TEMA 5.

ABORDRI, METODE, PROCEDEE

APLICATE N PROCESUL EVALURII
5.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii
5.2. Metode i procedee de evaluare
5.3. Aplicabilitatea metodelor n funcie de scopul i destinaia evalurii
5.1 . Abordri n evaluarea ntreprinderii
Referindu-ne la modalitatea de evaluare concret, fiind de acord cu
specialitii romni [26, 27, 28, 29], vom folosi urmtorii termeni:
abordare
1
: cale general de judecare a valorii definite;
metod: setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu,
metoda cheltuielilor, metoda activului net corectat, metoda actualizrii fluxului
de lichiditi, etc.)
procedur: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu,
tehnica de actualizare, tehnica de capitalizare, tehnica ntocmirii devizelor de
construcii, etc.)
Toate metodele de evaluare sunt grupate n trei abordri de baz, ele sunt fie
strict direcionate, fie cuprind elemente specifice pentru dou sau trei abordri:
a) abordarea prin cost, abordarea pe baz de active sau abordarea
patrimonial presupune evaluarea individual a fiecrui element de activ i a
datoriilor ntreprinderii pentru a determina activul net. Standardul moldovenesc
SM 249:2004 Sistem unic de evaluare a patrimoniului [11, p.4] propune
urmtoarea definiie: Abordare prin metoda costului: Modul de evaluare a
patrimoniului n baza costurilor necesare pentru crearea, modificarea i
utilizarea obiectului evalurii, innd cont de deprecierea acumulat.
b) abordarea prin venit presupune aprecierea valorii prin transformarea
fluxurilor de lichiditi curente sau viitoare. Standardul moldovenesc propune
urmtoarea definiie: Abordare prin metoda venitului: Modul de evaluare a
patrimoniului n baza veniturilor viitoare ce ar putea fi obinute ca rezultat al
utilizrii bunului.
c) abordarea prin comparaia vnzrilor se bazeaz pe comparaia
ntreprinderii evaluate cu ntreprinderi care au fost tranzacionate pe pia.
Standardul moldovenesc propune urmtoarea definiie: Abordare prin
analiza vnzrilor comparabile: Modul de evaluare a patrimoniului n baza
analizei vnzrilor obiectelor comparabile, fiind efectuate ajustrile
corespunztoare pentru diferena ntre ele.
5.2. Metode i procedee de evaluare
Dup cum s-a menionat anterior, toate metodele de evaluare pot fi atribuite
uneia din trei abordri de baz. Totodat menionm i existena unor metode hibride
de evaluare recomandate insistent n anii precedeni, ns care actual se aplic n
practic foarte rar.
Vom examina metodele n funcie de abordarea la care se refer.
Abordarea prin venit cuprinde dou metode de baz:
1. metoda capitalizrii directe;
2. metoda capitalizrii conform ratei de recuperare a
capitalului (analiza fluxului de numerar actualizat)
1 Conform Standardelor Internaionale de Evaluare, 9.0: Termenii
abordare n evaluare sau metod de evaluare se refer la metodologiile
analitice general acceptate utilizate de obicei.
Metoda capitalizrii conform ratei de recuperare a capitalului din punct de
vedere formal (matematic) poate fi aplicat n dou moduri: capitalizare dinamic i
capitalizare static. Capitalizarea dinamic presupune descrierea explicit a
fluxurilor de venituri, costuri, factorilor de actualizare pentru fiecare an de prognoz.
n varianta englezo-american poart denumirea de analiza DCF actualizarea
fluxurilor de numerar. Modalitatea static a evalurii prin metoda capitalizrii
conform ratei de recuperare a capitalului este destinat evalurii fluxurilor de
numerar ce se modific regulat i reprezint o relaie algebric, n care valoarea este
funcie de venitul primului an, tendina de dezvoltare ulterioar i coeficientul
capitalizrii construit n baza ratei de eficien i ratei de recuperare a capitalului. n
varianta englez-american poart denumirea de metoda capitalizrii conform
modelelor estimate.
Metoda analizei DCF presupune dou scheme de actualizare principial
diferite: conform ratei fluctuante i conform ratei fixe. n cadrul schemei bazate pe
rata fix, n calitate de rat de capitalizare se aplic o singur valoare egal cu rata
intern de rentabilitate a proiectelor alternative cu un nivel de risc asemntor
obiectului evalurii. Schema de calcul conform ratei fluctuante, la rndul su,
cuprinde dou variante: actualizare direct i actualizare consecutiv. Procedeul
actualizrii directe se aplic n baza supoziiei c riscul cptrii veniturilor i
costurilor fiecrui an de prognoz din punctul de vedere al investitorului actual (sau
evaluatorului) difer, prin urmare veniturile i costurile vor fi actualizate la data
evalurii conform propriilor rate. Procedeul actualizrii consecutive presupune c
rata de actualizare este funcie de timp. Altfel spus, rata de actualizare se modific
pe msura apropierii fluxului de numerar de data evalurii.
MS 249:2004 definete metodele abordrii prin venituri astfel: Metoda de
capitalizare direct: metod de evaluare a patrimoniului n condiiile stabile de
utilizare a lui, mrimii constante a veniturilor generate de obiectul evalurii, lipsei
investiiilor iniiale i calculrii simultane a recuperrii capitalului i dobnzii.
Metod a fluxurilor de numerar actualizate: metod de evaluare a patrimoniului, n
cazul n care fluxurile de numerar sunt inegale, n funcie de riscul asociat utilizrii
bunurilor.
Sau, n literatura de specialitate vom ntlni: Metoda capitalizrii
profitului (sau dividendelor), metod bazat pe raportarea unui flux constant i
reproductibil de venit la o rat de capitalizare, i Metoda actualizrii fluxurilor de
lichiditi (discounted cash flow DCF), metod conform creia toate beneficiile
economice prognozate ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea prezent,
utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie.
Abordarea prin cost, patrimonial nscrie metoda activului net corectat,
metod conform creia toate activele i datoriile se evalueaz separat i metoda
activului net de lichidare, metod care reprezint o variant a celei precedente,
aplicabil, ns, doar n cazul ncetrii exploatrii ntreprinderii evaluate.
Abordarea prin comparaia vnzrilor cuprinde metode bursiere
(comparaie cu tranzacii de pachete de minoritare i metoda comparaiei cu vnzri
de firme necotate: metod n cadrul creia baz de comparaie servesc tranzaciile cu
ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare), metoda
comparaiei directe cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii. La aceast
abordare se refer i metoda coeficienilor ramurali, metod specific rilor
dezvoltate, cu o practic i statistic vast a tranzaciilor pe pia, metod care, ns,
nu poate fi aplicat pe pieele n dezvoltare.
- ++++ Metoda
capitaliz
rii
profitulu
i (sau
dividend
elor)
Meto
da
activ
ului
net
corec
tat
Meto
da
activ
ului
net
de
lichid
are
Met
ode
bur
sier
e
Metoda
comparaie
i directe cu
tranzacii
anterioare
cu
subiectul
evalurii
Meto
da
coiefi
cieni
lor
ramu
rali
Metod
a
actuali
zrii
fluxuri
lor de
lichidit
i
Valoarea
just a
imobilul
ui
Valoarea
just a
activelor
nemateriale
(OPI)
Valoarea
instalaiilor,
mainilor i
utilajelor
Valoarea
just a
valorilor
mobiliare
Valoar
ea altor
active
Fig. 5. Arborele metodologic
generalizat de evaluiare a
ntreprinderilor
Abo
rdar
ea
chelt
uielil
or
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ie
Valoar
ea
datorii
lor
Abordarea pe
baz de venit
Abordarea prin
comparaie
Ab
ord
are
a
cost
uril
or
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ie
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Ab
ord
are
a
cos
turi
lor
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ie
Ab
ord
area
ven
ituri
lor
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ie
Abordarea
patrimonial
(pe baz de
active)
Abordarea patrimonial (pe
baz de active)
Metoda capitalizrii
profitului (sau
dividendelor)
Metoda
activului
net corectat
Metoda
activului
net de
lichidare
Metode
bursiere
Metoda comparaiei
directe cu tranzacii
anterioare cu subiectul
evalurii
Metoda
coieficienil
or ramurali
Metoda
actualizrii
fluxurilor de
lichiditi
Abordarea prin venit Abordarea prin comparaia vnzrilor Abordarea prin cost Evaluarea patrimoniului
- ++++ Valoarea just a
imobilului
Valoarea just a
activelor nemateriale
(OPI)
Valoarea instalaiilor,
mainilor i utilajelor
Valoarea just a
valorilor mobiliare
Valoarea
altor active
Fig. 5. Arborele metodologic generalizat de evaluare a ntreprinderilor
Abord
area
prin
cost
Abor
darea
prin
venit
Abor
darea
prin
comp
araie
Valoarea
datoriilor
Ab
ord
area
cost
uril
or
Abor
darea
prin
comp
araie
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Ab
ord
are
a
cos
turi
lor
Abor
darea
prin
comp
araie
Abo
rdar
ea
veni
turil
or
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abord
area
prin
comp
araie
Referindu-ne la metodele hibride (mixte) vom meniona corelarea acestora cu
goodwill-ul. Astfel dup [conform 26], sesizm c goodwill-ul (badwill-ul)
reprezint n aceast viziune un instrument utilizat de metodele hibride.
Ali autori, dimpotriv, consider c metodele hibride de evaluare apar mai
curnd ca un instrument de determinare a unei mrimi reale a goodwill-ului, definit
ca o capacitate a ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dect cele normale.
Prin urmare, n condiiile practice ale negocierilor pentru operaiile de vnzare,
respectiv de cumprare a unei ntreprinderi, poziiile antagoniste ale vnztorului
(care privete ntreprinderea ca un ansamblu de active nete i datorii, dar al cror
mod de utilizare devine irelevant din propriul punct de vedere, i care va adopta
metodele patrimoniale de evaluare) i ale cumprtorului (orientat spre perspectivele
firmei i n funcie de calitatea sa de investitor pe termen lung sau pe termen scurt,
acceptnd valorile bazate pe fluxurile viitoare de venituri i, respectiv, pe cursul
bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului.
Vnztorul firmei consider, c valoarea acesteia este determinat de valoarea
patrimonial, dar tie c, n plus fa de aceast valoare, ntreprinderea are un
potenial de cretere, potenial care, dei nu este ntotdeauna identificat n
documentele contabile, nu poate fi neglijat.
Cu alte cuvinte, vnztorul firmei renun la o parte din preul de vnzare
(maxim), pe care i-l propusese, n timp ce investitorul-cumprtor renun la o parte
din profitul programat, care este determinat de goodwill. Cunoscnd goodwill-ul
(profitul dorit de cumprtor), rezult valoarea de echilibru, ca rezultant a
negocierii.
Referindu-ne la goodwill vom meniona: contribuia elementelor acestuia
(elemente nemateriale) la formarea valorii ntreprinderii (calitatea clientelei, reeta
de fabricaie, tradiia i reputaia, calitatea, creativitatea i ataamentul personalului
etc.) este cuprins n rezultatul obinut i se regsete n valoarea estimat, ns poate
fi identificat ntr-o manier explicit.
n practic se aplic trei metode pentru estimarea valorii goodwill ului
(fondului comercial) al unei ntreprinderi:
a) Goodwill-ul poate fi calculat prin actualizarea supraprofitului.
Prin supraprofit nelegem profitul suplimentar asigurat de o ntreprindere pentru
capitalurile investite n activele sale fa de un plasament, de o mrime egal,
remunerat la rata medie a pieei i:

n
i
i
i
a
P
GW
1
) 1 (
,
r A P P
.
n care: GW - fondul comer sau goodwill;
P - profitul ntreprinderii considerat pentru evaluare;
P supraprofitul;
a rata de actualizare;
n numrul de ani de existen a afacerii;
r
- rata medie de rentabilitate pe pia;
A - activul net corectat al ntreprinderii.
Valoarea fondului comercial (goodwill) va fi estimat prin actualizarea acestor
profituri suplimentare pentru numrul de ani de existen a afacerii.

b) Goodwill -ul poate fi evaluat sub forma unei diferene dintre valoarea
apreciat prin abordarea veniturilor (V) i cea determinat prin abordarea
patrimonial (A).
GW = V A
c) Fondul comercial poate fi determinat direct prin evaluarea elementelor ce-l
compun. Metoda se aplic relativ puin, deoarece evaluatorului i este extrem de
dificil s estimeze activele nemateriale din structura fondului comercial. Astfel
acestea trebuie vzute ca veritabile investiii n publicitate, demonstraii, cheltuieli
de dezvoltare etc.
Uneori din calcule poate rezulta un fond comercial negativ. Este situaia n care
activul net corectat este mai mare dect valoarea de rentabilitate. Astfel spus,
rentabilitatea economic a ntreprinderii este inferioar ratei medii de rentabilitate a
pieei.
Pentru estimarea valorii globale a ntreprinderii, n cazul fondului comercial
negativ, evaluatorul poate adopta dou soluii:
s nu accepte o valoare negativ pentru fondul comercial i s-i atribuie
valoarea minim 0;
fondul comercial negativ este vzut ca o sanciune pentru rentabilitatea
insuficient n raport cu rentabilitatea medie a pieei, iar valoarea sa
negativ - badwill - se scade din activul net corectat.
n practic se aplic un ir de metode hibride de evaluare. Vom evidenia cele
mai des ntlnite n literatura de specialitate.
1. Metoda clasic
Valoarea firmei (V) este determinat ca sum a activului net corectat (ANC) i a
goodwill-ului. n cazul firmelor din industrie (urmeaz relaia 1), fondul comercial
este determinat prin multiplicarea profitului (P), n timp ce, n cazul firmelor din
comerul cu amnuntul (urmeaz relaia 2), acesta este aproximat ca fiind un anumit
procent (c) din cifra de afaceri:
V = ANC + n x P,
V = ANC + c x CA .
Coeficientul n ia valoarea ntre 1,5 i 3, iar c se aplic prin raportare la alte
tranzacii de acelai tip (prin uzane profesionale).
Metoda are avantajul (i dezavantajul) simplitii.
1. Metoda Retail pentru firme din comer i pentru firme industriale mici
Metoda a fost elaborat de L. Retail (1961) i este aplicabil numai pentru
unitile din comerul en-gros i en-detail, precum i pentru firme industriale mici.
Valoarea firmei este determinat prin adunarea la activul net corectat a unei
pri din goodwill. Considerndu-se c, n timp, clientela vnztorului firmei este
nlocuit de cea a cumprtorului. Se consider c goodwill-ul trebuie mprit
echitabil ntre cei doi parteneri (jumtatea fiecrui).
Goodwill-ul este determinat pe baza relaiei:
GW = (Pnet + sal) * Ka
n
,
n care: Pnet - profitul net mediu nregistrat n ultimii trei ani;
sal - salariul net al patronului (proprietarului);
5

n - durata rmas a contractului de bail (= contract de vnzare pe timp
limitat a fondului de comer).
Ka
n
=
n
n
a a
a
) 1 (
1 ) 1 (
+
+
,
n care: a - rata de actualizare.
Valoarea firmei este aadar determinat pe baza relaiei:
2
) ( Sal P Ka
ANC V
net n
+
+
.
Metodei i se poate reproa utilizarea unor coeficieni fici de ponderare,
indiferent de particularitile firmei evaluate.
2. Metoda Retail pentru firme din industrie
Valoarea firmei este determinat ca o medie ntre valoarea de lichidare i cea de
randament. n cazul n care firmele sunt cotate la burs, se va lua n considerare i
capitalizarea bursier. Se vor aplica relaiile:
a) pentru firme necotate:
2
r
V VL
V
+

,
n care: VL - valoarea de lichidare;
V
r
- valoarea de randament.
Pentru determinarea valorii de randament se iau n considerare dividendele
medii repartizate n ultimii trei ani.
b) pentru firme cotate la bursa de valori:
2
2
CB
V VL
V
r
+
+

,
n care: CB - capitalizarea bursier.
i n cazul acestei metode utilizarea unor coeficieni fici de ponderare se
constituie ca un dezavantaj.
3. Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni
Metoda consider c goodwill-ul este determinat ca diferena ntre profitul net
i valoarea patrimonial nmulit cu rata de rentabilitate a plasamentelor alternative
(r
a
).
Valoarea firmei este determinat pe baza relaiei:
6

V = ANC + Ka
n
(P
net
- r
a
x ANC)
Ka
n

( )
( )
n
n
a a
a
+
+

1
1 1
Valorile pentru a i pentru numrul de ani n sunt alese de evaluator
( ) ani n 8 3
. P
net
reprezint profitul net corectat din ultimul an, cel prevzut
pentru anul curent sau cel estimat (redus prin aplicarea unui coeficient de corecie,
pentru respectarea unor principii de pruden). De cele mai multe ori rata k
a
este
aleas ca fiind egal cu:
a

= 1,5 * r
a
.
4. Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni
Metoda consider, de asemenea, c valoarea firmei este determinat de suma
activului net corectat (sau valoarea substanial) i a goodwill-ului, dar aceasta este
determinat prin capitalizarea la o rat Ka
n
a supraprofitului obinut (ca un excedent
al profitului firmei fa de rezultatul pe care l-ar fi adus fructificarea valorii firmei la
o rat de plasament i):
GW = Ka
n
(P
net
- i * V),
Introducnd aceast valoare n formula valorii firmei, vom obine:
V = ANC + Ka
n
* (P
net
- i * V),
Prin urmare vom avea:
V = ANC + Ka
n
* P
net
- i * V * Ka
n
.
de unde:
V =
n
net n
Ka i
P Ka ANC
* 1
*
+
+
.
5. Metoda "practicienilor"
Metoda consider valoarea firmei ca o medie aritmetic simpl ntre activul net
corectat i valoarea de rentabilitate a firmei (valoare determinat prin metoda
capitalizrii profitului), respectiv ntre valoarea patrimonial i valoarea financiar,
considerate de importan egale:
2
i
P
ANC
V
net
+

,
7

n relaia dat, P
net
reprezint profitul real, redus din pruden cu 30%, iar i
reprezint rata dobnzii fr risc (asimilat ratei bonurilor de tezaur), majorat cu o
prim de risc de 30 - 50%.
Practic, relaia respectiv este echivalent cu:
2
1

,
_

+ ANC
i
P
ANC V
net
,
respectiv valoarea firmei este determinat de

,
_

+ GW ANC
2
1
.
O variant a acestei metode ia n considerare coeficieni de ponderare diferii
pentru activul net corectat (ANC) i valoarea de rentabilitate
( )
i
P
VR
net

,
astfel nct relaia de calcul pentru valoarea firmei devine:
i
P
x ANC x
i
P
ANC
V
net
net
+
+
+

2 1


,
unde: , = coeficieni, iar
+

1
x
i
+

2
x
reprezint
coeficieni de ponderare.
Valorile coeficienilor de ponderare variaz n funcie de gradul de
importan acordat celor dou componente ale valorii firmei.
6. Metoda anglo-saxon
Metoda consider ipoteza unei durate de exploatare nelimitate i ca atare
goodwill-ul este capitalizat pe o perioad infinit. Valoarea firmei devine:
( ) ANC i P
a
ANC V
net
+
1
,
n care: i - rata dobnzii medii pe piaa capitalurilor pe termen lung;
a - rata de actualizare, majorat cu o prim de risc de 20-50%.
7. Metoda "cumprrii" rezultatelor anuale
8

Preul de cumprare este egal cu valoarea activului net corectat, majorat cu
valoarea supraprofitului (goodwill-ul) pentru o perioad de n ani (n practic n se
consider egal cu 3-5 ani).
Valoarea firmei va fi:
( ) ANC i P n ANC V
net
* +
.
8. Metoda "rat cu risc - rat fr risc"
Aceasta este o variant a metodei anglo-saxone, cu observaia c goodwill-ul
se calculeaz ca supraprofit n raport cu remunerarea potenial a valorii firmei:
( ) V i P
a
GW
net
*
1

,
n care: i - rat fr risc sau rata medie de rentabilitate de pe pia;
a - rata de actualizare, majorat cu o prim de risc sau randament cerut
de investitor.
Valoarea firmei va rezulta aadar din relaia:
( ) V i P
a
ANC V
net
*
1
+
,
de unde:
a
i
P
a
ANC
V
net
1
1
1
+
+

.
9. Metoda lui Barnay i Calba
Metoda elaborat de A. Barnay i G. Calba (1975) afirm c valoarea firmei
este determinat pe baza relaiei:
CPNE
Ka i
P Ka CPNE
ANC V
n
net n

+
+
+
* 1
*
,
n care: CPNE - capitalurile permanente necesare n exploatare;
i - rata fr risc majorat cu o prim de risc de 20-75%;
n - numrul de ani luai n considerare pentru capitalizarea supraprofitului (3-
8 ani).
9

5.2. Aplicabilitatea metodelor n funcie de scopul i destinaia evalurii
Din punct de vedere practic, ct i metodologic este foarte important a
nelege avantajele i dezavantajele metodelor aplicate n procesul evalurii. Astfel,
evaluatorul se poate determina asupra necesitii aplicrii anumitor metode n
diverse situaii, n funcie de informaia disponibil i destinaia raportului de
evaluare.
Metoda actualizrii fluxului de lichiditi (DCF).
Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care
genereaz aceste fluxuri;
utilizat pe scar larg pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni
i, pe aceast baz, a orienta deciziile de investire /dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a
fiscului.
Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
este o metod subiectiv, ce necesit realizarea unor prognoze economico-
financiare, fapt care poate nate controverse;
necesit estimarea costului capitalului, de asemenea, un subiect ce poate deveni
controversat.
Metoda capitalizrii profitului.
Avantaje:
uor de explicat i de neles;
este utilizat pe larg de investitori;
nu necesit prognoze ale activitii ntreprinderii pe termen lung.
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF, este posibil ca profitul reproductibil
considerat n calcule s nu reflecte potenialul ntreprinderii, iar soluia
unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare a unei
evaluri credibile;
dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz de cretere
important sau pentru ntreprinderi tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni
subiect de controvers.
Metoda activului net corectat.
Avantaje:
uor de neles;
utilizat i acceptat n multe cazuri n instan;
poate fi relevant n afacerile capitale intensive atunci, cnd se evalueaz
un pachet de control.
Dezavantajele:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor i
datoriilor afacerii;
10

valoarea estimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate
genera controverse;
are o relevan discutabil n estimarea valorii pachetului minoritar;
metoda cea mai puin credibil atunci, cnd evalum ntreprinderi a cror
valoare nematerial este important.
Metoda activului net de lichidare
Aceast metod reprezint o variant a metodei activului net corectat aplicabil
n condiiile estimrii valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca un
test de coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se evalueaz pachetul
de control, se poate ntlni situaia n care valoarea de lichidare a activelor s fie
superioar valorii de exploatare continu.
Aplicabilitatea metodelor mixte de evaluare n prezent
n ultima perioad, metodele mixte de evaluare au nceput s fie folosite mult
mai rar de ctre practicienii evalurii de ntreprinderi, totodat recomandrile
asociaiilor profesionale din domeniu nclinnd spre excluderea acestora din
rapoartele de evaluare. Motivaia ine preponderent de evoluia gndirii n domeniu,
mai ales n condiiile n care aceste metode au fost recomandate o lung perioad ca
armoniznd valorile oferite de metodele patrimoniale, cele bazate pe actualizare i
cele bursiere.
Astfel, metodele mixte constituie n fapt o medie ntre un numr de valori ale
ntreprinderii. Din punct de vedere matematic, media constituie un indicator relevant
numai pentru o populaie statistic omogen. Ct timp valorile obinute pe baza
acestor metode se situeaz la niveluri difereniate semnificativ, concluzia conform
creia valoarea just, obinut ca medie (respectiv n urma aplicrii unei metode
mixte), ar fi cea corect, nu respect aceast condiie a reprezentativitii medii
pentru o populaie statistic.
11

TEMA 6. COSTUL OPORTUN AL CAPITALULUI I RATA DE
ACTUALIZARE
6.1. Costul capitalului i componentele sale
6.2. Determinarea costului capitalului
6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare
6.1. Costul capitalului i componentele sale
Costul capitalului, n teoria evalurii, este definit drept rat de rentabilitate,
pe care o solicit piaa pentru a atrage surse de finanare pentru o anumit investiie
[28, p.126]. Costul capitalului este rata rentabilitii cerut de aductorii de capital,
fie c sunt acionari, fie creanieri, pentru finanarea proiectelor ntreprinderii
consider analiticii financiari [30, p.155]. Altfel spus, costul capitalului este efortul
financiar pe care trebuie s-l fac ntreprinderea pentru aprovizionarea sa cu
capitaluri.
Astfel, i evaluatorii i analiticii financiari examineaz costul capitalului
reieind din sursele de finanare a activitii fie curente, fie viitoare. n ultima
instan costul capitalului este rata randamentului minim obinut de investitori, n
msur s garanteze acionarilor un ctig comparabil cu cel pe care l-ar putea obine
pe pia cu acelai nivel de risc.
Costul capitalurilor proprii, poate fi analizat:
ca un cost explicit;
ca un cost implicit.
Costul explicit, suportat de ntreprindere pentru aprovizionarea cu
capitaluri proprii, exprim un flux financiar negativ. Toate aporturile de capital din
afara ntreprinderii formeaz costuri explicite, ntruct investitorii nu-i plaseaz
mijloacele bneti dect contra unei remuneraii care, pentru ntreprindere, este cost
explicit (ex. banii acionarilor, investiiile fondatorilor etc.).
Costul explicit al capitalului propriu se poate exprima sub forma unor
indicatori cum ar fi:
Dividend pe aciune = Suma dividendelor spre plat /
Nr. aciunilor emise
Rata distribuirii dividendelor = Volumul dividendelor pltite / Profitul net
Randamentul pe aciune (cost) = Dividendul cuvenit unei aciuni / Cursul aciunii
De fapt, costul oricrei surse de finanare, deci i a capitalului propriu, este
definit ca fiind rata de actualizare care permite egalitatea dintre valorile actualizate
ale intrrilor de fonduri i cele ale ieirilor de fonduri nete. Asta nseamn c
valoarea economic actual a aciunilor (preul de vnzare al acestora sau cursul
bursier) este egal cu valoarea tuturor fluxurilor de lichiditate (ieiri) pe care le vor
primi n viitor deintorii de aciuni (valoarea actualizat a remuneraiei lor), plus
valoarea actual a aciunilor n momentul vnzrii lor.
innd seama ns c plata dividendelor se efectueaz periodic (n timp) i
c momentul producerii acestor fluxuri negative este diferit de momentul vnzrii
aciunilor (flux pozitiv), apare necesitatea calculrii costului actualizat, sub forma
12

RIR, care s permit att fluxurile financiare pozitive iniiale, ct i fluxurile
negative viitoare actualizate:

+
+
+

n
i
n i
i
K
V
K
D
VP
1
) 1 ( ) 1 (
,
n care: D mrimea anual a dividendelor viitoare;
V valoarea aciunilor la momentul vnzrii lor;
VP valoarea de pia (bursier) a aciunilor;
K costul actualizat suportat de ntreprinderea emitent.
Pentru o perioada mai ndelungat, nedefinit, costul actualizat are n
vedere numai dividendele viitoare (valoarea rezidual a aciunilor avnd o
importan mai mic) i formula de calcul devine:

n
i
i
i
K
D
VP
1
) 1 (
Este cunoscut faptul c efortul financiar de remunerare a capitalului
propriu cost explicit pentru ntreprindere - reprezint rentabilitatea capitalului
pentru acionari, dar fiscalitatea sau alte cheltuieli de intermediere fac ca
rentabilitatea net, pe care o obine acionarul, s nu fie tocmai egal cu costul
explicit, suportat de ntreprindere.
Astfel, rentabilitatea ateptat de acionar, cost pentru ntreprindere (K), se
compune din rata rentabilitii capitalului su (D/CS) plus creterea acestei
rentabiliti (g) determinate de beneficiul pe care accept s-l reinvesteasc n
fiecare an, n loc s-1 primeasc drept dividend.
g
statutar capital
Dividend
K +
.
Rentabilitatea (costul explicit) unei aciuni pentru investitor este rata de
actualizare care permite egalitatea dintre valoarea acestei aciuni i fluxurile de
dividende viitoare.
Costul implicit sau de oportunitate se caracterizeaz prin faptul c nu
provoac fluxuri financiare negative sau de ieire. Costul de oportunitate este legat
de existena unor resurse de finanare, care se formeaz n ntreprindere i care se
folosesc pe loc (fondul de amortizare, beneficiul nedistribuit, fondul de rezerv etc.).
Astfel de resurse apar ca "gratuite" dar, practic, ele au un cost, ntruct
aparin acionarilor i dac ar fi date acestora, ei ar putea s le plaseze cu
remuneraie.
Costul de oportunitate al unei resurse, existente la un moment dat, este
costul la care ntreprinderea ar putea cpta o resurs identic cu aceasta. El
13

reprezint deci rentabilitatea pe care ar cere-o actualmente aductorii de fonduri,
dac ntreprinderea ar recurge la ei pentru rennoirea resurselor sale.
Costul de oportunitate prezint o mare importan pentru ntreprinderile
cotate la bursa de valori, pentru c el este costul, la care ar putea s-i sporeasc
volumul mijloacelor sale de finanare. La ntreprinderile cotate costul este
determinat de oscilaiile cursului aciunilor. Conceptual, costul de oportunitate st n
atenia tuturor ntreprinderilor (nu numai a celor cotate) pentru care el este costul
marginal al resurselor suplimentare identice cu resursele deinute.
Costul capitalului este independent de sursele de finanare, ct i de
caracteristicile economice ale societilor comerciale. Capitalul propriu trebuie
remunerat, ca i cel mprumutat, n condiiile exigenei pieei. ntreprinderile,
indiferent de talie, indiferent c nregistreaz un proces de cretere economic sau
sunt stagnante, nu pot pretinde alte niveluri de costuri ale capitalului avansat, adic
nu pot pretinde alt rat a rentabilitii proiectelor, dect cea a pieei.
Teoria financiar modern accept, ca regul general, c remunerarea
fon durilor proprii trebuie sa fie egal cu rata dobnzii fr risc plus o prim de risc .
Rata dobnzii fr risc este dobnda minim pe care ar putea-o primi acionarii, dac
i-ar investi capitalurile n plasamente fr nici un risc - cum ar fi obligaiuni de stat
- n loc de a le pune la dispoziia diverilor investitori care comport un anumit risc,
deci o rentabilitate incert. Prima de risc reprezint o majorare a rentabilitii cerute
de acionari, ca s compenseze riscul asumat de acetia, cnd s-au hotrt s-i
plaseze disponibilitile n aciuni.
Costul capitalului este costul obinerii fondurilor proprii de ctre societile
comerciale la un moment dat. Aplicat la valoarea de pia a societii - valoarea
bursier - costul capitalului este egal cu rentabilitatea cerut pe piaa capitalurilor
(piaa financiar). Costul capitalului propriu ine cont de randamentul aciunilor i
creterea previzibil a dividendelor, mai precis, el este egal cu rata de actualizare
care se obine pornind de la egalitatea dintre valoarea bursier a ntreprinderii i
valoarea actualizat a fluxurilor pozitive viitoare (n principal, dividende).
n toate cazurile, costul unei surse de finanare, fie c este capital propriu, fie
capital mprumutat, nu poate fi acceptat dect dac este mai mic sau cel mult egal cu
rata rentabilitii ateptat de ntreprinztor.
Costul unei surse de finanare i deci a mprumutului se poate defini drept
rat de actualizare, ce se determin prin egalitatea dintre sumele primite cu titlu de
mprumut, pe de o parte, i vrsmintele n contul rambursrilor periodice a plii
remuneraiei i altor cheltuieli financiare aferente capitalului mprumutat, pe de alt
parte.
Costul mprumutului poate fi analizat:
costul mprumutului obligatar (al emisiei de obligaiuni)
costul creditului pe termen mijlociu
costul leasing-ului
costul creditului bail pentru utilizator
Costul mprumutului obligatar. Pentru un credit clasic, fr diverse
comisioane, fr prim de emisiune sau de rambursare, costul este egal cu dobnda
nominal. Pentru mprumutul obligatar, n volumul costurilor figureaz, alturi de
dobnda stabilit la nivelul ratei dobnzii de pe piaa financiar i de numrul de ani
pentru care se emit obligaiunile, i alte cheltuieli: de emisiune, de publicitate,
comisioane bancare, prime de emisiune, prime de rambursare etc. Toate aceste
14

cheltuieli se stabilesc de la nceput n cot procentual, urmnd s se deduc din
suma total a mprumutului.
Rata dobnzii nominale este cea care permite calcularea remuneraiei
(cuponului) pe baza valorii nominale a obligaiunii i se stabilete n momentul
emisiunii mprumutului. Rata dobnzii poate sa fie fix, cnd cuponul rmne
nemodificat ca volum pe toat durata mprumutului, i variabil, cnd valoarea
cupoanelor se modific n funcie de diveri factori, n primul rnd, de oscilaia
dobnzii pe piaa financiar.
Rata dobnzii nominale nu trebuie confundat cu rata de actualizare a
investirii n obligaiuni, care ine cont att de rata dobnzii nominale, cat i de
primele de emisiune, primele de rambursare, comisioane i diverse cheltuieli de
emisiune. Rata pentru cumprtorul obligaiunii este randamentul anual al unui
mprumut, care se determin actualiznd suma fluxurilor pozitive primite n timpul
duratei de via a mprumutului (cupoane, valoarea de rambursare), n timp ce pentru
emitentul obligaiunilor, rata de actualizare reprezint costul brut al mprumutului.
Rata de actualizare (costul actuarial) al mprumutului obligatar reprezint
rata efectiv pltit de debitor i ncasat de creditori, determinat nu numai de rata
nominal a dobnzii, dar i de ali factori: emisiunea la scont, emisiune la prima i
preul de rambursare.
Rata de actualizare brut, fr inciden fiscal, este rata care egalizeaz
preul de emisiune cu valoarea actualizat a fluxurilor viitoare pozitive generate de
obligaiune (cupoane, pre de emisiune, pre de rambursare). Cumprtorul de
obligaiuni vars un pre i n fiecare an primete un cupon, iar la scaden - i
valoarea obligaiunii la preul de rambursare.

+
+
+

n
i
n i
a
VN
a
Cupon
c
1
) 1 ( ) 1 (
Costul creditului bancar pe termen mijlociu (3-7 ani) urmeaz frecvent
evoluia ratei de baz a dobnzii bancare, utilizat i la calcularea costurilor
creditelor pe termen scurt, n timp ce creditele pe termen lung urmeaz evoluia
costului obligaiunilor pe piaa financiar. ntruct creditele bancare nu presupun
cheltuieli suplimentare ca i n cazul mprumuturilor obligatare, costul de actualizare
al acestora se apropie foarte mult de rata nominal a dobnzii, uneori identificndu-
se cu aceasta.
Mrimea costului creditului bancar, respectiv suma dobnzii, depinde de trei
factori: volumul creditului, rata dobnzii i timpul de creditare.
Dac un credit bancar, acordat pe mai muli ani, se ramburseaz i se pltesc
dobnzile abia la scadena final sau se acord o perioad de graie, apare
posibilitatea capitalizrii dobnzilor astfel, c pentru perioadele N+l N+n
volumul dobnzii se calculeaz att asupra creditului iniial, ct i asupra volumului
dobnzilor calculate, dar nepltite. Dobnda compus intervine atunci, cnd la
sfritul fiecrei perioade de plasament dobnzile se adaug la capital, genernd ele
nsele dobnzi n condiiile contractului iniial. Este vorba de aa - numitul
anatocism contabil.
Costul leasing-ului. Determinarea costului operaiunii de leasing prezint
oarecare dificultate ntruct este un mod de finanare particular, care grupeaz
15

fluxuri de lichiditi variate de la o operaiune la alta (existena sau nu a opiunii de
cumprare, servicii diverse oferite utilizatorului de ctre societatea de leasing etc.).
Deciziile de investire i de finanare sunt separate pentru societatea de
leasing, fa de utilizator, prin urmare i costul operaiunilor trebuie calculat separat.
Costul operaiunii pentru societatea de leasing . n mod normal, societile de
leasing execut concomitent i operaiuni de credit propriu-zis i urmresc ca riscul
s fie acelai, ntruct plasamentele lor au o rentabilitate economic cel puin egal
cu costul capitalului la care trebuie avut n vedere i influena fiscal. Ca urmare
a riscului economic egal, presupus ntre operaiile de creditare i de leasing, costul
mprumutului pentru societatea de leasing este identic cu costul minim al leasing-
ului pentru utilizator.
Costul creditului bail
2
pentru utilizator. La nivelul utilizatorului costul
creditului bail trebuie analizat comparativ cu costul pe care l-ar avea un credit
bancar de egal valoare, neomind nite avantaje necuantificabile generate de
creditul - bail, cum ar fi nemodificarea structurii financiare. n mod concret, la
aprecierea costului, utilizatorul trebuie s aib n vedere elemente diverse: - nu este
obligat s deburseze mprumutul; - vars periodic redevene, influenate pozitiv de
facilitile fiscale acordate de stat; - renun la economii de impozit asupra
amortizrii, bunul nefiind n proprietate, nu se amortizeaz de utilizator; - renun la
economii de impozit asupra cheltuielilor financiare fixe, pe care le-ar fi avut, dac se
mprumuta la o banc. n aceste condiii valoarea actualizat net se calculeaz ntre
fluxul pozitiv iniial (contravaloarea bunului n folosin) i fluxurile negative
viitoare actualizate (redevenele de plat).

6.2. Determinarea costului capitalului
ntreprinderea de obicei folosete concomitent mai multe surse de finanare a
activitii (a investiiei). Fiecare surs are un cost, dup cum s-a menionat mai sus.
Astfel, costul total al capitalului reprezint o mrime compus din cteva elemente,
inndu-se cont de doi parametri: costul fiecrei surse de finanare i ponderea
fiecreia n totalul capitalurilor.
Metoda de baz const n aprecierea mediei ponderate a capitalului (CMPC):
CMPC = CK.pr. x Wc.pr. + CK.. x Wc.. (1-Ci.v.)
n care: CK.pr. costul capitalului proipriu;
CK.. costul capitalului mprumutat;
Wc.pr.ponderea capitalurilor proprii n total surse de finanare;
Wc.. ponderea capitalului mprumutat n total surse de finanare (Wc.. = 1-
Wc.pr.);
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Dac n ceea ce privete costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple n
msura n care ne bazm pe rata dobnzii la credit, corectat cu rata de impozit pe
2 cesiunea-bail sau leas-back este o form specific a leasing-ului
mobiliar i reprezint o tehnic prin care creditorul (societatea de leasing)
transfer debitorului proprietatea unui bun, n scopul rscumprrii
progresive ulterioare. Este un mijloc prin care utilizatorul i procur un
credit garantat printr-un imobil asupra cruia la origine este proprietar.
16

venit (costurile cu dobnd sunt deductibile fiscal), n ceea ce privete costul
capitalului propriu exist mai multe posibiliti de determinare.
Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate, pe care
trebuie s o realizeze o firm astfel, nct s menin valoarea afacerii. Dac rata
rentabilitii este mai mic dect costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate, atunci
valoarea afacerii crete.
Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori: -
ctigul de capital; - dividendele ateptate; - rata rentabilitii fr risc; - riscurile
asumate de investitor; - cursul curent de pia al aciunii.
Costul capitalului propriu se determin cu ajutorul urmtoarelor abordri:
- modelul Costului Capitalului Financiar, CCF (pentru firmele cotate);
- abordarea tradiional;
- abordarea pentru ntreprinderi necotate.
A. Modelul CCF
Acest model presupune determinarea costului capitalului prin comparaie
ntre alternativele investiionale i performanele pieei n general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf+(Rm - Rf)x,
n care: CKpr - costul capitalului propriu;
Rf - rata rentabilitii fr risc;
Rm - rentabilitatea medie a pieei;
(Rm Rf) - prima de pia (de risc a pieei bursiere);
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat n formul reprezint calea de evaluare a riscului
sistematic prin compararea micrii cursului aciunii ntreprinderii analizate cu
evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezult deci, c prin acest coeficient se
ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente
presupuse n model (rata de baz i prima de pia).
n estimarea costului capitalului, la evaluarea firmei, este necesar s se fac
distincie ntre risc sistemic i risc nesistemic.
Riscul nesistemic exprim fluctuaia preului aciunilor ntreprinderii
determinate exclusiv de viaa firmei. Modalitatea de reducere a riscului nesistemic o
reprezint diversificarea portofoliului de investiii.
B. Abordarea tradiional
Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile
precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anual (g), preul curent
al aciunii (C), profitul net ce revine unei aciuni (Pn).
a) Abordarea pe baz de dividend are la baz relaia:
(%) 100
1
1

C
D
CK
pr
,
n care: D
1
- dividend sperat pe anul n curs;
C
1
- preul (cursul) curent al aciunii.
b) Abordarea pe baz de dividend plus o rat de cretere are la baz relaia:
17

g
C
D
CK
pr
+ 100
1
1
n care: g - reprezint creterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii.
C. Abordarea pentru ntreprinderi necotate
n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai
dificil, logica i gndirea analistului fiind prioritare, n mod fundamental abordarea
reine gndirea modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai mare
investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne putem baza pe
informaii istorice de pe pia, ci doar pe o judecat ce permite transformarea
informaiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce
vor permite estimarea costului capitalului.
Sunt cunoscute mai multe modele empirice, ce pornesc de la rata
rentabilitii fr risc, i adaug o prim de risc, pe care i-o asum investitorul, ce
plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie.
De exemplu, conform modelului, propus de Henry Mauguire, limitele acceptabile
pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este n funcie de trei
parametri:
1. rata pur (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinat pe baza randamentului
obligaiunilor de stat pe termen lung);
2. factorul monetar (inflaia anticipat);
3. prima de risc.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz
uzual n limitele de 25% i 75% pentru riscuri considerate medii i 75% -125%
pentru riscuri ridicate.
n tabelul urmtor sunt evideniate niveluri orientative ale costului
capitalului propriu n funcie de doi parametri - cheie: - mrimea riscului; -
dimensiunea firmei.
Costul capitalului mprumutat (datoriilor)
Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o
anumit perioad de timp i la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract,
cu drept de plat preferenial fa de costul capitalului propriu. Astfel, vom acorda
atenie urmtoarelor aspecte:
a) Contractele care asigur obinerea surselor mprumutate sunt aa - numitele
contracte tari, n sensul c neexecutarea obligaiilor de ctre debitor atrage dup
sine din partea creditorilor msuri ce pot merge pn la executarea garaniilor.
b) Capitalul mprumutat asigur un drept de plat preferenial al creditorilor fa de
acionari.
Tabelul 6.1. Niveluri orientative ale costului capitalului propriu n funcie de
mrimea riscului i dimensiunea firmei
Talia firmei Rf Prima de pia
(Rm - Rf)
Coeficient
beta
CKpr
Risc redus
Mare 5% 6% 0,75 9,5%
18

Mijlocie 5% 8% 0,85 11,8%
Mic 5% 10% 0,95 14,5%
Risc mediu
Mare 5% 6% 1,0 11,0%
Mijlocie 5% 8% 1,1 13,8%
Mic 5% 10% 1,2 17,0%
Risc ridicat
Mare 5% 6% 1,5 14,0%
Mijlocie 5% 8% 1,6 17,8%
Mic 5% 10% 1,7 22,0%
Sursa: [28, p.141]
Prin urmare, riscul investiional asumat de creditori este mai redus
comparativ cu riscul asumat de acionari i n mod normal costul capitalului
mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta, cu att mai mult
cu ct dobnda este o cheltuial deductibil fiscal i deci costul mprumuturilor
genereaz o economie de impozit fa de costul capitalului propriu.
CK = d x (1 Ci.v.)
n care: CK - costul datoriilor (creditelor);
d - rata dobnzii;
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii. Desigur, se nelege c, atunci cnd o firm nu utilizeaz credite, rata
de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a fost menionat la nceputul paragrafului. Determinarea
costului mediu ponderat presupune cteva probleme majore pe care trebuie s le
rezolve un evaluator:
a) structura capitalului - structura capitalului determinat pe baza valorilor contabile
sau cea determinat pe baza valorilor de pia;
b) data de referin - structura capitalului la data evalurii sau structura viitoare a
capitalului ntreprinderii;
c) nuvelul micro - mezo - structura medie a capitalului investit n ramur sau
structura capitalului ntreprinderii evaluate.
Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ.
O alt abordare a costului capitalului investit se bazeaz pe aa-numita
remunerare (rentabilitate) normal a elementelor componente ale acestuia. Nivelul
de rentabilitate este diferit, n funcie de caracteristicile fiecrei categorii. Din acest
punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate n tabelul 6.2..
n aceste condiii, costul mediu ponderat al capitalului se determin ca o
medie ponderat a remunerrii celor trei tipuri de investiii:
CMPC = (ATS x % ATS) + (FF x % FF) + (AN x % AN)
n care:
ATS active pe termen scurt; FF fonduri fixe; AN - active nemateriale.
19

Tabelul 6.2. Rate de fructificare uzual a capitalului investit
Nr.
crt.
Capital investit
Remunerare
normal
Explicaii
1.
Capital de lucru
net (Necesar de
finanare a
exploatrii)
6-8% Este vorba de capitalul investit n finanarea
stocurilor i creanelor (active pe termen
scurt). Alternativa la aceast investiie o
reprezint plasamente n certificate de depozit
pe termene de pn la 3-6 luni, deci costul de
oportunitate l reprezint rata dobnzii la
certificatele de depozit.
2.
Imobilizri
corporale
10-14% Gradul de lichiditate este mai redus fa de
activele pe termen scurt; ele pot fi nchiriate
sau transferate n regim de leasing. Costul de
oportunitate se judec n funcie de raportul
ntre rata de leasing si valoarea rmas a
activelor sau de procentul de dobnd la
creditele ipotecare garantate cu active
corporale.
3.
Active
necorporale
evaluabile
distinct, drepturi
de proprietate
intelectual
14-40% Riscul de utilizare a acestora n alte tipuri de
activiti sau riscul de lichiditate sunt ridicate,
n cazul brevetelor de invenie, proceselor
secrete etc. riscul de valorificare n mod
independent este foarte ridicat pentru c ele
sunt ataate de regul pentru un anumit tip de
activitate.
Sursa: [28, p.144]
6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare
Determinarea ratei de actualizare i/ sau de capitalizare este o problem -
cheie n procesul evalurii afacerii. n practic se aplic cteva metode de estimare a
acestor rate.
Rata de capitalizare ca i cea de actualizare se bazeaz pe informaia
furnizat de pia. Principalele elemente ce permit a diferenia rata de capitalizare de
cea de actualizare sunt:
Rata de capitalizare este utilizat pentru a transforma un flux constant n
valoarea prezent a patrimoniului, pe cnd rata de actualizare este utilizat
pentru a transforma fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea
prezent a patrimoniului ce genereaz acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
20

Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de cretere anual a venitului prin relaia lui
Gordon: r= a g;
n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului este prevzut n
cadrul valorii anuale prognozate, iar n cadrul capitalizrii modificrile viitoare ale
venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere).
Din punct de vedere matematic, rata de actualizare n corespundere cu teoria
valorii banilor n timp reprezint procentul dobnzii aplicat pentru transformarea
fluxurilor bneti viitoare n valoarea lor curent. Din punct de vedere economic,
rara de actualizare reprezint rata minim a profitului dorit de investitor prin
procurarea unui activ generator de venituri.
Tabelul 6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare
ntrebarea Rata de actualizare Rata de capitalizare
Ce este? - cost al capitalului
- rat de rentabilitate
- rata de rentabilitate ce cuprinde
rentabilitatea capitalului investit i
rata de recuperare a capitalului
Unde se
aplic?
estimarea valorii prin metoda
DCF
estimarea valorii prin metoda
capitalizrii profitului
Ce interese
financiare
reflect?
rata general a
0
rata general r
0
Valoarea = profitul / r
0
rata pentru capitalul propriu
a
p
rata pentru capitalul propriu r
p
valoarea capitalului propriu =
profitul generat de mijloacele
proprii / r
p
rata pentru capitalul
mprumutat a

rata dobnzii bancare
rata pentru capitalul mprumutat
r

valoarea capitalului mprumutat =

profitul generat de mijloacele
mprumutate / r

Cum se
determin?
metoda adiionrii
a = R
f
+ i + R
modelul primei de risc n
trepte a = R
f
+ R modelul
primei de risc global a = Rf
(1+ R)
metoda cumulativ
r = rata de risc + rata lichiditii
joase + dobnda + rata de
recuperare a capitalului
metoda extraciei
a = RIR
metoda analizei comparative a
vnzrilor
metoda investiiilor de
alternativ
a
0
= R
f
+ (R
m
- R
f
) + R
metoda coeficientului de acoperire
a datoriei
r
0
= CAD x r

x w

21

metoda CAMP
a
p
= R
f
+ (R
m
- R
f
)
metoda CAMP adaptat
a = Rf + (Rm Rf) + d
+ l
tehnica grupului investiional,
metoda WACC
r
0
= r
p
w
p
+ r

Tabelul 6.3. (continuare)

Modele
alternative
[43, p.78]
metoda DDM (dividend
discount model)
3
a
p
= [D (1 + g)/cursul aciunii]
+ g
metoda de calcul a ratei generale
de capitalizare corectate (tehnica
Ellwood pentru investiii fr
atragerea mijloacelor
mprumutate)
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
+
+

n
n
x
x x
a r
metoda Inwood
x = rata de rentabilitate a
investiiilor
metoda Hoskold
x = Rf
metoda Ring
n
a r
1
0 0
+
Teoria crerii preurilor de
arbitraj (Arbitrage Pricing
Theory)
4
a = Rf+(B
i1
R
1
)+(B
i2
R
2
) +...+
(B
in
R
n
)
modelul trifactorial Fume
French
5
a = B
i
[EMRP]+Si E[SMB]+Hi
[E(HML)]
Metoda adiionrii
Metoda presupune nsumarea estimrilor individuale a fiecrei componente
a ratei de actualizare: rata pur (real a rentabilitii), rata inflaiei anticipate i rata
riscului.
a = Rf + i + v + R,
3 n care: D dividende; g rata de cretere.
4 n care: Rf-profitabilitatea fr risc; Bi
1
- ...-Bi
n
sensibilitarea hrtiei de
valoare la fiecare din n factori de risc; R1 -...- Rn prima ateptat pentru
riscul acionarilor aferent fiecrui factor de risc de la 1 la n.
5 n care: EMRP prima de risc a pieei HV; Bi sensibilitatea HV i la
valoarea EMRP; E[SMB] prima mic minus mare (small minus big),
venitul suplimentar ateptat de de o companie cu o capitalizare mic; Si
sensibilitatea HV la mrimea E[SMB]; E(HML) - prima nalt minus jos
(high minus low); venitul suplimentar ateptat de o companie cu nivel nalt
al raportului valoare de bilan - valoare de pia; Hi sensibilitatea HV la
E(HML)
22

n care: a - rata de actualizare;
Rf profitabilitatea fr risc;
i - rata anual a inflaiei sau deflaiei;
v - deprecierea sau reprecierea monetar anual;
R - marja de risc anual.
Rata real a rentabilitii este determinat n baza analizei investiiilor
financiare fr risc sau care implica riscuri minime. Rata reala a rentabilitii nu, ine
cont de inflaie i este similar pentru toate investiiile din economia naional. Rata
inflaiei anticipate este determinat n baza prognozelor oficiale privind evolutia
inflatiei n economia rii. Rata riscului reflect recompensa pe care investitorul
ateapt s-o primeasc pentru banii investii.
Modelul primei de risc n trepte (built-up method).
Rata de actualizare conform modelului dat se determin n funcie de dou
componente: - rata de baz (fr risc Rf), - prima de risc ataat investiiei date (R).
a = Rf + R
Dac rata de baz poate fi determinat cu uurin, apoi prima de risc
reprezint o mrime profund subiectiv, dependent de cunotinele i experiena
evaluatorului.
Modelul primei de risc global
Acest model este recomandat ndeosebi de specialitii francezi pentru
ntreprinderile necotate. Rata de actualizare se determin prin majorarea ratei de
baz n funcie de nivelul de risc estimat de evaluator.
a = Rf (1+ R),
n care: R - reprezint mrimea riscului global.
Mrimea recomandat a coeficientului R este de:
0.25 pentru risc mic
0.50 pentru risc mediu
1.00 pentru risc destul de ridicat
1.50 pentru risc ridicat
2.00 pentru risc foarte ridicat.
Metoda extraciei
Metoda se bazeaza pe analiza informaiei despre bunurile comparabile i
extragerea ratei de actualizare din datele despre veniturile nete i valorile bunurilor
similare obiectului evalurii. Metoda poate fi ntlnit i sub denumirea de analiza
obiectelor comparabile. Rata de actualizare pentru obiectul evalurii este
determinat n baza ratei interne de rentabilitate (RIR) a obiectului analogic. Aceast
metod poate fi utilizat respectnd condiia ca modul curent de utilizare a bunurilor
comparabile s corespund principiului celei mai bune i eficiente utilizari.
Metoda investiiilor de alternativ
Metoda se bazeaz pe principiul: proiectele de investiii cu riscuri similare
vor avea rate de actualizare egale. Estimarea ratei de actualizare poate fi efectuat n
baza sumei ratei curente a rentabilitii pe pieele de capital (dobnda pentru hrtiile
de valoare de stat) i diferena ntre mrimea ratei rentabilitii pe pieile de capital i
rata rentabilitii pentru ntreprindere, estimat din analiza investiiilor anterioare.
Formula determinrii ratei de actualizare dup metoda investiiilor de alternativ
este:
a = Rf + (Rm Rf) + R
23

Modelul CAMP adaptat
Modelul se axeaz pe axioma c un investitor va solicita o rentabilitate
superioar celei a investiiilor fr risc. Rata de actualizare este determinat de rata
rentabilitii pentru investiiile fr risc, coeficientul beta i prima de risc.
a = Rf + (Rm Rf) + d + l
n care: Rf rata rentabilitii fr risc
Rm rata rentabilitii medii pe pia
- coeficientul beta
(Rm Rf) prima de pia
d corecie pentru dimensiunea ntreprinderii
l corecie pentru lichiditate
Coeficientul beta msoar riscul sistematic. Metodele de determinare a
coeficientului n cazul unor piee ineficiente, slab dezvoltate sau n curs de
dezvoltare, nu pot fi aplicate cu succes. Astfel a fost propus un model [28, p.150]
care depete aceste inconveniente fiind axat pe considerarea principalilor
parametri care pot fi luai n calcul n condiiile inexistenei informaiilor de pia.
n tabelul ce urmeaz sunt prezentai factorii avui n vedere la estimarea
coeficientului beta.
Tabelul 6.4. Analiza riscului investiiei. Coeficientul beta
(exemplu pentru o firm din mun.Chiinu)
nr.
Factorii de risc ai
ntreprinderii
risc
sczut
risc mediu risc important
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Riscul de ntreprindere
1 Lichiditatea i cash flow-ul 1
2 Profitabilitatea afacerii 1
3 Variabilitatea profitului 1
4 Echilibru financiar pe
termen lung
1
5 Posibiliti de acces la
surse financiare
1
6 Evoluia estimat a
performanelor
1
7 Portofoliul clieni
(diversif., putere
cumprare)
1
8 Capabilitatea uman i
tehnic
1
9 Uzura fizic i moral a
echipamentelor
1
10 Potenial managerial 1
11 Resurse umane 1
Riscul de ramur
1 Rentabilitatea medie a
capitalului
1
Tabelul 6.4. (continuare)
24

2 Evoluia cererii 1
3 Barierele de intrare n
ramur
1
4 Nivelul competiiei (actual
i estimat)
1
5 Intensitatea capitalului 1
6 Reglementrile legale 1
7 Politica explicit /
implicit a Guvernului
1
Riscul macroeconomic
1 Riscul politic 1
2 Ritmul de cretere
economic
1
3 Politica economico-
financiar a Guvernului
1
4 Rata inflaiei 1
5 Dimensiunea pieei
financiare
1
6 Sistemul bancar 1
Total risc 0 0 0 3 6 2 5 6 2
Ponderea 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Risc ponderat 0 0 0 12 30 12 35 48 1
8
Total risc ponderat 155
Numr de factori 24
Media ponderat a riscului 6.46
Coeficientul beta estimat (risc
ponderat 6.46 / risc mediu 5.00) 1.29
Determinnd media ponderat a riscului, o mprim la nivelul mediu al
riscului 5.00 i obinem valoarea coeficientului beta 1.29.
Rata de actualizare pentru capitalul de risc
n cazul recurgerii la capitalul de risc costul capitalului crete considerabil.
n funcie de etapa de dezvoltare a afacerii finanate (a ntreprinderii evaluate),
rentabilitatea capitalului cerut de investitori (costul capitalului de risc) constituie:
25

Tabelul 6.5. Costul capitalului n funcie de etapa de dezvoltare a afacerii
Nr.
crt.
Etapa de
dezvoltare a
afacerii
Explicaii
Costul
capitalului
1 Embrion
Se finaneaz idei; sursele obinute vor
finana cercetarea de baz i eventual
dezvoltarea prototipului.
50%
2 Nivelul I
Firma are deja prototipul, dar are nevoie de
capital pentru dezvoltarea acestuia nainte
de producerea n mas. Realizarea de cash
flow pozitiv se ateapt n civa ani.
40%
3 Nivelul II
ntreprinderea are deja o experien de
succes pe pia, dar extinderea necesit un
capital pe care nu-l are. La acest moment
abilitatea de a obine profit este aproape
cert, dar este nevoie de o cretere rapid a
prezenei pe pia.
30%
4 Nivelul III
Este nevoie de surse suplimentare pentru
finanarea expansiunii naionale i globale,
surse ce nu pot fi obinute de la bnci sau
alte instituii financiare. Profiturile ateptate
sunt considerabile.
20%
Rata de capitalizare, spre deosebire de rata de actualizare, trebuie s
cuprind att rentabilitatea mijloacelor investite, ct i recuperarea capitalului
investit. Adesea este complicat a deosebi rata de capitalizare de cea de actualizare.
Rata de capitalizare poate fi determinat cu ajutorul diferitor metode adecvate n
funcie de situaia concret.
Metoda analizei comparative a vnzrilor este metoda care se aplic de
preferin pentru estimarea ratei de capitalizare. O condiie necesar pentru obinerea
rezultatelor corecte n urma aplicrii metodei respective este asigurarea unui nivel
nalt de comparabilitate a obiectului evalurii i obiectelor comparabile n baza
crora a fost estimat rata de capitalizare. nainte de a estima rata de capitalizare este
necesar s fie efectuate toate ajustrile corespunztoare pentru diferena dintre bunul
evaluat i bunurile similare.
Metoda cumulativ este axat pe supoziia descompunerii ratei de
capitalizare n pri componente mrimea crora poate fi determinat separat. Rata
de capitalizare se va determina prin nsumarea rentabilitii capitalului investit,
riscului aferent investiiei respective, riscului managementului investiional
neeficient, riscului lichiditii joase a fondurilor etc. i ratei de recuperare a
capitalului (determinat ca raportul unitii la numrul de ani).
Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv se aplic, n special, pentru
evaluarea bunurilor imobile, n cazurile cnd nu poate fi opinut informaia
complet privind bunurile imobile comparabile, n schimb este disponibil
informaia despre veniturile brute efective i cheltuielile operaionale ale acestor
bunuri. Formula pentru calcularea ratei de capitalizare este:
26


MVBE
CCO
r

1
, unde
VBE
CO
CCO
i
VBE
PRET
MVBE
,
n care: CCO - coeficientul cheltuielilor operaionale; MVBE -
multiplicatorul venitului brut efectiv; PRET - preul de vnzare a bunului imobil.
Tehnica grupului de investiii se bazeaz pe presupunerea c n cazul n care
exist mai multe interese materiale legate de bunul imobil evaluat, rata de
capitalizare trebuie s corespund cerinelor fiecruia din deintorii de drepturi
reale asupra bunului imobil fa de nivelul de rentabilitate al investiiei. Interesele
materiale legate de obiectul evalurii pot fi de origine financiar (finanarea bunului
imobil cu capital propriu i capital mprumutat) i de origine fizic (divizarea
bunului imobil n pri componente: teren i construcii).
Pe aceiai formul este axat i calculul ratei de capitalizare cu referin la
componentele fizice ale unui bun imobil complex teren i construcii. n acest caz,
pentru a estima mrimea ratei de capitalizare, evaluatorul trebuie s cunoasc: ratele
de capitalizare pentru fiecare din componentele fizice analizate (rata de capitalizare
pentru teren i rata de capitalizare pentru construcii), precum si contribuia fiecrei
componente fizice n valoarea totala a bunului imobil.
r
0
= r
p
w
p
+ r

w
,
n care: r
p
rata de capitalizare a mijloacelor proprii
w
p
ponderea mijloacelor proprii
r

rata de capitalizare a mijloacelor mprumutate

w

ponderea mijloacelor mprumutate
Metoda coeficientului de acoperire a datoriei este una din metodele care
se aplic pentru calcularea ratei de capitalizare n cazul n care sunt atrase mijloace
creditare pentru finanarea tranzaciei. n acest caz rata de capitalizare se calculeaz
dup formula:

W r CAD r
, unde
PADC
VON
CAD
,
n care: CAD - coeficientul de acoperire a datoriei; PADC - plata anual
pentru deservirea creditului; VON venitul operaional net.
Metoda de calcul a ratei generale de capitalizare corectate n funcie de
modalitatea recuperrii ulterioare a capitalului.
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
+
+

n
n
x
x x
a r
,
27

n care: modificarea periodic a valorii [ = (VV V)/V]; V paloarea
prezent; VV valoarea viitoare.
1 ) 1 (
) 1 (
+
+
n
n
x
x x
- factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare)
n funcie de modalitatea de recuperare a capitalului pot fi aplicate
metodele Ring, Hoskold i Inwood.
Metoda Ring se aplic atunci cnd se ateapt c fluxul veniturilor sistematic
se va micora, iar recuperarea sumei iniiale se efectueaz n pri egale.
Metoda Inwood se folosete atunci cnd se ateapt, pe parcursul ntregii
perioade de prognoz, venituri constante egale.
Metoda Hoscold se aplic dac profitabilitatea iniial a investiiilor este att de
mare, nct reinvestirea cu acelai procent este imposibil. De aceea, pentru
mijloacele reinvestite se presupune cptarea veniturilor dup cota fr risc.
28

TEMA 7. ABORDAREA PATRIMONIAL
7.1. Metoda activelor nete
7.1.1. Evaluarea imobilului
7.1.2. Evaluarea utilajelor i mijloacelor de transport
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale i a obiectelor
de proprietate industrial (OPI)
7.1.4. Estimarea valorii de pia a investiiilor
financiare
7.1.5. Aprecierea valorii afacerii
7.2. Aprecierea valorii complexului patrimonial al
ntreprinderii n R.Moldova
7.3. Metoda valorii de lichidare
7.1. Metoda activelor nete
Abordarea patrimonial examineaz valoarea ntreprinderii din punct de
vedere al cheltuielilor reale, ns valoarea de bilan a activelor i datoriilor n urma
influenei diverilor factori nu corespunde valorii de pia. Prin urmare, valoarea de
bilan trebuie corectat. n acest scop, iniial se estimeaz valoarea de pia
justificat a fiecrui activ din bilan, apoi se determin valoarea prezent a datoriilor,
dup care se afl diferena acestora:
CP = A - D
n care: CP capital propriu;
A valoarea just a activelor;
D datorii actualizate.
Abordarea patrimonial cuprinde dou metode, aplicarea crora depinde
de scopul i destinaia evalurii: metoda activelor nete i metoda valorii de
lichidare. Metodologia evalurii afacerii prin abordarea costurilor este destul de
complex (fig.5). nsui procesul de evaluare cere timp, cunotine vaste sau o
echip de profesioniti n patru domenii distincte: evaluarea imobilului, evaluarea
utilajului, evaluarea activelor nemateriale (a obiectelor de proprietate intelectual) i
evaluarea activelor financiare.
Pentru a aprecia valoarea ntreprinderii, este necesar parcurgerea urmtoarelor
etape consecutive:
1. se estimeaz valoarea just de pia a proprietii imobiliare;
2. se determin valoarea de pia just a mainilor i utilajelor;
3. se evideniaz i evalueaz activele nemateriale;
4. se determin valoarea de pia a investiiilor financiare pe termen lung i scurt;
5. se actualizeaz stocurile de mrfuri i materiale;
6. se evalueaz creanele;
7. se actualizeaz datoriile ntreprinderii;
8. se determin valoarea capitalului propriu prin excluderea din valoarea de pia
justificat a activelor valoarea actual a tuturor datoriilor.
n continuare vom examina fiecare etap n parte, nu nainte de a ateniona
asupra diferenelor existente n actele normative i legislative. n urmtorul tabel
vom indica denumirile aplicate n documentele de baz ce reglementeaz activitatea
de evaluare a bunurilor: Legea cu privire la activitatea de evaluare, Regulamentul
provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile, Regulamentul cu privire la
evaluarea obiectelor de proprietate intelectual, SM 249:2004 Sistem unic de
evaluare a patrimoniului: termeni i definiii.
29

Astfel, vom reine, c n procesul evalurii bunurilor imobile abordarea prin
costuri este denumit metoda cheltuielilor, abordarea prin venituri metoda
veniturilor, abordarea prin comparaie metoda analizei comparative a vnzrilor.
n procesul evalurii activelor nemateriale (n special, a obiectelor de proprietate
intelectual) abordarea prin costuri este denumit abordare din punctul de vedere al
cheltuielilor, abordarea prin venituri abordare din punctul de vedere al veniturilor,
abordarea prin comparaie abordare din punctul de vedere al pieei.
30
Tabelul 7.1.Compararea noiunilor
Legea cu privire la activitatea
de evaluare
Regulamentul provizoriu privind
evaluarea bunurilor imobile
Regulamentul cu privire la evaluarea
obiectelor de proprietate intelectual
SM 249:2004
Metoda cheltuielilor
Abordarea din punctul de vedere al
cheltuielilor
Abordarea prin metoda costului
Se bazeaz pe estimarea
cheltuielilor pentru crearea unui
obiect analogic celui de evaluat
sau a cheltuielilor pentru
nlocuirea obiectului supus
evalurii.
Const n estimarea valorii de pia a
obiectului evalurii ca totalitate a
cheltuielilor necesare pentru crearea
lui n starea curent sau reproducerea
calitilor lui de consum.
Reprezint calculul iniial al valorii
obiectelor de proprietate intelectual,
efectuat, de regul, de ctre agenii
economici i care constituie valoarea
minim a acestor obiecte.
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza costurilor
necesare pentru crearea,
modificarea i utilizarea
obiectului evalurii, innd cont
de deprecierea acumulat.
Metoda analizei comparative a vnzrilor
Abordarea din punctul de vedere al
pieei
Abordarea prin analiza
vnzrilor comparabile
Se bazeaz pe estimarea valorii
obiectului prin compararea lui cu
alte obiecte similare, vndute sau
propuse spre vnzare.
Presupune estimarea valorii de pia
a bunului imobil n baza analizei
comparative a bunurilor imobile
similare obiectului evalurii, care au
fost vndute recent, i ajustrii
preurilor de vnzare pentru
diferenele ntre aceste bunuri i
obiectul evalurii.
n cadrul creia valoarea poate fi
determinat prin analiza comparativ a
vnzrilor obiectelor comparabile sau
prin evaluarea de ctre experi.
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza analizei
vnzrilor obiectelor
comparabile, fiind efectuate
ajustrile corespunztoare
pentru diferena ntre ele.
Tabelul 7.1. (continuare)
Metoda veniturilor
Abordarea din punctul de vedere al
venitului
Abordarea prin metoda
venitului
Se bazeaz pe estimarea
viitoarelor venituri i cheltuieli,
legate de utilizarea obiectului
evalurii.
Presupune estimarea valorii bunului
imobil n baza venitului operaional
net ce poate fi generat de acest bun
n viitor.
Care sintetizeaz metodologia tuturor
abordrilor de calculare a valorii
obiectelor de proprietate intelectual, ia
n consideraie att cheltuielile efective,
ct i tipurile de venituri, canalele de
ncasri financiare, prognoza dezvoltrii
ramurii, a capacitilor de producie i a
conjuncturii pieei concureniale,
prevede prognozarea veniturilor,
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza valorii
veniturilor viitoare ce ar putea fi
obinute ca rezultat al utilizrii
bunului.
31
raportarea lor la valoarea curent.
Sursa: completat n baza actelor legislative ale R. Moldova
32
7.1.1. Evaluarea imobilului
Procesul de apreciere a valorii imobilului n R. Moldova este reglementat
prin Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile, aprobat prin
Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr.958 din 4 august 2003. Detaliat este
descris modalitatea de evaluare a imobilului n lucrarea Evaluarea imobilului:
teorie i practic autori Olga Buzu i Angela Matcov. n prezenta lucrare, vom
examina succint problematica evalurii imobilului axndu-ne, n special, asupra
prevederilor legislaiei n vigoare.
n cadrul procesului de evaluare a imobilului se atrage atenie asupra
aplicabilitii diferitor metode n funcie de tipul imobilului. Regulamentul
provizoriu prevede c n cazul evaluarii diferitor tipuri de bunuri imobile, metodele
de evaluare se vor aplica n diferit consecutivitate. Cu referin la imobilele aflate
n proprietatea sau gestiunea ntreprinderilor vom reine:
a) pentru evaluarea terenurilor, inclusiv terenurile cu destinatie agricol -
metoda analizei comparative a vnzrilor i metoda veniturilor;
b) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaie comercial metoda
analizei comparative a vnzrilor, metoda veniturilor i metoda cheltuielilor;
c) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaie industrial - n cazul
unei piee dezvoltate metoda analizei comparative a vnzrilor, metoda veniturilor
i metoda cheltuielilor; - n cazul unei piee slab dezvoltate sau inexistenei acesteia
metoda cheltuielilor;
d) pentru evaluarea bunurilor imobile unice i specializate metoda
cheltuielilor.
Referindu-ne la evaluarea imobilului vom ateniona asupra importanei
analizei celei mai eficiente utilizri (CEU) a bunului imobil. Prin compararea celei
mai eficiente utilizri a terenului liber cu cea mai eficient utilizare a terenului cu
mbuntiri se va argumenta selectarea metodelor de evaluare (fig. 6 ).
33
n caz c CEU a terenului liber coincide cu CEU a terenului cu mbuntiri
pot fi aplicate metode din cadrul celor trei abordri menionate anterior. n caz c
CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a terenului cu mbuntiri se vor
examina urmtoarele posibiliti: pstrarea, reconstrucia sau demolarea
34
Analiza CEU
CEU a terenului
liber coincide cu
CEU a terenului cu
mbuntiri
CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a terenului
cu mbuntiri
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
direct
Analiza
comparativ a
vnzrilor
Pstrarea
mbunt irilor
existente
Reconstrucia
mbuntirilor
existente
Demolarea
mbuntirilor
existente
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
direct
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Metoda
chelruielilor
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Analiza
comparativ a
vnzrilor
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Sursa: [36, p.50]
Figura 6. Selectarea metodelor de evaluare a
bunurilor imobile
construciilor existente. Astfel, n caz c CEU corespunde pstrrii mbuntirilor
existente vor fi aplicate metoda capitalizrii directe, metoda cheltuielilor i metoda
actualizrii fluxurilor de numerar; n caz c CEU indic necesitatea reconstruciei
metoda cheltuielilor i metoda actualizrii fluxurilor de numerar; n caz c CEU
recomand demolarea analiza comparativ a vnzrilor i metoda actualizrii
fluxurilor de numerar.
Modelul descriptiv al abordrii prin costuri n corespundere cu principiul
substituiei poate fi expus n modul urmtor: un cumprtor (investitor) potenial,
ce acioneaz raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul evalurii mai mult
dect cheltuielile sumare necesare pentru crearea n termeni rezonabili al unui bun
identic (o copie exact a obiectului evalurii) sau analogic (echivalent) funcional
ce posed aceiai utilitate ca obiectul evalurii.
Abordarea prin costuri (metoda cheltuielilor) presupune (conform
Regulamentului provizoriu) estimarea valorii de pia a obiectului evalurii ca
totalitate a cheltuielilor necesare pentru crearea lui n starea curent sau
reproducerea calitilor lui de consum. Metoda cheltuielilor se aplic n urmtoarele
cazuri:
a) evaluarea bunurilor imobile noi sau construite recent (n acest caz costul
construciei, care include i beneficiul investitorului, se apropie de mrimea
valorii de pia);
b) evaluarea construciilor nefinisate;
c) analiza tehnico-economic a bunurilor imobile;
d) reevaluarea mijloacelor fixe ale ntreprinderilor (n acest caz se va determina
valoarea de reconstituire);
e) argumentarea construciei unor cladiri sau edificii noi;
f) determinarea celei mai bune i eficiente utilizri a obiectului evalurii;
g) evaluarea bunurilor imobile unice i celor cu destinaie special;
h) evaluarea pentru asigurarea bunurilor imobile.

Procesul de estimare a valorii prin abordarea respectiv cuprinde parcurgerea
consecutiv a ctorva etape (fig.6).
Formula general de determinare a valorii bunului imobil prin abordarea
costurilor este:
) ( D V V V
c t
+
,
n care: V valoarea bunului imobil;
V
t
valoarea de pia a terenului;
V
c
valoarea de reconstituire sau de nlocuire a constructiei evaluate
considerate ca noi;
D deprecierea acumulat.
Valoarea de reconstituire sau de nlocuire a cladirii sau edificiului evaluat
este constituit din urmtoarele elemente: costul construciei; cheltuieli
indirecte; beneficiul investitorului.
35
Costul constructiei reprezint totalitatea cheltuielilor legate nemijlocit de
construcia obiectului i se determin n baza normelor de deviz i altor documente
normative.
Cheltuielile indirecte reprezint totalitatea cheltuielilor legate de marketing,
publicitate, asigurare, achitarea impozitelor, cheltuielile curente pentru meninerea
obiectului n perioada dintre finalizarea lucrrilor de construcie i vnzarea
obiectului. Cheltuielile indirecte se calculeaz n baza documentaiei investitorului i
analizei pieei construciilor noi.
36
37
determinarea valorii de pia a terenului fiind
considerat liber i disponibil pentru cea mai
buna i eficient utilizare
determinarea valorii construciei considerate
noi (valoarea de reconstituire sau de nlocuire).
n valoarea construciei considerate noi sunt
incluse cheltuielile legate nemijlocit de
construcie, costurile indirecte i beneficiul
investitorului.
estimarea deprecierii acumulate, ca fiind
suma uzurii fizice (recuperabil i
nerecuperabil); deprecierii functionale
(recuperabil i nerecuperabil) i deprecierii
economice.
estimarea valorii de reconstituire sau de
nlocuire, innd cont de mrimea
deprecierii acumulate
estimarea valorii de pia a bunului imobil
ca fiind suma valorii de pia a terenului i
valorii de reconstituire sau de nlocuire a
construciilor
Figura 7. Etapele procesului de determinare a
valorii de pia
prin metoda cheltuielilor
Beneficiul investitorului reprezint recompensa pentru riscul legat de
realizarea proiectului de investiii. Mrimea beneficiului investitorului depinde de
situaia concret de pe pia i se determin n baza analizei celei mai bune i
eficiente utilizri.
Valoarea de reconstituire sau valoarea de nlocuire poate fi estimat prin
aplicarea uneia din urmtoarele metode: metoda comparaiilor unitare; metoda
costurilor segregate; metoda cantitativ.
Metoda comparaiilor unitare se bazeaz pe analiza comparativ a
unitilor ce caracterizeaz calitile de consum ale obiectului (1 m
3
al volumului
fizic al cladirii, 1 m
2
al suprafeei totale). Valoarea de reconstituire a obiectului
evalurii va fi egal cu produsul ntre costul unitii de comparaie, exprimat n
preuri curente i cantitatea unitilor date (volum, suprafa). Costul unitii de
comparatie poate fi determinat n baza valorii obiectelor analogice construite
anterior sau n baza Culegerilor indicilor comasai ai valorii de reconstituire a
cladirilor i construciilor pentru reevaluarea mijloacelor fixe.
Metoda costurilor segregate se bazeaz pe estimarea costurilor unitare
pentru diferite elemente constructive ale cldirii, exprimate n uniti de msur
adecvate. Surse de informaie pentru estimarea valorii de reconstituire sau de
nlocuire prin metoda dat pot servi normele de deviz comasate i informaia privind
obiectele analogice.
Metoda cantitativ se bazeaz pe estimarea cheltuielilor necesare pentru
construcia cldirii n ntregime i diferitor componente ale ei, prin ntocmirea
devizelor locale, devizelor pe obiect i devizelor generale pentru obiectul evaluat.
n cadrul metodei cantitative, cheltuielile legate de construcia obiectului se
estimeaz prin urmtoarele metode: a) metoda de resurse; b) metoda de resurse i
indici; ) metoda indicilor de baz.
Metoda de resurse este o metod de determinare a valorii de deviz a
cldirilor i construciilor n baza indicilor de resurse evideniai n documentaia de
proiect i deviz: manopera, utilajele de construcii-montaj, materiale, construcii i
preuri de livrare a acestor resurse. Metoda de resurse se aplic n conformitate cu
Instructiunile privind ntocmirea devizelor pentru lucrrile de construcii-montaj
prin metoda de resurse (CP L.01.01-2001) i alte instructiuni elaborate de organele
de resort.
Metoda de resurse i indici reprezint o aplicare mixt a metodei de resurse
i a sistemului de indici pentru resursele folosite n construcie i determinate ca
raport ntre preurile curente i preurile de baz pentru resursele similare.
Metoda indicilor de baz se bazeaza pe recalcularea cheltuielilor incluse n
devize din preurile de baz n preurile curente prin aplicarea indicilor. Estimarea
valorii prin metoda indicilor de baza se efectueaz n baza Regulamentului
provizoriu privind modul de stabilire a costului construciei i de efectuare a
calculelor pentru executarea lucrrilor de antrepriz ntre beneficiari i
antreprenori n condiiile liberalizrii preurilor, pus n aplicare de la 1 iunie 1994,
aprobat de Departamentul Arhitectur i Construcii, ordinul nr.10a din 3 iunie 1994
(Monitorul constructiilor, 1994, vol.3) i Instruciunilor metodologice privind modul
de ntocmire a devizului centralizat pentru realizarea obiectivelor de investitii
innd seama de preurile curente, aprobate prin ordinul Ministerului Ecologiei,
Construciilor i Dezvoltrii Teritoriului nr.30 din 24 ianuarie 2000 (Monitorul
Construciilor, 2001, vol.1(22), vol.2(23)).
38
La determinarea valorii de reconstituire sau de nlocuire a bunului imobil
este necesar de luat n considerare mrimea deprecierii acumulate, care reprezint
reducerea calitilor de consum ale bunului imobil din punct de vedere al
cumprtorului potenial i se manifest prin diminuarea valorii

bunului n urma aciunii diferitor factori. Se disting urmtoarele forme ale
deprecierii: uzura fizic; deprecierea funcionala; deprecierea economic (fig.8).
Uzura fizic reprezint o reducere a valorii bunului imobil, care se datoreaz
deteriorrii lui sub influena factorului timpului i altor factori externi (factorii fizici,
chimici, exploatarea incorect a cldirii, ntreinerea nesatisfctoare a construciei
etc.).
Deprecierea functional sau nvechirea functional este legat de
dezvoltarea tehnologiilor moderne, care permit crearea obiectelor noi, ce satisfac
mult mai eficient cerinele pieei. Deprecierea funcional este determinat de
necorespunderea caracteristicilor cldirilor i construciilor standardelor
contemporane ale pieei i cerinelor consumatorilor (proiecte nvechite, utilaj
tehnologic nvechit i altele).
Deprecierea economic este determinat de influena unor factori externi
asupra bunului imobil, precum schimbrile n economia rii, schimbrile pe piaa
imobiliar, schimbrile n legislaia naional, modificarea condiiilor de finanare i
altele.
39
Metoda
comparaiilor
unitare
Metoda
costurilor
segregate
Va l o a r e a de
r e c o ns t i t ui r e
Va l o a r e a de
nl o c ui r e
Metoda
cantitativ
Fig. 8. Metodele de estimare a valorii de
reconstituire
metoda
de
resurse
metoda
de
resurse
si indici
metod
a
indicil
or de
baza
Uzura fizic i deprecierea funcional pot fi recuperabile i nerecuperabile.
Deprecierea recuperabil reprezint acea depreciere nlturarea careia este posibil
din punct de vedere fizic i eficient din punct de vedere economic. Deprecierea
recuperabil include cheltuielile legate de nlturarea elementelor deprecierii n urma
creia valoarea bunului imobil evaluat va crete. Deprecierea nerecuperabil este
deprecierea, cheltuielile pentru nlturarea careia vor fi mai mari dect cresterea
probabil a valorii bunului imobil n urma nlturrii elementelor deprecierii.
Deprecierea acumulat poate fi determinat prin cteva metode, n practic
cel mai des aplicat fiind metoda segregrii (fig.9).
40
41
Fugura 9. Formele Deprecierii
acumulate
Deprecierea acumulat
Uzura
fizic
Deprecierea
funcional
Deprecier
ea
economic

Nerecupera
bil
Recuperabi
l
Recuperabi
l
Nerecuper
abil
Metoda duratei de via economic presupune estimarea deprecierii
acumulate n baza urmatoarei formule:
100

,
_

DVE
VE
D
n care: VE - vrsta efectiv; DVE - durata de via economic.
Metoda modificat a duratei de via economic ia n considerare uzura
fizic recuperabil i deprecierea funcional recuperabil. n acest caz deprecierea
acumulat se va calcula n dou etape:
a. din valoarea construciei noi este exclus deprecierea recuperabila fizica i
functional;
b. valoarea construciei noi modificate va fi nmulit cu raportul ntre vrsta
efectiv i durata de via economic.
Metoda analizei comparative a vnzrilor presupune determinarea
deprecierii acumulate ca diferena ntre valoarea construciei noi i valoarea de pia
a bunului imobil la data evalurii. Pentru aplicarea metodei respective este necesar
informaia privind preurile de vnzare ale bunurilor imobile similare obiectului
evalurii i valoarea de pia a terenurilor virane.
Metoda segregrii const n examinarea detaliat a tuturor formelor
deprecierii: uzura fizic recuperabil i nerecuperabil, deprecierea funcional
recuperabil i nerecuperabil i deprecierea economic. Deprecierea acumulat se
determin prin nsumarea valorilor tuturor formelor de depreciere a construciei.
Metoda segregrii se utilizeaz n mbinare cu metodele duratei de via economic
i analizei comparative a vnzrilor pentru a determina mrimea diferitor forme ale
deprecierii incluse n deprecierea acumulat.
Uzura fizic se estimeaz cu ajutorul urmtoarelor metode: metoda
normativ; metoda valoric; metoda vrstei efective.
42
43
Fig. 10. Metode de determinare a
Deprecierii
Deprecierea
acumulat
Metoda duratei
de via
economic
Metoda
modificat a
duratei de
via
economic
Metoda
analizei
comparative
a vnzrilor
Metoda
segregrii
D = Uf + Df +
De
Uzura
fizic,
Uf
Depreciere
a
funcional,
Df
Depreciere
a
economic
, De
Metoda
normativ
Metoda
valoric
Metoda vrstei
efective
Metoda capitalizrii
pierderilor plii de
arend
Metoda capitalizrii
surplusului de
pierderi normative
Capitalizarea
pierderilor
veniturilor datorate
influenei factorilor
externi
Analiza
comparativ a
bunurilor similare
supuse influenei
factorilor externi
Metoda normativ presupune determinarea mrimii uzurii fizice n baza
analizei strii tehnice a elementelor constructive de baz ale cladirii. Metoda
respectiv se aplic n dou etape:
a) se va determina uzura fizic a fiecarui element constructiv;
b) se va determina uzura fizic a construciei ntregi dup formula:
U
constr.
= U
element.
x 100 / GS
element.,
n care: U
constr.
uzura fizic a construciei (%);
U
element.
uzura elementelor construciei (%);
GS
element
ponderea elementelor constructive (%).
Metoda valoric presupune determinarea costului reparaiei capitale a
construciei. n acest caz este determinat coeficientul care reprezint raportul ntre
costul reparaiei capitale i valoarea de reconstituire a cldirii, estimat la data
evalurii, tinnd cont de mrimea uzurii fizice. Metoda valoric este aplicat pentru
a estima uzura fizic att a elementelor constructive ale construciei separat, ct i a
ntregii construcii n urmtoarele cazuri:
a) beneficiarul evalurii intentioneaz s exploateze cldirea locativ;
b) cheltuielile pentru reparaia capital se compenseaz la vnzarea
obiectului (diferena ntre preul obiectului dup reparaia capital i
preul obiectului nainte de reparaia capital este mai mare dect
cheltuielile pentru reparaia capital);
c) bunul imobil este dat n arend sau ipotecat.
Pentru determinarea mrimii uzurii fizice prin metoda vrstei efective se
folosete urmtoarea formul:
100

,
_

DVF
VE
U
sau
( )
100

,
_

+ DVFR VE
VE

44
n care: U - uzura fizic exprimat n procente; VE - vrsta efectiv; DVF - durata de
via fizic; DVFR- durata de via fizic rmas.
Deprecierea funcional este determinat de diferena ntre caracteristicile
reale ale bunului imobil i ateptrile consumatorilor. Aceast categorie a deprecierii
este caracteristic tuturor bunurilor imobile. Deprecierea funcional absolut a
unui bun imobil poate aprea n cazurile n care pe pia nu exist cumprtori
pentru acest tip de bunuri imobile. Pentru determinarea deprecierii funcionale sunt
aplicate urmtoarele metode: metoda capitalizrii pierderilor plii de arend i
metoda capitalizrii surplusului de pierderi normative. Deprecierea funcional
recuperabil este determinat prin nsumarea costurilor necesare pentru nlturarea
ei. Deprecierea funcional nerecuperabil este egal cu diferena ntre pierderile
venitului datorate lipsei unor elemente functionale ale construciei (sau surplusului
de mbuntiri), capitalizate la rata de capitalizare pentru construcii, i costul
elementelor ce lipsesc (sau cheltuielile adiionale pentru elementele n surplus).
Deprecierea economic se determin prin urmtoarele metode:
capitalizarea pierderilor veniturilor datorate influenei factorilor externi; analiza
comparativ a bunurilor imobile similare obiectului evalurii asupra crora
influeneaza factorii externi i a celor asupra crora aceti factori nu influeneaz.
Modelul descriptiv al abordrii prin comparaii n corespundere cu
principiul substituiei poate fi expus n modul urmtor: un cumprtor (investitor)
potenial, ce acioneaz raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul
evalurii mai mult dect l-ar costa procurarea unui bunt analogic care posed
aceiai utilitate ca obiectul evalurii.
n cadrul abordrii prin comparaii Regulamentul provizoriu indic
aplicarea metodei analizei comparative a vnzrilor. Metoda analizei comparative a
vnzrilor presupune estimarea valorii de pia a bunului imobil n baza analizei
comparative a bunurilor imobile similare obiectului evalurii care au fost vndute
recent i ajustrii preurilor de vnzare pentru diferenele ntre aceste bunuri i
obiectul evalurii. Metoda respectiv se utilizeaz n cazurile n care exist
suficient informaie despre vnzrile bunurilor imobile similare obiectului
evalurii.
Bunurile imobile comparabile trebuie s fie similare obiectului evalurii din
punct de vedere al caracteristicilor funcionale i fizice. n scopul aplicarii metodei
analizei comparative a vnzrilor, evaluatorul trebuie s dispun de informaia
privind preurile de vnzare sau preurile de ofert pentru aceste bunuri.
Aplicarea metodei vnzrilor comparabile este efectuat n baza urmtoarei
proceduri standard:
a) colectarea i analiza datelor de pia n scopul selectrii bunurilor imobile
comparabile;
b) identificarea unitilor i elementelor de comparatie;
c) determinarea mrimii ajustrilor;
d) comparaia bunului imobil evaluat cu obiectele similare, n scopul ajustrii
preurilor de vnzare;
e) analiza preurilor ajustate ale bunurilor imobile comparabile pentru a
determina valoarea de pia a obiectului evalurii.
La etapa colectrii i analizei datelor de pia, evaluatorul determin numrul
vnzrilor comparabile necesare pentru analiz. Pentru efectuarea analizei
45
comparative sunt suficiente trei cinci vnzri, dar cu ct mai mare este numarul
vnzrilor analizate cu att este mai exact rezultatul evalurii.
Preurile bunurilor imobile comparabile sunt analizate i corectate n funcie
de asemnri i diferenieri. n cadrul metodei respective sunt examinate urmtoarele
elemente de comparaie:
a) drepturile de proprietate i alte drepturi reale transmise;
b) condiiile de finanare;
c) condiiile tranzaciei;
d) condiiile pieei;
e) amplasarea;
f) caracteristicile fizice;
g) caracteristicile economice;
h) modul de folosin;
i) componentele valorii ce nu sunt legate de bunul imobil.
Pentru determinarea mrimii ajustrilor pot fi aplicate urmtoarele metode
(fig.11):
46
47
Calculul ajustrilor
Metoda
comparaiei
pare
Metoda
analizei
datelor
secundare
Analiza
statistic
Figura 11. Metodele aplicate pentru
determinarea
mrimii ajustrilor
Metoda comparaiei pare const n analiza a dou vnzri comparabile
pentru a determina mrimea ajustrii pentru un element de comparaie. n acest caz,
bunurile imobile care au participat n tranzacie trebuie s posede caracteristici
identice, cu excepia caracteristicii pentru care este estimat ajustarea.
Metoda analizei datelor secundare presupune determinarea mrimii
ajustrilor n baza informaiei din rapoartele analitice privind tendinele de
dezvoltare a pieei imobiliare, articolele i publicaiile de specialitate.
Metoda analizei statistice presupune aplicarea tehnicilor economico -
matematice de analiz, n special analiza de regresie i corelare. n cadrul metodei
analizei statistice, evaluatorul poate aplica i alte metode pentru determinarea
mrimii ajustrilor, cum ar fi: metoda analizei grafice, analiza trendului, analiza
costurilor, analiza comparativ relativ, analiza distributiv i altele.
Ajustrile sunt aplicate pentru majorarea sau diminuarea preurilor bunurilor
imobile comparabile i pot fi exprimate n mrimi absolute sau relative. Conform
Regulamentului provizoriu se indic urmtoarea consecutivitate de aplicare a
ajustrilor (fig.12).
48
49
ajustarea pentru
condiiile de finanare
ajustarea pentru
condiiile de vnzare
ajustarea pentru
condiiile pieei
ajustarea pentru
amplasare i
caracteristicile fizice
Figura 12. Consecutivitatea aplicrii
ajustarilor
ajustarea pentru
drepturile de
proprietate transmise
n procesul aplicrii ajustrilor pentru drepturile de proprietate, condiiile de
finanare, condiiile de vnzare i condiiile pieei, preul de vnzare este recalculat
dupa fiecare corectare a elementului de comparaie.
Ajustrile pentru celelalte elemente de comparaie pot fi aplicate n modul
stabilit de evaluator. Preul bunului imobil poate fi recalculat dup ajustarea fiecrui
element sau dupa aplicarea tuturor ajustrilor. Modalitatea aplicrii ajustrilor nu va
influena rezultatul final.
n cadrul abordrii prin comparaie poate fi aplicat i metoda
multiplicatorului venitului brut (n regulament nu este prevzut). Multiplicatorul
reprezint raportul dintre preul de vnzare i venitul potenial sau venitul brut real.
Se presupune parcurgerea a 3 etape:
a) se estimeaz venitul brut al proprietii evaluate (n special n baza
preurilor de arend);
b) se determin raportul dintre preul de pia i venitul brut, reieind
din afacerile recente;
c) se determin valoarea probabil a obiectului evaluat prin nmulirea
venitului brut al obiectului evaluat cu multiplicatorul.
Multiplicatorul nu se corecteaz pentru diferenele dintre obiectele
comparate, deoarece la baza lui se afl preul de arend i preurile reale de vnzare,
care deja presupun aceste diferene.
Modelul descriptiv al abordrii prin venituri n corespundere cu principiul
substituiei poate fi expus n modul urmtor: un cumprtor (investitor) potenial,
ce acioneaz raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul evalurii mai mult
dect constituie valoarea prezent determinat prin capitalizarea veniturilor
prognozate, generate n rezultatul utilizrii obiectului evalurii n viitor.
Abordarea prin venituri presupune estimarea valorii bunului imobil n baza
venitului operaional net ce poate fi generat de acest bun n viitor. Aplicarea metodei
veniturilor se efectueaz n dou etape (fig.13).
Veniturile viitoare pot proveni din plata de arend (real sau potenial),
colectat n urma drii n arend a bunului imobil, sau veniturile din exploatarea
comercial a bunului imobil.
50
51
I. etap
Prognozarea
veniturilor viitoare
II. etap Determinarea valorii
prezente a veniturilor viitoare prin
Metoda actualizrii
fluxurilor de
numerar
Metoda
capitalizrii
directe

VBP
VBE = VBP DSL
+ AV
VON = VBE CO
Figura 13. Estimarea valorii aplicnd
abordarea prin venituri
n scopul calculrii venitului operaional net este necesar s determinm
urmtoarele tipuri de venituri i cheltuieli legate de funcionarea bunului imobil:
a) venitul brut potenial - venitul ce poate fi generat de bunul imobil n cazul
folosirii tuturor spaiilor disponibile;
b) venitul brut efectiv venitul ce poate fi obinut n urma funcionrii
bunului imobil, innd cont de nivelul de ocupare a spaiilor i eventualele pierderi la
colectarea plii de arend. Formula de calcul este:
AV DSL VBP VBE + ) (
n care: VBE venitul brut efectiv;
VBP venitul brut potenial;
DSL deducerea pentru spaiile libere;
AV alte venituri generate de bunul imobil care nu provin nemijlocit din
darea n arend a spaiilor disponibile;
c) cheltuielile operaionale cheltuieli legate de exploatarea i asigurarea
funcionrii normale a bunului imobil. Cheltuielile operaionale sunt grupate n
urmtoarele categorii: cheltuielile operaionale fixe, care includ cheltuielile ce nu
depind de nivelul de ocupare a spaiilor (impozitul imobiliar, prima pentru
asigurarea bunului imobil i altele); cheltuielile operaionale variabile, care includ
cheltuielile ce depind de intensitatea exploatrii bunului imobil (cheltuieli pentru
administrarea bunului imobil, cheltuielile pentru plata serviciilor comunale i altele);
cheltuieli pentru reparaii i meninere, care includ cheltuielile pentru reparaia
curent a bunului imobil i cheltuielile pentru ntreinerea bunului imobil.
Cheltuielile incluse n aceast categorie poart att un caracter fix ct i variabil
(reparaia ascensorului, zugrvirea pereilor i altele); cheltuielile operaionale
pentru nlocuire, care includ cheltuielile pentru nlocuirea elementelor uzate ale
bunului imobil (acoperiul, instalaiile sanitare ingineresti i altele).
Venitul operaional net se calculeaz dup urmtoarea formul:
CO VBE VON
n care: VON venitul operaional net;
CO cheltuieli operaionale.
Pentru estimarea venitului operaional net din venitul brut efectiv se vor
scdea doar cheltuielile operaionale care sunt suportate de proprietar. La cheltuieli
operaionale nu sunt atribuite: deservirea creditului ipotecar, impozitul pe venit i
amortizarea mijloacelor fixe.
n cadrul abordrii prin venituri sunt aplicate dou metode de estimare a
valorii: capitalizarea direct i actualizarea fluxurilor de numerar.
Capitalizarea direct implic transformarea venitului obinut pe parcursul
unui singur an de gestiune n valoarea bunului imobil prin intermediul ratei de
capitalizare. Astfel,
r
VON
V
,
n care: V valoarea estimat, r rata de capitalizare.
52
Rata de capitalizare poate fi determinat prin diverse metode, aplicarea
crora depinde de obiectul evalurii, scopul ct i de destinaia evalurii (fig.14).
Metodele respective au fost examinate n tema precedent.
Actualizarea fluxurilor de numerar se bazeaza pe determinarea valorii
prezente a veniturilor anuale prognozate pentru o perioada de calcul determinat. Pe
lng veniturile anuale, obtinute n urma exploatarii bunului imobil, metoda
actualizarii fluxurilor de numerar presupune determinarea valorii bunului imobil la
sfiritul perioadei de calcul (reversia).
In cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar valoarea bunului
imobil este calculat dup urmtoarea formul:

+
+
+

n
t
n t
t
Y
R
Y
VON
V
1
) 1 ( ) 1 (
,
n care: t - perioada de calcul;
Y - rata de actualizare;
R - reversia.
Perioada de calcul poate varia de la un an la infinit, n functie de perioada
tipic de posesiune a bunului imobil sau durata de via ramas a bunului imobil.
Dat fiind faptul c n condiiile unei economii n tranziie este dificil de a prognoza
venitul generat de bunul imobil pe parcursul unei perioade indelungate, se
recomand aplicarea unei perioade de calcul de 3-5 ani.
Reversia reprezint preul probabil, pentru care bunul imobil ar putea fi
vndut la sfritul perioadei de calcul. Reversia se calculeaz prin capitalizarea
venitului operaional net din anul imediat urmtor perioadei de calcul (VON
n+1
)
53
metoda analizei vnzrilor
comparabile
metoda multiplicatorului venitului
brut efectiv
tehnica grupului investitional metoda coeficientului de
acoperire a datoriei
Figura 14. Metode de determinare a ratei de
capitalizare
Rat
a
de
cap
itali
zar
e
r
r
VON
R
n 1 +

,
n care: R - reversia;
r- rata de capitalizare estimat pentru anul imediat urmator perioadei de
calcul.
Rata de actualizare reflect ateptrile investitorului privind veniturile
viitoare i este estimat prin aplicarea urmtoarelor metode (examinate n tema
precedent): metoda adiionrii; metoda extraciei sau metoda investiiilor de
alternativ.
Ultimul pas ntru aprecierea valorii juste a imobilului este reconcilierea
rezultatelor cptate prin aplicarea a trei metode.
7.1.2. Evaluarea utilajelor i
mijloacelor de transport
Dup determinarea valorii juste a bunurilor imobile evaluatorul va estima
valoarea bunurilor mobile. Standardele internaionale definesc mijloacele de
producie, mainile i utilajele drept clasa de active ce nu se refer la bunurile
imobile i se manifest prin forma lor material, care, de regul, genereaz venituri
proprietarului su.
n conformitate cu standardele internaionale de evaluare, instalaiile,
(mainile) i utilajele [Plant and Equipment] sunt active diferite de imobil:
a. deinute de ntreprindere pentru utilizare n procesul de producere sau pentru
prestarea serviciilor, pentru a fi date n arend altor oraganizaii sau n scopuri
administrative;
b. utilizate, conform ateptrilor, ntr-o perioad ndelungat.
n acest grup de bunuri sunt incluse:
Instalaii [Plant] - active legate indispensabil cu alte active, ele pot
ncorpora instalaii, maini i utilaje specializate.
Maini [Machinery] - maini separate sau complxe de maini. Maina
reprezint un aparat, utilizat pentru un proces specific al activitii de
producere a ntreprinderii.
Utilaj [Eguipment] - alte active ce faciliteaz exercitarea activitii de
producere a ntreprinderii.
Vom meniona faptul, c obiectul evalurii adesea se afl la hotar dintre
proprietatea imobil i cea mobil, spre exemplu, reelele inginereti ale cldirilor,
ascensoarele etc. Astfel, evaluatorul va analiza atent situaia n fiecare caz concret,
pentru a decide la care tip de active se va referi obiectul evalurii.
n cazul evalurii utilajelor i mijloacelor de transport nu vom gsi
deosebiri principiale la capitolul principiile de evaluare, procesul evalurii sau
abordrile valorii. Specificul evalurii se va regsi n cadrul etapelor evalurii
nemijlocite, precum i la capitolul valoarea estimat. n grupul alte valori pentru
utilaje i mijloace de transport se includ i:
54
valoarea de pia pentru utilajul instalat (fair market value installed)
este suma estimat pentru care un obiect al evalurii poate fi
schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i un vnztor hotrt s vnd, dup un marketing
adecvat, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), cu considerarea
cheltuielilor pentru instalarea utilajului.
valoarea de pia n cazul deplasrii (fair market value removal) este
suma estimat pentru care un obiect al evalurii poate fi schimbat,
la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un
vnztor hotrt s vnd, dup un marketing adecvat, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare), n care fiecare parte va aciona
competent, cu prudena necesar (n cunotin de cauz) i
neconstrns, considernd cheltuielile necesare schimbrii locului
obiectului evalurii (demontare, transportare, instalare).
valoarea de lichidare ordinar (Orderli Liquidation Value) suma care
poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad
de timp rezonabil pentru a gsi cumprtorul n cazul n care vnztorul este
obligat s vnd.
valoarea de lichidare forat (Forced Liquidation Value) suma care
poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad
de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia
valorii de pia, vnztoril fiind obligat s vnd n mod urgent.
valoarea de recuperare (Salvage value) - reprezint suma de bani ce poate
fi cptat n rezultatul comercializrii bunurilor casate sau vndute pentru
materialele recuperabile care pot fi utilizate n continuare.
valoarea rezidual (Scrap value) reprezint valoarea unei proprieti
vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
Necesitatea estimrii valorii utilajelor i mijloacelor de transport apare n
diverse cazuri. n tabelul ce urmez propunem corelaia dintre necesitatea evalurii
i tipul valorii estimate.
Tabelul 7.2. Necesitatea evalurii i tipul valorii estimate
Destinaia evalurii Tipul valorii
transmiterea dreptului
de proprietate
valoarea just de pia
finanare (ex.prin
creditare etc)
valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de pia n
cazul mutrii, valoarea de lichidare ordinar, valoarea de
lichidare forat.
expropriere valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de pia n
cazul mutrii, valoarea de nlocuire, valoarea de
reconstituire.
impozitare de obicei legislaiile naionale prefer valoarea pentru
utilizarea existent, cci ea reprezint cea mai mare sum
asigurare valoarea de reconstituire sau nlocuire exclusiv uzura
fizic. n unele ri valoarea pentru utilizarea existent,
valoarea de pia n cazul mutrii
leasing precum n cazul finanrii sunt posibile calcule
multivariante.
55
includerea n capitalul
statutar
valoarea de pia a utilajului instalat, valoarea de pia n
cazul mutrii
divizare (ex. divor) valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de pia n
cazul mutrii
aprecierea cotelor i
tarifelor
se aplic de ctre ntreprinderile ce presteaz servicii
comunale (electricitate, nclzire, telefon etc.). De obicei
sunt determinate valoarea de reconstituire, valoarea de
pia n cazul mutrii sau valoarea pentru utilizarea
existent.
n procesul evalurii utilajelor i mijloacelor de transport evaluatorul se
confrunt cu diverse probleme, printre care se evideniaz varietatea obiectelor i a
modificrilor acestora. Cu att mai mult, cu ct n practic apare necesitatea
evalurii obiectelor vechi, care, n multe cazuri, nici nu se mai produc. Prin urmare,
clasificarea obiectelor evalurii devine o necesitate stringent. Clasificarea mainilor
i a utilajelor este necesar n practic, n special, n cazul evalurii sau reevalurii
fondurilor fixe n termeni restrni, dar i n cazul evalurii prin abordarea prin
comparaie, cnd cunoatem caracteristicile tehnice ale utilajului evaluat, ale celui
analogic i este necesar ajustarea pornind de la compararea caracteristicilor de
utilizare a lor.
Algoritmul clasificrii utilajelor, echipamentelor, mijloacelor de transport
cuprinde urmtorii pai: identificarea obiectului evalurii; alegerea modalitii de
clasificare; aprecierea gradului de detaliere; codificarea obiectului evalurii.
n calitate de obiect al clasificrii poate servi obiectul de inventar, fie
complexul tehnologic, fie parcul de maini al ntreprinderii sau al unei structuri
interne (departament, secie).
n practic adesea se aplic urmtoarele modaliti de clasificare:
1. Conform tipului fondurilor fixe:
productive
neproductive
2. Conform etapei ciclului de via:
utilaje noi destinate instalrii
utilajele ce se afl n exploatare
temporar nu se exploateaz i se afl n reparaie, reconstrucie
sunt conservate sau n rezerv
pregtite spre casare, vnzare sau transmitere
cele excluse din exploatare.
3. Conform dreptului de proprietate:
aflate n proprietatea ntreprinderii
primite n utilizare temporar (ex. drept recompens)
arendate
date n arend.
4. Conform modalitii de procurare i provenien:
locale, procurate noi
importate, procurate noi
locale, foste n exploatare
importate, foste n exploatare
executate cu fore proprii.
5. Conform gradului de universalitate:
56
universale
specializate
speciale.
6. Conform destinaiei funcionale n corespundere cu clasificarea ramural sau
funcional existent (unde exist clasificatoare):
fonduri fixe
nomenclatur marfar pentru activitatea economic extern (pentru export,
import)
ramurale.
n procesul evalurii o importan deosebit trebuie acordat identificrii
obiectului evalurii, adic verificrii corespunderii documentaiei cu starea real a
obiectului. n procesul identificrii se va ntocmi listingul (descrierea) obiectului
evalurii, conform urmtoarei structuri:
denumirea, modelul, marca, destinaia, principiul de aciune, greutatea i
dimensiunile volumetrice
caracteristica tehnic de baz care permite determinarea utilitii
obiectului
caracteristica sistemului de gestiune
completarea (elementele complementare)
data producerii i instalrii
informaia cu privire la montare, conectare la reeaua energetic i
informaional
reparaia curent i sau capital, deservirea tehnic a obiectului, nlocuirea
unor elemente.
denumirea i recuzitele productorului.
Metodologic evaluarea cuprinde cele trei abordri examinate anterior: prin
costuri, prin comparaie i prin venituri. Abordarea prin costuri presupune aprecierea
valorii de reconstituire sau de nlocuire i excluderea deprecierii acumulate.
Deprecierea acumulat, ca i n cazul bunurilor imobile, cuprinde uzura
fizic, deprecierea funcional i deprecierea exterioar. Deosebim urmtoarele
tipuri de uzur fizic a utilajelor i mijloacelor de transport:
uzur mecanic - elementele se rod prin frecare, boire, ndoire (prin for
exterioar)
uzur abraziv - ntre prile componente ale utilajului apar particule
strine care duc la roaderea elementelor.
boire sau ndoire - prin presiune prea puternic
uzur prin obosire - este rezultatul aciunii asupra obiectului a unor fore
periodice
uzur prin blocare (zaidanie), lipire
uzur prin corodare, ruginire
Uzura fizic poate fi apreciat prin examinarea fie a nodurilor aparte, fie a
utilajului integral. Deoarece determinarea uzurii fizice prin abaterea de la starea
normal nu ntotdeauna este posibil (sunt necesare multiple testri pentru a aprecia
starea normal) ea poate fi determinat prin aplicarea diferitor metode care sunt
convenional grupate astfel:
57
1. Metode expert sunt axate pe prerea specialistului expert sau a evaluatorului
referitor la starea real a utilajului, reieind din rezultatele examinrii vizuale,
condiiile de exploatare i altele. Metodele expert necesit cunotine profunde n
domeniul construciei i exploatrii mainilor:
a. metoda vrstei efective presupune determinarea cu un grad nalt de certitudine a
duratei rmase de lucru a utilajului (Tr). Cunoscnd durata normativ (Tn) de lucru a
utilajului, putem determina vrsta efectiv, prin relaia: Tef = Tn Tr. Respectiv
uzura fizic se va determina prin raportarea vrstei efective la durata normativ de
lucru a utilajului:
U=Tef / Tn
Valoarea Tn se determin din documentaia tehnic de nsoire a utilajului, iar Tr
n mod expert.
b. metoda vizual de evaluare a strii fizice presupune atragerea specialitilor pentru
aprecierea strii fizice a utilajului n conformitate cu grila special de evaluare
(tab.7.3.). Pentru a ridica gradul de certitudine se invit i ali experi, iar rezultatul
va fi determinat ca media ponderat a prerilor experilor.
2. Metode economico-statistice pot fi aplicate n cazul existenei informaiei
veridice privind indicatorii exploataionali i economici ai utilajului n perioada
retrospectiv.
a. metoda micorrii profitabilitii se axeaz pe presupunerea c gradul de uzur
sporete proporional cu reducerea profitabilitii utilajului, adic micorarea
profitului determinat ca diferena dintre venitul din vnzri i costul vnzrilor.
Formula de calcul este:
0
0
P
P P
U
t

,
n care: P
0
profitul cptat n urma exploatrii mainilor noi
P
t
profitul cptat n perioada curent.
b. metoda etapei ciclului de reparaie se axeaz pe supoziia c n procesul
exploatrii mainilor i utilajelor capacitile utile ale lor se micoreaz odat cu
sporirea uzurii fizice. n scopul evalurii se consider doar reparaiile capitale.
Calculul cuprinde urmtoarele relaii:
0
0
CU
CU CU
U
t

,
n care: CU
0
capacitatea util la nceputul ciclului de reparaii;
CU
t
capacitatea util n perioada curent.
Tabelul 7.3. Grila de evaluare a uzurii fizice a utilajului
Uzura fizic
Evaluarea strii
tehnice
Caracteristica strii tehnice
58
0 5% nou
utilaj nou, instalat ns neexploatat, n stare
excelent
10-15% foarte bun
utilaj fost n exploatare, reparat sau
reconstruit total, n stare foarte bun
20-25-30-
35%
bun
utilaj fost n exploatare, deteriorri i
deformri nu sunt, exist unele probleme ce
nu influeneaz asupra exploatrii
elementelor i care pot fi nlturate prin
reparaie curent
40-45-50-
55-60%
satisfctoare
utilaj fost n exploatare, elementele n
general sunt satisfctoare, ns necesit
reparaii mrunte sau nlocuirea unor
elemente auxiliare la etapa actual de
exploatare
65-70-75-
80%
convenional util
utilaj fost n exploatare, poate fi utilizat n
continuare, ns necesit reparaia
considerabil, nlocuirea nodurilor de baz n
cadrul agregatelor principale
85-90%
nesatisfctoare,
avariat
utilaj fost n exploatare, necesit reparaia
capital, exploatarea este posibil doar dup
nlocuirea agregatelor principale
97,5-100%
inutilizabil, fier
vechi
utilajul nu poate fi comercializat dect
conform preului materialelor componente ce
pot fi extrase.
dCU t CU CU
t

,
n care: dCU intensitatea micorrii capacitilor utile pe parcursul unui ciclu;
t perioada de lucru dup reparaia capital.
sc usc sc
D K K Z L t
,
n care: L numrul lunilor lucrate dup ultima reparaie capital;
Z numrul zilelor lucrtoare ntr-o lun;
Ksc coeficientul schimburilor;
Kusc coeficientul utilizrii utilajului n cartul unui schimb;
Dsc durata schimbului.
59
r
r
D
CU CU K CU
dCU
+

0 0
n care: Kr micorarea capacitilor utile la finele ciclului de reparaie
CU sporirea capacitilor utile n urma reparaiei capitale
Dr durata ciclului de reparaii (perioada dintre dou reparaii capitale)
3. Metode experimental-analitice. Aceste metode necesit testarea utilajului
evaluat i existena documentaiei tehnico-economice i tehnologice pentru obiectul
evalurii.
a. metoda micorrii capacitilor utile reflect dependena capacitilor utile ale
mainilor i utilajelor de uzura fizic. Capacitatea util sumar se determin ca
media ponderat a capacitilor utile separate:

i i
CU CU
, (unde
i
ponderea capacitilor utile separate).
n procesul exploatrii capacitile utile se micoreaz cu mrimea CU
i
,
astfel uzura fizic va fi determinat prin relaia:

i i
CU U
.
b. metoda calculului pe elemente presupune determinarea uzurii pentru fiecare
element al utilajului separat i sumarea acesteia, considernd cota fiecrui element n
sinecostul utilajului. Uzura fizic a elementului i se determin prin relaia:
) )( (

T
T
c
c
f U
i i
i ei
,
n care: f
i
uzura real a elementului i;
c
i
i c

costul elementului i i respectiv al mainii sau utilajului integral;

T
i
i T

durata normativ de lucru a elementului i i respectiv a utilajului

integral
c. metoda direct
Uzura obiectului integral se va determina prin sumarea uzurilor calculate a
elementelor aparte.

ei
U U
.
Deprecierea funcional este determinat de apariia noilor maini mai ieftine
sau cu capacitate de producere mai mare i mult mai economicoase. Deprecierea
60
funcional se determin prin metode expert sau n baza modelului de comparare a
caracteristicilor obiectului evaluat i celui analogic:
K=X
e
/ X
a
n care: K coeficientul de corecie;
X
e
, X
a
valoarea caracteristicii obiectului evaluat i a celui analogic.
Se determin coeficienii de corecie care mai apoi se includ n modelul de
determinare a valorii.
Deprecierea exterioar se determin prin metoda comparaiei vnzrilor pare.
Se compar dou obiecte analogice dintre care unul are semne de uzur exterioar,
altul nu. Diferena de pre este considerat drept uzur exterioar sau economic.
n dependen de scopurile i destinaia evalurii, obiect al evalurii poate fi:
o singur main sau utilaj (determinarea valorii de asigurare, vnzare-
cumprare, arend) se efectueaz evaluarea individual;
mai multe maini sau utilaje independente unul de altul (reevaluarea
fondurilor fixe) se evalueaz n flux;
sistemele tehnologice de producere (complexe de maini i utilaje
dependente una de alta n procesul tehnologic)cnd se lichideaz
ntreprinderea, vnzarea utilajelor care vor fi utilizate de cumprtor n
procesul de producere se efectueaz evaluarea sistematic.
n procesul evalurii adesea se opereaz cu obiecte analogice i obiecte
similare. Pentru a determina care din obiectele analizate se refer la identice i care
la analogice, se studiaz utilitatea mainilor/utilajelor i a indicatorilor ce le
caracterizeaz:
Indicatori funcionali: productivitatea (capacitatea); fora de traciune; mrimea
spaiului de lucru; exactitatea; gradul de automatizare.
Indicatori de exploatare: durabilitatea; posibilitatea de reparaie; posibilitatea de
pstrare; capacitatea de deteriorare.
Indicatori constructivi: greutatea; volumul; componena materialelor
constructive.
Indicatori de economisire a resurselor n procesul de realizare a mainilor: la o
unitate de timp; la o unitate de produs; la o unitate de lucrri.
Indicatori estetici.
Indicatori economicicaracterizeaz maina /utilajul ca un element al
sistemului om-main.
n procesul determinrii asemnrilor dintre maini /utilaje se evideniaz 3
nivele:
asemnare funcionalconform destinaiei;
asemnare constructivconform schemei constructive, componenei i
combinrii elementelor;
asemnare parametricconform valorii parametrilor.
Dac obiectele se aseamn dup funcionalitate, constructivism i parametric,
se vorbete despre obiecte identice. Dac asemnrile sunt aproximative, sau coincid
parial, vorbim de obiecte analogice.
Abordarea costurilor n cadrul evalurii bunurilor mobiliare
n cadrul abordrii costurilor se evideniaz urmtoarele metode:
metoda de calcul reieind din preul obiectului analogic;
metoda calculelor pe elemente;
61
metoda indicilor.
Metoda evalurii reieind din preul obiectului analogic presupune urmtoarele
etape de calcul:
pentru obiectul evaluat se alege unul analogic, n primul rnd, conform
tehnologiei de fabricare, materialelor folosite, construciei. Preul acestui obiect
trebuie s fie cunoscut;
se determin costul total de producie a obiectului analogic, conform formulei:
C
t.a
= [(1-TVA) * (1-I
V
-R) * P
a
] / (1-I
V
),
n care: TVA taxa pe valoarea adugat;
Iv impozitul pe venit;
Rindicele rentabilitii: pentru producia cu o cerere sporit se recomand
s fie 0,25-0,35; pentru cerere medie0,1-0,25; puin rentabil0,05-0,1;
Pa preul obiectului analogic.
Se determin sinecostul total al obiectului evaluat, corectnd obiectul analogic
cu diferene parametrice (greutate, volum, lungime etc.):
C
t.e
= C
t.a.
(G
e
/ G
a
),
n care: Ct.a sinecostul total al obiectului analogic;
Ge greutatea obiectului evaluat;
Ga greutatea obiectului analogic.
Se determin valoarea de reconstituire a obiectului evaluat:
V
e
= [(1 I
V
) C
t.e
] / (1 - I
V
- R),
n care: Ve valoarea obiectului evaluat.
A doua metod - metoda calculelor pe elemente ordinea calculelor este
urmtoarea:
Se ntocmete lista agregatelor i nodurilor ce completeaz obiectul
evaluat;
Se acumuleaz informaie cu privire la preurile fiecrui element;
Se determin sinecostul total al obiectului evalurii (Ce) ca suma
preului fiecrui element (P
e
) i cheltuielile productorului pentru
asamblare (C
a
):
C
e
= P
e
+ C
a
;
Se determin valoarea de reconstituire a obiectului conform formulei:
V
e
=[(1 - I
V
) * C
t.e
] / (1 - I
V
- R).
A treia metod metoda indicilor presupune c evaluarea se efectueaz prin
actualizarea preului iniial al obiectului evalurii cu ajutorul unui sau mai multor
indici de modificare a preurilor pentru grupa corespunztoare de maini i utilaje pe
perioada respectiv.
Pentru a determina valoarea de pia la momentul evalurii, din valoarea de
reconstituire se exclude deprecierea acumulat calculat ca sum a uzurii fizice, a
deprecierii funcionale i exterioar (economic).
Abordarea comparativ n cadrul evalurii bunurilor mobiliare
n cadrul abordrii comparative pentru evaluarea mainilor i mecanismelor se
aplic n special metoda comparaiilor directe. Obiectul analog trebuie s posede
62
aceeai destinaie funcional, asemnare calificativ absolut i asemnare parial
constructiv-tehnologic. Etapele de calcul cuprind:
1. determinarea obiectului analog
2. corectarea preului obiectului analog. Coreciile sunt de 2 tipuri:
corecii relative, incluse prin nmulire cu coeficieni;
corecii absolute, incluse prin adunare sau scdere a valorii absolute.
Astfel, valoarea mainii sau a utilajului se determin prin formula:
V = P
a
*K
1
*K
2
*K
3
*...*K
m
V
supl
n care: P
a
-preul obiectului analog;
K coeficienii de corecie;
V
supl
preul elementelor suplimentare posedate de obiectul
comparabil.
Coeficienii iau n considerare diferenele parametrice a obiectelor evaluate, iar
coreciile absolute iau n consideraie diferenele suplimentare prin care se deosebesc
aceste obiecte.
n procesul aplicrii metodei comparaiilor directe va fi respectat ordinea: n
primul rnd se aplic coeficienii de corecie, apoi coreciile absolute.
Abordarea veniturilor n cadrul evalurii bunurilor mobiliare
Pentru a aplica abordarea veniturilor este necesar s prognozm veniturile
ateptate n urma utilizrii obiectului evalurii. Cu referin la utilaj i maini
separat, metoda respectiv nu poate fi aplicat direct, deoarece veniturile se
formeaz n urma activitii comune a complexului patrimonial de producie. n
cadrul abordrii veniturilor se recomand evaluarea pe etape:
determinarea venitului operaional n urma activitii sistemului de producie (a
ntreprinderii, sectorului).
prin metoda rezidual se determin partea din venit ce poate fi atribuit
parcului de maini al sistemului respectiv.
prin metoda actualizrii sau capitalizrii se determin valoarea parcului de
maini.
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale i a obiectelor de proprietate
industrial (OPI)
Activele nemateriale sunt activele nepecuniare care nu au form material,
sunt controlate de ntreprindere i utilizate mai mult de un an n activitatea de
producie, comercial i alte activiti, precum i n scopuri administrative, sau sunt
destinate transmiterii de folosin (chirie) persoanelor fizice i juridice.
n evidena contabil se deosebesc: active nemateriale identificabile, la care
se refer proprietatea intelectual i alte drepturi patrimoniale capabile s genereze
venituri ntr-o perioad ndelungat; i active nemateriale neidentificabile numite n
unele cazuri active tip good will. ns, aceast divizare nu este universal, dup cum
i componena integral a activelor nemateriale. Vom remarca, c anterior activul
nematerial de baz era considerat good willul, iar perceperea acestuia de ctre
evaluatori corespundea cu definiia contabil. n viziunea contabil good will-ul
apare doar n momentul procurrii ntreprinderii, mrimea lui fiind determinat ca
diferena dintre preul de procurare a ntreprinderii i valoarea activelor nete, care
cuprind activele nemateriale identificabile aflate la evidena n bilan. Activele
63
nemateriale identificabile cuprind i obiectele de proprietate intelectual, n special
obiecte de proprietate industrial.
Obiectele de proprietate intelectual sunt rezultatele activitii intelectuale
confirmate prin drepturile respective ale titularilor asupra utilizrii acestora, ele
includ (conform legislaiei R.Moldova):
obiectele de proprietate industrial (invenii, modele de utilitate, soiuri de
plante, tipografii ale circuitelor integrate, denumiri de origine a produselor,
mrci de produse, mrci de servicii, desene i modele industriale);
obiectele dreptului de autor i drepturilor conexe (opere literare, de art, tiina
etc, exist programe pentru calculatoare i baze de date);
secretul comercial (know-how).
O definire detaliat, a obiectelor de proprietate intelectual gsim n articolul
2 al Conveniei de la Stockholm [11]: drepturile privind operele literare, artistice
i tiinifice, interpretrile artitilor, interprei i executani, fonogramele i
emisiunile radiofonice, inveniile din toate domeniile activitii umane;
descoperirile tiinifice, desenele i modelele industriale, mrcile de fabric, de
comer i de serviciu, numele i denumirile comerciale, protecia mpotriva
competiiei neloiale, precum i orice alte drepturi privind activitatea intelectual n
domeniul industrial, tiinific, literar i artistic.
Vom evidenia cteva noiuni indispensabile de categoria obiectelor de
proprietate intelectual, ct i de active nemateriale.
Prin know-how, de obicei, se percep cunotinele nedivizabile de persoana
concret sau ntreprindere, firm. Aceste cunotine pot spori valoarea ntreprinderii,
ns nu pot fi active n sens tradiional, cu att mai mult ele nu sunt obiecte de
proprietate intelectual (modalitatea de a conduce o firm). Vorbind despre know-
how-ul tehnic sau tehnologic, vom meniona un masiv de informaie tehnic care
este secret, considerabil i identificabil.
Marca de produs sau servicii marca individualizeaz produsul sau
serviciul drept format la o anumit surs. Valoarea mrcii precum i costul ei este
dependent de reputaie, ntr-un anumit sens marca este simbolul reputaiei, a good
will-ului.
Brend - noiunea se refer la concepia de marketing care difer de
concepia juridic a mrcii precum i de activele nemateriale identificabile sau
neidentificabile. Din punct de vedere al evalurii brend-ul reprezint active agregate,
marca, ns nelimitndu-se la acestea. Brend-ul include dependena fa de un
produs specific sau mai mult dect att, posibil o formul, o reet, un ambalaj
specific, o strategie de marketing, o program sau activiti de publicitate, precum i
reputaie.
Capitalul intelectual - de obicei aceast noiune se utilizeaz de manageri
n procesul gestiunii personalului i activelor nemateriale n contextul formrii unei
imagini pozitive a ntreprinderii cu scopul atragerii investitorilor, precum i n cadrul
evalurii afacerilor axate pe cunotine. Noiunea este mai larg dect proprietatea
intelectual i activele nemateriale. Este aproape de noiunea de capital nesesizabil.
n componena capitalului intelectual se deosebesc: capital uman, capital structural
(proprietatea intelectual i resurse informative) i capital de clientel sau brend.
Evalurii, de obicei, se supun drepturile asupra urmtoarelor active
nemateriale (obiecte de proprietate intelectual): invenii, modele de utilitate, soiuri
de plante, rase de animale, topografii ale circuitelor integrate, mrci de produse i
64
servicii, denumiri de origine ale produselor, desene i modele industriale, obiectele
dreptului de autor i conexe, know-how, goodwill i altele.
Scopurile evalurii OPI sunt, ca i n cazurile precedente, diverse i n
mare msur determinate de necesitile dictate de pia:
a) prelurii la balana ntreprinderii, n calitate de unitate de eviden n
componena activelor nemateriale, precum i reflectarea n evidena contabil. Se
evalueaza drepturile asupra urmtoarelor obiecte de proprietate intelectual: cele
create nemijlocit n cadrul ntreprinderii; achiziionate sau dobndite de la persoane
juridice sau fizice n urma transmiterii gratuite; obinute n urma fuziunilor,
integrrilor i lichidrilor de ntreprinderi; obinute de la fondatori n vederea
includerii n capitalul statutar sau achitrii aciunilor; destinate privatizrii; cele
druite sau motenite;
b) determinrii eficienei economice a exploatrii obiectelor de
proprietate intelectual - alegerea variantei optime de aplicare a obiectelor de
proprietate intelectual; corectarea strategiei de dezvoltare a ntreprinderii;
elaborarea business - planurilor pentru justificarea cuantumurilor creditelor i
atragerea investiiilor pentru crearea obiectelor de proprietate intelectual sau
obinerea drepturilor asupra lor; transmiterea drepturilor asupra obiectelor de
proprietate intelectual de catre ntreprindere, gratuit sau n arend, persoanelor
tere; stabilirea prii impozabile a venitului provenit din proprietatea intelectual;
calcularea prii de venit (profit) sau patrimoniu, scutit de impozite i de alte pli
sau beneficiar de nlesniri la impozitare, creditare, precum i n cazul altor aciuni
stimulative; determinarea cotei proprietii intelectuale n prognozarea volumului de
investiii; stabilirea valorii gajului n vederea creditrii;
c) efecturii operaiunilor comerciale cu obiectele de proprietate
intelectual n baz contractual n urmatoarele cazuri: ncheierea contractelor de
licen sau de cesiune a drepturilor; ncheierea contractelor de efectuare a
operaiunilor cu active nemateriale ca rezultat al reorganizarii agenilor economici
(separare, fuziune, lichidare etc.); privatizarea i transmiterea ntreprinderilor
funcionale i altor complexe patrimoniale ce conin obiecte de proprietate
intelectual; participarea la proiectele de investiii a cror realizare este preconizat
n baza unui contract; includerea n capitalul statutar i stabilirea cotei patrimoniale a
fondatorilor, care revine obiectelor de proprietate intelectual; n alte situaii care
prevd transmiterea obiectelor de proprietate intelectual n calitate de licene de
nsoire;
d) stabilirii cotei de participare a proprietii intelectuale la formarea venitului
persoanelor fizice i juridice n cazul determinrii: onorariului pentru crearea
nemijlocit a obiectelor de proprietate intelectual n cadrul ntreprinderii;
onorariului n cazul achiziionarii drepturilor de proprietate i de exploatare a
obiectelor de proprietate intelectual; calcularea royalty (redeventelor);
e) determinrii cuantumului prejudiciilor cauzate titularului de drepturi asupra
obiectelor de proprietate intelectual n urma aciunilor ilicite i a concurenei
neloiale.
65
Evaluarea obiectelor de proprietate intelectual se efectueaza de evaluatorii atestai
conform prevederilor Regulamentului cu privire la atestarea evaluatorilor obiectelor
de proprietate intelectual, aprobat de Guvern. Evaluarea se efectueaza n temeiul
contractului de prestare a serviciilor de evaluare, ncheiat n scris ntre ntreprinderea
de evaluare i beneficiar. n contractul de prestare a serviciilor de evaluare poate fi
prevzut:
a) evaluarea unui obiect;
b) evaluarea mai multor obiecte;
c) prestarea serviciilor de evaluare pe parcursul unei perioade de timp
indicate n cererea beneficiarului.
Metodele aplicate n cadrul evalurii obiectelor de proprietate intelectual
se ncadreaz n aceleai trei abordri de baz (fig.14), n actele normative din
R.Moldova ele poart denumirea de abordare din punctul de vedere al pieei,
abordare din punctul de vedere al costurilor, abordare din punctul de vedere al
venitului.
n cadrul abordrii prin comparaie se recomand aplicarea metodei
comparaiei vnzrilor. Surse de informaie pentru comparaie sunt pieele activelor
nesesizabile analogice precum i a derivatelor (futures i opioane). Este necesar o
vast baz informaional pentru comparaie.
66
67
Metoda valorii de nlocuire Metoda valorii de reconstituire Metoda comparaiei vnzrilor Metoda DCF Metoda capitalizrii directe Metoda royalty Metoda excedentului de profit Regula 25% Metoda expert Fig.14. Metode de evaluare a obiectelor
de proprietate intelectual
Metoda costurilor iniiale Abordarea prin
costuri
Abordarea prin
venituri
Abordarea prin
comparaie
n procesul selectrii obiectelor de comparaie se examineaz urmtoarele
elemente:
structura i volumul drepturilor patrimoniale asupra proprietii transmise n
cadrul tranzaciei;
existena condiiilor sau acordurilor specifice privind finanarea;
condiiile economice existente pe piaa secundar la momentul tranzaciei;
ramura sau afacerea n care se folosete (poate fi aplicat) activul respectiv;
caracteristicile fizice ale obiectului de proprietate intelectual (OPI);
caracteristicile funcionale ale OPI;
caracteristicile tehnologice ale OPI;
includerea altor active nemateriale n tranzacie.
Abordarea prin costuri pentru evaluarea OPI se aplic n cazul lipsei
obiectelor analogice, lipsei experienei de comercializare a astfel de active sau
prognoza viitoarelor venituri este extrem de instabil. Abordarea cuprinde trei
metode: metoda valorii de nlocuire, metoda valorii de reconstituire i metoda
costurilor iniiale.
Metoda valorii de nlocuire const n sumarea cheltuielilor totale necesare
pentru crearea obiectului de proprietate intelectual similar obiectului evalurii,
calculat n baza preurilor de pia existente la data evalurii, cu considerarea
deprecierii acumulate.
Metoda valorii de reconstituire const n sumarea cheltuielilor totale
necesare pentru crearea unei copii exacte a OPI evaluat, calculate n baza preurilor
de pia existente la data evalurii, cu aplicarea materialelor i tehnologiilor identice
celor utilizate pentru crearea obiectului evalurii, cu considerarea deprecierii
acumulate.
Metoda costurilor iniiale const n sumarea cheltuielilor istorice (iniiale)
recalculate la data evalurii considernd indicele inflaiei n ramura dat.
n procesul estimrii valorii prin metodele respective se va ine cont de
diversitatea categoriilor de cheltuieli (materiale, salarizare, cheltuieli de marketing i
publicitate, cheltuieli pentru asigurarea riscurilor legate de OPI, sinecostul asigurrii
tiinifico-metodice, certificare etc.), precum i de formele de depreciere (uzura
fizic, deprecierea funcional, deprecierea economic).
n cadrul abordrii prin venituri pot fi aplicate urmtoarele metode: DRF
actualizarea fluxului de numerar, capitalizare direct, metoda royalty, metoda
excedentului de profit, regula 25%, metoda expert.
Metoda DCF reprezint estimarea valorii prin actualizarea fluxurilor de
numerar ce vor fi genetate n viitor de ctre obiectul evalurii. Metoda poate fi
aplicat pentru OPI ce au un termen limitat de utilizare. Perioada de prognoz, de
obicei, reprezint mrimea minim dintre durata de utilizare economic i juridic.
Rata de actualizare poate fi determinat prin metoda investiiilor de alternativ,
limita minim admisibil se recomand la nivelul profitabilitii fr risc (a
obligaiunilor de stat).
Metoda capitalizrii directe permite aprecierea valorii prin transformarea
profitului net n valoare. Aplicarea metodei a fost examinat n paragrafele
precedente.
68
Metoda royalty
6
se bazeaz pe supoziia c OPI evaluat nu aparine
deintorului actual, ci este proprietate a altei ntreprinderi. Ultima permite utilizarea
respectivului activ n baz de contract cu condiia achitrii redevenelor (royalty).
Astfel, se determin pseudoeconomia cheltuielilor pentru achitarea redevenelor,
capitalizarea crora este examinat n calitate de valoare de pia a obiectului de
proprietate intelectual.
Metoda excedentului de profit se recomand, n special, pentru evaluarea
brevetelor, licenelor, mrcii de produs, drepturilor patrimoniale. Valoarea OPI
reprezint excedentul profitabilitii activelor (profit raportat la total active) sau a
capitalului propriu (profit raportat la valoarea capitalului propriu) fa de
profitabilitatea medie ramural.
Regula 25% s-a creat pe parcursul istoriei brevetrii inveniilor.
Solicitantul OPI, ca regul, propunea a achita proprietarului 25% din profitul brut
cptat cu ajutorul respectivului activ.
Metoda expert presupune aprecierea valorii bazndu-ne pe prerile
experilor. Modalitatea de aplicare a metodei date poate fi diferit. Experii pot lucra
separat, dup care evaluatorul generalizeaz prerile acestora i apreciaz valoarea
final, fie c lucreaz n comun exprimnd o prere comun.
Evaluarea OPI n Republica Moldova este reglementat prin
Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate intelectual
i Indicaiile metodice privind evaluarea obiectelor de proprietate intelectual,
aprobate prin Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr.783 din 30 iunie 2003.
Indicaiile metodice prevd urmtoarele etape ale procesului de evaluare:
1. Etapa preliminar, n cadrul creia se elaboreaz sarcinile evalurii.
2. Etapa pregtitoare, care prevede identificarea titlurilor de protecie asupra
obiectelor de proprietate intelectual (expertiza juridic), controlul veridicitii
volumului mare de informaii prezentate evaluatorului pentru calcularea valorii, n
conformitate cu lista stabilit a datelor iniiale. n cadrul expertizei juridice se
identific drepturile asupra obiectelor de proprietate intelectual, prin verificarea
existenei actelor ce confirm apartenena drepturilor patrimoniale. Lista actelor
respective include: titlurile de protecie (brevete, certificate de nregistrare,
drepturile de autor, chitana cu privire la achitarea taxei pentru meninerea n vigoare
a documentului de protecie); contractele de licen i de cesiune. Se supun
expertizei, de asemenea, contractele de constituire privind transferul drepturilor
asupra obiectelor de proprietate intelectual n capitalul social; contractele-comenzi
privind crearea obiectelor de proprietate intelectual de ctre organizaiile tere;
contractele privind crearea obiectelor de proprietate intelectual n cadrul
ntreprinderii cu titlu de misiune de serviciu; contractele ntre ntreprindere i
elaboratorii obiectelor de proprietate intelectual; actele de transmitere gratuit a
drepturilor asupra obiectelor de proprietate intelectual; hotrrile organelor puterii
executive viznd activele nemateriale n cazul lichidrii, falimentului, privatizrii i
altor reorganizri ale ntreprinderilor. ntreprinderea, ale crei active nemateriale
conin obiecte de proprietate intelectual, trebuie s dein actele privind acceptarea
6 redevene (royalty) - sumele curente (periodice), n form de rate fixe,
stabilite conform bazei stipulate n contract (profitul, volumul produselor
sau serviciilor vndute, ali indicatori ai eficienei economice), achitate la
intervale concrete de timp.
69
spre utilizare, contabilizarea, preluarea la balan, includerea n capitalul social i
alte documente necesare.
La aceast etap se determin, de asemenea, scopul evalurii, care prevede
argumentarea tipului de valoare n vederea alegerii abordrii i metodelor de
evaluare, se elaboreaz modelul de evaluare ce prevede ordinea concret a lucrrilor,
se stabilesc circumstanele speciale i limitrile, se identific particularitile unor
obiecte de proprietate intelectual concrete sau ale produselor n care sunt utilizate
aceste obiecte.
3. Etapa calculelor, care prevede stabilirea principalelor criterii de calculare, a listei
erorilor admisibile i a calculelor propriu-zise.
4. Etapa ntocmirii raportului de evaluare, care include:
a) ntroducerea - n care se expun scopurile i sarcinile evalurii;
b) descrierea titlurilor de protecie ale obiectelor de proprietate intelectual
(termenul de valabilitate, durata de funcionare util, durata perioadei calculate,
limitele drepturilor, licenele pentru tipul de activitate, teritoriile proteciei juridice),
altor documente i condiii prezentate n vederea evalurii;
c) expunerea metodelor de evaluare;
d) materialele viznd calcularea valorii obiectelor de proprietate intelectual i
rezultatele evalurii;
e) circumstanele speciale i limitrile luate n considerare n procesul evalurii; alte
indicaii n conformitate cu cerinele art. 11 din Legea nr. 989-XV din 18 aprilie
2002 cu privire la activitatea de evaluare;
f) elaborarea recomandrilor pentru beneficiar privind aplicarea rezultatelor
evalurii.
Abordrile evalurii obiectelor de proprietate intelectual sunt cele
studiate n paragrafele precedente, doar denumirea acestora puin difer de cele
menionate anterior: abordarea din punctul de vedere al cheltuielilor (conform
cheltuielilor efective) reprezint calculul iniial al valorii obiectelor de proprietate
intelectual, efectuat, de regul, de ctre agenii economici i care constituie
valoarea minim a acestor obiecte. Calculele, conform abordrii din punctul de
vedere al cheltuielilor, prevd executarea urmtoarelor operaiuni:
a) constatarea cheltuielilor efective pentru crearea, achiziionarea i introducerea
obiectelor de proprietate intelectual n circuitul economic;
b) raportarea cheltuielilor nesimultane ale perioadei anterioare la valoarea curent, n
conformitate cu coeficienii speciali de recalculare, indicele de preuri sau rata
inflaiei, ratele dobnzilor bancare pentru plasamente i credite la data evalurii;
c) determinarea sumei cotelor de amortizare a obiectelor de proprietate intelectual.
n literatura de specialitate se consider posibil aplicarea a trei metode:
metoda valorii de nlocuire, valoarea de reconstituire i metoda costurilor iniiale.
Abordarea din punctul de vedere al pieei (conform analizei comparative a
vnzrilor), n cadrul creia valoarea poate fi determinat prin analiza comparativ a
vnzrilor obiectelor comparabile sau prin evaluarea de ctre experi. Calcularea
valorii se bazeaz pe similitudinea obiectului evaluat cu un obiect analog, presupune
existena unei piee funcionale a obiectelor de proprietate intelectual i se
realizeaz prin analiza comparativ a unor parametri tehnico-economici concrei.
Datele referitoare la tranzaciile cu obiecte de proprietate intelectual analoage se
compar cu cele evaluate.
70
n cadrul acestei abordri calculele de evaluare a obiectelor de proprietate
intelectual se efectueaz cu utilizarea urmtoarelor metode: analiza comparativ a
vnzrilor, evaluarea de ctre experi, analiza ratelor comparabile ale redevenelor.
Abordarea din punctul de vedere al venitului (conform profitului), care
sintetizeaz metodologia tuturor abordrilor de calculare a valorii obiectelor de
proprietate intelectual, ia n considerare att cheltuielile efective, ct i tipurile de
venituri, canalele de ncasri financiare, prognoza dezvoltrii ramurii, a capacitilor
de producie i a conjuncturii pieei concrete, prevede prognozarea veniturilor,
raportarea lor la valoarea curent.
Abordarea din punctul de vedere al venitului se realizeaz prin aplicarea
mai multor metode: capitalizarea veniturilor, scontarea fluxurilor previzibile ale
mijloacelor bneti i a profiturilor excedentare. De asemenea, n literatura de
specialitate vom ntlni metoda excluderii cotei royalty, evaluarea expres, metoda
profiturilor excedentare, regula 25%.
Valoarea dreptului asupra OPI n majoritatea cazurilor este determinat de
veniturile reale sau poteniale cptate prin utilizarea curent sau cea mai eficient.
Calitile concrete ale OPI i tipul drepturilor asupra lor influeneaz direct valoarea
acestor obiecte, precum i profiturile reale sau poteniale cptate n urma utilizrii
sau vnzrii lor. n procesul determinrii valorii OPI se recomand a minimiza
utilizarea indicatorilor apreciai prin metode expert. Nu se recomand aplicarea
indicatorilor ce caracterizeaz valoarea OPI sau a mijlocului de individualizare, dac
ea nu depinde de conjunctura pieei (cererea, oferta).
Cu toate acestea, uneori apare necesitatea utilizrii caracteristicilor
obiectelor nsei pentru a corecta datele furnizate de pia. De obicei, aceti
indicatori sunt de tipul mai bun, mai ru, ns n unele cazuri li se atribuie i
valori cantitative. Indicatorul ce depinde de conjunctura pieei, drept rezultat, va
explica cum va putea fi folosit OPI pe pia, ct de des este utilizat, unde este mai
eficient de utilizat, etc.
n calitate de indicator ce caracterizeaz profitabilitatea OPI, precum i a
activelor nemateriale, se recomand utilizarea (n funcie de scopul evalurii) fie
profitul pn la impozitare, fie profitul net, fie cash flow. Fiecare din aceti trei
indicatori au anumite proprieti n situaii concrete. Mai detaliat vom examina acest
subiect n temele 8 i 9.
Dei aprecierea ratei de capitalizare sau actualizare nu se deosebete de
metodele clasice cunoscute, se va lua n consideraie riscul sporit.
Calcularea valorii obiectelor de proprietate industrial n scopul
prelurii lor la balana ntreprinderii n calitate de unitate de eviden n
componena activelor nemateriale i reflectrii n contabilitate este strict
reglementat de ctre Indicaiile metodologice menionate anterior. Astfel, vom
evidenia factorii determinani ai valorii obiectelor de proprietate industrial:
cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru crearea i
transformarea obiectelor de proprietate industrial ntr-o surs de venituri,
introducerea acestora n circuitul economic i marketing;
cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru brevetarea
(nregistrarea) obiectelor de proprietate industrial i meninerea
valabilitii titlurilor de protecie;
cheltuielile ce in de asigurarea obiectelor de proprietate industrial
mpotriva riscurilor;
71
termenul de valabilitate a titlului de protecie (brevetului, certificatului de
nregistrare) la data evalurii;
cheltuielile, inclusiv cele de judecat, suportate de titularul de drepturi n
procesul soluionrii litigiilor ce in de obiectul de proprietate industrial
evaluat;
ncasrile previzibile n form de pli aferente licenei acordate pentru
obiectul de proprietate industrial (n cazul n care este fixat mrimea
acestor pli);
durata de funcionare util a obiectului de proprietate industrial cu
obinerea veniturilor;
factorii de uzur fizic i moral a obiectului evaluat;
factorul inflaionist, precum i componentele calculrii preului, constnd
din evaluri-prognoze ale veniturilor titularului, ce urmeaz a fi obinute
prin valorificarea drepturilor sale n cursul duratei de funcionare util a
obiectului de proprietate industrial evaluat;
suma dobnzilor aferente mprumuturilor bancare destinate elaborrii sau
achiziionrii activelor nemateriale.
Pentru structurarea formulelor de nscriere a calculelor de evaluare a obiectelor
de proprietate industrial se utilizeaz urmtorii indici:
t - anul din perioada calculat (t variaz ntre 1i n);
n - numrul anilor inclui n perioada calculat;
i - submulimea categoriilor de impozite i pli la buget din venitul ntreprinderii ( i
variaz ntre 1i k);
k - totalitatea categoriilor de impozite i pli din venitul ntreprinderii n anul t;
j - submulimea categoriilor de venit ale ntreprinderii (j variaz ntre 1 i r);
r - totalitatea surselor de venit.
Formula de calcul are urmtoarea structur:
, ] [
1
J K Z K C
dc
t t
n
t
m nz

n care:
nz
C
reprezint valoarea cheltuielilor i consumurilor
nesimultane totalizate, raportate la data evalurii, efectuate n perioada crerii i
introducerii obiectelor de proprietate industrial n circuitul economic;
m
K
-
coeficientul de uzur moral a obiectului de proprietate industrial la data evalurii
(pentru invenii, desene i modele industriale, modele de utilitate);
t
Z
- suma
cheltuielilor i consumurilor aferente utilizrii obiectelor respective n circuitul
economic n anul t;
dc
t
K
- coeficientul incremental al dobnzilor bancare pentru
plasamente i / sau credite, fiind folosit pentru sumarea viramentelor anuale ale
perioadei calculate sau pentru raportarea consumurilor nesimultane la anul calculat;
72
J
- indicele preurilor n anul t n ramurile legate de crearea obiectului de
proprietate industrial, folosit la calcularea preurilor mijloacelor de producie
utilizate pentru crearea lui.
n cazul n care
J
nu poate fi determinat, n (1) indicele
J
se nlocuiete
cu
t
J
- rata inflaiei.
, : 1
n s m
T T K
n care:
n
T
- reprezint termenul de valabilitate a titlului de protecie;
s
T
-
termenul de valabilitate a titlului de protecie la data evalurii.
,
2 1
t t t
Z Z Z +
n care:
t
Z
reprezint cheltuielile totalizate aferente utilizrii obiectului de
proprietate industrial n circuitul economic n anul
t
;
1
t
Z
- cheltuielile sau
consumurile aferente crerii, aducerii n stare de utilitate pentru producie i
comercializare, utilizrii obiectului de proprietate industrial, inclusiv investiiile
capitale pe termen lung finanate din diverse surse n anul
t
;
2
t
Z
- consumurile
aferente proteciei juridice a obiectului de proprietate industrial n anul
t

(perfectarea cererii de brevet, corespondena privind cererea, achitarea taxelor pentru
depunerea cererii, efectuarea examinrii, meninerea n vigoare a titlului de
protecie, alte aciuni conform procedurii).
n funcie de specificul obiectului supus evalurii i utilizrii lui,
coeficientul
dc
t
K
poate fi calculat n mod diferit :
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
b K +
sau
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
a K +
n care:
b
- reprezint rata dobnzii bancare pentru credit;

a
- rata dobnzii bancare pentru plasament.
n afar de scopul menionat n Indicaiile respective sunt concretizate modalitile
de evaluare a:
proprietii industriale n scopul determinrii venitului titularului de drepturi
valorii mrcii n scopul determinrii venitului titularului de drepturi
valorii obiectelor de proprietate industrial n scopuri comerciale
valorii licenei
73
valorii cuantumului prejudiciilor cauzate de folosirea ilicit a obiectelor de
proprietate industrial
valorii obiectului dreptului de autor.
7.1.4.1. Estimarea valorii de pia
a investiiilor financiare
Investiiile financiare cuprind investiiile ntreprinderii n hrtii de valoare,
n capitalul statutar al altor organizaii precum i mprumuturile acordate altor
ntreprinderi /organizaii. Evaluarea investiiilor financiare se efectueaz reieind din
valoarea lor de pia la data evalurii. Dac se determin valoarea de pia a
investiiilor n hrtii de valoare ce se coteaz pe pia (la burs sau licitaii
specializate), valoarea lor se determin conform valorii pe pia la data evalurii.
Dac hrtiile nu se coteaz pe pia, evaluatorul va determina de sine stttor
valoarea lor de pia. Evaluatorul, de obicei, estimeaz valoarea obligaiunilor i
aciunilor.
Evaluarea obligaiunilor cu cupon i nivel constant al plilor presupune
determinarea:
valorii prezente a plilor procentuale primite pn la momentul lichidrii
obligaiunii (valoarea prezent a anuitii);
valorii prezente a nominalului achitat la momentul lichidrii obligaiunii
(valoarea prezent a unei sume fixe).
n cazul evalurii obligaiunilor cu cupon i nivel fluctuant al plilor,
valoarea de pia se va determina prin sumarea mrimilor actualizate ale fiecrei
pli de cupon i a nominalului obligaiunii.
Evaluarea obligaiunilor fr termen (cu pli periodice, ns fr
rambursarea obligatorie) presupune mprirea venitului de cupon la rata de
capitalizare necesar.
Valoarea de pia a unei aciuni privilegiate se determin prin capitalizarea
valorii anunate a dividendului. Rata de capitalizare corespunde ratei de
profitabilitate a aciunilor respective.
Evaluarea aciunilor simple presupune aplicarea metodelor de analiz
utilizate n cadrul activitii investiionale de ctre participanii profesioniti pe piaa
valorilor mobiliare. Astfel, poate fi aplicat analiza fundamental sau analiza
tehnic. Adic, se studiaz legitile viitoare n baza analizei activitii ntreprinderii
i tendinelor macroeconomice de dezvoltare, sau se studiaz tendinele pieei n
baza analizei statistice a pieei hrtiilor de valoare.
Modelul sporului continuu
Dac, se presupune c, dividendele ntreprinderii vor crete cu ritmuri
egale (g) pe un orizont de timp nedeterminat, valoarea prezent a aciunii se va
determina:
V = D
0
(1+g) / (r-g)
n care: D- mrimea de baz a dividendului;
r rata de profitabilitate necesar;
g prognoza ritmurilor de cretere a mrimii dividendelor.
Pentru ntreprinderi mature presupunerea unei creteri continue este
acceptabil.
Modelul sporului n dou trepte
74
Modelele de evaluare se bazeaz pe presupunerea c ritmurile creterii la
finele unei perioade se vor micora, prin urmare va fi o trecere de la sporul
supranormal la unul normal.
N
s n s
N
N
n
n
s
n
s
r g r
D
r
g D
V
) 1 (
1 1
) 1 (
) 1 (
1
0
+

+
+
+
+

n care: g
s
ritmul de cretere supranormal;
g
n
ritmul sporului normal;
N numrul anilor de spor supranormal.
Astfel, valoarea aciuni va fi egal cu:
valoarea prezent a dividendelor pe perioada de spor supranormal
valoarea prezent a preului aciunilor la finele perioadei de cretere
supranormal.
7.1.4.Aprecierea valorii afacerii
Ultimul pas n procesul de evaluare prin metoda activelor nete cuprinde
estimarea valorii stocurilor, creanelor, mijloacelor bneti, precum i n final
valoarea activelor nete.
Evaluarea stocurilor se efectueaz conform preurilor curente cu
considerarea costurilor pentru transportare i depozitare. Stocurile nvechite se
caseaz.
Evaluarea creanelor presupune analiza acestora conform termenelor de
rambursare, evidenierea datoriilor dubioase:
celor ce nu vor fi achitate (suma nu va fi inclus n bilanul economic)
celor ce vor fi totui achitate (sum ce va fi inclus n bilanul economic).
n cadrul evalurii creanele vor fi actualizate, lundu-se n consideraie i
sumele de baz, i procentele achitate pentru acestea.
Evaluarea mijloacelor bneti presupune doar aprecierea sumei
mijloacelor bneti la data evalurii aflate n cas sau la contul de decontare. Adic
aceste sume nu se evalueaz.
Valoarea activelor ntreprinderii se va determina n urma nsumrii valorii
juste a imobilului, valorii juste a mainilor i mecanismelor, valorii activelor
nemateriale, valorii investiiilor, creanelor, stocurilor i sumei mijloacelor bneti la
data evalurii i excluderii datoriilor totale actualizate ale ntreprinderii.
7.1. Aprecierea valorii complexului
patrimonial al ntreprinderii n R.Moldova
Evaluarea complexului patrimonial al ntreprinderilor este reglementat prin
Indicaiile metodologice privind determinarea valorii estimative a complexului
patrimonial al ntreprinderii i stabilirea preului de vnzare a patrimoniului,
anexa nr.6 la Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 1056 din 12 noiembrie
1997.
Respectivele Indicaii metodologice stabilesc modul de determinare a valorii
estimative a complexelor patrimoniale ale ntreprinderilor.
Valoarea estimativ a complexelor patrimoniale ale ntreprinderilor servete:
75
1) drept temei pentru stabilirea mrimii capitalului social i a valorii
nominale a aciunilor n cazul reorganizrii ntreprinderilor n societi pe aciuni;
2) ca punct de pornire pentru stabilirea preului iniial de vnzare la
licitaie (la concurs sau n alt mod) a patrimoniului n cazul privatizrii
ntreprinderilor de stat drept complexe patrimoniale unice.
La determinarea valorii estimative a patrimoniului, aflat la balana
ntreprinderii, se iau n considerare starea lui real i preurile de pia existente la
data evalurii.
nainte de a fi determinat valoarea estimativ a complexului patrimonial
al ntreprinderii, se efectueaza inventarierea ntregului patrimoniu aflat la balana ei.
Inventarierea patrimoniului ntreprinderii o face comisia de inventariere, care
confrunt datele evidenei contabile cu patrimoniul real existent i determin starea
calitativ a anumitor categorii de bunuri din care acesta se constituie.
La inventarierea mijloacelor fixe se stabilete gradul (procentul) de uzur
fizic a fiecrei categorii de bunuri n dependen de starea lor real n ansamblu sau
de starea tehnic a celor mai importante elemente (agregate, pri, subansambluri),
precum i lista mijloacelor fixe care nu mai pot fi utilizate i urmeaza a fi trecute la
pierderi.
n cazul utilajelor destinate instalrii, se atest starea calitii fiecarei
categorii.
La inventarierea mijloacelor materiale circulante se stabilete gradul de
meninere a caracteristicilor principale ale categoriilor respective n parte i
categoriile resurselor materiale, ce nu mai pot fi utilizate i urmeaz a fi trecute la
pierderi.
n baza actului de inventariere a patrimoniului Comisia de evaluare a
obiectului (n continuare - Comisia de evaluare) nfptuiete evaluarea complexului
patrimonial al ntreprinderii la data finalizrii inventarierii, innd cont de preurile
de pia existente la anumite categorii de active nemateriale i financiare, mijloace
fixe i mijloace materiale circulante, i de starea lor real.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR FIXE I A
ACTIVELOR NEMATERIALE
Sunt supuse evalurii cldirile, construciile, instalaiile de transmisie,
mainile, utilajele, mijloacele de transport, animalele de lucru i pentru reproducere,
plantaiile de culturi multianuale i alte mijloace fixe, aflate n utilizare, n stare de
conservare, n rezerv sau n stocuri, indiferent de starea lor tehnic, gradul de uzur
(exceptnd bunurile ce urmeaz a fi trecute la pierderi conform rezultatelor
inventarierii sau lichidate n urma accidentelor i cheltuielile capitale pentru
mbuntirea terenurilor), obiectele date n arend, transmise temporar n folosin
i cele gajate, indiferent de destinaia i locul aflrii lor la data evalurii, precum i
activele nemateriale.
Evaluarea mijloacelor fixe se nfptuiete pe etape, n baza valorii totale de
bilan i prin determinarea consecutiv a valorii de reconstituire i estimative a
fiecrei categorii de bunuri. Ca punct de pornire pentru determinarea valorii de
reconstituire a mijloacelor fixe servesc datele privind inventarierea mijloacelor fixe
i evaluarea gradului de uzur a fiecrei categorii de mijloace, nfaptuite conform
rezultatelor analizei strii lor la data ntocmirii bilanului ordinar trimestrial.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se compune:
76
1) pentru cldiri i edificii - din cheltuielile nfaptuite pentru lucrrile de
construcie-montaj a obiectului, cheltuielile pentru lucrrile de prospeciune i
proiectare, cheltuielile privind transportarea i instalarea unor elemente ale
obiectului, precum i sumele pentru achitarea taxei pe valoarea adugat (T.V.A.),
alte cheltuieli care se includ n costul obiectului conform actelor normative n
vigoare;
2) pentru dispozitivele de transmisie i utilajele care necesit s fie montate - din
cheltuielile pentru procurarea i transportarea lor, cheltuielile pentru turnarea
temeliilor sau fixarea pilonilor, pentru lucrrile de prospeciune-proiectare, sumele
achitate pentru T.V.A., taxele i impozitele vamale, alte cheltuieli care urmeaz a fi
incluse n costul obiectelor conform actelor normative n vigoare;
3) pentru celelalte categorii de mijloace fixe - din cheltuielile nfaptuite pentru
procurare i transportare, sumele achitate pentru T.V.A., taxele i impozitele vamale,
alte cheltuieli ce in de procurarea acestor mijloace.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se calculeaz reieind din
valoarea total de bilan a fiecrei categorii, valoare care se corecteaz (micoreaz,
mrete) n conformitate cu preurile de pia existente la data ntocmirii bilanului
trimestrial al ntreprinderii.
Pentru confirmarea preului de pia la anumite categorii de mijloace fixe
la data ntocmirii bilanului ntreprinderii pe trimestrul curent pot fi folosite:
1) informaiile despre preuri primite n form scris de la uzinele-productoare,
furnizori sau organizaiile de comer i de la burse;
2) informaiile despre preuri publicate n literatura de specialitate sau n mass-
media;
3) concluzia expertizei privind valoarea lor de pia.
Concomitent cu determinarea valorii de reconstituire a mijloacelor fixe se
stabilete i gradul de uzur a fiecrei categorii n procente i n sume pentru toat
perioada de exploatare. n acest scop se vor folosi actele normative cu privire la
normele cotelor de amortizare pentru reconstituirea total a mijloacelor fixe i
privind modul de calculare a amortizrii mijloacelor fixe, precum i rezultatele
inventarierii mijloacelor fixe i evalurii gradului de uzur a fiecrei din aceste
categorii, nfptuite conform rezultatelor analizei strii reale sau strii tehnice a celor
mai importante elemente (agregate, pri, subansambluri).
n dependen de regimul de exploatare a mijloacelor fixe, care comport
creterea sau scderea uzurii lor, se folosesc coeficienii respectivi de corecie la
normele de amortizare, prevzui de actele normative.
Uzura se determin pentru toate categoriile de mijloace fixe aflate n
exploatare, n stare de conservare i n rezerv, incluse n actul de inventariere.
Procentul normativ de uzur fizic a mijloacelor fixe se determin pe
termenele de utilizare prin nmulirea numrului anilor de exploatare a fiecrei
categorii la norma de amortizare anual corespunztoare. Rezultatul se nscrie n
cifre ntregi cu o zecimal. Totodat, numrul de luni n exploatare se asimileaz la
un an n urmtoarele rapoarte: o luna - 0,083 ani, doua luni - 0,166 ani, trei luni -
0,250, patru luni - 0,333, cinci luni - 0,416, ase luni - 0,500, apte luni - 0,583, opt
luni - 0,666, nou luni - 0,750, zece luni - 0,833, unsprezece luni - 0,916 ani.
Procentul normativ de uzur fizic a fiecrei categorii de mijloace fixe nu poate fi
mai mare de 100 procente.
77
Procentul real de uzur fizic a mijloacelor fixe pe perioada exploatrii lor
se stabilete prin corectarea procentului normativ de uzur a fiecrei categorii n
baza datelor actului inventarierii privind uzura mijloacelor fixe, calculate n
rezultatul cercetrii strii lor reale n totalitate sau a strii tehnice a celor mai
importante elemente (agregate, pri, subansambluri).
La mijloacele fixe amortizate complet, aflate n folosin i bune nc
pentru exploatare, procentul normativ al uzurii fizice se corecteaz (se micoreaz)
inndu-se cont de utilitatea lor rezidual, determinat pe calea expertizei, i
stabilindu-se numarul de ani de exploatare suplimentar a acestora (dar nu mai putin
de un an).
Suma uzurii fizice a mijloacelor fixe n perioada exploatrii se calculeaz
prin nmulirea valorii de reconstituire a fiecrei categorii i a procentului real al
uzurii ei fizice, luat n considerare, i mprirea rezultatului la o sut. Suma obinut
nu poate fi mai mare dect valoarea de reconstituire a categoriei menionate de
mijloace fixe.
Valoarea estimativ a mijloacelor fixe se determin ca diferena dintre
valoarea lor de reconstituire i suma uzurii fizice.
Valoarea estimativ a activelor nemateriale se determin reiesind din
valoarea total de bilan a fiecrei categorii, lundu-se n considerare
rezultatele inventarierii i procentul normativ de uzur n perioada de
exploatare.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A UTILAJELOR DESTINATE
INSTALARII, CONSTRUC IILOR NEFINALIZATE I
ALTOR ACTIVE EXTRACIRCULANTE
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire i a
valorii estimative a anumitor categorii de utilaje destinate instalrii l constituie
datele privind prezena lor, valoarea total de bilant i gradul de uzur moral, la
evaluarea cruia sunt aplicati coeficieni de reducere cu valori ntre 0,75 i 1,0.
Mrimea coeficientului de reducere pentru fiecare categorie de utilaje se stabilete
prin decizia comun a comisiei de inventariere a ntreprinderii i a Comisiei de
evaluare i se consemneaza n procesul-verbal respectiv.
Valoarea de reconstituire a anumitor categorii de utilaje destinate instalrii
se determin n modul stabilit mai sus.
Valoarea estimativ a utilajelor destinate instalrii se stabilete pe
calea corectrii valorii lor de reconstituire pe categorii aparte, tinndu-se cont
de coeficienii de reducere a strii calitii (care iau n considerare uzura moral),
determinai la inventarierea patrimoniului.
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire i a
valorii estimative a obiectelor construciilor nefinalizate l constituie datele privind
existena lor, valoarea total de bilan i starea calitii, evaluat cu aplicarea
coeficienilor de reducere a strii calitative n intervalul de la 0,75 pn la 1,0.
Mrimea coeficientului de reducere pentru fiecare obiect de construcie nefinalizat
se stabilete prin decizia comun a comisiei de inventariere a ntreprinderii a
Comisiei de evaluare i se consemneaz n procesul-verbal respectiv.
Valoarea de reconstituire a obiectelor construciilor nefinalizate este egal
cu valoarea lor total de bilan.
78
Valoarea estimativ a obiectelor construciilor nefinalizate se
stabilete pe calea corectrii valorii lor de reconstituire, inndu-se cont de
coeficienii de scaden, determinai la inventarierea patrimoniului.
Valoarea estimativ a altor active extracirculante se determin
conform valorii lor totale de bilan (se echivaleaza cu aceasta).
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR MATERIALE
CIRCULANTE
Evaluarea stocurilor de producie, a obiectelor de mic valoare i scurt
durat, produciei finite i mrfurilor, cheltuielilor pentru producia neterminat i
lucrrilor (serviciilor) neterminate, cheltuielilor anticipate, a altor valori materiale i
cheltuieli care se refer la mijloacele circulante, se efectueaz potrivit rezultatelor
inventarierii n baza datelor de costuri indicate n scriptele de eviden contabil la
data evalurii.
Valoarea estimativ a stocurilor de producie, a obiectelor de mic
valoare i scurt durat, produselor finite i a mrfurilor se determin dup
preurile de achiziionare (costurile de fabricaie), dac ele nu difer de cele n
vigoare (de pia) cu mai mult de 20 procente. n caz contrar, aceste valori
materiale i mrfuri se vor reevalua potrivit preurilor de pia.
Valoarea estimativ a altor categorii de mijloace materiale circulante
se determin lundu-se n calcul preul de achiziionare (cheltuielile de
fabricaie) reflectat n evidena contabil.
EVALUAREA ACTIVELOR I PASIVELOR
FINANCIARE CIRCULANTE
Investiiile financiare pe termen lung n valori mobiliare se evalueaz
dup valoarea lor de pia sau de estimare, alte tipuri de investiii - conform
datelor de eviden la ziua evalurii patrimoniului ntreprinderii.
Mijloacele reflectate n articolele valutare ale activelor i pasivelor
bilanului se evalueaza n lei n modul stabilit de actele normative respective.
Alte categorii de active i pasive financiare se evalueaz dup valoarea
reflectat la articolele respective ale bilanului ntreprinderii.
n cazuri excepionale, prin decizia organului statutar de conducere, suma
de eviden a datoriilor debitoare pentru mrfuri (lucrari, servicii) i avansurilor
pltite furnizorilor i antreprenorilor se micoreaza cu suma pierderilor pe datoriile
dubioase ale ntreprinderii.
7. 3 Metoda valorii de lichidare
Estimarea valorii de lichidare se efectueaz n urmtoarele cazuri:
ntreprinderea se afl n situaie de faliment i posibil c nu va putea activa
n calitate de afacere integr n continuare;
valoarea ntreprinderii n urma lichidrii va fi mai mare dect n situaia de
continuitate a activitii curente.
Valoarea de lichidare reprezint costul ce-l poate cpta proprietarul n cazul
lichidrii ntreprinderii i vnzrii separate a activelor.
Calculul valorii de lichidare cuprinde cteva etape:
1. se studiaz ultimul bilan contabil (de preferat trimestrial)
2. se elaboreaz graficul calendaristic de lichidare a activelor (diverse categorii de
active necesit perioade de timp diferite)
79
3. se determin suma venitului potenial ptat n urma vnzrii activelor (venit
calculat ca suma valorilor de lichidare a activelor ntreprinderii)
4. valoarea estimativ a activelor se micoreaz cu mrimea cheltuielilor directe.
La cheltuielile directe se refer achitarea serviciilor juridice i de evaluare,
impozite i taxe de stat. Considernd graficul de lichidare a activelor, costurile
corectate ale fiecrui activ separat se actualizeaz la data evalurii cu rata ce va
presupune nivelul de risc al vnzrii
5. valoarea de lichidare a activelor se micoreaz cu cheltuielile legate de
gestiunea i pstrarea acestora pn la momentul realizrii. Termenul de
actualizare a cheltuielilor se determin conform graficului calendaristic
6. se adaug (exclude) profitul operaional (pierderea) din perioada de lichidare
7. se exclud sumele pentru retribuirea muncii (indemnizaia de concediere a
lucrtorilor), sumele revendicate de creditori, sumele mprumutate prin gajarea
proprietii, datoria privind decontrile cu bugetul i fondurile extrabugetare,
precum i datoriile fa de alte pri.
Astfel, valoarea de lichidare a ntreprinderii se determin prin excluderea din
mrimea corectat a costurilor activelor a sumei prezente a cheltuielilor de lichidare
i a tuturor datoriilor ntreprinderii.
O alt modalitate de apreciere a valorii de lichidare a fost dezvoltat de dul
Galasiuc [17]. Valoarea de lichidare se propune a fi determinat prin corectarea
valorii de pia aplicnd formula:

,
_

+
k K
m
i
VP
VL
e nm
1
n care: VP valoarea de pia;
VL

valoarea de lichidare a obiectului evalurii n perioada fixat (Tf) de realizare;
n numrul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizrii;
i rata de scont anual;
nm numrul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde
perioadei de scontare;
Ke coeficient de corecie ce consider influena elasticitii cererii fa de valoarea
de lichidare a obiectului;
produsul coeficienilor ce reflect influena diverilor factori asupra valorii de
lichidare a obiectului.
Ts = Tre Tf ,
n care: Ts perioada de scont;
Tre perioada rezonabil de expunere pe pia;
Tf perioada fix de comercializare a obiectului.
80
D D
D D
E E
E E
D e
e e
e e
E th K

n care: th tangenta hiperbolic;
E
D
coeficientul de elasticitate a cererii fa de pre
(E
D
= D:D / P:P)
e = 2,71828 (const.)
n cazul elasticitii unitare coeficientul de corecie Ke constituie 0,7616. n
funcie de perioada rezonabil de expunere pe pia i rata de scont valoarea de
lichidare difer de valoarea de pia n mediu cu 30%.
Tema 8. ABORDAREA PRIN VENIT
8.1. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar
8.2. Metoda capitalizrii profitului
Abordarea pe baz de venit permite aprecierea valorii ntreprinderii / afacerii
prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietar, investitori.
Una din premisele importante ale estimrii valorii prin abordarea respectiv este
continuitatea exploatrii n condiiile existente la data evalurii. Dac se presupun
modificri considerabile ale condiiilor existente ca urmare a unor investiii
preconizate, adic evaluarea ia n consideraie consecinele activitilor nerealizate la
data evalurii (investiii prognozate), valoarea calculat nu va fi valoare de pia ci
valoare investiional. Totodat premisa menionat ne sugereaz, c abordarea prin
venituri poate fi aplicat doar n cazul activitii (n perspectiv) profitabile a
ntreprinderii.
Evaluarea presupune aplicarea uneia din metodele: actualizarea fluxului de
numerar sau capitalizarea profitului. Aplicarea unei sau altei metode depinde de
activitatea retrospectiv a ntreprinderii, analizat la etapa diagnosticrii. n cazul
unei activitii cu rezultate constante sau aproximativ asemntoare n ultimii ani
analizai se aplic metoda capitalizrii profiturilor. n cazul fluctuaiei considerabile
a rezultatelor economice (n stare comparabil) din ultimii ani de activitate, se aplic
metoda fluxurilor de numerar actualizate.
Pentru evaluarea ntreprinderilor n condiiile unei economii n dezvoltare,
aplicarea metodei capitalizrii profiturilor este mai degrab o excepie
surprinztoare.
8.1. Metoda actualizrii fluxului de numerar
(CFA)
Aceast metod este una din cele mai complexe metode de evaluare, dar i
cea mai corect din punct de vedere teoretic. Aprecierea valorii afacerii prin metoda
CFA este axat pe presupunerea, c investitorul potenial nu va plti pentru afacere
mai mult dect suma veniturilor actualizate generate de aceast afacere. Proprietarul
81
nu va vinde afacerea la un pre mai mic dect suma veniturilor viitoare actualizate.
Astfel valoarea actualizat a veniturilor viitoare devine pre de pia stabilit ntre
vnztor i cumprtor. Actualizarea presupune valorile pe o perioad de prognoz
determinat i o valoare rezidual post prognoz (perioad nedeterminat).
Metoda CFA presupune parcurgerea consecutiv a urmtoarelor etape
principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului ntreprinderii. La aceast etap
evaluatorul sintetizeaz ntregul diagnostic al ntreprinderii evaluate. Scopul
const n a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii
ntreprinderii.
Alegerea modelului fluxului de numerar. n procesul evalurii afacerii se va
accepta unul din urmtoarele modele ale fluxului de numerar (CF): CF pentru
capitalul propriu sau CF pentru capitalul investiional integral.
Fluxul de numerar pentru capitalul propriu se determin conform
urmtorului algoritm:
Profitul net
+ amortizarea, uzura
+ (-) micorarea (sporul) fondului de rulment
+ (-) micorarea (sporul) investiiilor reale n fonduri fixe
+ (-) sporul (micorarea) datoriei pe termen lung
=
Flux de numerar
Aplicnd modelul fluxului de numerar pentru capitalul investiional,
convenional nu se vor delimita capitalul propriu i cel mprumutat, n calcul se va
considera fluxul de numerar total. Astfel la fluxul de numerar, determinat anterior,
se va aduga suma dobnzii achitate pentru mprumut, care a fost exclus pn la
determinarea profitului net. Deoarece, suma dobnzii a fost exclus pn la
impozitare, la momentul rentoarcerii valoarea ei trebuie micorat cu mrimea
impozitului pe venit. n rezultatul aplicrii acestui model cptm valoarea de pia a
ntregului capital investit.
n ambele modele fluxul poate fi determinat att n valori nominale (n
preuri curente), ct i reale (considernd factorul inflaiei).
Determinarea duratei de previziune. n conformitate cu metoda CFA valoarea
ntreprinderii este axat pe fluxurile viitoare i nu trecute. Deci, scopul
evaluatorului const n aprecierea fluxului de numerar de prognoz pe o
perioad determinat ncepnd cu momentul evalurii. Perioada de prognoz
cuprinde durata dezvoltrii instabile a afacerii. Se presupune c n perioada
postprognoz afacerea se va dezvolta n ritmuri stabile sau va genera un flux de
numerar la infinit. Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe urmtoarele
elemente:
a. Intervalul de timp n care ntreprinderea va ajunge la stabilitate sau la
o dinamic stabil;
b. Ciclul de via al produselor ntreprinderii;
c. Cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune echipa de
evaluare pentru a face previziune
d. Perioadele de previziune practicate la evaluri similare (3 - 7ani)
82
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile de evoluie a ntreprinderii. La
aceast etap, evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n
care realizeaz previziunea. Ipotezele generale cuprind nivelul macroeconomic
i de ramur, n care opereaz ntreprinderea, precum i se refer la precizarea
valorilor, n care se realizeaz prognoza (valori nominale sau reale). Ipotezele
specifice se refer la activitatea ntreprinderii: evoluia veniturilor din vnzri, a
costurilor i cheltuielilor, prognoza investiiilor, determinarea mrimii fluxului
de numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoz, activitatea de finanare
(pentru estimarea valorii capitalului acionarilor).
Evaluatorul va examina scenariile sau stadiile de evoluie a ntreprinderii
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat. Pot fi
examinate diverse scenarii ale dinamicii activitii ntreprinderii sau a unui singur
scenariu cu examinarea mai multor stadii n cadrul acestuia.
Determinarea ratei de actualizare rat a rentabilitii utilizat pentru a
converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent
(actual). n capitolul VI s-au detaliat aspectele metodologice i practice ale
acestui element cheie n evaluarea ntreprinderii.
Determinarea valorii n perioada postprognoz. Valoarea n perioada
postprognoz sau valoarea rezidual a patrimoniului / ntreprinderii evaluate
este valoarea la sfritul perioadei prognozate. La aceast etap evaluatorul va
determina, dac ntreprinderea are o durat de via finit sau nelimitat,
precum i care sunt opiunile n cazul ultimei (fig.14). Durata de via finit
presupune lichidarea patrimoniului la finele perioadei de prognoz, adic
valoarea rezidual va fi egal cu valoarea de lichidare a ntreprinderii.
83
Valoa
rea
rezidu
al
V
r
n cazul duratei continue de via a ntreprinderii, n corespundere cu
posibila evoluie, se aplic metoda capitalizrii venitului disponibil (cash-flow sau
profitul net), relaiile de calcul fiind:
Vr = CF sau PN / r ,
84
Valoarea de lichidare
V
L
Capitalizarea venitului
disponibil n cazul evoluiei
constante
CF / r
Capitalizarea venitului n
cazul evoluiei ascendente
sau descendente
CF / (r - g)
=
Fig. 14. Calculul valorii
reziduale
Vr = CF sau PN /(r-g) ,
n care: g rata de cretere sau descretere constant a rezultatelor activitii
ntreprinderii n viitor; r - rata de capitalizare (despre care vom discuta n urmtorul
paragraf); CF cash-flow; PN profitul net.
n formula de apreciere a valorii estimate valoarea rezidual se include prin
procedeul de actualizare, fiind o valoare de viitor.
Determinarea valorii estimate. Valoarea estimat se va determina prin
nsumarea fluxurilor viitoare actualizate la data evalurii, inclusiv valoarea
rezidual. Relaia de calcul este:
n
r
n
i
i
i
a
V
a
CF
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

.
Includerea coreciilor activele redundante (n afara exploatrii); corecia
pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum i
pentru lichiditate redus (dac sunt necesare). Activele redundante reprezint
activele aflate n proprietatea ntreprinderii, ns care nu particip la procesul
operaional i nu contribuie la crearea cashflow-ului / profitului net. Activele
redundante sunt un surplus fa de necesarul actual sau de perspectiv al
ntreprinderii. Adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc urmtoarele
active redundante: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate, tabere
de odihn (case de vacan), echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea
actual i previzibil a capacitii, automobile de lux, etc.
Activele respective se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe
pia, dup care se adaug la valoarea estimat
7
. Cu privire la coreciile
pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru
lichiditate redus, vom discuta n cadrul temei 10.
8.2. Metoda capitalizrii profitului
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit, aferent
unei singure perioade (de regul un an) la o rat de capitalizare. Metoda capitalizrii
profitului se consider o simplificare a metodei DCF i se utilizeaz mult mai rar n
comparaie cu aceasta, deoarece profitul net sau fluxurile de numerar din an n an de
obicei difer considerabil.
Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de Alfred Marshal
8
,
care a identificat legtura dintre venit i valoare astfel:
Valoarea = Venit / Rata dobnzii
n evaluarea ntreprinderii rata dobnzii se nlocuiete cu rata de capitalizare,
formula de calcul fiind:
7 n unele surse se recomand adugarea valorii activelor redundante la
valoarea rezidual.
8 Conform [28, p.157].
85
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x
Multiplicator
De obicei, evaluatorii utilizeaz n calitate de venit profitul net. Formula
respectiv este utilizat cnd se estimeaz o meninere constant a profitului pe
durata de previziune. n cazul, ns, cnd se prevede o dinamic constant a
profitului net se aplic modelul lui Gordon:
V = PN / (r - g)
sau, cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de
data evalurii:
V = PN
0
x (1+g) / (r-g)
n care: PN
0
profitul net al anului imediat anterior datei evalurii.
n funcie de destinaia evalurii metoda poate fi aplicat att pentru
estimarea capitalului acionarilor, ct i pentru ntregul capital investit,
concretizndu-se fiecare element al formulei de calcul (tab.8.1.).
Metoda presupune parcurgerea urmtoarelor etape principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului ntreprinderii. Corespunde etapei
menionate n paragraful anterior.
Tabelul 8.1. Metoda capitalizrii venitului i valoarea estimat
Specificare Utilizarea metodei capitalizrii profitului
Pentru estimarea valorii
capitalului propriu (al
acionarilor)
Pentru estimarea valorii
capitalului investit (al
furnizorilor de capital)
Venitul capitalizat Va fi prezentat de un venit
disponibil pentru acionari
Va fi prezentat de un venit
disponibil pentru toi furnizorii
de capital
Rata de capitalizare Va avea la baz costul
capitalului propriu
Va avea la baz costul mediu
ponderat al capitalului
Multiplicatorul Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru
acionari (profit net,
dividende)
Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru
furnizorii de capital (ex. profit
nainte de impozit i dobnzi)
Sursa: [28, p.158]
Determinarea mrimii venitului care va fi capitalizat. Dup cum a fost
menionat, de obicei se aplic profitul net, care poate fi al ultimului an de
gestiune, al primului an de previziune sau mediu pentru ultimii 3-5 ani
anteriori. Avnd n vedere c metoda se va aplica cu condiia unor rezultate
economice aproximativ egale n ultimii ani, modul de alegere a profitului nu
trebuie s influeneze rezultatul.
Determinarea ratei de capitalizare (a se vedea 6.3.).
Determinarea valorii preventive a ntreprinderii
Introducerea coreciilor cu privire la activele redundante
Introducerea coreciei pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al
cotei evaluate, precum i pentru lichiditate redus (dac sunt necesare).
86
87
TEMA 9. ABORDAREA PRIN COMPARAIE
9.1. Esena abordrii prin comparaie n evaluarea
ntreprinderii
9.2. Criteriile de selectare a ntreprinderilor de comparaie
9.3. Caracteristica multiplicatorilor
9.4. Metode bursiere de evaluare
9.5. Aprecierea valorii finale
9.1. Esena abordrii prin comparaie n evaluarea ntreprinderii
Particularitatea abordrii prin comparaie const n dubla orientare a valorii
estimate, pe de o parte, spre preurile ntreprinderilor analogice tranzacionate, pe
alt parte, spre rezultatele financiare cptate de facto.
Uneori se cunosc preurile la care s-au ncheiat o serie de tranzacii de
vnzare-cumprare de ntreprinderi, precum i alte informaii legate de condiiile
specifice, n care acestea s-au efectuat. Dac exist un numr semnificativ de
tranzacii ncheiate pentru firme comparabile cu acea evaluat, preurile respective
pot constitui un reper de valoare extrem de util pentru fundamentarea unei valori ct
mai realiste a ntreprinderii evaluate. De multe ori, ns, preurile la care se ncheie
tranzacia, au un caracter confidenial, ceea ce face problematic utilizarea acestor
metode. De cele mai multe ori metoda este aplicat prin referirea la firmele cotate la
bursa de valori, pentru care sunt cunoscute majoritatea informaiilor necesare
aplicrii metodei.
Pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaie este necesar
existena unei piee relativ active n ceea ce privete tranzaciile cu ntreprinderi. n
msura n care aceasta exist, trebuie identificate acele elemente reprezentative care
se pot constitui ca elemente de fundamentare a valorii. Valoarea rezultat pe baza
acestor metode va fi practic obinut prin aplicarea unor coeficieni de corecie la o
medie a preurilor rezultate din aceste tranzacii.
Astfel, n cadrul abordrii prin comparaie se va atrage o atenie deosebit:
Domeniului de aplicare a abordrii, particularitilor de aplicare a metodelor i
procedeelor;
Criteriilor de selectare a ntreprinderilor analogice;
Caracteristicii multiplicatorilor de baz i specificului aplicrii lor n practica
evalurii;
Etapelor de baz a formrii valorii finale;
Selectrii mrimii multiplicatorilor, ponderrii rezultatelor intermediare i
includerii coreciilor.
Avantajul abordrii prin comparaie const n orientarea evaluatorului spre
preurile efective de vnzare-cumprare a ntreprinderilor analogice. Preul n acest
caz este determinat de pia, evaluatorul limitndu-se doar la includerea coreciilor
de ajustare a obiectului analog cu cel evaluat, pe cnd celelalte abordri presupun
aprecierea valorii ntreprinderii n baza calculelor.
Un alt avantaj al abordrii prin comparaie const n reflectarea efectiv a
cererii i ofertei pentru respectivul obiect investiional, deoarece preul unei
tranzacii efectuate la maxim ia n consideraie conjunctura pieei.
88
Concomitent vom evidenia i neajunsurile abordrii n cauz, care limiteaz
utilizarea ei n practic. n primul rnd, rezultatele financiare cptate n trecut
servesc drept baz de calcul. Prin urmare, abordarea ignor perspectiva de
dezvoltare a afacerii n viitor.
n al doilea rnd, abordarea prin comparaie poate fi aplicat doar n
condiiile accesului la informaia financiar divers nu numai pentru ntreprinderea
evaluat, ci i pentru toate ntreprinderile analogice selectate de evaluator. Cptarea
informaiei suplimentare cu privire la activitatea ntreprinderilor analogice este un
proces foarte complicat, uneori imposibil.
n al treilea rnd, evaluatorul trebuie s considere ajustri destul de
complexe, corecii intermediare i finale argumentate. Acest lucru este condiionat
de faptul, c n practic nu exist dou ntreprinderi identice, evaluatorul fiind nevoit
s evidenieze diferenele i s le minimizeze n procesul determinrii valorii finale.
n funcie de scopul, destinaia, obiectul i condiiile evalurii, abordarea prin
comparaie presupune aplicarea diferitor metode, care pot fi la rndul lor grupate n:
Metode bursiere
Metoda comparaiei directe
Metoda coeficienilor ramurali
Metodele bursiere se axeaz pe preurile formate pe piaa liber de capital.
Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de pia pentru
ntreprinderi, care este delimitat ca fiind piaa de plasamente. Este o pia pentru
prile de ntreprinderi (aciuni), care nu au putere de gestiune i de intervenie n
deciziile ntreprinderii. Logica de baz pentru aceste metode este urmtoarea:
analistul nu are acces la datele folosite n cadrul metodelor anterior prezentate.
Pentru el imediat accesibil i evident este cursul aciunilor societilor cotate. Acest
curs este preul dat de pia pentru valoarea unei fraciuni unitare din capitalul
ntreprinderii
9
.
Avantajele acestor metode de evaluare sunt:
estimarea valorii ntreprinderii n funcie de reperul (preul) oferit de pia;
estimarea rapid i simpl a valorii n situaia imposibilitii accesului la datele
ntreprinderii;
cursul aciunii este un vector rezultat, sintetic, al mai multor valori - valoarea a
ceea ce ntreprinderea deine, a ceea ce ea produce i cum produce, al posibilitilor
i riscurilor sale viitoare;
cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate pentru aciunile
ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea unei uniti
de valoare efective i nu estimate;
cursul este un pre zilnic, care reflect estimrile pieei privind impactul
aciunii factorilor din interiorul i din exteriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia.
Cu toate c avantajele sunt evidente, metodele respective nu pot fi aplicate
fr anumite rezerve, printre care specialitii enumer:
valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu a celei
de achiziie;
valoarea ntreprinderii este suma valorilor prilor, care este diferit de
valoarea ntregului datorit efectelor de sinergie (optica unui investitor minoritar);
9 Conform [26, p. 173 i urm.]
89
cursul reflect variaia altor factori fr legtur direct cu ntreprinderea:
factori politici, psihologici, operaiuni cu titluri derivate etc., dar care acioneaz
asupra perspectivelor acesteia;
cursul suport influena pieei nsi, respectiv a gradului acesteia de
organizare, reglementare, control, transparen;
un numr relativ mic de ntreprinderi au un pre stabilit pe pia pentru
aciunile lor - societile cotate; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la
cotaie ori au o lichiditate mic a titlurilor lor;
metodele bursiere nu dau un rspuns viabil pentru ntreprinderile individuale
sau pentru cele de tip S.R.L., pentru care prile de capital nu sunt cotate i fac
obiectul transferului greoi al capitalului, ori pentru ntreprinderile n dificultate sau
n pierdere.
Metoda comparaiei directe sau metoda comparaiei cu tranzacii anterioare
cu subiectul evalurii. Aceast metod n principiu ofer cea mai bun informaie
pentru aprecierea valorii ntreprinderii la data evalurii. ns capacitile ei nu
trebuie supraestimate, n special n cazul existenei unor termeni, condiii de
finanare sau economice specifice n timpul tranzaciei anterioare. n multe situaii
aplicarea preului tranzaciei anterioare n calculul valorii actuale nu este justificat
mai ales cnd data tranzaciei anterioare difer considerabil de data evalurii, iar pe
parcurs ntreprinderea a suportat modificri, reorganizri condiionate de investiii
considerabile pentru dezvoltarea afacerii.
Metoda coeficienilor ramurali
10
se bazeaz pe utilizarea unor raporturi
recomandate dintre pre i un anumit parametru financiar. Coeficienii ramurali sunt
determinai de ctre instituii specializate de cercetare n urma studierii coraportului
dintre indicatori de producere - financiari i preul tranzaciei. Concluziile sunt
urmare a analizei statistice de lung durat. n rezultatul generalizrii au fost
elaborate formule simple pentru determinarea valorii ntreprinderii. Spre exemplu,
preul unei benzinrii variaz n limitele 1,2 - 2,0 a venitului din vnzri lunare.
Preul ntreprinderilor de comer cu amnuntul se formeaz astfel: 0,75 1,5 din
venitul net anual majorat cu valoarea utilajelor i stocurilor existente la
ntreprindere.
Metoda coeficienilor ramurali nu poate fi aplicat pe pieele n dezvoltare
din mai multe motive:
- este necesar o perioad ndelungat pentru examinarea tranzaciilor
efective,
- este necesar informaia veridic cu privire la pre i indicatorii financiari i
de producere,
- determinarea corelaiilor respective n condiii economice incerte, nalt
riscante, este extrem de complicat.
9.2. Criteriile de selectare a ntreprinderilor
de comparaie
Primul pas n aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaie const n
identificarea unui numr de tranzacii de ntreprinderi, ncheiat n condiii
asemntoare cu cele care caracterizeaz obiectul actual al evalurii.
Aceste tranzacii trebuie s fie relevante pentru a putea fi considerate posibile
repere pentru identificarea unei valori corecte de pia. Concret, aceasta trebuie s
10 Conform [43, p.137 i urm.]
90
respecte o serie de condiii legate de compatibilitatea n ceea ce privete domeniul de
activitate, dimensiunea firmei, data tranzaciei, motivaia prilor, condiiile de plat
i numrul de aciuni sau pri sociale tranzacionale. Bineneles c nu poate fi
asigurat o identitate perfect dintre condiiile concrete aplicabile firmei evaluate i
cele ale unor alte firme. Este necesar, ns, s fie identificate acele tranzacii pentru
care se poate constata o similitudine satisfctoare.
Procesul de identificare a ntreprinderilor similare poate fi efectuat n trei
pai:
n primul rnd se va identifica cercul suspecilor. n el se va include
numrul maxim posibil de ntreprinderi asemntoare cu cea evaluat. Sursele de
informaie vor cuprinde examinarea ntreprinderilor concurente, examinarea listei
ntreprinderilor tranzacionate sau care au fuzionat n ultimul an, bazele de date
specializate. Criteriile de similitudine sunt destul de vagi i, de obicei, se rezum la
apartenena ramural, producere, asortimentul i volumul de producere.
La a doua etap se ntocmete lista candidailor. Deoarece pentru evaluare
este necesar informaie suplimentar fa de cea oficial, evaluatorul este nevoit s-o
culeag nemijlocit la ntreprinderi. Astfel, lista iniial se va micora considerabil n
rezultatul refuzului de acces la informaie sau oferirea de informaii eronate,
insuficiente. Criteriile de evaluare trebuie s corespund principalelor caracteristici
ale ntreprinderii. Dac analogul corespunde tuturor criteriilor, el poate fi considerat
n calculele ulterioare. Decizia cu privire la similitudine este ntru totul a
evaluatorului.
Al treilea pas cuprinde aprecierea listei finale a ntreprinderilor spre
comparaie. Completarea listei se efectueaz n urma unei analize minuioase a
informaiei suplimentare cptate de evaluator. La aceast etap criteriile de selecie
sunt mai rigide, se examineaz aa factori ca nivelul de diversificare a produciei,
situaia pe pia, caracterul concurenial etc.
S examinm elementele de comparaie de baz.
Domeniul de activitate reprezint un aspect fundamental n procesul de
evaluare a ntreprinderii. n selectarea acestuia trebuie s se in cont, n primul rnd,
de segmentul de pia cruia i sunt adresate produsele sau serviciile ntreprinderii
evaluate. Important este nivelul de diversificare a produciei. Dac 85% din profitul
ntreprinderii este asigurat de una din mrfurile produse, iar ntreprinderea de reper
este orientat spre un spectru larg de produse i marfa respectiv nu asigur mai
mult de 20% din profit, astfel de ntreprinderi nu pot fi comparabile n procesul
evalurii. Caracterul adaptabil al utilajului tehnologic, de asemenea, influeneaz
comparabilitatea ntreprinderilor. Dac ntreprinderea evaluat posed utilaje ce cu
uurin pot fi adaptate pentru producerea altor mrfuri n conformitate cu
conjunctura pieei, iar ntreprinderea analogic posed o linie tehnologic rigid,
care nu-i permite s reacioneze prompt la cerinele pieei astfel de ntreprinderi nu
pot fi comparate.
Obligatoriu, firmele similare trebuie s respecte o serie de condiii de
reprezentativitate n ceea ce privete dimensiunea, dat fiind faptul c o firm mic
sau mijlocie este diferit de una de mari dimensiuni. n acest sens este semnificativ
i etapa de dezvoltare, n care se gsete firma evaluat n raport cu cele luate drept
etalon (cretere, maturitate, declin).
n ceea ce privete data tranzaciei, trebuie s se in cont c anumite
tranzacii, realizate la un moment mai ndeprtat din trecut, pot fi afectate de
91
anumite consideraii particulare de ordin economic sau chiar social. Spre exemplu,
n anumite cazuri, privatizarea unor ntreprinderi din Republica Moldova s-a realizat
n cadrul concursurilor investiionale cu stipularea condiiei de a nu schimba genul
de activitate sau a nu reduce personalul. n aceste condiii este necesar luarea n
considerare numai a acelor tranzacii caracterizate prin condiii similare de derulare
a contractelor.
Uneori preurile efective, la care s-a realizat o tranzacie, sunt afectate de o
serie de motivaii specifice ale vnztorului sau ale cumprtorului, care pot
influena valoarea obinut n urma aplicrii metodelor bazate pe comparaie. Astfel,
cumprtorul poate dori eliminarea unui concurent, propunndu-i cumprarea
firmei acestuia pentru a-i schimba domeniul de activitate, caz n care preul oferit
poate fi mai ridicat dect o valoare obiectiv, determinat de performanele reale ale
firmei. Analog, vnztorul se poate situa la un moment dat ntr-o situaie
caracterizat printr-o lips acut de lichiditi, care s-l motiveze puternic n
acceptarea unui pre al tranzaciei inferior valorii pe care ar fi putut s-o obin n
situaii normale.
O alt problem ce trebuie avut n vedere o constituie nivelul de capital
tranzacionat. Tranzacia poate avea ca obiect fie ntreprinderea privit ca ntreg
(100% din capitalul propriu al acesteia), fie numai o parte a capitalurilor acesteia.
Pentru a se asigura comparabilitatea valorilor este necesar aplicarea anumitor prime
de control sau, dimpotriv, a unor discount-uri pentru lipsa de control.
Uneori tranzaciile cu ntreprinderi se realizeaz n condiii de plat n rate
ale preului convenit. n aceste condiii, pentru a asigura comparabilitatea
indicatorilor, este necesar efectuarea unor calcule de actualizare.
9.3.Caracteristica multiplicatorilor
Dup identificarea tranzaciilor relevante ce se pot constitui ca reper n
identificarea unei valori a ntreprinderii evaluate i efectuarea eventualelor corecii
referitoare la preurile de tranzacie, se vor analiza indicatorii relevani pentru
caracterizarea strii economico-financiare a ntreprinderilor. Indicatorii ce pot fi
luai n vedere sunt: profitul net, profitul brut, rezultatul de exploatare, cash flow-ul
de gestiune, cifra de afaceri, activul net etc.
i n acest caz indicatorii nregistrai de ntreprinderile analogice trebuie
analizai cu pruden, pentru a se elimina efectele situaiilor extraordinare, lipsite de
relevan pentru fundamentarea unei valori corecte a ntreprinderii. Spre exemplu,
indicatorii de performan de natura profitului net, a profitului brut sau a cash flow-
ului de gestiune pot fi afectai de existena anumitor cheltuieli anormale privind
salariile, amortizarea, dobnzile sau de obinerea unor subvenii, fr o mare
probabilitate de repetare n viitor, motiv pentru care, pentru a obine o valoare
relevant, indicatorii trebuie corectai. Activul net poate fi influenat de existena
unor active ale firmei fr utilitate pentru activitatea de baz a firmei. Astfel de
corecii trebuie realizate asupra tuturor indicatorilor luai ca reper, fundamental
fiind ideea de reprezentativitate a indicatorilor pentru desfurarea unei activiti
normale a firmei.
Indicatorii analizai permit aprecierea multiplicatorilor calculai ca raport
ntre preurile nregistrate n tranzacii i nivelul indicatorilor economico-financiari
calculai pentru firmele reper. Astfel, pentru a calcula multiplicatorul, este necesar a
92
cunoate preul unei aciuni pentru toate ntreprinderile reper i valoarea
indicatorului financiar considerat.
Preul aciunii se consider la data ce precedeaz data evalurii sau mrimea
medie dintre minimul i maximul ultimei luni. Indicatorii financiari, de asemenea,
pot fi considerai fie pentru ultimul an de gestiune, fie pentru ultimele 12 luni, fie
media ultimilor ani.
n practica evalurii se aplic dou tipuri de multiplicatori: de interval i de
moment. La multiplicatorii de interval se refer:
pre / profit
pre / flux de numerar
pre / dividend
pre / venit din vnzri
Multiplicatorii de moment cuprind:
pre / valoarea de bilan (cifra de afaceri)
pre / activul net contabil
Cel mai des folosit indicator pentru determinarea multiplicatorilor l
constituie profitul net. Cu toate c este un indicator elocvent de cele mai multe ori,
trebuie s se in cont de faptul c profitul net reprezint un indicator influenat de
foarte muli factori, cuprini n veniturile i cheltuielile ntreprinderii. n aceste
condiii de multe ori trebuie s se accepte utilizarea altor indicatori, precum:
profitul brut, n cazul n care apar cheltuieli exagerate cu impozitul pe profit;
cash flow-ul de gestiune, n cazul n care cheltuielile cu amortizare au
dimensiuni semnificative;
cifra de afaceri, n cazul n care exist mari diferene ntre nivelurile
cheltuielilor nregistrate de firmele-etalon etc.
Condiia de baz pentru aplicarea multiplicatorilor respectivi este identitatea
absolut a indicatorului financiar pentru ntreprinderea reper i ntreprinderea
evaluat, astfel multiplicatorul calculat n baza profitului pn la impozitare nu poate
fi aplicat profitului net pentru a estima valoarea.
Raionamentele economice i practica evalurii sugereaz urmtoarea
preferin n calculul valorii:
ntreprinderile mari vor fi estimate n baza profitului net;
ntreprinderile mici n baza profitului pn la impozitare, pentru a exclude
tratamentul difereniat n ceea ce privete calculul impozitului pe profit;
preul / cash flow-ul de gestiune este un multiplicator util ndeosebi n cazul
firmelor capital intensive (care au un volum ridicat al cheltuielilor cu
amortizarea) i n cazul firmelor din acelai sector de activitate, dar care
practic sisteme de amortizare diferite;
n cazul predominrii prii active a fondurilor fixe se va aplica multiplicatorul
pre / profit;
pentru ntreprinderile cu profituri mici sau n pierdere se va aplica
multiplicatorul pre / cash-flow;
pre / cash-flow se va utiliza i n cazul necorespunderii dintre perioada de
amortizare i durata de funcionare util a activelor, adic valoarea activelor
este mic, ns ele vor servi o perioad ndelungat.
pre / cifra de afaceri pe aciune este un indicator folosit n special n evaluarea
firmelor din domeniul serviciilor fiind aplicabil numai n cazul n care
93
ntreprinderile selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a
ntreprinderii evaluate;
pre / activul net contabil pe aciune este util numai n cazul n care activele
firmei au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci
cnd nu exist active nemateriale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
Pentru fiecare caz concret n parte multiplicatorul calculat va trebui s in
cont de realitile specifice care caracterizeaz ntreprinderea obiect al evalurii.
9.4. Metode bursiere de evaluare
11
Metodele bursiere de evaluare pot fi examinate att prin prisma capitalizrii
bursiere, ct i bazate pe fluxuri de dividende.
Evaluarea prin prisma capitalizrii bursiere. Dup cum s-a menionat mai
sus, valoarea ntreprinderii poate fi considerat ca fiind determinat de cursul
bursier:
Vt = Nt * Ct,
n care: Vt - valoarea firmei la momentul t; N
t
- numrul de aciuni emise de firm,
existente la momentul t; C
t
- cursul bursier, la momentul t, al aciunilor firmei
analizate.
Un dezavantaj al aplicrii acestei relaii de calcul l constituie variabilitatea
considerabil a valorii n timp datorat fluctuaiei zilnice a cursului bursier. Pentru a
corecta acest dezavantaj se poate lua n considerare un curs bursier mediu, caz n
care valoarea firmei va deveni:
V = N * E(C),
n care: N - numrul de aciuni emise de societatea cotat, considerat constant pe o
perioad de analiz; E(C) - media cursurilor bursiere nregistrate.
Aplicarea relaiilor menionate poate determina o valoare de pia a firmei
eronat, ntruct aceasta constituie o simpl extrapolare a valorii unor pachete
minoritare de aciuni. Valoarea firmei va trebui s in cont i de o prim dat de
deinere a controlului asupra acesteia n cazul n care s-ar comercializa firma ca un
ntreg, ceea ce face ca valoarea recomandat s fie majorat cu aceast prim de
control:
VP = V * (1 + p),
n care: VP - valoarea de pia recomandat pentru ntreaga firm; V - valoarea
firmei, determinat pe baza relaiilor anterioare; p - prima de control.
Aceast prim de control este fundamentat n funcie de valoarea ce va
putea fi adugat celei actuale a firmei, prin modificarea strategiei generale a
acesteia, n condiiile n care se va prelua controlul asupra acesteia.
Metodele ce utilizeaz "price to earning ratio"
Indicatorul PER (Price to Earning Ratio, engl., n traducere: raportul
pre/venit), utilizat frecvent n practica bursier, reprezint raportul dintre cursul
bursier (C) i profitul net pe aciune (PNa):
11 Conform [26, p.171 i urm.]
94
PNa
C
PER
PER, ca indicator bursier, prezint anumite valori-standard n funcie de tipul
de activitate i nivelul de risc al ntreprinderii. Dou ntreprinderi structural
comparabile ar trebui s fie caracterizate printr-un PER similar. Astfel, cunoscnd
PER-ul unei societi, vom putea s-l aplicm la toate societile ce i se "aseamn"
pentru a determina, prin multiplicarea cu profitul total obinut de fiecare, valoarea
firmelor, respectiv valoarea aciunilor emise de ctre societile respective.
Lichidarea aciunilor ntreprinderilor cotate la burs le confer acestora un plus de
valoare n raport cu valoarea aciunilor societilor necotate.
Pe baza unui PER de referin, cunoscnd profitul previzionat, se poate
estima valoarea firmei ca fiind:
V
t
= PER
0
* PNt,
n care: PNt - profitul net din anul t.
Profesionitii din mediul bancar au perfecionat aceast metod. Ei au pus n
relaie factorial valoarea ntreprinderii cu profitul (actualizat n uniti monetare
constante cu ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori
multiplicatori: un PER teoretic (preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc
(R) i un coeficient de lichiditate (L). Ecuaia valorii ntreprinderii astfel estimate are
forma:
V = PROFIT * PER * R * L,
n ceea ce privete valorile pentru factorii R i L, autorii recunosc o nuan
arbitrar n alegerea lor. De exemplu, valorile de utilizat pentru R pot fi:
0,95 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea cu siguran profit cel puin n
urmtorii cinci ani;
0,8 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani;
0,7 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 3 ani;
n acelai mod L poate avea valorile:
1 pentru societile cotate la burs, cu piaa activ;
0.85 pentru societile cotate, cu piaa puin activ sau pentru societile
necotate, dar a cror introducere la burs va fi posibil n urmtorii 3 ani;
0,7 pentru societile necotate i fr posibilitate de acces la cotaie n urmtorii
ani sau pentru societile prea mici pentru a fi cotate la burs.
Reprourile adresate metodei in de caracterul arbitrar al factorilor de
pondere, precum i de faptul c favorizeaz mai ales lichiditatea ntreprinderii,
problem vital pentru bancheri, dar mai puin important pentru conducerea
ntreprinderii sau pentru evaluator. Datorit acestui fapt, deseori preul estimat de
comunitatea financiar este mai mic dect cel propus de cumprtorul industrial.
Pentru a lucra cu un PER standard, reprezentativ pentru un anumit sector de
activitate, nlturnd astfel fluctuaiile ce afecteaz PER-ul specific fiecrei
societi, se poate calcula PER sectorial (PER
S
) ca o medie a PER-urilor
ntreprinderilor reprezentative din sectorul de activitate respectiv (medie aritmetic
simpl sau ponderat cu capitalizrile bursiere ale societilor respective). Sectorul
de activitate va fi reprezentat de un eantion de ntreprinderi comparabile, cotate la
burs.
95

n
l i
i
i
n
l i
i
S
C
PER C
PER
*
,
PER-urile sectoriale calculate pentru eantioanele de ntreprinderi alese se
pot raporta la PER-ul indicelui bursier (PER
I
), determinndu-se astfel un PER
relativ
pentru fiecare domeniu de activitate.
I
S
relativ
PER
PER
PER
.
n aceste condiii valoarea aciunii unei societi va fi:
C = PNa * PER
relativ
* PER
I
.
Evaluarea unei societi cu ajutorul indicatorului PER prezint o serie de
limite:
ca rezultat al unor operaiuni contabile, profitul net pe aciune este un indicator
contestabil al profitabilitii reale a firmei. De asemenea, exist o diferen clar
ntre profitul net i cash flow-ul disponibil pentru acionari (fluxul de bani
efectiv ce va remunera acionarii);
indicatorul PER este sensibil la variaiile cursului bursier al aciunii, aceste
variaii reflectnd imperfect caracteristicile fundamentale ale societii. Astfel,
cnd folosim drept referin pentru evaluarea unei societi necotate PER-ul
unei societi comparabile, cotat pe piaa bursier, este indicat ajustarea
valorii PER-ului prin neutralizarea impactului volatilitii aciunilor societii
luate drept referin. Folosirea PER-ului sectorial nltur n mare msur acest
inconvenient. De asemenea, cursul aciunilor societii cotate include o prim
de lichiditate, de care aciunile necotate nu beneficiaz, valoarea acestei prime
de lichiditate fiind de multe ori insuficient fundamentat. Prin ajustarea
formulei de evaluare cu un coeficient ce exprim gradul de lichiditate al aciunii
se poate nltura i acest inconvenient;
PER reprezint raportul dintre cursul aciunii, avnd ca principal determinant
anticiparea nivelului profiturilor viitoare, i profitul pe aciune al firmei. Ca
urmare, folosirea PER-ului unei societi pentru evaluarea alteia se poate face n
condiiile n care cele dou societi au aceleai perspective de ctig i aceeai
rat de cretere a beneficiilor lor. Simpla apartenen la acelai domeniu de
activitate nu indic pentru societile respective aceleai perspective de ctiguri
viitoare;
pentru societile ce afieaz pierderi, indicatorul PER este inaplicabil pentru
evaluarea acestora. Anumii analiti prefer utilizarea, n locul indicatorului
PER, a raportului curs bursier/cash flow disponibil pentru acionari (CFDac)
pentru a evalua firmele, nlturnd astfel parial acest inconvenient, precum i
96
pe cel legat de influena politicilor contabile practicate de ctre firme asupra
nivelului profiturilor raportate de ctre acestea.
Metode bazate pe fluxurile de dividende
Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model)
Considernd c investitorii pot fi remunerai din dividende i din creteri de
curs, Irving Fisher definete valoarea actual a unei firme ca fiind obinut pe baza
relaiei:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+

1 1
0
.
n care: Dt - dividendul total repartizat n anul t; Vn - valoarea firmei n anul n; a -
rata de actualizare;
n cazul unui dividend constant, relaia devine:
( )
( ) ( )
n
n
n
n
a
V
a a
a
D V
+
+
+
+

1 1
1 1
0
.
Presupunnd c n tinde la valori foarte mari (asimilate matematic cu ),
valoarea firmei din anul n actualizat devine neglijabil, ceea ce determin c Vn s
devin:
a
D
a
a
D V
n
n

,
_

1
1
1
.
Modelul Gordon-Shapiro
Dup cum s-a menionat anterior ipoteza unui dividend constant nu este
realist. Firmele sunt interesate de o cretere a acestuia, cretere care, de obicei, este
prognozat cu o rat constant (g).
g k
D
V

1
0
.
n care: D
1
= dividendul repartizat n primul an.
mprind cele dou pri ale ecuaiei cu profitul, se va observa c, conform
formulei Gordon-Shapiro, indicatorul PER, price earning ratio, este egal cu rata de
distribuire a profitului, mprit la diferena dintre rata de actualizare (randamentul
obinut de la plasament) i rata de cretere a dividendului distribuit.
97
g k
d
g k
PN
D
PER ofit V

Pr /
.
n care:
PN
D
d
- rata de distribuire sau payout ratio.
Astfel, formula Gordon Shapiro n aceast form pune n valoare dependena
dintre PER, creterea profitului (i a dividendului) i rata de rentabilitate cerut
pentru plasament.
Modelul lui Bates
Spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro, modelul lui Bates ia n
considerare dou perioade: ntr-o prim perioad n ani, ntreprinderea prezint
caracteristici proprii de cretere (cu o rat constant g) a dividendelor, urmnd ca, n
a doua perioad, aceasta s se stabilizeze la nivelul de performan-standart al
sectorului de activitate din care face parte, afind o cretere constant a
dividendelor la rata de cretere a sectorului de activitate. n aceste condiii valoarea
actual a unei firme devine:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+

1 1
0
, cu n finit.
Presupunnd:
( ) ( )
1
1 1
1 1

+ +
t
t t
g D g D D
.
0 0 0
PN PER V
.
n n n
PN PER V
.
t t
PN d D
.
n care: d - rata de distribuire a profitului net sub form de dividende,
considerat constant;
PN - profitul net al firmei evaluate, obinem:
98
( )
( ) ( )
n
n n
n
t
t
t
a
PN PER
a
g D
PN PER
+

+
+
+

1 1
1
1
0
0 0
, de unde:
n
n
t
n
t
a
g
PN PER
a
g
PN d PN PER

,
_

+
+
+

,
_

+
+

1
1
1
1
0
1
0 0 0
, respectiv:
n
n
n
a
g
PER
a
g
a
g
a
g
d PER

,
_

+
+
+

,
_

+
+

,
_

+
+

+
+

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
, deci:
( )

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

n
n
n
a
g
PER
a
g
g a
g d
PER
1
1
1
1
1
1
0
Avndu-se n vedere c firma i stabilizeaz nivelul de performan la nivelul
sectorului de activitate n anul n, indicatorul PER
n
reprezint exact PER caracteristic
sectorului de activitate, n care acioneaz firma analizat, deci un indicator cunoscut
(mcar cu aproximaie) la acest moment.
Notnd:
PER
0
m; PER
n
M;
A
g
a
n

,
_

+
+
1
1
;
( ) B A
a g
g
g
a
a g
g
n

1
1
]
1

,
_

+
+

+
1
1
1
1
1
1
,
vom avea:
A
M B d
m
+

, formula clasic a modelului lui Bates ce

poate fi utilizat n evaluare. n practic se utilizeaz tabele cu valoare precalculate
pentru coeficienii A i B, ceea ce face calculul mult mai comod.
99
Utilizarea formulei lui Bates cu ajutorul unui calculator constituie un
instrument deosebit de util pentru analistul financiar, pentru investitorii i evaluatorii
unei ntreprinderi.
Modelul lui Molodovsky
Modelul lui Molodovsky pune la dispoziia evaluatorilor i a analitilor un
PER teoretic identificat n diferite ipoteze de cretere a profitului i a ratei de
reinvestire (complementul ratei de distribuire). Tabelele lui Molodovsky permit
identificarea PER al ntreprinderilor al cror profit ar evolua conform parametrilor
urmtori:
n primii n
1
ani, profitul ar crete cu o rat constant g
1
(progresie
exponenial a profitului);
n urmtorii n
2
ani, profitul ar crete cu o rat descresctoare (cretere
exponenial frnat a profitului);
n anii de dup n
2
, pn la infinit, profitul ar fi constant.
Pentru utilizarea modelului vom preciza valori pentru n
1,
n
2
, g
1
, g
2
i o rat de
randament estimat (k); modelul permite astfel configurarea curbei profiturilor
conform estimrilor investitorului asupra rentabilitii viitoare a ntreprinderii i
determinarea, pentru rata de randament sperat, a valorii actualizate a fluxurilor de
profit.
n aceste condiii valoarea actual a unei firme va fi determinat de relaia.
( )
( ) ( ) ( ) ( )

+

+

+
+
,
_

+
+

+
+
+
+

1
0
1
2 0
1
1 0
0
1
1
1
1
1
1 1
1
2 1
2
1
1
t
t n n
n
t
t
n
n
t
t
t
k k
D
k
g
k
D
k
g D
V
Efect
und calculele, se obine, succesiv
( )
( )

'

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+

+
+

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+

+
+

+
;
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2 1
2
1
1
2
2
2 1
1
1
0 0
k
k
k
k
k
g
k
g
k
g
k
k
g
k
g
k
g
D V
n
n n
n
n
n
Avnd n
vedere c n , valoarea actual a firmei va fi:
( ) ( ) ( )

)

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

'

+

+
k k k
g
g k k
g
k
g
g k
g
D V
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
1
1
1
0 0
Considernd valoarea iniial (V
0
) i dividendul (D
0
) determinate de relaiile utilizate
i n cazul modelului lui Bates, rezult o valoare a indicatorului PER
0
:
10
0
( )
( ) ( ) ( )

)

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

'

+

+
k k
k
g
g k k
g
k
g
g k
g
d PE R
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
2 1
1
1
0
Aplicarea practic a modelului se realizeaz cu ajutorul unor tabele n care
sunt prezentate, pentru fiecare rat de actualizare k i o rat de cretere g
1
, valorile
PER teoretic pentru cuplul (n
1
, n2). Cunoscnd aceast valoare i profitul estimat, se
poate determina valoarea firmei.
9.5. Aprecierea valorii finale
Valoarea de pia a ntreprinderii apreciat prin abordarea prin comparaii se
recomand a fi determinat cu ajutorul unor procedee statistice simple. Calculele se
vor efectua n urmtoarea consecutivitate: selectarea multiplicatorului, ponderarea
rezultatelor intermediare, includerea coreciilor finale.
Prima etap este cea mai complicat, ea necesit o argumentare profund cu
specificare n raportul de evaluare. Deoarece ntreprinderi identice nu exist,
rezultatele obinute cu ajutorul unui i aceluiai multiplicator formeaz un diapazon
destul de larg. Drept urmare practicienii propun parcurgerea urmtoarelor etape
12
:
a) n baza informaiei financiare privind ntreprinderile analogice se detemin
mrimea ctorva multiplicatori selectai, obinndu-se un diapazon (uneori
foarte larg) de mrimi pentru fiecare multiplicator;
b) se exclud mrimile maxim i minim, determinndu-se apoi mrimea medie a
fiecrui multiplicator;
c) n urma analizei se determin coeficienii financiari ce coreleaz la maximum
cu multiplicatorii respectivi;
d) n baza coeficienilor financiari determinai se apreciaz poziia (rangul)
ntreprinderii evaluate n irul ntreprinderilor analogice. Prin suprapunerea
rezultatelor obinute cu multiplicatorii detereminai anterior, se determin cu
exactitate mrimea ce poate fi aplicat pentru estimarea valorii ntreprinderii
evaluate;
e) se determin rezultatele intermediare a valorii ntreprinderii (sau a unei
aciuni) n funcie de multiplicatorul concret;
f) se apreciaz valoarea ntreprinderii prin ponderare n funcie de multiplicator,
sau n funcie de coeficientul financiar analizat;
g) mrimea final a valorii se determin n urma includerii coreciilor privind
activele redundante (n afara exploatrii); corecia pentru caracterul controlabil
sau necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru lichiditate redus (dac
sunt necesare).
12 Conform [45, p.148]
10
1
10
2
Tema 10. APRECIEREA VALORII AFACERII LA DATA EVALURII
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
10.2. Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficient
10.4. Determinarea valorii finale a ntreprinderii
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
Pentru a estima valoarea posesiei pachetului de control se aplic urmtoarele
metode:
actualizarea fluxului de numerar;
capitalizarea veniturilor;
metoda tranzaciilor;
valoarea activelor nete;
valoarea de lichidare.
Metodele abordrii veniturilor permit calculul valorii pachetului de control
exprimat prin preul pltit de investitor pentru posibilitatea gestiunii ntreprinderii.
Calculul fluxului de numerar se axeaz pe presupunerea existenei controlului deplin
asupra deciziilor administrative cu privire la activitatea ntreprinderii.
Aplicnd metodele abordrii costurilor, obinem valoarea pachetului de
control, deoarece doar proprietarul poate decide soarta activelor: procurarea;
vnzarea; utilizarea; lichidarea, etc.
Calculnd valoarea prin metoda tranzaciilor, de asemenea, obinem valoarea
pachetelor de control, deoarece nsi metoda se bazeaz pe compararea vnzrilor
pachetelor de control a ntreprinderilor analogice.
Cu ajutorul metodelor bursiere se determin valoarea pachetului minoritar,
necontrolabil, a valorii cotei minoritare liber-tranzacionate pe piaa hrtiilor de
valoare. Acest lucru se datoreaz analizei valorii unei aciuni ce circul la bursa de
valori.
Pentru a determina valoarea pachetului de control se va aduga prima pentru
control. De asemenea, se va lua n consideraie i gradul de lichiditate a acestor
aciuni.
Prima pentru control reprezint plusul de valoare a prioritii n funcie de
posibilitatea controlului activitii. Ea reflect posibilitile suplimentare de influen
asupra ntreprinderii.
Valoarea pachetului de control ntotdeauna este mai mare dect valoarea
pachetului minoritar. Acest lucru se datoreaz faptului c posesorul poate decide:
1. Alegerea consiliului director i numirea managerilor;
2. Determinarea remunerrii managerilor i stabilirea privilegiilor pentru
ei;
3. Determinarea politicii ntreprinderii. Modificarea strategiei de
dezvoltare a afacerii.
4. Adoptarea deciziilor cu privire la fuziunea cu alte ntreprinderi;
10
3
5. Adoptarea deciziilor cu privire la lichidare i vnzarea activelor
ntreprinderilor;
6. Decizia cu privire la emisie;
7. Modificarea documentelor de constituire;
8. Repartizarea profitului, inclusiv determinarea mrimii dividendelor;
9. Decizia cu privire la procurarea sau vnzarea aciunilor proprii.
Concomitent, n procesul evalurii vor fi considerai factorii ce limiteaz
drepturile proprietarului pachetului de control i micoreaz valoarea controlului. Ne
referim la:
efectul repartizrii proprietii;
regimul de votare;
condiiile financiare ale afacerii;
limitri contractuale.
Efectul de repartizare a proprietii reprezint situaia cnd pachetul
minoritar devine pachet de decizie, care poate da prioritate unui sau altui proprietar
al pachetelor majoritare.
Regimul de votaren practica mondial se aplic dou regimuri de votare
pentru a alege consiliul director:
sistemul cumulativ;
sistemul necumulativ.
Sistemul necumulativ se bazeaz pe principiul un voto aciune pentru un
director, adic posesorul a 300 de aciuni trebuie s voteze cu aceleai 300 voturi
pentru fiecare din directorii ntreprinderii.
Sistemul cumulativ presupune repartizarea voturilor n diferite proporii la
dorina proprietarului pachetului de aciuni. Acest sistem este convenabil pentru
posesorii pachetelor minoritare, deoarece n acest caz (n consiliul director) poate fi
numit un reprezentant al proprietarilor minoritari. Numrul de aciuni necesare
pentru a numi un director prin sistemul cumulativ de vot, se determin ca:
Numrul total de aciuni /
(numrul directorilor necesari +1)
Limitri contractuale n caz c datoriile ntreprinderii sunt considerabile
pot fi limitate plata i mrimea dividendelor etc. n acest caz o parte din prima
pentru control se pierde.
Condiiile financiare n unele cazuri, condiiile financiare ale afacerii
micoreaz elementele de control asupra ntreprinderii. De exemplu, dac starea
financiar a ntreprinderii este complicat, multe drepturi ale deintorului
pachetului de control nu pot fi realizate (de a cumpra aciuni ale altor ntreprinderi,
etc.).
n fiecare caz n parte este necesar a analiza factorii elementelor de control i
dac unii dintre ei lipsesc valoarea primei de control se va micora, iar dac exist
n cazul evalurii unui pachet minoritar prima va spori.
Prima pentru control n practica internaional se determin conform
publicaiilor anuale. Prima pentru control poate fi determinat prin analiza
comparativ a valorii de pia a aciunilor pentru pachetele majoritare / minoritare.
Mrimea primei pentru control reprezint depirea preului de pia prin
preul de procurare cu 5 zile nainte de fuziunea companiilor, exprimat n form
procentual. Practic, ns, trebuie analizat perioada de la 2 luni pn la 5 zile,
deoarece zvonurile pot duce la o denaturare esenial a valorii cptate.
10
4
10.2 Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
Deducerea pentru caracterul necontrolabil reprezint o valoare cu care se
micoreaz costul pachetului evaluat, considernd caracterul necontrolabil.
Exist 3 modaliti de baz de evaluare a pachetelor minoritare:
I- de sus n josinclude 3 pai:
a) se estimeaz valoarea ntregii ntreprinderi prin una din metode:
actualizarea fluxurilor de numerar, capitalizarea profitului, valoarea activelor nete,
valoarea de lichidare i metoda tranzaciilor.
b) se determin partea din valoare ce-i revine pachetului minoritar,
proporional numrului de aciuni;
c) se determin i apoi se exclude deducerea pentru caracterul necontrolabil.
De asemenea, se decide necesitatea determinrii deducerii pentru lichiditate
insuficient.
IIpe orizontalnu necesit determinarea valorii ntreprinderii. Se
determin valoarea pachetului minoritar prin metoda tranzaciilor, analiznd
ntreprinderi i pachete minoritare analogice. Acest lucru este posibil doar pentru
S.A. de tip deschis. n cazul S.A de tip nchis se va exclude deducerea pentru
lichiditate insuficient.
IIIde jos n susevaluatorul estimeaz valoarea pachetului minoritar
prin nsumarea elementelor valorii pachetului necontrolabil. n primul rnd, se
determin plile prognozabile a dividendelor i posibila ncasare din vnzarea
pachetului minoritar n viitor. Aceste fluxuri se actualizeaz la data evalurii,
determinndu-se valoarea pachetului cu caracter necontrolabil; sau poate fi
determinat valoarea n baza calculului de prognoz a fluxului de numerar nelimitat,
fr a considera valoarea restant.
Insuficiena lichiditii pachetelor necontrolabile, la companiile de tip nchis,
se consider fie prin majorarea ratei de actualizare, fie prin calculul deducerii pentru
lichiditate insuficient.
Deducerile pentru caracterul necontrolabil reprezint o derivat de la prima
de control.
D = 1 - [1 / (1+P
c
)]
n mediu, P
c
=3040%, iar deducerile pentru caracterul necontrolabil 23%.
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficient
Deducerea pentru lichiditate insuficient se determin ca cota-parte cu care
se micoreaz valoarea pachetului evaluat pentru a reflecta lichiditatea insuficient.
Lichiditatea nalt sporete valoarea hrtiilor de valoare; lichiditatea joaso
micoreaz.
Baza de calcul servete pachetul analogic cu o lichiditate foarte nalt. n
procesul analizei se evideniaz factorii ce mresc / micoreaz lichiditatea.
Deosebim dou grupuri de factori care mresc sau micoreaz mrimea deducerii:
Prima grup de factori include:
- dividende mici sau imposibilitatea achitrii lor;
10
5
- perspective nefavorabile cu privire la vnzarea aciunilor sau a
ntreprinderii nsi;
- limitarea operaiunilor cu aciunile.
A doua grup include:
- posibilitatea vnzrii libere a aciunilor sau a companiei / ntreprinderii;
plata dividendelor nalte.
Mrimea pachetului de aciuni este unul din factorii care poate mri sau
micora deducerile pentru lichiditate insuficient. Gradul de control se afl n inter-
legtur cu gradul de lichiditate. Pachetul de control necesit o deducere mai mic
pentru lichiditate insuficient, n comparaie cu pachetul minoritar.
Ct privete pachetul minoritar al societilor de tip nchis, el este mai puin
lichid dect al societilor de tip deschis. Acest fapt este determinat de legitile
funcionrii societilor pe aciuni de fiecare tip.
Mrimea deducerilor pentru lichiditatea joas n cadrul unei societi
urmeaz urmtoarea ierarhie:
1. obligaiunile cea mai mic deducere;
2. aciunile privilegiate;
3. aciunile simple cea mai mare deducere.
Teoria indic cteva metode de determinare a deducerii pentru lichiditate
insuficient, noi, ns, vom meniona doar dou, cele mai des utilizate n practic:
a) multiplicatorul pre / profit pentru o societate pe aciuni de tip nchis
se compar cu multiplicatorul determinat pentru societatea pe aciuni
de tip deschis a crei aciuni se coteaz la burs;
b) se determin valoarea nregistrrii aciunilor i a comisionului
brokerului, pentru promovarea aciunilor la burs. Se determin
valoarea relativ a cheltuielilor sumare fa de valoarea emisiei.
10.4. Determinarea valorii finale a afacerii
Determinarea valorii finale a afacerii cuprinde analiza generalizatoare a celor
deja efectuate i parcurgerea urmtorului algoritm:
1. verificarea cerinelor pentru sarcina de evaluare;
2. analiza sistemic a factorilor ramurali i la nivelul ntreprinderii;
3. concretizarea metodelor ce pot fi utilizate n procesul evalurii:
axate pe analiza comparativ
axate pe analiza veniturilor
axate pe analiza activelor
4. verificm, dac exist suficient informaie pentru aplicarea metodelor
abordrii prin comparaie (determinarea multiplicatorilor n cadrul
metodelor bursiere);
5. dac nu exist suficient informaie pe pia, determinm dac
veniturile viitoare difer de cele prezente:
a. dac daaplicm metoda actualizrii fluxurilor de
numerar;
b. dac nuaplicm capitalizarea veniturilor.
6. determinm, dac ntreprinderea activeaz sau nu:
a. dac daaplicm metoda activelor nete;
10
6
b. dac nuaplicm metoda activului de lichidare.
7. analizm rezultatele cptate i apreciem valoarea final.
n final vom recapitula aplicabilitatea metodelor de evaluare.
Metoda capitalizrii veniturilor se utilizeaz dac:
veniturile viitoare vor fi aceleai sau aproximativ aceleai cu cele
curente;
i dac veniturile reprezint o valoare pozitiv considerabil, adic
activitatea este stabil.
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar poate fi aplicat:
cnd fluxurile viitoare se deosebesc considerabil de cele prezente;
cnd fluxurile prognozabile sunt valori pozitive i pot fi determinate
cu un nalt grad de probabilitate;
cnd fluxul de numerar net al ntreprinderii n ultimul an al perioadei
de prognoz va fi o valoare considerabil pozitiv.
Metoda valorii activelor nete ne d rezultate mai bune atunci, cnd:
ntreprinderea posed considerabile active materiale i financiare n
cazul imposibilitii determinrii exacte a profitului pe viitor,
n cazul ntreprinderii noi ce activeaz, ns nu are date retrospective
cu privire la profituri, precum i pentru ntreprinderile investiionale
sau companii de holding.
Metoda valorii de lichidare se aplic n cazul evalurii ntreprinderii n prag de
faliment.
Metodele bursiere pot fi utilizate dac exist suficiente date cu privire la
ntreprinderile analogice, iar analiza financiar i datele de prognoz permit calculul
multiplicatorilor estimativi.
Valoarea final poate fi stabilit prin determinarea mediei ponderate
matematice sau mediei ponderate subiective.
10
7
TEMA 11. RAPORTUL CU PRIVIRE LA EVALUAREA AFACERII
11.1. Cerine fa de raportul de evaluare a
afacerii
Cerinele fa de raportul de evaluare sunt specificate n Legea cu privire
la activitatea de evaluare, articolul 11 al creia prevede:
(1) Efectuarea evalurii se finalizeaz cu ntocmirea n mod obligatoriu a raportului
de evaluare.
(2) Raportul va conine opinia clar i neechivoc a evaluatorului privind valoarea
obiectului evalurii.
(3) n raportul de evaluare se indic:
a) data ntocmirii raportului;
b) scopul evalurii;
c) numele, prenumele (denumirea) beneficiarului i datele de identificare
ale lui;
d) denumirea ntreprinderii de evaluare i datele de identificare ale ei;
e) descrierea obiectului evalurii i datele privind proprietarul acestuia (n
cazul n care obiectul evalurii aparine persoanei juridice, se indic datele de
identificare ale acesteia);
f) data la care a fost estimat valoarea;
g) tipul i definiia valorii estimate, care explic sensul noiunii utilizate;
h) lista standardelor, metodelor, datelor iniiale (cu indicarea sursei de
obinere a lor), utilizate pentru evaluare, precum i ipotezele evaluatorului, pe care
se bazeaz evaluarea;
i) etapele evalurii i temeiul determinrii valorii recomandate a obiectului
evalurii, factorii restrictivi i domeniul aplicrii valorii estimate;
la raport se vor anexa;
k) copiile de pe actele care acord dreptul de prestare a serviciilor de
evaluare (licena ntreprinderii, certificatul de calificare al evaluatorului care a
efectuat evaluarea);
k) copiile de pe actele, utilizate de evaluator, n baza crora au fost
determinate caracteristicile calitative i cantitative ale obiectului evalurii.
(4) n raportul de evaluare poate fi inclus i alt informaie care, dup prerea
evaluatorului, a influenat esenial asupra valorii obiectului evaluat. Raportul trebuie
s fie semnat de evaluator, de conductorul ntreprinderii de evaluare i legalizat cu
tampila ntreprinderii.
Legislaia prevede pstrarea n cadrul ntreprinderilor a unui exemplar al
rapoartelor de evaluare timp de 5 ani.
Totodat legislaia nu indic forma de prezentare a raportului de evaluare.
Conform Standardelor Internaionale de Evaluare (ediia a 7-a, 2005), Standardul
nr.3 ntocmirea raportului de evaluare, raportul de evaluare poate fi n form oral
sau scris.
Forma oral este nsoit de un rezumat al evalurii n form scris.
Forma scris a raportului de evaluare reprezint un document integru ce
conine toate materialele examinate i analizele efectuate pentru estimarea valorii
obiectului evalurii. n procesul de ntocmire a raportului de evaluare, evaluatorul
are urmtoarele sarcini:
1. s fixeze momentele importante ale evalurii;
10
8
2. s pregteasc raportul n aa mod, nct beneficiarul, la dorin, s
poat repeta evaluarea i s ajung la aceleai concluzii;
3. raportul trebuie structurat logic, spre exemplu n urmtorul mod:
1. Definirea problemei
1.1. Identificarea obiectului evalurii i a drepturilor evaluate
1.2. Destinatarul raportului
1.3. Evaluatorul
1.4. Scopul evalurii
1.5. Destinaia evalurii
1.6. Baza juridic a evalurii
1.7. Data evalurii, perfectrii raportului, inspectrii
1.8. Standardele de evaluare aplicate
1.9. Definirea valorii estimate
1.10. Sursele de informaii
2. Ipoteze i condiii limitative
3. Analiza mediului economic i perspectivele dezvoltrii
3.1. Rezultatele dezvoltrii economice a R.Moldova n anul precedent i
prognoza pe urmtorii 3 ani
3.2. Analiza sectorului
4. Diagnosticul ntreprinderii
4.1. Diagnostic comercial
4.2. Diagnostic juridic
4.3. Diagnostic operaional
4.4. Diagnosticul resurselor umane i
managementului
4.5. Diagnostic economico-financiar
5. Metodologia evalurii
5.1. Abordri n evaluare
5.2. Abordarea prin cost (patrimonial)
10
9
5.3. Abordarea prin venit
5.4. Abordarea prin comparaii
5.5. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale
6. Certificarea evalurii
Anexe:
Certificat de nregistrare a ntreprinderii
Licena Camerei de Liceniere a Republicii Moldova
Certificat de calificare al evaluatorului
Altele ....
11
0
Anexa 1
RAPORT DE EVALUARE
(model schematic instructiv)
1. DEFINIREA PROBLEMEI
1.1. Identificarea obiectului evalurii i a drepturilor evaluate
Obiect al prezentei evalurii este xxxxxxxxxxxxx, amplasat n mun.
Chiinu, str. Xxxxxxxxxxxxxx.
Dreptul de proprietate:
Grevarea dreptului de proprietate:
1.2. Destinatarul raportului
SC XXX SRL
Adresa juridic: mun. Chiinu, str. xxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
1.3. Evaluatorul
SC XXX SRL
Adresa juridic: mun. Chiinu, str. xxxxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
1.4. Scopul evalurii
Aprecierea valorii de pia
1.5. Destinaia evalurii
Depunerea obiectului evalurii n gaj
1.6. Baza juridic a evalurii
Contractul de prestare a serviciilor de evaluare nr.02/10 ncheiat la
data de 14.07.2007 ntre Beneficiar i Executant.
1.7. Data evalurii 16.07.2007
Data perfectrii raportului 20.07.2007
Data inspectrii obiectului 16.07.2007
1.8. Standardele de evaluare aplicate
Evaluarea s-a efectuat n conformitate cu Legea Republicii Moldova Cu
privire la activitatea de evaluare nr.989-xv din 18 aprilie 2002, Regulamentul
provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile, aprobat prin Hotrrea Guvernului
R.M. nr.958 din 4 august 2003 i Standardele Internaionale de Evaluare.
Pentru explicitate propunem definiiile unor noiuni de baz:
- evaluare procesul de determinare a valorii obiectului evalurii la o dat concret,
inndu-se cont de factorii fizici, economici, sociali i de alt natur, care
influeneaz asupra valorii;
- valoare estimat - valoarea obiectului, calculat la data estimrii cu aplicarea
metodelor de evaluare, prevzute de legea nr.989-XV din 18 aprilie 2002;
11
1
- tipul valorii estimate categoria valorii estimate, stabilit n conformitate cu
scopul evalurii.
1.9. Definirea valorii estimate
Valoare de pia suma estimat, pentru care un activ ar putea fi schimbat la data
evalurii ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd,
ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare
parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Valoarea pentru garanii bancare valoarea unei proprieti determinat de un
evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii,
pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii,
a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor
alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere
n stabilirea valorii ipotecii.
1.10. Sursele de informaie
n procesul evalurii au fost examinate urmtoarele surse de informaie:
materialele prezentate de proprietarul obiectului evalurii
Extras din dosarul de inventariere tehnic pentru obiectele O,
N, M, S, , R, Z
Borderoul activelor fixe pentru perioada xxxx
Descrierea succint a procesului tehnologic
Rapoartele financiare ale ntreprinderii pe anii 200x- 200x
Not informativ cu privire la costurile investiionale n cadrul
proiectului de Reconstrucie a producerii pn la 24.10.200x
Not informativ cu privire la executarea lucrrilor n cadrul
proiectului de Reconstrucie a producerii n perioada 200x-200x.
Caracteristica cuptoarelor
Informaia seciei financiare i de prognoze (dinamica producerii
i vnzrilor de cheramzit, n uniti naturale, n perioada 200x-
200x; nivelul preurilor n perioada 200x 200x; sinecostul
producerii n perioada 200x-200x, prognoza vnzrilor pn n
2010.
rezultatele inspectrii bunului de ctre evaluator
materiale informative i analitice cu privire la situaia macroeconomic din
ar i microeconomic din ramura produciei materialelor de construcii,
piaa imobiliar i preurile la obiectele analogice etc.
1. IPOTEZE I CONDIII LIMITATIVE
Evaluarea s-a realizat n baza datelor puse la dispoziie de ctre
Proprietar ca urmare a cererii de date;
Toate informaiile primite au fost considerate ca fiind de ncredere,
dar nu ne asumm rspunderea pentru integritatea i acurateea lor;
Executanii nu-i asum responsabilitatea pentru descrierea juridic a
proprietilor care sunt prezentate de client. Titlurile de proprietate se
presupun valabile;
11
2
Executanii presupun ca obiectul evaluat este n deplin conformitate
cu reglementrile de mediu;
Executanii nu au realizat expertiza construciei, deci nu-i pot asuma
responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acesteia;
Executanii nu poart nici o rspundere pentru eventuala detectare a
unor omisiuni i fraude (din partea Proprietarului sau a altor tere
pri), a unor erori sau a cazurilor de nerespectare a legislaiei sau a
regulamentelor n vigoare;
Executanii nu i asum responsabilitatea pentru factorii economici
sau fizici care pot aprea ulterior datei evalurii i care pot influena
opiniile exprimate n aceast lucrare;
Acest raport a fost ntocmit n conformitate cu reglementrile legale,
inclusiv de evaluare, n vigoare n Republica Moldova la data
evalurii. Modificarea ulterioar a acestor condiii poate afecta
rezultatele prezentului raport de evaluare. Executanii nu vor purta
nici o rspundere n cazul unor asemenea schimbri;
Acest raport nu se poate publica, prezenta n mass-media sau utiliza
n alt scop dect cel stipulat n contract, fr acordul prealabil n scris
al Evaluatorului. Evaluatorul i declin orice responsabilitate care ar
rezulta din utilizarea acestui raport n alt scop;
Acest raport nu poate servi ca baz pentru depunere de mrturie n
justiie sau n numele acesteia, atta timp, ct nu a existat o nelegere
prealabil n acest sens.
3. ANALIZA MEDIULUI ECONOMIC I PERSPECTIVELE
DEZVOLTRII
n anii 2003-2005 economia R.Moldova se caracterizeaz prin: ritmuri de
cretere real a Produsului Intern Brut de peste 6 la sut anual; reducerea nivelului
inflaiei de la 15,7 la sut n 2003 la 10 la sut n 2005 i o stabilitatea relativ a
cursului de schimb a monetei naionale fa de principalele valute de referin.
n anul 2006, ca i n anii precedeni, inflaia a avut un caracter preponderent
nemonetar, fiind influenat, n general, de majorarea preului la gazul importat din
Rusia. Majorarea preurilor la gaze i barierele la export au fost un oc extern care,
n mod direct (prin majorarea cheltuielilor de producere) i indirect (prin
intensificarea ateptrilor inflaioniste), a condus la creterea inflaiei.
Tabelul 1. Evoluia ratei inflaiei n perioada ianuarie-decembrie a anilor 2002
2006, %

Anii
Decembrie
fa de
decembrie
a anului
precedent
Rata
inflaiei
medie
anual
Rata
inflaiei
medie
lunar
11
3
2002 4,4 5,2 0,4
2003 15,7 11,6 1,2
2004 12,5 12,4 1,0
2005 10,0 11,9 0,8
2006 14,1 12,7 1,1
Surs: Biroul Naional de Statistic
Estimrile pentru anii urmtori le propunem n tabelul ce urmeaz.
Tabelul 2. Indicatorii macroeconomici
13
Indicatori Unitate de
msur
2007 2008 2009
PIB nominal Mild. Lei 49 56 63
Indicele preurilor de consum (mediu anual) % 109 107,6 107
Cursul de schimb al leului
(mediu anual)
Lei/USD 12,8 12,7 12,6
Export Mil. USD 1470 1795 2245
Import Mil. USD 3410 3990 4640
Prognoza macroeconomic pentru urmtorii ani vrevede: Creterea real a
PIB se va menine la nivelul de 6% pe an i va fi generat preponderent de sectorul
serviciilor, de creterea produciei industriale i a produciei agricole; Procesul de
dezinflaie va continua, rata inflaiei se va reduce pn la 7 la sut n 2009; Cursul de
schimb al valutei naionale fa de principalele valute de referin se va menine
relativ stabil; Ritmurile de cretere anual a exporturilor se vor majora, iar ritmurile
de cretere a importurilor vor ncetini.
Politica fiscal n urmtorii ani 2007-2009 va presupune: Va continua
procesul de redistribuire a cotei de asigurare social de la angajator ctre salariat,
astfel nct ctre 2009 cota angajatorului va constitui 23 la sut, iar cea a salariatului
6 la sut; Primele de asigurare obligatorie de asisten medical vor fi majorate de
la 4% (2% din contul angajatorului i 2% din contul salariatului) la 5% (2,5, i,
respectiv, 2,5%); Va demara procesul de implementare a unui nou sistem de
impozitare a imobilelor la valoarea lor de pia; Va fi revizuit structura mrfurilor
i serviciilor impozitate la cota zero a TVA, cu examinarea concomitent a
posibilitii de reducere a mrimii acesteia;
Cu privire la investiii capitale circa 55 la sut, finanate de la buget, va
reveni infrastructurii economice. Sfera social va continua s consume o bun parte
(circa 30 la sut) a investiiilor capitale de la bugetul de stat. n anii urmtori
resursele suplimentare vor fi direcionate prioritar pentru investiiile n
infrastructur.
13 Conform CCTM (www.mf.gov.md)
11
4
3.2. Analiza sectorului
n anul 2006 sectorul industrial integral a fost n diminuare. Volumul
produciei fabricate de ntreprinderile industriale n anul 2006 a nregistrat o
descretere de 6,9% (n preuri comparabile) fa de anul 2005 i o valoare nominal
de 22,2 mild. lei. Aceast diminuare se datoreaz suspendrii exporturilor n
Federaia Rus de producie vinicol, ceea ce a stopat mbutelierea vinului i a
condus la diminuarea producerii acestuia.
n domeniul producerii materialelor de construcii se observ o cretere
continu ncepnd cu anul 2001. Analiza structural indic sporirea ponderii
domeniului de fabricare a crmizilor i iglelor din lut ars n structura produciei
industriale cu 0,2 la sut n 4 ani, iar ponderea fabricrii cimentului, varului i
ipsosului cu 3,5 la sut, a elementelor din beton, ipsos i ciment 0,5 la sut.
Dezvoltarea sectorului poate fi observat i n urma examinrii dinamicii
indicilor volumului de producie, a productivitii muncii i a personalului
industrial-productiv.
Tabelul 3. Structura produciei industriale, pe tipuri de activiti
procente
2003 2004 2005 2006
Industrie total /
/
Industry total
100 100 100 100
Industrie prelucrtoare 86.3 86.6 87.5 87
din care: / : / of
which:

Fabricarea crmizilor i iglelor
din lut ars
0.5 0.6 0.6 0.7
Fabricarea cimentului, varului i
ipsosului
0.9 2.4 2.9 4.4
Fabricarea elementelor din
beton, ipsos i ciment
3 2.3 2.7 3.5
Diagrama 1. Dinamica indicilor volumului produciei industriale, a
productivitii muncii i a personalului industrial-productiv
11
5
113.7
126.0
168.7
118.7
148.4
158.0
98.9
108.3 107.9
104.8
160.6
157.6
145.7
133.2
173.9
174.2
105.8
99.8
80
100
120
140
160
180
2001 2002 2003 2004 2005 2006
4. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
(conform anexei 2, inclusiv descrierea strii tehnice a elementelor
constructive ale imobilului cuprins n obiectul evalurii)
5. METODOLOGIA EVALURII
5.1. Abordri n evaluare
(definirea succint a abordrilor i aplicabilitii acestora)
11
6
5.2. Abordarea prin cost (patrimonial)
Succint descriere a metodologiei aplicate
Aprecierea valorii juste a imobilului
Tabelul 4. Determinarea uzurii fizice a
Seciei de producere a cheramzitului
Depozitului pentru producia
finit
Depozitului pentru materia
prim
Nr.
D/o
Denumirea
elementelor
constructive
Greutate
specifi
c, %
Procentul de
uzur a
elementului
(%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Greutat
e
specific
, %
Procentul
de uzur
a
elementul
ui (%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Greutate
specifi
c, %
Procentul
de uzur a
elementulu
i (%)
Procentu
l de
uzur din
cldire,
%
1 Fundaie 22 35 7.7 19 35 6.65 18 35 6.3
2
Perei
portani,
despritori
24 35 8.4 9 35 3.15 37 30 11.1
3 Carcas x x x 46 35 16.1 x x x
4 Planeu 15 35 5.25 4 35 1.4 16 30 4.8
5 Acoperi 5 25 1.25 2 40 0.8 4 40 1.6
6 Pardoseal 5 30 1.5 1 40 0.4 7 40 2.8
Tabelul 4. (continuare)
7 Goluri 4 60 2.4 3 50 1.5 7 50 3.5
8
Constructii
metalice
12 30 3.6 11 40 4.4 x x x
9 Finisarea 1 40 0.4 1 30 0.3 1 30 0.3
10 LST, LEM 12 40 4.8 4 40 1.6 4 40 1.6
11 Alte lucrri x x x x x x 6 40 2.4
Total 100 x 35 100 x 36 100 x 34
11
8
Tabelul 5. Determinarea uzurii fizice a cldirilor administrative
lit. O a.ex.1988 lit. M a.ex.1964
Denumirea
elementelor
constructive
Greutatea
specific,
%
Procentu
l de
uzur a
elementu
lui (%)
Procentul de
uzur din
cldire, %
Greutatea
specific, %
Procentul de
uzur a
elementului
(%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Fundaie 5 20 1 4 45 1.8
Perei portani,
despritori
24 20 4.8 35 50 17.5
Planeu 9 20 1.8 24 45 10.8
Acoperi 6 25 1.5 2 50 1
Scri si iesiri 5 20 1 x x x
Pardoseal 10 20 2 6 50 3
Goluri 11 25 2.75 7 40 2.8
Finisarea 8 25 2 8 50 4
LST, LEM 8.2 25 2.05 11 50 5.5
Alte lucrri 9.3 25 2.325 3 50 1.5
Instalatii
electrice
4.5 25 1.125 x x x
Total 100 x 22 100 x 48
Tabelul 6. Determinarea uzurii fizice a evei
Denumirea elementelor
constructive
Greutate
a
specific,
%
Procentul
de uzur
a
elementul
ui (%)
Procentu
l de
uzur
din
cldire,
%
Fundaia si buncrul pentru zgur 36 35 12,6
Trunchiul, scara i paratrsnetul 62 25 15,5
Iluminare ngrdire 2 15 0,3
Total 100 28
11
9
Tabelul 7. Aprecierea valorii de pia a Seciei de producere a cheramzitului
N
r
Den
umi
Vol
um,
Nu
m
V
a
Coef
icien
C
oe
C
o
Coeficienii
inflaiei
V
a
V
a
C
h
B
e
C
o
V
a
D
e
V
a
12
0
rea
obi
ect
ului
sup
raf
aa
con
stru
cie
i
rul
cule
geri
i
indi
cilo
r
co
mas
ai
ai
val
orii
de
rec
ons
titu
ire
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
l
a
u
/
m
I
C
i
core
ctri
i
fic
ie
n
i
sei
s
m
ici
i
e
fi
c
i
e
n
t
u
l
p
e
n
t
r
u
m
a
t
e
r
i
a
l
e
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
l
a
u
/
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
a
c
l

d
i
r
ii
l
a
d
a
t
e
l
t
u
i
e
l
i

i
n
d
i
t
r
e
c
t
e
n
e
f
i
c
i
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

T
V
A
l

d
e

r
e
c
o
n
s
t
i
t
u
i
r
e

l
a

d
a
t
a

e
v
a
p
r
e
c
i
e
r
e
a

a
c
u
m
u
l
a
t

,
l
o
a
r
e

r
e
z
i
d
u
a
l

,

l
e
1
9
6
9

-

1
9
8
4
1
9
8
4
-
1
9
9
1
1
9
9
1
-
2
0
0
7

t
r
.
I
I
12
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
1
Sect
ia
de
pro
duc
ere
a
cher
amz
itul
ui,
m.c
10.
758
ICVR
nr.8,
comp
XIII/1
0,
tab.107
2
0
0,876
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
5
9
7
,
1
6
4
2
3
6
1
2
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
0
5
9
8
9
5
9
.
7
3
5
6
,
8
5
7
,
5
2
6
.
9
2
Dep
ozit
ul
pro
duct
iei
finit
e,
m.c.
4.3
20
ICVR
nr.8,
comp
XIII/1
0,
tab.107
9
8
1,00
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
3
3
9
,
9
1
4
4
2
8
5
7
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
2
3
8
0
7
1
5
0
.
7
3
6
1
5
,
1
6
5
,
1
5
5
.
0
12
2
3
Dep
ozit
ul
mat
erie
i
pri
me,
m.c.
15.
876
ICVR
nr.8,
comp
II,
tab.15
5
,
5
1,00
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
1
8
7
,
4
2
9
7
5
8
9
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
9
1
0
2
2
4
.
8
3
4
3
,
2
2
1
,
1
0
7
.
5
Tabelul 7. (continuare)
4
Blo
c
adm
inist
rati
v,
m.c.
3.2
65
ICVR
nr.4
buget,c
omp II,
tab.52
2
6
,
4
0,99
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
9
0
,
7
2
9
0
8
2
7
8
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
7
9
8
6
5
9
.
2
2
2
3
,
7
2
6
,
1
5
8
.
9
12
3
5
Blo
c
adm
inist
rati
v,
m.c.
139
ICVR
nr.26,c
omp
II/III,
tab.51
2
4
,
5
0,97
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
0
9
,
9
1
1
2
5
8
1
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
8
5
7
5
9
.
2
4
8
9
6
,
7
8
0
.
5
6
Cup
toru
l,
unit
.
3
ICVR
nr.8,
vol
II/9,
tab 20
1
1
5
0
0
0
1,00
1,
00
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
1
7
7
6
8
2
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
9
4
3
1
7
5
9
.
3
4
5
1
0
,
6
8
7
,
4
6
7
.
6
12
4
7
Cup
toru
l,
unit
.
1
ICVR
nr.8,
vol
II/9,
tab 20
1
1
5
0
0
0
1,00
1,
00
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
6
4
7
7
2
5
3
.
1
C
a
l
c
u
l

t
a
b
.
8
1
0
,
6
9
1
,
6
1
5
.
1
8
Ter
enul
asfa
ltat,
m.p
.
37.709
ICVR
nr.2,
vol VI,
tab 305
8
,
0
1,00
1,
00
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
6
2
,
2
9
8
8
5
8
7
9
,
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
6
3
1
1
7
0
1
.
4
4
0
9
,
7
8
7
,
0
2
0
.
8
Tabelul 7. (continuare)
12
5
9
ea
va,
unit
1
ICVR
nr.1,
vol
VII,
tab 119
7
2
1,00
1,
00
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
3
5
9
,
5
2
3
5
9
,
5
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
3
8
9
3
.
1
2
8
2
,
7
8
7
.
5
Total 60 235 620
Tabelul 8. Deprecierea acumulat a cuptorului reconstruit
Indicatorul Not Valoarea, lei
Uzura fizic 45% 2.119.828
Deprecierea funcional reconstrucia -6.334.190
Deprecierea acumulat -4.214.362
12
6
Aprecierea valorii terenului
Metoda extraciei se utilizeaz pentru evaluarea terenurilor cu construcii,
cu condiia existenei informaiei despre preurile de vnzare a bunurilor imobile n
componenta crora intr terenuri similare terenului evaluat.
Urmtoarele etape sunt aplicate n cadrul metodei extraciei:
a. determinarea principalilor factori de influen asupra valorii bunului imobil
complex, parte component a creia este terenul evaluat;
b. determinarea preurilor de vnzare pentru bunurile imobile comparabile bunului
imobil complex din care face parte terenul evaluat;
c. estimarea ajustrilor pentru deosebirile intre bunurile imobile comparabile i
bunul imobil complex din care face parte terenul evaluat;
d. ajustarea preurilor bunurilor imobile comparabile;
e. estimarea valorii bunului imobil complex din care face parte terenul evaluat;
f. calcularea valorii de reconstituire sau de nlocuire a mbuntirilor de pe terenul
evaluat;
g. calcularea valorii terenului prin extragerea valorii de reconstituire sau de
nlocuire a mbuntirilor din valoarea bunului imobil complex.
Apreciem valoarea de pia a mbuntirilor.
Cldirea administrativ cu suprafaa de 50 m.p. valoreaz conform preurilor
de pia din regiune (n urma calculelor evaluatorului) 11 250 euro. Depozitul cu
suprafaa de 756 m.p. valoreaz 113 400 euro.
Prin urmare valoarea terenului este corespunztor 308 750 Euro i 503 750
Euro.
Tabelul 9. Descrierea obiectelor analogice
Indicatori analog 1 analog 2 analog 3
Adresa
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Transnistria
Dreptul de
proprietate deplin deplin deplin
Obiectul
teren cu destinaie
de producere i
comercializare
teren cu
destinaie de
producere i
comercializare
teren cu destinaie
de producere i
comercializare
Suprafaa
terenului, ha 0,45 0,47 1,2
Existena
mbuntirilor
cldire
administrativ, un
nivel, S=50m.p. lips
depozit cu
suprafaa 756 m.p.
Preul ofertei,
Euro 320 000 265 000 617 150
Sursa
84
(2480)
13.07.07
84
(2480)
13.07.07


15(567)
18.04.07
12
8
Tabelul 10. Aprecierea valorii de pia a terenului

Elementele de
comparaie
Obiectul
evalurii
Obiectele analogice
analog 1 analog 2 analog 3
1
preul, euro
- 308.750 265000 503.750
2
suprafaa
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
3
preul la m.p.,
euro
- 68,61 56,38 41,98
tipul preului
- ofert ofert ofert
coeficient de
corecie
- 0,95 0,95 0,95
preul corectat
- 65,18 53,56 39,88
4
dreptul de
proprietate
deplin
14
deplin deplin deplin
coeficient de
corecie
- 1 1 1
preul corectat
- 65,18 53,56 39,88
5
amplasarea str.
Uzinelor
str. Uzinelor str. Uzinelor
str.
Transnistria
coeficient de
corecie
- 1,00 1,00 1,03
preul corectat
- 65,18 53,56 41,08
6
destinaia
terenului
de
producere
comercial,
de producere
comercial,
de producere
de producere
coeficient de
corecie
- 0,98 0,98 1,00
preul corectat
- 63,88 52,49 41,08
7
dimensiunile
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
Tabelul 10. (continuare)
coeficient de
corecie
- 0,95 0,95 0,98
preul corectat
- 60,68 49,87 40,26
8
forma terenului
regulat neregulat regulat regulat
coeficient de
corecie
- 0,97 1 1
preul corectat
- 58,86 49,87 40,26
14 Ajustri suplimentare finale
12
9
9
existena
reelelor
inginereti
exist exist exist exist
coeficient de
corecie
- 1,00 1,00 1,00
preul corectat
- 58,86 49,87 40,26
10
accesul
unilateral trilateral unilateral unilateral
coeficient de
corecie
- 0,96 1 1
preul corectat
- 56,51 49,87 40,26
corecia
general
- 0,82 0,88 0,96
ponderea
- 1 2 3
11
valoarea medie
ponderat,
euro / m.p.
46,17
12
valoarea de
pia a
terenului, euro
2 077 569
13
valoarea de
pia a
terenului, lei
34 790 555
Dat fiind faptul, c terenul nu a fost rscumprat n totalitate, valoarea de
pia a acestuia va fi micorat cu suma ce necesit a fi achitat
Tabelul 11. Aprecierea sumei grevrii
dreptului de proprietate a terenului
Crt. Indicatorul u/m Suma
1 Preul terenului privatizat total (21,374 ha) lei 4 363 575
2 Cota parte a terenului aferent seciei de
producere a cheramzitului (4,5 ha)
lei
918 690
3 Suma achitat la data evalurii (21,374 ha) lei 409 085
4 Cota parte a sumei achitate ce revine seciei
de producere a cheramzitului (4,5 ha)
lei
86 112
5 Suma restant pentru achitare ce revine seciei
de producere a cheramzitului (4,5 ha) la data
evalurii
Lei
832 578
Prin urmare, valoarea just a bunurilor imobile constituie 94 194 mii
lei (60 235 620 + 34 790 555 832 578) sau 5 625 mii Euro.
Aprecierea valorii utilajului
La balana seciei se afl utilaj conservat, care nu reprezint obiect al
prezentei evaluri. A fost procurat i instalat utilaj nou, precum i reconstruit o parte
13
0
din cel vechi, care la data evalurii nu este reflectat n Borderoul activelor fixe.
Valoarea acestui utilaj va fi acceptat conform evidenei contabile.
Astfel, valoarea utilajelor constituie (conform datelor contabile prezentate
evaluatorului) 3 340 095
15
lei plus valoarea apreciat a utilajului vechi funcional la
data evalurii n sum de 215 536,42 lei.
Valoarea total a utilajelor in funciune constituie
3 555 631,42 lei.
Valoarea de pia a seciei de producere a cheramzitului, apreciat prin
abordarea patrimonial, la data de 16 iulie 2007 constituie dup prerea
evaluatorului 97 749 mii lei, sau 5 837 mii Euro.
5.3. Abordarea prin venit
Succint descriere a metodologiei aplicate.
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar
Dat fiind obiectul evalurii generator de venituri anuale inegale evaluatorul a
decis aplicarea metodei actualizrii fluxului de numerar.
n rezultatul analizei financiare evaluatorul a ajuns la urmtoarele concluzii:
1. activitatea ntreprinderii este nalt profitabil (rentabilitatea produciei a
constituit 44,8% n 2006);
2. de asemenea activitatea seciei rentabilitatea produciei a atins n 2006
46,28%;
3. ntreprinderea n marea majoritate activeaz n baza capitalului propriu. La
mprumuturi pe termen lung ntreprinderea n ultimii 5 ani nu a apelat;
4. rentabilitatea capitalului propriu a ntreprinderii n ultimii trei ani este n
permanent cretere (2004 20,46%; 2005 26,36%; 2006 30,18%);
5. n ultimii 1,5 ani ntreprinderea a efectuat investiii considerabile n
modernizarea procesului de producere, fapt care a generat o sporire
considerabil a calitii produciei i a veniturilor. Respectiv, acest fapt a
generat sporirea cererii pentru exportul produciei respective.
15 costul reconstruciei cuptorului a fost inclus n calculele anterioare (tab.
deprecierea acumulat).
13
1
Tabelul 12. Prognozarea fluxului de numerar
Indicatori 2005 2006
2007
sem I
2007
sem II 2008 2009 2010
Producere, m3 63400 72200
Vnzri, m3 64537 68124,4 34688 45312 97000 136000 180000
piaa intern x x x 29901 72000 76000 80000
piaa extern x x x 15411 25000 60000 100000
Preuri pe piaa intern, lei/m3 273,26 348,41 397,14 508 508 508 508
Preuri pe piaa extern, euro/m3 19 28 27,4 27,4 27,4 27,4
Cheltuieli de producere, lei/m3 180,30 250,10 213,36 213,36 213,36 213,36 213,36
Venitul din vnzri, mii lei 17.635 23.735 13.776 22.261 48.047 66.138 86.523
Costul vnzrilor, mii lei 11.636 17.038 7.401 9.668 20.696 29.017 38.405
Profitul brut, mii lei 5.999 6.697 6.375 12.593 27.351 37.121 48.119
Amortizarea, mii lei x x 158 642 1.284 1.284 1.284
Cash flow, mii lei x x 6.533 13.235 28.634 38.405 49.402
13
2
Drept urmare a concluziilor efectuate considerm just aplicarea ratei de actualizare la nivelul costului capitalului propriu
al ntreprinderii. Cu toate c conform prognozei costul capitalului ntreprinderii va spori n urmtoarele perioade, considerm
oportun aplicarea mrimii medii a costului capitalului din ultimii trei ani de activitate a ntreprinderii. Prin urmare, costul mediu
al capitalului propriu, respectiv rata de actualizare constituie la data evalurii 25,7%.
Tabelul 13. Sinteza indicatorilor de rentabilitate
Indicatorul 2004 2005 2006
Rentabilitatea productiei intreprindeii
(activ.operational) 39,7 43,8 44,8
Rentabilitatea productiei sectiei 34,0 28,2 46,3
Capitalul propriu mediu,
mii lei 59.632,11 75.755,92 103.132,25
Rentabilitatea capitalului propriu 20,5 26,4 30,2

Dat fiind obiectul evalurii o afacere n dezvoltare, valoarea postprognoz (reversia) a fost determinat avnd n vedere rata
anual real de cretere continu a cash flow-ului (14% n ultima perioad de prognoz).
Vpp = CFn+1 / (a-g)
n care: CF cash flow pentru perioada postprognoz;
a rata de actualizare, g rata de spor.
Tabelul 14. Aprecierea valorii de pia
Crt.
Anul
2007
sem. I
2007
sem. II
2008 2009 2010
Post
prognoz
1
CF, mii lei 6.533 13.235 28.634 38.405 49.402 63.357
2
K act. 1,0642 1,2051 1,3647 1,5455 1,7502
3 CFA, mii lei
(r.1/r.2)
6.533 12.437 23.761 28.140 31.965 36.199
4
Vpp act.,
mii lei
x 177.263
5
VP, mii lei 273 565,90
6 VP,
mii Euro
16 336,39
Avnd n vedere obligaiunea de plat pentru teren n sum de 36.519.180 lei, valoarea estimat va fi micorat cu suma
respectiv (273 565 900 832 563) fiind egal cu 272.733,34 mii lei.
Valoarea de pia a Seciei de producere a cheramzitului, apreciat prin abordarea prin venituri, la data evalurii,
dup prerea evaluatorului constituie 272 733,34 mii lei sau 16.286,67 mii Euro.
5.4. Abordarea prin comparaii
Succint descriere a metodologiei.
Analiza comparativ a vnzrilor nu a fost aplicat dat fiind lipsa informaiei veridice cu privire la tranzacii cu obiecte
similare.
5.5. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale
n urma analizei efectuate i a calculelor executate, valoarea seciei de producere a fost apreciat prin dou abordri:
prin costuri (patrimonial) i prin venituri. Reconcilierea a presupus analiza urmtorilor parametri:
Tabelul 15. Reconcilierea rezultatelor
i estimarea valorii finale
Indicatorul
Abordarea prin
costuri, %
Abordarea prin
venituri, %
I. Criteriul de comparaie examinat
Corespunderea scopului
evalurii
90 10
Veridicitatea datelor analizate 55 45
Corectitudinea ajustrilor
aplicate
50 50
Supoziiile aplicate n calcule 50 50
13
3
Capacitatea de a considera
conjunctura pieei
55 45
Capacitatea de a considera
profitabilitatea obiectului
30 70
Capacitatea de a considera
deciziile constructive
60 40
Ponderea (media) 55,7 44,3
II. Valoarea conform metodei,
mii lei
97 749,24 272 733,34
III. Valoarea ponderat, mii
lei
175 242,2
IV. Valoarea de pia, mii
Euro
10 464,8
Valoarea de pia a Seciei de producere a cheramzitului, apreciat n scopul depunerii n gaj, la 16.07.2007,
dup prerea evaluatorului, constituie 10 464,8 mii Euro.
5.6. Aprecierea valorii de lichidare
16
Pentru a aprecia valoarea pentru garanii bancare vom atrage atenia asupra noiunilor conceptuale: valoare de pia,
valoare de lichidare i valoare pentru garanii bancare.
Valoare de pia suma estimat, pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evalurii ntre un cumprtor hotrt
s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare
parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Valoare de lichidare valoarea bunului imobil n cazul vnzrii forate, la care se comercializeaz proprietatea, n
puterea unor circumstane constrnse pentru proprietar, n vederea perioadei limitate de timp, ce nu permite unui numr
considerabil de cumprtori poteniali s se familiarizeze cu obiectul i cu condiiile de vnzare ale acestuia.
Valoarea pentru garanii bancare valoarea unei proprieti determinat de un evaluator, care efectueaz o evaluare
prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii.
Elementele speculative nu vor fi luate n vedere la stabilirea valorii ipotecii.
Valoarea de lichidare poate fi determinat prin formula:
nm
m
i
VP
VL

,
_

1
n care: VP valoarea de pia;
VL valoarea de lichidare;
n numrul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizrii;
i rata de scont anual;
nm numrul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde perioadei de scontare.
Perioada de scontare n urma unor analize efectuate de ctre specialiti constituie, pentru obiecte similare celui evaluat
circa 14 luni (15 luni perioada rezonabil de expunere pe pia, 1 luni perioada fix de expunere pe pia). Astfel, considernd
rata de scont anual egal cu dobnda bancar pentru depozite 24%, coeficientul de reducere a valorii de pia constituie 1,3195.
Prin urmare valoarea de lichidare constituie 132 809,5 mii lei (175 242,2 mii lei / 1,3195) sau 7 931 mii Euro.
Valoarea de lichidare a obiectului evalurii, la data evalurii, constituie 133,8 mln lei sau 7,9 mln Euro.
6. Certificarea Evalurii
Executanii lucrrii n cauz, confirm, n baza cunotinelor i experienei existente c:
afirmaiile i faptele cuprinse n prezentul raport sunt exacte i corecte;
analiza, opiniile i concluziile enunate corespund supoziiilor fcute i condiiilor limitative;
analiza a fost efectuat independent, profesional, concluziile ne aparin personal;
nu a existat interes material curent sau de perspectiv vis--vis de obiectul evalurii i suntem liberi de orice
angajamente suplimentare (cu excepia angajamentelor rezultate din contractul de evaluare) fa de vre-o parte, legat
de obiectul evalurii;
remunerarea serviciilor nu ine de o anumit mrime a valorii obiectului evaluat, nu depinde de careva valoare calculat
n prealabil sau de valoarea stabilit n favoarea uneia din pri;
16 Vom ateniona c, conform Standardelor internaionale de evaluare, n cazul depunerii n gaj de raporteaz
valoarea de pia. Calculul ce urmeaz este propus n scopuri instructive.
13
4
analiza informaiei, opiniile i concluziile incluse n raport, corespund Legislaiei Republicii Moldova n vigoare i
cerinelor Standardelor Internaionale de Evaluare;
purtm rspundere material n conformitate cu Legislaia n vigoare n cazul falsificrii intenionate a rezultatelor
evalurii, nerespectrii principiilor de independen, loialitate i confidenialitate a evalurii.
Executani:
AAA evaluator. Certificate de calificare: Ageniei de Stat Relaii Funciare i Cadastru din Republica Moldova;
(altele). Experiena practic n domeniul evalurii X ani.
BBB - inginer - economist n construcii. Certificate de calificare: ........... Experiena practic n domeniul evalurii X
ani.
C auditor. Certificate de calificare: ...... Experiena practic n domeniul evalurii X ani.

13
5
Anexa 2
Diagnosticarea situaiei juridice
OBIECTIVE Evidena modului n care ntreprinderea se ncadreaz efectiv n
prevederile legislaiei care-i reglementez activitatea: Dreptul
muncii, Dreptul comercial, Dreptul mediului, legislaia din
domeniul financiar-contabil, litigii cu tere persoane, ncadrarea
n obiectul de activitate etc.
CUM S
REALIZM
a)Se studiaz legalitatea nfiinrii ntreprinderii.
b)Compatibilitatea dintre obiectul de activitate prevzut n
contractul de constituire i activitile efectiv realizate.
c)Contractele cu beneficiarii i furnizorii.
d)Dreptul de proprietate asupra terenurilor i activelor fixe.
e)Situaia datoriilor ctre bugetul de stat i creditori.
f)Litigii cu teri.
g)Raporturile conducerii cu salariaii i sindicatele, dreptul
muncii.
h)Programele de protecie a mediului.
i)ncadrarea n prevederile Dreptului muncii, Dreptului
comercial, n reglementrile fiscale etc.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a)Contractul de constiuire, statutul, avizele de nfiinare i
funcionare - documentarea se poate face la secia juridic,
Camera de nregistrare etc.
b)Lista nominal a tuturor activitilor desfurate pe linie de
producie i a produselor i serviciilor realizate.
informaiile se obin pe baza discuiilor n
compartimentele producie, desfacere etc., discuii cu
conducerea, documente de eviden contabil,
statistic.
a)Comenzi de producie i contracte cu beneficiari
informarea se face la serviciul comercial
i la cel de producie.
a)Titlul de proprietate asupra terenurilor, documente care s
ateste proprietatea asupra activelor fixe
S Cadastru, contabilitate
a)Documente contabile, financiare etc.
serviciile de specialitate din ntreprindere,
secia juridic, direciile financiare teritoriale etc.
a)Procesele aflate pe rol
secia juridic
a)Contractele individuale de munc i cel colectiv,
documentele ncheiate ntre sindicat i conducerea
organizaiei cu ocazia negocierii unor conflicte de munc,
documente cu privire la grevele care au avut loc etc.
secia juridic, discuii cu sindicatul,
salariaii, conducerea.
Diagnosticarea activitii de cercetare-dezvoltare
OBIECTIVE Reliefarea preocuprilor ntreprinderii pentru asimilarea
progresului tehnic i managerial, prin activiti proprii i
achiziionri de licen.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se verific existena n organigram i, efectiv, n
structurile funcionale ale ntreprinderii a unui compartiment de
cercetare-dezvoltare. n cazul inexistenei compartimentului, se
stabilete dac exist un altul, care are atribuii i cercetare-
dezvoltare, asimilarea i mplementarea progresului tehnic i
managerial.
2. Se evideniaz existena sau, dimpotriv, inexistena
unor strategii pe termen mediu i lung cu privire la funcionarea
i dezvoltarea organizaiei.
3. Se verific dac exist prognoze, planuri, programe,
studii, proiecte, msuri pentru introducerea unor concepte,
metode i tehnici organizatorice i manageriale noi,
modernizate.
4. Se cerceteaz i se verific existena surselor de
finanare a programelor de la punctul 3.
5. Se cerceteaz existena unui plan pertinent de urmrire
i raportare a realizrii la termen a programelor de la punctul 3.
13
6
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a) Organigrama i localizarea fizic a compartimentului
informaiile se obin de la compartimentul MRU i de
la conducerea tehnic a ntreprinderii.
b) Se preiau i se studiaz strategiile elaborate de
ntreprindere
informarea se face la compartimentul cercetare-
dezvoltare i prin discuii cu conducera superioar.
c) Se procedeaz ca la punctul b i, totodat, se verific
ncadrarea programelor n termenele aprobate.
d) Dup studierea documentelor n care se menioneaz i
mrimea fondurilor necesare realizrii programelor, precum i
ealonarea n timp a acordrii fondurilor, se verific n
contabilitate existena acestor sume.
e) Planul de raportare a realizrii prevederilor de la punctul
3 i decontarea sumelor stabile.
departamentele C-D, Contabilitatea.
Diagnosticarea situaiei comerciale
OBIECTIVELE Cunoaterea pieei pe care acioneaz ntreprinderea i stabilirea
locului acesteia, att n prezent, ct i n perspectiv, n raport
cu concurenii, a factorilor care influeneaz meninerea i
dezvoltarea pieei, precum i raporturile cu furnizorii i
beneficiarii
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se analizeaz aria pieelor de desfacere, condiiile de
intrare pe pia i organizarea reelei de distribuie (evidenierea
riscurilor de diminuare a ariei pieei sau a posibilitii lrgirii
acesteia).
2. Se cerceteaz starea concurenial i se evideniaz
existena agenilor economici care desfac pe pia produse
similare, preurile practicate de concureni, calitatea produselor
acestora, cota de pia.
3. Se analizeaz numrul i structura clienilor, nivelul de
solvabilitate, dependena de clieni i relaiile cu clienii
tradiionali.
4. Se analizeaz principalii furnizori i modul de colaborare
cu acetia, dependena de anumii furnizori, durata creditului
comercial, criteriile pe baza crora au fost selectai etc.
5. Se cerceteaz existena unor strategii de promovare a
produselor, de atragere a unor noi clieni i de dezvoltare a
pieei actuale.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a) Informaiile referitoare la intrarea produselor pe grupe,
sortimente, furnizori, cota de pia deinut, modul de realizare
a desfacerilor, forma contractelor (pe termen lung, scurt).
Secia comercial
a) Informaiile cu privire la situaia concurenial a pieei,
obiectivul cotei de pia, intenia strategic.
Secia comercial, secia mareting, studii de pia
realizate de instituii specializate.
a) Se studiaz comenzile de producie i contractele cu
beneficiarii.
informarea se face la secia comercial, de producie,
financiar-contabil.
a) Se studiaz comenzile de materii prime i materiale,
contractele cu furnizorii
informaiile se obin de la aceleai secii ca la punctul c.
a) Se studiaz strategiile elaborate de organizaie secia
cercetare- dezvoltare, mareting i discuiile cu conducerea.
Diagnosticarea potenialului uman
OBIECTIVELE Evaluarea potenialului uman sub aspect calitativ i cantitativ, a
raporturilor sociale (conducere - sindicate - salariai), a
sistemelor de recrutare, salarizare, calificare etc.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se studiaz structura organizatoric.
2. Se analizeaz condiiile de recrutare, calificare,
specializare a personalului calificat.
3. Se analizeaz structura pe vrste, sex, vechime, nivel de
pregtire profesional a personalului de conducere i de
execuie.
4. Se analizeaz i se fac aprecieri asupra sistemului de
management aplicat n prezent.
5. Se studiaz politica de salarizare i cultura de firm.
6. Se verific existena preocuprilor pentru protecia
muncii.
7. Se studiaz raporturile dintre conducerea ntreprinderii i
sindicate - salariai, climatul social.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a) Organigrama
compartimentul Management i resurse umane (MPU).
b) Dac exist posibiliti locale de recrutare a salariailor
sau trebuie adui din alte localiti, dac sunt calificai prin coli
de specialitate sau la locul de munc, dac se organizeaz
13
7
cursuri de specializare etc.
compartimentul MRU.
c) Dac exist un echilibru ntre categoriile de salariai, dac
sunt fideli organizaiei.
se verific ntrrile i ieirile de personal i se calculeaz
indicatorii specifici fluctuaiei.
compartimentele MRU, producie.
d) Se analizeaz calitatea echipei manageriale prin
indicatorii de performan, prin comparaii ntre rezultatele
planificate i cele efectiv obinute, prin calitatea sistemului de
management practicat i a deciziilor adoptate.
compartimentele MRU, producie, comercial.
e) Se analizeaz sistemul de salarizare i influen pe care o
are asupra mobilizrii salariailor, existena unui climat
favorabil muncii i lucrului bine fcut, responsabilitatea pentru
evoluia organizaiei.
compartimentul MRU (eventual i biroul psihologia
muncii).
f) Se verific fiele de protecia muncii, programul de
instruire a salariailor pe domeniu, existena dotrilor i
echipamentului care asigur protecia muncii, contractele de
munc, compartimentele MRU i producie.
g) Se fac aprecieri n legtur cu climatul de lucru, dac
exist grupuri de presiune, dac au avut loc greve, dac exist
restane la salarii etc. i se calculeaz indicatorii specifici
fenomenelor menionate.
compartimentele MRU, conducerea ntreprinderii, procese
verbale cu privire la greve i revendicrile salariailor etc.
contractele colective de munc i fiele de protecie a
muncii.
Diagnosticarea nivelului tehnic i a organizrii produciei
OBIECTIVELE Reliefarea potenialului tehnic i de exploatare de care dispune
ntreprinderea.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se analizeaz nivelul strii activelor fixe (gradul de
utilizare, coeficientul de uzur etc.)
2. Gradul de dotare cu echipamentele i instalaii tehnice de
nalt nivel.
3. Se analizeaz nivelul procesului tehnologic.
4. Se analizeaz modul de organizare a produciei.
5. Structura sortimental a produselor i serviciilor.
6. Metodele folosite pentru lansarea i urmrirea produciei.
7. Nivelul calitii produselor i modul de asigurare a
calitii.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a) Volumul, structura, valoarea, uzura i evoluia n timp a
potenialului tehnic.
compartimentele de producie, comercial, de
contabilitate, de ntreinere i reparaii.
b) Se stabilete pe baza unor indicatori specifici.
compartimentele produciei, contabilitate, comercial,
cercetare-dezvoltare.
c) n funcie de consumurile specifice, randament tehnologic,
calitatea produselor, factori de poluare.
compartimentele produciei, MRU, calitate.
d) Organizarea desfurrii i urmririi produciei pe fluxul
de fabricaie, producie de serie, de unicate, aprovizionarea
locurilor de munc etc.
compartimentele producie etc.
e) Planul de producie corespunztor comenzilor fcute de
beneficiari, facturile ntocmite pentru produsele de livrare.
compartimentele producie, comercial, contabilitate.
f) Existena unui SQ, bazat pe standartul ISO 9000/2000,
numrul reclamaiilor fcute de beneficiari, cheltuieli cu
noncalitatea.
compartimentele calitate, producie, secia juridic.
Diagnosticarea activitii financiar-contabile
OBIECTIVE Evidenierea situaiei economico-financiare a ntreprinderii,
modul de respectare a prevederilor legale referitoare la
ntocmirea, nregistrarea i arhivarea evidenei financiar-
contabile.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Diagnosticarea activului net.
2. Situaia echilibrului financiar, a rentabilitii, solvabilitii
i lichiditii.
3. Analiza ratelor exploatrii.
4. Diagnosticarea ratelor de rentabilitate.
5. Analiza ratelor de echilibru financiar.
6. Analiza pragului de rentabilitate.
13
8
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GSESC
a) Bilanul contabil, bugetul de venituri i cheltuieli, contul
de profit i pierderi.
compartimentul financiar-contabil.
b) Situaia fondului de rulment, necesarului de fond de
rulment, perioada de rotaie.
compartimentul financiar-contabil.
c) Se calculeaz i se analizeaz indicatorii de rezultate:
venitul din vnzri, cash flow, profitul net
compartimentul financiar-contabil.
d) Se analizeaz ratele de rentabilitate: Rrct, Rrc, Rrf, Rre
etc.
compartimentul financiar-contabil.
e) Se analizeaz ratele de echilibru financiar: Rfr, Raa, Raf,
R, ratele de lichidare i solvabilitate
compartimentul financiar-contabil.
f) Analiza pragului de rentabilitate
compartimentul financiar-contabil.
13
9