TEMA 5.

ABORDĂRI, METODE, PROCEDEE
APLICATE ÎN PROCESUL EVALUĂRII
5.1. Abordări în evaluarea întreprinderii
5.2. Metode şi procedee de evaluare
5.3. Aplicabilitatea metodelor în funcţie de scopul şi destinaţia evaluării
5.1 . Abordări în evaluarea întreprinderii
Referindu-ne la modalitatea de evaluare concretă, fiind de acord cu
specialiştii români [26, 27, 28, 29], vom folosi următorii termeni:
• abordare
1
: cale generală de judecare a valorii definite;
• metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu,
metoda cheltuielilor, metoda activului net corectat, metoda actualizării fluxului
de lichidităţi, etc.)
• procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu,
tehnica de actualizare, tehnica de capitalizare, tehnica întocmirii devizelor de
construcţii, etc.)
Toate metodele de evaluare sunt grupate în trei abordări de bază, ele sunt fie
strict direcţionate, fie cuprind elemente specifice pentru două sau trei abordări:
a) abordarea prin cost, abordarea pe bază de active sau abordarea
patrimonială presupune evaluarea individuală a fiecărui element de activ şi a
datoriilor întreprinderii pentru a determina activul net. Standardul moldovenesc
SM 249:2004 Sistem unic de evaluare a patrimoniului [11, p.4] propune
următoarea definiţie: „Abordare prin metoda costului: Modul de evaluare a
patrimoniului în baza costurilor necesare pentru crearea, modificarea şi
utilizarea obiectului evaluării, ţinând cont de deprecierea acumulată.”
b) abordarea prin venit presupune aprecierea valorii prin transformarea
fluxurilor de lichidităţi curente sau viitoare. Standardul moldovenesc propune
următoarea definiţie: „Abordare prin metoda venitului: Modul de evaluare a
patrimoniului în baza veniturilor viitoare ce ar putea fi obţinute ca rezultat al
utilizării bunului.”
c) abordarea prin comparaţia vânzărilor se bazează pe comparaţia
întreprinderii evaluate cu întreprinderi care au fost tranzacţionate pe piaţă.
Standardul moldovenesc propune următoarea definiţie: „Abordare prin
analiza vânzărilor comparabile: Modul de evaluare a patrimoniului în baza
analizei vânzărilor obiectelor comparabile, fiind efectuate ajustările
corespunzătoare pentru diferenţa între ele.”
5.2. Metode şi procedee de evaluare
După cum s-a menţionat anterior, toate metodele de evaluare pot fi atribuite
uneia din trei abordări de bază. Totodată menţionăm şi existenţa unor metode hibride
de evaluare recomandate insistent în anii precedenţi, însă care actual se aplică în
practică foarte rar.
Vom examina metodele în funcţie de abordarea la care se referă.
Abordarea prin venit cuprinde două metode de bază:
1. metoda capitalizării directe;
2. metoda capitalizării conform ratei de recuperare a
capitalului (analiza fluxului de numerar actualizat)
1 Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare, §9.0: Termenii
abordare în evaluare sau metodă de evaluare se referă la metodologiile
analitice general acceptate utilizate de obicei.
Metoda capitalizării conform ratei de recuperare a capitalului din punct de
vedere formal (matematic) poate fi aplicată în două moduri: capitalizare dinamică şi
capitalizare statică. Capitalizarea dinamică presupune descrierea explicită a
fluxurilor de venituri, costuri, factorilor de actualizare pentru fiecare an de prognoză.
În varianta englezo-americană poartă denumirea de analiza DCF – actualizarea
fluxurilor de numerar. Modalitatea statică a evaluării prin metoda capitalizării
conform ratei de recuperare a capitalului este destinată evaluării fluxurilor de
numerar ce se modifică regulat şi reprezintă o relaţie algebrică, în care valoarea este
funcţie de venitul primului an, tendinţa de dezvoltare ulterioară şi coeficientul
capitalizării construit în baza ratei de eficienţă şi ratei de recuperare a capitalului. În
varianta engleză-americană poartă denumirea de metoda capitalizării conform
modelelor estimate.
Metoda analizei DCF presupune două scheme de actualizare principial
diferite: conform ratei fluctuante şi conform ratei fixe. În cadrul schemei bazate pe
rata fixă, în calitate de rată de capitalizare se aplică o singură valoare egală cu rata
internă de rentabilitate a proiectelor alternative cu un nivel de risc asemănător
obiectului evaluării. Schema de calcul conform ratei fluctuante, la rândul său,
cuprinde două variante: actualizare directă şi actualizare consecutivă. Procedeul
actualizării directe se aplică în baza supoziţiei că riscul căpătării veniturilor şi
costurilor fiecărui an de prognoză din punctul de vedere al investitorului actual (sau
evaluatorului) diferă, prin urmare veniturile şi costurile vor fi actualizate la data
evaluării conform propriilor rate. Procedeul actualizării consecutive presupune că
rata de actualizare este funcţie de timp. Altfel spus, rata de actualizare se modifică
pe măsura apropierii fluxului de numerar de data evaluării.
MS 249:2004 defineşte metodele abordării prin venituri astfel: Metoda de
capitalizare directă: metodă de evaluare a patrimoniului în condiţiile stabile de
utilizare a lui, mărimii constante a veniturilor generate de obiectul evaluării, lipsei
investiţiilor iniţiale şi calculării simultane a recuperării capitalului şi dobânzii.
Metodă a fluxurilor de numerar actualizate: metodă de evaluare a patrimoniului, în
cazul în care fluxurile de numerar sunt inegale, în funcţie de riscul asociat utilizării
bunurilor.
Sau, în literatura de specialitate vom întâlni: Metoda capitalizării
profitului (sau dividendelor), metodă bazată pe raportarea unui flux constant şi
reproductibil de venit la o rată de capitalizare, şi Metoda actualizării fluxurilor de
lichidităţi (discounted cash flow – DCF), metodă conform căreia toate beneficiile
economice prognozate ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea prezentă,
utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiţie.
Abordarea prin cost, patrimonială înscrie metoda activului net corectat,
metodă conform căreia toate activele şi datoriile se evaluează separat şi metoda
activului net de lichidare, metodă care reprezintă o variantă a celei precedente,
aplicabilă, însă, doar în cazul încetării exploatării întreprinderii evaluate.
Abordarea prin comparaţia vânzărilor cuprinde metode bursiere
(comparaţie cu tranzacţii de pachete de minoritare şi metoda comparaţiei cu vânzări
de firme necotate: metodă în cadrul căreia bază de comparaţie servesc tranzacţiile cu
întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacţii cu pachete majoritare), metoda
comparaţiei directe cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării. La această
abordare se referă şi metoda coeficienţilor ramurali, metodă specifică ţărilor
dezvoltate, cu o practică şi statistică vastă a tranzacţiilor pe piaţă, metodă care, însă,
nu poate fi aplicată pe pieţele în dezvoltare.
- ++++ Metoda
capitaliză
rii
profitulu
i (sau
dividend
elor)
Meto
da
activ
ului
net
corec
tat
Meto
da
activ
ului
net
de
lichid
are
Met
ode
bur
sier
e
Metoda
comparaţie
i directe cu
tranzacţii
anterioare
cu
subiectul
evaluării
Meto
da
coiefi
cienţi
lor
ramu
rali
Metod
a
actuali
zării
fluxuri
lor de
lichidit
ăţi
Valoarea
justă a
imobilul
ui
Valoarea
justă a
activelor
nemateriale
(OPI)
Valoarea
instalaţiilor,
maşinilor şi
utilajelor
Valoarea
justă a
valorilor
mobiliare
Valoar
ea altor
active
Fig. 5. Arborele metodologic
generalizat de evaluiare a
întreprinderilor
Abo
rdar
ea
chelt
uielil
or
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ţie
Valoar
ea
datorii
lor
Abordarea pe
bază de venit
Abordarea prin
comparaţie
Ab
ord
are
a
cost
uril
or
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ţie
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Ab
ord
are
a
cos
turi
lor
Abo
rdar
ea
prin
com
para
ţie
Ab
ord
area
ven
ituri
lor
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abo
rdar
ea
prin
com
paraţ
ie
Abordarea
patrimonială
(pe bază de
active)
Abordarea patrimonială (pe
bază de active)
Metoda capitalizării
profitului (sau
dividendelor)
Metoda
activului
net corectat
Metoda
activului
net de
lichidare
Metode
bursiere
Metoda comparaţiei
directe cu tranzacţii
anterioare cu subiectul
evaluării
Metoda
coieficienţil
or ramurali
Metoda
actualizării
fluxurilor de
lichidităţi
Abordarea prin venit Abordarea prin comparaţia vânzărilor Abordarea prin cost Evaluarea patrimoniului
- ++++ Valoarea justă a
imobilului
Valoarea justă a
activelor nemateriale
(OPI)
Valoarea instalaţiilor,
maşinilor şi utilajelor
Valoarea justă a
valorilor mobiliare
Valoarea
altor active
Fig. 5. Arborele metodologic generalizat de evaluare a întreprinderilor
Abord
area
prin
cost
Abor
darea
prin
venit
Abor
darea
prin
comp
araţie
Valoarea
datoriilor
Ab
ord
area
cost
uril
or
Abor
darea
prin
comp
araţie
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Ab
ord
are
a
cos
turi
lor
Abor
darea
prin
comp
araţie
Abo
rdar
ea
veni
turil
or
Ab
ord
are
a
ven
itur
ilor
Abord
area
prin
comp
araţie
Referindu-ne la metodele hibride (mixte) vom menţiona corelarea acestora cu
goodwill-ul. Astfel după [conform 26], sesizăm că goodwill-ul (badwill-ul)
reprezintă în această viziune un instrument utilizat de metodele hibride.
Alţi autori, dimpotrivă, consideră că metodele hibride de evaluare apar mai
curând ca un instrument de determinare a unei mărimi reale a goodwill-ului, definit
ca o „capacitate a întreprinderii de a aduce profituri mai mari decât cele normale”.
Prin urmare, în condiţiile practice ale negocierilor pentru operaţiile de vânzare,
respectiv de cumpărare a unei întreprinderi, poziţiile antagoniste ale vânzătorului
(care priveşte întreprinderea ca un ansamblu de active nete şi datorii, dar al căror
mod de utilizare devine irelevant din propriul punct de vedere, şi care va adopta
metodele patrimoniale de evaluare) şi ale cumpărătorului (orientat spre perspectivele
firmei şi în funcţie de calitatea sa de investitor pe termen lung sau pe termen scurt,
acceptând valorile bazate pe fluxurile viitoare de venituri şi, respectiv, pe cursul
bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului.
Vânzătorul firmei consideră, că valoarea acesteia este determinată de valoarea
patrimonială, dar ştie că, în plus faţă de această valoare, întreprinderea are un
potenţial de creştere, potenţial care, deşi nu este întotdeauna identificat în
documentele contabile, nu poate fi neglijat.
Cu alte cuvinte, vânzătorul firmei renunţă la o parte din preţul de vânzare
(maxim), pe care şi-l propusese, în timp ce investitorul-cumpărător renunţă la o parte
din profitul programat, care este determinat de goodwill. Cunoscând goodwill-ul
(profitul dorit de cumpărător), rezultă valoarea de echilibru, ca rezultantă a
negocierii.
Referindu-ne la goodwill vom menţiona: contribuţia elementelor acestuia
(elemente nemateriale) la formarea valorii întreprinderii (calitatea clientelei, reţeta
de fabricaţie, tradiţia şi reputaţia, calitatea, creativitatea şi ataşamentul personalului
etc.) este cuprinsă în rezultatul obţinut şi se regăseşte în valoarea estimată, însă poate
fi identificată într-o manieră explicită.
În practică se aplică trei metode pentru estimarea valorii goodwill –ului
(fondului comercial) al unei întreprinderi:
a) Goodwill-ul poate fi calculat prin actualizarea supraprofitului.
Prin supraprofit înţelegem profitul suplimentar asigurat de o întreprindere pentru
capitalurile „investite” în activele sale faţă de un plasament, de o mărime egală,
remunerat la rata medie a pieţei i:

·
+

·
n
i
i
i
a
P
GW
1
) 1 (
,
r A P P × − · ∆
.
în care: GW - fondul comerţ sau goodwill;
P - profitul întreprinderii considerat pentru evaluare;
∆ P – supraprofitul;
a – rata de actualizare;
n – numărul de ani de existenţă a afacerii;
r
- rata medie de rentabilitate pe piaţă;
A - activul net corectat al întreprinderii.
Valoarea fondului comercial (goodwill) va fi estimată prin actualizarea acestor
profituri suplimentare pentru numărul de ani de existenţă a afacerii.

b) Goodwill -ul poate fi evaluat sub forma unei diferenţe dintre valoarea
apreciată prin abordarea veniturilor (V) şi cea determinată prin abordarea
patrimonială (A).
GW = V – A
c) Fondul comercial poate fi determinat direct prin evaluarea elementelor ce-l
compun. Metoda se aplică relativ puţin, deoarece evaluatorului îi este extrem de
dificil să estimeze activele nemateriale din structura fondului comercial. Astfel
acestea trebuie văzute ca veritabile „investiţii” în publicitate, demonstraţii, cheltuieli
de dezvoltare etc.
Uneori din calcule poate rezulta un fond comercial negativ. Este situaţia în care
activul net corectat este mai mare decât valoarea de rentabilitate. Astfel spus,
rentabilitatea economică a întreprinderii este inferioară ratei medii de rentabilitate a
pieţei.
Pentru estimarea valorii globale a întreprinderii, în cazul fondului comercial
negativ, evaluatorul poate adopta două soluţii:
– să nu accepte o valoare negativă pentru fondul comercial şi să-i atribuie
valoarea minimă 0;
– fondul comercial negativ este văzut ca o sancţiune pentru rentabilitatea
insuficientă în raport cu rentabilitatea medie a pieţei, iar valoarea sa
negativă - badwill - se scade din activul net corectat.
În practică se aplică un şir de metode hibride de evaluare. Vom evidenţia cele
mai des întâlnite în literatura de specialitate.
1. Metoda clasică
Valoarea firmei (V) este determinată ca sumă a activului net corectat (ANC) şi a
goodwill-ului. În cazul firmelor din industrie (urmează relaţia 1), fondul comercial
este determinat prin multiplicarea profitului (P), în timp ce, în cazul firmelor din
comerţul cu amănuntul (urmează relaţia 2), acesta este aproximat ca fiind un anumit
procent (c) din cifra de afaceri:
V = ANC + n x P,
V = ANC + c x CA .
Coeficientul n ia valoarea între 1,5 şi 3, iar c se aplică prin raportare la alte
tranzacţii de acelaşi tip (prin uzanţe profesionale).
Metoda are avantajul (şi dezavantajul) simplităţii.
1. Metoda Retail pentru firme din comerţ şi pentru firme industriale mici
Metoda a fost elaborată de L. Retail (1961) şi este aplicabilă numai pentru
unităţile din comerţul en-gros şi en-detail, precum şi pentru firme industriale mici.
Valoarea firmei este determinată prin adunarea la activul net corectat a unei
părţi din goodwill. Considerându-se că, în timp, clientela vânzătorului firmei este
înlocuită de cea a cumpărătorului. Se consideră că goodwill-ul trebuie împărţit
echitabil între cei doi parteneri (jumătatea fiecărui).
Goodwill-ul este determinat pe baza relaţiei:
GW = (Pnet + sal) * Ka
n
,
în care: Pnet - profitul net mediu înregistrat în ultimii trei ani;
sal - salariul net al patronului (proprietarului);
5

n - durata rămasă a contractului de bail (= contract de vânzare pe timp
limitat a fondului de comerţ).
Ka
n
=
n
n
a a
a
) 1 (
1 ) 1 (
+
− +
,
în care: a - rata de actualizare.
Valoarea firmei este aşadar determinată pe baza relaţiei:
2
) ( Sal P Ka
ANC V
net n
+
+ ·
.
Metodei i se poate reproşa utilizarea unor coeficienţi ficşi de ponderare,
indiferent de particularităţile firmei evaluate.
2. Metoda Retail pentru firme din industrie
Valoarea firmei este determinată ca o medie între valoarea de lichidare şi cea de
randament. În cazul în care firmele sunt cotate la bursă, se va lua în considerare şi
capitalizarea bursieră. Se vor aplica relaţiile:
a) pentru firme necotate:
2
r
V VL
V
+
·
,
în care: VL - valoarea de lichidare;
V
r
- valoarea de randament.
Pentru determinarea valorii de randament se iau în considerare dividendele
medii repartizate în ultimii trei ani.
b) pentru firme cotate la bursa de valori:
2
2
CB
V VL
V
r
+
+
·
,
în care: CB - capitalizarea bursieră.
Şi în cazul acestei metode utilizarea unor coeficienţi ficşi de ponderare se
constituie ca un dezavantaj.
3. Metoda simplificată a Uniunii Experţilor Contabili Europeni
Metoda consideră că goodwill-ul este determinat ca diferenţa între profitul net
şi valoarea patrimonială înmulţită cu rata de rentabilitate a plasamentelor alternative
(r
a
).
Valoarea firmei este determinată pe baza relaţiei:
6

V = ANC + Ka
n
(P
net
- r
a
x ANC)
Ka
n

( )
( )
n
n
a a
a
+
− +
·
1
1 1
Valorile pentru a şi pentru numărul de ani n sunt alese de evaluator
( ) ani n 8 3 − ·
. P
net
reprezintă profitul net corectat din ultimul an, cel prevăzut
pentru anul curent sau cel estimat (redus prin aplicarea unui coeficient de corecţie,
pentru respectarea unor principii de prudenţă). De cele mai multe ori rata k
a
este
aleasă ca fiind egală cu:
a

= 1,5 * r
a
.
4. Metoda Uniunii Experţilor Contabili Europeni
Metoda consideră, de asemenea, că valoarea firmei este determinată de suma
activului net corectat (sau valoarea substanţială) şi a goodwill-ului, dar aceasta este
determinată prin capitalizarea la o rată Ka
n
a supraprofitului obţinut (ca un excedent
al profitului firmei faţă de rezultatul pe care l-ar fi adus fructificarea valorii firmei la
o rată de plasament i):
GW = Ka
n
(P
net
- i * V),
Introducând această valoare în formula valorii firmei, vom obţine:
V = ANC + Ka
n
* (P
net
- i * V),
Prin urmare vom avea:
V = ANC + Ka
n
* P
net
- i * V * Ka
n
.
de unde:
V =
n
net n
Ka i
P Ka ANC
* 1
*
+
+
.
5. Metoda "practicienilor"
Metoda consideră valoarea firmei ca o medie aritmetică simplă între activul net
corectat şi valoarea de rentabilitate a firmei (valoare determinată prin metoda
capitalizării profitului), respectiv între valoarea patrimonială şi valoarea financiară,
considerate de importanţă egale:
2
i
P
ANC
V
net
+
·
,
7

În relaţia dată, P
net
reprezintă profitul real, redus din prudenţă cu 30%, iar i
reprezintă rata dobânzii fără risc (asimilată ratei bonurilor de tezaur), majorată cu o
primă de risc de 30 - 50%.
Practic, relaţia respectivă este echivalentă cu:
2
1

,
_

¸
¸
− + · ANC
i
P
ANC V
net
,
respectiv valoarea firmei este determinată de

,
_

¸
¸
+ GW ANC
2
1
.
O variantă a acestei metode ia în considerare coeficienţi de ponderare diferiţi
pentru activul net corectat (ANC) şi valoarea de rentabilitate
( )
i
P
VR
net
·
,
astfel încât relaţia de calcul pentru valoarea firmei devine:
i
P
x ANC x
i
P
ANC
V
net
net
⋅ + ⋅ ·
+
⋅ + ⋅
·
2 1
β α
β α
,
unde: α, β = coeficienţi, iar
β + α
α
·
1
x
şi
β + α
β
·
2
x
reprezintă
coeficienţi de ponderare.
Valorile coeficienţilor de ponderare variază în funcţie de gradul de
importanţă acordată celor două componente ale valorii firmei.
6. Metoda anglo-saxonă
Metoda consideră ipoteza unei durate de exploatare nelimitate şi ca atare
goodwill-ul este capitalizat pe o perioadă infinită. Valoarea firmei devine:
( ) ANC i P
a
ANC V
net
× − + ·
1
,
în care: i - rata dobânzii medii pe piaţa capitalurilor pe termen lung;
a - rata de actualizare, majorată cu o primă de risc de 20-50%.
7. Metoda "cumpărării" rezultatelor anuale
8

Preţul de cumpărare este egal cu valoarea activului net corectat, majorată cu
valoarea supraprofitului (goodwill-ul) pentru o perioadă de n ani (în practică n se
consideră egal cu 3-5 ani).
Valoarea firmei va fi:
( ) ANC i P n ANC V
net
* − + ·
.
8. Metoda "rată cu risc - rată fără risc"
Aceasta este o variantă a metodei anglo-saxone, cu observaţia că goodwill-ul
se calculează ca supraprofit în raport cu remunerarea potenţială a valorii firmei:
( ) V i P
a
GW
net
*
1
− ·
,
în care: i - rată fără risc sau rata medie de rentabilitate de pe piaţă;
a - rata de actualizare, majorată cu o primă de risc sau randament cerut
de investitor.
Valoarea firmei va rezulta aşadar din relaţia:
( ) V i P
a
ANC V
net
*
1
− + ·
,
de unde:
a
i
P
a
ANC
V
net
1
1
1
⋅ +
⋅ +
·
.
9. Metoda lui Barnay şi Calba
Metoda elaborată de A. Barnay şi G. Calba (1975) afirmă că valoarea firmei
este determinată pe baza relaţiei:
CPNE
Ka i
P Ka CPNE
ANC V
n
net n

+
+
+ ·
* 1
*
,
în care: CPNE - capitalurile permanente necesare în exploatare;
i - rata fără risc majorată cu o primă de risc de 20-75%;
n - numărul de ani luaţi în considerare pentru capitalizarea supraprofitului (3-
8 ani).
9

5.2. Aplicabilitatea metodelor în funcţie de scopul şi destinaţia evaluării
Din punct de vedere practic, cât şi metodologic este foarte important a
înţelege avantajele şi dezavantajele metodelor aplicate în procesul evaluării. Astfel,
evaluatorul se poate determina asupra necesităţii aplicării anumitor metode în
diverse situaţii, în funcţie de informaţia disponibilă şi destinaţia raportului de
evaluare.
Metoda actualizării fluxului de lichidităţi (DCF).
Avantaje:
• din punct de vedere teoretic este cea mai corectă, bazându-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care
generează aceste fluxuri;
• utilizată pe scară largă pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei acţiuni
şi, pe această bază, a orienta deciziile de investire /dezinvestire;
• metoda capătă o tot mai mare înţelegere şi acceptare din partea justiţiei şi a
fiscului.
Dezavantaje:
• este dificil de explicat unui auditoriu fără cunoştinţe financiare de bază;
• este o metodă subiectivă, ce necesită realizarea unor prognoze economico-
financiare, fapt care poate naşte controverse;
• necesită estimarea costului capitalului, de asemenea, un subiect ce poate deveni
controversat.
Metoda capitalizării profitului.
Avantaje:
• uşor de explicat şi de înţeles;
• este utilizată pe larg de investitori;
• nu necesită prognoze ale activităţii întreprinderii pe termen lung.
Dezavantaje:
• este o simplificare a metodei DCF, este posibil ca profitul reproductibil
considerat în calcule să nu reflecte potenţialul întreprinderii, iar soluţia
unei creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de realizare a unei
evaluări credibile;
• dificil de utilizat în cazul unor firme aflate într-o fază de creştere
importantă sau pentru întreprinderi tinere;
• măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare pot deveni
subiect de controversă.
Metoda activului net corectat.
Avantaje:
• uşor de înţeles;
• utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanţă;
• poate fi relevantă în afacerile capitale intensive atunci, când se evaluează
un pachet de control.
Dezavantajele:
• presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi
datoriilor afacerii;
10

• valoarea estimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate
genera controverse;
• are o relevanţă discutabilă în estimarea valorii pachetului minoritar;
• metoda cea mai puţin credibilă atunci, când evaluăm întreprinderi a căror
valoare nematerială este importantă.
Metoda activului net de lichidare
Această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat aplicabilă
în condiţiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaţă, ca un
test de coerenţă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul
de control, se poate întâlni situaţia în care valoarea de lichidare a activelor să fie
superioară valorii de exploatare continuă.
Aplicabilitatea metodelor mixte de evaluare în prezent
În ultima perioadă, metodele mixte de evaluare au început să fie folosite mult
mai rar de către practicienii evaluării de întreprinderi, totodată recomandările
asociaţiilor profesionale din domeniu înclinând spre excluderea acestora din
rapoartele de evaluare. Motivaţia ţine preponderent de evoluţia gândirii în domeniu,
mai ales în condiţiile în care aceste metode au fost recomandate o lungă perioadă ca
armonizând valorile oferite de metodele patrimoniale, cele bazate pe actualizare şi
cele bursiere.
Astfel, metodele mixte constituie în fapt o medie între un număr de valori ale
întreprinderii. Din punct de vedere matematic, media constituie un indicator relevant
numai pentru o populaţie statistică omogenă. Cât timp valorile obţinute pe baza
acestor metode se situează la niveluri diferenţiate semnificativ, concluzia conform
căreia valoarea justă, obţinută ca medie (respectiv în urma aplicării unei metode
mixte), ar fi cea corectă, nu respectă această condiţie a reprezentativităţii medii
pentru o populaţie statistică.
11

TEMA 6. COSTUL OPORTUN AL CAPITALULUI ŞI RATA DE
ACTUALIZARE
6.1. Costul capitalului şi componentele sale
6.2. Determinarea costului capitalului
6.3. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
6.1. Costul capitalului şi componentele sale
Costul capitalului, în teoria evaluării, este definit drept rată de rentabilitate,
pe care o solicită piaţa pentru a atrage surse de finanţare pentru o anumită investiţie
[28, p.126]. Costul capitalului este rata rentabilităţii cerută de aducătorii de capital,
fie că sunt acţionari, fie creanţieri, pentru finanţarea proiectelor întreprinderii –
consideră analiticii financiari [30, p.155]. Altfel spus, costul capitalului este efortul
financiar pe care trebuie să-l facă întreprinderea pentru aprovizionarea sa cu
capitaluri.
Astfel, şi evaluatorii şi analiticii financiari examinează costul capitalului
reieşind din sursele de finanţare a activităţii fie curente, fie viitoare. În ultima
instanţă costul capitalului este rata randamentului minim obţinută de investitori, în
măsură să garanteze acţionarilor un câştig comparabil cu cel pe care l-ar putea obţine
pe piaţă cu acelaşi nivel de risc.
Costul capitalurilor proprii, poate fi analizat:
○ ca un cost explicit;
○ ca un cost implicit.
Costul explicit, suportat de întreprindere pentru aprovizionarea cu
capitaluri proprii, exprimă un flux financiar negativ. Toate aporturile de capital din
afara întreprinderii formează costuri explicite, întrucât investitorii nu-şi plasează
mijloacele băneşti decât contra unei remuneraţii care, pentru întreprindere, este cost
explicit (ex. banii acţionarilor, investiţiile fondatorilor etc.).
Costul explicit al capitalului propriu se poate exprima sub forma unor
indicatori cum ar fi:
Dividend pe acţiune = Suma dividendelor spre plată /
Nr. acţiunilor emise
Rata distribuirii dividendelor = Volumul dividendelor plătite / Profitul net
Randamentul pe acţiune (cost) = Dividendul cuvenit unei acţiuni / Cursul acţiunii
De fapt, costul oricărei surse de finanţare, deci şi a capitalului propriu, este
definit ca fiind rata de actualizare care permite egalitatea dintre valorile actualizate
ale intrărilor de fonduri şi cele ale ieşirilor de fonduri nete. Asta înseamnă că
valoarea economică actuală a acţiunilor (preţul de vânzare al acestora sau cursul
bursier) este egală cu valoarea tuturor fluxurilor de lichiditate (ieşiri) pe care le vor
primi în viitor deţinătorii de acţiuni (valoarea actualizată a remuneraţiei lor), plus
valoarea actuală a acţiunilor în momentul vânzării lor.
Ţinând seama însă că plata dividendelor se efectuează periodic (în timp) şi
că momentul producerii acestor fluxuri negative este diferit de momentul vânzării
acţiunilor (flux pozitiv), apare necesitatea calculării costului actualizat, sub forma
12

RIR, care să permită atât fluxurile financiare pozitive iniţiale, cât şi fluxurile
negative viitoare actualizate:

·
+
+
+
·
n
i
n i
i
K
V
K
D
VP
1
) 1 ( ) 1 (
,
în care: D – mărimea anuală a dividendelor viitoare;
V – valoarea acţiunilor la momentul vânzării lor;
VP – valoarea de piaţă (bursieră) a acţiunilor;
K – costul actualizat suportat de întreprinderea emitentă.
Pentru o perioada mai îndelungată, nedefinită, costul actualizat are în
vedere numai dividendele viitoare (valoarea reziduală a acţiunilor având o
importanţă mai mică) şi formula de calcul devine:

·
+
·
n
i
i
i
K
D
VP
1
) 1 (
Este cunoscut faptul că efortul financiar de remunerare a capitalului
propriu – cost explicit pentru întreprindere - reprezintă rentabilitatea capitalului
pentru acţionari, dar fiscalitatea sau alte cheltuieli de intermediere fac ca
rentabilitatea netă, pe care o obţine acţionarul, să nu fie tocmai egală cu costul
explicit, suportat de întreprindere.
Astfel, rentabilitatea aşteptată de acţionar, cost pentru întreprindere (K), se
compune din rata rentabilităţii capitalului său (D/CS) plus creşterea acestei
rentabilităţi (g) determinate de beneficiul pe care acceptă să-l reinvestească în
fiecare an, în loc să-1 primească drept dividend.
g
statutar capital
Dividend
K + ·
.
Rentabilitatea (costul explicit) unei acţiuni pentru investitor este rata de
actualizare care permite egalitatea dintre valoarea acestei acţiuni şi fluxurile de
dividende viitoare.
Costul implicit sau de oportunitate se caracterizează prin faptul că nu
provoacă fluxuri financiare negative sau de ieşire. Costul de oportunitate este legat
de existenţa unor resurse de finanţare, care se formează în întreprindere şi care se
folosesc pe loc (fondul de amortizare, beneficiul nedistribuit, fondul de rezervă etc.).
Astfel de resurse apar ca "gratuite" dar, practic, ele au un cost, întrucât
aparţin acţionarilor şi dacă ar fi date acestora, ei ar putea să le plaseze cu
remuneraţie.
Costul de oportunitate al unei resurse, existente la un moment dat, este
costul la care întreprinderea ar putea căpăta o resursă identică cu aceasta. El
13

reprezintă deci rentabilitatea pe care ar cere-o actualmente aducătorii de fonduri,
dacă întreprinderea ar recurge la ei pentru reînnoirea resurselor sale.
Costul de oportunitate prezintă o mare importanţă pentru întreprinderile
cotate la bursa de valori, pentru că el este costul, la care ar putea să-şi sporească
volumul mijloacelor sale de finanţare. La întreprinderile cotate costul este
determinat de oscilaţiile cursului acţiunilor. Conceptual, costul de oportunitate stă în
atenţia tuturor întreprinderilor (nu numai a celor cotate) pentru care el este costul
marginal al resurselor suplimentare identice cu resursele deţinute.
Costul capitalului este independent de sursele de finanţare, cât şi de
caracteristicile economice ale societăţilor comerciale. Capitalul propriu trebuie
remunerat, ca şi cel împrumutat, în condiţiile exigenţei pieţei. Întreprinderile,
indiferent de talie, indiferent că înregistrează un proces de creştere economică sau
sunt stagnante, nu pot pretinde alte niveluri de costuri ale capitalului avansat, adică
nu pot pretinde altă rată a rentabilităţii proiectelor, decât cea a pieţei.
Teoria financiară modernă acceptă, ca regulă generală, că remunerarea
fon durilor proprii trebuie sa fie egală cu rata dobânzii fără risc plus o primă de risc .
Rata dobânzii fără risc este dobânda minimă pe care ar putea-o primi acţionarii, dacă
şi-ar investi capitalurile în plasamente fără nici un risc - cum ar fi obligaţiuni de stat
- în loc de a le pune la dispoziţia diverşilor investitori care comportă un anumit risc,
deci o rentabilitate incertă. Prima de risc reprezintă o majorare a rentabilităţii cerute
de acţionari, ca să compenseze riscul asumat de aceştia, când s-au hotărât să-şi
plaseze disponibilităţile în acţiuni.
Costul capitalului este costul obţinerii fondurilor proprii de către societăţile
comerciale la un moment dat. Aplicat la valoarea de piaţă a societăţii - valoarea
bursieră - costul capitalului este egal cu rentabilitatea cerută pe piaţa capitalurilor
(piaţa financiară). Costul capitalului propriu ţine cont de randamentul acţiunilor şi
creşterea previzibilă a dividendelor, mai precis, el este egal cu rata de actualizare
care se obţine pornind de la egalitatea dintre valoarea bursieră a întreprinderii şi
valoarea actualizată a fluxurilor pozitive viitoare (în principal, dividende).
În toate cazurile, costul unei surse de finanţare, fie că este capital propriu, fie
capital împrumutat, nu poate fi acceptat decât dacă este mai mic sau cel mult egal cu
rata rentabilităţii aşteptată de întreprinzător.
Costul unei surse de finanţare şi deci a împrumutului se poate defini drept
rată de actualizare, ce se determină prin egalitatea dintre sumele primite cu titlu de
împrumut, pe de o parte, şi vărsămintele în contul rambursărilor periodice a plăţii
remuneraţiei şi altor cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat, pe de altă
parte.
Costul împrumutului poate fi analizat:
○ costul împrumutului obligatar (al emisiei de obligaţiuni)
○ costul creditului pe termen mijlociu
○ costul leasing-ului
○ costul creditului – bail pentru utilizator
Costul împrumutului obligatar. Pentru un credit clasic, fără diverse
comisioane, fără primă de emisiune sau de rambursare, costul este egal cu dobânda
nominală. Pentru împrumutul obligatar, în volumul costurilor figurează, alături de
dobânda stabilită la nivelul ratei dobânzii de pe piaţa financiară şi de numărul de ani
pentru care se emit obligaţiunile, şi alte cheltuieli: de emisiune, de publicitate,
comisioane bancare, prime de emisiune, prime de rambursare etc. Toate aceste
14

cheltuieli se stabilesc de la început în cotă procentuală, urmând să se deducă din
suma totală a împrumutului.
Rata dobânzii nominale este cea care permite calcularea remuneraţiei
(cuponului) pe baza valorii nominale a obligaţiunii şi se stabileşte în momentul
emisiunii împrumutului. Rata dobânzii poate sa fie fixă, când cuponul rămâne
nemodificat ca volum pe toată durata împrumutului, şi variabilă, când valoarea
cupoanelor se modifică în funcţie de diverşi factori, în primul rând, de oscilaţia
dobânzii pe piaţa financiară.
Rata dobânzii nominale nu trebuie confundată cu rata de actualizare a
investirii în obligaţiuni, care ţine cont atât de rata dobânzii nominale, cat şi de
primele de emisiune, primele de rambursare, comisioane şi diverse cheltuieli de
emisiune. Rata pentru cumpărătorul obligaţiunii este randamentul anual al unui
împrumut, care se determină actualizând suma fluxurilor pozitive primite în timpul
duratei de viaţă a împrumutului (cupoane, valoarea de rambursare), în timp ce pentru
emitentul obligaţiunilor, rata de actualizare reprezintă costul brut al împrumutului.
Rata de actualizare (costul actuarial) al împrumutului obligatar reprezintă
rata efectivă plătită de debitor şi încasată de creditori, determinată nu numai de rata
nominală a dobânzii, dar şi de alţi factori: emisiunea la scont, emisiune la prima şi
preţul de rambursare.
Rata de actualizare brută, fără incidenţă fiscală, este rata care egalizează
preţul de emisiune cu valoarea actualizată a fluxurilor viitoare pozitive generate de
obligaţiune (cupoane, preţ de emisiune, preţ de rambursare). Cumpărătorul de
obligaţiuni varsă un preţ şi în fiecare an primeşte un cupon, iar la scadenţă - şi
valoarea obligaţiunii la preţul de rambursare.

·
+
+
+
·
n
i
n i
a
VN
a
Cupon
c
1
) 1 ( ) 1 (
Costul creditului bancar pe termen mijlociu (3-7 ani) urmează frecvent
evoluţia ratei de bază a dobânzii bancare, utilizată şi la calcularea costurilor
creditelor pe termen scurt, în timp ce creditele pe termen lung urmează evoluţia
costului obligaţiunilor pe piaţa financiară. Întrucât creditele bancare nu presupun
cheltuieli suplimentare ca şi în cazul împrumuturilor obligatare, costul de actualizare
al acestora se apropie foarte mult de rata nominală a dobânzii, uneori identificându-
se cu aceasta.
Mărimea costului creditului bancar, respectiv suma dobânzii, depinde de trei
factori: volumul creditului, rata dobânzii şi timpul de creditare.
Dacă un credit bancar, acordat pe mai mulţi ani, se rambursează şi se plătesc
dobânzile abia la scadenţa finală sau se acordă o perioadă de graţie, apare
posibilitatea capitalizării dobânzilor astfel, că pentru perioadele N+l → N+n
volumul dobânzii se calculează atât asupra creditului iniţial, cât şi asupra volumului
dobânzilor calculate, dar neplătite. Dobânda compusă intervine atunci, când la
sfârşitul fiecărei perioade de plasament dobânzile se adaugă la capital, generând ele
însele dobânzi în condiţiile contractului iniţial. Este vorba de aşa - numitul
anatocism contabil.
Costul leasing-ului. Determinarea costului operaţiunii de leasing prezintă
oarecare dificultate întrucât este un mod de finanţare particular, care grupează
15

fluxuri de lichidităţi variate de la o operaţiune la alta (existenţa sau nu a opţiunii de
cumpărare, servicii diverse oferite utilizatorului de către societatea de leasing etc.).
Deciziile de investire şi de finanţare sunt separate pentru societatea de
leasing, faţă de utilizator, prin urmare şi costul operaţiunilor trebuie calculat separat.
• Costul operaţiunii pentru societatea de leasing . În mod normal, societăţile de
leasing execută concomitent şi operaţiuni de credit propriu-zis şi urmăresc ca riscul
să fie acelaşi, întrucât plasamentele lor au o rentabilitate economică cel puţin egală
cu costul capitalului – la care trebuie avută în vedere şi influenţa fiscală. Ca urmare
a riscului economic egal, presupus între operaţiile de creditare şi de leasing, costul
împrumutului pentru societatea de leasing este identic cu costul minim al leasing-
ului pentru utilizator.
• Costul creditului – bail
2
pentru utilizator. La nivelul utilizatorului costul
creditului – bail trebuie analizat comparativ cu costul pe care l-ar avea un credit
bancar de egală valoare, neomiţând nişte avantaje necuantificabile generate de
creditul - bail, cum ar fi nemodificarea structurii financiare. În mod concret, la
aprecierea costului, utilizatorul trebuie să aibă în vedere elemente diverse: - nu este
obligat să deburseze împrumutul; - varsă periodic redevenţe, influenţate pozitiv de
facilităţile fiscale acordate de stat; - renunţă la economii de impozit asupra
amortizării, bunul nefiind în proprietate, nu se amortizează de utilizator; - renunţă la
economii de impozit asupra cheltuielilor financiare fixe, pe care le-ar fi avut, dacă se
împrumuta la o bancă. În aceste condiţii valoarea actualizată netă se calculează între
fluxul pozitiv iniţial (contravaloarea bunului în folosinţă) şi fluxurile negative
viitoare actualizate (redevenţele de plată).

6.2. Determinarea costului capitalului
Întreprinderea de obicei foloseşte concomitent mai multe surse de finanţare a
activităţii (a investiţiei). Fiecare sursă are un cost, după cum s-a menţionat mai sus.
Astfel, costul total al capitalului reprezintă o mărime compusă din câteva elemente,
ţinându-se cont de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea
fiecăreia în totalul capitalurilor.
Metoda de bază constă în aprecierea mediei ponderate a capitalului (CMPC):
CMPC = CK.pr. x Wc.pr. + CK.î. x Wc.î. (1-Ci.v.)
în care: CK.pr. – costul capitalului proipriu;
CK.î. – costul capitalului împrumutat;
Wc.pr.–ponderea capitalurilor proprii în total surse de finanţare;
Wc.î. – ponderea capitalului împrumutat în total surse de finanţare (Wc.î. = 1-
Wc.pr.);
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Dacă în ceea ce priveşte costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple în
măsura în care ne bazăm pe rata dobânzii la credit, corectată cu rata de impozit pe
2 “cesiunea-bail” sau “leas-back” este o formă specifică a leasing-ului
mobiliar şi reprezintă o tehnică prin care creditorul (societatea de leasing)
transferă debitorului proprietatea unui bun, în scopul răscumpărării
progresive ulterioare. Este un mijloc prin care utilizatorul îşi procură un
credit garantat printr-un imobil asupra căruia la origine este proprietar.
16

venit (costurile cu dobândă sunt deductibile fiscal), în ceea ce priveşte costul
capitalului propriu există mai multe posibilităţi de determinare.
Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate, pe care
trebuie să o realizeze o firmă astfel, încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata
rentabilităţii este mai mică decât costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de oportunitate, atunci
valoarea afacerii creşte.
Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de următorii factori: -
câştigul de capital; - dividendele aşteptate; - rata rentabilităţii fără risc; - riscurile
asumate de investitor; - cursul curent de piaţă al acţiunii.
Costul capitalului propriu se determină cu ajutorul următoarelor abordări:
- modelul Costului Capitalului Financiar, „CCF” (pentru firmele cotate);
- abordarea tradiţională;
- abordarea pentru întreprinderi necotate.
A. Modelul „CCF”
Acest model presupune determinarea costului capitalului prin comparaţie
între alternativele investiţionale şi performanţele pieţei în general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf+(Rm - Rf)xβ,
în care: CKpr - costul capitalului propriu;
Rf - rata rentabilităţii fără risc;
Rm - rentabilitatea medie a pieţei;
(Rm – Rf) - prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere);
β - coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a „riscului
sistematic” prin compararea mişcării cursului acţiunii întreprinderii analizate cu
evoluţia indicelui general al pieţei bursiere. Rezultă deci, că prin acest coeficient se
ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două componente
presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă).
În estimarea costului capitalului, la evaluarea firmei, este necesar să se facă
distincţie între risc sistemic şi risc nesistemic.
Riscul nesistemic exprimă fluctuaţia preţului acţiunilor întreprinderii
determinate exclusiv de viaţa firmei. Modalitatea de reducere a riscului nesistemic o
reprezintă diversificarea portofoliului de investiţii.
B. Abordarea tradiţională
Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) porneşte de la variabile
precum: dividendele distribuite sau sperate (D) şi creşterea anuală (g), preţul curent
al acţiunii (C), profitul net ce revine unei acţiuni (Pn).
a) Abordarea pe bază de dividend are la bază relaţia:
(%) 100
1
1
× ·
C
D
CK
pr
,
în care: D
1
- dividend sperat pe anul în curs;
C
1
- preţul (cursul) curent al acţiunii.
b) Abordarea pe bază de dividend plus o rată de creştere are la bază relaţia:
17

g
C
D
CK
pr
+ × · 100
1
1
în care: g - reprezintă creşterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii.
C. Abordarea pentru întreprinderi necotate
În cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai
dificilă, logica şi gândirea analistului fiind prioritare, în mod fundamental abordarea
reţine gândirea modelelor prezentate anterior, fiind evident că la un risc mai mare
investitorii aşteaptă o rentabilitate mai ridicată, doar că aici nu ne putem baza pe
informaţii istorice de pe piaţă, ci doar pe o judecată ce permite transformarea
informaţiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) în informaţii cantitative ce
vor permite estimarea costului capitalului.
Sunt cunoscute mai multe modele empirice, ce pornesc de la rata
rentabilităţii fără risc, şi adaugă o primă de risc, pe care şi-o asumă investitorul, ce
plasează capitalul într-o anumită investiţie.
De exemplu, conform modelului, propus de Henry Mauguire, limitele acceptabile
pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este în funcţie de trei
parametri:
1. rata pură (respectiv rata rentabilităţii fără risc, determinată pe baza randamentului
obligaţiunilor de stat pe termen lung);
2. factorul monetar (inflaţia anticipată);
3. prima de risc.
Prima de risc se aplică la rata rentabilităţii fără risc (Rf) şi se încadrează
uzual în limitele de 25% şi 75% pentru riscuri considerate medii şi 75% -125%
pentru riscuri ridicate.
În tabelul următor sunt evidenţiate niveluri orientative ale costului
capitalului propriu în funcţie de doi parametri - cheie: - mărimea riscului; -
dimensiunea firmei.
Costul capitalului împrumutat (datoriilor)
Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere, pe o
anumită perioadă de timp şi la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract,
cu drept de plată preferenţial faţă de costul capitalului propriu. Astfel, vom acorda
atenţie următoarelor aspecte:
a) Contractele care asigură obţinerea surselor împrumutate sunt aşa - numitele
„contracte tari”, în sensul că neexecutarea obligaţiilor de către debitor atrage după
sine din partea creditorilor măsuri ce pot merge până la executarea garanţiilor.
b) Capitalul împrumutat asigură un drept de plată preferenţial al creditorilor faţă de
acţionari.
Tabelul 6.1. Niveluri orientative ale costului capitalului propriu în funcţie de
mărimea riscului şi dimensiunea firmei
Talia firmei Rf Prima de piaţă
(Rm - Rf)
Coeficient
beta
CKpr
Risc redus
Mare 5% 6% 0,75 9,5%
18

Mijlocie 5% 8% 0,85 11,8%
Mică 5% 10% 0,95 14,5%
Risc mediu
Mare 5% 6% 1,0 11,0%
Mijlocie 5% 8% 1,1 13,8%
Mică 5% 10% 1,2 17,0%
Risc ridicat
Mare 5% 6% 1,5 14,0%
Mijlocie 5% 8% 1,6 17,8%
Mică 5% 10% 1,7 22,0%
Sursa: [28, p.141]
Prin urmare, riscul investiţional asumat de creditori este mai redus
comparativ cu riscul asumat de acţionari şi în mod normal costul capitalului
împrumutat este mai mic faţă de costul capitalului propriu. Aceasta, cu atât mai mult
cu cât dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal şi deci costul împrumuturilor
generează o economie de impozit faţă de costul capitalului propriu.
CKî = d x (1 – Ci.v.)
în care: CKî - costul datoriilor (creditelor);
d - rata dobânzii;
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului
întreprinderii. Desigur, se înţelege că, atunci când o firmă nu utilizează credite, rata
de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a fost menţionată la începutul paragrafului. Determinarea
costului mediu ponderat presupune câteva probleme majore pe care trebuie să le
rezolve un evaluator:
a) structura capitalului - structura capitalului determinată pe baza valorilor contabile
sau cea determinată pe baza valorilor de piaţă;
b) data de referinţă - structura capitalului la data evaluării sau structura viitoare a
capitalului întreprinderii;
c) nuvelul micro - mezo - structura medie a capitalului investit în ramură sau
structura capitalului întreprinderii evaluate.
Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ.
O altă abordare a costului capitalului investit se bazează pe aşa-numita
remunerare (rentabilitate) „normală” a elementelor componente ale acestuia. Nivelul
de rentabilitate este diferit, în funcţie de caracteristicile fiecărei categorii. Din acest
punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate în tabelul 6.2..
În aceste condiţii, costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o
medie ponderată a remunerării celor trei tipuri de investiţii:
CMPC = (ATS x % ATS) + (FF x % FF) + (AN x % AN)
în care:
ATS – active pe termen scurt; FF – fonduri fixe; AN - active nemateriale.
19

Tabelul 6.2. Rate de fructificare uzuală a capitalului investit
Nr.
crt.
Capital investit
Remunerare
normală
Explicaţii
1.
Capital de lucru
net (Necesar de
finanţare a
exploatării)
6-8% Este vorba de capitalul investit în finanţarea
stocurilor şi creanţelor (active pe termen
scurt). Alternativa la această investiţie o
reprezintă plasamente în certificate de depozit
pe termene de până la 3-6 luni, deci costul de
oportunitate îl reprezintă rata dobânzii la
certificatele de depozit.
2.
Imobilizări
corporale
10-14% Gradul de lichiditate este mai redus faţă de
activele pe termen scurt; ele pot fi închiriate
sau transferate în regim de leasing. Costul de
oportunitate se judecă în funcţie de raportul
între rata de leasing si valoarea rămasă a
activelor sau de procentul de dobândă la
creditele ipotecare garantate cu active
corporale.
3.
Active
necorporale
evaluabile
distinct, drepturi
de proprietate
intelectuală
14-40% Riscul de utilizare a acestora în alte tipuri de
activităţi sau riscul de lichiditate sunt ridicate,
în cazul brevetelor de invenţie, proceselor
secrete etc. riscul de valorificare în mod
independent este foarte ridicat pentru că ele
sunt ataşate de regulă pentru un anumit tip de
activitate.
Sursa: [28, p.144]
6.3. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
Determinarea ratei de actualizare şi/ sau de capitalizare este o problemă -
cheie în procesul evaluării afacerii. În practică se aplică câteva metode de estimare a
acestor rate.
Rata de capitalizare ca şi cea de actualizare se bazează pe informaţia
furnizată de piaţă. Principalele elemente ce permit a diferenţia rata de capitalizare de
cea de actualizare sunt:
Rata de capitalizare este utilizată pentru a transforma un flux constant în
valoarea prezentă a patrimoniului, pe când rata de actualizare este utilizată
pentru a transforma fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în valoarea
prezentă a patrimoniului ce generează acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
20

Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de creştere anuală a venitului prin relaţia lui
Gordon: r= a – g;
În tehnica bazată pe actualizare, orice creştere a venitului este prevăzută în
cadrul valorii anuale prognozate, iar în cadrul capitalizării modificările viitoare ale
venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere).
Din punct de vedere matematic, rata de actualizare în corespundere cu teoria
valorii banilor în timp reprezintă procentul dobânzii aplicat pentru transformarea
fluxurilor băneşti viitoare în valoarea lor curentă. Din punct de vedere economic,
rara de actualizare reprezintă rata minimă a profitului dorită de investitor prin
procurarea unui activ generator de venituri.
Tabelul 6.3. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
Întrebarea Rata de actualizare Rata de capitalizare
Ce este? - cost al capitalului
- rată de rentabilitate
- rata de rentabilitate ce cuprinde
rentabilitatea capitalului investit şi
rata de recuperare a capitalului
Unde se
aplică?
estimarea valorii prin metoda
DCF
estimarea valorii prin metoda
capitalizării profitului
Ce interese
financiare
reflectă?
rata generală a
0
rata generală r
0
Valoarea = profitul / r
0
rata pentru capitalul propriu
a
p
rata pentru capitalul propriu r
p
valoarea capitalului propriu =
profitul generat de mijloacele
proprii / r
p
rata pentru capitalul
împrumutat a
î
rata dobânzii bancare
rata pentru capitalul împrumutat
r
î
valoarea capitalului împrumutat =
profitul generat de mijloacele
împrumutate / r
î
Cum se
determină?
metoda adiţionării
a = R
f
+ i + R
modelul primei de risc în
trepte a = R
f
+ R modelul
primei de risc global a = Rf
(1+ R)
metoda cumulativă
r = rata de risc + rata lichidităţii
joase + dobînda + rata de
recuperare a capitalului
metoda extracţiei
a = RIR
metoda analizei comparative a
vânzărilor
metoda investiţiilor de
alternativă
a
0
= R
f
+ (R
m
- R
f
) + R
metoda coeficientului de acoperire
a datoriei
r
0
= CAD x r
î
x w
î
21

metoda CAMP
a
p
= R
f
+ β (R
m
- R
f
)
metoda CAMP adaptat
a = Rf + β (Rm – Rf) + ∆ d
+ ∆ l
tehnica grupului investiţional,
metoda WACC
r
0
= r
p
w
p
+ r
î
w
î
Tabelul 6.3. (continuare)
Modele
alternative
[43, p.78]
metoda DDM (dividend
discount model)
3
a
p
= [D (1 + g)/cursul acţiunii]
+ g
metoda de calcul a ratei generale
de capitalizare corectate (tehnica
Ellwood pentru investiţii fără
atragerea mijloacelor
împrumutate)
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
− +
+
∆ − ·
n
n
x
x x
a r
• metoda Inwood
x = rata de rentabilitate a
investiţiilor
• metoda Hoskold
x = Rf
• metoda Ring
n
a r
1
0 0
+ ·
Teoria creării preţurilor de
arbitraj (Arbitrage Pricing
Theory)
4
a = Rf+(B
i1
R
1
)+(B
i2
R
2
) +...+
(B
in
R
n
)
modelul trifactorial Fume –
French
5
a = B
i
[EMRP]+Si E[SMB]+Hi
[E(HML)]
Metoda adiţionării
Metoda presupune însumarea estimărilor individuale a fiecărei componente
a ratei de actualizare: rata pură (reală a rentabilităţii), rata inflaţiei anticipate şi rata
riscului.
a = Rf + i + v + R,
3 În care: D – dividende; g – rata de creştere.
4 În care: Rf-profitabilitatea fără risc; Bi
1
- ...-Bi
n
– sensibilitarea hârtiei de
valoare la fiecare din n factori de risc; R1 -...- Rn – prima aşteptată pentru
riscul acţionarilor aferentă fiecărui factor de risc de la 1 la n.
5 În care: EMRP – prima de risc a pieţei HV; Bi – sensibilitatea HV i la
valoarea EMRP; E[SMB] – prima „mic minus mare” (small minus big),
venitul suplimentar aşteptat de de o companie cu o capitalizare mică; Si –
sensibilitatea HV la mărimea E[SMB]; E(HML) - prima „înalt minus jos”
(high minus low); venitul suplimentar aşteptat de o companie cu nivel înalt
al raportului valoare de bilanţ - valoare de piaţă; Hi – sensibilitatea HV la
E(HML)
22

în care: a - rata de actualizare;
Rf – profitabilitatea fără risc;
i - rata anuală a inflaţiei sau deflaţiei;
v - deprecierea sau reprecierea monetară anuală;
R - marja de risc anuală.
Rata reală a rentabilităţii este determinată în baza analizei investiţiilor
financiare fără risc sau care implica riscuri minime. Rata reala a rentabilităţii nu, ţine
cont de inflaţie şi este similară pentru toate investiţiile din economia naţională. Rata
inflaţiei anticipate este determinată în baza prognozelor oficiale privind evolutia
inflatiei în economia ţării. Rata riscului reflectă recompensa pe care investitorul
aşteaptă s-o primească pentru banii investiţi.
Modelul primei de risc în trepte (built-up method).
Rata de actualizare conform modelului dat se determină în funcţie de două
componente: - rata de bază (fără risc Rf), - prima de risc ataşată investiţiei date (R).
a = Rf + R
Dacă rata de bază poate fi determinată cu uşurinţă, apoi prima de risc
reprezintă o mărime profund subiectivă, dependentă de cunoştinţele şi experienţa
evaluatorului.
Modelul primei de risc global
Acest model este recomandat îndeosebi de specialiştii francezi pentru
întreprinderile necotate. Rata de actualizare se determină prin majorarea ratei de
bază în funcţie de nivelul de risc estimat de evaluator.
a = Rf (1+ R),
în care: R - reprezintă mărimea riscului global.
Mărimea recomandată a coeficientului R este de:
0.25 pentru risc mic
0.50 pentru risc mediu
1.00 pentru risc destul de ridicat
1.50 pentru risc ridicat
2.00 pentru risc foarte ridicat.
Metoda extracţiei
Metoda se bazeaza pe analiza informaţiei despre bunurile comparabile şi
extragerea ratei de actualizare din datele despre veniturile nete şi valorile bunurilor
similare obiectului evaluării. Metoda poate fi întâlnită şi sub denumirea de analiza
obiectelor comparabile. Rata de actualizare pentru obiectul evaluării este
determinată în baza ratei interne de rentabilitate (RIR) a obiectului analogic. Această
metodă poate fi utilizată respectând condiţia ca modul curent de utilizare a bunurilor
comparabile să corespundă principiului celei mai bune şi eficiente utilizari.
Metoda investiţiilor de alternativă
Metoda se bazează pe principiul: proiectele de investiţii cu riscuri similare
vor avea rate de actualizare egale. Estimarea ratei de actualizare poate fi efectuată în
baza sumei ratei curente a rentabilităţii pe pieţele de capital (dobânda pentru hârtiile
de valoare de stat) şi diferenţa între mărimea ratei rentabilităţii pe pieţile de capital şi
rata rentabilităţii pentru întreprindere, estimată din analiza investiţiilor anterioare.
Formula determinării ratei de actualizare după metoda investiţiilor de alternativă
este:
a = Rf + (Rm – Rf) + R
23

Modelul CAMP adaptat
Modelul se axează pe axioma că un investitor va solicita o rentabilitate
superioară celei a investiţiilor fără risc. Rata de actualizare este determinată de rata
rentabilităţii pentru investiţiile fără risc, coeficientul beta şi prima de risc.
a = Rf + β (Rm – Rf) + ∆ d + ∆ l
în care: Rf – rata rentabilităţii fără risc
Rm – rata rentabilităţii medii pe piaţă
β - coeficientul beta
(Rm – Rf) – prima de piaţă
∆ d – corecţie pentru dimensiunea întreprinderii
∆ l – corecţie pentru lichiditate
Coeficientul beta măsoară riscul sistematic. Metodele de determinare a
coeficientului în cazul unor pieţe ineficiente, slab dezvoltate sau în curs de
dezvoltare, nu pot fi aplicate cu succes. Astfel a fost propus un model [28, p.150]
care depăşeşte aceste inconveniente fiind axat pe considerarea principalilor
parametri care pot fi luaţi în calcul în condiţiile inexistenţei informaţiilor de piaţă.
În tabelul ce urmează sunt prezentaţi factorii avuţi în vedere la estimarea
coeficientului beta.
Tabelul 6.4. Analiza riscului investiţiei. Coeficientul beta
(exemplu pentru o firmă din mun.Chişinău)
nr.
Factorii de risc ai
întreprinderii
risc
scăzut
risc mediu risc important
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Riscul de întreprindere
1 Lichiditatea şi cash flow-ul 1
2 Profitabilitatea afacerii 1
3 Variabilitatea profitului 1
4 Echilibru financiar pe
termen lung
1
5 Posibilităţi de acces la
surse financiare
1
6 Evoluţia estimată a
performanţelor
1
7 Portofoliul clienţi
(diversif., putere
cumpărare)
1
8 Capabilitatea umană şi
tehnică
1
9 Uzura fizică şi morală a
echipamentelor
1
10 Potenţial managerial 1
11 Resurse umane 1
Riscul de ramură
1 Rentabilitatea medie a
capitalului
1
Tabelul 6.4. (continuare)
24

2 Evoluţia cererii 1
3 Barierele de intrare în
ramură
1
4 Nivelul competiţiei (actual
şi estimat)
1
5 Intensitatea capitalului 1
6 Reglementările legale 1
7 Politica explicită /
implicită a Guvernului
1
Riscul macroeconomic
1 Riscul politic 1
2 Ritmul de creştere
economică
1
3 Politica economico-
financiară a Guvernului
1
4 Rata inflaţiei 1
5 Dimensiunea pieţei
financiare
1
6 Sistemul bancar 1
Total risc 0 0 0 3 6 2 5 6 2
Ponderea 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Risc ponderat 0 0 0 12 30 12 35 48 1
8
Total risc ponderat 155
Număr de factori 24
Media ponderată a riscului 6.46
Coeficientul beta estimat (risc
ponderat 6.46 / risc mediu 5.00) 1.29
Determinând media ponderată a riscului, o împărţim la nivelul mediu al
riscului 5.00 şi obţinem valoarea coeficientului beta – 1.29.
Rata de actualizare pentru capitalul de risc
În cazul recurgerii la capitalul de risc costul capitalului creşte considerabil.
În funcţie de etapa de dezvoltare a afacerii finanţate (a întreprinderii evaluate),
rentabilitatea capitalului cerută de investitori (costul capitalului de risc) constituie:
25

Tabelul 6.5. Costul capitalului în funcţie de etapa de dezvoltare a afacerii
Nr.
crt.
Etapa de
dezvoltare a
afacerii
Explicaţii
Costul
capitalului
1 Embrion
Se finanţează idei; sursele obţinute vor
finanţa cercetarea de bază şi eventual
dezvoltarea prototipului.
50%
2 Nivelul I
Firma are deja prototipul, dar are nevoie de
capital pentru dezvoltarea acestuia înainte
de producerea în masă. Realizarea de cash
flow pozitiv se aşteaptă în câţiva ani.
40%
3 Nivelul II
Întreprinderea are deja o experienţă de
succes pe piaţă, dar extinderea necesită un
capital pe care nu-l are. La acest moment
abilitatea de a obţine profit este aproape
certă, dar este nevoie de o creştere rapidă a
prezenţei pe piaţă.
30%
4 Nivelul III
Este nevoie de surse suplimentare pentru
finanţarea expansiunii naţionale şi globale,
surse ce nu pot fi obţinute de la bănci sau
alte instituţii financiare. Profiturile aşteptate
sunt considerabile.
20%
Rata de capitalizare, spre deosebire de rata de actualizare, trebuie să
cuprindă atât rentabilitatea mijloacelor investite, cât şi recuperarea capitalului
investit. Adesea este complicat a deosebi rata de capitalizare de cea de actualizare.
Rata de capitalizare poate fi determinată cu ajutorul diferitor metode adecvate în
funcţie de situaţia concretă.
Metoda analizei comparative a vânzărilor este metoda care se aplică de
preferinţă pentru estimarea ratei de capitalizare. O condiţie necesară pentru obţinerea
rezultatelor corecte în urma aplicării metodei respective este asigurarea unui nivel
înalt de comparabilitate a obiectului evaluării şi obiectelor comparabile în baza
cărora a fost estimată rata de capitalizare. Înainte de a estima rata de capitalizare este
necesar să fie efectuate toate ajustările corespunzătoare pentru diferenţa dintre bunul
evaluat şi bunurile similare.
Metoda cumulativă este axată pe supoziţia descompunerii ratei de
capitalizare în părţi componente mărimea cărora poate fi determinată separat. Rata
de capitalizare se va determina prin însumarea rentabilităţii capitalului investit,
riscului aferent investiţiei respective, riscului managementului investiţional
neeficient, riscului lichidităţii joase a fondurilor etc. şi ratei de recuperare a
capitalului (determinată ca raportul unităţii la numărul de ani).
Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv se aplică, în special, pentru
evaluarea bunurilor imobile, în cazurile când nu poate fi opţinută informaţia
completă privind bunurile imobile comparabile, în schimb este disponibilă
informaţia despre veniturile brute efective şi cheltuielile operaţionale ale acestor
bunuri. Formula pentru calcularea ratei de capitalizare este:
26


MVBE
CCO
r

·
1
, unde
VBE
CO
CCO ·
şi
VBE
PRET
MVBE ·
,
în care: CCO - coeficientul cheltuielilor operaţionale; MVBE -
multiplicatorul venitului brut efectiv; PRET - preţul de vânzare a bunului imobil.
Tehnica grupului de investiţii se bazează pe presupunerea că în cazul în care
există mai multe interese materiale legate de bunul imobil evaluat, rata de
capitalizare trebuie să corespundă cerinţelor fiecăruia din deţinătorii de drepturi
reale asupra bunului imobil faţă de nivelul de rentabilitate al investiţiei. Interesele
materiale legate de obiectul evaluării pot fi de origine financiară (finanţarea bunului
imobil cu capital propriu şi capital împrumutat) şi de origine fizică (divizarea
bunului imobil în părţi componente: teren şi construcţii).
Pe aceiaşi formulă este axat şi calculul ratei de capitalizare cu referinţă la
componentele fizice ale unui bun imobil complex – teren şi construcţii. În acest caz,
pentru a estima mărimea ratei de capitalizare, evaluatorul trebuie să cunoască: ratele
de capitalizare pentru fiecare din componentele fizice analizate (rata de capitalizare
pentru teren şi rata de capitalizare pentru construcţii), precum si contribuţia fiecărei
componente fizice în valoarea totala a bunului imobil.
r
0
= r
p
w
p
+ r
î
w
î,
în care: r
p
– rata de capitalizare a mijloacelor proprii
w
p
– ponderea mijloacelor proprii
r
î
– rata de capitalizare a mijloacelor împrumutate
w
î
– ponderea mijloacelor împrumutate
Metoda coeficientului de acoperire a datoriei este una din metodele care
se aplică pentru calcularea ratei de capitalizare în cazul în care sunt atrase mijloace
creditare pentru finanţarea tranzacţiei. În acest caz rata de capitalizare se calculează
după formula:
î î
W r CAD r × × ·
, unde
PADC
VON
CAD ·
,
în care: CAD - coeficientul de acoperire a datoriei; PADC - plata anuală
pentru deservirea creditului; VON – venitul operaţional net.
Metoda de calcul a ratei generale de capitalizare corectate în funcţie de
modalitatea recuperării ulterioare a capitalului.
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
− +
+
∆ − ·
n
n
x
x x
a r
,
27

în care: ∆ – modificarea periodică a valorii [∆ = (VV – V)/V]; V – paloarea
prezentă; VV – valoarea viitoare.
1 ) 1 (
) 1 (
− +
+
n
n
x
x x
- factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare)
În funcţie de modalitatea de recuperare a capitalului pot fi aplicate
metodele Ring, Hoskold şi Inwood.
Metoda Ring se aplică atunci când se aşteaptă că fluxul veniturilor sistematic
se va micşora, iar recuperarea sumei iniţiale se efectuează în părţi egale.
Metoda Inwood se foloseşte atunci când se aşteaptă, pe parcursul întregii
perioade de prognoză, venituri constante egale.
Metoda Hoscold se aplică dacă profitabilitatea iniţială a investiţiilor este atât de
mare, încât reinvestirea cu acelaşi procent este imposibilă. De aceea, pentru
mijloacele reinvestite se presupune căpătarea veniturilor după cota fără risc.
28

TEMA 7. ABORDAREA PATRIMONIALĂ
7.1. Metoda activelor nete
7.1.1. Evaluarea imobilului
7.1.2. Evaluarea utilajelor şi mijloacelor de transport
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale şi a obiectelor
de proprietate industrială (OPI)
7.1.4. Estimarea valorii de piaţă a investiţiilor
financiare
7.1.5. Aprecierea valorii afacerii
7.2. Aprecierea valorii complexului patrimonial al
întreprinderii în R.Moldova
7.3. Metoda valorii de lichidare
7.1. Metoda activelor nete
Abordarea patrimonială examinează valoarea întreprinderii din punct de
vedere al cheltuielilor reale, însă valoarea de bilanţ a activelor şi datoriilor în urma
influenţei diverşilor factori nu corespunde valorii de piaţă. Prin urmare, valoarea de
bilanţ trebuie corectată. În acest scop, iniţial se estimează valoarea de piaţă
justificată a fiecărui activ din bilanţ, apoi se determină valoarea prezentă a datoriilor,
după care se află diferenţa acestora:
CP = A - D
în care: CP — capital propriu;
A — valoarea justă a activelor;
D — datorii actualizate.
Abordarea patrimonială cuprinde două metode, aplicarea cărora depinde
de scopul şi destinaţia evaluării: metoda activelor nete şi metoda valorii de
lichidare. Metodologia evaluării afacerii prin abordarea costurilor este destul de
complexă (fig.5). Însuşi procesul de evaluare cere timp, cunoştinţe vaste sau o
echipă de profesionişti în patru domenii distincte: evaluarea imobilului, evaluarea
utilajului, evaluarea activelor nemateriale (a obiectelor de proprietate intelectuală) şi
evaluarea activelor financiare.
Pentru a aprecia valoarea întreprinderii, este necesară parcurgerea următoarelor
etape consecutive:
1. se estimează valoarea justă de piaţă a proprietăţii imobiliare;
2. se determină valoarea de piaţă justă a maşinilor şi utilajelor;
3. se evidenţiază şi evaluează activele nemateriale;
4. se determină valoarea de piaţă a investiţiilor financiare pe termen lung şi scurt;
5. se actualizează stocurile de mărfuri şi materiale;
6. se evaluează creanţele;
7. se actualizează datoriile întreprinderii;
8. se determină valoarea capitalului propriu prin excluderea din valoarea de piaţă
justificată a activelor – valoarea actuală a tuturor datoriilor.
În continuare vom examina fiecare etapă în parte, nu înainte de a atenţiona
asupra diferenţelor existente în actele normative şi legislative. În următorul tabel
vom indica denumirile aplicate în documentele de bază ce reglementează activitatea
de evaluare a bunurilor: Legea cu privire la activitatea de evaluare, Regulamentul
provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile, Regulamentul cu privire la
evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală, SM 249:2004 Sistem unic de
evaluare a patrimoniului: termeni şi definiţii.
29

Astfel, vom reţine, că în procesul evaluării bunurilor imobile abordarea prin
costuri este denumită metoda cheltuielilor, abordarea prin venituri – metoda
veniturilor, abordarea prin comparaţie – metoda analizei comparative a vânzărilor.
În procesul evaluării activelor nemateriale (în special, a obiectelor de proprietate
intelectuală) abordarea prin costuri este denumită abordare din punctul de vedere al
cheltuielilor, abordarea prin venituri – abordare din punctul de vedere al veniturilor,
abordarea prin comparaţie – abordare din punctul de vedere al pieţei.
30
Tabelul 7.1.Compararea noţiunilor
Legea cu privire la activitatea
de evaluare
Regulamentul provizoriu privind
evaluarea bunurilor imobile
Regulamentul cu privire la evaluarea
obiectelor de proprietate intelectuală
SM 249:2004
Metoda cheltuielilor
Abordarea din punctul de vedere al
cheltuielilor
Abordarea prin metoda costului
Se bazează pe estimarea
cheltuielilor pentru crearea unui
obiect analogic celui de evaluat
sau a cheltuielilor pentru
înlocuirea obiectului supus
evaluării.
Constă în estimarea valorii de piaţă a
obiectului evaluării ca totalitate a
cheltuielilor necesare pentru crearea
lui în starea curentă sau reproducerea
calităţilor lui de consum.
Reprezintă calculul iniţial al valorii
obiectelor de proprietate intelectuală,
efectuat, de regulă, de către agenţii
economici şi care constituie valoarea
minimă a acestor obiecte.
Modul de evaluare a
patrimoniului în baza costurilor
necesare pentru crearea,
modificarea şi utilizarea
obiectului evaluării, ţinând cont
de deprecierea acumulată.
Metoda analizei comparative a vânzărilor
Abordarea din punctul de vedere al
pieţei
Abordarea prin analiza
vânzărilor comparabile
Se bazează pe estimarea valorii
obiectului prin compararea lui cu
alte obiecte similare, vândute sau
propuse spre vânzare.
Presupune estimarea valorii de piaţă
a bunului imobil în baza analizei
comparative a bunurilor imobile
similare obiectului evaluării, care au
fost vândute recent, şi ajustării
preţurilor de vânzare pentru
diferenţele între aceste bunuri şi
obiectul evaluării.
În cadrul căreia valoarea poate fi
determinată prin analiza comparativă a
vânzărilor obiectelor comparabile sau
prin evaluarea de către experţi.
Modul de evaluare a
patrimoniului în baza analizei
vânzărilor obiectelor
comparabile, fiind efectuate
ajustările corespunzătoare
pentru diferenţa între ele.
Tabelul 7.1. (continuare)
Metoda veniturilor
Abordarea din punctul de vedere al
venitului
Abordarea prin metoda
venitului
Se bazează pe estimarea
viitoarelor venituri şi cheltuieli,
legate de utilizarea obiectului
evaluării.
Presupune estimarea valorii bunului
imobil în baza venitului operaţional
net ce poate fi generat de acest bun
în viitor.
Care sintetizează metodologia tuturor
abordărilor de calculare a valorii
obiectelor de proprietate intelectuală, ia
în consideraţie atât cheltuielile efective,
cât şi tipurile de venituri, canalele de
încasări financiare, prognoza dezvoltării
ramurii, a capacităţilor de producţie şi a
conjuncturii pieţei concurenţiale,
prevede prognozarea veniturilor,
Modul de evaluare a
patrimoniului în baza valorii
veniturilor viitoare ce ar putea fi
obţinute ca rezultat al utilizării
bunului.
31
raportarea lor la valoarea curentă.
Sursa: completat în baza actelor legislative ale R. Moldova
32
7.1.1. Evaluarea imobilului
Procesul de apreciere a valorii imobilului în R. Moldova este reglementat
prin Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile, aprobat prin
Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr.958 din 4 august 2003. Detaliat este
descrisă modalitatea de evaluare a imobilului în lucrarea „Evaluarea imobilului:
teorie şi practică” autori Olga Buzu şi Angela Matcov. În prezenta lucrare, vom
examina succint problematica evaluării imobilului axându-ne, în special, asupra
prevederilor legislaţiei în vigoare.
În cadrul procesului de evaluare a imobilului se atrage atenţie asupra
aplicabilităţii diferitor metode în funcţie de tipul imobilului. Regulamentul
provizoriu prevede că în cazul evaluarii diferitor tipuri de bunuri imobile, metodele
de evaluare se vor aplica în diferită consecutivitate. Cu referinţă la imobilele aflate
în proprietatea sau gestiunea întreprinderilor vom reţine:
a) pentru evaluarea terenurilor, inclusiv terenurile cu destinatie agricolă -
metoda analizei comparative a vânzărilor şi metoda veniturilor;
b) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaţie comercială – metoda
analizei comparative a vânzărilor, metoda veniturilor şi metoda cheltuielilor;
c) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaţie industrială - în cazul
unei pieţe dezvoltate – metoda analizei comparative a vânzărilor, metoda veniturilor
şi metoda cheltuielilor; - în cazul unei pieţe slab dezvoltate sau inexistenţei acesteia
– metoda cheltuielilor;
d) pentru evaluarea bunurilor imobile unice şi specializate – metoda
cheltuielilor.
Referindu-ne la evaluarea imobilului vom atenţiona asupra importanţei
analizei celei mai eficiente utilizări (CEU) a bunului imobil. Prin compararea celei
mai eficiente utilizări a terenului liber cu cea mai eficientă utilizare a terenului cu
îmbunătăţiri se va argumenta selectarea metodelor de evaluare (fig. 6 ).
33
În caz că CEU a terenului liber coincide cu CEU a terenului cu îmbunătăţiri
pot fi aplicate metode din cadrul celor trei abordări menţionate anterior. În caz că
CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a terenului cu îmbunătăţiri se vor
examina următoarele posibilităţi: păstrarea, reconstrucţia sau demolarea
34
Analiza CEU
CEU a terenului
liber coincide cu
CEU a terenului cu
îmbunătăţiri
CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a terenului
cu îmbunătăţiri
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
directă
Analiza
comparativă a
vânzărilor
Păstrarea
îmbunătă irilor ț
existente
Reconstrucţia
îmbunătăţirilor
existente
Demolarea
îmbunătăţirilor
existente
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
directă
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Metoda
chelruielilor
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Analiza
comparativă a
vânzărilor
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Sursa: [36, p.50]
Figura 6. Selectarea metodelor de evaluare a
bunurilor imobile
construcţiilor existente. Astfel, în caz că CEU corespunde păstrării îmbunătăţirilor
existente vor fi aplicate metoda capitalizării directe, metoda cheltuielilor şi metoda
actualizării fluxurilor de numerar; în caz că CEU indică necesitatea reconstrucţiei –
metoda cheltuielilor şi metoda actualizării fluxurilor de numerar; în caz că CEU
recomandă demolarea – analiza comparativă a vînzărilor şi metoda actualizării
fluxurilor de numerar.
Modelul descriptiv al abordării prin costuri în corespundere cu principiul
substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor) potenţial,
ce acţionează raţional în favoarea sa, nu va plăti pentru obiectul evaluării mai mult
decât cheltuielile sumare necesare pentru crearea în termeni rezonabili al unui bun
identic (o copie exactă a obiectului evaluării) sau analogic (echivalent) funcţional
ce posedă aceiaşi utilitate ca obiectul evaluării”.
Abordarea prin costuri (metoda cheltuielilor) presupune (conform
Regulamentului provizoriu) estimarea valorii de piaţă a obiectului evaluării ca
totalitate a cheltuielilor necesare pentru crearea lui în starea curentă sau
reproducerea calităţilor lui de consum. Metoda cheltuielilor se aplică în următoarele
cazuri:
a) evaluarea bunurilor imobile noi sau construite recent (în acest caz costul
construcţiei, care include şi beneficiul investitorului, se apropie de mărimea
valorii de piaţă);
b) evaluarea construcţiilor nefinisate;
c) analiza tehnico-economică a bunurilor imobile;
d) reevaluarea mijloacelor fixe ale întreprinderilor (în acest caz se va determina
valoarea de reconstituire);
e) argumentarea construcţiei unor cladiri sau edificii noi;
f) determinarea celei mai bune şi eficiente utilizări a obiectului evaluării;
g) evaluarea bunurilor imobile unice şi celor cu destinaţie specială;
h) evaluarea pentru asigurarea bunurilor imobile.

Procesul de estimare a valorii prin abordarea respectivă cuprinde parcurgerea
consecutivă a câtorva etape (fig.6).
Formula generală de determinare a valorii bunului imobil prin abordarea
costurilor este:
) ( D V V V
c t
− + ·
,
în care: V– valoarea bunului imobil;
V
t
– valoarea de piaţă a terenului;
V
c
– valoarea de reconstituire sau de înlocuire a constructiei evaluate
considerate ca noi;
D– deprecierea acumulată.
Valoarea de reconstituire sau de înlocuire a cladirii sau edificiului evaluat
este constituită din următoarele elemente: costul construcţiei; cheltuieli
indirecte; beneficiul investitorului.
35
Costul constructiei reprezintă totalitatea cheltuielilor legate nemijlocit de
construcţia obiectului şi se determină în baza normelor de deviz şi altor documente
normative.
Cheltuielile indirecte reprezintă totalitatea cheltuielilor legate de marketing,
publicitate, asigurare, achitarea impozitelor, cheltuielile curente pentru menţinerea
obiectului în perioada dintre finalizarea lucrărilor de construcţie şi vânzarea
obiectului. Cheltuielile indirecte se calculează în baza documentaţiei investitorului şi
analizei pieţei construcţiilor noi.
36
37
determinarea valorii de piaţă a terenului fiind
considerat liber şi disponibil pentru cea mai
buna şi eficientă utilizare
determinarea valorii construcţiei considerate
noi (valoarea de reconstituire sau de înlocuire).
În valoarea construcţiei considerate noi sunt
incluse cheltuielile legate nemijlocit de
construcţie, costurile indirecte şi beneficiul
investitorului.
estimarea deprecierii acumulate, ca fiind
suma uzurii fizice (recuperabilă şi
nerecuperabilă); deprecierii functionale
(recuperabilă şi nerecuperabilă) şi deprecierii
economice.
estimarea valorii de reconstituire sau de
înlocuire, ţinând cont de mărimea
deprecierii acumulate
estimarea valorii de piaţă a bunului imobil
ca fiind suma valorii de piaţă a terenului şi
valorii de reconstituire sau de înlocuire a
construcţiilor
Figura 7. Etapele procesului de determinare a
valorii de piaţă
prin metoda cheltuielilor
Beneficiul investitorului reprezintă recompensa pentru riscul legat de
realizarea proiectului de investiţii. Mărimea beneficiului investitorului depinde de
situaţia concretă de pe piaţă şi se determină în baza analizei celei mai bune şi
eficiente utilizări.
Valoarea de reconstituire sau valoarea de înlocuire poate fi estimată prin
aplicarea uneia din următoarele metode: metoda comparaţiilor unitare; metoda
costurilor segregate; metoda cantitativă.
Metoda comparaţiilor unitare se bazează pe analiza comparativă a
unităţilor ce caracterizează calităţile de consum ale obiectului (1 m
3
al volumului
fizic al cladirii, 1 m
2
al suprafeţei totale). Valoarea de reconstituire a obiectului
evaluării va fi egală cu produsul între costul unităţii de comparaţie, exprimată în
preţuri curente şi cantitatea unităţilor date (volum, suprafaţă). Costul unităţii de
comparatie poate fi determinat în baza valorii obiectelor analogice construite
anterior sau în baza „Culegerilor indicilor comasaţi ai valorii de reconstituire a
cladirilor şi construcţiilor pentru reevaluarea mijloacelor fixe”.
Metoda costurilor segregate se bazează pe estimarea costurilor unitare
pentru diferite elemente constructive ale clădirii, exprimate în unităţi de măsură
adecvate. Surse de informaţie pentru estimarea valorii de reconstituire sau de
înlocuire prin metoda dată pot servi normele de deviz comasate şi informaţia privind
obiectele analogice.
Metoda cantitativă se bazează pe estimarea cheltuielilor necesare pentru
construcţia clădirii în întregime şi diferitor componente ale ei, prin întocmirea
devizelor locale, devizelor pe obiect şi devizelor generale pentru obiectul evaluat.
În cadrul metodei cantitative, cheltuielile legate de construcţia obiectului se
estimează prin următoarele metode: a) metoda de resurse; b) metoda de resurse şi
indici; с) metoda indicilor de bază.
Metoda de resurse este o metodă de determinare a valorii de deviz a
clădirilor şi construcţiilor în baza indicilor de resurse evidenţiaţi în documentaţia de
proiect şi deviz: manopera, utilajele de construcţii-montaj, materiale, construcţii şi
preţuri de livrare a acestor resurse. Metoda de resurse se aplică în conformitate cu
Instructiunile privind întocmirea devizelor pentru lucrările de construcţii-montaj
prin metoda de resurse (CP L.01.01-2001) şi alte instructiuni elaborate de organele
de resort.
Metoda de resurse şi indici reprezintă o aplicare mixtă a metodei de resurse
şi a sistemului de indici pentru resursele folosite în construcţie şi determinate ca
raport între preţurile curente şi preţurile de bază pentru resursele similare.
Metoda indicilor de bază se bazeaza pe recalcularea cheltuielilor incluse în
devize din preţurile de bază în preţurile curente prin aplicarea indicilor. Estimarea
valorii prin metoda indicilor de baza se efectuează în baza Regulamentului
provizoriu privind modul de stabilire a costului construcţiei şi de efectuare a
calculelor pentru executarea lucrărilor de antrepriză între beneficiari şi
antreprenori în condiţiile liberalizării preţurilor, pus în aplicare de la 1 iunie 1994,
aprobat de Departamentul Arhitectură şi Construcţii, ordinul nr.10a din 3 iunie 1994
(Monitorul constructiilor, 1994, vol.3) şi Instrucţiunilor metodologice privind modul
de întocmire a devizului centralizat pentru realizarea obiectivelor de investitii
ţinând seama de preţurile curente, aprobate prin ordinul Ministerului Ecologiei,
Construcţiilor şi Dezvoltării Teritoriului nr.30 din 24 ianuarie 2000 (Monitorul
Construcţiilor, 2001, vol.1(22), vol.2(23)).
38
La determinarea valorii de reconstituire sau de înlocuire a bunului imobil
este necesar de luat în considerare mărimea deprecierii acumulate, care reprezintă
reducerea calităţilor de consum ale bunului imobil din punct de vedere al
cumpărătorului potenţial şi se manifestă prin diminuarea valorii

bunului în urma acţiunii diferitor factori. Se disting următoarele forme ale
deprecierii: uzura fizică; deprecierea funcţionala; deprecierea economică (fig.8).
Uzura fizică reprezintă o reducere a valorii bunului imobil, care se datorează
deteriorării lui sub influenţa factorului timpului şi altor factori externi (factorii fizici,
chimici, exploatarea incorectă a clădirii, întreţinerea nesatisfăcătoare a construcţiei
etc.).
Deprecierea functională sau învechirea functională este legată de
dezvoltarea tehnologiilor moderne, care permit crearea obiectelor noi, ce satisfac
mult mai eficient cerinţele pieţei. Deprecierea funcţională este determinată de
necorespunderea caracteristicilor clădirilor şi construcţiilor standardelor
contemporane ale pieţei şi cerinţelor consumatorilor (proiecte învechite, utilaj
tehnologic învechit şi altele).
Deprecierea economică este determinată de influenţa unor factori externi
asupra bunului imobil, precum schimbările în economia ţării, schimbările pe piaţa
imobiliară, schimbările în legislaţia naţională, modificarea condiţiilor de finanţare şi
altele.
39
Metoda
comparaţiilor
unitare
Metoda
costurilor
segregate
Va l o a r e a de
r e c o ns t i t ui r e
Va l o a r e a de
î nl o c ui r e
Metoda
cantitativă
Fig. 8. Metodele de estimare a valorii de
reconstituire
metoda
de
resurse
metoda
de
resurse
si indici
metod
a
indicil
or de
baza
Uzura fizică şi deprecierea funcţională pot fi recuperabile şi nerecuperabile.
Deprecierea recuperabilă reprezintă acea depreciere înlăturarea careia este posibilă
din punct de vedere fizic şi eficientă din punct de vedere economic. Deprecierea
recuperabilă include cheltuielile legate de înlăturarea elementelor deprecierii în urma
căreia valoarea bunului imobil evaluat va creşte. Deprecierea nerecuperabilă este
deprecierea, cheltuielile pentru înlăturarea careia vor fi mai mari decât cresterea
probabilă a valorii bunului imobil în urma înlăturării elementelor deprecierii.
Deprecierea acumulată poate fi determinată prin câteva metode, în practică
cel mai des aplicată fiind metoda segregării (fig.9).
40
41
Fugura 9. Formele Deprecierii
acumulate
Deprecierea acumulată
Uzura
fizică
Deprecierea
funcţională
Deprecier
ea
economic
ă
Nerecupera
bilă
Recuperabi

Recuperabi

Nerecuper
abilă
Metoda duratei de viaţă economică presupune estimarea deprecierii
acumulate în baza urmatoarei formule:
100 ×

,
_

¸
¸
·
DVE
VE
D
în care: VE - vârsta efectivă; DVE - durata de viaţă economică.
Metoda modificată a duratei de viaţă economică ia în considerare uzura
fizică recuperabilă şi deprecierea funcţională recuperabilă. În acest caz deprecierea
acumulată se va calcula în două etape:
a. din valoarea construcţiei noi este exclusă deprecierea recuperabila fizica şi
functională;
b. valoarea construcţiei noi modificate va fi înmulţită cu raportul între vârsta
efectivă şi durata de viaţă economică.
Metoda analizei comparative a vânzărilor presupune determinarea
deprecierii acumulate ca diferenţa între valoarea construcţiei noi şi valoarea de piaţă
a bunului imobil la data evaluării. Pentru aplicarea metodei respective este necesară
informaţia privind preţurile de vânzare ale bunurilor imobile similare obiectului
evaluării şi valoarea de piaţă a terenurilor virane.
Metoda segregării constă în examinarea detaliată a tuturor formelor
deprecierii: uzura fizică recuperabilă şi nerecuperabilă, deprecierea funcţională
recuperabilă şi nerecuperabilă şi deprecierea economică. Deprecierea acumulată se
determină prin însumarea valorilor tuturor formelor de depreciere a construcţiei.
Metoda segregării se utilizează în îmbinare cu metodele duratei de viaţă economică
şi analizei comparative a vânzărilor pentru a determina mărimea diferitor forme ale
deprecierii incluse în deprecierea acumulată.
Uzura fizică se estimează cu ajutorul următoarelor metode: metoda
normativă; metoda valorică; metoda vârstei efective.
42
43
Fig. 10. Metode de determinare a
Deprecierii
Deprecierea
acumulată
Metoda duratei
de viaţă
economică
Metoda
modificată a
duratei de
viaţă
economică
Metoda
analizei
comparative
a vânzărilor
Metoda
segregării
D = Uf + Df +
De
Uzura
fizică,
Uf
Depreciere
a
funcţională,
Df
Depreciere
a
economică
, De
Metoda
normativă
Metoda
valorică
Metoda vârstei
efective
Metoda capitalizării
pierderilor plăţii de
arendă
Metoda capitalizării
surplusului de
pierderi normative
Capitalizarea
pierderilor
veniturilor datorate
influenţei factorilor
externi
Analiza
comparativă a
bunurilor similare
supuse influenţei
factorilor externi
Metoda normativă presupune determinarea mărimii uzurii fizice în baza
analizei stării tehnice a elementelor constructive de bază ale cladirii. Metoda
respectivă se aplică în două etape:
a) se va determina uzura fizică a fiecarui element constructiv;
b) se va determina uzura fizică a construcţiei întregi după formula:
U
constr.
= U
element.
x 100 / GS
element.,
în care: U
constr.
– uzura fizică a construcţiei (%);
U
element.
– uzura elementelor construcţiei (%);
GS
element
– ponderea elementelor constructive (%).
Metoda valorică presupune determinarea costului reparaţiei capitale a
construcţiei. În acest caz este determinat coeficientul care reprezintă raportul între
costul reparaţiei capitale şi valoarea de reconstituire a clădirii, estimată la data
evaluării, tinând cont de mărimea uzurii fizice. Metoda valorică este aplicată pentru
a estima uzura fizică atât a elementelor constructive ale construcţiei separat, cât şi a
întregii construcţii în următoarele cazuri:
a) beneficiarul evaluării intentionează să exploateze clădirea locativă;
b) cheltuielile pentru reparaţia capitală se compensează la vânzarea
obiectului (diferenţa între preţul obiectului după reparaţia capitală şi
preţul obiectului înainte de reparaţia capitală este mai mare decât
cheltuielile pentru reparaţia capitală);
c) bunul imobil este dat în arendă sau ipotecat.
Pentru determinarea mărimii uzurii fizice prin metoda vârstei efective se
foloseşte următoarea formulă:
100 ×

,
_

¸
¸
·
DVF
VE
U
sau
( )
100 ×

,
_

¸
¸
+ DVFR VE
VE

44
în care: U - uzura fizică exprimată în procente; VE - vârsta efectivă; DVF - durata de
viaţă fizică; DVFR- durata de viaţă fizică rămasă.
Deprecierea funcţională este determinată de diferenţa între caracteristicile
reale ale bunului imobil şi aşteptările consumatorilor. Această categorie a deprecierii
este caracteristică tuturor bunurilor imobile. Deprecierea funcţională absolută a
unui bun imobil poate apărea în cazurile în care pe piaţă nu există cumpărători
pentru acest tip de bunuri imobile. Pentru determinarea deprecierii funcţionale sunt
aplicate următoarele metode: metoda capitalizării pierderilor plăţii de arendă şi
metoda capitalizării surplusului de pierderi normative. Deprecierea funcţională
recuperabilă este determinată prin însumarea costurilor necesare pentru înlăturarea
ei. Deprecierea funcţională nerecuperabilă este egală cu diferenţa între pierderile
venitului datorate lipsei unor elemente functionale ale construcţiei (sau surplusului
de îmbunătăţiri), capitalizate la rata de capitalizare pentru construcţii, şi costul
elementelor ce lipsesc (sau cheltuielile adiţionale pentru elementele în surplus).
Deprecierea economică se determină prin următoarele metode:
capitalizarea pierderilor veniturilor datorate influenţei factorilor externi; analiza
comparativă a bunurilor imobile similare obiectului evaluării asupra cărora
influenţeaza factorii externi şi a celor asupra cărora aceşti factori nu influenţează.
Modelul descriptiv al abordării prin comparaţii în corespundere cu
principiul substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor)
potenţial, ce acţionează raţional în favoarea sa, nu va plăti pentru obiectul
evaluării mai mult decât l-ar costa procurarea unui bunt analogic care posedă
aceiaşi utilitate ca obiectul evaluării”.
În cadrul abordării prin comparaţii Regulamentul provizoriu indică
aplicarea metodei analizei comparative a vânzărilor. Metoda analizei comparative a
vânzărilor presupune estimarea valorii de piaţă a bunului imobil în baza analizei
comparative a bunurilor imobile similare obiectului evaluării care au fost vândute
recent şi ajustării preţurilor de vânzare pentru diferenţele între aceste bunuri şi
obiectul evaluării. Metoda respectivă se utilizează în cazurile în care există
suficientă informaţie despre vânzările bunurilor imobile similare obiectului
evaluării.
Bunurile imobile comparabile trebuie să fie similare obiectului evaluării din
punct de vedere al caracteristicilor funcţionale şi fizice. În scopul aplicarii metodei
analizei comparative a vânzărilor, evaluatorul trebuie să dispună de informaţia
privind preţurile de vânzare sau preţurile de ofertă pentru aceste bunuri.
Aplicarea metodei vânzărilor comparabile este efectuată în baza următoarei
proceduri standard:
a) colectarea şi analiza datelor de piaţă în scopul selectării bunurilor imobile
comparabile;
b) identificarea unităţilor şi elementelor de comparatie;
c) determinarea mărimii ajustărilor;
d) comparaţia bunului imobil evaluat cu obiectele similare, în scopul ajustării
preţurilor de vânzare;
e) analiza preţurilor ajustate ale bunurilor imobile comparabile pentru a
determina valoarea de piaţă a obiectului evaluării.
La etapa colectării şi analizei datelor de piaţă, evaluatorul determină numărul
vânzărilor comparabile necesare pentru analiză. Pentru efectuarea analizei
45
comparative sunt suficiente trei – cinci vânzări, dar cu cât mai mare este numarul
vânzărilor analizate cu atât este mai exact rezultatul evaluării.
Preţurile bunurilor imobile comparabile sunt analizate şi corectate în funcţie
de asemănări şi diferenţieri. În cadrul metodei respective sunt examinate următoarele
elemente de comparaţie:
a) drepturile de proprietate şi alte drepturi reale transmise;
b) condiţiile de finanţare;
c) condiţiile tranzacţiei;
d) condiţiile pieţei;
e) amplasarea;
f) caracteristicile fizice;
g) caracteristicile economice;
h) modul de folosinţă;
i) componentele valorii ce nu sunt legate de bunul imobil.
Pentru determinarea mărimii ajustărilor pot fi aplicate următoarele metode
(fig.11):
46
47
Calculul ajustărilor
Metoda
comparaţiei
pare
Metoda
analizei
datelor
secundare
Analiza
statistică
Figura 11. Metodele aplicate pentru
determinarea
mărimii ajustărilor
Metoda comparaţiei pare constă în analiza a două vânzări comparabile
pentru a determina mărimea ajustării pentru un element de comparaţie. În acest caz,
bunurile imobile care au participat în tranzacţie trebuie să posede caracteristici
identice, cu excepţia caracteristicii pentru care este estimată ajustarea.
Metoda analizei datelor secundare presupune determinarea mărimii
ajustărilor în baza informaţiei din rapoartele analitice privind tendinţele de
dezvoltare a pieţei imobiliare, articolele şi publicaţiile de specialitate.
Metoda analizei statistice presupune aplicarea tehnicilor economico -
matematice de analiză, în special analiza de regresie şi corelare. În cadrul metodei
analizei statistice, evaluatorul poate aplica şi alte metode pentru determinarea
mărimii ajustărilor, cum ar fi: metoda analizei grafice, analiza trendului, analiza
costurilor, analiza comparativă relativă, analiza distributivă şi altele.
Ajustările sunt aplicate pentru majorarea sau diminuarea preţurilor bunurilor
imobile comparabile şi pot fi exprimate în mărimi absolute sau relative. Conform
Regulamentului provizoriu se indică următoarea consecutivitate de aplicare a
ajustărilor (fig.12).
48
49
ajustarea pentru
condiţiile de finanţare
ajustarea pentru
condiţiile de vânzare
ajustarea pentru
condiţiile pieţei
ajustarea pentru
amplasare şi
caracteristicile fizice
Figura 12. Consecutivitatea aplicării
ajustarilor
ajustarea pentru
drepturile de
proprietate transmise
În procesul aplicării ajustărilor pentru drepturile de proprietate, condiţiile de
finanţare, condiţiile de vânzare şi condiţiile pieţei, preţul de vânzare este recalculat
dupa fiecare corectare a elementului de comparaţie.
Ajustările pentru celelalte elemente de comparaţie pot fi aplicate în modul
stabilit de evaluator. Preţul bunului imobil poate fi recalculat după ajustarea fiecărui
element sau dupa aplicarea tuturor ajustărilor. Modalitatea aplicării ajustărilor nu va
influenţa rezultatul final.
În cadrul abordării prin comparaţie poate fi aplicată şi metoda
multiplicatorului venitului brut (în regulament nu este prevăzută). Multiplicatorul
reprezintă raportul dintre preţul de vânzare şi venitul potenţial sau venitul brut real.
Se presupune parcurgerea a 3 etape:
a) se estimează venitul brut al proprietăţii evaluate (în special în baza
preţurilor de arendă);
b) se determină raportul dintre preţul de piaţă şi venitul brut, reieşind
din afacerile recente;
c) se determină valoarea probabilă a obiectului evaluat prin înmulţirea
venitului brut al obiectului evaluat cu multiplicatorul.
Multiplicatorul nu se corectează pentru diferenţele dintre obiectele
comparate, deoarece la baza lui se află preţul de arendă şi preţurile reale de vânzare,
care deja presupun aceste diferenţe.
Modelul descriptiv al abordării prin venituri în corespundere cu principiul
substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor) potenţial,
ce acţionează raţional în favoarea sa, nu va plăti pentru obiectul evaluării mai mult
decât constituie valoarea prezentă determinată prin capitalizarea veniturilor
prognozate, generate în rezultatul utilizării obiectului evaluării în viitor”.
Abordarea prin venituri presupune estimarea valorii bunului imobil în baza
venitului operaţional net ce poate fi generat de acest bun în viitor. Aplicarea metodei
veniturilor se efectuează în două etape (fig.13).
Veniturile viitoare pot proveni din plata de arendă (reală sau potenţială),
colectată în urma dării în arendă a bunului imobil, sau veniturile din exploatarea
comercială a bunului imobil.
50
51
I. etapă
Prognozarea
veniturilor viitoare
II. etapă Determinarea valorii
prezente a veniturilor viitoare prin
Metoda actualizării
fluxurilor de
numerar
Metoda
capitalizării
directe

VBP
VBE = VBP – DSL
+ AV
VON = VBE – CO
Figura 13. Estimarea valorii aplicînd
abordarea prin venituri
În scopul calculării venitului operaţional net este necesar să determinăm
următoarele tipuri de venituri şi cheltuieli legate de funcţionarea bunului imobil:
a) venitul brut potenţial - venitul ce poate fi generat de bunul imobil în cazul
folosirii tuturor spaţiilor disponibile;
b) venitul brut efectiv – venitul ce poate fi obţinut în urma funcţionării
bunului imobil, ţinând cont de nivelul de ocupare a spaţiilor şi eventualele pierderi la
colectarea plăţii de arendă. Formula de calcul este:
AV DSL VBP VBE + − · ) (
în care: VBE – venitul brut efectiv;
VBP – venitul brut potenţial;
DSL – deducerea pentru spaţiile libere;
AV – alte venituri generate de bunul imobil care nu provin nemijlocit din
darea în arendă a spaţiilor disponibile;
c) cheltuielile operaţionale – cheltuieli legate de exploatarea şi asigurarea
funcţionării normale a bunului imobil. Cheltuielile operaţionale sunt grupate în
următoarele categorii: cheltuielile operaţionale fixe, care includ cheltuielile ce nu
depind de nivelul de ocupare a spaţiilor (impozitul imobiliar, prima pentru
asigurarea bunului imobil şi altele); cheltuielile operaţionale variabile, care includ
cheltuielile ce depind de intensitatea exploatării bunului imobil (cheltuieli pentru
administrarea bunului imobil, cheltuielile pentru plata serviciilor comunale şi altele);
cheltuieli pentru reparaţii şi menţinere, care includ cheltuielile pentru reparaţia
curentă a bunului imobil şi cheltuielile pentru întreţinerea bunului imobil.
Cheltuielile incluse în această categorie poartă atât un caracter fix cât şi variabil
(reparaţia ascensorului, zugrăvirea pereţilor şi altele); cheltuielile operaţionale
pentru înlocuire, care includ cheltuielile pentru înlocuirea elementelor uzate ale
bunului imobil (acoperişul, instalaţiile sanitare – ingineresşti şi altele).
Venitul operaţional net se calculează după următoarea formulă:
CO VBE VON − ·
în care: VON – venitul operaţional net;
CO – cheltuieli operaţionale.
Pentru estimarea venitului operaţional net din venitul brut efectiv se vor
scădea doar cheltuielile operaţionale care sunt suportate de proprietar. La cheltuieli
operaţionale nu sunt atribuite: deservirea creditului ipotecar, impozitul pe venit şi
amortizarea mijloacelor fixe.
În cadrul abordării prin venituri sunt aplicate două metode de estimare a
valorii: capitalizarea directă şi actualizarea fluxurilor de numerar.
Capitalizarea directă implică transformarea venitului obţinut pe parcursul
unui singur an de gestiune în valoarea bunului imobil prin intermediul ratei de
capitalizare. Astfel,
r
VON
V ·
,
în care: V – valoarea estimată, r – rata de capitalizare.
52
Rata de capitalizare poate fi determinată prin diverse metode, aplicarea
cărora depinde de obiectul evaluării, scopul cât şi de destinaţia evaluării (fig.14).
Metodele respective au fost examinate în tema precedentă.
Actualizarea fluxurilor de numerar se bazeaza pe determinarea valorii
prezente a veniturilor anuale prognozate pentru o perioada de calcul determinată. Pe
lângă veniturile anuale, obtinute în urma exploatarii bunului imobil, metoda
actualizarii fluxurilor de numerar presupune determinarea valorii bunului imobil la
sfirşitul perioadei de calcul (reversia).
In cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar valoarea bunului
imobil este calculată după următoarea formulă:

·
+
+
+
·
n
t
n t
t
Y
R
Y
VON
V
1
) 1 ( ) 1 (
,
în care: t - perioada de calcul;
Y - rata de actualizare;
R - reversia.
Perioada de calcul poate varia de la un an la infinit, în functie de perioada
tipică de posesiune a bunului imobil sau durata de viaţă ramasă a bunului imobil.
Dat fiind faptul că în condiţiile unei economii în tranziţie este dificil de a prognoza
venitul generat de bunul imobil pe parcursul unei perioade indelungate, se
recomandă aplicarea unei perioade de calcul de 3-5 ani.
Reversia reprezintă preţul probabil, pentru care bunul imobil ar putea fi
vândut la sfârşitul perioadei de calcul. Reversia se calculează prin capitalizarea
venitului operaţional net din anul imediat următor perioadei de calcul (VON
n+1
)
53
metoda analizei vânzărilor
comparabile
metoda multiplicatorului venitului
brut efectiv
tehnica grupului investitional metoda coeficientului de
acoperire a datoriei
Figura 14. Metode de determinare a ratei de
capitalizare
Rat
a
de
cap
itali
zar
e
r
r
VON
R
n 1 +
·
,
în care: R - reversia;
r- rata de capitalizare estimată pentru anul imediat urmator perioadei de
calcul.
Rata de actualizare reflectă aşteptările investitorului privind veniturile
viitoare şi este estimată prin aplicarea următoarelor metode (examinate în tema
precedentă): metoda adiţionării; metoda extracţiei sau metoda investiţiilor de
alternativă.
Ultimul pas întru aprecierea valorii juste a imobilului este reconcilierea
rezultatelor căpătate prin aplicarea a trei metode.
7.1.2. Evaluarea utilajelor şi
mijloacelor de transport
După determinarea valorii juste a bunurilor imobile evaluatorul va estima
valoarea bunurilor mobile. Standardele internaţionale definesc mijloacele de
producţie, maşinile şi utilajele drept clasa de active ce nu se referă la bunurile
imobile şi se manifestă prin forma lor materială, care, de regulă, generează venituri
proprietarului său.
În conformitate cu standardele internaţionale de evaluare, instalaţiile,
(maşinile) şi utilajele [Plant and Equipment] sunt active diferite de imobil:
a. deţinute de întreprindere pentru utilizare în procesul de producere sau pentru
prestarea serviciilor, pentru a fi date în arendă altor oraganizaţii sau în scopuri
administrative;
b. utilizate, conform aşteptărilor, într-o perioadă îndelungată.
În acest grup de bunuri sunt incluse:
• Instalaţii [Plant] - active legate indispensabil cu alte active, ele pot
încorpora instalaţii, maşini şi utilaje specializate.
• Maşini [Machinery] - maşini separate sau complxe de maşini. Maşina
reprezintă un aparat, utilizat pentru un proces specific al activităţii de
producere a întreprinderii.
• Utilaj [Eguipment] - alte active ce facilitează exercitarea activităţii de
producere a întreprinderii.
Vom menţiona faptul, că obiectul evaluării adesea se află la hotar dintre
proprietatea imobilă şi cea mobilă, spre exemplu, reţelele inginereşti ale clădirilor,
ascensoarele etc. Astfel, evaluatorul va analiza atent situaţia în fiecare caz concret,
pentru a decide la care tip de active se va referi obiectul evaluării.
În cazul evaluării utilajelor şi mijloacelor de transport nu vom găsi
deosebiri principiale la capitolul principiile de evaluare, procesul evaluării sau
abordările valorii. Specificul evaluării se va regăsi în cadrul etapelor evaluării
nemijlocite, precum şi la capitolul valoarea estimată. În grupul alte valori pentru
utilaje şi mijloace de transport se includ şi:
54
valoarea de piaţă pentru utilajul instalat (fair market value installed) –
este suma estimată pentru care un obiect al evaluării poate fi
schimbat, la data evaluării, între un cumpărător hotărât să
cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, după un marketing
adecvat, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), cu considerarea
cheltuielilor pentru instalarea utilajului.
valoarea de piaţă în cazul deplasării (fair market value removal) – este
suma estimată pentru care un obiect al evaluării poate fi schimbat,
la data evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un
vânzător hotărât să vândă, după un marketing adecvat, într-o
tranzacţie liberă (nepărtinitoare), în care fiecare parte va acţiona
competent, cu prudenţa necesară (în cunoştinţă de cauză) şi
neconstrâns, considerând cheltuielile necesare schimbării locului
obiectului evaluării (demontare, transportare, instalare).
valoarea de lichidare ordinară (Orderli Liquidation Value) – suma care
poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o perioadă
de timp rezonabilă pentru a găsi cumpărătorul în cazul în care vânzătorul este
obligat să vândă.
valoarea de lichidare forţată (Forced Liquidation Value) – suma care
poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o perioadă
de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia
valorii de piaţă, vânzătoril fiind obligat să vândă în mod urgent.
valoarea de recuperare (Salvage value) - reprezintă suma de bani ce poate
fi căpătată în rezultatul comercializării bunurilor casate sau vândute pentru
materialele recuperabile care pot fi utilizate în continuare.
valoarea reziduală (Scrap value) – reprezintă valoarea unei proprietăţi
vândută pentru materialele recuperabile şi nu pentru utilizarea în continuare.
Necesitatea estimării valorii utilajelor şi mijloacelor de transport apare în
diverse cazuri. În tabelul ce urmeză propunem corelaţia dintre necesitatea evaluării
şi tipul valorii estimate.
Tabelul 7.2. Necesitatea evaluării şi tipul valorii estimate
Destinaţia evaluării Tipul valorii
transmiterea dreptului
de proprietate
valoarea justă de piaţă
finanţare (ex.prin
creditare etc)
valoarea pentru utilizarea existentă, valoarea de piaţă în
cazul mutării, valoarea de lichidare ordinară, valoarea de
lichidare forţată.
expropriere valoarea pentru utilizarea existentă, valoarea de piaţă în
cazul mutării, valoarea de înlocuire, valoarea de
reconstituire.
impozitare de obicei legislaţiile naţionale preferă valoarea pentru
utilizarea existentă, căci ea reprezintă cea mai mare sumă
asigurare valoarea de reconstituire sau înlocuire exclusiv uzura
fizică. În unele ţări – valoarea pentru utilizarea existentă,
valoarea de piaţă în cazul mutării
leasing precum în cazul finanţării sunt posibile calcule
multivariante.
55
includerea în capitalul
statutar
valoarea de piaţă a utilajului instalat, valoarea de piaţă în
cazul mutării
divizare (ex. divorţ) valoarea pentru utilizarea existentă, valoarea de piaţă în
cazul mutării
aprecierea cotelor şi
tarifelor
se aplică de către întreprinderile ce prestează servicii
comunale (electricitate, încălzire, telefon etc.). De obicei
sunt determinate valoarea de reconstituire, valoarea de
piaţă în cazul mutării sau valoarea pentru utilizarea
existentă.
În procesul evaluării utilajelor şi mijloacelor de transport evaluatorul se
confruntă cu diverse probleme, printre care se evidenţiază varietatea obiectelor şi a
modificărilor acestora. Cu atât mai mult, cu cât în practică apare necesitatea
evaluării obiectelor vechi, care, în multe cazuri, nici nu se mai produc. Prin urmare,
clasificarea obiectelor evaluării devine o necesitate stringentă. Clasificarea maşinilor
şi a utilajelor este necesară în practică, în special, în cazul evaluării sau reevaluării
fondurilor fixe în termeni restrânşi, dar şi în cazul evaluării prin abordarea prin
comparaţie, când cunoaştem caracteristicile tehnice ale utilajului evaluat, ale celui
analogic şi este necesară ajustarea pornind de la compararea caracteristicilor de
utilizare a lor.
Algoritmul clasificării utilajelor, echipamentelor, mijloacelor de transport
cuprinde următorii paşi: identificarea obiectului evaluării; alegerea modalităţii de
clasificare; aprecierea gradului de detaliere; codificarea obiectului evaluării.
În calitate de obiect al clasificării poate servi obiectul de inventar, fie
complexul tehnologic, fie parcul de maşini al întreprinderii sau al unei structuri
interne (departament, secţie).
În practică adesea se aplică următoarele modalităţi de clasificare:
1. Conform tipului fondurilor fixe:
• productive
• neproductive
2. Conform etapei ciclului de viaţă:
• utilaje noi destinate instalării
• utilajele ce se află în exploatare
• temporar nu se exploatează şi se află în reparaţie, reconstrucţie
• sunt conservate sau în rezervă
• pregătite spre casare, vânzare sau transmitere
• cele excluse din exploatare.
3. Conform dreptului de proprietate:
• aflate în proprietatea întreprinderii
• primite în utilizare temporară (ex. drept recompensă)
• arendate
• date în arendă.
4. Conform modalităţii de procurare şi provenienţă:
• locale, procurate noi
• importate, procurate noi
• locale, foste în exploatare
• importate, foste în exploatare
• executate cu forţe proprii.
5. Conform gradului de universalitate:
56
• universale
• specializate
• speciale.
6. Conform destinaţiei funcţionale în corespundere cu clasificarea ramurală sau
funcţională existentă (unde există clasificatoare):
• fonduri fixe
• nomenclatură marfară pentru activitatea economică externă (pentru export,
import)
• ramurale.
În procesul evaluării o importanţă deosebită trebuie acordată identificării
obiectului evaluării, adică verificării corespunderii documentaţiei cu starea reală a
obiectului. În procesul identificării se va întocmi listingul (descrierea) obiectului
evaluării, conform următoarei structuri:
 denumirea, modelul, marca, destinaţia, principiul de acţiune, greutatea şi
dimensiunile volumetrice
 caracteristica tehnică de bază care permite determinarea utilităţii
obiectului
 caracteristica sistemului de gestiune
 completarea (elementele complementare)
 data producerii şi instalării
 informaţia cu privire la montare, conectare la reţeaua energetică şi
informaţională
 reparaţia curentă şi sau capitală, deservirea tehnică a obiectului, înlocuirea
unor elemente.
 denumirea şi recuzitele producătorului.
Metodologic evaluarea cuprinde cele trei abordări examinate anterior: prin
costuri, prin comparaţie şi prin venituri. Abordarea prin costuri presupune aprecierea
valorii de reconstituire sau de înlocuire şi excluderea deprecierii acumulate.
Deprecierea acumulată, ca şi în cazul bunurilor imobile, cuprinde uzura
fizică, deprecierea funcţională şi deprecierea exterioară. Deosebim următoarele
tipuri de uzură fizică a utilajelor şi mijloacelor de transport:
✔ uzură mecanică - elementele se rod prin frecare, boţire, îndoire (prin forţă
exterioară)
✔ uzură abrazivă - între părţile componente ale utilajului apar particule
străine care duc la roaderea elementelor.
✔ boţire sau îndoire - prin presiune prea puternică
✔ uzură prin obosire - este rezultatul acţiunii asupra obiectului a unor forţe
periodice
✔ uzură prin blocare (zaidanie), lipire
✔ uzură prin corodare, ruginire
Uzura fizică poate fi apreciată prin examinarea fie a nodurilor aparte, fie a
utilajului integral. Deoarece determinarea uzurii fizice prin abaterea de la starea
normală nu întotdeauna este posibilă (sunt necesare multiple testări pentru a aprecia
starea normală) ea poate fi determinată prin aplicarea diferitor metode care sunt
convenţional grupate astfel:
57
1. Metode expert – sunt axate pe părerea specialistului expert sau a evaluatorului
referitor la starea reală a utilajului, reieşind din rezultatele examinării vizuale,
condiţiile de exploatare şi altele. Metodele expert necesită cunoştinţe profunde în
domeniul construcţiei şi exploatării maşinilor:
a. metoda vârstei efective presupune determinarea cu un grad înalt de certitudine a
duratei rămase de lucru a utilajului (Tr). Cunoscând durata normativă (Tn) de lucru a
utilajului, putem determina vârsta efectivă, prin relaţia: Tef = Tn – Tr. Respectiv
uzura fizică se va determina prin raportarea vârstei efective la durata normativă de
lucru a utilajului:
U=Tef / Tn
Valoarea Tn se determină din documentaţia tehnică de însoţire a utilajului, iar Tr –
în mod expert.
b. metoda vizuală de evaluare a stării fizice presupune atragerea specialiştilor pentru
aprecierea stării fizice a utilajului în conformitate cu grila specială de evaluare
(tab.7.3.). Pentru a ridica gradul de certitudine se invită şi alţi experţi, iar rezultatul
va fi determinat ca media ponderată a părerilor experţilor.
2. Metode economico-statistice pot fi aplicate în cazul existenţei informaţiei
veridice privind indicatorii exploataţionali şi economici ai utilajului în perioada
retrospectivă.
a. metoda micşorării profitabilităţii se axează pe presupunerea că gradul de uzură
sporeşte proporţional cu reducerea profitabilităţii utilajului, adică micşorarea
profitului determinat ca diferenţa dintre venitul din vânzări şi costul vânzărilor.
Formula de calcul este:
0
0
P
P P
U
t

·
,
în care: P
0
– profitul căpătat în urma exploatării maşinilor noi
P
t
– profitul căpătat în perioada curentă.
b. metoda etapei ciclului de reparaţie se axează pe supoziţia că în procesul
exploatării maşinilor şi utilajelor capacităţile utile ale lor se micşorează odată cu
sporirea uzurii fizice. În scopul evaluării se consideră doar reparaţiile capitale.
Calculul cuprinde următoarele relaţii:
0
0
CU
CU CU
U
t

·
,
în care: CU
0
– capacitatea utilă la începutul ciclului de reparaţii;
CU
t
– capacitatea utilă în perioada curentă.
Tabelul 7.3. Grila de evaluare a uzurii fizice a utilajului
Uzura fizică
Evaluarea stării
tehnice
Caracteristica stării tehnice
58
0 – 5% nou
utilaj nou, instalat însă neexploatat, în stare
excelentă
10-15% foarte bună
utilaj fost în exploatare, reparat sau
reconstruit total, în stare foarte bună
20-25-30-
35%
bună
utilaj fost în exploatare, deteriorări şi
deformări nu sunt, există unele probleme ce
nu influenţează asupra exploatării
elementelor şi care pot fi înlăturate prin
reparaţie curentă
40-45-50-
55-60%
satisfăcătoare
utilaj fost în exploatare, elementele în
general sunt satisfăcătoare, însă necesită
reparaţii mărunte sau înlocuirea unor
elemente auxiliare la etapa actuală de
exploatare
65-70-75-
80%
convenţional utilă
utilaj fost în exploatare, poate fi utilizat în
continuare, însă necesită reparaţia
considerabilă, înlocuirea nodurilor de bază în
cadrul agregatelor principale
85-90%
nesatisfăcătoare,
avariată
utilaj fost în exploatare, necesită reparaţia
capitală, exploatarea este posibilă doar după
înlocuirea agregatelor principale
97,5-100%
inutilizabilă, fier
vechi
utilajul nu poate fi comercializat decât
conform preţului materialelor componente ce
pot fi extrase.
dCU t CU CU
t
⋅ − ·
,
în care: dCU – intensitatea micşorării capacităţilor utile pe parcursul unui ciclu;
t – perioada de lucru după reparaţia capitală.
sc usc sc
D K K Z L t × × × × ·
,
în care: L – numărul lunilor lucrate după ultima reparaţie capitală;
Z – numărul zilelor lucrătoare într-o lună;
Ksc – coeficientul schimburilor;
Kusc – coeficientul utilizării utilajului în cartul unui schimb;
Dsc – durata schimbului.
59
r
r
D
CU CU K CU
dCU
∆ + −
·
0 0
în care: Kr – micşorarea capacităţilor utile la finele ciclului de reparaţie
∆ CU – sporirea capacităţilor utile în urma reparaţiei capitale
Dr – durata ciclului de reparaţii (perioada dintre două reparaţii capitale)
3. Metode experimental-analitice. Aceste metode necesită testarea utilajului
evaluat şi existenţa documentaţiei tehnico-economice şi tehnologice pentru obiectul
evaluării.
a. metoda micşorării capacităţilor utile reflectă dependenţa capacităţilor utile ale
maşinilor şi utilajelor de uzura fizică. Capacitatea utilă sumară se determină ca
media ponderată a capacităţilor utile separate:

·

i i
CU CU α
, (unde α
i
– ponderea capacităţilor utile separate).
În procesul exploatării capacităţile utile se micşorează cu mărimea ∆ CU
i
,
astfel uzura fizică va fi determinată prin relaţia:

∆ ·
i i
CU U α
.
b. metoda calculului pe elemente presupune determinarea uzurii pentru fiecare
element al utilajului separat şi sumarea acesteia, considerând cota fiecărui element în
sinecostul utilajului. Uzura fizică a elementului i se determină prin relaţia:
) )( (
Σ Σ
·
T
T
c
c
f U
i i
i ei
,
în care: f
i
– uzura reală a elementului i;
c
i
şi c
Σ
– costul elementului i şi respectiv al maşinii sau utilajului integral;
T
i
şi T
Σ
– durata normativă de lucru a elementului i şi respectiv a utilajului
integral
c. metoda directă
Uzura obiectului integral se va determina prin sumarea uzurilor calculate a
elementelor aparte.

·
ei
U U
.
Deprecierea funcţională este determinată de apariţia noilor maşini mai ieftine
sau cu capacitate de producere mai mare şi mult mai economicoase. Deprecierea
60
funcţională se determină prin metode expert sau în baza modelului de comparare a
caracteristicilor obiectului evaluat şi celui analogic:
K=X
e
/ X
a
în care: K – coeficientul de corecţie;
X
e
, X
a
– valoarea caracteristicii obiectului evaluat şi a celui analogic.
Se determină coeficienţii de corecţie care mai apoi se includ în modelul de
determinare a valorii.
Deprecierea exterioară se determină prin metoda comparaţiei vânzărilor pare.
Se compară două obiecte analogice dintre care unul are semne de uzură exterioară,
altul – nu. Diferenţa de preţ este considerată drept uzură exterioară sau economică.
În dependenţă de scopurile şi destinaţia evaluării, obiect al evaluării poate fi:
–o singură maşină sau utilaj (determinarea valorii de asigurare, vânzare-
cumpărare, arendă) se efectuează evaluarea individuală;
–mai multe maşini sau utilaje independente unul de altul (reevaluarea
fondurilor fixe) se evaluează în flux;
–sistemele tehnologice de producere (complexe de maşini şi utilaje
dependente una de alta în procesul tehnologic)—când se lichidează
întreprinderea, vânzarea utilajelor care vor fi utilizate de cumpărător în
procesul de producere – se efectuează evaluarea sistematică.
În procesul evaluării adesea se operează cu obiecte analogice şi obiecte
similare. Pentru a determina care din obiectele analizate se referă la identice şi care
la analogice, se studiază utilitatea maşinilor/utilajelor şi a indicatorilor ce le
caracterizează:
Indicatori funcţionali: productivitatea (capacitatea); forţa de tracţiune; mărimea
spaţiului de lucru; exactitatea; gradul de automatizare.
Indicatori de exploatare: durabilitatea; posibilitatea de reparaţie; posibilitatea de
păstrare; capacitatea de deteriorare.
Indicatori constructivi: greutatea; volumul; componenţa materialelor
constructive.
Indicatori de economisire a resurselor în procesul de realizare a maşinilor: la o
unitate de timp; la o unitate de produs; la o unitate de lucrări.
Indicatori estetici.
Indicatori economici—caracterizează maşina /utilajul ca un element al
sistemului „om-maşină”.
În procesul determinării asemănărilor dintre maşini /utilaje se evidenţiază 3
nivele:
– asemănare funcţională—conform destinaţiei;
– asemănare constructivă—conform schemei constructive, componenţei şi
combinării elementelor;
– asemănare parametrică—conform valorii parametrilor.
Dacă obiectele se aseamănă după funcţionalitate, constructivism şi parametric,
se vorbeşte despre obiecte identice. Dacă asemănările sunt aproximative, sau coincid
parţial, vorbim de obiecte analogice.
Abordarea costurilor în cadrul evaluării bunurilor mobiliare
În cadrul abordării costurilor se evidenţiază următoarele metode:
– metoda de calcul reieşind din preţul obiectului analogic;
– metoda calculelor pe elemente;
61
– metoda indicilor.
Metoda evaluării reieşind din preţul obiectului analogic presupune următoarele
etape de calcul:
• pentru obiectul evaluat se alege unul analogic, în primul rând, conform
tehnologiei de fabricare, materialelor folosite, construcţiei. Preţul acestui obiect
trebuie să fie cunoscut;
• se determină costul total de producţie a obiectului analogic, conform formulei:
C
t.a
= [(1-TVA) * (1-I
V
-R) * P
a
] / (1-I
V
),
în care: TVA – taxa pe valoarea adăugată;
Iv – impozitul pe venit;
R—indicele rentabilităţii: pentru producţia cu o cerere sporită se recomandă
să fie 0,25-0,35; pentru cerere medie—0,1-0,25; puţin rentabilă—0,05-0,1;
Pa – preţul obiectului analogic.
• Se determină sinecostul total al obiectului evaluat, corectând obiectul analogic
cu diferenţe parametrice (greutate, volum, lungime etc.):
C
t.e
= C
t.a.
(G
e
/ G
a
),
în care: Ct.a – sinecostul total al obiectului analogic;
Ge – greutatea obiectului evaluat;
Ga – greutatea obiectului analogic.
• Se determină valoarea de reconstituire a obiectului evaluat:
V
e
= [(1 – I
V
) C
t.e
] / (1 - I
V
- R),
în care: Ve –valoarea obiectului evaluat.
A doua metodă - metoda calculelor pe elemente – ordinea calculelor este
următoarea:
➢ Se întocmeşte lista agregatelor şi nodurilor ce completează obiectul
evaluat;
➢ Se acumulează informaţie cu privire la preţurile fiecărui element;
➢ Se determină sinecostul total al obiectului evaluării (Ce) ca suma
preţului fiecărui element (P
e
) şi cheltuielile producătorului pentru
asamblare (C
a
):
C
e
= ∑P
e
+ C
a
;
➢ Se determină valoarea de reconstituire a obiectului conform formulei:
V
e
=[(1 - I
V
) * C
t.e
] / (1 - I
V
- R).
A treia metodă – metoda indicilor – presupune că evaluarea se efectuează prin
actualizarea preţului iniţial al obiectului evaluării cu ajutorul unui sau mai multor
indici de modificare a preţurilor pentru grupa corespunzătoare de maşini şi utilaje pe
perioada respectivă.
Pentru a determina valoarea de piaţă la momentul evaluării, din valoarea de
reconstituire se exclude deprecierea acumulată calculată ca sumă a uzurii fizice, a
deprecierii funcţionale şi exterioară (economică).
Abordarea comparativă în cadrul evaluării bunurilor mobiliare
În cadrul abordării comparative pentru evaluarea maşinilor şi mecanismelor se
aplică în special metoda comparaţiilor directe. Obiectul analog trebuie să posede
62
aceeaşi destinaţie funcţională, asemănare calificativă absolută şi asemănare parţială
constructiv-tehnologică. Etapele de calcul cuprind:
1. determinarea obiectului analog
2. corectarea preţului obiectului analog. Corecţiile sunt de 2 tipuri:
– corecţii relative, incluse prin înmulţire cu coeficienţi;
– corecţii absolute, incluse prin adunare sau scădere a valorii absolute.
Astfel, valoarea maşinii sau a utilajului se determină prin formula:
V = P
a
*K
1
*K
2
*K
3
*...*K
m
± V
supl
în care: P
a
-preţul obiectului analog;
K – coeficienţii de corecţie;
V
supl
– preţul elementelor suplimentare posedate de obiectul
comparabil.
Coeficienţii iau în considerare diferenţele parametrice a obiectelor evaluate, iar
corecţiile absolute iau în consideraţie diferenţele suplimentare prin care se deosebesc
aceste obiecte.
În procesul aplicării metodei comparaţiilor directe va fi respectată ordinea: în
primul rând se aplică coeficienţii de corecţie, apoi corecţiile absolute.
Abordarea veniturilor în cadrul evaluării bunurilor mobiliare
Pentru a aplica abordarea veniturilor este necesar să prognozăm veniturile
aşteptate în urma utilizării obiectului evaluării. Cu referinţă la utilaj şi maşini
separat, metoda respectivă nu poate fi aplicată direct, deoarece veniturile se
formează în urma activităţii comune a complexului patrimonial de producţie. În
cadrul abordării veniturilor se recomandă evaluarea pe etape:
• determinarea venitului operaţional în urma activităţii sistemului de producţie (a
întreprinderii, sectorului).
• prin metoda reziduală se determină partea din venit ce poate fi atribuită
parcului de maşini al sistemului respectiv.
• prin metoda actualizării sau capitalizării se determină valoarea parcului de
maşini.
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale şi a obiectelor de proprietate
industrială (OPI)
Activele nemateriale sunt activele nepecuniare care nu au formă materială,
sunt controlate de întreprindere şi utilizate mai mult de un an în activitatea de
producţie, comercială şi alte activităţi, precum şi în scopuri administrative, sau sunt
destinate transmiterii de folosinţă (chirie) persoanelor fizice şi juridice.
În evidenţa contabilă se deosebesc: active nemateriale identificabile, la care
se referă proprietatea intelectuală şi alte drepturi patrimoniale capabile să genereze
venituri într-o perioadă îndelungată; şi active nemateriale neidentificabile numite în
unele cazuri active tip good will. Însă, această divizare nu este universală, după cum
şi componenţa integrală a activelor nemateriale. Vom remarca, că anterior activul
nematerial de bază era considerat good will–ul, iar perceperea acestuia de către
evaluatori corespundea cu definiţia contabilă. În viziunea contabilă good will-ul
apare doar în momentul procurării întreprinderii, mărimea lui fiind determinată ca
diferenţa dintre preţul de procurare a întreprinderii şi valoarea activelor nete, care
cuprind activele nemateriale identificabile aflate la evidenţa în bilanţ. Activele
63
nemateriale identificabile cuprind şi obiectele de proprietate intelectuală, în special
obiecte de proprietate industrială.
Obiectele de proprietate intelectuală sunt rezultatele activităţii intelectuale
confirmate prin drepturile respective ale titularilor asupra utilizării acestora, ele
includ (conform legislaţiei R.Moldova):
obiectele de proprietate industrială (invenţii, modele de utilitate, soiuri de
plante, tipografii ale circuitelor integrate, denumiri de origine a produselor,
mărci de produse, mărci de servicii, desene şi modele industriale);
obiectele dreptului de autor şi drepturilor conexe (opere literare, de artă, ştiinţa
etc, există programe pentru calculatoare şi baze de date);
secretul comercial (know-how).
O definire detaliată, a obiectelor de proprietate intelectuală găsim în articolul
2 al Convenţiei de la Stockholm [11]: „drepturile privind operele literare, artistice
şi ştiinţifice, interpretările artiştilor, interpreţi şi executanţi, fonogramele şi
emisiunile radiofonice, invenţiile din toate domeniile activităţii umane;
descoperirile ştiinţifice, desenele şi modelele industriale, mărcile de fabrică, de
comerţ şi de serviciu, numele şi denumirile comerciale, protecţia împotriva
competiţiei neloiale, precum şi orice alte drepturi privind activitatea intelectuală în
domeniul industrial, ştiinţific, literar şi artistic”.
Vom evidenţia câteva noţiuni indispensabile de categoria obiectelor de
proprietate intelectuală, cât şi de active nemateriale.
Prin know-how, de obicei, se percep cunoştinţele nedivizabile de persoana
concretă sau întreprindere, firmă. Aceste cunoştinţe pot spori valoarea întreprinderii,
însă nu pot fi active în sens tradiţional, cu atât mai mult ele nu sunt obiecte de
proprietate intelectuală (modalitatea de a conduce o firmă). Vorbind despre know-
how-ul tehnic sau tehnologic, vom menţiona – un masiv de informaţie tehnică care
este secretă, considerabilă şi identificabilă.
Marca de produs sau servicii – marca individualizează produsul sau
serviciul drept format la o anumită sursă. Valoarea mărcii precum şi costul ei este
dependentă de reputaţie, într-un anumit sens marca este simbolul reputaţiei, a good
will-ului.
Brend - noţiunea se referă la concepţia de marketing care diferă de
concepţia juridică a mărcii precum şi de activele nemateriale identificabile sau
neidentificabile. Din punct de vedere al evaluării brend-ul reprezintă active agregate,
marca, însă nelimitându-se la acestea. Brend-ul include dependenţa faţă de un
produs specific sau mai mult decât atât, posibil o formulă, o reţetă, un ambalaj
specific, o strategie de marketing, o programă sau activităţi de publicitate, precum şi
reputaţie.
Capitalul intelectual - de obicei această noţiune se utilizează de manageri
în procesul gestiunii personalului şi activelor nemateriale în contextul formării unei
imagini pozitive a întreprinderii cu scopul atragerii investitorilor, precum şi în cadrul
evaluării afacerilor axate pe cunoştinţe. Noţiunea este mai largă decât proprietatea
intelectuală şi activele nemateriale. Este aproape de noţiunea de capital nesesizabil.
În componenţa capitalului intelectual se deosebesc: capital uman, capital structural
(proprietatea intelectuală şi resurse informative) şi capital de clientelă sau brend.
Evaluării, de obicei, se supun drepturile asupra următoarelor active
nemateriale (obiecte de proprietate intelectuală): invenţii, modele de utilitate, soiuri
de plante, rase de animale, topografii ale circuitelor integrate, mărci de produse şi
64
servicii, denumiri de origine ale produselor, desene şi modele industriale, obiectele
dreptului de autor şi conexe, know-how, goodwill şi altele.
Scopurile evaluării OPI sunt, ca şi în cazurile precedente, diverse şi în
mare măsură determinate de necesităţile dictate de piaţă:
a) preluării la balanţa întreprinderii, în calitate de unitate de evidenţă în
componenţa activelor nemateriale, precum şi reflectarea în evidenţa contabilă. Se
evalueaza drepturile asupra următoarelor obiecte de proprietate intelectuală: cele
create nemijlocit în cadrul întreprinderii; achiziţionate sau dobândite de la persoane
juridice sau fizice în urma transmiterii gratuite; obţinute în urma fuziunilor,
integrărilor şi lichidărilor de întreprinderi; obţinute de la fondatori în vederea
includerii în capitalul statutar sau achitării acţiunilor; destinate privatizării; cele
dăruite sau moştenite;
b) determinării eficienţei economice a exploatării obiectelor de
proprietate intelectuală - alegerea variantei optime de aplicare a obiectelor de
proprietate intelectuală; corectarea strategiei de dezvoltare a întreprinderii;
elaborarea business - planurilor pentru justificarea cuantumurilor creditelor şi
atragerea investiţiilor pentru crearea obiectelor de proprietate intelectuală sau
obţinerea drepturilor asupra lor; transmiterea drepturilor asupra obiectelor de
proprietate intelectuală de catre întreprindere, gratuit sau în arendă, persoanelor
terţe; stabilirea părţii impozabile a venitului provenit din proprietatea intelectuală;
calcularea părţii de venit (profit) sau patrimoniu, scutită de impozite şi de alte plăţi
sau beneficiară de înlesniri la impozitare, creditare, precum şi în cazul altor acţiuni
stimulative; determinarea cotei proprietăţii intelectuale în prognozarea volumului de
investiţii; stabilirea valorii gajului în vederea creditării;
c) efectuării operaţiunilor comerciale cu obiectele de proprietate
intelectuală în bază contractuală în urmatoarele cazuri: încheierea contractelor de
licenţă sau de cesiune a drepturilor; încheierea contractelor de efectuare a
operaţiunilor cu active nemateriale ca rezultat al reorganizarii agenţilor economici
(separare, fuziune, lichidare etc.); privatizarea şi transmiterea întreprinderilor
funcţionale şi altor complexe patrimoniale ce conţin obiecte de proprietate
intelectuală; participarea la proiectele de investiţii a căror realizare este preconizată
în baza unui contract; includerea în capitalul statutar şi stabilirea cotei patrimoniale a
fondatorilor, care revine obiectelor de proprietate intelectuală; în alte situaţii care
prevăd transmiterea obiectelor de proprietate intelectuală în calitate de “licenţe de
însoţire”;
d) stabilirii cotei de participare a proprietăţii intelectuale la formarea venitului
persoanelor fizice şi juridice în cazul determinării: onorariului pentru crearea
nemijlocită a obiectelor de proprietate intelectuală în cadrul întreprinderii;
onorariului în cazul achiziţionarii drepturilor de proprietate şi de exploatare a
obiectelor de proprietate intelectuală; calcularea royalty (redeventelor);
e) determinării cuantumului prejudiciilor cauzate titularului de drepturi asupra
obiectelor de proprietate intelectuală în urma acţiunilor ilicite şi a concurenţei
neloiale.
65
Evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală se efectueaza de evaluatorii atestaţi
conform prevederilor Regulamentului cu privire la atestarea evaluatorilor obiectelor
de proprietate intelectuală, aprobat de Guvern. Evaluarea se efectueaza în temeiul
contractului de prestare a serviciilor de evaluare, încheiat în scris între întreprinderea
de evaluare şi beneficiar. În contractul de prestare a serviciilor de evaluare poate fi
prevăzută:
a) evaluarea unui obiect;
b) evaluarea mai multor obiecte;
c) prestarea serviciilor de evaluare pe parcursul unei perioade de timp
indicate în cererea beneficiarului.
Metodele aplicate în cadrul evaluării obiectelor de proprietate intelectuală
se încadrează în aceleaşi trei abordări de bază (fig.14), în actele normative din
R.Moldova ele poartă denumirea de abordare din punctul de vedere al pieţei,
abordare din punctul de vedere al costurilor, abordare din punctul de vedere al
venitului.
În cadrul abordării prin comparaţie se recomandă aplicarea metodei
comparaţiei vânzărilor. Surse de informaţie pentru comparaţie sunt pieţele activelor
nesesizabile analogice precum şi a derivatelor (futures şi opţioane). Este necesară o
vastă bază informaţională pentru comparaţie.
66
67
Metoda valorii de înlocuire Metoda valorii de reconstituire Metoda comparaţiei vânzărilor Metoda DCF Metoda capitalizării directe Metoda royalty Metoda excedentului de profit „Regula 25%” Metoda expert Fig.14. Metode de evaluare a obiectelor
de proprietate intelectuală
Metoda costurilor iniţiale Abordarea prin
costuri
Abordarea prin
venituri
Abordarea prin
comparaţie
În procesul selectării obiectelor de comparaţie se examinează următoarele
elemente:
• structura şi volumul drepturilor patrimoniale asupra proprietăţii transmise în
cadrul tranzacţiei;
• existenţa condiţiilor sau acordurilor specifice privind finanţarea;
• condiţiile economice existente pe piaţa secundară la momentul tranzacţiei;
• ramura sau afacerea în care se foloseşte (poate fi aplicat) activul respectiv;
• caracteristicile fizice ale obiectului de proprietate intelectuală (OPI);
• caracteristicile funcţionale ale OPI;
• caracteristicile tehnologice ale OPI;
• includerea altor active nemateriale în tranzacţie.
Abordarea prin costuri pentru evaluarea OPI se aplică în cazul lipsei
obiectelor analogice, lipsei experienţei de comercializare a astfel de active sau
prognoza viitoarelor venituri este extrem de instabilă. Abordarea cuprinde trei
metode: metoda valorii de înlocuire, metoda valorii de reconstituire şi metoda
costurilor iniţiale.
Metoda valorii de înlocuire constă în sumarea cheltuielilor totale necesare
pentru crearea obiectului de proprietate intelectuală similar obiectului evaluării,
calculată în baza preţurilor de piaţă existente la data evaluării, cu considerarea
deprecierii acumulate.
Metoda valorii de reconstituire constă în sumarea cheltuielilor totale
necesare pentru crearea unei copii exacte a OPI evaluat, calculate în baza preţurilor
de piaţă existente la data evaluării, cu aplicarea materialelor şi tehnologiilor identice
celor utilizate pentru crearea obiectului evaluării, cu considerarea deprecierii
acumulate.
Metoda costurilor iniţiale constă în sumarea cheltuielilor istorice (iniţiale)
recalculate la data evaluării considerînd indicele inflaţiei în ramura dată.
În procesul estimării valorii prin metodele respective se va ţine cont de
diversitatea categoriilor de cheltuieli (materiale, salarizare, cheltuieli de marketing şi
publicitate, cheltuieli pentru asigurarea riscurilor legate de OPI, sinecostul asigurării
ştiinţifico-metodice, certificare etc.), precum şi de formele de depreciere (uzura
fizică, deprecierea funcţională, deprecierea economică).
În cadrul abordării prin venituri pot fi aplicate următoarele metode: DRF
– actualizarea fluxului de numerar, capitalizare directă, metoda royalty, metoda
excedentului de profit, regula 25%, metoda expert.
Metoda DCF reprezintă estimarea valorii prin actualizarea fluxurilor de
numerar ce vor fi genetate în viitor de către obiectul evaluării. Metoda poate fi
aplicată pentru OPI ce au un termen limitat de utilizare. Perioada de prognoză, de
obicei, reprezintă mărimea minimă dintre durata de utilizare economică şi juridică.
Rata de actualizare poate fi determinată prin metoda investiţiilor de alternativă,
limita minimă admisibilă se recomandă la nivelul profitabilităţii fără risc (a
obligaţiunilor de stat).
Metoda capitalizării directe permite aprecierea valorii prin transformarea
profitului net în valoare. Aplicarea metodei a fost examinată în paragrafele
precedente.
68
Metoda royalty
6
se bazează pe supoziţia că OPI evaluat nu aparţine
deţinătorului actual, ci este proprietate a altei întreprinderi. Ultima permite utilizarea
respectivului activ în bază de contract cu condiţia achitării redevenţelor (royalty).
Astfel, se determină pseudoeconomia cheltuielilor pentru achitarea redevenţelor,
capitalizarea cărora este examinată în calitate de valoare de piaţă a obiectului de
proprietate intelectuală.
Metoda excedentului de profit se recomandă, în special, pentru evaluarea
brevetelor, licenţelor, mărcii de produs, drepturilor patrimoniale. Valoarea OPI
reprezintă excedentul profitabilităţii activelor (profit raportat la total active) sau a
capitalului propriu (profit raportat la valoarea capitalului propriu) faţă de
profitabilitatea medie ramurală.
Regula 25% s-a creat pe parcursul istoriei brevetării invenţiilor.
Solicitantul OPI, ca regulă, propunea a achita proprietarului 25% din profitul brut
căpătat cu ajutorul respectivului activ.
Metoda expert presupune aprecierea valorii bazându-ne pe părerile
experţilor. Modalitatea de aplicare a metodei date poate fi diferită. Experţii pot lucra
separat, după care evaluatorul generalizează părerile acestora şi apreciază valoarea
finală, fie că lucrează în comun exprimând o părere comună.
Evaluarea OPI în Republica Moldova este reglementată prin
Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală
şi Indicaţiile metodice privind evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală,
aprobate prin Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr.783 din 30 iunie 2003.
Indicaţiile metodice prevăd următoarele etape ale procesului de evaluare:
1. Etapa preliminară, în cadrul căreia se elaborează sarcinile evaluării.
2. Etapa pregătitoare, care prevede identificarea titlurilor de protecţie asupra
obiectelor de proprietate intelectuală (expertiza juridică), controlul veridicităţii
volumului mare de informaţii prezentate evaluatorului pentru calcularea valorii, în
conformitate cu lista stabilită a datelor iniţiale. În cadrul expertizei juridice se
identifică drepturile asupra obiectelor de proprietate intelectuală, prin verificarea
existenţei actelor ce confirmă apartenenţa drepturilor patrimoniale. Lista actelor
respective include: titlurile de protecţie (brevete, certificate de înregistrare,
drepturile de autor, chitanţa cu privire la achitarea taxei pentru menţinerea în vigoare
a documentului de protecţie); contractele de licenţă şi de cesiune. Se supun
expertizei, de asemenea, contractele de constituire privind transferul drepturilor
asupra obiectelor de proprietate intelectuală în capitalul social; contractele-comenzi
privind crearea obiectelor de proprietate intelectuală de către organizaţiile terţe;
contractele privind crearea obiectelor de proprietate intelectuală în cadrul
întreprinderii cu titlu de misiune de serviciu; contractele între întreprindere şi
elaboratorii obiectelor de proprietate intelectuală; actele de transmitere gratuită a
drepturilor asupra obiectelor de proprietate intelectuală; hotărârile organelor puterii
executive vizînd activele nemateriale în cazul lichidării, falimentului, privatizării şi
altor reorganizări ale întreprinderilor. Întreprinderea, ale cărei active nemateriale
conţin obiecte de proprietate intelectuală, trebuie să deţină actele privind acceptarea
6 redevenţe (royalty) - sumele curente (periodice), în formă de rate fixe,
stabilite conform bazei stipulate în contract (profitul, volumul produselor
sau serviciilor vîndute, alţi indicatori ai eficienţei economice), achitate la
intervale concrete de timp.
69
spre utilizare, contabilizarea, preluarea la balanţă, includerea în capitalul social şi
alte documente necesare.
La această etapă se determină, de asemenea, scopul evaluării, care prevede
argumentarea tipului de valoare în vederea alegerii abordării şi metodelor de
evaluare, se elaborează modelul de evaluare ce prevede ordinea concretă a lucrărilor,
se stabilesc circumstanţele speciale şi limitările, se identifică particularităţile unor
obiecte de proprietate intelectuală concrete sau ale produselor în care sunt utilizate
aceste obiecte.
3. Etapa calculelor, care prevede stabilirea principalelor criterii de calculare, a listei
erorilor admisibile şi a calculelor propriu-zise.
4. Etapa întocmirii raportului de evaluare, care include:
a) întroducerea - în care se expun scopurile şi sarcinile evaluării;
b) descrierea titlurilor de protecţie ale obiectelor de proprietate intelectuală
(termenul de valabilitate, durata de funcţionare utilă, durata perioadei calculate,
limitele drepturilor, licenţele pentru tipul de activitate, teritoriile protecţiei juridice),
altor documente şi condiţii prezentate în vederea evaluării;
c) expunerea metodelor de evaluare;
d) materialele vizând calcularea valorii obiectelor de proprietate intelectuală şi
rezultatele evaluării;
e) circumstanţele speciale şi limitările luate în considerare în procesul evaluării; alte
indicaţii în conformitate cu cerinţele art. 11 din Legea nr. 989-XV din 18 aprilie
2002 cu privire la activitatea de evaluare;
f) elaborarea recomandărilor pentru beneficiar privind aplicarea rezultatelor
evaluării.
Abordările evaluării obiectelor de proprietate intelectuală sunt cele
studiate în paragrafele precedente, doar denumirea acestora puţin diferă de cele
menţionate anterior: abordarea din punctul de vedere al cheltuielilor (conform
cheltuielilor efective) reprezintă calculul iniţial al valorii obiectelor de proprietate
intelectuală, efectuat, de regulă, de către agenţii economici şi care constituie
valoarea minimă a acestor obiecte. Calculele, conform abordării din punctul de
vedere al cheltuielilor, prevăd executarea următoarelor operaţiuni:
a) constatarea cheltuielilor efective pentru crearea, achiziţionarea şi introducerea
obiectelor de proprietate intelectuală în circuitul economic;
b) raportarea cheltuielilor nesimultane ale perioadei anterioare la valoarea curentă, în
conformitate cu coeficienţii speciali de recalculare, indicele de preţuri sau rata
inflaţiei, ratele dobânzilor bancare pentru plasamente şi credite la data evaluării;
c) determinarea sumei cotelor de amortizare a obiectelor de proprietate intelectuală.
În literatura de specialitate se consideră posibilă aplicarea a trei metode:
metoda valorii de înlocuire, valoarea de reconstituire şi metoda costurilor iniţiale.
Abordarea din punctul de vedere al pieţei (conform analizei comparative a
vânzărilor), în cadrul căreia valoarea poate fi determinată prin analiza comparativă a
vânzărilor obiectelor comparabile sau prin evaluarea de către experţi. Calcularea
valorii se bazează pe similitudinea obiectului evaluat cu un obiect analog, presupune
existenţa unei pieţe funcţionale a obiectelor de proprietate intelectuală şi se
realizează prin analiza comparativă a unor parametri tehnico-economici concreţi.
Datele referitoare la tranzacţiile cu obiecte de proprietate intelectuală analoage se
compară cu cele evaluate.
70
În cadrul acestei abordări calculele de evaluare a obiectelor de proprietate
intelectuală se efectuează cu utilizarea următoarelor metode: analiza comparativă a
vânzărilor, evaluarea de către experţi, analiza ratelor comparabile ale redevenţelor.
Abordarea din punctul de vedere al venitului (conform profitului), care
sintetizează metodologia tuturor abordărilor de calculare a valorii obiectelor de
proprietate intelectuală, ia în considerare atât cheltuielile efective, cât şi tipurile de
venituri, canalele de încasări financiare, prognoza dezvoltării ramurii, a capacităţilor
de producţie şi a conjuncturii pieţei concrete, prevede prognozarea veniturilor,
raportarea lor la valoarea curentă.
Abordarea din punctul de vedere al venitului se realizează prin aplicarea
mai multor metode: capitalizarea veniturilor, scontarea fluxurilor previzibile ale
mijloacelor băneşti şi a profiturilor excedentare. De asemenea, în literatura de
specialitate vom întâlni metoda excluderii cotei royalty, evaluarea expres, metoda
profiturilor excedentare, regula 25%.
Valoarea dreptului asupra OPI în majoritatea cazurilor este determinată de
veniturile reale sau potenţiale căpătate prin utilizarea curentă sau cea mai eficientă.
Calităţile concrete ale OPI şi tipul drepturilor asupra lor influenţează direct valoarea
acestor obiecte, precum şi profiturile reale sau potenţiale căpătate în urma utilizării
sau vânzării lor. În procesul determinării valorii OPI se recomandă a minimiza
utilizarea indicatorilor apreciaţi prin metode expert. Nu se recomandă aplicarea
indicatorilor ce caracterizează valoarea OPI sau a mijlocului de individualizare, dacă
ea nu depinde de conjunctura pieţei (cererea, oferta).
Cu toate acestea, uneori apare necesitatea utilizării caracteristicilor
obiectelor înseşi pentru a corecta datele furnizate de piaţă. De obicei, aceşti
indicatori sunt de tipul „mai bun”, „mai rău”, însă în unele cazuri li se atribuie şi
valori cantitative. Indicatorul ce depinde de conjunctura pieţei, drept rezultat, va
explica cum va putea fi folosit OPI pe piaţă, cât de des este utilizat, unde este mai
eficient de utilizat, etc.
În calitate de indicator ce caracterizează profitabilitatea OPI, precum şi a
activelor nemateriale, se recomandă utilizarea (în funcţie de scopul evaluării) fie
profitul până la impozitare, fie profitul net, fie cash flow. Fiecare din aceşti trei
indicatori au anumite proprietăţi în situaţii concrete. Mai detaliat vom examina acest
subiect în temele 8 şi 9.
Deşi aprecierea ratei de capitalizare sau actualizare nu se deosebeşte de
metodele clasice cunoscute, se va lua în consideraţie riscul sporit.
Calcularea valorii obiectelor de proprietate industrială în scopul
preluării lor la balanţa întreprinderii în calitate de unitate de evidenţă în
componenţa activelor nemateriale şi reflectării în contabilitate este strict
reglementată de către Indicaţiile metodologice menţionate anterior. Astfel, vom
evidenţia factorii determinanţi ai valorii obiectelor de proprietate industrială:
 cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru crearea şi
transformarea obiectelor de proprietate industrială într-o sursă de venituri,
introducerea acestora în circuitul economic şi marketing;
 cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru brevetarea
(înregistrarea) obiectelor de proprietate industrială şi menţinerea
valabilităţii titlurilor de protecţie;
 cheltuielile ce ţin de asigurarea obiectelor de proprietate industrială
împotriva riscurilor;
71
 termenul de valabilitate a titlului de protecţie (brevetului, certificatului de
înregistrare) la data evaluării;
 cheltuielile, inclusiv cele de judecată, suportate de titularul de drepturi în
procesul soluţionării litigiilor ce ţin de obiectul de proprietate industrială
evaluat;
 încasările previzibile în formă de plăţi aferente licenţei acordate pentru
obiectul de proprietate industrială (în cazul în care este fixată mărimea
acestor plăţi);
 durata de funcţionare utilă a obiectului de proprietate industrială cu
obţinerea veniturilor;
 factorii de uzură fizică şi morală a obiectului evaluat;
 factorul inflaţionist, precum şi componentele calculării preţului, constând
din evaluări-prognoze ale veniturilor titularului, ce urmează a fi obţinute
prin valorificarea drepturilor sale în cursul duratei de funcţionare utilă a
obiectului de proprietate industrială evaluat;
 suma dobânzilor aferente împrumuturilor bancare destinate elaborării sau
achiziţionării activelor nemateriale.
Pentru structurarea formulelor de înscriere a calculelor de evaluare a obiectelor
de proprietate industrială se utilizează următorii indici:
t - anul din perioada calculată (t variază între 1şi n);
n - numărul anilor incluşi în perioada calculată;
i - submulţimea categoriilor de impozite şi plăţi la buget din venitul întreprinderii ( i
variază între 1şi k);
k - totalitatea categoriilor de impozite şi plăţi din venitul întreprinderii în anul t;
j - submulţimea categoriilor de venit ale întreprinderii (j variază între 1 şi r);
r - totalitatea surselor de venit.
Formula de calcul are următoarea structură:
, ] [
1
J K Z K C
dc
t t
n
t
m nz
× ×

× ·
·
în care:
nz
C
reprezintă valoarea cheltuielilor şi consumurilor
nesimultane totalizate, raportate la data evaluării, efectuate în perioada creării şi
introducerii obiectelor de proprietate industrială în circuitul economic;
m
K
-
coeficientul de uzură morală a obiectului de proprietate industrială la data evaluării
(pentru invenţii, desene şi modele industriale, modele de utilitate);
t
Z
- suma
cheltuielilor şi consumurilor aferente utilizării obiectelor respective în circuitul
economic în anul t;
dc
t
K
- coeficientul incremental al dobânzilor bancare pentru
plasamente şi / sau credite, fiind folosit pentru sumarea viramentelor anuale ale
perioadei calculate sau pentru raportarea consumurilor nesimultane la anul calculat;
72
J
- indicele preţurilor în anul t în ramurile legate de crearea obiectului de
proprietate industrială, folosit la calcularea preţurilor mijloacelor de producţie
utilizate pentru crearea lui.
În cazul în care
J
nu poate fi determinat, în (1) indicele
J
se înlocuieşte
cu
t
J
- rata inflaţiei.
, : 1
n s m
T T K − ·
în care:
n
T
- reprezintă termenul de valabilitate a titlului de protecţie;
s
T
-
termenul de valabilitate a titlului de protecţie la data evaluării.
,
2 1
t t t
Z Z Z + ·
în care:
t
Z
reprezintă cheltuielile totalizate aferente utilizării obiectului de
proprietate industrială în circuitul economic în anul
t
;
1
t
Z
- cheltuielile sau
consumurile aferente creării, aducerii în stare de utilitate pentru producţie şi
comercializare, utilizării obiectului de proprietate industrială, inclusiv investiţiile
capitale pe termen lung finanţate din diverse surse în anul
t
;
2
t
Z
- consumurile
aferente protecţiei juridice a obiectului de proprietate industrială în anul
t

(perfectarea cererii de brevet, corespondenţa privind cererea, achitarea taxelor pentru
depunerea cererii, efectuarea examinării, menţinerea în vigoare a titlului de
protecţie, alte acţiuni conform procedurii).
În funcţie de specificul obiectului supus evaluării şi utilizării lui,
coeficientul
dc
t
K
poate fi calculat în mod diferit :
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
b K + ·
sau
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
a K + ·
în care:
b
- reprezintă rata dobânzii bancare pentru credit;

a
- rata dobânzii bancare pentru plasament.
În afară de scopul menţionat în Indicaţiile respective sunt concretizate modalităţile
de evaluare a:
– proprietăţii industriale în scopul determinării venitului titularului de drepturi
– valorii mărcii în scopul determinării venitului titularului de drepturi
– valorii obiectelor de proprietate industrială în scopuri comerciale
– valorii licenţei
73
– valorii cuantumului prejudiciilor cauzate de folosirea ilicită a obiectelor de
proprietate industrială
– valorii obiectului dreptului de autor.
7.1.4.1. Estimarea valorii de piaţă
a investiţiilor financiare
Investiţiile financiare cuprind investiţiile întreprinderii în hârtii de valoare,
în capitalul statutar al altor organizaţii precum şi împrumuturile acordate altor
întreprinderi /organizaţii. Evaluarea investiţiilor financiare se efectuează reieşind din
valoarea lor de piaţă la data evaluării. Dacă se determină valoarea de piaţă a
investiţiilor în hârtii de valoare ce se cotează pe piaţă (la bursă sau licitaţii
specializate), valoarea lor se determină conform valorii pe piaţă la data evaluării.
Dacă hârtiile nu se cotează pe piaţă, evaluatorul va determina de sine stătător
valoarea lor de piaţă. Evaluatorul, de obicei, estimează valoarea obligaţiunilor şi
acţiunilor.
Evaluarea obligaţiunilor cu cupon şi nivel constant al plăţilor presupune
determinarea:
• valorii prezente a plăţilor procentuale primite până la momentul lichidării
obligaţiunii (valoarea prezentă a anuităţii);
• valorii prezente a nominalului achitat la momentul lichidării obligaţiunii
(valoarea prezentă a unei sume fixe).
În cazul evaluării obligaţiunilor cu cupon şi nivel fluctuant al plăţilor,
valoarea de piaţă se va determina prin sumarea mărimilor actualizate ale fiecărei
plăţi de cupon şi a nominalului obligaţiunii.
Evaluarea obligaţiunilor fără termen (cu plăţi periodice, însă fără
rambursarea obligatorie) presupune împărţirea venitului de cupon la rata de
capitalizare necesară.
Valoarea de piaţă a unei acţiuni privilegiate se determină prin capitalizarea
valorii anunţate a dividendului. Rata de capitalizare corespunde ratei de
profitabilitate a acţiunilor respective.
Evaluarea acţiunilor simple presupune aplicarea metodelor de analiză
utilizate în cadrul activităţii investiţionale de către participanţii profesionişti pe piaţa
valorilor mobiliare. Astfel, poate fi aplicată analiza fundamentală sau analiza
tehnică. Adică, se studiază legităţile viitoare în baza analizei activităţii întreprinderii
şi tendinţelor macroeconomice de dezvoltare, sau se studiază tendinţele pieţei în
baza analizei statistice a pieţei hârtiilor de valoare.
Modelul sporului continuu
Dacă, se presupune că, dividendele întreprinderii vor creşte cu ritmuri
egale (g) pe un orizont de timp nedeterminat, valoarea prezentă a acţiunii se va
determina:
V = D
0
(1+g) / (r-g)
în care: D- mărimea de bază a dividendului;
r – rata de profitabilitate necesară;
g – prognoza ritmurilor de creştere a mărimii dividendelor.
Pentru întreprinderi mature presupunerea unei creşteri continue este
acceptabilă.
Modelul sporului în două trepte
74
Modelele de evaluare se bazează pe presupunerea că ritmurile creşterii la
finele unei perioade se vor micşora, prin urmare va fi o trecere de la sporul
supranormal la unul normal.
N
s n s
N
N
n
n
s
n
s
r g r
D
r
g D
V
) 1 (
1 1
) 1 (
) 1 (
1
0
+


+
+
+
+
·

·
în care: g
s
– ritmul de creştere supranormală;
g
n
– ritmul sporului normal;
N – numărul anilor de spor supranormal.
Astfel, valoarea acţiuni va fi egală cu:
✔ valoarea prezentă a dividendelor pe perioada de spor supranormal
✔ valoarea prezentă a preţului acţiunilor la finele perioadei de creştere
supranormală.
7.1.4.Aprecierea valorii afacerii
Ultimul pas în procesul de evaluare prin metoda activelor nete cuprinde
estimarea valorii stocurilor, creanţelor, mijloacelor băneşti, precum şi în final
valoarea activelor nete.
Evaluarea stocurilor se efectuează conform preţurilor curente cu
considerarea costurilor pentru transportare şi depozitare. Stocurile învechite se
casează.
Evaluarea creanţelor presupune analiza acestora conform termenelor de
rambursare, evidenţierea datoriilor dubioase:
– celor ce nu vor fi achitate (suma nu va fi inclusă în bilanţul economic)
– celor ce vor fi totuşi achitate (sumă ce va fi inclusă în bilanţul economic).
În cadrul evaluării creanţele vor fi actualizate, luându-se în consideraţie şi
sumele de bază, şi procentele achitate pentru acestea.
Evaluarea mijloacelor băneşti presupune doar aprecierea sumei
mijloacelor băneşti la data evaluării aflate în casă sau la contul de decontare. Adică
aceste sume nu se evaluează.
Valoarea activelor întreprinderii se va determina în urma însumării valorii
juste a imobilului, valorii juste a maşinilor şi mecanismelor, valorii activelor
nemateriale, valorii investiţiilor, creanţelor, stocurilor şi sumei mijloacelor băneşti la
data evaluării şi excluderii datoriilor totale actualizate ale întreprinderii.
7.1. Aprecierea valorii complexului
patrimonial al întreprinderii în R.Moldova
Evaluarea complexului patrimonial al întreprinderilor este reglementată prin
Indicaţiile metodologice privind determinarea valorii estimative a complexului
patrimonial al întreprinderii şi stabilirea preţului de vânzare a patrimoniului,
anexa nr.6 la Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. 1056 din 12 noiembrie
1997.
Respectivele Indicaţii metodologice stabilesc modul de determinare a valorii
estimative a complexelor patrimoniale ale întreprinderilor.
Valoarea estimativă a complexelor patrimoniale ale întreprinderilor serveşte:
75
1) drept temei pentru stabilirea mărimii capitalului social şi a valorii
nominale a acţiunilor în cazul reorganizării întreprinderilor în societăţi pe acţiuni;
2) ca punct de pornire pentru stabilirea preţului iniţial de vânzare la
licitaţie (la concurs sau în alt mod) a patrimoniului în cazul privatizării
întreprinderilor de stat drept complexe patrimoniale unice.
La determinarea valorii estimative a patrimoniului, aflat la balanţa
întreprinderii, se iau în considerare starea lui reală şi preţurile de piaţă existente la
data evaluării.
Înainte de a fi determinată valoarea estimativă a complexului patrimonial
al întreprinderii, se efectueaza inventarierea întregului patrimoniu aflat la balanţa ei.
Inventarierea patrimoniului întreprinderii o face comisia de inventariere, care
confruntă datele evidenţei contabile cu patrimoniul real existent şi determină starea
calitativă a anumitor categorii de bunuri din care acesta se constituie.
La inventarierea mijloacelor fixe se stabileşte gradul (procentul) de uzură
fizică a fiecărei categorii de bunuri în dependenţă de starea lor reală în ansamblu sau
de starea tehnică a celor mai importante elemente (agregate, părţi, subansambluri),
precum şi lista mijloacelor fixe care nu mai pot fi utilizate şi urmeaza a fi trecute la
pierderi.
În cazul utilajelor destinate instalării, se atestă starea calităţii fiecarei
categorii.
La inventarierea mijloacelor materiale circulante se stabileşte gradul de
menţinere a caracteristicilor principale ale categoriilor respective în parte şi
categoriile resurselor materiale, ce nu mai pot fi utilizate şi urmează a fi trecute la
pierderi.
În baza actului de inventariere a patrimoniului Comisia de evaluare a
obiectului (în continuare - Comisia de evaluare) înfăptuieşte evaluarea complexului
patrimonial al întreprinderii la data finalizării inventarierii, ţinând cont de preţurile
de piaţă existente la anumite categorii de active nemateriale şi financiare, mijloace
fixe şi mijloace materiale circulante, şi de starea lor reală.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR FIXE I A Ș
ACTIVELOR NEMATERIALE
Sunt supuse evaluării clădirile, construcţiile, instalaţiile de transmisie,
maşinile, utilajele, mijloacele de transport, animalele de lucru şi pentru reproducere,
plantaţiile de culturi multianuale şi alte mijloace fixe, aflate în utilizare, în stare de
conservare, în rezervă sau în stocuri, indiferent de starea lor tehnică, gradul de uzură
(exceptând bunurile ce urmează a fi trecute la pierderi conform rezultatelor
inventarierii sau lichidate în urma accidentelor şi cheltuielile capitale pentru
îmbunătăţirea terenurilor), obiectele date în arendă, transmise temporar în folosinţă
şi cele gajate, indiferent de destinaţia şi locul aflării lor la data evaluării, precum şi
activele nemateriale.
Evaluarea mijloacelor fixe se înfăptuieşte pe etape, în baza valorii totale de
bilanţ şi prin determinarea consecutivă a valorii de reconstituire şi estimative a
fiecărei categorii de bunuri. Ca punct de pornire pentru determinarea valorii de
reconstituire a mijloacelor fixe servesc datele privind inventarierea mijloacelor fixe
şi evaluarea gradului de uzură a fiecărei categorii de mijloace, înfaptuite conform
rezultatelor analizei stării lor la data întocmirii bilanţului ordinar trimestrial.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se compune:
76
1) pentru clădiri şi edificii - din cheltuielile înfaptuite pentru lucrările de
construcţie-montaj a obiectului, cheltuielile pentru lucrările de prospecţiune şi
proiectare, cheltuielile privind transportarea şi instalarea unor elemente ale
obiectului, precum şi sumele pentru achitarea taxei pe valoarea adăugată (T.V.A.),
alte cheltuieli care se includ în costul obiectului conform actelor normative în
vigoare;
2) pentru dispozitivele de transmisie şi utilajele care necesită să fie montate - din
cheltuielile pentru procurarea şi transportarea lor, cheltuielile pentru turnarea
temeliilor sau fixarea pilonilor, pentru lucrările de prospecţiune-proiectare, sumele
achitate pentru T.V.A., taxele şi impozitele vamale, alte cheltuieli care urmează a fi
incluse în costul obiectelor conform actelor normative în vigoare;
3) pentru celelalte categorii de mijloace fixe - din cheltuielile înfaptuite pentru
procurare şi transportare, sumele achitate pentru T.V.A., taxele şi impozitele vamale,
alte cheltuieli ce ţin de procurarea acestor mijloace.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se calculează reieşind din
valoarea totală de bilanţ a fiecărei categorii, valoare care se corectează (micşorează,
măreşte) în conformitate cu preţurile de piaţă existente la data întocmirii bilanţului
trimestrial al întreprinderii.
Pentru confirmarea preţului de piaţă la anumite categorii de mijloace fixe
la data întocmirii bilanţului întreprinderii pe trimestrul curent pot fi folosite:
1) informaţiile despre preţuri primite în formă scrisă de la uzinele-producătoare,
furnizori sau organizaţiile de comerţ şi de la burse;
2) informaţiile despre preţuri publicate în literatura de specialitate sau în mass-
media;
3) concluzia expertizei privind valoarea lor de piaţă.
Concomitent cu determinarea valorii de reconstituire a mijloacelor fixe se
stabileşte şi gradul de uzură a fiecărei categorii în procente şi în sume pentru toată
perioada de exploatare. În acest scop se vor folosi actele normative cu privire la
normele cotelor de amortizare pentru reconstituirea totală a mijloacelor fixe şi
privind modul de calculare a amortizării mijloacelor fixe, precum şi rezultatele
inventarierii mijloacelor fixe şi evaluării gradului de uzură a fiecărei din aceste
categorii, înfăptuite conform rezultatelor analizei stării reale sau stării tehnice a celor
mai importante elemente (agregate, părţi, subansambluri).
În dependenţă de regimul de exploatare a mijloacelor fixe, care comportă
creşterea sau scăderea uzurii lor, se folosesc coeficienţii respectivi de corecţie la
normele de amortizare, prevăzuţi de actele normative.
Uzura se determină pentru toate categoriile de mijloace fixe aflate în
exploatare, în stare de conservare şi în rezervă, incluse în actul de inventariere.
Procentul normativ de uzură fizică a mijloacelor fixe se determină pe
termenele de utilizare prin înmulţirea numărului anilor de exploatare a fiecărei
categorii la norma de amortizare anuală corespunzătoare. Rezultatul se înscrie în
cifre întregi cu o zecimală. Totodată, numărul de luni în exploatare se asimilează la
un an în următoarele rapoarte: o luna - 0,083 ani, doua luni - 0,166 ani, trei luni -
0,250, patru luni - 0,333, cinci luni - 0,416, şase luni - 0,500, şapte luni - 0,583, opt
luni - 0,666, nouă luni - 0,750, zece luni - 0,833, unsprezece luni - 0,916 ani.
Procentul normativ de uzură fizică a fiecărei categorii de mijloace fixe nu poate fi
mai mare de 100 procente.
77
Procentul real de uzură fizică a mijloacelor fixe pe perioada exploatării lor
se stabileşte prin corectarea procentului normativ de uzură a fiecărei categorii în
baza datelor actului inventarierii privind uzura mijloacelor fixe, calculate în
rezultatul cercetării stării lor reale în totalitate sau a stării tehnice a celor mai
importante elemente (agregate, părţi, subansambluri).
La mijloacele fixe amortizate complet, aflate în folosinţă şi bune încă
pentru exploatare, procentul normativ al uzurii fizice se corectează (se micşorează)
ţinându-se cont de utilitatea lor reziduală, determinată pe calea expertizei, şi
stabilindu-se numarul de ani de exploatare suplimentară a acestora (dar nu mai putin
de un an).
Suma uzurii fizice a mijloacelor fixe în perioada exploatării se calculează
prin înmulţirea valorii de reconstituire a fiecărei categorii şi a procentului real al
uzurii ei fizice, luat în considerare, şi împărţirea rezultatului la o sută. Suma obţinută
nu poate fi mai mare decât valoarea de reconstituire a categoriei menţionate de
mijloace fixe.
Valoarea estimativă a mijloacelor fixe se determină ca diferenţa dintre
valoarea lor de reconstituire şi suma uzurii fizice.
Valoarea estimativă a activelor nemateriale se determină reiesind din
valoarea totală de bilanţ a fiecărei categorii, luându-se în considerare
rezultatele inventarierii şi procentul normativ de uzură în perioada de
exploatare.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A UTILAJELOR DESTINATE
INSTALARII, CONSTRUC IILOR NEFINALIZATE I Ț Ș
ALTOR ACTIVE EXTRACIRCULANTE
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire şi a
valorii estimative a anumitor categorii de utilaje destinate instalării îl constituie
datele privind prezenţa lor, valoarea totală de bilant şi gradul de uzură morală, la
evaluarea căruia sunt aplicati coeficienţi de reducere cu valori între 0,75 şi 1,0.
Mărimea coeficientului de reducere pentru fiecare categorie de utilaje se stabileşte
prin decizia comună a comisiei de inventariere a întreprinderii şi a Comisiei de
evaluare şi se consemneaza în procesul-verbal respectiv.
Valoarea de reconstituire a anumitor categorii de utilaje destinate instalării
se determină în modul stabilit mai sus.
Valoarea estimativă a utilajelor destinate instalării se stabileşte pe
calea corectării valorii lor de reconstituire pe categorii aparte, tinându-se cont
de coeficienţii de reducere a stării calităţii (care iau în considerare uzura morală),
determinaţi la inventarierea patrimoniului.
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire şi a
valorii estimative a obiectelor construcţiilor nefinalizate îl constituie datele privind
existenţa lor, valoarea totală de bilanţ şi starea calităţii, evaluată cu aplicarea
coeficienţilor de reducere a stării calitative în intervalul de la 0,75 până la 1,0.
Mărimea coeficientului de reducere pentru fiecare obiect de construcţie nefinalizat
se stabileşte prin decizia comună a comisiei de inventariere a întreprinderii a
Comisiei de evaluare şi se consemnează în procesul-verbal respectiv.
Valoarea de reconstituire a obiectelor construcţiilor nefinalizate este egală
cu valoarea lor totală de bilanţ.
78
Valoarea estimativă a obiectelor construcţiilor nefinalizate se
stabileşte pe calea corectării valorii lor de reconstituire, ţinându-se cont de
coeficienţii de scadenţă, determinaţi la inventarierea patrimoniului.
Valoarea estimativă a altor active extracirculante se determină
conform valorii lor totale de bilanţ (se echivaleaza cu aceasta).
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR MATERIALE
CIRCULANTE
Evaluarea stocurilor de producţie, a obiectelor de mică valoare şi scurtă
durată, producţiei finite şi mărfurilor, cheltuielilor pentru producţia neterminată şi
lucrărilor (serviciilor) neterminate, cheltuielilor anticipate, a altor valori materiale şi
cheltuieli care se referă la mijloacele circulante, se efectuează potrivit rezultatelor
inventarierii în baza datelor de costuri indicate în scriptele de evidenţă contabilă la
data evaluării.
Valoarea estimativă a stocurilor de producţie, a obiectelor de mică
valoare şi scurtă durată, produselor finite şi a mărfurilor se determină după
preţurile de achiziţionare (costurile de fabricaţie), dacă ele nu diferă de cele în
vigoare (de piaţă) cu mai mult de 20 procente. În caz contrar, aceste valori
materiale şi mărfuri se vor reevalua potrivit preţurilor de piaţă.
Valoarea estimativă a altor categorii de mijloace materiale circulante
se determină luându-se în calcul preţul de achiziţionare (cheltuielile de
fabricaţie) reflectat în evidenţa contabilă.
EVALUAREA ACTIVELOR ȘI PASIVELOR
FINANCIARE CIRCULANTE
Investiţiile financiare pe termen lung în valori mobiliare se evaluează
după valoarea lor de piaţă sau de estimare, alte tipuri de investiţii - conform
datelor de evidenţă la ziua evaluării patrimoniului întreprinderii.
Mijloacele reflectate în articolele valutare ale activelor şi pasivelor
bilanţului se evalueaza în lei în modul stabilit de actele normative respective.
Alte categorii de active şi pasive financiare se evaluează după valoarea
reflectată la articolele respective ale bilanţului întreprinderii.
În cazuri excepţionale, prin decizia organului statutar de conducere, suma
de evidenţă a datoriilor debitoare pentru mărfuri (lucrari, servicii) şi avansurilor
plătite furnizorilor şi antreprenorilor se micşoreaza cu suma pierderilor pe datoriile
dubioase ale întreprinderii.
7. 3 Metoda valorii de lichidare
Estimarea valorii de lichidare se efectuează în următoarele cazuri:
• întreprinderea se află în situaţie de faliment şi posibil că nu va putea activa
în calitate de afacere integră în continuare;
• valoarea întreprinderii în urma lichidării va fi mai mare decât în situaţia de
continuitate a activităţii curente.
Valoarea de lichidare reprezintă costul ce-l poate căpăta proprietarul în cazul
lichidării întreprinderii şi vânzării separate a activelor.
Calculul valorii de lichidare cuprinde câteva etape:
1. se studiază ultimul bilanţ contabil (de preferat trimestrial)
2. se elaborează graficul calendaristic de lichidare a activelor (diverse categorii de
active necesită perioade de timp diferite)
79
3. se determină suma venitului potenţial сăpătat în urma vânzării activelor (venit
calculat ca suma valorilor de lichidare a activelor întreprinderii)
4. valoarea estimativă a activelor se micşorează cu mărimea cheltuielilor directe.
La cheltuielile directe se referă achitarea serviciilor juridice şi de evaluare,
impozite şi taxe de stat. Considerând graficul de lichidare a activelor, costurile
corectate ale fiecărui activ separat se actualizează la data evaluării cu rata ce va
presupune nivelul de risc al vânzării
5. valoarea de lichidare a activelor se micşorează cu cheltuielile legate de
gestiunea şi păstrarea acestora până la momentul realizării. Termenul de
actualizare a cheltuielilor se determină conform graficului calendaristic
6. se adaugă (exclude) profitul operaţional (pierderea) din perioada de lichidare
7. se exclud sumele pentru retribuirea muncii (indemnizaţia de concediere a
lucrătorilor), sumele revendicate de creditori, sumele împrumutate prin gajarea
proprietăţii, datoria privind decontările cu bugetul şi fondurile extrabugetare,
precum şi datoriile faţă de alte părţi.
Astfel, valoarea de lichidare a întreprinderii se determină prin excluderea din
mărimea corectată a costurilor activelor a sumei prezente a cheltuielilor de lichidare
şi a tuturor datoriilor întreprinderii.
O altă modalitate de apreciere a valorii de lichidare a fost dezvoltată de dul
Galasiuc [17]. Valoarea de lichidare se propune a fi determinată prin corectarea
valorii de piaţă aplicând formula:

× ×

,
_

¸
¸
+
· k K
m
i
VP
VL
e nm
1
în care: VP – valoarea de piaţă;
VL

– valoarea de lichidare a obiectului evaluării în perioada fixată (Tf) de realizare;
n – numărul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizării;
i – rata de scont anuală;
nm – numărul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde
perioadei de scontare;
Ke – coeficient de corecţie ce consideră influenţa elasticităţii cererii faţă de valoarea
de lichidare a obiectului;
Пк – produsul coeficienţilor ce reflectă influenţa diverşilor factori asupra valorii de
lichidare a obiectului.
Ts = Tre – Tf ,
în care: Ts – perioada de scont;
Tre – perioada rezonabilă de expunere pe piaţă;
Tf – perioada fixă de comercializare a obiectului.
80
D D
D D
E E
E E
D e
e e
e e
E th K


+

· ·
în care: th – tangenta hiperbolică;
E
D
– coeficientul de elasticitate a cererii faţă de preţ
(E
D
= ∆ D:D / ∆ P:P)
e = 2,71828 (const.)
În cazul elasticităţii unitare coeficientul de corecţie Ke constituie 0,7616. În
funcţie de perioada rezonabilă de expunere pe piaţă şi rata de scont valoarea de
lichidare diferă de valoarea de piaţă în mediu cu 30%.
Tema 8. ABORDAREA PRIN VENIT
8.1. Metoda actualizării fluxurilor de numerar
8.2. Metoda capitalizării profitului
Abordarea pe bază de venit permite aprecierea valorii întreprinderii / afacerii
prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietar, investitori.
Una din premisele importante ale estimării valorii prin abordarea respectivă este
continuitatea exploatării în condiţiile existente la data evaluării. Dacă se presupun
modificări considerabile ale condiţiilor existente ca urmare a unor investiţii
preconizate, adică evaluarea ia în consideraţie consecinţele activităţilor nerealizate la
data evaluării (investiţii prognozate), valoarea calculată nu va fi valoare de piaţă ci
valoare investiţională. Totodată premisa menţionată ne sugerează, că abordarea prin
venituri poate fi aplicată doar în cazul activităţii (în perspectivă) profitabile a
întreprinderii.
Evaluarea presupune aplicarea uneia din metodele: actualizarea fluxului de
numerar sau capitalizarea profitului. Aplicarea unei sau altei metode depinde de
activitatea retrospectivă a întreprinderii, analizată la etapa diagnosticării. În cazul
unei activităţii cu rezultate constante sau aproximativ asemănătoare în ultimii ani
analizaţi se aplică metoda capitalizării profiturilor. În cazul fluctuaţiei considerabile
a rezultatelor economice (în stare comparabilă) din ultimii ani de activitate, se aplică
metoda fluxurilor de numerar actualizate.
Pentru evaluarea întreprinderilor în condiţiile unei economii în dezvoltare,
aplicarea metodei capitalizării profiturilor este mai degrabă o excepţie
surprinzătoare.
8.1. Metoda actualizării fluxului de numerar
(CFA)
Această metodă este una din cele mai complexe metode de evaluare, dar şi
cea mai corectă din punct de vedere teoretic. Aprecierea valorii afacerii prin metoda
CFA este axată pe presupunerea, că investitorul potenţial nu va plăti pentru afacere
mai mult decât suma veniturilor actualizate generate de această afacere. Proprietarul
81
nu va vinde afacerea la un preţ mai mic decât suma veniturilor viitoare actualizate.
Astfel valoarea actualizată a veniturilor viitoare devine preţ de piaţă stabilit între
vânzător şi cumpărător. Actualizarea presupune valorile pe o perioadă de prognoză
determinată şi o valoare reziduală post prognoză (perioadă nedeterminată).
Metoda CFA presupune parcurgerea consecutivă a următoarelor etape
principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului întreprinderii. La această etapă
evaluatorul sintetizează întregul diagnostic al întreprinderii evaluate. Scopul
constă în a fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii
întreprinderii.
Alegerea modelului fluxului de numerar. În procesul evaluării afacerii se va
accepta unul din următoarele modele ale fluxului de numerar (CF): CF pentru
capitalul propriu sau CF pentru capitalul investiţional integral.
Fluxul de numerar pentru capitalul propriu se determină conform
următorului algoritm:
Profitul net
+ amortizarea, uzura
+ (-) micşorarea (sporul) fondului de rulment
+ (-) micşorarea (sporul) investiţiilor reale – în fonduri fixe
+ (-) sporul (micşorarea) datoriei pe termen lung
=
Flux de numerar
Aplicând modelul fluxului de numerar pentru capitalul investiţional,
convenţional nu se vor delimita capitalul propriu şi cel împrumutat, în calcul se va
considera fluxul de numerar total. Astfel la fluxul de numerar, determinat anterior,
se va adăuga suma dobânzii achitate pentru împrumut, care a fost exclusă până la
determinarea profitului net. Deoarece, suma dobânzii a fost exclusă până la
impozitare, la momentul reîntoarcerii valoarea ei trebuie micşorată cu mărimea
impozitului pe venit. În rezultatul aplicării acestui model căpătăm valoarea de piaţă a
întregului capital investit.
În ambele modele fluxul poate fi determinat atât în valori nominale (în
preţuri curente), cât şi reale (considerând factorul inflaţiei).
Determinarea duratei de previziune. În conformitate cu metoda CFA valoarea
întreprinderii este axată pe fluxurile viitoare şi nu trecute. Deci, scopul
evaluatorului constă în aprecierea fluxului de numerar de prognoză pe o
perioadă determinată începând cu momentul evaluării. Perioada de prognoză
cuprinde durata dezvoltării instabile a afacerii. Se presupune că în perioada
postprognoză afacerea se va dezvolta în ritmuri stabile sau va genera un flux de
numerar la infinit. Alegerea perioadei explicite se bazează pe următoarele
elemente:
a. Intervalul de timp în care întreprinderea va ajunge la stabilitate sau la
o dinamică stabilă;
b. Ciclul de viaţă al produselor întreprinderii;
c. Cantitatea şi calitatea informaţiilor de care dispune echipa de
evaluare pentru a face previziune
d. Perioadele de previziune practicate la evaluări similare (3 - 7ani)
82
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile de evoluţie a întreprinderii. La
această etapă, evaluatorul stabileşte ipotezele generale şi ipotezele specifice în
care realizează previziunea. Ipotezele generale cuprind nivelul macroeconomic
şi de ramură, în care operează întreprinderea, precum şi se referă la precizarea
valorilor, în care se realizează prognoza (valori nominale sau reale). Ipotezele
specifice se referă la activitatea întreprinderii: evoluţia veniturilor din vânzări, a
costurilor şi cheltuielilor, prognoza investiţiilor, determinarea mărimii fluxului
de numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoză, activitatea de finanţare
(pentru estimarea valorii capitalului acţionarilor).
Evaluatorul va examina scenariile sau stadiile de evoluţie a întreprinderii
pornind de la variabilele – cheie de care depinde activitatea prognozată. Pot fi
examinate diverse scenarii ale dinamicii activităţii întreprinderii sau a unui singur
scenariu cu examinarea mai multor stadii în cadrul acestuia.
Determinarea ratei de actualizare – „rată a rentabilităţii utilizată pentru a
converti o sumă de bani, plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă
(actuală)”. În capitolul VI s-au detaliat aspectele metodologice şi practice ale
acestui element – cheie în evaluarea întreprinderii.
Determinarea valorii în perioada postprognoză. Valoarea în perioada
postprognoză sau valoarea reziduală a patrimoniului / întreprinderii evaluate
este valoarea la sfârşitul perioadei prognozate. La această etapă evaluatorul va
determina, dacă întreprinderea are o durată de viaţă finită sau nelimitată,
precum şi care sunt opţiunile în cazul ultimei (fig.14). Durata de viaţă finită
presupune lichidarea patrimoniului la finele perioadei de prognoză, adică
valoarea reziduală va fi egală cu valoarea de lichidare a întreprinderii.
83
Valoa
rea
rezidu
ală
V
r
În cazul duratei continue de viaţă a întreprinderii, în corespundere cu
posibila evoluţie, se aplică metoda capitalizării venitului disponibil (cash-flow sau
profitul net), relaţiile de calcul fiind:
Vr = CF sau PN / r ,
84
Valoarea de lichidare
V
L
Capitalizarea venitului
disponibil în cazul evoluţiei
constante
CF / r
Capitalizarea venitului în
cazul evoluţiei ascendente
sau descendente
CF / (r - g)
=
Fig. 14. Calculul valorii
reziduale
Vr = CF sau PN /(r-g) ,
în care: g – rata de creştere sau descreştere constantă a rezultatelor activităţii
întreprinderii în viitor; r - rata de capitalizare (despre care vom discuta în următorul
paragraf); CF – cash-flow; PN – profitul net.
În formula de apreciere a valorii estimate valoarea reziduală se include prin
procedeul de actualizare, fiind o valoare „de viitor”.
Determinarea valorii estimate. Valoarea estimată se va determina prin
însumarea fluxurilor viitoare actualizate la data evaluării, inclusiv valoarea
reziduală. Relaţia de calcul este:
n
r
n
i
i
i
a
V
a
CF
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
·

·
.
Includerea corecţiilor – activele redundante (în afara exploatării); corecţia
pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi
pentru lichiditate redusă (dacă sunt necesare). Activele redundante reprezintă
activele aflate în proprietatea întreprinderii, însă care nu participă la procesul
operaţional şi nu contribuie la crearea cashflow-ului / profitului net. Activele
redundante sunt un surplus faţă de necesarul actual sau de perspectivă al
întreprinderii. Adesea în evaluarea unei întreprinderi se întâlnesc următoarele
active redundante: licenţe neutilizate, terenuri libere, clădiri neutilizate, tabere
de odihnă (case de vacanţă), echipamente şi utilaje în surplus faţă de utilizarea
actuală şi previzibilă a capacităţii, automobile de lux, etc.
Activele respective se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe
piaţă, după care se adaugă la valoarea estimată
7
. Cu privire la corecţiile
pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi pentru
lichiditate redusă, vom discuta în cadrul temei 10.
8.2. Metoda capitalizării profitului
Această metodă se bazează pe raportarea unui singur flux de venit, aferent
unei singure perioade (de regulă un an) la o rată de capitalizare. Metoda capitalizării
profitului se consideră o simplificare a metodei DCF şi se utilizează mult mai rar în
comparaţie cu aceasta, deoarece profitul net sau fluxurile de numerar din an în an de
obicei diferă considerabil.
Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de Alfred Marshal
8
,
care a identificat legătura dintre venit şi valoare astfel:
Valoarea = Venit / Rata dobânzii
În evaluarea întreprinderii rata dobânzii se înlocuieşte cu rata de capitalizare,
formula de calcul fiind:
7 În unele surse se recomandă adăugarea valorii activelor redundante la
valoarea reziduală.
8 Conform [28, p.157].
85
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x
Multiplicator
De obicei, evaluatorii utilizează în calitate de venit profitul net. Formula
respectivă este utilizată când se estimează o menţinere constantă a profitului pe
durata de previziune. În cazul, însă, când se prevede o dinamică constantă a
profitului net se aplică modelul lui Gordon:
V = PN / (r - g)
sau, când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte de
data evaluării:
V = PN
0
x (1+g) / (r-g)
în care: PN
0
– profitul net al anului imediat anterior datei evaluării.
În funcţie de destinaţia evaluării metoda poate fi aplicată atât pentru
estimarea capitalului acţionarilor, cât şi pentru întregul capital investit,
concretizându-se fiecare element al formulei de calcul (tab.8.1.).
Metoda presupune parcurgerea următoarelor etape principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului întreprinderii. Corespunde etapei
menţionate în paragraful anterior.
Tabelul 8.1. Metoda capitalizării venitului şi valoarea estimată
Specificare Utilizarea metodei capitalizării profitului
Pentru estimarea valorii
capitalului propriu (al
acţionarilor)
Pentru estimarea valorii
capitalului investit (al
furnizorilor de capital)
Venitul capitalizat Va fi prezentat de un venit
disponibil pentru acţionari
Va fi prezentat de un venit
disponibil pentru toţi furnizorii
de capital
Rata de capitalizare Va avea la bază costul
capitalului propriu
Va avea la bază costul mediu
ponderat al capitalului
Multiplicatorul Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru
acţionari (profit net,
dividende)
Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru
furnizorii de capital (ex. profit
înainte de impozit şi dobânzi)
Sursa: [28, p.158]
Determinarea mărimii venitului care va fi capitalizat. După cum a fost
menţionat, de obicei se aplică profitul net, care poate fi al ultimului an de
gestiune, al primului an de previziune sau mediu pentru ultimii 3-5 ani
anteriori. Având în vedere că metoda se va aplica cu condiţia unor rezultate
economice aproximativ egale în ultimii ani, modul de alegere a profitului nu
trebuie să influenţeze rezultatul.
Determinarea ratei de capitalizare (a se vedea §6.3.).
Determinarea valorii preventive a întreprinderii
Introducerea corecţiilor cu privire la activele redundante
Introducerea corecţiei pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al
cotei evaluate, precum şi pentru lichiditate redusă (dacă sunt necesare).
86
87
TEMA 9. ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE
9.1. Esenţa abordării prin comparaţie în evaluarea
întreprinderii
9.2. Criteriile de selectare a întreprinderilor de comparaţie
9.3. Caracteristica multiplicatorilor
9.4. Metode bursiere de evaluare
9.5. Aprecierea valorii finale
9.1. Esenţa abordării prin comparaţie în evaluarea întreprinderii
Particularitatea abordării prin comparaţie constă în dubla orientare a valorii
estimate, pe de o parte, spre preţurile întreprinderilor analogice tranzacţionate, pe
altă parte, spre rezultatele financiare căpătate de facto.
Uneori se cunosc preţurile la care s-au încheiat o serie de tranzacţii de
vânzare-cumpărare de întreprinderi, precum şi alte informaţii legate de condiţiile
specifice, în care acestea s-au efectuat. Dacă există un număr semnificativ de
tranzacţii încheiate pentru firme comparabile cu acea evaluată, preţurile respective
pot constitui un reper de valoare extrem de util pentru fundamentarea unei valori cât
mai realiste a întreprinderii evaluate. De multe ori, însă, preţurile la care se încheie
tranzacţia, au un caracter confidenţial, ceea ce face problematică utilizarea acestor
metode. De cele mai multe ori metoda este aplicată prin referirea la firmele cotate la
bursa de valori, pentru care sunt cunoscute majoritatea informaţiilor necesare
aplicării metodei.
Pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaţie este necesară
existenţa unei pieţe relativ active în ceea ce priveşte tranzacţiile cu întreprinderi. În
măsura în care aceasta există, trebuie identificate acele elemente reprezentative care
se pot constitui ca elemente de fundamentare a valorii. Valoarea rezultată pe baza
acestor metode va fi practic obţinută prin aplicarea unor coeficienţi de corecţie la o
medie a preţurilor rezultate din aceste tranzacţii.
Astfel, în cadrul abordării prin comparaţie se va atrage o atenţie deosebită:
 Domeniului de aplicare a abordării, particularităţilor de aplicare a metodelor şi
procedeelor;
 Criteriilor de selectare a întreprinderilor analogice;
 Caracteristicii multiplicatorilor de bază şi specificului aplicării lor în practica
evaluării;
 Etapelor de bază a formării valorii finale;
 Selectării mărimii multiplicatorilor, ponderării rezultatelor intermediare şi
includerii corecţiilor.
Avantajul abordării prin comparaţie constă în orientarea evaluatorului spre
preţurile efective de vânzare-cumpărare a întreprinderilor analogice. Preţul în acest
caz este determinat de piaţă, evaluatorul limitându-se doar la includerea corecţiilor
de ajustare a obiectului analog cu cel evaluat, pe când celelalte abordări presupun
aprecierea valorii întreprinderii în baza calculelor.
Un alt avantaj al abordării prin comparaţie constă în reflectarea efectivă a
cererii şi ofertei pentru respectivul obiect investiţional, deoarece preţul unei
tranzacţii efectuate la maxim ia în consideraţie conjunctura pieţei.
88
Concomitent vom evidenţia şi neajunsurile abordării în cauză, care limitează
utilizarea ei în practică. În primul rând, rezultatele financiare căpătate în trecut
servesc drept bază de calcul. Prin urmare, abordarea ignoră perspectiva de
dezvoltare a afacerii în viitor.
În al doilea rând, abordarea prin comparaţie poate fi aplicată doar în
condiţiile accesului la informaţia financiară diversă nu numai pentru întreprinderea
evaluată, ci şi pentru toate întreprinderile analogice selectate de evaluator. Căpătarea
informaţiei suplimentare cu privire la activitatea întreprinderilor analogice este un
proces foarte complicat, uneori imposibil.
În al treilea rând, evaluatorul trebuie să considere ajustări destul de
complexe, corecţii intermediare şi finale argumentate. Acest lucru este condiţionat
de faptul, că în practică nu există două întreprinderi identice, evaluatorul fiind nevoit
să evidenţieze diferenţele şi să le minimizeze în procesul determinării valorii finale.
În funcţie de scopul, destinaţia, obiectul şi condiţiile evaluării, abordarea prin
comparaţie presupune aplicarea diferitor metode, care pot fi la rândul lor grupate în:
Metode bursiere
Metoda comparaţiei directe
Metoda coeficienţilor ramurali
Metodele bursiere se axează pe preţurile formate pe piaţa liberă de capital.
Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de piaţă pentru
întreprinderi, care este delimitat ca fiind piaţa de plasamente. Este o piaţă pentru
părţile de întreprinderi (acţiuni), care nu au putere de gestiune şi de intervenţie în
deciziile întreprinderii. Logica de bază pentru aceste metode este următoarea:
analistul nu are acces la datele folosite în cadrul metodelor anterior prezentate.
Pentru el imediat accesibil şi evident este cursul acţiunilor societăţilor cotate. Acest
curs este preţul dat de piaţă pentru valoarea unei fracţiuni unitare din capitalul
întreprinderii
9
.
Avantajele acestor metode de evaluare sunt:
 estimarea valorii întreprinderii în funcţie de reperul (preţul) oferit de piaţă;
 estimarea rapidă şi simplă a valorii în situaţia imposibilităţii accesului la datele
întreprinderii;
 cursul acţiunii este un vector rezultat, sintetic, al mai multor valori - valoarea a
ceea ce întreprinderea deţine, a ceea ce ea produce şi cum produce, al posibilităţilor
şi riscurilor sale viitoare;
 cursul este un preţ efectiv al unor tranzacţii deja realizate pentru acţiunile
întreprinderii şi deci valoarea întreprinderii este calculată prin utilizarea unei unităţi
de valoare efective şi nu estimate;
 cursul este un preţ zilnic, care reflectă estimările pieţei privind impactul
acţiunii factorilor din interiorul şi din exteriorul întreprinderii asupra valorii acesteia.
Cu toate că avantajele sunt evidente, metodele respective nu pot fi aplicate
fără anumite rezerve, printre care specialiştii enumeră:
 valoarea întreprinderii este stabilită pe baza logicii de plasament şi nu a celei
de achiziţie;
 valoarea întreprinderii este suma valorilor părţilor, care este diferită de
valoarea întregului datorită efectelor de sinergie (optica unui investitor minoritar);
9 Conform [26, p. 173 şi urm.]
89
 cursul reflectă variaţia altor factori fără legătură directă cu întreprinderea:
factori politici, psihologici, operaţiuni cu titluri derivate etc., dar care acţionează
asupra perspectivelor acesteia;
 cursul suportă influenţa pieţei însăşi, respectiv a gradului acesteia de
organizare, reglementare, control, transparenţă;
 un număr relativ mic de întreprinderi au un preţ stabilit pe piaţă pentru
acţiunile lor - societăţile cotate; marea majoritate a întreprinderilor nu au acces la
cotaţie ori au o lichiditate mică a titlurilor lor;
 metodele bursiere nu dau un răspuns viabil pentru întreprinderile individuale
sau pentru cele de tip S.R.L., pentru care părţile de capital nu sunt cotate şi fac
obiectul transferului greoi al capitalului, ori pentru întreprinderile în dificultate sau
în pierdere.
Metoda comparaţiei directe sau metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare
cu subiectul evaluării. Această metodă în principiu oferă cea mai bună informaţie
pentru aprecierea valorii întreprinderii la data evaluării. Însă capacităţile ei nu
trebuie supraestimate, în special în cazul existenţei unor termeni, condiţii de
finanţare sau economice specifice în timpul tranzacţiei anterioare. În multe situaţii
aplicarea preţului tranzacţiei anterioare în calculul valorii actuale nu este justificată
mai ales când data tranzacţiei anterioare diferă considerabil de data evaluării, iar pe
parcurs întreprinderea a suportat modificări, reorganizări condiţionate de investiţii
considerabile pentru dezvoltarea afacerii.
Metoda coeficienţilor ramurali
10
se bazează pe utilizarea unor raporturi
recomandate dintre preţ şi un anumit parametru financiar. Coeficienţii ramurali sunt
determinaţi de către instituţii specializate de cercetare în urma studierii coraportului
dintre indicatori de producere - financiari şi preţul tranzacţiei. Concluziile sunt
urmare a analizei statistice de lungă durată. În rezultatul generalizării au fost
elaborate formule simple pentru determinarea valorii întreprinderii. Spre exemplu,
preţul unei benzinării variază în limitele 1,2 - 2,0 a venitului din vânzări lunare.
Preţul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul se formează astfel: 0,75 – 1,5 din
venitul net anual majorat cu valoarea utilajelor şi stocurilor existente la
întreprindere.
Metoda coeficienţilor ramurali nu poate fi aplicată pe pieţele în dezvoltare
din mai multe motive:
- este necesară o perioadă îndelungată pentru examinarea tranzacţiilor
efective,
- este necesară informaţia veridică cu privire la preţ şi indicatorii financiari şi
de producere,
- determinarea corelaţiilor respective în condiţii economice incerte, înalt
riscante, este extrem de complicată.
9.2. Criteriile de selectare a întreprinderilor
de comparaţie
Primul pas în aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaţie constă în
identificarea unui număr de tranzacţii de întreprinderi, încheiat în condiţii
asemănătoare cu cele care caracterizează obiectul actual al evaluării.
Aceste tranzacţii trebuie să fie relevante pentru a putea fi considerate posibile
repere pentru identificarea unei valori corecte de piaţă. Concret, aceasta trebuie să
10 Conform [43, p.137 şi urm.]
90
respecte o serie de condiţii legate de compatibilitatea în ceea ce priveşte domeniul de
activitate, dimensiunea firmei, data tranzacţiei, motivaţia părţilor, condiţiile de plată
şi numărul de acţiuni sau părţi sociale tranzacţionale. Bineînţeles că nu poate fi
asigurată o identitate perfectă dintre condiţiile concrete aplicabile firmei evaluate şi
cele ale unor alte firme. Este necesar, însă, să fie identificate acele tranzacţii pentru
care se poate constata o similitudine satisfăcătoare.
Procesul de identificare a întreprinderilor similare poate fi efectuat în trei
paşi:
În primul rând se va identifica „cercul suspecţilor”. În el se va include
numărul maxim posibil de întreprinderi asemănătoare cu cea evaluată. Sursele de
informaţie vor cuprinde examinarea întreprinderilor concurente, examinarea listei
întreprinderilor tranzacţionate sau care au fuzionat în ultimul an, bazele de date
specializate. Criteriile de similitudine sunt destul de vagi şi, de obicei, se rezumă la
apartenenţa ramurală, producere, asortimentul şi volumul de producere.
La a doua etapă se întocmeşte lista „candidaţilor”. Deoarece pentru evaluare
este necesară informaţie suplimentară faţă de cea oficială, evaluatorul este nevoit s-o
culeagă nemijlocit la întreprinderi. Astfel, lista iniţială se va micşora considerabil în
rezultatul refuzului de acces la informaţie sau oferirea de informaţii eronate,
insuficiente. Criteriile de evaluare trebuie să corespundă principalelor caracteristici
ale întreprinderii. Dacă analogul corespunde tuturor criteriilor, el poate fi considerat
în calculele ulterioare. Decizia cu privire la similitudine este întru totul a
evaluatorului.
Al treilea pas cuprinde aprecierea listei finale a întreprinderilor spre
comparaţie. Completarea listei se efectuează în urma unei analize minuţioase a
informaţiei suplimentare căpătate de evaluator. La această etapă criteriile de selecţie
sunt mai rigide, se examinează aşa factori ca nivelul de diversificare a producţiei,
situaţia pe piaţă, caracterul concurenţial etc.
Să examinăm elementele de comparaţie de bază.
Domeniul de activitate reprezintă un aspect fundamental în procesul de
evaluare a întreprinderii. În selectarea acestuia trebuie să se ţină cont, în primul rând,
de segmentul de piaţă căruia îi sunt adresate produsele sau serviciile întreprinderii
evaluate. Important este nivelul de diversificare a producţiei. Dacă 85% din profitul
întreprinderii este asigurat de una din mărfurile produse, iar întreprinderea de reper
este orientată spre un spectru larg de produse şi marfa respectivă nu asigură mai
mult de 20% din profit, astfel de întreprinderi nu pot fi comparabile în procesul
evaluării. Caracterul adaptabil al utilajului tehnologic, de asemenea, influenţează
comparabilitatea întreprinderilor. Dacă întreprinderea evaluată posedă utilaje ce cu
uşurinţă pot fi adaptate pentru producerea altor mărfuri în conformitate cu
conjunctura pieţei, iar întreprinderea analogică posedă o linie tehnologică rigidă,
care nu-i permite să reacţioneze prompt la cerinţele pieţei – astfel de întreprinderi nu
pot fi comparate.
Obligatoriu, firmele similare trebuie să respecte o serie de condiţii de
reprezentativitate în ceea ce priveşte dimensiunea, dat fiind faptul că o firmă mică
sau mijlocie este diferită de una de mari dimensiuni. În acest sens este semnificativă
şi etapa de dezvoltare, în care se găseşte firma evaluată în raport cu cele luate drept
etalon (creştere, maturitate, declin).
În ceea ce priveşte data tranzacţiei, trebuie să se ţină cont că anumite
tranzacţii, realizate la un moment mai îndepărtat din trecut, pot fi afectate de
91
anumite consideraţii particulare de ordin economic sau chiar social. Spre exemplu,
în anumite cazuri, privatizarea unor întreprinderi din Republica Moldova s-a realizat
în cadrul concursurilor investiţionale cu stipularea condiţiei de a nu schimba genul
de activitate sau a nu reduce personalul. În aceste condiţii este necesară luarea în
considerare numai a acelor tranzacţii caracterizate prin condiţii similare de derulare
a contractelor.
Uneori preţurile efective, la care s-a realizat o tranzacţie, sunt afectate de o
serie de motivaţii specifice ale vânzătorului sau ale cumpărătorului, care pot
influenţa valoarea obţinută în urma aplicării metodelor bazate pe comparaţie. Astfel,
cumpărătorul poate dori eliminarea unui concurent, propunându-şi cumpărarea
firmei acestuia pentru a-i schimba domeniul de activitate, caz în care preţul oferit
poate fi mai ridicat decât o valoare obiectivă, determinată de performanţele reale ale
firmei. Analog, vânzătorul se poate situa la un moment dat într-o situaţie
caracterizată printr-o lipsă acută de lichidităţi, care să-l motiveze puternic în
acceptarea unui preţ al tranzacţiei inferior valorii pe care ar fi putut s-o obţină în
situaţii normale.
O altă problemă ce trebuie avută în vedere o constituie nivelul de capital
tranzacţionat. Tranzacţia poate avea ca obiect fie întreprinderea privită ca întreg
(100% din capitalul propriu al acesteia), fie numai o parte a capitalurilor acesteia.
Pentru a se asigura comparabilitatea valorilor este necesară aplicarea anumitor prime
de control sau, dimpotrivă, a unor discount-uri pentru lipsa de control.
Uneori tranzacţiile cu întreprinderi se realizează în condiţii de plată în rate
ale preţului convenit. În aceste condiţii, pentru a asigura comparabilitatea
indicatorilor, este necesară efectuarea unor calcule de actualizare.
9.3.Caracteristica multiplicatorilor
După identificarea tranzacţiilor relevante ce se pot constitui ca reper în
identificarea unei valori a întreprinderii evaluate şi efectuarea eventualelor corecţii
referitoare la preţurile de tranzacţie, se vor analiza indicatorii relevanţi pentru
caracterizarea stării economico-financiare a întreprinderilor. Indicatorii ce pot fi
luaţi în vedere sunt: profitul net, profitul brut, rezultatul de exploatare, cash flow-ul
de gestiune, cifra de afaceri, activul net etc.
Şi în acest caz indicatorii înregistraţi de întreprinderile analogice trebuie
analizaţi cu prudenţă, pentru a se elimina efectele situaţiilor extraordinare, lipsite de
relevanţă pentru fundamentarea unei valori corecte a întreprinderii. Spre exemplu,
indicatorii de performanţă de natura profitului net, a profitului brut sau a cash flow-
ului de gestiune pot fi afectaţi de existenţa anumitor cheltuieli anormale privind
salariile, amortizarea, dobânzile sau de obţinerea unor subvenţii, fără o mare
probabilitate de repetare în viitor, motiv pentru care, pentru a obţine o valoare
relevantă, indicatorii trebuie corectaţi. Activul net poate fi influenţat de existenţa
unor active ale firmei fără utilitate pentru activitatea de bază a firmei. Astfel de
corecţii trebuie realizate asupra tuturor indicatorilor luaţi ca reper, fundamentală
fiind ideea de reprezentativitate a indicatorilor pentru desfăşurarea unei activităţi
normale a firmei.
Indicatorii analizaţi permit aprecierea multiplicatorilor calculaţi ca raport
între preţurile înregistrate în tranzacţii şi nivelul indicatorilor economico-financiari
calculaţi pentru firmele reper. Astfel, pentru a calcula multiplicatorul, este necesar a
92
cunoaşte preţul unei acţiuni pentru toate întreprinderile reper şi valoarea
indicatorului financiar considerat.
Preţul acţiunii se consideră la data ce precedează data evaluării sau mărimea
medie dintre minimul şi maximul ultimei luni. Indicatorii financiari, de asemenea,
pot fi consideraţi fie pentru ultimul an de gestiune, fie pentru ultimele 12 luni, fie
media ultimilor ani.
În practica evaluării se aplică două tipuri de multiplicatori: de interval şi de
moment. La multiplicatorii de interval se referă:
○ preţ / profit
○ preţ / flux de numerar
○ preţ / dividend
○ preţ / venit din vânzări
Multiplicatorii de moment cuprind:
○ preţ / valoarea de bilanţ (cifra de afaceri)
○ preţ / activul net contabil
Cel mai des folosit indicator pentru determinarea multiplicatorilor îl
constituie profitul net. Cu toate că este un indicator elocvent de cele mai multe ori,
trebuie să se ţină cont de faptul că profitul net reprezintă un indicator influenţat de
foarte mulţi factori, cuprinşi în veniturile şi cheltuielile întreprinderii. În aceste
condiţii de multe ori trebuie să se accepte utilizarea altor indicatori, precum:
• profitul brut, în cazul în care apar cheltuieli exagerate cu impozitul pe profit;
• cash flow-ul de gestiune, în cazul în care cheltuielile cu amortizare au
dimensiuni semnificative;
• cifra de afaceri, în cazul în care există mari diferenţe între nivelurile
cheltuielilor înregistrate de firmele-etalon etc.
Condiţia de bază pentru aplicarea multiplicatorilor respectivi este identitatea
absolută a indicatorului financiar pentru întreprinderea reper şi întreprinderea
evaluată, astfel multiplicatorul calculat în baza profitului până la impozitare nu poate
fi aplicat profitului net pentru a estima valoarea.
Raţionamentele economice şi practica evaluării sugerează următoarea
preferinţă în calculul valorii:
 întreprinderile mari vor fi estimate în baza profitului net;
 întreprinderile mici – în baza profitului până la impozitare, pentru a exclude
tratamentul diferenţiat în ceea ce priveşte calculul impozitului pe profit;
 preţul / cash flow-ul de gestiune este un multiplicator util îndeosebi în cazul
firmelor capital intensive (care au un volum ridicat al cheltuielilor cu
amortizarea) şi în cazul firmelor din acelaşi sector de activitate, dar care
practică sisteme de amortizare diferite;
 în cazul predominării părţii active a fondurilor fixe se va aplica multiplicatorul
preţ / profit;
 pentru întreprinderile cu profituri mici sau în pierdere se va aplica
multiplicatorul preţ / cash-flow;
 preţ / cash-flow se va utiliza şi în cazul necorespunderii dintre perioada de
amortizare şi durata de funcţionare utilă a activelor, adică valoarea activelor
este mică, însă ele vor servi o perioadă îndelungată.
 preţ / cifra de afaceri pe acţiune este un indicator folosit în special în evaluarea
firmelor din domeniul serviciilor fiind aplicabil numai în cazul în care
93
întreprinderile selectate au o cifră de afaceri omogenă şi similară cu cea a
întreprinderii evaluate;
 preţ / activul net contabil pe acţiune este util numai în cazul în care activele
firmei au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaţă şi atunci
când nu există active nemateriale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
Pentru fiecare caz concret în parte multiplicatorul calculat va trebui să ţină
cont de realităţile specifice care caracterizează întreprinderea – obiect al evaluării.
9.4. Metode bursiere de evaluare
11
Metodele bursiere de evaluare pot fi examinate atât prin prisma capitalizării
bursiere, cât şi bazate pe fluxuri de dividende.
Evaluarea prin prisma capitalizării bursiere. După cum s-a menţionat mai
sus, valoarea întreprinderii poate fi considerată ca fiind determinată de cursul
bursier:
Vt = Nt * Ct,
în care: Vt - valoarea firmei la momentul t; N
t
- numărul de acţiuni emise de firmă,
existente la momentul t; C
t
- cursul bursier, la momentul t, al acţiunilor firmei
analizate.
Un dezavantaj al aplicării acestei relaţii de calcul îl constituie variabilitatea
considerabilă a valorii în timp datorată fluctuaţiei zilnice a cursului bursier. Pentru a
corecta acest dezavantaj se poate lua în considerare un curs bursier mediu, caz în
care valoarea firmei va deveni:
V = N * E(C),
în care: N - numărul de acţiuni emise de societatea cotată, considerat constant pe o
perioadă de analiză; E(C) - media cursurilor bursiere înregistrate.
Aplicarea relaţiilor menţionate poate determina o valoare de piaţă a firmei
eronată, întrucât aceasta constituie o simplă extrapolare a valorii unor pachete
minoritare de acţiuni. Valoarea firmei va trebui să ţină cont şi de o primă dată de
deţinere a controlului asupra acesteia în cazul în care s-ar comercializa firma ca un
întreg, ceea ce face ca valoarea recomandată să fie majorată cu această primă de
control:
VP = V * (1 + p),
în care: VP - valoarea de piaţă recomandată pentru întreaga firmă; V - valoarea
firmei, determinată pe baza relaţiilor anterioare; p - prima de control.
Această primă de control este fundamentată în funcţie de valoarea ce va
putea fi adăugată celei actuale a firmei, prin modificarea strategiei generale a
acesteia, în condiţiile în care se va prelua controlul asupra acesteia.
Metodele ce utilizează "price to earning ratio"
Indicatorul PER (Price to Earning Ratio, engl., în traducere: raportul
preţ/venit), utilizat frecvent în practica bursieră, reprezintă raportul dintre cursul
bursier (C) şi profitul net pe acţiune (PNa):
11 Conform [26, p.171 şi urm.]
94
PNa
C
PER ·
PER, ca indicator bursier, prezintă anumite valori-standard în funcţie de tipul
de activitate şi nivelul de risc al întreprinderii. Două întreprinderi structural
comparabile ar trebui să fie caracterizate printr-un PER similar. Astfel, cunoscînd
PER-ul unei societăţi, vom putea să-l aplicăm la toate societăţile ce i se "aseamănă"
pentru a determina, prin multiplicarea cu profitul total obţinut de fiecare, valoarea
firmelor, respectiv valoarea acţiunilor emise de către societăţile respective.
Lichidarea acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă le conferă acestora un plus de
valoare în raport cu valoarea acţiunilor societăţilor necotate.
Pe baza unui PER de referinţă, cunoscând profitul previzionat, se poate
estima valoarea firmei ca fiind:
V
t
= PER
0
* PNt,
în care: PNt - profitul net din anul t.
Profesioniştii din mediul bancar au perfecţionat această metodă. Ei au pus în
relaţie factorială valoarea întreprinderii cu profitul (actualizat în unităţi monetare
constante cu ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori
multiplicatori: un PER teoretic (preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc
(R) şi un coeficient de lichiditate (L). Ecuaţia valorii întreprinderii astfel estimate are
forma:
V = PROFIT * PER * R * L,
În ceea ce priveşte valorile pentru factorii R şi L, autorii recunosc o nuanţă
arbitrară în alegerea lor. De exemplu, valorile de utilizat pentru R pot fi:
• 0,95 dacă se estimează că întreprinderea va avea cu siguranţă profit cel puţin în
următorii cinci ani;
• 0,8 dacă există riscul unui an fără profit în următorii 5 ani;
• 0,7 dacă există riscul unui an fără profit în următorii 3 ani;
În acelaşi mod L poate avea valorile:
• 1 pentru societăţile cotate la bursă, cu piaţa activă;
• 0.85 pentru societăţile cotate, cu piaţa puţin activă sau pentru societăţile
necotate, dar a căror introducere la bursă va fi posibilă în următorii 3 ani;
• 0,7 pentru societăţile necotate şi fără posibilitate de acces la cotaţie în următorii
ani sau pentru societăţile prea mici pentru a fi cotate la bursă.
Reproşurile adresate metodei ţin de caracterul arbitrar al factorilor de
pondere, precum şi de faptul că favorizează mai ales lichiditatea întreprinderii,
problemă vitală pentru bancheri, dar mai puţin importantă pentru conducerea
întreprinderii sau pentru evaluator. Datorită acestui fapt, deseori preţul estimat de
comunitatea financiară este mai mic decât cel propus de cumpărătorul industrial.
Pentru a lucra cu un PER standard, reprezentativ pentru un anumit sector de
activitate, înlăturând astfel fluctuaţiile ce afectează PER-ul specific fiecărei
societăţi, se poate calcula PER sectorial (PER
S
) ca o medie a PER-urilor
întreprinderilor reprezentative din sectorul de activitate respectiv (medie aritmetică
simplă sau ponderată cu capitalizările bursiere ale societăţilor respective). Sectorul
de activitate va fi reprezentat de un eşantion de întreprinderi comparabile, cotate la
bursă.
95


·
·
·
n
l i
i
i
n
l i
i
S
C
PER C
PER
*
,
PER-urile sectoriale calculate pentru eşantioanele de întreprinderi alese se
pot raporta la PER-ul indicelui bursier (PER
I
), determinându-se astfel un PER
relativ
pentru fiecare domeniu de activitate.
I
S
relativ
PER
PER
PER ·
.
În aceste condiţii valoarea acţiunii unei societăţi va fi:
C = PNa * PER
relativ
* PER
I
.
Evaluarea unei societăţi cu ajutorul indicatorului PER prezintă o serie de
limite:
• ca rezultat al unor operaţiuni contabile, profitul net pe acţiune este un indicator
contestabil al profitabilităţii reale a firmei. De asemenea, există o diferenţă clară
între profitul net şi cash flow-ul disponibil pentru acţionari (fluxul de bani
efectiv ce va remunera acţionarii);
• indicatorul PER este sensibil la variaţiile cursului bursier al acţiunii, aceste
variaţii reflectând imperfect caracteristicile fundamentale ale societăţii. Astfel,
când folosim drept referinţă pentru evaluarea unei societăţi necotate PER-ul
unei societăţi comparabile, cotată pe piaţa bursieră, este indicată ajustarea
valorii PER-ului prin neutralizarea impactului volatilităţii acţiunilor societăţii
luate drept referinţă. Folosirea PER-ului sectorial înlătură în mare măsură acest
inconvenient. De asemenea, cursul acţiunilor societăţii cotate include o primă
de lichiditate, de care acţiunile necotate nu beneficiază, valoarea acestei prime
de lichiditate fiind de multe ori insuficient fundamentată. Prin ajustarea
formulei de evaluare cu un coeficient ce exprimă gradul de lichiditate al acţiunii
se poate înlătura şi acest inconvenient;
• PER reprezintă raportul dintre cursul acţiunii, având ca principal determinant
anticiparea nivelului profiturilor viitoare, şi profitul pe acţiune al firmei. Ca
urmare, folosirea PER-ului unei societăţi pentru evaluarea alteia se poate face în
condiţiile în care cele două societăţi au aceleaşi perspective de câştig şi aceeaşi
rată de creştere a beneficiilor lor. Simpla apartenenţă la acelaşi domeniu de
activitate nu indică pentru societăţile respective aceleaşi perspective de câştiguri
viitoare;
• pentru societăţile ce afişează pierderi, indicatorul PER este inaplicabil pentru
evaluarea acestora. Anumiţi analişti preferă utilizarea, în locul indicatorului
PER, a raportului curs bursier/cash flow disponibil pentru acţionari (CFDacţ)
pentru a evalua firmele, înlăturând astfel parţial acest inconvenient, precum şi
96
pe cel legat de influenţa politicilor contabile practicate de către firme asupra
nivelului profiturilor raportate de către acestea.
Metode bazate pe fluxurile de dividende
Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model)
Considerând că investitorii pot fi remuneraţi din dividende şi din creşteri de
curs, Irving Fisher defineşte valoarea actuală a unei firme ca fiind obţinută pe baza
relaţiei:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+
·

·
1 1
0
.
în care: Dt - dividendul total repartizat în anul t; Vn - valoarea firmei în anul n; a -
rata de actualizare;
În cazul unui dividend constant, relaţia devine:
( )
( ) ( )
n
n
n
n
a
V
a a
a
D V
+
+
+
− +
·
1 1
1 1
0
.
Presupunând că n tinde la valori foarte mari (asimilate matematic cu ∞),
valoarea firmei din anul n actualizată devine neglijabilă, ceea ce determină că Vn să
devină:
a
D
a
a
D V
n
n
·

,
_

¸
¸
+

·
1
1
1
.
Modelul Gordon-Shapiro
După cum s-a menţionat anterior ipoteza unui dividend constant nu este
realistă. Firmele sunt interesate de o creştere a acestuia, creştere care, de obicei, este
prognozată cu o rată constantă (g).
g k
D
V

·
1
0
.
în care: D
1
= dividendul repartizat în primul an.
Împărţind cele două părţi ale ecuaţiei cu profitul, se va observa că, conform
formulei Gordon-Shapiro, indicatorul PER, price earning ratio, este egal cu rata de
distribuire a profitului, împărţită la diferenţa dintre rata de actualizare (randamentul
obţinut de la plasament) şi rata de creştere a dividendului distribuit.
97
g k
d
g k
PN
D
PER ofit V

·

· · Pr /
.
în care:
PN
D
d ·
- rata de distribuire sau payout ratio.
Astfel, formula Gordon – Shapiro în această formă pune în valoare dependenţa
dintre PER, creşterea profitului (şi a dividendului) şi rata de rentabilitate cerută
pentru plasament.
Modelul lui Bates
Spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro, modelul lui Bates ia în
considerare două perioade: într-o primă perioadă n ani, întreprinderea prezintă
caracteristici proprii de creştere (cu o rată constantă g) a dividendelor, urmând ca, în
a doua perioadă, aceasta să se stabilizeze la nivelul de performanţă-standart al
sectorului de activitate din care face parte, afişând o creştere constantă a
dividendelor la rata de creştere a sectorului de activitate. În aceste condiţii valoarea
actuală a unei firme devine:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+
·

·
1 1
0
, cu n finit.
Presupunând:
( ) ( )
1
1 1
1 1


+ · + ·
t
t t
g D g D D
.
0 0 0
PN PER V × ·
.
n n n
PN PER V × ·
.
t t
PN d D × ·
.
în care: d - rata de distribuire a profitului net sub formă de dividende,
considerată constantă;
PN - profitul net al firmei evaluate, obţinem:
98
( )
( ) ( )
n
n n
n
t
t
t
a
PN PER
a
g D
PN PER
+
×
+
+
+
· ×

·
1 1
1
1
0
0 0
, de unde:
n
n
t
n
t
a
g
PN PER
a
g
PN d PN PER

,
_

¸
¸
+
+
× +

,
_

¸
¸
+
+
× · ×

·
1
1
1
1
0
1
0 0 0
, respectiv:
n
n
n
a
g
PER
a
g
a
g
a
g
d PER

,
_

¸
¸
+
+
+

,
_

¸
¸
+
+

,
_

¸
¸
+
+


+
+
⋅ ·
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
, deci:
( )

,
_

¸
¸
+
+
⋅ +
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅

+
·
n
n
n
a
g
PER
a
g
g a
g d
PER
1
1
1
1
1
1
0
Avându-se în vedere că firma îşi stabilizează nivelul de performanţă la nivelul
sectorului de activitate în anul n, indicatorul PER
n
reprezintă exact PER caracteristic
sectorului de activitate, în care acţionează firma analizată, deci un indicator cunoscut
(măcar cu aproximaţie) la acest moment.
Notând:
PER
0
≡ m; PER
n
≡ M;
A
g
a
n

,
_

¸
¸
+
+
1
1
;
( ) B A
a g
g
g
a
a g
g
n
≡ − ⋅

+
·
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅

+
1
1
1
1
1
1
,
vom avea:
A
M B d
m
+ ⋅
·
, formula clasică a modelului lui Bates ce
poate fi utilizată în evaluare. În practică se utilizează tabele cu valoare precalculate
pentru coeficienţii A şi B, ceea ce face calculul mult mai comod.
99
Utilizarea formulei lui Bates cu ajutorul unui calculator constituie un
instrument deosebit de util pentru analistul financiar, pentru investitorii şi evaluatorii
unei întreprinderi.
Modelul lui Molodovsky
Modelul lui Molodovsky pune la dispoziţia evaluatorilor şi a analiştilor un
PER teoretic identificat în diferite ipoteze de creştere a profitului şi a ratei de
reinvestire (complementul ratei de distribuire). Tabelele lui Molodovsky permit
identificarea PER al întreprinderilor al căror profit ar evolua conform parametrilor
următori:
➢ în primii n
1
ani, profitul ar creşte cu o rată constantă g
1
(progresie
exponenţială a profitului);
➢ în următorii n
2
ani, profitul ar creşte cu o rată descrescătoare (creştere
exponenţială frânată a profitului);
➢ în anii de după n
2
, până la infinit, profitul ar fi constant.
Pentru utilizarea modelului vom preciza valori pentru n
1,
n
2
, g
1
, g
2
şi o rată de
randament estimat (k); modelul permite astfel configurarea curbei profiturilor
conform estimărilor investitorului asupra rentabilităţii viitoare a întreprinderii şi
determinarea, pentru rata de randament sperată, a valorii actualizate a fluxurilor de
profit.
În aceste condiţii valoarea actuală a unei firme va fi determinată de relaţia.
( )
( ) ( ) ( ) ( )
∑ ∑ ∑

·
+
· ·
+

+
+
,
_

¸
¸
+
+

+
+
+
+
·
1
0
1
2 0
1
1 0
0
1
1
1
1
1
1 1
1
2 1
2
1
1
t
t n n
n
t
t
n
n
t
t
t
k k
D
k
g
k
D
k
g D
V
Efect
uând calculele, se obţine, succesiv
( )
( )
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
)
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
¹
'
¹
+

,
_

¸
¸
+


+

+
+
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
+
+


+
+

+
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
+
+


+
+
⋅ ·
+
;
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2 1
2
1
1
2
2
2 1
1
1
0 0
k
k
k
k
k
g
k
g
k
g
k
k
g
k
g
k
g
D V
n
n n
n
n
n
Având în
vedere că n → ∞, valoarea actuală a firmei va fi:
( ) ( ) ( )
¹
)
¹
⋅ +
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
− +
+
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
¹
'
¹

+
⋅ ·
+
k k k
g
g k k
g
k
g
g k
g
D V
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
1
1
1
0 0
Considerând valoarea iniţială (V
0
) şi dividendul (D
0
) determinate de relaţiile utilizate
şi în cazul modelului lui Bates, rezultă o valoare a indicatorului PER
0
:
10
0
( )
( ) ( ) ( )
¹
)
¹
× +
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
− +
+
+
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+
− ⋅
¹
'
¹

+
⋅ ·
+
k k
k
g
g k k
g
k
g
g k
g
d PE R
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
2 1
1
1
0
Aplicarea practică a modelului se realizează cu ajutorul unor tabele în care
sunt prezentate, pentru fiecare rată de actualizare k şi o rată de creştere g
1
, valorile
PER teoretic pentru cuplul (n
1
, n2). Cunoscând această valoare şi profitul estimat, se
poate determina valoarea firmei.
9.5. Aprecierea valorii finale
Valoarea de piaţă a întreprinderii apreciată prin abordarea prin comparaţii se
recomandă a fi determinată cu ajutorul unor procedee statistice simple. Calculele se
vor efectua în următoarea consecutivitate: selectarea multiplicatorului, ponderarea
rezultatelor intermediare, includerea corecţiilor finale.
Prima etapă este cea mai complicată, ea necesită o argumentare profundă cu
specificare în raportul de evaluare. Deoarece întreprinderi identice nu există,
rezultatele obţinute cu ajutorul unui şi aceluiaşi multiplicator formează un diapazon
destul de larg. Drept urmare practicienii propun parcurgerea următoarelor etape
12
:
a) în baza informaţiei financiare privind întreprinderile analogice se detemină
mărimea câtorva multiplicatori selectaţi, obţinîndu-se un diapazon (uneori
foarte larg) de mărimi pentru fiecare multiplicator;
b) se exclud mărimile maximă şi minimă, determinându-se apoi mărimea medie a
fiecărui multiplicator;
c) în urma analizei se determină coeficienţii financiari ce corelează la maximum
cu multiplicatorii respectivi;
d) în baza coeficienţilor financiari determinaţi se apreciază poziţia (rangul)
întreprinderii evaluate în şirul întreprinderilor analogice. Prin suprapunerea
rezultatelor obţinute cu multiplicatorii detereminaţi anterior, se determină cu
exactitate mărimea ce poate fi aplicată pentru estimarea valorii întreprinderii
evaluate;
e) se determină rezultatele intermediare a valorii întreprinderii (sau a unei
acţiuni) în funcţie de multiplicatorul concret;
f) se apreciază valoarea întreprinderii prin ponderare în funcţie de multiplicator,
sau în funcţie de coeficientul financiar analizat;
g) mărimea finală a valorii se determină în urma includerii corecţiilor privind
activele redundante (în afara exploatării); corecţia pentru caracterul controlabil
sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi pentru lichiditate redusă (dacă
sunt necesare).
12 Conform [45, p.148]
10
1
10
2
Tema 10. APRECIEREA VALORII AFACERII LA DATA EVALUĂRII
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
10.2. Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficientă
10.4. Determinarea valorii finale a întreprinderii
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
Pentru a estima valoarea posesiei pachetului de control se aplică următoarele
metode:
– actualizarea fluxului de numerar;
– capitalizarea veniturilor;
– metoda tranzacţiilor;
– valoarea activelor nete;
– valoarea de lichidare.
Metodele abordării veniturilor permit calculul valorii pachetului de control
exprimat prin preţul plătit de investitor pentru posibilitatea gestiunii întreprinderii.
Calculul fluxului de numerar se axează pe presupunerea existenţei controlului deplin
asupra deciziilor administrative cu privire la activitatea întreprinderii.
Aplicând metodele abordării costurilor, obţinem valoarea pachetului de
control, deoarece doar proprietarul poate decide soarta activelor: procurarea;
vânzarea; utilizarea; lichidarea, etc.
Calculând valoarea prin metoda tranzacţiilor, de asemenea, obţinem valoarea
pachetelor de control, deoarece însăşi metoda se bazează pe compararea vânzărilor
pachetelor de control a întreprinderilor analogice.
Cu ajutorul metodelor bursiere se determină valoarea pachetului minoritar,
necontrolabil, a valorii cotei minoritare liber-tranzacţionate pe piaţa hârtiilor de
valoare. Acest lucru se datorează analizei valorii unei acţiuni ce circulă la bursa de
valori.
Pentru a determina valoarea pachetului de control se va adăuga prima pentru
control. De asemenea, se va lua în consideraţie şi gradul de lichiditate a acestor
acţiuni.
Prima pentru control reprezintă plusul de valoare a priorităţii în funcţie de
posibilitatea controlului activităţii. Ea reflectă posibilităţile suplimentare de influenţă
asupra întreprinderii.
Valoarea pachetului de control întotdeauna este mai mare decât valoarea
pachetului minoritar. Acest lucru se datorează faptului că posesorul poate decide:
1. Alegerea consiliului director şi numirea managerilor;
2. Determinarea remunerării managerilor şi stabilirea privilegiilor pentru
ei;
3. Determinarea politicii întreprinderii. Modificarea strategiei de
dezvoltare a afacerii.
4. Adoptarea deciziilor cu privire la fuziunea cu alte întreprinderi;
10
3
5. Adoptarea deciziilor cu privire la lichidare şi vânzarea activelor
întreprinderilor;
6. Decizia cu privire la emisie;
7. Modificarea documentelor de constituire;
8. Repartizarea profitului, inclusiv determinarea mărimii dividendelor;
9. Decizia cu privire la procurarea sau vânzarea acţiunilor proprii.
Concomitent, în procesul evaluării vor fi consideraţi factorii ce limitează
drepturile proprietarului pachetului de control şi micşorează valoarea controlului. Ne
referim la:
• efectul repartizării proprietăţii;
• regimul de votare;
• condiţiile financiare ale afacerii;
• limitări contractuale.
Efectul de repartizare a proprietăţii reprezintă situaţia când pachetul
minoritar devine pachet de decizie, care poate da prioritate unui sau altui proprietar
al pachetelor majoritare.
Regimul de votare—în practica mondială se aplică două regimuri de votare
pentru a alege consiliul director:
– sistemul cumulativ;
– sistemul necumulativ.
Sistemul necumulativ se bazează pe principiul „un vot—o acţiune pentru un
director”, adică posesorul a 300 de acţiuni trebuie să voteze cu aceleaşi 300 voturi
pentru fiecare din directorii întreprinderii.
Sistemul cumulativ presupune repartizarea voturilor în diferite proporţii la
dorinţa proprietarului pachetului de acţiuni. Acest sistem este convenabil pentru
posesorii pachetelor minoritare, deoarece în acest caz (în consiliul director) poate fi
numit un reprezentant al proprietarilor minoritari. Numărul de acţiuni necesare
pentru a numi un director prin sistemul cumulativ de vot, se determină ca:
Numărul total de acţiuni /
(numărul directorilor necesari +1)
Limitări contractuale – în caz că datoriile întreprinderii sunt considerabile
pot fi limitate plata şi mărimea dividendelor etc. În acest caz o parte din prima
pentru control se pierde.
Condiţiile financiare – în unele cazuri, condiţiile financiare ale afacerii
micşorează elementele de control asupra întreprinderii. De exemplu, dacă starea
financiară a întreprinderii este complicată, multe drepturi ale deţinătorului
pachetului de control nu pot fi realizate (de a cumpăra acţiuni ale altor întreprinderi,
etc.).
În fiecare caz în parte este necesar a analiza factorii elementelor de control şi
dacă unii dintre ei lipsesc valoarea primei de control se va micşora, iar dacă există –
în cazul evaluării unui pachet minoritar – prima va spori.
Prima pentru control în practica internaţională se determină conform
publicaţiilor anuale. Prima pentru control poate fi determinată prin analiza
comparativă a valorii de piaţă a acţiunilor pentru pachetele majoritare / minoritare.
Mărimea primei pentru control reprezintă depăşirea preţului de piaţă prin
preţul de procurare cu 5 zile înainte de fuziunea companiilor, exprimată în formă
procentuală. Practic, însă, trebuie analizată perioada de la 2 luni până la 5 zile,
deoarece zvonurile pot duce la o denaturare esenţială a valorii căpătate.
10
4
10.2 Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
Deducerea pentru caracterul necontrolabil reprezintă o valoare cu care se
micşorează costul pachetului evaluat, considerând caracterul necontrolabil.
Există 3 modalităţi de bază de evaluare a pachetelor minoritare:
I- „de sus în jos”—include 3 paşi:
a) se estimează valoarea întregii întreprinderi prin una din metode:
actualizarea fluxurilor de numerar, capitalizarea profitului, valoarea activelor nete,
valoarea de lichidare şi metoda tranzacţiilor.
b) se determină partea din valoare ce-i revine pachetului minoritar,
proporţional numărului de acţiuni;
c) se determină şi apoi se exclude deducerea pentru caracterul necontrolabil.
De asemenea, se decide necesitatea determinării deducerii pentru lichiditate
insuficientă.
II—„pe orizontală”—nu necesită determinarea valorii întreprinderii. Se
determină valoarea pachetului minoritar prin metoda tranzacţiilor, analizând
întreprinderi şi pachete minoritare analogice. Acest lucru este posibil doar pentru
S.A. de tip deschis. În cazul S.A de tip închis se va exclude deducerea pentru
lichiditate insuficientă.
III—„de jos în sus”—evaluatorul estimează valoarea pachetului minoritar
prin însumarea elementelor valorii pachetului necontrolabil. În primul rând, se
determină plăţile prognozabile a dividendelor şi posibila încasare din vânzarea
pachetului minoritar în viitor. Aceste fluxuri se actualizează la data evaluării,
determinându-se valoarea pachetului cu caracter necontrolabil; sau poate fi
determinată valoarea în baza calculului de prognoză a fluxului de numerar nelimitat,
fără a considera valoarea restantă.
Insuficienţa lichidităţii pachetelor necontrolabile, la companiile de tip închis,
se consideră fie prin majorarea ratei de actualizare, fie prin calculul deducerii pentru
lichiditate insuficientă.
Deducerile pentru caracterul necontrolabil reprezintă o derivată de la prima
de control.
D = 1 - [1 / (1+P
c
)]
În mediu, P
c
=30—40%, iar deducerile pentru caracterul necontrolabil – 23%.
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficientă
Deducerea pentru lichiditate insuficientă se determină ca cota-parte cu care
se micşorează valoarea pachetului evaluat pentru a reflecta lichiditatea insuficientă.
Lichiditatea înaltă sporeşte valoarea hârtiilor de valoare; lichiditatea joasă—o
micşorează.
Baza de calcul serveşte pachetul analogic cu o lichiditate foarte înaltă. În
procesul analizei se evidenţiază factorii ce măresc / micşorează lichiditatea.
Deosebim două grupuri de factori care măresc sau micşorează mărimea deducerii:
Prima grupă de factori include:
- dividende mici sau imposibilitatea achitării lor;
10
5
- perspective nefavorabile cu privire la vânzarea acţiunilor sau a
întreprinderii însăşi;
- limitarea operaţiunilor cu acţiunile.
A doua grupă include:
- posibilitatea vânzării libere a acţiunilor sau a companiei / întreprinderii;
– plata dividendelor înalte.
Mărimea pachetului de acţiuni este unul din factorii care poate mări sau
micşora deducerile pentru lichiditate insuficientă. Gradul de control se află în inter-
legătură cu gradul de lichiditate. Pachetul de control necesită o deducere mai mică
pentru lichiditate insuficientă, în comparaţie cu pachetul minoritar.
Cât priveşte pachetul minoritar al societăţilor de tip închis, el este mai puţin
lichid decât al societăţilor de tip deschis. Acest fapt este determinat de legităţile
funcţionării societăţilor pe acţiuni de fiecare tip.
Mărimea deducerilor pentru lichiditatea joasă în cadrul unei societăţi
urmează următoarea ierarhie:
1. obligaţiunile – cea mai mică deducere;
2. acţiunile privilegiate;
3. acţiunile simple – cea mai mare deducere.
Teoria indică câteva metode de determinare a deducerii pentru lichiditate
insuficientă, noi, însă, vom menţiona doar două, cele mai des utilizate în practică:
a) multiplicatorul „preţ / profit” pentru o societate pe acţiuni de tip închis
se compară cu multiplicatorul determinat pentru societatea pe acţiuni
de tip deschis a cărei acţiuni se cotează la bursă;
b) se determină valoarea înregistrării acţiunilor şi a comisionului
brokerului, pentru promovarea acţiunilor la bursă. Se determină
valoarea relativă a cheltuielilor sumare faţă de valoarea emisiei.
10.4. Determinarea valorii finale a afacerii
Determinarea valorii finale a afacerii cuprinde analiza generalizatoare a celor
deja efectuate şi parcurgerea următorului algoritm:
1. verificarea cerinţelor pentru sarcina de evaluare;
2. analiza sistemică a factorilor ramurali şi la nivelul întreprinderii;
3. concretizarea metodelor ce pot fi utilizate în procesul evaluării:
• axate pe analiza comparativă
• axate pe analiza veniturilor
• axate pe analiza activelor
4. verificăm, dacă există suficientă informaţie pentru aplicarea metodelor
abordării prin comparaţie (determinarea multiplicatorilor în cadrul
metodelor bursiere);
5. dacă nu există suficientă informaţie pe piaţă, determinăm dacă
veniturile viitoare diferă de cele prezente:
a. dacă da—aplicăm metoda actualizării fluxurilor de
numerar;
b. dacă nu—aplicăm capitalizarea veniturilor.
6. determinăm, dacă întreprinderea activează sau nu:
a. dacă da—aplicăm metoda activelor nete;
10
6
b. dacă nu—aplicăm metoda activului de lichidare.
7. analizăm rezultatele căpătate şi apreciem valoarea finală.
În final vom recapitula aplicabilitatea metodelor de evaluare.
Metoda capitalizării veniturilor se utilizează dacă:
• veniturile viitoare vor fi aceleaşi sau aproximativ aceleaşi cu cele
curente;
• şi dacă veniturile reprezintă o valoare pozitivă considerabilă, adică
activitatea este stabilă.
Metoda actualizării fluxurilor de numerar poate fi aplicată:
• când fluxurile viitoare se deosebesc considerabil de cele prezente;
• când fluxurile prognozabile sunt valori pozitive şi pot fi determinate
cu un înalt grad de probabilitate;
• când fluxul de numerar net al întreprinderii în ultimul an al perioadei
de prognoză va fi o valoare considerabilă pozitivă.
Metoda valorii activelor nete ne dă rezultate mai bune atunci, când:
• întreprinderea posedă considerabile active materiale şi financiare în
cazul imposibilităţii determinării exacte a profitului pe viitor,
• în cazul întreprinderii noi ce activează, însă nu are date retrospective
cu privire la profituri, precum şi pentru întreprinderile investiţionale
sau companii de holding.
Metoda valorii de lichidare se aplică în cazul evaluării întreprinderii în prag de
faliment.
Metodele bursiere pot fi utilizate dacă există suficiente date cu privire la
întreprinderile analogice, iar analiza financiară şi datele de prognoză permit calculul
multiplicatorilor estimativi.
Valoarea finală poate fi stabilită prin determinarea mediei ponderate
matematice sau mediei ponderate subiective.
10
7
TEMA 11. RAPORTUL CU PRIVIRE LA EVALUAREA AFACERII
11.1. Cerinţe faţă de raportul de evaluare a
afacerii
Cerinţele faţă de raportul de evaluare sunt specificate în Legea cu privire
la activitatea de evaluare, articolul 11 al căreia prevede:
(1) Efectuarea evaluării se finalizează cu întocmirea în mod obligatoriu a raportului
de evaluare.
(2) Raportul va conţine opinia clară şi neechivocă a evaluatorului privind valoarea
obiectului evaluării.
(3) în raportul de evaluare se indică:
a) data întocmirii raportului;
b) scopul evaluării;
c) numele, prenumele (denumirea) beneficiarului şi datele de identificare
ale lui;
d) denumirea întreprinderii de evaluare şi datele de identificare ale ei;
e) descrierea obiectului evaluării şi datele privind proprietarul acestuia (în
cazul în care obiectul evaluării aparţine persoanei juridice, se indică datele de
identificare ale acesteia);
f) data la care a fost estimată valoarea;
g) tipul şi definiţia valorii estimate, care explică sensul noţiunii utilizate;
h) lista standardelor, metodelor, datelor iniţiale (cu indicarea sursei de
obţinere a lor), utilizate pentru evaluare, precum şi ipotezele evaluatorului, pe care
se bazează evaluarea;
i) etapele evaluării şi temeiul determinării valorii recomandate a obiectului
evaluării, factorii restrictivi şi domeniul aplicării valorii estimate;
la raport se vor anexa;
k) copiile de pe actele care acordă dreptul de prestare a serviciilor de
evaluare (licenţa întreprinderii, certificatul de calificare al evaluatorului care a
efectuat evaluarea);
k) copiile de pe actele, utilizate de evaluator, în baza cărora au fost
determinate caracteristicile calitative şi cantitative ale obiectului evaluării.
(4) În raportul de evaluare poate fi inclusă şi altă informaţie care, după părerea
evaluatorului, a influenţat esenţial asupra valorii obiectului evaluat. Raportul trebuie
să fie semnat de evaluator, de conducătorul întreprinderii de evaluare şi legalizat cu
ştampila întreprinderii.
Legislaţia prevede păstrarea în cadrul întreprinderilor a unui exemplar al
rapoartelor de evaluare timp de 5 ani.
Totodată legislaţia nu indică forma de prezentare a raportului de evaluare.
Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare (ediţia a 7-a, 2005), Standardul
nr.3 „Întocmirea raportului de evaluare”, raportul de evaluare poate fi în formă orală
sau scrisă.
Forma orală este însoţită de un rezumat al evaluării în formă scrisă.
Forma scrisă a raportului de evaluare reprezintă un document integru ce
conţine toate materialele examinate şi analizele efectuate pentru estimarea valorii
obiectului evaluării. În procesul de întocmire a raportului de evaluare, evaluatorul
are următoarele sarcini:
1. să fixeze momentele importante ale evaluării;
10
8
2. să pregătească raportul în aşa mod, încât beneficiarul, la dorinţă, să
poată repeta evaluarea şi să ajungă la aceleaşi concluzii;
3. raportul trebuie structurat logic, spre exemplu în următorul mod:
1. Definirea problemei
1.1. Identificarea obiectului evaluării şi a drepturilor evaluate
1.2. Destinatarul raportului
1.3. Evaluatorul
1.4. Scopul evaluării
1.5. Destinaţia evaluării
1.6. Baza juridică a evaluării
1.7. Data evaluării, perfectării raportului, inspectării
1.8. Standardele de evaluare aplicate
1.9. Definirea valorii estimate
1.10. Sursele de informaţii
2. Ipoteze şi condiţii limitative
3. Analiza mediului economic şi perspectivele dezvoltării
3.1. Rezultatele dezvoltării economice a R.Moldova în anul precedent şi
prognoza pe următorii 3 ani
3.2. Analiza sectorului
4. Diagnosticul întreprinderii
4.1. Diagnostic comercial
4.2. Diagnostic juridic
4.3. Diagnostic operaţional
4.4. Diagnosticul resurselor umane şi
managementului
4.5. Diagnostic economico-financiar
5. Metodologia evaluării
5.1. Abordări în evaluare
5.2. Abordarea prin cost (patrimonială)
10
9
5.3. Abordarea prin venit
5.4. Abordarea prin comparaţii
5.5. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale
6. Certificarea evaluării
Anexe:
Certificat de înregistrare a întreprinderii
Licenţa Camerei de Licenţiere a Republicii Moldova
Certificat de calificare al evaluatorului
Altele ....
11
0
Anexa 1
RAPORT DE EVALUARE
(model schematic instructiv)
1. DEFINIREA PROBLEMEI
1.1. Identificarea obiectului evaluării şi a drepturilor evaluate
Obiect al prezentei evaluării este xxxxxxxxxxxxx, amplasat în mun.
Chişinău, str. Xxxxxxxxxxxxxx.
Dreptul de proprietate:
Grevarea dreptului de proprietate:
1.2. Destinatarul raportului
SC „XXX” SRL
Adresa juridică: mun. Chişinău, str. xxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
1.3. Evaluatorul
SC „XXX” SRL
Adresa juridică: mun. Chişinău, str. xxxxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
1.4. Scopul evaluării
Aprecierea valorii de piaţă
1.5. Destinaţia evaluării
Depunerea obiectului evaluării în gaj
1.6. Baza juridică a evaluării
Contractul de prestare a serviciilor de evaluare nr.02/10 încheiat la
data de 14.07.2007 între «Beneficiar» şi «Executant».
1.7. Data evaluării 16.07.2007
Data perfectării raportului 20.07.2007
Data inspectării obiectului 16.07.2007
1.8. Standardele de evaluare aplicate
Evaluarea s-a efectuat în conformitate cu Legea Republicii Moldova “Cu
privire la activitatea de evaluare” nr.989-xv din 18 aprilie 2002, “Regulamentul
provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile”, aprobat prin Hotărârea Guvernului
R.M. nr.958 din 4 august 2003 şi Standardele Internaţionale de Evaluare.
Pentru explicitate propunem definiţiile unor noţiuni de bază:
- evaluare – procesul de determinare a valorii obiectului evaluării la o dată concretă,
ţinându-se cont de factorii fizici, economici, sociali şi de altă natură, care
influenţează asupra valorii;
- valoare estimată - valoarea obiectului, calculată la data estimării cu aplicarea
metodelor de evaluare, prevăzute de legea nr.989-XV din 18 aprilie 2002;
11
1
- tipul valorii estimate – categoria valorii estimate, stabilită în conformitate cu
scopul evaluării.
1.9. Definirea valorii estimate
Valoare de piaţă – suma estimată, pentru care un activ ar putea fi schimbat la data
evaluării între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă,
într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare
parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Valoarea pentru garanţii bancare – valoarea unei proprietăţi determinată de un
evaluator care efectuează o evaluare prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii,
pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii,
a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor
alternative adecvate ale proprietăţii. Elementele speculative nu vor fi luate în vedere
în stabilirea valorii ipotecii.
1.10. Sursele de informaţie
În procesul evaluării au fost examinate următoarele surse de informaţie:
materialele prezentate de proprietarul obiectului evaluării
○ Extras din dosarul de inventariere tehnică pentru obiectele „O,
N, M, S, Ş, R, Z”
○ Borderoul activelor fixe pentru perioada xxxx
○ Descrierea succintă a procesului tehnologic
○ Rapoartele financiare ale întreprinderii pe anii 200x- 200x
○ Notă informativă cu privire la costurile investiţionale în cadrul
proiectului de Reconstrucţie a producerii până la 24.10.200x
○ Notă informativă cu privire la executarea lucrărilor în cadrul
proiectului de Reconstrucţie a producerii în perioada 200x-200x.
○ Caracteristica cuptoarelor
○ Informaţia secţiei financiare şi de prognoze (dinamica producerii
şi vânzărilor de cheramzit, în unităţi naturale, în perioada 200x-
200x; nivelul preţurilor în perioada 200x – 200x; sinecostul
producerii în perioada 200x-200x, prognoza vânzărilor până în
2010.
rezultatele inspectării bunului de către evaluator
materiale informative şi analitice cu privire la situaţia macroeconomică din
ţară şi microeconomică din ramura producţiei materialelor de construcţii,
piaţa imobiliară şi preţurile la obiectele analogice etc.
1. IPOTEZE ŞI CONDIŢII LIMITATIVE
○ Evaluarea s-a realizat în baza datelor puse la dispoziţie de către
“Proprietar” ca urmare a cererii de date;
○ Toate informaţiile primite au fost considerate ca fiind de încredere,
dar nu ne asumăm răspunderea pentru integritatea şi acurateţea lor;
○ Executanţii nu-şi asumă responsabilitatea pentru descrierea juridică a
proprietăţilor care sunt prezentate de client. Titlurile de proprietate se
presupun valabile;
11
2
○ Executanţii presupun ca obiectul evaluat este în deplină conformitate
cu reglementările de mediu;
○ Executanţii nu au realizat expertiza construcţiei, deci nu-şi pot asuma
responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acesteia;
○ Executanţii nu poartă nici o răspundere pentru eventuala detectare a
unor omisiuni şi fraude (din partea Proprietarului sau a altor terţe
părţi), a unor erori sau a cazurilor de nerespectare a legislaţiei sau a
regulamentelor în vigoare;
○ Executanţii nu îşi asumă responsabilitatea pentru factorii economici
sau fizici care pot apărea ulterior datei evaluării şi care pot influenţa
opiniile exprimate în această lucrare;
○ Acest raport a fost întocmit în conformitate cu reglementările legale,
inclusiv de evaluare, în vigoare în Republica Moldova la data
evaluării. Modificarea ulterioară a acestor condiţii poate afecta
rezultatele prezentului raport de evaluare. Executanţii nu vor purta
nici o răspundere în cazul unor asemenea schimbări;
○ Acest raport nu se poate publica, prezenta în mass-media sau utiliza
în alt scop decât cel stipulat în contract, fără acordul prealabil în scris
al Evaluatorului. Evaluatorul îşi declină orice responsabilitate care ar
rezulta din utilizarea acestui raport în alt scop;
○ Acest raport nu poate servi ca bază pentru depunere de mărturie în
justiţie sau în numele acesteia, atâta timp, cât nu a existat o înţelegere
prealabilă în acest sens.
3. ANALIZA MEDIULUI ECONOMIC ŞI PERSPECTIVELE
DEZVOLTĂRII
În anii 2003-2005 economia R.Moldova se caracterizează prin: ritmuri de
creştere reală a Produsului Intern Brut de peste 6 la sută anual; reducerea nivelului
inflaţiei de la 15,7 la sută în 2003 la 10 la sută în 2005 şi o stabilitatea relativă a
cursului de schimb a monetei naţionale faţă de principalele valute de referinţă.
În anul 2006, ca şi în anii precedenţi, inflaţia a avut un caracter preponderent
nemonetar, fiind influenţată, în general, de majorarea preţului la gazul importat din
Rusia. Majorarea preţurilor la gaze şi barierele la export au fost un „şoc” extern care,
în mod direct (prin majorarea cheltuielilor de producere) şi indirect (prin
intensificarea aşteptărilor inflaţioniste), a condus la creşterea inflaţiei.
Tabelul 1. Evoluţia ratei inflaţiei în perioada ianuarie-decembrie a anilor 2002–
2006, %

Anii
Decembrie
faţă de
decembrie
a anului
precedent
Rata
inflaţiei
medie
anuală
Rata
inflaţiei
medie
lunară
11
3
2002 4,4 5,2 0,4
2003 15,7 11,6 1,2
2004 12,5 12,4 1,0
2005 10,0 11,9 0,8
2006 14,1 12,7 1,1
Sursă: Biroul Naţional de Statistică
Estimările pentru anii următori le propunem în tabelul ce urmează.
Tabelul 2. Indicatorii macroeconomici
13
Indicatori Unitate de
măsură
2007 2008 2009
PIB nominal Mild. Lei 49 56 63
Indicele preţurilor de consum (mediu anual) % 109 107,6 107
Cursul de schimb al leului
(mediu anual)
Lei/USD 12,8 12,7 12,6
Export Mil. USD 1470 1795 2245
Import Mil. USD 3410 3990 4640
Prognoza macroeconomică pentru următorii ani vrevede: Creşterea reală a
PIB se va menţine la nivelul de 6% pe an şi va fi generată preponderent de sectorul
serviciilor, de creşterea producţiei industriale şi a producţiei agricole; Procesul de
dezinflaţie va continua, rata inflaţiei se va reduce pînă la 7 la sută în 2009; Cursul de
schimb al valutei naţionale faţă de principalele valute de referinţă se va menţine
relativ stabil; Ritmurile de creştere anuală a exporturilor se vor majora, iar ritmurile
de creştere a importurilor vor încetini.
Politica fiscală în următorii ani 2007-2009 va presupune: Va continua
procesul de redistribuire a cotei de asigurare socială de la angajator către salariat,
astfel încît către 2009 cota angajatorului va constitui 23 la sută, iar cea a salariatului
– 6 la sută; Primele de asigurare obligatorie de asistenţă medicală vor fi majorate de
la 4% (2% din contul angajatorului şi 2% din contul salariatului) la 5% (2,5, şi,
respectiv, 2,5%); Va demara procesul de implementare a unui nou sistem de
impozitare a imobilelor la valoarea lor de piaţă; Va fi revizuită structura mărfurilor
şi serviciilor impozitate la cota zero a TVA, cu examinarea concomitentă a
posibilităţii de reducere a mărimii acesteia;
Cu privire la investiţii capitale circa 55 la sută, finanţate de la buget, va
reveni infrastructurii economice. Sfera socială va continua să consume o bună parte
(circa 30 la sută) a investiţiilor capitale de la bugetul de stat. În anii următori
resursele suplimentare vor fi direcţionate prioritar pentru investiţiile în
infrastructură.
13 Conform CCTM (www.mf.gov.md)
11
4
3.2. Analiza sectorului
În anul 2006 sectorul industrial integral a fost în diminuare. Volumul
producţiei fabricate de întreprinderile industriale în anul 2006 a înregistrat o
descreştere de 6,9% (în preţuri comparabile) faţă de anul 2005 şi o valoare nominală
de 22,2 mild. lei. Această diminuare se datorează suspendării exporturilor în
Federaţia Rusă de producţie vinicolă, ceea ce a stopat îmbutelierea vinului şi a
condus la diminuarea producerii acestuia.
În domeniul producerii materialelor de construcţii se observă o creştere
continuă începând cu anul 2001. Analiza structurală indică sporirea ponderii
domeniului de fabricare a cărămizilor şi ţiglelor din lut ars în structura producţiei
industriale cu 0,2 la sută în 4 ani, iar ponderea fabricării cimentului, varului şi
ipsosului cu 3,5 la sută, a elementelor din beton, ipsos şi ciment – 0,5 la sută.
Dezvoltarea sectorului poate fi observată şi în urma examinării dinamicii
indicilor volumului de producţie, a productivităţii muncii şi a personalului
industrial-productiv.
Tabelul 3. Structura producţiei industriale, pe tipuri de activităţi
procente
2003 2004 2005 2006
Industrie – total /
Промышленность – всего /
Industry – total
100 100 100 100
Industrie prelucrătoare 86.3 86.6 87.5 87
din care: / в том числе: / of
which:

Fabricarea cărămizilor şi ţiglelor
din lut ars
0.5 0.6 0.6 0.7
Fabricarea cimentului, varului şi
ipsosului
0.9 2.4 2.9 4.4
Fabricarea elementelor din
beton, ipsos şi ciment
3 2.3 2.7 3.5
Diagrama 1. Dinamica indicilor volumului producţiei industriale, a
productivităţii muncii şi a personalului industrial-productiv
11
5
113.7
126.0
168.7
118.7
148.4
158.0
98.9
108.3 107.9
104.8
160.6
157.6
145.7
133.2
173.9
174.2
105.8
99.8
80
100
120
140
160
180
2001 2002 2003 2004 2005 2006
4. DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII
(conform anexei 2, inclusiv descrierea stării tehnice a elementelor
constructive ale imobilului cuprins în obiectul evaluării)
5. METODOLOGIA EVALUĂRII
5.1. Abordări în evaluare
(definirea succintă a abordărilor şi aplicabilităţii acestora)
11
6
5.2. Abordarea prin cost (patrimonială)
Succintă descriere a metodologiei aplicate
Aprecierea valorii juste a imobilului
Tabelul 4. Determinarea uzurii fizice a
Secţiei de producere a cheramzitului
Depozitului pentru producţia
finită
Depozitului pentru materia
primă
Nr.
D/o
Denumirea
elementelor
constructive
Greutate
specifi
că, %
Procentul de
uzură a
elementului
(%)
Procentul
de uzură
din
clădire, %
Greutat
e
specific
ă, %
Procentul
de uzură
a
elementul
ui (%)
Procentul
de uzură
din
clădire, %
Greutate
specifi
că, %
Procentul
de uzură a
elementulu
i (%)
Procentu
l de
uzură din
clădire,
%
1 Fundaţie 22 35 7.7 19 35 6.65 18 35 6.3
2
Pereţi
portanţi,
despărţitori
24 35 8.4 9 35 3.15 37 30 11.1
3 Carcasă x x x 46 35 16.1 x x x
4 Planşeu 15 35 5.25 4 35 1.4 16 30 4.8
5 Acoperiş 5 25 1.25 2 40 0.8 4 40 1.6
6 Pardoseală 5 30 1.5 1 40 0.4 7 40 2.8
Tabelul 4. (continuare)
7 Goluri 4 60 2.4 3 50 1.5 7 50 3.5
8
Constructii
metalice
12 30 3.6 11 40 4.4 x x x
9 Finisarea 1 40 0.4 1 30 0.3 1 30 0.3
10 LST, LEM 12 40 4.8 4 40 1.6 4 40 1.6
11 Alte lucrări x x x x x x 6 40 2.4
Total 100 x 35 100 x 36 100 x 34
11
8
Tabelul 5. Determinarea uzurii fizice a clădirilor administrative
lit. O a.ex.1988 lit. M a.ex.1964
Denumirea
elementelor
constructive
Greutatea
specifică,
%
Procentu
l de
uzură a
elementu
lui (%)
Procentul de
uzură din
clădire, %
Greutatea
specifică, %
Procentul de
uzură a
elementului
(%)
Procentul
de uzură
din
clădire, %
Fundaţie 5 20 1 4 45 1.8
Pereţi portanţi,
despărţitori
24 20 4.8 35 50 17.5
Planşeu 9 20 1.8 24 45 10.8
Acoperiş 6 25 1.5 2 50 1
Scări si iesiri 5 20 1 x x x
Pardoseală 10 20 2 6 50 3
Goluri 11 25 2.75 7 40 2.8
Finisarea 8 25 2 8 50 4
LST, LEM 8.2 25 2.05 11 50 5.5
Alte lucrări 9.3 25 2.325 3 50 1.5
Instalatii
electrice
4.5 25 1.125 x x x
Total 100 x 22 100 x 48
Tabelul 6. Determinarea uzurii fizice a ţevei
Denumirea elementelor
constructive
Greutate
a
specifică,
%
Procentul
de uzură
a
elementul
ui (%)
Procentu
l de
uzură
din
clădire,
%
Fundaţia si buncărul pentru zgură 36 35 12,6
Trunchiul, scara şi paratrăsnetul 62 25 15,5
Iluminare îngrădire 2 15 0,3
Total 100 28
11
9
Tabelul 7. Aprecierea valorii de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului
N
r
Den
umi
Vol
um,
Nu

V
a
Coef
icien
C
oe
C
o
Coeficienţii
inflaţiei
V
a
V
a
C
h
B
e
C
o
V
a
D
e
V
a
12
0
rea
obi
ect
ului
sup
raf
aţa
con
stru
cţie
i
rul
cule
geri
i
indi
cilo
r
co
mas
aţi
ai
val
orii
de
rec
ons
titu
ire
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
l
a
u
/
m
I
C
ţi
core
ctări
i
fic
ie

i
sei
s
m
ici
i
e
fi
c
i
e
n
t
u
l
p
e
n
t
r
u
m
a
t
e
r
i
a
l
e
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
l
a
u
/
l
o
a
r
e
d
e
r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e
a
c
l
ă
d
i
r
ii
l
a
d
a
t
e
l
t
u
i
e
l
i

i
n
d
i
t
r
e
c
t
e
n
e
f
i
c
i
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

T
V
A
l

d
e

r
e
c
o
n
s
t
i
t
u
i
r
e

l
a

d
a
t
a

e
v
a
p
r
e
c
i
e
r
e
a

a
c
u
m
u
l
a
t
ă
,
l
o
a
r
e

r
e
z
i
d
u
a
l
ă
,

l
e
1
9
6
9

-

1
9
8
4
1
9
8
4
-
1
9
9
1
1
9
9
1
-
2
0
0
7

t
r
.
I
I
12
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
1
Sect
ia
de
pro
duc
ere
a
cher
amz
itul
ui,
m.c
10.
758
ICVR
nr.8,
comp
XIII/1
0,
tab.107
2
0
0,876
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
5
9
7
,
1
6
4
2
3
6
1
2
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
0
5
9
8
9
5
9
.
7
3
5
6
,
8
5
7
,
5
2
6
.
9
2
Dep
ozit
ul
pro
duct
iei
finit
e,
m.c.
4.3
20
ICVR
nr.8,
comp
XIII/1
0,
tab.107
9
8
1,00
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
3
3
9
,
9
1
4
4
2
8
5
7
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
2
3
8
0
7
1
5
0
.
7
3
6
1
5
,
1
6
5
,
1
5
5
.
0
12
2
3
Dep
ozit
ul
mat
erie
i
pri
me,
m.c.
15.
876
ICVR
nr.8,
comp
II,
tab.15
5
,
5
1,00
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
1
8
7
,
4
2
9
7
5
8
9
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
9
1
0
2
2
4
.
8
3
4
3
,
2
2
1
,
1
0
7
.
5
Tabelul 7. (continuare)
4
Blo
c
adm
inist
rati
v,
m.c.
3.2
65
ICVR
nr.4
buget,c
omp II,
tab.52
2
6
,
4
0,99
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
9
0
,
7
2
9
0
8
2
7
8
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
7
9
8
6
5
9
.
2
2
2
3
,
7
2
6
,
1
5
8
.
9
12
3
5
Blo
c
adm
inist
rati
v,
m.c.
139
ICVR
nr.26,c
omp
II/III,
tab.51
2
4
,
5
0,97
1,
04
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
0
9
,
9
1
1
2
5
8
1
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
8
5
7
5
9
.
2
4
8
9
6
,
7
8
0
.
5
6
Cup
toru
l,
unit
.
3
ICVR
nr.8,
vol
II/9,
tab 20
1
1
5
0
0
0
1,00
1,
00
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
1
7
7
6
8
2
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
9
4
3
1
7
5
9
.
3
4
5
1
0
,
6
8
7
,
4
6
7
.
6
12
4
7
Cup
toru
l,
unit
.
1
ICVR
nr.8,
vol
II/9,
tab 20
1
1
5
0
0
0
1,00
1,
00
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
6
4
7
7
2
5
3
.
1
C
a
l
c
u
l

t
a
b
.
8
1
0
,
6
9
1
,
6
1
5
.
1
8
Ter
enul
asfa
ltat,
m.p
.
37.709
ICVR
nr.2,
vol VI,
tab 305
8
,
0
1,00
1,
00
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
6
2
,
2
9
8
8
5
8
7
9
,
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
6
3
1
1
7
0
1
.
4
4
0
9
,
7
8
7
,
0
2
0
.
8
Tabelul 7. (continuare)
12
5
9
Ţea
va,
unit
1
ICVR
nr.1,
vol
VII,
tab 119
7
2
1,00
1,
00
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
3
5
9
,
5
2
3
5
9
,
5
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
3
8
9
3
.
1
2
8
2
,
7
8
7
.
5
Total 60 235 620
Tabelul 8. Deprecierea acumulată a cuptorului reconstruit
Indicatorul Notă Valoarea, lei
Uzura fizică 45% 2.119.828
Deprecierea funcţională reconstrucţia -6.334.190
Deprecierea acumulată -4.214.362
12
6
Aprecierea valorii terenului
Metoda extracţiei se utilizează pentru evaluarea terenurilor cu construcţii,
cu condiţia existenţei informaţiei despre preţurile de vânzare a bunurilor imobile în
componenta cărora intră terenuri similare terenului evaluat.
Următoarele etape sunt aplicate în cadrul metodei extracţiei:
a. determinarea principalilor factori de influenţă asupra valorii bunului imobil
complex, parte componentă a căreia este terenul evaluat;
b. determinarea preţurilor de vânzare pentru bunurile imobile comparabile bunului
imobil complex din care face parte terenul evaluat;
c. estimarea ajustărilor pentru deosebirile intre bunurile imobile comparabile şi
bunul imobil complex din care face parte terenul evaluat;
d. ajustarea preţurilor bunurilor imobile comparabile;
e. estimarea valorii bunului imobil complex din care face parte terenul evaluat;
f. calcularea valorii de reconstituire sau de înlocuire a îmbunătăţirilor de pe terenul
evaluat;
g. calcularea valorii terenului prin extragerea valorii de reconstituire sau de
înlocuire a îmbunătăţirilor din valoarea bunului imobil complex.
Apreciem valoarea de piaţă a îmbunătăţirilor.
Clădirea administrativă cu suprafaţa de 50 m.p. valorează conform preţurilor
de piaţă din regiune (în urma calculelor evaluatorului) 11 250 euro. Depozitul cu
suprafaţa de 756 m.p. valorează 113 400 euro.
Prin urmare valoarea terenului este corespunzător 308 750 Euro şi 503 750
Euro.
Tabelul 9. Descrierea obiectelor analogice
Indicatori analog 1 analog 2 analog 3
Adresa
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Transnistria
Dreptul de
proprietate deplin deplin deplin
Obiectul
teren cu destinaţie
de producere şi
comercializare
teren cu
destinaţie de
producere şi
comercializare
teren cu destinaţie
de producere şi
comercializare
Suprafaţa
terenului, ha 0,45 0,47 1,2
Existenţa
îmbunătăţirilor
clădire
administrativă, un
nivel, S=50m.p. lipsă
depozit cu
suprafaţa 756 m.p.
Preţul ofertei,
Euro 320 000 265 000 617 150
Sursa
Маклер № 84
(2480) от
13.07.07
Маклер № 84
(2480) от
13.07.07
Обзор рынка
недвижимости
№15(567) от
18.04.07
12
8
Tabelul 10. Aprecierea valorii de piaţă a terenului

Elementele de
comparaţie
Obiectul
evaluării
Obiectele analogice
analog 1 analog 2 analog 3
1
preţul, euro
- 308.750 265000 503.750
2
suprafaţa
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
3
preţul la m.p.,
euro
- 68,61 56,38 41,98
tipul preţului
- ofertă ofertă ofertă
coeficient de
corecţie
- 0,95 0,95 0,95
preţul corectat
- 65,18 53,56 39,88
4
dreptul de
proprietate
deplin
14
deplin deplin deplin
coeficient de
corecţie
- 1 1 1
preţul corectat
- 65,18 53,56 39,88
5
amplasarea str.
Uzinelor
str. Uzinelor str. Uzinelor
str.
Transnistria
coeficient de
corecţie
- 1,00 1,00 1,03
preţul corectat
- 65,18 53,56 41,08
6
destinaţia
terenului
de
producere
comercial,
de producere
comercial,
de producere
de producere
coeficient de
corecţie
- 0,98 0,98 1,00
preţul corectat
- 63,88 52,49 41,08
7
dimensiunile
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
Tabelul 10. (continuare)
coeficient de
corecţie
- 0,95 0,95 0,98
preţul corectat
- 60,68 49,87 40,26
8
forma terenului
regulată neregulată regulată regulată
coeficient de
corecţie
- 0,97 1 1
preţul corectat
- 58,86 49,87 40,26
14 Ajustări suplimentare finale
12
9
9
existenţa
reţelelor
inginereşti
există există există există
coeficient de
corecţie
- 1,00 1,00 1,00
preţul corectat
- 58,86 49,87 40,26
10
accesul
unilateral trilateral unilateral unilateral
coeficient de
corecţie
- 0,96 1 1
preţul corectat
- 56,51 49,87 40,26
corecţia
generală
- 0,82 0,88 0,96
ponderea
- 1 2 3
11
valoarea medie
ponderată,
euro / m.p.
46,17
12
valoarea de
piaţă a
terenului, euro
2 077 569
13
valoarea de
piaţă a
terenului, lei
34 790 555
Dat fiind faptul, că terenul nu a fost răscumpărat în totalitate, valoarea de
piaţă a acestuia va fi micşorată cu suma ce necesită a fi achitată
Tabelul 11. Aprecierea sumei grevării
dreptului de proprietate a terenului
Crt. Indicatorul u/m Suma
1 Preţul terenului privatizat total (21,374 ha) lei 4 363 575
2 Cota – parte a terenului aferent secţiei de
producere a cheramzitului (4,5 ha)
lei
918 690
3 Suma achitată la data evaluării (21,374 ha) lei 409 085
4 Cota – parte a sumei achitate ce revine secţiei
de producere a cheramzitului (4,5 ha)
lei
86 112
5 Suma restantă pentru achitare ce revine secţiei
de producere a cheramzitului (4,5 ha) la data
evaluării
Lei
832 578
Prin urmare, valoarea justă a bunurilor imobile constituie 94 194 mii
lei (60 235 620 + 34 790 555 – 832 578) sau 5 625 mii Euro.
Aprecierea valorii utilajului
La balanţa secţiei se află utilaj conservat, care nu reprezintă obiect al
prezentei evaluări. A fost procurat şi instalat utilaj nou, precum şi reconstruit o parte
13
0
din cel vechi, care la data evaluării nu este reflectat în Borderoul activelor fixe.
Valoarea acestui utilaj va fi acceptată conform evidenţei contabile.
Astfel, valoarea utilajelor constituie (conform datelor contabile prezentate
evaluatorului) 3 340 095
15
lei plus valoarea apreciată a utilajului vechi funcţional la
data evaluării în sumă de 215 536,42 lei.
Valoarea totală a utilajelor in funcţiune constituie
3 555 631,42 lei.
Valoarea de piaţă a secţiei de producere a cheramzitului, apreciată prin
abordarea patrimonială, la data de 16 iulie 2007 constituie după părerea
evaluatorului 97 749 mii lei, sau 5 837 mii Euro.
5.3. Abordarea prin venit
Succintă descriere a metodologiei aplicate.
Metoda actualizării fluxurilor de numerar
Dat fiind obiectul evaluării generator de venituri anuale inegale evaluatorul a
decis aplicarea metodei actualizării fluxului de numerar.
În rezultatul analizei financiare evaluatorul a ajuns la următoarele concluzii:
1. activitatea întreprinderii este înalt profitabilă (rentabilitatea producţiei a
constituit 44,8% în 2006);
2. de asemenea activitatea secţiei – rentabilitatea producţiei a atins în 2006 –
46,28%;
3. întreprinderea în marea majoritate activează în baza capitalului propriu. La
împrumuturi pe termen lung întreprinderea în ultimii 5 ani nu a apelat;
4. rentabilitatea capitalului propriu a întreprinderii în ultimii trei ani este în
permanentă creştere (2004 – 20,46%; 2005 – 26,36%; 2006 – 30,18%);
5. în ultimii 1,5 ani întreprinderea a efectuat investiţii considerabile în
modernizarea procesului de producere, fapt care a generat o sporire
considerabilă a calităţii producţiei şi a veniturilor. Respectiv, acest fapt a
generat sporirea cererii pentru exportul producţiei respective.
15 costul reconstrucţiei cuptorului a fost inclus în calculele anterioare (tab.
deprecierea acumulată).
13
1
Tabelul 12. Prognozarea fluxului de numerar
Indicatori 2005 2006
2007
sem I
2007
sem II 2008 2009 2010
Producere, m3 63400 72200
Vânzări, m3 64537 68124,4 34688 45312 97000 136000 180000
piaţa internă x x x 29901 72000 76000 80000
piaţa externă x x x 15411 25000 60000 100000
Preţuri pe piaţa internă, lei/m3 273,26 348,41 397,14 508 508 508 508
Preţuri pe piaţa externă, euro/m3 19 28 27,4 27,4 27,4 27,4
Cheltuieli de producere, lei/m3 180,30 250,10 213,36 213,36 213,36 213,36 213,36
Venitul din vânzări, mii lei 17.635 23.735 13.776 22.261 48.047 66.138 86.523
Costul vânzărilor, mii lei 11.636 17.038 7.401 9.668 20.696 29.017 38.405
Profitul brut, mii lei 5.999 6.697 6.375 12.593 27.351 37.121 48.119
Amortizarea, mii lei x x 158 642 1.284 1.284 1.284
Cash flow, mii lei x x 6.533 13.235 28.634 38.405 49.402
13
2
Drept urmare a concluziilor efectuate considerăm justă aplicarea ratei de actualizare la nivelul costului capitalului propriu
al întreprinderii. Cu toate că conform prognozei costul capitalului întreprinderii va spori în următoarele perioade, considerăm
oportună aplicarea mărimii medii a costului capitalului din ultimii trei ani de activitate a întreprinderii. Prin urmare, costul mediu
al capitalului propriu, respectiv rata de actualizare constituie la data evaluării 25,7%.
Tabelul 13. Sinteza indicatorilor de rentabilitate
Indicatorul 2004 2005 2006
Rentabilitatea productiei intreprindeii
(activ.operatională) 39,7 43,8 44,8
Rentabilitatea productiei sectiei 34,0 28,2 46,3
Capitalul propriu mediu,
mii lei 59.632,11 75.755,92 103.132,25
Rentabilitatea capitalului propriu 20,5 26,4 30,2

Dat fiind obiectul evaluării o afacere în dezvoltare, valoarea postprognoză (reversia) a fost determinată având în vedere rata
anuală reală de creştere continuă a cash flow-ului (14% în ultima perioadă de prognoză).
Vpp = CFn+1 / (a-g)
în care: CF – cash – flow pentru perioada postprognoză;
a – rata de actualizare, g – rata de spor.
Tabelul 14. Aprecierea valorii de piaţă
Crt.
Anul
2007
sem. I
2007
sem. II
2008 2009 2010
Post
prognoză
1
CF, mii lei 6.533 13.235 28.634 38.405 49.402 63.357
2
K act. 1,0642 1,2051 1,3647 1,5455 1,7502
3 CFA, mii lei
(r.1/r.2)
6.533 12.437 23.761 28.140 31.965 36.199
4
Vpp act.,
mii lei
x 177.263
5
VP, mii lei 273 565,90
6 VP,
mii Euro
16 336,39
Având în vedere obligaţiunea de plată pentru teren în sumă de 36.519.180 lei, valoarea estimată va fi micşorată cu suma
respectivă (273 565 900 – 832 563) fiind egală cu 272.733,34 mii lei.
Valoarea de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului, apreciată prin abordarea prin venituri, la data evaluării,
după părerea evaluatorului constituie 272 733,34 mii lei sau 16.286,67 mii Euro.
5.4. Abordarea prin comparaţii
Succintă descriere a metodologiei.
Analiza comparativă a vânzărilor nu a fost aplicată dat fiind lipsa informaţiei veridice cu privire la tranzacţii cu obiecte
similare.
5.5. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale
În urma analizei efectuate şi a calculelor executate, valoarea secţiei de producere a fost apreciată prin două abordări:
prin costuri (patrimonială) şi prin venituri. Reconcilierea a presupus analiza următorilor parametri:
Tabelul 15. Reconcilierea rezultatelor
şi estimarea valorii finale
Indicatorul
Abordarea prin
costuri, %
Abordarea prin
venituri, %
I. Criteriul de comparaţie examinat
Corespunderea scopului
evaluării
90 10
Veridicitatea datelor analizate 55 45
Corectitudinea ajustărilor
aplicate
50 50
Supoziţiile aplicate în calcule 50 50
13
3
Capacitatea de a considera
conjunctura pieţei
55 45
Capacitatea de a considera
profitabilitatea obiectului
30 70
Capacitatea de a considera
deciziile constructive
60 40
Ponderea (media) 55,7 44,3
II. Valoarea conform metodei,
mii lei
97 749,24 272 733,34
III. Valoarea ponderată, mii
lei
175 242,2
IV. Valoarea de piaţă, mii
Euro
10 464,8
Valoarea de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului, apreciată în scopul depunerii în gaj, la 16.07.2007,
după părerea evaluatorului, constituie 10 464,8 mii Euro.
5.6. Aprecierea valorii de lichidare
16
Pentru a aprecia valoarea pentru garanţii bancare vom atrage atenţia asupra noţiunilor conceptuale: valoare de piaţă,
valoare de lichidare şi valoare pentru garanţii bancare.
Valoare de piaţă – suma estimată, pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evaluării între un cumpărător hotărât
să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare
parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Valoare de lichidare – valoarea bunului imobil în cazul vânzării forţate, la care se comercializează proprietatea, în
puterea unor circumstanţe constrânse pentru proprietar, în vederea perioadei limitate de timp, ce nu permite unui număr
considerabil de cumpărători potenţiali să se familiarizeze cu obiectul şi cu condiţiile de vânzare ale acestuia.
Valoarea pentru garanţii bancare – valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator, care efectuează o evaluare
prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietăţii, a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii.
Elementele speculative nu vor fi luate în vedere la stabilirea valorii ipotecii.
Valoarea de lichidare poate fi determinată prin formula:
nm
m
i
VP
VL

,
_

¸
¸
+
·
1
în care: VP – valoarea de piaţă;
VL – valoarea de lichidare;
n – numărul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizării;
i – rata de scont anuală;
nm – numărul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde perioadei de scontare.
Perioada de scontare în urma unor analize efectuate de către specialişti constituie, pentru obiecte similare celui evaluat
circa 14 luni (15 luni – perioada rezonabilă de expunere pe piaţă, 1 luni – perioada fixă de expunere pe piaţă). Astfel, considerând
rata de scont anuală egală cu dobânda bancară pentru depozite 24%, coeficientul de reducere a valorii de piaţă constituie 1,3195.
Prin urmare valoarea de lichidare constituie 132 809,5 mii lei (175 242,2 mii lei / 1,3195) sau 7 931 mii Euro.
Valoarea de lichidare a obiectului evaluării, la data evaluării, constituie 133,8 mln lei sau 7,9 mln Euro.
6. Certificarea Evaluării
Executanţii lucrării în cauză, confirmă, în baza cunoştinţelor şi experienţei existente că:
• afirmaţiile şi faptele cuprinse în prezentul raport sunt exacte şi corecte;
• analiza, opiniile şi concluziile enunţate corespund supoziţiilor făcute şi condiţiilor limitative;
• analiza a fost efectuată independent, profesional, concluziile ne aparţin personal;
• nu a existat interes material curent sau de perspectivă vis-à-vis de obiectul evaluării şi suntem liberi de orice
angajamente suplimentare (cu excepţia angajamentelor rezultate din contractul de evaluare) faţă de vre-o parte, legată
de obiectul evaluării;
• remunerarea serviciilor nu ţine de o anumită mărime a valorii obiectului evaluat, nu depinde de careva valoare calculată
în prealabil sau de valoarea stabilită în favoarea uneia din părţi;
16 Vom atenţiona că, conform Standardelor internaţionale de evaluare, în cazul depunerii în gaj de raportează
valoarea de piaţă. Calculul ce urmează este propus în scopuri instructive.
13
4
• analiza informaţiei, opiniile şi concluziile incluse în raport, corespund Legislaţiei Republicii Moldova în vigoare şi
cerinţelor Standardelor Internaţionale de Evaluare;
• purtăm răspundere materială în conformitate cu Legislaţia în vigoare în cazul falsificării intenţionate a rezultatelor
evaluării, nerespectării principiilor de independenţă, loialitate şi confidenţialitate a evaluării.
Executanţi:
• AAA – evaluator. Certificate de calificare: Agenţiei de Stat Relaţii Funciare şi Cadastru din Republica Moldova;
(altele). Experienţa practică în domeniul evaluării – X ani.
• BBB - inginer - economist în construcţii. Certificate de calificare: ........... Experienţa practică în domeniul evaluării – X
ani.
• C – auditor. Certificate de calificare: ...... Experienţa practică în domeniul evaluării – X ani.

13
5
Anexa 2
Diagnosticarea situaţiei juridice
OBIECTIVE Evidenţa modului în care întreprinderea se încadrează efectiv în
prevederile legislaţiei care-i reglementeză activitatea: Dreptul
muncii, Dreptul comercial, Dreptul mediului, legislaţia din
domeniul financiar-contabil, litigii cu terţe persoane, încadrarea
în obiectul de activitate etc.
CUM SĂ
REALIZĂM
a)Se studiază legalitatea înfiinţării întreprinderii.
b)Compatibilitatea dintre obiectul de activitate prevăzut în
contractul de constituire şi activităţile efectiv realizate.
c)Contractele cu beneficiarii şi furnizorii.
d)Dreptul de proprietate asupra terenurilor şi activelor fixe.
e)Situaţia datoriilor către bugetul de stat şi creditori.
f)Litigii cu terţi.
g)Raporturile conducerii cu salariaţii şi sindicatele, dreptul
muncii.
h)Programele de protecţie a mediului.
i)Încadrarea în prevederile Dreptului muncii, Dreptului
comercial, în reglementările fiscale etc.
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a)Contractul de constiuire, statutul, avizele de înfiinţare şi
funcţionare - documentarea se poate face la secţia juridică,
Camera de înregistrare etc.
b)Lista nominală a tuturor activităţilor desfăşurate pe linie de
producţie şi a produselor şi serviciilor realizate.
informaţiile se obţin pe baza discuţiilor în
compartimentele producţie, desfacere etc., discuţii cu
conducerea, documente de evidenţă contabilă,
statistică.
a)Comenzi de producţie şi contracte cu beneficiari
informarea se face la serviciul comercial
şi la cel de producţie.
a)Titlul de proprietate asupra terenurilor, documente care să
ateste proprietatea asupra activelor fixe
ÎS „Cadastru”, contabilitate
a)Documente contabile, financiare etc.
serviciile de specialitate din întreprindere,
secţia juridică, direcţiile financiare teritoriale etc.
a)Procesele aflate pe rol
secţia juridică
a)Contractele individuale de muncă şi cel colectiv,
documentele încheiate între sindicat şi conducerea
organizaţiei cu ocazia negocierii unor conflicte de muncă,
documente cu privire la grevele care au avut loc etc.
secţia juridică, discuţii cu sindicatul,
salariaţii, conducerea.
Diagnosticarea activităţii de cercetare-dezvoltare
OBIECTIVE Reliefarea preocupărilor întreprinderii pentru asimilarea
progresului tehnic şi managerial, prin activităţi proprii şi
achiziţionări de licenţă.
CUM SE
REALIZEAZĂ
1. Se verifică existenţa în organigramă şi, efectiv, în
structurile funcţionale ale întreprinderii a unui compartiment de
cercetare-dezvoltare. În cazul inexistenţei compartimentului, se
stabileşte dacă există un altul, care are atribuţii şi cercetare-
dezvoltare, asimilarea şi împlementarea progresului tehnic şi
managerial.
2. Se evidenţiază existenţa sau, dimpotrivă, inexistenţa
unor strategii pe termen mediu şi lung cu privire la funcţionarea
şi dezvoltarea organizaţiei.
3. Se verifică dacă există prognoze, planuri, programe,
studii, proiecte, măsuri pentru introducerea unor concepte,
metode şi tehnici organizatorice şi manageriale noi,
modernizate.
4. Se cercetează şi se verifică existenţa surselor de
finanţare a programelor de la punctul 3.
5. Se cercetează existenţa unui plan pertinent de urmărire
şi raportare a realizării la termen a programelor de la punctul 3.
13
6
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a) Organigrama şi localizarea fizică a compartimentului
informaţiile se obţin de la compartimentul MRU şi de
la conducerea tehnică a întreprinderii.
b) Se preiau şi se studiază strategiile elaborate de
întreprindere
informarea se face la compartimentul cercetare-
dezvoltare şi prin discuţii cu conducera superioară.
c) Se procedează ca la punctul b şi, totodată, se verifică
încadrarea programelor în termenele aprobate.
d) După studierea documentelor în care se menţionează şi
mărimea fondurilor necesare realizării programelor, precum şi
eşalonarea în timp a acordării fondurilor, se verifică în
contabilitate existenţa acestor sume.
e) Planul de raportare a realizării prevederilor de la punctul
3 şi decontarea sumelor stabile.
departamentele C-D, Contabilitatea.
Diagnosticarea situaţiei comerciale
OBIECTIVELE Cunoaşterea pieţei pe care acţionează întreprinderea şi stabilirea
locului acesteia, atât în prezent, cât şi în perspectivă, în raport
cu concurenţii, a factorilor care influenţează menţinerea şi
dezvoltarea pieţei, precum şi raporturile cu furnizorii şi
beneficiarii
CUM SE
REALIZEAZĂ
1. Se analizează aria pieţelor de desfacere, condiţiile de
intrare pe piaţă şi organizarea reţelei de distribuţie (evidenţierea
riscurilor de diminuare a ariei pieţei sau a posibilităţii lărgirii
acesteia).
2. Se cercetează starea concurenţială şi se evidenţiază
existenţa agenţilor economici care desfac pe piaţă produse
similare, preţurile practicate de concurenţi, calitatea produselor
acestora, cota de piaţă.
3. Se analizează numărul şi structura clienţilor, nivelul de
solvabilitate, dependenţa de clienţi şi relaţiile cu clienţii
tradiţionali.
4. Se analizează principalii furnizori şi modul de colaborare
cu aceştia, dependenţa de anumiţi furnizori, durata creditului
comercial, criteriile pe baza cărora au fost selectaţi etc.
5. Se cercetează existenţa unor strategii de promovare a
produselor, de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare a
pieţei actuale.
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a) Informaţiile referitoare la intrarea produselor pe grupe,
sortimente, furnizori, cota de piaţă deţinută, modul de realizare
a desfacerilor, forma contractelor (pe termen lung, scurt).
Secţia comercială
a) Informaţiile cu privire la situaţia concurenţială a pieţei,
obiectivul cotei de piaţă, intenţia strategică.
Secţia comercială, secţia marкeting, studii de piaţă
realizate de instituţii specializate.
a) Se studiază comenzile de producţie şi contractele cu
beneficiarii.
informarea se face la secţia comercială, de producţie,
financiar-contabilă.
a) Se studiază comenzile de materii prime şi materiale,
contractele cu furnizorii
informaţiile se obţin de la aceleaşi secţii ca la punctul c.
a) Se studiază strategiile elaborate de organizaţie – secţia
cercetare- dezvoltare, marкeting şi discuţiile cu conducerea.
Diagnosticarea potenţialului uman
OBIECTIVELE Evaluarea potenţialului uman sub aspect calitativ şi cantitativ, a
raporturilor sociale (conducere - sindicate - salariaţi), a
sistemelor de recrutare, salarizare, calificare etc.
CUM SE
REALIZEAZĂ
1. Se studiază structura organizatorică.
2. Se analizează condiţiile de recrutare, calificare,
specializare a personalului calificat.
3. Se analizează structura pe vârste, sex, vechime, nivel de
pregătire profesională a personalului de conducere şi de
execuţie.
4. Se analizează şi se fac aprecieri asupra sistemului de
management aplicat în prezent.
5. Se studiază politica de salarizare şi cultura de firmă.
6. Se verifică existenţa preocupărilor pentru protecţia
muncii.
7. Se studiază raporturile dintre conducerea întreprinderii şi
sindicate - salariaţi, climatul social.
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a) Organigrama
compartimentul Management şi resurse umane (MPU).
b) Dacă există posibilităţi locale de recrutare a salariaţilor
sau trebuie aduşi din alte localităţi, dacă sunt calificaţi prin şcoli
de specialitate sau la locul de muncă, dacă se organizează
13
7
cursuri de specializare etc.
compartimentul MRU.
c) Dacă există un echilibru între categoriile de salariaţi, dacă
sunt fideli organizaţiei.
se verifică întrările şi ieşirile de personal şi se calculează
indicatorii specifici fluctuaţiei.
compartimentele MRU, producţie.
d) Se analizează calitatea echipei manageriale prin
indicatorii de performanţă, prin comparaţii între rezultatele
planificate şi cele efectiv obţinute, prin calitatea sistemului de
management practicat şi a deciziilor adoptate.
compartimentele MRU, producţie, comercial.
e) Se analizează sistemul de salarizare şi influenţă pe care o
are asupra mobilizării salariaţilor, existenţa unui climat
favorabil muncii şi lucrului bine făcut, responsabilitatea pentru
evoluţia organizaţiei.
compartimentul MRU (eventual şi biroul psihologia
muncii).
f) Se verifică fişele de protecţia muncii, programul de
instruire a salariaţilor pe domeniu, existenţa dotărilor şi
echipamentului care asigură protecţia muncii, contractele de
muncă, compartimentele MRU şi producţie.
g) Se fac aprecieri în legătură cu climatul de lucru, dacă
există grupuri de presiune, dacă au avut loc greve, dacă există
restanţe la salarii etc. şi se calculează indicatorii specifici
fenomenelor menţionate.
compartimentele MRU, conducerea întreprinderii, procese
verbale cu privire la greve şi revendicările salariaţilor etc.
contractele colective de muncă şi fişele de protecţie a
muncii.
Diagnosticarea nivelului tehnic şi a organizării producţiei
OBIECTIVELE Reliefarea potenţialului tehnic şi de exploatare de care dispune
întreprinderea.
CUM SE
REALIZEAZĂ
1. Se analizează nivelul stării activelor fixe (gradul de
utilizare, coeficientul de uzură etc.)
2. Gradul de dotare cu echipamentele şi instalaţii tehnice de
înalt nivel.
3. Se analizează nivelul procesului tehnologic.
4. Se analizează modul de organizare a producţiei.
5. Structura sortimentală a produselor şi serviciilor.
6. Metodele folosite pentru lansarea şi urmărirea producţiei.
7. Nivelul calităţii produselor şi modul de asigurare a
calităţii.
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a) Volumul, structura, valoarea, uzura şi evoluţia în timp a
potenţialului tehnic.
compartimentele de producţie, comercial, de
contabilitate, de întreţinere şi reparaţii.
b) Se stabileşte pe baza unor indicatori specifici.
compartimentele producţiei, contabilitate, comercial,
cercetare-dezvoltare.
c) În funcţie de consumurile specifice, randament tehnologic,
calitatea produselor, factori de poluare.
compartimentele producţiei, MRU, calitate.
d) Organizarea desfăşurării şi urmăririi producţiei pe fluxul
de fabricaţie, producţie de serie, de unicate, aprovizionarea
locurilor de muncă etc.
compartimentele producţie etc.
e) Planul de producţie corespunzător comenzilor făcute de
beneficiari, facturile întocmite pentru produsele de livrare.
compartimentele producţie, comercial, contabilitate.
f) Existenţa unui SQ, bazat pe standartul ISO 9000/2000,
numărul reclamaţiilor făcute de beneficiari, cheltuieli cu
noncalitatea.
compartimentele calitate, producţie, secţia juridică.
Diagnosticarea activităţii financiar-contabile
OBIECTIVE Evidenţierea situaţiei economico-financiare a întreprinderii,
modul de respectare a prevederilor legale referitoare la
întocmirea, înregistrarea şi arhivarea evidenţei financiar-
contabile.
CUM SE
REALIZEAZĂ
1. Diagnosticarea activului net.
2. Situaţia echilibrului financiar, a rentabilităţii, solvabilităţii
şi lichidităţii.
3. Analiza ratelor exploatării.
4. Diagnosticarea ratelor de rentabilitate.
5. Analiza ratelor de echilibru financiar.
6. Analiza pragului de rentabilitate.
13
8
SURSELE DE
INFORMARE ŞI
COMPARTI
-MENTELE UNDE
SE GĂSESC
a) Bilanţul contabil, bugetul de venituri şi cheltuieli, contul
de profit şi pierderi.
compartimentul financiar-contabil.
b) Situaţia fondului de rulment, necesarului de fond de
rulment, perioada de rotaţie.
compartimentul financiar-contabil.
c) Se calculează şi se analizează indicatorii de rezultate:
venitul din vânzări, cash flow, profitul net
compartimentul financiar-contabil.
d) Se analizează ratele de rentabilitate: Rrct, Rrc, Rrf, Rre
etc.
compartimentul financiar-contabil.
e) Se analizează ratele de echilibru financiar: Rfr, Raa, Raf,
Rî, ratele de lichidare şi solvabilitate
compartimentul financiar-contabil.
f) Analiza pragului de rentabilitate
compartimentul financiar-contabil.
13
9

Metoda capitalizării conform ratei de recuperare a capitalului din punct de vedere formal (matematic) poate fi aplicată în două moduri: capitalizare dinamică şi capitalizare statică. Capitalizarea dinamică presupune descrierea explicită a fluxurilor de venituri, costuri, factorilor de actualizare pentru fiecare an de prognoză. În varianta englezo-americană poartă denumirea de analiza DCF – actualizarea fluxurilor de numerar. Modalitatea statică a evaluării prin metoda capitalizării conform ratei de recuperare a capitalului este destinată evaluării fluxurilor de numerar ce se modifică regulat şi reprezintă o relaţie algebrică, în care valoarea este funcţie de venitul primului an, tendinţa de dezvoltare ulterioară şi coeficientul capitalizării construit în baza ratei de eficienţă şi ratei de recuperare a capitalului. În varianta engleză-americană poartă denumirea de metoda capitalizării conform modelelor estimate. Metoda analizei DCF presupune două scheme de actualizare principial diferite: conform ratei fluctuante şi conform ratei fixe. În cadrul schemei bazate pe rata fixă, în calitate de rată de capitalizare se aplică o singură valoare egală cu rata internă de rentabilitate a proiectelor alternative cu un nivel de risc asemănător obiectului evaluării. Schema de calcul conform ratei fluctuante, la rândul său, cuprinde două variante: actualizare directă şi actualizare consecutivă. Procedeul actualizării directe se aplică în baza supoziţiei că riscul căpătării veniturilor şi costurilor fiecărui an de prognoză din punctul de vedere al investitorului actual (sau evaluatorului) diferă, prin urmare veniturile şi costurile vor fi actualizate la data evaluării conform propriilor rate. Procedeul actualizării consecutive presupune că rata de actualizare este funcţie de timp. Altfel spus, rata de actualizare se modifică pe măsura apropierii fluxului de numerar de data evaluării. MS 249:2004 defineşte metodele abordării prin venituri astfel: Metoda de capitalizare directă: metodă de evaluare a patrimoniului în condiţiile stabile de utilizare a lui, mărimii constante a veniturilor generate de obiectul evaluării, lipsei investiţiilor iniţiale şi calculării simultane a recuperării capitalului şi dobânzii. Metodă a fluxurilor de numerar actualizate: metodă de evaluare a patrimoniului, în cazul în care fluxurile de numerar sunt inegale, în funcţie de riscul asociat utilizării bunurilor. Sau, în literatura de specialitate vom întâlni: Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor), metodă bazată pe raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit la o rată de capitalizare, şi Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi (discounted cash flow – DCF), metodă conform căreia toate beneficiile economice prognozate ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea prezentă, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiţie. Abordarea prin cost, patrimonială înscrie metoda activului net corectat, metodă conform căreia toate activele şi datoriile se evaluează separat şi metoda activului net de lichidare, metodă care reprezintă o variantă a celei precedente, aplicabilă, însă, doar în cazul încetării exploatării întreprinderii evaluate. Abordarea prin comparaţia vânzărilor cuprinde metode bursiere (comparaţie cu tranzacţii de pachete de minoritare şi metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate: metodă în cadrul căreia bază de comparaţie servesc tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacţii cu pachete majoritare), metoda comparaţiei directe cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării. La această abordare se referă şi metoda coeficienţilor ramurali, metodă specifică ţărilor dezvoltate, cu o practică şi statistică vastă a tranzacţiilor pe piaţă, metodă care, însă, nu poate fi aplicată pe pieţele în dezvoltare.

Abo AbValoarea Valoar Abordarea prin Evaluarea Abo Ab Valoarea Metode capitalizării metodologic generalizat de Abo Fig. 5. justă MetodFig.instalaţiilor, cost Met Valoareaprin comparaţia (pe patrimoniului evaluare a întreprinderilor MetoValoarea justăaa MetodaAbordareaa prin venitvânzărilor Valoarea justă Abordarea prin +Valoarea -Valoarea Abordarea pe Abordarea patrimonială AbordareaArborele Abord Abo comparaţiei Ab Abor Valoarea rdaractivelor 5. Arborele metodologic ord+ aa şi utilajelor eaaltor activenemateriale rdar instalaţiilor, altor justă area rdar ord datoriilor maşinilor area actualizării coieficienţil directe generalizat bursiere şi activuluibază profitului apatrimonială comparaţiemobiliare odevalorilor tranzacţii de evaluiare a dadarea ade (sau capitaliză venitde active) rdarcomparaţie justă cu bază eavalorilor (OPI) area imobilului areprin datorii active areprin maşinilor eaprin activelor prin ea are fluxurilor orarea anterioare net dividendelor) actuali coiefi iprin de burcost activ riivenit cu imobilul ea directe prin corectat întreprinderilor venramuralide anemateriale cu lor(pe bază de subiectul chelt acost mobiliare utilajelor comp veni a com ituri cos ven ui cost(OPI) uielilactive) lichidităţi evaluării lichidare zării cienţi tranzacţii sier ului profitulu prin araţie turil cos ven uril araţie paraţ lor turi itur uril para turi itur or fluxuri lor anterioare eor net i ţie com (sau ie lor lor ilor orilor lor ramu cu de de corec dividend para lichidit rali subiectul lichid tat elor) ţie ăţi evaluării are

respectiv de cumpărare a unei întreprinderi. că valoarea acesteia este determinată de valoarea patrimonială. Cunoscând goodwill-ul (profitul dorit de cumpărător). dar al căror mod de utilizare devine irelevant din propriul punct de vedere. ∆ P – supraprofitul. potenţial care. Alţi autori. în plus faţă de această valoare.profitul întreprinderii considerat pentru evaluare. calitatea. Prin urmare. acceptând valorile bazate pe fluxurile viitoare de venituri şi. reţeta de fabricaţie. sesizăm că goodwill-ul (badwill-ul) reprezintă în această viziune un instrument utilizat de metodele hibride. pe cursul bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului. pe care şi-l propusese. întreprinderea are un potenţial de creştere. dar ştie că. rezultă valoarea de echilibru. . şi care va adopta metodele patrimoniale de evaluare) şi ale cumpărătorului (orientat spre perspectivele firmei şi în funcţie de calitatea sa de investitor pe termen lung sau pe termen scurt.) este cuprinsă în rezultatul obţinut şi se regăseşte în valoarea estimată. respectiv. r A . deşi nu este întotdeauna identificat în documentele contabile. definit ca o „capacitate a întreprinderii de a aduce profituri mai mari decât cele normale”. .rata medie de rentabilitate pe piaţă. consideră că metodele hibride de evaluare apar mai curând ca un instrument de determinare a unei mărimi reale a goodwill-ului. P . care este determinat de goodwill. dimpotrivă. a – rata de actualizare. Valoarea fondului comercial (goodwill) va fi estimată prin actualizarea acestor profituri suplimentare pentru numărul de ani de existenţă a afacerii. poziţiile antagoniste ale vânzătorului (care priveşte întreprinderea ca un ansamblu de active nete şi datorii. Vânzătorul firmei consideră. ca rezultantă a negocierii. nu poate fi neglijat.Referindu-ne la metodele hibride (mixte) vom menţiona corelarea acestora cu goodwill-ul.activul net corectat al întreprinderii. creativitatea şi ataşamentul personalului etc. n – numărul de ani de existenţă a afacerii.fondul comerţ sau goodwill. Astfel după [conform 26]. Cu alte cuvinte. Prin supraprofit înţelegem profitul suplimentar asigurat de o întreprindere pentru capitalurile „investite” în activele sale faţă de un plasament. vânzătorul firmei renunţă la o parte din preţul de vânzare (maxim). de o mărime egală. . în condiţiile practice ale negocierilor pentru operaţiile de vânzare. tradiţia şi reputaţia. în timp ce investitorul-cumpărător renunţă la o parte din profitul programat. însă poate fi identificată într-o manieră explicită. GW = ∑ i =1 n ∆Pi (1 + a ) i ∆P = P − A × r în care: GW . Referindu-ne la goodwill vom menţiona: contribuţia elementelor acestuia (elemente nemateriale) la formarea valorii întreprinderii (calitatea clientelei. remunerat la rata medie a pieţei i: . În practică se aplică trei metode pentru estimarea valorii goodwill –ului (fondului comercial) al unei întreprinderi: a) Goodwill-ul poate fi calculat prin actualizarea supraprofitului.

precum şi pentru firme industriale mici.se scade din activul net corectat.5 şi 3. Goodwill-ul este determinat pe baza relaţiei: GW = (Pnet + sal) * Kan . Se consideră că goodwill-ul trebuie împărţit echitabil între cei doi parteneri (jumătatea fiecărui).profitul net mediu înregistrat în ultimii trei ani. fondul comercial este determinat prin multiplicarea profitului (P). În practică se aplică un şir de metode hibride de evaluare. Coeficientul n ia valoarea între 1. în cazul firmelor din comerţul cu amănuntul (urmează relaţia 2).b) Goodwill -ul poate fi evaluat sub forma unei diferenţe dintre valoarea apreciată prin abordarea veniturilor (V) şi cea determinată prin abordarea patrimonială (A). în timp ce. evaluatorul poate adopta două soluţii: – să nu accepte o valoare negativă pentru fondul comercial şi să-i atribuie valoarea minimă 0. în cazul fondului comercial negativ. 1. Metoda Retail pentru firme din comerţ şi pentru firme industriale mici Metoda a fost elaborată de L. în timp. deoarece evaluatorului îi este extrem de dificil să estimeze activele nemateriale din structura fondului comercial. Pentru estimarea valorii globale a întreprinderii. Considerându-se că. Astfel spus. iar valoarea sa negativă . Metoda are avantajul (şi dezavantajul) simplităţii. în care: Pnet . – fondul comercial negativ este văzut ca o sancţiune pentru rentabilitatea insuficientă în raport cu rentabilitatea medie a pieţei. rentabilitatea economică a întreprinderii este inferioară ratei medii de rentabilitate a pieţei. sal . V = ANC + c x CA . Uneori din calcule poate rezulta un fond comercial negativ. acesta este aproximat ca fiind un anumit procent (c) din cifra de afaceri: V = ANC + n x P. Vom evidenţia cele mai des întâlnite în literatura de specialitate. cheltuieli de dezvoltare etc. În cazul firmelor din industrie (urmează relaţia 1).salariul net al patronului (proprietarului). 5 . Metoda clasică Valoarea firmei (V) este determinată ca sumă a activului net corectat (ANC) şi a goodwill-ului. GW = V – A c) Fondul comercial poate fi determinat direct prin evaluarea elementelor ce-l compun.badwill . Valoarea firmei este determinată prin adunarea la activul net corectat a unei părţi din goodwill. Este situaţia în care activul net corectat este mai mare decât valoarea de rentabilitate. Metoda se aplică relativ puţin. Retail (1961) şi este aplicabilă numai pentru unităţile din comerţul en-gros şi en-detail. Astfel acestea trebuie văzute ca veritabile „investiţii” în publicitate. 1. clientela vânzătorului firmei este înlocuită de cea a cumpărătorului. iar c se aplică prin raportare la alte tranzacţii de acelaşi tip (prin uzanţe profesionale). demonstraţii.

n . Metoda simplificată a Uniunii Experţilor Contabili Europeni Metoda consideră că goodwill-ul este determinat ca diferenţa între profitul net şi valoarea patrimonială înmulţită cu rata de rentabilitate a plasamentelor alternative (ra). În cazul în care firmele sunt cotate la bursă. indiferent de particularităţile firmei evaluate. Metoda Retail pentru firme din industrie Valoarea firmei este determinată ca o medie între valoarea de lichidare şi cea de randament.capitalizarea bursieră. 2.rata de actualizare. Şi în cazul acestei metode utilizarea unor coeficienţi ficşi de ponderare se constituie ca un dezavantaj.durata rămasă a contractului de bail (= contract de vânzare pe timp limitat a fondului de comerţ). b) pentru firme cotate la bursa de valori: . V = ANC + Ka n ( Pnet + Sal) 2 Metodei i se poate reproşa utilizarea unor coeficienţi ficşi de ponderare. Valoarea firmei este aşadar determinată pe baza relaţiei: . Kan = . Valoarea firmei este determinată pe baza relaţiei: 6 . se va lua în considerare şi capitalizarea bursieră. (1 + a ) n − 1 a (1 + a ) n în care: a . VL + Vr + CB 2 V = 2 în care: CB . V = VL + Vr 2 în care: VL . Vr .valoarea de randament. Se vor aplica relaţiile: a) pentru firme necotate: . Pentru determinarea valorii de randament se iau în considerare dividendele medii repartizate în ultimii trei ani.valoarea de lichidare. 3.

Introducând această valoare în formula valorii firmei. considerate de importanţă egale: . Metoda Uniunii Experţilor Contabili Europeni Metoda consideră.V = ANC + Kan(Pnet . Prin urmare vom avea: V = ANC + Kan* Pnet . pentru respectarea unor principii de prudenţă).i * V * Kan. De cele mai multe ori rata k a este aleasă ca fiind egală cu: a = 1. V = ANC + 2 Pnet i 7 .ra x ANC) Kan = (1 + a ) n − 1 n a (1 + a ) ( n = 3 − 8ani) Valorile pentru a şi pentru numărul de ani n sunt alese de evaluator . 4. că valoarea firmei este determinată de suma activului net corectat (sau valoarea substanţială) şi a goodwill-ului. de unde: V= .5 * ra. vom obţine: V = ANC + Kan* (Pnet . respectiv între valoarea patrimonială şi valoarea financiară.i * V).i * V). Pnet reprezintă profitul net corectat din ultimul an. de asemenea. Metoda "practicienilor" Metoda consideră valoarea firmei ca o medie aritmetică simplă între activul net corectat şi valoarea de rentabilitate a firmei (valoare determinată prin metoda capitalizării profitului). dar aceasta este determinată prin capitalizarea la o rată Kan a supraprofitului obţinut (ca un excedent al profitului firmei faţă de rezultatul pe care l-ar fi adus fructificarea valorii firmei la o rată de plasament i): GW = Kan(Pnet . ANC + Ka n * Pnet 1 + i * Ka n 5. cel prevăzut pentru anul curent sau cel estimat (redus prin aplicarea unui coeficient de corecţie.

În relaţia dată, Pnet reprezintă profitul real, redus din prudenţă cu 30%, iar i reprezintă rata dobânzii fără risc (asimilată ratei bonurilor de tezaur), majorată cu o primă de risc de 30 - 50%. Practic, relaţia respectivă este echivalentă cu: ,

P 1 V = ANC +  net − ANC   i 2
respectiv valoarea firmei este determinată de .

1    ANC + GW  2  
O variantă a acestei metode ia în considerare coeficienţi de ponderare diferiţi pentru activul net corectat (ANC) şi valoarea de rentabilitate ,

(
astfel încât relaţia de calcul pentru valoarea firmei devine:

VR =
,

Pnet i

)

V =

α ⋅ ANC + β ⋅ α +β

Pnet i = x ⋅ ANC + x ⋅ Pnet 1 2 i
şi reprezintă

unde: α, β = coeficienţi, iar

x1 =

α α+β

x2 =

β α+β

coeficienţi de ponderare. Valorile coeficienţilor de ponderare variază în funcţie de gradul de importanţă acordată celor două componente ale valorii firmei. 6. Metoda anglo-saxonă Metoda consideră ipoteza unei durate de exploatare nelimitate şi ca atare goodwill-ul este capitalizat pe o perioadă infinită. Valoarea firmei devine: ,

V = ANC +

1 ( Pnet − i × ANC ) a

în care: i - rata dobânzii medii pe piaţa capitalurilor pe termen lung; a - rata de actualizare, majorată cu o primă de risc de 20-50%. 7. Metoda "cumpărării" rezultatelor anuale

8

Preţul de cumpărare este egal cu valoarea activului net corectat, majorată cu valoarea supraprofitului (goodwill-ul) pentru o perioadă de n ani (în practică n se consideră egal cu 3-5 ani). Valoarea firmei va fi: .

V = ANC + n( Pnet − i * ANC )

Metoda "rată cu risc - rată fără risc" Aceasta este o variantă a metodei anglo-saxone, cu observaţia că goodwill-ul se calculează ca supraprofit în raport cu remunerarea potenţială a valorii firmei: ,

8.

GW =

1 ( Pnet − i * V ) a

în care: i - rată fără risc sau rata medie de rentabilitate de pe piaţă; a - rata de actualizare, majorată cu o primă de risc sau randament cerut de investitor. Valoarea firmei va rezulta aşadar din relaţia: ,

V = ANC +
de unde:

1 ( Pnet − i * V ) a

.

V =

ANC +

1 ⋅ Pnet a 1 1+ i ⋅ a

9. Metoda lui Barnay şi Calba Metoda elaborată de A. Barnay şi G. Calba (1975) afirmă că valoarea firmei este determinată pe baza relaţiei: ,

V = ANC +

CPNE + Ka n * Pnet − CPNE 1 + i * Ka n

în care: CPNE - capitalurile permanente necesare în exploatare; i - rata fără risc majorată cu o primă de risc de 20-75%; n - numărul de ani luaţi în considerare pentru capitalizarea supraprofitului (38 ani).

9

5.2.

Aplicabilitatea metodelor în funcţie de scopul şi destinaţia evaluării

Din punct de vedere practic, cât şi metodologic este foarte important a înţelege avantajele şi dezavantajele metodelor aplicate în procesul evaluării. Astfel, evaluatorul se poate determina asupra necesităţii aplicării anumitor metode în diverse situaţii, în funcţie de informaţia disponibilă şi destinaţia raportului de evaluare. Metoda actualizării fluxului de lichidităţi (DCF). Avantaje: • din punct de vedere teoretic este cea mai corectă, bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care generează aceste fluxuri; • utilizată pe scară largă pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei acţiuni şi, pe această bază, a orienta deciziile de investire /dezinvestire; • metoda capătă o tot mai mare înţelegere şi acceptare din partea justiţiei şi a fiscului. Dezavantaje: • este dificil de explicat unui auditoriu fără cunoştinţe financiare de bază; • este o metodă subiectivă, ce necesită realizarea unor prognoze economicofinanciare, fapt care poate naşte controverse; • necesită estimarea costului capitalului, de asemenea, un subiect ce poate deveni controversat. Metoda capitalizării profitului. Avantaje: • uşor de explicat şi de înţeles; • este utilizată pe larg de investitori; • nu necesită prognoze ale activităţii întreprinderii pe termen lung. Dezavantaje: • este o simplificare a metodei DCF, este posibil ca profitul reproductibil considerat în calcule să nu reflecte potenţialul întreprinderii, iar soluţia unei creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile; • dificil de utilizat în cazul unor firme aflate într-o fază de creştere importantă sau pentru întreprinderi tinere; • măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversă. Metoda activului net corectat. Avantaje: • uşor de înţeles; • utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanţă; • poate fi relevantă în afacerile capitale intensive atunci, când se evaluează un pachet de control. Dezavantajele: • presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi datoriilor afacerii;

10

obţinută ca medie (respectiv în urma aplicării unei metode mixte). Metoda activului net de lichidare Această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat aplicabilă în condiţiile estimării valorii de lichidare. ca un test de coerenţă realizat de evaluator. ar fi cea corectă. dar şi în estimarea valorii de piaţă. • 11 . Cât timp valorile obţinute pe baza acestor metode se situează la niveluri diferenţiate semnificativ. Motivaţia ţine preponderent de evoluţia gândirii în domeniu. atunci când se evaluează pachetul de control. metodele mixte constituie în fapt o medie între un număr de valori ale întreprinderii. nu respectă această condiţie a reprezentativităţii medii pentru o populaţie statistică. metodele mixte de evaluare au început să fie folosite mult mai rar de către practicienii evaluării de întreprinderi. Astfel. Din punct de vedere matematic. totodată recomandările asociaţiilor profesionale din domeniu înclinând spre excluderea acestora din rapoartele de evaluare. când evaluăm întreprinderi a căror valoare nematerială este importantă. • are o relevanţă discutabilă în estimarea valorii pachetului minoritar. Aplicabilitatea metodelor mixte de evaluare în prezent În ultima perioadă. se poate întâlni situaţia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de exploatare continuă. De exemplu. concluzia conform căreia valoarea justă.valoarea estimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate genera controverse. media constituie un indicator relevant numai pentru o populaţie statistică omogenă. • metoda cea mai puţin credibilă atunci. cele bazate pe actualizare şi cele bursiere. mai ales în condiţiile în care aceste metode au fost recomandate o lungă perioadă ca armonizând valorile oferite de metodele patrimoniale.

costul oricărei surse de finanţare. exprimă un flux financiar negativ. Ţinând seama însă că plata dividendelor se efectuează periodic (în timp) şi că momentul producerii acestor fluxuri negative este diferit de momentul vânzării acţiunilor (flux pozitiv). pe care o solicită piaţa pentru a atrage surse de finanţare pentru o anumită investiţie [28.3.TEMA 6. Asta înseamnă că valoarea economică actuală a acţiunilor (preţul de vânzare al acestora sau cursul bursier) este egală cu valoarea tuturor fluxurilor de lichiditate (ieşiri) pe care le vor primi în viitor deţinătorii de acţiuni (valoarea actualizată a remuneraţiei lor). apare necesitatea calculării costului actualizat. Costul explicit. Costul capitalurilor proprii.1. p. Costul explicit al capitalului propriu se poate exprima sub forma unor indicatori cum ar fi: Dividend pe acţiune = Suma dividendelor spre plată / Nr. ○ ca un cost implicit. investiţiile fondatorilor etc. este definit drept rată de rentabilitate.1. este cost explicit (ex. În ultima instanţă costul capitalului este rata randamentului minim obţinută de investitori. pentru întreprindere. fie că sunt acţionari. şi evaluatorii şi analiticii financiari examinează costul capitalului reieşind din sursele de finanţare a activităţii fie curente. acţiunilor emise Rata distribuirii dividendelor = Volumul dividendelor plătite / Profitul net Randamentul pe acţiune (cost) = Dividendul cuvenit unei acţiuni / Cursul acţiunii De fapt. deci şi a capitalului propriu. plus valoarea actuală a acţiunilor în momentul vânzării lor. fie viitoare. întrucât investitorii nu-şi plasează mijloacele băneşti decât contra unei remuneraţii care. pentru finanţarea proiectelor întreprinderii – consideră analiticii financiari [30. Rata de actualizare şi rata de capitalizare 6. Costul capitalului este rata rentabilităţii cerută de aducătorii de capital.). în măsură să garanteze acţionarilor un câştig comparabil cu cel pe care l-ar putea obţine pe piaţă cu acelaşi nivel de risc.155]. Altfel spus. Costul capitalului şi componentele sale 6. costul capitalului este efortul financiar pe care trebuie să-l facă întreprinderea pentru aprovizionarea sa cu capitaluri. sub forma 12 . suportat de întreprindere pentru aprovizionarea cu capitaluri proprii. COSTUL OPORTUN AL CAPITALULUI ŞI RATA DE ACTUALIZARE 6. fie creanţieri. banii acţionarilor. poate fi analizat: ○ ca un cost explicit. Astfel.126]. Toate aporturile de capital din afara întreprinderii formează costuri explicite. p. Determinarea costului capitalului 6. Costul capitalului şi componentele sale Costul capitalului.2. în teoria evaluării. este definit ca fiind rata de actualizare care permite egalitatea dintre valorile actualizate ale intrărilor de fonduri şi cele ale ieşirilor de fonduri nete.

nedefinită. V – valoarea acţiunilor la momentul vânzării lor.statutar Rentabilitatea (costul explicit) unei acţiuni pentru investitor este rata de actualizare care permite egalitatea dintre valoarea acestei acţiuni şi fluxurile de dividende viitoare. care să permită atât fluxurile financiare pozitive iniţiale. K= Dividend +g capital. beneficiul nedistribuit. suportat de întreprindere. Pentru o perioada mai îndelungată. pe care o obţine acţionarul.reprezintă rentabilitatea capitalului pentru acţionari. rentabilitatea aşteptată de acţionar. se compune din rata rentabilităţii capitalului său (D/CS) plus creşterea acestei rentabilităţi (g) determinate de beneficiul pe care acceptă să-l reinvestească în fiecare an. costul actualizat are în vedere numai dividendele viitoare (valoarea reziduală a acţiunilor având o importanţă mai mică) şi formula de calcul devine: VP = ∑ i =1 n Di (1 + K ) i Este cunoscut faptul că efortul financiar de remunerare a capitalului propriu – cost explicit pentru întreprindere . Costul implicit sau de oportunitate se caracterizează prin faptul că nu provoacă fluxuri financiare negative sau de ieşire. practic. cât şi fluxurile negative viitoare actualizate: . existente la un moment dat. Astfel de resurse apar ca "gratuite" dar. este costul la care întreprinderea ar putea căpăta o resursă identică cu aceasta. întrucât aparţin acţionarilor şi dacă ar fi date acestora. VP = ∑ i =1 n Di V + i (1 + K ) (1 + K ) n în care: D – mărimea anuală a dividendelor viitoare. El 13 . Costul de oportunitate este legat de existenţa unor resurse de finanţare.).RIR. care se formează în întreprindere şi care se folosesc pe loc (fondul de amortizare. ei ar putea să le plaseze cu remuneraţie. cost pentru întreprindere (K). Astfel. dar fiscalitatea sau alte cheltuieli de intermediere fac ca rentabilitatea netă. în loc să-1 primească drept dividend. VP – valoarea de piaţă (bursieră) a acţiunilor. fondul de rezervă etc. să nu fie tocmai egală cu costul explicit. ele au un cost. K – costul actualizat suportat de întreprinderea emitentă. Costul de oportunitate al unei resurse.

Costul de oportunitate prezintă o mare importanţă pentru întreprinderile cotate la bursa de valori. Costul capitalului propriu ţine cont de randamentul acţiunilor şi creşterea previzibilă a dividendelor. ca şi cel împrumutat. mai precis. indiferent că înregistrează un proces de creştere economică sau sunt stagnante. costul este egal cu dobânda nominală. Pentru un credit clasic. Costul capitalului este costul obţinerii fondurilor proprii de către societăţile comerciale la un moment dat. Toate aceste 14 . el este egal cu rata de actualizare care se obţine pornind de la egalitatea dintre valoarea bursieră a întreprinderii şi valoarea actualizată a fluxurilor pozitive viitoare (în principal. pe de altă parte.în loc de a le pune la dispoziţia diverşilor investitori care comportă un anumit risc. cât şi de caracteristicile economice ale societăţilor comerciale. de publicitate. indiferent de talie. pentru că el este costul.reprezintă deci rentabilitatea pe care ar cere-o actualmente aducătorii de fonduri. Conceptual. alături de dobânda stabilită la nivelul ratei dobânzii de pe piaţa financiară şi de numărul de ani pentru care se emit obligaţiunile. când s-au hotărât să-şi plaseze disponibilităţile în acţiuni.costul capitalului este egal cu rentabilitatea cerută pe piaţa capitalurilor (piaţa financiară). fără diverse comisioane. Costul unei surse de finanţare şi deci a împrumutului se poate defini drept rată de actualizare. decât cea a pieţei. Aplicat la valoarea de piaţă a societăţii . nu pot pretinde alte niveluri de costuri ale capitalului avansat. costul unei surse de finanţare. Costul împrumutului poate fi analizat: ○ costul împrumutului obligatar (al emisiei de obligaţiuni) ○ costul creditului pe termen mijlociu ○ costul leasing-ului ○ costul creditului – bail pentru utilizator Costul împrumutului obligatar. Prima de risc reprezintă o majorare a rentabilităţii cerute de acţionari. dacă întreprinderea ar recurge la ei pentru reînnoirea resurselor sale.cum ar fi obligaţiuni de stat . nu poate fi acceptat decât dacă este mai mic sau cel mult egal cu rata rentabilităţii aşteptată de întreprinzător. ca regulă generală.valoarea bursieră . Capitalul propriu trebuie remunerat. prime de emisiune. prime de rambursare etc. adică nu pot pretinde altă rată a rentabilităţii proiectelor. Întreprinderile. şi alte cheltuieli: de emisiune. ca să compenseze riscul asumat de aceştia. în condiţiile exigenţei pieţei. comisioane bancare. ce se determină prin egalitatea dintre sumele primite cu titlu de împrumut. pe de o parte. fie că este capital propriu. Costul capitalului este independent de sursele de finanţare. Teoria financiară modernă acceptă. Pentru împrumutul obligatar. dacă şi-ar investi capitalurile în plasamente fără nici un risc . deci o rentabilitate incertă. fie capital împrumutat. şi vărsămintele în contul rambursărilor periodice a plăţii remuneraţiei şi altor cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat. În toate cazurile. la care ar putea să-şi sporească volumul mijloacelor sale de finanţare. în volumul costurilor figurează. costul de oportunitate stă în atenţia tuturor întreprinderilor (nu numai a celor cotate) pentru care el este costul marginal al resurselor suplimentare identice cu resursele deţinute. fără primă de emisiune sau de rambursare. Rata dobânzii fără risc este dobânda minimă pe care ar putea-o primi acţionarii. La întreprinderile cotate costul este determinat de oscilaţiile cursului acţiunilor. dividende). că remunerarea fondurilor proprii trebuie sa fie egală cu rata dobânzii fără risc plus o primă de risc .

în timp ce pentru emitentul obligaţiunilor. că pentru perioadele N+l → N+n volumul dobânzii se calculează atât asupra creditului iniţial. şi variabilă.cheltuieli se stabilesc de la început în cotă procentuală. preţ de emisiune. preţ de rambursare). depinde de trei factori: volumul creditului. în primul rând. Este vorba de aşa .numitul anatocism contabil. de oscilaţia dobânzii pe piaţa financiară. care grupează 15 . Rata dobânzii poate sa fie fixă. valoarea de rambursare). când valoarea cupoanelor se modifică în funcţie de diverşi factori. dar şi de alţi factori: emisiunea la scont. fără incidenţă fiscală. Întrucât creditele bancare nu presupun cheltuieli suplimentare ca şi în cazul împrumuturilor obligatare. primele de rambursare. care ţine cont atât de rata dobânzii nominale. generând ele însele dobânzi în condiţiile contractului iniţial. când la sfârşitul fiecărei perioade de plasament dobânzile se adaugă la capital. Costul leasing-ului. Rata de actualizare brută. utilizată şi la calcularea costurilor creditelor pe termen scurt. determinată nu numai de rata nominală a dobânzii. când cuponul rămâne nemodificat ca volum pe toată durata împrumutului. costul de actualizare al acestora se apropie foarte mult de rata nominală a dobânzii. Determinarea costului operaţiunii de leasing prezintă oarecare dificultate întrucât este un mod de finanţare particular. apare posibilitatea capitalizării dobânzilor astfel. Rata de actualizare (costul actuarial) al împrumutului obligatar reprezintă rata efectivă plătită de debitor şi încasată de creditori. Rata dobânzii nominale nu trebuie confundată cu rata de actualizare a investirii în obligaţiuni. Dobânda compusă intervine atunci. c=∑ i =1 n Cupon VN + i (1 + a ) (1 + a ) n Costul creditului bancar pe termen mijlociu (3-7 ani) urmează frecvent evoluţia ratei de bază a dobânzii bancare. rata de actualizare reprezintă costul brut al împrumutului. în timp ce creditele pe termen lung urmează evoluţia costului obligaţiunilor pe piaţa financiară. se rambursează şi se plătesc dobânzile abia la scadenţa finală sau se acordă o perioadă de graţie. rata dobânzii şi timpul de creditare. acordat pe mai mulţi ani. Mărimea costului creditului bancar.şi valoarea obligaţiunii la preţul de rambursare. dar neplătite. Rata pentru cumpărătorul obligaţiunii este randamentul anual al unui împrumut. cât şi asupra volumului dobânzilor calculate. respectiv suma dobânzii. care se determină actualizând suma fluxurilor pozitive primite în timpul duratei de viaţă a împrumutului (cupoane. comisioane şi diverse cheltuieli de emisiune. este rata care egalizează preţul de emisiune cu valoarea actualizată a fluxurilor viitoare pozitive generate de obligaţiune (cupoane. Dacă un credit bancar. urmând să se deducă din suma totală a împrumutului. Cumpărătorul de obligaţiuni varsă un preţ şi în fiecare an primeşte un cupon. iar la scadenţă . uneori identificânduse cu aceasta. Rata dobânzii nominale este cea care permite calcularea remuneraţiei (cuponului) pe baza valorii nominale a obligaţiunii şi se stabileşte în momentul emisiunii împrumutului. emisiune la prima şi preţul de rambursare. cat şi de primele de emisiune.

. • Costul operaţiunii pentru societatea de leasing. x Wc. Wc. pe care le-ar fi avut. – costul capitalului împrumutat. x Wc. presupus între operaţiile de creditare şi de leasing. faţă de utilizator. . În mod concret. prin urmare şi costul operaţiunilor trebuie calculat separat. .cota de impozit pe venit. întrucât plasamentele lor au o rentabilitate economică cel puţin egală cu costul capitalului – la care trebuie avută în vedere şi influenţa fiscală. bunul nefiind în proprietate. Dacă în ceea ce priveşte costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple în măsura în care ne bazăm pe rata dobânzii la credit. la aprecierea costului. 16 . În mod normal. Fiecare sursă are un cost. în scopul răscumpărării progresive ulterioare.2. servicii diverse oferite utilizatorului de către societatea de leasing etc. Este un mijloc prin care utilizatorul îşi procură un credit garantat printr-un imobil asupra căruia la origine este proprietar. Astfel. În aceste condiţii valoarea actualizată netă se calculează între fluxul pozitiv iniţial (contravaloarea bunului în folosinţă) şi fluxurile negative viitoare actualizate (redevenţele de plată). – ponderea capitalului împrumutat în total surse de finanţare (Wc. corectată cu rata de impozit pe 2 “cesiunea-bail” sau “leas-back” este o formă specifică a leasing-ului mobiliar şi reprezintă o tehnică prin care creditorul (societatea de leasing) transferă debitorului proprietatea unui bun. utilizatorul trebuie să aibă în vedere elemente diverse: .nu este obligat să deburseze împrumutul. costul total al capitalului reprezintă o mărime compusă din câteva elemente. CK. .) în care: CK. Ca urmare a riscului economic egal. (1-Ci.varsă periodic redevenţe.v. Ci. societăţile de leasing execută concomitent şi operaţiuni de credit propriu-zis şi urmăresc ca riscul să fie acelaşi. după cum s-a menţionat mai sus.fluxuri de lichidităţi variate de la o operaţiune la alta (existenţa sau nu a opţiunii de cumpărare.î.pr. + CK. = 1Wc.v.renunţă la economii de impozit asupra cheltuielilor financiare fixe.pr.–ponderea capitalurilor proprii în total surse de finanţare. Metoda de bază constă în aprecierea mediei ponderate a capitalului (CMPC): CMPC = CK.pr. Determinarea costului capitalului Întreprinderea de obicei foloseşte concomitent mai multe surse de finanţare a activităţii (a investiţiei).).pr.).renunţă la economii de impozit asupra amortizării.î. • Costul creditului – bail2 pentru utilizator. Wc.î.î. – costul capitalului proipriu. dacă se împrumuta la o bancă. influenţate pozitiv de facilităţile fiscale acordate de stat. costul împrumutului pentru societatea de leasing este identic cu costul minim al leasingului pentru utilizator. Deciziile de investire şi de finanţare sunt separate pentru societatea de leasing.î. cum ar fi nemodificarea structurii financiare. neomiţând nişte avantaje necuantificabile generate de creditul .bail. 6.pr. La nivelul utilizatorului costul creditului – bail trebuie analizat comparativ cu costul pe care l-ar avea un credit bancar de egală valoare. nu se amortizează de utilizator. ţinându-se cont de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea fiecăreia în totalul capitalurilor.

prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere). este necesar să se facă distincţie între risc sistemic şi risc nesistemic. C1 .riscurile asumate de investitor.costul capitalului propriu. În estimarea costului capitalului. „CCF” (pentru firmele cotate). A.coeficient de evaluare a riscului sistematic.abordarea tradiţională. Dacă rata rentabilităţii este mai mică decât costul de oportunitate. pe care trebuie să o realizeze o firmă astfel. preţul curent al acţiunii (C). . că prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei analizate.rentabilitatea medie a pieţei.dividendele aşteptate. Coeficientul beta utilizat în formulă reprezintă calea de evaluare a „riscului sistematic” prin compararea mişcării cursului acţiunii întreprinderii analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei bursiere.preţul (cursul) curent al acţiunii. (Rm – Rf) .rata rentabilităţii fără risc. Rm .Rf)xβ. în ceea ce priveşte costul capitalului propriu există mai multe posibilităţi de determinare. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de următorii factori: câştigul de capital. atunci valoarea afacerii creşte. atunci valoarea afacerii scade. Abordarea tradiţională Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) porneşte de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) şi creşterea anuală (g). Modelul „CCF” Acest model presupune determinarea costului capitalului prin comparaţie între alternativele investiţionale şi performanţele pieţei în general. la evaluarea firmei. .venit (costurile cu dobândă sunt deductibile fiscal). . Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate.abordarea pentru întreprinderi necotate. Modalitatea de reducere a riscului nesistemic o reprezintă diversificarea portofoliului de investiţii. Rezultă deci. b) Abordarea pe bază de dividend plus o rată de creştere are la bază relaţia: 17 . în care: CKpr . Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf+(Rm . . Costul capitalului propriu se determină cu ajutorul următoarelor abordări: . a) Abordarea pe bază de dividend are la bază relaţia: . încât să menţină valoarea afacerii.dividend sperat pe anul în curs. iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de oportunitate. β .modelul Costului Capitalului Financiar. . CK pr = D1 × 100(%) C1 în care: D1 . . Rf . B. profitul net ce revine unei acţiuni (Pn).rata rentabilităţii fără risc.cursul curent de piaţă al acţiunii. alături de celelalte două componente presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă). Riscul nesistemic exprimă fluctuaţia preţului acţiunilor întreprinderii determinate exclusiv de viaţa firmei.

75 9. 2. vom acorda atenţie următoarelor aspecte: a) Contractele care asigură obţinerea surselor împrumutate sunt aşa . propus de Henry Mauguire. C. cu drept de plată preferenţial faţă de costul capitalului propriu. Prima de risc se aplică la rata rentabilităţii fără risc (Rf) şi se încadrează uzual în limitele de 25% şi 75% pentru riscuri considerate medii şi 75% -125% pentru riscuri ridicate.Rf) beta Risc redus Mare 5% 6% 0. Sunt cunoscute mai multe modele empirice. doar că aici nu ne putem baza pe informaţii istorice de pe piaţă. logica şi gândirea analistului fiind prioritare. 3. prima de risc. Costul capitalului împrumutat (datoriilor) Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere. ce plasează capitalul într-o anumită investiţie.CK pr = D1 × 100 + g C1 în care: g .1. conform modelului. Tabelul 6. şi adaugă o primă de risc. rata pură (respectiv rata rentabilităţii fără risc. ce pornesc de la rata rentabilităţii fără risc.reprezintă creşterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii. dimensiunea firmei.numitele „contracte tari”.mărimea riscului. Abordarea pentru întreprinderi necotate În cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificilă. b) Capitalul împrumutat asigură un drept de plată preferenţial al creditorilor faţă de acţionari. în sensul că neexecutarea obligaţiilor de către debitor atrage după sine din partea creditorilor măsuri ce pot merge până la executarea garanţiilor. pe care şi-o asumă investitorul. Niveluri orientative ale costului capitalului propriu în funcţie de mărimea riscului şi dimensiunea firmei Talia firmei Rf Prima de piaţă Coeficient CKpr (Rm . fiind evident că la un risc mai mare investitorii aşteaptă o rentabilitate mai ridicată.5% 18 . De exemplu. Astfel. ci doar pe o judecată ce permite transformarea informaţiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) în informaţii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este în funcţie de trei parametri: 1. în mod fundamental abordarea reţine gândirea modelelor prezentate anterior. factorul monetar (inflaţia anticipată). În tabelul următor sunt evidenţiate niveluri orientative ale costului capitalului propriu în funcţie de doi parametri .cheie: . determinată pe baza randamentului obligaţiunilor de stat pe termen lung). pe o anumită perioadă de timp şi la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract.

c) nuvelul micro .8% 17.7 11. atunci când o firmă nu utilizează credite.2 1.95 1. p. Ci. Din acest punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt prezentate în tabelul 6.2. FF – fonduri fixe.rata dobânzii.141] Prin urmare. 19 .0% Sursa: [28.8% 14. costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie ponderată a remunerării celor trei tipuri de investiţii: CMPC = (ATS x % ATS) + (FF x % FF) + (AN x % AN) în care: ATS – active pe termen scurt.) în care: CKî .5 1. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii.0% 17.. Nivelul de rentabilitate este diferit.active nemateriale.0 1. riscul investiţional asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de acţionari şi în mod normal costul capitalului împrumutat este mai mic faţă de costul capitalului propriu.costul datoriilor (creditelor). AN .cota de impozit pe venit. Desigur. O altă abordare a costului capitalului investit se bazează pe aşa-numita remunerare (rentabilitate) „normală” a elementelor componente ale acestuia.mezo . d . CKî = d x (1 – Ci. . cu atât mai mult cu cât dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal şi deci costul împrumuturilor generează o economie de impozit faţă de costul capitalului propriu. se înţelege că.v. în funcţie de caracteristicile fiecărei categorii.0% 13. În aceste condiţii.structura capitalului la data evaluării sau structura viitoare a capitalului întreprinderii.8% 22. Aceasta.1 1. Abordarea costului capitalului din prisma elementelor de activ. b) data de referinţă .Mijlocie Mică Mare Mijlocie Mică Mare Mijlocie Mică 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 8% 10% Risc mediu 6% 8% 10% Risc ridicat 6% 8% 10% 0. Formula de calcul a fost menţionată la începutul paragrafului.0% 14.structura capitalului determinată pe baza valorilor contabile sau cea determinată pe baza valorilor de piaţă.v.6 1. rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.5% 11. Determinarea costului mediu ponderat presupune câteva probleme majore pe care trebuie să le rezolve un evaluator: a) structura capitalului .85 0.structura medie a capitalului investit în ramură sau structura capitalului întreprinderii evaluate.

deci costul de oportunitate îl reprezintă rata dobânzii la certificatele de depozit. Rate de fructificare uzuală a capitalului investit Nr. Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii. drepturi de proprietate intelectuală Sursa: [28. riscul de valorificare în mod independent este foarte ridicat pentru că ele sunt ataşate de regulă pentru un anumit tip de activitate. pe când rata de actualizare este utilizată pentru a transforma fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în valoarea prezentă a patrimoniului ce generează acele fluxuri. 20 . 10-14% Capital investit Remunerare normală 6-8% Explicaţii Este vorba de capitalul investit în finanţarea stocurilor şi creanţelor (active pe termen scurt). crt.144] 14-40% 6. În practică se aplică câteva metode de estimare a acestor rate. p. Riscul de utilizare a acestora în alte tipuri de activităţi sau riscul de lichiditate sunt ridicate. Rata de actualizare şi rata de capitalizare Determinarea ratei de actualizare şi/ sau de capitalizare este o problemă cheie în procesul evaluării afacerii. Imobilizări corporale 3. Active necorporale evaluabile distinct. Principalele elemente ce permit a diferenţia rata de capitalizare de cea de actualizare sunt: Rata de capitalizare este utilizată pentru a transforma un flux constant în valoarea prezentă a patrimoniului. în cazul brevetelor de invenţie. Alternativa la această investiţie o reprezintă plasamente în certificate de depozit pe termene de până la 3-6 luni. Costul de oportunitate se judecă în funcţie de raportul între rata de leasing si valoarea rămasă a activelor sau de procentul de dobândă la creditele ipotecare garantate cu active corporale.3. Rata de capitalizare ca şi cea de actualizare se bazează pe informaţia furnizată de piaţă.2.Tabelul 6. 1. Capital de lucru net (Necesar de finanţare a exploatării) 2. proceselor secrete etc. ele pot fi închiriate sau transferate în regim de leasing. Gradul de lichiditate este mai redus faţă de activele pe termen scurt.

Tabelul 6. Din punct de vedere economic.3.rată de rentabilitate estimarea valorii prin metoda DCF rata generală a0 rata pentru capitalul propriu ap Ce interese financiare reflectă? rata pentru capitalul împrumutat aî rata dobânzii bancare metoda adiţionării a = Rf + i + R modelul primei de risc în trepte a = Rf + R modelul primei de risc global a = Rf (1+ R) metoda extracţiei a = RIR metoda investiţiilor de alternativă a0 = Rf + (Rm . iar în cadrul capitalizării modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere).rata de rentabilitate ce cuprinde rentabilitatea capitalului investit şi rata de recuperare a capitalului estimarea valorii prin metoda capitalizării profitului rata generală r0 Valoarea = profitul / r0 rata pentru capitalul propriu rp valoarea capitalului propriu = profitul generat de mijloacele proprii / rp rata pentru capitalul împrumutat rî valoarea capitalului împrumutat = profitul generat de mijloacele împrumutate / rî metoda cumulativă r = rata de risc + rata lichidităţii joase + dobînda + rata de recuperare a capitalului metoda analizei comparative a vânzărilor metoda coeficientului de acoperire a datoriei r0 = CAD x rî x wî Cum se determină? 21 . În tehnica bazată pe actualizare. rata de actualizare în corespundere cu teoria valorii banilor în timp reprezintă procentul dobânzii aplicat pentru transformarea fluxurilor băneşti viitoare în valoarea lor curentă.Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creştere anuală a venitului prin relaţia lui Gordon: r= a – g. rara de actualizare reprezintă rata minimă a profitului dorită de investitor prin procurarea unui activ generator de venituri. Rata de actualizare şi rata de capitalizare Întrebarea Ce este? Unde aplică? se Rata de actualizare . orice creştere a venitului este prevăzută în cadrul valorii anuale prognozate. Din punct de vedere matematic.cost al capitalului .Rf) + R Rata de capitalizare .

Bi – sensibilitatea HV i la valoarea EMRP. rata inflaţiei anticipate şi rata riscului.. venitul suplimentar aşteptat de o companie cu nivel înalt al raportului valoare de bilanţ . 4 În care: Rf-profitabilitatea fără risc. g – rata de creştere. E[SMB] – prima „mic minus mare” (small minus big). 3 În care: D – dividende.Rn – prima aşteptată pentru riscul acţionarilor aferentă fiecărui factor de risc de la 1 la n.. Hi – sensibilitatea HV la E(HML) 22 . Si – sensibilitatea HV la mărimea E[SMB]..metoda CAMP ap = Rf + β (Rm .+ (BinRn) modelul trifactorial Fume – French5 a = Bi [EMRP]+Si E[SMB]+Hi [E(HML)] metoda de calcul a ratei generale de capitalizare corectate (tehnica Ellwood pentru investiţii fără atragerea mijloacelor împrumutate) x(1 + x) n r0 = a 0 − ∆ (1 + x ) n − 1 • metoda Inwood x = rata de rentabilitate a investiţiilor • metoda Hoskold x = Rf • metoda Ring r0 = a 0 + 1 n Metoda adiţionării Metoda presupune însumarea estimărilor individuale a fiecărei componente a ratei de actualizare: rata pură (reală a rentabilităţii). p.-Bin – sensibilitarea hârtiei de valoare la fiecare din n factori de risc..3..valoare de piaţă.prima „înalt minus jos” (high minus low). R1 -.. venitul suplimentar aşteptat de de o companie cu o capitalizare mică. E(HML) . 5 În care: EMRP – prima de risc a pieţei HV.Rf) metoda CAMP adaptat a = Rf + β (Rm – Rf) + ∆ d + ∆l tehnica grupului investiţional.. (continuare) Modele alternative [43. metoda WACC r0 = rp wp + rî wî Tabelul 6. Bi1 . a = Rf + i + v + R..78] metoda DDM (dividend discount model)3 ap = [D (1 + g)/cursul acţiunii] +g Teoria creării preţurilor de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory)4 a = Rf+(Bi1R1)+(Bi2R2) +.

Rata de actualizare pentru obiectul evaluării este determinată în baza ratei interne de rentabilitate (RIR) a obiectului analogic. Această metodă poate fi utilizată respectând condiţia ca modul curent de utilizare a bunurilor comparabile să corespundă principiului celei mai bune şi eficiente utilizari.00 pentru risc destul de ridicat 1. Rata de actualizare se determină prin majorarea ratei de bază în funcţie de nivelul de risc estimat de evaluator.00 pentru risc foarte ridicat. în care: R .25 pentru risc mic 0. R .rata anuală a inflaţiei sau deflaţiei. Metoda extracţiei Metoda se bazeaza pe analiza informaţiei despre bunurile comparabile şi extragerea ratei de actualizare din datele despre veniturile nete şi valorile bunurilor similare obiectului evaluării. Rata reala a rentabilităţii nu.50 pentru risc mediu 1. ţine cont de inflaţie şi este similară pentru toate investiţiile din economia naţională.marja de risc anuală. Rata inflaţiei anticipate este determinată în baza prognozelor oficiale privind evolutia inflatiei în economia ţării. Metoda investiţiilor de alternativă Metoda se bazează pe principiul: proiectele de investiţii cu riscuri similare vor avea rate de actualizare egale. Modelul primei de risc global Acest model este recomandat îndeosebi de specialiştii francezi pentru întreprinderile necotate. Estimarea ratei de actualizare poate fi efectuată în baza sumei ratei curente a rentabilităţii pe pieţele de capital (dobânda pentru hârtiile de valoare de stat) şi diferenţa între mărimea ratei rentabilităţii pe pieţile de capital şi rata rentabilităţii pentru întreprindere. Formula determinării ratei de actualizare după metoda investiţiilor de alternativă este: a = Rf + (Rm – Rf) + R 23 . .rata de actualizare.deprecierea sau reprecierea monetară anuală. Metoda poate fi întâlnită şi sub denumirea de analiza obiectelor comparabile. a = Rf + R Dacă rata de bază poate fi determinată cu uşurinţă. estimată din analiza investiţiilor anterioare.în care: a . Rf – profitabilitatea fără risc.reprezintă mărimea riscului global.rata de bază (fără risc Rf). dependentă de cunoştinţele şi experienţa evaluatorului. Rata riscului reflectă recompensa pe care investitorul aşteaptă s-o primească pentru banii investiţi. Rata reală a rentabilităţii este determinată în baza analizei investiţiilor financiare fără risc sau care implica riscuri minime. v .50 pentru risc ridicat 2. Rata de actualizare conform modelului dat se determină în funcţie de două componente: . apoi prima de risc reprezintă o mărime profund subiectivă. i .prima de risc ataşată investiţiei date (R). a = Rf (1+ R). Mărimea recomandată a coeficientului R este de: 0. Modelul primei de risc în trepte (built-up method).

nu pot fi aplicate cu succes.Modelul CAMP adaptat Modelul se axează pe axioma că un investitor va solicita o rentabilitate superioară celei a investiţiilor fără risc. Tabelul 6. Coeficientul beta (exemplu pentru o firmă din mun.. p.coeficientul beta (Rm – Rf) – prima de piaţă ∆ d – corecţie pentru dimensiunea întreprinderii ∆ l – corecţie pentru lichiditate Coeficientul beta măsoară riscul sistematic.Chişinău) nr. În tabelul ce urmează sunt prezentaţi factorii avuţi în vedere la estimarea coeficientului beta. putere cumpărare) Capabilitatea umană şi tehnică Uzura fizică şi morală a echipamentelor Potenţial managerial 1 Resurse umane 1 Riscul de ramură Rentabilitatea medie a capitalului Tabelul 6. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 Factorii de risc ai întreprinderii risc scăzut 1 2 3 risc mediu 5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 6 risc important 7 8 9 4 Riscul de întreprindere Lichiditatea şi cash flow-ul Profitabilitatea afacerii Variabilitatea profitului Echilibru financiar pe termen lung Posibilităţi de acces la surse financiare Evoluţia estimată a performanţelor Portofoliul clienţi (diversif. slab dezvoltate sau în curs de dezvoltare. Astfel a fost propus un model [28.4. Rata de actualizare este determinată de rata rentabilităţii pentru investiţiile fără risc.150] care depăşeşte aceste inconveniente fiind axat pe considerarea principalilor parametri care pot fi luaţi în calcul în condiţiile inexistenţei informaţiilor de piaţă.4. coeficientul beta şi prima de risc. (continuare) 1 24 . a = Rf + β (Rm – Rf) + ∆ d + ∆ l în care: Rf – rata rentabilităţii fără risc Rm – rata rentabilităţii medii pe piaţă β . Analiza riscului investiţiei. Metodele de determinare a coeficientului în cazul unor pieţe ineficiente.

2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 Evoluţia cererii Barierele de intrare în ramură Nivelul competiţiei (actual şi estimat) Intensitatea capitalului Reglementările legale Politica explicită / implicită a Guvernului Riscul macroeconomic Riscul politic Ritmul de creştere economică Politica economicofinanciară a Guvernului Rata inflaţiei Dimensiunea pieţei financiare Sistemul bancar Total risc Ponderea Risc ponderat 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 2 0 0 3 0 3 4 12 6 5 30 155 24 6. rentabilitatea capitalului cerută de investitori (costul capitalului de risc) constituie: 25 .29 2 6 12 5 7 35 1 6 8 48 2 9 1 8 Total risc ponderat Număr de factori Media ponderată a riscului Coeficientul beta estimat (risc ponderat 6.00) Determinând media ponderată a riscului. În funcţie de etapa de dezvoltare a afacerii finanţate (a întreprinderii evaluate).00 şi obţinem valoarea coeficientului beta – 1.46 / risc mediu 5.29. o împărţim la nivelul mediu al riscului 5. Rata de actualizare pentru capitalul de risc În cazul recurgerii la capitalul de risc costul capitalului creşte considerabil.46 1.

capitalului afacerii Se finanţează idei. Costul dezvoltare a Explicaţii crt. şi ratei de recuperare a capitalului (determinată ca raportul unităţii la numărul de ani). Firma are deja prototipul. O condiţie necesară pentru obţinerea rezultatelor corecte în urma aplicării metodei respective este asigurarea unui nivel înalt de comparabilitate a obiectului evaluării şi obiectelor comparabile în baza cărora a fost estimată rata de capitalizare. Metoda analizei comparative a vânzărilor este metoda care se aplică de preferinţă pentru estimarea ratei de capitalizare. sursele obţinute vor 1 Embrion finanţa cercetarea de bază şi eventual 50% dezvoltarea prototipului. Costul capitalului în funcţie de etapa de dezvoltare a afacerii Etapa de Nr. Metoda cumulativă este axată pe supoziţia descompunerii ratei de capitalizare în părţi componente mărimea cărora poate fi determinată separat. La acest moment 3 Nivelul II 30% abilitatea de a obţine profit este aproape certă. dar are nevoie de capital pentru dezvoltarea acestuia înainte 2 Nivelul I 40% de producerea în masă. Rata de capitalizare se va determina prin însumarea rentabilităţii capitalului investit. riscului lichidităţii joase a fondurilor etc. Realizarea de cash flow pozitiv se aşteaptă în câţiva ani. pentru evaluarea bunurilor imobile. Rata de capitalizare poate fi determinată cu ajutorul diferitor metode adecvate în funcţie de situaţia concretă. Este nevoie de surse suplimentare pentru finanţarea expansiunii naţionale şi globale. spre deosebire de rata de actualizare. în special. Profiturile aşteptate sunt considerabile. riscului managementului investiţional neeficient. trebuie să cuprindă atât rentabilitatea mijloacelor investite. 4 Nivelul III surse ce nu pot fi obţinute de la bănci sau 20% alte instituţii financiare.Tabelul 6. Înainte de a estima rata de capitalizare este necesar să fie efectuate toate ajustările corespunzătoare pentru diferenţa dintre bunul evaluat şi bunurile similare. în cazurile când nu poate fi opţinută informaţia completă privind bunurile imobile comparabile. Întreprinderea are deja o experienţă de succes pe piaţă. cât şi recuperarea capitalului investit. dar extinderea necesită un capital pe care nu-l are. riscului aferent investiţiei respective.5. Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv se aplică. în schimb este disponibilă informaţia despre veniturile brute efective şi cheltuielile operaţionale ale acestor bunuri. Adesea este complicat a deosebi rata de capitalizare de cea de actualizare. Rata de capitalizare. Formula pentru calcularea ratei de capitalizare este: 26 . dar este nevoie de o creştere rapidă a prezenţei pe piaţă.

rata de capitalizare trebuie să corespundă cerinţelor fiecăruia din deţinătorii de drepturi reale asupra bunului imobil faţă de nivelul de rentabilitate al investiţiei. Interesele materiale legate de obiectul evaluării pot fi de origine financiară (finanţarea bunului imobil cu capital propriu şi capital împrumutat) şi de origine fizică (divizarea bunului imobil în părţi componente: teren şi construcţii).coeficientul de acoperire a datoriei.coeficientul cheltuielilor operaţionale. PADC pentru deservirea creditului. pentru a estima mărimea ratei de capitalizare. În acest caz. r0 = a 0 − ∆ 27 x(1 + x) n (1 + x ) n − 1 . PRET . În acest caz rata de capitalizare se calculează după formula: . CCO = CO VBE MVBE = PRET VBE în care: CCO . Pe aceiaşi formulă este axat şi calculul ratei de capitalizare cu referinţă la componentele fizice ale unui bun imobil complex – teren şi construcţii. unde .preţul de vânzare a bunului imobil. precum si contribuţia fiecărei componente fizice în valoarea totala a bunului imobil. evaluatorul trebuie să cunoască: ratele de capitalizare pentru fiecare din componentele fizice analizate (rata de capitalizare pentru teren şi rata de capitalizare pentru construcţii). .r= 1 − CCO MVBE . VON – venitul operaţional net. r = CAD × rî × Wî CAD = VON PADC plata anuală în care: CAD . unde şi . în care: rp – rata de capitalizare a mijloacelor proprii wp – ponderea mijloacelor proprii rî – rata de capitalizare a mijloacelor împrumutate wî – ponderea mijloacelor împrumutate Metoda coeficientului de acoperire a datoriei este una din metodele care se aplică pentru calcularea ratei de capitalizare în cazul în care sunt atrase mijloace creditare pentru finanţarea tranzacţiei. Tehnica grupului de investiţii se bazează pe presupunerea că în cazul în care există mai multe interese materiale legate de bunul imobil evaluat. Metoda de calcul a ratei generale de capitalizare corectate în funcţie de modalitatea recuperării ulterioare a capitalului. r0 = rp wp + rî wî. MVBE multiplicatorul venitului brut efectiv.

venituri constante egale. încât reinvestirea cu acelaşi procent este imposibilă. VV – valoarea viitoare. iar recuperarea sumei iniţiale se efectuează în părţi egale.în care: ∆ – modificarea periodică a valorii [∆ = (VV – V)/V].factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare) x(1 + x ) n (1 + x ) n − 1 În funcţie de modalitatea de recuperare a capitalului pot fi aplicate metodele Ring. Metoda Hoscold se aplică dacă profitabilitatea iniţială a investiţiilor este atât de mare. 28 . Metoda Inwood se foloseşte atunci când se aşteaptă. Metoda Ring se aplică atunci când se aşteaptă că fluxul veniturilor sistematic se va micşora. pe parcursul întregii perioade de prognoză. . pentru mijloacele reinvestite se presupune căpătarea veniturilor după cota fără risc. De aceea. V – paloarea prezentă. Hoskold şi Inwood.

3. Evaluarea imobilului 7. Prin urmare. 6. 29 . 8.1.1. Metoda valorii de lichidare 7. valoarea de bilanţ trebuie corectată. evaluarea utilajului.TEMA 7. se actualizează stocurile de mărfuri şi materiale.2. se determină valoarea de piaţă justă a maşinilor şi utilajelor. apoi se determină valoarea prezentă a datoriilor.5.4.1.1. Pentru a aprecia valoarea întreprinderii. În continuare vom examina fiecare etapă în parte. 4. Abordarea patrimonială cuprinde două metode. Metodologia evaluării afacerii prin abordarea costurilor este destul de complexă (fig. A — valoarea justă a activelor.1. Însuşi procesul de evaluare cere timp. Aprecierea valorii complexului patrimonial al întreprinderii în R. 5. nu înainte de a atenţiona asupra diferenţelor existente în actele normative şi legislative. se actualizează datoriile întreprinderii. se determină valoarea de piaţă a investiţiilor financiare pe termen lung şi scurt. 7. 3. Metoda activelor nete Abordarea patrimonială examinează valoarea întreprinderii din punct de vedere al cheltuielilor reale. după care se află diferenţa acestora: CP = A . D — datorii actualizate. Aprecierea valorii afacerii 7.3. se evidenţiază şi evaluează activele nemateriale. este necesară parcurgerea următoarelor etape consecutive: 1. 2. Metoda activelor nete 7.D în care: CP — capital propriu. ABORDAREA PATRIMONIALĂ 7. se estimează valoarea justă de piaţă a proprietăţii imobiliare.1. însă valoarea de bilanţ a activelor şi datoriilor în urma influenţei diverşilor factori nu corespunde valorii de piaţă. Evaluarea activelor nemateriale şi a obiectelor de proprietate industrială (OPI) 7. aplicarea cărora depinde de scopul şi destinaţia evaluării: metoda activelor nete şi metoda valorii de lichidare. Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală. se determină valoarea capitalului propriu prin excluderea din valoarea de piaţă justificată a activelor – valoarea actuală a tuturor datoriilor. În următorul tabel vom indica denumirile aplicate în documentele de bază ce reglementează activitatea de evaluare a bunurilor: Legea cu privire la activitatea de evaluare.1. cunoştinţe vaste sau o echipă de profesionişti în patru domenii distincte: evaluarea imobilului.1.2. Evaluarea utilajelor şi mijloacelor de transport 7.5). În acest scop.Moldova 7. SM 249:2004 Sistem unic de evaluare a patrimoniului: termeni şi definiţii. iniţial se estimează valoarea de piaţă justificată a fiecărui activ din bilanţ. se evaluează creanţele. evaluarea activelor nemateriale (a obiectelor de proprietate intelectuală) şi evaluarea activelor financiare. Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile. Estimarea valorii de piaţă a investiţiilor financiare 7.

că în procesul evaluării bunurilor imobile abordarea prin costuri este denumită metoda cheltuielilor. abordarea prin venituri – metoda veniturilor. vom reţine. a obiectelor de proprietate intelectuală) abordarea prin costuri este denumită abordare din punctul de vedere al cheltuielilor. 30 . abordarea prin comparaţie – metoda analizei comparative a vânzărilor. abordarea prin comparaţie – abordare din punctul de vedere al pieţei.Astfel. abordarea prin venituri – abordare din punctul de vedere al veniturilor. În procesul evaluării activelor nemateriale (în special.

fiind efectuate ajustările corespunzătoare pentru diferenţa între ele. efectuat. de regulă. Abordarea prin metoda venitului Modul de evaluare a patrimoniului în baza valorii veniturilor viitoare ce ar putea fi obţinute ca rezultat al utilizării bunului. diferenţele între aceste bunuri şi obiectul evaluării. cât şi tipurile de venituri. ţinând cont de deprecierea acumulată. modificarea şi utilizarea obiectului evaluării. (continuare) Abordarea din punctul de vedere al Metoda veniturilor venitului Se bazează pe estimarea Presupune estimarea valorii bunului Care sintetizează metodologia tuturor viitoarelor venituri şi cheltuieli.Compararea noţiunilor Legea cu privire la activitatea de evaluare Se bazează pe estimarea cheltuielilor pentru crearea unui obiect analogic celui de evaluat sau a cheltuielilor pentru înlocuirea obiectului supus evaluării. Abordarea din punctul de vedere al pieţei SM 249:2004 Abordarea prin metoda costului Modul de evaluare a patrimoniului în baza costurilor necesare pentru crearea. canalele de încasări financiare.Tabelul 7. Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală Abordarea din punctul de vedere al cheltuielilor Reprezintă calculul iniţial al valorii obiectelor de proprietate intelectuală. Tabelul 7. preţurilor de vânzare pentru prin evaluarea de către experţi. Metoda analizei comparative a vânzărilor Presupune estimarea valorii de piaţă a bunului imobil în baza analizei Se bazează pe estimarea valorii comparative a bunurilor imobile În cadrul căreia valoarea poate fi obiectului prin compararea lui cu similare obiectului evaluării. a capacităţilor de producţie şi a conjuncturii pieţei concurenţiale.1. ia evaluării.1. în viitor. Metoda cheltuielilor Constă în estimarea valorii de piaţă a obiectului evaluării ca totalitate a cheltuielilor necesare pentru crearea lui în starea curentă sau reproducerea calităţilor lui de consum. şi ajustării vânzărilor obiectelor comparabile sau propuse spre vânzare. Abordarea prin analiza vânzărilor comparabile Modul de evaluare a patrimoniului în baza analizei vânzărilor obiectelor comparabile. imobil în baza venitului operaţional abordărilor de calculare a valorii legate de utilizarea obiectului net ce poate fi generat de acest bun obiectelor de proprietate intelectuală. prevede prognozarea veniturilor. prognoza dezvoltării ramurii. care au determinată prin analiza comparativă a alte obiecte similare. de către agenţii economici şi care constituie valoarea minimă a acestor obiecte. în consideraţie atât cheltuielile efective. 31 . vândute sau fost vândute recent.

raportarea lor la valoarea curentă. Moldova 32 . Sursa: completat în baza actelor legislative ale R.

Cu referinţă la imobilele aflate în proprietatea sau gestiunea întreprinderilor vom reţine: a) pentru evaluarea terenurilor.958 din 4 august 2003. 33 . Referindu-ne la evaluarea imobilului vom atenţiona asupra importanţei analizei celei mai eficiente utilizări (CEU) a bunului imobil. . aprobat prin Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. d) pentru evaluarea bunurilor imobile unice şi specializate – metoda cheltuielilor. Moldova este reglementat prin Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile. Regulamentul provizoriu prevede că în cazul evaluarii diferitor tipuri de bunuri imobile. asupra prevederilor legislaţiei în vigoare. inclusiv terenurile cu destinatie agricolă metoda analizei comparative a vânzărilor şi metoda veniturilor.7.1.1. În cadrul procesului de evaluare a imobilului se atrage atenţie asupra aplicabilităţii diferitor metode în funcţie de tipul imobilului.în cazul unei pieţe dezvoltate – metoda analizei comparative a vânzărilor. c) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaţie industrială . vom examina succint problematica evaluării imobilului axându-ne. Detaliat este descrisă modalitatea de evaluare a imobilului în lucrarea „Evaluarea imobilului: teorie şi practică” autori Olga Buzu şi Angela Matcov. În prezenta lucrare. metoda veniturilor şi metoda cheltuielilor. metodele de evaluare se vor aplica în diferită consecutivitate. în special. b) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaţie comercială – metoda analizei comparative a vânzărilor. 6 ). Evaluarea imobilului Procesul de apreciere a valorii imobilului în R.în cazul unei pieţe slab dezvoltate sau inexistenţei acesteia – metoda cheltuielilor. Prin compararea celei mai eficiente utilizări a terenului liber cu cea mai eficientă utilizare a terenului cu îmbunătăţiri se va argumenta selectarea metodelor de evaluare (fig. metoda veniturilor şi metoda cheltuielilor.

Sursa: Actualizarea Demolarea Reconstrucţia Păstrarea Analiza Capitalizare Metodaterenului Analiza CEU CEU a [36. Selectarea metodelor de evaluare a Figura îmbunătăţiri bunurilor imobile În caz că CEU a terenului liber coincide cu CEU a terenului cu îmbunătăţiri pot fi aplicate metode din cadrul celor trei abordări menţionate anterior. p.50]liber nu coincide cu CEU a terenului fluxurilor îmbunătăţirilor îmbunătă de comparativă directă țirilor chelruielilor a cu îmbunătăţiri liber coincide cu numerar existente vânzărilor CEU a terenului cu 6. reconstrucţia sau demolarea 34 . În caz că CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a terenului cu îmbunătăţiri se vor examina următoarele posibilităţi: păstrarea.

c) analiza tehnico-economică a bunurilor imobile. în care: V– valoarea bunului imobil. g) evaluarea bunurilor imobile unice şi celor cu destinaţie specială. e) argumentarea construcţiei unor cladiri sau edificii noi. 35 .construcţiilor existente. în caz că CEU corespunde păstrării îmbunătăţirilor existente vor fi aplicate metoda capitalizării directe. ce acţionează raţional în favoarea sa. Metoda cheltuielilor se aplică în următoarele cazuri: a) evaluarea bunurilor imobile noi sau construite recent (în acest caz costul construcţiei. Valoarea de reconstituire sau de înlocuire a cladirii sau edificiului evaluat este constituită din următoarele elemente: costul construcţiei. metoda cheltuielilor şi metoda actualizării fluxurilor de numerar. nu va plăti pentru obiectul evaluării mai mult decât cheltuielile sumare necesare pentru crearea în termeni rezonabili al unui bun identic (o copie exactă a obiectului evaluării) sau analogic (echivalent) funcţional ce posedă aceiaşi utilitate ca obiectul evaluării”. în caz că CEU recomandă demolarea – analiza comparativă a vînzărilor şi metoda actualizării fluxurilor de numerar. h) evaluarea pentru asigurarea bunurilor imobile. care include şi beneficiul investitorului. b) evaluarea construcţiilor nefinisate. Astfel. Modelul descriptiv al abordării prin costuri în corespundere cu principiul substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor) potenţial. D– deprecierea acumulată. Abordarea prin costuri (metoda cheltuielilor) presupune (conform Regulamentului provizoriu) estimarea valorii de piaţă a obiectului evaluării ca totalitate a cheltuielilor necesare pentru crearea lui în starea curentă sau reproducerea calităţilor lui de consum. Vc– valoarea de reconstituire sau de înlocuire a constructiei evaluate considerate ca noi. f) determinarea celei mai bune şi eficiente utilizări a obiectului evaluării. se apropie de mărimea valorii de piaţă).6). în caz că CEU indică necesitatea reconstrucţiei – metoda cheltuielilor şi metoda actualizării fluxurilor de numerar. Vt – valoarea de piaţă a terenului. cheltuieli indirecte. beneficiul investitorului. Formula generală de determinare a valorii bunului imobil prin abordarea costurilor este: V = Vt + (Vc − D) . Procesul de estimare a valorii prin abordarea respectivă cuprinde parcurgerea consecutivă a câtorva etape (fig. d) reevaluarea mijloacelor fixe ale întreprinderilor (în acest caz se va determina valoarea de reconstituire).

Costul constructiei reprezintă totalitatea cheltuielilor legate nemijlocit de construcţia obiectului şi se determină în baza normelor de deviz şi altor documente normative. achitarea impozitelor. Cheltuielile indirecte se calculează în baza documentaţiei investitorului şi analizei pieţei construcţiilor noi. publicitate. Cheltuielile indirecte reprezintă totalitatea cheltuielilor legate de marketing. cheltuielile curente pentru menţinerea obiectului în perioada dintre finalizarea lucrărilor de construcţie şi vânzarea obiectului. 36 . asigurare.

costurile indirecte şi beneficiul investitorului. deprecierii procesului de de fiind estimarea valorii de piaţă a bunului imobil determinarea valoriireconstituire sau ca fiind Etapele construcţiei considerate valoriide piaţă a terenului acumulate. 37 .Figura 7. metoda de înlocuire În valoareaprin utilizare cheltuielilor noi sunt buna şide reconstituire sau considerate a construcţiei deprecierii functionale construcţiilor (recuperabilă şi nerecuperabilă) şi deprecierii incluse cheltuielile legate nemijlocit de economice.uzurii disponibil pentru suma suma valorii de mărimea cea mai şi noifiindde piaţă contde piaţă(recuperabilă consideratţinândşireconstituirea sau de înlocuire). construcţie. liber terenului şi valorii eficientă deprecierii acumulate nerecuperabilă). determinare a valorii ca (valoarea de fizice înlocuire.

1 m2 al suprafeţei totale). metoda cantitativă. Metoda indicilor de bază se bazeaza pe recalcularea cheltuielilor incluse în devize din preţurile de bază în preţurile curente prin aplicarea indicilor. Metoda de resurse este o metodă de determinare a valorii de deviz a clădirilor şi construcţiilor în baza indicilor de resurse evidenţiaţi în documentaţia de proiect şi deviz: manopera. 1994. Metoda costurilor segregate se bazează pe estimarea costurilor unitare pentru diferite elemente constructive ale clădirii. Costul unităţii de comparatie poate fi determinat în baza valorii obiectelor analogice construite anterior sau în baza „Culegerilor indicilor comasaţi ai valorii de reconstituire a cladirilor şi construcţiilor pentru reevaluarea mijloacelor fixe”. Construcţiilor şi Dezvoltării Teritoriului nr. metoda costurilor segregate. În cadrul metodei cantitative.30 din 24 ianuarie 2000 (Monitorul Construcţiilor. Valoarea de reconstituire a obiectului evaluării va fi egală cu produsul între costul unităţii de comparaţie. с) metoda indicilor de bază.2(23)). 38 . cheltuielile legate de construcţia obiectului se estimează prin următoarele metode: a) metoda de resurse. exprimată în preţuri curente şi cantitatea unităţilor date (volum. materiale.10a din 3 iunie 1994 (Monitorul constructiilor.01-2001) şi alte instructiuni elaborate de organele de resort. prin întocmirea devizelor locale. Metoda comparaţiilor unitare se bazează pe analiza comparativă a unităţilor ce caracterizează calităţile de consum ale obiectului (1 m3 al volumului fizic al cladirii. construcţii şi preţuri de livrare a acestor resurse. b) metoda de resurse şi indici.01.Beneficiul investitorului reprezintă recompensa pentru riscul legat de realizarea proiectului de investiţii. Metoda de resurse şi indici reprezintă o aplicare mixtă a metodei de resurse şi a sistemului de indici pentru resursele folosite în construcţie şi determinate ca raport între preţurile curente şi preţurile de bază pentru resursele similare. Mărimea beneficiului investitorului depinde de situaţia concretă de pe piaţă şi se determină în baza analizei celei mai bune şi eficiente utilizări. devizelor pe obiect şi devizelor generale pentru obiectul evaluat.1(22). Valoarea de reconstituire sau valoarea de înlocuire poate fi estimată prin aplicarea uneia din următoarele metode: metoda comparaţiilor unitare. aprobat de Departamentul Arhitectură şi Construcţii. ordinul nr. utilajele de construcţii-montaj. vol. Estimarea valorii prin metoda indicilor de baza se efectuează în baza Regulamentului provizoriu privind modul de stabilire a costului construcţiei şi de efectuare a calculelor pentru executarea lucrărilor de antrepriză între beneficiari şi antreprenori în condiţiile liberalizării preţurilor. aprobate prin ordinul Ministerului Ecologiei. Metoda cantitativă se bazează pe estimarea cheltuielilor necesare pentru construcţia clădirii în întregime şi diferitor componente ale ei. vol. 2001. Metoda de resurse se aplică în conformitate cu Instructiunile privind întocmirea devizelor pentru lucrările de construcţii-montaj prin metoda de resurse (CP L. pus în aplicare de la 1 iunie 1994. exprimate în unităţi de măsură adecvate. suprafaţă). vol. Surse de informaţie pentru estimarea valorii de reconstituire sau de înlocuire prin metoda dată pot servi normele de deviz comasate şi informaţia privind obiectele analogice.3) şi Instrucţiunilor metodologice privind modul de întocmire a devizului centralizat pentru realizarea obiectivelor de investitii ţinând seama de preţurile curente.

ce satisfac mult mai eficient cerinţele pieţei. 39 .). Deprecierea funcţională este determinată de necorespunderea caracteristicilor clădirilor şi construcţiilor standardelor contemporane ale pieţei şi cerinţelor consumatorilor (proiecte învechite. modificarea condiţiilor de finanţare şi altele. întreţinerea nesatisfăcătoare a construcţiei etc.La determinarea valorii de reconstituire sau de înlocuire a bunului imobil este necesar de luat în considerare mărimea deprecierii acumulate. Uzura fizică reprezintă o reducere a valorii bunului imobil. Se disting următoarele forme ale deprecierii: uzura fizică. Metoda r e a deeestimare a valorii de metodaMetodele d metoda l o a Metoda 8. V Metoda cantitativăs comparaţiilor ar e c o n de costurilor reconstituiret i t u i r e indicil a l o a r e a d e resurse segregate V unitare si indicin l o c u i r e or de î baza bunului în urma acţiunii diferitor factori. schimbările pe piaţa imobiliară. precum schimbările în economia ţării. utilaj tehnologic învechit şi altele). chimici. Deprecierea functională sau învechirea functională este legată de dezvoltarea tehnologiilor moderne. care permit crearea obiectelor noi. care se datorează deteriorării lui sub influenţa factorului timpului şi altor factori externi (factorii fizici. deprecierea funcţionala.8). exploatarea incorectă a clădirii. deprecierea economică (fig. schimbările în legislaţia naţională. care reprezintă reducerea calităţilor de consum ale bunului imobil din punct de vedere al cumpărătorului potenţial şi se manifestă prin diminuarea valorii Fig. Deprecierea economică este determinată de influenţa unor factori externi asupra bunului imobil.

în practică cel mai des aplicată fiind metoda segregării (fig. Deprecierea recuperabilă include cheltuielile legate de înlăturarea elementelor deprecierii în urma căreia valoarea bunului imobil evaluat va creşte. 40 .9). cheltuielile pentru înlăturarea careia vor fi mai mari decât cresterea probabilă a valorii bunului imobil în urma înlăturării elementelor deprecierii. Deprecierea nerecuperabilă este deprecierea.Uzura fizică şi deprecierea funcţională pot fi recuperabile şi nerecuperabile. Deprecierea acumulată poate fi determinată prin câteva metode. Deprecierea recuperabilă reprezintă acea depreciere înlăturarea careia este posibilă din punct de vedere fizic şi eficientă din punct de vedere economic.

Formele Deprecierii Deprecier Deprecierea Nerecuper Nerecupera Uzura Fugura Deprecierea acumulată funcţională acumulate fizică abilă ea bilă lă economic ă 41 .Recuperabi 9.

deprecierea funcţională recuperabilă şi nerecuperabilă şi deprecierea economică. metoda valorică. Deprecierea acumulată se determină prin însumarea valorilor tuturor formelor de depreciere a construcţiei. Metoda analizei comparative a vânzărilor presupune determinarea deprecierii acumulate ca diferenţa între valoarea construcţiei noi şi valoarea de piaţă a bunului imobil la data evaluării. în care:  VE  D=  × 100  DVE  42 .vârsta efectivă. din valoarea construcţiei noi este exclusă deprecierea recuperabila fizica şi functională.Metoda duratei de viaţă economică presupune estimarea deprecierii acumulate în baza urmatoarei formule: VE . Metoda segregării se utilizează în îmbinare cu metodele duratei de viaţă economică şi analizei comparative a vânzărilor pentru a determina mărimea diferitor forme ale deprecierii incluse în deprecierea acumulată. DVE . Metoda modificată a duratei de viaţă economică ia în considerare uzura fizică recuperabilă şi deprecierea funcţională recuperabilă. Pentru aplicarea metodei respective este necesară informaţia privind preţurile de vânzare ale bunurilor imobile similare obiectului evaluării şi valoarea de piaţă a terenurilor virane. metoda vârstei efective.durata de viaţă economică. În acest caz deprecierea acumulată se va calcula în două etape: a. Uzura fizică se estimează cu ajutorul următoarelor metode: metoda normativă. b. Metoda segregării constă în examinarea detaliată a tuturor formelor deprecierii: uzura fizică recuperabilă şi nerecuperabilă. valoarea construcţiei noi modificate va fi înmulţită cu raportul între vârsta efectivă şi durata de viaţă economică.

analizei de viaţă Metoda a a Deprecieriia acumulată veniturilor datorate arendă Metoda de funcţională.MetodaDeprecierea Fig. economică comparative duratei economică segregării Uf influenţei Metoda factorilor valorică capitalizării a vânzărilor . Capitalizarea de determinare a Depreciere Metoda capitalizării Depreciere Uzura duratei Metoda 10. Metode pierderilor normativă plăţii de modificată fizică.viaţă De Df externi + Df surplusului de+ Metoda vârstei economică D = Uf pierderi efective normative Analiza De comparativă a bunurilor similare supuse influenţei factorilor externi 43 .

= Uelement. estimată la data evaluării. GSelement – ponderea elementelor constructive (%). b) se va determina uzura fizică a construcţiei întregi după formula: Uconstr. b) cheltuielile pentru reparaţia capitală se compensează la vânzarea obiectului (diferenţa între preţul obiectului după reparaţia capitală şi preţul obiectului înainte de reparaţia capitală este mai mare decât cheltuielile pentru reparaţia capitală).. În acest caz este determinat coeficientul care reprezintă raportul între costul reparaţiei capitale şi valoarea de reconstituire a clădirii. – uzura elementelor construcţiei (%). Uelement. c) bunul imobil este dat în arendă sau ipotecat. – uzura fizică a construcţiei (%). tinând cont de mărimea uzurii fizice. x 100 / GS element. Metoda valorică presupune determinarea costului reparaţiei capitale a construcţiei. în care: Uconstr. Metoda respectivă se aplică în două etape: a) se va determina uzura fizică a fiecarui element constructiv.Metoda normativă presupune determinarea mărimii uzurii fizice în baza analizei stării tehnice a elementelor constructive de bază ale cladirii. Metoda valorică este aplicată pentru a estima uzura fizică atât a elementelor constructive ale construcţiei separat. cât şi a întregii construcţii în următoarele cazuri: a) beneficiarul evaluării intentionează să exploateze clădirea locativă. Pentru determinarea mărimii uzurii fizice prin metoda vârstei efective se foloseşte următoarea formulă:  VE  U =  × 100  DVF    VE   (VE + DVFR )  × 100   sau  44 .

Bunurile imobile comparabile trebuie să fie similare obiectului evaluării din punct de vedere al caracteristicilor funcţionale şi fizice. Metoda respectivă se utilizează în cazurile în care există suficientă informaţie despre vânzările bunurilor imobile similare obiectului evaluării. DVFR. VE . Pentru determinarea deprecierii funcţionale sunt aplicate următoarele metode: metoda capitalizării pierderilor plăţii de arendă şi metoda capitalizării surplusului de pierderi normative.durata de viaţă fizică. şi costul elementelor ce lipsesc (sau cheltuielile adiţionale pentru elementele în surplus). În cadrul abordării prin comparaţii Regulamentul provizoriu indică aplicarea metodei analizei comparative a vânzărilor. Această categorie a deprecierii este caracteristică tuturor bunurilor imobile. evaluatorul determină numărul vânzărilor comparabile necesare pentru analiză. Deprecierea funcţională absolută a unui bun imobil poate apărea în cazurile în care pe piaţă nu există cumpărători pentru acest tip de bunuri imobile.vârsta efectivă. DVF . ce acţionează raţional în favoarea sa. capitalizate la rata de capitalizare pentru construcţii. În scopul aplicarii metodei analizei comparative a vânzărilor. Deprecierea funcţională recuperabilă este determinată prin însumarea costurilor necesare pentru înlăturarea ei. Metoda analizei comparative a vânzărilor presupune estimarea valorii de piaţă a bunului imobil în baza analizei comparative a bunurilor imobile similare obiectului evaluării care au fost vândute recent şi ajustării preţurilor de vânzare pentru diferenţele între aceste bunuri şi obiectul evaluării. nu va plăti pentru obiectul evaluării mai mult decât l-ar costa procurarea unui bunt analogic care posedă aceiaşi utilitate ca obiectul evaluării”. în scopul ajustării preţurilor de vânzare.în care: U . c) determinarea mărimii ajustărilor. Deprecierea funcţională nerecuperabilă este egală cu diferenţa între pierderile venitului datorate lipsei unor elemente functionale ale construcţiei (sau surplusului de îmbunătăţiri). Deprecierea funcţională este determinată de diferenţa între caracteristicile reale ale bunului imobil şi aşteptările consumatorilor. Modelul descriptiv al abordării prin comparaţii în corespundere cu principiul substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor) potenţial.durata de viaţă fizică rămasă. La etapa colectării şi analizei datelor de piaţă. Aplicarea metodei vânzărilor comparabile este efectuată în baza următoarei proceduri standard: a) colectarea şi analiza datelor de piaţă în scopul selectării bunurilor imobile comparabile. Deprecierea economică se determină prin următoarele metode: capitalizarea pierderilor veniturilor datorate influenţei factorilor externi. b) identificarea unităţilor şi elementelor de comparatie.uzura fizică exprimată în procente. evaluatorul trebuie să dispună de informaţia privind preţurile de vânzare sau preţurile de ofertă pentru aceste bunuri. d) comparaţia bunului imobil evaluat cu obiectele similare. e) analiza preţurilor ajustate ale bunurilor imobile comparabile pentru a determina valoarea de piaţă a obiectului evaluării. Pentru efectuarea analizei 45 . analiza comparativă a bunurilor imobile similare obiectului evaluării asupra cărora influenţeaza factorii externi şi a celor asupra cărora aceşti factori nu influenţează.

Pentru determinarea mărimii ajustărilor pot fi aplicate următoarele metode (fig. c) condiţiile tranzacţiei. dar cu cât mai mare este numarul vânzărilor analizate cu atât este mai exact rezultatul evaluării.comparative sunt suficiente trei – cinci vânzări. b) condiţiile de finanţare. e) amplasarea. i) componentele valorii ce nu sunt legate de bunul imobil. d) condiţiile pieţei. f) caracteristicile fizice. h) modul de folosinţă. Preţurile bunurilor imobile comparabile sunt analizate şi corectate în funcţie de asemănări şi diferenţieri. În cadrul metodei respective sunt examinate următoarele elemente de comparaţie: a) drepturile de proprietate şi alte drepturi reale transmise.11): 46 . g) caracteristicile economice.

Metodele aplicate pentru Metoda Metoda Figura Calculul ajustărilor determinarea comparaţiei statistică analizei datelor pare mărimii ajustărilor secundare 47 .Analiza 11.

Metoda comparaţiei pare constă în analiza a două vânzări comparabile pentru a determina mărimea ajustării pentru un element de comparaţie. cum ar fi: metoda analizei grafice. evaluatorul poate aplica şi alte metode pentru determinarea mărimii ajustărilor. Metoda analizei datelor secundare presupune determinarea mărimii ajustărilor în baza informaţiei din rapoartele analitice privind tendinţele de dezvoltare a pieţei imobiliare. Metoda analizei statistice presupune aplicarea tehnicilor economico matematice de analiză. 48 . În acest caz.12). cu excepţia caracteristicii pentru care este estimată ajustarea. Conform Regulamentului provizoriu se indică următoarea consecutivitate de aplicare a ajustărilor (fig. bunurile imobile care au participat în tranzacţie trebuie să posede caracteristici identice. În cadrul metodei analizei statistice. analiza comparativă relativă. analiza trendului. analiza costurilor. Ajustările sunt aplicate pentru majorarea sau diminuarea preţurilor bunurilor imobile comparabile şi pot fi exprimate în mărimi absolute sau relative. articolele şi publicaţiile de specialitate. analiza distributivă şi altele. în special analiza de regresie şi corelare.

Figura 12. Consecutivitatea aplicării ajustarea pentru ajustarilor de finanţare condiţiile de pieţei condiţiile condiţiile vânzare drepturile de amplasare şi proprietate transmise caracteristicile fizice 49 .

Ajustările pentru celelalte elemente de comparaţie pot fi aplicate în modul stabilit de evaluator. care deja presupun aceste diferenţe. generate în rezultatul utilizării obiectului evaluării în viitor”. Multiplicatorul nu se corectează pentru diferenţele dintre obiectele comparate. colectată în urma dării în arendă a bunului imobil. În cadrul abordării prin comparaţie poate fi aplicată şi metoda multiplicatorului venitului brut (în regulament nu este prevăzută). 50 .În procesul aplicării ajustărilor pentru drepturile de proprietate. Multiplicatorul reprezintă raportul dintre preţul de vânzare şi venitul potenţial sau venitul brut real.13). Abordarea prin venituri presupune estimarea valorii bunului imobil în baza venitului operaţional net ce poate fi generat de acest bun în viitor. b) se determină raportul dintre preţul de piaţă şi venitul brut. Veniturile viitoare pot proveni din plata de arendă (reală sau potenţială). preţul de vânzare este recalculat dupa fiecare corectare a elementului de comparaţie. condiţiile de finanţare. reieşind din afacerile recente. Modalitatea aplicării ajustărilor nu va influenţa rezultatul final. Aplicarea metodei veniturilor se efectuează în două etape (fig. nu va plăti pentru obiectul evaluării mai mult decât constituie valoarea prezentă determinată prin capitalizarea veniturilor prognozate. Se presupune parcurgerea a 3 etape: a) se estimează venitul brut al proprietăţii evaluate (în special în baza preţurilor de arendă). ce acţionează raţional în favoarea sa. c) se determină valoarea probabilă a obiectului evaluat prin înmulţirea venitului brut al obiectului evaluat cu multiplicatorul. sau veniturile din exploatarea comercială a bunului imobil. deoarece la baza lui se află preţul de arendă şi preţurile reale de vânzare. Preţul bunului imobil poate fi recalculat după ajustarea fiecărui element sau dupa aplicarea tuturor ajustărilor. Modelul descriptiv al abordării prin venituri în corespundere cu principiul substituţiei poate fi expus în modul următor: „un cumpărător (investitor) potenţial. condiţiile de vânzare şi condiţiile pieţei.

VBP Metoda 13. etapăactualizării valorii aplicînd Figura capitalizării fluxurilor de prezenteabordarea viitoare prin Prognozarea– DSL prin venituri VBE = VBP a veniturilor directe+ numerarAV veniturilor viitoare VON = VBE – CO 51 . Determinarea valorii II. etapă Estimarea I.

care includ cheltuielile ce depind de intensitatea exploatării bunului imobil (cheltuieli pentru administrarea bunului imobil. CO – cheltuieli operaţionale. cheltuielile operaţionale pentru înlocuire. în care: V – valoarea estimată. DSL – deducerea pentru spaţiile libere. Formula de calcul este: VBE = (VBP − DSL) + AV în care: VBE – venitul brut efectiv. cheltuielile pentru plata serviciilor comunale şi altele). ţinând cont de nivelul de ocupare a spaţiilor şi eventualele pierderi la colectarea plăţii de arendă. Pentru estimarea venitului operaţional net din venitul brut efectiv se vor scădea doar cheltuielile operaţionale care sunt suportate de proprietar. instalaţiile sanitare – ingineresşti şi altele). Venitul operaţional net se calculează după următoarea formulă: VON = VBE − CO în care: VON – venitul operaţional net. VBP – venitul brut potenţial. În cadrul abordării prin venituri sunt aplicate două metode de estimare a valorii: capitalizarea directă şi actualizarea fluxurilor de numerar. b) venitul brut efectiv – venitul ce poate fi obţinut în urma funcţionării bunului imobil. Capitalizarea directă implică transformarea venitului obţinut pe parcursul unui singur an de gestiune în valoarea bunului imobil prin intermediul ratei de capitalizare. care includ cheltuielile pentru înlocuirea elementelor uzate ale bunului imobil (acoperişul. cheltuieli pentru reparaţii şi menţinere. AV – alte venituri generate de bunul imobil care nu provin nemijlocit din darea în arendă a spaţiilor disponibile. care includ cheltuielile ce nu depind de nivelul de ocupare a spaţiilor (impozitul imobiliar. care includ cheltuielile pentru reparaţia curentă a bunului imobil şi cheltuielile pentru întreţinerea bunului imobil. zugrăvirea pereţilor şi altele). Astfel. cheltuielile operaţionale variabile.În scopul calculării venitului operaţional net este necesar să determinăm următoarele tipuri de venituri şi cheltuieli legate de funcţionarea bunului imobil: a) venitul brut potenţial . c) cheltuielile operaţionale – cheltuieli legate de exploatarea şi asigurarea funcţionării normale a bunului imobil. La cheltuieli operaţionale nu sunt atribuite: deservirea creditului ipotecar. prima pentru asigurarea bunului imobil şi altele). 52 . Cheltuielile incluse în această categorie poartă atât un caracter fix cât şi variabil (reparaţia ascensorului.venitul ce poate fi generat de bunul imobil în cazul folosirii tuturor spaţiilor disponibile. V= VON r . Cheltuielile operaţionale sunt grupate în următoarele categorii: cheltuielile operaţionale fixe. impozitul pe venit şi amortizarea mijloacelor fixe. r – rata de capitalizare.

perioada de calcul. R . Perioada de calcul poate varia de la un an la infinit.rata de actualizare. în functie de perioada tipică de posesiune a bunului imobil sau durata de viaţă ramasă a bunului imobil. aplicarea cărora depinde de obiectul evaluării. Reversia reprezintă preţul probabil.14). obtinute în urma exploatarii bunului imobil. se recomandă aplicarea unei perioade de calcul de 3-5 ani. Metodele respective au fost examinate în tema precedentă. scopul cât şi de destinaţia evaluării (fig. Pe lângă veniturile anuale. In cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar valoarea bunului imobil este calculată după următoarea formulă: V =∑ t =1 n VON t (1 + Y ) t + R (1 + Y ) n . în care: t .Rata de capitalizare poate fi determinată prin diverse metode. Figura analizei investitional tehnica14. Dat fiind faptul că în condiţiile unei economii în tranziţie este dificil de a prognoza venitul generat de bunul imobil pe parcursul unei perioade indelungate.reversia. metoda actualizarii fluxurilor de numerar presupune determinarea valorii bunului imobil la sfirşitul perioadei de calcul (reversia). Metode de determinare a ratei de metoda grupului vânzărilor Rat coeficientului de multiplicatorului venitului capitalizare acoperire a brut efectiv comparabiledatoriei a de cap itali zar e r Actualizarea fluxurilor de numerar se bazeaza pe determinarea valorii prezente a veniturilor anuale prognozate pentru o perioada de calcul determinată. pentru care bunul imobil ar putea fi vândut la sfârşitul perioadei de calcul. Y . Reversia se calculează prin capitalizarea venitului operaţional net din anul imediat următor perioadei de calcul (VONn+1) 53 .

ele pot încorpora instalaţii. deţinute de întreprindere pentru utilizare în procesul de producere sau pentru prestarea serviciilor. În acest grup de bunuri sunt incluse: • Instalaţii [Plant] . care. R= VON n +1 r în care: R .reversia. instalaţiile. În grupul alte valori pentru utilaje şi mijloace de transport se includ şi: 54 . evaluatorul va analiza atent situaţia în fiecare caz concret. Evaluarea utilajelor şi mijloacelor de transport După determinarea valorii juste a bunurilor imobile evaluatorul va estima valoarea bunurilor mobile.rata de capitalizare estimată pentru anul imediat urmator perioadei de calcul. procesul evaluării sau abordările valorii. 7. • Maşini [Machinery] . Rata de actualizare reflectă aşteptările investitorului privind veniturile viitoare şi este estimată prin aplicarea următoarelor metode (examinate în tema precedentă): metoda adiţionării. generează venituri proprietarului său.maşini separate sau complxe de maşini. r. (maşinile) şi utilajele [Plant and Equipment] sunt active diferite de imobil: a. Standardele internaţionale definesc mijloacele de producţie. Maşina reprezintă un aparat. utilizat pentru un proces specific al activităţii de producere a întreprinderii. În cazul evaluării utilajelor şi mijloacelor de transport nu vom găsi deosebiri principiale la capitolul principiile de evaluare.alte active ce facilitează exercitarea activităţii de producere a întreprinderii.active legate indispensabil cu alte active. • Utilaj [Eguipment] . ascensoarele etc. maşini şi utilaje specializate. Vom menţiona faptul.2. într-o perioadă îndelungată. maşinile şi utilajele drept clasa de active ce nu se referă la bunurile imobile şi se manifestă prin forma lor materială. utilizate.1. precum şi la capitolul valoarea estimată. pentru a decide la care tip de active se va referi obiectul evaluării. metoda extracţiei sau metoda investiţiilor de alternativă. În conformitate cu standardele internaţionale de evaluare. conform aşteptărilor. de regulă. Ultimul pas întru aprecierea valorii juste a imobilului este reconcilierea rezultatelor căpătate prin aplicarea a trei metode. reţelele inginereşti ale clădirilor.. b. că obiectul evaluării adesea se află la hotar dintre proprietatea imobilă şi cea mobilă. spre exemplu. pentru a fi date în arendă altor oraganizaţii sau în scopuri administrative. Specificul evaluării se va regăsi în cadrul etapelor evaluării nemijlocite. Astfel.

Necesitatea evaluării şi tipul valorii estimate Destinaţia evaluării Tipul valorii transmiterea dreptului valoarea justă de piaţă de proprietate finanţare (ex. transportare. cu considerarea cheltuielilor pentru instalarea utilajului. la data evaluării. valoarea de piaţă în cazul mutării. în care fiecare parte va acţiona competent. după un marketing adecvat. valoarea de piaţă în creditare etc) cazul mutării. între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă. valoarea de reconstituire. căci ea reprezintă cea mai mare sumă asigurare valoarea de reconstituire sau înlocuire exclusiv uzura fizică.prin valoarea pentru utilizarea existentă. instalare). În tabelul ce urmeză propunem corelaţia dintre necesitatea evaluării şi tipul valorii estimate. Necesitatea estimării valorii utilajelor şi mijloacelor de transport apare în diverse cazuri. cu prudenţa necesară (în cunoştinţă de cauză) şi neconstrâns.valoarea de piaţă pentru utilajul instalat (fair market value installed) – este suma estimată pentru care un obiect al evaluării poate fi schimbat. Tabelul 7. după un marketing adecvat. În unele ţări – valoarea pentru utilizarea existentă. valoarea de piaţă în cazul deplasării (fair market value removal) – este suma estimată pentru care un obiect al evaluării poate fi schimbat. valoarea reziduală (Scrap value) – reprezintă valoarea unei proprietăţi vândută pentru materialele recuperabile şi nu pentru utilizarea în continuare. valoarea de lichidare forţată. la data evaluării. valoarea de recuperare (Salvage value) . valoarea de piaţă în cazul mutării leasing precum în cazul finanţării sunt posibile calcule multivariante. considerând cheltuielile necesare schimbării locului obiectului evaluării (demontare. într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare).2. expropriere valoarea pentru utilizarea existentă. valoarea de lichidare ordinară (Orderli Liquidation Value) – suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o perioadă de timp rezonabilă pentru a găsi cumpărătorul în cazul în care vânzătorul este obligat să vândă. valoarea de înlocuire. 55 . într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare). valoarea de lichidare ordinară.reprezintă suma de bani ce poate fi căpătată în rezultatul comercializării bunurilor casate sau vândute pentru materialele recuperabile care pot fi utilizate în continuare. impozitare de obicei legislaţiile naţionale preferă valoarea pentru utilizarea existentă. între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă. valoarea de lichidare forţată (Forced Liquidation Value) – suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia valorii de piaţă. vânzătoril fiind obligat să vândă în mod urgent.

fie parcul de maşini al întreprinderii sau al unei structuri interne (departament. valoarea de piaţă în cazul mutării aprecierea cotelor şi se aplică de către întreprinderile ce prestează servicii tarifelor comunale (electricitate. procurate noi • locale. când cunoaştem caracteristicile tehnice ale utilajului evaluat. Algoritmul clasificării utilajelor. valoarea de piaţă în cazul mutării sau valoarea pentru utilizarea existentă. Conform modalităţii de procurare şi provenienţă: • locale. Conform etapei ciclului de viaţă: • utilaje noi destinate instalării • utilajele ce se află în exploatare • temporar nu se exploatează şi se află în reparaţie. ale celui analogic şi este necesară ajustarea pornind de la compararea caracteristicilor de utilizare a lor. echipamentelor. În practică adesea se aplică următoarele modalităţi de clasificare: 1. secţie). aprecierea gradului de detaliere. care. Clasificarea maşinilor şi a utilajelor este necesară în practică. Prin urmare. printre care se evidenţiază varietatea obiectelor şi a modificărilor acestora. valoarea de piaţă în cazul mutării valoarea pentru utilizarea existentă. 5. foste în exploatare • importate. încălzire. codificarea obiectului evaluării.valoarea de piaţă a utilajului instalat. foste în exploatare • executate cu forţe proprii. dar şi în cazul evaluării prin abordarea prin comparaţie. nici nu se mai produc. Cu atât mai mult. vânzare sau transmitere • cele excluse din exploatare.). reconstrucţie • sunt conservate sau în rezervă • pregătite spre casare. în cazul evaluării sau reevaluării fondurilor fixe în termeni restrânşi. drept recompensă) • arendate • date în arendă. în special. 4. În procesul evaluării utilajelor şi mijloacelor de transport evaluatorul se confruntă cu diverse probleme. În calitate de obiect al clasificării poate servi obiectul de inventar. cu cât în practică apare necesitatea evaluării obiectelor vechi. Conform gradului de universalitate: includerea în capitalul statutar divizare (ex. în multe cazuri. fie complexul tehnologic. De obicei sunt determinate valoarea de reconstituire. procurate noi • importate. Conform tipului fondurilor fixe: • productive • neproductive 2. clasificarea obiectelor evaluării devine o necesitate stringentă. telefon etc. divorţ) 56 . Conform dreptului de proprietate: • aflate în proprietatea întreprinderii • primite în utilizare temporară (ex. alegerea modalităţii de clasificare. 3. mijloacelor de transport cuprinde următorii paşi: identificarea obiectului evaluării.

În procesul evaluării o importanţă deosebită trebuie acordată identificării obiectului evaluării.  denumirea şi recuzitele producătorului. principiul de acţiune. lipire ✔ uzură prin corodare. Abordarea prin costuri presupune aprecierea valorii de reconstituire sau de înlocuire şi excluderea deprecierii acumulate. modelul. marca. ✔ boţire sau îndoire .elementele se rod prin frecare. Deoarece determinarea uzurii fizice prin abaterea de la starea normală nu întotdeauna este posibilă (sunt necesare multiple testări pentru a aprecia starea normală) ea poate fi determinată prin aplicarea diferitor metode care sunt convenţional grupate astfel:  57 . cuprinde uzura fizică. prin comparaţie şi prin venituri. ca şi în cazul bunurilor imobile. conform următoarei structuri: denumirea. Metodologic evaluarea cuprinde cele trei abordări examinate anterior: prin costuri. îndoire (prin forţă exterioară) ✔ uzură abrazivă . greutatea şi dimensiunile volumetrice  caracteristica tehnică de bază care permite determinarea utilităţii obiectului  caracteristica sistemului de gestiune  completarea (elementele complementare)  data producerii şi instalării  informaţia cu privire la montare. adică verificării corespunderii documentaţiei cu starea reală a obiectului.• universale • specializate • speciale. boţire. destinaţia.este rezultatul acţiunii asupra obiectului a unor forţe periodice ✔ uzură prin blocare (zaidanie). deservirea tehnică a obiectului. Deosebim următoarele tipuri de uzură fizică a utilajelor şi mijloacelor de transport: ✔ uzură mecanică .între părţile componente ale utilajului apar particule străine care duc la roaderea elementelor. Conform destinaţiei funcţionale în corespundere cu clasificarea ramurală sau funcţională existentă (unde există clasificatoare): • fonduri fixe • nomenclatură marfară pentru activitatea economică externă (pentru export. deprecierea funcţională şi deprecierea exterioară. import) • ramurale. În procesul identificării se va întocmi listingul (descrierea) obiectului evaluării. conectare la reţeaua energetică şi informaţională  reparaţia curentă şi sau capitală. fie a utilajului integral. ruginire Uzura fizică poate fi apreciată prin examinarea fie a nodurilor aparte. Deprecierea acumulată.prin presiune prea puternică ✔ uzură prin obosire . 6. înlocuirea unor elemente.

Grila de evaluare a uzurii fizice a utilajului Uzura fizică Evaluarea stării tehnice Caracteristica stării tehnice 58 .3. b. b. Pentru a ridica gradul de certitudine se invită şi alţi experţi. iar rezultatul va fi determinat ca media ponderată a părerilor experţilor. Metode expert – sunt axate pe părerea specialistului expert sau a evaluatorului referitor la starea reală a utilajului. metoda micşorării profitabilităţii se axează pe presupunerea că gradul de uzură sporeşte proporţional cu reducerea profitabilităţii utilajului.1. Metode economico-statistice pot fi aplicate în cazul existenţei informaţiei veridice privind indicatorii exploataţionali şi economici ai utilajului în perioada retrospectivă. metoda vizuală de evaluare a stării fizice presupune atragerea specialiştilor pentru aprecierea stării fizice a utilajului în conformitate cu grila specială de evaluare (tab. U= P0 − Pt P0 în care: P0 – profitul căpătat în urma exploatării maşinilor noi Pt – profitul căpătat în perioada curentă. Formula de calcul este: . Calculul cuprinde următoarele relaţii: . prin relaţia: Tef = Tn – Tr.). metoda etapei ciclului de reparaţie se axează pe supoziţia că în procesul exploatării maşinilor şi utilajelor capacităţile utile ale lor se micşorează odată cu sporirea uzurii fizice.3. putem determina vârsta efectivă. a. În scopul evaluării se consideră doar reparaţiile capitale.7. U= CU 0 − CU t CU 0 în care: CU0– capacitatea utilă la începutul ciclului de reparaţii. Tabelul 7. CUt – capacitatea utilă în perioada curentă. iar Tr – în mod expert. condiţiile de exploatare şi altele. Respectiv uzura fizică se va determina prin raportarea vârstei efective la durata normativă de lucru a utilajului: U=Tef / Tn Valoarea Tn se determină din documentaţia tehnică de însoţire a utilajului. metoda vârstei efective presupune determinarea cu un grad înalt de certitudine a duratei rămase de lucru a utilajului (Tr). reieşind din rezultatele examinării vizuale. Cunoscând durata normativă (Tn) de lucru a utilajului. 2. adică micşorarea profitului determinat ca diferenţa dintre venitul din vânzări şi costul vânzărilor. Metodele expert necesită cunoştinţe profunde în domeniul construcţiei şi exploatării maşinilor: a.

în stare foarte bună utilaj fost în exploatare. deteriorări şi deformări nu sunt. instalat însă neexploatat. Ksc – coeficientul schimburilor. reparat sau reconstruit total. însă necesită reparaţii mărunte sau înlocuirea unor elemente auxiliare la etapa actuală de exploatare utilaj fost în exploatare. în stare excelentă utilaj fost în exploatare. . fier vechi CU t = CU − t ⋅ dCU în care: dCU – intensitatea micşorării capacităţilor utile pe parcursul unui ciclu. necesită reparaţia capitală. 20-25-3035% bună 40-45-5055-60% satisfăcătoare 65-70-7580% convenţional utilă 85-90% 97. 59 . există unele probleme ce nu influenţează asupra exploatării elementelor şi care pot fi înlăturate prin reparaţie curentă utilaj fost în exploatare. Dsc – durata schimbului. t – perioada de lucru după reparaţia capitală. însă necesită reparaţia considerabilă. înlocuirea nodurilor de bază în cadrul agregatelor principale utilaj fost în exploatare. .0 – 5% 10-15% nou foarte bună utilaj nou. avariată inutilizabilă. Kusc – coeficientul utilizării utilajului în cartul unui schimb. poate fi utilizat în continuare.5-100% nesatisfăcătoare. t = L × Z × K sc × K usc × Dsc în care: L – numărul lunilor lucrate după ultima reparaţie capitală. elementele în general sunt satisfăcătoare. Z – numărul zilelor lucrătoare într-o lună. exploatarea este posibilă doar după înlocuirea agregatelor principale utilajul nu poate fi comercializat decât conform preţului materialelor componente ce pot fi extrase.

metoda directă Uzura obiectului integral se va determina prin sumarea uzurilor calculate a elementelor aparte. Deprecierea 60 .dCU = CU 0 − K r CU 0 + ∆CU Dr în care: Kr – micşorarea capacităţilor utile la finele ciclului de reparaţie ∆ CU – sporirea capacităţilor utile în urma reparaţiei capitale Dr – durata ciclului de reparaţii (perioada dintre două reparaţii capitale) 3. U = ∑ U ei Deprecierea funcţională este determinată de apariţia noilor maşini mai ieftine sau cu capacitate de producere mai mare şi mult mai economicoase. . Capacitatea utilă sumară se determină ca media ponderată a capacităţilor utile separate: . U = ∑ ∆CU i α i b. astfel uzura fizică va fi determinată prin relaţia: . ci şi cΣ – costul elementului i şi respectiv al maşinii sau utilajului integral. (unde α i – ponderea capacităţilor utile separate). Metode experimental-analitice. Ti şi TΣ – durata normativă de lucru a elementului i şi respectiv a utilajului integral c. a. Uzura fizică a elementului i se determină prin relaţia: . metoda calculului pe elemente presupune determinarea uzurii pentru fiecare element al utilajului separat şi sumarea acesteia. CU ∑ = ∑ CU iα i În procesul exploatării capacităţile utile se micşorează cu mărimea ∆ CUi. metoda micşorării capacităţilor utile reflectă dependenţa capacităţilor utile ale maşinilor şi utilajelor de uzura fizică. U ei = f i ( ci Ti )( ) cΣ TΣ în care: fi – uzura reală a elementului i. Aceste metode necesită testarea utilajului evaluat şi existenţa documentaţiei tehnico-economice şi tehnologice pentru obiectul evaluării. considerând cota fiecărui element în sinecostul utilajului.

Deprecierea exterioară se determină prin metoda comparaţiei vânzărilor pare. Xe. componenţei şi combinării elementelor. vânzarecumpărare. volumul. – mai multe maşini sau utilaje independente unul de altul (reevaluarea fondurilor fixe) se evaluează în flux. În procesul determinării asemănărilor dintre maşini /utilaje se evidenţiază 3 nivele: – asemănare funcţională—conform destinaţiei. capacitatea de deteriorare. mărimea spaţiului de lucru. În dependenţă de scopurile şi destinaţia evaluării. Indicatori de economisire a resurselor în procesul de realizare a maşinilor: la o unitate de timp. obiect al evaluării poate fi: – o singură maşină sau utilaj (determinarea valorii de asigurare. Dacă obiectele se aseamănă după funcţionalitate. sau coincid parţial. Diferenţa de preţ este considerată drept uzură exterioară sau economică. Se determină coeficienţii de corecţie care mai apoi se includ în modelul de determinare a valorii. la o unitate de produs. – metoda calculelor pe elemente. vorbim de obiecte analogice. gradul de automatizare. – asemănare constructivă—conform schemei constructive.funcţională se determină prin metode expert sau în baza modelului de comparare a caracteristicilor obiectului evaluat şi celui analogic: K=Xe / Xa în care: K – coeficientul de corecţie. Indicatori economici—caracterizează maşina /utilajul ca un element al sistemului „om-maşină”. posibilitatea de reparaţie. Xa – valoarea caracteristicii obiectului evaluat şi a celui analogic. exactitatea. la o unitate de lucrări. vânzarea utilajelor care vor fi utilizate de cumpărător în procesul de producere – se efectuează evaluarea sistematică. componenţa materialelor constructive. se vorbeşte despre obiecte identice. arendă) se efectuează evaluarea individuală. se studiază utilitatea maşinilor/utilajelor şi a indicatorilor ce le caracterizează: Indicatori funcţionali: productivitatea (capacitatea). În procesul evaluării adesea se operează cu obiecte analogice şi obiecte similare. Abordarea costurilor în cadrul evaluării bunurilor mobiliare În cadrul abordării costurilor se evidenţiază următoarele metode: – metoda de calcul reieşind din preţul obiectului analogic. Indicatori estetici. 61 . altul – nu. constructivism şi parametric. posibilitatea de păstrare. forţa de tracţiune. – sistemele tehnologice de producere (complexe de maşini şi utilaje dependente una de alta în procesul tehnologic)—când se lichidează întreprinderea. Se compară două obiecte analogice dintre care unul are semne de uzură exterioară. Indicatori constructivi: greutatea. – asemănare parametrică—conform valorii parametrilor. Indicatori de exploatare: durabilitatea. Dacă asemănările sunt aproximative. Pentru a determina care din obiectele analizate se referă la identice şi care la analogice.

construcţiei.25. în care: Ve –valoarea obiectului evaluat.R).a – sinecostul total al obiectului analogic. Obiectul analog trebuie să posede 62 . în primul rând.metoda calculelor pe elemente – ordinea calculelor este următoarea: ➢ Se întocmeşte lista agregatelor şi nodurilor ce completează obiectul evaluat.a. a deprecierii funcţionale şi exterioară (economică).a= [(1-TVA) * (1-IV-R) * Pa] / (1-IV).35. • se determină costul total de producţie a obiectului analogic.IV .05-0. conform tehnologiei de fabricare.25-0. în care: TVA – taxa pe valoarea adăugată. puţin rentabilă—0.e] / (1 . (Ge / Ga).1-0. conform formulei: Ct. Metoda evaluării reieşind din preţul obiectului analogic presupune următoarele etape de calcul: • pentru obiectul evaluat se alege unul analogic. A doua metodă . • Se determină sinecostul total al obiectului evaluat. Ga – greutatea obiectului analogic. lungime etc.– metoda indicilor. A treia metodă – metoda indicilor – presupune că evaluarea se efectuează prin actualizarea preţului iniţial al obiectului evaluării cu ajutorul unui sau mai multor indici de modificare a preţurilor pentru grupa corespunzătoare de maşini şi utilaje pe perioada respectivă. R—indicele rentabilităţii: pentru producţia cu o cerere sporită se recomandă să fie 0. Pa – preţul obiectului analogic. • Se determină valoarea de reconstituire a obiectului evaluat: Ve = [(1 – IV ) Ct.1.e] / (1 .IV) * Ct. ➢ Se determină valoarea de reconstituire a obiectului conform formulei: Ve=[(1 .R). ➢ Se acumulează informaţie cu privire la preţurile fiecărui element.): Ct. ➢ Se determină sinecostul total al obiectului evaluării (Ce) ca suma preţului fiecărui element (Pe) şi cheltuielile producătorului pentru asamblare (Ca): Ce = ∑Pe + Ca . pentru cerere medie—0. din valoarea de reconstituire se exclude deprecierea acumulată calculată ca sumă a uzurii fizice.IV . Iv – impozitul pe venit. Abordarea comparativă în cadrul evaluării bunurilor mobiliare În cadrul abordării comparative pentru evaluarea maşinilor şi mecanismelor se aplică în special metoda comparaţiilor directe. volum. materialelor folosite. în care: Ct. Pentru a determina valoarea de piaţă la momentul evaluării.e = Ct. corectând obiectul analogic cu diferenţe parametrice (greutate. Preţul acestui obiect trebuie să fie cunoscut. Ge – greutatea obiectului evaluat.

Coeficienţii iau în considerare diferenţele parametrice a obiectelor evaluate. că anterior activul nematerial de bază era considerat good will–ul. incluse prin adunare sau scădere a valorii absolute. V supl – preţul elementelor suplimentare posedate de obiectul comparabil. 7. Activele 63 . sau sunt destinate transmiterii de folosinţă (chirie) persoanelor fizice şi juridice. Etapele de calcul cuprind: 1..1. şi active nemateriale neidentificabile numite în unele cazuri active tip good will. metoda respectivă nu poate fi aplicată direct. asemănare calificativă absolută şi asemănare parţială constructiv-tehnologică. valoarea maşinii sau a utilajului se determină prin formula: V = Pa*K1*K2*K3*. comercială şi alte activităţi.*Km ± Vsupl în care: Pa-preţul obiectului analog. În evidenţa contabilă se deosebesc: active nemateriale identificabile. deoarece veniturile se formează în urma activităţii comune a complexului patrimonial de producţie. determinarea obiectului analog 2. apoi corecţiile absolute. care cuprind activele nemateriale identificabile aflate la evidenţa în bilanţ. K – coeficienţii de corecţie. Astfel. În cadrul abordării veniturilor se recomandă evaluarea pe etape: • determinarea venitului operaţional în urma activităţii sistemului de producţie (a întreprinderii. sunt controlate de întreprindere şi utilizate mai mult de un an în activitatea de producţie. • prin metoda actualizării sau capitalizării se determină valoarea parcului de maşini. Vom remarca. Cu referinţă la utilaj şi maşini separat. mărimea lui fiind determinată ca diferenţa dintre preţul de procurare a întreprinderii şi valoarea activelor nete. iar perceperea acestuia de către evaluatori corespundea cu definiţia contabilă. Corecţiile sunt de 2 tipuri: – corecţii relative. incluse prin înmulţire cu coeficienţi. Însă. În viziunea contabilă good will-ul apare doar în momentul procurării întreprinderii. sectorului).3. • prin metoda reziduală se determină partea din venit ce poate fi atribuită parcului de maşini al sistemului respectiv.aceeaşi destinaţie funcţională. la care se referă proprietatea intelectuală şi alte drepturi patrimoniale capabile să genereze venituri într-o perioadă îndelungată. această divizare nu este universală. În procesul aplicării metodei comparaţiilor directe va fi respectată ordinea: în primul rând se aplică coeficienţii de corecţie. corectarea preţului obiectului analog.. după cum şi componenţa integrală a activelor nemateriale. iar corecţiile absolute iau în consideraţie diferenţele suplimentare prin care se deosebesc aceste obiecte. precum şi în scopuri administrative. Abordarea veniturilor în cadrul evaluării bunurilor mobiliare Pentru a aplica abordarea veniturilor este necesar să prognozăm veniturile aşteptate în urma utilizării obiectului evaluării. – corecţii absolute. Evaluarea activelor nemateriale şi a obiectelor de proprietate industrială (OPI) Activele nemateriale sunt activele nepecuniare care nu au formă materială.

precum şi în cadrul evaluării afacerilor axate pe cunoştinţe. Este aproape de noţiunea de capital nesesizabil. de comerţ şi de serviciu. în special obiecte de proprietate industrială. o strategie de marketing. de obicei. rase de animale. mărci de servicii. un ambalaj specific. cât şi de active nemateriale. modele de utilitate. Brend-ul include dependenţa faţă de un produs specific sau mai mult decât atât.noţiunea se referă la concepţia de marketing care diferă de concepţia juridică a mărcii precum şi de activele nemateriale identificabile sau neidentificabile. vom menţiona – un masiv de informaţie tehnică care este secretă. există programe pentru calculatoare şi baze de date). tipografii ale circuitelor integrate. ele includ (conform legislaţiei R. precum şi orice alte drepturi privind activitatea intelectuală în domeniul industrial. Marca de produs sau servicii – marca individualizează produsul sau serviciul drept format la o anumită sursă. a obiectelor de proprietate intelectuală găsim în articolul 2 al Convenţiei de la Stockholm [11]: „drepturile privind operele literare. topografii ale circuitelor integrate. Vom evidenţia câteva noţiuni indispensabile de categoria obiectelor de proprietate intelectuală. fonogramele şi emisiunile radiofonice. Capitalul intelectual . Aceste cunoştinţe pot spori valoarea întreprinderii. într-un anumit sens marca este simbolul reputaţiei. interpretările artiştilor. considerabilă şi identificabilă. cu atât mai mult ele nu sunt obiecte de proprietate intelectuală (modalitatea de a conduce o firmă). invenţiile din toate domeniile activităţii umane. de artă. se supun drepturile asupra următoarelor active nemateriale (obiecte de proprietate intelectuală): invenţii. Prin know-how. Valoarea mărcii precum şi costul ei este dependentă de reputaţie.de obicei această noţiune se utilizează de manageri în procesul gestiunii personalului şi activelor nemateriale în contextul formării unei imagini pozitive a întreprinderii cu scopul atragerii investitorilor. a good will-ului. modele de utilitate. mărci de produse. Obiectele de proprietate intelectuală sunt rezultatele activităţii intelectuale confirmate prin drepturile respective ale titularilor asupra utilizării acestora. precum şi reputaţie. o programă sau activităţi de publicitate. literar şi artistic”. artistice şi ştiinţifice. însă nu pot fi active în sens tradiţional. desene şi modele industriale). secretul comercial (know-how). de obicei. soiuri de plante. firmă. În componenţa capitalului intelectual se deosebesc: capital uman. Vorbind despre knowhow-ul tehnic sau tehnologic. însă nelimitându-se la acestea. Brend . mărcile de fabrică. Evaluării. marca. posibil o formulă. obiectele dreptului de autor şi drepturilor conexe (opere literare. capital structural (proprietatea intelectuală şi resurse informative) şi capital de clientelă sau brend. mărci de produse şi 64 . denumiri de origine a produselor. se percep cunoştinţele nedivizabile de persoana concretă sau întreprindere. interpreţi şi executanţi. protecţia împotriva competiţiei neloiale. descoperirile ştiinţifice. ştiinţa etc. o reţetă. Noţiunea este mai largă decât proprietatea intelectuală şi activele nemateriale. numele şi denumirile comerciale. desenele şi modelele industriale. soiuri de plante. O definire detaliată.nemateriale identificabile cuprind şi obiectele de proprietate intelectuală.Moldova): obiectele de proprietate industrială (invenţii. ştiinţific. Din punct de vedere al evaluării brend-ul reprezintă active agregate.

gratuit sau în arendă. obţinute de la fondatori în vederea includerii în capitalul statutar sau achitării acţiunilor. c) efectuării operaţiunilor comerciale cu obiectele de proprietate intelectuală în bază contractuală în urmatoarele cazuri: încheierea contractelor de licenţă sau de cesiune a drepturilor. Se evalueaza drepturile asupra următoarelor obiecte de proprietate intelectuală: cele create nemijlocit în cadrul întreprinderii. e) determinării cuantumului prejudiciilor cauzate titularului de drepturi asupra obiectelor de proprietate intelectuală în urma acţiunilor ilicite şi a concurenţei neloiale. desene şi modele industriale. transmiterea drepturilor asupra obiectelor de proprietate intelectuală de catre întreprindere. determinarea cotei proprietăţii intelectuale în prognozarea volumului de investiţii.). Scopurile evaluării OPI sunt. în calitate de unitate de evidenţă în componenţa activelor nemateriale. lichidare etc. încheierea contractelor de efectuare a operaţiunilor cu active nemateriale ca rezultat al reorganizarii agenţilor economici (separare. persoanelor terţe. stabilirea valorii gajului în vederea creditării. participarea la proiectele de investiţii a căror realizare este preconizată în baza unui contract.alegerea variantei optime de aplicare a obiectelor de proprietate intelectuală. fuziune. obiectele dreptului de autor şi conexe. calcularea părţii de venit (profit) sau patrimoniu. care revine obiectelor de proprietate intelectuală. cele dăruite sau moştenite. stabilirea părţii impozabile a venitului provenit din proprietatea intelectuală. achiziţionate sau dobândite de la persoane juridice sau fizice în urma transmiterii gratuite. ca şi în cazurile precedente. creditare. know-how. elaborarea business . integrărilor şi lichidărilor de întreprinderi. d) stabilirii cotei de participare a proprietăţii intelectuale la formarea venitului persoanelor fizice şi juridice în cazul determinării: onorariului pentru crearea nemijlocită a obiectelor de proprietate intelectuală în cadrul întreprinderii. scutită de impozite şi de alte plăţi sau beneficiară de înlesniri la impozitare. denumiri de origine ale produselor. b) determinării eficienţei economice a exploatării obiectelor de proprietate intelectuală . onorariului în cazul achiziţionarii drepturilor de proprietate şi de exploatare a obiectelor de proprietate intelectuală. precum şi reflectarea în evidenţa contabilă.planurilor pentru justificarea cuantumurilor creditelor şi atragerea investiţiilor pentru crearea obiectelor de proprietate intelectuală sau obţinerea drepturilor asupra lor. corectarea strategiei de dezvoltare a întreprinderii. diverse şi în mare măsură determinate de necesităţile dictate de piaţă: a) preluării la balanţa întreprinderii. precum şi în cazul altor acţiuni stimulative. destinate privatizării. privatizarea şi transmiterea întreprinderilor funcţionale şi altor complexe patrimoniale ce conţin obiecte de proprietate intelectuală. în alte situaţii care prevăd transmiterea obiectelor de proprietate intelectuală în calitate de “licenţe de însoţire”. goodwill şi altele. 65 .servicii. obţinute în urma fuziunilor. calcularea royalty (redeventelor). includerea în capitalul statutar şi stabilirea cotei patrimoniale a fondatorilor.

În contractul de prestare a serviciilor de evaluare poate fi prevăzută: a) evaluarea unui obiect.Moldova ele poartă denumirea de abordare din punctul de vedere al pieţei. Evaluarea se efectueaza în temeiul contractului de prestare a serviciilor de evaluare. abordare din punctul de vedere al venitului.Evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală se efectueaza de evaluatorii atestaţi conform prevederilor Regulamentului cu privire la atestarea evaluatorilor obiectelor de proprietate intelectuală. în actele normative din R. În cadrul abordării prin comparaţie se recomandă aplicarea metodei comparaţiei vânzărilor.14). b) evaluarea mai multor obiecte. abordare din punctul de vedere al costurilor. c) prestarea serviciilor de evaluare pe parcursul unei perioade de timp indicate în cererea beneficiarului. aprobat de Guvern. Surse de informaţie pentru comparaţie sunt pieţele activelor nesesizabile analogice precum şi a derivatelor (futures şi opţioane). Metodele aplicate în cadrul evaluării obiectelor de proprietate intelectuală se încadrează în aceleaşi trei abordări de bază (fig. încheiat în scris între întreprinderea de evaluare şi beneficiar. Este necesară o vastă bază informaţională pentru comparaţie. 66 .

14.Abordarea prin comparaţie „Regulacapitalizării directede Metoda DCF prininiţialeprofitevaluare a obiectelor Abordarea prin vânzărilor expert excedentului de royalty reconstituire 25%” Abordarea de înlocuire costurilor Metode comparaţiei valorii Fig. venituri de proprietate intelectuală costuri 67 .

• caracteristicile tehnologice ale OPI. metoda valorii de reconstituire şi metoda costurilor iniţiale. limita minimă admisibilă se recomandă la nivelul profitabilităţii fără risc (a obligaţiunilor de stat). În cadrul abordării prin venituri pot fi aplicate următoarele metode: DRF – actualizarea fluxului de numerar. • ramura sau afacerea în care se foloseşte (poate fi aplicat) activul respectiv. regula 25%. cu considerarea deprecierii acumulate. cu aplicarea materialelor şi tehnologiilor identice celor utilizate pentru crearea obiectului evaluării. Abordarea prin costuri pentru evaluarea OPI se aplică în cazul lipsei obiectelor analogice. lipsei experienţei de comercializare a astfel de active sau prognoza viitoarelor venituri este extrem de instabilă. Rata de actualizare poate fi determinată prin metoda investiţiilor de alternativă. reprezintă mărimea minimă dintre durata de utilizare economică şi juridică. de obicei. • caracteristicile funcţionale ale OPI. • existenţa condiţiilor sau acordurilor specifice privind finanţarea. calculate în baza preţurilor de piaţă existente la data evaluării. metoda expert. Metoda capitalizării directe permite aprecierea valorii prin transformarea profitului net în valoare. • includerea altor active nemateriale în tranzacţie. metoda royalty. cu considerarea deprecierii acumulate. Metoda valorii de reconstituire constă în sumarea cheltuielilor totale necesare pentru crearea unei copii exacte a OPI evaluat. precum şi de formele de depreciere (uzura fizică. deprecierea funcţională. capitalizare directă. calculată în baza preţurilor de piaţă existente la data evaluării. Metoda DCF reprezintă estimarea valorii prin actualizarea fluxurilor de numerar ce vor fi genetate în viitor de către obiectul evaluării. • condiţiile economice existente pe piaţa secundară la momentul tranzacţiei. • caracteristicile fizice ale obiectului de proprietate intelectuală (OPI). Perioada de prognoză. Aplicarea metodei a fost examinată în paragrafele precedente. metoda excedentului de profit. sinecostul asigurării ştiinţifico-metodice.În procesul selectării obiectelor de comparaţie se examinează următoarele elemente: • structura şi volumul drepturilor patrimoniale asupra proprietăţii transmise în cadrul tranzacţiei. cheltuieli de marketing şi publicitate. deprecierea economică). salarizare. 68 . Metoda valorii de înlocuire constă în sumarea cheltuielilor totale necesare pentru crearea obiectului de proprietate intelectuală similar obiectului evaluării. Metoda poate fi aplicată pentru OPI ce au un termen limitat de utilizare. certificare etc. Abordarea cuprinde trei metode: metoda valorii de înlocuire. cheltuieli pentru asigurarea riscurilor legate de OPI.). În procesul estimării valorii prin metodele respective se va ţine cont de diversitatea categoriilor de cheltuieli (materiale. Metoda costurilor iniţiale constă în sumarea cheltuielilor istorice (iniţiale) recalculate la data evaluării considerînd indicele inflaţiei în ramura dată.

trebuie să deţină actele privind acceptarea 6 redevenţe (royalty) . actele de transmitere gratuită a drepturilor asupra obiectelor de proprietate intelectuală. contractele-comenzi privind crearea obiectelor de proprietate intelectuală de către organizaţiile terţe. ca regulă. Valoarea OPI reprezintă excedentul profitabilităţii activelor (profit raportat la total active) sau a capitalului propriu (profit raportat la valoarea capitalului propriu) faţă de profitabilitatea medie ramurală. În cadrul expertizei juridice se identifică drepturile asupra obiectelor de proprietate intelectuală. drepturilor patrimoniale. care prevede identificarea titlurilor de protecţie asupra obiectelor de proprietate intelectuală (expertiza juridică). stabilite conform bazei stipulate în contract (profitul. Lista actelor respective include: titlurile de protecţie (brevete. falimentului. Modalitatea de aplicare a metodei date poate fi diferită. Întreprinderea. după care evaluatorul generalizează părerile acestora şi apreciază valoarea finală. drepturile de autor. ale cărei active nemateriale conţin obiecte de proprietate intelectuală. Etapa preliminară. Ultima permite utilizarea respectivului activ în bază de contract cu condiţia achitării redevenţelor (royalty). licenţelor. contractele de licenţă şi de cesiune. prin verificarea existenţei actelor ce confirmă apartenenţa drepturilor patrimoniale. certificate de înregistrare. în formă de rate fixe. capitalizarea cărora este examinată în calitate de valoare de piaţă a obiectului de proprietate intelectuală. privatizării şi altor reorganizări ale întreprinderilor. hotărârile organelor puterii executive vizînd activele nemateriale în cazul lichidării.783 din 30 iunie 2003. se determină pseudoeconomia cheltuielilor pentru achitarea redevenţelor. Solicitantul OPI. aprobate prin Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. contractele privind crearea obiectelor de proprietate intelectuală în cadrul întreprinderii cu titlu de misiune de serviciu. pentru evaluarea brevetelor. în conformitate cu lista stabilită a datelor iniţiale. mărcii de produs.Metoda royalty6 se bazează pe supoziţia că OPI evaluat nu aparţine deţinătorului actual. Evaluarea OPI în Republica Moldova este reglementată prin Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală şi Indicaţiile metodice privind evaluarea obiectelor de proprietate intelectuală. propunea a achita proprietarului 25% din profitul brut căpătat cu ajutorul respectivului activ. controlul veridicităţii volumului mare de informaţii prezentate evaluatorului pentru calcularea valorii. Metoda expert presupune aprecierea valorii bazându-ne pe părerile experţilor. Metoda excedentului de profit se recomandă. Experţii pot lucra separat. Indicaţiile metodice prevăd următoarele etape ale procesului de evaluare: 1. Regula 25% s-a creat pe parcursul istoriei brevetării invenţiilor. Etapa pregătitoare. de asemenea. contractele de constituire privind transferul drepturilor asupra obiectelor de proprietate intelectuală în capitalul social. ci este proprietate a altei întreprinderi. alţi indicatori ai eficienţei economice). 69 . în special. Astfel. Se supun expertizei.sumele curente (periodice). contractele între întreprindere şi elaboratorii obiectelor de proprietate intelectuală. volumul produselor sau serviciilor vîndute. achitate la intervale concrete de timp. 2. fie că lucrează în comun exprimând o părere comună. în cadrul căreia se elaborează sarcinile evaluării. chitanţa cu privire la achitarea taxei pentru menţinerea în vigoare a documentului de protecţie).

durata de funcţionare utilă. altor documente şi condiţii prezentate în vederea evaluării. Abordările evaluării obiectelor de proprietate intelectuală sunt cele studiate în paragrafele precedente.spre utilizare.în care se expun scopurile şi sarcinile evaluării. c) determinarea sumei cotelor de amortizare a obiectelor de proprietate intelectuală. valoarea de reconstituire şi metoda costurilor iniţiale. se identifică particularităţile unor obiecte de proprietate intelectuală concrete sau ale produselor în care sunt utilizate aceste obiecte. c) expunerea metodelor de evaluare. conform abordării din punctul de vedere al cheltuielilor. teritoriile protecţiei juridice). Etapa calculelor. includerea în capitalul social şi alte documente necesare. achiziţionarea şi introducerea obiectelor de proprietate intelectuală în circuitul economic. ratele dobânzilor bancare pentru plasamente şi credite la data evaluării. 70 . Etapa întocmirii raportului de evaluare. b) descrierea titlurilor de protecţie ale obiectelor de proprietate intelectuală (termenul de valabilitate. f) elaborarea recomandărilor pentru beneficiar privind aplicarea rezultatelor evaluării. licenţele pentru tipul de activitate. contabilizarea. a listei erorilor admisibile şi a calculelor propriu-zise. e) circumstanţele speciale şi limitările luate în considerare în procesul evaluării. de regulă. alte indicaţii în conformitate cu cerinţele art. în cadrul căreia valoarea poate fi determinată prin analiza comparativă a vânzărilor obiectelor comparabile sau prin evaluarea de către experţi. scopul evaluării. de asemenea. Abordarea din punctul de vedere al pieţei (conform analizei comparative a vânzărilor). limitele drepturilor. În literatura de specialitate se consideră posibilă aplicarea a trei metode: metoda valorii de înlocuire. indicele de preţuri sau rata inflaţiei. 989-XV din 18 aprilie 2002 cu privire la activitatea de evaluare. care include: a) întroducerea . prevăd executarea următoarelor operaţiuni: a) constatarea cheltuielilor efective pentru crearea. 4. de către agenţii economici şi care constituie valoarea minimă a acestor obiecte. Datele referitoare la tranzacţiile cu obiecte de proprietate intelectuală analoage se compară cu cele evaluate. 11 din Legea nr. doar denumirea acestora puţin diferă de cele menţionate anterior: abordarea din punctul de vedere al cheltuielilor (conform cheltuielilor efective) reprezintă calculul iniţial al valorii obiectelor de proprietate intelectuală. preluarea la balanţă. se stabilesc circumstanţele speciale şi limitările. efectuat. se elaborează modelul de evaluare ce prevede ordinea concretă a lucrărilor. care prevede argumentarea tipului de valoare în vederea alegerii abordării şi metodelor de evaluare. presupune existenţa unei pieţe funcţionale a obiectelor de proprietate intelectuală şi se realizează prin analiza comparativă a unor parametri tehnico-economici concreţi. în conformitate cu coeficienţii speciali de recalculare. durata perioadei calculate. Calculele. care prevede stabilirea principalelor criterii de calculare. d) materialele vizând calcularea valorii obiectelor de proprietate intelectuală şi rezultatele evaluării. Calcularea valorii se bazează pe similitudinea obiectului evaluat cu un obiect analog. La această etapă se determină. b) raportarea cheltuielilor nesimultane ale perioadei anterioare la valoarea curentă. 3.

 cheltuielile ce ţin de asigurarea obiectelor de proprietate industrială împotriva riscurilor. cât şi tipurile de venituri. aceşti indicatori sunt de tipul „mai bun”. evaluarea expres. dacă ea nu depinde de conjunctura pieţei (cererea. Calităţile concrete ale OPI şi tipul drepturilor asupra lor influenţează direct valoarea acestor obiecte. Deşi aprecierea ratei de capitalizare sau actualizare nu se deosebeşte de metodele clasice cunoscute. Fiecare din aceşti trei indicatori au anumite proprietăţi în situaţii concrete. se recomandă utilizarea (în funcţie de scopul evaluării) fie profitul până la impozitare. prevede prognozarea veniturilor. oferta). scontarea fluxurilor previzibile ale mijloacelor băneşti şi a profiturilor excedentare. etc. Calcularea valorii obiectelor de proprietate industrială în scopul preluării lor la balanţa întreprinderii în calitate de unitate de evidenţă în componenţa activelor nemateriale şi reflectării în contabilitate este strict reglementată de către Indicaţiile metodologice menţionate anterior. „mai rău”. fie profitul net. se va lua în consideraţie riscul sporit. Cu toate acestea. în literatura de specialitate vom întâlni metoda excluderii cotei royalty. uneori apare necesitatea utilizării caracteristicilor obiectelor înseşi pentru a corecta datele furnizate de piaţă. raportarea lor la valoarea curentă. însă în unele cazuri li se atribuie şi valori cantitative. regula 25%. fie cash flow. De asemenea. precum şi a activelor nemateriale. ia în considerare atât cheltuielile efective. a capacităţilor de producţie şi a conjuncturii pieţei concrete. canalele de încasări financiare. Astfel. De obicei. Indicatorul ce depinde de conjunctura pieţei. Valoarea dreptului asupra OPI în majoritatea cazurilor este determinată de veniturile reale sau potenţiale căpătate prin utilizarea curentă sau cea mai eficientă. metoda profiturilor excedentare. Abordarea din punctul de vedere al venitului (conform profitului). cât de des este utilizat. vom evidenţia factorii determinanţi ai valorii obiectelor de proprietate industrială:  cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru crearea şi transformarea obiectelor de proprietate industrială într-o sursă de venituri. În procesul determinării valorii OPI se recomandă a minimiza utilizarea indicatorilor apreciaţi prin metode expert. unde este mai eficient de utilizat. precum şi profiturile reale sau potenţiale căpătate în urma utilizării sau vânzării lor.În cadrul acestei abordări calculele de evaluare a obiectelor de proprietate intelectuală se efectuează cu utilizarea următoarelor metode: analiza comparativă a vânzărilor. va explica cum va putea fi folosit OPI pe piaţă. evaluarea de către experţi. Abordarea din punctul de vedere al venitului se realizează prin aplicarea mai multor metode: capitalizarea veniturilor. analiza ratelor comparabile ale redevenţelor. prognoza dezvoltării ramurii. Mai detaliat vom examina acest subiect în temele 8 şi 9. introducerea acestora în circuitul economic şi marketing. În calitate de indicator ce caracterizează profitabilitatea OPI.  cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru brevetarea (înregistrarea) obiectelor de proprietate industrială şi menţinerea valabilităţii titlurilor de protecţie. care sintetizează metodologia tuturor abordărilor de calculare a valorii obiectelor de proprietate intelectuală. drept rezultat. Nu se recomandă aplicarea indicatorilor ce caracterizează valoarea OPI sau a mijlocului de individualizare. 71 .

plasamente şi / sau credite. ce urmează a fi obţinute prin valorificarea drepturilor sale în cursul duratei de funcţionare utilă a obiectului de proprietate industrială evaluat.  factorul inflaţionist. i . precum şi componentele calculării preţului. coeficientul de uzură morală a obiectului de proprietate industrială la data evaluării C K t . raportate la data evaluării. 72 K dc .  factorii de uzură fizică şi morală a obiectului evaluat.  încasările previzibile în formă de plăţi aferente licenţei acordate pentru obiectul de proprietate industrială (în cazul în care este fixată mărimea acestor plăţi). r . Formula de calcul are următoarea structură: Cnz = K m × ∑ [ Z t × Ktdc × J ] .suma (pentru invenţii. t =1 n nz reprezintă valoarea cheltuielilor şi consumurilor în care: nesimultane totalizate.totalitatea surselor de venit.anul din perioada calculată (t variază între 1şi n).termenul de valabilitate a titlului de protecţie (brevetului. modele de utilitate).  durata de funcţionare utilă a obiectului de proprietate industrială cu obţinerea veniturilor.numărul anilor incluşi în perioada calculată. constând din evaluări-prognoze ale veniturilor titularului. n .totalitatea categoriilor de impozite şi plăţi din venitul întreprinderii în anul t.  suma dobânzilor aferente împrumuturilor bancare destinate elaborării sau achiziţionării activelor nemateriale.  j . desene şi modele industriale. certificatului de înregistrare) la data evaluării. inclusiv cele de judecată. k . suportate de titularul de drepturi în procesul soluţionării litigiilor ce ţin de obiectul de proprietate industrială evaluat. Pentru structurarea formulelor de înscriere a calculelor de evaluare a obiectelor de proprietate industrială se utilizează următorii indici: t .submulţimea categoriilor de impozite şi plăţi la buget din venitul întreprinderii ( i variază între 1şi k).coeficientul incremental al dobânzilor bancare pentru economic în anul t. cheltuielilor şi consumurilor aferente utilizării obiectelor respective în circuitul Z t .  cheltuielile.submulţimea categoriilor de venit ale întreprinderii (j variază între 1 şi r). fiind folosit pentru sumarea viramentelor anuale ale perioadei calculate sau pentru raportarea consumurilor nesimultane la anul calculat. efectuate în perioada creării şi mintroducerii obiectelor de proprietate industrială în circuitul economic.

rata dobânzii bancare pentru plasament. n . În cazul în care cu J J nu poate fi determinat. 73 . K m = 1 − Ts : Tn . utilizării obiectului de proprietate industrială. achitarea taxelor pentru depunerea cererii. coeficientul K tdc poate fi calculat în mod diferit : sau K tdc = 1 : (1 + b : 100 )t . în care: K tdc = 1 : (1 + a : 100 )t . Zt - 2 t .rata inflaţiei. Z t . În afară de scopul menţionat în Indicaţiile respective sunt concretizate modalităţile de evaluare a: – proprietăţii industriale în scopul determinării venitului titularului de drepturi – valorii mărcii în scopul determinării venitului titularului de drepturi – valorii obiectelor de proprietate industrială în scopuri comerciale – valorii licenţei b . în care: T Ts - Zt reprezintă cheltuielile totalizate aferente utilizării obiectului de proprietate industrială în circuitul economic în anul cheltuielile sau consumurile aferente creării. În funcţie de specificul obiectului supus evaluării şi utilizării lui.reprezintă rata dobânzii bancare pentru credit. în (1) indicele J se înlocuieşte Jt . a . menţinerea în vigoare a titlului de protecţie.indicele preţurilor în anul t în ramurile legate de crearea obiectului de proprietate industrială. 1 Z t = Z t + Z t2 . corespondenţa privind cererea.consumurile capitale pe termen lung finanţate din diverse surse în anul aferente protecţiei juridice a obiectului de proprietate industrială în anul t (perfectarea cererii de brevet.reprezintă termenul de valabilitate a titlului de protecţie. efectuarea examinării.. folosit la calcularea preţurilor mijloacelor de producţie utilizate pentru crearea lui. inclusiv investiţiile 1 t . aducerii în stare de utilitate pentru producţie şi comercializare. în care: termenul de valabilitate a titlului de protecţie la data evaluării. alte acţiuni conform procedurii).

sau se studiază tendinţele pieţei în baza analizei statistice a pieţei hârtiilor de valoare. Evaluarea obligaţiunilor fără termen (cu plăţi periodice. Rata de capitalizare corespunde ratei de profitabilitate a acţiunilor respective. 74 . valoarea prezentă a acţiunii se va determina: V = D0 (1+g) / (r-g) în care: D.mărimea de bază a dividendului. Dacă hârtiile nu se cotează pe piaţă. r – rata de profitabilitate necesară. dividendele întreprinderii vor creşte cu ritmuri egale (g) pe un orizont de timp nedeterminat. în capitalul statutar al altor organizaţii precum şi împrumuturile acordate altor întreprinderi /organizaţii. Modelul sporului continuu Dacă.– valorii cuantumului prejudiciilor cauzate de folosirea ilicită a obiectelor de proprietate industrială – valorii obiectului dreptului de autor. Dacă se determină valoarea de piaţă a investiţiilor în hârtii de valoare ce se cotează pe piaţă (la bursă sau licitaţii specializate). g – prognoza ritmurilor de creştere a mărimii dividendelor. valoarea lor se determină conform valorii pe piaţă la data evaluării.1.1.4. În cazul evaluării obligaţiunilor cu cupon şi nivel fluctuant al plăţilor. se studiază legităţile viitoare în baza analizei activităţii întreprinderii şi tendinţelor macroeconomice de dezvoltare. Evaluarea acţiunilor simple presupune aplicarea metodelor de analiză utilizate în cadrul activităţii investiţionale de către participanţii profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare. evaluatorul va determina de sine stătător valoarea lor de piaţă. se presupune că. Evaluatorul. Modelul sporului în două trepte 7. de obicei. • valorii prezente a nominalului achitat la momentul lichidării obligaţiunii (valoarea prezentă a unei sume fixe). Evaluarea investiţiilor financiare se efectuează reieşind din valoarea lor de piaţă la data evaluării. estimează valoarea obligaţiunilor şi acţiunilor. însă fără rambursarea obligatorie) presupune împărţirea venitului de cupon la rata de capitalizare necesară. Astfel. Estimarea valorii de piaţă a investiţiilor financiare Investiţiile financiare cuprind investiţiile întreprinderii în hârtii de valoare. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon şi nivel constant al plăţilor presupune determinarea: • valorii prezente a plăţilor procentuale primite până la momentul lichidării obligaţiunii (valoarea prezentă a anuităţii). Pentru întreprinderi mature presupunerea unei creşteri continue este acceptabilă. Adică. poate fi aplicată analiza fundamentală sau analiza tehnică. valoarea de piaţă se va determina prin sumarea mărimilor actualizate ale fiecărei plăţi de cupon şi a nominalului obligaţiunii. Valoarea de piaţă a unei acţiuni privilegiate se determină prin capitalizarea valorii anunţate a dividendului.

6 la Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. stocurilor şi sumei mijloacelor băneşti la data evaluării şi excluderii datoriilor totale actualizate ale întreprinderii. Evaluarea mijloacelor băneşti presupune doar aprecierea sumei mijloacelor băneşti la data evaluării aflate în casă sau la contul de decontare. Astfel.Aprecierea valorii afacerii Ultimul pas în procesul de evaluare prin metoda activelor nete cuprinde estimarea valorii stocurilor. luându-se în consideraţie şi sumele de bază. 7. Respectivele Indicaţii metodologice stabilesc modul de determinare a valorii estimative a complexelor patrimoniale ale întreprinderilor. şi procentele achitate pentru acestea. Valoarea estimativă a complexelor patrimoniale ale întreprinderilor serveşte: 75 . valorii juste a maşinilor şi mecanismelor.Moldova Evaluarea complexului patrimonial al întreprinderilor este reglementată prin Indicaţiile metodologice privind determinarea valorii estimative a complexului patrimonial al întreprinderii şi stabilirea preţului de vânzare a patrimoniului. gn – ritmul sporului normal. Adică aceste sume nu se evaluează. N – numărul anilor de spor supranormal. Evaluarea stocurilor se efectuează conform preţurilor curente cu considerarea costurilor pentru transportare şi depozitare. creanţelor. evidenţierea datoriilor dubioase: – celor ce nu vor fi achitate (suma nu va fi inclusă în bilanţul economic) – celor ce vor fi totuşi achitate (sumă ce va fi inclusă în bilanţul economic). anexa nr.Modelele de evaluare se bazează pe presupunerea că ritmurile creşterii la finele unei perioade se vor micşora. Evaluarea creanţelor presupune analiza acestora conform termenelor de rambursare. Valoarea activelor întreprinderii se va determina în urma însumării valorii juste a imobilului. Stocurile învechite se casează. valorii activelor nemateriale. 7. V =∑ D0 (1 + g s ) n DN + 1 1 + ⋅ n (1 + rs ) rs − g n (1 + rs ) N n =1 N în care: gs – ritmul de creştere supranormală. În cadrul evaluării creanţele vor fi actualizate. mijloacelor băneşti. precum şi în final valoarea activelor nete.1.4. creanţelor. 1056 din 12 noiembrie 1997. prin urmare va fi o trecere de la sporul supranormal la unul normal. valoarea acţiuni va fi egală cu: ✔ valoarea prezentă a dividendelor pe perioada de spor supranormal ✔ valoarea prezentă a preţului acţiunilor la finele perioadei de creştere supranormală. Aprecierea valorii complexului patrimonial al întreprinderii în R.1. valorii investiţiilor.

precum şi activele nemateriale. părţi. gradul de uzură (exceptând bunurile ce urmează a fi trecute la pierderi conform rezultatelor inventarierii sau lichidate în urma accidentelor şi cheltuielile capitale pentru îmbunătăţirea terenurilor). La inventarierea mijloacelor fixe se stabileşte gradul (procentul) de uzură fizică a fiecărei categorii de bunuri în dependenţă de starea lor reală în ansamblu sau de starea tehnică a celor mai importante elemente (agregate. aflat la balanţa întreprinderii.1) drept temei pentru stabilirea mărimii capitalului social şi a valorii nominale a acţiunilor în cazul reorganizării întreprinderilor în societăţi pe acţiuni. în baza valorii totale de bilanţ şi prin determinarea consecutivă a valorii de reconstituire şi estimative a fiecărei categorii de bunuri. În baza actului de inventariere a patrimoniului Comisia de evaluare a obiectului (în continuare . animalele de lucru şi pentru reproducere.Comisia de evaluare) înfăptuieşte evaluarea complexului patrimonial al întreprinderii la data finalizării inventarierii. mijloace fixe şi mijloace materiale circulante. maşinile. construcţiile. în rezervă sau în stocuri. indiferent de destinaţia şi locul aflării lor la data evaluării. La inventarierea mijloacelor materiale circulante se stabileşte gradul de menţinere a caracteristicilor principale ale categoriilor respective în parte şi categoriile resurselor materiale. aflate în utilizare. se atestă starea calităţii fiecarei categorii. se iau în considerare starea lui reală şi preţurile de piaţă existente la data evaluării. DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR FIXE ȘI A ACTIVELOR NEMATERIALE Sunt supuse evaluării clădirile. utilajele. 2) ca punct de pornire pentru stabilirea preţului iniţial de vânzare la licitaţie (la concurs sau în alt mod) a patrimoniului în cazul privatizării întreprinderilor de stat drept complexe patrimoniale unice. Înainte de a fi determinată valoarea estimativă a complexului patrimonial al întreprinderii. mijloacele de transport. plantaţiile de culturi multianuale şi alte mijloace fixe. precum şi lista mijloacelor fixe care nu mai pot fi utilizate şi urmeaza a fi trecute la pierderi. La determinarea valorii estimative a patrimoniului. şi de starea lor reală. Inventarierea patrimoniului întreprinderii o face comisia de inventariere. subansambluri). transmise temporar în folosinţă şi cele gajate. obiectele date în arendă. se efectueaza inventarierea întregului patrimoniu aflat la balanţa ei. înfaptuite conform rezultatelor analizei stării lor la data întocmirii bilanţului ordinar trimestrial. în stare de conservare. Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se compune: 76 . indiferent de starea lor tehnică. care confruntă datele evidenţei contabile cu patrimoniul real existent şi determină starea calitativă a anumitor categorii de bunuri din care acesta se constituie. Evaluarea mijloacelor fixe se înfăptuieşte pe etape. ţinând cont de preţurile de piaţă existente la anumite categorii de active nemateriale şi financiare. Ca punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire a mijloacelor fixe servesc datele privind inventarierea mijloacelor fixe şi evaluarea gradului de uzură a fiecărei categorii de mijloace. instalaţiile de transmisie. În cazul utilajelor destinate instalării. ce nu mai pot fi utilizate şi urmează a fi trecute la pierderi.

083 ani. nouă luni . doua luni . măreşte) în conformitate cu preţurile de piaţă existente la data întocmirii bilanţului trimestrial al întreprinderii.1) pentru clădiri şi edificii . prevăzuţi de actele normative.V.0.0.. cinci luni . se folosesc coeficienţii respectivi de corecţie la normele de amortizare. numărul de luni în exploatare se asimilează la un an în următoarele rapoarte: o luna . Rezultatul se înscrie în cifre întregi cu o zecimală.916 ani.din cheltuielile pentru procurarea şi transportarea lor.250. înfăptuite conform rezultatelor analizei stării reale sau stării tehnice a celor mai importante elemente (agregate.500. precum şi rezultatele inventarierii mijloacelor fixe şi evaluării gradului de uzură a fiecărei din aceste categorii. trei luni 0. alte cheltuieli care se includ în costul obiectului conform actelor normative în vigoare.583. 77 .A.0. care comportă creşterea sau scăderea uzurii lor. 3) pentru celelalte categorii de mijloace fixe . sumele achitate pentru T. taxele şi impozitele vamale. Procentul normativ de uzură fizică a fiecărei categorii de mijloace fixe nu poate fi mai mare de 100 procente. Pentru confirmarea preţului de piaţă la anumite categorii de mijloace fixe la data întocmirii bilanţului întreprinderii pe trimestrul curent pot fi folosite: 1) informaţiile despre preţuri primite în formă scrisă de la uzinele-producătoare. sumele achitate pentru T. unsprezece luni .0. cheltuielile pentru turnarea temeliilor sau fixarea pilonilor. opt luni .A. Totodată..V.0. zece luni . 2) pentru dispozitivele de transmisie şi utilajele care necesită să fie montate .333. părţi. cheltuielile privind transportarea şi instalarea unor elemente ale obiectului. Procentul normativ de uzură fizică a mijloacelor fixe se determină pe termenele de utilizare prin înmulţirea numărului anilor de exploatare a fiecărei categorii la norma de amortizare anuală corespunzătoare. subansambluri). Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se calculează reieşind din valoarea totală de bilanţ a fiecărei categorii.833. Uzura se determină pentru toate categoriile de mijloace fixe aflate în exploatare. Concomitent cu determinarea valorii de reconstituire a mijloacelor fixe se stabileşte şi gradul de uzură a fiecărei categorii în procente şi în sume pentru toată perioada de exploatare.0.0. în stare de conservare şi în rezervă.666. 2) informaţiile despre preţuri publicate în literatura de specialitate sau în massmedia. alte cheltuieli ce ţin de procurarea acestor mijloace.0. precum şi sumele pentru achitarea taxei pe valoarea adăugată (T. incluse în actul de inventariere.A. valoare care se corectează (micşorează. taxele şi impozitele vamale.0. În acest scop se vor folosi actele normative cu privire la normele cotelor de amortizare pentru reconstituirea totală a mijloacelor fixe şi privind modul de calculare a amortizării mijloacelor fixe.166 ani. În dependenţă de regimul de exploatare a mijloacelor fixe. cheltuielile pentru lucrările de prospecţiune şi proiectare. 3) concluzia expertizei privind valoarea lor de piaţă. alte cheltuieli care urmează a fi incluse în costul obiectelor conform actelor normative în vigoare. furnizori sau organizaţiile de comerţ şi de la burse.).V. pentru lucrările de prospecţiune-proiectare.din cheltuielile înfaptuite pentru procurare şi transportare. şase luni . patru luni .0.416. şapte luni .750.din cheltuielile înfaptuite pentru lucrările de construcţie-montaj a obiectului.

Valoarea estimativă a utilajelor destinate instalării se stabileşte pe calea corectării valorii lor de reconstituire pe categorii aparte. Valoarea de reconstituire a anumitor categorii de utilaje destinate instalării se determină în modul stabilit mai sus. Valoarea estimativă a activelor nemateriale se determină reiesind din valoarea totală de bilanţ a fiecărei categorii. părţi. determinată pe calea expertizei. determinaţi la inventarierea patrimoniului. Valoarea estimativă a mijloacelor fixe se determină ca diferenţa dintre valoarea lor de reconstituire şi suma uzurii fizice.Procentul real de uzură fizică a mijloacelor fixe pe perioada exploatării lor se stabileşte prin corectarea procentului normativ de uzură a fiecărei categorii în baza datelor actului inventarierii privind uzura mijloacelor fixe.0. luat în considerare. şi stabilindu-se numarul de ani de exploatare suplimentară a acestora (dar nu mai putin de un an). evaluată cu aplicarea coeficienţilor de reducere a stării calitative în intervalul de la 0. aflate în folosinţă şi bune încă pentru exploatare.75 până la 1. 78 . tinându-se cont de coeficienţii de reducere a stării calităţii (care iau în considerare uzura morală). la evaluarea căruia sunt aplicati coeficienţi de reducere cu valori între 0.0. Suma uzurii fizice a mijloacelor fixe în perioada exploatării se calculează prin înmulţirea valorii de reconstituire a fiecărei categorii şi a procentului real al uzurii ei fizice. valoarea totală de bilanţ şi starea calităţii. Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire şi a valorii estimative a obiectelor construcţiilor nefinalizate îl constituie datele privind existenţa lor. valoarea totală de bilant şi gradul de uzură morală. procentul normativ al uzurii fizice se corectează (se micşorează) ţinându-se cont de utilitatea lor reziduală. Mărimea coeficientului de reducere pentru fiecare obiect de construcţie nefinalizat se stabileşte prin decizia comună a comisiei de inventariere a întreprinderii a Comisiei de evaluare şi se consemnează în procesul-verbal respectiv. subansambluri). Mărimea coeficientului de reducere pentru fiecare categorie de utilaje se stabileşte prin decizia comună a comisiei de inventariere a întreprinderii şi a Comisiei de evaluare şi se consemneaza în procesul-verbal respectiv. şi împărţirea rezultatului la o sută. CONSTRUCȚIILOR NEFINALIZATE ȘI ALTOR ACTIVE EXTRACIRCULANTE Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de reconstituire şi a valorii estimative a anumitor categorii de utilaje destinate instalării îl constituie datele privind prezenţa lor. Suma obţinută nu poate fi mai mare decât valoarea de reconstituire a categoriei menţionate de mijloace fixe. Valoarea de reconstituire a obiectelor construcţiilor nefinalizate este egală cu valoarea lor totală de bilanţ. calculate în rezultatul cercetării stării lor reale în totalitate sau a stării tehnice a celor mai importante elemente (agregate. La mijloacele fixe amortizate complet. DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A UTILAJELOR DESTINATE INSTALARII.75 şi 1. luându-se în considerare rezultatele inventarierii şi procentul normativ de uzură în perioada de exploatare.

Alte categorii de active şi pasive financiare se evaluează după valoarea reflectată la articolele respective ale bilanţului întreprinderii.Valoarea estimativă a obiectelor construcţiilor nefinalizate se stabileşte pe calea corectării valorii lor de reconstituire. cheltuielilor pentru producţia neterminată şi lucrărilor (serviciilor) neterminate. În cazuri excepţionale. prin decizia organului statutar de conducere. Valoarea estimativă a altor active extracirculante se determină conform valorii lor totale de bilanţ (se echivaleaza cu aceasta).conform datelor de evidenţă la ziua evaluării patrimoniului întreprinderii. EVALUAREA ACTIVELOR ȘI PASIVELOR FINANCIARE CIRCULANTE Investiţiile financiare pe termen lung în valori mobiliare se evaluează după valoarea lor de piaţă sau de estimare. suma de evidenţă a datoriilor debitoare pentru mărfuri (lucrari. se efectuează potrivit rezultatelor inventarierii în baza datelor de costuri indicate în scriptele de evidenţă contabilă la data evaluării. ţinându-se cont de coeficienţii de scadenţă. se studiază ultimul bilanţ contabil (de preferat trimestrial) 2. Valoarea de lichidare reprezintă costul ce-l poate căpăta proprietarul în cazul lichidării întreprinderii şi vânzării separate a activelor. Valoarea estimativă a stocurilor de producţie. DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A MIJLOACELOR MATERIALE CIRCULANTE Evaluarea stocurilor de producţie. a obiectelor de mică valoare şi scurtă durată. alte tipuri de investiţii . 7. determinaţi la inventarierea patrimoniului. Valoarea estimativă a altor categorii de mijloace materiale circulante se determină luându-se în calcul preţul de achiziţionare (cheltuielile de fabricaţie) reflectat în evidenţa contabilă. produselor finite şi a mărfurilor se determină după preţurile de achiziţionare (costurile de fabricaţie). Mijloacele reflectate în articolele valutare ale activelor şi pasivelor bilanţului se evalueaza în lei în modul stabilit de actele normative respective. 3 Metoda valorii de lichidare Estimarea valorii de lichidare se efectuează în următoarele cazuri: • întreprinderea se află în situaţie de faliment şi posibil că nu va putea activa în calitate de afacere integră în continuare. Calculul valorii de lichidare cuprinde câteva etape: 1. a obiectelor de mică valoare şi scurtă durată. se elaborează graficul calendaristic de lichidare a activelor (diverse categorii de active necesită perioade de timp diferite) 79 . servicii) şi avansurilor plătite furnizorilor şi antreprenorilor se micşoreaza cu suma pierderilor pe datoriile dubioase ale întreprinderii. producţiei finite şi mărfurilor. aceste valori materiale şi mărfuri se vor reevalua potrivit preţurilor de piaţă. dacă ele nu diferă de cele în vigoare (de piaţă) cu mai mult de 20 procente. cheltuielilor anticipate. • valoarea întreprinderii în urma lichidării va fi mai mare decât în situaţia de continuitate a activităţii curente. În caz contrar. a altor valori materiale şi cheltuieli care se referă la mijloacele circulante.

Пк – produsul coeficienţilor ce reflectă influenţa diverşilor factori asupra valorii de lichidare a obiectului. m . perioada de scontare.periodicitatea capitalizării. costurile corectate ale fiecărui activ separat se actualizează la data evaluării cu rata ce va presupune nivelul de risc al vânzării 5. Tre – perioada rezonabilă de expunere pe piaţă. i – rata de scont anuală. La cheltuielile directe se referă achitarea serviciilor juridice şi de evaluare. VL – valoarea de lichidare a obiectului evaluării în perioada fixată (Tf) de realizare. valoarea de lichidare a activelor se micşorează cu cheltuielile legate de gestiunea şi păstrarea acestora până la momentul realizării. Considerând graficul de lichidare a activelor. se adaugă (exclude) profitul operaţional (pierderea) din perioada de lichidare 7. Tf – perioada fixă de comercializare a obiectului. O altă modalitate de apreciere a valorii de lichidare a fost dezvoltată de dul Galasiuc [17]. n – numărul de ani. 80 . Ke – coeficient de corecţie ce consideră influenţa elasticităţii cererii faţă de valoarea de lichidare a obiectului. Astfel. valoarea estimativă a activelor se micşorează cu mărimea cheltuielilor directe.3. se determină suma venitului potenţial сăpătat în urma vânzării activelor (venit calculat ca suma valorilor de lichidare a activelor întreprinderii) 4. Valoarea de lichidare se propune a fi determinată prin corectarea valorii de piaţă aplicând formula: V P V = L × e × K k ∏ n m i   1+   m  în care: VP – valoarea de piaţă. Termenul de actualizare a cheltuielilor se determină conform graficului calendaristic 6. impozite şi taxe de stat. Ts = Tre – Tf . datoria privind decontările cu bugetul şi fondurile extrabugetare. se exclud sumele pentru retribuirea muncii (indemnizaţia de concediere a lucrătorilor). sumele revendicate de creditori. precum şi datoriile faţă de alte părţi. în care: Ts – perioada de scont. valoarea de lichidare a întreprinderii se determină prin excluderea din mărimea corectată a costurilor activelor a sumei prezente a cheltuielilor de lichidare şi a tuturor datoriilor întreprinderii. nm – numărul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde perioadei de scontare. sumele împrumutate prin gajarea proprietăţii.

Tema 8. ED – coeficientul de elasticitate a cererii faţă de preţ (ED = ∆ D:D / ∆ P:P) e = 2. ABORDAREA PRIN VENIT 8.7616. În cazul unei activităţii cu rezultate constante sau aproximativ asemănătoare în ultimii ani analizaţi se aplică metoda capitalizării profiturilor. dar şi cea mai corectă din punct de vedere teoretic. Aprecierea valorii afacerii prin metoda CFA este axată pe presupunerea. se aplică metoda fluxurilor de numerar actualizate. Pentru evaluarea întreprinderilor în condiţiile unei economii în dezvoltare.) În cazul elasticităţii unitare coeficientul de corecţie Ke constituie 0. Totodată premisa menţionată ne sugerează. În funcţie de perioada rezonabilă de expunere pe piaţă şi rata de scont valoarea de lichidare diferă de valoarea de piaţă în mediu cu 30%. Metoda capitalizării profitului Abordarea pe bază de venit permite aprecierea valorii întreprinderii / afacerii prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietar. Proprietarul 81 . investitori.1.2. adică evaluarea ia în consideraţie consecinţele activităţilor nerealizate la data evaluării (investiţii prognozate). Una din premisele importante ale estimării valorii prin abordarea respectivă este continuitatea exploatării în condiţiile existente la data evaluării. În cazul fluctuaţiei considerabile a rezultatelor economice (în stare comparabilă) din ultimii ani de activitate.71828 (const. analizată la etapa diagnosticării. că investitorul potenţial nu va plăti pentru afacere mai mult decât suma veniturilor actualizate generate de această afacere. aplicarea metodei capitalizării profiturilor este mai degrabă o excepţie surprinzătoare. Dacă se presupun modificări considerabile ale condiţiilor existente ca urmare a unor investiţii preconizate. valoarea calculată nu va fi valoare de piaţă ci valoare investiţională. Metoda actualizării fluxului de numerar (CFA) Această metodă este una din cele mai complexe metode de evaluare.K e = th E D = e e ED ED −e +e − ED − ED în care: th – tangenta hiperbolică. Evaluarea presupune aplicarea uneia din metodele: actualizarea fluxului de numerar sau capitalizarea profitului.1. 8. Aplicarea unei sau altei metode depinde de activitatea retrospectivă a întreprinderii. Metoda actualizării fluxurilor de numerar 8. că abordarea prin venituri poate fi aplicată doar în cazul activităţii (în perspectivă) profitabile a întreprinderii.

Deoarece. convenţional nu se vor delimita capitalul propriu şi cel împrumutat. Metoda CFA presupune parcurgerea consecutivă a următoarelor etape principale: Reanaliza concluziilor diagnosticului întreprinderii. suma dobânzii a fost exclusă până la impozitare. determinat anterior. Astfel valoarea actualizată a veniturilor viitoare devine preţ de piaţă stabilit între vânzător şi cumpărător. În procesul evaluării afacerii se va accepta unul din următoarele modele ale fluxului de numerar (CF): CF pentru capitalul propriu sau CF pentru capitalul investiţional integral. care a fost exclusă până la determinarea profitului net. Perioadele de previziune practicate la evaluări similare (3 . Determinarea duratei de previziune. b. Actualizarea presupune valorile pe o perioadă de prognoză determinată şi o valoare reziduală post prognoză (perioadă nedeterminată). Se presupune că în perioada postprognoză afacerea se va dezvolta în ritmuri stabile sau va genera un flux de numerar la infinit. uzura + (-) micşorarea (sporul) fondului de rulment + (-) micşorarea (sporul) investiţiilor reale – în fonduri fixe + (-) sporul (micşorarea) datoriei pe termen lung = Flux de numerar Aplicând modelul fluxului de numerar pentru capitalul investiţional. c. Scopul constă în a fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii întreprinderii. Intervalul de timp în care întreprinderea va ajunge la stabilitate sau la o dinamică stabilă. Deci. cât şi reale (considerând factorul inflaţiei). se va adăuga suma dobânzii achitate pentru împrumut. Ciclul de viaţă al produselor întreprinderii. Perioada de prognoză cuprinde durata dezvoltării instabile a afacerii. Astfel la fluxul de numerar. Fluxul de numerar pentru capitalul propriu se determină conform următorului algoritm: Profitul net + amortizarea. Alegerea perioadei explicite se bazează pe următoarele elemente: a. În rezultatul aplicării acestui model căpătăm valoarea de piaţă a întregului capital investit.7ani) 82 . Alegerea modelului fluxului de numerar. scopul evaluatorului constă în aprecierea fluxului de numerar de prognoză pe o perioadă determinată începând cu momentul evaluării.nu va vinde afacerea la un preţ mai mic decât suma veniturilor viitoare actualizate. în calcul se va considera fluxul de numerar total. La această etapă evaluatorul sintetizează întregul diagnostic al întreprinderii evaluate. În ambele modele fluxul poate fi determinat atât în valori nominale (în preţuri curente). Cantitatea şi calitatea informaţiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziune d. În conformitate cu metoda CFA valoarea întreprinderii este axată pe fluxurile viitoare şi nu trecute. la momentul reîntoarcerii valoarea ei trebuie micşorată cu mărimea impozitului pe venit.

Stabilirea ipotezelor de previziune. La această etapă evaluatorul va determina. adică valoarea reziduală va fi egală cu valoarea de lichidare a întreprinderii. Determinarea valorii în perioada postprognoză. Valoarea în perioada postprognoză sau valoarea reziduală a patrimoniului / întreprinderii evaluate este valoarea la sfârşitul perioadei prognozate. plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală)”.14). activitatea de finanţare (pentru estimarea valorii capitalului acţionarilor). Determinarea ratei de actualizare – „rată a rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de bani. Ipotezele generale cuprind nivelul macroeconomic şi de ramură. în care se realizează prognoza (valori nominale sau reale). Ipotezele specifice se referă la activitatea întreprinderii: evoluţia veniturilor din vânzări. a costurilor şi cheltuielilor. Scenariile de evoluţie a întreprinderii. dacă întreprinderea are o durată de viaţă finită sau nelimitată. Evaluatorul va examina scenariile sau stadiile de evoluţie a întreprinderii pornind de la variabilele – cheie de care depinde activitatea prognozată. prognoza investiţiilor. La această etapă. precum şi se referă la precizarea valorilor. precum şi care sunt opţiunile în cazul ultimei (fig. determinarea mărimii fluxului de numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoză. În capitolul VI s-au detaliat aspectele metodologice şi practice ale acestui element – cheie în evaluarea întreprinderii. în care operează întreprinderea. evaluatorul stabileşte ipotezele generale şi ipotezele specifice în care realizează previziunea. Durata de viaţă finită presupune lichidarea patrimoniului la finele perioadei de prognoză. 83 . Pot fi examinate diverse scenarii ale dinamicii activităţii întreprinderii sau a unui singur scenariu cu examinarea mai multor stadii în cadrul acestuia.

Valoa 14. lichidare valorii Capitalizarea venitului Valoarea de Calculul în = Fig. înreziduale cazul evoluţiei ascendente disponibil cazul evoluţiei rea VL sau descendente constante rezidu ală CF / (r r g) CF / Vr

În cazul duratei continue de viaţă a întreprinderii, în corespundere cu posibila evoluţie, se aplică metoda capitalizării venitului disponibil (cash-flow sau profitul net), relaţiile de calcul fiind: Vr = CF sau PN / r ,

84

Vr = CF sau PN /(r-g) , în care: g – rata de creştere sau descreştere constantă a rezultatelor activităţii întreprinderii în viitor; r - rata de capitalizare (despre care vom discuta în următorul paragraf); CF – cash-flow; PN – profitul net. În formula de apreciere a valorii estimate valoarea reziduală se include prin procedeul de actualizare, fiind o valoare „de viitor”. Determinarea valorii estimate. Valoarea estimată se va determina prin însumarea fluxurilor viitoare actualizate la data evaluării, inclusiv valoarea reziduală. Relaţia de calcul este: .

V =∑

CFi Vr + i (1 + a ) n i =1 (1 + a )

n

Includerea corecţiilor – activele redundante (în afara exploatării); corecţia pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi pentru lichiditate redusă (dacă sunt necesare). Activele redundante reprezintă activele aflate în proprietatea întreprinderii, însă care nu participă la procesul operaţional şi nu contribuie la crearea cashflow-ului / profitului net. Activele redundante sunt un surplus faţă de necesarul actual sau de perspectivă al întreprinderii. Adesea în evaluarea unei întreprinderi se întâlnesc următoarele active redundante: licenţe neutilizate, terenuri libere, clădiri neutilizate, tabere de odihnă (case de vacanţă), echipamente şi utilaje în surplus faţă de utilizarea actuală şi previzibilă a capacităţii, automobile de lux, etc. Activele respective se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piaţă, după care se adaugă la valoarea estimată7. Cu privire la corecţiile pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi pentru lichiditate redusă, vom discuta în cadrul temei 10. 8.2. Metoda capitalizării profitului Această metodă se bazează pe raportarea unui singur flux de venit, aferent unei singure perioade (de regulă un an) la o rată de capitalizare. Metoda capitalizării profitului se consideră o simplificare a metodei DCF şi se utilizează mult mai rar în comparaţie cu aceasta, deoarece profitul net sau fluxurile de numerar din an în an de obicei diferă considerabil. Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de Alfred Marshal8, care a identificat legătura dintre venit şi valoare astfel: Valoarea = Venit / Rata dobânzii În evaluarea întreprinderii rata dobânzii se înlocuieşte cu rata de capitalizare, formula de calcul fiind:

7 În unele surse se recomandă adăugarea valorii activelor redundante la valoarea reziduală. 8 Conform [28, p.157].

85

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x Multiplicator De obicei, evaluatorii utilizează în calitate de venit profitul net. Formula respectivă este utilizată când se estimează o menţinere constantă a profitului pe durata de previziune. În cazul, însă, când se prevede o dinamică constantă a profitului net se aplică modelul lui Gordon: V = PN / (r - g) sau, când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte de data evaluării: V = PN0 x (1+g) / (r-g) în care: PN0 – profitul net al anului imediat anterior datei evaluării. În funcţie de destinaţia evaluării metoda poate fi aplicată atât pentru estimarea capitalului acţionarilor, cât şi pentru întregul capital investit, concretizându-se fiecare element al formulei de calcul (tab.8.1.). Metoda presupune parcurgerea următoarelor etape principale: Reanaliza concluziilor diagnosticului întreprinderii. Corespunde etapei menţionate în paragraful anterior. Tabelul 8.1. Metoda capitalizării venitului şi valoarea estimată Specificare Utilizarea metodei capitalizării profitului Pentru estimarea valorii Pentru estimarea valorii capitalului propriu (al capitalului investit (al acţionarilor) furnizorilor de capital) Venitul capitalizat Va fi prezentat de un venit Va fi prezentat de un venit disponibil pentru acţionari disponibil pentru toţi furnizorii de capital Rata de capitalizare Va avea la bază costul Va avea la bază costul mediu capitalului propriu ponderat al capitalului Multiplicatorul Va fi determinat pe baza unui Va fi determinat pe baza unui venit disponibil pentru venit disponibil pentru acţionari (profit net, furnizorii de capital (ex. profit dividende) înainte de impozit şi dobânzi) Sursa: [28, p.158] Determinarea mărimii venitului care va fi capitalizat. După cum a fost menţionat, de obicei se aplică profitul net, care poate fi al ultimului an de gestiune, al primului an de previziune sau mediu pentru ultimii 3-5 ani anteriori. Având în vedere că metoda se va aplica cu condiţia unor rezultate economice aproximativ egale în ultimii ani, modul de alegere a profitului nu trebuie să influenţeze rezultatul. Determinarea ratei de capitalizare (a se vedea §6.3.). Determinarea valorii preventive a întreprinderii Introducerea corecţiilor cu privire la activele redundante Introducerea corecţiei pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate, precum şi pentru lichiditate redusă (dacă sunt necesare).

86

87 .

Aprecierea valorii finale 9. în cadrul abordării prin comparaţie se va atrage o atenţie deosebită:  Domeniului de aplicare a abordării. De cele mai multe ori metoda este aplicată prin referirea la firmele cotate la bursa de valori. ceea ce face problematică utilizarea acestor metode.5. pe de o parte.TEMA 9. ponderării rezultatelor intermediare şi includerii corecţiilor. pe altă parte. însă.4. Esenţa abordării prin comparaţie în evaluarea întreprinderii Particularitatea abordării prin comparaţie constă în dubla orientare a valorii estimate.  Caracteristicii multiplicatorilor de bază şi specificului aplicării lor în practica evaluării. Valoarea rezultată pe baza acestor metode va fi practic obţinută prin aplicarea unor coeficienţi de corecţie la o medie a preţurilor rezultate din aceste tranzacţii. Dacă există un număr semnificativ de tranzacţii încheiate pentru firme comparabile cu acea evaluată. 88 . Uneori se cunosc preţurile la care s-au încheiat o serie de tranzacţii de vânzare-cumpărare de întreprinderi. ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE 9. în care acestea s-au efectuat. deoarece preţul unei tranzacţii efectuate la maxim ia în consideraţie conjunctura pieţei. trebuie identificate acele elemente reprezentative care se pot constitui ca elemente de fundamentare a valorii.  Etapelor de bază a formării valorii finale. preţurile la care se încheie tranzacţia. În măsura în care aceasta există. Criteriile de selectare a întreprinderilor de comparaţie 9. pe când celelalte abordări presupun aprecierea valorii întreprinderii în baza calculelor. precum şi alte informaţii legate de condiţiile specifice.  Criteriilor de selectare a întreprinderilor analogice.1.2. au un caracter confidenţial. spre rezultatele financiare căpătate de facto. Metode bursiere de evaluare 9.  Selectării mărimii multiplicatorilor. De multe ori. Caracteristica multiplicatorilor 9. Esenţa abordării prin comparaţie în evaluarea întreprinderii 9. Preţul în acest caz este determinat de piaţă.1. evaluatorul limitându-se doar la includerea corecţiilor de ajustare a obiectului analog cu cel evaluat. Pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaţie este necesară existenţa unei pieţe relativ active în ceea ce priveşte tranzacţiile cu întreprinderi. particularităţilor de aplicare a metodelor şi procedeelor. preţurile respective pot constitui un reper de valoare extrem de util pentru fundamentarea unei valori cât mai realiste a întreprinderii evaluate. Astfel. spre preţurile întreprinderilor analogice tranzacţionate.3. Avantajul abordării prin comparaţie constă în orientarea evaluatorului spre preţurile efective de vânzare-cumpărare a întreprinderilor analogice. pentru care sunt cunoscute majoritatea informaţiilor necesare aplicării metodei. Un alt avantaj al abordării prin comparaţie constă în reflectarea efectivă a cererii şi ofertei pentru respectivul obiect investiţional.

Căpătarea informaţiei suplimentare cu privire la activitatea întreprinderilor analogice este un proces foarte complicat. 9 Conform [26. Logica de bază pentru aceste metode este următoarea: analistul nu are acces la datele folosite în cadrul metodelor anterior prezentate. a ceea ce ea produce şi cum produce. evaluatorul trebuie să considere ajustări destul de complexe. care este delimitat ca fiind piaţa de plasamente. Acest lucru este condiţionat de faptul.  valoarea întreprinderii este suma valorilor părţilor. al posibilităţilor şi riscurilor sale viitoare.  cursul acţiunii este un vector rezultat. Acest curs este preţul dat de piaţă pentru valoarea unei fracţiuni unitare din capitalul întreprinderii9.valoarea a ceea ce întreprinderea deţine. Pentru el imediat accesibil şi evident este cursul acţiunilor societăţilor cotate.  cursul este un preţ zilnic. În funcţie de scopul. ci şi pentru toate întreprinderile analogice selectate de evaluator.Concomitent vom evidenţia şi neajunsurile abordării în cauză.] 89 . printre care specialiştii enumeră:  valoarea întreprinderii este stabilită pe baza logicii de plasament şi nu a celei de achiziţie. sintetic. care este diferită de valoarea întregului datorită efectelor de sinergie (optica unui investitor minoritar). metodele respective nu pot fi aplicate fără anumite rezerve. Cu toate că avantajele sunt evidente. abordarea prin comparaţie poate fi aplicată doar în condiţiile accesului la informaţia financiară diversă nu numai pentru întreprinderea evaluată. corecţii intermediare şi finale argumentate. evaluatorul fiind nevoit să evidenţieze diferenţele şi să le minimizeze în procesul determinării valorii finale. În al treilea rând. 173 şi urm. că în practică nu există două întreprinderi identice. care limitează utilizarea ei în practică. În primul rând. rezultatele financiare căpătate în trecut servesc drept bază de calcul. care nu au putere de gestiune şi de intervenţie în deciziile întreprinderii. care reflectă estimările pieţei privind impactul acţiunii factorilor din interiorul şi din exteriorul întreprinderii asupra valorii acesteia. Prin urmare. Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de piaţă pentru întreprinderi.  estimarea rapidă şi simplă a valorii în situaţia imposibilităţii accesului la datele întreprinderii. destinaţia. obiectul şi condiţiile evaluării. care pot fi la rândul lor grupate în: Metode bursiere Metoda comparaţiei directe Metoda coeficienţilor ramurali Metodele bursiere se axează pe preţurile formate pe piaţa liberă de capital. abordarea prin comparaţie presupune aplicarea diferitor metode. Este o piaţă pentru părţile de întreprinderi (acţiuni). Avantajele acestor metode de evaluare sunt:  estimarea valorii întreprinderii în funcţie de reperul (preţul) oferit de piaţă. abordarea ignoră perspectiva de dezvoltare a afacerii în viitor. uneori imposibil. În al doilea rând. p.  cursul este un preţ efectiv al unor tranzacţii deja realizate pentru acţiunile întreprinderii şi deci valoarea întreprinderii este calculată prin utilizarea unei unităţi de valoare efective şi nu estimate. al mai multor valori .

dar care acţionează asupra perspectivelor acesteia. Aceste tranzacţii trebuie să fie relevante pentru a putea fi considerate posibile repere pentru identificarea unei valori corecte de piaţă. p.2. condiţii de finanţare sau economice specifice în timpul tranzacţiei anterioare.0 a venitului din vânzări lunare.este necesară o perioadă îndelungată pentru examinarea tranzacţiilor efective. pentru care părţile de capital nu sunt cotate şi fac obiectul transferului greoi al capitalului. în special în cazul existenţei unor termeni. Concluziile sunt urmare a analizei statistice de lungă durată. Metoda coeficienţilor ramurali10 se bazează pe utilizarea unor raporturi recomandate dintre preţ şi un anumit parametru financiar.2. Metoda comparaţiei directe sau metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării. reglementare. încheiat în condiţii asemănătoare cu cele care caracterizează obiectul actual al evaluării.financiari şi preţul tranzacţiei. Metoda coeficienţilor ramurali nu poate fi aplicată pe pieţele în dezvoltare din mai multe motive: .2 .societăţile cotate.75 – 1. reorganizări condiţionate de investiţii considerabile pentru dezvoltarea afacerii.L. În multe situaţii aplicarea preţului tranzacţiei anterioare în calculul valorii actuale nu este justificată mai ales când data tranzacţiei anterioare diferă considerabil de data evaluării. Însă capacităţile ei nu trebuie supraestimate.  cursul suportă influenţa pieţei însăşi.este necesară informaţia veridică cu privire la preţ şi indicatorii financiari şi de producere.. Criteriile de selectare a întreprinderilor de comparaţie Primul pas în aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaţie constă în identificarea unui număr de tranzacţii de întreprinderi. transparenţă. . Coeficienţii ramurali sunt determinaţi de către instituţii specializate de cercetare în urma studierii coraportului dintre indicatori de producere .5 din venitul net anual majorat cu valoarea utilajelor şi stocurilor existente la întreprindere.] 90 . . ori pentru întreprinderile în dificultate sau în pierdere. preţul unei benzinării variază în limitele 1. psihologici. Spre exemplu. marea majoritate a întreprinderilor nu au acces la cotaţie ori au o lichiditate mică a titlurilor lor. Preţul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul se formează astfel: 0.137 şi urm. iar pe parcurs întreprinderea a suportat modificări. aceasta trebuie să 10 Conform [43. operaţiuni cu titluri derivate etc. control. În rezultatul generalizării au fost elaborate formule simple pentru determinarea valorii întreprinderii.determinarea corelaţiilor respective în condiţii economice incerte. cursul reflectă variaţia altor factori fără legătură directă cu întreprinderea: factori politici. este extrem de complicată.  metodele bursiere nu dau un răspuns viabil pentru întreprinderile individuale sau pentru cele de tip S. respectiv a gradului acesteia de organizare. 9.. Concret.  un număr relativ mic de întreprinderi au un preţ stabilit pe piaţă pentru acţiunile lor .R. Această metodă în principiu oferă cea mai bună informaţie pentru aprecierea valorii întreprinderii la data evaluării. înalt riscante.

declin). Să examinăm elementele de comparaţie de bază. să fie identificate acele tranzacţii pentru care se poate constata o similitudine satisfăcătoare. dimensiunea firmei. Criteriile de similitudine sunt destul de vagi şi. Dacă analogul corespunde tuturor criteriilor. La această etapă criteriile de selecţie sunt mai rigide. Dacă 85% din profitul întreprinderii este asigurat de una din mărfurile produse. condiţiile de plată şi numărul de acţiuni sau părţi sociale tranzacţionale. Important este nivelul de diversificare a producţiei. maturitate. Este necesar. iar întreprinderea analogică posedă o linie tehnologică rigidă. motivaţia părţilor. de asemenea. Completarea listei se efectuează în urma unei analize minuţioase a informaţiei suplimentare căpătate de evaluator. se rezumă la apartenenţa ramurală. în care se găseşte firma evaluată în raport cu cele luate drept etalon (creştere. Caracterul adaptabil al utilajului tehnologic. Decizia cu privire la similitudine este întru totul a evaluatorului. Bineînţeles că nu poate fi asigurată o identitate perfectă dintre condiţiile concrete aplicabile firmei evaluate şi cele ale unor alte firme. iar întreprinderea de reper este orientată spre un spectru larg de produse şi marfa respectivă nu asigură mai mult de 20% din profit. influenţează comparabilitatea întreprinderilor. Domeniul de activitate reprezintă un aspect fundamental în procesul de evaluare a întreprinderii. Obligatoriu. Al treilea pas cuprinde aprecierea listei finale a întreprinderilor spre comparaţie. producere. în primul rând. Astfel. La a doua etapă se întocmeşte lista „candidaţilor”. În acest sens este semnificativă şi etapa de dezvoltare. care nu-i permite să reacţioneze prompt la cerinţele pieţei – astfel de întreprinderi nu pot fi comparate. el poate fi considerat în calculele ulterioare. de obicei. asortimentul şi volumul de producere. Sursele de informaţie vor cuprinde examinarea întreprinderilor concurente. examinarea listei întreprinderilor tranzacţionate sau care au fuzionat în ultimul an. dat fiind faptul că o firmă mică sau mijlocie este diferită de una de mari dimensiuni. astfel de întreprinderi nu pot fi comparabile în procesul evaluării. firmele similare trebuie să respecte o serie de condiţii de reprezentativitate în ceea ce priveşte dimensiunea. caracterul concurenţial etc.respecte o serie de condiţii legate de compatibilitatea în ceea ce priveşte domeniul de activitate. data tranzacţiei. insuficiente. Dacă întreprinderea evaluată posedă utilaje ce cu uşurinţă pot fi adaptate pentru producerea altor mărfuri în conformitate cu conjunctura pieţei. evaluatorul este nevoit s-o culeagă nemijlocit la întreprinderi. Criteriile de evaluare trebuie să corespundă principalelor caracteristici ale întreprinderii. pot fi afectate de 91 . de segmentul de piaţă căruia îi sunt adresate produsele sau serviciile întreprinderii evaluate. Deoarece pentru evaluare este necesară informaţie suplimentară faţă de cea oficială. realizate la un moment mai îndepărtat din trecut. În ceea ce priveşte data tranzacţiei. bazele de date specializate. Procesul de identificare a întreprinderilor similare poate fi efectuat în trei paşi: În primul rând se va identifica „cercul suspecţilor”. În el se va include numărul maxim posibil de întreprinderi asemănătoare cu cea evaluată. trebuie să se ţină cont că anumite tranzacţii. se examinează aşa factori ca nivelul de diversificare a producţiei. În selectarea acestuia trebuie să se ţină cont. lista iniţială se va micşora considerabil în rezultatul refuzului de acces la informaţie sau oferirea de informaţii eronate. însă. situaţia pe piaţă.

pentru a se elimina efectele situaţiilor extraordinare. a profitului brut sau a cash flowului de gestiune pot fi afectaţi de existenţa anumitor cheltuieli anormale privind salariile. Pentru a se asigura comparabilitatea valorilor este necesară aplicarea anumitor prime de control sau. profitul brut. 9. pentru a obţine o valoare relevantă. activul net etc. indicatorii de performanţă de natura profitului net. a unor discount-uri pentru lipsa de control. dobânzile sau de obţinerea unor subvenţii. motiv pentru care. Spre exemplu. Spre exemplu. este necesară efectuarea unor calcule de actualizare. Uneori tranzacţiile cu întreprinderi se realizează în condiţii de plată în rate ale preţului convenit. Şi în acest caz indicatorii înregistraţi de întreprinderile analogice trebuie analizaţi cu prudenţă. Uneori preţurile efective. cumpărătorul poate dori eliminarea unui concurent. determinată de performanţele reale ale firmei. Analog. Indicatorii analizaţi permit aprecierea multiplicatorilor calculaţi ca raport între preţurile înregistrate în tranzacţii şi nivelul indicatorilor economico-financiari calculaţi pentru firmele reper. privatizarea unor întreprinderi din Republica Moldova s-a realizat în cadrul concursurilor investiţionale cu stipularea condiţiei de a nu schimba genul de activitate sau a nu reduce personalul. sunt afectate de o serie de motivaţii specifice ale vânzătorului sau ale cumpărătorului. care să-l motiveze puternic în acceptarea unui preţ al tranzacţiei inferior valorii pe care ar fi putut s-o obţină în situaţii normale. fie numai o parte a capitalurilor acesteia. este necesar a 92 . se vor analiza indicatorii relevanţi pentru caracterizarea stării economico-financiare a întreprinderilor. în anumite cazuri. caz în care preţul oferit poate fi mai ridicat decât o valoare obiectivă. Astfel de corecţii trebuie realizate asupra tuturor indicatorilor luaţi ca reper. fără o mare probabilitate de repetare în viitor. care pot influenţa valoarea obţinută în urma aplicării metodelor bazate pe comparaţie. lipsite de relevanţă pentru fundamentarea unei valori corecte a întreprinderii. În aceste condiţii este necesară luarea în considerare numai a acelor tranzacţii caracterizate prin condiţii similare de derulare a contractelor. cash flow-ul de gestiune. dimpotrivă. Indicatorii ce pot fi luaţi în vedere sunt: profitul net. pentru a calcula multiplicatorul. fundamentală fiind ideea de reprezentativitate a indicatorilor pentru desfăşurarea unei activităţi normale a firmei. vânzătorul se poate situa la un moment dat într-o situaţie caracterizată printr-o lipsă acută de lichidităţi.3.Caracteristica multiplicatorilor După identificarea tranzacţiilor relevante ce se pot constitui ca reper în identificarea unei valori a întreprinderii evaluate şi efectuarea eventualelor corecţii referitoare la preţurile de tranzacţie. cifra de afaceri. amortizarea. indicatorii trebuie corectaţi. la care s-a realizat o tranzacţie. pentru a asigura comparabilitatea indicatorilor. propunându-şi cumpărarea firmei acestuia pentru a-i schimba domeniul de activitate. Tranzacţia poate avea ca obiect fie întreprinderea privită ca întreg (100% din capitalul propriu al acesteia). Activul net poate fi influenţat de existenţa unor active ale firmei fără utilitate pentru activitatea de bază a firmei. În aceste condiţii. Astfel. O altă problemă ce trebuie avută în vedere o constituie nivelul de capital tranzacţionat.anumite consideraţii particulare de ordin economic sau chiar social. rezultatul de exploatare. Astfel.

însă ele vor servi o perioadă îndelungată. în cazul în care există mari diferenţe între nivelurile cheltuielilor înregistrate de firmele-etalon etc. Indicatorii financiari. Condiţia de bază pentru aplicarea multiplicatorilor respectivi este identitatea absolută a indicatorului financiar pentru întreprinderea reper şi întreprinderea evaluată. • cifra de afaceri.  în cazul predominării părţii active a fondurilor fixe se va aplica multiplicatorul preţ / profit. în cazul în care cheltuielile cu amortizare au dimensiuni semnificative. pot fi consideraţi fie pentru ultimul an de gestiune.  preţul / cash flow-ul de gestiune este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un volum ridicat al cheltuielilor cu amortizarea) şi în cazul firmelor din acelaşi sector de activitate.  preţ / cash-flow se va utiliza şi în cazul necorespunderii dintre perioada de amortizare şi durata de funcţionare utilă a activelor.  pentru întreprinderile cu profituri mici sau în pierdere se va aplica multiplicatorul preţ / cash-flow. La multiplicatorii de interval se referă: ○ preţ / profit ○ preţ / flux de numerar ○ preţ / dividend ○ preţ / venit din vânzări Multiplicatorii de moment cuprind: ○ preţ / valoarea de bilanţ (cifra de afaceri) ○ preţ / activul net contabil Cel mai des folosit indicator pentru determinarea multiplicatorilor îl constituie profitul net. fie pentru ultimele 12 luni. pentru a exclude tratamentul diferenţiat în ceea ce priveşte calculul impozitului pe profit. dar care practică sisteme de amortizare diferite. Preţul acţiunii se consideră la data ce precedează data evaluării sau mărimea medie dintre minimul şi maximul ultimei luni. adică valoarea activelor este mică. Cu toate că este un indicator elocvent de cele mai multe ori.  întreprinderile mici – în baza profitului până la impozitare.  preţ / cifra de afaceri pe acţiune este un indicator folosit în special în evaluarea firmelor din domeniul serviciilor fiind aplicabil numai în cazul în care 93 . trebuie să se ţină cont de faptul că profitul net reprezintă un indicator influenţat de foarte mulţi factori. cuprinşi în veniturile şi cheltuielile întreprinderii. În practica evaluării se aplică două tipuri de multiplicatori: de interval şi de moment. fie media ultimilor ani. • cash flow-ul de gestiune. astfel multiplicatorul calculat în baza profitului până la impozitare nu poate fi aplicat profitului net pentru a estima valoarea. În aceste condiţii de multe ori trebuie să se accepte utilizarea altor indicatori. de asemenea. Raţionamentele economice şi practica evaluării sugerează următoarea preferinţă în calculul valorii:  întreprinderile mari vor fi estimate în baza profitului net.cunoaşte preţul unei acţiuni pentru toate întreprinderile reper şi valoarea indicatorului financiar considerat. precum: • profitul brut. în cazul în care apar cheltuieli exagerate cu impozitul pe profit.

] 94 . prin modificarea strategiei generale a acesteia. în condiţiile în care se va prelua controlul asupra acesteia. Evaluarea prin prisma capitalizării bursiere.cursul bursier. Un dezavantaj al aplicării acestei relaţii de calcul îl constituie variabilitatea considerabilă a valorii în timp datorată fluctuaţiei zilnice a cursului bursier. cât şi bazate pe fluxuri de dividende. 9. caz în care valoarea firmei va deveni: V = N * E(C). în care: Vt .întreprinderile selectate au o cifră de afaceri omogenă şi similară cu cea a întreprinderii evaluate. reprezintă raportul dintre cursul bursier (C) şi profitul net pe acţiune (PNa): 11 Conform [26. al acţiunilor firmei analizate..171 şi urm. p .numărul de acţiuni emise de firmă. Această primă de control este fundamentată în funcţie de valoarea ce va putea fi adăugată celei actuale a firmei.valoarea firmei la momentul t. ceea ce face ca valoarea recomandată să fie majorată cu această primă de control: VP = V * (1 + p). în care: N .  preţ / activul net contabil pe acţiune este util numai în cazul în care activele firmei au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaţă şi atunci când nu există active nemateriale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. p.media cursurilor bursiere înregistrate. utilizat frecvent în practica bursieră.numărul de acţiuni emise de societatea cotată. Pentru fiecare caz concret în parte multiplicatorul calculat va trebui să ţină cont de realităţile specifice care caracterizează întreprinderea – obiect al evaluării. valoarea întreprinderii poate fi considerată ca fiind determinată de cursul bursier: Vt = Nt * Ct. E(C) . Valoarea firmei va trebui să ţină cont şi de o primă dată de deţinere a controlului asupra acesteia în cazul în care s-ar comercializa firma ca un întreg. engl. Ct . în care: VP . determinată pe baza relaţiilor anterioare. la momentul t. considerat constant pe o perioadă de analiză. în traducere: raportul preţ/venit). Pentru a corecta acest dezavantaj se poate lua în considerare un curs bursier mediu. După cum s-a menţionat mai sus.valoarea firmei.valoarea de piaţă recomandată pentru întreaga firmă. Aplicarea relaţiilor menţionate poate determina o valoare de piaţă a firmei eronată. Metode bursiere de evaluare11 Metodele bursiere de evaluare pot fi examinate atât prin prisma capitalizării bursiere. Metodele ce utilizează "price to earning ratio" Indicatorul PER (Price to Earning Ratio. V . întrucât aceasta constituie o simplă extrapolare a valorii unor pachete minoritare de acţiuni.prima de control.4. existente la momentul t. Nt .

Ecuaţia valorii întreprinderii astfel estimate are forma: V = PROFIT * PER * R * L. prezintă anumite valori-standard în funcţie de tipul de activitate şi nivelul de risc al întreprinderii. • 0.7 pentru societăţile necotate şi fără posibilitate de acces la cotaţie în următorii ani sau pentru societăţile prea mici pentru a fi cotate la bursă. • 0. În acelaşi mod L poate avea valorile: • 1 pentru societăţile cotate la bursă.8 dacă există riscul unui an fără profit în următorii 5 ani. Reproşurile adresate metodei ţin de caracterul arbitrar al factorilor de pondere. valoarea firmelor. precum şi de faptul că favorizează mai ales lichiditatea întreprinderii. ca indicator bursier. înlăturând astfel fluctuaţiile ce afectează PER-ul specific fiecărei societăţi. Profesioniştii din mediul bancar au perfecţionat această metodă. În ceea ce priveşte valorile pentru factorii R şi L. cu piaţa activă. un coeficient de risc (R) şi un coeficient de lichiditate (L). Astfel. Pentru a lucra cu un PER standard.95 dacă se estimează că întreprinderea va avea cu siguranţă profit cel puţin în următorii cinci ani. cu piaţa puţin activă sau pentru societăţile necotate. reprezentativ pentru un anumit sector de activitate. cunoscînd PER-ul unei societăţi. 95 . respectiv valoarea acţiunilor emise de către societăţile respective. Ei au pus în relaţie factorială valoarea întreprinderii cu profitul (actualizat în unităţi monetare constante cu ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori multiplicatori: un PER teoretic (preluat din tabelele de calcul). • 0.PER = C PNa PER.profitul net din anul t. Sectorul de activitate va fi reprezentat de un eşantion de întreprinderi comparabile.85 pentru societăţile cotate. cotate la bursă. dar mai puţin importantă pentru conducerea întreprinderii sau pentru evaluator. prin multiplicarea cu profitul total obţinut de fiecare. se poate estima valoarea firmei ca fiind: Vt = PER0 * PNt. valorile de utilizat pentru R pot fi: • 0. De exemplu. problemă vitală pentru bancheri. se poate calcula PER sectorial (PERS) ca o medie a PER-urilor întreprinderilor reprezentative din sectorul de activitate respectiv (medie aritmetică simplă sau ponderată cu capitalizările bursiere ale societăţilor respective). cunoscând profitul previzionat. Lichidarea acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă le conferă acestora un plus de valoare în raport cu valoarea acţiunilor societăţilor necotate. dar a căror introducere la bursă va fi posibilă în următorii 3 ani. deseori preţul estimat de comunitatea financiară este mai mic decât cel propus de cumpărătorul industrial. Pe baza unui PER de referinţă. autorii recunosc o nuanţă arbitrară în alegerea lor.7 dacă există riscul unui an fără profit în următorii 3 ani. Două întreprinderi structural comparabile ar trebui să fie caracterizate printr-un PER similar. vom putea să-l aplicăm la toate societăţile ce i se "aseamănă" pentru a determina. Datorită acestui fapt. în care: PNt . • 0.

profitul net pe acţiune este un indicator contestabil al profitabilităţii reale a firmei. de care acţiunile necotate nu beneficiază. Astfel. PERrelativ = PERS PERI În aceste condiţii valoarea acţiunii unei societăţi va fi: C = PNa * PERrelativ * PERI .. în locul indicatorului PER. • PER reprezintă raportul dintre cursul acţiunii. indicatorul PER este inaplicabil pentru evaluarea acestora. determinându-se astfel un PERrelativ pentru fiecare domeniu de activitate. folosirea PER-ului unei societăţi pentru evaluarea alteia se poate face în condiţiile în care cele două societăţi au aceleaşi perspective de câştig şi aceeaşi rată de creştere a beneficiilor lor. precum şi 96 . Folosirea PER-ului sectorial înlătură în mare măsură acest inconvenient. şi profitul pe acţiune al firmei. Evaluarea unei societăţi cu ajutorul indicatorului PER prezintă o serie de limite: • ca rezultat al unor operaţiuni contabile. valoarea acestei prime de lichiditate fiind de multe ori insuficient fundamentată. cotată pe piaţa bursieră. • indicatorul PER este sensibil la variaţiile cursului bursier al acţiunii. a raportului curs bursier/cash flow disponibil pentru acţionari (CFDacţ) pentru a evalua firmele. Prin ajustarea formulei de evaluare cu un coeficient ce exprimă gradul de lichiditate al acţiunii se poate înlătura şi acest inconvenient. Anumiţi analişti preferă utilizarea. Simpla apartenenţă la acelaşi domeniu de activitate nu indică pentru societăţile respective aceleaşi perspective de câştiguri viitoare. . PERS = ∑ C * PER i =l i n i ∑C i =l n i PER-urile sectoriale calculate pentru eşantioanele de întreprinderi alese se pot raporta la PER-ul indicelui bursier (PERI). există o diferenţă clară între profitul net şi cash flow-ul disponibil pentru acţionari (fluxul de bani efectiv ce va remunera acţionarii). cursul acţiunilor societăţii cotate include o primă de lichiditate. aceste variaţii reflectând imperfect caracteristicile fundamentale ale societăţii. având ca principal determinant anticiparea nivelului profiturilor viitoare. când folosim drept referinţă pentru evaluarea unei societăţi necotate PER-ul unei societăţi comparabile. înlăturând astfel parţial acest inconvenient. Ca urmare. • pentru societăţile ce afişează pierderi. De asemenea. este indicată ajustarea valorii PER-ului prin neutralizarea impactului volatilităţii acţiunilor societăţii luate drept referinţă. De asemenea.

pe cel legat de influenţa politicilor contabile practicate de către firme asupra nivelului profiturilor raportate de către acestea. Metode bazate pe fluxurile de dividende Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model) Considerând că investitorii pot fi remuneraţi din dividende şi din creşteri de curs. Irving Fisher defineşte valoarea actuală a unei firme ca fiind obţinută pe baza relaţiei: .  1  1−   D 1+ a  Vn = D  = a a Modelul Gordon-Shapiro După cum s-a menţionat anterior ipoteza unui dividend constant nu este realistă. a rata de actualizare. de obicei. indicatorul PER. Firmele sunt interesate de o creştere a acestuia. V0 = ∑ t =l n (1 + a ) Dt t + (1 + a ) n Vn în care: Dt . V0 = D (1 + a ) n − 1 + V n n (1 + a ) n a (1 + a ) Presupunând că n tinde la valori foarte mari (asimilate matematic cu ∞). În cazul unui dividend constant. valoarea firmei din anul n actualizată devine neglijabilă. este egal cu rata de distribuire a profitului. 97 . Împărţind cele două părţi ale ecuaţiei cu profitul. creştere care. este prognozată cu o rată constantă (g). n V0 = D1 k−g în care: D1 = dividendul repartizat în primul an. se va observa că. conform formulei Gordon-Shapiro.valoarea firmei în anul n. . împărţită la diferenţa dintre rata de actualizare (randamentul obţinut de la plasament) şi rata de creştere a dividendului distribuit. relaţia devine: .dividendul total repartizat în anul t. ceea ce determină că Vn să devină: . price earning ratio. Vn .

întreprinderea prezintă caracteristici proprii de creştere (cu o rată constantă g) a dividendelor. Modelul lui Bates Spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro. t −1 Vn Presupunând: Dt = Dt −1 (1 + g ) = D1 (1 + g ) .. Vn = PER n × PN n . V0 = ∑ t =l n (1 + a ) Dt t + (1 + a ) n . Dt = d × PN t în care: d . obţinem: 98 . modelul lui Bates ia în considerare două perioade: într-o primă perioadă n ani. urmând ca.rata de distribuire a profitului net sub formă de dividende. aceasta să se stabilizeze la nivelul de performanţă-standart al sectorului de activitate din care face parte. considerată constantă. în a doua perioadă.rata de distribuire sau payout ratio. PN . În aceste condiţii valoarea actuală a unei firme devine: . d= D PN Astfel. creşterea profitului (şi a dividendului) şi rata de rentabilitate cerută pentru plasament. afişând o creştere constantă a dividendelor la rata de creştere a sectorului de activitate. D d V / Pr ofit = PER = PN = k−g k−g în care: . cu n finit.profitul net al firmei evaluate. V0 = PER 0 × PN 0 . formula Gordon – Shapiro în această formă pune în valoare dependenţa dintre PER.

deci un indicator cunoscut (măcar cu aproximaţie) la acest moment. în care acţionează firma analizată. . PERn ≡ M. 1+ a   1+ g  ≡ A    .. respectiv: n 1+ g  1+ g  PER0 × PN 0 = d × PN 0 ∑   + PER n × PN 0   1+ a  t =1  1 + a  t n . n 1+ g   1+ a   ⋅ 1 −  g − a  1+ g     vom avea: n  1+ g ⋅ (1 − A) ≡ B =  g −a  . de unde: PER0 × PN 0 = ∑ t =1 n D0 (1 + g ) t (1 + a ) t + PERn × PN n (1 + a ) n . 99 . În practică se utilizează tabele cu valoare precalculate pentru coeficienţii A şi B. ceea ce face calculul mult mai comod. deci: 1+ g PER 0 = d ⋅ ⋅ 1+ a 1 + g  1−   n  1 + a  + PER  1 + g    n 1 + g  1+ a  1−   1+ a   n PER0 = n n d (1 + g )   1 + g   1 + g  ⋅ 1 −    + PER n ⋅   ⋅ a − g   1+ a   1+ a    Avându-se în vedere că firma îşi stabilizează nivelul de performanţă la nivelul sectorului de activitate în anul n. formula clasică a modelului lui Bates ce m= d ⋅B+M A poate fi utilizată în evaluare. indicatorul PERn reprezintă exact PER caracteristic sectorului de activitate. Notând: PER0 ≡ m.

profitul ar creşte cu o rată descrescătoare (creştere exponenţială frânată a profitului). se obţine.Utilizarea formulei lui Bates cu ajutorul unui calculator constituie un instrument deosebit de util pentru analistul financiar. modelul permite astfel configurarea curbei profiturilor conform estimărilor investitorului asupra rentabilităţii viitoare a întreprinderii şi determinarea. În aceste condiţii valoarea actuală a unei firme va fi determinată de relaţia. n2. profitul ar fi constant. g1. pentru rata de randament sperată. Efect V0 = ∑ t =1 n1 D0 ( 1 + g 1 ) t (1 + k ) t + (1 + k ) n D0 1 ∞ D0 1 1 + g2  ⋅ ∑ ⋅  + n1 + n2 ∑ t 1 + k  (1 + k ) t =1  t =1 (1 + k ) n2 t uând calculele. Tabelele lui Molodovsky permit identificarea PER al întreprinderilor al căror profit ar evolua conform parametrilor următori: ➢ în primii n1 ani. până la infinit. g2 şi o rată de randament estimat (k). a valorii actualizate a fluxurilor de profit. valoarea actuală a firmei va fi: n   1 + g 2  n2   1 + g1   1 + g 1  1   1+ g 1 V 0 = D0 ⋅  ⋅ 1 −  ⋅ 1 −   +  +  n1 n1 + n2  k − g1   1 + k   ( 1 + k ) ( k − g 2 )   1 + k   ( 1 + k ) ⋅ k      Considerând valoarea iniţială (V0) şi dividendul (D0) determinate de relaţiile utilizate şi în cazul modelului lui Bates. Pentru utilizarea modelului vom preciza valori pentru n1. profitul ar creşte cu o rată constantă g1 (progresie exponenţială a profitului). ➢ în următorii n2 ani. pentru investitorii şi evaluatorii unei întreprinderi. Modelul lui Molodovsky Modelul lui Molodovsky pune la dispoziţia evaluatorilor şi a analiştilor un PER teoretic identificat în diferite ipoteze de creştere a profitului şi a ratei de reinvestire (complementul ratei de distribuire). succesiv Având în 1+ g   1 + g1   1 1 1+ g2 1  1⋅ ⋅ 1 −  ⋅ ⋅  + n  1 + k 1 − 1 + g1   1 + k   ( 1 + k ) 1 1 + k 1 − 1 + g 2  1+ k 1+ k  n V 0 = D0 ⋅  1   1−    1 1 1+ k  + ⋅ ⋅  .  ( 1 + k ) n1 + n2 1 + k 1 1−  1+ k  n1   1 + g2  ⋅ 1 −     1 + k  n2    +           vedere că n → ∞. ➢ în anii de după n2. rezultă o valoare a indicatorului PER0: 10 0 .

corecţia pentru caracterul controlabil sau necontrolabil al cotei evaluate. n2). ponderarea rezultatelor intermediare. includerea corecţiilor finale. d) în baza coeficienţilor financiari determinaţi se apreciază poziţia (rangul) întreprinderii evaluate în şirul întreprinderilor analogice. c) în urma analizei se determină coeficienţii financiari ce corelează la maximum cu multiplicatorii respectivi.n   1 + g1   1 + g1  1  ( 1 + g 2 )   1 + g 2  n2  1 PER = d ⋅ ⋅ 1 −  ⋅ 1 −   +  +  0 n1 n1 + n2  k − g1   1 + k   ( 1 + k ) ( k − g 2 )   1 + k   ( 1 + k ) × k      Aplicarea practică a modelului se realizează cu ajutorul unor tabele în care sunt prezentate. determinându-se apoi mărimea medie a fiecărui multiplicator. b) se exclud mărimile maximă şi minimă.5. 12 Conform [45. se poate determina valoarea firmei.148] 10 1 . g) mărimea finală a valorii se determină în urma includerii corecţiilor privind activele redundante (în afara exploatării). e) se determină rezultatele intermediare a valorii întreprinderii (sau a unei acţiuni) în funcţie de multiplicatorul concret. Cunoscând această valoare şi profitul estimat. p. valorile PER teoretic pentru cuplul (n1. se determină cu exactitate mărimea ce poate fi aplicată pentru estimarea valorii întreprinderii evaluate. ea necesită o argumentare profundă cu specificare în raportul de evaluare. Drept urmare practicienii propun parcurgerea următoarelor etape12: a) în baza informaţiei financiare privind întreprinderile analogice se detemină mărimea câtorva multiplicatori selectaţi. Deoarece întreprinderi identice nu există. Aprecierea valorii finale Valoarea de piaţă a întreprinderii apreciată prin abordarea prin comparaţii se recomandă a fi determinată cu ajutorul unor procedee statistice simple. Calculele se vor efectua în următoarea consecutivitate: selectarea multiplicatorului. rezultatele obţinute cu ajutorul unui şi aceluiaşi multiplicator formează un diapazon destul de larg. precum şi pentru lichiditate redusă (dacă sunt necesare). 9. obţinîndu-se un diapazon (uneori foarte larg) de mărimi pentru fiecare multiplicator. Prima etapă este cea mai complicată. sau în funcţie de coeficientul financiar analizat. f) se apreciază valoarea întreprinderii prin ponderare în funcţie de multiplicator. pentru fiecare rată de actualizare k şi o rată de creştere g1. Prin suprapunerea rezultatelor obţinute cu multiplicatorii detereminaţi anterior.

10 2 .

necontrolabil. lichidarea. – metoda tranzacţiilor. Cu ajutorul metodelor bursiere se determină valoarea pachetului minoritar. Aprecierea primei pentru procurarea pachetului de control Pentru a estima valoarea posesiei pachetului de control se aplică următoarele metode: – actualizarea fluxului de numerar. se va lua în consideraţie şi gradul de lichiditate a acestor acţiuni. Adoptarea deciziilor cu privire la fuziunea cu alte întreprinderi. – valoarea de lichidare.Tema 10. Alegerea consiliului director şi numirea managerilor. 3.4. deoarece însăşi metoda se bazează pe compararea vânzărilor pachetelor de control a întreprinderilor analogice. APRECIEREA VALORII AFACERII LA DATA EVALUĂRII 10. a valorii cotei minoritare liber-tranzacţionate pe piaţa hârtiilor de valoare. Pentru a determina valoarea pachetului de control se va adăuga prima pentru control. Prima pentru control reprezintă plusul de valoare a priorităţii în funcţie de posibilitatea controlului activităţii. Determinarea remunerării managerilor şi stabilirea privilegiilor pentru ei. Acest lucru se datorează analizei valorii unei acţiuni ce circulă la bursa de valori. Metodele abordării veniturilor permit calculul valorii pachetului de control exprimat prin preţul plătit de investitor pentru posibilitatea gestiunii întreprinderii. 2. obţinem valoarea pachetului de control. Acest lucru se datorează faptului că posesorul poate decide: 1. – capitalizarea veniturilor.1. Calculând valoarea prin metoda tranzacţiilor. Aprecierea deducerii pentru caracterul necontrolabil al pachetului 10. De asemenea. Determinarea politicii întreprinderii. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate insuficientă 10. Modificarea strategiei de dezvoltare a afacerii. 4.3. Determinarea valorii finale a întreprinderii 10. Calculul fluxului de numerar se axează pe presupunerea existenţei controlului deplin asupra deciziilor administrative cu privire la activitatea întreprinderii.1. utilizarea. Ea reflectă posibilităţile suplimentare de influenţă asupra întreprinderii. Aprecierea primei pentru procurarea pachetului de control 10. Valoarea pachetului de control întotdeauna este mai mare decât valoarea pachetului minoritar. 10 3 . Aplicând metodele abordării costurilor.2. obţinem valoarea pachetelor de control. de asemenea. etc. deoarece doar proprietarul poate decide soarta activelor: procurarea. vânzarea. – valoarea activelor nete.

• condiţiile financiare ale afacerii. Condiţiile financiare – în unele cazuri. Modificarea documentelor de constituire. care poate da prioritate unui sau altui proprietar al pachetelor majoritare. adică posesorul a 300 de acţiuni trebuie să voteze cu aceleaşi 300 voturi pentru fiecare din directorii întreprinderii. În acest caz o parte din prima pentru control se pierde. – sistemul necumulativ. 6. în procesul evaluării vor fi consideraţi factorii ce limitează drepturile proprietarului pachetului de control şi micşorează valoarea controlului. condiţiile financiare ale afacerii micşorează elementele de control asupra întreprinderii. 10 4 . Decizia cu privire la procurarea sau vânzarea acţiunilor proprii. Ne referim la: • efectul repartizării proprietăţii. inclusiv determinarea mărimii dividendelor. dacă starea financiară a întreprinderii este complicată. • limitări contractuale. exprimată în formă procentuală. multe drepturi ale deţinătorului pachetului de control nu pot fi realizate (de a cumpăra acţiuni ale altor întreprinderi. Efectul de repartizare a proprietăţii reprezintă situaţia când pachetul minoritar devine pachet de decizie. În fiecare caz în parte este necesar a analiza factorii elementelor de control şi dacă unii dintre ei lipsesc valoarea primei de control se va micşora. Prima pentru control în practica internaţională se determină conform publicaţiilor anuale. iar dacă există – în cazul evaluării unui pachet minoritar – prima va spori.). 7. trebuie analizată perioada de la 2 luni până la 5 zile. 5. Prima pentru control poate fi determinată prin analiza comparativă a valorii de piaţă a acţiunilor pentru pachetele majoritare / minoritare. deoarece în acest caz (în consiliul director) poate fi numit un reprezentant al proprietarilor minoritari. Numărul de acţiuni necesare pentru a numi un director prin sistemul cumulativ de vot. • regimul de votare. Repartizarea profitului. Sistemul cumulativ presupune repartizarea voturilor în diferite proporţii la dorinţa proprietarului pachetului de acţiuni. 9. etc. Mărimea primei pentru control reprezintă depăşirea preţului de piaţă prin preţul de procurare cu 5 zile înainte de fuziunea companiilor. Regimul de votare—în practica mondială se aplică două regimuri de votare pentru a alege consiliul director: – sistemul cumulativ. Sistemul necumulativ se bazează pe principiul „un vot—o acţiune pentru un director”. însă. Concomitent. deoarece zvonurile pot duce la o denaturare esenţială a valorii căpătate. Decizia cu privire la emisie. Practic.Adoptarea deciziilor cu privire la lichidare şi vânzarea activelor întreprinderilor. Acest sistem este convenabil pentru posesorii pachetelor minoritare. De exemplu. 8. se determină ca: Numărul total de acţiuni / (numărul directorilor necesari +1) Limitări contractuale – în caz că datoriile întreprinderii sunt considerabile pot fi limitate plata şi mărimea dividendelor etc.

Aprecierea deducerilor pentru lichiditate insuficientă Deducerea pentru lichiditate insuficientă se determină ca cota-parte cu care se micşorează valoarea pachetului evaluat pentru a reflecta lichiditatea insuficientă. fără a considera valoarea restantă. fie prin calculul deducerii pentru lichiditate insuficientă. II—„pe orizontală”—nu necesită determinarea valorii întreprinderii. De asemenea. Deducerile pentru caracterul necontrolabil reprezintă o derivată de la prima de control. Aceste fluxuri se actualizează la data evaluării. Baza de calcul serveşte pachetul analogic cu o lichiditate foarte înaltă. se determină plăţile prognozabile a dividendelor şi posibila încasare din vânzarea pachetului minoritar în viitor. Insuficienţa lichidităţii pachetelor necontrolabile.A de tip închis se va exclude deducerea pentru lichiditate insuficientă. iar deducerile pentru caracterul necontrolabil – 23%. la companiile de tip închis.[1 / (1+Pc)] În mediu. III—„de jos în sus”—evaluatorul estimează valoarea pachetului minoritar prin însumarea elementelor valorii pachetului necontrolabil. În procesul analizei se evidenţiază factorii ce măresc / micşorează lichiditatea. se consideră fie prin majorarea ratei de actualizare. de tip deschis.dividende mici sau imposibilitatea achitării lor. Pc=30—40%. Lichiditatea înaltă sporeşte valoarea hârtiilor de valoare. se decide necesitatea determinării deducerii pentru lichiditate insuficientă. capitalizarea profitului. sau poate fi determinată valoarea în baza calculului de prognoză a fluxului de numerar nelimitat. 10. Se determină valoarea pachetului minoritar prin metoda tranzacţiilor.A. valoarea activelor nete. În cazul S. c) se determină şi apoi se exclude deducerea pentru caracterul necontrolabil.2 Aprecierea deducerii pentru caracterul necontrolabil al pachetului Deducerea pentru caracterul necontrolabil reprezintă o valoare cu care se micşorează costul pachetului evaluat.„de sus în jos”—include 3 paşi: a) se estimează valoarea întregii întreprinderi prin una din metode: actualizarea fluxurilor de numerar. D = 1 .10.3. determinându-se valoarea pachetului cu caracter necontrolabil. 10 5 . valoarea de lichidare şi metoda tranzacţiilor. proporţional numărului de acţiuni. b) se determină partea din valoare ce-i revine pachetului minoritar. considerând caracterul necontrolabil. Există 3 modalităţi de bază de evaluare a pachetelor minoritare: I. analizând întreprinderi şi pachete minoritare analogice. În primul rând. Acest lucru este posibil doar pentru S. lichiditatea joasă—o micşorează. Deosebim două grupuri de factori care măresc sau micşorează mărimea deducerii: Prima grupă de factori include: .

– plata dividendelor înalte. b. Teoria indică câteva metode de determinare a deducerii pentru lichiditate insuficientă. obligaţiunile – cea mai mică deducere. noi. determinăm. verificarea cerinţelor pentru sarcina de evaluare. 10.posibilitatea vânzării libere a acţiunilor sau a companiei / întreprinderii. 5. 6. Acest fapt este determinat de legităţile funcţionării societăţilor pe acţiuni de fiecare tip. 2. Se determină valoarea relativă a cheltuielilor sumare faţă de valoarea emisiei.4. Cât priveşte pachetul minoritar al societăţilor de tip închis. Pachetul de control necesită o deducere mai mică pentru lichiditate insuficientă. b) se determină valoarea înregistrării acţiunilor şi a comisionului brokerului. Mărimea deducerilor pentru lichiditatea joasă în cadrul unei societăţi urmează următoarea ierarhie: 1. acţiunile privilegiate. dacă există suficientă informaţie pentru aplicarea metodelor abordării prin comparaţie (determinarea multiplicatorilor în cadrul metodelor bursiere). el este mai puţin lichid decât al societăţilor de tip deschis. dacă nu există suficientă informaţie pe piaţă. dacă întreprinderea activează sau nu: a. dacă nu—aplicăm capitalizarea veniturilor. determinăm dacă veniturile viitoare diferă de cele prezente: a. vom menţiona doar două. acţiunile simple – cea mai mare deducere. 3. Gradul de control se află în interlegătură cu gradul de lichiditate. în comparaţie cu pachetul minoritar. 2. dacă da—aplicăm metoda activelor nete. 10 6 . 3..limitarea operaţiunilor cu acţiunile. însă. pentru promovarea acţiunilor la bursă.perspective nefavorabile cu privire la vânzarea acţiunilor sau a întreprinderii însăşi. analiza sistemică a factorilor ramurali şi la nivelul întreprinderii. dacă da—aplicăm metoda actualizării fluxurilor de numerar. . cele mai des utilizate în practică: a) multiplicatorul „preţ / profit” pentru o societate pe acţiuni de tip închis se compară cu multiplicatorul determinat pentru societatea pe acţiuni de tip deschis a cărei acţiuni se cotează la bursă. Mărimea pachetului de acţiuni este unul din factorii care poate mări sau micşora deducerile pentru lichiditate insuficientă. Determinarea valorii finale a afacerii Determinarea valorii finale a afacerii cuprinde analiza generalizatoare a celor deja efectuate şi parcurgerea următorului algoritm: 1. concretizarea metodelor ce pot fi utilizate în procesul evaluării: • axate pe analiza comparativă • axate pe analiza veniturilor • axate pe analiza activelor 4. A doua grupă include: . verificăm.

În final vom recapitula aplicabilitatea metodelor de evaluare. • când fluxurile prognozabile sunt valori pozitive şi pot fi determinate cu un înalt grad de probabilitate. Metoda actualizării fluxurilor de numerar poate fi aplicată: • când fluxurile viitoare se deosebesc considerabil de cele prezente. • în cazul întreprinderii noi ce activează. • când fluxul de numerar net al întreprinderii în ultimul an al perioadei de prognoză va fi o valoare considerabilă pozitivă. Metodele bursiere pot fi utilizate dacă există suficiente date cu privire la întreprinderile analogice. • şi dacă veniturile reprezintă o valoare pozitivă considerabilă. 7. 10 7 . iar analiza financiară şi datele de prognoză permit calculul multiplicatorilor estimativi. Metoda capitalizării veniturilor se utilizează dacă: • veniturile viitoare vor fi aceleaşi sau aproximativ aceleaşi cu cele curente. Metoda valorii activelor nete ne dă rezultate mai bune atunci. Valoarea finală poate fi stabilită prin determinarea mediei ponderate matematice sau mediei ponderate subiective. când: • întreprinderea posedă considerabile active materiale şi financiare în cazul imposibilităţii determinării exacte a profitului pe viitor.b. analizăm rezultatele căpătate şi apreciem valoarea finală. Metoda valorii de lichidare se aplică în cazul evaluării întreprinderii în prag de faliment. adică activitatea este stabilă. însă nu are date retrospective cu privire la profituri. precum şi pentru întreprinderile investiţionale sau companii de holding. dacă nu—aplicăm metoda activului de lichidare.

în baza cărora au fost determinate caracteristicile calitative şi cantitative ale obiectului evaluării. se indică datele de identificare ale acesteia). utilizate de evaluator. certificatul de calificare al evaluatorului care a efectuat evaluarea). Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare (ediţia a 7-a. la raport se vor anexa. (2) Raportul va conţine opinia clară şi neechivocă a evaluatorului privind valoarea obiectului evaluării. care explică sensul noţiunii utilizate. evaluatorul are următoarele sarcini: 1. raportul de evaluare poate fi în formă orală sau scrisă. (4) În raportul de evaluare poate fi inclusă şi altă informaţie care. g) tipul şi definiţia valorii estimate. Legislaţia prevede păstrarea în cadrul întreprinderilor a unui exemplar al rapoartelor de evaluare timp de 5 ani. a influenţat esenţial asupra valorii obiectului evaluat.3 „Întocmirea raportului de evaluare”. b) scopul evaluării. 2005). Forma scrisă a raportului de evaluare reprezintă un document integru ce conţine toate materialele examinate şi analizele efectuate pentru estimarea valorii obiectului evaluării. 10 8 . (3) în raportul de evaluare se indică: a) data întocmirii raportului. f) data la care a fost estimată valoarea. factorii restrictivi şi domeniul aplicării valorii estimate. Raportul trebuie să fie semnat de evaluator. Totodată legislaţia nu indică forma de prezentare a raportului de evaluare. metodelor. k) copiile de pe actele. c) numele. precum şi ipotezele evaluatorului.TEMA 11. pe care se bazează evaluarea.1. datelor iniţiale (cu indicarea sursei de obţinere a lor). să fixeze momentele importante ale evaluării. RAPORTUL CU PRIVIRE LA EVALUAREA AFACERII 11. k) copiile de pe actele care acordă dreptul de prestare a serviciilor de evaluare (licenţa întreprinderii. d) denumirea întreprinderii de evaluare şi datele de identificare ale ei. Standardul nr. În procesul de întocmire a raportului de evaluare. e) descrierea obiectului evaluării şi datele privind proprietarul acestuia (în cazul în care obiectul evaluării aparţine persoanei juridice. după părerea evaluatorului. Cerinţe faţă de raportul de evaluare a afacerii Cerinţele faţă de raportul de evaluare sunt specificate în Legea cu privire la activitatea de evaluare. de conducătorul întreprinderii de evaluare şi legalizat cu ştampila întreprinderii. h) lista standardelor. prenumele (denumirea) beneficiarului şi datele de identificare ale lui. articolul 11 al căreia prevede: (1) Efectuarea evaluării se finalizează cu întocmirea în mod obligatoriu a raportului de evaluare. Forma orală este însoţită de un rezumat al evaluării în formă scrisă. i) etapele evaluării şi temeiul determinării valorii recomandate a obiectului evaluării. utilizate pentru evaluare.

5. Abordarea prin cost (patrimonială) 2.1.3.Moldova în anul precedent şi prognoza pe următorii 3 ani 3. Abordări în evaluare 5. Baza juridică a evaluării 1. Diagnostic comercial 4. raportul trebuie structurat logic. Scopul evaluării 1. Analiza sectorului 4. inspectării 1. Ipoteze şi condiţii limitative 3.9.2. Sursele de informaţii 2. Definirea valorii estimate 1. spre exemplu în următorul mod: 1. Analiza mediului economic şi perspectivele dezvoltării 3.1.2.4. Metodologia evaluării 5. Data evaluării.3.2. 3. Diagnosticul resurselor umane şi managementului 4. Definirea problemei 1. Destinaţia evaluării 1.6. la dorinţă. să poată repeta evaluarea şi să ajungă la aceleaşi concluzii. Diagnostic economico-financiar 5.2. Diagnostic juridic 4.8. Standardele de evaluare aplicate 1. Destinatarul raportului 1.4.10. Diagnostic operaţional 4. Identificarea obiectului evaluării şi a drepturilor evaluate 1. Diagnosticul întreprinderii 4. 10 9 .1. încât beneficiarul. perfectării raportului.7. Evaluatorul 1.5. Rezultatele dezvoltării economice a R.să pregătească raportul în aşa mod.1.

11 0 ... Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale 6. Abordarea prin comparaţii 5.3. Abordarea prin venit 5.5.. Certificarea evaluării Anexe: Certificat de înregistrare a întreprinderii Licenţa Camerei de Licenţiere a Republicii Moldova Certificat de calificare al evaluatorului Altele .5.4.

M. Dreptul de proprietate: Grevarea dreptului de proprietate: 1. Baza juridică a evaluării Contractul de prestare a serviciilor de evaluare nr. Chişinău. calculată la data estimării cu aplicarea metodelor de evaluare. Scopul evaluării Aprecierea valorii de piaţă 1.2007 Data inspectării obiectului 16. sociali şi de altă natură.2007 între «Beneficiar» şi «Executant». ţinându-se cont de factorii fizici.4. Chişinău.989-xv din 18 aprilie 2002.07. Standardele de evaluare aplicate Evaluarea s-a efectuat în conformitate cu Legea Republicii Moldova “Cu privire la activitatea de evaluare” nr.6.2007 Data perfectării raportului 20.958 din 4 august 2003 şi Standardele Internaţionale de Evaluare. str.2.5. str.7.valoarea obiectului. care influenţează asupra valorii. Xxxxxxxxxxxxxx. economici. . 16.1. xxxxxxxxxx c/f 100xx000xxxxx 1.Anexa 1 RAPORT DE EVALUARE (model schematic instructiv) 1. DEFINIREA PROBLEMEI 1.8.989-XV din 18 aprilie 2002.07. Evaluatorul SC „XXX” SRL Adresa juridică: mun.07. 1. Destinaţia evaluării Depunerea obiectului evaluării în gaj 1. Pentru explicitate propunem definiţiile unor noţiuni de bază: .07. str. nr. aprobat prin Hotărârea Guvernului R.evaluare – procesul de determinare a valorii obiectului evaluării la o dată concretă. prevăzute de legea nr. xxxxxxxxxxxx c/f 100xx000xxxxx 1. amplasat în mun. Chişinău.3.2007 1.02/10 încheiat la data de 14. Destinatarul raportului SC „XXX” SRL Adresa juridică: mun.valoare estimată . “Regulamentul provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile”. Identificarea obiectului evaluării şi a drepturilor evaluate Obiect al prezentei evaluării este xxxxxxxxxxxxx. Data evaluării 11 1 .

Valoarea pentru garanţii bancare – valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator care efectuează o evaluare prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii. 1. Executanţii nu-şi asumă responsabilitatea pentru descrierea juridică a proprietăţilor care sunt prezentate de client. într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare). utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii. în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză.. pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii. în perioada 200x200x. sinecostul producerii în perioada 200x-200x. 11 2 . pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evaluării între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă. dar nu ne asumăm răspunderea pentru integritatea şi acurateţea lor. Z” ○ Borderoul activelor fixe pentru perioada xxxx ○ Descrierea succintă a procesului tehnologic ○ Rapoartele financiare ale întreprinderii pe anii 200x. R.200x ○ Notă informativă cu privire la executarea lucrărilor în cadrul proiectului de Reconstrucţie a producerii în perioada 200x-200x. ○ Caracteristica cuptoarelor ○ Informaţia secţiei financiare şi de prognoze (dinamica producerii şi vânzărilor de cheramzit. după un marketing adecvat. Elementele speculative nu vor fi luate în vedere în stabilirea valorii ipotecii. rezultatele inspectării bunului de către evaluator materiale informative şi analitice cu privire la situaţia macroeconomică din ţară şi microeconomică din ramura producţiei materialelor de construcţii. stabilită în conformitate cu scopul evaluării. Ş. 1. 1. Definirea valorii estimate Valoare de piaţă – suma estimată. N.10.10. prognoza vânzărilor până în 2010. prudent şi fără constrângere. Titlurile de proprietate se presupun valabile. a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei.200x ○ Notă informativă cu privire la costurile investiţionale în cadrul proiectului de Reconstrucţie a producerii până la 24. în unităţi naturale. S. nivelul preţurilor în perioada 200x – 200x. IPOTEZE ŞI CONDIŢII LIMITATIVE ○ ○ ○ Evaluarea s-a realizat în baza datelor puse la dispoziţie de către “Proprietar” ca urmare a cererii de date. piaţa imobiliară şi preţurile la obiectele analogice etc. Toate informaţiile primite au fost considerate ca fiind de încredere. M. Sursele de informaţie În procesul evaluării au fost examinate următoarele surse de informaţie: materialele prezentate de proprietarul obiectului evaluării ○ Extras din dosarul de inventariere tehnică pentru obiectele „O.tipul valorii estimate – categoria valorii estimate.9.

În anul 2006. Acest raport a fost întocmit în conformitate cu reglementările legale. inflaţia a avut un caracter preponderent nemonetar. Modificarea ulterioară a acestor condiţii poate afecta rezultatele prezentului raport de evaluare. a unor erori sau a cazurilor de nerespectare a legislaţiei sau a regulamentelor în vigoare. Acest raport nu poate servi ca bază pentru depunere de mărturie în justiţie sau în numele acesteia. a condus la creşterea inflaţiei.Moldova se caracterizează prin: ritmuri de creştere reală a Produsului Intern Brut de peste 6 la sută anual. cât nu a existat o înţelegere prealabilă în acest sens. ca şi în anii precedenţi. prezenta în mass-media sau utiliza în alt scop decât cel stipulat în contract. ○ ○ ○ ○ 3. Majorarea preţurilor la gaze şi barierele la export au fost un „şoc” extern care. de majorarea preţului la gazul importat din Rusia. Tabelul 1. atâta timp. deci nu-şi pot asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acesteia. în mod direct (prin majorarea cheltuielilor de producere) şi indirect (prin intensificarea aşteptărilor inflaţioniste). Executanţii nu vor purta nici o răspundere în cazul unor asemenea schimbări. Executanţii nu au realizat expertiza construcţiei. ANALIZA MEDIULUI ECONOMIC ŞI PERSPECTIVELE DEZVOLTĂRII În anii 2003-2005 economia R. reducerea nivelului inflaţiei de la 15. fiind influenţată. Executanţii nu poartă nici o răspundere pentru eventuala detectare a unor omisiuni şi fraude (din partea Proprietarului sau a altor terţe părţi). Acest raport nu se poate publica. Evoluţia ratei inflaţiei în perioada ianuarie-decembrie a anilor 2002– 2006. Evaluatorul îşi declină orice responsabilitate care ar rezulta din utilizarea acestui raport în alt scop. fără acordul prealabil în scris al Evaluatorului.○ ○ ○ Executanţii presupun ca obiectul evaluat este în deplină conformitate cu reglementările de mediu. inclusiv de evaluare.7 la sută în 2003 la 10 la sută în 2005 şi o stabilitatea relativă a cursului de schimb a monetei naţionale faţă de principalele valute de referinţă. în general. % Anii Decembrie faţă de decembrie a anului precedent Rata inflaţiei medie anuală Rata inflaţiei medie lunară 11 3 . Executanţii nu îşi asumă responsabilitatea pentru factorii economici sau fizici care pot apărea ulterior datei evaluării şi care pot influenţa opiniile exprimate în această lucrare. în vigoare în Republica Moldova la data evaluării.

mf.6 12.8 1470 3410 2008 56 107. Indicatorii macroeconomici13 Indicatori PIB nominal Unitate măsură Mild.4 15. 13 Conform CCTM (www. va reveni infrastructurii economice.7 12.4 1. Primele de asigurare obligatorie de asistenţă medicală vor fi majorate de la 4% (2% din contul angajatorului şi 2% din contul salariatului) la 5% (2.5 10. rata inflaţiei se va reduce pînă la 7 la sută în 2009. Cu privire la investiţii capitale circa 55 la sută. astfel încît către 2009 cota angajatorului va constitui 23 la sută. Lei de2007 49 109 12.2002 2003 2004 2005 2006 4. Cursul de schimb al valutei naţionale faţă de principalele valute de referinţă se va menţine relativ stabil. Sfera socială va continua să consume o bună parte (circa 30 la sută) a investiţiilor capitale de la bugetul de stat. Politica fiscală în următorii ani 2007-2009 va presupune: Va continua procesul de redistribuire a cotei de asigurare socială de la angajator către salariat. Ritmurile de creştere anuală a exporturilor se vor majora.1 Sursă: Biroul Naţional de Statistică Estimările pentru anii următori le propunem în tabelul ce urmează. cu examinarea concomitentă a posibilităţii de reducere a mărimii acesteia.2 1. 2. Tabelul 2.6 12. Va fi revizuită structura mărfurilor şi serviciilor impozitate la cota zero a TVA.6 2245 4640 Indicele preţurilor de consum (mediu anual) % Cursul de schimb al leului (mediu anual) Export Import Lei/USD Mil.gov.md) 11 4 .7 1795 3990 2009 63 107 12. şi. de creşterea producţiei industriale şi a producţiei agricole.4 11. În anii următori resursele suplimentare vor fi direcţionate prioritar pentru investiţiile în infrastructură.8 1.5%). Va demara procesul de implementare a unui nou sistem de impozitare a imobilelor la valoarea lor de piaţă.9 12. USD Mil. finanţate de la buget.2 11. Procesul de dezinflaţie va continua. USD Prognoza macroeconomică pentru următorii ani vrevede: Creşterea reală a PIB se va menţine la nivelul de 6% pe an şi va fi generată preponderent de sectorul serviciilor.0 14.7 0.0 0.5.1 5. respectiv. iar ritmurile de creştere a importurilor vor încetini. iar cea a salariatului – 6 la sută.

5 procente 2006 100 87 Industrie – total / Промышленность – всего / Industry – total Industrie prelucrătoare din care: / в том числе: / of which: Fabricarea cărămizilor şi ţiglelor din lut ars Fabricarea cimentului. În domeniul producerii materialelor de construcţii se observă o creştere continuă începând cu anul 2001. pe tipuri de activităţi 2003 100 86.6 2.2 la sută în 4 ani. lei.5 la sută.5 la sută.3 2004 100 86. ipsos şi ciment 0. Volumul producţiei fabricate de întreprinderile industriale în anul 2006 a înregistrat o descreştere de 6. a elementelor din beton. a productivităţii muncii şi a personalului industrial-productiv 11 5 . varului şi ipsosului cu 3. ceea ce a stopat îmbutelierea vinului şi a condus la diminuarea producerii acestuia.7 0. a productivităţii muncii şi a personalului industrial-productiv.3.2 mild. iar ponderea fabricării cimentului.9% (în preţuri comparabile) faţă de anul 2005 şi o valoare nominală de 22.2.6 2005 100 87.3 0. Dezvoltarea sectorului poate fi observată şi în urma examinării dinamicii indicilor volumului de producţie. Analiza sectorului În anul 2006 sectorul industrial integral a fost în diminuare.4 2.6 2. Dinamica indicilor volumului producţiei industriale.5 0. Această diminuare se datorează suspendării exporturilor în Federaţia Rusă de producţie vinicolă. Analiza structurală indică sporirea ponderii domeniului de fabricare a cărămizilor şi ţiglelor din lut ars în structura producţiei industriale cu 0.4 3. ipsos şi ciment – 0. varului şi ipsosului Fabricarea elementelor din beton.7 4.9 3 0.9 2. Structura producţiei industriale. Tabelul 3.5 Diagrama 1.

7 160.0 113.8 80 2001 2002 2003 2004 2005 2006 4.2 118.8 108.9 104.9 99.7 120 126.6 140 145.7 133.6 168. Abordări în evaluare (definirea succintă a abordărilor şi aplicabilităţii acestora) 11 6 .8 105. METODOLOGIA EVALUĂRII 5. inclusiv descrierea stării tehnice a elementelor constructive ale imobilului cuprins în obiectul evaluării) 5.4 158. DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII (conform anexei 2.1.180 173.2 160 148.7 100 98.3 107.0 157.9 174.

6 2.8 3. % 6.4 4. (continuare) 2.4 1. % 19 9 Procentul de uzură a elementul ui (%) 35 35 Procentul de uzură din clădire.15 16.6 0.8 1.5 1 40 Tabelul 4.8 x 35 11 1 4 x 100 40 30 40 x x .4 34 Nr.4 Greutat e specific ă. D/o Denumirea elementelor constructive Greutate specifi că.3 1.65 3.3 1. LEM Alte lucrări Total 22 24 x 15 5 5 4 12 1 12 x 100 18 37 x 16 4 7 7 x 1 4 6 100 x 46 35 5.25 2 40 1.25 4 35 1.3 11.1 x 4.5.1 1.7 8.4 3 50 3.6 2. despărţitori Carcasă Planşeu Acoperiş Pardoseală Goluri Constructii metalice Finisarea LST. Abordarea prin cost (patrimonială) Succintă descriere a metodologiei aplicate Aprecierea valorii juste a imobilului Tabelul 4.4 0. % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Fundaţie Pereţi portanţi. % 7. % 6. % Greutate specifi că.6 x 36 Depozitului pentru materia primă Procentul de uzură a elementulu i (%) 35 30 x 30 40 40 50 x 30 40 40 x Procentu l de uzură din clădire.4 0. Determinarea uzurii fizice a Depozitului pentru producţia Secţiei de producere a cheramzitului finită Procentul de uzură a elementului (%) 35 35 x 35 25 30 60 30 40 40 x x Procentul de uzură din clădire.8 0.2.5 4.5 x 0.

11 8 .

5 1.5 1 2 2.8 17.75 2 2.1964 Procentul de uzură din clădire.Denumirea elementelor constructive Fundaţie Pereţi portanţi. M Procentu Procentul de Greutatea l de Procentul de Greutatea uzură a specifică.8 4 5.ex.125 35 24 2 x 6 7 8 11 3 x 50 45 50 x 50 40 50 50 50 x x Procentu l de uzură din clădire. % elementului % elementu clădire.8 1.5 x 48 x 22 100 Tabelul 6. % 36 62 2 100 Procentul de uzură a elementul ui (%) 35 25 15 Denumirea elementelor constructive Fundaţia si buncărul pentru zgură Trunchiul.5 0. Determinarea uzurii fizice a clădirilor administrative lit.5 100 20 20 25 20 20 25 25 25 25 25 4. despărţitori Planşeu Acoperiş Scări si iesiri Pardoseală Goluri Finisarea LST.8 1 x 3 2. Determinarea uzurii fizice a ţevei Greutate a specifică.ex.1988 lit.325 1.3 28 a. % (%) lui (%) 5 20 1 4 45 24 9 6 5 10 11 8 8.2 9.5 10.3 4. uzură a uzură din specifică. % 12.6 15. % 1. scara şi paratrăsnetul Iluminare îngrădire Total 11 9 .05 2. O a.8 1. LEM Alte lucrări Instalatii electrice Total Tabelul 5.

N r

Den umi

Vol um,

Tabelul 7. Aprecierea valorii de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului Nu V Coef C C Coeficienţii V V C mă a icien oe o inflaţiei a a h

B e

C o

V a

D e

V a

12 0

ţi core ctări i l o a r e d e r e c o n s t r u i r e l a u / m I C

rea obi ect ului

sup raf aţa con stru cţie i

rul cule geri i indi cilo r co mas aţi ai val orii de rec ons titu ire

fic ie nţ i sei s m ici i

12 1

e fi c i e n t u l p e n t r u m a t e r i a l e

1 9 6 9 1 9 8 4

1 9 8 4 1 9 9 1

1 9 9 1 2 0 0 7 t r . I I

l o a r e d e r e c o n s t r u i r e l a u /

l o a r e d e r e c o n s t r u i r e a c l ă d i r ii l a d a t

l d e r e c o n s t i t u i r e l a d a t a e v a

e l t u i e l i i n d i t r e c t e

n e f i c i u l i n v e s t i t o r u l

e f i c i e n t u l T V A

p r e c i e r e a a c u m u l a t ă ,

l o a r e r e z i d u a l ă , l e

1

1

2 Sect ia de pro duc ere a cher amz itul ui, m.c Dep ozit ul pro duct iei finit e, m.c.

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17 1 0 5 9 8 9 5 9 . 7 2 3 8 0 7 1 5 0 . 7

18

19 6 , 8 5 7 , 5 2 6 . 9 1 5 , 1 6 5 , 1 5 5 . 0

10. 758

ICVR nr.8, comp XIII/1 0, tab.107

2 0

0,876

1, 04

0 , 9 6

1 , 1 9

1 , 4 9

1 9 , 2 5 2

5 9 7 , 1

6 4 2 3 6 1 2

1 , 1

1 , 2 5

1 , 2

3 5

2

4.3 20

ICVR nr.8, comp XIII/1 0, tab.107

9 8

1,00

1, 04

0 , 9 6

1 , 1 9

1 , 4 9

1 9 , 2 5 2

3 3 3 9 , 9

1 4 4 2 8 5 7 6

1 , 1

1 , 2 5

1 , 2

3 6

12 2

8. 2 5 2 8 9 0 . 4 9 1 9 . 1 1 . 4 0. 2 5 1 . 7 2 6 . 2 2 2 12 3 .00 1. m.c omp II.c. tab. 876 ICVR nr. 5 3 . 3 4 7 9 8 6 5 9 . 1 5 8 . comp II. 04 0 . 8 3 4 3 . 9 6 1 .99 1. 1 1 . 2 4 9 1 0 2 2 4 .2 65 ICVR nr.3 Dep ozit ul mat erie i pri me. 9 6 1 . 7 1 . 2 5 1 . 1 9 1 . m. 15.c. 1 9 1 . 04 0 . 2 2 1 . tab. 8 1 .4 buget. 9 Tabelul 7.52 2 6 . 3. (continuare) 2 9 0 8 2 7 8 . 4 2 9 7 5 8 9 3 . 4 9 1 9 .15 5 . 1 0 7 . 2 5 2 1 8 7 . 5 1. 2 4 Blo c adm inist rati v.

9 1 . 04 0 . 7 8 0 . 5 1 0 . 5 0. 1 1 .00 1. 1 1 . 2 5 2 8 0 9 . 2 5 1 . 6 8 7 . m. 3 ICVR nr.97 1. 1 9 1 . 4 9 1 9 .c. tab 20 1 1 5 0 0 0 1.26. 2 5 1 . 00 1 . vol II/9. 2 1 9 4 3 1 7 5 9 .5 Blo c adm inist rati v.8. 6 12 4 .c omp II/III. 2 1 8 5 7 5 9 . 2 5 2 3 9 2 5 6 0 7 . 2 4 5 9 6 . 4 9 1 9 . 9 6 1 . 139 ICVR nr. tab. 9 1 1 2 5 8 1 . 1 9 1 . 3 4 8 6 Cup toru l.51 2 4 . unit . 3 1 1 7 7 6 8 2 3 . 0 0 1 . 8 1 . 4 6 7 .

8. 00 0 . 4 C a l c u l t a b . tab 20 1 1 5 0 0 0 1. 2 9 8 8 5 8 7 9 . 8 Tabelul 7. 1 1 6 3 1 1 7 0 1 .00 1. vol VI. 1 9 1 . 6 1 5 . 1 9 1 . 8 8 Ter enul asfa ltat.00 1. 2 5 2 3 9 2 5 6 0 7 . (continuare) 12 5 . 1 9 . 9 6 1 . 1 1 . 9 1 . 0 0 1 . 2 5 1 . tab 305 8 . 2 5 2 2 6 2 . 2 6 4 7 7 2 5 3 . 0 2 0 . 6 1 .7 Cup toru l. 0 1. 6 9 1 . 2 5 1 . vol II/9.p . m. 4 9 1 9 . 00 1 . 2 4 0 1 0 . unit . 37. 9 3 9 2 5 6 0 7 . 4 9 1 9 .709 ICVR nr. 1 1 .2. 1 ICVR nr. 7 8 7 .

5 Total 60 235 620 Tabelul 8.00 1.9 Ţea va. lei 2.119. 4 9 1 9 . unit 1 ICVR nr. 5 2 3 5 9 . 00 0 . Deprecierea acumulată a cuptorului reconstruit Indicatorul Uzura fizică Deprecierea funcţională Deprecierea acumulată Notă 45% reconstrucţia Valoarea. 5 1 . 2 3 8 9 3 .1.828 -6.214. 1 2 8 2 . 2 5 2 2 3 5 9 .190 -4. tab 119 7 2 1.334. 2 5 1 .362 12 6 . vol VII. 1 9 1 . 7 8 7 . 9 6 1 . 1 1 .

Prin urmare valoarea terenului este corespunzător 308 750 Euro şi 503 750 Euro. Apreciem valoarea de piaţă a îmbunătăţirilor. c. determinarea preţurilor de vânzare pentru bunurile imobile comparabile bunului imobil complex din care face parte terenul evaluat. calcularea valorii de reconstituire sau de înlocuire a îmbunătăţirilor de pe terenul evaluat. g. cu condiţia existenţei informaţiei despre preţurile de vânzare a bunurilor imobile în componenta cărora intră terenuri similare terenului evaluat.p. estimarea valorii bunului imobil complex din care face parte terenul evaluat. valorează conform preţurilor de piaţă din regiune (în urma calculelor evaluatorului) 11 250 euro. Depozitul cu suprafaţa de 756 m. Clădirea administrativă cu suprafaţa de 50 m. d. determinarea principalilor factori de influenţă asupra valorii bunului imobil complex. b. valorează 113 400 euro. parte componentă a căreia este terenul evaluat. calcularea valorii terenului prin extragerea valorii de reconstituire sau de înlocuire a îmbunătăţirilor din valoarea bunului imobil complex. . ajustarea preţurilor bunurilor imobile comparabile.Aprecierea valorii terenului Metoda extracţiei se utilizează pentru evaluarea terenurilor cu construcţii. f. estimarea ajustărilor pentru deosebirile intre bunurile imobile comparabile şi bunul imobil complex din care face parte terenul evaluat. e. Următoarele etape sunt aplicate în cadrul metodei extracţiei: a.p.

320 000 Маклер № 84 (2480) от 13.p.45 clădire administrativă. Euro lipsă 265 000 Маклер № 84 (2480) от 13.07. Uzinelor deplin teren cu destinaţie de producere şi comercializare 0.p.07 Sursa 12 8 .07. Descrierea obiectelor analogice Indicatori Adresa Dreptul de proprietate analog 1 Ciocana.Tabelul 9.2 depozit cu suprafaţa 756 m. un nivel. 617 150 Обзор рынка недвижимости №15(567) от 18. str.47 analog 3 Ciocana. str. Transnistria deplin teren cu destinaţie de producere şi comercializare 1. ha Existenţa îmbunătăţirilor Preţul ofertei.07 Obiectul Suprafaţa terenului.04. str. Uzinelor deplin teren cu destinaţie de producere şi comercializare 0. S=50m.07 analog 2 Ciocana.

47 0.49 0.97 58.95 53.03 41.5 deplin 14 str.45 0.750 0.2 41.45 68. Uzinelor 1.18 str.98 63. Uzinelor 1.98 ofertă 0. euro tipul preţului coeficient de corecţie preţul corectat 4 dreptul de proprietate coeficient de corecţie preţul corectat amplasarea coeficient de corecţie preţul corectat 5 6 destinaţia terenului coeficient de corecţie preţul corectat 7 dimensiunile terenului. Aprecierea valorii de piaţă a terenului Obiectele analogice Obiectul evaluării 4.00 65. (continuare) 8 forma terenului coeficient de corecţie preţul corectat 14 Ajustări suplimentare finale 12 9 .47 56.750 1.2 0. de producere 0. de producere 0.86 analog 2 265000 0.56 str.08 de producere 1. Transnistria 1. ha preţul la m.26 suprafaţa terenului.95 39.5 regulată analog 1 308.38 ofertă 0.p.95 65.87 analog 3 503.68 neregulată 0.№ 1 2 3 Elementele de comparaţie preţul.98 52.18 comercial.87 regulată 1 49. Uzinelor de producere 4.00 41..00 53.88 0.95 49. ha coeficient de corecţie preţul corectat Tabelul 10.18 deplin 1 65.56 deplin 1 53.88 str.61 ofertă 0. euro Tabelul 10.95 60.98 40.56 comercial.88 deplin 1 39.08 1.26 regulată 1 40.

precum şi reconstruit o parte 13 0 . Aprecierea valorii utilajului La balanţa secţiei se află utilaj conservat. A fost procurat şi instalat utilaj nou. Indicatorul u/m Suma 1 Preţul terenului privatizat total (21.00 58. valoarea justă a bunurilor imobile constituie 94 194 mii lei (60 235 620 + 34 790 555 – 832 578) sau 5 625 mii Euro.5 ha) 3 Suma achitată la data evaluării (21.00 49.87 unilateral 1 49.96 56.5 ha) 5 Suma restantă pentru achitare ce revine secţiei Lei de producere a cheramzitului (4.26 0. valoarea de piaţă a acestuia va fi micşorată cu suma ce necesită a fi achitată Tabelul 11.87 0.00 40.374 ha) lei 409 085 4 Cota – parte a sumei achitate ce revine secţiei lei 86 112 de producere a cheramzitului (4.5 ha) la data 832 578 evaluării 12 Prin urmare.96 3 10 accesul coeficient de corecţie preţul corectat corecţia generală ponderea 11 valoarea medie ponderată. că terenul nu a fost răscumpărat în totalitate. valoarea de piaţă a 2 077 569 terenului.26 unilateral 1 40. euro / m.374 ha) lei 4 363 575 2 Cota – parte a terenului aferent secţiei de lei 918 690 producere a cheramzitului (4.17 există 1.9 existenţa reţelelor inginereşti coeficient de corecţie preţul corectat există unilateral - există 1.88 2 există 1. lei Dat fiind faptul.82 1 46.86 trilateral 0. Aprecierea sumei grevării dreptului de proprietate a terenului Crt. euro valoarea de piaţă a 13 34 790 555 terenului. care nu reprezintă obiect al prezentei evaluări.p.51 0.

46%. 2005 – 26. Abordarea prin venit Succintă descriere a metodologiei aplicate. sau 5 837 mii Euro.28%. În rezultatul analizei financiare evaluatorul a ajuns la următoarele concluzii: 1. 3. 2. Valoarea acestui utilaj va fi acceptată conform evidenţei contabile.42 lei. Astfel.42 lei. care la data evaluării nu este reflectat în Borderoul activelor fixe. acest fapt a generat sporirea cererii pentru exportul producţiei respective. 5. 5.5 ani întreprinderea a efectuat investiţii considerabile în modernizarea procesului de producere.3. valoarea utilajelor constituie (conform datelor contabile prezentate evaluatorului) 3 340 09515 lei plus valoarea apreciată a utilajului vechi funcţional la data evaluării în sumă de 215 536. întreprinderea în marea majoritate activează în baza capitalului propriu. deprecierea acumulată). Respectiv. apreciată prin abordarea patrimonială. activitatea întreprinderii este înalt profitabilă (rentabilitatea producţiei a constituit 44.36%. 2006 – 30.din cel vechi. La împrumuturi pe termen lung întreprinderea în ultimii 5 ani nu a apelat. 15 costul reconstrucţiei cuptorului a fost inclus în calculele anterioare (tab. 4. Valoarea totală a utilajelor in funcţiune constituie 3 555 631. fapt care a generat o sporire considerabilă a calităţii producţiei şi a veniturilor. de asemenea activitatea secţiei – rentabilitatea producţiei a atins în 2006 – 46.18%). la data de 16 iulie 2007 constituie după părerea evaluatorului 97 749 mii lei. în ultimii 1.8% în 2006). Metoda actualizării fluxurilor de numerar Dat fiind obiectul evaluării generator de venituri anuale inegale evaluatorul a decis aplicarea metodei actualizării fluxului de numerar. Valoarea de piaţă a secţiei de producere a cheramzitului. 13 1 . rentabilitatea capitalului propriu a întreprinderii în ultimii trei ani este în permanentă creştere (2004 – 20.

Prognozarea fluxului de numerar 2007 2007 2005 2006 sem I sem II 63400 72200 64537 68124.30 250.235 2008 97000 72000 25000 508 27.261 11.4 180.668 5.375 12.4 213.735 13. m3 Vânzări.284 38. m3 piaţa internă piaţa externă Preţuri pe piaţa internă.14 508 19 28 27.405 2010 180000 80000 100000 508 27.533 13.635 23.4 213.41 397.4 34688 45312 x x x 29901 x x x 15411 273. mii lei Amortizarea.10 213.Indicatori Producere.36 66.402 13 2 .138 29.36 86.405 48. mii lei Cash flow.523 38.401 9.26 348.119 1.36 17.017 37.36 48.284 49. euro/m3 Cheltuieli de producere.351 1.4 213. lei/m3 Venitul din vânzări.776 22.999 6.121 1.634 2009 136000 76000 60000 508 27.284 28. mii lei Costul vânzărilor. mii lei Tabelul 12.038 7.593 x x 158 642 x x 6.697 6. mii lei Profitul brut.696 27.636 17.36 213. lei/m3 Preţuri pe piaţa externă.047 20.

% Abordarea prin venituri.. mii lei (r.67 mii Euro. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale În urma analizei efectuate şi a calculelor executate.8 28. mii lei VP.operatională) Rentabilitatea productiei sectiei Capitalul propriu mediu. la data evaluării.2) Vpp act. Sinteza indicatorilor de rentabilitate Indicatorul Rentabilitatea productiei intreprindeii (activ. 1 2 3 4 5 6 Anul CF.0 59.761 x 273 565.755.533 2007 sem. Prin urmare.1/r.519. % 13 3 . Analiza comparativă a vânzărilor nu a fost aplicată dat fiind lipsa informaţiei veridice cu privire la tranzacţii cu obiecte similare.180 lei.733.7 34. g – rata de spor. I 6.25 30.3 103. Tabelul 14. considerăm oportună aplicarea mărimii medii a costului capitalului din ultimii trei ani de activitate a întreprinderii.199 177. Reconcilierea rezultatelor şi estimarea valorii finale Indicatorul I.5 2005 43.634 1. 5.263 Având în vedere obligaţiunea de plată pentru teren în sumă de 36. 5. mii Euro 2007 sem.132. mii lei VP.39 2009 38. a – rata de actualizare.2051 23. Aprecierea valorii de piaţă Crt. după părerea evaluatorului constituie 272 733. Criteriul de comparaţie examinat Corespunderea scopului evaluării Veridicitatea datelor analizate Corectitudinea ajustărilor aplicate Supoziţiile aplicate în calcule 90 55 50 50 10 45 50 50 Abordarea prin costuri.92 26.286.2 Dat fiind obiectul evaluării o afacere în dezvoltare.965 Post prognoză 63. Tabelul 13.7502 36.3647 28.5455 31. II 13.5.402 1. Abordarea prin comparaţii Succintă descriere a metodologiei.0642 12. mii lei K act.437 2008 28. Valoarea de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului. Cu toate că conform prognozei costul capitalului întreprinderii va spori în următoarele perioade. CFA.632.Drept urmare a concluziilor efectuate considerăm justă aplicarea ratei de actualizare la nivelul costului capitalului propriu al întreprinderii.405 1. respectiv rata de actualizare constituie la data evaluării 25.7%.34 mii lei sau 16.8 46. valoarea postprognoză (reversia) a fost determinată având în vedere rata anuală reală de creştere continuă a cash flow-ului (14% în ultima perioadă de prognoză).2 75.4. mii lei Rentabilitatea capitalului propriu 2004 39.533 6. valoarea estimată va fi micşorată cu suma respectivă (273 565 900 – 832 563) fiind egală cu 272.4 2006 44. apreciată prin abordarea prin venituri.11 20.90 16 336. Vpp = CFn+1 / (a-g) în care: CF – cash – flow pentru perioada postprognoză.235 1.357 1.140 2010 49. Reconcilierea a presupus analiza următorilor parametri: Tabelul 15.34 mii lei. costul mediu al capitalului propriu. valoarea secţiei de producere a fost apreciată prin două abordări: prin costuri (patrimonială) şi prin venituri.

2 mii lei / 1.Capacitatea de a considera conjunctura pieţei Capacitatea de a considera profitabilitatea obiectului Capacitatea de a considera deciziile constructive Ponderea (media) II. 6. Aprecierea valorii de lichidare16 Pentru a aprecia valoarea pentru garanţii bancare vom atrage atenţia asupra noţiunilor conceptuale: valoare de piaţă. 13 4 . Perioada de scontare în urma unor analize efectuate de către specialişti constituie. valoare de lichidare şi valoare pentru garanţii bancare. analiza. Valoarea ponderată. în puterea unor circumstanţe constrânse pentru proprietar. după un marketing adecvat. VL – valoarea de lichidare.3 272 733.periodicitatea capitalizării. 5. Astfel. utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii. nu depinde de careva valoare calculată în prealabil sau de valoarea stabilită în favoarea uneia din părţi. Calculul ce urmează este propus în scopuri instructive. pentru obiecte similare celui evaluat circa 14 luni (15 luni – perioada rezonabilă de expunere pe piaţă. conform Standardelor internaţionale de evaluare. analiza a fost efectuată independent.3195) sau 7 931 mii Euro.8 45 70 40 44. remunerarea serviciilor nu ţine de o anumită mărime a valorii obiectului evaluat. Valoarea de lichidare poate fi determinată prin formula: VL = VP i   1+  m  n m în care: VP – valoarea de piaţă. legată de obiectul evaluării. în baza cunoştinţelor şi experienţei existente că: • • • • • afirmaţiile şi faptele cuprinse în prezentul raport sunt exacte şi corecte. Valoare de piaţă – suma estimată.2 10 464. 16 Vom atenţiona că. în cazul depunerii în gaj de raportează valoarea de piaţă. nu a existat interes material curent sau de perspectivă vis-à-vis de obiectul evaluării şi suntem liberi de orice angajamente suplimentare (cu excepţia angajamentelor rezultate din contractul de evaluare) faţă de vre-o parte.7 97 749. perioada de scontare. profesional. concluziile ne aparţin personal. în vederea perioadei limitate de timp.8 mii Euro. după părerea evaluatorului. Valoarea pentru garanţii bancare – valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator. mii lei IV.3195. Certificarea Evaluării Executanţii lucrării în cauză. a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei. opiniile şi concluziile enunţate corespund supoziţiilor făcute şi condiţiilor limitative. într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare).24 175 242. care efectuează o evaluare prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii. nm – numărul perioadelor de calculare a procentelor pentru termenul ce corespunde perioadei de scontare. Valoarea de piaţă. Prin urmare valoarea de lichidare constituie 132 809. pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evaluării între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă. considerând rata de scont anuală egală cu dobânda bancară pentru depozite 24%. confirmă. apreciată în scopul depunerii în gaj. i – rata de scont anuală.34 Valoarea de piaţă a Secţiei de producere a cheramzitului. la 16. la care se comercializează proprietatea. pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii. m . coeficientul de reducere a valorii de piaţă constituie 1. mii Euro 55 30 60 55. Valoarea de lichidare a obiectului evaluării.6. prudent şi fără constrângere. în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză.2007. constituie 10 464. Elementele speculative nu vor fi luate în vedere la stabilirea valorii ipotecii. constituie 133.9 mln Euro. ce nu permite unui număr considerabil de cumpărători potenţiali să se familiarizeze cu obiectul şi cu condiţiile de vânzare ale acestuia.8 mln lei sau 7. mii lei III. n – numărul de ani.07. Valoare de lichidare – valoarea bunului imobil în cazul vânzării forţate. Valoarea conform metodei. la data evaluării.5 mii lei (175 242. 1 luni – perioada fixă de expunere pe piaţă).

.economist în construcţii. Experienţa practică în domeniul evaluării – X ani. (altele). Executanţi: • • • • AAA – evaluator... corespund Legislaţiei Republicii Moldova în vigoare şi cerinţelor Standardelor Internaţionale de Evaluare. Experienţa practică în domeniul evaluării – X ani. loialitate şi confidenţialitate a evaluării. Experienţa practică în domeniul evaluării – X ani. opiniile şi concluziile incluse în raport. Certificate de calificare: ... Certificate de calificare: Agenţiei de Stat Relaţii Funciare şi Cadastru din Republica Moldova... nerespectării principiilor de independenţă...analiza informaţiei... • purtăm răspundere materială în conformitate cu Legislaţia în vigoare în cazul falsificării intenţionate a rezultatelor evaluării.. Certificate de calificare: .. 13 5 .inginer . C – auditor.. BBB ..

contabilitate a)Documente contabile. COMPARTI Camera de înregistrare etc. litigii cu terţe persoane. CUM SĂ REALIZĂM 13 6 . documente de evidenţă contabilă. metode şi tehnici organizatorice şi manageriale noi. proiecte. secţia juridică. modernizate. măsuri pentru introducerea unor concepte. avizele de înfiinţare şi INFORMARE ŞI funcţionare . h)Programele de protecţie a mediului. Dreptului comercial. În cazul inexistenţei compartimentului. Dreptul comercial. Se evidenţiază existenţa sau. direcţiile financiare teritoriale etc. 2. Se cercetează şi se verifică existenţa surselor de finanţare a programelor de la punctul 3. 1.Anexa 2 Diagnosticarea situaţiei juridice OBIECTIVE Evidenţa modului în care întreprinderea se încadrează efectiv în prevederile legislaţiei care-i reglementeză activitatea: Dreptul muncii. inexistenţa unor strategii pe termen mediu şi lung cu privire la funcţionarea şi dezvoltarea organizaţiei. se stabileşte dacă există un altul. documentele încheiate între sindicat şi conducerea organizaţiei cu ocazia negocierii unor conflicte de muncă. legislaţia din domeniul financiar-contabil. SURSELE DE a)Contractul de constiuire. a)Se studiază legalitatea înfiinţării întreprinderii. discuţii cu sindicatul. 3. desfacere etc. 5. c)Contractele cu beneficiarii şi furnizorii. asimilarea şi împlementarea progresului tehnic şi managerial. d)Dreptul de proprietate asupra terenurilor şi activelor fixe. documente care să ateste proprietatea asupra activelor fixe ÎS „Cadastru”. a)Procesele aflate pe rol secţia juridică a)Contractele individuale de muncă şi cel colectiv. e)Situaţia datoriilor către bugetul de stat şi creditori. discuţii cu conducerea. prin activităţi proprii şi achiziţionări de licenţă. a)Comenzi de producţie şi contracte cu beneficiari informarea se face la serviciul comercial şi la cel de producţie. dimpotrivă. a)Titlul de proprietate asupra terenurilor. Dreptul mediului. conducerea. salariaţii. g)Raporturile conducerii cu salariaţii şi sindicatele.documentarea se poate face la secţia juridică. studii. i)Încadrarea în prevederile Dreptului muncii. încadrarea în obiectul de activitate etc. f)Litigii cu terţi. Diagnosticarea activităţii de cercetare-dezvoltare OBIECTIVE CUM SE REALIZEAZĂ Reliefarea preocupărilor întreprinderii pentru asimilarea progresului tehnic şi managerial. Se verifică existenţa în organigramă şi. Se verifică dacă există prognoze. statistică. în reglementările fiscale etc. secţia juridică. statutul. documente cu privire la grevele care au avut loc etc. informaţiile se obţin pe baza discuţiilor în compartimentele producţie. efectiv. serviciile de specialitate din întreprindere. b)Compatibilitatea dintre obiectul de activitate prevăzut în contractul de constituire şi activităţile efectiv realizate. dreptul muncii. planuri. în structurile funcţionale ale întreprinderii a unui compartiment de cercetare-dezvoltare. programe.. Se cercetează existenţa unui plan pertinent de urmărire şi raportare a realizării la termen a programelor de la punctul 3. care are atribuţii şi cercetaredezvoltare. -MENTELE UNDE b)Lista nominală a tuturor activităţilor desfăşurate pe linie de SE GĂSESC producţie şi a produselor şi serviciilor realizate. 4. financiare etc.

a) Se studiază comenzile de materii prime şi materiale. sex. specializare a personalului calificat. modul de realizare a desfacerilor. b) Se preiau şi se studiază strategiile elaborate de întreprindere informarea se face la compartimentul cercetaredezvoltare şi prin discuţii cu conducera superioară. a factorilor care influenţează menţinerea şi dezvoltarea pieţei. 4. se verifică încadrarea programelor în termenele aprobate. obiectivul cotei de piaţă. 2. 7. a) Se studiază comenzile de producţie şi contractele cu beneficiarii. calificare etc. a) Organigrama compartimentul Management şi resurse umane (MPU). cota de piaţă deţinută. d) După studierea documentelor în care se menţionează şi mărimea fondurilor necesare realizării programelor. dacă sunt calificaţi prin şcoli de specialitate sau la locul de muncă. 6. Secţia comercială a) Informaţiile cu privire la situaţia concurenţială a pieţei. 1. 4. în raport cu concurenţii.dezvoltare. condiţiile de intrare pe piaţă şi organizarea reţelei de distribuţie (evidenţierea riscurilor de diminuare a ariei pieţei sau a posibilităţii lărgirii acesteia). e) Planul de raportare a realizării prevederilor de la punctul 3 şi decontarea sumelor stabile. salarizare.SURSELE DE INFORMARE ŞI COMPARTI -MENTELE UNDE SE GĂSESC Organigrama şi localizarea fizică a compartimentului informaţiile se obţin de la compartimentul MRU şi de la conducerea tehnică a întreprinderii. financiar-contabilă. 5. totodată. dependenţa de anumiţi furnizori. dependenţa de clienţi şi relaţiile cu clienţii tradiţionali. atât în prezent. 3. a) Informaţiile referitoare la intrarea produselor pe grupe. a) Se studiază strategiile elaborate de organizaţie – secţia cercetare. precum şi raporturile cu furnizorii şi beneficiarii 1. de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare a pieţei actuale. Se studiază structura organizatorică. intenţia strategică. Se analizează numărul şi structura clienţilor. informarea se face la secţia comercială. Se analizează structura pe vârste. scurt). vechime. dacă se organizează a) OBIECTIVELE CUM SE REALIZEAZĂ SURSELE DE INFORMARE ŞI COMPARTI -MENTELE UNDE SE GĂSESC OBIECTIVELE CUM SE REALIZEAZĂ SURSELE DE INFORMARE ŞI COMPARTI -MENTELE UNDE SE GĂSESC 13 7 . Se cercetează existenţa unor strategii de promovare a produselor. forma contractelor (pe termen lung. Se studiază politica de salarizare şi cultura de firmă. Secţia comercială. Se analizează aria pieţelor de desfacere. secţia marкeting. climatul social. a sistemelor de recrutare. preţurile practicate de concurenţi.salariaţi. de producţie. Se cercetează starea concurenţială şi se evidenţiază existenţa agenţilor economici care desfac pe piaţă produse similare. precum şi eşalonarea în timp a acordării fondurilor. departamentele C-D. furnizori. se verifică în contabilitate existenţa acestor sume. Diagnosticarea situaţiei comerciale Cunoaşterea pieţei pe care acţionează întreprinderea şi stabilirea locului acesteia. Se analizează condiţiile de recrutare. Se verifică existenţa preocupărilor pentru protecţia muncii. contractele cu furnizorii informaţiile se obţin de la aceleaşi secţii ca la punctul c. criteriile pe baza cărora au fost selectaţi etc. cota de piaţă. a raporturilor sociale (conducere . marкeting şi discuţiile cu conducerea. calificare. Se studiază raporturile dintre conducerea întreprinderii şi sindicate . studii de piaţă realizate de instituţii specializate. durata creditului comercial. calitatea produselor acestora. Contabilitatea. c) Se procedează ca la punctul b şi. sortimente. 2. cât şi în perspectivă. 5. Se analizează şi se fac aprecieri asupra sistemului de management aplicat în prezent.sindicate . nivel de pregătire profesională a personalului de conducere şi de execuţie.salariaţi). 3. Diagnosticarea potenţialului uman Evaluarea potenţialului uman sub aspect calitativ şi cantitativ. Se analizează principalii furnizori şi modul de colaborare cu aceştia. b) Dacă există posibilităţi locale de recrutare a salariaţilor sau trebuie aduşi din alte localităţi. nivelul de solvabilitate.

prin calitatea sistemului de management practicat şi a deciziilor adoptate. solvabilităţii şi lichidităţii. numărul reclamaţiilor făcute de beneficiari. existenţa dotărilor şi echipamentului care asigură protecţia muncii. 5.) 2. compartimentele MRU. 1. contractele colective de muncă şi fişele de protecţie a muncii. randament tehnologic. dacă sunt fideli organizaţiei. compartimentul MRU (eventual şi biroul psihologia muncii). e) Planul de producţie corespunzător comenzilor făcute de beneficiari. Diagnosticarea activului net. 4. COMPARTI compartimentele de producţie. compartimentele calitate. 6. Situaţia echilibrului financiar. dacă există grupuri de presiune. contractele de muncă. calitate. compartimentele MRU şi producţie. aprovizionarea locurilor de muncă etc. 3. d) Organizarea desfăşurării şi urmăririi producţiei pe fluxul de fabricaţie. producţie. cercetare-dezvoltare. f) Existenţa unui SQ. Gradul de dotare cu echipamentele şi instalaţii tehnice de înalt nivel. comercial. cursuri de specializare etc. g) Se fac aprecieri în legătură cu climatul de lucru. procese verbale cu privire la greve şi revendicările salariaţilor etc. 5. secţia juridică. dacă există restanţe la salarii etc. 6. SE GĂSESC b) Se stabileşte pe baza unor indicatori specifici. Diagnosticarea ratelor de rentabilitate. cheltuieli cu noncalitatea. Analiza ratelor de echilibru financiar. şi se calculează indicatorii specifici fenomenelor menţionate. Se analizează nivelul stării activelor fixe (gradul de utilizare. c) În funcţie de consumurile specifice. calitatea produselor. compartimentul MRU. Diagnosticarea nivelului tehnic şi a organizării producţiei OBIECTIVELE CUM SE REALIZEAZĂ Reliefarea potenţialului tehnic şi de exploatare de care dispune întreprinderea. existenţa unui climat favorabil muncii şi lucrului bine făcut. 7. prin comparaţii între rezultatele planificate şi cele efectiv obţinute. coeficientul de uzură etc. înregistrarea şi arhivarea evidenţei financiarcontabile. structura. facturile întocmite pentru produsele de livrare. Metodele folosite pentru lansarea şi urmărirea producţiei. valoarea. SURSELE DE a) Volumul. de întreţinere şi reparaţii. contabilitate. contabilitate. compartimentele producţie. comercial. compartimentele producţiei. CUM SE REALIZEAZĂ 13 8 . de -MENTELE UNDE contabilitate. Nivelul calităţii produselor şi modul de asigurare a calităţii. 2. Analiza pragului de rentabilitate. compartimentele MRU. Se analizează nivelul procesului tehnologic. Se analizează modul de organizare a producţiei.d) Se analizează calitatea echipei manageriale prin indicatorii de performanţă. compartimentele producţie etc. modul de respectare a prevederilor legale referitoare la întocmirea. e) Se analizează sistemul de salarizare şi influenţă pe care o are asupra mobilizării salariaţilor. conducerea întreprinderii. Structura sortimentală a produselor şi serviciilor. comercial. comercial. f) Se verifică fişele de protecţia muncii. a rentabilităţii. dacă au avut loc greve. uzura şi evoluţia în timp a INFORMARE ŞI potenţialului tehnic. producţie. MRU. factori de poluare. Diagnosticarea activităţii financiar-contabile OBIECTIVE Evidenţierea situaţiei economico-financiare a întreprinderii. producţie. producţie de serie. de unicate. bazat pe standartul ISO 9000/2000. compartimentele MRU. programul de instruire a salariaţilor pe domeniu. c) Dacă există un echilibru între categoriile de salariaţi. Analiza ratelor exploatării. 4. 3. se verifică întrările şi ieşirile de personal şi se calculează indicatorii specifici fluctuaţiei. compartimentele producţiei. 1. responsabilitatea pentru evoluţia organizaţiei.

SURSELE DE INFORMARE ŞI COMPARTI -MENTELE UNDE SE GĂSESC a) Bilanţul contabil. bugetul de venituri şi cheltuieli. ratele de lichidare şi solvabilitate compartimentul financiar-contabil. compartimentul financiar-contabil. cash flow. contul de profit şi pierderi. Rre etc. necesarului de fond de rulment. Raf. d) Se analizează ratele de rentabilitate: Rrct. 13 9 . compartimentul financiar-contabil. compartimentul financiar-contabil. f) Analiza pragului de rentabilitate compartimentul financiar-contabil. profitul net compartimentul financiar-contabil. b) Situaţia fondului de rulment. Raa. perioada de rotaţie. Rrc. Rrf. e) Se analizează ratele de echilibru financiar: Rfr. c) Se calculează şi se analizează indicatorii de rezultate: venitul din vânzări. Rî.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful