Universidade de Braslia Instituto de Cincias Humanas Departamento de Economia

Programa de Seminrios Acadmicos

BRASIL, 1824 1957: BOM OU MAU PAGADOR?

Marcelo de Paiva Abreu
PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO PUC - RIO

Seminrio n 34/01 - 7/12/01 Braslia, DF 2001

Brasil, 1824-1957: bom ou mau pagador?1

Marcelo de Paiva Abreu2

A histria da dvida externa brasileira caracteriza-se pela ocorrncia de dois longos ciclos de endividamento, seguidos, nos dois casos, de moratrias, renegociaes t mporrias e e acordos permanentes. O primeiro ciclo longo de endividamento externo foi iniciado pelos emprstimos que se seguiram independncia e indenizao portuguesa, a partir de 1824, e culminou com a moratria, seguida de Funding Loan, em 1931. O B rasil, aps variados regimes transitrios e suspenso temporria de pagamentos do servio da dvida pblica externa, nas dcadas de 1930 e 1940, negociou um acordo permanente com os seus credores em 1943. Os pagamentos a previstos se estenderam at o incio dos anos oitenta, mas tornaram-se bem reduzidos a partir de meados da dcada de 1950. O

segundo ciclo de endividamento iniciou-se aps o sucesso inicial da estabilizao em meados da dcada de 1960 e a reativao dos mercados financeiros internacionais baseados no boom do mercado de euro-moedas, culminando com os tropeos do incio dos anos oitenta, em especial aps a moratria mexicana. O longo perodo de renegociaes terminou, apenas em 1994, em um novo acordo permanente que prev pagamentos no prazo mximo de trinta anos.

Os mais de cem anos que marcaram o primeiro perodo de endividamento externo do Brasil foram caracterizados pela ocorrncia de sucessivas crises de balano de pagamentos e eventuais episdios de renegociao de pagamentos contratualmente acordados. A grande turbulncia do perodo inicial da histria do Brasil independente foi
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Este artigo apresenta resultados preliminares de projeto de pesquisa sobre a histria financeira do Brasil desenvolvido com o apoio do CNPq, Conselho Britnico, Instituto Rio Branco (Rio Branco Chair, Columbia University ) e do Centre for Brazilian Studies, St Antonys College, Oxford. Agradecimentos so devidos a Melanie Aspey e funcionrios do The Rothschild Archive; Leslie Bethell; John Booker e Ann Morgan, do arquivo do Lloyds Bank; Renato Flres; Eduardo M.M. Loyo; Mrcio Nakane; Elizabeth Ogborn e funcionrios da Archive Section do Bank of England; funcionrios do Public Record Office, Kew; Guilherme Ribenboim e Ruy M. Ribeiro e, por assistncia pesquisa, em ordem cronolgica, a Fernando Telles, Tatiana Lozinsky, Luiz Gustavo Cherman, Lvia Xavier de Mello, Renata Kreuzig Pinheiro Bastos e, muito especialmente, a Leandro Siqueira Carvalho. Verso de 24.7.2001. 2 Do Departamento de Economia da PUC-Rio .

normalizada na dcada de 1840, com a estabilizao poltica que se seguiu maioridade de D. Pedro II e a recuperao da capacidade fiscal do Estado, com a eliminao das restries ao nvel mximo das tarifas de importao imposto pelo governo britnico nas negociaes aps a independncia.3 Seguiu-se um longo perodo de estabilidade e gradativo endividamento externo, s interrompido temporariamente no incio da repblica. Na tabela 1 so apresentados dados sobre os saldos em circulao entre 1825 e 1955 relativos ao endividamento externo brasileiro at 1931. Os emprstimos estaduais e municipais correspondiam em 1895 a cerca de 4% do total, em 1930, esta proporo havia aumentado para cerca de 30% do endividamento externo total. A razo dvida-exportaes que havia crescido rapidamente at 1830, atingindo 1,68 caiu quase que continuamente at a dcada de 1880 alcanando 57%. A partir da, o crescimento foi rpido, especialmente antes da virada do sculo: em 1910 e 1920 estava em torno de 2,0. O mximo de 4,0 atingido em 1930, com a significativa queda das exportaes durante a grande depresso, reduzindo-se lentamente a partir de ento (ver Tabela 2). O servio como proporo das exportaes evolui similarmente, embora tenha quase que quadruplicado entre 1900 e 1910, alcanando cerca de 16%. Isto deveu-se ao impacto do primeiro Funding Loan. Em 1930, alcanou quase 30%. Como proporo da receita, a evoluo do crescimento foi semelhante da razo dvida-exportaes, sendo alcanado um valor da ordem de 26% em 1930, incluindo receitas dos trs nveis de governo. O Brasil foi melhor pagador do que todos os demais pases latino-americanos: foi a nica economia latino-americana a no suspender o servio de sua dvida externa, desde o lanamento do primeiro emprstimo externo, em 1824, at o comeo da vigncia do primeiro funding loan (emprstimo de consolidao), em 1898.4 A partir do fim da
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A histria das relaes anglo-brasileiras conflita claramente com a tese de que o governo britnico absteve-se de usar o seu poder de barganha para extrair concesses comerciais de pases em desenvolvimento, como sugerido por Platt (1968), passim. O fato de que tais concesses tenham sido estendidas a outros pases apenas tornou mais agudo o problema fiscal enfrentado pelo frgil governo brasileiro no perodo 1822-1845.O impacto sobre indstrias domsticas competitivas com importaes foi de importncia limitada frente s dificuldades enfrentadas na busca de fontes alternativas de recursos. 4 Ver Dawson (1990), pp. 173, 181, 193, 211-2. Para a histria da dvida brasileira referida ao quadro latino-americano de endividamento externo ver Marichal (1989). Para dados sobre os emprstimos brasileiros ver Carreira (1889), para a dvida imperial, e Brasil (1955), para a dvida republicana.

dcada de 1890, entretanto, seguiram-se, com regularidade, crises de balano de pagamentos e negociaes de funding loans. Estes sucessivos emprstimos de consolidao, em 1898, 1914 e 1931, permitiram o alvio imediato do servio da dvida externa, a soluo de crises de liquidez e a retomada do endividamento externo no mdio prazo nos dois primeiros episdios. O ltimo funding loan foi, entretanto, o primeiro passo de uma longa seqncia de negociaes de que resultou o acordo permanente da dvida externa de 1943. Por longo tempo os mercados financeiros privados

permaneceriam fechados para o Brasil.

Na dcada de 1930 o servio da dvida externa foi retomado em 1934, atravs do chamado esquema Aranha, com vigncia prevista para 4 anos. Antes que se completasse este prazo, o golpe de 1937 serviu de pretexto para o nico episdio de default completo por parte do governo central brasileiro antes de 1987. Novo acordo temporrio passou a viger em 1940, batizado esquema Souza Costa, e, finalmente, em 1943, um acordo permanente equacionou o pagamento do servio da dvida externa contrada at 1931.
Tabela 1 Saldos em circulao de emprstimos pblicos externos brasileiros lanados antes de 1931, em milhes das respectivas moedas, 1825-1955 Libras Francos Dlares Florins Total em libras 1825 4,1 0 0 0 4,1 1840 5,6 0 0 0 5,6 1865 13,0 0 0 0 13,0 1875 20,4 0 0 0 20,4 1885 23,2 0 0 0 23,2 1895 37,5 1,5 0 0 39,0 1900 42,4 1.5 0 0 43,9 1905 83,3 5,0 0 0 88,3 1913 129,1 902** 0 0 166,0 1920 135,2 900** 0 0 172,1 1930 163,0 1850*** 371,2 0 254,4 1940 152,6 748,8** 334,7 6,5 241,0 1950 51,9 1708**** 154,3 6,4 114,4 1955 28,4 411***** 99,2 3,6 64,7 Fontes: ver Abreu (1985), Abreu (1994), Brasil (1945) e Anurio Estatstico do Brasil 1952 e 1956. * Saldos em 31.12. ** Re-estimativa provisria. Emprstimos em francos em 1920 considerados constantes desde 1913. *** Reavaliao para levar em conta a converso francesa de 1928 e a sentena de Haia contra o Brasil. Ver Abreu (1994). **** 1951. ***** 1956.

Tabela 2 Dvida externa, 1830-1940* Ano Dvida externa em contos de ris **

Exportaes FOB em contos de ris

Razo dvidaexportaes

1830 59013 35135 1,68 0,0936 16779 1840/1841 40995 57727 0,71 0,0361 16311 1850/1851 38181 67788 0,56 0,0523 32697 1860/1861 52281 123171 0,42 0,0418 50052 1870/1871 130660 168000 0,78 0,0657 95885 1880/1881 130995 230963 0,57 0,0854 128364 1890 328431 280665 1,17 0,0573 195253 1900 1471359 850339 1,73 0,0436 307915 1910 1929746 939413 2,05 0,1595 882189 1920 3506408 1752411 2,00 0,1319 1548168 1930 11753476 2907354 4,04 0,2949 3276171 1940 16288024 4960538 3,28 0,0414 4664813 Fonte: dados bsicos de Brasil em nmeros 1960. *At 1930, valor nominal dos ttulos resgatados. Depois de 1930 valor de mercado. **Fim do ano calendrio. ***Ano calendrio. ****Federal at 1900. Unio, estados e municpios a partir de 1910. A razo servio da dvida-receita da Unio em 1910 era de 28,56%. A dvida externa at 1880 era exclusivamente federal.

Servio da dvida externa em contos de ris*** 3289 2087 3547 5151 11044 19696 16077 37128 149867 231155 857432 205401

Razo servioexportaes

Receita****

Razo servioreceita total 0,1960 0,1280 0,1084 0,1029 0,1152 0,1534 0,0823 0,1206 0,1699 0,1493 0,2617 0,0440

Neste artigo trata-se de analisar estes momentos cruciais da histria financeira do Brasil, com objetivo de caracterizar as singularidades de cada um destes arranjos, que configuram marcos importantes na histria do primeiro ciclo de endividamento externo brasileiro. Pela primeira vez so utilizados documentos originrios dos arquivos do Banco da Inglaterra e de N. M. Rothschild & Sons Limited relativos aos funding loans.5 Alm disto, trata-se de avaliar objetivamente o desempenho do Brasil como pagador. Nas trs sees que se seguem analisa-se sucessivamente os trs funding loans, de 1898, 1914 e 1931. Na quarta seo so tratados sinteticamente os quatro eventos relativos dcada de 1930.6 Na quinta seo so consideradas criticamente as contribuies na literatura especializada que objetivaram avaliar o desempenho de pases devedores. A seo 6 inclui novos resultados de avaliao do Brasil como devedor para toda a histria de seu

Em dois momentos, o primeiro em meados da dcada de 1970 e o segundo em meados da dcada de 1980, o autor consultou a documentao brasileira referente ao assunto, especialmente para o perodo posterior a 1930, depositada no Ministrio da Fazenda e no Arquivo Histrico do Itamaraty, no Rio de Janeiro. 6 J analisados com detalhe em Abreu (1975) e (1988).

primeiro ciclo de endividamento que se inicia em 1824. So calculadas taxas de retorno para todos os emprstimos federais brasileiros, tanto para toda a vida do emprstimo, quanto em bases anuais. Os resultados so comparados a aplicaes financeiras contrafactuais em ttulos pblicos dos pases credores. So utilizadas metodologias alternativas de avaliao, tentando-se levar em conta trade offs entre rentabilidade e risco das aplicaes em ttulos federais brasileiros lanados entre 1824 e 1927 em libras e dlares norte-americanos. Na seo final so apresentadas as concluses. 1. 1898: o primeiro Funding Loan A economia brasileira enfrentou dificuldades crnicas de balano de pagamentos na dcada de 1890, depois que se esgotou o boom do Encilhamento. Caiu o saldo da balana comercial, aumentou o servio da dvida, diminuiu a entrada de novos emprstimos. O resultado foi uma vertiginosa queda da taxa de cmbio de um nvel por volta de 27 pence por mil ris em 1889 para 7 pence em 1898.7 A crise financeira do Brasil havia estimulado a busca de solues que atenuassem a crise cambial. Antes que vingasse a iniciativa de refinanciar a dvida externa, a possibilidade de arrendamento da Estrada de Ferro Central do Brasil havia sido reiteradamente suscitada por N. M. Rothschild & Sons Limited, enfrentando, entretanto, a resistncia do governo brasileiro, pois as ofertas recebidas foram consideradas insatisfatrias.8 Diplomatas britnicos esperavam a suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida desde o incio de 1898.9 Em fevereiro de 1898, N. M. Rothschild & Sons Limited foram visitados pelo delegado do Tesouro em Londres e sondados quanto sua reao no caso de suspenso temporria dos fundos de amortizao da dvida externa brasileira.10

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Ver, sobre a crise dos 1890, Franco(1990), Fritsch(1980) e Fishlow(1972). Ver srie de telegramas de N.M. Rothschild & Sons Limited (NMR) a Bernardino de Campos, Ministro da Fazenda, no segundo semestre de 1898, Rothschild Archive, London (RAL) XI/65/10A e Ministrio da Fazenda, Relatrio, 1901, no qual Murtinho assinala que a proposta, de fato, nunca mereceu ser tomada em considerao. 9 Review of the Financial Situation, Phipps para Lord Salisbury no. 6, 1.2.1898: o Brasil ainda conseguiu manter os pagamentos relativos a juros e amortizao do sua dvida externa. No se sabe bem se por sentimento de dever, ou vaidade, ou apenas por mera falta de resoluo, Public Record Office (PRO), Foreign Office (FO) 128/235. 10 NMR para Bernardino de Campos, carta, 18.2.1898, RAL XI/142/6.

O Manifesto Eleitoral de Campos Salles j enfatizava a prioridade no saneamento financeiro da Repblica: A restaurao das finanas a obra ingente que se impe s preocupaes patriticas do governo da Republica. No h, portanto, lugar para os vastos programas de administrao, que, alis, se incompatilisam radicalmente com a situao do Tesouro, tal como ela se desenha. Considero por isso um dever de lealdade no abrir esperanas, nem contrahir compromissos de outra ordem. Muito ter feito pela Repblica o governo que no fizer outra coisa seno cuidar das suas finanas.11 Campos Salles foi alertado por Prudente de Moraes quanto situao crtica das finanas federais. Em meio sua viagem Europa, em seguida vitria eleitoral, em Paris, foi informado que Tootal, gerente do London & River Plate Bank em Paris, havia feito em nome dos credores, no Rio de Janeiro, proposta relativa a um funding loan. A inspirao argentina do funding loan clara. No incio da dcada de 1890, a Argentina havia sofrido a crise Barings12 , enfrentando enormes dificuldades de balano de pagamentos e foi obrigada a renegociar o pagamento do servio da dvida externa. Negociou com seus banqueiros, no incio de 1891, um funding loan de 15 milhes, taxa de juros de 6%, com a finalidade de refinanciar integralmente os pagamentos de juros e garantias ferrovirias, por trs anos, entre 1891 e 1893. Havia o compromisso de receber cupons vencidos nas alfndegas e de que o governo central no assumiria compromissos financeiros adicionais por trs anos. O governo assumiu, ainda, o compromisso de cancelar pelo menos 15 milhes de pesos-ouro por ano sempre que o gio do ouro superasse 50%. O arranjo do funding argentino no foi, entretanto, mantido, sendo

substitudo pelo Arreglo Romero. O novo acordo inclua a reduo efetiva do pagamento de juros e a suspenso de amortizao. Por cinco anos, a partir de 1893, seriam realizados pagamentos da ordem de 71% dos juros contratuais que s voltariam a ser integralmente pagos aps 1898. As amortizaes seriam retomadas em 1901. As garantias ferrovirias foram consolidadas atravs de emprstimos de resciso de garantias em 1896 e 1898. Entre 1896 e 1899 o governo central trocou a dvida das provncias por dvida federal
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Guanabara (1902), p. 50. A quebra da casa Barings decorreu, em grande medida, do envolvimento direto dos banqueiros em empresa exploradora dos servios de gua e esgoto de Buenos Aires, a Buenos Ayres Waterworks and Drainage Co. Ltd., e no de seu envolvimento com ttulos da Argentina. Ver Ferns (1992).

com um desconto sobre o valor de face da ordem de 25%.13

A proposta do funding brasileiro havia sido discutida na reunio do board do London & River Plate Bank, em Londres, quando se decidiu enviar Tootal ao Rio, para sugerir algumas medidas temporrias que, embora no em detrimento dos interesses dos detentores das dvidas externas brasileiras, pudessem aliviar as presses sobre o cmbio, dar tempo recuperao e gradualmente melhorar a cotao dos ttulos [brasileiros]. Ao submeter a proposta relativa ao Ministro da Fazenda do Brasil, Tootal foi instrudo a sugerir que o mesmo entrasse em contacto com os seus banqueiros em Londres, N. M. Rothschild & Sons Limited, aos quais o Chairman j havia comunicado o teor da proposta.14

Segundo Guanabara (1902), a proposta inicial de Tootal solicitava como garantia de um emprstimo de 10 milhes, a receita de todas as alfndegas da Repblica, a Estrada de Ferro Central do Brasil e o servio de abastecimento dgua da Capital Federal. Obrigava retirada de circulao, ao cambio de 12 pence/mil ris, do papel moeda equivalente, e, ainda, que esta soma fosse recolhida a determinados bancos estrangeiros e incinerada publicamente.15 Campos Salles visitou os escritrios de N. M. Rothschild & Sons Limited durante a sua viagem ps-eleitoral Europa. Desta reunio participou o chairman do London & River Plate Bank, Duffield.16 Teriam sido as ponderaes de Campos Salles que possibilitaram a retirada da Central e do servio de guas da lista inicial de garantias. Campos Salles teria, ainda, contraproposto 24 pence/mil ris como a taxa de cambio a ser levada em conta para determinao dos montantes para recolhimento do meio circulante, chegando-se a um acordo final quanto a um valor intermedirio, de 18 pence/milris, da taxa de cambio para clculo dos montantes para recolhimento.17

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Williams (1971), pp. 126-8. A taxa cambial era de 5 pesos-ouro/(. Apenas pouco mais de 50% do valor inicial foi lanado. Curiosamente, este emprstimo ficou conhecido como emprstimo Morgan, em vista do forte envolvimento de J.P. Morgan & Co. no lanamento dos ttulos. Marichal (1989), captulo 6. 14 Confidentially ... imparted the intentions of the Board, diz a ata, London & River Plate Bank Archive, Board Minutes, 5.4.1898, F2/16/1, Lloyds Archives, Londres . 15 Ver Guanabara (1902). 16 Monteiro (1928), p. 60.
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Guanabara (1902), pp. 66-7.

A emisso dos ttulos do Funding Loan, respeitado o limite de 10 milhes, abarcaria o servio de juros dos emprstimos externos federais, bem como do emprstimo interno em ouro de 1879, e todas as garantias ferrovirias.18 A taxa de juros do novo emprstimo era de 5%, sendo lanados 8,6 milhes. A garantia do emprstimo era a arrecadao das alfndegas do Rio de Janeiro e, subsidiariamente, as de outros portos brasileiros. Previase a suspenso das amortizaes de todos os emprstimos includos no funding por treze anos e durante trs anos seriam lanados, a 100%, ttulos do novo emprstimo medida que maturassem juros de emprstimos e prazos de pagamentos de garantias ferrovirias. O servio do prprio funding se restringiria a juros at 1911, quando seria iniciada a amortizao por 50 anos.

medida que fossem lanados os ttulos do novo emprstimo seria recolhido meio circulante equivalente, convertido taxa cambial de 18 pence/mil ris, e incinerado em um dos bancos estrangeiros credenciados - London and River Plate Bank, London and Brazilian Bank e Brasilianische Bank fr Deutschland - a partir de 1.1.99 para ttulos emitidos de 1.7.98 a 31.12.98 e depois pari passu. Legislao completar aprovada em meados de 1899 criou dois fundos necessrios execuo do programa e aboliu a faculdade emissora do governo. O fundo d resgate do papel moeda era constitudo por e receitas em papel do arrendamento de ferrovias federais, pela cobrana da dvida ativa, por rendas eventuais do Tesouro em papel e por saldos oramentrios. Foi criado ainda um fundo de garantia do papel moeda depositado em Londres, em N. M. Rothschild & Sons Limited, que seria alimentado por 5% ouro sobre direitos de importao, pelo saldo de taxas em ouro, pelo arrendamento em ouro de ferrovias federais e por rendas eventuais em ouro.19 Houve forte resistncia por parte das companhias ferrovirias extenso s garantias ferrovirias das condies aplicveis a emprstimos. Essas resistncias, dobradas por N.M. Rothschild & Sons Limited por insistncia do governo brasileiro,
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As seguintes ferrovias foram includas: The Alagoas Railways Co. (duas linhas), The Great Western of Brazil, The Conde dEu Railway, The Central Bahia, The Brazil Great Southern, The D. Theresa Christina, The Southern Brazilian Rio Grande do Sul, Companhia Mogyana, The Minas and Rio, The Natal and Nova Cruz, Compagnie Gnrale des Chemins de Fer Brsiliens (duas linhas), Compagnie des Chemins de Fer Sud-Ouest Brsilien (duas linhas), The Bahia and S. Francisco (duas linhas), The Recife and S. Francisco e os Chemins de Fer S. Paulo et Rio Grande. As garantias ferrovirias seriam resgatadas em uma grande negociao em 1901, ver Ribeiro (1993). 19 Ver Calgeras (1960), pp. 332-3.

decorriam do reconhecimento de que a medida afetaria a rentabilidade de seus investimentos.

A casa N. M. Rothschild & Sons Limited solicitou de Campos Salles sua garantia de que aprovava o plano pois, embora lamentassem profundamente uma suspenso de pagamentos em espcie haviam recomendado a sua aceitao por parte dos credores brasileiros. Segundo os banqueiros do Brasil a carta dar-lhes-ia a coragem necessria para fazer esta gesto junto aos credores, podendo demonstrar que nada haviam negligenciado na salvaguarda de seus interesses.20 Campos Salles ofereceu esta garantia solicitada em termos que seriam duramente criticados pela oposio: posso assegurarvos que ... o governo brasileiro ter grande empenho [la plus particulire sollicitude] para dar [ao acordo] plena e inteira execuo em todos os seus termos.21 O Visconde de Ouro Preto condenou taxativamente os termos em que foi negociado o Funding Loan, especialmente a obrigao de transferncia de depsitos para incinerao por bancos estrangeiros e o compromisso de no lanar emprstimo pelo prazo de durao do Funding Loan. Considerou a carta compromisso de Campos Salles, alm de escrita em francs de m qualidade, vazada em tais termos que no tempo do Imprio seria devolvida, como imprpria para ficar arquivada oficialmente.22 O Funding Loan, por outro lado, sofreu fortes crticas de uma parte da imprensa financeira londrina que classificou-o como arranjo confiscatrio23 , mas nada que se pudesse comparar s crticas que se acumulariam no Brasil contra Murtinho e as conseqncias de seu programa de estabilizao sobre o nvel de atividade e o sistema financeiro, em especial o impacto da significativa apreciao cambial ocorrida.24

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NMR para Campos Salles, carta, 2.6.1898, RAL, XI/111/28. A carta de Rothschild e a resposta de Campos Salles so reproduzidas em Guanabara (1902), pp. 69-73 e no prospecto do Funding Loan. 21 Campos Salles para NMR, carta, 6.6.1898, Londres, RAL XI/111/128. 22 Ouro Preto (1899), pp. 73 e 141-3. 23 Financial News, 22.6.98. 24 O clssico anti-Murtinho Souto (1902).

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Tabela 3 Saldos em circulao de funding loans em libras e dlares, em milhes, 1898-1945 Funding Funding Funding Funding Funding Loan Loan Loan Loan Loan 1898 1914 1931 1931 1931 libras libras libras 20 libras 40 dlares 20 anos anos anos 1898 1,4 0 0 0 0 1899 4,3 0 0 0 0 1900 7,2 0 0 0 0 1901 8,6 0 0 0 0 1913 8,5 0 0 0 0 1914 8,4 0 0 0 0 1915 8,4 6,2 0 0 0 1916 8,3 10,0 0 0 0 1917 8,2 13,1 0 0 0 1918 8,2 13,2 0 0 0 1919 8,1 13,8 0 0 0 1920 8,0 14,5 0 0 0 1930 6,9 14,2 0 0 0 1931 6,8 14,0 n.d. n.d. n.d. 1932 6,5 13,9 n.d. n.d. n.d. 1933 6,3 13,7 1,9 6,6 21,8 1934 6,2 13,6 2,6 7,9 29,5 1943 5,0 12,3 1,8 6,6 18,6 1944 4,7 11,2 1,5 5,1 16,4 1945 4,4 10,7 1,4 6,8 15,5 Fonte: Brasil (1955).

Foram enfrentados problemas na execuo do acordo, inclusive com os bancos encarregados da incinerao de papel-moeda que s o fizeram depois de interferncia de N.M. Rothschild & Sons Limited, instados por Murtinho.25 A crise financeira que se seguiu implementao do programa de estabilizao decorreu da forte contrao monetria, agravada pelas dificuldades do Banco da Repblica, vtima de sua aposta na alta na apreciao cambial, seguindo o comportamento especulativo do London & River Plate Bank. A crise bancria rapidamente alastrou-se, atingindo outros bancos brasileiros, e o governo terminou por assumir o controle do Banco da Repblica, passo inicial do processo que levaria sua reconstruo como um novo Banco do Brasil, em 1905.26
25

O telegrama de Murtinho muito duro: Bancos opem-se incinerao papel moeda. Acordo faculta incinerao quando cambio baixo. Congresso determinou incinerao. Peo ordeneis bancos cumprir contrato., Murtinho para NMR, telegrama, 7.3.98, RAL, XI/8/2. 26 Ver Denis (1911), pp. 155-7, Calgeras (1960), pp. 346-350, Josling (1963), pp. 144-6 e Fritsch (1988), pp. 7-8.

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2. 1914: O segundo Funding Loan

Entre 1900 e 1905, dobrou o saldo em circulao dos emprstimos externos tomados pelo Brasil. Entre 1905 e 1913, no idade de ouro da Repblica Velha, este saldo dobrou novamente, sendo que os emprstimos franceses, muitos deles de qualidade muito duvidosa, aumentaram rapidamente sua participao no saldo total para cerca de 20% (ver tabela 1).27 Entretanto, a partir de 1 912, o Brasil enfrentou uma sucesso de eventos que transformaram radicalmente a posio do seu balano de pagamentos. O servio da dvida havia sido retomado a partir de 1909. As exportaes de caf reduziram-se com a queda de preos decorrente da venda de estoques nos Estados Unidos, determinada pela justia norte-americana em deciso baseada no Sherman Act. As exportaes de borracha caram rapidamente, em vista do impacto da entrada no mercado mundial da borracha plantada asitica. Tornou-se difcil o lanamento de emprstimos brasileiros com a deteriorao poltica na Europa, especialmente nos Blcs.

Uma misso financeira enviada ao Brasil por N.M. Rothschild & Sons Limited

no

segundo semestre de 1913 voltou bastante mal impressionada e disposta a recomendar que qualquer ajuda financeira fosse acompanhada de condicionalidades severas.28 Em maro de 1914, uma conferncia de banqueiros liderada por N.M. Rothschild & Sons Limited, incluindo os principais bancos franceses, bem como Speyer e Schroeder, decidiu ser impossvel tomar posio sobre um emprstimo ao Brasil sem informaes adicionais.29 Estas informaes foram encaminhadas por Jos Carlos Rodrigues, enviado especial brasileiro a Londres.30 A proposta inicial para um emprstimo ao Brasil foi feita,

27

O clima de euforia financeira da dcada de ouro no Brasil foi observado com uma ponta de inveja por concorrentes na captao, tais como os agentes financeiros do Imprio Russo na praa parisiense: O Banque de Paris et des Pays-Bas, [...] ganhou no fim do ano enormes somas com as emisses brasileiras e ... recebeu mais de 10% de comisses, Effront para Kokovtzev, telegrama, 16/29.12.1908, in Raffalovitch (1931), pp. 212-3. Ver Abreu (1994). 28 Ver Fritsch (1988), p. 30. 29 NMR para Rivadavia Correa (Ministro da Fazenda), telegrama, 30.3.14, RAL XI/8/5 1914. 30 Rodrigues havia sido o negociador principal do controvertido emprstimo de resciso de garantias ferrovirias de 1901.

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no incio de junho, por N.M. Rothschild & Sons Limited sindicato de banqueiros, que inclua, entre outros,

em nome de um numeroso

bancos franceses (Societ Gnrale,

Paribas), bancos alemes (Deutsche, Disconto e Bleichroeder), bem como Warburg, Speyer e Schroeders.31 De acordo com a proposta inicial dos banqueiros o novo emprstimo pagaria juros de 5,5% e teria valor nominal de 20 milhes, com fundo de amortizao de 2% por 24 anos. O preo de lanamento seria em torno de 94%, o sindicato ganharia 5% e o imposto do selo devido na Gr-Bretanha seria pago pelo tomador. Cupes de juros devidos e bnus sorteados seriam aceitos como pagamento nas alfndegas. Poderia haver uma antecipao de 2,3 milhes, pagos com os fundos levantados pelo novo emprstimo, mas se ocorresse algo inesperado esta antecipao teria que ser paga em 90 dias. A lista de condies limitando a aplicao do resultado do emprstimo era longa: 1,4 milho seria reservado para pagar a dvida de curto prazo

que maturaria em agosto; 3 milhes, por imposio francesa, para pagamentos que se ,5 alegava serem devidos conta da Brazil Railway, bem como, 1,5 milho para pagamentos relativos ao porto de Pernambuco; 1,2 milho, por imposio alem, para pagamentos relativos Estrada de Ferro de Santa Catharina. Estes pleitos somavam 7,6 milhes, mais de 40% do valor lquido do emprstimo. Condicionalidades adicionais incluiriam compromissos quanto venda do Lloyd Brasileiro e aprovao de legislao que permitisse o arrendamento da Central do Brasil.

As seis semanas seguintes foram tomadas por intensas negociaes entre o sindicato de bancos, ampliado para incluir outros bancos como Kuhn & Loeb, de Nova Iorque, e Morgan, Grenfell, e o governo brasileiro.32 A casa N. M. Rothschild & Sons Limited

atuou como interlocutora do Ministro da Fazenda do Brasil. Enquanto isto, no se pode dizer que os agentes diplomticos britnicos estivessem tratando de contribuir para que fosse contornada a crise financeira no Brasil. 33 Em meados de junho, Rivadavia Correa, o

31 32

NMR para Correa, telegrama, 12.6.14, RAL, XI/111/61. NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL, XI/111/61. 33 Como ilustram os comentrios de Arnold Robertson para Sir Edward Grey no. 39, 30.6.1914, South and Central America Confidential Print, Foreign Office, 32788 no. 1, 20.7.1914, PRO: os melhores mtodos de estimular o natural deste pas a um arremedo de ao so, ou coloc-lo em posio publicamente ridcula, ou encher o seu bolso.

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Ministro da Fazenda, manifestava que no poderia aceitar a proposta do sindicato, considerada muito dura, especialmente no que dizia respeito aceitao de cupes e bnus como pagamento de imposto de importao.34 O governo brasileiro, alm disto, desejava, como era natural, reduzir a taxa de juros, aumentar o valor do emprstimo e reduzir o desconto no lanamento. Tambm repudiava a maior parte das pretenses francesas e alems quanto a somas que seriam devidas a firmas originrias desses pases.

A resistncia dos banqueiros melhoria das condies propostas mencionava explicitamente que o irresponsvel nvel de gastos35 no passado recente havia afetado o crdito brasileiro. N.M. Rothschild & Sons Limited argumentava que a uma taxa de juros inferior a 5,5% os banqueiros dos Estados Unidos e da Europa continental se retirariam, o que inviabilizaria o lanamento. Embora os banqueiros tivessem afinal concordado com reduo dos juros para 5%, e da comisso para 4,5%, as dificuldades relativas s pretenses francesas e, especialmente, s alems, quanto a pagamentos de somas que se alegava eram devidas a seus cidados36 , no puderam ser contornadas, a despeito da insistncia de N.M. Rothschild & Sons Limited de que sua remoo seria essencial para a cooperao dos bancos franceses e alemes e, indiretamente, tambm dos bancos norteamericanos, que se retirariam caso os europeus continentais decidissem faz-lo.37 Isto inviabilizaria o emprstimo. Afinal ocorreu o que temiam os banqueiros alemes e norteamericanos, desde o incio das negociaes.38 O agravamento da situao internacional tornou invivel a continuao das negociaes que foram suspensas em 27 de junho, apenas um dia antes que a ustria-Hungria declarasse guerra Srvia, e rapidamente s e generalizasse a guerra na Europa.39

No incio de setembro, o Brasil, em seguida suspenso de pagamentos relativos ao

34 35

Correa para NMR , telegrama, 16.6.14, RAL, XI/11/3. NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL, XI/111/61. 36 NMR para Correa, 18.6.14, telegrama, RAL XI/111/61, Correa para NMR, 25.6.14, NMR para Correa, 2.7.14, Correa para NMR e NMR para Correa, 6.7.14, NMR para Correa, 9.7.14, telegramas, RAL XI/111/29. 37 NMR para Correa, 9.7.14, NMR para Correa, 22.7.1914, NMR para Correa, 16.7.14, Correa para NMR, 20.7.14, Correa para NMR, 22.7.14, NMR para Correa, 23.7.14, telegramas, RAL XI/111/29. 38 NMR para Correa, telegrama, 18.6.14, RAL XI/111/61. 39 NMR para Correa, telegrama 27.7.14, RAL XI/8/5.

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servio da dvida externa devidos a partir de 1.8.1914, comunicou a N.M. Rothschild & Sons Limited que estava estudando as condies para oferecer um emprstimo de consolidao aos credores externos do governo federal. 40 O segundo Funding Loan teria um capital nominal mximo de 15 milhes, emitido ao par, 63 anos de prazo de amortizao com incio de resgate em 1927, taxa de juros de 5%, e seria garantido pela receita da alfndega do Rio de Janeiro e, subsidiariamente, de todas as outras alfndegas da repblica. Seriam suspensas as amortizaes de todos os emprstimos federais denominados em libras ou francos franceses at 1.8.192741 e os juros destes emprstimos que vencessem entre 1.8.14 e 31.7.17. Ficava vedada, tambm por trs anos, a emisso e a garantia de novos emprstimos externos, ou de emprstimos internos com juros pagveis no exterior.

Autores diversos como Cavalcanti (1923), citado de forma bombstica por Barroso (1934), chamaram a ateno para o que consideraram absurda concesso relativa aos detentores de ttulos do emprstimo de resciso das garantias ferrovirias de 1901. difcil concordar com este juzo, com base no exame dos fatos. O contrato do referido emprstimo previa trs tipos de amortizao: a regular, de 0,5% ao ano; a diferena entre a soma despendida no passado com as garantias ferrovirias e a soma correspondente ao servio de juros e amortizao do novo emprstimo; e a renda decorrente do arrendamento das estradas de ferro encampadas. Pelas condies gerais do Funding Loan, o primeiro tipo de amortizao foi suspenso, mas, pela clusula 5a. do Funding Loan, o governo comprometia-se a mandar emitir ttulos do funding equivalentes soma das amortizaes no regulares previstas no contrato de 1901. O resultado da venda destes ttulos no mercado seria aplicado na compra de ttulos do emprstimo de resciso das garantias ferrovirias de 1901. Estas amortizaes extraordinrias no foram feitas entre 1914 e 1919. Mas, em janeiro de 1919, N. M. Rothschild & Sons Limited, com base em representao de advogados londrinos, sugeriu ao governo brasileiro que o assunto fosse
40 41

Correa para NMR, 7.9.14, telegrama, transcrito em Brasil (1955), p. 254. Ver Cavalcanti (1923), pp. 59-69. Os seguintes emprstimos em libras estavam includos: 1883, 1888, 1889, 1895, 1908, 1910, 1911 e 1913 (governo federal), o emprstimo de resciso de garantias ferrovirias de 1901, Lloyd Brasileiro 1913, Lloyd Brasileiro 1910 e Viao Cearense 1911. Os emprstimos em francos includos foram os emitidos em 1908-09, 1909, 1910 e 1911.

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examinado. Em meados de 1919 o Ministro da Fazenda concordou com a emisso adicional de at 1.316.640 de ttulos do funding loan de 1914 com os fins indicados na clusula 5a., respeitados os limites de emisso fixados anteriormente (ver tabela 3).42

3. 1931: O Terceiro Funding Loan

A partir de 1925, com a recuperao de economia e o novo boom no mercado internacional de capitais houve, novamente, um rpido aumento do endividamento externo pblico brasileiro, embora menos significativo do que o ocorrido no incio do sculo, antes de 1913. A peculiaridade da nova onda de endividamento foi a participao dos emprstimos em dlares, que corresponderam na dcada a 75% das entradas de recursos externos relativos a emprstimos no Brasil (ver tabela 1). A partir de meados de 1928, as entradas de capital que haviam sido muito substanciais desde 1925, reduziram-se significativamente, dando incio a uma violenta crise de balano de pagamentos, depois agravada pela queda dos preos de caf, em virtude do colapso do esquema de valorizao, que dependia de financiamento externo (ver tabela 2).

Depois da vitria eleitoral de maio de 1930, o candidato oficial vitorioso, Jlio Prestes, realizou a tradicional visita Europa. O Presidente Washington Lus havia contactado N.M. Rothschild & Sons Limited em Londres, sugerindo que fosse discutida a reorganizao do Banco do Brasil na direo de sua consolidao como banco central. Em Londres, Jlio Prestes revelou muito mais conhecimento sobre finanas do que se esperava, mas N.M. Rothschild & Sons Limited evitaram todas as perguntas detalhadas e sugeriram que se consultasse um especialista financeiro. meno do nome de Edwin Kammerer, conhecido perito financeiro norte-americano que prestou servios a

praticamente todos os pases da costa ocidental da Amrica do Sul nos anos vinte, a reao de N.M. Rothschild & Sons Limited foi no sentido de sugerir que a vantagem de um perito ingls seria que ele no se aproveitaria da ocasio para defender quaisquer

42

Ver Cavalcanti (1923), p. 63-4. Foram resgatados 1.639.320 de ttulos do emprstimo de resciso.

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interesses nacionais ou particulares.43

Montagu Norman, o governador do Banco da Inglaterra, tendo como objetivo conduzir o Banco do Brasil para uma rota de virtuosa independncia, acreditava que o envio de um perito britnico seria importante para assegurar a ortodoxia do banco central e tentar melhorar as perspectivas dos detentores de ttulos.44 Concordou em solicitar a Sir Otto Niemeyer que visitasse o Brasil desde que o convite fosse "redigido de tal maneira que implicasse na aceitao de quaisquer sugestes que fossem apresentadas.45 Niemeyer, na verdade, alm de recomendar polticas econmico-financeiras ao governo brasileiro, tambm esteve envolvido na negociao de questes cuja soluo beneficiaria interesses britnicos especficos.46 Alm disto, teve importncia crucial nos entendimentos que conduziram ao terceiro emprstimo de consolidao, bem como, em 1933, na definio da estrutura do novo acordo brasileiro relativo dvida externa que seria conhecido como Esquema Aranha.

Niemeyer, desde o incio de 1931, criticou a idia de que a sada para a crise cambial devesse incluir um terceiro funding loan: alegava que o homem que afunda trs vezes em geral se afoga, fazendo referncia aos dois emprstimos de consolidao anteriores. Sublinhava o tamanho da operao necessria, em contraste com a limitada operao de 1898, sugeria que a taxa de juros praticvel estaria alm dos 7%, e insistia que o Brasil necessitava de capital estrangeiro, e que no caso de um funding loan o Pas estar-se-ia afastando do mercado internacional por um perodo longo, talvez dez anos. Defendia, como alternativa, um programa de austeridade fiscal e monetria que perseguisse o equilbrio oramentrio e o fim da emisso monetria, alm da constituio de um banco

43

Nota de uma conversa com o Sr Anthony Rothschild (sobre a entrevista com Jlio Prestes), por H.A. Siepmann, 7.8.30, Arquivos do Bank of England (BOE), OV103/1. 44 7.1.31, Montagu Norman para Leon Fraser (Bank for International Settlements), BOE, OV103/69 45 Oliveira para Norman, no. 20/1931, 8.1.31, BOE, OV 103/69, para o convite formal a Niemeyer. O governo brasileiro mencionou que concordava em princpio com a reconstruo do Banco do Brasil como um banco central ortodoxo e independente, com a reforma monetria e estabilizao imediata do cmbio, a manuteno de equilbrio oramentrio e a publicao peridica de dados sobre a execuo oramentria e limitaes ao endividamento do governo central, estados e Banco do Brasil. Nenhuma destas condies teve relevncia no futuro. 46 Ver Abreu (1974) para as atividades da misso relacionadas constituio de um banco central.

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central emissor, para que se viabilizasse a volta do Brasil ao gold exchange standard.47

Com o agravamento da crise na Europa e o ataque libra esterlina at mesmo Niemeyer convenceu-se de que no havia alternativa ao funding.48 Em 21 de setembro a GrBretanha abandonou o padro ouro. At o incio de outubro foram discutidas as bases do novo funding loan para o Brasil. A posio inicial dos banqueiros pretendia preservar pagamentos integrais de juros dos emprstimos de consolidao de 1898 e 1914, 40% dos pagamentos devidos em relao a emprstimos garantidos e 20% em relao a emprstimos no garantidos.49 Niemeyer considerava o prazo de um ano para o funding mais do que suficiente. Quando Whitaker comunicou-lhe o que pretendia o Brasil - trs anos, manuteno dos juros de 5% de 1898 e 1914 e diferenciao no prazo dos novos ttulos, de acordo com as suas garantias - a sua reao foi vigorosa: sinto-me incapaz de defender em pblico tal default por atacado e terei de dizer o que penso.... Estava convencido de que [o futuro do Brasil] pode[ria] ser salvaguardado pela sabedoria e perdido pelo pnico e recomendava que Whitaker no esmorecesse.50

Niemeyer objetava especialmente ao prazo de trs anos e proposta de constituir um fundo de amortizao em moeda nacional taxa de 6 d/milris e no taxa cambial vigente de 4d/mil ris, o que obviamente reduziria de forma significativa os depsitos.51 Quanto s preocupaes brasileiras relativas ao pagamento de um emprstimo a N.M. Rothschild & Sons Limited de 6,5 milhes enfatizava, aparentemente sem consulta prvia aos banqueiros, a importncia do funding e que seria mais fcil negociar com banqueiros do que com detentores de ttulos.52 Whitaker ainda apresentou aos seus colegas de ministrio proposta de reduo do prazo para dois anos e da taxa cambial de

47

Anexo carta de Niemeyer para Whitaker (Ministro da Fazenda), Rio de Janeiro, 13.3.31, BOE, OV9/294. 48 Niemeyer justificou sua mudana de opinio em vista de a desorganizao mundial ser maior do que a que havia previsto e, portanto, a possibilidade de um emprstimo mais remota do que havia antecipado, Niemeyer para Lynch, telegrama, 25.8.31, BOE, OV103/40. 49 Powell para Niemeyer, telegrama no. 9, 16.9.31, BOE, OV103/40. 50 Niemeyer para Whitaker, telegrama, 29.9.31, BOE, OV103/40. 51 Funding Proposals (por Niemeyer?), memo, 12.10.31, BOE, OV103/1, e Niemeyer para Whitaker, telegrama, 12.10.31, OV103/40. 52 Niemeyer para Whitaker, telegrama, 1.10.31, BOE, OV103/40.

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referncia para 4d/mil ris, mas foi derrotado.53 N.M. Rothschild & Sons Limited finalmente decidiram que permitiriam o governo brasileiro mencionar que o funding loan havia sido adotado aps consulta com seus banqueiros desde que houvesse referncia possibilidade de reviso da deciso no fim do primeiro ou do segundo ano.54

O funding foi lanado em duas sries, ambas com taxa de juros de 5%, que previam resgate em 20 e 40 anos, dependendo da garantia de cada emprstimo cujos juros estavam sendo refinanciados. Para os emprstimos em dlares foram lanados apenas ttulos de 20 anos. O total do lanamento estava limitado a cerca de 18 milhes para refinanciar os juros dos emprstimos federais que vencessem a partir de outubro de 1931 por trs anos (ver tabela 3). O servio dos fundings anteriores seria mantido inalterado. O acordo inclua a proviso de que recursos correspondentes a pagamentos no realizados em moeda estrangeira relativos a juros e amortizaes, convertidos taxa de 6 pence por mil ris, seriam depositados no Banco do Brasil e destinados a amortizaes extraordinrias da dvida externa, ou, enquanto no for possvel adquirir as cambiais, a compras de ttulos pblicos.55 4. Os anos 1930 e 194056

4.1 O Esquema Aranha, 1933-1937

Em 1934 um acordo temporrio relativo dvida externa, conhecido como esquema Aranha, foi negociado tentando conciliar interesses de credores, que desejavam receber algo que no fosse mais papel como servio da dvida brasileira, e devedores, que estavam interessados na reduo das obrigaes contratuais. Os termos do acordo foram inicialmente propostos por Sir Otto Niemeyer na sua volta, em 1933, de uma viagem Argentina na qual props a criao do Banco Central. O acordo inclua todos os
53 54

Lynch para NMR, telegrama, 10.10.31, BOE, OV103/40. NMR para Lynch, telegrama, 12.10.31, e Niemeyer para Whitaker, telegrama, 5.10.31, BOE, OV103/40 55 Ver decreto 21113, 2.3.32. 56 Ver Abreu (1975) e Abreu (1988) para um tratamento detalhado das negociaes relativas dvida externa brasileira aps 1931.

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emprstimos brasileiros, e no apenas os federais, e , e seus termos baseavam-se no reconhecimento de que a capacidade de pagamento do Brasil era incompatvel com o pagamento integral do servio e de que as redues de juros e amortizaes deveriam refletir as diferenas entre garantias associadas a cada emprstimo. Quanto melhor a garantia original de cada emprstimo, maior a proporo dos juros e amortizaes contratuais a serem efetivamente pagas. Foram definidas oito categorias de emprstimos: os funding loans na categoria 1, em u extremo, os emprstimos municipais e estaduais m em default na categoria 8. Os emprstimos da categoria 1 receberiam 100% da amortizao, os da categoria 2, 50%, e os demais 0%. Os pagamentos de juros seriam integrais para as duas primeiras categorias declinando gradualmente at zero para a categoria 8. Os juros contratualmente devidos seriam quitados pelos pagamentos parciais previstos no esquema.57

Aranha, tentando evitar crticas ao acordo, enfatizou que o Brasil pagaria nos prximos anos apenas 6 milhes em quatro anos ao invs de 90,7 milhes contratuais, acumulando, portanto ganhosde 57,1 milhes em quatro anos. Estas afirmaes, repetidas sem qualificaes por diversos autores, no tm fundamento pois claro que Aranha estava considerando como alvio definitivo, tanto a reduo de juros, quanto, incorretamente, a reduo de amortizao, j que nada foi deliberado sobre o principal dos emprstimos58 . De qualquer forma os pagamentos de servio contratual, que seriam da ordem de 24 milhes foram reduzidos para entre 7,3 e 9 milhes nos quatro anos do acordo.

Os comentrios da imprensa britnica foram comedidos, reconhecendo o maior poder de barganha dos EUA no Brasil. Niemeyer considerou a proposta a melhor possvel, dadas as circunstncias. O Foreign Office resistiu a todas as presses para intervir na defesa dos interesses britnicos pois o secretrio, John Simon, optou por mirar-se no exemplo do sculo XIX: meu predecessor, Lord Palmerston , que no geralmente
57

Ver decreto 23829, 5.2.1934. Ver memorando de Clark, 24.11.33, 832.51/874, National Archives (NA): Record Group (RG) 59, que um relatrio detalhado das negociaes do ponto de vista norte-americano. 58 Ministrio da Fazenda, Exposio de Motivos, no. 56, 3.2.34. Repetido em Brasil. Ministrio da Fazenda , Finanas do Brasil, vols. X e XIX; Lemos (1946) e Villela e Suzigan (1975), p. 190.

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considerado tmido na defesa dos interesses britnicos, estabeleceu a doutrina de que se os investidores decidirem comprar ttulos de um pas estrangeiro que rendam uma alta taxa de juros, em detrimento de ttulos britnicos que rendem taxas de juros menores, no podem alegar que o governo britnico seja obrigado a intervir em seu favor em caso de default. S em casos de discriminao dos interesses britnicos o Foreign Office estaria disposto a intervir.59

4.2 Default, 1937-1939

Depois do golpe de novembro de 1937, o governo brasileiro anunciou a suspenso do servio de todos os emprstimos externos por trs anos. Vargas argumentou que o Brasil havia sido forado a suspender pagamentos por ser impossvel, ao mesmo tempo, pagar o servio e as importaes essenciais ao reequipamento do sistema ferrovirio e das foras armadas. A alternativa de um novo funding era considerada inaceitvel, em vista de implicar aumento da dvida nominal, j considerada incompatvel com a capacidade de pagamento do pas.60

The Economist considerou o default brasileiro entre os mais cnicos de que se lembra o mercado londrino. O governo britnico gostaria de aplicar um clearing mas o balano de pagamentos no era compatvel com tal iniciativa, sendo favorvel ao Reino Unido. A reao americana, em contraste, foi suave, provavelmente ajudada pelos planos dos EUA quanto ao papel crucial do Brasil na poltica de Boa Vizinhana.61 As negociaes que se iniciaram em setembro de 1939 para retomada do pagamento do servio da dvida resultaram do desejo de assegurar o goodwill norte-americano aps uma misso de Aranha aos EUA no incio do ano.

59

The Times, 10.2.34 e The Economist, 17.2.34; Law para Sargent, 16.2.34, A1620/147/6; minuta de Broad, 16.2.34, A1503/147/6; Niemeyer para Waley, 1.3.34, A1768/147/6; minuta, Simon para Leather, ?.3.34, A1440/147/6. 60 Vargas (1938-45), vol. 5, pp. 26-8, discurso de 10.11.37. 61 The Economist, 13.11.37; Waley para Holman, 29.12.37, A9412/3505/6; Hull para C affery, Tel. 80, 16.11.37, FRUS 1937, pp. 353-4 e Blum (1959), p. 493.

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4.2. O esquema Sousa Costa

Ficou, entretanto, claro que o governo brasileiro teria que esperar para ver qual seria o impacto da guerra sobre as exportaes antes de assumir qualquer compromisso com pagamentos da dvida. Em janeiro de 1940, Costa props aos representantes dos credores pagar temporariamente 50% do previsto no esquema Aranha. Os norte-americanos conseguiram melhorar sua posio convencendo os brasileiros a tomar como base para o novo esquema somente o ltimo ano do plano de Aranha, que previa pagamentos mais generosos para os emprstimos de classificao inferior. Durante os quatro anos de durao do acordo, os pagamentos totais aumentariam de 4 milhes no primeiro ano para 4,3 milhes no ltimo, totalizando ao longo dos quatro anos 600.000 a mais do que a proposta brasileira.62 A aceitao pelo negociador britnico dessa proposta norteamericana, que envolvia pagamentos relativamente menores para os ttulos em libras de qualidade superior, que haviam sido protegidos com sucesso no passado, foi facilitada por um compromisso brasileiro de gastar pelo menos 1,6 milho no resgate de ttulos britnicos a preos de mercado. A posio dos representantes locais britnicos, que tendia a reconhecer as dificuldades brasileiras, contrastava com as diatribes de Niemeyer, que ainda se permitia embarcar em uma perorao tpica: "estou certo de que o Brasil no pode esperar escapar sem reconhecer mais adequadamente suas obrigaes. Se no o fizer, ser meramente deixado de lado em repulsa como um trapaceiro fraudulento.63 Getlio Vargas havia adotado uma postura de resistncia ao acordo sendo requeridos os esforos de persuaso combinados de Sousa Costa e Aranha para convenc-lo a assinar.64

62

Ver decreto-lei 2085, 8.3.40. Niemeyer a Phillimore, 8.2.40, CFB 241/15. Estas observaes podem ser contrastadas com o discurso do chanceler do errio britnico, Hugh Dalton, Cmara de Comrcio Brasileira em 6 de maio de 1947 a respeito do problema das libras bloqueadas devidas pelo Reino Unido aos seus fornecedores da guerra (o saldo brasileiro em libras era ento de (65 milhes): "a vasta acumulao de dbitos pelo Reino Unido representa um sacrifcio irreal, injusto e insuportvel. Se o Lend-Lease e o Mutual Aid tivessem sido aplicados entre todos os membros da grande aliana como foram entre os Estados Unidos e a Comunidade Britnica, de longe a maior parte desses dbitos jamais teriam pesado contra ns. Mais cedo ou mais tarde, essa massa ter que ser substancialmente reduzida. O Reino Unido forte, mas um sinal de sua fora tem que ser a recusa a assumir compromissos fantsticos que esto alm de sua fora e alm de todos os limites do bom senso e do fair play"; Keesing's Contemporary Archives 1947, 3 a 10 de maio, p. 8587.
63
64

Memorando de Phillimore, 4.4.40, A2967/43/6.

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4.3 O acordo permanente de 1943

Sousa Costa percebeu no incio de 1943 que, depois da guerra, as exportaes brasileiras teriam problemas para se ajustar competio em um mercado mundial normalizado, e que haveria presses intensas sobre as reservas cambiais existentes para a importao de bens de capital essenciais, pelos quais havia uma forte demanda reprimida. Resolveu apressar as negociaes relativas dvida externa.65

Aps longas negociaes, chegou-se a um acordo permanente que ofereceria aos detentores de ttulos duas opes. Deixava de haver classificao de emprstimos por categorias, o que era uma forma de disfarar o dano causado aos emprstimos em libras. A opo A envolveria pagamentos anuais de 7,7 milhes (dos quais 5,2 milhes) se todos os detentores de ttulos a escolhessem. A opo B, tambm se escolhida por todos, envolveria pagamentos anuais de 8,4 milhes (dos quais 4,9 milhes) sobre os novos ttulos federais de 3,75%, bem c omo pagamentos imediatos de 22,9 milhes pelo resgate de ttulos com valor de face de 79 milhes ao preo mdio de 29%. Os antigos emprstimos da categoria 8 seriam resgatados a 12% do valor do principal em circulao, e o grosso dos atrasados de juros - os da moratria de 1937-40 - seriam liquidados a 25% das taxas do acordo de 1940 (ou seja, na "melhor" das hipteses a 12,5% da taxa de juros contratual).66 As condies do acordo implicaram em reduo de 50% do valor da dvida em circulao da ordem de 220 milhes.

O acordo significava um abandono do princpio de que emprstimos com melhores garantias (os britnicos) deviam ter prioridade no caso de uma moratria parcial. Que o acordo no era favorvel aos britnicos fica evidente pela comparao entre os comunicados da Corporation of Foreign Bondholders britnica e do Departamento de Estado imprensa. A CFB deixou claro que "a alocao do dinheiro disponvel entre os vrios ttulos revelou diferenas marcantes de pontos de vista no s entre os
65

Telegramas 93 e 94, Rio a Londres, A1383 e A1397/473/6. Ver Costa a Vargas, 6.2.43, FGV:GV, sugerindo que negociaes fossem abertas para conter tentativas dos credores de solicitar o servio integral da dvida diante da posio das reservas brasileiras. 66 Ver Decreto-Lei 6019, de 23.11.1943.

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representantes dos credores e o governo brasileiro mas tambm entre britnicos e norteamericanos", e que "no podiam fingir estar satisfeitos com a resultante diferenciao entre os vrios ttulos". O Departamento de Estado declarou que "a proposta uma manifestao do firme desejo do Brasil de cumprir suas obrigaes externas dentro dos limites de sua capacidade. Este governo est extremamente gratificado com a obteno de um acordo de natureza to abrangente e definitiva entre as autoridades brasileiras e os detentores de ttulos britnicos e norte-americanos". 67 Funcionrios do Foreign Office, ainda que no estivessem particularmente infelizes com o resultado das negociaes, fizeram duras crticas atitude do CFB de mant-las em segredo, alijando os norteamericanos por tanto tempo, e culpavam Niemeyer, que pensava ter "alguma posio especial no Brasil como o G.O.M. [Grand Old Man] das finanas". 68 Recusavam-se assim a dar o devido crdito influncia de Niemeyer, razo importante para os sucessos obtidos em 1931 e 1934.

Phillimore atribua o comportamento dos norte-americanos durante as negociaes sua tendncia de "encarar o Brasil como seu prprio quintal" e sua inclinao a "aborrecerse quando qualquer outro vem brincar nele sem ser convidado". Na opinio de Phillimore, a reao desfavorvel do mercado londrino ao acordo era inconsistente com a cotao dos ttulos brasileiros na Bolsa de Valores, e o mercado se conscientizara de que "h tambm um fator poltico e que a disposio do Brasil de pagar n est em to boas o condies quanto sua capacidade de pagar". 69

The Economist reagiu muito desfavoravelmente ao acordo, considerando os pagamentos baixos demais diante da capacidade de pagamento do Brasil, e que se devia dar prioridade aos emprstimos com garantias especficas em relao aos que tinham apenas garantias genricas: "ter ofendido o Brasil pedindo mais teria contrariado a poltica de Boa Vizinhana [...], para colocar o problema em termos simples, o detentor britnico de

67

Comunicado do CFB, 26.11.43, A10774/473/6, e telegrama 5376, Washington a Londres, 28.11.43, A10846/473/6. 68 Sir Edward Peacock, do Barings, chegou a falar do "comportamento idiota" de Sir Otto. Minutas de Mather Jackson, 27.11.43 e 31.12.43, A10714/473/6 e AS 77/77/6. 69 Phillimore a Elliot Butler, 8.12.43, A16/16/6.

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ttulos brasileiros foi sacrificado ao Panamericanismo". 70 Phillimore, o negociador britnico, razoavelmente, discordou dessas crticas, alertando que era intil insistir que o Brasil deveria ter que pagar mais quando no passado pagou apenas 2,6 milhes lquidas ao ano (mdia 1901-41) e suas demais obrigaes financeiras eram estimadas entre 5 e 20 milhes anuais. Alm disso, o servio terico da dvida externa brasileira muitas vezes citado na imprensa inclua alguns emprstimos que nenhum banqueiro responsvel jamais deveria ter feito. Phillimore argumentava ainda que os emprstimos norte-americanos, que contratualmente deveriam receber 41% dos juros totais e 46% das amortizaes, obteriam muito menos que isso em qualquer das opes oferecidas aos credores. O status superior dos emprstimos garantidos havia, portanto, sido preservado. Evitava contudo mencionar que esse status superior havia sido menos respeitado em 1943 do que em acordos anteriores. Acrescentava que o Brasil no estava oferecendo o acordo graas a algum sentimento irresistvel de obrigao moral, mas sim por razes estritamente materiais: porque sua situao econmica no era prspera, alguns dos membros mais conservadores do governo reconheciam que seu futuro dependia muito de sua capacidade de atrair capitais estrangeiros. Se o acordo no produzisse o efeito desejado de restaurar seu crdito abalado, o Brasil "bem que pode decidir que esses to necessrios milhes so um preo alto demais para uma publicidade to dbia". 71

5. O Brasil como devedor: avaliaes existentes

As avaliaes de desempenho de devedores soberanos existentes na literatura so incompletas ou adotam critrios que podem ser criticados sob vrios aspectos. Abreu (1988) calculou a taxa interna de retorno nominal de longo prazo para todos os emprstimos brasileiros em 6,6% ao ano, em comparao a 3,4% da aplicao contrafactual em consols britnicos. Mas os dados ento disponveis sobre pagamentos

70 71

The Economist, 25.12.43. Acrescentou como post scriptum: "Estou pensando em mandar-lhes uma srie de instantneos, para publicao na imprensa, de amostras da populao do Rio brincando carnaval. Posso garantir que qualquer portador de ttulos que os visse escolheria o plano B, e escolheria rpido; e ao invs de suspirar por aqueles mticos (23 milhes anuais que nunca recebeu de fato, ficaria, como eu, maravilhado com a magnitude do que lhe oferecido agora", Phillimore a Powell, 26.2.44, PRO:FO 128/425(7).

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agregados antes de 1932 consideravam todas as amortizaes como realizadas ao par o que implicava superestimao da taxa brasileira. Abreu (1985) incluiu o cmputo preliminar de taxas de retorno especficas para alguns dos principais emprstimos federais, mas tambm ali fazia-se a suposio de amortizao ao par e subestimou-se o retorno dos emprstimos lanados na dcada de 1920 tanto em Londres quanto em Wall Street. Estes clculos foram retomados para emprstimos selecionados por Ribeiro (1993) e Ribenboim (1993).

Algumas contribuies, como as de Eichengreen e Portes (1989) e Jorgensen e Sachs (1989), concentraram a ateno nas taxas internas de retorno de emprstimos em dlares lanados na dcada de 1920. Como a dcada de 1920 a dcada imediatamente anterior grande depresso, no seria, de fato, surpreendente que as taxas internas de retorno dos emprstimos externos sejam menores do que as tpicas dos emprstimos britnicos lanados no sculo XIX72 e do que as correspondentes s condies contratuais. De qualquer forma, anlises relativas a emprstimos lanados na dcada de 20 tm implicaes bastante restritas, no permitindo concluses sobre o comportamento do Brasil como devedor durante o primeiro ciclo de endividamento.

Eichengreen e Portes (1989) enfatizaram a importncia da diferena entre a taxa de retorno contratual (ex ante) e as taxas internas de retorno que efetivamente se verificaram ex post como principal elemento de avaliao de desempenho dos devedores. O uso da taxa de retorno contratual como indicao de retorno esperado pelos investidores no parece totalmente justificvel para todos os emprstimos federais brasileiros. Para a grande maioria dos emprstimos britnicos pr-1914, os esquemas de amortizao previstos estabeleciam amortizao por compra no mercado abaixo do par e por sorteio quando acima do par. Dos quatro emprstimos federais em dlar contrados pelo governo federal brasileiro na dcada de 1920, dois previam amortizaes anuais a preos de mercado e os outros dois estabeleciam condies de servio fixas em termos nominais. Usar em todos os casos o conceito de taxa de retorno contratual

72

Embora, algo surpreendentemente, sejam maiores do que as caractersticas dos emprstimos em libras lanados no incio do sculo XX.

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equivalente a considerar que os credores, aps comprar os ttulos do Brasil com desconto, em certos casos muito substancial, tivessem a expectativa de que os ttulos brasileiros imediatamente seriam cotados ao par e l permaneceriam pelo resto da vida do emprstimo. A taxa interna de retorno contratual calculada um limite superior da taxa interna de retorno que resultaria das condies contratuais e da cotao do emprstimo ao par nas datas de amortizao. Ao adotar esta m etodologia, seria mais razovel, quando as condies de amortizao no so fixadas nominalmente, definir cenrios alternativos quanto s expectativas dos investidores a respeito da evoluo futura das cotaes de ttulos brasileiros.73

Mesmo quando as condies de amortizao eram fixas em termos nominais, a metodologia utilizada por Eichengreen e Portes (1989), com avaliao do desempenho baseada na diferena entre taxa interna de retorno efetiva e taxa de retorno contratual, penaliza os tomadores com pior rating: no parece razovel esperar que, com os emprstimos sendo lanados com desconto, as expectativas dos tomadores no levassem em conta a maior probabilidade de as condies contratuais no serem honradas no caso destes emprstimos do que no caso das aplicaes de menor risco em ttulos emitidos por governos de pases de maior nvel de desenvolvimento.

Jorgensen e Sachs (1989) adotam metodologia bastante diversa, pois calculam debt relief com base no valor presente de recebimentos e pagamentos realizados descontados com base na taxa de juros de longo prazo para ttulos do governo dos EUA. Lindert e Morton (1989) baseiam a sua anlise na comparao entre taxas internas de retorno ex post e taxas internas de retorno dos contrafactuais relevantes no Reino Unido e nos Estados Unidos, isto , de aplicaes em ttulos pblicos. Mas a diviso por perodos 1850-1914, 1915-1945 e ps-1945 excessivamente geral, se o objetivo avaliar a evoluo do desempenho brasileiro no pagamento da sua dvida externa.
73

Alm disto, a sua anlise

Alm disto, diversos emprstimos lanados em Wall Street faziam meno a US gold coin, o que suscitaria problemas quanto definio de um retorno contratual de certa forma aparentados aos que foram objeto da Frana com diversos de seus credores na dcada de 1920. Ver Cour Permanente de Justice Internationale (1929) sobre os emprstimos srvios e brasileiros lanados na Frana. Ver, tambm, Borchard (1951), pp. 138-9, especialmente sobre Perry v. United States em 1935.

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tem incio em 1850, no levando em conta mais de um quarto de sculo de histria financeira da Amrica Latina no qual o Brasil foi o nico devedor que no suspendeu os pagamentos de sua dvida externa. As taxas internas de retorno calculadas para diversos pases da Amrica Latina certamente seriam significativamente afetadas por esta correo do mtodo original.

Mas a simples comparao de taxas internas de retorno ex ante ou ex post no suficiente para explicar o comportamento dos investidores nos pases centrais quanto distribuio dos seus investimentos entre ttulos externos e ttulos sem risco domsticos. As decises certamente levavam em conta taxas de retorno (calculadas em bases anuais e no para toda a vida do emprstimo), mas, tambm, a sua volatilidade, havendo a expectativa de um trade off entre taxas de retorno e sua varincia.

Esta breve descrio da literatura sugere a direo de um esforo de avaliao do desempenho do Brasil como devedor. A avaliao deve distinguir o desempenho de emprstimos por data de lanamento, alm de basear-se em clculos de prazo muito longo. necessrio reconstruir a srie de amortizaes de emprstimos com base em uma srie de cotaes dos ttulos da dvida externa desde 1824. Os resultados obtidos devem ser comparados aos contrafactuais relevantes. H escopo para a anlise especfica da relao entre retorno e volatilidade ao longo da histria do endividamento brasileiro e sua comparao com os contrafactuais. disto que trata a seo seguinte.

6. O Brasil como devedor: novas evidncias

Para elaborar novos clculos relacionados ao retorno de emprstimos externos brasileiros tratou-se inicialmente de montar um banco de dados completo que inclusse condies de lanamento, montantes em circulao e cotaes de ttulos federais brasileiros em libras esterlinas e em dlares entre 1824 e 1955. Os dados referentes a condies contratuais e em montantes em circulao tm em geral origem em Finanas do Brasil. Dvida externa 1824-1945, Volume XIX e Anurio Estatstico do Brasil, diversos anos. Para as condies contratuais dos emprstimos em dlares usou-se, tambm, The Fitch Bond

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Book, diversos anos. Para cotaes dos emprstimos em libras foram utilizados principalmente The Times, at a dcada de 1860, e depois The London and River Plate Mail, sucedido pelo South American Journal. Para os emprstimos em dlares foram usadas as cotaes de Fitch Bond Book (mdia de mxima e mnima) at 1926 e, depois de 1926, New York Stock Exchange Monthly and Yearly Record (ltimo dia do ano), diversos anos. Em certos casos, o banco de dados de cotaes utilizou informaes de Stock Exchanges Ten-Year Record (Van Oss e Mathieson).

A concentrao do interesse nos emprstimos federais deveu-se ao fato de sua histria ser muito mais longa, dado que os primeiros emprstimos pblicos externos no-federais datam da dcada de 1880, e, tambm melhor qualidade dos dados disponveis. Os atribulados emprstimos federais em francos, por seu lado, foram objeto de anlise em Abreu (1994).

Na tabela 4, esto registradas as taxas internas de retorno dos emprstimos brasileiros federais denominados em libras e dlares lanados entre 1824 e 1927. Estas taxas podem ser contrastadas s taxas de retorno contrafactuais, isto , s taxas de retorno que seriam obtidas em aplicaes alternativas em ttulos da dvida pblica britnica e norteamericana, conforme o caso, calculadas com base nos dados apresentados em Mitchell e Deane (1971), Banking and Insurance 8, e em Historial Statistics of the United States (Series X 474). Levou-se em conta no clculo das taxas de retorno o lanamento de ttulos dos Funding de tal forma que seu impacto fosse equivalente ao lanamento de ttulos durante a sua vigncia (de trs anos nos trs casos) corrigindo os valores pelas cotaes dos prprios fundings. Considerou-se sempre a entrada de recursos em benefcio do governo federal, lquida de desgio. Considerou-se como simplificao que os pagamentos finais foram realizados de uma vez em 1957 cotao vigente, dada a significativa reduo dos montantes em circulao.

As taxas internas de retorno ex post dos emprstimos em libras durante o sculo XIX mantiveram-se acima das contrafactuais sendo, no caso de alguns emprstimos, o triplo (1829) ou o dobro (1865) dos nveis contrafactuais (ver grfico 1 para os emprstimos em

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libras). No final do sculo, os valores ex post e contrafactuais comeam a aproximar-se. Entre os emprstimos de 1901 e 1913 (1910) as taxas ex post so inferiores s contrafactuais em alguns casos. Para os emprstimos em libras de 1913 e 1927, a taxa do contrafactual maior do que a dos ttulos brasileiros, com a diferena alcanando magnitude mxima de 1,1% em 1927. Para os emprstimos em dlares, todos lanados na

Tabela 4 Brasil: taxas internas de retorno de emprstimos federais em libras e dlares, 1824-1927 Data Taxa interna de Taxa interna de retorno retorno ex post contrafactual Libras 1824 6,05% 3,30% 1825 4,57% 3,77% 1829 10,29% 3,36% 1839 6,83% 3,36% 1843 4,87% 3,10% 1852 4,77% 3,00% 1858 4,21% 3,19% 1859 4,55% 3,32% 1860 4,72% 3,36% 1863 5,28% 3,32% 1865 7,85% 3,70% 1871 6,32% 3,40% 1875 5,60% 3,47% 1883 4,75% 2,85% 1886 7,59% 2,42% 1888 3,91% 2,79% 1889 3,92% 2,57% 1895 5,52% 2,25% 1901 2,51% 2,65% 1903 4,63% 2,48% 1908 5,19% 1,67% 1910 2,66% 2,80% 1911 2,63% 3,08% 1911/12 3,04% 2,47% 1913 (1910) 3,43% 3,36% 1913 2,77% 3,18% 1927 3,67% 4,77% Dlares 1921 5,72% 3,83% 1922 4,31% 3,31% 1926 3,60% 2,75% 1927 3,43% 2,48%

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Grfico 1: Taxa interna de retorno dos ttulos brasileiros e dos contrafactuais por emprstimo em libras esterlinas

12.00%

Taxa interna de retorno

10.00%

8.00% 6.00%

Taxa interna de retorno CF

4.00% 2.00%

Taxa interna de retorno ex post

0.00%

dcada de 1920, as taxas internas de retorno ex post so moderadamente superiores s contrafactuais. A taxa interna de retorno para todos os emprstimos em libras, lanados entre 1824 e 1927, de 5,6%, comparada a um contrafactual de 3,3%. Para os

emprstimos em dlares as taxas para o agregado so 4,3% e 3,1%, respectivamente

Na tabela 5, para assegurar que as informaes sejam completas, esto registradas as taxas internas de retorno e contrafactuais dos Funding Loan em libras e dlares. Verificase que as taxas internas de retorno dos Funding de 1931, 20 anos, foram extremamente altas quando comparadas aos Funding precedentes, reflexo de seu tratamento preferencial nos diversos esquemas de renegociao da dvida externa nos anos trinta e quarenta. A simples comparao de taxas internas de retorno, entretanto, como j dito, insuficiente como mtodo de avaliao de rentabilidades comparadas. razovel supor que os compradores de ttulos brasileiros estivessem dispostos a compr-los porque o maior risco envolvido no endividamento brasileiro, medido pela volatilidade das taxas de retorno anuais, seria compensado pela sua maior rentabilidade quando comparada a ttulos sem risco da dvida pblica britnica. As taxas de retorno anuais so calculadas supondo-se que o investidor compra os ttulos no incio do ano e vende no final, recebendo alm disto os juros relevantes. A volatilidade das taxas anuais medida pelo

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Tabela 5 Brasil: taxas internas de retorno de Funding loans, 1898-1931

Data Taxa interna de retorno ex post 4,88% 3,95% 6,58% 3,95% 5,46% Taxa interna de retorno contrafactual

Libras 1898 1914 1931 20 anos 1931 40 anos Dlares 1931

2,12% 3,92% 2,76% 3,27% 3,25%

seu desvio padro. Os dados relevantes quanto s taxas mdias anuais para a vida dos emprstimos (mdia geomtrica das taxas de retorno anuais, MTRA) e volatilidade ex post e contrafactuais esto includos na tabela 6, apresentada em seguida. As taxas de retorno anuais mdias dos emprstimos em libras foram significativamente superiores s contrafactuais: mais do dobro no incio do sculo XIX, chegando a alcanar mais do triplo no sculo XX. A volatilidade das taxas de retorno dos emprstimos brasileiros, que era muito substancial nos anos iniciais do sculo XIX, quando o desvio padro das taxas de retorno alcanou o triplo do contrafactual, reduziu-se nas dcadas de 1860 e 1870, com o desvio padro caindo a um quarto dos valores iniciais (mas, ainda assim, mantendo-se o dobro do contrafactual). No sculo XX, o desvio padro das taxas de retorno anuais dos emprstimos brasileiros aumentou muito mais rapidamente do que o das contrafactuais at alcanar 5 ou mesmo 6 vezes os nveis contrafactuais. Para os emprstimos em dlares, todos ps-1921, as taxas de retorno anuais dos ttulos brasileiros so da ordem de 3 vezes as contrafactuais, enquanto os desvios padro so 8 vezes -10 maiores.

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Tabela 6 Brasil: taxas de retorno anuais mdias e desvios padro de taxas de retorno anuais, ex post e contrafactuais, por emprstimo federal em libras e dlares, 1824-1927
Data Taxa de Taxa de retorno anual retorno mdia anual mdia contrafactual ex post 3,31% 3,78% 3,39% 3,34% 3,05% 3,20% 3,34% 3,38% 3,42% 3,32% 3,57% 3,34% 3,38% 2,87% 2,32% 2,66% 2,69% 2,55% 3,00% 2,87% 2,31% 3,09% 3,54% 3,54% 3,72% 3,30% 3,85% 3,34% 3,04% 2,67% 2,49% 6,43% 7,46% 7,58% 6,30% 7,09% 5,60% 5,65% 4,73% 5,89% 5,76% 6,69% 5,57% 5,48% 6,56% 6,11% 6,15% 6,10% 6,39% 6,66% 5,68% 5,32% 6,24% 7,13% 7,51% 4,83% 7,19% 6,21% 8,25% 8,51% 8,34% 8,27% Desvio padro Desvio padro das taxas de das taxas de retorno anuais retorno anuais contrafactual ex post 4,61% 4,89% 4,63% 4,09% 4,52% 2,89% 2,38% 2,39% 2,18% 2,05% 1,92% 1,65% 1,89% 6,55% 1,18% 6,89% 6,93% 7,22% 7,46% 7,58% 6,91% 8,04% 8,14% 8,14% 8,31% 8,28% 8,22% 4,67% 4,35% 4,47% 4,44% 13,21% 15,47% 13,53% 9,73% 8,70% 7,43% 8,11% 7,28% 6,38% 6,10% 3,60% 3,35% 3,36% 30,28% 2,38% 30,28% 29,94% 29,95% 40,72% 27,93% 15,49% 15,49% 39,31% 47,01% 48,17% 35,93% 34,30% 37,81% 37,63% 37,63% 38,47%

Libras 1824 1825 1829 1839 1843 1852 1858 1859 1860 1863 1865 1871 1875 1883 1886 1888 1889 1895 1901 1903 1908 1910 1911 1911/12 1913(1910) 1913 1927 Dlares 1921 1922 1926 1927

relevante, para a avaliao do desempenho dos ttulos brasileiros, que se leve em conta rentabilidade e volatilidade, comparando, para cada emprstimo e para toda a vida, os pontos definidos pelos pares de valores relativos a rentabilidade e desvio-padro para

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emprstimos brasileiros e seus contrafactuais. Se o ponto referente ao emprstimo brasileiro estiver sempre no primeiro quadrante, definido tomando como origem a aplicao contrafactual, deter ttulos brasileiros fazia sentido do ponto de vista de um investidor avesso ao risco, mas menos avesso ao risco do que o investidor que escolheria um consol com menor volatilidade e menor taxa de retorno. A maior volatilidade das taxas de retorno anuais dos emprstimos brasileiros foi sempre compensada por maior retorno embora com comportamento diferenciado no tempo quanto averso ao risco. Nos grficos 2a, 2b e 2c, esto registradas as MTRAs e desvios padro dos ttulos brasileiros lanados no perodo 1824-1927 e seus contrafactuais. possvel visualizar a relao esperada entre maior MTRA e maior volatilidade para todos os emprstimos. Em princpio, os investidores em ttulos brasileiros demonstraram estar dispostos a aceitar maior volatilidade (maior desvio padro das taxas anuais de retorno) em troca de maior retorno ex post, embora deva ser registrado que mdias e varincias para cada emprstimo referem-se a diferentes perodos de vida de cada emprstimo. interessante comparar a taxa de retorno de longo prazo (mdia geomtrica das taxas de retorno anuais calculadas para o agregado relativo a todos os emprstimos ativos em cada ano) dos emprstimos brasileiros lanados em libras com a taxa de retorno do consol britnico, assim como suas varincias. Foram includas informaes para o perodo

1824-1927. A taxa de retorno de longo prazo dos ttulos brasileiros foi de 5,73% e a varincia de 4,16%. A taxa de retorno do contrafactual britnico foi de 3,02% e a varincia de 0,31%. A divergncia entre a taxa de retorno de longo prazo para um portfolio composto somente de ttulos brasileiros, e a taxa para o portfolio composto de consols britnicos indica que o equity risk premium puzzle no se revela um problema muito agudo neste caso, no sendo necessrio que o agente fosse muito avesso ao risco para optar pelo portfolio risk-free. A mesma observao se aplica s divergncias entre taxas relativas aos subperodos correspondentes a 1824-1889 e ps-1889.

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Grfico 2a: Taxas de retorno anuais mdias e desvios padro dos ttulos brasileiros e contrafactuais por emprstimo lanado no perodo 1824-1860

8.00% 1829 1843 7.00% 1839 6.00% Mdia geomtrica das TRA's 1860 1858 1852 5.00% 1859 cf real 1824
TRAA

1825

4.00%

1825 1860 1859 1839 1829 1858 1824 TRAA 1852 1843

3.00%

2.00%

1.00%

0.00% 0.00%

5.00%

10.00% Desvio Padro

15.00%

20.00%

25.00%

Grfico 2b: Taxas de retorno anuais mdias e desvios padro dos ttulos brasileiros e contrafactuais por emprstimo lanado no perodo 1863-1895
8.00%

7.00% 1865 6.00% Mdia geomtrica das TRA's 1886

TRAA

1883 1895 1889 1888

1871 1875 5.00%

1863

4.00% 1865 1871 3.00% 1875 1863 1883 1889 1888 1895
TRAA

cf real

1886 2.00%

1.00%

0.00% 0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

Desvio Padro

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Grfico 2c: Taxas de retorno anuais mdias e desvios padro dos ttulos brasileiros e contrafactuais por emprstimo lanado no perodo 1901-1927
8.00% 1913 7.00% 1910 1927 6.00% Mdia geomtrica das TRA's 1908 5.00% 1913(1910) cf real
TRAA

1911/12 1911 1901

1903

4.00% 1913(1910) 3.00% 1901

TRAA

1927 1911/12 e 1911 1913 1910 1903 1908

2.00%

1.00%

0.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% Desvio Padro 40.00% 50.00% 60.00%

7. Concluses

Na avaliao de Eichengreen e Portes (1989) o Brasil tem um dos piores desempenhos entre os devedores selecionados: a diferena entre taxas de retorno ex ante e ex post para todos os emprstimos em dlares seria de 8,24% superada apenas entre 27 pases pela Bolvia (9,78%), enquanto a experincia como devedores dos governos da Argentina, do Peru e do Chile teria sido muito menos lesiva aos credores com diferenas de 1,17%, 3,16% e 4,71%.74 Clculos alternativos adotando a metodologia utilizada por

Eichengreen e Portes (1989) sugerem que estas diferenas para o Brasil no caso dos quatro emprstimos federais seriam de fato entre 3% e 4,5%.

74

Uma comparao perfunctria das condies das renegociaes das dvidas externas brasileira e chilena nas dcadas de 1930 e 1940 indica que as condies oferecidas pelo Brasil foram mais favorveis do que as oferecidas pelo Chile em todos os aspectos. Ver Jorgensen e Sachs (1989), Urza (1945) e Echevarri (1944) citados em Abreu (1990). Frente a estes fatos a avaliao de Eichengreen e Sachs (1989) parece ter conduzido a resultados que distorcem a ordenao de devedores classificados de acordo com o tratamento concedido a seus credores.

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A adoo de metodologia baseada na comparao de taxas internas de retorno ex post com suas contrafactuais gera resultados bastante mais favorveis ao Brasil (ou pelo menos ao seu governo federal) como devedor, especialmente no caso dos emprstimos britnicos. Se for adotada uma perspectiva de prazo mais longo quanto avaliao do Brasil como devedor, que no se limite aos emprstimos em dlares lanados na dcada de 1920, as avaliaes agregadas indicam a taxa de retorno de todos os emprstimos em libras, lanados entre 1824 e 1927, de 5,6%, comparada a um contrafactual de 3,3%. A taxa de retorno dos emprstimos denominados em dlar, todos lanados na dcada de 1920, 4,3%, comparada a uma taxa contrafactual de 3,1% .

Uma viso alternativa de longo prazo quanto ao desempenho do Brasil como devedor obtida atravs do clculo das taxas de retorno dos emprstimos lanados em cada dcada desde a de 1820 at a de 1920 (ver tabela 7). Verifica-se que o desempenho dos emprstimos brasileiros em libras foi sistematicamente superior ao dos contrafactuais at a primeira dcada do sculo XX, posio revertida nas dcadas de 1910 e 1920. Para os emprstimos em dlares a taxa ex post para o agregado de emprstimos lanados na dcada de 1920 foi superior contrafactual. Tabela 7 Brasil: taxas de retorno efetivas e contrafactuais de emprstimos em libras e dlares de acordo com a dcada de lanamento, 1820-1920
Taxas de retorno efetivas Libras Dlares 5,95% No houve 6,83% No houve 4,87% No houve 4,52% No houve 6,57% No houve 5,94% No houve 4,20% No houve 5,52% No houve 3,38% No houve 2,75% No houve 3,67% 4,27% Taxas de retorno contrafactuais Libras Dlares 3,46% No houve 3,36% No houve 3,10% No houve 3,14% No houve 3,45% No houve 3,43% No houve 2,73% No houve 2,25% No houve 2,40% No houve 3,09% No houve 4,77% 3,12

1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920

Por outro lado, avaliaes que levem em conta taxa de retorno e volatilidade mostram que

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as aplicaes em ttulos brasileiros caracterizaram-se por taxas de retorno e volatilidade superiores s contrafactuais. possivel calcular as mdias geomtricas, para cada dcada, das taxas de retorno anuais calculadas para o agregado relativo a todos os emprstimos ativos em cada ano (ver tabela 8 e grfico 3) . Apenas para as dcadas de 1820 e 1890 as taxas de retorno do contrafactual so maiores do que as dos ttulos brasileiros contrariando as expectativas quanto relao entre retorno e volatilidade. Na dcada de 1820, entretanto, s se dispes de dados para um perodo de 5 anos e houve um colapso do mercado londrino quando estourou a bubble latino-americana em 1825-26. cotao em 1825 e principalmente em 1826. A dcada de 1890 foi marcada pelo choque relacionado transio republicana, que culminou em 1898 no Funding Loan, acarretando significativa queda na taxa de retorno dos emprstimos brasileiros na dcada combinada com grande volatilidade.

Tabela 8 Brasil: taxas de retorno anuais mdias e desvios padro ex post e contrafactuais por dcada
Dcada Taxa de retorno mdia para dcada contrafactual 3,54% 3,41% 3,58% 3,17% 3,26% 3,51% 3,14% 3,44% 0,45% -0,54% 4,63% Taxa de retorno mdia para dcada ex post 1,39% 7,35% 8,84% 6,45% 4,59% 6,46% 5,80% 2,00% 9,22% 1,00% 7,90% Desvio padro Desvio padro das taxas de das taxas de retorno para retorno para dcada dcada contrafactual ex post 6,65% 4,88% 5,40% 3,99% 2,95% 1,83% 1,32% 2,99% 3,61% 5,65% 7,99% 19,15% 20,12% 12,34% 4,15% 7,18% 4,13% 2,44% 16,69% 5,35% 12,21% 18,74%

Libras 1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920

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Grfico 3: Taxas de retorno anuais mdias e desvios padro dos ttulos brasileiros e contrafactuais por dcada
10,00% 1900's 1840's 1920's 1830's 1870's Mdia geomtrica das TRA's 6,00% 1880's 1850'

8,00%

1920's 1860's 4,00% 1870's 1890's 1840's 1820's 1890's 2,00% 1820's 1910's 0,00% 0,00% 1900's 5,00% 1910' 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% cf real

1830's 1880's 1860's 1850's

-2,00% Desvio Padro

Qualquer generalizao quanto ao desempenho do Brasil como devedor externo baseada apenas na experincia de dcadas especficas parece temerria. Com base na anlise do desempenho dos emprstimos federais brasileiros lanados desde 1824 at 1931 o Brasil parece ter sido melhor pagador da sua dvida externa do que sugerem anlises anteriores. Referncias Arquivos Arquivo Histrico do Itamaraty, Rio de Janeiro. Bank of England, Londres. Lloyds Bank, Londres. Ministrio da Fazenda, Rio de Janeiro. National Archives, Washington D.C. Public Record Office, Londres. Rothschild Archive, Londres. Artigos e livros Abreu, M. de P. , A misso Niemeyer, Revista de Administrao de Empresas, So Paulo, 14 (4), 1974.

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Universidade de Braslia Instituto de Cincias Humanas Departamento de Economia

Programa de Seminrios Acadmicos

Os seminrios acadmicos do Departamento de Economia so geralmente realizados s sextas-feiras no Auditrio do Instituto de Cincias Humanas ou no Anfiteatro n 16, das 16 s 18hs. A partir de novembro de 1998 os textos passaram a ser sistematicamente reproduzidos e catalogados. A partir de maro de 2000 os textos passaram a ser includos na pgina do Departamento na internet: http://www.unb.br/ih/eco/ecosum.htm. Os seminrios apresentados a partir de 24 de novembro de 2000 foram: Nmero Data 32/00 24/11/00 Autor/Filiao Mirta N. S. Bugarin Departamento de Economia, UnB Nicholas Vonneuman The John von Neuman Society Lee Alston University of Illinois Otaviano Canuto Universidade de Campinas Peter Sinclair Bank of England e University of Birmingham Ttulo Human capital accumulation and income distribution

33/00

30/11/00

Latest developments of the John von Neumann Society

34/00

05/12/00

A framework to understand the New Institutional Economics Tendncias da regulao bancria

35/00

07/12/00

36/00

18/12/00

How big should the State Pension be?

01/01

22/03/01

Ilan Goldfajn Can flexible exchange rates still work Banco Central do Brasil e PUC/Rio in financially open economies? Flvio Versiani Universidade de Braslia Pedro H. Albuquerque Banco Central do Brasil Arilton Teixeira IBMEC/Rio Mnica Viegas Andrade ECO/UFMG Carlos Alberto Ramos ECO/UnB Jean-Luc Rosinger ECO/UFSC Humberto Moreira PUC-Rio Fernando Veloso IBMEC-Rio Escravos como ativos? Estrutura da riqueza no Agreste Pernambucano no sculo XIX A simple nonparametric long-run correlation estimator Formation and destrution of coalition groups under economic growth A regulao dos contratos de seguro-sade no Brasil: Gerando seleo adversa Impacto distributivo dos gastos pblicos na rea de sade Dinmica multisetorial e flutuaes: A abordagem de Richard Goodwin Endogenous altruism and capitation contracts

02/01

30/03/01

03/01

06/04/01

04/01

20/04/01

05/01

27/04/01

06/01

04/05/01

07/01

08/05/01

08/01

18/05/01

09/01

25/05/01

Income composition, endogenous fertility and schooling investments in children

10/01

01/06/01

Roberto Ellery IPEA Gustavo Gonzaga PUC-Rio John Seater North Carolina State Univ. Gilberto Lima FEA/USP John Seater North Carolina State Univ. David Depech IE/Unicamp Samuel Pessoa EPGE/FGV-Rio Samuel Pessoa EPGE/FGV-Rio Omar Arias Inter-American Development Bank/IDB Bernardo Mueller ECO/UnB Renato Baumann ECO/UnB Jaime Orrillo UCB Maurcio Bugarin ECO/UnB Ajax Moreira IPEA/Rio Mauro Boianovsky ECO/UnB Renato Flres EPGE/FGV Steve de Castro ECO/UnB Walter Sosa Escudero Univ. de La Plata, Univ. de San Andrs, University of Illinois Luis Gustavo da Matta DEBAN/BC

Liquidity constraints and the behavior of aggregate consumption over the brazilian business cycle Os efeitos da reduo de trabalho em 1988 sobre o mercado de trabalho no Brasil Invention and business cycles

11/01

08/06/01

12/01

11/06/01

13/01

13/06/01

Macrodinmica ps-Keynesiana do crescimento e distribuio Technical change and factor chares

14/01

13/06/01

15/01

21/06/01

Expectativas, convenes e confiana: Um arcabouo analtico Rent-seeking as an explanation for total factor productivity among poorer economies Implications of embodied technical change for development economics Desigualdade de renda por raa controlando por qualidade da educao no Brasil

16/01

27/06/01

17/01

27/06/01

18/01

24/08/01

19/01

31/08/01

A multiprincipal, multitask model of land reform politics in Brazil Implicaes do NAFTA para a participao do Brasil na ALCA Making promisses with default infinite horizon economies Electoral control in the presence of gridlocks

20/01

05/09/01

21/01

14/09/01

22/01

21/09/01

23/01

28/09/01

Regulao e investimento em termo-gerao no Brasil Patinkin on involuntary unemployment and the aggregate supply curve Finding a maximum skewness portfolio A general solution to three-moments portfolio choice Modern slave plantations to firms and labor markets: Incentive theory for a growth disaster One-sided tests for linear panel data models

24/01

05/10/01

25/01

10/10/01

26/01

19/10/01

27/01

24/10/01

28/01

26/10/01

Reestruturao do sistema de pagamentos brasileiro

29/01

31/10/01

Marco Antnio Martins Senado Federal Eduardo Loyo PUC/Rio de Janeiro Anderson Silva STN/ Min da Fazenda Denisard Cnio de Oliveira Alves FEA/USP Arcio Cunha ECO/UnB Marcelo de Paiva Abreu PUC - Rio

Regimes constitucionais, crescimento e estagnao na economia brasileira: 1947-1999 Imaginary money

30/01

09/11/01

31/01

16/11/01

Structural analysis of multiple-unit auctions: Recovering bidders valuations in auctions with dominant bidders Exclusion and the two-tiered healthcare system of Brazil

32/01

22/11/01

33/01

28/11/01

Problemas de criao do sistema de seguro agrcola

34/01

07/12/01

Brasil, 1824 1957: Bom ou mau pagador?

Mini-cursos de Abertura do Semestre

A partir do primeiro semestre letivo de 1999, cada perodo letivo tem sido aberto com um mini-curso envolvendo tpicos avanados que geralmente no so abordados nas disciplinas tradicionais do curso de Economia. O mini-curso ministrado por especialistas de amplo conhecimento na rea e aberto comunidade acadmica em geral. Os mini-cursos proferidos foram: Semestre I/1999 Data 19-22/4/1999 Apresentador Marilda Sotomayor ECO/USP Marcos Lisboa EPGE/FGV Narcio Menezes Filho ECO/USP Fbio Kanczuk ECO/USP Arilton Teixeira IBMEC-Rio John Seater North Carolina St. Univ. Ttulo Mercados de Matching de Dois Lados

II/1999

31/8-3/9/1999

Mercados Sequenciais e Ativos Financeiros em Modelos de Equilbrio Geral Microeconometria

I/2000

27-31/3/2000

II/2000

21-24/8/2000

Modelos Econmicos de Processos Polticos

I/2001

16-24/4/2001

Introduo Teoria dos Ciclos Econmicos Reais

I/2001 (extra) II/2001

12-15/6/2001

Bank Regulation

22-24/10/2001

Walter Sosa Escudero Topics in Applied Microeconometrics Univ. de La Plata, Univ. de San Andrs, Univ. of Illinois

Para maiores informaes sobre como obter os textos favor comunicar-se com: Richard Renz Maurcio Soares Bugarin Secretrio do Programa de Seminrios Coordenador de Pesquisa e Extenso E-mail: richardr@unb.br E-mail: bugarin@unb.br Departamento de Economia, Universidade de Braslia ICC Norte, Asa Norte, 70910-900 Braslia/DF/Brasil Telefone: 61-2723548, Fax: 61-3402311