Bolha Imobiliria em Braslia e no Brasil

Site sobre economia, imveis e bolha imobiliria de Braslia. Tentarei abordar tambm a especulao desenfreada, a exuberncia irracional, o excesso de crdito para o endividamento da populao e a dvida pblica do nosso pas (a verdadeira). O blog no imparcial. Acredito na existncia da bolha imobiliria baseado em estudos e fatos constatados, portanto no esperem ver notcias contrrias bolha por aqui. Elas s aparecero se eu mudar de opinio.

Porque acredito que estamos numa bolha imobiliria...

16/06/2011

A insustentavel posicao cambial brasileira - Francisco Lopes

Este artigo eu peguei no excelente blog do Paulo Roberto de Almeita, o link o seguinte: http://diplomatizzando.blogspot.com/ A insustentavel posicao cambial brasileira - Francisco Lopes A advertncia clara: a atual configurao da poltica econmica brasileira insustentvel no longo prazo, segundo Chico Lopes, ex-presidente do Banco Central. Segundo ele: "A bolha de acumulao de reservas vai estourar em algum momento entre 2013 e 2015. Sobre risco cambial, besouros e borboletas Francisco Lopes (recebido: 15/06/2011) A macroeconomia s ter uma configurao sustentvel quando a taxa Selic for compatvel com o padro internacional. fcil ser otimista sobre a evoluo da macroeconomia brasileira no curto prazo. A combinao de juros elevados, taxa de cmbio praticamente estabilizada e menor presso nos preos internacionais de alimentos e petrleo, reduzir a inflao em 12 meses do IPCA j a partir de outubro prximo. A inflao de 2012 dever ficar abaixo de 5%, com a economia mantendo o crescimento na faixa de 4% a 4,5%. Ser, porm, uma vitria de Pirro j que em algum momento ocorrer uma inevitvel correo para cima na cotao do dlar, com alta probabilidade de se transformar numa traumtica "parada sbita". A presso desse ajuste vai trazer de volta a inflao e exigir nova elevao da taxa Selic. Se for um ajuste sbito, haver tambm uma freada no crescimento. A atual configurao da poltica econmica brasileira insustentvel no longo prazo. Forte crescimento com apreciao cambial no contexto de uma economia mundial com expanso moderada produz inexorvel deteriorao do balano de pagamentos. Em algum momento, teremos que interromper o crescimento e ajustar a taxa de cmbio. Com o agravante de que, a despeito do aumento do dficit em transaes correntes, a acumulao de reservas internacionais tambm ganhou velocidade vertiginosa, algo como US$ 100 bilhes por ano. Isso configura uma autntica "bolha especulativa" que poder ter graves consequncias quando estourar. "A bolha de acumulao de reservas vai estourar em algum momento entre 2013 e 2015."

O Brasil, ao contrrio da China, no acumula reservas internacionais porque produz supervit nas transaes de bens e servios com o exterior. No nosso caso, a acumulao de reservas resulta apenas do ingresso de capital estrangeiro e, nos ltimos doze meses, apenas 20% desse movimento consistiu em aporte direto de capital para empresas, isto , em ingresso com uma motivao nitidamente de longo prazo. O resto, incluindo aplicaes em aes, renda fixa e os emprstimos intercompanhias (que o Banco Central imprecisamente classifica como investimento direto) so certamente ingressos com motivao mais de curto prazo e de natureza bem mais voltil. O que faz esse capital estrangeiro ter tanta gana de vir para o Brasil? O Banco Central anuncia oficialmente que o regime cambial de livre flutuao e que s opera no mercado de cmbio para "reduzir a volatilidade". Na prtica, nas condies atuais, isso significa que a cotao do dlar fica estvel ou realiza um movimento de queda gradual. O que temos ento um verdadeiro paraso para o especulador estrangeiro que pode facilmente se beneficiar do diferencial nas taxas de juros. No uma possibilidade de arbitragem perfeita, como ficou claro em 2008, mas uma bela oportunidade de ganho com risco reduzido. Como o Brasil ainda no aboliu o forte efeito motivador da possibilidade de arbitragem (mesmo imperfeita) sobre o movimento de capitais, o resultado o ingresso macio que estamos observando. Esse movimento adquire todas as caractersticas de uma bolha especulativa quando comea a gerar um mecanismo de retroalimentao. Quanto mais capital entra tanto maior a presso de baixa sobre a cotao do dlar e tanto maior a garantia de que o Banco Central vai continuar aplicando sua poltica de reduo da volatilidade para produzir estabilidade ou apreciao gradual. Isto, por sua vez, torna ainda mais atraente o ingresso de capital para arbitrar juros. Na realidade para o especulador a apreciao em si no importante. Seu ganho principal resulta do diferencial entre as taxas de juros e para isso s necessrio que no ocorra uma desvalorizao significativa da taxa de cmbio. O resultado a anomalia de um mercado cambial em que tipicamente apenas o Banco Central e os importadores atuam na ponta compradora, com todos os demais operam como vendedores. Isso no resulta apenas da atuao de especuladores profissionais. Considere, por exemplo, o processo de deciso do diretor financeiro de uma grande multinacional que administra o caixa da empresa dentro de uma perspectiva global. Naturalmente vai querer ficar credor no Brasil, ganhando remunerao superior a 12% ao ano e devedor em outros pases com custo financeiro muito menor. Isto significa que vai operar como vendedor no mercado cambial brasileiro. Curiosamente esse executivo vai ficar ofendido se lhe disserem que est operando como especulador: afinal, para ele, est apenas fazendo o seu trabalho de administrao do caixa. O espao aqui no me permite citar diversos outros casos concretos que confirmam a natureza especulativa da bolha que se desenvolve agora no nosso mercado de cmbio. Todo mundo enxerga uma possibilidade de ganho aparentemente fcil e quer tirar uma casquinha. "Controlar a entrada de capital pode simplesmente antecipar o momento de ruptura da bolha." Bolhas especulativas so fenmenos complexos que no entendemos bem, mas com certeza sabemos que sempre evoluem para o colapso. Nosso palpite que essa nossa bolha de acumulao de reservas vai estourar em algum momento entre 2013 e 2015. impossvel saber o momento exato e a sequncia exata dos eventos na ruptura, apenas sabemos que ela se tornar mais provvel quando o mercado de cmbio transitar da atual posio de excesso permanente de oferta para uma posio de equilbrio ou de excesso de demanda. Isto inevitavelmente vai resultar da deteriorao continuada do dficit no balano de pagamentos em transaes correntes. Na ruptura, os primeiros a sair tipicamente so os especuladores profissionais. A eliminao do excesso de oferta tira o Banco Central do papel de disciplinador do movimento de apreciao e tende a aumentar a volatilidade do mercado. O especulador sabe que nosso regime de livre flutuao na prtica tem sido um regime de flutuao amortecida assimtrica, isto , a atuao do governo no mercado de cmbio muito mais decidida para evitar apreciaes do que para evitar depreciaes. A maior volatilidade do cmbio torna menos favorvel a relao risco-

retorno e induz o especulador a reduzir sua posio vendida na moeda brasileira. Esse ajuste muito facilitado pela dimenso do nosso mercado de derivativos de dlar, que inusitadamente grande para uma economia emergente. A grande liquidez desse mercado torna muito fcil travar qualquer posio vendida em dlar, e isso vale tanto para os especuladores profissionais como para qualquer empresa ou investidor. Como em todo colapso de bolha, o movimento pode ser iniciado por um pequeno grupo de profissionais, mas depois se alastra rapidamente e ganha amplitude e intensidade. O resultado uma forte e rpida depreciao da taxa de cmbio. Idealmente o Banco Central pode tentar administrar esse ajuste, produzindo uma transio lenta e suave da taxa de cmbio para o novo patamar sustentvel de equilbrio e dessa forma evitando o "overshooting" caracterstico dos colapsos de bolha. Para isso ter que operar com determinao e intensidade na ponta vendedora tanto no mercado de dlar vista como no mercado de derivativos atravs de futuros e swaps. Naturalmente, a venda de dlar num mercado cambial em movimento de alta produzir prejuzo para o errio pblico, mas isso ser mais do que compensado pelos benefcios de se evitar a parada sbita. De fato uma das poucas coisas que o governo pode fazer agora diante da perspectiva de um inevitvel ajuste cambial no futuro preparar seus planos de contingncia para uma operao desse tipo, isto de amortecimento da desvalorizao. Em particular, tanto o Banco Central como outras reas mais politizadas do governo tm que estar psicologicamente preparadas para entregar aos "malditos especuladores" o botim resultante de suas operaes cambiais no pas, sendo que isso poder significar a perda de um grande e imprevisvel volume de reservas internacionais (metade das reservas, por exemplo?). importante entender, porm, que no existem alternativas viveis de controle de capitais para escapar de uma bolha que j se instalou e se desenvolve a pleno vapor. A introduo de controles sobre a entrada de capital, como tem sido tentado recentemente, apenas bloqueia alguns canais de entrada e redireciona o movimento para outros canais. Por outro lado uma aplicao muito ampla desses controles pode simplesmente antecipar o momento de ruptura da bolha. A alternativa de controles sobre a sada de capital poder parecer tentadora quando a bolha comear a estourar, mas ela nunca eficaz se adotada em apenas um segmento do mercado. Ou seja, a opo de controle sobre a sada de capitais na realidade uma opo pela centralizao total do cmbio, o que seria um lamentvel retrocesso na poltica econmica brasileira. Ser possvel promover uma sada ordenada da bolha e um ajuste gradual da taxa de cmbio? Temos que torcer que sim, mas qualquer operador com experincia em mercados especulativos provavelmente dir que no. Ou seja, bom estar preparado para um comportamento do mercado de cmbio semelhante ao que ocorreu em 2008 (ou mesmo 2003), desta vez possivelmente com ainda maior overshooting em virtude dos grandes montantes envolvidos. interessante notar que 2008 foi uma oportunidade perdida para se obter uma nova configurao sustentvel para nossa macroeconomia. A crise mundial produziu forte desvalorizao cambial e o Banco Central reagiu corretamente baixando a Selic de 13,75% ao final de 2008 para 8,75% em junho de 2009, uma reduo de 5 pontos percentuais. Na realidade, porm, essa reduo resultou muito tmida, principalmente considerando que no mesmo perodo o banco central americano tambm se moveu na mesma direo. Como a taxa do Federal Reserve (Fed, banco central americano) caiu de 5,25% em meados de 2007 para praticamente zero ao final de 2008, a reduo da Selic foi inferior do juro americano. A cotao do dlar voltou a cair rapidamente e em outubro de 2009 j tinha voltado para prximo de R$ 1,70, praticamente anulando toda a desvalorizao anterior. A operao correta naquela ocasio teria sido reduzir a taxa Selic muito mais agressivamente, ainda que ao custo de uma taxa de inflao um pouco maior num perodo transitrio.

No nossa inteno aqui fazer uma crtica atuao do BC no contexto de crise internacional de 2008, j que naquele ambiente de incerteza no seria fcil adotar uma ttica de atuao muito diferente de seu padro tradicional. Devemos lembrar tambm que algumas das prcondies necessrias para uma reduo mais agressiva da taxa de juros no estavam presentes, entre elas a eliminao do piso imposto pela regra atual de remunerao da caderneta de poupana. Na realidade, como sugeri no artigo "A Estabilizao Incompleta", do livro Novos Dilemas da Poltica Econmica (editado por Edmar Bacha e Mnica Bolle, LTC 2011), o trabalho de construo do arcabouo institucional necessrio para a consolidao da estabilidade ainda est longe de concludo. Essas consideraes nos levam ao que parece ser a questo central. S vamos ter uma configurao sustentvel de nossa macroeconomia quando a taxa Selic for compatvel com o padro internacional, admitindo-se um pequeno prmio de risco. Isso seria talvez algo como 3% a 4% ao ano agora, e algo como 6% a 7% quando a taxa de juros do Fed voltar para o patamar de 4% a 5% daqui a alguns anos. Essas taxas de juros poderiam ser ainda menores com uma meta de inflao menor. Um nvel "normal" de taxa de juros pr-condio para que possamos adotar uma verdadeira flutuao cambial, com o governo se abstendo de qualquer interferncia no mercado de cmbio. S ento vamos descobrir qual realmente a taxa de cmbio de equilbrio da nossa economia, e s ento o regime de metas de inflao poder operar da forma como foi teoricamente desenhado para operar, produzindo uma trajetria de crescimento econmico sustentvel com inflao controlada. Para evitar mal entendido quero enfatizar que sou totalmente favorvel ideia do trip estabilizador, composto por austeridade fiscal, flutuao cambial e regime de metas de inflao. As vantagens do trip, introduzido ainda no governo FHC, so inequvocas. Sabemos que funciona muito bem nos pases desenvolvidos que o adotam, como Sucia ou Inglaterra. No Brasil, porm, o trip estabilizador meio de mentirinha. Teoricamente existe flutuao cambial, mas na prtica o movimento da taxa de cmbio inibido pela interveno rotineira do Banco Central. Por outro lado, nosso principal instrumento de poltica monetria, a taxa Selic, tem impacto muito reduzido sobre o nvel de atividade e a inflao. A austeridade fiscal existe mais no discurso do que na prtica. Ou seja, o regime se apresenta como de metas de inflao, mas alguns de seus pressupostos bsicos no esto presentes. Um comentrio final sobre o ttulo deste artigo. A evoluo atual da macroeconomia brasileira me faz lembrar o voo de um besouro. A primeira vista a aerodinmica do besouro no devia permitir que voasse, no obstante ele capaz de voos curtos. So voos deselegantes que mais parecem sequncias de saltos. Certamente um besouro no tem a capacidade de voo de uma borboleta. Muitos analistas quando discutem nossa macroeconomia parecem acreditar que esto analisando uma borboleta, com toda sua beleza e complexas piruetas. No se pode negar que so elegantes e divertidos os debates sobre a delicada calibragem da taxa Selic, os ciclos de ajuste e relaxamento da poltica monetria, o papel das medidas macroprudenciais, a coordenao das polticas monetria e fiscal, o impacto do "dlar index" sobre a taxa de cmbio real-dlar e tudo mais. Os analistas parecem esquecer, porm, que as importantes deformidades que ainda existem em nossa economia nos permitem no mximo pensar em um voo de besouro. Infelizmente um besouro voador no se transforma automaticamente numa aerodinmica borboleta. fundamental ter em mente que o trabalho de construo das precondies institucionais para a consolidao da estabilidade ainda est longe de concludo e, na verdade, avanou muito pouco nos governos petistas. Isto ficar novamente claro na prxima crise cambial. O autor agradece os comentrios de Edmar Bacha, sem naturalmente implic-lo em suas heterodoxias. Francisco Lopes scio principal da consultoria Macromtrica ============ Comentrios do economisa Ricardo Bergamini:

O que o Chico Lopes escreveu abaixo venho demonstrado de longa data: 1) Mesmo com o saldo de reservas de US$ 288,6 bilhes o Brasil est no limite da crise cambial em funo do dficit nas transaes correntes. 2) O Brasil est sendo financiado pelos investimentos externos em funo dos juros altos, no pelo seu comrcio exterior. Qualquer susto do mercado financeiro a exploso ser inevitvel. 3) O atual governo ter que resolver a difcil dicotomia da poltica externa brasileira, qual seja: juros altos atraem investimentos externos que valorizam o real, diminuindo a competio dos produtos brasileiros no exterior, e consequentemente aumentando os dficits nas transaes correntes.