UNIVERSITATEA SPIRU HARET BUCURESTI FACULTATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR-CONTABIL

LUCRARE DE LICEN

Coordonator: Lector univ.drd. LCRMIOARA HAIDUC

Absolvent:

Bucureti 2003
1

UNIVERSITATEA SPIRU HARET BUCURESTI FACULTATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR-CONTABIL

ANALIZA FINANCIAR I EVALUAREA RISCULUI N VEDEREA CREDITRII LA S.C. SINMATEX S.A. BISTRIA

Coordonator: Lector univ.drd. LCRMIOARA HAIDUC Absolvent:

Bucureti 2003
2

CUPRINS
Introducere..............................................................................................................................4 CAPITOLUL I :Circuitul financiar fundamental
1.1 Descrierea circuitului financiar..........................................................................................5 1.2 Decizii de investiii i finanare..........................................................................................7 1.3 Diferite categorii de ageni i piaa capitalurilor..............................................................9 1.4 Ciclurile financiare............................................................................................................12

CAPITOLUL II:Analiza financiar a ntreprinderii

2.1 Analiza financiar prezentare general........................................................................18 2.2 Analiza echilibrului financiar pe baz de bilan..............................................................22 2.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii....................................................................................33 2.4 Analiza cash-flow-ului........................................................................................................38 2.5 Diagnosticul financiar al rentabilitii..............................................................................41 2.5.1 Rate de rentabilitate comercial.........................................................................41 2.5.2 Rate de rentabilitate economic.........................................................................42 2.5.3 Rate de rentabilitate financiar.........................................................................44

CAPITOLUL III: Analiza riscului n procesul de alocare a capitalului

3.1 Riscul n analiza financiar................................................................................................46 3.2 Riscul de portofoliu i modelul CAPM.............................................................................49 3.3 Linia pieei de capital: relaia ntre risc i rata estimat a rentabilitii.......................53 3.4 Evaluarea risculu................................................................................................................54 3.5 Reducerea riscului prin diversificare................................................................................57 3.6 ncorporarea riscului proiectelor i a structurii de capital ............................................57 n procesul de alocare a capitalului

CAPITOLUL IV: Analiza i evaluarea riscului ntreprinderii

4.1 Analiza i evaluarea riscului economic.............................................................................59 4.1.1 Determinarea riscului economic.........................................................................59 4.1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic................61 - principiile pragului de rentabilitate; - sensibilitatea rezultatului n raport cu nivelul de activitate. 4.2 Analiza i evaluarea riscului financiar..............................................................................69 4.3 Analiza i evaluarea riscului de faliment..........................................................................71 4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate...........................................71

4.3.2 Metode de predicie a riscului de faliment.........................................................73

4.4 Elemente care completeaz evaluarea riscului n vederea creditrii.............................79 4.4.1 Calitatea conducerii.............................................................................................79 4.4.2 Dinamica industriei..............................................................................................80 4.4.3 Garania.................................................................................................................82 4.4.4 Starea financiar general...................................................................................83

CAPITOLUL V:Analiza financiar a ntreprinderii i evaluarea riscului pe cazul societiiI S.C. SINMATEX S.A pentru perioda 2001-2002
5.1 Prezentarea general a societii i analiza rezultatelor economico-financiare obinute n 1998, 1999, 2000....................................................................................................................84 5.2 Analiza echilibrului financiar..........................................................................................86 5.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii..................................................................................89 5.4 Analiza cash-flow-urilor...................................................................................................94 5.5 Determinarea ratelor de rentabilitate.............................................................................95 5.6 Analiza i evaluarea riscului ntreprinderii....................................................................97 CONCLUZII I PROPUNERI..............................................................................................102 BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................................104

Introducere

Analiza economico-financiar reprezint un ansamblu de concepte, metode i tehnici care asigur tratarea informailor interne i externe, n vederea formulrii unor aprecieri pertinente referitoare la situaia unei firme, la nivelul i calitatea performanelor sale, la gradul de risc ntrun mediu concurenial dinamic. Informaiile furnizate de indicatorii economico-financiari sunt indispensabile procesului decizional ce vizeaz realizarea obiectivului de baz al managementului respectiv de cretere a valorii economice a firmei .Calitatea informaiilor este determinat de modul de interpretare a indicatorilor financiari i de modul de explicare a factorilor i cauzelor care genereaz i influeneaz nivelul i evoluia acestora. Analiza financiar furnizeaz de asemenea indicatori i documente sintetice care permit urmrirea i controlul intern asupra anumitor operaiuni. Indicatorii si permit o confruntare i punerea n eviden a diferenelor eventuale ntre realizrile observabile ale ntreprinderii, pe o perioad dat sau la un anumit moment dat, i obiectivele pe care managerii ntreprinderii le pot obine. Astfel se poate face o paralel ntre valorile prevzute i valorile obinute efectiv pentru anumite rate, previziuni ale alocrilor i ale resurselor bugetului de investiii i ale operaiunilor financiare cu alocrile i resursele efectiv constatate. Analiza fiannciar reprezint activitatea de diagnosticare a strii de performan financiar a ntreprinderii la ncheierea exerciiului . nainte de a se angaja ntr-un raport de parteneriat cu o firm, orice instituie creditoare trebuie s stabileasc un diagnostic general al strii firmei, n primul rnd din motive de proprie securitate. Acest diagnostic, se refer la ncadrarea firmei n sectorul economic, la competena cu care este condus o firm i, mai ales la situaia financiar a firmei. Pentru acesta creditorii trebuie s acorde atenie analizei financiare a firmei i s evalueze riscurile pe care aceasta le comport. Diagnosticul riscului urmrete msurarea variabilitii rezultatelor ntreprinderii la modificarea poziiei ntreprinderii ( a cifrei de afaceri i a structurii cheltuielilor ei fixe i variabile), la modificarea structurii capitalurilor( proprii i mprumutate) i a variabilitii solvabilitii ntreprinderii,a capacitii de a-i onora la scaden obligaiile asumate fa de teri. n ansamblul activitii ei ntreprinderea comport trei riscuri: - de expoatare( economic ) - de finanare ( financiar) - de faliment

CAPITOLUL I Circuitul financiar fundamental

1.1 Descrierea circuitului financiar 1.2 Decizii de investiii i finanare 1.3 Diferite categorii de ageni i piaa capitalurilor 1.4 Ciclurile financiare: ciclul de investiii, ciclul de exploatare, ciclul de finanare Alegerile financiare ale unei ntreprinderi se situeaz totdeauna n raport cu mediul su i nu sunt niciodat neutre, att n raport cu acesta din urm, ct i n raport cu grupurile interesate de supravieuirea i dezvoltarea sa. Ea este n concuren pe piaa capitalurilor cu alte ntreprinderi i alte instituii i trebuie s ia n considerare i s satisfac ateptrile ofertanilor de capital, pentru a asigura finanarea dezvoltrii sale, n vederea supravieuirii. 1.1 Descrierea circuitului financiar Deciziile financiare care caracterizeaz domeniul finanelor ntreprinderii pot fi reprezentate n urmtoarea schem general:
Decizia de investiii Decizia de finanare

ntreprinderea 2a. investiii 2b. cesiune 3. flux de lichiditi de exploatare 1. finanare Centru de decizie financiar (managerii) 4 b. reinvestiii 4a. remunerarea datoriilor + dividende

Piee financiare OFERTA DE CAPITAL

Operaii de finanare (ciclul de finanare)

Operaii de investiii (ciclul de investiii) Operaii de exploatare (ciclul de exploatare)

ACTIV IMOBILIZAT active industriale active comerciale active financiare ACTIV NET DE EXPLOATARE (activ circulant mai puin datorii de exploatare)

acionari

creditori financiari

Structura de finanare STAT

Portofoliul de active

Fig. 1.1 Circuitul financiar

Aceast schem i propune s pun n eviden diferitele fluxuri de lichiditi (sau fluxuri monetare) care rezult din diferite decizii financiare. 1. Finanarea ntr-o prim faz, ntreprinderea trebuie s fac rost de lichiditile care i sunt necesare pentru a realiza operaiile de investiii. Aceste operaiuni de strngere de fonduri se numesc operaiuni de finanare. Are loc o confruntare ntre nevoia de lichiditi a ntreprinderii i oferta din partea celor care dispun de capitaluri. Piaa financiar constituie un loc de ntlnire pentru aceast cerere i ofert. n schimbul acestor lichiditi ntreprinderea emite titluri (active financiare) care sunt: - titluri de proprietate; - titluri de crean. Piaa financiar este prin urmare n aceeai msur o pia rezultat din confruntarea cererii i ofertei de titluri. 2. Investiii i dezinvestiii (a) n faza a doua, fondurile colectate sunt folosite pentru achiziia de active este vorba de fluxurile legate de operaiunile de investiii. Activele astfel achiziionate pot fi active industriale sau comerciale, active financiare emise de alte ntreprinderi i instituii financiare. (b) ntreprinderea poate de asemenea s cedeze diferite active n schimbul unui flux de lichiditi i aici se poate vorbi de operaiuni de dezinvestire. 3. Operaiuni de exploatare Achiziia de active industriale i comerciale se face cu scopul de a obine apoi un flux de lichiditi despre care se spune c provine din operaii de exploatare. Realizarea acestor operaii presupune achiziia sau crearea de active circulante (stocuri, creane, clieni). Fluxurile de lichiditi din exploatare sunt completate de fluxuri provenite din activele financiare. Acestea, mpreun eventual cu fluxurile provenite din dezinvestiii i apoi diminuate de prelevrile fiscale sunt utilizate pentru: - remunerarea creditorilor (sub form de dobnzi) i rambursarea creanelor; - distribuirea de dividende pentru acionari; - reinvestire n ntreprindere.

4. a) Operaiunile de remunerare i rambursare pot fi considerate operaiuni de finanare; ele rezult din deciziile principale de strngere de capitaluri. 4. b) Operaiunile de reinvestire constituie deopotriv operaiuni de investiii i operaiuni de finanare. 1.2 Decizia de investiii. Decizia de finanare. Deciziile luate de managerii ntreprinderii pot fi grupate n dou mari categorii: - deciziile de investire (dezinvestire) legate de constituirea i gestiunea portofoliului de active; - decizii de finanare care privesc structura de finanare. Aceast separaie n analiz constituie baza raionamentului financiar. Ea nu implic totui existena unei independene sau separri a celor dou tipuri de decizii. A. Decizia de investiii 1. Noiunea de investiii Orice cheltuial care conduce la achiziionarea unui activ n vederea obinerii unui flux de lichiditi ulterior i avnd ca scop creterea averii proprietarilor ntreprinderii constituie o investiie. Aceast definiie este foarte larg. ea permite s se considere drept investiii toate activele materiale i imateriale, comerciale i financiare. Obiectul de achiziie conteaz mai puin poate fi un activ destinat produciei de bunuri i servicii dar poate n aceeai msur s fie vorba de un activ financiar deinut n scopuri speculative. Concepia financiar asupra investiiilor difer n mod considerabil fa de punctul de vedere contabil , mai restrictiv, pentru care noiunea de investiii se confund cu aceea de imobilizri nscrise n bilan. Pe de alt parte , criteriul de achiziionare nu se confund cu cel de proprietate juridic. O imobilizare achiziionat i finanat prin leasing, i n general toate activele nchiriate vor fi considerate ca investiii. 2. Finalitatea investiiilor Investiiile sunt realizate n vederea creterii averii proprietarilor ntreprinderii i, prin urmare, a valorii ntreprinderii. Aceast finalitate nu exclude posibilitatea ca operaiunile de investiii s poat avea scopuri mai precise: - creterea productivitii; - diversificarea portofoliului de active ;

- ameliorarea condiiilor de munc. Se poate considera c toate aceste operaii particulare duc n timp la creterea patrimoniului proprietarilor ntreprinderii. 3. Structura portofoliului de active n structura portofoliului de active se disting dou componente care rezult amndou din decizia de investiii: - o component principal constituit din active imobilizate; - o component accesorie constituit din active circulante. Dezinvestiiile Raionamentul care st la baza deciziei de dezinvestire este identic cu cel de la baza deciziei de investire. ntreprinderea dezinvestete n scopul de a crete averea proprietarilor ntreprinderii. Se dezinvestete n msura n care lichiditile care se vor degaja pot primi o ntrebuinare mult mai rentabil fie prin reinvestire n ntreprindere fie prin distribuirea sub form de dividende acionarilor. n primul caz , se rearanjeaz structura portofoliului de active prin substituirea de active. n al doilea caz este vorba de dispariie de active din patrimoniul ntreprinderii. B. Decizia de finanare n decizia de finanare principala alegere se face ntre sursele proprii i cele de mprumut .Criteriul de selecie l reprezint costul prelucrrii capitalului, urmrindu-se reducerea CMPC. Firma trebuie astfel (1) s aleag ntre capitalurile aduse de acionari i cele de la creditori, (2) s decid dac surplusul de lichiditi se reinvestete sau se distribuie sub form de dividende. Reprezentarea structurii de finanare Ca rezultat al deciziilor de finanare, firma va avea o anumit structur de finanare. Din punct de vedere al circuitului financiar nu se consider dect dou capitole n cadrul structurii de finanare: 1) capitaluri proprii; 2) datorii financiare.

1.3 Diferite categorii de ageni i piee de capitaluri Funcionarea circuitului financiar presupune intervenia a patru categorii de ageni economici: - proprietari(acionari); - manageri; - creditori; - statul. Acionarii Aciunile deinute sunt caracterizate de riscul rezidual pentru c sunt atribuite din rezultat. Obiectivul lor este de a obine remuneraia maxim pentru aportul lor , innd cont de riscul la care sunt expui i, prin urmare, s maximizeze valoarea titlurilor lor. Aceast remunerare depinde de 2 factori: - dividende; - evoluia valorii titlurilor. Plasamentul este riscant pentru c valoarea titlurilor depinde de evoluia mediului economic i politica adoptat de ntreprindere n materie de investiii i finanare. Dac aciunea este cotat la burs se poate aprecia riscul n funcie de evoluia cursului. n unele ntreprinderi rolul de manager i cel de proprietar se suprapun1. n acest caz , managerii primesc pe de o parte un salariu pentru funcia de conducere i pe de alt parte o remunerare n calitate de proprietar. Managerii Managerii sunt agenii mandatari crora acionarii le-au ncredinat grija de a administra ntreprinderea. Ei trebuie s conduc astfel nct s serveasc interesele acionarilor. Se vorbete ns despre un conflict de interese acionari versus conductori. Acest conflict provine de la faptul c interesele acionarilor pot fi servite cel mai bine accentund profitabilitatea pe termen lung n timp ce interesele managerilor pot fi servite cel mai bine pe termen scurt. Pe lng teoria clasic referitoare la obiectivul firmei (maximizarea averii acionarilor), exist i teorii alternative:

n funcie de structura legal , afacerile sunt grupate n trei mari forme: (1) antreprenoriat (ntreprinztor individual); (2) parteneriat (asociere); (3) societate pe aciuni. n primul caz, ntreprinztorul este att managerul ct i proprietarul afacerii.

10

teorii manageriale despre firm presupun c managerii ncearc s maximizeze anumite obiective altele dect profiturile: - modelul Baumol maximizarea veniturilor din vnzri. - modelul utilitii manageriale a firmei bazat pe libertatea de a hotr a managerilor n firmele mari Williamson. - modelul R. Maris creterea firmei. (2) teorii comportamentale despre firm (H.A.SIMION) managerii nu ncearc s maximizeze nici o variabil dar sunt motivai de anumite obiective alternative. Modelul lui Simion a fost completat de modelul lui Cyert i March, n care firma a fost vzut ca o coaliie a diferitelor interese de grup(manageri, acionari, angajai, stat, creditori) - Lucrarea A Behavioural Theory of the Firm 1963. Literatura recent despre teoria firmei vede firma ca pe o echip ai crei membrii acioneaz ai crei membrii acioneaz n favoarea propriilor interese, dar care i dau seama c bunstarea lor depinde de supravieuirea echipei n competiie cu alte echipe.
(1)

Creditorii Ateptrile creditorilor Creditorii nefiind ,prin definiie, proprietarii ntreprinderii, remuneraia mprumutului nu este indexat n funcie de evoluia rezultatelor. Ateptarea lor este legat de perceperea dobnzii stabilite prin contract i de recuperarea capitalului mprumutat. Ei sunt afectai de trei tipuri de riscuri. Primele dou tipuri de riscuri sunt determinate de variaia valorii creanelor care rezult din fluctuaiile ratei dobnzii (risc de rat) i de variaiile nivelului preului. Astfel, o fluctuaie de rat antreneaz un cost de oportunitate . Creditorii ar fi putut s-i plaseze creanele cu o dobnd mai ridicat. O cretere a nivelului preului conduce la o pierdere de putere de cumprare a capitalului mprumutat. Anumite forme de mprumut, cum ar fi obligaiunile cu dobnd variabil urmresc totui s protejeze creditorii mpotriva celor dou tipuri de riscuri. Un al treilea tip de risc este riscul de nerecuperare a capitalului sau risc de faliment cu originea n slbiciunea posibil a debitorului. Creditorii ncearc s se protejeze contra riscului analiznd n prealabil situaia debitorului i lund garanii. Rata mprumutului e n funcie de acest risc de nerecuperare. Dac se ajunge la concluzia c riscul este prea ridicat, creditorul poate refuza acordarea mprumutului.

11

Natura creditorilor Creditorii de exploatare, de investiii i creditorii financiari Creditorii sunt de exploatare sau de investiii dac creanele lor sunt legate de operaiunile de exploatare sau de operaiunile de investiii realizate. Operaiunile de mprumut nu reprezint activitatea lor principal. n studiul structurii de finanare se iau n calcul doar deciziile referitoare la contractele stabilite ntre ntreprinderi i creditorii financiari.
1.

2. Diversitatea creditorilor financiari Natura creditorilor financiari poate fi variat. Pot fi de exemplu societi de credit obligatar ale cror creane iau forma unui titlu cotat pe pia i uor negociabil, obligaiunea. Pentru cea mai mare parte a ntreprinderilor totui, principalii creditori financiari sunt bncile i diferitele instituii financiare. Operaiunile de finanare fcute sub form de leasing sau de locaie sunt considerate un tip de mprumut particular. Cei care nchiriaz sunt o categorie aparte de creditori financiari. Statul Statul intervine n moduri diferite i la diferite nivele ale circuitului financiar. Cele dou modaliti preferate de intervenie sunt fiscalitatea i aciunea asupra ofertei de capital; cele dou forme de intervenie nu sunt de altfel independente. Intervenia prin fiscalitate Intervenia fiscal se produce aproape la toate nivelurile descrise n schema iniial. Aporturile de capital din partea acionarilor sunt supuse la diferite taxe de nregistrare. Investiia intr n baza de calcul a impozitului pe profesii i intervine considerabil n determinarea impozitului asupra beneficiilor, n funcie de modul de amortizare utilizat. Operaiile de exploatare sunt supuse taxei pe valoarea adugat i determin n mare parte rezultatul i deci impozitul asupra profitului. Operaiile de remunerare a capitalului investit induc efecte fiscale, att n ceea ce privete ntreprinderea (deductibilitatea cheltuielilor financiare, a dividendelor, a valorii adugate). Aceast intervenie, descris succint, modific sensibil calculul economic fcut de diferii ageni economici i influeneaz structura de finanare a ntreprinderilor.

12

Intervenia asupra ofertei de capitaluri Oferta de capitaluri pentru ntreprinderi poate proveni direct din oferta de capital a particularilor prin piee financiare sau indirect, prin mijlocirea intermediarilor. Se vorbete n acest caz de intermediere financiar sau de finanare intermediat sau indirect. Statul joac un rol important n procesul de intermediere financiar, organiznd i reglementnd colectarea economiilor, apoi controlnd distribuia creditului pentru ntreprinderi. Acest rol este, n plus, consolidat prin prelevrile asupra ofertei de economii a particularilor, pentru a finana propriile nevoi sau pe ale instituiilor publice. Rolul esenial n acoperirea nevoii de capital a firmelor i revine sistemului financiar, prin care se nelege totalitatea pieelor financiare i a instituiilor financiare. Acesta este de o importan crucial n cadrul economiei de pia din urmtoarele considerente: a) sistemul financiar furnizeaz un sistem eficace de a pune n contact ofertanii cu solicitanii de fonduri. b) prin intermediul pieei secundare (bursei) se faciliteaz cumprarea i vnzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uureaz procesul de finanare. c) datorit schimbrilor rapide ce au loc n cadrul sistemului financiar, se creeaz noi oportuniti pentru firmele cu acces la acest sistem. n permanen apar noi instituii, tipuri de valori mobiliare i noi piee ceea ce permite firmelor abile s foloseasc noi surse pentru creterea capitalului. d) valoare unei firme este determinat pe pieele financiare. 1.4 Ciclurile financiare Reeaua de fluxuri financiare care asigur procesele de schimb ale ntreprinderii cu ali ageni economici formeaz ciclul financiar. El poate fi delimitat lund n considerare toate operaiile care intervin ntre momentul n care ntreprinderea transform moneda, pe care o deine sau o mprumut, n bunuri i servicii i momentul n care ea i recupereaz moneda. Ciclul financiar este procedura prin care ntreprinderea realizeaz arbitrajul ntre deinerea de active fixe, active financiare i moned, pentru a-i asigura funcionarea i dezvoltarea. active fizice moned active fizice active financiare
Fig. 1.2. reconstituirea stocului de moned
13

active financiare

moned

Acest arbitraj care permite reconstituirea stocului iniial de moned este realizat astfel nct stocul final de moned s fie superior stocului iniial degajnd astfel un surplus monetar. Convenional, ntr-o ntreprindere se disting trei cicluri financiare: - ciclul de investiie; - ciclul de exploatare; - ciclul de finanare.

Ciclul de investiie Fie o operaie particular de investiii. Activul achiziionat contribuie de-a lungul duratei sale de via la producerea fluxurilor de lichiditi n vederea satisfacerii cerinelor celor ce au adus capital. Ciclul se poate reprezenta n modul urmtor:
flux iniial de investiie (de ieire) TIMP vnzarea sau casarea bunului durata de via

Fig. 1.3. Ciclul de investiie pentru un activ dat

Ciclul de investiie, care se identific cu durata sa de via, se termin atunci cnd activul nu mai contribuie la degajarea fluxului de lichiditi, fie pentru c este vndut, fie pentru c este casat. Durata de via a unei investiii nu are un caracter natural , aa cum un raionament simplist ar putea lsa s se cread. Decizia de vnzare sau casare se ia n funcie de un calcul economic. Ciclul de investiie al ntreprinderii Extensia acestui raionament la ansamblul de investiii realizate de o ntreprindere permite definirea ciclului de investiii al ntreprinderii.
14

Se poate astfel evalua o durat medie a ciclului pentru o ntreprindere. Aceast durat este evident n funcie de caracterul tehnic al activitii, dar n aceeai msur de politica ntreprinderii n materie de investiii. Ciclul este cel mai adesea de durat mare pentru industriile puternic capitalizate. Ciclul de exploatare Ciclul de exploatare al unei ntreprinderi de producie Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri i servicii. El cuprinde trei faze distincte: a) faza de aprovizionare, n cadrul creia se achiziioneaz bunuri i servicii care vor intra n procesul de producie; b) faza de producie n care are loc transformarea bunurilor i serviciilor produse pentru a se obine produse finite; c) faza de comercializare. Funcionarea regulat a ciclului de exploatare se realizeaz prin deinerea de stocuri, care asigur curgerea continu a bunurilor: -

stocuri de materii i materiale; stocuri n curs de producie; stocuri de produse finite. Cumprri stocuri materiale stocuri n curs de producie stocuri produse finite faza de aprovizionare faza de producie Vnzare

faza de comercializare

Fig. 1.4. fazele ciclului de exploatare

15

Acestei reele de fluxuri reale, articulat pe trei stocuri fizice, i corespunde o reea de fluxuri financiare articulat pe bunuri financiare creane i datorii.
1.

Faza de aprovizionare genereaz n principal datorii sub forma creditului furnizor. Decalajul de plat care i corespunde diminueaz timpul n care ntreprinderea trebuie s suporte stocurile sale de materii i materiale, adic s le asigure finanarea. intrare n ciclul de producie cumprare plat

credit furnizor

cheltuial financiar

durata stocajului materiilor prime

Fig.1.5. faza de aprovizionare

2. Faza de producie genereaz stocuri n curs de producie (transformare). n afara unor avansuri vrsate de ctre clieni, ntreprinderea i asigur cheltuiala financiar a fazei de producie. angajarea de cheltuieli de exploatare reglementarea cheltuielilor de exploatare

nceputul fabricaiei

sfritul fabricaiei

alte credite de exploatare durata ciclului de producie

produse finite

Fig. 1.6. faza de producie

3. Faza de comercializare cuprinde: - o perioad prealabil de stocaj; - o perioad de realizare a vnzrii,

16

o perioad financiar, care corespunde unui credit acordat eventual clienilor. produse finite stocaj achitare imediat livrare achitare dup o perioad

credit acordat

Fig. 1.7. faza de comercializare

Cesiunea creanei ctre un intermediar financiar permite diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor pentru ntreprindere (scont comercial). Simplificnd se poate spune c ciclul de exploatare aprovizionare producie vnzare ncepe prin livrrile furnizorilor i se termin cu reglementrile clienilor. Transpunnd acest raionament la ansamblul ntreprinderii, se poate defini ciclul de exploatare al ntreprinderii, care reflect media activitii. Aceast medie poate atenua diferenele mari din cadrul ntregii activiti. Pot exista mai multe tipuri de produse cu durate de fabricaie diferite. Duratele clienilor i furnizorilor pot fi foarte variate. De asemenea, noiunea de ciclu de exploatare este relativ i depinde de un calcul economic. Astfel, durata clieni nu depinde doar de practica unei profesiuni; o ntreprinde i stabilete politica de creditare clieni innd cont de exemplu de costurile sale de finanare. De asemenea ea poate renuna la un credit furnizor lung, n favoarea unui scont pentru o reglementare mai rapid. Cazul ntreprinderilor comerciale i de servicii Ciclul de exploatare pentru ntreprinderile comerciale i de servicii se prezint diferit fa de cel al ntreprinderii de producie. Ciclul de exploatare al unei activiti de servicii reglementarea prestaiei plata personalului TIMP credit client
reglementarea livrare celorlalte facturarea i reglementarea datoriile fa de personal -facturar cheltuieli reglementarea alte cheltuieli de livrarea clienilor eeeeeeee angajate furnizorilor comercializare furnizorilor n anumite activiti de servicii, durata ciclului poate fi aproape nul ( execuia unui serviciu e Fig. 1.8. Ciclul de exploatare al pltit de cum a fost calculat, de exemplu, unei activiti de serviciitaxi). prestaia unui ofer de

prestaia

TIMP

Ciclul de exploatare ntr-o activitate de comer

credit furnizor credit alte cheltuieli credit client durata de stocare a mrfii
17

Fig. 1.9. Ciclul de exploatare ntr-o activitate de comer

Pentru anumite tipuri de activiti, de exemplu, lucrrile publice sau industria aeronautic, este cteodat dificil s faci distincia ntre ciclul de exploatare i ciclul de investiii i separarea pe cicluri poate s nu fie tocmai potrivit n analizarea activitii. Ciclul de finanare Ciclul de finanare se refer la ansamblul operaiilor care intervin ntre ntreprindere i cei care aduc capital, acionari sau creditori, excluznd creanele de exploatare. Acest ciclu pare s fie contrapartida ciclurilor de investiii i de exploatare. Rolul su este de a permite ntreprinderii s fac fa decalajelor care survin ntre fluxurile de lichiditi de ieire i de intrare, provocate de operaiile de investiii i de exploatare.

CAPITOLUL II Analiza financiar a ntreprinderii

2.1 Analiza financiar prezentare general 2.2 Analiza echilibrului financiar pe baz de bilan 2.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii

18

2.4 Analiza cash-flow-ului 2.5 Diagnosticul financiar al rentabilitii 2.5.1 Rate de rentabilitate comercial 2.5.2 Rate de rentabilitate economic 2.5.3 Rate de rentabilitate financiar

2.1 Analiza financiar prezentare general Interesul pentru analiza financiar Managerii unei anumite firme sunt interesai de conceperea unor strategii de meninere a firmei i de dezvoltare ntr-un mediu concurenial. Partenerii de afaceri ai firmei au nevoie s tie dac aceasta este vital din punct de vedere economic sau nu. Creditorii vor analiza nainte de acordarea unui credit capacitatea de rambursare a potenialului client. Primul pas pe care l vor face att managerii ct i partenerii externi(bnci, deintori de titluri, furnizori) nainte de luarea oricrei decizii va fi stabilirea unui diagnostic general al strii firmei. Acesta se refer la (1) competena cu care este condus o firm, (2) ncadrarea ei n sectorul economic i n pia i mai ales (3) situaia financiar a firmei. Definiie Analiza financiar reprezint activitatea de diagnosticare a strii de performan financiar a ntreprinderii la ncheierea exerciiului. Tipuri de analiz n funcie de obiective Tipurile de analiz sunt numeroase. Ele depind n special de obiectivul urmrit (Fig. 2.1.).

Obiectivele analizei Studiul echilibrului financiar i al riscului de faliment (insolvabilitate).

Metode i tehnici utilizate Analiza static n funcie de cele dou concepii de elaborare a bilanului: patrimonial funcional. Analiza dinamic prin tablourile

I.

19

Studiul performanelor financiare.

II.

fluxurilor financiare. Ratele structurii financiare Ratele rotaiei capitalurilor. Analiza contului de profit i pierdere soldurile intermediare de gestiune (SIG) capacitatea de autofinanare (CAF) Ratele de rentabilitate Evoluia efectului volumului de activitate asupra rezultatelor.

Fig. 2.1. Schematizarea analizei financiare n funcie de obiectivele acesteia

Pri interesate din interior i din exterior Printre cei care au nevoie s aprecieze sntatea financiar a firmei pentru a msura riscul la care se expun nainte s se angajeze cu firma ntr-un raport de parteneriat, economic sau financiar, punctele de vedere vor fi diferite n funcie de orizontul de angajare: - preocupare pentru lichiditate dac se angajeaz pe termen scurt; - preocupare pentru rentabilitate i structur financiar dac se angajeaz pe termen lung. Ca instrument de lucru al managerilor, analiza financiar poate fi utilizat: n serviciul previziunii. Este util n elaborarea de planuri operaionale (plan de investiii i de finanare), i elaborarea de previziuni bugetare. n serviciul controlului intern pentru a urmri realizrile, pentru a confrunta previziunile cu realizrile. Analiza financiar intern este strns legat de deciziile de gestiune. Ea ofer att suportul informaional de la baza deciziilor luate ntr-o ntreprindere ct i controlul modului n care au fost aplicate aceste decizii. De exemplu, aprecierea capacitii de finanare a ntreprinderii permite evaluarea compatibilitii nevoilor legate de un proiect de investiii cu resursele deja procurate de ctre ntreprindere sau care pot fi obinute prin mprumut sau cretere de capital.

20

Analiza relaiei dintre vnzri, autofinanare i nevoile de finanare legate de ciclul de exploatare permite aprecierea efectelor pe care implementarea unui plan de dezvoltare comercial poate s le induc asupra echilibrului financiar al ntreprinderii. Analiza retrospectiv a alocrilor i resurselor servete ca suport pentru elaborarea de proiecte i previziuni relative la planul de investiii i de finanare. Analiza financiar furnizeaz de asemenea indicatori i documente sintetice care permit urmrirea i controlul intern asupra anumitor operaiuni. Indicatorii si permit o confruntare i punerea n eviden a diferenelor eventuale ntre realizrile observabile ale ntreprinderii, pe o perioad dat sau la un anumit moment dat, i obiectivele pe care managerii ntreprinderii le pot obine. Astfel se poate face o paralel ntre valorile prevzute i valorile obinute efectiv pentru anumite rate, previziuni ale alocrilor i ale resurselor bugetului de investiii i ale operaiunilor financiare cu alocrile i resursele efectiv constatate. Analiza n serviciul partenerilor externi n pregtirea anumitor decizii ale partenerilor externi ai ntreprinderii se pune de asemenea accent pe informaiile furnizate de analiza financiar. n analiza dosarelor de creditare, bncile studiaz i calitatea conducerii, dinamica industriei i garaniile acordate, dar atenia cea mai mare se acord strii financiare a firmei. Analiza financiar privete i pe: - Investitori pentru pregtirea deciziei de investiii; - Puterea public n studiul unei cereri de subvenii; - Parteneri angajai ntr-o negociere n vederea unei fuziuni, absorbii, etc. - Furnizori pentru aprecierea oportunitii unui credit; - Clieni.

Conceptul de rezultat i rentabilitate difer n funcie de actorii sociali (proprietari, salariai, mprumuttori). Chiar ntre salariai performanele vor fi apreciate ntr-o manier diferit de ctre un membru de conducere i un reprezentant sindical. Analiz parial sau analiz global n funcie de obiectivele urmrite de analiz, studiul poate duce ntr-un punct precis i limitat de ex. capacitatea de ndatorare a firmei, sau la o situaie general a ntreprinderii analizate. Atunci cnd analiza are o semnificaie global, ea trebuie s depeasc punctul de vedere strict financiar n sensul abordrii domeniilor economic i social, fr a uita ceea ce este astzi esenial

21

n arta de a administra o ntreprindere capacitatea managerilor de a comunica, att n interior ct i n exterior. Limitele analizei financiare Analiza financiar prezint limite ce in de caracteristicile sale tehnice. Ea furnizeaz ntr-adevr, informaii relativ brute, care trebuie apoi structurate i interpretate n raport cu conjunctura i mediul concurenial. Orice analiz economico-financiar trebuie fcut de asemenea pe o perioad de minim 2-3 ani, evoluia fiind mai semnificativ dect situaia la un moment dat. O art care se bazeaz pe tehnici Analistul, nainte s stabileasc diagnosticul, trebuie s culeag un anume numr de informaii care pot fi gsite n mai multe documente: bilanul i anexa la bilan; contul de profit i pierderi; tabloul fluxurilor financiare; orice note financiare care completeaz aceste situaii. Pornind de la aceste informaii brute, analistul trebuie apoi s fac regrupri, clasamente, ajustri de valori, apoi s fac un anumit numr de calcule care conduc la rate i ecuaii bilaniere, s fac o comparaie eventual cu alte firme din acelai sector, s analizeze evoluia n timp i apoi s 1. ntr-un ansamblu informaia integreze Introducere prezentarea firmei economic i financiar astfel obinut prin prelucrarea scurt istoric; datelor contabile. activiti primare, activiti secundare; Pe lng cine facepropriu zis, n ce scop, n ce condiii i cevaloare asupra firmei, este nevoie de o analiz diagnosticul, pentru a emite judeci de context viziune global i dinamic. economic.
2. Diagnostic economic gama de produse, vrsta lor (dezvoltare, maturitate, declin), punctele lor tari, punctele lor slabe, poziionarea n raport cu concurena; Raportul studiu de pia; de analiz Analistul politica deapoi un raportpre, de publicitate.de sintez ce conine interpretarea rezultatelor prezint distribuie, de care este o not 3. Diagnostic social de sintez obinute graie tehnicilor de analiz, rezultate care sunt apoi grupate n capitole astfel piramida vrstelor; nct destinatarulraportului s poat gsi rapid informaiile de baz. categorii socio-profesionale; politica de personal; Raportul ar puteaarta dupde pregtire a personalului; politica cum urmeaz: indicatori ai bilanului social. 4. Diagnostic financiar evoluia activitii, productivitate i rentabilitate; analiza lichiditii i echilibrului financiar (FR, NFR, TN); analiza fluxurilor de angajamente i resurse; analiza fluxurilor de trezorerie. 5. Concluzii puncte tari i puncte slabe; posibile ameliorri; perspective de viitor. 22

2.2 Analiza echilibrului financiar pe baz de bilan

Analiza financiar static se realizeaz prin studiul bilanului. Bilanul permite la ncheierea exerciiului reflectarea prin active a modului de utilizare a capitalurilor proprii i a capitalului mprumutat i ofer astfel criterii de apreciere a echilibrului financiar funcional i patrimonial la un moment dat. Sub aspect juridic bilanul sintetizeaz starea patrimonial, respectiv ansamblul drepturilor i angajamentelor patrimoniale existente la un moment dat. drepturi de proprietate Drepturile patrimoniale se concretizeaz n posibilitatea utilizrii bunurilor (usus) n scopul de proprietate Drepturi se regsesc n activ consumului, produciei sau fructificrii acestora pentru obinerea unor venituri. drepturi de crean Drepturile de crean (drepturi asupra terilor) constau n angajamente contractate de anumii parteneri: consecina unor decizii voluntare origine - clieni cu termene de plat ce au scaden ulterioar livrrii bunurilor sau serviciilor; obligaii impuse ntreprinderii - debitorii ntreprinderii beneficiari de mprumuturi. Angajamente patrimoniale sunt n
funcie de
23 efecte

corespunztoare datoriilor corespunztoare capitalurilor proprii

Prezentarea financiar a aceluiai bilan pune n eviden relaia dintre sursele fondurilor (resursele) i nevoile (utilizrile) crora le sunt alocate fondurile (Fig.2.2).

Prezentarea bilanului juridic financiar

Elementele patrimoniului ACTIV drepturi utilizarea fondurilor(nevoi) PASIV angajamente sursele fondurilor(resurse)

Fig.2.2 Dubla reprezentare a patrimoniului

Analiza patrimonial Numit i analiza lichiditate - exigibilitate pune n eviden riscul de insolvabilitate al ntreprinderii (incapacitatea de a-i onora angajamentele fa de teri). Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonial studiaz n vederea confruntrii gradul de exigibilitate al elementelor de pasiv i cel de lichiditate al elementelor de activ. Riscul de insolvabilitate presupune imposibilitatea ntreprinderii de a face fa pasivului exigibil cu activul su disponibil. Analiza lichiditate - exigibilitate se sprijin, pe de o parte, pe concepia patrimonial a ntreprinderii i pe de alt parte, pe criteriile de clasificare a posturilor bilaniere. Pentru analiz se folosete un bilan n care posturile de activ i de pasiv sunt clasificate exclusiv dup criterii de lichiditate i exigibilitate bilanul financiar.

24

Elementele de activ sunt structurate n funcie de creterea gradului de lichiditate ncepnd din partea de sus a activului bilanier. Lichiditatea reprezint aptitudinea unui activ de a se transforma, fr termen n moned dar i fr pierdere de valoare. Se vor regsi astfel n activ: - imobilizri (necorporale, corporale, financiare) numite nevoi permanente; - active circulante numite ntrebuinri temporare. Elementele de pasiv sunt structurate dup gradul cresctor de exigibilitate (nsuirea de a deveni scadente la un anumit termen). Astfel, se vor nscrie mai nti capitalurile proprii, provenite de la asociai ct i din reinvestiri ale acumulrilor anterioare (rezerve, profit nerepartizat) i apoi subvenii, provizioane reglementate i alte fonduri. Aceste resurse nu au o anumit scaden adic sunt exigibile doar n situaii extreme de faliment deci pot fi considerate resurse permanente. Datoriile pe termen lung reprezint mprumuturi pe termen lung i mediu (cu scaden mai mare de un an) i sunt considerate de asemenea capitaluri permanente. Datoriile pe termen scurt regrupeaz ansamblul datoriilor cu scaden mai mic de un an , numite i resurse temporare.

Aceste grupri presupun, fr ndoial, nite riscuri de clasament arbitrar legate de: ACTIV - ncadrarea imobilizrilor n afara exploatrii n categoria nevoilor permanente, dei, n realitate sunt elemente uor vandabile i n consecin mai lichide; - ncadrarea unor elemente mai puin lichide n categoria stocurilor sau a creanelor (n cazul creanelor nesigure), dei n realitate pot fi asimilate imobilizrilor. PASIV - creditele bancare curente sunt ncadrate n categoria resurselor temporare chiar i n cazurile n care sunt acordate relativ continuu ntreprinderii.

ACTIV PASIV Bilanul financiar va avea astfel urmtoarea structur (Fig.2.3):

IMO

CPM DEX CRT 25

HAUT DE BILAN

ACR DPB

BAS DU BILAN

Fig.2.3. Sinteza bilanului financiar

n sintez bilanul financiar cuprinde dou pri cu o strns coresponden a elementelor componente de activ cu cele de pasiv: partea de sus (HAUT) pentru reflectarea echilibrului financiar pe termen lung, cu imobilizri n activ (IMO) crora le corespund capitalurile permanente n pasiv(CPM); partea de jos (BAS) pentru surprinderea echilibrului financiar pe termen scurt, cu active circulante (ACR) i disponibiliti bneti n activ(DPB) , n coresponden cu datorii de exploatare (DEX) i credite de trezorerie (CRT) n pasiv. Pornind de la un anumit echilibru care trebuie s existe ntre durata unei operaii de finanat i durata mijloacelor de finanare corespunztoare, bilanul financiar pune n eviden dou reguli principale ale finanrii: Nevoile permanente de alocare a fondurilor bneti se acoper din capitaluri permanente, ndeosebi din capitaluri proprii. Nevoile ciclice (temporare) se acoper din surse ciclice (temporare). O gestiune financiar deficitar i ndeosebi nerespectarea acestor reguli poate aduce firma ntr-o situaie financiar critic. Dac se finaneaz investiii din datorii pe termen scurt trebuie s se tin seama de faptul c datoriile pe termen scurt vor ajunge la scaden nainte ca activele fixe, cumprate din aceste surse, s intre n funciune sau nainte de degajarea surplusului monetar din vnzri, corespunztor amortizrii respectivelor active fixe. n plus, dobnzile, comisioanele i garaniile la creditele pe termen scurt sunt mai costisitoare dect cele pe termen lung. De echilibrul financiar al firmei depinde solvabilitatea acesteia, adic posibilitatea firmei de a-i onora obligaiile ajunse la scaden, motiv pentru care analiza echilibrului financiar are o mare importan pentru creditori i furnizori. Indicatori ai echilibrului financiar

26

Echilibrul financiar general depinde de modul n care se realizeaz echilibrul n partea de sus a bilanului i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului finanrii pe termen scurt. Fondul de rulment Echilibrul financiar pe termen lung rezult din modul n care alocrile permanente sunt acoperite de sursele permanente. Surplusul de surse permanente, degajat din ciclul de finanare al investiiilor, poate fi rulat pentru rennoirea stocurilor i creanelor, motiv pentru care poart numele de fond de rulment. Noiunea de fond de rulment poate avea mai multe formulri ns dou dintre ele prezint interes deosebit: a) fondul de rulment net sau permanent; b) fondul de rulment propriu. Fondul de rulment permanent constituie un fond de rulment lichiditate sau fond de rulment financiar (FRF) i poate fi stabilit prin dou modaliti. 1.
(a)

FRF = Capitaluri permanente1 Nevoi permanente1

(fr amo.i provizioane) (n valoare net)

(b) FRF = Capitaluri permanente2 Nevoi permanente2 (n n aceast ipotez, FRF e o (plus amo.capitalurilor permanentevaloare brut) etajul superior al parte a i provizioane) degajate de bilanului pentru a acoperi nevoia de finanare din partea de jos a bilanului. 2. FRF = Activ circulant net3 Datorii mai mici de un an i pasive de trezorerie
(cu lichiditate mai mic de un an)

n aceast ipotez, FRF evideniaz partea activelor circulante nefinanat de datoria pa termen scurt. Prima modalitate de exprimare este specific practicii i literaturii de specialitate din Frana, iar a doua, rilor anglo-saxone. Din punct de vedere logic este vorba de aceeai mrime (Fig.2.4).

27

IMO

CPM

FRF ACR DEX

DPB

CRT

Fig.2.4 Dimensiunea fondului de rulment financiar

n funcie de mrimea celor dou mase bilaniere din partea de sus a bilanului financiar, pot fi puse n eviden urmtoarele trei situaii: a) Capitaluri permanente > Activ imobilizat net FRF > 0 Fondul de rulment este n acest caz expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la nfptuirea echilibrului financiar pe termen scurt. Capitaluri permanente < Activ imobilizat net FRF <0 Valoarea negativ a FRF reflect absorbirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, contrar principiului 1 de finanare. Aceast situaie genereaz un dezechilibru financiar, care trebuie analizat n funcie de specificul activitii desfurate de ntreprinderea respectiv. Dezechilibrul poate fi considerat o situaie periculoas, alarmant n cazul ntreprinderilor cu activitate industrial, fiind o situaie permis ntreprinderilor cu activitate comercial, pentru care datoriile fa de furnizorii de mrfuri (fiind n volum mare i rennoibile continuu) pot fi asimilate resurselor permanente. c) Capitaluri permanente = Activ imobilizat net FRF =0 Aceast situaie, mai puin probabil, implic o armonizare total a resurselor cu necesitile de alocare a acestora.
b)

Pornind de la a doua modalitate de calcul a FRF, pe baza elementelor din partea de jos a bilanului, pot fi evideniate de asemenea trei situaii: (a) Activ circulant net > Datorii pe termen scurt FRF > 0 Activele circulante transformabile n lichiditi ntr-un termen scurt (sub un an) vor permite nu numai rambursarea integral a datoriilor pe termen scurt dar i degajarea unui excedent de

28

lichiditi. Aceast situaie reflect o perspectiv favorabil ntreprinderii, sub aspectul solvabilitii sale. (b) Activ circulant net <Datorii pe termen scurt FRF<0 Situaia n care activele circulante transformabile n lichiditi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt, reflect, cel puin la prima vedere o situaie nefavorabil sub aspectul lichiditii. Aprecierea precis a perspectivelor solvabilitii ntreprinderii presupune analiza detaliat a structurii activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt, n acest sens fiind util situaia creanelor i datoriilor ntocmit n funcie de lichiditatea i respectiv exigibilitatea acestora.

Durata lichidit ii mai mai Creane Datorii mic mare de un de un an an participaii obligaiuni convertibile alte mprumuturi mprumuturi obligatare acordate mprumuturi alte imobilizri bancare financiare furnizori clieni dubioi salarii alte creane clieni asigurri sociale debitori bugetul statului alte datorii Tabelul nr.1 Situaia creanelor i datoriilor Durata exigibilitii sub un an ntre1 i 5 ani peste 5ani

Dac scadena medie a activelor circulante e mai apropiat dect a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat i n condiiile unui FRF negativ. Acesta este cazul ntreprinderilor cu activitate comercial. (c) Activ circulant net =Datorii pe termen scurt FRF =0 n aceast ipotez, cea mai puin probabil, ACR acoper strict datoria pe termen scurt, fr posibilitatea degajrii unui excedent de lichiditate

29

Ambele modaliti de stabilire a fondului de rulment pun n eviden dou aspecte diferite ale aceluiai indicator. Formula care pune n discuie etajul inferior al bilanului financiar prezint interes pentru faptul c evideniaz problema solvabilitii viitoare a ntreprinderii. Determinat prin confruntarea direct dintre lichiditile previzibile pe termen scurt (active circulante) i angajamentele imediat exigibile (datorii pe termen scurt), indicatorul FRF capt semnificaia unui excedent de lichiditi poteniale, sau marj de securitate fa de riscurile activitii economice. Stabilirea FRF pe baza maselor bilaniere din etajul superior al bilanului financiar este important deoarece pune n eviden influena structurii de finanare asupra constituirii fondului de rulment financiar. Fondul de rulment poate fi analizat i n funcie de structura capitalurilor permanente(CPR i DFIN), analiz care pune n eviden gradul n care echilibrul financiar se asigur prin capitalurile proprii, respectiv gradul de autonomie a ntreprinderii. Indicatorul care relev gradul de libertate n luarea unor decizii de investiii privind dezvoltarea ntreprinderii este fondul de rulment propriu (FRP). FRP= CPR IMO Rezultatul relaiei de calcul de mai sus poate lua i rezultate negative. n acest caz se evideniaz msura ndatorrii pe termen lung pentru nevoi de finanare pe termen scurt, se evideniaz gradul de dependen al activitii de exploatare fa de piaa de capitaluri. Rezultatul negativ de mai sus se numete fond de rulment mprumutat (FR). FR = FRF - FRP

Valoarea informativ deosebit a fondului de rulment, datorat faptului c realizeaz legtura ntre cele dou pri ale bilanului financiar, conduce la aprecierea analitilor financiari c FR reprezint cel mai important indicator al echilibrului financiar lichiditate exigibilitate.FR este rezultatul arbitrajului ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt. Nevoia de fond de rulment Necesitile de finanare ale produciei, respectiv ale ciclului de exploatare, sunt acoperite n cea mai mare parte, din surse temporare corespunztoare (datorii de exploatare: furnizori, salariai). Diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de exploatare i datoriile de exploatare este numit nevoia de fond de rulment.

30

Nevoia de fond de rulment reprezint expresia realizrii echilibrului financiar pe termen scurt. NFR = Alocri ciclice Surse ciclice = ( Stocuri + Creane) Datorii de exploatare Rezultatul pozitiv al acestei diferene semnific un surplus de nevoi temporare n raport cu sursele temporare. Reflect o situaie normal dac este rezultatul unei politici de investiii privind creterea stocurilor i creanelor. Reflect o situaie nefavorabil dac mrimea pozitiv a NFR evideniaz un decalaj nefavorabil ntre lichiditile stocurilor i creanelor i exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au ncetinit ncasrile i sau urgentat plile).

Rezultatul negativ semnific un surplus de surse temporare n raport cu nevoile corespunztoare de capitaluri circulante. Reflect o situaie pozitiv doar dac este rezultatul accelerrii rotaiei activelor circulante i al angajrii de datorii cu scadene mai relaxate. Poate fi i consecina unor ntreruperi temporare n aprovizionarea i rennoirea stocurilor.

Nevoia de fond de rulment determinat astfel are un caracter static. De aceea se recomand completarea analizei patrimoniale cu un studiu dinamic care evideniaz nevoile normative ale ciclului de exploatare determinate n funcie de cifra de afaceri, durata stocurilor fizice i financiare, intensitatea fluxurilor operaiilor i structura costurilor de producie. Corelaia volumului de activ cu mrimea nevoii de fond de rulment confer acesteia din urm un caracter dinamic. Trezoreria net Dac fondul de rulment la un moment dat este superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanare se regsete sub forma unei trezorerii nete, concretizat n disponibiliti bneti, n conturi bancare i n cas. Trezoreria net = Fond rulment Nevoia fond rulment

Trezoreria net relev calitatea echilibrului financiar general al ntreprinderii, att pe termen lung ct i pe termen scurt.
31

Trezoreria net pozitiv arat c exerciiu financiar s-a ncheiat cu un surplus monetar, expresie concret a profitului net din pasivul bilanului i a altor acumulri bneti. Excedentul de trezorerie va fi plasat pe piaa monetar sau financiar. Trezoreria net negativ evideniaz un dezechilibru financiar la ncheierea exerciiului. Acest deficit este acoperit prin noi credite (de trezorerie sau de scont). Chiar dac TN net negativ evideniaz o anumit dependen financiar, aceasta nu trebuie s fie interpretat implicit ca o stare de insolvabilitate. Creterea trezoreriei nete, pe perioada exerciiului financiar, reprezint cash-flow-ul ce revine acionarilor sub form de dividende de ncasat i / sau profit de reinvestit n ntreprinderea lor. CF = TN1- TN0 Trezoreria este determinat de rentabilitatea economic. O ntreprindere rentabil ns nu are n mod automat i o trezorerie net pozitiv, aceasta din urm depinznd de variaiile necesitilor de finanare i de variaiile termenelor de scaden a ncasrilor i a plilor. Fondul de rulment minim necesar Fondul de rulment, ca excedent al capitalurilor permanente n raport cu imobilizrile nete, are pe termen scurt un caracter relativ stabil. Fr investiii importante si fr operaiuni financiare pe termen lung, putem asista la o cretere progresiv a fondului de rulment, ca urmare a autofinanrii, respectiv a acumulrii succesive a amortizrii, provizioanelor i profiturilor nete nerepartizate. O NFR constant i o cretere a fondului de rulment duce la o cretere a trezoreriei nete. Aceasta nseamn o situaie de stabilitate care poate ns s aib un cost de oportunitate ridicat dat de rentabilitatea plasamentului pe termen scurt a trezoreriei nete pozitive. n astfel de situaii se ajunge ca urmare a unei politici generale de pruden i de ntrire a autonomiei. n cazul unei politici ofensive de cretere a capacitilor de producie sau diversificarea activitii prin cumprarea de participaii la alte societi rezult un fond de rulment inferior nevoii de fond de rulment i apare un deficit care trebuie finanat din credite pe termen scurt care au un cost ridicat.

32

Este recomandat o politic general de echilibru care s menin fondul de rulment la nivelul mediu fluctuaiilor nevoii de fond de rulment, aceasta fiind mrimea minim necesar a fondului de rulment.
FR>NFR

Valori

NFR
FR =NFR

FR <NFR Timp

Fig. 2.5 Politici de asigurare i meninere a echilibrului financiar pe termen scurt n starea de echilibru financiar, fondul de rulment ar trebui s fie egal cu nevoia de fond de rulment plus o trezorerie net pozitiv, respectiv s echilibreze partea de jos a bilanului. FR = (ACR + DPB) (DEX + CRT) FR = (ACR DEX) + (DPB CRT) FR = NFR + TN ecuaia echilibrului financiar

Problema echilibrului financiar este legat de finanarea pe termen scurt i finanarea pe termen lung. Opiunea pentru una sau alta din cile de finanare, sau mai degrab, optimizarea raportului dintre acestea sunt obiective ale politicii de finanare, motivate de creterea valorii ntreprinderii, prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

2.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii Fluxurile economice, respectiv veniturile i cheltuielile perioadei de gestiune sunt generate , n principal de trei domenii de activitate:

33

de exploatare sectorul industrial, investiional, comercial i / sau prestri de servicii; (2) financiar privind participaiile la capitalurile altor societi i alte aciuni de plasament; (3) excepional privind operaiile de gestiune i operaiile de capital care nu sunt legate de activitatea normal i curent.
(1)

Fiecare tip de activitate degaj un anumit tip de rezultat (profit sau pierdere) stabilit ca diferen ntre veniturile i cheltuielile perioadei de gestiune. (1) Rezultatul din exploatare + (2) Rezultatul financiar = Rezultatul curent Rezultatul curent + (3) Rezultatul excepional = Rezultatul exerciiului Rezultatul exerciiului Impozit pe profit = Rezultatul net al exerciiului Veniturile i cheltuielile perioadei de gestiune sunt reflectate n cadrul contului de profit i pierdere. Acesta va fi deci principalul instrument n analiza rezultatelor ntreprinderii.

Contul de rezultate (profit i pierdere) Contul de rezultate exprim cum s-a ajuns de la starea patrimonial iniial la cea final reflectat de bilan, sintetizeaz fluxurile economice, respectiv cheltuielile i veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiar i excepional. Cheltuielile de gestiune constituie ansamblul elementelor de costuri suportate de ntreprindere n cursul exerciiului: - consumurile, lucrrile executate i serviciile prestate de care beneficiaz ntreprinderea; - cheltuielile cu personalul (salarii, asigurri, protecie social); - executarea unor obligaii contractuale i legale de ctre ntreprindere; - cheltuieli excepionale privind operaiile de gestiune (despgubiri, amenzi, perisabiliti i lipsuri la inventar, donaii i subvenii acordate, inclusiv prelevrile i donaiile n scopuri umanitare, precum i pentru sprijinirea activitii sociale, culturale i sportive, pierderi din debitori diveri) precum i cele privind operaiile de capital (valoarea contabil neamortizat a imobilizrilor necorporale, corporale sau financiare cedate, distruse sau disprute, sau valoarea net contabil a cesiunilor). (b) provizioane - cheltuieli cu amortizri i provizioane constituite (calculate); - pentru riscuri icorporale cheltuieli; (a) amortizarea imobilizrilor - privind deprecierea imobilizrilor; - pentru deprecierea stocurilor i necorporale produciei n curs de execuie; - pentru deprecierea creanelor; 34 - pentru deprecierea titlurilor de plasament.

amortizarea primelor de rambursare a obligaiunilor; provizioane reglementate.

Veniturile de gestiune cuprind valoarea tuturor actelor de mbogire (legal) a ntreprinderii, legate sau nu de activitatea sa normal sau curent. Partea preponderent a veniturilor o constituie cifra de afaceri. La venituri se cuprind sumele sau valorile ncasate sau de ncasat din livrrile de bunuri, executarea de lucrri, prestri de servicii i din avantajele pe care unitatea a consimit s le primeasc, executarea unor obligaii legale sau contractuale din partea terilor, venituri excepionale fie din operaii de gestiune(despgubiri i amenzi ncasate, donaii, salarii neridicate prescrise i alte venituri), fie din operaii de capital ( cotele pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului, preul de vnzare sau cesiune al activelor imobilizate cedate, exclusiv TVA, etc.). n cadrul veniturilor pentru determinarea rezultatului exerciiului se mai cuprind: - producia stocat; - producia imobilizat; - diminuarea sau anularea provizioanelor constituite care se nregistreaz, dup caz la venituri din exploatare, financiare sau excepionale n situaia n care nu mai este justificat meninerea provizioanelor constituite. n veniturile i cheltuielile din contul de profit i pierdere sunt incluse att veniturile ncasate i cheltuielile pltibile ct i veniturile i cheltuielile doar calculate. Veniturile ncasabile / cheltuielile pltibile majoreaz i respectiv diminueaz rezultatul net i trezoreria, n timp ce veniturile i cheltuielile calculate nu au influen dect asupra rezultatului fr a afecta direct trezoreria ntreprinderii (reluri asupra provizioanelor, cote pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului, amortizri i provizioane calculate, valoarea net contabil a elementelor de activ cedate). Veniturile i cheltuielile calculate pot influena trezoreria ntreprinderii numai sub incidena unor aspecte fiscale. Pe baza contului de rezultate se poate determina o serie de indicatori valorici privind volumul i rentabilitatea activitii ntreprinderii. Construcia n trepte a indicatorilor pornind de la cel mai

35

cuprinztor (producia exerciiului +adaosul comercial, i ncheind cu cel mai sintetic profitul net al exerciiului), a sugerat denumirea seriei lor de cascad a soldurilor intermediare de gestiune. Fiecare sold intermediar reflect rezultatul gestiunii financiare la treapta respectiv de acumulare. Marja comercial (adaosul comercial) reprezint excedentul vnzrilor de mrfuri n raport cu costul de cumprare al acestora. Ea este principalul indicator de apreciere a activitii unei ntreprinderi comerciale sau a activitii comerciale dintr-o ntreprindere cu activitate mixt (industrial i comercial). Producia exerciiului (n cadrul activitii industriale) include valoarea bunurilor i serviciilor fabricate de ntreprindere pentru a fi vndute, stocate sau utilizate pentru nevoile proprii. Producia exerciiului este un indicator oarecum ambiguu, ntruct este constituit din elemente foarte eterogene: unele sunt evaluate la pre de vnzare (producia vndut), iar altele la cost de producie (producia stocat i producia imobilizat). n plus nivelul rezultatelor se poate modifica n funcie de metode reinut pentru evaluarea stocurilor. Valoarea adugat exprim creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producie, ndeosebi a factorilor munc i capital, peste valoarea materialelor, subansamblelor, energiei, serviciilor cumprate de ntreprindere de la teri. Aceast valoare adugat reprezint sursa de acumulri bneti din care se face remunerarea participanilor direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii: - personalul, prin salarii, indemnizaii, premii i cheltuieli sociale; - statul, prin impozite, taxe i vrsminte asimilate (minus subvenii de exploatare); - creditorii, prin dobnzi, dividende i comisioane pltite; - acionarii, prin dividende pltite; - ntreprinderea, prin capacitatea de autofinanare. Curent utilizat n practica financiar, aceast marj de acumulare bneasc (VA) prezint interes pentru c: - reprezint un criteriu pentru aprecierea aportului specific al ntreprinderii la realizarea produciei sale; - este criteriul de apreciere a creterii ntreprinderii; - msoar gradul de integrare al ntreprinderii prin raportul VA/ producie. Cu ct rezultatul raportului este mai mare, cu att mai mult ntreprinderea este integrat, adic i poate asigura ea nsi un numr mare de faze de fabricaie, mergnd de la materiile prime pn la realizarea produselor finite, fr a recurge la serviciile altor ntreprinderi. Pe msur ce gradul de integrare crete, se ateapt o cretere

36

semnificativ a NFR pentru exploatare, pentru care trebuie cutate noi surse de finanare. evideniaz structura exploatrii, prin intermediul ratelor de repartizare a valorii adugate. Raportnd remunerarea fiecrui participant (cheltuieli cu personalul, cheltuieli financiare, impozite i taxe, autofinanare) la valoarea adugat se poate face o evaluare a distribuiei veniturilor globale ctre participanii la afacere. reflect gradul de utilizare al factorilor de producie; permite, n condiii de funcionare identice realizarea anumitor clasificaii sectoriale (ntre ntreprinderile cu valoare adugat foarte slab (ntreprinderi comerciale) i cele cu valoare adugat mare; realizeaz legtura ntre nivelul macro i micro economic. Prin agregarea VA ale ntreprinderilor la nivel macroeconomic se obine Produsul Intern Brut.

Excedentul brut al exploatrii (EBE) EBE exprim acumularea brut din activitatea de exploatare, tiind c amortizarea i provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu i pltite. De aceea, pn la solicitarea lor (pentru investiii, riscuri sau cheltuieli) amortizrile i provizioanele calculate se regsesc n acumulrile bneti ale ntreprinderii. EBE exprim capacitatea potenial de autofinanare a investiiilor (din amortizri, provizioane i profit), de achitare a datoriilor ctre bugetul statului i de remunerarea a investitorilor de capital (acionari i creditori). EBE este o msur a performanelor economice ale ntreprinderii. Se utilizeaz n calculul rentabilitii economice (EBE / Capital economic) sau al ratei marjei brute de exploatare (EBE / CA). EBE este independent de politica financiar a ntreprinderii (nu este influenat de veniturile i cheltuielile financiare dependente de structura financiar a ntreprinderii), de politica de investiii (nu ine cont de deciziile conducerii ntreprinderii privind repartizarea profitului net), de politica fiscal i de elementele excepionale (nu ia n calcul impozitul pe profit i rezultatul excepional). Este recomandat n studii previzionale i analize comparative ale ntreprinderilor aparinnd aceluiai sector de activitate. El poate pune n eviden mai bine dect rezultatul final, o deficien structural a ntreprinderii n plan pur industrial i comercial. Profitul din exploatare exprim mrimea absolut a rentabilitii activitii de exploatare, prin deducerea tuturor cheltuielilor (pltibile i a celor calculate) din veniturile exploatrii (ncasabile i a celor calculate). Pentru calculele financiare de rentabilitate se calculeaz profitul nainte de dobnzi i impozit (earning before interests and taxes = EBIT). Acesta este diferena ntre veniturile totale i cheltuielile totale (de exploatare, financiare i excepionale), cu excepia dobnzilor i a impozitului pe profit.
37

Profitul nainte de dobnzi i impozit are, dup deducerea impozitului pe profit (EBIT Impozit) o semnificaie deosebit. Acesta exprim potenialul (contabil) de remunerare a acionarilor cu dividende i a creditorilor (bncilor) cu dobnzi. Mrimea real a acestei remunerri este dat de cash-flow-ul disponibil (CFD) dup operaiunile de capital, de cretere economic a ntreprinderii. Profitul curent este determinat att de rezultatul exploatrii, ct i de cel al activitii financiare. Constituie baza de calcul a impozitului pe profit. Nefiind perturbat de elemente excepionale, acest sold permite analiza dinamicii rezultatelor curente ale ntreprinderii pe mai multe exerciii succesive. Profitul net exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care sunt remunerai acionarii pentru capitalurile proprii subscrise. Acesta urmeaz s se distribuie sub form de dividende, n raport cu numrul de aciuni vndute sau s se reinvesteasc n ntreprindere. Capacitatea de autofinanare Capacitatea de autofinanare (CAF) reflect potenialul financiar degajat de activitatea ntreprinderii, la sfritul exerciiului financiar, destinat s remunereze capitalurile proprii (prin dividendele datorate) i s finaneze investiiile de expansiune (partea din profit repartizat pentru constituirea rezervelor i a fondului de dezvoltare) i de meninere sau rennoire (prin amortizri) din exerciiile viitoare. CAF se calculeaz pornind de la veniturile i cheltuielile gestiunii susceptibile de a se transforma, imediat sau la termen, n fluxuri de trezorerie . Surplusul financiar degajat n cursul exerciiului de ansamblul operaiunilor de gestiune (CAF) nu va avea dect un caracter potenial dac nu este susinut de mijloace financiare efective. CAF dup distribuirea dividendelor reprezint autofinanarea global. Autofinanarea global = CAF Dividende distribuite 2.4 Analiza cash-flow-ului Cash-flow-ul reprezint diferena ntre ncasrile curente i plile curente ale unei ntreprinderi ( din lb. englez flux de bani lichizi). De fapt cash-flow-ul corespunde fluxului trezoreriei ntreprinderii; el arat limita maxim a autofinanrii, aceasta fiind utilizarea sa principal. Raportul dintre cash-flow i mrimile care msoar activitatea ntreprinderii, ndeosebi cifra de afaceri, este utilizat adesea ca indicator al rentabilitii pe termen scurt a ntreprinderii. Se mai numete marj brut de autofinanare.2 Activitatea desfurat de ntreprindere cuprinde dou categorii de operaiuni: de gestiune i de capital.
2

Bernard & Colli, Vocabular economic i financiar, Editura Humanitas, Bucureti 1994
38

Operaiunile de gestiune dein ponderea cea mai important i au caracter repetitiv. Ele cuprind: - operaiuni de exploatate a patrimoniului spre realizarea de produse i servicii vandabile; - operaiuni financiare pe piaa de capital i cea monetar; - operaiuni excepionale; Rezultatul operaiunilor de gestiune l constituie cash-flow-ul de gestiune. CFgest = EBE + Venit financiar + Rezultat excepional - Impozit EBE = Profit din exploatare + Amortizare CFgest = Profit net + Amortizare + Dobnd Cash-flow-ul de gestiune este format n cea mai mare parte din activitatea de exploatare(cashflow-ul de exploatare). CFexpl = Profit exploatare Impozit + Amortizare Impozit = (Profit din exploatare Dobnd)* = cota unic de impozit pe profit CF de exploatare are semnificaia unei capaciti poteniale(reieite din contabilitate pe seama contului de profit i pierdere) pentru: 1) autofinanarea creterii economice a ntreprinderii i 2) remunerarea investitorilor de capital(acionari i creditori).

Operaiunile de capital vizeaz modificri n volumul i structura activelor i pasivelor ntreprinderii ca urmare a deciziilor de investiii i a celor de finanare luate de conducerea ntreprinderii. Aceste operaiuni genereaz modificri n volumul activelor i pasivelor ntreprinderii. Remunerarea efectiv a investitorilor de capital se determin dup luarea n considerare a acestor modificri la nivelul cash-flow-ului disponibil (CFD). CFD = CFgest - IMO- NFR unde IMO = IMO1- IMO0 NFR = NFR1- NFR 0 n raport cu destinaiile sale, cash-flow-ul disponibil se compune din cash-flow disponibil pentru acionari (CFDac) i cash-flow disponibil pentru creditori (CFDcred).

39

CFD = CFDac + CFDcred CFDac i CFDcred sunt formate att din rezultatul operaiunilor de gestiune (PN i DOB) ct i din fluxurile de trezorerie determinate de modificarea capitalurilor proprii (CPR) i a capitalurilor mprumutate (DAT), dup utilizarea amortizrii pentru autofinanare. CFDac = PN - CPR CFDcred = DOB - DAT CPR = CPR1- CPR 0 DAT = DAT1-DAT 0

Formarea cash-flow-urilor de exploatare i a celor disponibile

Bilan iniial IMO0 NFR0 CPR0 DAT0

Operaiuni

2.5 Diagnosticul financiar al rentabilitii 2.5.1 Rate de rentabilitate comercial de gestiune 2.5.2 Rate de rentabilitate economic 2.5.3 Rate de rentabilitate financiar
de capital

Msurarea rentabilitii ntreprinderii este dat de un sistem de rate determinate ca raport ntre efectele economice i financiare obinute i eforturile depuse pentru obinerea lor. Att mrimea lor n termeni absolui, ct, mai ales, descompunerea acestor rate pe factori de influen Bilan final ofer informaii fiabile pentru detectarea rentabilitii ntreprinderii. IMO1 CPR1 CF Ratele de rentabilitategestiune rezultatele obinute n raport cu activitate ntreprinderii msoar NFR1 DAT1 (rentabilitatea comercial) i a mijloacelor economice (rentabilitate economic ) sau financiare (rentabilitate financiar) i, deci, avem: - rate de rentabilitate comercial; CFD - rate de rentabilitate economic; - rate de rentabilitate financiar. 2.5.1 Ratele de rentabilitate comercial CFD creditori CFD acionari

40

Ratele marjelor beneficiare sau ratele de rentabilitate comercial apreciaz randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii la formarea rezultatului fiind determinate ca raport ntre marjele de acumulare i cifra de afaceri sau valoarea adugat. 1) Rata marjei comerciale RMC = Marja comercial Vnzri de mrfuri Aceast rat pune n eviden strategia comercial a ntreprinderii analizate i apreciaz influena constrngerilor pieei i a politicilor preurilor de vnzare. 2) Rata marjei brute de exploatare, sau rata EBE, msoar nivelul rezultatului brut de exploatare independent de politica financiar, politica de investiii, de incidena fiscalitii i a elementelor excepionale. R EBE = EBE CA

Aceast rat indic aptitudinea proprie a activitii de exploatare de a degaja profit. O ameliorare a ratei EBE reflect posibilitatea financiar de rennoire rapid a echipamentelor ntreprinderii. O ameliorare a ratei EBE exprim o cretere a productivitii, n msura n care rata nu este simpla consecin a creterii ratei marjei comerciale, iar scderea ei, n raport cu o rat a marjei comercial stabil, dovedete o mpovrare referitoare la costurile exploatrii. 3) Rata marjei nete, exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv capacitatea sa de a realiza profit i de a rezista concurenei. RMN = Rnet CA

Dei prezint faciliti de calcul , este recomandat doar n analizele financiare viznd perioade scurte dar i ntreprinderi mici. Rezultatul net al exerciiului include rezultatul operaiilor excepionale i financiare. De aceea, pentru perioade mai lungi i n special n marile ntreprinderi, evaluarea activitii de exploatare este bine s fie fcut cu ajutorul ratei privind rentabilitatea exploatrii. 4) Rata marjei nete de exploatare sau rata privind rentabilitatea exploatrii , pune n eviden eficiena activitii de exploatare sub toate aspectele: industrial, administrativ i comercial Re CA 5) Rata marjei brute de autofinanare, msoar surplusul de resurse de care dispune ntreprinderea pentru a-i asigura dezvoltarea i / sau remunerarea acionarilor si. RMNE = RA = CAF CA

41

6) Rata marjei asupra valorii adugate msoar rezultatul brut de care dispune ntreprinderea dup deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri i cheltuieli de personal ) pentru 100 lei bogie creat (dac se exprim procentual). RVA = EBE VA

2.5.2 Ratele de rentabilitate economic Rata rentabilitii economice( RRE) are o accepiune mai larg viznd eficiena capitalului economic alocat activitii productive a ntreprinderii. Ea se exprim prin raportul: Re = rezultatul economic AT = activ total

RRE

R = e AT

Rezultatul economic, excluznd elementele financiare i excepionale, favorizeaz comparaiile ntreprinderilor aparinnd aceluiai sector de activitate. n exprimarea rentabilitii economice, la numrtor se poate utiliza i EBE n loc de rezultatul exploatrii, iar la numitor activul total sau o parte a acestuia. Se poate calcula astfel o rat a rentabilitii activului economic (RAE) sau o rat a rentabilitii R AE = EBIT AT EBIT = rezultatul exploatrii naintea deducerii cheltuielilor cu dobnzile i a impozitului pe profit EBE = excedent brut de exploatare AT = activ total

activului economic brut (RAEB): EBE AT

R AEB =

n teoria financiar din rile occidentale, problema alegerii numitorului, ntre activ total sau capital economic, este foarte dezbtut de autori, n general, optndu-se pentru exprimarea rentabilitii economice n funcie de capitalul economic. Pe baza rezultatului brut i net al exploatrii, precum i a capitalului economic brut i net se determin dou rate de rentabilitate economic: rentabilitatea economic brut (Reb) i rentabilitatea economic net (Ren), conform relaiilor: CEB = capital economic brut CEN = capital economic net Re = Rezultatul exploatrii
42

Reb = Ren =

EBE CEB Re CEN

Rentabilitatea economic trebuie s depeasc rata inflaiei pentru ca ntreprinderea s-i poat recupera integral eforturile depuse pentru desfurarea activitii. Dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata medie a dobnzii la capitalurile mprumutate, acionarii pot beneficia de efectul de prghie financiar al ndatorrii ntreprinderii. Factorii determinani ai rentabilitii economice sunt pui n eviden prin descompunerea acesteia n dou rate explicative conform relaiei: EBE EBE CA = x CE CA CE CE = capital economic

sau Re = Rentabilitatea comercial X Productivitate mijloacelor economice

Rata rentabilitii economice exprim, n fapt, o anumit combinaie ntre cei doi factori de influen: unul cantitativ exprimnd marja brut de acumulare realizat asupra vnzrilor i deci politica de preuri practicat i altul calitativ, exprimnd gradul de intensitate a utilizrii capitalului economic, deci viteza de rotaie prin cifra de afaceri. 2.5.3 Ratele de rentabilitate financiar Rentabilitatea financiar reprezint capacitatea ntreprinderilor de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa. Rentabilitatea financiar reflect scopul final al acionarilor unei ntreprinderi, exprimat prin rata de remunerare a investiiei de capital fcut de acetia n procurarea aciunilor ei, sau a reinvestirii totale / pariale a profiturilor ce le revin de drept. Rentabilitatea financiar a unei societi poate fi exprimat astfel: Rf net = rezultatul net al exerciiului / CPR Rf nainte de impozit = Rezultat curent nainte de impozit / CPR Randamentul capitalurilor proprii = Dividende / CPR CPR = capitaluri proprii exclusiv profitul nerepartizat

43

Rentabilitatea financiar remunereaz acionarii, fie prin acordare de dividende, fie sub forma afectrii rezervelor care, de fapt, reprezint o cretere a averii proprietarilor, prin ncorporarea lor n capital, i deci o cretere a valorii intrinsece a aciunii. Acionarii majoritari fcnd adesea un plasament pe termen lung, nu solicit o rentabilitate imediat pe aciune i deci un dividend important, fiind preocupai n special de un rezultat satisfctor chiar dac acesta este conservat de ntreprindere, ntruct va genera o cretere a valorii aciunilor. De aceea ei sunt interesai de profitul pe aciune: Profitul pe aciune = Profitul net al exerciiului / Numrul de aciuni emise Aceast rat, determinat pentru fiecare societate pe aciuni, nu ofer posibilitatea comparaiilor ntre acestea, datorit dificultilor de interpretare ale diferenelor observate de la o societate la alta. Acionarul minoritar este de obicei preocupat de o rentabilitate pe termen scurt i deci, de un dividend imediat. Aprecierea dividendului pe aciune se face prin raportul: Dividend pe aciune = Dividende / Numr de aciuni emise Ultimele dou rate exprim un venit sub forma profitului sau dividendului pe aciune. Acest venit poate fi, de asemenea, apreciat n funcie de capitalurile investite. n situaia n care capitalurile Rentabilitatea financiar a capitalurilor permanente = (Profit net + Dobnzi) / CPM investite includ alturi de capitalurile proprii i mprumuturi pe termen lung i mediu, se poate calcula i rentabilitatea financiar a capitalurilor permanente: Rentabilitatea astfel exprimat remunereaz capitalurile proprii prin acordarea dividendelor avnd i o dimensiune pentru remunerarea mprumuturilor prin plata dobnzilor. Rentabilitatea financiar este deci influenat de sursa de provenien a capitalurilor investite fiind de aceea sensibil la structura financiar a ntreprinderii, respectiv la situaia ndatorrii acesteia. Pentru societile cotate la burs, rentabilitatea financiar este apreciat cu ajutorul unor rate determinate pe baza unor mrimi contabile i bursiere. nlocuind noiunea de capitaluri proprii cu aceea de valoare bursier se pot formula urmtoarele dou rate: rata capitalizrii profiturilor i randamentul dividendelor. 1. Rata capitalizrii profiturilor Rata capitalizrii profiturilor = Profit net pe aciune / Cursul bursier al aciunii Importana acestei rate este limitat sub aspectul diagnosticului financiar, deoarece cursul unei aciuni depinde de numeroi factori, nu exclusiv de sntatea financiar a ntreprinderii. Sub acest aspect, are mai puin caracterul unei rate de rentabilitate, devenind n principal o msur a imaginii bursiere a ntreprinderilor cotate. Inversul acesteia reprezint coeficientul de capitalizare bursier (PER).

44

2. Randamentul dividendelor Randamentul dividendelor = Dividend / Curs bursier Aceast rat intereseaz n special acionarii minoritari. Rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi descompus pe componente astfel: Pnet P CA PT = net x x CPR CA AT CPR Pnet = profit net CA = cifra de afaceri AT = activ total PT = pasiv total CPR = capitaluri proprii

deci, Rentabilitatea financiar = Rentabilitatea economic X rata global de ndatorare.

CAPITOLUL III Analiza riscului n procesul de alocare a capitalului

3.1 Riscul n analiza financiar 3.2 Riscul de portofoliu i modelul CAPM 3.3 Linia pieei de capital: relaia ntre risc i rata estimat a rentabilitii 3.4 Evaluarea riscului 3.5 Reducerea riscului prin diversificare 3.6 ncorporarea riscului proiectelor i a structurii de capital n procesul de alocare a capitalului 3.1 Riscul n analiza financiar Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a activului.

45

Distribuii de probabilitate Orice decizie de investiii - i de aceea, aproape orice decizie de afaceri necesit o previziune a unor evenimente viitoare. n deciziile de alocare a capitalului, previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. De multe ori, aceast previziune este fcut sub forma unui numr, adic o estimaie punctual, denumit frecvent situaia cea mai probabil (de exemplu se poate prognoza c fluxul de numerar al unui proiect va fi de 1mld lei anual, timp de trei ani). Ct de bun este estimaia punctual fcut? Cu alte cuvinte, ct ncredere putem avea n rentabilitatea previzionat: este foarte cert, foarte incert sau undeva la mijloc? Acest grad de incertitudine poate fi definit i msurat prin distribuia de probabilitate a prediciei asocierea estimrii probabilitii cu fiecare rezultat posibil . n forma cea mai simpl, distribuia de probabilitate poate consta doar n cteva rezultate poteniale. de exemplu, n previziunea fluxurilor de numerar, putem face o estimaie optimist, una pesimist i cea mai probabil estimaie; alternativ, putem face o estimaie optimist, una maxim, una minim i cea mai bun aproximaie. Ne putem atepta ca estimaia optimist s se realizeze dac economia naional este n avnt, cea pesimist dac economia este n depresiune, iar cea mai probabil estimaie se va adeveri dac economia funcioneaz la un nivel normal. Este necesar ca suma probabilitilor asociate cu fiecare rezultat s fie egal cu 1. Cu ct distribuia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevzute este mai ngust, cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat i cu att este mai mic riscul proiectului.

Msurarea riscului: deviaia standard Riscul este un concept greu de neles, existnd o mulime de controverse n ncercrile de definire i msurare a riscului. Exist ns o definiie uzual, n general satisfctoare, pornind de la o distribuie de probabilitate : cu ct distribuia de probabilitate a rentabilitii viitoare este mai ngust, cu att mai mic este riscul unei investiii date. Pentru a fi util o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare este nevoie deci de o msur a ngustimii distribuiei de probabilitate. O astfel de msur este deviaia standard (). Cu ct este mai mic deviaia standard , cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin riscul activului respectiv este mai mic. Dei s-a definit riscul ca probabilitatea ca rentabilitatea s fie mai mic dect cea estimat, i nu prin ntreaga distribuie de probabilitate. Exist o msur a rentabilitii inferioare celei estimate, cunoscut sub numele de semivarian, dar aceasta este dificil de analizat. n plus, dac distribuia are o simetrie rezonabil, aa cum este de obicei cazul pentru rentabilitatea aciunilor, deviaia standard este o msur la fel de bun a riscului ca semivariana. Pentru a calcula deviaia standard se parcurg urmtorii pai:

46

1. Se calculeaz rata estimat a rentabilitii R:

R = i ri p
i= 1 n

2. Se calculeaz setul de deviaii de la aceast medie:

d i = ri R
3.

Calculul varianei (2):

2

(r R = i ) pi
2 i= 1

4. Calculul deviaiei standard:

( r
i= 1

R )

Deviaia standard este deci o probabilitate media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptat; ea ne va arta cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat. Dac presupunem mai departe c distribuia de probabilitate este continu, astfel nct probabilitatea poate fi estimat pentru fiecare rezultat posibil , atunci putem trasa o curb continu care unete toate ratele rentabilitii.

Probabilitate de apariie

Proiect A

Proiect B
Rentabilitate

47

Fig.3.1 Reprezentarea grafic a distribuiilor continue de rentabilitate pentru dou proiecte A i B

Coeficientul de variaie ca msur a riscului Cnd se utilizeaz deviaia standard, ca msur a riscului, pot s apar anumite probleme. Pentru a ilustra aceste probleme fie dou proiecte C i D. Investiia C are un profit ateptat de 1000 mil. lei i deviaia standard de 300 mil. lei. Investiia D are, de asemenea, deviaia standard de 300 mil. lei dar profitul ateptat este de 4000 mil. lei. Deviaia procentual de la medie a investiiei C este considerabil mai mare dect deviaia de la medie a investiiei D; altfel spus pentru fiecare unitate de profit obinut, C este mai riscant dect D. De aceea, este mai rezonabil s se atribuie un grad mai mare de risc investiiei C dect investiiei D, dei au deviaii standard identice. Modul uzual de abordare a acestei probleme este de a mpri deviaia standard la valoarea ateptat a fluxurilor de numerar (CFj) pentru a obine coeficientul de variaie (CVj) pentru proiectul J: CV j =

j CF j

Criteriul medie varian i aversiunea fa de risc Un principiu fundamental n finane este criteriul medie-varian prin care, la risc constant, investitorii prefer proiectele cu rentabilitate ateptat mai mare (medie mai mare) proiectelor cu rentabilitate ateptat mai mic i, la aceeai rentabilitate ateptat, prefer proiectul cu risc mai mic ( varian mai mic) proiectului cu risc mai mare. Criteriul medie-varian se bazeaz pe ipoteza general c investitorii, n medie se opun riscului i, ca urmare valorile mobiliare mai riscante necesit o rentabilitate ateptat mai mare dect valorile mobiliare mai puin riscante. 3.2 Riscul de portofoliu i modelul CAPM Riscul i rentabilitatea unui portofoliu Cele mai multe active financiare nu sunt pstrate izolat ci mai degrab ca parte a unui portofoliu (combinaie de active). Bncile, fondurile de pensii, societile de asigurri i alte instituii financiare sunt obligate prin lege s pstreze portofolii diversificate deoarece un activ reprezentnd o parte a unui portofoliu este, n general, mai puin riscant dect acelai activ izolat.

48

Chiar i investitorii individuali cel puin cei ale cror proprieti n titluri de valoare constituie o parte semnificativ a averii pstreaz, n general, portofolii i nu aciuni ale unei singure firme. Astfel, faptul c o anumit aciune crete sau scade nu este foarte important din punct de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului. Evident riscul i rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punct de vedere al modului cum titlul respectiv afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului n care exist. Rentabilitatea portofoliului Rentabilitatea estimat a portofoliului, Rp este pur i simplu media ponderat a rentabilitii estimate a aciunilor individuale din portofoliu, cu ponderile pj reprezentnd proporia din portofoliul total investit n fiecare titlu.

R p =1 p1 +2 p2 +. r r . .. .

+n pn = r rj p j
j= 1

p
j =1

=1

n mod necesar rentabilitatea portofoliului se va afla ntre limitele privind cea mai bun i cea mai slab rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul. Rentabilitatea portofoliului este deci independent de corelaiile dintre rentabilitile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinaie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioar celei mai mari rentabiliti individuale. Riscul portofoliului Avantajele diversificrii unui portofoliu apar atunci cnd vorbim despre risc. Riscul unui portofoliu poate fi diminuat ca urmare a compensrii variaiilor contrare ale rentabilitii unor titluri. Riscul depinde astfel de numrul de titluri care l compun. n acelai timp, este semnificativ structura portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine 90% din portofoliu, iar celelalte aciuni ocup restul de 10%. Pe de alt parte, un portofoliu compus din aciuni ale unor societi recunoscute va fi mai puin riscant dect un portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societi mici i care nu coteaz la burs. Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi de asemenea mai puin riscant dect portofoliul care cuprinde titluri dintr-o singur ramur. n sintez, riscul unui portofoliu depinde de trei factori: riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu; gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele; numrul de titluri din portofoliu.

Riscul acestui portofoliu poate s rezulte din urmtoarea matrice a dispersiilor (ii) i a covariaiilor (ij) rentabilitilor titlurilor componente:

49


2 p

= x + x j = x j xi xi i j i j
i= j 2 i 2 i i i j i= 1 j= 1

Riscul portofoliului de n titluri reprezint deci suma tuturor combinaiilor posibile ntre variaiile de rentabilitate ale titlurilor componente (inclusiv propriile dispersii), n funcie de ponderile de participare a titlurilor la compunerea portofoliului.

ij = ij i j
Corelaia (ij) este definit ca tendina a dou variabile de a evolua mpreun. n raport cu coeficientul de corelaie ij, ntre dou titluri se pot identifica trei tipuri de corelaie extrem: pozitiv, zero i negativ. Corelaia strict pozitiv (ij = 1) presupune ca unei creteri a rentabilitii primului titlu i s i corespund o cretere n aceeai msur a rentabilitii celui de-al doilea titlu j. Riscul unui portofoliu format din aceste dou titluri total dependente unul de cellalt este cel mai mare. Corelaia nul (ij = 0) presupune ca rentabilitile celor dou titluri s varieze n timp total independent. Absena vreunei corelaii face ca riscul portofoliului s se diminueze.

2 = x 2 i2 + y 2 2 p j
Ca urmare a diminurii riscului portofoliului de titluri independente, exist o combinaie optim ntre titlurile componente care conduce la portofoliul cu varian minim absolut(PVMA). Corelaia strict negativ (ij = -1) este aceea n care creterea rentabilitii titlului i este nsoit de o scdere n egal msur a rentabilitii titlului complementar j. Riscul unui astfel de portofoliu de titluri, total dependente negativ este cel mai mic. Combinaia optim a celor dou titluri conduce chiar la risc zero al portofoliului. Obiectivul urmrit n gestiunea eficient a portofoliului este gsirea celei mai performante combinaii de titluri la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul este dispus n mod subiectiv s i-l asume. Aceasta duce la identificarea frontierei eficiente i a portofoliului cu varian minim absolut. Rp Frontiera eficient i

PVMA

50

p2

Fig. 3.2 Frontiera eficient i PVMA a portofoliului (i, j)

Mulimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru investitorul cu aversiune la risc i ajungnd la cel cu rentabilitatea cea mai ridicat dar i cu riscul cel mai mare (i), formeaz ceea ce se cheam frontiera eficient (curba PVMA, i din fig.2) n raport cu aversiunea sau cu preferina pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera eficient i va investi n portofoliul care-i va aduce rentabilitatea dorit (scontat), maxim pe unitatea de risc asumat. Riscul de firm i riscul de pia Riscul unei aciuni are dou componente, riscul de pia i riscul de firm. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se numete risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firm) sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc nediversificabil, risc de pia sau sistematic. Denumirea nu este important, dar faptul c o mare parte a riscului oricrui titlu individual poate fi eliminat poate fi de o importan vital. Riscul de firm este cauzat de aciuni n justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Efectele acestor evenimente asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare evenimentele nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimentele favorabile dint-o alt firm. Riscul de pia, pe de alt parte, se refer la rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzii. Aceti factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate n aceeai direcie de ctre aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei aciuni este suma ntre riscul de firm i riscul de pia. Un titlu ar putea fi destul de riscant dac ar fi pstrat individual, dar dac cea mai mare parte a riscului poate fi eliminat prin diversificare, riscul relevant al acelui titlu, reprezentat de contribuia titlului la riscul portofoliului, poate fi mic. Coeficientul beta Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta, , care este o msur a volatilitii titlului n raport cu titlul de volatilitate medie. O aciune cu un risc mediu se definete ca o aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas cu variaia pieei msurat de un indice. O astfel de aciune va avea, prin definiie, un egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa crete cu 10% , acea aciune va crete i ea cu 10%.

51

Cele mai multe aciuni au cuprins ntre 0,5 i 1,5 iar valoarea medie a coeficientului beta pentru toate aciunile este , prin definiie1. Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o medie ponderat a coeficienilor beta corespunztori titlurilor din acel portofoliu.

= 1 + 2 +. . x x . .. . 1 2

+ n = x xi i n
i= 1

p = coeficientul beta al portofoliului xi = ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre suma investit n aciunea i i suma total investit n portofoliu i = coeficientul beta al aciunii i De aceea, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai mare dect media la un portofoliu de risc mediu, atunci coeficientul i deci riscul portofoliului vor crete i invers. Astfel, dac coeficientul beta al unei aciuni msoar contribuia acesteia la riscul portofoliului pieei, coeficientul beta este o msur adecvat a riscului acelei aciuni. Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu reprezint modelul CAPM.

3.3 Linia pieei de capital: relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului (security market line SML) exprim rentabilitatea necesar a investiiei ca suma dintre rata la grad de risc zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale msurat prin beta.

Ri =R f + (RM R f i

Ecuaia SML

Ri = rata rentabilitii cerute aciunii i Rf = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. i = coeficientul beta al aciunii i RM = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format din toate aciunile, adic portofoliul pieei. PM = (RM Rf) = prima de risc a pieei. Aceasta este rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de = 1. Pi = (RM Rf)i = prima de risc a aciunii i.

52

Rata cerut a rentabilitii RB RM RA Rf

Ri = Rf + (RM Rf) i

M = 1

Risc()

Fig.3.3 Linia pieei capitalului (SML)

Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe aceast dreapt, variaz n timp datorit variaiei ratelor dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor i coeficienilor ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale ecuaiei SML pot varia, este evident c i rata necesar a rentabilitii unei investiii specifice poate varia n timp. 3.4 Evaluarea riscului S-au evideniat mai sus modalitile de msurare a riscului legate fie de distribuia de probabilitate fie de riscul sistematic al unei aciuni avnd la baz teoria portofoliului i modelul CAPM. Acestea sunt valabile att n contextul investiiei n titluri de valoare, investitorul fiind o persoan fizic sau un fond mutual sau pensii, ct i n cazul n care investitorul este o societate comercial iar investiia este un proiect. Este interesant de msurat riscul acestor proiecte individuale i modul n care sunt ncorporate informaiile rezultate n decizia de alocare a capitalului. Se pot identifica trei tipuri distincte de risc al proiectelor: 1. riscul individual al proiectului care nu ine seama de faptul c face parte din portofoliul de active al firmei i c firma respectiv nu este dect o aciune n portofoliile investitorilor; 2. riscul de firm, care este efectul unui proiect asupra riscului companiei fr a ine cont de efectele diversificrii personale a acionarilor;

53

riscul de pia (sau beta), care este riscul proiectului evaluat din punctul de vedere al unui investitor care deine un portofoliu foarte diversificat. Un proiect particular poate avea un risc individual mare, ns datorit efectelor de portofoliu, angajarea n acest proiect nu va influena mult riscul firmei sau al proprietarilor. 1. Riscul individual al unui proiect este msurat de variabilitatea rentabilitii estimate a proiectului. 2. Riscul de firm este msurat de impactul proiectului asupra variabilitii profiturilor firmei. 3. Riscul de pia este msurat de efectul proiectului asupra coeficientului al firmei.
3.

Riscul pieei este important datorit efectului direct asupra preului aciunii unei firme: afecteaz Ri, iar Ri afecteaz preul aciunilor. Riscul de firm (riscul de corporaie) este important din trei motive principale: a) acionarii nediversificai, inclusiv proprietarii de firme mici, sunt mai preocupai de riscul de firm dect de riscul de pia. b) att riscul de pia ct i riscul de firm afecteaz preul aciunilor. c) stabilitatea firmei este important pentru manageri, salariai, clieni, furnizori i creditori, ca i pentru comunitatea n care activeaz. Din aceste trei motive, riscul de firm este important chiar dac acionarii firmei sunt foarte diversificai.

Tehnici pentru msurarea riscului individual Punctul de plecare pentru analiza riscului individual al unui proiect presupune determinarea incertitudinii inerente a fluxurilor de numerar ale proiectului. Aceast analiz se poate face n mai multe feluri, de la o judecat informal la analize economice i statistice complexe, care folosesc ample modele pe calculator. Pentru un anumit proiect nu se pot specifica cu precizie fluxurile individuale de numerar, vnzrile, preul de vnzare, etc. Estimaiile cantitii vndute i preurilor de vnzare sunt valori medii cu o anumit distribuie a probabilitii. Distribuiile pot fi relativ nguste, reflectnd o deviaie standard i un risc mic sau pot fi aplatizate, reflectnd incertitudine mare a valorii finale a variabilei n discuie i deci un grad mare de risc individual. Natura distribuiei fluxurilor individuale de numerar i a corelaiilor ntre acestea determin natura distribuiei VAN i, astfel, riscul individual al proiectului. Tehnici pentru estimarea riscului individual al unui proiect: a) analiza de sensibilitate; b) analiza scenariilor; c) simularea Monte Carlo.

54

Analiza de sensibilitate este o metod care indic exact cu ct se va schimba VAN ca rspuns la o modificare a unei variabile de intrare, meninnd constante celelalte elemente. Analiza de sensibilitate ncepe cu o situaie de baz, care se dezvolt pe baza valorilor estimate pentru fiecare intrare. Fiecare variabil este modificat cu mai multe puncte procentuale peste i sub valoarea estimat, meninnd celelalte variabile constante; se calculeaz apoi o nou valoare VAN pentru fiecare dintre aceste valori; n final, mulimea valorilor VAN este reprezentat grafic, n funcie de variabila care a fost modificat. variabila 1
VAN
VAN

variabila 2
VAN

variabila 3

VANestimat

- 10%

0%

10%

- 10%

0%

10%

- 10%

0%

10%

Fig.3.4 Analiza de sensibilitate

Variabilele 1,2 i 3 ar putea reprezenta:1 - numrul de uniti vndute, 2 costul variabil pe unitate, 3 costul capitalului. Dac comparm dou proiecte, proiectul cu grafice mai abrupte ale sensibilitii este mai riscant. n cazul acelui proiect o eroare relativ mic n estimarea unei variabile va produce o eroare mare a VAN estimate. Analiza scenariilor este o tehnic de analiz a riscului care ia n considerare, att (1) sensibilitatea VAN la variaii ale variabilelor cheie, ct i (2) gama probabil a valorilor acestor variabile. n analiza scenariilor, analistul financiar cere managerilor s imagineze un set de circumstane nefavorabile sau un scenariu pesimist i un set de circumstane favorabile sau un scenariu optimist. Se calculeaz VAN pentru situaia favorabil i cea nefavorabil i se compar cu VAN pentru situaia de baz. Pentru a realiza analiza scenariilor, vom folosi variabilele scenariului pesimist pentru a obine valoarea pesimist a VAN i variabilele scenariului optimist pentru a obine valoarea optimist a VAN. Se pot utiliza rezultatele analizei scenariilor pentru a determina valoarea estimat a VAN, deviaia standard a VAN i coeficientul de variaie. Este nevoie de o estimaie a probabilitilor de apariie ale celor trei scenarii. Coeficientul de variaie ce rezult n urma calculului se poate compara cu coeficientul de variaie al proiectului

55

mediu al companiei, pentru a ne face o idee asupra riscului relativ al proiectului considerat. Proiectele existente ale companiei au, n medie, un coeficient de variaie de aproximativ 1. Analiza scenariilor ofer informaii utile despre riscul individual al proiectului. Aceasta se limiteaz ns, la cteva rezultate discrete (VAN) ale proiectului, dei n realitate exist o infinitate de posibiliti. O metod mai riguroas de estimare a riscului individual al unui proiect este simularea Monte Carlo. Simularea Monte Carlo Aceast metod leag sensibilitatea i distribuiile de probabilitate ale variabilelor de intrare. Simularea necesit ns un computer relativ puternic i un pachet eficient de programe pentru planificare financiar, n timp ce analiza scenariilor poate fi realizat pe un PC cu un program de calcul tabelar sau chiar cu un calculator de buzunar. Primul pas al unei simulri computerizate este specificarea distribuiei de probabilitate a fiecrei variabile incerte care determin fluxul de numerar. O dat realizat acest lucru, simularea continu dup cum urmeaz: computerul alege o valoare la ntmplare pentru fiecare variabil incert, pe baza distribuiei specificate de probabilitate a variabilei. valoarea selectat pentru fiecare variabil incert, mpreun cu valorile pentru factorii considerai constani sunt utilizate n cadrul modelului pentru a determina fluxurile nete de numerar pentru fiecare an; aceste fluxuri de numerar sunt apoi utilizate n cadrul modelului pentru a determina valoarea VAN a proiectului la prima execuie a simulrii. Se repet paii 1 i 2 de mai multe ori, de exemplu de 500 ori, avnd ca rezultat 500 de valori VAN, obinnd astfel o distribuie de probabilitate. Principalul avantaj al simulrii este faptul c prezint toat gama de rezultate posibile i probabilitile acestora, i nu doar o estimaie punctual a VAN. Limite ale analizei scenariilor i simulrii n ciuda avantajelor evidente, simularea Monte Carlo nu este utilizat frecvent n industrie. O problem major reprezint specificarea corelaiilor dintre variabilele incerte ale fluxului de numerar. Alt problem care apare, att la analiza scenariilor, ct i la simulare este c, n urma unei astfel de analize, nu exist o regul precis pentru luarea deciziei. n plus, analiza scenariilor i simularea ignor efectele diversificrii, att ntre proiectele din cadrul firmei, ct i diversificarea portofoliilor personale ale investitorilor. 3.5 Reducerea riscului prin diversificare O aciune poate fi destul de riscant dac este pstrat izolat, fr s fie foarte riscant dac face parte dintr-un portofoliu bine diversificat. Acest lucru este valabil i n cazul alocrii capitalului. Rentabilitatea unui proiect individual poate fi incert, dar dac proiectul este mic n raport cu firma i dac rentabilitatea sa nu este puternic corelat cu celelalte active ale firmei, proiectul poate s nu fie foarte riscant din punctul de vedere al corporaiei sau coeficientului beta. Multe firme fac eforturi serioase de diversificare; aceasta este de multe ori un obiectiv al planului strategic pe termen lung. De exemplu, companiile imobiliare s-au diversificat geografic pentru a reduce efectul diminurii activitii ntr-o regiune. Obiectivele principale ale acestor

56

msuri sunt stabilizarea profiturilor, reducerea riscului la nivelul corporaiei i astfel creterea valorii aciunilor firmei. Raiunea diversificrii la nivelul corporaiei, pentru a reduce riscul este discutabil de ce ar trebui o firm s se diversifice dac acionarii se pot diversifica singuri i fr cheltuielile i problemele create de o fuziune? Rspunsul ar putea fi legat de faptul c dei acionarii pot obine direct o parte a avantajelor reducerii riscurilor prin diversificare personal, alte avantaje se pot obine numai prin diversificare la nivelul corporaiei. De exemplu, o corporaie relativ stabil poate atrage personal mai bun i, de asemenea, poate utiliza credit cu un cost redus ntr-o msur mai mare, dect dou firme mai puin stabile. De asemenea, fuziunile au multe efecte de influen. n plus, anumite activiti, cum ar fi cercetarea, pot realiza economii de scar prin combinare sau prin alt metod de expansiune a activitilor. 3.6 ncorporarea riscului proiectelor i a structurii de capital n procesul de alocare a capitalului Alocarea capitalului poate afecta riscul de pia al unei firme, riscul de firm, sau ambele. Oricare dintre tipurile de risc este extrem de dificil de cuantificat. Cu alte cuvinte, dei s-ar putea ajunge la concluzia general c un proiect este mai riscant dect un altul, este dificil de dezvoltat o msur corect a riscului unui proiect. Aceast lips de precizie n msurarea riscului unui proiect face dificil ncorporarea riscului diferenial n deciziile de alocare a capitalului: - metoda echivalentului cert; - metoda ratei de actualizare ajustate la risc. Prin metoda echivalentului cert, fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscante cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert. Metoda echivalentului cert este dificil de implementat n practic. Metoda ratei de actualizare ajustate la risc, prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. Proiectele cu risc mediu se actualizeaz la costul mediu al capitalurilor firmei, proiectele cu risc peste medie se actualizeaz la un cost mai ridicat al capitalului, iar proiectele cu risc sub medie se actualizeaz la un cost mai sczut dect costul mediu al capitalului firmei. Deoarece riscul nu poate fi msurat cu precizie, nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fier de mare sau de mic aceast rat de actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului sunt ntr-o anumit msur arbitrare. Structura capitalului poate fi, de asemenea, luat n considerare dac firma i finaneaz diferitele active n moduri diferite. De exemplu, o divizie poate avea proprieti imobiliare, care pot face obiectul garaniei unor mprumuturi, n timp ce alt divizie poate avea majoritatea capitalului blocat n maini de uz special, care nu pot fi folosite ca garanie. Ca urmare, divizia cu proprieti imobiliare va avea o capacitate de ndatorare mai mare dect divizia cu maini, i deci o structur optim a capitalului care conine un procent mai mare de datorii.

57

CAPITOLUL IV Analiza i evaluarea riscului ntreprinderii

4.1 Analiza i evaluarea riscului economic 4.1.1 Determinarea riscului economic. 4.1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic. - principiile pragului de rentabilitate; - sensibilitatea rezultatului n raport cu nivelul de activitate. 4.2 Analiza i evaluarea riscului financiar. 4.3 Analiza i evaluarea riscului de faliment. 4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate. 4.3.2 Metode de predicie a riscului de faliment. 4.4 Elemente care completeaz evaluarea riscului n vederea creditrii 4.4.1 Calitatea conducerii 4.4.2 Dinamica industriei 4.4.3 Garania 4.4.4 Starea financiar general

58

Diagnosticul riscului urmrete msurarea variabilitii rezultatelor ntreprinderii la modificarea poziiei ntreprinderii ( a cifrei de afaceri i a structurii cheltuielilor ei fixe i variabile), la modificarea structurii capitalurilor (proprii i mprumutate) i a variabilitii solvabilitii ntreprinderii, a capacitii acesteia de a-i onora la scaden obligaiile asumate fa de teri. n ansamblul activitii ei ntreprinderea comport trei riscuri: - de exploatare (economic); - de finanare (financiar); - de faliment. 4.1 Analiza i evaluarea riscului economic 4.1.1 Determinarea riscului economic Teoretic, firma are un anumit grad de risc inerent activitilor sale, riscul economic (riscul afacerilor). Cnd firma folosete capital de mprumut pentru finanare, riscul se concentreaz mai ales asupra unei anumite clase de investitori acionarii. Riscul suplimentar suportat de acionari ca rezultat al deciziei firmei de a utiliza capitalul mprumutat se numete risc financiar.

Riscul economic Riscul afacerilor variaz de la o ramur economic la alta; ntr-o anumit ramur economic, el variaz, de asemenea, de la firm la firm. Mai mult, riscul economic se poate modifica n timp datorit modificrii structurii competiionale n cadrul ramurii economice respective, a schimbrilor tehnologice sau schimbrilor din societate i a celor din economie n general. Dou exemple de ramuri economice sigure, care pn la urm au devenit riscante, sunt cele ale transporturilor pe cale ferat nainte ca transporturile cu automobilele, camioanele i avioanele s preia cea mai mare parte din clienii acestui tip de transport, i ramura telecomunicaiilor prin telegraf nainte de apariia telefoanelor. De asemenea, numeroase companii au fost pgubite sau chiar distruse din cauza fraudelor sau pur i simplu din cauza managementului de proast calitate. Astzi industria i comerul alimentar cu amnuntul sunt date ca exemple de ramuri economice cu un grad mic de risc de afaceri, n timp ce industriile ale cror operaii sunt ciclice cum ar fi cea siderurgic sunt percepute ca avnd un grad mare de risc al afacerilor. Trebuie aici avut n vedere deosebirea ntre riscul pieei i riscul specific de companie. Orice aciune care duce la creterea gradului de risc al afacerilor va duce n general la creterea coeficientului beta al firmei dar o parte din riscul afacerilor este specific companiei i de aceea, poate face obiectul eliminrii prin diversificarea portofoliului acionarilor. Gradul de risc economic depinde n special de:

59

- gradul de variabilitate a cererii; - variabilitatea preului de vnzare; - variabilitatea preurilor factorilor de producie; - capacitatea de a ajusta preurile factorilor de producie; - gradul levierului operaional. Fiecare din aceti factori este determinat parial de caracteristicile ramurii economice n care opereaz firma, dar poate fi i controlat, ntr-o oarecare msur de ctre echipa managerial. Prin politicile de marketing adoptate se pot lua msuri pentru a stabiliza att cifra de vnzri n uniti, ct i preurile produselor pe pia; aceast stabilizare poate s necesite ns fie cheltuieli mari cu publicitatea, fie concesii de pre, pentru a-i face pe clieni s achiziioneze cantiti fixe la preuri fixe n viitor. Se poate reduce i gradul de variabilitate a factorilor de producie (materii prime, materiale, for de munc) prin negocierea unor contracte de munc sau a unor contracte de aprovizionare cu materii prime i materiale pe termen lung. Este ns posibil ca obinerea acestor contracte s nu fie posibil dect dac se convine asupra unor preuri ce depesc preul curent pe pia. La riscul economic ne putem referi ca fiind: 1. variabilitatea profitului fa de media rentabilitii () n analiz sau fa de sperana de rentabilitate E(X) n previziune. Att n analiz ct i n previziune, msura riscului este dat de dispersie (2) i de abaterea medie ptratic (). 2. variabilitatea profitului n funcie de volumul de activitate (cifra de afaceri). Aceast exprimare a riscului este msurat prin coeficientul de elasticitate (e), respectiv prin raportul ntre variaia profitului i variaia volumului de activitate. Aceast variaie este estimat exogen prin studii de marketing. Ca indicator de msurare a activitii este reinut cifra de afaceri (CA) caracterizat printr-un anumit volum al cheltuielilor variabile (V), al cheltuielilor fixe (F) i al profitului (P).
P = CA V F

v = V/CA

P = CA(1-v) F dispersia 2(P) = 2(CA)(1-v)2

abaterea medie ptratic (p) = (CA)(1-v) Aceasta nseamn c riscul economic este n funcie de variabilitatea cifrei de afaceri i de marja asupra cheltuielilor variabile. Riscul economic depinde deci., pe lng factorii generali (pre de vnzare, costuri, cantitate vndut) i de structura cheltuielilor. .1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic Principiul pragului de rentabilitate Structura cheltuielilor exercit o influen marcant asupra rentabilitii ceea ce justific determinarea unui efect de levier al exploatrii i mai mult, formularea modelului de analiz a punctului mort. Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei (materii prime i materiale, salariile personalului direct productiv...).
60

Cheltuielile fixe sunt independente de nivelul activitii, fiind pltite chiar n absena cifrei de afaceri (ap, ntreinere, personal administrativ...). Pe termen lung toate cheltuielile sunt variabile. Pe termen scurt ns se poate face aceast delimitare ntre cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Riscul de exploatare depinde n special de nivelul cheltuielilor fixe, acelai nivel al cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o CA mare. Importana cheltuielilor fixe nu poate fi apreciat n valoare absolut, ci numai n raport cu marja generat de ntreprindere. Sinteza ntre nivelul cheltuielilor fixe i cel al marjei o realizeaz punctul mort(punctul critic) , evideniat prin analiza Cost Volum Profit. Punctul critic sau pragul de rentabilitate reprezint nivelul de activitate (CA) care absoarbe n totalitate cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este nul. Acest nivel de activitate reprezint nivelul minim la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Depind acest nivel, activitatea devine rentabil. Riscul economic va fi cu att mai mic cu ct nivelul pragului de rentabilitate va fi mai redus. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face ,dup caz, n uniti fizice, valorice sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii. La ntreprinderile monoproductive pragul de rentabilitate n uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant (v = ct. ) n raport cu creterea volumului produciei. CV = vQ CT = CF + CV Rezultat = 0 CA = CT pQ = CF + vQ

Q PR =

CF CF = p v mcv

p v = marja unitar asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau marja brut de acumulare pe unitatea de produs

Costuri i CA Pragul de rentabilitate

profit CA = pQ CT = CV+ CF CV = vQ
CF

pierdere

QPR

61

fig.1. Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate liniar

n QPR ntreprinderea nu degaj nici profit nici pierdere. Instabilitatea profitului este cu att mai mare cu ct ntreprinderea este mai aproape de punctul su critic. Cnd nivelul de activitate se situeaz n vecintatea punctului su critic, o mic variaie a CA antreneaz o mare variaie a profitului. Cnd Q < QPR costurile depesc cifra de afaceri, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere. Cnd Q> QPR costurile sunt compensate de cifra de afaceri suficient de mare pentru a degaja i profit. Punctul de echilibru nu este un concept static; nu exist un punct critic absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul. O modificare a preului sau a cererii va determina o deplasare a nivelului pragului de rentabilitate spre stnga sau spre dreapta pe axa absciselor. Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice la ntreprinderile monoproductive, se nmulete pragul de rentabilitate n volum (QPR) cu preul de vnzare unitar (p) obinndu-se urmtoarea relaie:

p * QPR =

CF *p mcv

mcv *100 = Rmcv p

CAPR =

CF Rmcv

CA PR = Q PR * p
Pentru unitile care produc i comercializeaz o gam variat de produse, pragul de rentabilitate valoric pentru ntreaga activitate a ntreprinderii, stabilit pe baza contului de profit i pierdere, are urmtorul model: CAPR = CF (absolute) MCV % MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale

n procesul decizional prezint interes deosebit stabilirea pragului de rentabilitate n zile , avnd semnificaia datei calendaristice la care pragul de rentabilitate este atins. PR zile = CAPR * 360 zile CArealizat

62

Evaluarea riscului de exploatare structural se face calculnd unul din urmtorii indicatori:
1)

rata riscului de exploatare (RPR): R PR =

CAPR * 100 CAreala Cu ct aceast rat va fi mai mare, cu att riscul va fi mai mare i invers. 2) indicele de securitate (Is), care evideniaz marja de securitate de care dispune ntreprinderea: CAreala CAPR CAreala Marja de securitate a ntreprinderii va fi cu att mai mare cu ct indicele este mai mare. 3) indicatorul de poziie fa de pragul de rentabilitate, indicator exprimat att n mrimi absolute (), ct i n mrimi relative () potrivit relaiilor: Is =

= CAreal CApr, = /CAPR Cu ct aceti indicatori nregistreaz valori mai mari, riscul este mai mic.
Studiile realizate n economiile occidentale apreciaz situaia ntreprinderii n raport cu pragul de rentabilitate astfel: - instabil, dac cifra de afaceri real este cu mai puin de 10% deasupra pragului de rentabilitate; - relativ stabil, dac cifra de afaceri real este cu 20% deasupra punctului critic; - confortabil dac cifra de afaceri real depete punctul critic cu peste 20%. Pentru ntreprinderile cu activitate sezonier pragul de rentabilitate determinat pe baza indicatorilor anuali, cumulai pe cele patru trimestre, nu este realist deoarece nu surprinde variaiile sezoniere. Pentru a evidenia factorii sezonieri, se calculeaz dup aceeai metodologie, un prag real de rentabilitate, dar ncepnd cu trimestrul n care marja asupra cheltuielilor variabile cumulat de la nceputul anului i pn la momentul respectiv este pozitiv. Pragul real de rentabilitate n care se ine cont de sezonalitate, se calculeaz dup formula urmtoare:

CA PR =

CF Rmcvt

unde Rmcvt = mcvtrim/CAtrim; mcvtrim i CAtrim sunt aferente trimestrului n care marja cumulat de la nceputul anului devine pozitiv. n formula pragului de rentabilitate aparent (care nu ia n calcul sezonalitatea) CAPR = CF Rmcva

unde Rmcva = mcvanual/CAanual.

63

Dac se renun la ipoteza liniaritii indicatorilor financiari, i se adopt ideea mai realist a neliniaritii ntre evoluia eforturilor (cheltuieli variabile) i cea a efectelor (CA), se remarc apariia mai multor praguri de rentabilitate. Costuri i CA profit pierdere

pierdere

CT= costuri totale

CA( Venituri totale)

CF

Q Qoptim PR2 Variaia neliniar a costurilor de producie i a vnzrilor (prezentat n fig. 2) determin dou puncte critice. ntre PR1 i PR2 activitatea este rentabil, profitabil. fig.2. Punctul critic neliniar Se apreciaz c cea mai mare rentabilitate se obine la acel nivel al CA ( Qopt)n care costul marginal este egal cu venitul marginal (Cmg =Vmg). Costul marginal reprezint creterea costului total antrenat de obinerea ultimului produs sau serie de produse. PR1

C mg =

dCT dQ

Venitul marginal reprezint venitul obinut din vnzarea ultimei uniti de producie.

Vmg =

dIT dQ

Cnd cele dou pante devin identice, abaterea dintre cele dou curbe va fi maxim, iar profitul total va atinge valoarea maxim n punctul Qopt.

Pr = IT CT n regimul concurenei perfecte caracterizat prin transparena pieei i perfecta mobilitate a factorilor de producie , vnztorul i vinde produsul su la un pre constant impus pe pia. Maximizarea profitului total se poate face doar prin variaia produciei, deci a ofertei sale. n aceste condiii, funcia profitului total, n raport cu producia, va admite un maxim n punctul n care prima derivat este 0.

64

d Pr =0 dQ
Pr = IT CT
s

( IT )' = (CT )'

p = C mg

n regimul concurenei imperfecte, productorul i poate maximiza profitul att prin variaia produciei ct i a preului. Preul i producia sunt dependente, ntruct creterea cantitii vndute poate fi nsoit de o scdere a preului. n aceste condiii, ncasarea suplimentar ce rezult din creterea vnzrilor va fi descresctoare.

Pr = IT CT

d Pr = 0 ( IT )' = (CT )' dQ

Pentru a realiza un profit total maxim, productorul trebuie s aleag un volum al produciei pentru care venitul marginal s fie egal cu costul marginal (Vmg = Cmg). La concuren imperfect ns, unde preul i ncasarea sunt descresctoare, maximizarea profitului cere i o a doua condiie, i anume aceea ca derivata a doua s fie mai mic dect zero.

d d

2 2

Pr Q

< 0 ( IT )' ' < (CT )' '

Deoarece cheltuielile fixe nu sunt n totalitate pltibile ( o parte sunt doar calculate: amortizri i provizioane), analiza cost volum profit devine mai pertinent dac este aplicat doar asupra cheltuielilor fixe pltibile. n acest fel se evideniaz punctul de echilibru ntre ncasri (legate de vnzri) i plile aferente (legate de cheltuieli) denumit punct mort al ncasrilor. QPMI = CFP mcv CFP = cheltuieli fixe pltibile

Dac se includ n cheltuielile fixe i cheltuielile financiare ( care nu sunt evideniate n rezultatul exploatrii) se determin un punct mort global. Pe baza punctului mort global care ia n calcul i costul ndatorrii, se poate face o prim apreciere asupra riscului financiar ( acesta fiind abordat n detaliu pe baza efectului de levier financiar). Analiza pragului de rentabilitate
65

Limite: -

presupune o cerere limitat, la pre fix ct i randamente constante; orizontul pe care l are n vedere este scurt i nu determin modificri n structura produciei. n realitate, separaia n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe nu rmne constant n timp i nici pentru variaii mai mari ale cifrei de afaceri. De aceea metoda poate fi aplicat cu succes numai la ntreprinderile mici, la nivel de atelier, precum i la ntreprinderile comerciale unde aceast structur nu suport modificri sensibile.

Avantaje: furnizeaz informaii cu privire la nivelul minim de activitate necesar pentru a obine profit; - permite sub diferite ipoteze anticiparea profitului; - este un instrument ce ajut la luarea deciziei privind investiiile pentru produse noi, investiiile de modernizare sau de dezvoltare a ntreprinderii; - ofer explicaii privind abaterile dintre previziuni i realizri. n acest sens punctul critic indic ntr-o anumit msur , faptul c scderea profitului este datorat, fie scderii vnzrilor, fie unei creteri a costurilor fixe sau a celor variabile, i invers. Sensibilitatea rezultatului n raport cu gradul de activitate Cunoaterea pragului de rentabilitate permite fixarea obiectivului minim de realizat (CAmin) pentru ca ntreprinderea s fie profitabil. Msura riscului determinat de atingerea punctului critic, este evideniat de coeficientul efectului de levier al exploatrii, component a riscului global. Riscul global al ntreprinderii asumat de proprietari, definit ca sensibilitate a rezultatului net n raport cu cifra de afaceri, se exprim sub forma coeficientului de elasticitate global (coeficientul efectului de levier combinat ), interpretat ca produsul altor trei coeficieni:

Rn Rn Ri Re R R R R e g = n = n x i x e = e3 xe2 xe1 CA Ri Re CA CA CA Ri Re
Re = rezultatul exploatrii Ri = rezultatul curent nainte de deducerea impozitului pe profit Rn = rezultatul net Riscul global combin riscul financiar, dependent de structura de finanare, cu riscul pur economic, de natur industrial i comercial, generat de rezultatul exploatrii neinfluenat de cheltuielile financiare i impozitul pe profit. Coeficientul de elasticitate e1 denumit i coeficientul efectului de levier al exploatrii msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii la variaia cifrei de afaceri, i are la baz repartiia cheltuielilor ntreprinderii n fixe (sau structurale) i variabile ( sau operaionale). e R Re e1 = A C C A

66

Re CA(1 m) CF R CA(1 m) CF CA(1 m) CA CA(1 m) CA e1 = e = = x = = CA CA CF CA(1 m) CF CA CA(1 m) CF CA CA CA 1 m

unde m = CV/CA. CF CA = CAPR e1 = 1 m CA CAPR Aceast ultim relaie de calcul pentru e1 dovedete dependena riscului economic de variaia cifrei de afaceri i de poziia ei fa de pragul de rentabilitate. Cu ct cifra de afaceri realizat este mai ndeprtat de pragul de rentabilitate, cu ct indicatorul de poziie relativ i absolut este mai mare, cu att coeficientul de elasticitate e mai mic, iar ntreprinderea mai puin riscant. O ntreprindere cu cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscant i mai puin flexibil la variaia pieei. Levierul exploatrii este deci determinat att de mrimea cheltuielilor fixe ct i de poziia cifrei de afaceri realizat fa de pragul de rentabilitate. Coeficientul efectului de levier financiar (e2) exprim sensibilitatea rezultatului curent nainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii.

R e Ri Re Ch fin Re e2 = Ri = = Re R e Re Ch fin Re Re

Ri =Re -Chfin Ri =Re

Coeficientul de elasticitate e3 msoar sensibilitatea rezultatului net (Rn) la variaia rezultatului curent (Ri).

n R i (1 i ) R Rn Ri (1 i ) e3 = = =1 i R i R Ri R i
67

i = cota de impozit pe profit

Deoarece e3=1 coeficientul efectului de levier combinat, care reflect mrimea contabil a riscului global, apare ca o compunere a efectului de levier al exploatrii cu efectul de levier financiar. Re Re CA x = x Re Ch fin CA CAPR Re Ch fin Re CA CA CV = x = CF Re Ch fin CA CV CF CA CV 1 CA

GLT =

Re MCV MCV x = Re Ch fin Re Re Ch fin

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultant a efectelor celor dou structuri (operaional i financiar), evideniaz impactul celor dou categorii de costuri fixe (structurale i financiare) asupra transformrilor cifrei de afaceri n profit curent (nainte de impozit). Cu ct coeficientul de elasticitate va fi mai ridicat, cu att mai mare va fi riscul.

4.2 Analiza i evaluarea riscului financiar Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei. Capitalurile mprumutate, prin mrimea lor i prin suportarea sistematic a unor cheltuieli financiare aferente ( dobnzi, comisioane), antreneaz o variabilitatea a rezultatelor, o majorare a riscului financiar. Nivelul de remunerare a celor dou componente distincte ale capitalului unei societi (proprii i mprumutate) este diferit. Aceasta impune cutarea unei structuri optimale a capitalurilor ntreprinderii. Modaliti de analiz a riscului financiar 1. Analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate 2. Efectul de levier financiar 1. Analiza riscului financiar poate fi abordat, similar celei a riscului economic, cu luarea n considerare a cheltuielilor financiare (dobnzile aferente capitalurilor mprumutate), care sunt considerate cheltuieli fixe la un anumit nivel de activitate. Dobnda se consider cheltuial fix n raport cu cifra de afaceri. CAPRF = CF + DOB 1 m CAPRF = pragul de rentabilitate financiar CF = cheltuieli fixe de exploatare exclusiv dobnda 68 DOB = dobnda, ca o cheltuial fix financiar m = ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri

Poziia relativ a agentului economic fa de acest prag se stabilete astfel: CAreala CAPRF CAPRF Cu ct acest indicator este mai mare cu att riscul total care include i riscul financiar este mai redus. Evaluarea riscului financiar se face cu ajutorul coeficientului efectului de levier financiar. Coeficientul efectului de levier financiar (e2) exprim sensibilitatea rezultatului curent nainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii.

Re Ri Re Ch fin Re e2 = Ri = = Re Re Re Ch fin Re Re

Ri =Re -Chfin Ri =Re

Acesta, combinat cu efectul de levier al exploatrii ca msur a riscului economic permite calculul coeficientului de levier combinat care reflect mrimea contabil a riscului global. Levierul financiar reprezint msura n care o firm utilizeaz n structura sa de capital valori mobiliare cu venit fix (instrumente financiare de credit i aciuni prefereniale) iar riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie suportat de deintorii de aciuni obinuite ca rezultat al utilizrii levierului financiar. Levierul financiar influeneaz profiturile pe aciune estimate a fi obinute de ctre o firm, gradul de risc al acestor ctiguri, i, n consecin preul de pia al aciunilor emise de firma respectiv. Valoarea de pia a unei firme care iniial nu folosete capitalul mprumutat crete pe msura folosirii acestuia n loc de capital propriu, atinge o culme, dup care ncepe s descreasc pe msur ce utilizarea capitalului mprumutat devine excesiv. Efectul de levier financiar Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare este determinat de diferena ntre rentabilitatea economic (Rec) i rata dobnzii (Rdob) i de gradul de ndatorare. Dac Rec > Rdob atunci Rfin este o funcie cresctoare de gradul de ndatorare. Dac Rec < Rdob atunci Rfin este o funcie descresctoare de gradul de ndatorare a firmei.

R fin = Rec + ( Rec Rdob )

DAT CPR
69

Se observ c variabilitatea rentabilitii financiare depinde de variabilitatea rentabilitii financiare depinde de variabilitatea rentabilitii economice (riscul economic) i de gradul de ndatorare (levierul financiar). Rdob = ct. 2(Rdob) = 0 2(Rfin) = 2[Rec + (Rec - Rdob)L] 2(Rfin) = 2( Rec + Rec L - Rdob L) = 2[Rec (1 + L)] = 2( Rec) (1+L)2 riscul financiar poate fi scris sub urmtoarea form:

(Rfin) = ( Rec ) (1+L)

4.3 Analiza i evaluarea riscului de faliment 4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate Diagnosticul riscului de faliment const n evaluarea capacitii ntreprinderii de a face fa angajamentelor asumate fa de teri , deci n evaluarea solvabilitii ntreprinderii. Analiza riscului de faliment se poate realiza: - n manier static prin analiza echilibrelor financiare din bilan; - n manier dinamic prin analiza fluxurilor din tabloul de finanare. Analiza static poate fi fcut n funcie de cele dou concepii de elaborare a bilanului, patrimonial i funcional. Solvabilitatea reprezint capacitatea unitii patrimoniale de a face fa obligaiilor scadente care rezult fie din angajamente anterioare contractate, din operaii curente sau din prelevri obligatoriii. Activul net contabil intervine n diagnosticul solvabilitii prin raportare la ntregul pasiv din bilan. Bncile folosesc, ca prag minim, o rat de 20 30% a activului net fa de totalul pasivului. Principalele instrumente operaionale utilizate de analiza static patrimonial a riscului de faliment sunt: 1. Fondul de rulment 2. Ratele de lichiditate. Conform teoriei patrimoniale o prim condiie a solvabilitii este echilibrul maselor balaniere de aceeai durat. Pornind de la aceasta, fondul de rulment este un indicator important n aprecierea solvabilitii ntreprinderii. La interpretarea fondului de rulment se ine seama de gradul de lichiditate a activelor (n special active circulante) i de gradul de exigibilitate al datoriilor ( mai ales cele pe termen scurt). Analiza riscului pe baza ratelor de lichiditate presupune compararea valorilor nregistrate de ntreprinderea analizat pentru aceste rate cu ratele altor ntreprinderi din acelai sector sau compararea valorilor realizate n timp de ntreprinderea respectiv.

70

Cele mai utilizate rate sunt: a) Rata lichiditii generale ( Rlg ) compar ansamblul lichiditilor poteniale asociate activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub un an. ACR DEX n mod normal, aceast rat trebuie s fie mai mare dect unu ( Rlg > 1), ceea ce semnific CPM R fr = IMO existena unui fond de rulment. Rata lichiditii generale este echivalent cu rata fondului de rulment (Rfr ). Rlg =
b)

Rata lichiditii pariale ( Rlp ) exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti. Rlp = ACR Stocuri DEX

Bncile impun o limit minim a acestei rate de 80% (Rlp > 0,8).
c)

Rata lichiditii imediate ( Rli ) arat n ce msur obligaiile pe termen scurt pot fi acoperite de disponibiliti. DPB Rli = DEX DPB = disponibiliti bneti DEX = datorii de exploatare ACR = active circulante CPM = capitaluri permanente IMO = imobilizri

Ratele de lichiditate se completeaz cu rata ndatorrii (levierul L = DAT/CPR), care trebui s fie mai mic dect unu ( L < 1). Aceasta se interpreteaz i ca o rat a autonomiei financiare a ntreprinderii. Analiza static funcional a riscului de faliment utilizeaz ca instrumente operaionale nevoia de fond de rulment i trezoreria . Nevoia de fond de rulment reprezint partea din activele ciclice ce trebuie finanat din active stabile. NFR = (Stocuri + Creane) - DEX Trezoreria net reprezint diferena ntre fondul de rulment i nevoia de fond de rulment. TN = FR - NFR n normele bancare se precizeaz urmtoarele praguri: - creditele de trezorerie nu trebuie s fie mai mari dect jumtate din nevoia de fond de rulment ( de exploatare);
71

fondul de rulment (funcional) trebuie s fie mai mare dect jumtate din nevoia de fond de rulment (de exploatare).

Analiza dinamic a riscului de faliment permite explicarea rezultatului evideniat prin analiza static. Cele dou tipuri de analiz sunt deci complementare. Analiza dinamic pornete de la fluxurile de fonduri, determinate de operaiunile de exploatare i operaiunile de capital (de investiii i de finanare). Instrumentele operaionale ale acestei analize sunt excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE), capacitatea de autofinanare ( CAF), autofinanarea (A) i cash-flow-ul. ETE = EBE - NFR CAF = EBE cheltuieli financiare impozit pe profit A = CAF Dividende prelevate CF CAF Pornind de la aceti indicatori, analiza riscului de faliment apeleaz la ratele i indicatorii de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar: (a) Rata capacitii de rambursare Rrambursare = DAT CAF

Ar trebui s fie pe termen lung mai mic de trei sau patru ani. (b) Rata autonomiei financiare R autonomie = CAF / Rambursarea datoriilor financiare stabile O astfel de rat ar trebui s fie mai mare dect 2. Dac este mai mic dect unu anun un risc mare de faliment.
(c)

Excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE) poate exprima el nsui capacitatea de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analitii financiari apreciaz c ETE trebuie s fie cel puin egal cu cheltuielile financiare. Mai sigur, capacitatea de rambursare se asigur dac ETE impozit pe profit > Cheltuielile financiare + Rambursarea anual a datoriilor.

4.3.2 Metode de predicie a riscului de faliment

72

Complexitatea aspectelor pe care le implic conceptul de risc de faliment explic i varietatea metodelor de analiz a acestuia. Metodele clasice de analiz a ntreprinderii permit evaluarea performanelor trecute ale ntreprinderii, chiar i a riscurilor de exploatare, financiar, de ndatorare, informnd n mic msur asupra viitorului acesteia i neevalund global riscul de faliment. Cercettorii au fost preocupai de elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu starea de sntate a ntreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica statistic de analiz discriminant a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor) ale ntreprinderilor cu funcionare normal i a celor cu dificulti de gestiune economic i financiar. Se caut apoi cea mai bun combinaie liniar a ratelor, care s diferenieze cel mai bine posibil ntreprinderile sntoase de ntreprinderile falimentare. Aceast combinaie liniar conduce la determinarea unui indicator, numit scor care d o bun aproximare a riscului de faliment pentru o ntreprindere dat (respectiv care este probabilitatea de a fi o ntreprindere normal sau de a fi falimentar). Scorul Z apare ca o funcie liniar de mai multe variabile (rate), caracterizate de coeficieni medii, determinai prin metoda celor mai mici ptrate, n urma observaiilor asupra ntreprinderilor reprezentative i grupate de la nceput n normale i anormale: Z = a1R1 + a2R2 +............................ + an Rn Ri = rate de rentabilitate i de structur a capitalurilor ai = coeficieni de corelaie cu funcia scor Z, respectiv variabilitatea marginal a scorului Z la o variaie de o unitate a ratei Ri Condiia seleciei ratelor de caracterizare a performanelor ntreprinderii este ca acestea s fie independente ntre ele, n raport cu funcia scor Z. Astfel, un anumit grad de corelaie ntre rate ar conduce la nregistrarea unor influene repetate ale aceluiai fenomen economico-financiar. n teoria economic au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care, cele mai cunoscute sunt: modelul Altman, modelul Conan & Holder, modelul Bncii Franei, etc. Indiferent de modelul funciei discriminante, se va regsi aproape n toate rata referitoare la fondul de rulment net global, la ndatorare, la solvabilitatea pe termen scurt, la cheltuielilor financiare, la cheltuieli de personal. Una dintre primele funcii scor a fost elaborat n Statele Unite de profesorul E.I. Altman n anul 1968. Altman a folosit informaiile obinute n urma studierii unui larg eantion de companii, att din rndul celor care au dat faliment ct i al celor care au supravieuit. El a descoperit c analiza bazat pe mai multe variabile, fcut cu ajutorul a 5 indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani nainte de producerea acestora. Modelul Z al lui Altman se prezint astfel: Z = 1,2R1 + 1,4R2 + 3,3R3 + 0,6R4 + 1,0R5

73

Variabilele R1 ......R5 sunt indicatori economico-financiari, iar constantele cu care sunt amplificai indicatorii sunt de natur statistic i exprim ntr-o msur semnificativ ponderea sau importana variabilei n logica economic a evalurii riscului de faliment. R1 = FR AT AT = total activ FR = fond de rulment

R1 este o msur a flexibilitii ntreprinderii i arat ponderea capitalului circulant ( Capital circulant = Active circulante Pasive circulante = FR) n totalul activelor. Cu ct rezultatul acestui raport este mai mare, cu att mai bine este folosit capitalul circulant. R2 = Pr AT Pr = profit reinvestit Pr = Profit net - Dividende

R2 fiind o msur a capacitii de finanare intern a ntreprinderii, se recomand ca valoarea raportului s fie ct mai mare. R3 = EBIT AT

R3 avnd semnificaia unei rate de rentabilitate economic sau de eficien a utilizrii activelor, este de dorit s fie ct mai mare. R4 = Cb Dtl Cb = capitalizare bursier Dtl = datorii pe termen lung (peste 1an)

R4 exprim gradul de ndatorare al ntreprinderii prin mprumuturile pe termen lung. Rezultatul acestui raport se recomand s fie ct mai mare. R5 = CA AT

R5 este tot un indicator de eficien a utilizrii activelor care exprim rotaia activului total prin cifra de afaceri. Cu ct activitatea este mai eficient, cu att vnzrile vor fi mai mari iar activele se vor rennoi mai repede prin cifra de afaceri. Scorul Z este interpretat astfel:
-

Z < 1,8 - starea de faliment este iminent;

74

Z > 3 situaia financiar este bun i se poate avea ncredere n ntreprinderea respectiv; 1,8 < Z < 3 situaia financiar a ntreprinderii este dificil, cu performane vizibil diminuate i apropiate de pragul strii de faliment. Aflat n aceast situaie, ntreprinderea i poate relansa activitatea, dac adopt o strategie financiar corespunztoare.

Modelul Conan & Holder se aplic ntreprinderilor industriale cu un numr de 10 pn la 500 salariai i se bazeaz pe analiza lichiditate-exigibilitate. Modelul a fost stabilit n anul 1978 prin observarea unui numr de 31 rate pe un eantion de 190 ntreprinderi mici i mijlocii, din care jumtate au dat faliment n perioada 1970 1975. i acest model are tot 5 variabile: Z = 0,24R1 + 0,22R2 + 0,16R3 0,87R4 0,10R5 R1 = EBE DAT CPM AT ACR stocuri AT C fin CA C personal VA EBE = excedent brut de exploatare DAT = datorii totale CPM = capitaluri permanente AT = activ total ACR = active circulante fr stocuri Cfin = cheltuieli financiare CA = cifra de afaceri Cpersonal = cheltuieli cu personalul VA = valoarea adugat

R2 =

R3 =

R4 =

R5 =

Riscul de faliment depinde de valoarea scorului astfel: tabel nr.1 Riscul de faliment n funcie de valoarea scorului Valoarea scorului Z < - 0,05 - 0,05 < Z < 0,04 0,04 < Z < 0,01 0,01 < Z < 0,16 Situaia ntreprinderii Eec Pericol Alert Bun Riscul de faliment mai mare de 90% de la 65% la 90% de la 30% la 65% de la 10% la 30%

75

0,16 < Z

Foarte bun

mai mic de 10%

Cu ct valoare lui Z este mai mic cu att mai mult ntreprinderea este mai vulnerabil.

Modelul Centralei bilanurilor din cadrul Bncii Centrale a Franei, prezice riscul de faliment al ntreprinderilor franceze, dup un scor cu 8 variabile. Modelul a fost elaborat prin observarea unui numr de 26 rate, pe un eantion de 3000de ntreprinderi industriale cu mai puin de 500 salariai i clasate n normale i deficitare. ntreprinderile au fost studiate pe o perioad de trei ani. Centrala Bilanurilor din cadrul Bncii Franei a determinat urmtoarea funcie scor: 100Z = - 1,25R1 + 2,003R2 0,824R3 + 5,221R4 0,689R5 1,164R6 + 0,706R7 + + 1,408R8 85,544 1. Rata de prelevare a cheltuielilor financiare R1 = Ch fin EBE

2. Rata de acoperire a capitalului investit

R2 =

CPM Pasiv

3. Rata capacitii de rambursare a datoriilor R3 = CAF DAT

4. Rata marjei brute de exploatare R4 = EBE CA

5. Durata medie a creditului furnizori DATcom x360 Aprovizionari

76

R5 =

6. Rata de cretere a valorii adugate VA VA0 R6 = 1 VA0 R7 = Stocuri producie neterminat Avansuri clieni + Creane de exploatare Producie 7. Durata medie a creditului clienilor 8. Rata investiiilor fizice R8 = Investiii corporale Valoarea adugat

Pe ansamblul ntreprinderilor, Z are o valoare medie egal cu zero. n jurul acestei valori medii a scorului exist o zon de incertitudine, fiind dificil de prezis dac o ntreprindere este normal sau deficitar, probabilitatea riscului de faliment fiind 0,5 pentru Z = 0. Situaia ntreprinderilor n raport cu valoarea scorului i probabilitatea riscului de faliment este sintetizat n urmtorul tabel: tabel nr. 2 Situaia ntreprinderilor n raport cu valoarea scorului Valoarea scorului Z < - 1,875 - 1,875 < Z < - 0,875 - 0,875 < Z < - 0,25 - 0,25 < Z < 0,125 0,125 < Z < 0,625 0,625 < Z < 1,25 1,25 < Z Probabilitatea ca ntreprinderea s fie falimentar 100 zon nefavorabil 95,6 73,8 46,9 zon de incertitudine 33,4 zon favorabil 17,7 9,5

Metoda scorurilor, foarte utilizat de bnci i instituii financiare pentru propriile evaluri de credite, permite poziionarea rapid a riscului de faliment pe care-l prezint ntreprinderile mprumutate. Ea nu constituie dect un instrument de detectare precoce a riscului de faliment , iar valoarea informativ a scorului nu trebuie supraestimat, deoarece analiza discriminant reduce informaia de baz prin selectarea ratelor cele mai semnificative pe care le consider constante n timp, iar ntreprinderea este un sistem economico-social ce acioneaz ntr-un mediu complex cu mai multe variabile de determinare a sntii sau slbiciunii acesteia. Din pruden, se recomand urmrirea evoluiei scorului la ntreprinderile din aceeai ramur economic, precum i completarea diagnosticului cu metodele clasice de analiz ( analiza echilibrului financiar, analiza ratelor de rentabilitate, a fluxurilor financiare i n final a riscului global).Utilizarea practic a metodei scorurilor a avut confirmri efective numai n 75-80% din cazuri.
77

n cadrul metodelor bancare, funcia Z este considerat ca parte a unei evaluri generale care cuprinde i: - analiza activitii de conducere; - rapoartele experilor contabili; - relaiile cu creditorii; - declaraiile presei; - modificarea preului aciunilor; - condiiile n care se desfoar activitatea; - gradul de satisfacere al angajailor.

4.4 Elemente care completeaz evaluarea riscului n vederea creditrii 4.4.1 Calitatea conducerii se refer la competena, integritatea i reputaia persoanelor care conduc ntreprinderea care solicit credite. Pentru a stabili calitatea conducerii se folosesc date privind ntregul personal cu funcii importante i membrii consiliului de supraveghere (studii, experien, pregtirea profesional n funcie de responsabiliti), informaii privind activitatea membrilor conducerii (rapoarte de evaluare a performanelor, detalii privind unele realizri deosebite, prerea altor creditori) i informaii despre cooperri ale societii comerciale cu ali concureni influeni de pe pia, persoane, instituii din sectorul particular, organizaii guvernamentale. Aceste date pot fi obinute din surse interne (dosare, ali membrii ai conducerii care cunosc societatea comercial), de la solicitant sau din tere pri (creditori, birou de verificare a creditelor, persoane din sectorul particular, funcionari guvernamentali care cunosc conducerea). n ceea ce privete competena conducerii, problemele care pot apare sunt legate de: -lipsa evident a experienei necesare; -incapacitatea evident de a conduce i de a gestiona; -caliti tehnice insuficiente; -structur managerial necorespunztoare( sisteme i mijloace de control necorespunztoare * , lipsa funciilor eseniale, grad de influen necorespunztor, lipsa managerilor intermediari); -condiii necorespunztoare pentru luarea deciziilor(stil autocratic, lipsa analizei sistemului de informare a conducerii); -evidena investiiilor cu grad mare de risc. * Societile comerciale trebuie s menin sisteme de control independente pentru activitile cu grad mare de risc. De exemplu, unele societi comerciale care se ocup cu tranzacii cu instrumente financiare derivate sufer pierderi mari atunci cnd persoanele care i-au asumat riscuri mari erau totodat i administratorii care aveau obligaia controlului situaiilor de risc.

78

Integritatea este baza unor bune relaii bancare. Lipsa ei duce la imposibilitatea de a negocia acorduri corespunztoare i la probleme legate de folosirea fondurilor. Pentru a analiza integritatea se revd dosarele privind creditele existente pentru a depista dac lipsesc informaii i documente, frecvena i natura comunicrilor. Se poate discuta de asemenea cu managerii de sucursale i regionali care l cunosc pe client. Situaii problematice apar atunci cnd clientul refuz s ofere informaii, sau s depun garania solicitat, refuz s coopereze cu personalul creditorului i cu experii si contabili, se implic n activiti ndoielnice i are o proast reputaie pe pia sau d dovad de angajare multipl a aceleiai garanii. Clientul acumuleaz puncte forte la capitolul integritate prin onestitate i dorina de cooperare. Pentru a completa analiza conducerii trebuie s se in seama i de reputaia pe care clientul respectiv o are pe pia. 4.4.2 Dinamica industriei Dei ne intereseaz evaluarea solvabilitii doar pentru o societate, trebuie s inem cont i de forele i factorii care determin structura i creterea unei industrii pentru c orice ntreprindere care face parte din acea industrie va fi influenat de ctre acetia. Datele de care avem nevoie sunt: -profilul industriei n ultimii trei ani ( dimensiuni, rat de cretere, zonele concentrrii geografice, ciclicitate, caracter sezonier, tendine actuale); -perspectivele previzibile ale industriei respective; -profilul primelor dou firme concurente; -impactul din trecut, prezent i viitor al aciunilor Guvernului asupra industriei; -strategia i planul de afaceri al solicitantului; -cooperri importante, actuale i anticipate cu Guvernul, cu ntreprinderi din sectorul particular. Aceste date se pot obine de la firme pentru studiul pieei, de la asociaii profesionale, alte bnci, alte societi comerciale din sectorul industrial, ministere i alte organisme guvernamentale, organizaii pe baze bilaterale i multilaterale (Banca Mondial, BERD), de pe INTERNET, din contacte cu clieni i furnizori, reviste de specialitate. Problemele structurale ale industriei pot influena riscul general de mprumut din acel sector industrial de ex. profituri mici, costuri mari, concuren acerb etc. Competitivitatea societii comerciale este deseori influenat decisiv de nou-venii, de pericolul nlocuirii produsului. Studiul pieei A face un studiu al pieei nseamn s ncerci s prevezi evoluia cifrei de afaceri a ntreprinderii, a prii sale de pia determinndu-I factorii de for i vulnerabilitate. Este foarte evident c analiza produsului, posibilitatea de a-l vinde pe piaa intern i piaa extern constituie factori importani pentru aprecierea evoluiei unei afaceri. Studiul pieei prezint un interes deosebit pentru bancher. Acesta ns va aprofunda mai mult sau mai puin studiul, n funcie de problema de finanare care se pune. A acorda un credit unei ntreprinderi pentru a-i mobiliza vnzrile nu

79

necesit un studiu de pia amnunit, care ns este necesar cnd este vorba de un credit pe termen lung, destinat s finaneze construcia unei noi fabrici de exemplu. Pentru a determina profilul pieei se stabilesc: -dimensiunile pieei i rata de cretere din ultimii ani; -cauzele dezvoltrii sau ale declinului pieei; -ratele de cretere viitoare estimative; -segmentarea pieei dup clieni i din punct de vedere geografic; -ponderea pe pia a principalelor firme concurente i gradul de concentrare; ali factori importani cum ar fi variaiile ciclice i sezoniere. n aceast analiz se urmrete n primul rnd identificarea unor tendine de reducere a pieei, dac piaa este volatil (cerere instabil i imprevizibil), existena unor firme care domin piaa i care ar putea elimina concurenii mai slabi, existena unor produse competitive extrem de variate. Tot aici trebuie analizat structura industriei. Caracteristicile principale ale industriei includ natura produselor, restriciile mpotriva ptruderii pe pia sau a ieirii de pe pia, economiile la scar, produsele nlocuitoare, necesarul de capital. Societatea se supune legilor i reglementrilor care se aplic industriei respective. Ea poate fi pus ntr-o situaie nefavorabil dac de ex.: -se elimin controlul preurilor pentru principalele inputuri; -licenele necesare sunt scumpe i greu de obinut ; -restriciile mpotriva intrrii pe pia a nou-veniilor sunt reduse; -se liberalizeaz preurile, ceea ce duce la accentuarea preurilor i la marje inferioare; -se liberalizeaz regimul valutar, ceea ce duce la costuri mai mari pentru importuri; -se impun legi mai severe pentru protecia mediului. Locul ocupat de solicitantul de credit n cadrul industriei Se stabilesc n primul rnd performanele actuale ale societii comerciale n raport cu cele ale principalelor firme concurente. Se evalueaz apoi potenialul de schimbare al firmei. Firma trebuie s aib o strategie de eliminare a punctelor slabe, s aib resursele necesare modificrilor cerute. Studiul industrial Cnd se vorbete de studiul industrial , se nelege analiza mijloacelor de munc ale ntreprinderii: Cum produce? Cu ce mijloace? Cum comercializeaz? Investiiile proiectate sunt de dorit?

80

Valoarea activului industrial sau a activului comercial, tehnicitatea materialului utilizat, calitatea acestor materiale, ntreinerea, magazinele constituie date importante. Cel mai adesea studiile sunt fcute de ingineri consultani. 4.4.3 Garania reprezint o sarcin legal asupra unui activ pentru a garanta o datorie. pentru a se proteja mpotriva unei eventuale nerespectri a obligaiilor de ctre debitor, creditorii insist deseori s se asigure creditele, de exemplu, printr-o sarcin care greveaz active specifice (cum ar fi ipoteca pe o cldire), sau o sarcin flotant, care greveaz un grup mai mare dintre activele societii comerciale (cum ar fi activele circulante). Garania trebuie verificat periodic pe durata creditului. Creditorul trebuie s aib documentaie pentru toate elementele garaniei, o evaluare pe cale legal a dreptului potenial al creditorului de a intra necondiionat n posesia garaniei, evaluarea fiecrui articol de ctre un evaluator sau un expert independent. Fr documentaia corespunztoare, creditorul nu ar putea ridica nici o pretenie n legtur cu garania. Fiecare element privind garania va fi supus unei verificri fizice. Vechimea datoriei indic prioritatea unui creditor fa de altul. Aceasta are o importan deosebit n cazul lichidrii, cnd datoria cea mai veche este pltit mai nti, iar datoria cu o vechime mai mic este pltit numai dac mai sunt fonduri. Creditorul va cere n aceste condiii o confirmare a vechimii. El trebuie s mai evalueze timpul necesar de a vinde i valoarea de lichidare spre deosebire de valoarea determinat a garaniei. Valoarea net de lichidare este foarte important: dac e mai mic dect datoria neachitat plus costul executrii, garania este insuficient. Costul lichidrii poate fi foarte mare, mai ales cnd debitorul se opune executrii. Valoarea de lichidare a unui activ poate scdea semnificativ dac executarea dureaz mult timp. Calitatea garaniei se poate modifica (de ex. progresul tehnic poate face ca echipamentul folosit ca garanie s fie nvechit). Valoarea contabil a activului este irelevant pentru valoarea garaniei. Controlul garaniei trebuie s cuprind: -verificarea documentaiei (integritatea, inexistena riscului de invalidare); -verificarea corectitudinii asigurrii; -evaluarea capacitii solicitantului de a influena autoritile n drept i pe posibilii -cumprtori de titluri de valoare; -verificarea existenei fizice; -analiza antecedentelor; -aprecierea timpului necesar pentru obinerea garaniei. Valoarea de lichidare poate fi influenat n mod negativ de: -un grad sczut de vandabilitate (dimensiunile mari i preul mare al bunurilor); -insuficiena garaniei; -bunuri pentru garanie de calitate inferioar, perisabile sau tehnic nvechite; -incertitudinea pieei (de ex. inflaie mare, recesiune economic); -diminuarea valorii garaniei din cauza procesului lung de punere n aplicare. De aceea trebuie evaluat de un expert valoarea de pia .

81

4.4.4. Starea financiar general Pentru a determina starea financiar este nevoie de situaiile financiare ale societii comerciale(inclusiv situaia profiturilor i pierderilor, bilanuri, corelri ale activului net, corelri ale imobilizrilor), informaii privind facilitile existente de creditare (bnci, furnizori), proiecii financiare, rapoarte de verificare a creditelor societii comerciale provenite de la cel puin dou bnci i / sau birouri de verificare a creditelor, informaii financiare suplimentare (cum ar fi conturile sucursalelor i ale filialelor, nvechirea conturilor active, detalii privind evidena activului i a pasivului. Analiza lichiditii 1. Se verific existena unui sprijin continuu din partea creditorilor, nvechirea conturilor active i calitatea unor active curente, lichiditatea investiiilor, structura costurilor, cheltuielile planificate de capital. 2, Se stabilete modul de plat a dobnzilor pentru datorii. 3. Se reanalizeaz conturile firmelor asociate, mai ales CA i CP ale grupului, dividendele i salariile pltite proprietarilor. 4. Se verific nivelul sprijinului din partea acionarilor (dorina de a garanta mprumuturi i / sau de a contribui cu capital suplimentar). Problemele de lichiditate pot fi legate de investiii nelichide, active curente de calitate inferioar, cheltuieli mari de capital pentru salarii i materiale, mprumuturi cu costuri mari i /sau acumularea plilor pentru datorie, retragerea sprijinului creditorilor, diminuarea sprijinului acordat de acionari.

82

CAPITOLUL V Analiza financiar a ntreprinderii i evaluarea riscului pe cazul societii S.C. SINMATEX S.A pentru perioda 2001-2002
1. Prezentarea general a societii i analiza rezultatelor economico-financiare obinute n 1998, 1999, 2000 S.C. SINMATEX S.A. proiecteaz, produce i comercializeaz utilaj petrolier, minier, geologic pentru forat puuri de ap, foraj n cariere, instalaii de producere abur la sonde, instalaii pentru prospectri seismice, prjini pentru pompare iei i alte instalaii similare, subansamle i produse de schimb pentru utilaj petrolier, armturi industriale i supape de siguran, racorduri speciale i reducii Rotary, mufe de legtur pentru conducte transport gaze i combustibili, acionri pneumatice. Capitalul social i structura acionariatului n 2001 Explicaii Total capital social - F.P.S. - ali acionari % 100 73,1 26,9 mii lei 74.677.225 54.585.407 20.091.818

Societatea nu este cotat pe piaa de capital. Principalii concureni: Grupa de produse Instalaii de foraj Intern UPETROM PLOIETI STEROM CMPINA Concurentul extern DRECO SUA IDECO SUA NATIONAL SUA OILWEL SUA COOPER SUA KREMKO CANADA FRANCS SUA WILSON SUA ZAL SGITTER GERMANIA WINTH GERMANIA Piaa extern a armturilor industriale este foarte divers , remarcndu-se n special dezvoltarea deosebit a productorilor asiatici.

Armturi industriale

IAIFO ZALU R.I. BACU STEROM CMPINA ARIO BISTRIA ARPO STREHAIA UPETROM PLOIETI
83

Analiza rezultatelor economico-financiare obinute n ultimii ani: 1. Anul 1998 Bugetul de venituri i cheltuieli stabilit pentru anul 1998 a prevzut indicatori economici care au constituit liniile directoare ale activitii tuturor sectoarelor ntreprinderii. Astfel, a fost prevzut realizarea unui nivel la producia marf de 29,1 mld. lei corespunztor unui nivel al costurilor de 25,6 mld. lei. Volumul total al contractelor a fost de aproximativ 38 mld. lei, din care peste 17 mld. lei pentru export. Acest lucru a fcut posibil ca fiecare sector din uzin s dispun de comenzi i contracte cu care s-i acopere capacitatea de producie. cu toate greutile generate de lipsa lichiditii, de creterea necontrolat a preurilor la materii prime i materiale, producia marf a fost realizat integral. Sporul realizat a fost folosit pentru susinerea majorrilor de salarii acordate pe parcursul anului. S-a realizat o producie marf de 35,9mld. lei cu costuri aferente de 29,1 mld. lei. Blocajul financiar a ngreunat plile pentru aprovizionarea ritmic i la timp cu materii prime i materiale necesare procesului de producie , plata salariilor s-a efectuat cu greutate iar obligaiile fa de bugetul statului nu au putut fi achitate integral. Obligaiile totale ale unitii au atins la sfritul anului 1998 cifra de 19,2 mld. lei. Profitul brut din activitatea de exploatare a fost de 3,4 mld. lei, diminuat de pierderea rezultat din activitatea financiar de 56,7 mil. lei i de pierderea din activitatea excepional de 785 mil. lei astfel nct la nivelul anului 1994 societatea a nregistrat un profit brut pe total activitate de 2,5 mld. lei. 2. Anul 1999 n cursul anului 1999 societatea i-a desfurat activitatea n condiii foarte grele, din cauza agravrii blocajului financiar n economie , a reducerii capacitii de plat a beneficiarilor, ceea ce a condus la reducerea continu a capacitii de plat proprii, reflectat n creterea datoriilor fa de stat i fa de furnizori, cu efect negativ asupra asigurrii bazei tehnico-materiale necesare desfurrii n condiii corespunztoare a procesului de producie. Astfel, pentru anul 1999 a fost prevzut un program de fabricaie n valoare de 46 mld. lei, program care a fost asigurat cu contracte n proporie de 100%, existnd o ncrcare corespunztoare a tuturor sectoarelor de producie. n condiiile menionate, producia marf nu a fost realizat dect n procent de 92,5 %, nerealizare determinat de restriciile de energie i gaze din lunile ianuarie, februarie, august, noiembrie i decembrie. Activitatea anului 1999 s-a ncheiat cu un profit brut de 74,6 mil. lei. Din exploatare a rezultat un profit de 517,6 mil. lei, profit diminuat de majorrile de ntrziere nregistrate pentru neplata la termen a datoriilor ctre stat de 244,7 mil. lei i de pierderea din activitatea financiar de 198,2 mil. lei. Armturile NEWCO au reprezentant peste 60% din producia fabricii i 25% din producia societii.

84

Avnd n vedere c ritmul de cretere al cursului dolarului a fost cu mult mai mic dect ritmul de cretere al preurilor pentru materii prime i materiale, la armturile NEWCO s-a realizat o cheltuial de 1580,8 lei la 1000 lei producie marf. 3. Anul 2000 n anul 2000, conform unui program al produciei marf de 57,5 mld. lei s-a realizat producie n valoare de 58,3 mld. lei. Datoriile totale ale societii la finele anului 2000 au fost de 50,5 mld. lei, cu 22,2 mld. lei mai mari fa de nceputul anului. n 2000 au fost contractate noi mprumuturi n valoare de 3 mld. lei de la B.C.R. Bistrita i 3 mld. lei de la F.P.S. pentru relansarea procesului de producie. Au crescut datoriile fa de bugetul statului cu 8 mld. lei , din care 2,8 mld. lei sunt majorri aferente debitelor restante la 31 decembrie 1999 i amnate conform Ordonanei 13/96 iar 1,3 mld. lei majorri aferente debitelor curente ale anului 1996. Datoriile fa de bugetul asigurrilor sociale au crescut cu 7,4 mld. lei. Din activitatea de exploatare a anului 2000 a rezultat o pierdere de 4,5 mld. lei , ca urmare a depirii costurilor la armturile NEWCO. Din activitatea financiar a rezultat o pierdere de 0,7 mld. lei determinat de creterea dobnzilor la creditele contractate la B.C.R. Din activitatea excepional a rezultat o pierdere de 4.8 mld. lei ca urmare a nregistrrii majorrilor aferente debitelor restante. Anul 2000 s-a ncheiat cu o pierdere pe total activitate de 10 mld. lei. 5.2. Analiza echilibrului financiar Sinteza bilanului financiar pentru anii 2001-2002 ACTIV 2001 2002 PASIV 73.321.941 78.028.036 CPR IMO 22.016.070 45.720.489 DAT termen lung Stocuri 69.106.101 89.459.673 DAT de exploatare Creane 1.945.377 CRT Disponibiliti 2.554.949 166999061 21515357 Total PASIV Total ACTIV
5

2001
75.444.264 18.784.219 67.487.821 5.282.757 166999061

2002
43.115.319 3.000.000 162.355.506 6.682.750 215153575

Calculul indicatorilor echilibrului financiar a) pentru anul 2001 2001 ACTIV = ALOCRI IMO 73.321.941 ACR 93.677.120

PASIV = RESURSE

44% 56%

CPM

94.228.483

56% 44%

DAT termen scurt 42.770.578

85

FRN = CPM IMO = 94.228.483 73.321.941 = 20.906.542 = ACR DATexpl = 93.677.120 72.770.578 =20.906.542 FRP = CPR IMO = 2.122.323 = FRN DATfin = 2.122.323 FR = FRN FRP = 20.906.542 2.122.323 = 18.784.219 NFR = Nevoi temporare Resurse temporare = 91.122.171 67.487.821 = 23.634.350 (exclusiv DPB) (exclusiv credite bancare pe termen scurt) TN = FRN NFR = 20.906.542 23.634.350 = - 2.27.808 SN = Activ total Datorii totale = 166.999.61 91.554.979 = 75.444.264 c) pentru anul 2002 2002 ACTIV = ALOCRI IMO 78.028.036 ACR 137.125.539 - mii leiPASIV = RESURSE

36,3% 63,7%

CPM 46.115.319 DAT pe termen scurt

21,44% 79,56%

169.038.256

FRN = CPM IMO = 46.115.319 - 78.028.036 = - 31.912.717 = ACR DATexpl = 137.125.539 - 169.038.256 = - 31.912.717 FRP = CPR IMO = 43.115.319 - 78.028.036 = - 34.912.717 = FRN DATfin = - 31.912.717 3.000.000 = - 34.912.717 FR = FRN FRP = - 31.912.717 + 34.912.717 = 3.000.000 NFR = Nevoi temporare Resurse temporare = 135.180.162 162.355.506 = (exclusiv DPB) (exclusiv credite bancare pe termen scurt) = - 27.175.344 TN = FRN NFR = - 31.912.717 + 27.175.344 = - 4.737.373 SN = Activ total Datorii totale = 43.115.319
86

Evoluia indicatorilor echilibrului financiar Indicatorii financiar FRN FRP FR NFR TN echilibrului 2001 20.906.542 2.122.323 18.784.219 23.634.350 - 2.727.808 2002 - 31.912.717 -34.912.717 3.000.000 - 27.175.344 - 4.737.373 - mii leiModificarea absolut (N +1 - N ) - 52.819.259 - 37.035.040 - 15.784.219 -50.809.694 - 2.009.565

5.3 Analiza rezultatelor ntreprinderii

CONTUL DE PROFIT I PIERDERE 31.12.2001 Cheltuieli

Venituri

87

II. Cheltuieli din exploatare 169891264 cheltuieli privind mrfurile 2371726 cheltuieli materiale 101567080 cheltuieli cu lucrri i servicii 4244935 executate de teri cheltuieli cu impozite, taxe i 755697 vrsminte asimilate cheltuieli cu personalul 57249447 alte cheltuieli de exploatare cheltuieli cu amortizrile provizioanele

Venituri din exploatare venituri din vnzarea mrfurilor (a) producia vndut (b) cifra de afaceri (a+b) venituri din producia stocat ( c )

188803271 2359012 152916206 155275218 33527698

i 3702379

venituri din producia de imobilizri 7294 (d) producia exerciiului (b+c+d) 186451198 venituri din subvenii de exploatare 3032 alte venituri din exploatare -9971 venituri din provizioane privind exploatarea

A. REZULTATUL DIN EXPLOATARE = I-II =18912007 IV. Cheltuieli financiare 4995083 III. Venituri financiare 3823114 pierderi din creane legate de participaii venituri din participaii, alte 113600 imobilizri financiare i creane imobilizate cheltuieli privind titluri de plasament cedate venituri din titluri de plasament cheltuieli din diferene de curs 747960 venituri din diferene de curs valutar valutar cheltuieli privind dobnzile 4243004 venituri din dobnzi alte cheltuieli financiare alte venituri financiare cheltuieli cu amortizrile i 4119 venituri din provizioane provizioanele B. REZULTATUL FINANCIAR = III-IV = - 1171969 (pierdere) C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIIULUI = A+B= 17740038 VI. Cheltuieli excepionale 9958066 V. Venituri excepionale D. REZULTAT EXCEPIONAL= - 9654726 Cheltuieli totale 184844413 Venituri totale E.REZULTATUL BRUT AL EXERCIIULUI = 8085312 Impozit pe profit 2961281 F. REZULTATUL NET AL EXERCIIULUI = 5124031 3467278 242236

303340 192929725

CONTUL DE PROFIT I PIERDERE 31.12.2002 Cheltuieli II. Cheltuieli din exploatare 232925215

Venituri Venituri din exploatare

249647575

88

cheltuieli privind mrfurile 6393258 cheltuieli materiale 126421339 cheltuieli cu lucrri i servicii 10556333 executate de teri cheltuieli cu impozite, taxe i 2573992 vrsminte asimilate cheltuieli cu personalul 84002070 alte cheltuieli de exploatare cheltuieli cu amortizrile provizioanele

venituri din vnzarea mrfurilor (a) producia vndut (b) cifra de afaceri (a+b) venituri din producia stocat ( c )

6414362 184852280 191266642 55661857

i 2978223

venituri din producia de imobilizri 2643471 (d) producia exerciiului (b+c+d) 243157608 venituri din subvenii de exploatare alte venituri din exploatare 75605 venituri din provizioane privind exploatarea

A. REZULTATUL DIN EXPLOATARE = I-II =16722360 IV. Cheltuieli financiare 3032258 III. Venituri financiare 1025694 pierderi din creane legate de participaii venituri din participaii, alte 130176 imobilizri financiare i creane imobilizate cheltuieli privind titluri de plasament cedate venituri din titluri de plasament cheltuieli din diferene de curs 105712 valutar cheltuieli privind dobnzile 2926546 alte cheltuieli financiare cheltuieli cu amortizrile i provizioanele venituri din diferene de curs valutar 516072 venituri din dobnzi alte venituri financiare venituri din provizioane 375326 4120

B. REZULTATUL FINANCIAR = III-IV = - 2006564 (pierdere) C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIIULUI = A+B= 14715796 VI. Cheltuieli excepionale 43949553 V. Venituri excepionale D. REZULTAT EXCEPIONAL = - 43473279 Cheltuieli totale 279907026 Venituri totale E.REZULTATUL BRUT AL EXERCIIULUI = - 28857483 Impozit pe profit 5577824 F. REZULTATUL NET AL EXERCIIULUI = - 34435307(pierdere)

376274 251049543

Pe baza conturilor de profit i pierdere de mai sus se poate determina succesiunea soldurilor intermediare de gestiune.

89

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE DE GESTIUNE 2001 CHELTUIELI VENITURI Costul de cumprare al mrfurilor 2371726 Vnzri de mrfuri vndute Producia vndut Producia stocat(Sf - Si) Consumuri provenind de la teri 105812015 Producia imobilizat Producia exerciiului Marja comercial VA Subvenii de exploatare EBE Reluri asupra provizioanelor Alte venituri din exploatare Profit din exploatare Venituri financiare Profit curent Venituri excepionale

2359012 152916206 33527698 7294 186451198 -12714 80626469 3032 22624357

S.I.G. Marja comercial Producia exerciiului

-12714 186451198

Impozite, taxe i vrsminte 755697 asimilate Cheltuieli cu personal 57249447 Amortizri i provizioane calculate 3702379 Alte cheltuieli de exploatare

Valoarea adugat (VA) Excedentul brut exploatare (EBE) Profit din exploatare

80626469 de 22624357

18912007

Cheltuieli financiare Cheltuieli excepionale Impozit pe profit

4995083 9958066 2961281

-9971 18912007 3823114 17740038 303340

Profit curent Profit net

17740038 5124031

90

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE DE GESTIUNE 2002

91

CHELTUIELI Costul de cumprare al mrfurilor 6393258 vndute

VENITURI Vnzri de mrfuri Producia vndut Producia stocat(Sf - Si)

6414362 184852280 55661857 2643471 243157608 21104 106201040

S.I.G. Marja comercial Producia exerciiului

21104 243157608

Consumuri provenind de la teri

136977672

Impozite, taxe i vrsminte 2573992 asimilate Cheltuieli cu personal 84002070 Amortizri i provizioane calculate 2978223 Alte cheltuieli de exploatare

Producia imobilizat Producia exerciiului Marja comercial VA Subvenii de exploatare EBE Reluri asupra provizioanelor Alte venituri din exploatare Profit din exploatare Venituri financiare Profit curent Venituri excepionale

Valoarea adugat (VA) Excedentul brut exploatare (EBE) Profit din exploatare

106201040 de 19624978

19624978

16722360

Cheltuieli financiare Cheltuieli excepionale Impozit pe profit

3032258 43949553 5577824

75605 16722360 1025694 14715796 376274

Profit curent Profit net (PIERDERE)

14715796 -34435307

92

Evoluia soldurilor intermediare de gestiune Solduri intermediare gestiune Marja comercial Producia exerciiului Cifra de afaceri Valoarea adugat EBE EBIT Profit curent Profit net de 2001 - 12.714 186.451.198 155.275.218 80.626.469 22.624.357 18.912.007 17.740.038 5.124.031 2002 21.104 243.157.608 191.266.642 106.201.040 19.624.978 16.722.360 14.715.796 -34.435.307 Modificarea indicatorilor absolut % 33.818 + 265% 56.706.410 + 30,41% 35.991.424 + 23,17% 25.574.571 + 31,71% - 2.999.379 - 13,25% - 2.189.647 - 11,58% - 3.024.242 - 17, 04% - 39.559.338 - 772,03%

Determinarea capacitii de autofinanate (CAF) .. I. CAF (metoda deductiv)

2001

2002

- mii lei -

EBE.............................................................................22.624.357...........19.624.978 + Alte venituri din exploatare........................................- 9.971.................. 75.605 - Alte cheltuieli pentru exploatare................................... _....................._.......... - + Venituri financiare mai puin reluri asupra provizioanelor....................................................3.823.114.............1.025.694 - Cheltuieli financiare, mai puin amortizri i provizioane calculate ............................- 1.292.704................- 54.035 + Venituri excepionale din operaiuni de gestiune.......................................................................303.340................376.274 - Cheltuieli excepionale din operaiuni de gestiune...................................................................- 9.958.066.........-43.949.553 - Impozit pe profit.....................................................-2.961.281..........- 5.577.824 = CAF....................................................................12.528.789............- 28.478.861

Formarea rezultatului curent

93

Rezultatul curent = Rezultatul exploatrii + Rezultatul financiar 2001 Rezultatul din exploatare = 18.912.007 Rezultatul financiar = -1.171.969 Rezultatul curent = 17.740.038 2002 Rezultatul din exploatare = 16.722.360 Rezultatul financiar = - 2.000.564 Rezultatul curent = 14.715.796 Rezultatul exploatrii nu este absorbit de cheltuielile financiare ceea ce poate fi considerat favorabil.
Rezultatul din exploatare Rezultatul financiar Rezultatul excepional

Rezultatul curent Rezultatul exerciiului Impozit pe profit

Rezultatul net

5.4 Analiza cash-flow-urilor 2001 CF exploatare = Profit de exploatare Impozit + Amortizri = = 18.912.007 2.961.281 + 3.702.378 =19.653.104 CF gestiune = Profit de exploatare + Amortizri + Venituri financiare + Rezultatul excepional Impozit = 18.912.007 + 3.702.378 + 3.823.114 9.654.726 2.961.281 = 13.821.492 CFD = CF gestiune - IMO - NFR IMO = IMO1 IMO0 +AMO = 73.321.941 74.093.439 + 3.702.378 = 2.930.880 NFR = NFR1 NFR0 = 23.634.350 6.593.706 = 17.040.644 ACTIV IMO ACR 2000 74.093.439 46.765.983 2001 73.321.941 93.677.120 PASIV CPR Dfin Dexpl 2000 70.349.776 5.950.000 44.559.646 2001 75.444.264 18.784.219 72.770.578

AMO = 3.702.378
94

CFD = 13.821.492 2.930.880 17.040.644 = - 6.150.032

2002 CF exploatare = Profit de exploatare Impozit + Amortizri = = 16.722.360 5.577.824 + 2.978.223 = 14.122.759 CF gestiune = Profit de exploatare + Amortizri + Venituri financiare + Rezultatul excepional Impozit = 16.722.360 + 2.978.223 + 1.025.694 43.573.279 5.577.824 CFD = CF gestiune - IMO - NFR IMO = IMO1 IMO0 +AMO = 78.028.036 73.321.941 + 2.978.223 = 7.684.318 NFR = NFR1 NFR0 = - 50.809.694 ACTIV IMO ACR 2001 73.321.941 93.677.120 2002 78.028.036 137.125.539 PASIV
CPR

Dfin Dexpl

2001 75.444.264 18.784.219 72.770.578

2002 43.115.319 3.000.000 169.038.256

AMO = 2.978.223 CFD = - 28.424.826 7.684.318 + 50.809.694 = 14.700.550 5.5 Determinarea ratelor de rentabilitate Rate de rentabilitate comercial Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. Denumire Rata marjei comerciale Rata marjei brute de exploatare Rata marjei nete Rata marjei nete de exploatare Rata marjei brute de autofinanare Rata marjei asupra VA Relaie de calcul Marja comercial Vnzri de mrfuri EBE CA Rezultatul net CA Rezultatul exploatrii CA CAF CA EBE VA 2001 _ 14,57% 3,29% 12,17% 8,07% 28,06% 2002 0,33% 10,26% _ 8,74% _ 18,47%

95

Rate de rentabilitate economic R AE 2001 = 18.912.007 = 11,32% 166.999.061 R AE 2002 = 16.722.360 = 7,77% 215.153.575 19.722.360 R AEB 2002 = 22.624.357 13.54% R AEB 2001 = 215.153.575== 9.16% 166.999.061 Rate de rentabilitate financiar R f neta (2001) = Rnet 5124031 = x100 = 6,79% CPR 75444264

n 1998 rezultatul net are valoare negativ. Prin raportarea rezultatului curent la capitalurile proprii se obine rentabilitatea financiar nainte de impozit. R f curenta(2001) = 17.740.038 x100 = 23,51% 75.444.264

14.715.796 x100 = 34,13% 43.115.319 n nici unul dintre cei doi ani nu s-au distribuit dividende. Profitul pe aciune n 1997 a fost de 1760,5 lei (VN = 25.000) iar rentabilitatea financiar a capitalurilor permanente ((Profit net +Dobnzi) / Capitaluri permanente) a fost 10,74%. R f curenta(2002) =

5.6. Analiza i evaluarea riscului ntreprinderii Analiza i determinarea riscului economic

96

Date necesare pentru calculul pragului de rentabilitate pentru S.C. SINMATEX S.A. Cheltuieli de exploatare Fixe Variabile TOTAL 2001 49.268 120.623 169.891 2002 65.219 167.706 232.925

Analiza pragului de rentabilitate mil. lei Explicaii Cifra de afaceri (CA) - Cheltuieli variabile (CV) = Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV) - Cheltuieli fixe (CF) = Rezultat 2001 valori % 188.803 100 120.623 63,88 68.180 36,11 49.268 18.912 2002 valori 249.647 167.706 81.941 65.219 16.722 % 100 67,17 32,82 -

CAPR (2001) =

49268 = 136438,65 0,3611

CAPR (2002 ) =

6219 = 198717 ,24 0,3282

Pragul de rentabilitate n zile are semnificaia datei calendaristice la care PR este atins, respectiv 198717 136439 PR zile (2002 ) = x360 = 287 x360 = 261 249647 188803 18 septembrie 1997 i 14 octombrie 1998. PR zile ( 2001) =

Evaluarea riscului de exploatare structural Rata riscului de exploatare structural crete de la un an la altul: R PR (2001) = CAPR ( 2001) x100 = 72,26 CAreala(2001) R PR ( 2002 ) = CAPR (2002) x100 = 79,59 CAreala (2002)

Cu ct aceast rat este mai mare, cu att riscul este mai mare.

97

Indicele de securitate scade cu 35% ceea ce semnific de asemenea o reducere a marjei de securitate a ntreprinderii. Is = CAreala CAPR CAreala Is (2001) = 0,27 Is (2002) = 0,20

Marja de securitate a ntreprinderii este cu att mai mare cu ct indicele este mai mare.

Indicatorul de poziie = CAreal - CAPR = 188.803 136.439 = 52.364 = 249.647 198.717 = 50.930 = /CAPR (2001) = 38,37% (2002) = 25,62%

Conform studiilor realizate n economiile occidentale, situaia este confortabil dac CA depete punctul critic cu peste 20%. Reducerea acestui indicator de la 38,37% la 25,62% are aceeai semnificaie de cretere a riscului structural. Sensibilitatea rezultatului n raport cu nivelul de activitate Riscul global al firmei, exprimat prin coeficientul de elasticitate global, are valori ridicate (4,86 n 2001 i 5,98 n 2002). La aceste valori s-a ajuns prin calcului urmtorilor coeficieni: a) coeficientul efectului de levier al exploatrii Re CA e1 = Re = CA CA CAPR CA e1(2001) = 3,63 e1(2002) = 4,9

Cu ct e1 este mai mare dect 1, cu att mai mult creterea cifrei de afaceri este generatoare de profit. Gravitatea riscului economic apare atunci cnd acest coeficient este mai mic dect 1 , pentru c rentabilitatea exploatrii scade.

b) coeficientul efectului de levier financiar Ri Re e2 = Ri = Re Re Ch fin Re CA CV

e2 (2001) = 1,35 e2 (2002) = 1,22

98

e global = e1 xe2 =

Re Ch fin

eglobal(2001) = 4,86 eglobal(2002) = 5,98

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultant a efectelor celor dou structuri (operaional i financiar) evideniaz impactul celor dou categorii de costuri fixe (structurale i financiare) asupra transformrilor CA n profit curent (nainte de impozit). Analiza i evaluarea riscului financiar Prin luarea n calcul a cheltuielilor financiare, se obine un nivel al pragului de rentabilitate mai ridicat ( 150271 mil. lei fa de 136439 mil. lei n 1997 i 207956 fa de198717 n 1998). Pragul de rentabilitate global CAPRG = CF + Ch fin Rmcv CAPRG (2001) = 150271,319 mil. lei CAPRG (2002) = 207955,515 mil. lei

Noul indicator de poziie calculat indic o apropiere nefavorabil de punctul critic. Poziia relativ fa de pragul de rentabilitate global (P) P= CAreala CAPRG CAPRG P 2001 = 188803 150271,319 = 0,2564 150271,319

P 2002 =

249647 207955,51 = 0,2004 207955,51

Analiza i evaluarea riscului de faliment 1. Activul net contabil nregistreaz o scdere de la 75,44 mld. lei la 43,18 mld. lei care nseamn o scdere a ponderii ANC n total pasiv de la 45% la 20,03% (20% este pragul minim acceptat de bnci). 2. Analiza n timp a riscului pe baza ratelor de lichiditate a) Rata lichiditii generale indic n 1997 existena unui fond de rulment ceea ce nu mai este valabil n 1998. Rlg = ACR DEX Rlg (2001) = 1,29 Rlg (2002) = 0,81

99

O rat a lichiditii generale mai mare dect unu semnific existena unui fond de rulment. De altfel, rata a lichiditii generale este echivalent cu rata fondului de rulment. RFR (2001) = 1,28 RFR (2002) = 0,59 R FR = CPM IMO

b) Capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti era acceptabil n 2001 (0,98) dar n 2002 scade la 0,54 artnd nc o dat situaia extrem de nefavorabil n care se afl ntreprinderea. Rata lichiditii pariale ACR Stocuri Rlp = DEX Limita minim acceptat este 80%. c) Rata lichiditii imediate evideniaz n ce msur obligaiile pe termen scurt pot fi acoperite de disponibiliti. Rli = DPB DEX Rli (2001) = 0,035 Rli (2002) = 0,0115

Rlp (2001) = 0,98 Rlp (2002) = 0,54

d) Levierul nregistreaz de asemenea valori peste cea admis (1). L= DAT CPR L2001 = 91555 = 1,21 75444 172038 = 3,99 43115

L2002 =

Analiza dinamic a riscului de faliment pe baza fluxurilor de fonduri a) Rata capacitii de rambursare

100

Rrambursare =

DAT CAF

Rrambursare (2001) =

91 .554 .797 12 .528 .789

Rata capacitii de rambursare semnaleaz nc din 2001 situaia grav avnd valoarea de 7,3 ani (fa de 3-4 limita maxim). n 2002 CAF este negativ.

CONCLUZII I PROPUNERI nainte de a se angaja ntr-un raport de parteneriat cu o firm, orice instituie creditoare trebuie s stabileasc un diagnostic general al strii firmei, n primul rnd din motive de proprie securitate. Acest diagnostic, se refer la ncadrarea firmei n sectorul economic, la competena cu care este condus o firm i, mai ales la situaia financiar a firmei. Pentru acesta creditorii trebuie s acorde atenie analizei financiare a firmei i s evalueze riscurile pe care aceasta le comport economic, financiar, de faliment.

101

Pentru a nelege modul de funcionare al unei firme i cum interacioneaz cu mediul nconjurtor, capitolul introductiv face referiri la circuitul financiar, decizii de investiii i finanare, diferite categorii de ageni i piaa capitalurilor (Cap.1) Lucrarea de fa cuprinde referiri la punctele care trebuie atinse n acest proces i anume: analiza echilibrului financiar, analiza rezultatelor i a fluxurilor de lichiditi, diagnosticul financiar al rentabilitii (Cap. 2) Riscul este un concept greu de neles, existnd o mulime de controverse n ncercrile de definire a riscului. Cap. 3 introduce noiunea de risc i modaliti de msurare a riscului. Cap. 4 este destinat analizei riscurilor pe care le comport ntreprinderea i modalitilor frecvente de evaluare ale acestora plus elemente care completeaz evaluarea riscurilor n vederea creditrii. n capitolul 5 este prezent analiza unei firme ai crei indicatori din ultimii ani prevd situaia de faliment actual. n primul an, FRN a nregistrat o valoare pozitiv (20.906.542) ceea ce relev un excedent al resurselor permanente fa de nevoile permanente i deci s-ar putea vorbi de o oarecare marj de securitate. FRN pozitiv este asigurat ns n cea mai mare parte din FR mprumutat (18.784.219). Aceasta semnific faptul c n asigurarea echilibrului financiar, n partea de sus a bilanului, datoriile financiare au o pondere mai nsemnat. FRP reprezint doar 10,15% din total fond de rulment ceea ce semnific faptul c echilibrul depinde prea mult de surse mprumutate. n cel de-al doilea an CPM nregistreaz o diminuare foarte puternic ( 67,2% pe seama diminurii capitalurilor proprii, 32,8% pe seama diminurii datoriilor pe termen lung) ceea ce duce la un dezechilibru financiar n partea de sus a bilanului reflectat de un FRN negativ(31.912.717). FR are o evoluie descresctoare, evoluie ce nu poate fi privit ca un aspect favorabil, ntruct nu relev o cretere a autonomiei firmei, ci incapacitatea de a mai contracta credite pe termen lung. n condiiile n care i FRP trece de la valori pozitive (2.122.323) la valori negative (- 34.912.717), o diminuare i a fondului de rulment mprumutat duce la accentuarea dezechilibrului (alocrile permanente vor fi susinute de resurse pe termen scurt). NFR n 2001 are valoare pozitiv ceea ce poate fi apreciat favorabil ( 23.634.350). n 2002 ns NFR nregistreaz o valoare negativ ceea ce nseamn c resursele pe termen scurt sunt n surplus fa de nevoile pe termen scurt (ele susin imobilizrile). Este nclcat regula de baz a echilibrului financiar. TN negativ n ambii ani evideniaz un dezechilibru financiar la ncheierea exerciiului. Acest deficit duce la contractarea de noi credite. Dei CA nregistreaz o cretere cu 30,41%, EBE se diminueaz cu 13,25 % ca urmare a creterii cheltuielilor de personal i cheltuielilor cu impozitele i taxele asimilate. Creterea cheltuielilor de personal nu este determinat ns de o cretere a numrului personalului productiv. n materie de personal este de menionat faptul c firma continu cu disponibilizrile ( din 1990, cnd firma avea 12.000 de angajai, acum mai dispune de 4000 angajai). Profitul din exploatare, diminuat n fiecare an de rezultatul financiar, nregistreaz totui valori pozitive.

102

Ceea ce marcheaz puternic rezultatul net al firmei sunt cheltuielile excepionale reprezentnd n special majorri pentru neplata la timp ( ntrzieri de ani de zile ) a obligaiilor fa de stat i creditori. La rndul su, S.C. SINMATEX S.A. are de ncasat sume considerabile de la clienii si. La sfritul lunii septembrie 2001, facturile nencasate de la RENEL i Regia Petrolului (principalii clieni interni) reprezentau aproximativ 35. mld. lei. Din punctul de vedere al faptului c marea majoritate a banilor care i se cuvin ajung cu mari ntrzieri, se poate spune c ntreprinderea este victima blocajului financiar caracteristic perioadei actuale. Referitor la structura cheltuielilor i la poziia CA actuale fa de pragul de rentabilitate, este foarte evident c nivelul cheltuielilor fixe este supradimensionat i nivelul redus al activitii se traduce printr-un mare risc de exploatare. Indicele de securitate nregistreaz o diminuare de la 0,27 la 0,20. Valorile nregistrate de ratele de rentabilitate sunt att de reduse nct nu se poate vorbi de rentabilitate. Dei firma a avut o poziie bun pe piaa naional i internaional, contractele nefavorabile i lipsa investiiilor i chiar a reparaiilor de ntreinere duc la o scdere a calitii produselor. Lipsa acut de lichiditate se reflect negativ i n activitatea de producie. Levierul nregistreaz valori peste cea admis (1,21 n 2001 i 3,99 n 2002). Nu se mai poate vorbi de efect de levier ci de efect de mciuc. Firma prezint un risc foarte mare de insolvabilitate. ntreprinderea are acum nevoie de un program de restructurare viabil, susinut de o reealonare la plat a datoriilor la bugetul statului i la bugetul asigurrilor sociale, scutiri de plat a unor majorri pentru ntrzieri.

BIBLIOGRAFIE

1.Boulescu,M. 2.Bran, P. 3.Brezeanu ,P.

Management financiar-contabil,Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2002 Finanele ntreprinderii Bucureti, 1994, Chiinu Casa Editorial Logos 1995 Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Concepte, Teorii, Politici financiare i studii de caz, Editura Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1999

103

4.Brezeanu P. ; Toma, M. 5.Charreaux, Gerard 6.Cioponea , Cristina M.

Finane i gestiune financiar, Editura economic, Bucureti, 1999 Gestion financiere. Principes, etudes de cas. Solutions, Lidec, Paris, 1991 Finane publice i fiscalitate, Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2001

7. Dumitrescu, D; Dragot V. Evaluarea ntreprinderilor, Editura economic, Bucureti, 2002 8.Halpern P.; Weston, J.; Finane manageriale. Modelul canadian, Editura Econom. Brigham,F Bucureti , 1998 9.Lloyd ,R.; Muth,H. Analiza creditului, Casa de editur Capital, Bucureti, 1998 Gerach,F. 10.Marin, Dumitru Gestiunea financiar a ntreprinderii Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2001 11.Marin, Dumitru Gestiunea financiar a ntreprinderii Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2002 12.Marin, Dumitru Gestiunea financiar a ntreprinderii Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2003 13.Margerin, J; Mallard, J. Analyse financiere, Societe dedition et de diffusion pour la formation, 1986 14. Moroan, Iosefina Analiza economico-financiar-Metode si tehnici--, Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2002 15. Moroan, Iosefina Analiza economico-financiar-Aplicaii practice-, Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2002

16.Niculescu, M. 17.Rstea, M. ; Olimid,L. Niculescu,I.;Stoian, A; Rileanu, V. 18.Stancu, I. 19.Stancu, I.

Analiz economico-financiar, Universitatea Constantin Brncoveanu, Piteti, 1993 Contabilitatea societilor comerciale,vol.II,Editura CECCAR Bucureti,1996 Gestiunea financiar a agenilor economici , Ediia a-II- a, Editura Economic, Bucureti,1994 Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiz i gestiune financiar, Editura economic, Bucureti, 1996 Finane,Ediia a-III-a, Editura Economica, Bucuresti 2002

20.Stancu, I.

104

21.ole, Marin 22.Vintil, G.

Analiza economic a firmelor , Editura Fundatiei Romnia de Mine, Bucureti ,2000 Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura didactic i pedagogic, Bucureti, 1999 Legislaie

xxx Legea nr.500/2002 privind finanele publice, publicat in M.O. nr.5597/13.02.2002 xxx Legea nr. 414/2002 privind impozitul pe profit, publicat in M.O. 456/27 iunie 2002 xxx Legea nr.345/2002 privind TVA publicat in M.O. 587/31 iulie 2002 xxx Legea contabilitii nr.82/1991, completat i republicat in M.O. nr.20/2001, completat prin O.G. nr.61/2001, publicat in M.O. nr.531/2001 si Regulamentul de aplicare H.G.nr.704, publicat in M.O. nr.303 Bis/22.12.1993 xxx O.G. 73/1999 privind impozitul pe venit , publicat in M.O. Partea I, nr.419/1999 cu modicrile ulterioare xxx Colecia Finane, credit, contabilitate 1999-2002 xxx Colecia Monitorul oficial 1999-2002

105