2009不是底

哈继铭

2008年10月
目录

第一章: 国内外宏观经济回顾………………………………..…….…..….…………...... 2

第二章：08-09年中国经济展望…………................……………………….….….…....... 17

第三章：宏观经济长期展望........................…………………….……………………....... 34

第四章：政策展望………………………..……………….….….……………………....... 46

总结: ...........………………......………………………….….….…..…………………........ 57

1
第一章

国内外宏观经济回顾

2
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 发达国家经济难逃衰退

年化环比增长， GDP增长
实际GDP（%）
环比增长折年率 %
美国 德国 日本 英国
6
08年1季度 08年2季度 5
欧盟27国 2.4 -0.4 4

欧元区15国 2.8 -0.8 3

2
德国 5.2 -2.0
1
法国 1.6 -1.2 0

意大利 2.0 -1.2 -1

-2
美国 0.9 2.8
-3
其中：内需拉动 0.1 -0.1
05-01

05-04

05-07

05-10

06-01

06-04

06-07

06-10

07-01

07-04

07-07

07-10

08-01

08-04
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

3
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 美国经济扣除出口贡献后，实际国内需求陷入衰退
美国08年上半年经济增长主要得益于净出口和退税

实际GDP
年化环比，%
国内需求（GDP扣除净出口）
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
01-06

01-12

02-06

02-12

03-06

03-12

04-06

04-12

05-06

05-12

06-06

06-12

07-06

07-12

08-06
资料来源：BEA、Bloomberg 、中金公司研究部

4
第一章：国内外宏观经济回顾

¾ 美国经济面临三座大山

风险一：房价下跌
　
2000=100 20大城市房价指数 2000=100

　 220 实际房价指数（右轴） 180

170
200
160
180
150
160 140
130
140
120
120
110
100 100
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
资料来源：CEIC、中金公司研究部

5
 -400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
千
¾
¾
88-01
89-01
90-01
91-01
92-01
93-01
94-01
95-01
96-01
97-01
风险二：就业恶化

98-01
99-01

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
00-01
01-01
非农就业月度增加值

02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
第一章：国内外宏观经济回顾

9月份失业率维持在6.1%的高位

08-01
3.8
4.3
4.8
5.3
5.8
6.3
6.8
%

01-01

01-07
02-01

02-07

03-01

03-07
04-01

04-07
05-01
图表标题
失业率
非农就业人数继续下滑，08年1-9月份累计减少职位共76万个

05-07

06-01

06-07
07-01

07-07

08-01
6

08-07
 50
100
150
200
250
300
350
400
08-04-01

基点
08-04-15

08-04-29

08-05-13

08-05-27

08-06-10 TED
风险三：信贷紧缩

08-06-24

08-07-08

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
08-07-22

08-08-05
隔夜LIBOR利率（右轴）
短期拆借市场流动性依旧紧张

08-08-19

08-09-02
第一章：国内外宏观经济回顾

08-09-16

08-09-30
%

2
3
4
5
6
7

100
150
200
250
300
350
400
450
基点

07-01
07-01
07-02
07-03
07-04
07-05
07-05
07-06
07-07
风险溢价回升

07-08
07-09
07-10
07-10
07-11
VIX指数（右轴）

07-12
08-01
08-02
08-03
08-03
08-04
08-05
08-06
10年期BBB级公司债券相对国债收益率

08-07
08-07
08-08
7

08-09
8
13
18
23
28
33
38
43
 风险三：信贷紧缩

3
3.4
3.8
4.2
4.6
5
5.4
5.8
%

91-01
92-01
93-01
94-01
95-01
96-01
97-01
第一章：国内外宏观经济回顾

信用卡拖欠率上升

98-01
`

99-01
00-01

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
01-01
信用卡拖欠率

02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
8
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ PPI与CPI走势分歧导致企业利润恶化

PPI与CPI倒挂有望收窄，有利于中下游企业利润
% 同比增长 %
5 CPI-PPI 下游工业企业利润 (右轴) 60

预测
3 50

1 40

-1 30

-3 20

-5 10

-7 0
04-01

04-05

04-09

05-01

05-05

05-09

06-01

06-05

06-09

07-01

07-05

07-09

08-01

08-05

08-09
资料来源：CEIC、中金公司研究部

9
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 三驾马车对GDP的贡献分解

出口放缓，消费强劲
三驾马车对GDP增长的贡献
% 最终消费支出 资本形成总额 净出口
12
2.3
10 0.9

8
4.9 4.6
6

4
4.7 4.9
2

2008H1
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
资料来源：国家统计局、中金公司研究部

10
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 出口分国别情况

对主要国家地区出口增速均有所回落

主要国家和地区出口增速
累计同比增长，% 2003 2004 2005 2006 2007 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占 比 ,%
欧盟 49.6 45.1 37.5 26.6 34.8 24.1 25.4 27.4 27.0 27.1 26.3 20.6
美国 32.2 35.1 30.4 24.9 14.4 5.4 6.8 9.1 8.9 10.0 10.6 17.5
日本 22.6 23.7 14.4 9.1 11.3 12.2 12.3 13.8 15.0 15.9 15.6 8.3
东盟 31.2 38.7 29.3 28.6 32.1 34.5 33.8 32.5 29.7 29.9 29.0 8.3
拉丁美洲 25.2 53.6 29.8 52.2 43.0 49.2 48.4 50.1 47.3 49.3 47.9 4.8
非洲 46.5 35.5 35.3 42.9 39.7 44.9 44.2 44.8 40.1 39.4 39.9 3.5
香港 30.5 32.5 23.1 24.8 18.6 10.0 8.6 9.3 8.0 9.4 8.7 13.6
韩国 29.6 38.3 26.3 26.9 26.0 33.4 32.4 34.5 35.9 39.3 41.4 5.4
印度 25.2 77.1 50.8 63.2 64.8 48.2 48.4 51.6 52.7 48.9 46.0 2.3
俄罗斯 71.5 50.2 45.6 19.8 79.9 51.6 50.5 47.2 32.6 28.5 18.8 2.1
其它 43.3 28.9 28.3 38.8 27.0 29.3 28.0 28.8 27.0 36.3 28.3 13.7

资料来源：CEIC、中金公司研究部
注：占比为2008年上半年数据

11
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 出口分产品情况 （大类）
主要产品中，初级产品、化学产品出口增速上升，机械设备等出口增速较为
稳定，杂项消费品出口增速放缓

累计同比增长， % 2003 2004 2005 2006 2007 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占比, %
初级产品 22.3 16.5 21.0 8.0 16.1 20.1 20.7 24.9 28.7 32.1 33.0 5.5
食物及活动物 19.9 7.6 19.3 14.4 19.5 4.5 6.1 8.1 7.7 9.1 9.3 2.3
饮料及烟类 3.4 19.1 -2.9 1.3 17.0 20.0 17.1 17.0 16.0 18.6 16.7 0.1
非食用原料（燃料除外） 14.3 16.1 28.2 5.0 15.7 27.3 26.3 25.8 25.5 28.8 29.2 0.8
矿物燃料、润滑油及有关原料 32.9 30.3 21.7 1.0 11.9 44.8 42.7 52.5 64.6 71.3 72.7 2.2
动植物油、脂及蜡 17.9 28.5 80.9 39.4 -18.8 54.8 57.8 74.7 100.7 107.7 113.2 0.0
工业制成品 35.8 37.0 29.0 28.5 26.2 21.4 21.5 22.8 21.5 22.2 21.9 94.5
化学成品及有关产品 27.8 34.5 35.7 24.5 35.6 45.4 44.1 48.1 46.7 47.1 45.6 6.1
原料类的制成品 30.3 45.8 28.3 35.4 25.8 13.5 12.3 13.8 13.4 16.2 19.7 18.1
机械及运输设备 47.9 42.9 31.3 29.5 26.5 22.1 23.8 25.8 25.3 25.8 24.7 48.0
杂项消费品 24.7 24.0 24.1 22.6 24.7 21.4 20.0 19.2 15.6 15.1 13.9 22.2
未分类的商品 47.2 16.2 44.9 49.5 -9.4 -24.7 -32.6 -36.4 -30.6 -29.7 -30.5 0.1

资料来源：CEIC、中金公司研究部
注：占比为2008年上半年数据

12
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 出口分产品情况 （细项）
累计同比增长 ,% 2003 2004 2005 2006 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占 比 , %
原料类的制成品 30.3 45.8 28.3 35.4 7.0 13.5 12.3 13.8 13.4 16.2 19.7 18.1
皮革、皮革制品及已鞣皮毛 19.6 31.3 9.1 16.0 -37.7 -36.2 -39.8 -42.1 -43.9 -43.6 -42.0 0.1
橡胶制品 28.0 49.9 46.4 36.5 16.8 21.8 20.8 20.9 19.1 20.0 19.8 0.8
软木及木制品（家具除外） 21.8 51.7 24.7 35.6 -9.5 -2.7 -1.2 -2.1 -4.2 -3.0 -3.3 0.6
纸及纸板；纸浆及纸板制品 34.7 22.8 38.7 37.4 18.0 22.1 19.6 18.6 14.3 12.9 11.3 0.5
纺纱、织物、制成品及有关产品 30.8 24.3 22.7 18.5 17.4 28.0 26.6 26.3 25.7 24.4 22.5 4.8
非金属矿物制品 25.2 33.8 32.8 27.4 14.0 21.6 20.3 21.3 17.6 18.1 18.6 1.7
钢铁 44.5 188.6 39.0 68.7 2.5 3.6 0.7 6.0 8.7 19.3 32.1 4.3
有色金属 42.5 69.9 18.2 66.5 1.2 6.3 7.4 7.4 6.0 7.7 9.1 1.6
金属制品 27.0 39.2 30.9 29.9 1.9 11.0 11.1 12.5 11.8 13.0 15.8 3.8
机械及运输设备 47.9 42.9 31.3 29.5 19.7 22.1 23.8 25.8 25.3 25.8 24.7 48.0
动力机械及设备 17.3 36.4 31.4 36.5 38.8 48.5 54.7 56.3 56.2 55.0 53.3 1.5
特种工业专业机械 40.1 39.6 41.2 48.5 45.9 57.6 51.7 55.0 54.0 53.2 50.9 1.7
金工机械 33.8 43.0 47.3 42.3 39.7 55.0 57.5 61.1 57.6 55.7 54.4 0.4
通用工业机械设备及零件 44.1 46.6 29.9 30.7 24.4 33.4 33.8 33.9 32.9 33.2 32.3 4.7
办公用机械及自动数据处理设备 72.4 39.5 27.0 21.5 10.3 8.2 10.4 13.4 12.9 14.7 14.6 11.2
电信及声音的录制及重放装置设备 40.5 52.1 38.5 30.3 17.1 16.9 18.5 20.3 20.0 19.6 18.0 12.6
电力机械、器具及其电气零件 32.9 40.5 26.8 34.6 19.7 25.9 27.3 28.9 28.4 28.6 27.2 10.8
陆路车辆（包括气垫式） 51.5 43.0 33.0 26.5 24.8 34.4 34.3 35.8 34.1 34.8 32.6 3.6
其他运输工具 43.1 11.2 48.1 67.8 60.3 59.0 58.2 54.6 54.9 56.7 60.7 1.5
杂项消费品 24.7 24.0 24.1 22.6 14.0 21.4 20.0 19.2 15.6 15.1 13.9 22.2
活动房屋；卫生、水道、供热及照明 28.2 23.2 24.8 25.6 7.7 18.2 19.3 19.5 18.0 18.7 19.6 0.8
家具及其零件；褥垫及类似填充制品 35.2 39.6 31.4 26.0 17.5 28.4 28.2 27.0 25.7 24.3 21.6 2.3
旅行用品、手提包及类似品 15.9 23.4 17.1 18.9 9.6 22.4 25.1 27.9 26.4 26.5 25.9 1.0
服装及衣着附件 26.1 18.8 19.9 28.6 5.6 14.7 11.7 9.2 3.4 3.3 2.6 7.5
鞋靴 16.8 17.4 25.3 14.5 3.5 11.2 11.6 12.7 12.5 14.2 14.3 2.0
专业、科学及控制用仪器和装置 83.7 78.3 52.9 23.1 47.0 47.9 46.7 46.7 42.7 39.9 35.7 2.7
摄影器材、光学物品及配置 21.8 18.2 8.4 5.8 20.1 25.2 24.3 24.2 22.5 22.2 20.5 0.7
杂项制品 17.1 21.4 23.4 17.5 19.2 20.9 19.7 19.8 18.0 17.8 17.0 5.2

资料来源：CEIC、中金公司研究部
注：占比为2008年上半年数据 13
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 分行业固定资产投资
自年初累计投资同比增长，% 2004 2005 2006 2007 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占总固定资
产投资比重
城镇固定资产投资 27.6 27.2 24.5 25.8 24.3 25.9 25.7 25.6 26.8 27.3 27.4 100.0%
第一产业 20.3 27.5 30.7 31.1 77.0 80.8 71.6 66.1 69.5 61.9 63.5 1.5%
农林牧渔业 20.3 27.5 30.7 31.1 77.0 80.8 71.6 66.1 69.5 61.9 63.5 1.5%
第二产业 38.3 38.4 25.9 29.0 26.1 25.9 25.9 25.6 26.6 27.9 28.8 44.9%
采矿业 38.1 50.7 28.9 26.9 21.6 31.6 32.1 33.8 32.6 37.0 37.2 4.4%
煤炭采选业 60.8 65.6 27.2 23.7 31.1 41.7 47.0 47.0 42.0 37.5 39.2 1.5%
石油和天然气开采业 17.9 29.7 23.8 22.4 9.8 14.8 14.5 17.1 19.8 33.5 33.4 1.7%
黑色金属矿采选业 165.5 114.6 28.2 19.7 72.0 70.7 73.6 55.2 59.1 53.0 53.8 0.5%
有色金属矿采选业 65 56.4 67.8 64.1 44.1 70.6 51.5 49.6 29.1 28.6 28.7 0.4%
非金属矿采选业 56.4 104.2 45.2 46.1 55.8 36.8 32.5 45.8 45.5 51.3 43.2 0.3%
制造业 36.3 38.6 29.4 34.8 35.8 31.9 31.2 30.5 31.4 32.2 33.0 32.7%
农副食品加工业 38.7 62.9 31.6 37.6 31.4 16.0 18.4 18.0 17.4 19.7 22.4 1.4%
纺织业 24.1 38 21.1 20.9 12.9 9.2 13.4 10.5 6.3 6.3 4.9 1.2%
纺织服装、鞋、帽制造业 31.1 47.3 42.7 36.0 26.3 26.9 19.7 24.7 24.7 18.8 19.5 0.7%
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 55 58.2 45.7 57.1 37.2 33.0 33.0 31.8 30.7 23.6 25.1 0.5%
造纸及纸制品业 34.1 31.6 18.4 26.5 19.4 24.0 31.6 32.6 28.9 26.2 23.8 0.7%
石油加工、炼焦及核燃料加工业 98.8 25.8 17.9 50.3 117.1 75.1 80.0 66.8 57.8 55.4 51.1 1.4%
化学原料及化学制品制造业 41.4 33.7 19.9 38.1 32.9 33.1 36.2 40.0 34.5 38.3 41.0 3.3%
医药制造业 17.9 16.6 8 10.2 15.5 16.5 17.4 18.6 25.1 27.8 30.5 0.7%
塑料制品业 29.1 42.1 48.2 28.3 38.6 17.6 18.5 18.3 19.5 18.6 19.8 0.8%
非金属矿物制品业 43.6 26.6 33 50.8 61.2 49.2 44.4 45.2 46.8 46.7 47.8 2.8%
黑色金属冶炼及压延加工业 26.9 27.5 -2.5 12.2 30.0 22.4 20.6 20.9 23.0 31.6 26.7 2.2%
有色金属冶炼及压延加工业 23.4 32.4 27.9 34.9 68.1 37.2 37.9 39.1 42.8 40.5 48.3 1.3%
金属制品业 58.2 77.3 50.7 46.2 53.7 44.5 35.5 34.3 40.2 37.9 41.2 1.6%
通用设备制造业 52.9 81.6 52.9 49.4 41.4 40.3 34.5 36.6 35.7 35.3 36.8 2.3%
专用设备制造业 34.7 68.9 39.8 55.7 35.5 49.3 50.8 44.5 45.4 43.0 41.8 1.6%
交通运输设备制造业 43.2 51.1 25.2 38.5 40.5 48.0 38.3 41.6 45.6 46.0 47.2 2.7%
电气机械及器材制造业 64.2 44.9 45.6 44.9 61.2 45.0 41.7 36.7 44.5 45.1 46.1 1.6%
通信设备、计算机及其他电子设备制造业 32.7 18.2 38.7 24.3 2.8 8.5 5.6 5.5 11.7 15.9 15.3 1.7%
电力、燃气及水的生产和供应业 43.5 31.1 12.5 9.8 0.8 6.6 7.3 6.9 9.1 11.6 11.8 6.9%
建筑业 40.4 57.7 50.1 48.5 -5.5 -14.1 -5.0 0.7 -2.8 -8.3 0.1 0.9%

资料来源：CEIC、中金公司研究部
14
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 分行业固定资产投资（续表）

自年初累计投资同比增长，% 2004 2005 2006 2007 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占总固定资
产投资比重
城镇固定资产投资 27.6 27.2 24.5 25.8 24.3 25.9 25.7 25.6 26.8 27.3 27.4 100.0%
第三产业 21.6 20 23.3 23.2 22.6 25.3 24.9 25.0 26.2 26.0 25.5 53.6%
交通运输、仓储和邮政业 20.2 22.3 25.7 14.4 0.4 5.3 7.4 7.1 8.1 11.7 11.7 9.2%
铁路运输业 16.5 45.7 60.9 20.2 11.5 21.2 18.5 19.7 20.4 35.8 27.9 1.8%
道路运输业 22.3 16.4 12.5 6.5 -0.3 3.1 4.0 1.9 2.1 5.0 4.4 4.7%
信息传输、计算机服务和软件业 -2.5 -5.8 14.4 1.3 5.6 2.4 13.4 0.0 5.3 8.9 8.3 1.2%
批发和零售业 39.7 31.6 23 28.9 39.2 30.3 27.6 26.2 21.3 21.7 24.1 2.1%
房地产业 29.1 20.5 25.4 32.2 34.1 34.7 33.9 34.0 35.1 32.7 30.5 24.8%
房地产开发 28 19.8 21.8 30.2 32.9 32.3 32.1 31.9 33.5 30.9 29.1 22%
科学研究、技术服务和地质勘查业 18.6 27.8 9.5 16.7 38.7 28.6 35.2 36.0 28.6 20.1 26.3 0.4%
水利、环境和公共设施管理业 14.4 22.3 22.2 22.3 11.5 27.0 27.2 31.2 35.4 35.0 34.9 8.0%
教育 21.8 8.4 7.5 3.9 23.3 15.4 9.3 7.8 11.2 9.5 7.8 0.2%
居民服务和其他服务业 65.8 28.8 34.5 28.8 29.0 33.5 15.3 16.8 21.3 20.1 34.7 1.6%
卫生、社会保障和社会福利业 22.6 29.8 17 13.4 8.4 26.2 32.8 26.9 28.2 29.0 29.6 0.7%
文化、体育和娱乐业 11.2 28.4 23.9 31.0 29.3 22.5 31.9 25.8 22.9 22.6 25.2 0.9%

资料来源：CEIC、中金公司研究部

15
第一章：国内外宏观经济回顾
¾ 社会消费品零售结构分解
累计同比增长，% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 占 比 ,%
限额以上零售商品 17.9 24.8 21.6 38.1 25.7 26.3 34.1 27.8 28.6 28.4 27.9 28.0 28.2 28.0 100.0
食品饮料烟酒 14.1 20.3 18.4 24.1 16.8 26.0 41.0 27.8 25.5 25.5 25.2 25.0 24.6 24.1 14.9
粮油 N.A N.A N.A N.A 22.3 38.4 46.4 40.8 37.8 37.5 35.6 33.0 30.9 29.9 2.2
肉禽蛋 13.4 15.2 21.3 18.1 12.2 40.9 45.7 31.6 31.3 31.2 30.1 28.9 27.3 27.3 2.0
服装鞋帽针纺织品 9.2 13.6 19.2 26.6 21.0 25.6 34.8 24.0 24.3 25.2 24.6 25.1 25.4 25.6 11.2
化妆品 14.0 18.0 26.2 26.0 17.5 26.3 27.6 24.4 22.3 21.8 21.0 21.1 22.5 23.0 1.7
金银珠宝 0.5 11.4 28.9 20.9 28.6 41.7 66.8 46.9 47.7 46.3 42.9 44.0 44.0 44.0 2.0
日用品 9.4 13.9 11.5 19.1 19.0 26.7 28.2 21.2 19.5 20.0 19.6 19.2 19.3 19.5 3.7
五金器件电力材料 -6.8 8.9 17.0 24.3 21.7 26.0 -10.4 -11.9 -13.8 -14.2 -9.4 -7.4 -4.9 -4.0 0.4
体育、娱乐用品 11.0 26.2 15.5 30.7 18.3 25.2 32.8 23.0 21.0 23.5 21.1 20.8 20.4 19.0 0.6
书报杂志 9.5 13.9 10.0 14.7 11.9 9.1 -7.3 11.4 -2.6 -2.9 -0.5 0.7 1.8 3.9 1.3
电子出版物及录像产品 -2.4 18.1 3.9 54.2 13.0 22.8 3.8 0.9 -5.2 -0.9 -0.4 0.0 2.6 5.2 0.2
家用电器和音像器材 14.5 18.3 15.0 21.9 21.7 23.4 27.1 18.8 22.5 23.5 20.2 18.3 18.4 18.4 8.3
中、西药品 12.0 10.2 5.4 18.0 8.5 25.1 24.4 13.2 14.2 14.3 15.1 15.2 15.4 14.9 5.1
文化办公用品 16.9 17.3 24.0 63.8 24.8 22.6 35.6 25.9 29.1 29.1 28.3 26.2 24.6 23.0 2.0
家具 15.6 28.4 23.4 23.3 35.6 43.1 29.3 25.8 33.3 34.3 35.0 33.2 31.0 30.1 0.8
通讯器材 70.1 68.8 43.5 47.2 27.2 9.4 7.7 5.3 3.7 3.0 2.9 3.5 3.8 3.9 1.9
煤及相关产品 -18.4 18.5 -12.1 134.3 25.6 64.9 78.6 65.1 65.9 63.9 64.1 61.5 61.9 67.4 0.3
木及木制品 -20.1 50.0 44.4 49.8 -25.3 71.9 -26.1 -38.8 -17.9 -12.3 -8.1 -4.8 3.2 8.8 0.0
石油及制品类 21.7 38.4 47.3 62.1 46.1 20.5 34.7 40.5 42.7 43.4 43.2 44.5 46.1 46.6 19.9
化学原料类 -14.0 26.1 6.1 108.0 10.7 27.6 38.1 10.2 14.0 10.7 15.8 19.3 21.1 19.7 0.2
金属材料类 42.1 21.0 31.7 176.7 -4.5 10.8 56.5 52.2 34.3 28.3 28.7 30.2 27.9 29.3 0.4
建筑及装潢材料类 37.1 31.6 28.0 22.8 26.7 43.6 6.3 -10.1 -3.3 -2.8 0.1 -2.0 -2.2 -3.3 0.7
机械、电力机械产品类 66.5 61.9 24.0 -91.8 11.9 25.7 7.3 12.1 10.8 10.2 10.5 8.1 9.7 14.2 0.7
汽车类 74.8 67.7 25.8 69.6 32.7 37.1 39.6 33.7 37.1 34.0 33.6 33.4 32.6 30.8 21.7
其它 8.1 9.9 18.5 45.5 10.4 28.0 54.2 49.2 44.6 42.2 42.7 42.0 41.5 41.7 2.1

资料来源：CEIC、中金公司研究部
注：占比为2008年上半年数据
16
第二章

08-09年中国经济展望

17
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 美国房价将有5-10%的调整空间
1980=100 真实房价指数 (左轴) 联邦基金利率 (右轴) 年利率,%
160 25

150
20
140

130 15
120
110 10

100
5
90

80 0
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
美国房价历史上的调整周期 (真实房价指数，使用CPI平减)

顶点 低谷 历时 房价总计涨幅（%） 房价总计跌幅（%） 跌幅/涨幅（%）美联储降息幅度（%）

1979Q1 1982Q3 3年半 14.6 13.8 94.5 8.58
1989Q3 1995Q1 5年半 18.7 9.7 52.0 6.06
2006Q4 ？ ？ 63.2 26（截至目前） ？ ?

资料来源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部
18
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 美国房价仍有下跌空间
实际房价已跌26%，还有5-10%跌幅

房价租金比显示房价高于潜在水平 房价收入比显示房价高于潜在水平

房价指数/租金指数 1990=100 房价指数/人均收入指数

1990=100
140 118
135
130 113
125
120 108
115
103 平均水平（ 1980-2007 ）
110 平均水平（ 1988-2007 ）
105
98
100
95 93
90
85 88
88-01
89-01
90-01
91-01
92-01
93-01
94-01
95-01
96-01
97-01
98-01
99-01
00-01
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01

80-01
81-04
82-07
83-10
85-01
86-04
87-07
88-10
90-01
91-04
92-07
93-10
95-01
96-04
97-07
98-10
00-01
01-04
02-07
03-10
05-01
06-04
07-07
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

19
 40
45
50
55
60
65
¾
98-01
98-09
99-05
00-01
00-09
01-05
02-01
02-09
03-05
04-01
制造业指数大幅下挫

04-09

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
ISM制造业指数

05-05
06-01
06-09
07-05
08-01
第二章: 08-09年中国经济展望

08-09
领先指标预示美国经济前景黯淡

55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105

01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
图表标题

05-07
06-01
06-07
密歇根大学消费者信心指数

07-01
消费者信心指数近期有所回升

07-07
08-01
08-07
20
 ¾

82
87
92
97
102
107
112
117
122
01-01

01-07
02-01
02-07
03-01
03-07

04-01

德国Ifo现状指数
04-07 德国Ifo企业景气指数
05-01
05-07

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
06-01
06-07
德国Ifo企业景气指数走低

07-01

07-07
第二章: 08-09年中国经济展望

08-01
德国Ifo企业预期指数

08-07
领先指标预示欧元区经济前景堪忧

-6
-4
-2
0
2
4
6

01-01
01-06
01-11
02-04
02-09
03-02
03-07
03-12
04-05
04-10
05-03
05-08
06-01
OECD欧元区领先指标变化
OECD领先指标持续下行

06-06
06-11
07-04
07-09
08-02
21

08-07
 第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 欧洲房价调整刚刚开始

欧洲主要国家房市泡沫严重 欧洲国家房价收入比

欧洲房价十年变化率 价格人均收入比
爱沙尼亚 英国 42.15
西班牙 法国 22.88
爱尔兰
意大利 19.93
英国
法国 希腊 18.89
瑞典 爱沙尼亚 18.56
挪威 芬兰 14.40
比利时 西班牙 13.87
丹麦 爱尔兰 11.85
希腊 瑞士 9.76
意大利
丹麦 8.10
荷兰
芬兰
荷兰 7.88
瑞士 奥地利 6.77
奥地利 比利时 6.04
德国 德国 5.88 yrs

0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 10 20 30 40 50

资料来源：Global Property Guide，中金公司研究部

22
 第二章: 08-09年中国经济展望

主要欧洲国家房价—收入比：相比 主要欧洲国家房价—租金比：相比
历史平均水平 历史平均水平
德国 Price-to-Rent法国
Ratio 英国
德国 Price-to-Income
法国 Ratio 英国
180
220 西班牙 爱尔兰 美国
西班牙 爱尔兰 美国
200
160
180
140
160

120 140

100 120

100
80
80
60
60
40 40
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

资料来源：OECD，中金公司研究部

23
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 领先指标预示日本经济不容乐观

Tankan制造业和非制造业企业景气指数全线下滑

Tankan制造业景气指数 Tankan非制造业景气指数
大型企业 中型企业 小型企业
大型企业 中型企业 小型企业 25
30
15
15
5
0
-5
-15 -15
-25
-30
-35
-45
-45
-60 -55
01-01
01-07
02-01

02-07
03-01

03-07
04-01
04-07

05-01
05-07

06-01
06-07
07-01
07-07
08-01

08-07

01-01
01-07

02-01
02-07

03-01
03-07

04-01
04-07
05-01

05-07

06-01
06-07
07-01

07-07
08-01

08-07
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

24
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 中国出口从未与美国经济脱钩

同比增长， % 中国出口（3个月移动平均） 同比增长， %

同比增长 , % 美国个人消费 (左轴) 同比增长 , %
6 60 50 OECD经济领先指标（领先3个月,右轴） 8
中国出口 (右轴)
40 6
5 50
30 4
4 40
20 2
3 30
10 0
2 20
0 -2

1 10 -10 -4

0 0 -20 -6

98-01
98-07
99-01
99-07
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部

25
 ¾

0
8
16
24
32
40
48
05-01
05-03
05-05
05-07
同比增长， %

05-09
05-11
06-01
06-03
06-05
在建项目计划投资放缓

资料来源：CEIC、中金公司研究部
06-07
06-09
投资增速也将面临下降压力
第二章: 08-09年中国经济展望

06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
施工项目计划总投资

08-01
08-03
08-05
26 08-07
 第二章: 08-09年中国经济展望

¾ 房地产走软预示投资增速继续下降
房地产成交量今年显著萎缩 房价停止上涨

08 年较 07 年增长 , % 月均商品房销售量增长

0 % 中国 70大中城市房屋销售价格 %
12 1.8

同比增长 环比增长(右轴) 1.6

-10 -7.8 11
1.4
-14.5 10 1.2
-20
1.0
9
-30 0.8
-28.7 8
-31.0 -30.7 -30.5 0.6
-40 -35.3 0.4
-38.1 7
-41.2 0.2
-44.7 6
-50 -47.3 0.0
-49.9 -48.6
5 -0.2
-54.6

05-07

05-10

06-01

06-04

06-07

06-10

07-01

07-04

07-07

07-10

08-01

08-04

08-07
-60 -56.8
武汉 南京 北京 苏州 天津 成都 珠海 中山 重庆 杭州 长沙 上海 深圳 广州* 济南

资料来源：CEIC、搜房网、中金公司研究部

27
 第二章: 08-09年中国经济展望

¾ 房地产走软预示投资增速继续下降
房价下跌的城市比重不断上升

城市数 年化环比增长， %（ 2008 年 8 月）

全 国 70个 大 中 城 市 中 ， 房 价 环 比 下 降 的 城 市 0
30
新房售价 -5
25 整体房价（新房加二手房）
-10
20
-15
15
-20
房屋销售价格
10
-25
5
-30

昆    明
深    圳
大    理
广    州

厦    门
合    肥
青    岛
南    京
重    庆
蚌    埠
宜    昌
桂    林
泸    州
成    都
上    海
南    充
金    华
九    江
武    汉
南    宁
无    锡
赣    州
襄    樊
惠    州
石 家 庄
0
2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08

资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部

28
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 房价调整压力巨大
即使考虑灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平高估了40%：
主要城市房屋购买力情况(二手房)
主要城市 平均 上海 北京 深圳 广州 杭州 南京 武汉
08年5月二手房销售价(元/平方米) 11463 14243 15069 14023 8722 14719 9196 4272
全部家庭
08年家庭月收入 6453 8127 6922 8825 7986 6725 6449 4804
目前房价下家庭月供收入比 75% 83% 104% 76% 52% 104% 66% 42%
房价下降多少使得月供收入比降至40% -42% -52% -61% -47% -23% -62% -41% -5%
中高收入家庭
08年家庭月收入 9311 11303 9627 12274 11106 9353 8969 6681
目前房价下家庭月供收入比 54% 60% 74% 54% 37% 75% 48% 30%
房价下降多少使得月供收入比降至40% -19% -33% -46% -26% 7% -47% -18% 32%
注：我们将官方收入数据乘以1.2以反映灰色收入；中高收入家庭定义为收入排名前60%；假设购买90平米房屋，7
成按揭，20年贷款

资料来源：CEIC、搜房网、中金公司研究部

29
第二章: 08-09年中国经济展望

¾ 未来消费增长面临放缓压力：城镇居民收入及消费性支出放缓

同比增长，% 城镇居民人均消费性支出(实际)
16
同比增长，% 城镇居民人均可支配收入 （实际）
社会零售消费品总额（实际) 16
社会消费品零售总额 （实际）
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
03-03

03-08

04-01

04-06

04-11

05-04

05-09

06-02

06-07

06-12

07-05

07-10

08-03

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008 Ytd
资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部

30
第二章: 08-09年中国经济展望

¾ 经济下行周期银行坏账高企

% 银行不良贷款率 GDP（右轴，反向） 同比增长， %

40 7

35 8

30 9

25 10

20 11

15 12

10 13

5 14

0 15
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
资料来源：CEIC、中金公司研究部

31
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 预计9月份CPI降至4.5-4.8%，PPI降至9.7-10.0%

农业生产资料价格上涨推动食品价格 CPI翘尾因素大幅下降
% 08年各月的翘尾因素
同比增长， % 农业生产资料价格指数 7.0
25
食品CPI 5.8 （虚线为历史平均水平）
6.0
20 5.1 5.2
4.8 4.9
5.0 4.5
15
4.0 3.5
10
3.0 2.3 2.0
5 1.7
2.0
1.0
0
1.0
0.0
-5 0.0
00-07

01-01
01-07
02-01

02-07
03-01
03-07

04-01
04-07
05-01
05-07

06-01
06-07
07-01
07-07

08-01
08-07

08-01

08-02

08-03

08-04

08-05

08-06

08-07

08-08

08-09

08-10

08-11

08-12
资料来源：CEIC、中金公司研究部

32
第二章: 08-09年中国经济展望
¾ 今年胀，明年滞

2009F 2009F
2004 2005 2006 2007 2008F
(不考虑政策) (考虑政策)
实际 GDP（同比增长，%） 10.1 10.4 11.6 11.9 10.0 7.3 8.8
社会消费品零售总额（实际同比增长%） 10.2 12.0 12.5 12.5 12.4 12.0 12.3
城镇固定资产投资（实际同比增长 %） 20.8 25.2 22.7 21.5 16.0 10.0 13.5
城镇固定资产投资（名义同比增长 %） 27.6 27.2 24.5 25.8 26.3 15.0 18.6
出口（名义同比增长，%） 35.4 28.4 27.2 25.7 20.0 8.0 9.0
出口（实际同比增长，%） 33.4 25.2 24.0 20.1 9.5 4.0 5.0
进口（名义同比增长，%） 36.0 17.6 20.0 20.8 25.0 7.0 9.1
进口（实际同比增长，%） 31.5 13.8 16.8 13.3 8.2 3.5 5.5
贸易顺差（美元，十亿） 32.0 102.0 177.5 262.2 266.4 299.9 289.4
贸易顺差（占GDP比例，%） 1.7 4.6 6.6 7.9 6.3 5.9 5.6
CPI（同比增长，%） 3.9 1.8 1.5 4.8 6.5 2-3 2-3
人民币升值幅度（对一揽子货币，%） -4.8 8.0 -1.5 1.7 9.6 2-3 2-3

资料来源：CEIC、中金公司研究部

33
第三章

宏观经济长期展望

34
第三章：宏观经济长期展望
¾ 全球经济再平衡时期的股市表现

% 美国经常账户余额占GDP比重 MSCI新兴市场指数(右轴) 1993 1Q=100

0 S&P 500指数(右轴) 400

-1 350

-2 300

-3 250

-4 200

-5 150

-6 100

-7 50

-8 -
1995 3Q

1996 2Q

1997 1Q

1997 4Q

1998 3Q

1999 2Q

2000 1Q

2000 4Q

2001 3Q

2002 2Q

2003 1Q

2003 4Q

2004 3Q

2005 2Q

2006 1Q

2006 4Q

2007 3Q

2008 2Q
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

35
第三章：宏观经济长期展望
¾ 全球经济再平衡时期的股市表现
流动性逆转
美元，百万 各国家和地区对BIS的净债权
500,000

400,000 石油输出国
300,000
美国
200,000
其他新兴市场国家
100,000
亚洲新兴市场国家
0
-100,000 东欧新兴市场国家

-200,000 英国
-300,000
-400,000

-500,000
96-03
96-09
97-03
97-09
98-03
98-09
99-03
99-09
00-03
00-09
01-03
01-09
02-03
02-09
03-03
03-09
04-03
04-09
05-03
05-09
06-03
06-09
07-03
07-09
08-03
资料来源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部

36
 第三章：宏观经济长期展望
¾ 2009难言见底

中、日过去三十年的各经济下行周期中经济增速的下滑通常持续三年以上

同比增长， % 中国实际 GDP 同比增长， % 日本实际 GDP

16 8
14
6
12
4
10
8 2

6 0
4
-2
2
0 -4

1978

1980
1982

1984
1986

1988
1990

1992
1994
1996

1998

2000
2002

2004
2006
1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

资料来源：CEIC、中金公司研究部

37
 ¾

-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100

-5
0
5
10
15
20
25
1985 1985

1987 1987
同比增长， %

同比增长， %
1989 1989

1991 1991

1993
1993
实际GDP

1995
1995

实际GDP
1997
1997
1999
1999
2001
2001
2003
工业企业利润

2003
2005
水泥产量
第三章：宏观经济长期展望

2005

资料来源：CEIC、中金公司研究部
2007
2007
0
5
10
15
20
25
30
35

0
5
10
15
20
25
30
35

1991 1990

1992
1993 1992
同比增长， %

同比增长， %

1994
1994
1995
1996
1996
1997
1998
1998
实际GDP

1999
实际GDP

2000
2000
2001
2002
原材料生产和企业利润的周期性变化幅度远大于GDP：中国

2002
2003
2004 2004
2005
电解铝产量
钢材产量

2006 2006
2007
38
 ¾

-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140

-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
1956 1956

1958 1958
同比增长， %

同比增长， %
1960 1960

1962 1962

1964 1964

1966 1966

1968 1968

实际GDP
1970 1970
实际GDP

1972 1972

1974 1974

1976 1976

1978 1978

1980 水泥产量 1980

企业利润
第三章：宏观经济长期展望

1982 1982

1984 1984

1986 1986

资料来源：CEIC、日本统计局、中金公司研究部
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
-20
-10
0
10
20
30
40

1956 1956

1958 1958

1960 1960
同比增长， %

同比增长， %

1962 1962

1964 1964

1966 1966

1968 1968

1970
实际GDP

1970
实际GDP

1972 1972
原材料生产和企业利润的周期性变化幅度远大于GDP：日本

1974 1974

1976 1976

1978 1978

1980 1980
粗钢

1982 1982
电解铜产量

1984
1984
1986
1986
39
 第三章：宏观经济长期展望
¾ 油价下跌初期不能带动股市回暖

1980年代初油价下跌，美国股价下跌 亚洲金融危机和IT泡沫破灭，油价下
跌，新兴市场股价下跌

美元/桶 原油价格 S&P 500指数 (右轴) 美元/桶 原油价格 MSCI 新兴市场指数(右轴)

45 250 40 600
40 230 550
35
35 210
500
190
30 30 450
170
25 400
150 25
20 350
130
15 20 300
110
10 250
90
15
5 70 200

0 50 10 150

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002
1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

40
第三章：宏观经济长期展望
¾ 人口红利强弩之末
日本经验：人口结构与资产价格

主要储蓄者比率(左轴) 城市地价(右轴) 主要储蓄者比率(左轴) 日经225指数(右轴) 对数刻度

% 1988=100 %
32 140 32 11

30 120 30
10
100
28 28
9
80
26 26 股市泡沫崩溃
地产泡沫崩溃
60 8
24 24
40
7
22 22
20

20 0 20 6

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000
1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

资料来源：CEIC、联合国、中金公司研究部 注：主要储蓄者比例为35-54岁人群占总人口的比重

41
 ¾

58
60
62
64
66
68
%
1950
1955
1960
1965

"黄金年代"
婴儿潮进入
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020

资料来源：CEIC、联合国、中金公司研究部
美国工作年龄人口占比

2025
2030
第三章：宏观经济长期展望

2035
2040
退休年龄
婴儿潮进入

2045
2050
50
55
60
65
70
75
%

1950
1955
1960
1965
1970
1975
入"黄金年代"
婴儿潮一代进

1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
中国工作年龄人口占比

2015
2020
人口红利强弩之末:中国人口结构拐点将于2010-15年间到来

2025
2030
2035
2040
入退休年龄

2045
婴儿潮一代进

2050
42
第三章：宏观经济长期展望
¾ 人口红利强弩之末：中国人口结构拐点将于2010-15年间到来
%
75 工 作 年 龄 人 口 占 比 ( 15-64岁 人 口 )

70

国家 (人口结构拐点)
65 日本 (1990)
美国 (2010)
中国 (2015)
60
越南 (2025)
印度 (2040)
55

50
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
资料来源：联合国、中金公司研究部

43
第三章：宏观经济长期展望
¾ 能源使用效率低下

发达国家能源利用效率远高于发展中国家
公斤
单 位 实 际 GDP消 费 的 石 油
0.3

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05
OECD国家 美国 欧元区 日本 非OECD国家

0
1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003
资料来源：CEIC、中金公司研究部

44
第三章：宏观经济长期展望
¾ 重化工业过程接近尾声
国际比较显示，中国重化工业过程已经接近尾声

重化工业的时间跨度 完成时工业增加值占GDP的比重 (%)

哥伦比亚 1953－1970 23.0
墨西哥 1950－1975 32.6
土耳其 1953－1973 24.5
南斯拉夫 1962－1972 42.2
日本 1950－1970 43.2
南韩 1955－1973 29.7
台湾 1956－1971 39.3
以色列 1958－1972 38.8
挪威 1953－1969 34.0
平均 17.2年 34.1
中国 1985－2007 43.0

资料来源：H 钱纳里等《工业化和经济增长的比较研究》、CEIC、中金公司研究部

45
第四章

政策展望

46
第四章： 政策展望

¾ 反周期政策组合：

货币政策放松:

¾ 未来12个月内基准贷款利率和存款利率分别将下调108-162个基点以及54-108个基点；
¾ 存款准备金率将下调400-600个基点；
¾ 人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率取决于美元自身走势

财政政策扩张:

税收方面
¾ 继续调整个人所得税起征点（从2000元调整到3000-4000元)，将使得税收减少500-800亿
¾ 增值税在全国范围由生产型转向消费型，相当于使得税收减少1500-2000亿
¾ 降低房地产流通环节税负
支出方面
¾ 加大发债力度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁）
¾ 加大农业投入以鼓励农业生产促进农村基础设施建设
¾ 进一步提高教育和医疗支出，改善社会保障

47
 -15
-10
-5
0
5
10
15
1993

¾
1994

1995

同比增长，%
1996

1997

1998

1999

2000

2001
第四章： 政策展望

2002

资料来源：CEIC、财政部、中金公司研究部
2003
货币流通速度变化

2004
但政策力度和效果有限

2005

2006

2007
经济处于下降周期时货币流通速度下降

2008 5
10
15
20
25
30

97-03
97-09
98-03
98-09
同比增长， %

99-03
99-09
00-03
00-09
01-03
01-09
02-03
02-09
人民币贷款

03-03
03-09
04-03
04-09
05-03
05-09
一年期贷款利率（右轴）

06-03
06-09
07-03
07-09
经济处于下降周期时贷款大幅放缓

08-03
08-09
4
5
6
7
8
9

48
年利率， %

10
11
第四章： 政策展望
¾ 但政策力度和效果有限

财政收入增速已大幅放缓
同比增长， % 财政收入（单月）
60 财政收入（自年初累计）
50

40

30

20

10

-10
05-01

05-04

05-07

05-10

06-01

06-04

06-07

06-10

07-01

07-04

07-07

07-10

08-01

08-04

08-07
资料来源：CEIC、财政部、中金公司研究部

49
第四章： 政策展望
¾ 但政策力度和效果有限，与十年前比较有三点不同：
1、当时私人经济占比小，政府及国企占比大
2、当时银行大量发放政策性贷款，如今银行均已上市

非国有企业占全部工业企业比重（ 98与 06年比较）

75%
工业增加值 固定资产投资 70%
70%
64%
65%

60%

55%

50%
46%
45% 43%

40%
1998 2006

资料来源：中国统计年鉴、中金公司研究部

50
第四章： 政策展望
¾ 但政策力度和效果有限，与十年前比较有三点不同：
3、当时基础设施薄弱，但现在已显著改善
% 1998 － 2007 年平均增长率 公里/千平方公里 铁路里程数
16 160
140
14 120
12 100
多数基础设 10
80
60
施已极大改 8 40
20
6
善，但铁路、 4
0

中国
美国
日本
德国
韩国
印度
俄罗斯
巴西
南非
地铁还有较 2
0
大发展空间 铁路里程数 公路里程数
公里 城市轨道交通长度
500
400
300
200
100
0
重庆

南京

深圳

天津

广州

北京

巴黎

汉堡

上海

汉城

伦敦

柏林

纽约

东京
华盛顿

马德里

莫斯科

芝加哥
国内平均

墨西哥城

国际平均
资料来源：CEIC、中金公司研究部
51
第四章： 政策展望
¾ 结构性政策：价格改革
占GDP比重 国有规模以上工业企业利润
2007年= 4.6%
推迟油价 5% 财政盈余
1991~2007 平均= 2.2%
调整将损 4%

伤中国经 3%

济基本面 2%
2007年= 0.7%
1%
`
0%
1991~2007 平均= -1.3%
-1%

-2%

-3%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
中国对成品油的隐性补贴 2004 2005 2006 2007 未来
国际原油价格 (年度平均，美元/桶) 42 57 66 73 200
成品油价格对比：国内/国际 79% 78% 80% 76% 35%
隐性补贴 (人民币，亿元) 1076 1506 1613 2290 18127
GDP (人民币，亿元) 159878 183218 211924 249530 NA
隐性补贴 / GDP 0.67% 0.82% 0.76% 0.92% 7.26%

资料来源：CEIC、 Bloomberg 、中金公司研究部

52
第四章： 政策展望
¾ 结构性政策：社会保障体系拉动内需

日本经验：社会保障开支与企业年金的增加降低了居民储蓄率
% 10亿日元 雇主承担的社保费用 (左轴) %
10亿日元 国库承担的社保开支 (左轴)
45,000 9
24,000 国库承担的社保开支 (占GDP的比重,右轴) 5 雇主承担的社保费用 (占GDP的比重，右轴)
40,000
8
20,000 35,000
4 7
30,000
16,000
25,000 6
12,000 3
20,000 5
8,000 15,000
4
2
10,000
4,000
3
5,000
0 1 0 2

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996
1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

资料来源： National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部

53
第四章： 政策展望
¾ 结构性政策：社会保障体系拉动内需

日本经验：社会保障开支与企业年金的增加降低了居民储蓄率

% 家庭储蓄率
24

22

20

18

16

14

12

10
1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998
资料来源： National Institute of Population and Social Security Research of Japan、中金公司研究部

54
 -4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
¾
1948

%
1952

1956

1960

1964

1968

1972

1976

资料来源：CEIC、中金公司研究部
1980
第四章： 政策展望

1984

1988
美国单位劳动力成本增速
美国单位劳动力成本增速慢

1992

1996

2000

2004

2008 -15
-10
-5
0
5
10
15
20
25

00-03
00-09
劳动力市场政策刚性，与美国背道而驰

01-03
同比 增长 , %

01-09
02-03
02-09
03-03
03-09
单位劳动力成本

04-03
中国

04-09
05-03
中国单位劳动力成本增速快

05-09
06-03
06-09
07-03
职工工资(名义)

07-09
08-03
55
第四章： 政策展望
¾ 里根在80年代实施拉动供给的经济政策

¾ 大范围的减税政策：平均税率从1980年的30%缩减至1988年的23%

¾ 采取一系列的管制放松政策以及推行私有化

¾ 增加劳工市场灵活性：出台相关法案帮助雇主削弱工会力量，并解雇
13000名罢工的空管员；削弱工会组织、谈判和罢工的司法保护；1975-
1984年间，工会成员减少了400万，工会成员占就业人数比例从29%降
至20%

56
总结
¾外部经济正在恶化，发达国家经济2010年前
难以见底。短期内，美国金融机构的去杠杆
过程将继续压制资产价格。新兴市场风险增大。全球流动性下降。
¾中国经济今年胀，通胀达到6.5%；明年“滞”，增速降至8%以下。今年经济增速下降主

要受出口影响，明年更多受投资尤其是房地产投资影响。企业利润将进一步下滑。大宗
商品需求回落。
¾全球经济正在经历再平衡过程，在此期间资本市场整体处于熊市。这一过程至少将持续
到2010年。这一调整过程的初期将伴随大宗商品价格的回调，但是股价往往随之下降。
¾ 政策展望：货币和财政政策有所放松，但作用有限。
¾财政政策“结构性扩张”将在税收与支出方面双管齐下：出口退税率乃至个人所得税

负可能有所调整，增值税转型可以推广；对于基础设施（包括铁路和城市公交）、
社会保障以及农业的支出将进一步加大。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转
型。但是财政政策作用不宜高估。
¾货币政策放松，包括利率和存款准备金率的下调，汇率升值放缓。但不能对整体经
济产生较大效果，因为经济下行之时银行面对风险放贷更为谨慎，且贷款需求已出
现了明显的萎缩。
¾土地改革有利农村消费和城市化。

57