Clase5 Estadosfinancieros

www.FreeLibros.
me
www.FreeLibros.me
SEXTA EDICIÓN
INTRODUCCION A
LOS MERCADOS DE
FUTUROS Y OPCIONES
J o h n C . H u ll
M a p le F inancial G roup P ro fesso r o f D eriva tives a n d R isk M a n a g em en t

Joseph L . R otrnan S c h o o l o f M a n a g em en t
U niversity o f Toronto
TR A D U C C IÓ N :
M ig u el Á ngel S á n c h e z C a r r ió n
U niversidad Iberoam ericana
R E V ISIÓ N T É C N IC A
A rtu ro M o ra le s C a s tro P a b lo G a lv án
U niversidad N acional A utónom a d e M éxico Instituto Tecnológico A utónom o d e M éxico
J o s é A n to n io M o ra le s C a s tro M a ría d e G u a d a lu p e A rro y o S a n tis te b a n
U niversidad N acional A utónom a d e M éxico C astillo S a ld a b a
Ig o r P. R iv e ra V in id o P é re z F o n se c a
Tecnológico d e M onterrey, J o s é C ru z R am o s B áez
Cam pus C iudad d e M éxico U niversidad P anam ericana, M éxico
PEARSON I
cae ü
■MI
México • Argentina • Brasil • Colombia • Costa Rica • Chile • Ecuador

España • Guatemala • Panamá • Perú • Puerto Rico • Uruguay •Venezuela
www.FreeLibros.me
_______________/ D ato s d e ca ta lo g ac ió n b ib lio g rá fic a
H U L L , J O H N C.
I n t r o d u c c i ó n a lo s m e r c a d o s d e f u t u r o s y o p c io n e s
S exta ed ició n
P E A R S O N E D U C A C IÓ N , M éxico, 2 0 0 9
ISB N : 9 7 8 -6 0 7 -4 4 2 -1 0 0 -2
Á rea: A d m in istra c ió n y E conom ía
R>rmato: 2 0 x 2 5 .5 c m P ág in as: 5 7 6
Authorized translation from the English language edition, entitled Fundamentals o f Futures and Options Markets
by John C. Hull, 6 th edition published by Pearson Education, Inc., publishing as PRENTICE HALL, INC.,
Copyright © 2008. All rights reserved.
ISBN 9780132242264
Traducción autorizada de la edición e n idiom a inglés. Fundamentals o f Futures and Options Markets p o r John
C. H ull, 6a edición publicada por Pearson Education, Inc., publicada com o PRENTICE HALL, INC., Copyright
© 2008. Todos los derechos reservados.
Esta edición en español e s la única autorizada.
Edición en español
Editor Pablo M iguel Guerrero Rosas
e-mail: pablo.guerrero@pearsoned.com
Editor de desarrollo: Bernardino G utiérrez Hernández
Supervisor de producción: José D. Hernández Garduño
SEXTA EDICIÓN, 2009
D.R. © 2009 por Pearson Educación de M éxico, S.A. de C.V.

Atlacomulco 500-5o. piso
Col. Industrial Atoto
53519, Naucalpan de Juárez, Estado de M éxico
Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana. Reg. núm. 1031.
Prentice Hall e s una marca registrada de Pearson Educación de M éxico, S.A. de C.V.
Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de esta publicación pueden reproducirse, registrarse o
transmitirse, por un sistema de recuperación de información, e n ninguna forma ni por ningún medio, sea
electrónico, mecánico, fotoquímico, m agnético o electroóptico, por fotocopia, grabación o cualquier otro, sin
permiso previo por escrito del editor.
El préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso d e este ejem plar requerirá tam bién la autorización
del editor o d e sus representantes.
ISBN 978-607-442-100-2
P E A RS<DN
Es a cae Impreso en M éxico. Printed in Mexico.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 - 12 11 1009
www.FreeLibros.me
Contenido
P re fa c io ..........................................................................................................................................................................xi
C a p ítu lo 1: In tr o d u c c ió n ................................................................................................................................................ 1
1.1 C ontratos d e f u t u r o s ..................................................................................................................................1
1.2 H istoria de los m ercados d e futuros ..................................................................................................2
1.3 E l m ercado O TC (O v e r-th e -c o u n te r).................................................................................................. 4
1.4 C ontratos a plazo ..................................................................................................................................... 5
1.5 C ontratos d e o p c io n e s .............................................................................................................................. 6
1.6 H istoria de los m ercados d e o p c i o n e s .................................................................................................8
1.7 T ipos de n e g o c ia n te s .................................................................................................................................9
1.8 C o b e rtu ris ta s ................................................................................................................................................9
1.9 E s p e c u la d o re s ........................................................................................................................................... 13
1.10 A rbitrajistas .............................................................................................................................................. 15
1.11 P eligros ..................................................................................................................................................... 16
R e s u m e n ...................................................................................................................................................... 17
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................... 17
Exam en (respuestas al final del libro) ................................................................................................18
Preguntas y problem as ........................................................................................................................... 18
Preguntas d e t a r e a ..................................................................................................................................... 19
C a p ítu lo 2 : M e c á n ic a d e lo s m e rc a d o s d e f u t u r o s .......................................................................................... 21
2.1 A pertura y cierre de posiciones d e f u tu r o s ....................................................................................... 21
2.2 E specificación d e un contrato d e f u t u r o s ......................................................................................... 22
2.3 C onvergencia del precio de futuros con el precio spot (de c o n ta d o )........................................ 25
2.4 O peración de m á rg e n e s .......................................................................................................................... 26
2.5 C otizaciones e n p e r i ó d ic o s .................................................................................................................. 30
2.6 E n t r e g a .......................................................................................................................................................33
2.7 T ipos de negociantes y tipos d e órdenes ......................................................................................... 34
2.8 R e g u la c ió n ................................................................................................................................................ 35
2.9 C ontabilidad e im puestos .....................................................................................................................36
2.10 C ontratos a plazo fren te a contratos d e futuros ............................................................................. 39
R e s u m e n ..................................................................................................................................................... 41
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ..................................................................................................................... 41
Exam en (respuestas al final del l i b r o ) ............................................................................................... 42
Preguntas y problem as .......................................................................................................................... 42
Preguntas d e t a r e a .................................................................................................................................... 43
C a p ítu lo 3 : E s tra te g ia s d e c o b e r tu r a con c o n tra to s de f u t u r o s ..................................................................45

3.1 Principios b á s i c o s ................................................................................................................................... 45
3.2 A rgum entos a fav o r y e n c o n tra d e la co b ertu ra ...........................................................................48
3.3 R iesgo b a s e ................................................................................................................................................ 51
• ••
íu
www.FreeLibros.me
¡V Contenido
3.4 C obertura c r u z a d a ................................................................................................................................... 56

3.5 Futuros sobre índices b u rs á tile s .......................................................................................................... 60
3.6 R enovación continua d e la c o b e r tu r a .................................................................................................65
R e s u m e n ......................................................................................................................................................67
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ............................................................................................... 69
R eg u n tas y problem as ...........................................................................................................................69
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................... 70
C ap ítu lo 4 : T a sas d e i n t e r é s ...................................................................................................................................... 73

4.1 T ipos d e t a s a s .......................................................................................................................................... 73
4.2 M edición d e las tasas de interés ........................................................................................................ 75
4.3 Tasas c e r o ..................................................................................................................................................77
4.4 Valuación d e b o n o s .................................................................................................................................78
4.5 D eterm inación de tasas cero d e l teso ro ............................................................................................ 80
4.6 Tasas a p la z o ............................................................................................................................................. 82
4.7 A cuerdos d e interés futuro .................................................................................................................. 84
4.8 Teorías de la estructura tem poral d e las tasas d e in te r é s .............................................................. 87
R e s u m e n ......................................................................................................................................................89
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ................................................................................................90
R eg u n tas y problem as ...........................................................................................................................91
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................... 92
C ap ítu lo 5 : D e te rm in a c ió n d e p re c io s a p la zo y d e f u t u r o s .........................................................................97
5.1 A ctivos d e inversión frente a activos d e c o n s u m o ........................................................................ 97
5.2 Venta en c o r t o ...........................................................................................................................................97
5.3 Supuestos y notación ............................................................................................................................ 99
5.4 R e c io a plazo de un activo de in v e r s i ó n ......................................................................................... 99
5.5 Ingresos c o n o c i d o s ...............................................................................................................................102
5.6 R endim iento co n o cid o ........................................................................................................................105
5.7 Valuación d e los contratos a p l a z o ....................................................................................................105
5.8 ¿Son iguales los precios a plazo y los precios d e f u t u r o s ? ....................................................... 107
5.9 R e c io s d e futuros sobre índices b u rs á tile s ..................................................................................... 108
5.10 C ontratos a plazo y d e futuros sobre d iv isas ................................................................................ 110
5.11 Futuros sobre C o m m o d itie s ................................................................................................................ 113
5.12 C osto de m antenim iento .....................................................................................................................117
5.13 O pciones de entrega .............................................................................................................................117
5.14 R e c io s d e futuros y precios spot e s p e r a d o s ...................................................................................117
R e s u m e n ....................................................................................................................................................119
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ....................................................................................................................121
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ..............................................................................................121
R eg u n tas y problem as .........................................................................................................................121
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................. 123
C ap ítu lo 6 : F u tu r o s s o b r e ta s a s d e i n t e r é s .......................................................................................................127
6.1 C álculo d e días y convenciones d e c o tiz a c ió n ..............................................................................127
6.2 Futuros sobre bonos del teso ro .........................................................................................................130
6.3 Futuros sobre e u r o d ó la r e s ...................................................................................................................135
www.FreeLibros.me
Contenido v
6.4 D u ra c ió n ...................................................................................................................................................138
6.5 E strategias de co b ertu ra basadas e n la duración c o n e l uso de f u t u r o s .................................142
R e s u m e n ....................................................................................................................................................147
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ................................................................................................................... 148
Exam en (respuestas al final del libro) ............................................................................................. 148
Preguntas y problem as ........................................................................................................................ 148
Preguntas d e t a r e a ...................................................................................................................................150
C a p ítu lo 7 : S w a p s ....................................................................................................................................................... 153

7.1 M ecánica d e los sw aps de tasas d e in t e r é s .....................................................................................153
7.2 A spectos relacionados con el cálculo d e d í a s ................................................................................ 160
7.3 C o n firm a c io n e s...................................................................................................................................... 160
7.4 A rgum ento d e la ventaja c o m p a r a tiv a ............................................................................................ 161
7.5 N aturaleza de las tasas S w a p ............................................................................................................. 164
7.6 D eterm inación d e tasas L IB O R /Sw ap c ero .................................................................................. 165
7.7 V aluación d e Sw aps de tasas d e i n t e r é s ..........................................................................................166
7.8 Sw aps d e d i v i s a s ....................................................................................................................................170
7.9 V aluación d e Sw aps de divisas ........................................................................................................ 174
7.10 R iesgo d e crédito ................................................................................................................................. 175
7.11 Otros tipos de S w a p s .............................................................................................................................178
R e s u m e n ....................................................................................................................................................180
Exam en (respuestas al final del libro) ............................................................................................. 181
Preguntas d e t a r e a ...................................................................................................................................184
C a p ítu lo 8 : M e c á n ic a d e lo s m e rc a d o s d e o p c i o n e s ..................................................................................... 185

8.1 T ipos de o p c io n e s ................................................................................................................................. 185
8.2 Posiciones de o p c i o n e s ....................................................................................................................... 188
8.3 A ctivos subyacentes .............................................................................................................................190
8.4 E specificación d e las opciones sobre a c c io n e s ............................................................................. 191
8.5 N egociación ........................................................................................................................................... 195
8.6 C o m is io n e s ............................................................................................................................................. 196
8.7 M árgenes ................................................................................................................................................ 197
8.8 C orporación d e com pensación d e o p c i o n e s .................................................................................. 198
8.9 R e g u la c ió n ..............................................................................................................................................199
8.10 I m p u e s to s ................................................................................................................................................ 199
8.11 W arrants, opciones sobre acciones para directivos y convertibles ......................................201
8.12 M ercadoS O TC (O v e r-th e -c o u n te r).................................................................................................203
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 203
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................204
Exam en (respuestas al final del libro) .............................................................................................204
Preguntas y problem as ........................................................................................................................205
Preguntas d e t a r e a .................................................................................................................................. 206
C a p ítu lo 9 : P ro p ie d a d e s d e la s o p cio n es s o b r e a c c io n e s ............................................................................. 209

9.1 Factores q u e influyen e n los precios d e las o p c io n e s ................................................................ 209
9.2 Supuestos y n o ta c ió n ............................................................................................................................213
9.3 Lím ites superiores e inferiores d e los precios d e o p c io n e s .......................................................213
www.FreeLibros.me
vi Contenido
9.4 Paridad e n tre opciones d e v enta y d e c o m p ra .............................................................................217

9.5 Ejercicio anticipado: opciones de com pra sobre una acció n q u e no paga dividendos . . . 220
9.6 Ejercicio anticipado: opciones de venta sobre una acción q u e no paga d iv id e n d o s ............222
9.7 E fecto d e los d iv id e n d o s .................................................................................................................... 223
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 224
Exam en (respuestas al final del libro)... ............................................................................................ 225
R eg u n tas y problem as ........................................................................................................................ 226
R eg u n tas d e t a r e a ..................................................................................................................................227
C ap ítu lo 10: E s tra te g ia s d e n e g o cia c ió n q u e in c lu y e n o p c i o n e s ............................................................... 229

10.1 Estrategias que incluyen u n a sola opción y u n a acció n ............................................................229
10.2 D iferenciales d e precios (S P R E A D S) .............................................................................................. 231
10.3 C o m b in a c io n e s ..................................................................................................................................... 240
10.4 O tros beneficios ...................................................................................................................................243
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 243
Exam en (respuestas al final del libro)... ............................................................................................ 244
C ap ítu lo 11: In tro d u c c ió n a lo s á r b o le s b in o m ia le s ....................................................................................... 247

11.1 M odelo binom ial d e un p a s o .............................................................................................................247
11.2 Valuación neutral a l riesgo ............................................................................................................... 250
11.3 Á rboles binom iales d e dos p a s o s ......................................................................................................252
11.4 E jem plo d e una o pció n d e v e n t a ..................................................................................................... 255
11.5 O pciones a m e ric a n a s ............................................................................................................................256
11.6 La d e l t a .................................................................................................................................................... 257
11.7 D eterm inación d e m y d .......................................................................................................................258
11.8 A um ento del núm ero de intervalos .................................................................................................259
11.9 O pciones sobre otros a c t i v o s .............................................................................................................260
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 265
Exam en (respuestas a l final del libro)... ............................................................................................ 265
C ap ítu lo 12: V aluación d e o p c io n es s o b re accio n es: m odelo B la c k -S c h o le s .......................................... 269

12.1 Supuestos sobre la evolución de los precios d e las acciones ..................................................269
12.2 R endim iento e s p e r a d o ......................................................................................................................... 272
12.3 V olatilidad .............................................................................................................................................274
12.4 C álculo de la volatilidad a partir d e datos históricos ................................................................ 274
12.5 Supuestos subyacentes al m odelo B la c k -S c h o le s ........................................................................277
12.6 A rgum ento clave de no a r b i t r a j e ......................................................................................................278
12.7 Fórm ulas de valuación d e B la ck -S ch o les.......................................................................................279
12.8 Valuación neutral al riesgo ............................................................................................................... 281
12.9 V olatilidades im p líc ita s .......................................................................................................................282
12.10 D iv id e n d o s .............................................................................................................................................283
12.11 Valuación de opciones sobre acciones para d i r e c t i v o s ............................................................... 285
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 288
www.FreeLibros.me
C ontenido vii

C a p ítu lo 13: O p c io n e s s o b r e ín d ic e s b u rs á tile s y d i v i s a s .............................................................................. 295

13.1 O pciones sobre índices b u r s á tile s ......................................................................................................... 295
13.2 O pciones sobre d iv is a s ............................................................................................................................. 298
13.3 O pciones sobre acciones q u e pagan rendim ientos d e dividendos c o n o c id o s ...........................300
13.4 Valuación d e opciones sobre índices bursátiles ............................................................................. 303
13.5 Valuación d e opciones sobre d i v i s a s ..................................................................................................305
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 307
Exam en (respuestas al final del l i b r o ) .............................................................................................308
C a p ítu lo 14: O p c io n es s o b r e f u t u r o s ......................................................................................................................311

14.1 N aturaleza d e las opciones sobre f u t u r o s ........................................................................................311
14.2 R azones d e la popularidad d e las opciones sobre f u tu r o s .......................................................... 313
14.3 O pciones europeas spot y sobre f u tu r o s .......................................................................................... 314
14.4 Paridad entre opciones de venta y d e co m p ra (paridad p u t-c a ll).............................................. 314
14.5 Lím ites para opciones sobre futuros ............................................................................................... 316
14.6 Valuación de opciones sobre futuros utilizando árboles b in o m ia le s .......................................316
14.7 P recio d e futuros co m o un activ o q u e proporciona un rendim iento .......................................318
14.8 M odelo de black para valuar opciones sobre f u t u r o s ..................................................................319
14.9 O pciones am ericanas sobre futuros frente a opciones am ericanas s p o t ..................................320
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 321
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ................................................................................................................. 321
C a p ítu lo 15: L a s le tr a s g rie g a s ..................................................................................................................................325

15.1 E jem p lo ................................................................................................................................................... 325
15.2 Posiciones descubiertas y c u b ie r ta s ..................................................................................................326
15.3 E strateg ia s to p - lo s s ............................................................................................................................... 326
15.4 C obertura d e l t a .......................................................................................................................................328
15.5. T h e ta ........................................................................................................................................................ 335
15.6 G a m m a ......................................................................................................................................................337
15.7 Relación e n tre d elta, th e ta y g am m a ............................................................................................... 340
15.8 V e g a .......................................................................................................................................................... 341
15.9 R h o .............................................................................................................................................................343
15.10 R ealidades d e la c o b e r tu ra ................................................................................................................... 344
15.11 A nálisis d e e s c e n a r io s ...........................................................................................................................344
15.12 A m pliación d e fórm ulas ......................................................................................................................346
15.13 C reación sintética d e opciones co m o seguro de c a r t e r a .............................................................348
15.14 V olatilidad del m ercado d e valores ..................................................................................................350
R e s u m e n ................................................................................................................................................. 351
Lectura com plem entaria ......................................................................................................................352
www.FreeLibros.me
•• •
v iii Contenido
Exam en (respuestas a l final del libro)................................................................................................352

C ap ítu lo 16: Á rb o le s b in o m ia le s e n la p r á c t i c a .............................................................................................. 357

16.1 M odelo binom ial para una acción q u e no paga divid en d o s .....................................................357
16.2 U so del árbol binom ial para opciones sobre índices, divisas y contratos d e futuros . . . . 364
16.3 M odelo binom ial para una acción q u e paga d iv id e n d o s ........................................................... 367
16.4 A m pliaciones del m étodo básico de árboles b in o m ia le s ........................................................... 369
16.5 R o cedim iento alternativo para co n stru ir á r b o l e s ........................................................................371
16.6 Sim ulación M onte C a r i o .................................................................................................................... 374
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 375
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ............................................................................................. 376
C ap ítu lo 17: S o n risa s d e v o l a t i l i d a d .................................................................................................................... 379

17.1 O pciones sobre divisas ...................................................................................................................... 379
17.2 O pciones sobre a c c io n e s .................................................................................................................... 382
17.3 E structura tem poral d e la volatilidad y superficies d e v o la tilid a d ........................................... 384
17.4 A nticipación d e un increm ento súbito im portante ...................................................................... 386
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 387
Exam en (respuestas al final del libro)................................................................................................389
C ap ítu lo 18: V alor en r ie s g o ......................................................................................................................................395

18.1 La m edida V a R ..................................................................................................................................... 395
18.2 Sim ulación h i s t ó r i c a ........................................................................................................................... 398
18.3 M étodo d e construcción de m o d e lo s ..............................................................................................399
18.4 M odelo lineal ....................................................................................................................................... 403
18.5 M odelo cuadrático ..............................................................................................................................405
18.6 C álculo d e volatilidades y correlaciones .....................................................................................408
18.7 C om paración d e m étodos ................................................................................................................. 412
18.8 R u e b a s d e estrés y B ack T e s tin g ..................................................................................................... 413
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 413
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................4 1 4
Exam en (respuestas a l final del libro)............................................................................................... 415
R eg u n tas y problem as ........................................................................................................................415
R o cedim iento del m apeo ...................................................................................................................419
C ap ítu lo 19: O p c io n es s o b r e ta s a s d e i n t e r é s ................................................................................................... 421

19.1. O pciones sobre tasas de interés negociadas e n b o l s a ............................................................... 421
19.2 O pciones intercaladas e n b o n o s ....................................................................................................... 423
19.3 M odelo d e B l a c k .................................................................................................................................. 423
19.4 O pciones europeas sobre b o n o s ....................................................................................................... 425
www.FreeLibros.me
C ontenido ¡x
19.5 C A P S d e tasas d e i n t e r é s .................................................................................................................... 427

19.6 O pciones europeas sobre SW A P S ................................................................................................... 433
19.7 M odelos d e estru ctu ra tem poral ......................................................................................................436
R e s u m e n ...................................................................................................................................................437
E xam en (respuestas al final del libro) .............................................................................................438
Preguntas d e t a r e a ..................................................................................................................................440
C a p ítu lo 2 0 : O p c io n es e x ó tic a s y o tro s p ro d u c to s n o e s t á n d a r ................................................................. 443

20.1 O pciones e x ó t i c a s .................................................................................................................................443
20.2 T ítulos respaldados por h i p o t e c a s ...................................................................................................448
20.3 SW A P S no e s tá n d a r .............................................................................................................................. 450
R e s u m e n ...................................................................................................................................................456
C a p ítu lo 2 1 : D e riv a d o s d e c r é d i t o ......................................................................................................................... 461

21.1 SW A P S de incum plim iento d e créd ito ........................................................................................... 461
21.2 índices d e crédito .................................................................................................................................4 6 4
21.3 D eterm inación d e SPR E A D S C D S .................................................................................................465
2 1 .4 SW A P S efe rendim iento total .............................................................................................................470
21.5 C D S Jbrwards y opciones sobre C D S ........................................................................................... 471
21.6 O bligaciones d e d eu d a garantizadas .............................................................................................471
R e s u m e n ...................................................................................................................................................4 7 4
C a p ítu lo 2 2 : D e riv a d o s del c lim a , e n e r g ía y s e g u r o s .....................................................................................477

22.1 D erivados del clim a ............................................................................................................................ 477
22.2 D erivados d e e n e r g ía ............................................................................................................................ 478
22.3 D erivados d e seguros ..........................................................................................................................481
R e s u m e n ...................................................................................................................................................482
Preguntas y problem as ........................................................................................................................4 8 4
Pregunta d e ta re a ..................................................................................................................................4 8 4
C a p ítu lo 2 3 : E r r o r e s e n e l u so d e d e riv a d o s y lo q u e n o s e n s e ñ a n ..........................................................485

23.1 Lecciones para todos los usuarios d e d e r iv a d o s .......................................................................... 485
23.2 L ecciones para las instituciones fin a n c ie ra s ..................................................................................489
23.3 Lecciones para las corporaciones no financieras ........................................................................493
R e s u m e n ...................................................................................................................................................4 9 4
www.FreeLibros.me
X Contenido
R e s p u e sta s a la s p re g u n ta s de e x a m e n ...................................................................................................................497
C apítulo 1 ................................................................................................................................................ 497
C apítulo 2 ................................................................................................................................................ 498
C apítulo 3 ................................................................................................................................................ 498
C apítulo 4 ................................................................................................................................................ 499
C apítulo 5 .................................................................................................................................................501
C apítulo 6 ...............................................................................................................................................501
C apítulo 7 .................................................................................................................................................502
C apítulo 8 .................................................................................................................................................504
C apítulo 9 .................................................................................................................................................506
C apítulo 1 0 .............................................................................................................................................. 506
C apítulo 11 .............................................................................................................................................. 507
C apítulo 1 2 .............................................................................................................................................. 509
C apítulo 1 3 .............................................................................................................................................. 510
C apítulo 1 4 .............................................................................................................................................. 512
C apítulo 1 5 .............................................................................................................................................. 513
C apítulo 1 6 .............................................................................................................................................. 514
C apítulo 1 7 .............................................................................................................................................. 515
C apítulo 1 8 .............................................................................................................................................. 515
C apítulo 1 9 .............................................................................................................................................. 517
C apítulo 2 0 .............................................................................................................................................. 518
C apítulo 2 1 .............................................................................................................................................. 518
C apítulo 2 2 .............................................................................................................................................. 519
G lo sario d e té r m in o s ......................................................................................................................................................521
S o ftw a re D e riv a G e m ......................................................................................................................................................537

C alculadora d e o p c i o n e s ......................................................................................................................537
Q e a d o r d e aplicaciones ......................................................................................................................540
P rin c ip a le s b o ls a s q u e n e g o cia n f u tu r o s y o p c i o n e s ........................................................................................543
"Rabia d e v a lo re s d e N(x) c u a n d o x ^ 0 ...................................................................................................................544
H abla d e valores d e N (x) c u an d o x ^ 0 ..................................................................................................................... 545
ín d ic e 547
www.FreeLibros.me
Prefacio
Inicial m ente, algunos colegas a quienes les gustó m i libro anterior, Options, Futures, a n d O th er D e-
rivatives, consideraron que e l material estab a algo avanzado para sus estudiantes. E so me persuadió
a escrib ir Introducción a los m ercados de fu tu r o s y o p cio n es, el cual aborda casi los m ism os tem as,
pero en una form a m ás com prensible para los lectores q u e han tenido una preparación lim itada en
m atem áticas. U na diferencia im portante e n tre am bos libros es q u e éste no incluye cálculo. Introduc
ción a lo s m ercados de fu tu ro s y opciones es adecuado para las asignaturas electivas de nivel licen
ciatura y posgrado q u e ofrecen las facultades de adm inistración, econom ía, y d e otras disciplinas.
A dem ás, e ste libro será m uy útil para m uchos profesionales q u e deseen m ejorar su com prensión de
los m ercados de futuros y opciones.
Los profesores pueden utilizar e ste libro d e varias m aneras. Q u iz á algunos sólo deseen cu b rir
los prim eros once capítulos, y term inar con los árboles binom iales. Para los que quieran ab arcar
m ás, hay diferentes secuencias para c u b rir e l m aterial d e los capítulos 12 a 23. Del 16 e n adelante,
cada capítulo e s tá diseñado de tal m anera q u e sea independiente d e los d em ás y se p u ed a incluir u
o m itir sin problem a alg u n o en un curso. Mi recom endación sería q u e term inara un curso con e l c a
pítulo 23, e l cual siem pre será interesante y entretenido para los estudiantes.
Novedades en esta edición

Se han realizado m uchos cam bios para actualizar e l m aterial y m e jo ra rla presentación. P o r ejem plo:
1. En e l capítulo 1 se incluyó m aterial sobre los fondos de cobertura.
2. El capítulo 4 co n tien e una descripción m ás detallada d e la te o ría de la preferencia p o r la

liquidez y cóm o adm inistran los bancos su ingreso neto p o r intereses.
3. El capítulo 7 incluye m aterial sobre diferentes tipos d e sw aps, ya que m uchos profesores
prefieren abordarlo inm ediatam ente después d e ex p licar los sw a p s p lain va n illa de tasas
d e interés y d e divisas.
4. Los capítulos 8 y 12 presentan m ás m aterial relacionado c o n las opciones sobre acciones

para directivos. Los tem as co m o antedatado y valuación son muy novedosos, y encuentro
que los estudiantes disfrutan analizándolos.
XI
www.FreeLibros.me
••
xu Prefacio
5. B capítulo 11 contiene m aterial sobre e l uso d e árboles binom iales para opciones sobre ín
dices, divisas y futuros, ya q u e m uchos profesores prefieren cubrirlo a l ex p licar p o r pri
m era vez e l tem a d e los árboles binom iales.
6. Se reestructuró e l capítulo 13, q u e a h o ra em pieza con alg u n o s ejem plos sobre la fo rm a de

usar opciones sobre índices y divisas, y después ab o rd a tem as d e valuación. E sto hace q u e
d capítulo sea m ás agradable para los estudiantes.
7. El capítulo 14 analiza c o n m ás d etalle e l uso d e l m odelo d e B lack co m o u n a alternativa al

m odelo B lack-Scholes para valuar una a m p lia g am a d e opciones europeas.
8. A hora el capítulo 15 ex p lica las letras griegas utilizando opciones sobre u n a acció n q u e no
paga dividendos. Las fórm ulas para calcu lar las letras griegas para o tro s tipos d e opciones
se presentan e n u n a ta b la c asi a l final del capítulo.
9. En el capítulo 17, la ex p licació n d e p o r q u é la sonrisa d e volatilidad de una o p ció n de c o m

pra e s igual a la de u n a o p ció n d e venta cuando am bas opciones tienen e l mismo v en ci
m iento, se ha trasladado a un apéndice.
10. E m aterial sobre derivados d e crédito d e l capítulo 21 se actu alizó c o n inform ación sobre
C D X , iTraxx y negociación d e un solo tram o.
11. A hora se usan dos tipos de recuadro para d estacar e l m aterial. Uno es para las P anorám i
cas de negocios, y e l o tro (con esquinas redondeadas) para ejem plos num éricos.
12. H ice un pequeño cam b io en la notación con respecto a l sím bolo 0 , e l cual representa una
distribución norm al. Com o se acostum bra, el segundo argum ento d e 0 ahora e s la varian-
za en vez d e la desv iació n estándar de la distribución.
S o ftw are
E ste libro incluye la v ersió n 1.51.01 d e D erivaG em , q u e c o n sta d e dos ap licacicn es d e E x cel: la
C alculadora d e o p cio n es y e l C reador d e a p lica cio n es. L a C alcu la d o ra d e o p cicn es e s un so ft
w are fácil d e usar para valu ar u n a a m p lia g a m a d e o p cio n es. El C re ad o r d e ap licacio n es c o n tie
ne diversas funciones d e E x cel c o n las q u e los usuarios c re an sus propias ap licacio n es. In clu y e
varias aplicaciones de m uestra y perm ite q u e los estu d ian tes ex p lo ren las propiedades de las o p
ciones y los pro ced im ien to s num éricos c o n m ás facilidad; ad em ás perm ite d iseñ a r ta re as m ás in
teresantes.
E softw are se d escrib e con m ás d etalle a l final d e l libro. Las actualizaciones d e l softw are se
pueden descargar d e l sitio Web:
h t t p : / / w w w . r o t m a n .u t o r o n t o .c a / ~ h u l l
D iapositivas
Hay cientos d e diapositivas en P ow erPoint (en inglés) disponibles d e sd e e l sitio W eb. Los profeso
res que adopten e l libro para sus cursos pueden adaptar las diapositivas para satisfacer las n ecesi
dades particulares de su curso.
R espuestas a los p ro b le m a s d e fin d e c a p ítu lo
Al final d e c ad a capítulo (excepto e l últim o) hay siete preguntas de exam en que los estudiantes pue
den usar para probar rápidam ente su co m p ren sió n de los conceptos clave. L a s respuestas a estas
www.FreeLibros.me
• ••
Prefacio XUl
preguntas se proporcionan a l final d e l libro. A dem ás, para ay u d ar a u n a m ejor com p ren sió n , se
incluyen alrededor d e 270.
F inalm ente, hay alrededor d e 100 Preguntas d e ta re a a l final d e los capítulos. L as respuestas a
estas preguntas se encuentran e n e l M anual d e l instructor, d isponible sólo para los profesores q u e
adopten e l libro. (C onsulte a su representante de Pearson Educación).
R e c o n o c im ie n to s
M uchas personas han contribuido e n la producción d e e s te libro. E n tre los académ icos, estudiantes
y profesionales que han realizado sugerencias excelentes y útiles a trav és d e los años e stá n Farhang
A slani, E m ilio B aron e, G iovanni B arone-A desi, G eorge B lazenko, Laurence B ooth, P h elim B oy-
le, P e te r C arr, Don C h an ce, J. P. C h ateau , Brian D onaldson, Jerom e D uncan, Steinar E k ern , R obert
E ldridge, D avid Fow ler, L ouis G ag n o n , M ark G arm an , D ajiang G u o , B ernie H ildebrandt, Jim
H illiard, Basil K alym on, P atrick K earney, C heng-kun K uo, Elizabeth M aynes, E ddie M izzi, Iz z y
N elken, Paul P otvin, R am ón R abinovitch, R ichard R endlem an, G ordon R oberts, E d w a rd Robbins,
C hris R obinson, John Rum sey, K laus Schurger, Eduardo S chw artz, M ichael Selby, Piet S ercu, Yo-
chanan S hachm urove, Bill Shao, Stuart T urnbull, Y isong Tian, Ton Vorst, G eorge W ang, Z hanshun
W ei, Bob W haley, A lan W hite, Q unfeng Yang y J o z e f Z em ek.
M e g u staría agradecer en particular a A lan W hite. Alan e s un co leg a de la U niversity o f T oron-
to con quien he realizado investigación conjunta de opciones y fiituros d u ra n te m ás d e 20 años. H e
m os dedicado m uchas horas a l análisis d e diferentes asuntos relacionados con los m ercados d e o p
ciones y futuros. M uchas de las nuevas icfeas d e e s te libro, y d e las nuevas form as de ex p licar las
antiguas, son tanto d e A lan com o m ías. Alan realizó gran parte del trab ajo d e desarrollo del so ft
ware D erivaG em .
A gradezco de m anera especial a m i ed ito r en Prentice Hall, M ark Pfaltzgraff, y a su editora a d
ju n ta, M ary K ate M urray, p o r su apoyo, entusiasm o, co n sejo y estím ulo. M i agradecim iento ta m
bién para S cott Barr, L eah Jew ell, Paul D onnelly, M aureen R iopelle y D avid A lexander, quienes en
distintas ocasiones e n e l pasado desem peñaron roles c lav e e n e l desarrollo del libro.
Son bienvenidos los com entarios sobre e l libro por parte d e los lectores. Mi dirección d e c o
rreo electrónico es:
h u l l @ r o t m a n .u t o r o n t o .ca
John Hull
H o feso r d e D erivados y A dm inistración d e Riesgos
de M aple Financial G roup
E scuela d e A dm inistración Jo sep h L. Rotm an
U niversity o f Toronto
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Introducción
En los últim os años, los m ercados d e derivados han adquirido una im portancia c ad a v e z m ayor en
el m undo de las finanzas y las inversiones. H em os llegado a una e tap a en la q u e es fundam ental
que todos los profesionales d e las finanzas entiendan cóm o operan estos m ercados, de qué m anera
pueden utilizarse y qué d eterm in a los precios e n ellos. E ste libro ab o rd a estos aspectos.
E n e ste capítulo inicial analizam os, e n prim er lugar, los m ercados d e futuros, a plazo y d e o p
ciones. E xam inam os su historia y proporcionam os una visión general d e có m o los usan los co b er-
turistas, especuladores y arbitrajistas.
1.1 C O N T R A T O S DE FU TU RO S
Un contrato d e fu tu r o s es un acuerdo para co m p rar o vender un activ o e n una fecha específica en
el futuro a un precio determ inado. H ay m uchas bolsas de valores e n todo e l m undo q u e negocian
contratos de futuros. L a B olsa d e C om ercio d e C hicago (www. c b o t . com ) y la B olsa M ercantil
de C hicago (www. em e .c o m ) son las dos bolsas d e futuros más grandes d e E stados U nidos d e
A m érica. (E stablecieron un acuerdo de fusión en 2006). Las dos bolsas m ás im portantes d e E u ro
pa son E u ro n ex t (w w w . e u r o n e x t . com ), la cual se fusionó con la B olsa d e Valores de N ueva
York (w w w .n y s e .c o m ) e n 2006, y E u rex (w w w . e u r e x c h a n g e . c o m ), copropiedad d e la
D eutsche B órse (B olsa alem ana) y la B o lsa suiza. E ntre otras im portantes bolsas d e valores están
la B olsa d e M ercadorias y Futuros (www. bm f . c o m . b r ) de Sao Paulo, el M ercado Financiero d e
Tokio (w w w . t f x . c o . j p ), la B olsa d e Singapur (w w w . s e s . c o m . s g ) y la B olsa d e Futuros
de S yd n ey (www. s f e . c o m . a u ). Al final d e este libro se presenta una tab la, la cual proporciona
una lista más com pleta.
Las bolsas de futuros perm iten negociar entre sí a las personas q u e desean com prar o vender
activos e n el futuro. E n m arzo, un negociante d e N ueva York podría ponerse e n contacto c o n un in
term ediario para d a rle instrucciones d e q u e c o m p re 5,000 bushels d e m aíz con fecha d e e n tre g a en
julio. El interm ediario com unicaría inm ediatam ente las instrucciones del clien te a la B olsa d e C o
mercio de C hicago. Al m ism o tiem po, otro negociante de Kansas podría d a r instrucciones a un in
term ediario d e q u e venda 5,000 bushels d e m aíz con fecha d e en treg a en ju lio . E stas instrucciones
tam bién se com unicarían a la B olsa d e C om ercio d e C hicago. Se determ inaría un precio y a sí se
podría realizar la transacción.
El negociante d e N u ev a York q u e aceptó co m p rar tie n e lo q u e se co n o ce co m o u n a posición
larga e n un contrato d e fu tu r o s ; e l negociante de K ansas que aceptó vender tie n e lo q u e se d en o -
1
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
F ig u ra 1 .1 C ontrato d e futuros (asum iendo q u e se m antiene hasta su vencim iento)
M arzo: el n eg o c ia n te to m a u n a p o sic ió n larg a e n u n c o n tra to d e fu tu ro s

d e m a íz d e ju li o a 3 0 0 ce n ta v o s d e d ó la r p o r bushel
Ju lio : el n eg o c ia n te d e b e c o m p ra r 5 ,0 0 0 b u sh e ls d e m a íz e n $ 1 5 ,0 0 0
mina u n a posición corta en un contrato de fu tu ro s. El precio recibe el n o m b re d e precio d e futuros.

A sum irem os que el precio es d e 300 centavos de d ólar por bushel. E ste precio, al igual que c u al
quier o tro , e stá determ inado por las leyes d e la o fe rta y la dem anda. Si e n un m om ento dado hay
más personas q u e desean v en d er m aíz de ju lio q u e com prarlo, e l precio baja. Entonces entrarán
nuevos com pradores al m ercado, d e ta l m anera q u e se m antenga un equilibrio entre com pradores y
vendedores. Si h a y más personas q u e desean co m p rar m aíz d e ju lio q u e venderlo, e l precio sube,
por razones sim ilares.
En el capítulo 2 se analizarán tem as co m o los requisitos d e m argen, los procedim ientos d e li
quidación diaria, las prácticas d e negociación, las com isiones, los diferenciales d e dem anda y o fe r
ta (bid-offer Spreads) y e l papel d e la cám ara d e com pensación. Por ahora, asum im os q u e e l resul
tado final d e los acontecim ientos que acabam os d e d escrib ir es que e l negociante d e N ueva York
acordó co m p rar 5,000 bushels d e m aíz a 300 centavos d e d ó la r por bushel e n ju lio y que el nego
ciante d e K ansas aceptó v en d er 5,000 bushels d e m aíz a 300 centavos d e d ó la r por bushel en ju lio .
Ambas partes establecieron un contrato obligatorio, e l cual se ilustra e n la fig u ra 1.1.
Un precio d e futuros co n trasta con e l precio sp o t (al contado). E l precio sp o t es para una e n
trega inm ediata o casi inm ediata. E l precio d e futuros e s e l precio d e en treg a en a lg u n a fecha futu
ra. Por lo general, am bos precios son diferentes. C om o verem os e n capítulos posteriores, e l precio
de futuros puede ser m ayor o m enor q u e e l precio spot, o d e contado.
H IS T O R IA D E L O S M E R C A D O S D E F U T U R O S
Los m ercados de futuros se rem ontan hasta la E dad M edia. En un principio se crearon para satisfa
cer las necesidades de agricultores y negociantes. C onsidere la situación de un agricultor, en abril d e
cierto año, que cosechará una can tid ad conocida de grano en ju n io . H ay incertidum bre acerca del
precio q u e e l agricultor recibirá por e l grano. E n épocas d e escasez podría obtener precios relativa
m ente altos, sobre todo si e l agricultor no tiene prisa por vender. Por otro lado, e n épocas d e super
abundancia e l grano tendría que d esech arse a precios d e liquidación. Tanto e l agricultor com o su
fam ilia están claram ente expuestos a un enorm e riesgo.
A continuación, considere una em p resa q u e tie n e u n a necesidad co n stan te d e grano. L a e m p re
sa tam bién e stá ex p u esta al riesgo d e precio. E n algunos añ o s, una situación d e superabundancia d a
lugar a precios favorables, pero, e n otros añ o s, la escasez o casiona q u e los precios sean ex o rb itan
tes. T iene sentido q u e e l agricultor y la em p resa se reúnan en abril (o incluso an tes) y acuerden un
precio para la producción d e grano d e l agricultor e n ju n io . Esto im plica q u e establezcan un tipo de
contrato d e futuros. E ste contrato ofrece a c ad a parte una m anera d e elim in ar e l riesgo a l que se e n
frenta debido a la incertidum bre del precio futuro del grano.
www.FreeLibros.me
Introducción 3
Podríam os preguntar qué ocurre con las necesidades de grano d e la em presa el resto del año. U na
vez q u e term ina la tem porada de cosecha, el grano se debe alm acenar hasta la siguiente temporada.
Con esto, la em presa no asum e ningún riesgo de precio, pero sí incurre en costos de alm acenam ien
to. Si e l agricultor o alguna o tra persona alm acena el grano, tanto la em presa com o el alm acenista se
enfrentan a los riesgos relacionados con el precio futuro del grano y, d e nuevo, los contratos de fu tu
ros juegan un papel claro.
Bolsa de C om ercio de C h icago

La B olsa d e C om ercio d e C hicago (CBOT, por sus siglas e n inglés) se estableció en 1848 para c o n
ju n ta r agricultores y negociantes. Inicialm ente, su tarea principal fue estandarizar las cantidades y
calidades de los gran o s q u e se negociaban. E n pocos años se desarrolló e l prim er contrato d e fu tu
ros, conocido com o contrato to -a rrive (para e l futuro). Los especuladores se interesaron ráp id a
m ente e n e l contrato y descubrieron que su negociación e ra una alternativa atractiva para la nego
ciación del grano m ism o. En la actu alid ad , la B olsa d e C om ercio d e C hicago ofrece contratos d e
futuros sobre diversos activos subyacentes, co m o m aíz, avena, soya, harina d e soya, aceite d e so
ya, trigo, bonos d e l Tesoro y notas d e l Tesoro.
Bolsa M ercantil de C h icago

En 1874 se estableció la B olsa d e Productos A grícolas d e C hicago, ofreciendo un m ercado para m an
tequilla, huevos, aves y otros productos agrícolas perecederos. En 1898, los negociantes d e m ante
quilla y huevos se retiraron d e la bolsa para fo rm ar e l M ercado d e M antequilla y H uevos
de C hicago. E n 1919 cam b ió de n o m b re a B o lsa M ercantil d e C h icag o (C M E , p o r sus siglas en
inglés) y se reorganizó para las negociaciones d e futuros. D esde en to n ces, la bolsa h a p ro p o rcio
nado un m ercado d e futuros para m uchas com m odities (m ercancías), co m o derivados porcinos
(1961), ganado bovino en pie (1964), ganado porcino e n p ie (1966) y ganado bovino de e n g o r
da (1971). E n 1982 introdujo un contrato d e futuros sobre e l ín d ice A ccionario d e Standard &
P oor’s (S& P) 500.
La B olsa M ercantil d e C hicago inició en 1972 la negociación d e futuros e n m onedas ex tran je
ras. E n tre los futuros sobre divisas q u e se negocian actualm ente están la libra esterlin a, e l d ó la r c a
nadiense, el yen jap o n és, e l franco suizo, e l d ólar australiano, el peso m exicano, e l real brasileño,
el rand sudafricano, el d ó la r neozelandés, e l rublo ruso y e l euro. L a B olsa M ercantil d e C hicago
negocia el m uy popular contrato d e futuros sobre eurodólares. (C om o se ex p licará e n capítulos p o s
teriores, éste es un contrato sobre e l valor futuro de una ta s a de interés a corto plazo). E sta bolsa
tam bién h a introducido contratos d e futuros sobre el clim a y bienes raíces.
N egociación electrónica
Tradicional m ente, los contratos d e futuros se han negociado usando lo que se conoce co m o sistem a
de subasta a viva voz (open-outcry system ). E sto requiere que los negociantes se reúnan físicam en
te e n e l piso de la bolsa, conocido com o “recinto”, y q u e em pleen una com plicada serie d e señas m a
nuales para indicar las transacciones q u e les gustaría realizar. E n e l ejem plo que consideram os a n te
riorm ente, un operador de piso representaría a l inversionista de N ueva York q u e deseaba com prar
m aíz d e julio y otro al inversionista d e Kansas que deseaba vender m aíz de julio.
Las bolsas reem plazan cada vez m ás a l sistem a d e subasta a viva v o z por la negociación e le c
trónica. E sto requiere q u e los negociantes ingresen sus transacciones p o r m edio d e un teclado y una
com putadora para relacionar a com pradores y vendedores. M uchas bolsas de todo el m undo son to
talm ente electrónicas. E n la C BO T y la C M E , los contratos d e futuros se negocian tanto electró n i
cam ente com o e n e l piso de la bolsa.
www.FreeLibros.me
4 CAPÍTULO 1
1.3 EL M E R C A D O O T C (O V E R -T H E -C O U N T E R )
No todas las negociaciones se realizan en bolsas d e valo res, ya q u e , lo q u e se co n o ce co m o m erca

do over-the-counter (no inscrito e n la bolsa), u O TC , e s una alternativa im portante a las bolsas. E s
te m ercado consiste e n u n a re d d e agentes de bolsa, vinculados p o r teléfono y com putadora, que no
se reúnen físicam ente. L as transacciones se realizan por teléfono. U na parte d e la transacción su e
le ser un negociante q u e trab aja para una institución financiera. L a o tra parte bien puede ser un ne-
gDciante que trabaja para otra institución financiera, un tesorero corporativo, o un adm inistrador d e
fondos. A m enudo las instituciones financieras actúan com o creadores d e m ercado d e los in stru
mentos q u e se negocian c o n m ayor frecuencia. Esto significa q u e siem pre están preparados para
cotizar tanto un precio d e d em an d a (un precio al q u e están dispuestos a com prar) com o un precio
de oferta (un precio al q u e están dispuestos a vender).
R jr lo general, las conversaciones telefónicas del m ercado over-the-counter se graban. Si hay
algún problem a sobre lo q u e se acorrió, las grabaciones se reproducen para resolverlo. P o r lo com ún,
las transacciones d e l m ercado over-the-counter son m ucho m ayores q u e las del m ercado negociado
en la bolsa (ex-change traded). U na ventaja im portante d e e ste m ercado es q u e los térm inos de un
contrato no necesitan ser los q u e se especifican e n una bolsa d e valores. Los participantes del m er
cado tienen la libertad de negociar cualquier acuerdo q u e sea m utuam ente atractivo. U na d esventa
ja es q u e, por lo com ún, en una transacción over-the-counter, hay algún riesgo de crédito (es decir,
hay un pequeño riesgo de incum plim iento del contrato). C om o verem os e n e l capítulo siguiente, las
bolsas d e valores se han organizado para elim inar prácticam ente todo riesgo d e crédito.
Los m ercados d e derivados, tanto o v e r th e co u n ter com o el negociado e n bolsa, son enorm es.
A unque las estadísticas q u e se recolectan para los dos m ercados no son ex actam en te com parables,
es evidente que el m ercado over-the-counter e s mucho m ayor q u e e l negociado e n bolsa. E n 1998
el B anco de Pagos Internacionales (www. b i s . o r g ) com enzó a reunir estadísticas sobre los m er
cados. La figura 1.2 com para: a) los montos totales estim ados del principal subyacente a las transac
ciones pendientes e n los mercados over-the-counter entre 1998 y 2006, y b) el valor total estim ado de
los activos subyacentes a los contratos negociados en bolsa durante e l m ism o periodo. Con estas m e-
F ig u r a 1 .2 Tam año d e los m ercados de derivados over-the-counter y negociado e n bolsa
www.FreeLibros.me
Introducción 5
didas, para ju n io de 2006 e l m ercado over-the-counter h abía crecido a $ 370 billones de d ó lares y
el m ercado negociado en bolsa a 8 4 billones d e dólares.
Al interpretar estas cifras debem os recordar q u e el principal subyacente a una transacción over-
the-counter no e s igual a l v alor d e ésta. Un ejem plo d e un contrato over-the-counter es un acuerdo
para com prar dentro d e un a ñ o 100 m illones d e dólares estadounidenses con libras esterlinas a un
tipo de cam bio predeterm inado. E l m onto total del principal subyacente a e sta transacción e s d e 100
m illones de dólares. Sin em bargo, e l v alor del contrato podría ser sólo d e 1 m illón de dó lares. El
B anco d e Pagos Internacionales calcu la q u e el valor de m ercado bruto d e todos los contratos O TC
pendientes en junio d e 2006 e ra alrededor de 10 billones d e d ó la re s.1 *
1.4 C O N T R A T O S A PLAZO
Un contrato a plazo es sim ilar a un contrato de futuros en cuanto a que es un acuendo para com prar o
vender un activo e n una fecha futura específica a cierto precio. No obstante, en tanto que los contratos
d e futuros se negocian en bolsas, los contratos a plazo se negocian en el m ercado over-the-counter.
Los contratos a plazo sobre divisas son muy populares. C asi todos los bancos im portantes e m
plean com erciantes al contado y com erciantes a plazo. Los com erciantes a l contado negocian una d i
visa con una entrega casi inm ediata. Los com erciantes a plazo la negocian con una entrega a futuro.
La tabla 1.1 proporciona las cotizaciones del tipo d e cam bio e n tre la libra esterlina (GBP) y e l d ólar
estadounidense (USD) que podría haber efectuado un im portante banco internacional e l 14 d e julio
de 2006. La cotización representa la cantidad de USD por G B P L a prim era fila indica q u e e l banco
está dispuesto a co m p rar G B P en el m ercado a l contado (spot m arket) — es decir, para una entrega
prácticam ente inm ediata— a un tip o d e cam bio de 1.8360 dólares estadounidenses por G B P y vender
las libras esterlinas en el m ercado al contado a 1.8364 dólares estadounidenses por GBP. La segun
d a cotización indica que el banco está dispuesto a com prar libras esterlinas dentro de un plazo de un
m es a 1.8372 dólares estadounidenses por G B P y venderlas a un m es a 1.8377 dólares estadouniden
ses por G B P; la tercera cotización indica que e stá dispuesto a com prar libras esterlinas dentro d e
tres m eses a 1.8400 dólares estadounidenses por G B P y venderlas dentro d e tres meses a 1.8405 d ó
lares estadounidenses por GBP, etcétera.
Las cotizaciones son para transacciones m uy g ran d es. (C om o sabe qu ien haya viajado a l e x
tranjero, los clien tes m inoristas (retail cu sto m ers) se enfrentan a diferen ciales (spreads) m ucho
m ayores e n tre cotizacio n es d e d em an d a y d e o fe rta q u e las de la ta b la 1.1). D espués d e e x am in ar
T a b la 1 .1 C otizaciones al contado y a plazo del tipo d e cam bio USD/GBP,

del 14 d e ju lio d e 2006 (G B P = libra británica; U SD = dólar estad o u n i
dense; la cotización in d ica la can tid ad d e U SD p o r GBP)
D em anda Oferta
Al contado 1.8360 1.8364

Etentro d e 1 mes 1.8372 1.8377
Itentro d e 3 m eses 1.8400 1.8405
Etentro d e 6 m eses 1.8438 1.8444
1 U n c o n tra to q u e v ale $1 m illó n p ara u n a p a rte y - $ 1 m illó n p ara la o tra , te n d ría u n v a lo r d e m ercad o b r u to d e $1 m illó n .
* T o d as las ca n tid a d e s e x p re sa d a s e n e s te lib ro e s tá n e n d ó la re s e stad o u n id en se s, a m en o s q u e s e in d iq u e e x p re sa m e n te o tra
m oneda.
www.FreeLibros.me
6 CAPÍTULO 1
las cotizaciones d e la ta b la 1.1, una co rp o ració n grande p o d ría aco rd ar v en d er al banco 100 m i
llones de libras dentro d e seis m eses por 184.38 m illones d e dólares co m o parte d e su program a
de cobertura.
Hay una relación e n tre e l precio a plazo d e una m oneda ex tranjera, e l precio a l contado d e e sa
m oneda extranjera, las tasas d e interés dom ésticas y las tasas d e interés extranjeras. E sto se e x p li
ca en el capítulo 5.
1.5 C O N T R A T O S D E O P C IO N E S
H ay dos tipos básicos d e opciones: d e com pra y d e venta. U na opción d e co m p ra c*orga al tenedor
d derecho a co m p rar un activo en una fecha específica a cierto precio. U na opción d e ven ta crtor-
g3 a l ten ed o r e l derecho d e vender un activ o e n una fecha específica a cierto precio. El precio e s
tablecido en e l contrato se co n o ce co m o precio de ejercicio o precio strik e ; la fecha estip u lad a en
d contrato se c o n o ce com o fech a d e vencim iento. U na opción europea se ejerce sólo e n la fecha de
vencim iento y u n a opción am erica n a se p u ed e ejercer en cualquier m om ento d e su vida.
Etebemos destacar q u e u n a opción otorga a l tenedor e l derecho de hacer algo. El ten ed o r no tie
ne q u e ejercer e ste derecho. Esto distingue a las opciones de los contratos de futuros (o a plazo). El
tenedor de un contrato d e futuros largo tiene e l com prom iso d e com prar un activo a cierto precio
en una fecha futura específica. E n contraste, e l ten ed o r de una opción d e co m p ra tie n e la elección
de co m p rar e l activo a cierto precio e n una fecha futura esp ecífica. No cu esta nada (excepto los re
quisitos d e m argen, q u e se analizarán en e l capítulo 2) participar e n un contrato d e futuros. Por el
contrario, un inversionista d e b e pagar un precio por adelantado, q u e se co n o ce co m o p rim a d e la
opción, para participar en un contrato de opciones.
La bolsa m ás grande del m undo para negociar opciones sobre acciones es la B olsa d e O pciones
de C hicago (CBO E; w w w .c b o e .c o m ). La tabla 1.2 proporciona e l punto m edio d e las c o ti
zaciones de dem anda y o fe rta d e algunas opciones am ericanas que se negociaron sobre Intel
(teletipo: IN TC) e l 12 d e septiem bre de 2006. Las cotizaciones se tom aron del sitio Web de la
CBOE. El precio por acción de Intel al m om ento d e las cotizaciones e ra d e $19.56. Los precios d e
ejercicio de las opciones son $15.00, $17.50, $20.00, $22.50 y $25.00. Los vencim ientos son o c tu
bre d e 2006, enero d e 2007 y abril d e 2007. Las opciones de octubre, enero y abril tienen com o fecha
efe vencim iento e l 21 d e octubre de 2006, e l 20 de enero de 2007 y el 21 d e abril d e 2007, respec
tivamente.
T a b la 1 .2 R e c io s d e las opciones sobre Intel, 12 d e septiem bre d e 2006;

precio d e la acción = $19.56. (Fuente: CBO E)
O pciones de com pra O pciones d e venta
Precio d e ejercicio Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr.

($) 2006 2007 2 007 2006 2 007 2007
15 4.650 4.950 5.150 0.025 0.150 0.275

17.50 2.300 2.775 3.150 0.125 0.475 0.725
20.00 0.575 1.175 1.650 0.875 1.375 1.700
22.50 0.075 0.375 0.725 2.950 3.100 3.300
25.00 0.025 0.125 0.275 5.450 5.450 5.450
www.FreeLibros.me
Introducción 7
La tabla 1.2 ilustra varias propiedades de las opciones. El precio d e una opción de co m p ra d is
m inuye a m edida q u e aum enta e l precio d e ejercicio ; el precio d e una opción de v enta aum enta a
m edida q u e se increm enta e l precio d e ejercicio. Am bos tipos de opciones aum entan en v alor a m e
dida q u e se increm enta su tiem po a l vencim iento. U na opción de co m p ra con un precio d e ejercicio
de $25 debe ejercerse inm ediatam ente. P o r e ste m otivo, e l precio es igual para todos los vencim ien
tos. Estas propiedades d e las opciones se analizarán con más d etalle e n e l capítulo 9.
Suponga que un inversionista d a instrucciones a un interm ediario d e q u e co m p re un contrato
de o pción d e c o m p ra de abril sobre Intel con un precio de ejercicio d e $20.00. E l interm ediario
transm itirá estas instrucciones a un o p erad o r d e la C B O E . E ntonces e ste o p erad o r en co n trará a
otro o p erad o r que d e se e vender un contrato d e o p ció n de co m p ra d e abril sobre Intel c o n un p re
cio d e ejercicio d e $20.00 y acordarán un precio. P a ra los fines d e nuestro ejem p lo , ignoram os el
diferencial d e d em an d a y o fe rta y asum im os que el precio e s d e $ 1 .6 5 , co m o se indica en la tabla
1.2. É ste e s e l precio de una opción para c o m p ra r una acción. E n E stados U nidos d e A m érica, un
contrato de o pción e s un co n trato para co m p rar o vender 100 acciones. P o r lo tan to , e l in v ersio
nista d e b e d isp o n er q u e se rem itan $165 a la b o lsa a trav és d e l interm ediario. E n to n ces, la bolsa
hará que este m onto se tran sfiera a la o tra parte de la transacción.
E n nuestro ejem p lo , el inversionista obtuvo a un co sto de $165 e l derecho a com prar 100 a c
ciones d e Intel a $20.00 c ad a una. L a otra p a ite d e la transacción recibió $ 165 y acoixló vender 100
acciones de Intel a $20.00 por acción si el inversionista d e cid e ejercer la opción. Si e l precio d e In
tel no sube por arriba d e $20.00 antes del 21 d e abril d e 2007, la opción no se ejerce y el inversio
nista pierde $165. Pero si el precio de la acción d e Intel aum enta y la o p ció n se e jerce cu an d o es
de $ 3 0 , e l inversionista p o d rá com prar 100 acciones a $20.00 p o r acción cuando valen $30 p o r a c
ción. Esto genera una ganancia de $1,000 u $835 cuando se to m a en cu en ta el co sto inicial d e las
opciones.
U na transacción alternativa para e l inversionista sería la co m p ra d e un contrato d e o p ció n d e
venta d e abril con un precio d e ejercicio d e $17.50. E n la ta b la 1.2 vem os q u e e ste contrato c o sta
ría 100 X 0.725 o $72.50. El inversionista o b ten d ría el derecho a v en d er 100 acciones d e Intel a
$17.50 por acción antes del 21 d e abril d e 2007. Si el precio de la acción d e Intel perm anece por
arriba d e $17.50, la opción no se e jerce y e l inversionista pierde $72.50. Pero si el inversionista la
ejerce cuando e l precio d e la acción e s d e $15, obtiene una ganancia d e $250 por co m p rar 100 a c
ciones de Intel a $15 y venderlas a $17.50. L a utilidad neta después de to m a r e n cu en ta e l co sto d e
las opciones e s d e $177.50.
Las opciones q u e se negocian e n la C B O E son am ericanas. La fig u ra 1.3 m uestra la utilidad
del inversionista en función del precio final de la acción para las dos transacciones que hem os c o n
siderado si asum im os, para sim plificar, que son eu ro p eas, d e m odo q u e se ejercen sólo a su v en ci
miento.
E n capítulos posteriores se proporcionan detalles adicionales acerca de la o peración d e los
m ercados d e opciones y de q u é m anera los negociantes determ inan los precios, co m o los q u e se
presentan e n la tabla 1.2. E n e sta etap a observam os q u e hay cu atro tipos d e participantes en los m er
cados d e opciones:
1. Com pradores d e opciones d e co m p ra
2 . \fendedores de opciones d e co m p ra
3 . C bm pradores d e opciones d e v enta
4. \fendedores de opciones d e venta
Se dice que los com pradores tien en posiciones largas y q u e los vendedores tien en posiciones c o r
tas. L a venta d e una opción se co n o ce tam bién co m o expedir la opción.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
F ig u r a 1 .3 U tilidad neta d e : a ) co m p rar un contrato q u e co n siste en 100 opciones d e c o m p ra d e

abril sobre Intel con un precio d e ejercicio de $20.00 y b) co m p rar un contrato que co n siste en
100 opciones d e venta d e abril sobre Intel con un precio d e ejercicio d e $17.50
H IS T O R IA D E L O S M E R C A D O S D E O P C I O N E S
Las prim eras negociaciones de opciones d e v enta y d e co m p ra com enzaron e n E u ro p a y Estados

Unidos d e sd e e l siglo X VIII. E n los prim eros años, e l m ercado se ganó una m ala reputación d e b i
do a ciertas prácticas corruptas. U na d e ellas involucraba a interm ediarios q u e recibían opciones so
bre determ inada acción com o un incentivo para q u e recom endaran la acción a sus clientes.
Put and C all Brokers and Dealers Association

A principios del siglo XX, un grupo de em presas estableció la Put and C all B rokers a n d D ealers A s
sociation (A sociación d e interm ediarios y agentes de opciones d e com pra y venta). El objetivo d e
esta asociación e ra proporcionar un m ecanism o para reunir a com pradores y vendedores. Los inver
sionistas que deseaban com prar una opción establecían contacto con una d e las em presas m iem bro.
La em presa procuraría encontrar un vendedor o suscriptor d e la opción e n tre sus propios clientes o
los d e las em presas m iembro. Si no encontraba un vendedor, la em presa expendería la opción m is
ma a cam bio d e lo q u e se consideraba un precio adecuado.
El m ercado d e opciones d e Put a n d C all B rokers a n d D ealers A ssociation te n ía d o s defectos.
E prim ero: no había un m ercado secundario; e l co m p rad o r de u n a opción no te n ía e l derecho de
venderla a o tra parte antes d e su vencim iento. El segundo: no h abía un m ecanism o q u e g aran tiza
ra q u e el suscriptor de la opción cum pliría e l contrato. Si e l suscriptor no cum plía e l acuerdo c u an
do se ejercía la opción, e l co m p rad o r d ebíá recurrir a costosas dem andas.
Creación de bolsas de opciones

En abril de 1973, la B olsa de Com ercio de C hicago estableció una nueva bolsa, la B olsa de Opciones
de C hicago, con el propósito específico de negociar opciones sobre acciones. Desde entonces, los m er
cados d e opciones han adquirido cada vez m ás popularidad entre los inversionistas. L a Bolsa Ameri
cana de Valores (www. a m ex . com ) y la Bolsa de Valores d e Filadelfia (www. p h l x . com ) com enza
ron a negociar opciones sobre acciones en 1975. La B olsa del Pacífico (w w w . p a c i f i c e x . c o m )
hizo lo mismo en 1976. Para inicios d e la d écad a de 1980, e l volum en d e transacciones había
www.FreeLibros.me
Introducción 9
crecido tan rápidam ente que el núm ero de acciones subyacentes a los contratos de opciones negocia
dos c ad a día excedía al volumen diario de acciones cotizadas e n la B olsa de Valores de N ueva York.
L a B olsa Internacional d e Valores ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) inició la negociación [totalm ente elec
trónica] de opciones en el ano 2000 y la bolsa d e opciones de Boston ( w w w . b o s t o n o p t i o n s . c o m )
hizo lo m ism o en 2004.
E n la década de 1980, en E stados U nidos se desarrollaron m ercados de opciones sobre divisas,
opciones sobre índices bursátiles y opciones sobre contratos de futuros. L a B olsa de Valores d e Fi-
ladelfia e s la bolsa principal para negociar opciones sobre divisas. L a B olsa d e O pciones d e C h ica
go negocia opciones sobre el índice S & P 100 (O E X ), e l ín d ice S& P 500 (S P X ), el ín d ic e N asdaq
100 y el Prom edio Industrial D ow Jcnes (D JX ). L a m ayoría d e las b o lsas q u e hoy o frec e contratos
de futuros tam bién ofrece opciones sobres estos contratos. A sí, la B o lsa d e C om ercio d e C hicago
ofrece opciones sobre futuros d e m aíz, la B olsa M ercantil de C hicago ofrece opciones sobre fu tu
ros de ganado bovino en p ie, etc. A ctualm ente hay bolsas d e opciones en todo e l m undo. (V ea la
tabla al final d e e ste libro).
M ercado over-the-counter de opciones

El m ercado over-the-counter d e opciones h a crecido con m ucha rapidez desde principios d e la déca
da de 1980 y ahora e s m ayor q u e e l mercado negociado e n bolsa. U na ventaja de las opciones nego
ciadas e n e l m ercado over-the-counter es q u e puede adaptarse para satisfacer las necesidades par
ticulares de un tesorero corporativo o adm inistrador d e fondos. Por ejem plo, un tesorero corporativo
que desea una opción d e co m p ra europea para com prar 1.6 millones d e libras esterlinas a un tipo d e
cam bio de 1.9125 podría no encontrar exactam ente el producto requerido negociado e n una bolsa.
Sin em bargo, e s probable que m uchos bancos de inversión estén dispuestos a proporcionar una c o
tización para un contrato over-the-counter q u e satisfaga las necesidades precisas del tesorero.
1.7 T IP O S D E N E G O C IA N T E S
Los m ercados d e futuros, a plazo y de opciones han sido sorprendentem ente exitosos. L a razón
principal e s que han atraído a diversos tipos d e negociantes y tien en m ucha liquidez. C uando un in
versionista desea to m a r parte e n un co n trato , por lo general no tie n e problem a para encontrar a a l
guien dispuesto a ser la o tra parte.
Podem os identificar tre s categorías generales d e negociantes: coberturistas, especuladores y
arbitrajistas. Los coberturistas usan los contratos d e futuros, a plazo y d e opciones para reducir el
riesgo a l q u e se enfrentan por cam bios futuros e n una variable d e m ercado. L os especuladores los
utilizan para ap o star sobre la dirección fu tu ra d e un variable d e m ercado. Los arbitrajistas tom an
posiciones d e com pensación e n d o s o más instrum entos para asegurar u n a utilidad. C om o se d e s
cribe en la P anorám ica d e negocios 1.1, los fondos d e cobertura se han convertido en grandes u su a
rios de derivados c o n tres propósitos.
E n las siguientes secciones consideram os con m ás d etalle las actividades d e cada tipo d e n e
gociante.
1.8 C O B E R T U R IS T A S
En e sta sección m ostram os có m o los coberturistas reducen sus riesgos con contratos a plazo y o p
ciones.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
P a n o r á m i c a d e n e g o c i o s 1.1 F o n d o s d e c o b e rtu ra
Los fondos d e cobertura (hedge funds) se han convertido en im portantes usuarios d e derivados
con fines d e cobertura, especulación y aibitraje. Un fondo d e cobertura es sim ilar a un fondo d e
inversión e n q u e invierte fondos a fav o r d e los clientes. No obstante, a diferencia d e los fondos
de inversión, los fondos d e cobertura no necesitan registrarse bajo la le y federal d e valores d e
EUA. E sto se debe a q u e aceptan fondos únicam ente d e individuos financieram ente sofisticados
y no ofrecen sus títulos al público. Los fondos d e inversión están sujetos a regulaciones q u e re
quieren q u e las acciones incluidas e n los fondos lo sean d e m anera ju sta , y q u e las acciones sean
rescatables e n cualquier m om ento, q u e se divulguen las políticas d e inversión, q u e e l uso del a p a-
lancam iento sea lim itado, q u e no se tom en posiciones cortas, etc. Los fondos de cobertura están
relativam ente exentos de estas regulaciones, lo q u e les d a m ucha libertad para desarrollar e stra
tegias d e inversiones com plejas, poco convencionales y d e propiedad exclusiva. Las com isiones
que cobran los adm inistradores de fondos d e cobertura dependen del desem peño del fondo y son
relativam ente altas, com únm ente d e 1 a 2% del monto invertido m ás 20% d e las utilidades. Los
fondos d e cobertura han aum entado en popularidad, con más d e $1 billón invertidos e n todo el
mundo. Los “ fondos d e fondos” se establecieron para invertir e n una cartera d e otros fondos d e
cobertura.
La estrateg ia d e inversión q u e sigue un adm inistrador d e fondos d e cobertura suele im p li
car el uso d e derivados para establecer una posición esp ecu lativ a o d e aib itraje. U na vez q u e se
ha definido la estrategia, e l adm inistrador d e fondos d e cobertura debe:
1. E valuar los riesgos a los cuales se ex p o n e e l fondo.

2 . D ecidir q u é riesgos son aceptables y cuáles se cubrirán.
3 . D iseñar estrategias (que suelen incluir derivados) para c u b rir los riesgos inaceptables.
A continuación se presentan algunos ejem plos d e los nom bres usados para los fondos d e c o
bertura, ju n to con las estrategias d e negociación q u e siguen:
Arbitraje convertible: to m a d e una posición larga e n un bono convertible, junto con una p o si
ción c o rta adm inistrada activ am en te e n e l capital subyacente.
Valores e n dificultades: co m p ra d e títulos em itidos por em presas e n q u ieb ra o próxim as a la
quiebra.
M ercados em ergentes: inversión en la d e u d a y e l capital d e em presas de países e n d esarrollo o
em ergentes, y e n la deuda d e los países m ism os.
Fondo de crecim iento: inversión e n acciones d e crecim iento, ejerciendo una cobertura con las
ventas de opciones.
Macro o global: uso d e derivados para esp ecu lar sobre cam bios d e tasas de interés y tipos d e
cam bio.
M ercado neutral: co m p ra d e títu lo s q u e se consideran subvaluados y vender títulos q u e se c o n
sideran sobrevaluados, d e m anera q u e la exposición a la dirección general d e l m ercado sea d e
cero.
Cobertura con contratos de futuros

Suponga q u e e s 14 d e ju lio de 2006 y q u e Im portC o, u n a co m p añ ía con sede e n Estados U nidos de
A m érica, sabe q u e deberá p ag ar 10 m illones d e libras e l 14 de octubre de 2006 por los bienes q u e
com pró a un proveedor del Reino U nido. La tabla 1.1 m uestra las cotizaciones del tipo d e cam bio
U S D /G B P que realizó u n a institución financiera. Im portC o podría c u b rir su riesgo cam biario com -
www.FreeLibros.me
Introducción 11
E je m p lo 1.1 C bbertura c o n contratos a plazo
La fe c h a e s 14 de ju lio d e 2006. Im portC o debe pagar 10 m illones d e libras e l 3 d e o ctu b re d e

2006 por los bienes adquiridos del Reino U nido. U sando las cotizaciones d e la ta b la 1.1, c o m
pra 10 m illones d e libras esterlinas e n e l m ercado a plazo a tres m eses para asegurar un tipo d e
cam bio d e 1.8405 por las libras esterlinas q u e pagará.
ExportCo recibirá 30 m illones de libras esterlinas e l 14 d e octubre de 2006 d e un c lie n te en
el Reino U nido. U sando las cotizaciones de la tabla 1.1, vende 30 m illones d e libras esterlinas
en el m ercado a plazo a tres m eses para asegurar un tipo d e cam bio d e 1.8400 por las libras e s
terlinas que recibirá.
^ /
prando libras (G B P) a la institución financiera en e l m ercado a plazo a tres m eses a 1.8405. E sto
fijaría e l precio a pag ar a l ex p o rtad o r inglés en $18,405,000.
A co n tin u ació n , considere o tra em p resa estad o u n id en se, a la q u e denom inarem os E xportC o,
que e x p o rta bienes al R eino U nido y q u e, e l 14 d e ju lio d e 2006, sabe q u e recibirá 30 m illones
de libras esterlinas tre s m eses después. E xportC o p u ed e c u b rir su riesgo cam biario vendiendo
30 m illones d e libras esterlin as e n e l m ercado a plazo a tre s m eses a un tipo d e cam b io d e 1.8400.
Esto te n d ría e l efecto d e a se g u ra r los d ó lares estadounidenses que recib irá por las libras en
$55,200,000.
El ejem plo 1.1 resum e las estrategias d e co b ertu ra disp o n ib les p a ra Im portC o y ExportC o.
O bserve que sería m ejor para u n a em p resa d e cid ir no c u b rir q u e cubrir. O tra posibilidad es q u e le
vaya peor. C onsidere a Im portC o. S i e l tipo d e cam b io e s de 1.7000 el 14 d e o ctu b re y la e m p re
sa no lo h a cubierto, los 10 m illones d e libras q u e debe p ag ar le costarán 17 m illones d e dó lares,
un m onto m enor a $18,405,000. Por o tra p arte, si el tipo de cam bio es d e 1.9000, los 10 m illones
de libras le costarán 19 m illones d e dólares, ¡y la em presa desearía haberlos cubierto! L a posición de
ExportC o e s op u esta si no cubre. Si el tip o d e cam b io e n sep tiem b re resu lta ser m enor a 1.8400,
la em p resa d esearía h ab er cu b ierto ; si la ta s a e s m ayor a 1.8400, e sta rá satisfecha de no h ab er c u
bierto.
E ste ejem plo ilustra un aspecto clave d e la cobertura. L a cobertura reduce el riesgo, pero el re
sultado con e l uso d e cobertura no necesariam ente será m ejor q u e el resultado sin el uso d e la misma.
Cobertura con opciones

Las opciones tam b ién se usan co m o co b ertu ra. E l ejem plo 1.2 c o n sid e ra e l caso d e un in v ersio
nista q u e e n m ayo d e un año específico p o see 1,000 acciones d e M icrosoft. E l precio d e la acción
es d e $28 p o r acción. El inversionista e stá preocupado por una p o sib le d ism in u ció n d e l precio de
E je m p lo 1 .2 C obertura c o n opciones__________________________________________________
Es e l m es d e m ayo. Un inversionista q u e p o see 1,000 acciones d e M icrosoft d e se a protección

contra una posible dism inución del precio d e la acción durante los próxim os dos m eses. L as c o
tizaciones d e m ercado son las siguientes:
R e c io actual d e la acció n d e M icrosoft: $28
R ec io d e la opción d e v enta d e ju lio sobre M icrosoft con un precio d e ejercicio
de 27.50: $1
H inversionista co m p ra 10 contratos d e opciones de v enta a un co sto total d e $1,000. E sto le d a
d derecho a v ender 1,000 acciones a $27.50 por acció n durante los próxim os dos m eses.
______________________________________________________________________________________________ y
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
F ig u ra 1 .4 W o r dentro de d o s m eses de la ten en cia d e M icrosoft presentada en e l ejem plo 1.2
la acción e n los d o s próxim os m eses, p o r lo que d e se a protección. El in v ersio n ista podría co m p rar
10 co n trato s de o p cio n es de v e n ta de ju lio sobre M icrosoft e n la B o lsa de O pciones d e C hicago
con un precio d e ejercicio d e $27.50. E sto d a ría a l inversionista el d erech o a vender un total
efe 1,000 accio n es a un precio d e $27.50. Si e l precio co tizad o d e la o p ció n e s d e $ 1 , c a d a c o n tra
to de opciones c o sta ría 100 X $1 = $100, y e l co sto total de la estrateg ia d e co b ertu ra sería de
10 X $100 = $1,000.
La e strate g ia c u esta $ 1,000, pero g aran tiza q u e las acciones se vendan p o r lo m enos a $27.50
por acción d u ra n te la vida d e la opción. Si e l precio d e m ercado de M icrosoft c ae por debajo d e
los $27.50, las opciones se ejercen de m anera q u e se reciban $27,500 por to d a la ten en cia. C u an
do se to m a e n c u en ta e l co sto d e las o p cio n es, e l m onto o b ten id o e s de $26,500. Si e l precio d e
m ercado perm anece por arrib a d e $ 2 7 .5 0 , las opciones no se ejercen y se vencen sin valor. Sin
em bargo, e n e ste caso , e l v alor d e la ten en cia siem p re e x ce d e a $27,500 (o a $26,500 cu an d o se
tom a e n c u en ta e l costo d e las opciones). La fig u ra 1.4 m u estra e l v alor neto d e la c artera (d e s
pués d e to m a r e n c u en ta e l co sto d e las opciones) co m o función d e l precio d e la acció n d e M icro
soft dentro d e dos m eses. La lín e a punteada in d ica e l v alor d e la c artera, asum iendo q u e no hay
cobertura.
Una com paración

H ay u n a diferen cia fundam ental e n tre e l uso d e contratos a plazo y e l d e opciones con propósitos
de cobertura. L os contratos a plazo están diseñados p a ra n eu tralizar e l riesgo a l fijar e l precio q u e
el c o b eitu rista p a g ará o recibirá p o r e l activ o subyacente. P o r e l c o n trario , los contratos d e op cio
nes proporcionan seguro. O frecen a los inversionistas una m anera d e p rotegerse c o n tra los c am
bios adversos d e precios en e l futuro, perm itiéndoles beneficiarse d e los cam bios favorables d e
precios. A diferen cia d e los co n trato s a plazo, las opciones im plican e l pago d e u n a com isión por
adelantado.
www.FreeLibros.me
Introducción 13
1.9 ESPECU LADO RES
A hora analizarem os có m o usan los especuladores los m ercados d e futuros y opciones. E n tanto q u e
los coberturistas desean e v ita r una exposición a cam bios adversos en e l precio d e un activo, los e s
peculadores desean to m ar u n a posición e n e l m ercado. A puestan a q u e e l precio del activo su b irá o
bajará.
Especulación con futuros

C onsidere a un especulador estadounidense q u e cree, en febrero, q u e la libra esterlin a (£) se forta
lecerá frente a l d ó la r estadounidense durante los dos m eses siguientes y e stá dispuesto a respaldar
esa corazonada con un m onto d e £250,000. Algo q u e el especulador p u ed e hacer es co m p rar
£250,000 e n e l m ercado a l contado con la esperanza d e q u e la libra esterlin a se v en d a posterior
m ente a un precio m ás alto. (U na vez adquirida, la libra esterlin a se d eb erá m antener e n una c u en
ta q u e devengue intereses). O tra posibilidad e s to m a r una posición larga en cuatro contratos de fu
turos d e abril sobre libras esterlinas e n la C M E. (C ada contrato de futuros e s para co m p rar
£62,500). L a ta b la 1.3 resum e las dos alternativas en el supuesto d e que el tipo d e cam bio vigente
es d e 1.8470 dólares por libra y que el precio de futuros d e abril es de 1.8410 dólares por libra. Si
el tipo d e cam bio resulta ser d e 1.9000 dólares por libra e n abril, la alternativa de los contratos d e
futuros perm ite a l especulador o b ten er una utilidad de (1.9000 - 1.8410) X 250,000 = $14,750.
La alternativa d e l m ercado al contado d a lugar a 250 mil unidades d e un activ o adquirido en
$1.8470 e n febrero y vendido e n $1.9000 e n abril, d e tal m anera q u e se obtiene una utilidad de
(1.9000 - 1.8470) X 250,000 = $13,250. Si el tipo de cam bio baja a 1.8000 dólares por libra, el
contrato de futuros ocasiona una pérdida d e (1.8410 - 1.8000) X ¿ 0 , 0 0 0 = $10,250, e n tanto que
la alternativa del m ercado al contado o rig in a una pérdida d e (1.8470 - 1.8000) X 250,000 =
$11,750. Al parecer, las alternativas dan lugar a utilidades y pérdidas ligeram ente d iferentes, pero
estos cálculos no reflejan el interés ganado o pagado.
E ntonces, ¿cuál e s la d iferen cia e n tre las dos alternativas? L a prim era alternativa d e co m p rar
libras esterlinas requiere u n a inversión por adelantado d e $461,750. E n co n traste, la segunda a lte r
nativa requiere únicam ente q u e el especulador deposite un pequeño m onto de efectivo (quizá d e
$20,000) e n lo que se co n o ce co m o cu en ta d e m argen. (Las cuentas d e m argen se explican e n e l c a
pítulo 2). El m ercado d e futuros perm ite q u e el esp ecu lad o r o b ten g a apalancam iento. Con un d e
sem bolso inicial relativam ente pequeño, e l inversionista p u ed e to m ar una im portante posición e s
peculativa.
T a b la 1 .3 Especulación con contratos al contado y de futuros. Un contrato de futuros es sobre

£62,500. M argen inicial = $20,000
Transacción e n feb rero

Comprar £ 250,000 C om prar 4 contratos de fiituros
Precio a l contado = 1.8470 P recio d e fu tu r o s = 1.8410
Inversión $461,750 $ 20,000

U tilidad si e l precio al
contado d e abril = 1.9000 $13,250 $14,750
U tilidad si e l precio al
contado d e abril = 1.8000 -$ 1 1 ,7 5 0 -$ 1 0 ,2 5 0
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
Especulación con opciones

Las opciones tam bién se usan con fines d e especulación. Suponga q u e e s o ctu b re y que un esp ecu
lador cree q u e es probable q u e A m azon.com aum ente en valor durante los dos m eses siguientes.
A ctualm ente, e l precio d e la acción e s d e $20 y una opción de co m p ra a dos m eses con un precio
de ejercicio d e $22.50 se v en d e en e ste m om ento a $1. La ta b la 1.4 ilustra dos alternativas posibles
asum iendo q u e e l especulador e stá dispuesto a invertir $2,000. U na alternativa e s la co m p ra d e 100
acciones. La o tra im plica la co m p ra d e 2,000 opciones de co m p ra (es decir, 20 contratos d e o p c io
nes de com pra). Suponga que la co razo n ad a del esp ecu lad o r e s correcta y q u e e l precio de las a c
ciones d e A m azon.com sube a $27 para d iciem bre. L a prim era alternativa d e com prar la acción g e
nera una utilidad de
100 X ($27 - $20) = $700
No o b sta n te , la seg u n d a a lte rn ativ a e s m ucho m ás rentable. U n a o p ció n d e c o m p ra sobre A m a

zon.com un precio d e ejercicio d e $22.50 p ro p o rcio n a un beneficio d e $4.50 p o rq u e p erm ite q u e
algo q u e tie n e un valor d e $27 se ad q u iera p o r $22.50. E l beneficio total o b ten id o d e las 2,000
opciones com pradas bajo la seg u n d a a lte rn ativ a es
2,000 X $4.50 = $9,000
Si se resta e l costo original de las opciones se g en era una utilidad neta d e

$9,000 - $2,000 = $7,000
R r lo tan to , la estrategia d e co m p ra d e opciones e s 10 veces más rentable q u e la estrategia d e com

pra d e la acción.
Las opciones tam bién dan lugar a una m ayor posibilidad de pérdida. Im agine q u e e l precio d e
la acción baja a $15 para diciem bre. L a prim era alternativa de co m p rar la acción o casiona una p é r
dida de
100 X ($20 - $15) = $500
Etebido a q u e las opciones d e co m p ra vencen sin ser ejercid as, la estrateg ia d e co m p ra d e opciones
daría lugar a una pérdida d e $2,000; e s decir, el m onto original pagado por las opciones. L a fig u ra
1.5 m uestra la utilidad o la pérdida generada con las dos estrategias en función d e l precio d e A m a
zon.com dentro d e dos m eses.
Las o pciones, a l igual q u e los futuros, proporcionan una fo rm a d e apalancam iento. Para una
inversión determ inada, e l uso d e opciones m agnifica las consecuencias financieras. Los buenos re
sultados se vuelven m uy buenos, e n tanto q u e los m alos ocasionan la pérdida total de la inversión
inicial.
T a b la 1 .4 C bm paración d e las utilidades (pérdidas) de dos estrategias a lte r

nativas q u e usan $2,000 para esp ecu lar sobre la acción d e A m azon.com en
octubre
Precio d e la acción en diciem bre
Estrategia d e l inversionista $15 $27
C om prar 100 acciones ($500) $700

C om prar 2,000 opciones de co m p ra ($2,000) $7,000
www.FreeLibros.me
Introducción 15
F ig u ra 1 .5 U tilidad o pérdida d e dos estrategias alternativas al especular sobre el precio d e la

acción d e A m azon.com
U na com paración
Los íuturos y las opciones son instrum entos sim ilares para los especuladores e n que am b o s p ro
porcionan una m anera de obtener un tipo de apalancamiento. Sin em bargo, hay una diferencia im por
tante e n tre los do s. C uando un esp ecu lad o r usa fu tu ro s, la posibilidad tanto d e p érd id a co m o d e
ganancia e s m uy grande. C uando se utilizan opciones no a fe cta q u é tan m al se pongan las cosas,
ya q u e la pérdida del esp ecu lad o r se lim ita a l m onto q u e pagó por las opciones.
1.10 A R B IT R A J IS T A S
Los arbitrajistas constituyen un te rc er grupo im portante de participantes e n los m ercados d e fu tu

ros, a plazo y d e opciones. E l arbitraje im plica asegurar una utilidad libre d e riesgo, realizando si
m ultáneam ente transacciones e n d o s o m ás m ercados. E n capítulos posteriores analizarem os cóm o
a veces el arb itraje e s posible cu an d o e l precio d e futuros d e un activo difiere d e l precio spot (de
contado). A dem ás exam inarem os d e q u é m anera se usa e l arb itraje e n los m ercados de opciones.
Esta sección ilustra el concepto de arbitraje con un ejem plo m uy sencillo.
El ejem plo 1.3 considera una acción q u e co tiza tanto en la B olsa d e Valores d e N ueva York
( w w w . n y s e . c o m ) com o e n la B olsa de Valores d e L ondres ( w w w . s t o c k e x . c o . u k ) . Suponga
que el precio d e la acción e s d e $182 en N ueva York y d e £ 100 e n L ondres cuando e l tipo de c am
bio es de $1.8500 por libra. Un arbitrajista podría co m p rar sim ultáneam ente 100 acciones en N ue
va York y venderlas e n L ondres para o b ten er una utilidad libre d e riesgo d e
100 X [($1.85 X 100) - $182]
o $300 si no h a y costos d e transacción. Probablem ente los costos d e transacción elim inarían la u ti
lidad d e un inversionista pequeño. No o b stan te, un im portante banco d e inversión se en fren ta a
www.FreeLibros.me
16 CAPÍTULO 1
Eje m p lo 1 .3 O portunidad de arbitraje
U na acción cotiza tanto e n la B olsa d e Valores de N ueva York com o e n la B olsa d e Valores de
Londres. Se obtuvieron las siguientes cotizaciones:
B olsa d e Valores d e N u ev a Y ork: $182 por acción

B olsa d e Valores d e L ondres: £ 100 por acción
V alor d e £1: $1.8500
Un negociante hace lo siguiente:
1. C om pra 100 acciones e n N ueva York

2 . \fende las acciones e n L ondres
3 . C onvierte los ingresos d e la v enta d e libras a dólares.
Esto genera una utilidad d e

100 X [($1.85 X 100) - $182] = $300
V V
costos de transacción m uy bajos tanto e n el m ercado accionario com o e n e l m ercado d e divisas, por
b q u e encontraría m uy atractiva la oportunidad de arbitraje y trataría de aprovecharla a l m áxim o.
Las oportunidades d e arbitraje, co m o la d e l ejem plo 1.3, no d u ran m ucho tiem po. A m edida
que los arbitrajistas com pran la acció n e n N ueva York, las fuerzas de la o ferta y la d em an d a o c a
sionan el aum ento del precio del dólar. Del m ism o m odo, a m edida que venden la acción e n L on
dres, e l precio de la libra esterlina baja. R ápidam ente, am bos precios llegarán a ser equivalentes al
tipo d e cam bio vigente. De hecho, la existencia d e arbitrajistas deseosos d e obtener utilidades h a
ce im probable q u e, e n prim er lugar, alguna v e z pudiera h ab er una gran d isparidad entre e l precio
de la libra esterlin a y e l precio del dólar. Si generalizam os a p artir d e e ste ejem plo, podem os d ecir
que la existencia m ism a de los arbitrajistas significa q u e, e n la práctica, sólo se observan m uy pocas
oportunidades d e arbitraje de los precios cotizados en la m ayoría d e los m ercados financieros. E n
este libro, casi todos los argum entos relacionados c o n los precios d e futuros, los precios a plazos y
b s valores d e los contratos d e o p cio n es, se basarán en e l supuesto d e q u e no hay oportunidades de
arbitraje.
1.11 P E L IG R O S
Los derivados son instrum entos muy versátiles. C om o hem os visto, se usan con fines d e cobertura,
especulación y arbitraje. E sta m ism a versatilidad e s la que o casiona problem as. A veces, los nego
ciantes q u e tienen la orden de cu b rir riesgos o seguir una estrategia de arbitraje se convierten (cons
ciente o inconscientem ente) e n especuladores. L os resultados pueden ser desastrosos. Un ejem plo
de esto son las actividades d e N ick Leeson d e Barings Bank (vea P anorám ica de negocios 1.2).2
Para evitar el tipo d e problem as q u e Barings enfrentó, es m uy im portante para las co rp o racio
nes, tanto financieras com o no financieras, establecer controles q u e garanticen q u e los derivados se
usen con e l propósito previsto. E s necesario estab lecer lím ites d e riesgo y vigilar d iariam en te las
actividades de los negociantes para te n er la seguridad de q u e se apeguen a ellos.
2 L a p elícu la R o g u e T ra d er présenla u n a b u en a d ram a tiz ac ió n d e la q u ie b ra d e B a rin g s B ank.
www.FreeLibros.me
Introducción 17
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 1 .2 E l desastre de B arin g s B ank
Iros derivados son instrum entos m uy versátiles q u e se usan con fines d e co b ertu ra, especulación
y arbitraje. U no de los riesgos a los q u e se en fren ta una com pañía q u e negocia derivados e s q u e
un em pleado, q u e tie n e la o rd en d e c u b rir o b u scar oportunidades d e arb itraje, se co n v ierta en
especulador.
N ick L eeson, em pleado d e la sucursal d e Singapur d e Barings B ank e n 1995, tenía la orden
de buscar oportunidades d e arbitraje entre los precios d e futuros del índice N ikkei 225 en la b o l
sa d e Singapur y la bolsa d e O saka. C on e l tiem po, Leeson dejó de ser un aibitrajista para c o n
v e rtiré e n especulador, sin q u e nadie de la oficina central d e Barings e n Londres se diera c u en
ta plenam ente q u e había cam biado su m anera d e usar los derivados. C om enzó a incurrir e n p é r
didas, las cuales fu e cap az d e ocultar. Luego em pezó a to m ar m ayores posiciones especulativas
en un intento d e recuperar las pérdidas, pero sólo logró em peorarlas.
R ira e l m om ento e n q u e se descubrieron las actividades d e L eeson, la pérdida total se a p ro
xim aba a 1,000 m illones de dólares. E n co n secu en cia, Barings (un banco c o n u n a an tig ü ed ad d e
200 años) desapareció. U na d e las lecciones obtenidas d e l caso Barings e s la im portancia d e d e
finir lím ites d e riesgo perfectam ente claros para los negociantes y después v ig ü ar con gran c u i
dado lo que hacen para ten er la seguridad de q u e se apeguen a ellos.
RESU M EN
En e ste capítulo hem os dado un prim er vistazo a los m ercados d e futuros, a plazo y de opciones.
Los contratos de futuros y a plazo son acuerdos para com prar o vender un activo en una fecha fu
tura específica a cierto precio. L os contratos de futuros se negocian e n bolsas, e n tanto q u e los c o n
tratos a plazo se negocian en e l m ercado over-the-counter. H ay dos tipos de opciones: de c o m p ra y
de venta. U na opción de co m p ra otorga al tenedor el derecho a com prar un activo en una fecha e s
pecífica a cierto precio. U na opción de venta o to rg a al ten ed o r el derecho a v en d er un activo en una
fecha esp ecífica a cierto precio. Las opciones se negocian tanto e n bolsas co m o e n e l m ercado over-
the-counter.
Los contratos d e futuros, a plazo y de opciones han sido innovaciones m uy exitosas. Se id en ti
fican tres tipos principales de participantes de m ercado: coberturistas, especuladores y arbitrajistas.
Los coberturistas están en una posición e n la que se enfrentan a l riesgo relacionado con e l precio de
un activo. U tilizan los contratos d e futuros, a plazo o de opciones para reducir o elim inar e ste rie s
go. Los especuladores apuestan sobre los cam bios futuros e n el precio de un activo. Los contratos
de futuros, a plazo y de opciones les proporcionan apalancam iento adicional; e s decir, estos c o n tra
tos aum entan la posibilidad tanto d e ganancias com o de pérdidas e n una inversión especulativa. Los
arbitrajistas están en el negocio para aprovechar la discrepancia d e precios en dos m ercados d iferen
tes. Por ejem plo, si ven q u e el precio d e futuros d e un activo difiere del precio spot (al contado), to
man posiciones d e com pensación e n am bos m ercados para asegurar una utüidad.
L E C T U R A S C O M P L E M E N T A R IA S
C hancellor, E . D evil Take th e H indm ost— A H istory o f F inancial Speculation. N ueva Y ork: Farra
Straus G iroux, 1999.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
M erton, R. C. “Finance T h eo ry a n d Future T rends: T h e S hift to Integration” , R isk , 12, 7 (julio d e

1999): 48-51.
M iller, M . H. “Financial Innovation: A chievem ents and P rospects” , Journal o f A p p lied C orporate
F inance, 4 (invierno d e 1992): 4-11.
Rawnsley, J. H. Total R isk: N ick Leeson a n d th e Fall o f B arings B ank. N u ev a York: H arper C ollins,
1995.
Zhang, P. G . Barings B ankru p tcy a n d Financial D erivatives. Singapur: W orld S cientific, 1995.
Examen (respuestas al final del libro)

1.1. ¿C uál e s la diferencia entre una posición larga y una posición c o rta en un contrato de fu
turos?
1.2. E xplique cuidadosam ente la diferencia en tre: a) cobertura, b) especulación y c) arbitraje.
1.3. ¿C uál e s la diferencia entre a) participar en un contrato d e futuros largo cuando el precio d e
futuros e s d e $50 y b) to m ar una posición larga en una opción d e co m p ra con un precio
de ejercicio de $50?
1.4. Un inversionista to m a una posición corta en un contrato a plazo para vender 100 mil libras
esterlinas por dólares estadounidenses a un tipo d e cam bio de 1.9000 dólares estadouniden
ses por libra esterlina. ¿C uánto gana o pierd e el inversionista si e l tipo d e cam bio al térm ino
del contrato es de a) 1.8900 y b) 1.9200?
1.5. Suponga que usted firm a un contrato con un precio d e ejercicio de $40 y u n a fecha d e v e n
cim iento dentro d e tres m eses. El precio actual d e la acción es d e $41 y un contrato d e o p
ciones de venta se realiza sobre 100 acciones. ¿ A qué se h a com prom etido? ¿C uánto podría
ganar o perder?
1.6. A usted le gustaría especular sobre un aum ento en e l precio de determ in ad a acción. El p re
cio actual de la acción es de $29 y u n a opción d e co m p ra a tres m eses con un precio de e jer
cicio d e $30 cuesta $2.90. U sted tie n e $5,800 para invertir. Identifique dos estrategias a lte r
nativas y d escrib a brevem ente las ventajas y desventajas de c ad a una.
1.7. ¿C uál e s la diferencia e n tre e l m ercado over-the-counter (no inscrito) y e l m ercado negocia
do e n bolsa? ¿Q ué son las cotizaciones d e dem anda y d e o ferta d e un cread o r d e m ercado en
d m ercado over-the-counter?
Preguntas y problem as
1.8. Suponga que usted posee 5,000 acciones c o n un valor d e $25 c ad a una. ¿C óm o se usan las
opciones d e venta para q u e actúen co m o un seguro co n tra u n a dism inución e n e l v alor d e su
tenencia du ran te los próxim os cuatro m eses?
1.9. C uando una acción se em ite por prim era vez proporciona fondos para una em presa. ¿O curre
b m ism o c o n una opción sobre una acción co tizad a e n bolsa? A nalice.
1.10. Explique por qué un contrato de futuros p u ed e utilizarse c o n fines d e especulación o d e c o
bertura.
1.11. Un ganadero espera ten er 120 mil libras d e ganado bovino e n pie para venderlas d en tro d e
tres m eses. El contrato d e futuros d e ganado bovino e n pie d e la B o lsa M ercantil d e C hica
go entrega 4 0 mil libras d e ganado. ¿C óm o p u ed e el ganadero usar e l contrato c o n fines d e
cobertura? D esde e l punto d e vista d e l g an ad ero , ¿cuáles son las ventajas y las desventajas
de la cobertura?
www.FreeLibros.me
Introducción 19
1.12. Im agine que estam os en e l m es d e ju lio de 2007. U na com pañía m inera acab a d e descubrir
una pequeña veta d e o ro y requerirá seis m eses para co n stru ir la m ina. D espués d e e sto , el
oro se ex traerá d e m an era m ás o m enos continua d u ran te un añ o . H ay contratos de futuros
sobre el o ro disponibles e n la B olsa de Productos d e N ueva York. L as entregas son b im estra
les d e agosto de 2007 a diciem bre d e 2008. C ada contrato es por la en treg a d e 100 onzas.
A nalice cóm o podría usar la com pañía m inera los contratos d e futuros co m o cobertura.
1.13. Suponga q u e una opción d e co m p ra para m arzo sobre una acción con un precio d e ejercicio
de $50 cuesta $2.50 y q u e se m antiene hasta m arzo. ¿E n q u é circunstancias el ten ed o r d e la
opción obtendrá u n a ganancia? ¿ O bajo q u é circunstancias se ejercerá la opción? Realice un
diagram a q u e m uestre de qué m anera la utilidad sobre u n a posición larga en la opción d e p en
de del precio de la acción al vencim iento d e la opción.
1.14. Im agine que una opción de venta para ju n io sobre una acción con un precio de ejercicio de
$60 cuesta $4 y que se m antiene hasta ju n io . ¿E n q u é circunstancias e l ten ed o r de la opción
obtendrá una ganancia? ¿ E n q u é circunstancias se ejercerá la o p ció n ? R ealice un diagram a
que m uestre de qué m anera la utilidad sobre una posición c o rta e n la opción depende del p re
cio d e la acción al vencim iento de la opción.
1.15. Suponga q u e estam os e n m ayo y q u e un negociante expide una o p ció n d e co m p ra para sep
tiem bre con un precio d e ejercicio d e $20. E l precio d e la acción e s d e $18 y e l precio d e la
opción e s d e $2. D escriba los flujos d e efectivo del inversionista si la opción se m antiene h a s
ta septiem bre y e l precio de la acción es de $25 e n e ste m om ento.
1.16. Un inversionista ex p id e una opción de venta para diciem bre con un precio d e ejercicio d e 30
dólares. El precio de la opción e s d e 4 dólares. ¿E n q u é circunstancias e l inversionista o b tie
ne una ganancia?
1.17. L a B olsa d e C om ercio d e C hicago ofrece un contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro a la r
go plazo. D escriba a los inversionistas q u e probablem ente usen este contrato.
1.18. Un directivo d e una aerolínea argum entó: “ No tie n e sentido que usem os futuros d e petróleo.
Hay tantas posibilidades d e q u e el precio del petróleo en e l futuro sea m enor q u e e l precio d e
futuros com o de que sea m ayor que e ste precio” . A nalice el punto d e vista del directivo.
1.19. “ Las opciones y los futuros son ju eg o s de sum a c ero ” . ¿ Q u é cree q u e significa e sta a firm a
ción?
1.20. Un negociante to m a posición c o rta en un contrato a plazo sobre 100 m illones d e yenes. E l ti
po d e cam bio a plazo e s de $0.0080 por yen. ¿C uánto g a n a o pierde e l negociante si el tipo
de cam bio al térm ino del contrato e s d e a) $0.0074 por yen o d e b) $0.0091 por yen?
1.21. Un negociante tom a una posición corta en un contrato d e futuros de algodón cuando el p re
cio d e futuros e s de $0.50 por libra. El contrato e s por una en treg a d e 50 mil libras. ¿C uánto
gana o pierde e l negociante si el precio d e l algodón a l térm ino d e l contrato e s d e a ) 4 8 .2 0
centavos d e d ó la r por libra, o de b) 51.30 centavos d e d ó la r por libra?
1.22. U na co m p añ ía sabe q u e recibirá cierto m onto d e una d iv isa d en tro de cu atro m eses. ¿ Q u é ti
po d e contrato d e opciones e s adecuado co m o cobertura?
1.23. U na co m p añ ía estadounidense d eb erá p ag ar 1 m illón d e dólares canadienses dentro d e seis
meses. E xplique cóm o p u ed e cubrirse e l riesgo cam biario c o n e l uso d e a) un contrato a p la
zo y b) una opción.
Preguntas de tarea
1.24. A ctualm ente, el precio del oro e s d e $600 por onza. H ay contratos a plazo disponibles para
com prar o vender oro a $800 para en treg a dentro de un añ o . Un arb itrajista puede ad q u irir un
préstam o a 10% anual. ¿ Q u é d e b e h acer e l arbitrajista? A sum a q u e e l co sto de alm acen a
m iento del oro e s d e cero y q u e e ste activo no proporciona ingresos.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 1
1.25. A nalice las opciones sobre divisas co m o cobertura en la situación d escrita e n e l ejem plo 1.1,
de m anera que: a ) Im portC o te n g a la seguridad d e q u e su tip o d e cam bio será m enor a 1.8600
y b) E xportC o tenga la certeza d e que su tipo d e cam bio será al m enos d e 1.8200.
1.26. El precio actual d e una acción es d e $94 y las opciones d e co m p ra europeas a tres m eses con
un precio d e ejercicio d e $95 se venden actualm ente a $4.70. Un inversionista c re e que el
precio d e la acción su b irá y e stá tratando d e d ecid ir e n tre co m p rar 100 acciones y adquirir
2,000 opciones d e com pra (20 contratos). Ambas estrategias im plican una inversión d e
$9,400. ¿Q ué consejo le d a ñ a ? ¿Q ué tanto debe subir el precio de la acción para q u e la e s
trategia d e co m p ra d e opciones sea m ás rentable?
1.27. El 12 de septiem bre d e 2006, un inversionista p o see 100 acciones d e Intel. C om o in d ica la
tabla 1.2, e l precio d e la acción es d e $ 19.56 y una opción d e v enta para enero con un precio
de ejercicio d e $17.50 c u esta $0.475. El inversionista com para dos alternativas para lim itar
d riesgo d e péidida. L a prim era co n siste e n com prar un contrato de opciones d e v enta para
enero c o n un precio d e ejercicio d e $17.50. La segunda im plica d a r instrucciones a un inter
mediario de q u e venda las 100 acciones ta n pronto co m o el precio d e Intel llegue a $17.50.
A nalice las ventajas y las desventajas d e las dos estrategias.
1.28. Un negociante adquiere una opción d e co m p ra eu ro p ea y vende una opción d e v enta e u ro
pea. Las opciones tien en e l m ism o activo subyacente, precio d e ejercicio y vencim iento. D es
criba la posición del negociante. ¿E n q u é circunstancias el precio de la o p ció n d e com pra
iguala a l precio d e la opción d e venta?
www.FreeLibros.me
Mecánica de los
mercados de futuros
En e l capítulo 1 explicam os q u e tanto los contratos d e futuros com o a plazo son acuerdos para c o m
prar o vender un activo e n una fecha fu tu ra a cierto precio. L os contratos d e futuros se negocian en
bolsas organizadas que estandarizan los térm inos d e los co n trato s. P o r e l co n trario , los contratos a
plazo son acuerdos privados entre d o s instituciones financieras o e n tre u n a institución financiera y
uno d e sus clientes.
E ste capítulo aborda detalles sobre la fo rm a en que operan los mercados d e futuros. Exam inam os
aspectos com o la especificación de los contratos, la operación d e las cuentas de m argen, la organiza
ción de las bolsas, la regulación de los m ercados, cóm o se realizan las cotizaciones y el tratam iento
de las transacciones de futuros para propósitos contables y fiscales. C om param os los contratos d e fu
turos con los contratos a plazo y explicam os la diferencia entre los pagos que se obtienen de ellos.
2.1 A P E R T U R A Y C IE R R E D E P O S IC IO N E S D E F U T U R O S
U n contrato de futuros es un acuerdo para com prar o vender un activo a un precio determ inado en una
fecha futura específica. Por lo general, un contrato se denom ina de acuerdo con su m es de entrega.
A sí, un inversionista podría dar instrucciones a un corredor para q u e co m p re un contrato d e futuros
d e petróleo d e octubre. H ay un periodo durante el m es d e entrega (con frecuencia todo el mes) e n que
ésta puede realizarse. Por lo regula, la negociación del contrato term ina e n algún m om ento durante el
periodo d e entrega. La parte con la posición corta elige cuándo se realiza la entrega.
El lector p o d ría sorprenderse a l saber q u e la gran m ayoría d e los contratos de futuros q u e se
inicia no term inan en la en treg a. La ra z o n e s q u e c asi todos los inversionistas deciden cerrar sus p o
siciones antes del periodo d e en treg a especificado en e l contrato. R ealizar o recib ir una en treg a b a
jo los térm inos de un contrato d e futuros es a m enudo inconveniente y, e n algunos casos, bastante
caro. Esto ocurre incluso e n e l caso de un coberturista q u e d esea com prar o vender e l activo su b y a
cente al contrato de futuros. G eneralm ente, e ste co b ertu rista prefiere c errar la posición de futuros
y después com prar o vender el activo en la form a usual.
C errar una posición im plica participar en una transacción o p u esta a la transacción original q u e
abrió la posición. Por ejemplo, un inversionista que com pra cinco contratos de futuros d e m aíz de julio el
6 de mayo puede cerrar la posición el 20 de junio con la venta (es decir, vendiendo en corto)
cinco contratos de futuros d e m aíz d e julio. Un inversionista q u e vende (es decir, vende en corto) cinco
21
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
contratos d e julio el 6 d e m ayo puede cerrar la posición e l 20 d e junio m ediante la co m p ra d e

cinco contratos d e julio. En cada caso , la g an an cia o la pérdida total d e l inversionista la determ ina
d cam bio e n e l precio d e futuros entre e l 6 de m ayo y el 20 d e junio.
La entrega es tan rara q u e los negociantes olvidan a veces c o n » funciona e l proceso d e e n tré
i s (ver P anorám ica de negocios 2.1). Sin em bargo, dedicarem os parte de e s te capítulo a revisar los
acuerdos d e entrega d e los contratos d e futuros porque la posibilidad de la en treg a final e s la q u e
relaciona e l precio d e futuros con e l precio sp o t.1
E S P E C IF IC A C IO N D E U N C O N T R A T O D E F U T U R O S
Las principales bolsas q u e negocian contratos de futuros se presentan en u n a lista a l final de e ste
libro. Al d esarrollar un nuevo co n trato , la bolsa d e valores d e b e esp ecificar c o n cierto detalle la n a
turaleza exacta del acuerdo e n tre am bas partes. E n particular, debe esp ecificar el activo, e l tam año
del contrato (exactam ente cuánto del activo se e n tre g ará con un co n trato ), dónde se realizará la e n
trega y cuándo se h a rá
En ocasiones se especifican alternativas para e l grado del activo q u e se en treg ará o para los si
tios d e entrega. C om o regla g en eral, la parte con la posición c o rta (la parte q u e acordó v en d er el
activo) es la q u e decide lo q u e o cu rrirá cuando la bolsa especifique las alternativas. C uando la p a r
te con la posición corta e s tá lista para realizar la en treg a, presenta un aviso d e intención d e entre
ga ante la b o ls a E ste aviso indica las selecciones que ha hecho con relación a l grado del activ o q u e
se en treg ará y e l sitio d e entrega.
Activo
C uando e l activo es u n a m ercancía o un bien básico (com m odity), p u ed e h ab er m ucha variación en
la calidad d e lo q u e e stá disponible en e l m ercado. P o r lo tan to , cuando se especifica e l activo, es
im portante q u e la bolsa estipule e l grado o grados d e l bien básico q u e sean aceptables. L a Ju n ta de
Cbm ercio d e N ueva York (N Y BO T) especificó e l activo e n su contrato d e futuros d e jugo d e naran
ja concentrado congelado co m o sólidos de n aran ja d e F lo rid a y/o B rasil q u e en E U A son G rado A,
con un valor B rix no m enor a 6 2 .5 grados.
En e l caso de algunos bienes básicos, se pueden entregar varios grados, pero e l precio recibido
depende del grado q u e se e lija Por ejem plo, el contrato d e futuros d e m aíz de la B olsa de C om ercio
de C hicago, el grado estándar es “A m arillo Núm. 2” , pero se perm iten sustituciones con un ajuste d e
precio establecido por la bolsa. El Am arillo Núm. 1 se entrega por 1.5 centavos d e dólar m ás por
bushel que e l Am arillo Núm. 2. El A m arillo Núm. 3 se en treg a p o r 1.5 centavos d e dólar m enos
por bushel q u e e l Am arillo Núm. 2.
ft)r lo general, e n los contratos d e futuros los activos financieros se definen de m anera adecua
da y clara. P o r ejem plo, no hay necesidad d e esp ecificar e l grado de un yen japonés. No o b stan te,
los contratos d e futuros sobre bonos y notas del Tesoro que se negocian en la B olsa d e C om ercio
de C hicago tienen algunas características interesantes. El activo subyacente en el contrato sobre b o
nos d e l Tesoro e s cualquier bono d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m érica a largo plazo con un
vencim iento m ayor a 15 años y q u e no e s redim ible en un periodo d e 15 años. E n e l contrato de fu
turos sobre notas d e l Tesoro, e l activo subyacente es c u alq u ier nota d e l Tesoro a largo plazo con
vencim iento no m enor a 6.5 años y no m ayor a 10 años a p artir de la fecha de en treg a. E n am bos
1 C b m o s e m e n cio n ó e n el capítu lo 1, el p re c io a l c o n ta d o e s e l p re c io p ara u n a e n tre g a casi inm ediata.
www.FreeLibros.me
M ecánica d e los m ercados d e fu tu ro s 23
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 2.1 E ntrega im prevista de un con trato de futuros
E sta historia (que p o d ría ser apócrifo) la relató al autor d e e ste libro un director d e alto nivel d e
una institución financiera. T rata sobre un nuevo em pleado d e la institución financiera q u e no h a
bía trabajado anteriorm ente e n e l sector d e finanzas. U no d e los clientes participaba reg u larm en
te en un contrato d e futuros largo sobre ganado bovino e n p ie con propósitos d e co b ertu ra y dio
instrucciones d e cerrar la posición en e l últim o d ía d e la transacción. (Los contratos d e futuros
robre ganado bovino e n p ie se negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago y cada contrato se e s
tipula sobre 4 0 mil libras d e gan ad o ). Al nuevo em pleado se le asignó la responsabilidad d e m a
nejar la cuenta.
C uando llegó e l m om ento d e cerrar un contrato, e l em pleado o b serv ó q u e e l clien te e sta b a
en un contrato largo y d io instrucciones a un interm ediario d e la bolsa para co m p rar (no vender)
un contrato. E l resultado d e e s te e rro r fue q u e la institución financiera term in ó con una posición
larga e n dos contratos d e futuros sobre ganado bovino e n pie. C uando se d etectó el error, la n e
gociación h a b ía term inado.
La institución financiera (no el cliente) fue la responsable del error. E n consecuencia, com en
zó a revisar los detalles d e los acuerdos de entrega de los contratos de futuros sobre ganado bovi
no e n pie, algo q u e nunca había hecho antes. B ajo los térm inos del contrato, la parte con la posi
ción corta podía entregar el ganado e n diferentes sitios de Estados Unidos durante el mes d e entre
ga. Com o faltaba m ucho tiem po, la institución financiera no podía hacer nada m ás q u e esperar que
una parte con una posición corta em itiera un aviso d e intención de entrega a la bolsa y que ésta c o
m unicara dicho aviso a la institución financiera.
Por fin la institución fin an ciera recibió un aviso d e la b o lsa y se dio c u en ta d e q u e re c i
biría e l gan ad o bovino e n p ie e n un sitio ubicado a 2,000 m illas d e d is ta n c ia d m artes sig u ien
te. E nviaron a l nuevo em pleado a e s e sitio p a ra h acerse carg o d e las co sas. R esu ltó q u e e n el
sitio se efectu ab a u n a su b asta d e g an ad o c a d a m artes. L a p a rte con la posición c o rta , q u e h a
c ía la e n tre g a , c o m p ró e l ganado e n la su b asta y lo e n tre g ó inm ediatam ente. P o r d e sg ra c ia , el
ganado no p o d ía re v e n d erse sino h a sta la próxim a su b asta d e g a n ad o d e l próxim o m artes. Por
lo ta n to , e l em pleado se e n fre n tó con el p ro b lem a d e h acer los arreg lo s para re sg u ard ar e l g a
nado y alim entarlo d u ra n te una sem an a. ¡É ste fu e un g ra n com ienzo p a ra un p rim er tra b a jo en
d sec to r financiero!
casos, la bolsa d e valores tiene u n a fórm ula para ajustar e l precio recibido de acuerdo con e l cupón
y la fecha de vencim iento del bono entregado. E sto se analiza e n e l capítulo 6.
Tamaño del contrato

El tam año del contrato especifica la cantidad del activo q u e se en treg ará con un contrato. É sta es
una decisió n im portante para la bolsa. Si e l tam añ o del contrato e s dem asiado g ran d e, m uchos in
versionistas q u e desean c u b rir exposiciones relativam ente pequeñas o to m ar posiciones esp ecu lati
vas relativam ente pequeñas no podrán usar la bolsa. P o r otro lad o , si e l tam año del contrato e s m uy
pequeño, la transacción puede ser costosa, y a que hay un co sto relacionado con c ad a contrato n e
gociado.
El tam año correcto d e un contrato dep en d e, evidentem ente, del usuario probable. En tanto q u e
el valor de lo q u e se en treg a bajo un contrato de futuros sobre un producto ag ríco la puede ser d e
$10,000 a $20,000, e s m ucho m ás alto para algunos futuros financieros. P o r ejem plo, bajo e l c o n
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
trato de futuros sobre bonos d e l Tesoro q u e se n eg o cia e n la B olsa d e C om ercio d e C hicago, se e n

tregan instrum entos con un valor nom inal d e $100,000.
En algunos casos las bolsas de valores han incluido “m ini” contratos para atraer a inversionis
tas m ás pequeños. P o r ejem plo, e l contrato M ini N asdaq 100 d e la C M E se establece sobre 20 v e
ces e l índice N asdaq 100, e n tanto que e l contrato regular se establece sobre 100 veces e ste índice.
A cuerdos de entrega
La bolsa debe especificar e l lugar d o n d e se realizará la en treg a. E sto e s particularm ente im portan
te para los bienes básicos q u e im plican costos d e transporte significativos. E n e l caso del contrato
de jugo d e n aranja concentrado congelado d e la NYBOT, la en treg a se realiza a bodegas autoriza
das p o r la bolsa, ubicadas e n Florida, N ueva Jersey o D elaw are.
Cuando se especifican lugares d e en treg a alternativos, e l precio q u e recibe la parte con la p o
sición c o rta se ajusta, en ocasiones, d e acuerdo con el lugar q u e elig ió d icha parte. El precio tien
de a ser m ayor cuando los lugares de en treg a están relativam ente lejos d e las fuentes principales del
bien básico.
M eses de entrega
Un contrato d e futuros se denom ina d e acuerdo con su mes d e entrega. La bolsa debe especificar el
periodo exacto d e l m es e n que se realizará la en treg a. E n e l caso de m uchos contratos de futuros,
d periodo d e entrega e s todo e l mes.
Líds meses de entrega varían d e un contrato a otro y los elige la bolsa para satisfacer las nece
sidades d e los participantes del m ercado. P o r ejem p lo , los futuros d e m aíz q u e se negocian e n la
Bolsa de C om ercio d e C hicago tienen m eses d e en treg a e n m arzo, m ayo, ju lio , septiem bre y d i
ciem bre. E n cualquier m om ento dado, se negocian contratos para el m es d e en treg a m ás cercan o y
para varios m eses de entreg a subsiguientes. La bolsa estab lece cuándo co m en zará la negociación
de un contrato d e un mes esp ecífico , a s í co m o e l últim o d ía de negociación de determ inado c o n tra
to. Por lo general, la negociación term ina algunos días antes d e l últim o d ía de entrega.
Cotizaciones de precios
La bolsa define cóm o se cotizarán los precios. Por ejem plo, en la Bolsa M ercantil d e N ueva York,
los precios del petróleo cru d o se cotizan e n dólares y centavos. En la B olsa d e C om ercio d e
Chicago, los futuros sobre bonos y notas del Tesoro se cotizan e n dólares y treintaidosavos d e dólar.
Límites de precios y límites de posiciones

En la m ay o ría d e los contrato s, la bolsa esp ecifica los lím ites d e los m ovim ientos diarios de p re
cios. Si en un d ía el precio b a ja con relación al precio d e cierre d e l d ía anterior e n un m onto igual
al lím ite de precio diario, se dice que e l contrato e s tá e n e l límite in ferio r, y si sube e n un m onto
igual a l límite d e precio diario, se dice que e s tá e n e l límite superior. Un m ovim iento lím ite e s un
m ovim iento e n c u alq u ier dirección igual a l lím ite d e l precio diario. N orm alm ente, la negociación
del d ía term ina una vez q u e e l contrato e s tá e n su lím ite superior o inferior. Sin em bargo, en algu
nos casos la bolsa tiene la autoridad d e intervenir y cam biar los límites.
El propósito de los lím ites de precios diarios e s evitar q u e ocurran grandes cam bios d e precios
debido a excesos especulativos. No o b stan te, los límites pueden convertirse e n una barrera artificial
para la negociación cuando e l precio d e l bien básico av an za o retrocede con rapidez. H ay u n a c o n
troversia e n cuanto a si los límites de precios so n , en gen eral, buenos para los m ercados de futuros.
www.FreeLibros.me
Los lím ites d e posiciones son e l núm ero máximo d e contratos q u e un esp ecu lad o r p u ed e m an
tener. El propósito de estos límites e s ev itar q u e los especuladores ejerzan u n a influencia indebida
sobre e l m ercado.
2.3 C O N V E R G E N C I A D E L P R E C IO D E F U T U R O S C O N
EL P R E C IO S P O T (D E C O N T A D O )
A m edida q u e se ap ro x im a e l periodo de en treg a d e un contrato de futuros, e l precio d e futuros c o n

verge con e l precio spot d e l activo subyacente. C uando llega e l periodo d e en treg a, e l precio d e fu
turos e s igual o e s tá m uy cercano al precio spot.
Para ver p o r qué ocurre esto , supongam os prim ero que e l precio d e futuros e s tá por arrib a del
precio spot du ran te e l periodo de en treg a. E n to n ces, los negociantes tienen una c lara oportunidad
de arbitraje:
1. \fender (es decir, vender e n co rto ) un contrato d e futuros
2 . C bm prar el activo
3 . R ealizar la en treg a
Estos pasos son seguros para generar u n a utilidad eq u iv alen te a l m onto e n q u e e l precio d e futuros
excede al precio spot. A m edida q u e los negociantes aprovechen e sta o p o rtu n id ad d e arbitraje, el
precio d e futuros b a ja rá A con tin u ació n , suponga q u e el precio d e futuros e s tá por d eb ajo d e l p re
cio spot durante e l periodo de entrega. L as em presas que están interesadas en a d q u irire l activo c o n
siderarán conveniente com prar un contrato d e futuros y esp erar a q u e se realice la en treg a. Al h a
cerlo, el precio de futuros te n d erá a subir.
El resultado es q u e el precio de futuros está muy cercano al precio spot durante el periodo d e e n
trega. L a figura 2.1 ilustra la convergencia del precio d e futuros con el precio spot. En la figura 2. la,
el precio de futuros está por arrib a del precio spot antes del periodo d e entrega y en la figura 2.1b, el
precio d e futuros e stá por debajo del precio spot antes del periodo d e entrega. En el capítulo 5 se ana
lizan las circunstancias en las cuales se observan estos dos patrones.
Figura 2.1 Relación entre el precio de futuros y el precio spot a m edida que se aproxim a el m es de
entrega: a) precio d e futuros por arriba del precio spot; b) precio d e futuros por debajo del precio spot
P re c io
P re c io
d e fu tu ro s
d e fu tu ro s
spot
T ie m p o T ie m p o
(a) (b)
www.FreeLibros.me
26 CAPÍTULO 2
2.4 O P E R A C IO N D E M A R G E N E S
Si dos inversionistas se reúnen y acuerdan negociar un activo en el íuturo a un precio determ inado,
hay riesgos evidentes. Uno d e los inversionistas puede arrepentirse del acuerdo y tra ta r d e retirar
se. O tra posibilidad es que e l inversionista sim plem ente no te n g a los recursos financieros para c u m
plir el acuerdo. U no d e los roles clav e d e la bolsa de valores e s organizar las negociaciones de tal
m anera q u e se evite e l incum plim iento de contratos. A quí e s donde entran los m árgenes.
Ajuste al m ercado
Para ejem plificar cóm o funcionan los m árgenes, pensem os e n un inversionista q u e co n tacta a su in
term ediario e l jueves 5 d e ju n io para co m p rar dos contratos d e futuros d e oro d e diciem bre e n la
división C O M E X d e la B olsa M ercantil d e N ueva York. Supongam os q u e e l precio d e futuros actual
es d e $600 por onza. C om o e l tam añ o del contrato es d e 100 onzas, e l inversionista aco rd ó c o m
prar un total d e 200 onzas a e ste precio. E l interm ediario ped irá a l inversionista q u e d ep o site fo n
dos e n u n a cuenta d e m argen. El m onto q u e debe d ep o sitarse al m om ento d e ingresar a l contrato
se conoce com o m argen inicial. Supongam os que e ste m onto e s d e $2,000 por co n trato , e s decir,
$4,000 e n to tal. A l final d e c ad a d ía d e negociación, la c u en ta d e m argen se ajusta d e ta l m anera
que refleje la ganancia o pérdida d e l inversionista. E sta práctica se conoce co m o ajuste a l m ercado
de la cuenta.
Por ejem plo, im agine q u e a l final del 5 d e ju n io e l precio d e futuros bajó d e $600 a $597.
El inversionista tie n e u n a p é id id a d e $600 ( = 200 X $3) p o rq u e las 200 o n z as d e o ro d e diciem
bre, q u e e l inversionista aco rd ó c o m p ra r a $600, a h o ra se v en d en a sólo $597. Por lo ta n to , e l sal
do d e la c u en ta d e m argen se re d u c iría e n $600 p a ra $3,400. D e igual m o d o , si e l precio d e l oro
de diciem bre subiera a $603 a l térm ino del prim er d ía, e l sald o d e la c u e n ta d e m argen a u m en ta
ría e n $600 p a ra $4,600. Prim ero, u n a neg o ciació n se aju sta a l m ercado a l c ierre d e l d ía e n q u e
se lleva a cabo; d esp u és, se aju sta a l m ercado a l cierre de las negociaciones d e c a d a d ía subsi
guiente.
O bserve que e l ajuste a l m ercado no e s sim plem ente un acuerdo entre un interm ediario y
un cliente. C uando dism inuye e l precio de futuros de tal m anera que la cuenta de m argen d e un in
versionista con una posición larga dism inuye e n $600, e l interm ediario d e l inversionista debe pagar
$600 a la bolsa y ésta transfiere e l dinero a l interm ediario de un inversionista con una posición
corta. De mismo m odo, cuando el precio de futuros a u m en tad o s interm ediarios d e las partes con p o
siciones cortas pagan dinero a la bolsa y los interm ediarios de las partes con posiciones largas reci
ben dinero d e la bolsa. M ás adelante exam inarem os c o n m ás detalle e l m ecanism o por e l que esto
ocurre.
El inversionista tiene derecho a retirar c u alq u ier saldo e n la cu en ta d e m argen q u e e x ce d a al
m argen inicial. Para garantizar q u e e l saldo de la cu en ta d e m argen nunca sea negativo, se estab le
ce un margen de m a n tenim ien to, e l cual es un poco m enor q u e e l m argen inicial. Si e l saldo d e
la c u en ta d e m argen c ae p o r d e b ajo d e l m argen de m antenim iento, e l inversionista recibe una
dem anda d e g a ra n tía adicional con la ex p ectativ a d e q u e increm ente e l sald o d e la c u en ta d e m ar
gan h a sta e l nivel d e l m argen inicial a l d ía siguiente. L os fondos adicionales d ep o sitad o s se c o n o
cen c o m o m argen d e variación. Si e l inversionista no pro p o rcio n a e l m argen d e v ariació n , e l in
term ediario cierra la posición. En e l caso q u e acabam os d e p resentam os, e l cierre d e la posición
im plicaría can celar e l contrato ex isten te p o r m edio d e la v enta d e 200 onzas d e o ro para e n tre g a
en diciem bre.
La ta b la 2.1 ilustra la o p eració n de la cu en ta d e m argen para una posible secuencia de precios
de futuros e n e l caso d e l inversionista considerado anteriorm ente. S e asum e, p a ra ejem plificar, q u e
el m argen d e m antenim iento e s d e $1,500 por contrato o $3,000 e n total. El 13 d e ju n io , e l saldo
de la c u en ta d e m argen dism inuye $340 p o r d eb ajo d e l nivel del m argen d e m antenim iento. E sta
www.FreeLibros.me
T a b la 2 .1 O peración d e m árgenes para una posición larga en dos contratos d e futuros de oro. El
m argen inicial e s d e $2,000 por c o n trato , o $4,000 e n to ta l, y e l m argen d e m antenim iento e s de
$1,500 p o r contrato o $3,000 e n to tal. E l contrato se estab lece e l 5 d e ju n io a $600 y se cierra el
26 d e ju n io a $592.30. L as cifias d e la segunda co lu m n a, excepto la prim era y la últim a, repre
sentan los precios d e futuros a l cierre d e las negociaciones
G anancia G anancia Sa ld o d e D em anda
Precio d ia ria acum ulativa la cuenta d e garantía
de fu tu ro s (p érd id a ) (pérdida) d e m argen a d icio n a l
D ía ($) ($) ($) ($) ($)
600.00 4.000
5 d e junio 597.00 (600) (600) 3.400
6 d e junio 596.10 (180) (780) 3.220
9 d e junio 598.20 420 (360) 3.640
10 d e junio 597.10 (220) (580) 3.420
11 d e junio 596.70 (80) (660) 3.340
12 d e junio 595.40 (260) (920) 3.080
13 d e junio 593.30 (420) (1,340) 2.660 1.340
16 d e junio 593.60 60 (1.280) 4.060
17 d e junio 591.80 (360) (1.640) 3.700
18 d e junio 592.70 180 (1.460) 3,880
19 d e junio 587.00 (1.140) (2.600) 2.740 1.260
20 de junio 587.00 0 (2.600) 4.000
23 de junio 588.10 220 (2.380) 4.220
24 de junio 588.70 120 (2.260) 4.340
25 de junio 591.00 460 (1.800) 4.800
26 d e junio 592.30 260 (1.540) 5.060
dism inución da lugar a una dem anda d e g a ra n tía adicional d e $1,340 adicionales d e parte d e l inter
m ediario. La ta b la 2.1 a su m e q u e e l inversionista proporciona, de hecho, e s te m argen a l cierre de
las negociaciones del 16 d e junio. E l 19 d e ju n io , e l saldo d e la c u en ta d e m argen dism inuye n u e
vam ente p o r d ebajo del nivel d e l m argen d e m antenim iento y se e n v ía u n a d em an d a d e g a ra n tía a d i
cional d e $1,260. E l inversionista proporciona e s te m argen al cierre d e las negociaciones d e l 20 de
ju n io . E l 26 d e ju n io , e l inversionista decide cerrar la posición p o r m edio d e la v enta d e dos c o n
tratos. E s e día, e l precio d e futuros e s d e $592.30, por lo q u e e l inversionista tiene u n a pérdida a cu
m ulativa d e $1,540. O bserve q u e e l inversionista tuvo un m argen disponible los días 16, 2 3 , 2 4 y
25 d e ju n io . La ta b la 2.1 asum e que e l excedente no se retira.
M á s detalles
M uchos interm ediarios perm iten a un inversionista g a n a r intereses so b re el sald o de u n a c u en ta
de m argen. P o r lo ta n to , e l saldo d e la c u e n ta no rep resen ta un co sto v e rd a d ero , a co n d ició n d e
q u e la ta s a d e interés sea c o m p etitiv a c o n lo q u e se p o d ría g a n a r e n c u alq u ier o tra parte. P a ra sa-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
tisfacer los requisitos d e m argen inicial (pero no las dem andas d e g a ra n tía p o sterio res), un inver
sionista p u ed e, e n o casiones, d e p o sita r títu lo s c o n e l interm ediario. L as letras del Tesoro se a ce p
tan generalm ente e n lu g a r de efectiv o e n a lre d ed o r de 90% de su v a lo r nom inal. L as acciones
tam bién se aceptan a veces en v e z d e e fectiv o , pero ap ro x im ad am en te e n 50% d e su v alor d e m er
cado.
E efecto d e l ajuste a l m ercado e s que un contrato d e futuros se liquida diariam ente e n lugar
de hacerlo e n su totalidad a l final d e su vida. Al térm ino d e cada día, la g an an cia (pérdida) d e l in
versionista se sum a a (resta de) la c u en ta d e m argen, restableciendo e l v alor d e l contrato a cero . D e
hecho, un contrato d e futuros se cierra y reelabora a un nuevo precio c ad a día.
La bolsa establece los niveles m ínim os de los m árgenes, inicial y d e m antenim iento. L os inter
m ediarios individuales pueden re q u e rirá sus clientes m árgenes m ayores que los que la bolsa d e v a
lores especifica. Sin em barg o , no pueden requerir m árgenes m enores a éstos. L os niveles d e m ar
gan dependen d e la variabilidad del precio del activo subyacente. C uanto m ayor sea la variabilidad,
mayores serán los niveles d e margen. El m argen de m antenim iento es usualm ente alrededor de 75%
del m argen inicial.
Los requisitos d e m argen pueden d ep en d er d e los objetivos d e l negociante. Un co b ertu rista h o
nesto (de buena fe), com o u n a em presa q u e produce la com m odity sobre e l q u e se suscribe el c o n
trato, con frecuencia e s tá sujeto a requisitos d e m argen m ás bajos q u e un especulador. L a razón es
que se c re e que hay m enos riesgo d e incum plim iento. L as transacciones e n e l m ism o d ía y las tran
sacciones de spread dan lugar a requisitos d e m argen m ás bajos que las transacciones d e co b ertu
ra. E n u n a transacción e n e l m ism o d ía , e l negociante co m u n ica al interm ediario su intención de
cerrar la posición e n e l m ism o d ía. E n u n a transacción d e spread, e l negociante co m p ra sim ultá
neam ente (es decir, to m a una posición larga) un contrato sobre un activ o para un mes de vencim ien
to y vende (es decir, tom a u n a posición co rta) un contrato sobre e l mismo activo para o tra fecha de
vencim iento.
O bserve q u e los requisitos d e m argen son iguales e n las posiciones cortas e n futuros que en
las posiciones largas en futuros. E s igual d e fácil to m a r u n a posición c o rta e n futuros q u e tom ar
una posición larga. E l m ercado spot no tiene e sta sim etría. Tom ar una posición larga e n e l m erca
do spot im plica co m p rar e l activ o para su e n tre g a inm ediata y no rep resen ta ningún problem a. T o
m ar u n a posición c o rta im plica v en d er un activ o q u e usted no posee. É sta e s una tran sacció n más
com pleja q u e puede ser posible o no en un m ercado específico y se a n aliza c o n m ás d e talle e n el
capítulo 5.
Cám ara de com pensación y m árgenes de com pensación

U na cám ara de co m pensació n e stá adjunta a la b o lsa y actú a co m o un interm ediario e n las tra n
sacciones d e futuros. G aran tiza e l desem p eñ o de las partes d e c ad a tran sacció n . L a cám ara de
com pensación tiene varios m iem bros, que d eb en registrar los fondos d e las operaciones d e la b o l
sa. L o s interm ediarios q u e no son m iem bros d eb en can alizar sus negocios a trav és d e un m iem
bro. La tarea principal d e la cám ara de com pensación e s d a r seguim iento a todas las transacciones
que se realizan durante un d ía, d e ta l m anera q u e pueda calcu lar la posición neta d e c ad a uno d e
sus m iem bros.
Del mismo m odo q u e a un inversionista se le pide m antener u n a c u en ta d e m argen con un
interm ediario, éste d e b e m antener u n a c u en ta d e m argen c o n un m iem bro d e la cám ara d e c o m
pensación y a su v e z e s te m iem bro d e b e m antener una cu en ta de m argen c o n la cám ara de co m p en
sación. E s ta últim a cuenta se c o n o ce co m o m argen d e co m p en sa ció n . Las cuentas d e m argen p a
ra los m iem bros d e la cám ara d e co m p en sació n se ajustan e n cuanto a ganancias y pérdidas al
final d e c a d a d ía d e negociación, d e l m ism o m odo q u e se ajustan las cu en tas d e m argen d e los in
versionistas. N o o bstante, e n el c aso d e l m iem bro d e la cám ara d e co m p en sació n hay un m argen
inicial, pero no un m argen d e m antenim iento. C a d a d ía, e l saldo de la c u en ta de c ad a contrato
www.FreeLibros.me
debe m antenerse e n un m onto igual a l m argen inicial por e l núm ero d e contratos pendientes. Así,
dependiendo d e las transacciones realizadas d u ran te e l d ía y los m ovim ientos d e precio s, e l m iem
bro d e la cám ara de co m p en sació n puede te n er que d ep o sitar fondos en su cu en ta de m argen. E n
otro c a so , puede retirar fondos de la cuenta e n e s e m om ento. L os interm ediarios que no son m iem
bros d e la cám ara d e co m p en sació n d eb en m antener u n a cu en ta d e m argen c o n un m iem bro d e e s
ta cám ara.
Para determ inar los m árgenes d e co m p en sació n , la cám ara d e com pensación d e la b o lsa c alc u
la e l núm ero de contratos pendientes co m o una c ifia b ruta o neta. C uando lo hace co m o u n a cifra
bruta, e l núm ero de contratos equivale a la sum a d e las posiciones largas y cortas; cuando lo hace
com o u n a cifra neta, estas posiciones se com pensan e n tre sí. Suponga que un m iem bro de u n a c á
m ara d e com pensación tiene dos clientes: uno con una posición larga e n 20 contratos y el otro con
una posición c o rta e n 15 contratos. E l cálculo del m argen bruto se realiza con base e n los 35 c o n
tratos y e l del m argen neto se e fe ctú a con base e n 5 contratos. C asi todas las bolsas usan actu al
m ente e l cálculo del m argen neto.
Riesgo de crédito
El propósito integral d e l sistem a d e m árgenes e s g aran tizar q u e los negociantes no a b an d o n en sus
com prom isos. E n g e n e ra l, e l sistem a h a sido m u y exitoso. L os negociantes q u e participan e n c o n
tratos e n b olsas im portantes siem pre han cu m p lid o sus co n trato s. U n a p ru eb a p a ra los m ercados
de futuros fu e e l 19 d e o ctu b re d e 1987, cuando e l índice S & P 500 cayó a lre d ed o r d e 20% y los
negociantes c o n posiciones largas en futuros so b re e ste índice d escu b riero n q u e tenían sald o s n e
gativos e n sus cu en tas d e m argen. Los negociantes q u e no c u m p liero n las dem andas de g aran tía
adicional cerraro n sus p o sicio n es, pero a ú n debían e l dinero d e sus in term ediarios. A lgunos no
pagaron y, e n c o n se c u en c ia , algunos interm ediarios q u eb raro n p orque, sin e l d in ero d e sus c lie n
tes, fueron incapaces d e c u m p lir las dem andas de g a ra n tía adicional sobre co n trato s q u e e sta b le
cieron a no m b re d e sus clien tes. Sin e m b arg o , las b o lsas ten ían fo n d o s suficientes para g a ra n ti
zar q u e recibieran su pago todos los q u e tenían u n a posición c o rta e n futuros sobre e l índice
S & P 500.
Colateralización en los m ercados O T C

Tradicionalm ente, e l riesgo de crédito h a sido una característica d e los m ercados over-the-counter.
Siem pre existe la posibilidad de q u e la otra parte de una transacción over-the-counter no cu m p la su
com prom iso. E s interesante ver q u e, e n un intento por red u cir e l riesgo d e crédito, e l m ercado over-
the-counter e stá im itando actu alm en te e l sistem a d e m árgenes adoptado por las bolsas con un p ro
cedim iento conocido co m o colateralización.
C onsidere a dos participantes d e l m ercado over-the-counter, la em p resa A y la em p resa B, con
un contrato over-the-counter pendiente. B ajo un acuerdo d e colateralización, valúan e l contrato to
dos los días. Si d e un d ía a otro el valor del contrato aum entara para la em p resa A, a la em p resa B
se le e x ig iría pagar una g aran tía igual a e s te increm ento y la e m p re sa A recibiría u n a garantía e q u i
valente a l increm ento. Del mism o m odo, si e l v alor d e l contrato dism inuyera para la em p resa A, a
ésta se le exig iría pag ar u n a g aran tía igual a la dism inución y la em p resa B recib iría u n a garantía
equivalente a la dism inución.
La co lateralizació n reduce d e m an era significativa e l riesgo d e crédito e n los contratos o v er-
the-counter. E n la década d e 1990, un fondo de co b ertu ra (hedge fund), Long-T erm C apital
M anagem ent (LTC M ) usó acuerdos d e co lateralizació n q u e le perm itieron e s ta r altam en te a p ala n
cada. Los co n trato s sí le proporcionaron pro tecció n c o n tra e l riesgo d e crédito, pero, co m o se d e s
cribe en la P anorám ica d e negocios 2.2, e l fu erte apalancam iento dejó al fondo v u lnerable a otros
riesgos.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 2 . 2 E norm e pérdida de L ong-T erm C apital M anagem ent
Long-T erm C ap ital M anagem ent (L TC M ), un fondo d e co b ertu ra form ado a m ediados d e la
década de 1990, siem pre g aran tizab a sus tran saccio n es. Su e strate g ia d e inversión se co n o cía
com o arb itraje d e converg en cia. U n ejem plo m uy sencillo d e lo q u e h a cía e s e l siguiente. B u s
caba dos b o n o s, X y Y, em itidos p o r la m ism a em p resa y q u e prom etieran los m ism os pagos,
siendo X m enos líquido (es decir, m enos negociado activam ente) q u e Y. E l m ercado siem pre
otorga un valor a la liquidez. E n co n secu en cia, el precio d e X e ra m enor q u e e l precio d e Y.
LTCM co m p rab a el bono X , v en d ía e n corto el bono Y y e sp e ra b a a q u e los precios d e am bos
bonos convergieran en alg u n a fecha futura.
C uando las tasas d e interés aum entaban, la co m p añ ía esperaba q u e el precio de am bos b o
nos dism inuyera aproxim adam ente e n e l m ism o m onto, d e ta l m anera que la g a ra n tía q u e p a g a
ba sobre el bono X fuera m ás o m enos igual a la g a ra n tía que recib ía por el bono Y. Del mismo
modo, cuando las tasas d e interés dism inuían, LTCM esp erab a q u e e l precio d e am bos bonos a u
m entara aproxim adam ente e n e l mismo m onto, d e ta l m anera q u e la g a ra n tía q u e recib ía p o r el
bono X fuera m ás o m enos igual a la g aran tía q u e pagaba sobre e l b ono Y. Por lo tanto, e sp e ra
ba q u e no hubiera una salida im portante d e fondos a co n secu en cia d e sus acuerdos d e co latera-
lización.
En agosto d e 1998, R u sia no cu m p lió su d eu d a y e sto dio lugar a lo q u e se d e n o m in a “ hui
d a h a cia la c alid ad ” en los m ercados d e capital. U n resultado fue q u e los inversionistas dieron
un valor m ás alto d e lo usual a los instrum entos líquidos y los diferenciales entre los precios d e
los instrum entos líquidos e ilíquidos incluidos e n la cartera d e L T C M se increm entaron c o n si
derablem ente. L o s precios de los bonos q u e L T C M co m p ró se cay ero n y los precios d e los q u e
vendió en c o rto aum entaron, p o r lo q u e se le requirió q u e p ag ara u n a g a ra n tía so b re am bos. L a
co m p añ ía estaba altam en te ap alan cad a y e ra incapaz d e realizar los pagos requeridos b a jo los
acuerdos d e colateralizació n . E l resultado fue q u e las posiciones tuvieron q u e c errarse y LTCM
perdió a lred ed o r d e $ 4 m il m illones. Si la co m p añ ía h u b iera estad o m enos apalancada, p ro b a
blem ente h a b ría sido c ap a z d e so b rev iv ir a la hu id a h a cia la calid ad y p o d ría h ab er esperado
que los precios d e los bon o s líquidos e ilíquidos se ap ro x im aran nuevam ente e n tre sí.
C O T IZ A C IO N E S E N P E R IO D IC O S
M uchos periódicos anuncian los precios de futuros. L a ta b la 2.2 m uestra los precios d e com m odi
ties, com o se publicaron e n e l W ill S treet Jo u rn a l el jueves, 9 d e en ero d e 2007. Los precios se re
fieren a las transacciones q u e se realizaron e l d ía anterior (es decir, e l lunes, 8 d e en ero d e 2007).
Los precios d e los futuros sobre índices, divisas y tasas d e interés se proporcionan en los capítulos
3 ,5 y 6 , respectivam ente.
El Wall S treet Jou rn a l sólo presenta las cotizaciones de contratos con vencim ientos relativa
m ente cortos. E n e l caso de la m ayoría d e las com m odities, se negocian contratos con vencim ien
tos m ucho m ayores q u e los m ostrados. No o b stan te, e l volum en de transacciones tiende a dism i
nuir a m edida que aum entan los vencim ientos d e los contratos.
E activo subyacente a l contrato d e futuros, la bolsa en la que se n eg o cia e l co n trato , el ta m a
ño del co n trato y cómo se co tiza e l precio se m uestran en la parte superior d e c ad a sección de la ta
bla 2.2. E l prim er activo e s e l cobre, negociado e n C O M E X (u n a división d e la B olsa M ercantil d e
N ueva York). E l tam año d e l contrato es d e 25 mil libras y e l precio se c o tiz a en centavos p o r libra.
E m es d e vencim iento del contrato se presenta e n la prim era colum na.
www.FreeLibros.me
T a b la 2 . 2 C otizaciones de futuros de com m odities obtenidas del Wall S treet Jo u rn a l el 9 d e

enero de 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, e l precio d e apertura, el precio m áxim o, el
precio m ínim o, el precio d e liquidación, e l cam bio y e l interés abierto, respectivam ente)
From platinum to {«auge (ulte: futures contracts

C M W ttk ty fo tlU M lueiudlftf ö p tfi i f t w e i t ttw TnO tòtì a t íú frtíá tfls C U tf ilf ld ty . IWÄ-ByffrCrih
c w i l f w n j r » U M « flrsc- a re i f a II«c t f , p t * K h ç r r c '. & q m an ta*,
ctr 19Iï W M * Cft¡ k t e # tam thf; M n» »te*nrh ta N w «Cj *wre¥ *>m

UP|_Y fr* » C x te * * WflP&f «*■ f t « l » í K T n 4 i I m t U » rgrt ttv r n * i . t a n m n a ItpH*
MttaJ & ftttttteim Futures rtlfl «-WÍh - tfOh*i* K

CH m» k k te t e ■■■i
M l M A IO W .1 » ¡ - 'X I I r i.« -3 » LiU
Cm «hm* « n w»« +r«K i n u -irt ;iu u
Cop»ir H tf t r o m ¡iMfl«*. • Swftwn M tettn ¡ >M I n>im
te Î » ») » W re® BUS •6K im if iJ B » u ip c jc ja in *
¿ ï ï
»■o n a « na»* M?J0 IH M •ftJt «LMI î«re ÏW I Imi? m u an,'
W # !« ■ > ÍM * * m . Ï H* '**r■ iOU«4tf> « « * ■ * . ■■*•'<»» ft
IM SJ4 mi ¿ ti» a j í ir .» a jj *2* L#♦»
» *» K C ?« H».40 IM V IM JUB AM AA •Í1 M ar
te » u is : » i? n M l* uua MO H,èLS
te « i u li ro w MIJO USJ3 Í* Ji.40» Rkic(it>¿DnaK.(niv'.*<
On »H M kW » ro w « P I sa R ® « ä » u » * *. SttTM M U MM Ml
te 4M B IM H 4M i» U *1 >»Op53tlOBl 1W0B U9I-3B naa IC*»
■nUTTPlMlMO. . 1 n t m a L iVMtltíPl-í«^ #<!► 1
■ho LUS« io m w ■irQOD u m A i« «U H « ja BU7T
« te LU* » L I E « u u w CL»« w® W ü um « i t i * W .1 « j» «Uh M-Í B57«
5 tv n « D M i m n . ■L WmH,WJUSi. ioti
te J2¿SJ iz i iû 12ÜÖ m u tu LIS CTU ifl
■ m il I C Î I ÍMT1 u rti L th J u» U544 »T3 «Jj> HIM M4L1
i* «lúa « n «i m «ui ¿n 1¿Í-K
£ te C H l^ !te > t:m D n i M i p ex W u iU W L il'J Q Ifc i ; « | p k
1* h j* a n 0J4 !hM -&X JT A 9 hm « í » s m ia «ut -«Jl BW
13M <4 «a ffh -« I l m ra
A te HM »11 U.M M Ml d tii te usi» « i » klm WM I.S7I
Ih *K lllî «OH oui p i»
te Ú *1 MM UM UH ttt M IH J
tiW rW ir lOM- h .tete. «*-»» «
te * u n «¿a llll »U l c i) »JX i» man HMD nus MPI 3»
•rTM i r a W MB «U H 300 ILW
t e u h v M I H ïa n * H 3 m t e i
M 1MDC 3.K Ä LM71 tw n -5 W («(xM Jn'W < W h »»»
■ünfc. l i i n i L ift ÎM H LWH -»1 sun Hk «¿JUB M ?V i, »¿WO fU H 4?V 1M.W
AMI « JM H B !« H i# *M » » FLfrLT
CmflM-WV « O B o t j -* , « î » . » p . !■
i ,T » 4* FS ' M M l
ru I W J 1 -1 » » IM H 1J»B -M SM "
■uni* 15M1 U U * ► LWÇ l» te - w«l IK H I F# Oft»» oiWf. « a * M-M ■r.m
«UM «13 tiTä im p -J» M2J?
il fiM
m IMI W»'W ttrt u d ì
r w •V4VW t ■h
rHil. un«
iJ 1«
«•SO I M l
M »471 «5*0 4 -m 4471 1H ? tÜ 4
•W . MO 4L* t» u 4M I -ay 3 « u r* Ln« i x « IH M «U » » «U*
te i k J tt »3* VHD U P i«- m .v x M., LTIX U1K li» •*S mu
tep irti s ttr iu a •JE LTl « .n e
te »Mo rjw >4* LW P.»)» iw fc
te r tW | «.TU IU 0 LUC LU Ì tu •-■•"i
UX 1173 U« iS 1,1*4
*» 11J1 3LÜ nu U l1*
AwfcvNwi Futures
5«4«-OaPf»K*h B M A lllsw h . o* « « - *
naa n n » fl n n HM •» 14»
MRft W » MhA h in -*n ■w» «W, 11« 2*M )II0 UM -w ?,W
te (UM Jüan Mr»A HUI ■ä
tUtW IWMJTi WHOM M K I
EtteeloüPMrew i * v i« 9 MIS MH MO S4J1 il UU41
M 2W UV ZZ* UM an «ri uy »n n» ii Hm)
O K i i a n ^ i c e h ^ n B m *» fcv*t M a a tw i » n f t ^ m m>
H ix tusa Aue m l* -u* t«u 3W« X i» MH mH «»
te re® m W ti? n i n * IHM -n nur
F uente: reim preso con perm iso d e D ow Jo n es, Inc., a trav és d e C opyright C learance C enter, Inc.,
© 2007 D ow Jones & C om pany, Inc. Todos los derechos reservados e n todo el m undo.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
Precios
Las tres prim eras cifras de cada fila m uestran el precio d e apertura, a sí com o los precios m áxim o y
m ínim o logrados en las negociaciones del día. El precio d e apertura representa los precios a los que
se negociaban los contratos inm ediatam ente después de la apertura del m ercado. El 8 de enero de
2007 el precio de apertura del contrato d e futuros d e co b re d e marzo d e 2007 fue d e 253.50 centavos
de dólar por bushel y, durante el día, el precio se negoció entre 247.00 y 258.95 centavos de dólar.
Precio de liquidación
La cuarta cifra es e l precio d e liquidación. Éste e s e l precio q u e se usa para calcu lar las ganancias
y pérdidas diarias, a s í com o los requisitos d e m argen. En general se calcu la com o e l precio a l q u e
se neg o cia e l contrato inm ediatam ente antes d e que la cam p an a indique e l cierre d e las negociacio
nes del día. L a q u in ta cifra es el cam b io e n e l precio d e liquidación con relación a l d ía anterior. El
precio d e liquidación d e l contrato de futuros d e cobre d e m arzo d e 2007 fue d e 252.80 centavos d e
dólar e l 8 de enero d e 2007, e s decir, 0.70 centavos d e d ólar m enos c o n relación a l día d e negocia
ción anterior.
En e l caso d e los futuros d e m arzo de 2007, un inversionista con una posición larga en un c o n
trato descubriría que e l saldo d e su c u en ta d e m argen dism inuyó $175.00 ( = 25,000 X 0.70 c en ta
vos d e dólar) el 8 d e enero d e 2007. Del mism o m odo, un inversionista con una posición corta en
un contrato d escu b riría que e l saldo de su cu en ta de m argen au m en tó $175.00 e n e sa fecha.
Interés abierto
La últim a colum na de la ta b la 2.2 m uestra e l interés a b ierto de cada contrato. Éste e s el total d e
contratos pendientes. El interés abierto e s e l núm ero de posiciones largas o, de m anera equivalen
te, e l núm ero de posiciones co rtas. E l interés abierto del contrato d e futuros d e co b re d e m arzo d e
2007 e s de 48,809 contratos. O bserve q u e e l interés abierto del contrato d e enero d e 2007 e s m u
cho m enor porque c asi todos los negociantes q u e m antenían posicicnes largas o co rtas e n e se c o n
trato y a las han c e n a d o .
En o casiones, e l volum en d e transacciones de un contrato e n un d ía e s m ayor que e l interés
abierto a l final del día. E sto indica un gran núm ero d e transacciones e n e l m ism o día.
Patrones de precios de futuros

Los precios d e futuros presentan diversos patrones. E n la tabla 2.2, e l oro, e l petróleo crudo y el gas na
tural tienen precios de liquidación que aumentan con el vencim iento del contrato. Esto se conoce co
mo m ercado normal. La tabla 2.2 m uestra que los precios de liquidación d e los contratos d e futuros de
jugo d e naranja de enero y marzo fueron d e 201.90 y 195.80 centavos de dólar, respectivamente. Otros
datos m uestran que, el 8 de enero de 2007, los contratos de m ayo, ju lio , septiembre y noviem bre de
2007 tuvieron precios de liquidación d e 193.00, 190.50, 187.00 y 181.00 centavos de dólar, respecti
vamente. Por lo tanto, el precio de futuros d e jugo de naranja dism inuyó con relación al vencimiento
del 8 de enero de 2007. Esto se conoce com o mercado invertido. La figura 2.2 ilustra el precio de li
quidación en función del vencim iento del oro y del ju g o d e naranja del 8 d e enero de 2007.
Los precios d e futuros pueden m ostrar u n a com binación d e m ercados norm ales e invertidos.
Un ejem plo e s e l del ganado bovino e l 8 d e enero de 2007. C om o indica la ta b la 2.2, e l precio d e
futuros d e abril fu e m ás alto q u e e l d e febrero. Sin em b arg o , e l precio d e futuros d e junio (no m os
trado) fu e m ás bajo que el precio d e futuros d e abril. E n e l caso d e vencim ientos posteriores, e l p re
cio d e futuros siguió dism inuyendo, d esp u és aum entó y nuevam ente dism inuyó e n función del ven
cimiento.
www.FreeLibros.me
Figu r a 2 . 2 P recio d e liquidación d e futuros en función del vencim iento d e l contrato el

8 d e enero de 2007 para: a ) o ro y b ) jugo de naranja
210
650 P recio d e fu tu ro s ( $ p o r o nza) Precio d e futuros (cen tav o s d e d ó lar p o r libra)
640
M es d e ven cim ien to d el c o n tra to M es d e ven cim ien to d el co n trato
E ne 0 7 A br 0 7 J u l0 7 O ct 07 E ne 0 8 E ne 0 7 Nfcr 0 7 0 7 Jul 0 7 Sept 0 7 N ov 07
a ) O ro b ) J u g o d e n a ra n ja
2.6 ENTREGA
Com o se m encionó anteriorm ente e n e ste cap ítu lo , m uy pocos d e los contratos d e futuros que se
inician term inan e n la en treg a del activo subyacente, ya q u e casi todos se cierran d e m anera an tici
pada. No obstante, la posibilidad d e u n a en treg a eventual e s la q u e determ ina el precio de futuros.
Por lo tanto, e s im portante com prender los procedim ientos de entrega.
La bolsa d e valores define e l periodo d u ran te e l cual puede realizarse la en treg a, q u e v a ría d e
un contrato a o tro . La d ecisió n d e cuándo se realizará la e n tre g a la to m a la parte c o n la posición
corta, que llam arem os inversionista A. C uando e l inversionista A decide realizar la en treg a, su in
term ediario em ite un aviso d e intención de en treg a a la cám ara de com pensación d e la bolsa. E ste
aviso estab lece cuántos contratos se en treg arán y, e n e l caso d e com m odities, tam b ién especifica
dónde se realizará la en treg a y q u é grado se entregará. E n to n ces, la b o lsa elige u n a parte con una
posición larga para q u e acepte la entrega.
Suponga que e l inversionista B e ra la o tra parte del contrato d e futuros d e l inversionista A,
cuando éste se inició. Es im portante señalar q u e no hay ninguna razón para esp erar que sea e l in
versionista B el q u e reciba la entrega. E l inversionista B puede h ab er cerrado su posición a l nego
ciar con e l inversionista C , éste puede h ab er cerrado su posición a l negociar c o n e l inversionista
D, etc. L a regla usual q u e elige la bolsa e s co m u n icar e l av iso d e intención d e en treg a a la parte con
la posición larga pendiente m ás antigua. L as partes con posiciones largas deben acep tar los avisos
de entrega. Sin em barg o , si los avisos son transferibles, los inversionistas c o n una posición larga
tienen un corto periodo, generalm ente d e m ed ia hora, para encontrar o tra parte con una posición
larga q u e e s té dispuesta a acep tar el av iso de entrega.
E n e l caso d e una com m odity, recibir la en treg a suele significar la aceptación d e un recibo d e
alm acenam iento a cam bio d e un pago inm ediato. E ntonces, la parte q u e acepta la entrega e s respon
sable d e todos los costos d e alm acenam iento. En e l caso de futuros d e ganado e n pie, puede haber
costos relacionados con la alim entación y e l cuidado de los anim ales. E n e l caso de futuros financie
ros, la entrega se realiza usualm ente m ediante transferencia por cable. En todos los contratos, e l p re
cio que se paga e s por lo general el precio de liquidación más reciente. Si la bolsa lo especifica, e s
te precio se ajusta según e l grado, el lugar d e en treg a, etc. Todo e l procedim iento d e entrega, d esd e
la em isión d e l aviso d e intención de entrega hasta la en treg a m ism a, requiere generalm ente de d o s a
tres días.
Hay tre s días decisivos para un contrato. Éstos son e l prim er d ía d e av iso , e l últim o d ía d e avi
so y e l últim o d ía d e negociación. El p rim er d ía d e a v iso es e l prim er d ía e n e l q u e p u ed e presen-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
tarse a n te la bolsa un aviso d e intención d e en treg a. E l último d ía de a v iso es e l últim o en q u e pue

de realizarse e s te mismo procedim iento. Por lo gen eral, e l último día d e negociación ocurre a lg u
nos días antes d e l últim o d ía d e aviso. Para ev itar e l riesgo d e tener que acep tar una en treg a, un
inversionista c o n una posición larga debe cerrar sus contratos antes del prim er d ía d e aviso.
Liquidación en efectivo
Algunos futuros financieros, com o los futuros sobre índices bursátiles se liquidan e n efectivo p o r
que e s inconveniente o im posible en treg ar e l activo suficiente. Por ejem plo, en el caso del contrato
efe futuros sobre e l índice S & P 500, la en treg a d e l activo subyacente im plicaría entregar una c arte
ra d e 500 acciones. C uando un contrato se liquida e n efectivo, todos los contratos pendientes se d e -
d a ra n cerrados e n un d ía predeterm inado. E l precio d e liquidación final se establece d e ta l m anera
que sea igual al precio spot del activo subyacente a la ap ertu ra o a l cierre d e las negociaciones d e
ese día. P o r ejem plo, e n e l contrato d e futuros sobre e l índice S & P 500 que se n eg o cia e n la B olsa
M ercantil d e C hicago, e l d ía predeterm inado e s el te rc er viernes del m es d e entrega y la liquidación
final corresponde al precio de apertura.
T IP O S D E N E G O C IA N T E S Y T IP O S D E O R D E N E S
H ay d o s tipos principales d e negociantes q u e ejecutan transacciones: los corredores a co m isió n y

fos locales. L os corredores a com isión siguen las instrucciones de sus clientes y cobran u n a c o m i
sión por hacerlo; los locales negocian por su p ro p ia c u e n ta
Los individuos q u e tom an posiciones, y a sean locales o clientes de corredores a com isión, se
clasifican com o coberturistas, especuladores o arbitrajistas, com o se an aliza e n e l capítulo 1. Los
especuladores se clasifican e n especuladores para ganancias pequeñas, operadores del d ía o nego
ciantes de posición. L os especuladores p a ra ganancias p eq u eñ a s vigilan las tendencias a m uy c o r
to plazo y tratan de ob ten er utilidades de pequeños cam bios e n e l precio del contrato; por lo gene
ral, m antienen sus posiciones sólo d u ran te algunos m inutos. L o s operadores d e l d ía m antienen sus
posiciones durante m enos de un d ía de negociación, ya que no e stá n dispuestos a c o rre r e l riesgo
de q u e ocurran acontecim ientos negativos durante la noche. L o s negociantes d e p o sició n m antie
nen sus posiciones durante periodos m ucho m ás largos y esperan o b ten er utilidades significativas
de m ovim ientos im portantes e n los m ercados.
Ó rdenes
El tipo m ás sencillo d e orden que se em ite con un corredor e s u n a orden d e m ercado, q u e es una
solicitud d e ejecutar inm ediatam ente una tran sacció n al m ejor precio disponible e n e l m ercado. N o
obstante, hay m uchos otros tipos d e órdenes. A nalizarem os los q u e se usan con m ás frecuencia.
U na orden lim itada especifica un precio en particular. L a o rd en puede ejecutarse sólo a e ste
precio o a uno m ás favorable para e l inversionista. Por lo tan to , si e l precio lím ite es d e $30 para
un inversionista que d e se a com prar, la o rd en se ejecutará sólo a un precio d e $30 o m enos. Por su
puesto, no existe ninguna g aran tía d e q u e la orden se ejecu te e n absoluto porque e s posible q u e nun
ca se alcan ce e l precio límite.
U na orden c o n precio to p e u orden d e pérdida lim itada tam bién especifica un precio e n par
ticular. La orden se ejecuta a l m ejor precio disponible una vez que se realiza una d em an d a u o fe r
ta a e se precio e n particular o a un precio m enos favorable, q u e se em ite una o rd en d e pérdida li
m itada de venta a $30 dólares cuando e l precio d e m ercado es d e $35. Se co n v ierte en una o rd en
de venta si e l precio baja a $30. De hecho, una orden d e pérdida lim itada se v u elv e una orden d e
www.FreeLibros.me
m ercado tan pronto com o se alcanza e l precio específico. G eneralm ente, e l propósito de u n a orden
d e pérdida lim itada e s c errar una posición si ocurren m ovim ientos d e precios desfavorables, ya q u e
lim ita la pérdida en q u e e l inversionista p u ed a incurrir.
U na orden lim itada con p recio to p e es una com binación d e una orden d e pérdida lim itada y
una o rd e n lim itada. La orden se convierte e n u n a o rd e n lim itada ta n pronto com o se realiza una d e
m anda u o fe rta a un precio igual o menos favorable que e l precio to p e. D eben esp ecificarse d o s p re
cios en una orden lim itada c o n precio tope: el precio tope y e l precio lím ite. Suponga q u e, cuando
el precio de m ercado e s d e $35, se em ite una orden lim itada con precio tope d e co m p ra, con un p re
cio tope d e $40 y un precio límite d e $41. Tan pronto se realice una d em an d a u o fe rta a $40, la o r
den lim itada c o n precio tope se convierte e n una o rd e n lim itada a $41. Si e l precio to p e y e l precio
lím ite son iguales, la orden se denom ina e n ocasiones orden d e p recio tope y límite.
U na orden d e com pra o venta (m arket-if-touched) (MTT) se ejecuta a l m ejor precio disponible
después d e que se realiza una tran sacció n a un precio específico o a un precio m ás favorable q u e el
precio específico. De hecho, una orden M1T se convierte en u n a o rd en de m ercado una v e z q u e se
alcanza e l precio específico. U na o rd en M IT tam b ién se co n o ce co m o board o rd er, u orden d e lí
m ite. C onsidere a un inversionista q u e tiene una posición larga e n un contrato d e futuros y em ite
instrucciones que darían lugar al cierre del contrato. U na o rd en c o n precio tope e s tá d iseñada para
lim itar la pérdida que pudiera o cu rrir e n e l caso de q u e se presentaran m ovim ientos de precios d e s
favorables. Por e l contrario, una o rd en d e co m p ra o v enta si se alcanza un precio e s tá d iseñada p a
ra garantizar la obtención d e utilidades si ocurren m ovim ientos d e precios suficientem ente fav o ra
bles.
U na orden d iscrecio n a l u orden m arket-n o t-h eld se negocia co m o una orden de m ercado, con
excepción d e q u e su ejecución puede retrasarse a discreción d e l interm ediario e n un intento por o b
tener un m ejor precio.
A lgunas órdenes especifican condiciones d e tiem po. A m enos d e que se establezca d e o tro m o
do, una orden e s una orden del d ía y vence a l final d e l d ía d e negociación. U na orden tim e-o f-d a y
especifica un periodo determ inado d e l d ía e n e l q u e la o rd en p u ed e ejecutarse. U na orden abierta
o válida hasta su revocación e stá vigente hasta q u e se ejecu ta o hasta e l térm ino d e la negociación
del contrato específico. U na orden de ejecución inm ediata, co m o su nom bre lo indica, d e b e ejecu
tarse inm ediatam ente a l recibirla o no ejecutarla e n absoluto.
2.8 R E G U L A C IO N
En E stados Unidos d e A m érica, la C om isión d e C om ercio d e Futuros d e M aterias Primas (C FTC,

por sus siglas e n inglés, C om m odity Futures T rad in g C om m ission; www. c f t e . g o v ) , establecida
en 1974, regula actualm ente a nivel federal los m ercados d e futuros. E ste organism o es responsable
de autorizar las bolsas d e futuros y aprobar los contratos. L a C FTC d e b e aprobar todos los nuevos
contratos y los cam bios realizados a los contratos existentes. Para ser aprobado, e l contrato d e b e te
ner algún propósito económ ico útil. Por lo general, esto significa q u e debe satisfacer las necesidades
tanto d e coberturistas com o de especuladores.
La C FT C vela por e l interés público. Tiene la responsabilidad d e garantizar q u e los precios se
com uniquen e l público y q u e los negociantes de futuros reporten sus posiciones pendientes si están
por arriba de ciertos niveles. A dem ás, la CFTC certifica a todas las personas que ofrecen a l público
sus servicios de negociación d e futuros. Se investigan sus antecedentes y se proponen los requisitos
de capital m ínim os. La C FT C atiende las quejas presentadas por e l público y aseg u ra q u e se tom en
m edidas disciplinarias co n tra esas personas cuando sea pertinente. T iene la autoridad de o b lig ar a las
bolsas a tom ar medidas disciplinarias co n tra los m iem bros q u e violen las reglas bursátiles.
Con la creació n d e la A sociación Nacional d e Futuros (NFA, por sus siglas e n inglés;
www. n f a . f u t u r e s . o r g ) e n 1982, algunas d e las responsabilidades d e la C FT C se transfirie-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
ron a la industria d e futuros misma. La NFA es una organización d e personas q u e participan e n la

industria de futuros, cuyo objetivo es evitar el frau d e y garantizar que el m ercado o p ere en beneficio
del público e n general. Tiene la autorización d e vigilar las negociaciones y to m a r medidas discipli
narias cuando se requiera. La aso ciació n estableció un sistem a eficiente para e l arbitraje d e disputas
entre las personas y sus miembros.
O casionalm ente, otros organism os, co m o la C om isión de Valores y B olsas (SEC , por sus siglas
en inglés; w w w . s e c . g o v ) , la Ju n ta d e la R eserva Federal ( w w w . f e d e r a l r e s e r v e . g o v ) y el
D epartam ento d e l Tesoro d e Estados Unidos d e A m érica (w w w . t r e a s . g o v ), han exigido dere
chos jurisdiccionales sobre algunos aspectos d e la negociación d e futuros. Estos organism os están
preocupados por los efectos d e la negociación de futuros sobre los m ercados spot d e valores, com o
acciones, letras d e l Tesoro y bonos d e l T esoro. En la actualidad, la S E C m antiene un veto eficaz so
bre la aprobación d e nuevos contratos de futuros so b re índices d e acciones o bonos. Sin em bargo,
la responsabilidad básica d e todos los futuros y opciones sobre futuros corresp o n d e a la CFTC.
Irregularidades en las negociaciones

Las m ás d e las veces, los m ercados de futuros o p eran d e m anera eficiente y en beneficio d e l inte
rés público. No o bstante, en ocasiones surgen iiregularidades en las negociaciones. El tipo d e irre
gularidad o c u rre cuando un grupo d e inversionistas tra ta d e “acaparar e l m ercado” .2 El grupo d e
inversionistas to m a una enorm e posición larga en contratos d e futuros y tam bién tra ta d e ejercer
cierto control sobre la oferta d e la com m odity subyacente. A m edida q u e se ap ro x im a e l vencim ien
to de los contratos de futuros, e l grupo d e inversionistas no cierra su posición, por lo q u e e l núm e
ro de contratos d e futuros pendientes ex ced e a la cantidad de la com m odity disponible para la
entrega. Los tenedores d e las posiciones co rtas se dan cu en ta d e q u e tendrán dificultades para re a
lizar la entrega y se apresuran a c e rra r sus posiciones. El resultado e s un aum ento im portante de los
precios d e futuros y precios spot. G eneralm ente, los reguladores m anejan e s te tipo de abuso del
m ercado increm entando los requisitos d e m argen, im poniendo límites de posiciones m ás estrictos,
prohibiendo negociaciones q u e aum enten la posición abierta d e un especulador, o exigiendo a los
participantes d e l m ercado q u e cierren sus posiciones.
O tros tipos d e irregularidades e n las negociaciones involucran a los n eg o cian tes d e l piso d e
la bolsa d e valores. E sta s irregularidades recibieron cierta p u blicidad a principios d e 1989 c u a n
do se a n u n ció q u e e l F B I h a b ía llevado a cabo u n a in v estig ació n durante d o s añ o s, utilizando
agentes e n cu b ie rto s, so b re las negociaciones realizadas e n la B o lsa d e C o m ercio d e C h icag o y la
B olsa M ercantil d e C hicag o . L a in v estig ació n se in ició debido a las quejas q u e p resen tó u n a im
portante e m p re sa agrícola. Los supuestos d elito s incluían co b rar e n ex ceso a los c lien tes, no p a
garles e l producto total d e las v en tas, y que alg u n o s negociantes usaban inform ación sobre las ór
denes d e sus clientes p a ra n eg o ciar prim ero e n su propio beneficio. (E sto últim o se co n o ce co m o
fro n t running).
C O N T A B IL ID A D E IM P U E S T O S
Los detalles com pletos del tratam iento co n tab le y fiscal d e los contratos d e futuros están m ás allá
del objetivo d e e ste libro. Un negociante q u e d esee inform ación detallada sobre e ste te m a d e b e c o n
sultar a expertos. E n e sta sección proporcionam os a lg u n a inform ación general.
2 P osiblem ente, el m e jo r ejem p lo m ás c o n o c id o s o b re e s to s e rela cio n a c o n las ac tiv id ad es d e lo s h erm a n o s H u n t e n el m e r

cado d e la plata e n 1979-1980. E n tre m ed iad o s d e 1 979 y p rincipios d e 1980, su s ac tiv id a d e s d iero n lu g a r a u n in crem en to
del p re c io d e $ 9 a $33 p o r onza.
www.FreeLibros.me
Contabilidad
Las norm as de co ntab ilid ad requieren que se reconozcan los cam bios en e l v alor d e m ercado d e un
contrato d e futuros cuando éstos o cu rren , a m enos q u e e l contrato califique co m o cobertura. Si
el contrato califica co m o una co b ertu ra, las ganancias o pérdidas se reconocen generalm ente con
propósitos contables e n e l mismo periodo e n e l q u e se reconocen las ganancias o pérdidas del a c
tivo que se e s tá cubriendo. E ste último tratam iento se co n o ce co m o contabilidad d e cobertura.
É l ejem plo 2.1 co n sid era a u n a em presa c u y o fin d e año ocurre e n diciem bre. En septiem bre
de 2007 la em presa co m p ra un contrato d e futuros d e m aíz d e m arzo d e 2008 y cierra la posición
a fines d e febrero de 2008. Suponga que los precios d e futuros son d e 250 centavos d e d ólar por
bushel a l ingresar al co n trato , d e 270 centavos d e d ólar por bushel a fines d e 2007 y d e 280 c en ta
vos de dólar p o r bushel a l cierre del co n trato . El contrato estipula u n a en treg a d e 5,000 bushels. Si
el contrato no califica com o una co b ertu ra, las ganancias con propósitos fiscales son
5,000 X (2.70 - 2.50) = $1,000
en 2 0 0 7 , y
5,000 X (2.80 - 2.70) = $500
en 2008. Si la em p resa e s tá cubriendo la co m p ra de 5,000 bushels de m aíz de febrero de 2008 de

m anera que el contrato califique para co n tab ilid ad d e cobertura, to d a la g an an cia d e $1,500 se re
cibe en 2008 con propósitos contables.
El tratam iento d e la cobertura d e las ganancias y pérdidas e s razonable. Si la em presa e s tá c u
briendo la co m p ra d e 5,000 bushels d e m aíz d e febrero d e 2008, el efecto del contrato de futuros
es aseg u rar que e l precio pagado se aproxim e a 250 centavos d e d ólar por bushel. El tratam iento
contable refleja q u e e s te precio se paga e n 2008. L a transacción d e futuros no afecta las cuentas d e
2007 d e la c o m p añ ía
E n ju n io d e 1998, la Ju n ta d e N orm as C o n ta b les F inancieras em itió la D eclaració n FASB
N o. 133, C ontab ilizació n d e Instrum entos D erivados y A ctividades d e C o b ertu ra (FAS 133). La
FAS 133 se aplica a to d o s los tipos d e d eriv ad o s (incluyendo fu tu ro s, contratos a p lazo , sw aps y
o p c ia ie s ), y requiere que todos los derivados se incluyan e n e l b alan ce g en eral a un precio d e
m ercado ju s to .3 L a FAS 133 au m en ta los requisitos d e d iv u lg ació n y ta m b ié n d a a las em p resas
m ucho m enos libertad q u e antes para u sar la co n tab ilid ad d e co b ertu ra. P a ra q u e é sta se u se, el
Ejemplo 2.1 Trato contable de una tran sacció n d e futuros
U na em presa co m p ra 5,000 bushels d e m aíz d e m arzo en septiem bre d e 2007 a 250 centavos d e
dólar por bushel y cierra la posición en febrero d e 2008 a 280 centavos d e d ólar por bushel. El
precio d e l m aíz d e m arzo e l 31 d e diciem bre de 2007, e l fin d e a ñ o d e la em p resa, e s de 280 c en
tavos d e dólar por bushel.
Si e l contrato no es una cobertura, e l tratam iento de estas transacciones d a lugar a:
B eneficio co n tab le e n 2 007 = 5,000 X 20 centavos d e dólar = $1,000.
B eneficio contable e n 2 008 = 5,000 X 10 centavos d e dólar = $500.
Si e l contrato cubre una com pra de m aíz de 2008, e l resultado es:
B eneficio co n tab le e n 2 007 = $0.
B eneficio contable e n 2008 = 5,000 X 30 centavos d e d ólar = $1,500.
^ /
'A n te rio rm e n te , e n alg u n a s situ acio n es, el a tra c tiv o d e lo s d eriv a d o s e r a q u e esta b a n “ fuera d el b alan ce g en e ral” .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
instrum ento d e c o b ertu ra d e b e ser m u y e fic az p a ra c o m p en sar las ex p o sicio n es y se requiere una
evaluación de su e fic a c ia c a d a tre s m eses. La Ju n ta Internacional d e N orm as C o n tab les em itió
una n o rm a sim ilar, la IA S 39.
Impuestos
Bajo las reglas fiscales estadounidenses, dos aspectos importantes son la naturaleza de una ganancia o
pérdida gravable y el m om ento del reconocimiento de la ganancia o pérdida. Las ganancias o pérdidas
se clasifican com o ganancias o péididas de capital o com o parte de los ingresos ordinarios.
En el caso de un contribuyente corporativo, las ganancias d e capital se g rav an a la m ism a ta
sa que los ingresos ordinarios y se lim ita su cap acid ad para d ed u cir pérdidas. Las pérdidas d e c a
pital son deducibles sólo e n la m edida d e las ganancias d e capital. U n a c o rp o ració n p u ed e im pu
tar u n a pérdida d e capital a un ejercicio anterior d u ra n te tre s añ o s, e im putarla a l ejercicio sig u ien
te hasta p o r cinco años. E n e l caso d e un contribuyente no co rp o rativ o , las ganancias d e cap ital a
corto plazo se gravan a la m ism a ta sa que los ingresos ordinarios, pero las ganancias d e capital
a largo plazo se gravan a una ta s a más baja que los ingresos ordinarios. (Las ganancias de capital a
largo plazo son ganancias obtenidas d e la v e n ta d e un activo d e cap ital m antenido d u ra n te m ás d e
un año; las ganancias de capital a corto plazo son las ganancias obtenidas de la v enta d e un a cti
vo d e capital m antenido d u ra n te un a ñ o o m enos). L a L ey de d esg rav ació n fiscal p a ra e l c o n tri
buyente d e 1997 am plió e l diferencial de tasas e n tre los ingresos ordinarios y las ganancias d e
capital a largo plazo. E n e l c aso de un co n trib u y en te no corporativo, las pérdidas d e capital son
cfeducibles e n la m edida d e las ganancias d e cap ital m ás los ingresos o rdinarios hasta un m onto d e
$3,000 y pueden im putarse a l ejercicio siguiente d e m an era indefinida.
R )r lo general, las posiciones e n contratos d e futuros se m anejan co m o si se cerraran e l último
día d e l año fiscal. En e l caso del contribuyente no corporativo, esto genera ganancias y pérdidas de
capital q u e se consideran com o 6 0 % a largo plazo y 4 0 % a corto plazo, independientem ente del p e
riodo de tenencia. Esto se conoce com o la regla “60/40” . Un contribuyente no corporativo puede d e
cidir im putar un ejercicio anterior durante tre s años cualquier pérdida neta con base e n la regla 60 /4 0
para com pensar cualquier g an an cia reconocida bajo e sta regla en los tres años anteriores.
Las transacciones d e cobertura e stá n exentas d e e sta regla. L a definición d e una transacción d e
cobertura c o n propósitos fiscales e s diferente d e su d efinición con propósitos contables. Las regu
laciones fiscales definen una transacción d e co b ertu ra com o una tran sacció n e n la q u e se participa,
en un curso norm al d e negocios, sobre todo por una de las siguientes razones:
1. Para reducir e l riesgo d e cam bios d e precio o d e fluctuaciones m onetarias con respecto a la
propiedad q u e m antiene o m antendrá el contribuyente c o n la finalidad de p ro d u cir ingresos
ordinarios.
2. Para dism inuir e l riesgo d e cam bios d e precio, d e cam bios e n la ta s a d e interés o d e fluc
tuaciones m onetarias con respecto a los préstam os adquiridos por e l contribuyente.
En un periodo d e 35 días d esp u és d e participar en u n a tran sacció n de co b ertu ra, ésta d e b e identifi
carse form alm ente c o n una cobertura. Las ganancias o pérdidas de las transacciones de co b ertu ra
se m anejan com o ingresos ordinarios. El m om ento del reconocim iento d e las ganancias por
pérdidas d e las transacciones d e cobertura, por lo co m ú n , coincide con e l m om ento del reconoci
miento d e los ingresos o la d educción d e los activos cubiertos.
Se aplican reglas especiales a las transacciones d e futuros sobre divisas. Un contribuyente pue
de tom ar una decisión oblig ato ria d e m anejar las ganancias y pérdidas d e todos los contratos de fu
turos e n todas las m onedas extranjeras co m o ingresos o rd in ario s, independientem ente d e si p artici
pa e n los contratos con propósitos d e cobertura o especulativos. Si un contribuyente no to m a e sta
decisión, las transacciones de futuros sobre divisas se m anejan del mism o m odo q u e otras tran sac
ciones d e futuros.
www.FreeLibros.me
2.10 C O N T R A T O S A P L A Z O F R E N T E A C O N T R A T O S
DE FU T U R O S
Com o se ex plicó e n e l capítulo 1, los contratos a plazo son sim ilares a los contratos de futuros en
que son acuerdos para com prar o vender un activo en una fecha futura específica a un precio d e ter
m inado. En tanto q u e los contratos de futuros se negocian e n una bolsa, los contratos a plazo se
negocian e n e l m ercado over-the-counter. C om únm ente, e n estos contratos participan d o s institu
ciones financieras o una institución financiera y uno de sus clientes.
U na de las partes de un contrato a plazo a su m e u n a p o sició n larga y a cu e rd a co m p rar e l a c
tivo en u n a fe c h a e sp e c ífic a a cierto precio. La o tra parte asu m e u n a p o sició n c o rta y a cu e rd a
v ender e l activo e n e s a m ism a fe c h a a l m ism o precio. L os co n trato s a plazo no se ap eg an a los
estándares d e u n a b o lsa e n particular. L a fecha d e e n tre g a d e l co n trato p u ed e ser c u alq u ier fecha
m utuam ente c o n v en ien te p a ra am b as partes. E n los co n trato s a plazo se e sp e c ific a g en eralm en te
una so la fe c h a d e e n tre g a , m ientras q u e e n los co n trato s d e futuros h a y diversas fechas de e n tre
ga posibles.
A diferen cia de los contratos d e futuros, los contratos a plazo no se ajustan al m ercado d iaria
m ente. Ambas paites acuerdan liquidar e n la fecha d e en treg a esp ecífica. E n tanto q u e la m ayoría
de los contratos de futuros se cierra antes d e la e n treg a, casi todos los contratos a plazo d a n lugar
a la entrega d e l activo físico o a la liquidación en efectiv o . L a ta b la 2.3 resum e las diferencias prin
cipales e n tre los contratos a plazo y d e futuros.
Utilidades generadas de los contratos a plazo y de futuros

Suponga q u e e l tipo de cam b io d e la libra esterlina para un contrato a plazo a 90 días es d e 1.9000
dólares p o r libra y q u e e sta ta sa e s tam bién el precio de futuros de un contrato que se entregará
exactam ente e n 90 días. Bajo e l contrato a plazo, to d a la g an an cia o p é rfid a se o b tien e al final d e
la vida d e l contrato. B ajo el contrato d e futuros, la g a n an c ia o pérdida se obtiene c a d a d ía d eb id o a
los procedim ientos d e liquidación diarios. L a figura 2.3 m uestra la utilidad neta e n función del
tipo d e cam bio para posiciones largas y cortas en contratos a plazo o d e futuros a 9 0 días sobre
£1 m illón (libras).
E l ejem plo 2.2 co n sid era la situación e n la q u e e l inversionista A tom a una posición larga en
un contrato a plazo a 9 0 días por £1 m illón y e l inversionista B tom a u n a posición larga e n c o n tra
tos de futuros a 9 0 días por £1 m illón. (C ada contrato d e futuros estipula la co m p ra o v enta d e
T a b la 2 . 3 C bm paración d e los contratos a plazo y d e futuros
A p la zo D e fia uros
C ontrato privado entre dos partes Se n eg o cia e n u n a bolsa de valores

No estandarizado C ontrato estandarizado
G eneralm ente tiene una fecha d e en treg a D iversas fechas d e en treg a
específica Se liquida diariam ente
Se liquida a l térm ino del contrato El contrato se cierra generalm ente antes de
La entrega o la liquidación final e n efectivo su vencim iento
ocurre usualm ente Prácticam ente no hay riesgo de crédito
A lgún riesgo de crédito
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
F ig u ra 2 . 3 Utilidad obtenida de una posición a ) larga y b ) c o rta e n contratos a plazo o de futu

ros p o r £1 millón
£62,500, por lo q u e e l inversionista B co m p ró un total d e 16 contratos). A sum a q u e e l tipo d e c am

bio spot dentro de 9 0 días resu lta ser de 2.0000 dólares p o r libra. E l inversionista A obtiene una g a
nancia d e $100,000 e n e l 9 0 ° día. El inversionista B o b tien e la m ism a g an an cia, pero repartida d u
rante e l periodo d e 9 0 días. A lgunos días, e l inversionista B tiene u n a pérdida, e n tanto que otros
días o b tiene u n a ganancia. Sin em b arg o , en to tal, cuando las pérdidas se balancean co n tra las g a
nancias, hay una g a n an c ia d e 100 m il dólares d u ran te e l periodo de 9 0 días.
Cotizaciones de divisas
Los co n trato s a plazo y d e futuros se negocian activ am en te e n m onedas ex tran jeras. No obstante,
hay u n a diferen cia e n la m anera e n q u e se co tizan los tipos d e cam b io e n am bos m ercados. L os
precios d e futuros siem pre se cotizan co m o la can tid ad d e dólares estadounidenses por unidad de
m oneda ex tran jera o com o la can tid ad d e centavos d e d ólar p o r unidad d e m oneda ex tranjera. Los
precios a plazo se co tizan igual q u e los precios spot. E sto significa q u e p a ra la libra e sterlin a, el
euro, e l dólar australiano y e l d ólar neozelandés, las cotizaciones a plazo m uestran la can tid ad d e
dólares estadounidenses p o r unidad d e m oneda ex tran jera y son d irectam ente com parables con las
cotizaciones de futuros. En el caso d e o tra s m onedas im portantes, las cotizaciones a plazo m ues
tran la cantidad de unidades d e m oneda ex tran jera p o r d ólar estadounidense (U SD ). C o n sid ere al
dólar can ad ien se (C A D ). L a co tizació n d e un precio d e futuros d e 0.8500 U S D por C A D co rre s
ponde a la co tizació n d e un precio a plazo d e 1.1765 C A D p o r U S D (1.1765 = 1/0.8500).
Ejemplo 2.2 C bntratos d e futuros frente a contratos a plazo
El inversionista A toma una posición larga en un contrato a plazo a 9 0 días por £1 m illón. El p re
c io a plazo e s d e 1.9000 dólares por libra. El inversionista B to m a una posición laiga e n c o n tra
tos de futuros a 9 0 días por £1 m illón. E l precio de futuros e s tam b ién d e 1.9000 dólares por li
bra. Al térm ino d e los 9 0 días, e l tipo d e cam b io resulta ser d e 2.0000.
E n consecuencia, los inversionistas A y B obtienen una g an an cia total de
(2.000 - 1.9000) X 1,000,000 = $100,000
La g an an cia d e l inversionista A se obtiene en su to talid ad el 9 0 ° día. L a g a n an c ia d e l inversio

nista B se o b tiene c ad a d ía d u ran te e l periodo de 90 días. A lgunos días, e l inversionista B tiene
una pérdida, en tanto que o tro s días obtiene u n a ganancia.
www.FreeLibros.me
RESU M EN
U na proporción m uy a lta d e los contratos d e futuros q u e se negocian no term inan e n la en treg a del
contrato subyacente, sino q u e se cierran antes d e q u e llegar al periodo d e en treg a. Sin em b arg o , la
posibilidad d e la entreg a final e s la q u e g u ía la determ inación del precio d e futuros. Para c ad a c o n
trato d e futuros hay u n a serie d e días d u ran te los cu ales se p u ed e realizar la en treg a, a s í co m o un
procedim iento bien defin id o . A lgunos co n trato s, com o los contratos so b re índices accionarios, se
liquidan e n efectivo en vez d e hacerlo m ediante la en treg a del activo subyacente.
La esp ecificació n d e los contratos e s u n a actividad im portante d e u n a bolsa d e futuros. A m
bas partes d e c u alq u ier co n trato d eb en sab er lo q u e p u ed e en treg arse, a s í co m o d ó n d e y cuándo
puede realizarse la en treg a. Incluso, necesitan c o n o ce r los d etalles sobre las horas de negociación,
cóm o se cotizarán los precios, los cam bios m áxim os d e precios d iario s, etc. L a C o m isió n d e C o
m ercio d e Futuros d e M aterias Prim as d e b e ap ro b ar los nuevos contratos antes d e q u e se in icie la
negociación.
Los m árgenes son aspectos im portantes d e los m ercados de futuros. Un inversionista m antie
ne una cuenta de m argen c o n su interm ediario. La cu en ta se aju sta diariam ente para reflejar las
ganancias o las pérdidas y, ocasionalm ente, e l interm ediario puede requerir que se increm ente el
saldo de la cuenta si ocurren m ovim ientos negativos d e precios. E l interm ediario d e b e ser un m iem
bro de la cám ara d e com pensación o m antener una cu en ta d e m argen con un m iem bro d e e sta
cám ara. C ad a miem bro d e la cám ara de com pensación m antiene una cu en ta de m argen c o n la c á
m ara d e com pensación d e la bolsa. El saldo de la cu en ta se ajusta diariam ente para reflejar las g a
nancias y las pérdidas d e los negocios que están bajo la responsabilidad d e l miem bro d e la cám ara
de com pensación.
Las bolsas d e valores reúnen d e m an era sistem ática inform ación sobre los precios d e futuros,
que se tran sm ite e n c u estió n d e segundos a los inversionistas d e to d o e l m undo. M uchos p erió d i
cos im portantes, c o m o e l Wall S treet J o u rn a l, publican un resum en d e las negociaciones del día
anterior.
Los contratos a plazo difieren d e los contratos d e futuros e n m uchos aspectos. Los contratos a
plazo son acuenios privados e n tre dos partes, en tanto q u e los contratos d e futuros se negocian en
bolsas. P o r lo general, hay una sola fecha de en treg a e n un contrato a plazo, e n tanto q u e los c o n
tratos d e futuros im plican c o n frecuencia una serie de fechas. C om o no se negocian e n b olsas, los
contratos a plazo no requieren estandarización. C om únm ente, un contrato a plazo no se liquida si
no hasta e l final d e su vida y casi todos los contratos dan lugar, d e hecho, a la en treg a d e l activo
subyacente o a u n a liquidación e n efectivo e n e se m om ento.
E n los capítulos siguientes exam inarem os con m ás detalle la m anera d e usar los contratos a
plazo y d e futuros c o n fines d e cobertura. A dem ás, analizarem os cóm o se determ inan los precios
a plazo y d e futuros.
D uffie, D. Futures M arkets. U pper S addle R iver, NJ: Prentice H all, 1989.
G astineau, G .L ., D J . Sm ith y R. Todd. R isk M anagem ent, D eriva tives, a n d F inancial A n a lysis
im der SF A S N o. 133. T h e R esearch F oundation o f A IM R a n d B lackw ell S eries in Finance,
2001.
Jorion, P “ R isk M anagem ent Lessons from Long-T erm C apital M anagem ent”, European Financial
M anagem ent, 6 , 3 (septiem bre d e 2 0 0 0 ): 277-300.
K aw aller, I.G. y P.D. K och. “M eeting th e H ighly E ffectiv e E xpectation C riterion fo r H edge A c
counting” , Journal o f D erivatives, 1 , 4 (verano d e 2000): 79-87.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
L ow enstein, R. When Genius Failed: The R ise a n d Fall o f Long-Term C apital M anagem ent. N ue
va York: R andom H ouse, 2000.
W arwick, B ., F.J. Jones y R.J. Tew eles. The F u tu res G am e. 3a. edición. N u ev a York: M cG raw -H ill,
1998.

2.1. D istinga entre los térm inos interés a b ierto y volum en d e transacciones.
2.2. ¿C uál es la diferencia e n tre un local y un corredor a co m isió n ?
2.3. Siponga q u e usted to m a u n a posición corta e n un contrato de futuros para vender plata d e ju
lio a $10.20 por o n z a e n la B olsa de Productos d e N ueva York. El tam año d e l contrato e s d e
5,000 onzas. El m argen inicial e s d e $4,000 y e l m argen d e m antenim iento es d e $3,000.
¿Q ué cam bio en el precio d e futuros d a rá lugar a una d em an d a de g a ra n tía adicional? ¿Q ué
ocurre si usted no cu m p le la d em an d a d e g a ra n tía adicional?
2.4. Suponga q u e e n septiem bre d e 2007 una em p resa to m a una posición larga e n un contrato d e
futuros d e petróleo cru d o d e m ayo d e 2008. La em p resa cierra su posición e n m arzo d e 2008.
H precio d e futuros (por barril) e s d e $68.30 cu an d o ingresa al co n trato , d e $70.50 cu an d o
cierra la posición y d e $69.10 a l fines d e diciem bre d e 2007. Un contrato estipula la entrega
de 1,000 barriles. ¿C u ál es la utilidad de la em presa? ¿Cuando la obtiene? ¿C óm o se grava
la em p resa si ésta a ctú a com o a) co b ertu rista y b) especuladora? A sum a q u e la em p resa tie
ne com o fin d e a ñ o e l 31 d e diciem bre.
2.5. ¿Q ué significa u n a orden c o n precio tope para v en d er a 2 dólares? ¿D e q u é m anera podría
utilizarse? ¿Q ué significa una o rd en lim itada para vender a 2 dólares? ¿C óm o p o d ría usarse?
2.6. ¿C uál e s la diferencia e n tre la o peración d e las cuentas d e m argen adm inistradas p o r u n a c á
mara de com pensación y las que adm inistra un interm ediario?
2.7. ¿Q ué diferencias h a y e n la m anera d e co tizar los precios e n el m ercado d e futuros sobre d i
visas, e l m ercado spot d e divisas y el m ercado a plazo d e divisas?
2.8. La parte con una posición c o rta e n un contrato de futuros tiene a veces opciones en cu an to
al activo precia) q u e se en treg ará, dónde se llev ará a cabo la e n tre g a , cuándo o c u rrirá la e n
treg a, etc. ¿E stas opciones aum entan o dism inuyen e l precio d e futuros? E xplique su argu
m ento.
2.9. ¿C uáles son los aspectos m ás im portantes d e l diseño d e un nuevo contrato d e futuros?
2.10. Explique cóm o protegen los m áigenes a los inversionistas co n tra la posibilidad d e incum pli
miento.
2.11. Un inversionista participa e n dos contratos d e futuros d e ju lio sobre jugo d e naranja, to m a n
do posiciones largas. C ad a contrato estip u la la en treg a d e 15,000 libras. E l precio de futuros
actual es de 160 centavos d e d ólar p o r libra, e l m argen inicial es d e $6,000 por contrato y el
m argen d e m antenim iento es d e $4,500 dólares por contrato. ¿Q ué cam b io d e precio d a ría lu
gar a una dem anda d e g a ra n tía adicional? ¿En qué circunstancias p o dría retirar $2,000 de la
cuenta d e m argen?
2.12. M uestre q u e hay u n a oportunidad d e arb itraje si e l precio de futuros de u n a com m odity es
m ayor q u e el precio spot durante e l periodo d e en treg a. ¿E xiste una o p o rtu n id ad d e arbitraje
si e l precio de futuros e s m enor q u e el precio spot? E xplique su respuesta.
2.13. Explique la diferen cia entre una o rd en d e co m p ra o v enta (m arket-if-touched) y una o rd en
con precio tope.
www.FreeLibros.me
2.14. Explique q u é significa una orden d e pérdida lim itada de v enta a 20.30 con un precio lím ite
de 20.10.
2.15. Al final de un día, un m iem bro d e u n a cám ara d e com pensación tiene una posición larga en
100 contratos y el precio d e liquidación es d e $50,000 por contrato. El m argen inicial e s d e
$2,000 p o r contrato. Al d ía siguiente, e l miem bro adquiere la responsabilidad d e co m p en sar
20 contratos largos adicionales, pactando un precio d e $51,000 por contrato. E l precio d e li
quidación a l final d e e s te d ía e s d e $50,200. ¿C uánto tuvo que depositar e l m iem bro e n la
cuenta d e m argen q u e m antiene c o n la cám ara d e com pensación d e la bolsa?
2.16. El 1 d e ju lio de 2007, u n a em p resa estadounidense p articipa en un contrato a plazo para c o m
prar 10 m illones d e libras esterlinas e l 1 d e en ero de 2008. E l 1 d e septiem bre de 2007 p a r
ticipa e n un contrato a plazo para vender 10 millones d e libras esterlinas el 1 d e en ero de
2008. D escriba la utilidad o la pérdida e n dólares q u e la em p resa o b te n d rá e n función de los
tipos de cam bio a plazo del 1 d e ju lio de 2007 y del 1 d e septiem bre d e 2007.
2.17. El precio a plazo del franco suizo para en treg a e n 4 5 días se co tiza e n 1.2500. El precio de
futuros de un contrato q u e se en treg ará e n 4 5 días e s d e 0.7980. E xplique estas dos c o tiz a
ciones. ¿C uál e s la m ás favorable para un inversionista q u e d e se e vender francos suizos?
2.18. Suponga q u e llam a a su interm ediario y e m ite instrucciones para vender un contrato d e c e r
dos d e ju lio . D escriba lo que ocurre.
2.19. “ La especulación en los m ercados d e futuros es un m ero ju eg o de apuestas. No b en eficia al
interés público p erm itir q u e los especuladores negocien e n una bolsa d e futuros” . A nalice e s
te punto d e vista.
2.20. Identifique las dos com m odities cuyos contratos d e futuros tienen e l interés abierto m ás alto
en la ta b la 2.2.
2.21. ¿ Q u é cree que sucedería si una bolsa co m en zara a negociar un contrato en el que la calid ad
del activo subyacente estu v iera especificada de m anera incom pleta?
2.22. “C uando un contrato d e futuros se negocia e n e l pisa d e la bolsa, p o d ría o c u rrir que e l inte
rés abierto aum entara e n uno, perm aneciera igual o dism inuyera e n uno” . E x p liq u e e s ta afir
m ación.
2.23. Suponga que el 2 4 de octubre de 2007 una em presa vende un contrato d e futuros sobre g a
nado bovino e n pie d e abril d e 2008. C ierra su posición e l 21 d e enero d e 2008. E l precio de
futuros (por libra) e s d e 91.20 centavos d e dólar cu an d o ingresa al co n trato , d e 88.30 c en ta
vos d e dólar cu an d o cierra la posición y d e 88.80 centavos d e dólar a l final d e diciem bre d e
2007. Un contrato estip u la la en treg a d e 4 0 mil libras d e ganado. ¿C uál es la utilidad? ¿ C ó
mo se grava si la co m p añ ía actú a com o a) co b ertu rista y b) especuladora? A sum a q u e la c o m
pañía tiene com o fin d e año el 31 d e diciem bre.
Preguntas de tarea
2.24. U na co m p añ ía to m a una posición c o rta en un contrato d e futuros para vender 5,000 bushels
d e trigo a 4 5 0 centavos d e d ólar por bushel. E l m argen inicial e s d e $3,000 y e l m argen de
m antenim iento e s d e $2,000. ¿ Q u é cam b io de precio d a ría lugar a u n a d em an d a d e g aran tía
adicional? ¿En qué circunstancias p o d ría retirar $1,500 d e la cu en ta d e margen?
2.25. Suponga que no hay co sto s d e alm acenam iento para el petróleo cru d o y q u e la ta sa de inte
rés p o r prestar o ad q u irir un préstam o e s d e 5% an u al. ¿D e q u é m anera p o d ría g an ar dinero
el 8 de enero de 2007, negociando contratos d e petróleo cru d o d e ju n io de 2007 y d e d iciem
bre d e 2007? U se la ta b la 2.2.
2.26. ¿ Q u é posición es equivalente a un contrato a plazo largo para com prar un activo e n K en c ier
ta fecha y una o p ció n d e venta para venderlo e n K en e s a m ism a fecha?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2
2.27. El sitio Web del autor (www. r o t m a n . u t o r o n t o . c a / ' h u l l / d a t a ) contiene los precios
d e cierre diarios del contrato d e futuros d e petróleo crudo y del contrato d e futuros d e oro.
(Ambos contratos se negocian e n N Y M EX ). U sted debe descargar los datos y responder lo si
guiente:
a. ¿ Q u é tan altos deben ser los niveles de m argen de m antenim iento para que haya una p ro
babilidad d e 1% d e que un inversionista con un saldo ligeram ente por arrib a d e l nivel de
m argen d e m antenim iento e n un d ía específico tenga un saldo negativo dos días después?
¿ Q u é tan altos deben ser para q u e haya una probabilidad d e 0.1% ? A sum a q u e los c am
bios diarios d e precio se distribuyen norm alm ente con u n a m edia d e cero . E xplique por
qué N Y M E X p o d ría interesarse e n e s te cálculo.
b. Im agine a un inversionista q u e inicia con una posición larga en e l contrato de petróleo
al inicio d e l periodo cubierto por los datos y q u e m antiene e l contrato durante todo e ste
periodo. S e han retirado los saldos de m argen q u e exceden al m argen inicial. U se el m ar
gen de m antenim iento q u e calcu ló e n e l inciso a ) para un nivel d e riesgo d e 1% y asu m a
que e l m argen de m antenim iento e s 7 5 % del m argen inicial. C alcu le e l núm ero d e d em an
das d e garan tía adicional y e l núm ero d e veces q u e e l inversionista tiene un saldo d e m ar
gen negativo. A sum a q u e todas las dem andas d e g aran tía adicional se cum plen según sus
cálculos. R epita los cálculos para un inversionista q u e in icia con una posición corta e n el
contrato d e oro.
www.FreeLibros.me
Estrategias de
cobertura con
contratos de futuros
M uchos d e los participantes e n los m ercados d e futuros son coberturistas. Su objetivo e s usar los
m ercados d e futuros para red u cir un riesgo específico al q u e se enfrentan. E ste riesgo p o d ría re la
cionarse c o n e l precio del petróleo, un tipo d e cam bio, e l nivel d e l m ercado accionario o alg u n a otra
variable. U na cobertura p e rfe c ta es la q u e elim in a com pletam ente e l riesgo. Las coberturas perfec
tas son raras. Por lo tanto, e n gran parte, un estu d io de la co b ertu ra con contratos d e futuros e s un
estudio d e las m aneras de crear coberturas para q u e funcionen d e l m odo m ás perfecto posible.
E n e ste capítulo consideram os varios aspectos generales relacionados con la form a en q u e se e s
tablecen las coberturas. ¿Cuándo es adecuada una posición c o rta en un contrato d e futuros? ¿C u án
do e s apropiada una posición larga en un contrato d e futuros? ¿Q ué contrato de futuros se debe usar?
¿Cuál e s e l tam año óptim o d e la posición en un contrato d e futuros para red u cir e l riesgo? En e sta
etapa centram os nuestra atención e n lo q u e p o d ría denom inarse estrategias hedge-and-forget (cubrir
y olvidarse). A sum im os q u e no se realiza ningún intento p o r ajustar la cobertura una vez que se ha
establecido. El coberturista sim plem ente to m a una posición e n un contrato de futuros a l inicio de la
vida d e la cobertura y cierra la posición a l final d e la vida d e la misma. En e l capítulo 15 ex am in a
remos las estrategias dinám icas d e cobertura en las q u e la cobertura se vigila d e cerca y se realizan
ajustes frecuentes.
Inicialm ente, e l capítulo trata los contratos de futuros co m o contratos a plazo (es decir, ignora
la liquidación diaria). Posteriorm ente, ex p lica un ajuste conocido co m o “tailing” (seg u ir d e cerca)
que to m a e n cuenta la diferencia e n tre los contratos de futuros y a plazo.
.1 P R IN C IP IO S B A S IC O S
C uando un individuo o una em p resa eligen usar los m ercados d e futuros para c u b rir un riesgo, por
lo com ún su objetivo e s to m ar u n a posición q u e lo neutralice e n la m edida d e lo posible. Piense en
una em p resa que sabe q u e g an ara $ 10,000 por c ad a centavo d e d ólar d e increm ento del precio d e
un com m odity durante los tres m eses siguientes y q u e p erd erá $ 10,000 por cada centavo d e d ólar
que b a je e l precio du ran te e l mismo periodo. Para h acer una co b ertu ra, e l tesorero d e la em p resa
debe to m a r una posición c o rta e n un contrato de futuros q u e e sté d iseñada para contrarrestar e ste
riesgo. L a posición en el contrato d e futuros d e b e generar una péidida d e $10,000 por c ad a c en ta
vo d e dólar d e increm ento d e l precio d e l com m odity durante los tre s m eses y u n a g an an cia d e
$10,000 por c ad a centavo d e d ólar q u e dism inuya e l precio d u ran te e ste periodo. Si el precio del
45
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
com m odity baja, la ganancia obtenida de la posición en el contrato de futuros contrarresta la pérdida
experim entada e n el resto del negocio d e la em presa. Si el precio del com m odity sube, la pérdida su
frida e n la posición del contrato d e futuros se contrarresta con la ganancia obtenida en el resto del ne
gocio de la empresa.
Coberturas cortas
U na cobertura c o rta es aquella, co m o la que acabam os de describir, q u e im plica una posición c o r
la e n contratos d e futuros. U na cobertura c o rta e s adecuada cuando el co b ertu rista ya co n o ce un a c
tivo y espera venderlo e n alguna fecha futura. Por ejem plo, una cobertura corta p o d ría usarla un g a
nadero q u e posee algunos cendos y sabe q u e estarán listos para su venta e n e l m ercado local en dos
m eses. U na co b ertu ra c o rta tam bién p u ed e usarse cuando no se p o see e l activo en e l m om ento p re
sente, pero se te n d rá e n alg u n a fecha futura. P o r ejem plo, piense en un ex p o rtad o r estadounidense
que sabe q u e recibirá euros dentro de tre s m eses. El ex p o rtad o r o b ten d rá una g a n an c ia si e l valor
del euro aum enta con relación a l d ólar estadounidense y so p o rtará u n a pérdida si e l valor del euro
dism inuye con relación a la m ism a m oneda. U na posición c o rta en un contrato de futuros genera
una pérdida si e l valor del euro aum enta, y una g an an cia si dism inuye. El efecto d e e sta posición
es contrarrestar e l riesgo d e l exportador.
U sarem os e l ejem plo 3.1 para ilustrar de m anera m ás d etallad a la o p eració n d e u n a cobertura
corta: hoy e s 15 d e m ayo y un productor de petróleo acab a de negociar un contrato para vender
1 m illón d e barriles d e petróleo crudo. Se aco rd ó que e l precio q u e te n d rá validez en e l contrato es
d precio d e m ercado del 15 d e agosto. Por lo tan to , el productor d e petróleo e s tá en una posición
en la que g a n ará $10,000 por cada centavo d e d ólar de aum ento e n e l precio del petróleo durante
los tres meses siguientes y perderá $10,000 por cada centavo de d ólar que baje el precio durante este
periodo. E l precio spot del 15 de m ayo e s d e $60 por barril y e l precio d e futuros de petróleo c ru
do para entrega e n agosto en la B olsa M ercantil d e N u ev a York (N Y M EX ) es d e $59 por barril.
Puesto q u e c ad a contrato d e futuros negociado e n N Y M E X estip u la la en treg a de 1,000 b arriles, la
em presa puede c u b rir su exp o sició n vendiendo e n corto 1,000 contratos d e futuros. Si e l productor
de petróleo cierra su posición e l 15 d e ag o sto , el efecto de la e strate g ia debe ser aseg u rar un precio
cercano a $59 por barril.
Para ejem plificar lo q u e p o d ría o cu rrir, su p o n g a q u e e l precio sp o t d e l 15 d e ag o sto resu lta
ser d e $55 por b arril. La e m p re sa o b tie n e $55 m illones por e l petróleo c o n su co n trato d e venta.
Cóm o agosto es e l m es d e e n tre g a d e l co n trato de fu tu ro s, e l precio de futuros d e l 15 d e ag o sto
Ejemplo 3.1 C obertura c o rta
Hoy es 15 de m ayo. Un productor de petróleo negoció un contrato para vender 1 m illón de b a

rriles de petróleo crudo. El precio e n e l contrato d e venta e s e l precio spot del 15 de agosto. C o
tizaciones:
Precio spot d e petróleo cru d o : $60 p o r barril

Precio de futuros d e petróleo d e ag o sto : $59 por barril
El productor de petróleo puede c u b rir c o n las siguientes transacciones:
15 d e m ayo: vender e n corto 1,000 contratos de futuros d e petróleo cru d o d e agosto

15 d e agosto: c errar la posición d e los contratos d e futuros
D espués d e tom ar e n cuen ta las ganancias o pérdidas obtenidas d e los contratos d e futuros, el
precio que recibe la em presa es cercano a $59 por barril.
www.FreeLibros.me
Estrategias d e cobertura con contratos de fu tu ro s 47
debe ser m uy c erca n o al precio sp o t d e $55 e n e s a fecha. P o r lo ta n to , la em p resa g a n a a p ro x i

m adam ente
$59 - $55 = $4
por barril, o $ 4 millones en total de la posición c o rta e n los contratos de futuros. Por consiguiente,
el m onto total obtenido tanto d e la posición e n los contratos d e futuros co m o del contrato de v enta
es aproxim adam ente d e $59 por barril o $59 m illones e n total.
Para ob ten er un resultado alternativo, suponga q u e e l 15 d e agosto e l precio del petróleo resul
ta ser d e $65 por barril. La em presa o b tien e $65 por e l petróleo y pierde aproxim adam ente
$65 - $59 = $6
por barril por la posición c o rta e n los contratos d e futuros. De nuevo, e l m onto total obtenicb es
aproxim adam ente d e $59 m illones. E s fácil ver q u e , e n todos los caso s, la em p resa term in a con un
m onto aproxim ado d e $59 m illones.
Coberturas largas
Las coberturas q u e implican to m ar una posición larga en un contrato de futuros se conocen com o
coberturas largas. U na cobertura larga e s ad ecu ad a cuando una em p resa sabe q u e d e b erá com prar
cierto activo e n e l futuro y d e se a aseg u rar un precio en e ste m om ento.
Esto se ilustra e n e l ejem plo 3.2, e n el q u e un fabricante de c o b re sabe q u e requerirá 100 m il
libras de cobre el 15 de m ayo. El precio d e futuros para en treg a e n m ayo e s d e $3.20 p o r libra. El
fabricante puede c u b rir su posición tom ando una posición larga e n cu atro contratos d e futuros n e
gociados e n la división C O M EX de N Y M EX y cerrando su posición e l 15 d e m ayo. C ad a c o n tra
to estipula la entrega d e 25 mil libras d e cobre. El efecto d e e sta estrateg ia e s aseg u rar e l precio de
la can tid ad requerida d e c o b re aproxim adam ente e n $3.20 p o r libra.
Suponga q u e e l precio del co b re del 15 d e m ayo resulta ser d e $3.25 p o r libra. C om o m ayo es
el m es d e entrega del contrato d e futuros, e s te precio d e b e ser m uy cercano a l precio d e futuros. Por
lo tan to , el fabricante gana alrededor d e
100,000 X ($3.25 - $3.20) = $5,000
p o r los co n tra to s d e futuros. P a g a 100,000 X $3.25 = $325,000 p o r e l c o b re , sien d o e l c o sto to

tal a lre d e d o r d e $32 5 ,0 0 0 - $5,000 = $320,000. Para o b te n e r un resu ltad o a lte rn ativ o , su p o n -
Ejemplo 3.2 C obertura larga
H oy e s 15 d e enero. Un fabricante de co b re sabe q u e req u erirá 100 mil libras d e co b re e l 15 d e

mayo para cum plir con un contrato determ inado. El precio spot del cobre e s d e $3.40 p o r libra
y e l precio d e futuros de m ayo e s d e $3.20 por libra.
E fabricante d e c o b re puede c u b rir con las transacciones siguientes:
15 d e enero: to m a r una posición larga en cuatro contratos d e futuros d e cobre d e m ayo

15 de m ayo: c errar la posición
D sspués de to m a r e n cu en ta las ganancias o pérdidas obtenidas d e los contratos de futuros, el

precio pagado p o r la em p resa e s cercano a $3.20 p o r libra.
y
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
ga q u e e l 15 d e m ayo e l precio e s d e $3.05 p o r libra. E n to n ce s, e l fab rican te pierd e a p ro x im a

dam ente
100,000 X ($3.20 - $3.05) = $15,000
por e l contrato d e futuros y paga 100,000 X $3.05 = $305,000 por e l cobre. De nuevo, el co sto to
tal es aproxim adam ente d e $320.000, o $3.20 p o r libra.
O bserve q u e e s m ejor para la em presa usar contratos d e futuros que com prar e l c o b re e l 15 d e
enero e n e l m ercado a l contado. Si hace e sto últim o, p ag ará $3.40 p o r libra e n vez d e $3.20 p o r li
bra e incurrirá e n costos tanto d e intereses com o de alm acenam iento. En el caso de u n a em presa
que usa e l c o b re d e m anera regular, e sta d esv en taja se co m p en saría con la co n v en ien cia d e te n er el
cobre d isponible.1 Sin em bargo, e n e l caso de u n a em presa q u e sabe que no req u erirá e l co b re h a s
ta el 15 d e m ayo, e s preferible la alternativa d e l contrato d e futuros.
Las coberturas largas se pueden usar para m anejar una posición c o rta existente. Piense e n un
inversionista que h a vendido en c o rto cierta acción. (Vea la sección 5.2 para co n o cer un análisis d e
las ventas en corto). P a rte d e l riesgo a l q u e se enfrenta e l inversionista se relaciona c o n e l d e se m
peño del m ercado accionario en gen eral. El inversionista p u ed e contrarrestar este riesgo con una
posición larga e n contratos de futuros sobre índices. M ás adelante analizarem os con m ayor d etalle
este tipo de estrateg ia d e cobertura.
En los ejem plos 3.1 y 3.2 asum im os q u e la posición e n los contratos de futuros se cierra en el
mes d e entrega. L a co b ertu ra tiene e l mismo efecto básico si se perm ite q u e ocu rra la en treg a. N o
obstante, realizar o recibir la en treg a puede ser co sto so e inconveniente. E sto hace q u e p o r lo c o
m ún la entrega no se realice aunque e l co b ertu rista m antenga el contrato d e futuros hasta e l m es d e
entrega. C om o se an alizará posteriorm ente, los coberturistas con posiciones largas suelen evitar
cualquier posibilidad d e ten er q u e recib ir la en treg a cerrando sus posiciones antes del periodo d e
entrega.
En am bos ejem plos hem os asum ido q u e un contrato de futuros e s igual a un contrato a plazo.
En la práctica, la liquidación d ia ria sí tiene un pequeño efecto e n el desem p eñ o de una cobertura.
Cómo se ex plicó e n el capítulo 2, e sto significa que el pago obtenido d e un contrato d e futuros se
recibe c a d a d ía a lo largo de la vida d e la co b ertu ra e n lugar d e recibirlo todo a l final.
A R G U M E N T O S A FA V O R Y EN C O N T R A
DE LA C O B E R T U R A
Los argum entos a favor de la cobertura son tan evidentes q u e difícilm ente necesitan m encionarse.
Casi todas las em presas están e n e l negocio d e la m anufactura, las ventas a l d etalle o a l m ayoreo,
así com o la provisión de un servicio. No tienen habilidades o destrezas específicas para predecir
variables com o tasas d e interés, tipos d e cam bio y precios d e com m odities. T iene sentido para las
em presas c u b rirlo s riesgos relacionados con estas variables a m edida que surgen. E ntonces, las e m
presas pueden enfocarse e n sus actividades principales, para las cuales probablem ente sí posean h a
bilidades y destrezas específicas. P o r m edio de la cobertura se evitan sorpresas desagradables, c o
mo increm entos rápidos del precio d e un com m odity.
En la práctica, m uchos riesgos se q u ed an sin cubrir. E n e l resto d e e sta sección explorarem os
algunas d e las razones.
1 V ea el capítulo 5 p ara u n an á lisis d e lo s ren d im ien to s d e co n v en ien cia.
www.FreeLibros.me
Cobertura y accionistas
Un aiûm ento que a veces se plantea e s que los accionistas pued en , si lo desean, realizar la c o b er
tura por sí m ism os; no necesitan que la em presa lo haga p o r ellos. Sin em bargo, e ste argum ento es
cuestionable, pues asum e q u e los accionistas tienen ta n ta inform ación sobre los riesgos a q u e se e n
frenta la co m p añ ía com o la adm inistración d e ésta. En la m ayoría d e los caso s, esto no e s así. A de
m ás, e ste argum ento ignora las com isiones y otros co sto s d e transacción, los cu ales son m ás b a ra
tos p o r dólar de co b ertu ra para las transacciones grandes que para las pequeñas. P o r lo tan to , e s más
probable q u e la cobertura sea m enos co sto sa cuando la lleva a cabo la em presa que cuando la re a
lizan accionistas individuales. De hecho, e l tam añ o d e los contratos d e futuros im pide e n m uchas
situaciones q u e accionistas individuales realicen la cobertura.
Algo q u e los accionistas pueden hacer con m ayor facilidad que una corporación es diversificar
el riesgo. Un accionista con una cartera bien diversificada puede ser inm une a m uchos d e los ries
gos a los que se enfrenta una corporación. P o r ejem plo, ad em ás d e m antener acciones d e u n a e m
presa que utiliza co b re, un accio n ista bien diversificado p o d ría m antener acciones d e un productor
de co b re, de ta l m anera que h a y a m uy poca exp o sició n general a l precio d e l cobre. Si las em presas
actúan en función de los m ejores intereses de accionistas bien diversificados, se p u ed e argum entar
que en m uchos casos no se requiere la cobertura. No o b stan te, e l g rad o e n q u e los adm inistradores
reciben en la práctica la influencia d e e ste tipo de argum ento es dudoso.
Cobertura y com petidores

Si la c o b ertu ra no e s la n o rm a e n u n a d e term in a d a in d u stria, no tie n e sentido q u e u n a e m p re sa
específica d e cid a ser diferente d e todas las d em ás. L as presiones co m p etitiv as d e n tro d e la indus
tria pueden ser ta le s q u e los precios d e los bienes y servicios pro d u cid o s p o r é sta fluctúen para
reflejar los costos d e las m aterias prim as, las tasas d e in terés, los tipos d e cam b io , etc. U na e m
presa q u e no realiza c o b ertu ra e sp e ra que sus m árgenes d e utilidades sean m ás o m enos c o n sta n
tes. Sin e m b a rg o , ¡una e m p re sa q u e sí realiza co b ertu ra e sp e ra que sus m árgenes d e utilidades
fluctúen!
Para ilustrar e ste punto, consicfcre a dos productores d e jo y e ría d e o ro , SafeandS ure C o m p an y
y T akeaC hance C om pany. A sum im os q u e la m ay o ría d e las em presas d e la in d u stria no realiza c o
bertura c o n tra los cam bios de precio d e l o ro y q u e T akeaC hance C o m p an y no e s la ex cep ció n . C on
todo, SafeandS ure C om pany d ecid ió ser diferente a sus com petidores y u sar contratos d e futuros
para c u b rir su c o m p ra d e o ro durante los 18 m eses siguientes. Si e l precio d e l o ro sube, las p re
siones económ icas d arán lugar a un increm ento correspondiente d e l precio m ayorista d e la jo y e
ría, de tal m anera q u e no se a fe cta el m argen d e utilidades d e T akeaC hance C om pany. Por e l c o n
trario, e l m argen d e utilidades d e SafeandSure C o m p an y a u m en tará d esp u és d e que se hayan
tom ado en c u en ta los efectos d e la co b ertu ra. Si e l precio d e l o ro baja, las presiones económ icas
ocasionarán u n a dism inución co rresp o n d ien te d e l precio m ayorista d e la joyería. D e nuevo, no se
afecta e l m argen d e utilidades de T akeaC hance C om pany. Sin em b arg o , e l m argen d e utilidades de
SafeandS ure C om pany baja. E n co n d icio n es e x trem as, ¡el m argen de utilidades de e s ta em p resa
podría volverse negativo co m o co n secu en cia d e la “co b ertu ra” q u e llevó a cab o ! L a situación se
resum e e n la ta b la 3.1.
E ste ejem plo d e sta c a la im p o rtan cia d e o b serv ar e l panoram a com pleto a l realizar una c o b e r
tura. Al diseñar u n a e strate g ia d e co b ertu ra p a ra protegerse e n c o n tra d e los cam bios d e precios,
deben tom arse e n c u en ta todas las im plicaciones d e dichos cam bios sobre la rentabilidad d e una
e m p re sa
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
T a b la 3 .1 Peligros que se corren a l h acer u n a cobertura cuando los com petidores no la hacen
Efecto e n las Efecto e n las

Efecto e n e l utilidades de utilidades de
C am bio de precio precio d e la TakeaChance SafeandSure
d e l oro jo y ería de oro C om pany C om pany
A um ento A um ento N inguno A um ento

D ism inución D ism inución N inguno D ism inución
La cobertura puede llevar a un resultado peor

Es im portante reconocer q u e una co b ertu ra c o n contratos d e futuros p u ed e ocasionar u n a dism i
nución o un increm ento d e las utilidades d e u n a em p resa c o n relación a su posición sin u n a c o b er
tura. E n e l ejem plo 3.1, si el precio del petróleo baja, la em p resa pierd e dinero con su v enta d e
1 m illón d e barriles d e petróleo y su posición en los contratos de futuros d a lugar a u n a ganancia
com pensatoria. E l tesorero p u e d e felicitarse p o r h ab er ten id o la previsión d e im plem entar la c o
bertura. E videntem ente, la em p resa se en cu en tra m ejor d e lo q u e e sta ría sin una co b ertu ra y se e s
pera q u e los dem ás ejecutivos d e la o rg an izació n aprecien la co n trib u ció n del teso rero . P ero si el
precio del petróleo sube, la em p resa g a n a c o n su v enta d e petróleo y su posición e n los contratos
de futuros d a lugar a u n a pérdida co m p en sato ria, d e m odo q u e la em p resa e s tá peor q u e si no tu
viera la cobertura. A unque la d ecisió n d e c u b rir e ra perfectam ente lógica, e n la práctica el te so re
ro te n d rá dificultades p a ra ju stificarla. Suponga q u e, e n e l ejem plo 3.1, el 15 d e ag o sto e l precio
del petróleo e s d e $69, d e m odo q u e la em p resa pierde $10 p o r b arril con e l contrato d e futuros,
podem os im aginam os u n a co n v ersació n entre el p residente y e l teso rero , com o la siguiente:
P re s id e n te : ¡Esto es terrible! H em os perdido $10 m illones en e l m ercado d e futuros e n un

periodo d e tres m eses. ¿C óm o pudo h ab er sucedido esto? Q uiero u n a ex p lica
ción detallada.
T eso re ro : El propósito d e los contratos de futuros e ra c u b rir nuestra exp o sició n al precio
del petróleo, no g an ar una utilidad. No olvide q u e en nuestro negocio ganam os
alrededor d e $10 m illones debido al efecto favorable d e los increm entos del p re
cio del petróleo.
P r e s id e n t e : ¿ Q u é im portancia tiene eso? Es co m o d e c ir q u e no necesitam os preocuparnos
de que nuestras ventas bajen e n C alifornia p o iq u e e stá n aum entando e n N ueva
York.
T eso rero : Si e l precio del petróleo hubiera bajado...
P r e s id e n t e No me interesa lo q u e hubiera o cu rrid o si e l precio del petróleo h u b iera bajado.
El hecho e s q u e subió. E n realidad, no sé q u é hace usted participando en los
m ercados d e futuros de e s ta m anera. N uestros accionistas esperan resultados
particularm ente buenos e ste trim estre. T en d ré q u e explicarles q u e lo que usted
hizo redujo las utilidades e n $10 m illones. Tem o q u e esto significa que no h a
brá bono para usted e s te año.
T eso re ro : E so no e s justo. Yo sólo...
P re s id e n te : ¡N o e s justo! Tiene suerte d e no ser despedido. U sted perdió $ 10 millones.
T eso re ro : E so depende d e cóm o lo vea...
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 3.1 C obertura realizada p o r com pañías m ineras de oro
Es natural q u e u n a co m p añ ía m inera d e oro considere la co b ertu ra c o n tra cam bios en el precio

del o ro . C om únm ente se requieren varios años para ex traer todo e l oro d e u n a mina. U na v e z
q u e una co m p añ ía m inera d e oro decicfe seg u ir adelante con la producción en una m ina e sp e c í
fica, tiene una enorm e exp o sició n a l precio del o ro . D e hecho, u n a mina que parece rentable al
principio p o d ría volverse poco rentable si el precio d e l o ro cae.
Las com pañías m ineras d e oro tienen cuidado d e ex p licar sus estrategias de co b ertu ra a los
posibles accionistas. A lgunas no cu b ren , sino q u e su te n d en c ia e s atraer accionistas q u e com pran
acciones de oro porque desean o b ten er un beneficio cuando e l precio del oro suba y están p re
parados para aceptar e l riesgo d e u n a pérdida por una baja en el precio. O tras deciden cubrir.
C alculan cuántas on zas p ro d u cirá c ad a m es d u ran te los años siguientes e ingresan e n contratos
d e futuros o a plazo para asegurar e l precio q u e se recibirá.
Suponga q u e usted e s G oldm an Sachs y q u e acab a d e in g re sara un contrato a plazo con una
co m p añ ía m inera m ediante e l cual acu erd a co m p rar una gran cantidad d e oro a un precio fijo.
¿C óm o c u b re su riesgo? L a respuesta es q u e usted pide prestado oro a un banco central y lo v e n
d e al precio del m ercado actual. (Los bancos centrales d e m uchos países m antienen grandes c a n
tidades d e oro). A l final d e la vida del contrato a plazo, usted co m p ra o ro a la co m p añ ía m inera
en los térm inos del contrato a plazo y lo u sa para hacer el reem bolso al banco central. É ste c o
bra u n a co m isió n (q u izá d e 1.5% anual), conocida co m o ta sa de arrendam iento del o ro , por p re s
ta r su o ro d e e sta manera.
¡Es fácil ver p o r q u é m uchos tesoreros se niegan a cubrir! La cobertura reduce e l riesgo para la e m
presa. No obstante, puede aum entar los riesgos para e l tesorero si los d em ás no entienden com pleta
m ente lo que se e stá haciendo. La única solución real a este problem a consiste e n asegurarse de q u e
todos los directores d e a lto nivel de la organización entiendan p o r com pleto la naturaleza de la c o
bertura antes d e im plantar un program a d e e s te tipo. En teoría, e l consejo adm inistrativo de la e m
presa e s e l que establece las estrategias d e cobertura, las cuales se com unican claram ente tanto a la
adm inistración de la em presa com o a sus accionistas. (Vea la P anorám ica d e negocios 3.1 para un
análisis d e la cobertura q u e realizan las com pañías mineras d e oro).
3.3 R IE S G O B A SE
Las coberturas de los ejem plos considerados hasta ahora han sido dem asiado buenas para ser v e r
dad. El coberturista fue c ap a z d e identificar la fecha fu tu ra precisa e n la q u e se co m p raría o v en d e
ría un activo y desp u és pudo usar los contratos d e futuros p a ra elim in ar casi todo e l riesgo relacio
nado c o n el precio d e l activo e n e sa fe c h a E n la práctica, realizar una co b ertu ra no es ta n sencillo.
A lgunas d e las razones son las siguientes:
1. El activo cuyo precio se d e b erá c u b rir puede no ser ex actam en te igual al activo subyacen
te al contrato d e futuros.
2. El co b ertu rista p u ed e no e sta r seg u ro de la fe c h a e x ac ta e n q u e se c o m p ra rá o v en d erá
el activo.
3. La co b ertu ra p u ed e re q u e rir q u e e l co n trato d e fu tu ro s se c ierre antes d e su m es d e e n
trega.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
F ig u r a 3 .1 Variación d e la base con e l paso del tiem po
P re c io s p o t
T ie m p o
/, t2
Estos problem as d a n lugar a lo q u e se d en o m in a riesgo b a se. A continuación se ex p licará e s te con

cepto.
La base
La base en una situación d e co b ertu ra e s co m o sigue:2
B ase = precio spot del activo a c u b rir - precio de futuros del contrato utilizado
Si e l activo a c u b rir y e l activ o subyacente a l contrato d e futuros son iguales, la base debe ser d e
cero a l vencim iento d e l contrato d e futuros. A ntes del vencim iento, la base puede ser positiva o n e
gativa. El precio spot d e b e ser igual a l precio d e futuros en e l caso d e un contrato con vencim ien
to m uy corto. E n la tabla 2.2 y en la figura 2.2 vem os que e n e l 8 de en ero d e 2007 la base e ra n e
gativa para el oro y positiva para e l jugo d e naranja.
Cuando e l precio spot aum enta m ás q u e e l precio de futuros, la base se increm enta. E sto se c o
noce com o fortalecim iento de la b a se. C uando e l precio d e futuros au m en ta m ás que el precio spot,
la base declina. E sto se co n o ce co m o debilitam iento de la b a se. L a figura 3.1 ilustra cóm o podría
cam biar una base con e l paso d e l tiem po e n una situación en la q u e la base es positiva antes del ven
cimiento del contrato d e futuros.
ftira analizar la naturaleza del riesgo base, usarem os la siguiente notación:
5 ,: precio spot e n la fe c h a /,
S 2: precio spot e n la fe c h a t2
F , : precio d e futuros e n la fe c h a /,
F 2: precio de futuros e n la fe c h a t2
b x\ base en la fecha /,
b 2: base en la fecha t2
2 É sta e s la d e fin ic ió n usual. S in em b arg o , a veces s e usa la d e fin ic ió n alte rn a tiv a

B a se = p recio d e fu tu ro s - p recio sp o t
» b r c to d o cu a n d o e s u n c o n tra to d e fu tu ro s so b re u n a c tiv o financiero.
www.FreeLibros.me
A sum irem os q u e se im planta una co b ertu ra e n la fecha t , y q u e se cierra e n la fecha t2. C om o ejem
plo, considerarem os el caso donde los precios spot y de futuros a l m om ento d e iniciar la cobertura
son d e $2.50 y $2.20, respectivam ente, y que al m om ento d e c errar la cobertura son d e $2.00 y
$1.90, respectivam ente. E sto significa q u e S , = 2.50, F , = 2.20, S 2 = 2.00 y F2 = 1.90. A p artir
de la definición d e la base,
b\ = S\ - F\ y b2 = S2 - F2
de ta l m anera q u e, e n nuestro ejem plo, b x = 0.30 y b 2 = 0.10.
C onsidere prim ero la situación de un coberturista q u e sabe q u e el activo se venderá e n la fecha
t2 y to m a una posición corta e n un contrato d e futuros e n la fe c h a El precio obtenido por e l a c
tivo e s S 2 y la utilidad sobre la posición en el contrato d e futuros e s F , - F2. P o r lo tan to , el p re
cio real obtenido por e l activo con la cobertura es
S2 + F, - F 2 = F t + b 2
En nuestro ejem plo, é ste es d e $2.30. El valor d e F , se co n o ce e n la fecha Si b 2 se conociera
tam bién e n e sta fecha, esto d a ría lugar a una co b ertu ra perfecta. E l riesgo d e cobertura e s d e incer-
tidum bre relacionada c o n b 2 y se c o n o ce co m o riesgo base. A con tin u ació n , considere u n a situa
ción en la que una em presa sabe que co m p rará el activo e n la fe c h a t2 e in icia una cobertura larga
en la fecha t v E l precio pagado por el activo e s S 2 y la pérdida p o r la cobertura e s F , - F2. Por lo
tanto, el precio real pagado con la cobertura es
s 2 + F, - F 2 = F, + b2
Ésta e s la m ism a expresión que la an terio r y e s d e $2.30 e n e l ejem plo. El v alor d e F , se c o n o ce en
la fe c h a / , y e l térm ino b 2 representa e l riesgo base.
O bserve que e l riesgo base p u ed e m ejorar o em peorar la posición d e un coberturista. Piense en
una cobertura co rta. Si la base se fortalece d e m anera im prevista, la posición del co b ertu rista m e
jora; pero si la base se d eb ilita inesperadam ente, la posición del co b ertu rista em p eo ra. E n el caso
de u n a cobertura larga ocurre lo contrario: si la base se fortalece de m an era ¡o p resiv a, la posición
del coberturista em peora; y si la base se d eb ilita (sin haberlo considerado así), la posición del c o
berturista mejora.
E n ocasiones, e l activo q u e genera la exp o sició n del co b ertu rista e s diferente d e l activo su b y a
cente a la cobertura. E n e s te caso , e l riesgo base suele ser m ayor. D efina S% co m o e l precio d e l a c
tivo subyacente al contrato d e futuros e n la fecha t2. A l igual que an tes, S 2 es el precio del activo
que se c u b re en la fe c h a t2. Al hacer la co b ertu ra, una co m p añ ía aseg u ra q u e e l precio que se paga
rá (o recibirá) p o r e l activo sea
S2 + F x - F 2
Lo cual se puede ex p resar com o
F , + (S* - F2) + (S2 - S*)
Los térm inos S% - F2 y S 2 - S J representan los dos com ponentes de la base. E l térm ino S% - F2
es la base que habría si e l activ o q u e se cu b re fuera e l m ism o q u e el activo subyacente al contrato
de futuros. E l térm ino S 2 - S f es la base que surge de la diferencia e n tre los dos activos.
Elección del contrato

Un factor im portante q u e a fe cta e l riesgo base es la elecció n del contrato d e futuros que se usará
para realizar la cobertura. E sta elecció n tiene dos com ponentes:
1. La elección d e l activ o subyacente a l contrato d e futuros

2. La elección d e l m es d e en treg a
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
Si e l activo que se cubre co ncuerda ex actam en te con e l activo subyacente a un contrato d e futuros,
en general la prim era elecció n e s b astan te fácil. E n otras circunstancias, es necesario llev ar a cabo
un an álisis cuidadoso para determ in ar cuál d e los contratos de futuros disponibles tiene precios d e
futuros que se correlacionen m ás con e l precio del activo que se h a d e cubrir.
La elecció n del m es d e en treg a recibe la influencia d e varios factores. E n los ejem plos anterio
res d e e ste capítulo asum im os que, cuando e l vencim iento d e la cobertura co ncuerda con e l m es de
entrega, se e lig í e l contrato con e s e m es d e en treg a. De hecho, en e sta s circunstancias se suele e le
gir un contrato con un mes d e entrega posterior. La razón e s porque en algunos casos los precios d e
futuros son bastante erráticos d u ran te e l m es d e en treg a. A dem ás, un coberturista c o n una posición
larga corre e l riesgo de te n er que recib ir la en treg a del activ o físico si e l contrato se m antiene d u
rante el m es d e entrega. L a recepción de la en treg a puede ser co sto sa e inconveniente.
En general, e l riesgo base aum enta a m edida q u e se increm enta la d iferen cia de tiem po entre
d vencim iento de la cobertura y e l mes de entrega. P o r lo tan to , una regla de oro e s e leg ir un mes
de e n tre g a lo m ás cercano posible, pero que sea posterior, a l vencim iento de la cobertura. Suponga
que los m eses d e entrega son m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre para futuros sobre un activo e s
pecífico. Para vencim ientos d e coberturas e n d iciem bre, enero y febrero, se e leg irá el co n trato d e
marzo; para vencim ientos d e coberturas e n m arzo, a b ril y m ayo, se e leg irá el contrato de ju n io , etc.
Esta regla de oro asum e q u e hay suficiente liquidez en todos los contratos para satisfacer las nece
sidades d e l coberturista. E n la práctica, la liquidez tiende a ser m ayor en contratos d e futuros con
vencim ientos cortos. Por lo tanto, el co b ertu rista puede, e n algunas situaciones, p referir e l uso d e
contratos con vencim ientos cortos y renovarlos continuam ente. Páginas adelante analizarem os e s
ta estrategia.
Ejemplos
El ejem plo 3.3 m ostrará algunos d e los puntos abordados hasta ah o ra e n e sta sección. H oy es 1 d e
m arzo. U na em p resa estadounidense e sp e ra recib ir 50 m illones de y en es japoneses a fines d e julio.
Los contratos d e futuros sobre yenes q u e se negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago tienen m e
ses de entrega d e m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre. Un contrato estipula la en treg a d e 12.5 m i
llones de yenes.
Ejemplo 3.3 Riesgo base e n u n a cobertura corta
H oy e s 1 d e m arzo. U na em p resa estadounidense esp era recibir 50 millones d e yenes japoneses

a fines d e ju lio . El precio d e futuros d e septiem bre d e los yenes e s actualm ente d e 0.7800 c e n
tavos de dólar por yen. La estrateg ia de co b ertu ra d e la em p resa e s la siguiente:
1. \fender en corto cuatro contratos d e futuros de septiem bre sobre yenes e l 1 d e m arzo a
un precio d e futuros d e 0.7800
2 . C errar e l contrato cuando reciba los yenes a fines d e julio
Un resultado posible es:
Precio spot a fines d e ju lio = 0.7200
Precios de futuros d e septiem bre a fines de ju lio = 0.7250
Base a fines d e ju lio = -0.0050
H ay dos form as alternativas d e calcular e l tipo d e cam b io neto d esp u és d e realizar la cobertura:
Precio spot e n ju lio + ganancia o b ten id a d e los futuros = 0.7200 + 0.0550 = 0.7750
Precio d e futuros e n m arzo + base e n ju lio = 0.7800 — 0.0050 = 0.7750
www.FreeLibros.me
Los criterios m encionados anteriorm ente para la elecció n d e un contrato sugieren q u e se e lija el
contrato d e septiem bre con fines d e cobertura.
La em p resa vende e n corto cuatro contratos de futuros de septiem bre sobre yenes e l 1 d e m ar
zo. C uando reciba los yenes a fines d e ju lio , c errará su posición. E l riesgo base surge d e la incerti-
dum bre acerca de la diferencia e n tre e l precio d e futuros y e l precio spot e n e ste m om ento. S upo
nem os que el 1 d e m arzo e l precio de futuros e n centavos d e d ólar por yen e s d e 0.7800 y que los
precios spot y d e futuros cu an d o e l contrato se cierra son 0.7200 y 0.7250, respectivam ente. L a b a
se es d e -0 .0 0 5 0 y la g a n an c ia obtenida d e los contratos d e futuros e s d e 0.0550. E l precio real o b
tenido e n centavos por yen e s e l precio sp o t m ás la g an an cia o b ten id a d e los futuros:
0.7200 + 0.0550 = 0.7750
Esto tam bién se ex p resa co m o e l precio d e futuros inicial m ás la base:

0.7800 + ( - 0 .0 0 5 0 ) = 0.7750
La em presa recibe un total d e 50 X 0.00775 millones d e dólares o $387,500.

E l ejem plo 3.4 considera una co b ertu ra larga. H oy e s 8 d e junio y u n a em presa sabe q u e n e ce
sitará co m p rar 20 m il barriles d e petróleo cru d o e n alguna fecha d e o ctu b re o noviem bre. Los c o n
tratos de futuros d e petróleo se negocian actualm ente e n N Y M E X , con en treg a c a d a m es, y e l ta
m año del contrato e s d e 1,000 barriles. Siguiendo los criterios indicados, la em p resa decicfe u sar el
contrato d e diciem bre c o n fines d e cobertura. El 8 d e junio tom a u n a posición larga en 20 c o n tra
tos d e diciem bre. E n e se m om ento, el precio d e futuros e s d e $68.00 por barril. La em p resa e n cu e n
tra q u e e s tá lista para com prar el petróleo crudo el 10 de noviem bre, por lo tan to , cierra su c o n tra
to d e futuros e n e sa fecha. E l riesgo base surge d e la incertidum bre e n cuanto a cuál será la b a se el
d ía e n q u e se cierre e l contrato. Supongam os que e l 10 d e noviem bre e l precio spot y e l precio de
futuros son d e $75 y $72 por barril, respectivam ente. Por co nsiguiente, la base e s d e $3 y e l precio
real pagado e s d e $71 por b arril o $1,420,000 e n total.
Ejemplo 3.4 Riesgo base e n una cobertura larga
H oy e s 8 d e junio. U na em presa sabe q u e necesitará com prar 20,000 barriles d e petróleo cru d o
en alguna fecha d e octubre o noviem bre. El precio actu al d e futuros d e petróleo d e diciem bre es
de $68.00 por barril. La estrateg ia d e co b ertu ra d e la em p resa e s la siguiente:
1. Tom ar el 8 d e ju n io u n a posición larga e n contratos de futuros d e petróleo d e l 20 d e d i

ciem bre a un precio d e futuros d e $68
2. C errar e l contrato cuando e s té lista para com prar el petróleo
Un resultado posible es:
La em presa e s tá lista para com prar e l petróleo e l 10 d e noviem bre

Precio spot el 10 d e noviem bre = $75
Precio d e futuros d e diciem bre e l 10 d e noviem bre = $72
B ase e l 10 d e no v iem b re = $3
H ay d o s form as alternativas d e calcu lar el co sto neto del petróleo d esp u és d e realizar la c o b e r
tura:
Precio spot el 10 d e noviem bre + g an an cia obtenida d e los futuros = $75 - $ 4 = $71
Precio d e futuros e l 8 d e ju n io + base el 10 d e noviem bre = $68 + $3 = $71
www.FreeLibros.me
56 CAPÍTULO 3
3.4 COBERTURA C RU ZAD A
En los ejem plos 3.1 a 3.4, e l activ o subyacente a l contrato d e futuros e s e l m ism o q u e e l activo c u
yo precio se cu b re. L a cobertura cru za d a ocurre cuando los dos activos son diferentes. P o r ejem
plo, piense e n una aero lín ea preocupada por e l precio futuro del co m b u stib le que u tiliz a C om o no
hay un contrato d e futuros sobre com bustible d e aviación, p o d ría d ecid iise a usar contratos de fu
turos sobre diesel para cub rir su exposición.
La razón de cobertura es la relación e n tre e l tam año d e la posición tom ada e n los contratos d e
futuros y e l tam año d e la exposición. C uando e l activo subyacente a l contrato de futuros e s e l m is
mo que e l activo q u e se cu b re, es natural usar una razón d e co b ertu ra d e 1.0. Ésta e s la razón d e c o
bertura q u e hem os usado e n los ejem plos considerados hasta ahora. E n e l ejem plo 3.4, la e x p o si
ción del coberturista e ra sobre 20 m il barriles d e petróleo y se establecieron contratos d e futuros
para en treg ar exactam ente e sta cantidad d e petróleo.
Cuando se u sa la cobertura cruzada, establecer una razón de co b ertu ra igual a 1.0 no siem pre
es lo mejor. E l coberturista debe e le g ir un valor p a ra la razón d e cobertura q u e m inim ice la varian-
za del valor de la posición cubierta. A hora veam os cóm o p u ed e hacer esto e l coberturista.
Cálculo de la razón de cobertura de varianza m ínim a

U sarem os la siguiente notación:
AS: cam bio del precio spot, S , durante un periodo igual a la vida de la cobertura
AF: cam bio del precio de futuros, F , durante un periodo igual a la vida de la cobertura
as : desviación están d ar d e AS
(rF: desviación están d ar d e A F
p: coeficiente d e co rrelació n entre AS y AF
h*: razón d e cobertura q u e m inim iza la varianza de la posición del coberturista
En e l A péndice al final de e ste cap ítu lo , m ostram os que
h ' = p ^~ (3.1)
aF
F igu r a 3 . 2 D ependencia d e la varianza d e la posición del co b ertu rista d e la razón d e co b ertu ra
n V a ria n z a d e
p o sic ió n
R a z ó n d e c o b e r tu ra , h
h*
www.FreeLibros.me
F ig u r a 3 . 3 R egresión del cam b io del precio spot frente al cam b io del precio d e futuros
L a razón d e c o b ertu ra ó p tim a e s e l producto d e l co eficien te d e co rrelació n e n tre A S y A F y la re

lación e n tre la d esv iació n e stá n d a r d e AS y la desv iació n e stá n d a r d e AF. L a fig u ra 3.2 m u estra
cóm o la varianza del v a lo r d e la p o sició n del co b ertu rista d e p en d e d e la razó n d e c o b ertu ra e le
gida.
sí p = i y < t f = a s , la razó n d e co b ertu ra, /i*, e s d e 1.0. E ste resultado se esperaba p orque, en
este caso , e l precio de futuros es ex actam en te igual al precio spot. Si p = 1 y a F = 2 a s , la razón
de cobertura, /i*, es d e 0.5. E ste resultado tam bién se esp erab a porque, e n e ste caso , e l precio d e
futuros siem pre c am b ia nada m enos q u e el d o b le del precio spot.
La razón de co b ertu ra óptim a, /i*, e s la pendiente d e la línea d e aju ste óptim o cu an d o AS se re
gresa sobre AF, com o se indica en la figura 3.3. E sto e s intuitivam ente razonable p o rq u e req u eri
mos q u e h * concuerde con la relación entre los cam bios d e A S y los cam bios d e AF. L a eficacia de
cobertura se define com o la proporción d e la varianza q u e se elim ina p o r m edio d e la cobertura.
Ésta es la R2 de la regresión d e AS sobre A F y e s igual a p 2, o
/i*2 4
°s
Los parám etros p , crF y crs ® la ecuación (3.1) se calculan generalm ente a p artir de datos históricos
sobre A S y AF. (El supuesto im plícito e s q u e e l futuro será e n cierto sentido igual que el pasado).
Se eligen varios intervalos d e tiem po iguales, q u e no se superpongan e n tre sí, y se o bservan los v a
lores d e AS y A F de c ad a uno de los intervalos. Idealm ente, la duración de c ad a intervalo de tie m
po e s igual a la duración d e l intervalo d e tiem po en e l que la cobertura perm anece vigente. E n la
práctica, e sto lim ita seriam ente e l núm ero d e observaciones disponibles, p o r lo q u e se usa un inter
valo d e tiem po m ás corto.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
Ejemplo 3.5 Cálculo de la razó n d e cobertura de v arianza m ínim a
U na aerolínea espera com prar dos millones d e galones de com bustible de aviación dentro d e un
mes y decide usar futuros sobre diesel con fines de cobertura. Supongam os que, durante 15 meses
sucesivos, la ta b la 3.2 proporciona datos sobre el cam bio, AS, del precio por galón del com busti
ble d e aviación y sobre el cam bio correspondiente, AF, del precio de futuros del contrato sobre d ie
sel que se usaría para cubrir los cam bios d e precio que ocurrieran durante el mes. En e ste caso,
.v, = - 0 . 0 13, ^ x ] = 0 .0 138
5 2 y, = 0 .0 0 3 , £ y? = 0.0097
£ > > ’, = 0.0107
de ta l m anera q u e <rF = 0.0313, <rs = 0.0263 y p = 0.928. Por lo tan to , con base e n la ecuación
(3.1), la razón d e co b ertu ra d e v arianza m ínim a, h * , es
0 -, 2 8 * r a i = ™
Suponga q u e hay n observaciones. D efina x¡ y y¡ com o la i1"3 observación sobre AF y AS, re s

pectivam ente. L as fórm ulas estadísticas están d ar calculan a F com o
L*¡ (X > )2
II — 1 n<n - 1)
El cálculo d e a s es
E .'f (E.v/)2
n - 1 »1(11 - 1)
El cálculo d e p es
2 x¡y ¡-
\j[n - ( X » :]['! L .'f - (E.'v)3]

El ejem plo 3.5 presenta la aplicación de e sta s fórm ulas a la cobertura d e la co m p ra d e com bustible
de aviación que realiza una aero lín ea.3
N úm ero óptim o de contratos

Para calcu lar e l núm ero de contratos q u e deben usarse e n u n a cobertura, defina:
Qa : tam año d e la posición q u e se cu b re (unidades)

QF: tam año de un contrato de futuros (unidades)
N*: núm ero óptim o de contratos d e futuros para realizar la cobertura
3 R especto d e u n a an é c d o ta d e có m o D elta A irlin e s u só diesel p ara c u b rir su s c o m p ra s fu tu ras d e c o m b u stib le d e av iació n ,

v ea A . N css, "D e lta W ins o n F u e l” , Risk, ju n io d e 2 0 0 1 , p. 8.
www.FreeLibros.me
Tabla 3 .2 D atos para calcular la razó n de co b ertu ra d e v arianza m ínim a cu an d o se usa

un contrato d e futuros sobre diesel para cu b rir la co m p ra d e co m b u stib le d e aviación
C am bio d e l p recio d e C am bio d e l p recio d e l
M es i fu tu ro s p o r g a ló n ( = x¡) com bustible p o r ga ló n ( = y¡)
1 0.021 0.029
2 0.035 0.020
3 - 0 .0 4 6 - 0 .0 4 4
4 0.001 0.008
5 0.044 0.026
6 - 0 .0 2 9 - 0 .0 1 9
7 - 0 .0 2 6 - 0 .0 1 0
8 - 0 .0 2 9 - 0 .0 0 7
9 0.048 0.043
10 - 0 .0 0 6 0.011
11 - 0 .0 3 6 - 0 .0 3 6
12 -0 .0 1 1 - 0 .0 1 8
13 0.019 0.009
14 - 0 .0 2 7 - 0 .0 3 2
15 0.029 0.023
Con base e n la ecuación (3.1), los contratos d e futuros utilizados deben ten er un v alor nom inal de
h*Q A. Por lo tanto, e l núm ero requerido d e contratos de futuros e stá dado por
En e l ejem plo 3.5, la razón d e co b ertu ra óptim a, h* , e s 0.78. C ada contrato sobre diesel negociado
en N Y M EX se estip u la sobre 4 2 mil galones d e d iesel. Con base e n la ecu ació n (3.2), e l núm ero
óptim o de contratos es
0 .7 8 x 2,000.000
42.000 “ '
o, redondeando a l núm ero en tero m ás cercan o , 37.
Seguim iento de la cobertura

C uando se usan futuros c o n fines d e cobertura, p u ed e realizarse un pequeño ajuste, conocido com o
seguir d e cerca la cobertura (tailing), para to m a r e n cu en ta e l im pacto de la liquidación diaria. E n
la práctica, esto significa q u e la ecu ació n (3.2) se convierte en
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
donde VA es e l valor e n dólares d e la posición q u e se c u b re y Vp es e l v alor e n dólares d e un c o n

trato de futuros (el precio de futuros p o r QF). Suponga q u e , e n e l ejem plo 3.5, el precio d e futuros
y el precio spot son d e $1.94 y $1.99 por galón. E ntonces, VA = 2,000,000 X 1.94 = 3,880,000,
en tanto q u e Vp = 42,000 X 1.99 = 83,580, d e tal m anera q u e e l núm ero óptim o de contratos es
0.78 x 3 ,880.000 ^ ^
8L550 _ 3 6 '22
Si redondeam os e ste resultado a l número en tero m ás cercan o , e l núm ero óptim o d e contratos es
ahora d e 36 e n v e z d e 37. El efecto d e seg u ir de c erca la co b ertu ra e s m ultiplicar la razón d e c o b er
tura de la ecuación (3.2) p o r la relación e n tre e l precio spot y e l precio d e futuros. Idealm ente, la
posición e n los contratos d e futuros usada c o n fines d e co b ertu ra d e b e ajustarse a m edida q u e c am
bian VA y VF, pero, en la práctica, esto no e s generalm ente viable.
F U T U R O S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
A hora considerarem os los futuros sobre índices bursátiles y cóm o se utilizan para c u b rir o m anejar
las exposiciones a los precios de las acciones.
Un índice accionario da seguim iento a los cam bios d e l v alor d e una c artera hipotética d e a c
ciones. El valor de una acció n incluida e n la cartera equivale a la proporción de la cartera invertida
en la acción. E l increm ento porcentual d e l índice accionario durante un pequeño intervalo d e tiem
po se estab lece e n un valor igual al increm ento porcentual del v alor d e la c artera h ip o tética P o r lo
gpneral, los dividendos no están incluidos e n e l cálculo, por lo q u e e l índice da seguim iento a la g a
nancia o pérdida d e capital obtenida por invertir en la cartera.4
Si la cartera hipotética de acciones perm anece f ija los valores asignados a las acciones indivi
duales d e la cartera no. C uando e l precio d e una acción específica d e la cartera au m en ta m ás rápida
mente q u e el d e otras, se asig n a autom áticam ente m ás v alor a e sa acción. A lgunos índices se c o n s
truyen con base e n una cartera hipotética integrada por varias acciones. Los valores asignados a las
acciones son proporcionales a sus precios d e m ercado, realizando ajustes cuando hay splits. Otros
índices se construyen d e tal m anera que los valores sean proporcionales a la capitalización d e m er
cado (precio de la acción X número d e acciones e n circulación). E ntonces, la cartera subyacente se
ajusta autom áticam ente para reflejar splits, dividendos e n acciones y nuevas em isiones d e acciones.
índices accionarios
La ta b la 3.3 m uestra los precios d e futuros d e contratos sobre diferentes índices accionarios, según
se publicaron e n e l Wall S treet Jo u rn a l d 9 d e enero d e 2007. Los precios se refieren a l cierre de
las negociaciones del 8 de enero de 2007.
El Promedio Industrial D ow Jones se basa e n u n a cartera q u e co n siste e n 30 acciones d e pri
mera clase en E stados Unidos d e A m érica. Los valores asignados a las acciones son proporcicna-
les a sus precios. La B olsa d e C om ercio d e C hicago n eg o cia d o s contratos sobre e l índice. Uno se
establece sobre $10 m ultiplicados por e l índice. E l otro (el P rom edio Industrial M ini DJ) se e sta
blece sobre $5 m ultiplicados por e l índice.
El índice Sta n d a rd & Poor's 5 0 0 (S& P 500) se basa e n u n a c artera d e 500 acciones diferentes:
400 industriales, 4 0 de servicios públicos, 20 em presas d e transportes y 4 0 instituciones financie-
4 U na e x c e p c ió n a e s to e s u n índice d e ren d im ien to to ta l. É s te s e c a lc u la asu m ien d o q u e lo s d iv id e n d o s so b rc la c a rte ra h i

p otética s e rein v icite n e n la ca rtera.
www.FreeLibros.me
Tabla 3 . 3 C otizaciones de futuros sobre índices obtenidos d e l Will S treet Jo u rn a l el 9 de enero

de 2007: las colum nas m uestran e l m es, precio d e ap ertu ra, precio m áxim o, precio m ínim o, p re
cio d e liquidación, cam b io e interés abierto, respectivam ente
In d e* F u tu r ti
OJ l " í n W A v m v ic c m » m í« M x p & itn .

ll a r * U « lí i/? U u«n U 4U « •4 J 7 J ■ u a j w w a u * z m a U U J* U1 M.VH
m E S» WWl UN? w m « *
M n i C I Á aduiE iM A n - m l t A . . M M N n l M lQ 0 r ft « M J 4 .
U ta * M U 3*«Pt 32 * K Mm* L H * i ib i.' J tF Ü I u n i éJ U L vn

« M JB »
13W1 Jm rn L E U 1*11 3 1 IM 1 U D Ì O «T
ta - m w m u E S* «3 n
9IF W M k r m k u * » h ip R uw O l
I M SM U H U H M IIU te M Z2J» i-M «L U ? ■« a T fth m ia « U m j» u a
m m jfH E r « m u ji M B Jt IB I1W
M i» SOO'SPO f w . * fm . u jl M fiv t o t a —
ÌM ÌlJ t feám h U H K kt U J7 « i:
■ünfti
hm m
tílJ J S M M tt
M tfM
U 11B S
« I fe lX M rú a
«40
til
1JH JO T
ÏÜ M te * IU I H B M U M Jj :S iü i
Fuente: reimpreso con permiso de Dow Jones, Inc., a través de Copyright Clearance Center, Inc.,© 2007 Dow
Jones & Company, Inc. Derechos reservados mundialmente.
— ÊÊKm ÊiKm iÊm Êm m am ÊiÊm Ê— i— iiÊ m iiÊ Ê iÊ tm iiiK ^ m Ê i^ m m m Ê m — Êiitm m ÊÊm Êm ÊtÊÊÊim Ê— m m ÊiÊÊiim KÊim Km iÊm m m — aÊiiim Ê iiim ÊiaÊm Êim im Êm iÊam m m m m Êi— iÊ Ê Ê Ê Ê Ê Ê ia Ê iÊ m iii^
ras. Los valores d e las acciones incluidas en la c artera e n un m om ento dado son proporcionales a
sus capitalizaciones de m ercado. E ste índice representa 80% d e la capitalización d e m ercado d e to
das las acciones cotizadas e n la B olsa de Valores d e N ueva York. L a B olsa M ercantil d e C hicago
(CM E) negocia dos contratos sobre e l índice S & P 500. Uno se establece sobre $250 m ultiplicados
por e l índice; e l otro (el contrato sobre e l índice M ini S & P 500) se estab lece sobre $50 m ultiplica
dos por e l índice.
E l N asdaq 100 se basa e n 100 acciones q u e usan e l Sistem a d e C otizaciones A utom atizadas d e
la A sociación N acional d e A gentes de V alores. La C M E n eg o cia dos contratos. U no se establece
sobre $100 m ultiplicados p o r e l índice; e l otro (el contrato sobre e l índice M ini N asdaq 100) se e s
tablece sobre $20 m ultiplicados por e l índice.
E l índice R u ssell 1 000 es un índice basado en los precios de las 1,000 acciones estad o u n id en
ses d e m ayor capitalización. E l índice d e l d ó la r estadounidense es un índice ponderado según la
balanza com ercial d e los valores d e seis divisas (el eu ro , e l y en , la libra, e l d ólar canadiense, la c o
rona sueca y e l franco suizo).
C om o se m encionó en e l capítulo 2, los contratos d e futuros sobre índices bursátiles se liqui
dan en efectivo, no con la en treg a d e l activo subyacente. Todos los contratos se ajustan a l m ercado
al precio de apertura o al precio d e cierre d e l índice e n e l últim o día d e negociación y entonces las
posiciones se consideran para su cierre. Por ejem plo, los contratos sobre e l índice S & P 500 se c ie
rran al precio de apertura d e l índice S & P 500 d e l te rc er viernes d e l mes de entrega.
Cobertura de una cartera de acciones

Los futuros so b re índices bursátiles se pueden usar para c u b rir una cartera d e acciones bien diver
sificada. D efina:
P: valor actual d e la cartera
F: valor actual d e un contrato d e futuros (el precio d e futuros por e l tam año del contrato)
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
Si la c artera refleja e l índice, una razón de cobertura d e 1.0 e s la apropiada, y la ecu ació n (3.3)
m uestra q u e e l núm ero de contratos de futuros q u e deben venderse e n corto es
N ' = j (3.4)
Por ejem plo, suponga q u e una cartera con un v alor d e $3 m illones refleja e l S & P 500. El precio a c
tual d e los contratos de futuros sobre e l índice e s de 1,200 y c ad a contrato de futuros se establece
a b r e $250 m ultiplicados por e l índice. E n este caso , P = 3,000,000 y F = 300,000, por lo q u e d e
ben venderse e n corto diez contratos para c u b rir la cartera.
C uando la cartera no refleja exactam ente e l índice, podem os usar e l parám etro b e ta (fi) del m o
delo d e valuación d e activos d e capital para determ inar el número adecuado de contratos que se deben
vender en co rto . L a b e ta e s la pendiente d e la línea d e aju ste óptim o obtenida cuando e l rendim ien
to sobre la cartera q u e excede a la ta s a libre d e riesgo se recupera sobre el rendim iento del m erca
do q u e excede a la ta sa libre d e riesgo. C uando p = 1.0, e l rendim iento sobre la c artera tiende a
reflejar e l rendim iento d e l m ercado; cuando p = 2.0, el rendim iento adicional sobre la cartera tien
de a ser e l doble del rendim iento adicional sobre e l m ercado; cuando p = 0.5, tiende a ser la m i
tad, etcétera.
U na cartera con u n a p de 2.0 e s dos v eces m ás sensible a los m ovim ientos d e l m ercado q u e
una cartera con una beta d e 1.0; por lo tan to , e s necesario usar el do b le d e contratos para cubrirla.
Etel mismo m odo, una cartera c o n una beta d e 0 .5 e s la m itad d e sensible a los m ovim ientos del
mercado q u e una c artera con una beta d e 1.0 y, por lo tan to , debem os usar la m itad d e los c o n tra
tos para cubrirla. E n g en eral, ajustam os la ecu ació n (3.4) para una cartera c o n u n a beta distinta a
1.0, d e la m anera siguiente:
N* = Pj- (3.5)
Esta fórm ula asum e q u e e l vencim iento del contrato de futuros se ap ro x im a a l vencim iento d e la
cobertura.5
M ostram os, m ediante un ejem plo, q u e e sta fórm ula d a buenos resultados. C onsidere la siguien
te situación e n la que se usa un contrato d e futuros con cu atro m eses a su vencim iento para cu b rir
d valor d e una c artera du ran te los tres m eses siguientes:
índice S & P 500 = 1,000

Precio d e futuros sobre e l índice S & P 500 = 1,010
Valor d e la c artera = $5,050,000
Tasa d e interés libre d e riesgos = 4% anual
R endim iento d e dividendos sobre e l índice = 1% anual
Beta de la cartera = 1.5
Un contrato de futuros se estip u la para la en treg a d e $250 m ultiplicados p o r e l índice. Se d ed u ce

que F = 250 X 1,010 = 252,500 y, con base e n la ecu ació n (3.5), e l núm ero d e contratos de futu
ros q u e se deben vender e n corto para c u b rir la cartera es
. . 5.050.000
,5 > < ^ i 5 ( r = 30
5 Si s e usa u n c o n tra to a p la zo ( s in n in g u n a liq u id ació n d ia ria), n o d e b e h ab e r se g u im ie n to d e la c o b e rtu ra y la ec u ació n

(3.5) d e b e m odificarse d e ta l m a n era q u e F s e reem p lace c o n el v a lo r e n d ó la re s d e lo s a c tiv o s su b y a ce n tes al c o n tra to d e
fiituros. Esto c o n c u e rd a c o n la e c u a c ió n (3 .2 ).
www.FreeLibros.me
Suponga q u e e l índice resu lta ser d e 900 en tre s m eses y que e l precio d e futuros e s d e 902. E n to n
ces, la g an an cia ob ten id a d e la posición c o rta en los contratos d e futuros es
30 X (1,010 - 902) X 250 = $810,000
La pérdida sobre e l índice es d e 10%. El índice paga un dividendo d e 1% anual, o 0.25% trim es
tral. Por lo tan to , cuando se to m an e n cu en ta los dividendos, un inversionista e n e l índice ganaría
- 9 .7 5 % en el periodo d e tres m eses. L a ta sa de interés libre d e riesgo e s aproxim adam ente d e 1%
trim estral. El m odelo de valuación d e activos de capital nos d a
R endim iento esperado sobre la c artera - tasa d e interés libre d e riesgo

= 1.5 X (rendim iento sobre e l índice - tasa d e interés libre d e riesgo)
Se d educe q u e e l rendim iento esperado (% ) sobre la cartera d u ran te los tre s m eses es
1.0 + [1.5 X ( - 9 .7 5 - 1.0)] = -1 5 .1 2 5
Por lo tan to , el valor esperado d e la cartera (incluyendo los dividendos) al térm ino d e los tre s m e
ses es
$5,050,000 X (1 - 0.15125) = $4,286,187
Se d educe q u e e l valor esperado d e la posición d e l coberturista, incluyendo la g a n an c ia o b ten id a d e

la cobertura, es
$4,286,187 + $810,000 = $5,096,187
La ta b la 3.4 resum e e sto s cálculos junto c o n cálculos sim ilares d e otros valores d e l índice al v e n
cim iento. Vemos que e l valor total d e la posición del co b ertu rista dentro d e tres m eses e s casi inde
pendiente del valor d e l índice.
Algo que no hem os abordado en este ejem plo e s la relació n e n tre los precios d e futuros y los
precios spot. En el capítulo 5 verem os que los $1,010 asum idos com o e l precio d e futuros hoy es
aproxim adam ente igual al q u e esperaríam os d a d a la ta s a d e interés y los dividendos q u e hem os
supuesto. L o m ism o e s cierto para los precios d e futuros d en tro d e tres m eses presentados e n la
tabla 3.4.6
Razones para cubrir una cartera de acciones

La tabla 3.4 m uestra q u e e l plan d e cobertura g en era un v alor para la posición del co b ertu rista al
final d e los tres m eses aproxim adam ente 1% m ayor q u e al inicio d e los tre s m eses. E sto no e s nin
guna sorpresa. L a ta sa libre d e riesgo e s d e 4 % anual o 1% trim estral. L a cobertura d a lugar a una
posición d e l inversionista que c re ce a la ta sa libre d e riesgo.
Es natural preguntar p o r q u é e l co b ertu rista debe m olestarse en usar contratos de futuros. P a
ra ganar la ta sa d e interés libre d e riesgo, e l co b ertu rista puede sim plem ente vender la cartera e in
v ertir e l producto e n instrum entos libres d e riesgo, co m o letras d e l Tesoro.
U na respuesta a e s ta pregunta e s q u e la co b ertu ra se ju stific a si el co b ertu rista considera que
se eligieron bien las acciones incluidas en la cartera. En e sta s circunstancias, e l co b ertu rista podría
no e sta r seguro d e l desem p eñ o del m ercado en general, pero co n fiar en q u e las acciones incluidas
en la cartera superarán e l desem peño del m ercado (después de h ab er realizado los ajustes adecua-
6 L o s cálcu lo s d e la ta b la 3 .4 a su m e n q u e e l ren d im ien to d e d iv id e n d o s s o b re e l índice e s p rev isib le, q u e la ta sa d e interés

libre d e riesgo p erm a n ec e c o n sta n te y q u e el ren d im ien to s o b re el índice d u ra n te el p erio d o d e tre s m eses s e c o rrela cio n a
p erfectam en te c o n el ren d im ien to s o b re la c a rte ra . E n la p ráctica, esto s su p u e sto s n o s e so stien e n a la p e rfe c c ió n y la c o b e r
tura n o fu n c io n a ta n bien c o m o s e indica e n la ta b la 3.4.
www.FreeLibros.me
64 CAPÍTULO 3
Tabla 3 .4 D esem peño d e una cobertura c o n futuros sobre un índice bursátil
W o r d e l índice dentro d e tres m eses: 900 950 1.000 1.050 1,100

Precio d e futuros d e l índice e l d ía d e hoy: 1.010 1.010 1.010 1.010 1.010
Precio d e futuros d e l índice dentro
d e tres m eses: 902 952 1.003 1.053 1,103
G anancia ob ten id a d e la posición en
los contratos de futuros ($): 810.000 435,000 52.500 -3 2 2 .5 0 0 -6 9 7 .5 0 0
R endim iento sobre e l m ercado: - 9 .7 5 0 % - 4 .7 5 0 % 0 .250% 5.250% 10.250%
R endim iento esperado sobre la cartera: -1 5 .1 2 5 % - 7 .6 2 5 % - 0 .1 2 5 % 7.375% 14.875%
W o r esperado de la cartera dentro d e
tres m eses, incluyendo los dividendos ($): 4.286.187 4.664,937 5.043.687 5.422.437 5.801.187
W o r total d e la posición dentro d e
tres m eses ($): 5.096.187 5.099.937 5.096.187 5.099.937 5.103.687
dos de la beta d e la cartera). U na co b ertu ra q u e usa futuros sobre un índice elim in a e l riesgo q u e
surge de los m ovim ientos del m ercado y d e ja al co b ertu rista expuesto únicam ente al desem p eñ o d e
la cartera con relación al m ercado. O tra razón para c u b rir p o d ría ser que el co b ertu rista planee m an
tener una cartera durante un largo periodo y requiera protección a corto plazo en u n a situación de
m ercado incierta. L a e strate g ia alternativa d e v en d er la cartera y readquiriria posteriorm ente p o d ría
im plicar costos de transacción excesivam ente altos.
Cam bio de la beta de una cartera

En e l ejem plo d e la tabla 3.4, la b e ta d e la cartera d e l co b ertu rista se reduce a cero . E n ocasiones,
b s contratos de futuros se usan para cam b iar la beta de una c artera a algún v a lo r diferente de cero.
C bntinuando c o n nuestro ejem plo anterior:
índice S & P 5 0 0 = 1,000

Precio d e futuros sobre e l índice S & P 500 = 1,010
W o r de la cartera = $5,050,000
Beta de la c artera = 1.5
Cómo a n te s, F = 252,500 y una cobertura co m p leta requiere
. . 5.050.000
“2 5 2 3 0 0 ”
contratos vendidos e n co rto . Para red u cir la beta d e la c artera d e 1.5 a 0.75, e l núm ero de c o n tra
tos vendidos e n corto d e b e ser d e 15 en vez d e 30; para a u m en tar la beta de la c artera a 2.0, debe
tom arse una posición larga e n 10 c o n tra to s, etc. E n gen eral, e l cam b io de la b e ta de la c artera d e
p a p * , d o n d e p > p * y se requiere una posición c o rta en
www.FreeLibros.me
los contratos. C uando p < p *, se requiere u n a posición larga en
< r -
los contratos.
Exposición al precio de una acción individual

A lgunas bolsas sí negocian contratos d e futuros sobre acciones individuales, pero, e n la m ay o ría d e
los caso s, una posición e n u n a acción puede cu b rirse únicam ente con un contrato de futuros sobre
un índice bursátil.
La cobertura d e una exp o sició n al precio d e u n a acció n individual con contratos d e futuros so
bre índices e s sim ilar a c u b rir una cartera. E l núm ero de contratos d e futuros sobre un índice q u e
el coberturista debe vender e n corto se obtiene p o r m edio d e p P /F , d o n d e p es la beta de la acción,
P es e l valor total d e las acciones q u e se poseen y F es e l valor actual d e un contrato d e futuros so
bre e l índice. O bserve que aunque e l núm ero de contratos iniciados se calcu la e n la m ism a form a
que cuando se cubre una cartera d e accicxies, e l desem p eñ o d e la co b ertu ra e s m ucho peor. La c o
bertura proporciona protección sólo c o n tra e l riesgo q u e surge d e los m ovim ientos del m ercado y
este riesgo e s una proporción relativam ente pequeña del riesgo total debido a los cam bios de p re
cios d e acciones individuales. La co b ertu ra es ad ecu ad a cu an d o un inversionista considera q u e la
acción superará a l desem p eñ o d e l m ercado, pero no e s tá seguro d e l desem peño d e l m ercado. Tam
bién puede utilizarla un banco d e inversión que haya suscrito una n u ev a em isión d e la acció n y d e
see protección c o n tra los m ovim ientos d e l m ercado e n general.
Piense e n un inversionista q u e e n ju n io m antiene 20 mil acciones d e IB M , c ad a una c o n un v a
lor d e 100. El inversionista c re e q u e la volatilidad del m ercado será muy a lta e l próxim o m es, p e
ro q u e IB M tiene una b u en a posibilidad d e superar a l m ercado. E l inversionista decicfc usar e l c o n
trato d e futuros d e agosto so b re e l índice S & P 500 para c u b r ir la posición d u ran te e l periodo d e un
m es. Se c alc u la q u e la p de IB M e s d e 1.1. El precio d e futuros actual d e l contrato d e agosto sobre
el índice S& P 500 e s d e 900. C ada contrato se estipula para la en treg a d e $250 m ultiplicados por el
índice. En e ste caso , P = 20,000 X 100 = 2,000,000 y F = 900 X 250 = 225,000. Por lo tanto,
el núm ero de contratos q u e d eb en venderse en corto es
225.000
Si redondeam os e ste resultado al en tero m ás cercan o , e l coberturista vende e n corto 10 contratos,
cerrando la posición un m es desp u és. Im agine q u e e l precio de la acció n d e IB M sube a $125
durante e l m es y q u e e l precio d e futuros sobre e l índice S & P 500 sube a 1080. El inversionista g a
na 20,000 X ($125 — $100) = $500,000 con la acció n de IB M , en tanto q u e pierde 10 X 250 X
(1080 - 900) = $450,000 con los contratos d e futuros.
E n e s te ejem plo, la co b ertu ra com pensa una g a n an c ia o b ten id a d e l activ o subyacente c o n una
pérdida generada por los contratos d e futuros. La com pensación p o d ría parecer contraproducente.
Sin em bargo, no podem os d ejar de d estacar q u e el propósito d e u n a cobertura es red u cir e l riesgo.
U na cobertura hace que los resultados desfavorables no lo sean tanto y que los resultados fav o ra
bles sean m enos favorables.
3.6 R E N O V A C IÓ N C O N T I N U A D E L A C O B E R T U R A
En ocasiones, la fecha de vencim iento d e la cobertura e s posterior a las fechas de en treg a de todos
los contratos d e futuros q u e se pueden utilizar. E ntonces, el co b ertu rista d e b e renovar la cobertura
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
de m anera co n tin u a cerrando e l contrato d e futuros y tom ando la m ism a posición e n un contrato d e
futuros con u n a fecha d e en treg a posterior. Las coberturas pueden renovarse m uchas veces. Piense
en u n a em p resa q u e d e se a usar una co b ertu ra corta p a ra red u cir e l riesgo relacionado con e l precio
que se recibirá por un activo e n la fecha T. Si hay contratos d e futuros 1, 2, 3..., n (no todos nece
sariam ente vigentes en el m om ento actual) con fechas de entrega posteriores y progresivas, la e m
presa puede aplicar la siguiente estrategia:
F echa vender en corto el contrato de futuros 1

F echa / 2: cerrar e l contrato d e futuros 1
vender en corto el contrato d e futuros 2
F echa /3: cerrar e l contrato d e futuros 2
vender en corto el contrato d e futuros 3
F echa tn: cerrar e l contrato d e futuros n - 1

vender en corto el contrato d e futuros n
F echa T : cerrar e l contrato d e futuros n
Suponga que, e n abril d e 2007, una em presa sabe que ten d rá 100 mil barriles d e petróleo para ven
derlos en junio de 2008 y decide cu b rir su riesgo con una razón de cobertura de 1.0. (En e ste ejemplo
no realizamos el ajuste de seguim iento, “tailing”, descrito en la sección 3.4). El precio spot actual es
de $69. A unque los contratos de futuros se negocian con vencim ientos q u e se extienden varios años
en el futuro, suponem os q u e únicam ente los primeros seis meses d e entrega tienen suficiente liquidez
para satisfacer las necesidades de la em presa. Por lo tanto, é sta vende e n corto 100 contratos d e octu
bre d e 2007. E n septiem bre d e 2007 renueva la cobertura con el contrato d e m arzo d e 2008. E n fe
brero d e 2008 renueva la cobertura una vez más con el contrato d e julio d e 2008.
La tabla 3.5 m uestra un posible resultado. E l contrato de o ctu b re d e 2007 se vende e n c o rto a
$68.20 por b arril y se cierra e n $67.40 por barril, obteniendo una utilidad d e $0.80 por barril; el
contrato d e m arzo d e 2008 se v en d e en corto a $67.00 p o r barril y se cierra e n $66.50 p o r barril,
obteniendo u n a utilidad d e $0.50 por barril. El contrato d e ju lio de 2008 se ven d e e n corto a $66.30
por b a rril y se cierra e n $65.90 p o r barril, obteniendo una utilidad d e $0.40 p o r barril. El precio spot
final e s d e $66.
La ganancia e n dólares p o r b arril d e petróleo obtenida de la posición corta en los contratos d e
futuros es
(68.20 - 67.40) + (67.00 - 66.50) + (66.30 - 65.90) = 1.70
E precio del petróleo dism inuyó d e $é9 a $66. El hecho d e recib ir sólo una com pensación d e $1.70
por barril por u n a dism inución d e precio d e $3.00 puede parecer poco satisfactorio. Sin em bargo.
Tabla 3 .5 Efetos d e l ejem plo sobre la renovación continua de la co b ertu ra de un contrato d e fu-
turos de petróleo
Fecha Abr. 2 007 Sept. 2 007 Feb. 2 008 Juru 2 0 0 8
Precio d e futuros, o ct. 2007 68.20 67.40

Precio d e futuros, mar. 2008 67.00 66.50
Precio d e futuros, jul. 2008 66.30 65.90
Precio spot 69.00 66.00
www.FreeLibros.me
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 3 .2 M etallgesellschaft: una cobertura q u e no funcionó
En ocasiones, la renovación co n tin u a d e las coberturas puede ocasionar presiones d e flujo d e

efectivo. E ste problem a se ilustró drásticam ente c o n las actividades d e una em presa alem ana,
M etallgesellschaft (M G ), a principios d e la década d e 1990.
MG vendió a sus clientes un gran volum en d e contratos para sum inistrar diesel y g aso lin a
durante 5 a 10 años, c o n un precio fijo d e $0.06 a $0.08 p o r arrib a de los precios d e m ercado.
C ubrió su exposició n c o n posiciones largas e n contratos d e futuros a corto plazo q u e se ren o v a
ban continuam ente. R esultó que e l precio d e l petróleo cayó y se presentaron dem andas d e g a
rantía adicional sobre las posiciones e n los contratos d e futuros. M G sufrió fuertes presiones de
flujo d e efectivo a corto plazo. Los m iem bros d e la em p resa q u e diseñaron la estrateg ia d e c o
bertura argum entaban q u e estas salidas d e efectivo a corto plazo se com pensarían c o n los flujos
de efectivo positivos q u e obtendrían finalm ente con los contratos d e precio fijo a laigo plazo. N o
obstante, los directivos d e la em p resa y sus banqueros se preocuparon por la en o rm e fuga d e
efectivo. E n consecuencia, la em p resa c erró todas las posiciones de cobertura y aco rd ó con sus
clientes q u e ab an d o n aría los contratos de precio fijo. E l resultado fue u n a pérdida para M G d e
$ 1 3 3 0 millones.
no podem os esp erar una com pensación total por u n a dism inución d e precio cuando los precios de
futuros están por d eb ajo d e los precios spot. L o m ejor q u e podem os esp erar e s asegurar e l precio
de futuros q u e se ap licaría a un contrato d e junio de 2008 si éste se negociara activam ente.
La liquidación d ia ria d e los contratos d e futuros p u ed e ocasionar una discordancia entre la fe
cha d e los flujos d e efectivo sobre la cobertura y la fecha de los flujos d e efectivo obtenidos d e la
posición que se ha d e cubrir. E n situaciones en las q u e la cobertura se renueva continuam ente d u
rante m ucho tiem po, esto puede dar lugar a graves problem as (vea P anorám ica de negocios 3.2).
RESU M EN
Este capítulo an alizó diversas form as e n las q u e una em presa p u ed e to m a r una posición e n c o n tra
tos d e futuros para contrarrestar la exp o sició n a l precio d e un activo. Si la exp o sició n es tal q u e la
em presa gana cuando e l precio del activo sube y pierde cuando baja, es conveniente u n a cobertura
corta. Si la exposició n o c u rre d e la m anera contraria (es decir, la em presa gana cuando e l precio del
activo baja y pierde cuando sube), lo adecuado e s una cobertura larga.
La co b ertu ra e s una form a d e red u cir e l riesgo. Por lo tanto, debe ser aceptada p o r la m ayoría
de los directivos. E n realidad, hay m uchas razones teóricas y prácticas p o r las q u e las em presas no
cubren. A nivel teórico, podem os argum entar q u e los accionistas, a l m antener carteras bien diver
sificadas, elim inan m uchos de los riesgos que en fren ta una em p resa, por lo q u e no requieren que
ésta cubra dichos riesgos. A nivel práctico, una em p resa p u ed e d escu b rir q u e la cobertura au m en ta
el riesgo en v e z d e dism inuirlo si ninguno d e sus com petidores la lleva a cabo. A dem ás, un te so re
ro puede te m e r a la crítica d e o tro s directivos si la em p resa o b tien e una ganancia d e los m ovim ien
tos d e precios d e l activo subyacente, pero pierde c o n la cobertura.
Un concepto im portante d e la cobertura e s e l riesgo base. L a base e s la diferencia e n tre e l p re
cio spot d e un activo y su precio d e futuros. E l riesgo base tiene su origen e n la incertidum bre d e
un coberturista e n cuanto a cuál será la base al vencim iento d e la cobertura.
La razón de co b ertu ra e s la relación e n tre e l tam año d e la posición tom ada e n los co n trato s d e
futuros y e l tam año d e la ex p o sició n . U sar una razó n d e co b ertu ra d e 1.0 no siem pre e s lo mejor.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
Si e l coberturista d e se a m inim izar la v arianza de u n a p o sició n , u n a razón d e c o b ertu ra diferente

de 1.0 puede ser la adecuad a. L a razó n d e co b ertu ra óptim a e s la pendiente d e la línea d e ajuste
óptim o q u e se obtiene cuando los cam bios del precio sp o t giran sobre los cam bios d e l precio d e
futuros.
Los futuros so b re índices bursátiles se usan para c u b rir e l riesgo sistem ático d e una c artera d e
acciones. E l núm ero requerido d e contratos d e futuros e s la b e ta d e la c artera m ultiplicada p o r la
relación e n tre el valor d e la cartera y el v alor de un contrato d e futuros. L os futuros sobre índices
bursátiles tam bién se usan para m odificar la beta de una cartera sin cam biar las acciones q u e la in
tegran.
Cuando no h a y un contrato d e futuros líquido que venza d esp u és d e l vencim iento de la c o b er
tura, es conveniente una estrateg ia conocida co m o renovación continua d e la cobertura. E sto con
siste e n participar en una secuencia de contratos de futuros. C uando e l prim er contrato d e futuros
se aproxim a a su vencim iento, se cierra y e l co b ertu rista ingresa a un segundo contrato con un mes
de entrega posterior. C uando el segundo contrato se ap ro x im a a su vencim iento, se cierra y el c o
berturista ingresa a un te rc er contrato c o n un m es d e en treg a posterior, y a s í sucesivam ente. El re
sultado de todo esto e s la creació n d e un contrato de futuros a largo plazo p o r m edio de la negocia
ción d e una serie de contratos a corto plazo.
A llayannis, G . y J. W eston. ‘T h e U se o f Foreign C urrency D erivatives and Firm M arket V alue” ,
Review o f F inancial S tu d ie s, 14, 1 (prim avera de 2001), pp. 243-276.
B odnar, G .M ., G .S. H ayt y R .C. M arston. “ 1998 W harton Survey o f Financial R isk M anagem ent
by U .S. N on-Financial Firm s”, Financial M anagem ent 2 ,4 (1998), pp. 70-91.
B row n, G.W. “ M anaging Foreign E xchange Risk with D erivatives” , Journal o f Financial E c o n o
m ic s ,6 0 (2001), pp. 401-448.
C ulp, C. y M. M iller. “ Metal lgesellschaft and the E conom ics o f Synthetic Storage” , Journal o f A p
p lie d C orporate F inance 7, 4 (invierno de 1995), pp. 62-76.
Ederington, L.H . “T he H edging Perform ance o f th e N ew Futures M arket” , Journal o f F inance 34
(m a rz o d e 1979), pp. 157-170.
Edw ards, F.R. y M .S. C anter. ‘T h e C ollapse o f M etallgesellschaft: U nhedgeable Rides, Poor H ed
ging Strategy, o r Ju st Bad L u c k ? ’ Journal o f A p p lied C orporate F inance, 8, 1 (prim avera d e
1995), pp. 86-105.
G eczy, C ., B.A. M inton y C. Schrand. “ W hy Firm s U se C urrency D erivatives” , Journal o f Finan
c e ^ ! , 4 (1997), pp. 1323-1354.
G raham , J.R . y C.W. Sm ith Jr. “Tax Incentives to H edge” , Journal o f Finance, 5 4 , 6 (1999), pp.
2241-2262.
H aushalter, G .D . ‘F in a n c in g Policy, B asis R isk, a n d C orporate H edging: Evidence from O il a n d
Gas Producers” , Journal o f F inance, 55, 1 (2000), pp. 107-152.
M ello, A .S. y J.E . P arsons. “H edging and L iquidity” , R eview o f F inancial S tu d ies, 13 (prim avera
d e 2000), pp. 127-153.
N euberger, A. J. “ Hedging Long-Term E xposures with M ultiple Short-T erm Futures C ontracts” ,
R eview o f F inancial S tu d ies, 12 (1999), pp. 429-459.
Petersen, M .A . y S.R. T hiagarajan, “ Risk M anagem ent a n d H edging: W ith and W ithout D erivati
ve” , F inancial M anagem ent, 29, 4 (invierno d e 2000), pp. 5-30.
R endlem an, R. “A R econciliation o f P o ten tially C onflicting A pproaches to H edging with Futures” ,
A dvances in Futures a n d O ptions, 6 (1993), pp. 81-92.
Stulz, R.M . “O ptim al H edging P olicies” , Journal o f Financial a n d Q uantitative A n a lysis, 19 (junio
de 1984), pp. 127-140.
www.FreeLibros.me
Tufano, P. “ W ho M anages R isk? An Em pirical E xam ination o f R isk M anagem ent P ractices in th e
G old M in iig In d u stry ”, Journal o f F i n a n c e , 5 \ , 4 (1996), pp. 1097-1138.
Tufano, P. “T he D eterm inants o f Stock P nce E xposure: Financial Engineering a n d the G old M ining
Industry” , Journal o f F inance, 53, 3 (1998), pp. 1015-1052.

3.1. ¿En q u é condiciones son convenientes a) una cobertura c o rta y b) u n a cobertura larga?
3.2. Explique lo q u e significa riesgo b a se cuando se usan contratos d e futuros c o n fines d e c o b er
tura.
3.3. Explique lo q u e significa u n a cobertura p erfecta , ¿ fro d u c e siem pre un m ejor resultado una
cobertura perfecta que u n a im perfecta? E xplique su respuesta.
3.4. ¿E n q u é circunstancias una cartera c o n una razó n d e co b ertu ra d e v arianza m ínim a no d a lu
g a r a ninguna cobertura e n absoluto?
3.5. D é tres razones por las q u e e l tesorero d e una em presa p o d ría no c u b rir la exp o sició n d e é s
ta a un riesgo específico.
3.6. Suponga que la desviación estándar de los cam bios trim estrales de los precios de un com m o-
dity e s d e $0.65, que la desviación estándar de los cam bios trim estrales d e un precio de futu
ros sobre el com m odity e s d e $0.81 y q u e e l coeficiente d e correlación entre am bos cam bios
es d e 0.8. ¿C uál e s la razón d e cobertura óptim a d e un contrato trim estral y qué significa?
3.7. U na e m p re sa tiene una cartera d e $20 millones con una b e ta d e 1.2 y d esea usar contratos d e
futuros sobre e l índice S & P 5 0 0 para c u b rir su riesgo. El precio d e futuros sobre e l índice es
actualm ente d e 1,080 y c ad a contrato estipula la en treg a d e $250 m ultiplicados p o r e l índi
ce. ¿C uál e s la cobertura q u e m inim iza e l riesgo? ¿Q ué debe h acer la em p resa si d esea re d u
c ir la beta de la cartera a 0.6?
3.8. E n e l contrato d e futuros d e m aíz d e la B olsa d e C om ercio d e C hicago, e stá n disponibles los
siguientes m eses d e en treg a: m arzo, m ayo, ju lio , septiem bre y diciem bre. M encione el c o n
trato q u e se debe usar para c u b rir cuando e l vencim iento d e la co b ertu ra e s té en
a. Junio
b. Julio
c. Enero
3.9. ¿L ogra siempre te n er éxito una cobertura perfecta al asegurar el precio spot actual d e un a c
tivo para una transacción futura? E x p liq u e su respuesta.
3.10. E xplique por q u é la posición corta de un coberturista m ejora cuando la base se fo rtalece sú
bitam ente y em p eo ra cuando la base se d eb ilita d e m anera inesperada.
3.11. Imagine que usted es e l tesorero d e u n a e m p re sa japonesa q u e ex p o rta equipo electrónico a
Estados Unidos d e A m érica. A nalice cóm o d iseñ aría una estrateg ia d e co b ertu ra d e tipo d e
cam bio y los argum entos que u saría para venderla a sus colegas ejecutivos.
3.12. Suponga q u e, e n e l ejem plo 3.4, la em p resa decide usar una razón d e co b ertu ra d e 0.8. ¿ C ó
mo influye e sta d ecisió n e n la m anera d e im plem entar la co b ertu ra y e n e l resultado?
3.13. “ Si la razón d e co b ertu ra d e v arianza m ínim a calcu lad a e s d e 1.0, la co b ertu ra d e b e ser p e r
fecta” . ¿E s cierta e sta afirm ación? E x p liq u e su respuesta.
3.14. “ Si no h a y riesgo base, la razón d e cobertura de v arianza m ínim a e s siem pre d e 1.0” . ¿Es
cierta e sta afirm ación? E xplique su respuesta.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
3.15. “En e l caso d e un activo cuyos precios d e futuros son generalm ente m enores q u e sus precios
spot, las coberturas largas pueden ser particularm ente atractivas” . E xplique e s ta afirm ación.
3.16. La desviación están d ar de los cam bios m ensuales del precio spot d e ganado bovino e n pie es
(en centavos d e dólar p o r libra) d e 1.2. L a desv iació n estándar d e los cam bios m ensuales del
precio d e futuros d e ganado bovino e n pie para e l contrato m ás próxim o e s d e 1.4. L a c o rre
lación e n tre los cam bios d e l precio d e futuros y los cam bios del precio spot e s d e 0.7. H oy
es 15 d e octubre. Un productor d e carne d e res tiene el com prom iso d e com prar 200 mil li
bras d e ganado bovino e n pie e l 15 d e noviem bre. E l productor d esea usar los contratos d e
fiituros de ganado bovino e n pie d e diciem bre para c u b rir su riesgo. C ada contrato estipula
la entrega d e 4 0 m il libras de ganado bovino. ¿ Q u é e strate g ia d e b e se g u ire l productor d e c a r
ne d e res?
3.17. Un productor d e m aíz argum enta: “ Yo no uso contratos d e futuros com o cobertura. Mi ries
go real no e s el precio d e l m aíz, sino q u e to d a mi co sech a se pierda p o r e l clim a” . A nalice
este punto d e vista. ¿Etebe el agricultor calcu lar su producción esperada d e m aíz y c u b rir con
d propósito d e asegurar un precio para la producción esperada?
3.18. El 1 d e ju lio , un inversionista m antiene 50 mil acciones d e cierta em presa. E l precio d e m er
cado es d e $30 por acción. E l inversionista e s tá interesado e n c u b rir co n tra los m ovim ientos
dsl m ercado du ran te e l próxim o m es y decide usar e l contrato d e íuturos sobre e l índice M i-
ni S & P 500 de septiem bre. El precio d e futuros sobre e l índice e s d e 1,500 y un contrato e s
tipula la entrega d e $50 m ultiplicados p o r e l índice. L a beta d e la acción e s d e 1.3. ¿Q ué
estrategia debe s e g u ire l inversionista?
3.19. Suponga q u e, e n la ta b la 3.5, la em p resa decide usar una razó n d e co b ertu ra d e 1.5. ¿C óm o
influye e sta decisión en la m anera de im plem entar la cobertura y e n e l resultado?
3.20. Un contrato d e futuros se usa c o n fines d e cobertura. E xplique p o r q u é e l aju ste al m ercado
del contrato puede o casio n ar problem as d e flujo de efectivo.
Preguntas de tarea
3.21. H oy e s 16 d e ju lio . U na em p resa tiene una cartera d e acciones con un valor d e $100 m illo
nes. La beta d e la cartera es d e 1.2. L a em p resa d e se a usar el contrato d e futuros d e diciem
bre sobre e l índice S & P 500 que se n eg o cia e n la C M E para cam b iar la beta de la cartera a
0.5 du ran te e l periodo d e l 16 d e ju lio al 16 de noviem bre. El precio d e futuros sobre e l índi
ce es de 1,000 y cada contrato se estip u la sobre $250 m ultiplicados por e l índice.
a. ¿ Q u é posición d e b e to m ar la em presa?
b. Suponga q u e la em p resa c am b ia de opinión y d ecid e aum entar e l beta d e la cartera d e 1.2
a 1.5. ¿Q ué posición d e b e to m a r e n los contratos de íuturos?
3.22. La ta b la siguiente proporciona datos sobre los cam bios m ensuales del precio spot y del p re
cio de futuros d e cierto com m odity. U se los datos para calcu lar una razón de cobertura d e va-
rianza m ínim a.
Cam bio del precio spot + 0 .5 0 +0.61 - 0 .2 2 - 0 .3 5 + 0 .7 9

C am bio del precio d e futuros + 0 .5 6 + 0 .6 3 - 0 .1 2 - 0 .4 4 + 0 .6 0
C am bio del precio spot + 0 .0 4 + 0 .1 5 + 0 .7 0 - 0 .5 1 - 0 .4 1

C am bio del precio d e futuros - 0 .0 6 +0.01 + 0.80 - 0 .5 6 - 0 .4 6
3.23. Es e l m es d e octubre de 2007. U na em p resa anticipa que co m p rará un m illón d e libras d e c o

bre c ad a m es, e n febrero y agosto de 2008 y e n febrero y agosto de 2009. La em presa decidió
usar los contratos de futuros que se negocian e n la división C O M E X de la B olsa M ercantil d e
N ueva York para c u b rir su riesgo. Un contrato se estip u la para la entrega d e 25 mil libras
www.FreeLibros.me
d e cobre. E l m argen inicial e s d e $2,000 por contrato y e l m argen d e m antenim iento es d e

$1,500 por contrato. L a política d e la em p resa e s c u b rir 80% d e su exposición. Se considera
q u e los contratos c o n vencim ientos hasta d e 13 m eses e n e l futuro tienen suficiente liquidez
para satisfacer las necesidades d e la em p resa. D iseñe una e strate g ia d e co b ertu ra p a ra la e m
presa. (No realice e l aju ste del seguim iento “tailing” descrito e n la sección 3.4).
A sum a q u e los precios d e m ercado (en centavos d e dólar p o r libra) d e hoy y d e fechas
futuras son los q u e se presentan a continuación. ¿C u ál e s e l efecto d e la estrateg ia que usted
propone e n e l precio que la em p resa paga por el co b re? ¿C uál e s e l requisito de m argen ini
cial e n octu b re d e 2 0 0 7 ? ¿ E stá la em p resa sujeta a alguna d em an d a d e g a ra n tía adicional?
Fecha Oct. 2 007 Feb. 2008 Ago. 2 008 Feb. 2 009 Ago. 2009
Precio spot 372.00 369.00 365.00 377.00 388.00

P recio d e futuros, mar. 2008 372.30 369.10
Precio d e futuros, sept. 2008 372.80 370.20 364.80
Precio d e futuros, mar. 2009 370.70 364.30 376.70
P recio d e futuros, sept. 2009 364.20 376.50 388.20
3.24. Un adm inistrador d e fondos p o see una cartera con un valor d e $50 millones y una beta d e
0.87. E l adm inistrador e s tá preocupado por e l desem p eñ o q u e ten d rá el m ercado d u ran te los
dos m eses siguientes y planea usar contratos de futuros a tre s m eses sobre e l índice S & P 500
para c u b rir e l riesgo. E l nivel actual d e l índice es d e 1,250, un contrato se estip u la sobre $250
m ultiplicados p o r e l índice, la ta sa libre d e riesgo e s d e 6 % anual y el rendim iento d e d iv i
dendos sobre e l índice e s d e 3% anual. El precio actu al de los contratos d e futuros a tre s m e
ses e s d e 1,259.
a. ¿Q ué posición debe to m ar el adm inistrador de fondos para c u b rir la exp o sició n al m ercado
durante los dos m eses siguientes?
b. C alcule e l efecto de su estrateg ia en los rendim ientos del adm inistrador d e fondos si e l ín
dice dentro de dos m eses es d e 1,000, 1 ,1 0 0 ,1 ,2 0 0 , 1 3 0 0 y 1,400. A sum a que e l precio de
futuros a un m es e s 0.25% m ás alto que e l nivel d e l índice en e ste m om ento.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 3
APÉNDICE
Prueba de la fórmula de la razón de cobertura de varianza mínima
Suponga q u e esperam os vender NA unidades d e un activo e n la fecha t2 y decidim os c u b rir e n la fe

cha í, por m edio de la venta e n corto d e contratos d e futuros sobre NF unidades d e un activ o sim i
lar. La razón de cobertura, q u e representarem os co m o h, es
(3A .1)
R epresentarem os com o Y el m onto total obtenido del activo cu an d o se to m a e n cu en ta la utilidad o

la pérdida com o consecuencia de la cobertura, de tal m anera q u e
Y = S 2N a - ( F 2 - F ]) N f
Y = 5 , N a + (S2 - S , ) N a - (F2 - F x) N F (3A.2)
donde 5 , y S 2son los precios del activo e n las fechas f ,, y t2 y F x y F2 son los precios d e futuros
en las fechas /, y /2. C on base e n la ecuación (3A. 1), la expresión d e Y en la ecu ació n (3A .2) se
puede representar com o
Y = Si N a + N a ( A S - h A F) (3A.3)
donde
A S = S2 - 5,
A F = F-> — F\
Com o S | y N A son valores conocidos e n la fecha t lt la varianza d e Y en la ecu ació n (3A .3) se m i
nim iza cuando se m inim iza la varianza d e D S - h DF. La varianza d e D 5 - h D F e s igual a
a j + h 2(jp - 2 h p a scjF
Esto se puede representar co m o
{ lw F - (XJS)2 + <j 2s- p 2<j2s
L ídstérm inos segundo y tercero no incluyen a h . P o r lo tan to , la varianza se m inim iza cuando
(h<rF - p a^)2 es de cero , e s decir, cu an d o h = p(rs / a F.
www.FreeLibros.me
Tasas de interés
U L O
Las tasas d e interés son un factor e n la valuación d e prácticam ente todos los derivados y d e sta c a
rán d e m anera prom inente e n gran parte d e l m aterial presentado e n e l resto d e e s te libro. E n e ste
capítulo abordam os algunos tem as fundam entales relacionados c o n la m anera d e m ed ir y an alizar
las tasas d e interés. Explicam os la frecuencia d e com posición q u e se usa para d e fin ir una ta s a d e
interés y e l significado d e las tasas d e interés com puestas continuam ente, q u e se usan con m ucha
frecuencia e n e l an álisis de derivados. Se analizan las tasas cero , e l rendim iento a la par, las curvas
de rendim iento y la valuación de bonos. D escribim os un procedim iento q u e usa com únm ente una
m esa de negociación de derivados para calcular las tasas d e interés cu p ó n cero d e l Tesoro. A dem ás,
abordam os las tasas a plazo y los acuerdos d e interés futuro y revisam os las diferentes teorías d e la
estructura tem poral de las tasas d e interés.
El capítulo 6 ex am in ará los futuros sobre tasas d e interés y su duración. Para facilitar la e x p o
sición, e n e ste capítulo ignoram os las convenciones d e co n tar los días. L a naturaleza d e estas c o n
venciones y su efecto e n los cálculos se analizarán e n los capítulos 6 y 7.
4.1 T IP O S D E T A S A S
U na ta sa d e interés e n una situación específica d e fin e la cantidad d e dinero q u e un prestatario p ro

mete pagar al prestam ista. P o r lo com ún, para una d iv isa determ in ad a se cotizan diversos tipos d e
tasas d e interés. E stos tipos incluyen ta sa s hipotecarias, tasas d e d ep ó sito , tasas pasivas preferen-
ciales, etc. Las tasas d e interés aplicables e n una situación dependen d e l riesgo d e crédito. É ste es
el riesgo d e q u e h a y a incum plim iento d e parte del prestam ista de los fondos, d e tal m anera q u e no
se paguen los intereses ni e l principel prom etidos a l prestam ista. C uanto m ay o r e s e l riesgo d e c ré
dito, m ás alta e s la ta sa d e interés q u e prom ete e l prestatario.
Tasas del Tesoro

Las tasas del Tesoro son las tasas q u e un inversionista gana sobre letras y bonos del Tesoro. Éstos
son los instrum entos que usa un gobierno para ad q u irir préstam os e n su p ro p ia m oneda. L as tasas
del Tesoro d e Japón son las tasas a las q u e e l gobierno jap o n és adquiere préstam os en yenes; las ta
sas d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m érica son las tasas a las q u e e l gobierno estadounidense ad-
73
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
quiere préstam os e n dólares estadounidenses, etc. P o r lo general se asu m e que no hay posibilidad
de q u e un gobierno incum pla una o b ligación denom inada e n su p ro p ia m oneda. P o r lo tanto, las ta
sas d e l Tesoro son tasas totalm ente libres d e riesgo en el sentido d e que un inversionista q u e c o m
pra una letra o un bono del T esoro tiene la seguridad d e q u e los pagos d e los intereses y d e l princi
pal se realizarán según lo prom etido.
Las tasas del Tesoro son im portantes p o rq u e se usan para valuar los bonos del Tesoro y, e n o c a
siones, para d e fin ir e l pago d e un derivado. Sin em bargo, los negociantes d e derivados (sobre todo
los q u e participan e n e l m ercado O T C , over-the-counter) no usan, por lo gen eral, las tasas del Te-
93ro com o tasas libres d e riesgo, sino las tasas LIBOR.
L IB O R
LIBO R e s la abreviatura d e London In terb a n k Of f eredRat ero T asa interbancaria d e o fe rta del m er
cado de Londres. U na cotización L IB O R d e un banco específico e s la tasa d e interés a la que el
banco e s tá dispuesto a realizar un gran depósito m ayorista en otros bancos. L o s grandes bancos y
ctras instituciones financieras cotizan la ta sa L IB O R para vencim ientos hasta d e 12 m eses e n las
principales divisas. U na ta sa L IB O R a un m es e s la ta sa a la q u e se ofrecen los depósitos a un mes;
una ta sa L IB O R a tre s m eses es la ta sa a la q u e se ofrecen los depósitos a tres m eses, etcétera.
Un depósito realizado e n un banco se considera com o un préstam o a e se banco. P o r lo tan to ,
un banco d e b e cu m p lir ciertos criterios d e so lv en cia para poder acep tar una cotización L IB O R de
a r o banco y recibir depósitos d e ese banco a la ta sa LIB O R . G eneralm ente, e l banco debe ten er
una calificación d e crédito A A .1
Las instituciones financieras con u n a calificación d e crédito AA consideran la ta sa L IB O R c o
mo su costo d e oportunidad d e capital a corto plazo. A dquieren e n préstam o fondos a corto plazo a
las cotizaciones LIB O R d e otras instituciones financieras. Sus propias cotizaciones L IB O R d e ter
minan la ta sa a la q u e prestan sus fondos excedentes a otras instituciones financieras. Las tasas L I-
BOR no están totalm ente libres d e riesgo d e crédito, ya q u e hay una pequeña posibilidad de q u e
una institución financiera con u n a calificació n d e crédito A A incum pla un préstam o LIB O R a c o r
to plazo; no o b stan te, están c asi libres d e riesgo. L os negociantes d e derivados consideran las tasas
LIB O R com o u n a m ejor indicación de la “ verdadera” ta sa libre d e riesgo q u e las tasas d e l Tesoro,
porque varios a s p e a o s fiscales y reguladores hacen q u e las tasas d e l Tesoro sean artificialm ente b a
jas (vea la P anorám ica d e negocios 4.1). Para co in cid ir c o n la práctica norm al e n los m ercados d e
derivados, en e ste libro e l térm ino “tasa libre d e riesgo” se interpreta co m o ta sa L IB O R .2
Además d e cotizar las tasas LIBO R , los grandes bancos tam bién cotizan tasas LIBID. É sta es la
London Interbank B id R ate, o Tasa interbancaria de dem anda del m ercado de Londres, y es la tasa a
la que están dispuestos a aceptar depósitos de otros bancos. Por lo general, hay una pequeña diferen
cia entre las cotizaciones de las tasas LIBID y LIBO R que hace un banco en cualquier m om ento (la
lasa L IB O R es m ás alta q u e la ta sa LIBID). Las tasas m ism as están determ inadas por la negociación
activa entre bancos y cam bian continuam ente d e tal m anera q u e la o ferta de fondos en el m ercado in-
terbancario iguala a la dem anda d e fondos en e se m ercado. Por ejem plo, si m ás bancos desean adqui
rir en préstam o dólares estadounidenses durante tres m eses en vez d e prestarlos, aum entarán las tasas
LIBID y LIB O R estadounidenses a tres meses cotizadas por los bancos. Del m ism o m odo, si m ás ban
cos desean prestar fondos a tres meses en vez de adquirirlos en préstam o, las tasas LIBID y LIBO R
1 La m ejo r ca lific ac ió n d e créd ito q u e la a g e n c ia d e ca lific ac ió n S & P d a a u n a e m p re sa e s A A A . L a se g u n d a m ejo r c a lific a

ción e s A A . L as calificaciones co rresp o n d ien tes a la ag en cia d e calificació n rival, M o o d y ’s, so n A aa y A a , respectivam ente.
2 C bm o v ere m o s e n el ca p ítu lo 7 , e s m ás e x a c to d e c ir q u e la ta s a lib re d e riesgo d e b e interpretarse c o m o la ta sa q u e d eriv a
de las co tizacio n es d e la tasa U B O R , sw ap s y fu tu ro s so b re cu ro d ó la re s.
www.FreeLibros.me
d e interés 75
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 4.1 ¿ Q u é e s la ta s a lib r e d e rie s g o ?
Es natural a su m ir q u e las tasas sobre letras y bo n o s d e l Tesoro so n las ta sa s libres d e riesgo d e

com paración correctas para los negociantes d e derivados q u e trabajan e n instituciones financie
ras. De hecho, estos negociantes d e derivados usan generalm ente las tasas L IB O R co m o tasas
libres d e riesgo a corto p lazo , y a q u e consideran las tasas L IB O R com o su co sto de oportunidad
d e capital (vea la sección 4.1). L os negociantes argum entan q u e las tasas d e l Tesoro son d e m a
siado bajas para usarlas co m o ta sa s libres d e riesgo porque:
1. L as instituciones financieras d eb en com prar letras y bonos d e l Tesoro p a ra cu m p lir d i
versos requisitos reguladores, lo q u e increm enta la d em an d a d e estos instrum entos del
Tesoro, aum entando su precio y dism inuyendo su rendim iento.
2 . El m onto del capital q u e un banco d e b e m antener para ap o y ar u n a inversión e n letras y
bonos d e l Tesoro e s considerablem ente m enor q u e el capital requerido para apoyar una
inversión sim ilar e n o tro s instrum entos d e riesgo m uy bajo.
3 . En E stados Unidos d e A m érica, los instrum entos del Tesoro reciben un tratam iento fis
cal favorable e n com paración con c asi todos los d em ás instrum entos d e renta fija, p o r
que no se gravan a nivel estatal.
L a ta sa L IB O R e s aproxim adam ente igual a la ta sa d e endeudam iento a corto plazo d e una e m
presa con una calificación d e crédito AA. P o r lo tan to , no e s un sustituto perfecto d e la ta s a li
bre d e riesgo. Hay una pequeña posibilidad de que un prestatario AA incum pla d u ran te la vida
de un préstam o LIBO R . Sin em bargo, los negociantes consideran q u e e s la m ejor alternativa q u e
pueden usar. Las tasas L IB O R se cotizan para vencim ientos hasta d e 12 m eses. C om o verem os
en e l capítulo 7 , el m ercado d e futuros sobre eurodólares y el m ercado d e sw aps se usan para
am pliar la alternativa d e l negociante a la ta sa libre d e riesgo m ás a llá d e 12 meses.
a tres meses dism inuirán. Las tasas L IB O R y LIBID se negocian en lo que se conoce com o el m erca
do de eurodivisas. E ste m ercado está fuera del control d e cualquier gobierno.
Tasas repo
En ocasicnes, las actividades d e negociación se financian con un repo o acuerdo de recom pra. Éste
es un contrato en el q u e un agente d e inversiones q u e posee títulos acu erd a venderlos a o tra e m p re
sa ahora y readquiririos posteriorm ente a un precio ligeram ente mayor. La o tra em presa e s tá propor
cionando un préstam o al agente d e inversiones. La diferencia entre el precio al q u e se venden los
títulos y e l precio al que se readquieren es e l interés q u e gana la em presa. La ta sa d e interés se c o
noce com o tasa repo. S is e estructura cuidadosam ente, e l préstam o im plica un riesgo d e crédito m uy
bajo. Si e l prestatario no cum ple e l acuerdo, la em presa prestam ista sim plem ente se q u ed a con los
títulos. Si la em presa prestam ista no cum ple con su parte del acuerdo, el propietario original d e
los títulos conserva e l efectivo.
El tipo m ás com ú n d e repo e s e l repo a un d ía , e n e l que e l acuerdo se ren eg o cia c ad a día. No
obstante, a veces se usan acuerdos d e m ayor plazo, conocidos co m o repos a largo plazo.
M E D I C I O N D E L A S T A S A S D E IN T E R E S
L a afirm ación d e un banco de que la ta sa de interés sobre depósitos a un año es de 10% anual suena
directa y clara. De hecho, su significado preciso depende d e la m anera de m edir la ta sa de interés.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
Si la tasa d e interés se mide con u n a com posición an u al, la afirm ació n del banco d e q u e la ta
sa d e interés e s d e 10% significa que $100 aum entan a
$100 X 1.1 = $110
al térm ino d e un año. C uando la ta sa d e interés se mide con una com posición sem estral, e sto sig
nifica que se g a n a 5% c ad a seis m eses, reinvirtiendo e l interés. E n e s te c a so , $100 aum entan a
$100 X 1.05 X 1.05 = $110.25
al térm ino d e un año. C uando la ta sa d e interés se mide con una co m p o sición trim estral, la afirm a
ción del banco significa que se g a n a 2.5% cada tre s m eses, reinvirtiendo e l interés. E n to n ces, los
$100 aum entan a
$100 X 1.0254 = $110.38
al térm ino d e un año. L a ta b la 4.1 m uestra e l efecto d e a u m en tar aún m ás la frecuencia de co m p o

sición.
La frecuencia d e com posición defin e las unidades en q u e se miefe una tasa d e interés. U na tasa
expresada con una frecuencia de com posición se convierte e n una ta sa equivalente con una frecuen
cia d e com posición distinta. Por ejem plo, e n la tabla 4.1 vem os que 10.25% con una com posición
anual equivale a 10% con una com posición sem estral. Podem os co nsiderar la diferencia entre una
frecuencia de com posición y o tra com o sem ejante a la diferencia e n tre kilóm etros y m illas, e s decir,
ron dos unidades diferentes d e medición.
Para generalizar nuestros resultados, suponga que un m onto A se invierte d u ran te n años a una
lasa d e interés d e R anual. Si la ta s a se com pone una v e z a l año, e l v alor final d e la inversión es
A(1 + R )n
Si la tasa se c o m p o n e m veces a l año, e l v alor final de la inversión es
A v eces, cuan d o m = 1, la ta s a se d en o m in a tasa d e interés an u a l equivalente.
Tabla 4.1 Efecto d e la frecuencia de com posición e n el

valor d e $100 a l térm ino d e un año cuando la ta s a d e inte
rés es de 10% anual
Frecuencia de Milor de $ 1 0 0 a l térm ino

com posición del a ñ o ($)
A nualm ente (m = 1) 110.00

Sem estral m ente (m = 2) 110.25
T rim estralm ente (m = 4) 110.38
M ensualm ente (m = 12) 110.47
Sem analm ente (m = 52) 110.51
D iariam ente (m = 365) 110.52
www.FreeLibros.me
Tasas d e interés 77
C o m p o sició n continua
El lím ite a l que la frecuencia d e com posición, m , tiende al infinito se conoce co m o com posición
continua. C on la com posición co n tin u a se puede d em ostrar (vea e l apéndice d e e ste capítulo) q u e
un m onto A invertido d u ra n te n años a la ta s a R aum enta a
A e R" (4.2)
donde e = 2.71828. L a función ex es la función exponencial y e s tá incluida e n la m ayoría d e las

calculadoras, por lo q u e e l cálculo d e la expresión e n la ecu ació n (4.2) no p lan tea ningún p ro b le
ma. E n e l ejem plo de la ta b la 4 .1 , A = 100, n = 1 y R = 0.1, por lo que el valor a l q u e A au m en
ta c o n la com posició n continua es
lOOf"-1 = $ 1 1 0 . 5 2
Este m onto e s igual (hasta dos decim ales) a l valor con la com posición diaria. Para la m ayor parte
de fines prácticos, la com posición co n tin u a se considera eq u iv alen te a la com posición d iaria. La
com posición d e un m onto d e dinero a una ta sa R continuam ente co m p u esta durante n años im pli
ca m ultiplicarla p o r eRn. D escontarla a una ta s a R continuam ente com puesta d u ran te n años im plica
m ultiplicarla p o r é~Rn.
E n este libro, las tasas d e interés se m edirán con una com posición continua, a no ser q u e se indi
que d e otro modo. Los lectores q u e están acostum brados a trabajar con tasas d e interés medidas con
una frecuencia d e com posición anual, sem estral, o alguna o tra, pueden considerar esto un poco extra
ño al principio. Sin embargo, las tasas d e interés continuam ente com puestas se usan con tanta frecuen
cia en la valuación d e derivados q u e tiene sentido acostum brarse a trabajar con ellas desde ahora.
Suponga q u e R c es una ta sa d e interés c o n una com posición continua y q u e R m es la ta s a e q u i
valente con u n a com p o sició n m veces a l año. C on base e n los resultados d e las ecuaciones (4.1) y
(4.2), tenem os
E sto significa q u e
R,. = m l n ( l + ^ ) (4.3)
y
R,„ = m (e R' /m - 1) (4.4)
Estas ecuaciones se usan para c o n v ertir una ta sa con una frecuencia de com posición d e m veces
al año a una ta sa continuam ente co m p u esta y viceversa (vea e l ejem plo 4.1). L a función ln x es la
función logarítm ica natural y e stá incluida en la m ay o ría de las calculadoras. Se defin e c o m o , si
y = ln x , entonces x = e y (vea e l apéndice d e este capítulo).
4.3 TASAS C E R O
La ta sa d e interés cup ó n cero a n años e s la ta sa d e interés que se o b tien e sobre u n a inversión q u e

inicia h o y y d u ra n años. Todo e l interés y e l principal se reciben al térm ino d e n años. No hay
www.FreeLibros.me
78 CAPÍTULO 4
Ejemplo 4.1 C am bio d e la frecuencia d e com posición
1. C onsidere una ta sa d e interés q u e se co tiza a 10% anual c o n una co m p o sició n sem estral. Con
base e n la ecu ació n (4.3), c o n m = 2 y R m = 0.1, la ta sa equivalente con una com posición
continua es
2 ln ^ l = 0 .0 9 7 5 8
o 9.758% anual.
2. Suponga q u e un prestam ista co tiza la ta sa d e interés sobre préstam os a 8% anual con una c o m
posición continua y que, e n realidad, e l interés se paga trim estralm ente. C on base en la e c u a
ción (4.4), c o n m = 4 y Rc = 0.08, la ta sa equivalente con una com posición trim estral es
4^0.08/4 _ ,) _ 0>()go8
u 8.08% anual. E sto significa q u e, p o r un préstam o d e $1,000 se requerirían pagos d e in tere

ses d e $20.20 c ad a trimestre.
v _________________________________________________________________________________________ 7
pagos interm edios. L a ta sa d e interés cu p ó n cero a n años se denom ina en ocasiones tasa s p o t a n
años, tasa cero a ti años o sólo cero a n años. Suponga q u e una ta s a c ero a cinco años con una c o m
posición continua se cotiza a 5% anual. E sto significa q u e si se invierten $100 durante cinco años,
crecerán a
100 x e#05xS = 128.40
M uchas de las tasas d e interés que observam os directam ente en e l m ercado no son tasas cero p u
ras. C onsidere un bono d e l gobierno a cin co años que proporciona un c u p ó n d e 6% . El precio del
bono no determ ina p o r sí mismo la ta sa cero del Tesoro a cinco años porque parte d e l rendim iento
sabré e l bono se o b tiene e n fo rm a de cupones antes d e l térm ino d e l q u in to año. M ás ad elan te, en
este capítulo, analizarem os cóm o se determ inan las tasas cero del Tesoro a p artir d e los precios d e
bonos c o n cupón.
4.4 V A L U A C IO N D E B O N O S
La m ayoría d e los bonos proporciona cupones periódicam ente. E l principal del bono (conocido
tam bién com o su valor a la par o v alor nom inal) se recibe a l final de su vida. El precio teórico d e
un bono se calcula com o el v alor presente d e todos los flujos de efectivo q u e recib irá el propieta
rio d e l bono. E n ocasiones los negociantes d e bonos usan la m ism a ta sa de d escuento para todos
b s flujos d e efectivo subyacentes a un bono, pero un m étodo m ás ex acto e s usar la ta sa cero a d e
cuada para c ad a flujo d e efectivo.
P a ra ilustrar esto , considere u n a situación e n la q u e las tasas cero del T esoro, m edidas con una
com posición c o n tin u a, son iguales a las q u e se presentan e n la ta b la 4.2. (E xplicarem os p o sterio r
m ente cóm o se calculan estas tasas). Suponga q u e un bono d e l Tesoro a d o s años, c o n un p rin ci
pal d e $ 100, proporciona sem estral m ente cupones a una ta sa de 6 % anual. Para calcular el valor pre
sente del prim er cupón d e $3, lo d esco n tam o s a 5.0% p a ra seis m eses; para calcu lar e l v alor
www.FreeLibros.me
Tabla 4.2 Tasas cero del Tesoro
Vencimiento Tasa cero (%)

(años) (com p. c o n t.)
0.5 5.0
1.0 5.8
1.5 6.4
2.0 6.8
presente d e l segundo cu p ó n d e $3, lo descontam os a 5.8% para un añ o , y a s í sucesivam ente. Por

lo tanto, el precio teórico del bono es
—0.05x0.5 _|_ 0.058x 1.0 _j_ —0.064x 1.5 —0.068x2.0
o $98.39.
Rendim iento de bonos

El rendim iento d e un b ono e s la tasa d e descuento q u e, cuando se ap lica a todos los flujos d e e fe c
tivo, hace q u e e l valor del bono sea igual a su precio d e m ercado. Suponga q u e e l precio teórico del
bono q u e hem os estad o considerando, d e $98.39, e s tam bién su v alor d e m ercado (es decir, e l p re
cio d e m ercado del bono co ncuerda exactam ente con los datos presentados e n la ta b la 4.2). Si y es
el rendim iento sobre e l bono, expresado c o n una com posición co n tin u a, debem os te n er
3 , , - ' * 0 -5 + 3 e - .v x i . o + 3 ^ * 1.5 + | 0 3 ( , —v*2-0 = 9 8 .3 9
Esta ecu ació n se resuelve usando un procedim iento repetitivo (d e “ensayo y error” ) para o b ten er
y = 6.76% .
Rendim iento a la par

El rendim iento a la p a r para determ inado vencim iento d e un bono e s la ta sa cu p ó n que hace q u e el
precio del bono sea igual a su valor a la par. (El v alor a la par e s igual q u e e l v alor del principal).
Por lo general, se asum e que e l bono proporciona cupones sem estrales. Suponga q u e el c u p ó n de
un bono a d o s años, e n nuestro ejem plo, e s c por año (o c!2 p o r seis m eses). Si usam os las tasas c e
ro d e la ta b la 4.2, e l v alor del bono e s igual a su v alor a la p a r d e 100 cuando
í e- 0-05x0.5 0.058x1.0 + £ é>—0.064x1.5 + ^ j q q + £ ^ - 0 .0 6 8 x 2 .0 = , ()0
Esta ecuación puede resolverse de m anera directa para o b ten er c = 6 .8 7 . Por lo tan to , e l rendim ien
to a la p a r para d o s años e s d e 6.87% an u al con una com posición sem estral (o 6.75% con u n a c o m
posición continua).
E n un sentido m ás am plio, si d es el valor presente d e $1 recibido al vencim iento del b o n o , A
es e l valor d e u n a anualidad que p a g a $ 1 e n c ad a fecha d e pago d e c u p ó n y m es e l núm ero de p a
gos d e cupón a l año, entonces, e l rendim iento a la p a r c debe ser
100 = / l - + 1 0 ( W
m
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
efe m anera que
( 1 0 0 - 1 0 0 d)m
c = ----------------------
A
En nuestro ejem plo, m = 2 , d = «r0068 x 2 = 0.87284 y
^ ^ —0.05x0.5 _|_ ^ —0.058x1.0 ^—0.064x1.5 _j_ ^—0.068x2.0 ^ 70027
La fórm ula co n firm a q u e e l rendim iento a la p a r e s d e 6.87% anual. O b serv e q u e ésta e s u n a ta sa

expresada con una com posició n sem estral. (C on una com posición co n tin u a sería d e 6.75% ).
D E T E R M IN A C IO N D E T A S A S C E R O D E L T E S O R O
A continuación analizarem os cóm o se calculan las tasas cero del Tesoro a p a rtir de los precios d e
bonos d e l Tesoro. E l m étodo m ás popular se co n o ce co m o m étodo bootstrap (de rem uestreo). Para
ilustrar la naturaleza d e l m étodo, considere los datos d e la tabla 4 .3 sobre los precios d e cinco b o
nos. C om o los tres prim eros bonos no pagan cupones, las tasas cero correspondientes a los v en ci
mientos d e estos bonos son fáciles de calcular. El bono a tres m eses proporciona un rendim iento d e
2.5 en tres m eses sobre u n a inversión inicial de 97.5. C on una com posición trim estral, la ta sa cero
a tres m eses es de (4 X 2.5)/97.5 = 10.256% anual. La ecu ació n (4.3) m uestra q u e, cuando la ta sa
se ex p resa con una com posición continua, se co n v ierte en
4 ln (l+ M ^ ) = 0 .1 0 .2 7
o 10.127% anual. El bono a seis m eses proporciona un rendim iento d e 5.1 e n seis m eses sobre una
inversión inicial d e 94.9. Con una co m p o sició n sem estral, la ta s a a seis m eses e s d e (2 X 5.1)/94.9
= 10.748% an u al. La ecuación (4.3) m uestra q u e, cuando la ta sa se ex p resa con u n a com posición
continua, se convierte en
2 1 n ( .+ « = 0 .1 0 4 6 9
Tabla 4.3 D atos para e l m étodo bootstrap
P rincipal Tiem po a l d e l C upón Precio d e l

bono $ vencim iento (a ñ o s) a n u a l* $ bono $
100 0 .2 5 0 9 7 .5
100 0 .5 0 0 9 4 .9
100 1.00 0 9 0 .0
100 1.50 8 9 6 .0
100 2.00 12 101.6
* S e asum e q u e la m itad d e l cu p ó n establecido se paga c ad a seis m eses.
www.FreeLibros.me
Tabla 4.4 Tasas cero continuam ente com puestas

determ inadas con los datos d e la ta b la 4.3
Vencimiento Tasa cero (%)

{años) (com p. co n t.)
0.25 10.127
0.50 10.469
1.00 10.536
1.50 10.681
2.00 10.808
o 10.469% anual. Del mismo m odo, la ta sa a un ano con una co m p o sició n co n tin u a es
ln(' + é ? ) = ° 10536
o 10.536% anual.
El cuarto bono d u ra 1.5 años. L os pagos son los siguientes:
6 m eses: $4
1 año: $4
1.5 años: $104
A p artir d e nuestros cálculos anteriores, sabem os que la ta sa d e descuento para e l pago a l térm ino
d e seis m eses e s d e 10.469% y q u e la ta sa d e descuento para e l pago a l térm ino d e un año e s d e
10.536%. A dem ás, sabem os que el precio del bono, $96, debe ser igual a l valor presente d e todos
los pagos recibidos por e l ten ed o r del bono. Suponga q u e la ta s a cero a 1.5 años se representa c o
mo R . Se d educe q u e
4 í, - ü . 10469x0.5 + 4 í , —0.10536x1.0 + 1 0 4 * ,-* x l.5 = %
Esto se reduce a
e“ 1,5* = 0.85196
ln(0.85196) „ 1/WOI
R = — = 0.10681
Por lo tanto, la ta sa cero a 1.5 años es de 10.681%. É sta e s la única ta sa cero consistente con la ta
sa a seis m eses, la ta s a a un año y los datos presentados e n la ta b la 4.3.
L a ta sa cero a dos años se calcu la d e m anera sim ilar a las tasas cero a seis m eses, un año y 1.5
años, junto con la inform ación sobre e l último bono presentada e n la ta b la 4.3. Si R es la tasa cero
a dos años, entonces
^ -0 .1 0 4 6 9 x 0 .5 + 6 < -0 .1 0 5 3 6 x 1 .0 + ^ - 0 . 1 0 6 8 1 x 1.5 + , 0 6 < - * x 2 .0 = m ¿
Esto nos d a R = 0.10808 o 10.1

Las tasas q u e hem os calculado se resum en e n la ta b la 4.4. U na gráfica q u e m uestra la ta sa cero
com o una íunción del vencim iento se conoce co m o curva cero. Un supuesto com ún e s q u e la curva
cero e s lineal entre los puntos determ inados con e l método bootstrap (esto significa q u e la ta sa cero
www.FreeLibros.me
82 CAPÍTULO 4
Figura 4.1 Tasas cero con e l m étodo bootstrap
a 1.25 años es d e 0.5 X 10.536 + 0 .5 X 10.681 = 10.6085%, e n nuestro ejem plo). Por lo general,
tam bién se asum e q u e la cu rv a cero es horizontal antes del prim er punto y d esp u és d e l último pun
to. La figura 4.1 m uestra la cu rv a cero de nuestros datos usando estos supuestos. Al utilizar bonos
de vencim iento m ás largo la c u rv a cero se d eterm in ad a m ás exactam ente después d e dos años.
E n la práctica, generalm ente no tenem os bonos con vencim ientos iguales a 1.5 años, 2 años,
2.5 años, etc. E l planteam iento de los analistas suele c o n sistir e n interpolar los datos d e precios del
bono antes d e usarlos para calcular la c u rv a cero. P o r ejem plo, si saben q u e un b o n o a 2.3 años con
un cupón d e 6 % se vende a 98 y q u e un bono a 2.7 años con un c u p ó n d e 6.5% se v en d e a 9 9 , p o
drían a su m ir q u e un bono a 2.5 años con un cu p ó n d e 6.25% se v en d ería a 98.5.
4.6 TASAS A P LA Z O
Las tasas d e interés a plazo son las tasas d e interés sugeridas p o r las tasas cero actuales para p erio
dos futuros. Con e l propósito d e ilustrar cóm o se calcu lan , supongam os q u e una serie específica d e
tasas cero es com o la q u e m uestra la segunda colum na d e la tabla 4.5. S e asum e q u e las tasas se
com ponen continuam ente. Así, la ta sa an u al d e 3% para un año significa que, a cam b io d e u n a in
versión d e $100 hoy, un inversionista recibe lOOe003 x 1 = 103.05 dólares e n un año; la ta sa anual
Ta b la 4.5 C álculo d e tasas a plazo
Tasa cero p a ra una Tasa a p lazo

A ño inversión de n años p a ra e l n ° año
(n) (% a n u a l) (% anual)
1 3.0
2 4.0 5.0
3 4.6 5.8
4 5.0 6.2
5 5.3 6.5
www.FreeLibros.me
de 4 % para d o s años significa q u e , a cam b io d e u n a inversión de $100 hoy, e l inversionista recibe

lOQe0-04 x 2 = $108.33 dólares e n d o s años, etcétera.
La ta sa d e interés a plazo d e la ta b la 4 .5 para e l año 2 e s d e 5% anual. É sta e s la ta sa d e inte
rés im plícita por las tasas cero para e l periodo e n tre e l térm ino del p rim er año y el del segundo año.
Se calcula a p a rtir de la ta s a d e interés c ero a u n año d e 3% an u al y la ta sa d e interés cero a dos
años de 4 % an u al. La tasa d e interés p a ra e l año 2 e s la q u e, cuando se co m b in a con la ta sa d e in
terés d e 3% anual p a ra e l año 1, nos d a una ta s a d e interés general d e 4 % para am b o s años. Para
m ostrar q u e la respuesta correcta es 5% an u al, suponga que se invierten $100. U na ta sa d e 3% p a
ra e l prim er año y d e 5% para e l segundo nos d a
10(teO03xy )O5xl = $ 1 0 8 .3 3
al térm ino del segundo año. U na ta sa d e 4 % anual para d o s años nos d a
lOOe**4*2
que e s tam bién d e $ 108.33. E s te ejem plo ilustra e l resultado general de q u e, cuando las tasas d e in
terés se com ponen continuam ente y se com binan las tasas e n periodos sucesivos, la ta sa e q u iv alen
te general e s sim plem ente la ta sa prom edio de todo e l periodo. (E sto se ex p lica e n e l A péndice de
este capítulo). En nuestro ejem plo, 3% para e l prim er año y 5% para el segundo nos d a un p ro m e
dio d e 4 % para los dos años. C uando las tasas no se com ponen continuam ente, e l resultado e s só
lo aproxim adam ente cierto.
La ta sa a plazo para e l año 3 e s la ta sa d e interés im plícita por u n a ta sa cero a dos años d e 4%
anual y u n a tasa cero a tres años d e 4.6% anual. La ta s a a plazo e s d e 5.8% anual. L a razó n e s q u e
una inversión a d o s años a 4 % anual, junto con u n a inversión a un año a 5.8% an u al nos d a un re n
dim iento prom edio general para los tre s años d e 4.6% anual. Las otras tasas a plazo se calculan del
m ism o m odo y se m uestran en la tercera colum na de la tabla. En gen eral, si R { y R 2 son las tasas
cero para los vencim ientos r, y r, respectivam ente, y R F es la ta sa d e interés a plazo para e l p e
riodo e n tre y T2:
(4®
h - 11
Para ilustrar e s ta fórm ula, considere e l cálculo d e la ta sa a plazo d e l año 4 o b ten id a de los datos de
la ta b la 4.5: 7 , = 3, T 2 = 4 , /?, = 0.046 y R 2 = 0.05 y la fórm ula nos d a R F = 0.062.
L a ecu ació n (4.5) se puede plantear a sí
R F = R2 + ( R 2 - R ]) - J l — (4.6)
h ~ /|
Esto m uestra q u e si la curva cero tiene pendiente ascendente entre T , y T2, d e tal m anera q u e R2 > /?,,
entonces R F > R 2 (es decir, la tasa a plazo para un periodo q u e finaliza e n T2 es m ayor que la ta sa
cero T2). Del mismo m odo, si la curva c ero tiene pendiente descendente, d e tal m anera q u e R 2 < /?,,
entonces R F < R 2 (es decir, la ta sa a plazo para un periodo q u e finaliza e n T 2 es m enor q u e la ta sa
cero T2).
Si asum im os q u e las tasas cero de endeudam iento e inversión son iguales (lo q u e es c asi c ier
to en el caso d e u n a im portante institución financiera), un inversionista puede asegurar la ta sa a p la
zo para un periodo futuro. Por ejem plo, suponga que las tasas cero son iguales a las q u e se p resen
tan e n la ta b la 4.5. Si un inversionista adquiere e n préstam o $100 a 3% durante un año y después
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 4 . 2 E s tra te g ia s d e c u rv a s d e re n d im ie n to d e l C o n d a d o de
O ran ge
Un inversionista c re e q u e puede adquirir un préstam o o prestar a las tasas presentadas en la tabla

4 .5 y q u e las tasas d e interés a un año no cam biarán mucho d u ran te los próxim os cinco años. El
inversionista puede ad q u irir e n préstam o fondos a un año e invertirlos d u ran te cinco años. L a a d
quisición del préstam o a un año se renueva en periodos de un año a l térm ino del prim ero, seg u n
do, tercero y cuarto años. Si las tasas d e irte ré s s e m antienen m ás o menos constantes, e sta e stra
tegia le g en erará una utilidad aproxim ada d e 2.3% anual porque se o b ten d rá un interés d e 5.3%
y se pagará a 3%. E ste tipo d e estrateg ia d e negociación se conoce co m o estrategia de curva de
rendimiento. El inversionista especula q u e , en e l futuro, las tasas serán m uy diferentes a las tasas
a plazo q u e se observan en el m ercado actual. (En nuestro ejem plo, las tasas a plazo q u e se o b
servan en el m ercado actual para periodos futuros d e un año son 5, 5.8, 6 .2 y 6.5% ).
Robert C itrón, tesorero del C ondado d e O range, usó con m ucho éxito estrategias d e curvas
de rendim iento, sim ilares a la q u e acabam os d e describir, en 1992 y 1993. Las utilidades o b te
nidas de las transacciones del señ o r C itron se convirtieron e n una parte im portante del p resu
puesto del C ondado de O ran g e, p o r lo q u e fu e reelecto. (N ad ie escu ch ó a su o p o n en te e n las
elecciones, quien dijo q u e su estrateg ia d e negociación e ra dem asiado riesgosa).
En 1994, e l señor C itron ex p an d ió sus estrategias d e curvas d e rendim iento e invirtió fu e r
tem ente e n flo ta n tes inversos. E stos instrum entos pagan una ta sa d e interés igual a una ta s a fija
menos una ta sa flotante. A dem ás, ap alan có su posición endeudándose e n e l m ercado repo. Si las
tasas d e interés a corto plazo hubieran perm anecido constantes o dism inuido, h a b ría seguido te
niendo buenos resultados. C asualm ente, las tasas d e interés aum entaron c o n rapidez d u ran te
1994. El 1 d e diciem bre d e 1994, e l C ondado d e O range anunció q u e su cartera d e inversión h a
bía perdido $ 1,500 m illones y varios días d esp u és solicitó la suspensión d e pagos p o r quiebra.
invierte e l dinero a 4 % durante d o s añ o s, el resultado e s una salida d e efectivo d e lOOe003 x 1 =

$103.05 a l térm ino d e l año 1 y una en trad a de efectivo d e 100¿°04 x 2 = $108.33 a l térm ino del
año 2. C om o 108.33 = 103.05t?°05, se o b tien e un rendim iento igual a la ta sa a plazo (5% ) sobre
$103.05 du ran te el segundo año. A hora suponga que e l inversionista adquiere un préstam o d e $100
durante cuatro años a 5% y lo invierte d u ran te tre s años a 4.6% . E l resultado e s u n a en trad a de e fe c
tivo d e lOO*0 046 x 3 = $114.80 a l térm ino del te rc er año y u n a salida d e efectivo d e 100^° 05 x 4 =
$122.14 al térm ino del cuarto año. C om o 122.14 = 114.80e0062, se ad q u iere dinero e n préstam o
durante e l cuarto año a la tasa a plazo d e 6.2% .
Si un inversionista cree que las tasas futuras serán diferentes a las tasas a plazo actuales hay
m uchas estrategias d e negociación que p u ed e considerar atractivas (vea la P anorám ica d e negocios
4.2). U na d e estas estrategias im plica participar e n un contrato q u e se co n o ce co m o acuerdo d e in
terés fu tu ro . A continuació n analizarem os cóm o funciona e s te contrato y cóm o se valúa.
A C U E R D O S D E IN T E R E S F U T U R O
Un acuerdo d e interés futuro (FR A , p o r sus siglas e n inglés, fo rw a rd rate agreem ent) e s un acu er
do O T C (o\>er-the-counter) que establece q u e se a p lic ará cierta ta sa d e interés al a d q u irir en prés
tamo o prestar determ inado principal d u ran te un periodo futuro específico. El supuesto subyacen
te al contrato e s que adquirir un préstam o o prestar se realiza norm alm ente a la ta sa LIBOR.
www.FreeLibros.me
C onsidere un acuerdo d e interés futuro en e l q u e la em p resa X acuerda p restar dinero a la e m

presa Y durante el periodo e n tre T x y T 2. D efina:
R k : la ta sa d e interés aco rd ad a e n e l FRA

Rf: la tasa d e interés L IB O R a plazo para e l periodo entre 7 , y 7 2, calculada hoy3
R m\ la ta sa d e interés L IB O R real q u e se o b serv a en el m ercado en la fecha 7 , para e l p erio
do entre 7 , y T 2
L: el principal subyacente a l contrato
Nos desviarem os de nuestro supuesto usual de co m p o sició n co n tin u a y asum irem os q u e las tasas
R k, R F y R m se miden con u n a frecuencia d e co m p o sició n q u e refleja la duración del periodo al que
se aplican. E sto significa q u e si T2 — 7 , = 0.5, se expresan c o n u n a co m p o sició n sem estral; si
T2 — 7 , = 0.25, se expresan con una com posición trim estral, etc. (E ste supuesto co ncuerda con las
prácticas d e m ercado usuales para los FRAs).
N orm alm ente, la em p resa X g an aría con e l préstam o LIB O R . E l FR A significa que g a n a
rá R k . La ta sa d e interés adicional (que p u ed e ser negativa) que g a n a debido a su participación en
el FR A e s R K - RM. L a ta sa d e interés establece e n la fe c h a 7 , y se paga en la fecha T 2. Por lo ta n
to, la ta sa d e interés adicional g en era un flujo d e efectivo para la em p resa X e n la fe c h a T2 d e
L ( R k - R m )(T2 - T {) (4.7)
Del mismo m odo, hay un flujo d e e se tipo para la em p resa Y e n la fecha T 2 de
L ( R m - R k )(T2 - I \ ) (4.8)
Con base e n las ecuaciones (4.7) y (4.8), vem os que hay o tra interpretación d e l FR A , q u e e s un
acuerdo e n e l que la em p resa X recib irá intereses sobre e l principal e n tre 7 , y T2 a la ta s a fija d e
R k y Pag a r á intereses a la ta s a d e m ercado real d e L a em p resa Y p ag ará intereses sobre e l prin
cipal e n tre 7 , y T2 a la ta sa fija d e R K y recibirá intereses a la ta s a R M.
G eneralm ente, los FRA s se liquidan e n la fecha 7 , en v e z d e en la fe c h a T2. E ntonces, e l p a
go d e b e descontarse d e la fecha T2 a la T {. Para la em p resa X, el pago e n la fecha 7 , es
H RK-RvH h-TQ
i + R m (T2 - 7 ,)
y, para la em p resa Y, e l pago e n la fe c h a 7 , es
H R s, - R k )(T2 - T \ )
1 + R m (T2 - 7Y)
El ejem plo 4.2 ilustra e l cálculo d e los flujos d e efectivo de un FRA.
J L as ta sas a p la zo L IB O R s e ca lc u la n c o m o s e d escrib e e n la s e c c ió n 4 .6 a p a rtir d e la c u rv a c e ro L IB O R /sw ap , la cu a l s e

determ ina c o m o s e d escrib e e n la se c c ió n 7.6.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
E jem plo 4 .2 Flujos d e efectivo de un FRA
Suponga q u e una em p resa p articipa en un FRA que especifica q u e recibirá una ta s a fija de 4%
sobre un principal d e $100 millones durante un periodo d e tres m eses q u e in icia dentro d e tres
años. Si la ta sa L IB O R a tres m eses resulta ser d e 4.5% para e l periodo de tre s m eses, e l flujo
de efectivo para el prestam ista será
100.000.000 x (0.040 - 0.045) x 0.25 = - S I 25.000
a los 3.25 años. E sto eq u iv ale a un flujo de efectivo d e
125.000
= -$ 1 2 3 .6 0 9
1 + 0.045 x 0.25
a los tre s años. El flujo de efectivo para la o tra parte d e la tran sacció n será d e + $ 1 2 5 ,0 0 0 a los
3.25 años o d e + $ 1 2 3 ,6 0 9 a los tre s años. (En e ste ejem plo, todas las tasas d e interés se e x p re
san con una com posición trim estral).
Valuación
Para valuar un FR A , prim ero observam os q u e su v a lo r siem pre e s igual a cero cuando R K = R F.4
Esto se d e b e a que, com o se señaló e n la sección anterior, u n a im portante institución financiera pue
de, sin ningún co sto , asegurar la ta sa a plazo para un periodo futuro. P o r ejem plo, puede asegurar
la tasa a plazo para e l periodo e n tre los años 2 y 3, pidiendo prestada cierta cantidad p o r 2 años e
inviniéndola p o r 3. D e igual m anera, puede asegurar q u e p ag u e la ta sa a plazo para el periodo del
regundo y te rc er año, adquiriendo e n préstam o determ inada cantidad d e dinero durante tres años e
inviniéndola durante dos años.
C bm pare d o s FRAs. E l prim ero prom ete que se g a n a rá la ta sa a plazo L IB O R R f sobre un prin
cipal d e L entre las fechas 7 , y 7 2;e l segundo prom ete q u e se g a n ará R K sobre e l m ism o principal
entre las d o s m ism as fechas. Am bos contratos son iguales, excepto p o r los pagos d e intereses q u e
se recibirán en la fecha 72. Por lo tanto, e l v alor adicional del segundo contrato sobre e l prim ero es
d valor presente d e la diferencia entre estos pagos d e intereses, o
L ( R K - R F)(T2 - T ¡ ) e - Rr t
donde R 2 es la ta s a cero libre d e riesgo continuam ente co m p u esta para un vencim iento e n T2.5 C o
mo e l valor d e l FR A en el q u e se recibe R F es d e cero , e l v alor d e l FR A e n e l que se recibe R K es
W = U R k ~ R f )(T2 - 7, )e~ R* (4.9)
Etel m ism o m odo, e l valor d e un FRA e n e l que se p a g a R K es
W = L ( Rf- - R k )(T2 - T, )e~ R^ (4.10)
4 G e n e ra lm e n te , RK s e e stab lece igual a RF c u a n d o el F R A s e in ic ia p o r prim era vez.

5 O b serv e q u e RK, R M y RF s e ex p re sa n co n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic ió n c o rre sp o n d ie n te a T2 - 7*,, e n ta n to q u e R 2 se
expresa co n u n a c o m p o sic ió n con tin u a.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 4.3 Valuación d e un FR A
Suponga que las tasas cero y a plazo L IB O R son iguales a las q u e se presentan e n la ta b la 4.5.
C onsidere un FRA e n el q u e u n a em presa recib irá una ta sa d e 6 % , m edida con una com posición
anual, sobre un principal d e $100 millones entre e l térm ino d e los años 1 y 2. E n este c a so , la
tasa a plazo es d e 5% con una com posición continua o d e 5.127% con u n a co m p o sició n anual.
Con base en la ecuación (4.9), deducim os que el valor d e l FR A es
100.000.000 x (0.06 - 0 .0 5 l2 7 )e -0,n4x2 = $805.800

V_________________________________________________________________________________________ /
Si com param os las ecuaciones (4.7) y (4.9), vem os que un FRA se puede v alu ar si:
1. C alculam os e l pago e n e l supuesto d e q u e se obtienen las tasas a plazo (es decir, e n e l su

puesto d e q u e RM = R p)
2 . D escontam os e ste pago a la ta sa libre d e riesgo
El ejem plo 4.3 ilustra la valuación d e FRAs.
4.8 T E O R ÍA S D E L A E S T R U C T U R A T E M P O R A L D E L A S T A S A S
D E IN T E R É S
Es natural preguntar q u é e s lo q u e determ ina la fo rm a de la cu rv a cero . ¿ R jr q u é e n ocasiones tiene

una pendiente descendente, a veces m uestra una pendiente ascendente y en otras tiene una pendien
te en parte ascendente y en parte descendente? Se han propuesto diversas teorías. La m ás sencilla es
la teoría d e las expectativas, q u e sostiene q u e las tasas d e interés a largo plazo deben reflejar las ta
sas d e interés a corto plazo futuras esperadas. De m anera más precisa, argum enta q u e una ta sa d e in
terés a plazo correspondiente a determ inado periodo futuro e s igual a la tasa d e interés cero futura
esperada para e se periodo. O tra idea es la teoría d e segm entación d e l m ercado, según la cual no es
necesario que haya una relación e n tre las tasas d e interés a co rto , mediano y largo plazos. Bajo e sta
teoría, un inversionista im portante, com o un gran fondo de pensiones, invierte en bonos con d e ter
m inado vencim iento y no c am b ia rápidam ente d e uno a otro. La tasa d e interés a corto plazo está
determ inada por la o ferta y la dem anda e n el m ercado de bonos a corto plazo; la ta sa d e interés
a mediano plazo e stá determ inada por la o ferta y la dem anda e n e l m ercado d e bonos a mediano p la
zo, etcétera.
L a m ás atractiva e s la teoría d e la preferencia p o r la liq u id ez, q u e argum enta q u e las ta sa s a
plazo deben ser siem pre m ayores q u e las tasas cero fiituras esperadas. El supuesto básico q u e sub-
yace a la te o ría e s q u e los inversionistas prefieren conservar su liquidez e invertir fondos d u ran te
periodos cortos. Por otro lado, los prestatarios prefieren generalm ente a d q u irir préstam os a tasas fi
ja s durante largos periodos. La te o ría d e la p referen cia por la liquidez d a lugar a u n a situación en
la que las tasas a plazo son m ayores q u e las tasas cero futuras esperadas. E sta te o ría tam b ién c o n
cuerda c o n el resultado em pírico d e q u e las curvas d e rendim iento tienden a ser m ás ascendentes
que descendentes.
Adm inistración del ingreso neto por intereses

Para en ten d er la te o ría d e la p referen cia por la liquidez, e s útil co nsiderar e l riesgo d e ta sa d e inte
rés al q u e se enfrentan los bancos cuando reciben depósitos y hacen préstam os. El ingreso neto p o r
www.FreeLibros.me
88 CAPÍTULO 4
Tabla 4.6 Ejem plo d e las tasas d e interés q u e ofrece un

banco a sus clientes
Vencimiento (años) Tasa d e depósito Tasa hipotecaria
1 3% 6%
5 3% 6%
intereses del banco e s e l interés adicional recibido sobre e l interés pagado y requiere u n a ad m in is
tración cuidadosa.
C bnsidere una situación sencilla en la que un banco ofrece a los consum idores una ta sa d e d e
pósito a un a ñ o y a cinco años, a s í com o una ta sa hipotecaria a un año y a cinco años. La tabla 4.6
m uestra estas tasas. H acem os el supuesto sim plificado d e q u e los participantes del m ercado esperan
que la ta sa d e interés a un año para periodos futuros iguale a las tasas a un año vigentes en el m er
cado actual. En térm inos generales, esto significa que e l mercado considera que los increm entos d e
las tasas d e interés tienen la m ism a probabilidad de o cu rrir q u e las dism inuciones d e las tasas d e in
terés. E n consecuencia, las tasas presentadas e n la tabla 4 .6 son “justas” en el sentido de que refle
jan las expectativas del m ercado (es decir, concuerdan con la te o ría d e las expectativas). Invertir
dinero durante un año y reinvertirio durante cuatro periodos adicionales de un año proporciona el
mismo rendim iento general esperado que una sola inversión a cinco años. Del mismo m odo, adqui
rir dinero e n préstam o durante un a ñ o y refinanciarlo c ad a año durante los siguientes cuatro años g e
nera los mismos costos d e financiam iento esperados que un solo préstam o a cinco años.
Suponga q u e u sted tiene dinero para depositar y q u e e stá d e acuerdo con e l punto d e vista
actual d e q u e los increm entos d e las ta sa s d e interés tienen la m ism a probabilidad d e o c u rrir q u e
las dism inuciones d e las tasas d e interés. ¿D ecidiría d ep o sitar su dinero durante un año a 3% anual
o du ran te cinco años a e s ta m ism a ta sa ? L o m ás probable es que usted d ecid a depositarlo durante
un a ñ o porque esto le prop o rcicn a m ayor flexibilidad financiera, y a q u e inm oviliza sus fondos d u
rante un periodo m ás corto.
A hora suponga que desea una hipoteca. N uevam ente, usted está de acuerdo con el punto d e vista
actual d e q u e los incrementos de las tasas de interés tienen la m ism a probabilidad de ocurrir que las
disminuciones de las tasas d e interés. ¿Elegiría una hipoteca a un año a 6% o una hipoteca a cinco años
a e sta m ism a tasa? L o m ás probable es que usted elija una hipoteca a cinco años porque fija su ta sa de
endeudamiento durante los próximos cinco años y lo expone a un m enor riesgo de refinanciamiento.
Cuando e l banco an u n cia las tasas m ostradas e n la ta b la 4.6, e s probable que descubra que la
m ayoría d e sus clientes e lig e los depósitos a un año y las hipotecas a cinco años. E sto g en era una
diferencia entre activos y pasivos para e l banco y lo e x p o n e a riesgos. No hay problem a si las ta
sas d e interés bajan. El banco financiará los préstam os a 6 % d u ran te cinco años con depósitos q u e
costarán m enos d e 3% en e l futuro, p o r lo que au m en tará e l ingreso neto p o r irtereses. Sin e m b ar
go, si las tasas suben, los depósitos q u e financian estos préstam os a 6 % co starán m ás de 3% en el
futuro, por lo q u e dism inuirá e l ingreso neto p o r intereses. Un aum ento d e 3% d e las tasas d e inte
rés red u ciría a cero e l ingreso neto p o r intereses.
^ ■
Ta b la 4.7 Las ta sa s a cinco años se increm entan e n un in
tento d e igualar los vencim ientos de activos y pasivos
Vencimiento (años) Tasa de depósito Tasa hipotecaria
I 3% 6%
5 4% 7%
■
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 4 .3 C ostosas quiebras de instituciones financieras en E U A
D urante las décadas d e 1 9 6 0 ,1 9 7 0 y 1980, las Sociedades d e A horro y Préstam o (S & L s, d e l in

glés, Savings a n d Loans) d e E stad o s Unidos d e A m érica no fueron capaces de ad m in istrar bien
los riesgos d e las tasas d e interés, y a q u e aceptaban depósitos a corto plazo y ofrecían hipotecas
a ta sa fija a largo plazo. En consecuencia, sufrieron graves daños p o r los increm entos d e las ta
sas d e interés e n 1966, d e 1969 a 1970, en 1974 y las tasas agresivas d e 1979 a 1982. L a s S o
ciedades d e A horro y Préstam o estaban protegidas por garantías gubernam entales. A lred ed o r d e
1,700 quebraron e n la d écad a de 1980. U na razón principal d e las quiebras fue la fa lta d e a d m i
nistración d e l riesgo d e ta sa d e interés. E l co sto total d e las quiebras para el contribuyente e s ta
dounidense se estim ó e n tre $ 100 m il y $500 mil m illones.
La qu ieb ra bancaria m ás g ran d e d e E U A , la d e C ontinental Illinois, tam b ién se atrib u y e a
una m ala adm inistración d e los riesgos d e ta s a d e interés. D urante e l periodo d e 1980 a 1983,
sus activos (es decir, sus préstam os) con vencim ientos m ayores a un año sum aron e n total e n tre
$7 mil y $8 mil m illones, en tanto q u e sus pasivos (es decir, sus depósitos) con vencim ientos
m ayores a un año fueron e n tre $ 1 .4 y $2.5 m illones. C ontinental q u eb ró e n 1984 y fue so m eti
do a una costosa operación d e rescate.
La tarea del grupo de adm inistración d e activos y pasivos e s asegurar q u e concuerden los v e n
cim ientos d e los activos sobre los q u e se ganan intereses y los vencim ientos d e los pasivos sobre los
que se pagan irtereses. U na m anera d e hacer esto e s aum entar la tasa a cinco años tanto sobre
los depósitos com o sobre las hipotecas. Por ejem plo, podrían increm entarse a la situación presenta
da e n la ta b la 4.7, e n la q u e las tasas d e depósito e hipotecaria a cinco años son d e 4 y 7 % , respec
tivam ente. Esto haría relativam ente m ás atractivos los depósitos a cinco años y las hipotecas a un
año. A lgunos clientes q u e eligieron depósitos a un año cuando las tasas e ra n iguales a las presenta
das en la tabla 4.6 cam biarían a depósitos a cinco años co m o los d e la situación presentada en la
tabla 4.7. A lgunos clientes q u e eligieron hipotecas a cinco años cuando las tasas e ra n iguales a las
presentadas en la ta b la 4 .6 cam biarían a hipotecas a un año. Esto h a ría q u e concordaran los v en ci
m ientos de activos y pasivos. Si aún hubiera un desequilibrio e n el q u e los depositantes tendieran a
elegir vencim ientos a un año y los prestatarios vencim ientos a cinco años, las tasas de depósito e hi
potecarias a cinco años podrían increm entarse aún m ás. A la larga, e l desequilibrio desaparecería.
El resultado neto del com portam iento d e todos los bancos e n la fo rm a que acabam os de d e s
cribir es la te o ría d e la preferencia p o r la liquidez. Las tasas a largo plazo tienden a ser m ás altas
que las que pronosticarían las tasas a corto plazo futuras esperadas. La c u rv a de rendim iento e s a s
cendente la m ayor parte d e l tiem po y sólo es descendente cuando e l m ercado e sp e ra u n a dism inu
ción realm ente pronunciada d e las tasas a corto plazo.
E n la actualidad , m uchos bancos tien en sistem as co m p lejo s p a ra vigilar las decisiones q u e
tom an sus clien tes d e tal m an era q u e , cu an d o d etecten pequeñas diferencias e n tre los v en cim ien
tos d e los activos y pasivos eleg id o s, puedan ajustar las tasas q u e o frecen . E n o c asio n e s, tam bién
usan d e riv a d o s, com o los sw aps d e ta sa s d e interés q u e analizarem os e n e l capítulo 7 , e incluso
los usan para m an ejar su ex p o sició n . El resultado d e todo e sto e s q u e e l ingreso neto p o r in tere
ses e s m uy estable. C o m o se indica en la P anorám ica d e negocios 4.3, e sto no siem pre h a sido así.
RESU M EN
Dos tasas d e interés im portantes para los negociantes d e derivados son las tasas del Tesoro y las ta
sas LIBO R . Las tasas del Tesoro son las tasas q u e paga un gobierno sobre préstam os adquiridos en
su p ro p ia m oneda. L as tasas L IB O R son las tasas d e préstam os a corto plazo que ofrecen los b a n
cos e n e l m ercado interbancario.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
La frecuencia d e com p o sició n que se usa para una ta sa d e interés defin e las unidades e n las q u e
ésta se mide. L a diferencia e n tre una ta sa co m p u esta an u alm en te y una ta sa co m p u esta trim estral
mente e s sem ejante a la diferencia entre u n a d istan cia m edida e n millas y u n a m edida e n kilóm e
tros. Con frecuencia, los negociantes usan una com posición co n tin u a cuando analizan el v alor d e
derivados.
L ds analistas calculan los diversos tipos d e tasas d e interés q u e se cotizan e n los m ercados fi
nancieros. La ta s a cero a n años o la ta sa spot a n años e s la ta sa aplicable a u n a inversión q u e d u
ra n años cuando todo e l rendim iento se o b tie n e a l final. El rendim iento a la par sobre un bono con
determ inado vencim iento e s la ta sa cu p ó n q u e hace q u e e l b ono se v en d a a su v alor a la par. Las
tasas a plazo son las tasas aplicables a periodos futuros im plícitos por las tasas cero actuales.
El m étodo q u e se usa c o n m ayor frecuencia para calcu lar las tasas cero se c o n o ce co m o m éto
do bootstrap. C onsiste e n com enzar c o n instrum entos a corto plazo y cam biar progresivam ente a
instrum entos d e m ayor plazo, asegurándose de que las tasas cero calculadas e n c ad a e tap a sean c o n
gruentes c o n los precios d e los instrum entos. Las m esas d e negociación lo usan diariam ente para
calcular una c u rv a d e tasa cero d e l Tesoro.
Un acuerdo d e interés futuro (FRA) e s un acuerdo O T C (o\>er-the-co lin ter) que establece q u e
se ap licará cierta tasa d e interés al adquirir e n préstam o o prestar determ inado principal a la ta sa
LIB O R durante un periodo futuro específico. Un FR A se v alúa asum iendo q u e se obtienen las ta
sas a plazo y descontando e l pago resultante.
La te o ría d e la preferencia p o r la liquidez se usa para explicar las estructuras tem porales d e las
tasas d e interés q u e se observan e n la práctica. La te o ría argum enta q u e c asi todos los individuos y
las em presas prefieren ad q u irir préstam os a largo plazo y prestar a corto plazo. Para q u e los v en ci
m ientos d e prestatarios y prestam istas concuerden e s necesario q u e los interm ediarios financieros
aum enten las tasas a largo plazo d e m odo q u e las tasas d e interés a plazo sean m ayores q u e las ta
sas d e interés spot futuras esperadas.
A llen, S.L. y A .D . Kleinstein. Valuing Fixed-Incom e Investm ents a n d D erivative Securities. N ueva
York: N ew York Institute o f Finance, 1991.
Fabozzi, F.J. Fixed-Incom e M athem atics: A nalytical a n d Statistical Techniques. N ueva York:
M cG raw -H ill, 1996.
G rinblatt, M. y F.A. Longstaff. ‘Financial Innovation a n d the R ole o f D erivatives Securities:
An E m pirical A nalysis o f the Treasury Strips P ro g ram ”, Journal o f F inance, 5 5 , 3 (2000),
pp. 1415-36.
Jorion, P. Big B ets G one B ad: D erivatives a n d B a n kru p tcy in O range Coimty. N ueva York: A cade
m ic P ress, 1995.
Stigum , M . y F.L. R obinson. M oney M arkets a n d B o n d C alculations. C hicago, Irw in, 1996.

4.1. Un banco le cotiza una tasa d e interés de 14% anual con una com posición trim estral ¿Cuál
es la tasa equivalente c o n a ) una com posición co n tin u a y b) una co m p o sició n anual?
4.2. ¿Q ué significan L IB O R y L IB ID ? ¿C u ál e s m ás alta?
4.3. Las tasas cero a seis m eses y a un año son d e 10% anual. E n el caso d e un bono con u n a vi
da d e 18 m eses y q u e paga un c u p ó n d e 8% an u al sem estral m ente (que acaba de realizar el
pago de un cupón), e l rendim iento es de 10.4% an u al. ¿C uál e s e l precio del b o n o ? ¿C uál es
la ta sa cero a 18 m eses? Todas las tasas se cotizan con una co m p o sició n sem estral.
www.FreeLibros.me
4.4. Un inversionista recibe $1,100 en un año p o r invertir $1,000 ah o ra. C alcule e l rendim iento
porcentual anual con una:
a. C om posición anual
b. C om posición sem estral
c. C om posición m ensual
d. C om posición continua
4.5. Suponga q u e las tasas d e interés cero con u n a com posición continua son las siguientes:
Vencimiento Tasa
(m eses) (% a n u a l)
3 8.0
6 8.2
9 8.4
12 8.5
15 8.6
18 8.7
C alcule las tasas d e interés a plazo del segundo, tercero, cu arto , quinto y sexto trim estres.
4.6. Si asum im os q u e las tasas cero son iguales a las q u e se presentan e n e l problem a 4.5, ¿cuál
es el valor d e un FRA que perm ite al ten ed o r g an ar 9.5% durante un periodo d e tres m eses,
el cual com ienza d en tro d e un año, sobre un principal d e $1,000,000? L a ta sa d e interés se
expresa con una com posición trim estral.
4.7. La estructura tem poral d e las tasas de interés m uestra una pendiente ascendente. O rdene lo
siguiente d e acuerdo c o n su m agnitud:
a. La tasa cero a cinco años
b. El rendim iento sobre un bono c o n cu p ó n a cinco años
c. La tasa a plazo correspondiente al periodo futuro e n tre 4.75 y 5 años
¿Cuál e s la respuesta a e sta pregunta cu an d o la estructura tem poral d e las tasas d e interés
m uestra una pendiente descendente?
4.8. Los precios en efectivo d e las letras d e l Tesoro a seis m eses y a un año son 9 4 .0 y 89.0. Un
bono a 1.5 años q u e p ag ará cupones d e $ 4 c ad a seis m eses se vende actu alm en te e n $94.84.
Un bono a d o s años que p a g ará cupones d e $5 c ad a seis m eses se vende actualm ente en
$97.12. C alcu le las tasas cero a seis m eses, un año, 1.5 años y d o s años.
4.9. ¿ Q u é ta sa d e interés c o n una com posición continua e s equivalente a 15% anual con una c o m
posición m ensual?
4.10. U na cuenta d e depósito paga 12% anual c o n una com posición co n tin u a, pero e n realidad el
interés se paga trim estralm ente. ¿C uánto interés se p a g ará c a d a trim estre sobre un depósito
d e $10 mil?
4.11. Suponga q u e las tasas cero continuam ente com puestas a 6 ,1 2 , 1 8 , 2 4 y 30 m eses son d e 4% ,
4.2% , 4.4% , 4 .6 % y 4.8% anual, respectivam ente. C alcu le e l precio en efectivo de un b ono
con un valor nom inal de 100, q u e v en cerá e n 30 m eses y q u e paga un cu p ó n d e 4 % anual se
m estralm ente.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
4.12. Un bono a tre s años proporciona un cu p ó n d e 8% sem estral y tiene un precio en efectivo d e
104. ¿C uál e s e l rendim iento del bono?
4.13. Suponga q u e las tasas cero a 6 , 12, 18 y 2 4 m eses son d e 5, 6 , 6 .5 y 7 % , respectivam ente.
¿C uál es el rendim iento a la par para d o s años?
4.14. Suponga q u e las tasas d e interés cero con una co m p o sició n co n tin u a son las siguientes:
Vencimiento Tasa
(años) (% a n u a l)
1 2.0
2 3.0
3 3.7
4 4.2
5 4.5
C alcule las tasas d e interés a plazo para el segundo, tercero, cu arto y quinto años.
4.15. U se las tasas del problem a 4.14 para valuar un FR A e n e l q u e p a g ará 5% (com puesto an u al
mente) sobre $1 m illón d u ran te e l te rc er año.
4.16. Un bono a 10 años con un cu p ó n de 8% se v en d e actu alm en te e n $90. Un bono a 10 años con
un cupón de 4 % se vende actu alm en te e n $80. ¿C uál es la ta sa cero a 10 años? (Sugerencia:
considere tom ar una posición larga en dos bonos con un cu p ó n d e 4 % y u n a posición c o rta
en un bono con un cu p ó n de 8%).
4.17. Explique detalladam ente p o r q u é la te o ría d e la p referen cia por la liquidez e s co n g ru en te con
la observación d e q u e la estructura tem poral d e las tasas d e interés tien d e a ser m ás a sc e n
dente que descendente.
4.18. “C uando la c u rv a cero tiene pendiente ascendente, la tasa cero para un vencim iento e sp e c í
fico es m ayor que el rendim iento a la par para e s e vencim iento. C uando la cu rv a c ero tiene
pendiente descendente, ocu rre lo co n trario ” . E xplique la razó n d e esto.
4.19. ¿P or q u é las tasas d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m érica son significativam ente m ás b a
jas que otras tasas casi libres d e riesgo?
4.20. ¿P or q u é un préstam o e n e l m ercado repo im plica m uy poco riesgo d e crédito?
4.21. Explique p o r q u é un FRA e s equivalente a l intercam bio d e una ta sa d e interés flotante por
una ta sa d e interés fija.
Preguntas de tarea
4.22. U na ta sa d e interés se co tiza a 5% anual con una com posición sem estral. ¿C uál es la ta sa
equivalente c o n a) una co m p o sició n anual, b) una co m p o sició n m ensual y c ) una co m p o si
ción continua?
4.23. Las tasas cero a 6 , 12, 18 y 2 4 m eses son d e 4 % , 4 .5 % , 4.75% y 5% con una com posición
sem estral.
a. ¿C uáles son las tasas con una com posición continua?
b. ¿C uál es la ta sa a plazo para e l periodo d e seis m eses que com ienza dentro de 18 m eses?
c. ¿C uál e s e l valor d e un FRA q u e prom ete pagarle 6 % (com puesto sem estral m ente) sobre
un principal d e $1 m illón para e l periodo d e seis m eses que com ienza dentro d e 18 m eses?
www.FreeLibros.me
4.24. ¿C uál es e l rendim iento a la par para d o s años cuando las tasas cero son iguales a las del p ro
blem a 4.23? ¿C uál e s e l rendim iento sobre un bono a d o s años q u e paga un c u p ó n igual al
rendim iento a la par?
4.25. La ta b la siguiente proporciona los precios d e bonos:
Principal Tiem po a l Ciqyón a n u a l* Precio d e l b ono

del bono ($) vencim iento (años) ($ ) ($)
100 0.50 0.0 98

100 1.00 0.0 95
100 1.50 6.2 101
100 2.00 8.0 104
* S e a s u m e q u e la m i t a d d e l c u p ó n e s ta b l e c i d o s e p a g a c a d a s e i s m e s e s .
a. C alcule las tasas cero para vencim ientos de 6 ,1 2 , 18 y 2 4 m eses.

b. ¿C uáles son las tasas a plazo para los periodos d e 6 a 12 m eses, de 12 a 18 m eses y de 18
a 24 m eses?
c. ¿C uáles son los rendim ientos a la par para 6, 12, 18 y 24 m eses de bonos q u e p roporcio
nan pagos de cu p ó n sem estrales?
d. C alcule e l precio y e l rendim iento de un bono a dos años q u e proporciona un c u p ó n se
m estral de 7 % anual.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 4
APÉNDICE
Funciones exponencial y logarítmica
La función exponencial y la función logarítm ica natural tienen un gran uso e n m atem áticas y en las
fórm ulas q u e se encuentran e n e l negocio de derivados. A quí dam os un b rev e repaso d e sus p ro p ie
dades. L a función exponencial se relaciona estrecham ente c o n la constante m atem ática e. E sta
constante se define com o una serie infinita:
, 1 1 1 1
í = 1 + l! + 2! + 3! + 4! + ' - '
donde n \ = n X (n - 1) X (n - 2) X ... X 3 X 2 X 1. S e calcu la a cualquier ex actitu d deseada

m ediante la evaluación d e suficientes térm inos d e la serie. Si usam os los prim eros cu atro térm inos,
obtenem os
e = I + 1 + ^ + | = 2.66667
2 6
Si usam os los prim eros seis térm inos, obtenem os
'= 1 + 1 + 5+ 5 + 5 + r a r 2 -71667
Si usam os los prim eros d ie z térm inos, obtenem os e = 2.71828, lo cual e s ex acto hasta cinco d e ci
males.
La función exponencial e s e x. A veces tam bién se representa com o exp(jr). S e calcu la co m o
2.71828*. P o r ejem plo, e* = 2.718283 = 20.0855. La función exponencial tiene m uchas propieda
des interesantes. U na d e éstas e s q u e
< •"= lira ( l + - Y

m—>oo\ 111/
En otras palabras, a m edida q u e e l v alor d e m aum enta e n la expresión del lado d erech o , nos a p ro
xim am os c ad a vez m ás a e R. E sta propiedad d e e d a lugar directam ente a
Rn
Ae™ = lím A 1 + -
m — *o c \
y m uestra por q u é la ecuación (4.1) se convierte en la ecu ació n (4.2) a m edida q u e m se v u elv e m uy
grande.
U na propiedad im portante de la función exponencial es
eV =
(Esta propiedad surge porque los exponentes se sum an cuando las expresiones se m ultiplican). S u
ponga q u e un inversionista invierte $100 durante cinco años. La ta sa d e interés es d e 5% para los
dos prim eros años y d e 7 % para los d o s últim os años, expresando estas tasas con una com posición
www.FreeLibros.me
continua. C on base en la ecu ació n (4.2), a l térm ino d e d o s años los $100 aum entaron a 100¿°05 x
2 = $ 1 1 0 .5 2 . D urante los d o s años siguientes, estos $110.52 aum entan a 110.52e0 07 x 2 = $127.13.
El valor a l térm ino de cuatro años se puede representar com o
100í'°05x2í’Ü07x2 = |0 0 6,<O.O5x2)+<O.O7x2) _ |()Q^006x4
Esto m uestra q u e las tasas continuam ente com puestas de 5% para d o s años y d e 7 % para dos años
dan com o prom edio 6 % para cu atro años. L as tasas q u e se m iden con alg u n a o tra frecuencia d e
com posición no tienen e sta propiedad d e sim plificación.
La función logarítm ica natural, ln(*), e s e l inverso de la función exponencial. Si y = exy e n to n
ces x = ln(y). E n nuestro ejem plo an terio r encontram os q u e e 3 = 20.0855. D educim os q u e ln
20.0855 = 3. Las propiedades im portantes d e e sta función son:
ln (XY) = \n(X) + ln(y) y ln (X/Y) = \n(X) - ln (Y).
Por ejem plo, ln(2) = 0.69, ln(3) = 1.10 y ln(6) = 0.69 + 1.10 = 1.79.
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Determinación de
precios a plazo
y de futuros
En e ste capítulo exam inam os la fo rm a com o los precios a plazo y de íuturos se relacionan con e l p re
cio spot del activo subyacente. Los contratos a plazo son m ás fáciles d e analizar que los contratos
de futuros porque no se liquidan diariam ente, sino que sólo tienen un pago único al vencim iento. Es
conveniente poder dem ostrar que e l precio a plazo y e l precio de futuros d e un activo se suelen
aproxim ar m ucho cuando los vencim ientos d e am bos contratos son iguales.
E n la prim era parte d e l capítulo deducim os algunos resultados generales im portantes sobre la
relación e n tre los precios a plazo y los precios spot. D espués usam os los resultados para exam inar
la relación entre los precios a plazo o los precios de futuros y los precios spot de contratos sobre
índices bursátiles, divisas y com m odities. E n e l siguiente capítulo abordarem os los contratos d e fu
turos sobre tasas d e interés.
1 A C T IV O S D E IN V E R S IÓ N F R E N T E A A C T IV O S
DE C O N S U M O
Al considerar los contratos a plazo y de futuros, e s im portante distinguir entre los activos de inversión
y los activos de consumo. Un activo de inversión es un activo que una buena cantidad d e inversionis
tas m antiene con propósitos d e inversión. Las acciones y los bonos son excelentes activos d e inversión.
El oro y la plata también son ejem plos de activos de inversión. Observe q u e los activos de inversión no
se mantienen exclusivam ente con fines d e inversión. (Por ejem plo, la plata tiene varios usos industria
les). Sin em bargo, sí deben cum plir el requisito d e que una cantidad significativa de inversionistas los
m antenga únicamente con propósitos d e inversión. Un activo d e consum o e s aquel que se m antiene so
bre todo para el consum o y no generalmente con propósitos d e inversión. C om o ejem plos de activos
de consum o están los com m odities com o el cobre, el petróleo y los derivados porcinos.
C om o verem os m ás adelante e n e ste capítulo, podem os usar argum entos d e arbitraje para d e ter
m inar los precios a plazo y d e futuros de un activo d e inversión a p a rtir d e su precio spot y d e otras
variables d e m ercado observables. Pero esto no lo podem os hacer para los activos de consum o.
2 V E N T A EN C O R T O
A lgunas de las estrategias d e arbitraje presentadas en e ste capítulo incluyen la venta e n co rto . E s
ta transacción, conocida usualm ente co m o “shorting”, consiste e n la v enta d e un activo q u e no se
97
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
posee. E sto es algo q u e se puede hacer con algunos activos d e inversión, au n q u e no con todos, flus-
trarem os cóm o funciona considerando la v enta e n corto d e algunas acciones.
Suponga que un inversionista d a instrucciones a un interm ediario d e q u e venda e n corto 500
acciones de IBM . E l interm ediario llev ará a cabo las instrucciones tom ando e n préstam o las a cc io
nes d e otro cliente y vendiéndolas en e l m ercado de la m anera usual. E l inversionista puede m an
tener la posición c o rta tanto co m o lo d esee, siem pre y cuando haya acciones q u e e l interm ediario
pueda tom ar en préstam o. No obstante, e n a lg ú n m om ento e l inversionista c errará la posición al
com prar 500 acciones d e IB M . E ntonces, estas acciones reem plazan a las que se tom aron en prés
tamo d e la cuenta del cliente. El inversionista o b tien e u n a utilidad si e l precio de la acció n dism i
nuyó o u n a pérdida si aum entó.
Un inversionista c o n u n a posición c o rta debe p ag ar a l interm ediario c u alq u ier ingreso, com o
dividendos o intereses, q u e norm alm ente se recibiría sobre los títulos vendidos e n corto. E l inter
m ediario transferirá e ste ingreso a la cu en ta del cliente de quien se adquirieron los títulos en prés
tamo. Consicfcre la posición d e un inversionista que v en d e e n corto 500 acciones e n abril cuando
d precio por acción e s d e $120 y cierra la posición readquiriéndolas e n ju lio cuando e l precio por
acción es d e $100. Suponga que se paga un dividendo d e $1 por a c c io n e n m ayo. El inversionista
recibe 500 X $120 = $60,000 e n abril cu an d o se in icia la posición corta. E l dividendo origina
un pago de parte d e l inversionista d e 500 X $1 = $500 en m ayo. El inversionista tam bién paga
500 X $100 = $500,000 por las acciones cuando la posición se cierna e n ju lio . Por lo tan to , la
ganancia neta es,
$60,000 - $500 - $50,000 = $9,500
La ta b la 5.1 ilustra e ste ejem plo y m uestra q u e los flujos d e efectivo d e la v enta e n corto son e l re
flejo d e los flujos de efectivo de la co m p ra d e las acciones e n abril y d e su venta e n julio.
El inversionista d e b e m antener una cuenta de m argen con e l interm ediario. La c u en ta de m ar
gan con siste e n efectivo o títulos negociables que e l inversionista d ep o sitó con e l interm ediario p a
ra garantizar q u e no a b an d o n ará la posición c o rta si e l precio d e las acciones aum enta. E s sim ilar a
la c u en ta d e m argen analizada e n e l capítulo 2 para los contratos d e futuros. Se requiere un m argen
inicial y, si hay cam bios adversos (es d ecir, increm entos) en e l precio del activo q u e se vende en
corto, e s posible que se requiera un m argen adicional. Si no se proporciona e l m argen ad icio n al, la
Ta b la 5.1 Flujos de efectivo d e la v enta e n corto y la co m p ra d e acciones
Com pra d e a cciones

A bril: com pra de 500 acciones e n $120 -$ 6 0 ,0 0 0
M ayo: dividendos recibidos + $500
Julio: venta de 500 accicn es a $100 por acción + $5 0 ,0 0 0
U tilidad neta = - $ 9 ,5 0 0
Venta e n co rto d e a cciones

A bril: tom ar e n préstam o 500 acciones y venderlas e n $120 + $6 0 ,0 0 0
M ayo: pagar dividendos -$ 5 0 0
Julio: com pra 500 acciones a $100 por acción -$ 5 0 ,0 0 0
R eem plazar las acciones tom adas e n préstam o para c errar la posición c o rta
U tilidad neta = + $ 9 ,5 0 0
www.FreeLibros.me
D eterm inación de precios a plazo y d e fu tu r o s 99
posición c o rta se cierra. L a c u en ta d e m argen no representa un co sto para e l inversionista. Esto se

debe a q u e generalm ente se pagan intereses sobre e l saldo d e las cuentas d e m argen y, si la ta sa d e
interés o frecid a e s inaceptable, pueden u sarse títulos negociables, com o letras del Tesoro, para
cum plir los requisitos d e margen. El producto de la venta del activo pertenece a l inversionista y
norm alm ente form a parte del m argen inicial.
A lgunas bolsas, co m o N Y SE , perm iten q u e una acció n se v en d a en corto sólo a u n a cotización
m ayor, e s decir, cuando el cam b io d e precio m ás reciente d e la acción fue un increm ento. S e hace
una excepción cuando los negociantes venden e n corto u n a can asta de acciones que replica un ín
dice bursátil.
5.3 S U P U E S T O S Y N O T A C IO N
En e ste capítulo asum irem os q u e lo siguiente e s cierto para algunos participantes d e l m ercado:
1. No están sujetos a costos d e tran sacció n cuando negocian.

2 . E stán sujetos a la m ism a ta s a im positiva sobre todas las utilidades netas obtenidas d e sus
negociaciones.
3 . Pueden ad q u irir dinero e n préstam o a la m ism a ta sa d e interés libre d e riesgo a la q u e p re s
tan dinero.
4. Aprovechan las oportunidades d e arbitraje conform e se presentan.
O bserve que no necesitam os q u e estos supuestos sean ciertos para todos los participantes del m er
cado. Todo lo q u e requerim os e s q u e sean ciertos (o p o r lo m enos aproxim adam ente ciertos) para
algunos d e los principales participantes d e l m ercado, com o los grandes negociantes d e derivados.
Las actividades d e negociación d e e sto s im portantes participantes del m ercado y su av id ez por
aprovechar las oportunidades d e arb itraje conform e se presentan, son las q u e determ inan la re la
ción entre los precios a plazo y spot.
A lo largo d e e ste capítulo se utilizará la siguiente notación:
T: tiem po hasta la fecha d e en treg a e n un contrato a plazo o d e futuros (en años)

SQ: precio del activo subyacente al contrato a plazo o de íuturos hoy
F0: precio a plazo o de íuturos hoy
r: tasa d e interés cu p ó n c ero libre d e riesgo anual, expresada con una com posición continua,
para una inversión que vence e n la fecha d e en treg a (es decir, e n T años)
La ta sa libre d e riesgo, r, e s e n te o ría la ta sa a la q u e se ad q u iere e n préstam o o se p resta dinero

cuando no hay riesgo d e crédito, d e ta l m anera q u e existe la seguridad d e q u e e l dinero se reem bol
sará. C om o se an alizó e n e l capítulo 4 , las instituciones financieras y otros participantes d e los m er
cados d e derivados por lo co m ú n asum en que las tasas LIB O R , en vez d e las tasas d e l Tesoro, son
las tasas libres d e riesgo relevantes.
5.4 P R E C IO A P L A Z O D E U N A C T IV O D E IN V E R S IO N
El contrato a plazo m ás fácil d e valuar es e l que se ex p id e sobre un activ o d e inversión q u e no p ro

porciona ingresos a l tenedor. Las acciones q u e no pagan dividendos y los bonos cu p ó n cero son
ejem plos d e estos activos d e inversión.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
Cbnsicfere una posición larga e n un contrato a plazo para com prar d en tro d e tres m eses una a c
ción q u e no paga divicfcndos.1 A sum a q u e e l precio actual de la acción e s d e $40 y q u e la ta sa de
interés libre d e riesgo dentro d e tres m eses e s d e 5% anual.
Prim ero, suponga que e l precio a plazo es relativam ente a lto , d e $43. Un arbitrajista puede a d
quirir en préstam o $40 a la ta sa d e interés libre d e riesgo d e 5% anual, com prar una acción y ven
der en corto un contrato a plazo para vender una acción dentro de tres m eses. Al térm ino de los tres
m eses, el arbitrajista entreg a la acció n y recibe $43. El m onto d e dinero requerido para pagar el
préstam o es
4 0 ^0*05x3/12 = S4Q 50
Al seguir e sta estrategia, el arbitrajista aseg u ra una utilidad d e $43.00 - $40.50 = $2.50 a l térm i
no del periodo d e tres meses.
A continuación, suponga q u e e l precio a plazo es relativam ente bajo, d e $39. Un arbitrajista
puede vender e n corto una acción, invertir e l producto d e la v enta en c o rto a 5% anual durante tres
meses y tom ar una posición larga e n un contrato a plazo a tres m eses. El producto d e la v e n ta en
corto aum enta a 40e005 x 3/12, o $40.50, en tres m eses. Al térm ino d e los tres m eses, e l arbitrajista
paga $39, recibe la entrega de la acción bajo los térm inos d e l contrato a plazo y la usa para cerrar
la posición corta. Por lo tan to , se obtiene una g a n an c ia neta de
$ 4 0 .5 0 - $ 3 9 .0 0 = $1.50
al térm ino d e los tres m eses. L a ta b la 5.2 resum e las dos estrategias d e negociación q u e hem os c o n
siderado.
¿En q u é circunstancias no existen oportunidades de a rb itra je co m o las que se presentan e n la
tabla 5.2? El prim er a rb itra je o p e ra cuando e l precio a plazo e s m ayor d e $40.50. El segundo arbi-
Tabla 5.2 O portunidades d e arb itraje cuando e l precio a plazo no co n cu eid a con e l precio spot
de un activo q u e no prop o rcio n a ingresos (precio del activ o = $40; tasa d e interés = 5%; ven-
cim iento del contrato a plazo = 3 m eses)
Precio a p la zo = $43 Precio a p la zo = $39
Acción ahora: Acción ahora:

Pedir $40 e n préstam o a 5% por 3 m eses Vender en corto una unidad del activo
Cbm prar una unidad del activo para o b ten er $40
Participar e n un contrato a plazo para Invertir $40 a 5% por 3 m eses
vender e l activo e n 3 m eses p o r $43 Participar en un contrato a plazo para co m p rar
Acción dentro d e 3 m eses: el activo e n 3 m eses p o r $39
\fender e l activo e n $43 Acción dentro de 3 m eses:
U sar $40.50 para reem bolsar e l préstam o C om prar e l activ o e n $39
con intereses C errar la posición c o rta
R ecibir $40.50 de la inversión
Utilidad ob ten id a = $2.50 U tilidad o b te n id a = $1.50
1L o s c o n tra to s a p la zo s o b re ac cio n es in d iv id u ales n o su rg en fre cu e n tem en te e n la práctica. S in e m b a rg o , s o n ejem p lo s ú ti

les p ara d esarro llar n u estras ideas. L os fu tu ro s s o b re ac cio n es individuales c o m en z aro n a n eg o c ia rse e n E sta d o s U nidos d e
A m érica e n n o v ie m b re d e 2 0 0 2 .
www.FreeLibros.me
Ejemplo 5.1 Precio a plazo d e un activo que no pro p o rcio n a ingresos
C bnsidere un contrato a plazo a cuatro m eses para com prar un b ono cu p ó n cero q u e v en cerá en
un año a p a rtir d e hoy. (E sto significa que a l bono le restarán ocho m eses cuando venza el c o n
trato a plazo). El precio actu al del bono es d e $930. A sum im os q u e la ta s a d e interés libre d e
riesgo a cuatro m eses (com puesta continuam ente) es d e 6 % anual. C om o los bonos cu p ó n cero
no proporcionan ingresos, podem os usar la ecuación (5.1), siendo T = 4 /1 2 , r = 0.05 y S0 =
930. El precio a plazo, F0, e s tá dado por
F„ = 930¿,0'06x4/i2 = $948.79
Éste sería e l precio d e en treg a e n un contrato negociado e l d ía de hoy.
traje o p e ra cuando el precio a plazo e s m enor d e $40.50. D educim os q u e, para q u e no haya a rb itra
je , el precio a plazo d e b e ser exactam ente d e $40.50.
U na generalización
Para generalizar e ste ejem plo, considerem os un contrato a plazo sobre un activo d e inversión, con
un precio S 0, que no proporciona ingresos. U sando nuestra notación, T es e l tiem po al v encim ien
to, r es la ta s a libre d e riesgo y F 0 es e l precio a plazo. L a relación e n tre F0 y S0 es
F0 = S0e rT (5.1)
Si F0 > S f f rTt los arbitrajistas pueden com prar e l activo y vender en corto contratos a plazo sobre
dicho activo. Si F0 < S t f rTt pueden vender en corto e l activ o y to m ar una posición larga e n c o n tra
tos a plazo sobre dicho activ o .2 E n nuestro ejem plo, S 0 = 4 0 , r = 0.05 y T = 0.25, d e ta l m anera
que la ecu ació n (5.1) nos d a
F0 = 4 0 f0'U5xü'25 = S40.50
que concuerda con nuestros cálculos anteriores. El ejem plo 5.1 ofrece o tra aplicación d e la e cu a
ción (5.1).
U na posición larga e n un contrato a plazo y u n a co m p ra spot d a n lugar a la adquisición d e l a c
tivo e n el m om ento T. E l precio a plazo e s m ayor q u e e l precio spot debido al co sto d e l financia-
m iento de la co m p ra spot d e l activo d u ra n te la vida d e l contrato a plazo. K idder Peabody ignoró
este costo en 1994 (vea P anorám ica d e negocios 5.1).
¿Q u é ocurre si las ventas en corto no son posibles?

No e s posible vender en corto todos los activos d e inversión; d e hecho, esto no importa. Para obtener
la ecuación (5.1) no necesitam os poder vender en corto el activo. Todo lo que requerim os e s que haya
un núm ero significativo de personas que m antenga el activo únicam ente con fines d e inversión (y, por
definición, esto siempre es cierto en el caso d e un activo d e inversión). Si el precio a plazo es dem asia
do bajo, encontrarán conveniente vender el activo y tom ar una posición larga en un contrato a plazo.
2 P ara o tr a m a n era d e co m p ro b a r q u e la e c u a c ió n (5 .1 ) e s c o rre c ta , co n sid ere la e stra te g ia sig u ien te: c o m p re u n a u n id ad

del activo y to m e u n a p o sic ió n c o rta e n u n c o n tra to a p la zo para v e n d e rlo e n F0 en el tie m p o T . E sto c u e sta S Qy c iertam en
te g e n e ra rá u n a e n tra d a d e e fe c tiv o d e F0 e n el tie m p o T . P o r lo ta n to , S0 d e b e s e r igual al v a lo r p rese n te d e F0; e s decir,
s o = Fúe" T' o ig u alm en te F0 = 5 0er7'.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 5 .1 E rro r lam entable de K idder P eabody
Los bancos d e inversión han desarrollado una fo rm a d e c re ar un b ono c u p ó n cero , denom inado
strip, a p artir d e un bono d e l Tesoro con cu p ó n p o r m edio de la v enta de c ad a uno de los flujos
d e efectivo subyacentes a dicho b o n o , com o un título aparte. Joseph Je tt, un negociante q u e tra
bajaba para K idder Peabody, te n ía una estrateg ia de negociación relativam ente sencilla. C o m
praría strips y los v en d ería e n el m ercado a plazo. C om o m uestra la ecu ació n (5.1), e l precio
a plazo d e un título q u e no pro p o rcio n a ingresos e s siem pre m ayor q u e e l precio spot. P o r e jem
plo, suponga q u e la ta sa d e interés a tres m eses es d e 4 % anual y q u e e l precio spot de un strip
es d e $70. El precio a plazo a tres m eses del strip es d e 7 0 e 0 04 x 3/12 = $70.70.
El sistem a d e cóm puto de Kidder Peabody reportó una utilidad sobre c ad a negociación d e Jett
igual al excedente del precio a plazo sobre el precio spot ($0.70 e n nuestro ejem plo). De hecho,
e sta utilidad no e ra más q u e el costo del financiam iento d e la com pra del strip. Sin em bargo, al
renovar continuam ente sus contratos d e futuros, Jett podía evitar que e ste costo se le acumulara.
E resultado fue q u e e l sistem a reportó una utilidad d e $100 millones sobre las neg o ciacio
nes de Jett (quien recibió un gran bono) cuan d o , d e hecho, hubo u n a pérdida d e aproxim adam en
te $350 m illones. ¡Esto m uestra q u e incluso las grandes instituciones financieras pueden e q u i
vocarse con cosas relativam ente sencillas!
Suponga q u e e l activo subyacente e s oro y a su m a que no h a y costos d e alm acenam iento ni in
gresos. Si F0 > S0e rTy un inversionista p u ed e ad o p tar la siguiente estrategia:
1. A dquirir e n préstam o S 0 dólares a u n a ta sa de interés r durante T años.
2. C om prar una onza d e oro.
3. Vender en corto un contrato a plazo sobre una onza de oro.
En e l tiempo T , una o n z a de o ro se v en d e e n F Q. S e requiere un m onto S QerT para reem bolsar el
préstam o e n e s te tiem po y q u e e l inversionista o b ten g a u n a utilidad d e F 0 - S {f rT.
A continuación, suponga q u e F 0 < S ^ rT. E ntonces, un inversionista que posee una o n z a de oro
puede:
1. Vender el oro e n S Q.
2. Invertir e l producto a la ta sa d e interés r durante e l tiem po T.
3. Tom ar una posición la ig a e n un contrato a plazo sobre u n a o n z a d e oro.
En e l tiem po T , el efectivo invertido au m en tó a S ^ rT. E l oro se readquiere e n F 0, p o r lo q u e e l in
versionista o b tiene una utilidad d e S ^ rT - F 0 con relación a la posición que hab ría ten id o si h u
biera conservado e l oro.
Al igual que en e l ejem plo d e la acció n q u e no paga dividendos, considerado anteriorm ente,
podem os esp erar que e l precio a plazo se aju ste d e tal m anera q u e no ex ista ninguna de las dos o p o r
tunidades d e arbitraje q u e hem os considerado. E sto significa q u e debe m antenerse la relación e n la
ecuación (5.1).
IN G R E S O S C O N O C I D O S
En e sta sección consideram os un contrato a plazo sobre un activo d e inversión que proporcionará
al tenedor ingresos e n efectivo perfectam ente previsibles. C om o ejem plos están las acciones q u e
pagan dividendos conocidos y los bonos con cupón. A doptam os e l m ism o m étodo q u e e n la sec
ción anterior, es decir, prim ero exam inam os un ejem plo num érico y d esp u és revisam os los argu
mentos form ales.
www.FreeLibros.me
C onsidere una posición larga en un contrato a plazo para com prar un bono con cupón cuyo precio
actual e s de $900. Supondrem os que el contrato a plazo vence dentro de nueve meses y que se espera
el pago d e un cupón d e $40 después d e cuatro meses. Asum im os q u e las tasas d e interés libres d e ries
go a cuatro y nueve m eses, con una composición continua, son d e 3% y 4 % anual, respectivamente.
P rim ero, im agine q u e el precio a plazo e s relativam ente alto , d e $910. Un arbitrajista puede a d
quirir $900 e n préstam o para com prar e l bono, y vender en corto un contrato a plazo. E l pago del
cupón tiene un valor presente d e 4 0 e ~ 003 x 4/12 = $39.60. Por lo tanto, d e los $900, $39.60 d ó la
res se adquieren e n préstam o a 3% an u al d u ran te cu atro m eses, d e m odo que pueda reem bolsarse
con e l pago del cupón. Iros $860.40 restantes se adquieren e n préstam o a 4 % anual durante nueve
m eses. E l m onto q u e se d e b e a l térm ino d e los n u ev e m eses e s d e 860.40e004 x 075 = $886.60 d ó
lares. Se reciben $910 por e l bono bajo los térm inos del contrato a plazo. Por lo tan to , e l arb itrajis
ta obtiene una utilidad neta de
910.00 - 886.60 = $23.40
A continuación, suponga q u e e l precio a plazo e s relativam ente bajo, de $870. U n inversionista
puede v ender e n c o rto e l bono y to m a r una posición larga e n un contrato a plazo. D e los $900 re
cibidos d e la venta e n corto d e l b o n o , se invierten $39.60 a 3% anual d u ran te c u atro m eses, d e tal
m anera q u e se increm enta en un m onto suficiente para p ag ar e l cu p ó n del bono. L os $860.40 re s
tantes se invierten a 4 % an u al durante n u ev e m eses y a u m en tan a $886.60. Se paga un m onto d e
$870 bajo los térm inos d e l contrato a plazo para c o m p ra r el b ono y se cierra la posición co rta. Por
lo tan to , e l inversionista g a n a
886.60 - 870 = $23.40
La ta b la 5.3 presenta las dos estrategias q u e hem os considerado.3
T a b la 5 . 3 O portunidades de arbitraje cuando e l precio a plazo a 9 m eses no c o n cu erd a con

d precio spot d e un activo que proporciona ingresos en efectivo conocidos (precio del activo
= $900; se o b tiene un ingreso d e $40 a los 4 meses; las tasas a 4 y 9 meses son d e 3% y 4% anual)
P r e c io a p l a z o = $ 9 1 0 P r e c io a p l a z o = $870
Acción ahora: Acción ahora:

P edir $900 e n préstam o: $39.60 por Vender en corto una unidad del activo
4 m eses y $860.40 por 9 m eses para o b ten er $900
C om prar una unidad del activo Invertir $39.60 por 4 m eses y $860.40
Participar e n un contrato a plazo para por 9 m eses
vender e l activo e n 9 m eses p o r $910 Participar e n un contrato a plazo para
Acción dentro de 4 m eses: com prar el activo e n 9 p o r $870
R ecibir $40 d e ingresos sobre e l activo Acción dentro de 4 m eses:
U sar $40 dólares para reem bolsar el R ecibir $40 d e la inversión a 4 m eses
prim er préstam o c o n intereses Pagar e l ingreso d e $40 sobre e l activo
Acción dentro de 9 m eses: Acción dentro de 9 m eses:
Vender el activo e n $910 R ecibir $886.60 d e inversión a 9 m eses
U sar $886.60 para reem bolsar el segundo C om prar e l activo e n $870
préstam o c o n intereses C errar la posición c o rta
U tilidad o b te n id a = $23.40 U tilidad o b te n id a = $16.60
3 Si n o e s posible v en d e r e n c o rto el b o n o , lo s in v ersio n istas q u e y a p o seen el b o n o lo v e n d e rán y c o m p ra rá n u n c o n tra to a

plazo s o b re el b o n o , au m e n ta n d o a s í el v alo r d e s u p o sic ió n e n $ 1 6 .6 0 . E sto e s s im ila r a la e stra te g ia q u e d escrib im o s para
d o r o e n la se c c ió n 5.4.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
Ejemplo 5.2 Precio a plazo d e un activ o q u e pro p o rcio n a ingresos conocidos
C bnsidere un contrato a plazo a 10 m eses sobre u n a acción cuyo precio e s d e $50. A sum im os
que la ta sa d e interés libre d e riesgo co m p u esta continuam ente es d e 8% an u al para todos los
vencim ientos. A dem ás, asum im os q u e se esp eran dividendos d e 0.75 dólares por acció n después
de tres, seis y nueve m eses. E l v alor presente d e los dividendos, /, se o b tien e p o r m edio de
/ = 0 J 5 e ~ O M xi/]2 + 0 .75e-°-08x6/l2 + 0.7 5**-°08x9/12 = 2 .1 6 2
La variable T es d e 10 m eses, d e m anera q u e e l precio a p lazo , F0, calculado con la ecuación

(5.2), se o b tiene p o r m edio d e
F0 = (50 - 2 .1 62)e°'08x 10/12 = $ 5 1 .14
Si el precio a plazo fuera m enor q u e éste, un arbitrajista v en d ería e n corto la acció n al precio
spot y co m p raría contratos a plazo. Si e l precio a plazo fuera m ayor q u e éste, un arbitrajista v e n
d e ría e n corto contratos a plazo y co m p raría la acció n a l precio spot.
La prim era estrateg ia de la ta b la 5.3 genera u n a utilidad cuando el precio a plazo e s m ayor a
$886.60, en tanto que la segunda e strate g ia g en era una utilidad cuando e l precio a plazo e s m enor
a e ste m onto. D educim os q u e, si no hay oportunidades d e arbitraje, el precio a plazo d e b e ser
$886.60.
Una generalización
Cbn base en este ejem plo, podem os generalizar argum entando que, cuando un activ o d e inversión
proporciona ingresos con un v alor presente d e / durante la vida de un contrato a plazo, tenem os
F„ = (S0 - l)e rT (5.2)
En nuestro ejem plo, S0 = 9 0 0 .0 0 ,/ = 4 0 e ’°-03 x 4/12 = 39.60, r = 0 .0 4 y T = 0.75, d e ta l m anera

que
F0 = (900.00 - 39.60)^° 04x0/75 = $886.60
Esto concuerda con nuestro cálculo anterior. La ecu ació n (5.2) se ap lica a cualquier activo d e in-
v ersió n q u e proporcione ingresos en efectivo conocidos. E l ejem plo 5.2 proporciona o tra aplicación
de la ecuación (5.2).
Si F0 > (S0 - I)erTt un arbitrajista p u ed e asegurar u n a utilidad com prando e l activo y vendien
do en corto un contrato a plazo sobre e l activo. Si F0 < (S0 - I)e rTy un arbitrajista puede asegurar
una utilidad vendiendo en corto e l activo y tom ando una posición larga en un contrato a plazo. Si
no e s posible realizar ventas e n co rto , los inversionistas q u e poseen e l activo co n sid erarán rentable
venderlo y tom ar una posición larga e n contratos a plazo.4
4 P ara c o n o c e r o tr a m a n era d e co m p ro b a r q u e la e c u a c ió n (5 .1 ) e s c o rre c ta , c o n sid e re la sig u ien te estra te g ia: c o m p re una

unidad d el a c tiv o y to m e u n a p o sic ió n c o rta e n u n c o n tra to a p la zo p ara v e n d e rlo e n F0 e n el tie m p o T. E sto c u e sta S0 y c ie r
tam ente g e n e ra rá u n a e n tra d a d e efe c tiv o d e F0 en el tie m p o T, c ingresos c o n u n v a lo r p rese n te d e /. L a sa lid a inicial e s S Q.
H valor p rese n te d e las e n tra d a s e s / + F(ê~rT. P o r lo ta n to , S0 = I + F ^ ~ rT, o ig u alm en te, F0 = (S0 - i y T.
www.FreeLibros.me
5.6 R E N D IM IE N T O C O N O C ID O
A hora, considerarem os la situación e n la q u e e l activo su b y acen te a un co n trato a plazo p ro p o r

ciona un rendim iento conocido e n v e z d e ingresos en efectivo conocidos. E sto significa q u e los in
gresos se co n o cen cuando se expresan co m o un porcentaje del precio del activo al m om ento de
pagarlos. Suponga q u e se e sp e ra q u e un activo pro p o rcio n e un rendim iento d e 5% an u al. E sto p o
d ría significar q u e los ii^ re so s se pagan u n a v e z al a ñ o y q u e equivalen a 5% d e l precio del a cti
vo a l m om ento d e pagarlos. (E n to n ces, e l rendim iento sería d e 5% con u n a co m p o sició n anual).
Esto p o d ría significar q u e los ingresos se pagan dos veces a l año y equivalen a 2.5% del precio del
activo a l m om ento de pagarlos. (E ntonces, e l rendim iento sería d e 5% an u al c o n una com posición
sem estral). E n la sección 4 .2 explicam os que p o r lo co m ú n m edirem os las ta sa s d e interés con una
com posición continu a. D el mism o m odo, m edirem os los rendim ientos con una co m p o sició n c o n
tinua. L as fórm ulas para tra d u c ir un rendim iento m edido con una frecu en cia d e co m p o sició n a uno
m edido con o tra frecu en cia d e com p o sició n , son las m ism as q u e las q u e se proporcionaron para
las tasas d e interés en la sección 4.2.
D efina q com o e l rendim iento prom edio anual sobre un activo durante la vida d e un contrato
a plazo con u n a com posición continua. Se puede m ostrar q u e (vea el problem a 5.20)
F0 = (5 3 )
El ejem plo 5.3 proporciona una aplicación de e sta fórm ula.
5.7 V A L U A C IO N D E L O S C O N T R A T O S A P L A Z O
El valor d e un contrato a plazo al m om ento d e iniciarlo e s de cero. En una e tap a posterior puede te
ner un valor positivo o negativo. Si usam os la notación presentada anteriorm ente, suponem os q u e
F 0 es el precio a plazo actual d e un contrato q u e se negoció hace alg ú n tiem po, la fecha d e en treg a
es T años a p a rtir d e hoy y r es la ta sa d e interés libre d e riesgo a T años.
Tam bién definim os:
K: precio d e en treg a e n e l contrato

/: valor d e l contrato a plazo hoy
Un resultado general, aplicable a todas las posiciones largas en contratos a plazo (tanto sobre a c ti
vos d e inversión com o de consum o), es
f = (F0 - K )e~rT (5.4)
E jem plo 5 .3 Precio a plazo d e un activo que proporciona un rendim iento conocido
C bnsidere un contrato a plazo sobre un activo q u e puede proporcionar ingresos equivalentes a

2% del precio del activo, u n a v e z durante un periodo d e seis m eses. L a ta sa d e interés libre d e
riesgo con una com posición co n tin u a es d e 10% anual. E l precio del activo e s d e $25. E n e ste
caso, S 0 = 25, r = 0.10 y T = 0.5. El rendim iento e s d e 4 % an u al con una co m p o sició n sem es
tral. C on base e n la ecuación (4.3), esto equivale a 3.95% anual c o n una co m p o sició n continua.
D educim os q u e q = 0.0396, por lo q u e , con base en la ecu ació n (5.3), e l precio a plazo F0 se
obtiene p o r m edio d e
F q = 25¿<0-I0" 0,0396)x0'5 = $25.77
www.FreeLibros.me
106 CAPÍTULO 5
Es im portante e n ten d e r la diferencia e n tre F0, e l precio a plazo hoy, y / , e l v alor del contrato a pla-
2D hoy. Al inicio de la vida del contrato a plazo, e l precio de en treg a se estab lece igual al precio a
plazo, p o r lo q u e / = 0. A m edida que pasa e l tiem po, tanto e l precio a plazo co m o e l valor d e l c o n
trato a p la z o ,/, cam bian.
Para v e r p o r q u é la ecu ació n (5.4) e s c o rrecta, usam os un argum ento sem ejante a l q u e u tili
zamos para los acuerdos d e interés futuro e n la secció n 4.7. C om param os una posición larga en
un co n trato a plazo q u e tiene un precio d e e n tre g a d e F 0 con una posición larga e n un co n trato a
plazo idéntico q u e tiene un precio d e e n tre g a d e K. L a d iferen cia e n tre am bos e s únicam ente el
monto q u e se pagará por e l activ o su b y acen te e n e l tiem po T. B ajo e l prim er co n trato , e s te m on
to e s F0’ bajo e l segundo co n trato e s K . U na d iferen cia d e salida d e efectivo d e F0 - K en e l tie m
po T se traduce a u n a diferen cia d e (F0 - K )e ~ rT hoy. P o r lo tan to , e l contrato c o n un precio
efe e n tre g a d e F0 es m enos valioso q u e e l contrato con un precio d e e n tre g a d e K en un m onto
(F0 - K )e ~ rT. E l valor d e l contrato q u e tiene un precio d e e n tre g a d e F0 es, p o r d efin ició n , d e c e
ro. D educim os que e l valor d e l contrato con un precio d e en treg a d e K es (F 0 - K )e ~ rT. E sto c o m
prueba la e cu a c ió n (5.4). D el m ism o m odo, e l v alor d e u n a posición c o rta d e un contrato a plazo
con un precio d e e n tre g a d e K es
(K - F0)e~rT
El ejem plo 5.4 proporciona una aplicación d e la ecu ació n (5.4).

La ecu ació n (5.4) m uestra q u e podem os valuar una posición larga e n un contrato a plazo so
bre un activo, asum iendo q u e el precio del activo a l vencim iento del contrato a plazo e s igual al
precio a plazo F0. P a ra dem ostrar esto , o b serv e q u e cuando hacem os e l supuesto, u n a posición lar-
g i en un contrato a plazo proporciona un pago d e F0 - K en e l tiem po T. Esto tiene un v alor p re
sante d e (F0 - K )e ~ rTyé[ cual e s e l v alor d e / e n la ecu ació n (5.4). Del m ism o m odo, podem os v a
luar u n a posición corta e n un contrato a plazo sobre el activo, asum iendo que se obtiene el precio
a plazo actual del activo. Éstos resultados son sem ejantes al resultado de la sección 4.7, d e q u e p o
demos valuar un acu eid o d e interés íúturo con e l supuesto d e q u e se obtienen las tasas a plazo.
Si usam os la ecuación (5.4) junto c o n la ecuación (5.1), obtenem os la siguiente expresión para
conocer e l valor de un contrato a plazo sobre un activo d e inversión q u e no proporciona ingresos:
/ = S„ - K ,- 'J (5 5 )
Ny
Ejemplo 5.4 \h lu a c ió n d e un contrato a plazo
Hace algún tiem po se tom ó una posición larga e n un contrato a plazo sobre una acción q u e no
paga dividendos. A ctualm ente, el co n trato tiene seis m eses para su vencim iento. L a tasa d e in
terés libre d e riesgo (con una co m p o sició n continua) e s d e 10% an u al, el precio de la acció n es
de $25 y e l precio d e entreg a e s d e $24. E n e ste c a so , S0 = 25, r = 0.10, T = 0 .5 y K = 24. Con
base e n la ecuación (5.1), e l precio a plazo a seis m eses, F0, se o b tien e p o r m edio d e
F0 = 25c0' 1>0,5 = $26.28
Con base e n la ecu ació n (5.4), el v alor del contrato a plazo es
/ = ( 2 6 .2 8 - 2 4 ) f _ 0 lx 0 '5 = $ 2 .1 7
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 5 .2 ¿U n e rro r de sistem as?
Un negociante d e divisas q u e trab ajab a para un banco tom a una posición larga e n un contrato a
plazo para com prar £1 m illón a un tipo de cam bio d e 1.9000 dentro d e tres m eses. Al m ism o
tiem po, otro negociante, d e la m esa siguiente, to m a u n a posición larga e n 16 contratos d e fu tu
ros a tres m eses sobre libras esterlinas. El precio d e futuros e s d e 1.9000 y cada contrato se e s
tablece sobre £62,500. P o r lo ta n to , las posiciones q u e tom aron los negociantes a plazo y d e fu
turos son iguales. A lgunos m inutos d esp u és d e h ab er tom ado las posiciones, los precios a plazo
y d e futuros aum entaron a 1.9040. El departam ento d e sistemas del banco m uestra q u e e l n e g o
ciante d e futuros o b tu v o u n a utilidad d e $4,000, e n tanto q u e e l negociante a plazo obtuvo una
utilidad d e sólo $3,900. El negociante a plazo llam a inm ediatam ente al departam ento d e siste
m as del banco para presentar una q u e ja ¿E s válida la q u e ja del negociante a plazo?
¡La respuesta es no! La liquidación d iaria d e los contratos d e futuros asegura q u e el negocian
te d e futuros obtenga una utilidad casi inm ediata correspondiente al increm ento del precio d e fu
turos. Si el negociante a plazo hubiera cerrado la posición tom ando una posición corta e n un c o n
trato a 1.9040, habría convenido en com prar £1 millón a 1.9000 e n tre s meses y venderlas a 1.9040
en tres meses. Esto generaría una utilidad d e $4,000, pero en un periodo d e tres m eses. La utilidad
del negociante a plazo es el valor presente d e $4,000. Esto es congruente con la ecuación (5.4).
El negociante a plazo p u ed e consolarse c o n e l hecho d e que las ganancias y las pérdidas re
ciben un tra to sim étrico. Si los precios a plazo y d e futuros hubieran bajado a 1.8960 en v e z d e
subir a 1.9040, el negociante d e futuros hab ría experim entado u n a pérdida d e $4,000, e n tanto
q u e la pérdida del negociante a plazo hab ría sido sólo d e $3,900.
Del mismo m odo, utilizando la ecu ació n (5.4) junto c o n la ecuación (5.2), obtenem os la siguiente
expresión para co n o cer e l valor d e u n a posición larga e n un contrato a plazo sobre un activo d e in
versión q u e proporciona ingresos conocidos con un v alor presente d e /:
/ = S0 - I - K e~ rT (5.6)
F inalm ente, si usam os la ecuación (5.4) junto c o n la (5.3) obtenem os la siguiente expresión para
conocer e l valor d e u n a posición larga en un contrato a plazo sobre un activo d e inversión q u e p ro
porciona un rendim iento conocido a la ta s a q :
/ = V “ " ' - K e~ rT (5.7)
C uando cam bia un precio de futuros, la g an an cia o la pérdida sobre un contrato d e futuros se c alc u
la com o e l cam bio del precio d e futuros m ultiplicado por el tam añ o d e la posición. E sta g an an cia se
obtiene casi d e inmediato por la form a e n q u e los contratos de futuros se liquidan diariam ente. La
ecuación (5.4) m uestra q u e, cuando c am b ia un precio a plazo, la ganancia o la pérdida es e l valor
presente del cam bio del precio a plazo m ultiplicado por el tam año d e la posición. La diferencia e n
tre la ganancia y la pérdida sobre los contratos a plazo y d e futuros puede ocasionar confusión en las
mesas de negociación d e divisas (vea la Panorám ica de negocios 5.2).
5.8 ¿ S O N IG U A L E S L O S P R E C IO S A P L A Z O Y L O S P R E C IO S
DE FU T U R O S?
El A péndice al final d e capítulo proporciona un argum ento de a rb itra je para m ostrar q u e, cu an d o la
tasa d e interés libre d e riesgo es co n stan te e igual para todos los vencim ientos, e l precio a plazo de
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
un contrato c o n determ inada fecha d e en treg a es, e n teo ría, igual al precio d e futuros d e un c o n tra
to con la m ism a fecha d e en treg a. El argum ento d e l A péndice p u ed e am pliarse para ab arcar situa
ciones e n las q u e la ta sa d e interés e s una función conocida d e tiempo.
C uando las tasas d e interés varían de m anera im previsible (com o sucede en el m undo real), los
precios a plazo y de futuros ya no son, en teoría, iguales. La prueba d e la relación entre ambos pre
cios v a m ás allá del alcance d e e ste libro. N o obstante, podem os ten er una idea d e la naturaleza d e la
relación al considerar la situación e n que el precio S del activo subyacente tiene una fuerte correla
ción positiva con las tasas de interés. C uando S aum enta, un inversionista que m antiene una posición
larga e n contratos de futuros obtiene una ganancia inm ediata debido a la liquidación d iaria del proce
dimiento. La correlación positiva indica q u e es probable q u e las tasas d e interés tam bién hayan au
mentado. Por lo tanto, la ganancia se invertirá a una tasa d e interés m ayor que la ta sa prom edio. Del
mismo modo, cuando S dism inuye, el inversionista incurrirá e n una pérdida inm ediata. E sta pérdida
tenderá a financiarse a una ta sa d e interés m ás baja que la tasa promedio. Los cam bios d e las tasas de
interés no afectan e n e sta form a a un inversionista que m antiene un contrato a plazo en vez de un con
trato d e futuros. Se deduce q u e una posición larga e n un contrato de futuros es ligeram ente más atrac
tiva q u e una posición larga e n un contrato a plazo similar. Por lo tanto, cuando S tiene una fuerte co
rrelación positiva con las tasas d e interés, los precios d e futuros serán ligeram ente mayores que los
precios a plazo. C uando S tiene una fuerte correlación negativa con las tasas de interés, un argumen
to similar m uestra que los precios a plazo serán ligeram ente m ayores que los precios d e futuros.
Las diferencias teóricas entre los precios a plazo y d e futuros d e contratos q u e d u ran sólo a lg u
nos meses son en la m ayoría d e las circunstancias suficientem ente pequeñas para ignorarlas. En la
práctica, hay varios factores q u e no se reflejan e n los m odelos teóricos y q u e pueden ocasionar q u e
tos precios a plazo y de futuros sean diferentes. Entre estos factores están los im puestos, los costos
de transacción y el tratam iento d e márgenes. El riesgo d e incum plim iento de la contraparte es gene
ralm ente m enor e n un contrato d e futuros debido al papel de la cám ara de com pensación de la bol
sa. A dem ás, en algunos caso s, los contratos de futuros son m ás líquidos y m ás fáciles d e negociar
que los contratos a plazo. A pesar de todas estas cuestiones, e s razonable asum ir, para la m ayoría de
tos propósitos, que los precios a plazo y de futuros son iguales. Éste e s el supuesto q u e harem os g e
neralm ente e n e s te libro. U tilizarem os e l sím bolo FQ para representar tanto el precio d e futuros c o
mo e l precio a plazo de un activo hoy.
U na excepción a la regla de que los contratos d e futuros y a plazo pueden asu m irse co m o igua
les se relaciona c o n los futuros sobre eurodólares. E sto se analizará en el capítulo 6.
P R E C IO S D E F U T U R O S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
fresentam os los futuros so b re índices bursátiles e n la sección 3.5 y m ostram os cóm o un contrato
de futuros sobre un índice bursátil e s una h erram ien ta útil para la adm inistración d e carteras d e a c
ciones. A hora considerarem os cóm o se determ inan los precios de futuros sobre índices.
E n general, un índice bursátil se considera com o el precio d e un activo de inversión que paga
dividendos.5 El activo de inversión es la cartera de acciones subyacente al índice y los dividendos que
paga el activo d e inversión son los q u e recibiría el tenedor d e esta cartera. Por lo general se asum e
que los dividendos proporcionan un rendim iento conocido en vez d e un ingreso en efectivo conocido.
Si q es la ta sa de rendimiento de dividendos, la ecuación (5.3) nos d a el precio de futuros, F0, com o
F0 = . V ' r“ " r' (5.8)
El ejem plo 5.5 proporciona una aplicación d e e sta fórm ula.
5 C u rio sam en te, é s te n o e s el c a so : v ea la P an o rám ica d e n eg o cio s 5.3.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 5 .3 C o n tra to d e fu tu ro s s o b re e l ín d ic e N ik k e i 2 2 5 d e la
CME
L os argum entos en e ste capítulo sobre cóm o se determ inan los precios d e futuros so b re índices
requieren q u e e l índice sea e l v alor d e l activ o d e inversión. E sto significa q u e d e b e ser el v alor
d e una cartera d e activos q u e puedan negociarse. E l activo subyacente a l contrato d e futuros so
bre e l ín d ic e N ikkei 225 d e la B olsa M ercantil d e C hicago no califica. L a razón e s bastante
sutil. Suponga q u e 5 es e l valor d e l ín d ice N ikkei 225. É ste e s el v alor d e una cartera de 225 a c
ciones japonesas m edido en yenes. La variable subyacente a l contrato de futuros d e la C M E
sobre e l índice N ikkei 225 tiene un valor e n dólares d e 55. E n otras palabras, e l contrato d e fu
turos tom a una variable q u e se mide e n yenes y la m an eja co m o si se m idiera en dólares.
N o podem os invertir en una carretera cuyo valor sea siem pre d e 5 5 dólares. Lo m ejor que po
dem os hacer es invertir e n una cartera cuyo valor sea siem pre d e 55 yenes o en una cuyo valor
sea siem pre d e 5 0 S dólares, d o n d e Q es el v alor e n dólares d e un yen. Por lo tan to , la variable
5 5 dólares no es e l precio d e un activo d e inversión, p o r lo que la ecuación (5.8) no se a p lic a
El contrato d e futuros sobre e l ín d ice N ikkei 225 d e la C M E e s un ejem plo d e un quanto.
Un quanto es un derivado e n e l q u e e l activ o se m ide e n una d iv isa y e l pago se realiza e n otra.
E n la práctica, el rendim iento de dividendos sobre la cartera subyacente a un índice varía c ad a

sem ana a lo largo d e l año. Por ejem plo, una gran proporción d e los dividendos sobre las acciones d e
N Y SE se pagan en la prim era sem ana de febrero, m ayo, agosto y noviem bre de c ad a año. El valor
elegido d e q debe representar e l rendim iento d e dividendos anualizado prom edio durante la vida del
contrato. Los dividendos usados para estim ar q deben ser aquéllos para los cuales es la fecha e x d i
videndo durante la vida del contrato d e futuros. Si revisam os la ta b la 3.3 del capítulo 3, vem os q u e
el precio d e liquidación d e junio para e l S& P 500 e s tá alrededor d e 0.9% por arriba del precio d e li
quidación de m arzo. Si usam os la ecuación (5.8), esto sugiere que la ta sa libre d e riesgo a corto p la
zo estadounidense excede a l rendim iento d e dividendos d e l S& P 500 e n aproxim adam ente 3.6%.
Arbitraje de índices
S i Fa > V r_,)7'> se pueden obtener utilidades com prando las acciones subyacentes al índice al pre
cio spot (es decir, para entrega inmediata) y vendiendo e n corto contratos de futuros. Si F0 < SQ¿ r~q)T,
se obtienen utilidades haciendo lo contrario, es decir, vendiendo e n corto las acciones subyacentes al
índice y tom ando una posición larga en contratos d e futuros. Estas estrategias se conocen com o arbi
traje de índices. C uando FQ < S tíe fr~‘l,Ty el arbitraje de índices puede realizarlo un fondo d e pensiones
que posea una cartera indexada de acciones. C uando F0 > 5 0e(r_‘?)r, puede realizarlo una corpora
ción que m antenga inversiones en el mercado de dinero a corto plazo. E n el caso de índices que
Ejemplo 5.5 C álculo del precio d e futuros so b re índices_________________________________
C bnsidere un contrato d e futuros a tres m eses sobre e l índice S & P 500. Suponga q u e las accio
nes subyacentes a l índice proporcionan un rendim iento d e dividendos d e 1% anual, q u e e l v alor
actual d e l índice es d e 1,300 y q u e la tasa d e interés libre d e riesgo co m p u esta continuam ente es
d e 5% anual. E n este c a so , r = 0.05, 50 = 1,300, T = 0.25 y q = 0.01. Por lo tanto, el precio d e
futuros, F0, se o b tien e p o r m edio d e
F0 = | 3oOci#05- " 0,)x0-2S = $1,313.07
/
www.FreeLibros.me
110 CAPÍTULO 5
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 5 . 4 A rbitraje de índices en octubre de 1987
Para realizar e l a rb itra je d e índices, un n e g o c ia ite d e b e ser c ap a z d e negociar m uy rápidam ente

el contrato de futuros sobre un índice y la cartera d e acciones subyacente a l índice a los precios
cotizados e n e l m ercado. E n condiciones d e m ercado norm ales, esto e s posible usando la tra n
sacción por com putadora, y la relación en la ecu ació n (5.8) se sostiene bien. C om o ejem plos d e
días en los q u e e l m ercado e ra to d o , excepto norm al, son e l 19 y e l 20 d e o ctu b re d e 1987. El 19
de octu b re d e 1987, denom inado “lunes n eg ro ”, el m ercado cayó m ás d e 20% y los 6 0 4 m illo
nes d e acciones negociadas e n la B olsa d e Valores d e N ueva York superaron con facilidad todos
los récords anteriores. L os sistemas d e la bolsa estaban sobrecargados y si uno em itía u n a orden
para co m p rar o vender acciones e s e día, se po d ía d a r u n retraso hasta d e dos horas antes d e q u e
la o id e n se ejecutara.
D urante la m ayor parte d e l 19 d e o ctu b re d e 1987, los precios d e fiituros dism inuyeron sig
nificativam ente con relación a l índice subyacente. P o r ejem p lo , a l cierre d e las operaciones, el
índice S & P 500 e ra d e 225.06 (perdió 57.88 puntos d u ran te e l d ía), en tanto q u e e l precio d e fu
turos para e n tre g a e n diciem bre sobre e l índice S & P 500 e ra de 201.50 (perdió 80.75 puntos d u
rante e l día). E sto se d e b ió sobre todo a q u e los retrasos e n el procesam iento d e órdenes hicie
ron im posible e l arb itraje d e índices. Al d ía siguiente, martes 20 de octubre d e 1987, la B olsa d e
\& lores d e N ueva York im puso restricciones tem porales sobre la m anera d e realizar la tra n sac
ción por com putadora. E sto tam bién dificultó m ucho e l arbitraje d e índices, p o r lo q u e continuó
fallando la relación tradicional e n tre los índices bursátiles y los futuros so b re índices bursátiles.
En determ inado m om ento, el precio d e futuros d e l contrato d e diciem bre e ra 18% m enor que el
índice S & P 500. S in e m b a ig o , e l m ercado regresó a la norm alidad después d e unos cu an to s días
y las actividades d e los arbitrajistas aseguraron q u e la ecu ació n (5.8) rigiera la relación e n tre los
precios d e futuros y spot d e índices.
incluyen m uchas acciones, el arbitraje d e índices se lleva a cabo, en ocasiones, negociando una mues
tra representativa relativam ente pequeña d e acciones cuyos m ovim ientos sean m uy sem ejantes a
los del índice. Con frecuencia, el arbitraje de índices se im plem enta por m edio d e transacciones por
com putadora, en las que se usa un sistem a inform ático para generar las transacciones.
L as m ás de las veces las actividades de los arbitrajistas se aseguran d e que la ecu ació n (5.8) se
rostenga, aunque, ocasionalm ente, e l arb itraje e s im posible y entonces e l precio de futuros no con-
cueitfa c o n el precio spot (vea la Panorám ica de negocios 5.4).
5.10 C O N T R A T O S A P L A Z O Y D E F U T U R O S
S O B R E D IV IS A S
A hora analizarem os los contratos a plazo y d e futuros so b re divisas. C onsiderarem os la perspecti

va de un inversionista estadounidense. El activo subyacente es una unidad de la divisa. Por lo ta n
to, definirem os la variab le 5 0 com o e l precio sp o t actual e n dólares d e una unidad d e la d iv isa y F0
como el precio a plazo o d e futuros e n dólares de una unidad d e la divisa. Esto es co n sisten te con
la m anera e n q u e hem os definido S0 y F0 para otros activos subyacentes a contratos a plazo y d e
futuros. (N o obstante, com o m encionam os e n la sección 2.10, e sto no concuerda necesariam ente
con la m anera en q u e se cotizan los tipos d e cam bio spot y a plazo). E n e l caso d e los principales
tipos de cam bio distintos a la libra, e l eu ro , e l d ólar australiano y e l dólar neozelandés, se c o tiz a
norm alm ente un tipo d e cam b io spot o a plazo e n base a “d iv isa p o r dólar” ).
www.FreeLibros.me
F ig u ra 5 .1 Dos m aneras d e c o n v ertir 1,000 unidades d e u n a divisa a dólares en e l tiem po T. S0

es e l tipo d e cam b io spot; F0 es e l tipo d e cam bio a plazo; r y / y son las ta sa s libres d e riesgo en
dólares y en m oneda extranjera
U na divisa tiene la propiedad d e q u e el ten ed o r d e la m oneda p u ed e g a n ar intereses a la ta sa

d e interés libre de riesgo vigente en e l país extranjero. P o r ejem plo, e l tenedor puede invertir la m o
neda e n un bono denom inado en m oneda extranjera. D efinim os /y com o e l v alor d e la ta sa libre d e
riesgo e n m oneda ex tran jera cu an d o e l dinero se invierte d u ran te e l tiem po T. L a v ariab le r es la ta
sa libre d e riesgo e n dólares estadounidenses cuando e l dinero se invierte durante este periodo.
La relación e n tre F0 y S0 es
F0 = S 0eir- rf )T (5.9)
Ésta e s la m uy co n o cid a relación de la paridad d e la ta sa de interés d e las finanzas internacionales.

La figura 5.1 ilú stra la razón p o r la q u e e sta re la cio n e s c ie rta Suponga q u e alg u ien in icia c o n 1,000
unidades de la m oneda ex tranjera. H ay d o s m aneras de c o n v ertir la m oneda extranjera e n dólares
en e l tiem po T. U na e s inviniéndola d u ran te T años a /y y participando en un contrato
a plazo para vender e l producto p o r dólares e n e l tiem po T. E sto genera 1»OOOe^Fg dólares. L a o tra
es cam biando la m oneda extranjera p o r dólares e n e l m ercado sp o t e invirtiendo el producto d u ra n
te T años a la ta sa r. E sto g e n era l,OOOS0e r7 dólares. A falta de oportunidades d e arb itraje, am bas
estrategias deben d a r e l m ism o resultado. Por lo tanto,
L 0 0 0 / '7 F(> = L O O O S,/7

de ta l m anera q u e
F„ = V (’-r/)r
El ejem plo 5.6 ilustra las oportunidades d e arbitraje para e l tipo d e cam b io entre e l d ólar e sta d o u
nidense y e l dólar australiano.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
Ejemplo 5.6 Arbitraje en los mercados de divisas a plazo y spot
Im agine q u e las tasas d e interés a d o s años e n A ustralia y Estados Unidos d e A m érica son d e 5
y 7 % , respectivam ente, y q u e e l tipo d e cam b io spot entre e l dólar au stralian o (A U D ) y e l dólar
estadounidense (U SD ) e s d e 0.6200 U SD p o r AUD. C on base e n la ecu ació n (5.9), e l tipo d e
cam bio a plazo a d o s años d e b e ser
0 .6 2 ^ 007 “ 0 05) x 2 = 0.6453
Prim ero, suponga q u e e l tipo d e cam b io a plazo a d o s años e s m enor q u e e sta cifra, digam os d e
0.6300. Un arbitrajista puede
1. A dquirir e n préstam o 1,000 AUD a 5% anual durante d o s años, c o n v ertid o s a 620 USD
e invertir e s te m onto a 7% . (A m bas tasas son com puestas continuam ente).
2 . Participar e n un contrato a plazo para co m p rar 1,105.17 A U D por 1,105.17 X 0.63 =
696.26 USD.
Los 620 U SD que se invirtieron a 7 % aum entan a 6 2 0 e ° 07 x 2 = 713.17 U SD e n d o s años. De

este m onto, 696.26 U SD se usan para com prar 1,105.17 A U D bajo los térm inos d e l contrato a
plazo. Esto e s exactam ente suficiente para reem bolsar e l principal y los intereses sobre los 1,000
AUD adquiridos e n préstam o (1,000¿°*°5 x 2 = 1,105.17). P o r lo tan to , la estrateg ia g en era una
utilidad libre d e riesgo de 713.17 - 696.26 = 16.91 USD. (Si esto no suena muy em ocionante,
¡considere seguir una estrateg ia sim ilar e n la q u e usted adquiera e n préstam o 100 millones
AUD!)
A continuación, suponga q u e la ta sa a plazo a d o s años e s d e 0.6600 [m ayor q u e e l v alor d e
0.6453 q u e proporcionó la ecuación (5.9)]. Un arb itrajista puede:
1. A dquirir e n préstam o 1,000 U SD a 7 % anual durante d o s años, co n v ertirlo s a

1,000/0.6200 = 1,612.90 A U D , e invertir este m onto a 5%.
2 . Participar e n un contrato a plazo para vender 1,782.53 AUD p o r 1,782.53 X 0.66 =
1,176.47 USD.
Los 1,612.90 A U D que se invirtieron a 5% aum entan a l,612.9(te005 x 2 = 1,782.53 A U D en

dos años. El contrato a plazo convierte e ste m onto a 1,176.47 USD. El m onto necesario para p a
gar los U SD adquiridos e n préstam o es LOOfe007 x 2 = 1,150.27 USD. Por lo tanto, la e strate
g ia genera una utilidad libre d e riesgo de 1,176.47 - 1,150.27 = 26.20 USD.
La ta b la 5.4 m uestra las cotizaciones d e futuros sobre divisas del 8 d e en ero d e 2007. Las c o
tizaciones indican el valor de la m oneda extranjera e n dólares estadounidenses. Ésta e s la co n v en
ción d e cotización usual para los contratos d e futuros. L a ecu ació n (5.9) e s apropiada cu an d o r es
igual a la ta sa libre d e riesgo e n dólares estadounidenses y ty e s igual a la ta s a libre de riesgo en
m oneda extranjera.
E 8 d e enero d e 2007 las tasas d e interés sobre e l yen jap o n és, e l d ólar canadiense, la libra e s
terlina, el franco suizo y e l euro fueron m ás bajas q u e la ta sa d e interés sobre e l d ólar estadouniden
se. Esto corresponde a la situación r > /y y explica por qué los precios d e futuros d e estas m onedas
aum entan con e l vencim iento en la ta b la 5.4. E n el caso d e l dólar australiano y e l peso m exicano,
las tasas d e interés fueron m ás altas q u e en E stados Unidos d e A m érica. Esto corresponde a la si
tuación > r y explica p o r q u é los precios d e futuros d e estas m onedas dism inuyen con el v en ci
miento.
El ejem plo 5.7 calcula los diferenciales de tasas d e interés entre C anadá y E stados U nidos con
base e n la ta b la 5.4.
www.FreeLibros.me
Tabla 5.4 C otizaciones d e futuros sobre divisas obtenidas d e l Wall S treet Jo u rn a l del 9 d e e n e
ro de 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, los precios d e apertura, m áxim o, m ínim o, de liqui
dación, e l cam bio y e l interés abierto, respectivam ente)
F u e n te: reim preso c o n perm iso d e D o w Jo n cs, Inc., a tra v é s d e C o p y rig h t C le a ra n c e C en ter, Inc., © 2 007 D o w Jo n e s &
C om pany, In c. D erech o s rese rv a d o s m u n d ialm en tc.
U na divisa com o un activo que proporciona un rendimiento

conocido
O bserve que la ecu ació n (5.9) e s idéntica a la ecuación (5.3), reem plazando q por ry E sto no e s una
coincidencia. U na div isa puede considerarse com o u n a inversión q u e p a g a un divicfcndo conocido.
El rendim iento e s la ta s a d e interés libre d e riesgo e n la m oneda extranjera.
Para com prender esto , observe q u e e l v alor d e l interés pagado en una m oneda extranjera d ep en
de del valor d e ésta. Suponga que la tasa d e interés sobre libras esterlinas es de 5% anual. La libra
esterlina proporciona un ingreso equivalente a 5% del valor anual de la libra esterlina a un inversio
nista estadounidense. E n otras palabras, e s un activo que proporciona un rendim iento de 5% anual.
5.11 F U T U R O S S O B R E C O M M O D I T I E S
A hora considerarem os los contratos d e futuros sobre com m odities. Prim ero analizarem os los p re
cios d e futuros d e com m odities que son activos d e inversión, co m o el o ro y la plata.6 D espués e x a
m inarem os los precios de futuros d e activos de consum o.
Ejemplo 5.7 C álculo de los diferenciales d e tasas d e interés
En la ta b la 5.4, el precio d e liquidación d e junio d e l dólar canadiense e s 0.28% m ás alto q u e el

precio de liquidación de m arzo. E sto indica q u e los precios d e futuros a corto plazo aum entan
aproxim adam ente a 1.12% anual. Con base en la ecuación (5.9), éste e s un cálculo del m onto en
el q u e las tasas d e interés estadounidenses a corto plazo excedieron a las tasas d e interés c a n a
dienses a corto plazo e l 8 de enero de 2007.
^ /
6 R ecuerde q u e p ara q u e u n a c tiv o se a u n a c tiv o d e in v ersió n , n o e s n ecesario m a n te n e rlo ú n icam en te c o n fines d e in v er
sión. L o q u e s e re q u ie re e s q u e a lg u ie n lo m a n ten g a c o n p ro p ó sito s d e in v ersió n y q u e e s té d isp u e sto a v en d e r su s ten en cias
y a to m a r u n a p o sic ió n larg a e n c o n tra to s a p lazo , s i e s to últim o le p are ce m ás atra c tiv o . E sto ex p lica p o r q u é la p lata, a u n
q u e tie n e im p o rtan tes usos in d u striales, e s u n a c tiv o d e inversión.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
Ingresos y costos de alm acenam iento

Cómo se ex plicó e n la P anorám ica d e negocios 3.1, las estrategias d e cobertura d e los productores
de o ro dan lugar a un requisito d e a d q u irir oro e n préstam o q u e deben c u m p lir los bancos d e inver
sión. Los propietarios d e l o ro , co m o los bancos cen trales, co b ran intereses que se conocen com o
tasa d e arrendam iento d e l oro cuando prestan e s te activo. L o mismo o c u rre c o n la plata. Por lo ta n
to, e l oro y la plata proporcionan ingresos a l tenedor. Para los propósitos d e nuestros ejem plos, ig
norarem os e s te ingreso; no obstante, tom arem os e n cu en ta los costos d e alm acenam iento.
La ecu ació n (5.1) m uestra que a l no h ab er co sto s d e alm acenam iento e ingresos, el precio a
plazo de un com m odity que e s un activo d e inversión se o b tien e p o r m edio d e
F0 = • V 7' (5.10)
Ejemplo 5. [ J Precio d e futuros d e oro___________________________________________________
C onsidere un contrato de futuros sobre o ro a un año. A sum im os que no h a y ingresos y q u e e l a l

m acenam iento del oro c u esta $2 por o n z a al año, realizando el pago a l final d e l año. E l precio
spot e s d e $600 y la tasa libre d e riesgo es d e 5% anual para todos los vencim ientos. Esto c o
rresponde a r = 0.05, S0 = 600, T = 1, y
U = 2e-00Sxl = 1.90
Con base e n la ecu ació n (5.11), el precio de futuros teórico, F0, se obtiene p o r m edio d e
F0 = (600 + 1.90)e#05x 1 = $632.76
Precio d e fu turos dem asiado alto

Suponga q u e e l precio real d e futuros d e oro e s m ayor a $632.76, digam os d e $700. Un arbitra-
jista puede:
1. A dquirir en préstam o $60,000 a la tasa d e interés libre d e riesgo de 5% para com prar 100
onzas de oro.
2 . \fender e n corto un contrato d e futuros de oro para en treg a e n un año.
El contrato d e futuros aseg u ra q u e e l o ro adquirido p u ed a venderse e n $70,000. Si se usan

$63,076 para pagar los intereses y e l principal sobre e l préstam o y $200 para p ag ar el a lm a ce
nam iento, la g a n an c ia neta es
$70,000 - $63,076 - $200 = $6,724
Precio d e fu turos dem asiado bajo

A continuación, suponga que e l precio d e futuros e s m enor a $632.76, digam os d e $610. Un in
versionista q u e y a posee 100 o n zas d e o ro c o n fines d e inversión puede:
1. \fender e l o ro e n $60,000.
2. Tom ar una posición larga e n un contrato d e futuros d e oro para en treg a e n un año.
Los $60,000 se invierten a la ta sa d e interés libre d e riesgo d e 5% d u ran te un año y aum entan a
63,076 dólares. El contrato d e futuros aseg u ra q u e el o ro p u ed a readquirirse a $61,000. El inver
sionista ahorra $200 e n costos d e alm acenam iento. Por lo tan to , e l contrato d e futuros m ejora la
posición d e l inversionista en
6 3,076 - 61,000 + 200 = $2,276
www.FreeLibros.me
Los costos de alm acenam iento se m anejan com o un ingreso negativo. Si U es e l v alor presente d e
todos los costos d e alm acenam iento durante la vida d e un contrato a plazo, a p a rtir d e la ecuación
(5.2) se deduce q u e
F0 = (So + U V T (5.11)
El ejem plo 5.8 proporciona una aplicación d e e sta fórm ula.

Si los costos d e alm acenam iento incurridos en c u alq u ier m om ento son proporcionales al p re
cio del com m odity, pueden m anejarse co m o rendim iento negativo. E n este caso , con base e n la
ecuación (5.3), tenem os
F 0 = S0e (r+u)T (5.12)
donde u representa los co sto s anuales de alm acenam iento co m o una proporción del precio spot n e
to d e c u alq u ier rendim iento ganado sobre e l activo.
Com m odities de consum o

Por lo general, los com m odities q u e son activos d e consum o e n vez de activos d e inversión no p ro
porcionan ingresos, pero pueden e sta r sujetos a im portantes costos de alm acenam iento. A hora re
visarem os c o n d e talle las estrategias d e arb itraje q u e se usan para determ in ar los precios de futuros
a p artir de precios sp o t.7 Suponga q u e en vez d e la ecu ació n (5.11), tenem os
Fa > (S0 + U)erT (5.13)
Para aprovechar e sta o p ortunidad, un arbitrajista p u ed e im plem entar la e strate g ia siguiente:
1. A dquirir en préstam o un m onto S0 + U a la ta s a libre d e riesgo y usarlo para com prar una
unidad d e l co m m o d ity y pagar los co sto s d e alm acenam iento.
2 . \fender e n corto un contrato a plazo sobre una unidad del com m odity.
Si consideram os e l contrato de futuros com o un contrato a plazo, esta estrateg ia g en era una utilidad
de F0 - (SQ + U)erT en e l tiem po T. El ejem plo 5.8 ilustra la estrateg ia para e l o ro . No hay ningún
problem a al im plem entar la estrategia para alg ú n com m odity. Sin em bargo, a m edida que los arbi-
trajisias lo hacen, S 0 tendería a aum entar y F0 a dism inuir hasta q u e la ecuación (5.13) ya no íuera
cierta. C oncluim os q u e la ecuación (5.13) no puede sostenerse d u ran te ningún periodo significativo.
A continuación, suponga que
F0 < (So + U )erT (5.14)
En el caso d e los activos d e inversión, com o e l oro y la plata, podem os argum entar q u e m uchos in
versionistas m antienen e l com m odity únicam ente c o n fines d e inversión. C uando o bserven la d e si
gualdad en la ecuación (5.14), considerarán rentable:
1. \fender e l com m odity, ah o rrar los costos d e alm acenam iento e invertir e l producto a la tasa
de interés libre d e riesgo.
2 . Tom ar una posición larga en un contrato a plazo.
El ejem plo 5.8 ilustra e sta e strate g ia para e l oro. E l resultado e s u n a utilidad libre d e riesgo a l v e n
cim iento d e (50 + U )erT - F0 respecto de la posición que habrían tenido los inversionistas si
7 En e l c a so d e a lg u n o s co m m o d ities, el p re c io s p o t d e p e n d e d el lu g a r d e e n tre g a . A su m im o s q u e el lu g ar d e e n tre g a para

co ntratos s p o t y d e fu tu ro s e s el m ism o.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
hubieran m antenido el com m odity. Se deduce q u e la ecu ació n (5.14) no puede sostenerse durante
mucho tiem po. C om o las ecu acio n es (5.13) y (5.14) no pueden sostenerse d u ran te m ucho tiem po,
debem os te n er FQ = (S0 + U )erT.
En el caso d e com m odities q u e no son m antenidos significativam ente c o n fines d e inversión,
este argum ento no e s válido. Los individuos y las em presas q u e m antienen e n inventario un c o m
m odity d e e ste tipo lo hacen por su v alor de co n su m o , no por su v alor co m o una inversión. S e nie
gan a v ender e l com m odity y a co m p rar contratos a plazo p o rq u e éstos no pueden consum irse. (P or
ejem plo, ¡los futuros de petróleo no pueden usarse para abastecer a u n a refinería!) Por lo tanto, no
hay nada para evitar q u e la ecuación (5.14) se sostenga. P o r lo tan to , todo lo q u e podem os afirm ar
efe un com m odity de consum o es
F0 « (S0 + U)erT (5.15)
Si los costos d e alm acenam iento se expresan co m o u n a proporción u del precio spot, e l resultado
equivalente es
F0 €. Sae fr+“)T (5.16)
Rendim ientos de conveniencia

No tenem os necesariamente igualdad e n las ecuaciones (5.15) y (5.16) porque los usuarios de un com
modity d e consum o pueden considerar que la propiedad del com m odity físico proporciona beneficios
que no obtienen los tenedores d e contratos d e futuros. Por ejem plo, una refinería de petróleo no consi
dera de la m ism a m anera un contrato de íuturos sobre petróleo crudo q u e el petróleo crudo mantenido
en inventario, ya q u e éste e s un insum o para el proceso d e refinam iento, en tanto que un contrato de
futuros no puede utilizarse con este propósito. En general, la propiedad del activo físico perm ite a un
fabricante m antener e n operación el proceso de producción y quizás beneficiarse de situaciones de es
casez local tem poral. U n contrato de futuros no hace lo mismo. L os beneficios d e m antener el activo
físico se conocen en ocasiones com o el rendimiento d e conveniencia q u e proporciona el commodity.
Si se conoce el m onto e n dólares d e los costos de alm acenam iento y este m onto tiene un valor presen
te, U, el rendimiento d e conveniencia, y, se define d e tal m anera que
F0e>'r = (So + U )erT
Si los costos d e alm acenam iento p o r unidad son una proporción constante, u, del precio sp o t, y se
define d e ta l m anera que
F0e>T = V (r+")r
o
F0 = V ,r+" - ’’,T (5.17)

El rendim iento d e convenien cia sim plem ente mide e l g rad o en q u e e l lado izquierdo es m enor q u e
d lado derecho d e la ecu ació n (5.15) o (5.16). En e l caso de activos d e inversión, e l rendim iento
de conveniencia debe ser d e cero; d e otro m odo, h a y oportunidades de arbitraje, com o las d e l ejem
plo 5.8. La figura 2.2 d e l capítulo 2 m uestra que el precio de futuros d e l jugo d e naranja dism inuyó
a m edida q u e e l tiem po al vencim iento d e l contrato au m en tó e l 8 de enero d e 2007. E sto indica q u e
d rendim iento de conveniencia, y, e s m ayor q u e r + u para e l jugo d e n aran ja e n e s ta fecha.
El rendim iento d e conveniencia refleja las expectativas del m ercado con respecto a la disponi
bilidad futura del com m odity. C uanto m ayor sea la posibilidad d e q u e ocurran situaciones d e e sc a
sez, m ayor será el rendim iento d e conveniencia. Si los usuarios del com m odity tienen grandes in
ventarios, hay pocas posibilidades de escasez en e l futuro cercano y el rendim iento d e conveniencia
tiende a ser bajo. Por otro lado, los inventarios bajos dan lugar a altos rendim ientos de conveniencia.
www.FreeLibros.me
5.12 C O S T O D E M A N T E N I M I E N T O
La relación entre los precios d e futuros y los precios spot se resum en e n térm inos d e l costo d e m a n
tenim iento. E ste costo m ide el co sto de alm acenam iento m ás e l interés q u e se paga p a ra financiar
el activo m enos e l ingreso obtenido sobre e l activo. E n e l caso d e una acció n q u e no p a g a d iv id en
dos, el costo de alm acenam iento e s r, porque no h a y costos de alm acenam iento ni se obtiene un in
greso; e n el caso d e un índice bursátil, e s r - q, porque se o b tien e un ingreso a la ta s a q sobre el
activo. E n e l caso d e u n a divisa, e s r — rj, e n e l caso de un co m m o d ity que proporciona un ingre
so a la ta s a q y requiere costos de alm acenam iento a la ta s a w, e s r — q + u, etcétera.
D efina e l costo de m antenim iento co m o c. E n el caso d e un activo d e inversión, el precio de
futuros es
F0 = V ' (5.18)
En e l caso de un activo d e co n su m o , es
F0 = S0e ic- y )T (5.19)
donde y es el rendim iento de conveniencia.
5.13 O P C I O N E S D E E N T R E G A
En tanto q u e un contrato a plazo especifica norm alm ente q u e la entrega se realizará e n un d ía e sp e

cífico, un contrato de futuros suele perm itir q u e la parte con la posición corta d ecid a entregar e n cual
quier m om ento du ran te cierto periodo. (C om únm ente, la parte d e b e avisar algunos días antes sobre
su intención d e entregar.) Esta decisión com plica la determ inación d e los precios d e futuros. ¿Etebe
asum irse que e l vencim iento del contrato de futuros ocurre al principio, e n m edio o a l final del p e
riodo d e entrega? A unque c asi todos los contratos de futuros se cierran antes d e su vencim iento, es
im portante saber cuándo se llevará a cabo la entrega para calcular e l precio d e futuros teórico.
Si e l precio de futuros e s una función creciente del tiem po al vencim iento, vem os q u e , con b a
se en la ecu ació n (5.19), c > y, de tal m anera q u e los beneficios por m antener el activ o (incluyen
do e l rendim iento d e co n v en ien cia y los costos d e alm acenam iento netos) son m enores q u e la ta sa
libre d e riesgo. En e ste c a so , lo m ejor para la parte c o n la posición c o rta e s realizar la e n tre g a lo
m ás pronto posible porque e l interés obtenido sobre e l efectivo recibido su p era los beneficios d e
m antener e l activo. C om o norm a, e n estas circunstancias los precios de futuros d eb en calcularse
con base en q u e la en treg a se realizará a l inicio del periodo d e en treg a. S i los precios d e futuros d is
m inuyen a m edida q u e au m en ta e l tiem po al vencim iento (c > y ) , lo co n trario es lo cierto. E n to n
ces, lo m ejor para la parte c o n la posición c o rta e s realizar la en treg a lo m ás ta rd e posible y los p re
cios de futuros deben, co m o regla, calcularse con base e n este supuesto.
5 .14 P R E C IO S D E F U T U R O S Y P R E C IO S S P O T E S P E R A D O S
D enom inam os precio sp o t esperado a la opinión prom edio d e l m ercado sobre cuál será e l precio
spot d e un activo e n determ in ad a fecha futura. Suponga que estam os e n ju n io y que el precio d e fu
turos d e m aíz d e septiem bre e s d e $2.00. E s interesante preguntar cuál e s el precio spot esperado
del m aíz e n septiem bre. ¿Es m enor, m ayor o igual a $2.00? C om o se ilustró e n la figura 2.1, e l p re
cio de futuros converge c o n el precio spot a l vencim iento. Si e l precio spot esperado es m enor a
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
$2.00, e l m ercado debe e sta r esperando q u e e l precio d e futuros de sep tiem b re d ism inuya d e m odo
que los negociantes con posiciones cortas ganen y los negociantes con posiciones largas pierdan.
Si el precio spot esperado e s m ayor a $2.00, lo contrario debe ser lo cierto. E l m ercado debe estar
esperando q u e e l precio d e futuros d e septiem bre aum ente d e tal m anera q u e los negociantes con
posiciones largas ganen y los negociantes c o n posiciones co rtas pierdan.
Keynes y H icks
Los econom istas John M ay n ard K eynes y John Hidcs argum entaban q u e si los coberturistas tien
den a m antener posiciones cortas y los especuladores a m antener posiciones largas, el precio d e fu
turos d e un activo e sta rá p o r d e b ajo del precio spot esp erad o .8 Esto se d e b e a q u e los esp ecu lad o
res requieren una com pensación por los riesgos q u e asu m en . N eg o ciarán sólo si pueden ganar
dinero e n prom edio. L os coberturistas perderán dinero e n prom edio, pero e stá n dispuestos a acep
tar esto porque el contrato d e futuros reduce sus riesgos. K eynes y H icks argum entaban q u e si los
coberturistas m antienen posiciones largas e n tanto q u e los especuladores posiciones co rtas, e l p re
cio d e futuros e sta rá por arriba del precio spot esperado por una razón similar.
Riesgo y rendimiento
B actual sistem a para explicar la relación entre los precios d e futuros y los precios spot esperados
se basa en la relación entre e l riesgo y el rendim iento esperado e n la econom ía. E n general, cuanto
m ay o res e l riesgo d e una inversión, m ayor es e l rendim iento esperado q u e dem anda un inversionis
ta. Los lectores q u e e stá n fam iliarizados con e l m odelo de valuación de activos d e capital saben q u e
hay d o s tipos d e riesgo e n la econom ía: e l sistem ático y e l no sistem ático. El riesgo no sistem ático
no debe ser im portante para un inversionista, ya que puede elim inarse c asi p o r com pleto al m ante
ner una cartera bien diversificada. Por lo tanto, un inversionista no debe requerir un rendim iento e s
perado m ás alto por a su m ir e l riesgo no sistem ático. En contraste, e l riesgo sistem ático no puede
diversificarse, y a q u e surge d e una correlación entre los rendim ientos de la inversión y los rendim ien
tos de todo el mercado accionario. Por lo general, un inversionista requiere un rendim iento espera
do m ás alto q u e la ta sa d e interés libre d e riesgo por asum ir cantidades positivas d e riesgo sistem á
tico. Incluso, un inversionista e stá dispuesto a aceptar un rendim iento esperado m ás bajo q u e la tasa
de interés libre d e riesgo cuando e l riesgo sistem ático e n una inversión es negativo.
0 riesgo en una posición de futuros

Cbnsiderem os a un especulador que to m a una posición larga e n un contrato de futuros q u e d u ra T
años con la esperanza d e que e l precio spot del activo e s té por arrib a del precio d e futuros a l final
de la vida del contrato d e futuros. Ignoram os la liquidación d ia ria y asum im os que el contrato d e
futuros puede m anejarse com o un contrato a plazo. Supongam os q u e e l especu lad o r co lo ca el v a
lor presente d e l precio de futuros en u n a inversión libre d e riesgo y, a l mismo tiem po, tom a una p o
sición larga d e hitaros. El producto de la inversión libre d e riesgo se usa para com prar e l activo en
la fecha de entrega. E ntonces, e l activo se vende inm ediatam ente a su precio d e m ercado. Los flu
jos d e efectivo para e l especu lad o r son:
Hoy: - F ae ~ ,T
E n d e l contrato d e futuros: + S T
8 Ver J . M . K ey n e s, A T reatise o n M o n ey. L o n d res: M acm illan, 1930; y J. R . H icks, Value a n d C a p ita l. O x fo rd : C laren d o n
P ress, 1939.
www.FreeLibros.me
donde FQes e l precio d e futuros hoy, S T es e l precio del activo en e l tiem po T al final del contrato
de futuros y r es el rendim iento libre d e riesgo sobre fondos invertidos d u ran te e l tiem po T.
¿C óm o valuam os e sta inversión? L a tasa d e descuento que debem os usar p a ra e l flujo de e fe c
tivo esperado e n e l tiem po T es igual a l rendim iento requerido d e l inversionista sobre la inversión.
Suponga q u e k es e l rendim iento requerido de un inversionista sobre e s ta inversión. El v alor p re
sente d e e s ta inversión es
- F ñe - rT + E (S T)e~kT
donde E representa el valor esperado. Podem os a su m ir que todas las inversiones en los m ercados d e
valores están valuadas de ta l m anera q u e tengan un valor presente neto d e cero. Esto significa q u e
- F 0e ~ 'T + E (S T)e~k r = 0
F0 = E (S T)e,r- klT (5.20)
Com o hem os analizado, los rendim ientos q u e los inversionistas requieren sobre u n a inversión d e
penden d e l riesgo sistem ático d e ésta. L a inversión q u e hem os considerado e s, e n esen cia, u n a in
versión e n e l activo subyacente al contrato d e futuros. Si los rendim ientos sobre e ste activo no se
correlacionan con e l m ercado accionario, la ta sa de descuento co rrecta a usar es la ta sa libre d e ries
go, r, por lo que debem os establecer k = r. E n to n ces, la ecu ació n (5.20) nos d a
F0 = E ( S t )
Esto m uestra q u e e l precio de íuturos es una estim ación objetiva d e l precio spot futuro esperado
cuando el rendim iento sobre el activo subyacente no se correlaciona con e l m ercado accionario.
Si e l rendim iento sobre el activo se correlaciona positivam ente con e l m ercado accionario,
k > r y la ecu ació n (5.20) d a lugar a F0 < E (S T). E sto m uestra q u e, cuando el activo subyacente al
contrato de futuros tiene un riesgo sistem ático positivo, debem os esp erar q u e e l precio d e futuros
subestim e e l precio spot futuro esperado. Un ejem plo de un activo con riesgo sistem ático positivo
es un índice accionario. El rendim iento esperado d e los inversionistas sobre las acciones subyacen
tes a un índice e s generalm ente m ayor q u e la ta sa libre d e riesgo, r. Los dividendos proporcionan
un rendim iento d e q. Por lo tan to , e l increm ento esperado d e l índice d e b e ser m ayor q u e r — q. Por
consiguiente, la ecu ació n (5.8) e s congruente con la predicción d e q u e e l precio d e futuros su b es
tim a el precio spot futuro esperado d e un índice bursátil.
Si e l rendim iento sobre e l activo se correlaciona negativam ente con e l m ercado accionario,
k < r y la ecu ació n (5.20) m uestra q u e F0 > E (S T). E sto d em uestra q u e cuando e l activo subyacen
te a l contrato d e futuros tiene un riesgo sistem ático negativo, debem os esp erar q u e e l precio d e fu
turos sobrestim e el precio spot futuro esperado.
M ercado inverso norm al y contango

C uando e l precio de íuturos e s tá por d eb ajo del precio spot futuro esperado, la situación se co n o ce
com o m ercado im’erso n o rm a l; cuando e l precio d e íuturos ex ced e al precio spot futuro esperado,
la situación se conoce co m o contango.
RESU M EN
Para la m ay o ría d e los fines, el precio d e íuturos d e un contrato c o n determ in ad a fecha d e en treg a
puede considerarse igual al precio a plazo d e un contrato con la m ism a fecha d e en treg a. Es posi-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
T a b la 5 .5 R esum en d e los resultados d e un contrato c o n tiem po al vencim iento T sabre un a c

tivo d e inversión con un precio S0 cuando la ta sa d e interés libre d e riesgo d u ran te un periodo d e
T años e s r
Milor de una p o sició n larga

Precio a p la zo ! en un contrato a p la zo
Activo de fu tu ro s con un precio de entrega K
No proporciona ingresos V "' So - K e~ rT

R-oporciona un ingreso conocido con un
valor presente I (So - i y T S0 - 1 - K e~ rT
R-oporciona un rendim iento co n o cid o , q S„e',- * IT S a i'- ''1 - K < - ,T
ble m ostrar que, en teoría, am bos deben ser ex actam en te iguales cuando las tasas d e interés son p e r
fectam ente previsibles.
Para entender los precios d e futuros (o a plazo), e s conveniente dividir los contratos de futuros
en dos categorías: aquéllos en los q u e un núm ero im portante d e inversionistas m antiene e l activo
subyacente con propósitos d e inversión y aquéllos en los q u e e l activo subyacente se m antiene prin
cipalm ente con propósitos de consum o.
En e l caso d e los activos d e inversión, hem os considerado tres situaciones diferentes:
1. El activo no proporciona ingresos.

2. El activo proporciona un ingreso conocido e n dólares.
3. El activo proporciona un rendim iento conocido.
Los resultados se resum en e n la ta b la 5.5, con la q u e se obtienen los precios de futuros d e c o n tra
tos sobre índices bursátiles, divisas, o ro y plata. Los costos d e alm acenam iento se m anejan co m o
un ingreso negativo.
En el caso d e los activos de consum o, no e s posible o b ten er los precios de futuros e n función
del precio spot y d e otras variables observables. A q u í e s im portante e l parám etro conocido co m o
rendim iento d e conveniencia d e l activo, q u e mide e l grado e n e l que los usuarios d e l co m m o d ity
consideran q u e la propiedad del activ o físico proporciona beneficios q u e no obtienen los tenedores
del contrato d e futuros. Estos beneficios incluyen la capacidad de beneficiarse d e situaciones de e s
casez local tem poral o d e m antener e n o peración un proceso d e producción. Podem os o b ten er un
lím ite superior para e l precio de futuros de activos d e consum o usando argum entos d e arbitraje, p e
ro no podem os concretar una relación de igualdad entre los precios d e futuros y spot.
En ocasiones, e l concepto de co sto d e m antenim iento e s útil. El co sto d e m antenim iento es
d costo de alm acenam iento del activo subyacente m ás su costo d e financiam iento m enos e l ingre
sa obtenido sobre e l activo. E n e l caso de los activos d e inversión, e l precio de futuros e s m ayor
que e l precio spot e n un m onto que refleja el costo de m antenim iento. E n el caso d e los activos de
consum o, e l precio d e futuros e s m ayor que el precio spot e n un m onto q u e re fle ja e l co sto d e m an
tenim iento neto d e l rendim iento d e conveniencia.
Si asumimos que el m odelo de valuación de activos de capital es cierto, la relación entre el precio
de futuros y e l precio spot futuro esperado depende d e si el rendim iento sobre e l activo se relaciona
positiva o negativam ente con el rendim iento sobre el m ercado accionario. U na correlación positiva
da lugar a un precio de futuros m enor que e l precio spot futuro esperado. U na correlación
www.FreeLibros.me
negativa d a lugar a un precio de futuros m ayor q u e el precio spot futuro esperado. Sólo cuando la
correlación e s d e cero, e l precio d e futuros teórico e s igual al precio spot futuro esperado.
C ox, J.C ., J.E. Ingersoll, y S.A. R oss. ‘T h e R elation betw een Forw ard Prices a n d Futures Prices” ,
Journal o f Financial E c o n o m ic s,9 (diciem bre de 1981), pp. 321-46.
G hon, R .S. y R.P. C hang. “ Intra-day A rbitrage in Foreign E xchange and E u ro cu rren cy M arkets” ,
Journal o f Finance, 4 7 , 1 (1992), pp. 363-80.
Jarrow, R.A. y G .S. O ldfield. “Forw ard C ontracts and Futures C ontracts” , Journal o f Financial
Econom ics, 9 (diciem bre d e 1981), pp. 373-82.
K ane, E. J. “M arket Incom pleteness a n d D ivergences betw een Forw ard a n d Futures Interest R ates” ,
Journal o f F inance, 35 (m ayo d e 1980), pp. 221-34.
Pindyck R .S. “Inventories a n d the Short-R un D ynam ics o f C om m odity Prices” , Rand Journal o f
Econom ics, 25, 1 (1994), pp. 141-59.
R ichard, S. y S. Sundaresan. “ A C ontinuous-Tim e M odel o f Forw ani a n d Futures Prices in a M ul-
tigaod E conom y”, Journal o f F inancial E conom ics, 9 (diciem bre d e 1981), pp. 347-72.
R outledge, B .R ., D .J. S eppi, y C .S. Spatt. “E quilibrium Forw ard C urves fo r C om m odities” , Jour
nal o f Finance, 55 , 3 (2000) 1297-1338.

5.1. Explique lo q u e ocurre cuando un inversionista vende e n corto determ in ad a acción.
5.2. ¿C uál e s la diferen cia e n tre e l precio a plazo y el valor de un contrato a plazo?
5.3. Suponga que usted participa e n un contrato a plazo a seis m eses sobre una acció n q u e no p a
g a dividendos cu an d o e l precio d e la acció n e s d e $30 y la ta s a d e interés libre d e riesgo (con
una com posición continua) e s d e 12% anual. ¿C uál es el precio a plazo?
5.4. El valor actual de un índice bursátil e s d e 350. La ta sa de interés libre d e riesgo e s de 8%
anual (con una com posición continua) y el rendim iento d e dividendos sobre e l índice e s de
4% anual. ¿C u ál debe ser e l precio d e futuros d e un contrato a cuatro m eses?
5.5. Explique detalladam ente por q u é e l precio d e futuros del oro puede calcu larse a p a rtir d e su
precio spot y d e otras variables observables e n tanto que no e s posible h acer esto con e l p re
c io d e futuros del cobre.
5.6. Explique con d etalle e l significado d e los térm inos rendimiento d e conveniencia y costo de
m antenim iento. ¿C u ál e s la relación entre e l precio de futuros, e l precio spot, el rendim iento
d e conveniencia y e l co sto d e m antenim iento?
5.7. Explique p o r q u é u n a divisa puede m anejarse com o un activo que proporciona un rendim ien
to conocido.
5.8. ¿Es e l precio d e futuros d e un índice m ayor o m enor que el v alor futuro esperado d e l índice?
Explique su respuesta.
5.9. Se to m a una posición larga en un contrato a plazo a un año sobre una acció n q u e no paga d i
videndos cuando el precio d e la a c c io n e s d e $40 y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10%
anual con una com posición continua, a ) ¿C uál es el precio a plazo y el v alor inicial d e l c o n
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
trato a plazo? b) S eis m eses desp u és, e l precio d e la acció n e s d e $45 y la ta sa d e interés li
bre d e riesgo sigue siendo d e 10%. ¿C u ál es e l precio a plazo y e l valor d e l contrato a plazo?
5.10. La tasa d e interés libre d e riesgo es d e 7 % anual c o n una com posición co n tin u a y e l rendi
miento d e dividendos sobre un índice bursátil e s d e 3.2% anual. El v alor actu al d e l índice es
de 150. ¿C uál e s e l precio d e futuros a seis m eses?
5.11. A sum a q u e la ta s a d e interés libre d e riesgo e s d e 9 % an u al con una co m p o sició n co n tin u a y
que el rendim iento d e dividendos sobre un índice bursátil v a ría a lo largo del año. E n febre
ro, m ayo, agosto y noviem bre se pagan dividendos a una ta s a d e 5% anual. E n otros m eses,
se pagan dividendos a una ta sa d e 2% anual. Suponga que el v alor d e l índice e l 15 d e julio
es d e 1 3 0 0 . ¿C uál es el precio d e futuros d e un contrato con fecha de en treg a el 15 d e d i
ciem bre d e l m ism o año?
5.12. Suponga q u e la ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 10% an u al con una com posición c o n ti
nua y que e l rendim iento d e dividendos sobre un índice bursátil es d e 4 % anual. El v alor del
índice es d e 400 y e l precio de futuros de un contrato con fecha d e en treg a e n cu atro m eses
es de 4 0 5 . ¿Q ué oportunidades de arb itraje c re a esto?
5.13. C alcule la diferencia e n tre las tasas d e interés a corto plazo d e M éxico y E stados Unidos de
A m érica del 8 de enero de 2007 con base en la inform ación de la tabla 5.4.
5.14. Las tasas d e interés a dos m eses d e Suiza y E stados U nidos d e A m érica son d e 2 y 5% anual,
respectivam ente, con u n a com posición continua. El precio spot del franco suizo e s d e
$0.8000. E l precio de futuros d e un contrato c o n fecha de en treg a e n d o s m eses es
d e $0.8100. ¿Q ué oportunidades de arbitraje c re a esto?
5.15. El precio actual d e la plata e s d e $9 por o n za. L os costos d e alm acenam iento son d e $0.24
anuales por o n z a q u e se pagan trim estralm ente por adelantado. Si asum im os q u e las tasas d e
interés son de 10% anual para todos los vencim ientos, calcu le el precio d e futuros d e la p la
ta para entrega en nueve meses.
5.16. Suponga q u e F ] y F2 » n dos contratos d e futuros sobre e l mism o com m odity con tiem pos
al vencim iento, t x y t 2, d o n d e t2 > t x. D em uestre que
F2 F íer','--" )
donde r es la tasa d e interés (asum ida com o constante) y no hay costos d e alm acenam iento,
fó ra resolver e ste problem a, asu m a q u e un contrato d e futuros e s igual a un contrato a plazo.
5.17. C uando una em p resa c u b re una salid a de efectivo fu tu ra conocida e n u n a m oneda extranjera
usando un contrato a plazo, no h a y riesgo cam biario. C uando se cu b re usando contratos d e
futuros, e l proceso d e aju ste al m ercado d e ja a la em presa expuesta a cierto riesgo. E x p liq u e
la naturaleza d e e s te riesgo. En particular, co n sid ere si la em p resa e s tá e n u n a m ejor situa
ción usando un contrato de futuros o un contrato a plazo cuando:
a. El valor de la m oneda extranjera b a ja rápidam ente d u ran te la vida del contrato.
b. H valor d e la m oneda extranjera sube rápidam ente d u ran te la vida d e l contrato.
c. El valor d e la m oneda extranjera prim ero sube y d esp u és vuelve a su v alor inicial.
d. H valor de la m oneda extranjera prim ero b a ja y después vuelve a su v alor inicial.
A sum a q u e e l precio a plazo e s igual al precio de futuros.
5.18. En ocasiones se argum enta que un tipo d e cam bio a plazo e s un factor de predicción o b jeti
vo de los tipos de cam b io futuros. ¿En qué circunstancias ocurre esto?
5.19. D em uestre q u e la ta sa d e crecim iento del precio d e futuros sobre un índice e s igual a l rendi
m iento adicional d e l índice sobre la ta s a libre d e riesgo. A sum a q u e la ta sa d e interés libre de
riesgo y el rendim iento d e dividendos son constantes.
5.20. D em u estre q u e la ecu ació n (5.3) e s c ierta co n sid eran d o u n a in v ersió n e n e l activ o ju n to
con u n a posició n c o rta e n un co n trato d e futuros. A su m a q u e to d o s los ingresos o b te n i
www.FreeLibros.me
dos d e l a ctiv o se rein v ierten e n éste. U se un arg u m en to sim ilar al p resen tad o e n los pies
d e página 2 y 4 y ex p liq u e c o n d e ta lle q u é h a ría un a rb itra jista si no se so stu v ie ra la e c u a
c ió n (5.3).
5.21. Explique detalladam ente lo q u e significa precio esperado de un com m odity e n una fecha fu
tu ra específica. Suponga q u e e l precio d e futuros d e l petróleo cru d o dism inuye con e l v en ci
m iento del contrato a la ta sa d e 2% anual. A sum a q u e los especuladores tienden a m antener
posiciones cortas e n futuros d e petróleo crudo y los coberturistas a m antener posiciones la r
gas e n futuros d e petróleo crudo. ¿Q ué im plica el argum ento d e K eynes y Hicks sobre el p re
c io futuro esperado del petróleo?
5.22. E l índice V alué Line e s tá diseñado para reflejar los cam bios en e l v alor de una cartera d e más
d e 1,600 acciones ponderadas equitativam ente. A ntes d e l 9 d e m arzo d e 1988 se calcu ló el
cam bio d e l índice d e un d ía para e l siguiente com o e l prom edio geom étrico efe los cam bios
de precios d e las acciones subyacentes a l índice. E n e sta s circunstancias, ¿relaciona c o rre c
tam ente la ecu ació n (5.8) e l precio d e futuros d e l índice con su precio e n efectivo? Si no es
así, ¿ la ecu ació n sobrestim a o subestim a e l precio d e futuros?
Preguntas de tarea
5.23. Se e sp e ra q u e una acció n pague un dividendo d e $1 por acción e n d o s y e n cinco m eses. El
precio de la acció n es d e $50 y la tasa d e interés libre d e riesgo es d e 8% anual c o n u n a c o m
posición continua para todos los vencim ientos. Un inversionista acab a d e to m a r una posición
corta e n un contrato a plazo a seis m eses sobre la acción.
a. ¿C uál e s e l precio a plazo y el v alor inicial del contrato a plazo?
b. Tres m eses desp u és, e l precio d e la acció n es d e $48 y la tasa d e interés libre d e riesgo
sigue siendo de 8% an u al. ¿C u ál e s e l precio a plazo y e l v alor d e la posición c o rta e n el
contrato a plazo?
5.24. Un banco ofrece a un cliente corporativo una o p ció n entre adquirir efectivo en préstam o a
11% anual y ad q u irir oro en préstam o a 2% anual. (Si e l o ro se adquiere e n préstam o, e l in
terés d e b e reem bolsarse e n o ro . Por lo tan to , 100 o n zas adquiridas e n préstam o hoy req u eri
rían un reem bolso d e 102 onzas d en tro d e un año). La ta sa d e interés libre d e riesgo es d e
9.25% anual y los co sto s d e alm acenam iento son d e 0.5% anual. A nalice si la ta sa d e interés
sobre e l préstam o d e oro es dem asiado a lta o dem asiado b a ja con relación a la ta sa d e inte
rés sobre e l préstam o e n efectivo. Las tasas d e interés sobre am bos préstam os se expresan
con una com posición anual. L a ta s a d e interés libre d e riesgo y los co sto s d e alm acenam ien
to se expresan con una com posición continua.
5.25. U na em presa q u e no e s tá segura d e la fecha ex acta e n que p ag ará o recibirá u n a m oneda e x
tranjera, puede tra ta r de negociar con su banco un contrato a plazo q u e esp ecifiq u e un p erio
do en e l que pueda realizarse la en treg a. L a em presa d e se a reservarse e l derecho a e le g ir la
fecha d e entreg a ex acta para q u e c o n cu erd e con sus propios flujos d e efectivo. Póngase en
la posición del banco. ¿C óm o v alu aría e l producto que la em presa desea?
5.26. Un negociante posee o ro com o parte de una cartera d e inversión a largo plazo. El negocian
te puede co m p rar oro a $550 por onza y venderlo a $549 por onza. E l negociante puede a d
q u irir fondos e n préstam o a 6 % an u al e invertir los fondos a 5.5% an u al. (A m bas tasas d e in
terés se expresan c o n una com posición anual). ¿E n q u é intervalo de precios a plazo a un año
del o ro e l negociante no tiene oportunidades de arbitraje? A sum a q u e no hay un diferencial
d e d em an d a y o fe rta para los precios a plazo.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
5.27. U na em p resa participa e n un contrato a plazo con un banco para vender una m oneda ex tran
je ra a A'j en la fe c h a T {. El tipo d e cam b io e n la fe c h a T x resulta ser S , (> Áf,). La em p resa le
pide al banco q u e renueve e l contrato continuam ente hasta la fe c h a T2 (> T {) en v e z d e liqui
darlo en la fecha T y E l banco acuerda un nuevo precio d e e n treg a, K2. E x p liq u e c o n » debe
calcularse K 2.
www.FreeLibros.me
APÉNDICE
Prueba de que los precios a plazo y de futuros son iguales
cuando las tasas de interés son constantes
Este apéndice dem uestra que los precios a plazo y d e futuros son iguales cuando las tasas d e inte
rés son constantes. Suponga que un contrato de fiituros d u ra n días y q u e F¡ es el precio d e futuros
al final d e l día i ( 0 < i < n). D efina 8 com o la ta sa libre d e riesgo d iaria (asum ida co m o constante).
Considere la estrateg ia siguiente:9
1. Tom ar una posición larga d e futuros d e e h al final del d ía 0 (es decir, a l inicio del contrato).
2 . A um entar la posición larga a e2h al final d e l d ía 1.
3 . A um entar la posición larga a e 38 al final d e l d ía 2.
Y a s í sucesivam ente.
Esta estrateg ia se resum e en la ta b la 5.6. A l inicio d e l d ía i, e l inversionista tiene u n a posición la r

ga d e e ^ . La utilidad (posiblem ente negativa) o b ten id a d e la posición e n e l d ía i es
(Fi ~ ^ - i ) ^
A sum a q u e la utilidad se com pone a la ta sa libre d e riesgo hasta e l final d e l d ía n. Su v alor al final
del d ía n es
(F , - F¡_])es‘e i"~‘)> = ( F¡ - F¡_\)e"s
Por lo tanto, e l valor a l final d e l d ía n de to d a la e strate g ia d e inversión es
¿ ( F , - F j_ |)e ní
1=1
Esto es
i(F„ - F „ _ ,) + (F „_ , - F„_2) + - - + < F , - F0)]e"¡ = (F„ - F0)e"‘
Ta b la 5 . 6 E strategia d e inversión para m ostrar que los precios d e futuros y a plazo son iguales
D ía 0 1 2 •••/?- 1 n
Precio d e futuros F0 F\ F2 ••• F„_i F„
Posición d e futuros e5 e 2s e 3s • •• e'lS 0
G anancia/pérdida 0 (F¡ —F0)es ( F2 — F¡)e2s ...................... (F„ — F „ -\)enS
G anancia/pérdida com puesta
31 día" 0 (F, - Fo)e"s (F 2 - F , ) e " s (F„ - F „ _ ,K !
9 E s ta e stra te g ia ftic p ro p u esta p o r J.C . C o x , J E . In g erso ll, y S A . R oss, "T h e R e la tio n b e tw e e n F o rw ard P ric es a n d F u tu
res P ric es” , Jo u rn a l o f F in a n cia l E c o n o m ic s, 9 (d iciem b re d c 1 9 81), p p . 3 2 1 -4 6 .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 5
Puesto q u e Fn es igual al precio spot final d e l activ o , Sf ,e l v alor final d e la estrateg ia d e inversión
se puede plantear com o
(sT - F 0y s
U na inversión d e F0 en un bono libre d e riesgo junto con la estrateg ia de futuros q u e acabam os d e

proporcionar nos rinde
F0en> + ( S T - F„)e"s = S TenS
en la fecha T. No se requiere ninguna inversión para todas las posiciones largas de futuros d e sc ri
tas. Se deduce q u e se pued e invertir un m onto F0 para o b ten er un m onto Sj€ nS en la fecha T.
A continuación, suponga q u e e l precio de futuros a l final del d ía 0 e s G0. In v ertir G0 en un b o
no libre d e riesgo y tom ar u n a posición larga a plazo d e enh contratos a plazo tam bién g aran tiza un
m onto en la fecha T. P o r co nsiguiente, hay dos estrategias d e inversión: una q u e requiere
un desem bolso inicial d e F0 y la otra q u e requiere un desem bolso inicial d e G0, siendo e l rendi
miento d e am bas S j ^ h en la fecha T. Se deduce q u e, a falta de oportunidades de arbitraje.
En otras palabras, e l precio de futuros y e l precio a plazo son idénticos. O bserve q u e e n e sta prue
ba no hay nada especial en cu an to al periodo d e un día. E l precio de futuros basado e n un contrato
con liquidaciones sem anales e s tam bién igual a l precio a plazo cuando se hacen los supuestos c o -
irespondientes.
www.FreeLibros.me
Futuros sobre tasas
de interés
H asta ahora hem os abordado los contratos de futuros sobre com m odities, índices bursátiles y d iv i
sas. H em os visto cóm o funcionan, de q u é m anera se usan con fines d e cobertura y có m o se e s ta
blecen los precios d e futuros. A hora considerarem os los futuros sobre tasas de interés.
E n este capítulo explicam os los populares contratos d e futuros sobre bonos d e l Tesoro y sobre
eurodólares q u e se negocian e n Estados U nidos d e A m érica. M uchos de los d em ás contratos d e fu
turos sobre tasas d e interés d e todo e l m undo se han diseñado im itando estos contratos. A nalizare
mos tam bién la m edida d e duración y m ostram os có m o se u sa para m edir la sensibilidad d e una
cartera hacia las tasas de interés. D em ostram os incluso có m o se utilizan los contratos de futuros so
bre tasas d e interés, ju n to con la m edida de du ració n , para cu b rir la exposición de u n a e m p re sa a
las variaciones d e las tasas d e interés.
6.1 C Á L C U L O D E D Í A S Y C O N V E N C I O N E S D E C O T IZ A C IÓ N
Com o una introducción al material d e e ste capítulo, consideram os el cálculo d e días y las convencio
nes d e cotización q u e se aplican a los bonos y a otros títulos q u e dependen d e las tasas de interés.
Cálculo de días
El cálculo d e días defin e có m o se acum ulan las tasas d e interés con e l paso del tiem po. G en eral
m ente conocem os e l interés ganado durante cierto periodo d e referencia (por ejem p lo , e l tiem po e n
tre los pagos d e cupones sobre un bono), pero nos interesa calcu lar el interés obtenido d u ran te a l
gún otro periodo.
La convención para e l cálculo de días se ex p resa usualm ente co m o X/Y. C uando calculam os el
interés ganado entre d o s fech as, X define la form a d e calcu lar e l núm ero d e días e n tre am bas fechas
y Y representa la form a d e m edir e l total d e días d e l periodo d e re fe re n cia E l interés ganado e n tre
am bas fechas es
N ú m ero d e d ía s e n tre fech as _ 4 , , . . , . r

—— — —— — ;— — x In te re s g a n a d o e n e l p e rio d o d e referen cia
N u m ero d e d ía s d e l p e rio d o
127
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 6 .1 E l cálculo de días puede se r engañoso
Entre e l 28 d e febrero d e 2009 y el 1 d e m arzo del m ism o añ o , usted tie n e la opción d e poseer
un bono d e l gobierno estadounidense q u e paga un cupón d e 10%, a sí co m o un bono co rp o rati
vo q u e paga un cupón d e 10%. ¿C uál preferiría?
fó rec e com o si no fueran muy d iferentes. De hecho, usted debe te n er u n a fu erte preferen
cia por e l bono corporativo. C on la convención para e l cálculo d e días 30/360 q u e se usa para
bonos corporativos, hay tre s días entre e l 28 de febrero d e 2009 y e l 1 d e m arzo d e l mism o año.
Cbn la convención para e l cálculo d e días real/real (en e l periodo) q u e se usa para bonos d e l g o
bierno hay sólo un d ía. ¡U sted g an aría aproxim adam ente e l triple d e intereses si m antuviera el
bono corporativo!
En Estados U nidos d e A m érica se usan tres convenciones d e cálculo d e días:
1. Real/real (en el periodo)

2. 30/360
3. R eal/360
Real/real (en e l periodo) se usa para bonos d e l Tesoro d e E U A ; 30/360 se utiliza para bonos c o rp o
rativos y m unicipales d e E U A , y real/360 se em p lea para letras d e l Tesoro y otros instrum entos del
mercado de dinero.
E uso de la convención real/real (en el periodo) para bonos del Tesoro in d ica que e l interés g a
nado e n tre dos fechas se basa e n la relación e n tre los días reales transcurridos y el núm ero real d e
días del periodo entre pagos d e cupones. Suponga q u e e l principal del bono e s d e $100, las fechas
de pago del c u p ó n son e l 1 de m arzo y e l 1 de septiem bre, la ta sa cu p ó n e s d e 8% y que deseam os
calcular e l interés ganado entre e l 1 d e m arzo y el 3 de ju lio . El periodo d e referencia es del 1 d e
marzo al 1 d e septiem bre. Hay 184 días (reales) e n este periodo y se gana un interés d e $4.00 d u
rante e l periodo. Hay 124 días (reales) e n tre e l 1 de m arzo y e l 3 d e ju lio . Por lo tan to , el interés
ganado entre e l 1 d e m arzo y el 3 d e ju lio es
124 x 4 = 2.6957
184
E uso de la convención 30/360 para bonos corporativos y m unicipales indica q u e asum im os 30

días p o r mes y 360 días por año al realizar nuestros cálculos. C on e s ta convención, e l núm ero to
tal d e días e n tre e l 1 d e m arzo y e l 1 d e septiem bre e s d e 180. E l núm ero total d e días e n tre e l 1 d e
marzo y el 3 de ju lio e s (4 X 30) + 2 = 122. E n e l caso de un bono corporativo c o n los m ism os
términos que el bono d e l Tesoro q u e acabam os de considerar, e l interés ganado entre el 1 d e m ar
zo y e l 3 d e ju lio d ebiera ser, p o r lo tanto
i * 4- “ 11
Cómo se m uestra en P anorám ica de negocios 6 .1 , la convención para el cálculo d e días 30/360 tie
ne en ocasiones consecuencias sorprendentes.
E uso d e la convención real/360 para un instrum ento del m ercado d e d in ero indica q u e e l p e
riodo de referencia es d e 360 días. E l interés ganado d u ran te parte d e un año se calcu la dividiendo
d núm ero real d e días transcurridos entre 360 y m ultiplicándolo por la tasa. El interés obtenido en
90 días e s, por lo tan to , exactam ente una cu arta parte de la ta sa co tizad a. O bserve q u e el interés g a
nado en todo un año de 365 días es 365/360 por la ta sa cotizada.
Las convenciones varían de un país a otro y de un instrum ento a otro. P o r ejem p lo , los in stru
mentos del m ercado de din ero se cotizan con base en una convención real/365 e n A ustralia, C an a
www.FreeLibros.me
Futuros sobre tasas d e interés 129
dá y N ueva Z elanda. La ta s a L IB O R se c o tiz a sobre u n a convención real/360 para todas las m o n e

das, excepto para la libra esterlin a, para la cual se co tiza con base e n u n a convención real/365.
U sualm ente, los bonos denom inados en euros se calculan sobre una convención real/real.
Cotizaciones
Los precios d e los instrum entos del m ercado d e dinero se cotizan a veces usando una tasa d e d e s
cuento. É sta e s el interés ganado com o un porcentaje del v alor nom inal final más q u e co m o un p o r
centaje del precio inicial pagado por el instrum ento. Un ejem plo son las letras del Tesoro de Estados
Unidos d e A m érica. Si e l precio d e una letra del Tesoro a 91 días se co tiza com o 8, esto significa que
la ta sa d e interés anualizada obtenida e s 8% del valor nom inal. Suponga que e l valor nom inal es d e
$ 100. Se gana un interés d e $ 2 0 2 2 2 ( = $100 X 0.08 X 91/360) d u ran te la vida d e 91 días. Esto c o
rresponde a una tasa de interés veiriadera de 2.0222/(100 - 2 0 2 2 2 ) = 2 0 6 4 % para el periodo de
91 días. E n general, la relación entre e l precio e n efectivo y el precio cotizado de una letra del T eso
ro d e Estados Unidos d e A m érica es
p = — (íoo-n
n
donde P es e l precio c o tizad o , y es e l precio e n efectiv o , y n es la vida restante d e la letra d e l Te

soro m edida e n días naturales.
Bonos del Tesoro de Estados U n id o s de Am érica

Los precios d e los bonos del Tesoro se cotizan en dólares y treintaidosavos d e dólar. El precio c o
tizado es de un bono c o n un v alor nom inal de $100. Por lo tan to , una cotización de 90 -0 5 indica
que e l precio cotizado de un bono con un v alor nom inal d e $100,000 es d e $90,156.25.
El precio cotizado, q u e los negociantes denom inan precio lim pio, no e s igual a l precio e n e fe c
tivo, q u e los negociantes llam an precio sucio. P o r lo general, tenem os
frec io en efectivo = precio co tizad o + interés acum ulado d e sd e la ú ltim a fecha d e cupón
Para ejem plificar e sta fórm ula, suponga q u e es 5 d e m arzo de 2007 y el bono que estam o s c o n si
derando tie n e un cup ó n d e 11% y vence el 10 d e ju lio de 2015, c o n un precio cotizado de 95 -1 6
o $95.50. C om o los cupones sobre bonos d e l gobierno se pagan sem estralm ente (y e l cupón final
se paga al vencim ien to ), la fecha de c u p ó n más recien te e s e l 10 d e en ero d e 2007 y la próxim a
fecha de cupón es e l 10 de ju lio de 2007. El núm ero d e d ía s entre e l 10 d e en ero de 2 007 y e l 5
de m arzo de 2007 e s 5 4 , en ta n to q u e e l núm ero de d ía s e n tre el 10 d e en ero d e 2007 y e l 10 de
ju lio d e 2007 e s 181. El pago del cu p ó n sobre un bono c o n un v alor nom inal d e $100 e s d e $5.50
el 10 d e enero y e l 10 d e ju lio . E l interés acum ulado e l 5 d e m arzo de 2007 es la parte d e l cu p ó n
del 10 d e ju lio q u e o b tien e e l ten ed o r d e l bono e l 5 d e m arzo d e 2007. D ebido a q u e se usa la c o n
vención real/real (en e l periodo) p a ra bonos d e l Tesoro de E stad o s U nidos d e A m érica (vea la sec
ción 6 .1 ), este interés es
54
— x $5.5 = S I .64
1o 1
Por lo tanto, e l precio en efectivo por valor nom inal d e $100 para el bono d e l 10 d e ju lio d e 2015 es
$ 9 5 .5 + $ 1 .6 4 = $97.14
Por consiguiente, e l precio en efectivo d e un bono d e $100,000 e s d e $97,140.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
F U T U R O S SO B R E B O N O S DEL T ESO R O
La tabla 6.1 m uestra las cotizaciones d e futuros sobre tasas de interés co m o aparecen en e l Wall
Street Jou rn a l del 9 d e enero d e 2007. Uno d e los contratos d e futuros sobre tasas d e interés a largo
plazo m ás populares es e l contrato de futuros sobre bonos del Tesoro que se negocia e n la B olsa de C o
mercio d e C hicago (CBOT). E n e ste contrato puede entregarse cualquier bono del gobierno que tenga
más de 15 años a su vencim iento e n el prim er d ía del mes de entrega y que no sea redim ible en un p e
riodo de 15 años a p artir d e e se día. C om o explicarem os más adelante e n e sta sección, la C BO T ha
desarrollado un procedim iento para aju star el precio q u e recibe la parte c o n la posición corta d e
acuerdo con e l bono específico entregado.
En E stados U nidos d e A m érica e s muy popular e l contrato d e futuros sobre notas d e l Tesoro y
notas del Tesoro a cinco años. E n e l contrato de futuros sobre notas del T esoro, puede entregarse
cualquier bono d e l gobierno (o nota) con un vencim iento e n tre 6 .5 y 10 años. E n el contrato d e fu
turos sobre notas del Tesoro a cinco a ñ o s, el bono entregado tiene una vida restante aproxim ada de
cuatro o cinco años.
B resto del análisis de e sta sección se c en tra e n los futuros sobre bonos d e l Tesoro q u e se n e
gocian e n la CBOT. Los futuros sobre notas del Tesoro d e E stados U nidos d e A m érica y m uchos
círos contratos d e futuros de otras partes del m undo están diseñados de m anera sim ilar a los futu
ros sobre bonos del Tesoro negociados e n la CBO T, por lo q u e m uchos d e los puntos q u e ab o rd a
remos tam bién se aplican a estos contratos.
Cotizaciones
Los precios d e futuros sobre bonos d e l Tesoro se co tizan en la m ism a fo rm a q u e los precios d e los
m ism os bonos del Tesoro (vea la sección 6.1). La ta b la 6.1 m uestra q u e el precio d e liquidación del
8 d e enero d e 2007 para e l contrato d e m arzo d e 2007 fue d e 112-04 o 112 4/32. Un contrato im
plica la entrega d e un bono con un valor nom inal de $100,000. Por lo tanto, un cam bio d e $1.00 del
Ta b la 6.1 C otizaciones d e futuros sobre tasas de interés obtenidas d e l Wall S treet Jo u rn a l del 9
de enero d e 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, los precios d e ap ertu ra, m áxim o, m ínim o, d e li
quidación, el cam bio y e l interés abierto, respectivam ente)
( n t o m t R jf t* f u t u r «
T r e u * * B éftds-.cm u:«u:.x¡ su u ra é 14 ^ »Jixinci s a • joi

Uü**. IH«* IIM ? OI 77 ttf-M “1 n ? .H i M W IM '• Ì . W W JO
u é m oi lu » l u zr h h í *1 M» r« . *J9> m u u m MM L liîi
T rw sw y I M h : a n > i » » * » p i c-m«f usa. 3 M o a ih U h H iO K > iL M M in « rio n

u p -a a w -7 * ifír-jLi » m * •JJ N iffl lu m -È c r t a,v*
tmm B Ï .J a û lù '- Ï N UP •li H JJi lit H aut MUTI l u c a iw *3*0
ti««!!«! B ftK O T n - 1u&tm. p.,
S Yr. .*im EufM W vfoni O iX c n ffarfU l
mmt b w » u h » ísn-vn u r u n - t * U B V li H *171 M-HJÎ
im « iT i H Ù I « QMT
H «J7W « t « e - m m m
i tv, Trt*HTF H i a n M H M f r ir. s«« -fl«e LM4.MÌ
mm* u b c w ik ä i iñ K ü i Ear.cn «il rm n n tmc H IIB H IM ) n i » m n u . m u L IS L 7 »
Fuente: reimpreso con permiso de Dow Jones, Inc., a través del Copyright Clearance Center, Inc. © 2007 Dow
Jones & Company, Inc. Derechos reservados mundialmente.
www.FreeLibros.me
precio d e futuros cotizado d a ñ a lugar a un cam bio d e $ 1,000 en e l valor del contrato d e futuros. La
entrega puede realizarse e n cualquier m om ento durante el m es d e entrega.
Factores de conversión
Com o se m encionó, e l contrato de futuros sobre bonos d e l Tesoro perm ite a la parte con la posición
corta decidir entregar c u alq u ier bono que te n g a un vencim iento m ayor d e 15 anos y que no sea re
dim ible e n e s e periodo. C uando se en treg a un bono específico, un parám etro conocido co m o fa c
tor d e conversión define el precio recibido por el bono. El precio cotizado aplicable es el producto
del factor d e conversión y e l precio de liquidación m ás reciente del contrato d e futuros. Si se tom a
en cuenta e l interés acum ulado, co m o se describe e n la sección 6 .2 , el efectivo recibido por c ad a
$100 d e valor nom inal del bono entregado es
(Precio d e liquidación m ás reciente X Factor d e conversión) + Interés acum ulado
C ada contrato se estip u la para la en treg a d e bonos con un v alor nom inal d e $100,000. Suponga q u e
el precio de liquidación m ás reciente es d e 90-00, q u e e l facto r de conversión d e l bono entregado
es d e 1.3800, y q u e e l interés acum ulado sobre e s te b ono en la fecha d e en treg a es d e $3.00 por
$100 de valor nom inal. E ntonces, el efectivo que recibe la parte con la posición c o rta (y q u e paga
la parte con la posición larga) es
(1.3800 X 90.00) + 3.00 = $127.20
por $100 d e valor nom inal. L a parte con la posición c o rta en un contrato entregaría bonos con un
valor nom inal d e $100,000 y recibiría $127,200.
El factor d e conversión de un bono se establece igual al precio cotizado q u e el bono tendría por
dólar de principal e l prim er d ía d e l mes d e en treg a bajo e l supuesto d e q u e la ta sa de interés para
todos los vencim ientos e s igual a 6 % anual (con com posición sem estral). E l vencim iento del bono
y e l tiem po a las fechas d e pago del cu p ó n se redondean a los tre s m eses m ás cercanos con fines de
cálculo. E sta práctica perm ite a la C B O T producir tablas generales. S i, después d e redondear, el b o
no dura un núm ero exacto d e periodos d e seis m eses, se asu m e que e l prim er cupón se paga e n seis
m eses. Si, después d e redondear, el bono no d u ra un núm ero exacto d e periodos d e seis m eses (es
decir, hay tre s meses adicionales), se asum e q u e e l p rim er cu p ó n se paga después de tres m eses y
se resta el interés acum ulado.
C om o un prim er ejem plo de estas reglas, considere un bono con un cupón d e 10% y c o n 20
años y dos m eses a su vencim iento. P a ra calcu lar e l factor de conversión, se asu m e que el bono tie
ne exactam ente 20 años a su vencim iento y que e l prim er pago del cupón se realizará después d e
seis m eses. Se asum e q u e los pagos del cu p ó n se realizarán e n intervalos de seis m eses hasta e l té r
mino d e 20 añ o s, cuando se efectú a el pago del principal. A sum a q u e e l v alor nom inal e s d e $100.
C uando la ta sa d e descuento e s d e 6% anual con una com posición sem estral (o d e 3% sem estral),
el valor del bono es
A 5 100
= $146.23
L l . 0 3 , + 1.0340
Si dividim os este m onto e n tre e l v alor nom inal nos d a un facto r d e conversión d e 1.4623.
C om o un segundo ejem plo d e las reglas, considere un bono con un cu p ó n d e 8% y con 18 años
y cuatro m eses a su vencim iento. Para calcular e l facto r de conversión, se asum e q u e e l bono tie n e
exactam ente 18 a ñ o s y 3 m eses a su vencim iento. Si descontam os todos los pagos hasta la fecha
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
correspondiente a tre s m eses a p artir d e hoy, a 6 % anual (com puesto sem estralm ente), nos d a un
valor de
36 4 100
La ta sa d e interés para un periodo d e tres m eses e s V i.0 3 - 1 o 1.4889%. De aquí q u e , si la d e s

contam os hasta el m om ento presente nos d a un v alor del bono de 125.83/1.014889 = $123.99. Si
restam os e l interés acum ulado d e 2.0, o btenem os un m onto d e $121.99. Por co nsiguiente, e l factor
de conversión e s 1.2199.
Bono cheapest-to-deliver
En c u alq u ier m om ento dado d u ran te e l mes de en treg a, hay m uchos bonos que se pueden entregar
en e l contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro negociado e n la CBOT, con diversos pagos d e c u
pón y fechas d e vencim iento. La parte con la posición c o rta puede d ecid ir cuál d e los bonos d isp o
nibles es “e l más barato” d e entregar. Puesto que la parte con la posición c o rta recibe
(Precio de liquidación m ás recien te X Factor d e co n v ersió n ) + Interés acum ulado
y e l costo d e co m p rar un bono es
Precio cotizado del bono + Interés acum ulado
d bono cheapest-to-deliver es aquel cuyo
Precio cotizado del bono - (Precio d e liquidación más reciente + Factor de conversión)
es el más bajo. U na vez q u e la parte con la posición corta decide entregar, determ ina el bono cheap
est-to-deliver exam inando c ad a uno de los bonos. El ejem plo 6.1 ilustra estos cálculos.
Ejemplo 6.1 Elección del b ono cheapest-to-deliver
L a parte con la posición corta ha decidido entregar y tra ta d e e leg ir uno d e los tres bonos sig u ien
tes. A sum a q u e e l precio d e liquidación más reciente e s d e 93 -0 8 o 93.25.
Precio cotizado Factor de

Bono del b ono ($) conversión
I 99.50 1.0382
2 143.50 1.5188
3 119.75 1.2615
El costo d e en treg ar c ad a uno d e los bonos es el siguiente:
Bono 1: 99.50 - (93.25 x 1.0382) = $2.69

Bono 2: 143.50 - (93.25 x 1.5188) = $1.87
Bono 3: 119.75 - (93.25 x 1.2615) = $2.12
El bono cheapest-to-deliver e s e l bono 2.

v _________________________________________________________________________________________ /
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 6 .2 E l ju e g o de com odín
L a negociación del contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro e n la C B O T term ina a las
2:00 PM , hora d e C hicago. Sin em bargo, la negociación de bonos del Tesoro co n tin ú a e n e l m er
cado spot hasta las 4:00 P M . A dem ás, un negociante c o n u n a posición c o rta en un co n trato d e
futuros tiene hasta las 8:00 PM para em itir un av iso d e intención de en treg a a n te la cám ara
d e com pensación. Si e l av iso se em ite, e l precio d e factu ra se calcu la con base en e l precio d e
liquidación d e e s e d ía. É ste es e l precio al que se condujo la negociación ju sto antes del cierre
del m ercado a las 2:00 PM .
E sta práctica d a lugar a una opción co n o cid a co m o ju eg o d e com odín. S i los precios d e los
bonos dism inuyen después de las 2:00 P M e l prim er d ía d e l m es d e en treg a, la parte con la
posición c o rta pued e em itir un av iso d e intención d e en treg a, d ig am o s, a las 3:45 PM y p ro c e
d e r a co m p rar bonos para su en treg a a un precio calculado con b a se en e l precio de futuros d e
las 2:00 PM . Si e l precio del bono no d ism inuye, la parte con la posición c o rta m antiene la p o
sición abierta y espera hasta e l d ía siguiente en q u e p u ed a usar e s ta m ism a estrategia.
Al igual q u e con otras opciones disponibles para la parte con la posición co rta, e l ju e g o d e
com odín no e s gratuito. Su v alor se refleja e n e l precio d e futuros, e l cual e s m enor d e lo q u e se
ría sin la opción.
Varios factores determ inan e l bono cheapest-to-deliver. C uando los rendim ientos de bonos e x
ceden a 6 % , el sistem a del facto r d e conversión favorece la en treg a d e bonos con cupones bajos y
vencim ientos largos. A dem ás, cuando la curva de rendim iento es ascendente, se favorece la e n tre
ga de bonos con un tiem po largo a su vencim iento, en tanto q u e, cu an d o la curva e s descendente,
hay una ten d en cia a en treg ar bonos c o n un tiem po corto a su vencim iento.
A dem ás d e la opción del bono cheapest-to-deliver, la parte con una posición c o rta tiene una
opción conocida com o ju eg o d e com odín, d escrita e n P anorám ica d e negocios 6.2.
Determ inación del precio de futuros

Es difícil determ inar un precio d e futuros teórico exacto para e l contrato sobre bonos del Tesoro,
porque no e s posible v alu ar c o n facilidad las opciones d e la parte con la posición corta relaciona
das con la fecha de en treg a y la elección del bono q u e se entregará. No obstante, si asum im os q u e
conocem os tanto el bono cheapest-to-deliver com o la fecha d e en treg a, e l contrato d e futuros sobre
bonos d e l Tesoro e s un contrato de futuros sobre un título negociado (el bono) q u e proporciona al
tenedor un ingreso c o n o c id o .1 Entonces, la ecuación (5.2) m uestra que e l precio d e futuros, se
relaciona con el precio spot, S0, p o r m edio d e
F0 = (So - I)e rT (6-D
donde / es e l valor presente d e los cupones durante la vida del contrato d e futuros, T es el tiem po
hasta el vencim iento d e l contrato d e futuros y r es la ta s a d e interés libre d e riesgo aplicable a un
periodo con una duración d e T. E l ejem plo 6 .2 proporciona una aplicación de la ecuación (6.1).
1 En la p ráctica, c o n el p ro p ó sito d e d e te rm in a r el b o n o ch c ap e st-to -d cliv er e n e s te c á lc u lo , lo s an a listas a su m e n g e n e ra l

m ente q u e las ta sas c e ro al v en cim ien to d el c o n tra to d e fu tu ro s serán ig u ales a las ta sas a p la zo d e hoy.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
Ejemplo 6.2 Cálculo del precio d e futuros sobre bonos del Tesoro
Suponga que, e n un contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro, se sabe que el bono cheapest-
to-deliver será un bono con un cupón d e 12% y un facto r d e conversión de 1.4000. A dem ás, a s u
m a que se sabe que la en treg a se realizará e n 270 días. Los cupones sobre e l bono se pagan se
m estralm ente. C om o se ilu stra e n el cronogram a siguiente, la últim a fecha d e pago del cupón
fue hace 6 0 d ía s, la siguiente fecha d e pago del cu p ó n es e n 122 días y, después d e ésta, la si
guiente fecha d e pago del cupón e s e n 305 días. L a estructura tem poral e s p lana y la ta s a d e in
terés (con una com posición continua) es de 10% anual.
A sum a q u e el precio actual cotizado del bono e s d e $120. El precio en efectivo d e l bono se
obtiene sum ando a e ste precio cotizado la proporción del siguiente pago del cupón q u e obtiene
el tenedor. Por lo tanto, e l precio e n efectivo es
60
120 x 6 = 121.978
60+ 122
Se recibirá un cupón d e $6.00 después d e 122 d ía s ( = 0.3342 d e año). E l v alor presente de é s

te es
^ .> * 0 .3 3 4 2 = 5 8 0 3
El contrato d e futuros d u ra 270 días (0.7397 d e año). Por lo tan to , el precio de futuros e n e fe c
tivo si el contrato se ex p id iera sobre e l bono con cupón de 12% sería
(121.978 - 5 .8 0 3 > # lx0-7397 = 125.094
En la entrega, hay 148 días de intereses acum ulados. E l precio d e futuros cotizado si el c o n tra
to se ex p id iera sobre e l bono c o n cupón de 12% se calcu la restando los intereses acum ulados
148
125.094 - 6 x = 120.242
148 + 35
Con base en la definición del factor d e conversión, los bonos están d ar con un factor d e c o n v er
sión d e 1.4000 se consideran equivalentes a cada bono con cu p ó n d e 12%. P o r lo tanto, el p re
cio de futuros cotizado debe ser
120.242
= 85.887
1.4000
V e n c im ie n to
Pago del T ie m p o P a g o d el d e l c o n tra to P a g o d el
cupón p re se n te cupón d e fu tu ro s cupón
60 122 148 35
d ía s d ías d ía s d ía s
www.FreeLibros.me
6.3 FU T U R O S SO BRE E U R O D O LA R E S
El contrato d e futuros sobre tasas d e interés m ás popular e n E stados Unidos d e A m érica e s e l c o n

trato d e futuros sobre eurodólares a tres m eses, e l cual se negocia e n la B olsa M ercantil d e C h ic a
go (C M E). Un eurodólar e s un d ó la r depositado e n un banco estadounidense o extranjero ubicado
fuera d e E U A . L a ta sa d e interés sobre eurodólares e s la ta sa d e interés g an ad a sobre los eurodóla
res que un banco dep o sita en o tro banco. B ásicam ente es igual a la Tasa interbancaria de o fe rta del
m ercado d e L ondres (L IB O R ) presentada e n e l capítulo 4.
Los contratos de futuros trim estrales sobre eurodólares son contratos d e futuros sobre la ta sa
de interés sobre eurodólares a tre s m eses (90 días). Estos contratos perm iten a un inversionista a s e
gurar una ta sa d e interés sobre $ 1 m illón durante un periodo futuro de tres m eses. L os contratos tie
nen vencim ientos e n m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre hasta de 10 años en e l futuro. Esto sig
nifica q u e e n 2007 un inversionista p u ed e usar futuros sobre eurodólares para aseg u rar una ta sa d e
interés para periodos d e tre s m eses tan lejanos en e l futuro com o 2017. Los contratos c o n v en ci
m ientos cortos se negocian para m eses distintos a m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre.
Para en ten d er có m o funcionan los contratos de futuros sobre eurodólares, considere e l co n tra
to de junio de 2007 presentado e n la tabla 6.1. E ste contrato tiene un precio d e liquidación de 94.79.
El contrato finaliza e l tercer m iércoles d e l mes d e entrega. E n e l caso d e e ste contrato, e l tercer
m iércoles d e l mes d e en treg a e s e l 20 d e ju n io de 2007. El contrato se liquida diariam ente e n la fo r
m a usual hasta e sa fecha. Sin em bargo, el 20 d e ju n io d e 2007 el precio d e liquidación se e sta b le
ce igual a 100 - R , donde R es la tasa d e interés real sobre eurodólares a tres m eses d e e se d ía , e x
presada con una com posición trim estral y u n a convención para e l cálculo d e días real/360. (P or lo
tanto, si la ta sa de interés sobre eurodólares a tre s m eses del 20 d e ju n io d e 2007 resultara ser de
4% c o n una com posición trim estral, e l precio d e liquidación final sería de 9 6 .0 0 ). H ay una liq u id a
ción final y todos los contratos se d eclaran cerrados.
El contrato está diseñado d e tal m anera que una variación d e un punto base ( = 0.01) e n la cotiza
ción d e futuros corresponde a una ganancia o a una pérdida de $25 por contrato. Cuando una c o
tización de futuros sobre eurodólares aum enta un punto base, un negociante con una posición larga en
un contrato gana $25 y otro con una posición corta en un contrato los pierde. Del m ism o m odo, cuan
do la cotización dism inuye un punto base, un negociante con una posición larga e n un contrato pier
d e $25 y otro con una posición corta en un contrato los gana. Suponga, por ejem plo, q u e un precio d e
liquidación cam bia d e 97.12 a 97.23. Los negociantes con posiciones largas ganan 11 X 25 = $275
por contrato y los negociantes con posiciones cortas pierden este m ism o m onto por contrato. L a re
gla de $25 por punto base es congruente con la observación hecha anteriorm ente d e que el contrato
asegura una ta sa de interés sobre $ 1 m illón durante tres m eses. C uando una ta sa d e interés anual cam
bia e n un punto base, el interés ganado sobre $1 m illón durante tres meses cam bia en
1,000,000 X 0.0001 X 0.25 = 25
o $25. Puesto q u e la cotización d e futuros e s igual a 100 m enos la tasa d e interés sobre futuros, un
inversionista c o n u n a posición larga g a n a cu an d o las tasas d e interés bajan y un inversionista con
una posición c o rta g a n a cuando las tasas d e interés suben. El ejem plo 6 .3 ilustra el uso d e l c o n tra
to d e ju n io d e 2007 con fines d e cobertura.
La bolsa d e fin e e l precio del contrato com o
10,000[100 - 0.25(100 - Q )] (6.2)
donde Q es la cotización. P o r lo tan to , e l precio d e liquidación d e 94.79 para el contrato d e ju n io

de 2007 presentado en la tabla 6.1 corresp o n d e a un precio d e
10,000[100 - 0.25(100 - 94.79)] = $986,975
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
Ejemplo 6.3 Uso del contrato de futuros sobre eurodólares de junio de 2007
El 8 de enero d e 2007 un inversionista d e se a aseg u rar la tasa d e interés q u e g a n ará so b re $5

m illones durante tre s m eses a p artir del 20 d e ju n io d e 2007. El inversionista c o m p ra cin co c o n
tratos d e futuros sobre eurodólares d e ju n io d e 2007 e n 9 4 .7 9 . El 20 d e ju n io d e 2007 la ta sa
de interés L IB O R a tre s m eses e s d e 4 % , d e ta l m anera q u e e l precio de liquidación final re su l
ta ser d e 96.00. E l inversionista g a n a 5 X 25 X (9600 - 9479) = $15,125 sobre la posición
larga e n los contratos d e futuros. L a ta sa d e interés ganada sobre los $5 m illones d u ra n te tres
m eses a 4 % es
5,000,000 X 0.25 X 0 .0 4 = 50,000
o $50,000. L a ganancia sobre e l contrato d e futuros aum enta e sta can tid ad a $65,125. É ste e s el
interés q u e habría ganado si la ta sa de interés hubiera sido d e 5.21% (5,000,000 X 0.25 X
0.0521 = 65,125). Esto m uestra q u e la negociación d e futuros tie n e e l efecto de aseg u rar una
tasa de interés igual a 5.21% o (100 - 94.79)% .
V -/
En el ejem plo 6 .3 , e l precio final d e l contrato es
10,000[100 - 0.25(100 - 96)] = $990,000
y la diferencia entre el precio inicial y final del contrato e s d e $3,025, d e ta l m anera q u e un inver
sionista con una posición larga en cinco contratos gana 5 X $3,025 o $15,125. E sto es co n g ru en te
con la regla de la “variación d e un punto base igual a $25” usada en el ejem plo 6.3.
\femos q u e e l prim er año de la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e interés estad o u n id en ses tu
vo una pendiente d escen d en te e l 8 d e en ero d e 2007. La ta sa d e futuros para un periodo d e tres
meses iniciando el 17 d e en ero de 2007 fu e d e 5 .3 5 7 5 % ; p a ra un periodo d e tre s m eses iniciando
d 20 de ju n io d e 2007 fu e d e 5.21% ; para un periodo d e tres m eses iniciando e l 19 d e septiem bre
de 2007 fue d e 5.045% , y para un periodo d e tre s m eses iniciando e l 19 d e diciem bre d e 2007
fue d e 4.91% .
En otros países se negocian contratos de futuros sobre tasas de interés sim ilares a los c o n tra
tos d e futuros sobre eurodólares d e la CM E. L a C M E negocia contratos sobre euroyenes. L a B ol
sa Internacional d e O pciones y Futuros Financieros d e Londres (p arte d e E uronext) negocia con
tratos E uribor a tre s m eses (es d ecir, contratos sobre la tasa L IB O R a tre s m eses para el eu ro ) y fu
turos sobre eurofrancos a tres m eses.
Tasas de interés a plazo y de futuros

B contrato de futuros sobre eurodólares e s sim ilar a un acuerdo d e interés futuro en q u e asegura
una ta sa d e interés para un periodo futuro. (Vea la sección 4 .7 para revisar el análisis de acuerdos
de interés futuro). En e l caso d e vencim ientos cortos (hasta de un año), se asum e que am bos c o n
tratos son iguales y q u e la tasa de interés de futuros sobre eurodólares e s igual a la ta s a d e interés
a plazo correspondiente. E n e l caso d e contratos c o n vencim ientos más largos, las diferencias e n
tre los contratos son im portantes. C om pare un contrato de futuros sobre eurodólares sobre una ta
sa d e interés para un periodo e n tre las fechas T, y T2, con un acuerdo d e interés futuro para e l m is
mo periodo. El contrato d e futuros sobre eurodólares se liquida diariam ente. L a liquidación final se
realiza en la fe c h a T x y refleja la ta sa de interés o b ten id a para e l periodo entre las fechas T { y T2.
www.FreeLibros.me
Por el contrario, el acuerdo de interés futuro no se liq u id a d iariam en te y la liquidación final que re
fleja la ta sa d e interés obtenida e n tre las fechas 7 , y T2 se realiza en la fecha T 2.2
Por lo tanto, h a y dos com ponentes para la diferencia e n tre un contrato d e futuros sobre e u ro -
dólares y un acuerdo d e interés futuro. Estos son:
1. La diferen cia entre un contrato de futuros sobre eurodólares y un contrato sim ilar e n e l q u e
no h a y una liquidación diaria. É ste últim o e s un contrato a plazo en e l q u e se realiza un p a
go, en la fecha 7 ,, igual a la diferencia entre la tasa de interés a plazo y la ta sa d e interés
obtenida.
2 . La diferen cia e n tre un contrato a plazo e n e l q u e hay u n a liquidación en la fecha 7 , y un
contrato a plazo e n e l q u e la liquidación se realiza en la fecha T2.
Estos dos com ponentes para la diferencia e n tre los contratos cau san c ierta confusión en la p rácti
ca. Am bos dism inuyen la ta sa a plazo c o n relación a la ta sa d e futuros; pero, e n e l caso d e c o n tra
tos con vencim ientos largos, la reducción que o casio n a la segunda diferencia e s m ucho m enor que
la q u e c au sa la prim era. L a razón por la q u e la prim era diferencia (liquidación diaria) d ism in u y e la
tasa a plazo se deduce d e los argum entos d e la sección 5.8. Suponga que usted tiene un contrato c u
yo pago e s R m - R f en la fecha 7 ,, e n e l q u e R F es u n a ta sa predeterm inada para el periodo e n tre
7 , y T2 y R m es la ta sa o b ten id a para e ste periodo, y q u e usted tiene la o p ció n d e cam biar a una li
quidación diaria. E n este caso , la liquidación d iaria g en era entradas d e efectivo cuando las tasas son
altas y salidas d e efectivo cuando las tasas son bajas. Por lo tan to , usted p o d ría co nsiderar c o n v e
niente cam biar a una liquidación d ia ria porque ten d ría m ás dinero e n su cu en ta d e m argen si las ta
sas fueran altas. Por lo tan to , el m ercado estab lecería R F en un nivel más a lto para la alternativa
de liquidación d ia ria (reduciendo su pago acum ulativo esperado). D icho d e otro m odo, cam b iar de
la liquidación diaria a la liquidación e n la fe c h a 7 , reduce R F.
P ara en ten d er por q u é la segunda d iferen cia red u ce la ta s a a plazo, a su m a q u e e l pago d e
R M - R F se realiza e n la fe c h a T 2 en vez d e la fe c h a 7 , (com o ocu rre e n e l caso d e un acuerdo
de interés futuro regular). Si es a lta , el pago es positivo. C o m o las tasas son a lta s, e l co sto d e
recibir su pago e n la fecha T2 en v e z d e la fecha 7 , es relativam ente alto p a ra usted. Si R M es b a
ja , el pago es negativo. C o m o las tasas son b ajas, e l beneficio d e realizar e l pago e n la fe c h a T 2 en
vez d e la fecha 7 , es relativam ente bajo para usted. E n gen eral, usted preferiría e l pago e n la fe
cha 7 ^ Si o c u rre e n la fe c h a T0 en v e z d e la fe c h a 7 ,, se le d e b e c o m p en sar con una reducción
de R F?
Los analistas realizan lo q u e se co n o ce co m o ajuste p o r convexidad para ju stificar todas las d i
ferencias entre am bas tasas. Un ajuste popular es
Tasa a plazo = Tasa de futuros — \ c r T \ T2 (6 3 )
donde, a l igual q u e arriba, 7 , es e l tiem po al vencim iento d e l contrato d e futuros y 7 2 es e l tiem po

al vencim iento d e la ta sa subyacente a l contrato de futuros. La v ariab le tr e s la desviación están d ar
del cam bio d e la ta sa d e interés a corto plazo e n un año. Am bas tasas se expresan con una c o m p o
sición continua.4 Un valor típico d e tre s 1.2% o 0.012. El ejem plo 6 .4 ilustra e ste ajuste.
2 C ó m o s e m e n cio n ó e n la se c c ió n 4 .7 , la liq u id ació n p u ed e o c u rrir e n la fec h a 7*,, p e ro en to n c e s e s igual a l v a lo r p resen

te d el pago n o rm al d el c o n tra to a p la zo e n la fec h a T2.
3 La cu a n tific ac ió n d el e fe c to d e este tip o d e d ife re n c ia d e tie m p o e n e l v a lo r d e u n d e riv a d o s e a n a liz a c o n m ás d e ta lle en
d ca p ítu lo 2 7 d e J . C . H u ll, O ptions, F u tu re s a n d O th e r D eriv a //v e s, 6 a. e d ic ió n , 2006.
4 Esta fórm ula s e b a sa e n el m o d e lo d e H o -L ec p ara tasas d e in te rés q u e s e a n a liz a rá e n el c a p ítu lo 2 8 . Ver T. S . Y. H o y S.
B. L ee, ‘T c r m S tru c tu re M o v em en ts a n d P rin c ig In tc re s t R atc C o n tin g c n t C la im s", Jo u r n a l o f F in a n ce, 41 (d iciem b re d e
1986), 1011-29.
www.FreeLibros.me
138 CAPÍTULO 6
Ejemplo 6.4 Cálculo del ajuste por co n v ex id ad
C onsidere u n a situación en la q u e cr = 0.012 y d eseam o s c alc u la r la ta s a a plazo cu an d o la

cotización del precio d e fu tu ro s sobre e u ro d ó lares a o c h o a ñ o s e s d e 9 4 . E n e s te c a so , T x = 8,
T 2 = 8.25 y e l a ju ste por c o n v ex id a d es
i x 0.0122 x 8 x 8.25 = 0.00475
o 0 .4 7 5 % (47.5 puntos base). L a tasa d e futuros e s d e 6% an u al con base e n un cálcu lo d e días

real/360 y una com posició n trim estral. E sto e s igual a 6 X 365/360 = 6.083% anual c o n b a
se e n un cálcu lo d e días real/365 y u n a co m p o sició n trim estral o a 6 .038% c o n u n a c o m p o si
ción continua. P o r lo ta n to , la ta s a a plazo e s d e 6.038 - 0 .4 7 5 = 5.563% a n u al con u n a c o m
posición continua. L a ta b la 6 .2 m u estra có m o a u m en ta e l tam año d e l a ju ste con e l tie m p o al
vencim iento.
v _________________________________________________________________________________________ /
La ta s a a plazo e s m enor que la ta sa d e futuros. C om o vem os e n la ta b la 6 .2 , el tam año del

ajuste e s m ás o m enos proporcional al cuadrado del tiem po a l vencim iento del contrato d e futuros.
Así, el ajuste p o r convexidad para e l contrato a ocho años e s aproxim adam ente 16 veces m ayor que
d de un contrato a dos años.
6.4 D U R A C IO N
La duración d e un b o n o , co m o su nom bre lo indica, es u n a m edida d e l tiem po q u e d e b e esp erar

en prom edio e l tenedor d e l bono a n tes de recib ir pagos e n efectiv o . U n bono cu p ó n c ero que v e n
ce e n n años tiene una duración d e n años. N o o b stan te, un bono con cu p ó n que v en ce e n n años
tiene u n a d u ració n m enor a n años d eb id o a q u e el te n ed o r recib e algunos de los pagos e n e fe cti
vo antes d e l año n.
Suponga q u e un bono proporciona al tenedor flujos d e efectiv o c¡ en el tiem p o t¡ (1 < i < n ).
E precio, B , y el rendim iento, y (continuam ente com puesto), se relacionan por m edio de
ri
B = Y . c ‘e~ y'¡ (6-4)
f= l
Ta b la 6 . 2 A juste por convexidad para la ta sa d e

liituros del ejem plo 6.4
Vencimiento de fu tu ro s A justes p o r convexidad

(años) (puntos bas e)
2 3.2
4 12.2
6 27.0
8 47.5
10 73.8
www.FreeLibros.me
La duración, D , del bono se defin e com o
V " t r p ~ yli
I , = L ,= l ¿ ' (M )
Esto se plantea com o
El térm ino en corchetes e s la relación e n tre e l valor presente del flujo de efectivo e n el tiem po /,
y e l precio del bono. El precio del bono e s el valor presente de todos los pagos. Por lo tanto, la
duración e s un prom edio ponderado d e los tiem pos en q u e se realizaron los pagos, siendo la p o n d e
ración aplicada al tiem po r, igual a la proporción del valor presente total del bono generada por el
flujo d e efectivo e n el tiem po La sum a de las ponderaciones es 1.0.
Con base e n la ecuación (6.4), e s aproxim adam ente cierto q u e
/i
(6.6)
1=1
donde Ay es un pequeño cam bio d e y y Afí es e l pequeño cam bio correspondiente d e B. (O bserve
que hay una relación negativa e n tre B y y. C uando los rendim ientos de los bonos au m en tan , sus p re
cios dism inuyen; cuando los rendim ientos d e los bonos dism inuyen, sus precios aum entan). Con
base en las ecuaciones (6.5) y (6.6), obtenem os la principal relación d e la duración
AB = -B D A y (6.7)
Esto se plantea
~ ~ = —D A y (6.8)
La ecuación (6.8) e s una relación ap ro x im ad a e n tre los cam bios porcentuales del precio de un b o
no y los cam bios d e su rendim iento. E sta ecuación es fácil de usar y e s la razón por la q u e la d u ra
ción, sugerida por M acaulay e n 1938, se ha vuelto u n a m edida ta n popular.
C onsidere un bono con un cupón de 10% a tres años y un valor nom inal d e $100. Suponga
que e l rendim iento sobre el b ono e s de 12% an u al con una com posición continua. E sto significa q u e
y = 0.12. Los pagos del cupón, d e $5, se realizan c ad a seis m eses. La tabla 6 .3 m uestra los cálculos
T a b la 6 . 3 C álculo d e la duración
Tiempo F lujo d e Valor Tiem po X

(años) efectivo (dólares) presente Ponderación Ponderación
0 .5 5 4 .7 0 9 0 .0 5 0 0 .0 2 5
1.0 5 4 .4 3 5 0 .0 4 7 0 .0 4 7
1.5 5 4 .1 7 6 0 .0 4 4 0 .0 6 6
2.0 5 3 .9 3 3 0 .0 4 2 0 .0 8 3
2.5 5 3 .7 0 4 0 .0 3 9 0 .0 9 8
3.0 105 7 3 .2 5 6 0 .7 7 8 2 .3 3 3
T o tal 130 9 4 .2 1 3 1.000 2 .6 5 3
www.FreeLibros.me
140 CAPÍTULO 6
Ejemplo 6.5 fru e b a d e la relación d e la duración
En e l caso del bono presentado en la tabla 6 .3 , e l precio d e l b o n o , B , es 94.213 y la du ració n , D,

es 2.653, por lo q u e la ecuación (6.7) nos d a
A B = - 9 4 .2 1 3 x 2 .6 5 3 A y = - 2 4 9 . 9 5 A y
C uando el rendim iento sobre e l bono aum enta 10 puntos b a se ( = 0 .1 % ), Ay = + 0 .0 0 1 . La re

lación de la duración predice q u e A B = -2 4 9 .9 5 X 0.001 = - 0 .2 5 0 , d e ta l m anera que e l p re
cio del bono b a ja a 94.213 - 0.250 = 93.963. ¿ Q u é ta n exacto es esto? C uando el rendim iento
del bono au m en ta 10 puntos base a 12.1% , el precio del bono es
5 £>- 0 . 1 2 1 x 0 .5 + 5 ^ -0 .1 2 1 x 1.0 + ^ - 0 .1 2 1 x 1 .5 + ^ - 0 .1 2 1 x 2 .0
+ 5^ . 2.x2.5 + 105e- 0..2.x 3.0 = 9 3 963
el cual es (hasta tres cifras decim ales) igual al q u e se predijo por m edio d e la relación d e la d u
ración.
necesarios para determ inar la duración del bono. Los valores presentes d e los flujos d e efectivo del
bono, usando el rendim iento com o la tasa d e descuento, se m uestran e n la colum na 3. (P or ejem plo,
d valor presente del prim er flujo d e efectivo es d e 5e~OA2 x 0 5 = 4.709). La sum a de las cifras d e
la colum na 3 proporciona e l precio del bono q u e es d e 94.213. Las ponderaciones se calculan d iv i
d e n d o las cifras de la colum na 3 entre 94.213. La sum a de las cifras d e la colum na 5 d a co m o re
sultado una duración de 2.653 años. El ejem plo 6 .5 prueba la exactitud de la relación de la duración
con la ecuación (6.7).
Los pequeños cam bios e n las tasas d e interés se m iden frecuentem ente e n pim íos b a se. C om o
se m encionó anteriorm ente, un punto base e s igual a 0.01% anual.
D uración m odificada
El análisis an terio r se basa e n e l supuesto d e q u e y se expresa con una com posición continua. Si y
se ex p resa con una com posición an u al, es posible m ostrar q u e la relación aproxim ada e n la e cu a
ción (6.7) se convierte en
BD Ay
AB =
l+>'
En un sentido más am p lio , si y se expresa c o n u n a frecuencia d e com posición d e m veces a l añ o ,
entonces
BD Ay
AB = -
1 + y/rn
U na variable D *, defin id a p o r m edio d e

D
D* =
1 + y/m
se conoce e n ocasiones com o la d ira ció n m odificada del bono y perm ite q u e la relación de la d u
ración se sim plifique a
&B = -B D * A y (6.9)
www.FreeLibros.me
N
Ejemplo 6.6 Prueba de la relación d e la duración m odificada
B bono de la ta b la 6.3 tie n e un precio d e 94.213 y una duración d e 2.653. El rendim iento, e x
presado c o n u n a com posición sem estral, es d e 12.3673% . L a duración m odificada, D * , se o b tie
ne por m edio d e
D * = ___________ = 2 499
1 + 0 .1 2 3 6 7 3 /2
Cbn base e n la ecuación (6.9), tenem os
A B = —9 4 . 2 1 3 x 2 .4 9 8 5 A y = - 2 3 5 . 3 9 A y
C uando el rendim iento (com puesto sem estral m ente) aum enta e n 10 puntos base ( = 0.1% ),
Ay = +0.001. La relación d e la duración predice q u e esperam os q u e A B sea d e -2 3 5 .3 9 X 0.001
= - 0 .2 3 5 , d e tal m anera que e l precio d e l bono baje a 94.213 - 0.235 = 93.978. ¿Q ué tan e x a c
to e s esto? C uando e l rendim iento del bono (com puesto sem estral m ente) au m en ta 10 puntos b a
se a 12.4673% (o a 12.0941% con una com posición co n tin u a), un cálculo ex acto sim ilar a l del
ejem plo anterior m uestra q u e e l precio del bono cam b ia a 93.978. Esto m uestra que e l c á lc u
lo d e la duración m odificada proporciona una buena exactitud.
I y
cuando y se ex p resa con una frecuencia de com posición d e m veces al año. El ejem plo 6 .6 in v esti
ga la ex actitu d d e la relación d e la duración m odificada.
Otro térm ino q u e se u sa e n ocasiones e s la á ira ció n en dólares. É sta es el producto d e la d u
ración m odificada y e l precio del bono, de tal m anera q u e A B = -D * * A y , d o n d e D ** e s la d u ra
ción en dólares.
Carteras de bonos
La duración, D ,d e u n a cartera d e bonos se define co m o un prom edio ponderado d e las duraciones
de los bonos individuales incluidos e n la cartera, siendo las ponderaciones proporcionales a los p re
cios d e los bonos. E n to n ces, se em plean las ecuaciones (6.7) a (6.9), d o n d e B se define com o e l v a
lor d e la cartera de bonos. E stas ecuaciones calculan el cam bio e n el v alor d e la cartera d e bonos
cuando hay un cam bio específico Ay en los rendim ientos d e todos los bonos.
Es im portante d a rse cu en ta d e q u e, cuando la duración se usa para carteras d e bonos, hay un
supuesto im plícito d e q u e los rendim ientos de todos los bonos cam biarán e n e l m ism o monto.
C uando los bonos tien en vencim ientos m uy d iferentes, esto ocurre únicam ente cuando hay un d e s
plazam iento paralelo d e la cu rv a d e rendim iento. Por lo tanto, debem os interpretar las ecuaciones
(6.7) a (6.9) com o ecuaciones q u e proporcionan estim aciones d e l im pacto d e un desplazam iento p a
ralelo, Ay, de la curv a de rendim iento en e l precio d e u n a cartera d e bonos.
La relación d e la duración se aplica sólo a pequeños cam bios e n los rendim ientos. E sto se ilu s
tra en la figura 6.1, q u e m uestra la relación e n tre e l cam bio porcentual e n el v alor y e l cam bio en
el rendim iento d e dos carteras d e bonos con la m ism a duración. Los gradientes d e am b as curvas
son iguales en e l origen. E sto significa q u e am bas carteras d e bonos cam bian e n valor e n e l mism o
porcentaje cuando hay pequeños cam bios de rendim iento y es co n g ru en te c o n la ecuación (6.8).
C uando hay grandes cam bios de rendim iento, las carteras se com portan de m anera diferente.
La c artera X tiene una cu rv atu ra m ayor e n su relación c o n los rendim ientos q u e la c artera Y. Un fa c
tor conocido com o convexidad mide e sta curvatura y se u sa para m ejorar la relación representada
en la ecuación (6.8).
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
F ig u ra 6 .1 Dos carteras d e bonos con la m ism a duración
Cobertura de carteras de activos y pasivos

Las instituciones financieras suelen tra ta r d e cubrirse a sí m ism as co n tra el riesgo d e ta sa d e inte
rés asegurándose de que la duración prom edio de sus activos sea igual a la duración prom edio d e
sus pasivos. (Los pasivos son considerados co m o posiciones cortas en bonos). E sta estrateg ia se c o
noce com o calce d e duraciones o inm unización d e cartera. C uando se im plem enta, asegura q u e un
pequeño desplazam iento paralelo e n las tasas d e interés tenga poco efecto sobre e l v alor d e la c a r
tera de activos y pasivos. La ganancia (pérdida) sobre los activos d e b e co m p en sar la pérdida (g a
nancia) sobre los pasivos.
E calce d e duraciones no inm uniza una cartera co n tra desplazam ientos no paralelos d e la curva
cero. É sta es una debilidad de la estrategia. E n la práctica, las tasas a corto plazo suelen ser más vo
látiles que las tasas a largo plazo y no se correlacionan perfectam ente con ellas. En ocasiones, las ta
sas a corto y largo plazos se m ueven incluso en sentidos opuestos entre sí. Por lo tanto, el calce d e du
raciones es sólo un prim er paso; por este motivo, las instituciones financieras han desarrollado otras
herramientas que las ayuden a adm inistrar su exposición a las tasas d e interés (vea Panorám ica de ne
gocios 6.3).
E S T R A T E G IA S D E C O B E R T U R A B A S A D A S
EN L A D U R A C I Ó N C O N EL U S O D E F U T U R O S
Cbnsidere una situación e n la q u e se c u b re una posición e n un activo dependiente d e tasas de inte

rés, com o una cartera d e bonos o un título d e l m ercado d e dinero, utilizando un contrato de futuros
sabre tasas de interés.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 6 .3 A dm inistración de activ o s y pasivos p o r bancos
En la década d e 1960, las tasas d e interés eran bajas y no m uy volátiles. M uchos bancos a c e p
taban depósitos a corto plazo y realizaban préstam os a largo plazo. E n la d é ca d a d e 1970, las ta
sas d e interés aum entaron y algunos d e estos bancos descubrieron q u e estaban financiando p ré s
tam os a largo plazo con intereses bajos, realizados e n la d é ca d a d e 1960, con depósitos a corto
plazo relativam ente costosos. E n consecuencia, hubo algunas quiebras bancarias espectaculares
(vea P anorám ica de negocios 4.3).
A ctualm ente, los com ités d e adm inistración d e activos y pasivos (A L M , p o r sus siglas en
inglés) d e bancos vigilan su exp o sició n a las tasas d e interés d e m anera m uy cu id ad o sa. E l c a l
ce d e las duraciones d e activ o s y pasivos e s un p rim er paso, pero e sto no protege a un banco
contra los desplazam ientos no paralelos d e la c u rv a d e rendim iento. U na estrateg ia p o p u lar es
la adm inistración d e b rech a s, q u e co n siste e n d iv id ir la c u rv a d e rendim iento cu p ó n c ero en
segm entos conocidos co m o p erio d o s. E l prim ero p o d ría ser d e 0 a 1 m es, e l segundo d e 1 a 3
m eses, etc. E ntonces, e l co m ité A L M investiga e l efecto q u e p ro d u ce e l cam b io de las ta sa s c e
ro correspondientes a un perio d o , e n tanto q u e las tasas correspondientes a todos los d em ás p e
riodos perm anecen iguales, sobre los valores tanto d e activos co m o d e pasivos.
Si hay una discordancia, se tom an usualm ente m edidas correctivas. P o r suerte, los bancos
tienen hoy m uchas m ás herram ientas para ad m in istrar sus exposiciones a las tasas d e interés q u e
las q u e tenían e n la d écad a de 1960. E stas herram ientas incluyen sw aps, F R A s, futuros sobre b o
nos, futuros sobre eurodólares y otros derivados d e tasas d e interés.
D efina:
F¿ precio del contrato d e futuros sobre tasas de interés

D F: duración d e l activo subyacente al contrato d e futuros al vencim iento d e é ste
P: valor a plazo d e la c artera q u e se c u b re a l vencim iento d e la cobertura. En la práctica, g e
neralm ente se asu m e q u e e ste v alor e s igual al valor de la cartera actual.
D p \ duración d e la c artera al vencim iento d e la cobertura.
Si asum im os que e l cam bio en e l rendim iento. Ay, e s igual para todos los vencim ientos, lo que sig
nifica q u e únicam ente pueden ocurrir desplazam ientos paralelos d e la cu rv a de rendim iento, es
aproxim adam ente cierto que
A F = —P D p A v
Tam bién e s aproxim adam ente cierto que

A Fc = —F( D p A y
Por lo tanto, e l núm ero d e contratos requeridos para cu b rir contra un Ay incierto se obtiene p o r m e
dio d e
F<D' (6 .10)
Ésta es la razón d e cobertura basada en la duración, que se denom ina en ocasiones razón d e cober-
tura basada en la sensibilidad a l p recio .5 Su uso tiene e l efecto d e hacer q u e la duración de toda la
posición sea igual a cero.
5 P a ra c o n o c e r u n an á lisis m ás d e ta lla d o d e la e c u a c ió n (6 .1 0 ), v ea R. R cn d lcm an , “D u ratio n -B ased H ed g in g w ith T reasu ry

B o n d F u tu re s", Jo u rn a l o f F ixed In c o m e , 9 , 1 (ju n io d c 1999), p p . 8 4 -91.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
C uando e l instrum ento d e cobertura e s un contrato de futuros sobre bonos del T esoro, e l c o -
berturista debe basar D F en el supuesto d e q u e se entregará un bono específico. E sto significa
que el c o b eitu rista debe determ in ar cuál d e los bonos disponibles e s probablem ente e l bono
dieapest-to-deliver al m om ento de im plem entar la cobertura. Si el am biente d e tasas de interés c am
bia posteriorm ente y, a l parecer, un bono diferente será e l bono cheapest-to-deliver, la cobertura d e
be ajustarse y su desem peño puede ser peor d e lo previsto.
C uando se diseñan coberturas usando futuros sobre tasas d e interés, e s im portante to m ar en
cuenta que las tasas d e interés y los precios d e íuturos se m ueven e n sentidos o p u esto s. C uando las
tasas d e interés suben, el precio d e futuros sobre tasas d e interés baja. C uando las tasas d e interés
bajan, ocurre lo opuesto, e s d ecir, el precio d e futuros sobre tasas d e interés sube. P o r lo tan to , una
em presa que e stá e n una situación d e perder dinero si las tasas d e interés bajan debe cubrir tomando
una posición de futuros larga. Del m ism o m odo, una em presa que e stá en una situación de perder
dinero si las tasas de interés suben debe c u b rir tom ando una posición d e futuros corta.
El coberturista trata de eleg ir el contrato de futuros d e ta l m anera que la duración del activo sub
yacente sea lo más cercan a posible a la duración del activo que se cubre. Los futuros sobre eurodó-
lares se usan para exposiciones a tasas d e interés a corto plazo, en tanto que los contratos d e futuros
sabré bonos y notas del Tesoro se utilizan para exposiciones a tasas de interés d e m ayor plazo.
Cobertura de una cartera de bonos

El ejem plo 6.7 considera una situación e n la q u e un adm inistrador d e fondos tiene $10 m illones in
vertidos e n bonos del gobierno el 2 d e agosto y e stá preocupado p o rq u e se esp era que las tasas d e
interés se vuelvan muy volátiles durante los próxim os tres meses. El adm inistrador d e fondos d e ci
de usar e l contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro de d iciem b re para c u b rir e l v alor d e la c arte
ra. El precio d e futuros actual e s d e 93-02 o 93.0625. C om o c ad a contrato e stá estipulado para la
entrega d e bonos con un valor nom inal d e $100,000, e l precio del contrato d e futuros es d e
$93,062.50.
Ejemplo 6.7 C obertura d e una cartera d e bo n o s |
H oy e s 2 d e agosto. U n adm inistrador d e fondos responsable d e una c artera d e bonos c o n un

valor d e $ 10 m illones e s tá preocupado p o rq u e se e sp e ra q u e las tasas de interés se vuelvan muy
volátiles du ran te los tres m eses siguientes. E l ad m in istrad o r d e fondos d e cid e u sar futuros so
bre bonos d e l Tesoro para c u b rir el v alor d e la cartera d e bonos. El precio cotizado del c o n tra
to d e futuros sobre bono s del Tesoro e s d e 93-02. E sto significa q u e e l precio d e l co n trato es
d e $93,062.50. La estrateg ia a seg u ir es:
1. \fender en corto 7 9 contratos d e futuros sobre bonos del Tesoro de diciem bre e l 2 d e
agosto.
2 . C érrar la posición e l 2 d e noviem bre.
Suponga que du ran te el periodo del 2 d e agosto al 2 d e noviem bre las tasas d e interés d ism in u
yen rápidam ente y q u e el v alor d e la c artera d e bonos au m en ta d e $10 m illones a $10,450,000.
El 2 de noviem bre e l precio d e futuros sobre bonos d e l Tesoro e s d e 98-16. (E sto corresp o n d e a
un contrato con un precio d e $98,500.00). Por lo tan to , se g en era u n a pérdida de
79 x ($98,500.00 - $93,062.50) = $429.562.50
sobre los contratos d e futuros sobre bonos d e l Tesoro. El valor de la posición del adm inistrador
de la cartera cam bia sólo en
$450,000.00 - $429,562.50 = $20,437.50.
www.FreeLibros.me
La duración d e la cartera d e bonos en tres m eses e s d e 6 .8 años. S e esp era q u e el bono c h ea -

pest-to-deliver e n e l contrato sobre bonos d e l Tesoro sea un bono c o n un cu p ó n d e 12% anual a 20
años. El rendim iento sobre este bono es actualm ente d e 8.8% anual y la duración será de 9 .2 años
al vencim iento del contrato d e futuros.
El adm inistrador d e fondos requiere u n a posición c o rta e n el contrato de futuros sobre bonos
del Tesoro para c u b rir la cartera d e bonos. Si las tasas d e interés suben, se o b ten d rá una ganancia
sobre la posición d e futuros c o rta y se generará una pérdida sobre la cartera d e bonos. Si las tasas
de interés dism inuyen, se generará una pérdida sobre la posición co rta, pero h ab rá una ganancia so
bre la cartera de bonos. E l núm ero d e contratos de ñituros sobre bonos q u e d eb en venderse e n c o r
to se c alc u la con la ecuación (6.10) de la siguiente m anera
1 0 .0 0 0 .0 0 0 x 6 .8 0
9 3 .0 6 2 .5 0 x 9 .2 0 ”
Si redondeam os e s ta c ifra al núm ero entero m ás cercan o , e l adm inistrador d e la cartera d e b e v e n

der e n corto 7 9 contratos.
Suponga que durante e l periodo d e l 2 d e agosto al 2 de noviem bre las tasas d e interés d ism i
nuyen rápidam ente y q u e e l v alor de la cartera d e bonos au m en ta d e $10 m illones a $10,450,000.
A dem ás, suponga q u e e l 2 d e noviem bre el precio d e futuros sobre bonos d e l Tesoro es d e 98-16.
Esto corresponde a un contrato con un precio d e $98,500.00. L a pérdida total sobre los contratos
de futuros sobre bonos del Tesoro es
79 X ($98,500.00 - $93,062.50) = $429,562.50
Por lo tanto, el cam bio neto e n el v alor de la posición del adm inistrador d e la cartera es únicam ente
$450,000.00 - $429,562.50 = $20,437.50
Debido a que el fondo incurre e n una pérdida sobre la posición d e futuros, e l adm inistrador puede
lam entar la im plem entación d e la cobertura. E n prom edio, podem os esp erar q u e la m itad d e n u e s
tras coberturas d e n lugar al arrepentim iento. Por d esg racia, ¡no sabem os cuál d e la m itad d e las c o
berturas lo ocasionará!
Cobertura de un préstamo de tasa variable

Los futuros sobre tasas d e interés pueden u sarse para c u b rir la ta s a d e interés q u e paga una c o rp o
ración grande sobre un préstam o de ta s a variable. Los futuros sobre eurodólares son ideales para
esto porque la tasa de interés sobre eurodólares se relaciona estrecham ente c o n la ta sa d e interés d e
endeudam iento d e las grandes corporaciones.
El ejem plo 6.8 considera a una em presa que, e n abril, adquiere en préstamo $15 m illones durante
tres meses. La ta sa de interés para cada uno de los tres periodos de un mes será la ta sa LIB O R a un mes
más 1%. Al m om ento de negociar el préstamo, la tasa LIB O R a un m es es de 8% anual, por lo que la
em presa debe pagar 9% anual por el prim er mes. Debido a que la ta sa LIBO R a un mes se cotiza con
una com posición mensual, el interés para el prim er mes es 0.75% d e $15 m illones, o $112,500. Esto
se conoce con certeza al momento d e negociar el préstam o, por lo que no requiere ser cubierto.
El interés pagado a l final del segundo mes se determ ina p o r m edio de la ta s a L IB O R a un mes
al inicio del segundo m es. E ste interés p u ed e cu b rirse tom ando una posición e n e l contrato d e fu
turos sobre eurodólares d e ju n io . Suponga q u e el precio cotizado d e e ste contrato es d e 91.88. Si
consideram os la sección 6.4, el precio del contrato es
10,000 X [100 - 0.25(100 - 91.88)] = $979,700
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
Ejemplo 6. 3 C obertura d e un préstam o de tasa variable
Hoy e s 29 de abril. U na em presa a ca b a de adquirir e n préstam o $15 m illones durante tre s m e

ses a una ta sa d e interés igual a la ta sa L IB O R a un mes m ás 1% y le g u staría c u b rir su riesgo.
Se obtuvieron las siguientes cotizaciones:
1. La ta sa L IB O R a un m es e s de
2 . E precio d e futuros sobre eurodólares d e ju n io es d e 91.88.
3 . E precio d e futuros sobre eurodólares d e septiem bre e s d e 91.44.
La em p resa decide realizar las acciones siguientes:
1. \fender e n corto cin co contratos d e ju n io y cin co contratos d e septiem bre.

2. C errar los contratos de ju n io e l 29 d e m ayo.
3 . C errar los contratos de septiem bre e l 29 d e junio.
El 29 d e m ayo la tasa LIB O R a un mes resulta ser d e 8.8% y el precio d e futuros d e ju n io es d e

91.12. La em presa gana 5 X ($979,700 - $977,800) = $9,500 sobre los cin co contratos d e j u
nio. Esto proporciona la com pensación para el pago adicional d e intereses d e $10,000 que se re
quiere e n el segundo m es d eb id o a l increm ento d e la ta s a L IB O R d e 8% a 8.8%.
El 29 d e ju n io la ta sa L IB O R a un m es resulta ser d e 9 .4 % y e l precio d e futuros d e sep
tiem bre e s d e 90.16. L a em p resa gana $ 16,000 sobre los cinco contratos d e septiem bre. Esto p ro
porciona la com pensación para los costos adicionales d e intereses d e $17,500.
La em presa penderá dinero si las tasas d e interés suben, y lo g an ará si las tasas d e interés bajan. Por
b tanto, requiere una posición c o rta e n los contratos d e futuros. La duración d e l activo subyacente
al contrato d e futuros al vencim iento del contrato es d e tres m eses o 0 .2 5 años. L a duración del p a
sivo que se cubre e s de un m es, o 0.08333 añ o s. Con base e n la ecuación (6.10), e l núm ero d e c o n
tratos q u e deben usarse para cu b rir el pago d e intereses e n e l segundo mes es
15.000.000 x 0.08333
979.700 x 0.25 “ ’
Si redondeam os a l núm ero entero más cercan o , se requieren cin co contratos.

Para e l tercer m es pu ed e utilizarse e l contrato d e futuros sobre eurodólares d e septiem bre.
Suponga que e l precio cotizado d e este contrato e s d e 9 1 .4 4 , q u e corresponde a un precio de futu
ros de $978,600. E l núm ero d e contratos d e futuros q u e se deben v en d er e n corto se calcu la com o
antes:
15.000.000 x 0.08 3 3 3 _ .
978,600 x 0.25 “ '
Lte nuevo, encontram os q u e, a l redondear al núm ero entero m ás cercan o , se requieren cin co c o n
tratos. P o r lo tan to , deben venderse e n corto cinco de los contratos de ju n io para c u b rir la ta sa LI-
B O R aplicable al segundo m es y d eb en venderse e n corto cin co d e los contratos d e septiem bre p a
ra cubrir la tasa L IB O R ap licab le a l tercer m es. Los contratos d e junio se cierran el 29 d e m ayo y
b s contratos d e septiem bre se cieiTan e l 29 d e junio.
www.FreeLibros.me
Suponga q u e el 29 d e m ayo la ta sa L IB O R a un mes es d e 8.8% y q u e e l precio d e futuros d e

junio es de 91.12. É ste últim o corresp o n d e a un contrato con un precio d e $977,800, d e tal m ane
ra q u e la em p resa obtiene una utilidad d e
5 X ($979,700 - $977,800) = $9,500
sobre los contratos de junio. E sto proporcionó la com pensación para los intereses adicionales d e
$10,000 (un doceavo d e 0 .8 % d e $15 m illones) q u e se d eb ían pagar al final del segundo m es com o
resultado del increm ento d e la ta sa LIB O R d e 8% a 8.8% .
A dem ás, suponga q u e e l 29 d e junio la ta sa L IB O R a un m es e s de 9 .4 % y que e l precio d e fu
turos d e septiem bre e s d e 90.16. Un cálculo sim ilar a l que acabam os d e presentar m uestra q u e la
em presa g a n a $16,000 sobre la posición d e futuros corta, pero incurre e n co sto s de intereses a d i
cionales d e $ 17,500 com o resultado del increm ento d e la ta sa LIB O R a un mes de 8% an u al a 9.4%
anual.
RESU M EN
D os contratos sobre tasas d e interés m uy populares son los contratos d e futuros sobre bonos del
Tesoro y sobre eurod ó lares que se negocian e n Estados U nidos d e A m érica. E n los co n trato s d e
futuros sobre bonos del teso ro , la p a rte c o n la posición c o rta tie n e varias opciones d e e n tre g a in
teresantes:
1. La entrega puede realizarse c u alq u ier d ía durante e l mes d e entrega.

2 . H ay varios bonos alternativos que pueden entregarse.
3 . En c u alq u ier d ía durante el m es d e en treg a, e l av iso d e intención d e en treg a al precio d e li
quidación d e las 2:00 PM p u ed e realizarse a cualquier hora hasta las 8:00 PM.
Estas opciones reducen e l precio d e futuros.

El contrato d e futuros sobre eurodólares e s un contrato sobre la ta sa a tres m eses q u e c o m ie n
za al tercer m iércoles del m es de entrega. Los futuros sobre eurodólares se usan frecuentem ente p a
ra calcu lar las tasas a plazo L IB O R con e l propósito d e c re ar una c u rv a cero LIB O R . C uando se
usan contratos con vencim ientos largos d e e s ta m anera, es im portante realizar lo q u e se denom ina
ajuste por convexidad para perm itir e l ajuste al m ercado d e l contrato d e futuros.
El concepto d e duración e s im portante e n la co b ertu ra del riesgo d e ta sa de interés. La d u ra
ción mide cuánto tiene q u e esp erar e n prom edio un inversionista antes d e recibir pagos. E sta m edi
da e s un prom edio ponderado de los tiem pos e n que se recibieron los pagos, siendo la ponderación
de un tiem po de pago específico proporcional a l v alor presente del pago.
Un resultado c lav e subyacente a la estrategia de cobertura basada e n la duración d escrita e n e s
te capítulo es
A B = —BD Ay
donde B es e l precio d e un b o n o , D es su du ració n . Ay es un pequeño cam bio e n su rendim iento

(continuam ente com puesto) y A B es el pequeño cam bio correspondiente de B. L a ecuación p erm i
te a un coberturista ev alu ar la sensibilidad d e l precio d e un b ono a pequeños cam bios en su rendi
m iento. A dem ás le perm ite ev alu ar la sensibilidad d e un precio d e futuros sobre tasas d e interés a
pequeños cam bios e n e l rendim iento del instrum ento subyacente. Si e l co b ertu rista e stá dispuesto
a asum ir q u e Dy es igual para todos los bonos, e l resultado le perm ite calcu lar el núm ero d e c o n
tratos de futuros necesarios para proteger un bono o una cartera d e bonos co n tra pequeños cam bios
en las tasas d e interés.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
E supuesto c la v e que su b y ace a la e strate g ia d e c o b ertu ra b a sa d a e n la duración e s q u e to

das las tasas d e interés cam b ian e n e l m ism o m onto. E sto sig n ifica q u e ú n icam en te se perm iten
desplazam ientos paralelos d e la estru ctu ra tem poral. En la p ráctica, las tasas de interés a corto
plazo son generalm ente m ás volátiles q u e las tasas d e interés a largo plazo y e s p ro b ab le q u e la
cobertura te n g a un desem p eñ o p o b re si la duración d e l b ono su b y acen te a l contrato d e futuros
difiere n otablem ente d e la d u ració n d e l a ctiv o q u e se cubre.
B urghardt, G. y W. H oskins. ‘T h e C onvexity Bias in E urodollar Futures” , R isk, 8, 3 (1995),
pp. 63-70.
D uffie, D. “ D ebt M anagem ent and In terest R ate R isk” e n W. B eav er y G. Paricer (editores), R isk
M anagem ent: Challenges a n d Solutions. N ueva York, M cG raw -H ill, 1994.
Fabozzi, F.J. D uration, Convexity, a n d O ther B o n d R isk M easures, Frank J. Fabozzi A ssoc., 1999.
G rinblatt, M. y N. Jegadeesh. ‘T h e R elative Price o f E u ro d o llar Futures a n d Forw ard C ontracts” ,
Journal o f F i n a n c e , 51, 4 (septiem bre d e 1996), pp. 1499-1522.

6.1. Un bono del Tesoro d e Estados Unidos d e A m érica paga un cupón d e 7 % e l 7 d e en ero y el
7 d e ju lio . ¿C uánto interés se acum ula p o r $100 de principal para el ten ed o r del bono entre
d 7 d e ju lio de 2008 y el 9 d e ag o sto d e 2008? ¿C óm o d iferiría su respuesta si fuera un b o
no corporativo?
6.2. H oy e s 9 d e enero d e 2009. E l precio d e un bono d e l Tesoro con un cupón d e 12%, q u e ven
ce el 12 de octu b re d e 2020, se co tiza co m o 102-07. ¿C uál e s su precio en efectivo?
6.3. ¿C óm o calcula la B o lsa d e C om ercio d e C hicago e l factor d e conversión de un bono? ¿D e
qué m anera se usa e ste factor de conversión?
6.4. El precio d e un contrato d e futuros sobre eurodólares cam b ia d e 96.76 a 96.82. ¿C uál e s la
ganancia o la pérdida para un inversionista que tie n e una posición larga e n d o s contratos?
6.5. ¿Cuál es e l propósito del aju ste por convexidad que se realiza a las tasas de futuros sobre euro-
dólares? ¿ P o r q u é es necesario e l aju ste p o r convexidad?
6.6. ¿Q ué le indica la duración sobre la sensibilidad d e una cartera de bonos a las tasas d e inte
rés? ¿C uáles son las lim itaciones d e la m edida d e duración?
6.7. H oy e s 30 d e enero. U sted adm inistra u n a cartera d e bonos con un valor de 6 m illones d e
dolares. L a duración d e la cartera e n seis m eses será de 8.2 añ o s. A ctualm ente, e l precio
cfel contrato de futuros sobre bonos del Tesoro d e septiem bre e s d e 108-15 y e l bono ch ea-
pest-to-deliver te n d rá una duración d e 7 .6 años en septiem bre. ¿C óm o debe c u b rir co n tra los
cam bios en las tasas d e interés d u ran te los próxim os seis m eses?
6.8. El precio de una letra del Tesoro a 90 días se c o tiz a e n 10.00. ¿ Q u é rendim iento com puesto
continuam ente, con base e n una convención real/365, gana un inversionista sobre la letra del
Tesoro para e l periodo de 90 días?
6.9. H oy e s 5 d e m ayo de 2007. E l precio cotizado d e un bono del gobierno con un cu p ó n d e 12%,
que v ence e l 27 d e ju lio d e 2011, e s d e 110-17. ¿C u ál e s su precio e n efectivo?
www.FreeLibros.me
6.10. Suponga q u e e l precio d e futuros sobre bonos del Tesoro e s de 101-12. ¿C uál d e los sig u ien
tes cuatro bonos es el bono cheapest-to-deliver?
Bono Precio Factor de conversión
I 125-05 1.2131
2 142-15 1.3792
3 115-31 1.1149
4 144-02 1.4026
6.11. H oy e s 30 d e ju lio d e 2009. E l bono ch eap est-to -d eliv er e n un contrato d e futuros sobre b o
nos d e l Tesoro d e sep tiem b re d e 2009 es un bono con un cupón d e 13% y c u y a e n tre g a se
espera para el 30 de septiem bre de 2009. L o s pagos d e l cupón sobre e l bono se realizan el
4 d e febrero y e l 4 de agosto d e c ad a año. La estru ctu ra tem poral es p lana y la tasa de in te
rés con u n a com posición sem estral e s d e 12% an u al. E l facto r d e con v ersió n del b ono e s d e
1.5. El precio actu al co tizad o del b ono e s d e $110. C alcu le e l precio de futuros co tizad o del
contrato.
6.12. Un inversionista b u sca oportunidades de arb itraje e n e l m ercado d e futuros sobre bonos del
Tesoro. ¿Q ué com plicaciones se crean por el hecho d e q u e la parte con una posición c o rta
puede decidir entregar cualquier bono con un vencim iento m ayor de 15 añ o s?
6.13. Suponga q u e la tasa d e interés LIB O R a nueve meses es d e 8% anual y q u e la tasa de interés
LIBOR a seis m eses es d e 7.5% anual (am bas con una convención real/365 y una co m p o si
ción continua). C alcule la cotización del precio de futuros sobre eurodólares a tres m eses p a
ra un contrato que vence dentro d e seis m eses.
6.14. Un bono a cin co años c o n un rendim iento d e 11% (com puesto continuam ente) paga un c u
pón de 8% al térm ino de c ad a año.
a. ¿C uál e s e l precio del bono?
b. ¿C uál e s la duración del bono?
c. U se la duración para calcu lar e l efecto e n el precio d e l bono d e una dism inución d e 0.2%
en su rendim iento.
d. C alcu le nuevam ente el precio d e l bono con base en un rendim iento anual de 10.8% y v e
rifique que e l resultado e sté de acuerdo con su respuesta a l inciso (c).
6.15. Suponga q u e una cartera de bonos con u n a duración d e 12 años se cu b re utilizando un c o n
trato d e futuros e n e l q u e e l activo subyacente tie n e una duración d e cu atro años. ¿C u ál e s el
posible efecto e n la cobertura si la ta sa a 12 años e s m enos volátil q u e la ta s a a cuatro años?
6.16. Suponga que es 20 d e febrero y q u e un tesorero se d a cu en ta d e q u e e l 17 de ju lio la e m p re
sa deberá e m itir $5 m illones d e papel com ercial c o n un vencim iento d e 180 días. Si el papel
com ercial se em itiera hoy, la em p resa o b ten d ría $4,820,000. (En otras palabras, la em p resa
recibiría $4,820,000 por su papel y ten d ría q u e rescatarlo p o r $5 m illones e n un tiem p o d e
180 días). El precio d e futuros sobre eurodólares d e septiem bre se c o tiz a e n 92.00. ¿C óm o
debe cubrir e l tesorero la exposición d e la em presa?
6.17. El 1 d e agosto un adm inistrador de carteras tiene u n a cartera d e bonos con un v alor d e $10
m illones. L a duración de la cartera en octubre será de 7.1 años. A ctualm ente, e l precio d e fu
turos sobre bonos del Tesoro d e diciem bre es d e 91 -1 2 y e l bono cheapest-to-deliver ten d rá
una duración de 8.8 años a l vencim iento. ¿C óm o d e b e inm unizar la cartera e l adm inistrador
contra los cam bios e n las tasas de interés durante los dos m eses siguientes?
6.18. ¿C óm o puede e l adm inistrador de carteras cam b iar la duración d e la cartera a 3.0 años e n el
problem a 6.17?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 6
6.19. Entre el 30 d e octu b re d e 2009 y e l 1 d e noviem bre d e 2009 usted p u ed e e leg ir entre un b o
no d e l gobierno estadounidense, que paga un cupón d e 12% y un bono corporativo q u e paga
un cupón de 12%. C onsidere detalladam ente las convenciones del cálculo d e días q u e se a n a
lizaron en e ste capítulo y d ecid a, siem pre q u e todo lo dem ás perm anezca sin cam bios, cuál
efe los d o s bonos preferiría poseer.
6.20. Suponga q u e una cotización d e futuros sobre eurodólares e s d e 88 para un contrato q u e v e n
ce e n 6 0 días. ¿C uál es la ta sa a plazo L IB O R para e l periodo de 6 0 a 150 días? Ignore la d i
ferencia e n tre los contratos de futuros y a plazo al responder e sta pregunta.
6.21. El precio d e futuros sobre eurodólares a tres m eses para un contrato que vence en seis años
se c o tiz a e n 95.20. La desviación estándar del cam bio e n la tasa d e interés a corto plazo en
un año e s d e 1.1%. C alcule la ta sa d e interés a plazo L IB O R para un periodo e n tre 6.00 y
6.25 años en el futuro.
6.22. Explique p o r q u é la ta s a de interés a plazo e s m enor que la ta s a de interés d e futuros co rre s
pondiente calcu lad a a p artir d e un contrato de futuros sobre eurodólares.
Preguntas de tarea
6.23. A sum a q u e un banco p u ed e ad q u irir e n préstam o o prestar dinero a la m ism a ta sa d e interés
que e n el m ercado LIBO R . L a tasa a 90 días e s d e 10% an u al y la ta s a a 180 días e s d e 10.2%
anual, am bas expresadas con u n a com posición co n tin u a y un cálculo d e días real/real. E l p re
cio de futuros sobre eurodólares para un contrato q u e v en ce e n 90 días se c o tiz a e n 89.5.
¿Qué oportunidades d e arb itraje están abiertas para el banco?
6.24. U na em p resa canadien se d e se a c re ar un contrato d e futuros L IB O R can ad ien se c o n base en
un contrato de futuros sobre eurodólares estadounidense y contratos a plazo sobre divisas.
Explique, con un ejem p lo , có m o debe proceder la em presa. Para resolver e ste problem a, a s u
ma q u e un contrato d e futuros e s igual a un contrato a plazo.
6.25. La cartera A con siste e n un bono cupón cero a un año con un valor nom inal d e $2,000 y un
bono cupón cero a 10 años con un valor nom inal d e $6,000. L a cartera B e stá integrada por
un bono cupón cero a 5.95 años con un v alor nom inal d e $5,000. E l rendim iento actual so
bre todos los bonos e s d e 10% anual.
a. D em uestre que am b as carteras tien en la m ism a duración.
b. D em uestre q u e son iguales los cam bios porcentuales en los valores d e am bas carteras p a
ra un increm ento d e 0 .1 % anual d e los rendim ientos.
c. ¿C uáles son los cam bios porcentuales e n los valores de am b as carteras para un increm en
to d e 5% anual d e los rendim ientos?
6.26. H oy e s 25 d e ju n io d e 2007. E l precio d e futuros del contrato d e futuros sobre bonos d e j u
nio d e 2007 que se negocia e n la CBOT es d e 118-23.
a. C alcule el factor d e conversión de un bono q u e vence e l 1 de en ero de 2023 y que p a g a un
cupón d e 10%.
b. C alcule e l factor d e conversión de un bono q u e v en ce e l 1 d e o ctu b re de 2028 y q u e paga
un cupón d e 7%.
c. Suponga que los precios cotizados d e los bonos d e los incisos (a) y (b) son 169.00 y
136.00, respectivam ente. ¿C uál d e los bonos e s e l bono cheapest-to-deliver?
d Si asum im os q u e e l b ono cheapest-to-deliver se en treg a realm ente, ¿cuál e s e l precio en
efectivo q u e se recib e por el bono?
www.FreeLibros.me
6.27. Un adm inistrador d e carteras planea usar un contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro para
cubrir una cartera de bonos durante los tres m eses siguientes. L a c artera tiene un v alor de
$ 100 m illones y te n d rá una duración de 4 .0 años en tres m eses. El precio d e futuros es de 122
y c ad a contrato d e futuros se estip u la sobre $100,000 d e bonos. El bono q u e se e sp e ra sea el
bono cheapest-to-deliver tendrá una duración d e 9 .0 años al vencim iento del contrato d e fu
turos. ¿Q ué posición se requiere e n los contratos d e futuros?
a. ¿ Q u é ajustes requiere la cobertura si después d e un mes e l bono que se e sp e ra sea e l b o
no cheapest-to-deliver cam b ia a un bono con una duración d e siete años?
b. Suponga que todas las tasas aum entan d u ran te los tre s m eses, pero q u e las tasas a largo
plazo aum entan m enos q u e las tasas a corto y m ediano plazos. ¿ Q u é efecto tie n e esto en
el desem peño d e la cobertura?
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Swaps
C A P Í T U L O
Los prim eros contratos d e sw aps se negociaron a principios d e la década d e 1980. D esde entonces,
el m ercado ha experim entado un en o rm e crecim iento. E n la actualidad, los sw aps o cu p an una p o
sición m uy im portante en el m ercado de derivados O TC (over-the-counter).
Un swap e s un acuerdo e n tre dos em presas p a ra intercam biar flujos d e efectivo e n e l futuro. El
acuerdo define las fechas d e pago d e los flujos d e efectivo y cóm o deben calcularse. Por lo gene
ral, e l cálculo d e los flujos de efectivo im plica e l valor futuro d e una tasa d e interés, un tipo d e c am
bio u o tra variable d e m ercado.
Podem os considerar q u e un contrato a plazo e s un ejem plo sencillo d e sw ap. Suponga que hoy
es 1 d e m arzo d e 2008 y que una em p resa p articipa en un contrato a plazo para com prar 100 onzas
de oro a $600 por o n z a dentro de un año. La em p resa puede vender el o ro e n un año, ta n pronto c o
mo lo reciba. P o r lo tan to , el contrato a plazo equivale a un sw ap en cuanto a que la em p resa a cu e r
da que el 1 d e m arzo de 2009 p ag ará $60,000 y recibirá 100S, d o n d e 5 es e l precio de m ercado de
una o n z a d e oro en e sa fecha.
E n tanto que un contrato a plazo equivale al intercam bio d e flujos de efectivo únicam ente e n una
fecha futura, por lo com ún los swaps dan lugar a intercam bios de flujo d e efectivo q u e ocurren e n va
rias fechas futuras. E n e ste capítulo exam inam os de q u é m anera se diseñan los swaps, e n q u é form a
se utilizan y cóm o se valúan. N uestro análisis se cen tra en dos sw aps populares: sw aps plain vanilla
de tasas d e interés y swaps d e divisas fijo por fijo. En el capítulo 20 se analizan otros tipos de swaps.
7.1 M E C A N IC A D E L O S S W A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
El tipo m ás com ún de sw ap e s un sw ap “ plain v an illa” de tasas d e interés. En este sw ap, u n a e m

presa acu erd a pagar flujos d e efectiv o iguales a u n a ta sa d e interés fija predeterm inada sobre un
principal nocional (o ficticio) d u ran te cierto núm ero d e años. A cam bio, recibe intereses a una tasa
variable sobre e l mismo principal nocional d u ran te e l m ism o periodo.
L IB O R
La ta s a variable en la m ayoría de los acuenios d e sw aps de tasas d e interés es la T asa In terbanca
ria d e O ferta del M ercado de Londres (L IB O R ), que ya presentam os en el capítulo 4. É sta e s la
153
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
tasa d e interés a la q u e un banco e s tá dispuesto a d ep o sitar dinero e n otros bancos en e l m ercado

de eurodivisas. L a ta s a L IB O R a uno, tre s, seis y 12 m eses se co tiza com únm ente en todas las d i
visas inpo rtan tes.
Al igual que la ta sa preferencial e s la ta s a d e interés de referencia para los préstam os d e ta sa
variable e n el m ercado financiero dom éstico, la ta sa L IB O R e s una ta sa d e interés d e referencia p a
ra préstam os e n los m ercados financieros internacionales. Para e n ten d e r cómo se u sa, considere un
bono a cinco años con una ta sa d e interés definida com o la ta sa L IB O R a seis m eses, m ás 0.5%
anual. L a vida del bono se divide e n 10 periodos, cada uno d e seis m eses d e duración. Para cada
periodo, la ta sa d e interés se establece e n 0.5% an u al p o r arriba de la ta s a L IB O R a seis m eses al
inicio del periodo. L os intereses se pagan al final del periodo.
Ejemplo
Cbnsidere un sw ap hipotético a tres años q u e inició el 5 d e m arzo de 2007 e n tre M icrosoft e Intel.
Supongam os q u e M icrosoft acuerda pagar a Intel una ta sa d e interés d e 5% an u al sobre un princi
pal d e $100 m illones y, a cam bio, Intel acuerda p ag ar a M icrosoft la ta sa LIB O R a seis meses so
bre e l m ism o principal. A sum im os q u e el acuerdo especifica q u e los pagos se intercam biarán cada
seis m eses y que la tasa d e interés d e 5% se co tiza con una com posición sem estral. L a figura 7.1
presenta un diagram a d e e s te swap.
El prim er intercam bio de pagos o cu rriría e l 5 d e septiem bre de 2 0 0 7 , seis meses d esp u és del
inicio del acuerdo. M icrosoft p ag aría a Intel $2.5 m illones. É ste e s e l interés sobre e l principal de
$100 m illones d u ra n te seis m eses a 5%. Intel p ag aría a M icrosoft intereses sobre e l principal
de $100 millones a la ta sa L IB O R a seis m eses vigente seis m eses antes d e l 5 de septiem bre d e
2007, e s decir, el 5 d e m arzo de 2007. Suponga q u e , en e sta fecha, la tasa L IB O R a seis m eses es
de 4.2% . Intel paga a M icrosoft 0 .5 X 0.042 X $100 = $2.1 m illo n es.1 O bserve que no hay incer-
tidum bre con este prim er intercam bio de pagos porque se d eterm in a p o r m edio de la ta sa LIB O R
al m om ento d e iniciar e l contrato.
H segundo intercam bio de pagos o cu rriría e l 5 d e m arzo d e 2008, un a ñ o después d e l inicio
del acuerdo. M icrosoft p ag aría $2.5 m illones a Intel y e s ta em p resa p ag aría a M icrosoft intereses
sobre e l principal d e $100 millones a la ta sa L IB O R a seis m eses vigente seis m eses antes d e l 5 d e
marzo de 2008, e s decir, el 5 d e septiem bre d e 2007. Suponga q u e en e sta fecha la ta sa L IB O R a
seis m eses e s d e 4.8% . Intel paga 0.5 X 0.048 X $100 = $ 2 .4 m illones a M icrosoft
En to tal, h a y seis intercam bios de pago e n e l sw ap. L os pag o s fijos son siem pre d e $2.5 m i
llones. Los pagos a ta sa variable e n u n a fecha d e pago se calcu lan usando la ta sa L IB O R a seis
m eses, vigente seis m eses antes d e la fecha d e pago. E n g en eral, un sw ap d e tasas d e interés se e s
tructura de m odo q u e una p a rte rem ita a la o tra la d iferen cia e n tre los dos pagos. En nuestro ejem -
F igu r a 7 .1 Swap de tasas d e interés e n tre M icrosoft e Intel
5.0%
Intel M ic ro so ft
L IB O R
1 A quí s e sim p lific a n lo s cálcu lo s e n c u a n to a q u e ig n o ran las co n v e n cio n es d el cá lc u lo d e d ía s. E ste p u n to s e a n a liz a co n

m ayor d e ta lle m ás ad e la n te e n e s te capítulo.
www.FreeLibros.me
Sw aps 155
T a b la 7 .1 Flujos d e efectivo (m illones de dólares) para M icrosoft e n un sw ap d e tasas d e interés

a tres años sobre $ 100 m illones cuando se paga una ta sa fija d e 5% y se recibe una ta sa LIBOR
Tasa LIB O R a Flujo d e efectivo Flujo d e efectivo Flujo de

Fecha seis m eses (% ) variable recibido fijo pagado e fe c tiv o .
5 d e m arzo, 2007 4 .2 0
5 d e sept. 2007 4 .8 0 + 2 .1 0 -2 .5 0 -0 .4 0
5 d e m arzo, 2008 5.30 + 2 .4 0 -2 .5 0 -0 .1 0
5 d e sept. 2008 5.50 + 2 .6 5 -2 .5 0 + 0 .1 5
5 d e m arzo, 2009 5.60 + 2 .7 5 -2 .5 0 + 0 .2 5
5 d e sept. 2009 5.90 + 2 .8 0 -2 .5 0 + 0 .3 0
5 d e m arzo, 2010 + 2 .9 5 -2 .5 0 + 0 .4 5
pío , M icrosoft p agaría a Intel $ 0 .4 m illones ( = $2.5 m illones - $2.1 m illones) e l 5 d e sep tiem
bre d e 2007 y $0.1 m illones ( = $2.5 m illones — $2.4 m illones) e l 5 de m arzo d e 2008.
La ta b la 7.1 presenta un ejem plo com pleto d e los pagos realizados bajo e l sw ap para una serie
específica d e tasas LIB O R a seis m eses. L a ta b la m uestra los flujos d e efectivo del sw ap d e sd e la
perspectiva d e M icrosoft. O b serv e q u e e l principal d e $ 100 m illones se usa únicam ente para re a li
zar e l cálculo d e los pagos d e intereses. El principal m ism o no se intercam bia. Por e sta razón, g e
neralm ente se le den o m in a p rin cip a l nocional, o sólo nocional.
Si e l principal se intercam biara al final d e la vida del sw ap, la naturaleza del acuerdo no c am
biaría e n m odo alguno. El principal e s e l m ism o tanto para los pagos fijos co m o para los variables.
El intercam bio d e $100 m illones por $100 m illones al final d e la vida del sw ap e s una transacción
que no tendría ningún valor financiero para M icrosoft o Intel. L a ta b la 7 .2 m uestra los flujos d e
efectivo d e la ta b la 7.1, agregando un intercam bio final d e l principal. E sto proporciona una m ane
ra interesante de considerar e l sw ap. L os flujos de efectivo d e la tercera co lu m n a d e e sta tabla son
los flujos de efectivo de una posición larga en un bono de ta sa variable. Los flujos de efectivo de la
cuarta co lu m n a d e la ta b la son los flujos d e efectivo de u n a posición c o rta e n un bono d e ta sa fija.
La tabla m uestra q u e e l swap puede considerarse com o el intercam bio d e un bono d e tasa fija por
un bono de ta sa variable. M icrosoft, c u y a posición se d escrib e e n la ta b la 7 .2 , tiene una posición
T a b la 7 . 2 Flujos de efectivo (m illones d e dólares) de la tabla 7.1 cuando hay un intercam bio fi
nal del principal
Tasa U B O R a Flujo de efectivo Flujo d e efectivo Flujo de

Fecha seis m eses (% ) variable recibido fijo pagado efectivo neto
5 d e m arzo, 2007 4 .2 0
5 de sept. 2007 4 .8 0 + 2 .1 0 -2 .5 0 -0 .4 0
5 de m arzo, 2008 5 .3 0 + 2 .4 0 -2 .5 0 -0 .1 0
5 de sept. 2008 5 .5 0 + 2 .6 5 -2 .5 0 + 0 .1 5
5 d e m arzo, 2009 5.60 + 2 .7 5 -2 .5 0 + 0 .2 5
5 d e sept. 2009 5 .9 0 + 2 .8 0 -2 .5 0 + 0 .3 0
5 de m arzo, 2010 + 102.95 -1 0 2 .5 0 + 0 .4 5
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
YÁM \fersatilidad de los sw aps 1

Los sw aps han tenido tanto éxito porque se usan e n diversas form as. E l sw ap de la fig u ra 7.1 se
puede usar para transform ar la naturaleza d e pasivos o activos.
Transform ación de pasivos

La figura 7.2 m uestra q u e M icrosoft puede usar e l sw ap para cam b iar sus pasivos d e una ta sa
variable a una ta sa fija y q u e Intel puede h acer lo contrario:
M icrosoft Intel
Pago d e l préstam o L IB O R + 0.1% 5.2%

M ás: pagado bajo e l swap 5.0% LIBO R
M enos: recibido bajo e l swap -L IB O R - 5 .0 %
Pago neto 5.1% L IB O R + 0.2%
Transform ación de activos

C on e l m ism o sw ap, la fig u ra 7 .3 m uestra q u e M icrosoft puede cam biar sus activos de una ta sa
fija a una ta sa variable y que Intel puede h acer lo contrario:
M icrosoft Intel
Ingresos d e inversión 4.7% LIB O R 20.%

M enos: pagado bajo e l swap - 5 .0 % -L IB O R
M ás: recibido bajo el swap L IB O R 5.0%
Ingresos netos LIBO R 20.3% 4.8%
larga e n un bono de ta sa variable y una posición c o rta e n un bono d e ta sa fija. Intel tiene una posi
ción larga en un bono de ta sa fija y u n a posición c o rta e n un bono d e ta sa variable.
E sta descripción de los flujos d e efectivo del sw ap ay u d a a ex p licar por qué la ta sa variable del
swap se establece seis m eses antes d e su pago. En el caso d e un bono d e ta s a variable, los in tere
ses se establecen generalm en te a l inicio del periodo en e l q u e se aplicarán y se pagan al final del
periodo. El cálculo de los pagos d e tasa variable e n un sw ap “ plain vanilla” d e tasas d e interés, c o
mo e l que se presenta e n la ta b la 7.2, refleja esto.
Los sw aps son instrum entos financieros versátiles y esto los h a hecho m uy populares. El e jem
plo 7.1 usa las figuras 7.2 y 7 .3 para resum ir algunas d e las razones que podrían ten er M icrosoft e
Intel para participar e n las transacciones ilustradas en la figura 7.1.
F ig u ra 7 . 2 M icrosoft e Intel usan e l sw ap para transform ar un pasivo
www.FreeLibros.me
Sw aps 157
F ig u r a 7 . 3 M icrosoft e Intel usan el sw ap para tran sfo rm ar un activo
5%
4 .7 %
In tel M ic ro s o ft
L IB O R - 0 .2 % L IB O R
U so del swap para transform ar un pasivo

En e l caso d e M icrosoft, el sw ap podría usarse para transform ar un préstam o d e ta sa variable en uno
de tasa fija. Suponga que M icrosoft acordó adquirir e n préstam o $100 m illones a la ta sa L IB O R más
10 puntos base. (U n punto base es un centésim o de 1% , por lo q u e la ta sa e s igual a la ta sa LIBO R
más 0.1% ). Después de que M icrosoft ingresa e n el sw ap, tiene tres series d e flujos d e efectivo:
1. Paga la ta sa LIB O R m ás 0 .1 % a sus prestam istas externos.

2 . R ecibe la ta s a L IB O R bajo los térm inos d e l swap.
3. Paga 5% bajo los térm inos del swap.
Estas tres series d e flujos d e efectivo generan un pago d e ta sa interés d e 5.1% . A sí, en e l caso d e
M icrosoft, e l swap podría ten er e l efecto d e tran sfo rm ar pasivos a u n a ta sa variable igual a la ta sa
LIB O R m ás 10 puntos base e n pasivos a una tasa fija d e 5.1%.
E n el caso d e Intel, e l swap podría te n er el efecto d e transform ar un préstam o d e ta sa fija e n un
préstam o d e tasa variable. Suponga q u e Intel tiene un préstam o pendiente a tres años de $100 m illo
nes por el que paga 5.2% . Después d e ingresar en e l sw ap tiene tres series de flujos de efectivo:
1. Paga 5.2% a sus prestam istas externos.

2 . Paga la ta sa LIB O R bajo los térm inos del swap.
3. R ecibe 5% bajo los térm inos del swap.
Estas tre s series de flujos de efectivo generan un pago d e ta sa de interés d e la tasa L IB O R más 0.2%
(o la ta sa L IB O R m ás 20 puntos base). A sí, e n e l caso de In tel, e l swap podría te n er e l efecto d e
transform ar pasivos a una ta s a fija d e 5.2% e n pasivos a una ta sa variable igual a la tasa L IB O R
más 20 puntos base.
U so del swap para transform ar un activo

Los sw aps tam bién se usan para tran sfo rm ar la naturaleza de un activo. C onsidere e l caso d e M i
crosoft e n nuestro ejem plo. El sw ap podría te n er el efecto d e transform ar un activo que gana una
tasa d e interés fija e n un activo que g a n a una ta sa de interés variable. Suponga q u e M icrosoft p o
see $100 m illones en bonos q u e le proporcionarán intereses de 4 .7 % anual d u ran te los próxim os
tres años. D espués d e q u e M icrosoft ingresa e n e l sw ap, tiene tres series de flujos d e efectivo:
1. R ecibe 4 .7 % sobre los bonos.

2 . R ecibe la ta s a L IB O R bajo los térm inos d e l swap.
3. fó g a 5% bajo los térm inos del swap.
Estas tres series d e flujos de efectivo generan una ta s a d e interés igual a la ta s a L IB O R m enos 30
puntos base. Así, para M icrosoft, un uso posible del sw ap consiste e n tran sfo rm ar un activo que g a
na 4 .7 % en un activo que gana una ta sa LIB O R m enos 30 puntos base.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
A continuación considere e l caso d e Intel. El sw ap p o d ría ten er e l efecto d e tran sfo rm ar un a c

tivo que gana una ta sa d e interés variable e n un activo q u e gana u n a ta sa d e interés fija. Suponga
que Intel posee una inversión d e $100 m illones que genera una ta sa LIB O R m enos 20 puntos base.
Etespués de ingresar en el sw ap, tiene tre s series d e flujos de efectivo:
1. Recibe la ta sa L IB O R m enos 20 puntos base sobre su inversión.

2. Paga la ta s a L IB O R bajo los térm inos d e l swap.
3. R ecibe 5% bajo los térm inos d e l swap.
Estas tres series d e flujos d e efectivo generan una ta sa d e interés d e 4.8% . A sí, para In tel, un uso
posible del sw ap con siste e n tran sfo rm ar un activo q u e gana la ta sa L IB O R m enos 20 puntos base
en un activo q u e g a n a 4.8% .
Rol del interm ediario financiero

G eneralm ente, dos em presas no financieras, com o Intel y M icrosoft, no establecen contacto direc
tam ente para acordar un sw ap co m o se in d ica e n las figuras 7 .2 y 7 .3 , sino q u e cada una trata con
un interm ediario financiero, co m o un banco u o tra institución financiera. L os sw aps “ plain vanilla”
fijos por variable sobre tasas d e interés estadounidenses se estructuran usualm ente de m anera q u e
la institución financiera gana alrededor d e 3 o 4 puntos base (0.03 o 0.04% ) sobre un p a r d e tra n
sacciones d e com pensación.
La figura 7 .4 m uestra cuál podría ser e l rol de la institución financiera en la situación presenta
da e n la figura 7.2. La institución financiera participa e n dos transacciones d e swap com pensatorias
con Intel y M icrosoft. Si asum im os que am bas em presas cum plen con sus obligaciones, la institu
ción financiera tiene la certeza de g a n ar una utilidad de 0.03% (3 puntos base) anual m ultiplicado
por e l principal nocional d e $100 m illones. (Esto asciende a $30,000 anuales d u ran te e l periodo d e
tres años). M icrosoft adquiere un préstam o a 5.115% (en vez de 5.1% , com o e n la figura 7.2). Intel
adquiere un préstam o a la ta s a LIB O R más 21.5 puntos base (en vez d e una tasa LIB O R m ás 20 pun
tos base, com o en la figura 7.2).
La figura 7.5 ilustra el rol de la institución financiera en la situación d e la fig u ra 7.3. El sw ap
es e l mismo q u e antes y la institución financiera tie n e la certeza d e q u e ganará una utilidad de
3 puntos base si ninguna d e las em presas incum ple e n e l pago. M icrosoft g a n a la tasa L IB O R m e
nos 31.5 puntos base (en lugar d e la ta sa L IB O R m enos 30 puntos base, co m o e n la figura 7.3). In
tel gana 4.785% (en v e z d e 4 .8 % , com o en la figura 7.3).
O bserve q u e , e n c ad a caso , la institución financiera tie n e dos contratos separados: uno con In
tel y el otro c o n M icrosoft. En la m ayoría de los caso s, Intel ni siquiera sabrá que la institución fi
nanciera ingresó e n un swap d e com pensación c o n M icrosoft, y viceversa. Si una d e las em presas
incum ple con e l pago, la institución financiera aún d e b e cu m p lir su acuerdo c o n la otra em presa.
La diferencia d e 3 puntos base que gana la institución financiera la com pensa e n parte por e l ries-
de q u e una d e las dos em presas incum pla con los pagos del swap.
F ig u ra 7 . 4 Swap de tasas d e interés d e la figura 7.2 cuando p articipa una institución financiera
www.FreeLibros.me
Sw aps 159
Figura 7 .5 Swap d e tasas d e interés d e la fig u ra 7 .3 cuando p articipa una institución financiera
4 .7 %
Creadores de m ercado
En la práctica es poco probable que dos em presas establezcan contacto con una institución finan
ciera y q u e , a l m ism o tiem p o , deseen to m a r posiciones opuestas exactam ente e n e l m ism o swap.
Por e sta razón, m uchas instituciones financieras im portantes actúan co m o creadores d e m ercado d e
swaps. Esto significa q u e están dispuestas a participar e n un swap sin te n er un swap d e co m p en sa
ción con u n a co n trap arte.2 Los creadores d e m ercado d eb en cu an tificar y cu b rir cuidadosam ente los
riesgos que asum en. Los bonos, los acuerdos d e interés futuro y los futuros sobre tasas d e interés
son ejem plos d e los instrum entos q u e utilizan los creadores d e m ercado d e sw aps con fines d e c o
bertura. La ta b la 7.3 m uestra las cotizaciones de sw aps plain vanilla d e d ó la r estadounidense q u e
podría anunciar un cread o r de m ercado.3 Por lo co m ú n , e l diferencial d e d em an d a y o ferta es d e
3 a 4 puntos base. El prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o fe rta se co n o ce co m o tasa swap.
Ésta se m uestra e n la últim a colum na d e la ta b la 7.3.
C onsidere un nuevo sw ap e n el q u e la ta sa fija e s igual a la ta sa swap actual. Es razonable a s u
m ir q u e e l valor d e e ste sw ap e s de cero . (¿Por q u é otro m otivo eleg iría un c re ad o r d e m ercado c o
tizaciones d e dem anda y o ferta centradas en la tasa sw ap?) En la tabla 7 .2 vim os q u e un sw ap se
describe com o la diferen cia e n tre un bono d e ta sa fija y uno d e ta sa variable. D efina:
B ñy valor d e l bono d e ta sa fija subyacente al swap que consideram os

B var: valor d e l bono d e ta sa variable subyacente a l sw ap q u e consideram os
C om o e l valor d e l sw ap e s d e cero , deducim os q u e

fi_. = B (7.1)
fij var
Usaremos este resultado m ás adelante e n el capítulo a l analizar cóm o se determ ina la cu rv a U B O R

/sw ap cero.
Tabla 7.3 Tasas fijas d e d em an d a y o ferta e n e l m ercado d e sw aps y

tasas sw ap (porcentaje anual); pagos intercam biados sem estral m ente
\^ncim iento (años) D em anda Oferta Tasas sw ap
2 6 .0 3 6 .0 6 6 .0 4 5
3 6.21 6 .2 4 6 .2 2 5
4 6 .3 5 6 .3 9 6 .3 7 0
5 6 .4 7 6.51 6 .4 9 0
7 6 .6 5 6 .6 8 6 .6 6 5
10 6 .8 3 6 .8 7 6 .8 5 0
2 E n o ca sio n e s e s to s e c o n o c e c o m o a lm a ce n a m ien to d e sw ap s.
J E n E stados U n id o s d e A m é ric a , lo s p ag o s fijo s rea liza d o s c a d a se is m eses e n e l s w a p están d ar s e in te rcam b ian por pagos
L IB O R v aria b les re a liz a d o s c a d a tre s m eses. E n la ta b la 7.1 a su m im o s q u e lo s p ag o s fijo s y v aria b les s e in te rc a m b ia n s e
m estralm ente. C o m o verem o s m ás ad e la n te, la ta sa fija d e b e , e n te o ría , s e r igual a u n cu a n d o lo s p ag o s v aria b les s e realicen
cada tre s o c a d a se is m eses.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
A S P E C T O S R E L A C IO N A D O S C O N EL C A L C U L O D E D IA S
En la sección 6.1 analizam os las convenciones del cálculo de días, las cuales afectan los pagos so
bre un sw ap; sin em bargo, algunas de las cifras calculadas e n los ejem plos q u e hem os proporciona
do no reflejan con exactitud estas convenciones. Por ejem plo, considere los pagos d e la ta s a LIB O R
a seis meses presentados en la tabla 7.1. D ebido a q u e e s una tasa del m ercado de dinero, la tasa Li-
BOR a seis m eses se cotiza sobre una convención real/360. El prim er pago variable d e la tabla 7.1,
basado e n la tasa LIB O R d e 4 .2 % , e s de $2.10 millones. C om o hay 184 días entre e l 5 d e m arzo d e
2007 y el 5 d e septiem bre de 2007, e ste pago d e b e ser d e
100 x 0 .0 4 2 x ^ = $ 2 .1 4 6 7 m illones
360
En general, un flujo de efectivo d e ta sa variable basado en la ta s a LIB O R sobre una fecha de pago
de sw ap se calcula com o LRnJ360, d o n d e L es el principal, R es la tasa L IB O R relevante y n es el
núm ero d e días d e sd e la ú ltim a fecha d e pago.
La ta sa fija q u e se paga e n una transacción d e sw ap se co tiza d e m anera sim ilar q u e cuando se
especifica una convención determ inada del cálculo de días. C om o resultado, los pagos fijos no
pueden ser exactam ente igual e n c ad a fecha d e pago. La fecha fija se co tiza usualm ente com o
real/365 o 30/360. P o r lo tan to , no e s directam en te co m p arab le a la ta s a L IB O R porque se a p lic a a
todo un año. Para q u e las tasas sean co m parables, la ta s a LIB O R a seis m eses d e b e m ultiplicarse
por 365/360 o la ta sa fija d e b e m ultiplicarse por 360/365. Para h acer m ás clara la exposición, ig
norarem os los aspectos relacionados con e l cálculo d e días e n las estim aciones presentadas e n el
resto de e ste capítulo.
C O N F IR M A C IO N E S
U na confirm ación es e l acuerdo legal subyacente a un sw ap, que firman los representantes de las dos
partes. La elaboración de confirm aciones se h a facilitado por e l trabajo d e la A sociación Internacio
nal d e Sw aps y D erivados (ISD A , por sus siglas e n inglés, International Sw aps a n d D erivatives As-
sociation), con sede en N ueva York. E sta organización ha producido varios C onvenios M aestros q u e
consisten en cláusulas q u e definen con cierto d etalle la term inología utilizada en los acuerdos d e
swap, lo q u e ocurre en caso d e incum plim iento de alguna d e las partes, etcétera. E n la Panorám ica
de negocios 7.1, m ostram os un posible extracto d e la confirm ación del sw ap entre M icrosoft y la ins
titución financiera (asum im os que e s G oldm an Sachs) presentado en la figura 7.4. C asi c o n seguri
dad, la confirm ación com pleta establecería que las disposiciones d e un C onvenio M aestro ISDA se
aplicarían a l contrato.
La confirm ación especifica q u e se usará la convención del siguiente d ía hábil y q u e el c ale n
dario estadounidense determ ina cu áles días son hábiles y cuáles son festivos. E sto significa q u e, si
una fecha d e pago cae e n un fin d e sem ana o e n un d ía festivo d e E stados U nidos d e A m érica, el
pago se realiza a l siguiente d ía hábil.4 El 5 de septiem bre d e 2009 e s sábado. Por lo tan to , el pen ú l
timo intercam bio d e pagos del sw ap e n tre M icrosoft y G oldm an Sachs se realiza e l lunes 7 de sep
tiem bre d e 2009.
4 O tra co n v e n c ió n d el c á lc u lo d e d ía s q u e s e e sp e c ific a e n o c a sio n e s e s la co n v e n c ió n d e l d ía h ábil sig u ien te m o d ific a d a ,

que e s igual a la co n v e n c ió n d el d ía h á b il sig u ie n te c o n la e x c e p c ió n d e q u e , c u a n d o el d ía h ábil sig u ie n te c a e e n u n m es
distin to al d e la fec h a esp ec ifica d a, el p ag o s e rea liza e n el d ía h ábil a n te rio r in m e d ia to . L as co n v e n cio n es d el d ía h ábil p r e
ced en te y p re ce d en te m o d ific a d a se d e fin e n d e la m ism a fo rm a.
www.FreeLibros.me
Sw aps 161
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 7.1 E x tr a c to d e u n a c o n firm a c ió n d e s w a p h ip o té tic a
F echa d e transacción 27 d e febrero d e 2007

F echa efectiva: 5 de m arzo d e 2007
C onvención d e l d ía hábil (todas las fechas): D ía hábil siguiente
C alendario festivo: E stadounidense
F echa d e term inación: 5 de m arzo d e 2010
M ontos fijo s
P agador de ta sa fija: M icrosoft
Principal nocional d e ta sa fija: U SD $100 m illones
Tasa fija: 5.015% an u al
C onvención d e l cálculo d e días d e ta sa fija: Real/365
Fechas d e pago d e tasa fija: C ada 5 d e m arzo y 5 d e septiem bre, c o
m enzando e l 5 d e septiem bre d e 2007
hasta el 5 d e m arzo de 2010, inclusive
M ontos variables
P agador d e ta sa variable: G oldm an Sachs
Principal nocional d e ta sa variable: U SD $100 m illones
Tasa variable: Tasa LIB O R a seis m eses e n USD
C onvención d e l cálculo de días d e ta sa variable: R eal/360
F echas d e pago d e ta sa variable: C ada 5 d e m arzo y 5 d e septiem bre, c o
m enzando e l 5 d e septiem bre d e 2007
hasta el 5 d e m arzo d e 2010, inclusive
7.4 A R G U M E N T O D E L A V E N T A J A C O M P A R A T IV A
U na explicación sugerida co m ú n m en te para ju stificar la popularidad d e los sw aps tie n e q u e ver con
las ventajas com parativas. C onsidere el uso d e un swap d e tasas d e interés para tran sfo rm ar un p a
sivo. S e argum enta q u e algunas em presas tien en una ventaja com parativa al ad q u irir préstam os en
m ercados de ta sa fija, e n tanto q u e otras la tien en e n m ercados d e ta sa variable. Para o b ten er un
nuevo préstam o, tie n e sentido q u e una em presa recurra a l m ercado d o n d e tenga una ventaja c o m
parativa. E n consecuencia, la em p resa puede adquirir un préstam o de ta sa fija cuando d esee uno d e
tasa variable o adquirir un préstam o de ta sa variable cuando d esee uno de ta sa fija. El sw ap se usa
para transform ar un préstam o d e ta sa fija e n uno d e ta sa variable y viceversa.
El argum ento
Im agine que dos em p resas, A A A C orp y B B B C orp, desean adquirir e n préstam o 10 m illones d e d ó
lares du ran te cinco años y q u e les han ofrecido las tasas presentadas en las ta b la 7.4. A A A Corp tie
ne u n a calificación d e créd ito A A A ; BBBCorp tiene una calificación d e créd ito B B B .5 A sum im os
5 L as calific ac io n es d e c ré d ito q u e a sig n a S & P a las e m p re sa s ( e n o rd e n d e so lv e n c ia d ecrecien te) s o n A A A , A A , A , BBB,

B B , B y C C C . L as calific ac io n es co rre sp o n d ie n te s q u e a s ig n a M o o d y 's s o n A aa, A a, A , B aa, B a , B y C a a, rcsp ectiv am en -
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Tabla 7.4 la s a s de endeudam iento q u e fundam entan el

argum ento d e la ventaja co m p arativ a
Tasa fija Tasa variable
A A Acorp 4.0% Tasa LIB O R a seis m eses + 0.3%

BBBcorp 5.2% Tasa LIB O R a seis m eses + 1.0%
que BBBCorp d e se a ad q u irir e l préstam o a una ta sa d e interés fija, en tanto q u e A A A Corp d esea
adquirirlo a una ta sa d e interés variable relacionada con la ta sa L IB O R a seis m eses. C om o BBB-
Cbrp tie n e una peor calificación d e crédito q u e A A A C orp, paga una ta sa d e interés m ás a lta q u e e s
ta em p resa tanto e n e l m ercado d e ta sa fija co m o e n e l d e ta sa variable.
U na característica c lav e d e las tasas ofrecidas a A A A C orp y BBBCorp e s q u e la diferencia e n
tre las dos tasas fijas e s m ayor q u e la diferencia e n tre las dos tasas variables. BBBCorp p a g a 1.2%
más que A A A Corp en los m ercados d e ta sa fija y sólo 0 .7 % m ás que e sta em presa e n los m ercados
de tasa variable. A l parecer, BBBCorp tiene una ventaja com parativa en los m ercados d e ta sa v a
riable, e n tanto q u e A A A Corp la tiene e n los m ercados de tasa fija.6 Esta anom alía aparente e s la
que d a lugar a la negociación d e un sw ap. A A A Corp adquiere en préstam o fondos d e ta s a fija a 4%
anual. BBBCorp adquiere e n préstam o fondos d e ta sa variable a la ta sa L IB O R m ás 1% anual. E n
tonces, am bas em presas participan en un acuerdo d e sw ap para g arantizar q u e A A A Corp term ine
adquiriendo fondos d e ta sa variable y BBBCorp term in e adquiriendo fondos d e tasa fija.
Para en ten d er cóm o podría funcionar e l sw ap, prim ero asum im os q u e A A A Corp y BBBCorp
establecen contacto entre sí directam ente. L a figura 7.6 m uestra el tipo de swap q u e podrían nego
ciar. É ste es m uy sim ilar a nuestro ejem plo presentado e n la figura 7.2. A A A Corp acuerda pagar a
BBBCorp intereses a la ta sa LIB O R a seis m eses sobre $10 m illones. A cam bio, B B B C orp a cu e r
da pagar a A A A Corp intereses a una ta sa fija d e 3.95% anual sobre $10 m illones.
A A A Corp tie n e tres series de flujos de efectivo de ta sa d e interés:
1. Paga 4 % anual a prestam istas externos.

2. R ecibe 3.95% anual d e BBBCorp.
3. Paga la ta s a L IB O R a BBBCorp.
H e fe cto neto d e los tre s flujos d e efectiv o e s q u e A A A C orp paga la ta sa L IB O R m ás 0.05%

anual. E sto e s 0 .2 5 % anu al m enos d e lo q u e la e m p re sa p ag aría si recu rriera d irectam en te a
Figura 7.6 Acuerdo de swap entre A A A C orp y BBBCorp cuando se aplican las tasas d e la
tabla 7.4
3 .9 5 %
A A A C o rp B B B C o rp
4% L IB O R + 1%
L IB O R
6 O b se rv e q u e la v en taja c o m p a ra tiv a d e B B B C o rp e n lo s m e rc ad o s d e ta sa v a ria b le n o im p lic a q u e e s ta e m p re sa p ag u e m e

nos q u e A A A C o rp e n e s te m e rc ad o . S ig n ifica q u e el m o n to a d icio n a l q u e B B B C orp p ag a s o b re el m o n to q u e p ag a A A A -
C brp e s m e n o r e n e s te m e rc ad o . U n o d e m is es tu d ia n tes resu m ió la situ ac ió n d e la m a n era sig u ien te : “A A A C o rp p ag a un
poco m en o s e n lo s m ercados d e tasa fija; B B B C orp n o p ag a ta n to e n lo s m e rc ad o s d e ta sa v ariab le” .
www.FreeLibros.me
Sw aps 163
Figura 7.7 Acuerdo d e sw ap e n tre A A A Corp y B B B C orp cuando se ap lican las tasas de la ta
bla 7 .4 y participa un interm ediario financiero
los m ercados d e ta sa variab le. B B B C orp tam bién tie n e tre s series d e flujos d e efectiv o d e ta s a de
interés:
1. fó g a la ta sa LIB O R + 1% an u al a prestam istas externos.

2. R ecibe la ta s a L IB O R d e A A A Corp.
3 . fó g a 3.95% anual a AAACorp.
El efecto neto d e los tres flujos de efectivo e s q u e BBBCorp paga 4 .9 5 % anual. Esto e s 0.25% an u al
m enos d e lo q u e la em presa pagaría si recurriera d irectam ente a los m ercados d e ta sa fija.
El acuerdo d e sw ap parece m ejorar la posición tanto d e A A A C orp co m o d e BBBCorp en
0.25% anual. P o r lo tan to , la ganancia total es d e 0 .5 % anual. Es p o sib le m ostrar q u e la ganancia
total aparente obtenida de e ste tip o d e acuerdo d e sw ap de tasas de interés es siem pre a - b , d o n
d e a es la diferencia entre las tasas d e interés que enfrentan am bas em presas e n los m ercados d e ta
sa fija y b es la diferen cia entre las tasas d e interés q u e enfrentan am bas em presas en los m ercados
de ta sa variable. E n e ste c a so , a = 1.2% y b = 0.7%.
Si A A A Corp y BBBCorp no negocian directam ente entre sí y recurren a una institución financie
ra, podría resultar un acuerdo com o el q u e se presenta e n la fig u ra 7.7. (É ste es sim ilar al ejem plo de
la figura 7.4.) E n e ste caso, A A A Corp term ina adquiriendo el préstam o a la ta sa L IB O R + 0.07% ,
B B B C orp term ina adquiriendo el préstam o a 4.97% y la institución financiera g a n a una diferencia de
4 puntos base por año. L a ganancia para A A A Corp es d e 0.23%; la ganancia para BBBCorp es
de 0.23% y la ganancia para la institución financiera es de 0.04% . La ganancia total para las tres par
tes es de 0.50% com o antes.
Crítica al argum ento

El argum ento d e la ven taja com parativa que hem os descrito para ex p licar e l atractivo d e los sw aps
de tasas d e interés e s cuestionable. ¿ P o r q u é, e n la ta b la 7 .4 , los diferenciales entre las tasas o fre
cidas a A A A C orp y B B B C orp deben ser distintos e n los m ercados d e ta sa fija y variable? A hora
que e l m ercado d e sw aps e x iste d esd e hace algún tiem po, podríam os esp erar razonablem ente q u e
estos tipos de diferencias desaparecieran a través d e operaciones d e arbitraje.
La razón de que haya d iferenciales se d e b e a la n aturaleza d e los contratos disp o n ib les para
las em presas e n los m ercados d e ta sa fija y de ta s a variable. L as tasas d e 4 .0 % y 5.2% disp o n ib les
para A A A C orp y B B B C orp e n los m ercados de ta s a fija son ta sa s a cin co a ñ o s (es decir, las tasas
a las q u e las em presas pueden e m itir bonos de ta s a fija a cin co años). L a s tasas L IB O R + 0.3%
y L IB O R + 1.0% disponibles p a ra A A A C orp y B B B C orp e n los m ercados de ta s a variable son
tasas a seis m eses. E n el m ercado d e tasa variable, el prestam ista tie n e usualm ente la oportunidad
de revisar las tasas variables c a d a seis m eses. Si la solvencia d e A A A C orp o d e B B B C orp ha
dism inuido, e l p restam ista tie n e la o p ció n d e aum entar e l d iferen cial sobre la tasa L IB O R q u e
se co b ra. En circunstancias e x trem as, e l prestam ista p u ed e n eg arse a renovar e l préstam o. Los
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
proveedores d e financiam iento d e ta sa fija no tien en la o p ció n d e cam b iar los térm inos del p ré s
tamo de e s ta m anera.7
Los diferenciales entre las tasas ofrecidas a A A A C orp y BBBCorp son un reflejo del grado d e
probabilidad d e incum plim iento d e pagos d e BBBCorp en com paración c o n A A A Corp. D urante los
seis m eses siguientes, hay pocas posibilidades d e q u e A A A Corp o B B B C orp incum plan sus pagos.
Cómo verem os más adelante, las estadísticas de incum plim iento m uestran q u e, e n prom edio, la pro
babilidad d e incum plim iento d e una em p resa c o n una calificación d e crédito relativam ente baja (c o
mo BBBCorp) au m en ta más rápido q u e la probabilidad d e incum plim iento d e u n a em p resa c o n una
calificación d e crédito relativam ente a lta (com o A A A Corp). É ste es e l m otivo por el q u e e l d iferen
cial e n tre las tasas a cinco años e s m ayor q u e e l diferencial e n tre las tasas a seis m eses.
Después d e negociar un préstam o d e ta sa variable a la tasa LIB O R + 1.0% y d e participar e n el
swap d e la figura 7.7, BBBCorp obtiene, al parecer, un préstam o d e ta sa fija a 4.97% . L os argumentos
que acabamos de presentar muestran q u e éste no es realm ente el caso. E n la práctica, la ta sa pagada es
de 4.97% sólo si BBBCorp puede seguir adquiriendo en préstam o fondos de ta sa variable a un diferen
cial de 1.0% por arriba de la ta sa LIBOR. Si, por ejem plo, la calificación de crédito d e BBBCorp dis
minuye de tal m anera q u e el préstamo de ta sa variable se renueva a la ta sa LIB O R + 2.0% , la tasa que
paga BBBCorp aum enta a 5.97%. El m ercado espera q u e el diferencial d e BBBCorp sobre la tasa
LIB O R a seis meses aum ente en promedio durante la vida del swap. Por lo tanto, la tasa de endeuda
miento prom edio esperada d e BBBCorp cuando ingresa al swap e s m ayor de 4.97%.
H sw ap de la figura 7.7 aseg u ra la ta sa L IB O R + 0.07% p a ra A A A Corp d u ran te los próxim os
cinco años, no sólo du ran te los seis m eses siguientes. É ste parece ser un buen trato p a ra A A A Corp.
La desventaja es q u e c o rre el riesgo d e incum plim iento de parte d e la institución financiera. Si a d
quiriera e n préstam o fondos d e tasa variable en la form a usual, no co rrería e ste riesgo.
N A T U R A LEZ A DE LAS T A SA S SW AP
Es e l m om ento de exam inar la naturaleza de las tasas sw ap y la relación entre los m ercados d e
swaps y LIBO R . E n la sección 4.1 explicam os que la ta sa L IB O R e s la tasa de interés a la q u e los
bancos con una calificación d e crédito AA adquieren préstam os d e otros bancos d u ran te periodos
de 1 a 12 m eses. A dem ás, com o se indicó e n la ta b la 7 .3 , u n a ta sa swap e s e l prom edio de: a ) la ta
sa fija que un cread o r d e m ercado d e sw aps e stá dispuesto a pagar a cam bio d e recibir la ta sa
LIB O R (su ta sa d e dem anda) y b) la ta sa fija q u e e stá dispuesto a recib ir a cam bio d e p ag ar la ta
sa LIB O R (su tasa d e oferta).
Al igual que las tasas LIB O R , las tasas swap no son tasas de préstam o libres d e riesgo, pero
casi lo son. U na institución financiera p u ed e ganar la ta sa sw ap a cinco años sobre determ inado
principal por:
1. P restar el principal durante los prim eros seis m eses a un prestatario AA y después volverlo
a prestar durante periodos sucesivos d e seis m eses a otros prestatarios A A , y
2. Participar en un swap para intercam biar la ta sa L IB O R por la ta sa sw ap a cin co años.
Esto m uestra q u e la tasa swap a cinco años es una tasa de interés con un riesgo d e crédito correspon
diente a una situación en la que se realizan d e m anera consecutiva 10 préstam os LIB O R a seis m e
ses a em presas AA. De m odo sim ilar, la ta sa sw ap a siete años e s una tasa d e interés con un riesgo
de crédito correspondiente a una situación e n la que se realizan d e m anera consecutiva 14 préstam os
LIBO R a seis meses a em presas AA. Las tasas sw ap de otros vencim ientos se interpretan e n form a
semejante.
7 Si lo s p résta m o s d e ta sa variab le s e estru ctu ran d e m o d o q u e el d iferen cial so b re la ta sa L IB O R s e g aran tice p o r a d e la n ta

do, indep en d ien tem en te d e lo s ca m b io s e n la ca lific ac ió n d e cré d ito , e n la p ráctica la ventaja c o m p arativ a e s escasa o nula.
www.FreeLibros.me
Sw aps 165
O bserve que las tasas sw ap a cin co años son m enos q u e las tasas de endeudam iento AA a c in
co años. E s m ucho más atractivo prestar dinero para periodos sucesivos d e seis m eses a p restata
rios q u e siem pre tengan una calificación d e crédito AA al inicio de los periodos, q u e prestarlo a un
prestatario du ran te todo e l periodo de cin co años cuando de lo único q u e estam os seguros e s q u e
el prestatario tie n e una calificación de créd ito AA al inicio del periodo de cinco años.
7.6 D E T E R M IN A C IÓ N D E T A S A S L IB O R / S W A P C E R O
En la sección 4.1 explicam os q u e los negociantes d e derivados usan las tasas LIB O R co m o su sti
tutos d e las tasas libres d e riesgo a l v alu ar derivados. Un problem a con las ta sa s L IB O R e s q u e las
observaciones directas son posibles únicam ente para vencim ientos hasta d e 12 m eses. Los nego
ciantes usan las tasas sw ap para tasas cero d e m ayor plazo. E n e sta sección describim os có m o se
determ ina la c u rv a L IB O R /sw ap cero.
El prim er punto q u e debem os señalar es q u e el valor d e un bono d e ta sa variable recién e m iti
do que paga la tasa L IB O R a seis m eses e s siem pre igual a l v alor d e su principal (o valor a la par)
cuando se descuenta usando la c u rv a LIB O R /sw ap cero. La razón es q u e e l bono proporciona una
lasa d e interés igual a la ta sa L IB O R y é sta es la ta s a d e descuento. El interés sobre el bono e q u i
vale exactam ente a la ta sa de d escuento y, e n consecuencia, e l bono se v alúa ju stam en te a su v alor
nom inal.
E n la ecuación (7.1) m ostram os q u e, para un sw ap em itido recientem ente e n el q u e la tasa fi
ja equivale a la ta s a sw ap, f íflj = B ^ . H em os argum entado q u e f ívar equivale a l principal nocional.
Se d educe q u e B 6■tam bién eq u iv ale al principal nocional del sw ap. Por lo tan to , las tasas sw ap d e
finen una serie d e bonos d e rendim iento a la par. Por e jem p lo , a p artir de las tasas sw ap d e la ta b la
7.3 deducim os q u e e l rendim iento a la p a r LIB O R /sw ap a dos años e s d e 6.045% ; e l rendim iento a
la p a r LIB O R /sw ap a tres años es de 6.225% , e tcétera.8
El m étodo usual para determ inar la cu rv a LIB O R /sw ap cero es e l m étodo bootstrap (de re-
m uestreo), e l cual usam os para determ in ar la c u rv a cero d e l Tesoro e n la sección 4.5. Las tasas
L IB O R definen la c u rv a cero para vencim ientos hasta de un año. L as tasas swap definen los bonos
de rendim iento a la p a r q u e se usan para determ in ar las tasas d e m ayor plazo. E l ejem plo 7 .2 p ro
porciona una aplicación del m étodo bootstrap.
t e m p l o 7.2 D eterm inación d e tasas cero a p artir d e sw aps
Suponga q u e las tasas LIB O R /sw ap cero a 6 , 12 y 18 m eses se determ inaron en 4 , 4 .5 y 4.8%
con una com posición continua y q u e la ta sa sw ap a 2 años (para un sw ap en el q u e los pagos se
realizan sem estral mente) es d e 5%. E sta ta sa swap d e 5% significa q u e un bono con un p rin ci
pal d e 100 dólares y un cu p ó n sem estral d e 5% anual se v en d e a su v alor nom inal. S e d ed u ce
que, si R es la ta sa cero a 2 años, entonces
2 .5 < r004*0-5 + 2.5í'_0045xI° + 2.5é*- 0 04Sxl'5 + 1 0 2 .5 ? 2* = 100

Si resolvem os e sta ecu ació n , tenem os q u e R = 4.953% . (O bserve q u e e ste cálculo se h a sim p li
ficado en cuanto a que no to m a e n cu en ta las convenciones d e l cálculo d e días d e l swap ni los
calendarios festivos. Vea la sección 7.2).
8 L os an a listas su e le n c a lc u la r valores in term ed io s d e las ta sas sw a p a n te s d e ca lc u lar la cu rv a c e ro , d e m o d o q u e te n g a n ta

sas sw a p para vencim ientos c o n intervalos d e se is m eses. P o r ejem p lo , para lo s d ato s d e la ta b la 7 3 , s e a su m iría q u e la ta sa
sw ap a 2 5 años s e ría d e 6 .1 3 5 % , la ta sa s w a p a 7 5 a ñ o s se ría d e 6 .6 9 6 % , etcétera.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Uso de futuros sobre eurodólares

En la sección 6.3 analizam os los contratos d e futuros sobre eurodólares, los cuales vencen en m ar
zo, ju n io , septiem bre y diciem bre y a veces se usan para ayudar a calcular la c u rv a LIBO R /sw ap c e
ro. D espués de realizar un aju ste por convexidad com o el q u e se describió e n la sección 6 .3 , los c o n
tratos d e futuros sobre eurodólares definen las tasas LIBO R a plazo para periodos futuros de tres
meses. Suponga q u e e l imo contrato d e futuros sobre eurodólares v en ce e n la fecha T¡ (i = 1, 2,...).
Por lo general se asum e q u e la tasa d e interés a plazo calculada a partir del F710 contrato de futuros
se aplica exactam ente al periodo Ti a (en la práctica, esto se aproxim a a la veidad), lo que per
mite usar un procedim iento bootstrap para determ inar las tasas cero. Suponga q u e F . es la tasa a pla
zo calculada a partir d e l imo contrato d e futuros sobre eurodólares y q u e R¡ es la tasa cero p a ra un
vencim iento T¡. Con base e n la ecuación (4.5), tenem os
r- _ ~ R¡T¡
' " 7}+ 1 - 7}
efe tal m anera que
„ Fj(T¡+\ — T¡) -I- R¡T¡

“ i+1 = ------------+--------------- (7.2)
/ i+ \
H ejem plo 7.3 proporciona una aplicación d e estas fórm ulas.

En Estados Unidos de A m érica, las tasas L IB O R spot se usan com únm ente para definir la c u r
va L IB O R cero para vencim ientos hasta d e un año. E ntonces, los futuros sobre eurodólares se usan
para vencim ientos entre uno y dos años y, e n ocasiones, para vencim ientos hasta de cin co años. Las
tasas sw ap se em plean para calcular la c u rv a cero para vencim ientos m ayores. E n otros países se si
gue un procedim iento sim ilar para determ inar las tasas LIBO R cero. Por ejem plo, las tasas LIB O R
cero sobre francos suizos se determ inan a partir de las tasas LIB O R spot sobre francos suizos, d e los
futuros sobre eurofrancos a tres m eses y d e las tasas sw ap sobre francos suizos.
V A L U A C IO N D E S W A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
A hora pasam os al análisis de la valuación d e los sw aps d e tasas d e interés. Un sw ap de ta sa d e in

terés tiene un valor d e cero , o cercano a cero , cuando se in icia por prim era vez. D espués d e ex istir
durante algún tiem po, pued e adquirir un valor positivo o negativo. H ay dos sistem as d e valuación.
El prim ero considera a l swap com o la d iferen cia entre dos bonos; e l segundo lo co n sid era co m o
una cartera de FRAs.
Ejemplo 7.3 D eterm inación d e tasas cero a p artir d e futuros sobre eurodólares
La ta sa L IB O R cero a 400 días se calculó e n 4 .8 0 % con una com posición co n tin u a y, a p artir d e
una cotización d e futuros sobre eurodólares, se calculó q u e la ta sa a plazo para un periodo d e 91
días que co m ien za en 400 días e s d e 5.30% con una com posición continua. U sam os la ecuación
(7.2) para ob ten er la ta sa a 491 días d e la m anera siguiente
(».053 x 9 1 + 0 . 0 4 8 x 4 0 0 = Q
491
o 4.893%.
www.FreeLibros.me
Sw aps 167
Valuación en térm inos de precios de bonos

Los pagos d e l p rin cip al no se intercam bian e n un sw ap d e ta sa s d e interés. Sin e m b arg o , co m o
se ilustró e n la tabla 7 .2 , asu m im o s que los pagos d e l principal se reciben y p ag an a l térm in o del
sw ap sin q u e c am b ie e l v alor de éste. Al hacerlo a sí en co n tram o s q u e un sw ap e n e l q u e se re c i
ben flujos d e efectiv o fijos y se p ag an flujos d e efectiv o variables se c o n sid e ra co m o u n a p o si
ción larga en un bono de tasa fija, y una posición c o rta e n un bono de ta sa variab le, de tal m a n e
ra q u e
Vsw ap = f i fij “ f i var
donde Vswap es el valor del sw ap, B ^ es el v alor del bono de tasa variable subyacente al sw ap y B ñ-
es el valor d e los pagos d e tasa fija subyacentes a l sw ap. Del m ism o m odo, un swap e n el q u e se
reciben flujos d e efectivo variables y se pagan flujos d e efectivo fijos se considera co m o una p o si
ción larga e n un bono d e ta s a variable y u n a posición corta e n un bono d e ta s a fija, de tal m anera
que e l valor del sw ap es
'''s w a p = f i var “ S fij
El valor d e l bono d e ta sa fija, f ifi- se determ ina com o se describe e n la sección 4.4. Al calcular el
valor del bono d e ta sa variable, observam os q u e e l v alor del b ono es su v alor nom inal, L, después
de un pago de intereses. E sto se d e b e a que, e n e ste m om ento, e l bono e s un “trato justo” e n e l q u e
el prestatario paga la ta sa LIB O R para c ad a periodo de acum ulación subsiguiente.
Suponga q u e el siguiente intercam bio d e pagos se realizará e n la fecha t* y q u e el pago varia
ble que se efectuará en e sta fecha t* (la cual se determ inó e n la últim a fecha d e pago) e s k*. Inm e
diatam ente después del pago, fivar = L, d o n d e L es el principal, por la razón que acabam os d e e x
plicar. Se d educe q u e inm ediatam ente antes del pago B ^ = L + k*. Por lo tan to , e l bono de ta sa
variable se co n sid era co m o un instrum ento que proporciona un flujo de efectivo único d e L + k*
en la fe c h a /*. Si descontam os e sto , e l v alor d e l bono d e ta sa variable e s hoy de
(L + * > - rV
donde r* e s la ta sa L IB O R /sw ap c ero p a ra un v en cim ien to d e /*. E l ejem plo 7 .4 ilu stra e ste m é
todo.
Valuación en térm inos de FRAs

Un sw ap puede describiree com o una cartera de acuerdos de interés íuturo. C onsidere e l swap e n
tre M icrosoft e Intel de la fig u ra 7.1. E l sw ap e s un acuerdo a tres años iniciado e l 5 d e m arzo de
2007, c o n pagos sem estrales. El prim er intercam bio de pagos se co n o ce a l m om ento d e negociar el
swap. Los otros cinco intercam bios pueden con sid erarse co m o FRAs. El intercam bio del 5 d e m ar
zo d e 2008 es un FR A e n e l q u e se intercam bia un interés d e 5% p o r un interés a la tasa a seis m e
ses observada e n e l m ercado e l 5 d e septiem bre de 2007; e l intercam bio d e l 5 d e septiem bre d e 2008
es un FR A e n e l que se intercam bia un interés d e 5% por un interés a la ta sa a seis m eses o b serv a
da e n e l m ercado e l 5 de m arzo de 2008, etcétera.
C om o se m uestra a l final de la sección 4 .7 , un F R A se valúa asum iendo q u e se obtienen tasas
de interés a plazo. Puesto q u e no es m ás que una c artera d e acuerdos d e interés futuro, un swap
plain v anilla de tasas d e interés tam bién se v alúa asum iendo q u e se obtienen tasas de interés a p la
zo. El procedim iento es el siguiente:
1. U sar la curva LIB O R /sw ap cero para calcu lar tasas a plazo para cada una d e las tasas
LIB O R que determ inarán los flujos d e efectivo del swap.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Ejemplo 7.4 filia c ió n de swaps de tasas de interés en términos de bonos
Suponga que una institución financiera acordó p ag ar la ta sa LIB O R a seis m eses y recibir 8%
anual (con u n a com posición sem estral) sobre un principal nocional d e $100 m illones. E l swap
tiene una vida restante de 1.25 años. L a s tasas LIB O R con u n a com posición co n tin u a para v e n
cim ientos a 3 ,9 y 15 m eses son d e 1 0 ,1 0 .5 y 11%, respectivam ente. L a ta sa L IB O R a seis m e
ses e n la últim a fecha de pago fue de 10.2% (con una com posición sem estral).
Los cálculos para valuar e l sw ap e n térm inos de bonos se resum en en la ta b la siguiente
(donde todos los flujos d e efectivo se indican e n m illones de dólares):
Flujo de Flujo de Milor presente Valor presente

efectivo efectivo Factor de d e l flu jo de d e l flu jo de
Tiempo f ir.j Svar descuento efectivo B ñj efectivo B w
0 .2 5 4 .0 105.100 0 .9 7 5 3 3.901 102.505

0 .7 5 4 .0 0 .9 2 4 3 3 .6 9 7
1.25 104.0 0 .8 7 1 5 9 0 .6 4 0
T o ta l 9 8 .2 3 8 102.505
El bono de tasa fija tie n e flujos de efectivo d e 4 , 4 y 104 en las tres fechas d e pago. Los facto
res d e descuento para estos flujos de efectivo son e “ °-,x 0 -25, ¿ - o . 105xo .75 y ¿-o.nxi.25^ resp ec.
tivam ente, y se presentan en la cu arta co lu m n a d e la tab la. L a ta b la m uestra q u e e l valor d e l b o
no d e ta sa fija (en m illones de dólares) e s d e 98.238.
En e ste ejem plo, L = $100 m illones, k* = 0 .5 X 0.102 X 100 = $5.1 m illones y t* = 0.25,
de tal m anera q u e e l bono d e ta sa variable se v alúa com o si produjera un flujo de efectivo d e
$105.1 m illones e n tres m eses. L a tabla m uestra que el v alor del b ono variable (en m illones de
dólares) e s d e 105.100 X 0.9753 = 102.505.
El valor d e l sw ap e s la diferencia e n tre los precios d e los dos bonos:
Vswap = 9 8 . 2 3 8 - 102.505 = -4 .2 6 7
o —$4.267 m illones.
Si la institución financiera hubiera estado e n la posición co n traria d e p ag ar u n a ta s a fija y
recibir una ta sa variable, e l v alor d e l sw ap hab ría sido d e + $ 4 .2 6 7 m illones. O b se rv e q u e n u e s
tros cálcu lo s no tom an e n c u en ta las convenciones d e l cálculo d e días ni los calendarios fe sti
vos.
2. C alcular los flujos d e efectivo del swap bajo e l supuesto de que las tasas L IB O R serán igua
les a las tasas a plazo.
3. D escontar estos flujos de efectivo d e l swap (usando la c u rv a LIBO R /sw ap cero) para o b
tener e l valor del swap.
E ejem plo 7.5 ilustra e ste procedim iento.

La ta sa fija e n un sw ap d e tasas d e interés se elige d e m odo q u e e l sw ap tenga inicialm ente un
valor de cero. E sto significa q u e, a l inicio del sw ap, la sum a de los valores d e los FR A s subyacen
tes al sw ap e s igual a cero , au n q u e no quiere decir q u e el valor d e c ad a FR A individual sea d e c e
ro. En general, algunos FR A s tendrán valores positivos, e n tanto que los valores d e otros serán n e
gativos.
www.FreeLibros.me
Sw aps 169
Ejemplo 7.5 Valuación de swaps de tasas de interés en términos de FRAs
Ete nuevo, co n sid ere la situación d e l ejem plo 7.4. Bajo los térm inos d e l sw ap, u n a institución fi
nanciera acordó pag ar la ta s a L IB O R a seis m eses y recib ir 8% anual (con una com posición se
mestral) sobre un principal nocional d e $100 m illones. E l sw ap tiene una vida restante d e 1.25
años. Las tasas L IB O R con u n a com posición co n tin u a para vencim ientos a 3, 9 y 15 m eses son
de 1 0 ,1 0 .5 y 11%, respectivam ente. L a ta sa L IB O R a seis m eses e n la ú ltim a fecha d e pago fue
de 10.2% (con una com posición sem estral). Los cálculos se resum en en la tabla siguiente (d o n -
efe todos los flujos d e efectivo se indican e n m illones d e dólares):
Flujo de Flujo de Flujo de Factor d e Valor presente d e l

Tiempo efectivo fijo efectivo variable efectivo neto descuento flu jo d e efectivo neto
0 .2 5 4 .0 - 5 .1 0 0 - 1 .1 0 0 0 .9 7 5 3 - 1 .0 7 3
0 .7 5 4 .0 - 5 .5 2 2 - 1 .5 2 2 0 .9 2 4 3 - 1 .4 0 7
1.25 4 .0 - 6 .0 5 1 - 2 .0 5 1 0 .8 7 1 5 - 1 .7 8 7
T o ta l - 4 .2 6 7
La prim era fila de la ta b la m uestra los flujos d e efectivo q u e se intercam biarán d en tro d e tres
m eses, los cuales ya se determ inaron. La ta sa fija d e 8% generará una en trad a de efectivo de
100 X 0.08 X 0.5 = $4 m illones. L a ta s a variable d e 10.2% (que se estableció hace tre s m eses)
dará lugar a una salida de efectivo d e 100 X 0.102 X 0.5 = $5.1 m illones. L a segunda fila d e
la tabla m uestra los flujos d e efectivo q u e se intercam biarán d en tro de n u ev e m eses, asum iendo
que se obtendrán tasas a plazo. L a en trad a de efectivo es d e $4.0 m illones, igual q u e antes. P a
ra calcu lar la salida d e efectiv o , prim ero debem os calcu lar la ta sa a plazo correspondiente al p e
riodo e n tre tres y nueve m eses. C on base e n la ecuación (4.5), é s ta e s de
0 .1 0 5 x 0 . 7 5 - 0 . 1 0 x 0 .2 5
0 .5 - 0 .1 0 7 5
o 10.75% con u n a com posición continua. C on base en la ecuación (4.4), la ta sa a plazo cam b ia
a 11.044% c o n una com posición sem estral. P o r lo tanto, la salida d e efectivo es d e 100 X
0.11044 X 0.5 = $5.522 m illones. Del m ism o m odo, la tercera fila m uestra los flujos de e fe c ti
vo que se intercam biarán dentro de 15 m eses, asum iendo q u e se obtendrán tasas a plazo. Los
tactores de descuento para las tre s fechas d e pago son e ~ 0A x025>e ~ ° 105x015 y e ~o n x125, re s
pectivam ente.
B valor presente del intercam bio dentro d e tre s m eses es d e -$ 1 .0 7 3 m illones. Los v a lo
res de los FRA s correspondientes a los intercam bios dentro d e 9 y 15 m eses son - 1 .4 0 7 y
-$ 1 .7 8 7 m illones, respectivam ente. El valor total del sw ap es d e - $ 4 .2 6 7 m illones. Esto e stá
efe acuerdo con e l valor que calculam os e n e l ejem plo 7 .4 al descom poner e l swap e n u n a p o si
ción larga e n un bono y u n a posición c o rta e n e l otro.
v y
Considere los FRA s subyacentes al swap entre M icrosoft e Intel de la figura 7.1:
Valor d e l FR A para M icrosoft > 0 cuando la ta sa d e interés a plazo > 5.0%

Valor d e l FR A para M icrosoft = 0 cuando la ta sa d e interés a plazo = 5.0%
Valor d e l FR A para M icrosoft < 0 cuando la ta sa d e interés a plazo < 5.0%
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Figu ra 7.8 Valor d e los acuerdos d e interés futuro subyacentes a un sw ap e n función del v en ci
miento. E n (a), la estructura tem poral d e las tasas d e interés e s ascen d en te y recibim os una ta sa
fija o descendente y recibim os una ta sa variable; en (b ), la estructura tem poral d e las tasas d e in
terés e s ascendente y recibim os una ta sa variable o descendente y recibim os u n a ta sa fija
V a lo r d e l c o n tra lo
a p la zo
II V e n c im ie n to
n
(a)
V a lo r d e l c o n tra to
a p la zo
u
I V e n c im ie n to
(b )
Suponga que la estructura tem poral de las tasas de interés e s ascendente al m om ento de negociar el
swap. E sto significa que las tasas d e interés a plazo se incrementan a m edida que aum enta el venci
miento del ERA. Com o la sum a d e los valores d e los FRA s es igual a cero, la ta sa de interés a plazo
debe ser m enor d e 5.0% para las fechas d e pago iniciales y m ayor de 5.0% para las fechas de pago pos
teriores. Por lo tanto, para M icrosoft, el valor d e los FR A s correspondientes a las fechas d e pago ini
ciales es negativo, en tanto q u e el valor d e los FRAs correspondientes a las fechas de pago posteriores
es positivo. Si la estructura tem poral de las tasas d e interés es descendente al m om ento d e negociar el
swap, ocurre lo contrario. El efecto de la form a de la estructura tem poral de las tasas de interés sobre
los valores d e los contratos a plazo subyacentes a un swap se resum e en la figura 7.8.
S W A P S D E D IV IS A S
Otro tipo popular d e sw ap es un sw ap d e divisas. E n su fo rm a más sencilla, e ste sw ap co n siste en

intercam biar e l principal y los pagos d e intereses en u n a m oneda p o r el principal y los pagos d e in
tereses e n o tra m oneda.
www.FreeLibros.me
Sw aps 171
F ig u r a 7 . 9 Un sw ap d e divisas
D ó lare s a 6 %
B ritish
IB M I . . 1i |V%
rI jc. kirt t*o ic um
L ib r a e s te r lin a a 5%
Un acuerdo d e sw ap de divisas requiere que e l principal se especifique e n c ad a una d e las dos

m onedas. Por lo general, los m ontos del principal se intercam bian al inicio y a l final de la vida del
swap. Por lo com ún, los m ontos del principal se elig en d e m odo que sean aproxim adam ente e q u i
valentes usando la ta sa de intercam bio a l inicio d e l swap.
Ejemplo
Considere un acuerdo hipotético de sw ap d e divisas a cinco años e n tre IB M y B ritish Petroleum ,
q u e inició e l 1 d e febrero d e 2007. Supongam os q u e IB M paga u n a tasa de interés fija d e 5% e n li
bras esterlinas y recib e d e British Petroleum una tasa d e interés fija d e 6 % en dó lares. L os pagos
de las tasas d e interés se realizan u n a vez a l año y los m ontos del principal son d e $18 m illones y
de £ 1 0 m illones. E ste sw ap se denom ina sw ap d e d iv isas Jijo p o r fijo debido a que la ta sa d e in te
rés e n am bas m onedas es fija. L a fig u ra 7 .9 m uestra este swap. Inicialm ente, los m ontos d e l p rin
cipal fluyen en la dirección o p u esta a las flechas d e la figura 7.9. L os pagos d e intereses d u ran te la
vida d e l swap y e l pago final d e l principal fluyen e n la m ism a dirección que las flechas. Por lo ta n
to, a l inicio d e l sw ap, IB M paga $18 m illones y recib e £ 1 0 m illones. C ada añ o , durante la vida
del contrato del sw ap, IB M recibe $1.08 m illones ( = 6% de $18 m illones) y paga £0.50 m illones
( = 5% d e £10 m illones). Al final de la vida del sw ap, paga un principal d e £10 m illones y recibe
un principal d e $18 m illones. La ta b la 7 .5 m uestra estos flujos d e efectivo.
U so de un sw ap de divisas para transform ar

préstamos y activos
Un swap com o e l que acabam os de co nsiderar se usa para tran sfo rm ar préstam os en u n a m oneda
en préstam os en o tra m oneda. Suponga q u e IB M e m ite $ 18 m illones en bonos denom inados e n d ó
lares estadounidenses a 6 % d e interés. E l sw ap tiene e l efecto d e tran sfo rm ar e sta transacción en
T a b la 7 .5 Flujos d e efectivo para IB M e n un sw ap d e divisas
Flujo d e efectivo en Flujo d e efectivo e n libras

Fecha dólares (m illones) esterlinas (m illones)
1 de febrero, 2007 - 1 8 .0 0 + 10.0

1 de febrero, 2008 + 1.08 -0 .5
1 de febrero, 2009 + 1.08 - 0 .5
1 de febrero, 2010 + 1.08 - 0 .5
1 d e febrero, 2011 + 1.08 - 0 .5
1 de febrero, 2012 + 19.08 - 1 0 .5
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
una donde IB M ad q u iere e n préstam o £10 m illones a 5% d e interés. E l intercam bio inicial del prin
cipal co n v ierte e l producto d e la em isión d e bonos d e dólares estadounidenses a libras esterlinas.
Los intercam bios posteriores del sw ap tienen el efecto d e cam biar los pagos d e intereses y del prin
cipal de dólares a libras esterlinas.
E swap tam bién se usa para transform ar la naturaleza d e los activos. Suponga q u e IB M pue-
cfe invertir £ 1 0 e n e l Reino U nido que redituarán 5% anual durante los próxim os cinco años, pero
considera q u e el dólar estadounidense se fortalecerá frente a la libra esterlin a y prefiere una inver
sión denom inada en dólares estadounidenses. El swap tiene el efecto d e transform ar la inversión
británica en una inversión d e $18 m illones c o n e l rendim iento estadounidense de 6% .
Ventaja com parativa

Los sw aps d e divisas pueden e sta r m otivados p o r la ventaja com parativa. Para ilustrar esto , c o n si
deremos otro ejem plo hipotético. Suponga que los costos de endeudam iento d e ta s a fija a cinco
años p a ra G eneral Electric y Q antas A irw ays e n dólares estadounidenses (U SD ) y dólares a u stra
lianos (AUD) son los que se m uestran e n la tabla 7.6. Los datos d e la tabla sugieren q u e las tasas
australianas son m ás altas que las tasas de interés estadounidenses y adem ás q u e G eneral Electric
es más solvente que Q antas A irw ays porque le ofrecieron una ta sa de interés más favorable e n a m
bas m onedas. D esde el punto d e vista d e un negociante d e sw aps, e l aspecto interesante d e la tabla
7.6 es q u e los diferenciales entre las tasas q u e pagan G eneral E lectric y Q antas A irw ays e n los dos
m ercados no son iguales. Q antas A irw ays paga 2% m ás q u e G eneral E lectric e n e l m ercado d e d ó
lares estadounidenses y sólo 0.4% m ás que e sta em p resa e n e l m ercado d e dólares australianos.
E sta situación e s sem ejante a la que se presenta e n la ta b la 7.4. G eneral E lectric tie n e u n a ven
taja com parativa e n e l m ercado de dólares estadounidenses, e n tanto q u e Q antas A irw ays la tiene
en e l m ercado d e dólares australianos. En la ta b la 7 .4 , e n la q u e se consideró un swap plain vanilla
de tasas de interés, argum entam os que las ventajas com parativas son ilusorias e n gran m edida.
Aquí, com param os las tasas ofrecidas e n dos m onedas diferentes y e s m ás probable q u e las v enta
jas com parativas sean reales. U na posible fuente d e ventaja co m p arativ a son los im puestos. La si
tuación d e G eneral Electric podría ser tal q u e los préstam os e n dólares estadounidenses g eneraran
im puestos más bajos sobre su ingreso m undial q u e los préstam os e n dólares australianos. La posi
ción d e Q antas A irw ays podría ser lo contrario. (O bserve que asum im os que las tasas de interés p re
sentadas en la tabla 7.6 se ajustaron para reflejar estos tipos d e ventajas fiscales).
Supongam os q u e G eneral E lectric d esea ad q u irir e n préstam o AUD $20 m illones, que Q antas
Airways desea ad q u irir e n préstam o U SD $15 m illones y q u e e l tipo d e cam bio actu al (dólares e s
tadounidenses por dólares australianos) es de 0.7500. E sto c re a una situación perfecta para un swap
de divisas. G eneral Electric y Q antas A irw ays adquieren préstam os en e l m ercado d o n d e tien en una
ventaja com parativa; e s decir. G eneral Electric adquiere e n préstam o dólares estadounidenses y
Qantas A irw ays ad q u iere e n préstam o dólares australianos. E ntonces, usan un swap de divisas pa-
T a b la 7 . 6 Tasas de endeudam iento que proporcionan una base para un swap de divisas
U SD * AU D *
G eneral Electric 5.0% 7.6%

Q antas A irw ays 7.0% 8.0%
*L as ta sas co tiz a d a s s e a ju sta ro n p ara reflejar el e fe c to d iferen c ia l d e lo s im puestos.
www.FreeLibros.me
Sw aps 173
F ig u r a 7 . 1 0 Swap d e divisas m otivado por una ventaja com parativa
ra transform ar el préstam o d e G eneral Electric e n un préstam o e n dólares australianos y el p résta

mo de Q antas A irw ays en un préstam o e n dólares estadounidenses.
C om o ya m encionam os, la diferencia e n tre las tasas d e interés e n dólares estadounidenses es
de 2% , e n tanto q u e la diferencia e n tre las tasas d e interés en dólares australianos es de 0.4% . Por
analogía con el caso del sw ap d e tasas de interés, esperam os q u e la ganancia total para todas las
partes sea de 2.0 - 0 .4 = 1.6% anual.
Hay m uchas form as d e arreglar un sw ap. La fig u ra d e 7 .1 0 m uestra una m anera de participar
en sw aps con una institución financiera. G eneral Electric adquiere en préstam o dólares estad o u n i
denses y Q antas A irw ays ad q u iere en préstam o dólares australianos. El efecto d e l swap e s tran sfo r
m ar la ta sa d e interés e n dólares estadounidenses d e 5% an u al a u n a ta sa d e interés e n dólares a u s
tralianos d e 6 .9 % anu al para G eneral Electric. En consecuencia. G eneral Electric term in a ganando
0.7% anual por arrib a d e lo q u e ganaría si recurriera d irectam ente a los m ercados d e dólares a u s
tralianos. Del mismo m odo, Q antas intercam bia un préstam o e n dólares australianos a 8% anual por
un préstam o en dólares estadounidenses a 6 .3 % anual y term in a ganando 0.7% an u al por arriba d e
lo que ganaría si recurría d irectam ente a los m ercados d e dólares estadounidenses. La institución
financiera gana 1.3% anual sobre sus flujos d e efectivo en dólares estadounidenses y pierde 1.1%
anual sobre sus flujos e n dólares australianos. Si ignoram os la diferencia entre las dos m onedas, la
institución financiera obtiene u n a ganancia neta d e 0 .2 % anual. C om o se predijo, la g an an cia total
para todas las partes e s d e 1.6% anual.
C ada año, la institución financiera obtiene una ganancia de USD $195,000 ( = 1.3% d e $ 15 m illo
nes) e incurre en una pérdida d e A U D $220 mil ( = 1.1% de A U D $20 m illones). La institución finan
ciera puede evitar cualquier riesgo cam biario y com pra AUD $220,000 al año en el m ercado a plazo
durante cada año de la vida del sw ap, asegurando a sí una ganancia neta e n dólares estadounidenses.
Es posible rediseñar e l swap d e ta l m anera q u e la institución financiera o b ten g a un diferencial
de 0 .2 % e n dólares estadounidenses. Las figuras 7.11 y 7.12 presentan d o s alternativas. Es poco
probable q u e estas alternativas se utilicen e n la práctica porque no liberan a G eneral Electric y Q a n
tas del riesgo cam biario.9 En la fig u ra 7.11, Q antas asum e cierto riesgo cam biario porque paga
1.1% anual en dólares australianos y 5.2% anual e n dólares estadounidenses. E n la fig u ra 7 .1 2 , G e
neral E lectric asum e cierto riesgo cam biario porque recib e 1.1% anual en dólares estadounidenses
y paga 8% anual en dólares australianos.
F ig u r a 7 .1 1 A cuerdo alternativo para un sw ap d e divisas: Q antas A irw ays asum e algún riesgo
cam biario
9 Por lo g en e ral tie n e se n tid o para la in stitu ció n fin a n c ie ra asu m ir el riesg o c a m b ia rio p o iq u e e s tá e n la m e jo r p o sició n
para c u b rir el riesgo.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
F igu r a 7 .1 2 A cuerdo alternativo para un sw ap d e divisas: G eneral E lectric asu m e alg ú n riesgo
cam biario
V A L U A C IO N D E S W A P S D E D IV IS A S
Al igual que los sw aps de tasas d e interés, los sw aps d e divisas fijo por fijo se pueden d escom po
ner e n la diferencia entre dos bonos o e n una c artera d e contratos a plazo.
Valuación en térm inos de precios de bonos

Si definim os Vswap com o e l v alor e n dólares estadounidenses d e un swap vigente en e l q u e se reci
ben dólares y se paga e n m oneda ex tran jera, entonces
Vswap = Bp ~ So
donde B F es e l valor, m edido e n la m oneda ex tranjera, del bono definido por los flujos de efectivo
en m oneda extranjera sobre e l sw ap, BD es el v alor del bono definido por los flujos de efectivo en
m oneda dom éstica sobre el sw ap y S Qes e l tipo de cam bio spot (expresado co m o un núm ero d e d ó
lares por unidad d e m oneda extranjera). Por lo tanto, e l v alor d e un sw ap puede determ inarse a p a r
tir d e las tasas LIB O R e n las dos m onedas, la estructura tem poral de las tasas de interés e n la m o
neda dom éstica y el tipo d e cam bio spot.
Etel m ism o m odo, el v alor de un swap e n el q u e se recibe la m oneda extranjera y se paga en
dólares es
Vswap = S0B f - B d
B ejem plo 7.6 ilustra el uso d e e sta fórm ula.
Valuación com o una cartera de contratos a plazo

Cada intercam bio d e pagos e n un swap d e divisas fijo por fijo e s un contrato d e tipo d e cam bio a
plazo. C om o se m uestra e n la sección 5.7, los contratos d e tipo d e cam bio a plazo se valúan a s u
m iendo q u e se obtienen tasas a plazo. Los tipos de cam bio a plazo se calculan c o n base e n la e cu a
ción (5.9). E l ejem plo 7.7 ilu stra e ste sistem a.
E valor d e un sw ap d e divisas e s norm alm ente d e cero cuando se negocia p o r prim era vez. Si
los dos principales valen ex actam en te lo mismo usando el tip o de cam bio a l inicio del sw ap, e l v a
lor del sw ap e s tam bién d e cero inm ediatam ente después d e l intercam bio inicial del principal. No
obstante, al igual que e n e l caso de los sw aps de tasas d e interés, esto no significa q u e c ad a uno d e
b s contratos a plazo individuales subyacentes al sw ap tenga un v alor de cero. E s posible m ostrar
que, cuando las tasas d e interés e n dos m onedas son significativam ente d iferen tes, el pagador d e la
m oneda c o n ta sa d e interés alta e stá e n u n a situación en la q u e los contratos a plazo correspondien
tes a los intercam bios iniciales de flujos de efectivo tien en valores negativos y el contrato a plazo
correspondiente a l intercam bio final d e los principales tiene un v alor positivo. (É sta e s la situación
que se observa e n la ta b la del ejem plo 7.7). Es probable q u e e l pagador d e la m oneda con ta sa d e
www.FreeLibros.me
Sw aps 175
Ejemplo 7.6 Valuación de sw aps d e d iv isas e n térm inos d e bonos
Suponga q u e la estructura tem poral de las tasas d e interés L IB O R /sw ap e s p lana tanto en Jap ó n
com o e n Estados U nidos d e A m érica. L a ta sa ja p o n esa es d e 4 % an u al y la estadounidense es
de 9 % anual (am bas con u n a com posición continua). U na institución financiera ingresó e n un
swap de d ivisas en el q u e recibe 5% anual en yenes y paga 8% anual en dólares u n a vez a l año.
Los principales e n las dos m onedas son $10 m illones y 1,200 m illones d e yenes. E l sw ap d u ra
ra tre s años m ás y el tipo d e cam bio actual e s d e 110 yenes = $1. L os cálculos se resum en e n la
tabla siguiente (todos los montos se indican e n m illones):
Flujos d e efectivo sobre Valor presente F lu jo s d e efectivo sobre Valor presente

Tiempo e l bono e n dólares ($) ($) e l b ono e n yenes (yen) (yen)
1 0.8 0.7311 60 57.65

2 0.8 0.6682 60 55.39
3 0.8 0.6107 60 53.22
3 10.0 7.6338 1.200 1,064.30
T o ta l 9.6439 1.230.55
En e ste caso, los flujos de efectivo del bono en dólares subyacente al sw ap se m uestran en la se
gunda colum na. El valor presente de los flujos d e efectivo usando la ta sa de descuento e n dólares
d e 9% se m uestra en la tercera columna. Los flujos d e efectivo del bono e n yenes subyacentes al
swap se m uestran en la cuarta colum na de la tabla. El valor presente de los flujos de efectivo usan
do la ta sa d e descuento en yenes d e 4% se m uestra en la ú ltim a colum na de la tabla.
H valor del bono en d ó lares, B D, es d e 9.6439 m illones de dólares. E l valor del bono e n y e
nes e s d e 1,230.55 m illones d e yenes. Por lo tan to , el v alor del swap en dólares e s de
- ¡ - ^ - ^ - - 9 . 6 4 3 9 = 1.5430 m illones
interés baja e sté e n la situación contraria; e s decir, q u e los intercam bios iniciales d e flujos de e fe c
tivo tengan valores positivos y q u e el intercam bio final te n g a un valor negativo.
E n e l caso d e l pagador de la m oneda con ta sa de interés baja, e l swap tenderá a ten er un valor
negativo durante la m ayor parte de su vida. Los contratos a plazo correspondientes a los intercam
bios iniciales d e pagos tienen valores positivos y, una vez q u e se han realizado estos intercam bios,
hay una tendencia a q u e los contratos a plazo restantes tengan, e n total, un v alor negativo. En e l c a
so del pagador d e la m oneda con ta sa d e interés alta, ocu rre lo contrario. El v alor del swap tenderá
a ser positivo du ran te la m ayor parte d e su vida. Estos resultados son im portantes a l evaluar el rie s
go de crédito del swap.
7.10 R IE S G O D E C R É D IT O
Los contratos com o los sw aps, q u e son acuerdos privados entre dos em p resas, conllevan riesgos
de crédito. C onsidere e l caso d e una institución financiera q u e p articipa en contratos d e co m p en sa
ción con dos em presas (vea las figuras 7 .4 , 7 .5 o 7.7). Si todas las partes incum plen sus pagos, la
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Ejemplo 7.7 \h lu a c ió n d e sw aps d e divisas e n térm inos d e contratos a plazo
C onsidere nuevam ente la situación d escrita e n e l ejem plo 7.6. L a estructura tem poral de las ta
sas d e interés LIB O R /sw ap e s p lana tanto e n Jap ó n co m o e n E stados U nidos d e A m érica. La
tasa jap o n esa es de 4 % anual y la estadounidense e s d e 9 % anual (am bas con una com posición
continua). U na institución financiera ingresa e n un swap d e divisas e n el q u e recib e 5% anual
en yenes y paga 8% anual e n dólares una vez a l año. Los principales e n las dos m onedas son
10 m illones d e dólares y 1,200 m illones d e yenes. El swap du rará tre s años más y e l tipo d e c am
bio actual e s d e 110 yenes = 1 dólar. Los cálculos se resum en en la ta b la siguiente (todos los
montos se indican e n m illones).
Flujo de F lujo de Tipo de Valor e n dólares F lujo de

efectivo efectivo cam bio d e l flu jo de efectivo neto Valor
Tiempo e n dólares e n yenes a plazo efectivo en yenes (dólares) presente
1 - 0 .8 60 0.009557 0.5734 - 0 .2 2 6 6 -0 .2 0 7 1
2 - 0 .8 60 0.010047 0.6028 - 0 .1 9 7 2 -0 .1 6 4 7
3 - 0 .8 60 0.010562 0.6337 -0 .1 6 6 3 -0 .1 2 6 9
3 - 1 0 .0 1,200 0.010562 12.6746 + 2 .6 7 4 6 2.0417
T o tal 1.5430
La institución financiera paga 0.08 X 10 = $0.8 m illones y recibe 1,200 X 0.05 = 60 m illones
d e yenes c ad a año. A dem ás, se paga el principal en dólares de $10 m illones y se recib e e l p rin
cipal e n yenes d e 1,200 a l final del año 3. E l tipo de cam bio spot actual e s d e 0.009091 dólares
por yen. E n e ste c a so , r = 4 % y r , = 9% , a s í q u e la tasa a plazo a un año e s, con base e n la e cu a
ción (5.9), d e 0 .0 0 9 0 9 1 ^ 0 09-0 04^ 1 = 0.009557. A sí se calcularon tam bién las tasas a plazo a dos
y tres años de la tabla. L os contratos a plazo subyacentes a l swap se valúan asum iendo q u e se
obtienen tasas a plazo. Si se o b tien e la ta sa a plazo a u n añ o , e l valor d e l flujo d e efectivo e n y e
nes a l final del año 1 será d e 6 0 X 0.009557 = $0.5734 m illones y e l flujo d e efectivo neto al
final del año 1 será d e 0 .8 - 0.5734 = -$ 0 .2 2 6 6 m illones. E sto tie n e un v alor presente d e
-0 .2 2 6 6 ¿ ” 009xl = -$ 0 .2 0 7 1 m illones. É ste es e l v alor d e l contrato a plazo correspondiente
al intercam bio d e flujos d e efectivo a l final del año 1. El v alor de los otros contratos a plazo se
calcula del m ism o modo. C om o se m uestra e n la tab la, e l v alor d e l sw ap e s d e 1.5430. E sto e s
tá d e acueido con e l valor q u e calculam os en e l ejem plo 7 .6 al descom poner el sw ap y e n una
posición larga e n un bono y u n a posición c o rta e n e l otro.
institución financiera perm anece totalm ente cu b ierta. U na dism inución d e l valor d e un contrato
siem pre se com pensará c o n un increm ento del v alor d e l otro contrato. Sin em bargo, ex iste la posi
bilidad d e que una parte experim ente dificultades financieras e incum pla sus pagos. Aún a sí, la in s
titución financiera debe cum plir e l contrato que tie n e con la o tra parte.
Supongam os q u e algún tiem po después d e l inicio de los contratos d e la fig u ra 7 .4 , el contrato
con M icrosoft tie n e un valor positivo para la institución financiera, e n tanto q u e el contrato con In
tel tie n e un valor negativo. S i M icrosoft incum ple sus pagos, e s posible q u e la institución financie
ra pierda todo e l valor positivo q u e tiene en e ste contrato. Para m antener una posición cubierta, te n
dría que encontrar un tercero dispuesto a to m ar la posición d e M icrosoft. Para persuadir a l tercero
www.FreeLibros.me
Sw aps 111
a q u e to m e la posición, la institución financiera ten d ría q u e pagarte un m onto aproxim adam ente
igual a l valor de su contrato con M icrosoft antes del incum plim iento.
U na institución financiera tiene una exposición al riesgo d e crédito d e un sw ap únicam ente
cuando e l valor d e é ste e s positivo para la institución. ¿ Q u é ocurre cu an d o e ste v alor es negativo y
la contraparte experim enta dificultades financieras? En teoría, la institución financiera podría obte
ner una ganancia inesperada porque un incum plim iento d a ría lugar a q u e se d eshiciera d e un p a si
vo. E n la p ráctica, es probable q u e la co n trap arte d ecid a vender e l contrato a un tercero o q u e re e s
tructure sus negocios a fin d e no perd er su v alor positivo en e l contrato. El supuesto m ás realista
para la institución financiera e s el siguiente. Si la co n trap arte c ae en bancarrota, h ab rá una pérdida
si e l valor del sw ap es positivo para la institución financiera, pero no producirá ningún efecto e n la
posición d e la institución financiera si para é sta e l v alor del swap e s negativo. L a figura 7.13 re su
me e sta situación.
Las pérdidas potenciales p o r incum plim ientos sobre un swap son m ucho m enores q u e las p é r
didas potenciales por incum plim iento sobre un préstam o con el m ism o principal. Esto se d e b e a q u e
el valor del sw ap suele ser sólo una pequeña fracción del valor del préstam o. Las pérdidas po ten
ciales p o r incum plim ientos sobre un swap d e divisas son m ayores que por incum plim ientos sobre
un swap d e tasas de interés. L a razón es q u e, co m o se intercam bian m ontos d e principal en d o s m o
nedas diferentes a l final d e la vida d e un swap d e divisas, é ste es susceptible a te n er un v alor m a
yor a l m om ento d e un incum plim iento q u e un sw ap d e tasas d e interés.
Es im portante d istin g u ir e n tre e l riesgo d e créd ito y e l riesgo d e m ercado p a ra una institución
financiera e n c u alq u ier co n trato . C o m o analizam os an terio rm en te, e l riesgo d e crédito surge d e b i
do a la posibilidad d e un incum plim iento d e la co n trap arte cu an d o el v alor del co n trato para la in s
titución financiera e s positivo. El riesgo d e m ercado surge d eb id o a la posib ilid ad d e q u e las v a
riables d e m ercado, co m o las tasas d e interés y los tipos de cam bio, cam bien de ta l m anera que
el valor d e un co n trato p a ra la institución financiera se vuelva negativo. Los riesgos d e m ercado
pueden cu b rirse participando e n contratos d e com pensación; los riesgos d e créd ito son m ás d ifí
ciles d e cubrir.
F ig u r a 7 . 1 3 E xposición de crédito en un swap
E x p o sic ió n
V a lo r d e l s w a p
www.FreeLibros.me
178 CAPÍTULO 7
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 7 .2 L a historia de H am m ersm ith y Fulham
Entre 1987 y 1989, e l distrito lo ndinense d e H am m ersm ith y F u lh am del R eino U nido p a rtic i
paron en 600 sw aps d e tasas d e interés e instrum entos relacionados c o n un principal nocional
total aproxim ado d e £ 6 ,0 0 0 m illones. A l parecer, las transacciones se realizaron p o r razones e s
peculativas más q u e con fines d e cobertura. Los dos em pleados d e H am m ersm ith y F u lh am re s
ponsables d e las transacciones ten ían sólo una com prensión superficial d e los riesgos q u e a s u
mían y d e cóm o ftincionaban los productos que negociaban.
Para 1989, debido a las variaciones e n las tasas de interés d e la libra e sterlin a, H am m ers
mith y F u lh am perdieron varios cientos d e m illones d e libras e n los sw aps. Para los bancos que
integraban la o tra parte d e las tran saccio n es, los sw aps valieron varios cien to s d e m illones de
libras. L os bancos estab an preocupados por e l riesgo d e crédito. H abían ingresado e n sw aps
d e com pensación para c u b rir sus riesgos d e ta sa d e interés. Si H am m ersm ith y F u lh am no c u m
plía c o n sus pagos, a ú n tendrían q u e cu m p lir sus o b lig acio n es sobre los sw aps de c o m p en sa
ción y experim entarían una enorm e pérdida.
Lo q u e ocurrió fu e algo un poco distinto de un incum plim iento. E l auditor d e H am m ersm ith
y F u lh am solicitó la anulación de las transacciones debido a q u e H am m ersm ith y F u lh am no te
nía la autoridad para participar e n ellas. L as cortes británicas estuvieron d e acuerdo. El caso se
apeló y llegó hasta la C ám ara d e los Lores, la m ás a lta corte del Reino U nido. La decisión final
fue q u e H am m ersm ith y Fulham no te n ía la autoridad para ingresar en los sw aps, pero q u e d e
bía tenerla para hacerlo e n e l futuro con fines d e adm inistración d e riesgos. No hace falta d e cir
que los bancos se enfurecieron p o rq u e las cortes anularon sus contratos e n e sta form a.
La Panorám ica d e negocios 7 .2 describe una d e las historias m ás extrañas d e los m ercados d e
swaps. C oncierne a la au to rid ad local inglesa, H am m ersm ith y F u lh am , y m uestra q u e , adem ás
de a su m ir riesgos d e crédito y d e m ercado, los bancos q u e negocian sw aps asum en e n ocasiones
riesgo legal.
7.11 O T R O S T IP O S D E S W A P S
En e ste capítulo hem os abordado los sw aps d e tasas d e interés, en los q u e la ta sa L IB O R se inter
cam bia por una ta sa de interés fija, y los sw aps d e d iv isas, en los q u e una tasa d e interés fija en una
m oneda se intercam bia por una tasa d e interés fija en o tra m oneda. H ay m uchos otros tipos d e
swaps q u e se negocian; analizarem os m uchos d e ellos en el capítulo 20. A quí presentam os un
resumen.
Variaciones del swap estándar de tasas de interés

En los sw aps d e tasas d e interés fijo por variable, la ta sa L IB O R es la ta sa de interés variable de re
ferencia m ás com ún. E n los ejem plos presentados e n e ste c ap ítu lo , la naturaleza (es decir, la fre
cuencia d e pago) d e la ta s a L IB O R ha sido d e seis m eses, pero se negocian regularm ente sw aps en
b s que la naturaleza d e la tasa L IB O R es d e un m es, tres m eses y 12 m eses. L a naturaleza del la
do variable no necesita concordar c o n la del lado fijo. (D e hecho, com o se señaló e n la nota a l pie
3, e n e l swap de tasas d e interés estándar de E stados Unidos d e A m érica se realizan pagos trim es
trales de la ta sa L IB O R y pagos fijos sem estrales). L a ta sa LIB O R e s la ta sa variable más com ún,
www.FreeLibros.me
Sw aps 179
pero otras se usan ocasionalm ente, co m o la ta s a d e l papel com ercial (PC). A veces se negocian
sw aps de tasas d e interés variable por variable. Por ejem p lo , la ta s a PC a tres m eses más 10 puntos
base se podría intercam biar por la ta sa LIB O R a tres m eses, aplicando am bas a l m ism o principal.
(E ste acuerdo perm itiría a una em presa c u b rir su exposición cuando sus activos y pasivos están su
jetos a diferentes tasas variables).
El principal e n un acuerdo de sw ap p u ed e v ariar a lo largo d e l plazo d e l sw ap p a ra satisfa
cer las necesidades d e u n a co n trap arte. E n un sw ap a m o rtiza b le , e l principal d ism in u y e d e m a
nera predeterm inada. (E sto p o d ría d iseñ a rse para q u e c o n cu erd e con e l plan d e am o rtizació n de
un préstam o). E n un sw ap ste p -u p , e l principal au m en ta de m an era predeterm inada. (E sto p o d ría
diseñarse p a ra q u e c o n cu e rd e c o n las d isp o sicio n es e n un acuerdo de préstam o). Tam bién p u e
den n eg o ciarse sw aps d ife rid o s o sw aps a p la z o , e n los q u e las partes no co m ien zan a in te rc am
biar los pagos d e intereses sino hasta a lg u n a fecha futura. E n ocasiones se negocian sw ap s e n los
que el principal al q u e se ap lican los pagos fijos es d iferen te del principal al q u e se ap lican
los pagos variables.
Un sw ap de vencim iento constante (sw ap C M S , por sus siglas e n inglés, co n stan t m aturity
sw ap) e s un acuerdo que co n siste e n intercam biar u n a ta sa L IB O R c o n una tasa swap. Un ejem plo
podría ser un acuerdo para intercam biar la ta sa L IB O R a seis m eses aplicada a cierto principal por
la ta sa sw ap a 10 años ap licad a al m ism o principal, c ad a seis m eses d u ran te los cin co años sig u ien
tes. Un sw ap d e l Tesoro d e vencim iento constante (sw ap CMT, por sus siglas en inglés, co n stan t
m aturity Treasury) es un acuerdo sim ilar para intercam biar u n a ta sa L IB O R por una ta sa d e l T eso
ro específica (por ejem p lo , la ta sa d e l Tesoro a 10 años).
E n un sw ap d e co m posición, e l interés sobre uno o am bos lados se com pone durante la vida
del sw ap de acuerdo con reglas preestablecidas y sólo hay una fe c h a de pago al final d e la vida del
swap. E n un sw ap U B O R -in -a rrea rs, la ta sa L IB O R observada e n una fecha d e pago se usa para
calcular e l pago e n e s a fecha. (C om o se explicó e n la sección 7 .1 , e n un acuerdo estándar, la ta sa
LIB O R observada en una fecha de pago se u sa para determ in ar el pago e n la fecha siguiente). E n
un sw ap acum ulado, e l interés d e un lado del swap se acum ula sólo cuando la ta sa d e referencia v a
riable e stá en determ inado nivel.
O tro s swaps de divisas

En e ste capítulo hem os considerado los sw aps d e divisas fijo p o r fijo. O tro tipo d e swap e s e l swap
de d ivisas fijo por variable, e n e l q u e una ta sa variable (usualm ente la ta sa LIBO R) e n una m o n e
da se intercam bia por una tasa fija en o tra m oneda. Este sw ap es una com binación de un sw ap d e
tasas d e interés fijas por variables y un sw ap d e divisas fijo por fijo y se co n o ce co m o sw ap de ta
sas d e interés d e d ivisa s cruzadas. O tro tipo m ás d e swap d e divisas e s un sw ap de divisas va ria
ble p o r variable, e n el q u e u n a ta s a variable e n u n a m oneda se intercam bia por una tasa variable en
otra m oneda.
E n o casiones, una ta sa o bservada e n u n a m oneda se a p lic a a un m onto d e principal e n o tra m o
neda. Un acuerdo d e e ste tipo sería uno en e l q u e la tasa L IB O R a tre s m eses o bservada en E stados
Unidos d e A m érica se intercam bia por la ta sa L IB O R a tres m eses o bservada en e l Reino U nido,
aplicando am bos principales a un principal d e £ 1 0 m illones. E ste tipo de sw ap se conoce com o
swap d e diferenciales o quanto.
Swaps de acciones
Un sw ap d e a ccio n es es e l acuerdo d e intercam biar el rendim iento total (dividendos y ganancias de
capital) obtenido sobre un ín d ice accionario por una ta sa d e interés fija o variable. Por ejem p lo , el
rendim iento total sobre el ín d ice S & P 500 en periodos sucesivos d e seis m eses se p o d ría intercam
biar por la ta sa LIBO R , aplicando am bos al m ism o principal. Los adm inistradores d e cartera usan
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
swaps d e acciones para convertir los rendim ientos d e una inversión fija o variable en los rendim ien
tos d e u n a inversión en un índice accionario, y viceversa.
O p cio n e s
En ocasiones hay opciones incluidas en un acuerdo d e sw ap. Por ejem p lo , e n un sw a p p ro rro g a b le,
una parte tie n e la opción de prolongar la vida d e l sw ap m ás a llá del periodo especificado. E n un
sw ap redim ible, una de las partes tie n e la opción de co n clu ir e l swap antes d e su vencim iento. Tam
bién están disponibles opciones sobre sw aps, o sw aptions. Éstas otorgan a una parte e l d erech o , en
una fecha futura, d e ingresar e n un swap e n el q u e u n a ta sa fija predeterm inada se intercam bia
por u n a ta sa variable.
Swaps de com m odity, sw aps de volatilidad y otros

Los swaps d e coim nodity son, en esen cia, u n a serie d e contratos a plazo sobre un com m odity (m er
cancía) c o n diferentes fechas de vencim iento y los m ism os precios d e entrega. E n un swap d e v o
latilidad, hay series d e periodos. Al final de cada periodo, una parte paga u n a volatilidad predeter
m inada, e n tanto q u e la o tra parte paga la volatilidad histórica obtenida d u ran te el periodo. Ambas
volatilidades se m ultiplican por e l m ism o principal nocional al calcu lar los pagos.
H único lím ite d e los sw aps e s la im aginación de los ingenieros financieros y e l deseo de los
tesoreros corporativos y adm inistradores d e fondos p o r estructuras exóticas. E n el capítulo 20 d e s
cribirem os el fam oso sw ap 5/30 entre Procter a n d G am b le y Bankers T rust, e n e l q u e los pagos d e
pendieron e n form a com pleja de la ta sa del papel com ercial a 30 d ías, e l precio d e un bono del
Tesoro a 30 años y e l rendim iento sobre un bono d e l Tesoro a cin co años.
RESU M EN
Los dos tipos más com unes de sw aps son los sw aps d e tasas d e interés y los sw aps d e divisas. E n un
swap de tasas d e interés, u n a parte acuerda p ag ar a la o tra parte intereses a una tasa fija sobre
un principal nocional durante cierto núm ero d e años. A cam bio, recibe intereses a una ta sa variable
robre e l mismo principal nocional durante e l mism o periodo. E n un swap d e divisas, una parte acuer
da pagar intereses sobre un m onto d e principal en una m oneda. A cam bio, recibe intereses sobre un
monto de principal en o tra moneda.
Por lo g e n e ra l, los m ontos d e principal no se intercam bian e n un sw ap d e ta sa s d e interés. E n
un sw ap d e d iv isas, los m ontos d e principal se intercam bian usualm ente tanto a l inicio co m o a l fi
nal d e la v id a d e l sw ap. E n e l caso d e una parte q u e paga intereses e n m oneda ex tran jera, recibe
el principal e n m oneda ex tran jera y paga e l principal e n m oneda d o m éstica a l inicio d e la vida del
swap. Al final d e la vida d e l sw ap paga e l principal e n m oneda ex tran jera y recibe e l principal en
m oneda dom éstica.
Un sw ap de tasas d e interés se puede usar para transform ar un préstam o de ta s a variable e n un
préstam o d e tasa fija o viceversa. Tam bién se utiliza para tran sfo rm ar u n a inversión d e ta sa varia
ble e n una inversión d e ta sa fija, o viceversa. Un sw ap de divisas se usa para transform ar un prés
tamo e n u n a m oneda en un préstam o e n o tra m oneda. A dem ás, se u tiliza para transform ar una in
versión d enom inada e n una m oneda en una inversión denom inada en o tra m oneda.
Hay dos form as de valu ar los sw aps d e tasas d e interés y d e divisas. En la prim era, e l sw ap se
descom pone e n una posición larga en un bono y una posición c o rta e n otro bono; en la segunda, el
swap se considera com o u n a cartera de contratos a plazo.
www.FreeLibros.me
Sw aps 181
U na institución financiera se ex p o n e a l riesgo de crédito cuando participa en un par de sw aps

de com pensación c o n diferentes contrapartes. Si u n a d e las contrapartes incum ple sus pagos c u an
do la institución financiera tie n e un v alor positivo e n su sw ap con e s a contraparte, la institución fi
nanciera pierde dinero debido a q u e aún debe cu m p lir su acuerdo d e swap c o n la o tra contraparte.
B az, J. y M. Pascutti. “ A lternative Sw ap C ontracts A nalysis and P ricin g ” , Journal o f D erivatives
(invierno de 1996), pp. 7-21.
B row n, K.C. y D.J. Sm ith. Interest R ate a n d C urrency Sw aps: A Tutorial. A ssociation for In v est
m ent M anagem ent a n d R esearch, 1996.
C ooper, I. y A. M ello. “T h e D efault R isk in Interest R ate Sw aps” , Journal o f F inance,A 6, 2 (1991),
pp. 597-620.
D attatreya, R .E. y K. Hotta. A dvanced Interest R ate a n d C urrency Sw aps: State-of-the A rt P ro
ducts, Strategies, a n d R isk M anagem ent A p plications, Irw in, 1993.
Flavell, R. Swaps a n d O ther Instrum ents. C hichester: W iley, 2002.
G upta, A. y M .G. Subrahm anyam . “ An Em pirical Exam ination o f the C onvexity Bias in th e Pricing
o f In terest Rate Sw aps” , Journal o f Financial E conom ics, 5 5 , 2 (2000), pp. 239-79.
Litzenberger, R.H. “ Sw aps: Plain and F an cifu l” , Journal o f F inance, 4 7 , 3 (1992), pp. 831-50.
M inton, B.A. “ An E m pirical Exam ination o f th e Basic V aluation M odels for Interest R ate Sw aps” ,
Journal o f F inancial E conom ics, 4 4 , 2 (1997), pp. 251-77.
Sun, T., S. Sundaresan, y C. W ang. “Interest R ate Sw aps: An E m pirical Investigation” , Journal o f
Fm ancial E conom ics, 3 4 , 1 (1993), pp. 77-99.
Titm an, S. “ Interest Rate Sw aps and C orporate F in an cin g C hoices” , Journal o f Finance, 4 7 , 4
(1992), pp. 1503-16.
Exam en (respuestas al final del libro)

7.1. A las em presas A y B les ofrecieron las siguientes tasas anuales sobre un préstam o a cin co
años de $20 m illones:
Em presa A: 5.0% L IB O R + 0.1%

Em presa B: 6.4% L IB O R + 0.6%
La em p resa A requiere un préstam o de ta sa variable; la em p resa B requiere un préstam o d e

tasa fija. D iseñe un sw ap q u e proporcione a un banco, actuando co m o interm ediario, 0.1%
anual y q u e parezca igualm ente atractivo para am bas em presas.
7.2. Un sw ap de tasas d e interés d e $100 m illones tie n e una vida restante d e 10 m eses. Bajo los
térm inos del sw ap, la tasa L IB O R a seis m eses se intercam bia p o r una ta sa de interés d e 7%
anual (com puesta sem estralm ente). E l prom edio de la ta sa d e interés d e dem anda y o fe rta q u e
se intercam bia por la ta sa L IB O R a seis m eses en sw aps d e todos los vencim ientos e s a ctu a l
m ente d e 5% anual c o n una com posición continua. L a ta sa L IB O R a seis m eses fue d e 4.6%
anual hace dos m eses. ¿C u ál e s e l v alor actual del swap para la parte q u e paga la ta sa varia
ble? ¿C uál es su valor para la parte q u e paga la ta sa fija?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
7.3. La em p resa X desea adquirir e n préstam o dólares estadounidenses a una tasa d e interés fija.
La em presa Y desea adquirir en préstam o yenes japoneses a una ta sa d e interés fija. Los m on
tos que requieren las dos em presas son aproxim adam ente iguales a l tipo de cam bio actual. Se
ajustaron las siguientes tasas de interés para reflejar el im pacto d e los im puestos:
Yenes D ólares
Em presa X: 5.0% 9.6%

Em presa Y: 6.5% 10.0%
D iseñe un swap que proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 50 puntos base
por año. H aga q u e el sw ap sea igualm ente atractivo para las dos em presas y asegúrese de q u e
d banco asum irá todo e l riesgo cam b iad o .
7.4. Explique q u é es una tasa sw ap. ¿C uál es la relación entre las tasas sw ap y los rendim ientos
a la par?
7.5. Un sw ap d e divisas tie n e una vida restante d e 15 m eses. R equiere intercam biar un interés d e
10% sobre £20 m illones por un interés d e 6% sobre $30 m illones u n a v e z a l año. A ctualm en
te, la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e interés tanto en el Reino U nido com o en Estados
Unidos d e A m érica e s p lana y, si el sw ap se negociara hoy, las tasas d e interés intercam bia
das serían d e 4 % e n dólares y d e 7 % en libras esterlinas. Todas las tasas d e interés se cotizan
con una com posición anual. Si e l tipo d e cam bio (dólares por libra esterlina) e s de 1.8500.
¿Cuál e s el valor del sw ap para la parte q u e paga e n libras esterlinas? ¿C uál e s e l valor del
swap para la parte q u e paga e n dólares?
7.6. Explique la diferencia entre e l riesgo d e crédito y e l riesgo de m ercado e n un contrato finan
ciero.
7.7. Un tesorero corporativo le d ic e q u e acab a d e negociar un préstam o a cin co años a una ta sa
de interés fija com petitiva d e 5.2% . E l tesorero ex p lica que logró la ta sa d e 5.2% ad q u irien
do un préstam o a la ta sa L IB O R a seis m eses m ás 150 puntos base e intercam biando la ta sa
LIB O R por 3.7% . C ontinúa diciendo q u e esto fue posible debido a q u e su em presa tiene una
ventaja com parativa en el m ercado d e ta sa variable. ¿Q ue pasó por alto e l tesorero?
7.8. Explique p o r q u é un banco e stá sujeto al riesgo d e crédito cuando participa en dos contratos
de swap de com pensación.
7.9. A la s em presas X y Y se les ofrecieron las siguientes tasas anuales sobre una inversión d e $5
millones a 10 años:
Em presa X: 8.0% L IB O R
Em presa Y: 8.8% L IB O R
La em p resa X requiere una inversión d e ta sa fija; la em presa Y requiere una inversión d e ta

sa variable. D iseñe un swap que proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 0.2%
anual y q u e parezca igualm ente atractivo para las em presas X y Y.
7.10. U na institución financiera inició un sw ap d e tasas d e interés con la em presa X. B ajo los
términos d e l swap recibe 10% anual y paga la ta sa L IB O R a seis m eses sobre un principal
www.FreeLibros.me
Sw aps 183
d e 10 m illones d e dólares durante cinco años. Los pagos se realizan c ad a seis m eses. S u p o n
ga q u e la em p resa X no cu m p le con la sexta fecha de pago (fin del año 3) cuando la ta sa d e
interés (con u n a com posición sem estral) e s d e 8% an u al para todos los vencim ientos. ¿C uál
es la pérdida para la institución financiera? A sum a q u e la ta sa L IB O R a seis m eses íu e de 9%
anual a la m itad del año 3.
7.11. U na institución financiera p articipa e n un sw ap de divisas a 10 años con la e m p re sa Y. Bajo
los térm inos del sw ap, la institución financiera recib e un interés d e 3% anual e n francos sui-
2o s y paga un interés d e 8% anual e n dólares estadounidenses. L os pagos d e intereses se in
tercam bian una vez a l año. Los montos de principal son de $7 m illones y d e 10 m illones d e
francos. Suponga que la em p resa Y se d eclara e n q u ieb ra al final del año 6 , cuando e l tipo
de cam bio e s de $0.80 por franco. ¿C uál e s e l co sto para la institución financiera? A sum a que,
al final del año 6 , la tasa d e interés es de 3% anual en francos suizos y d e 8% anual en d ó la
res estadounidenses para todos los vencim ientos. Todas las tasas de interés se cotizan con una
ODmposición anual.
7.12. L as em presas A y B se enfrentan a las siguientes tasas d e interés (ajustadas para reflejar el
im pacto diferencial de los im puestos):
A B
Eblares estadounidenses (tasa variable): L IB O R + 0.5% LIB O R + 1.0%

D51ares canadienses (tasa fija): 5.0% 6.5%
A sum a q u e la em p resa A d esea ad q u irir e n préstam o dólares estadounidenses a una ta sa de

interés variable y q u e la em p resa B desea adquirir en préstam o dólares canadienses a una ta
sa d e interés fija. U na institución financiera planea concertar un sw ap y requiere un d ife re n
cial d e 50 puntos base. Para q u e e l swap les parezca igualm ente atractivo a las em presas A y
B, ¿ q u é tasas de interés term inarán pagando estas em presas?
7.13. D espués de c u b rir su riesgo cam biario usando contratos a plazo, ¿es probable q u e el d ife re n
cial prom edio de la institución financiera d e la figura 7.10 sea m ayor o m enor de 20 puntos
base? E xplique su respuesta.
7.14. “ Las em presas c o n riesgos de crédito altos no pueden te n er acceso directo a los m ercados
d e ta sa fija. É stas son las em presas q u e muy probablem ente pagarán una ta sa fija y recibirán
una tasa variable e n un sw ap d e tasas de interés” . A sum a q u e e sta afirm ación es cierta. ¿ C o n
sidera q u e au m en ta o d ism in u y e el riesgo d e la cartera d e sw aps d e una institución financie
ra? A sum a q u e e s m uy probable que las em presas incum plan sus pagos cuando las tasas d e
interés sean altas.
7.15. ¿ P o r q u é e s la pérdida esperada d e un incum plim iento sobre un sw ap m enor q u e la pérdida
esperada del incum plim iento sobre un préstam o c o n e l m ism o principal?
7.16. Un banco descubre q u e sus activ o s no concuerdan con sus pasivos, ya que recibe depósitos
d e ta sa variable y realiza préstam os d e ta sa fija. ¿D e q u é m anera puede usar sw aps para c o m
pensar e l riesgo?
7.17. E xplique cóm o valuaría un swap q u e consiste en e l intercam bio d e una ta sa variable en una
m oneda por una ta sa fija e n o tra m oneda.
7.18. L a curva L IB O R cero e s plana e n una tasa d e 5% (continuam ente com puesta) hasta 1.5 años.
Las tasas para sw aps d e pago sem estral a 2 y 3 años son de 5.4% y 5.6% , respectivam ente.
C alcule las tasas LIB O R cero para vencim ientos d e 2.0, 2.5 y 3.0 años. (A sum a que la ta sa
swap a 2.5 años e s e l prom edio d e las tasas sw ap a 2 y 3 años).
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 7
Preguntas de tarea
7.19. La ta sa L IB O R a un año e s d e 10%. Un banco negocia sw aps e n los que se intercam bia una
tasa d e interés fija por la ta sa L IB O R a 12 m eses, con pagos que se intercam bian a n u alm en
te. Las tasas sw ap a dos y tre s años (expresadas con una com posición anual) son d e 11% y
12% anual. C alcule las tasas L IB O R cero a dos y tres años.
7.20. La e m p re sa A, un fabricante británico, d esea adquirir e n préstam o dólares estadounidenses a
una ta sa d e interés fija. L a e m p re sa B, una m ultinacional estadounidense, d e se a ad q u irir en
préstam o libras esterlinas a una ta s a d e interés fija. L es han cotizado las siguientes tasas
anuales (ajustadas para reflejar su diferencia de los im puestos):
lib r a s esterlinas Dólares estadounidenses
Em presa A: 11.0% 7.0%

E m presa B: 10.6% 6.2%
D iseñe un swap q u e proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 10 puntos base
por año y que produzca una ganancia de 15 puntos base por año para c ad a una d e las d o s e m
presas.
7.21. B ajo los térm inos d e un sw ap d e tasas d e interés, u n a institución financiera aco rd ó pagar
10% anual y recibir a cam bio la ta sa L IB O R a tres m eses sobre un principal nocional de
$100 m illones, con intercam bios d e pagos c ad a tre s m eses. A l sw ap aún le restan 14 m eses
de vida. El prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o fe rta q u e se intercam bian actu alm en
te p o r la ta s a L IB O R a tre s m eses, e s d e 12% an u al para todos los vencim ientos. H ace un
m es, la ta s a L IB O R a tres m eses e ra d e 11.8% anual. Todas las tasas se com ponen trim es
tralm ente. ¿C uál e s el v alor del sw ap?
7.22. Suponga q u e la estructura tem poral d e las tasas d e interés es p lana e n E stados Unidos de
A m érica y A ustralia. La ta s a de interés estadounidense e s d e 7 % an u al y la australiana es
de 9 % anual. El valor actual del d ólar australiano e s de 0.62 dólares estadounidenses. Bajo
los térm inos de un acuerdo d e sw ap, una institución financiera paga 8% anual e n dólares aus
tralianos y recibe 4 % anual e n dólares estadounidenses. Los principales e n las dos m onedas
son 12 m illones de dólares estadounidenses y 20 m illones de dólares australianos. Los pagos
se intercam bian c ad a añ o , habiendo realizado e l últim o recientem ente. El sw ap du rará dos
años más. ¿C uál es e l v alor del sw ap para la institución financiera? A sum a q u e todas las ta
sas d e interés se cotizan con una com posición continua.
7.23. La em p resa X tie n e su sed e e n e l Reino U nido y le g u staría a d q u irir en préstam o $50 m i
llones e n fondos estadounidenses a una ta sa de interés fija d u ra n te cin co años. C o m o la e m
presa no e s m uy co n o cid a e n E stad o s U nidos de A m érica, e sto h a resultado im posible; no
obstante, recibió una cotización d e 12% an u al sobre fondos e n libras esterlinas d e ta s a fija
a cinco años. L a em p resa Y se u bica e n E stados U nidos de A m érica y le gustaría ad q u irir
en préstam o e l equiv alen te a $50 m illones e n fondos en lib ras esterlinas a u n a ta sa d e in te
rés fija d u ra n te cinco años. No h a logrado co n seg u ir una co tizació n , pero le han ofrecido
fondos en d ólares estad o u n id en ses a 10.5% anual. A ctu alm en te, los bonos del gobierno a
cinco años generan un rendim iento d e 9 .5 % anual e n E stados U nidos d e A m érica, y d e
10.5% e n e l R eino U nido. S u g iera un sw ap d e d iv isas adecuado que d é al interm ediario fi
nanciero 0 .5 % anual.
www.FreeLibros.me
Mecánica de los
mercados de
opciones
El resto d e este libro trata, en su m ayor parte, d e las opciones. E ste capítulo ex p lica cóm o se o rg a
nizan los m ercados d e o p cio n es, q u é term in o lo g ía se usa, d e q u é m anera se negocian los contratos,
en q u é form a se establecen los requisitos d e m argen, etc. E n capítulos posteriores se analizarán te
mas com o las estrategias d e negociación q u e incluyen opciones, la determ inación d e los precios d e
opciones y las m aneras de c u b rir carteras d e opciones. E ste capítulo ab o rd a principalm ente las o p
ciones sobre acciones. Los capítulos 13 y 14 proporcionan detalles relacionados c o n los m ercados
de opciones sobre divisas, opciones sobre índices y opciones sobre futuros.
Las opciones son fundam entalm ente distintas d e los contratos a plazo y de futuros. U na opción
otorga a su tenedor e l derecho a hacer alg o . E l tenedor no requiere ejercer e ste d erech o . P o r el c o n
trario, en un contrato a plazo o de futuros, am bas partes se com prom eten a realizar alguna acción.
A un negociante no le c u esta nada (excepto los requisitos d e m argen) ingresar en un contrato a p la
zo o de futuros, e n tanto q u e la co m p ra d e u n a o p ció n requiere un pago por adelantado.
8.1 T IP O S D E O P C I O N E S
Com o se m encionó e n e l capítulo 1, hay dos tipos básicos d e opciones. U na opción d e co m p ra o to r
ga a su ten ed o r e l derecho a com prar un activo a determ inado precio en una fecha esp ecífica. U na
opción de venta (Xorga a su ten ed o r e l derecho a vender un activo a determ inado precio e n una fe
cha específica. La fecha especificada en el contrato se conoce co m o fech a de vencim iento. El p re
cio determ inado en el contrato se co n o ce co m o precio de ejercicio o precio strike.
Las opciones pueden ser am ericanas o europeas, u n a distinción q u e no tiene que v e r c o n su
ubicación geo g ráfica. L as opciones a m erica n a s pueden ser ejercidas e n c u alq u ier m om ento d e
su vida hasta su fecha d e v encim iento, e n ta n to que las opciones eu ro p ea s pueden ser ejercidas
únicam ente e n su fecha d e vencim iento. C asi todas las opciones q u e se negocian en bolsas de v a
lores son am ericanas. Sin em b arg o , las opciones europeas son g en eralm en te m ás fáciles d e a n a li
zar q u e las am ericanas, por lo q u e algunas de las propiedades d e u n a o p ció n am ericana se d e d u
cen c o n frecu en cia d e las propiedades d e su co n trap arte europea.
O p cio n e s de com pra

El ejem plo 8.1 considera la situación de un inversionista q u e adquiere u n a o p ció n de co m p ra e u ro
pea con un precio de ejercicio de $100 para co m p rar 100 acciones d e cierta em presa. Im agine que
185
www.FreeLibros.me
186 CAPÍTULO 8
Ejemplo 8.1 Utilidad de una opción de compra
Un inversionista adquiere una o p ció n de co m p ra para com prar 100 acciones.
Precio d e ejercicio = $100

Precio actual d e la acció n = $98
Precio de una o pción para co m p rar una acció n = $5
L a inversión inicial es de 100 X $5 = $500
Al vencim iento d e la opción, e l precio por acción e s d e $115. E n e ste m om ento, la o p ció n se
ejerce para ob ten er una g an an cia de
($115 - $100) X 100 = $1,500
C uando se to m a en cuenta e l c o sto inicial d e la opción, la g an an cia neta es d e

$1,500 - $500 = $1,000
v __________________________________________________________________________________________________
d precio actual de la acció n es de $ 9 8 , la fecha d e vencim iento d e la o p ció n e s dentro d e cu atro

meses y e l precio d e una o p ció n para co m p rar una acción e s d e $5. L a inversión inicial e s d e $500.
Cómo la o pción e s europea, e l inversionista p u ed e ejercerla únicam ente e n la fecha de vencim ien
to. Si e l precio d e la acción e n esta fecha e s m enor a $ 100, e l inversionista d ecid irá, evidentem ente,
no ejercerla. (N o tiene caso co m p rar e n $100 una acció n q u e tiene un v alor d e m ercado m enor a
este precio). E n estas circunstancias, e l inversionista pierde la totalidad d e su inversión inicial d e
$500. Si el precio de la acción e s m ayor a $100 e n la fecha de vencim iento, la o p ció n se ejercerá.
Por ejem plo, suponga q u e e l precio d e la acció n es d e $115. Al ejercer la o p ció n , e l inversionista
puede co m p rar 100 acciones a $100 por acción. Si las acciones se venden inm ediatam ente, e l in
versionista obtiene una g a n an c ia de $15 por acción, o de $1,500, si ignoram os los costos d e tran
sacción. C uando se to m a en cu en ta e l co sto inicial d e la opción, la utilidad neta p a ra e l inversionis
ta es d e $ 1,000.
Figu ra 8.1 U tilidad obtenida de la adquisición d e u n a o p ció n d e co m p ra europea sobre una a c

ción d e em presa. P rec io d e la o p ció n = $5; precio d e ejercicio = $100
U tilid a d ($)
30 -
www.FreeLibros.me
M ecánica d e los m ercados d e opciones 187
L a figura 8.1 m uestra cóm o la utilidad o la pérdida neta del inversionista sobre una opción para
com prar una acción varían con el precio final d e la acción presentada e n el ejem plo. Es im portante
destacar q u e, en ocasiones, un inversionista ejerce una opción y tiene una pérdida general. Suponga
que, e n el ejem plo, el precio d e la acción es d e $102 al vencim iento d e la opción. El inversionista ejer
c e r á el contrato d e opción para obtener una ganancia de 100 X ($102 - $100) = $200 y experim en
taría una pérdida general d e $300 al tom ar en cuenta el costo inicial d e la opción. Se argum enta q u e el
inversionista no debe ejercer la opción en estas circunstancias. Sin em bargo, no ejercerla d a ñ a lugar
a una pérdida general d e $500, q u e es peor q u e la pérdida de $300 dólares cuando el inversionista la
ejerce. En general, las opciones d e com pra siempre deben ejecutarse e n la fecha de vencim iento si el
precio de la acción es m ayor que el precio de ejercicio.
O p cio n e s de venta
En tanto q u e e l com p rad o r d e u n a o p ció n d e co m p ra esp era q u e e l precio d e la acción au m en te, el
com prador d e una o p ció n de v enta esp era q u e é ste dism inuya. El ejem plo 8.2 considera a un inver
sionista que co m p ra una opción d e venta europea con un precio d e ejercicio d e $70 para vender 100
acciones d e determ inada em presa. Suponga que e l precio actu al d e la acció n e s de $ 6 5 , la fecha d e
vencim iento de la o p ció n e s d en tro d e tre s m eses y e l precio d e una opción para v en d er una acción
es d e $7. L a inversión inicial e s d e $700. C om o la o p ció n es eu ro p ea, se ejercerá únicam ente si el
precio d e la acción e s m enor a $70 en la fecha d e vencim iento. Suponga q u e el precio d e la acción
es de $55 en e sta fecha. E l inversionista puede co m p rar 100 acciones a $55 por acció n y, bajo los
térm inos d e la o pción d e venta, puede vender las m ism as acciones a $70 dólares para o b ten er una
ganancia d e $15 p o r acción, o d e $1,500 (de nuevo se ignoran los costos de transacción). C uando
se to m a en cuenta e l co sto inicial de la opción, d e $700 dó lares, la utilidad neta d e l inversionista es
d e $800. No hay ninguna garantía d e que el inversionista obtendrá una ganancia. Si el precio final de
la acción e s m ayor a $70, la o p ció n d e v enta v en ce sin v alor y e l inversionista pierde $700. L a fi
gura 8.2 m uestra la m anera en que la utilidad o la pérdida del inversionista sobre una opción para
vender una acción varían con e l precio final d e la acción presentada en e ste ejem plo.
Ejercicio anticipado
Com o se m encionó anteriorm ente, por lo co m ú n las opciones sobre acciones cotizadas e n bolsa son
am ericanas e n vez de europeas. E sto significa q u e e l inversionista d e los ejem plos anteriores no te n
d r á que esp erar hasta la fecha d e vencim iento para ejercer la opción. M ás adelante verem os q u e
hay alg u n as circunstancias e n las q u e lo óptim o e s ejercer las opciones am ericanas antes d e la fe
cha d e vencim iento.
te m p lo 8.2 U tilidad d e u n a o p ció n d e v enta
Un inversionista co m p ra u n a o p ció n de venta para vender 100 acciones.

Precio d e ejercicio = $70
Precio actual d e la acció n = $65
Precio d e u n a o p ció n de v enta para vender u n a acció n = $7
L a inversión inicial e s d e 100 X $7 = $700.
Al vencim iento d e la opción, el precio por acció n e s d e $55. E n este m om ento, e l inversio
nista co m p ra 100 acciones y, bajo los térm inos de la o p ció n de venta, las vende a $70 por acción
para obtener una ganancia de $15 por acción, o d e $1,500 e n total. C uando se to m a e n cuenta el
costo inicial de la opción, la g an an cia neta e s de
$1,500 - $700 = $800
www.FreeLibros.me
188 CAPÍTULO 8
F ig u ra 8 . 2 U tilidad obtenida de la co m p ra d e una opción d e v enta eu ro p ea sobre una acción.

Precio d e la o pción = $7; precio de ejercicio = $70
8.2 P O S IC IO N E S D E O P C I O N E S
Hay dos partes e n to d o contrato d e opción. Por u n a parte e stá e l inversionista q u e tom ó la posi
ción larga (es decir, q u e co m p ró la op ció n ). Por la o tra p a rte e s tá e l inversionista q u e tom ó la p o
sición c o rta (es decir, que vendió o suscribió la opción). El suscriptor d e una opción recibe e fe c
tivo por adelantado, pero d esp u és tiene pasivos potenciales. L a utilidad o la pérdida del su scrip
tor es lo co n trario a la d e l c o m p rad o r d e la opción. Las figuras 8.3 y 8 .4 m uestran la variación d e
la utilidad o la pérdida para los suscriptores de las opciones c o n el precio final de la acció n c o n
siderado e n las figuras 8.1 y 8.2.
F ig u ra 8 . 3 U tilidad obtenida d e la suscripción d e una o p ció n d e co m p ra eu ro p ea sobre una a c

ción. P recio d e la opción = $5; precio d e ejercicio = $100
www.FreeLibros.me
F ig u r a 8 . 4 U tilidad obtenida d e la suscripción d e una o p ció n de venta europea sobre una acción.
P recio d e la o pción = $7; precio d e ejercicio = $70
Hay cuatro tipos d e posiciones d e opciones:
1. U na posición larga e n una o p ció n d e co m p ra

2 . U na posición larga e n una o p ció n d e v enta
3 . U na posición c o rta e n una o p ció n de co m p ra
4 . U na posición c o rta e n una o p ció n d e v enta
Con frecuencia e s útil d escrib ir u n a o p ció n eu ro p ea e n térm inos d e su beneficio para e l co m p rad o r
de la opción. En e ste caso , e l co sto inicial d e la o p ció n no se incluye e n e l cálculo. Si K es el p re
cio d e ejercicio y S T es el precio final d e l activo subyacente, e l beneficio obtenido d e una posición
larga en una o pción d e co m p ra eu ro p ea es de
m áx(S7 — K , 0)
Esto refleja e l hecho d e q u e la o p ció n se ejercerá si S T > K y no se ejercerá si S T < K. El beneficio

para el tenedor d e una posición corta en la o p ció n d e co m p ra eu ro p ea e s de
—m áx(Sr - K, 0 ) = mín(Áf - S r 0)
El beneficio para e l tenedor d e una posición larga e n una o p ció n d e v enta eu ro p ea e s de
máx(Af — S T, 0)
y el beneficio obtenido d e u n a posición c o rta e n una o p ció n d e v enta eu ro p ea e s de
—má x (K - S T>0 ) = m ín(ST - K, 0)
La figura 8.5 ilustra estos beneficios.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
F ig u ra 8 .5 B eneficios obtenidos d e las posiciones en opciones eu ro p eas: a ) posición larga en

una o pción d e com pra, b ) posición corta e n una o p ció n de co m p ra, c) posición larga e n u n a o p
ción d e venta, d ) posición corta e n una o p ció n de venta. P recio d e ejercicio = K\ precio del a c
tivo a su vencim iento = S T
; B e n e fic io B e n e fic io
*7
K
(a ) (b )
B e n e fic io B e n e fic io
N ' N SSS\ Sr Sr
K
y ^ K
(c ) (d )
K = p re cio d e e je r c ic io
ST= p rec io d e l a c tiv o a s u v en cim ien to
A C T IV O S S U B Y A C E N T E S
En e sta sección proporcionam os un breve resum en d e la negociación de opciones sobre acciones,

divisas, índices bursátiles y futuros.
O p cio n e s sobre acciones

Casi todas las negociaciones d e opciones sobre acciones se realizan en bolsas. E n E stados Unidos
de A m érica, las principales bolsas son la B olsa d e Opciones d e C hicago ( w w w . c b o e . c o m ) , la B ol
sa d e Valores d e Filadelfia ( w w w . p h l x . c o m ) , la B olsa de Valores A m ericana (w w w . a m e x . c o m ) ,
la B olsa de Valores Internacional ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) y la B olsa d e O pciones de B oston
( w w w . b o s t o n o p t i o n s . c o m ) . Las opciones se negocian sobre m ás d e 1 , 0 0 0 acciones diferentes.
Un contrato otorga a l tenedor el derecho a com prar o vender 1 0 0 acciones y a l precio d e ejercicio
especificado. Este tam año del contrato es conveniente porque las acciones mismas se negocian nor
malmente en lotes de 100.
www.FreeLibros.me
O p cio n e s sobre divisas

A ctualm ente, casi todas las negociaciones d e opciones sobre divisas se realizan en e l m ercado O TC
(w er-th e-co im ter), pero algunas negociaciones se llevan a cabo en bolsas. L a principal bolsa para
la negociación d e opciones sobre divisas e n E stados Unidos e s la B olsa d e Valores d e Filadelfia.
Esta bolsa o frec e contratos tanto europeos co m o am ericanos so b re diversas divisas. El tam añ o de
un contrato d ep en d e d e la divisa. P o r ejem plo, e n el caso d e la libra británica, un contrato o to rg a al
tenedor e l derecho a com prar o vender £3 1 ,2 5 0 ; e n el caso d e l yen j^ io n é s , un contrato o to rg a
al ten ed o r e l derecho a com prar o v en d er 6.25 millones d e yenes. E n e l capítulo 13 se analizan con
m ás d etalle los contratos d e o pcicnes sobre divisas.
O p cio n e s sobre índices

En la actualidad se negocian diversas opciones so b re índices en todo e l m undo, tanto e n el m erca
do O T C com o e n e l m ercado cotizado en bolsa. L os contratos cotizados e n bolsa m ás populares en
Estados Unidos d e A m érica son los contratos d e opciones sobre e l índice S & P 500 (S P X ), e l ín d i
ce S & P 100 (O E X ), e l índice N asdaq 100 (NDX) y e l ín d ice Industrial D ow Jo n es (D JX ). Todos
estos contratos se negocian en la B olsa d e O pciones d e C hicago. C asi todos los contratos son e u ro
peos. U na excepción e s e l contrato sobre e l S & P 100, el cual e s am ericano. Un contrato co m p ra
o vende 100 veces e l índice al precio d e ejercicio especificado. L a liquidación e s siem pre e n e fe c
tivo, en lugar de en treg ar la cartera subyacente a l índice. P o r ejem plo, considere un contrato d e o p
ción d e co m p ra sobre e l S & P 100 con un precio d e ejercicio d e 980. Si se ejerce cuando el v alor
del índice es de 9 9 2 , e l suscriptor del contrato paga al tenedor (992 - 980) X 100 = $1,200. E ste
pago en efectivo se basa en e l v alor del índice a l final d e l día e n que se em itieron las instrucciones
de ejercicio. No e s sorprendente que los inversionistas esperen por lo general hasta e l final d e l día
anterior a la em isió n de e sta s instrucciones. E n e l capítulo 13 se analizan c o n m ás detalle las o p
ciones sobre índices.
O p cio n e s sobre futuros

C uando una bolsa neg o cia un contrato de futuros esp ecífico , tam bién suele negociar opciones so
bre e s e contrato. U na o p ció n sobre futuros vence norm al m en te justo antes del periodo de en treg a
del contrato de futuros. C uando se ejerce una o p ció n d e co m p ra, el ten ed o r adquiere d e l suscriptor
una posición larga e n e l contrato d e futuros subyacente m ás un m onto en efectivo igual al ex ced en
te d e l precio d e futuros sobre e l precio d e ejercicio. C uando se ejerce u n a opción de venta, e l te n e
dor adquiere una posición corta e n e l contrato d e futuros subyacente m ás un m onto en efectivo igual
al excedente del precio d e ejercicio sobre el precio de futuros. En el capítulo 14 se analizan c o n más
detalle los contratos d e opciones sobre futuros.
8.4 E S P E C IF IC A C IO N D E L A S O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
En e l resto de e ste capítulo, nos centrarem os en las opciones sobre acciones. C om o y a se m encio
nó, u n a o pción sobre acciones cotizadas e n bolsa e n E stados Unidos d e A m érica es un contrato d e
opción estilo am ericano para co m p rar o vender 100 acciones. L a bolsa especifica los detalles del
contrato, com o la fecha de vencim iento, e l precio d e ejercicio, q u é ocu rre cuando se d eclaran d iv i
dendos, e l tam año de la posición que pueden m antener los inversionistas, etcétera.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
Fechas de vencim iento

U na d e las características para d e sc rib ir u n a opción so b re acciones e s e l m es e n e l q u e o c u rre la
fecha d e vencim iento. A sí, una o p ció n d e c o m p ra d e en ero q u e se n eg o cia sobre IB M e s una o p
ción de c o m p ra sobre IB M c o n u n a fecha d e vencim iento e n en ero . La fecha e x ac ta d e v encim ien
to e s e l sábado siguiente al te rc e r viernes d e l m es d e vencim iento. El últim o d ía d e negociación
de las opciones es e l te rc er viernes d e l mes d e vencim iento. U n inversionista con una posición la r
ga en una o p c ió n tiene norm alm ente h a sta las 4:30 PM hora d e l centro d e e s e viernes para d a r ins
trucciones a un interm ediario d e ejercer la opción. E ntonces, el interm ediario tiene hasta las 10:59 PM
del d ía siguiente para co m p letar e l trám ite adm inistrativo d e notificar a la bolsa q u e se ejercerá la
opción.
Las opciones sobre acciones corresponden a l ciclo d e en ero , febrero o m arzo. El ciclo de e n e
ro c o n sta d e los m eses d e e n e ro , a b ril, ju lio y o ctu b re; e l ciclo d e febrero incluye los m eses d e fe
brero, m ayo, agosto y noviem bre, y e l ciclo d e m arzo tiene los m eses d e m arzo, ju n io , septiem bre
y diciem bre. Si a ú n no h a o cu rrid o la fecha d e vencim iento d e l mes e n cu rso , las opciones se n e
gocian con fechas d e vencim iento en el m es e n cu rso , el m es siguiente y los dos m eses siguientes
del ciclo. Si la fecha d e vencim iento d e l m es en curso y a p asó , las opciones se negocian con fe
chas d e vencim iento e n e l m es siguiente, a los d o s m eses d e é ste y e n los dos m eses siguientes
del c id o d e vencim iento. P o r ejem p lo , IB M e s tá e n un c id o d e enero. A principios d e en ero , las
opciones se negocian con fechas d e vencim iento e n en ero , feb rero , abril y ju lio ; a fines d e en ero
re negocian c o n fechas d e vencim iento e n feb rero , m arzo, abril y ju lio ; a inicios d e m ayo se n e
gocian con fechas d e vencim iento e n m ayo, ju n io , ju lio y o ctu b re, etc. C u an d o u n a o p ció n lle g a a
su vencim iento, se inicia la negociación d e o tra opción. L as opciones d e m ayor plazo, conocidas
com o L E A PS (del inglés, 1ong-term e q u ity anticipation sec u ritie s; valores d e anticipación d e c a
pital a laigo plazo), tam bién se negocian sobre aproxim adam ente 500 acciones estadounidenses.
Estas o p cio n es tienen fechas d e vencim iento h a sta d e 39 m eses e n e l futuro. L as fechas d e v en ci
miento de LEA PS sobre acciones son siem pre e n enero.
Precios de ejercicio
La bolsa e lig í norm alm ente los precios d e ejercicio a l q u e las opciones pueden suscribiise d e m o
do q u e haya entre ellos una d iferen cia d e $2.50, $5 o $10. P o r lo com ún, la diferencia e s d e $2.50
cuando e l precio d e la acció n e stá e n tre $5 y $25; d e $5 cuando e s tá e n tre $25 y $200, y d e $10
con precios d e acciones m ayores a $200. C om o explicarem os e n breve, los splits y los dividendos
en acciones pueden dar lugar a precios d e ejercicio no estándar.
C uando se introduce una n u ev a fecha de vencim iento, la bolsa suele seleccionar los dos o tres
precios d e ejercicio m ás cercanos a l precio actual d e la acción. Si el precio d e la acció n v a ria d e tal
m anera que se sale d e los lím ites definidos por e l precio d e ejercicio m ás alto y m ás bajo, e n gene
ral se neg o cia una o pción con un nuevo precio d e ejercicio. P a ra ilustrar estas reglas, suponga q u e
el precio d e la acción es d e $84 cu an d o in icia la negociación d e las opciones d e octubre. Probable
m ente se ofrecerían prim ero las opciones de co m p ra y v enta con precios d e ejercicio d e $80, $85 y
$90. Si el precio d e la acció n excede a $ 9 0 , es posible q u e se o frezca un precio d e ejercicio d e $95;
si bajara a $80, q u iz á se o frecería un precio d e ejercicio d e $75, etcétera.
Term inología
fó ra c u alq u ier activo y fecha específicos se negocian diversos contratos de opciones. C onsidere
una acción que tiene cuatro fechas de vencim iento y cinco precios d e ejercicio. Si se negocian o p
ciones d e co m p ra y venta con c ad a fecha de vencim iento y precio d e ejercicio, hay un total d e 40
contratos diferentes. Todas las opciones d e l m ism o tipo (de co m p ra o venta) se denom inan clase de
www.FreeLibros.me
opciones. P o r ejem plo, las opciones d e co m p ra sobre IB M son u n a clase, en tanto q u e las opciones
de venta sobre IB M constituyen o tra clase. U na serie de opciones consta d e todas las opciones de
una clase esp ecífica con la m ism a fecha de vencim iento y e l mismo precio d e ejercicio. En otras
palabras, una serie d e opciones se refiere a determ inado contrato q u e se negocia. L as 7 0 opciones
de co m p ra d e octu b re sobre IB M constituyen una serie d e opciones.
Las opciones se conocen co m o in th e m o n ey, a i the m o n ey y ont o fth e m oney. Si 5 es e l precio
de la acción y K es el precio d e ejercicio, una opción d e co m p ra e stá in the m o n ey cuando S > K,
ai the m o n e y cuando S = K y out o f the m o n e y cuando S < K. U na o p ció n de v enta e s tá in the
m oney cuando S < K , a t the m o n ey cuando S = K y out o fth e m o n ey cuando S > K. E videntem en
te, una o pción se ejercerá únicam ente cuando e sté in the m oney. No habiendo costos d e transacción,
una o pción in the m o n ey siem pre se ejercerá e n la fecha de vencim iento si no se h a ejercido prev ia
mente.
E l valor intrínseco de una o p ció n se defin e com o el valor m áxim o e n tre cero y e l v alor que la
opción te n d ría si se ejerciera inm ediatam ente. Por lo tan to , e n e l caso d e una opción d e co m p ra, el
valor intrínseco e s m áx(S - K , 0); e n e l caso d e una o p ció n de v enta e s máx(AT - 5 , 0). U na o p
ción am ericana in th e m o n ey debe valer p o r lo m enos su v a lo r intrínseco debido a q u e e l ten ed o r
puede ob ten er un v a lo r intrínseco positivo si la ejerce inm ediatam ente. C on frecuencia, lo óptim o
para e l tenedor d e una o p ció n am ericana in the m o n e y es esp erar en vez d e ejercerla inm ediatam en
te. E ntonces, se dice q u e la o p ció n tiene valor tem poral. E l v alor total d e una opción se considera
com o la sum a d e su v a lo r intrínseco y su v alor tem poral.
O p cio n e s flexibles
La B olsa d e O pciones d e C hicago o frec e opciones fle x ib les sobre acciones e índices accionarios.
En estas o pciones, los operadores d e piso de la bolsa aceptan térm inos no estándar, q u e incluyen
un precio d e ejercicio o una fecha de vencim iento diferente a los que la bolsa suele ofrecer. A de
m ás, la o pción puede ser eu ro p ea e n vez d e am ericana. Las opciones flexibles son un intento d e las
bolsas de opciones de recuperar los negocios d e los m ercados O TC . La bolsa especifica un tam año
m ínim o (por ejem plo, 100 contratos) para las negociaciones de opciones flexibles.
Dividendos y splits
Las prim eras opciones O T C tenían protección d e dividendos. Si u n a em p resa d eclarab a un d iv id en
do e n efectivo, e l precio d e ejercicio de las opciones sobre la acción d e la em p resa se red u cía e n el
m onto del dividendo e l d ía e x divicfcndo. L as opciones cotizadas e n bolsa no se ajustan usualm en
te e n cuanto a los dividendos e n efectivo. E n otras palabras, cu an d o ocurre un dividendo e n e fe cti
vo, no se ajustan los térm inos del contrato de opción. E n ocasiones se hace una excepción e n el
caso de un m onto im portante d e dividendos en efectivo (vea P anorám ica d e negocios 8.1).
Las opciones cotizadas en bolsa se ajustan por splits. Un sp lit ocu rre cuando las accicnes e x is
tentes se “dividen” e n m ás acciones. Por ejem plo, e n un split 3 por 1, se em iten tres nuevas a cc io
nes para reem plazar cada acció n existente. Puesto que un sp lit no cam bia los activos ni la capacidad
Ejemplo 8.3 Im pacto d e un split en los térm inos d e un contrato d e opción
C bnsidere una o pció n d e co m p ra para a d q u irir 100 acciones de una em p resa a $30 por acción.
Suponga que la em p resa realiza un sp lit d e 2 p o r 1. E ntonces, los térm inos del contrato d e o p
ción se m odifican d e m odo q u e éste otorgue a l ten ed o r el derecho a co m p rar 200 acciones a $ 15
por acción.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 8 .1 M onto im portante de dividendos de G ucci G roup
C uando h a y un m onto im portante d e dividendos e n efectivo (com únm ente m ayor a 10% del p re
cio d e la acción), un c o m ité d e la O ptions C learing C o rp o ra tio i (O C C , por sus siglas e n inglés,
C brporación d e C om pensación d e O pciones) d e la B olsa d e O pciones d e C hicago p u ed e d ecid ir
realizar ajustes a los térm inos de las opciones negociadas en la b o ls a
El 28 de m ayo d e 2003, G u cci G roup N.V. (GUC) d eclaró un dividendo e n efectivo d e 13.50
euros (aproxim adam ente $15.88) p o r acció n o rd in aria, aprobado e n la reunión an u al d e a cc io
nistas d e G U C e l 16 d e ju lio d e 2003. E l dividendo e ra aproxim adam ente d e 16% del precio d e
la a cc ió n cuando se declaró . E n e ste caso , e l co m ité O C C d ecid ió ajustar los térm inos d e las o p
ciones. P o r consiguiente, e l ejercicio d e un contrato d e o p ció n requería la en treg a d e 100 a cc io
nes m ás 100 X 15.88 = $1,588 e n efectivo. E l ten ed o r d e un contrato de o p ció n d e co m p ra p a
gó 100 veces el precio strike al ejercicio d e la o p ció n y recibió $1,588 en efectivo adem ás d e
100 acciones. El ten ed o r d e un contrato d e o p ció n d e v enta recibió 100 veces el precio strike al
ejercicio de la o pción y en treg ó $ 1,588 e n efectiv o , adem ás d e 100 acciones.
Los ajustes por m ontos im portantes d e dividendos no siem pre se realizan. P o r ejem plo,
Eteutsche T erm inbórse d ecid ió no ajustar los térm inos d e las opciones negociadas en e s a b o lsa
cuando D aim ler-B enz sorprendió a l m ercado e l 10 d e m arzo d e 1998 c o n un dividendo e q u iv a
lente a 12% del precio d e su acción.
de rendim iento d e una em presa, no debem os esp erar q u e el split produzca algún efecto en la rique
za d e los accionistas d e la em presa. Siem pre que todo perm anezca constante, e l split 3 por 1 debe
dism inuir el precio d e la acción a un tercio d e su v alor anterior. En general, un split w-por-m d e
be dism inuir el precio d e la acción a m /n de su valor anterior. Los términos d e los contratos d e o p
ciones se ajustan para reflejar los cam bios esperados e n e l precio d e una acció n debidos a un split.
Etespués d e un sp lit n-por-m , el precio d e ejercicio se reduce a mJn d e su valor anterior d e l núm ero
de acciones cubiertas por un contrato y aum enta a n/m de su v alor anterior. Si e l precio d e la acción
dism inuye e n la form a esperada, las posiciones tanto del suscriptor com o del com prador de un c o n
trato perm anecen sin cam bios. El ejem plo 8.3 proporciona una aplicación d e e sta regla.
Las opciones sobre acciones se ajustan a los dividendos en acciones. Un dividendo en a cc io
nes im plica que una em p resa d e b e em itir m ás acciones para sus accionistas existentes. P o r e jem
plo, un dividendo e n acciones d e 20% significa q u e los inversionistas reciben u n a n u ev a acció n por
cada cinco acciones q u e y a poseen. Un dividendo e n acciones, co m o un split, no tiene efecto e n los
activos ni e n la capacidad d e rendim iento d e una em p resa. Se e sp e ra que e l precio d e la acció n b a
j e com o consecuencia d e un dividendo e n acciones. E l dividendo en acciones d e 20% e s básica
m ente igual a un sp lit 6-por-5. Siem pre que todo lo d em ás perm anezca co n stan te, e ste split debe
dism inuir e l precio d e la acció n a 5/6 d e su v alor anterior. L os térm inos d e una o p ció n se ajustan
para reflejar la dism inución d e precio esp erad a com o co n secu en cia d e un divicfcndo e n acciones d e
la m ism a m anera en que se ajustan debido a un s p lit E l ejem plo 8 .4 ilustra e sta situación.
Ejemplo 8.4 Efecto d e un dividendo sobre las acciones en los térm inos d e un contrato d e
opción
C onsidere u n a o pción d e v enta para vender 100 acciones d e una em presa a $15 por acción.
Suponga q u e la em p resa d eclara un dividendo e n acciones d e 25% , q u e equivale a un sp lit 5 por
4. Los términos del contrato d e o p ció n se m odifican d e m anera q u e éste otorgue a l ten ed o r el
derecho a vender 125 acciones a $12.
www.FreeLibros.me
Los ajustes tam bién se realizan para em isiones d e derechos. El procedim iento básico co n siste
en calcular e l precio teórico de la em isión d e derechos y después red u cir e l precio d e ejercicio en
este m onto.
Límites de posición y límites de ejercicio

La B olsa de O pciones d e C hicago esp ecifica frecuentem ente un lím ite de p o sició n para los c o n tra
tos d e opciones. E sto d e fin e e l núm ero m áxim o d e contratos d e opciones que un inversionista p u e
de m antener e n un lado del m ercado. Con e s te fin se considera que las opciones d e co m p ra largas
y las opciones d e venta co rtas están d e l m ism o lado del m ercado; asim ism o, q u e las opciones d e
com pra cortas y las opciones d e v enta largas están d e l m ism o lado del m ercado. El lím ite d e e je r
cicio equivale usualm ente al lím ite d e posición y d e fin e e l núm ero m áxim o de contratos que puede
ejercer un individuo (o grupo d e individuos q u e actúan juntos) en cualquier periodo d e cinco días
hábiles consecutivos. Las opciones sobre las acciones m ás grandes y negociadas c o n m ayor fre
cuencia tienen límites d e posiciones d e 250 mil contratos. Las acciones d e capitalización m ás p e
queñas tienen límites d e posición de 200 m il, 75 mil, 50 m il o 25 m il contratos.
Los límites d e posición y los límites d e ejercicio están diseñados para ev itar q u e e l m ercado
reciba u n a influencia ex cesiv a d e las actividades d e un inversionista individual o grupo d e inversio
nistas. No obstante, hay con tro v ersia en cuanto a la necesidad real de estos límites.
8.5 N E G O C IA C I O N
Tradicionalm ente, las bolsas han tenido q u e proporcionar un área grande y abierta para q u e los in
dividuos se reúnan y negocien opciones. E sto e s tá cam biando. M uchas bolsas d e derivados son to
talm ente electrónicas, d e m odo q u e los negociantes no necesitan reu n irse físicam ente. L a B o lsa d e
Valores Internacional ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) lan zó e l prim er m ercado d e opciones to talm en
te electrónico para acciones e n E stados Unidos d e A m érica e n m ayo d e 2000. La B olsa d e O p cio
nes d e C hicago y la B olsa M ercantil d e C hicago tienen sistem as electrónicos q u e o p eran junto con
sus m ercados a viva v o z e n e l piso de la bolsa.
Creadores de m ercado
C asi todas las bolsas d e opciones usan creadores de m ercado p a ra facilitar las negociaciones. Un
creador de m ercado d e determ in ad a o p ció n e s un individuo que, cuando se le pide hacerlo, c o tiz a
rá un precio tanto d e d em an d a com o d e o fe rta sobre la opción. La dem anda es e l precio al q u e el
creador de m ercado e s tá dispuesto a co m p rar y la o fe rta e s e l precio al que el cread o r d e m ercado
está dispuesto a vender. Al m om ento d e co tizar e l precio d e dem anda y d e o ferta, e l cread o r d e m er
cado no sabe si e l negociante q u e solicitó las cotizaciones d esea com prar o vender la opción. La
oferta e s siem pre m ás a lta q u e la d em an d a y e l m onto e n e l q u e la o ferta ex ced e a la d em an d a se
conoce com o diferencial de d em an d a y o ferta, cuyo lím ite superior lo estab lece la bolsa. P o r ejem
plo, podría especificar q u e e l diferencial no sea m ayor d e $0.25 para las opciones valuadas e n m e
nos d e $0.50, de $0.50 para las opciones valuadas e n tre $0.50 y $10, d e $0.75 para las opciones v a
luadas e n tre $10 y $20 y d e $1 para las opciones valuadas e n m ás d e $20.
La ex isten cia del cread o r d e m ercado asegura q u e las óróenes d e co m p ra y v enta se ejecuten
siem pre a algún precio, sin retrasos. P o r lo tan to , los creadores d e m ercado ag reg an liquidez a l m er
cado. Los creadores d e m ercado m ism os obtienen sus utilidades d e l diferencial de d em an d a y o fe r
ta y usan algunos d e los m étodos analizados e n e l capítulo 15 para c u b rir sus riesgos.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
Ó rdenes de com pensación

Un inversionista q u e co m p ró una o p ció n puede c errar la posición em itiendo una o rd en d e c o m
pensación para v ender la m ism a opción. D el mism o m odo, un inversionista q u e suscribió u n a o p
ción puede c errar la posición em itiendo una o rd en d e com pensación para co m p rar la m ism a
opción. Si ninguno d e los inversionistas e s tá com pensando u n a posición ex isten te cuando se n e
gocia un co n trato d e o pcio n es, e l interés abierto au m en ta e n un co n trato . Si uno d e los inversio
nistas e s tá com pensando u n a posición ex isten te y e l o tro n o , e l interés abierto perm anece igual. Si
am bos inversionistas e stá n co m p en san d o posiciones ex isten tes, e l interés abierto dism inuye e n un
contrato.
C O M IS IO N E S
Los tipos d e óidenes q u e se em iten con un interm ediario para la neg o ciació n d e opciones son si
m ilares a las q u e se em iten para la negociación d e futuros (vea la sección 2.7). U na o rd en d e m er
cado se ejecuta inm ediatam ente; una o rd e n lim itada esp ecifica e l precio m enos favorable al q u e la
orden puede ejecutarse, etcétera.
Para un inversionista a l detalle, las com isiones varían significativam ente d e un interm ediario a
otro. Los interm ediarios de descuento cobran generalm ente com isiones m ás bajas q u e los irterm e-
diarios d e servicio com pleto. C on frecuencia, e l m onto real cobrado se calcu la co m o un co sto fijo
m ás u n a proporción del m onto e n dólares d e la transacción. La ta b la 8.1 m uestra e l tipo d e plan q u e
podría o frecer un interm ediario de descuento. Así, la co m p ra d e ocho contratos cuando e l precio d e
la opción e s d e $3 c o sta ría $20 + (0.02 X $2,400) = $68 d e com isiones.
Si la posición d e una o p ció n se cierra participando e n una transacción d e com pensación, la c o
m isión d e b e pagarse nuevam ente. Si la o p ció n se ejerce, la com isión e s igual a la q u e se cobraría
si e l inversionista em itiera una orden para co m p rar o v en d er la acció n subyacente. Por lo com ún,
es de 1 a 2% del valor d e la acción.
C bnsidere a un inversionista q u e ad q u iere un contrato d e o p ció n de co m p ra con un precio d e
ejercicio d e $50 cuando el precio d e la acció n es d e $49. Supongam os q u e e l precio d e la opción
es de $4.50, d e m odo que e l co sto del contrato sea d e $450. De acuerdo con e l plan d e la ta b la 8.1,
la co m p ra o venta d e un contrato siem pre cu esta $30 (tanto la com isión m áxim a com o la m ínim a
es d e $30 para e l prim er contrato). Suponga q u e e l precio d e la acció n sube y q u e la o p ció n se ejer
ce cuando la acción llega a $60. Si asum im os q u e e l inversionista paga una co m isió n d e 1.5% so
bre las negociaciones d e acciones, la com isión pagadera cu an d o la o p ció n se ejerce e s de
0.015 X $60 X 100 = $90
Ta b la 8.1 Plan d e com isiones típico para un interm ediario d e descuento
M onto e n dólares d e la transacción C om isión*
< $2,500 $20 + 0.02 del m onto e n dólares

$2,500 a $10,000 $45 + 0.01 del m onto e n dólares
> $ 1 0 ,0 0 0 $120 + 0.0025 del m onto e n dólares
* L a co m isió n m áxim a e s d e $ 3 0 por co n trato p ara lo s prim eros cin co co n trato s m ás $ 2 0 por co n trato p ara ca d a co n trato a d i
cio n al. L a c o m isió n m ínim a e s d e $ 3 0 por contrato p ara lo s prim eros cin co co n trato s m ás $ 2 por contrato p ara ca d a c o n tra
to ad icio n al.
www.FreeLibros.me
Por consiguiente, la co m isió n total pagada es de $120 y la utilidad neta para e l inversionista e s d e
$1,000 - $450 - $120 = $430
O bserve q u e vender la opción a $ 10 en vez d e ejercerla ahorraría al inversionista $60 d e comisiones.

(L a com isión pagadera cuando una opción se vende es únicam ente d e $30 en nuestro ejem plo). En
general, el sistem a d e com isiones im pulsa al inversionista a vender las opciones en vez de ejercerlas.
Un costo oculto en la negociación d e opciones (y en la negociación d e acciones) e s e l d iferen
cial d e dem anda y o fe rta del cread o r d e m ercado. Suponga q u e, en e l ejem plo que acabam os d e
considerar, el precio de d em an d a fue d e $4.00 y e l precio de o ferta d e $4.50 a l m om ento d e c o m
prar la opción. Lógicam ente, asum im os q u e un precio “ju s to ” para la o p ció n e s un m onto interm e
dio entre e l precio d e dem anda y e l d e o ferta, es d ecir, d e $4.25. El co sto para e l co m p rad o r y el
vendedor d e l sistem a del cread o r d e m ercado e s la diferencia e n tre el precio justo y e l precio paga
do. E ste costo e s d e $0.25 p o r o p ció n o $25 por contrato.
8.7 M ÁRGENES
En E stados Unidos d e A m érica, cuando se com pran acciones, un inversionista puede pagar en e se
tipo o p e d ir prestado usando una cu en ta d e m argen (esto se co n o ce co m o com prar con margen).
Por lo general, e l m argen inicial e s igual a 50% del v alor de las acciones y e l m argen d e m anteni
miento e s usualm ente 25% del valor d e las acciones. L a c u en ta d e m argen o p e ra d e m anera sim i
lar a la d e un contrato d e futuros (vea e l capítulo 2).
C uando se adquieren opciones d e co m p ra o v enta con vencim ientos m enores a nueve m eses,
el precio de la o pción debe pagarse e n su totalidad. Los inversionistas no tienen perm itido co m p rar
opciones con m argen debido a que las opciones y a contienen mucho apalancam iento, y com prar con
m argen aum entaría e ste apalancam iento a un nivel inaceptable. E n e l caso d e opciones con v en ci
m ientos m ayores a nueve m eses, los inversionistas pueden com prar con m argen, adquiriendo en
préstam o hasta 25% d e l v alor d e la opción.
Un inversionista q u e expide opciones debe m antener fondos e n una cu en ta d e m argen. Tanto
el interm ediario d e l inversionista co m o la bolsa desean te n er la seguridad d e q u e e l inversionista
no d e jará d e c u m p lir si la o p c ió n se ejerce. El m onto d e l m argen requerido depende d e las circu n s
tancias, com o verem os a continuación.
Suscripción de opciones descubiertas

U na opción descubierta es aq u ella q u e no se com bina con u n a posición d e com pensación e n la a c
ción subyacente. E l m argen inicial para una opción d e co m p ra descubierta suscrita e s e l m ayor d e
los d o s cálculos siguientes:
1. Un total d e 100% d e l producto d e la v enta m ás 20% del precio d e la acció n subyacente, m e

nos e l m onto e n que la opción e s tá oía o f the m oney
2 . Un total de 100% del producto d e la opción, m ás 10% del precio d e la acción subyacente
Para una o pción d e venta descubierta suscrita e s e l m ayor d e
1. Un total d e 100% d e l producto d e la v enta m ás 20% del precio d e la acció n subyacente, m e

nos e l m onto e n que la o p ció n e s tá oía o f the m oney
2 . Un total de 100% del producto d e la opción, m ás 10% del precio d e ejercicio
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
Ejemplo 8.5 Cálculos de margen para una opción de compra descubierta
Un inversionista expide cu atro contratos de o p ció n d e co m p ra descubierta sobre una acción. El

precio de la o pción e s d e $ 5 , e l precio d e ejercicio e s d e $ 4 0 , y e l precio d e la acción e s d e $38.
C om o la o pción e s tá $2 out o f the m oney, e l prim er cálculo nos d a
400 X (5 + 0 .2 X 38 - 2) = $4.240
El segundo cálculo nos d a

400 X (5 + 0.1 X 38) = $3.520
Por lo tanto, e l requisito d e m argen inicial e s d e $4,240. O bserve q u e si la o p ció n hubiera sido
una o pción d e venta, e sta ría $2 in th e m oney, y el requisito d e m argen sería de
400 X (5 + 0 .2 X 38) = $5.040
En am bos caso s, el producto de la venta, $2,000, se p u ed e usar para q u e form e parte d e la c u en

ta d e margen.
c y
El ejem plo 8.5 ilustra estos cálculos. E l 20% d e estos cálculos se reem plaza p o r 15% en e l c a
sa d e opciones sobre un índice accionario am plio porque un índice accionario e s generalm ente m e
nos volátil que el precio d e u n a acción individual.
Un cálculo sim ilar al cálculo d e m argen inicial (pero en el cual e l precio d e m ercado actual
reem plaza al producto d e la venta) se rep ite todos los días. Se pueden retirar fondos de la cu en ta d e
margen cuando e l cálculo indica q u e e l m argen requerido es m enor q u e el saldo actual de la c u en
ta d e margen. C uando e l cálculo indica q u e se requiere un m argen significativam ente m ayor, se re a
lizará una llam ada d e garan tía adicional.
Otras reglas
En el capítulo 10 exam inarem os las estrategias de negociación de opciones, co m o las opciones d e
com pra cubiertas, las opciones d e v enta d e protección, los spreads, las com binaciones, los strad
dles y los strangles. L a C B O E tiene reglas especiales para determ in ar los requisitos d e m argen
cuando se utilizan estas estrategias d e negociación. E stas reglas se describen e n e l C B O E M argin
M anual, q u e e sta disponible en e l sitio W eb d e la C B O E (w w w . c b o e . c o m ) .
Cóm o un ejem plo d e las reglas, considere a un inversionista q u e expide una o p ció n d e co m p ra
cubierta. É sta e s u n a o pció n d e co m p ra suscrita cuando las acciones q u e deberían entregarse ya se
poseen. Las o p cicn es de co m p ra cubiertas son m ucho m enos riesgosas q u e las opciones d escu b ier
tas, porque lo peor q u e pu ed e suceder es q u e e l inversionista deba vender acciones que y a posee
por d ebajo de su valor de m ercado. No se requiere m argen sobre la o p ció n suscrita. Sin em bargo,
el inversionista puede a d q u irir en préstam o un m onto igual a 0.5 m ín(5, K), e n vez del usual 0.55,
robre la posición de la acción.
C O R P O R A C IO N D E C O M P E N S A C I O N D E O P C I O N E S
La C orporación de C om pensación d e O pciones (OCC) d esem p eñ a para los m ercados de opciones

una función sim ilar a la que realiza la cám ara de com pensación para los m ercados d e futuros (vea
d capítulo 2). E sta corporació n garantiza q u e los suscriptores d e opciones cum plan sus obligacio
nes bajo los térm inos d e los contratos d e opciones y m antengan un registro d e todas las posiciones
www.FreeLibros.me
largas y cortas. L a O C C tiene varios m iem bros y todas las negociaciones d e opciones deben c o m
pensarse a través d e uno d e ellos. Si una c asa d e co rretaje no e s m iem bro d e la O C C d e la bolsa d e
opciones, d e b e com p en sar sus negociaciones con un m iem bro. L os m iem bros deben te n er un m on
to m ínim o determ inado d e capital y c o n trib u ir a un fondo especial que se use e n caso de q u e algún
m iem bro no cum pla u n a o b ligación d e opción.
Al co m p rar una opción, e l com prador debe pagar la to talidad d e ésta a la m añana del siguien
te d ía hábil. Los fondos se depositan e n la O C C . El suscriptor d e la o p ció n m antiene una c u en ta d e
m argen con un interm ediario, co m o se describió anteriorm ente. El interm ediario m antiene una
cuenta de m argen con e l m iem bro d e la O C C q u e com pensa sus transacciones. A su vez, e l m iem
bro d e la O C C m antiene una cu en ta de m argen c o n e sta corporación. Los requisitos d e m argen d e s
critos e n la sección anterior son los q u e im pone la O C C a sus m iem bros. U na c asa de c o rre ta je p u e
de req u erir m árgenes m ás altos a sus clientes, pero no m árgenes m ás bajos.
Ejercicio de una opción

C uando un inversionista notifica a un interm ediario q u e ejerza una opción, notifica, a su v ez, al
m iem bro de la O C C que com pense sus transacciones. Entonces e ste m iem bro em ite u n a o rd en de
ejercicio e n la O C C. L a O C C selecciona al azar un m iem bro con u n a posición corta pendiente que
esté en la m ism a opción. E l m iem bro, usando un procedim iento estab lecid a por adelantado, selec
ciona a un inversionista específico q u e haya suscrito la opción. Si e s u n a o p ció n de co m p ra, e l in
versionista debe vender la a cc ió n al precio d e ejercicio. Si es una o p ció n d e venta, e l inversionista
debe com prar la acció n a l precio d e ejercicio. S e dice q u e e l inversionista d e b e ser asignado. C u an
do se ejerce una opción, e l interés abierto dism inuye e n uno.
Al vencim iento de la opción, todas las opciones in the m oney deben ejercerse a menos que los
costos d e transacción sean tan altos q u e anulen el beneficio obtenido d e la opción. Algunas casas de
bolsa ejercen las opciones d e m anera autom ática a su vencim iento si esto beneficia a sus clientes. M u
chas bolsas tam bién tienen reglas para ejercer las opciones que estén in the m oney a su vencimiento.
8.9 R E G U L A C IO N
Los m ercados d e opciones están regulados d e diferentes m aneras. Tanto la bolsa co m o su C o rp o ra
ción de C om pensación d e O pciones tienen reglas que rigsn e l com portam iento d e los negociantes.
A dem ás, hay autoridades reguladoras tanto federales co m o estatales. E n gen eral, los m ercados d e
opciones han m ostrado la disposición d e regularse a sí m ism os. No h a habido escándalos im portan
tes ni incum plim ientos d e parte d e los m iem bros d e la O C C. Los inversionistas pueden te n er m u
cha confianza e n su m anera de op erar e l m ercado.
L a C om isión d e V alores y B olsa e s responsable d e regular los m ercados d e opciones e n accio
nes, índices accionarios, divisas y bonos a nivel federal. L a C om isión d e C om ercio en Futuros so
bre M ercancías e s responsable d e regular los m ercados de opciones sobre futuros. Los principales
m ercados d e opciones están e n los estados d e Illinois y N u ev a York. E stos estad o s vigilan a ctiv a
m ente e l cum plim iento de sus propias leyes co n tra prácticas d e negociación inaceptables.
8.10 IM P U E S T O S
La determ inación de las im plicaciones fiscales d e las estrategias d e opciones puede ser co m p lica
da, por lo q u e un inversionista que dude sobre esto debe consultar a un esp ecialista fiscal. E n
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
Estados Unidos d e A m érica, la regla general e s q u e (a m enos q u e e l contribuyente sea un negocian

te profesional) las ganancias y pérdidas d e la negociación de opciones sobre acciones se gravan c o
mo ganancias o pérdidas de capital. La m anera e n que las ganancias y las péididas d e capital se g ra
van en E U A se a n alizó e n la sección 2.9. Tanto para e l ten ed o r com o para e l suscriptor de una
opción sobre acciones, se reconoce una g an an cia o pérdida cuando (a) la o p ció n v en ce sin ejecu
tarse o (b) la posición de la o p ció n se cierra. Si la o p ció n se ejerce, la g an an cia o la pérdida d e la
opción se trasfiere a la posición to m ad a e n la acción y se reconoce cuando la posición d e la acció n
se cierra. P o r ejem plo, cuan d o se ejerce una o p ció n d e co m p ra, se considera q u e la parte c o n la p o
sición larga co m p ró la acció n a l precio d e ejercicio m ás e l precio d e la o p ció n d e co m p ra. E n to n
ces, esto se u sa com o base para calcular la g a n an c ia o la pérdida de e sta parte cu an d o la acció n se
venda finalm ente. Del m ism o m odo, se co n sid era q u e la parte con la posición corta en la opción
de co m p ra vendió la acción al precio d e ejercicio, m ás e l precio d e la o p ció n d e com pra. C uando
se ejerce una o pción d e venta, se considera que e l vendedor d e la o p ció n co m p ró la acción al p re
cio d e ejercicio, m enos e l precio inicial d e la o p ció n de venta; y q u e e l co m p rad o r d e la o p ció n ven
dió la acción al precio d e ejercicio, m enos e l precio inicial de la o p ció n d e venta.
Regla de la venta ficticia

U na co nsideración fiscal e n la neg o ciació n d e opciones e n E stados U nidos d e A m érica e s la regla
de la venta ficticia. Para e n ten d e r e sta reg la, im agine a un inversionista q u e c o m p ra una acció n
cuando su precio es d e $60 y p lan ea m antenerla a largo plazo. S i e l precio d e la acció n b a ja a $40,
el inversionista p o d ría te n er la te n ta ció n d e vender la acción y read q u iriria inm ediatam ente, d e
m odo q u e pierda $20 dólares c o n propósitos fiscales. P a ra ev itar e sto , las au to rid ad es tributarias
han estipulado que cuan d o la recom pra se realice e n un periodo d e 30 días en to rn o a la v enta (es
decir, e n tre 30 días antes de la v enta y 30 días d e sp u é s d e la venta), no e s deducible ninguna pér
dida sobre la venta. E sta d en eg ació n tam b ién se a p lic a cu an d o , durante e l periodo d e 61 d ías, el
contribuyente participa en una o p ció n o en un contrato sim ilar para a d q u irir la acción. P o r lo ta n
to, vender u n a acción c o n u n a pérdida y a d q u irir una o p c ió n de c o m p ra dentro d e un periodo d e
30 días hace q u e la pérdida sea d en eg ad a. L a regla de la v e n ta ficticia no se a p lic a si e l c o n trib u
yante e s un a g en te d e acciones o valores y la pérdida se ex p erim en ta en e l curso o rd in ario de los
negocios.
Ventas constructivas
Antes d e 1997, si un contribuyente estadounidense v en d ía e n corto un títu lo mientras m antenía una
posición larga e n un valor m uy sim ilar, no se reconocía ninguna g an an cia o pérdida hasta que se
cerraba la posición corta. Esto significa que las posiciones cortas podían usarse p a ra d iferir e l re
conocim iento d e una g a n an c ia c o n propósitos fiscales. L a situación cam bió con la Ley de D esgra-
vación Fiscal d e 1997. A ctualm ente, una propiedad valorada se tra ta co m o “constructivam ente ven
dida” cuando e l propietario lleva a cabo uno de los siguientes puntos:
1. R ealiza u n a venta e n corto d e la m ism a propiedad o una m uy sim ilar

2 . Participa e n un contrato d e futuros o a plazo para en treg ar la m ism a propiedad o u n a m uy
sim ilar
3. Tom a u n a o m ás posiciones q u e elim inen c a s i to d a la pérdida y la oportunidad d e obtener
una ganancia
Ctebemos señalar q u e las transacciones q u e reducen únicam ente e l riesgo d e pérdida o sólo la o p o r
tunidad d e ob ten er g anancias, no d eb en d a r lugar a ventas constructivas. Por lo tanto, un inversio
nista q u e m antiene u n a posición larga e n una acció n puede co m p rar opciones d e v e n ta in the m o
ney s)b re la acción, sin desencadenar una venta constructiva.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 8 .2 P lanificación fiscal utilizando opciones
C om o un ejem plo sencillo d e una p o sib le e stra te g ia d e planificación fiscal con e l uso d e o p c io
nes, suponga q u e e l País A tie n e un régim en fiscal c o n im puestos bajos sobre intereses y d iv i
dendos, y altos sobre ganancias d e c ap ital, e n tanto q u e e l P aís B tie n e un régim en fiscal con
im puestos altos so b re iite re ses y divicfendos, y bajos sobre ganancias d e capital. P a ra una e m
presa e s favorable recib ir los ingresos d e un títu lo e n e l P a ís A y las ganancias d e c ap ital, si las
hay, e n e l P a ís B. L a em p resa p re fe riría m antener las pérdidas d e capital e n e l País A , d o n d e
puede usarlas para co m p en sar las ganancias d e cap ital en otros rubros. Todo e sto se lo g ra h a
ciendo q u e una em p resa su b sid iaria en e l P aís A te n g a la propiedad legal d e l título, y q u e una
em presa subsidiaria e n e l P aís B co m p re a la e m p re sa e n e l País A u n a o p ció n d e c o m p ra so
bre e l título, con e l precio d e ejercicio d e la o p ció n igual a l v alor actu al d e l título. D u ran te la
vida d e la o pción se obtienen ingresos d e l títu lo e n e l P aís A. Si el precio d e l título sube rá p i
dam ente, la o pción se e jerce rá y se o b ten d rán ganancias d e capital en el P aís B ; si b a ja ráp id a
mente, la o pción no se e jerce rá y la p éid id a d e capital se d a rá en e l P a ís A.
E n o casiones, los profesionales e n im puestos usan opciones p a ra m inim izar los co sto s fisca
les o m axim izar los beneficios fiscales (vea e l ejem plo d e la P anorám ica d e negocios 8.2). L as a u
toridades fiscales d e m uchas jurisdicciones han propuesto leyes diseñadas p a ra im pedir e l uso d e
derivados c o n propósitos fiscales. A n tes d e participar e n c u alq u ier tran sacció n c o n propósitos fis
cales, un teso rero co rp o rativ o o persona privada d e b e ex p lo rar con d etalle cóm o se p o d ría d e sh a
cer la estru ctu ra e n e l caso d e q u e o cu rriera un cam b io legislativo y q u é tan co sto so p o d ría ser e s
te proceso.
8.11 W A R R A N T S , O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
P A R A D IR E C T IV O S Y C O N V E R T IB L E S
Los warrants son opciones em itidas p o r u n a institución financiera o u n a co rp o ració n no financie

ra. P o r ejem plo, u n a institución financiera p o d ría em itir w arrants d e venta sobre un m illón de o n
zas de oro y desp u és c re ar un m ercado para los w arrants. P a ra ejercer el w arrant, e l ten ed o r
establecería contacto con la institución financiera. C om únm ente, una corporación no financiera usa
w arrants al m om ento d e e m itir un bono. La co rp o ració n em ite w arrants d e co m p ra sobre su propia
acción y desp u és las adjunta a la em isión del bono c o n e l fin d e hacerlo m ás atractivo para los in
versionistas.
Las opciones sobre acciones p a r a directivos ron opciones de co m p ra que em iten los e m p le a
dores para los directivos c o n e l propósito d e m otivarlos a actuar, de acuerdo con los m ejores inte
reses d e los accionistas de la em presa. (Vea e l análisis d e esto e n P anorám ica d e negocios 8.3). E n
la actualidad se contabilizan com o gastos e n la m ayoría d e los países, y esto las v u elv e una
form a m enos atractiva de com pensación de lo que solían ser.
Los bonos convertibles, conocido sim plem ente co m o convertibles, son bonos q u e em ite una
em presa y q u e pueden co n v ertirse e n acciones e n ciertos m om entos, usando un co eficien te d e c am
bio predeterm inado. P o r lo tan to , son bonos con una o p ció n d e co m p ra incluida sobre la acció n d e
la em presa.
U na característica de los w arrants, las opciones sobre acciones para directivos, y los co n v erti
bles, e s q u e se em ite un núm ero predefinido d e opciones. Por el co n trario , e l núm ero d e opciones
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 8 .3 O pciones sobre acciones para directivos
Las opciones sobre acciones se convirtieron en un tipo c ad a vez m ás popular d e com pensación
para directivos y otros em pleados e n la década d e 1990 y principios d e la década d e 2000. E n
un co n trato típico, a un directivo se le o to rg a determ inado núm ero d e opciones d e com pra sobre
la acción d e la em presa p a ra la q u e tra b a ja L a s opciones e stá n a t th e m o n ey en la fecha d e c o n
cesión. F recuentem ente d u ran 10 años, o aun m ás, y hay un periodo d e adquisición d e derechos
hasta d e cinco años. L as o p cicn es no pueden ejecutarse durante e l periodo d e ad q u isició n d e d e
rechos, pero sí e s posible ejercerlas e n cualquier m om ento a l térm ino d e e ste periodo. Si e l d i
rectivo d e ja la em p resa du ran te el periodo de adquisición de derechos, las opciones se pierden;
y si lo hace a l térm ino d e e ste periodo, se ejercen inm ediatam ente las opciones in th e m o n ey, en
tanto que se pierden las opciones oía o f the m oney. E l directivo no p u ed e vender las opciones a
otra parte.
U na razón por la q u e las opciones sobre acciones para directivos han sido tan atractivas es
su tratam iento contable. El costo d e com pensación, q u e se c aig a a l estad o d e resultados, d e una
opción sobre acciones para em pleados e n EU A y otros países, h a sido com únm ente su v alor in
trínseco. Puesto q u e la m ayoría d e las opciones e sta b a a t th e m o n ey cuando se em itieron, e ste
costo d e com pensación fue usualm ente d e cero . E n 1995 se em itió la norm a d e contabilidad fi
nanciera FAS 123. E sta norm a anim ó, au n q u e no ex ig ió , a las em presas a contabilizar e l “valor
justo” de las opciones en su estad o d e resultados. (Si e l v alor justo no se contabilizaba en el e s
tado d e resultados, d e b ía reportarse e n u n a nota a l pie e n las cuentas d e la em presa).
A ctualm ente, las norm as d e contabilidad han cam biado y exigpn contabilizar las opciones
sobre acciones e n su valor justo en e l estado d e resultados. E n febrero d e 2004, e l C onsejo d e
N orm as Internacionales d e C ontabilidad em itió la IA S 2 q u e exigió a las em presas co m en zar a
contabilizar las opciones sobre acciones e n 2005. E n diciem bre d e 2004 se revisó la FAS 123
para e x ig ir la contabilización d e las opciones sobre acciones para directivos en E stados Unidos
de A m érica a p artir d e 2005. H ay signos d e q u e estas reglas han dism inuido la popularidad de
las opciones sobre acciones com o un m étodo de com pensación para directivos.
Las opciones sobre acciones para directivos se ejercen antes que las o p cicn es sim ilares c o
tizadas e n bolsa u O T C , porque a l directivo no se le perm ite vender las opciones. Si un d irecti
vo desea ob ten er efectivo d e las opciones, d e b e ejercer las opciones y v en d er la acción. Por e s
ta razón, la valuación d e opciones sobre acciones p a ra directivos no e s ta n fácil co m o la v alua
ción d e opciones regulares, y requiere un m odelo del com portam iento d e ejercicio anticipado d e
los directivos (vea la secció n 12.10).
Ha habido algunas actividades cuestionables m uy difundidas e n cuanto a la concesión d e
opciones sobre acciones. Si los adm inistradores d e a lto nivel d e una em p resa saben q u e h ab rá
una notificación q u e d a rá lugar a un aum ento d e l precio d e la acció n d e la em presa, pueden te
ner una gran ten tació n d e e leg ir e l m om ento d e otorgarse a sí m ism os opciones sobre acciones
(o d e e leg ir la fecha d e la notificación) d e m odo q u e la notificación ocu rra poco tiem po después
de la fecha d e concesión. A ún peor, si la em p resa ex p erim en ta un aum ento rápido del precio d e
su acción, pueden te n er la tentación d e an ted atar la fecha d e concesión d e sus o p cicn es a t the
m oney. Al precer, algunos directivos em presariales han sucum bicb a estas tentaciones.
pendientes cotizadas e n la bolsa no e s tá preestablecido. A m edida q u e m ás personas negocian una

serie específica d e o pciones, aum enta e l número de opciones pendientes (es decir, e l interés ab ier
to). Los w arrants q u e em ite una em presa sobre su p ro p ia acción, las o p cicn es sobre acciones para
directivos, y los convertibles, son diferentes d e las opciones q u e se cotizan e n bolsa e n otra form a
im portante. C uando e sto s instrum entos se ejercen, la em p resa em ite m ás acciones propias y las ven-
www.FreeLibros.me
de al tenedor d e la o p c io n al precio d e ejercicio. Por lo tan to , e l ejercicio d e los instrum entos d a lu

gar a un aum ento del núm ero de acciones d e la em p resa q u e están en circulación. P o r e l contrario,
cuando se ejerce una opción d e co m p ra co tizad a e n bolsa, la parte con la posición corta co m p ra en
el m ercado acciones ya em itidas y las vende a la parte c o n la posición larga a l precio d e ejercicio.
La em presa c u y a acció n subyace a la o p ció n no p articipa e n ninguna form a.
8.12 M E R C A D O S O T C (O V E R -T H E -C O U N T E R )
La m ayor parte de e ste capítulo se h a centrado en los m ercados d e opciones cotizadas e n b o ls a El

m ercado de opciones O TC h a adquirido c ad a v e z m ás im portancia d e sd e principios d e la década d e
1980 y actualm ente e s m ayor q u e e l m ercado que co tiza e n bolsa. C om o explicam os e n el c ap ítu
lo 1, e n el m ercado O TC , las instituciones financieras, los tesoreros corporativos y los adm inistra
dores de fondos negocian por teléfono. H ay u n a a m p lia variedad de activos subyacentes a las
opciones. L a s opciones O TC sobre divisas y tasas d e interés son particularm ente populares. La
principal desv en taja potencial d e l m ercado O T C e s que el suscriptor d e la opción p o d ría no c u m
plir con sus pagos. Esto significa que e l co m p rad o r e stá sujeto a cierto riesgo de crédito. E n un in
tento por superar e s ta desventaja, los participantes d e l m ercado adoptan alg u n as m edidas, com o
e x ig irá sus contrapartes q u e paguen una garantía. E sto se a n alizó en la sección 2.4.
Con frecuencia, las instituciones financieras estructuran los instrum entos que se negocian en
el m ercado O TC para satisfacer las necesidades específicas d e sus clientes. E n ocasiones e sto im
plica e leg ir fechas d e ejercicio, precios strike y tam años de contratos q u e sean distintos a los q u e
se negocian en la bolsa. E n otros casos, la estructura de la o p ció n e s diferente d e las opciones e s
tándar d e co m p ra y venta. E sta o p ció n se conoce co m o opción exótica. E l capítulo 20 describe d i
versos tipos d e opciones exóticas.
RESU M EN
Hay d o s tipos d e opciones: opciones de co m p ra y opciones d e venta. U na opción d e co m p ra o to r
ga al ten ed o r e l derecho a co m p rar e l activ o subyacente a determ inado precio e n una fecha e sp e c í
fica. U na o pción de venta o to rg a a l ten ed o r e l derecho a vender e l activo subyacente a d eterm in a
do precio e n u n a fecha esp ecífica. H ay cuatro posiciones posibles e n los m ercados d e opciones: una
posición larga en una opción d e co m p ra; una posición c o rta en una o p ció n de co m p ra; u n a posición
larga e n una o pción d e venta, y una posición c o rta en una o p ció n de venta. T om ar una posición c o r
ta en una o pción se co n o ce co m o suscripción. E n la actualidad se negocian opciones sobre a cc io
nes, índices bursátiles, divisas, contratos d e futuros y otros activos.
U na bolsa debe esp ecificar los térm inos d e los contratos d e o pcicnes q u e negocia. En p articu
lar, d e b e especificar e l tam año del co n trato , la fecha e x ac ta d e vencim iento y e l precio d e ejercicio.
En E stados Unidos d e A m érica, un contrato de opción sobre una acción o to rg a a l tenedor e l d e re
cho a co m p rar o vender 100 acciones. El vencim iento de un contrato d e o p ció n sobre una acción
ocurre a las 10:59 P M (hora del centro) d e l sábado siguiente a l te rc er viernes del m es d e v encim ien
to. L as opciones c o n diferentes m eses d e vencim iento se negocian e n c u alq u ier m om ento. Los p re
cios de ejercicio tienen intervalos d e $2.5, $5 o $10, dependiendo del precio d e la acción. P o r lo
general, el precio d e ejercicio es bastante cercano al precio d e la acció n a l inicio de la negociación
de una opción.
Los térm inos d e las opciones sobre acciones no se ajustan norm alm ente a los dividendos en
efectivo. Sin em bargo, se ajustan a los dividendos en acciones, los splits y las em isiones derechos.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
El objetivo del ajuste e s m antener sin cam bios las posiciones tanto del suscriptor com o d e l c o m
prador d e un contrato.
La m a y o ría d e las b o lsas d e opciones u sa cread o res d e m ercado. Éstos son individuos q u e
cotizan ta n to un precio d e d e m an d a (al q u e e stá n dispuestos a co m p rar) co m o un precio d e o fe r
ta (al q u e e sté n dispuestos a ven d er). L os creadores d e m ercado m ejoran la liquidez d e l m erca
do y aseg u ran q u e n u n c a h a y a ningún retraso e n la ejecu ció n d e las ó rd en es d e m ercado. Ellos
m ism os obtienen u n a utilidad d e la d iferen cia e n tre los precios d e d em an d a y o fe rta (co n o cid a
com o d iferencial d e d em an d a y o ferta). L a b o lsa tie n e reg las q u e esp ecifican los lím ites su p erio
res d e e s te diferencial.
Los suscriptores d e o p c ia ie s tienen pasivos potenciales, por lo q u e d eb en m antener márgenes
con sus interm ediarios. Si e l interm ediario no e s m iem bro d e la C orporación d e C om pensación de
O pciones, debe m antener una cu en ta de m argen con una em presa que sea m iem bro. A su v ez, e sta
em presa m antendrá una cu en ta de m argen c o n la C orporación d e C om pensación d e O pciones, la
cual e s responsable d e m antener un registro d e todos los contratos pendientes, m anejar las órdenes
de ejercicio, e tc é te ra
No todas las opciones se negocian e n bolsas, ya que m uchas se negocian por teléfono en el
m ercado O TC (over-the-counter). U na v en taja d e las opciones O TC e s que u n a institución finan
ciera puede adaptarlas para satisfacer las necesidades específicas d e un tesorero corporativo o a d
m inistrador de fondos.
A rzac, E.R . “ PERC s, D EC s, and O ther M andatory C onvertibles” . Journal o f A p p lied C orporate Fi
nance, 10, 1 (1997), pp. 54-63.
C bre, J.E . y W.R. Guay. “ Stock O ptions Plans for non-E xecutive E m ployees” . Journal o f Financial
E conom ics, 6 1 , 2 (2001), pp. 253-87.
Cbx, J.C . y M . R ubinstein. O ptions M arkets. U pper S addle River, N J, Prentice H all, 1985.
H ull, J.C . y A. W hite. “ H ow to V alue E m ployee S to ck O ptions” , Financial A nalysts Jo u rn a l, 6 0 , 1
(enero/febrero d e 2004), pp. 114-19.
R ubinstein, M . “On th e A ccounting V aluation o f E m ployee Stock O ptions” , Journal o f D erivatives,
3, 1 (otoño d e 1995), pp. 8-24.

8.1. Un inversionista co m p ra una o p ció n de v enta eu ro p ea sobre u n a a c c io n e n $3. El precio d e
la acción e s d e $42 y e l precio d e ejercicio es de $40. ¿En qué circunstancias e l inversionis
ta o b tiene u n a utilidad? ¿En q u é circunstancias se ejercerá la opción? D ibuje un diagram a
que m uestre cóm o varía la utilidad d e l inversionista c o n el precio d e la acció n al vencim ien
to de la opción.
8.2. Un inversionista vende u n a o p ció n de co m p ra europea sobre una acción e n $4. El precio d e
la acción e s d e $47 y e l precio d e ejercicio es de $50. ¿En qué circunstancias e l inversionis
ta o b tiene u n a utilidad? ¿En q u é circunstancias se ejercerá la o p ció n ? D ib u je un diagram a
que m uestre cóm o varía la utilidad del inversionista c o n el precio d e la acción a l vencim ien
to de la opción.
8.3. Un inversionista vende u n a o p ció n de co m p ra europea con un precio d e ejercicio d e K y un
vencim iento T y co m p ra una o p ció n d e v enta con e l mism o precio d e ejercicio y vencim ien
to. D escriba la posición d e l inversionista.
www.FreeLibros.me
8.4. Explique p o r qué los interm ediarios requieren m árgenes cuando sus clientes suscriben o p c io
nes, pero no cuando las com pran.
8.5. U na o pción sobre una acció n e s tá e n un ciclo d e feb rero , m ayo, agosto y noviem bre. ¿Q ué
opciones se negocian (a) e l 1 d e abril y (b) el 30 de m ayo?
8.6. U na em p resa d eclara un sp lit 2 p o r 1. E x p liq u e cóm o cam bian los térm inos d e una opción de
com pra con un precio d e ejercicio de $60.
8.7. ¿C óm o difiere u n a o p ció n sobre acciones para directivos de u n a o p ció n sobre acciones re g u
lar co tizad a e n bolsa u O TC e s tib am ericano?
8.8. Un tesorero corporativo d iseñ a un program a d e cobertura q u e incluye opciones sobre divisas.
¿Cuáles son las ventajas y desventajas d e usar (a) la Bolsa de Valores d e Filadelfia y (b) el
mercado O T C para negociar?
8.9. Suponga q u e una o p ció n d e co m p ra europea para a d q u irir una acció n e n $100.00 cu esta
$5.00 y q u e se m antiene hasta su vencim iento. ¿En q u é circunstancias e l ten ed o r d e la o p
ción o b ten d rá una utilidad? ¿En q u é circunstancias se ejercerá la o p ció n ? D ibuje un diag ra
m a q u e ilustre cóm o la utilidad obtenida d e una posición larga e n la o p ció n d ep en d e del p re
c io d e la acció n al vencim iento d e la opción.
8.10. Suponga q u e u n a o p ció n de v enta eu ro p ea para vender u n a acción e n $60 cu esta $8 y q u e se
m antiene hasta su vencim iento. ¿E n q u é circunstancias e l vendedor de la opción, e s decir, la
parte con la posición co rta, o b ten d rá una utilidad? ¿En q u é circunstancias se ejercerá la o p
ción? D ibuje un diagram a que ilustre cóm o la utilidad obtenida d e una posición c o rta e n la
o pción d ep en d e del precio d e la acció n a l vencim iento d e la opción.
8.11. D escriba e l valor final d e la siguiente cartera: una posición larga e n un contrato a plazo re
cién establecido sobre un activo y una posición larga e n una o p ció n d e venta eu ro p ea sobre
d activo, con e l m ism o vencim iento que e l contrato a plazo y un precio d e ejercicio igual al
precio a plazo del activo a l m om ento de crear la cartera. D em uestre que la o p ció n d e v enta
europea tiene e l m ism o v alor q u e una o p ció n d e co m p ra europea con e l mismo precio d e e jer
cicio y vencim iento.
8.12. Un negociante ad q u iere una opción de co m p ra con un precio d e ejercicio de $45 y una o p
ción de venta con un precio d e ejercicio d e $40. A m bas opciones tienen e l mismo v encim ien
to. L a o pción d e co m p ra cuesta $3 y la o p ció n d e v enta $4. D ibuje un diagram a q u e m uestre
cóm o varía la utilidad del negociante con e l precio d e l activo.
8.13. Explique p o r q u é u n a o p ció n am erican a siem pre vale por lo m enos tanto co m o una opción
europea sobre e l mismo activo con e l mism o precio strike y fecha d e ejercicio.
8.14. Explique p o r q u é una o p ció n am ericana siem pre vale por lo m enos tanto co m o su v alor
intrínseco.
8.15. Explique detalladam ente la diferencia e n tre su scrib ir una o p c ió n d e v enta y adquirir una
opción d e com pra.
8.16. El tesorero d e una corporación tra ta d e e leg ir entre opciones y contratos a plazo para cu b rir
e l riesgo cam biario de la corporación. Analice las ventajas y desventajas de c ad a uno.
8.17. C onsidere un contrato d e o p ció n de co m p ra cotizada en bolsa para com prar 500 acciones con
un precio d e ejercicio d e $40 y un vencim iento e n cuatro m eses. E xplique cóm o cam bian los
térm inos d e l contrato d e o p ció n cuando hay:
a. Un divicfendo sobre acciones d e 10%.
b. Un dividendo e n efectivo d e 10%.
c. Un sp lit 4 -p o r-l.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 8
8.18. “Si c asi todas las opciones de co m p ra sobre u n a acción e stá n in the m o n ey, e s probable q u e
d precio d e la acción haya aum entado rápidam ente e n los últim os m eses” . Analice e sta a fir
mación.
8.19. ¿C uál es e l efecto d e un dividendo en efectivo inesperado en (a) el precio d e una o p ció n de
com pra y (b) e l precio d e una o p ció n d e venta?
8.20. Las opciones sobre la acció n de G eneral M otors están e n un c id o d e m arzo, ju n io , septiem
bre y diciem bre. ¿ Q u é opciones se negocian (a) e l 1 d e m arzo, (b) e l 30 d e junio y (c) e l 5 d e
agosto?
8.21. Explique p o r q u é e l diferencial d e d em an d a y o ferta d e l cread o r de m ercado representa un
costo real para los inversionistas en opciones.
8.22. Un inversionista estadounidense su scrib e cinco contratos de o p ció n d e co m p ra descubierta.
E precio d e la o pció n e s d e $3.50, e l precio d e ejercicio es d e $60.00 y el precio d e la acción
es de $57.00. ¿C uál e s e l requisito d e m argen inicial?
Preguntas de tarea
8.23. H precio d e una acció n es de 4 0 dólares. El precio d e una o p ció n de v enta eu ro p ea a un año
robre la acción, con un precio d e ejercicio d e $30, se co tiza e n $7 y el precio de una opción
efe co m p ra eu ro p ea a un año sobre la acción, con un precio d e ejercicio d e $50, se c o tiz a en
$5. Suponga q u e un inversionista co m p ra 100 acciones, v en d e e n corto 100 opciones d e c o m
pra y adquiere 100 opciones de venta. D ibuje un diagram a q u e ilustre cóm o varía la utilidad
o l a péniida d e l inversionista con e l precio d e la acció n d u ran te e l año siguiente. ¿C óm o c am
bia su respuesta si e l inversionista co m p ra 100 acciones, vende e n corto 200 opciones d e
com pra y c o m p ra 200 opciones d e venta?
8.24. "Si u n a em p resa no e s m ejor que sus com petidores, pero e l m ercado d e acciones sube, a los
directivos les va m uy bien con sus opciones sobre acciones. E sto no tiene sen tid o ”. A nalice
este punto d e vista. Piense e n algunas alternativas al plan usual de opciones sobre acciones
para directivos q u e to m en e n cu en ta e ste punto d e vista.
8.25. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar e l v alor d e una o p ció n d e v enta am ericana sobre
una acción que no paga dividendos cuando e l precio d e la acción es d e $ 3 0 , el precio d e ejer
cicio es de $32, la ta sa libre d e riesgo es de 5% , la volatilidad e s d e 30% y e l tiem po al ven
cim iento e s d e 1.5 años. (E lija B inom ial am ericana para e l Tipo de opción y 50 intervalos d e
tiem po).
a. ¿C uál e s e l v a lo r intrínseco d e la opción?
b. ¿C uál e s e l valor d e la o p ció n e n e l tiem po?
c. ¿ Q u é indicaría un valor de cero en e l tiem po? ¿C uál e s e l v alor d e una o p ció n con un v a
lor d e cero e n e l tiem po?
d. U se un m étodo de en say o y error y c alc u le q u é ta n bajo ten d ría q u e ser el precio de la a c
ción para que e l valor d e la o p ció n e n e l tiempo fuera igual a cero.
8.26. El 20 d e ju lio d e 2004, M icrosoft sorprendió al m ercado al anunciar un dividendo d e $3. La
fecha ex-dividendo fu e e l 17 d e noviem bre d e 2004 y la fecha de pago fu e e l 2 d e diciem bre
de 2004. El precio d e su acció n en e s e m om ento e ra aproxim adam ente d e $28. A dem ás c am
bió los térm inos d e sus opciones sobre acciones para em pleados d e ta l m anera que c ad a p re
cio d e ejercicio se ajustara h acia ab ajo a
r, . , . . . , P recio d e c i e r r e - $ 3 .0 0
P recio d e e jercic io p r e d iv id e n d o x ------—— :— -— :-----------
P re c io d e cierre
www.FreeLibros.me
El núm ero de acciones cubiertas p o r c ad a o p ció n sobre acciones se ajustó h acia a rrib a a
XI, , . j- j j P recio d e c ierre

N um ero d e a c c io n e s p r e d i v i d e n d o x - — :— -— :----------
P recio d e c i e r r e - $ 3 .0 0
“Precio d e cierre” significa e l precio d e cierre oficial N A SD A Q d e u n a acció n o rd in aria d e

M icrosoft en e l últim o d ía d e negociación antes d e la fecha exdividendo.
E v a lú e e ste ajuste. C om párelo c o n e l sistem a que usan las bolsas para realizar ajustes por
dividendos extraordinarios (vea Panorám ica de negocios 8.1).
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Propiedades de las
opciones sobre
acciones
En e ste capítulo analizam os los factores que afectan los precios de las opciones sobre acciones. U sa
mos varios argum entos d e arbitraje para explorar las relaciones entre los precios d e opciones e u ro
peas, los precios d e opciones am ericanas y el precio d e la acció n subyacente. La m ás im portante de
estas relaciones es la paridad entre opciones d e v enta y d e com pra, q u e es la relación entre los p re
cios d e las opciones de co m p ra y d e venta europeas.
El capítulo a n aliza si las opciones am ericanas d eb en ejecutarse anticipadam ente. M uestra q u e
no e s lo óptim o ejercer u n a o p ció n d e co m p ra am ericana sobre una acció n q u e no p a g a dividendos
antes d e l vencim iento de la opción, pero q u e, e n algunas circunstancias, sí lo e s e l ejercicio an tici
pado de una opción d e venta am ericana sobre una acció n d e e s te tipo.
9.1 F A C T O R E S Q U E IN F L U Y E N E N L O S P R E C IO S
D E LA S O P C IO N E S
Hay seis factores que influyen e n e l precio de una o p ció n sobre acciones:
1. El precio actual d e la acción, S0

2 . H precio d e ejercicio , K
3 . El tiempo a l v encim iento, T
4 . La volatilidad del precio d e la acción, a
5. La tasa d e interés libre d e riesgo, r
6. Los dividendos esperados d u ran te la vida d e la opción
En e sta sección analizam os lo q u e ocu rre con los precios d e las opciones cuando uno d e estos fa c
tores c am b ia y todos los d em ás perm anecen constantes. L a tabla 9.1 resum e los resultados.
Las figuras 9.1 y 9 .2 m uestran cóm o e l precio de u n a o p ció n d e co m p ra y d e una o p ció n de
venta europeas depende de los prim eros cinco factores en u n a situación en la q u e 50 = 5 0 , K = 50,
r = 5% an u al, a = 30% anual, T = 1 año y no h a y dividendos. E n e ste caso e l precio d e la opción
de co m p ra es d e 7.116 y el precio de la o p ció n d e v enta e s d e 4.677.
Precio de la acción y precio de ejercicio

Si u n a o pción d e c o m p ra se ejerce e n alguna fecha futura, e l beneficio será e l m onto e n q u e e l p re
cio de la acción exced a a l precio de ejercicio. P o r lo tanto, las opciones d e co m p ra se vuelven más
209
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 9
Tabla 9.1 Resum en del efecto d e l aum ento d e una variable, mientras todas las d em ás se m an
tienen constantes, e n e l precio d e una o p ció n sobre acciones*
Opción d e Opción de O pción d e O pción de

com pra venta com pra venta
Miriable europea europea am ericana am ericana
Precio actual d e la acción + — + —

Precio de ejercicio 2 + — +
Tiempo a l vencim iento ? ? + +
\b la tilid a d + + + +
Tasa libre d e riesgo + — + —
D ividendos 2 + — +
* E l s ig n o + in d ic a q u e u n a u m e n t o d e la v a r ia b le h a c e q u e e l p r e c io d e la o p c i ó n s e in c r e m e n te ; e l s ig n o -
in d ic a q u e u n a u m e n t o d e la v a r ia b le h a c e q u e e l p r e c io d e la o p c ió n d is m i n u y a : e l s ig n o ? in d ic a q u e l a r e la
c ió n e s in c ie rta .
valiosas conform e aum enta e l precio d e la acció n y m enos valiosas a m edida q u e se increm enta el
precio d e ejercicio. E n el caso de u n a o p ció n d e venta, e l beneficio q u e se obtiene a l ejercerla
es e l m onto e n q u e e l precio d e ejercicio ex ced e a l precio d e la acción. Por co nsiguiente, las o p c io
nes de venta se com portan de m anera opuesta a las opciones de co m p ra, e s decir, se vuelven m enos
valiosas conform e aum enta e l precio d e la acción y m ás valiosas a m edida q u e se increm enta e l pre
cio d e ejercicio. Las figuras 9. la , b, c y d ilustran cóm o los precios d e las opciones de venta y d e
com pra dependen del precio d e la acció n y d e l precio d e ejercicio.
Tiempo al vencim iento

A continuación, considere el efecto de la fecha d e vencim iento. Las opciones am ericanas tanto de ven
ta com o d e com pra se vuelven m ás valiosas (o por lo menos no dism inuyen en valor) a m edida que
aum enta el tiem po al vencim iento. C onsidere dos opciones am ericanas que difieren únicam ente en la
fecha de vencim iento. El propietario d e la opción de largo plazo tiene todas las oportunidades d e ejer
cicio q u e están disponibles para el propietario d e la opción d e corto plazo, y otras más. Por lo tanto,
la opción de largo plazo debe tener al menos tanto valor como la opción de corto plazo.
Aunque las opciones d e v enta y de com pra usualm ente se vuelven m ás valiosas a m edida q u e
aum enta e l tiempo a l vencim iento (p o r ejem plo, vea las figuras 9. le y f), é ste no siem pre e s e l c a
so. C onsidere dos opciones de co m p ra europeas sobre una acción: una con una fecha de vencim ien
to e n un mes y la o tra con una fecha de vencim iento en dos meses. Suponga que se espera un monto
m uy grande d e dividendos e n seis sem anas. E l dividendo o casio n ará la dism inución del precio d e
la acción, de m odo que la o p ció n d e corto plazo p o d ría v aler m ás que la o p ció n d e largo plazo.
Volatilidad
En e l capítulo 12 se analiza la m anera ex acta de d e fin ir la volatilidad. E n térm inos g en erales, la vo
latilidad del precio d e una acción e s u n a m edida de la incertidum bre e n cuanto a las variacicnes del
precio de la acción e n e l íúturo. A m edida q u e la volatilidad aum enta, tam bién aum enta la posibi
lidad d e q u e la acción te n g a un desem p eñ o m uy bueno o rinda m uy pocos increm entos. Para e l p ro
pietario de u n a acción, estos d o s resultados se com pensan e n tre sí. Sin em b arg o , esto no ocu rre así
para el propietario d e una o p ció n d e co m p ra o d e venta. El propietario d e una o p ció n d e co m p ra se
beneficia con los aum entos d e precio, pero tiene un riesgo lim itado d e dism inución d e valor e n c a
www.FreeLibros.me
Propiedades de las opciones sobre a cciones 211
so d e que e l precio dism inuya debido a q u e lo máximo q u e el propietario p u ed e perder e s e l precio

de la opción. Del m ism o m odo, e l propietario d e una o p ció n d e venta se beneficia con las dism inu
ciones de precio, pero tiene un riesgo lim itado d e dism inución d e valor e n caso d e q u e el precio
aum ente. Por consiguiente, los valores d e las opciones tanto d e co m p ra com o de venta se increm en
tan a m edida q u e la volatilidad aum enta (vea las figuras 9.2a y b).
Tasa de interés libre de riesgo

La tasa de interés libre d e riesgo afecta el precio de una opción de m anera menos definida. Conforme
aum entan las tasas d e interés en la econom ía, el rendimiento esperado que los inversionistas requieren
Figu ra 9.1 Efecto de los cam bios en el precio de las acciones, el precio d e ejercicio y la fecha de
vencim iento sobre los precios de las opciones cuando S0 = 50, K = 50, r = 5% , a = 30% y T = 1
(a) (b)
(c) (d)
P recio d e la op ció n
d e v en ta, p
T iem po al
v encim iento, T
(e) (f)
www.FreeLibros.me
212 CAPÍTULO 9
F ig u ra 9 . 2 Efecto de los cam bios e n la volatilidad y la ta s a d e interés libre d e riesgo sobre los
precios d e las opciones cuando S0 = 50, K = 50, r = 5% , a = 30% y T = 1
(a) (b )
(c ) (d )
de la acción tiende a aumentar. A dem ás, dism inuye el valor presente de cualquier flujo de efectivo fu
turo q u e recibirá el tenedor de la opción. El impacto com binado d e estos dos efectos e s aum entar el va
lor de las opciones d e com pra y dism inuir el valor d e las opciones d e venta (vea las figuras 9.2c y d).
Es im portante destacar que, e n la ta b la 9.1, asum im os q u e las tasas d e interés cam bian en
tanto que las dem ás variables perm anecen constantes. E n particular, suponem os que las tasas d e in
terés cam bian m ientras q u e e l precio d e la acción perm anece constante. E n la práctica, cuando las
tasas d e interés suben (bajan), los precios d e las acciones tienden a bajar (subir). El efecto neto d e
un increm ento d e las tasas d e interés y la dism inución concom itante del precio d e la acció n e s la
dism inución del valor de una o p ció n d e com pra y e l aum ento del v alor de una o p ció n d e venta. Del
mismo m odo, el efecto neto de u n a dism inución d e las tasas d e interés y e l increm ento co n co m i
tante del precio d e la acció n e s e l aum ento d e l valor d e una o p ció n d e co m p ra y la dism inución del
valor de una o pción d e venta.
D ivid endos
Los dividendos tienen e l efecto d e dism inuir e l precio de la acció n e n la fecha e x dividendo. Éstas
son m alas noticias p a ra el v alor d e las opciones d e com pra y buenas noticias para e l valor d e las
opciones de venta. P o r lo tan to , e l v alor de una opción d e co m p ra se relaciona negativam ente con
www.FreeLibros.me
el tam año d e c u alq u ier dividendo anticipado y e l v alor d e una o p ció n de venta se relaciona po siti
vam ente c o n e l tam añ o d e c u alq u ier dividendo anticipado.
9.2 S U P U E S T O S Y N O T A C IO N
En este capítulo harem os supuestos sim ilares a los q u e se realizaron para determ in ar los precios a
plazo y de futuros e n e l capítulo 5. A sum im os q u e hay algunos participantes d e m ercado, co m o los
grandes bancos d e inversión, para los cu ales las siguientes afirm aciones son ciertas:
1. No hay costos d e transacción.

2 . Todas las utilidades d e negociación (netas d e las pérdidas d e negociación) e stá n sujetas a la
m ism a ta s a im positiva.
3 . Es posible a d q u irir y realizar préstam os a la ta sa d e interés libre d e riesgo.
A sum im os q u e estos participantes d e m ercado están dispuestos a ap ro v ech ar las oportunidades d e

arbitraje a m edida que surgen. Com o analizam os en los capítulos 1 y 5, esto significa q u e cualquier
oportunidad de a rb itra je disponible desaparece m uy rápidam ente. Por lo tan to , e n nuestro análisis
asum irem os q u e no hay oportunidades d e arb itraje y usarem os la siguiente notación:
S 0: precio actual d e la acción

K: precio d e ejercicio de la opción
T : tiempo a l vencim iento d e la opción
S ^ precio de la acció n e n la fecha de vencim iento
r: tasa d e interés libre d e riesgo continuam ente co m p u esta para una inversión q u e v en ce en
el tiem po T
C: valor d e una o p ció n d e co m p ra am ericana para a d q u irir u n a acción
P : valor de una o p ció n d e v enta am ericana para vender u n a acción
c : valor d e una o p ció n d e co m p ra eu ro p ea para a d q u irir una acción
p : valor d e una o p ció n d e v enta eu ro p ea para vender una acción
D ebem os observar q u e r es la ta sa d e interés nom inal, no la tasa d e interés real, y asum im os que
r > 0. De otro m odo, una inversión libre d e riesgo no p roporcionaría ventajas sobre el efectiv o . (D e
hecho, si r < 0 , e l efectivo sería preferible a una inversión libre d e riesgo).
9.3 L ÍM IT E S S U P E R IO R E S E IN F E R IO R E S
D E L O S P R E C IO S D E O P C I O N E S
En e sta sección determ inam os los límites superiores e inferiores de los precios d e las opciones. E s
tos límites no dependen d e ningún supuesto específico sobre los factores m encionados e n la sec
ción 9.2 (excepto r > 0). Si e l precio de una o p ció n e stá por arriba del lím ite superior o p o r debajo
del lím ite inferior, hay oportunidades rentables para los arbitrajistas.
Límites superiores
U na o pción d e co m p ra am ericana o eu ro p ea o to rg a al ten ed o r e l derecho a co m p rar una acció n d e
una em p resa a un precio determ inado. Sin im portar lo que suceda, la o p ció n no puede v a ler más
www.FreeLibros.me
214 CAPÍTULO 9
que la acción. P o r consiguiente, e l precio d e la acción e s un lím ite superior para e l precio de la o p
ción:
c ^ S Q y C ^ S0
Si estas relaciones no fueran ciertas, un arbitrajista p o d ría o b ten er fácilm ente una utilidad libre d e
riesgo a l com prar la acción y vender la o p ció n d e com pra.
U na opción de venta am ericana o eu ro p ea o to rg a al ten ed o r e l derecho a vender una acción
de una em p resa e n K. No im porta q u é tanto dism inuya e l precio de la acción, la o p ció n no puede
valer m ás q u e K. Por consiguiente,
p ^ K y P *£ K
En e l caso d e las opciones eu ro p eas, sabem os q u e , a su vencim iento, la o p ció n no p u ed e v aler más
que K . Se deduce q u e no puede v a ler m ás q u e el valor presente d e K al d ía d e hoy:
p ^ K e~rT
Si esto no fuera cierto, u n a arbitrajista p o d ría obtener u n a utilidad libre d e riesgo al suscribir la o p
ción e invertir el producto de la v enta a la ta s a d e interés libre d e riesgo.
Límite inferior de opciones de com pra

sobre acciones que no pagan dividendos
Un lím ite inferior para e l precio d e una o p ció n d e com pra eu ro p ea sobre una acción q u e no paga
dividendos es
s0 - K e~*
Prim ero analizam os un ejem plo num érico y d esp u és consideram os un argum ento m ás form al.
E n e l ejem plo 9.1, S0 = 2 0 dó lares, K = 18 dólares, r = 10% an u al y T = 1 año, d e ta l m ane
ra q u e
S0 - K e ~ rJ = 20 - 18e- ( u = 3.71
o $3.71. E l precio d e la o p ció n d e co m p ra eu ro p ea e s d e $3.00, q u e e s m enor q u e e l m ínim o teóri

co d e $3.71. Un arbitrajista p u ed e vender e n corto la acció n y ad q u irir la o p ció n de c o m p ra para
Ejemplo 9.1 Precio d e una o p ció n d e co m p ra dem asiado bajo
U na opción de co m p ra eu ro p ea sobre una acció n q u e no p a g a dividendos con un precio d e e jer

cicio d e $18 y una fecha d e vencim iento en un año c u esta $3. E l precio de la acción e s de $20
y la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 10% anual.
A cción a seguir ahora

Cbm prar la o pción e n $3
\fender e n corto la acció n para o b ten er $20
Invertir $ 17 durante 1 año
Acción a seguir e n un año

Si S T > 18: Si S T < 18:
Ejercer la o pción para co m p rar la acción e n $ 18 C om prar la acción para S T
Usar la acción para cerrar la posición c o rta U sar la acción para cerrar la posición corta
R ecibir $ 18.79 d e la inversión R ecibir $18.79 de la invereión
G anancia neta = $0.79 G anancia neta = 18.79 - S T ( > $0.79)
www.FreeLibros.me
que le proporcione una en trad a d e efectivo d e $20.00 - $3.00 = $17.00. Si se invierten durante un
año a 10% anual, los $17.00 aum entan a \ l e 0A = $18.79. Al final d e l añ o , la o p ció n vence. Si el
precio d e la a c c io n e s m ayor a $18.00, el arbitrajista ejerce la opción e n $18.00, cierra la posición
corta y obtiene una utilidad d e
$18.79 - $18.00 = $0.79
Si e l precio d e la acció n es m enor a $18.00, la a cc ió n se com pra e n e l m ercado y se cierra la posi

ción co rta. E ntonces, e l arbitrajista o b tien e una utilidad to d a v ía m ayor. P o r ejem plo, si e l precio d e
la acción e s d e $17.00, la utilidad del arbitrajista es
$18.79 - $ 1 7 . 0 0 = $1.79
Para un argum ento m ás form al, consideram os las dos carteras siguientes:
Cartera A: una o p ció n d e co m p ra e u ro p e a m ás un m onto d e efectivo igual a K e ~ rT

Cartera B : una acción
En la cartera A , si se invierte el efectivo a la tasa d e interés libre d e riesgo au m entará a K en e l tie m

po T. S i S T > K, la o p ció n d e co m p ra se ejerce a l vencim iento y la c artera A vale S r Si S T < K, la
opción de com pra vence sin v alor y la cartera vale K. P o r consiguiente, en e l tiem po T , el valor d e
la c artera A es
m áx(S7, K)
La cartera B v a le S T en e l tiem po T. Por lo tan to , la cartera A vale tanto co m o la c artera B, y p u e

de valer m ás que ésta a l vencim iento d e la opción. Se d ed u ce q u e, al no haber oportunidades d e
arbitraje, esto tam bién debe ser cierto hoy. Por consiguiente,
c + K e - rT^ S 0
c » S 0 - K e ~ ,T
Com o lo peor q u e puede o cu rririe a u n a o p ció n de co m p ra es que v e n za sin valor, su valor no p u e

de ser negativo. E sto significa que c 2* 0 y, p o r lo tan to ,
c 2* raáx(SQ - K e~ rT, 0 ) (9.1)
El ejem plo 9.2 proporciona una aplicación d e e sta fórmula.
te m p lo 9.2 Lím ite inferior d e una o p ció n d e co m p ra
C bnsidere una o pció n d e co m p ra eu ro p ea sobre una acció n q u e no p a g a dividendos cu an d o el

precio d e la acción es d e $51, e l precio d e ejercicio es d e $ 5 0 , e l tiem po a l vencim iento e s d e
seis m eses y la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 12% anual. E n e ste caso , S0 = 51, AT = 50,
T = 0.5 y r = 0.12. Con base e n la ecu ació n (9.1), un lím ite inferior para e l precio d e la opción
es S0 - K e~ rT, o
51 - 50 e ~O A 2 x ° 5 = $3.91
V
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 9
Límite inferior de opciones de venta

sobre acciones que no pagan dividendos
En e l caso de una o pción de v enta eu ro p ea sobre u n a acció n q u e no paga dividendos, un lím ite in
ferior para e l precio es
K e~ ,T - S0
Ete nuevo, consideram os prim ero un ejem plo num érico y d esp u és analizam os un argum ento más
form al. E n e l ejem plo 9.3, S0 = $37, K = $40, r = 5% an u al y T = 0 .5 años, de tal m anera q u e
K e~ rT - S0 = 40<’_üü5<#'5 - 37 = $2.01
El precio de la opción d e v enta eu ro p ea es de $ 1.00, el cual e s m enor que e l m ínim o teórico d e

$2.01. Un arbitrajista puede a d q u irir en préstam o $38.00 d u ran te seis m eses para co m p rar tanto la
opción d e venta com o la acción. Al térm ino d e los seis m eses, e l arbitrajista d e b erá rem bolsar
38e005xa5 = $38.96. Si e l precio d e la a c c io n e s m enor de $40.00, e l arb itrajista ejerce la o p ció n
para vender la acción e n $40.00, rem bolsa e l préstam o y o b tien e una utilidad d e
$40.00 - $38.96 = $1.04
Si e l precio d e la acción e s m ayor d e $40.00, e l arb itrajista d escarta la opción, vende la acció n y
rem bolsa e l préstam o para obtener una utilidad to d a v ía m ayor. P o r ejem p lo , si e l precio d e la a c
ción e s d e $42.00, la utilidad del arb itrajista e s de
$42.00 - $38.96 = $3.04
Para un argum ento m ás form al, consideram os las d o s carteras siguientes:
Cartera C: una o pción d e venta eu ro p ea m ás u n a acción

Cartera D : un m onto d e efectiv o igual a K e~ rT
E jem plo 9 .3 Precio d e una opción d e v enta dem asiado bajo
U na o pción d e venta eu ro p ea sobre una acció n que no p a g a dividendos, con un precio d e e jer
cicio de $40, y una fecha de vencim iento e n seis m eses cu esta $ 1. E l precio d e la a cc ió n e s d e
$37 y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5% anual.
Acción a seguir ahora

A dquirir en préstam o $38 durante seis m eses
C bm prar la opción e n $ 1
C bm prar la acción e n $37
Acción a seguir e n seis m eses

Si S T < 40: Si S T > 40:
E jercer la o pción para vender la acció n en $40 \fender la acció n e n +ST
U sar $38.96 para rem bolsar los préstam os Usar $38.95 para rem bolsar los préstam os
G anancia n e ta = $1.04 G anancia n e ta = S T — 38.96 > $1.04
www.FreeLibros.me
Ejemplo 9.4 Lim ite inferior d e una o p ció n d e v enta
C bnsidere una o pció n de v enta eu ro p ea sobre una acción que no paga dividendos cuando e l p re
cio de la acción e s d e $38, el precio d e ejercicio e s de $40, e l tiem po al vencim iento e s d e tres
meses y la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 10% anual. En e s te c a so , S0 = 38, K = 4 0 , T =
0.25 y r = 0.10. C on base e n la ecu ació n (9.2), un lím ite inferior para el precio d e la o p ció n es
K e~ rI - S Q, o
-O .lx ü .2 5
40^ — 38 = SI .01
Si S T < K , la o pción d e la c artera C se ejerce a su vencim iento y la c a rte ra adquiere un v alor

d e K. Si S T > K , la o p c ió n d e v e n ta v e n ce sin v alor y la c artera v a le S T en e ste m om ento. P o r c o n
siguiente, e l valor d e la c a rte ra C es
m áx(ST, K)
en e l tiem po T. Suponiendo q u e e l efectivo se invierte a la ta s a d e interés libre d e riesgo, e l v alor
de la cartera D es d e K en e l tiem po T. P o r lo tanto, la cartera C vale tanto com o la cartera D, y en
ocasiones puede v a ler m ás q u e ésta, e n e l tiem po T. S e d ed u ce q u e, al no haber oportunidades d e
arbitraje, la cartera C d e b e ten er a l menos tanto v alor com o la cartera D e l d ía d e hoy. Por c o n si
guiente,
p + S0 » K e~ rT
p > K e~rT - S„
Com o lo peor q u e puede o cu rririe a una o p ció n de v enta e s q u e v en za sin valor, su valor no puede
ser negativo. E sto significa q u e
p ^ m á x (K e ~ rl - S0, 0) (9.2 )
El ejem plo 9.4 proporciona una aplicación de e sta fórm ula.
9.4 P A R ID A D E N T R E O P C I O N E S D E V E N T A Y D E C O M P R A
A hora determ inarem os u n a im portante relación e n tre p y c. C onsidere las d o s carteras siguientes
que se usaron en la sección a n te rio r
Cartera A: una o p ció n d e co m p ra e u ro p e a m ás un m onto de efectivo igual a K e~ rT
Cartera C: una o p ció n d e v enta eu ro p ea m ás una acción
Ambas valen
m áx(Sr , K)
al vencim iento d e las opciones. C om o las opciones son europeas, no pueden ejecutarse antes d e la
fecha d e vencim iento. Por lo tan to , las carteras d eb en te n er valores idénticos hoy. E sto significa que
c + Ke ~ rT = p + S Q (93)
Esta relación se conoce com o pa rid a d entre opciones de venta y de com pra. M uestra q u e el valor de
una opción de com pra europea con determ inado precio d e ejercicio y fecha de ejercicio puede dedu
cirse del valor de una opción de venta europea con el m ism o precio y fecha de ejercicio y viceversa.
www.FreeLibros.me
218 CAPÍTULO 9
Si la ecuación (9.3) no se sostiene, hay oportunidades d e arbitraje. Suponga q u e e l precio d e la

acción es d e $31, e l precio d e ejercicio e s d e $ 3 0 , la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10% anual,
el precio d e una o pción d e co m p ra eu ro p ea a tres m eses e s d e $3 y e l precio d e u n a o p ció n d e ven
ta eu ro p ea a tre s m eses es d e $2.25. E n e ste caso,
c + K é~ rJ = 3 + 30é'_ o l *3/l2 = S 3 2 .2 6
p + S 0 = 2 . 2 5 + 31 = $ 3 3 . 2 5
La cartera C e s tá sobrevaluada con relación a la cartera A. L a estrateg ia d e arb itraje co rrecta es

com prar los títulos d e la cartera A y vender e n corto los títulos d e la c artera C. L a estrateg ia c o n
siste en a d q u irir la o pción d e co m p ra y vender e n corto tanto la opción d e venta co m o la acción,
generando un flujo d e efectivo positivo de
- 3 + 2 .2 5 + 3 1 = $30.25
por adelantado. C uando se invierte a la ta s a d e interés libre d e riesgo, e s te m onto aum enta a
30.25e°-1x025 = $31.02 e n tres m eses.
Si el precio d e la acció n al vencim iento de la o p ció n es m ayor d e $30, la o p ció n de co m p ra se
ejercerá; si e s m enor de $ 3 0 , la opción d e v enta se ejercerá. E n c u alq u ier caso , e l inversionista te r
mina com prando una acción e n $30. E sta acción se puede usar para cerrar la posición co rta. P o r lo
tanto, la utilidad neta e s d e
$31.02 - $30.00 = $1.02
Para u n a situación alternativa, im agine que e l precio d e la o p ció n d e co m p ra e s d e $3 y q u e el p re
cio d e la o pción d e venta e s d e $ 1. E n e ste caso,
c + Ke~rT = 3 + 30«“ ° '1x3/12 = $ 3 2 .2 6
p + S0 = 1 + 3 1 = $ 3 2 . 0 0
Tabla 9.2 O portunidades d e arbitraje cuando no se sostiene la paridad entre opciones d e v enta y d e c o m
pra. Precio d e la acción = $31; ta s a d e interés = 10%; precio de la o p ció n de c o m p ra = $3. Tanto la o p
ción d e venta com o la d e c o m p ra tienen un precio d e ejercicio d e $30 y tres m eses a su vencim iento
P r e c io d e la o p c ió n d e v e n ta a P r e c io d e la o p c ió n d e v e n ta a
tre s m e s e s = $ 2 .2 5 tre s m e s e s = $1
Acción a seguir ahora: Acción a seguir ahora:

A dquirir la opción d e co m p ra en $3 A dquirir en préstam o $29 d u ran te 3 m eses
\fender e n corto la o pción de venta \fender e n corto la o p ció n d e co m p ra
para ob ten er $2.25 para o b ten er $3
\fender e n corto la acción para ob ten er $31 C bm prar la o p ció n d e v enta e n $ 1
Invertir $30.25 du ran te 3 m eses C bm prar la acción e n $31
A cción a seguir en 3 m eses s i S T > 30: Acción a seguir en 3 m eses s i S 7 > 30:
R ecibir $31.02 d e la inversión O pción de com pra ejercida: vender la acció n en $30
Ejercer la o p c ió n d e co m p ra para a d q u irir la acción U sar $29.73 para rem bolsar e l préstam o
en $30 U tilidad n e ta = $0.27
U tilidad n e ta = $1.02 Acción e n 3 m eses s i S T < 30:
Acción a seguir en 3 m eses s i S T < 30: E jercer la o p ció n de venta para vender la acción
R ecibir $31.02 d e la inversión en $30
O pción d e venta ejercida: co m p rar la acción e n $30 U sar $29.73 para rem bolsar e l préstam o
U tilidad n e ta = $1.02 Utilidad n e ta = $0.27
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 9.1 P aridad e n tre opciones de venta y de com pra y

estructura de capital
L os pioneros de la valuación d e opciones fueron Fischer B lack, M yron Scholes y R o b ert M er-
ton. A principios la década d e 1970, m ostraron q u e las opciones se pueden usar para d e sc rib ir la
estructura d e capital d e una em p resa. E n la actualidad, las instituciones financieras usan a m p lia
m ente este m odelo para ev alu ar e l riesgo d e crédito d e una em presa.
Para ilustrar e l m odelo, considerem os una em p resa q u e tiene activos financiados con bonos
cupón cero y acciones. Suponga q u e los bonos vencen e n cin co años, tiem po e n e l q u e se req u ie
re un pago d e principal d e K. L a em p resa no paga dividendos. Si los activos valen m ás d e K en
cinco añ o s, los tenedores d e acciones eligen reem bolsar a los tenedores d e bonos. Si los activos
valen m enos d e K , los tenedores d e acciones deciden d eclararse e n quiebra y los tenedores d e
bonos term inan siendo propietarios d e la em presa.
Por lo tanto, e l valor d e las acciones e n cinco años e s máx(Ar - K , 0 ), d o n d e A T es e l v a
lor de los activos d e la em p resa e n e s e m om ento. E sto m uestra q u e los tenedores d e acciones tie
nen u n a o pción d e co m p ra eu ro p ea a cinco años sobre los activos d e la em presa con un precio
d e ejercicio d e K. ¿Q ué pasa con los tenedores d e bonos? L os obtienen m ín(A r K ) e n cinco años.
Esto eq u iv ale a K - máx(Af - Ap 0). L os tenedores d e bonos otorgaron a los tenedores d e a c
ciones e l derecho a venderles los activos d e la em p resa e n K en cinco años. Por lo tan to , e l v a
lor d e los bonos e s igual al v alor presente d e K menos el v alor d e una o p ció n d e venta eu ro p ea
a cinco años sobre los activos, con un precio d e ejercicio d e K.
Para resum ir, si c y p son los valores d e las o p cicn es d e c o m p ra y d e venta, respectivam en
te, entonces
\fclor d e las acciones = c
V ilor d e la d e u d a = PV (K ) - p
R epresenta el valor actu al d e los activos d e la em presa c o n A 0. El valor d e los activos d e b e ser
igual al valor total de los instrum entos usados p a ra financiar los activos. E sto significa q u e d e
be ser igual a la sum a del valor d e las acciones y e l v alor d e la d eu d a, d e ta l m anera q u e
A0 = c + [PV(K)-p]
Si reoidenam os e sta ecuación, tenem os
c + PV(K) = p + A 0
É ste e s e l resultado d e la p arid ad e n tre opciones d e v enta y d e co m p ra d e la ecu ació n (9.3) p a
ra opciones d e co m p ra y d e v enta sobre los activos d e la em presa.
La cartera A e sta sobrevaluada c o n relación a la c artera C . U n arb itrajista p u ed e vender e n corto

los títulos de la cartera A y co m p rar los títulos d e la c artera C p a ra asegurar u n a utilidad. L a e s
trateg ia consiste e n vender e n corto la o p c ió n d e c o m p ra y c o m p ra r tanto la opción d e v enta c o
mo la acción con u n a inversión inicial d e
$31 + $1 - $3 = $29
Cuando la inversión se financia a la tasa d e interés libre de riesgo, se requiere un reembolso de
29^0.ixo.25 _ $29.73 a l térm ino de los tres meses. Al igual que en el caso anterior, se ejercerá la opción
d e com pra o de venta. Por lo tanto, la posición corta en la opción de com pra y la posición larga en la o p
ción de venta ocasionan que la acción se venda en $30.00. Por consiguiente, la utilidad neta es de
$30.00 - $29.73 = $0.27
La ta b la 9.2 ilustra estos ejem plos. La P anorám ica d e negocios 9.1 m uestra cóm o las opciones y la
paridad sobre opciones d e v enta y d e co m p ra nos ayudan a en ten d er las posiciones de los te n ed o
res d e d e u d a y los tenedores de acciones de una em presa.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 9
Ejemplo 9.5 Relación entre opciones americanas de compra y de venta
U na o pción d e c o m p ra am ericana sobre u n a acción q u e no paga dividendos, con un precio de

ejercicio d e $20.00 y un vencim iento e n cinco m eses tiene un v alor d e $1.50. Suponga q u e el
precio actual de la acción es de $19.00 y que la ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 10% anual.
C on base en la ecu ació n (9.4), tenem os
19 — 2 0 < C — 19 — 2 0 e _ n l x 5 / l 2
o
1 ^ P — C ^ 0.18
lo que dem uestra q u e P — C e stá e n tre $ 1.00 y $0.18. Si C es d e $1.50, P debe e sta r entre $1.68
y $2.50. E n otras palabras, los límites superior e inferior del precio d e una o p ció n d e v enta am e
ricana con e l mismo precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento que la opción de com pra am eri
cana son $2.50 y $1.68.
O p cio n e s am ericanas
La paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra e s válida sólo para las opciones eu ro p eas. No o b s
tante, se pueden ob ten er algunos resultados para los precios d e opciones am ericanas. Es d em o stra
ble q u e (vea e l problem a 9.18) cuando no hay dividendos,
Sn - K < . C - l ' ^ S0 - K e~ rT (9A)
El ejem plo 9.5 proporciona una aplicación de e sta ecuación.
E J E R C IC IO A N T IC IP A D O : O P C I O N E S D E C O M P R A
SO B R E U N A A C C IÓ N Q U E N O P A G A D IV ID E N D O S
Esta sección dem uestra q u e no e s lo óptim o ejercer una o p ció n d e c o m p ra am ericana sobre una a c
ción que no paga dividendos antes d e la fecha d e vencim iento.
Para ilustrar la naturaleza general del argum ento, considere una opción d e co m p ra am ericana so
bre una acción que no paga dividendos, con un mes a su vencim iento, cuando el precio d e la acción
es d e $50 y el precio de ejercicio es de $40. L a opción e stá deep in th e m oney y el inversionista que
posee la opción podría tener la tentación de ejercerla inm ediatam ente. Sin em bargo, si el inversionis
ta planea ejercer la opción y m antener la acción obtenida durante más d e un m es, ésta no es la mejor
estrategia. U na m ejor acción es m antener la opción y ejercerla al final del mes. E ntonces, el precio
de ejercicio d e $40 se paga un m es después de la fecha en que se pagaría si la opción se ejerciera in
m ediatam ente, d e m odo que se ganaran intereses sobre los $40 durante un mes. C om o la acción no
paga dividendos, no se sacrifica ningún ingreso sobre la acción. U na ventaja adicional d e esperar en
vez de ejercer la opción inm ediatam ente es que hay alguna posibilidad (aunque remota) d e que el pre
cio d e la acción dism inuya por debajo de $40 e n un mes. En e ste caso, el inversionista no ejercerá la
opción en un mes y se alegrará de no haber tom ado la decisión de ejercerla d e m anera anticipada.
E ste argum ento m uestra q u e no hay ventajas p o r ejercer la o p ció n d e m anera anticipada si el
inversionista planea m antener la acció n durante la vida restante d e la o p ció n (un m es, en e ste c a
so). ¿Q ué p asaría si e l inversionista crey era q u e la acció n e s tá sobrevaluada actualm ente y se p re
gunta si debe ejercer la o pció n y vender la acción? E n e ste c a so , e s m ejor para e l inversionista ven-
www.FreeLibros.me
F ig u r a 9 . 3 Variación del precio d e una o p ció n de co m p ra am ericana o eu ro p ea, sobre una a c

ción que no paga dividendos con e l precio d e la acció n 50
der la o pción que e jercerla.1 La o p ció n la co m p rará otro inversionista que d e se e m antener la a c
ción. Tal inversionista d e b e existir, d e otro m odo, e l precio actual d e la acción no sería d e $50. El
precio obtenido para la o p ció n será m ayor que su v alor intrínseco d e $10 por las razones m encio
nadas anteriorm ente.
Para un argum ento m ás form al podem os usar la ecuación (9.1):
c ^ S 0 - Ke~rl
Com o e l propietario d e una o p ció n d e c o m p ra am ericana tiene todas las oportunidades d e ejercicio
disponibles para el propietario d e la correspondiente o p ció n d e co m p ra europea, debem os ten er
C ^c
Por consiguiente,
S0 - K e ~ 'T
Dado q u e r > 0, se deduce q u e C > SQ - K. Si lo óptim o fuera ejercer la opción d e m anera a n tic i
pada, entonces C sería igual a S0 - K. D educim os q u e lo óptim o no e s ejercerla anticipadam ente.
La figura 9.3 m uestra cóm o v a ría e n general e l precio d e la opción d e co m p ra c o n 50 y K. La
figura indica que e l precio d e la o p ció n d e co m p ra e s tá siem pre por a rrib a d e su v alor intrínseco de
máx(S0 - K, 0). A m edida que au m en ta ry T o la volatilidad, la línea q u e relaciona e l precio d e la
opción de co m p ra con e l precio d e la acció n se d esplaza e n la dirección q u e indican las flechas (es
decir, c ad a v e z m ás lejos del v a lo r intrínseco).
Para resum ir, hay dos razones p o r las q u e una o p ció n am ericana sobre una acció n que no p a
g a dividendos no d e b e ejercerse d e m anera anticipada. U na se relaciona con e l seguro q u e la o p
ción proporciona. C uando una opción d e co m p ra se m antiene en vez d e la acció n m ism a, asegura,
de hecho, a l ten ed o r c o n tra la caíd a del precio d e la acció n por d e b ajo del precio d e ejercicio. U na
vez q u e se ejerce la opción y e l precio d e ejercicio se intercam bia por e l precio de la acción, e ste
seguro desaparece. L a o tra razó n tiene q u e v e r con e l v alor d e l dinero e n e l tiem po. D esde la p e rs
pectiva del ten ed o r de la opción, cuanto m ás ta rd e se pague el precio de ejercicio, mejor.
1 C b m o u n a estra te g ia altern ativ a, el in v ersio n ista p u ed e m an ten er la o p c ió n y v en d e r e n c o rto la a c c ió n p ara a s e g u ra r una

utilidad m a y o r a $ 1 0 .
www.FreeLibros.me
222 CAPÍTULO 9
9.6 E J E R C IC IO A N T IC IP A D O : O P C I O N E S D E V E N T A
SO B R E U N A A C C IÓ N Q U E N O P A G A D IV ID E N D O S
Posiblem ente, lo óptim o e s ejercer de m anera anticipada una o p ció n d e v enta am ericana sobre una
acción q u e no p a g a divicfcndos. D e hecho, en cualquier m om ento de su vida, una o p ció n d e venta
siem pre debe ejercerse d e m anera anticipada si e s tá suficientem ente deep in th e money.
Para ilustrar esto , considere u n a situación ex trem a. Suponga q u e el precio d e ejercicio e s d e
$10 y q u e e l precio d e la acció n e s prácticam ente de cero. Si ejerce la o p ció n e n e se m om ento, un
inversionista o b tiene una ganancia inm ediata d e $10. Si e l inversionista espera, la ganancia o b te n i
da p o r ejercer la o pción p o d ría ser m enor a $ 1 0 , pero no m ayor a $10 porque e s im posible tener
precios negativos d e acciones. A dem ás, recibir $10 ah o ra es preferible q u e recib ir $10 en e l futu
ro. S e deduce q u e la o pció n d e b e ejercerse inm ediatam ente.
Al igual que u n a o pció n de co m p ra, podem os co nsiderar q u e u n a o p ció n de v enta proporciona
un seguro. C uando una o pció n d e v enta se m antiene junto con la acción, asegura al tenedor co n tra
la caída del precio d e la acció n por debajo d e determ inado nivel. No obstante, una o p ció n d e ven
ta difiere de u n a o pción d e co m p ra en q u e lo óptim o p a ra un inversionista p o d ría ser renunciar a
este seguro y ejercer la o pció n d e m anera anticipada para o b te n er inm ediatam ente e l precio d e ejer
cicio. E n general, e l ejercicio anticipado d e una o p ció n de venta se vuelve m ás atractivo a m edida
que 5 0 dism inuye, r aum enta y la volatilidad dism inuye.
Con base e n la ecu ació n (9.2), recordem os q u e
p > K e ~ rT - 5„
Para una o pción d e venta am ericana c o n un precio P, la co n d ició n m ás fu erte
P ^ K — Sq
debe sostenerse siem pre porque e l ejercicio inm ediato e s siem pre posible.
La figura 9 .4 m uestra cóm o varía e n general e l precio de una o p ció n de v enta am ericana con
S0. Siem pre y cuan d o r > 0, lo óptim o e s ejercer una o p ció n d e v enta am ericana d e inm ediato c u an
do e l precio d e la acción e s suficientem ente bajo. C uando e l ejercicio anticipado e s lo ó ptim o, el
valor d e la o pción e s K - SQ. Por lo tan to , la cu rv a q u e representa el v alor d e la o p ció n de v enta se
integra al v a lo r intrínseco de la o p ció n de venta, K - S0, para un v alor suficientem ente pequeño d e
Figu ra 9.4 Variación d e l precio de una o p ció n d e v enta am ericana c o n e l precio d e la acción
www.FreeLibros.me
F ig u r a 9 .5 Variación del precio d e u n a o p ció n de venta europea con e l precio d e la acción
S0. En la figura 9.4, este valor d e S0 se m uestra com o e l punto A . L a línea que relaciona e l precio
de venta c o n e l precio d e la acció n se d esp laza e n la dirección q u e indican las flechas cu an d o r d is
m inuye, la volatilidad au m en ta y T a u m en ta
C om o hay algunas circunstancias convenientes para ejercer d e m anera anticipada una opción de
venta am erican a se deduce que e sta opción siempre vale más q u e la opción d e venta europea corres
pondiente. A dem ás, com o una opción d e venta am ericana vale a veces su valor intrínseco (vea la figu
ra 9.4), se deduce que una opción d e venta europea debe valer en ocasiones menos q u e su valor intrín
seco. La figura 9.5 m uestra la variación del precio de la opción d e venta europea con el precio de la
acción. O bserve que el punto B d e la figura 9.5, donde el precio d e la opción e s igual a su valor intrín
seco, debe representar un valor más alto del precio d e la acción q u e el punto A de la figura 9.4. El pun
to E d e la figura 9.5 está d o n d e S0 = 0 , por lo que el precio de la opción d e venta europea es K e~ rT.
9.7 EFECTO DE L O S D IV ID E N D O S
Los resultados obtenidos hasta ah o ra en e s te capítulo suponen que estam os tratando opciones so
bre una acción q u e no paga dividendos. E n e sta sección exam inam os e l im pacto d e los dividendos.
En Estados Unidos d e A m érica casi todas las opciones sobre acciones cotizadas en b o lsa tienen un
plazo m enor a un año y los dividendos pagaderos d u ran te la vida d e la o p ció n se predicen usu al
m ente con u n a exactitud razonable. U sarem os D para indicar e l v alor presente de los dividendos
durante la vida d e la opción. E n e l cálculo d e D, se a su m e q u e un dividendo ocurre en su fecha ex
dividendo.
Límite inferior de opciones de com pra y de venta

R edefinim os las carteras A y B d e la m anera siguiente:
Cartera A: una o p ció n d e co m p ra e u ro p e a m ás un m onto de efectivo igual a D + Ke~rT
Cartera B : una acción
www.FreeLibros.me
224 CAPÍTULO 9
Un argum ento sim ilar a l que se usó para o b ten er la ecu ació n (9.1) m uestra q u e
c ¿ i S0 — D — K e ~ rI (9 .5 )
Tam bién podem os red efin ir las carteras C y D d e la m anera siguiente:
Cartera C: una opción de venta eu ro p ea m ás u n a acción

Cartera D : un m onto d e efectiv o igual a D + Ke~rT
Un argum ento sim ilar a l q u e se usó para obtener la ecu ació n (9.2) m uestra q u e
P > D + K e ~ rT - S0 (9.6)
Ejercicio anticipado
C uando se esperan dividendos y a no podem os afirm ar q u e una opción d e co m p ra am ericana no se
ejercerá anticipadam ente. E n o casio n es, lo óptim o e s ejercer una o p ció n d e co m p ra am ericana in
m ediatam ente antes de una fecha e x dividendo. N unca e s óptim o ejercer una opción d e co m p ra en
ctras fechas. Este punto se analiza con m ás detalle e n e l A péndice del capítulo 12.
Paridad entre opciones de venta y de com pra

La com paración del valor d e las carteras redefínidas A y C a l vencim iento d e la o p ció n m uestra q u e,
con dividendos, el resultado d e la paridad entre opciones d e v enta y de co m p ra de la ecuación (9.3)
se convierte en
c -f D + K e ~ rT = p + S0 (9.7)
Ljds d iv id en d o s h ace n q u e la e c u a c ió n (9.4) s e m o d ifiq u e a (v e a el p ro b le m a 9.19) p a ra
S0 - D - K ^ C - P ^ S 0 - K e - , T (9^
RESU M EN
H ay seis factores q u e influyen e n el v alor d e una o p ció n sobre acciones: e l precio actual de la a c
ción, el precio d e ejercicio, la fecha de vencim iento, la volatilidad del precio d e la acción, la tasa
de interés libre d e riesgo y los dividendos esperados d u ra n te la vida d e la opción. E n gen eral, el v a
lor d e una o pción de c o m p ra se increm enta a m edida q u e aum entan el precio actual d e la acció n , el
tiempo al vencim iento, la volatilidad, y la ta sa d e interés libre d e riesgo. E l v alor de u n a o p ció n d e
com pra dism inuye conform e aum entan e l precio d e ejercicio y los dividendos esperados. Por lo
común, e l valor de una o pció n d e v enta se increm enta a m edida que aum entan e l precio d e ejercicio,
el tiempo al vencim iento, la volatilidad y los dividendos esperados. El valor d e una o p ció n d e ven
ta dism inuye conform e aum enta e l precio actual de la acción y la ta sa d e interés libre de riesgo.
Se puede llegar a algunas conclusiones acerca d e l valor d e las opciones sobre accicn es sin h a
cer ningún supuesto sobre la volatilidad de los precios d e las acciones. P o r ejem p lo , el precio d e
una o pción d e co m p ra sobre una acció n siem pre d e b e valer m enos q u e e l precio d e la acció n m is
ma. Del mismo m odo, el precio d e una opción de v enta sobre una acción siem pre debe v aler m e
nos q u e e l precio d e ejercicio de la opción.
U na o pción de co m p ra eu ro p ea sobre una acción q u e no paga dividendos d e b e v a ler m ás q u e
m áx (S0 - K e ~ rT, 0)
donde S0 es e l precio de la acción, K es e l precio d e ejercicio, r es la ta sa d e interés libre d e riesgo
y T es e l tiempo al vencim iento. U na o p ció n d e v enta europea sobre una acción que no p a g a divi
www.FreeLibros.me
dendos d e b e valer m ás q u e
raáx (K e~rT — S0, 0)
C uando se pagan dividendos c o n un v alor presente d e D , e l lím ite inferior d e una o p ció n d e c o m
pra eu ro p ea se convierte en
m áx (SQ — D — K e~rTy 0)
y e l lím ite inferior d e una o p ció n de v enta eu ro p ea se co n v ierte en
m áx (K e~ rT + D - SQ, 0)
La paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra e s una relación entre el precio, c ,d e u n a o p ció n de
com pra eu ro p ea sobre u n a acció n y e l precio, p , de una o p ció n de v enta eu ro p ea sobre una acción.
En e l caso de una acción que no paga dividendos, e sta relación es
c + K e lT = p + So
En e l caso de u n a acció n q u e paga dividendos, la relación d e paridad entre opciones d e v enta y d e

com pra es
c + D + K e rT = p + So
La paridad e n tre opciones d e v enta y de co m p ra no se m antiene para las opciones am ericanas. Sin
em bargo, se pueden usar argum entos d e a rb itra je para obtener los límites superior e inferior d e la
diferencia e n tre e l precio de u n a o p ció n d e co m p ra am ericana y e l precio d e una o p ció n d e v enta
am ericana.
E n e l capítulo 12 llevarem os a cabo c o n m ás d etalle los análisis presentados e n e ste capítulo,
haciendo supuestos específicos sobre e l com portam iento probabilístico d e los precios d e las a cc io
nes. Esto nos perm itirá o b te n er fórm ulas de valuación exactas para las opciones sobre acciones
europeas. E n los capítulos 11 y 16 verem os cóm o se pueden usar procedim ientos num éricos para
valuar opciones am ericanas.
B lack, F. y M. S choles. “T he Pricing o f O ptions and C o rp o rate Liabilities” , Journal o f P olitical
Econom y, 81 (m ayo-junio de 1973), pp. 637-59.
B roadie, M. y J. D etem ple. “A m erican O ption V aluation: N ew B ounds, A pproxim ations, and a
C om parison o f E xisting M ethods” , Review o f Financial Studies, 9, 4 (1996), pp. 1211-50.
M erton, R.C. “ On th e Pricing o f C orporate D ebt: T he Risk Structure o f Interest R ates” , Journal o f
Fm ance, 29, 2 (1974), pp. 449-70.
M erton, R.C. “Theory o f R ational O ption Pricing” , B ell Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
Science, 4 (prim avera d e 1973), pp. 141-83.
M erton, R .C. “T he R elationship betw een P u t a n d C all Prices: C om m ent” , Journal o f F inance, 28
(m arzo d e 1973), pp. 183-84.
Stoll, H.R. “The R elationship betw een Put a n d C all O ption P rice s”, Journal o f F in a n ce, 24 (diciem
bre d e 1969), pp. 801-24.

9.1. Enum ere los seis factores q u e influyen e n los precios d e las opciones sobre acciones.
9.2. ¿C uál e s un lím ite inferior para el precio d e una o p ció n de co m p ra a cuatro m eses sobre una
acción q u e no paga dividendos cuando e l precio d e la acció n e s d e $28, el precio d e ejerci
c io e s d e $25 y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 8% anual?
www.FreeLibros.me
226 CAPÍTULO 9
9.3. ¿C uál e s un lím ite inferior para el precio de una o p ció n d e v enta eu ro p ea a un m es sobre una
acción que no paga dividendos cuando el precio d e la acción e s de $12, e l precio d e ejerci
cio e s d e $15 y la ta s a d e interés libre d e riesgo es d e 6% anual?
9.4. fro p o rcio n e d o s razones por las q u e e l ejercicio anticipado d e una o p ció n d e co m p ra am eri
cana sobre una acción q u e no paga dividendos no e s lo óptim o. L a prim era razón debe rela
cionarse con e l valor d e l dinero e n e l tiem po. L a segunda razón debe aplicarse aunque las ta
sas d e interés sean d e cero.
9.5. “El ejercicio anticipado de una opción de venta am ericana e s u n a relación entre el valor del
dinero e n e l tiem po y e l v alor de seguro d e una o p ció n d e venta” . E x p liq u e e sta afirm ación.
9.6. Explique por q u é una o p ció n de co m p ra am ericana sobre una acció n q u e p a g a dividendos
siem pre vale al m enos tanto com o su v a lo r intrínseco. ¿Esto mismo e s cierto para u n a opción
de co m p ra europea? Explique su respuesta.
9.7. El precio de u n a acción que no p a g a dividendos e s de $ 19 y e l precio d e una o p ció n d e c o m
pra eu ro p ea a tres m eses sobre la acción, con un precio d e ejercicio de $20, e s d e $ 1. La ta
sa d e interés libre d e riesgo es d e 4 % anual. ¿C uál es el precio d e una o p ció n d e v enta e u ro
pea a tres m eses con un precio d e ejercicio d e $20?
9.8. Explique p o r q u é los argum entos q u e originan la paridad sobre opciones d e v enta y d e c o m
pra para opciones europeas no pueden usarse para dar un resultado sim ilar c o n las opciones
am ericanas.
9.9. ¿C uál e s un lím ite inferior para e l precio d e una opción d e co m p ra a seis m eses sobre una a c
ción q u e no paga dividendos cuando el precio d e la acció n e s d e $80, e l precio d e ejercicio
es de $75 y la tasa d e interés libre d e riesgo es de 10% anual?
9.10. ¿ C uál es un lím ite inferior para e l precio d e una o p ció n d e v enta eu ro p ea a dos m eses sobre
una acción que no paga dividendos cuando e l precio de la acción es d e $58, el precio d e ejer
cicio e s d e $65 y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5% anual?
9.11. U na o pción de co m p ra eu ro p ea a cu atro m eses sobre una acció n que paga dividendos se ven
d e actualm ente e n $5. El precio d e la acció n es d e $64, e l precio d e ejercicio e s d e $60 y se
espera un dividendo d e $0.80 e n un mes. La ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 12% anual
para todos los vencim ientos. ¿Q ué oportunidades hay para un arbitrajista?
9.12. U na o pción d e venta europea a un mes sobre una acción q u e no paga dividendos se vende a c
tualm ente e n $2.50. El precio de la acció n es d e $47, e l precio d e ejercicio es d e $50 y la tasa
de interés libre d e riesgo e s d e 6 % anual. ¿Q ué oportunidades hay para un arbitrajista?
9.13. Dé una explicación intuitiva d e p o r q u é e l ejercicio anticipado d e una o p ció n de venta a m e
ricana se vuelve m ás atractiva a m edida que la ta sa d e interés libre d e riesgo a u m en ta, y d is
m inuye la volatilidad.
9.14. E2 precio de una o pció n d e co m p ra eu ro p ea q u e v en ce e n seis m eses, con un precio d e ejer
cicio d e $30, es d e $2. El precio d e la acción subyacente e s de $29; se esp era un dividendo
de $0.50 e n dos m eses y de nuevo e n cinco m eses. L a estructura tem poral e s plana y todas
las tasas d e interés libres d e riesgo son d e 10%. ¿C u ál e s e l precio d e una o p ció n d e v enta
europea que vence e n seis m eses, con un precio d e ejercicio d e $30?
9.15. Explique con detalle las oportunidades d e arb itraje del problem a 9.14 si e l precio d e la o p
ción d e venta eu ro p ea e s d e $3.
9.16. H precio de u n a o pció n de c o m p ra am ericana sobre una acción q u e no p a g a dividendos es
de $4. E l precio d e la acció n e s d e $ 3 1 , e l precio d e ejercicio es de $30 y la fecha d e v en ci
miento e s e n tres m eses. L a ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 8%. O btenga los límites su
www.FreeLibros.me
perior e inferior del precio d e una opción d e venta am ericana sobre la m ism a acción, con el
m ism o precio de ejercicio y fecha de vencim iento.
9.17. Explique con d etalle las oportunidades d e arb itraje del problem a 9.16 si el precio de la o p
ción de venta am ericana e s m ayor q u e e l límite superior calculado.
9.18. D em uestre el resultado d e la ecu ació n (9.4). (Sugerencia: para la prim era parte de la relación,
consicfcre a) u n a c artera integrada por u n a o p ció n de co m p ra e u ro p e a m ás un m onto d e e fe c
tivo igual a K y b) una c artera que consiste e n una o p ció n d e venta am ericana m ás una
acción).
9.19. D em uestre el resultado d e la ecu ació n (9.8). (Sugerencia: para la prim era parte d e la relación,
considere a) una c artera integrada por u n a o p ció n d e co m p ra e u ro p e a m ás un m onto d e e fe c
tivo igual a D + K y b) una cartera q u e co n siste e n una o p ció n d e v enta am ericana m ás q u e
en una acción).
9.20. Las opciones d e co m p ra regulares so b re acciones q u e no p ag an dividendos no d e b en e jer
cerse d e m anera an ticip ad a; sin em b arg o , ex iste una te n d en c ia a ejercer an ticip ad am en te las
opciones sobre acciones p a ra directivos au n q u e la em p resa no p ag u e dividendos (vea P a n o
rám ica de negocios 8.3 para un an álisis de las opciones sobre acciones p a ra directivos).
O frezca una razón posible d e esto.
9.21. Use el softw are D erivaG em para v erificar que las figuras 9.1 y 9 .2 sean correctas.
Preguntas de tarea
9.22. U na opción de co m p ra y una o p ció n de v enta europeas sobre una acció n tienen un precio d e
ejercicio de $20 y u n a fecha de vencim iento e n tre s m eses. Ambas opciones se venden e n $3.
La ta sa d e interés libre d e riesgo e s de 10% anual, e l precio actual d e la acción es d e $19 y
se e sp e ra un dividendo de $1 e n un m es. Identifique la oportunidad d e arbitraje disponible
para un negociante.
9.23. Suponga q u e c ,, c2 y c 3 son los precios d e opciones d e co m p ra europeas c o n precios d e e jer
cicio K {, K 2 y K3, respectivam ente, d o n d e K3 > K2 > K x y K 3 - K2 = K2 ~ . Todas las o p
ciones tienen e l mismo vencim iento. D em uestre q u e
c‘2 ^ 0 .5 ( c , + c 3)
(Sugerencia: considere una cartera que tenga una posición larga en u n a o p ció n c o n un precio
de ejercicio d e K j, una posición larga en una o p ció n c o n un precio d e ejercicio de K3 y una
posición c o rta e n d o s opciones con un precio d e ejercicio K2).
9.24. ¿C uál e s e l resultado correspondiente a l resultado d e l problem a 9.23 para opciones de v enta
europeas?
9.25. Suponga q u e usted es el adm inistrador y único propietario de una em presa altam ente apalanca
da. Toda la deu d a vencerá en un año. Si e n e se m om ento el valor d e la em presa es m ayor que
el valor nominal de la deuda, usted pagará la deuda. Si el valor de la em presa es m enor que el
valor nominal de la deuda, usted se declarará e n quiebra y los tenedores d e la d eu d a adquirirán
la propiedad d e la empresa.
a. Exprese su posición co m o u n a o p ció n sobre e l valor de la em presa.
b. E xprese la posición d e los tenedores d e la d eu d a e n térm inos d e opciones sobre el v alor
de la em presa.
c. ¿Q ué puede hacer usted para aum entar e l v alor d e su posición?
9.26. Consicfcre una o p ció n sobre una acció n cuando e l precio de la acción es d e $ 4 1 , e l precio de
ejercicio es d e $40, la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 6 % , la volatilidad e s d e 35% y el
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 9
tiempo a l vencim iento e s d e un año. A sum a q u e se esp era un dividendo d e $0.50 d esp u és d e
seis meses.
a. U se e l softw are D erivaG em para valuar la opción, asum iendo que e s una o p ció n d e c o m
pra europea.
b. Use el softw are D erivaG em para v alu ar la opción, asum iendo que e s una o p ció n d e ven
ta europea.
c. Verifique que se m antiene la paridad entre opciones de venta y d e com pra.
d. Use el softw are D erivaG em y analice lo q u e ocurre con el precio d e las opciones si el
tiem po del vencim iento aum enta m ucho. P a ra e ste propósito, a su m a que no h a y dividen
dos. Explique los resultados que obtenga.
www.FreeLibros.me
Estrategias de
negociación que
incluyen opciones
E n el capítulo 8 analizam os e l patrón de utilidades d e una inversión e n u n a sola opción. E n e ste c a
pítulo ahondam os d e m anera m ás com pleta los diversos patrones d e utilidades q u e están d isp o n i
bles con e l uso d e opciones. A sum im os que e l activo subyacente es una acción, y q u e se pueden
obtener resultados sim ilares para otros activos subyacentes, co m o divisas, índices bursátiles y c o n
tratos de futuros. Las opciones usadas e n las estrategias que analizam os son europeas. Las op cio
nes am ericanas pueden d a r lugar a resultados ligeram ente diferentes d eb id o a la posibilidad d e q u e
se ejerzan en form a anticipada.
E n la prim era sección consideram os lo q u e ocu rre cuando una posición e n una opción sobre
acciones se co m b in a c o n una posición e n la acció n m ism a. D espués, exam inam os los patrones d e
utilidades obtenidos cuando se realiza u n a inversión e n dos o más opciones diferentes sobre la m is
m a acción. Uno d e los atractivos de las opciones e s q u e se usan para crear diversas funciones d e
beneficio. (U na función d e beneficio e s el beneficio e n función del precio d e la acción). Si las o p
ciones europeas estuvieran disponibles con c ad a precio de ejercicio posible se crearía, e n teoría,
cualquier función d e beneficio.
Para facilitar la exposición, las figuras y las tablas que m uestran las utilidades d e u n a e strate
gia de negociación ignorarán e l valor del dinero e n el tiem po. Las utilidades se representarán com o
el beneficio final m enos el costo inicial. (En teoríá, deben calcularse com o e l valor presente del b e
neficio final m enos el co sto inicial).
10.1 E S T R A T E G IA S Q U E IN C L U Y E N U N A S O L A O P C I O N
Y U N A A C C IÓ N
H ay diversas estrategias d e negociación q u e incluyen una so la opción sobre u n a acción y la acción

m ism a. La figura 10.1 ilustra las utilidades de estas estrategias. E n e sta figura, y en otras q u e se p re
sentan a lo largo del capítulo, la línea punteada m uestra la relación entre las utilidades y el precio
de la acción para los títulos individuales q u e constituyen la cartera, e n tanto q u e la línea co n tin u a
m uestra la relación entre las utilidades y el precio d e la acción para to d a la cartera.
E n la figura 10.1a, la cartera consiste en una posición larga en una acción más una posición c o r
ta en una opción d e com pra. Esto se co n o ce co m o suscripción de una opción de com pra cubierta.
La posición larga en la acción “cu b re” o protege al inversionista d e l pago sobre la posición corta en
229
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 10
F igu r a 1 0 .1 fótrones d e utilidades: a) posición larga e n una acción com binada con una posición
corta e n una opción de com pra; b) posición c o rta en una acción com binada c o n una posición la r
ga en una opción de com pra; c ) posición larga e n una opción de venta com binada con una posi
ción larga e n una acción; d) posición corta e n una opción d e venta com binada con u n a posición
corta e n una acción
la opción de com pra que se requiere si hay un aum ento rápido del precio d e la acción. En la figura
10.1b, una posición c o rta e n una acción se com bina con una posición larga e n una opción d e c o m
pra. Esto e s lo contrario a suscribir una opción d e co m p ra cubierta. E n la figura 10. le , la estrategia
de inversión con siste en com prar una opción d e venta sobre una acción y la acción m ism a. En o c a
siones, e ste enfoque se conoce co m o estrategia d e opción d e venta protectora. E n la figura 10.Id ,
una posición corta en una opción d e v enta se com bina con una posición c o rta e n la acción. Esto es
b contrario a una opción de venta protectora.
Los patrones d e utilidades m ostrados en las figuras 10.1a, b, c , d, tien en la m ism a form a g e n e
ral q u e los patrones de utilidades analizados e n e l capítulo 8 para una posición corta e n una opción
de venta, una posición larga e n una opción d e venta, una posición larga e n u n a o p ció n d e co m p ra
y una posición c o rta e n una opción d e co m p ra, respectivam ente. L a paridad entre opciones d e ven-
www.FreeLibros.me
Estrategias d e negociación q u e incluyen opciones 231
la y d e co m p ra perm ite entender la razón de esto . Con base en el capítulo 9, la relación d e paridad
entre opciones de venta y de co m p ra es
p + S„ = c + K e~, r + D (10.1)
donde p es e l precio d e una o p ció n d e venta eu ro p ea, S0 es e l precio de la acción, c es el precio d e

una opción d e co m p ra e u ro p ea, Af es e l precio d e ejercicio d e las opciones d e co m p ra y d e venta, r
es la tasa d e interés libre d e riesgo, T e s e l tiem po a l vencim iento de las opciones d e co m p ra y d e
venta, y D es e l valor presente d e los dividendos anticipados d u ran te la vida d e las opciones.
L a ecu ació n (10.1) m uestra q u e una posición larga e n una opción de v enta co m b in ad a con una
posición larga en la acció n es eq u iv alen te a una posición larga e n u n a o p ció n d e co m p ra m ás d e
term inado m onto ( = K e~ rT + D ) de efectiv o . E sto e x p lic a p o r q u é e l patrón d e utilidades d e la fi
gura 10.1c e s sim ilar a l patrón de utilidades d e u n a posición larga e n una o p ció n d e co m p ra. La
posición d e la figura 1 0 .I d e s o p u esta a la de la fig u ra 10.1c y, por lo tan to , g en era un patrón d e
utilidades sim ilar a l d e una posición c o rta e n u n a o p ció n d e com pra.
La ecuación (10.1) se reordena d e la siguiente m anera
5„ - c = K e ~ 'r + D - p
En otras palabras, u n a posición larga en una acción co m b in ad a con una posición c o rta en una o p
ción d e co m p ra e s equivalente a u n a posición c o rta e n una opción d e v en ta, más determ inado m on
to ( = K e~rT+ D ) d e efectivo. E sta equivalencia ex p lica por qué el patrón d e utilidades de la figura
10.1a es sim ilar a l d e una posición corta en u n a opción de venta. La posición d e la fig u ra 10.1b es
opuesta a la d e la fig u ra 10.1a y, p o r lo tanto, g en era un patrón d e utilidades sim ilar al de una p o
sición larga e n una o p ció n d e venta.
10.2 D IF E R E N C IA L E S D E P R E C IO S (S P R E A D S )
U na estrategia d e negociación sp rea d consiste e n to m ar una posición e n d o s m ás opciones d e l m is
mo tipo (es decir, dos o m ás opciones d e co m p ra o dos o m ás opciones d e venta).
Diferenciales alcistas (bull spread)

Uno de los tipos m ás populares d e spread es un bull spread. É ste se c re a al adquirir una opción d e
com pra sobre una acció n con determ inado precio d e ejercicio , y vender una opción d e co m p ra so
bre la m ism a acción con un precio d e ejercicio m ás alto . Ambas opciones tienen la m ism a fecha d e
vencim iento. La figura 10.2 ilustra e sta estrategia. Las utilidades obtenidas d e las dos posiciones en
las opciones tom adas de m anera independiente se ilustran p o r m edio d e las líneas punteadas. Las
F ig u r a 1 0 .2 Utilidades d e un bull sp re a d creado con e l uso d e opciones d e co m p ra
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 10
utilidades obtenidas d e la estrategia en general son iguales a la sum a d e las utilidades proporciona
das por las líneas punteadas y se indican m ediante la línea continua. Puesto q u e e l precio de una
opción d e co m p ra siem pre d ism inuye conform e au m en ta e l precio d e ejercicio, e l v alor de la o p
ción vendida siem pre e s m enor que e l v alor d e la opción com prada. P o r lo tan to , cuando un bull
spread se c re a a p artir d e opciones d e co m p ra, requiere una inversión inicial.
Suponga q u e Kj es el precio de ejercicio de la opción d e com pra adquirida, K2 e s el precio de ejer
cicio de la acción de com pra vendida y S T es el precio de la acción en la fecha de vencim iento de las
opciones. La ta b la 10.1 m uestra el beneficio total que se obtendrá de un bull spread en diferentes cir
cunstancias. Si el precio de la acción aum enta y es m ayor que el precio d e ejercicio, el beneficio es la
diferencia entre los dos precios d e ejercicio, es decir, K2 ~ K v Si el precio d e la acción e n la fecha de
vencim iento se m antiene entre ambos precios d e ejercicio, el beneficio e s S T — K x. Si en la fecha
de vencimiento el precio de la acción e s m enor que el precio de ejercicio más bajo, el beneficio es de
cero. Las utilidades de la figura 10.2 se calculan restando la inversión inicial al beneficio. El ejem plo
10.1 proporciona una ilustración num érica d e un bull spread utilizando opciones de compra.
U na estrategia d e bull sp re a d lim ita e l riesgo tanto de increm ento co m o de dism inución de v a
lor para e l inversionista. L a estrategia se describe diciendo que e l inversionista tie n e una opción d e
com pra con un precio d e ejercicio igual a K v y h a decidido renunciar a alg ú n potencial de u tilid a
des crecientes vendiendo u n a opción d e co m p ra con un precio d e ejercicio K 2 (K2 > K {). A cam bio
de renunciar al potencial d e utilidades crecientes, e l inversionista obtiene e l precio de la o p ció n con
un precio d e ejercicio K 2. S e distinguen tres tipos d e b ull sp re a d :
1. Ambas opciones de co m p ra están inicialm ente o u t o f th e money.

2. U na opción d e co m p ra e stá inicialm ente in th e m oney; la o tra opción d e co m p ra e stá in i
cialm ente o u t o f the money.
3. Ambas opciones d e co m p ra están inicialm ente in the money.
Ta b la 10 .1 Beneficio d e un bull sp re a d creado con opciones d e co m p ra
Lím ite d e precio Beneficio d e la posición Beneficio d e la p o sició n corta Beneficio

de la acción larga en im a opción de com pra e n una opción d e com pra to ta l
S T < K\ 0 0 0
St - K i 0
A
St - K \
*
Sr ^ K 2 St ~ K i K2 - S t K2- K \
| E jem p lo 1 0 .1 B ull sp re a d utilizando opciones d e co m p ra

i
Un inversionista adquiere una o p ció n de c o m p ra en $3 con un precio d e ejercicio de $30 y v e n
de una opción de co m p ra e n $1 con un precio de ejercicio d e $35. El beneficio d e e sta e strate
gia de bull sp re a d es de $5 si e l precio d e la acción e s m ayor a $35, y d e cero si e s m enor a $30.
Si el precio d e la acción e s tá e n tre $30 y $35, e l beneficio es el m onto e n que e l precio d e la
acción excede a $30. E l costo d e la estrateg ia e s d e $3 - $1 = $2. Por lo tanto, las utilidades
son las siguientes: __________________________________________
Lím ite d e p recio
de la acción U tilidades
S T < 30 -2
30 < S r < 35 S T - 32
^ 35 +3
V
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 0 . 3 Utilidades d e un bull sp re a d creado utilizando opciones d e v enta
Los bull sp re a d más agresivos son los d e l tipo 1. C u esta m uy poco establecerlos y hay una p e
queña probabilidad d e que proporcionen un beneficio relativam ente alto ( = K 2 - K {). A m edida
que pasam os del tipo 1 a l tipo 2 y del tipo 2 al tip o 3, los sp rea d se vuelven m ás conservadores.
Se crean tam b ién bull sp re a d com prando u n a opción d e v enta con un precio de ejercicio bajo
y vendiendo una o pció n de venta con un precio d e ejercicio alto , co m o se ilustra en la figura 10.3.
A diferencia d e l bull sp re a d creado a partir d e opciones d e co m p ra, los bull sp rea d creados a p a r
tir d e opciones de venta im plican para e l inversionista un flujo de efectivo positivo por adelantado
(ignorando los requisitos d e m argen) y un pago negativo o igual a cero.
Diferencial bajista (bear spread)

Un inversionista que participa en un bull spread espera q u e aum ente el precio de la acción. E n contras
te, un inversionista q u e participa en un bear spread espera q u e el precio d e la acción disminuya. Los
bear spread se crean com prando una opción d e venta con un precio de ejercicio y vendiendo una o p
ción d e venta con otro precio d e ejercicio. El precio de ejercicio de la opción com prada es m ayor que
el precio d e ejercicio de la opción vendida. (Esto contrasta con un bull spread e n el q u e el precio de
ejercicio d e la opción com prada siem pre es m enor q u e el precio d e ejercicio de la opción vendida). En
F ig u r a 1 0 .4 Utilidades d e un bear sp rea d creado con el uso d e opciones d e v enta
www.FreeLibros.me
234 CAPÍTULO 10
Ta b la 1 0 .2 Beneficio d e un bear sp re a d creado con opciones d e v enta

Beneficio d e la Beneficio d e la
Límite d e precio posición larga e n posición corta e n Beneficio
de la acción una opción de venta una opción de venta total
¡P
ST ^ K i K2- S t K2- K X
|
K\ < ST < K 2
O O
K2 - S t K2 - St
St ^ K 2 0 0
í Ejem plo 1 0 .2 B ear sp re a d utilizando opciones de v enta Ì

Un inversionista co m p ra una opción de venta en $3 con un precio de ejercicio d e $35, y v en d e
una opción d e venta en $1 con un precio d e ejercicio d e $30. El beneficio d e e sta estrategia
de bear sp re a d es de cero si el precio d e la acción e s m ayor a $35, y de $5 si e s m enor a $30.
Si e l precio d e la acción e stá entre $30 y $35, e l beneficio e s 35 - S T L as opciones cuestan
$3 - $1 = $2 por adelantado. P o r lo tan to , las utilidades son las siguientes:
Límite d e precio d e la acción U tilidades
S , ^ 30 +3
30 < S T < 35 33 - S t
ST > 35 -2
la figura 10.4, las utilidades del spread se muestran mediante la línea continua. Un bear spread creado
a partir de opciones d e venta im plica una salida d e efectivo inicial debido a q u e el precio d e la opción
de venta vendida es m enor que el precio d e la opción de venta com prada. Básicam ente, el inversionis
ta com pró una opción d e venta con cierto precio de ejercicio y decidió renunciar a parte del potencial
de utilidades al vender una opción de venta con un precio de ejercicio m ás bajo. A cam bio de renun
ciar a las utilidades, el inversionista obtiene el precio d e la opción vendida.
A sum a q u e los precios d e ejercicio son K { y K 2, c o n < K2. L a tabla 10.2 m uestra el b en efi
cio q u e se obtendrá d e un bear sp re a d en diferentes circunstancias. Si e l precio d e la acción e s ma-
yor q u e K 2, e l beneficio e s d e cero. Si e l precio d e la acción e s m enor q u e AT,, e l beneficio es
F ig u ra 1 0 .5 U tilidades de un bear sp rea d creado utilizando opciones de co m p ra
www.FreeLibros.me
T a b la 1 0 .3 Beneficio de un box sp rea d

Beneficio d e l bull Beneficio d e l bear
Límite d e precio spread con opciones spread con opciones Beneficio
de la acción d e com pra de venta to ta l
ST < 0 * 2 - K i K2 - K \
St - K i K i — ST k2- k i
A
St > K 2 K2 - K \ 0 k2- k ]
K 2 — K x. Si el precio d e la acción está entre K { y K2, el beneficio es K2 ~ S r Las utilidades se calcu

lan restando el costo inicial al beneficio. El ejem plo 10.2 proporciona una ilustración num érica.
Al igual q u e los bull sp rea d , los b ear sp rea d lim itan tanto el potencial d e utilidades crecientes
com o el riesgo d e dism inución d e valor. L os bear sp re a d se crean usando opciones de co m p ra en
vez de opciones de venta. E l inversionista adquiere u n a opción d e co m p ra con un precio d e e jerci
cio alto y vende una opción d e co m p ra con un precio d e ejercicio bajo, co m o se ilu stra e n la fig u
ra 10.5. Los bear sp re a d creados con opciones d e co m p ra im plican una entrada d e efectivo inicial
(ignorando los requisitos de m argen).
Box spread
Un box spread e s una com binación de un bull spread con opciones d e com pra, con precios d e ejercicio
K { y K2, y un bear spread con opciones de venta, con los mismos precios d e ejercicio. Com o muestra
la tabla 10.3, e l beneficio d e un b o x spread es siempre K2 — K y Por lo tanto, el valor d e un b o x spread
es siempre el valor presente d e este beneficio, o (K2 - K {)e~rT. Si tiene un valor diferente, hay una opor
tunidad de arbitraje. Si el precio de mercado del b o x spread es dem asiado bajo, es rentable com prar el
box. Esto im plica adquirir una opción de com pra con un precio d e ejercicio K {, com prar una opción de
venta con un precio de ejercicio K2, vender una opción de com pra con un precio d e ejercicio K 2, y ven
der una opción d e venta con un precio d e ejercicio K {. Si e l precio d e mercado del b o x spread e s dem a
siado alto, es rentable vender el box. Esto im plica adquirir una opción de com pra con un precio de ejer
cicio K2, com prar una opción de venta con un precio de ejercicio A',, vender una opción de com pra con
un precio d e ejercicio K { y vender una opción de venta con un precio de ejercicio K2.
Es im portante o b serv ar que un arb itraje d e box sp re a d rólo funciona c o n opciones europeas.
Casi todas las opciones q u e se negocian en bolsas son am ericanas. C om o se m uestra e n la P an o rá
m ica d e negocios 10. 1, los negociantes inexpertos q u e tratan las opciones am ericanas co m o e u ro
peas son propensos a perder dinero.
Diferencial m ariposa (butterfly spread)

Un butterfly spread im plica posiciones en opciones con tres diferentes precios d e ejercicio. Se c re a
m ediante la adquisición d e una opción de com pra con un precio de ejercicio relativam ente bajo, K {,
la adquisición de una opción d e co m p ra con precio de ejercicio relativam ente a lto , K3, y la v enta d e
dos opciones d e co m p ra con un precio de ejercicio, Kv e s decir, e n tre K x y Ky E n gen eral, K 2 se
aproxim a al precio actual d e la acción. La figura 10.6 m uestra e l patrón de utilidades de esta e stra
tegia. Un butterfly sp rea d genera una utilidad si e l precio d e la acción perm anece cercano a K v p e
ro d a lugar a una pequeña pérdida si el precio d e la acción varía d e m anera significativa e n cualquier
dirección. P o r lo tan to , es una estrategia adecuada para un inversionista que considera poco p ro b a
ble que ocurran grandes variaciones e n e l precio d e la acción. E sta estrategia requiere u n a pequeña
inversión inicial. L a ta b la 10.4 m uestra el beneficio d e un butterfly spread.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 10
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 10.1 P é rd id a m o n e ta r ia c o n b o x s p r e a d s
Suponga q u e u n a acción tiene un precio d e $50 y una volatilidad d e 30% . N o se esperan d iv i

dendos y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 8%. Un negociante le ofrece la o p o rtu n id ad d e
vender e n la C B O E un box sp rea d a dos m eses, e n $5.10, e n e l q u e los precios d e ejercicio son
de $55 y $60. ¿D ebe realizar la transacción?
G e rta m en te , la transacción parece atractiva. E n e s te c a so , K { = 5 5 , K2 = 60 y e l pago se
rá d e $5 e n d o s m eses. Al vender e l b o x sp re a d en $5.10 e invertir los fondos d u ran te d o s m e
ses, tendrá fondos m ás q u e suficientes para cu m p lir con e l pago d e $5 en d o s m eses. El v alor
teórico d e l box spread el día de hoy e s d e 5 X ¿ - ° 08x 2/i 2 = $4 93
ítor desgracia, hay un inconveniente. Las opciones sobre acciones negociadas e n la C B O E
son am ericanas y e l pago d e $5 d e l b o x sp re a d se calcu la bajo e l supuesto d e q u e las opciones
que integran e l box son europeas. La tabla siguiente m uestra los precios d e las opciones d e e ste
ejem plo (calculados con e l softw are D erivaG em ). Un bull sp re a d con opciones d e co m p ra e n el
que los precios d e ejercicio son d e $55 y $60 cu esta 0 .9 6 - 0.26 = $0.70. (E ste co sto e s e l m is
mo para las opciones europeas y am ericanas poique, co m o vim os e n el capítulo 9 , e l precio d e
una opción d e co m p ra eu ro p ea es igual a l precio de una o p ció n d e co m p ra am ericana cuando no
hay dividendos). Un bear sp re a d con opciones de venta, que tiene los m ism os precios de e je r
cicio, c u esta 9 .4 6 - 5.23 = $4.23 si las opciones son eu ro p eas, y 10.00 - 5.44 = $4.56 si son
am ericanas. El valor com binado d e am b o s spread si se crean con opciones europeas e s de 0.70
+ 4.23 = $4.93. É ste e s el precio teórico d e l box sp re a d calculado arriba. El valor com binado
d e co m p rar am bos spread si se crean c o n opciones am ericanas e s d e 0 .7 0 + 4.56 = $5.26. L a
venta de un box spread creado con opciones am ericanas en $5.10 no sería una buena tra n sac
ción. U sted se d a ría c u en ta d e esto casi inm ediatam ente ya q u e la transacción im plica la v enta
d e una opción d e v e n ta c o n un precio d e ejercicio d e $60, ¡y é s ta se ejercería co n tra usted casi
tan pronto com o la vendiera!
Tipo de P recio de P recio d e una Precio d e una

opción ejercicio o p ció n europea opción am ericana
O pción de co m p ra 60 0.26 0.26

O pción de co m p ra 55 0.96 0.96
O pción de venta 60 9.46 10.00
O pción de venta 55 5.23 5.44
Suponga q u e cierta acción vale actualm ente $61 y q u e un inversionista considera poco p ro b a
ble que o c u rra u n a variación d e precio significativa e n los seis m eses siguientes. Suponga que los
precios d e m ercado d e las opciones de co m p ra a seis m eses son los siguientes:
Precio d e ejercicio ($) Precio d e la o p ció n d e com pra ($)
55 10
60 7
65 5
E inversionista podría c re ar un butterfly sp rea d al adquirir una opción de com pra con un precio de
ejercicio d e $55, adquirir una opción d e com pra con un precio d e ejercicio d e $65, y vender dos o p
ciones d e co m p ra c o n un precio d e ejercicio d e $60. El costo de crear e l spread es d e $10 + $5 -
(2 X $7) = $1. Si e l precio de la acción e n seis m eses e s m ayor a $65 o m enor a $55, e l beneficio
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 0 .6 Utilidades d e un butterfly sp re a d utilizando opciones d e co m p ra
total e s d e cero y e l inversionista incurre e n una pérdida neta d e $1. Si el precio d e la acción e stá
entre $56 y $ 6 4 , o b tien e u n a utilidad. La utilidad m áxim a, $ 4 , ocurre cuando e l precio d e la acción
en seis m eses es de $60.
Un butterfly sp re a d se puede c re ar usando opciones d e venta. E l inversionista co m p ra u n a o p
ción de venta con un precio d e ejercicio bajo y u n a opción d e v enta c o n un precio d e ejercicio a l
to, y vende d o s opciones de v enta con un precio d e ejercicio interm edio, co m o se m uestra en la fi
gura 10.7. El butterfly sp rea d del ejem plo q u e acabam os d e considerar, se podría c re ar com prando
una opción d e venta c o n un precio d e ejercicio d e $55, la co m p ra de una opción d e venta c o n un
precio d e ejercicio d e $65 y la venta d e dos opciones de venta con un precio de ejercicio d e $60. Si
todas las opciones son europeas, e l uso d e opciones d e venta d a lugar ex actam en te a l m ism o spread
que e l uso de opciones de com pra. La paridad e n tre opciones d e v enta y d e co m p ra se usa para m os
trar q u e la inversión inicial e s la m ism a e n am bos casos.
Un butterfly sp re a d puede venderse o venderse e n corto siguiendo la estrategia contraria. Las
opciones se venden con precios d e ejercicio d e K x y K3 y se com pran dos opciones con e l precio de
ejercicio interm edio, K 2. E sta estrateg ia produce una utilidad m oderada si hay una variación signi
ficativa en el precio d e la acción.
Diferencial calendario (C alendar spread)

H asta ahora hem os considerado que todas las opciones usadas para crear un sp rea d vencen a l m is
mo tiem po. A quí abordarem os los calendar sp rea d en los q u e las opciones tien en e l mismo precio
de ejercicio, pero diferentes fechas d e vencim iento.
T a b la 1 0 . 4 B eneficio de un butterfly sp rea d
B eneficio d e la posición Beneficio de la posición Beneficio d e las

Límite de precio larga en la prim era larga e n la segunda p osiciones co rta s en Beneficio
de la acción opción d e com pra o p ció n d e com pra las opciones de com pra to ta l *
S T < K\ 0 0 0 0
K\ < ST < K 2 St ~ K \ 0 0 S T ~ K\
K 2 < S j < K\ St - K \ 0 - 2 ( S r - K 2) K$ — S t
ST > K 3 St - K i St - K í - 2 ( ST - K 2) 0
♦ E sto s b e n e f ic io s s e c a lc u l a n u s a n d o la r e la c ió n K 2 = 0 . 5 ( t f , + K f ) .
www.FreeLibros.me
238 CAPÍTULO 10
F ig u ra 1 0 .7 U tilidades de un butterfly sp re a d utilizando opciones de venta
Un ca len d a r sp re a d se crea al v en d er u n a opción d e c o m p ra con un precio d e ejercicio d e te r

m inado y a d q u irir u n a opción d e c o m p ra d e m ay o r v encim iento, c o n e l m ism o precio d e e je rc i
cio. En g en eral, cuanto m ayor e s e l vencim iento d e una o p c ió n , m ás co sto sa es. P o r lo tan to , un
calendar sp re a d requiere usualm ente u n a inversión inicial. Por lo co m ú n , se crean d iag ram as d e
utilidades para los calendar sp re a d , d e m odo que m uestren las utilidades cu an d o vence la o p ció n
de vencim iento corto bajo e l supuesto d e que e n e se m om ento se v en d e la o p ció n d e vencim iento
largo. L a figura 10.8 m uestra e l patrón d e utilidades para un calendar sp re a d creado a p a rtir de
opciones d e com pra. El patrón e s sim ilar a las utilidades d e l butterfly sp re a d de la fig u ra 10.6. El
inversionista o b tiene una utilidad si el precio d e la acció n cuando vence la opción de v en cim ien
to c o rto e s cercan o a l precio d e ejercicio d e e s ta opción. Sin em b arg o , se incurre e n una p érd id a
cuando el precio d e la acción e s significativam ente m ayor o m enor que e ste precio d e ejercicio.
F ig u ra 1 0 . 8 U tilidades d e un calendar sp rea d creado utilizando dos opciones d e co m p ra
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 0 . 9 Utilidades d e un calendar sp re a d creado utilizando dos opciones de venta
Para en ten d er el patrón de utilidades d e un calendar sp rea d , co n sid ere antes lo q u e o c u rre si
el precio d e la acción es m uy bajo cuando vence la opción d e vencim iento corto. El valor d e esta o p
ción e s nulo y e l d e la opción de vencim iento largo e s cercano a cero. Por lo tanto, el inversionista
incurre e n una pérdida cercana a l costo del establecim iento inicial d e l spread. D espués, considere
lo q u e sucede si el precio de la acción, S r e s muy alto cuando v en ce la opción d e vencim iento c o r
to. E sta opción cuesta al inversionista S T - K , y e l v alor d e la opción de vencim iento largo e s un
poco m ayor q u e S T - K, d o n d e K es el precio d e ejercicio d e las opciones. De nuevo, e l inversio
nista tiene una pérdida n e ta que e s cercan a al costo del establecim iento inicial d e l spread. Si S T e s
cercano a K , la opción d e vencim iento corto cu esta al inversionista una pequeña cantidad o a b so lu
tam ente nada. No obstante, la opción de vencim iento largo es a ú n m uy valiosa. E n e ste caso se o b
tiene u n a utilidad neta significativa.
E n un neutral calendar sp re a d se elige un precio de ejercicio cercano a l precio actual de la a c
ción. Un bullish calendar sp re a d im plica un precio de ejercicio más alto , e n tanto que un bearish
calendar spread conlleva un precio d e ejercicio m ás bajo.
Los calendar sp rea d se crean tanto con opciones d e venta co m o c o n opciones de co m p ra. El
inversionista co m p ra una opción de venta de vencim iento largo y vende una opción d e v enta d e v e n
cim iento corto. C om o m uestra la figura 10.9, e l patrón d e utilidades e s sim ilar al q u e se obtiene con
el uso d e opciones d e com pra.
Un reverse calendar sp rea d es lo contrario al d e las figuras 10.8 y 10.9. El inversionista c o m
pra una opción d e vencim iento corto y vende una opción d e vencim iento largo. S e g e n era una p e
queña utilidad si e l precio de la acción cuando vence la o p ció n d e vencim iento corto es m ucho más
alto o m ucho m ás bajo q u e el precio de ejercicio d e la opción d e vencim iento corto. Sin em bargo,
ocurre una pérdida significativa si el precio de la acción e s cercano al precio de ejercicio.
Diferencial diagonal (D ia go n al spreads)

Los bully bear, y calendar spreads se crean a partir de una posición larga en una opción de com pra
y una posición c o rta e n o tra opción de com pra. En e l caso de los bull y bear spreads, las opciones
de com pra tienen diferentes precios de ejercicio, pero la m ism a fecha d e vencim iento. En e l caso d e
los calendar spread , las opciones d e co m p ra tienen e l m ism o precio d e ejercicio y diferentes fechas
de vencim iento. E n un diagonal sp rea d difieren tanto la fecha d e vencim iento com o e l precio de e jer
cicio d e las opciones d e com pra. Esto aum enta la variedad d e los patrones de utilidades posibles.
www.FreeLibros.me
240 CAPÍTULO 10
Ta b la 1 0 .5 Beneficio d e un straddle
Lím ite d e precio Beneficio d e la Beneficio d e la Beneficio
de la acción opción de com pra opción d e venta total
ST ^ K 0 K - S t K - S t
Sf > K ST - K 0 Sr - K
10.3 C O M B I N A C I O N E S
U na com binación es u n a estrategia de negociación de opciones q u e co n siste en to m ar una posición

en opciones tanto de co m p ra com o de venta sobre la m ism a acción. C onsiderarem os los straddles,
strips, straps y strangles.
C o n o (straddle)
U na com binación popular e s un straddle, q u e co n siste e n adquirir una opción d e co m p ra y una o p
ción de venta c o n e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. L a figura 10.10 m uestra el
patrón de utilidades. El precio d e ejercicio se in d ica por m edio d e K. Si e l precio d e la acción es
cercano a e s te precio de ejercicio a l vencim iento d e las o p cio n es, e l straddle genera una pérdida.
No obstante, si hay una variación suficientem ente g ra n d e e n c u alq u ier d irecció n , d a rá lugar a una
utilidad significativa. E n la ta b la 10.5 se calcu la el beneficio d e un straddle.
Un straddle es adecuado cuando un inversionista e sp e ra una variación im portante e n e l precio
de una acción, pero no sabe e n q u é dirección ocurrirá. C onsidere a un inversionista q u e sien te q u e
el precio d e una determ inada acció n , valuada e n ese m om ento e n e l m ercado en $ 6 9 , variará signi
ficativam ente en los tre s m eses siguientes. E l inversionista podría c re ar un straddle al com prar una
opción tanto d e venta com o de co m p ra c o n un precio d e ejercicio de $70 y u n a fecha de vencim ien
to en tres m eses. Suponga que la opción d e co m p ra c u esta $ 4 y la o p ció n d e venta $3. Si e l precio
de la acción perm anece e n $69, es fácil ver que la estrategia c u esta al inversionista $6 (se requiere
una inversión por adelantado d e $ 7 , la opción d e co m p ra vence sin v alor y la opción de v enta ven
ce con un valor d e $1). Si e l precio d e la acción au m en ta a $70, se ex p erim en ta una pérdida d e $7
(esto es lo peor que puede ocurrir). Sin em bargo, si e l precio d e la acción sube hasta $ 9 0 , se o b tie
ne una utilidad de $13; si el precio de la acción baja a $55, se obtiene una utilidad d e $8, etc. C o-
F ig u ra 1 0 .1 0 U tilidades d e un straddle
i . U tilid a d e s
www.FreeLibros.me
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 1 0 .2 C óm o ganar dinero co n la negociación de s tr a d d le s
Suponga q u e se esp era una im portante variación e n e l precio d e la acció n d e una em p resa d e b i
do a que hay u n a o fe rta pública d e adquisición sobre la em p resa o q u e e stá a punto de a n u n cia r
se una im portante d em an d a ju d icial q u e involucra a la em presa. ¿D eb e negociar un stra d d lel
U n straddle parece ser una estrategia d e negociación natural en e ste caso. No obstante, si su
punto de vista sobre la situación de la em presa es m uy sim ilar a la d e otros participantes del m er
cado, se reflejará e n los precios d e las opciones. Las opciones sobre la acción serán m ucho más
costosas q u e las opciones sobre una acción sim ilar para la q u e no se esp era un alza. El patrón d e
utilidades en form a de V del straddle d e la figura 10.10 se habrá desplazado hacia abajo, de modo
que se necesita una variación m ayor en el precio d e la acción para que usted obtenga una utilidad.
Para q u e un straddle sea una estrategia eficaz, usted debe c re er q u e puede haber v ariacio
nes im portantes en e l precio d e la acción y q u e estas creencias d eb en ser diferentes d e la m ay o
ría d e los inversionistas. L os precios d e m ercado incorporan las creencias d e los participantes
del m ercado. Para g an ar d in ero d e una estrategia d e inversión, usted d e b e adoptar un punto d e
vista diferente al del resto del m ercado, ¡y d e b e e sta r e n lo correcto!
mo se señala e n la Panorám ica d e negocios 10.2, un inversionista debe co nsiderar cuidadosam ente
si el alza que anticipa ya se refleja en los precios de las opciones antes de negociar un straddle.
E n o casiones, a l straddle de la figura 10.10 se le conoce co m o bottorn stra d d le o straddle p a r
chase. Un top stra d d le o straddle w rite es la posición contraria. É ste se c re a al v en d er una opción
de co m p ra y u n a opción d e v enta con e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. E s una
estrategia m uy riesgosa. Si e l precio d e la acción se ap ro x im a a l precio d e ejercicio e n la fecha d e
vencim iento, se genera una utilidad significativa. Sin em bargo, la pérdida q u e surge por u n a varia
ción im portante e s incalculable.
Bandas (strips) y correas (straps)

Un strip consiste en u n a posición larga en u n a opción d e co m p ra y dos opciones de v enta c o n el
m ism o precio de ejercicio y fecha d e vencim iento. U n strap consiste e n una posición larga en dos o p
ciones d e com pra y una opción de venta, con el m ism o precio de ejercicio y fecha de vencimiento.
Figu ra 10.11 Utilidades d e un strip y d e un strap
S trip
www.FreeLibros.me
242 CAPÍTULO 10
La figura 10.11 m uestra los patrones d e utilidades d e los strips y straps. E n un strip , el in v ersio
nista ap u esta q u e habrá u n a variación im portante e n e l precio d e la acción y co n sid era q u e e s más
probable q u e o c u rra una dism inución q u e un increm ento e n e l precio d e la acción. E n un strap, el
inversionista tam bién a p u esta a q u e h ab rá una variación im portante e n el precio de la acció n . No
obstante, e n e ste caso , c o n sid e ra que e s m ás p ro b ab le q u e o c u rra un increm ento q u e una d ism in u
ción e n el precio d e la acción.
Cunas de las acciones (strangles)

En un strangle, llam ado a v eces bottom vertical co m bination, un inversionista co m p ra una o p ció n
de venta y u n a opción de co m p ra con la m ism a fecha d e vencim iento y diferentes precios de e jer
cicio. L a figura 10.12 m uestra el patrón d e utilidades obtenido. E l precio d e ejercicio d e la opción
efe co m p ra, K2, es m ás alto que el precio d e ejercicio de la o p ció n d e v en ta, K x. L a ta b la 10.6
calcula la función d e beneficio d e un strangle.
Un strangle es una estrategia sim ilar a un straddle. El inversionista apuesta que habrá una im por
tante variación d e precio, pero no e stá seguro de si será un increm ento o una dism inución. Si com pa
ramos las figuras 10.12 y 10.10, vemos q u e el precio de la acción debe desplazarse más e n un stran
gle q u e en un straddle, para q u e el inversionista obtenga una utilidad. Sin embargo, el riesgo d e
disminución d e valor e s m enor con un strangle si e l precio d e la acción term ina e n un v alor central.
El patrón de utilidades obtenido con un strangle depende de q u é tan próxim os estén los p re
cios de ejercicio. C uanto m ás se alejen , m enor será e l riesgo d e dism inución de valor, y m ayor
cfcberá ser la variación del precio d e la acción para obtener una utilidad.
La venta d e un strangle se conoce e n ocasiones co m o top vertical co m b in a tio n , adecuada p a
ra un inversionista q u e sien te poco probable q u e ocurran grandes variaciones e n e l precio d e la a c
ción. No o bstante, a l igual q u e con la v enta d e un straddle, é sta es una estrategia riesgosa que im
plica una pérdida potencial ilim itada para el inversionista.
F ig u ra 1 0 .1 2 U tilidades d e un strangle
T a b la 1 0 .6 Beneficio d e un strangle
Lím ite d e precio Beneficio d e la Beneficio d e la Beneficio
de la acción opción de com pra opción d e venta to ta l
S T < K\ 0 K \ — St K ] — St
K\ < ST < K 2 0 0 0
S t > K2 St ~ K 2 0 S t — Ki
www.FreeLibros.me
10.4 O T R O S B E N E F IC IO S
Este capítulo ha m ostrado sólo algunas form as d e usar opciones para c re ar una relación interesante
entre las utilidades y el precio de la acción. Si hubiera opciones europeas q u e vencen en e l tiem po T
disponibles con cada precio de ejercicio posible, se p o d ría obtener, e n teoría, cualquier función de
beneficio en el tiem po d e T. El ejem plo m ás sencillo d e esto incluye una serie d e biaterfly spread.
Recuerde que un biaterfly sp re a d se c re a al com prar opciones con precios de ejercicio K , y K3 y v e n
der dos opciones con un precio d e ejercicio K2, d o n d e K¡ < K2 < K3 y K3 - K 2 = K 2 - K x. La
figura 10.13 m uestra e l beneficio de un biaterfly spread. El patrón podría describ irse co m o un p i
co. A m edida q u e K x y K 3 se aproxim an, el pico se hace más pequeño. A través de la com binación
acertada d e m uchos picos m uy pequeños, se puede estim ar cualquier función d e beneficio.
RESU M EN
M uchas estrategias com unes de negociación incluyen una sola opción y la acción subyacente. Por
ejem plo, la suscripción de una opción d e com pra cubierta consiste en com prar la acción y vender
una opción d e co m p ra sobre la acción; una opción de venta protectora consiste e n com prar tanto una
opción de venta com o la acción. Lo prim ero es sem ejante a vender una opción de venta; lo segundo
es igual a adquirir una opción de com pra.
Los spread consisten en to m a r u n a posición e n dos o m ás opciones d e co m p ra o una posición
en dos o m ás opciones d e venta. Un bull sp rea d se c re a adquiriendo una o p ció n d e co m p ra (o de
venta) con un precio de ejercicio bajo y vendiendo una opción d e co m p ra (o d e venta) con un p re
cio d e ejercicio alto . Un bear sp rea d se c re a al co m p rar u n a opción d e venta (o d e com pra) con un
precio d e ejercicio alto y vender una opción d e v enta (o d e com pra) con un precio d e ejercicio b a
jo . Un butterfly sp re a d consiste en adquirir opciones de co m p ra (o d e venta) c o n un precio d e e je r
cicio bajo y alto y vender dos opciones de co m p ra (de venta) c o n algún precio d e ejercicio in te r
m edio. Un calendar sp re a d consiste e n vender u n a o p ció n d e com pra (o d e venta) con un tiem po
corto a su vencim iento, y adquirir u n a opción de co m p ra (o d e venta) con un tiem po d e v encim ien
to m ayor. Un diagonal sp rea d consiste en una posición larga e n una opción y u n a posición corta en
otra opción, siendo diferentes tanto e l precio de ejercicio com o la fecha de vencim iento.
Las com binaciones consisten en to m a r u n a posición e n opciones tanto d e co m p ra co m o d e v e n
ta sobre la m ism a acción. U na com binación straddle consiste en to m a r una posición larga e n una
opción de com pra, y una posición larga e n una opción d e v enta con el m ism o precio de ejercicio y
fecha de vencim iento. Un strip consiste e n una posición larga e n u n a opción d e com pra y e n dos o p
ciones d e venta con el m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. Un strap consiste e n una
posición larga e n dos opciones d e com pra y e n una opción de venta con el m ism o precio d e e jerci
cio y fecha d e vencim iento. Un strangle consiste e n una posición larga en una opción d e co m p ra, y
en una opción de venta con diferentes precios d e ejercicio, pero la m ism a fecha de vencim iento.
F ig u r a 1 0 . 1 3 B eneficio d e un butterfly spread
B e n efic io
K X K2 K2
www.FreeLibros.me
244 CAPÍTULO 10
H ay m uchas otras form as de usar opciones para generar beneficios atractivos. No e s sorprendente
que la popularidad d e la negociación d e opciones haya aum entado d e m anera co n stan te y siga fa s
cinando a los inversionistas.
B haradw aj, A. y J.B. W iggins. “ Box Spread and P ut-C all P arity Tests for th e S & P Index LEA PS
M arkets” , Journal o f D erivatives, 8 ,4 (verano de 2001), pp. 62-71.
Chaput, J.S. y L.H. E derington, “O ption Spread and C om bination T rading” , Journal o f D eriva ti
ves, 10, 4 (verano d e 2003), pp. 70-88.
M cM illan, L.G . O ptions a s a Strategic Investm ent, 4a. ed . U pper S addle River, P rentice Hall, 2001.
R endlem an, R.J. “C o v ered Call W riting from a n E xpected U tility P erspective” , Journal o f D eriva
tives, 8, 3 (prim avera d e 2001), pp. 63-75.
R onn, A.G. y E.I. Ronn. “T he B ox-Spread A rbitrage C onditions” , R eview o f F inancial Studies, 2,
1 (1989), pp. 91-108.

10.1. ¿ Q u é es una opción d e v enta protectora? ¿ Q u é posición e n opciones de co m p ra e s e q u iv a
lente a una o pción d e v enta protectora?
10.2. Explique dos m aneras de crear un bear spread.
10.3. ¿C uándo e s adecuado para un inversionista com prar un butterfly sp rea d ?
10.4. H ay opciones d e co m p ra sobre u n a acció n c o n precios d e ejercicio d e $15, $17.5 y $ 2 0 , y
fechas de vencim iento e n tres m eses. Sus precios son $ 4 , $2 y $0.5, respectivam ente. E x
plique cóm o pueden usarse las opciones para c re ar un butterfly spread. Elabore una tabla
que m uestre cóm o varían las utilidades con el precio de la acción e n un butterfly spread.
10.5. ¿ Q u é estrateg ia d e negociación c re a un reverse ca len d a r sp re a d ?
10.6. ¿C uál e s la diferen cia e n tre un strangle y un straddle?
10.7. U na o pción de co m p ra con un precio d e ejercicio de $50 cu esta $2. U na opción d e venta
con un precio d e ejercicio d e $45 cu esta $3. E x p liq u e cóm o se puede c re ar un strangle con
estas d o s opciones. ¿C u ál e s e l patrón d e utilidades del stra n g le?
10.8. U se la paridad e n tre opciones de venta y d e co m p ra para relacionar la inversión inicial p a
ra un bull sp re a d creado utilizando opciones d e co m p ra y la inversión inicial para un bull
spread creada m ediante opciones de venta.
10.9. Explique cóm o se p u ed e c re ar un bear sp re a d agresivo utilizando opciones de venta.
10.10. Suponga q u e las opciones d e v enta sobre u n a acción con precios d e ejercicio d e $30 y $35
cuestan $4 y $7, respectivam ente. ¿C óm o pueden u sarse las opciones para c re ar a ) un bull
spread y b) un bear s p r e a d l Elabore una ta b la q u e m uestre las utilidades y el beneficio d e
am bos spread.
10.11. U se la paridad e n tre opciones de v enta y d e co m p ra para m ostrar q u e e l co sto d e un but-
terfly sp re a d creado con opciones d e venta europeas e s idéntico a l co sto d e un butterfly
spread creado con opciones de co m p ra europeas.
10.12. U na o pción de com pra con un precio d e ejercicio de $60 cu esta $6. U na opción d e venta
con e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento c u esta $4. E lab o re una tabla q u e
www.FreeLibros.me
m uestre las utilidades d e un straddle. ¿E n q u é lím ite d e precios d e la acció n e l straddle g e

nerada u n a pérdida?
10.13. Elabore una tabla q u e m uestre e l beneficio d e un buü sp re a d cuando se usan opciones d e
venta con precios de ejercicio K x y K2 (K 2 > K {).
10.14. Un inversionista c re e q u e e l precio d e u n a acción experim entará un a lza im portante, pero
no e stá seguro en q u é dirección. Identifique seis estrategias distintas q u e e l inversionista
pueda seguir y explique las diferencias e n tre ellas.
10.15. ¿C óm o se podría c re ar un contrato a plazo sobre u n a acción, c o n un precio d e e n tre g a y fe
cha de vencim iento específicos, a p artir d e opciones?
10.16. “ Un box sprea d incluye cuatro opciones. Dos de ellas se com binan para c re ar una posición
larga a plazo y las otras d o s se com binan para c re ar una posición c o rta a p lazo ” . Explique
esta afirm ación.
10.17. ¿C uál e s e l resultado si el precio d e ejercicio d e la opción d e v enta es m ayor que e l precio
de ejercicio de la opción de co m p ra en un stra n g lel
10.18. Un dólar australiano vale actu alm en te $0.64. Un butterfly sp re a d a u n año se establece u san
do opciones de co m p ra europeas con precios d e ejercicio d e $ 0 .6 0 , $0.65 y $0.70. Las ta
sas d e interés libres d e riesgo e n Estados Unidos d e A m érica y A ustralia son de 5% y 4% ,
respectivam ente, y la volatilidad del tipo d e cam bio e s de 15%. U se el softw are D erivaG em
para calcular e l costo d e establecer la posición e n e l butterfly spread. D em uestre q u e el c o s
to e s e l mism o si se usan opciones de v enta europeas en vez d e opciones d e co m p ra e u ro
peas.
Preguntas de tarea
10.19. Tres opciones d e venta sobre una acción tienen la m ism a fecha d e vencim iento y precios d e
ejercicio d e $55, $60 y $65. Los precios d e m ercado son d e $ 3 , $5 y $ 8 , respectivam ente.
Explique cóm o puede crearse un butterfly spread. Elabore una tabla q u e m uestre las u tili
dades obtenidas d e la estrategia. ¿E n q u é lím ite d e precios d e la acción e l butterfly spread
generaría una pérdida?
10.20. Un diagonal sp rea d se c re a adquiriendo una o p ció n de com pra con un precio d e ejercicio
K2 y una fecha d e ejercicio T 2 y la v enta de una opción de co m p ra con un precio d e e jerci
cio y una fecha d e ejercicio T { (T2 > T ,). D ibuje un diagram a q u e m uestre las utilidades
cuando a ) K2 > K x y b) K2 < K x.
10.21. D ibuje un diagram a q u e m uestre có m o varía la utilidad y la pérdida para un inversionista
con e l precio final d e la acción d e u n a cartera integrada por:
a. U na acción y una posición c o rta e n una opción d e com pra.
b. Dos acciones y una posición c o rta e n una o p ció n d e com pra.
c. U na acción y una posición c o rta en dos opciones d e com pra.
d. U na acción y una posición c o rta e n cu atro opciones d e com pra.
En cada c a so , asum a q u e la o p ció n de c o m p ra tiene un precio de ejercicio igual a l precio
actual de la acción.
10.22. Suponga q u e e l precio d e una acción que no paga dividendos e s d e $ 3 2 , su volatilidad e s d e
30% y la ta s a de interés libre d e riesgo para todos los vencim ientos e s d e 5% anual. U se el
softw are D erivaG em para calcular el co sto de establecer las siguientes posiciones. E n c ad a
caso, proporcione una ta b la q u e m uestre la relación e n tre las utilidades y e l precio final d e
la acción. Ignore el efecto del descuento.
a. Un bull sp rea d que use opciones de co m p ra europeas c o n precios de ejercicio d e $25 y
$30, y un vencim iento d e seis m eses.
b. Un bear sp rea d que use opciones d e venta europeas con precios de ejercicio d e $25 y
$30, y un vencim iento d e seis m eses.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 10
c. Un b u tte r fy sprea d que use opciones d e co m p ra europeas c o n precios d e ejercicio d e $25,

$30 y $35, y un vencim iento d e un año.
d. Un butterfly sprea d que use opciones d e v enta europeas con precios d e ejercicio d e $25,
$30 y $35, y un vencim iento d e un año.
e. Un straddle que u se opciones con un precio d e ejercicio d e $30 y un vencim iento de seis
meses.
f. Un strangle que use opciones c o n precios d e ejercicio d e $25 y $35 y un vencim iento d e
seis m eses.
www.FreeLibros.me
Introducción
a los árboles
binomiales
U na técnica útil y muy popular para valuar una opción im plica la construcción d e un árbol bin o -
m ial, el cual consiste e n un diagram a que representa las diversas trayectorias q u e podría seg u ir el
precio d e una acción durante la vida de la opción. E n e ste capítulo harem os un análisis inicial d e
los árboles binom iales y su relación con un im portante principio conocido com o valuación neutral
al riesgo (risk-neutral-valuation). El planteam iento general adoptado a q u í e s sim ilar a l d e un a r
tículo publicado por C o x , Ross y R ubinstein e n 1979.
Se pretende que e l m aterial d e e ste cap ítu lo te n g a un en fo q u e intro d u cto rio . Los p ro c e d i
m ientos num éricos relacio n ad o s c o n los árboles bin o m iales se an alizan c o n m ás d etalle e n e l c a
pítulo 16.
11.1 M O D E L O B I N O M I A L D E U N P A S O
Iniciam os considerando una situación m uy sencilla. A ctualm ente, el precio d e u n a acció n e s de $20
y se sabe q u e al térm ino d e tres m eses será d e $22 o d e $18. N os interesa v alu ar una opción d e c o m
pra eu ro p ea para co m p rar la acción e n $21 e n tres m eses. E sta opción ten d rá uno de dos valores al
final d e los tre s m eses. Si e l precio d e la acció n resu lta ser d e $22, e l v alor d e la opción será d e $ 1;
si e l precio d e la acció n resulta ser d e $ 18, e l valor d e la opción será d e cero . La fig u ra 11.1 ilustra
esta situación.
E n e s te ejem plo se u sa un argum ento relativam ente sencillo para valuar la opción. El único su
puesto necesario e s q u e no haya oportunidades d e arb itraje. C ream os una cartera con la acció n y la
opción d e m odo q u e no haya incertidum bre sobre el v alor de la c artera al térm ino de los tre s m e
ses. Entonces argum entam os q u e debido a q u e la cartera no tie n e riesgo, e l rendim iento q u e gana
debe ser igual a la tasa d e interés libre d e riesgo. E sto nos perm ite calcu lar el co sto d e la creación
de la c artera y, por lo tanto, del precio d e la opción. C om o hay dos títulos (la acció n y la o p ció n so
bre la acción) y sólo dos resultados posibles, podem os crear una cartera libre d e riesgo.
Piense e n una cartera q u e co n siste e n u n a posición larga e n A acciones y una posición corta en
una opción de com pra. C alculam os e l valor d e A que hace a la cartera libre d e riesgo. Si e l precio
de la acción sube d e $20 a $22, e l valor de las acciones e s d e 22A y e l valor d e la o p ció n e s igual
a 1, de tal m odo que el valor total de la cartera es de 22A - 1. Si el precio d e la acción baja d e $20 a
$18, e l valor d e las acciones e s d e 18A y el valor d e la opción e s d e cero , d e m odo q u e e l v alor
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 11
F ig u ra 1 1 .1 M ovim ientos del precio d e la acción e n un ejem plo num érico
P re c io d e la a c c ió n = $ 2 2
total d e la cartera es d e 18A. L a cartera e stá libre d e riesgo si e l v alor d e A se elige d e ta l m anera
que e l valor final de la cartera sea e l mismo para am bas alternativas. Esto significa que
22A - 1 = 18A
o
A = 0.25
ftjr lo tan to , una c artera libre d e riesgo es
Larga: 0.25 acciones

Cbrta: 1 opción
Si el precio de la acción sube a $22, el v alor d e la cartera es
2 2 x 0 .2 5 - 1 = 4.5
Si el precio d e la acción baja a $18, e l v alor d e la cartera es
18 x 0 .2 5 = 4 .5
Independientem ente d e si el precio d e la acción sube o b aja, el v alor de la cartera e s siem pre d e 4 .5
al final d e la vida de la opción.
Al no haber oportunidades d e arbitraje, las carteras libres d e riesgo d eb en g an ar la ta sa d e in
terés libre d e riesgo. Suponga q u e , e n e ste caso , la tasa d e interés libre d e riesgo e s d e 12% anual.
Se d educe q u e el valor de la cartera el d ía d e hoy d e b e ser e l v alor presente d e 4 .5 o
4 .5 ^ - ° 12x3/12 = 4 . 3 6 7
Se sabe q u e e l valor d e l precio d e la acció n e l d ía d e hoy e s de $20. Suponga q u e e l precio d e la
opción se indica com o f El v alor d e la cartera el d ía de h o y es
20 x 0 .2 5 - f = 5 - f
Se d educe que
5 - / = 4 .3 6 7
o
f = 0 .6 3 3
Esto m uestra q u e, sin oportunidades de arbitraje, e l v alor actual d e la opción d e b e ser d e 0.633. Si
d valor de la opción fuera m ayor q u e e sta cifra, la cartera se c re aría a un co sto m enor de 4.367 y
ganaría m ás q u e la ta sa d e interés libre de riesgo. Si e l v alor d e la opción fuera m enor d e 0 .6 3 3 , la
www.FreeLibros.me
Introducción a los árboles binom iales 249
venta e n corto de la cartera sería un m odo d e ad q u irir d in ero e n préstam o a una tasa m ás baja q u e
la ta s a d e interés libre de riesgo.
Podem os g eneralizar e l argum ento que acabam os de presentar si consideram os u n a acció n cuyo
precio e s S0 y una opción sobre la acción cuyo precio actual e s f Supongam os q u e la opción tie n e
una vida d e T y q u e d u ran te e ste tiem po e l precio d e la acción puede subir d e 5 0 a un nuevo nivel,
SQu, o bajar d e SQ a un nuevo nivel, SQd ( u > l ; d < 1). El aum ento proporcional e n e l precio d e la
acción cuando hay una variación al a lza e s u - 1; la dism inución proporcional cuando h a y una v a
riación a la b a ja e s 1 — d. Si e l precio d e la acción sube a SQu, suponem os q u e el beneficio o b te n i
do d e la opción e s f u\ si el precio de la acción baja a S0d , suponem os q u e e l beneficio obtenido de
la o pción e s /¿. L a fig u ra 11.2 ilu stra e sta situación.
Igual q u e antes, im aginem os una cartera q u e consiste en una posición larga e n A acciones y
una posición c o rta en una opción. C alculam os e l v alor de A que hace a la c artera libre de riesgo. Si
el precio d e la acción sube, e l valor d e la cartera al final de la vida y d e la opción es
S 0u A - f ,
Si e l precio d e la acció n baja, el valor d e la cartera cam b ia a
So d A - f ,
Am bos son iguales si

S0u A — f , = S(f dA - f ,
o
¿ = /" ~ ( » .i)
S qU — S()d
En este caso , la cartera e s tá libre d e riesgo y debe g an ar la ta sa d e interés libre d e riesgo. La e c u a
ción (11.1) m uestra que A es la relación e n tre e l cam bio e n el precio de la opción y e l cam bio e n el
precio d e la acción a m edida q u e nos desplazam os e n tre los nodos e n e l tiem p o T.
Si indicam os la ta sa d e interés libre d e riesgo co m o r, el valor presente d e la cartera es
(S0» A - Ju)e~rT
F ig u r a 1 1 .2 R ec io s d e la acción y la opción e n un árbol general d e un paso
www.FreeLibros.me
250 CAPÍTULO 11
E costo de crear la cartera es

S0 A - /
Se deduce q u e
S„A - / = (S o «A - ./ „ I ,“ ' 7'
o
/ = 5 0A(1 — ue~ rT) + f„ é ~ rT
Si esto sustituye a A en la ecuación (11.1) y sim plificam os, podem os reducir e s ta ecuación a
f = e - ' T[ p f „ + 0 - p ) f d] <11-2)
donde
er T- d
Las ecuaciones (11.2) y (11.3) perm iten valuar una o p ció n cuando las variaciones del precio de la
acción las proporciona un m odelo binom ial d e un paso.
En e l ejem plo num érico considerado anteriorm ente (vea la fig u ra 11.1), u = 1.1, d = 0.9,
r = 0.12, T = 0.25, f u = 1 y f d = 0. Con base e n la ecuación (11.3),
0.12x3/12 _ 0 o
I . , - 0 .9 = 06523
y, a partir de la ecuación (11.2),
/ = <'-° l2’,0'2S(0.6523 x 1 + 0.3477 x 0) = 0.633
E resultado c o n cu erd a con la respuesta o b ten id a anteriorm ente en e sta sección.
Irrelevancia del rendimiento esperado de la acción

La fórm ula para la valuación d e opciones d e la ecuación (11.2) no incluye las probabilidades d e a u
mento o dism inución del precio d e la acción. Por ejem plo, obtenem os e l m ism o precio de la o p ció n
cuando la probabilidad de un aum ento es 0 .5 que cuando e s 0.9. Esto e s sorprendente y ap aren te
m ente ilógico, y a q u e es natural asum ir que a m edida q u e au m en ta la probabilidad de un increm en
to en el precio de la acción, au m en ta e l v alor d e una opción d e co m p ra sobre la acción y d ism in u
ya el valor de una o pción d e v enta sobre la acción, pero éste no es el caso.
La razón principal e s q u e no estam os valuando la opción e n térm inos ab so lu to s, sino q u e
calculam os su valor e n térm inos del precio de la acción subyacente. Las probabilidades d e aum en
tos o dism inuciones futuros y a están incorporadas en e l precio de la acción. No necesitam os to m a r
las en c u en ta d e nuevo al valuar la opción e n térm inos d e l precio de la acción.
11.2 V A L U A C IO N N E U T R A L A L R IE S G O
A unque no necesitam os suponer nada sobre las probabilidades de aum ento y dism inución del p re
cio de la acción para ob ten er la ecuación (11.2), e s natural interpretar la v ariab le p de la ecuación
(11.2) com o la probabilidad d e un aum ento e n el precio de la acción. Entonces la variable 1 - p es
la probabilidad de u n a dism inución del precio d e la acció n , y la expresión
P f u + 0 ~ P)f t
www.FreeLibros.me
es el beneficio esperado de la opción. C on e sta interpretación d e p , la ecuación (11.2) establece q u e

el valor d e la opción e l d ía d e h o y e s su beneficio futuro esperado descontado a la ta sa d e interés
libre d e riesgo.
A hora investigam os e l rendim iento esperado de la acción cu an d o se a su m e q u e la probabilidad
de un aum ento d e precio e s p. E l precio esperado d e la acción e n el tiem p o T, E( ST), se obtiene por
m edio de
E( S t ) = p S qu + (1 — p )S 0d
o
E( S r ) = p S 0(u - d ) + S0d
Si se sustitu y e p en la ecuación (11.3), obtenem os

E{ST ) = S0erT (1 M )
lo q u e dem uestra q u e e l precio d e la acción crece e n prom edio a la ta sa libre d e riesgo. E stablecer
la probabilidad del aum ento d e precio de la acció n igual a p , por lo tan to , equivale a a su m ir q u e el
rendim iento sobre la acció n e s igual a la tasa libre d e riesgo.
E n un m undo n eu tra l a l riesg o todos los individuos son indiferentes a l riesgo. En un m undo
com o éste, los inversionistas no requieren ninguna com pensación p o r e l riesgo y e l rendim iento e s
perado sobre todos los títulos e s la ta sa de interés libre d e riesgo. L a ecu ació n (11.4) m uestra q u e
asum im os un m undo libre de riesgo cuando establecem os e n p la probabilidad d e un aum ento del
precio d e la acción. L a ecu ació n (11.2) m uestra q u e el valor de la opción es su beneficio esperado
en un m undo neutral a l riesgo descontado a la tasa d e interés libre d e riesgo.
Esto d a lugar a un ejem plo d e un principio general im portante en la valuación d e opciones q u e
se c o n o ce com o valuación neutral a l riesgo. E ste principio establece q u e podem os asu m ir con to
da seguridad que e l m undo e s neutral a l riesgo a l valuar opciones. Los precios resultantes son c o
rrectos no sólo e n un m undo neutral a l riesgo, sino tam bién e n otros m undos.
Revisión del ejemplo binom ial de un paso

Volvamos ahora a l ejem plo de la figura 11.1 y m ostrem os q u e la valuación neutral a l riesgo d a la
m ism a respuesta que los argum entos sin arbitraje. E n la figura 11.1, e l precio actual d e la acció n es
d e $20 y subirá a $22 o bajará a $18 al térm ino de tres meses. La opción considerada e s una opción de
com pra eu ro p ea con un precio d e ejercicio d e $21 y una fecha de vencim iento e n tres m eses. L a ta
sa d e interés libre d e riesgo e s d e 12% anual.
D efinim os p com o la probabilidad d e un increm ento e n e l precio d e la acció n e n un m undo
neutral a l riesgo. C alculam os p con la ecuación (11.3). Por otro lado, argum entam os q u e e l rendi
miento esperado sobre la acción e n un m undo neutral a l riesgo debe ser la tasa de interés libre d e
riesgo d e 12%. E sto significa q u e p cfebe satisfacer a
2 2 /» + 18(1 - p ) = 20e"-'12x3/12
o
4/? = 20^° 12x3/12 - 18

Es decir, p debe ser igual a 0.6523.
Al final d e los tre s m eses, la o p ció n d e co m p ra tiene una probabilidad d e 0.6523 d e te n er un
valor igual a 1 y una probabilidad d e 0.3477 de te n er un v alor igual a cero. Por lo tanto, su v alor
esperado e s d e
0.6523 x I + 0.3477 x 0 = 0.6523
En un m undo neutral al riesgo, e ste valor d e b e descontarse a la ta sa d e interés libre de riesgo. Por
lo tan to , el valor d e la opción el d ía de hoy e s de
0.6523Í--0 12x3/12
www.FreeLibros.me
252 CAPÍTULO 11
o $0.633. E ste valor e s e l m ism o q u e se o b tu v o anteriorm ente, lo q u e d em uestra q u e los argum en
tos d e no arb itraje y la valuación neutral a l riesgo proporcionan la m ism a respuesta.
M u n d o real y m undo neutral al riesgo

Etebemos d estacar q u e p es la probabilidad d e un aum ento del precio de la acción en un m undo neu
tral a l riesgo. En general, e sta probabilidad no e s igual a la probabilidad de un aum ento d e l precio
de la acción e n e l m undo real. En nuestro e jem p lo , p = 0.6523. C uando la probabilidad d e un
aumento del precio d e la acció n e s d e 0.6523, el rendim iento esperado sobre la acción y la opción
es la ta s a de interés libre de riesgo d e 12%. Suponga que, e n e l m undo real, e l rendim iento e sp e ra
do sobre la acción e s d e 16% y q es la probabilidad de un aum ento del precio de la acción e n el
m undo real. S e d educe que
22q + 1 8 ( 1 - q ) = 20eül6x3/l2
de tal m anera q u e q = 0.7041.

H beneficio esperado d e la o p ció n e n e l m undo real e s entonces
q x 1 + (1 — q ) x 0
E ste beneficio e s d e 0.7041. P o r desgracia, no es fácil co n o cer la tasa d e descuento co rrecta q u e d e

be aplicarse a l beneficio esperado e n el m undo real. U na posición e n una opción de co m p ra tiene
más riesgo q u e una posición en la acción. En consecuencia, la ta sa de d escuento que debe aplicar
se a una opción d e co m p ra e s m ayor d e 16%. Si no conocem os e l valor d e la opción, no sabem os
qué tanto d e b e ser m ayor a 16% .' El uso d e la valuación neutral a l riesgo e s conveniente porque
sabemos q u e, e n un m undo neutral al riesgo, e l rendim iento esperado sobre todos los activos (y, por
lo tan to , la ta sa d e descuento que se usará para todos los beneficios esperados) es la ta sa libre de
riesgo.
11.3 Á R B O L E S B IN O M I A L E S D E D O S P A S O S
Se puede am pliar el análisis a un árbol binom ial d e dos pasos com o el q u e se m uestra en la figura
11.3. A quí, e l precio d e la acció n in icia e n $20 y e n c ad a uno d e los dos intervalos de tiem po (p a
sas) d e b e subir o bajar 10%. Supongam os q u e c ad a intervalo d u ra tres m eses y que la tasa de inte
rés libre d e riesgo e s d e 12% anual. Igual q u e antes, considerem os u n a opción c o n un precio d e e jer
cicio de $21.
H objetivo del análisis es calcu lar el precio d e la o p ció n e n el nodo inicial del árbol. E sto se
realiza e n form a repetida aplicando los principios q u e se establecieron anteriorm ente e n e l c ap ítu
lo. L a figura 11.4 m uestra los m ism os árboles q u e la figura 11.3, pero con e l precio tanto d e la a c
ción com o d e la o pción e n c ad a nodo. (El precio d e la acción es la c ifra superior y el d e la opción
es la inferior). Los precios de la opción al final d e los nodos del árbol se calculan fácilm ente. E s
tos precios son los beneficios obtenidos d e la opción. E n el nodo D, e l precio de la acció n e s d e
24.2 y e l d e la opción e s d e 24.2 - 21 = 3.2; e n los nodos E y F, la opción e stá o u t o f th e m oney
y su valor e s cero.
En e l nodo C , el precio de la opción e s cero , debido a que e ste nodo d a lugar al nodo E o al
nodo F y en am bos nodos e l precio d e la opción e s cero. C alculam os e l precio de la opción en
á nodo B centrando nuestra atención e n la parte del árbol de la figura 11.5. U tilizando la notación
1 C bm o e l v a lo r co rrecto d e la o p ció n e s 0 .6 3 3 , ded u cim o s q u e la ta sa d e descuen to co rrecta e s 4 2 .5 8 % . Esto, porque

0.633 = 0 .7 0 4 le-°-4258 x3/l2.
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 1 .3 R ec io s d e la acción e n un árbol d e dos pasos
presentada anteriorm en te, u = 1.1, d = 0 .9 , r = 0.12 y T = 0.25, por lo q u e p = 0.6523 y la e cu a

ción (11.2) d a e l valor d e la opción e n e l nodo B com o sigue
e-0.12x3/12( 0 6 5 2 3 x 3 2 + 0 3 4 7 7 x Q) = 2 .0 2 5 7
N os resta c alc u la r e l precio d e la o p ció n e n e l nodo inicial A. H acem os esto cen trán d o n o s e n el
prim er intervalo d e tiem p o del árbol. Sabem os q u e el v alor d e la opción e n el nodo B e s d e 2.0257
F ig u r a 1 1 .4 Precios d e la acció n y de la o p ció n e n un árbol d e dos pasos. La c ifra superior en

cada nodo es el precio d e la acción; la c ifra inferior e s e l precio d e la opción
D
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 11
F ig u ra 1 1 .5 E valuación d e l precio de la opción en el nodo B
y q u e e n e l nodo C es d e cero. P o r lo tan to , la ecuación (11.2) nos d a e l v alor e n e l nodo A com o
agU e e - ° . 12x 3/ 12(0 6523 x 2.0257 + 0.3477 x 0) = 1.2823

B valor de la opción e s d e 1.2823 dólares.
O bserve q u e e ste ejem plo se elaboró d e ta l m anera q u e u y d (los aum entos y dism inuciones
proporcionales) fueran iguales en c ad a nodo d e l árbol y q u e los intervalos d e tiem po fueran d e la
m ism a duración. E n consecu en cia, la probabilidad neutral a l riesgo, p , calcu lad a m ediante la e cu a
ción (11.3), e s igual e n c ad a nodo.
Una generalización
Fbdem os generalizar e l caso d e dos intervalos d e tiem po si consideram os la situación d e la figura
11.6. Inicialm ente, e l precio d e la acción e s 50. D urante c ad a intervalo d e tiem po, au m en ta u veces
su valor inicial o dism inuye d veces e ste valor. E n el árbol se m uestra la notación para e l valor d e
F ig u ra 1 1 .6 Precios de la acción y d e la opción e n un árbol general de dos pasos

S qu2
www.FreeLibros.me
la opción. (Por ejem plo, después de dos increm entos, el valor d e la opción e s fm ). Supongamos que la
tasa de interés libre de riesgo e s r y la duración del intervalo d e tiem po e s A i años.
Puesto q u e ahora la duración de un intervalo d e tiem po e s At en v e z d e T , las ecuaciones (11.2)
y (11.3) se convierten en
f = e - rA,l p f , + ( \ - p ) f d]
(11.5)
j
e —a
p = ^ r <u -6 >
Si se repite la aplicación d e la ecuación (11.5) nos d a
/„ = e~' A' [pf«u + ( I - />)/,„/] (11.7)
f i = e~rA' [ p f , j + ( I - p ) f u ) ( 11.8 )
f = e - ^ [ p f , + ( \ - p ) f é\ (11-9)
Si sustituim os las ecuaciones (11.7) y (11.8) e n la ecuación (11.9), obtenem os
/ = < -2rA'[ / r / ,m + 2 p { 1 - p ) f td + ( I - p f f dd) ( 11 .10 )
Esto e s congruente con e l principio de valuación neutral al riesgo m encionado anteriorm ente. Las
variables p 2, 2p{\ - p ) y (1 - p ) 2 son las probabilidades d e que se alcancen los nodos finales, su
perior, m edio e inferior. El precio de la opción es igual a su beneficio esperado e n un m undo n e u
tral a l riesgo, descontado a la ta sa d e interés libre d e riesgo.
A m edida q u e agregam os m ás pasos a l árbol binom ial, el principio d e valuación neutral al rie s
go se sigue sosteniendo. El precio de la o p ció n e s siem pre igual a su beneficio esperado e n un m un
do neutral al riesgo, descontado a la ta sa d e interés libre d e riesgo.
1 1.4 E J E M P L O D E U N A O P C I O N D E V E N T A
Los procedim ientos descritos e n este capítulo se pueden utilizar para valuar opciones tanto de v e n
ta com o de com pra. C onsidere u n a opción d e v enta eu ro p ea a dos años con un precio d e ejercicio
de $52 sobre una acción cuyo precio actual e s d e $50. Supongam os q u e hay dos intervalos d e un
año y, e n c ad a uno, e l precio d e la acció n sube o baja e n un m onto proporcional d e 20% . A dem ás,
supongam os que la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 5%.
L a figura 11.7 m uestra e l árbol. E n este c a so , u = 1.2, d = 0 .8 , Af = 1 y r = 0.05. C on base
en la ecuación (11.6), e l v alor d e la probabilidad neutral al riesgo, p , se o b tien e por m edio d e
e 0.0 5 x 1 _ o g
= 0 .6 2 8 2
1 .2 - 0 .8
Los posibles precios finales de la acción son: $72, $48 y $32. E n e s te c a s o , f uu = 0 , / ^ = 4 y

f dd = 20. C on base en la ecuación (11.10),
/ = é>-2x0-05xl (0 .6 2 8 2 2 x 0 + 2 x 0 .6 2 8 2 x 0.3718 x 4 + 0.37182x 2 0 ) = 4 . 1923
El valor d e la opción de v enta es d e $4.1923. E ste m ism o resultado se o b tien e con la ecuación
(11.5) y retrocediendo a lo largo del árbol un paso a la vez. L a fig u ra 11.7m uestra los precios in
term edios d e la opción q u e se calcularon.
www.FreeLibros.me
256 CAPÍTULO 11
F ig u ra 1 1 .7 U so del árbol d e dos pasos para valuar una opción de venta europea. En c ad a n o
do, la c ifra superior e s el precio d e la acción y la c ifra inferior e s e l precio d e la opción
11.5 O P C I O N E S A M E R I C A N A S
H asta e ste m om ento, todas las opciones q u e hem os considerado han sido europeas. A hora analiza
remos cóm o se valúan las opciones am ericanas utilizando árboles bino m íales, co m o los d e las fi
guras 11.4 y 11.7. E l procedim iento consiste en retroceder a lo largo del árbol, desde el fin hasta el
inicio, probando cada nodo para ver si e l ejercicio anticipado e s lo óptim o. El v alor de la o p ció n en
los nodos finales e s igual que para la o p ció n europea. E n nodos anteriores el v alor d e la opción es
m ayor que:
1. El valor obtenido con la ecuación (11.5)

2. El beneficio obtenido del ejercicio anticipado
La figura 11.8 m uestra cóm o cam b ia la fig u ra 11.7 si la opción considerada e s am ericana e n vez de
europea. Los precios d e la acció n y sus probabilidades perm anecen sin cam bio. L os valores d e la
opción en los nodos finales tam bién se m antienen constantes. E n e l nodo B, e l v alor d e la opción
es d e 1.4147, d e acuerdo con la ecuación (11.2), en tanto q u e e l beneficio d e su ejercicio an ticip a
do e s negativo ( = - 8 ) . E videntem ente, e l ejercicio anticipado no es lo óptim o e n el n odo B y el
valor d e la opción e n e ste nodo e s de 1.4147. E n e l nodo C , el v alor d e la opción e s d e 9 .4 6 3 6 , con
base e n la ecuación (11.5), e n tanto q u e el beneficio de su ejercicio anticipado e s de 12. En e ste c a
so, el ejercicio anticipado e s lo óptim o y el v alor d e la opción en e ste nodo e s d e 12. E n e l nodo
inicial A , e l valor proporcionado por la ecuación (11.5) es d e
e-°-05x 1(0.6282 x 1.4147 + 0.3718 x 12.0) = 5.0894
y e l beneficio obtenido d e su ejercicio anticipado e s de 2. E n e ste caso , e l ejercicio anticipado no

es lo óptim o. Por lo tanto, el v alor d e la opción es de $5.0894.
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 1 .8 Uso del árbol de dos pasos para valuar u n a opción d e v enta am ericana. E n c ad a n o
do la c ifra superior es el precio de la acción y la c ifra inferior es el precio d e la opción
11.6 L A D ELTA
En e s ta e tap a es conv en ien te presentar la delta, un parám etro im portante e n la valuación y c o b er
tura de opciones.
La d e lta d e una o p ció n sobre una acción es la relación e n tre el cam bio de precio d e la opción
sobre una acción y e l cam bio de precio d e la acción subyacente. R epresenta el núm ero d e unidades
de la acción que debem os m antener por cada opción vendida e n corto para c re ar una cobertura li
bre d e riesgo; e s igual a la A presentada antes en e ste capítulo. L a creación d e una co b ertu ra libre
de riesgo se conoce a veces co m o cobertura dinám ica (delta hedging). La delta d e una opción d e
com pra es positiva, e n tanto q u e la delta d e una opción d e v enta e s negativa.
Con base e n la figura 11.1, calculam os el v alor d e la delta d e la opción d e co m p ra co n sid era
da com o
Esto se debe a q u e al cam b iar e l precio d e la acción de $18 a $22, el precio d e la opción varía d e
$0 a $1.
E n la figura 11.4, la d e lta corresp o n d ien te a las variaciones del precio d e la acción durante el
prim er intervalo es
2 0 2 5 7 - ° = 0.5064
22-18
www.FreeLibros.me
258 CAPÍTULO 11
La delta para las variaciones del precio d e la acción d u ran te el segundo intervalo es
3 .2 - 0
= 0.7273
2 4 . 2 - 19.8
si hay un aum ento du ran te el prim er in terv alo , y
0 -0
= 0
1 9 . 8 - 16.2
si hay u n a dism inución du ran te e l prim er intervalo.

Cbn base e n la figura d e 11.7, la d e lta es
1 .4 1 4 7 - 9 .4 6 3 6
60 - 40
al final del prim er intervalo d e tiem p o y
0 -4
= -0 .1 6 6 7
7 2 -4 8
4 -2 0
= -1 .0 0 0 0
48 - 32
al final del segundo intervalo.

Los ejem plos de dos pasos m uestran q u e la d e lta cam b ia con e l paso del tiem po. (En la figura
11.4, la delta cam bia d e 0.5064 a 0.7273 o 0; e n la figura 11.7, cam b ia d e - 0 .4 0 2 4 a -0 .1 6 6 7 o
-1 .0 0 0 0 ). Por lo tan to , para m antener una co b ertu ra libre de riesgo usando u n a opción y la acción
subyacente, necesitam os a ju star periódicam ente nuestras tenencias en la acción. É sta e s una c arac
terística de las opciones que abordarem os de nuevo e n los capítulos 12 y 15.
11.7 D E T E R M IN A C IO N D E u Y d
H asta e ste m om ento hem os asum ido los valores d e u y d. P o r ejem p lo , en la figura 11.8, asum im os
que u = 1.2 y d = 0.8. E n la práctica, u y d se determ inan a p artir d e la volatilidad d e l precio d e la
acción, cr. L as fórm ulas son
u = e0 ^ '
(11.11)
d= ü (11 .12 )
donde Ar es la duración d e un intervalo en e l árbol. Estas fórm ulas se ex plicarán posteriorm ente en
d capítulo 16. La serie com pleta d e ecuaciones que definen al árbol son las ecuaciones (11.11) y
(11.12), ju n to c o n la ecuación (11.6), que se plantea d e la siguiente m anera
a—d
P = — d ( 11-13)
donde
a = erM ( 11.14)
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 1 .9 Á rbol d e dos pasos para valuar una o p ció n d e v enta am ericana a dos años cuando
el precio d e la acción e s d e 5 0 , e l precio d e ejercicio e s de 5 2 , la ta sa d e interés libre d e riesgo es
de 5% y la volatilidad es de 30%
C onsidere d e nuevo la opción d e venta am ericana d e la figura 11.8, e n la q u e e l precio de la acción

es d e $50, e l precio d e ejercicio es d e $52, la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5% , la vida d e la
opción e s d e dos años y hay dos intervalos de tiem po. E n e ste caso . A/ = 1. Suponga q u e la v o la
tilidad, o \e s d e 30% . E n to n ces, con base e n las ecuaciones (11.11) a (11.14), tenem os
u = í ° - 3xI = 1.3499
r f = r ¿ 9 9 = 0-7408
a = é*0'°s = 1.0513
y
1 .0 5 3 - 0 .7 4 0 8 A
p ~ 1 .3 4 9 9 - 0 .7 4 0 8
La figura 11.9 ilustra e l árbol. E l v alor d e la opción e s de 7.43. Este valor es distinto al v alor o b te
nido en la figura 11.8 cuando asum im os q u e u = 1.2 y d = 0.8.
11.8 A U M E N T O D E L N Ú M E R O D E IN T E R V A L O S
Los m odelos binom iales presentados hasta ah o ra han sido ex cesiv am en te sim ples. E s e v id en te
que un a n a lista debe e sp e ra r o b ten er sólo u n a ap ro x im ació n al precio de u n a o p ció n asu m ien d o
www.FreeLibros.me
260 CAPÍTULO 11
que las v ariaciones d e precio d e la acció n d u ra n te la v id a d e la o p ció n co n stan d e uno o d o s p a

sos binom iales.
C uando se usan árboles binom iales e n la práctica, por lo com ún la vida de la opción se d iv id e
en 30 o m ás intervalos. En cada uno d e estos intervalos hay una variación binom ial e n e l precio
de la acción. C on 30 intervalos, hay 31 precios finales d e la acción y 2 30, o cerca d e 1,000 m illo
nes, d e posibles trayectorias del precio d e la acció n q u e podrían considerarse.
Las ecuaciones q u e definen a l árbol son las ecuaciones (11.11) a (11.14), independientem ente
del núm ero d e intervalos. Por ejem p lo , suponga q u e hay cin co intervalos e n vez de dos en e l e jem
plo que consideram os en la figura 11.9. Los parám etros serían A/ = 2/5 = 0.4, r = 0.05 y a = 0.3.
Éstos nos d a n u = s0 3 x ® = 1.2089, d = 1/1.2089 = 0.8272, a = e005x0-4 = 1.0202 y
p = (1.0202 - 0.8272)/1.2089 - 0.8272) = 0,5056.
Uso de D erivaG em
E softw are q u e acom paña a e ste lib ro , D erivaG em , es una herram ienta útil para fam iliarizarse con
tos árboles binom iales. D espués d e carg ar el softw are com o se describe a l final de e ste libro, vaya
a la hoja de trabajo Equity_FX _Index_Futures_O ptions. E lija E q u ity (acciones) co m o el Tipo su b
yacente y seleccione A m ericana binom ial co m o e l Tipo d e opción. Ingrese e l precio d e la acción,
la volatilidad, la tasa d e interés libre de riesgo, el tiem po al vencim iento, e l precio de ejercicio y los
pasos del árbol com o 50, 30% , 5% , 2 ,5 2 y 2, respectivam ente. H aga clic e n e l botón P u t (opción
efe venta) y después e n C alcúlate (calcular). El precio d e la opción se m uestra com o 7.428 en el
cuadro d e Precio. A hora, haga clic e n LHsplay Tree (m ostrar árbol) y verá una figura equivalente a
la figura 11.9. (Las cifras e n rojo indican los nodos d o n d e se ejerció la opción).
Regrese a la hoja d e trabajo Equity_FX _Index_Futures_O ptions y cam b ie e l núm ero d e inter
valos a 5. Presione E nter (ingresar) y haga clic e n C alcúlate (calcular). D escubrirá q u e el valor d e
la opción cam bia a 7.671. Al hacer clic e n D isplay Tree (m ostrar árbol) se d esp lieg a e l árbol d e c in
co pasos junto con los valores d e u, d , a y p que acabam os de calcular.
E softw are D erivaG em presenta árboles q u e incluyen hasta 10 pasos, pero realiza cálculos
hasta para 500 pasos. E n nuestro ejem p lo , 500 pasos proporcionan el precio d e la opción (hasta dos
espacios decim ales) com o 7.47, lo cual es una respuesta exacta. A l cam biar e l T ipo d e opción a E u
ropea binom ial, podem os usar e l árbol para valuar una opción europea. Si usam os 500 intervalos,
el valor d e u n a opción eu ro p ea con los m ism os parám etros que la opción am ericana e s 6.76. (Al
cam biar e l tipo d e o pción a E uropea an alítica, m ostram os e l valor d e la opción usando la fórm ula
de B lack-Scholes q u e se presentará en e l siguiente capítulo. E ste valor e s tam bién 6.76). Si c am
biam os el Tipo subyacente, podem os co nsiderar opciones sobre activos distintos a las acciones.
A hora analizarem os estos tipos d e opción.
11.9 O P C I O N E S S O B R E O T R O S A C T IV O S
En e l capítulo 8 presentam os las opciones sobre índices, divisas y contratos d e futuros, q u e ahonda
remos con más d etalle en los capítulos 13 y 14. Podem os construir y usar árboles binom iales para
estas opciones exactam ente e n la m ism a form a q u e lo hicim os para las opciones sobre acciones, e x
cepto que las ecuaciones para o b ten er p cam bian. C om o e n e l caso d e las opciones sobre acciones,
se aplica la ecuación (11.2) de m odo que e l v alor e n un nodo (antes d e considerar la posibilidad de
un ejercicio anticipado) sea p veces e l valor si h a y un aum ento más 1 - p veces e l valor si hay una
dism inución, descontado a la ta sa de interés libre d e riesgo.
www.FreeLibros.me
O p cio n e s sobre acciones que pagan un rendimiento

de dividendos continuo
En prim er lugar, co n sid ere u n a acció n q u e paga un rendim iento d e dividendos co n o cid o , a la ta sa
q. El rendim iento total d e los dividendos y las ganancias d e capital e n un m undo neutral a l riesgo
que e s r. Los dividendos proporcionan un rendim iento d e q. Por lo tanto, las ganancias de capital
deben proporcionar un rendim iento d e r - q. Si la acción inicia e n SQ>su valor esperado después
de un intervalo d e tiem po con una duración At cfebe ser SQe^r~q)At. E sto significa que
p S 0u + (1 - p )S 0d = Sue " - ‘,á'
de m odo que
¿r-qVH _ d
p = — —
Com o en e l caso de las opciones sobre acciones q u e no pagan dividendos, igualam os la volatilidad
estableciendo u = e (TyJS y d = Mu. Esto significa q u e podem os usar las ecuaciones (11.11) a (11.14),
con la excepción d e q u e establecem os a =
O p cio n e s sobre índices bursátiles

C uando calculam os el precio de un contrato d e futuros sobre un índice bursátil e n e l capítulo 5, a s u
mimos q u e las acciones subyacentes a l índice proporcionaron un rendim iento d e dividendos a la ta
sa q. A quí hacem os un supuesto sim ilar. Por lo tan to , la valuación d e una o p ció n sobre un índice
bursátil es m uy sim ilar a la valuación d e una opción sobre una acción q u e paga un rendim iento d e
dividendos conocido. El ejem plo 11.1 ilustra esto.
O p cio n e s sobre divisas

Com o señalam os en la sección 5.10, u n a divisa se considera un activo que proporciona un rendi
miento a la tasa de interés extranjera libre de riesgo, /y Por an alo g ía con e l caso del índice b ursá
til, podem os co n stru ir un árbol para opciones sobre una d iv isa usando las ecuaciones (11.11) a
(11.14) y estableciendo a = e ^ f ^ 1. E l ejem plo 11.2 ilu stra esto.
O p cio n e s sobre futuros

No cuesta nada tom ar una posición larga o c o rta en un contrato d e futuros. Se deduce q u e, e n un
m undo neutral al riesgo, e l precio de un contrato de futuros d e b e te n er una ta sa de crecim iento e s
perada de cero. (A nalizam os e ste punto con más d etalle e n e l capítulo 14). C om o antes, definim os
p com o la probabilidad de un aum ento de precio d e un contrato de futuros, u com o la cantidad por
la q u e e l precio se m ultiplica en un aum ento y d com o la cantidad por la cual se m ultiplica el p re
cio e n u n a dism inución. Si F0 es e l precio inicial del contrato de futuros, su precio esperado a l fi
nal d e un intervalo d e tiem po c o n una d u ració n At debe ser tam b ién FQ. E sto significa q u e
p F 0u + ( 1 - p ) F 0d = F0
de m odo q u e
1 — d
y podem os usar las ecuaciones (11.11) a (11.14) c o n a = 1. El ejem plo 11.3 ilu stra esto.
www.FreeLibros.me
262 CAPÍTULO 11
Ejemplo 11.1 Opción sobre un índice bursátil
En e ste m om ento, un índ ice bursátil e s d e 810 y tiene una volatilidad d e 20% y un rendim iento
de dividendos d e 2%. L a ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5%. L a fig u ra siguiente m uestra el
resultado del softw are D erivaG em para valuar una opción d e co m p ra eu ro p ea a seis m eses, con
un precio de ejercicio d e 800, usando un árbol d e dos pasos. En e ste caso .
A l = 0 .2 5 . u = e0 2 0 x > m 5 = 1 .1 0 5 2 , d = \ / u = 0 .9 0 4 8 ,
a = e ( ° 0 5 -0 .0 2 )x 0 .2 5 _ , 0075> p =
1 .0 0 7 5 - 0 .9 0 4 8
= 0 .5 1 2 6
1 .1 0 5 2 - 0 .9 0 4 8
El valor d e la opción e s d e 53.39.
R e su lta d o d e l so ftw a re D e r iv a G e m :
En c a d a n o d o :
V alor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
V alo r inferior = precio d e la o p c ió n
El á r e a s o m b r e a d a indica d ó n d e s e e je rc ió la o p c ió n
P re cio d e e je rcic io = 800

F a c to r d e d e s c u e n to p o r p a s o = 0 .9 8 7 6
In tervalo, d t = 0 .2 5 0 0 a ñ o s , 9 1 .2 5 d í a s
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 1 .0 0 7 5
P ro b a b ilid a d d e a u m e n to , p = 0 .5 1 2 6
T a m a ñ o d e l intervalo a s c e n d e n te , u = 1.1052
T a m a ñ o d e l intervalo d e s c e n d e n te , d = 0 .9 0 4 8
9 8 9 .3 4
A 189-341
8 9 5 .1 9
100 .66
8 1 0 .0 0 8 1 0 .0 0
5 3 .3 9
^ 7 3 2 .9 2
5 .0 6
6 6 3 .1 7
0 .0 0
T ie m p o d e l n o d o :
0.0000 0.2500 0.5000
www.FreeLibros.me
Ejem plo 1 1 . 2 C^ción sobre una divisa
En la actualidad, e l d ólar australiano vale 0.6100 dólares estadounidenses y este tipo d e cam bio
tiene una volatilidad de 12%. L a ta sa d e interés libre de riesgo australiana es d e 7 % y la e s ta
dounidense e s d e 5%. La fig u ra siguiente m uestra el resultado d e l softw are D erivaG em para v a
luar u n a opción d e com pra am ericana a tres m eses, con un precio de ejercicio de 0.6000, u san
do un árbol de tres pasos. E n este caso,
A i = 0.08333, h = e 0 l2 x '/0 08333 = 1.0352, < / = 1 /u = 0.9660.
„ . . „ 83, » .4 ™
H valor de la opción es de 0.019.
R e su lta d o del so ftw a re D e r iv a G e m :
V álor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
El á r e a s o m b r e a d a in d ic a d ó n d e s e e je rc ió la o p c ió n
P re cio d e e je rcic io = 0 . 6
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 0 .9 9 8 3
T a m a ñ o d e l in te rv alo a s c e n d e n te , u = 1 .0 3 5 2
T a m a ñ o d e l in te rv alo d e s c e n d e n te , d = 0 .9 6 6 0
0.677
0 .6 5 4
A 0.054
0.632 0.632
A 0 .0 3 3 0.032
0 .6 1 0 N^ | 0.610
0.019 A 0.015
0.589 0 .589
0.007 0.000
0.569
0.000
0 .550
0.000
T iem p o d e l n o d o :
0 .0 0 0 0 0 .0 8 3 3 0 .1 6 6 7 0 .2 5 0 0
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 11
Ejemplo 11.3 Opción sobre futuros
A ctualm ente, e l precio de un contrato d e futuros e s d e 3 1 , con una volatilidad d e 30% . La ta sa

de interés libre d e riesgo e s d e 5%. L a figura siguiente m uestra e l resultado del softw are D eri-
vaG em para valuar u n a o p ció n d e v enta am ericana a nueve m eses, con un precio d e ejercicio d e
30, usando un árbol de tres pasos. En e ste caso ,
A / = 0 .2 5 . « = í ' U W O = 1 .1 6 1 8 . d = \/u = 1 /1 .1 6 1 8 = 0 .8 6 0 7 .
I - 0 .8 6 0 7
a =1. /> = = 0 .4 6 2 6
1.1618 - 0 .8 6 0 7
El valor d e la o pción e s d e 2.84.
R e su lta d o d e l so ftw a re D e r iv a G e m :
V alor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
El á r e a s o m b r e a d a in d ic a d ó n d e s e e je rc ió la o p c ió n
P re cio d e e je rcic io = 30
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 1.000
T a m a ñ o d e l intervalo a s c e n d e n te , u = 1.1618
T a m a ñ o d e l intervalo d e s c e n d e n te , d = 0 .8 6 0 7
4 8 .6 2
^ 0 .0 0
4 1 .8 5
* 0.00
3 6 .0 2 3 6 .0 2
0 .9 3 * 0.00
3 1 .0 0 ^ 3 1 .0 0
2 .8 4 1 .7 6
2 6 .6 8 2 6 .6 8
4 .5 4 3.32
2 2 .9 7
7.03
1 9 .7 7
10.23
0 .0 0 0 0 0 .2 5 0 0 0 .5 0 0 0 0 .7 5 0 0
www.FreeLibros.me
RESU M EN
E ste capítulo hace un análisis inicial d e la valuación d e opciones sobre acciones y otros activos.
En una situación sencilla e n la q u e un árbol binom ial d e un paso d eterm in a las variaciones e n el
precio d e u n a acción d u ra n te la vida d e u n a o p ció n , e s posible estab lecer u n a c artera libre d e rie s
go integrada p o r u n a opción sobre una acción y la acción m ism a. E n un m undo sin oportunidades
de arbitraje, las carteras libres d e riesgo d eb en g an ar la tasa d e interés libre d e riesgo. E sto p erm i
te ev alu ar la o pción sobre una acción e n térm inos de la acción. E s in teresan te o b serv ar q u e no se
requieren supuestos sobre las probabilidades de aum entos y dism inuciones e n e l precio d e la a c
ción e n cada nodo del árbol.
C uando un árbol binom ial de m últiples pasos determ ina las variaciones e n el precio d e la a c
ción, m anejam os c ad a paso binom ial e n form a independiente y retrocedem os desde e l final d e la
vida de la opción hasta su inicio para o b ten er e l v alor actual d e la opción. N uevam ente, sólo se usan
argum entos d e no arb itraje y no se requieren supuestos sobre las probabilidades d e aum entos y d is
m inuciones e n e l precio d e la acción e n c ad a nodo.
U na estrategia eq u iv alen te para valuar acciones sobre acciones es la valuación neutral al rie s
go. E ste im portante principio estab lece q u e e s aceptable asu m ir q u e el m undo e s neutral a l riesgo
al valuar una opción e n térm inos d e la acción subyacente. E ste capítulo h a m ostrado, por m edio
tanto d e ejem plos num éricos com o d e álgebra, q u e los argum entos de no arb itraje y la valuación
neutral al riesgo son equivalentes y d a n lugar a l mism o precio de la opción.
La d e lta de una opción sobre una acció n , A, considera e l efecto d e un pequeño cam bio e n el
precio d e la acción subyacente sobre el cam bio en e l precio de la opción. R epresenta la relación e n
tre e l cam bio e n e l precio d e la opción y e l cam bio e n e l precio d e la acción. Para una posición li
bre de riesgo, un inversionista d e b e co m p rar A acciones por c ad a o p ció n vendida. U na revisión d e
un árbol binom ial típ ico m uestra q u e la d e lta cam b ia d u ran te la vida de una opción. E sto significa
que para cubrir una posición específica e n una opción, debem os cam b iar de m anera periódica n u e s
tra ten en cia e n la acció n subyacente.
La construcción d e árboles binom iales para valuar opciones sobre índices bursátiles, divisas y
contratos de futuros e s m uy sim ilar a la construcción de estos árboles para valuar opciones sobre
acciones. E n e l capítulo 16 regresarem os a los árboles binom iales y analizarem os c o n m ayor d e ta
lle su uso e n la práctica.
C oval, J.E . y T. Shum w ay. “E xpected O ption Returns” , Journal o fF in a n c e , 56, 3 (2001), pp. 9 8 3 -
1009.
C ox, J., S. R oss y M . R ubinstein. “O ption Pricing: A Sim plified A pproach” . Journal o f Financial
Econom ics, 1 (octubre de 1979), pp. 229-64.
R endlem an, R. y B. Bartter. “Two State O ption Pricing” . Journal o fF in a n c e , 3 4 (1979), pp. 1092-
1110 .

11.1. A ctualm ente, e l precio d e una acción e s d e $40. Se sabe que al térm ino d e un m es será d e
$42 o $38. L a ta sa de interés libre d e riesgo e s d e 8% anual c o n una com posición continua.
¿C uál e s e l valor d e una o p ció n d e co m p ra europea a un mes con un precio d e ejercicio de
$39?
11.2. Explique las estrategias d e no arbitraje y d e valuación neutral al riesgo para valuar u n a o p
ción europea usando un árbol binom ial d e un paso.
www.FreeLibros.me
266 CAPÍTULO 11
11.3. ¿Q ué significa la d e lta d e una opción sobre acciones?

11.4. A ctualm ente, el precio d e una acción es d e $50. S e sabe q u e al térm ino de seis m eses será
efe $45 o $55. La ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10% an u al con u n a com posición con
tinua. ¿C uál es el valor d e una opción de v enta eu ro p ea a seis m eses con un precio de ejer
cicio d e $50?
11.5. El precio de una acción es actualm ente d e $100. D urante c ad a uno d e los dos siguientes se
mestres se e sp e ra q u e suba o baje 10%. La tasa de interés libre d e riesgo es de 8% anual con
una com posición continua. ¿C uál e s e l valor de u n a opción d e co m p ra eu ro p ea a un año
con un precio de ejercicio de $100?
11.6. En la situación con sid erad a en e l problem a 11.5, ¿cuál e s e l valor d e una opción d e venta
europea a un año con un precio de ejercicio de $ 100? C om pruebe que los precios d e las o p
ciones d e co m p ra y d e v enta europeas satisfagan la paridad e n tre opciones d e v enta y d e
com pra.
11.7. ¿C uáles son las fórm ulas d e u y d en térm inos d e volatilidad?
11.8. C onsidere la situación e n la q u e un árbol binom ial de dos pasos determ ina las variaciones
en e l precio d e la acción d u ran te la vida de u n a opción europea. Explique p o r q u é no e s p o
sible establecer una posición e n la acción y la opción q u e perm anezca libre de riesgo d u ra n
te toda la vida de la opción.
11.9. El precio actual de una acció n e s d e $50. S e sabe q u e a l térm ino d e dos m eses será d e $53
o $48. La ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10% anual con una com posición continua.
¿Cuál es el valor d e una opción de com pra eu ro p ea a dos m eses c o n un precio d e ejercicio
efe $49? U se argum entos d e no arbitraje.
11.10. A ctualm ente, e l precio d e una acción e s d e $80. S e sabe q u e a l térm ino d e cu atro m eses se
ra d e $75 u $85. L a ta sa de interés libre de riesgo e s de 5% anual c o n u n a com posición c o n
tinua. ¿C uál e s e l v alor d e una opción d e v enta eu ro p ea a cuatro m eses con un precio d e
g e rc icio de $80? U se argum entos de no arbitraje.
11.11. E l precio actual d e u n a acció n e s d e $40. Se sab e q u e a l térm ino d e tre s m eses será d e $45
o $35. La ta s a d e interés libre d e riesgo c o n una com posición trim estral e s d e 8% anual.
C alcu le e l valor de u n a opción d e v enta eu ro p ea a tre s m eses sobre la acción c o n un
precio d e ejercicio d e $40. C o m p ru eb e q u e los argum entos d e no a rb itra je y d e valuación
neutral al riesgo proporcionen las m ism as respuestas.
11.12. A ctualm ente, e l precio de una acción e s d e $50. D urante c ad a uno de los dos siguientes se
mestres se espera q u e suba 6% o q u e baje 5%. L a ta sa d e interés libre de riesgo e s d e 5%
anual con una com posición continua. ¿C u ál e s e l v alor d e una opción d e co m p ra eu ro p ea a
seis meses con un precio d e ejercicio d e $51 ?
11.13. En la situación considerada en el problem a 11.12, ¿cuál e s e l v alor d e u n a opción de venta
europea a seis m eses con un precio de ejercicio d e $51? C om pruebe que los precios de las
opciones d e co m p ra y de venta europeas satisfagan la paridad e n tre opciones de venta y d e
com pra. Si la opción d e v enta fuera am ericana, ¿sería lo ó p tim o ejercerla d e m anera a n tic i
pada en alguno d e los nodos del árbol?
11.14. El precio d e una acción es actu alm en te de $25. S e sabe que al térm ino d e dos m eses será d e
$23 o $27. La ta s a d e interés libre d e riesgo es d e 10% anual c o n una com posición conti
nua. Suponga q u e S T es e l precio d e la acción a l térm ino d e d o s m eses. ¿C uál e s e l v alor de
un derivado q u e proporciona un beneficio d e S ^ en e s e m om ento?
www.FreeLibros.me
11.15. C alcu le u, d y p cuando se co n stru y e un árbol binom ial para v alu ar una opción sobre una
divisa. La duración del intervalo del árbol e s de un m es, la ta sa d e interés d o m éstica e s d e
5% anual, la ta sa de interés ex tran jera e s d e 8% anual y la volatilidad e s d e 12% anual.
Preguntas de tarea
11.16. El precio actual de una acció n e s d e $50. Se sabe que al térm ino d e seis m eses será d e $60
o $42. La ta sa d e interés libre d e riesgo con u n a com posición continua es de 12% anual.
C alcule e l valor d e una opción d e co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre la acció n con un p re
cio d e ejercicio d e 48 dólares. V erifique que los argum entos de no arb itraje y d e valuación
neutral al riesgo proporcionen la m ism a respuesta.
11.17. A ctualm ente, e l precio d e una acción es d e $40. D urante c ad a uno de los dos siguientes tri
mestres se e sp e ra q u e suba o baje 10%. L a ta sa d e interés libre de riesgo e s d e 12% an u al
con una com posición continua.
a. ¿C uál es e l v alor de u n a opción de v enta eu ro p ea a seis m eses con un precio d e ejercicio
de $42?
b. ¿C uál e s el v alor d e u n a opción d e v enta am ericana a seis m eses con un precio d e e je r
cicio de $42?
11.18. U se un m étodo de “ensayo y error” y calcule q u é tan alto d e b e ser e l precio de ejercicio en
el problem a 11.17 para que lo óptim o sea ejercer la opción d e v enta inm ediatam ente.
11.19. El precio d e una acción e s actualm ente d e $30. D urante c ad a uno d e los dos bim estres
de los cuatro m eses siguientes au m entará 8% o dism in u irá 10%. L a ta sa d e interés libre de
riesgo e s d e 5%. U se un árbol d e d o s pasos para calcular e l valor d e un derivado que p ro
porciona un beneficio d e [m ax(30 - S p 0 )] , d o n d e S T es e l precio de la acción en cuatro
meses. Si e l derivado es de estilo am ericano, ¿ d eb e ejercerse d e m anera anticipada?
11.20. C onsidere u n a opción de co m p ra eu ro p ea sobre una acción q u e no paga dividendos, cuyo
precio es de $40. E l precio de ejercicio d e la opción e s d e $40, la tasa d e interés libre de
riesgo e s de 4 % an u al, la volatilidad es de 30% anual y e l tiem po a l vencim iento e s d e seis
meses.
a. C alcule u , d y p para un árbol de dos pasos.
b. Valúe la o p ció n usando un árbol d e d o s pasos.
c. V erifique que el softw are D erivaG em proporcione la m ism a respuesta.
d. U se e l softw are D erivaG em para v alu ar la opción con 5, 5 0 , 100 y 500 intervalos d e
tiempo.
11.21. R epita el problem a 11.20 p a ra una opción d e v enta am ericana sobre un contrato d e futuros.
Tanto e l precio d e ejercicio co m o e l precio del contrato de futuros e s de $50, la ta sa d e in
terés libre de riesgo e s d e 10%, el tiem po a l vencim iento e s de seis m eses y la volatilidad
es d e 4 0 % anual.
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Valuación de opciones
ITDLO sobre acciones:
modelo Black-Scholes
A principios d e la décad a de 1970, F isch er B lack, M yron Scholes y Robert M eiton lograron un a d e
lanto im portante en la valuación d e las opciones sobre a c c io n e s,1 el cual consistió en el desarrollo
de lo q u e se conoce co m o m odelo B lack-Scholes o m odelo B lack-Scholes-M erton. E ste m odelo ha
influido enorm em ente e n la m anera e n q u e los negociantes valúan y cubren las opciones; tam bién
ha sido fundam ental para el crecim iento y éxito d e la ingeniería financiera e n los últim os 30 años.
En 1997 se reconoció la im portancia del m odelo cuando M yron Scholes y R obert M eiton recib ie
ron e l prem io N obel de E conom ía; F isc h er Black h abía fallecido en 1995, e indudablem ente tam
bién habría sido galardonado con e ste prem io.
E n este capítulo presentam os e l m odelo B lack-Scholes para la valuación de opciones de c o m
pra y d e venta europeas sobre una acción que no paga dividendos, y analizarem os los supuestos en
que se basa. Además consideram os con m ayor profundidad que en los capítulos anteriores el signifi
cado d e la volatilidad y m ostram os cóm o se calcula la volatilidad a partir de datos históricos o está
im plícita e n el precio d e las opciones. Al final del capítulo explicamos cóm o se aplican los resultados
del m odelo Black-Scholes a las opciones d e co m p ra y d e venta europeas sobre acciones que pagan
dividendos, y exam inam os la valuación de opciones sobre acciones para directivos.
12.1 S U P U E S T O S S O B R E L A E V O L U C IÓ N D E L O S P R E C IO S
D E L A S A C C IO N E S
U n m odelo de valuación de opciones sobre acciones debe hacer algunos supuestos sobre la evolución
de los precios de las acciones con el paso del tiem po. Si el precio d e una acción es d e $100.00 el
día d e hoy, ¿cuál es la distribución d e probabilidades del precio e n un d ía, una sem ana o un año?
El m odelo B lack-Scholes considera u n a acción q u e no paga dividendos y asu m e que e l rendi
miento sobre la acción en un periodo corto se distribuye norm alm ente. S e asu m e que los rendim ien
tos d e dos periodos diferentes no superpuestos son independientes. D efinam os:
l¿: rendim iento esperado sobre la acción
cr. volatilidad del precio de la acción
1 Vca F. B lack y M . S ch o les, “T h e P ric in g o f O p tio n s a n d C o rp o ra te L ia b ilities’', Jo u rn a l o f P o litica l E co n o m y, 81 (m a y o /

ju n io d c 1973), pp. 6 3 7 -5 9 , y R. C . M erton, “T h e o ry o f R ational O p tio n P ricing” , B ell J o u r n a l o f E co n o m ic s a n d M a n a g e
m en t S c ie n c e 4 (p rim a v e ra d c 1973), p p . 141-83.
269
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 12
La m edia del rendim iento e n e l tiem po Ar es \x Ai. L a desviación estándar del rendim iento e s cWA?.
R jr lo tan to , el supuesto subyacente a l m odelo B lack-Scholes es q u e
AS 7
— A i, a " A i)
S (12.1)
donde AS es el cam bio e n el precio de la acción S en e l tiem p o A i y v) indica una distribución
norm al c o n la m edia m y la varianza v. O bserve q u e e s la varianza del rendim iento, no su d e sv ia
ción estándar, la que e s proporcional a Ai.
Distribución logarítm ica norm al

E supuesto e n la ecuación (12.1) im plica q u e e l precio d e la acción e n cualquier fecha futura tie
ne u n a distribución logarítm ica norm al. L a figura 12.1 m uestra la form a general d e una d istrib u
ción logarítm ica norm al q u e co n trasta con la distribución norm al m ás conocida d e la figura 12.2.
En tanto que una variable con una distribución norm al p u ed e te n er un valor positivo o negativo, una
variable q u e tie n e u n a distribución logarítm ica norm al sólo puede ser positiva. U na distribución
norm al e s sim étrica; una distribución logarítm ica norm al es asim étrica, con la m ediana, la m ed ia y
la m oda diferentes.
U na variable con una distribución logarítm ica norm al tiene la propiedad d e que su logaritm o
natural se distribuye norm alm ente. P o r lo tan to , e l supuesto d e B lack-Scholes para los precios d e
las acciones im plica q u e ln S T es norm al, d o n d e S 7 es el precio d e la acción e n un tiem p o futuro T.
M ostram os q u e la m edia y la desviación están d ar d e ln S T son
in s 0 + (V - y ) T y
donde S 0 es e l precio actual d e la acción. Planteam os e ste resultado d e la m anera siguiente
ln S i - ~ * [ l n $ , + ( / * - y V . <rT
( 12. 2)
E valor esperado (o media) d e S T es
£ ( * ,) = V " r (12.3j
Figu ra 12 .1 D istribución logarítm ica norm al
www.FreeLibros.me
Valuación d e opciones sobre acciones: m odelo B lack-Scholes 271
Figura 12.2 Distribución norm al
y la varianza d e S T es
v a r(.S » = S0V " V 2t - D

El ejem plo 12.1 proporciona una aplicación d e estas ecuaciones.
Con base e n la ecuación (12.2) y las propiedades d e la distribución norm al, tenem os
Ejemplo 12.1 Lím ites d e confianza, m edia y varianza d e l precio futuro de una acción
C bnsidere una acció n c o n un precio inicial de $40, un rendim iento esperado d e 16% anual y una
volatilidad d e 20% anual. C on base e n la ecuación (12.2), la distribución d e probabilidades del
precio d e la acció n , S r e n seis m eses se o b tien e por m edio d e
ln S T ~ 0 |^ln 4 0 + ^ 0 .1 6 — “ y - ^ 0 . 5 , 0 .2 2 x O .sj o In S T ~ <£(3.759.0.02)
H ay una probabilidad d e 9 5 % d e q u e una variable distrib u id a norm alm ente te n g a un valor d e n

tro de 1.96 desviaciones estándar de su m edia. E n e ste caso , la desviación están d ar e s V0!Ü2 =
0.141. Por consiguiente, con una confianza de 95% , tenem os
3.759 - 1.96 x 0.141 < ln S T < 3 .7 5 9 + 1.96 x 0.141

Esto im plica
^ ,3 .7 5 9 — 1.96x0.141 < ^ < ^ 3 . 7 5 9 + 1.96x0.141 Q 33 55 < Sj, < 5 6 . 5 6
ft)r lo tan to , hay una probabilidad de 95% d e q u e e l precio d e la acción en seis m eses e sté e n
tre 32.55 y 56.56. L a m edia y la varianza d e S T son
4 0 « 016*0'5 = 4 3 .3 3
4 0 - ^ 2 x 0 . 1 6 x 0 . 5 ^ 0 . 2 x 0 . 2 x 0 .5 _ jj _ 37 93
www.FreeLibros.me
272 CAPÍTULO 12
Ejemplo 12.2 Límites de confianza del rendimiento de precio de una acción
C onsidere una acción con un rendim iento esperado de 17% anual y una volatilidad d e 20%
anual. L a distribución de probabilidades d e la ta sa d e rendim iento (continuam ente com puesta)
obtenida durante un a ñ o e s norm al, con u n a m edia d e
0
0.17 ——7- = 0.15
o d e 15% y una desviación estándar de 20% . C om o hay una probabilidad de 95% d e que u n a va
riable distribuida norm alm ente e sté e n tre 1.96 desviaciones están d ar d e su m edia, podem os te
ner una confianza d e 9 5 % d e que el rendim iento obtenido d u ran te un año e sté e n tre - 2 4 .2 % y
+54.2% .
C uando T = 1, la expresión \n(SjJSQ) e s el rendim iento continuam ente com puesto q u e p roporcio
na la acción e n un a ñ o .2 Por lo tanto, la m edia y la desviación estándar del rendim iento co n tin u a
mente com puesto e n un año son /x - c r/2 y cr, respectivam ente. E l ejem plo 12.2 m uestra có m o se
calculan los lím ites d e confianza d e l rendim iento.
A hora analizam os con m ás detalle la naturaleza del rendim iento esperado y del parám etro d e
volatilidad en el m odelo logarítm ico norm al de valuación de acciones.
12.2 R E N D I M IE N T O E S P E R A D O
B rendim iento esperado, /x, q u e requieren los invereionistas d e u n a acción depende d e l riesgo d e
la acción. C uanto m ayor sea e l riesgo, m ayor será e l rendim iento esperado. Tam bién depende del
nivel d e las tasas de interés de la econom ía. C uanto m ás a lto sea e l nivel d e las tasas de interés, m a
yor será e l rendim iento esperado q u e se requerirá de u n a acción específica. Por suerte, no tenem os
que preocupam os por los factores determ inantes d e /x, y a que e l valor de una opción sobre accio
nes, cuando se expresa e n térm inos del valor d e la acción subyacente, no depende d e /x en absoluto.
No obstante, hay un aspecto del rendim iento esperado d e una acción q u e con frecuencia o casiona
coníusión, por lo q u e d e b e explicarse.
La ecuación (12.1) m uestra q u e /x Ar es e l cam bio porcentual esperado e n e l precio d e la a c
ción e n un periodo muy co rto , Ar. Con base e n esto , e s natural asu m ir q u e /x es e l rendim iento e s
perado continuam ente com puesto sobre la acción durante un periodo m ás largo. Sin em bargo, é ste
no e s el caso. Indique com o R el rendim iento continuam ente com puesto obtenido realm ente d u ra n
te un periodo con una duración d e T años. E sto d a
S7- = S 0e RT
2 C óm o s e a n a liz ó e n el ca p ítu lo 4 , e s im p o rtan te d istin g u ir e n tre el ren d im ien to co n tin u am en te co m p u e sto y e l re n d im ie n

to c o n u n a co m p o sic ió n a n u a l. El p rim e ro e s ln íS /S ,,); el se g u n d o e s (S T - S Q)/SQ.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 12 .1 L o s rendim ientos de fondos de inversión pueden ser

engañosos
L a diferencia e n tre ¡x y /x - o 2Í1 se relaciona estrecham ente con un problem a en e l rep o rte d e
los rendim ientos d e fondos d e inversión. Suponga q u e la siguiente e s u n a secuencia d e re n d i
m ientos anuales reportados por un adm inistrador d e fondos d e inversión d u ran te los últim os c in
co años (m edidos c o n una com posición continua): 15%, 20% , 30% , - 2 0 % , 25%.
La m edia aritm ética d e los ren d im ien to s, calcu lad a sum ando los rendim ientos y d iv id ié n
dolos e n tre 5, e s 14%. N o o b stan te, un invereionista g a n aría realm ente m enos de 14% a n u al si
m antuviera e l dinero invertido e n e l fondo durante cin co años. E l valor d e $100 a l térm in o d e
los cinco años sería d e
100 x 1.15 x 1.20 x 1.30 x 0 .8 0 x 1.25 = $ 1 7 9 .4 0
P o r e l contrario, un rendim iento d e 14% c o n una com posición an u al d a ría

100 x 1.145 = $ 1 9 2 .5 4
El rendim iento q u e proporciona $179.40 a l térm ino d e cinco años e s d e 12.4%. Esto se d e b e a
que
100 x ( 1 .1 2 4 )5 = 179.40
¿Q u é rendim iento prom edio d e b e reportar e l adm inistrador d e fondos? E l adm inistrador p u ed e
sentirse tentado a afirm ar lo siguiente: “E l prom edio d e los rendim ientos an u ales q u e hem os
obtenido e n los últim os cin co años e s d e 14%” . A unque cierto , esto es engañoso. E s m ucho m e
nos erróneo d e cir: “El rendim iento prom edio q u e obtu v iero n las personas q u e invirtieron con
nosotros d u ra n te los últim os cin co años h a sido d e 12.4% anual” . E n algunas ju risd ic c io n es, las
norm as reguladoras exigen q u e los adm inistradores d e fondos reporten los rendim ientos d e e s
te modo.
E ste fenóm eno e s un ejem plo de un resultado m uy conocido por los m atemáticos. La m edia
geom étrica d e una serie d e núm eros (no todos iguales) e s siem pre m enor q u e la m edia aritm éti
ca. E n nuestro ejem plo, los m ultiplicadores d e rendim iento cada año son 1.15,1.20, 1 .3 0 ,0 .8 0 y
1.25. L a m edia aritm ética de estas cifras e s 1.140, pero la m edia geom étrica e s sólo 1.124.
La ecuación (12.4) m uestra q u e e l valor esp erad o , £(/?), d e R es ¡x - o 2!2.

L a razón por la q u e e l rendim iento esperado continuam ente com puesto e s d iferen te d e fx es su
til, pero im portante. Suponga q u e consideram os m uchos periodos muy cortos c o n una duración Ai.
D efina S¡ com o e l precio d e la acció n a l final d e l imo intervalo y AS¡ com o s m - s , B ajo los
supuestos que hacem os acerca del com portam iento de precios d e las acciones (vea la ecuación
12.1), el prom edio d e los rendim ientos sobre la acción e n c ad a intervalo e s cercano a ¡x. E n otras
palabras, ¡x A i se aproxim a a la m edia aritm ética d e AS /S .. Sin em bargo, e l rendim iento esperado
durante todo el periodo cubierto por los datos, expresado con un periodo d e com posición d e A i, se
aproxim a a ¡x - (¿12, no a fx 3 La P anorám ica d e negocios 12.1 presenta un ejem plo num érico re
lacionado con la industria de los fondos d e inversión para ilustrar e l m otivo d e esto.
3 L os aig u m c n to s d e e s ta se c c ió n m u e stran q u e el te rm in o “ ren d im ien to esp erad o ” e s am b ig u o . S e re fie re a / i o a / i - o 2# .

A m en o s q u e s e ind iq u e d e <Xro m o d o , s e usará p ara referirse a y. a lo larg o d e este lib ro .
www.FreeLibros.me
274 CAPÍTULO 12
Para una explicación m atem ática d e lo q u e ocurre, com enzam os con la ecuación (12.3):
E(Sr ) = V " '
Si incorporam os logaritm os, obtenem os
l n [ E ( S r )] = l n ( S b ) + nT
A hora se tra ta de estab lecer ln [£ (S r )] = £ P n (S r )], d e m odo q u e £ P n (S 7)] - Iü ^ q ) = /x7\ o

Ellní^y/So)] = /x£, q u e d a lugar a E(R) = /x. Sin em bargo, no podem os h acer e sto ponqué ln es una
fo n d ó n no lineal. De hecho, ln[E(Sr )] > £ [ln (S r )], d e m odo q u e E \\n (S j/S 0)] < [xT, q u e d a lu g a r a
E(R) < /x. (C om o se señaló an terio rm en te, E(R) = /x — cP - H ) .
12.3 V O L A T IL ID A D
La volatilidad d e una acció n , a , es una m edida d e nuestra incertidum bre sobre los rendim ientos q u e
proporciona la acción. Por lo gen eral, las acciones tienen volatilidades e n tre 15% y 50%.
Cbn base e n la ecuación (12.4), la volatilidad del precio d e una acción se define co m o la d e s
viación están d ar del rendim iento proporcionado por la acció n e n un año, expresado con una c o m
posición continua.
Cuando At es pequeño, la ecuación (12.1) m uestra q u e o 2Ar es aproxim adam ente igual a la va-
rianza del cam bio porcentual en el precio de la acción en el tiem po At. E sto significa que cWA7 es
aproxim adam ente igual a la desviación estándar del cam bio porcentual en el precio de la acción en el
tiempo A/. Suponga que cr = 0.3, o 30% anual, y q u e e l precio actual de la acción es de $50. La des
viación estándar del cam bio porcentual en el precio de la acción en una sem ana es aproxim adam ente
30 x y/ L = 4 .1 6 %
Por lo tan to , una variación d e una desviación están d ar e n el precio d e la acción e n una sem ana es
igual a $50 X 0.0416, o $2.08.
N uestra incertidum bre sobre e l precio futuro d e una acción, m edido p o r su desviación e stá n
dar, aum enta (por lo m enos aproxim adam ente) con la raíz cu ad rad a d e qué tan lejos m iram os h a
d a el futuro. Por ejem plo, la desviación están d ar d e l precio d e la acción e n cu atro sem anas es apro
xim adam ente e l d o b le d e la desviación estándar en una sem ana.
12.4 C Á L C U L O D E L A V O L A T IL ID A D A P A R T IR
D E D A T O S H IS T Ó R IC O S
Se puede utilizar un registro d e las variaciones de precio d e la acció n para calcu lar la volatilidad.
B precio d e la acción se observa usualm ente a intervalos fijos (por ejem plo, c ad a d ía, sem an a o
mes). Definam os:
n + 1: núm ero de observaciones
Sr. precio d e la acció n al final d e l P ° intervalo, d o n d e / = 0, 1,... n
t: duración d e l intervalo en años
y calculem os
w, =
www.FreeLibros.me
U na estim ación, s , d e la desviación están d ar d e u¡ se obtiene por m edio d e
•' = y —
d onde u es la m edia d e u¡.

Con base e n la ecuación (12.4), la desviación están d ar d e u¡ e s cW t . Por lo tanto, la variable s
es u n a estim ación d e <Wt. Se d ed u ce q u e a m ism a puede calcu larse co m o cr, d o n d e
s
o =
El error están d ar d e e ste cálculo e s aproxim adam ente c W S t. El ejem plo 12.3 ilustra la aplicación
de estas fórm ulas.
E legir un valor adecuado p a ra n no e s fácil. G eneralm ente, más datos dan lu g a r a m ayor e x ac
titud, pero <j sí cam b ia con el paso d e l tiem p o y los datos dem asiado antiguos pueden no ser re le
vantes para predecir la volatilidad futura. Un com prom iso que parece funcionar razonablem ente
bien e s usar precios d e cierre obtenidos de datos diarios de los últim os 90 a 180 días. D e m anera
alternativa, com o regla general, podem os estab lecer n igual al núm ero d e d ía s a los q u e se ap licará
la volatilidad. P o r lo tanto, si la estim ación d e la volatilidad se usa para valuar una opción a dos
años, se calcula a partir de datos diarios d e los últim os d o s años.
El análisis anterior asu m e que la acción no paga dividendos, pero p u ed e adaptarse para a cc io
nes que sí los pagan. E l rendim iento, u¡t d u ran te un intervalo q u e in clu y e un d ía ex-dividendo se
calcula de la siguiente m anera
, S¡ + D
“i = ln — ------
\-i
te m p lo 12.3 C álculo d e la volatilidad a partir de datos históricos
La tabla 12.1 m uestra u n a posible secuencia d e los precios d e la acció n durante 21 días d e n e
gociación consecutivos. E n e ste caso,
¿ > = 0.09531 y ¿ ¿ h ? = 0.00326
y e l cálculo de la desviación están d ar del rendim iento diario es
jo m m _ o W
V 19 380
o 1.216% . Si asum im os q u e hay 252 días d e negociación p o r año, t = 1/252 y los datos p ro p o r
cionan una estim ación d e la volatilidad anual d e 0 .0 1 2 16V252 = 0.193 o 19.3%. El e rro r e stá n
dar d e e s ta estim ación es
0 1 9 3 = 0 .0 3 1
y /2 ^ 2 0
o 3.1% anual.
V
www.FreeLibros.me
276 CAPÍTULO 12
T hbla 12.1 C álculo d e la volatilidad

Precio de cierre P recio relativo Rendim iento d ia rio
D ía d e la acción ($ ) S¡/S i _ , u¡ = ln(S¡/S¡ _ ,)
0 2 0 .0 0
1 2 0 .1 0 1.00500 0 .0 0 4 9 9
2 19.90 0 .9 9 0 0 5 - 0 .0 1 0 0 0
3 2 0 .0 0 1 .0 0 5 0 3 0 .0 0 5 0 1
4 2 0 .5 0 1.02500 0 .0 2 4 6 9
5 2 0 .2 5 0 .9 8 7 8 0 - 0 .0 1 2 2 7
6 2 0 .9 0 1.03210 0 .0 3 1 5 9
7 2 0 .9 0 1.00000 0 .0 0 0 0 0
8 2 0 .9 0 1 .0 0 0 0 0 0 .0 0 0 0 0
9 2 0 .7 5 0 .9 9 2 8 2 - 0 .0 0 7 2 0
10 2 0 .7 5 1.00000 0 .0 0 0 0 0
11 2 1 .0 0 1.01205 0 .0 1 1 9 8
12 2 1 .1 0 1.00476 0 .0 0 4 7 5
13 2 0 .9 0 0 .9 9 0 5 2 - 0 .0 0 9 5 2
14 2 0 .9 0 1.00000 0 .0 0 0 0 0
15 2 1 .2 5 1.01675 0 .0 1 6 6 1
16 2 1 .4 0 1.00706 0 .0 0 7 0 3
17 2 1 .4 0 1 .0 0 0 0 0 0 .0 0 0 0 0
18 2 1 .2 5 0 .9 9 2 9 9 - 0 .0 0 7 0 3
19 2 1 .7 5 1.02353 0 .0 2 3 2 6
20 2 2 .0 0 1.01149 0 .0 1 1 4 3
donde D es el m onto del dividendo. El rendim iento en otros intervalos de tiem po a ú n es
No obstante, com o los factores fiscales participan e n la determ inación de los rendim ientos a lre d e
dor d e u n a fecha ex-dividendo, probablem ente sea m ejor descartar por com pleto los datos d e inter
valos q u e incluyan una fecha ex-dividendo cuando se usen datos diarios o sem anales.
Días de negociación frente días naturales

H ay u n a cuestión im portante con respecto a si e l tiem po d e b e m edirse e n días naturales o días d e
negociación cuando se calculan y usan parám etros d e volatilidad. C om o señ ala la Panorám ica
de negocios 12.2, la investigación m uestra q u e la volatilidad es m ucho m ayor cuando la bolsa p e r
m anece abierta du ran te las negociaciones que cuando e stá cerrada. E n consecuencia, los practican
tes tienden a ignorar los días cuando la bolsa e stá cerrad a al estim ar la volatilidad a p artir d e datos
históricos y a l calcular la vida de una opción. L a volatilidad anual se calcu la a p artir d e la volatili
dad por d ía d e negociación usando la fórm ula
V olatilidad anual = V olatilidad por d ía d e negociación x N/Núm ero d e días d e negociación p o r año
www.FreeLibros.me
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 1 2 .2 ¿Q ué ocasiona la volatilidad?
Es natural asum ir q u e la nueva inform ación q u e llega al m ercado es la cau sa d e la volatilidad d e

una acción. E sta nueva inform ación hace q u e la g e n te exam ine sus opiniones a ce rc a del valor
de la acción. E l precio d e la acción c am b ia y surge la volatilidad. L a investigación no ap o y a e s
te punto d e vista sobre las causas d e la volatilidad.
Al contar con varios años de datos diarios sobre e l precio d e las acciones, los investigado
res pueden calcular:
1. La varianza d e los rendim ientos del precio d e las acciones e n tre e l cierre d e las negocia
ciones d e un d ía y e l del d ía siguiente, cuando no hay días interm edios sin negociaciones.
2. La varianza de los rendim ientos del precio d e las acciones e n tre e l cierre d e las n eg o cia
ciones del viernes y e l d e l lunes.
La segunda varianza es la d e los rendim ientos d u ran te un periodo d e tres días. L a prim era e s una
varianza du ran te un periodo d e un d ía. De m odo razonable, esperaríam os q u e la segunda varian
za fuera tres veces m ayor q u e la prim era. F am a (1965), French (1980) y French y R oll (1986)
m uestran q u e é ste no e s e l caso. Estos tres estudios d e investigación calculan q u e la segunda va
rianza e s, respectivam ente, 22% , 19% y 10.7% m ayor q u e la prim era.
En e sta etapa, usted podría sentirse tentado a argum entar q u e estos resultados tien en su e x
plicación en q u e llegan más noticias a l m ercado cuando é ste e stá abierto durante las neg o ciacio
nes. Sin em bargo, la investigación d e Roll (1984) no ap o y a e sta explicación. Roll analizó los
precios d e futuros d e ju g o d e naranja. H asta ahora, las noticias m ás im portantes para los precios
de futuros d e ju g o d e naranja son las q u e conciernen a l clim a y estas noticias pueden lleg ar en
cualquier m om ento. C uando Roll hizo un análisis sem ejante a l descrito para las acciones d e sc u
brió q u e la segunda varianza (d e viernes a lunes) e s sólo 1.54 veces m ayor q u e la prim era.
La única conclusión razonable q u e se obtuvo d e todo e sto es q u e, e n gran m edida, la c au sa
de la volatilidad e s la negociación m ism a. (¡En gen eral, los negociantes no tienen dificultad p a
ra acep tar e sta conclusión!)
Esto e s lo q u e hicim os a l calcu lar la volatilidad con base e n los datos d e la tabla 12.1. P o r lo g e n e
ral se asum e q u e e l núm ero d e días de negociación e n un año e s d e 252 e n e l caso de las acciones.
G eneralm ente, la vida d e una o p ció n tam bién se mide usando d ía s d e negociación e n vez d e
días naturales y se calcu la co m o T años, d o n d e
Número de d ía s d e negociación hasta la opción d e vencim iento

252
12.5 S U P U E S T O S S U B Y A C E N T E S A L M O D E L O B L A C K - S C H O L E S
Los supuestos que hicieron Black y Scholes cuando dedujeron su fórm ula para la valuación d e o p
ciones fueron los siguientes:
1. H com portam iento d e l precio d e la acción corresponde al m odelo logarítm ico norm al (d e
sarrollado anteriorm ente en e ste capítulo), c o n ¡x y a constantes.
2 . No hay costos d e transacción ni im puestos. Todos los títulos son perfectam ente divisibles.
3 . No hay dividendos sobre la acción durante la vida de la opción.
www.FreeLibros.me
278 CAPÍTULO 12
4. No hay oportunidades de arbitraje libres d e riesgo.

5. La negociación de valores es continua.
6. Los inversionistas pueden adquirir u o to rg ar préstam os a la m ism a ta sa de interés libre d e
riesgo.
7. La ta sa de interés libre d e riesgo a corto plazo, r, es constante.
Otros investigadores han hecho más flexibles algunos de estos supuestos. Por ejem plo, es posible usar
variaciones de la fórm ula d e Black-Scholes cuando r y a son funciones d e tiem po y, com o veremos
más adelante en e ste capítulo, la fórm ula puede ajustarse para tom ar e n cuenta los dividendos.
12.6 A R G U M E N T O C L A V E D E N O A R B IT R A J E
Los argum entos q u e usaron B lack, Scholes y M erton para valuar opciones son sim ilares a los a rg u
mentos d e no arbitraje q u e se usaron en e l capítulo 11 cuando los cam bios en e l precio d e la acción
son binom iales. Se establece una cartera libre d e riesgo que consiste e n una posición e n la opción y
una posición e n la acción subyacente. Al no haber oportunidades d e arbitraje, el rendim iento d e la
cartera d e b e ser la tasa d e interés libre d e riesgo, r. E sto d a com o resultado una ecuación diferencial
que la opción debe resolver.
La razón por la que se p u ed e establecer una cartera libre d e riesgo e s q u e el precio d e la acción
y e l precio d e la opción reciben la influencia de la m ism a fuente subyacente de incertidum bre: las
variaciones e n e l precio d e la acción. E n un periodo co rto , e l precio de una opción d e co m p ra e stá
perfectam ente correlacionado d e m anera positiva c o n e l precio d e la acción subyacente; e l precio
de una o pción d e venta e stá perfectam ente correlacionado d e m anera negativa con e l precio d e la
acción subyacente. En am bos caso s, cuando se establece una cartera adecuada d e la acción y la o p
ción, la ganancia o la pérdida d e la posición en la acció n siem pre co m p en sa la ganancia o la p érdi
da d e la posición en la o pció n d e ta l m anera q u e se co n o ce c o n certeza e l valor general d e la c arte
ra al final del periodo corto.
Por ejem plo, suponga q u e, e n determ inado m om ento la relación entre un pequeño cam b io en
d precio de la acción, AS y e l pequeño cam bio resultante e n el precio d e una opción d e co m p ra e u
ropea, Ac, e stá dada por
A c = 0 .4 A 5
Esto significa q u e la pendiente d e la línea q u e representa la relación e n tre AS y AS es 0.4, co m o se

indica e n la figura 12.3. U na cartera libre d e riesgo consistiría en:
1. U na posición larga e n 4 0 acciones

2. U na posición corta en 100 opciones d e co m p ra
ft)r ejem plo, im agine q u e el precio de la acción au m en ta $0.10. El precio d e la opción au m entará
$0.04 y la ganancia sobre las acciones, d e 4 0 X 0.10 = $4, es igual a la pérdida sobre la posición
corta en la opción, de 100 X 0 .0 4 = $4.
Hay una diferencia im portante e n tre este análisis y e l que usa un m odelo binom ial, presentado
en el capítulo 11. A quí, la posición q u e se establece e stá libre d e riesgo sólo d u ran te un periodo
m uy corto. (En teo ría, perm anece libre d e riesgos sólo durante un instante). Para q u e perm anezca
libre de riesgo debe aju starse o reequilibrarse frecuentem ente.4 Por ejem plo, la relación e n tre Ac y
AS podría cam b iar d e Ac = 0 .4 AS el d ía d e hoy a Ac = 0 .5 AS en dos sem anas. (Si es así, e s n e
cesario co m p rar 0.1 acciones adicionales por c ad a opción d e co m p ra vendida para m antener una
4 En el ca p ítu lo 15 an a liz a re m o s co n m ás d e ta lle el ree q u ilib rio d e c a rte ra s.
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 2 .3 Relación entre el precio de una opción de co m p ra y e l precio d e la acción. E l p re

cio actual d e la acción e s SQ
•BmÊÊHÊfmÊmiiK—ÊmmÊammifÊamiiÊai—ÊmmmiiimmiÊÊÊiiiÊiammiÊÊmammÊiiimmÊÊÊÊÊÊ—ÊiimmÊiia— mifiÊÊiiiiiÊÊm— ÊiiÊÊÊÊÊtimÊÊiÊiiîaÊimmÊm— Kmwm/mamm
cartera libre d e riesgo). N o o b stan te, e s cierto q u e el rendim iento de la cartera libre d e riesgo e n un
periodo corto debe ser la ta sa de interés libre d e riesgo. É ste e s el elem ento clav e d e los arg u m en
tos d e Black, Scholes y M erton que da lugar a sus fórm ulas de valuación.
12.7 F O R M U L A S D E V A L U A C I O N D E B L A C K - S C H O L E S
Las fórm ulas d e B lack-Scholes para calcu lar los precios d e opciones d e co m p ra y d e venta e u ro
peas sobre acciones que no pagan dividendos so n 5
o = S0N ( d t ) - K e~ rTN (d 2) (12.5)

p = K e~ rTN ( - d 2) - S0N ( - d , ) (12.6)
donde
. ln(50/ K ) 4- (/• + o 1¡ 2 )T
</|=-------- 7 3 ?--------
, ln(S 0/ i t ) + ( r — a 2/ 2 ) T J ^
d2 = ------------------------ = d¡- a V T
La función N (x) es la función de probabilidad acum ulativa para u n a variable norm al estandarizada.
En otras palabras, es la probabilidad de que u n a variable con una distribución norm al estándar,
<f>(0 , 1), sea m enor q u e x . E sto se ilustra en la figura 12.4. L a notación restante en las ecuaciones
(12.5) y (12.6) y a es conocida. L as variables c y p son los precios d e las opciones de co m p ra y de
venta europeas, S0 es e l precio d e la acción, K es e l precio d e ejercicio , r es la tasa de interés libre
de riesgo (expresada con una com posición co n tin u a), T e s el tiem po a l vencim iento y eres la vola
tilidad del precio d e la acción. F\iesto que e l precio de la opción de com pra am ericana, C, es igual al
precio d e la opción d e com pra europea, c, sobre una acción q u e no paga dividendos, la ecuación (12.5)
tam bién proporciona el precio d e una opción d e com pra americana. N o hay una fórm ula analítica
5 El so ftw are q u e s e a d ju n ta a este lib ro puede u tiliz arse p a ra re a liz a r cálc u lo s b asado s e n e l m o delo B lack -S ch o les p ara v a
luar o p cio n es so b re accio n es, d iv isa s, índices y contratos d e futuros.
www.FreeLibros.me
280 CAPÍTULO 12
Figu ra 1 2.4 El á re a som breada representa N(x)
exacta para valuar una opción de venta am ericana, pero pueden u sarse árboles binom iales com o los
que se presentaron e n e l capítulo 11.
En teo ría, la fórm ula d e B lack-Scholes e s co rrecta sólo si la ta sa de interés a corto plazo, r, es
constante. E n la práctica, la fórm ula se u sa generalm ente estableciendo la ta sa d e interés, r, igual a
la ta sa d e interés libre d e riesgo sobre una inversión q u e d u ra e l tiem p o T.
Propiedades de las fórm ulas de Black-Scholes

U na prueba exhaustiva d e las fórm ulas d e B lack-Scholes va m ás a llá del propósito de e ste libro. E n
esta e tap a m ostram os q u e las fórm ulas tien en las propiedades generales correctas, analizando lo
que o c u rre cuando alguno de los parám etros adquiere valores extrem os.
Si el precio de la acción, S0, aum enta dem asiado, e s c asi cierto q u e se ejerza una o p ció n d e
com pra. E ntonces, se vuelve muy sim ilar a un contrato a plazo c o n un precio d e en treg a K. P o r lo
tanto, con base e n la ecuación (5.5), esperam os q u e e l precio de la opción d e co m p ra sea
5 0 - K e ~ rT
Ete hecho, é ste es e l precio de la opción d e co m p ra q u e proporciona la ecuación (12.5) porque, c u an

do S0 aum enta dem asiado, tanto d x com o ^ aum entan m ucho y N (d x) y N(d¿f se aproxim an a 1.0.
Cuando e l precio d e la acción au m en ta dem asiado, e l precio d e una o p ció n d e venta eu ro p ea,
p , se ap ro x im a a cero. E ste resultado co ncuerda c o n la ecuación (12.6) p o rq u e N (—d x) y N {—d¿) se
aproxim an a cero cuando S0 es grande.
C uando e l precio d e la acció n d ism in u y e dem asiado, ta n to d { co m o dy aum entan m ucho y se
vuelven negativos. Eso significa q u e N (d x) y N (d 2) están m uy próxim os a cero y que la ecuación
(12.5) proporciona un precio cercano a cero para la opción d e com pra. Esto es co m o se esperaba.
A dem ás, N (—d x) y N ( - d 2) se aproxim an a 1, d e m anera q u e e l precio d e la opción d e venta p ro
porcionado por la ecuación (12.6) es cercano a Ke~rT - S Q. A sí e s co m o tam bién se esperaba.
E ejem plo 12.4 ilustra la aplicación de las ecuaciones (12.5) y (12.6). La única dificultad e s el
cálculo de la función d e distribución norm al acum ulativa, N. Las tablas d e los valores d e N se pre
sentan al final de este libro. Esta función tam bién se evalúa usando la función N O R M SD IST d e E x
cel. U na aproxim ación po linó m ica que proporciona una exactitud hasta d e seis lugares decim ales es
1 - N '(x )(a \k + a 2k 2 + a$k* + a 4k 4 + (i5k >) si a ^ 0

N (x ) =
1- N (-x ) si a < 0
www.FreeLibros.me
Ejemplo 12.4 Uso de las fórmulas de Black-Scholes
B precio d e la acción seis m eses antes d e l vencim iento de u n a opción e s de $ 4 2 , el precio d e

ejercicio de la o pció n e s d e $40, la ta sa d e interés libre d e riesgo es de 10% an u al y la v o latili
dad e s d e 20% anual. Esto significa q u e S0 = 4 2 , K = 4 0 , r = 0.1, cr = 0.2, T = 0.5,
, l n ( 4 2 / 4 0 ) + ( 0 . 1 + 0 . 2 2/ 2 ) x 0 . 5
d \ = ------------------------- r—=----------------- — U. /o 9 Í
0 .2 v/ o3
= 1 , 1 ( 4 2 / 4 0 ) + ( 0 .1 — 0 . 2 2/ 2 ) x 0 . 5 = Q ^
0 .2 \/0 .5
y
p = 3 8 . 0 4 9 N ( —0 . 6 2 7 8 ) - 4 2 / V ( - 0 . 7 6 9 3 )
Si usam os la aproxim ación polinóm ica de la sección 12.6 o las tab las q u e se presentan al final
cfel libro, obtenem os
;V (0 .7 6 9 3 ) = 0 .7 7 9 1 , /V ( - 0 .7 6 9 3 ) = 0 .2 2 0 9
A '( 0 .6 2 7 8 ) = 0 .7 3 4 9 , J V ( - 0 .6 2 7 8 ) = 0 .2 6 5 1
efe m odo que

c = 4.76 y p = 0.81
Si ignoram os el valor del dinero e n e l tiem po, el precio d e la acción debe aum entar $2.76 para
que el com prador de la opción de co m p ra term ine sin pérdidas. Del m ism o m odo, el precio d e
la acción d e b e bajar $2.81 para que e l co m p rad o r de la opción d e venta term in e e n el punto
efe equilibrio.
donde
k = ----------- , y = 0 .2 3 1 6 4 1 9
1 4 - y.v
</, = 0 . 3 1 9 3 8 1 5 3 0 , a2 = - 0 . 3 5 6 5 6 3 7 8 2
= 1 .7 8 1 4 7 7 9 3 7 , « 4 = -1 .8 2 1 2 5 5 9 7 8 ¿/5 = 1 .3 3 0 2 7 4 4 2 9
12.8 V A L U A C IO N N E U T R A L A L R IE S G O
Un resultado muy im portante de la valuación d e derivados se co n o ce com o valuación neutral al
riesgo. E ste principio se presentó en el capítulo 11 y se establece d e la m anera siguiente:
Cualquier título que depende de otros títulos negociados puede valuarse bajo el supuesto d e que los
inversionistas son neutrales al riesgo.
O bserve que la valuación neutral al riesgo no afirm a q u e los inversionistas son neutrales al riesgo. Lo
que sí afirm a es q u e los derivados, co m o las opciones, pueden valuarse bajo el supuesto d e que los in
www.FreeLibros.me
282 CAPÍTULO 12
versionistas son neutrales al riesgo. Esto significa que las preferencias de riesgo de los inversionistas
no tienen ningún efecto en el valor d e una opción sobre una acción cuando é ste se expresa en función
del precio de una acción subyacente. Explica por qué las ecuaciones (12.5) y (12.6) no incluyen el
rendim iento esperado d e la acción, /x. La valuación neutral al riesgo es una herram ienta m uy podero
sa porque en un m undo neutral al riesgo se sostienen dos resultados particularm ente sim ples:
1. E rendim iento esperado de todos los activos de inversión es la ta sa de interés libre d e riesgo.
2. La ta sa d e interés libre de riesgo es la ta s a d e d escuento ad ecu ad a para ap licar a cualquier
flujo d e efectivo íuturo esperado.
Las opciones y otros derivados se valúan c o n la valuación neutral al riesgo. El procedim iento es el
siguiente:
L A sum a q u e e l rendim iento esperado del activo subyacente e s la ta sa de interés libre d e ries
go r (es decir, asum a q u e /x = r).
2. C alcule e l beneficio esperado.
3. D escuente el beneficio esperado a la ta s a d e interés libre de riesgo.
Aplicación a los contratos a plazo

Este procedim iento puede usarse p a ra o b ten er las fórm ulas d e B lack-Scholes, pero las operaciones
m atem áticas son muy com plicadas, por lo q u e no las presentarem os aquí. E n vez de esto , co m o
ejem plo, m ostrarem os cóm o se u sa e l procedim iento para valuar un contrato a plazo sobre una a c
ción que no paga dividendos. (E ste contrato y a se valuó e n e l capítulo 5 con un m étodo diferente).
Harem os el supuesto de q u e las tasas d e interés son constantes e iguales a r.
C bnsidere una posición larga e n un contrato a plazo q u e vence en e l tiem po T con un precio de
entrega K. El valor del contrato a su vencim iento es
St - K
E valor esperado d e S T se m ostró anteriorm ente e n e ste capítulo co m o SQe ^ r. E n un m undo neu
tral a l riesgo, se convierte e n S 0e rT. Por lo tanto, e l beneficio q u e se e sp e ra del contrato a su venci
miento e n un m undo neutral a l riesgo es
V T- K
Si descontam os a la ta sa d e interés libre d e riesgo r para e l tiem p o T obtenem os e l v a lo r,/, d e l c o n
trato a plazo e l d ía d e hoy
/ = e~rT(S(¡erT — K ) = S„ - K e~ rT
Esto concuerda c o n e l resultado d e la ecuación (5.5).
12.9 V O L A T IL ID A D E S IM P L IC IT A S
B único parám etro e n las fórm ulas d e valuación d e B lack-Scholes q u e no p u ed e ob serv arse d ire c
tam ente e s la volatilidad d e l precio d e la acción. A nteriorm ente, e n e ste cap ítu lo , vim os có m o se
determ ina la volatilidad a partir d e datos históricos del precio d e la acción. A h o ra m ostram os có m o
calcular lo q u e se conoce co m o volatilidad im plícita. É sta es la volatilidad im plícita en e l precio d e
una opción observado en el m ercado.6
fó ra ilustrar la idea básica, suponga q u e el valor de una opción de com pra europea sobre una ac
ción que no paga dividendos es de 1.90 cuando S0 = 21, K = 20, r = 0.1 y T = 0.25. L a volatilidad
6 L as volatilid ad es im p lícitas d e o p c io n e s eu ro p e a s y am e ric a n a s s o b re ac cio n es, ín d ices b u rsátiles, d iv isas y fu tu ro s, p u e

den ca lcu larse c o n el so ftw are D crivaG cm p ro p o rcio n ad o c o n e s te lib ro .
www.FreeLibros.me
im plícita es el valor d e erque, cuando se sustituye en la ecuación (12.5), d a c = 1.90. No es posible

invertir la ecuación (12.5) d e ta l m anera que cr se exprese en función d e SQy K, r, T y c, pero puede
utilizarse un procedim iento de búsqueda repetitiva para determ inar la a im plícita Podríam os com en
zar probando con a = 0.20. E sto d a un valor d e c igual a 1.76, q u e es dem asiado bajo. C om o c es una
función creciente de a , se requiere un valor más alto de a. A continuación podríamos probar un va
lor de 0.30 para a. E sto d a un valor d e c igual a 2.10, q u e es dem asiado alto, lo q u e significa q u e cr
debe estar entre 0.20 y 0.30. Posteriorm ente probamos un valor de 0.25 para cr. E ste valor tam bién es
dem asiado alto, lo q u e indica que cr está entre 0.20 y 0.25. C ontinuando d e e ste modo, podem os d i
vidir e n dos el m argen d e cr en cada repetición y calcular a sí el valor correcto d e cr para obtener cual
quier exactitud requerida.7 E n e ste ejem plo, la volatilidad im plícita es 0.242 o d e 24.2% anual.
L as volatilidades im plícitas se usan para m onitorear la opinión del m ercado sobre la volatili
dad de u n a acción específica. E n tanto que las volatilidades históricas (vea la sección 12.4) “ m iran
hacia e l pasado” , las volatilidades im plícitas “ m iran h acia el futuro” . Por lo tanto, no es so rp ren
dente q u e las predicciones sobre la volatilidad fu tu ra de una acció n que se b asan en volatilidades
im plícitas tiendan a ser ligeram ente m ejores q u e las q u e se basan en volatilidades históricas.
L os negociantes cotizan con frecuencia la volatilidad im plícita d e una opción en lugar de su pre
cio. Esto e s conveniente poique la volatilidad im plícita es menos variable q u e el precio d e la opción.
La volatilidad im plícita de una opción sí depende d e su precio d e ejercicio y del tiem po a su vencim ien
to. C om o se explicará e n el capítulo 17, los negociantes usan las volatilidades im plícitas de opciones
negociadas activamente para calcular las volatilidades im plícitas adecuadas para otras opciones.
12.10 D I V I D E N D O S
H asta ahora hem os asum ido que la acció n sobre la que se suscribe la o p ció n no paga dividendos.
En la práctica, m uchas acciones sí pagan dividendos. A hora am pliam os nuestros resultados a s u
m iendo que los dividendos pagados sobre la acción durante la vida d e una opción pueden p ro n o s
ticarse c o n certeza. C uando las opciones duran periodos relativam ente co rto s (m enos d e un añ o ), el
supuesto no e s exagerado.
D ebem os asum ir q u e la fecha e n que se paga el dividendo es la fecha ex-dividendo. E n e sta fe
cha, e l precio d e la acción d ism inuye e n e l m onto d e l d iv id en d o .8 El efecto e s para reducir e l valor
de las opciones d e co m p ra y aum entar e l valor d e las opciones de venta.
O p cio n e s europeas
Las opciones europeas se analizan asum iendo que e l precio de la acción e s la sum a d e dos co m p o
nentes: un com ponente libre de riesgo q u e se usará para pagar los dividendos conocidos d u ran te la
vida d e la opción y un com ponente d e riesgo. El com ponente libre de riesgo en cualquier m om ento
dado e s el valor presente d e todos los dividendos d u ran te la vida d e la opción, descontado d esd e las
fechas ex-dividendo hasta e l presente a la tasa de interés libre de riesgo. Entonces, la fórm ula d e
Black-Scholes e s correcta si se estab lece S0 igual a l com ponente d e riesgo. Desde un punto d e vista
7 E ste m éto d o s e p rese n ta co m o e je m p lo . Por lo co m ú n , e n la p rác tica s e sig u e n « r o s p ro ced im ien to s m ás eficaces.
8 P or razo n es fiscales, el p re c io d e la ac ció n p u ed e d ism in u ir a lg o m en o s q u e el m o n to e n efe c tiv o d el d iv id e n d o . P ara to
m ar e n c u e n ta e s te fe n ó m e n o n ecesitam os in te rp re tar la p alab ra d iv id e n d o en el c o n te x to d e la v alu ac ió n d e o p c io n e s co m o
la red u cció n d el p re c io d e la a c c ió n e n la fecha ex -d iv id en d o o ca sio n a d a p o r el d iv id e n d o . Por lo tan to , s i s e an ticip a u n d i
v idendo d e $1 p o r ac ció n y e l p recio d e la a c c ió n d ism in u y e n o rm alm en te 8 0 % d el d iv id e n d o e n la fec h a e x -d iv id en d o , s e
debe s u p o n e r q u e e l d iv id e n d o será d e $ 0 .8 0 c o n fines d e an á lisis.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 12
Ejemplo 12.5 Uso de la fórmula de Black-Scholes cuando hay dividendos
C onsidere u n a opción d e co m p ra europea sobre una acción, con fechas ex-dividendo e n d o s y

cinco m eses. Se espera q u e e l dividendo e n c ad a fecha ex-dividendo sea d e $0.50. El precio a c
tual d e la acción e s d e $ 4 0 , el precio d e ejercicio e s de $40, la volatilidad d e l precio de la acción
es d e 30% anual, la ta s a de interés libre d e riesgo es d e 9 % an u al, y e l tiem p o a l vencim iento es
d e seis m eses. El valor presente d e l dividendo es
0.5c ~oo9x2/12 + 0 .5 e-°WxS/'2 = 0.9741
Por lo tanto, e l precio d e la opción se calcula usando la fórm ula d e B lack-Scholes con los datos
siguientes: S Q = 4 0 - 0.9741 = 39.0259, K = 4 0 , r = 0 .0 9 , cr = 0.3 y T = 0.5.
d _ ln (3 9 .0 2 S 9 /4 0 ) + (0.09 + 0 .3 : /2 ) x 0 .5 _ Q ^
1 0.3 v /O 5
, ln (3 9 .0 2 5 9 /4 0 ) + (0.09 - 0 .3 2/2 ) x 0 .5 ,,.........

(¡7 = 7= = -0 .0 1 0 4
-
0.3v/(h5
Si usam os la aproxim ación polinóm ica obtenem os

N (d y) = 0.5800 y N(d¿) = 0.4959
y con base e n la ecuación (12.5), e l precio de la opción de co m p ra es d e
39.0259 x 0.5800 - 40e_009 x0‘5 x 0.4959 = 3.67
o $3.67.
operativo, esto significa que la fórm ula d e Black-Scholes puede utilizarse con la condición de q u e el
precio de la acción se reduzca e n e l valor presente d e todos los dividendos durante la vida de la o p
ción, realizando e l descuento d esd e las fechas ex-dividendo a la ta sa de interés libre de riesgo. Un
dividendo se incluye e n los cálculos únicam ente si su fecha ex-dividendo ocurre durante la vida d e
la opción. El ejem plo 12.5 ilustra estos cálculos.
Con e ste procedim iento, en la fó rm u la d e B lack -S ch o les, a debe ser la volatilidad d e l c o m
ponente d e riesgo del precio d e la acción, no la volatilid ad del precio m ism o d e la acción. E n la
práctica, se asum e usualm en te q u e am bas son iguales. E n teoría, la volatilid ad del co m p o n en te d e
riesgo es ap ro x im ad am en te S J Í S q - D ) veces la volatilidad d e l precio d e la acción, d o n d e D es el
valor presente d e los dividendos restantes y 5 0 es e l precio d e la acción.
O p cio n e s de com pra am ericanas

En e l capítulo 9 vim os q u e las opciones de co m p ra am ericanas n u n ca deben ejercerse d e m anera
anticipada cuando la acción subyacente no paga dividendos. C uando se pagan dividendos, lo ó p ti
mo e s, en ocasiones, ejercer la opción inm ediatam ente antes de q u e la acción llegue a la fecha e x
dividendo. La razón es fácil d e entender, pues e l dividendo dism in u irá e l valor tanto d e la acción
como de la opción de com pra. Si el dividendo e s bastante grande y la opción de co m p ra e stá sufi
cientem ente in th e m oney, puede ser conveniente renunciar a l valor restante de la opción e n e l tie m
po para evitar los efectos adversos d e l dividendo e n e l precio d e la acción.
En la práctica, lo m ás probable es q u e las opciones d e co m p ra se ejerzan d e m anera an ticip a
da inm ediatam ente antes d e la últim a fe c h a ex-dividendo. E l análisis q u e presenta e l A péndice al
final d e e ste capítulo indica la razón d e esto y deduce las condiciones bajo las cuales e l ejercicio
www.FreeLibros.me
Ejemplo 12.6 Uso de la aproximación de Black para una opción de compra americana
Suponga que la opción del ejem plo 12.5 e s am ericana e n vez d e europea. E l valor presente del
prim er dividendo se obtiene por m edio d e
0 5 f ,- 0 .° 9 x 2 / | 2 _ 0 4926
El valor d e la opción bajo el supuesto d e que vence ju sto antes d e la ú ltim a fecha ex-dividendo, se
calcula usando la fórm ula de Black-Scholes con los datos siguientes: S0 = 40 - 0.4926 =
39.5074, K = 40, r = 0.09, a = 0.30 y T = 0.4167. El valor d e la opción es de $3.52. La aproxi
m ación d e Black consiste e n tom ar la cifra m ayor entre este valor y el valor d e la opción cuando
ésta se ejerce únicam ente al térm ino d e seis meses. Con base en el ejem plo anterior, sabemos que
este último valor es de $3.67. Por lo tanto, la aproxim ación de Black calcula el valor de la opción
d e com pra am ericana e n $3.67.
anticipado puede ser lo ó ptim o. A hora m encionam os un procedim iento aproxim ado, sugerido por
Fischer B lack, para valuar opciones d e co m p ra am ericanas sobre acciones q u e pagan dividendos.
A proxim ación de Black

La aproxim ación de B lack consiste e n calcu lar los precios de dos opciones europeas:
1. U na opción eu ro p ea q u e vence al mismo tiem po q u e la opción am ericana

2 . U na opción europea q u e vence ju sto antes d e la últim a fecha ex-dividendo que ocu rre d u
rante la vida d e la opción
El precio d e ejercicio , e l precio inicial d e la acción, la ta sa d e interés libre d e riesgo y la volatili

dad, son iguales a los de la o p ció n bajo consideración. El precio d e la o p ció n am ericana es igual al
precio m ás a lto d e estas dos opciones europeas. El ejem plo 12.6 ilustra e ste planteam iento.
12.11 V A L U A C IÓ N D E O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
P A R A D IR E C T IV O S
Presentam os las opciones sobre acciones para directivos e n la sección 8.12 y e n la Panorám ica de
negocios 8.3. É stas son opciones d e co m p ra que una em p resa o to rg a sobre su propia acción a sus
directivos. Con frecuencia, las opciones d u ran de 10 a 15 años. Tienen usualm ente las siguientes
características q u e las distinguen d e las opciones regulares q u e se negocian en u n a bolsa o e n el
m ercado over-the-counter.
1. H ay un periodo de adquisición d e derechos durante e l cual las opciones no pueden e jerce r

se. E ste periodo puede ser hasta d e cu atro años.
2 . C uando los directivos se retiran d e su em pleo (voluntariam ente o no) d u ran te e l periodo de
adquisición de derechos, pierden las opciones no concedidas.
3 . C uando los directivos d ejan su em pleo (voluntariam ente o no) después del periodo d e a d
quisición de derechos, pierden las opciones q u e están oía o fth e m o n ey y deben ejercer las
opciones q u e e stá n in the m o n ey casi inm ediatam ente.
4 . Lxjs d ire c tiv o s n o tie n e n p e rm itid o v e n d e r las o p c io n e s .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 12
5. C uando un directivo e jerce las opciones, la em p resa em ite nuevas acciones y las vende al
directivo al precio d e ejercicio.
La c u arta característica tie n e im plicaciones im portantes. Si e l directivo, p o r c u alq u ier razón,

desea o b te n er un beneficio e n efectivo de las opciones q u e m antiene, debe e jerce r las opciones y
vender las acciones subyacentes. N o puede vender las opciones a o tra persona. E sto c o n d u ce a la
tendencia d e q u e una opción sobre acciones p a ra directivos se e jerza antes q u e la o p ció n d e c o m
pra regular correspondiente. P o r ejem p lo , considere u n a o p ció n sobre una acció n que no paga
dividendos. E n la sección 9 .5 m ostram os q u e, si e s u n a o p ció n d e co m p ra regular, n u n ca debe e je r
cerse d e m anera anticipada. (S iem p re e s m ejor p a ra e l te n ed o r vender la opción e n vez d e e jerce r
la antes de su vencim iento). Los argum entos q u e usam os no se aplican a las opciones sobre accio
nes para directivos porque éstas no pueden venderse. N o es raro q u e las opciones sobre acciones
para directivos se ejerzan d e m anera relativam ente anticipada, au n q u e la acció n su b y acen te no p a
gue dividendos.
Un m étodo rápido que se usa con bastante frecuencia p a ra valuar una opción sobre acciones
para directivos utiliza lo q u e se co n o ce com o la vida esperada de la opción, q u e e s el tiem po p ro
medio durante el cual los directivos m antienen la opción antes d e q u e se ejerza o de q u e lleg u e a
su fecha d e vencim iento. La vida esp erad a puede calcularse e n form a ap ro x im ad a a p artir d e datos
históricos sobre e l com portam iento de ejercicio anticipado d e los directivos y refleja e l periodo d e
adquisición d e derechos, e l im pacto de los directivos q u e abandonan la em p resa y la tendencia q u e
acabam os d e m encionar d e que las opciones sobre acciones para directivos se ejerzan antes que las
opciones regulares. El m étodo rápido co n siste en e l uso del m odelo d e B lack-Scholes, estab lecien
do la vida d e la opción, T, igual a la vida esperada. D ebem os d estacar que e l uso d e la fórm ula d e
Black-Scholes d e e ste m odo no tie n e validez teórica. No hay una razón por la q u e el valor d e una
opción sobre una acción eu ro p ea, e n la q u e T es igual a la vida esperada, deba ser aproxim adam en
te sim ilar al valor d e la opción sobre acciones para directivos parcialm ente am ericana que nos in
teresa. Sin em bargo, los resultados q u e proporciona el m odelo no son dem asiado ilógicos. C uando
las em presas reportan su gasto d e opciones sobre acciones para em pleados, suelen m encionar la vo
latilidad y la vida esperada q u e usan e n sus cálculos de B lack-Scholes. El ejem plo 12.7 ilu stra el
m étodo rápido.
Un m étodo m ás com plejo para valuar opciones sobre acciones para directivos consiste en c o n s
truir un árbol binom ial, com o se describió e n e l capítulo 11, y en aju star las reglas usadas al retro
ceder a lo largo del árbol para reflejar: a ) si la opción se concedió, b) la probabilidad d e que el di-
Ejemplo 12.7 El m étodo rápido para valuar opciones d e acciones para directivos
U na em p resa otorga un m illón d e opciones a sus directivos e l 1 d e noviem bre d e 2006. E n e sa

fecha, e l precio d e la acción e s d e $30 y el precio d e ejercicio d e las opciones e s tam bién de $30.
Las opciones duran 10 años y la adquisición d e derechos ocu rre después d e tre s años. L a e m p re
sa ha em itido opciones sim ilares a i th e m o n ey durante los últim os 10 años. En prom edio, los e m
pleados han ejercido estas opciones después d e 4 .5 años. P o r lo tanto, la em p resa decide usar
una vida esp erad a de 4.5 años. C alcu la que la volatilidad a largo plazo d e l precio de la acción es
de 25% usando el m étodo descrito en la sección 12.3 y cinco años de datos históricos. Se calcula
que e l valor presente de los dividendos durante los próxim os 4 .5 años es de $4. La tasa d e inte
rés libre d e riesgo cupón cero a 4 .5 años e s de 5%. P o r lo tanto, la opción valuada usando e l m o
delo d e B lack-Scholes (ajustado para los dividendos en la form a d escrita en la sección 12.9) y
tos datos siguientes: S0 = 30 - 4 = 26, K = 30, r = 5% , cr = 25% y T = 4.5. L a fó rm u la d e
Black-Scholes proporciona e l valor d e una opción e n $8.12. P o r lo tanto, e l gasto reportado en
d estado d e resultados es igual a 1,000,000 X 8.12 u $8,120,000.
y
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 1 2 .3 O pciones sobre acciones para directivos y dilución
C onsidere una em p resa con 100,000 acciones, c ad a u n a con un valor d e $50. E sta em presa so r
prende a l m ercado con un anuncio de q u e e s tá otorgando a sus em pleados 100,000 opciones so
bre acciones, con un precio d e ejercicio d e $50 y un periodo d e adquisición d e derechos d e tres
años. Si e l m ercado considera q u e los accionistas obtendrán poco beneficio d e las opciones so
bre acciones para em pleados en fo rm a d e salarios reducidos y gerentes m ás m otivados, e l p re
cio d e la acción dism in u irá inm ediatam ente después del anuncio de estas opciones. Si e l precio
d e la acción dism inuye a $45, el co sto de dilución para los accionistas actuales e s d e $5 por a c
ció n o $500 0 0 0 e n total.
Suponga q u e a la em presa le va bien d u ran te el periodo de adquisición d e d erech o s, d e tal
m anera q u e a l térm ino d e é ste el precio por acción e s d e $100. A dem ás, suponga q u e todas las
opciones se ejercen e n e ste m om ento. El beneficio para los em pleados e s d e $50 por opción. Es
tentador argum entar q u e h ab rá una m ayor dilución, ya q u e las 100,000 acciones con un valor d e
$100 por a cc ió n se com binan a h o ra c o n 100,000 acciones p o r las q u e se paga sólo $50, d e m o
do q u e : a) el precio por acció n se reduce a $75 y b) el beneficio para los tenedores d e opciones
es d e sólo $25 por opción. Sin em bargo, e ste argum ento es erróneo. E l m ercado an ticip a e l e je r
cicio d e las opciones, e l cual y a se refleja en e l precio por acción. El beneficio obtenido d e c a
d a o pción ejercid a e s d e $50.
E ste ejem plo ilu stra la cuestión general d e q u e, cuando los m ercados son eficientes, e l im
pacto d e la dilución d e las opciones sobre acciones para directivos o d e los w arrants se refleja
en e l precio d e la acción ta n pronto com o se anuncian, p o r lo q u e no es necesario tom arlos en
cuenta nuevam ente a l valuar las opciones.
rectivo abandone la em p resa y c ) la probabilidad d e q u e e l directivo d ecid a ejercer la opción en

diferentes circunstancias.9 Los térm inos d e la opción definen si la o p ció n se concedió (y, por lo ta n
to, puede ejercerse) e n diferentes nodos del árbol. L os datos históricos sobre las tasas d e rotación
de em pleados se usan para calcular la probabilidad d e que la opción se ejerza prem aturam ente o
que se pierda el derecho a ejercerla en un nodo porque el directivo d e ja la em presa. La probabili
dad d e q u e e l directivo d ecid a e jerce r la opción e n diferentes nodos del árbol e s m ás d ifícil d e cu an -
tificar. E videntem ente, e sta probabilidad aum enta a m edida q u e se increm enta la relación e n tre el
precio de la acción y e l precio d e ejercicio y conform e d ism inuye e l tiem po al vencim iento d e la
opción, pero la m anera e n q u e esto ocu rre se estim a sólo de m anera ap ro x im ad a a p artir d e datos
históricos.
U na form a d e valuar una o p ció n sobre acciones para directivos co n siste e n ver cu án to paga el
m ercado por ella. E n enero d e 2007, la SEC aprobó e ste m étodo; específicam ente, un sistem a b a
sado e n subastas desarrollado por Z ions B ancorp. Los títulos subastados proporcionan beneficios
sem ejantes a los que obtienen realm ente los directivos. Suponga que el precio d e ejercicio de una
concesión específica para directivos e s de $40 y q u e 1% d e los directivos ejerce las opciones e x ac
tam ente después de cin co añ o s, cuando e l precio d e la acció n e s d e $60. E ntonces, 1% d e los títu
los subastados proporcionara un beneficio d e $20 después d e cinco años.
El hecho de q u e la em p resa e m ita nuevas acciones cuando se ejerce la opción o casio n a c ie r
ta dilución d e los tenedores accionarios, y a q u e se venden nuevas acciones a directivos a un p re
cio m ás bajo q u e e l precio actu al d e la acción. Es natural asum ir q u e e s ta d ilu ció n ocu rre a l m o-
9 U n m o d e lo se n cillo , e n e s te se n tid o , s e p re se n ta e n J. H ull y A . W h ite, “H o w to V&luc E m p lo y e e sto c k O p tio n s '', F inan

cial A n a ly sts Jo u rn a l, 6 0 , 1 (c n e ro 'fc b rc ro d c 2 0 04), 114-19.
www.FreeLibros.me
288 CAPÍTULO 12
mentó d e e jerce r la opción. Sin em b arg o , esto no e s a sí, ya q u e los precios de las acciones se d i
luyen cuan d o e l m ercado escu ch a p o r prim era v e z acerca d e la concesión d e una opción sobre a c
ciones. C u an d o los m ercados son eficien tes, se a n tic ip a e l posible ejercicio d e las o p cio n es y se
refleja e n el precio d e la acción. É s te e s el te m a que a b o rd a la P anorám ica d e negocios 12.3. E s
ta m ism a cuestión se a p lic a a la dilución que o c u rre cuando se em iten w arrants o convertibles (vea
la sección 8.12).
Com o se m encionó e n la P anorám ica d e negocios 8.2, las norm as d e co n tab ilid ad d e m uchos
países requieren a h o ra que las opciones se valúen e n la fecha d e concesión y q u e e l v alor se regis
tre com o un gasto en el estado d e resultados d e ese añ o . No se requiere una valuación e n fechas
posteriores. S e puede argum entar q u e las opciones d eb en revaluarse al térm ino d e c ad a año finan
ciero hasta q u e se ejerzan o lleguen a l térm ino d e sus v id a s.10 Esto les daría un trato sim ilar a l de
« ra s transacciones de derivados. Si la opción aum entara su valor de un año a o tro , hab ría un c a r
ga adicional al estado d e resultados. No obstante, si dism inuyera e n valor, parte del m onto reflejado
anteriorm ente com o gastos se recuperaría y ten d ría un im pacto positivo en e l ingreso. E ste m éto
do te n d ría m uchas ventajas. El co sto acum ulativo para la em p resa reflejaría e l co sto real d e las o p
ciones (igual a cero si las opciones no se ejercen o el beneficio de las opciones si se ejercen). Aunque
d costo e n cualquier año dependería del m odelo de valuación de opciones utilizado, esto no sería
así con e l costo acum ulativo durante la vida d e la opción. A dem ás, la em presa te n d ría m uchos m e
nos incentivos para an ted atar ilegalm ente las em isiones de opciones en la form a d escrita e n P ano
rám ica d e negocios 8.3. La d esventaja citad a usualm ente por llevar la contabilidad d e e s te m odo es
que introduce una volatilidad innecesaria e n e l estado de resu ltad o s.11
RESU M EN
H supuesto usual e n la valuación de opciones sobre acciones e s que el precio d e una acción e n a l
guna fecha futura, dado su precio e l d ía d e hoy, e s logarítm icam ente norm al. A su vez, esto im p li
ca q u e el rendim iento continuam ente com puesto de la acción e n e l periodo se d istrib u y e norm al
mente. N uestra incertidum bre sobre los precios futuros d e las acciones aum enta conform e m iram os
más lejos hacia el futuro. Podem os decir, de m anera aproxim ada, q u e la desviación están d ar del
precio de la acción e s proporcional a la ra íz cuadrada de q u é ta n lejos m iram os h acia e l futuro.
Para calcu lar em píricam ente la volatilidad, cr, del precio d e una acción, necesitam os observar
d precio de la acción a intervalos fijos (por ejem p lo , cada d ía, sem ana o m es). Para cada periodo,
se c alc u la el logaritm o natural d e la relación e n tre e l precio d e la acción a l final d e l periodo y el
precio de la acción al inicio del periodo. La volatilidad se determ ina co m o la desviación estándar
de estas cifras, dividida e n tre la raíz cuadrada d e la duración del periodo en años. P o r lo general,
se ignora el m om ento en q u e las bolsas perm anecen cerradas cuando se m ide el tiem po c o n e l o b
jetivo d e calcular la volatilidad.
La valuación d e opciones sobre acciones im plica establecer una posición libre d e riesgo e n la
opción y la acción. C om o el precio d e la acción y e l precio de la opción dependen d e la m ism a fuen
te subyacente de incertidum bre, e sta posición siem pre se logra. La posición perm anece libre de ries-
g3 sólo du ran te un periodo muy corto. Sin em bargo, el rendim iento sobre una posición libre
de riesgo d e b e ser siem pre la ta sa d e interés libre de riesgo si no hay oportunidades d e arbitraje. E ste
hecho perm ite que el precio de la opción se v alúe e n térm inos del precio de la acción. La ecuación
10 V ea J. H ull y A . W h ite , “A cc o u n tin g fo r E m p lo y ee S to c k O p tio n s: A P ractical A p p ro a ch to H an d lin g th e V aluation I s

sues” , Jo u rn a l o f D eriva tives A cco u n tin g , 1, 1 (2 0 0 4 ), p p . 3-9.
11 Ifc h echo, é s te p u ed e n o s e r cl ca so . P o sib le m en te, el estad o d e re su lta d o s s e rá m en o s v o lá til. C u a n d o a la e m p re sa le va
bien, el in g reso s e reduce al rcv alu ar las o p c io n e s s o b re ac cio n es para d irec tiv o s c o n relació n al m e rc ad o . C u a n d o a la e m
presa le v a m al, au m en ta.
www.FreeLibros.me
original de B lack-Scholes proporciona e l valor d e una opción d e co m p ra o de venta eu ro p ea sobre

una acción que no paga dividendos e n térm inos d e cin co variables: el precio d e la acción, e l precio
de ejercicio, la ta sa d e interés libre d e riesgo, la volatilidad y e l tiem po a l vencim iento.
Sorprendentem ente, e l rendim iento esperado sobre la acció n no se incluye e n la ecuación d e
B lack-Scholes. Hay un principio general conocido com o valuación neutral a l riesgo, e l cual e s ta
blece que cualquier títu lo q u e depende d e otros títulos negociados puede valuarse bajo e l supuesto
de q u e e l m undo e s neutral a l riesgo. El resultado d em uestra ser m uy útil e n la práctica. E n un m un
do neutral a l riesgo, e l rendim iento esperado de todos los títulos e s la ta sa de interés libre d e riesgo,
y la ta sa d e descuento correcta para los flujos d e efectivo esperados tam bién e s la ta sa d e interés
libre de riesgo.
U na volatilidad im plícita e s a q u ella q u e cuando se su stitu y e e n la ecuación d e B lack-S choles
o e n sus am pliaciones, pro p o rcio n a e l precio d e m ercado d e la opción. L os negociantes m onito-
rean las volatilidades im plícitas y co tizan , con frecuencia, la volatilidad im plícita d e una o p ció n
más q u e su precio. H an d esarro llad o procedim ientos para usar las volatilidades im plícitas por los
precios d e opciones activam ente negociadas p a ra calcular las volatilidades adecuadas p a ra otras
opciones.
Los resultados d e l m odelo de B lack-Scholes pueden aplicarse a opciones de co m p ra y d e ven
ta europeas sobre acciones q u e pagan dividendos. Un procedim iento es usar la fórm ula d e B lack -
Scholes con e l precio d e la acció n reducido e n e l valor p resen te d e los dividendos anticipados d u
rante la v id a d e la opción y la volatilidad igual a la volatilidad d e l precio d e la acción neto del
valor presente d e estos dividendos. F isch er B lack sugirió u n a m anera a p ro x im ad a d e valuar las o p
ciones de co m p ra am ericanas sobre u n a acció n q u e paga dividendos. E ste m étodo c o n siste e n e s
tablecer e l precio m ás a lto d e d o s opciones europeas. La prim era o p ció n e u ro p e a vence a l mism o
tiem po q u e la o pción am erican a; la segunda vence in m ed iatam en te antes d e la últim a fe c h a ex-di-
videndo.
Sobre la fórm ula d e B lack-Scholes y sus am pliaciones
B lack, F. “F a c t a n d Fantasy in th e U se o f O ptions a n d C orporate Liabilities” , Financial A nalysts
Journal, 31 (julio/agosto de 1975), pp. 36-41, 61-72.
B lack, F. “ How W e C am e Up with th e O ption Pricing F o rm u la” , Journal o f Portfolio M anagem ent,
1 5 ,2 (1989), pp. 4-8.
B lack, F. y M. Scholes. “T he Pricing o f O ptions a n d C orporate Liabilities” , Journal o f P olitical
Econom y, 81 (m ayo-junio de 1973), pp. 637-59.
H ull, J. Options, Futures, a n d O ther D erivatives. 6a. ed . U pper S ad d le River, NJ: Prentice Hall,
2006.
M erton, R. C. ‘T h e o ry o f R ational O ption Pricing” , B e ll Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
Science, 4 (prim avera d e 1973), pp. 141-83.
Sobre las causas de la volatilidad

Fama, E.F. ‘T h e B ehavior o f Stock M arket Prices” , Journal o f B u sin ess, 38 (enero d e 1965),
pp. 34-105.
French, K.R. “ S tock Returns a n d the W eekend Effect” , Journal o f Financial E conom ics, 8 (m arzo
de 1980), pp. 55-69.
French, K.R. y R. Roll. “Stock R eturn Variances: T h e Arrival o f Inform ation a n d the R eaction o f
Traders” , Journal o f F inancial E conom ics, 17 (septiem bre de 1986), pp. 5-26.
R oll, R. “O range Juice and W eather” , Am erican Econom ic R eview , 1 4 , 5 (diciem bre d e 1984),
pp. 861-80.
www.FreeLibros.me
290 CAPÍTULO 12

12.1. ¿ Q u é asum e e l m odelo d e B lack-Scholes de valuación de opciones sobre acciones acerca d e
la distribución d e probabilidades del precio d e u n a acción e n un año? ¿ Q u é asum e acerca
de la ta s a d e rendim iento continuam ente co m p u esta sobre la acción durante e l año?
12.2. L a volatilidad del precio de una acción es d e 30% anual. ¿C u ál e s la desviación estándar del
cam bio porcentual e n e l precio de la acción en un día d e negociación?
12.3. Explique cóm o pod ría u sarse la valuación neutral a l riesgo para o b ten er las fórm ulas d e
B lack-Scholes.
12.4. C alcu le e l precio d e una o p ció n d e v enta e u ro p e a a tre s m eses sobre una acció n q u e
no p a g a dividendos con un precio d e ejercicio d e $50 cu an d o e l precio a ctu a l d e la acción
es de $50, la ta sa d e interés libre d e riesgo e s de 10% anual y la volatilidad es d e 30%
anual.
12.5. ¿C óm o difieren sus cálculos a la pregunta an terio r si se esp era un dividendo d e $ 1.50 e n dos
m eses?
12.6. ¿ Q u é significa volatilidad im plícita? ¿C óm o calcu laría la volatilidad im plícita e n el precio
de una opción d e venta europea?
12.7. ¿ Q u é es la aproxim ación de B lack para valuar una opción de co m p ra am ericana sobre una
acción q u e paga dividendos?
12.8. E l precio d e u n a acción es actu alm en te de $40. A sum a q u e e l rendim iento esperado sobre
la acción e s de 15% y su volatilidad e s d e 25%. ¿C u ál e s la distribución d e probabilidades
de la ta sa de rendim iento, con una com posición continua, o b ten id a d u ran te un periodo d e
un año?
12.9. El precio de una acción tiene un rendim iento esperado d e 16% y una volatilidad de 35% . Su
precio actual es d e $38.
a. ¿C uál e s la probabilidad d e que se ejerza una opción d e co m p ra eu ro p ea sobre la acción
con un precio d e ejercicio de $40 y una fecha d e vencim iento en seis m eses?
b. ¿C uál es la probabilidad d e q u e se ejerza u n a opción d e venta eu ro p ea sobre la acción
con el m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento?
12.10. D em uestre q u e, con la notación del capítulo, un intervalo d e confianza d e 95% p a ra S T e s
tá e n tre
^ ( , i - o 2/2 ) T - \.9 6 o > / T xi c J i t - o 2/ 2 ) T + \ M a ^ 7

¿o c y
12.11. U n ad m in istrad o r d e c a rte ra an u n cia q u e el prom edio d e los rendim ientos o b te n id o s en

c ad a uno d e los últim os 10 años e s de 20% an u al. ¿E n q u é sentido e s e rró n e a e s ta a firm a
ción?
12.12. A sum a q u e u n a acció n que no paga dividendos tiene un rendim iento esperado d e /x y una
volatilidad d e cr. U na institución financiera innovadora acab a d e anunciar q u e negociará un
derivado q u e paga un m onto en dólares igual a
www.FreeLibros.me
en el tiem po T. Las variables S0 y S T indican los valores d e l precio de la acción e n e l tie m

po cero y en e l tiem po T.
a. D escriba e l beneficio de e ste derivado.
b. Use la valuación neutral a l riesgo para calcu lar e l precio d e l derivado e n tiem po cero.
12.13. ¿C uál e s e l precio de una opción d e co m p ra europea sobre una acción q u e no paga d iv id en
dos cuando e l precio de la acción es d e $52, e l precio de ejercicio es d e $50, la ta sa de
interés libre d e riesgo e s d e 12% anual, la volatilidad e s de 30% anual y e l tiem po al v en ci
miento e s d e tres m eses?
12.14. ¿C uál e s e l precio de una o p ció n d e venta eu ro p ea sobre u n a acció n que no paga d iv id en
dos cuando e l precio de la acción es d e $69, e l precio d e ejercicio es d e $70, la ta sa d e
interés libre d e riesgo e s d e 5% an u al, la volatilidad e s d e 35% anual y el tiem po al v en ci
miento e s d e seis m eses?
12.15. U na opción de co m p ra sobre una acció n q u e no paga dividendos tiene un precio d e m erca
do de $2.50. El precio d e la acción e s d e $15, e l precio de ejercicio es de $13, el tiem po al
vencim iento e s d e tres m eses y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s de 5% anual. ¿ Q u é e s la
volatilidad im plícita?
12.16. M uestre q u e la fórm ula de B lack-Scholes para una o p ció n d e co m p ra proporciona un p re
cio q u e tie n d e a max(S0 - Áf, 0 ) a m edida q u e T 0.
12.17. E xplique con d etalle por q u é la aproxim ación d e B lack para evaluar una opción d e co m p ra
am ericana sobre una acción q u e paga dividendos puede d a r una respuesta ap ro x im ad a a u n
que sólo se anticipe un dividendo. L a respuesta proporcionada por la aproxim ación d e
Black, ¿subestim a o sobreestim a el vendadero valor d e la opción? Explique su respuesta.
12.18. C o n sid ere una opción d e c o m p ra a m erica n a sobre una acción. El precio d e la acció n es
de $70, e l tie m p o al vencim iento e s d e ocho m eses, la ta s a d e interés lib re d e riesg o e s d e
10% anual, e l precio d e ejercicio e s d e $65 y la volatilid ad e s de 32% . S e e sp e ra un d iv i
dendo de $1 d esp u és d e tre s m eses y nuevam ente d esp u és d e seis m eses. U se los re su lta
dos d e l A p én d ice p a ra m o strar q u e n u n ca e s lo ó p tim o e je rc e r la o p ció n e n c u alq u iera d e
las d o s fechas d e d iv id en d o s. U tilic e e l softw are D erivaG em p a ra c alc u la r e l precio d e la
opción.
12.19. A ctualm ente, e l precio d e una acción e s d e $50 y la ta sa d e interés libre de riesgo e s d e 5%.
U se el softw are D erivaG em para trad u cir la siguiente tabla d e opciones de co m p ra europeas
sobre la acción e n una ta b la d e volatilidades im plícitas, asum iendo q u e la acción no paga
dividendos. ¿S on congruentes los precios d e las opciones con los supuestos subyacentes al
m odelo d e Black-Scholes?
Vencimiento (m eses)
Precio d e ejercicio ($) 3 6 12
45 7.00 8.30 10.50

50 3.50 5.20 7.50
55 1.60 2.90 5.10
12.20. M uestre que las fórm ulas de B lack-Scholes para opciones d e co m p ra y d e venta satisfacen
la paridad e n tre opciones d e venta y d e com pra.
12.21. M uestre q u e la probabilidad d e que una opción de com pra eu ro p ea se e jerza e n un m undo
neutral al riesgo e s N (d 2\ con la notación presentada en e ste capítulo. ¿C uál e s u n a e x p re
sión para el valor de un derivado q u e proporciona un beneficio d e $ 100 si el precio de una
acción en el tiem po T es m ayor q u e K1
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 12
12.22. Las notas incluidas e n los estados financieros d e una em presa dicen: “ nuestras opciones so
bre acciones para directivos duran 10 años y se conceden después de 4 años. Valuamos las
opciones otorgadas e ste año usando e l m odelo de B lack-Scholes con u n a vida esperada d e
5 años y u n a volatilidad de 20% ” . ¿Q ué significa esto? A nalice e l m odelo q u e utilizó la e m
presa.
Preguntas de tarea
12.23. El precio d e u n a acción es actu alm en te de $50. A su m a q u e e l rendim iento esperado sobre
la acción e s de 18% an u al y su volatilidad e s de 30% anual. ¿C u ál es la distribución d e p ro
babilidades para e l precio de la acción e n dos añ o s? C alcule la m edia y la desviación e stá n
d a r d e la distribución. D eterm ine e l intervalo d e confianza d e 95% .
12.24. Suponga q u e las observaciones sobre e l precio d e una acción (en dólares) a l final d e c ad a
una d e 15 sem anas consecutivas son las siguientes:
30.2, 32.0, 31.1, 30.1, 30.2, 30.3, 30.6, 33.0, 32.9, 33.0, 33.5, 33.5, 33.7, 33.5, 33.2
D eterm ine la volatilidad del precio d e la acción. ¿C u ál e s e l e rro r estándar de su cálculo?
12.25. U na institución financiera planea o frecer un derivado q u e paga un m onto e n dólares igual
a 5^ en e l tiem po T, d o n d e S T es el precio d e la acció n en e l tiem p o T. A sum a que la acció n
no paga dividendos. D efina otras variables según sea necesario y use la valuación neutral
al riesgo para calcu lar e l precio del derivado e n e l tiem po cero . (Sugerencia: el valor e sp e
rado d e puede calcularse a partir d e la m edia y la varianza d e S T presentadas e n la sec
ción 12.1).
12.26. C onsidere una opción sobre una acción que no paga dividendos cuando e l precio d e la a c
ción e s d e $30, e l precio d e ejercicio e s d e $29, la ta s a d e interés libre d e riesgo e s d e 5%
anual, la volatilidad es de 25% an u al y e l tiem po al vencim iento es de cuatro meses.
a. ¿C uál es el precio de la opción si es una opción de co m p ra europea?
b. ¿C uál e s e l precio d e la opción si es una opción d e co m p ra am ericana?
c. ¿C uál es el precio de la opción si es una opción de venta europea?
d. C om pruebe q u e se sostenga la paridad entre opciones de venta y d e com pra.
12.27. A sum a que la fecha ex-dividendo de la acción presentada e n el problem a 12.26 d e b erá o c u
rrir e n 1.5 m eses. E l dividendo esperado e s d e $0.50.
a. ¿C uál es el precio de la opción si es una opción de co m p ra europea?
b. ¿C uál e s e l precio d e la opción si es una opción d e venta europea?
c. U se los resultados d e l A péndice d e e s te capítulo para determ in ar si hay alg u n a circu n s
tancia bajo la cual la opción se e jerza anticipadam ente.
12.28. C onsidere u n a o pció n de co m p ra am ericana cuando e l precio de la acción e s de $ 18, el p re
cio de ejercicio e s d e $20, el tiem po a l vencim iento e s d e seis m eses, la volatilidad e s de
30% anual y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10% anual. S e esperan dos dividendos
iguales d e $0.40 du ran te la vida de la opción, con fechas ex-dividendo al térm ino de dos y
cinco m eses. U se la aproxim ación d e Black y e l softw are D erivaG em para valuar la opción.
A hora, suponga que e l dividendo e s D en c ad a fecha ex-dividendo. U tilice los resultados del
A péndice para determ in ar q u é ta n g ran d e p u ed e ser D sin que la opción am ericana se e jer
za anticipadam ente.
www.FreeLibros.me
APÉNDICE
El ejercicio anticipado de opciones de compra americanas
sobre acciones que pagan dividendos
En e l capítulo 9 vim os que no e s lo ó p tim o e jerce r una o p ció n d e c o m p ra am ericana sobre u n a a c
ción q u e no paga dividendos a n tes de la fe c h a d e vencim iento. Un argum ento sim ilar m uestra q u e
las únicas ocasiones e n las q u e debe ejercerse u n a opción d e co m p ra sobre u n a acció n que paga
dividendos son inm ediatam ente antes d e una fecha ex-dividendo y e n la fecha d e vencim iento.
A sum im os que se an ticip an n fechas ex-dividendo y q u e ocurren en las fechas t v r2,... tn, siendo
f, < t2 < ... < Los dividendos se indicarán co m o D [y D 2,... Dn, respectivam ente.
C om enzarem os considerando la posibilidad d e un ejercicio an ticipado inm ediatam ente antes
de la últim a fecha ex-dividendo (es decir, e n la fecha tn). Si la o p ció n se e jerce en la fecha tn, e l in
versionista recibe
S U ,,) - K
donde S(/) representa e l precio d e la acción en la fecha t.

Si la opción no se ejerce, e l precio d e la acción b a ja a S(tn) - Dn. C om o se m uestra e n e l c a
pítulo 9 , un lím ite inferior para e l precio d e la opción es entonces de
S(t„) - D„ - K e~'iT- ' " )
Se d educe q u e si
S(t„) - D„ - K e - r a - ' " ' » S(f„) - K
es decir,
D ^ K ( \ (12A.1)
puede no ser lo óptim o ejercer la opción en la fecha tn. Por otro lado, si
D „ > K(\ - í T ' ' 7'-'" ’) (12A-2)
se m uestra q u e lo óptim o siem pre es e jerce r la o p ció n en la fecha tn para o b ten er un valor suficien
tem ente alto d e S (tn). Lo más probable e s que la desigualdad d e la ecuación (12A .2) se satisfaga
cuando la últim a fecha ex-dividendo e sté muy próxim a a l vencim iento d e la opción (es d ecir, c u an
do T - tn sea corto) y e l dividendo sea grande.
A continuación, co n sid ere la fe c h a es decir, la penúltim a fecha ex-dividendo. Si la opción
se e jerce inm ediatam ente antes de la fecha e l inversionista recibe
- K
Si la opción no se e jerce e n la fe c h a / „ .^ e l precio d e la acción baja a - D /f_, y la fecha su b

siguiente m ás tem p ran a a la q u e podría realizarse el ejercicio e s rn.Un lím ite inferior para el p re
cio d e la opción si é sta no se ejerce e n la fe c h a tn_x es
Se d educe q u e si
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 12
Prueba para saber si una o p ció n d e co m p ra debe ejercerse alguna vez d e

Ejemplo 12.
m anera anticipada
El ejem plo 12.6 considera u n a opción d e co m p ra am ericana e n la q u e 5 0 = 4 0 , K = 40,

r = 0.09, cr = 0.30, / , = 0 .1 6 6 7 , t2 = 0.4167, T = 0.5, D , = D 2 = 0.5, de m odo q u e
AT(1 = 40(1 _ ¿-0.OTx0.25) _ 0 89
C om o e sta c ifra e s m ayor a 0.5, se deduce, a p artir d e la ecuación ( 12A.3), que la o p ció n nunca
debe ejercerse e n la prim era fecha ex-dividendo. A dem ás,
K ( 1 - e- ^ - ' 1 ' ) = 4 0 ( 1 - ¿-009*0.08333) = Qj q
C om o e sta c ifra e s m enor a 0.5, se d educe, a partir d e la ecuación (12A .1), q u e cuando la o p
ción e stá suficientem ente in thè m o n ey debe ejercerse e n la segunda fecha ex-dividendo.
D „_ 1 < K (l - f —'*'"—'»—!>)
no es lo óptim o ejercer la opción en la fecha tnA . Del mismo m odo, para c u alq u ier i < n , si
D¡^K(\ — '•'i+i—'■>) (12AJ)
no e s lo óptim o ejercer la opción inm ediatam ente antes de la fecha t¡. El ejem plo 12.8 ilu stra e l uso
de estos resultados.
La desigualdad d e la ecuación (12A .3) e s aproxim adam ente equivalente a
D¡ ^ K r(ti+] - 1¡)
Si asum im os q u e K se ap ro x im a m ucho al precio actu al de la acción, e l rendim iento d e dividendos

sobre la acción debe aproxim arse o ser m ayor q u e la tasa d e interés libre d e riesgo para q u e la d e
sigualdad no se satisfaga.
Cbn base e n este análisis podem os concluir que, e n m uchas circunstancias, la fecha m ás p ro
bable para e l ejercicio anticipado d e una opción d e co m p ra am ericana es la ú ltim a fecha ex-divi-
cfcndo, tn. A dem ás, si se sostiene la d esig u ald ad d e la ecuación (12A .3) p a ra i = 1, 2,... n - 1, y
tam bién se sostiene la desigualdad d e la ecuación (12A .1), entonces podem os ten er la certeza de
que e l ejercicio anticipado nunca es lo óptim o.
www.FreeLibros.me
Opciones sobre
índices bursátiles
y divisas
Las opciones sobre índices bursátiles y divisas se presentaron e n el capítulo 8. En e ste capítulo las
analizam os con m ás detalle, explicam os cóm o funcionan y revisam os algunas form as de usadas. En
la segunda m itad del capítulo, los resultados d e valuación se aplican a las opciones europeas sobre
una acción que paga un rendim iento d e dividendos conocido. Se argum enta luego q u e tanto los ín
dices bursátiles com o las divisas son sim ilares a las acciones que pagan rendim ientos d e dividendos.
Esto perm ite q u e los resultados para las opciones sobre una acción que paga un rendim iento d e
dividendos tam bién se apliquen a estos tipos d e opciones.
13.1 O P C I O N E S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
Varias bolsas negocian opciones sobre índices bursátiles. A lgunos d e los índices vigilan e l m ovi
m iento del m ercado en general. O tros se basan en e l desem peño d e un secto r específico (p o r e jem
plo, tecnología de có m p u to , petróleo y g as, transporte o telecom unicaciones). Entre las opciones
sobre índices que se negocian e n la B olsa d e O pciones d e C hicago hay opciones am ericanas y e u
ropeas sobre e l índice S & P 100 (O E X y X EO ), opciones europeas sobre e l índice S & P 500 (SPX ),
opciones europeas sobre e l Prom edio Industrial Dow Jones (D JX ), y opciones europeas sobre el
índice N asdaq 100 (N D X ). E n el capítulo 8 explicam os q u e la C B O E negocia L E APS y opciones
flexibles sobre acciones individuales. Incluso ofrece estos productos d e opciones sobre índices.
Un contrato d e opción sobre un índice se establece 100 veces sobre e l índice. (O bserve q u e el
índice Dow Jones q u e se usa para las opciones sobre índices es 0.01 veces e l ín d ice Dow Jo n es q u e
se cotiza usualm ente). L as opciones sobre índices se establecen e n efectivo. E sto significa q u e, al
ejercicio de la opción, e l ten ed o r del contrato d e una opción d e co m p ra recibe (5 - K) X 100 en
efectivo y e l suscriptor de la opción paga e s te m onto e n efectivo, d o n d e 5 es e l valor d e l ín d ice al
cierre d e la negociación d e l d ía d e ejercicio , y K es e l precio d e ejercicio. Del m ism o m odo, e l te
nedor d e un contrato d e opción d e venta recibe (K - S) X 100 en efectivo y el suscriptor d e la o p
ción paga e ste m onto e n efectivo.
Seguro de cartera
Los adm inistradores d e cartera pueden usar opciones sobre índices para lim itar su riesgo d e d is
m inución d e valor. Suponga q u e e l valor d e un índice e l d ía d e hoy e s S Q. C onsidere a un ad m in is-
295
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 13
trador a cargo d e u n a c artera bien d iversificada c u y a beta es 1.0. U na b e ta d e 1.0 im plica que los
rendim ientos d e la c artera son sim ilares a los del índice. Si asum im os q u e e l rendim iento d e d iv i
dendos d e la cartera e s igual al rendim iento d e dividendos del índice, podem os esp erar q u e los
cam bios porcentuales e n el v alor d e la c artera sean aproxim adam ente iguales a los cam bios e n el
valor del índice. C ad a co n trato sobre e l ín d ice S & P 500 se establece sobre e ste índice m ultiplica
do por 100. Se deduce que el v alor d e la c artera e stá protegida c o n tra la posibilidad d e q u e e l ín
dice c aig a p o r debajo d e K si, por c a d a 10050 dólares e n la cartera, e l ad m in istrad o r c o m p ra un
contrato de o pción d e venta c o n un precio d e ejercicio K. Suponga que la c artera del adm inistra
dor vale $500,000 y q u e e l v alor del ín d ice e s d e 1,000. L a c artera vale 500 veces e l índice. E l a d
m inistrador puede ob ten er un seguro c o n tra la c aíd a d e l valor d e la cartera por d eb ajo d e $450,000
en los tres m eses siguientes, por m edio de la co m p ra d e cin co contratos d e o p ció n d e venta a tres
meses con un precio d e ejercicio d e 900.
Para ilustrar cóm o funciona e l seguro, considere u n a situación e n la que e l índice c a e a 880 en
tres m eses. La cartera valdrá alrededor d e $440,000. El beneficio de las opciones será de 5 X (900
- 880) X 100 = $10,000, increm entando el valor total d e la cartera hasta e l valor asegurado d e
$450,000 (vea e l ejem plo 13.1).
C uando la beta de la cartera no es 1.0

Si la beta de la cartera (/3) no e s 1.0, d eb en com prarse opciones d e v enta /3 por c ad a 100SQ dólares
en la cartera, d o n d e S0 es e l valor actual del índice. Suponga q u e la cartera de $500,000 q u e a ca b a
mos d e considerar tie n e una beta d e 2.0 en vez de 1.0. C ontinuem os asum iendo q u e e l índice S& P
500 e s d e 1,000. E l núm ero d e opciones d e venta requeridas e s de
500.000
1.000 X 100“
en lugar de las 5 anteriores.
Para calcu lar e l precio d e ejercicio adecuado se usa e l m odelo d e valuación d e activos d e c ap i
tal. Suponga que la ta sa d e interés libre d e riesgo e s de 12%, el rendim iento d e dividendos sobre el
índice y la cartera e s d e 4 % y se requiere protección c o n tra una dism inución del valor de la c arte
ra por debajo de $450,000 e n los tres m eses siguientes. C on e l m odelo d e valuación de activos d e
capital, se asum e q u e e l rendim iento adicional esperado d e u n a cartera sobre la ta sa d e interés libre
T ab la 1 3 .1 C álculo del valor esperado d e u n a cartera cuando el ín d ice e s de 1,040 e n tres

meses y /3 = 2.0
\h lo r del índice e n tres meses: 1,040

R endim iento d e l cam bio d e l índice: 40/1,000 o 4 % trim estral
D ividendos d e l índice: 0.25 X 4 = 1% trim estral
R endim iento total del índice: 4 + 1 = 5% trim estral
Tasa de interés libre d e riesgo: 0.25 X 12 = 3% trim estral
R endim iento adicional del índice sobre la tasa
de interés libre de riesgo: 5 — 3 = 2% trim estral
R endim iento adicional esperado d e la cartera sobre
la tasa de interés libre d e riesgo: 2 X 2 = 4% trim estral
R endim iento esperado d e la cartera: 3 + 4 = 7% trim estral
D ividendos d e la cartera: 0.25 X 4 = 1% trim estral
A um ento esperado d e l valor d e la cartera: 7 - 1 = 6 % trim estral
\h lo r esperado de la cartera: $500,000 X 1.06 = $530,000
www.FreeLibros.me
O pciones sobre índices bursátiles y divisas 297
T a b la 1 3 .2 Relación entre e l valor del ín d ic e y el

valor d e la cartera para u n a p = 2.0
Milor d e l índice Valor de la cartera
en tres m eses e n tres m eses ($)
1,080 570,000
1.040 530.000
1.000 490.000
960 450.000
920 410.000
880 370.000
de riesgo e s igual a beta veces e l rendim iento adicional de la cartera índice sobre la ta sa d e interés
libre d e riesgo. El m odelo perm ite calcu lar e l valor esperado d e la cartera para diferentes valores
del índice a l térm ino de tres m eses. La tabla 13.1 m uestra los cálculos para el caso e n q u e e l ín d i
ce sea d e 1,040. E n este caso , el v alor esperado d e la cartera a l final d e los tres m eses e s d e
$530,000. Se pueden realizar cálculos sim ilares para otros valores d e l ín d ice al térm ino d e los tres
m eses. La ta b la 13.2 m uestra estos resultados. E l precio d e ejercicio de las opciones com pradas
debe ser e l nivel d e l índice correspondiente al nivel de protección requerido en la cartera. E n e ste
caso, e l nivel de protección es d e $450,000, por lo q u e el precio d e ejercicio correcto d e los 10 c o n
tratos d e opción de venta adquiridos es d e 9 6 0 .1
Para ilustrar cóm o funciona e l seguro, considere lo q u e sucede si e l valor d e l índice c ae a 880.
Com o se m uestra e n la tabla 13.2, e l valor d e la cartera es aproxim adam ente d e $370,000. Las
opciones de venta proporcionan un beneficio d e (960 - 880) X 10 X 100 = $80,000 y é ste es e x ac
tam ente e l m onto necesario para increm entar e l valor total d e la posición del adm inistrador d e c a r
tera de $370,000 al nivel requerido d e $450,000 (vea el ejem plo 13.2).
E je m p lo 1 3 .1 fro tecció n del valor de una cartera q u e refleja el índice S & P 500
Un adm inistrador a cargo d e una cartera con un valor de $500,000 e stá preocupado porque el m er
cado podría decaer rápidam ente durante los tres meses siguientes y desearía usar opciones sobre
índices com o una cobertura contra una dism inución del valor d e la cartera por debajo d e $450,000.
Se espera que la cartera refleje fielm ente el índice S & P 500, que es actualm ente d e 1,000.
La estrategia
E adm inistrador co m p ra cin co contratos d e opción d e venta con un precio d e ejercicio d e 900
sobre e l índice S & P 500.
El resultado
H índice c ae a 880.
E valor d e la cartera d ism inuye a $440,000.
Los cinco contratos d e opción de venta proporcionan un beneficio d e $10,000.
^ y
1 A proxim adam ente 1% d e $ 5 0 0 ,0 0 0 , o $ 5 ,0 0 0 , s e o b te n d rá n e n d iv id en d o s d u ra n te lo s tre s m eses sig u ien te s. S i d eseam o s

q u e el nivel a s e g u ra d o d e $ 4 5 0 ,0 0 0 in c lu y a lo s div id en d o s, p o d em o s e le g ir u n p re c io d e e je rc ic io co rresp o n d ien te a
$445,000 e n v ez d e $ 4 5 0 ,0 0 0 . E ste p re c io d e e je rc ic io e s d e 9 5 5 .
www.FreeLibros.me
298 CAPÍTULO 13
Ejemplo 13.2 Protección del valor de una cartera que tiene una beta de 2.0
Un adm inistrador a cargo de u n a cartera con un valor d e $500,000 e stá preocupado porque el
m ercado podría decaer rápidam ente d u ran te los tres m eses siguientes y desearía usar opciones
sobre índices com o u n a co b ertu ra c o n tra una dism inución del valor d e la cartera por debajo d e
$450,000. L a cartera tiene una beta d e 2.0 y e l índice S & P 500 se m antiene e n 1,000. L a ta sa
de interés libre d e riesgo es d e 12% an u al y e l rendim iento de dividendos sobre el índice y la
cartera es de 4 % anual.
La estrategia
El adm inistrador co m p ra 10 contratos d e opción d e venta con un precio d e ejercicio d e 960.
E l resultado
El índice cae a 880.
El valor de la cartera d ism in u y e a $370,000.
Los cinco contratos de opción d e venta proporcionan un beneficio de $80,000.
V_________________________________________________________________________________________ /
Si com param os los ejem plos 13.1 y 13.2, vem os q u e hay dos razones por las q u e el co sto d e
la co b ertu ra se increm enta a m edida q u e au m en ta la beta d e u n a cartera. Se requieren más o p c io
nes d e venta con un precio d e ejercicio más alto.
13.2 O P C I O N E S S O B R E D IV IS A S
Las opciones sobre divisas se negocian principalm ente en el m ercado over-the-counter. La ventaja
de e ste m ercado es q u e se pueden realizar grandes transacciones, con precios d e ejercicio, fechas d e
vencim iento y otras características “a la m edida” para satisfacer las necesidades d e los tesoreros
corporativos. A unque las opciones europeas y am ericanas sobre divisas se negocian e n la B olsa de
W o r e s de Filadelfia en Estados U nidos de A m érica, el m ercado d e estas opciones q u e c o tiz a en
bolsa es m ucho más pequeño que e l m ercado over-the-counter.
Un ejem plo de una opción de co m p ra europea es un contrato que o to rg a al ten ed o r el derecho a
com prar un m illón d e euros con dólares estadounidenses a un tipo de cam bio d e 1.2000 dólares e s
tadounidenses p o r euro. Si e l tipo d e cam bio real a l vencim iento d e la opción e s de 1.2500, el bene
ficio es d e 1,000,000 X (1.2500 — 1.2000) = $50,000. Del m ism o m odo, un ejem plo de una opción
efe venta eu ro p ea es un contrato que otorga a l tenedor el derecho a vender 10 m illones d e dólares
australianos por dólares estadounidenses a un tipo d e cam bio d e 0.7000 dólares estadounidenses por
dólar australiano. Si el tipo d e cam bio real a l vencim iento d e la opción e s d e 0.6700, el beneficio es
efe 10,000,000 X (0.7000 - 0.6700) = $300,000.
fó ra u n a corporación q u e d esea cu b rir una exposición a un tipo d e cam bio, las opciones sobre
divisas son u n a alternativa interesante para los contratos a plazo. U na em p resa q u e recibirá libras
esterlinas e n una fecha futu ra conocida p u ed e cu b rir su riesgo p o r m edio d e la co m p ra d e opciones
de venta sobre libras esterlinas q u e venzan en e sa fecha. L a estrategia g aran tiza q u e e l valor d e la
libra esterlin a no será m enor q u e el precio d e ejercicio, e n tanto q u e perm ite a la em p resa benefi
ciarse d e cualquier variación favorable d e l tipo d e cam bio. Del m ism o m odo, u n a em p resa que d e
be pagar libras esterlinas en u n a fecha fu tu ra conocida p u ed e cubrirse adquiriendo opciones
de co m p ra sobre libras esterlinas q u e venzan e n e s a fecha. La estrategia garantiza q u e e l co sto de
la libra esterlin a no será m ayor d e determ inado m onto, en tanto q u e perm ite a la em p resa benefi
ciarse de las variaciones favorables del tip o d e cam bio. En tanto que un contrato a plazo garantiza
d tipo d e cam bio para una transacción futura, una opción proporciona un tip o de seguro. E ste
www.FreeLibros.me
seguro no es gratuito . No c u esta nada participar e n una transacción a plazo, pero las opciones re
quieren el pago d e una p rim a p o r adelantado.
Contratos range-forward
Un contrato range-forw ard es una variación de un contrato a plazo están d ar para c u b rir un riesgo
cam biario. C onsidere a una em p resa estadounidense q u e sabe que recibirá un m illón de libras e s
terlinas e n tres m eses. Suponga q u e el tip o de cam bio a plazo a tres m eses e s d e 1.9200 dólares por
libra. L a em p resa po d ría garantizar este tipo de cam bio para los dólares q u e recibe, tom ando una
posición corta e n un contrato a plazo para vender un m illón d e libras esterlinas en tres m eses. E s
to aseguraría q u e e l m onto recibido por el m illón de libras fuera de $1,920,000.
U na alternativa e s co m p rar una opción d e venta eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio d e Af, y ven
der una opción d e co m p ra eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio d e K 2>d o n d e K { < 1.9200 < K 2 Esto
se conoce com o una posición c o rta en un contrato range-forward. El beneficio d e e s te contrato se
m uestra e n la figura 13.1a. E n am bos casos, las opciones se establecen sobre un m illón de libras.
Si e l tipo d e cam bio en tres m eses resulta ser m enor q u e AT,, la opción d e venta se e jerce y, en c o n
secuencia, la em presa puede vender e l m illón d e libras a un tip o d e cam bio d e AT,. Si e l tipo de c am
bio e stá e n tre K x y K2, no se ejerce opción alg u n a y la em presa o b tien e el tipo d e cam bio vigente
para e l m illón de libras. Si e l tip o de cam bio es m ayor q u e K 2, la opción d e ventas se e jerce co n tra
la em presa, de m odo q u e el m illón d e libras se vende a un tipo de cam bio d e K2. La figura 13.2
m uestra e l tipo d e cam bio obtenido para el m illón d e libras.
Si la em p resa supiera q u e d e b e pagar e n vez d e recib ir un m illón de libras e n tres m eses, p o
dría vender una opción d e venta europea c o n un precio d e ejercicio d e AT1 y adquirir una opción d e
com pra eu ro p ea con un precio d e ejercicio d e K2. Esto se conoce com o una posición larga en
un contrato range-forward. El beneficio d e e ste contrato se m uestra e n la figura 13.1b. Si e l tipo
de cam bio e n tres m eses resulta ser m enor q u e AT,, la opción de venta se ejerce co n tra la em p resa
y, e n consecuencia, é sta com pra el m illón de libras q u e necesita a un tip o de cam bio de AT,. Si el tipo
de cam bio e stá entre K { y K 2, ninguna opción se ejerce y la em presa com pra el m illón de libras al ti
po d e cam bio vigente. El tipo d e cam bio es m ayor q u e K2>la o p ció n d e co m p ra se ejerce y la e m
presa puede com prar e l m illón d e libras a un tipo d e cam bio d e K 2. E l tipo d e cam bio pagado por
F ig u r a 1 3 .1 Beneficios de: a) una posición c o rta y b) una posición larga e n un co n trato range-
fo rw a rd
(a) (b)
www.FreeLibros.me
300 CAPÍTULO 13
Figu ra 1 3 .2 Tipo d e cam bio obtenido cuando: a) se to m a una posición corta e n un co n trato m n
ge-forw ard para c u b rir una en trad a futura de divisas, o b) se tom a u n a posición larga en un c o n
trato m n g e-forw ard para cu b rir una salida futura d e divisas
d m illón d e libras e s igual al recibido p o r e l millón de libras en el ejem plo anterior; esto se m ues
tra en la figura 13.2.
En la práctica, un contrato m nge-forw ard se estab lece de ta l m anera q u e e l precio d e la o p ció n
de venta sea igual a l precio de la opción d e com pra. [Esto significa que no cu esta nada establecer
un contrato m nge-forw ard, del m ism o m odo q u e no c u esta nada establecer un contrato a plazo re
gular]. Suponga q u e am bas tasas d e interés, estadounidense y británica, son d e 5% , d e ta l form a
que el tipo d e cam bio spot e s d e 1.9200 (igual que e l tipo d e cam bio a plazo). Suponga adem ás q u e
la volatilidad del tipo d e cam bio es d e 14%. Podem os usar el softw are D erivaG em para m ostrar q u e
una opción d e venta con un precio de ejercicio de 1.9000 para vender una libra tie n e e l mism o p re
cio que u n a opción de co m p ra c o n un precio d e ejercicio de 1.9413 para co m p rar una libra. Ambas
opciones valen 0.04338). Si establecem os K { = 1.9000 y K2 = 1.9413, esto d a lugar a un contrato
con un costo igual a cero e n nuestro ejem plo.
C bnform e los precios d e ejercicio d e las opciones de co m p ra y d e ventas se aproxim an en un
contrato range-forw ard, é ste se vuelve un contrato a plazo regular. U na posición c o rta e n un c o n
trato m n g e-forw ard se convierte e n una posición corta en un contrato a plazo y u n a posición larga
en un contrato m nge-forw ard se convierte en una posición larga e n un contrato a plazo.
13.3 O P C I O N E S S O B R E A C C I O N E S Q U E P A G A N
R E N D IM IE N T O S D E D I V I D E N D O S C O N O C I D O S
En e s ta sección establecem os una regla sencilla que perm ite q u e los resultados de valuación gene
rados por opciones europeas sobre u n a acción que no paga dividendos se am plíen para aplicarse a
opciones europeas sobre una acción q u e paga un rendim iento d e dividendos conocido. Posterior
m ente m ostram os cóm o esto nos perm ite generar resultados de valuación para opciones sobre índi
ces bursátiles y divisas.
Los dividendos hacen que los precios d e las acciones dism inuyan en la fecha ex-dividendo e n el
monto del pago de dividendos. Por lo tanto, el pago de un rendimiento de dividendos a la tasa q hace
www.FreeLibros.me
que la tasa de crecim iento del precio de la acción sea m enor en un monto q de lo q u e sería en caso con
trario. Si, con un rendim iento d e dividendos d e q , el precio d e la acción aum enta d e SQel d ía de hoy a
S 7 e n el tiem po T , entonces, al no haber dividendos aum entaría de SQel d ía d e hoy a S j é lT en el tiem
po T. Por otra parte, al no haber dividendos aum entaría de 50e ^ 7 e 1 d ía d e hoy a S T e n el tiem po T.
E ste argum ento m uestra q u e obtenem os la m ism a distribución d e probabilidades para e l p re
cio d e la acción en el tiem p o T en c ad a uno de los dos casos siguientes:
1. La acción co m ien za en e l precio S Qy proporciona un rendim iento d e dividendos a la ta s a q.

2 . La acción co m ien za e n e l precio SQe ^ r y no paga dividendos.
Esto d a lugar a una regla sencilla. Al valuar una opción eu ro p ea que d u ra el tiem p o T sobre una a c
ción q u e paga un rendim iento d e dividendos conocido a la ta s a q, reducim os e l precio actual d e la
acción d e SQa S ¡ p ^ 7 y después valuam os la o p ció n co m o si la acció n no pagara dividendos.
Límites inferiores de los precios de opciones

Com o una prim era aplicación de e s ta regla, consideram os e l problem a d e determ in ar los lím ites d e
precio d e una opción europea sobre una acción que paga un rendim iento de dividendos a la tasa q.
Si sustituim os 50 por S ^ 7 en la ecuación (9.1), vem os q u e obtenem os un lím ite inferior p a ra el
precio d e la opción de com pra eu ro p ea, c , d a d a por
c > V " * T - K e - rT (13.1)
A dem ás podem os dem ostrar esto e n fo rm a d irecta al co nsiderar las dos carteras siguientes:
Cartera A: una opción d e co m p ra eu ro p ea m ás un m onto de efectivo igual a Ke~rT

Cartera B : e ^ 7 acciones, cuyos dividendos se reinvierten e n acciones adicionales
A fin d e ob ten er un lím ite inferior para una o p ció n de venta europea, podem os reem plazar d e m o
do sim ilar S0 por S ¡ f ^ 7 en la ecuación (9.2) para obtener
p > K e~ r7 - S0e~qT (132 )
Este resultado tam bién puede dem o strarse d irectam ente al co nsiderar las siguientes carteras:
Cartera C: una opción d e venta e u ro p e a m ás e ~ qT acciones, cu yo s dividendos se reinvierten
en acciones adicionales
Cartera D : un m onto de efectivo igual a K e~ rT
Paridad entre opciones de venta y de com pra

Si rem plazam os S0 por 5 {p~qT en la ecuación (9.3), obtenem os la paridad e n tre opciones d e venta
y d e c o m p ra (put-call p a r ity ) para u n a o p ció n sobre una acción q u e paga un rendim iento d e d iv i
dendos a la ta s a q:
c + K e~rT = p + V " (1 3 3 )
Este resultado tam bién puede dem o strarse e n form a d irecta a l considerar las dos carteras sig u ien
tes:
Cartera A: una opción d e co m p ra eu ro p ea m ás un m onto d e efectivo igual a K e ~ rT

Cartera C: una opción d e venta eu ro p ea m ás e ~ qT acciones, cuyos dividendos se reinvierten en
acciones adicionales
Ambas carteras valen máxCS^ K) e n el tiem p o T. P o r lo tan to , d eb en valer lo mismo hoy y e l resul
tado de la paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra d e la ecuación (13.3) e s u n a consecuencia
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 13
lógica. En e l caso de las opciones am ericanas, la relación d e paridad e n tre opciones d e venta y d e
com pra e s (vea e l problem a 13.12)
Sne~'lT - K ^ C - P ^ S 0 - K e~ rT
Fórm ulas de valuación

Si reem plazam os S0 p o r en las fórm ulas d e B lack-Scholes, ecuaciones (12.5) y (12.6), obte-
nemos el precio, c , d e una opción de co m p ra europea y e l precio, p , d e una opción d e venta e u ro
pea sobre una acción q u e paga un rendim iento d e dividendos a la ta s a q de la m anera siguiente
c = S o e - ^ N t f i ) - K e~ rTN (d 2) (13.4)
p = K e~ rTN ( —d 2) - S o e ^ N Í - d , ) (13.5)
Puesto q u e
se d educe q u e d { y d 2 re obtienen por m edio d e
d l n ( 5 ( ,/ K ) + ( r —j , + c r / 2 ) T
1 O s/T
. In(.50/ K ) + (r — q — a 2/2 ) T
= d, —a / T
o jT '
M erton obtuvo estos resultados por prim era vez.2 C om o se analizó e n e l capítulo 12, la palabra di-
\id e n d o debe definirse, c o n fines de evaluación d e o p cio n es, com o la reducción del precio d e la a c
ción e n la fecha ex-dividendo co m o consecuencia d e c u alq u ier dividendo declarado. Si se co n o ce
la tasa d e rendim iento d e dividendos, pero no e s constante d u ran te la vida d e la o p ció n , las e cu a
ciones (13.4) y (13.5) aun son válidas, siendo q igual a l rendim iento d e dividendos prom edio an u a-
lizado durante la vida d e la opción.
Árboles binom iales

En e l caso d e las opciones am ericanas, podem os usar árboles binom iales e n la fo rm a d escrita e n el
capítulo 11. C onsidere la situación m ostrada e n la figura 13.3, e n la cual e l precio d e una acción
com ienza e n S0 y sube a S0u o baja a S 0d. D efinam os p com o la probabilidad de un aum ento e n un
m undo neutral al riesgo. El rendim iento total que proporciona la acción en un m undo neutral al ries-
debe ser la ta sa d e interés libre d e riesgo, r. L os dividendos proporcionan un rendim iento igual
a q. Por lo tan to , e l rendim iento en fo rm a d e ganancias de capital d e b e ser r — q. E sto significa q u e
p debe resolver
p S oll + ( 1 - p )S 0d = V " “ *’7' (13.6)
e ^ T- d
(13.7)
p = —
Éste e s e l resultado que aparece e n la sección 11.9.
2 Vca R.C. M erto n , “T h e o ry o f R atio n al O p tio n Pricing'*, B e ll Jo u rn a l o f E co n o m ic s a n d M a n a g e m e n t S cien c e, 4 (p rim a -

w r a d c 1973), pp. 141-83.
www.FreeLibros.me
Figura 1 3 . 3 Precio de una acción y precio d e un derivado e n un árbol binom ial d e un paso c u an
do la acción paga un dividendo a la ta s a q
C om o se explicó en e l capítulo 11, e l valor de un derivado e n e l tiem po cero es e l beneficio e s

perado en un m undo neutral al riesgo descontado a la ta sa d e interés libre de riesgo:
/ = e ~ " \ P Í , + (1 - P ) fA (13>8)
Estas fórm ulas se ilustran en e l ejem plo 13.3. Podem os ig u alar la volatilidad d e l precio d e la a c
ción e n un árbol d e pasos m últiples al estab lecer u = e <7V^ Í y d = e~ ° d o n d e A i es la duración
del intervalo.
13.4 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E IN D I C E S B U R S A T IL E S
Al valuar futuros sobre índices e n e l capítulo 5, asum im os q u e e l ín d ice po d ía m anejarse com o un

activo q u e paga un rendim iento conocido. Al valuar opciones sobre índices, hicim os supuestos si
milares. E sto significa q u e las ecuaciones (13.1) y (13.2) proporcionan un lím ite inferior para
Ejemplo 13.3 C álculos c o n árboles binom iales para u n a acció n q u e paga un rendim iento d e
dividendos conocido
Suponga q u e e l precio inicial de la acció n es d e $30 y q u e este precio au m entará a $36 o d ism i
nuirá a $24 durante un periodo d e seis m eses. La ta sa d e interés libre d e riesgo a seis m eses es
de 5% y se espera q u e la acció n proporcione un rendim iento d e dividendos d e 3% d u ran te e ste
periodo. E n e ste caso , u = 1.2, d = 0.8 y
( 0 .0 5 —O.0 3 ) x 6 / I 2 a o
p = = 0 .5 2 5 1
1 1.2 - 0.8
C bnsidere una o pció n d e venta a seis meses sobre la acció n , con un precio d e ejercicio d e $28.
Si e l precio de la acción sube, e l beneficio e s d e cero; si baja, e l beneficio es de 4. P o r lo tanto,
el valor d e la opción es
^ —o.osxo.íio j ^ , x o + o 4 7 4 9 x 4] = , g 5
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 13
Ejemplo 13.4 Valuación de una opción sobre un índice bursátil
C onsidere una opción d e co m p ra europea sobre el ín d ice S & P 500 que vence en d o s meses.
El valor actual del índice e s de 9 3 0 , e l precio d e ejercicio es d e 900, la ta sa d e interés libre d e
riesgo es de 8% anual y la volatilidad del ín d ice e s d e 20% anual. Se esperan rendim ientos
de dividendos de 0.2% y 0.3% en e l prim ero y el segundo m es, respectivam ente. En e ste caso,
S Q = 9 3 0 , K = 9 0 0 , r = 0.08, a = 0.2 y T = 2/12. El rendim iento de dividendos total durante
la vida d e la opción es d e 0 .2 + 0.3 = 0.5%. É ste es de 3% anual. Por consiguiente, q = 0.03 y
(0.08 - 0 .0 3 + 0 .22/2 ) x 2 /1 2 _
— U. '4 4 4
0 .2 7 2 /7 2
, ln (9 3 0 /9 0 0 ) + (0.08 — 0 .0 3 — 0.22/ 2 ) x 2 /1 2 „
( h = ------------------------------------------- = = = --------------------------------- = U .4 6 2 8
0 .272712
W (d ,) = 0 .7 0 6 9 , N (d 2) = 0 .6 7 8 2
de m odo q u e el precio d e la opción d e co m p ra, c , se o b tien e m ediante la ecuación (13.4) d e la

siguiente m anera
c= 930 x 0.7069éT003x2/l2 - 900 x 0.6782£'_n08x2/l2 = 5 1 .8 3
Un contrato co staría $5,183.
acciones europeas sobre índices; la ecuación (13.3) e s e l resultado d e la paridad e n tre opciones d e
venta y de co m p ra para opciones europeas sobre índices; las ecuaciones (13.4) y (13.5) pueden
usarse para valuar opciones europeas sobre un índice y e l m odelo d e árboles binom iales puede u ti
lizarse para opciones am ericanas. E n todos los c a so s, 5 0 es igual al valor del índice, eres igual a la
volatilidad d e l índice y q es igual al rendim iento d e dividendos prom edio anualizado sobre el índi
ce du ran te la vida d e la opción. E l ejem plo 13.4 proporciona una aplicación d e las fórm ulas d e va
luación.
H cálculo d e q debe in clu ir sólo los dividendos c u y a fecha ex-dividendo ocu rra durante la v i
da d e la opción. E n E stados U nidos d e A m érica, las fechas ex-dividendo ocurren d u ran te la p rim e
ra sem ana de febrero, m ayo, agosto y noviem bre. P o r lo tanto, e n cualquier fecha d ad a, e l valor d e
q dependerá d e la vida d e la opción. E sto es aún m ás válido para algunos índices extranjeros. Por
ejem plo, e n Japón todas las em presas tienden a usar las m ism as fechas ex-dividendo.
Si se asum e que se co n o ce e l m onto absoluto del dividendo q u e se pagará sobre las acciones
subyacentes a l índice (m ás q u e e l rendim iento d e dividendos), puede u sarse la fórm ula básica de
B lack-Scholes, reduciendo el precio inicial d e la acción e n el valor presente d e los dividendos. É s
te e s e l m odelo recom endado en e l capítulo 12 para una acció n q u e paga dividendos conocidos. Sin
em bargo, puede ser difícil d e im plem entar para un ín d ice bursátil am plio, d eb id o a que requiere c o
nocer los dividendos esperados sobre c ad a acción subyacente al índice.
En ocasiones se argum enta q u e e l rendim iento de una cartera d e acciones supera c o n certeza
d rendim iento d e una cartera de bonos a largo plazo cuando am bas tienen e l m ism o valor inicial.
Si esto fuera a sí, una opción de co m p ra a largo plazo sobre una cartera de acciones e n la q u e e l pre-
d o d e ejercicio igualara a l valor futuro d e una c artera d e bonos no co staría m ucho. De hecho, c o
mo se indica e n la Panorám ica d e negocios 13.1, es bastante costosa.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ic a d e n e g o c io s 13 .1 ¿P odem os garantizar q u e las accio n es superarán a

los bonos a largo plazo?
Se dice c o n frecuencia q u e si usted e s un inversionista a largo plazo d e b e co m p rar acciones en

vez d e bonos. C onsidere a un adm inistrador d e fondos estadounidense q u e tra ta d e co nvencer a
los inversionistas d e q u e com pren, com o u n a inversión a largo plazo, un fondo d e cap ital q u e se
espera refleje el índ ice S& P 500. El adm inistrador p o d ría sentir la tentación d e o frecer a los
com pradores del fondo u n a garantía d e q u e su rendim iento será por lo m enos tan bueno co m o
el rendim iento sobre los bonos libres d e riesgo durante los próxim os 10 años. H istóricam ente,
las acciones han superado a los bonos e n E stados U nidos d e A m érica e n casi todo e l periodo d e
10 años. Al parecer, e l adm inistrador d e fondos no estaría regalando m ucho.
D e hecho, e ste tipo de garantía e s sorprendentem ente costosa. Suponga q u e un índice accio
nario e stá en 1,000 el d ía de hoy, e l rendim iento d e dividendos sobre e l índice e s d e 1% anual, la
volatilidad del índice e s d e 15% anual y la ta sa d e interés libre de riesgo a 10 años es d e 5% anual.
Para superar a los bonos, las acciones subyacentes al índice deben ganar más d e 5% anual. El ren
dim iento d e dividendos proporcionará 1% anual. Por lo tanto, las ganancias d e capital sobre las
acciones deben proporcionar 4 % anual. Esto significa q u e requerim os q u e e l nivel del índice sea
por lo m enos d e l,OOOe0 04xl0 = 1,492 e n 10 años.
Por lo tanto, una garantía d e q u e e l rendim iento sobre $1,000 invertidos e n e l índice será
m ayor que el rendim iento sobre $1,000 invertidos e n bonos d u ran te los próxim os 10 años, e q u i
vale a l derecho d e vender e l ín d ice e n 1,492 d en tro d e 10 años. É sta e s una o p ció n d e venta e u
ropea sobre e l índice y puede valuarse con la ecuación (13.5), e n la q u e S0 = 1,000, K = 1,492,
r = 5% , a = 15%, T = 10 y q = 1%. E l valor de la opción d e venta e s d e 169.7. Esto m uestra
q u e la garantía consid erad a por e l adm inistrador d e fondos vale a lred ed o r d e 17% del fondo, ¡a l
go q u e difícilm ente d e b a regalarse!
13.5 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E D IV IS A S
Para valuar opciones sobre divisas, definim os S0 com o e l tipo de cam bio spot. Para ser precisos, 50
es e l valor d e una unidad de la d iv isa en dólares estadounidenses. C om o se explicó e n el capítulo
5, una divisa es sem ejante a una acción que paga un rendim iento d e dividendos conocidos. E l p ro
pietario de la divisa recibe un rendim iento igual a la tasa de interés libre d e riesgo, en la divisa.
Las ecuaciones (13.1) y (13.2), en las q u e q se reem plaza p o r /y, proporcionan los lím ites de precio
para la opción d e com pra eu ro p ea, c , y la opción de venta eu ro p ea, p :
c > S0e ~ 'iT - K e ~ 'r
p > K e ~ rT - Sae ~ 'fT
La ecuación (13.3), en la q u e q se reem plaza p o r r proporciona e l resultado d e la paridad e n tre o p

ciones d e venta y d e co m p ra para opciones sobre divisas:
c + K , - ' 1 = p + S<¡e~r>T
Por últim o, las ecuaciones (13.4) y (13.5) proporcionan las fórm ulas d e valuación para opciones so
bre divisas cuan d o q se reem plaza p o r ry.
c = S(,e~r,T N(cl¡) - K e~rTN {d2) (13.9)
p = K e ~ " m - d 2) - Sue - r' TN { - d t ) (13.10)
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 13
Ejemplo 1 3 .5 \blatilidad implícita para una opción sobre divisas
C bnsidere una opción de co m p ra europea a cuatro m eses sobre la libra británica. Suponga q u e
el tipo de cam bio actual e s de 1.6000, e l precio d e ejercicio es d e 1.6000, la ta sa d e interés libre
de riesgo en Estados U nidos d e A m érica es de 8% an u al, la ta sa d e interés libre d e riesgo en
G ran B retaña e s d e 11% an u al y e l precio d e la opción e s d e $0.43. E n e ste c a so , S0 = 1.6,
K = 1.6, r = 0.08, rf = 0.11, T = 0.3333 y c = 0.043. La volatilidad im plícita puede c alc u la r
se por ensayo y error. El precio d e la opción c o n una volatilidad de 20% e s d e 0.0639, con una
volatilidad d e 10% e s d e 0.0285, etc. La volatilidad im plícita es d e 14.1%.
donde
\n(S0/ K ) + ( r - r f + a 2/2 ) T
d ' ~ -----------------W T ----------------
, ln(So/AT) + ( r - r / -crJ/2)T' , ^
rf2 = ------------------------- = d l-a V T
B ejem plo 13.5 m uestra có m o se usan estas fórm ulas para calcular las volatilidades im plícitas d e
opciones sobre divisas. Tanto la ta s a d e interés d om éstica, r, co m o la ta s a d e interés ex tranjera, /y,
son las tasas para un vencim iento T. Las opciones d e venta y d e co m p ra sobre una d iv isa son sim é
tricas en q u e una o pción de venta para vender la m oneda A por la m oneda B a un precio d e e jerci
d o d e K es igual a una opción d e co m p ra para adquirir la m oneda B p o r la m oneda A a un precio
de ejercicio de \/K .
Cbn base e n la ecuación (5.9), e l tip o d e cam bio a plazo, F 0, para un vencim iento T se o b tie
ne por m edio de
F0 = S0e ^ rf )T
Esta relación perm ite sim plificar las ecuaciones (13.9) y (13.10) a
f = e~rT[FnN(dt) - KN(d2)] (13.11)
p = e~rT[KN(-d2) - FuNi-d,)] (13.12)
donde
J \n {F „ /K ) + o 2T /2
T j T ---------
, W 0/ K ) - a 2T / 2 , ^
d2 = ---------- = dl- a V f
O bserve q u e, para q u e las ecuaciones (13.11) y (13.12) sean las correctas para valuar una opción
europea sobre e l tipo de cam bio spot, los vencim ientos d e l contrato a plazo y de la opción deben
ser iguales.
En algunas circunstancias lo óptim o es ejercer las opciones am ericanas sobre divisas antes d e
su vencim iento. Por lo tanto, estas opciones valen más q u e sus contrapartes europeas. E n gen eral,
ta m ás probable es q u e las opciones d e co m p ra sobre divisas d e interés alto y las opciones d e ven
ta sobre divisas d e interés bajo se ejerzan antes de su vencim iento. La razón e s q u e se esp era que
una divisa de interés alto se d eprecie y que una d iv isa de interés bajo se aprecie.
www.FreeLibros.me
RESU M EN
La fórm ula de B lack-Scholes para valuar opciones europeas sobre una acción que no paga d iv id en
dos puede aplicarse a opciones europeas sobre u n a acción que paga un rendim iento de dividendos
conocido. E sto e s útil porque m uchos otros activos sobre los q u e se suscriben opciones se c o n sid e
ran sim ilares a u n a acció n q u e paga un rendim iento d e dividendos. E n este capítulo se m anejaron
los siguientes resultados:
1. Un índice bursátil e s sem ejante a una acción q u e paga un rendim iento de dividendos. É ste
es el rendim iento de dividendos sobre las acciones q u e integran el índice.
2 . U na divisa e s sim ilar a u n a acción q u e paga un rendim iento de dividendos. L a ta sa d e in te
rés libre d e riesgo extranjera ju e g a el rol d e l rendim iento de dividendos.
Por lo tan to , la am pliación del m odelo B lack-Scholes se puede utilizar para valuar opciones e u ro
peas sobre índices bursátiles y divisas.
Las opciones sobre índices q u e cotizan e n bolsas se establecen e n efectivo. Al ejercer una o p
ción d e co m p ra sobre un índice, el ten ed o r recibe 100 veces e l m onto en q u e el índice excede al
precio d e ejercicio. Del m ism o m odo, a l ejercer un contrato d e o p ció n d e venta sobre un índice, el
tenedor recibe 100 veces el m onto e n q u e e l precio de ejercicio excede a l índice. Las opciones so
bre índices pueden usarse co m o seguro d e cartera. Si e l valor d e la cartera refleja e l índice, e s c o n
veniente co m p rar un contrato de o p ció n de venta por c ad a 100S0 dólares en la cartera, d o n d e S0 es
el valor del índice. Si la cartera no refleja el índice, deben com prarse contratos d e o p ció n de venta
p por c ad a 100S0 dólares en la cartera, d o n d e p es la beta de la cartera calcu lad a usando el m o d e
lo d e valuación d e activos d e capital. E l precio de ejercicio de las opciones d e venta com pradas
debe reflejar el nivel d e seguro requerido.
C asi todas las opciones sobre divisas se negocian e n e l m ercado over-the-counter. Las usan los
tesoreros corporativos para c u b rir una exposición a un tipo d e cam bio. Por ejem plo, un tesorero c o r
porativo estadounidense q u e sabe q u e la em p resa recibirá libras esterlinas en c ierta fecha fu tu ra
puede c u b rir m ediante la co m p ra de opciones de venta q u e venzan e n e sa fecha. De igual m anera,
un tesorero corporativo estadounidense q u e sabe q u e la em p resa p ag ará libras esterlinas e n d e ter
m inada fecha futura p u ed e cu b rir m ediante la adquisición d e opciones d e co m p ra q u e venzan en
esa fecha.
A m in, K. y R. A. Jarrow . “ Pricing F oreign C urrency O ptions u n d er Stochastic Interest R ates” , Jour
nal o f International M oney a n d Finance, 10 (1991), pp. 310-29.
B iger, N. y J.C. Hull. “T he V aluation o f Currency O ptions” , Financial M anagem ent, 12 (prim ave
ra d e 1983), pp. 24-28.
Bodie, Z . “O n the Risk o f Stocks in the Long Run” , Financial A nalysts Journal, 51, 3 (1995),
pp. 18-22.
G arm an, M.B. y S.W. K ohlhagen. “ Foreign C urrency O ption Values” , Journal o f International M o
ney a n d F inance, 2 (diciem bre de 1983), pp. 231-37.
G iddy, I.H. y G. Dufey. “ Uses a n d Abuses o f C urrency O ptions” , Journal o f A p p lied C orporate Fi-
nance, 8 ,3 ( 1 9 9 5 ) , pp. 49-57.
G rabbe, J.O . ‘T h e Pricing o f C all and P u t O ptions on Foreign E xchange” , Journal o f International
M oney a n d Finance, 2 (diciem bre d e 1983), pp. 239-53.
Jorion, P. “Predicting V olatility in th e Foreign E xchange M arket” , Journal o f F inance 50, 2(1995),
pp. 507-28.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 13
M erton, R.C. “T heory o f R ational O ption P rincing” , B ell Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
S cience, 4 (prim avera de 1973), pp. 141-83.

13.1. U na c artera vale actualm ente $10 m illones y tiene una beta d e 1.0. E n e s te m om ento, e l ín
dice S & P 100 e stá e n 800. E xplique cóm o se usa una opción de venta sobre el índice S & P
100, con un precio d e ejercicio d e 7 0 0 , para q u e proporcione un seguro d e cartera.
13.2. “ U na vez q u e sabem os cóm o valuar opciones sobre u n a acción q u e paga un rendim iento d e
dividendos, sabem os có m o valuar opciones sobre índices bursátiles y d iv isas” . Explique e s
ta afirm ación.
13.3. A ctualm ente, un índice bursátil e stá en 300, el rendim iento de dividendos sobre el ín d ice es
d e 3% anual y la ta sa d e interés libre d e riesgo e s de 8% anual. ¿C uál e s un lím ite inferior
para e l precio de u n a opción de co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre e l índice cu an d o el p re
cio d e ejercicio e s d e 290?
13.4. U na divisa vale actualm ente $0.80. S e esp era q u e su valor aum ente o d ism inuya 2% e n c a
d a uno de los d o s m eses siguientes. Las tasas d e interés libres d e riesgo, dom ésticas y e x
tranjeras, son d e 6 y 8% , respectivam ente. ¿C uál e s e l valor de una opción d e co m p ra e u ro
pea a dos m eses con un precio de ejercicio de $0.80?
13.5. Explique cóm o las corporaciones usan opciones sobre divisas para cu b rir su exposición al
riesgo cam biario.
13.6. C alcule e l valor d e una opción de co m p ra eu ro p ea at-the-m oney a tre s meses sobre un índi
ce bursátil cuan d o é s te e stá en 250, la ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 10% anual, la vo
latilidad del índice es d e 18% anual y el rendim iento d e dividendos sobre e l índice es d e 3%
anual.
13.7. C alcule e l valor d e u n a opción de v enta eu ro p ea a ocho m eses sobre una divisa, con un p re
cio d e ejercicio de 0.50. El tipo de cam bio vigente e s d e 0.52, la volatilidad del tipo d e c am
bio es d e 12% y las tasas de interés libres d e riesgo, d om éstica y ex tranjera, son d e 4 % y
8% anual, respectivam ente.
13.8. Suponga q u e u n a bolsa c re a un índice bursátil q u e d a seguim iento al rendim iento, incluyen
do los dividendos, sobre determ in ad a cartera. E x p liq u e cóm o valuaría: a ) contratos d e futu
ros y b ) opciones europeas sobre e l índice.
13.9. U na d iv isa vale actu alm en te $1.50. Las tasas d e interés libres d e riesgo, dom ésticas y
extranjeras, son d e 5 y 9 % , respectivam ente. C alcule un lím ite inferior para e l valor d e
una opción d e co m p ra a seis m eses sobre la d ivisa, con un precio d e ejercicio d e $ 1.40, si
esta opción e s: a ) eu ro p ea y b) am ericana.
13.10. C onsidere un índice bursátil que e s tá e n 250 e n e s te m om ento. El rendim iento d e d iv id en
dos sobre e l índice es de 4 % anual y la ta sa d e interés libre d e riesgo es d e 6 % anual. U na
opción d e com pra eu ro p ea a tre s m eses sobre el índice, con un precio d e ejercicio de 245,
vale actualm ente $10. ¿C uál e s el valor d e una opción d e venta a tres m eses sobre e l índi
ce, con un precio de ejercicio de 245?
13.11. A ctualm ente, un índice e stá e n 696 y tie n e u n a volatilidad d e 30% anual. L a ta s a de interés
libre d e riesgo e s d e 7 % an u al y el ín d ice proporciona un rendim iento d e dividendos d e 4%
www.FreeLibros.me
anual. C alcule el valor d e una opción d e venta eu ro p ea a tres m eses c o n un precio d e e je r

cicio d e 700.
13.12. D em uestre que, si C es el precio de una opción de com pra am ericana con un precio de e jer
cicio K y un vencim iento T sobre una acción que paga un rendim iento d e dividendos d e q> y
P es el precio de una opción de venta am ericana sobre la m ism a acción, con el m ism o p re
cio de ejercicio y fecha d e vencim iento, entonces
Sae~qT — K < C — P < So — K c ~ 'r .
donde S0 es e l precio d e ejercicio , r e s la ta sa de interés libre d e riesgo y r > 0 . (Sugerencia:

para obtener la prim era parte d e la desigualdad, considere los valores posibles de:
C artera A: una opción d e co m p ra eu ro p ea m ás un m onto K invertido a la ta s a de interés li
bre d e riesgo
C artera B : una opción d e venta am ericana m ás e ~ ‘/T ( k la acción, cu y o s dividendos se rein-
vierten en la m ism a acció n
Para ob ten er la segunda parte d e la desigualdad, considere los valores posibles de:
Cartera C: una opción de co m p ra am erican a más un m onto K e ~ rT invertido a la ta sa d e in
terés libre d e riesgo
Cartera D : una opción d e venta eu ro p ea m ás una acción, cu yo s dividendos se reinvierten
en la m ism a acción
13.13. D em uestre q u e u n a o p ció n d e com pra eu ro p ea sobre una d iv isa tie n e e l m ism o precio q u e
la o pción d e venta eu ro p ea correspondiente sobre la d iv isa cuando e l precio a plazo e s igual
al precio de ejercicio.
13.14. ¿E speraría que la volatilidad d e un ín d ice bursátil fuera m ayor o m enor q u e la volatilidad
d e una acción norm al? E x p liq u e su respuesta.
13.15. ¿A um enta o d ism inuye e l co sto del seguro d e cartera a m edida que aum enta la beta d e una
cartera? Explique su respuesta.
13.16. Im agine que una c artera vale $60 m illones y q u e e l índice S& P 500 e stá e n 1,200. Si e l va
lor d e la cartera refleja e l v alor del índice, ¿ q u é opciones se deben co m p rar para p roporcio
nar protección co n tra una dism inución d e l valor de la cartera por debajo de $54 m illones en
un periodo d e un año?
13.17. C onsidere d e nuevo la situación del problem a 13.16. Suponga que la cartera tiene una beta
de 2.0, la ta sa de interés libre de riesgo es d e 5% anual y e l rendim iento de dividendos so
bre la c artera y e l índice es d e 3% anual. ¿ Q u é opciones deben com prarse para p roporcio
nar protección co n tra una dism inución d e l valor d e la cartera por debajo d e $ 5 4 d e dólares
en un periodo d e un año?
Preguntas de tarea
13.18. El 12 d e enero d e 2007, e l Prom edio Industrial Dow Jones estuvo e n 12,556 y e l precio de
la opción de co m p ra d e m arzo, con un precio de ejercicio d e 126, fue d e $2.25. U se e l so ft
ware D erivaG em para calcu lar la volatilidad im plícita d e e sta opción. A su m a que la ta s a d e
interés libre d e riesgo fue d e 5.3% y q u e e l rendim iento d e dividendos fue d e 3%. L a o p
ción vence e l 20 d e m arzo d e 2007. C alcule e l precio d e una opción d e venta d e m arzo, con
un precio d e ejercicio de 126. ¿C uál e s la volatilidad im plícita en el precio q u e calculó p a
ra e sta opción? (O bserve q u e las opciones se establecen sobre e l ín d ice Dow Jo n es d iv id i
do entre 100).
13.19. A ctualm ente, un ín d ice bursátil e stá e n 300. S e esp era que aum ente o d ism in u y a 10% en c a
d a uno d e los dos trim estres siguientes. La ta sa de interés libre de riesgo e s de 8% y e l re n
www.FreeLibros.me
310 CAPÍTULO 13
dim iento d e dividendos sobre el índice es d e 3%. ¿C u ál e s e l valor d e una opción d e venta
a seis m eses sobre el índice, con un precio de ejercicio d e 300, si e s a) eu ro p ea y b) a m eri
cana?
13.20. Suponga q u e el precio spot del d ó la r can ad ien se e s d e 0.85 dólares estadounidenses y q u e
el tipo d e cam bio d ó la r canadiense/dólar estadounidense tiene u n a volatilidad d e 4 % anual.
Las tasas d e interés libres d e riesgo e n C anadá y Estados U nidos d e A m érica son d e 4 y 5%
anual, respectivam ente. C alcule e l valor d e una opción de co m p ra europea para adquirir un
dólar canadiense e n $0.85 dentro d e nueve m eses. U se la paridad entre opciones d e v enta y
de com pra para calcu lar e l precio d e una opción de venta eu ro p ea para vender un d ó la r c a
nadiense e n $0.85 dentro d e nueve m eses. ¿C uál es el precio d e una opción d e com pra p a
ra ad q u irir $0.85 con un dólar canadiense dentro d e nueve m eses?
13.21. Un fondo d e inversión anuncia que los salarios d e sus adm inistradores d e fondos d ep en d e
rán d e l desem peño del fondo. Si e l fondo pierde dinero, los salarios serán d e cero. Si e l fo n
do o b tiene un beneficio, los salarios serán proporcionales a éste. D escriba e l salario d e un
adm inistrador de fondos co m o una opción. ¿D e q u é m anera un adm inistrador d e fondos se
sentirá m otivado a com p o rtarse con e s te tipo d e paquete d e rem uneración?
www.FreeLibros.me
Opciones
sobre futuros
Las opciones q u e hem os considerado hasta ah o ra otorgan a l ten ed o r el derecho a co m p rar o vender
un activo e n una fecha específica. En ocasiones se denom inan opciones sobre s p o t (options o n spot)
u opciones s p o t (spot o p tio n s) porque cuando se ejercen las opciones, la venta o co m p ra del activo
al precio convenido ocurre inm ediatam ente. E n este capítulo consideram os las opciones sobre f u
turos (futures options), conocidas tam bién co m o opciones sobre contratos de fu tu ro s. En estos c o n
tratos, el ejercicio de la opción o to rg a al ten ed o r una posición en un contrato de futuros.
La C om isión d e C om ercio e n Futuros sobre M ercancías autorizó la negociación d e opciones
sobre futuros d e m anera experim ental en 1982. L a negociación perm anente se aprobó e n 1987, y
desde entonces la popularidad del contrato entre los inversionistas h a crecido con m ucha rapidez.
E n este capítulo analizam os có m o funcionan las opciones sobre futuros y las diferencias entre
estas opciones y las opciones spot. E xam inam os có m o se valúan las opciones sobre futuros u tili
zando tanto árboles binom iales com o fórm ulas sim ilares a las q u e crearo n Black, Scholes y M er-
ton para las opciones sobre acciones. A dem ás, exploram os la valuación relativa d e las opciones so
bre futuros y las opciones spot.
14.1 N A T U R A L E Z A D E L A S O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
U na o pción sobre futuros e s e l derecho, pero no la obligación, d e participar e n un contrato de fu tu
ros a cierto precio de futuros e n u n a determ inada fecha. E specíficam ente, una o p ció n d e co m p ra so
bre futuros e s e l derecho a to m ar una posición larga en un contrato d e futuros a un precio d eterm i
nado; una opción d e venta sobre futuros e s el derecho a to m ar u n a posición corta e n un contrato de
futuros a un precio determ inado. La m ayoría de las opciones sobre futuros son am ericanas, es decir,
pueden ejercerse e n cualquier m om ento d u ran te la vida del contrato.
Para ilustrar la operación d e los contratos de opciones sobre futuros, considere la posición d e
un inversionista q u e adquirió u n a opción d e co m p ra d e ju lio sobre futuros d e o ro , con un precio
d e ejercicio d e $600 por onza. El activo subyacente a un contrato corresponde a 100 onzas de oro. Al
igual que c o n otros contratos d e opciones que cotizan e n bolsa, e l inversionista d e b e p ag ar por
la o pción a l m om ento de ingresar a l contrato. Si se e jerce la opción d e co m p ra sobre futuros, e l in
versionista o b tiene u n a posición larga en un contrato de futuros y hay u n a liquidación en efectivo
que refleja q u e e l inversionista ingresa a l contrato d e futuros a l precio d e ejercicio. Suponga q u e el
precio de futuros de ju lio al m om ento d e ejercer la opción e s d e 640 y que e l precio de liquidación
más reciente del contrato d e futuros d e ju lio es d e 638. El inversionista recibe un m onto e n efectivo
311
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 14
Ejemplo 14.1 Mecánica de las opciones de compra sobre futuros
Un inversionista adquiere un contrato de opciones de co m p ra sobre futuros de o ro de ju lio . El

tam año del contrato e s d e 100 onzas. El precio d e ejercicio es de 600.
La decisión d e ejercicio
El inversionista ejerce las opciones cuando e l precio de futuros d e oro d e ju lio e s d e 640 y el
precio de liquidación m ás reciente es de 638.
El resultado
1. B inversionista recibe un m onto en efectivo igual a (638 — 600) X 100 = $3,800.
2. H inversionista recibe una posición larga en un contrato de futuros.
3. B inversionista c ierra inm ediatam ente la posición larga en el contrato d e futuros para o b te
ner u n a ganancia de (640 — 638) X 100 = $200.
4 . Beneficio to ta l = $4,000.
igual al excedente del precio de liquidación más reciente sobre el precio d e ejercicio. E ste m onto,
(638 - 600) X 100 = $3,800 en nuestro ejem plo, se sum a a la cuenta d e margen del invereionista.
Cóm o se m uestra e n e l ejem plo 14.1, si e l inversionista cierra inm ediatam ente e l contrato d e
futuros d e ju lio , la ganancia sobre e l contrato de futuros e s (640 - 638) X 100, o $200. P o r lo ta n
to, e l beneficio total obtenido por ejercer e l contrato de opciones sobre futuros e s de $4,000. E sto
corresponde a l precio d e futuros d e ju lio en la fecha de ejercicio m enos e l precio d e ejercicio. Si el
inversionista m antiene e l contrato d e futuros puede requerir un m argen adicional.
H inversionista q u e vende (o suscribe) una o p ció n d e com pra sobre futuros recibe la p rim a de
la opción, pero corre e l riesgo d e q u e e l contrato se ejerza. C uando e l contrato se ejerce, e ste inver
sionista asum e una posición c o rta e n e l contrato d e futuros. Se d ed u ce un m onto igual a F - K de
la cuenta d e m argen d e l inversionista, d o n d e F es e l precio de liquidación más reciente. La cám ara
de com pensación de la bolsa d isp o n e que e sta sum a se transfiera a l inversionista del otro lado d e la
transacción, quien decide ejercer la opción.
Las opciones de venta sobre futuros funcionan de form a parecida a las opciones d e com pra. El
ejemplo 14.2 considera a un inversionista q u e com pra una opción d e venta sobre futuros de m aíz de
septiem bre, con un precio d e ejercicio d e $3.00 por bushel. C ada contrato se establece sobre 5,000 bu-
shels de maíz. Si se ejerce la opción de venta sobre futuros, e l inversionista obtiene una posición corta
en un contrato de futuros m ás una liquidación e n efectivo. Suponga que el contrato se ejerce cuando
el precio d e futuros d e septiem bre es de $2.80 y q u e el precio de liquidación m ás reciente e s d e $2.79.
B inversionista recibe un monto e n efectivo igual al excedente del precio d e ejercicio sobre el precio
de liquidación m ás reciente. El m onto e n efectivo recibido, (3.00 - 2.79) X 5,000 = $1,050 en nues
tro ejem plo, se suma a la cuenta de m argen del inversionista. Si el inversionista cierra inm ediatam en
te el contrato de futuros, la pérdida sobre la posición corta en el contrato d e futuros es d e (2.80 - 2.79)
X 5,000 = $50. Por consiguiente, el beneficio total obtenido por ejercer el contrato d e opciones sobre
futuros e s d e $1,000. Esto corresponde al precio d e ejercicio menos el precio de futuros e n la fecha
de ejercicio. Al igual que en el caso de las opciones d e com pra sobre futuros, el inversionista puede
requerir un m argen adicional si decide m antener la posición en el contrato d e futuros.
E inversionista del o tro lado de la transacción (es decir, el invereionista q u e vendió la opción
de venta sobre futuros) obtiene una posición larga en un contrato d e futuros cuando la o p ció n se
ejerce y e l excedente del precio d e ejercicio sobre el precio d e liquidación más reciente se d ed u ce
de la cuenta d e m argen d e l inversionista.
M eses de vencim iento

Las opciones sobre futuros se denom inan d e acuerdo con e l mes e n que vence e l contrato de futu
ros subyacente, no según e l m es d e vencim iento d e la opción. Com o se m encionó anteriorm ente, la
www.FreeLibros.me
O pciones sobre fu turos 313
te m p lo 14.2 Mecánica de las opciones de venta sobre futuros
Un inversionista co m p ra un contrato d e opciones de venta sobre futuros d e m aíz de septiem bre.

H tam año del contrato e s d e 5,000 bushels. El precio d e ejercicio e s d e $3.00.
La decisión de ejercicio
H inversionista e jerce las opciones cuando e l precio d e futuros d e m aíz d e septiem bre e s d e
$2.80 y e l precio d e liquidación más reciente e s de $2.79.
El resultado
1. Elinversionista recibe un m onto e n efectivo d e (3.00 — 2.79) X 5,000 = $1,050.
2. Elinversionista recibe una posición corta e n un contrato d e futuros.
3. El inversionista cierra inm ediatam ente la posición c o rta e n e l contrato d e futuros y e x p eri
m enta una pérdida de (2.80 - 2.79) X 5,000 = $50.
4. Beneficio total = $1,000.
m ayoría d e las opciones sobre futuros son am ericanas. L a fecha d e vencim iento d e un contrato d e
opciones sobre futuros ocurre usualm ente en la fecha d e en treg a más tem prana del contrato de fu
turos subyacente o algunos días antes. (P or ejem plo, la o p ció n de futuros sobre bonos del Tesoro
que se negocia e n la CBOT vence e l prim er viernes an terio r por lo m enos a cinco días hábiles a l fi
nal del m es, ju sto antes d e l m es d e vencim iento del contrato d e futuros). U na excepción e s e l c o n
trato e n eurodólares m id-curve q u e se negocia e n la C M E , en e l cual el contrato de futuros vence
uno o dos años después del contrato d e opciones.
E n E stados U nidos d e A m érica, los contratos populares son los que se negocian sobre m aíz,
soya, algodón, azúcar m undial, petróleo cru d o , gas natural, o ro , bonos del Tesoro, notas del T eso
ro, notas d e l Tesoro a cinco años, fondos federales a 30 días, eurodólares, eurodólares m id-curve a
uno y dos años, Euribor, Eurobunds y el índice S & P 500.
14.2 R A Z O N E S D E L A P O P U L A R ID A D
DE LA S O P C IO N E S SO B R E F U T U R O S
Es natural preguntar p o r q u é las personas deciden negociar opciones sobre futuros e n vez d e o p c io
nes sobre e l activo subyacente. L a razón principal parece ser q u e un contrato d e futuros es, e n m u
chas circunstancias, m ás líquido y fácil d e negociar que el activo subyacente. A dem ás, un precio d e
futuros se conoce inm ediatam ente a partir d e las negociaciones e n la bolsa d e futuros, e n tanto q u e
el precio spot del activo subyacente no e s tá d isponible c o n ta n ta facilidad.
C onsidere los bonos del Tesoro. El m ercado de futuros sobre bonos d e l Tesoro e s m ucho más
activo q u e e l m ercado de cualquier bono del Tesoro específico. A dem ás, un precio d e futuros sobre
bonos del Tesoro se co n o ce inm ediatam ente e n las negociaciones d e la B o lsa d e C om ercio d e C h i
cago. P o r el contrario, e l precio d e m ercado actu al de un bono se obtiene únicam ente a l ponerse en
contacto con uno o m ás agentes. No e s d e sorprender q u e los inversionistas prefieran un contrato
de futuros sobre bonos del Tesoro e n vez de bonos d e l Tesoro.
Con frecuencia, los futuros sobre com m odities son tam bién m ás fáciles d e negociar que los
com m odities m ism os. P o r ejem plo, e s m ucho m ás fácil y conveniente entregar o recibir un c o n tra
to d e futuros de ganado bovino e n p ie q u e entregar o recibir e l ganado mismo.
Un punto im portante a ce rc a d e una opción sobre futuros es q u e por lo com ún su ejercicio no
da lugar a la entrega d e l activo subyacente, y a q u e, en la m ayoría de los caso s, e l contrato d e fu tu
ros subyacente se c ierra antes de la entrega. Por lo tanto, las opciones sobre futuros se liquidan
www.FreeLibros.me
314 CAPÍTULO 14
eventual m ente en efectivo. Esto e s muy atractivo p a ra m uchos inversionistas, en particular para
quienes tienen un capital lim itado y se les haría difícil c o n tar con los fondos necesarios para c o m
prar el activo subyacente cuando se ejerce una opción. O tra ventaja d e las opciones sobre futuros
que se c ita e n ocasiones e s q u e los futuros y las opciones sobre futuros se negocian en pits c o n ti
guos e n la m ism a bolsa. Esto facilita la cobertura, e l arb itraje y la especulación, y tie n d e a hacer
que los m ercados sean m ás eficientes. U na últim a característica es q u e, en m uchas situaciones, las
opciones sobre futuros im plican costos de transacción m ás bajos q u e las opciones spot.
14.3 O P C I O N E S E U R O P E A S S P O T Y S O B R E F U T U R O S
E beneficio de u n a opción d e co m p ra eu ro p ea con un precio d e ejercicio K s jb re e l precio spot d e

un activo es
máx(Sr - K , 0)
donde S T es el precio spot al vencim iento de la opción. E l beneficio d e una o p ció n de co m p ra
europea con e l m ism o precio d e ejercicio sobre el precio d e futuros del activo es
m áx(Fr - K , 0)
donde FT es e l precio d e futuros al vencim iento de la opción. Si e l contrato d e futuros vence al m is
mo tiem po que la o p ció n , entonces F T = S T y las d o s opciones son equivalentes. Del m ism o m o
do, una opción d e venta eu ro p ea sobre futuros tie n e e l m ism o valor que la opción de venta spot
equivalente cuando e l contrato de futuros vence al m ism o tiem po que la opción.
Casi todas las opciones d e futuros que se negocian son d e estilo am ericano. Sin em bargo, c o
mo verem os, es útil estu d iar las opciones europeas sobre futuros debido a que los resultados o b te
nidos se pueden aplicar para valuar las opciones europeas spot correspondientes.
14.4 P A R ID A D E N T R E O P C I O N E S D E V E N T A Y D E C O M P R A
( P A R ID A D P U T -C A LL)
En el capítulo 9 obtuvim os una relación de paridad entre opciones de venta y de com pra para opcio
nes europeas sobre acciones (paridadpiit-call). A hora analizam os un argum ento sim ilar para obtener
una relación d e paridad entre opciones de venta y de com pra para opciones europeas sobre futuros.
Considere las opciones de co m p ra y de venta europeas sobre futuros, ambas con un precio de ejerci
cio K y un tiem po al vencim iento T. Podem os crear dos carteras:
Cartera A : una o pción de co m p ra eu ro p ea sobre futuros m ás un m onto d e efectivo igual a
K e~ rT
Cartera B : u n a o pción d e venta europea sobre futuros más una posición larga e n un contrato
de futuros m ás un m onto d e efectivo igual a Ftíe ~ rT, d o n d e F0 es e l precio d e fu
turos
En la c artera A , e l efectivo se invierte a la ta sa de interés libre d e riesgo, r, y aum enta a K en el
tiempo T. D igam os q u e FT es el precio d e futuros al vencim iento de la opción. Si F T > K, se e jer
ce la o pción d e co m p ra d e la cartera A y e sta cartera vale F r Si FT K, la opción d e c o m p ra no
se ejerce y la cartera A vale K. P o r consiguiente, el valor d e la cartera A e n e l tiem po T es
m á x (F p K)
En la cartera B, e l efectivo p u ed e invertirse a la ta sa d e interés libre de riesgo para q u e aum ente a
F0 en e l tiem po T. L a opción d e v enta proporciona un beneficio d e máx(Af - F p 0 ). E l co n trato
www.FreeLibros.me
de futuros proporcion a un beneficio d e F T - F0. ' Por lo tan to , e l valor d e la cartera B e n e l tie m
po T es
+ (F r - Fo) + = máx (F r , K)
Com o am bas carteras tienen e l m ism o valor en e l tiem p o T y las opciones europeas no pueden e je r
cerse d e m anera anticipada, se deduce que valen lo m ism o e l d ía d e hoy. Hoy, e l valor d e la c arte
ra A es
c + K e~rT
donde c es el precio de la opción d e co m p ra sobre íuturos. El proceso de ajuste al m ercado g a ra n

tiza q u e el contrato de futuros d e la cartera B te n g a hoy un valor cero. Por consiguiente, la cartera
B vale
p + Fé ~ rT
donde p es e l precio d e la o p ció n d e venta sobre futuros. P o r lo tan to ,
c + K e~ rT = p + F0e ~ rT (14.1)
La diferencia e n tre e sta relación d e paridad p u t- c a ll y la de la acción que no paga dividendos d e la

ecuación (9.3) e s q u e el precio de la acció n , 5 0, se reem plaza con e l precio d e futuros descontado,
Ftfe~rT. E n el caso d e las opciones am ericanas sobre futuros, la relación e s (v e a e l problem a 14.19)
F f f ~ rI —K < C — P < F 0 — K e - rJ (14.2)
Com o se m uestra e n la sección 14.3, cuando e l contrato d e futuros subyacente vence a l mismo tie m
po q u e la opción, las opciones europeas sobre futuros y spot son iguales. Por consiguiente, la e cu a
ción (14.1) proporciona una relación e n tre e l precio d e una opción d e co m p ra sobre e l precio spot,
el precio de una opción d e venta sobre el precio spot y el precio d e futuros cuando am bas porciones
vencen al m ism o tiem po que e l contrato d e futuros. El ejem plo 14.3 ilustra esto.
E jem plo 1 4 .3 fó rid ad p u t-c a ll con el uso d e precios d e futuros
Suponga q u e el precio de u n a opción de co m p ra eu ro p ea sobre la plata spot para en treg a e n seis

meses e s de $0.56 por o n z a cuando el precio d e ejercicio e s de $8.50. A sum a q u e e l precio d e
futuros de plata para en treg a en seis m eses es actu alm en te de $8.00 y que la ta sa d e interés libre
de riesgo de una inversión q u e vence e n seis m eses e s de 10% anual. C on base en una reo rd en a
ción de la ecuación (14.1), e l precio de una opción d e venta eu ro p ea sobre la plata spot c o n el
mismo vencim iento y fecha d e ejercicio q u e la opción d e co m p ra es d e
0.56 + 8 .5 0 ¿- 0 -2 x 6/12 - 8 .0 0 ^- 0 -1 x 6/12 = 1.04
Fbdem os usar la ecuación (14.1) para opciones spot porque e l precio d e futuros considerado tie
ne el m ism o vencim iento q u e el precio d e la opción.
1 E s te a n á lis is a s u m e q u e u n c o n tr a to d e fu tu ro s e s c o m o u n c o n tr a to a p la z o y s e liq u id a a l fin al d e s u v id a e n v e z d e liq u i

d a rse d ia r ia m e n te .
www.FreeLibros.me
316 CAPÍTULO 14
14.5 L ÍM IT E S P A R A O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
La relación p ia -c a ll de la ecuación (14.1) proporciona lím ites para opciones europeas d e c o m p ra y

de venta. Puesto q u e e l precio d e una opción d e venta, p , no puede ser negativo, se d ed u ce d e la
ecuación (14.1) que
<• + K e ~ rT > F0e ~ rT
o
c > (F 0 - K )e~rT (1 4 3 )
Etel m ism o m odo, com o e l precio d e una opción de co m p ra no p u ed e ser negativo, se d ed u ce de la
ecuación (14.1) que
K e ~ rT « F0e ~ rT + p
o
p H ( K - F0)e ~ rT (14 A )
Estos límites son sim ilares a los obtenidos para opciones sobre acciones europeas en el capítulo 9. Los
precios d e las opciones europeas d e com pra y de venta están muy próxim os a sus lím ites inferiores
cuando las opciones están deep in íhe money. Para ver por q u é esto es así, regresemos a la relación de
paridad pía-cali de la ecuación (14.1). C uando una opción de com pra está deep in th e m oney, la opción
de venta correspondiente está deep oía o f the money. Esto significa que p e stá m uy próxim o a cero. La
diferencia entre c y su lím ite inferior es igual a p , de m odo q u e el precio de la opción d e com pra debe
estar m uy próxim o a su lím ite inferior. Un argumento semejante se aplica a las opciones de venta.
Puesto que las opciones am ericanas sobre futuros pueden ejercerse en c u alq u ier m om ento, d e
bemos te n er
C>F0- K
y
K -F 0
Por lo tanto, si las tasas de interés son positivas, e l lím ite inferior del precio d e una opción am erica
na siem pre e s m ayor que el lím ite inferior del precio de una opción europea. Esto es así porque siem
pre hay alguna posibilidad d e que una opción am ericana sobre futuros se ejerza anticipadam ente.
14.6 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
U T IL IZ A N D O Á R B O L E S B IN O M I A L E S
Esta sección analiza, d e m anera m ás form al q u e e l capítulo 11, cóm o se usan los árboles binom ia-
les para valuar opciones sobre futuros. U na diferencia clav e e n tre las opciones d e futuros y las o p
ciones sobre acciones e s q u e no hay co sto s iniciales cuando se ingresa a un contrato de futuros.
Suponga q u e e l precio d e futuros actual es d e 30 y q u e su b irá a 33 o b ajará a 28 durante e l p ró
ximo m es. C onsidere una opción d e co m p ra a un m es sobre e l contrato de futuros, c o n un precio
de ejercicio de 29, e ignore la liquidación diaria. La figura 14.1 indica e sta situación. Si e l precio d e
futuros resulta ser de 33, e l beneficio d e la o p ció n e s d e 4 y e l valor del contrato d e futuros es
de 3. Si e l precio d e futuros resulta ser de 2 8 , el beneficio de la o p ció n e s d e cero y e l valor del c o n
trato d e futuros e s d e - 2 ?
2 A quí h ay u n a ap ro x im ació n e n c u a n to a q u e la g a n a n c ia o la p érd id a so b re el c o n tra to d e fu tu ro s no s e o b tie n e e n e l tie m
po T , sin o dfc a dé* e n tre el tie m p o 0 y el tie m p o T . N o o b sta n te , a m ed id a q u e d ism in u y e la d u ra c ió n d el intervalo e n u n á r
bol b inom ial, la ap ro x im ació n m ejo ra y, e n el lím ite, co n fo rm e el intervalo s e ap ro x im a a cero , n o hay p érd id a d e ex a ctitu d .
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 4 .1 W ia c io n e s del precio d e futuros en un ejem plo num érico
Para establecer una co b ertu ra libre d e riesgo, considerem os una c artera q u e co n ste d e una p o
sición c o rta en un contrato d e opciones y una posición larga e n A contratos d e futuros. Si el precio
de futuros sube a 33 , el v alor d e la c artera e s 3A - 4; si baja a 2 8 , e l valor de la cartera e s - 2 A .
La cartera e stá libre d e riesgo cuando estas posiciones son iguales, es decir, cuando
3A — 4 = —2A
o A = 0.8.
Para e ste valor d e A sabemos q u e la cartera valdrá 3 X 0.8 - 4 = - 1 . 6 e n un m es. A su m a una
tasa de interés libre de riesgo d e 6% . E l valor d e la cartera el d ía d e hoy d e b e ser
—I.ó c-006111/12 = - 1 .5 9 2
La cartera consta d e una posición c o rta e n u n a opción y A contratos d e futuros. C om o el valor del
contrato d e futuros el d ía de hoy e s d e cero , el valor de la opción e l d ía d e hoy debe ser d e 1.592.
Podem os g eneralizar e ste análisis considerando un precio d e futuros q u e in icia e n FQ y se an ticip a
que subirá a F0u o b ajará a F tfl durante el periodo T. C onsiderem os u n a opción q u e vence e n el
tiem po T y suponga que su beneficio e s f u si e l precio de futuros su b e y f d si baja. L a figura 14.2
resum e e sta situación.
F ig u r a 1 4 .2 R ec io d e futuro y precio d e la o p ció n e n una situación general
www.FreeLibros.me
318 CAPÍTULO 14
En e ste caso , la cartera libre d e riesgo consiste e n una posición corta en una o p ció n co m b in a
da con una posición larga e n A contratos d e fiituros, d o n d e
A = f u ~ fd
F0u - F0d
Entonces, el valor d e la cartera e n e l tiem p o T siem pre es
(F 0u - F0) A - f ,
Si designam os la tasa de interés libre d e riesgo co m o r, obtenem os e l valor d e la c artera e l d ía d e

hoy d e la m anera siguiente
[(F0« - F|,)A - f , ] e - ' T
O tra expresión para e l valor presente d e la cartera e s —/ , d o n d e f e s e l valor de la opción el d ía d e

hoy. S e deduce q u e
- / = [ ( / > - F0)A - f „ \ e - "
Si sustituim os A y sim plificam os la ecu ació n , é sta se reduce a
f = e - rT[ p f u + ( \ - p ) f d\ (14-5)
donde
I -d
p = — d (14-6 >
Esto concuerda c o n e l resultado d e la sección 11.9.
En el ejem plo num érico considerado anteriorm ente (vea la figura 14.1), u = 1.1, d = 0.9333,
r = 0.06, T = 1 /1 2 ,/h = 4 y / rf = 0. C on b a se e n la ecuación (14.6),
1 - 0.9333 .
P 1.1 - 0 . 9 3 3 3
y, con b a se e n ecuación (14.5),
/ = e ^ 06xl/l2[0.4 x 4 + 0 .6 x 0] = 1.592
Este resultado concuerda con la respuesta obtenida anteriorm ente para e ste ejem plo.
14.7 P R E C IO D E F U T U R O S C O M O U N A C T IV O
Q U E P R O P O R C IO N A U N R E N D IM IE N T O
Hay un resultado general q u e hace q u e e l análisis de las opciones sobre futuros sea sem ejante al
análisis de las opciones sobre u n a acció n que paga un rendim iento d e dividendos. E ste resultado es
que los precios d e futuros se com portan de la m ism a form a q u e una acción q u e paga un rendim ien
to de dividendos igual a la ta sa d e interés libre de riesgo d o m éstica, r.
U na señal de q u e esto podría ser a sí se o b tien e com parando las ecuaciones (14.5) y (14.6) con
las (13.7) y (13.8). E stas dos series de ecuaciones son idénticas cu an d o establecem os q u e q = r.
O tra señal e s q u e los lím ites inferiores d e los precios de opciones sobre futuros y la relación d e p a
ridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra para los precios d e opciones sobre futuros son iguales
que los d e las opciones sobre una acción q u e paga un rendim iento de dividendos a la tasa q cuan
do el precio d e la acción se reem plaza por e l precio d e futuros y q = r.
www.FreeLibros.me
Podem os entender e l resultado general teniendo presente que un contrato d e futuros requiere
una inversión d e cero. E n un m undo neutral al riesgo, el beneficio esperado d e m antener una posi
ción en una inversión cuyo establecim iento no cu esta nada debe ser de cero. Por consiguiente, el b e
neficio esperado de un contrato de futuros en un m undo neutral al riesgo debe ser d e cero . Se d e d u
ce q u e la ta sa d e crecim iento esperada del precio d e íuturos e n un m undo neutral al riesgo d e b e ser
de cero. Com o se señaló e n e l capítulo 13, una acción q u e paga un dividendo a la ta sa q crece a una
tasa esperada d e r - q en un m undo neutral al riesgo. Si establecem os q = r, la ta sa de crecim ien
to esperada del precio de la acción e s d e cero, lo que la hace sem ejante a un precio de futuros.
14.8 M O D E L O D E B L A C K P A R A V A L U A R O P C I O N E S
SO BRE F U T U R O S
Las opciones europeas sobre futuros pueden valuarse con las ecuaciones (13.4) y (13.5), si q = r.
Fischer B lack fue el prim ero en m ostrar esto e n un artículo publicado e n 1976. E l supuesto su b y a
cente e s q u e los precios d e futuros tienen la m ism a propiedad logarítm ica norm al q u e asum im os
para los precios d e las acciones en e l capítulo 12. Las ecuaciones (13.4) y (13.5) proporcionan el
precio d e una opción de co m p ra eu ro p ea, c, y el precio d e una opción de venta e u ro p e a ,/? ,p a ra una
opción sobre futuros, reem plazando S0 por F0 y q = r.
c = e - ' T{FllN ( d l ) - K N ( d 2)\ (14.7)
p = e~rT[ K N (—d 2) - Fu N ( - d \ )] (14.8)
donde
, ln ( F „ /K ) + <7 772
<l\ = -----------7= ---------
o /T
J \n(F0/ K ) — o 2T / 2 j _ ^
d-y = ------------—------------ = d | — o V 7
o / f
Ejemplo 14.4 \filuación d e u n a opción eu ro p ea sobre futuros
C bnsidere u n a opción d e venta eu ro p ea sobre futuros d e petróleo crudo. E l tiem po a l vencim ien
to d e la opción e s de cuatro m eses, e l precio d e futuros actual e s de $60, e l precio d e ejercicio
es d e $60, la ta sa d e interés libre de riesgo es de 9% anual y la volatilidad del precio de futuros es
de 25% anual. E n e ste caso , F 0 = 60, K = 6 0 , r = 0.09, T = 4/12, a = 0.25 y ln ( F J K ) = 0, d e
tal m anera q u e „
d x = —^ — = 0.07216
d 2 = —— = —0.07216
N ( - d ]) = 0.4712, N ( - d 2) = 0.5288
y e l precio d e la opción de v enta p re o b tien e por m edio d e
p = é’- 0 09x 4/l2(60 x 0.5288 - 60 x 0 .4712) = 3.35

o $3.35.
www.FreeLibros.me
320 CAPÍTULO 14
eres la volatilidad del precio d e futuros y T es el tiem po a l vencim iento d e la opción (no del c o n
trato d e futuros). E l ejem plo 14.4 ilu stra estas fórm ulas.
Uso del m odelo de Black en vez del m odelo de Black-Scholes

Los resultados d e la sección 14.3 m uestran q u e las opciones sobre íuturos y las opciones spot son
equivalentes cuando e l contrato sobre opciones vence a l m ism o tiem po que el contrato d e futuros.
R )r lo tanto, las ecuaciones (14.7) y (14.8) proporcionan una m anera de calcu lar e l valor d e las o p
ciones europeas sobre e l precio spot de un activo. E sto se ilustra en el ejem plo 14.5.
Los negociantes prefieren usar e l m odelo d e B lack e n vez d e l m odelo d e B lack-S choles para
valuar opciones europeas sobre una am plia gam a d e activos subyacentes. La variable F0 en las
ecuaciones (14.7) y (14.8) se estab lece igual a l precio d e futuros o a plazo del activo subyacente d e
un contrato que vence a l m ism o tiem po que la opción. Las ecuaciones (13.11) y (13.12) son e jem
plos d e l m odelo d e Black cuando se usa para valuar opciones europeas sobre el valor spot d e una
divisa. E n e ste caso, e l m odelo d e B lack evita la necesidad de c alc u la r explícitam ente la ta sa d e in
terés libre d e riesgo extranjera. O tro uso com ún del m odelo d e Black co n siste e n valuar una opción
europea sobre e l valor spot d e un índice bursátil e n térm inos de los precios de futuros o a plazo del
índice. E n este caso, los dividendos pagados p o r la c artera subyacente a l índice no necesitan c alc u
larse explícitam ente.
14.9 O P C I O N E S A M E R I C A N A S S O B R E F U T U R O S
FRENTE A O P C IO N E S A M E R IC A N A S SPO T
En la práctica, las opciones sobre futuros negociadas suelen ser am ericanas. Si asum im os q u e la tasa
de interés libre d e riesgo, r, es positiva, siem pre hay alg u n a posibilidad d e que lo óptim o sea ejercer
en form a anticipada una opción am ericana sobre futuros. Por consiguiente, las opciones am ericanas
sobre futuros valen más que sus contrapartes europeas.
En general, no es cierto que una opción am ericana sobre futuros valga lo m ism o q u e la co rre s
pondiente opción am ericana spot cuando los contratos de futuros y d e opciones tien en e l mismo
vencim iento.3 Por ejem plo , suponga que existe un m ercado norm al con precios d e futuros c o n sis
tentem ente m ás altos q u e los precios sp o t antes d e l vencim iento. E sto o c u rre con la m ayoría d e los
índices bursátiles, e l o ro , la plata, las divisas con interés bajo y algunos com m odities. U na opción
de co m p ra am ericana sobre futuros d e b e valer más q u e la opción de co m p ra am ericana spot co rre s
pondiente. La razón e s q u e e n algunas situaciones la opción sobre futuros se ejercerá d e m anera a n
ticipada, e n cuyo caso proporcionará un beneficio m ayor al tenedor. Del mismo m odo, una opción
de venta am ericana sobre futuros d e b e valer m enos q u e la o p ció n d e venta am ericana spot co rre s
pondiente. S i hay un m ercado invertido con precios d e futuros co n sistentem ente m ás bajos q u e los
precios spot, com o ocurre con las divisas d e interés alto y algunos com m odities, lo contrario debe
rer lo cierto. Las opciones de co m p ra am ericanas sobre futuros valen m enos q u e la opción d e c o m
pra am ericana spot correspondiente, e n tanto que las opciones d e venta am ericanas sobre futuros
valen más que la o pción d e venta am ericana spot correspondiente.
Las diferencias q u e acabam os d e d escrib ir e n tre las opciones am ericanas sobre futuros y las
opciones am ericanas spot son ciertas cuando e l contrato d e futuros vence después q u e e l contrato
de opciones, así com o cuando am bos vencen al m ism o tiem po. De hecho, cuanto más tarde venza
d contrato d e futuros, las diferencias tenderán a ser m ayores.
3 La o p c ió n s p o t “co rresp o n d ien te” a u n a o p c ió n s o b re fu tu ro s s e d e fin e aq u í c o m o u n a o p ció n q u e tie n e el m ism o p recio

de ejercic io y la m ism a fecha d e v en cim ien to .
www.FreeLibros.me
Ejem plo 14.5 Valuación de una opción spot utilizando precios de futuros
C bnsidere una opción d e com pra europea a seis m eses sobre e l precio spot del o ro , es d ecir, una
opción para co m p rar u n a onza de oro e n seis m eses. El precio d e ejercicio es de $600, el precio
de futuros de oro a seis m eses es de $620, la ta sa d e interés libre de riesgo es d e 5% anual y la
volatilidad del precio d e futuros e s d e 20% . L a opción e s igual a u n a opción eu ro p ea a seis m e
ses sobre e l contrato de futuros a seis m eses. P o r lo tanto, la ecuación (14.7) proporciona e l va
lor de la opción d e la m anera siguiente
í ,—0 .0 5 x 0 .5 [ 6 2 0 i V ( ( / | ) _ 6 0 0 ^ , , , ]
donde
ln (6 2 0 /6 0 0 ) + 0 .2 2 x 0 .5 /2
a i = ------------------------------------------ 7— z-------------------- = U . J U z o
0 .2 x V o 3
ln (6 2 0 /600) - 0 .2 : x 0 .5 /2
d-> = -------------------------------------- t= ------------------ = 0.1611
0 .2 x y /Ó l
Este valor es de $44.19.
RESU M EN
Las opciones sobre futuros requieren la entrega del contrato de futuros subyacente al ejercicio d e la
opción. C uando se ejerce una opción de com pra, el tenedor adquiere una posición larga en un c o n
trato de futuros más un m onto e n efectivo igual al excedente del precio d e futuros sobre e l precio d e
ejercicio. Igualm ente, cuando se ejerce una opción de venta, e l tenedor adquiere una posición corta
más un m onto e n efectivo igual al excedente del precio d e ejercicio sobre e l precio de futuros. El
contrato d e futuros q u e se en treg a vence usualm ente un poco después q u e la opción.
Un precio d e futuros se com porta d e la m ism a fo rm a q u e una acción q u e proporciona un re n
dim iento de dividendos igual a la ta s a de interés libre d e riesgo, r. E sto significa q u e los resultados
obtenidos en e l capítulo 13 para opciones sobre acciones que pagan un rendim iento d e dividendos,
se ap lican a las opciones sobre futuros si reem plazam os el precio de la acción por el precio de fu
turos y establecem os e l rendim iento d e dividendos igual a la ta sa d e interés libre de riesgo. F isch er
Black fue el prim ero e n crear fórm ulas de valuación para opciones europeas sobre futuros en 1976.
D ichas fórm ulas asum en q u e el precio d e futuros tiene una distribución logarítm ica norm al al ven
cim iento d e la opción.
Si las fechas d e vencim iento d e los contratos de opción y d e futuros son iguales, una opción e u
ropea sobre futuros vale exactam ente lo m ism o q u e la opción europea spot correspondiente. Esto no
es verdadero para las opciones am ericanas. Si e l m ercado d e futuros e s norm al, una opción d e c o m
pra am ericana sobre futuros vale m ás q u e la opción d e co m p ra am ericana spot correspondiente, en
tanto que una opción d e venta am ericana sobre futuros vale m enos q u e la opción d e venta am erica
na spot correspondiente. Si e l m ercado d e futuros e stá invertido, lo contrario e s lo cierto.
B lack, F. “T he Princing o f C om m odity C ontracts” , Journal o f Financial E conom ics, 3 (1976),
pp. 167-79.
H illiard, J.E . y J. Reis. “ Valuation o f C om m odity Futures a n d O ptions under Stochastic C onvenien-
ce Yields, Interest R ates, and Jum p D iffusions in the S pot” , Journal o f Financial a n d Q uantita-
tive A n a lysis, 33, 1 (m arzo de 1998), pp. 61-86.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 14
M iltersen, K.R. y E .S . Schw artz. “Pricing o f O ptions o n C om m odity Futures with S tochastic T em í
Structures o f C onvenience Yields and Interest R ates” , Journal o f Financial a n d Q uantitative
A na lysis, 33, 1 (m arzo d e 1998), pp. 33-59.

14.1. Explique la diferencia entre una opción d e co m p ra sobre yenes y una opción d e co m p ra d e
futuros sobre yenes.
14.2. ¿ P o r q u é las opciones de futuros sobre bonos se negocian e n fo rm a más activa q u e las o p
ciones sobre bonos?
14.3. “ Un precio de futuros e s co m o una acció n q u e paga un rendim iento d e dividendos” . ¿C uál
es e l rendim iento d e dividendos?
14.4. Un precio d e futuros es actualm ente de 50. Al térm ino de seis m eses será de 56 o 46. L a ta
sa d e interés libre d e riesgo e s d e 6 % anual. ¿C u ál e s e l valor d e u n a opción d e co m p ra e u
ropea a seis meses con un precio d e ejercicio d e 50?
14.5. ¿C óm o difiere la fórm ula d e la paridad entre opciones de venta y d e co m p ra para una o p
ción sobre futuros de la paridad entre opciones de venta y d e co m p ra para una opción sobre
una acción q u e no paga dividendos?
14.6. C onsidere u n a opción d e co m p ra am ericana sobre futuros e n la q u e e l contrato d e futuros y
el contrato d e la opción vencen al m ism o tiem po. ¿E n q u é circunstancias la o p ció n sobre
futuros vale m ás que la opción am erican a correspondiente sobre e l activo subyacente?
14.7. C alcule e l valor d e una opción d e venta europea sobre futuros a cin co m eses cuando el p re
cio de futuros es d e $19, e l precio d e ejercicio es d e $20, la ta s a d e interés libre de riesgo
es d e 12% anual y la volatilidad del precio de futuros e s d e 20% anual.
14.8. Suponga q u e usted co m p ra un contrato d e opción d e venta sobre futuros d e oro d e octu b re,
con un precio d e ejercicio d e $400 p o r onza. C ad a contrato en treg a 100 onzas. ¿Q ué suce
de si usted ejerce e l contrato cuando e l precio de futuros d e o ctu b re es d e $380?
14.9. Suponga q u e usted vende un contrato d e opción d e co m p ra sobre futuros de ganado bovino
en p ie d e abril, c o n un precio d e ejercicio d e $0.70 por libra. C ada contrato entrega 40,000
libras. ¿Q ué ocurre si e l contrato se ejerce cuando e l precio de futuros e s d e $0.75?
14.10. C onsidere una o pció n d e co m p ra sobre futuros a dos m eses, c o n un precio d e ejercicio d e
40, cuan d o la ta sa d e interés libre de riesgo e s d e 10% anual. E l precio de futuros actual es
d e 47. ¿C uál es un lím ite inferior para el valor de la o p ció n sobre futuros si é sta e s a ) e u ro
pea y b) am ericana?
14.11. Considere una opción d e venta sobre futuros a cuatro m eses, con un precio d e ejercicio d e
50, cuan d o la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 10% anual. E l precio de futuros actual es
de 47. ¿C uál es un lím ite inferior para e l valor de la o p ció n sobre futuros si é sta e s a ) e u ro
pea y b) am ericana?
14.12. Un precio de futuros e s actualm ente d e 6 0 . Se sabe que e n c ad a uno d e los dos trim estres
siguientes aum entará o dism in u irá 10%. L a ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 8% anual
¿C uál e s el valor d e una opción d e co m p ra europea a seis m eses sobre el contrato d e futu
ros, con un precio d e ejercicio de 60? Si la opción d e co m p ra fuera am ericana, ¿valdría la
pena ejercerla a lg u n a vez d e m anera anticipada?
14.13. En el problem a 14.12, ¿cu ál es e l valor d e una opción de venta europea a seis meses sobre
un contrato d e futuros, con un precio d e ejercicio d e 60? Si la opción d e venta fuera am eri
www.FreeLibros.me
cana, ¿valdría la pena ejercerla alg u n a vez de m anera anticipada? C om pruebe q u e los precios
de la opción de com pra calculados en e l problem a 14.12 y los precios de la opción d e venta
calculados aquí satisfagan las relaciones d e paridad e n tre opciones d e venta y d e com pra.
14.14. Un precio d e futuros es actu alm en te d e 25, su volatilidad e s d e 30% anual y la ta sa d e in te
rés libre d e riesgo es d e 10% anual. ¿C uál e s e l valor d e una opción d e co m p ra e u ro p e a a
nueve m eses sobre el contrato d e futuros, con un precio d e ejercicio d e 26?
14.15. Un precio d e futuros es actu alm en te d e 7 0 , su volatilidad e s d e 20% anual y la ta sa d e in te
rés libre d e riesgo e s d e 6 % anual. ¿C u ál e s e l valor d e una opción d e venta eu ro p ea a c in
co m eses sobre el contrato d e futuros, con un precio de ejercicio de 65?
14.16. Suponga q u e un precio d e futuros a un año es actualm ente d e 35. U na opción d e co m p ra e u
ropea a un a ñ o y una opción d e v enta eu ro p ea a un año sobre e l contrato d e futuros, c o n un
precio d e ejercicio de 34, se valúan en 2 e n e l m ercado. La tasa d e interés libre d e riesgo es
d e 10% anual. Identifique u n a oportunidad de arbitraje.
14.17. “ El precio d e u n a opción d e co m p ra eu ro p ea sobre futuros ca th e m o n ey siem pre es igual al
precio de u n a opción de venta eu ro p ea sobre futuros at the m o n ey sim ilar’’. E xplique por
qué e s ta declaración e s cierta.
14.18. Suponga q u e un precio d e futuros e s actualm ente d e 30. L a ta sa d e interés libre d e riesgo es
de 5% anual. U na opción d e co m p ra am ericana sobre futuros a tre s m eses, con un precio d e
ejercicio d e 28, tiene un valor d e 4. C alcu le los lím ites d e precio d e una o p ció n d e venta
am ericana sobre futuros a tres m eses, con un precio d e ejercicio d e 28.
14.19. D em uestre q u e, si C es e l precio d e u n a opción de co m p ra am ericana sobre un contrato d e
futuros cuando e l precio de ejercicio e s ATy e l vencim iento e s 7, y P es e l precio d e una o p
ción d e venta am ericana sobre e l m ism o contrato d e futuros, con e l m ism o precio d e e jerci
cio y fecha d e vencim iento, entonces
F0e~rJ — K < C — P < Fq — K e~ rl
donde FQes e l precio d e futuros y r es la ta sa d e interés libre d e riesgo. A sum a q u e r > 0 y
que no hay ninguna diferencia entre los contratos a plazo y de futuros. (Sugerencia: siga un
m étodo análogo a l indicado e n e l problem a 13.12).
14.20. C alcule e l precio d e una o p ció n de co m p ra eu ro p ea a tre s m eses sobre e l valor sp o t d e la
plata. El precio de futuros a tres m eses e s de $ 12, el precio de ejercicio e s d e $ 13, la ta s a de
interés libre de riesgo e s de 4% y la volatilidad del precio d e la plata e s d e 25%.
Preguntas de tarea
14.21. Un precio d e futuros e s actualm ente de 4 0 . Se sabe q u e al térm ino de tres m eses e l precio
será d e 35 o 4 5 . ¿C uál e s el valor d e una opción d e co m p ra europea a tre s m eses sobre el
contrato d e futuros, con un precio de ejercicio de 4 2 , si la ta sa d e interés libre d e riesgo es
de 7 % anual?
14.22. C alcu le la volatilidad im plícita d e los precios de futuros de soya con base en la siguiente in
form ación relacionada c o n una opción de venta eu ro p ea sobre futuros d e soya:
frec io d e futuros actual 525

Precio d e ejercicio 525
Tasa d e interés libre d e riesgo 6 % anual
Tiem po a l vencim iento 5 m eses
IVecio d e la opción d e venta 20
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 14
14.23. H oy e s 4 d e febrero. Las opciones de co m p ra d e ju lio sobre futuros d e m aíz, con precios d e
ejercicio d e 260, 270, 280, 290 y 300 cuestan 26.75, 21.25, 17.25, 14.00 y 11.375, resp ec
tivam ente. Las opciones d e venta de ju lio con estos precios de ejercicio cuestan 8 .5 0 ,1 3 .5 0 ,
19.00, 25.625 y 32.625, respectivam ente. Las opciones vencen el 19 d e ju n io , e l precio d e
futuros actual de m aíz d e ju lio es d e 278.25 y la ta sa d e interés libre de riesgo es de 1.1%.
C alcule las volatilidades im plícitas d e las opciones c o n e l softw are DerivaGem . C om ente
los resultados q u e obtenga.
14.24. C alcule el precio de una o p ció n d e v enta eu ro p ea a seis m eses sobre e l valor spot del índi
ce S & P 500. E l precio a plazo a seis m eses del índice e s d e 1,400, e l precio d e ejercicio es
d e 1,450, la ta sa de interés libre d e riesgo e s d e 5% y la volatilidad d e l ín d ice e s d e 15%.
www.FreeLibros.me
Las letras griegas
C A P Í T U L O
U na institución financiera q u e vende una opción a un c lie n te e n e l m ercado over-the-counter se e n

frenta a l problem a de m anejar su riesgo. Si resulta q u e la opción e s igual a u n a q u e se negocia en
una bolsa, la institución financiera p u ed e neutralizar su exposición al co m p rar en la bolsa la m is
m a opción que había vendido. Sin em bargo, cuando la opción se h a adaptado a las necesidades d e
un cliente y no corresponde a los productos estandarizados q u e se negocian e n las bolsas, la c o b er
tura a la exposición e s más difícil.
E n e ste capítulo analizam os algunos d e los m étodos alternativos para resolver e ste problem a.
A bordam os lo q u e se conoce com únm ente com o las “ letras griegas” o sim plem ente las “g rieg as” .
C ada letra griega m ide un aspecto diferente del riesgo e n una posición en opciones y e l objetivo de
un negociante e s m anejar las letras griegas d e tal m anera que todos los riesgos sean aceptables. El
análisis presentado en este capítulo se aplica a los creadores de m ercado d e opciones q u e operan en
una bolsa, a s í com o a los negociantes over-the-counter q u e trabajan para instituciones financieras.
H acia e l final d e l capítulo considerarem os la creación sintética de opciones. Esto se relaciona
de c erca c o n la co b ertu ra de opciones. L a creación sintética de u n a posición e n opciones e s básica
m ente la m ism a tarea q u e cu b rir la posición opuesta e n opciones. Por ejem plo, c re ar sintéticam en
te u n a posición larga e n una opción d e co m p ra e s igual a c u b rir una posición c o rta e n la opción d e
com pra.
15.1 E J E M P L O
En las secciones siguientes usam os com o ejem plo la posición d e u n a institución financiera q u e ven
dió e n $300,000 una opción de co m p ra europea sobre 100,000 acciones de una acción que no p a
ga dividendos. A sum im os q u e el precio de la acción es d e $49, e l precio d e ejercicio e s d e $ 5 0 , la
tasa d e interés libre d e riesgo es de 5% anual, la volatilidad del precio de la acció n e s de 20% anual,
el tiem po al vencim iento es d e 20 sem anas (0.3846 añ o s) y el rendim iento esperado d e la acció n es
de 13% an u al.1 Con nuestra notación usual, e sto significa q u e
S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, cr = 0.20, 7 = 0 .3 8 4 6 , ¿<, = 0.13
1 C b m o s e m u e stra e n lo s ca p ítu lo s 11 y 12, el ren d im ien to esp erad o e s irrelev an tc para v a lu a r u n a o p c ió n . S e p ro p o rc io n a

aquí p o iq u e p u ed e te n e r alg u n a in flu en cia e n la efic ac ia d e un p la n d e co b ertu ra.
325
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
E precio d e B lack-Scholes d e la o p ció n es aproxim adam ente d e $240,000. Por lo tanto, la in stitu
ción financiera vendió la opción e n $60,000 más q u e su v alor teórico, pero se enfrenta al problem a
efe cubrir los riesgos.2
2 P O S IC IO N E S D E S C U B IE R T A S Y C U B IE R T A S
U na estrategia disponible para la institución financiera es no hacer nada. E n ocasiones, esto se c o

noce com o ad o p tar u n a posición d escubierta. E sta estrategia funciona bien si e l precio d e la acción
está por debajo de $50 al final d e las 20 sem anas. E ntonces, la opción no le cu esta nada a la insti
tución financiera y é sta obtiene una utilidad d e $300,000. U na posición d escu b ierta no funciona tan
bien si la opción d e co m p ra se e jerce porque la institución financiera d e b e entonces com prar
100,000 acciones a l precio d e m ercado vigente en 20 sem anas para c u b rir la opción d e com pra. El
costo para la institución financiera e s 100,000 veces e l m onto e n q u e el precio d e la acción excede
al precio de ejercicio. Por ejem p lo , si después de 20 sem anas el precio d e la acción e s de $60, la
opción cuesta a la institución financiera $1,000,000. E ste m onto e s m ucho m ayor q u e los $300,000
cobrados por la opción.
Cóm o una alternativa a la posición descubierta, la institución financiera puede ad o p tar u n a p o
sición cubierta. E sto consiste en co m p rar 100,000 acciones tan pronto co m o se venda la opción. Si
la opción se ejerce, e sta estrateg ia funciona bien, pero e n otras circunstancias podría g en erar una
pérdida significativa. Por ejem p lo , si e l precio d e la acción baja a $40, la institución financiera pier-
efe $900,000 sobre su posición accionaria. E ste m onto e s considerablem ente m ayor que los
$300,000 cobrados por la o p ció n .3
N inguna d e las dos posiciones, d escu b ierta o cu b ierta, proporciona una buena cobertura. Si se
sostienen los supuestos subyacentes a la fórm ula d e B lack-Scholes, e l costo para la institución fi
nanciera d e b e ser siem pre d e $240,000 en prom edio para am bas estrategias.4 No o b stan te, e n algu
na ocasión e l costo puede variar de cero a más de $1,000,000. U na buena co b ertu ra garantizaría
que e l costo siem pre fuera cercano a $240,000.
3 E S T R A T E G IA S T O P - L O S S
Un plan de cobertura interesante, propuesto e n ocasiones, co n siste e n una estrategia stop-loss (o e s

trategia para frenar pérdidas). Para ilustrar la idea básica, considerem os u n a institución q u e su scri
bió u n a opción d e co m p ra con un precio d e ejercicio K para adquirir u n a unidad d e u n a acción. El
pían de cobertura consiste e n co m p rar una unidad d e la acción ta n pronto co m o su precio aum ente
por arriba d e K y venderla tan pronto com o su precio d ism inuya p o r debajo d e K. El objetivo es
m antener una posición d escu b ierta siem pre que e l precio d e la acción sea m enor q u e K y u n a posi
ción cu b ierta siem pre que sea m ayor q u e K. El plan e s tá diseñado para g arantizar q u e, e n e l tie m
po T, la institución posea la acció n si la opción c ierra in the m o n ey y que no la p o sea si la opción
cierra oía o f th e m oney. Al parecer, la estrategia produce beneficios iguales a los beneficios o b te n i
dos de la opción. E n la situación q u e se ilustra en la figura 15.1, e sta estrategia consiste e n com prar
2 U na o p c ió n d e c o m p ra s o b re u n a a c c ió n q u e n o p ag a d iv id e n d o s e s u n e je m p lo co n v e n ie n te p a ra d e sa rro lla r n u estras ideas.

L os arg u m en to s q u e e x p o n d re m o s s e ap lica n ta n to a o tro s tip o s d e o p c io n e s co m o a o tro s d erivados.
J L a p a rid a d p tit-c a l! m uestra q u e la ex p o sic ió n p o r su sc rib ir u n a o p ció n d e c o m p ra c u b ie rta e s igual a la ex p o sic ió n p o r s u s
cribir u n a o p c ió n d e v en ta d escu b ierta.
4 De m a n era m ás precisa, el valo r p rese n te d el c o s to esp e ra d o e s d e $ 2 4 0 ,0 0 0 p ara a m b a s estra te g ias, si a s u m im o s q u e se
u san las ta sas d e d e sc u e n to ad e cu a d as a ju sta d as al riesgo.
www.FreeLibros.me
letras griegas 327
la acción e n el tiem p o / (, venderla e n e l tiem po t2, com prarla e n el tiem po ty venderla e n e l tiem
po /4, com prarla e n e l tiem p o t5 y entregarla e n e l tiem p o T.
C om o siem pre, representam os el precio inicial d e la acción co m o S0. E l costo inicial d e e s ta
blecer la cobertura e s S0 si S Q> K o igual a cero en caso contrario. Al parecer, el costo total, Q , d e
suscribir y cubrir la opción e s igual a l valor intrínseco de la opción:
Q = máx(S0 - K, 0) (15.1)
Esto se d e b e a q u e todas las com pras y ventas posteriores al tiem po cero se realizan a l precio K. Si
esto fuera correcto, e l plan d e cobertura funcionaría perfectam ente al no haber co sto s d e tra n sac
ción. A dem ás, el costo d e cu b rir la opción siem pre sería m enor q u e su precio d e B lack-Scholes. Por
consiguiente, un inversionista p o d ría o b ten er beneficios libres d e riesgo al suscribir opciones y c u
brirlas.
H ay dos razones básicas por las q u e la ecuación (15.1) e s incorrecta. La prim era es que los flu
jo s d e efectivo para el coberturista ocurren en diferentes tiem pos y deben descontarse. La segunda
es q u e las com pras y ventas no pueden realizarse exactam ente a l m ism o precio K. E ste segundo
punto es decisivo. Si asum im os un m undo neutral a l riesgo con tasas d e interés d e cero , podem os
justificar q u e se ignore e l valor del dinero e n el tiem po. Sin em bargo, no podem os asu m ir legítim a
m ente que tanto las com pras com o las ventas se realicen al m ism o precio. Si los m ercados son e fi
cientes, el coberturista no p u ed e saber si, cuando e l precio d e la acció n es igual a K, co ntinuará por
arriba o p o r debajo d e K.
E n la práctica, las com pras d eb en realizarse a un precio d e K + € y las ventas a un precio d e
K - para alguna cifra positiva pequeña, e. Por lo tanto, c ad a co m p ra y venta posterior im plica
un costo (independiente de los co sto s de transacción) d e 2e. U na respuesta natural d e parte del c o
berturista es v igilar las variaciones d e precio de m anera más cercan a d e ta l m odo q u e e se reduzca.
Si asum im os que los precios d e las acciones cam bian continuam ente, e puede reducirse arb itraria
m ente vigilando d e cerca los precios de las acciones. No obstante, a m edida que e se reduce, las n e
gociaciones ocurren con m ayor frecuencia. P o r consiguiente, e l co sto m ás bajo por transacción se
F ig u r a 1 5 .1 Estrategia stop-loss
www.FreeLibros.me
328 CAPÍTULO 15
T a b la 1 5 .1 D esem peño d e la estrategia stop-loss. (L a m edida de desem peño es

la relación entre la desviación estándar del co sto de suscribir y c u b rir la opción
para e l precio teórico de la opción)
A i (sem anas): 5 4 2 l 0.5 0.25
D esem peño d e la c o b ertu ra 1.02 0.93 0.82 0.77 0.76 0.76
com pensa con el aum ento de la frecuencia d e las negociaciones. A m edida q u e e 0, e l núm ero
esperado de transacciones tiende al infinito.
U na estrategia stop-loss, au n q u e e s atractiva a sim ple vista, no funciona particularm ente bien
como un plan d e cobertura. C onsidere su uso para una o p ció n ont o fth e m oney. Si e l precio de la a c
ción nunca llega al precio de ejercicio d e A', e l plan d e cobertura no cuesta nada. Si la trayectoria del
precio d e la acción cruza e l nivel del precio de ejercicio m uchas veces, e l plan e s m uy costoso. La
sim ulación M onte C ario se usa para evaluar e l desem peño general de la co b ertu ra stop-loss. Esto
consiste e n realizar un m uestreo al a za r d e las trayectorias del precio de la acción y observar los re
sultados del uso del plan. La tabla 15.1 m uestra los resultados de la opción considerada en la sec
ción 15.1. E sta tabla asum e que e l precio d e la acción se observa al final d e intervalos de tiem po con
una duración A/.5 La m edida de desem peño de la cobertura e s la relación entre la desviación e stá n
dar del costo de cubrir la opción y el precio Black-Scholes d e la opción. C ada resultado se basa en
1,000 trayectorias d e m uestra del precio de la acción y tiene un error estándar aproxim ado d e 2%.
A parentem ente, es im posible producir un valor para la m edida d e desem peño d e la cobertura por d e
bajo de 0.70, independientem ente de q u é tan pequeño sea At.
15.4 C O B E R T U R A D ELT A
La m ayoría d e los negociantes u sa planes d e cobertura m ás com plejos q u e los m encionados hasta
ahora. Estos planes consisten en c alc u la r m edidas com o d elta, g am m a y vega. E n e sta sección ana
lizam os e l rol d e delta.
La delta de una o p ció n . A, se presentó e n e l capítulo 11 y se define co m o la ta sa de cam bio del
precio d e la opción con respecto al precio del activo subyacente. L a pendiente de la cu rv a relacio
na e l precio d e la opción con el precio del activo subyacente. Suponga q u e la d e lta d e u n a o p ció n
de co m p ra sobre una acción e s d e 0.6. E sto significa q u e cuando e l precio de la acció n cam b ia en
un m onto pequeño, el precio d e la opción cam bia alrededor d e 6 0 % d e e se m onto. L a figura 15.2
m uestra la relación entre e l precio de u n a opción d e co m p ra y e l precio d e la acción subyacente.
C uando el precio de la acció n corresponde al punto A, e l precio de la opción corresp o n d e al punto
B y A es la pendiente d e la línea indicada. E n general, la d e lta d e u n a opción d e co m p ra equivale a
Ac/AS, d o n d e AS es un pequeño cam bio en el precio d e la acción y Ac es e l cam bio resultante en
d precio de la opción d e com pra.
Suponga q u e, en la figura 15.2, e l precio d e la acción es d e $100 y el precio de la o p ció n e s d e
$10. C onsidere a un negociante q u e trab aja para una institución financiera y q u e vende 20 co n tra-
5 La regla d e co b ertu ra p recisa q u e s e u só fu e la sig u ien te. S i el p recio d e la ac ció n su b e d e u n nivel in fe rio r a K a u n nivel
superior a K en u n in terv alo d e tie m p o co n una d u ra c ió n A/, la a c c ió n s e c o m p ra al final d el intervalo. Si b aja d e u n nivel s u
perior a ATa u n nivel in fe rio r a K en el m ism o in terv alo d e tiem p o , la a c c ió n s e v en d e al final d el in terv alo . D e o tro m o d o , no
se lleva a c a b o nin g u n a acción.
www.FreeLibros.me
letras griegas 329
Figura 15.2 C álculo d e la d e lta
tos d e opciones d e co m p ra sobre una acción, es decir, opciones para com prar 2,000 acciones. La
posición del negociante podría cu b rirse m ediante la co m p ra d e 0.6 X 2,000 = 1,200 acciones.
La g an an cia (péidida) sobre la posición en las opciones se co m p en saría c o n la pérdida (ganancia)
sobre la posición e n la acción. Por ejem plo, si e l precio d e la acción sube $1 (produciendo u n a g a
nancia de $1,200 sobre las acciones com pradas), e l precio d e la opción su b irá 0 .6 X $1 = $0.60
(produciendo una pérdida de $1,200 sobre las opciones suscritas); si el precio d e la acción baja
$1 (produciendo una pérdida d e $1,200 sobre las acciones com pradas), e l precio de la opción b a
ja rá $0.60 (produciendo una ganancia d e $1,200 sobre las opciones suscritas).
E n este ejem plo, la delta d e la posición del negociante e n las opciones es d e 0.6 X ( - 2 ,0 0 0 ) =
- 1 ,2 0 0 . E n otras palabras, e l negociante pierde 1,200 AS robre la posición c o rta en las opciones
cuando el precio d e la acció n au m en ta AS. L a d e lta de la acción e s 1.0, de tal m anera q u e la p o si
ción larga e n 1,200 acciones tiene u n a delta d e + 1 ,2 0 0 . Por lo tan to , la d e lta d e la posición g e n e
ral del inversionista e s de cero. L a delta d e la posición en la acción com pensa la delta d e la p o si
ción en las opciones. U na posición con una d e lta d e cero se conoce co m o delta neutral.
Es im portante observar que, co m o la d e lta cam b ia, la posición del inversionista perm anece con
una cobertura d e lta (o d e lta neutral) sólo durante un periodo relativam ente corto. L a cobertura d e
be ajustarse periódicam ente, lo q u e se co n o ce co m o reequilibrio. E n nuestro ejem p lo , al final d e un
día, el precio d e la acción p o d ría a u m en tar a $110. C om o se indica e n la figura 15.2, un aum ento
en el precio d e la acción o casio n a un increm ento d e la delta. Suponga que la d e lta sube de 0.60 a
0.65. Entonces sería necesario co m p rar 0 .0 5 X 2,000 = 100 acciones adicionales para m antener
la cobertura. E sto se ilustra en el ejem plo 15.1.
El plan de co b ertu ra delta q u e acabam os de d escrib ir es un ejem plo de un plan de cobertura
dinám ica. E ste plan contrasta con los planes de cobertura está tica , e n los que la cobertura se e s ta
blece desde un principio y n u n ca se ajusta. E n ocasiones, los planes de cobertura estática tam bién
se denom inan planes d e cu b rir y olvidarse. La delta se relaciona estrecham ente c o n e l análisis d e
B lack-Scholes. C om o se explicó e n e l capítulo 12, Black y Scholes m ostraron q u e e s posible e s ta
blecer una cartera libre d e riesgo q u e co n siste en u n a posición e n una o p ció n sobre u n a acció n y
una posición e n la acción. E xpresada e n térm inos d e A, la cartera d e B lack-Scholes es
I — 1 : opción
I + A : unidades d e la acció n
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.1 Uso de cobertura delta
Un negociante que trabaja para una institución financiera vende 20 contratos de opciones de
com pra (2,000 opciones) sobre c ierta acción. E l precio de la opción e s d e $10, e l precio d e la
acción e s d e $100 y la d e lta d e la opción e s d e 0.6. La d e lta d e la posición e n las opciones e s d e
0 .6 X - 2 ,0 0 0 = 1,200.
Prim era cobertura
El negociante co m p ra 1,200 acciones para c re ar u n a posición d e lta neutral.
C am bio d e precio
D urante e l d ía siguiente, e l precio d e la acción aum enta a $ 110 y la d e lta cam b ia a 0.65. L a d e l
ta d e la posición e n las opciones cam b ia a 0.65 X - 2 ,0 0 0 = 1,300.
Reequilibrio d e la cobertura
El negociante co m p ra 100 acciones adicionales para m antener la neutralidad delta.
V_________________________________________________________________________________________ y
Si usam os nuestra nueva term inología, podem os d ecir q u e B lack y Scholes valuaron opciones e s
tableciendo una posición delta neutral y dem ostrando q u e e l rendim iento sobre la posición debe ser
la tasa d e interés libre d e riesgo.
Delta de opciones europeas sobre acciones

En e l caso de u n a opción de co m p ra eu ro p ea sobre una acción q u e no paga dividendos, se p u ed e
m ostrar q u e
A = N ( d ])
donde d { se define com o e n la ecuación (12.5). El ejem plo 15.2 ilustra e sta fórm ula. La fórm ula
proporciona la d e lta d e u n a posición larga e n una opción d e com pra. L a d e lta de una posición c o r
ta e n una opción d e co m p ra e s - N ( ¿ i) . El uso d e la cobertura d e lta para una posición larga e n las
opciones im plica m antener u n a posición c o rta e n N ( d x) acciones por c ad a opción com prada. Del
mismo m odo, e l uso d e la cobertura d e lta para una posición c o rta en las opciones im plica m ante
ner u n a posición larga e n N ( d {) acciones p o r c ad a opción vendida.
En el caso de una opción d e venta eu ro p ea sobre una acción que no paga dividendos, la delta
se o b tiene por m edio d e
A = N (di)- 1
Ejemplo 15 .2 D rita de una opción sobre una acción
C bnsidere u n a opción d e co m p ra sobre una acción q u e no paga dividendos, donde el precio de

la acción es de $49, e l precio d e ejercicio e s de $50, la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5%,
d tiem po a l vencim iento es de 20 sem anas ( = 0.3846 años) y la volatilidad e s d e 20% . En e ste
caso, tenem os
d ln (4 9 /5 0 ) + (0.05 + 0 .2 2) x 0.3846 Q^
1 0.2 x < /O íi3 6
La d e lta e s N ( d x) o 0.522 . C uando e l precio d e la acción c am b ia e n AS, e l precio d e la o p ció n

cam bia e n 0.522AS.
www.FreeLibros.me
letras griegas 331
F ig u ra 1 5 .3 Variación de la d e lta con e l precio d e la acción para a ) u n a opción de co m p ra y

b) u n a opción d e venta sobre una acción q u e no paga dividendos
La d e lta es negativa, lo q u e significa q u e una posición larga e n una opción de venta debe cu b rirse
con una posición larga e n la acció n subyacente, y u n a posición c o rta en una opción d e venta d e b e
cubrirse con u n a posición corta en la acció n subyacente. La figura 15.3 m uestra la variación d e la
delta d e u n a opción d e co m p ra y de una opción de venta con el precio d e la acción. L a figura 15.4
m uestra la variación d e la d e lta con e l tiem p o a l vencim iento d e opciones d e co m p ra in the m oney,
ai th e m oney y ont o ftlte m oney.
Aspectos dinám icos de la cobertura delta

Las tablas 15.2 y 15.3 proporcionan dos ejem plos de la operación d e la co b ertu ra d e lta para e l e jem
plo de la sección 15.1. Se a su m e que la co b ertu ra se aju sta o reequilibra sem analm ente. El valor
F ig u ra 1 5 .4 Patrones típ ico s d e la variación d e la d e lta c o n e l tiem po al vencim iento d e una o p

ción de co m p ra
www.FreeLibros.me
332 CAPÍTULO 15
inicial d e la d e lta d e la opción vendida se calcu la a p artir de los datos d e la sección 15.1 e n 0.522
(vea e l ejem plo 15.2). La d e lta de la posición c o rta d e la institución financiera en las opciones es
efe 0.522 X - 1 0 0 ,0 0 0 = -5 2 ,2 0 0 . Esto significa q u e, tan pronto co m o se suscribe la opción,
es necesario com prar 52,200 acciones a un co sto d e $49 X 52,200 = $2,557,800. A sum im os q u e e s
te dinero se ad q u iere e n préstam o a una ta sa de interés d e 5%. P o r consiguiente, se incurre e n un
costo de interés d e aproxim adam ente $2,500 e n la prim era sem ana.
En la tabla 15.2 e l precio d e la acción baja a l final d e la prim era sem ana a $48.12. La delta
de la opción dism inuye a 0.458, d e m odo que la nueva d e lta de la posición en las opciones e s d e
0.458 X -1 0 0 ,0 0 0 = -4 5 ,8 0 0 . E sto significa que d eb en venderse 6,400 acciones com pradas e n la
sem ana 0 para m antener la cobertura. L a estrategia o b tien e $308,000 e n efectivo y la d eu d a acu m u
lada a l térm ino d e la sem ana 1 se reduce a $2,252,300. D urante la segunda sem ana, e l precio de la
acción baja a $47.37, la d e lta d ism inuye nuevam ente, etc. H acia el final d e la vida d e la opción, es
evidente que é sta se ejercerá y q u e su d e lta se aproxim a a 1.0. P o r lo tan to , para la sem ana 20 el
coberturista tiene u n a posición totalm ente cu b ierta. R ecibe $5 m illones p o r la acción m antenida, de
modo q u e e l costo total de suscribir y cu b rir la opción es de $263,300.
La tabla 15.3 presenta una secuencia alternativa d e sucesos tales que la opción c ierra o u t o fth e
money. A m edida q u e se evidencia q u e la opción no se ejercerá, la d e lta se aproxim a a cero. Para
la sem ana 20, e l coberturista tiene u n a posición d escu b ierta y h a incurrido e n costos q u e ascienden
a $256,600.
T a b la 1 5 .2 Sim ulación d e la co b ertu ra delta. L a opción c ierra in th e m o n ey y e l co sto d e la cobertura es

de $263,300
Costo de Costo acum ulativo Costo de

Precio de Acciones las acciones incluyendo e l interés
Sem ana la acción D elta com pradas com pradas ($ 0 0 0 ) interés ($ 0 0 0 ) ($000)
0 4 9 .0 0 0 .5 2 2 5 2 ,2 0 0 2 .5 5 7 .8 2 ,5 5 7 .8 2.5
l 4 8 .1 2 0 .4 5 8 (6 .4 0 0 ) ( 3 0 8 .0 ) 2 .2 5 2 .3 2 .2
2 4 7 .3 7 0 .4 0 0 (5 .8 0 0 ) (2 7 4 .7 1.979.8 1.9
3 5 0 .2 5 0 .5 9 6 19.600 9 8 4 .9 2 ,9 6 6 .6 2 .9
4 5 1 .7 5 0 .6 9 3 9 .7 0 0 5 0 2 .0 3 ,4 7 1 .5 3.3
5 5 3 .1 2 0 .7 7 4 8 .1 0 0 4 3 0 .3 3.905.1 3.8
6 5 3 .0 0 0.771 (3 0 0 ) (1 5 .9 ) 3 ,8 9 3 .0 3.7
7 5 1 .8 7 0 .7 0 6 (6 .5 0 0 ) ( 3 3 7 .2 ) 3 ,5 5 9 .5 3.4
8 5 1 .3 8 0 .6 7 4 (3 .2 0 0 ) (1 6 4 .4 ) 3 .3 9 8 .5 3.3
9 5 3 .0 0 0 .7 8 7 11.300 5 9 8 .9 4 .0 0 0 .7 3.8
10 4 9 .8 8 0 .5 5 0 (2 3 .7 0 0 ) (1 ,1 8 2 .2 ) 2 .8 2 2 .3 2.7
ll 4 8 .5 0 0 .4 1 3 (1 3 .7 0 0 ) (6 6 4 .4 ) 2 .1 6 0 .6 2.1
12 4 9 .8 8 0 .5 4 2 12.900 6 4 3 .5 2 .8 0 6 .2 2 .7
13 5 0 .3 7 0.591 4 .9 0 0 2 4 6 .8 3 .0 5 5 .7 2 .9
14 5 2 .1 3 0 .7 6 8 17.700 9 2 2 .7 3 .9 8 1 .3 3.8
15 5 1 .8 8 0 .7 5 9 (9 0 0 ) (4 6 .7 ) 3 .9 3 8 .4 3.8
16 5 2 .8 7 0 .8 6 5 10.600 5 6 0 .4 4 .5 0 2 .6 4.3
17 5 4 .8 7 0 .9 7 8 11.300 6 2 0 .0 5 .1 2 6 .9 4 .9
18 5 4 .6 2 0 .9 9 0 1.200 65.5 5 .1 9 7 .3 5.0
19 5 5 .8 7 1.000 1.000 5 5 .9 5 .2 5 8 .2 5.1
20 5 7 .2 5 1.000 0 0 .0 5 ,2 6 3 .3
www.FreeLibros.me
Las letras griegas 333
T a b la 1 5 .3 Sim ulación d e la cobertura delta. La opción c ierra oiit q fth e m o n ey y e l costo d e la c o b ertu
ra e s = $256,600
Costo d e Costo acu m u la tivo Costo de

Precio de Acciones las acciones incluyendo e l interés
Sem ana la acción D elta com pradas com pradas ($ 0 0 0 ) interés ($ 0 0 0 ) ($000)
0 49.00 0.522 52.200 2.557.8 2.557.8 2.5

l 49.75 0.568 4.600 228.9 2.789.2 2.7
2 52.00 0.705 13.700 712.4 3.504.3 3.4
3 50.00 0.579 (12.600) (630.0) 2.877.7 2.8
4 48.38 0.459 (12.000) (580.6) 2.299.9 2.2
5 48.25 0.443 (1.600) (77.2) 2.224.9 2.1
6 48.75 0.475 3.200 156.0 2.383.0 2.3
7 49.63 0.540 6.500 322.6 2.707.9 2.6
8 48.25 0.420 (12.000) (579.0) 2.131.5 2.1
9 48.25 0.410 (1.000) (48.2) 2.085.4 2.0
10 51.12 0.658 24.800 1.267.8 3.355.2 3.2
11 51.50 0.692 3.400 175.1 3.533.5 3.4
12 49.88 0.542 (15.000) (748.2) 2,788.7 2.7
13 49.88 0.538 (400) (20.0) 2,771.4 2.7
14 48.75 0.400 (13.800) (672.7) 2.101.4 2.0
15 47.50 0.236 (16.400) (779.0) 1,324.4 1.3
16 48.00 0.261 2.500 120.0 1.445.7 1.4
17 46.25 0.062 (19.900) (920.4) 526.7 0.5
18 48.13 0.183 12.100 582.4 1.109.6 1.1
19 46.63 0.007 (17.600) (820.7) 290.0 0.3
20 48.12 0.000 (700) (33.7) 256.6
E n las tablas 15.2 y 15.3, cuando los costos de la cobertura de la opción se descuentan al in i
cio del periodo, se aproxim an al precio d e B lack-Scholes d e $240,000, au n q u e no son del todo igua
les a éste. Si e l plan d e cobertura íu ncionara d e m anera perfecta, e l costo d e la cobertura, después
de d e sc o n ta d o , sería exactam ente igual a l precio d e B lack-Scholes para c ad a trayectoria sim ulada
del precio de la acción. L a razón d e la variación del costo de la cobertura d e lta e s q u e la cobertura
se reequilibra sólo una vez por sem ana. A m edida q u e e l reequilibrio se realiza c o n más frecu en
cia, dism inuye la variación del co sto de la cobertura. P o r supuesto, los ejem plos presentados e n las
tablas 15.2 y 15.3 son poco realistas e n cuanto a que asum en q u e la volatilidad e s co n stan te y no
hay costos de transacción.
T a b la 1 5 .4 D esem peño d e la cobertura delta. La m edida de desem peño e s la relación e n

tre la desviación estándar del co sto d e suscribir y cu b rir la opción y e l precio teó rico d e la
opción
Tiem po entre e l reequilibrio

de la cobertura (sem anas): 5 4 2 l 0 .5 0.25
M edida de desem peño: 0.43 0.39 0 .2 6 0.19 0.14 0.09
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
La ta b la 15.4 m uestra las estadísticas del desem peño d e la cobertura d e lta con base en 1,000
trayectorias a l azar del precio de la acción d e nuestro ejem plo. Al igual q u e en la ta b la 15.1, la m e
cida d e desem peño e s la relación entre la desviación están d ar del co sto d e cu b rir la opción y e l p re
cio de B lack-Scholes de la opción. E s evidente que la cobertura delta es un gran adelanto sobre la
estrategia stop-loss. A diferencia d e e sta estrategia, la estrategia d e cobertura d e lta m ejora co n stan
tem ente conform e la cobertura se v ig ila c o n m ás frecuencia.
La cobertura delta tie n e com o objetivo m antener e l valor d e la posición d e la institución finan
ciera ta n constante com o sea posible. Inicialm ente, e l valor d e la opción suscrita e s de $240,000.
En la situación presentada e n la ta b la 15.2, e l valor d e la opción se c alc u la e n $414,500 en la se
mana 9. Por consiguiente, la institución financiera perdió $174,500 sobre su posición c o rta en las
opciones. Su posición de caja, m edida por e l co sto acum ulativo, es peor e n $1,442,900 en la sem a
na 9 q u e e n la sem ana 0. El valor d e las acciones m antenidas aum entó de $2,557,800 a $4,171,100.
B efecto neto d e todo esto e s q u e el valor d e la posición d e la institución financiera cam bió sólo en
$4,100 du ran te e l periodo d e nueve sem anas.
Procedencia del costo

E procedim iento de co b ertu ra d e lta presentado e n las tablas 15.2 y 15.3 c re a sintéticam ente una
posición larga e n la opción. E sto neutraliza la posición corta q u e la institución financiera creó al
suscribir la opción. C om o m uestran las tablas, la cobertura d e lta d e u n a posición c o rta im plica g e
neralm ente vender la acción ju sto después d e q u e su precio haya dism inuido y com prarla ju sto d e s
pués de q u e su precio haya aum entado. ¡Esto podría denom inarse u n a estrategia d e negociación d e
com prar alto y vender bajo! El co sto d e $240,000 proviene d e la diferencia prom edio e n tre e l p re
cio pagado por la acción y el precio obtenido p o r ella.
Delta de una cartera

La d e lta d e una c artera d e opciones o d e otros derivados que d ep en d e de un solo activo cuyo p re
cio e s S se o b tiene por m edio d e
An
~AS
donde A S es un pequeño cam bio e n e l precio d e l activo y A U es el cam bio resultante e n e l valor de
la cartera.
La d e lta de la c artera p u ed e calcularse a p artir de las d eltas de las opciones individuales in clu i
das en la cartera. Si una cartera co n siste en una cantidad w . de la o p ció n i(I n ), la delta d e
la cartera se obtiene por m edio de
n
A = ]T » ',A ,•
1=1
donde A i es la delta de la ima opción. L a fórm ula se usa para calcular la posición en el activo subya
cente o en un contrato d e futuros sobre el activo subyacente q u e se requiere para hacer que la d e lta de
la cartera sea igual a cero. C uando se ha tom ado e sta posición, la cartera se denom ina delta neutral.
Suponga que u n a institución financiera tiene las tres posiciones siguientes en opciones sobre
una acción:
1. U na posición larga e n 100,000 opciones d e co m p ra con un precio d e ejercicio d e $55 y una

fecha d e vencim iento en tres m eses. L a d e lta d e c ad a opción e s d e 0.533.
2. U na posición corta e n 200,000 opciones d e co m p ra con un precio de ejercicio d e $56 y una
fecha d e vencim iento en cinco m eses. L a delta d e cada opción e s d e 0.468.
www.FreeLibros.me
3 . U na posición c o rta e n 50,000 opciones d e venta con un precio d e ejercicio d e $56 y una fe
cha d e vencim iento e n dos m eses. La d e lta de cada opción e s d e -0 .5 0 8 .
La d e lta d e to d a la cartera es
100,000 X 0.533 - 200,000 X 0.468 - 50,000 X ( - 0 .5 0 8 ) = -1 4 ,9 0 0
Esto significa q u e se puede lograr q u e la cartera sea d e lta neutral por m edio d e la co m p ra d e 14,900
acciones.
Costos de transacción
El m antenim iento de una posición delta neutral e n una sola opción y e l activo subyacente, e n la fo r
m a que acabam os de describir, tiende a ser excesivam ente caro debido a los co sto s d e transacción
incurridos en las transacciones. L a neutralidad d e lta e s m ás factible para una c artera grande d e o p
ciones. Sólo se requiere u n a transacción e n el activo subyacente para h acer q u e la d e lta d e toda la
cartera sea igual a cero. L o s costos d e transacción d e la co b ertu ra se absorben p o r los beneficios
obtenidos e n diversas transacciones.
15.5 T H E T A
La theta de una cartera d e o p cio n es, 0 , e s la ta sa d e cam bio del valor d e la cartera con respecto al
paso del tiem po, siem pre q u e todo lo d em ás perm anezca constante. Específicam ente,
AI1
At
donde A II es e l cam bio e n e l valor de la c artera cuando transcurre u n a cantidad de tiem p o At y to
do lo dem ás perm anece constante. E n ocasiones, theta se d en o m in a decaim iento d e l tiem p o (tim e
decay) de la cartera. E n e l caso de u n a opción d e co m p ra eu ro p ea sobre una acción que no paga d i
videndos, se puede m ostrar con la fórm ula de B lack-Scholes q u e
2v 7
donde d { y d 2 se definen co m o e n la ecuación (12.5) y
N \ x ) = 4 = < - - ' 2/2

V2 7T (15.2)
es la función de distribución d e probabilidades para una distribución norm al estándar.
E n e l caso d e una opción de venta eu ro p ea sobre la acción,
e = - ' ^ ^ + r K e - 'r N ( - l h )
Puesto q u e A ^(- í^ ) = 1 - th e ta d e una opción d e venta excede a la th e ta d e la opción d e

com pra correspondien te e n rK e~ rJ. El ejem plo 15.3 proporciona una aplicación d e estas fórm ulas.
E n estas fórm ulas el tiem po se m ide e n años. G eneralm ente, cuando se co tiza la theta, el tie m
po se m ide en días, d e m odo q u e la th e ta es e l cam bio en e l valor de la cartera cuando transcurre un
día y todo lo dem ás perm anece constante. Tam bién podem os m edir la th e ta “ por d ía n atu ral” o
“p o r d ía d e negociación”. Para obtener la theta por día natural, la fórm ula para la theta debe dividirse
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.3 Theta de una opción sobre acciones
Al igual q u e en e l ejem plo 15.2, considere u n a opción d e co m p ra sobre una acción que no paga
dividendos, e n la q u e e l precio d e la acció n es d e $49, e l precio d e ejercicio es d e $50, la ta s a d e
interés libre de riesgo es d e 5% , e l tiem po a l vencim iento e s de 20 sem anas ( = 0.3846 añ o s) y
la volatilidad e s d e 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0.2 y T = 0.3846. La
theta d e la opción es
S o N 'id ^ a
r K e ~ 'T N { d i) — —4.31
La theta e s d e -4 .3 1 /3 6 5 = -0 .0 1 1 8 por d ía natural o -4 .3 1 /2 5 2 = - 0 .1 7 1 por d ía d e nego

ciación.
entre 365; para obtener la th e ta por d ía d e negociación, d e b e dividirse e n tre 252. (El software
EterivaGem mide la theta por d ía natural).
La th e ta e s usualm ente negativa para una o p ció n .6 Esto se d e b e a q u e co n fo rm e el tiem p o al
vencim iento dism inuye y todo lo dem ás perm anece constante, e l valor d e la o p ció n tiende a d ism i
nuir. La figura 15.5 m uestra la variación d e 0 con e l precio de la acción para una opción de c o m
pra sobre una acción. C uando e l precio d e la acción e s muy bajo, la th e ta se aproxim a a cero. E n el
caso d e una opción de co m p ra a t the m o n ey, la th e ta es grande y negativa. A m edida q u e aum enta
d precio de la acción, la theta tie n d e a - r K e ~ rT. L a figura 15.6 m uestra patrones típicos d e la va
riación d e 0 con e l tiem po a l vencim iento para opciones d e co m p ra in the m o n ey, at th e m o n ey y
o u t o f the m oney.
T heta no e s el m ism o tipo d e parám etro d e cobertura q u e delta. H ay ineertidum bre sobre e l pre-
d o futuro d e la acción, pero no la h a y en cuanto a l paso del tiem po. T iene sentido c u b rir co n tra los
cambios e n e l precio del activo subyacente, pero no lo tie n e c u b rir c o n tra e l efecto del paso del
tiempo sobre una cartera d e opciones. A p esar de esto , m uchos negociantes consideran que th e ta es
una estadística descriptiva útil para una cartera. C om o verem os m ás adelante, esto se d e b e a q u e,
en una cartera d e lta neutral, theta es un sustituto de gamm a.
F ig u ra 1 5 .5 Variación d e la th e ta d e una opción d e co m p ra europea con e l precio d e la acción
6 U n a e x c e p c ió n a esto p o d ría s e r u n a o p c ió n d e v en ta e u ro p e a in -th e -m o n e y s o b re u n a a c d ó n q u e n o p ag a d iv id en d o s, o

una o p c ió n d e c o m p ra e u ro p e a in -th e-m o n ey so b re u n a d iv isa c o n u n a ta sa d e in te rés m u y alta.
www.FreeLibros.me
F ig u ra 1 5 .6 Patrones típ ico s de la variación d e la th e ta de una opción d e com pra eu ro p ea con

el tiem po e l vencim iento
15.6 G A M M A
La gam m a, I \ d e una cartera d e opciones sobre un activo subyacente e s la ta sa de cam bio d e la d e l

ta d e la cartera con respecto a l precio del activo subyacente. Si la gam m a es pequeña, la delta c am
bia lentam ente y los ajustes p a ra m antener una cartera delta neutral deben realizarse sólo e n o casio
nes. Sin em bargo, si la gam m a es grande e n térm inos absolutos, la delta e s m uy sensible al precio
del activo subyacente. Entonces es un gran riesgo m antener sin cam bios una cartera delta neutral d u
rante cualquier cantidad de tiem po. La figura 15.7 ilustra e ste punto. C uando e l precio de la acción
cam bia d e S a S \ la cobertura d e lta asum e q u e e l precio de la opción v a n a d e C a C ' , cuando d e
F ig u ra 1 5 .7 Error de cobertura introducido por la no linealidad
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.4 Impacto de la gamma en el cambio del valor de una cartera delta neutral
Suponga q u e la gam m a de una cartera d e lta neutral d e opciones sobre un activo es d e -1 0 ,0 0 0 .

La ecuación (15.3) m uestra q u e si un cam bio d e + 2 o - 2 e n el precio del activo ocurre d u ran te
un periodo corto, hay una dism inución inesperada en e l valor d e la cartera d e aproxim adam en
te 0.5 X 10,000 X 22 = $20,000.
hecho varía d e C a C". L a diferencia e n tre C ' y C " da lugar a un error d e cobertura. E ste error
depende d e la curvatura d e la relación e n tre e l precio d e la o p ció n y e l precio d e la acción. L a gam
ma mide e sta curvatura.7
Suponga q u e AS es el cam b io en e l precio d e un activo subyacente e n un pequeño intervalo,
A/, y q u e A ü es e l cam bio correspondiente e n e l precio d e la cartera. E n e l caso de una cartera d e l
ta neutral, es aproxim adam ente cierto que
A n = 0 Ai + A S2 (1 5 3 )
donde 0 es la theta d e la cartera. El ejem plo 15.4 proporciona una aplicación d e e sta fórm ula.
La figura 15.8 ilustra la naturaleza de e sta relación e n tre A ü y AS para una cartera d e lta neu
tral. M uestra q u e cuando gam m a es positiva, el valor d e la cartera d ism inuye si S no cam b ia, pero
su valor aum enta si S experim enta un cam bio im portante, positivo o negativo. C uando gam m a es
negativo, lo contrario e s verdad: e l valor d e la cartera au m en ta si S no cam b ia, pero su valor d is
m inuye si S sufre un cam bio im portante, ya sea positivo o negativo. A m edida q u e au m en ta e l va
lor absoluto d e gam m a, se increm enta la sensibilidad d e l valor d e la cartera a AS.
Conversión de una cartera en gam m a neutral

U na posición e n el activo subyacente m ism o o un contrato plazo e n e l activo subyacente, tien en una
gam m a igual a cero y no se pueden usar para cam b iar la g am m a d e una cartera. Lo q u e se req u ie
re e s una posición e n un instrum ento, com o una o p ció n q u e no dependa linealm ente del activo su b
yacente.
Suponga que una cartera d e lta neutral tiene una gam m a igual a T y q u e una opción negociada
tiene u n a gam m a igual a r f . Si e l núm ero d e opciones negociadas agregadas a la c artera e s w r e n
tonces, la gam m a d e la cartera es
w Tr T + r
Por lo tanto, la posición en la opción negociada que se requiere para convertir la c artera e n gam m a
neutral e s —I7 T r . L a inclusión de la o p ció n negociada es probable q u e cam b ie la d e lta d e la c arte
ra, por lo q u e la posición e n el activo subyacente d e b e cam biarse p a ra m antener la neutralidad d e l
ta. O bserve q u e la c artera e s g am m a neutral sólo durante un periodo co rto . A m edida q u e el tie m
po pasa, la neutralidad gam m a se m antiene únicam ente si la posición e n la opción negociada se
ajusta de m odo q u e siem pre sea igual a - T / T r
La conversión d e una cartera d e lta neutral e n g am m a neutral se co n sid era com o u n a prim era
corrección por e l hecho d e que la posición e n e l activo subyacente no puede cam biarse de m anera
continua cuando se usa la cobertura delta. L a neutralidad d e lta proporciona protección c o n tra va
riaciones relativam ente pequeñas e n e l precio d e la acción entre reequilibrios. La neutralidad
gam m a proporciona protección c o n tra variaciones m ayores en el precio d e la acción e n tre reeq u i
librios de la cobertura. Suponga q u e una cartera e s d e lta neutral y q u e tie n e una g am m a d e -3 ,0 0 0 .
7 Efe h echo, lo s p ro fe sio n a les s e refieren e n o ca sio n e s a la g am m a d e u n a o p c ió n c o m o s u cu rva tu ra .
www.FreeLibros.me
letras griegas 339
F ig u r a 1 5 .8 R elaciones alternativas e n tre A n y AS para una cartera delta neutral: a) ligeram en
te gam m a positiva, b) fuertem ente g am m a positiva, c) ligeram ente g am m a negativa y d ) fu erte
m ente gam m a negativa
An An
AS
(a )
An An
(c )
La d e lta y la gam m a de una o p ció n d e co m p ra negociada específica son 0.62 y 1.50, respectivam en
te. La cartera se vuelve gam m a neutral a l incluir e n e lla una posición larga de
3 .0 0 0
= 2 ,000
1.5
en la opción d e com pra. No obstante, la delta d e la cartera cam b iará entonces d e cero a 2,000 X
0.62 = 1,240. P o r consiguiente, se deben vender 1,240 unidades d e l activo subyacente de la c arte
ra para m antenerla d e lta neutral. V ea e l ejem plo 15.5 para conocer un resum en d e e sta estrategia de
negociación.
Ejemplo 15.5 C bnversión d e una c artera e n g am m a y delta neutral
La cartera d e un negociante e s d e lta neutral y tiene una g am m a d e -3 ,0 0 0 . L a delta y la g am m a

de una opción d e co m p ra negDciada específica son 0 .6 2 y 1.50, respectivam ente. El negociante
desea convertir la cartera e n gam m a neutral, a s í co m o e n d e lta neutral. Para ello puede:
1. C onvertir la c artera e n g am m a neutral p o r m edio d e la co m p ra de 2,000 opciones (20
contratos).
2 . Vender 1,240 unidades del activo subyacente para m antener la neutralidad delta.
www.FreeLibros.me
340 CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.6 Gamma de una opción sobre acciones
Al igual q u e e n e l ejem plo 15.2, considere una o p ció n de com pra sobre u n a acción que no paga
dividendos, en la q u e e l precio d e la acción e s de $49, el precio de ejercicio e s d e $50, la ta sa d e
interés libre d e riesgo e s d e 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 años) y
la volatilidad e s de 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0 .2 y T = 0.3846. La
gam m a de la opción es
N\d\)
= 0.0 6 6
C uando e l precio d e la acción cam bia e n AS , la d e lta d e la opción cam b ia en 0.066AS.
Cálculo de gam m a
En e l caso de una o pción eu ro p ea d e co m p ra o d e venta sobre una acción q u e no paga dividendos,
la gam m a se obtiene por m edio de
r = * V i)
S0( T y /f
donde d x se define com o en la ecuación (12.5) y N \ x ) se o b tien e p o r medio de la ecuación (15.2).

E ejem plo 15.6 proporciona una aplicación de esta fórm ula. La gam m a de u n a posición larga e n la
opción siem pre es positiva y varía con S0,c o m o se indica e n la figura 15.9. La figura 15.10 m uestra
la variación d e gam m a con e l tiem po a l vencim iento para opciones oía o fth e m oney, a i the m o n e y e
in the m oney. En e l caso d e una opción ce the m o n ey, la gam m a aum enta a m edida q u e e l tiem po al
vencim iento dism inuye. Las opciones a t the m o n ey de vida corta tienen gam m as muy altas, lo que
significa que el valor de la posición del tenedor de la opción es m uy sensible a los increm entos en
d precio de la acción.
15.7 R E L A C IO N E N T R E DELTA, T H E T A Y G A M M A
E análisis de Black-Scholes m uestra q u e las letras griegas para una cartera de opciones d e com pra, op
ciones d e venta y otros instrum entos financieros que dependen de un activo q u e no paga dividendos
F ig u ra 1 5 .9 Variación d e g am m a con el precio de la acción para una o p ció n
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 5 .1 0 C ria c ió n d e g am m a con e l tiem po a l vencim iento para una opción sobre acciones
deben satisfacer
© + rS u A + = rfl (15.4)
donde S0 es e l precio del activo y A ü es el valor d e la cartera.

E n e l caso d e una cartera delta neutral, A = 0, de m odo q u e
© + j(rSÜr = ;-n
Esto m uestra q u e cuan d o 0 es grande y positiva, la gam m a de una cartera tie n d e a ser g ran d e y n e
gativa, y viceversa. E sto concuerda con la figura 15.8 y explica por qué theta es co n sid erad a e n o c a
siones com o un sustituto d e gam m a e n una cartera delta neutral.
15.8 V E G A
H asta a h o ra hem os asum ido en form a im plícita q u e la volatilidad del activo subyacente a un d e ri
vado e s constante. E n la práctica, las volatilidades cam bian con el paso del tiem po. E sto significa
que el valor d e un derivado e s susceptible a cam b iar d eb id o a los cam bios e n la volatilidad, a sí c o
mo a los cam bios e n e l precio del activo y e l paso del tiem po.
L a vega d e una cartera de derivados, V, es la tasa de cam bio del valor de la cartera con respecto
a la volatilidad del activo subyacente.8 Si la vega es alta en térm inos absolutos, el valor d e la cartera
es muy sensible a pequeños cam bios e n la volatilidad. Si la vega es baja en térm inos absolutos, los
cambios en la volatilidad tien en un impacto relativam ente bajo en el valor de la cartera.
8 V ega e s e l nom bre d ad o a una d e las "le tra s g riegas” e n la v alu ació n d e o p cio n es, pero no e s una d e las letras d el alfab eto
griego.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.7 Conversión de una cartera en delta, gamma y vega neutral
C onsidere una cartera q u e e s d e lta neutral, con una g am m a d e - 5 ,0 0 0 y una vega d e -8 ,0 0 0 .

U na opción negociada tiene una gam m a d e 0.5, u n a vega d e 2.0 y u n a d e lta de 0.6. La cartera
puede volverse vega neutral al incluir una posición la ig a en 4,000 opciones negociadas. E sto a u
m entaría la delta a 2,400 y requeriría la venta de 2,400 unidades d e l activo para m antener la n e u
tralidad delta. La gam m a d e la cartera cam biaría d e - 5 ,0 0 0 a - 3 0 0 0 .
Para convertir la cartera e n gam m a y vega neutral, supongam os q u e hay una segunda o p
ción negociada con una g am m a de 0.8, u n a vega de 1.2 y una delta d e 0.5. Si w x y w 2 san las
cantidades d e las d o s opciones negociadas incluidas en la cartera, requerim os
—5.000 + 0.5u>| + 0.S w 2 =0
— 8,000 + 2.0w} + 1. l w 2 = 0
La solución a estas ecuaciones e s zu] = 4 0 0 , w 2 = 6,000. Por lo tan to , la cartera puede conver
tirse en gam m a y d e lta neutral al incluir 400 unidades d e la prim era opción negociada y 6,000
unidades de la segunda opción negociada. La delta d e la cartera después de incluir las posiciones
en las dos opciones negociadas es de 400 X 0 .6 + 6,000 X 0.5 = 3,240. Por consiguiente, te n
drían q u e venderse 3,240 unidades del activo para m antener la neutralidad delta.
U na posición e n e l activo subyacente tiene u n a vega d e cero. Sin em bargo, la vega d e una c a r
tera se puede cam b iar agregando una posición e n una opción negociada. Si V es la vega de la
cartera y V T es la vega d e una o p ció n negociada, una posición d e —V /V r en la o p ció n negociada
hace q u e la cartera sea instantáneam ente vega neutral. Por desgracia, una cartera q u e e s gam m a neu
tral no será, en general, vega neutral y viceversa. Si un coberturista requiere q u e una cartera sea ta n
to gam m a com o vega neutral, por lo co m ú n se necesitaría usar al m enos dos derivados negociados
que dependan del activo subyacente. E sto se ilustra e n e l ejem plo 15.7.
En e l caso d e una opción eu ro p ea d e co m p ra o de venta sobre una acción q u e no paga d iv id en
dos, la vega se obtiene por m edio d e
v = suV t n '(<i 1)
donde d { se define com o e n la ecuación (12.5). L a fórm ula p a ra N \ x ) se obtiene por m edio d e la
ecuación (15.2). El ejem plo 15.8 proporciona una aplicación d e e sta fórm ula. L a vega d e una posi
ción la ig a e n una opción eu ro p ea o am ericana siem pre e s positiva. L a figura 15.11 m uestra la m a
nera general e n la cual la vega varía c o n S 0.
E je m p lo 15. 3 Vega d e una opción sobre acciones_______________________________________
Al igual que e n e l ejem plo 15.2, considere una opción d e com pra sobre u n a acción q u e no paga
dividendos en la q u e el precio d e la acció n es d e $49, e l precio d e ejercicio e s d e $50, la ta s a d e
interés libre d e riesgo e s de 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 años) y
la volatilidad e s de 20% . En e ste c a so , 5 0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, cr = 0 .2 y T = 0.3846. La
vega d e la opción es
S0y / T N '( d , ) = 12.1
Así, un increm ento d e 1% (0.01) e n la volatilidad, d e 20 a 21% , au m en ta el valor d e la opción

aproxim adam ente e n 0.01 X 12.1 = 0 .1 2 1 .
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 5 .1 1 Variación d e vega con e l precio d e la acció n para una opción
C alcular la vega con e l m odelo d e B lack-Scholes y sus am pliaciones puede parecer extraño d e
bido a que uno de los supuestos subyacentes a e ste m odelo es q u e la volatilidad e s constante. S ería
teóricam ente más correcto calcular la vega a partir de un m odelo q u e asu m iera q u e la volatilidad es
estocástica. No o bstan te, resulta q u e la vega calculada con un m odelo d e volatilidad esto cástica
es m uy parecida a la vega obtenida con e l m odelo d e B lack-Scholes, por lo q u e la práctica de c alc u
lar la vega con un m odelo en el q u e la volatilidad e s co n stan te funciona razonablem ente bien.9
La neutralidad gam m a protege contra grandes cam bios en el precio del activo subyacente e n
tre reequilibrios d e la cobertura. L a neutralidad vega protege co n tra una s variable. C om o podría
esperarse, si lo m ejor e s usar una opción negociada d isponible para realizar la co b ertu ra vega o
gam m a, d ep en d e del tiem po entre reequilibrios d e la cobertura y la volatilidad d e la volatilidad.10
15.9 R H O
La rho efe una c artera d e opciones e s la ta sa de cam bio del valor de la cartera c o n respecto a la ta
sa d e interés. M ide la sensibilidad del valor de una cartera a las tasas de interés. En el caso d e una
opción d e co m p ra eu ro p ea sobre una acción q u e no paga dividendos,
rh o = K Té~r í N (d 2)
donde d 2 se define co m o e n la ecuación (12.5). En el caso d e una opción d e venta europea,
rh o = - K T e ~ , r N ( - d 2)
El ejem plo 15.9 proporciona una aplicación d e estas fórm ulas.
9 V ea J.C . H ull y A . W h ite, “T h e P ric in g o f O p tio n s o n A ss e ts w ith S to ch astic V olatilities” , Jo u rn a l o f F in a n ce ,4 2 (ju n io d c

1987), pp. 2 8 1 -3 0 0 ; J.C . H ull y A . W h ite, "A n A n a ly sis o f th e B ias in O p tio n P ric in g C a u sed b y a S to ch a stic V blatility” , A d
vances in F utures a n d O p tio n s R esea rch , 3 (1 9 8 8 ). p p . 2 7 -6 1 .
10 Para c o n o c e r u n an á lisis d c este te m a , v ea J.C . H ull y A . W h ite , "H e d g in g th e R isks fro m W ritin g F oreign C u rren c y O p
tions” , Jo u rn a l o f In tern a tio n a l M o n e y a n d F in a n ce, 6 (ju n io d c 1987), p p . 131-52.
www.FreeLibros.me
344 CAPÍTULO 15
Ejem plo 15.9 Rho de una opción sobre acciones
Al igual q u e e n e l ejem plo 15.2, considere una o p ció n de com pra sobre u n a acción que no paga
dividendos, en la q u e e l precio d e la acción e s de $49, el precio de ejercicio e s d e $50, la ta sa d e
interés libre d e riesgo e s d e 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 años) y
la volatilidad e s de 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0 .2 y T = 0.3846. La
rho de la opción es
K Te~rTN (d 2) = B.91
Esto significa que un increm ento de 1% (0.01) e n la ta sa de interés libre de riesgo, de 5 a 6% ,
aum enta e l valor d e la opción aproxim adam ente en 0.01 X 8.91 = 0.0891.
15.10 R E A L ID A D E S D E L A C O B E R T U R A
En un m undo ideal, los negociantes q u e trabajan para instituciones financieras podrían reequilibrar
sus carteras con m ucha frecuencia para m antener una delta de cero, una g am m a de cero , una vega
de cero , etc. E n la práctica esto no e s posible. Al adm inistrar u n a cartera grande q u e d ep en d e d e un
ario activo subyacente, los negociantes suelen hacer que la d e lta sea igual o cercan a a cero , por lo
menos una vez al d ía al negociar e l activo subyacente. Por d esg racia, una gam m a y u n a vega d e c e
ro son m enos fáciles d e lograr porque es difícil encontrar opciones u otros derivados no lineales q u e
puedan negociarse en el volum en requerido a precios com petitivos (vea el análisis sobre la c o b er
tura d in ám ica e n la Panorám ica de negocios 15.1).
Un negociante d e opciones obtiene grandes econom ías d e escala. C om o se señaló en líneas a n
teriores, m antener la neutralidad d e lta para una opción individual, por ejem plo sobre el ín d ice S & P
500, negociando d iariam en te sería dem asiado costoso. No obstante, e s realista hacer esto para una
cartera de varios cientos de opciones sobre e l ín d ice S & P 500. E sto se debe a q u e el co sto d e re e
quilibrar la c artera a diario (y a sea negociando las acciones subyacentes a l ín d ice o negociando fu
turos sobre el índice) se cu b re c o n e l beneficio obtenido en diversas transacciones.
15.11 A N Á L IS IS D E E S C E N A R IO S
Además d e vigilar los riesgos, co m o d elta, g am m a y vega, los negociantes d e opciones tam bién re a
lizan un análisis de escenarios. E ste análisis co n siste e n calcu lar la g an an cia o la pérdida sobre su
cartera durante un periodo específico bajo diversos escenarios. El periodo elegido d ependerá d e la
liquidez d e los instrum entos. L os escenarios pueden ser elegidos p o r la adm inistración o generados
por un modelo.
C bnsidere un banco con una c artera d e opciones sobre u n a divisa. H ay dos variables p rin ci
pales d e las q u e d ep en d e e l v alor d e la cartera. E stas variables son e l tipo de cam bio y la volatili
dad del tip o de cam bio. Suponga que e l tipo d e cam b io e s actualm ente d e 1.0000 y q u e su vola
tilidad e s d e 10% anual. El banco p o d ría calcu lar u n a tab la, co m o la 15.5, p a ra m ostrar la utilidad
o la pérdida experim entada durante un periodo d e d o s sem anas bajo diferentes escenarios. E sta
tabla considera siete tipos de cam bio distintos y tres volatilidades d iferentes. Puesto que u n a varia
ción de una desviación están d ar e n el tipo d e cam bio durante un periodo d e dos sem anas es alred e
dor d e 0.02, las variaciones consideradas e n e l tipo d e cam bio son aproxim adam ente de una, dos y
tres desviaciones estándar.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 1 5 .1 C obertura dinám ica e n la práctica
En un acuerdo típico realizado e n una institución financiera, la responsabilidad d e una c artera d e

derivados q u e depende d e un activo subyacente específico se asig n a a un negociante o grupo
d e negociantes q u e trabajan juntos. Por ejem plo, a un negociante de G oldm an Sachs podrían a s ig
narle la responsabilidad d e todos los derivados q u e dependen del valor del d ólar australiano. Un
sistem a d e cóm puto calcula e l valor d e la cartera y las letras griegas d e éstas. Se definen los lím i
tes para cada letra griega y se requiere un perm iso especial si un negociante d esea exceder un lí
m ite a l final de un d ía d e negociación.
C on frecuencia, e l lím ite d e lta se expresa co m o la posición m áxim a equivalente e n e l a c ti
vo subyacente. Por ejem p lo , el lím ite d e lta de G oldm an Sachs sobre M icrosoft p o d ría ser d e $ 10
m illones. S i e l precio d e la acción d e M icrosoft e s d e $50, esto significa que e l valor absoluto
d e delta, com o lo hem os calculado, no puede ser m ayor d e $200,000. E l lím ite d e vega se suele
expresar com o una exposición m áxim a e n dólares p o r 1% de cam bio e n la volatilidad.
C om o algo norm al, los negociantes d e opciones se vuelven d e lta neutrales, o cercanos a la
neutralidad delta, a l final d e c ad a día. L a g a m a y la vega se vigilan, pero por lo g en eral no se
controlan diariam ente. L as instituciones financieras descubren con frecuencia q u e los negocios
con sus clientes im plican la suscripción d e opciones y, e n consecuencia, acum ulan g am m a y ve
g a negativas. Por lo tanto, siem pre buscan oportunidades para controlar sus riesgos gam m a y vega
por m edio d e la co m p ra d e opciones a precios com petitivos.
H ay un aspecto d e una cartera d e opciones q u e aten ú a en algo los problem as d e co n tro lar la
gam m a y la vega. C on frecuencia, las opciones e stá n cióse to th e m o n ey cuando se venden por
prim era vez, d e m anera q u e tien en gam m as y vegas relativam ente altas. Pero, después d e alg ú n
tiem po, e l precio del activo subyacente ha cam biado lo suficiente para q u e las opciones se v u e l
van deep o ía o fth e m o n ey o deep in th e m oney. E ntonces, sus g am as y vegas son m uy pequeñas
y d e poca trascendencia. Un escenario q u e es u n a pesadilla para un negociante d e o p cio n es es
cuando las opciones suscritas perm anecen very cióse to th e m o n e y a m edida q u e se ap ro x im a la
fecha d e vencim iento.
E n la tabla 15.5, la pérdida m ayor se presenta e n la esq u in a inferior d erech a d e la tabla. E sta
pérdida corresponde a un increm ento d e la volatilidad de 12% y a un aum ento del tipo de cam bio
a 1.06. G eneralm ente, la pérdida m ayor e n una ta b la com o é sta o c u rre e n u n a d e las esq u in as, p e
ro no siem pre e s así. Por ejem plo, co n sid ere la situación en la q u e la cartera d e un banco co n siste
en una posición corta e n un bntterfty sp re a d (vea la sección 10.2). L a pérdida m ayor se exp erim en
tará si e l tipo de cam bio perm anece d o n d e está.
T a b la 1 5 .5 U tilidad o pérdida o b ten id a en dos sem anas e n diferentes e sc e

narios (m illones d e dólares)
Volatilidad Tipo de cam bio
0 .9 4 0 .9 6 0 .9 S 1.00 1.02 1.04 1.06
8% + 102 +55 +25 +6 -1 0 -3 4 -8 0

10% +80 +40 + 17 +2 -1 4 -3 8 -8 5
12% +60 +25 +9 -2 -1 8 -4 2 -9 0
www.FreeLibros.me
346 CAPÍTULO 15
15.12 A M P L IA C I O N D E F O R M U L A S
Las fórm ulas producidas hasta ah o ra para d elta, th eta, g am m a, vega y rho han sido para u n a o p ció n
robre una acción q u e no paga dividendos. L a ta b la 15.6 m uestra cóm o cam bian cuando la acción
paga un rendim iento de dividendos continuo a la ta s a q. Las expresiones para d x y d 2 están en las
ecuaciones (13.4) y (13.5). Si establecem os q igual a l rendim iento de dividendos sobre un índice,
obtenem os las letras griegas para opciones europeas sobre índices. Si establecem os q igual a la ta
sa d e interés libre de riesgo ex tranjera, establecem os las letras griegas para opciones europeas so
bre una divisa. Si establecem os q = r, obtenem os las letras griegas para opciones europeas sobre
un contrato de futuros. U na excepción e s el cálculo d e rho para opciones europeas sobre un c o n tra
to de íuturos. L a rho para una o p ció n d e co m p ra sobre futuros e s ~ c T y la rho para una o p ció n d e
venta eu ro p ea sobre fiituros e s —p T .
En el caso d e las opciones sobre divisas, hay dos rho correspondientes a las dos tasas de inte
rés. La rho que corresponde a la tasa d e interés d om éstica se o b tien e por m edio d e la fórm ula p re
sentada e n la ta b la 15.6 [con d 2 com o e n la ecuación (13.9)]. La rho para la ta sa d e interés ex tran
je ra para una opción de co m p ra eu ro p ea sobre una d iv isa es
rh o = —Te~rí TS „ N (d \)
Para una o pción de venta europea es
rh o = Te~r/TS nN (—d ] )
con d ] com o e n la ecuación (13.9).
Delta de contratos a plazo

E concepto d e d e lta puede aplicarse a instrum entos financieros distintos a las opciones. C o n sid e
re un contrato a plazo sobre una acción q u e no paga dividendos. La ecuación (5.5) m uestra que el
valor de un contrato a plazo e s 5 0 - K e ~ rT, d o n d e K es e l precio d e en treg a y T e s e l tiem po al ven
cimiento d e l contrato a plazo. C uando e l precio d e la acción c am b ia e n A S, y todo lo dem ás per-
"—"I"——
Tabla 15 .6 Letras griegas para opciones sobre un activo q u e proporciona un rendim iento a
la ta sa q
Letra griega Opción de com pra Opción d e venta
D elta e r^N (d i) e ~ ^T [ N ( d \ ) — 1]
N ' i d O e - « 1' N ' ( d [) e - i r

G am m a
S o c rjf Sao*Jf
T h e ta — Si) N '( d i ) e r e ~ l,r/ ( 2 - J f )
+ q S 0 N { d , ) e ~ i T - r K e ~ rTN ( d 2) - q S nN { - d , ) e ~ liT + r K e ~ rTN ( - d 2)
V ega S o y /T N '(d l ) e - ' T S l> * / T N ' ( d l )e~«T
R ho K T e ~ rTN ( d 2) K T e ~ rTN ( - d 2)
www.FreeLibros.me
letras griegas 347
m anece constante, el valor d e un contrato a plazo sobre la acción tam bién cam b ia e n AS. P o r c o n
siguiente, la delta de una posición larga en un contrato a plazo sobre una unidad d e la acció n siem
pre e s d e 1.0. E sto significa que una posición larga e n un contrato a plazo sobre u n a acción puede
cubrirse por m edio de la venta en corto d e una acción; una posición c o rta en un contrato a plazo so
bre una acción puede cu b rirse por m edio de la co m p ra d e una a c c ió n .11
E n e l caso d e un activo q u e proporciona un rendim iento de dividendos a la tasa q , la ecuación
(5.7) m uestra que la d e lta del contrato a plazo es e ~ qT. Para la delta de un contrato a plazo sobre un
índice bursátil, en e sta expresión q se establece igual al rendim iento d e dividendos sobre el índice. Pa
ra la delta de un contrato a plazo, se establece igual a la ta sa d e interés libre de riesgo extranjera, /y.
Delta de un contrato de futuros

Con base e n la ecuación (5.1), el precio d e futuros d e un contrato sobre una acción q u e no paga d i
videndos e s S t f rT, d o n d e T es e l tiem po a l vencim iento del contrato de futuros. E sto m uestra q u e
cuando e l precio d e la acción cam b ia e n AS, y todo lo dem ás perm anece constante, e l precio d e fu
turos cam bia e n AS e rT. C om o los contratos d e futuros se ajustan a l m ercado diariam ente, el te n e
dor d e una posición larga e n un contrato de futuros obtiene una ganancia casi inm ediata de este
m onto. Por lo tanto, la d e lta de un contrato d e futuros e s erT. Para una posición e n un contrato d e
futuros sobre un activo q u e proporciona un rendim iento d e dividendos a la ta s a q , la ecuación (5.3)
m uestra de igual m odo q u e la delta e s e^r~q)T. Es interesante observar q u e el im pacto d e l aju ste al
m ercado hace que las d eltas de contratos de futuros y a plazo sean ligeram ente diferentes. Esto es
cierto incluso cuando las tasas d e interés son constantes y e l precio a plazo e s igual a l precio d e fu
turos. (Esto se relaciona con e l te m a de la Panorám ica d e negocios 5.2).
E n ocasiones, un contrato de futuros se usa para lograr una posición d e lta neutral. Si definim os:
T : vencim iento del contrato d e futuros
Ha : posición requerida e n el activo para la co b ertu ra delta
Hf : posición alternativa requerida e n los contratos d e futuros para la cobertura delta
Si e l activo subyacente e s una acció n que no paga dividendos, e l análisis q u e acabam os d e p resen
tar m uestra que
H f = e~'r H A (15.5)
C uando el activo subyacente paga un rendim iento de dividendos q,
H f = e - ' r- ' )TH A (15.6)
Ejemplo 15.10 Uso d e futuros para cu b rir una c artera d e divisas
Suponga q u e una cartera de opciones sobre divisas m antenida por un banco estadounidense p u e
de volverse delta neutral con una posición c o rta d e £458,000. Las tasas d e interés libres de rie s
go son de 8% e n Estados U nidos d e A m érica y d e 7 % en el Reino U nido. C on base e n la ecua
ción (15.7), la cobertura utilizando futuros sobre divisas a nueve meses requiere una posición
corta e n futuros
e -(0.04-0.07)x9/124 5 g q 0 0
o £468,442. Puesto que cada contrato de futuros se establece para la com pra o la venta d e £62,500,
deben venderse en corto siete contratos. (Siete es el núm ero entero más cercano a 468,442/62,500).
11 É sto s s o n plan es d e c u b rir y o lv id a rs e . P u esto q u e la d e lta e s sie m p re d e 1.0, n o e s n ecesario h ac er c a m b io a lg u n o a la

posición e n la ac ció n d u ra n te la vida d el co n tra to .
www.FreeLibros.me
348 CAPÍTULO 15
Para un índice bursátil, establecem os q igual a l rendim iento d e dividendos sobre e l índice; para una
divisa, lo establecem os igual a la ta sa d e interés libre d e riesgo ex tranjera, /y, d e m odo que
H f = e~{r~r/)T H a (15.7)
El ejem plo 15.10 ilustra e l uso de e sta fórm ula.
15.13 C R E A C IÓ N S IN T É T IC A D E O P C I O N E S
C O M O SEG U R O DE CARTERA
Cbn frecuencia, a un adm inistrador de cartera le interesa adquirir una opción d e venta sobre su c a r
tera, y a que esto le protege c o n tra caídas d e l m ercado y a l m ism o tiem po conserva la posibilidad
de ob ten er u n a g an an cia si e l m ercado tie n e un buen desem peño. U na estrategia (analizada en el c a
pítulo 13) con siste en co m p rar opciones d e venta sobre un ín d ice d e m ercado, co m o e l índice S & P
500. U na alternativa e s c re ar las opciones sintéticam ente.
La creación sintética de una opción im plica m antener u n a posición e n e l activo subyacente (o
liituros sobre e l activo subyacente) d e m odo que la delta d e la posición sea igual a la delta d e la o p
ción requerida. L a posición necesaria para crear una o p ció n sintéticam ente e s la contraria a la que
re requiere para cubrirla. E sto se d e b e a q u e e l procedim iento para cu b rir una opción im plica la
creación sintética d e una o p ció n igual y opuesta.
H ay dos razones por las q u e puede ser más conveniente para e l adm inistrador d e cartera crear
sintéticam ente la opción d e venta requerida q u e com prarla e n e l m ercado. La prim era es q u e los
m ercados d e opciones no siem pre tiene la liquidez para absorber las transacciones q u e requieren
b s adm inistradores de fondos grandes. L a segunda es que con frecuencia los adm inistradores d e
fondos requieren diferentes precios y fechas de ejercicio que las que están disponibles en los m er
cados de opciones cotizadas e n bolsa.
La opción sintética puede crearse p o r la negociación d e la cartera o por la negociación d e c o n
tratos d e futuros sobre índices. Prim ero exam inam os la creación de una o p ció n d e venta por m edio
de la negociación de la cartera. C on base e n la ta b la 15.6, la d e lta d e una opción de venta europea
rebre la cartera es
A = e~‘lT[N (d l ) — 1] (15.8)
donde, con nuestra notación usual,
. W S 0/ K ) + (r - <, + o2 /2 )T
í / | = ---------------- ^ ¡ f ----------------
con S0 d valor d e la c artera, K el precio de ejercicio , r la ta sa d e interés libre d e riesgo, q el rendi

miento d e dividendos sobre la c artera, a la volatilidad d e la c artera y T la vida d e la opción.
Para c re ar sintéticam ente la opción d e venta, el adm inistrador d e fondos d e b e g aran tizar q u e
en un m om ento dado se haya vendido una proporción
e - ^ n - w w ,) ]
de las acciones incluidas en la cartera original y q u e los ingresos se hayan invertido e n activos li
bres de riesgo. A m edida q u e d ism in u y e e l valor d e la c artera original, la d e lta d e la opción d e ven
ta, proporcionada por la ecuación (15.8), se vuelve m ás negativa, p o r lo q u e d e b e increm entarse la
proporción d e la cartera original vendida. C onform e au m en ta e l v alor de la cartera o rig in al, la d e l
ta de la o pción d e venta se vuelve m enos negativa, por lo q u e debe reducirse la proporción d e la
cartera original vendida (es decir, parte de la cartera original debe readquirirse). E sto se ilu stra en
d ejem plo 15.11.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 1 5 .1 1 Estrategia de negociación de seguro de cartera
U na cartera vale $90 m illones. Para protegerla c o n tra las caídas del m ercado, los adm inistrado
res d e la c artera requieren una opción d e venta europea a seis m eses sobre la cartera con un p re
cio de ejercicio d e $87. L a tasa d e interés libre d e riesgo e s d e 9% an u al, el rendim iento d e d i
videndos es de 3% an u al y la volatilidad de la cartera e s d e 25% anual. E l índice S & P 500 e stá
en 9 0 0 . C om o se co n sid era que la c artera refleja m uy de cerca e l índice S & P 500, una altern a
tiva e s co m p rar 1,000 contratos d e opción d e venta sobre este índice, con un precio d e ejercicio
de 870. O tra alternativa e s c re ar sintéticam ente la opción requerida. E n este caso , S0 = 90 m i
llones, K = 87 m illones, r = 0.09, q = 0 .0 3 , a = 0.25 y T = 0.5, d e m odo que
ln (9 0 /8 7 ) + (0.09 - 0.03 + 0.2S2/2 )0 .S Q /| 1„ „

1 0.25v/O S
por lo que la d e lta d e la opción requerida es inicialm ente de
é~'lT[N (d , ) - 1] = -0 .3 2 1 5
Esto m uestra q u e 32.15% d e la cartera debe venderse inicialm ente para igualar la delta d e la o p
ción requerida. El m onto d e la cartera vendida d e b e vigilarse con frecuencia. Por ejem p lo , si el
valor d e la cartera d ism inuye a $88 m illones después de un d ía, la delta d e la opción requerida
cam bia a -0 .3 6 7 9 , por lo que d e b e venderse un porcentaje adicional d e 4.64% d e la cartera o ri
ginal. Si e l valor de la cartera aum enta a $92 m illones, la d e lta d e la o p ció n requerida c am b ia a
-0 .2 7 8 7 , p o r lo q u e es necesario readquirir 4 .2 8 % d e la c artera original.
V_________________________________________________________________________________________ J
El uso d e e sta estrategia para c re ar un seguro de cartera significa q u e e n un m om ento dado los
fondos se dividen e n tre la cartera d e acciones sobre la q u e se requiere e l seguro y los activos libres
de riesgo. A m edida q u e aum enta e l valor de la cartera d e accio n es, se venden activos libres de rie s
go, por lo q u e au m en ta la posición e n la cartera d e acciones. A m edida q u e d ism inuye e l valor d e
la cartera d e acciones, se com pran activos libres d e riesgo, p o r lo que dism inuye la posición e n la
cartera de acciones. El co sto del seguro surge del hecho d e que e l adm inistrador de cartera siem pre
vende después d e una caíd a del m ercado y co m p ra después d e un repunte d e l m ercado.
U so de futuros sobre índices

El uso d e futuros sobre índices para crear opciones sintéticam ente es preferible al uso d e acciones
subyacentes debido a que los co sto s d e transacción relacionados con las negociaciones d e futuros
sobre índices son generalm ente m ás bajos q u e los relacionados c o n las negociaciones c o rresp o n
dientes de las acciones subyacentes. Con base e n las ecuaciones (15.6) y (15.8), el m onto e n d ó la
res de los contratos d e futuros vendidos e n corto co m o una proporción del valor de la cartera debe
ser de
e - " Te - l' - <')T ‘ U - N ( d ,) ] = e",T ' - T>e - ' T' [ l - N ( d t )]
donde T* e s el tiem po al vencim iento del contrato d e futuros. Si la c artera vale A , veces e l índice
y c ad a contrato d e futuros sobre el índice se establece sobre A^ veces e l índice, el núm ero d e c o n
tratos d e futuros vendidos e n corto e n un m om ento dado d e b e ser
« * r ' - D e - ' T \ l - N ( d t) ] % -
www.FreeLibros.me
350 CAPÍTULO 15
Ejemplo 15.12 Seguro de cartera con el uso de futuros
Suponga q u e e n e l ejem plo 15.11 se usan contratos de futuros sobre el ín d ice S & P 500, q u e ven
cen e n nueve m eses, para crear la opción sintéticam ente. E n un principio, e n e ste c a so , T = 0.5,
T* = 0 .7 5 , A , = 100,000, A 2 = 250 y rí, = 0.4499, d e m odo q u e e l núm ero d e contratos d e fu
turos vendidos e n corto d e b e ser
n e—" • [ , _ W, d l ) ] 4 i = 122.95
o 123 si redondeam os a l núm ero en tero más cercan o . A m edida q u e e l tiem po pasa y e l índice
cam bia, e s necesario ajustar la posición en los contratos d e futuros.
B ejem plo 15.12 ilustra e l uso de esta fórm ula.

H asta ahora hem os asum ido q u e la cartera refleja e l índice. Com o se analizó e n la sección 13.1,
d plan de cobertura puede ajustarse para m anejar otras situaciones. E l precio de ejercicio de las op-
d o n e s usadas debe ser e l nivel esperado del ín d ice d e m ercado cuando el valor d e la cartera alcan
za su valor asegurado. El núm ero de opciones usadas sobre e l índice d e b e ser /3 veces el núm ero de
opciones que se requerirían si la cartera tu v iera una beta d e 1.0. Se asum e q u e la volatilidad d e la
cartera sea su beta m ultiplicada por la volatilidad de un índice adecuado bien diversificado.
15.14 V O L A T IL ID A D D E L M E R C A D O D E V A L O R E S
En e l capítulo 12 analizam os la cuestión de si la volatilidad es ocasio n ad a únicam ente por la llega

da d e nueva inform ación o si la negociación m ism a g en era volatilidad. L as estrategias de seguro d e
cartera, com o las que acabam os d e describir, tienen e l potencial d e a u m en tar la volatilidad. C uan
do el m ercado cae, estas estrategias ocasionan q u e los adm inistradores d e cartera vendan acciones
o contratos d e futuros sobre índices. C ualquier acción puede acentuar la caíd a (vea la Panorám ica
de negocios 15.2). La venta d e la acció n tien d e a dism inuir aún m ás e l índice d e m ercado de una
m anera directa. L a venta d e contratos d e futuros sobre índices tien d e a d ism in u ir los precios d e fu
turos. E sto genera una presión d e venta sobre las acciones a través d e l m ecanism o d e arbitraje d e
índices (vea e l capítulo 5), d e tal m odo q u e e l índice d e m ercado tam bién tie n d e a dism inuir e n e s
te caso. Del m ism o m odo, cuando e l m ercado repunta, las estrategias d e seguro d e cartera o c asio
nan q u e los adm inistradores de cartera com pren acciones o contratos de futuros. E sto puede acen
tuar e l repunte.
Además de las estrategias form ales de negociación d e seguro de cartera, podem os especular
que m uchos inversionistas, consciente o inconscientem ente, siguen reglas de seguro de cartera por
su propia cuenta. P o r ejem p lo , un inversionista p u ed e sentirse inclinado a ingresar al m ercado c u an
do é ste repunta, pero vender cuando e sté cayendo para lim itar e l riesgo d e dism inución de valor.
La cuestión d e si las estrategias d e negociación d e seguro de cartera, form ales o inform ales,
afectan la volatilidad, d ep en d e de la facilidad con q u e e l m ercado p u ed a ab so rb er las transacciones
generadas por e l seguro d e cartera. Si las transacciones del seguro d e cartera son u n a fracción m uy
pequeña d e todas las transacciones, e s probable que no haya ningún efecto. Al aum entar la popula
ridad del seguro d e cartera, es posible que é ste te n g a un efecto desestabilizador e n e l m ercado.
www.FreeLibros.me
letras griegas 351
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 1 5 .2 ¿F ue el seguro de cartera el culpable del desplom e

de 1987?
El lunes 19 d e octubre d e 1987, el Prom edio Industrial Dow Jo n es cayó más d e 20% . M uchas
personas consideran q u e e l seguro de cartera ju g ó un papel im portante en e ste desplom e.
E n octu b re d e 1987, e n tre $60 y $90,000 m illones d e activos patrim oniales se som etieron a
las reglas d e negociación d e seguro d e cartera, según las cuales se crearon sintéticam ente o p c io
nes d e venta, com o se analizó e n la sección 15.12. D urante e l periodo d e l m iércoles 14 d e o c tu
bre a l viernes 16 d e octubre d e 1987, el m ercado cayó alrededor d e 10%, ocurriendo gran parte
de e ste declive e l viernes por la tarde. L a s reglas de negociación deben h ab er generado p o r lo
m enos $ 12,000 m illones e n ventas de acciones o futuros sobre índices com o consecuencia d e e s
ta caída. De hecho, los aseguradores d e cartera tuvieron tiem po d e vender únicam ente $4,000
m illones d e dólares y llegaron a la siguiente sem ana con enorm es m ontos d e venta ya dictados
por sus sistem as d e m odelos. S e estim a q u e el lunes 19 d e octubre los program as de venta d e
tres aseguradoras d e cartera concentraron casi 10% d e las ventas d e la B olsa d e V alores d e N u e
va York y q u e las ventas d e seguro d e c artera ascendieron a 21.3% d e todas las ventas e n los m er
cados d e futuros sobre índices. Es probable q u e la c aíd a d e precios d e las acciones haya sido
exacerbada por inversionistas distintos a los aseguradores d e c artera q u e vendían fuertem ente
porque anticiparon las acciones d e estos aseguradores.
C om o e l m ercado cayó ta n rápido y los sistem as d e las b o lsas d e valores estaban so b recar
gados, m uchos aseguradores d e cartera no pudieron ejecutar las transacciones generadas p o r sus
m odelos ni lograron o b ten er la protección requerida. N o hace falta d e cir q u e la popularidad d e
los planes d e seguro d e cartera ha dism inuido significativam ente d esd e 1987. U na d e las le cc io
nes d e e s ta historia es q u e es peligroso seguir u n a estrategia d e negociación específica (incluso
una estrategia d e cobertura) cuando m uchos otros participantes d e m ercado están haciendo lo
mismo.
RESU M EN
Las instituciones financieras ofrecen diversos productos d e opciones a sus clien tes. C on frecu en
cia, las opciones no corresponden a los productos estandarizados q u e se negocian en las b olsas, y
entonces las instituciones financieras se enfrentan al problem a d e cu b rir su exposición. Las p o si
ciones descubiertas y cubiertas los som eten a un nivel d e riesgo inaceptable. Un curso d e acció n
propuesto en ocasiones e s u n a estrateg ia stop-loss. E sta estrateg ia co n siste en m antener u n a p o si
ción d escubierta cuan d o la o p ció n e s tá o u t o fth e m o n e y y convertirla e n u n a posición c u b ierta tan
pronto com o la opción e s té in th e m oney. A unque es atractiva a sim ple vista, la estrategia no p ro
porciona una buena cobertura.
La d e lta . A, de una opción es la tasa d e cam bio de su precio con respecto al precio d e l activo
subyacente. L a cobertura d e lta co n siste e n c re ar una posición c o n una d e lta d e cero (denom inada
en ocasiones posición d e lta neutral). C om o la d e lta del activo subyacente es d e 1.0, u n a fo rm a d e
cubrir es to m a r una posición d e - A en el activo subyacente por c ad a opción larga q u e se cubre. La
delta d e una o pción cam bia con e l paso del tiem po. Esto significa q u e la posición en e l activo su b
yacente debe ajustarse con frecuencia.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
U na vez q u e una posición e n una opción se h a convertido e n delta neutral, con frecuencia, el si
guiente paso e s ver su gam m a. La gam m a de una opción es la ta sa de cam bio d e su d e lta c o n resp ec
to a l precio del activo subyacente. Es una m edida de la curvatura d e la relación entre e l precio d e la
opción y el precio del activo. El im pacto d e esta curvatura e n el desem peño d e la cobertura d e lta se
reduce a l convertir la posición e n una opción e n gam m a neutral. Si T es la gam m a de la posición q u e
se cubre, por lo general e sta reducción se logra tom ando una posición en una opción negociada con
una gam m a d e - T.
Las coberturas delta y gam m a se basan e n e l supuesto d e q u e la volatilidad del activo subyacen
te e s constante. E n la práctica, las volatilidades cam bian con e l paso d e l tiem po. La vega d e una o p
ción o de una cartera de opciones m ide la tasa d e cam bio d e su valor con respecto a la volatilidad.
Un negociante que desee cu b rir u n a posición e n una opción co n tra los cam bios d e volatilidad puede
convertir la posición en vega neutral. Del m ism o m odo q u e con e l procedim iento para crear una neu
tralidad gam m a, la neutralidad vega consiste en to m ar una posición de com pensación en una opción
negociada. Si el negociante desea lograr una neutralidad tanto gam m a com o vega, se suelen req u e
rir dos opciones negociadas.
Otras dos m edidas del riesgo de una posición e n una opción son th e ta y rho. T h e ta m ide la ta
sa d e cam bio del valor de la posición c o n respecto a l paso del tiem po, siem pre que todo lo dem ás
perm anezca constante. Rho mide la ta sa d e cam bio del v alor de la posición con respecto a la ta sa
de interés, siem pre que todo lo dem ás perm anezca constante.
En la práctica, los negociantes d e opciones suelen reequilibrar sus carteras por lo m enos una
vez al d ía p a ra m antener la neutralidad delta. P o r lo general no e s factible m antener una neutrali
dad gam m a y vega de m anera regular. C om únm ente, un negociante vigila estas m edidas. Si au m en
tan dem asiado, se tom an m edidas correctivas o se restringen las negociaciones.
En ocasiones, los adm inistradores d e cartera se interesan en la creación sintética de opciones
efe venta con e l fin d e aseg u rar u n a cartera de acciones. E sto lo pueden hacer negociando la c arte
ra o negociando futuros sobre índices sobre la cartera. La negociación de la cartera co n siste e n d i
vidirla entre acciones y valores libres d e riesgo. A m edida que e l m ercado c a e , m ás se invierte en
títulos libres d e riesgo; a m edida que e l m ercado repunta, m ás se invierte e n acciones. L a negocia
ción d e futuros sobre índices im plica m antener la cartera de acciones intacta y vender futuros so
bre índices. C onform e e l m ercado cae, se venden más futuros sobre índices; conform e repunta, se
venden m enos. E ste tipo de seguro de cartera funciona bien e n condiciones norm ales. E l lunes 19
de octubre d e 1987, cuando el Prom edio Industrial Dow Jo n es se desplom ó abruptam ente, fu n cio
nó m uy mal. Los aseguradores d e cartera no pudieron vender sus acciones o futuros sobre índices
b suficientem ente rápido para proteger sus posiciones.
L E C T U R A C O M P L E M E N T A R IA
Taleb, N.N. D ynam ic H edging: M anaging Vanilla a n d E xotic O ptions. New York, W iley, 1996.

15.1. Explique cóm o se puede im plem entar una regla d e negociación d e co b ertu ra stop-loss para
el suscriptor d e una opción de co m p ra a i t o fth e m oney. ¿ P o r q u é e s ta estrateg ia proporcio
na una cobertura relativam ente pobre?
15.2. ¿ Q u é significa q u e la d e lta d e u n a opción d e co m p ra sea d e 0 .7 ? ¿C óm o puede convertirse
una posición c o rta en 1,000 opciones d e co m p ra e n d e lta neutral cuando la d e lta de c ad a o p
ción es de 0.7?
www.FreeLibros.me
letras griegas 353
15.3. C alcu le la delta d e una o p ció n d e co m p ra europea a seis m eses at tlie m o n e y sobre una a c
ción q u e no paga dividendos cu an d o la ta sa de interés libre d e riesgo e s d e 10% anual y la
volatilidad del precio d e la acción e s d e 25% anual.
15.4. ¿P uede cam biarse la vega d e una cartera de derivados tom ando una posición e n e l activo
subyacente? Explique su respuesta.
15.5. ¿Q ué significa la g am m a d e una posición en u n a opción? ¿C uáles son los riesgos en u n a si
tuación e n la q u e la gam m a d e u n a posición e s grande y negativa y la d e lta e s de cero?
15.6. “El procedim iento para crear sintéticam ente una posición en u n a o p ció n es lo contrario al
procedim iento para c u b rir la posición e n la o p ció n ” . E xplique e sta declaración.
15.7. Explique por q u é e l seguro d e cartera pudo haber tenido parte en el desplom e del m ercado
de valores e l 19 d e o ctu b re d e 1987.
15.8. ¿ Q u é significa que la theta de una posición en una opción e s d e - 0 .1 cuando e l tiem po se
m ide e n años? Si un negociante cree que no cam biarán ni e l precio d e una acción ni su vo
latilidad im plícita, ¿ q u é tip o d e posición e n una o p ció n e s adecuado?
15.9. El precio de B lack-Scholes de una o p ció n d e c o m p ra o u t o f t h e m o n e y con un precio d e
ejercicio d e $40 e s d e $4. El negociante q u e suscribió la o p ció n p lan ea usar una estrateg ia
stop-loss. El plan del negociante co n siste e n co m p rar a $40.10 y vender a $39.90. C alcu le
el núm ero esperado d e veces q u e la acción se co m p rará o venderá.
15.10. Im agine que el precio de una acción e s actualm ente d e $20 q u e una opción d e co m p ra con
un precio de ejercicio d e $25 dólares se c re a sintéticam ente usando una posición co n tin u a
mente variable e n la acción. C onsidere los dos escenarios siguientes:
a. El precio d e la acción aum enta constantem ente d e $20 a $35 durante la vida d e la o p
ción.
b. E l precio d e la acción o scila excesivam ente, term inando en $35.
¿Cuál d e los escenarios haría más co sto sa la opción cread a sintéticam ente? E xplique su re s
puesta.
15.11. ¿C uál e s la d e lta d e u n a posición c o rta en 1,000 opciones d e com pra europeas sobre fu tu
ros d e plata? Las opciones vencen e n ocho m eses y el contrato d e íuturos subyacente a la
opción vence e n nueve m eses. E l precio actual del contrato de futuros a nueve m eses e s de
$8 por onza, e l precio d e ejercicio de las opciones es de $8, la ta sa d e interés libre d e rie s
go es d e 12% anual y la volatilidad de la plata e s d e 18% anual.
15.12. E n e l problem a 15.11, ¿ q u é posición inicial e n los futuros d e plata a nueve m eses se req u ie
re para una cobertura d elta? Si se u sa la plata m ism a, ¿cuál e s la posición inicial? Si se usan
futuros d e plata a un año, ¿cu ál es la posición inicial? A su m a que no hay co sto s de alm ace
nam iento para la plata.
15.13. U na em presa u sa la cobertura d e lta para cu b rir una cartera d e posiciones largas e n opciones
de venta y d e co m p ra sobre una divisa. ¿C uál d e las siguientes opciones daría e l resultado
más favorable?
a U na ta sa spot prácticam ente co n stan te
b. G randes variaciones de la tasa spot
Explique su respuesta.
15.14. R epita e l problem a 15.13 para una institución financiera con una cartera d e posiciones c o r
tas en opciones de venta y d e co m p ra sobre una divisa.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 15
15.15. U na institución financiera a ca b a d e vender 1,000 opciones d e com pra europeas a siete m e
ses sobre e l yen jap o n és. Suponga q u e e l tipo de cam bio spot e s de $0.80 por yen, e l precio
d e ejercicio e s d e $0.81 p o r yen, la tasa d e interés libre d e riesgo e n Estados U nidos d e A m é
rica es de 8% an u al, la ta sa d e interés libre d e riesgo e n Jap ó n e s d e 5% anual y la volatili
d a d del yen e s de 15% anual. C alcule la d elta, g am m a, vega, theta y rho de la posición d e
la institución financiera. Interprete c ad a cifra.
15.16. ¿E n qué circunstancias es posible convertir una opción eu ro p ea sobre un índice bursátil ta n
to e n gam m a neutral co m o e n vega neutral agregando una posición e n o tra opción europea?
15.17. Un adm inistrador d e fondos tiene una cartera bien diversificada q u e refleja e l desem peño del
índice S& P 500 y vale $360. El valor del índice S& P 500 es de 1,200 y al adm inistrador de
cartera le gustaría com prar un seguro co n tra una reducción m ayor de 5% en el valor de la c ar
tera du ran te los seis meses siguientes. La tasa de interés libre d e riesgo es d e 6 % anual. El
rendimiento d e dividendos sobre la cartera y e l índice S& P 500 e s de 3% y la volatilidad del
índice es d e 30% anual.
a. Si e l adm inistrador de fondos co m p ra opciones d e venta europeas negociadas, ¿cuánto
co stan a e l seguro?
b. E xplique con d etalle estrategias alternativas disponibles para e l adm inistrador de fo n
dos q u e incluyan opciones d e co m p ra europeas negociadas y d em uestre q u e dan lugar
al m ism o resultado.
c. Si e l adm inistrador d e fondos d e cid e proporcionar seguro m anteniendo parte de la c a r
tera en títulos libres d e riesgo, ¿cu ál debe ser la posición inicial?
d. S i e l adm inistrador d e fondos d ecid e proporcionar seguro usando futuros sobre índices
a nueve m eses, ¿cuál d e b e ser la posición inicial?
15.18. R epita e l problem a 15.17 bajo e l supuesto d e q u e la cartera tiene una beta d e 1.5. A sum a
que e l rendim iento de dividendos sobre la cartera e s d e 4 % anual.
15.19. D em uestre sustituyendo los diversos térm inos d e la ecuación (15.4) q u e la ecuación e s c ier
ta para:
a. U na sola opción de co m p ra eu ro p ea sobre una acción que no paga dividendos.
b. U na sola opción de venta eu ro p ea sobre una acción que no paga dividendos.
c. C ualquier cartera d e opciones europeas d e venta y d e co m p ra sobre una acción q u e no
paga dividendos.
15.20. Suponga q u e $70,000 m illones de activos patrim oniales se som eten a planes d e seguro d e
cartera. A sum a q u e los planes están diseñados para proporcionar seguro co n tra una d ism i
nución m ayor de 5% en e l valor de los activos d en tro de un año. R ealice los cálculos q u e
considere necesarios y use e l softw are D erivaG em para calcu lar e l valor de la acción o d e
los contratos d e futuros q u e los adm inistradores d e los planes d e seguro d e cartera tratarán
de vender si el m ercado cae 23% en un solo día.
15.21. ¿T iene un contrato a plazo sobre un índice bursátil la m ism a d e lta q u e el contrato d e futu
ros correspondiente? E xplique su respuesta.
15.22. L a posición d e un banco e n opciones sobre el tipo d e cam bio del eurodólar tiene una delta
d e 30,000 y una gam a d e -8 0 ,0 0 0 . Explique cóm o se interpretan estas cifras. E l tipo d e
cam bio (dólares p o r euro) e s d e 0.90. ¿ Q u é posición to m aría usted para convertir la posi
ción en delta neutral? D espués d e un corto periodo, e l tipo d e cam bio varía a 0.93. C alcule
la nueva delta. ¿Q ué transacción adicional se requiere para m antener la posición d e lta neu
tral? Si asum im os q u e e l banco sí estableció u n a posición delta neutral inicialm ente, ¿ganó
o perdió dinero com o consecuencia d e la variación del tipo d e cam bio?
www.FreeLibros.me
letras griegas 355
Preguntas de tarea
15.23. C onsidere una opción de co m p ra eu ro p ea a un a ñ o sobre una acción cuando el precio d e é s
ta e s d e $30, e l precio d e ejercicio e s d e $30, la ta sa d e interés libre d e riesgo e s d e 5% y la
volatilidad es de 25% anual. U se el softw are D erivaG em para calcular el precio, la delta,
g am m a, vega, th e ta y rho d e la opción. V erifique q u e la d e lta sea correcta cam biando el p re
cio d e la acció n a $30.1 y calculando de nuevo e l precio d e la opción. C om pruebe q u e la
gam m a sea co rrecta calculando de nuevo la d e lta para la situación en la q u e e l precio d e
la acción sea d e $30.1. Realice cálculos sim ilares para verificar q u e vega, theta y rho sean
correctas. Use el softw are D erivaG em para registrar e l precio, la d elta, g am m a, vega, th e ta
y rho d e la opción frente a l precio d e la acción.
15.24. U na institución financiera tie n e la siguiente cartera d e opciones over-the-counter sobre li
bras esterlinas:
D elta de G am m a de Vega de
Tipo Posición la opción la opción la o p ció n
O pción d e co m p ra - 1 .0 0 0 0.50 2.2 1.8
O pción d e co m p ra -5 0 0 0.80 0.6 0.2
O pción d e venta - 2 .0 0 0 - 0 .4 0 1.3 0.7
C ^ción d e co m p ra -5 0 0 0.70 1.8 1.4
E stá disponible u n a o p ció n negociada con una delta d e 0.6, u n a gam m a d e 1.5 y u n a vega
de 0.8.
a. ¿ Q u é posición e n la opción negociada y e n las libras esterlinas convertiría la c artera ta n
to e n gam m a neutral co m o en d e lta neutral?
b. ¿ Q u é posición e n la o p ció n negociada y en las libras esterlinas convertiría la c artera ta n
to e n vega neutral co m o e n d e lta neutral?
15.25. C onsidere nuevam ente la situación del problem a 15.24. Suponga q u e e s tá d isponible una se
gunda o pción negociada c o n una d e lta d e 0.1, una g am m a d e 0.5 y u n a vega d e 0.6. ¿C óm o
podría convertirse la cartera e n delta, g am m a y vega neutral?
15.26. Un instrum ento d e depósito ofrecido p o r un banco garantiza q u e los inversionistas recibirán
durante un periodo d e seis m eses el rendim iento q u e sea m ayor entre a) cero y b) 4 0 % del
rendim iento proporcionado p o r un ín d ice d e m ercado. Un inversionista planea invertir
$100,000 e n el instrum ento. D escriba e l beneficio com o u n a opción sobre el índice. Si a su
mimos q u e la ta sa de interés libre de riesgo e s d e 8% an u al, e l rendim iento d e dividendos
sobre e l índice e s de 3% anual y la volatilidad del índice e s d e 25% anual, ¿ es e l producto
un buen negocio para e l inversionista?
15.27. U se e l softw are D erivaG em p a ra verificar que la ecuación (15.4) se resuelva para la opción
considerada e n la sección 15.1. [Nota: e l softw are D erivaG em produce un valor d e th e ta
“por d ía natural” . E n la ecuación (15.4), la th e ta e s “ por año” ].
15.28. U se las íunciones d e D erivaG em A pplication B uilder para rep roducir la ta b la 15.2. (O b ser
ve que e n e sta tabla la posición e n la acción se redondea a las 100 acciones m ás cercanas).
C alcule la gam m a y la th e ta d e la posición cada sem ana. C alcule e l cam bio e n e l valor d e
la cartera c ad a sem ana y verifique si la ecuación (15.3) se resuelve d e m anera aproxim ada.
[Nota: e l softw are D erivaG em produce un valor d e theta “ por d ía natural” . E n la ecuación
(15.3), la theta es “ por año” ].
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Árboles binomiales
en la práctica
Com o vim os e n los capítulos 12, 13 y 14, e l m odelo d e Black-Scholes y sus am pliaciones se usan
para valuar opciones d e co m p ra y d e venta europeas sobre acciones, índices bursátiles, divisas y c o n
tratos d e futuros. Para las opciones am ericanas nos basam os en los árboles binom iales. En este c a
pítulo abordam os, en form a m ás exhaustiva q u e e n el capítulo 11, el uso de los árboles binom iales
en la práctica. En particular, explicam os cóm o se usa la m etodología de árboles binom iales para va
luar opciones am ericanas sobre una g a m a de diversos activos subyacentes, com o son las acciones
que pagan dividendos, y d e q u é m anera se utiliza para calcular las letras griegas que presentam os en
el capítulo 15. C om o se explicó en la sección 11.8, el software D erivaGem que acom paña a e ste li
bro se u sa para realizar los cálculos descritos e n el capítulo y ver los árboles elaborados.
16.1 M O D E L O B I N O M I A L P A R A U N A A C C IÓ N
Q U E N O PAG A D IV ID E N D O S
C ox, Ross y R ubinstein propusieron por prim era vez la m etodología d e árboles binom iales para va
luar opciones d e estilo am erican o .1 C onsidere la evaluación d e una opción sobre u n a acció n q u e no
paga dividendos. C om enzam os dividiendo la vida d e la o p ció n e n m uchos pequeños intervalos con
una duración Ai. A sum im os que, e n c ad a intervalo, e l precio d e la acción varía d e su valor inicial
S0 a uno de dos nuevos valores, S 0u y S0d. La figura 16.1 ilustra e ste modelo. E n gen eral, u > 1 y
d < 1. Por lo tan to , la variación d e S0 a S Qu es un m ovim iento “ h acia arrib a” y la variación d e S0 a
S tft es un m ovim iento “ h acia a b ajo ” . La probabilidad de un m ovim iento h acia arrib a se designará
con p. La probabilidad d e un m ovim iento hacia abajo es 1 — p.
Valuación neutral al riesgo

El principio de la valuación neutral a l riesgo, analizado e n los capítulos 11 y 12, establece q u e c u a l
quier título dependien te del precio d e una acción puede valuarse bajo e l supuesto d e que e l m undo
1 Vca J.C . C o x , S A . R oss y M . R u binstein, “O p tio n P ric in g : A S im p lified A p p ro a ch ", Journal o f Financial Economics,
7 (o c tu b re d c 1979), pp. 2 2 9 -6 4 .
357
www.FreeLibros.me
358 CAPÍTULO 16
Figu ra 16 .1 Variaciones e n e l precio d e la acción en el tiem p o A / con e l m odelo binom ial
es neutral a l riesgo. E sto significa q u e , al valuar una o p ció n (o cualquier otro derivado), podem os
asum ir lo siguiente:
1. El rendim iento esperado de todos los títulos negociados es la ta sa de interés libre d e riesgo.
2. Los flujos d e efectivo futuros se valúan descontando sus valores esperados a la ta sa de in
terés libre de riesgo.
U sarem os e ste resultado a l usar un árbol binom ial.
Determ inación de p, u y d
Diseñam os e l árbol para representar el com portam iento del precio d e una acción e n un m undo neu
tral a l riesgo. E n e s te m undo, los parám etros p , u y d deben proporcionar los valores correctos
para la m edia y la varianza del rendim iento del precio de la acción durante un intervalo A/. El rendi
miento esperado de una acción es la ta sa de interés libre d e riesgo, r. Por consiguiente, el valor espe
rado del precio d e la acción al final d e un intervalo Ar es Ser^ \ donde 5 es e l precio de la acción al
inicio del intervalo. Por lo tanto, para igualar el rendim iento prom edio del precio d e la acción con el
árbol, necesitam os
SerAt = p S u + (1 - p )S d (16.1)
e rAí = p u + ( \ - p ) d (16.2)
Cómo se explicó e n la sección 12.1, la v arianza del rendim iento del precio d e la acció n R en un p e
queño intervalo A t es o ^ A t,d o n d e eres la volatilidad. É sta e s tam bién la varianza d e 1 + R , ya q u e
agrega una con stan te a una variable y no cam b ia su varianza. L a varianza d e una variable Q se d e
fine com o E (Q 2) - E{Q2), d o n d e E designa el valor esperado. H ay una probabilidad p d e q u e 1 + R
sea u y una probabilidad 1 - p de q u e 1 + R sea d. Se deduce que
a 1A t = p i r + (1 - p ) d 2 - [pu + (1 — p )d \2 (163)
Las ecuaciones (16.2) y (16.3) im ponen dos condiciones so b re p , u y d. U na tercera condición u sa

da por C o x , Ross y R ubinstein es
www.FreeLibros.me
Árboles binom iales e n la prá ctica 359
C uando At es pequeño, las ecuaciones (16.2), (16.3) y e sta ecuación se resuelven por m edio de
a —d
(16.4)
u = e " ^ ' (16.5)
d = f - ', Æ (16.6)
donde
a = e ,Al (16.7)
La variable a se denom ina e n ocasiones fa c to r de crecim iento. O bserve q u e las ecuaciones (16.4)
a (16.7) son iguales a las ecuaciones (11.11) a (11.14) del capítulo 11.
El árbol de precios de una acció n

La figura 16.2 ilustra e l árbol com pleto de precios de u n a acción que se co n sid era al usar el m o d e
lo binom ial. E n e l tiem po cero, se conoce el precio d e la acció n , S 0. E n e l tiem p o A/ hay dos p o si
bles precios d e la acció n , S Qu y e n e l tiem p o 2Af, hay tres posibles precios d e la acció n , S Qu2,
SQ y S tffi, etc. En gen eral, e n e l tiem p o /A/, consideram os i + 1 precios de la acción. Éstos son
S o u j d '~ J (7 = 0 , 1 , . . . , * )
O bserve q u e la relación u = \ld se usa para calcu lar e l precio d e la acció n e n c ad a nodo del árbol
de la figura 16.2. Por ejem p lo , SQu2d = SQu. A dem ás, observe q u e el árbol se recom bina e n e l sen-
Figura 1 6 . 2 Árbol usado para valuar una opción sobre u n a acción
www.FreeLibros.me
360 CAPÍTULO 16
tido d e q u e un m ovim iento h acia arriba seguido por un m ovim iento h acia ab ajo d a lugar al m ism o
precio d e la acción que un m ovim iento h acia ab ajo seguido p o r un m ovim iento hacia arriba.
Retroceso a lo largo del árbol

Las opciones se evalúan com enzando al final del árbol (tiem po T) y retrocediendo a lo largo de él,
un procedim iento que se c o n o ce co m o inducción ha cia atrás (backw ards induction). El valor d e la
opción se conoce e n e l tiem po T. P o r ejem plo, una o p ció n d e venta vale máx(AT - S T, 0 ) y una o p
ción de co m p ra vale má x (S T - K , 0 ), donde S T es el precio de la acción en e l tiem po T y K es el
precio de ejercicio. C om o se asum e un m undo neutral al riesgo, el valor e n c ad a nodo e n e l tie m
po T - A t se calcula com o e l valor esperado en el tiem p o T descontado a la ta s a r durante un p e
riodo A t. Del m ism o m odo, e l valor e n c ad a nodo e n el tiem p o T - 2 A t se calcu la co m o el valor
esperado en e l tiem po T - A/ descontado a la ta s a r durante un periodo A /, etc. Si la opción e s a m e
ricana, e s necesario verificar en c ad a nodo si e l ejercicio anticipado es preferible a m antener la o p
ción durante otro periodo A i adicional. F inalm ente, a l retroceder a lo largo d e todos los nodos, o b
tenemos el valor de la opción e n e l tiem po cero.
Ejemplo
Un ejem plo aclarará e l procedim iento. C onsidere una opción d e venta am ericana a cin co m eses so
bre una acción que no paga dividendos cuando e l precio de la acción es d e $50, el precio de ejerci
d o e s d e $50, la tasa de interés libre d e riesgo es d e 10% anual y la volatilidad e s d e 4 0 % anual. Con
nuestra notación usual, esto significa q u e S0 = 50, K = 50, r = 0.10, a = 0.40 y T = 0.4167. Su
ponga q u e dividim os la vida d e la opción e n cinco intervalos, c ad a uno con una duración de un m es,
con e l propósito de construir un árbol binom ial. E ntonces, A t = 1/12 y, usando las ecuaciones (16.4)
a (16.7),
u = ea'/ r ‘ = 1.1224, d = e~°'/K i = 0.8909. a = erL' = 1.0084
p = = 0.5073. I - p = 0.4927
u — a
La figura 16.3 m uestra e l árbol binom ial producido con e l softw are D erivaG em . E n c ad a nodo hay
dos cifras. La superior m uestra e l precio de la acción en e l nodo; la inferior m uestra e l valor de la
opción e n el nodo. L a probabilidad d e un m ovim iento h acia a rrib a es siem pre d e 0.5073; la p ro b a
bilidad d e un m ovim iento hacia abajo es siem pre d e 0.4927.
El precio d e la acción en e l j mo nodo (j = 0, 1,..., i) en el tiem p o iA t (i = 0, 1,..., 5) se calcu la
com o SQuid‘~j. Por ejem plo, e l precio de la acción e n e l nodo A (/ = 4 J = 1) (es decir, e l segun
do nodo d e abajo hacia arrib a a l final del cuarto intervalo) es d e 50 X 1.1224 X 0.89093 = $39.69.
Los precios d e la opción al final de los nodos se calculan com o má x (K - S ^ 0). Por ejem p lo ,
d precio de la opción en el nodo G e s de 50.00 - 35.36 = 14.64. Los precios d e la o p ció n e n los
penúltim os nodos se calculan a p artir d e los precios d e la opción e n los nodos finales. En prim er
lugar, asum im os q u e no se ejerce la opción en los nodos. E sto significa q u e el precio de la opción
se calcula com o e l valor presente d e l precio q u e se esp era d e la o p ció n un intervalo después. Por
ejem plo, e n e l nodo E , e l precio de la opción se calcu la co m o
(0.5073 x 0 + 0.4927 x 5.45)e_n l0xl/l2 = 2.66
en tanto q u e, en el nodo A , se c alc u la co m o
(0.5073 x 5.45 + 0.4927 x 14.64)e-010x 1/12 = 9.90
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 6 .3 Árbol nom inal obtenido con e l softw are D erivaG em para una opción d e venta a m e
ricana sobre una acción que no paga dividendos
En c a d a nodo:
V a lo r s u p e r i o r = p r e c io d e l a c tiv o s u b y a c e n t e
V a lo r in fe rio r = p r e c io d e la o p c ió n
L o s c u a d r o s s o m b r e a d o s in d ic a n d ó n d e s e e je r c e la o p c ió n
P r e c io d e l e je rc ic io = 5 0
F a c to r d e d e s c u e n t o p o r in te rv a lo = 0 .9 9 1 7
In te rv a lo , d t = 0 .0 8 3 3 a ñ o s , 3 0 .4 2 d í a s
F a c to r d e c r e c im ie n to p o r in te rv a lo , a = 1 .0 0 8 4 8 9 .0 7
P r o b a b ilid a d d e m o v im ie n to h a c i a a rrib a , p = 0 .5 0 7 3
T a m a ñ o d e l in te rv a lo h a c i a a rr ib a , u = 1 .1 2 2 4
& 0 .0 0
7 9 .3 5
T a m a ñ o d e l in te rv a lo h a c i a a b a jo , d = 0 .8 9 0 9
0.00
7 0 .7 0 7 0 .7 0
F 0 .0 0 0 .0 0
6 2 .9 9 6 2 .9 9
0 .6 4 0 .0 0
5 6 .1 2 5 6 .1 2 5 6 .1 2
D 2 .1 6 C 1 .3 0 E 0 .0 0
5 0 .0 0 5 0 .0 0 5 0 .0 0
4 .4 9 3 .7 7 2 .6 6
4 4 .5 5 4 4 .5 5 4 4 .5 5
6 .9 6 B 6 .3 8 A 5.45
3 9 .6 9 3 9 .6 9
1 0 .3 6 10.31
3 5 .3 6 3 5 .3 6
14.64 14.64
3 1 .5 0
18.50
2 8 .0 7
21.93
0.0000 0 .0 8 3 3 0 .1 6 6 7 0 .2 5 0 0 0 .3 3 3 3 0 .4 1 6 7
E ntonces, verificam os si e l ejercicio anticipado e s preferible a esperar. En e l nodo E , el ejercicio

anticipado daría a la opción un valor de cero porque tanto e l precio de la acción co m o el precio d e
ejercicio son d e $50. E videntem ente, e s m ejor esperar. Por consiguiente, e l valor correcto p a ra la
opción e n e l nodo E e s d e $2.66. E n e l nodo A, e s u n a historia distinta. Si la opción se ejerce, tie
ne un valor d e $50.00 - $39.69 o $10.31. E sta c ifra e s m ayor d e $9.90. Por lo tanto, si se llega al
nodo A , la opción debe ejercerse y e l valor correcto para la o p ció n e n e l nodo A e s d e $ 10.31.
Los precios de la o p ció n en nodos anteriores se calculan d e la m ism a manera. O bserve que no
siem pre lo m ejor es ejercer una opción anticipadam ente cu an d o e s tá in the m oney. C onsidere e l n o
do B. Si la opción se ejerce, tiene un valor d e $50.00 - $39.69, o $10.31. Sin em bargo, si no se
ejerce, tie n e un valor d e
(0.5073 x 6.38 + 0.4927 x 14.64)e_O IOxl/l2 = 10.36
Por lo tan to , la opción no d e b e ejercerse e n e s te nodo y e l valor correcto de la opción e n e l nodo es
de $10.36.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
Si retrocedem os a lo largo del árbol, descubrim os q u e el valor de la opción e n e l nodo inicial es

de $4.49. É sta es nuestra estim ación num érica para e l valor actual d e la opción. E n la práctica se usa-
ria un valor m enor para At y m uchos nodos m ás. El softw are D erivaG em m uestra q u e con 30, 50 y
100 intervalos obtenem os valores para la opción de 4 .2 6 3 ,4 .2 7 2 y 4 .2 7 8 , respectivam ente.
Expresión del m odelo algebraicamente

Suponga q u e la vida d e una o p ció n d e venta am ericana sobre una acción que no paga dividendos
se divide e n N subintervalos c o n una duración At. N os referirem os al j mo nodo en e l tiem p o iA t
como el nodo ( /,/) , donde 0 «S / sSN y 0 «S 7 «S /. D efina f ¡ j com o e l valor d e la opción en el nodo
( i j ) . El precio d e la acción en e l n odo (i,j) e s S 0itid‘~j. C om o el valor d e una opción d e venta a m e
ricana e n su fecha d e vencim iento e s má x (K - S T, 0 ), sabem os que
f N J = m áx( K - S o u 'd " - ', 0) ( j = 0. I. . . . . N)
H ay una probabilidad, p ,d e p asar del n odo ( / ,/ ) en e l tiem po iA t al nodo (i + 1, j + 1) e n e l tie m

po (i + 1) A t y una probabilidad 1 - p efe p asar del n odo ( i ,/ ) e n el tiem p o iA t al nodo (/ + 1J ) en
d tiem po (i + 1) At. Si asum im os q u e no hay un ejercicio anticipado, la valuación neutral a l ries-
nos d a
í , j = e - rA,l p f +lj + i + ( l ^ p ) f + l J ]
para 0 ^ i ^ N — 1 y 0 < j < /. C uando se tom a en c u en ta e l ejercicio anticipado, este valor para
efebe com pararse con e l valor intrínseco d e la opción, por lo que obtenem os
f , j = m á x { K - S 0„ ’ d ‘- K e - ^ [ p f i+ lJ + t+ ( l - p ) f i+ÍJ]}
O bserve q u e, com o los cálculos com ienzan e n e l tiem po T y se retrocede, el valor e n el tiem p o iA t
capta no sólo el efecto d e las posibilidades d e ejercicio anticipado e n el tiem p o iA t, sino tam bién
d efecto del ejercicio anticipado en tiem pos subsiguientes.
E n el lím ite, a m edida que A t se aproxim a a cero, se obtiene un valor exacto para la opción de
venta am ericana. E n la práctica, N = 30 proporciona usualm ente resultados razonables. La figura 16.4
F ig u ra 1 6 .4 C onvergencia d e l precio d e la opción calculado con un árbol binom ial
www.FreeLibros.me
m uestra la convergencia del precio d e la opción del ejem plo q u e hemos analizado. E sta c ifra se
calculó usando las funciones del D erivaGem A pplication Builder proporcionadas con el softw are De-
rivaGem (vea la A plicación d e m uestra A).
Cálculo de delta y otras letras griegas

R ecordem os que la d elta. A, de u n a o p ció n es la tasa d e cam bio d e su precio con respecto a l precio
de la acción subyacente. Se c alc u la de la siguiente m anera
±1
A5
donde AS es un pequeño cam bio e n e l precio d e la acció n y A /e s el pequeño cam bio c o rresp o n
diente en e l precio d e la opción. E n el tiem p o A , tenem os un cálculo d e / j { para e l precio d e la o p
ción cuando e l precio d e la acción e s S Qu y un cálculo d e / 10 para el precio de la opción cuando el
precio de la acción e s SQd. E n otras palabras, cu an d o AS = S Qu - SQd, tenem os A / = / , , - / |0. Por
consiguiente, un cálculo d e A en el tiem p o A/ es
A = „/ " ~ { ' n. (1 6 * )
S0u — S 0d
Para determ inar la g am m a, I \ observam os que hay dos cálculos d e A en e l tiem p o 2 A . C uando el
precio d e la acción e s (SQu 2 + SQ)f2 (a la m itad del cam ino entre el segundo y el tercer nodo en
el tiem po 2 A ), d e lta e s (f22 - f 2 iy (S Qu 2 - S0); cuando e l precio d e la acción e s (S0 + S ^ J 2y 2 (a la
m itad d e l cam ino e n tre e l prim er y segundo nodo en e l tiem p o 2 A ) , d e lta e s f 2 , —f 2 - S0d 2).
La diferencia entre los dos precios de la acción e s h , donde
h = 0 . 5 (S0u : - S 0d 2)
La gam m a es el cam bio d e la delta dividido entre /i, o
r = [ ( / a ~ f u V i S o t r - S0 )] - [ ( / 2, - / 20)/(S 0 - Sf)d 2)] (U9)

h
Estos procedim ientos proporcionan cálculos de delta en e l tiem p o A t y d e g am m a e n e l tiem p o 2Ar.

En la práctica, tam bién se usan co m o cálculos d e delta y de gam m a e n e l tiem po c e ro .2
Un parám etro d e co b ertu ra adicional q u e se obtiene directam ente del árbol e s th eta, 0 . E ste
parám etro e s la ta sa d e cam bio del precio d e la opción con e l tiem po cuando todo lo dem ás perm a
nece constante. Por lo tanto, un cálculo d e th e ta es
0 = (W -IO )
La vega se c alc u la realizando un pequeño cam b io , Acr,e n la volatilidad y construyendo un nuevo

árbol para o b te n er un nuevo valor d e la o p ció n (A t se d e b e m antener igual). El cálculo d e vega es
A ít
donde / y / * son los cálculos d e l precio d e la opción a p artir d e l árbol original y del nuevo, resp ec
tivam ente. L a rho se calcu la d e la m ism a m anera.
2 S i s e req u iere m a y o r e x a c titu d p ara d e lta y g a m m a , p o d em o s c o m e n z a r e l á rb o l b in o m ia l e n el tie m p o - 2 A / y a s u m ir q u e

el p re c io d e la a c c ió n e s S Qe n e s te tie m p o . E sto o c a sio n a q u e e l p re c io d e la o p c ió n s e c a lc u le a p a rtir d e tre s d ife re n te s prc-
rio s d e la a c c ió n e n el tie m p o cero .
www.FreeLibros.me
364 CAPÍTULO 16
Cbm o ejem plo, considere e l árbol d e la figura 16.3. En e ste c a s o ,/, 0 = 6-96 y / , , = 2.16. La
ecuación (16.8) proporciona un cálculo d e d e lta d e
2 .1 6 - 6 .9 6
= -0 .4 1
5 6 .1 2 - 4 4 .5 5
Cbn base e n la ecuación (1 6 .9 ), un cálculo d e la gam m a d e la opción se o b tien e a partir de los va
lores en los nodos B, C y F de la m anera siguiente
[(0.64 - 3 .7 7 )/(6 2 .9 9 - 50.00)] - [(3.77 - 10.36)/(50.00 - 39.69)] _ Q ^

11.65
Cbn base e n la ecuación (1 6 .1 0 ), un cálculo d e la th e ta de la opción se o b tien e a p artir d e los valo

res e n los nodos D y C de la m anera siguiente
3 .7 7 - 4 .4 9
= - 4 . 3 p o r año
0.1667
o - 0 .0 1 2 por d ía natural. Por supuesto, éstos son solam ente cálculos aproxim ados, q u e m ejoran
gradualm ente a m edida que au m en ta e l núm ero de intervalos incluidos en e l árbol. Si se usan 50
intervalos, e l softw are D erivaG em proporciona estim aciones d e - 0 .4 1 4 ,0 .0 3 3 y - 0 .0 1 1 7 para d e l
ta, gam m a y theta, respectivam ente.
16.2 U S O D E L A R B O L B I N O M I A L P A R A O P C I O N E S
S O B R E ÍN D IC E S , D IV IS A S Y C O N T R A T O S D E F U T U R O S
Cbmo se m uestra e n las secciones 11.9 y 13.3, el m étodo de árboles binom iales para valuar o p c io
nes sobre acciones q u e no pagan dividendos puede adaptarse con facilidad p a ra valuar o p cio n es d e
com pra y de venta am ericanas sobre una acción que paga un rendim iento d e dividendos continuo a
la ta s a q.
Puesto que los dividendos proporcionan un rendim iento d e q, el precio d e la acción debe p ro
porcionar en prom edio un rendim iento d e r - q en un m undo neutral al riesgo. Por consiguiente,
la ecuación (1 6 .1 ) se convierte en
Se,r- ‘l)ü' = p S u + ( l - p )S d
de m anera que
?|A ‘ = p u + { l - p ) d
ü jsparám etros p , u y d deben resolver e sta ecuación y la ecuación (1 6 .3 ). Las ecuaciones (1 6 .4 ),

(16.5) y (1 6 .6 ) son aún correctas, pero con
Fbr lo tanto, e l procedim iento num érico de los árboles binom iales se usa exactam ente com o antes
con e ste nuevo valor d e a.
En los capítulos 13 y 14 m ostram os q u e, con el fin d e evaluar opciones, los índices bursátiles,
las divisas y los contratos de futuros se consideran acciones q u e pagan rendim ientos d e dividendos
continuos. E n e l caso d e un índice bursátil, e l rendim iento d e dividendos relevante e s e l rendim ien
to d e dividendos sobre la c artera de acciones subyacente a l índice; e n el caso d e una divisa, e s la
tasa d e interés libre de riesgo extranjera; e n e l caso d e un contrato de futuros, es la ta sa d e interés
libre d e riesgo dom éstica. E sto se ilustra en los ejem plos 16.1 y 16.2.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 16.1 Árbol para una opción de futuros sobre índices
C bnsidere una opción d e co m p ra am ericana a cuatro m eses d e futuros sobre índices. El precio
efe futuros actual e s d e $300, e l precio d e ejercicio e s de $300, la ta sa d e interés libre d e riesgo
es de 8% anual y la volatilidad d e l índice e s d e 30% anual. D ividim os la vida de la opción
en cuatro intervalos de un m es con e l propósito d e construir e l árbol. E n e ste c a so , FQ = 300,
K = 300, r = 0.08, cr = 0.3, T = 4/12 y A/ = 1/12. C om o un contrato d e futuros es sem ejante
a ú n a acción q u e paga dividendos a una ta sa co n tin u a, r, q debe establecerse igual a r en la e c u a
ción (16.11). E sto nos d a a = 1. L os otros parám etros necesarios para construir el árbol son
u = e ° '/ ^ = 1.0905. ¿ = - = 0 .9 1 7 0 , p = ‘^ - = 0.4784. 1 — p = 0.5216

u u —a
El árbol se m uestra e n la fig u ra sig u ien te (la c ifra su p erio r e s e l precio d e futuros; la c ifra in
ferior e s e l precio d e la o p ció n ). El v alor estim ad o d e la o p ció n e s d e 19.16. S e o b tie n e m a
yor ex actitu d con m ás intervalos. C on 50 in terv alo s, el so ftw are D erivaG em p ro p o rcio n a un
valor d e 20.18; c o n 100 intervalos pro p o rcio n a un valor d e 20.22.
R e s u lta d o del so ftw a re D e rivaG em :
E n cada nodo:
Valor superior = precio del activo subyacente
Valor inferior = precio de la opción
L o s cuadros som breados indican dónde s e ejerce la opción
Precio del ejercicio = 300

Factor de descuento por intervalo = 0.9934
Intervalo, dt = 0.0833 años, 30.42 días
Factor de crecimiento por intervalo, a = 1.0000
424.19
Probabilidad de movimiento al alza, p = 0.4784 —— —
124.19
T am a ñ o del intervalo al alza, u = 1.0905
T am a ñ o del intervalo a la baja, d = 0.9170 389.00
89.00
356.73 356.73
56.73
327.14 Sál 327.14
i 33.64 /7 \ 27.14
300.00 Sál 300.00 300.00
19.16 /1 \ 12.90 0.00
275.11 275.11
6.13 ^ 0.00
252.29 252.29
0.00 0.00
231.36
0 .0 0
^ 212.17
0 .0 0
Tiem po del nodo:
0.0000 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333
v
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
Ejemplo 16.2 Árbol para una opción sobre divisas
C bnsidere una opción d e venta am ericana a un año sobre la libra británica. El tipo d e cam bio a c
tual e s d e 1.6100, el precio de ejercicio e s d e 1.6000, la ta sa d e interés libre de riesgo e sta d o
unidense e s d e 8 % anual, la ta sa de interés libre d e riesgo b ritánica e s d e 9 % an u al y la volatili
dad del tipo d e cam bio e n libras esteriinas e s d e 1 2 % anual. E n e ste c a so , S0 = 1.61, K = 1.60,
r = 0.08, /y = 0.09, cr = 0.12 y T = 1.0. D ividim os la vida de la opción e n cuatro trim estres con
el propósito d e co n stru ir el árbol, d e m odo q u e A i = 0.25. En e ste c a so , q - rp por lo q u e la
ecuación (16.11) nos d a
a = ^(0 .0 8 —0 .0 9 )xO.25 _ q 9975
Los otros parám etros necesarios para co n stru ir e l árbol son:
u = e ° '/ r t = 1 .0 6 1 8 , d = — = 0 .9 4 1 8 , p = ° ~ (l = 0 .4 6 4 2 . 1- p = 0 .5 3 5 8
11 - d
El árbol se m uestra e n la figura siguiente (la c ifra superior e s e l tipo d e cam bio; la c ifra inferior
es el precio d e la opción). El valor estim ado d e la opción e s de $0.0710. C on 50 intervalos, el
software D erivaG em proporciona e l valor de la o p ció n en 0.0738; c o n 100 intervalos tam bién
proporciona el valor de 0.0738.
Resultado del software DerivaGem:
V alo r s u p e r io r = p re c io d e l a c tiv o s u b y a c e n t e
V alo r inferior = p re c io d e la o p c ió n
L os c u a d r o s s o m b r e a d o s in d ic a n d ó n d e s e e je r c e la o p c ió n
P r e c io d e l e je rc ic io = 1 .6
F a c to r d e d e s c u e n t o p o r in te rv a lo = 0 .9 8 0 2
In te rv alo , d t = 0 .2 5 0 0 a ñ o s , 9 1 .2 5 d í a s
F a c to r d e c re c im ie n to p o r in te rv a lo , a = 0 .9 9 7 5
P ro b a b ilid a d d e m o v im ie n to a l a lz a , p = 0 .4 6 4 2 2 .0 4 6 7
T a m a ñ o d e l in te rv a lo a l a lz a , u = 1 .0 6 1 8 ___________ 0.0000
T a m a ñ o d e l in te rv a lo a la b a ja , d = 0 .9 4 1 8 1 .9 2 7 5
0 .0 0 0 0
1 .8 1 5 3 1 .8 1 5 3
0 .0 0 0 0 0 .0 0 0 0
1 .7 0 9 6 1 .7 0 9 6
0 .0 2 4 9 * 0 .0 0 0 0
1 .6 1 0 0 1 .6 1 0 0 1 .6 1 0 0
0 .0 7 1 0 0 .0 4 7 5 0 .0 0 0 0
1 .5 1 6 2 1 .5 1 6 2
0 .1 1 3 6 0 .0 9 0 4
1.4279 1 .4 2 7 9
0 .1 7 5 2 7? 0.1721
1 .3 4 4 8
0.2552
1 .2 6 6 5
0.3335
T ie m p o d e l n od o:
0 .0 0 0 0 0 .2 5 0 0 0 .5 0 0 0 0 .7 5 0 0 1 .0 0 0 0
\
www.FreeLibros.me
16.3 M O D E L O B I N O M I A L P A R A U N A
A C C IÓ N Q U E P A G A D I V I D E N D O S
A hora analizarem os un te m a m ás com plicado q u e e s el uso d e l m odelo binom ial para una acción
que paga dividendos discretos. Al igual q u e en el capítulo 12, la palabra dividendo se usará e n n u e s
tro análisis para referirnos a la reducción en el precio d e la acción e n la fecha ex-dividendo, com o
consecuencia del dividendo.
Rendim iento de dividendos conocido

Si asum im os q u e se pagará un solo dividendo e n cierta fecha y q u e é ste será una proporción, d , del
precio de la acción en e s a fecha, e l árbol adquiere la form a q u e m uestra la figura 16.5 y puede a n a
lizarse e n una form a sim ilar a la que acabam os d e describir. Si el tiem p o iA t es anterior a la fecha
ex-dividendo, los nodos del árbol corresponden a los precios d e la acción
S o ^ d 1- * U = 0.l,...,/)
donde u y d s e definen com o e n las ecuaciones (16.5) y (16.6). Si el tiem p o i At es posterior a la fe

cha ex-dividendo, los nodos corresponden a los precios d e la acción
S 0( l - á ) n V ' (7 = 0 , 1 , . . . , / )
F ig u r a 1 6 .5 Árbol cuando la acció n paga un rendim iento d e dividendos conocido e n una fecha
específica
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
\h rio s dividendos conocidos d u ran te la vida d e una opción se m anejan d e m anera similar. Si 8¡ es
d rendim iento d e dividendos total relacionado con todas las fechas ex-dividendo entre e l tiem po
cero y e l tiem po iA t, los nodos en el tiem p o iA t corresponden a los precios d e la acció n
«SoO - S i W d ^
D ividendo en dólares conocido

En algunas situaciones, es m ás realista asum ir que e l m onto en dólares del dividendo, m ás q u e el
rendim iento de dividendos, se conoce p o r adelantado. Si se asum e que la volatilidad d e la acción,
cr, e s constante, e l árbol adquiere la form a m ostrada en la figura 16.6. No se recom bina, lo que sig
nifica que el núm ero de nodos que es necesario evaluar, en particular si hay varios dividendos, puede
volverse m uy grande. Im agine q u e sólo hay un dividendo, que la fecha ex-dividendo, r , e stá entre kA t
y (k + \)A t y q u e el m onto e n dólares del dividendo es D. C uando i k, los nodos del árbol en el
tiempo iA t corresponden a los precios d e la acción
V '¿ 'W 0 = 0, 1 ,2 ,...,/)
como antes. C u an d o i = k + 1, los nodos del árbol corresponden a los precios d e la acción
Souj d ‘~j — D 0 = 0. 1 .2 i)
C uando i = k + 2, los nodos del árbol corresponden a los precios d e la acción
{ S n u 'd '- '- j - D )u y (S0u Jd i- ]- j - D )d
F ig u ra 1 6 .6 Á rbol cuando se asu m e que e l m onto e n dólares d e l dividendo e s conocido y q u e

la volatilidad e s constante
F ech a c x -d iv id c n d o
www.FreeLibros.me
para j = O, 1, 2,..., i - 1, d e tal m anera que hay 2 i nodos en vez d e / + 1 nodos. E n el tiem po
(k + m ) A t, hay m (k + 2) nodos en vez d e k + m + 1 nodos.
El problem a se sim plifica a l asum ir, co m o e n e l análisis d e las opciones europeas del capítulo
12, que el precio d e la acció n tie n e dos com ponentes: una parte q u e e s incierta y u n a parte q u e es
el valor presente d e todos los dividendos futuros durante la vida de la opción. C om o antes, suponga
que sólo hay una fecha ex-dividendo, r, durante la vida de la opción y q u e k A t t (k + 1) A/. El
valor del com ponente incierto, S*, e n e l tiem po iA t se o b tien e por m edio d e
S * = S cuando iA t > t
y
S* = S - D e - « T- iA'> cuando iA t ^ t
donde D es e l dividendo. D efina o * co m o la volatilidad d e S * y asu m a q u e o * es co n stan te.3 Los
parám etros p , u y d se calculan c o n las ecuaciones (16.4), (16.5), (16.6) y (16.7), reem plazando cr
por o*, por lo que el árbol puede co n stru irse e n la form a usual para representar S*. Si sum am os el
valor presente d e los dividendos futuros (si los hay) al precio de la acción e n c ad a nodo, el árbol
puede convertirse e n otro árbol para representar S. Suponga q u e Sg es e l valor d e 5 * e n e l tiem po
cero. E n el tiem po iA t, los nodos d e e ste árbol corresponden a los precios de la acción
S ¡ u Jd ' - J + D e~r" - ¡ M 0 = 0. 1 i)
cuando iA t < r y
sSuW -J o = o, i o
cuando i A l > r. E s te m étodo, q u e tiene la ventaja d e co ncordar con e l m étodo para las opciones e u
ropeas d e la sección 12.9, tiene éxito e n lograr una situación d o n d e el árbol se recom bina de ta l m o
do q u e hay i + 1 nodos en e l tiem p o iAt. Podem os generalizar d e m anera d irecta p a ra m anejar una
situación e n la que hay varios dividendos. El ejem plo 16.3 ilustra e ste m étodo.
16.4 A M P L IA C I O N E S D E L M E T O D O B A S IC O
D E Á R B O L E S B IN O M I A L E S
A hora explicam os dos form as e n las q u e se puede am pliar el m étodo d e árboles binom iales.
Tasas de interés dependientes del tiempo

H asta ahora hem os asum ido q u e las tasas de interés son constantes. C uando la estructura tem poral
tiene u n a m arcada pendiente ascendente o descen d en te y se valúan opciones am ericanas, éste p u e
de no ser un supuesto satisfactorio. Es m ás adecuado asu m ir q u e la tasa d e interés para un periodo
con una duración A t en e l futuro e s igual a la ta sa d e interés a plazo vigente para e s e periodo. P o
dem os adaptar e ste supuesto estableciendo
a = em A l (16.12)
J En te o ría , a * e s lig eram en te m ay o r q u e <r, la v o la tilid ad d e S. E n la p ráctica, g en e ralm e n te n o s e h ace n in g u n a d istin ció n
entre am b as.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
Ejemplo 16.3 Árbol para una opción sobre una acción que paga dividendos
C bnsidere una opción d e venta am ericana a cin co m eses sobre una acción q u e se esp era q u e p a
gue un solo dividendo d e $2.06 d u ran te la vida d e la opción. E l precio inicial d e la acción e s d e
$52, el precio d e ejercicio e s d e $50, la ta s a d e interés libre de riesgo es d e 10% anual, la vola
tilidad e s d e 4 0 % anual y la fecha ex-dividendo e s e n 3.5 meses.
R im ero , construim os un árbol para rep resen tar S * , el precio d e la acció n menos e l valor
presente d e los dividendos futuros d u ran te la vida d e la opción. Inicialm ente, e l valor presente
cfel dividendo es
2 .0 6 e "(,-,x3-5/l2 = 2.00
Por consiguiente, e l valor inicial d e S * es d e 50. Si asum im os que la volatilidad d e 4 0 % an u al
se refiere a S*, la figura 16.3 proporciona un árbol binom ial p a ra 5*. (S* tie n e e l m ism o valor
inicial y la m ism a volatilidad q u e e l precio d e la acción en la q u e se basa la figura 16.3). Si su
mam os el valor presente del dividendo en c ad a nodo obtenem os la c ifra inferior, q u e e s un á r
bol binom ial para S. Al igual que en la figura 16.3, las probabilidades en cada nodo son d e
0.5073 para un m ovim iento h acia arrib a y de 0.4927 para un m ovim iento h acia abajo. Si re tro
cedem os a lo largo del árbol en la form a usual, obtenem os e l precio d e la opción de $4.44.
R e su ltad o del software DerivaGem :
E n cada nodo:
Lo s cuadros som breados indican dónde s e ejerce la opción

Factor d e descuento por intervalo = 0.9917 89.06
Intervalo, dt = 0.0833 años, 30.42 d ía s
0.00
Factor de crecimiento por intervalo, a = 1.0084
Probabilidad de movimiento al alza, p = 0.5073 79.35
T am añ o del intervalo al alza, u = 1.1224 0.00
T am añ o del intervalo a la baja, d = 0.8909 72.75 70.70
A . 0.00 0.00
65.02 62.99
yf 0.64 0.00
58.14 58.17 56.12
2.16 1.30 * 0.00
52.00 52.03 50.00
4.44 3.77 2.66
46.56 46.60 44.55
6.86 6.38 5.45
41.72 ^ 39.69
10.16 10.31
37.41 35.36
14.22 a 14.64
T ie m p o del nodo:
0 .0 0 0 0 0.0833 0.1667 0.2500 0 .4 1 6 7
V
www.FreeLibros.me
Árboles binom iales e n la p rá ctica 371
para los nodos e n el tiem po t d o n d e/( / ) es la ta sa a plazo entre los tiem pos / y / + A/. Esto no cam bia
la geom etría del árbol p o rq u e u y d no dependen d e a. Las probabilidades d e q u e las ram as se d e s
prendan d e los nodos e n e l tiem p o t son com o las de antes:4
a —d u —a
<>=— d y x~ p = — d
El resto de la form a en q u e usam os el árbol e s igual que an tes, excepto q u e a l descontar del tie m
po / + A/ al tiem po t u s a m o s //) . U na m odificación sim ilar del árbol básico se usa para valuar o p
ciones sobre índices, opciones sobre tipos d e cam bio y opciones sobre futuros. E n estas aplicacio
nes, el rendim iento de dividendos sobre un índice o un tipo de cam bio extranjero puede convertirse
en un factor dependiente del tiem po siguiendo un m étodo parecido a l que acabam os d e describir.
Técnica de la variable de control

U na técnica conocida com o técnica d e la variable d e control se usa para evaluar una opción am erica
na.5 E sta técnica consiste en usar el m ism o árbol para calcular tanto el valor de la opción am ericana,
f A, com o el valor de la opción europea c o rresp o n d ien te,/^ A dem ás, calculam os el precio d e Black-
Scholes de la opción europea, f BS. Se asu m e q u e el error obtenido con el árbol en la valuación d e la
opción europea es igual al obtenido con el árbol e n la valuación d e la opción americana. Esto propor
ciona el cálculo del precio de la opción am ericana com o
/ a + Í bs ~ ) e
Para ilustrar e ste m étodo, la figura 16.7 valúa la opción d e la figura 16.3 bajo el supuesto de q u e es
europea. El precio obtenido e s de $4.32. C on base en la fórm ula B lack-Scholes, e l verdadero p re
cio europeo d e la opción es d e $4.08. El cálculo del precio am ericano d e la opción de la figura 16.3
es d e $4.49. Por lo tanto, e l cálculo del precio am ericano con la variable d e control es
4.49 + 4 . 0 8 - 4 . 3 2 = 4.25
U na buena estim ación d e l precio am ericano, calculado utilizando 100 pasos, e s 4.278. P o r c o n si
guiente, e l m étodo d e la variable d e control si produce u n a m ejoría co n sid erab le sobre e l cálculo
con e l árbol básico, q u e es d e 4 .4 9 e n este caso. De hecho, usa e l árbol para calcu lar la diferencia
entre e l precio europeo y el am ericano e n vez del precio am ericano e n sí.
16.5 P R O C E D IM IE N T O A L T E R N A T IV O
P A R A C O N S T R U IR Á R B O L E S
El m étodo d e C o x , R oss y R ubinstein no e s e l único m odo de construir un árbol binom ial. E n lu

gar d e im poner e l supuesto u = 1Id en las ecuaciones (16.2) y (16.3), podem os estab lecer p = 0.5.
Entonces, u n a solución a las ecuaciones para pequeños intervalos D/ es
w _ e { r - o 2/ 2 ) M + o y f K i j _ */&!
4 Para u n n ú m ero su ficien te m e n te g ra n d e d e in te rv alo s, estas p ro b ab ilid ad es sie m p re s o n positivas.

5 V ea J.C . H ull y A . W h itc , “T h e U se o f th c C o n tro l V&riatc T cchnique in O p tio n P ric in g ” , Jo u rn a l o f F in a n cia l a n d Q uan-
ú ta tiv e A n a ly sis 23 (se p tie m b re d e 1988), p p . 2 3 7 -5 1 .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
F ig u ra 1 6 .7 Á rbol producido con el softw are D erivaGem para la versión eu ro p ea de la opción

de la figura 16.3. E n c ad a nodo, la c ifra superior e s e l precio de la acción y la c ifra inferior es el
precio d e la opción
E n cada nodo:
L o s cuadros som breados indican dónde se ejerce la opción

Factor de descuento por intervalo = 0.9917 89.07
Intervalo, dt = 0.0833 años, 30.42 días 0 .0 0
Factor de crecimiento por intervalo, a = 1.0084 79.35
Probabilidad de movimiento al alza, p = 0.5073 0 .0 0
T am a ñ o del intervalo al alza, u = 1.1224 70.70 70.70
T am a ñ o del intervalo a la baja, d = 0.8 909^ —
0 .0 0 y f 0 .0 0
62.99 62.99
0.64 0 .0 0
56.12 56.12 56.12
2 .1 1 1.30 0 .0 0
50.00 50.00 50.00
4.32 3.67 2.66
44.55 ^ 44.55 4 4 .5 5 1
6.66 /7 \ 6.18 5.4 51
39.69 39.69
9.86 * 9.90
35.36 35.36
13.81 y f\ 14.64
31.50
18.08
28.07
...... . ? ! : * [
Tiem po del nodo:
0.0000 0.0833 0.1667 0.2500 0.3333 0.4167
Cuando la acción proporciona un rendim iento d e dividendos continuo a la ta s a q, la variable r se c o n

vierte e n r - q en estas fórm ulas. Esto perm ite que se construyan árboles con p = 0.5 para opcio
nes sobre índices, tipos d e cam bio y futuros. El ejem plo 16.4 ilustra e ste procedim iento.
E ste procedim iento alternativo para la construcción de árboles tie n e la ventaja sobre el m éto
do d e C ox, Ross y R ubinstein, de q u e las probabilidades siem pre son d e 0.5, independientem ente
del valor d e o- o del núm ero d e intervalos.6 Su desventaja es q u e el cálculo d e delta, g am m a y theta
con base en el árbol no e s ta n exacto ponqué los valores del activo subyacente e n los tiem p o s A t y
2At ya no se centran e n SQ.
6 L a ra ra situ ac ió n e n q u e lo s interv alo s s o n ta n g ra n d e s q u e a < l( r - q y í t t , el á ib o l d e C o x , R oss y R u b in stein d a p ro b a

b ilid ad e s negativas. El p ro ce d im ie n to altern ativ o d escrito a q u í n o tie n e e sa d esv en taja.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 16.4 Cbnstrucción de un árbol alternativo
U na opción d e co m p ra am ericana a n u ev e m eses sobre el d ólar canadiense tiene un precio de

ejercicio d e 0.7950. El tipo d e cam bio actual e s d e 0.7900, la ta sa d e interés libre d e riesgo e s
tadounidense e s d e 6 % anual, la ta sa d e interés libre d e riesgo can adien se e s d e 10% anual y la
volatilidad d e l tipo d e cam bio e s d e 4 % anual. E n e ste c a so , S0 = 0.79, K = 0.795, r = 0.06,
/y = 0.10, (t = 0 .0 4 y T = 0.75. Dividimos la vida de la opción en trim estres con el propósito d e
construir el árbol, de m odo q u e At = 0.25. Establecem os las probabilidades en cada ram a en 0.5 y
l( _ ^(0.06—0.10—0.0016/2)0.25+0.04vÜÍ25 _ |
d = £>(0>°6—0 .10—0.0016/2)0.25—0,04\4X25 _ q 9703
H árbol para e l tipo d e cam bio se m uestra e n la figura siguiente. E ste árbol proporciona e l va
lor de la opción com o 0.0026.
E n cada nodo:
L o s cuadros som breados indican dónde se ejerce la opción
Precio del ejercicio = 0.795

Factor de descuento por intervalo = 0.9851
Intervalo, dt = 0.2500 años, 91.25 días
Probabilidad de movimiento hacia arriba, p = 0.5000
0.8056
i 0.8136
0.0186
yf\ 0.0106
0.7978 0.7817
0.0052 0.0000
0.7900 0.7740
0.0026 0.0000
\\ \\
0.7665 0.7510
0.0000 // 0.0000
NJ 0.7437
0 .0 0 0 0
^ 0.7216
0 .0 0 0 0
Tiem po del nodo:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500
www.FreeLibros.me
374 CAPÍTULO 16
16.6 S I M U L A C I O N M O N T E C A R L O
Ljds árboles binom iales pueden usarse ju n to c o n la sim ulación M o n te C ario para valuar derivados.
Etespués d e co n stru ir e l árb o l, hacem os un m uestreo a l azar d e las trayectorias. E n vez d e retro ce
der del final a l principio d e l árb o l, avanzam os a trav és d e él. E l procedim iento básico e s el sig u ien
te. E n e l prim er nodo seleccionam os un núm ero al a za r e n tre 0 y 1. Si e l núm ero e stá e n tre 0 y p,
tom am os la ram a superior; si e s tá e n tre p y 1, tom am os la ram a inferior. R epetim os e s te p ro ced i
miento e n e l nodo alcanzado y e n todos los nodos posteriores alcan zad o s hasta llegar al final del
árbol. E ntonces calculam os e l beneficio o b ten id o de la opción para la tray ecto ria esp ecífica selec
cionada. E sto co m p leta e l prim er ensayo. R ealizam os m uchos m ás ensayos repitiendo to d o el p ro
cedim iento. N uestra estim ació n del v alor d e la o p ció n e s e l prom edio aritm ético d e los beneficios
obtenidos d e todos los ensay o s, desco n tad o a la ta sa d e interés libre d e riesgo. El ejem plo 16.5
ilustra esto.
Ejemplo 16.5 Uso de la sim ulación M onte Cario con un árbol
Suponga q u e el árbol d e la figura 16.3 se usa para valuar una o p ció n q u e proporciona un bene
ficio d e m áx(Sprom - 50, 0), d o n d e S prom es e l precio prom edio d e la acción d u ran te los cinco
m eses (incluyendo e n e l prom edio e l prim ero y e l últim o precio d e la acción). Esto se co n o ce
com o opción asiática. C uando se usan diez ensayos d e sim ulación, un resultado posible e s el que
se m uestra e n la tabla siguiente (U = m ovim iento h acia arriba; D = m ovim iento hacia abajo):
Precio prom edio B eneficio de

Ensayo Trayectoria de la acción la opción
1 UUUUD 6 4 .9 8 14.98
2 UUUDD 5 9 .8 2 9 .8 2
3 DDDUU 42.31 0.00
4 UUUUU 6 8 .0 4 18.04
5 UUDDU 55.22 5 .2 2
6 UDUUD 5 5 .2 2 5.22
7 DDUDD 42.31 0.00
8 UUDDU 5 5.22 5 .2 2
9 UUUDU 6 2 .2 5 12.25
10 DDUUD 4 5 .5 6 0.00
Prom edio 7 .0 8
El beneficio d e la opción e s el m onto e n q u e e l precio prom edio d e la acción ex ced e a $50. El

valor d e la opción se calcu la com o e l beneficio prom edio descontado a la ta s a d e interés libre d e
riesgo. E n e s te caso , el beneficio prom edio es d e $7.08 y la ta sa d e interés libre d e riesgo es
de 10%, por lo q u e e l valor calculado e s d e 7.0 8 ¿~ °-,x5/l2 = 6.79. (E sto ilustra e l m étodo. En
la práctica, tendríam os que usar m ás intervalos en e l árbol y m uchos más ensayos d e sim ulación
para obtener una respuesta exacta).
www.FreeLibros.me
La sim ulación M onte C ario, co m o la acabam os d e describir, no p u ed e u sarse fácilm ente para
opciones am ericanas porque no hay fo rm a d e saber si el ejercicio anticipado e s lo óptim o cuando
se alcan za cierto nodo. S e u tiliza para valuar opciones europeas d e m odo q u e se proporcione una
verificación d e las fórm ulas de valuación d e estas o p cio n es, y adem ás se usa para valuar algunas de
las opciones exóticas que analizarem os en el capítulo 20 (por ejem p lo, opciones asiáticas y op cio
nes retroactivas).
RESU M EN
Este capítulo ha descrito cóm o se valúan las opciones con e l uso d e árboles binom iales. E s te m é
todo con siste e n d ivid ir la vida d e la opción e n m uchos pequeños intervalos con una duración A i y
asum ir q u e e l precio d e un activo al inicio de un intervalo da lugar únicam ente a uno d e dos p re
cios alternativos del activo a l final del intervalo. U no d e estos precios alternativos d e l activo e s un
m ovim iento hacia arriba; el otro e s un m ovim iento hacia abajo.
El tam año d e los m ovim ientos hacia arrib a y hacia ab ajo , a s í com o sus probabilidades relacio
nadas, se eligen d e tal m anera que e l cam bio en e l precio del activo te n g a la m edia y la desviación
estándar correctas para un m undo neutral al riesgo. L os precios de la opción se calculan co m en zan
do a l final del árbol y retrocediendo a lo largo de éste. Al final d e l árbol, el precio de una o p ció n es
su valor intrínseco. En nodos anteriores d e l árbol, e l valor de una opción, si es am ericana, debe c a l
cularse com o el m onto m ayor e n tre
1. E valor q u e tie n e si se e jerce inm ediatam ente

2 . E valor q u e tie n e si se m antiene durante un periodo adicional con una duración A/
Si se ejerce e n un nodo, el valor d e la opción es su valor intrínseco. Si se m antiene d u ran te un p e

riodo adicional con una duración A/, e l valor de la opción e s su valor esperado al final d e l periodo
A /, descontado a la ta sa de interés libre de riesgo.
D elta, gam m a y theta se calculan d irectam ente a p artir d e los valores de la opción en los d iver
sos nodos del árbol. Vega se calcu la realizando un pequeño cam bio a la volatilidad y calculando d e
nuevo el valor d e la opción utilizando un árbol similar. Rho se estim a del m ism o m odo, haciendo
un pequeño cam bio a la ta sa de interés y calculando de nuevo el árbol.
El m étodo de árboles binom iales puede m anejar opciones sobre acciones q u e pagan rendim ien
tos d e dividendos continuos. C om o los índices bursátiles, las divisas y la m ayoría de los contratos
de futuros se consideran sem ejantes a las acciones que pagan rendim ientos d e dividendos c o n ti
nuos, los árboles binom iales tam bién m anejan opciones sobre estos activos.
Cuando e l m étodo d e árboles binom iales se usa para valuar opciones sobre una acció n que p a
ga un dividendo e n dólares conocido, e s conveniente utilizar e l árbol para representar e l precio de
la acción, menos e l valor presente d e todos los dividendos futuros obtenidos d u ran te la vida d e la
opción. E sto evita q u e el núm ero de nodos del árbol se vuelva difícil d e m anejar y co ncuerda con
la m anera de valuar las opciones europeas sobre acciones q u e pagan dividendos.
La eficiencia de cálculo d e l m odelo binom ial p u ed e m ejorarse utilizando la técn ica d e la va
riable d e control. E sta técn ica consiste e n valuar tanto la opción am ericana q u e nos interesa com o
la o pción eu ro p ea correspondiente usando e l m ism o árbol. El error en el precio de la opción e u ro
pea se usa com o una estim ación d e l e rro r e n e l precio d e la o p ció n am ericana.
Boyle, P.P. “O ptions: A M onte C ario A pproach” , Journal o f F inancial E conom ics, 4 (1977),
pp. 3 2 3 -2 8 .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
Boyle, P.P., M. B roadie y P. G lasserm an. “ M onte Carlo M ethods for S ecurity Pricing” , Journal o f
Econom ic D ynam ics a n d C ontrol, 21 (1997), pp. 1267-1322.
Cbx, J.C ., S. A. R oss y M. R ubinstein. “ Option P ricing: A Sim plified A pproach” , Journal o f F in a n
cial E conom ics, 1 (octubre de 1979), pp. 229-64.
R glew ski, S. y B. G ao. ‘T h e A daptive M esh M odel: A N ew A pproach to E fficient O ption Pricing” ,
Journal o f F inancial E co n o m ics, 53 (1999), pp. 313-51.
H ull, i.C . y A. W hite. “T he U se o f th e C ontrol Variate Technique in O ption P ricin g ” , Journal o f Fi
nancial a n d Q uantitative A n a lysis, 23 (septiem bre de 1988), pp. 237-51.
Irongstaff, F.A. y E.S. Schw artz. “ Valuing A m erican O ptions by Sim ulation: A L east Squares A p
proach” , Review o f Financial Studies, 14, 1 (2001), pp. 113-47.
R endlem an, R. y B. Bartter. ‘T w o State O ption Pricing” , Journal o f Finance, 3 4 (1979), pp. 1092-
1110.

16.1. ¿C uál d e las siguientes puede calcularse para una opción am ericana p o r m edio d e la cons
trucción d e un solo árbol binom ial: d elta, gam m a, vega, theta, rho?
16.2. L a probabilidad d e un m ovim iento h acia arrib a e n un árbol binom ial e s (a - d)/(u - d). E x
plique cóm o se calcu la el factor de crecim iento a para: a ) una acción q u e no paga d iv id en
dos, b) un índice bursátil, c ) u n a d iv isa y d) un contrato de futuros.
16.3. C alcule el precio de una opción d e venta am ericana a tres m eses sobre una acción no paga
dividendos cuando e l precio de la acción e s d e $60, el precio d e ejercicio es d e $60, la ta sa
de interés libre de riesgo e s d e 10% an u al y la volatilidad e s d e 4 5 % anual. U se un árbol b i
nomial con un intervalo d e un mes.
16.4. E xplique cóm o se im plem enta la técnica de la variable de control.
16.5. C alcule e l precio de una opción de co m p ra am ericana a nueve m eses sobre futuros de m aíz
cuando e l precio d e futuros vigente es d e $1.98, e l precio d e ejercicio e s de $ 2 , la ta sa d e
interés libre d e riesgo e s de 8% anual y la volatilidad es d e 30% anual. U se un árbol bino
mial con un intervalo de tres meses.
16.6. “E n e l caso d e una acción q u e paga dividendos, e l árbol para el precio d e la acció n no se re-
com bina, pero e l árbol para e l precio d e la acción m enos e l valor presente d e los d iv id en
dos futuros sí se recom bina” . E xplique e sta afirm ación.
16.7. Explique e l problem a usando la sim ulación M onte Cario para valuar una opción am ericana.
16.8. C onsidere u n a opción q u e proporciona un beneficio igual al m onto en e l q u e el precio final
d e la acción excede al precio prom edio d e la acción logrado d u ran te la vida de la opción.
¿Es posible valuar e sta opción con un árbol binom ial usando la inducción h acia atrás?
16.9. U na opción de venta am ericana a nueve m eses sobre u n a acción q u e no paga dividendos tie
ne un precio d e ejercicio d e $49. E l precio d e la acción e s d e $50, la ta sa d e interés libre d e
riesgo es d e 5% anual y la volatilidad es d e 30% anual. U se un árbol binom ial d e tres pasos
para calcular el precio de la opción.
16.10. Use un árbol d e tres intervalos para valuar una opción d e co m p ra am ericana a nueve m eses
sobre futuros d e trigo. E l precio d e futuros vigente e s d e $ 4 , el precio d e ejercicio es d e
www.FreeLibros.me
Árboles binom iales e n la p rá ctica 377
$4.20, la tasa d e interés libre de riesgo e s d e 6 % y la volatilidad es de 35% anual. C alcule

la d e lta d e la o p ció n con su árbol.
16.11. U na opción de co m p ra am ericana a tres m eses sobre una acción tiene un precio d e e jerci
cio d e $20. El precio d e la acción e s d e $20, la ta s a d e interés libre d e riesgo es d e 3% anual
y la volatilidad es de 25% anual. S e e sp e ra un dividendo d e $2 e n 1.5 m eses. U se un árbol
binom ial de tres pasos para calcular el precio de la opción.
16.12. U na o pción d e v enta am erican a a un a ñ o sobre u n a a cc ió n q u e no p a g a divid en d o s tie n e
un precio d e ejercicio de $18. El precio vigente de la acción es d e $20, la ta s a de interés
libre d e riesgo e s d e 15% a n u al y la volatilid ad d e la acción e s d e 4 0 % an u al. U se e l so ft
ware D erivaG em c o n cu atro intervalos d e tre s m eses para c alc u la r e l v alor d e la opción.
D espliegue e l árbol y c o m p ru eb e q u e los precios d e la o p ció n e n los nodos ú ltim o y p e
núltim o sean co rre cto s. U se e l softw are D erivaG em para v alu ar la versión e u ro p e a d e la
opción. U tilice la té c n ic a d e la variable d e c o n tro l para m e jo ra r e l cálcu lo d e l precio d e
la o pción am erican a.
16.13. U na opción de venta am ericana a dos m eses sobre un ín d ice bursátil tie n e un precio d e e je r
cicio d e $480. El nivel actual d e l índice es d e $484, la tasa d e interés libre d e riesgo e s d e
10% anual, e l rendim iento d e dividendos sobre e l índice e s d e 3% anual y la volatilidad del
índice e s d e 25% anual. D ivida la v id a de la opción e n cuatro periodos quincenales y use
el m étodo d e árboles binom iales para calcu lar el valor d e la opción.
16.14. ¿C óm o usaría la técn ica d e la variable d e control para m ejorar el cálculo d e la d e lta d e una
opción am ericana cuando se u tiliza e l m odelo de árboles binom iales?
16.15. ¿C óm o usaría e l m étodo d e árboles binom iales para valuar una o p ció n am ericana sobre un
índice bursátil cuando e l rendim iento d e dividendos sobre e l índice es un factor q u e d ep en
de del tiem po?
Preguntas de tarea
16.16. U na o pción d e venta am ericana para vender un franco suizo por dólares tiene un precio d e
ejercicio d e $0.80 y un tiem po a l vencim iento de un año. La volatilidad d e l franco suizo es
de 10%, la ta sa d e interés e n dólares es d e 6 % , la ta sa d e interés en francos suizos es d e 3%
y el tip o d e cam bio vigente e s d e 0.81. U se un árbol con tres intervalos para valuar la o p
ción. C alcule la d e lta d e la o p ció n con su árbol.
16.17. U na opción de co m p ra am ericana a un a ñ o sobre futuros d e plata tiene un precio d e e jerci
cio d e $9.00. E l precio de futuros vigente e s d e $8.50, la ta sa d e interés libre de riesgo es
de 12% anual y la volatilidad del precio d e futuros e s d e 25% anual. U se e l softw are D eri
vaGem c o n cu atro intervalos d e tre s m eses para calcu lar e l valor d e la opción. D espliegue
el árbol y com p ru eb e q u e los precios de la opción e n los nodos últim o y penúltim o sean c o
rrectos. U se e l softw are D erivaG em para valuar la versión eu ro p ea d e la opción. U tilice la
técnica d e la variable d e control para m ejorar e l cálculo del precio d e la opción am ericana.
16.18. Se espera que una opción de co m p ra am ericana a seis m eses sobre una acción pague d iv i
dendos d e $1 p o r acción a l final d e l segundo y q u in to m eses. El precio vigente d e la acción
es de $30, e l precio d e ejercicio e s d e $34, la ta sa d e interés libre de riesgo es d e 10% anual
y la volatilidad d e la parte del precio de la acción que no se usará para pagar los dividendos
es d e 30% anual. U se el softw are D erivaG em , c o n la vida d e la o p ció n dividida en 100 in
tervalos, para calcu lar e l valor d e la opción. C om pare su respuesta c o n la q u e proporciona
la aproxim ación d e Black (vea la sección 12.10).
16.19. Las funciones d e l D erivaGem A pplication B uilder le perm iten investigar cóm o convergen
hacia e l valor correcto los precios d e las opciones calculados c o n un árbol binom ial a me-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 16
dida q u e au m en ta e l núm ero d e intervalos (vea la figura 16.4 y la A plicación d e m uestra A

del softw are D erivaG em ). Considere u n a opción d e venta sobre un índice bursátil en la q u e
el nivel del índice e s d e 900, el precio d e ejercicio es d e 9 0 0 , la tasa d e interés libre d e ries
go e s d e 5% , e l rendim iento d e dividendos e s d e 2% y e l tiem po al vencim iento e s d e 2 años:
a. P roduzca resultados sim ilares a la A plicación d e m u estra A sobre convergencia para una
situación en la q u e la o p ció n e s eu ro p ea y la volatilidad del ín d ice e s d e 20% .
b. Produzca resultados sim ilares a la A plicación d e m uestra A sobre convergencia para una
situación en la q u e la opción e s am ericana y la volatilidad del índice es de 20%.
c. E labore una gráfica que m uestre la valuación de la opción am ericana cu an d o la volatili
dad e s d e 20% e n función del núm ero de intervalos cuando se usa la técn ica de la varia
ble d e control.
d. Suponga que el precio de m ercado d e la o p ció n am ericana es d e 85.0. E labore una g rá
fica q u e m uestre la volatilidad im plícita calculada e n función del núm ero de intervalos.
www.FreeLibros.me
Sonrisas
de volatilidad
¿Q ué tanto concuerdan los precios del m ercado d e las opciones con los precios pronosticados por
el m odelo B lack-Scholes? ¿Los negociantes siguen e ste m odelo al determ inar el precio d e u n a o p
ción? ¿L as distribuciones de probabilidades d e los precios d e los activos, son e n realid ad distribu-
cicnes logarítm icas norm ales? ¿ Q u é investigación se ha llevado a cabo para probar la validez d e las
fórm ulas d e B lack-Scholes? E n e ste capítulo d am o s respuesta a estas preguntas. E xplicam os q u e
los negociantes sí usan e l m odelo B lack-Scholes, aunque no d e l m ism o m odo en q u e sus au to res lo
propusieron originalm ente. E sto se d e b e a que perm iten q u e la volatilidad q u e se usa para valuar
una o pción d ep en d a d e su precio de ejercicio y tiem po a l vencim iento.
La gráfica de la volatilidad im plícita d e una o p ció n en función d e su precio d e ejercicio se c o
noce com o sonrisa de volatilidad. E n e ste capítulo describim os las sonrisas d e volatilidad que los
negociantes usan en los m ercados accionarios y d e divisas. E xplicam os la relación entre u n a sonri
sa d e volatilidad y la distribución d e probabilidades q u e se asum e para e l precio futuro del activo.
A dem ás, analizam os cóm o los negociantes d e opciones varían la volatilidad c o n e l vencim iento de
la o pción y cóm o usan las superficies d e volatilidad co m o herram ientas de valuación.
E l A péndice d e e ste capítulo utiliza la paridad entre opciones d e venta y d e co m p ra (paridad
p u t-ca ll) para m ostrar que la volatilidad im plícita de una opción de co m p ra europea debe ser igual
que la de u n a o pción d e venta eu ro p ea cuando am bas tienen el m ism o precio d e ejercicio y tiem po
de vencim iento. E sto e s conveniente y significa q u e la sonrisa d e volatilidad de las opciones d e
com pra europeas d e b e ser igual q u e la d e las opciones d e venta europeas. L a volatilidad im plícita
de u n a o pción am ericana es, e n la m ayoría d e los casos, m uy sim ilar a la d e una o p ció n eu ro p ea
con e l mismo precio d e ejercicio y tiem po al vencim iento. E n consecuencia, podem os d e c ir que las
sonrisas d e volatilidad q u e presentarem os se aplican, por lo m enos d e m anera aproxim ada, a todas
las opciones europeas y am ericanas c o n un tiem po al vencim iento específico.
17.1 O P C I O N E S S O B R E D I V I S A S
La sonrisa de volatilidad d e las opciones sobre divisas tiene la form a general que se m uestra e n la
figura 17.1. La volatilidad im plícita e s relativam ente baja para las opciones a t th e m oney, pero a u
m enta e n form a gradual a m edida que u n a o p ció n se mueve into the m o n e y u o n t o fth e money.
L a sonrisa d e volatilidad d e la figura 17.1 corresponde a la distribución d e probabilidades, re
presentada con la línea continua d e la figura 17.2 y q u e denom inarem os á strib u c ió n im plícita. U na
379
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 17
F ig u ra 1 7 .1 Sonrisa de volatilidad d e opciones sobre divisas
V o la tilid a d
im p líc ita
P re c io d e e je rc ic io
distribución logarítm ica norm al, con la m ism a m edia y desviación estándar q u e la distribución im
plícita, se representa con la línea punteada d e la figura 17.2. Podem os ver q u e la distribución im plí
cita tiene c o las m ás pesadas que la distribución logarítm ica n o rm al.1
Para ver q u e las figuras 17.1 y 17.2 concuerden e n tre sí, consicfcre prim ero u n a o p ció n de
co m p ra deep o u t o fth e m o n e y con un precio d e ejercicio a lto d e K2. E s ta o p ció n pro p o rcio n a un
beneficio únicam ente si e l tipo d e cam b io e s tá p o r a rrib a d e K 2. L a figura 17.2 m uestra q u e la p ro
babilidad d e e sto e s m ayo r para la distribución d e probabilidades im plícita que para la d istrib u
ción logarítm ica norm al. P o r lo tan to , esperam os que la d istrib u ció n im plícita proporcione un
F ig u ra 1 7 .2 D istribución im plícita y distribución logarítm ica norm al para opciones sobre divi
sas
1 E sto s e co n o ce c o m o k u rto sis. O b se rv e q u e , ad e m á s d e te n e r u n a c o la m ás pesada, la d istrib u c ió n im p lícita e s m ás " p u n

tiaguda” . Las v ariaciones ta n to peq u eñ as co m o g ra n d e s e n el tip o d e c a m b io s o n m ás p ro b ab le s q u e c o n la d istrib u c ió n lo
garítm ica norm aL L as v ariaciones in term ed ias s o n m en o s p robables.
www.FreeLibros.me
Sonrisas d e volatilidad 381
precio relativam ente alto p a ra la opción, pues a s í d a lugar a u n a volatilid ad im plícita relativam en
te a lta , y e sto e s lo mism o q u e observam os con la opción d e la figura 17.1. Por co n sig u ien te, las
dos figuras concuerdan e n tre sí e n cu an to a precios d e ejercicio alto s. A con tin u ació n , co n sid ere
una o pción d e venta deep o u t o fth e tn o n ey con un precio d e ejercicio bajo d e K v E s ta o p ció n p ro
porciona un beneficio sólo si e l tipo d e cam b io e s tá p o r d e b ajo d e K {. L a figura 17.2 m uestra q u e
la probabilidad d e e sto e s tam bién m ayor para la distribución d e probabilidades im plícita q u e p a
ra la distribución log arítm ica norm al. P o r lo tan to , esperam os q u e la distribución im plícita ta m
bién proporcione un precio y u n a volatilid ad im plícita relativam ente altos para e sta opción. D e
nuevo, e sto e s lo que observam os e n la figura 17.1.
Resultados em píricos
A cabam os d e m o strar q u e la so n risa d e volatilidad q u e usan los negociantes p a ra las opciones so
bre divisas im plica q u e consideran que la distribución logarítm ica norm al subestim a la p ro b ab ili
dad d e variaciones extrem as e n los tipos d e cam bio. Para p ro b ar si e stá n e n lo co rrecto , la ta b la
17.1 exam ina las variaciones diarias de 12 tipos d e cam bio diferentes d u ran te un periodo d e 10
años.2 B prim er paso para e lab o rar la ta b la es calcu lar la desv iació n están d ar d e la variación p o r
centual d ia ria de c a d a tipo d e cam bio. El siguiente paso c o n siste e n o b serv ar la frecu en cia con q u e
la variación porcentual real ex ced e a u n a d esv iació n estándar, d o s d esviaciones estándar, etc. El
últim o paso e s calcu lar la frecu en cia con que esto h a b ría o cu rrid o si las variaciones porcentuales
hubieran tenido u n a distribución norm al. (E l m odelo logarítm ico norm al im plica q u e las variacio
nes porcentuales tienen una d istrib u ció n norm al casi ex acta d u ra n te un periodo d e un día).
Las variaciones diarias exceden a tres desviaciones estándar e n 1.34% d e los días. E l m odelo
logarítm ico norm al le dice q u e esto debe o c u rrir únicam ente e n 0.27% d e los días. Las variaciones
diarias exceden a cu atro , cinco y seis desviaciones estándar e n 0 .2 9 % , 0.08% y 0.03% d e los días,
respectivam ente. E l m odelo logarítm ico norm al predice q u e debiéram os o b serv ar q u e esto ra ra vez
ocurra. Por consiguiente, la tabla pro p o rcio n a evidencia q u e ap o y a la existencia d e colas pesadas
(figura 17.2) y la sonrisa de volatilidad q u e usan los negociantes (figura 17.1). L a Panorám ica de
negocios 17.1 m uestra cóm o p o d ría h ab er g an ad o m ás dinero q u e el resto del m ercado si hubiera
realizado e l análisis de la tabla 17.1.
T a b la 1 7 .1 R jrcen taje d e días en q u e las variaciones diarias del

tipo d e cam bio son m ayores a una, d o s , ..., seis desviaciones e s
tándar (D.E. = desv iació n están d ar d e la variación diaria)
M undo M odelo logarítm ico

real n o rm a l
> 1 D.E. 25.04 31.73

> 2 D.E. 5.27 4.55
> 3 D.E. 1.34 0.27
> 4 D.E. 0.29 0.01
> 5 D.E. 0.08 0.00
> 6 D.E. 0.03 0.00
2 E sta ta b la s c to m b d c J.C . H ull y A . W h ite, “V alue a t R isk W h e n D aily C h a n g es in M a rk e t V ariables A rc N o t N o rm ally

D istributed” , Jo u rn a l o f D eriva tives, 5 , n o . 3 (p rim av cra d c 1 9 98), p p . 9-19.
www.FreeLibros.me
382 CAPÍTULO 17
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 1 7 .1 C óm o g an ar dinero con opciones sobre divisas
Suponga q u e casi todos los participantes del m ercado piensan que los tipos d e cam b io tienen una
distribución logarítm ica norm al. S e sentirían a g usto usando la m ism a volatilidad para valuar to
das las opciones sobre un tipo d e cam b io específico. U sted acaba d e realizar e l an álisis d e la ta
bla 17.1 y sabe q u e e l supuesto logarítm ico norm al no e s bueno para los tipos d e cam bio. ¿Q ué
debe hacer?
La respuesta es q u e usted d e b e co m p rar opciones d e co m p ra y d e venta deep o u t o fth e m o-
n e y sobre diversas m onedas, y esperar. E stas opciones serán relativam ente baratas y m ás d e ellas
cerrarán in th e m oney d e lo q u e predice e l m odelo logarítm ico norm al. El valor presente d e sus
beneficios será e n prom edio m ucho m ayor q u e e l co sto d e las opciones.
A m ediados d e la década d e 1980 pocos negociantes sabían de las colas pesadas d e las distri
buciones d e probabilidades d e los tipos d e cam bio. El resto consideraba q u e el supuesto logarítm i
co normal d e Black-Scholes e ra razonable. Los pocos negociantes q u e estaban bien inform ados si
guieron la estrategia q u e hemos descrito y ganaron m ucho dinero. A finales d e la m ism a década
todos se dieron cuenta d e que las opciones sobre divisas deben valuarse con una sonrisa d e volati
lidad, por lo que la oportunidad d e negociación desapareció.
Razones de la sonrisa en las opciones sobre divisas

¿Por qué los tipos d e cam b io no tienen u n a distribución logarítm ica norm al? Dos d e las co n d icio
nes para q u e e l precio d e un activo te n g a u n a distribución logarítm ica norm al son que:
1. La volatilidad del activo sea constante.

2. El precio del activo c am b ie suavem ente, sin variaciones súbitas.
En la práctica, los tipos d e cam bio no cum plen c o n ninguna d e estas condiciones. L a volatilidad d e
un tipo d e cam bio e s tá lejos d e ser constante y los tipos de cam b io presentan frecuentem ente varia
ciones súbitas.3 R esulta q u e e l efecto tanto d e la volatilidad inconstante co m o d e las variaciones sú
bitas e s que los resultados extrem os son m ás probables.
El im pacto d e las variaciones súbitas y de la volatilidad inconstante d ep en d e d e l vencim iento
de la opción. Al aum entar e l vencim iento de la opción, e l im pacto porcentual de u n a volatilidad in
constante e n los precios se vuelve m ás pronunciado, pero e l im pacto porcentual e n la volatilidad
im plícita se hace m enos pronunciado. E l im pacto porcentual d e las variaciones súbitas tanto e n los
precios com o en la volatilidad im plícita se vuelve m enos pronunciado a m edida q u e au m en ta el
vencim iento d e la opción.4 El resultado de todo esto e s que la sonrisa d e volatilidad se h a ce m enos
pronunciada a l aum entar e l vencim iento d e la opción.
17.2 O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
R ubinstein (1985), R ubinstein (1994) y Jackw erth y R ubinstein (1996) han estudiado la sonrisa d e
volatilidad d e opciones sobre acciones. A ntes de 1987 no h abía una sonrisa d e volatilidad m arcada.
D ssde 1987, la sonrisa d e volatilidad q u e usan los negociantes para valuar opciones sobre acciones
3 C b n fre cu e n cia , las v ariaciones sú b itas s o n u n a resp u esta a las accio n es d e lo s b a n c o s cen trales.
4 C u a n d o an alizam o s o p cio n es d e p la zo su ficien tem en te largo, las v aria cio n e s sú b ita s tie n d en a “pro m ed iarse” , d e ta l m a
nera q u e la d istrib u c ió n d el tip o d e c a m b io c u a n d o h ay v ariacio n es sú b ita s e s c a si indistinguible d e la q u e s e o b tie n e c u a n
do el tip o d e c a m b io varia suav em en te.
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 7 .3 Sonrisa d e volatilidad d e acciones

V o la tilid a d
im p líc ita
P re c io d e e je rc ic io
(tanto acciones individuales com o índices bursátiles) h a tenido la form a general q u e se m uestra en
la figura 17.3. É sta se denom ina e n ocasiones asim etría d e volatilidad. La volatilidad dism inuye c o n
forme aum enta e l precio d e ejercicio. La volatilidad u sad a para valuar una o p ció n con un precio de
ejercicio bajo (es decir, una o p ció n de venta deep o ía o fth e m o n ey o una opción d e co m p ra deep in
the m oney) e s significativam ente m ayor q u e la usada para valuar una o p ció n con un precio d e ejer
cicio alto (es decir, una opción d e venta deep in the m o n ey o una opción de com pra deep o ía o fth e
money).
La sonrisa d e volatilidad de opciones sobre acciones corresponde a la distribución im plícita re
presentada con la línea co n tin u a en la figura 17.4. U na distribución logarítm ica norm al con la m is-
F ig u r a 1 7 .4 D istribución im plícita y distribución logarítm ica norm al de opciones sobre acciones
www.FreeLibros.me
384 CAPÍTULO 17
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 1 7 .2 F obia al desplom e bursátil
Es interesante observar q u e e l patrón para las acciones presentado e n la figura 17.3 h a existido
sólo desde el desplom e del m ercado de valores e n o ctu b re d e 1987. A ntes de e sa fecha, las vo
latilidades im plícitas dependían m ucho m enos d e l precio d e ejercicio. E sto hizo q u e M ark R u
binstein sugiriera que una razón d e la sonrisa d e volatilidad d e las acciones po d ía ser la ‘fo b ia
al desplom e bursátil” . L os negociantes e stá n preocupados p o r la posibilidad d e otro desplom e
sim ilar al d e octu b re d e 1987, p o r lo q u e valúan las opciones ajustándose a dicho patrón.
H ay cierto apoyo em pírico para e s ta explicación. L a s dism inuciones d e l índice S & P 500
tienden a estar acom pañadas p o r un aum ento de la asim etría. C uando e l índice S & P 500 au m en
ta, la asim etría se vuelve m enos pronunciada.
m a m edia y desviación estándar q u e la distribución im plícita se representa c o n la línea punteada.

Vemos q u e la distribución im plícita tiene una c o la izquierda m ás pesada y una c o la d e re ch a m enos
pesada q u e la distribución logarítm ica normal.
Para ver que las figuras 17.3 y 17.4 sean congruentes entre sí, procedem os igual q u e con las fi
guras 17.1 y 17.2, y consideram os opciones que estén deep o ía o f the m oney. C on base e n la figura
17.4, una opción de co m p ra deep o u t o f the m o n ey con un precio d e ejercicio d e K2 tiene un precio
m ás b a jo cuando se usa la distribución im plícita q u e cuando se utiliza la distribución logarítm ica n o r
mal. E sto se debe a que la o p ció n proporciona un beneficio únicam ente si el precio d e la acció n e x
cede a K2 y la probabilidad d e esto e s m enor para la distribución de probabilidades im plícita que p a
ra la distribución logarítm ica norm al. Por lo tanto, esperam os que la distribución im plícita p ro p o r
cione un precio relativam ente bajo para la opción. Un precio relativam ente bajo d a lugar a una vo
latilidad im plícita relativam ente baja, y esto es exactam ente lo q u e observam os con la opción d e la
figura 17.3. A continuación, considere una o p ció n de venta deep out o ft h e m o n ey con un precio d e
ejercicio d e K v E sta o pció n proporciona un beneficio únicam ente si el precio de la acció n e s tá por
cfcbajo d e AT,. La figura 17.4 m uestra q u e la probabilidad d e esto e s m ayor para la distribución d e
probabilidades im plícita q u e para la distribución logarítm ica norm al. Por consiguiente, esperam os
que la distribución im plícita proporcione un precio relativam ente alto y una volatilidad im plícita re
lativam ente a lta para e sta opción. De nuevo, esto e s lo mism o que observam os en la figura 17.3.
Razón de la sonrisa en las opciones sobre acciones

U na posible explicación d e la sonrisa en las opciones sobre acciones se relaciona con el apalanca-
miento. A m edida que el valor de la acción d e una em presa dism inuye, su apalancam iento aumenta.
Esto significa que la acción se vuelve m ás riesgosa y su volatilidad se incrementa. C onform e aum en
ta el valor d e la acción d e una em presa, su apalancam iento dism inuye. Entonces, la acción se vuelve
menos riesgosa y su volatilidad dism inuye. E ste argum ento m uestra que podem os esperar q u e la vo
latilidad de la acción esté en función decreciente de su precio, lo cual concuerda con las figuras 17.3
y 17.4. O tra explicación es la “ fobia al desplom e bursátil” (vea Panorám ica de negocios 17.2).
17.3 E S T R U C T U R A T E M P O R A L D E L A V O L A T IL ID A D
Y S U P E R F IC IE S D E V O L A T IL ID A D
A dem ás d e u n a sonrisa d e volatilidad, los negociantes usan u n a estructura tem poral d e la volatili
dad a l valuar opciones. Esto significa q u e la volatilidad q u e se usa para valuar u n a opción a t the
www.FreeLibros.me
Tabla 17 .2 Superficie d e volatilidad
Vencimiento Precio d e ejercicio

de la opción
0.90 0.95 1.00 1.05 1.10
1 mes 14.2 13.0 12.0 13.1 14.5

3 m eses 14.0 13.0 12.0 13.1 14.2
6 m eses 14.1 13.3 12.5 13.4 14.3
1 año 14.7 14.0 13.5 14.0 14.8
2 años 15.0 14.4 14.0 14.5 15.1
5 años 14.8 14.6 14.4 14.7 15.0
m oney depende d e l vencim iento de la opción. La volatilidad tiende a ser una función creciente del
vencim iento cuando las volatilidades a corto plazo son históricam ente bajas. Esto se debe a que hay
una expectativa de que las volatilidades aum enten. Del mism o m odo, la volatilidad tiende a ser una
función d ecreciente del vencim iento cuando las volatilidades a corto plazo son históricam ente a l
tas. E sto se debe a q u e hay una expectativa d e q u e las volatilidades dism inuyan.
Las superficies de volatilidad com binan las sonrisas d e volatilidad con la estructura tem poral
de la volatilidad con e l fin d e tab u lar las volatilidades adecuadas para valuar una o p ció n con c u a l
quier precio d e ejercicio y vencim iento. La ta b la 17.2 m uestra un ejem plo d e una superficie d e vo
latilidad q u e podría usarse para opciones sobre divisas. E n e sta tab la, la sonrisa de volatilidad se
vuelve m enos pronunciada a m edida q u e au m en ta e l vencim iento d e la opción. E sto e s lo q u e
se o bserva con relación a las opciones sobre la m ay o ría d e los activos.
Un aspecto de una superficie d e volatilidad e s el precio d e ejercicio; e l otro es e l tiem po a l ven
cim iento. E l cuerpo principal d e la superficie de volatilidad m uestra volatilidades im plícitas c alc u
ladas c o n e l m odelo B lack-Scholes. E n c u alq u ier m om ento, algunas de las entradas d e datos d e la
superficie d e volatilidad corresponden a opciones q u e tienen datos d e m ercado confiables. L as vo
latilidades im plícitas d e estas opciones se calcu lan directam ente a p a rtir de sus precios d e m ercado
y se registran e n la tab la. E l resto d e la superficie de volatilidad se determ ina con e l uso d e la inter
polación lineal.
Cuando se requiere valuar una nueva o p ció n , los ingenieros d e finanzas buscan la volatilidad
adecuada e n la tabla. P o r ejem plo, a l valuar una opción a nueve m eses c o n un precio d e ejercicio
de 1.05, un ingeniero d e finanzas interpolaría entre 13.4 y 14.0 para o b ten er una volatilidad d e
13.7%. É sta e s la volatilidad q u e se u saría e n la fórm ula de B lack-Scholes o e n un árbol b in o m ial
Al valuar una o pción a 1.5 anos con un precio d e ejercicio d e 0.925, se u saría u n a interpolación bi-
dim ensional para ob ten er una volatilidad im plícita de 14.525%.
D efinam os T com o e l tiem po a l vencim iento y F0 com o e l precio a plazo del activo. A lgunos
ingenieros d e finanzas deciden d efin ir la sonrisa de volatilidad com o la relación entre la volatilidad
im plícita y
m ás que com o la relación entre la volatilidad im plícita y K . E n e ste caso , la sonrisa e s usualm ente
m ucho m enos dependiente d e l tiem po al vencim iento.5
5 P ara u n an á lisis d e e s te m é to d o , v ea S. N atc n b crg , O p tio n P ric in g a n d V olatility: A d va n c ed T ra d in g S tra te g ie s a n d Tech

n iques, T . c d . M cG raw -H ill, 1994; R. T o m p k in s, O p tio n s A n a lysis: A S ta te o f th e A rt G u id e to O p tio n s P ric in g , B u rr R id
ge, IL: Irw in , 1994.
www.FreeLibros.me
386 CAPÍTULO 17
El rol del m odelo

¿Q ué tan im portante e s e l m odelo d e valuación si los negociantes e stá n dispuestos a usar una vola
tilidad diferente para c ad a transacción? Es posible argum entar q u e e l m odelo B lack-Scholes no es
m ás que una herram ienta d e interpolación co m p leja que los negociantes u tili 2a n para g arantizar q u e
una o pción se valúe consistentem ente c o n los precios d e m ercado de otras opciones q u e se nego
cian de m anera activa. Si los negociantes dejaran de usar e l m odelo B lack-Scholes y lo cam biaran
por otro m odelo convincente, la superficie d e volatilidad y la fo rm a de la sonrisa cam biarían. Pero,
quizá, los precios e n dólares cotizados e n e l m ercado no cam biarían d e m odo perceptible.
17.4 A N T IC IP A C IO N D E U N IN C R E M E N T O
S Ú B IT O IM P O R T A N T E
A hora considerem os un ejem plo d e cóm o p o d ría surgir una sonrisa d e volatilidad inusual e n los
m ercados de acciones. Suponga q u e e l precio d e u n a acció n e s actu alm en te d e $50 y q u e se e sp e
ra que una n oticia im portante q u e se an u n ciará en algunos días aum ente o dism inuya e l precio d e
la a c c io n e n $8. (E ste an u n cio p o d ría relacionarse c o n e l resultado d e un intento de ad q u isició n o
con e l veredicto de un im portante proceso judicial).
La distribución d e probabilidades del precio d e la acción, digam os, e n un m es, p o d ría c o n sis
tir en una com binación d e d o s distribuciones logarítm icas norm ales, correspondiendo la prim era a
noticias favorables y la segunda a noticias desfavorables. L a figura 17.5 ilustra e s ta situación. La
línea co n tin u a m uestra la distribución logarítm ica norm al com binada para e l precio d e la acción en
un mes; la línea punteada representa u n a distribución logarítm ica norm al c o n la m ism a m edia y d e s
viación están d ar q u e la distribución anterior.
La verdadera distribución d e probabilidades e s bim odal (ciertam ente no logarítm ica norm al).
U na form a sencilla d e investigar el efecto general d e u n a distribución bim odal d e l precio d e la a c
ción es considerar el c aso extrem o e n e l que la distribución sea binom ial. E sto es lo que harem os
ahora. Suponga q u e el precio d e la acción es actualm ente de $50 y que se sabe que d en tro d e un
mes será d e $42 o d e $58. A dem ás, suponga que la ta sa d e interés libre de riesgo e s de 12% anual.
F ig u ra 1 7 .5 E fecto d e un increm ento súbito im portante. L a línea co n tin u a e s la verdadera d is

tribución; la línea punteada e s la distribución logarítm ica norm al
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 7 .6 Variación en el precio d e la acció n e n un mes
.^•58
50
42
La figura 17.6 ilustra e sta situación. L as opciones se valúan usando e l m odelo binom ial presenta
do en los capítulos 11 y 1 6 .E n este caso , u = 1.16, d = 0.84, ¿/ = 1.0101 y p = 0.5314. La tabla 17.3
presenta los resultados d e la valuación de una diversa gam a d e opciones. L a prim era colum na m ues
tra precios d e ejercicio alternativos; la segunda corresponde a los precios d e opciones d e co m p ra
europeas a un m es; la tercera presenta los precios d e opciones de venta europeas a un m es, y la c u a r
ta m uestra las volatilidades im plícitas. (E l A péndice d e e s te capítulo señala que la volatilidad im
plícita d e una o pción de venta eu ro p ea e s igual a la d e una o p ció n d e co m p ra eu ro p ea cuando
tienen e l mismo precio d e ejercicio y vencim iento). L a figura 17.7 ilustra la sonrisa d e volatilidad
de la ta b la 17.3. En realidad e s un “ceño fruncido” (lo opuesto a la q u e se observa para las divisas)
con volatilidades decrecientes conform e nos m ovem os o u t o f th e m o n ey o into th e m oney. L a vo
latilidad im plícita de u n a o p ció n con un precio d e ejercicio d e $50 sobrevaluará una o p ció n c o n un
precio d e ejercicio d e $44 o $56.
RESU M EN
El m odelo B lack-Scholes y sus am pliaciones asum en que la distribución d e probabilidades del a c
tivo subyacente en una fecha íu tu ra específica e s logarítm ica norm al. E ste supuesto no e s el q u e ha-
T a b la 1 7 .3 Volatilidades implícitas en u n a situación en q u e la distribución ver

dadera e s binom ial
Precio d e Precio de la Precio d e la Volatilidad

ejercicio ($) opción d e com pra ($) opción de venta (5) im plícita {%)
42 8.42 0 .0 0 0 .0
44 7.37 0 .9 3 58.8
46 6.31 1.86 66.6
48 5.26 2 .7 8 69.5
50 4.21 3.71 69.2
52 3.16 4 .6 4 66.1
54 2.10 5 .5 7 60.0
56 1.05 6 .5 0 4 9 .0
58 0 .0 0 7 .4 2 0 .0
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 17
F ig u ra 1 7 .7 Sonrisa de volatilidad d e la situación presentada en la ta b la 17.3
cen los negociantes, y a q u e ellos asum en q u e la distribución d e probabilidades del precio de una
acción tiene una c o la izquierda más pesada y u n a c o la d erech a m enos pesada que la distribución lo
garítm ica norm al. A dem ás, suponen que la distribución de probabilidades de un tipo d e cam b io tie
ne una c o la derecha y una c o la izquierda m ás pesadas q u e la distribución logarítm ica norm al.
Los negociantes usan las sonrisas de volatilidad para dar ocasión a distribuciones q u e no sean
logarítm icas norm ales. La sonrisa d e volatilidad define la relación e n tre la volatilidad im plícita d e
una opción y su precio d e ejercicio. E n el caso de las opciones sobre acciones, la sonrisa d e vola
tilidad tiende a ser descendente. E sto significa que las opciones d e venta out o fth e m o n ey y las o p
ciones d e c o m p ra in th e m o n ey tienen volatilidades im plícitas altas, e n tanto q u e las opciones d e
com pra ont o fth e m oney y las opciones de v enta in th e m o n ey tienen volatilidades im plícitas bajas.
En e l caso d e las opciones sobre divisas, la sonrisa d e volatilidad tie n e fo rm a de U. Las opciones
tanto ont o f t h e m oney com o in the m o n e y tienen volatilidades im plícitas más altas que las o p c io
nes a t th e m oney.
Cbn frecuencia, los negociantes usan una estructura tem poral de la volatilidad. E n e ste caso , la
volatilidad im plícita de una opción depende d e su vida. C uando se com binan las sonrisas y las e s
tructuras tem porales d e la volatilidad, producen u n a superficie d e volatilidad. É s ta defin e la volati
lidad im plícita en función tanto del precio de ejercicio com o del tiem po al vencim iento.
B akshi, G ., C. C ao y Z . C hen. “E m pirical Perform ance o f A lternative O ption Pricing M odels” ,
Journal o f Finance, 52, no. 5 (diciem bre de 1997), pp. 2004-49.
B ates, D.S. “ Post-’87 C rash F ears in th e S & P Futures M arket” , Journal o f E conom etrics, 9 4 (ene-
ro/febrero de 2000), pp. 181-238.
Eterman, E . “ R egim es o f V olatility” , R isk, abril de 1999, pp. 55-59.
Ederington, L. y W. G uan. “W hy A re T h o se O ptions S m iling” , Journal o f D erivatives, 1 0 ,2 (2002),
pp. 9-34.
www.FreeLibros.me
Jackw erth, J.C . y M. R ubinstein. “ Recovering Probability D istributions from O ption Prices” , Jour
nal o f Finance, 51 (diciem bre de 1996), pp. 1611-31.
Lauterbach, B. y P. Schultz. “ Pricing W arrants: An Em pirical Study o f th e B lack-Scholes M odel
and Its A lternatives” , Journal o f Finance, 4, no. 4 (Septiem bre d e 1990), pp. 1181-1210.
M elick, W.R. y C.P. T hom as. “ R ecovering a n A sset’s Im plied Probability D ensity Function from
Q n io n Prices: An A pplication to C rude Oil during th e G u lf C risis” , Journal o f F inancial a n d
Q uantitative A n a lysis, 32, no. 1 (m arzo d e 1997), pp. 91-115.
R ubinstein, M. “N onparam etric Tests o f A lternative O ption Pricing M odels U sing All R eported
Trades a n d Quotes o n th e 30 M ost A ctive C B O E O ption C lasses from A ugust 2 3 ,1 9 7 6 , through
A ugust 31, 1978” , Journal o f Finance, 4 0 (junio d e 1985), pp. 455-80.
R ubinstein, M. “ Im plied B inom ial T rees” , Journal o f Finance, 4 9 , no. 3 (julio d e 1994), pp. 7 7 1 -
818.
X u, X. y S.J. Taylor. ‘T h e T erm Structure o f V olatility Im plied by Foreign E xchange O ptions” ,
Journal o f Financial a n d Q uantitative A nalysis, 29 (1994), pp. 57-74.

17.1. ¿ Q u é sonrisa d e volatilidad se o b serv a cuando:
a am bas colas de la distribución del precio d e la acción son m enos pesadas q u e las d e la
distribución logarítm ica norm al?
b. la c o la d erech a es m ás p esad a y la c o la izquierda e s m enos p esad a que las de una d istri
bución logarítm ica norm al?
17.2. ¿C uál es la sonrisa d e volatilidad d e las acciones?
17.3. ¿ Q u é sonrisa d e volatilidad ocasionan las variaciones súbitas e n el precio d e l activo su b y a
cente? ¿E s más pronunciado e l patrón para una o p ció n a dos años q u e para una opción a tres
m eses?
17.4. U na opción d e co m p ra y u n a d e venta europeas tienen e l m ism o precio d e ejercicio y tie m
po al vencim iento. La volatilidad im plícita d e la opción d e com pra e s d e 30% y la d e la o p
ción d e venta e s d e 25% . ¿Q ué transacciones realizaría usted?
17.5. Explique detalladam ente por q u é u n a distribución con una c o la izquierda m ás pesada y una
cola d erech a m enos pesada q u e la distribución logarítm ica norm al da lugar a una sonrisa d e
volatilidad descendente.
17.6. El precio d e m ercado d e una opción d e co m p ra eu ro p ea es d e $3.00 y su precio, obtenido
m ediante e l m odelo B lack-Scholes con una volatilidad d e 30% , e s de $3.50. E l precio o b
tenido con este m odelo para una opción d e venta europea con e l m ism o precio de ejercicio
y tiem po al vencim iento, e s d e $1.00. ¿C uál d e b e ser el precio d e m ercado de la opción de
venta? E x p liq u e las razones d e su respuesta.
17.7. Explique lo q u e significa fobia al desplom e bursátil.
17.8. A ctualm ente, e l precio d e u n a acción es d e $20. H oy se esp era el anuncio d e u n a noticia que
aum entará o dism in u irá e l precio en $5. ¿C uáles son los problem as d e usar e l m odelo B lack-
Scholes para valuar opciones a un m es sobre la acción?
17.9. ¿C uál e s la sonrisa d e volatilidad para opciones a seis m eses cuando la volatilidad e s in cier
ta y se correlacio n a positivam ente con e l precio d e la acción?
17.10. ¿ Q u é problem as se encontrarían a l probar em píricam ente un m odelo de valuación de op cio
nes sobre acciones?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 17
17.11. Im agine que la política d e un banco central es perm itir que un tipo d e cam bio fluctúe entre
0.97 y 1.03. ¿ Q u é patrón d e volatilidades im plícitas para opciones sobre e l tipo d e cam bio
esperaría ver?
17.12. E n ocasiones, los negociantes d e opciones se refieren a las opciones deep o ía o fth e m oney
com o opciones sobre volatilidad. ¿ P o r q u é cree q u e las llam en así?
17.13. U na opción d e co m p ra eu ro p ea sobre c ierta acció n tiene un precio de ejercicio d e $30, un
tiempo a l vencim iento d e un año y una volatilidad im plícita d e 30% . U na opción d e venta
europea sobre la m ism a acción tiene un precio d e ejercicio d e $30, un tiem po a l vencim ien
to d e un año y u n a volatilidad im plícita de 33% . ¿C uál e s la o p o rtu n id ad de arbitraje d isp o
nible para un negociante? ¿Funciona el arbitraje únicam ente cuando se sostiene e l supuesto
logarítm ico norm al subyacente a l m odelo B lack-Scholes? E x p liq u e las razones de su re s
puesta d e m anera detallada.
17.14. Suponga q u e e l fallo d e un im portante proceso ju d icial q u e a fe cta a una em p resa debe anun
ciarse m añana. A ctualm ente, e l precio d e la acció n de la em presa es d e $60. Si el fallo
es favorable para la em presa, se esp era que el precio d e la acción suba a $75. Si e s desfavo
rable, se espera que baje a $50. ¿C uál e s la probabilidad neutral a l riesgo d e un fallo favora
ble? A sum a q u e la volatilidad d e la acción d e la em presa será de 25% d u ran te seis m eses
después del fallo si é ste es favorable y de 4 0 % si e s desfavorable. U se el softw are Deriva-
G em para calcular la relación entre la volatilidad im plícita y el precio d e ejercicio d e o p c io
nes europeas a seis m eses sobre la acción de la em presa el d ía de hoy. La em presa no paga
dividendos. Suponga q u e la ta sa d e interés libre d e riesgo a seis m eses es d e 6% . C onside
re opciones d e co m p ra con precios d e ejercicio d e 3 0 , 4 0 , 50, 6 0 , 7 0 y $80.
17.15. Un tipo de cam bio e s actualm ente de 0.8000. L a volatilidad d e l tipo de cam bio se c o tiz a en
12% y las tasas d e interés son iguales en am bos países. U se e l supuesto logarítm ico norm al
y calcule la probabilidad d e q u e e l tipo d e cam bio sea en tre s meses: a) m enor d e 0.7000,
b) e n tre 0.7000 y 0.7 5 0 0 , c) e n tre 0.7500 y 0.8000, d ) e n tre 0.8000 y 0.8500, e ) entre 0.8500
y 0.9000 y f) m ayor de 0.9000. C on base en la so n risa d e volatilidad d e tipos d e cam bio o b
servada usualm ente e n e l m ercado, ¿cu ál de estas estim aciones esperaría que fuera d e m a
siado baja y cuál dem asiado alta?
17.16. E l precio d e una acción e s d e $40. U na opción de co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre la a c
ción, con un precio d e ejercicio d e $30, tie n e una volatilidad im plícita d e 35% . U na opción
d e co m p ra europea a seis m eses sobre la acción, con un precio d e ejercicio d e 50 dólares,
tiene u n a volatilidad im plícita de 28% . L a tasa de interés libre d e riesgo a seis m eses es d e
5% y no se esperan dividendos. Explique p o r q u é las dos volatilidades im plícitas son d ife
rentes. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar los precios d e las dos o p cio n es. Use la p a
ridad entre opciones d e venta y d e co m p ra {pia-call) para calcu lar los precios d e opciones
de venta europeas a seis m eses con precios d e ejercicio d e 30 y $50. U se el softw are D eri
vaG em para calcular las volatilidades im plícitas d e estas dos opciones d e venta.
17.17. “ Los negociantes usan e l m odelo B lack-Scholes co m o una herram ienta de interpolación” .
A nalice e ste punto d e vista.
17.18. U se la tabla 17.2 y calcu le la volatilidad im plícita q u e usaría un negociante para una opción
a 8 m eses con un precio d e ejercicio d e 1.04.
Preguntas de tarea
17.19. L a acción de una em p resa se vende e n $4. La em p resa no tie n e deudas pendientes. Los a n a
listas consideran q u e e l valor de liquidación de la em p resa es por lo m enos de $300,000 y
hay 100,000 acciones e n circulación. ¿ Q u é sonrisa d e volatilidad esp eraría ver?
www.FreeLibros.me
17.20. A ctualm ente, una em p resa esp era e l fallo d e un im portante proceso ju d icial q u e se c o n o ce
rá dentro d e un mes. En e ste m om ento, el precio d e la acción es d e $20. Si e l fallo e s favo
rable, se espera q u e el precio d e la acció n sea d e $24 al térm ino d e un m es. Si e l fallo es
desfavorable, se esp era q u e sea d e $18 e n e l m ism o tiem po. L a tasa d e interés libre d e rie s
go a un mes es de 8% anual.
a. ¿C uál e s la probabilidad neutral al riesgo de un fallo favorable?
b. ¿C uáles son los valores d e opciones d e co m p ra a un m es con precios d e ejercicio d e 19,
20, 21, 22, y $23?
c. Use e l softw are D erivaG em para calcu lar una sonrisa d e volatilidad para opciones d e
com pra a un mes.
d. C om pruebe q u e se o b ten g a la m ism a sonrisa de volatilidad para opciones d e venta a un
mes.
17.21. A ctualm ente, un precio d e futuros e s de $40. La ta sa d e interés libre de riesgo e s d e 5%. Se
esperan noticias para m añana q u e harán q u e la volatilidad d u ran te los tre s m eses siguientes
sea d e 10% o d e 30% . Hay una probabilidad d e 6 0 % d e que ocu rra e l prim er resultado y d e
40% d e q u e se d é e l segundo. U se e l softw are D erivaG em para calcular una sonrisa d e vo
latilidad para opciones a tres meses.
17.22. El sitio W eb del a u to r proporciona datos sobre varias divisas:
h t t p : / /w w w .ro tm a n .u to ro n to .c a /" h u 1 1 /d a ta
Elija una divisa y u se los datos para elab o rar una ta b la sim ilar a la ta b la 17.1.
17.23 El sitio W eb d e l a u to r proporciona datos sobre varios índices bursátiles:
h t t p : / /w w w .ro tm a n .u to ro n to . c a /" h u 1 1 /d a ta
E lija un índice y pruebe si un m ovim iento hacia abajo de tres desviaciones estándar ocu rre
con m ás frecuencia q u e un m ovim iento hacia arriba d e tre s desviaciones estándar.
17.24. C onsidere una opción d e co m p ra y una opción d e venta europeas con e l m ism o precio de
ejercicio y tiem p o a l vencim iento. D em uestre q u e su valor cam bia en el m ism o m onto c u an
do la volatilidad aum enta d e un nivel, s v a un nuevo nivel, s2 en un periodo corto. (Suge
rencia: use la paridad put-call).
17.25. U se la ta b la 17.2 y calcu le la volatilidad im plícita q u e un negociante usaría para una opción
a 11 m eses con un precio d e ejercicio d e 0.98.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 17
APÉNDICE
Por qué la sonrisa de volatilidad de una opción de venta es igual
a la sonrisa de volatilidad de una opción de compra
La paridad p u t-ca ll, que explicam os e n los capítulos 9 y 13, e s una relación im portante entre e l p re
cio, c, d e u n a opción d e co m p ra eu ro p ea y e l precio, p , d e una opción d e venta europea:
p + V - " ' = c + K e~ rT (17A.1)
La o pción d e co m p ra y la opción d e venta tienen e l mism o precio d e ejercicio , K , y tiem p o al ven

cim iento, T. L a variable S Qes el precio d e l activo subyacente el d ía d e hoy, r es la ta sa d e interés
libre d e riesgo para e l vencim iento T, y q es e l rendim iento sobre e l activo.
U na característica im portante de la relación d e paridad piit-call es q u e se basa e n un argum en
to d e arbitraje relativam ente sencillo. No requiere ningún supuesto sobre la distribución futura d e
probabilidades del precio del activo y e s válida tanto cuando la distribución del precio del activo es
logarítm ica norm al com o cuando no lo es.
Suponga q u e, para un valor específico d e la volatilidad, p ^ y san los valores d e opciones
de venta y de co m p ra europeas calculados c o n e l m odelo B lack-Scholes. Suponga adem ás q u e p merc
y c merc son los valores d e m ercado d e estas opciones. Puesto q u e la paridad p u t-c a ll se sostiene p a
ra el m odelo B lack-Scholes, tenem os
Pbs + V “ *7 = í'bs + K e ~ 'T
Al no haber oportunidades d e arbitraje tam bién se sostiene para precios de m ercado, d e tal m odo que
Pmkl + V * 7 = Cmkl + ^
Si restam os la segunda de estas ecuaciones d e la prim era, obtenem os
Pbs — Pmkl = c bs — cmki (17A.2)

Esto m uestra q u e e l e rro r d e valuación e n dólares cuando se usa e l m odelo B lack-Scholes para va
luar una opción d e venta europea d e b e ser exactam ente igual al error d e valuación e n dólares cu an -
Ejemplo 17.1 \b la tilid a d e s im plícitas para opciones d e venta y d e co m p ra________________
El valor del dólar australiano e s d e $0.60 dólares estadounidenses. L a ta sa de interés libre d e

riesgo e s d e 5% anual en Estados U nidos d e A m érica y d e 10% anual en A ustralia. El precio
de m ercado d e una opción d e co m p ra eu ro p ea sobre e l d ó la r australiano, con un vencim iento d e
un año y un precio de ejercicio d e $0.59 e s d e 0.0236. El softw are D erivaG em m uestra q u e la
volatilidad im plícita d e la opción de co m p ra e s de 14.5% . Para que no haya arbitraje, la relación
de paridad p u t-c a ll de la ecuación (17A .1) debe aplicarse con q igual a la ta s a de interés libre d e
riesgo. Por lo tanto, e l precio, p , d e una opción d e venta eu ro p ea con un precio d e ejercicio
de $0.59 y un vencim iento d e un año resuelve
p + 0.60c- " 10* 1 = 0.0236 + 0.59c-ü o 5 x '

de ta l m anera q u e p = 0 .0 4 1 9 . E l softw are D erivaG em m uestra q u e , cuando la opción d e venta
tiene e ste precio, su volatilidad im plícita e s tam bién d e 14.5%.
www.FreeLibros.me
do se usa para valuar una opción de co m p ra eu ro p ea c o n e l m ism o precio d e ejercicio y tiem po al

vencim iento.
Suponga que la volatilidad im plícita de la opción d e venta e s d e 22% . E sto significa q u e =
Pmerc cuando se usa u n a volatilidad d e 22% e n e l m odelo B lack-Scholes. C on base e n la ecuación
(17A .2), se d e d u ce q u e c5s = c TOrc cuando se usa e s ta volatilidad. Por consiguiente, la volatilidad
im plícita d e la opción d e co m p ra es tam bién d e 22% . E ste argum ento m uestra q u e la volatilidad im
plícita d e una opción d e co m p ra eu ro p ea es siem pre igual a la volatilidad im plícita de una opción
de venta eu ro p ea cuando am bas opciones tienen e l mismo precio de ejercicio y fecha d e vencim ien
to. Si expresam os esto d e otro m odo, para determ inado precio d e ejercicio y vencim iento, la vola
tilidad co rrecta a usar ju n to c o n e l m odelo B lack-Scholes para valuar una o p ció n d e co m p ra e u ro
pea d e b e ser siem pre igual a la q u e se usa para valuar una opción d e venta europea. E sto tam bién
es m ás o m enos válido para las opciones am ericanas. Se d e d u ce que, cuando los negociantes se re
fieren a la relación e n tre la volatilidad im plícita y e l precio d e ejercicio o a la relación entre la vo
latilidad im plícita y e l vencim iento, no necesitan m encionar si son opciones de co m p ra o d e venta,
ya q u e la relación e s igual para am bas. El ejem plo 17.1 ilustra e s te resultado.
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Valor en riesgo
C A P Í T U L O
E n el capítulo 15 exam inam os medidas com o delta, gam m a y vega para describir diferentes aspectos
del riesgo d e una cartera que consiste e n opciones y otros activos financieros. En general, una institu
ción financiera calcula diariam ente c ad a una de estas medidas para cada variable d e m ercado a la que
está ex p u esta Con frecuencia hay cientos, o incluso m iles, d e estas variables de m ercado. Por lo ta n
to, un análisis de d e lta gam m a y vega produce un gran núm ero de distintas medidas d e riesgo todos
los días. Estas medidas de riesgo ofrecen inform ación valiosa a los negociantes d e una institución fi
n a n cie ra pero tienen un uso lim itado para la alta dirección.
El valor en riesgo (VaR, M ilue-at-Risk) es un intento de proporcionar a los directores una sola
cifra que resum a el riesgo total d e una cartera d e activos financieros. Su uso se h a extendido e n tre
los tesoreros corporativos, adm inistradores de fondos e instituciones financieras. Los gobernadores
de bancos tam bién usan e l VaR para determ in ar el capital q u e requiere un banco a fin de enfrentar
los riesgos que asum e.
E n e s te capítulo explicam os la m edida VaR y describim os los d o s m étodos principales para
calcularla, los cuales se conocen com o el m étodo d e sim ulación histórica y el método de construcción
de modelos.
18.1 L A M E D I D A V a R
Al usar la m edida d e valor e n riesgo (VaR), a un an alista le interesa hacer u n a declaración com o
ésta:
E s to y X p o r c ie n to s e g u r o d e q u e n o h a b r á u n a p é r d id a m a y o r d e V d ó la r e s e n lo s p r ó x im o s N d ía s .
A quí, V es e l VaR d e la cartera y depende d e dos parám etros: e l horizonte tem p o ral, N d a s , y e l n i
vel de confianza, X por ciento. El VaR e s nivel d e pérdida durante N días, cuya probabilidad d e ser
excedido e s de sólo (100 - X ) por ciento. Los gobernadores d e bancos les exigen q u e calculen el
VaR para e l riesgo d e m ercado, c o n N = 10 y X = 99 (vea la Panorám ica d e negocios 18.1).
C uando N días e s e l horizonte tem p o ral y X por cien to e s e l nivel de confianza, e l VaR e s la
pérdida correspondien te al (100 - JQésimo percentil d e la distribución del cam bio e n e l v alor d e
la cartera durante los próxim os N días. (Al construir la distribución de probabilidades d e los cam bios,
las ganancias son positivas y las pérdidas son negativas). Por ejem plo, cu an d o N = 5 y X = 9 7 ,e l
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 1 8 .1 C óm o usan el VaR los gobernadores de bancos
B C om ité d e B asilea sobre Supervisión B ancana es un co m ité d e los gobernadores d e bancos del
m undo q u e se reúne regularm ente en B asilea, Suiza. E n 1988, e ste co m ité publicó lo q u e se c o
noce com o E l Acuerdo d e l B IS d e 1988, o sólo El Acuerdo. Éste e s un convenio entre los g o b e r
nadores sobre cóm o d e b e m antener un banco e l capital para calcu lar e l riesgo de crédito. Varios
años después, e l C om ité d e B asilea publicó La Enm ienda de 1996, q u e se im plem ento e n 1998 y
que exigía a los bancos m antener capital para enfrentar tanto e l riesgo d e mercado com o e l n e s
ga d e crédito. La enm ienda distingue e n tre el libro d e negociaciones de un banco y su libro de
banca. El libro d e b anca co n siste principalm ente en préstam os y por lo general no se revalúa
de m anera regular con fines adm inistrativos y contables. El libro de negociaciones consiste en los
miles d e instrum entos diferentes q u e e l banco negocia (acciones, bonos, swaps, contratos a p la
za, opciones, etc.) y norm alm ente se revalúa todos los días.
La enm ienda del B ank o f International Settlem ents (B IS , por sus siglas e n inglés) d e 1996
calcula el capital p a ra el libro d e negociaciones usando la m edida VaR, c o n N = 10 y X = 99.
Esto significa q u e se c en tra e n la pérdida por revaluación d u ran te un periodo de 10 días q u e se
espera sea excedida sólo 1% del tiem po. El capital q u e se exige q u e e l banco d e b e m antener es
k veces e s ta m edida VaR (con un aju ste para lo q u e se denom ina riesgos específicos). Los g o
bernadores eligen el m ultiplicador k banco por banco, e l cual d e b e ser por lo m enos d e 3.0. Pa
ra un banco con procedim ientos excelentes y probados del cálculo d e l VaR, e s probable q u e k se
fije e n e l valor m ínim o d e 3.0. Para otros bancos p u ed e ser m ás alto.
VaR e s e l tercer percentil d e la distribución de cam bios en el valor de la cartera d u ran te los pró x i
mos cinco días. E n la figura 18.1 se ilustra e l VaR para la situación en la q u e e l cam bio e n e l valor
de la cartera tiene u n a distribución aproxim adam ente norm al.
El VaR e s una m edida atractiva porque es fácil d e entender. E n esencia, plantea la sencilla p re
gunta “¿ q u é tan m al se pueden p o n er las cosas?” y de la cual todos los directores desean ten er la
respuesta. Les agrada la idea d e resum ir e n una so la c ifra todas las letras griegas para todas las va
riables de m ercado subyacentes a u n a cartera.
Si aceptam os q u e es útil te n er u n a sola c ifra para d escrib ir los riesgos de una cartera, una c u es
tión interesante e s si e l VaR e s la m ejor alternativa. A lgunos investigadores han argum entado q u e
el VaR puede h acer que los negociantes caigan en la tentación d e eleg ir una c artera con u n a d istri
bución de rendim ientos sim ilar a la de la figura 18.2. Las carteras de las figuras 18.1 y 18.2 tienen
el m ism o VaR, pero la cartera d e la figura 18.2 e s m ucho más riesgosa porque las pérdidas po ten
ciales son mucho m ás grandes.
U na m edida q u e tiene que ver con e l problem a q u e acabam os d e m encionar e s e l déficit e sp e
rado. ' E n tanto q u e e l VaR plantea la pregunta “¿ q u é ta n m al se pueden poner las c o s a s ? ’, el d é fi
cit esperado cuestiona: “ si las cosas se ponen m al, ¿cuánto esp era la em p resa que puede perder?”
E déficit esperado es la pérdida esperada durante un periodo d e N días c o n la condición d e q u e se
obtenga un resultado de (100 - X )% d e la c o la izquierda d e la distribución. Por e jem p lo , si X = 99
y N = 10, el déficit esperado es e l m onto prom edio que la em p resa pierde durante un periodo de
10 días cuando la pérdida e s d e 1% de la c o la d e la distribución.
1 P. A rtzner, F . D elb acn , J. M . E b cr y D . H cath , su g irie ro n e s ta m e d id a, q u e s e c o n o c e ta m b ié n c o m o p érd id a en la c o la o

VaR c o n d ic io n a l (C-V aR), e n “C o h c re n t M casu res o f R isk ", M a th em a tica l F in a n c e, 9 (1 9 9 9 ), p p . 2 0 3 -2 8 . E s to s a u to re s d e
finen c ie rta s p ro p ied a d es q u e d e b e te n e r u n a b u en a m e d id a d e riesg o y m u e stran q u e la m e d id a \& R e stá n d a r n o las tie n e
todas.
www.FreeLibros.me
Valor e n riesgo 397
Figura 18.1 C álculo d e l VaR a p artir de la distribución de probabilidades d e los cam bios e n el
valor d e la cartera; e l nivel de confianza e s X por ciento. Las ganancias en e l valor d e la cartera
son positivas; las pérdidas son negativas
Figura 18.2 Situación alternativa a la q u e presenta la figura 18.1; e l VaR e s e l m ism o, pero la
posibilidad de pérdida es m ayor
A pesar d e sus deficiencias, e l VaR (no e l d éficit esperado) e s la m edida de riesgo m ás p opu
lar tanto e n tre los gobernadores d e bancos co m o entre los adm inistradores d e riesgo. Por c o n si
guiente, dedicarem os la m ayor parte del resto d e e s te capítulo a las form as de m edirla.
El horizonte temporal
El VaR tie n e dos parám etros: el horizonte tem poral, N , m edido en d ías, y e l intervalo d e confianza,
X . E n la práctica, los analistas establecen casi invariablem ente N = 1 e n prim er lugar. Esto se d e
be a q u e no hay datos suficientes para calcu lar d e form a d irecta e l com portam iento d e las varia
bles de m ercado durante periodos m ayores a un d ía. El supuesto usual es
VaR a N días = V a R a 1 d ía X VÁT
Esta fórm ula es exactam ente cierta cuando los cam bios en e l valor de la c artera e n días sucesivos
tienen distribuciones norm ales idénticas independientes con una m edia d e cero. E n otros caso s, es
una aproxim ación.
La Panorám ica de negocios 18.1 explica q u e los gobernadores exigen que e l capital para rie s
go d e m ercado de un banco sea por lo m enos tres veces e l VaR a 9 9 % y a 10 días. D ebido a la fo r
m a d e calcular e l VaR a 10 d ías, e ste nivel d e capital e s 3 X VTÓ~= 9.49 veces e l VaR a 9 9 % a
1 día.
www.FreeLibros.me
398 CAPÍTULO 18
18.2 S I M U L A C I O N H IS T O R IC A
La sim ulación histórica es u n a form a popular de calcu lar e l VaR. C onsiste e n utilizar datos del p a
sado d e m anera m uy directa com o una g u ía d e lo q u e podría o c u rrir e n el futuro. Suponga q u e d e
be calcularse e l VaR para una em presa c u y a cartera usa un horizonte tem poral d e un d ía, un nivel
de confianza d e 9 9 % y 501 días de datos. E l prim er paso co n siste e n identificar las variables d e
mercado q u e afectan a la cartera. Éstas son com únm ente los tipos d e cam bio, los precios d e las a c
ciones, las tasas d e interés, etc. D espués se reúnen datos sobre los cam bios en estas variables d e
mercado durante los últim os 501 días. E sto proporciona 500 escenarios alternativos sobre lo q u e
puede o currir e n tre hoy y m añana. E l escenario 1 se d a cuando los cam bios porcentuales en los va
lores d e todas las variables son iguales a l nivel q u e ten ían entre e l d ía 0 y e l día 1; e l escenario 2 es
cuando dichos cam bios son iguales a l nivel q u e ten ían e n tre e l d ía 1 y el d ía 2, y a si sucesivam en
te. Para c ad a escenario se calcu la el cam bio e n dólares e n e l valor d e la cartera e n tre hoy y m añana.
Esto define una distribución de probabilidades d e los cam bios diarios en e l valor d e la cartera. El
quinto peor cam bio diario es e l prim er percentil d e la distribución. El cálculo d e l VaR e s la p érdi
da en e ste prim er punto percentil. Si a su m e q u e los últim os 500 días son una buena guía d e lo q u e
podría ocurrir al d ía siguiente, la em presa está 99% segura de que no tendrá una pérdida m ayor que el
cálculo d e l VaR.
Las tablas 18.1 y 18.2 ilustran la m etodología de sim ulación histórica. L a ta b la 18.1 presenta
observaciones d e las variables d e m ercado d u ran te los últim os 501 días. Las observaciones se to
maron e n un m om ento específico d e l d ía (usualm ente al cierre d e las operaciones). D enom inam os
día 0 a l prim er d ía para e l q u e hay datos disponibles, d ía 1 al segundo d ía, etc. H oy es el d ía 500 y
m añana será e l d ía 501.
La ta b la 18.2 m uestra los valores de las variables d e m ercado d e m añana si sus cam bios p o r
centuales entre hoy y m añana son iguales a l nivel q u e tenían e n tre e l d ía i — 1 y e l d ía i dado q u e
1 i «S 500. L a prim era fila d e la tabla 18.2 presenta los valores d e las variables d e m ercado d e
m añana asum iendo que sus cam bios porcentuales e n tre hoy y m añana son iguales al nivel q u e te
nían entre e l d ía 0 y e l d ía 1; la segunda fila m uestra los valores de las variables d e m ercado d e m a
ñana asum iendo q u e sus cam bios porcentuales ocurren entre e l d ía 1 y e l d ía 2, etc. Las 500 filas
de la ta b la 18.2 son los 500 escenarios considerados.
Ta b la 1 8 . 1 Datos para el cálculo d e la sim ulación histórica d e l VaR
Variable d e Variable d e Variable de

Día m ercado 1 m ercado 2 m ercado n
0 2 0 .3 3 0 .1 1 3 2 6 5 .3 7
l 2 0 .7 8 0 .1 1 5 9 64.91
2 2 1 .4 4 0 .1 1 6 2 • • •
6 5 .0 2
3 2 0 .9 7 0 .1 1 8 4 6 4 .9 0
4 98 2 5 .7 2 0 .1 3 1 2 • . «
6 2 .2 2
499 2 5 .7 5 0 .1 3 2 3 • • •
6 1 .9 9
500 2 5 .8 5 0 .1 3 4 3 • . •
6 2 .1 0
www.FreeLibros.me
Tabla 18 .2 E scenarios generados para m añana (d ía 501) con los datos de la ta b la 18.1
Núm ero de Variable de Variable de Variable de Valor d e la cartera

escenario m ercado 1 m ercado 2 m ercado n (m illones de dólares)
l 26.42 0.1375 61.66 23.71

2 26.67 0.1346 62.21 23.12
3 25.28 0.1368 61.99 22.94
499 25.88 0.1354 61.87 23.63

500 25.95 0.1363 62.21 22.87
D efina v. como el valor de una variable d e m ercado el d ía i e im agine q u e hoy e s el d ía m. El

¡¿sinw escenario asum e q u e el valor d e la variable d e m ercado será el d ía de m añana
v¡-\
En nuestro e jem p lo , m = 500. Para la prim era variable, e l valor e l d ía de hoy, v ^ q , e s d e 25.85.
A dem ás tenem os v0 = 20.33 y v, = 20.78. S e d ed u ce que el valor d e la prim era variable d e m er
cado en e l prim er escenario e s d e
La co lu m n a final d e la ta b la 18.2 m uestra e l valor d e la cartera e l día de m añana para cada uno
de los 500 escenarios. Se co n o ce e l valor d e la cartera e l d ía d e hoy. Suponga q u e e ste valor e s d e
$23.50 m illones. E s posible calcular e l cam bio e n e l valor d e la cartera e n tre hoy y m añana para to
dos los distintos escenarios. En nuestro ejem plo, es d e + $210,000 para el escenario 1, - $380,000
para e l 2, etc. D espués se clasifican estos cam bios e n el valor. La q u in ta peor pérdida e s e l VaR a
99% y a 1 d ía. C om o se m encionó e n la sección anterior, e l VaR a N días para un nivel d e co n fian
za d e 9 9 % se calcula co m o veces e l VaR a un día.
E n nuestro ejem plo, e l cálculo d e l VaR se actual izaría c ad a d ía usando los datos d e los 501 días
más recientes. Por ejem p lo , co n sid ere lo q u e ocu rre el d ía 501. H ay nuevos valores disponibles p a
ra todas las variables d e m ercado q u e se usan para calcu lar un nuevo valor para la c artera.2 El p ro
cedim iento que hem os descrito se em p lea para calcu lar un nuevo VaR usando datos sobre las va
riables d e m ercado del d ía 1 a l d ía 501. (E sto proporciona 501 observaciones sobre los cam bios
porcentuales en las variables d e m ercado; y a no se usan los valores d e las variables d e m ercado del
día 0). Del m ism o m odo, el d ía 502 se usan los datos del d ía 2 a l d ía 502 para determ in ar e l VaR,
etcétera.
18.3 M É T O D O D E C O N S T R U C C I Ó N D E M O D E L O S
La principal alternativa a la sim ulación histórica e s e l m étodo d e construcción d e m odelos (d en o

m inado e n ocasiones co m o m étodo de varianza-covarianza). A ntes de e n tra r en los detalles d e l m o
delo, e s conveniente m encionar un asu n to relacionado con las unidades para m edir la volatilidad.
2 O b serv e q u e la c o m p o sic ió n d e la ca rte ra p u ed e h ab e r c a m b ia d o e n tre el d ía 5 0 0 y el d ía 501.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
Volatilidades diarias
Al valuar una opción, el tiem po se mide usualm ente e n años y la volatilidad de un activo se c ita por
to general com o una “ volatilidad anual” . Al usar el m étodo d e construcción d e modelos para c alc u
lar e l VaR, e l tiem po se suele m edir e n días y la volatilidad d e un activo se cita por lo general com o
una “ volatilidad d ia ria ” .
¿Cuál es la relación entre la volatilidad an u al q u e se usa en la valuación d e opciones y la vo
latilidad d ia ria q u e se utiliza e n los cálculos d e l VaR? D efinam os o-año com o la volatilidad anual d e
d e rto activo y c r ^ com o la volatilidad diaria equivalente del activo. Si asum im os 252 días de n e
gociación e n un añ o , la ecuación (12.4) proporciona la desviación están d ar del rendim iento c o n ti
nuam ente com puesto sobre el activo en un año co m o o erdía\/252.
Se d educe q u e
âño = O'dfaV252
°año
° d ía =
v/252
de tal m anera q u e la volatilidad d iaria es aproxim adam ente 6 % de la volatilidad anual.

Cóm o se señaló en la sección 12.3, c r ^ es aproxim adam ente igual a la desviación estándar del
cam bio porcentual e n e l precio d e l activo e n un día. A fin de calcular e l VaR, asum im os una igual
dad exacta. D efinim os la volatilidad d ia ria del precio de un activo (o cualquier o tra variable) igual
a la desviación estándar del cam bio porcentual e n un día.
En las secciones siguientes nuestro a n álisis asu m e q u e h a y estim acio n es disp o n ib les d e
volatilidades d ia ria s y correlacio n es. P o sterio rm en te verem os có m o se o b tien en dichas e stim a
ciones.
Caso de un solo activo

A hora analizam os cóm o se c alc u la e l VaR usando e l m étodo d e construcción de m odelos e n una si
tuación m uy sencilla, en la q u e la cartera consiste e n una posición e n una sola acción. La cartera
que consideram os consta d e 10 millones d e acciones de M icrosoft. Suponemos que N = 10 y X = 99,
efe tal m odo q u e nos interesa que e l nivel d e pérdida durante 10 días e n el que estam os 99% segu
ros no sea superado. Inicialm ente consideram os un horizonte de tiem po d e un día.
A sum im os q u e la volatilidad d e M icrosoft es d e 2% d iario (correspondiente a 32% anual). C o
mo el tam año d e la posición es d e $10 m illones, la desviación están d ar d e los cam bios diarios en
d valor d e la posición es 2% d e $10 m illones, o $200,000.
En e l m étodo d e construcción d e m odelos se acostum bra suponer q u e e l cam bio esperado en
una variable d e m ercado durante el periodo considerado es de cero. Esto no e s m uy cierto , pero es
un supuesto razonable. El cam bio esperado e n e l precio d e una variable d e m ercado d u ran te un p e
riodo corto e s generalm ente pequeño a l com pararlo c o n la desviación estándar del cam bio. Por
ejem plo, suponga q u e M icrosoft tie n e un rendim iento esperado d e 20% anual. D urante un periodo
de un d ía, e l rendim iento esperado es de 0.20/252, o alrededor d e 0.08% , en tanto q u e la d e sv ia
ción estándar d e l rendim iento e s d e 2%. D urante un periodo de 10 d ías, e l rendim iento esperado es
de 0.08 X 10, o alrededor de 0.8% , e n tanto q u e la desviación están d ar del rendim iento e s 2>/ÍO, o
alrededor d e 6.3% .
H asta ahora hem os establecido q u e e l cam b io e n el valor d e la cartera d e acciones d e M icro-
saft du ran te un periodo de un d ía tiene u n a desviación están d ar de $200,000 y (p o r lo m enos apro-
www.FreeLibros.me
rim adam ente) u n a m edia de cero. A sum im os que e l cam bio tiene una distribución n orm al.3 Con
base e n las tablas presentadas a l final d e e ste libro, N (—2.33) = 0.01. E sto significa q u e hay una
probabilidad de 1% d e q u e e l valor de una variable c o n una distribución norm al d ism inuya más d e
2.33 desviaciones estándar. De m anera equivalente, esto significa q u e estam os 9 9 % seguros d e q u e
el valor d e una variable c o n u n a distribución norm al no d ism in u irá más d e 2.33 desviaciones e stá n
dar. Por lo tanto, e l VaR a 9 9 % y a un d ía para n u estra cartera, q u e co n siste e n u n a posición d e $ 10
m illones e n M icrosoft es
2.33 x 200.000 = $466.000
Com o se analizó anterio rm en te, e l VaR a N días se calcu la co m o V Ñ veces e l VaR a un día. Por c o n
siguiente, e l VaR a 9 9 % a 10 días para M icrosoft es
466.0 0 0 x %/T0 = $1.473.621
A continuación, considere una cartera q u e consiste e n una posición de $5 m illones e n AT&T y su

ponga que la volatilidad diaria d e e sta em presa e s d e 1% (aproxim adam ente 16% anual). Un c álc u
lo sim ilar a l que se realizó para M icrosoft m uestra q u e la desviación estándar del cam bio en el
valor d e la cartera en un d ía es
5.000.000 x 0.01 = 50.000
Si asum im os q u e e l cam bio tie n e una distribución n orm al, e l VaR a 9 9 % a un d ía es
50,000 x 2.33 = $116,500
y e l VaR a 99% a 10 días es
116.500 x v/To = $368.405
Caso de dos activos

A hora considere una cartera que co n siste e n $10 m illones e n acciones d e M icrosoft y $5 m illones
en acciones de AT&T. Supongam os q u e los rendim ientos sobre las dos acciones tienen una d istri
bución norm al bivariada con una correlación de 0.3. Un resultado estándar e n estadística nos d ic e
que si d o s variables X y Y tienen desviaciones están d ar iguales a a x y ay , y e l coeficiente d e c o rre
lación entre am bas e s igual a p , la desviación estándar d e X + Y se o b tien e por m edio de
<**+>• = V °1 x + a r + 2P ° x ^ r
Para aplicar e ste resultado, establecem os X igual al cam bio en el valor d e la posición e n M icrosoft
durante un periodo d e un d ía y Y igual al cam bio e n e l valor d e la posición e n AT&T d u ran te un p e
riodo d e un d ía, d e ta l m odo q u e
o x = 200.000, o y = 50.000
Por lo tanto, la desviación estándar del cam bio e n e l valor de la cartera integrada por am b as a cc io
nes durante un periodo d e un d ía es
v/200.0002 + 50.0002 + 2 x 0.3 x 200.000 x 50.000 = 220.227
3 P ara s e r co n g ru e n te s c o n el su p u e sto p ara la v alu ac ió n d e o p c io n e s p rese n tad o e n el ca p ítu lo 12, p o d ríam o s a s u m ir q u e

m a ñ an a el p re c io d e M ic ro so ft se rá lo g a rítm ic o n o rm al. P u e sto q u e u n d ía e s u n p erio d o m u y c o rto , e s to e s c a si in d istin g u i
b le d el su p u e sto q u e s í hacem os: el ca m b io e n e l p re c io d e la a c c ió n en tro h o y y m a ñ an a e s n o rm al.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
Ejemplo 18.1 Cálculo d e l VaR en una situación sencilla_________________________________
U na em p resa tiene una cartera q u e consiste e n $10 m illones invertidos e n M icrosoft y $5 m illo
nes invertidos e n AT&T. L a volatilidad d ia ria d e M icrosoft e s d e 2% , la d e AT&T e s d e 1% y el
coeficiente d e correlación entre los rendim ientos de M icrosoft y AT&T e s d e 0.3.
Cálculo d e l VaR
1. La desviación estándar del cam bio e n el valor de la posición en M icrosoft por d ía e s d e
10,000,000 X 0.02 = $200,000.
2 . La desviación estándar del cam bio en el valor d e la posición e n AT& T por d ía e s d e 5,000,000
X 0.01 = $50,000.
3 . Por consiguiente, la desviación estándar del cam bio e n e l valor de la cartera p o r d ía es:
7 200.000= + 50.0002 + 2 X 0.3 x 200.000 x 50.000 = 220.227
4. Por lo tan to , e l VaR a 99% a un d ía es:
220.227 x 2.33 = S 5 13.129
5. El VaR a 99% a 10 días e s VIÖ X 513,129, o $1,622,657.

v _________________________________________________________________________________________ /
El cam bio tiene una distribución norm al y se asum e q u e el cam bio prom edio e s de cero. A sí, e l VaR
a 99% a un d ía es
220.227 x 2.33 = $513,129
El VaR a 9 9 % a 10 días e s VIiTveces este resultado, o $1,622,657. E l ejem plo 18.1 resum e estos
cálculos.
Beneficios de la diversificación
En el ejem plo q u e acabam os d e analizar:
1. El VaR a 9 9 % a 10 días para la cartera d e acciones de M icrosoft es d e $1,473,621.

2. El VaR a 9 9 % a 10 días para la cartera d e acciones d e AT&T es de $368,405.
3. El VaR a 9 9 % a 10 días para la cartera d e acciones tanto d e M icrosoft co m o de AT&T e s de
$1,622,657.
El m onto
(1.473.621 + 368.405) - 1.622,657 = $219.369
representa los beneficios de la diversificación. Si M icrosoft y AT& T estuvieran perfectam ente c o -

irelacionadas, e l VaR para la cartera integrada tanto por M icrosoft co m o por AT&T sería igual al
VaR para la c artera d e acciones de M icrosoft, m ás e l VaR para la cartera de acciones d e AT&T. U na
correlación m enos q u e perfecta hace q u e parte del riesgo se “diversifique” .4
4 H arry M ark o w itz fu e u n o d e lo s p rim ero s in v estig ad o res e n estu d ia r lo s b en e ficio s d e la d iv e rsificac ió n p ara u n a d m in is
trador d e c a rte ra . E n 1990 recib ió u n p rem io N o b el p o r e s ta in v estig ació n . Vea H . M ark o w itz, "P o rtfo lio S clcctio n ” , Jo u r
nal o f F in a n ce 7, no. 1 (m a rz o d e 1 9 52), p p . 7 7 -9 1 .
www.FreeLibros.me
18.4 M O D E L O L IN E A L
Los ejem plos q u e acabam os de analizar son m uestras sencillas del uso d e l m odelo lineal para c alc u
lar e l VaR. Suponga q u e una cartera con un valor P consiste e n n activos con un m onto zv¡ invertido
en el activo i(l ^ i ^ n). D efinim os A*, com o el rendim iento sobre el activo i en un día. Se d ed u ce
que el cam bio e n dólares en e l valor d e la inversión en el activo i en un d ía e s io¡ Ax; y
AP — (18.1)
/=!
donde AP es e l cam bio e n dólares en el valor de to d a la cartera en un día.

E n e l ejem plo 18.1 se invierten $10 m illones en el prim er activo (M icrosoft) y $5 m illones en
el segundo activo (A T& T), de tal m anera que (en m illones d e d ó lares) w x = 10, w 2 = 5 y
A P = lOA.v, + 5 A * 2
Si asum im os que las A rf. en la ecuación (18.1) son norm ales m ultivariadas, AP tiene una distribución
normal. P o r consiguiente, para calcular el VaR sólo necesitam os calcular la m edia y la desviación e s
tándar d e AP. A sum im os, com o se analizó en la sección anterior, que el valor esperado d e c ad a A r;
es de cero. E sto im plica q u e la m edia de AP es cero.
Para calcu lar la desviación están d ar d e A P , definim os a¡ com o la volatilidad d ia ria del lés,mo
activo y p j com o e l coeficiente d e co rrelació n e n tre los rendim ientos sobre e l activo i y e l activo
j . E sto significa q u e a¡ es la desv iació n e stá n d a r d e Ax¡ y p¡j es e l co eficien te d e co rrelació n e n tre
Ajfy y AXj La varianza d e A P, que representarem os c o m o cP-p , se o b tie n e p o r m edio d e
n n
i - i j =i
Esta ecuación tam bién se plantea d e la m anera siguiente

n a
<t p = Y l w‘ a * + 2 p ¡ i w i w i a ¡a i 0 8 .2 )
1=1 f = l j< i
La desviación están d ar del cam bio durante N días e s a py[Ñ y e l VaR a 99% para un horizonte te m
poral d e N días e s 2.33crp>/V!
E n el ejem plo 18.1, c , = 0.02, cr2 = 0 .0 1 y p ,2 = 0.3. C om o ya se señaló, z í ?, = 10 y iv 2 = 5,
de tal m odo q u e
o P = 102 x 0.022 + 5: x 0 .0 1 2 + 2 x 10 x 5 x 0 .3 x 0.02 x 0.01 = 0.0485
y a p = 0.220. É sta es la desviación están d ar del cam b io en e l v alor de la cartera p o r d ía (en m illo
nes de dólares). E l VaR a 9 9 % y a 10 días e s de 2.33 X 0.220 X VlO = $1.623 m illones. E sto c o n
cuerda con e l cálculo del ejem plo 18.1.
M anejo de tasas de interés

En el m étodo de construcción d e m odelos e s im posible d efin ir una variable d e m ercado d istin ta p a
ra c ad a precio d e bono o ta sa de interés al q u e una em presa e stá expuesta. S e requieren algunas sim -
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
plificaciones. El m éto d o usual c o n siste e n e leg ir c o m o variables d e m ercado los p recio s d e

bonos c u p ó n c ero c o n v en cim ien to s e stá n d a r: 1 m es, 3 m eses, 6 m eses, 1 añ o , 2 a ñ o s, 5 añ o s,
7 añ o s, 10 a ñ o s y 30 añ o s. Para c a lc u la r e l VaR, los flujos d e efectiv o d e los in stru m en to s in
cluidos e n la c a rte ra se tra d u c en e n flujos d e efectiv o q u e o cu rren e n las fechas d e vencim iento
establecidas. C o n sid e re una p o sició n d e $1 m illó n e n un b ono del T esoro, c o n una d u ra c ió n de
1.2 añ o s, q u e p a g a un cupó n d e 6% sem estralm en te. L os cu p o n es se p ag an en 0 .2 ,0 .7 y 1.2 años
y e l p rin cip al se p a g a e n 1.2 años. P o r lo tan to , e s te b ono se c o n sid e ra , e n p rim er lugar, co m o
una posició n d e $30,000 e n un b ono cu p ó n c ero a 0 .2 años m ás una p o sició n d e $30,0 0 0 e n un
bono cupón cero a 0.7 a ñ o s m ás una posición d e $1.03 m illones e n un b o n o c u p ó n c ero a 1.2
años. E ntonces, la posición e n e l b ono a 0 .2 a ñ o s se reem p laza por u n a p o sició n e q u iv alen te en
bonos c u p ó n c ero a 1 m es y a 3 m eses; la posición e n e l bono a 0 .7 a ñ o s se reem p laza p o r una
posición equivalente e n bonos cu p ó n cero a 6 m eses y a 1 año; y la posición e n e l bono a 1.2
años se reem p laza p o r una p o sició n e q u iv alen te e n bonos cu p ó n c ero a 1 año y a 2 años. E l re
sultado e s q u e la posició n e n e l b ono c o n cu p ó n a 1.2 años se c o n sid era, a fin de c a lc u la r e l VaR,
com o una posició n e n bonos cu p ó n c ero c o n vencim ientos d e 1 m es, 3 m eses, 6 m eses, 1 a ñ o y
2 años.
E ste procedim iento se conoce co m o ¡ñapeo de flu jo s de efectivo (cash flo w m a p p in g ) y una m a
nera de realizarlo se explica en el A péndice d e este capítulo. O bserve que e l m apeo d e flujos d e
efectivo no e s necesario cuando se usa el m étodo d e sim ulación histórica. Esto se d e b e a que to d a
la estructura tem poral d e las tasas d e interés p u ed e calcularse usando el m étodo bootstrap para c a
da uno d e los escenarios considerados.
Aplicaciones del m odelo lineal

La aplicación m ás sen cilla d e l m odelo lineal e s a una c artera sin derivados co n sisten tes en p o si
ciones e n a ccio n es, bonos, d iv isa s y com m odities. E n e ste c a so , e l cam b io e n e l valor d e la c a r
tera d e p en d e linealm ente d e los cam b io s porcentuales e n los precios d e los activos q u e integran
la cartera. O b se rv e q u e , a fin de c a lc u la r e l VaR, todos los precios de los activos se m iden e n la
m oneda d om éstica. P o r co n sig u ien te, e s p ro b ab le q u e las variables d e m ercado co n sid erad as por
un banco im p o rtan te e n E stados U nidos d e A m é ric a incluyan e l v alor del ín d ice N ikkei 225
en d ó lares, e l precio d e un bono cu p ó n c ero e n lib ras esterlin as a 10 a ñ o s m edido e n d ó lares,
etcétera.
Un ejem plo d e un derivado q u e p u ed e m anejarse p o r m edio d e l m odelo lineal e s un contrato a
plazo para com prar una divisa. Suponga q u e e l contrato vence e n el tiem p o T. E ste contrato puede
considerarse com o el intercam bio d e un bono cu p ó n cero extranjero que vence en el tiem p o T por
un bono cupón cero dom éstico q u e vence en e l tiem p o T. A fin d e calcu lar e l VaR, el contrato a p la
zo se tom a com o una posición larga e n e l bono extranjero co m b in ad a c o n una posición corta en el
bono dom éstico. C ada bono p u ed e m anejarse con el procedim iento d e m apeo d e flujos d e efectivo
antes descrito.
A continuación, considere un swap de tasas d e interés. C om o se explicó en e l capítulo 7, é ste
puede considerarse com o el intercam bio d e un bono d e ta sa variable por un bono de ta sa fija. El b o
no de ta sa fija e s un bono con cupón regular. E l bono de ta sa variable tiene un valor a la par justo
después d e la fecha d e pago siguiente. S e considera com o un bono cu p ó n cero con una fecha d e
vencim iento igual a la fecha d e pago siguiente. P o r lo tanto, el sw ap d e tasas de interés se red u ce a
una cartera d e posiciones largas y cortas e n bonos y puede m anejarse c o n el procedim iento de m a
peo d e flujos d e efectivo antes descrito.
www.FreeLibros.me
M o d e lo lineal y opciones
A hora analicem os cóm o podríam os u sar e l m odelo lineal cuando hay opciones. C onsidere prim ero
una cartera q u e con siste e n opciones sobre u n a sola acción, cuyo precio vigente e s S. Suponga q u e
la delta d e la posición (calculada com o se describió e n e l capítulo 15) e s 8.5 C om o 8 es la ta sa d e
cam bio del valor d e la cartera c o n S , e s aproxim adam ente cierto q u e
8 = —
AS
de tal m odo q u e
AP = 8 AS (18 3 )
donde A S es e l cam bio e n dólares e n e l precio d e la acción en un d ía y AP es, co m o siem pre, el

cam bio en dólares en el valor d e la cartera en un d ía. D efinim os A x com o e l cam bio porcentual en
el precio d e la acción e n un día:
AS
A x = —
Se deduce que una relación ap ro x im ad a e n tre A P y Ax es
A P = SS A x
C uando tenem os una posición e n varias variables de m ercado subyacentes q u e incluye opciones, p o
demos ob ten er una relación lineal aproxim ada e n tre AP y la Axi de m odo similar. Esta relación es
n
A P = Y . S>S' Ax' <18-4)
X=|
donde S¡ es e l valor d e la iésima variable d e m ercado y 8¡ es la d e lta de la cartera c o n respecto a la

¡ésima variable d e m ercado. E sto corresp o n d e a la ecuación (18.1):
/i
AP= Y ^ w ¡A x l
i=l
con w¡ = 5 5.. Por consiguiente, la ecuación (18.2) puede utilizarse para calcu lar la desviación e s
tándar d e AP. E sto se ilu stra e n e l ejem plo 18.2.
18.5 M O D E L O C U A D R A T IC O
C uando u n a cartera incluye o p cio n es, el m odelo lineal es u n a aproxim ación. No to m a e n cu en ta la

gam m a d e la cartera. C om o se analizó e n e l capítulo 15, delta se defin e co m o la ta sa d e cam bio del
valor d e la cartera con respecto a una variable d e m ercado subyacente y g am m a se defin e co m o la
tasa d e cam bio d e la d e lta con respecto a la variable d e m ercado. G am m a mide la curvatura d e
la relación entre el valor de la cartera y u n a variable de m ercado subyacente.
5 N o rm alm ente rep rese n tam o s la d elta y la g am m a d e u n a ca rte ra c o m o A y I \ E n e s ta se c c ió n y la sig u ien te u sam o s las le
tras g rie g a s m in ú scu las 8 y y para n o u sar e n d e m a sía la A.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
Ejemplo 18.2 Uso del modelo lineal para opciones
U na cartera consiste e n opciones sobre M icrosoft y AT&T. Las opciones sobre M icrosoft tienen
una delta d e 1,000 y las opciones sobre AT&T tienen una delta de 20,000. El precio por acción de
M icrosoft es d e $120 y el precio por acción d e AT&T es d e $30. Con base en la ecuación (18.4),
es aproxim adam ente cierto que
A P = 120 X 1.000 X A.v, + 30 x 20,000 x A.v2
o
AP= 1 2 0 .0 0 0 A.v, + 6 0 0 .0 0 0 A.v2
cfonde A x { y Aa^ son los rendim ientos d e M icrosoft y AT&T e n un d ía y A P es e l cam bio resul
tante e n e l valor d e la cartera. (S e asum e que la cartera e s equivalente a una inversión d e
$120,000 e n M icrosoft y d e $600,000en AT&T). Si asum im os q u e la volatilidad d ia ria d e M i
crosoft e s de 2% y la volatilidad d iaria de AT&T es d e 1%, y q u e la correlación e n tre los c am
bios diarios e s de 0.3, la desviación estándar d e AP (en m iles d e dólares) es
y < 120 x 0 .0 2 ) 2 + (6 0 0 x 0 .0 1 )2 + 2 x 120 x 0 .0 2 x 6 0 0 x 0.01 x 0 .3 = 7 .0 9 9
Puesto q u e N ( - 1.65) = 0.05, e l valor en riesgo a 95% y a 5 días es d e
1.65 x - J s x 7 .0 9 9 = 5 2 6 ,1 9 3
La figura 18.3 m uestra e l im pacto de una gam m a que no equivale a cero en la distribución d e
probabilidades del valor d e la cartera. C uando gam m a es positiva, la distribución d e probabilidades
de AP tiende a estar positivam ente sesgada; cuando gam m a es negativa, tien d e a estar negativam ente
sesgada. Las figuras 18.4 y 18.5 ilustran la razón d e e ste resultado. La figura 18.4 m uestra la relación
entre el valor de una posición larga en una opción de com pra y el precio del activo subyacente. Una
posición larga e n una opción d e com pra es un ejem plo de una posición en una opción con una gam
m a positiva. La figura m uestra que, cuando la distribución de probabilidades del precio del activo sub
yacente al final de un día es normal, la distribución d e probabilidades del precio de la opción e stá po
sitivam ente sesgada.6 L a figura 18.5 m uestra la relación entre el valor de una posición corta e n una
F ig u ra 1 8 .3 D istribución de probabilidades d e l valor d e la cartera: a ) gam m a positiva, b) g a m

ma negativa
6 C o m o s e m e n cio n ó e n la n o ta al p ie n ú m e ro 3 , e n lo s c á lc u lo s d el VkR p o d em o s u sar la d istrib u c ió n n o rm al c o m o una

aproxim ación a la d istrib u c ió n lo g a ritm ic a n o rm al.
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 8 .4 Traslación d e una distribución norm al de probabilidades d e un activo en una distribu

ción d e probabilidades del valor de una posición larga e n una opción d e com pra sobre el activo
F ig u r a 1 8 .5 Traslación de una distribución normal d e probabilidades d e un activo e n una distri

bución d e probabilidades del valor de una posición corta en una opción de com pra sobre el activo
V a lo r d e u n a p o s ic ió n c o rta
e n u n a o p c ió n d e c o m p ra
www.FreeLibros.me
408 CAPÍTULO 18
opción de com pra y el precio del activo subyacente. U na posición corta e n una opción de com pra tie
ne una gam m a negativa. E n e ste caso, vemos que una distribución normal del precio del activo sub
yacente al final d e un d ía se traduce e n una distribución negativamente sesgada del valor de la posi
ción en la opción.
E V aR de una cartera d ep en d e fundam entalm ente d e la c o la izquieiria d e la distribución d e
probabilidades d e A P. Por ejem p lo , cuando e l nivel d e confianza q u e se utiliza es d e 9 9 % , e l VaR
se calcula com o el valor e n la c o la izquierda p o r debajo d e l cual sólo h a y 1% d e la distribución.
Cómo se indicó e n las figuras 18.3a y 18.4 una cartera g am m a positiva tiene una c o la izquierda m e
nos pesada que la distribución norm al. Si la distribución d e A P es norm al, e l V aR calculado tiende
a ser dem asiado alto. Del mismo m odo, com o se indicó e n las figuras 18.3b y 18.5, una c artera g a m
ma negativa tiene una c o la izquierda más pesada q u e la distribución norm al. Si la distribución de
AP es norm al, e l VaR calculado tiende a ser dem asiado bajo.
Para ob ten er u n a estim ación m ás ex acta del V aR q u e la proporcionada por e l m odelo lineal, se
utilizan las m edidas d e lta y gam m a para relacionar AP con Axr C onsidere una cartera que d ep en
de de un solo activo cuyo precio e s S. Suponga que la d e lta d e una cartera e s 8 y q u e su gam m a es
y. Un m ejoram iento d e la aproxim ación obtenida con la ecuación (18.3) es
A P = SAS+ {y(A S)2
Si establecem os
reduce e sto a
A P = 8 A S + ! ¡ y( A S ) 2 (18.5)
U na ecuación cuadrática sim ilar que relaciona AP con se aplica cuando hay m ás d e una varia
ble d e m ercado. Un m étodo para calcu lar e l VaR co n siste e n usar la ecuación cuadrática ju n to con
la sim ulación M onte C ario. E sta m etodología e s sim ilar al m étodo d e sim ulación h istórica d e sc ri
to e n la sección 18.2, con la excepción d e q u e se tom an m uestras d e los cam bios alternativos e n las
variables d e m ercado a partir d e una distribución m ultivariada asum ida e n vez d e calcularlos a p a r
tir de datos históricos. A dem ás, el cam bio en el valor de la cartera se calcu la con la ecuación c u a
drática.
18.6 C Á L C U L O D E V O L A T IL ID A D E S Y C O R R E L A C IO N E S
El m étodo d e construcción d e m odelos requiere volatilidades diarias para todas las variables d e
mercado y correlaciones e n tre cada par d e estas variables. A hora analizarem os cóm o se obtienen.
En e sta sección definim os a n com o la volatilidad d ia ria d e una variable d e m ercado e n el d ía
n, com o se estim ó al final del d ía n — 1. (É ste es un cam bio de notación. Al inicio de e ste c ap ítu
lo se usó crn para representar la volatilidad d e la n és,mü variable). E l cuadrado de la volatilidad, o ^ ,
en e l d ía n es la tasa d e varianza. L a sección 12.4 describe e l m étodo estándar para calcu lar a n a
partir d e datos históricos. Suponga que e l valor d e la variable d e m ercado a l final d e l d ía i e s S f La
variable u¡ se define com o e l rendim iento continuam ente com puesto d u ran te e l d ía i (entre el final
del d ía i — 1 y e l final d e l d ía i):
www.FreeLibros.me
U na estim ación o 2n no sesgada d e la ta sa d e varianza d iaria, usando las m observaciones más re

cientes d e u¡t se o b tien e p o r m edio d e
1
-2 — - « )2 (18-6)
" '» - ‘i ,
donde a es la m edia d e u¡:
m
m i=\
A fin d e vigilar la volatilidad, la fórm ula d e la ecuación (18.6) se cam b ia generalm ente e n diversas
form as:
1. u¡ se define co m o e l cam bio porcentual en la variable d e m ercado entre el fin del d ía i - 1
y e l fin del d ía j, d e tal m anera q u e 7
S .- S . .
«, = (18.7)
V i
2 . Se asum e q u e ü es igual a c e ro .8
3. m - 1 se reem plaza p o rm .
Estos tres cam bios m odifican m uy poco los cálculos d e la varianza y hacen q u e la ecuación (18.6)
sea reem plazada por
i
^ = - ¿ <“» -i <18*8 )
1=1
/=!
donde u¡ se obtiene p o r m edio de la ecuación (18.7).
Esquemas de ponderación
La ecuación (18.8) d a igual peso a i? n_ j, w2/I_ 2v » Com o el objetivo es vigilar e l nivel
actual d e la volatilidad, es conveniente dar m ás peso a los datos recientes. Un m odelo q u e hace
esto es
ni
a n = Y . 01' " " - ' (18.9)
1=1
La variable a , es la cantidad de peso dado a la observación d e h a ce i días. L as a son positivas.
Puesto q u e deseam os d a r m enos peso a observaciones an tig u as, a . < cuando i > j . Los pesos d e
ben sum ar uno, d e tal m odo q u e
ni
í > = 1
/=!
El m odelo d e m edia m óvil p o nderada exponencial m en te (E W M A , por sus siglas e n inglés) e s un
ejem plo específico d e l m odelo d e la ecuación (18.9) d o n d e los pesos, a¡t dism inuyen exponencial-
7 E sto c o n c u e rd a c o n el a rg u m e n to ex p u e sto e n la secció n 1 8 3 s o b re la m a n era d e d e fin ir la v o la tilid ad a fin d e c a lc u la r el

VaR.
8 C b m o s e e x p lic ó e n la se c c ió n 1 8 3 , e s te su p u e sto in flu y e m u y p o c o e n las e stim a cio n e s d e la v aria n za p o rq u e el ca m b io
q u e s e esp era e n u n a variab le e n u n d ía e s m u y peq u eñ o e n co m p arac ió n c o n la d e sv ia c ió n e stá n d a r d e lo s c a m b io s . C o m o
una alte rn a tiv a al su p u e sto , d e fin im o s u¡ co m o el ren d im ien to realizad o m en o s el ren d im ien to es p e ra d o el d ía i.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
Ejemplo 18.3 Actualización de la volatilidad con el uso de EWMA
El parám etro X del m odelo E W M A e s 0.90, la volatilidad estim ad a para e l d ía n - 1 e s d e 1%

diario, y el cam bio e n la variable de m ercado durante el d ía n - 1 e s d e 2%. E n e ste caso,
= 0 .0 1 2 = 0.0001 y u \ _ x = 0 .0 2 2 = 0.0004. L a ecuación (18.10) d a com o resultado
o i = 0 .9 x 0.0001 + 0.1 x 0.0004 = 0.00013

Por lo tanto, la estim ación a n de la volatilidad para el d ía n es V0.00013 o 1.14% diario. O bserve
q u e el valor esperado de u 2n_ l es s2n_ l o 0.0001. E n este ejem plo, el valor realizado de u*nmml es
m ayor que el valor esperado y, en consecuencia, aum enta la estim ación d e la volatilidad. Si el va
lor realizado de u2n_ l hubiera sido m enor q u e su valor esperado, la estim ación d e la volatilidad ha
bría dism inuido.
m ente a m edida q u e retrocedem os en el tiem po. E specíficam ente, a - +I = Aor,, d o n d e A es una cons
tante e n tre cero y uno.
Resulta q u e e ste m étodo de ponderación c re a una fórm ula particularm ente sencilla para a ctu a
lizar las estim aciones d e la volatilidad. La fórm ula es
o2 = *<rn2_, + ( l-A .)« 2-, (18-10)
La estim ación a n d e la volatilidad para e l d ía n (realizada al final del d ía n — 1) se calcu la a partir

de a n_ x (la estim ación se realizó al final d e l d ía n — 2) y ufl_ 1 (el cam bio porcentual diario más re
ciente en la variable d e m ercado). El ejem plo 18.3 proporciona una aplicación d e la ecuación (18.10).
Para en ten d er por q u é la ecuación (18.10) corresponde a pesos q u e dism inuyen exponencial
m ente, sustituim os (p-n_ j, para obtener
«í = MW—
2+ (I - A)«L2] + 0 - *)«»-!
o
(T~ = (1 — A + )M ¡ _ 2 ) + A ~ (7 ~ _ 2
Si sustituim os ct2/j_2 de m anera sem ejante, obtenem os
ít2 = ( I - A)(z/2_| + Á u ¡ _ 2 + A2m2_ 3) + A ’í7,;_3
Si continuam os d e e sta m anera, vemos que
i=i
Si m es grande, e l térm in o Amo 2/1_ m es suficientem ente pequeño para ignorarlo, por lo q u e la e cu a
ción (18.10) es igual a la ecuación (18.9), con a , = (1 - A)A,_ I . Los pesos para u¡ dism inuyen a
la ta s a A a m edida q u e retrocedem os e n e l tiem po. C ada peso e s A veces el peso anterior.
El m odelo EW M A tiene la ventaja de que se requiere alm acenar relativam ente pocos d ato s. E n
un m om ento d ad o , sólo e s necesario recordar la estim ación actu al de la ta sa d e varianza y la o b ser
vación m ás reciente del valor d e la variable d e m ercado. C uando se obtiene u n a nueva observación
del valor d e la variable d e m ercado, se calcu la una nueva u2 y se u tiliza la ecuación (18.10) para
actualizar la estim ación de la ta sa de varianza. Entonces se d escarta la estim ación an terio r de la
tasa d e varianza y e l valor anterior d e la variable de m ercado.
www.FreeLibros.me
El m odelo EW M A e stá diseñado para d a r seguim iento a los cam bios e n la volatilidad. S u p o n
ga que hay un cam bio im portante e n la variable d e m ercado e l d ía n — 1, p o r lo q u e /r2/J_ j es g ra n
de. Con b a se en la ecuación (18.10), esto hace q u e au m en te a n, la estim ación d e la volatilidad d ia
ria para el d ía n. E l valor d e A establece q u é tan sensible e s la estim ación d e la volatilidad d ia ria a
las observaciones más recientes d e los cam bios diarios. Un valor bajo d e A hace q u e se o to rg u e m u
cho peso a u 2n_ l al calcu lar <rn. En e ste caso , las estim aciones d e la volatilidad e n días sucesivos
son e n sí m uy volátiles. Un valor a lto d e A (es decir, un valor cercano a 1.0) genera estim aciones
de la volatilidad d ia ria q u e responden e n form a relativam ente lenta a la nueva inform ación que p ro
porcionan los cam bios diarios.
Correlaciones
La correlación e n tre d o s variables X y Y se defin e com o
co v (X , Y)
(7x (Ty
donde a x y a y son la desviación están d ar d e X y Y y cov(X , Y) e s la covarianza e n tre X y Y. L a c o

varianza e n tre X y Y se defin e com o
E [(X - v x )(Y - n Y)]
donde ¡xx y /xy son las m edias d e X y Y, con E representando el valor esperado. A unque e s más fá
cil en ten d er e l significado de una correlación q u e de una covarianza, las covarianzas son las varia
bles fundam entales de nuestro análisis.
C onsidere dos variables de m ercado d iferen tes, U y V . D efinim os u¡ y com o los cam bios p o r
centuales d e U y V entre e l final del d ía i — 1 y el final del d ía i:
donde U¡ y V . son los valores d e U y V al final del d ía i A dem ás, definim os:
a u n: volatilidad d iaria de la variable í/, calculada para el d ía n

<rvj¡: volatilidad d ia ria de la variable V, calculada para el d ía n
cov^: estim ación d e la covarianza e n tre los cam bios diarios d e U y V, calcu lad a e l d ía n
La estim ación d e la correlación entre U y V d d ía n es
cov.
Si usam os un esq u em a d e ponderación equitativa y asum im os q u e las m edias d e u¡ y vy son iguales

a cero, la ecuación (18.8) m uestra que las tasas d e varianza d e U y V pueden calcularse a partir de
las m observaciones m ás recientes, de la siguiente m anera
www.FreeLibros.me
412 CAPÍTULO 18
Ejemplo 18.4 Actualización de la correlación utilizando EWMA
El parám etro X del m odelo EW M A es 0.95 y la estim ación de la correlación entre dos variables,
U y V, e l d ía n — 1 e s 0.6. La estim ación de las volatilidades d e U y V el d ía n - 1 son 1% y
2%, respectivam ente. L os cam bios reales d e U y V el d ía n - 1 son 0 .5 % y 2.5% , respectiva
m ente. E n e ste caso , con base e n la relación entre la correlación y la covarianza, la estim ación
de la covarianza entre U y V d d ía n - 1 es
0 .6 x 0.01 x 0 .0 2 = 0 .0 0 0 1 2
La varianza y la covarianza para e l d ía n se calculan d e la m anera siguiente:
a~M = 0 . 9 5 x 0 .0 1 2 0 .0 5 x 0 .0 0 5 - = 0 .0 0 0 0 9 6 2 5
o l „ = 0 .9 5 x 0 .0 2 2 + 0 .0 5 x 0 .0 2 5 2 = 0 .0 0 0 4 1 1 2 5
c o v „ = 0 .9 5 X 0 .0 0 0 1 2 + 0 .0 5 x 0 .0 0 5 x 0 .0 2 5 = 0 .0 0 0 1 2 0 2 5
La nueva volatilidad d e U e s V 0.00009625 = 0.981% y la nueva volatilidad d e V es

V0.00041125 = 2.028% . E l nuevo co eficien te d e correlación e n tre U y V es
0 .0 0 0 1 2 0 2 5
= 0 .6 0 4 4
0 .0 0 9 8 1 x 0 .0 2 0 2 8
U na estim ación sim ilar d e la covarianza e n tre U y V es

1)1
cov (18 .11)
i=i
U na alternativa e s un m odelo E W M A sim ilar a la ecuación (18.10). E n este caso , la fórm ula para
actualizar la estim ación d e la covarianza es
c o v ,, = À c o v „ _ , + (1 — X)í / „ _ i r ;i_ | (18 .12)
Un análisis sim ilar a l del m odelo E W M A para estim ar la volatilidad m uestra q u e los pesos dados
a la s observaciones d e u¡v. dism inuyen a m edida q u e retrocedem os en el tiem po. C uanto m enor es
d valor d e A, m ayor es el peso q u e se da a las observaciones recientes. E l ejem plo 18.4 p roporcio
na una aplicación de la ecuación (18.12).
1 8.7 C O M P A R A C IO N D E M E T O D O S
Hemos analizado dos m étodos para calcular e l VaR: e l m étodo de sim ulación h istórica y e l m éto
do d e construcción d e m odelos. L as ventajas del m étodo d e construcción d e m odelos es q u e p ro
duce resultados rápidam ente y puede utilizarse con facilidad ju n to c o n m étodos d e actualización d e
la volatilidad, com o EW M A . La principal desventaja del m étodo d e construcción de m odelos es
que asum e que las variables d e m ercado tien en una distribución norm al m ultivariada. E n la p rácti
ca, los cam bios diarios e n las variables d e m ercado tien en con frecuencia distribuciones que son
muy diferentes a la distribución norm al (vea, p o r ejem p lo , la ta b la 17.1). A dem ás, e l m étodo d e
construcción d e m odelos d a pobres resultados para carteras con d e lta baja.
www.FreeLibros.me
El m étodo de sim ulación histórica tiene la ventaja d e q u e los datos históricos determ inan la d is
tribución de probabilidades conjunta d e las variables d e m ercado; ad em ás, evita la necesidad del
m apeo de flujos d e efectivo. Las principales desventajas de la sim ulación h istórica son q u e e s le n
ta d e sd e e l punto d e vista de la inform ática, e n prim era instancia, y que no d a facilidades para u ti
lizar los m étodos d e actualización de la volatilidad.
18.8 P R U E B A S D E EST R E S Y B A C K T E S T IN G
A dem ás d e calcu lar e l VaR, m uchas em presas llevan a cabo lo q u e se co n o ce co m o pruebas de e s

trés de la cartera. Las pruebas de estrés consisten e n determ in ar cuál hab ría sido el desem peño d e
la c artera con algunos de los m ovim ientos más extrem os del m ercado q u e se han observado en los
últim os 10 a 20 años.
Por ejem plo, para probar e l im pacto d e un m ovim iento extrem o e n los precios d e las acciones
estadounidenses, una em p resa podría fijar los cam bios porcentuales en todas las variables d e m er
cado iguales a l nivel q u e tenían el 19 de o ctu b re d e 1987, cuando el índice S & P 500 varió en 22.3
desviaciones estándar. Si esto se considera dem asiado ex trem o , la em p resa p o d ría e leg ir e l 8 d e
enero d e 1988, cuando e l índice S & P 500 varió en 6 .8 desviaciones estándar. Para probar el efecto
de m ovim ientos extrem os e n las tasas de interés británicas, la em presa podría establecer los c am
bios porcentuales e n todas las variables d e m ercado iguales a los del 10 de abril de 1992, cuando
los rendim ientos sobre bonos a 10 años variaron en 7 .7 desviaciones estándar.
Las pruebas de estrés se consideran co m o u n a fo rm a d e tom ar e n cu en ta acontecim ientos e x
tremos q u e sí ocurren d e vez en cuan d o , pero que son prácticam ente im posibles d e acuerdo c o n las
distribuciones d e probabilidades asum idas para las variables de m ercado. Un cam bio d iario d e 5
desviaciones estándar en una variable de m ercado es uno d e estos acontecim ientos extrem os. Bajo
el supuesto d e una distribución norm al, un acontecim iento extrem o ocu rre alrededor de una vez c a
da 7,000 años; pero, en la práctica, no e s raro ver un cam bio diario de 5 desviaciones están d ar una
o dos veces c ad a 10 años.
C ualquiera que sea e l m étodo que se aplique para calcu lar el VaR, una im portante co m p ro b a
ción de la realidad son las pruebas retrospectivas (back te stin g ), q u e consisten e n probar cuál h a
bría sido el desem peño d e las estim aciones del V aR en e l pasado. Suponga q u e calculam os un VaR
a 99% y a un d ía. E l back testin g consistiría e n ver con cu án ta frecuencia la péndida e n un d ía e x
cedió a l V aR a 9 9 % y a un d ía calculado para e s e día. Si esto ocurrió 1% d e los d ías, podem os sen
tirnos razonablem ente seguros con la m etodología para calcu lar e l VaR. Si ocurrió, por ejem plo,
7% d e los días, la m etodología e s dudosa.
RESU M EN
El cálculo d e l valor en riesgo (VaR) tie n e co m o objetivo hacer una declaración co m o ésta: “e s ta
m os X por ciento seguros d e q u e no habrá una pérdida m ayor d e V dólares e n los próxim os N d ía s” .
La variable V es e l VaR, X por cien to es e l nivel d e co n fian za, y N días e s e l horizonte tem poral.
Un m étodo para calcu lar e l VaR e s la sim ulación histórica. É sta co n siste e n c re ar u n a base de
datos integrada p o r los cam bios diarios e n todas las variables d e m ercado durante cierto periodo.
El prim er ensayo d e sim ulación asum e q u e los cam bios porcentuales e n c ad a variable d e m ercado
son iguales a los del prim er d ía incluido en la b a se d e d ato s; e l segundo ensayo d e sim ulación a s u
m e q u e los cam bios porcentuales son iguales a los del segundo d ía, etc. El cam bio A P en e l valor
de la cartera se determ ina para cada ensayo d e sim ulación y el VaR se calcu la com o e l percentil
adecuado d e la distribución de probabilidades d e AP.
www.FreeLibros.me
414 CAPÍTULO 18
U na alternativa e s e l m étodo d e construcción d e m odelos. E ste m étodo e s relativam ente senci

llo si se hacen dos supuestos:
1. El cam bio e n e l valor de la cartera (A P) depende linealm ente d e los cam bios porcentuales
en las variables d e m ercado.
2. Los cam bios porcentuales en las variables de m ercado tienen una distribución norm al m ul-
tivariada.
Entonces, la distribución de probabilidades d e AP es norm al y hay fórm ulas analíticas para relacio
nar la desviación están d ar d e AP con las volatilidades y correlaciones de las variables de m ercado
subyacentes. El V aR puede calcularse a p artir d e propiedades conocidas d e la distribución norm al.
Cuando u n a cartera incluye o p cio n es, AP no se relaciona linealm ente con los cam bios porcen
tuales en las variables d e m ercado y no tiene una distribución norm al. En e ste caso , e l cálcu lo del
VaR e s m ás difícil con el uso del m étodo de construcción d e m odelos y p u ed e requerir la sim u la
ción M onte C ario.
Cuando se utiliza e l m étodo d e construcción d e m odelos, p o r lo general las volatilidades y c o -
irelaciones se actualizan diariam ente. Un m étodo popular es el m odelo d e m edia m óvil ponderada
exponencialm ente. En e ste m odelo, los pesos dados a las observaciones dism inuyen a m edida q u e
éstas aum entan e n antigüedad. El valor dado a los datos d e hace i días e s A veces e l valor dado a
b s datos de hace i - 1 días para cierto parám etro A entre cero y uno.
A rtzner P., F. D elbaen, J.M . E b e r y D. H eath. “C oherent M easures o f R isk” , M athem atical Finan
c e ^ { \ 9 9 9 \ pp. 203-28.
B asak, S. y A. Shapiro. “ V alue-at-R isk-B ased R isk M anagem ent: O ptim al Policies a n d A sset P ri
ces” , Review o f F inancial S tu d ies, 14, 2 (2001), pp. 371-405.
Beder, T. “ VaR: Seductive B ut D angerous” , Financial A nalysts Jo u rn a l, 5 1 , 5 (1995), pp. 12-24.
B oudoukh, J., M . R ichardson y R. W hitelaw . “T h e Best o f B oth W orlds” , R isk, m ayo de 1998,
pp. 6 4 -6 7 .
D ow d, K. Beyond Value a t R isk: The N ew Science o f R isk M anagem ent. N ueva York: W iley, 1998.
D uffie, D. y J. Pan. “An O verview o f Value a t R isk” , Journal o f D erivatives, 4 , 3 (prim avera d e
1997), pp. 7-49.
Em brechts, P., C. K luppelberg y T. M ikosch. M odeling E xtrem al E v e n ts f o r Insurance a n d Finan
ce. N ueva York: Springer, 1997.
Frye, J. “Principals o f R isk: Finding VAR through Factor-B ased Interest R ate Scenarios” , e n VAR:
U nderstanding a n d A pplying Value a t R isk, pp. 275-88. L ondres: R isk Publications, 1977.
H endricks, D. “ Evaluation o f V alue-at-R isk M odels U sing H istorical D ata” , Econom ic Policy R e
view , B anco d e la R eserva Federal de N ueva York, 2 (abril de 1996), pp. 39-69.
H opper, G. “ V alue a t R isk: A New M ethodology for M easuring Portfolio R isk” , Business Review ,
B anco d e la R eserva Federal d e F iladelfia, julio/agosto de 1996, pp. 19-29.
Hua, P. y P. W ilm ott, “C rash C o u rses” , R isk, junio de 1997, pp. 64-67.
H ull, J.C. y A. W hite. “ Value a t Risk W hen D aily C hanges in M arket V ariables A re N ot N orm ally
D istributed” , Journal o f D erivatives, 5 (prim avera d e 1998), pp. 9-19.
H ull, J.C. y A. W hite. “Incorporating V olatility U pdating into th e H istorical Sim ulation M ethod for
Value a t R isk” , Journal o f R isk, 1, 1 (1998), pp. 5-19.
Jackson, P., D.J. M aude y W. Perraudin. “ Bank C apital a n d Value a t R isk” , Journal o f D erivatives,
4, 3 (prim avera d e 1997), pp. 73-90.
Jam shidian, F. e Y. Zhu. “ Scenario Sim ulation M odel: T heory and M ethodology” , Finance a n d S to
chastics, 1 (1997), pp. 43-67.
www.FreeLibros.me
Jorion, P. Valué a t R isk. 3a. ed . M cG raw -H ill, 2007.

L ongin, F. M. “ B eyond th e VaR” , Journal o f D erivatives, 8, 4 (verano d e 2001), pp. 36-48.
M arshall, C. y M. Siegel. “V alué a t Risk: Im plem enting a Risk M easurem ent Standard” , Journal o f
D erivatives, 4 , 3 (prim avera de 1997), pp. 91-111.
M cN eil, A.J. “ E xtrem e Valué T heory fo r R isk M anagers” , e n : In te m a l M odeling a n d C A D II. L o n
dres, R isk B ooks, 1999. Vea tam bién: w w w .m ath.ethz.ch/_m cneil.
N eftci, S.N. “ V alué a t R isk C alculations, E xtrem e E vents and Tail E stim ation” , Journal o f D eriva
tives, 7, 3 (prim avera d e 2000), pp. 23-38.
R ich, D. “ Second G eneration VaR a n d R isk-A djusted R eturn o n C ap ital” , Journal o f D erivatives,
10, 4 (verano de 2003), pp. 51-61.

18.1. E xplique el m étodo d e sim ulación h istórica para calcular e l VaR.
18.2. Explique e l m odelo d e m edia m óvil ponderada exponencialm ente (EW M A ) para calcu lar la
volatilidad a p artir d e datos históricos.
18.3. El cálculo m ás reciente d e la volatilidad d ia ria d e un activo e s d e 1.5% y e l precio d e l a c ti
vo a l cierre d e las operaciones de ayer fue d e $30.00. El parám etro A del m odelo E W M A es
de 0.94. Suponga que el precio del activo al cierre de las operaciones de hoy e s d e $30.50.
¿C om o haría e sto que la volatilidad se actualizara con e l m odelo E W M A ?
18.4. C onsidere u n a posición q u e consiste en una inversión d e $300,000 e n e l activo A y una in
versión d e $500,000 en e l activo B. A su m a q u e las volatilidades diarias d e los activos son
1.8% y 1.2%, respectivam ente, y que el coeficiente d e correlación entre sus rendim ientos es
de 0.3. ¿C uál e s e l valor e n riesgo a 9 5 % y a cin co días para la cartera?
18.5. U na institución financiera posee una cartera d e opciones sobre el tipo d e cam b io d ó la r e s
tadounidense/libras esterlinas. La d e lta d e la c artera e s 56.0. El tipo d e cam bio vigente
es 1.5000. O btenga una relación lineal aproxim ada entre el cam bio en el valor d e la cartera
y la variación porcentual e n e l tipo de cam bio. Si la volatilidad d iaria del tip o d e cam b io es
de 0.7% , calcu le e l V aR a 9 9 % y a 10 días.
18.6. Suponga q u e sabe q u e la gam m a de la cartera d e la pregunta d e l exam en an terio r es 16.2.
¿C óm o cam bia esto e l cálculo q u e hizo d e la relación e n tre e l cam bio en e l valor d e la c a r
tera y la variación porcentual en el tipo d e cam bio?
18.7. Suponga q u e una em presa tie n e una cartera integrada p o r posiciones en acciones, bonos,
divisas y com m odities. A su m a q u e no hay derivados. E xplique los supuestos subyacentes
a: a) la sim ulación h istórica y b) e l m étodo d e construcción d e m odelos para calcu lar el
VaR.
18.8. U na em p resa u tiliza un m odelo EW M A para pronosticar la volatilidad y decide cam b iar el
parám etro X de 0.95 a 0.85. Explique el im pacto probable sobre los pronósticos.
18.9. Explique la diferencia e n tre valor e n riesgo y d éficit esperado.
18.10. C onsidere u n a posición que consiste en una inversión d e $100,000 e n e l activo A y una in
versión d e $100,000 e n e l activo B. A sum a q u e las volatilidades d iarias de am b o s activos
son d e 1% y que e l co eficien te d e correlación e n tre sus rendim ientos es de 0.3. ¿C u ál e s el
valor en riesgo a 99% y a cinco días para la cartera?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
18.11. L a volatilidad d e c ierta variable d e m ercado es d e 30% anual. C alcu le un intervalo d e c o n

fianza de 99% para e l tam año del cam bio porcentual d iario d e la variable.
18.12. Explique cóm o se trad u ce un sw ap de tasas d e interés en una cartera de bonos cu p ó n cero
con vencim ientos estándar, con fines d e cálculo del VaR.
18.13. Explique por q u é e l m odelo lineal proporciona sólo estim aciones aproxim adas del V aR p a
ra u n a cartera q u e co n tien e opciones.
18.14. C om pruebe q u e e l bono cupón cero a 0.3 años del ejem plo sobre m apeo d e flujos de e fe c
tivo que se presenta en el A péndice incluido a l final de e ste capítulo se trad u zca e n una p o
sición d e $ 3 7 3 9 7 e n un bono a tres meses y e n u n a posición d e $11,793 en un bono a seis
meses.
18.15. Suponga que las ta sa s a 5 y 7 años son d e 6 % y 7 % , respectivam ente (am bas con u n a c o m
posición an u al), la volatilidad d ia ria d e un b ono cu p ó n cero a 5 a ñ o s e s d e 0 .5 % y la vola
tilidad d ia ria d e un bono cu p ó n c ero a 7 años es d e 0.58% . La co rrelació n e n tre los rendi
m ientos diarios sobre am bos bonos e s d e 0.6. T raduzca un flujo d e efectivo de $1,000 re
cibido e n 6.5 años e n u n a posición en un bono a 5 años y u n a posición en un bono a 7 años
usando e l m étodo presentado e n e l A péndice al final de e s te cap ítu lo . ¿ Q u é flujos d e e fe c
tivo e n 5 y 7 años son equivalentes a l flujo d e efectivo recibido en 6 .5 años?
18.16. Hace algún tiem po, u n a em presa ingresó en un contrato a plazo para co m p rar £1 m illón por
$1.5 m illones. A hora, a l contrato le restan seis m eses para su vencim iento. L a volatilidad
d iaria d e un bono cu p ó n cero a seis m eses e n libras esterlinas (cuando su precio se trad u ce
a dólares) e s de 0.06% y la volatilidad d iaria de un bono cu p ó n cero a seis m eses e n d ó la
res es d e 0.05% . La correlación entre los rendim ientos d e am bos bonos e s de 0.8. E l tipo d e
cam bio vigente e s d e 1.53. C alcu le la desviación estándar del cam bio e n un d ía d e l valor en
dólares del contrato a plazo. ¿C uál e s e l V aR a 9 9 % y a 10 días? A sum a q u e la tasa de in
terés a seis m eses tanto e n libras esterlinas com o e n dólares e s d e 5% anual con una c o m
posición continua.
18.17. E l cálculo m ás reciente de la volatilidad d iaria d e l tipo de cam bio entre e l d ó la r estad o u n i
dense y la libra esterlina e s de 0.6% y e ste tipo de cam bio fue d e 1.5000 a las 4 P.M. del d ía
d e ayer. E l parám etro A del m odelo EW M A e s 0.9. Suponga q u e e l tipo d e cam bio resulta
ser d e 1.4950 a las 4 P.M. del d ía d e hoy. ¿C óm o se actu alizad a la estim ación d e la volati
lidad diaria?
18.18. Suponga q u e las volatilidades diarias del activo A y del activo B calculadas a l cierre d e las
operaciones d e a y er fiieron d e 1.6% y 2.5% , respectivam ente. Los precios d e los activos al
cierre d e las operaciones de a y er fueron d e $20 y $40 y e l cálculo del co eficien te de c o rre
lación e n tre los rendim ientos d e am b o s activos realizado a l c ierre d e las operaciones d e ayer
fue d e 0.25. E l parám etro A usado en el m odelo EW M A e s 0.95.
a. C alcu le la estim ación actual d e la covarianza e n tre los activos.
b. C on base e n e l supuesto d e q u e los precios d e los activos al cierre d e las operaciones d e
hoy son d e $20.5 y $40.5, actualice e l cálcu lo de la correlación.
18.19. Suponga q u e la volatilidad diaria del índice bursátil FT -SE 100 (m edido e n libras esterlinas)
es d e 1.8% y que la volatilidad diaria del tip o d e cam bio e n tre e l d ó la r estadounidense y la
libra esterlin a e s d e 0.9% . A dem ás, suponga q u e la correlación e n tre el índice FT-SE 100 y
el tipo d e cam bio entre e l d ó la r estadounidense y la libra esterlina e s d e 0.4. ¿C uál e s la vo
latilidad del índice FT -SE 100 cu an d o se convierte a dólares estadounidenses? A sum a que
el tipo d e cam bio entre el d ó la r estadounidense y la libra esterlin a se expresa co m o la c a n
tidad de dólares estadounidenses por libra esterlina. (Sugerencia: cuando Z = X Y , e l c am
bio porcentual diario d e Z es aproxim adam ente igual a l cam bio porcentual diario d e X más
el cam bio porcentual d iario d e Y).
www.FreeLibros.me
18.20. Suponga q u e en el problem a 18.19 la correlación e n tre e l ín d ice S & P 500 (m edido en d ó
lares) y e l índ ice F T -S E 100 (m edido e n libras esterlinas) es d e 0 .7 , la correlación e n tre el
índice S & P 500 (m edido e n dólares) y e l tipo d e cam b io e n tre e l d ó la r estadounidense y la
libra esterlin a e s d e 0.3 y la volatilidad d ia ria del índice S & P 500 e s d e 1.6%. ¿C u ál es
la co rrelación e n tre e l ín d ice S & P 5 0 0 , m edido en dó lares, y el ín d ice FT-SE 100 cuando
é ste se co n v ierte a d ó lares? (Su g eren cia : para tres variables, X , Y y Z , la covarianza e n tre
X + Y y Z es igual a la covarianza e n tre X y Z más la co v arian za entre Y y Z).
Preguntas de tarea
18.21. C onsidere una posición que co n siste e n una inversión de $300,000 en o ro y u n a inversión
d e $500,000 e n plata. Suponga q u e las volatilidades diarias d e estos dos activos son de 1.8%
y 1.2%, respectivam ente, y q u e e l coeficiente d e correlación entre sus rendim ientos es d e
0.6. ¿C uál es e l valor e n riesgo a 9 7 .5 % y a 10 días para la cartera? ¿E n cuánto red u ce la
diversificación al VaR?
18.22. C onsidere una c artera d e opciones sobre un solo activo. Suponga q u e la d e lta d e la cartera
es d e 12, el valor del activo es de $10 y la volatilidad d iaria d e l activo e s d e 2%. C on base
en la delta, calcu le e l V aR a 9 5 % y a un d ía para la cartera. A continuación, suponga q u e la
gam m a d e la cartera e s - 2 . 6 . O btenga una relación cuadrática e n tre el cam bio en e l valor
de la cartera y e l cam bio porcentual en el precio del activo subyacente en un día.
18.23. Un banco ha suscrito u n a opción d e co m p ra sobre una acción y una opción d e venta sobre
otra acción. E n e l caso d e la prim era opción, e l precio de la acció n e s de $50, e l precio d e
ejercicio e s d e $51, la volatilidad es d e 28% an u al y e l tiem p o a l vencim iento es d e nueve
meses. E n e l caso d e la segunda opción, e l precio d e la acción e s d e $20, e l precio d e e je r
cicio e s d e $19, la volatilidad e s d e 25% anual y el tiem po al vencim iento es de un año. N in
guna d e las acciones paga dividendos, la tasa de interés libre de riesgo e s d e 6 % anual y la
correlación entre los rendim ientos d e las acciones es d e 0.4. C alcule el VaR a 9 9 % y a 10
días usando el softw are D erivaG em y e l m odelo lineal.
18.24. Suponga q u e e l precio actual del oro al cierre d e las operaciones d e a y er fue d e $300 y su
volatilidad se estim ó en 1.3% d iario. El precio a l cierre d e las operaciones d e hoy e s d e
$298. A ctualice e l cálculo de la volatilidad usando e l m odelo E W M A c o n X = 0.94.
18.25. Suponga que e n e l problem a 18.24 el precio d e la plata a l cierre d e las operaciones d e ayer
fue de $8, su volatilidad se estim ó en 1.5% diario y su correlación con e l o ro se calculó en
0.8. E l precio d e la plata al cierre de las operaciones de hoy perm anece sin cam bios e n $8.
A ctualice la volatilidad de la plata y la correlación entre la plata y e l oro usando e l m odelo
EW M A c o n X = 0.94.
18.26. Del sitio W eb del autor:
h t t p : / /www. r o t m a n . u t o r o n t o . c a / _ h u l l / d a t a
se puede d escarg ar una hoja d e cálcu lo de E xcel, la c u al co n tien e datos diarios sobre d ife
rentes tipos d e cam b io e índices bursátiles. E lija un tip o de cam b io y un índice bursátil.
C alcule e l valor d e A del m odelo EW M A que m inim ice e l valor d e
I > - A ) 2
i
d onde v. es e l pronóstico de la varianza realizado al final d e l d ía i — 1 y es la varianza
calculada c o n base e n los datos disponibles e n tre e l d ía i e i + 25. Utilice la herram ienta
Solver de Excel. E stab lezca e l pronóstico de la varianza a l final del prim er d ía, d e ta l m a
nera q u e sea igual al cuadrado del rendim iento d e e s e d ía para iniciar los cálculos d e l m o
delo EW M A .
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
18.27. U na q u e ja com ún d e los adm inistradores d e riesgo e s q u e e l m étodo d e construcción d e m o

delos (tanto lineal com o cuadrático) no funciona bien cuando la delta e s tá cercan a a cero.
H aga la prueba para ver q u é su ced e cuando la delta e stá cercan a a cero a l usar la A plicación
de m uestra E del softw are D erivaG em A pplication Builder. (Esto lo pu ed e hacer exp erim en
tando c o n diferentes posiciones e n opciones, y ajustando la posición e n e l subyacente para
obtener una d e lta d e cero). Explique los resultados q u e obtenga.
www.FreeLibros.me
APÉNDICE
M apeo de flujos de efectivo
En e ste apéndice explicam os un procedim iento para realizar e l m apeo de flujos d e efectivo a fechas
de vencim iento establecidas. Ilustrarem os el procedim iento con un ejem plo sencillo d e una cartera
que consiste e n una posición larga e n un solo bono del Tesoro con un principal d e $1 m illón q u e
vence e n 0.8 años. Suponem os q u e e l bono proporciona un cupón d e 10% anual, pagadero sem es
tralm ente. E sto significa q u e el bono proporciona pagos de cu p ó n d e $50,000 en 0 .3 y 0.8 años;
tam bién proporciona un pago del principal d e $1 m illón e n 0.8 años. P o r consiguiente, el bono del
Tesoro puede considerarse co m o u n a posición en un bono cupón cero a 0 .3 años c o n un principal
de $50,000 y una posición e n un bono cupón cero a 0 .8 años con un principal d e $1,050,000.
La posición e n el bono cu p ó n cero a 0.3 años se traduce e n una posición equivalente e n b o
nos cupón c ero a 3 y 6 m eses. L a posición e n e l bono cu p ó n cero a 0 .8 años se trad u ce e n u n a p o
sición equivalente e n bo n o s cu p ó n c ero a 6 m eses y 1 añ o . El resultado es q u e la posición e n el
bono c o n cupón a 0.8 años se considera, para efecto s d e l VaR, co m o una posición en bonos cu p ó n
cero con vencim ientos d e tres m eses, seis m eses y un año.
P rocedim iento d e l m apeo

Considere el m onto de $1,050,000 que se recibirá e n 0.8 años. Supongam os q u e las tasas cero , las
volatilidades diarias del precio d e los bonos y las correlaciones entre los rendim ientos de los bonos
son las que se presentan e n la ta b la 18.3. L a prim era etap a consiste en hacer una interpolación e n
tre la ta sa a 6 m eses d e 6 .0 % y la ta sa a 1 año de 7 .0 % para o b ten er una ta sa a 0.8 años d e 6.6%
(se asum e u n a com posición an u al para todas las tasas). El valor presente del flujo de efectivo d e
$1,050,000 q u e se recibirá e n 0.8 años es d e
A dem ás hacem os u n a in terp o lació n e n tre la volatilidad d e 0 .1 % p a ra e l bono a 6 m eses y la vo

latilidad d e 0 .2 % p a ra el b ono a 1 a ñ o p a ra o b te n er una volatilidad d e 0.16% para e l b ono a 0.8
años.
T a b la 1 8 .3 D atos para ilustrar e l procedim iento d e m apeo
Vencimiento 3 m eses 6 m eses I año
la s a cero (% c o n una com posición anual) 5.50 6.00 7.00

V olatilidad del precio de los bonos (% diario) 0.06 0.10 0.20
Correlación entre rendim ientos diarios Bono a Bono a Bono a

3 m eses 6 m eses 1 año
Bono a 3 m eses 1.0 0.9 0.6

Bono a 6 m eses 0.9 1.0 0.7
Bono a 1 año 0.6 0.7 1.0
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 18
Ta b la 1 8 .4 Resultado del m apeo d e flujos d e efectivo
$50,000 recibidos $1,050,000 recibidos

en 0.3 años en 0 . 8 años Total
P ísició n en un bono a 3 meses 37,397 37,397

P )sición en un bono a 6 meses 11,793 319,589 331,382
Posición en un bono a 1 año 678,074 678,074
Suponga q u e asignam os w cfel valor presente a l bono a 6 m eses y 1 — del valor presente al
bono a 1 año. Si usam os la ecuación (18.2) e igualam os las varianzas, obtenem os
0 .0 0 1 62 = 0.0012w 2 + 0.0022(1 - w )2 + 2 x 0.7 x 0.001 x 0 .0 0 2 u ;(l - w )
Ésta e s una ecuación cu ad rática q u e puede resolverse e n la form a acostum brada p a ra obtener
zv = 0.320337. E sto significa que 32.0337% del valor d e b e asignarse a un bono cu p ó n cero a 6 m e
ses y 67.9663% del valor debe asignarse a un bono cu p ó n cero a 1 año. Por lo tanto, e l bono a 0.8
años con un valor d e 997,662 dólares se reem plaza por un bono a 6 m eses con un v alor de
997.662 x 0.320337 = S 3 19.589
y un bono a 1 año c o n un valor d e
997.662 x 0.679663 = S678.074
Este m étodo d e m apeo d e flujos d e efectivo tie n e la ventaja de q u e conserva tanto e l valor co m o la
varianza d e l flujo de efectivo. A dem ás, m uestra q u e los pesos asignados a los dos bonos cu p ó n c e
ro adyacentes son siem pre positivos.
Para el flujo d e efectivo d e $50,000 recibido a los 0 .3 añ o s, podem os realizar cálculos sim ila
res (vea e l problem a 18.14). R esulta q u e el valor presente del flujo d e efectivo e s de $49,189. E ste
valor puede tra d u c iré e n u n a posición con un valor de $37,397 e n un bono a tres m eses y una p o
sición c o n un valor de $11,793 e n un bono a seis meses.
La ta b la 18.4 resum e los resultados d e los cálculos. El bono c o n cu p ó n a 0.8 años se traduce
en una posición con un valor d e $ 3 7 3 9 7 en un bono a tres m eses, u n a posición con un valor d e
$331,382 e n un bono a seis m eses y una posición c o n un valor d e $678,074 e n un bono a un año.
Si usam os las volatilidades y las correlaciones d e la ta b la 18.3, la ecuación (18.2) proporciona la
varianza del cam bio en e l precio del bono a 0 .8 años c o n n = 3, zü, = 37,397, w 2 = 331,382,
w 3 = 678,074, cr, = 0.0006, cr2 = 0.001 y cr3 = 0 .0 0 2 , p I2 = 0 .9 , p 13 = 0.6 y p B = 0.7. E sta va
rianza e s 2,628,518. P o r consiguiente, la desviación estándar d e l cam bio en e l precio del bono es
'/2 ,6 2 8 ,5 18 = 1,621.3. C om o asum im os q u e e l bono e s el único instrum ento incluido e n la c arte
ra, e l V aR a 9 9 % y a 10 días e s d e
1621.3 x 7 1 0 x 2 . 3 3 = 11.946
o alrededor d e $11,950.
www.FreeLibros.me
Opciones sobre
tasas de interés
Las opciones sobre tasas d e interés proporcionan beneficios q u e dependen e n cierta fo rm a d e l ni
vel d e las tasas d e interés. Su popularidad aum entó durante las décadas d e 1980 y 1990. E n la a c
tualidad se negocian d e m anera m uy activ a diversos tipos d e opciones sobre tasas d e interés tanto
en e l m ercado over the c o u n ter com o en las bolsas d e cam bio. E ste capítulo an aliza algunos d e los
productos y cóm o se utilizan. A sim ism o, analiza d o s instrum entos populares q u e cotizan en bolsa:
las opciones d e futuros sobre bonos del Tesoro y las opciones d e futuros sobre eurodólares. A de
m ás, describe los m odelos estándar d e l m ercado q u e se usan p a ra valuar tre s instrum entos over the
coim ter populares: las opciones europeas sobre bonos, los caps y flo o rs de tasas d e interés y las o p
ciones europeas sobre sw aps. E stos m odelos concuerdan con e l m odelo original d e B lack-Scholes
para valuar opciones europeas sobre acciones y se basan e n el supuesto d e q u e u n a variable d e m er
cado im portante tend rá u n a distribución logarítm ica norm al e n una fecha futura.
19.1 O P C I O N E S S O B R E T A S A S D E IN T E R E S
N E G O C IA D A S EN B O L S A
Entre las opciones sobre tasas d e interés negociadas d e m anera m ás activa y ofrecidas p o r bolsas
de E stados Unidos d e A m érica están los futuros sobre bonos d e l Tesoro, los futuros sobre notas del
Tesoro y los futuros sobre eurodólares.
Las opciones de futuros sobre bonos del Tesoro se negocian en la B olsa de Com ercio de Chicago
y son opciones para participar en contratos de futuros sobre bonos del Tesoro. Com o se m encionó en
el capítulo 6, un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro se estipula para la entrega de $100,000
en bonos del Tesoro. El precio de una opción de futuros sobre bonos del Tesoro se cotiza com o un por
centaje del valor nominal d e los bonos del Tesoro subyacentes redondeado al sesentaicuatroavo de 1%
m ás próximo. Suponga q u e la cotización de la opción de com pra de futuros de marzo sobre un bono
del Tesoro es 2-06, o 2 6/64% del bono principal, cuando el precio d e ejercicio es de 110. Eso signifi
c a que un contrato cuesta $2,093.75. Al ejercicio proporciona un beneficio igual a 1,000 veces el m on
to d e la cotización del contrato de futuros sobre el bono que excede a 110. Las opciones d e futuros
sobre notas del Tesoro funcionan de m anera similar a las opciones de futuros sobre bonos del Tesoro.
Las opciones d e futuros sobre eurodólares se negocian en la B olsa M ercantil de C hicago y son
opciones para participar en contratos d e futuros sobre eurodólares. C om o se explicó en el capítulo 6,
421
www.FreeLibros.me
422 CAPÍTULO 19
Ejemplo 19.1 Negociación de una opción de futuros sobre eurodólares
Es e l mes de febrero y el precio del contrato de futuros sobre eurodólares d e ju n io es de 93.82.

(Esto corresponde a una ta sa d e interés en eurodólares a tres m eses d e 6.18% anual). El precio
de u n a o pción d e co m p ra sobre el contrato c o n un precio d e ejercicio d e $94.00 se c o tiz a e n la
C M E e n 0.20, o 20 puntos base. E sta o p ció n p o d ría ser atractiva para un inversionista q u e c re e
que las tasas d e interés dism inuirán. Suponga q u e las tasas d e interés a corto plazo sí dism inu
yen a lred ed o r d e 100 puntos base y q u e e l inversionista ejerce la o p ció n d e co m p ra cu an d o el
precio de futuros sobre eurodólares e s de $94.78. (E sto corresp o n d e a una tasa d e interés e n e u
rodólares a tre s m eses d e 5.22% anual). E l beneficio e s d e 25 X (9,478 - 9,400) = $1,950. El
costo del contrato e s d e 20 X 25 = $500. Por lo tan to , la utilidad d e l inversionista e s d e $ 1,450.
v >
cuando la cotización d e contratos de futuros sobre eurodólares cam bia en un punto base, o 0.01, hay
una ganancia o una pérdida sobre un contrato d e futuros sobre eurodólares de $25. Del m ism o modo,
en la valuación de opciones de futuros sobre eurodólares, un punto base representa $25. Suponga que
la cotización d e una opción de venta d e ju n io con un precio d e ejercicio d e $96.25 es d e 59 puntos
base. Un contrato cuesta 59 X $25 = $1,495. Al ejercicio proporciona un beneficio igual a $25 por
d núm ero d e puntos base en que 96.25 excede a la cotización del contrato de futuros de junio.
Los contratos de opciones d e futuros sobre tasas d e interés funcionan en la m ism a fo rm a q u e
los dem ás contratos d e opciones d e futuros analizados e n e l capítulo 14. A dem ás d e un beneficio
en efectivo, d ten ed o r d e una o p ció n de co m p ra o b tien e u n a posición larga e n e l contrato d e futu
ros cuan d o se ejerce la o pció n y el suscriptor de la o p ció n o b tien e la posición c o rta correspondien
te. El ten ed o r de una opción d e venta obtiene una posición c o rta e n e l contrato d e futuros cuando
se ejerce la o pción y el suscriptor d e la o p ció n obtiene la posición larga correspondiente.
Los precios de futuros sobre tasas d e interés aum entan cuando los precios d e los bonos suben
(es decir, cuando las tasas d e interés bajan), y dism inuyen cuando los precios de los bonos bajan (es
decir, cuando las tasas d e interés suben). Un inversionista que considera q u e las tasas d e interés a
corto plazo subirán puede especular m ediante la co m p ra d e opciones de venta d e futuros sobre
eurodólares, e n tanto q u e un inversionista q u e c re e que las tasas d e interés bajarán puede especular
con la adquisición de opciones d e com pra de futuros sobre eurodólares (vea e l ejem plo 19.1). Un in
versionista q u e considera que las tasas d e interés a largo plazo subirán puede especular com prando
opciones d e venta de futuros sobre notas del Tesoro o futuros sobre bonos del Tesoro, en tanto q u e
un inversionista q u e cree q u e las tasas bajarán puede especular adquiriendo opciones d e com pra so
bre estos instrum entos (vea e l ejem plo 19.2).
Ejemplo 19.2 N egociación d e opciones d e futuros sobre bonos d e l Tesoro________________
Es e l m es d e agosto y e l precio del contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro d e diciem bre que
9
se negocia e n la CBOT es d e 96 -0 9 (o 9 6 ^ = 96.28125). E l rendim iento sobre bonos d e l g o
bierno a largo plazo e s a lred ed o r d e 6.4% an u al. Un inversionista que considera q u e e ste re n d i
miento b ajará para diciem bre p o d ría e leg ir la adquisición de opciones d e com pra d e diciem bre
con un precio de ejercicio d e $98. A sum a q u e el precio d e estas opciones de co m p ra e s de 1-04
4
(o 1¿¡ = 1.0625% d e l principal). Si las tasas a largo p lazo dism inuyen a 6% an u al y el precio
de futuros sobre bonos d e l Tesoro sube a 100-00, e l inversionista o b te n d rá u n a utilidad n e ta por
$100 de futuros sobre bonos d e
100.00 - 98.00 - 1.0625 = 0.9375
Puesto q u e un contrato de opciones estip u la la co m p ra o la venta d e instrum entos c o n un valor
nominal de $100,000 y las cotizaciones son para $100 d e principal, e l inversionista o b ten d ría
una utilidad d e $937.50 p o r contrato d e o p ció n com prado.
v.
www.FreeLibros.me
O pciones sobre tasas d e interés 423
Las opciones d e futuros sobre bo n o s y las opcicnes d e futuros sobre eurodólares son am erica
nas. El m étodo de valuación m ás fácil e s usar un árbol binom ial co m o se describe e n los capítulos
1 1 ,1 4 y 16. C uando se valúan opciones d e futuros sobre bonos, el precio d e los futuros sobre bonos
está representado por e l árbol y e l parám etro de volatilidad usado es la volatilidad de este precio. En
el caso d e los futuros sobre eurodólares, los analistas usan e l árbol frecuentem ente para representar
100 menos el precio d e futuros. U na opción d e co m p ra (venta) d e futuros sobre eurodólares con un
precio d e ejercicio de $96 se considera com o una o p ció n de venta (com pra) sobre 100 menos el p re
cio de íuturos sobre eurodólares con un precio d e ejercicio de $4 y la volatilidad usada e s la volati
lidad d e 100 m enos e l precio de íuturos.
19.2 O P C I O N E S IN T E R C A L A D A S E N B O N O S
A lgunos bonos contienen opciones d e co m p ra y d e v enta intercaladas. P o r ejem plo, un bono res-
catable (callable bon d ) contiene cláusulas q u e perm iten a la em p resa em isora readquirir el bono a
un precio predeterm inado e n ciertas fechas en el futuro. El tenedor de un bono d e e ste tipo vendió
una o pción de co m p ra a l em isor. El precio d e ejercicio o e l precio d e la o p ció n d e co m p ra en la o p
ción e s e l precio predeterm inado q u e e l em isor debe pagar a l ten ed o r para readquirir el bono. Por
lo general, los bonos rescatables no pueden retirarse d u ran te los prim eros años d e su vida. (E sto se
conoce com o periodo de pro tecció n o de cierre, lock o u t p e rio d ). D espués de eso , e l precio d e la
opción d e co m p ra e s tá usualm ente en función d ecrecien te d e l tiem po. P o r ejem plo, un bono resca-
table a 10 años podría no te n er privilegios de redención durante los d o s prim eros años. D espués d e
eso, e l em isor podría te n er el derecho a readquirir e l bono a un precio d e $110.00 en e l tercero y
cuarto años d e su vida; a $107.50 y e n e l quinto y sexto añ o s; a $106.00 e n e l séptim o y octavo
años, y a $103.00 e n e l noveno y décim o años. E l valor d e la o p ció n d e co m p ra se refleja e n los
rendim ientos cotizados sobre los bonos. Por lo gen eral, los bonos c o n cláusulas d e rescate a n tic i
pado ofrecen rendim ientos m ás altos q u e los bonos sin estas cláusulas.
Un bono con opción a venta (puttable b o n d ) contiene cláusulas que perm iten al ten ed o r exigir
la am ortización anticipada a un precio predeterm inado e n ciertas fechas e n e l futuro. El te n ed o r d e
este tipo de bono co m p ró u n a o p ció n d e venta sobre e l bono a s í co m o el b ono m ism o. Puesto q u e
la o pción d e venta aum enta e l valor del bono para e l tenedor, los bonos con cláusulas d e venta a n
ticipada proporcionan rendim ientos m ás bajos q u e los bonos sin estas cláusulas. Un ejem plo sen
cillo d e un bono con o p ció n a venta e s un bono rescatable a diez años e n e l cual e l ten ed o r tiene el
derecho d e ser reem bolsado a l térm ino d e cinco años.
Varios instrum entos distintos a los bonos tienen opciones intercaladas e n bonos. P o r ejem plo,
e l privilegio d e am ortización anticipada sobre depósitos a ta sa fija e s u n a o p ció n d e venta sobre un
bono. El privilegio d e prepago sobre un préstam o a ta sa fija es una opción d e co m p ra sobre un b o
no. A dem ás, un co m p ro miro de préstam o realizado p o r un banco u o tra institución financiera es
una o pción de venta sobre un bono. P o r ejem plo, suponga q u e un banco co tiza una tasa d e interés
a cinco años d e 10% an u al a un posible prestatario y establece q u e la ta sa e s adecuada para los dos
m eses siguientes. De hecho, e l cliente obtuvo el d erech o a vender a la institución financiera un b o
no a cinco años c o n un cu p ó n d e 10% e n su valor nom inal e n cualquier fecha d en tro d e los d o s m e
ses siguientes. La o pció n se ejercerá si las tasas aum entan.
19.3 M O D E L O D E B L A C K
D esde q u e e l m odelo d e B lack-Scholes se publicó en 1973, se h a convertido e n una herram ienta
muy popular. C om o se explicó en los capítulos 13 y 14, el m odelo se ha am pliado d e m odo q u e se
utilice para valuar opciones so b re tipos d e cam bio, opciones sobre índices y opciones sobre co n tra-
www.FreeLibros.me
424 CAPÍTULO 19
tos d e futuros. C om o se describ ió en el capítulo 17, los negociantes han encontrado m aneras flexi
bles de usar e l m odelo para reflejar sus creencias. E n consecuencia, no e s d e sorprender q u e e l m o
delo se haya am pliado para ab arcar derivados sobre tasas d e interés.
La am pliación d e l m odelo d e B lack-Scholes que se usa c o n m ás frecuencia e n e l área d e las
tasas d e interés e s e l m odelo d e B lack .1 É ste se d esarro lló originalm ente p a ra valuar opciones d e
futuros so b re com m odities; sin em bargo, co m o se explicó e n la sección 14.8, a l estab lecer e l ven
cimiento del contrato de futuros igual al d e la opción, tam bién p u ed e u sarse para valuar opciones
europeas sobre precios d e activos spot. E n este capítulo m ostram os cóm o se u sa e l m odelo d e Black
para opciones sobre tasas d e interés over the coim ter.
C bnsidere una o pción d e co m p ra europea sobre una variable V. D efinim os:
T: tiem po al vencim iento d e la opción
F: precio d e futuros d e V para un contrato q u e vence e n e l tiem po T
Fq: valor d e F en e l tiem po cero
Fp valor d e F en e l tiem po T
K: precio d e ejercicio d e la opción
r: tasa d e interés para e l vencim iento T
o-, volatilidad d e F
VyC valor de V e n e l tiem po T
La o pción paga m ax( VT - K, 0) e n e l tiem po T. Puesto q u e el contrato d e futuros vence en e l tiem
po T , F T = Vr tam bién podem os co nsiderar q u e la o p ció n p a g a m ax (F r - K , 0 ) e n e l tiem po T.
Cómo se m uestra e n e l capítulo 14, e l m odelo d e Black proporciona e l valor, c, d e la o p ció n en el
tiempo cero de la m anera siguiente
c = e~'T[F0N(d¡) — KN(d2)] (19.1)

donde
J \n{F0/ K ) + a - T / 2
d[= — w ? —
, H F o / K ) - 0*772 , K
d2 = — j= = ds-a sT r
E valor, p , de la o pción d e venta correspondiente se obtiene p o r m edio d e
p = e~rT[KN(—d2) - F0N ( —d¡)] d 92)
Am pliación del m odelo de Black

Fbdem os am p liar el m odelo d e B lack perm itiendo que el m om ento e n q u e se realiza e l pago sea d i
ferente d e T. A sum a q u e el pago sobre la o p ció n se calcu la c o n base e n e l valor d e la variable V en
el tiem po F , pero q u e el pago se retrasa hasta e l tiem po T* d o n d e T* ^ T. En e ste caso e s necesa
rio descontar e l pago del tiem po T* en vez d e l tiem po T. D efinim os r* co m o la ta sa de interés p a
ra e l vencim iento F* y las ecuaciones (19.1) y (19.2) se transform an en
c = «•-'■‘ r ‘ [FüA'Wl ) - KN(d2)} (1 9 3 )
P = e - r’ T’[ K N { - d 2) - F0N ( - d ¡ ) \ ( 19 .4 )
1 Vea F . B lack "T h e P ricing o f C o m m o d ity C o n tra c ts " , Jo u rn al o f F in an cial E co n o m ics, 3 (m a re o d c 1 9 76), p p . 167-79.
www.FreeLibros.me
donde
\n (F 0/ K ) + o 2T / 2
d | = ------
Oy i r
, M F 0/ K ) - a - T / 2 J _ ^
d 2 = ----------------- = rfl- W r
C ó m o se utiliza el m odelo
C uando se usa e l m odelo de Black para valuar opciones europeas sobre tasas d e interés q u e se n e
gocian en el m ercado over th e co u n ter, usualm ente la variable F0 de las ecuaciones (19.1) a (19.4)
se fija igual al precio a plazo d e V en vez d e estab lecerla igual a su precio de futuros. C om o vimos
en e l capítulo 5, recuerde que los precios d e futuros y los precios a plazo son iguales cuando se a s u
me q u e las tasas d e interés son constantes, pero difieren cuando se asum e q u e evolucionarán d e m a
nera im previsible. C uando m anejam os una opción sobre una variable dep en d ien te de tasas d e inte
rés, el supuesto d e q u e F0 es un precio plazo es, p o r lo tanto, cuestionable. No obstante, resulta (por
lo m enos para los productos considerados en este capítulo) que e ste supuesto se co n trap o n e d e m a
nera exacta a otro q u e se hace generalm ente cuando se utiliza el m odelo d e B lack. Dicho supuesto
es q u e las tasas d e interés son constantes c o n fines d e descuento. P o r co nsiguiente, cuando se usa
para valuar opciones sobre tasas d e interés, e l m odelo d e B lack tiene una b a se teó rica m ás sólida
de lo q u e alguna vez se supuso.2
19.4 O P C I O N E S E U R O P E A S S O B R E B O N O S
U na opción eu ro p ea sobre un bono es una opción para com prar o vender un bono a cierto precio,
Áf,en un tiem po específico, T. C on frecuencia, las opciones europeas sobre bonos se valúan con las
ecuaciones (19.1) y (19.2), c o n V igual al precio del bono. L a variable s es la volatilidad del precio
a plazo del bono, F , d e tal m anera q u e cry[Tes la desv iació n estándar d e l logaritm o del precio del
bono e n e l tiem po T.
C om o se explicó e n e l capítulo 5, F 0 se calcu la con base en el precio spot del bono d e l día d e
hoy, B , usando la fórm ula
Fu = {B — I)e 'T (19.5)
donde / es el valor presente d e los cupones que se pagarán durante la vida de la opción y r es la tasa
de interés para un vencim iento T. E n e sta fórm ula, tanto el precio sp o t del bono com o el precio a p la
zo del bono son precios e n efectivo e n vez d e precios cotizados. (L a relación entre los precios en
efectivo y cotizados se explica e n e l capítulo 6; el precio e n efectivo e s el precio cotizado m ás e l in
terés acum ulado). Los negociantes denom inan a l precio cotizado d e un bono “precio lim pio” , y al
precio e n efectivo “precio sucio” .
El precio d e ejercicio, K, de las ecuaciones (19.1) y (19.2) d e b e ser e l precio d e ejercicio su
cio (es decir, e n efectivo). Si un contrato específico define e l precio de ejercicio co m o e l m onto en
efectivo q u e se intercam bia p o r el bono cuando se ejerce la opción, K debe establecerse igual a e s
te precio d e ejercicio. Si, com o e s m ás com ún, e l precio d e ejercicio es e l precio lim pio aplicable
cuando se ejerce la o p ció n , K debe estab lecerse igual al precio d e ejercicio m ás e l interés a cu m u
lado en la fecha de vencim iento d e la opción. E l ejem plo 19.3 ilustra esto.
2 Para u n a ex p lic a c ió n al resp ecto , v ea J.C . H u ll, O ptions, Futures, a n d O th e r D eriv a tiv e s, 6 a. e d . (U p p er S a d d le R iver, NJ:
P rentice H all, 2 0 0 6 ), c a p . 26.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
te m p lo 19.3 \hluación de una opción sobre bono
Considere una o pción d e co m p ra eu ro p ea a 10 meses sobre un bono a $9.75 años con un valor
nom inal d e $1,000. (C uando la o p ció n venza, al bono le restarán 8 años y 11 m eses). Suponga
que e l precio e n efectivo actual d e l bono e s d e $960, el precio d e ejercicio e s d e $ 1,000, la tasa
de interés libre d e riesgo a 10 m eses e s d e 10% an u al y la volatilidad d e l precio a plazo del b o
no es de 9% anual. El bono paga cupones sem estrales a una ta s a de 10% anual y se esperan p a
gos d e cupón d e $50 en 3 y 9 m eses. (E sto significa q u e e l interés acum ulado e s de $25 y q u e
el precio cotizado del bono e s d e $935). Supongam os q u e las tasas d e interés libres d e riesgo a
3 y 9 m eses son d e 9 .0 % y 9.5% anual, respectivam ente. Por lo tanto, e l valor presente d e los
pagos de cupón es de
50é*-0'09x0'25 + 50é?-°‘095x0'75 = 95.45
o $95.45. El precio a plazo del bono, calcu lad o con la e cu a c ió n (19.5), se obtiene p o r m edio
de
F„ = (960-95.45)f°'lxl0/l2 = 939.68
(a) Si e l precio d e ejercicio e s e l precio e n efectivo q u e se p ag aría por e l bono a l ejercicio d e la
opción, los parám etros para la ecu ació n (19.1) son F0 = 9 3 9 .6 8 , K = 1,000, r = 0.1, a = 0.09
y T = 0.8333. E l precio d e la o p ció n d e co m p ra es de $9.49.
(b) Si e l precio d e ejercicio es e l precio cotizado q u e se p ag aría p o r el b ono a l ejercicio d e la
opción, d e b e sum arse e l interés acum ulado de un m es a K, debido a que e l vencim iento d e la o p
ción ocurre un m es después de una fecha de cupón. E sto produce un valor d e K d e
1,000 4- 100 x 0.08333 = 1.008.33
Los valores de los dem ás parám etros de la ecuación (19.1) perm anecen sin cam bio (F0 = 939.68,
r = 0.1, cr = 0.09 y T = 0.8333). El precio de la opción e s d e $7.97.
Volatilidades de rendimientos
Las volatilidades q u e se cotizan para las opciones sobre bonos suelen ser volatilidades d e rendi
m ientos m ás q u e volatilidades d e precios. El concepto d e duración, presentado e n e l capítulo 6 , se
usa e n e l m ercado para convertir u n a volatilidad d e rendim ientos e n una volatilidad d e precios. S u
ponga q u e D es la duración m odificada del bono subyacente a la o p ció n al vencim iento d e ésla, c o
mo se d efinió e n la sección 6.5. La relación e n tre e l cam b io e n e l precio a plazo del bono, F, y su
rendim iento, yF, a l vencim iento de la o p ció n es
A/r
%-D AyF
AF A yF
% —Dy F——
La volatilidad es u n a m edida d e la desv iació n estándar d e los cam bios porcentuales en el valor de
una variable. Por consiguiente, e sta ecuación sugiere q u e la volatilidad d e l precio a plazo del bono.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 1 9 .4 \&luación de una opción sobre bono usando volatilidades de rendimientos
Cbnsicfere una o pció n d e venta eu ro p ea sobre un bono a 10 años con un principal de $100. El c u
pón e s de 8% anual, pagadero sem estralm ente. La vida d e la opción es d e 2.25 años y el precio
efe ejercicio d e la o p ció n es d e $115. L a volatilidad del rendim iento a plazo e s de 20% . La cu rv a
cero es plana e n 5% con una com posición continua. El softw are D erivaGem m uestra q u e e l p re
cio cotizado del bono es d e $122.84. El precio d e la o p ció n cuando el precio d e ejercicio e s un
precio cotizado es d e $2.37. C uando el precio d e ejercicio es un precio e n efectivo, d precio d e
la o pción e s d e $1.74. (O bserve que los precios obtenidos con e l softw are D erivaGem pueden no
concordar exactam ente con los precios calculados m anualm ente porque e ste softw are asum e 365
días por a ñ o y redondea los tiem pos a l número entero de días m ás cercano).
^ y
a , usada e n e l m odelo d e Black se relaciona aproxim adam ente c o n la volatilidad d e l rendim iento a
plazo d e l bono, a y, por m edio de
" = DM y (19.6)
donde y0 es e l valor inicial d e y F. C u an d o u n a volatilidad d e rendim ientos se c o tiz a para u n a o p
ción sobre bono, e l su p u esto im plícito es g en eralm en te q u e se c o n v ertirá e n u n a volatilidad de
precios c o n la e cu a c ió n (19.6) y q u e e s ta volatilid ad se u sará junto con la e cu a c ió n (19.1) o (19.2)
para ob ten er un precio. S u p o n g a q u e e l b ono su b y acen te a una o p c ió n d e co m p ra te n d rá una d u
ración m odificada d e cin co años a l vencim iento de la opción, e l rendim iento a p lazo e s de 8% y
la volatilidad de e ste rendim iento c o tiz ad a p o r un interm ediario e s de 20% . E sto significa q u e el
precio d e m ercado d e la o p ció n c o rre sp o n d ien te a la co tizació n d e l interm ediario e s e l precio o b
tenido p o r m edio d e la ecu ació n (19.1) cu an d o la variable d e v o latilid ad , a , es
5 x 0.08 x 0.2 = 0.08
u 8% anual.
L a h o ja d e cálculo B ond_O ptions del softw are D erivaG em incluido en e ste libro p u ed e u tili
zarse para valuar opciones europeas sobre bonos usando e l m odelo d e Black y seleccionando
B lack-European com o e l M odelo d e valuación. E l usuario ingresa u n a volatilidad d e rendim ientos,
que se m aneja en la fo rm a que acabam os d e describir. El precio d e ejercicio p u ed e ser e n efectivo
o cotizado. E sto se ilustra e n e l ejem plo 19.4.
19.5 C A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
U na o pción popular sobre tasas d e interés q u e ofrecen las instituciones financieras e n e l m ercado
over th e c o u n ter es un cap sobre tasa de interés (interest rate cap). L os caps robre tasas d e interés
se pueden en ten d er m ejor si se co n sid era prim ero un bono a ta s a variable e n e l q u e la ta sa d e inte
rés se reajusta periódicam ente igual a la ta sa LIB O R . E l tiem po e n tre reajustes se conoce co m o te
nor. Suponga q u e e l tenor es de tres m eses. L a tasa d e interés sobre el bono para los tres prim eros
m eses e s la tasa L IB O R inicial a tres m eses; la ta sa d e interés para los tres m eses siguientes se e s
tablece igual a la ta sa LIB O R a tre s m eses q u e e stá vigente en e l m ercado e n e l punto c o rresp o n
diente a tres m eses, y a s í sucesivam ente.
Un c a p robre ta sa d e interés e stá diseñado para q u e proporcione seguro co n tra e l increm ento
por arriba d e cierto nivel d e la ta s a de interés sobre e l b ono a ta s a variable. E ste nivel se conoce c o
mo tasa m áxim a (cap rate). L a figura 19.1 ilustra e n fo rm a esq u em ática la o p eració n d e l cap. S u
ponga que e l m onto del principal es d e $10 m illones, la vida del cap es d e cin co años y la ta sa
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
F igu r a 1 9 .1 E fecto d e un c a p al proporcionar seguro co n tra e l increm ento d e la ta sa L IB O R por

arriba de la ta sa m áxim a
m áxim a e s d e 5% . (C om o e l tenor es de tres m eses, e sta ta s a m áxim a se expresa con una co m p o

sición trim estral). Suponga q u e en una fecha específica d e reajuste la tasa d e interés L IB O R a tres
meses e s de 6% . E l bono a ta sa variable requeriría
0 .2 5 x 0 .0 6 x S I 0 .0 0 0 .0 0 0 = S I 5 0 .0 0 0
de interés a pagar tre s m eses después. C on una ta s a LIB O R a tre s m eses d e 5% , e l pago d e l interés
sería de
0 .2 5 x 0 .0 5 x S I 0 .0 0 0 .0 0 0 = S I 2 5 .0 0 0
Fbr lo tanto, e l cap proporciona un pago d e $25,000 ( = $150,000 - $125,000).3 O bserve q u e el

pago no ocurre e n la fecha d e reajuste cuando se observa la ta sa d e 6 % , sino tres m eses m ás tarde.
Esto refleja e l intervalo usual e n tre una ta s a d e interés o bservada y e l pago correspondiente req u e
rido.
Si una corporación o b tien e un préstam o d e ta sa variable e n e l q u e la tasa d e interés se relacio
na con la ta sa LIB O R , se p u ed e usar un cap para lim itar e l interés pagado. P o r ejem plo, si la ta sa
variable sobre un préstam o e s la ta sa L IB O R m ás 30 puntos b a se y e l préstam o d u ra cinco años, el
cap que acabam os d e considerar aseguraría q u e la ta s a pagada n u n ca fuera m ayor d e 5.30% . En c a
da fecha de reajuste durante la vida del cap, observam os la tasa LIBOR. S ie s ta tasa es m enor d e 5%,
no hay pago d e l cap en los tres próxim os m eses. Si la ta sa LIB O R e s m ayor q u e 5% e l pago es una
cuarta parte del excedente aplicado al principal de $10 millones. Esto se resum e en e l ejem plo 19.5.
Observe q u e los caps se definen generalm ente d e tal m odo q u e la ta s a L IB O R inicial, aunque
sea m ayor que la ta s a m áxim a, no genere un pago e n la prim era fecha de reajuste. E n nuestro ejem
plo, e l cap dura cinco años. P o r lo tanto, hay un total de 19 fechas de reajuste (en 0 .2 5 ,0 .5 0 ,0 .7 5 ...,
4.75 años) y 19 pagos potenciales de los caps (en 0.50, 0.75, 1.00..., 5.00 años).
J E ste c á lc u lo asu m e e x a c ta m e n te u n trim e stre e n tre fech as d e rea ju ste . E n la p ráctica, el cá lc u lo to m a e n c u e n ta el n ú m e

ro e x a c to d e días e n tre fech as d e reaju ste, u san d o u n a co n v en ció n esp ecífica d e c á lc u lo d e d ö s .
www.FreeLibros.me
Ejemplo 19.5 Uso de un cap de tasas de interés
U na em p resa q u e adquiere un préstam o de ta sa variable a cinco años de $ 10 m illones, e s tá p re o

cupada por los posibles increm entos en las tasas d e interés. L a ta s a sobre e l préstam o es la ta sa
L IB O R a tres m eses m ás 30 puntos base.
Para c u b rir e sta exposición, la em p resa adquiere un cap de ta sa d e interés L IB O R a cinco
años con u n a tasa m áxim a d e 5% an u al y un principal d e $10 m illones d e una institución finan
ciera. E sto tiene e l efecto de asegurar q u e la ta s a d e interés q u e pague la em p resa e n cualquier
trim estre nunca sea m ayor d e 5.3% anual.
v _________________________________________________________________________________________ /
El cap com o una cartera de opciones sobre tasas de interés

C onsidere un cap con un principal d e L y una tasa m áxim a de R K. Suponga que las fechas d e reajus
te son / 2..., tn y que las fechas d e pago correspondientes son t2, ty .. tn+ v D efina Rk com o la tasa
de interés LIBO R para e l periodo e n tre e l tiem po tk y tk+, observado e n e l tiem po tk( 1 ^ k n). El
cap lleva a un pago e n e l tiem po tk+l de
L8k m á x (R k - R K, 0) (19.7)
donde d k = tk+l - tk.4
L a expresión e n la ecu ació n (19.7) es e l pago d e una o p ció n de co m p ra sobre la ta sa L IB O R
observada en e l tiem po tk,, ocurriendo e l pago e n e l tiem po tk+]. El cap es una cartera d e n opcio
nes d e co m p ra d e e ste tipo. Estas opciones d e co m p ra se conocen co m o caplets.
Floors y collars
Los flo o rs (suelos) de tasas d e interés se definen d e m anera similar a los caps. Un flo o r proporciona
un pago cuando la tasa de interés sobre el bono a ta sa variable subyacente dism inuye por debajo de
cierto nivel. C on la notación ya presentada, un flo o r proporciona en el tiem po tk+i (k = 1, 2,..., n) un
pago d e
L8k m á x (R K — Rk , 0)
De m odo sim ilar a un cap d e ta sa d e interés, un flo o r de ta sa d e interés es una cartera de opciones
de venta sobre tasas d e interés. C ada una de las opciones individuales q u e integran un flo o r se c o
noce com o floorlet.
Un c o lla r de ta s a d e interés (denom inado e n ocasiones co n trato d e flo o r y ceilin g y su elo y te
cho) e s un instrum ento diseñado para g arantizar q u e la ta s a d e interés sobre el bono a ta s a varia
ble LIB O R subyacen te se m antenga entre d o s niveles. U n c o lla r es u n a co m b in ació n d e u n a p o
sición larga en un cap y una posición c o rta e n un flo o r. G eneralm ente se estru ctu ra de tal m anera
que e l precio del ca p sea in icialm en te igual al precio d e l flo o r. E n e ste caso, e l co sto d e participar
en e l c o lla r e s de cero.
C om o se explica e n la Panorám ica d e negocios 19.1, hay u n a relación d e paridad p ía c a li e n
tre caps y floors.
4 E n e s ta e c u ac ió n , ta n to R k c o m o R K s e ex p re sa n c o n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic ió n igual a la fre cu e n cia d e lo s reajustes.

F*>r e je m p lo , s i h ay c u a tro fech as d e reajuste p o r a ñ o , s e c o m p o n e n trim estralm en te. A quí, la p rese n tac ió n s e sim p lific a en
cuanto a q u e a su m e q u e las ta sas d e interés s e m id en u san d o u n cá lc u lo d e d ías rea l/rea l. E n E stados U nidos d e A m é ric a , la
ta sa L IB O R s e c o tiz a u san d o u n c o n te o d e d ía s rca l/3 6 0 . E sto sig n ific a q u e 8k d e b e c a lc u la rs e u san d o e s te c o n tc o . P o r e je m
p lo , s i tk e s 1 d e m a y o y ik + , e s 1 d e ag o s to , h ay 9 2 d ías (re a le s) e n tre el 1 d e m a y o y el 1 d e ag o s to , p o r lo q u e 8k = 9 2 /3 6 0
= 0.2521.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 19.1 P a rid a d p u í c a li p a ra c a p s y fl o o r s
H ay una relación d e paridad p ía c a li entre los precios d e caps y flo o rs. É sta relación es
\& lor d e l cap = valor d e l flo o r + valor d e l sw ap
E n e sta relación, el c a p y el flo o r tienen el m ism o precio d e ejercicio, R K. El sw ap es un contrato

para recibir la ta sa LIB O R y pagar una ta sa fija de R K sin un intercam bio d e pagos en la prim era
fecha d e reajuste. Los tres instrumentos tienen la m ism a vida y la m ism a frecuencia d e pagos.
Para com probar q u e e l resultado sea co rrecto , considere u n a posición larga e n e l cap c o m
binada con una posición c o rta e n e l flo o r. E l c a p proporciona un flujo de efectivo d e la ta sa
L IB O R - R k durante periodos e n los q u e la ta sa L IB O R e s m ayor q u e R K. La posición c o rta en
el flo o r proporciona un flujo d e efectivo d e
- ( R k - L IB O R ) = L IB O R - R K
durante periodos e n los q u e la ta sa L IB O R e s m enor q u e R K. Por consiguiente, hay un flujo d e

efectivo d e la ta sa L IB O R - R K en todas las circunstancias. É ste e s e l flujo d e efectivo so b re el
swap. S e d educe q u e e l valor d e l cap m enos e l valor d e l flo o r debe ser igual al valor d e l swap.
O bserve q u e los sw ap s se estructuran usualm ente d e tal m odo q u e la ta sa L IB O R e n e l tie m
po cero determ ina un pago e n la prim era fecha d e reajuste. Por lo g en eral, caps y flo o r s se su e
len estructurar en tal form a q u e no haya ningún pago e n la prim era fecha d e reajuste. É ste e s el
motivo por e l cual e l sw ap debe d efin iise co m o un sw a p no están d ar sin ningún pago en la p ri
m era fecha d e reajuste.
Valuación de caps y floors

Un caplet que proporciona un pago en e l tiem po tk+l basado e n la ta sa e n e l tiem po tk se valúa
usualm ente con e l m odelo d e Black presentado e n la sección 19.3, c o n V = R k (E sto significa que
la ta sa subyacente a l c a p let se a su m e com o logarítm ica norm al). C om o e l pago se realiza en e l tiem
po tk+l en vez d e l tiem po tk la ecuación (19.3) proporciona e l valor d e e s te ca p let de la m an era si
guiente
L S ke - r*+'t*+'[Fk N ( d l ) - R KN (d 2)] (19.8)
donde rk+{ es la tasa continuam ente com puesta para un vencim iento tk+ v
d _ l n ( f t / / ? y ) + q ^ t /2
Fk es la ta sa a plazo para e l periodo e n tre e l tiem po tk y tk+l y a k es la volatilidad d e Fk (de ta l m a

nera q u e crky[F¿es la desviación estándar de ln R k). El ejem plo 19.6 proporciona u n a aplicación d e
la ecuación (19.8).
H valor d e l flo o r le t correspondiente es, c o n base e n la ecu ació n (19.4),
L 8 ke ~ r^ l R KN { - d 2) - F kN ( —d \ ) \ (19.9)
O bserve q u e R K y Fk se expresan c o n una frecuencia d e com posición igual a la frecuencia de re a

justes en estas e c u a d o re s , e n tanto q u e rk+{ se expresa c o n una co m p o sició n continua.
www.FreeLibros.me
Ejemplo 19.6 Valuación d e un ca p let___________________________________________________
C onsidere un contrato que establece un lím ite máximo a la ta s a d e interés sobre un préstam o de
$10,000 e n 8% anual (con una com posición trim estral) d u ran te tres m eses, com enzando e n un
año. Éste es un caplet y p o d ría ser un elem ento de un cap. Suponga que la cu rv a cero e s p lana
en 7 % anual con una com posición trim estral y q u e la volatilidad de la ta sa a plazo a tres m eses
subyacente a l c a p let es d e 20% anual. L a ta sa cero continuam ente co m p u esta para todos los ven
cim ientos e s d e 6.9394% . E n la ecuación (19.8), Fk = 0.07, 8k = 0.25, L = 10,000, R K = 0.08,
rk+i = 0.069394, <Jk = 0.20, tk = 1.0 y tk+l = 1.25. Incluso,
ln (0 .0 7 /0 .0 8 ) + 0 . 2 * x I / 2
1 0.20 x 1
d 2 = d x - 0 .2 0 = -0 .7 6 7 7
d e tal m odo que e l precio d e l ca p let es
0.25 x 10.000 x £-°-069394xl-25[0.07/V(—0.5677) - 0 .0 8 A '(-0 .7 6 7 7 )] = $5.162
(O bserve q u e e l softw are D erivaGem proporciona un precio d e $5.146 para este caplet. E sto se
debe a q u e e l softw are a su m e 365 días p o r año y redondea los tiem pos a l núm ero entero d e días
m ás cercano).
C ad a caplet de un cap debe valuarse en fo rm a independiente usando la ecuación (19.8). Del

m ism o m odo, c a d a flo o r le t efe un flo o r debe valuarse con la ecuación (19.9). Un m étodo co n siste
en usar u n a volatilidad diferente para c ad a ca p let (o flo o rlet). E n este caso, las volatilidades se c o
nocen com o volatilidades sp o t.5 Un m étodo alternativo es usar la m ism a volatilidad para todos los
caplets (Jloorlets) q u e integran u n c a p específico (floor), pero variar e sta volatilidad d e acuerdo con
la vida d e l cap (floor). Las volatilidades usadas se conocen co m o volatilidades fía t. L as volatilida
des cotizadas e n e l m ercado son usualm ente volatilidades f í a t o planas. Sin em b arg o , m uchos n e
gociantes prefieren c alc u la r volatilidades sp o t porque esto les p erm ite identificar caplets y flo o rlets
subvaluados y sobrevaluados. Las opciones d e venta (com pra) de futuros sobre eurodólares que se
negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago son sim ilares a caplets (floorlets). Las volatilidades spot
im plícitas p a ra caplets y flo o rle ts sabre la ta sa L IB O R a tres m eses son sem ejantes a las volatilida
des calculadas c o n base e n los precios d e opciones d e futuros sobre eurodólares.
La figura 19.2 m uestra un patrón típico de volatilidades sp o t y volatilidades fía t en función
del vencim iento. (E n e l caso d e u n a volatilid ad sp o t, e l vencim iento co rresp o n d e a l vencim iento
de un caplet o flo o r le t; e n el c aso d e u n a volatilid ad fía t, e s e l vencim iento d e un cap o flo o r). L as
volatilidades fía t son sim ilares a los prom edios acum ulativos de las volatilidades sp o t y, p o r lo ta n
to, m uestran m enos variabilidad. C o m o se indicó e n la figura 19.2, e n general observam os una
“ convexidad” en las volatilidades m uy c erca d e l punto e n tre los años dos y tres. E sta convexidad
se observa tanto cuando las volatilidades se infieren d e los precios d e las opciones co m o cu an d o se
calculan a p a rtir de d a to s históricos. No h a y un co n sen so general sobre la razó n d e la existencia
de la convexidad. U na posible ex p licació n e s la siguiente. Los bancos centrales controlan las ta
sas q u e e stá n e n e l extrem o c o rto de la c u rv a cero . Por e l co n trario , las actividades d e los nego
ciantes determ inan en g ra n m edida las tasas d e interés a dos y tre s años. Estos negociantes p u e
den reaccionar a los cam bios que observan e n la tasa a c o rto plazo y ocasionar q u e la volatilidad
de estas tasas sea m ayor q u e la d e las tasas a corto plazo. Para vencim ientos m ayores de d o s a tres
5 E n o c a sio n e s, ta m b ié n s e usa el té rm in o vo la tilid a d es fo r w a r d p ara d e sc rib ir estas volatilidades.
www.FreeLibros.me
432 CAPÍTULO 19
F ig u ra 1 9 . 2 Convexidad d e la volatilidad im plícita
años, la reversión a la m ed ia d e las tasas d e interés, q u e se a n aliza rá posteriorm ente e n e s te c ap í

tulo, hace q u e las volatilidades dism inuyan.
Los interm ediarios proporcionan tablas de volatilidades fía t im plícitas p a ra caps y jlo o rs. G e
neralm ente, los instrum entos subyacentes a las cotizaciones están at the m oney. E sto significa q u e
la ta s a ca p /flo o r e s igual a la ta s a sw ap para un sw ap q u e tiene las m ism as fechas de pago que el
cap. La ta b la 19.1 m uestra cotizaciones típicas d e interm ediarios para e l m ercado e n dólares e sta
dounidenses. E l tenor del ca p es de tres m eses, y la vida d e l c a p varía de uno a 10 años. Las vola
tilidades son volatilidades jla t m ás q u e volatilidades spot. Los datos m uestran e l tipo d e “convexi
dad” que se ilustra e n la figura 19.2.
C ó m o utilizar D erivaG em
B softw are D erivaG em que aco m p añ a a e ste libro puede utilizarse para valuar caps y jlo o rs sobre
tasas d e interés usando e l m odelo d e Black. En la h o ja d e cálculo C ap_and_Sw ap O ption, seleccio
ne C ap/F loor com o e l Tipo subyacente y B lack-E uropean co m o e l M odelo d e valuación. E l ingre-
T a b la 1 9 .1 C otizaciones típicas d e interm ediarios de volatilidades

jla t para caps y jlo o rs en dólares estadounidenses (p o rcen taje an u al)
Vida D em anda Oferta D em anda O ferta de

faños) d e cap d e cap de jlo o r flo o r
l 18.00 2 0 .0 0 18.00 2 0 .0 0
2 2 3 .2 5 2 4 .2 5 2 3 .7 5 2 4 .7 5
3 2 4 .0 0 2 5 .0 0 2 4 .5 0 2 5 .5 0
4 2 3 .7 5 2 4 .7 5 2 4 .2 5 2 5 .2 5
5 2 3 .5 0 2 4 .5 0 2 4 .0 0 2 5 .0 0
7 2 1 .7 5 2 2 .7 5 2 2 .0 0 2 3 .0 0
10 2 0 .0 0 2 1 .0 0 2 0 .2 5 2 1 .2 5
www.FreeLibros.me
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 1 9 .2 S w a p tio n s y opciones sobre bonos
C om o se ex plicó e n el capítulo 7 , u n sw ap efe tasas d e interés se considera un acuerdo para in

tercam biar un bono d e ta s a fija por un bono d e ta s a variable. Al inicio d e un sw a p , e l v alor d e
un bono d e ta sa variable siem pre e s igual al m onto del principal d e l sw ap. Se d ed u ce q u e un
sw aption se considera u n a o p ció n para irtercam b iar un bono d e ta s a fija por e l m onto del p rin
cipal d e l swap.
Por consiguiente, un sw a p tio n es un tipo d e o p ció n sobre bono. Si un sw aption o to rg a al
tenedor el d erech o a p ag ar a u n a ta s a fija y recib ir a u n a ta s a variable, es u n a o p ció n d e venta
sobre e l bono d e ta s a fija con un precio d e ejercicio igual a l principal. Si un sw aption o to rg a al
ten ed o r el d erech o a p ag ar a una ta s a variable y recib ir a u n a ta s a fija, e s una o p ció n d e c o m
pra sobre e l bono d e ta s a fija con un precio d e ejercicio igual al principal.
so d e datos d e la curva cero se realiza usando tasas con una com posición continua. Entre los datos
de ingreso e stá n la fecha inicial y la fe c h a final del periodo cubierto por e l c a p M volatilidad fla t y
la frecuencia d e reajuste d e l cap (es decir, e l tenor). E l softw are calcu la las fechas d e pago retro ce
diendo d e sd e e l final hasta e l inicio d e l periodo cubierto p o r e l cap. Se asum e q u e e l caplet/floor-
le t inicial cubre un periodo d e 0 .5 a 1.5 veces un periodo regular. P o r ejem plo, suponga q u e el p e
riodo que a b arca e l cap es d e 1.22 a 2.80 años y que la frecuencia d e reajuste e s trim estral. H ay seis
caplets que abarcan los periodos d e 2.55 a 2.80 años, d e 2.30 a 2.55 años, d e 2.05 a 2.30 años, d e
1.80 a 2.05 años, d e 1.55 a 1.80 años y d e 1.22 a 1.55 años.
19.6 O P C I O N E S E U R O P E A S S O B R E S W A P S
Las opciones sobre sw aps, o sw apstions, son opciones sobre sw aps efe tasas d e interés y un tipo c a
d a vez m ás popular d e opciones sobre tasas d e interés. O torgan a l ten ed o r e l d erech o , pero no la
obligación, d e participar en un sw ap de tasas d e interés específico en determ inada fecha futura. L as
grandes instituciones financieras q u e ofrecen contratos d e sw aps de tasas d e interés a sus clientes
corporativos tam b ién están dispuestas frecuentem ente a venderles o co m p rarles sw aptions. Com o
se m uestra e n la Panorám ica d e negocios 19.2, un sw aption puede considerarse co m o un tipo d e
opción sobre bono.
Para ejem plificar cóm o se u saría un sw aption, considere una em presa q u e sabe que e n seis m e
ses ad q u irirá un préstam o d e ta sa variable a cinco años y que d e se a rá intercam biar los pagos d e in
terés variable por pagos d e interés fijo para co n v ertir e l préstam o e n un préstam o d e ta sa fija. (Vea
el capítulo 7 para un análisis d e cóm o se usan los sw a p s d e e sta m anera). P o r un co sto d eterm in a
do, la em presa podría participar e n un sw aption que le d a ría el derecho a recib ir la ta sa LIB O R a
seis m eses y pagar determ inada ta sa d e interés fija (p o r ejem plo, 6 % anual) d u ran te un periodo de
cinco años, iniciando e n seis m eses. Si la ta sa fija sobre un sw ap regular a cinco años resu lta ser
m enor d e 6 % anual e n seis m eses, la em p resa d e cid irá no ejercer e l sw aption y p articip ará e n un
contrato d e sw ap en la form a usual. No obstante, si la ta s a fija resu lta ser m ayor d e 6 % an u al, la
em presa d e cid irá ejercer e l sw aption y o b ten d rá un sw ap con térm inos m ás favorables que los d is
ponibles e n e l m ercado.
Al usarlos d e la m anera q u e acabam os d e describir, los sw aptions proporcionan protección
contra increm entos d e las tasas d e interés a em presas que planean a d q u irir préstam os e n e l futuro.
Los sw aptions son u n a alternativa a los sw a p s a plazo (que a veces se den o m in an deferred sw aps
o swaps diferid o s). Los sw a p s a plazo no requieren ningún co sto p o r adelantado, pero tienen la
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
desventaja d e q u e obligan a la em presa a participar e n un contrato d e swap. C on un sw aption, la

em presa se beneficia c o n los cam bios favorables e n las tasas d e interés a l m ism o tiem po q u e a d
quiere protección contra los cam bios desfavorables en estas tasas. L a d iferen cia e n tre un sw aption
y un sw ap a plazo e s sim ilar a la diferencia e n tre u n a o p ció n sobre u n a divisa y un contrato a p la
zo sobre la divisa.
Valuación de sw aptions europeos

C bnsidere un sw aption en el que tenem os derecho a p ag ar una ta sa RK y recib ir la ta s a L IB O R so
bre un sw ap que d u ra rá n años, iniciando e n T años. Supongam os q u e hay m pagos p o r año sobre
el sw ap y q u e e l principal e s L
Cóm o se explicó e n e l capítulo 7 , la tasa sw ap (sw ap rate) para determ inado vencim iento en
una fecha específica e s la ta sa fija que se intercam biaría p o r la ta s a L IB O R e n un sw ap recién e m i
tido con e s e vencim iento. Suponga que la tasa sw ap para un sw ap a n años q u e inicia en e l tiem po
T es R. (Tanto R com o R K se expresan con una frecuencia de com posición d e m veces por año). Al
com parar los flujos de efectivo sobre un sw ap en el q u e la ta s a fija e s R con los flujos d e efectivo
» b r e un sw a p en e l q u e la ta s a fija e s R K, vem os q u e el beneficio obtenido d e l sw aption consiste
en una serie d e flujos d e efectivo igual a
—m á x ( R — R K, 0)
m
Los flujos d e efectivo se reciben m veces por año durante los n años d e la vida d e l swap. Suponga
que las fechas de pago del sw ap son / (, t2,..., t ^ , m edidas e n años a p a rtir d e hoy. (Es ap ro x im ad a
mente cierto q u e t¡ = T + i/m). C ada flujo d e efectivo e s e l beneficio obtenido d e una o p ció n de
com pra sobre R con un precio d e ejercicio R K.
En e l m odelo d e mercado estándar para valuar sw aptions, V se establece igual a R en la sección
19.3. Con base e n la ecuación (19.3), el valor del flujo d e efectivo recibido en e l tiem po t¡ es d e
± e - r‘"[F0N ( d t ) - R KN (d 2)]
donde
, \n(F 0/ R K) + ej2T /2
= -----------W f ----------
, \n(F Q/ R K) - a l T / 2 , ^
d l = -----------^ 7 t -----------= d ' - ° ' j T
A quí, F0 es la ta sa sw ap fo r w a r d , r¡ es la ta sa d e interés cu p ó n cero continuam ente co m p u esta p a

ra un vencim iento d e t¡ y tr e s la volatilidad d e la ta s a sw ap fo rw a rd .
E valor total d e l sw aption es d e
mtt i
T - e - r*<[F0N ( d l ) - R KN (d 2)]
Si definim os A com o e l valor d e un contrato que paga 1/m en los tiem pos t.( 1 ^ i mri) d e ta l m a
nera que
I mn
www.FreeLibros.me
Ejemplo 1 9 .7 Valuación de una opción sobre swap
Suponga que la curva d e rendim iento L IB O R e s p lana e n 6 % an u al con una com posición c o n ti
nua. C onsidere un sw aption que proporciona al ten ed o r e l derecho a p ag ar 6.2% e n un sw ap a 3
años, e n 5 años. La volatilidad d e la ta s a sw ap fo r w a r d es d e 20% . Los pagos se realizan sem es
tralm ente y e l principal e s d e $100. E n e ste caso,
_ ^ —0.06x5.5 _j_ e- 0.06x6 + ^ -0 .0 6 x 6 .5 + ^ ,- 0 .0 6 x 7 + ^ -0 .0 6 x 7 .5 _j_ ^ - O .U ó x S j _ 2 . 0 0 3 5
U na ta sa d e 6 % anu al con una com posición co n tin u a se convierte e n 6.09% c o n u n a co m p o si

ción sem estral. Se deduce que, e n este ejem p lo , F0 = 0.0509, R K = 0.062, T = 5 y a = 0.2, d e
tal m anera que
, ln (0 .0 6 0 9 /0 .0 6 2 ) + 0 .2 2 x 5 /2 n ,
---------------- = U . 18 3 6
0 .2 7 5
d2 = d , - 0 . 2 7 5 = -0 .2 6 3 6
Cbn base en la ecuación (19.10), el valor d e l sw aption es d e
100 x 2.0035[0.0609 x A '(0.1836) - 0.062 x V (-0 .2 6 3 6 )j = 2.07

o $2.07. (E sto co n cu eid a c o n e l precio obtenido con e l softw are DerivaGem ).
el valor d e l sw aption se convierte e n 6
L A [F o N (d x) - R KN (d 2)] (19.10)
El ejem plo 19.7 proporciona una aplicación d e e s ta fórmula.

Si e l syvaption otorga al ten ed o r e l derecho a recib ir una ta sa fija d e R K en vez de pagarla, el
beneficio obtenido d e l sw aption es
~ m á \ ( R K - R . 0)
Ésta es u n a o pción d e venta sobre R. Igual que an tes, los beneficios se reciben e n las fechas /;(1
i ^ m n). La ecuación (19.4) proporciona el valor del sw aption de la m anera siguiente
L A \ R KN ( - d 2) - / • o ^ ( - ^ i ) ] (1911)
El softw are D erivaG em proporciona u n a im plem entación d e las ecuaciones (19.10) y (19.11).
6 A quí, F0 y R K s e m iden c o n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic ió n c o rre sp o n d ie n te a la fre cu e n cia d e p ag o s s o b re e l sw a p . P o r

ejem p lo , s i lo s p ag o s s e rcal¡ 2a n d o s veces al a ñ o , s e m id en co n u n a c o m p o sic ió n se m estra l. L a fó rm u la p ara o b te n e r A e s
tá sim p lifica d a e n c u a n to a q u e a su m e q u e lo s p ag o s s e rea liza n e n in terv alo s ex a c to s d e 1/m añ o s. P a ra s e r m ás precisos,
d eb em o s d e fin ir la A d e las e c u ac io n e s (1 9 .1 0 ) y (1 9 .1 1 ) co m o
mn
A = X > / > (ÍU )
1=1
d o n d e P (0 , /) e s el p re c io d e u n b o n o c u p ó n c e ro q u e v en ce e n e l tie m p o t y a¡ e s el tie m p o e n tre y t¡, m e d id o c o n la
co n vención d el cá lc u lo d e d ía s esp ecificad a e n el c o n tra to (/0 = 7 ). P o r e je m p lo , s i es el 1 d e m a rz o , t¡ e s e l 1 d e se p
tiem b re y el cá lc u lo d e d ía s s e esp ecifica co m o rca l/3 6 5 , en to n c e s a¡ = 184/365 = 0 .5 0 4 1 .
www.FreeLibros.me
436 CAPÍTULO 19
T a b la 1 9 .2 C otizaciones típicas d e interm ediarios para opciones europeas

sobre sw aps en EUA (% anual d e volatilidades e n e l m ercado m ediano)
D u ra ció n d e l sw a p (a ñ o s)
V encim iento / 2 3 4 5 7 10
1 m es 17.75 17.75 17.75 17.50 17.00 17.00 16.00

3 m eses 19.50 19.00 19.00 18.00 17.50 17.00 16.00
6 m eses 20.00 20.00 19.25 18.50 18.75 17.75 16.75
1 año 22.50 21.75 20.50 20.00 19.50 18.25 16.75
2 años 22.00 22.00 20.75 19.50 19.75 18.25 16.75
3 años 21.50 21.00 20.00 19.25 19.00 17.75 16.50
4 años 20.75 20.25 19.25 18.50 18.25 17.50 16.00
5 años 20.00 19.50 18.50 17.75 17.50 17.00 15.50
En la hoja d e cálculo C ap_and_Sw ap_O ptions seleccione Sw ap Option co m o e l Tipo subyacente y

B lack-European com o e l M odelo de valuación.
Los interm ediarios proporcionan tablas d e volatilidades im plícitas para opciones europeas so
bre sw aps. L os instrum entos subyacentes a las cotizaciones están g en eralm en te at the m oney. E sto
significa q u e la ta s a sw ap strik e e s igual a la ta s a sw ap fo rw a rd . La tabla 19.2 m uestra las co tiza
ciones típicas d e interm ediarios para e l m ercado e n dólares estadounidenses. El te n o r de los swaps
subyacentes (es decir, la frecuencia d e reajustes d e la tasa variable) e s de seis m eses. L a vida de la
opción se m uestra e n la e sc a la vertical y varía d e un m es a cinco años. L a vida d e l sw ap subyacen
te a l vencim iento d e la o pció n se presenta e n la e sc a la horizontal y varía d e uno a 10 años. L as vo
latilidades incluidas en la co lu m n a del extrem o izquieido de la ta b la corresponden a instrum entos
sim ilares a caps y m uestran la convexidad analizada anteriorm ente. A m edida q u e avanzam os h a
cia las colum nas correspondientes a las opciones sobre sw a p s de m ayor duración, la convexidad
persiste, pero se vuelve m enos pronunciada.
19.7 M O D E L O S D E E S T R U C T U R A T E M P O R A L
B m odelo de valuación d e opciones europeas sobre bonos que hem os presentado asu m e q u e e l p re
cio d e un bono e n determ inada fecha fu tu ra tiene u n a distribución logarítm ica norm al; e l m odelo
de valuación d e caps asum e que una ta s a d e interés e n cierta fecha fu tu ra tiene una distribución lo
garítm ica norm al; e l m odelo d e valuación d e opciones europeas sobre sw aps asum e q u e una ta sa
sw ap en alguna fecha futura tiene u n a distribución logarítm ica norm al. Estos supuestos no concuer-
dan e n tre sí. E sto dificulta que los negociantes com paren la m anera en que e l m ercado valúa dife
rentes tipos d e instrum entos.
U na desventaja relacionada de los m odelos e s q u e no se am plían con facilidad para valuar ins
trum entos distintos para los q u e fueron diseñados. P o r ejem plo, e l m odelo d e Black p a ra valuar una
opción eu ro p ea sobre sw aps no puede am pliarse fácilm ente p a ra valuar opciones am ericanas sobre
swaps. Un m étodo m ás com plejo para valuar derivados d e tasas d e interés co n siste e n c o n stru ir un
modelo d e estructura tem p o ra l (term structure m odel). E ste m odelo describe e l com portam iento
probabilístico de la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e interés. L o s m odelos d e estructura tem poral
son m ás com plejos que los q u e se usan para d e sc rib ir los cam bios e n e l precio de una acció n o d i
visa. E sto e s a s í porque se relacionan con los desplazam ientos d e to d a la cu rv a de rendim iento c u -
www.FreeLibros.me
F ig u r a 1 9 .3 Reversión a la m edia
T asa d e
in te rés
U n a ta s a d e in te ré s a l ta tie n e
u n a te n d e n c ia n e g a tiv a
N iv e l de
r e v e r s ió n
U n a ta s a d e in te ré s b aja
tie n e u n a te n d e n c ia p o sitiv a
T ie m p o
pon cero y no con los cam bios de una so la variable. C onform e e l tiem po pasa, no todas las tasas de
interés cam bian necesariam ente e n e l mismo m onto, por lo q u e la form a d e la cu rv a d e rendim ien
to puede llegar a variar.
La explicación d e la form a co m o se construyen los m odelos d e estructura tem poral e s tá más
a llá del alcance d e e ste libro. Sin em bargo, e s im portante señalar u n a propiedad de una ta sa d e in
terés q u e la distingue del precio d e una acció n o d e un tipo d e cam bio (o , de hecho, d e l precio d e
cualquier activo de inversión). U na tasa d e interés a corto plazo (por ejem plo, la tasa a tre s m eses)
m uestra una propiedad conocida co m o reversión a la m ed ia (m ean reversión), q u e e s una te n d en
c ia a regresar a cierto nivel prom edio a largo plazo. C uando la ta sa d e interés a corto plazo e s m uy
alta, tiende a bajar; cu an d o es m uy baja, tien d e a subir. P o r ejem plo, si la ta sa d e interés a tres m e
ses llega a 15% e n E U A , e s probable q u e e l siguiente cam bio sea u n a dism inución m ás que un a u
m ento; si llega a 1%, e s probable q u e e l siguiente cam b io sea un aum ento m ás q u e u n a dism inu
ción. E sto se ilustra e n la figura 19.3.
Si e l precio d e una acción m ostrara reversión a la m edia, h a b ría una evidente estrateg ia d e n e
gociación: com prar la acció n cuando su precio e s tá en un nivel histórico bajo; vender la acción
cuando su precio e s tá e n un nivel histórico alto . L as tasas d e interés a tres m eses c o n reversión a la
m edia no proporcionan una estrateg ia d e negociación similar. E sto se d e b e a que una ta s a d e inte
rés no e s el precio d e un título que pueda negociarse. No existe un instrum ento negociado cuyo p re
cio sea siem pre igual a la ta sa a tre s m eses.
RESU M EN
Las opciones sobre tasas d e interés surgen e n la práctica e n form as m uy diversas. Por ejem plo, las
opciones d e futuros sobre bonos del T esoro, d e futuros sobre notas d e l Tesoro y de futuros sobre
eurodólares se negocian activam ente e n bolsas. M uchos bonos negociados incluyen cláusulas q u e
son opciones. Los préstam os y los instrum entos de depósito q u e ofrecen las instituciones financie
ras contienen frecuentem ente opciones intercaladas.
Tres instrum entos populares over the c o u n ter son las opciones sobre bonos, los caps y flo o rs
de tasas d e interés y las opciones sobre sw aps. U na o p ció n sobre bono e s una o p ció n para co m p rar
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
o vender un bono específico . U n c a p sobre ta sa d e interés (Jloor) proporciona un pago cuando una
tasa d e interés variable exced e a (dism inuye por d eb ajo de) la ta s a strike. U n a o p c ió n sobre sw ap
es u n a o pción para participar e n un sw ap e n e l que u n a ta s a variable se in tercam b ia por una ta sa
fija esp ecífica e n determ in ad a fecha futura. E l m odelo d e B lack e s e l q u e usa e l m ercado para va
luar e sto s instrum entos. En e l caso d e las opciones sobre bonos, se asu m e q u e la distribución d e
probabilidades del bono su b y acen te es lo g arítm ica norm al. E n e l caso d e los caps y flo o r s , se a s u
me q u e las tasas d e interés subyacentes tienen u n a distribución logarítm ica norm al. E n e l c aso d e
las opciones so b re sw aps, se a su m e q u e la ta s a sw ap subyacente tiene u n a distribución logarítm i
ca norm al.
B lack, F. “The Pricing o f C om m odity C o n tracts”, Journal o f F inancial E conom ics, 3 (1976),
pp. 167-79.
Black, F., E. D erm an y W. Toy. “A O ne-Factor M odel o f In terest Rates and Its A pplication to T rea
sury B ond O ptions” Financial A nalysts Journal, (enero/febrero de 1990), pp. 33-39.
B lack, F. y P. K arasinski. “ Bond a n d Option Pricing W hen S hort R ates Are L o g n o rm al”, Financial
A nalysts Journal, (julio/agosto d e 1991), pp. 52-59.
B race A ., D. G atarek y M . M usiela. “T he M arket M odel o f Interest R ate D ynam ics” , M athem ati
c a l F in a n c e ,!, 2 (1997), pp. 127-55.
Cbx, J.C ., J.E . Ingersoll y S.A . R oss. "A T h eo ry o f the Term Structure o f In terest R ates” , Econo-
m etrica, 53 (1985), pp. 385-407.
H eath, D., R. Jarrow y A. M orton. “ Bond Pricing and th e T erm Structure o f Interest R ates: A N ew
M ethodology” , Econom etrica, 6 0 (1992), pp. 77-105.
Ho, T.S.Y. y S.B. Lee. ‘T erm Structure M ovem ents and Pricing Interest R ate C ontingent C laim s” ,
Journal o f F inance, 41 (d ic ie m b re d e 1986), pp. 1011-29.
H ull, J.C . Options, Futures, a n d O ther D erivatives. 6 a. ed . U pper Saddle River, N J, Prentice-H all,
2006.
H ull, J.C. y A. W hite. “ Pricing Interest R ate Derivative Securities” , Review o f F inancial S tu d ies, 3,
4 (1 9 9 0 ), pp. 573-92.
H ull, J.C . y A. W hite. “U sing H ull-W hite Interest Rate T rees” , Journal o f D erivatives, (prim avera
de 1996), pp. 26-36.
Jam es, J. y N. W ebber. Interest Rate M odeling. C hichester, UK, W iley, 2000.
Jam shidian, F. “ L IB O R a n d Swap M arket M odels a n d M easures” , Finance a n d Stochastics,
1 (1997), pp. 293-330.
M iltersen, K ., K. Sandm ann y D. S onderm ann, “C losed F orm Solutions for T erm Structure D eriva
tives with L ognorm al Interest R ates” , Journal o f F inance, 52, 1 (m arzo d e 1997), pp. 409-30.
R ebonato, R. Interest R ate O ption M odels. 2a. ed . N ueva York: Wiley, 1998.
Vasicek, O. A. “An E quilibrium C haracterization o f th e T erm Structure” , Journal o f F inancial E c o
nom ics, 5(1977), pp. 177-88.

19.1. U na em p resa estab lece un lím ite m áxim o a la ta sa L IB O R a tre s m eses e n 10% anual. El
m onto d e l principal e s d e $20 m illones. E n una fecha d e reajuste, la tasa L IB O R a tre s m e
ses e s d e 12% anual. ¿Q ué pago p roporcionaría e ste lím ite m áxim o? ¿C uándo se realizaríá
el pago?
19.2. Explique las cláusulas de: a) los bonos rescatables y b) los bonos con opción de venta.
www.FreeLibros.me
19.3. Explique por q u é un sw aption se considera un tipo d e o p ció n sobre bono.

19.4. U se el m odelo d e B lack para valuar una opción de venta europea a 1 año sobre un bono a 10
años. A sum a q u e el valor actual del bono es de $125, el precio d e ejercicio es de $110, la ta
sa d e interés a 1 año es d e 10% anual, la volatilidad del precio a plazo del bono es d e 8% anual
y el valor presente de los cupones que se pagarán durante la vida de la opción es de $ 10.
19.5. Suponga que usted adquiere u n a opción d e co m p ra de futuros sobre eurodólares con un p re
cio d e ejercicio d e $97.25 y ejerce la o p ció n cuando e l precio del contrato d e futuros sobre
eurodólares subyacente e s d e $98.12. ¿C u ál e s e l beneficio?
19.6. C alcule el precio de una o p ció n q u e establece e l lím ite máximo de la ta sa a 3 m eses, inician
do e n 18 m eses, e n 13% (cotizada con una com posición trimestral) sobre un principal con un
monto d e $ 1,000. La tasa d e interés a plazo para el periodo e n cuestión e s d e 12% anual (c o
tizada con una com posición trim estral), la ta sa d e interés libre d e riesgo a 21 m eses (con una
com posición continua) e s d e 11.5% anual y la volatilidad de la tasa forw ard e s d e 12% anual.
19.7. ¿C uáles son las ventajas d e los m odelos de estructura tem poral sobre e l m odelo de Black
para valuar derivados d e tasas d e interés?
19.8. Un banco usa e l m odelo d e B lack p a ra valuar opciones europeas sobre bonos. Suponga q u e
una volatilidad de precio im plícita para una o p ció n a 5 años sobre un bono que vence e n 10
años se usa para valuar u n a o p ció n a 9 años sobre e l bono. ¿E speraría q u e e l precio resul
tante fuera dem asiado a lto o bajo? E x p liq u e su respuesta.
19.9. C onsidere una opción d e co m p ra eu ro p ea a 4 años sobre un bono q u e vencerá e n 5 años. El
precio d e l bono a 5 años e s de $ 105, e l precio d e un bono a 4 años con e l m ism o cu p ó n que
el bono a 5 años es d e $ 102, el precio d e ejercicio d e la o p ció n e s d e $ 100, la tasa d e inte
rés libre d e riesgo a 4 años es d e 10% an u al (con una com posición continua) y la volatili
dad del precio a plazo del bono subyacente a la o p ció n es d e 2% an u al. ¿C u ál e s e l valor
presente del principal del bono a 4 años? ¿C uál es el valor presente de los cupones del b o
no a 4 años? ¿C uál e s e l precio a plazo del bono subyacente a la o p ció n ? ¿C u ál e s e l valor
de la opción?
19.10. Si la volatilidad d e rendim ientos para u n a o p ció n d e venta a 5 años sobre un bono q u e ven
ce e n 10 años se especifica en 22% , ¿cóm o d e b e valuarse e n la o p ció n ? A sum a q u e, con
base e n las tasas d e interés vigentes, la duración m odificada del bono al vencim iento d e la
opción será d e 4 .2 años y q u e e l rendim iento a plazo sobre el bono e s d e 7%.
19.11. U na corporació n sabe que e n tres m eses te n d rá $5 m illones para invertirlos durante 9 0 días
a la ta sa L IB O R m enos 50 puntos base y d esea asegurarse de q u e la ta sa o b ten id a sea por
lo m enos de 6.5% . ¿Q ue posición e n opciones sobre tasas d e interés cotizadas e n bolsa d e
be tom ar la corporación?
19.12. Explique con d etalle co m o usaría: a) volatilidades sp o t y b) volatilidades fla t para valuar un
cap a 5 años.
19.13. ¿ Q u é o tro instrum ento e s igual a un co lla r d e co sto cero a 5 años e n e l q u e el precio d e e jer
cicio d e l cap iguala a l precio d e ejercicio d e l f lo o r l ¿A q u é e s igual e l precio d e ejercicio
com ún?
19.14. Suponga q u e las tasas cero a 1, 2, 3 , 4 y 5 años son d e 6 , 6.4, 6.7, 6 .9 y 7 % . El precio d e un
cap sem estral a cinco años, c o n un principal d e $100, a una ta s a m áxim a de 8% e s d e $3.
U se e l softw are D erivaG em para determ inan
a. La volatilidad fla t a 5 años para caps y floors.
b. La ta s a m ínim a e n un c o lla r de co sto cero a 5 años cuando la ta sa m áxim a es de
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 19
19.15. D em uestre q u e V ] + f = V 2, d o n d e V, es e l valor d e una opción so b re sw a p para p ag ar una

ta sa fija d e R K y re c ib irla ta sa L IB O R entre las fechas T { y T2, f e s el valor d e un sw ap a
plazo para recibir una ta sa fija d e R K y p ag ar la ta sa L IB O R entre las fechas 7", y T 2 y V2 es
el valor d e una o pció n sobre sw ap para recibir una ta sa fija d e R K entre las fechas T l y T2.
C oncluya q u e V, = V2 cuando R K e s igual a la ta s a sw ap f o rw ard vigente.
19.16. Explique p o r q u é hay una o p o rtu n id ad d e arbitraje si la volatilidad (flat) im plícita d e Black
para un ca p e s diferente de la de un flo o r. ¿R epresentan una oportunidad d e arb itraje las c o
tizaciones d e interm ediarios m ostradas e n la tabla 19.1?
19.17. Suponga que las tasas cero son iguales a las presentadas e n e l problem a 19.14. Use el soft
w are DerivaGem para determ in ar e l valor de una o p ció n q u e p ag ará una ta s a fija d e 6 % y
recibirá la ta sa L IB O R sobre un sw ap a cin co años, iniciando en un año. A sum a que e l prin
cipal es d e $100 m illones, los pagos se intercam bian sem estral m ente y la volatilidad d e la
ta sa sw ap es d e 21 %.
Preguntas de tarea
19.18. Suponga que la c u rv a d e rendim iento L IB O R e s plana y d e 8% c o n u n a co m p o sició n anual.
Un sw aption otorga a l tenedor e l derecho a recib ir 7.6% e n un sw a p a 5 años q u e inicia en
4 años. Los pagos se realizan anualm ente. L a volatilidad de la ta sa sw ap f o rw ard es d e 25%
anual y el principal es d e $1 m illón. U se e l m odelo de Black para valuar e l swaption.
19.19. C onsidere u n a o pció n d e venta eu ro p ea a ocho m eses sobre un bono d e l Tesoro q u e tiene
actualm ente 14.25 años al vencim iento. E l principal d e l bono e s de $1,000. E l precio actual
del bono e n efectivo e s de $910, e l precio d e ejercicio e s d e $900 y la volatilidad del precio
a plazo d e l bono e s de 10% anual. Un cu p ó n d e $35 se p ag ará por e l bono e n tres m eses. La
tasa d e interés libre d e riesgo es d e 8% para todos los vencim ientos hasta un año. U se e l m o
delo d e B lack para determ inar e l precio d e la opción. C onsidere tanto e l caso en e l q u e p re
c io d e ejercicio corresponde al precio e n efectivo del bono co m o e l caso e n el q u e co rre s
ponde al precio cotizado.
19.20. U se e l softw are D erivaG em para valuar un co lla r a cinco años q u e garantice q u e las tasas
d e interés m áxim a y m ínim a sobre un préstam o basado e n la ta sa LIB O R (con ajustes tri
m estrales) será d e 5% y 7 % , respectivam ente. La cu rv a cero L IB O R (con una com posición
continua) e s actualm ente p lana y d e 6% . U se u n a volatilidad fla t efe 20% . A sum a que el
principal e s d e $100.
19.21. Suponga q u e la curv a d e rendim iento L IB O R es p lana y de 8% c o n u n a co m p o sició n anual.
Un sw aption otorga a l tenedor e l derecho a recib ir 7.6% e n un sw ap a 5 años q u e inicia en
4 años. L os pagos se realizan anualm ente. La volatilidad de la ta sa sw a p fo rw a rd es d e 25%
anual y e l principal e s d e $1 m illón. U se e l m odelo d e B lack p a ra valuar e l s>vaption. C om
pare su respuesta c o n la q u e proporciona el softw are DerivaGem .
19.22. C alcule e l precio d e un cap robre la ta sa L IB O R a tres m eses e n un tiem po d e 9 m eses p a
ra un principal con un m onto d e $1,000. U se e l m odelo d e B lack y la siguiente inform ación:
Precio cotizado d e futuros sobre eurodólares a 9 m eses = $ 92

V olatilidad d e la ta sa d e interés im plícita por u n a o p ció n sobre eurodólares a 9 m eses = 15%
anual
Tasa d e interés vigente a 12 m eses con una co m p o sició n co n tin u a = 7.5% anual
Tasa m áxim a = 8% an u al
19.23. U se el softw are D erivaG em para valuar una o p ció n eu ro p ea sobre un sw ap que le o to rg a el
derecho a participar d en tro de 2 años e n un sw ap a 5 años en el que usted paga una tasa fi
j a de 6 % y recibe una ta s a variable. L o s flujos d e efectivo sobre e l sw a p se intercam bian se-
www.FreeLibros.me
m estralm ente. Las tasas d e interés cu p ó n cero a 1 ,2 ,5 y 10 años (con una co m p o sició n c o n
tinua) son de 5, 6 , 6.5 y 7 % , respectivam ente. A sum a un principal d e $100 y u n a volatili
dad d e 15% an u al. D é un ejem plo d e cóm o u n a corporación p o d ría usar la o p c ió n sobre un
swap. ¿ Q u é o p ció n sobre un bono e s equivalente a la o p ció n sobre un s w a p l
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Opciones exóticas
y otros productos
no estándar
Los derivados que hem os abordado e n los prim eros 19 capítulos d e e s te libro son lo q u e se co n o ce
com o productos p la in vanilla. Tienen propiedades están d ar bien definidas y se negocian activam en
te. Sus precios o volatilidades im plícitas se cotizan de m anera regular en bolsas d e valores o por
corredores. U na de las características estim ulantes d e l m ercado d e derivados over th e co u n ter es el
núm ero de productos no estándar (o exóticos) que h a cread o la ingeniería financiera. A unque su e
len form ar u n a parte relativam ente p eq u eñ a d e su cartera, esos productos exóticos son im portantes
para un agente d e derivados, com o un banco d e inversión, pues e n general son m ucho m ás renta
bles que los productos p lain vanilla.
Los productos exóticos se desarrollan p o r diversas razones. A veces satisfacen una g en u in a n e
cesidad de co b ertu ra en el m ercado; e n ocasiones hay razones fiscales, contables, legales o reg u la
doras, por las q u e los tesoreros corporativos o los adm inistradores de fondos los encuentran a tra c
tivos; incluso, pueden e sta r diseñados para reflejar e l punto d e vista d e un tesorero corporativo o
adm inistrador de fondos sobre los posibles cam bios fijturos e n variables d e m ercado específicas;
ocasionalm ente, un banco d e inversión d iseñ a un producto exótico para que p arezca m ás atractivo
de lo q u e e s a un tesorero corporativo o adm inistrador d e fondos desprevenido.
C om enzam os analizando las variaciones de las opciones d e co m p ra y venta están d ar que h e
mos abordado en los capítulos 8 a 18. Luego exam inam os los títulos respaldados p o r hipotecas, q u e
se han convertido en un elem ento im portante d e l m ercado d e derivados sobre tasas d e interés de E s
tados U nidos d e A m é ric a P o r últim o, describim os algunos productos sw ap no estándar. El o b je ti
vo de este capítulo e s d a r u n a idea de la gam a d e instrum entos que se han desarrollado, por lo q u e
cubre soto un pequeño grupo d e los productos q u e se negocian.
20.1 O P C I O N E S E X Ó T IC A S
En e sta sección describim os diferentes tipos d e opciones exóticas q u e se ofrecen sobre activos su b
yacentes com o acciones, índices bursátiles y divisas. U sam os una clasificación sim ilar a la que se
presenta en una excelente serie d e artículos que escribieron E ric R einer y M ark R ubinstein para
la revista R IS K en 1991 y 1992. L as opciones asiáticas, con barrera, b in arias, ch o o ser, com puestas
y retroactivas pueden valuarse con e l softw are D erivaG em .1
1 L os p ro ced im ien to s q u e usa el m e rc ad o para v a lu a r to d a s las o p cio n es d escritas e n e s ta se c c ió n s e a b o rd a n e n J.C . H ull,

O ptions, Futures, a n d O th e r D eriva tives, 6 a. c d . (U p p er S a d d le River, N J, P re n tic e H all, 2 0 0 6 ), c a p . 2 2 .
443
www.FreeLibros.me
444 CAPÍTULO 20
Paquetes
Un p aq u ete es una cartera integrada por opciones d e co m p ra europeas estándar, opciones de venta
europeas estándar, contratos a plazo, efectivo y e l activo subyacente m ism o. A nalizam os diversos
tipos d e paquetes e n e l capitulo 10: bull sp rea d s, bear sp rea d s, butterfly sp rea d s, calendar sp rea d s),
straddles, strangles, etcétera.
C on frecuencia, la ingeniería financiera estructura un paquete d e m odo q u e tenga un co sto ini
cial de cero. Un ejem plo e s un contrato range fo rw a rd , q u e se an alizó en el capítulo 13 y co n siste
en una posición larga en u n a o p ció n d e co m p ra y una posición c o rta e n una o p ció n d e venta, o una
posición c o rta e n u n a o pció n d e co m p ra y una posición larga en u n a o p ció n d e venta. El precio d e
ejercicio d e la o pción d e co m p ra e s m ayor que e l precio d e ejercicio d e la o p ció n d e venta.
O p cion e s am ericanas no estándar

E n una opción am ericana estándar, e l ejercicio puede o c u rrir en cualquier m om ento durante la v i
d a de la o pción y e l precio d e ejercicio siem pre es e l mismo. Las opciones am ericanas q u e se n e
gocian en el m ercado o\>erthe co u n ter no siem pre tienen estas características. Por ejem plo:
1. El ejercicio anticipado p u ed e lim itarse a ciertas fechas. E n e ste caso , e l instrum ento se c o
noce com o opción b erm u d a , ¡ya q u e B erm uda se encuentra e n tre E uropa y América!
2. El ejercicio anticipado se p erm ite únicam ente d u ran te parte de la vida d e la opción.
3 . El precio d e ejercicio p u ed e cam b iar durante la vida d e la opción.
Los w arrants que em iten las corporaciones sobre su p ro p ia acció n tienen c o n frecu en cia algunas d e
estas características. P o r ejem plo, e n un w arrant a siete años, e l ejercicio p o d ría realizarse e n fe
chas específicas du ran te los años 3 a 7 ; con e l precio d e ejercicio d e $30 durante los años 3 y 4; d e
$32 durante los dos años siguientes, y de $33 d u ran te e l últim o año.
Por lo com ún, las opciones am ericanas no estándar pueden valuarse utilizando un áibol bino-
m ial. E n cada nodo, la prueba (si la hay) para e l ejercicio anticipado se ajusta de tal m odo q u e re
fleje los térm inos d e la opción.
O p cio n e s forw ard start

Las opciones forw a rd sta rt son aquellas q u e iniciarán e n alg ú n m om ento e n e l futuro. Las o p c io
nes sobre acciones para directivos, q u e se analizaron en las Panorám icas de negocios 8.3 y 12.3, a sí
com o e n las secciones 8.11 y 12.10, se consideran com o un tipo d e o p ció n fo rw a rd sta rt. E n un
plan típico d e opciones sobre acciones, una em p resa prom ete q u e o to rg ará opciones a the m oney
a sus directivos e n ciertas fechas e n e l futuro.
C uando e l activo subyacente no pro p o rcio n a ingresos, una o p ció n fo rw a rd sta rt a t th e m oney
tiene e l mismo valor (usando los supuestos subyacentes al m odelo de B lack-Seholes) q u e una o p
ción regular at the m oney con la m ism a vida. P o r ejem plo, una opción a t the m o n ey que co m en za
rá e n tre s años y v en cerá e n cinco, vale lo mism o que una o p ció n a t th e m o n ey a d o s años q u e ini
c ia hoy (vea e l problem a 20.13).
O p cion e s com puestas

Las opciones com puestas son opciones sobre opciones. H ay cuatro tipos principales de opciones
com puestas: una opción d e co m p ra sobre una o p ció n d e com pra; una o p ció n d e venta sobre una o p
ción d e co m p ra; una o pción d e com pra sobre una o p ció n d e venta, y una o p ció n de venta sobre una
opción de venta. Las opciones com puestas tienen dos precios d e ejercicio y dos fechas d e ejercicio.
P or ejem plo, considere una o p ció n de co m p ra sobre una o p ció n d e co m p ra. E n la prim era fecha d e
ejercicio, 7 ,, el ten ed o r d e la o p ció n co m p u esta tiene derecho a p ag ar e l prim er precio d e ejercicio.
www.FreeLibros.me
O pciones exóticas y otros productos no está n d a r 445
K [y y recibir una opción d e co m p ra. L a o p ció n de co m p ra otorga al tenedor e l derecho a com prar
el activo subyacente al segundo precio d e ejercicio, tf2,e n la segunda fecha d e ejercicio, T 2. L a o p
ción com puesta se ejercerá e n la prim era fecha d e ejercicio únicam ente si el valor de la segunda o p
ción e n e sa fecha es m ayor q u e el prim er precio d e ejercicio. Por lo general, u n a o p ció n co m p u es
ta e s m ucho m ás sensible a la volatilidad q u e una o p ció n pican vanilla.
O p cio n e s chooser
U na o pción chooser (denom inada a veces o p ció n as y o u like it u o p ció n a la m edida) tiene la c a
racterística d e q u e, d esp u és de un periodo específico, el ten ed o r puede d e cid ir si la opción e s una
opción d e co m p ra o d e venta. Suponga q u e cuando se to m a la decisión e s e l tiem po T y E l v alor de
la o pción chooser en e s te m om ento es
m áx (c, p)
donde c es e l valor d e la o p ció n d e co m p ra subyacente a la opción y p es e l valor d e la o p ció n d e

venta subyacente a la opción.
Si am bas opciones subyacentes a la o p ció n ch o o ser son europeas y tienen e l mism o precio d e
ejercicio, es posible usar la paridad p u t c a li para o b ten er una fórm ula d e valuación. Suponga q u e
S, es e l precio del activo subyacente en e l tiem po T {, K es el precio d e ejercicio, T2 es e l vencim ien
to d e las o pciones, r es la ta sa d e interés libre d e riesgo y q es el rendim iento d e dividendos sobre
d activo. L a parid ad p u t c a li im plica q u e
m áx(<\ p ) = m áx (c. c + K e ^ - 7'' - S > “ ‘/,/2 _ /|))
= c + <- " (7'2-, ''m á x ( 0 . - 5 ,)
Esto m uestra q u e la o p ció n chooser es un paquete que consiste en:
1. U na o pción d e co m p ra con un precio d e ejercicio K y un vencim iento T2

2. O pciones d e v enta e ~ (^ T2 ~ T\i con un precio de ejercicio K e~('r~q*T2 ~T\^ y un vencim iento
Ete m anera que puede valuarse fácilm ente.
O p cio n e s con barrera

Las opciones c o n barrera son aquellas cuyo pago d ep en d e d e q u e el precio del activo subyacente
alcance cierto nivel durante determ inado periodo. E n e l m ercado over th e co u n ter se negocian de
m anera regular diversos tipos d e opciones con barrera. A algunos participantes d e l m ercado les
atraen porque son m enos costosas q u e las opciones regulares correspondientes. Las opciones con
barrera se clasifican co m o opciones kn o ck o u t u opciones k n o ck in. U na o p ció n knock o u t d e ja d e
existir cuando e l precio d e l activo subyacente alcan za cierto nivel; una o p ció n kn o ck in com ienza a
existir s ó b cuando e l precio del activo subyacente alcanza cierto nivel.
H ay cuatro tipos d e o p cicn es kn o ck out. U na opción de com pra u p a n d o u t es una opción d e
com pra eu ro p ea regular q u e d e ja d e ex istir ta n pronto co m o e l precio d e l activo alcan za un nivel
de barrera. E l nivel de barrera e s m ayor q u e e l precio del activo cu an d o in icia la opción. U na op
ción d e com pra dow n a n d o u t se defin e d e la m ism a m anera, sólo q u e e l nivel d e barrera e s tá por
debajo del precio del a c ti\o cuando inicia la opción. U na opción de venta up a n d o u t y u n a opción
de venta dow n a n d o u t se definen d e la m ism a form a.
De igual m odo, hay cu atro tipos de o p cio n es knock in. U n a opción d e com pra up a n d in
es u n a o pción d e co m p ra eu ro p ea regular que co m ien za a ex istir tan pronto com o e l precio del
activo a lca n z a un nivel de barrera. El nivel de barrera es m ayor que e l precio del activo cu an d o
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
inicia la opción. U n a opción de com pra d ow n a n d in es sem ejante, excepto que e l nivel d e b a rre
ra e s tá por d ebajo del precio d e l activo cu an d o in icia la opción. U n a opción de venta u p a n d in y
una opción d e venta dow n a n d in se definen d e la m ism a form a. H ay relaciones e n tre los precios
d e las opciones con b a rre ra y las opciones regulares. P o r ejem p lo , e l precio d e u n a o p ció n d e c o m
pra dow n a n d o u t m ás e l precio d e u n a o p ció n d e c o m p ra d ow n a n d i«, d e b e ser igual a l precio d e
una o pción eu ro p ea regular (cuando los precios d e ejercicio , tiem pos a l vencim iento y niveles
de barrera son iguales). D e la m ism a m anera, e l precio d e u n a o p c ió n d e v enta dow n a n d o u t más
el precio d e u n a o p c ió n d e v enta dow n a n d in, d e b e ser igual a l precio d e u n a o p ció n e u ro p e a re
gular.
Las opciones con barrera suelen ten er propiedades m uy diferentes d e las opciones regulares;
por ejem plo, e n ocasiones la vega e s negativa. C onsidere una o p ció n d e co m p ra up a n d o u t en la
que e l precio del activo se aproxim a a l nivel de barrera. A m edida q u e au m en ta la volatilidad, ta m
bién aum enta la probabilidad de que se alcance la barrera. E n consecuencia, un aum ento de la vo
latilidad o casio n a u n a dism inución de precio.
Para determ inar si se alcanza una barrera, e l precio se o b serv a d e m anera m ás o m enos c o n ti
nua.2 En otras ocasiones, los térm inos del contrato establecen q u e e l precio se o b serv e periódica
m ente (por ejem plo, una vez a l d ía al m ediodía).
O p cion e s binarias
Las opciones binarias son aquellas q u e tienen pagos discontinuos. Un ejem plo sencillo de una o p
ción b inaria es u n a opción de com pra cash o r nothing. E sta opción no paga nada si e l precio del a c
tivo term ina por d ebajo del precio de ejercicio en e l tiem po T y paga un m onto fijo, Q , si excede al
precio d e ejercicio. En un m undo neutral a l riesgo, la probabilidad de q u e e l precio del activo e x ce
da a l precio d e ejercicio al vencim iento d e una opción es, con nuestra notación usual, N (d2). P o r lo
tanto, e l valor d e una o pció n d e co m p ra cash o r nothing es Q e ~ rTN ( d 2). U na opción d e venta cash
o r noth in g se define igual que una opción de com pra cash o r nothing; es decir, paga Q si el precio
del activo e stá por debajo del precio d e ejercicio, y no paga nada si excede a l precio d e ejercicio. El
valor d e una o pción d e venta cash o r nothing e s Q e ~ rT N(df).
O tro tipo de opción binaria e s u n a opción d e com pra a sse t o r noth in g . E sta opción no paga n a
d a si e l precio d e l activo subyacente term in a por debajo d e l precio d e ejercicio y paga e l precio del
activo si excede a l precio d e ejercicio. Con nuestra notación usual, e l valor de u n a o p ció n d e c o m
pra asset o r nothing es SQe ~ ,,T N ( d {). U na opción de venta a sse t o r n o th in g no paga nada si e l p re
c io del activo subyacente excede a l precio d e ejercicio, y paga e l precio d e l activo si term in a por
debajo del precio d e ejercicio. E l valor d e una o p ció n d e venta asset o r n o th in g e s S 0e ~ qT N(d¡).
U na o pción d e co m p ra europea regular equivale a una posición larga en u n a o p ció n d e co m p ra
asset o r noth in g y una oposición corta en u n a opción d e c o m p ra cash o r n o th in g donde e l pago en
efectivo sobre la o pción d e c o m p ra cash o r n o th in g es igual al precio d e ejercicio. Del m ism o m o
do, u n a opción d e venta eu ro p ea regular equivale a u n a posición larga e n una o p ció n d e v enta cash
o r noth in g y una posición corta e n una o p ció n de v enta asset o r noth in g , donde el pago e n e fe cti
vo sobre la o pción d e venta cash o r n o th in g es igual a l precio d e ejercicio.
O p cio n e s lookb ack

Los pagos de opciones lookback (retroactivas) dependen del precio m áxim o o m ínim o q u e el a c ti
vo alcan za durante la vida d e la opción. El pago d e una o p ció n d e c o m p ra lookback es e l m onto en
2 U na m a n era d e sa b e r s i s e a lc a n z ó una b a rre ra d e sd e a b a jo ( o d e sd e arrib a) e s e n v ia r u n a o rd e n lim itada a u n a b o lsa para

v ender ( o co m prar) al p re c io d e b arrera y v e r s i la o rd e n s e ejecu ta.
www.FreeLibros.me
que el precio final del activo excede al precio m ínim o d e l activo logrado d u ran te la vida de la o p
ción. El pago d e u n a o p ció n d e venta lookback es e l m onto e n q u e el precio m áxim o d e l activo lo
grado du ran te la vida d e la o p ció n excede a l precio final del activo.
U na o pción d e co m p ra lookback es una fo rm a e n la q u e e l tenedor p u ed e co m p rar e l activo su b
yacente a l precio m ás bajo logrado durante la vida d e la opción. Del mismo m odo, una o p ció n d e
venta lookback es u n a fo rm a e n la que e l ten ed o r puede vender el activo subyacente a l precio más
alto logrado du ran te la vida d e la opción. El activo subyacente e n una o p ció n lookback suele ser un
com m odity. L a frecuencia con q u e se observa el precio d e l activo con e l propósito d e calcular el
precio máximo o m ínim o e s im portante, por lo q u e d e b e esp ecificarse en el contrato.
O p cio n e s shout
U na opción sh o u t es u n a o p ció n europea e n la que e l ten ed o r p u ed e “ llam ar” al suscriptor e n alg ú n
m om ento d e la vida d e la opción. Al térm ino de la vida d e la opción, el ten ed o r d e la opción reci
be el pago usual de una o p ció n eu ro p ea o el v alor intrínseco al m om ento d e la llam ada, cualquiera
que sea e l m onto m ayor. Suponga que el precio d e ejercicio es de $50 y q u e e l ten ed o r de una o p
ción de co m p ra vocea al suscriptor cuando e l precio del activo subyacente e s d e $60. Si el precio
final del activo e s m enor d e $60 , e l ten ed o r recibe un pago de $10. Si es m ayor d e $60, el tenedor
recibe el m onto excedente del precio final del activo sobre $50.
U na opción sh o u t tiene algunas d e las características de u n a o p ció n retroactiva, pero e s m ucho
menos costosa. S e valúa señalando q u e , si la o p ció n se vocea e n e l tiem po r cuando el precio del
activo e s ST, e l pago de la o p ció n es
m áx(0, S T - S T) + ( S t - K )
donde, com o siem pre, K es e l precio d e ejercicio y S 7 es e l precio d e l activo e n e l tiem po T. Por
consiguiente, si la o p ció n se vocea, el valor e n e l tiem po t es e l valor presente d e S T - K (recibido
en e l tiempo T) m ás e l valor de una o p ció n eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio S r Esto perm ite usar
un árbol binom ial para valuar la opción.
O p cio n e s asiáticas
Las opciones asiáticas son aquellas en las q u e e l pago d e p en d e d e l precio prom edio d e l activo su b
yacente, p o r lo m enos d u ra n te cierta p a rte de la vida de la opción. E l pago d e u n a opción d e c o m
pra d e p rec io p ro m ed io es m áx(0, S prom - K \ y e l d e u n a opción d e venta de p recio p ro m ed io es
m áx(0, K - S prom), d o n d e Sprom es e l valor prom edio d e l activo subyacente calculado d u ran te un
periodo d e prem ediación predeterm inado. L as opciones de precio prom edio son m enos co sto sas
que las opciones regulares, y p o sib lem en te m ás adecuadas q u e las opciones regulares p a ra satis
facer alg u n as necesidades de los tesoreros corporativos. Suponga q u e un tesorero corporativo e s
tadounidense e sp e ra recibir, de u n a subsidiaria au stralian a de la em p resa, un flujo d e efectiv o de
100 m illones d e dólares au stralian o s distribuidos d e m anera regular d u ra n te e l próxim o año. El
tesorero puede e s ta r interesado en una o p c ió n q u e garantice q u e e l tipo de cam b io prom edio re a
lizado d u ra n te e l a ñ o ex ced a cierto nivel. U n a o p ció n d e v enta d e precio prom edio logra esto
de m anera m ás eficaz que las opciones d e v enta regulares. A l final d e l capítulo 16 an alizam o s la
m anera d e u sar árboles binom ial e s junto c o n la sim ulación M o n te C ario para valuar opciones a s iá
ticas.
O tro tipo d e o pció n asiática es una o p ció n con precio d e ejercicio prom edio. U na opción de
com pra con precio de ejercicio p ro m ed io paga m áx(0, S T - S prom), y u n a opción de venta con p r e
cio de ejercicio prom edio paga m áx(0, Sprom - S T). Las opciones con precio d e ejercicio prom edio
É^rantizan q u e e l precio prom edio pagado por un activo en negociaciones frecuentes d u ran te cier
to periodo no sea m ayor q u e e l precio final. Por otro lado, tam bién garantiza q u e el precio prom edio
www.FreeLibros.me
448 CAPÍTULO 20
recibido por un activo en negociaciones frecuentes d u ran te cierto periodo no sea m enor q u e el
precio final.
O p cio n e s que intercam bian un activo por otro

Las opciones q u e intercam bian un activo por otro (en ocasiones denom inadas exchange o p tio n s u
opciones d e intercam bio) surgen e n diversos contextos. U na o p ció n para co m p rar yenes c o n d ó la
res australianos es, desde el punto d e vista d e un inversionista estadounidense, u n a o p ció n p a ra in
tercam biar un activo e n u n a divisa p o r un activo e n o tra divisa. U na o fe rta pública d e adquisición
d e acciones e s una o pción p a ra intercam biar unidades d e una acció n p o r unidades d e otra.
U na o pción para obtener e l m ejor o e l peor d e d o s activos e s m uy p arecida a una opción de in
tercam bio, y a q u e e s una posición en uno de los activos co m b in ad a con una o p ció n p a ra intercam
biarlo por el otro activo:
m ín (Ur , V, ) = VT — m áx(V y — Ur , 0)
m á x ((/7 , VT) = U , + m á x ( Vr - J T, 0)
O p cio n e s que incluyen varios activos

Las opciones q u e incluyen d o s o m ás activos riesgosos se conocen co m o rainbow options (o p cio
nes arco iris). Un ejem plo e s e l contrato d e futuros sobre bonos que se negocia en la CBOT, d e s
crito en e l capítulo 6. La parte con la posición c o rta tiene derecho a eleg ir e n tre diversos bonos al
realizar la entrega.
Probablem ente, el ejem plo más com ún de una opción q u e incluye varios activos es una basket
option (opción de canasta). É sta es una opción en la que el pago depende del valor de una cartera (o
canasta) de activos. Generalm ente, los activos son acciones individuales, índices bursátiles o divisas.
Los precios d e las basket option dependen tanto d e las volatilidades de los precios d e los activos c o
mo de las correlaciones entre ellas. Estas últimas se calculan usualm ente a partir de datos históricos.
20.2 T ÍT U L O S R E S P A L D A D O S P O R H IP O T E C A S
U na característica del m ercado estadounidense d e derivados d e tasas d e interés e s la negociación

activa d e títulos respaldados p o r hipotecas. Un título respaldado p o r hipotecas (M B S, por sus
siglas e n inglés) se c re a cuando u n a institución financiera decide vender parte d e su cartera d e h i
potecas residenciales a inversionistas. L as hipotecas se colocan e n un fondo y los inversionistas a d
quieren una participación e n e l fondo p o r m edio de la co m p ra d e unidades. Las unidades se c o n o
cen com o títulos respaldados por hipotecas. G eneralm ente se c re a un m ercado secundario para las
unidades, d e ta l m odo q u e los inversionistas puedan venderlas a o tro s inversionistas según lo d e
seen. Un inversionista q u e p o see X porcentaje d e unidades de un determ inado fondo tiene derecho
a X porcentaje d e l principal y d e los flujos de efectivo d e intereses recibidos d e las hipotecas q u e
están incluidas e n e l fondo.
En general, las hipotecas que integran un fondo e stá n garantizadas por u n a agencia g u b ern a
m ental, com o la A sociación G ubernam ental d e H ipotecas N acionales (G N M A , por sus siglas e n in
glés) o la A sociación Federal d e H ipotecas N acionales (FN M A , por sus siglas e n inglés) e sta d o
unidenses, d e ta l m anera que los inversionistas estén protegidos c o n tra incum plim ientos. Esto hace
que un M BS parezca un título d e renta fija regular em itido por e l gobierno. Sin em bargo, hay una
diferencia im portante entre un M BS y u n a inversión de re n ta fija regular. L a s hipotecas incluidas
en un fondo M BS tienen privilegios de prepago que pueden ser m uy valiosos para e l propietario d e
www.FreeLibros.me
la c a s a E n Estados Unidos d e A m érica, las hipotecas duran com únm ente 25 años y pueden p ag ar
se de m anera anticipada e n cualquier m om ento. E sto significa que el propietario d e la c asa tiene
una o pción am ericana a 25 años para devolver la hipoteca a l prestam ista a su valor nom inal.
En la práctica, los pagos anticipados d e hipotecas ocurren p o r diversas razones. A veces, las ta
sas d e interés bajan y e l propietario d e la c asa d ecid e refinanciar a una ta s a d e interés menor. E n
a r a s ocasiones, u n a hipoteca se paga e n form a anticipada sim plem ente porque la c asa se vendió.
Un elem ento decisivo para valuar un M BS es la determ inación d e la fu n ció n d e p rep a g o . E sta fu n
ción describe los prepagos q u e se esperan del fondo d e hipotecas subyacente en una fecha e sp e c í
fica, e n térm inos d e tasas d e interés y d e otras variables im portantes.
U na función d e prepago es poco confiable para predecir la experiencia d e prepago real d e una hi
poteca individual. C uando m uchos préstam os hipotecarios similares se com binan en el m ism o fondo,
o pera la “ ley de los números grandes” y los prepagos pueden pronosticarse de m anera m ás exacta con
base en un análisis de datos históricos. C om o y a se m encionó, los prepagos no siem pre están motiva
dos m eram ente por aspectos relacionados con las tasas d e interés. A un así, los prepagos son más pro
bables cuando las tasas de interés son bajas q u e cuando son altas. Esto significa q u e los inversionis
tas deben requerir una ta sa d e interés m ás a lta sobre un M BS q u e sobre otros títulos de renta fija
porque existe una tendencia a q u e el efectivo recibido d e prepagos se reinvierta a tasas bajas.
O b ligación garantizada con hipoteca

Lj d sM BSs descritos hasta ahora se denom inan en ocasiones pass th ro u g h s o certificados de p a rti
cipación hipotecaria. Todos los inversionistas reciben e l mismo rendim iento y asum en e l m ism o
riesgo de prepago. No todos los títulos respaldados por hipotecas funcionan d e este modo. E n una
obligación garantizada con hipoteca (CM O, por sus siglas e n inglés), los inversionistas se dividen
en varias clases y se establecen reglas para determ in ar cóm o d eb en canalizarse los reem bolsos del
principal a las diferentes clases.
Cóm o ejem plo d e u n a C M O , considere un M BS e n e l q u e los inversionistas se dividen en tres
d a se s: d a s e A, d a s e B y c lase C. Todos los reem bolsos del principal (tanto los program ados co m o
los prepagos) se canalizan a los inversionistas clase A hasta reem bolsar por com pleto a los inversio
nistas d e e sta clase. Entonces, los reem bolsos del principal se canalizan a los inversionistas clase B
hasta reem bolsar por com pleto a estos inversionistas. Por últim o, los reem bolsos d e l principal se c a
nalizan a los inversionistas c lase C. E n e ste caso, los inversionistas clase A asum en el m ayor riesgo
de prepago. Se espera que los títulos d e c lase A duren m enos q u e los títulos d e c lase B, q u e a su vez
deben durar m enos que los títulos d e c lase C.
E objetivo d e e ste tipo d e estructura e s c re ar clases d e títulos q u e sean m ás atractivas para los
inversionistas institucionales q u e las q u e c re a e l M BS pass through, que e s m ás sencillo. L os ries
gos d e prepago q u e asum en las diferentes clases dependen del valor nom inal e n c ad a clase. Por
ejem plo, la c lase C asum e muy poco riesgo d e prepago si los valores nom inales en las clases A , B
y C son 4 0 0 , 300 y 100, respectivam ente, y asum e m ás riesgo d e prepago si los valores nom inales
en estas clases son 100, 200 y 500.
IO s y P O s
En un M B S strip p ed (segregado), los pagos del principal se separan d e los pagos d e intereses. T o
dos los pagos d e l principal se canalizan a una c lase d e título, conocido co m o prin cip a l o n ly (PO) o
sólo principal. Todos los pagos d e intereses se canalizan a o tra c lase de título, denom inado interest
only (IO ) o sólo interés. Tanto los IOs com o los P O s son inversiones riesgosas. A m edida q u e a u
m entan las tasas d e prepago, aum enta el valor d e un P O y dism inuye e l valor d e un IO . A m edida
que dism inuyen las tasas d e prepago, o c u rre lo co n trario . E n un PO se devuelve a l inversionista un
monto fijo d e l principal, pero se desconoce la fecha. U na alta ta sa de prepagos sobre e l fondo sub
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
yacente hace q u e e l principal se reciba d e m anera anticipada (lo que, p o r supuesto, e s conveniente
para e l tenedor d e l PO ). U na ta sa baja d e prepagos sobre e l fondo subyacente retrasa la devolución
del principal y reduce e l rendim iento q u e proporciona e l PO. E n un IO , e l total d e flujos d e e fe cti
vo que recibe e l inversionista e s incierto. Cuanto m ayor sea la ta sa d e prepagos, m enor será e l to
tal d e flujos d e efectivo q u e reciba e l inversionista y viceversa.
SW A PS N O ESTAN DAR
E n e l capítulo 7 , analizam os los sw a p s p lain va n illa de tasas d e interés. Éstos son contratos para
intercam biar un interés a la ta sa L IB O R por un interés a una ta s a fija. La Panorám ica d e negocios
7.1 d e l capítulo 7 proporciona u n a confirm ación d e un sw ap plan vanilla hipotético. E n e sta sec
ción describim os varios contratos sw ap no estándar.3
Variaciones del contrato vanilla

M uchos sw aps efe tasas d e interés suponen cam bios relativam ente pequeños a los sw aps p la n v a n i
lla que analizam os en el capítulo 7. En algunos sw a p s, e l principal nocional c am b ia c o n e l paso
del tiem po, de m anera predeterm inada. L os sw a p s en los que el principal nocional e s tá e n función
creciente con e l tiem po se conocen co m o swaps step-up. Los sw a p s en los q u e e l principal no cio
nal e s tá e n función decreciente con e l tiem po se conocen co m o am ortizing sw a p s o sw aps a m o rti
z a b a s . Los swaps step-up podrían ser útiles para una em presa d e co n stru cció n q u e tiene la inten
ción de ad q u irir préstam os d e dinero en m ontos c ad a vez m ayores a tasas variables p a ra financiar
un proyecto específico y q u e d e se a cam biarlos a un financiam iento a tasa fija. Un sw ap am ortiza-
ble podría usarlo una em p resa q u e tiene endeudam ientos a ta sa fija c o n cierto plan d e prepago y d e
sea cam biarlos por endeudam ientos a ta sa variable.
El principal puede ser diferente e n am bas partes d e l sw ap. A dem ás, la frecuencia d e pago p u e
d e ser distinta. E sto se ilustra con e l sw ap hipotético entre M icrosoft y G oldm an Sachs e n la P a n o
rám ica de negocios 20.1, d o n d e el principal nocional es de $ 120 millones e n la parte variable y d e
$100 millones e n la parte fija. Los pagos se realizan m ensualm ente e n la parte variable y sem estral
m ente e n la parte fija.
La ta sa de referencia variable de un sw ap no e s siem pre la ta sa LIBO R . Por ejem plo, en a lg u
nos sw aps es la ta sa del papel com ercial (PC). Un basis sw ap o syvap de base consiste e n intercam
biar los flujos de efectivo calculados c o n una ta sa de referencia variable por los calculados con o tra
tasa d e referencia variable; por ejem plo, un sw ap en el que la tasa del papel com ercial a tres m eses
m ás 10 puntos base se intercam bia por la ta s a L IB O R a tres m eses, y am bas tasas se aplican a un
principal d e $100 millones. Para la adm inistración d e riesgos, u n a institución financiera cuyos a cti
vos y pasivos dependen d e diferentes tasas d e referencia variables p o d ría utilizar un sw ap de base.
Sw aps de com posición

O tra variante d e l sw ap p la in vanilla es un sw ap d e com posición. La Panorám ica de negocios 20.2
presenta una confirm ación de un sw ap de com posición. En e s te ejem plo hay s ó b una fecha d e p a
go tanto para los pagos d e ta sa variable co m o para los d e ta s a fija. E sto e s a l final d e la vida del
sw ap. L a ta sa d e interés variable e s la ta sa L IB O R m ás 20 puntos base. E n vez d e pagarse, e l inte
rés se co m p o n e hasta e l final d e la vida d e l sw ap a la tasa L IB O R m ás 10 puntos base. La ta sa d e
3 L a v alu ac ió n d e m u c h o s d e lo s sw a p s d escrito s a q u í s e d e ta lla e n J.C . H u ll, O ptions. Futures, a n d O th e r D eriva tives,

6 a . c d . (U p p e r S a d d le River, N J, P ren tice H all, 2 0 0 6 ), ca p s. 2 7 -29.
www.FreeLibros.me
P a n o r á m i c a d e n e g o c i o s 2 0 .1 C o n firm a c ió n h ip o té tic a d e u n s w a p n o e s tá n d a r
Fecha d e negociación 5 d e enero d e 2 004

Fecha efectiva 11 d e en ero d e 2 004
C onvención d e d ía hábil (todas las fechas) Siguiente d ía hábil
C alendario d e días festivos EU A
Fecha d e term inación 11 d e en ero d e 2009
M ontos fijo s
Ju g ad o r d e ta sa fija M icrosoft
Principal nocional d e ta sa fija $100 m illones
Tasa fija 6% anual
C onvención d e cálculo d e días de ta sa fija R eal/365
Fechas d e pago de ta sa fija C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero,
com enzando e l 11 d e ju lio d e 2004,
y term inando e l 11 d e en ero d e
2009, inclusive
M ontos variables
Ju g ad o r d e ta sa variable G oldm an Sachs
Principal nocional d e ta sa variable $120 m illones
Tasa variable Tasa L IB O R a un m es e n dólares
estadounidenses
C onvención d e cálculo d e días de ta sa variable R eal/360
Fechas de pago de ta sa variable 11 d e ju lio d e 2 004 y, d e a h í en
adelante, e l d ía 11 d e c ad a mes
hasta co n clu ir con e l 11 d e en ero
efe 2009
interés fija e s d e 6% . E n vez de pagarse, e s te interés se com pone a u n a ta sa d e interés fija de 6.3%
hasta e l final d e la vida d e l swap.
Sw aps de divisas
En el capítulo 7 presentam os los sw a p s de divisas, q u e perm iten que una exposición a tasas d e in
terés e n u n a divisa se intercam bie por una exposición a tasas d e interés e n o tra divisa. G eneralm en
te se especifican d o s principales, uno e n c a d a divisa. L os principales se intercam bian tanto a l in i
cio com o a l final de la vida d e l sw ap, co m o se d escrib ió e n la sección 7.8.
Suponga que las m onedas que participan en un sw a p de divisas son dólares estadounidenses
(USD) y libras británicas (G BP). E n un sw ap de divisas fijo p o r fijo, se especifica una ta sa d e in
terés fija en c ad a divisa. Los pagos d e una d e las partes se determ inan aplicando la tasa d e interés
fija e n dólares estadounidenses al principal e n dólares estadounidenses; los pagos de la o tra parte
se determ inan aplicando la ta sa d e interés fija e n libras británicas al principal e n libras británicas.
O tro tipo popular d e sw ap de divisas es e l variable p o r variable. E n e ste sw a p , los pagos d e una
de las paites se determ inan aplicando la ta sa L IB O R en dólares estadounidenses (posiblem ente con
un m argen agregado) a l principal estadounidense; del mism o m odo, los pagos de la o tra parte se
determ inan aplicando la ta sa L IB O R e n libras esterlinas (posiblem ente con un m argen agregado) al
principal e n libras esterlinas. Un tercer tipo d e sw ap es el d e tasas d e interés e n divisas cruzadas en
d que una ta sa variable e n u n a divisa se intercam bia por una ta s a fija sw ap en otra.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
P a n o r á m i c a d e n e g o c io s 2 0 . 2 C o n firm a c ió n h ip o té tic a d e u n s w a p d e c o m p o s ic ió n
F echa d e negociación 5 d e enero d e 2004

F echa efectiva 11 d e en ero d e 2 004
F echa d e term inación 11 d e en ero d e 2009
M ontos fijo s
P agador d e ta s a fija M icrosoft
Principal nocional d e ta s a fija $100 millones
Tasa fija 6% an u al
C onvención d e cálculo d e días d e ta s a fija Real/365
F echa d e pago d e ta s a fija 11 d e en ero d e 2009
C om posición d e ta sa fija A plicable a 6.3%
Fechas d e com posición d e ta s a fija C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 hasta co n clu ir
con e l 11 d e ju lio d e 2008
M ontos variables
P agador d e ta s a variable G oldm an Sachs
Principal nocional d e ta sa variable $100 millones
Tasa variable Tasa L IB O R a 6 m eses e n dólares
estadounidenses m ás 20 puntos base
C onvención d e cálculo d e días d e ta sa
variable Real/360
F echa d e pago d e ta s a variable 11 d e en ero d e 2009
C om posición d e ta sa variable A plicable a la ta sa L IB O R m ás 10 puntos base
Fechas d e com posición d e ta sa variable C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11
d e ju lio d e 2008 inclusive
Valuación y ajustes por convexidad

E n e l capítulo 7 explicam os q u e los sw a p s p lain va n illa efe ta sa s d e interés y de divisas pueden va
luarse asum iendo que las tasas d e interés en e l íuturo serán iguales a las tasas d e interés a plazo c o
rrespondientes q u e se observan e n e l m ercado hoy. L os sw a p s no estándar q u e hem os analizado
hasta ahora tam bién se valúan d e e s ta m anera. Sin em bargo, los tres tipos siguientes d e swcips que
analizarem os no se valúan de e s te m odo, sino asum iendo q u e las ta sa s d e interés e n e l futuro serán
iguales a las tasas d e interés a plazo correspondientes que se observan e n e l m ercado hoy m ás un
ajuste. E s te ajuste se conoce co m o ajuste p o r co n vexid a d .4
Sw ap L IB O R in arrears
Un sw ap p la in va nilla de tasas d e interés e s tá diseñado d e tal m odo q u e la ta sa d e interés variable
que se o bserva e n una fecha d e pago se pague e n la fecha d e pago siguiente. Un instrum ento a lte r
nativo q u e se negocia e n ocasiones e s un sw ap LIB O R in arrears. En e s te sw ap, la ta sa variable que
se paga e n u n a fecha d e pago e s igual a la ta sa q u e se observa en e sta m ism a fecha de pago.
4 Para c o n o c e r u n an á lisis d e esto s tip o s d e aju ste s p o r co n v ex id ad , v ea J.C . H u ll, O ptions, Futures, a n d O th e r D eriva tives,
6 “. c d . (U p p e r S a d d le R iver, N J: P rentice H all, 2 0 0 6 ), c a p . 27.
www.FreeLibros.me
Sw aps C M S
Un sw ap de vencim iento constante (C M S, por sus siglas e n inglés) es un sw ap de tasas d e interés
en e l q u e la ta sa variable e s igual a la ta s a sw ap para un sw ap d e cierta vida. Por ejem plo, los p a
gos variables sobre un sw a p C M S podrían realizarse c ad a seis m eses a u n a ta sa igual a la ta sa sw ap
a cinco años. Por lo general hay un retraso, d e ta l m anera que el pago e n u n a fecha d e pago e sp e
cífica e s igual a la ta s a sw ap que se o b serv a en la fecha d e pago anterior. Suponga q u e las tasas se
establecen e n las fechas tQ, t v t2... los pagos se realizan e n las fechas t v t2, t3... y L es e l principal
nocional. E l pago d e ta s a variable e n la fecha t¡+] es
donde S¡ = t¡+{ - t¡ y s¡ es la ta s a sw ap a cinco años e n la fe c h a t¡.
Sw aps diferenciales
Un swap diferencial, denom inado e n ocasiones swap d i f e s un sw ap sib re tasas d e interés e n e l q u e
una ta sa d e interés variable se o b serv a en u n a divisa y se ap lica a un principal en otra. P o r ejem plo,
un sw ap podría requerir que los pagos d e una d e las partes se calcularan a la ta sa LIB O R e n dóla
res estadounidenses ap licad a a un principal e n dólares estadounidenses y que los pagos d e la otra
parte se calcularan a la tasa L IB O R e n libras esterlinas (m ás o m enos un m argen) aplicada a l m is
mo principal e n dólares estadounidenses. A veces, los sw a p s diferenciales se llam an quantos.
Un sw ap diferencial es un “ sim ple juego d e tasas de interés” . E sto lo distingue de un sw ap d e d i
visas variable por variable regular. L a em presa que paga e n libras esterlinas, en nuestro ejem plo d e
swap diferencial, gana si la ta sa LIBO R e n libras esterlinas dism inuye con relación a la ta sa LIBO R
en dólares estadounidenses y pierde si ocu rre lo contrario. El pago d e un sw ap de divisas e n e l que
una ta sa variable en libras esterlinas se intercam bia por una ta sa variable e n dólares estadounidenses
depende de las variaciones del tipo d e cam bio, a sí com o d e las fluctuaciones d e las tasas de interés en
ambos países.
Sw aps de acciones
En un sw ap de acciones, u n a parte prom ete pagar e l rendim iento sobre un índice accionario ap lica
do a un principal nocional y la o tra prom ete p ag ar un rendim iento fijo o variable so b re e l principal
nocional. Los sw aps de acciones perm iten a los adm inistradores d e fondos aum entar o red u cir su
exposición a un índice sin co m p rar ni vender la acción. Un sw ap de acciones es una fo rm a co n v e
niente d e agrupar u n a serie d e contratos a plazo sobre un índice accionario para satisfacer las nece
sidades del m ercado.
Por lo general, el índice accionario es un índice de rendimiento total en el q u e los dividendos se
reinvieiten en las acciones que lo integran. L a Panorám ica d e negocios 20.3 presenta una confirmación
de un sw ap de acciones. E n esta confirm ación, M icrosoft paga el rendim iento a seis meses sobre el ín
dice S& P 500 a G oldm an Sachs y G oldm an Sachs paga la tasa LIB O R a seis meses a M icrosoft. El
principal en am bas partes del sw ap es d e $ 100 millones y los pagos se realizan cada seis meses.
Sw aps acum ulados

Los accrual sw aps, o sw a p s acum ulados, son sw aps en los q u e e l interés en u n a d e las partes se
acum ula sólo cuando la tasa d e referencia variable e s tá dentro d e cierto margen. En ocasiones, el
m argen perm anece fijo d u ran te to d a la vida del sw ap; otras veces, se reajusta periódicam ente.
C om o un ejem plo sencillo de un sw ap acum ulado, considere un contrato e n el que una tasa fija
de 6% se intercam bia por la ta sa LIBO R a tres meses cada trim estre. El principal es d e $ 10 millones
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
P a n o rá m ic a d e n e g o c io s 2 0 .3 C o n firm a c ió n h ip o té tic a d e u n s w a p d e a c c io n e s
F echa d e negociación 5 d e enero d e 2004

F echa efectiva 11 d e en ero d e 2 004
F echa d e term inación 11 d e en ero d e 2009
M ontos de acciones
P agador d e acciones M icrosoft
Principal e n acciones $100 millones
índice accionario R endim iento total sobre e l índice S & P 500
Pago d e acciones 100(7, - / qV/q, d o n d e / , es e l nivel d e l índice
en la fecha d e pago e 70 es e l nivel del
índice en la fecha d e pago anterior inmediata.
En el caso d e la prim era fecha d e p ag o , 70 es
el nivel d e l índice del 11 d e en ero d e 2 004
Fechas d e pago d e acciones C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11 de
enero de 2009 inclusive
M ontos variables
P agador d e ta sa variable G oldm an Sachs
Principal nocional d e ta sa variable $100 millones
Tasa variable Tasa L IB O R a 6 m eses e n dólares
estadounidenses
C onvención d e cálculo d e días d e ta sa
variable Real/360
Fechas d e pago d e ta sa variable C ada 11 d e ju lio y d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11 de
enero de 2009
y la tasa fija se acum ula únicam ente e n los días cuando la ta sa U B O R a tres m eses e stá por debajo de
8% anual. D efina n x com o el número d e días en un trim estre en q u e la tasa LIBO R a tres meses está
por debajo d e 8% y com o el número de días del año. El pago realizado al final del trim estre es
10.000.000 x 0.06 x —
n2
P o r ejem plo, cuando n ] = 25 y n 2 365, e l pago es d e $41,096. E n un sw ap regular, el pago sería

aproxim adam ente d e 0.25 X 0.06 X 10,000,000 o $150,000.
En com paración con un sw ap regular, el pagador d e la ta sa fija ahorra 10,000,000 X 0.06/365 =
$1,644 por c ad a d ía e n q u e las tasas de interés están por arriba d e 8%. Por lo tanto, la posición del
pagador de la ta sa fija puede considerarse equivalente a un sw ap regular más una serie d e opciones
binarias, una para c ad a d ía de la vida del swap.
Sw aps cancelables
Un sw ap cancelable e s un swap p la in vanilla de tasas d e interés en e l que u n a de las partes tie n e la
opción de cancelario en una o m ás fechas de pago. La cancelación d e un sw ap es lo m ism o que p a r
ticipar e n e l sw ap com pensatorio (contrario). C onsidere un sw ap entre M icrosoft y G oldm an Sachs.
www.FreeLibros.me
Si M icrosoft tiene la o p ció n de cancelarlo, puede co nsiderar e l sw ap com o un sw a p regular m ás una

posición larga e n u n a o p ció n para participar e n e l sw ap com pensatorio. Si G oldm an Sachs tiene la
opción d e cancelación, M icrosoft tiene un sw a p regular m ás u n a posición c o rta en una o p ció n p a
ra participar en e l m ism o swap.
Si sólo hay una fecha d e term inación, un sw ap cancelable e s igual a un sw ap regular m ás una
posición e n u n a o p c ió n eu ro p ea sobre un sw ap. P o r ejem plo, considere un sw ap a 10 años en e l q u e
M icrosoft recib irá 6 % y p ag ará la ta sa LIBO R . Suponga que M icrosoft tiene la o p ció n d e c a n c e lar
lo al térm ino d e seis años. E l sw a p es un sw a p regular a 10 años para recib ir 6 % y p ag ar la ta s a L I-
B O R m ás una posición larga e n u n a o p ció n eu ro p ea a seis años para participar e n un sw ap a c u a
tro años en el que se paga 6 % y se recibe la tasa LIB O R . (E sto último se conoce com o o p ció n e u
ropea 6 X 4). E n el capítulo 19 se describió e l m odelo d e m ercado están d ar para valuar opciones
europeas sobre swaps.
C uando e l sw ap puede cancelarse e n distintas fechas de pago, es una o p ció n regular sobre un
sw ap m ás una opción sobre un sw ap berm uda. P o r ejem plo, considere una situación e n la que M i
crosoft participa e n un sw ap a cinco años con pagos sem estrales e n el q u e recibe 6 % y paga la ta
sa LIBO R . Suponga q u e la contraparte tiene la o p ció n d e can celar e l sw a p en varias fechas d e
pago e n tre e l año 2 y e l a ñ o 5. El sw ap es un sw ap regular m ás una posición corta e n u n a opción
sobre un sw ap berm uda e n la q u e ésta e s una o p ció n para participar e n un sw ap que vence e n c in
co años, que recibe pagos fijos a 6% y realiza pagos variables a la tasa LIBO R . L a o p ció n sobre el
sw ap se ejerce en cualquier fecha d e pago entre e l año 2 y e l año 5.
En ocasiones, los sw a p s de com posición son cancelables. C om únm ente, e l acuerdo de co n fir
m ación establece q u e, a l cancelar e l sw ap, e l pagador de la ta sa variable paga e l valor com puesto
de los m ontos variables hasta la fecha d e term inación y e l pagador d e la ta s a fija paga e l valor c o m
puesto d e los pagos fijos hasta e s ta m ism a fecha.
Sw aps am ortizables indexados

Un sw ap que fue m uy popular e n Estados Unidos d e A m érica a m ediados d e la década de 1990 es
el sw ap a/nortizable indexado (denom inado tam bién sw ap d e p rin cip a l indexado). C on e s te s w a p ,t 1
principal se reduce dependiendo d e l nivel d e las tasas d e interés. C uanto m enor sea la ta sa d e inte
rés, m ayor será la reducción d e l principal. La parte fija d e un sw ap am ortizable indexado se d ise
ñó originalm ente para reflejar, por lo m enos d e m anera aproxim ada, el rendim iento q u e un inver
sionista obtiene de un título respaldado por hipotecas. E n e ste caso , para un inversionista, e l sw ap
tiene e l efecto d e intercam biar el rendim iento sobre un título respaldado p o r hipotecas por un ren
dim iento d e ta sa variable.
Sw aps de com m odities

A ctualm ente, los sw aps de com m odities se vuelven c ad a vez m ás populares. U na em p resa q u e c o n
sume 100 mil barriles de petróleo al año p o d ría acordar e l pago d e $5 m illones cada año durante
los próxim os 10 años y re c ib irá cam b io 100,0005, d o n d e S es el precio d e m ercado vigente d e l b a
rril d e petróleo. De hecho, el acuerdo aseg u raría e l co sto d e petróleo para la em presa e n $50 por
barril. Un productor d e petróleo p o d ría a co rd ar el intercam bio op u esto , asegurando a s í el precio q u e
obtendría por su petróleo e n $50 por barril.
O tro s sw aps
Los sw aps pueden diseñarse e n m uchas otras form as. E n e l capítulo 21 analizarem os los sw a p s de
incum plim iento d e crédito. U na innovación reciente e n los m ercados d e sw a p s es un sw ap d e v o
latilidad. En e s te sw ap los pagos dependen d e la volatilidad d e una acció n (o d e otro activo). Su-
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 2 0 . 4 Extraño acuerdo d e P rocter & G am ble
Un sw a p particularm ente extraño es e l denom inado sw ap “5/30” realizado e n tre Bankers T ru st

(BT) y P ro cter »fe G am ble (P«feG) e l 2 d e noviem bre d e 1993. É ste fue un sw ap a cin co a ñ o s con
pagos sem estrales. El principal nocional fue de $200 m illones. BT pagó a P«feG 5.30% anual.
P»&G pagó a BT la ta sa prom edio del papel com ercial (PC ) a 30 d ía s m enos 75 puntos b a se más
una diferencia. L a ta sa prom edio PC se calcu ló tom ando las observaciones de la ta sa PC a 30
días, c ad a d ía du ran te e l periodo de acum ulación previo, y prom ediándolas.
El m argen fue d e cero para la prim era fecha d e prepago (2 d e m ayo d e 1994). P a ra las nue
ve fechas d e pago restantes, fu e de
% C M T a 5 años'
9 8 .5 - (Precio T S Y a 30 años)
5 .7 8 % ,
m ax 0.
100
En e sta ex presión, C M T a cinco años e s e l rendim iento d e los valores del Tesoro a vencim iento
constante (es decir, e l rendim iento sobre una letra del Tesoro a cin co añ o s, según lo reporta la
R eserva Federal). El precio T S Y a 30 años e s e l punto m edio e n tre los precios e n efectivo d e
dem anda y oferta d e l bono d e l Tesoro a 6 .2 5 % q u e v en ce e n agosto d e 2023. O b serv e q u e el
m argen calculado con la fórm ula e s una ta sa d e interés decim al. N o se m ide e n puntos base. Si
la fórm ula d a com o resultado 0.1 y la ta sa P C e s d e 6 % , P«feG paga una ta sa de 15.25%.
P«feG esperaba un m argen d e cero y q u e e l acuerdo le perm itiera intercam biar un fínancia-
m iento a ta sa fija d e 5.30% por un financiam iento a 7 5 puntos base m enos q u e la ta sa d e l papel
com ercial. D e hecho, las tasas d e interés se dispararon a principios d e 1994, los precios d e los
bonos cayeron y e l sw ap resultó ser dem asiado costoso. (Vea el problem a 20.20).
ponga q u e e l principal e s L. E n c ad a fecha d e pago, una de las partes paga L a , d o n d e o- es de la v o

latilidad histórica calcu lad a d e m anera usual, observando diariam ente la acción durante e l periodo
d e acum ulación anterior inm ediato, y la otra parte p a g a L a K, d o n d e a K es un nivel d e volatilidad
constante predeterm inado. L os sw aps d e varianza, de correlación y d e co v arian za se definen d e m o
do sem ejante.
A lgunos sw aps tienen pagos que se calculan e n fo rm a bastante extraña. Un ejem plo e s el
acuerdo q u e establecieron P ro cte r «fe G am b le y Bankers T ru st en 1993 (vea la P anorám ica d e n e
gocios 20.4). Los detalles d e e sta transacción son del dom inio público porque posteriorm ente é sta
se convirtió e n un asunto contencioso.5
RESU M EN
Las opciones exóticas son opciones con reglas q u e determ inan los pagos, no tan sencillas co m o las
reglas para las opciones estándar. Proporcionan a los tesoreros corporativos y adm inistradores d e
fondos una am plia gam a d e alternativas para lograr sus objetivos. A lgunas opciones exóticas no son
5 V ea D J . S m ith, "A g g ressiv e C o rp o ra te F in an c e: A C lo se L o o k a t th e P ro c ter a n d G am b lc-B a n k crs T ru s t L ev erag ed S w ap” ,

Jo u rn a l o f D eriva tives 4, no. 4 (v eran o d e 1997), p p . 6 7 -7 9 .
www.FreeLibros.me
más q u e carteras d e opciones d e com pra y d e venta europeas y am ericanas regulares. O tras son m u
cho más com plejas.
Los títulos respaldados por hipotecas se crean cuando una institución financiera d ecid e vender
parte d e su cartera d e hipotecas residenciales a inversionistas. L as hipotecas se colocan e n un fondo
y los inversionistas adquieren una participación e n e l fondo por medio d e la co m p ra d e unidades. Las
hipotecas están garantizadas co n tra incum plim ientos por una ag en cia gubernam ental, au n q u e los in
versionistas están sujetos a riesgo d e prepago. Con frecuencia, e l rendim iento obtenido d e un fondo
efe hipotecas se divide en varios com ponentes con distintas propiedades con la intención d e satisfa
cer las necesidades d e diferentes tipos de inversionistas.
Los sw aps han dem ostrado ser instrum entos financieros m uy versátiles, p o r lo q u e actualm en
te existen m uchas variantes del contrato plain vanilla fijo por variable. A lgunos sw a p s com o los
swaps step -u p , am ortizables, d e com posición, L IB O R in arrea rs, d iferenciales y C M S, requieren
cambios e n la form a d e calcu lar los pagos o las fechas d e éstos. O tros, co m o los sw aps acum ula
dos y los sw aps cancelables, tienen opciones intercaladas.
Boyle, P.P. y S.H . Lau. “ B um ping Up against th e B airie r w ith the B inom ial M ethod” , Journal o f
D erivatives, 1, 4 (verano de 1994), pp. 6-14.
B roadie, M.P. G lasserm an y S.G . K ou. “A C ontin u ity C orrection fo r D iscrete B arrier O ptions” ,
M athem atical Finance, 7 , 4 (octubre d e 1997), pp. 325-49.
B roadie, M ., P. G lasserm an y S.G. K ou. “C onnecting D iscrete a n d C ontinuous Path-D ependent O p
tions” , Finance a n d S to ch a stics, 2 (1998), pp. 1-28.
C hance, D. y D. Rich. “T h e Pricing o f E quity Sw ap a n d Sw aptions” , Journal o f D erivatives, 5, 4
(verano d e 1998), pp. 19-31.
Clewlow, L. y C. Strickland. Exotic O ptions: The State o f the A rt. Londres: T hom son B usiness
P ress, 1997.
C bnze, A. y S. V isw anathan. “ Path D ependent O ptions: T he C ase o f Lookback O p tio n s” , Journal
o f F inance,4 6 (1991), pp. 1893-1907.
Efemeterfi, K , E . D erm an, M. Kam al y J. Z o u . “A G u id e to Volatility a n d Variance Sw aps” , Jour
n a l o f D erivatives, 6, 4 (verano de 1999), pp. 9-32.
R jrster, D.M . “T h e S tate o f th e Law a fte r P ro cter & G am ble vs Bankers T ru st” , D erivatives Q uar
terly,?,, 2 (1996), pp. 8-17.
G eske, R. “T he V aluation o f C om pound O ptions” , Journal o f F inancial E conom ics, 1 (1979),
pp. 63-81.
G oldm an B ., H. Sosin y M .A. G atto. “ Path D ependent O ptions: Buy a t th e Low, Sell a t th e H igh” ,
Journal o f F inance, 3 4 (diciem bre d e 1979), pp. 1111-27.
H ull, J.C . O ptions, Futures, a n d O ther D erivatives, 6 a. ed.. U pper S ad d le River, N J: P rentice Hall,
2006.
H ull, J.C. y A. W hite. “E fficient Procedures for Valuing E uropean a n d A m erican Path-D ependent
O ptions” , Journal o f D erivatives, (olofio de 1993), pp. 21-31.
Laatch, F.E. “Tax C lienteles, A rbitrage, a n d th e Pricing o f Total R eturn Sw aps” , Journal o f D e ri
vatives, 8, 2 (inviem o d e 2000), pp. 37-46.
M argrabe, W. ‘T h e V alue o f a n O ption to E xchange O ne A sset for A nother” , Journal o f Finance,
33 (m arzo de 1978), pp. 177-86.
R ubinstein, M. “ Pay Now, C hoose Later” , R IS K (febrero d e 1991), pp. 44-47.
R ubinstein, M. “O ptions for th e U ndecided” , R IS K (abril d e 1991), pp. 70-73.
R ubinstein, M. “Two in O ne” , R ISK (mayo d e 1991), p. 49.
R ubinstein, M. “O ne for A nother” , R IS K (julio/agosto d e 1991), pp. 30-32.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
R ubinstein, M. “ Som ew here O ver th e Rainbow ” . R IS K (noviem bre d e 1991), pp. 63-66.
R ubinstein, M. “ D ouble Trouble” , R IS K (diciem bre de 1991/enero de 1992), pp. 53-56.
R ubinstein, M. y E. R einer. “ B reaking Down th e B arriers” , R ISK , (septiem bre d e 1991), pp. 28-35.
R ubinstein, M. y E . Reiner. “ U nscram bling the B inary Code” , R IS K (octubre d e 1991), pp. 75-83.
Sm ith D .J. “A ggressive C orporate Finance: A C lose L o o k a t the P ro cter a n d G am ble-B ankers T ru st
Leveraged S w ap” , Journal o f D erivatives, 4 , 4 (verano d e 1997), pp. 67-79.
S tulz, R. “ O ptions on the M inim um o r M axim um o f Two A ssets” , Journal o f F inancial E conom ics,
10 (1982), pp. 161-85.
Turnbull, S.M . y L.M . W akem an. “A Q u ick A lgorithm for Pricing E uropean A verage O ptions” ,
Journal o f Financial a n d Q uantitative A n a lysis, 26 (septiem bre d e 1991), pp. 377-89.
Z hang, P.G. E xotic O ptions: A G u id e to S eco n d G eneration O ptions, 2a. ed.. W orld Scientific, Sin-
gapur, 1998.

20.1. Explique la diferencia entre u n a o p ció n Jb n va rd s ta r t y una o p ció n chooser.
20.2. ¿C uál es e l valor d e una opción d e co m p ra cash o r n o th in g que prom ete p ag ar $100 si
d precio d e una acción q u e no paga dividendos excede a $50 e n tres m eses? E l precio a c
tual d e la acción es d e $50, la ta s a de interés libre d e riesgo e s d e 4 % y la volatilidad del
precio d e la acción e s d e 20% .
20.3. Enum ere ocho tipos d e opciones con baiT era.
20.4. ¿C óm o funciona un sw a p de acciones?
20.5. Explique por q u é los IOs y los PO s tienen sensibilidades opuestas a la ta sa d e prepagos.
20.6. Explique la relación e n tre un sw ap cancelable y una o p ció n sobre swap.
20.7. La ta sa LIB O R e n dólares canadienses e s 2% más a lta que la ta sa LIB O R e n dólares e sta -
cbunidenses para todos los vencim ientos. Un negociante cree q u e e l m argen e n tre estas
tasas a tres m eses aum entará, pero no e stá seguro de có m o variará el tipo d e cam bio e n tre
el dólar estadounidense y el d ó la r canadiense. E x p liq u e de q u é m anera podría usar e l nego
ciante un sw a p diferencial. ¿ P o r q u é e l negociante preferiría un sw ap diferencial a un sw ap
de divisas variable por variable?
20.8. D escriba e l pago d e una c artera q u e co n siste e n una opción d e co m p ra y una opción d e ven
ta retroactivas con el m ism o vencim iento.
20.9. C onsidere una opción ch o o ser en la q u e e l tenedor tie n e e l derecho a e leg ir entre u n a o p
ción de co m p ra eu ro p ea y una opción d e venta eu ro p ea e n c u alq u ier m om ento d u ra n te un
periodo de dos años. L as fechas d e vencim iento y los precios d e ejercicio d e las opciones
de co m p ra y d e venta son iguales, independientem ente d e l m om ento e n q u e se realice la
d ecció n . ¿E s lo óptim o h acer la elección antes d e q u e finalice e l periodo d e dos años? E x
plique su respuesta.
20.10. Suponga que c , y p , son los precios d e una opción d e com pra y d e venta europeas de precio
prom edio con un precio de ejercicio K y un vencim iento T, c 2 y p 2 son los precios d e una o p -
d ó n de co m p ra y de venta europeas con precio de ejercicio prom edio y un vencim iento T, y
c 3 y p 3 son los precios d e una opción d e co m p ra y d e venta europeas regulares con un pre-
d o d e ejercicio K y un vencim iento T. D em uestre q u e c , + c2 - c 3 = p { + p 2 — p y
www.FreeLibros.me
20.11. E l texto infiere una descom posición de un tipo específico d e o p ció n chooser en una o p ció n
d e co m p ra q u e vence e n el tiem p o T 2 y u n a opción d e venta q u e vence en e l tiem p o T v U se
la paridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra para obtener una expresión para c en vez d e
p y d ed u zca una descom posición alternativa e n u n a opción d e co m p ra que vence e n e l tiem
po 7*! y u n a opción de venta q u e vence e n e l tiem po T 2.
20.12. Explique por q u é una o p ció n d e v enta dow n a n d o u t tiene un valor d e cero cu an d o la b arre
ra es m ayor q u e el precio de ejercicio.
20.13. D em uestre que una opción fo rw a rd sta rt a t the m o n e y sobre una acción que no paga d iv i
dendos, que co m en zará en tres años y vencerá en cinco, vale lo mism o q u e una o p ció n at
the m oney a dos años, la cual co m ien za hoy.
20.14. Suponga que el precio d e ejercicio d e una o p ció n de co m p ra am ericana sobre una acción
que no paga dividendos au m en ta a la ta s a g . D em uestre q u e si g es m enor q u e la ta sa de in
terés libre de riesgo, r, nunca e s lo óptim o ejercer la opción anticipadam ente.
20.15. R esponda a las siguientes preguntas sobre las opciones com puestas:
a ¿ Q u é relación d e paridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra ex iste entre e l precio d e
una opción d e co m p ra eu ro p ea sobre u n a opción d e co m p ra y una o p ció n d e venta e u ro
pea sobre una o p ció n d e com pra?
b. ¿ Q u é relación d e p arid ad p ía c a li hay e n tre e l precio d e una opción de co m p ra europea
sobre u n a opción de venta y una opción d e venta eu ro p ea sobre una opción d e venta?
20.16. ¿A um enta o dism inuye e l valor d e una opción de co m p ra retroactiva a m edida q u e aum enta
mos la frecuencia con que observam os e l precio del activo para calcular e l precio m ínim o?
20.17. ¿A um enta o dism inuye el valor de una opción d e co m p ra down a n d o u t a m edida q u e au m en
tam os la frecuencia con q u e observam os e l precio del activo para determ inar si cruzó la b a
rrera? ¿C uál e s la respuesta a la m ism a pregunta para una opción d e co m p ra down a n d in l
20.18. E x p liq u e por qué una opción de com pra europea regular es la sum a d e una opción d e c o m
pra e u ro p e a dow n a n d o u t y una o p ció n d e co m p ra e u ro p e a down a n d in.
20.19. ¿C uál e s el valor de un derivado que paga $100 e n seis m eses si e l índice S & P 500 e s m a
yor de 1,000 y paga cero e n caso contrario? A sum a q u e e l nivel actu al del ín d ice es d e 960,
la ta sa de interés libre d e riesgo e s d e 8% anual, e l rendim iento de dividendos sobre el ín
dice es d e 3% anual y la volatilidad del índice e s de 20%.
20.20. C alcule la ta sa d e interés q u e paga P& G sobre e l swap 5/30 presentado e n la P anorám ica d e
negocios 20.4, si: a ) la ta sa P C e s d e 6 .5 % y la c u rv a de rendim iento del Tesoro es p la n a en
6%, b) la ta sa PC es d e 7 .5 % y la cu rv a d e rendim iento d e l Tesoro e s p lana e n 7%.
Preguntas de tarea
20.21. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar e l valor de:
a. U na opción d e co m p ra eu ro p ea regular sobre u n a acción que no paga dividendos e n la
que e l precio d e la acción e s de $50, e l precio d e ejercicio e s de $50, la ta sa d e interés li
bre de riesgo es d e 5% anual, la volatilidad es de 30% y el tiem po al vencim iento e s de
un año.
b. U na opción d e co m p ra eu ro p ea dow n a n d o u t igual a la opción presentada en e l inciso
a), c o n la barrera en $45.
c. U na opción d e co m p ra eu ro p ea down a n d in igual a la o p ció n presentada en e l inciso a),
con la barrera e n $45.
D em uestre q u e la o p ció n e n a ) e s el v alor de la su m a d e los valores e n las opciones en
b) y c).
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 20
20.22. ¿C uál e s el valor e n dólares d e un derivado q u e paga £10,000 e n un año con la condición de
que e l tipo d e cam bio entre e l d ó la r y la libra esterlina sea m ayor d e 1.5000 e n e s e m om en
to? El tipo de cam bio vigente e s d e 1.4800. Las tasas d e interés e n dólares y libras e ste rli
nas son d e 4 % y 8% an u al, respectivam ente. L a volatilidad del tipo d e cam bio es d e 12%
anual.
20.23. C onsidere una opción de co m p ra con barrera up a n d o u t sobre una acción que no paga d iv i
dendos cuando e l precio de la acción es de 5 0 , el precio d e ejercicio e s d e 50, la volatilidad
es d e 30% , la ta sa de interés libre de riesgo e s d e 5% , e l tiem po a l vencim iento es de un año,
y la barrera e s d e 80. U se el softw are D erivaG em para valuar la opción y elabore una gráfi
c a de la relación entre: a ) e l precio d e la opción y el precio d e la acción, b) e l precio de la
opción y e l tiem po al vencim iento, y c ) el precio d e la opción y la volatilidad. Dé una e x p li
cación intuitiva de los resultados que obtenga. M uestre q u e la delta, theta y vega de una o p
ción d e com pra c o n barrera up a n d o u t, pueden ser positivas o negativas.
20.24. Im agine q u e la ta sa cero L IB O R es p lana en 5% c o n una com posición anual. En un sw ap a
cinco años, la em p resa X paga una ta sa fija de 6 % y recib e la ta sa L IB O R anualm ente so
bre un principal de $100 m illones. L a volatilidad de la ta s a sw ap a dos años e n tres años es
efe 20%.
a. ¿C uál e s e l valor d e l sw ap}
b. Use e l softw are D erivaG em para calcular el valor d e l sw ap si la em presa X tiene la o p
ción d e can celar e l sw ap después de tres años.
c. U se el softw are D erivaG em para calcular e l valor del sw a p si la co n trap arte tiene la o p
ción de cancelar e l sw a p después d e tres años.
d. ¿C uál e s e l valor d e l sw ap si cu alquiera d e las partes puede cancelar e l sw a p al térm ino
de tre s años?
20.25. M uchos bancos europeos ofrecen a inversionistas certificados o utperform ance (llam ados
tam bién sprint certifica tes, accelerator certificates o speeders) com o una m anera d e inver
tir en la acción d e una em presa. L a inversión inicial e s igual a l precio de la acción, SQ. Si el
precio d e la acción sube e n tre e l tiem po 0 y el tiem p o T , e l inversionista recib e k veces
d aum ento e n e l tiem p o T, d o n d e k es una constante m ayor d e 1.0. Sin em bargo, e l precio
de la acción usado para calcu lar la ganancia e n e l tiem p o T re establece e n cierto nivel m á
ximo M . Si e l precio d e la acción baja, la pérdida para el inversionista e s igual a la d ism i
nución y no recibe dividendos.
a. D em uestre que un certificado outperform ance es un paquete.
b. C on e l softw are D erivaG em calcu le el valor de un certificado outperform ance a un año
cuando e l precio d e la acción es d e 50 eu ro s, k = 1.5, M = 20 eu ro s, la tasa d e interés
libre de riesgo e s d e 5% y la volatilidad del precio d e la acción e s d e 25% . Se esperan
dividendos de 0.5 euros en 2, 5, 8 y 11 m eses.
www.FreeLibros.me
Derivados
C A P Í T U L O
de crédito
Uno d e los adelantos más em ocionantes q u e han ocurrido e n los m ercados d e derivados e n los últi
m os años h a sido el crecim iento del m ercado de derivados d e crédito. E n 2000, e l principal no cio
nal total de los contratos vigentes d e derivados de crédito fue alrededor d e $800,000 m illones. El
Banco d e Liquidaciones Internacionales calcu ló q u e para junio d e 2006 e ste monto h abía crecido a
m ás d e $20 billones. L os derivados d e crédito son contratos e n los q u e e l beneficio depende d e la
solvencia d e una o m ás entidades com erciales o soberanas. E n e ste capítulo explicam os cóm o fu n
cionan los derivados d e crédito y analizam os algunos asuntos d e valuación.
Los derivados d e crédito perm iten a las em presas negociar riesgos d e crédito d e m anera m uy
parecida a com o negocian riesgos d e m ercado. Los bancos y otras instituciones financieras estaban
usualm ente en una posición e n la q u e podían h acer poco una vez q u e asum ían un riesgo d e c ré d i
to, excepto esp erar (y esp erar que ocurriera lo m ejor). A ctualm ente pueden ad m in istrar d e m anera
activa sus carteras d e riesgos d e crédito, m anteniendo algunos y participando en contratos d e d e ri
vados d e crédito para protegerse d e otros. C om o se indica e n la Panorám ica d e negocios 21.1, d e s
d e finales d e la década d e 1990 los bancos han sido los m ayores com pradores de protección d e c ré
dito y las em presas de seguros han sido los m ayores vendedores.
21.1 S W A P S D E IN C U M P L I M I E N T O D E C R E D IT O
El derivado d e crédito m ás popular es un sw ap d e incum plim iento d e créd ito (CDS, por sus siglas en
inglés). É ste e s un contrato q u e proporciona seguro co n tra e l riesgo d e incum plim iento de parte d e
una em presa e sp e c ífic a La em presa se conoce co m o reference e n tity o entidad de referencia, y un
incum plim iento de parte d e la em presa se denom ina credit e ve n t o evento d e crédito. El com prador
del seguro obtiene e l derecho a vender los bonos em iticbs por la em presa a su valor nom inal, y el
vendedor del seguro acuerda com prarlos a su valor nom inal si ocurre un evento d e créd ito .1 E valor
nominal total de los bonos q u e pueden venderee se co n o ce co m o principal n o cio n a l del sw ap d e in
cum plim iento d e crédito.
El com prador d e l C D S realiza pagos periódicos al vendedor hasta e l final d e la vida d e l C D S
o hasta q u e ocurra un evento d e crédito. Estos pagos se realizan com únm ente con retraso (in
1 H valor nom inal (o valor par) d e u n b o n o e s el m onto del principal q u e el em iso r reem bolsará al vencim iento s i n o incumple.
461
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 21
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 2 1 .1 ¿Q u ién asum e el riesgo d e crédito?
Tradicionalm ente, los bancos han estad o e n el negocio d e realizar préstam os y d esp u és asu m ir
el riesgo d e crédito d e q u e e l prestatario incum pla. Pero esto e s tá cam biando. D urante alg ú n
tiem po los bancos se han m ostrado renuentes a registrar préstam os e n sus balances generales.
Esto se d e b e a q u e, desp u és d e co n tab ilizar e l capital q u e requieren los reguladores, e l rendi
miento prom edio ganado sobre préstam os e s con frecu en cia m enos atractivo q u e el obtenido so
bre otros activos. D urante la década d e 1990, los bancos crearo n títulos respaldados por activos
(parecidos a los títulos respaldados p o r hipotecas, analizados e n la sección 20.2) para transferir
préstam os (y su riesgo d e crédito) a inversionistas. A fines d e la década d e 1990 y principios de
la d e 2000, los bancos han hecho un am plio uso d e los derivados d e crédito para desplazar el
riesgo d e crédito d e sus préstam os a otras partes del sistem a financiero.
Si los bancos han sido com pradores netos d e protección d e crédito, ¿quiénes han sido los
vendedores netos? L a respuesta es: las com pañías d e seguros. É stas no están reguladas d e la m is
ma form a q u e los bancos. Para las com pañías de seguros vender protección d e crédito e s igual
a vender protección contra pérdidas ocasionadas por fuego o accidentes, y c o n frecuencia están
m ás dispuestas a a su m ir riesgos que los bancos.
El resultado d e todo esto e s q u e la institución financiera q u e a su m e e l riesgo d e crédito d e
un préstam o a m enudo e s diferente d e la institución financiera q u e realizó las verificaciones
d e crédito originales. Aún resta ver si esto d em uestra ser bueno para la salu d general d e l siste
m a financiero.
arrears) c a d a trim estre, sem estre o año. E n caso d e incum plim iento, la liquidación im plica la e n
trega física d e los bonos o un pago e n efectivo.
Un ejem plo a y u d ará a ilustrar cóm o se estru ctu ra un acuerdo típico. Suponga q u e dos partes
participan e n un sw ap de incum plim iento d e crédito a cin co años e l 1 d e m arzo d e 2007. A sum a
que e l principal nocional es de $100 millones y el com prador acuerda pagar 90 puntos base a n u al
mente para protección c o n tra incum plim iento de parte de la entidad d e referencia.
L a figura 21.1 m uestra e l C D S. Si la en tid ad d e referencia no incum ple (es decir, no ocurre un
evento d e crédito), e l com prador no recib e ningún beneficio y paga $900,000 cada 1 de m arzo d e
2008, 2009, 2010, 2011 y 2012. Si hay un evento d e crédito e s probable q u e haya un beneficio im
portante. Suponga que e l co m p rad o r notifica al vendedor sobre un acontecim iento d e crédito el
1 d e ju n io d e 2010 (después d e haber transcurrido un trim estre del cu arto año). Si e l contrato e sp e
cifica u n a liquidación física, e l co m p rad o r tiene e l derecho d e vender los bonos em itidos por la e n
tidad d e referencia con un valor nom inal d e $ 100 millones e n e s te mismo m onto. Si e l contrato
requiere u n a liquidación en efectivo, un agente d e cálculo independiente c o n su ltará con negocian
tes para determ inar e l valor d e l m ercado m edio del bono disponible m ás barato, un núm ero previa
m ente designado d e días d esp u és del evento d e crédito. Suponga que e s te bono vale $35 por cada
$100 de valor nom inal. El beneficio e n efectivo sería de 6 5 millones d e dólares.
Los pagos regulares, trim estrales, sem estrales o anuales, d e parte del com prador de la protección
al vendedor d e ésta term inan cuando hay un evento d e crédito. Sin em bargo, com o estos pagos se rea-
Figu ra 2 1 .1 S w ap de incum plim iento d e crédito
9 0 p u n to s b a s e p o r añ o V e n d e d o r d e la
C o m p ra d o r d e
p ro te c c ió n c o n tra p ro te c c ió n c o n tra
in c u m p lim ie n to d e p ag o P a g o s i h ay in c u m p lim ie n to por in c u m p lim ie n to d e p ag o
p a rte d e la e n tid a d d e refe re n c ia
www.FreeLibros.me
D erivados d e crédito 463
lizan con retraso, se requiere un pago acum ulado final d e parte del comprador. En nuestro ejem plo, el
com prador deberá pagar al vendedor el m onto del pago anual acum ulado entre el 1 d e m arzo y
el 1 de junio d e 2010 (aproxim adam ente $225,000), pero no se requerirán pagos adicionales.
El m onto total pagado por a ñ o com o un p o rcentaje d e l principal nocional se co n o ce com o
spread CDS. A lgunos bancos im portantes son creadores d e m ercado e n e l m ercado d e sw aps de in
cum plim iento de crédito. A l co tizar un nuevo sw ap de incum plim iento d e crédito a cinco años so
bre una em presa, un cread o r d e m ercado p o d ría d em andar 250 puntos base y ofrecer 260 puntos
base. E sto significa que el creador de m ercado e stá dispuesto a co m p rar protección pagando 250
puntos base p o r año (es d ecir, 2.5% del principal por año) y vender protección e n 260 puntos base
por año (es decir, 2.6% del principal p o r año).
Tasa de recuperación
C uando u n a em p resa quiebra, los prestam istas a quienes la em p resa debe dinero reclam an los a cti
vos d e ésta. E n ocasiones hay una reorganización e n la q u e estos acreedores acuerdan un pago p a r
cial d e sus reclam aciones. En otros caso s, e l liquidador vende los activos y los ingresos se usan
para satisfacer las reclam aciones ta n pronto co m o sea posible. Por lo general, algunas reclam acio
nes tienen prioridades sobre otras y se satisfacen de m anera m ás com pleta.
Por lo com ún, la ta sa d e recuperación d e un bono se defin e com o e l v alor del b ono inm ediata
m ente desp u és d e un incum plim iento, co m o un porcentaje d e su valor nom inal. L a tabla 21.1 p ro
porciona datos históricos sobre tasas d e recuperación p a ra distintas categorías d e bonos en Estados
Unidos d e A m érica. E sta ta b la m uestra q u e los tenedores de d e u d a sénior asegurada tuvieron una
tasa de recuperación prom edio d e 51.9 centavos p o r dólar d e valor nom inal, en tanto que los te n e
dores d e d e u d a jú n io r subordinada tuvieron u n a ta sa de recuperación prom edio d e sólo 23.9 c en ta
vos por dólar d e valor nom inal.
D ada la form a de d e fin ir las tasas d e recuperación, e l beneficio obtenicfo d e un C D S se e x p re
sa e n térm inos d e la tasa de recuperación. E ste beneficio e s U \ - R \ d o n d e L es e l principal n o
cional y R es la ta sa d e recuperación.
Sw aps de incum plim iento de crédito y rendimientos de bonos

Un C D S puede utilizarse para c u b rir u n a posición e n un bono corporativo. S u p o n g a q u e un inver
sionista co m p ra un bono corporativo a cinco años que pro p o rcio n a un rendim iento de 7 % an u al
sobre su valor nom inal y q u e, a l m ism o tiem po, p articipa e n un C D S a cinco años para co m p rar
protección c o n tra e l incum plim iento d e l em iso r del b o n o . Suponga q u e e l sp rea d CDS e s d e 200
puntos base p o r año (es decir, de 2% ). El efecto d e l C D S e s co n v ertir e l bono corporativo a un
Ta b la 2 1 .1 Tasas d e recuperación sobre bonos co rp o rati

vos, ponderadas p o r em isor, co m o un porcentaje del valor
nom inal, 1982-2005 (F uente: M oody’s)
Tasa d e recuperación
Clase prom edio (% )
Sénior asegurada 51.9

Sénior no asegurada 36.0
Sénior subordinada 32.4
Subordinada 31.8
Júnior subordinada 23.9
www.FreeLibros.me
464 CAPÍTULO 21
bono libre d e riesgo (por lo m enos aproxim adam ente). Si e l em isor del bono no incum ple, e l inver
sionista gana 5% anual cuando e l sp rea d C D S se d ed u ce del rendim iento del bono corporativo. E n
este c a so , bajo los térm inos d e l C D S, e l inversionista p u ed e intercam biar el bono por su v alor n o
m inal. E ste valor nom inal se reinvierte a la ta sa d e interés libre d e riesgo durante lo que resta de los
cinco años.
El spread C D S a n años debe ser aproxim adam ente igual a l excedente d e l rendim iento par so
bre un bono corporativo a n años por arrib a del rendim iento par sobre un bono libre d e riesgo a n
años. Si e s m ucho m enor que e ste ex cedente, un inversionista puede g an ar m ás que la tasa d e inte
rés libre d e riesgo al com prar el bono corporativo y protección. Si es m ucho m ayor q u e e ste e x ce
dente, un inversionista puede a d q u irir un préstam o a una ta sa m enor q u e la ta s a d e interés libre d e
riesgo a l vender e n corto el b ono corporativo y vender protección C D S. Éstos no son arbitrajes p e r
fectos, pero c asi lo son y guían la relación entre los spreads CDS y los rendim ientos d e bonos. E n
la sección 4.1 argum entam os q u e la ta sa d e interés libre d e riesgo relevante para el an álisis de
derivados e s u n a tasa LIB O R , no una tasa d e l Tesoro. E sto mismo e s válido aq u í.2
El bono cheapest to deliver

ftjr lo general, un CDS especifica que se pueden en treg ar diferentes bonos e n caso d e incum pli
miento. L os bonos tienen la m ism a antigüedad, pero pueden no venderse a l mism o porcentaje d e
su valor nom inal inm ediatam ente d esp u és d e un incum plim iento.3 Esto o to rg a a l ten ed o r d e un
CDS una o pción sobre un b ono cheapest to deliver. C uando ocurre e l incum plim iento, el co m p ra
dor de la protección (o el ag en te d e cálculo e n caso de u n a liquidación e n efectivo) revisa los b o
nos alternativos y elige para su en treg a e l q u e se adquiera a m enor costo.
21.2 ÍN D I C E S D E C R É D IT O
Los participantes e n los m ercados d e derivados de crédito han desarrollado índices para dar segui
miento a los spreads de sw a p s de incum plim iento d e crédito. En 2004 se establecieron acuerdos e n
tre diferentes productores d e índices. Esto dio lugar a cierta consolidación. Entre los índices usados
ahora están:
1. Los índices C D X NA IG a cinco y d ie z años d a n seguim iento a l sp rea d d e crédito (diferen
cial de crédito) d e 125 em presas norteam ericanas de grado d e inversión
2. Los índices iTraxx E u ro p a a cinco y d ie z años q u e d a n seguim iento a l sp rea d de crédito d e
125 em presas europeas d e grado d e inversión
A dem ás d e vigilar los spreads d e crédito, los índices proporcionan a los participantes d e m ercado
una m anera d e com prar o vender c o n facilidad una cartera d e sw a p s de incum plim iento de crédito.
Por ejem plo, un banco d e inversión q u e actúa com o creador de m ercado p o d ría cotizar e l índice
CDX NA IG a cinco años com o dem anda 65 puntos base, y co m o o ferta 6 6 puntos b ase. E n e ste c a
ro, un inversionista podría co m p rar $800,000 de protección C D S a cin co años sobre c ad a una de
2 P ara u n an á lisis d e la lasa d e in te rés lib re d e riesgo q u e u san lo s n eg o cian tes e n lo s m e rc ad o s d e cré d ito , v ea J. H u ll, M .
Prcdcscu y A . W hitc, “T h e R c la tio n sh ip b e tw c c n C rc d it D cfau lt S w a p S p re a d s, B o n d Y ields, a n d C re d it R ating A n nounce-
m ents” , Jo u rn a l o f B a n k in g a n d F in a n ce, 2 8 (n o v iem b re d e 2 0 0 4 ), p p . 2 7 8 9 -2 8 1 1 .
3 H ay varias razo n es p ara esto . E n g en eral, la rec lam a ció n q u e s e h ace e n c a so d e in cu m p lim ien to e s igual al v a lo r nom inal
del b o n o m ás e l interés a c u m u la d o . P o r lo ta n to , lo s b o n o s c o n u n interés ac u m u la d o a lto e n e l m o m e n to d el in cu m p lim ien
to tie n en precios m ás ele v a d o s inm ed iatam en te d e s p u é s d el in cu m p lim ien to . A dem ás, el m ercad o p u ed e d eterm in a r q u e , en
d c a so d e u n a reo rg an iz ac ió n d e la em p re sa, a a lg u n o s te n e d o re s d e b o n o s les v ay a m ejer q u e a o tro s.
www.FreeLibros.me
las 125 em presas subyacentes por $660,000 anuales. (El inversionista tam bién puede vender
$800,000 millones d e protección CDS sobre c ad a una d e las 125 em presas subyacentes p o r $650,000
anuales). C uando una em presa incum ple, e l pago anual se reduce e n $660,000/125 = $5,280.4
21.3 D E T E R M IN A C IO N D E S P R E A D S C D S
Los spreads CDS del m ercado m edio (es decir, e l prom edio d e los spreads C D S d e dem anda y o fe r
ta q u e cotizan los interm ediarios) se calculan a p artir d e las estim aciones d e la probabilidad d e in
cum plim iento. Ilustrarem os esto con un ejem plo sencillo.
Suponga que la probabilidad d e incum plim iento de p a ite d e una en tid ad d e referencia d u ran te
un año, c o n la co n d ició n d e q u e no haya ningún incum plim iento previo, e s d e 2 % .5 .5 La tabla 21.2
m uestra las probabilidades de supervivencia y las probabilidades incondicionales d e incum plim ien
to (es decir, las probabilidades d e incum plim iento observadas e n e l tiem po cero) para c ad a uno de
los cinco años. L a probabilidad d e incum plim iento d u ra n te e l prim er a ñ o e s d e 0.02 y la probabili
dad de q u e la entidad d e referencia sobreviva hasta e l térm ino d e l p rim er año e s d e 0.98. L a p ro b a
bilidad d e un incum plim iento d u ran te el segundo año es d e 0.02 X 0.98 = 0.0196, y la probabili
dad d e supervivencia hasta e l final d e l segundo año e s d e 0.98 X 0.98 = 0.9604. La probabilidad
d e incum plim iento d u ran te e l te rc er a ñ o e s d e 0.02 X 0.9604 = 0.0192, etcétera.
A sum irem os que los incum plim ientos siem pre ocurren a m itad d e año y q u e los pagos sobre
el sw ap d e incum plim iento d e crédito se realizan u n a vez a l año, a l final de c a d a año. A dem ás, a s u
m im os que la ta s a d e interés libre d e riesgo (L IB O R ) e s de 5% anual con una com posición conti
nua y que la ta sa d e recuperación e s de 40% . E l cálculo tiene tres partes, q u e se presentan e n las ta
blas 21.3, 21.4 y 21.5.
La ta b la 21.3 m uestra e l cálculo del valor presente esperado d e los pagos sobre e l C D S, a su
m iendo q u e se realizan a la ta sa d e s anual y q u e e l principal nocional e s de $1. P o r ejem plo, hay
una probabilidad d e 0.9412 de q u e se realice el tercer pago d e s. Por consiguiente, e l pago e sp e ra
do e s de 0.94125 y su valor presente e s 0 .9 4 \2 s e ~ 005x3 = 0 .8 1 0 b . El valor presente total d e los
pagos esperados e s 4.07045.
Tabla 2 1 . 2 frobab ilid ad es incondicionales d e incum pli

m iento y probabilidades d e supervivencia
Tiempo Probabilidad de P robabilidad de

(años) incum plim iento super\>ivencia
l 0.0200 0.9800
2 0 .0 196 0.9604
3 0 .0 192 0.9412
4 0 .0 188 0.9224
5 0.0184 0.9039
4 E l ín d ic e e s l o r a m e n t e m e n o r q u e e l p ro m ed io d e lo s sp re a d s d e sw a p s d e in cu m p lim ien to d e cred ilo p ara las em p resas

in c lu id a s e n la c a rte ra . P ara e n te n d e r la raz ó n d e esto , c o n sid e re d o s e m p re sa s, u n a c o n u n sp re a d d e 1,000 p u n to s b a s e y la
« r a c o n u n sp re a d d e 10 p u n to s b ase. L a c o m p ra d e p ro te c c ió n so b re a m b a s e m p re sa s c o s ta ría un p o co m en o s d e 505 p u n
to s b a se p o r em p re sa. E sto s e d e b e a q u e n o s e e sp e ra q u e lo s 1 ,0 0 0 p u n to s b a s e s e p ag u e n d u ra n te el m ism o tiem p o q u e los
10 p u n to s b a se y, p o r lo ta n to , im p lican m en o s peso.
5 L as p ro b ab ilid ad e s co n d ic io n a le s d e in cu m p lim ien to s e c o n o c e n c o m o ta sas d e riesg o . A quí, la ta s a d e riesgo s e e x p re sa
con u n a c o m p o sic ió n anual.
www.FreeLibros.me
466 CAPÍTULO 21
Tabla 2 1 . 3 C álculo del valor presente d e los pagos esperados

R igo = s anual
Tiempo Probabilidad d e Pago Factor d e Valor presente d e l

(años) supervivencia esperado descuento p ago esperado
1 0.9800 0.9800.? 0.9512 0.9322.?

2 0.9604 0.96045 0.9048 0.8690.?
3 0.9412 0 .9 4 12.v 0.8607 0.8101.?
4 0.9224 0.9224? 0.8187 0.7552?
5 0.9039 0.9039.? 0.7788 0.7040.?
T o ta l 4.0704?
La ta b la 2 1 .4 m uestra e l cálculo d e l valor presente esperado d e l beneficio, asum iendo un prin

cipal nocional de $1. C om o se m encionó anteriorm ente, asum im os q u e los incum plim ientos siem
pre ocurren a mitad d e año. P o r ejem plo, hay una probabilidad d e 0.0192 d e obtener un beneficio
a la m itad del te rc er año. Puesto q u e la ta s a d e recuperación e s d e 4 0 % , el beneficio esperado en
este m om ento es de 0.0192 X 0 .6 X 1 = 0.0115. El valor presente del beneficio esperado e s d e
0.0115^-005x2.5 _ 0.0102. El valor presente total d e los beneficios esperados e s de $0.0511.
Cóm o paso final, e n la ta b la 21.5 evaluam os e l pago acum ulado realizado en caso d e incum
plim iento. P o r ejem plo, hay u n a probabilidad d e 0.0192 d e q u e se realice un pago acum ulado final
a la m itad d e l te rc er año. El pago acum ulado e s d e 0.55. Por consiguiente, en este m om ento e l p a
go acum ulado esperado e s d e 0.0192 X 0.55 = 0.00965. Su valor presente e s d e 0.00965 í?_ 005x2-5
= 0.00855. El valor presente total de los pagos acum ulados esperados e s d e 0.04265.
Cbn base e n las tablas 21.3 y 21.5, e l valor presente d e los pagos esperados e s d e
4.07045 + 0.04265 = 4.11305
Cbn base e n la tabla 21.4, el valor presente del beneficio esperado es d e 0.0511. Si igualam os los
dos resultados, e l spread CDS para un nuevo C D S se obtiene p o r m edio d e 4.1130.? = 0.0511 o .?
= 0.0124. El spread del m ercado m edio d e b e ser 0.0124 veces e l principal o 124 puntos base por
año. E ste ejem plo e s tá diseñado p a ra ilustrar e l m étodo d e cálculo. E n la práctica podem os e n co n
trar q u e los cálculos son m ás am plios q u e los de las tab las 21.3 a 21.5, porque: a) los pagos se rea-
Tabla 2 1 . 4 Cálculo del valor presente d e l beneficio esperado

Principal nocional = $1
Tiempo P robabilidad de Tasa de Beneficio Factor de Valor presente d e l

(años) incum plim iento recuperación esperado ($) descuento beneficio esperado ($)
0.5 0.0200 0.4 0.0120 0.9753 0.0117

1.5 0.0196 0.4 0.0118 0.9277 0.0109
2.5 0.0192 0.4 0.0115 0.8825 0.0102
3.5 0.0188 0.4 0.0113 0.8395 0.0095
4.5 0.0184 0.4 0.0111 0.7985 0.0088
Total 0.0511
www.FreeLibros.me
T a b la 2 1 .5 C álculo del valor presente del pago acum ulado
Tiempo P robabilidad d e Pago acum ulado Factor d e Valor presente d e l p ago

(años) incum plim iento esperado descuento acum ulado esperado
0.5 0.0200 0.0100.9 0.9753 0.0097.9

1.5 0.0196 0.0098.9 0.9277 0.00915
2.5 0.0192 0.0096.5 0.8825 0.00855
3.5 0.0188 0.0094.9 0.8395 0.0079.9
4.5 0.0184 0.00925 0.7985 0.0074.9
T o ta l 0.0426.9
lizan c o n m ás frecuencia que una vez a l año, y b) podríam os a su m ir q u e los incum plim ientos o c u
rren con m ás frecuencia q u e una vez a l año.
Valuación de un C D S
Si el sw ap d e incum plim iento d e crédito de nuestro ejem plo se hubiera negociado hace algún tiempo
a un spread de 150 puntos base, el valor presente de los pagos realizados por el com prador sería de
4.1130 X 0.0150 = 0.0617 y el valor presente del beneficio sería de 0.0511, igual q u e antes. Por lo
tanto, el valor del sw ap para el vendedor sería de 0.0617 - 0.0511, o 0.0106 veces el principal. Del
m ism o modo, el valor del sw ap para el com prador d e protección sería - 0.0106 veces el principal.
Probabilidades de incum plim iento

Los principales parám etros que se requieren para valuar sw aps de incum plim iento d e crédito son
las probabilidades d e incum plim iento. E n la práctica, éstas se deducen de los precios d e CDSs a c
tivam ente negociados y después se usan para valuar CD Ss q u e se negocian en fo rm a m enos activa.
A dem ás, a veces se deducen de los precios d e bonos.
Suponga que cam biam os e l ejem plo d e las tablas 21.3, 2 1 .4 y 21.5, d e m anera que no co n o zca
mos las probabilidades d e incum plim iento. E n su lugar, sabem os que e l spread C D S del m ercado
m edio para un C D S a cinco años recién em itido e s de 100 puntos base p o r año. Podem os invertir el
planteam iento d e nuestros cálculos para co n clu ir que la probabilidad d e incum plim iento im plícita
por año (con la condición d e q u e no haya ningún incum plim iento previo) e s d e 1.61% anual.6
El uso d e spreads C D S cotizados o precios de bonos cotizados para calcular las probabilidades
de incum plim iento im plícitas, requiere la estim ación d e la tasa d e recuperación. P o r lo general se usa
la m ism a ta sa de recuperación para: a) calcu lar las probabilidades d e incum plim iento implícitas y b)
valuar w a p s de incum plim iento d e crédito. El resultado neto d e esto e s que el valor d e un C D S (o
el cálculo de un spread CDS) no e s m uy sensible a la ta sa d e recuperación. Esto se d e b e a que las
probabilidades d e incum plim iento im plícitas son aproxim adam ente proporcionales a 1/(1 - R ) y los
beneficios obtenidos de un C D S son proporcionales a l - R , d e ta l m odo q u e e l beneficio esperado
es c asi independiente d e R.
Las probabilidades d e incum plim iento im plícitas d e spreads C D S o de precios d e bonos son
probabilidades de incum plim iento neutrales a l riesgo. Éstas son las probabilidades d e incum pli-
6 En form a ideal, preferiríam os c alc u lar una probabilidad d e incum plim iento diferente para ca d a añ o e n lu g ar d e una so la ta
sa d e incum plim iento. Podríam os h acer esto s i tu viéram o s spreads para swaps CD S o precios d e bonos a 1, 2, 3 , 4 y 5 años.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 21
miento correctas q u e deben usarse al valuar un derivado de créd ito .7 Es ten tad o r calcular probabi
lidades d e incum plim iento a p a rtir d e datos históricos sobre incum plim ientos proporcionados por
agencias d e calificación. A ún a sí, éstas son probabilidades d e incum plim iento históricas d e l m un
do real y no son adecuadas para valuar derivados. Las probabilidades d e incum plim iento neutrales
al riesgo son m ucho m ás altas q u e las probabilidades d e incum plim iento del m undo real. Las e m
presas que usan datos históricos d e incum plim iento para valuar sw a p s de incum plim iento d e crédi
to pueden considerar atractiva la venta de protección.
¿P or qué las probabilidades d e incum plim iento del m undo real son inadecuadas para valuar d e
rivados d e crédito? U na institución financiera q u e vende protección de crédito se expone a sí m is
ma a cierto riesgo sistem ático (no d iv e rsific a re ). C uando la eco n o m ía se d eterio ra, m ás em presas
incum plen y aum entan los beneficios sobre CDSs. L a institución financiera necesita basar sus pri
mas e n m ás q u e probabilidades d e incum plim iento d e l m undo real para recib ir una com pensación
adecuada p o r a su m ir e ste riesgo sistem ático.
Sw aps de incum plim iento de crédito binarios

Un sw a p de incum plim iento d e crédito binario se estructura d e fo rm a sem ejante a un sw ap de in
cum plim iento d e crédito regular, excepto que e l beneficio e s un m onto fijo en dólares. Suponga q u e,
en e l ejem plo presentado en las tablas 21.2 a 21.5, e l beneficio e s de $ 1 , en vez d e 1 — R dólares,
y q u e e l spread del sw ap e s s. Las tablas 21.2, 21.3 y 21.5 son iguales. La ta b la 2 1 .4 se reem plaza
con la tabla 21.6. E l spread C D S para un nuevo CDS binario se obtiene p o r m edio de
4.1130? = 0.0852
de m odo q u e e l spread C D S , s, e s d e 0.0207 o 207 puntos base.

En e l caso d e un C D S regular señalam os q u e hay m uy poca sensibilidad a la ta sa d e recupera
ción siem pre q u e se usa la m ism a ta sa d e recuperación para calcular las probabilidades d e incum
plim iento y valuar e l C D S. E sto no ocu rre en el caso d e un CDS binario.
Sw aps de incum plim iento de crédito de canasta

En un basket credit d efault sw ap o sw ap d e incum plim iento d e crédito d e ca n a sta hay varias e n ti
dades d e referencia. Un add up b a ske t C D S proporciona un beneficio cu an d o incum ple cu alquiera
T a b la 2 1 . 6 Cálculo del v alor presente d e l beneficio esperado d e un sw ap d e incum pli

m iento d e crédito binario. Principal = $1
Tiempo P robabilidad de B eneficio Factor de Valor presente d e l

(años) incum plim iento esperado ($) d escuento beneficio esperado ($)
0.5 0.0200 0.0200 0.9753 0.0195

1.5 0.0196 0.0196 0.9277 0.0182
2.5 0.0192 0.0192 0.8825 0.0170
3.5 0.0188 0.0188 0.8395 0.0158
4.5 0.0184 0.0184 0.7985 0.0147
T o tal 0.0852
7 Esto s e d eb e a q u e usam os una valuació n neutral a l riesgo p ara v a lu ar e l C D S . C alcu lam o s lo s flujo s d e efectiv o e sp e ra
dos e n un m undo neutral a l riesgo y lo s descontam os a la ta sa d e interés libre d e riesgo .
www.FreeLibros.me
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 2 1 .2 ¿E s el m ercado C D S un ju eg o lim pio?
H ay u n a diferencia im portante entre los sw a p s d e incum plim iento d e crédito y los d em ás deriva-
ctos o v erth e coim ter que hem os abordado en e ste libro. Los dem ás derivados o v erth e co im ter d e
penden d e tasas d e interés, tipos d e cam bio, índices d e acciones, precios d e com m odities,e tc . N o
hay razón para asum ir q u e algún participante de mercado tenga m ejor inform ación sobre estas va
riables q u e los dem ás participantes.
Los spreads de sw a p s de incum plim iento d e crédito dependen de la probabilidad de que una
em presa esp ecífica incum pla sus pagos d u ran te determ inado periodo. E s discutible q u e algunos
participantes d e m ercado tengan m ás inform ación que otros para calcu lar e sta probabilidad. U na
institución financiera que tra b a ja de c erca con una em presa particular proporcionándole a se s o
ría, realizando préstam os y m anejando nuevas em isiones d e títulos, puede te n er m ás inform a
ción sobre la solvencia de la em p resa que o tra institución financiera q u e no tiene tratos con ella.
Los econom istas se refieren a esto com o un problem a d e inform ación asim étrica.
Aún e s tá por verse si la inform ación asim étrica restringirá la expansión del m ercado d e
sw aps d e incum plim iento d e crédito. Las instituciones financieras destacan q u e la decisión
de co m p rar protección c o n tra e l riesgo d e incum plim iento d e parte de una em p resa la to m a n o r
m alm ente un adm inistrador d e riesgo, y no se basa e n ninguna inform ación especial sobre la e m
presa que pueda existir e n a lg u n a parte d e la institución financiera.
d e las entidades d e referencia. Un CDS fir s t to d e fa u lt (prim ero e n incum plim iento) proporciona un
beneficio únicam ente cuando ocu rre e l prim er incum plim iento. Un C D S second to d efa u lt (segun
do e n incum plim iento) proporciona un beneficio sólo cuando ocurre e l segundo incum plim iento. En
términos generales, un CDS nth to d e fa u lt proporciona un beneficio soto cuando ocurre el enésim o
incum plim iento. Los beneficios se calculan en la m ism a form a que los d e un CDS regular. D espués
de q u e ocurre e l incum plim iento relevante, hay una liquidación. E n e ste caso , e l sw ap finaliza y nin
guna d e las partes realiza m ás pagos.
La correlación d e incum plim iento entre am bas em presas e s u n a m edida d e su ten d en cia a in
cum plir aproxim adam ente al m ism o tiem po. Un sw ap n th to d e fa u lt e s m ás difícil d e valuar q u e un
sw ap de incum plim iento de crédito regular, porque depende d e la co rrelació n d e incum plim iento
entre las entidades de referen cia incluidas e n la can asta. Por ejem plo, cuanto m ayor sea la c o rre la
ción d e incum plim iento, m enor será e l spread CDS sobre un sw ap fir s t to default.
Futuro del m ercado de C D S

El mercado d e sw aps de incum plim iento d e crédito creció con rapidez a finales d e la década de 1990
y principios d e la década d e 2000. Los sw aps de incum plim iento d e crédito representan c asi todas
las transacciones de derivados d e crédito y han llegado a ser herram ientas im portantes para adm inis
trar el riesgo de crédito. U na institución financiera p u ed e reducir su exposición de crédito a e m p re
sas específicas m ediante la co m p ra d e protección. A dem ás, puede usar C D Ss para diversificar el ries
go d e crédito. Por ejem plo, si u n a institución financiera tiene dem asiada exposición d e crédito a d e
term inado sector d e negocios, puede com prar protección co n tra el incum plim iento de em presas del
sector y, al mismo tiem po, vender protección co n tra el incum plim iento d e em presas de otros sectores
no relacionados.
A lgunas personas creen que e l crecim iento del m ercado CDS co n tin u ará y q u e para 2010 será
tan grande com o e l m ercado d e sw aps d e tasas d e interés. O tras son m enos optim istas. C om o se se
ñaló en la Panorám ica de negocios 21.2, hay un posible problem a d e inform ación asim étrica e n el
m ercado de CDS q u e no e s tá presente e n los d em ás m ercados de derivados over the counter.
A continuación, analizarem os otros derivados de crédito.
www.FreeLibros.me
470 CAPÍTULO 21
21.4 S W A P S D E R E N D I M I E N T O T O T A L
Un total return sw a p o sw ap d e rendim iento (o retorno) to ta l es un acuerdo p a ra intercam biar el

rendim iento total sobre un bono (o cualquier cartera d e activos) por la ta s a LIB O R m ás un m argen.
El rendim iento total incluye cu p o n es, e l interés y la g a n an c ia o la pérdida sobre e l activo d u ran te
la vida d e l swap.
Un ejem plo de un sw ap de rendim iento total es un contrato a cinco años c o n un principal n o
cional d e $100 m illones para intercam biar el rendim iento total sobre un bono corporativo por la ta
sa L IB O R m ás 25 puntos base. E sto se ilustra e n la figura 21.2. E n las fechas de pago de cupón, el
pagador paga los cupones obtenicbs sobre u n a inversión d e $100 m illones e n el bono. El receptor
paga un interés a la ta sa L IB O R m ás 25 puntos base sobre un principal de $100 m illones. (L a tasa
LIB O R se establece en una fecha cu p ó n y se paga e n la siguiente, co m o e n un swap p la in vanilla
de tasas d e interés). Al final de la vida d e l sw ap hay un pago q u e refleja el cam b io en e l valor del
bono. P o r ejem plo, si el valor d e l bono au m en ta 10% durante la vida d e l sw a p ,e 1 pagador debe pa-
g3r $10 m illones ( = 10% d e $100 m illones) a l térm ino d e los cinco años. Del mismo m odo, si el
valor del bono dism inuye 15%, e l receptor d e b e pagar $15 millones al final d e los cinco años. Si
hay un incum plim iento sobre e l bono, usualm ente e l sw ap term ina y e l receptor realiza un pago fi
nal que equivale a l excedente d e $100 millones sobre el valor d e m ercado d e l bono.
Si sum am os e l principal nocional a am bas partes a l final de la vida d e l sw ap, describim os el
sw ap de rendim iento total d e la m an era siguiente. El pagador paga los flujos d e efectivo sobre una
inversión d e $100 m illones e n e l bono corporativo a 5% . El receptor p a g a los flujos d e efectivo
s)b re un bono d e $ 100 m illones q u e paga la ta sa L IB O R m ás 25 puntos base. Si e l pagador e s p ro
pietario d e l bono, e l sw ap de rendim iento to ta l le perm ite tra n sfe rir e l riesgo d e crédito sobre el
bono a l receptor. Si no e s p ro p ietario d e l bono, e l sw ap de rendim iento total le perm ite to m ar una
posición c o rta e n e l bono.
Los sw aps de rendim iento total se usan con frecu en cia co m o una h erram ien ta financiera. Un
escenario q u e p o d ría d a r lu g a r a l sw ap presentado e n la figura 21.2 e s e l siguiente. E l recep to r d e
sea financiam iento p a ra invertir $ 100 m illones e n e l bono d e referencia. A cude al pagador (q u e es
probablem ente u n a institución financiera) y acu erd a participar e n e l swap. E ntonces, e l pagador
invierte $100 m illones e n e l bono. E sto d e ja a l recep to r e n la m ism a posición q u e hab ría ten id o si
hubiera adquirido dinero e n préstam o a la ta sa L IB O R m ás 25 puntos base para co m p rar e l bono.
El p ag ad o r m antiene la propiedad d e l bono d u ra n te la vida d e l sw ap y e n fre n ta m enos riesgo d e
crédito del q u e h a b ría asu m id o si hubiera prestado dinero al receptor para financiar la c o m p ra del
bono, usando e l bono com o g a ra n tía d e l préstam o. Si el recep to r incum ple, e l pagador no tiene el
problem a legal d e tratar d e recuperar su garan tía. L os sw a p s de rendim iento total son sim ilares a
repos (acuerdos d e recom pra) (vea la sección 4.1) e n cu an to a que e stá n estructurados p a ra m ini
m izar e l riesgo d e crédito a l financiar títulos.
El m argen sobre la ta sa L IB O R q u e recib e el pagador e s una com pensación p o r a su m ir e l ries
go d e que el recep to r incum pla. E l pagador p e id erá dinero si el recep to r incum ple cu an d o dism inu-
F ig u ra 2 1 . 2 Sw aps d e rendim iento total
R en d im ien to to ta l e n e l bono
P ag ad o r del R ecep to r d el
ren d im ien to ren dim ien to
to ta l LIB O R + 2 5 puntos b ásico s total
www.FreeLibros.me
ye el precio del bono d e referencia. P o r co nsiguiente, el m argen d ep en d e d e la calidad cred iticia del
receptor, la calid ad cred iticia d e l em isor del bono y la co rrelació n e n tre am bas.
H ay algunas variaciones d e l acuerdo estándar q u e hem os descrito. A veces, e n lugar de que h a
ya un pago e n efectivo por el cam bio e n e l valor del b o n o , hay una liquidación física e n la q u e el
pagador intercam bia e l activo subyacente por e l principal nocional cuando term in a la vida del swap.
En ocasiones, los pagos por el cam b io en el valor del bono se realizan periódicam ente, no todos al
final. En e ste caso , e l sw ap es sem ejante a un sw ap de acciones (vea la sección 20.3).
21.5 C D S F O R W A R D S Y O P C I O N E S S O B R E C D S
U n sw ap de incum plim iento d e créd ito fo rw a rd es la o b ligación para c o m p ra r o vender un sw ap

d e incum plim iento d e crédito específico sobre cierta entidad de referen cia e n determ in ad a fecha
futura T. Si la entidad d e referen cia incum ple a n tes de la fe c h a T , e l contrato d e fu tu ro s d e ja d e
existir. Por consiguiente, un banco p o d ría participar e n un contrato de futuros p a ra vender p ro te c
ción a cinco años sobre una em p resa p o r 280 puntos base, la c u al em p ieza e n un año. Si la e m p re
sa incum ple d u ra n te e l siguiente año, la o b lig ació n d e l banco bajo e l contrato d e futuros d e ja de
existir.
U na opción d e sw ap de incum plim iento d e crédito e s una o p ció n para com prar o vender un
sw ap d e incum plim iento d e crédito e n particular sobre u n a entidad de referencia e n particular en
un tiem po T futuro e n particular. P o r ejem plo, un inversionista p o d ría negociar e l derecho a c o m
prar protección a cinco años sobre una em presa por 280 puntos base, q u e com ienza e n un año. É s
ta e s una o pción d e co m p ra. Si e l sp rea d C D S a cinco años para la em p resa resulta ser m ayor d e
280 puntos base dentro de un año, la o p ció n se ejercerá; d e lo contrario, no se ejercerá. El co sto
de la o pción se p agaría p o r adelantado. Del m ism o m odo, un inversionista p o d ría negociar el d e re
cho a vender protección a cinco años sobre u n a em p resa por 280 puntos base, q u e com ienza en un
año. É sta e s una o pció n de venta. Si e l spread C D S a cinco años para la em p resa resulta ser m enor
de 280 puntos base dentro d e un año, la o p ció n se ejercerá; de lo contrario, no se ejercerá. D e n u e
vo, e l costo d e la o p ció n se p ag aría por adelantado. Al igual que los CDS fo rw a rd s, las opciones
sobre C D S se suelen estru ctu rar de ta l m odo q u e d ejarán d e ex istir si la en tid ad d e referen cia in
cum ple antes del vencim iento d e la opción.
Un contrato d e o p ció n q u e se negocia e n ocasiones e n e l m ercado d e derivados d e crédito es
una o pción de co m p ra sobre una can asta de entidades d e referencia. Si hay m entidades d e referen
c ia e n la canasta q u e no hayan incum plido para el vencim iento d e la o p ció n , ésta o to rg a a l ten ed o r
el derecho a com prar una c artera d e CD Ss sobre los nom bres p o r m K puntos base, d o n d e K es el
precio de ejercicio. A dem ás, e l tenedor o b tien e el beneficio C D S usual sobre cualquier entidad de
referencia que sí incum pla d u ran te la vida del contrato.
21.6 O B L IG A C I O N E S D E D E U D A G A R A N T IZ A D A S
Las obligaciones de d eu d a garantizadas (C D O s, p o r sus siglas e n inglés) han aum entado en p opu
laridad e n los últim os años. U na CDO e s una m anera d e crear títulos c o n diversas características d e
riesgo a p artir d e una c artera de instrum entos d e deuda. L a figura 21.3 ilustra un ejem plo e n e l q u e
se crean cuatro tipos d e títulos (o tram os) a p a rtir de u n a cartera de bonos. E l prim er tram o tiene
5% d e l principal total del bono y ab so rb e todas las pérdidas d e crédito d e la cartera d u ran te la vi
da d e la CDO hasta q u e éstas lleguen a 5% del principal total del bono. El segundo tram o tiene 10%
del principal y ab sorb e todas las pérdidas d u ran te la vida d e la C D O q u e excedan a 5% del princi-
www.FreeLibros.me
472 CAPÍTULO 21
F ig u ra 2 1 . 3 O bligación de d eu d a garantizada
T ra m o 1
B ono 1
P rim e r 5 % d e p é rd id a
B ono 2
R e n d im ie n to 5 3 5 %
B ono 3
T ra m o 2
i S e g u n d o 1 0 % d e p é rd id a
i
•
i R e n d im ie n to 5 15%
i F id e ic o
i
m iso
Y T ra m o 3
T e rc e r 1 0 % d e p é rd id a
Bono n R e n d im ie n to 5 7 .5 %
R e n d im ie n to
T ra m o 4
p ro m e d io
P é rd id a re sid u a l
8 .5 %
R e n d im ie n to 5 6 %
pal, hasta un m áxim o de 15% d e éste. El tercer tram o tiene 10% del principal y absorbe todas las pér
didas q u e excedan a 15% del principal hasta un máximo d e 25% d e éste. El cuarto tram o tiene 75%
del principal y absorbe todas las pérdidas q u e excedan al 25% del principal. Los rendim ientos presen
tados e n la figura 21.3 son las tasas de interés pagadas a los tenedores d e tram os. Estas tasas se pagan
sobre el saldo del principal restante en el tram o después d e pagar las pérdidas. Consicfcre el tram o 1.
Inicialmente, el rendim iento de 35% se paga sobre el m onto total que invirtieron los tenedores del tra
mo 1. No obstante, después de experim entar pérdidas equivalentes a 1% del principal total del bono,
los tenedores del tram o 1 han perdido 20% d e su inversión y sólo se paga el rendim iento sobre 80%
del m onto original invertido. En ocasiones, ¡al tram o 1 se le denom ina basura tóxica! U na pérdida por
incum plim iento d e 2.5% sobre la cartera de bonos se traduce e n una pérdida de 50% del principal del
tram o. En contraste, el tram o 4 recibe generalm ente una calificación AAA. Los incum plimientos so
bre la cartera de bonos deben exceder a 25% antes d e que los tenedores de e ste tram o sean responsa
bles d e cu alesq u ier pérdidas d e crédito.
N orm alm ente, el cread o r de la C D O m antiene e l tram o 1 y vende e n e l m ercado los tram os re s
tantes. U na C D O proporciona u n a m anera d e crear una d eu d a d e a lta calid ad a p a rtir d e una d e u d a
de calidad prom edio (o incluso d e baja calid ad ). E l riesgo para e l co m p rad o r d e los tram os 2, 3 o 4
depende d e la co rrelación d e incum plim iento e n tre los em isores d e los instrum entos d e d e u d a q u e
integran la cartera. C uanto m enor sea la correlación, m ayor será la calificación otorgada a los tra
mos 2, 3 y 4.
C D O s sintéticas
La CDO d e la figura 21.3 se co n o ce co m o C D O en efectivo. U na estructura alternativa es u n a C D O
sintética en la que e l cread o r de la CDO vende una cartera d e sw aps de incum plim iento d e crédito
a terceras partes y después tran sfiere e l riesgo d e incum plim iento a los tenedores d e tram os d e la
www.FreeLibros.me
C D O sintética. C om o e n la figura 21.3, e l prim er tram o p o d ría ser responsable d e los beneficios so
bre los sw aps de incum plim iento d e crédito hasta alcanzar 5% d e l principal nocional total, e l segun
do tram o podría ser responsable d e los beneficios entre 5% y 15% del principal nocional to tal, etc.
El ingreso d e los sw aps d e incum plim iento d e crédito se distribuye entre los tram os d e m anera q u e
refleje e l riesgo que asum en. Por ejem plo, el prim er tram o p o d ría obtener 3,000 puntos base, el se
gundo tram o 1,000 puntos base, y a s í sucesivam ente. A l igual que en una CDO e n efectivo, éste se
pagaría sobre un principal q u e dism inuye a m edida q u e ocurren los incum plim ientos q u e son re s
ponsabilidad del tram o.
N egociación de un solo tramo

En la sección 21.2 analizam os las carteras de 125 em presas q u e se usan para g en erar los índices
C D X e iTraxx. El m ercado utiliza estas carteras p a ra d efin ir tram o s CDO estándar. L a negociación
de estos tram os están d ar se c o n o ce co m o single tronche tra d in g o negociación d e un solo tram o.
U na negociación d e un solo tram o e s un contrato e n el que u n a d e las partes acu erd a vender p ro
tección contra péididas sobre un tram o y la o tra parte acuerda com prarla. El tram o no form a parte
de u n a C D O sintética, pero los flujos d e efectivo se calculan cóm o si lo fuera. El tram o se d e n o m i
n a “ no financiado” porque no se creó p o r m edio de la venta d e sw aps d e incum plim iento de c ré d i
to o de la co m p ra d e bonos.
E n e l caso d e l índice CDX NA IG , e l tram o subordinado (eq u ity tranché) cu b re pérdidas e n tre
0 y 3% d e l principal. E l segundo tram o, conocido co m o tram o m ezzanine o m ezzanine tronche,
cubre pérdidas entre 3 y 7% . L os tram os restantes cubren pérdidas d e 7 a 10, 10 a 15 y 15 a 30%.
En el caso d e l índice iTraxx E uropa, e l tram o subordinado c u b re pérdidas e n tre 0 y 3% . El tram o
m ezzanine cubre pérdidas entre 3 y 6% ; los tram os restantes cu b ren pérdidas d e 6 a 9 , 9 a 12
y 12 a 22% .
La tabla 21.7 m uestra las cotizaciones d e l m ercado m edio para tram o s C D X e iTraxx a cinco
años correspondientes al 30 de agosto d e 2005. E n e s a fecha, e l nivel del índice CDX fue de 50
puntos base y e l del índice iTraxx fue d e 36.375 puntos base. P o r ejem plo, e l precio d e m ercado
m edio de la protección m ezzanine para e l índice C D X IG NA fue d e 127 puntos base p o r año, en
tanto q u e p a ra e l índice iTraxx E u ro p a fu e d e 8 1 puntos base p o r año. O bserve q u e el tram o su b o r
dinado se cotiza d e m anera diferente a los dem ás. L a cotización d e m ercado de 40% para e l índice
C D X significa que e l vendedor de la protección recibe un pago inicial d e 4 0 % d e l principal m ás un
m argen de 500 puntos base p o r año. Del m ism o m odo, la cotización d e m ercado d e 24% para e l ín
dice iTraxx significa q u e el vendedor d e la protección recibe un pago inicial d e 24% del principal
m ás un m argen de 500 puntos base p o r año.
Tabla 2 1 .7 Tram os C D X IG NA e iTraxx E uropa a cinco años e l 30 d e a g o s

to de 2005. Las cotizaciones se indican e n puntos base, excepto e l tram o
0-3% (F uente: Reuters)
C D X I G NA
Tramo 0 -3 % 3 -7 % 7 -1 0 % 1 0 -1 5 % 1 5 -3 0 %
C otización 40% 127 35.5 20.5 9.5
iT raxx E u ro p e
Tramo 0 -3 % 3 -6 % 6 -9 % 9 -1 2 % 1 2 -2 2 %
C otización 24% 81 26.5 15 9
www.FreeLibros.me
474 CAPÍTULO 21
RESU M EN
Los derivados d e crédito perm iten q u e los bancos y otras instituciones financieras adm inistren a c
tivamente sus riesgos d e crédito. S e usan para tran sferir e l riesgo de crédito d e u n a em p resa a o tra
y diversificarlo a l cam biar un tipo de exposición por otro.
El derivado d e crédito m ás com ún e s e l sw ap de incum plim iento d e crédito. É ste e s un c o n tra
to e n e l q u e una em p resa co m p ra un seguro c o n tra e l incum plim iento d e las obligaciones d e o tra
em presa. Por lo general, el beneficio e s la d iferen cia entre e l valor nom inal d e un bono em itido por
la segunda em presa y su v alor inm ediato d esp u és de un incum plim iento. L o s sw a p s de incum pli
miento d e crédito se analizan calculando e l valor presente d e los pagos esperados y e l valor p resen
te del beneficio esperado.
Un sw ap de rendim iento total e s un instrum ento q u e in te rc a m b ia d rendim iento total sobre una
cartera d e activos crediticios por la ta sa LIB O R m ás un margen. Los sw aps d e rendim iento total se
usan con frecuencia com o instrum entos d e financiam iento. U na em presa que d e se a co m p rar un a c
tivo financiero puede recurrir a una institución financiera para co m p rar el activo a su nom bre. E n
tonces, la institución financiera p articipa junto con la em p resa e n un sw a p d e rendim iento to ta l en
d q u e paga a la em p resa e l rendim iento sobre e l activo y recibe la tasa L IB O R m ás un m argen. La
ventaja de e ste tipo d e acuerdo e s q u e la institución financiera reduce su exposición a incum pli
mientos de parte d e la em presa.
Un sw ap d e incum plim iento d e crédito fo rw a rd es una o b ligación para participar e n un sw ap
de incum plim iento d e crédito específico e n la fecha d e vencim iento. U na o pció n sobre un sw a p de
incum plim iento de crédito e s el derecho a participar en un sw ap de incum plim iento d e crédito e s
pecífico a su vencim iento. A m bos instrum entos dejan d e ex istir si la entidad d e referencia incum
ple antes d e la fecha de vencim iento.
En las obligaciones de d e u d a garantizadas se c re an diferentes títulos a p a rtir de una c artera d e
bonos corporativos o préstam os com erciales. H ay reglas q u e determ in an la fo rm a d e asignar las
pérdidas d e crédito a los títulos. El resultado d e las reglas es q u e, a p a rtir d e la c artera se crean
títulos c o n calificaciones d e crédito tanto m uy altas co m o m uy bajas. U na o b lig ació n d e d eu d a
garantizada sintética c re a u n a serie sim ilar d e títulos a p artir d e sw aps d e incum plim iento d e
crédito.
A ndersen, L ., J. Sidenius y S. B asu, “All Your H edges in One B asket” , R isk , noviem bre d e 2003.
A ndereen, L. y J. Sidenius, “E xtensions to the G aussian C opula: R andom Recovery and R andom
Factor Loadings” , Journal o f C redit R isk , 1, no. 1 (invierno d e 2004), pp. 29-70.
D as, S., C redit D erivatives: Trading & M anagem ent o f C redit & D efault R isk. Singapur: Wiley,
1998.
H ull, J.C . y A. W hite, “Valuation o f a C D O a n d nth to D efault Sw ap w ithout M onte C arlo Sim ula
tion” , Journal o f D erivatives, 12, No. 2 (invierno d e 2004), pp. 8-23.
H ull, J.C. y A. W hite, “T he Perfect C o p u la” , docum ento d e trab ajo . U niversidad d e Toronto.
L aurent, J.P. y J. G regory, “ B asket D efault Sw aps, CD O s a n d Factor C opulas” ,d o cu m en to d e tra b a
jo , ISFA A ctuarial S chool, U niversidad d e Lyon, 2003.
L i, D. X ., “On D efault C orrelation: A C o p u la A pproach” , Journal o f F ixed In co m e, m arzo d e 2000,
pp. 43-54.
Tavakoli, J.M ., C redit D erivatives: A G uide to Instrum ents a n d A pplications. N ueva York: Wiley,
1998.
Schónbucher, P.J., Credit D erivatives P rincing M odels. W iley, 2003.
www.FreeLibros.me

21.1. E xplique la diferencia e n tre un sw ap de incum plim iento d e crédito regular y un sw ap de in
cum plim iento d e crédito binario.
21.2. Un sw ap de incum plim iento d e crédito requiere un pago sem estral a la ta sa d e 60 puntos b a
se por año. El principal e s d e $300 millones y e l sw ap de incum plim iento d e crédito se liqui
d a en efectivo. O curre un incum plim iento d esp u és d e cuatro años y dos m eses, y el ag en te
d e cálculo estim a q u e e l precio del bono disponible m ás barato equivale a 4 0 % d e su valor
nominal poco tiempo después d e l incum plim iento. Enum ere los flujos d e efectivo y sus tiem
pos para e l vendedor d e l sw a p de incum plim iento d e crédito.
21.3. Explique las dos m aneras d e liquidar un sw a p de incum plim iento d e crédito.
21.4. E xplique cóm o se crean una C D O e n efectivo y u n a C D O sintética.
21.5. Explique qué es un sw ap d e incum plim iento d e crédito fir s t to default. ¿A um enta o dism i
nuye su valor a m edida que se increm enta la co rrelació n d e incum plim iento e n tre las e m
presas? E xplique por qué.
21.6. Explique la diferencia e n tre las probabilidades d e incum plim iento neutral al riesgo y del
m undo real.
21.7. Explique por q u é un sw ap de rendim iento total puede ser útil com o una herram ienta d e fi-
nanciam iento.
21.8. Suponga q u e la cu rv a c ero libre d e riesgo e s p lana e n 7 % an u al con una co m p o sició n c o n
tinua y q u e es posible que o cu rran incum plim ientos a m itad de c ad a a ñ o e n un nuevo sw ap
d e incum plim iento d e crédito a cinco años. A dem ás, suponga q u e la ta sa d e recuperación
es d e 30% y q u e la probabilidad d e incum plim iento c ad a año e s d e 3% con la condición d e
que no haya ningún incum plim iento previo. C alcu le e l sp rea d del sw ap d e incum plim iento
de crédito. A sum a que los pagos se realizan anualm ente.
21.9. ¿C uál e s el valor d e l sw ap del problem a 21.8 p o r d ólar d e principal nocional para e l c o m
prador d e protección si e l sp rea d del sw ap de incum plim iento d e crédito e s de 150 puntos
base?
21.10. ¿C uál es e l sp rea d del sw ap de incum plim iento d e crédito d e l problem a 21.8 si e s un C D S
binario?
21.11. ¿C óm o funciona un sw ap d e incum plim iento d e crédito nth to d e fa u lt a cin co añ o s? C o n si
dere una canasta d e 100 entidades d e referencia e n la q u e c ad a una tiene una probabilidad
de incum plim iento d e 1% anual. A m edida q u e au m en ta la co rrelació n d e incum plim iento
entre las entidades de referencia, ¿qué esp eraría que o cu rriera c o n e l valor d e l sw ap cuan
do a ) n = 1 y b) n = 25? E x p liq u e su respuesta.
21.12. ¿C óm o se define generalm ente la ta sa de recuperación d e un bono?
21.13. D em uestre q u e e l sp rea d de un C D S p lain vanilla debe ser 1 — R veces e l sp rea d de un n u e
vo C D S binario similar, d o n d e R es la ta sa d e recuperación.
21.14. C bm pruebe q u e si e l sp rea d CDS d e l ejem plo presentado e n las tab las 21.2 a 21.5 e s de 100
puntos base, la probabilidad d e incum plim iento en un año (con la condición d e que no h a
ya ningún incum plim iento previo) sea d e 1.61%. ¿C óm o c am b ia la probabilidad d e incum
plim iento cuando la ta sa de recuperación e s de 20% e n vez de 4 0 % ? A segúrese d e q u e su
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 21
respuesta concuerde con q u e la probabilidad d e incum plim iento im plícita sea ap ro x im ad a

m ente proporcional a 1/(1 - R ), d o n d e R es la ta sa de recuperación.
21.15. U na em presa participa en un sw ap efe rendim iento total en el q u e recibe e l rendim iento so
bre un bono corporativo con un cu p ó n d e 5% y paga la ta sa LIB O R . Explique la diferencia
entre e s te sw a p y uno regular q u e intercam bia 5% por la ta sa LIBOR.
21.16. E xplique cóm o se estructuran los contratos a plazo y las opciones sobre sw a p s de incum pli
m iento d e crédito.
21.17. “ La posición d e un com prador d e un sw ap d e incum plim iento d e crédito e s sim ilar a la d e
alguien q u e tiene una posición larga e n un bono libre d e riesgo y u n a posición c o rta e n un
bono corporativo” . Explique e s ta afirm ación.
21.18. ¿ B )r q u é hay un posible problem a d e inform ación asim étrica e n los sw a p s de incum plim ien
to d e crédito?
21.19. La valuación d e un C D S c o n e l uso de probabilidades d e incum plim iento del m undo real en
vez d e probabilidades d e incum plim iento neutrales a l riesgo, ¿sobreestim a o subestim a su
valor? E xplique su respuesta.
Preguntas de tarea
21.20. Suponga q u e la curv a cero libre de riesgo es p lana en 6% anual con una com posición c o n ti
nua y que es posible que ocurran incum plim ientos e n 0 .2 5 ,0 .7 5 ,1 .2 5 y 1.75 años e n un sw ap
d e incum plim iento d e crédito plain vanilla a d o s años con pagos sem estrales. A dem ás, su
ponga que la tasa de recuperación e s de 20% y q u e las probabilidades incondicionales d e in
cum plim iento (observadas en e l tiempo cero) son d e 1% e n 0.25 años y 0.75 años y d e 1.5%
en 1.25 años y 1.75 años. ¿C uál e s e l spread del sw ap de incum plim iento d e crédito? ¿Cuál
seria e l spread si e l instrum ento fuera un sw ap de incum plim iento d e crédito binario?
21.21. A sum a que la probabilidad d e incum plim iento para una em presa e n un año, siem pre q u e no
haya ningún incum plim iento previo, e s 1 y q u e la tasa de recuperación e s R . L a tasa d e in
terés libre d e riesgo es d e 5% anual. El incum plim iento siem pre o c u rre a m itad d e l año. El
spread p a ra un CDS plain vanilla a cin co años en e l q u e los pagos se realizan anualm ente
es d e 120 puntos base y e l spread para un CDS binario a cinco años e n e l q u e los pagos se
realizan anualm ente es de 160 puntos base. C alcu le R y A.
21.22. Explique cóm o esp eraría q u e cam biaran los rendim ientos ofrecidos sobre los diversos tra
mos de una C D O si aum entara la co rrelació n e n tre los bonos incluidos en la cartera.
21.23. Suponga que: a) e l rendim iento sobre un bono libre d e riesgo a cinco años e s de 7% ; b) el
rendim iento sobre un bono corporativo a cin co años em itido por la em p resa X es d e 9.5% ,
y c ) un sw ap d e incum plim iento d e créd ito a cinco años que proporciona seguro c o n tra el
incum plim iento d e la em presa X cu esta 150 puntos base p o r año. ¿Q ué oportunidad de a r
bitraje hay en e s ta situación? ¿Q ué o p o rtu n id ad d e arbitraje h a b ría si e l sp rea d de incum
plim iento d e crédito fuera de 300 puntos base en vez d e 150? O frezca dos razones q u e e x
pliquen por q u é las oportunidades co m o las q u e identificó no son perfectas.
www.FreeLibros.me
Derivados del clima,
energía y seguros
En e ste capítulo exam inam os algunas innovaciones recientes en los m ercados de derivados. E x p li
cam os los productos q u e se han desarrollado para adm inistrar los riesgos clim áticos, del precio d e
la energía y los q u e enfrentan las em presas d e seguros. A lgunos d e los m ercados q u e analizarem os
están en las etapas iniciales d e su desarrollo. A m edida q u e m aduren, podríam os ver cam bios sig
nificativos tanto en los productos que se ofrecen co m o e n la form a de usarlos.
22.1 D E R IV A D O S D E L C L I M A
M uchas em presas están e n una situación e n la que su desem peño e s susceptible a los efectos nega
tivos del c lim a .1 Para ellas tie n e sentido co nsiderar la cobertura d e su riesgo clim ático d e m anera
muy parecida a la cobertura de los riesgos cam biarios o d e tasas de interés.
Los prim eros derivados del c lim a over the c o u n ter se introdujeron e n 1997. Para com prender
cóm o funcionan, explicam os dos variables:
HD D : grados al d ía d e calentam iento

C D D : grados al d ía de enfriam iento
El H D D d e un d ía se defin e com o
H D D = m áx(0, 6 5 - A)
y e l CDD de un d ía se define co m o
C D D = m áx(0, A - 65)
donde A es el prom edio de la tem peratura más a lta y más baja durante el d ía en una estación especí
fica, m edida en grados Fahrenheit. Por ejem plo, si la tem peratura m áxim a durante un d ía (de m edia
noche a m edianoche) es d e 68° Fahrenheit y la tem peratura m ínim a es d e 44° Fahrenheit, A = 56. En
este caso, el HDD diario es de 9 y el CDD diario es d e 0.
1 El D epartam ento d e E nergía d e EUA ha estim ado q u e la séptim a p arte de la eco n o m ía estado un iden se está s u je ta a l ries
go c lim ático .
477
www.FreeLibros.me
478 CAPÍTULO 22
Un producto típico a rer the c o u n ter es un contrato a plazo o de opciones que proporciona un
beneficio q u e d ep en d e d e l HDD o C D D acum ulativo d u ran te un m es. Por ejem p lo , un negociante
de derivados podría vender a un cliente, e n enero de 2008, una o p ció n de co m p ra sobre e l HDD
acumulativo observado durante febrero d e 2009 en la estación m eteorológica del A eropuerto O ’Ha-
re de C hicago, con un precio de ejercicio d e $700 y una ta sa d e pago d e $10,000 por grado al día.
Si e l H D D activo real e s d e 820, e l beneficio e s d e $1.2 m illones. Con frecuencia, los contratos in
cluyen un pago m áxim o. Si e l pago m áxim o d e nuestro ejem plo es d e $1.5 m illones, el contrato
equivale a un bull spread. E l clien te tiene una posición larga en una opción de com pra sobre e l HDD
acum ulativo, c o n un precio d e ejercicio d e $700, y una posición c o rta e n una o p ció n d e co m p ra con
un precio d e ejercicio d e $850.
El H D D d e un día e s una m edida d e l volumen d e energía requerido para calentam iento durante
d d ía. El CDD d e un d ía es una m edida del volum en de energía requerido para enfriam iento d u ran
te el día. Los productores y consum idores d e energía son quienes participan en la m ayoría de los con
tratos de derivados del clim a. Sin em bargo, las tiendas al detalle, las cadenas de superm ercados, los
productores de alim entos y bebidas; em presas co m o las de servicios de la salud, las agrícolas y las
de la industria d e la recreación, tam bién son usuarios potenciales d e derivados del clim a. La Wea-
ther Risk M anagem ent A ssociation (w w w . w r m a . o r g ) se fundó para servir a los intereses de la in
dustria de la adm inistración del riesgo clim ático.
En septiem bre d e 1999, la B olsa M ercantil de C hicago com enzó a negociar futuros del clim a
y opciones europeas sobre futuros del clim a. Los contratos se basan e n los HDD y C D D acu m u la
tivos durante un m es, observados en una estación m eteorológica.2 Los contratos se liquidan en e fe c
tivo ju sto después d e q u e finaliza e l m es, e n cuanto se conocen los HDD y CDD. Un contrato d e
íiituros se establece sobre $100 p o r e l H D D o CDD acum ulativo. L a em presa E arth S atellite C or
poration calcula e l H D D y e l C D D con eq u ip o autom atizado d e recolección d e datos.
En la sección 21.1 señalam os q u e los beneficios d e los derivados d e crédito tien en riesgo sis
tem ático y q u e las probabilidades d e incum plim iento calculadas a partir d e datos históricos no d e
ben usarse con fines d e valuación. No h a y n in g ú n riesgo sistem ático relacionado con los beneficios
de los derivados d e l clim a. Por lo tan to , éstos pueden valuarse usando datos históricos. Por e jem
plo, considere la opción de co m p ra sobre e l HDD observado d u ran te febrero d e 2008 en la estación
m eteorológica del A eropuerto O ’H aré d e C hicago, q u e se m encionó anteriorm ente. Podríam os re
colectar 50 años de datos y estim ar una distribución d e probabilidades d e l HDD. A su vez, é sta p o
dría utilizarse para ob ten er una distribución d e probabilidades del beneficio de la opción. N uestro
cálculo del valor d e la opción sería la m edia d e e sta distribución desco n tad a a la ta sa libre de ries
go. Podríam os ajustar la distribución de probabilidades d e las tendencias de la tem peratura. Por
ejem plo, una regresión lineal podría m ostrar q u e e l HDD acum ulativo de febrero d ism inuye a una
tasa d e 10 por año e n prom edio. A sí, el resultado de la regresión se u saría para estim ar una d istri
bución de probabilidades ajustada a la ten d en cia para e l HDD d e febrero d e 2008.
22.2 D E R IV A D O S D E E N E R G IA
Las com pañías d e energía están e n tre los usuarios d e derivados más activos y com plejos. M uchos
productos d e energía se negocian tanto e n el m ercado (v e r the c o im ter com o e n bolsas. En e sta sec
ción exam inarem os la negociación d e derivados d e petróleo cru d o , gas natural y electricidad.
2 L a C M E ha introducido co n trato s p ara 10 estacio n es m eteo ro ló gicas d iferen tes (A tlan ta, C h ic ag o , C in cin n ati, D allas, Des
M o incs, L a s V egas, N ueva York, R la d e lfia , Portland y T ucson).
www.FreeLibros.me
D erivados d e l clim a, energía y seguros 479
Petróleo crudo
El petróleo crudo es uno de los co m m o d ities más im portantes del m undo c o n una dem anda global
que asciende aproxim adam ente a 80 m illones d e barriles diarios. Los contratos d e sum inistro d e
precio fijo a 10 años han sido com unes e n e l m ercado over the c o u n ter durante m uchos años. E s
tos contratos son sw a p s que intercam bian petróleo a precio fijo por petróleo a precio variable.
E n la década d e 1970, e l precio del petróleo íu e altam ente volátil. La gu erra d e 1973 e n e l M e
dio O riente triplicó los precios del petróleo. L a caída del Sha d e Irán a finales d e la d écad a d e 1970
increm entó nuevam ente los precios. Estos acontecim ientos hicieron q u e los productores y usuarios
de petróleo reconocieran la necesidad d e herram ientas m ás com plejas para adm inistrar e l riesgo del
precio del petróleo. En la d écad a d e 1980, tanto e l m ercado over th e c o u n ter com o e l que c o tiz a en
bolsa desarrollaron productos para satisfacer e sta necesidad.
E n e l m ercado over th e co u n ter, casi cualquier derivado que e stá d isponible sobre acciones o r
dinarias o índices bursátiles lo e stá ah o ra sobre e l petróleo com o el activo subyacente. L os sw aps,
los contratos a plazo y las opciones son populares. A lgunas veces, los contratos requieren u n a li
quidación e n efectivo y otras u n a liquidación p o r m edio d e la entrega física (es decir, la en treg a del
petróleo).
Tam bién son populares los contratos cotizados e n bolsa. La B olsa M ercantil d e N ueva York
(N Y M EX ) y la Bolsa Internacional del Petróleo (IPE) negocian varios contratos de futuros de p etró
leo y contratos de opciones sobre futuros d e petróleo. A lgunos d e los contratos d e futuros se liqui
dan e n efectivo; otros m ediante entrega física. Por ejem plo, los futuros d e petróleo crudo de B rent
que se negocian en IP E tienen una liquidación en efectivo basada en el precio del índice Brent; los
fiituros d e crudo light sw e e t que se negocian e n N Y M EX requieren una entrega física. En am bos c a
sos, la cantidad de petróleo subyacente a un contrato es de 1,000 barriles. A dem ás, N YM EX nego
cia contratos populares sobre dos productos refinados: gasóleo d e calefacción y gasolina. En am bos
casos, un contrato entrega 42,000 galones.
G as natural
En todo el m undo, la industria del gas natural h a experim entado un periodo d e desregulación y de
elim inación d e m onopolios gubernam entales. A ctualm ente, el proveedor de gas natural no e s nece
sariam ente la m ism a em p resa que el productor del gas. L os proveedores se enfrentan a l problem a
de satisfacer la dem anda diaria.
Un contrato over the c o u n ter típico en treg a una cantidad específica de gas natural a una ta sa más
o menos uniform e du ran te un periodo d e un mes. H ay contratos a plazo, opciones y sw aps disponi
bles e n e l m ercado over the counter. Por lo general, e l vendedor d e gas es responsable de transpor
tarlo a través d e gasoductos hasta el sitio específico.
N Y M E X negocia un contrato para la en treg a d e 10,000 m illones d e unidades térm icas b ritán i
cas d e gas natural. Si no se liquida, e l contrato requiere que se realice la en treg a física d u ran te el
mes d e entrega a u n a ta sa m ás o m enos uniform e a un cen tro específico de Louisiana. IP E negocia
un contrato sim ilar en Londres.
Electricidad
La electricidad e s un co m m o d ity poco usual porque no p u ed e alm acenarse fácilm ente.3 En c u a l
quier m om ento, el sum inistro m áxim o de electricidad en una región lo determ ina la capacidad
3 Los productores d e electricidad co n capacidad excesiva la usan a veces para bom bear agua hasta lo m ás alto d e sus plan
tas hidroeléctricas para q u e se pueda utilizar y producir electricidad e n un tiem po posterior. Esto e s lo m ás parecido a alm a
cenar este commodity.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 22
m áxim a d e todas las plantas productoras de electricidad d e la región. En Estados Unidos d e A m é

rica hay 140 regiones conocidas co m o áreas de control. Prim ero, la dem anda y la o fe rta se igualan
dentro de un área de control y c u alq u ier excedente d e electricidad se vende a otras áreas de control.
Esta electricidad excedente e s la q u e constituye e l m ercado m ayorista d e electricidad. La c ap a c i
dad d e un área d e control para vender electricid ad a o tra área d e control depende d e la capacidad
de transm isión d e las líneas eléctricas e n tre am bas áreas. L a transm isión de un área a o tra im plica
un costo d e transm isión que c o b ra e l propietario d e la lín ea; por lo general hay algunas pérdidas d e
transm isión o d e energía.
Un uso im portante d e la electricidad es para e l funcionam iento d e sistem as d e aire acondicio
nado. E n consecuencia, la dem anda d e electricidad, y p o r lo tanto su precio, es m ucho m ayor en los
meses d e verano q u e en los d e invierno. La dificultad para alm acenar la electricid ad o casio n a a ve
ces grandes variaciones e n e l precio spot. S e sabe q u e las ondas cálidas aum entan el precio spot
hasta 1000% du ran te periodos cortos.
Al igual que el gas natural, la electricidad h a experim entado un periodo d e desregulación y d e
elim inación d e m onopolios gubernam entales. Esto ha estad o acom pañado por e l desarrollo d e un
mercado de derivados d e electricidad. E n la actu alid ad , N Y M EX negocia un contrato d e futuros so
bre e l precio de la electricidad, y adem ás hay un activo m ercado over the c o u n ter de contratos a
plazo, opciones y sw aps. Un contrato norm al (cotizado e n bolsa y over the co im ter) perm ite a una
parte recibir un núm ero específico de horas m egaw att a cierto precio en un lugar determ inado d u
rante un m es específico. En un contrato 5 X 8, se recibe la electricidad cinco días a la sem ana (de
lunes a viernes), e n las horas de m enor consum o (de 11 P.M. a 7 A.M .), d u ran te e l m es específico.
En un contrato 5 X 16, se recib e la electricidad cin co días a la sem ana, e n las horas d e m ayor c o n
sumo (d e 7 A.M . a 11 P.M.), d u ran te e l mes específico. E n un contrato 7 X 24, se recib e durante
todo el d ía, todos los días del mes. Los contratos de opciones tienen un ejercicio diario o m ensual.
En el caso del ejercicio diario, e l ten ed o r d e la o p ció n puede eleg ir recibir c ad a d ía d e l mes (noti
ficando con un d ía d e anticipación) la cantidad d e electricid ad específica a l precio d e ejercicio
determ inado. C uando e l ejercicio e s m ensual, se tom a la d ecisió n , a l inicio d e l m es, de recib ir la
electricidad d e todo e l m es al precio d e ejercicio determ inado.
Un contrato interesante de los m ercados d e electricid ad y g a s natural e s lo que se c o n o ce c o
mo opción sw ing (opción oscilante) u opción take a n d p a y . E n e ste co n trato , la can tid ad m ínim a y
m áxim a d e electricidad q u e d e b e co m p rar el ten ed o r de la opción a determ inado precio se e sp e c i
fica para c ad a d ía d e un m es y para todo el m es. El ten ed o r d e la opción puede cam b iar (h acer o s
cilar) la ta sa a la que se co m p ra la electricidad durante e l m es, aunque generalm ente hay un lím ite
en e l núm ero total d e cam bios q u e pueden realizarse.
Características de los precios de la energía

Al igual que los precios d e las acciones, los precios d e la e n erg ía m uestran volatilidad. A d ife re n
cia d e los precios de las a ccio n es, m uestran e s ta d o nal idad y reversión a la m edia (vea la sección
19.7 para un análisis d e la reversión a la m edia). L a estacional id a d se d e b e a la d em an d a te m p o
ral d e energía y a las d ificu ltad es para alm acenarla. L a reversión a la m ed ia surge d eb id o a q u e los
desequilibrios e n tre la o fe rta y la d em an d a a corto plazo hacen q u e los precios se alejen de su p ro
m edio d e tem porada, pero u n a vez q u e se restablecen las co n d icio n es d e m ercado norm ales, los
precios tienden a regresar a l prom edio d e tem porada. E n e l caso d e l petróleo cru d o , la volatilidad,
la estacional idad y la reversión a la m edia son relativam ente bajas. En e l caso del gas natural son
un poco altas, y e n e l caso de la electricid ad son m ucho m ayores. U na volatilid ad típ ica para el
petróleo e s de 20% a n u al; p a ra e l g a s natural e s d e 4 0 % anual, y para la electricidad e stá c o n fre
cuencia e n tre 100 y 200% anual.
www.FreeLibros.me
Cobertura de riesgos por un productor de energía

Los riesgos q u e en fren ta un productor de en erg ía tien en dos com ponentes. U no e s el riesgo relacio
nado con el precio d e m ercado d e la en erg ía (el riesgo d e precio); e l o tro e s el riesgo relacionado
con la cantidad d e en erg ía que se com prará (el riesgo d e volum en). A unque los precios se ajustan
para reflejar los volúm enes, hay u n a relación m enos q u e perfecta entre am b o s y los productores
de energía deben tom arlos e n c u en ta a l d esarro llar una estrategia de cobertura. El riesgo de precio
puede cubrirse usando los contratos d e derivados d e energía analizados e n e sta sección. L os rie s
gos d e volum en pueden cubrirse utilizando los derivados del c lim a analizados e n la sección a n te
rior. D efina:
Y: utilidad d e un mes
P: precios de energía prom edio d e l mes
T: tem peratura relevante variable (H D D o CD D ) del mes
Un productor de energ ía puede usar datos históricos para obtener la relación d e regresión lineal más
adecuada d e la fórm ula
Y = a + bP + c T + €
donde 6 es el térm ino d e error. E n este caso , e l p roductor de en erg ía puede c u b rir los riesgos del
mes tom ando una posición d e —b en contratos a plazo o de futuros d e en erg ía y una posición de
—c en contratos a plazo o d e futuros del clim a. L a relación tam bién se u sa para an alizar la eficacia
de estrategias alternativas de opciones.
22.3 D E R I V A D O S D E S E G U R O S
C uando se usan con fines d e cobertura, los contratos d e derivados tienen m uchas d e las caracterís
ticas d e los contratos d e seguros. Am bos tipos de contratos están diseñados para proporcionar p ro
tección contra acontecim ientos adversos. No e s sorprendente q u e m uchas com pañías d e seguros
tengan subsidiarias q u e negocien derivados ni que m uchas de las actividades de estas com pañías se
estén volviendo m uy parecidas a las de los bancos d e inversión.
Por tradición, la industria d e seguros h a cubierto su exposición a riesgos catastróficos (CAT),
com o huracanes y terrem otos, usando una práctica conocida com o reaseguro. Los contratos d e re a
seguro adquieren m uchas formas. Suponga q u e una com pañía d e seguros tiene una exposición d e
$100 m illones a terrem otos en C alifornia y d esea lim itar e sta exposición a $30 millones. U na alter
nativa es participar e n contratos anuales d e reaseguro q u e cubran en form a proporcional 70% d e su
exposición. Si un terrem oto e n C alifornia reclam a $50 millones e n un año específico, los costos p a
ra la em presa serían únicam ente d e $15 millones. O tra alternativa m ás popular, q u e requiere prim as
de reaseguro m ás bajas, consiste en com prar una serie d e contratos de reaseguro que cubran lo que
se conoce com o capas d e exceso de costo. La prim era capa podría proporcionar indem nización por
pérdidas e n tre $30 y $40 m illones, la siguiente capa podría cu b rir pérdidas entre $40 y $50 m illo
nes, etc. C ada contrato d e reaseguro se co n o ce com o contrato d e reaseguro d e exceso de pérdida. La
reaseguradora expide un bull sp re a d sobre las pérdidas totales; m antiene una posición larga e n una
opción de co m p ra con un precio de ejercicio igual a l extrem o inferior d e la c ap a y una posición c o r
ta e n una opción d e com pra con un precio de ejercicio igual a l extrem o superior d e la capa.4
4 Incluso e n ocasiones el reaseguro se ofrece e n form a d e sum a global si se llega a cierto nivel d e perdida. En este caso, la
reaseguradora expide una opción d e com pra binaria cash o r nothing sobre las pérdidas.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 22
T radicionalm ente, los principales proveedores d e reaseguro CAT han sido em p resas re a se
guradoras y consorcios de L loyds (que son con so rcio s d e resp o n sab ilid ad lim itad a d e g ente a d i
nerada). E n los últim os añ o s, la in d u stria ha llegado a la c o n clu sió n d e q u e sus n ecesid ad es d e
reaseguro han sobrepasado lo que proporcionan estas fuentes tra d ic io n a les, por lo q u e h a b u sca
do nuevas form as d e o b te n er reaseguro d e los m ercados d e c ap ital. U no d e los aco n tecim ien to s
que hizo que la in d u stria reco n sid erara sus prácticas fue e l huracán A ndrew e n 1992, que g e n e
ró a lred ed o r d e $15,000 m illones e n co sto s d e seguros e n F lo rid a. E sto ex ced ió a l total de p ri
mas d e seguros relevantes recibidas en F lo rid a d u ra n te los siete años an terio res. Si e l huracán A n
drew hu b iera afectad o a M iam i, se e stim a q u e las pérdidas aseg u rad as habrían ex ced id o los
$40,000 m illones. El huracán A ndrew y otras catástro fes han dado lugar a increm entos d e las p ri
mas d e seguro y reaseguro.
La C B O T desarrolló los co n trato s de futuros d e seguros q u e co tizan en bolsa, pero no han te
nido m ucho éx ito . E l m ercado over rhe c o u n ter ha diseñado varios productos alternativos a l re a
seguro trad icio n al. E l m ás popular e s e l b ono CAT. Éste e s un bono em itid o por u n a subsidiaria
de u n a em p resa de seguros q u e paga u n a ta sa d e interés m ás a lta d e lo norm al. A cam b io d e l in
terés adicional, e l te n ed o r del bono acep ta participar en un contrato d e reaseguro d e exceso de p é r
dida. D ependiendo de los térm inos del bono CAT, se pueden u tilizar los in tereses, el p rin cip al, o
am bos, para satisfacer las reclam aciones. E n el ejem plo arrib a co nsiderado, e n e l q u e u n a e m p re
sa d e seguros d e se a protección c o n tra pérdidas e n tre $30 y $40 m illones por terrem o to s e n C a li
fornia, la e m p re sa d e seguros p o d ría e m itir bonos CAT c o n un principal to ta l d e $10 m illones. E n
caso d e q u e sus pérdidas por terrem otos e n C alifo rn ia excedieran los $30 m illones, los tenedores
de bonos perderían parte o to d o su principal. C o m o u n a alternativa, la em p resa d e seguros cubri-
n a e sta c ap a d e exceso de co sto realizando u n a em isión de bonos m ucho m ay o r e n la q u e única
mente estén en riesgo los in tereses d e los tenedores d e bonos.
En general, los bonos CAT proporcionan una probabilidad alta de una ta sa d e interés por a rri
ba d e lo norm al y u n a probabilidad baja d e una pérdida elevada. ¿ P o r q u é se interesarían los inver
sionistas en estos instrum entos? L a respuesta es q u e no hay correlaciones estad ísticam en te signifi
cativas entre los riesgos CAT y los rendim ientos d e m ercado.5 Ifor co nsiguiente, los bonos CAT son
un com plem ento atractivo para la cartera de un inversionista. No tien en riesgo sistem ático, por lo
que su riesgo total se puede diversificar totalm ente e n una cartera grande. Si e l rendim iento e sp e
rado de un bono CAT e s m ayor q u e la ta sa d e interés libre d e riesgo (y com únm ente lo es), tie n e la
posibilidad d e m ejorar la relación riesgo/rendim iento.
RESU M EN
Este capítulo h a m ostrado que cuando es necesario ad m in istrar riesgos, los m ercados d e derivados
han sido m uy innovadores a l d esarro llar productos para satisfacer las necesidades del m ercado.
En e l m ercado d e derivados del clim a se esrrollaron d o s m edidas, H D D y C D D , para describir
la tem peratura durante un m es. Estas m edidas se usan para d efin ir los beneficios sobre derivados
tanto cotizados e n bolsa co m o over the counter. Sin duda, a m edida que se desarrolle e l m ercado
efe derivados del clim a, verem os que los contratos sobre lluvia, nieve y variables sim ilares se harán
más com unes.
En los m ercados d e en erg ía, los derivados d e petróleo han sido im portantes d u ran te alg ú n tiem
po y juegan un rol clave ayudando a los productores y consum idores de petróleo a ad m in istrar su
riesgo de precio. Los derivados de gas natural y electricidad son relativam ente nuevos. Se volvie
5 V ca R J 1 L itzcnbcrgcr, D .R . B e ag leh o le y C .E . R ey n o ld s. “A sse ssin g C a ta stro p h e R ein su ran ce-L in k ed S ecu rities a s a N ew
A sset C lass” , Jo u rn a l o f P o rtfo lio M a n a g e m e n t (in v iem o d c 1 9 96). p p . 7 6 -8 6 .
www.FreeLibros.me
ron im portantes para la adm inistración d e riesgos con la desregulación de estos m ercados y la e li
m inación d e los m onopolios gubernam entales.
E n la actualidad , los derivados de seguros co m ien zan a ser una alternativa al reaseguro tra d i
cional com o u n a estrateg ia para que las em presas d e seguros adm inistren los riesgos de un a c o n
tecim iento catastrófico, co m o un huracán o terrem oto. P ro b ab lem en te verem os q u e otros tipos d e
seguros (por ejem plo , seguros d e v id a y seguros autom otrices) se estabilizarán a m edida q u e se
desarrolle e ste m ercado.
Sobre derivados d el clim a
A rditti, F.L. C ai, M. Cao y R. M cD onald. “ W hether to H edge” , R ISK : Supplem ent o n Weather R isk
(agosto d e 1999), pp. 9-12.
C ao, M. y J. W ei. “ W eather D erivatives V aluation and th e M arket Price o f W eather R isk” , Journal
o f Futures M a rkets, 24, 11 (noviem bre d e 2004), pp. 1065-89.
H unter, R. “ M anaging M other N ature” , D erivatives S tra teg y (febrero d e 1999).
Sobre derivados de energia
Clewlow, L. y C. Strickland. Energy D erivatives: P ricing a n d R isk M anagem ent. L acim a G roup,
2000.
E ydeland, A. y H. G em an. “ Pricing Pow er D erivatives” , R isk (octubre d e 1998), pp. 71-73.
Joskow, P. “ E lectricity Sectors in T ransition” , The E nergy Jo u rn a l, 19 (1998), pp. 25-52.
K endall, R. “ C rude Oil: Price Shocking” , R isk Supplem ent o n C om m odity R isk (m ayo d e 1999).
Sobre derivados de seguros
C anter, M .S., J.B . C ole y R.L. Sandor. “ Insurance D erivatives: A N ew A sset C lass for the C apital
M arkets a n d a N ew H edging Tool fo r th e Insurance Industry” , Journal o f A p p lied C orporate
Finance (otono d e 1997), pp. 69-83.
K.A. Froot. “T h e M arket for C atastrophe Risk: A Clinical E x am in atio n ” , Journal o f F inancial E c o
nom ics, 60 (2001), pp. 529-71.
K.A. Froot. The Financing o f Catastrophe R isk. C hicago: U niversity o f C hicago Press, 1999.
G em an, H. “ CAT C alls” , R isk (septiem bre de 1994), pp. 86-89.
H anley, M. “A C atastrophe Too Far” , “R isk S u p p lem en t o n Insurance (julio de 1998).
Litzenberger, R .H ., D.R. Beaglehole y C.E. Reynolds. “A ssessing C atastrophe Reinsurance-Linked
Securities as a New A sset C lass” , Journal o f Portfolio M anagem ent (invierno d e 1996), pp. 76-86.

22.1. ¿ Q u é significan H D D y CDD?
22.2. Suponga q u e cada d ía de ju lio la tem peratura m ínim a es d e 68° Fahrenheit y la tem p eratu
ra m áxim a e s d e 82° Fahrenheit. ¿C uál es el beneficio d e una opción d e co m p ra sobre el
C D D acum ulativo d u ran te ju lio c o n un precio de ejercicio d e $250 y u n a ta sa d e pago d e
$5,000 por grado al día?
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 22
22.3. ¿C óm o se estructura un contrato a plazo típico de gas natural?

22.4. ¿ P o r q u é e l precio d e la electricidad e s más volátil que el de otras fuentes d e energía?
22.5. ¿ P o r q u é es posible basar la valuación de un contrato d e derivados del clim a y d e un bono
CAT en probabilidades calculadas a p artir d e datos históricos?
22.6. ¿C óm o puede un productor d e en erg ía usar los m ercados de derivados para cu b rir riesgos?
22.7. E xplique cóm o funcionan los bonos CAT.
22.8. “ El H D D y e l C D D se pueden co nsiderar com o beneficios obtenidos d e opciones sobre la
tem peratura” . E xplique e sta afirm ación.
22.9. Suponga que tiene a su disposición datos sobre la tem peratura de 50 años. Explique el análi
sis que llevaría a cabo para calcular el C D D acumulativo fo rw a rd del próxim o mes de julio.
22.10. ¿ E sp erad a q u e la reversión a la m edia ocasio n ara que la volatilidad del precio fo rw a rd a tres
m eses de una fuente d e energía fuera m ayor o m enor q u e la volatilidad d e l precio sp o tl E x
plique su respuesta.
22.11. E xplique cóm o funciona un contrato d e o p ció n 5 X 8 para m ayo d e 2008 sobre electricidad
con un ejercicio diario. E xplique cóm o funciona un contrato d e opción 5 X 8 p a ra m ayo de
2008 sobre electricid ad c o n un ejercicio m ensual. ¿C u ál vale más?
22.12. C onsidere d o s bonos q u e tienen e l m ism o cupón, tiem po al vencim iento y precio. U no es
un bono corporativo c o n calificación B. El otro e s un bono CAT. Un análisis basado e n d a
tos históricos m uestra q u e las pérdidas esperadas sobre los d o s bonos e n c ad a año d e su v i
d a son iguales. ¿Q ué bono aconsejaría co m p rar a un adm inistrador de cartera y p o r qué?
Pregunta de tarea
22.13. Las pérdidas de un tipo específico de una em p resa d e seguros tien en , con una aproxim ación
razonable, una distribución norm al, con u n a m edia de $150 m illones y una desviación e s
tándar de $50 m illones. (A sum a q u e no hay ninguna diferencia entre las pérdidas e n un
mundo neutral al riesgo y las pérdidas e n e l m undo real). L a ta sa libre de riesgo a un año es
de 5%. C alcule el costo de lo siguiente:
a. Un contrato q u e p ag ará e n un año 60% d e los co sto s d e la em presa de seguros e n form a
proporcional.
b. Un contrato q u e paga $100 m illones en un a ñ o si las pérdidas exceden a $200 m illones.
www.FreeLibros.me
Errores en el uso de
derivados y lo que
nos enseñan
D esde m ediados d e la d écad a d e 1980 h a habido algunas p é rfid a s espectaculares en los m ercados
de derivados. L as Panorám icas d e negocios 23.1 y 23.2 enum eran algunas d e las pérdidas q u e han
experim entado instituciones financieras y organizaciones no financieras. L o sorprendente d e estas
listas e s la cantidad d e situaciones e n q u e las actividades d e un solo em pleado han generado p érdi
das enorm es. E n 1995, las negociaciones d e Nick L eeson ocasionaron la caíd a d e B arings, un b a n
co británico con 200 años d e antigüedad; e n 1994, las negociaciones d e R obert C itrón hicieron q u e
el C ondado d e O range, un m unicipio d e C alifornia, perdiera alrededor d e $2,000 m illones. Las n e
gociaciones de Joseph Jett para K idder Peabody perdieron $350 m illones. E n 2002 salieron a la luz
las pérdidas por $700 m illones q u e Jo h n Rusnak generó a l A llied Irish B ank. E n 2006, e l fondo d e
cobertura A m aranth perdió $6,000 m illones, debido a los riesgos com erciales que asum ió Brian
Hunter. Las cuantiosas pérdidas de D aiw a, Shell y Sum itom o fueron tam b ién , e n c ad a caso , e l re
sultado de las actividades d e una sola persona.
Estas pérdidas no d eb en ser vistas co m o una crítica a to d a la industria d e derivados. E l m erca
do de derivados es un m ercado d e m uchos billones d e dólares q u e, de acuerdo con la m ayoría d e
las m edidas, h a sido sorprendentem ente exitoso y h a satisfecho ad ecuadam ente las necesidades
de sus usuarios. C itam os a A lan G reenspan (m ayo d e 2003):
E l u s o d e u n a g a m a c a d a v e z m a y o r d e d e riv a d o s y la a p lic a c ió n re la c io n a d a d e m é to d o s m á s c o m p le jo s
p a r a m e d ir y a d m in is tr a r e l rie s g o , s o n fa c to re s c la v e q u e re s p a ld a n la m e jo r c a p a c id a d d e r e c u p e r a c ió n
d e n u e s tr o s m a y o re s in te rm e d ia rio s fin a n c ie ro s.
Los acontecim ientos enum erados en las Panorám icas d e negocios 23.1 y 23.2 representan una p e
queña proporción del total d e negociaciones (tanto e n can tid ad com o en valor). Sin em b arg o , vale
la pena analizar cuidadosam ente las lecciones q u e podem os aprender d e ellos. E sto e s lo que h a re
mos en e ste capítulo final.
23.1 L E C C IO N E S P A R A T O D O S L O S U S U A R IO S D E D E R IV A D O S
En prim er lugar, analizam os las lecciones adecuadas para todos los usuarios d e derivados, y a sean
em presas financieras o no financieras.
485
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 23
P a n o rá m ica d e n e g o c io s 2 3 .1 G randes pérdidas de instituciones financieras
A llied Irish B a n k
E ste banco pendió a lred ed o r d e $700 m illones debido a las actividades especulativas d e uno d e
sus negociantes d e divisas, Jo h n R usnak, las cu ales duraron varios anos. R usnak ocultó sus p é r
didas m ediante la creación d e negociaciones d e opciones ficticias.
Am aranth
E ste fondo de cobertura perdió $6,000 m illones al ap o star en la dirección fu tu ra d e los precios
del gas natural.
Barings (vea p á g in a 17)

E ste banco británico, c o n 200 años de antigüedad, desapareció e n 1995 debido a las actividades
de un negociante, N ick L eeson, e n Singapur. E l negociante te n ía la orden d e realizar o p eracio
nes d e arbitraje e n tre cotizaciones d e futuros sobre e l índice N ikkei 225 en Singapur y O saka.
En vez d e ello hizo apuestas fuertes sobre la dirección futura de e ste índice usando futuros y o p
ciones. La pérdida total fu e d e aproxim adam ente $1,000 m illones.
D aiw a B a n k
Un negociante q u e trabajaba en N ueva York para e s te banco jap o n és perdió m ás d e $ 1,000 m i
llones en la década d e 1990.
K idder Peabody (vea página 102)

Las actividades d e un solo negociante, Joseph Jett, ocasionaron q u e e ste agente d e inversiones
d e N ueva York perdiera $350 m illones con la negociación d e títu lo s d e l gobierno d e E stados
Unidos d e A m érica y sus strips. (Los strip s se crean cuando c ad a uno d e los flujos d e efectivo
subyacentes a un bono se vende co m o un títu lo separado). La pérdida se debió a un error e n la
form a en q u e e l sistem a de cóm puto de la em presa calculó las utilidades.
Long-Term C apital M anagem ent (vea página 30)

E ste fondo d e cobertura perdió alrededor d e $4,000 m illones en 1998. La estrategia que siguió
el fondo fue e l arbitraje d e convergencia, la cual consistió en tratar de identificar d o s títulos c a
si idénticos cuyos precios estuvieran tem poralm ente desalineados entre sí. La em p resa c o m p ra
ría el título más barato y vendería en corto e l más costo so , cubriendo cualquier riesgo residual.
A m ediados d e 1998, la em p resa se vio seriam ente perjudicada p o r la am pliación d e los spreads
de crédito com o resultado d e incum plim ientos sobre bonos rusos. E l fondo d e cobertura se c o n
sideraba dem asiado grande co m o para quebrar. L a R eserva Federal de N ueva York organizó una
operación d e rescate d e $3,500 m illones anim ando a 14 bancos a invertir e n e l fondo.
M idland B a n k
E ste banco británico perdió $500 m illones a principios d e la d écad a d e 1990, debido principal
m ente a una ap u esta equivocada sobre la dirección d e las tasas d e interés. M ás ta rd e fue ad q u i
rido p o r e l H ong K ong a n d Shangai Bank.
N ational W estm inster B a n k

En 1997, e ste banco británico perdió alrededor d e $130 m illones por usar un m odelo inadecua
do para valuar opciones so b re swaps.
Defina los límites de riesgo

Es fundam ental que todas las em presas definan en fo rm a c lara e inequívoca los lím ites d e los ries
gos financieros que se pueden asum ir, y establecer procedim ientos para garantizar q u e se respeten.
Idealm ente, los lím ites de riesgo generales se deben establecer a nivel d e l consejo adm inistrativo.
www.FreeLibros.me
Errores en e l uso d e derivados y lo que nos enseñan 487
P a n o r á m ica d e n e g o c io s 2 3 .2 G randes pérdidas de organizaciones no financieras
A llied Lyons
El departam ento d e teso rería d e e sta em p resa d e alim entos y bebidas perdió $150 m illones en
1991, con la venta d e opciones d e co m p ra sobre e l tip o d e cam bio e n tre e l d ó la r estad o u n id en
se y la libra esterlina.
G ibson G reetings
El departam ento d e tesorería d e e sta fábrica d e tarjetas de felicitación d e C ineinnati perdió a lre
dedor d e $20 m illones e n 1994, a l negociar c o n Bankers T ru st contratos d e derivados d e tasas
d e interés excesivam ente exóticos. Posteriorm ente dem andó a Bankers T ru st y resolvió la d isp u
ta de m anera extrajudicial.
H am m ersm ith a n d F u lh a m (vea p á g in a 178)

E sta autoridad local b ritánica perdió alrededor de $600 m illones con la negociación d e opciones
y sw aps de tasas de interés en libras esterlinas e n 1988.Las cortes británicas anularon p o sterio r
mente toctos sus contratos, para disgusto d e los bancos q u e participaron e n las transacciones.
M etallgesellschaft ( vea p á g in a 67)

Esta em presa alem ana participó en contratos a largo plazo para sum inistrar petróleo y gasolina,
y los cubrió renovando contratos d e futuros a corto plazo. Perdió $1,800 m illones cuando fu e
obligada a interrum pir e sta actividad.
Condado d e O range (vea p á g in a 84)

Las actividades del teso rero , R obert C itrón, ocasionaron q u e e ste m unicipio d e C alifornia p e r
d e rá alrededor d e $2,000 m illones en 1994. El tesorero usaba derivados para especular q u e las
tasas d e interés no subirían.
Procter & G am ble (vea p á g in a 456)

E departam ento d e tesorería d e e sta im portante em presa estadounidense perdió a lred ed o r d e
$90 m illones e n 1994 a l negociar con Bankers T ru st contratos d e derivados de tasas d e interés
dem asiado exóticos. Posteriorm ente dem andó a Bankers T ru st y resolvió la d isp u ta fuera d e la
corte.
Shell
Un em pleado q u e trab ajab a e n la subsidiaria jap o n esa d e e sta em presa p erd ió $1,000 m illones
en la negociación no au torizada d e futuros sobre divisas.
Sum itom o
Un negociante q u e trabajaba para e sta em p resa ja p o n esa perdió alrededor d e $2,000 m illones en
d m ercado spot, d e futuros y d e opciones d e co b re en la d écad a d e 1990.
Estos lím ites, luego, debieran ser aplicables a los responsables d e la adm inistración de riesgos e s
pecíficos. Los inform es diarios d eb en indicar la g an an cia o la pérdida q u e se experim entará al re a
lizar cam bios específicos e n las variables de m ercado. E stas ganancias o pérdidas deben cotejarse
con las ganancias y pérdidas reales obtenidas para aseg u rar q u e los procedim ientos de valuación en
que se basan los inform es sean exactos.
Es muy im portante que las em presas vigilen detalladam ente los riesgos cuando usen derivados.
Esto se d e b e a q u e, co m o vim os en e l capítulo 1, los derivados se utilizan con fines d e cobertura,
especulación o arbitraje. Sin una vigilancia cercana, e s im posible sab er si un negociante d e deriv a
dos h a dejado de ser co b ertu rista o arbitrajista para convertirse en especulador. B arings es un e jem
plo clásico d e cóm o e s posible desviarse. L a orden p a ra N ick L eeson e ra realizar operaciones d e
arbitraje d e bajo riesgo e n tre los m ercados d e Singapur y O sak a d e futuros sobre e l índice
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 23
Nikkei 225. Sin saberlo sus superiores en Londres, Leeson dejó de actuar com o arbitrajista para h a
cer grandes apuestas sobre la dirección futura del índice N ikkei 225. Los sistem as de Barings eran
tan inadecuados q u e nadie estab a al tanto d e lo q u e L eeson hacía.
En e ste caso e l argum ento no e s q u e no se deban asum ir riesgos. Un tesorero q u e trab aja para
una corporación, un negociante d e una institución financiera o un adm inistrador de fondos, deben
estar autorizados para tom ar posiciones sobre la dirección fu tu ra d e variables de m ercado relevan
tes. No o bstante, e s necesario lim itar los tam años d e las posiciones que pueden to m arse y los sis
temas locales deben inform ar con exactitud los riesgos q u e se han d e asum ir.
Tome co n seriedad los límites de riesgo

¿Qué ocurre si un individuo excede los límites d e riesgo y g a n a una utilidad? É ste es un asunto c o m
plicado para la a lta dirección. Es tentador ignorar las violaciones de los lím ites d e riesgo cuando se
obtienen utilidades. Sin em bargo, é sta no e s una actitud con poca visión d e futuro, ya que g en era una
cultura q u e no tom a en serio los lím ites d e riesgo y prepara el cam ino para un desastre. E n m uchas
de las situaciones enum eradas e n las Panorám icas d e negocios 23.1 y 23.2, las em presas se volvie
ron com placientes con relación a los riesgos q u e asum ían porque e n años anteriores habían asum i
do riesgos sim ilares y ganaron utilidades.
Aquí, e l ejem plo clásico e s e l C ondado d e O range. Las actividades de R obert C itrón e n 1991 -
1993 habían sido m uy rentables para el condado y e l m unicipio había llegado a confiar e n sus ne
gociaciones para obtener financiam iento adicional. La gente prefirió ignorar los riesgos que tom ó
Robert debido a q u e estaban produciendo beneficios. Por desgracia, las pérdidas generadas en 1994
excedieron con mucho las utilidades d e años anteriores.
Las sanciones por exceder los lím ites de riesgo deben ser iguales tanto al obtener utilidades c o
mo a l sufrir pérdidas. De otro m odo, los negociantes que experim entan pérdidas siguen aum entan
do sus apuestas c o n la esperanza de q u e a la larga o btendrán una utilidad y serán perdonados.
No asum a que es posible anticiparse al m ercado

R isiblem ente algunos negociantes sean m ejores que o tro s, pero no todos obtienen buenos resulta
dos todo e l tiem po. Un negociante q u e predice correctam ente la dirección e n q u e cam biarán las va
riables d e m ercado 6 0 % d e las veces e stá teniendo un buen desem peño. Si un negociante tiene una
trayectoria sorprendente (com o ocurrió con R obert C itrón a principios d e la d écad a d e 1990), es
probable q u e esto sea resultado d e la suerte, más q u e d e habilidades d e negociación superiores.
Suponga q u e una institución financiera e m p le a a 16 negociantes y uno de e llo s o b tien e u ti
lidades c ad a trim estre d e un año. ¿D eb e recib ir e l n eg o cian te un buen bono? ¿ D eb e a u m en tar la
institución financiera los lím ites d e riesgo del negociante? La resp u esta a la p rim era p reg u n ta es
que, inevitablem ente, e l n eg o cian te recib irá un buen bono. La resp u esta a la segunda pregunta
debe ser no. La probabilidad d e o b te n er una utilidad e n cu atro trim estres co n secu tiv o s de n e g o
ciaciones a l azar e s d e 0.54, o 1 e n 16. E sto sig n ifica q u e únicam ente por a za r uno d e los 16 n e
gociantes o b ten d rá buenos resultados c a d a trim estre d e l año. N o se debe asu m ir q u e la su erte del
negociante co n tin u ará ni d eb em o s a u m en tar sus lím ites d e riesgo.
No subestime los beneficios de la diversificación

C uando un negociante parece ser bueno para predecir una variable de m ercado específica, hay una
tendencia a aum entar sus lím ites. H em os argum entado q u e é sta e s una m ala idea porque es m uy
probable q u e e l negociante haya sido m ás afortunado q u e astuto. No obstante, supongam os que e s
tamos realm ente convencidos d e q u e e l negociante tie n e talentos especiales. ¿Q ué tan no diversifi-
www.FreeLibros.me
cados debem os volvernos para aprovechar las habilidades especiales del negociante? La respuesta
es q u e los beneficios d e la diversificación son enorm es y e s poco probable q u e alg ú n negociante
sea tan bueno q u e valga la pena ignorar estos beneficios para especular fuertem ente sólo e n u n a va
riable d e m ercado.
Un ejem plo ilustrará e sta cuestión. Suponga que hay 20 acciones y cada una ellas tiene un re n
dim iento esperado de 10% anual y una desviación estándar d e rendim ientos d e 30% . La correlación
entre los rendim ientos d e cualquier par de acciones e s d e 0.2. Al d iv id ir equitativam ente una inver
sión e n tre las 20 acciones, un inversionista tiene un rendim iento esperado de 10% anual y una d e s
viación estándar d e rendim ientos d e 14.7%. La diversificación perm ite al inversionista reducir los
riesgos en m ás d e la m itad. O tra m anera d e expresar esto e s q u e tam bién le perm ite a un inversionis
ta duplicar e l rendim iento esperado por unidad de riesgo asum ido. El inversionista ten d ría que ser
extrem adam ente bueno a l esco g er acciones para obtener una m ejor relación riesgo/rendim iento in
viniendo e n una sola acción.
Realice análisis de escenarios y pruebas de estrés

El cálculo de m edidas d e riesgo, co m o el VaR, debe acom pañarse siem pre d e análisis d e escenarios
y pruebas d e estrés para llegar a entender q u é puede fallar. E sto se m encionó e n el capítulo 18. Los
análisis de escenarios y las pruebas de estrés son muy im portantes. P o r desgracia, los seres hu m a
nos tendem os a aferram os a uno o d o s escenarios al evaluar decisiones. P o r ejem p lo , en 1993 y
1994, Procter & G am ble y G ibson G reetings estaban tan convencidas d e q u e las tasas d e interés
perm anecerían bajas que ignoraron la posibilidad d e un aum ento d e 100 puntos base en su tom a d e
decisiones.
Es im portante ser creativos e n la form a d e generar escenarios. U na estrategia consiste en o b ser
var los datos d e 10 o 20 años y eleg ir com o escenarios los acontecim ientos m ás extrem os. En o c a
siones hay una escasez de datos sobre una variable clave. Entonces lo práctico e s eleg ir u n a variable
parecida y para la q u e haya m ás datos disponibles, adem ás de usar cam bios porcentuales diarios h is
tóricos de e sa variable com o un sustituto d e posibles cam bios porcentuales diarios de la variable c la
ve. Por ejem plo, si hay pocos datos sobre los precios d e bonos em itidos por un país específico, p o
demos buscar datos históricos sobre precios d e bonos em itidos por países e n igualdad d e circunstan
cias para desarrollar posibles escenarios.
23.2 L E C C IO N E S P A R A L A S IN S T IT U C IO N E S F IN A N C IE R A S
A hora analizarem os las lecciones relevantes sobre todo para las instituciones financieras.
Vigile cuidadosam ente a los negociantes

En las salas d e negociación ex iste la tendencia a co nsiderar a los negociantes d e alto desem peño
com o “ intocables” y no som eter sus actividades al m ism o escrutinio q u e a los dem ás. A parentem en
te, Joseph Jett, e l negociante estrella d e instrum entos d e la tesorería d e K idder Peabody, estab a siem
pre “dem asiado ocupado” para responder preguntas y an alizar sus posiciones con los ad m in istra
dores d e riesgo d e la em presa.
Es im portante que todos los negociantes rindan cuentas, sobre todo los q u e obtienen grandes
utilidades. E s fundam ental para la institución financiera saber si las grandes utilidades se obtienen
asum iendo riesgos irracionalm ente altos. A dem ás, es conveniente verificar q u e los sistem as d e
cóm puto y los m odelos de valuación d e la institución financiera sean correctos y no puedan ser m a
nipulados d e a lg ú n modo.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 23
Separe el front, m iddle y back office

El fr o n t office de una institución financiera co n siste e n los negociantes q u e realizan tran saccio n es,
toman posiciones, etc. El m iddle o ffice e stá integrado p o r adm inistradores de riesgo q u e vigilan
los riesgos que se asum en. E l back o ffice es d o n d e se realizan la contabilidad y la gestión d e re
gistros. A lgunos d e los peores d esastres relacionados con derivados han ocurrido d eb id o a q u e e s
tas funciones no se m antuvieron separadas. N ic k Leeson co ntrolaba tanto e l fr o n t com o e l back
cffice d e B arings en Singapur y, e n co n secu en cia, pudo o cu ltar d u ra n te alg ú n tiem po a sus su p e
riores e n L ondres la naturaleza d esastro sa de sus negociaciones.
No confíe ciegamente en los m odelos

Algunas d e las grandes pérdidas e n las que han incurrido las instituciones financieras surgieron debi
do a los modelos y sistem as de cóm puto que utilizaron. En la Panorám ica de negocios 5.1 analizamos
cóm o K idder Peabody fue mal inform ado por sus propios sistem as. O tro ejem plo de un m odelo inco
rrecto que generó pérdidas es el del National W estm inster Bank. Este banco tenía un m odelo incorrec
to para valuar opciones sobre sw aps, lo cual ocasionó pérdidas significativas.
Si se reportan grandes utilidades a l seguir estrategias d e negociación relativam ente sencillas,
hay una buena posibilidad d e q u e los m odelos usados para e l cálculo d e las utilidades sean inco-
irectos. Del m ism o m odo, si una institución financiera parece ser particularm ente com petitiva en
sus cotizaciones d e un tipo específico de acuerdo, hay u n a buena posibilidad d e usar un m odelo d i
ferente obtenido de otros participantes d e l m ercado, por lo q u e la institución financiera d e b e a n ali
zar con gran cuidado lo q u e ocurre. Para el je f e d e u n a sala d e negociaciones, lo g rar dem asiados
negocios d e cierto tipo puede ser ta n preocupante com o ten er m uy pocos.
Sea conservador al reconocer las ganancias al inicio

Cuando una institución financiera vende un instrum ento altam ente exótico a una corporación no fi
nanciera, la valuación puede depender m ucho del m odelo subyacente. Por ejem plo, las opciones so
bre tasas d e interés intercaladas con vencim iento a largo plazo pueden depender mucho del m odelo
de tasas d e interés utilizado. En estas circunstancias, una frase que se usa para describir e l ajuste al
mercado diario del acuerdo e s m arking to m o d el o ajuste a l m odelo. Esto se d e b e a q u e no hay pre
cios de m ercado para acuerdos sim ilares que puedan utilizarse com o referencia.
Suponga q u e u n a institución financiera logra vender un instrum ento a un cliente e n $10 m illo
nes más d e lo que vale, o por lo menos en $10 m illones m ás d e lo q u e su m odelo d ic e que vale. El
monto d e $10 m illones se co n o ce co m o inception p ro fit o ganancias a l inicio. ¿C uándo se d e b e re
conocer? A l parecer hay una gran variación en lo que hacen distintos bancos d e inversión. A lgunos
reconocen inm ediatam ente los $10 m illones, e n tanto q u e otros son m ucho más conservadores y
tos reconocen de m anera gradual durante la vida d e l acuerdo.
E reconocim iento inm ediato d e las ganancias a l inicio e s m uy peligroso, y a que anim a a los
negociantes a usar m odelos agresivos, recib ir sus bo n o s e irse antes de analizar m inuciosam ente el
m odelo y el valor del acuerdo. E s m ucho m ejor reconocer d e m anera gradual las ganancias a l in i
cio, d e tal m anera q u e los negociantes tengan la m otivación de investigar e l im pacto d e diversos
modelos y series d e supuestos antes d e com prom eterse c o n un acuerdo.
No venda a los clientes productos inadecuados

Es tentador vender a los clientes corporativos productos inadecuados, sobre todo cuando parecen te
ner interés e n los riesgos subyacentes. Sin em bargo, é sta e s una actitud con poca visión d e futuro.
www.FreeLibros.me
El ejem plo m ás dram ático de esto son las actividades d e Bankers T ru st (BT) e n e l periodo anterior
a la prim avera d e 1994. A m uchos de los clientes se les persuadió a co m p rar productos de alto rie s
go y com pletam ente inadecuados. Un producto típ ico (por ejem p lo , e l sw ap 5/30 analizado e n el
Panoram a d e negocios 20.4) proporcionaría a l clien te u n a buena oportunidad de ah o rrar algunos
puntos base sobre sus endeudam ientos y una escasa posibilidad d e gastar un m onto im portante de
dinero. L os productos fiincionaron bien para los clientes d e BT en 1992 y 1993, pero explotaron en
1994 cuando las tasas de interés aum entaron abruptam ente. La m ala publicidad resultante p erju d i
có e n gran m anera a BT. L o s años q u e dedicó a fom entar la confianza entre clientes corporativos y
a d esarrollar una envidiable reputación e n la innovación d e derivados, se perdieron casi p o r c o m
pleto com o consecuencia d e las actividades d e algunos vendedores excesivam ente agresivos. BT se
vio obligado a pagar enorm es cantidades de dinero a sus clientes para resolver las dem andas d e m a
nera extrajudicial. E n 1999 fu e adquirido por D eutsche Bank.
N o ignore el riesgo de liquidez

G eneralm ente, la ingeniería financiera basa la valuación de instrum entos exóticos e instrum entos
que se negocian relativam ente c o n poca frecuencia e n los precios de instrum entos negociados en
form a activa. P o r ejem plo:
1. Un ingeniero d e finanzas suele calcular una cu rv a cero con base en bonos del gobierno q u e se
negocian activam ente (conocidos com o bonos on the run) y la usa para valuar bonos que
se negocian con menos frecuencia (bonos o ff the run).
2. Un ingeniero de finanzas deduce frecuentem ente la volatilidad de un activo a p artir de o p
ciones q u e se negocian de m anera activa y la usa para valuar opciones q u e se negocian en
form a m enos activa.
3 . Cbn frecuencia, un ingeniero de finanzas d ed u ce inform ación sobre e l com portam iento d e
las tasas d e interés a p artir d e caps de tasas de interés y opciones so b re sw aps que se nego
cian d e m anera activa, y la u sa para valuar productos altam ente estructurados.
Estas prácticas no son irracionales. A ún a sí, e s peligroso asu m ir q u e los instrum entos q u e se n e
gocian d e m anera m enos activ a pueden neg o ciarse siem pre a un precio cercan o a su precio te ó
rico. C u an d o los m ercados financieros sufren un im pacto d e c u alq u ier tip o , se d a con frecuencia
una “h u id a h a cia la c alid ad ” . L a liq u id ez se vuelve m uy im p o rtan te para los inversionistas y los
instrum entos ilíquidos se venden frecuentem ente c o n grandes d escu en to s respecto d e sus valores
teóricos. L as estrateg ias de negociación q u e asu m en que se pueden v en d er g ran d es volúm enes d e
instrum entos relativam ente ilíquidos a c o rto plazo a un precio cercan o a sus valores teó rico s, son
peligrosas.
Un ejem plo d e riesgo de liquidez es e l de Long-T erm C apital M anagem ent (LTCM ), q u e a n a
lizam os e n la sección 2.4. E ste fondo de cobertura siguió u n a estrategia conocida co m o arbitraje
de convergencia, con la que intentó identificar dos títulos (o carteras de títulos) q u e, e n teo ría, d e
bían venderse a l m ism o precio. Si e l precio d e m ercado d e un títu lo e ra m enor que el del o tro , c o m
praría e se título y vendería el o tro . La estrateg ia se basa e n la idea d e que si dos títu lo s tien en el
m ism o precio teórico, e n algún m om ento sus precios d e m ercado deben ser iguales.
E n e l verano d e 1998, LTCM experim entó una en o rm e pérdida a c au sa principalm ente d e q u e
el incum plim iento d e R usia sobre su d e u d a ocasionó una hu id a h acia la calidad. LTCM te n d ía a
m antener una posición larga e n instrum entos ilíquidos y u n a posición c o rta e n los instrum entos lí
quidos correspondientes (por ejem p lo , m antenía una posición larga en bonos o f f th e run y una p o
sición corta e n bonos on the run). L os m árgenes d e precios e n tre los instrum entos ilíquidos y los
instrum entos líquidos correspondientes se am pliaron en gran m anera después d e l incum plim iento
ruso. LTCM estaba altam ente apalancada, por lo que tuvo ta n grandes pérdidas y tantas dem andas
de garan tía adicional sobre sus posiciones, q u e fue incapaz d e cum plir.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 23
La h isto ria d e LTCM reafirm a la im portancia d e llevar a cabo análisis de escenarios y pruebas
de estrés para considerar lo que podría o cu rrir e n la peor d e las situaciones. LTCM p o d ría h ab er tra
tado d e exam inar otras épocas pasadas en las q u e h a habido grandes huidas h acia la calid ad , para
cuantificar los riesgos de liquidez a q u e se enfrentaba.
Tenga cuidado cuando todos siguen

la m ism a estrategia de negociación
En ocasiones sucede q u e m uchos participantes d e m ercado siguen básicam ente la m ism a estrategia
de negociación. E sto c re a un am biente peligroso e n e l q u e puede haber grandes m ovim ientos del
m ercado, m ercados inestables y enorm es pérdidas para los participantes d e m ercado.
En e l capítulo 15 presentam os un ejem plo d e esto cuando analizam os e l seguro d e cartera y el
desplom e d e l m ercado d e o ctu b re d e 1987. En los m eses anteriores a la caída, un núm ero c a d a vez
m ayor de adm inistradores de cartera tratab a d e aseg u rar sus carteras creando opciones d e venta sin
téticas. C om praban acciones o futuros sobre índices bursátiles después d e un a lza e n e l m ercado y
tos vendían después d e una baja. Esto creó un m ercado inestable. U na dism inución relativam ente
pequeña en los precios d e las acciones generaba una o la d e ventas por los aseguradores d e cartera.
Esto último ocasionó una dism inución todavía m ayor e n e l m ercado, q u e d io lugar a o tra o la d e
ventas, y a sí sucesivam ente. Q ueda la d u d a d e que sin el seguro d e cartera el desplom e de o ctu b re
efe 1987 habría sido m ucho m enos grave.
Otro ejem plo e s el de LTCM e n 1998. Su posición se hizo más difícil por e l hecho de que m u
chos otros fondos de cobertura seguían estrategias d e arbitraje d e convergencia sim ilares. Después
del incum plim iento ruso y la huida h acia la calidad, LTCM trató de liquidar parte d e su cartera p a
ra satisfacer las dem andas d e garantía adicional. Por desgracia, otros fondos d e cobertura enfrenta
ban problem as sem ejantes al de LTCM e intentaron realizar negociaciones sim ilares. Esto em peoró
la situación, ocasionando que los m árgenes de liquidez fueran aún mayores d e lo q u e habrían sido
de otro m odo, y reforzando la hu id a h acia la calidad. Por ejem plo, considere la posición d e LTCM
en bonos del Tesoro d e EUA. M antenía una posición larga e n bonos q ffth e run ilíquidos y una p o
sición c o rta en bonos on the run líquidos. C uando una huida hacia la calid ad am plió los m árgenes
entre rendim ientos sobre am bos tipos d e bonos, LTCM tuvo que liquidar sus posiciones vendiendo
tos bonos c ff the run y com prando los bonos on the run. O tros fondos de cobertura im portantes h a
rían lo m ism o. En consecuencia, el precio d e los bonos on the run aumentó con relación a l de los
bonos o ffth e run y e l m argen entre am bos rendim ientos se ha am p lió aún m ás de lo q u e y a lo había
hecho.
Un ejem p lo m ás e s e l de las actividades de algunas co m p añ ías británicas d e seguros a finales
de la d é ca d a d e 1990. D ichas com pañías participaron e n m uchos contratos q u e prom etían q u e la
tasa de interés aplicable a u n a anualidad q u e recibiría u n a p erso n a al ju b ila rse sería la m ayor del
m ercado y e sta ría garantizada. A l m ism o tiem po, todas las com pañías d e seguros decid iero n c u
brir parte de sus riesgos sobre estos contratos com prando a instituciones financieras opciones
sobre sw aps con vencim iento a largo plazo. Las instituciones financieras con que negociaron c u
brieron sus riesgos com prando una gran can tid ad d e bonos en libras esterlinas con vencim iento a
largo plazo. E n consecuencia, los precios d e los bo n o s subieron y las tasas a largo plazo e n libras
esterlinas dism inuyeron. F u e necesario co m p rar m ás bonos para m antener la co b ertu ra d in ám ica,
las tasas a largo plazo en libras esterlinas d ism in u y ero n aún m ás, y a sí u n a y o tra vez. Las in sti
tuciones financieras perdieron d in ero y, d eb id o a la d ism in u ció n d e las tasas a largo plazo, las e m
presas d e seguros se encontraron e n una peor posición con relación a los riesgos que habían
elegido no cubrir.
La lección principal que debem os ap ren d er d e estas historias e s q u e debem os ver e l panoram a
com pleto d e lo q u e ocurre e n los m ercados financieros, y en ten d er los riesgos inherentes a situa
ciones e n las que m uchos participantes de m ercado siguen la m ism a estrategia d e negociación.
www.FreeLibros.me
23.3 L E C C IO N E S P A R A L A S C O R P O R A C IO N E S
N O F IN A N C IE R A S
A hora analizarem os las lecciones q u e se aplican principalm ente a las corporaciones no financieras.
Asegúrese de que entiende perfectamente

las negociaciones que está realizando
Las corporaciones nunca d eb en realizar una transacción o estrategia d e negociación que no e n tie n
dan cabalm ente. Éste e s un punto bastante obvio, au n q u e e s sorprendente la frecuencia con q u e un
negociante q u e trabaja para una corporación no financiera adm itirá, después de una gran pérdida,
que no sabía lo q u e o cu n í a realm ente, y argum entará que e sta b a m al inform ado por los banqueros
de inversión. R obert C itrón, e l tesorero del C ondado d e O range hizo esto , a l igual q u e los negocian
tes q u e trabajaban para H am m ersm ith a n d F u lh am , quienes a pesar d e sus enorm es posiciones e s
taban sorprendentem ente desinform ados sobre e l funcionam iento real de los sw a p s y otros deriv a
dos d e tasas d e interés con que negociaban.
Si un directo r d e una corporación no en tien d e una negociación propuesta por un subordinado,
la negociación no debe aprobarse. U na sencilla regla general e s q u e si u n a negociación y e l argu
m ento para participar en e lla son tan com plicados q u e e l gerente no los puede entender, e s p rácti
cam ente inadecuada para la corporación. De seguir e ste criterio , las negociaciones e n tre Procter &
G am ble y G ibson G reetings habrían sido vetadas.
U na m anera d e asegurarse q u e entiende totalm ente un instrum ento financiero e s valuarlo. Si la
corporación no tiene la capacidad interna para valuar un instrum ento, no debe negociarlo. E n la prác
tica, las corporaciones suelen depender d e sus agentes d e derivados para recibir asesoría e n valua
ción. Esto e s peligroso, co m o se dieron cu en ta Procter & G am b le y G ibson G reetings. C uando q u i
sieron cancelar sus acuerdos descubrieron q u e se enfrentaban a precios producidos por m odelos d e
propiedad exclusiva d e Bankers T ru st y no tenían form a d e verificarlos.
Asegúrese de que un coberturista

no se convierta en especulador
Uno de los hechos desafortunados de la vida e s q u e la co b ertu ra e s relativam ente tediosa, e n tanto
que la especulación es em ocionante. C uando una em p resa co n trata a un negociante para q u e adm i
nistre e l riesgo cam biario, d e precios d e com m odities o d e tasas d e interés, ex iste el peligro d e que
ocurra lo siguiente. A l principio, el negociante realiza el trabajo con gran diligencia y se g a n a la
confianza d e la a lta dirección. E v alú a las exposiciones d e la em p resa y las cubre. C onform e pasa el
tiem po, e l negociante se convence d e q u e puede an ticip arse al m ercado, y poco a poco se co n v ier
te en especulador. Al principio las cosas salen bien, pero entonces se g en era una pérdida. Para re
cuperarla, e l negociante d u p lica las apuestas. A sí se generan m ás pérdidas, y v u elta a l principio. El
resultado es, probablem ente, un desastre.
C om o se m encionó anteriorm ente, la alta dirección debe estab lecer lím ites claros a los riesgos
que pueden asum irse e im plantar controles para g arantizar q u e los lím ites se respeten. La e strate
gia de negociación d e una corporación d e b e iniciar con un análisis d e los riesgos q u e é sta en fren ta
en los m ercados cam biarlos, de tasas d e interés y d e com m odities te. D espués d e b e d ecid ir cóm o
se reducirán los riesgos a niveles aceptables. Si la estrategia d e negociación no surge d e m anera d i
recta d e las exposiciones d e la em presa, é ste e s un signo claro de q u e algo anda mal en u n a c o rp o
ración.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 23
Evite que el departamento de tesorería

se convierta en un centro de beneficios
En los últim os 20 años h a habido u n a tendencia a co n v ertir e l departam ento d e teso rería d e una
corporación e n un centro de beneficios. A l parecer, e sto e s m uy recom endable. El tesorero tiene
com o tarea reducir los costo s d e financiam iento y ad m in istrar los riesgos d e la m an era m ás renta
ble posible. El problem a es q u e tie n e una cap acid ad lim itada para o b ten er beneficios. A l recaudar
fondos e invertir e l excedente d e caja, e l teso rero se en fren ta a un m ercado eficien te y, p o r lo g e
neral, tie n e la posibilidad d e m ejorar e l b alan ce final a su m ien d o únicam ente riesgos adicionales.
B program a d e co b ertu ra d e la em p resa proporciona a l teso rero c ierta o p o rtu n id ad para to m a r d e
cisiones inteligentes q u e aum enten los beneficios. N o o b stan te, e s necesario recordar q u e la m eta
efe un program a d e co b ertu ra e s reducir los riesgos, no aum entar los beneficios esperados. C om o
se señaló en e l cap ítu lo 3, la decisión d e c u b rir d a rá un peor resultado aproxim adam ente 50% de
las veces q u e la d e no cubrir. El peligro d e convertir al departam ento de teso rería e n un centro
de beneficios e s q u e e l teso rero se sen tirá m otivado a co n v ertirse e n especulador. E sto tiende a p ro
ducir e l tipo d e resultado q u e experim entaron e l C ondado d e O range, P ro cte r & G am b le, o G ib-
son G reetings.
RESU M EN
Las enorm es pérdidas experim entadas con e l uso d e derivados han v u elto muy cau telo so s a m u
chos tesoreros. D esde la o lead a d e descalabros d e 1994 y 1995, alg u n as corporaciones no finan
cieras han anunciado planes para reducir, o incluso elim inar, su uso d e derivados. Esto e s d e sa fo r
tunado porque los derivados proporcionan a los tesoreros form as m uy eficientes para ad m in istrar
los riesgos.
Las historias d etrás d e las pérdidas d estacan e l punto, señalado e n e l capítulo 1, d e q u e los d e
rivados pueden u tilizarse con fines de co b ertu ra o esp ecu lació n ; e s d ecir, se usan para reducir o
asum ir riesgos. C asi todas las pérdidas o cu rrieron debido al uso inadecuado de derivados. L os e m
pleados q u e tenían la orden im plícita o ex plícita d e cu b rir los riesgos d e su em presa, e n vez d e eso
decidieron especular.
La lección clave q u e debem os ap ren d er d e las pérdidas e s la im portancia d e los controles in
ternos. L a a lta dirección d e u n a em p resa d e b e publicar una d eclaració n d e p o lítica c lara e in eq u í
voca sobre la m anera d e usar los derivados y la m edida e n q u e se perm itirá a los em p lead o s to m ar
posiciones con relación a los cam bios en las variables d e m ercado. L a g e re n cia d e b e establecer
controles p a ra garantizar q u e la política se lleve a cabo. U n a receta para el desastre es d a r a u to ri
dad a los individuos para q u e negocien derivados sin u n a vigilancia estrech a de los riesgos q u e se
asum en.
Dunbar, N. Inventing M oney: The S to ry o f Long-Term C apital M anagem ent a n d the Legends B e
hind It. C hichester, Reino U nido: W iley, 2000.
Jorion, P. Big B e ts Gone B ad: D erivatives a n d B ankruptcy in O range County. N ueva York: A cade
mic Press, 1995.
Jorion, P. "H ow Long-Term Lost Its C apital” , R IS K (septiem bre d e 1999).
Ju, X., y N. Pearson. “ U sing V alue a t Risk to Control Risk Taking: How W rong Can You B e l” Jour
n a l o f R isk , \ (\9 9 9 ), pp. 5-36.
www.FreeLibros.me
T hom son, R. Apocalypse Roulette: The Lethal World o f D erivatives. Londres: M acm illan, 1998.
Z hang, P. G. Barings B ankruptcy a n d Financial D erivatives. S in g a p u r W orld Scientific Publishing,
1995.
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
Respuestas a las
preguntas de examen
CAPÍTULO 1
1.1 Un negociante q u e to m a una posición larga en un contrato d e futuros acuerda com prar el activo su b y a
cente a cierto precio en una fecha futura específica. Un negociante que tom a una posición c o rta e n un
contrato d e futuros acu erd a vender el activo subyacente a cierto precio e n una fe c h a futura específica.
1 2 U na em presa realiza una cobertura cuando tiene una exposición al precio de un activo y to m a una posi
ción en mercados de futuros o d e opciones para reducir la exposición. E n una especulación, la em presa
no tiene una exposición que reducir, sino que apuesta sobre los cam bios futuros e n el precio d e un acti
vo. El arbitraje im plica tom ar una posición en dos o más m ercados diferentes para asegurar una utilidad.
1 3 En a), e l inversionista e s tá obligado a co m p rar e l activo e n $50 y no tiene opción. En b ), e l inversio

nista tiene la o pción d e co m p rar e l activo e n $50, pero no requiere ejercer la opción.
1.4 a. El inversionista e s tá obligado a vender las libras a 1.9000 cuando valen 1.8900. L a g a n an c ia e s d e
(1.9000 - 1.8900) X 100,000 = $1,000.
b. El inversionista e s tá obligado a vender las libras a 1.9000 cu an d o valen 1.9200. L a pérdida e s d e
(1.9200 - 1.9000) X 100,000 = $2,000.
1.5 Usted vendió u n a o pción de venta. A cordó co m p rar 100 acciones a $40 por acció n si la o tra parte del
contrato decide ejercer e l derecho a vender a e s te precio. L a o p ció n se ejercerá sólo si el precio d e la
acción es m enor a $40. P o r ejem plo, suponga que la o p ció n se ejerce cuando e l precio e s d e $30. U s
ted tiene que com prar, a $40, acciones que valen $30; por lo q u e pierde $10 por acción, o $1,000 en
total. Si la o pción se ejerce cuando e l precio e s de $20, usted pierde $20 p o r acción, o $2,000 e n total.
Lo peor q u e puede o c u rrir e s que e l precio de la acció n d ism inuya casi a cero durante e l periodo d e
tres m eses. Este acontecim iento poco probable le c o sta ría $4,000. A cam b io d e las posibles pérdidas
futuras, usted recibe el precio d e la o p ció n d e parte d e l com prador.
1.6 U na estrateg ia con siste e n co m p rar 200 acciones. O tra e s com prar 2,000 opciones (20 contratos). Si el
precio d e la acción sube, la segunda estrateg ia producirá m ayores ganancias. P o r ejem p lo , si el precio
de la acción sube a $40, usted gana [2,000 X ($40 - $30)] - $5,800 = $14,200 c o n la segunda e stra
te g ia y s ó b 200 X ($40 - $29) = $2,200 con la prim era estrategia. Sin em bargo, si el precio de la a c
ción baja, la segunda estrateg ia g en era m ayores pérdidas. Por ejem p lo , si el precio d e la acció n b a ja a
$25, la prim era estrategia d a lugar a u n a pérdida de 200 X ($29 - $25) = $800, en tanto que la se
gunda estrateg ia o casio n a u n a pérdida d e to d a la inversión d e $5,800.
497
www.FreeLibros.me
498 Respuestas a las preguntas d e exam en
1.7 E l m ercado over th e co unte r e s una red d e instituciones financieras, adm inistradores de fondos y tesore
ros corporativos, relacionados por teléfono y com putadora, en la q u e dos participantes pueden establecer
cualquier contrato m utuam ente aceptable. Un mercado negociado e n bolsa es un m ercado organizado por
una bolsa en la que los negociantes se reúnen físicam ente o se com unican por vía electrónica y la bolsa
define los contratos q u e se pueden negociar. C uando un creador de mercado cotiza una dem anda y una
oferta, la dem anda es el precio al que el creador d e m ercado e stá dispuesto a com prar, y la o ferta es el
precio al que e l creador de m ercado e s tá dispuesto a vender.
C A P ÍT U L O 2
2.1 E l interés a bierto d e un contrato d e futuros e n una fecha específica es e l total d e posiciones largas pen
dientes. (D e igual m anera, e s e l total d e posiciones co rtas pendientes). E l volum en d e transacciones
durante cierto periodo e s e l núm ero d e contratos negociados durante d id io periodo.
2 2 Un corredor a co m isió n negocia a nom bre de su cliente y co b ra una com isión. Un local negocia por
su propia cuenta.
2 3 H abrá una dem anda d e g a ra n tía adicional cuando se hayan perdido $ 1,000 d e la cu en ta d e m argen. E s
to o c u rrirá cuando e l precio d e la plata aum ente 1,000/5,000 = $0.20. Por lo tanto, e l precio d e la p la
ta debe a u m en tar a $10.40 por onza para q u e haya u n a dem anda d e g a ra n tía adicional. Si no se c u m
ple la d em an d a d e garan tía adicional, su co rred o r cierra su posición.
2.4 La utilidad total e s d e ($70.50 - $68.30) X 1,000 = $2,200. De esto , ($69.10 - $68.30) X 1,000 =
$800 que se obtienen diariam ente e n tre septiem bre y el 31 d e diciem bre d e 2007. S e obtienen ($70.50
- $69.10) X 1,000 = $1,400 adicionales diariam ente entre e l 1 de enero y m arzo de 2008. S e grava-
ñ a a un coberturista sobre la utilidad total d e $2,200 dólares e n 2008. A un esp ecu lad o r se gravaría so
bre $800 e n 2007, y sobre $1,400 e n 2008.
2.5 U na orden con precio to p e para vender a $2 e s u n a o rd en para vender a l m ejor precio disponible una
vez que se alcan za un precio d e $2 o m enos. P o d ría u sarse para lim itar las pérdidas d e una posición
larga existente. U na orden lim itada para vender a $2 e s una orden para vender a un precio d e $2 o más.
H ídría usarse para d a r instrucciones a un interm ediario d e que tom e una posición co rta, a condición d e
que se haga a un precio m ás favorable q u e $ 2.
2 .6 La cuenta d e m argen q u e adm inistra la cám ara d e com pensación se ajusta a l m ercado diariam ente y el
m iem bro d e la cám ara de com pensación d e b e increm entar la cu en ta de nuevo a l nivel establecido c a
da día. L a cuenta d e m argen que adm inistra e l interm ediario tam b ién se ajusta a l m ercado todos los
días. A ún así, la c u en ta no tiene q u e increm entarse a l nivel del m argen inicial diariam ente, sino sólo
cuando e l saldo d e la cuenta cae p o r d eb ajo d e l nivel d e l m argen d e m antenim iento. E n general, e l mar-
gsn d e m antenim iento e s alrededor de 75% del m argen inicial.
2 .7 En los m ercados d e futuros, los precios se cotizan co m o e l núm ero d e dólares estadounidenses por
unidad d e m oneda extranjera. L as ta sa s sp o t y a plazo se co tizan d e e s ta m anera e n e l caso d e la
libra e sterlin a, el eu ro , e l dólar australiano y e l d ólar neozelandés. En e l caso de otras divisas im p o r
tantes, las ta sa s s p o t y a plazo se cotizan co m o el núm ero d e unidades d e m oneda extranjera p o r d ó
lar estadounidense.
C A P ÍT U L O 3
3 .1 U na cobertura c o rta es adecuada cuando una em presa posee un activo y esp era venderlo en el futuro.
T am bién se usa cuando la em presa no posee el activo en ese m om ento, sino que esp era hacerlo e n a l
guna fecha futura. U na cobertura larga es apropiada cuando una em presa sabe q u e d e b erá co m p rar un
activo e n e l futuro. Tam bién se utiliza para contrarrestar e l riesgo de una posición c o rta existente.
www.FreeLibros.me
Respuestas a las preguntas d e exam en 499
3.2 El riesgo b a se surge debido a la incertidum bre del co b ertu rista e n cuanto a la d iferen cia entre el p re
cio sp o t y el precio d e futuros al vencim iento de la cobertura.
3 3 U na cobertura p e rfe c ta es aq u ella que elim in a por com pleto e l riesgo del coberturista. U na cobertura
perfecta no siem pre produce un m ejor resultado que una co b ertu ra im perfecta, sino q u e sólo d a lugar
a un resultado m ás seguro. C onsidere una em p resa q u e cubre su exposición al precio d e un activo.
Suponga q u e los cam bios de precio d e l activo resultan ser favorables para la em p resa. U na cobertura
perfecta can cela totalm ente la g an an cia q u e la em presa p o d ría o b ten er d e estos cam bios d e precio fa
vorables. U na co b ertu ra im perfecta, q u e can cela las ganancias s ó b parcialm ente, p o d ría d a r un m ejor
resultado.
3.4 U na cobertura de varianza m ínim a no d a lugar a ninguna cobertura cuando e l coeficiente d e correlación
entre los cam bios del precio de futuros y los cam bios del precio del activo q u e se cubre es de cero.
3 3 a. Si los com petidores de la em p resa no están cubriendo, el tesorero p o d ría co nsiderar que la e m p re
sa c o rre rá m enos riesgo si no c u b re (vea la ta b la 3.1).
b. Q uizá los accionistas no quieran q u e la em p resa cubra.
c. Si se genera u n a pérdida con la co b ertu ra y una g a n an c ia c o n la exposición de la em presa al activo
subyacente, e l tesorero p o d ría co nsiderar q u e te n d rá dificultades p a ra justificar la cobertura a n te otros
ejecutivos de la organización.
3 .6 La razón d e co b ertu ra óptim a es
0,8 x í d í t = 0 642
E sto significa q u e el tam añ o d e la posición en los contratos d e futuros d e b e ser igual a 64.2% del ta
m año d e la exposición d e la em p resa e n u n a cobertura de tres meses.
3.7 La fórm ula del núm ero d e contratos q u e deben venderse e n corto d a co m o resultado
, 2 0 . 0 0 0 .0 0 0 _
1080 x 250
Si redondeam os a l núm ero en tero m ás cercan o , deben venderse en corto 89 contratos. Para red u cir la
beta a 0.6, se requiere la m itad de e sta posición, e s decir, una posición c o rta e n 4 4 contratos.
C A P IT U L O 4
4.1 a.L a ta sa c o n una com posición co n tin u a es
0 .1 4 \
4 ln ( I + I = 0 .1 3 7 6
o 13.76% anual.
b. La tasa c o n una com p o sició n anual es
( I + « a 4 -1 = 0 .1 4 7 5
o 14.75% anual.
4.2 La ta sa L IB O R e s la ta s a interbancaria d e o ferta del m ercado d e Londres. Es la tasa a la q u e un banco

cotiza los depósitos q u e e stá dispuesto a realizar e n otros bancos. La ta sa LIBID es la tasa d e dem anda
interbancaria del m ercado de Londres. Es la tasa a la que un banco co tiza los depósitos de otros bancos.
La ta sa LIB O R e s m ayor q u e la ta sa LIBID.
www.FreeLibros.me
4 3 Suponga q u e el bono tiene un valor nom inal de $100. Su precio se o b tien e descontando los flujos d e
efectivo a 10.4%. El precio es
4 4 104 = 9 6 .7 4
1.052 1.0522 1.0523
Si la ta sa cero a 18 m eses e s R , obtenem os

4 4 104
= 96.74
1.05 1.052 ( l + t f / 2 )3
b q u e nos d a R = 10.42%.
4 .4 a. Con una com posición anual, e l rendim iento es
o 10% anual.
b. Con una com posición sem estral, e l rendim iento e s R , d o n d e
10001 1 + ^ 1 =1100
< -f) -
es decir.
1 + ^ = V T J = 1.0488
de m odo q u e R = 0.0976. Por consiguiente, e l rendim iento porcentual es d e 9.76% anual,

c. Con una com posición m ensual, e l rendim iento e s R , donde
/ D \ 12
1000Í1+ — j =1100
es decir,
\ = = 1.00797
de m odo q u e R = 0.0957. Por lo tan to , el rendim iento porcentual e s d e 9.57% anual,

d. Con una com posición continua, e l rendim iento e s R , d o n d e
lOOOe* = 1 1 0 0
es decir,
eR = 1.1
de m odo q u e R = 0.0953. Por consiguiente, e l rendim iento porcentual es d e 9.53% anual.
43 Las tasas a plazo con una com posición co n tin u a son las siguientes:
Trim estre 2: 8.4%

Trim estre 3: 8.!
Trim estre 4: 8.:
Trim estre 5: 9.<
Trim estre 6: 9.2%
www.FreeLibros.me
4 .6 La ta sa a plazo e s d e 9.0% c o n una com posición co n tin u a o d e 9.102% c o n una com posición trim es
tral. Por lo tanto, con base e n la ecu ació n (4.9), e l valor del FR A es
[1,000,000 X 0.25 X (0.095 - O.O91O2)]e” a0B6 x 125 = 893.56
es decir, $893.56.
4.7 C uando la estru ctu ra tem poral e s ascendente, c > a > b . C uando e s d escendente, b > a > c.
C A P ÍT U L O 5
5.1 El co rred o r d e l inversionista adquiere e n préstam o las acciones d e la cu en ta d e otro cliente y las ven
de e n la form a usual. Para cerrar la posición, e l inversionista debe co m p rar las acciones. E ntonces, el
corredor las reem plaza e n la cu en ta d e l cliente d e qu ien se adquirieron e n préstam o. La parte c o n la
posición c o rta d e b e rem itir a l interm ediario los dividendos y o tro s ingresos pagados sobre las a cc io
nes. E l co rred o r transfiere estos fondos a la cu en ta del clien te d e quien se adquirieron las acciones en
préstam o. O casionalm ente, a l interm ediario se le ag o tan las acciones prestadas. E ntonces, e l inversio
nista e stá restringido e n su o peración en corto y debe c errar la posición inm ediatam ente.
5.2 El precio a plazo d e un activo hoy es e l precio al que usted a co rd aría co m p rar o vender e l activo en una
fecha futura. El valor d e un contrato a plazo e s d e cero cuando usted p articipa e n él p o r prim era vez.
A m edida q u e e l tiempo pasa, el precio d e l activo subyacente c am b ia y e l valor del contrato p u ed e vol
verse positivo o negativo.
5 3 El precio a plazo es
3 0 ^ 0 .1 2 X 0 .5 = $ 3 , 86
5.4 El precio de futuros es

350^(0.08- o .° 4) x 0333 = 5 354 7
5.5 El oro e s un activo d e inversión. Si el precio de futuros es dem asiado alto, los inversionistas en co n tra
rán rentable aum entar sus tenencias d e oro y vender e n corto contratos de futuros. Si el precio de futu
ros es dem asiado bajo, verán rentable dism inuir sus tenencias d e oro y to m ar una posición larga e n el
mercado d e futuros. El co b re e s un activo d e consum o. Si e l precio d e futuros e s dem asiado alto, fu n
ciona la estrategia d e com prar co b re y vender futuros e n corto. Sin em bargo, com o los inversionistas g e
neralm ente no m antienen el activo, la estrategia de vender cobre y com prar futuros no e s tá disponible
para ellos. Por consiguiente, hay un lím ite superior, pero no uno inferior, para e l precio d e futuros.
5.6 El rendim iento de conveniencia m ide e l grado en q u e se obtienen beneficios d e la propiedad del a cti
vo físico que no obtienen los propietarios d e posiciones largas e n contratos de futuros. El costo d e m a n
tenim iento es e l costo d e los intereses m ás e l co sto d e alm acenam iento, m enos e l ingreso o b ten id o . El
precio de futuros, y el precio spot, S Qt se relacionan por
F„ = V c ~ y ,r
donde c es e l costo d e m antenim iento; y es el rendim iento de conveniencia, y T es e l tiem po a l venci
m iento del contrato d e futuros.
5.7 U na divisa proporciona una ta sa d e interés conocida, pero e l interés se recibe en la m oneda ex tran je
ra. Por consiguiente, e l valor e n m oneda dom éstica del ingreso proporcionado por la m oneda ex tran
je ra se conoce com o un p o rcentaje del valor d e la m oneda extranjera. E sto significa q u e e l ingreso tie
ne las propiedades de un rendim iento conocido.
C A P ÍT U L O 6
6.1 H ay 33 días naturales entre e l 7 d e ju lio y e l 9 d e ag o sto d e 2008. H ay 184 días naturales entre el
7 d e ju lio de 2008 y el 7 de en ero d e 2009. Por lo ta n to , e l interés obtenido por $100 d e principal es
www.FreeLibros.me
de 3.5 X 33/184 = $0.6277. Para un bono corporativo, asum im os 32 días e n tre e l 7 d e ju lio y e l 9 d e
agosto d e 2008, y 180 días entre e l 7 d e ju lio d e 2008 y e l 7 de en ero d e 2009. El interés obtenida es
de 3.5 X 32/180 = $0.6222 dólares.
6 2 H ay 89 días e n tre el 12 de octu b re de 2008 y e l 9 de en ero d e 2009. Hay 182 días e n tre e l 12 d e octu
bre d e 2008 y el 12 d e a b ril de 2009. El precio en efectivo del bono se obtiene sum ando e l interés
acum ulado a l precio cotizado. El precio cotizado es de 102 ^ o 102.21875. Por consiguiente, e l p re
cio e n efectivo es d e
102.21875 + ^ - x 6 = $105.15
182
6 3 El factor de conversión de un bono e s igual al precio cotizado q u e el bono te n d ría p o r dólar d e princi
pal e l prim er d ía del m es d e en treg a en el supuesto d e q u e la ta sa d e interés para todos los vencim ien
tos sea igual a 6 % anual (con una com posición sem estral). El vencim iento del bono y e l tiem po a las
fechas de pago del cupón se redondean a los tres m eses m ás cercanos con fines d e cálculo. El factor
de conversión define cuánto recib e un inversionista c o n u n a posición c o rta e n un contrato de futuros
sobre bonos cuando se entregan los bonos. Si e l factor de conversión e s d e 1.2345, e l m onto q u e e l in
versionista recibe se calcula m ultiplicando e sta cifra por el precio de futuros m ás reciente y sum ando
el interés acum ulado.
6.4 El precio d e futuros sobre eurodólares au m en tó 6 puntos base. E l inversionista obtiene una g an an cia
por contrato d e 25 X 6 = $150 o $300 e n total.
6.5 Suponga que la cotización d e un contrato de futuros sobre eurodólares es de $95.00. Esto proporciona
una ta sa d e futuros de 5% para e l periodo de tres m eses cubierto por e l contrato. El ajuste por convexi
dad e s e l m onto e n q u e se debe reducir la ta sa d e futuros para proporcionar una estim ación de la ta sa a
plazo para el periodo. El ajuste por convexidad es necesario porque: a) los contratos d e futuros se liqui
dan diariam ente, en tanto q u e esto no ocurre con los contratos a plazo, y b) los contratos de futuros se
liquidan a l final de su vida, e n tanto q u e los contratos a plazo se liquidan cuando se vence e l interés.
6.6 La d u ració n proporciona inform ación sobre el efecto d e un pequeño desplazam iento paralelo de la cur
va d e rendim iento en el valor de una cartera d e bonos. La dism inución porcentual e n el valor d e la carte
ra es igual a la duración de la cartera m ultiplicada por la cantidad e n q u e aumentan las tasas d e interés en
d pequeño desplazam iento paralelo. La m edida d e duración tiene la siguiente lim itación: se aplica úni
cam ente a desplazam ientos paralelos e n la cu rv a de rendim iento que sean pequeños.
6 .7 H valor d e un contrato es de 1 0 8 ^ X 1,000 = $108,468.75. E l núm ero d e contratos que se d eb en

vender en corto es
6.000.000 8.2 cn _
__________ x = SQ 7
108,468.75 7 .6 ‘ '
Si redondeam os e sta cifra a l núm ero en tero m ás cercano, se d eb en vender en corto 6 0 contratos. La
posición se debe cerrar a fines d e julio.
C A P ÍT U L O 7
7.1 A tiene u n a ventaja com parativa ap aren te e n los m ercados de ta s a fija, pero d e se a adquirir un présta
mo d e ta s a variable. B tiene u n a ventaja com parativa ap aren te e n los m ercados d e ta s a variable, pero
Swap de la pregunta de examen 7. 1
www.FreeLibros.me
desea a d q u irir un préstam o d e ta s a fija. E sto proporciona la base para e l sw ap. H ay un diferencial d e
1.4% anual entre las ta sa s fijas ofrecidas a am bas em presas, y un diferencial d e 0.5% anual entre las ta
sas variables q u e se les ofrecieron. Por lo tanto, la ganancia total obtenida del sw a p para todas las p a r
tes e s d e 1.4 - 0.5 = 0.9% anual. Puesto q u e e l banco o b tien e 0.1% anual d e e sta ganancia, e l sw ap de
be beneficiar tanto a A co m o a B con 0.4% anual. E sto significa q u e e l sw ap hace q u e A adquiera un
préstam o a la ta sa LIB O R d e - 0 .3 % y q u e B adquiera un préstam o a 6% . Por consiguiente, e l acu er
do adecuado se m uestra e n e l diagram a.
7.2 E n cuatro m eses se recibirán $3.5 m illones ( = 0 .5 X 0.07 X $100 m illones) y se pagarán $2.3 m illo
nes ( = 0.5 X 0.046 X $100 m illones). (Ignoram os e l cálculo d e días). E n 10 m eses se recibirán
$3.5 m illones y se pagará la ta sa L IB O R vigente e n cuatro m eses. El valor del bono d e ta sa fija s u b
yacente a l sw ap es d e
3 .5 ¿-ao 5 x 4 /,2 + m ,5 e -o .o s x im 2 = $102.718 millones
El valor del bono de ta sa variable subyacente a l sw ap es d e
(100 + 2.3) íT 0 05x4/12 = $100.609 millones
El valor d e l sw ap para la parte q u e paga la ta sa variable e s de $102.718 - $100.609 = $2.109 m illo

nes. E l valor del sw ap para la parte q u e paga la ta s a fija e s d e —$2.109 m illones. Estos resultados
tam bién se obtienen descom poniendo e l sw ap en co n trato s a plazo. C onsidere la parte que p a g a la ta
sa variable. E l prim er contrato a p lazo im plica p ag ar $2.3 m illones y recib ir $3.5 m illones e n cu atro
m eses. E ste co n trato tiene un v alor d e i.2 e “ °-05x4/I2 = $1.180 m illones. Para v alu ar e l segundo c o n
trato a plazo, observam os q u e la ta s a d e interés a plazo e s d e 5% anual c o n una co m p o sició n c o n ti
nua o d e 5.063% anual con una co m p o sició n sem estral. El valor del contrato a plazo e s d e
100 X (0.07 X 0.5 - 0.05063 X 0 .5 )< r005x,(VI2 = $0.929 millones
Por lo tanto, e l valor total d e los contratos a plazo e s d e $1.180 + $0.929 dólares = $2.109 millones.
1 3 X tiene una ventaja com parativa e n los mercados d e yenes, pero desea adquirir un préstam o e n dólares. Y
tiene una ventaja com parativa en los mercados de dólares, pero desea adquirir un préstam o en yenes. Esto
proporciona la base para el swap. H ay un diferencial de 1.5% anual entre las tasas en yenes y un diferen
cial de 0.4% anual entre las tasas en dólares. Por consiguiente, la ganancia total obtenida del swap
para todas las partes e s de 1.5 - 0 .4 = 1.1% anual. El banco requiere 0.5% anual, dejando 0.3% anual ta n
to para X com o para Y. El sw ap hace q u e X adquiera un préstamo en dólares a 9.6 - 0.3 = 9.3% anual y
que Y adquiera un préstam o en yenes a 6 .5 - 0.3 = 6.2% anual. Por lo tanto, el acuerdo adecuado se mues
tra en el diagram a siguiente. Todo el riesgo cam biario lo asume el banco.
5% en yenes 6.2% en yenes

Empresa Institución Empresa
X financiera Y
5% en yenes 9.3% en 10% en 10% en dólares
dólares dólares
Swap de la pregunta de examen 7.3
7.4 U na ta s a sw ap para un vencim iento específico e s e l prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o ferta
que un cread o r d e m ercado e s tá dispuesto a intercam biar por la ta sa L IB O R en un sw ap p la in vanilla
estándar con e s e vencim iento. Las frecuencias d e los pagos y las convenciones d e l cálculo d e días en
el sw ap estándar considerado varían d e un país a o tro . E n E stados U nidos d e A m érica, los pagos sobre
un sw ap estándar son sem estrales y la convención del cálculo de días para co tizar la tasa L IB O R es
real/360. La convención del cálculo d e días para co tizar la ta sa fija es usualm ente real/365. La ta sa
sw ap para un vencim iento específico e s e l rendim iento a la par L IB O R /jw ap para e se vencim iento.
www.FreeLibros.me
1JS E l sw ap im plica intercam biar e l interés e n libras esterlinas d e 20 X 0.10 = 2.0 m illones por e l interés
e n dólares d e 30 X 0.06 = $1.8 m illones. L os montos d e l principal tam b ién se intercam bian a l final
de la vida d e l swap. El valor del bono e n libras esterlinas subyacente a l sw ap es d e
——T—r H . = £22.182 millones

(1.07) ^ (1.07) ^
El valor del bono e n dólares subyacente a l sw ap es d e
— — —r-H = $32.061 m illones

(1 .0 4 )1/4 (1.04) ^
Por consiguiente, e l valor d e l sw ap para la parte q u e paga e n libras esterlinas es d e
32.061 - (22.182 X 1.85) = - $ 8 .9 7 6 millones
El valor d e l sw ap para la parte que paga e n dólares es d e + $ 8 .9 7 6 m illones. L os resultados tam bién se
obtienen considerando e l sw ap com o una cartera d e contratos a plazo. L a s tasas d e interés co n tin u a
m ente com puestas e n libras esterlinas y e n dólares son d e 6 .766% y 3.922% anual, respectivam ente.
Los tipos d e cam bio a plazo a 3 y 15 m eses son de
1.85e(0 03922 _006766)xa25 = 1.8369 y i ^ V 0-® ^ 2" 006766) * 1-25 = 1.7854.
Por lo tan to , los valores d e los dos contratos a plazo correspondientes al intercam bio d e l interés para
la parte q u e paga e n libras esterlinas son
(1.8 - 2 X 1 .8369)e"a03922 x 0-25 = -$ 1 .8 5 5 m illones

(1.8 - 2 X 1.7854)e_0 03922x 1 25 = -$ 1 .6 8 6 m illones
El valor del contrato a plazo corresp o n d ien te a l intercam bio del principal es
(30 - 20 X 1.7854)^ _0 03922x 1 25 = -$ 5 .4 3 5 m illones
El valor total d e l sw ap es d e - $ 1 .8 5 5 -$ 1 .6 8 6 - $ 5 .4 3 5 = -$ 8 .9 7 6 millones.
7 .6 El riesgo d e crédito surge p o r la posibilidad d e incum plim iento d e la contraparte. E l riesgo d e m erca
do surge debido a los cam bios en las variables d e m ercado, co m o las tasas d e interés y los tipos d e
cam bio. U na com plicación e s q u e e l riesgo d e crédito e n un sw ap depende de los valores d e las varia
bles d e m ercado. L a posición d e u n a em p resa e n un sw a p tiene riesgo d e crédito sólo cuando e l valor
del sw ap es positivo para la em presa.
7.7 La ta s a no e s verdaderam ente fija p o rq u e si la calificació n d e créd ito d e la e m p re sa d ism inuye,

no p o d rá renovar sus préstam os d e ta s a variable a la ta s a L IB O R m ás 150 p u n to s base. E n to n ces,
aum enta la tasa d e en d eu d am ien to fija eficaz. P o r ejem p lo , su p o n g a q u e e l d iferen cial del teso rero
sobre la ta s a L IB O R au m en ta d e 150 a 200 p u n to s b ase. L a ta sa d e en deudam iento a u m en ta d e 5.2%
a 5.'
CAPÍTULO 8
8.1 E l inversionista o b tiene una utilidad si e l precio de la acción en la fecha d e vencim iento e s m enor a
$37. En e sta s circunstancias, la ganancia o b ten id a p o r ejercer la o p ció n e s m ayor a $3. L a o p ció n se
ejercerá si e l precio de la acció n es m enor a $40 a l vencim iento d e la opción. L a variación d e la u tili
dad del inversionista c o n e l precio d e la acció n se m uestra e n e l diagram a siguiente.
www.FreeLibros.me
8 2 El inversionista obtiene una utilidad si e l precio d e la acció n e s m enor a $ 5 4 e n la fecha d e vencim ien
to. Si e l precio d e la acció n e s m enor a $50, la o p ció n no se ejercerá y e l inversionista o b tien e una u ti
lidad d e $4. Si e l precio d e la acción e s tá e n tre $50 y $54, la o p ció n se ejerce y e l inversionista o b tie
ne u n a utilidad entre $0 y $4. L a variación d e la utilidad del inversionista con e l precio de la acció n se
m uestra e n e l diagram a siguiente.
8 3 El beneficio para e l inversionista es

—m á x (S j - K, 0 ) + máx(Af - S r 0)
É ste e s K - S T en c u alq u ier circunstancia. L a posición d e l inversionista e s igual a u n a posición c o rta

en un contrato a plazo c o n un precio de entrega d e K.
8.4 C uando un inversionista co m p ra una opción, debe p ag ar en efectivo por adelantado. No hay posibili
dad de pasivos futuros y, por consiguiente, no hay necesidad de una cu en ta de m argen. C uando un in
versionista vende una opción, hay pasivos futuros potenciales, p o r lo q u e se requieren m árgenes com o
protección c o n tra e l riesgo d e incum plim iento.
8 3 El 1 de abril se negocian opciones con m eses d e vencim iento en ab ril, m ayo, agosto y noviem bre. El
30 d e m ayo se negocian opciones c o n m eses de vencim iento e n ju n io , julio, ag o sto y noviem bre.
8 .6 El precio d e ejercicio dism inuye a $30 y la o p ció n o to rg a a l ten ed o r el derecho a co m p rar e l doble d e
acciones.
www.FreeLibros.me
8.7 Las opciones sobre acciones para directivos duran m ucho tiem po (con frecuencia 10 años o más). H ay
un periodo d e adquisición de derechos durante el cual las opciones no pueden ejercerse. Si el directivo
deja la em presa durante el periodo d e adquisición d e derechos, las opciones se pierden. Si el directivo d e
ja la em presa después de q u e term ina e ste periodo, se ejercen inm ediatam ente las opciones in the m oney,
en tanto q u e se pierden las opciones oía o fth e m oney. El directivo no puede vender las opciones a otros.
CAPÍTULO 9
9.1 Los seis factores q u e afectan los precios d e las opciones sobre acciones son e l precio de la acción, el
precio d e ejercicio, la ta sa d e interés libre d e riesgo, la volatilidad, tiem po a l vencim iento y dividendos.
9 2 El lím ite inferior es
28 - 2 5 e-°-08 x 0 3333 = $3.66
9 3 El lím ite inferior es

15e-0 06 x 008333 - 12 = $2.93
9.4 H retraso del ejercicio retarda el pago del precio de ejercicio. Esto significa que el tenedor de la opción
puede ganar intereses sobre el precio d e ejercicio durante un periodo más largo. El retraso del ejercicio
también proporciona seguro contra la dism inución del precio de la acción por debajo del precio de ejer
cicio para la fecha d e vencim iento. A sum a que el tenedor de la opción tiene un m onto d e efectivo K y que
las tasas de interés son d e cero. El ejercicio anticipado significa que la posición del tenedor de la opción
valdrá S T al vencim iento. El retraso del ejercicio significa que valdrá máx(A', S T) al vencimiento.
9 3 C uando u n a o pción d e venta am ericana se m antiene junto c o n la acción subyacente proporciona segu
ro. G arantiza q u e la acción pued a venderse a l precio d e ejercicio, K. Si la o p ció n d e venta se ejerce d e
m anera anticipada, e l seguro term ina. No o b stan te, el ten ed o r d e la o p ció n recibe e l precio d e ejerci
cio inm ediatam ente y puede g an ar intereses sobre la o p ció n entre la fecha d e ejercicio anticipado y la
fecha d e vencim iento.
9.6 U na o pción d e co m p ra am ericana se ejerce en cualquier m om ento. Si se ejerce, su ten ed o r obtiene el

valor intrínseco. Se deduce que una o p ció n d e co m p ra am ericana d e b e valer por lo menos su valor in
trínseco. U na o pción de co m p ra eu ro p ea puede v aler m enos q u e su valor intrínseco. P o r ejem plo, c o n
sidere u n a situación e n la q u e se esp era q u e una acción proporcione un dividendo m uy alto d u ran te la
vida d e la opción. El precio de la acción dism in u irá com o co n secu en cia d e l dividendo. C om o la o p
ción eu ro p ea puede ejercerse sólo después d e q u e e l dividendo se haya pagado, su valor puede ser m e
nor q u e su valor intrínseco e l d ía de hoy.
9.7 En e ste caso , c = 1, T = 0.25, S Q = 19, K = 20 y r = 0.04. Con base e n la p a rid a d p u t ca li,
p = c + K e - fT - S Q
o
p = 1 + 2 0 e “ 004 x °-25— 19 = 1.80
efe ta l m odo q u e e l precio de la opción d e venta eu ro p ea e s d e $ 1.80.
CAPÍTULO 10
10.1 U na o pción d e venta protectora co n siste e n una posición larga e n una o p c ió n de venta co m b in ad a con
una posición larga e n las acciones subyacentes. E quivale a una posición larga e n una o p ció n de c o m
pra m ás cierto m onto d e efectivo. E sto se d ed u ce d e la paridad p ía c a li:
p + S Q = c + K e~ rT + D
www.FreeLibros.me
102 Un b e a rsp re a d se c re a usando dos opciones de co m p ra con e l mism o vencim iento, pero diferentes p re
cios d e ejercicio. E l inversionista vende e n corto la o p c ió n d e co m p ra con e l precio d e ejercicio más
bajo y adquiere la o p c ió n d e co m p ra con e l precio d e ejercicio m ás alto. Un bear sp re a d tam bién se
crea usando d o s opciones d e venta c o n e l mism o vencim iento, pero diferentes precios d e ejercicio. E n
este c a so , e l inversionista vende e n corto la o p ció n de venta con e l precio d e ejercicio m ás bajo y c o m
pra la o pción d e venta con el precio d e ejercicio m ás alto.
1 0 3 Un bntterfly sp re a d consiste en una posición e n opciones con tre s diferentes precios d e ejercicio (Áf,,
K 2 y K f). Un inversionista d e b e co m p rar un bntterfly sp re a d cuando considere q u e e l precio d e l activo
subyacente perm anecerá cerca del precio d e ejercicio c en tral, K2.
10.4 Un inversionista puede crear un b utterfly sp rea d al a d q u irir opciones d e co m p ra con precios d e ejerci
cio d e $ 15 y $20, y vender dos opciones de co m p ra c o n precios d e ejercicio de $ 17 2 • L a inversión ini
cial e s d e (4 + - (2 X 2) = $ \ . L a tabla siguiente m uestra la variación d e las utilidades c o n el

precio final d e la acción:
Precio de
la acció n , S T U tilidades
1
S T < 15 2
15 < S T < 1 7 i (S T — 15) — j
\ 1 \ < S T < 20 (2 0 - S T) - I
S T > 20 1
2
1 0 3 Un spread calendario inverso se c re a al co m p rar una o p ció n d e vencim iento a corto plazo y vender una
opción de vencim iento a largo plazo, am bas con e l mismo precio d e ejercicio.
1 0 .6 Tanto un straddle com o un strangle se crean por la com binación d e una posición larga e n una opción
de co m p ra con una posición larga e n una o p ció n d e venta. E n un straddle, am b as opciones tienen el
mismo precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. E n un strangle, las d o s tienen diferentes precios d e
ejercicio, pero la m ism a fecha d e vencim iento.
10.7 Un strangle se c re a m ediante la co m p ra d e am b as opciones. E l p atró n d e utilidades es e l siguiente:
Precio d e
la acción, S T U tilidades
S r < 45 (4 5 — S r ) — 5
4 5 < S T < 50 -5
S T > 50 (S r — 5 0 ) — 5
C A P ÍT U L O 11
11.1 C onsidere una cartera q u e consiste en:

- 1 : opción d e co m p ra
+ A : acciones
Si e l precio d e la acción sube a $42, la cartera vale 42A - 3. Si e l precio d e la acción baja a $ 3 8 , va
le 3 8A. É stos son iguales cuando
42A — 3 = 38A
www.FreeLibros.me
o A = 0.75. El valor d e la c artera e n un mes e s d e 28.5 para am bos precios d e la acción. Su valor el
d ía d e hoy debe ser el valor presente d e 28.5 o 2 8 .5 e“ 0 08><0 08333 = 28.31. Esto significa q u e
- / + 40 A = 28.31
donde / e s e l precio d e la o pció n d e co m p ra. C om o A = 0.75, e l precio d e la o p ció n d e co m p ra es d e
40 X 0.75 - 28.31 = $1.69. C om o una estrateg ia alternativa, podem os calcu lar la p ro b a b ilid a d ,/>,
de un aum ento e n un m undo neutral a l riesgo. Esto d e b e resolver:
42p + 38(1 - p ) = 40^08x0.08333
4 p = 4 0 e 0 08x0 08333 - 38
o p = 0.5669. E ntonces, e l valor d e la o p ció n e s su beneficio esperado descontado a la ta sa d e interés

libre d e riesgo:
[3 x 0 .5 6 6 9 + 0 x 0 .4 3 3 1]*- 0 '08“ 0 08333 = 1.69
o $ 1.69. E sto concuerda c o n e l cálculo anterior.
112 En la estrateg ia d e no arbitraje, establecem os u n a c artera libre d e riesgo q u e co n siste e n una posición
en la o pción y u n a posición e n la acción. A l establecer e l rendim iento sobre la c artera igual a la ta sa
de interés libre d e riesgo, podem os valuar la opción. C uando usam os la valuación neutral al riesgo, pri
mero elegim os las probabilidades para las ram as d e l árbol, d e m odo que e l rendim iento esperado so
bre la acción sea igual a la ta sa d e interés libre d e riesgo. D espués valuam os la o p ció n calculando su
beneficio esperado y descontando e ste beneficio esperado a la tasa d e interés libre d e riesgo.
1 1 3 La d e lta d e una o pción sobre una acción mide la sensibilidad d e l precio de la o p ció n al precio d e la a c
ción cuando se consideran pequeños cam bios. En fo rm a específica, es la relación entre e l cam b io d e
precio d e la o pción sobre una acció n y e l cam b io de precio de la acció n subyacente.
11.4 C onsidere una c artera que consiste en:

- 1 : opción d e venta
+ A: acciones
Si el precio d e la acción sube a $55, vale 55A. S i el precio d e la acció n b a ja a $45 dólares, la cartera
vale 45A - 5. É stos son iguales cuando
45A - 5 = 55A
o A = - 0 .5 0 . E l valor de la cartera e n un mes e s d e - 2 7 . 5 para los precios d e am bas acciones. Su va

lor e l d ía d e hoy debe ser el valor presente d e - 2 7 . 5 o - 2 7 . 5 e - a , x a 5 = - 2 6 .1 6 . E sto significa q u e
- / + 50 A = - 2 6 .1 6
donde / e s e l precio de la o pció n d e venta. C om o A = - 0 .5 0 , e l precio de la o p ció n de venta e s d e

$1.16. C om o estrateg ia alternativa, podem os calcu lar la probabilidad, p , de un aum ento e n un m undo
neutral a l riesgo. E sto debe resolver
5 5 / ; + 45(1 - p ) = 50é*°-,x0-5
de m odo q u e
10p = 50eOAxos - 45
o p = 0.7564. E n e ste caso, e l valor d e la o p ció n e s su beneficio esperado descontado a la ta sa d e in
terés libre de riesgo:
[0 X 0 .7 5 6 4 + 5 X 0 .2 4 3 6 ]e _ 0 lx 0 -5 = 1 . 1 6
o $ 1.16. Esto concuerda c o n e l cálculo anterior.
www.FreeLibros.me
11.5 En este c a so , u = 1.10, d = 0.90, A t = 0 .5 y r = 0.08, d e tal m odo q u e.

0.08x0.5 _ Q 9 ()
p = — ~ ----- — = 0.7041
1 .1 0 - 0 .9 0
El diagram a siguiente m uestra e l áibol correspondiente a las variaciones en el precio de la acción.

121
Á rb o l d e la pregunta d e exam en 11.5
Podem os retroceder desd e e l final hasta e l inicio d e l árbol, co m o se indica e n e l diagram a, para o b te
ner el valor de la o pción en $9.61. El valor d e la o p ció n tam bién se c alc u la directam ente con la e c u a
ción (11.10):
[0 .7 0 4 1 2 x 21 + 2 x 0 .7 0 4 1 x 0 .2 9 5 9 x 0 + 0 .2 9 5 9 2 x O ]<r2x008x0-5 = 9.61
o $9.61.
1 1 .6 El diagram a siguiente m uestra cómo podem os valuar la o p ció n de venta usando e l m ism o árbol d e la
pregunta de exam en 11.5. El valor d e la opción es d e $1.92. E l valor de la opción tam bién se calcu la
directam ente con la ecu ació n (11.10):
e -2 x 0 .0 8 * o .5 [ o 7 0 4 | 2 x o + 2 x 0 .7 0 4 1 X 0 .2 9 5 9 x I + 0 .2 9 5 9 2 x 19] = 1.92
o $1.92. E l precio d e la acció n m ás el precio de la o p ció n d e venta e s d e 100 + 1.92 = $101.92. El

valor presente del precio d e ejercicio m ás el precio de la o p ció n d e co m p ra es de 100e~ao 8 x l + 9.61
= $101.92. Éstos son iguales, lo q u e verifica q u e se sostiene la paridad pití cali.
121
Á rb o l d e ¡a pregunta d e exam en 11.6
11.7 u = e Oyf&t -Oy/KÍ
C A P ÍT U L O 1 2
12.1 El m odelo d e valuación de opciones B lack-Scholes asum e que la distribución d e probabilidades del p re
cio d e la a cc io n e n un año (o en cualquier otra fecha futura) e s logarítm ica norm al. De igual m odo, a su
me que la ta sa d e rendim iento continuam ente com puesta sobre la acción tiene una distribución norm al.
www.FreeLibros.me
12.2 L a desviación estándar del cam bio porcentual e n e l precio d e la acción en el tiem p o A ; e s v'JK t, d o n
d e tr e s la volatilidad. E n e ste problem a, cr = 0 .3 y, si asum im os 252 días d e negociación e n un añ o ,
At = 1/252 = 0.003968, d e tal m anera q u e a yfS F = 0.3^0.003968 = 0.019 o 1.9%.
123 Si asum im os q u e e l rendim iento esperado d e la acción e s la ta sa d e interés libre de riesgo, calculam os
el beneficio esperado de una o p ció n d e com pra. Luego descontam os e ste beneficio d e sd e e l final h a s
ta el inicio d e la vida d e la opción a la ta sa de interés libre de riesgo.
12.4 En este caso , S Q = 5 0, K = 5 0 , r = 0 .1 , cr = 0.3, T = 0.25 y
d ln (5 0 /5 0 )+ ( 0 .1 + 0 .0 9 /2 ) 0 .2 5 Q 2 1 |?
1 0.3n/O25
d 2 = d , - 0 . 3 v / 0 2 5 = 0 .0 9 1 7
El precio d e la o pción d e venta europea e s d e
5 0 y V ( - 0 .0 9 1 7 k “ ° lx°-25 - 5 0 A,r(— 0 .2 4 1 7 ) = 5 0 x 0 .4 6 3 4 * " ° '1x025 - 5 0 x 0 .4 0 4 5
= 2 .3 7
o $2.37.
12.5 En e ste caso , debem os restar e l valor presente del dividendo d e l precio d e la acción antes d e usar el
m odelo B lack-Scholes. Por lo tanto, e l valor adecuado d e S0 es de
S0 = 50 - 1.50f_ 0 1x01667 = 48.52
Igual que an tes, K = 50, r = 0.1, <j = 0.3 y T = 0.25. E n este caso,
= ln ( 4 8 . 5 2 / 5 0 ) - l- ( 0 . ^ 0 .0 9 / 2 )0 .2 5 = 0 ( ) 4 1 4
0 .3 V O 2 5
d2 = dx - 0.3v/üT25 = - 0 .1 0 8 6
H precio d e la o pción d e venta europea es d e
5 0 ;V ( 0 .1 0 8 6 k " ° - lxO-25 - 4 8 .5 2 /V ( - 0 .0 4 1 4 ) = 5 0 x 0 .5 4 3 2 < “ (,lx 0 -25 - 4 8 .5 2 x 0 .4 8 3 5
= 3.03
o $3.03.
12.6 La volatilidad im plícita es aqu ella q u e hace que e l precio B lack-Scholes de una o p ció n sea igual a su
precio d e m ercado. Se calcula por ensayo y error, probando de m anera sistem ática diferentes volatili
dades hasta que encontram os la q u e proporciona e l precio d e la opción d e venta eu ro p ea a l sustituirla
en la fórm ula de B lack-Scholes.
12.7 En la aproxim ación d e Black, calculam os el precio de una o p ció n d e co m p ra europea q u e vence a l m is
mo tiem po q u e la o pción d e co m p ra am ericana y e l precio d e una opción de co m p ra eu ro p ea q u e ven
ce ju sto antes d e la últim a fecha ex-dividendo. E stablecem os e l precio d e la o p ció n de co m p ra a m eri
cana igual al m ayor de los d o s precios.
CAPÍTULO 13
13.1 C uando e l índice S & P 100 baja a 7 0 0 , es posible esp erar q u e e l valor d e la cartera sea d e 10 X
(700/800) = $8.75 m illones. (E sto asum e q u e el rendim iento d e dividendos sobre la c artera e s igual
www.FreeLibros.me
al rendim iento de dividendos sobre el índice). Por consiguiente, la co m p ra d e opciones d e venta sobre
10,000,000/800 = 12,500 veces el índice, con un precio de ejercicio de 7 0 0 , proporciona protección
contra una dism inución e n el valor d e la c artera por d eb ajo d e $8.75 m illones. C om o cada contrato se
establece sobre 100 veces e l índice, se requeriría un total d e 125 contratos.
13 2 Un índice bursátil es sem ejante a u n a acción que paga un rendim iento d e dividendos, y é s te e s e l re n
dim iento de dividendos sobre e l índice. U na d iv isa e s sem ejante a una acción q u e paga un rendim ien
to d e dividendos, y é ste e s la ta sa d e interés libre de riesgo extranjera.
133 El lím ite inferior se obtiene por m edio d e la ecuación (13.1) d e la siguiente m anera
300c-0'03xü'5 —290<'-OOSxü'5 = 16.90

13.4 El diagram a siguiente m uestra e l árbol d e las variaciones e n e l tipo d e cam bio. E n e ste c a so , u = 1.02
y d = 0.98. La probabilidad de un aum ento e n un m undo neutral a l riesgo e s d e
(0.06—0-08) x 0.08333 _ n qo
..0 2 -0 - 9 8 " • = ° - 4584
El árbol m uestra q u e e l valor de una o p ció n para co m p rar u n a unidad d e la d iv isa e s d e $0.0067.
Árbol de la pregunta de examen 13.4
1 3 3 U na em p resa que sabe q u e recibirá u n a d iv isa e n determ inada fecha fu tu ra puede com prar u n a opción
de venta. E sto garan tiza q u e e l precio al q u e se venderá la d iv isa e sta rá e n cierto nivel o por arrib a de
éste. U na em p resa q u e sabe q u e d e b e p ag ar una d iv isa en determ in ad a fecha fu tu ra puede ad q u irir una
opción d e com pra. E sto g aran tiza que el precio al que co m p rará la d iv isa estará e n cierto nivel o por
debajo de éste.
13.6 En este c a so , S0 = 250, K = 250, r = 0.10, a = 0.18, T = 0.25, q = 0.03 y
l n ( 2 5 0 / 2 3 0 ) + ( 0 .1 0 - 0 .0 3 + Q .I8 2/ 2 ) 0 .2 5 q ^
1 0 .1 8 \/ o725
d 2 = d , — 0 .1 8 v /O 2 5 = 0.1494
y e l precio d e la o pción d e co m p ra e s de
250N (0 .2394)£-0 '03x0,25 - 250A /(0.1494)^“ ° 10x0 25

= 250 x 0.5946é'” 0 03x0,25 - 250 x 0.5594í*-° IOxO 25
= 11.14
13.7 En este c a so , S Q = 0.52, K = 0.50, r = 0.04, rf = 0.08, <r = 0.12, 7 = 0.6667 y
www.FreeLibros.me
J ln (0 .5 2 /0 .5 0 ) + ( 0 . 0 4 - 0 . 0 8 + 0 .1 2 2/2 )0 .6 6 6 7
ü 1 = ----------------------------- 77777777771771- = 0 . 17 7 1
0.12v/Ó 6667
<¡2 = cl\ - 0 . 12 /0 .6 6 6 7 = 0 .0 7 9 1
y el precio de la opción d e venta e s de
0 .5 0 N (—0.0791 )e“"°'04x0,6667 - 0.52/V( —0.1771 y -008*0-6667

= 0 .5 0 x 0.4685é'-0,04x0,6667 — 0.52 x 0.4297é'-°,08x0,6667
= 0.0162
CAPITULO 14
14.1 U na opción d e co m p ra sobre yenes o to rg a a l ten ed o r e l derecho a co m p rar yenes e n e l m ercado sp o t a
un tipo d e cam bio igual a l precio d e ejercicio. U na opción d e co m p ra d e futuros sobre yenes o to rg a al
tenedor e l derecho a recibir e l m onto en q u e e l precio de futuros excede a l precio de ejercicio. Si se
ejerce la o pción de futuros sobre yenes, e l ten ed o r tam bién obtiene una posición larga en e l contrato
de futuros sobre yenes.
14.2 La principal razón e s que un contrato de futuros sobre bonos es un instrum ento más líquido q u e un
bono. E l precio de un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro se conoce inm ediatam ente en las
negociaciones d e la CBOT. El precio d e un bono se obtiene únicam ente estableciendo contacto con
agentes.
143 Un precio de futuros se co m p o rta com o una acción que paga un rendim iento d e dividendos a la ta s a d e
interés libre d e riesgo.
14.4 En e ste caso , u = 1.12 y d — 0.92. La probabilidad d e un aum ento e n un m undo neutral al riesgo e s d e
' - ° 92 = 0.4
1 .1 2 - 0 .9 2
Con base e n la valuación neutral a l riesgo, e l valor d e la opción de co m p ra e s d e
? —006x# 5(0.4 x 6 + 0 .6 x 0) = 2.33
14.5 La fó rm u la d e la parid ad p u t c a li para opciones sobre futuros e s la m ism a que la fó rm u la d e la p a

ridad p u t c a li para o p cio n es sobre a ccio n es, excepto q u e e l precio d e la acció n se reem p laza por
F t f ~ rTy d o n d e F0 es e l precio de futuros actu al, r es la ta s a d e interés libre d e riesg o , y T es la vida
de la opción.
14.6 La opción de co m p ra am ericana sobre futuros vale m ás que la o p ció n am ericana correspondiente so
bre e l activo subyacente cuando el precio d e futuros es m ayor q u e e l precio sp o t antes del vencim ien
to del contrato d e futuros.
14.7 E n e ste c a so , F0 = 19, K = 20, r = 0.12, cr = 0.20 y T = 0 .4 1 6 7 . El v alor de la o p ció n d e venta e u ro
pea sobre futuros es d e
2 0 A '( - ¿ 2) í *_O I2x0,4167 - 19A^(—z /|)^ “ ° 12x04167
donde
d _ ln( 1 9 /2 0 ) + (0 .0 4 /2 )0 .4 1 6 7 _ _ Q ^
0 .2 V O 4 I6 7
d 2 = d¡ - 0 . 2 V 0 .4 167 = -0 .4 6 1 8
www.FreeLibros.me
Esto es
o.12X0.4167[20iV(0 4 6 J8) _ 1 9 ^(0 .3 3 2 7 )] = £»—°-12xo-41 (20 x 0 6778 _ , 9 x 0 .6303)
= 1.50
o $1.50.
CAPÍTULO 15
15.1 U na regla d e negociación stop loss puede im plem entarse acordando te n er una posición cu b ierta c u an
do la opción e s tá in the m o n ey y una posición d escu b ierta cuando e s tá ont o fth e m oney. Al usar la re
gla d e negociación, e l suscriptor d e u n a opción d e co m p ra ont o fth e m o n ey adquiriría e l activo su b y a
cente tan pronto com o e l precio excediera a l precio d e ejercicio , K, y vendería e l activo subyacente tan
pronto com o e l precio dism in u y era por debajo d e K. E n la práctica, cu an d o el precio del activo su b y a
cente e s igual a K , no hay m anera de saber si posteriorm ente excederá a K o dism in u irá p o r debajo de
K. P o r lo tanto, el activo se co m p rará e n K + e y se venderá e n K - €, para cierta c ifra positiva p eq u e
ña, 6. E l costo d e la cobertura depende del núm ero d e veces q u e e l precio d e l activo ig u ala a K. P o r
consiguiente, la cobertura es relativam ente pobre. No c o sta rá nada si e l precio del activo nunca iguala
a K; por otro lado, será m uy co sto sa si e l precio d e l activo ig u ala m uchas veces a K. E n u n a buena c o
bertura, el costo d e é sta se co n o ce por adelantado con un nivel razonable d e exactitud.
1 5 2 U na delta de 0.7 significa que cuando el precio d e la acción aum enta e n un m onto pequeño, el precio de
la opción se increm enta en 70% d e e ste monto. Del mismo m odo, cuando el precio de la acción dism inu
ye e n un monto pequeño, el precio de la opción dism inuye e n 70% d e este monto. U na posición corta en
1,000 opciones tiene una delta d e - 7 0 0 y puede volverse delta neutral con la com pra d e 700 acciones.
1 5 3 E n e ste c a so , S Q = K , r = 0.1, a = 0.25 y T = 0.5. A dem ás,

, ln (5 n/ K ) + [(0.1 + 0 .2 5 2)/2 ]0 .5 ft
(l\ = -------------------------------= = ------------------- = 0 .3 / 11
0 .2 5 n/ o 3
La delta d e la o pción e s N (d {) o 0.64.
15.4 No. U na posición larga o c o rta en e l activo subyacente tie n e u n a vega d e cero. E sto se d e b e a q u e su
valor no cam bia al variar la volatilidad.
1 5 3 La gam m a d e u n a posición e n una opción e s la ta s a d e cam bio d e la d e lta de la posición con respecto
al precio del activo. Por ejem p lo , una gam m a d e 0.1 indica q u e cuando el precio d e l activo au m en ta en
cierto m onto pequeño, la d e lta au m en ta 0.1 veces e ste m onto. C uando la g am m a de la posición del su s
criptor de una opción e s g ra n d e y negativa y la delta e s de cero, e l suscriptor d e la opción perderá d i
nero si hay una variación im portante (un increm ento o u n a dism inución) en e l precio d e l activo.
15.6 Para cubrir la posición e n una opción, es necesario crear de m anera sintética la posición opuesta en la o p
ción. Por ejem plo, para cubrir una posición larga e n una opción d e venta, es necesario crear sintéticam en
te una posición corta en una opción de venta. Se deduce que el procedim iento para crear d e m anera sinté
tica una posición e n una opción es contrario al procedimiento para cubrir la posición e n la opción.
15.7 El seguro d e cartera por m edio d e la creación sintética de opciones de venta fue popular en 1987. Funcio
na de la m anera siguiente. C uando el valor de una cartera dism inuye, la cartera se reequilibra: a ) vendien
do parte de la cartera o b) vendiendo algunos futuros sobre índices. Si hay suficientes administradores de
cartera que estén siguiendo esta estrategia, se crea una situación inestable. U na pequeña disminución
da lugar a la venta. A su vez, esto ocasiona una m ayor disminución y genera m ás venta, y así sucesivamen
te. S e argum enta q u e este fenómeno tuvo que ver e n el desplom e bursátil de octubre d e 1987.
www.FreeLibros.me
514 Respuestas a las pregunta? d e exam en
CAPÍTULO 1 6
16.1 D elta, gam m a y theta se determ inan con un solo árbol binom ial. Vega se determ ina realizando un p e
queño cam bio a la volatilidad y calculando d e nuevo el precio d e la opción con e l uso de un nuevo á r
bol. Rho se calcula realizando un pequeño cam bio a la ta sa d e interés y calculando de nuevo e l precio
de la opción a p artir d e un nuevo árbol.
16.2 C on nuestra notación usual las respuestas son: a ) e rAr, b) e^r~q)^ 1, c ) y d) 1.

1 6 3 En este caso , S0 = 60, K = 60, r = 0 .1 , a = 0.45, T = 0.25 y Ai = 0.0833. A dem ás,
1
i, = e ^ = U 387) d = - = 0 .8 7 8 2 , « = / A' = e 0] 1x0 0833 = 1 .0 0 8 4 ,
u
a —d
P= = 0 .4 9 9 8 , 1- p = 0 .5 0 0 2
u —d
El árbol se m uestra e n e l diagram a siguiente. El precio calculado d e la o p ció n e s d e $5.16.
16.4 La técnica de la variable de control se im plem enta por m edio de:
a La valuación d e u n a opción am ericana utilizando un árbol binom ial d e la m anera acostum brada (p a
ra o b te n e r/^ )
h L a valuación d e la opción eu ro p ea c o n los m ism os parám etros q u e la opción am ericana usando el
m ism o árbol (para o b te n er f E)
c. La valuación d e la opción europea usando e l m odelo B lack-Scholes (para o b te n e r/fiS)
El precio d e la o pción am ericana se calcu la co m o : f A + f BS + f E.
1 6 3 E n este caso , F 0 = 198, K = 200, r = 0.08, a = 0.3, T = 0.75 y Ar = 0.25. A dem ás,
,( = e 0.3v^25= | 16|g ¿= 1 = 0 .8 0 0 7 , „=1

II
p = ^ 4 = 0.4626. 1 - p = 0.5373
u —d
El árbol se m uestra en el diagram a siguiente. E l precio calculado d e la opción es de 20.3 centavos d e dólar.
310.5
^ - ^ 1 1 0 .5
267
'" - - ^ 230.0
30.0
4 9 ^ 0 ^ -
- 1 7 O.4 1 3 . 6 \ ^
170.4
1 4 6 7 ^ "
0
126.3
examen 16.5 0
www.FreeLibros.me
1 6 .6 Suponga que se paga un dividendo igual a D d u ran te cierto intervalo. Si S es e l precio d e la acción al
inicio d e l intervalo, será S u - D o S d - D al final del intervalo. Al final del siguiente intervalo será
(Su - D )u , (Su - D )d , (Sd - D )u o (S d - D )d. C om o (Su - D )d no es igual a (Sd - D )u, e l árbol no
se recom bina. E ste problem a se e v ita si S es igual al precio de la acción, m enos e l valor presente d e
los dividendos futuros.
16.7 E n la sim ulación M onte C ario hacem os un m uestreo de las trayectorias a lo largo del árb o l, avanzan
do de principio a fin. C uando se alcanza un nodo, no tenem os m anera de saber si el ejercicio anticipado
es lo óptim o.
CAPÍTULO 17
17.1 C uando am bas colas de la distribución del precio d e la acción son m enos pesadas q u e las de la d istrib u
ción logarítm ica norm al, el m odelo B lack-Scholes producirá precios de alguna m anera altos para o p c io
nes significativam ente out o fth e m o n ey o in the m oney. E sto d a lugar a un patrón d e volatilidad im p lí
cita parecido a l de la figura 17.7. C uando la c o la derecha es m ás pesada y la cola izquierda es m enos
pesada, el m odelo B lack-Scholes producirá precios relativam ente bajos para opciones d e co m p ra o u t o f
the m oney y opciones d e venta in the m o n ey, y producirá precios e n cierto m odo altos para opciones d e
venta oía o fth e m oney y opciones de co m p ra in the m oney. E sto hace q u e la volatilidad im plícita e sté
en función creciente del precio d e ejercicio.
17 2 Por lo com ún se o bserva una sonrisa d e volatilidad descen d en te para las acciones.
1 7 3 Las variaciones súbitas hacen q u e am bas colas de la distribución del precio de la acción sean más pesa
das que las de la distribución logarítm ica normal. E sto c re a una sonrisa d e volatilidad sem ejante a la de
la figura 17.1. Es probable q u e la sonrisa d e volatilidad sea más pronunciada para la opción a tres meses.
17.4 La opción d e venta tiene un precio q u e es dem asiado bajo con relación al precio de la opción de c o m
pra. La estrategia d e negociación co rrecta e s co m p rar la opción d e venta, co m p rar e l activo subyacen
te y vender la opción de com pra.
1 7 3 La c o la izquierda m ás pesad a d a lugar a precios alto s, y p o r lo tanto a volatilidades im plícitas altas, p a
ra opciones d e venta out o fth e m o n e y (con precio d e ejercicio bajo). Del m ism o m odo, la c o la d e re
cha m enos pesada d a lugar a precios bajos, y por consiguiente a volatilidades bajas, para opciones d e
co m p ra out o fth e m oney (con precio d e ejercicio alto). Se produce una sonrisa de volatilidad e n la cual
la volatilidad e stá en función d ecrecien te del precio d e ejercicio.
17.6 Cbn la notación d e l texto,
cbs + K e ~ * = Pbs + S e -« T
W + « e - rT = /W + S * -* T
Se d educe q u e
Cb s ~ Cmerc = P b s ~ Pmerc
En e ste c a so , c merc = 3.00, cbs = 3.50 y p bs = 1.00. Se deduce q u e p merc debe ser d e 0.50.
17.7 El argum ento de la fobia al desplom e bursátil tra ta d e explicar la asim etría d e volatilidad pronunciada
en los m ercados d e acciones d e sd e 1987. (É ste fue e l a ñ o en q u e los m ercados de acciones co n m o cio
naron a todos a l desplom arse m ás d e 20% en un día). E l argum ento es q u e los negociantes están p re o
cupados por otro desplom e y, en consecuencia, aum entan e l precio de las opciones d e v enta oía o fth e
m oney. E sto c re a la asim etría d e volatilidad.
CAPÍTULO 18
18.1 El m étodo d e sim ulación histórica co n siste e n co n stru ir N escenarios de lo q u e podría o cu rrir e n tre hoy
y m añana con b a se e n N días d e datos históricos. El prim er escenario asum e que e l cam bio porcentual
www.FreeLibros.me
en todas las variables d e m ercado será igual al nivel q u e tenía e n tre e l prim er d ía (día 0) y e l segundo
día (día 1); el segundo escenario asu m e q u e el cam bio porcentual e n todas las variables del m ercado se
rá igual a l nivel q u e te n ía entre e l segundo d ía (día 1) y el te rc er día (día 2); y a s í sucesivam ente. El
escenario final a su m e q u e el cam bio porcentual e n todas las variables d e m ercado será igual a l nivel
que te n ía e n tre a y er (d ía A' - 1) y hoy (día N). L a cartera se valúa para c ad a escenario y e l V aR se
calcula con base en la distribución d e probabilidades d e los cam bios e n e l valor d e la cartera.
18 2 D efina u¡ com o (S¡ - S¡_ l)/Si_ v d o n d e S¡ es e l valor d e una variable de m ercado e n e l d ía i. E n e l m o

delo EW M A , la ta sa de varianza d e la variable d e m ercado (es decir, el cuadrado d e su volatilidad) es
un prom edio ponderado de i?¡. Para c ie rta A constante (0 < A < 1), el peso dado a (que se c alc u
la el d ía i - 1) e s A veces el peso dado a w?(que se calcu la el d ía i). L a volatilidad <rn calculada a l fi
nal del d ía n - 1 se relaciona c o n la volatilidad sn_ l calculada al final del d ía n - 2 por m edio de
°n = + (1 - A )m -_ ,
Esta fórm ula m uestra q u e el m odelo E W M A tie n e una característica m uy atractiva. Para calcu lar la vo
latilidad del d ía n basta co n o cer la estim ación d e la volatilidad para el d ía n — 1 y n2n- y
1 8 3 E n e ste caso , a n_ l = 0.015 y un = 0.5/30 = 0.01667, d e ta l m odo la ecuación (18.10) nos d a
a ; = 0 .9 4 x 0 .0 1 5: + 0 .0 6 x 0 .0 1 6672 = 0 .0 0 0 2 2 8 2
Por lo tan to , el cálculo d e la volatilidad e l d ía n es V0.0002282 o 1.51%.
18.4 M edida en m iles de dólares, la varianza d e los cam bios diarios en el valor d e la c artera es
3 0 0 2 x 0 .0 1 8 2 + 5 0 0 2 x 0 .0 1 2 2 + 2 x 3 0 0 x 5 0 0 x 0 .0 1 8 x 0 .0 1 2 x 0 .3 = 8 4 .6 0
La desviación estándar d e los cam bios diarios e n la cartera e s V84.60 = 9.20. L a desviación estándar
de los cam bios du ran te cinco días e s 9.20y¡5 = 20.57. Por consiguiente, e l VaR a 95% a 5 días para la
cartera e s 1.65 X 20.57 = 33.94 o $33,940.
1 8 3 L a relación aproxim ada entre el cam bio d iario en e l valor d e la c artera, A P, y e l cam bio diario e n el
tipo d e cam b io , AS, es
A P = 56A S
E cam bio diario proporcional e n e l tipo d e cam b io , Ax, equivale a AS/1.5. Se d ed u ce q u e
A P = 56 x 1.5A jí
A P = 84A .x
La desviación están d ar d e Ax equivale a la volatilidad d ia ria del tipo de cam bio o 0.7% . Por lo tanto,
la desviación estándar d e A P es 8 4 X 0.007 = 0.588. S e d ed u ce que el VaR a 9 9 % y a 10 días para la
cartera es
0 .5 8 8 x 2 .3 3 x / Í 0 = 4 .3 3
18.6 Con b a se e n la ecuación (18.5), la relación es
A P = 56 x 1 .5 A * + j x 1.52 x 16.2 x A * 2
A P = 8 4 A . V + 18.225A.x2
www.FreeLibros.me
18.7 El m étodo d e sim ulación histórica asu m e q u e la distribución d e probabilidades co n ju n ta d e las varia
bles d e m ercado e s la distribución proporcionada por los datos históricos. El m étodo de construcción
de m odelos asum e generalm ente q u e las variables d e m ercado tienen una distribución norm al multiva-
riada. E n e l m étodo d e construcción d e m odelos, las volatilidades de las variables d e m ercado y sus
correlaciones se suelen calcular con un m étodo, co m o e l de m odelo d e m edia m óvil ponderada expo
nencialm ente, q u e a sig n a m ás peso a los datos recientes.
C A P IT U L O 19
19.1 Un m onto de
$20,000,000 x (0.12 - 0.10) x 0.25 = $100.000
se pagaría tres m eses después.
19.2 Un bono rescatable es el que perm ite al em iso r readquirir e l b ono del ten ed o r e n determ inadas fechas
y a precios previam ente especificados. Un bono con opción de venta e s aq u el q u e perm ite al ten ed o r
revender e l bono al em iso r e n ciertas fechas y a precios especificados con antelación.
19.3 Un swaption es una opción para participar en un sw ap d e tasas de interés en cierta fecha futura, intercam
biando una ta sa fija por una ta sa variable. U n sw ap de tasas d e interés se considera com o el intercam bio
d e un bono d e ta sa fija por un bono de tasa variable. A sí, un sw aption es la opción para intercam biar un
bono de ta sa fija por un bono d e ta sa variable. El bono de ta sa variable tendrá un valor igual a su valor
nominal al inicio de la vida del swap. Por consiguiente, el swaption es una opción sobre un bono d e tasa
fija, cuyo precio d e ejercicio es igual al valor nominal del bono.
19.4 En este caso , F0 = (125 - 10)eo l x l = 127.09, K = 110, r = 0.1, a = 0.08, T = 1.0 y
, ln (1 2 7 .0 9 /l 10) + (0.082/2 )
d' = 008 = L 8456
d 2 = d { - 0 . 0 8 = 1.7656
El valor de la opción d e venta e s de
110e_0 , At(—1.7656) - 127.09«-“ ° 1x 1A t ( - 1.8456) = 0.12

o $0.12.
19.5 El pago e s d e 25 X 87 = $2,175.

19.6 E n este caso, L = 1,000, Sk = 0.25, Fk = 0.12, R K = 0.13, <rk - 0.12, tk = 1.5, e " 0 115x1 75 = 0.8177 y
d ln (0 .12/0-13) + 0-12 2 x 1 .5 /2 Qr[|

0 .1 2 7 0
d 2 = -0 .4 7 1 1 - 0 . 1 2 7 0 = -0 .6 1 8 1
El valor de la opción e s de
1000 x 0.25 x 0.8177(0.12/V(—0.4711) - 0 .1 3A'(—0.6181)] = 0.69

o $0.69.
19.7 Los m odelos d e curvas d e rendim ientos tien en dos ventajas im portantes. E n prim er lugar, perm iten q u e
todos los derivados d e tasas de interés se valúen d e m anera consistente. E n segundo lugar, perm iten va
luar los títulos q u e no se pueden valuar con e l m odelo d e Black. Un ejem plo d e un títu lo que no se p u e
de valuar con e ste m odelo, pero sí con los m odelos d e curvas d e rendim ientos, e s una o p ció n am erica
na sobre sw ap, d e vencim iento a largo plazo.
www.FreeLibros.me
CAPÍTULO 2 0
20.1 U na opción forw a rd s ta r t es la q u e se o to rg a ahora, pero que iniciará e n alg u n a fecha futura. G en eral
m ente, e l precio d e ejercicio es igual al precio d e l activo a l inicio d e la opción. U na o p ció n ch o o ser es
una opción en la q u e, e n alguna fecha futura, e l ten ed o r decide q u e si la opción e s una opción d e c o m
pra o d e venta.
202 Con la notación usual, e l valor e s lOO*?“0 04* 025 N (d 2). E n e ste caso ,
d' In (5 0 /5 0 ) + (0.04 - 0 .2 2/2 )0 .2 5 q Q5

2 0 .2 \/0 Í2 5
y
N (d2) = 0.5199
y el valor de la opción e s lOOg-004* 0-25 X 0.5199 = 51.48 dólares
2 0 3 O pción d e co m p ra ip a n d m , opción d e co m p ra ip a n d o u t; opción d e v enta ip a n d in, o p ció n d e ven

ta up a n d o u t; opción d e c o m p ra dow n a n d in, opción d e co m p ra down a n d out; opción d e venta dow n
and in, y opción d e venta dow n a n d out.
20.4 En un sw ap de acciones, una parte prom ete pagar e l rendim iento sobre un índice accionario aplicado a
un principal nocional y la o tra prom ete pagar un rendim iento fijo o variable sobre e l principal nocional.
2 0 3 C uando aum entan los prepagos, el principal se recibe antes y esto increm enta el valor d e un PO . C u an
do aum entan los prepagos, se reciben m enos intereses y esto dism inuye e l valor d e un IO.
20.6 U n sw ap cancelable d a a la em p resa X la opción d e finalizar e l sw ap anticipadam ente. Suponga q u e el

sw ap dura hasta e l tiem po T y q u e la em presa X lo can cela en el tiem p o t. E sto equivale a q u e la e m
presa X participe e n un nuevo sw ap en el tiem p o t. E ste nuevo sw ap dura hasta e l tiem p o T y tie n e los
flujos d e efectivo contrarios a l sw ap original. Por lo tanto, la opción de cancelación o to rg a a la e m p re
sa X el derecho a participar e n un sw ap, e s decir, le d a una opción sobre un swap.
20.7 El negociante podría participar e n un sw ap diferencial e n e l q u e se paga e l interés sobre un principal

en dólares estadounidenses a la ta sa L IB O R a tres m eses e n dólares estadounidenses, y se recibe e l in
terés sobre e l m ism o principal en dólares estadounidenses a la ta sa L IB O R a tres m eses e n dólares c a
nadienses m enos un m argen d e 2%. E sto e s m ejor q u e un sw ap regular variable p o r variable, e n e l q u e
se aplica la ta s a L IB O R e n dólares canadienses a un principal e n dólares canadienses porque evita c u al
quier exposición al tipo d e cam bio entre el d ólar can ad ien se y e l d ólar estadounidense.
C A P Í T U L O 21
21.1 A m bos proporcionan seguro co n tra e l incum plim iento d e una em p resa específica durante cierto p erio
do. E n un sw ap de incum plim iento d e crédito, e l beneficio e s e l m onto del principal nocional m ultipli
cado por u n o , m enos la ta sa d e recuperación. E n un sw ap binario, el beneficio e s el principal nocional.
2 1 3 El vendedor recibe
300,000,000 X 0.0060 X 0.5 = $900,000
en 0.5, 1.0, 1.5, 2.0, 2.5, 3.0, 3.5 y 4 .0 años. El vendedor tam bién recibe un pago acum ulado final d e
aproxim adam ente $300,000 ( = $300,000,000 d e d ó lares X 0.060 X 2/12) al m om ento del incum pli
m iento (4 años y 2 m eses). El vendedor paga
300,000,000 X 0.6 = $180,000,000
al m om ento d e l incum plim iento.
www.FreeLibros.me
2 1 3 A veces hay una liquidación física y a veces u n a liquidación e n efectivo. E n caso d e q u e ocurra un c u m
plim iento cuando hay una liquidación física, e l com prador de protección vende los bonos em itidos por
la entidad de referencia a su valor nom inal. Puede vender los bonos con un valor nom inal total igual al
principal nocional. En caso d e q u e ocun-a un incum plim iento cuando hay una liquidación e n efectivo,
un agente d e cálculo estim a e l valor d e los bonos cheapest to d e liv e r c m itidos por la entidad d e referen
cia cierto núm ero de días después d e l evento d e incum plim iento. En e ste caso, e l beneficio en efectivo
se basa en el excedente del valor nom inal d e estos bonos sobre e l valor estim ado.
2 1 .4 U na C D O en efectivo se c re a a p artir d e una cartera d e bonos. L os rendim ientos obtenidos d e la c arte
ra d e bonos fluyen hacia varios tram os (es decir, diferentes categorías d e inversionistas). Los tram os
difieren e n cuanto al riesgo d e créd ito que asum en. E l prim er tram o podría ten er u n a inversión d e 5%
en la cartera d e bonos y ser responsable del prim er 5% d e las pérdidas. El siguiente tram o p o d ría te
ner una inversión d e 10% e n la c artera y ser responsable del siguiente 10% de las péid id as, etc. E n una
C D O sintética no hay una cartera de bonos; en su lugar, se vende u n a cartera d e sw a p s de incum pli
m iento d e crédito y los riesgos d e crédito resultantes se asignan a los tram os d e m anera sem ejante a
com o lo acabam os d e describir.
2 1 3 E n un CDS de c an a sta fir s t to d efa u lt, hay varias entidades de referencia. C uando la prim era in cu m
ple, se obtiene un beneficio (calculado e n la form a usual para un CD S) y finaliza e l CDS d e canasta.
El valor d e un CDS de c an a sta first to d e fa u lt d ism inuye a m ed id a que aum enta la correlación e n tre las
entidades d e referencia incluidas e n la canasta.
2 1 .6 Las probabilidades d e incum plim iento neutrales al riesgo se deducen d e sw aps de incum plim iento de
crédito o de precios d e bonos. Las probabilidades d e incum plim iento d e l m undo real se calculan a p a r
tir d e datos históricos.
2 1 .7 Suponga que u n a em presa desea com prar algunos activos. Si se u sa un sw ap de retorno to tal, u n a in s
titución financiera co m p ra los activos y p articipa en un sw apyju n to c o n la em p resa, e n e l q u e le paga
el rendim iento sobre los activos y recibe de é sta la ta sa L IB O R m ás un margen. L a institución finan
ciera tiene m enos riesgo d e l q u e ten d ría si le prestara d in ero a la em p resa y usara los activos co m o g a
rantía. E sto porque, e n caso de incum plim iento d e parte d e la em presa, la institución financiera posee
los activos.
C A P ÍT U L O 2 2
2 2 .1 El HDD de un d ía es m áx(0, 6 5 — A ) y e l CDD de un d ía e s m áx(0, A — 65), d o n d e A es el prom edio

de la tem peratura m ás alta y más baja durante e l día en una estación m eteorológica esp ecífica, m edi
d a e n grados Fahrenheit.
2 2 .2 La tem peratura prom edio d e c ad a d ía e s 7 5 °. Por consiguiente, e l C D D d e cada d ía e s de 10 y e l CDD
acum ulativo del mes es d e 10 X 31 = 3 1 0 . Por lo tan to , e l beneficio obtenido d e la opción d e co m p ra
es d e (310 - 2 5 0 ) X 5,000 = $300,000.
2 2 3 Es un acuerdo e n e l q u e una parte en treg a c ierta cantidad d e gas a u n a ta sa m ás o m enos uniform e d u

rante un mes a un centro específico a un precio determ inado.
2 2 .4 A diferencia d e la m ayoría d e los com m odities, la electricidad no se alm acen a fácilm ente. Si la d e m an
d a de electricid ad excede a la o ferta, co m o ocurre e n ocasiones d u ran te la tem porada d e m ayor uso d e
aire acondicionado, e l precio d e la electricid ad se d isp arará en un am b ien te desregulado. C uando n u e
vam ente la oferta y la d em an d a se igualan, el precio regresa a los niveles anteriores.
2 2 3 No hay riesgo sistem ático (es decir, e l riesgo valuado por el m ercado) e n derivados del c lim a y bonos
CAT.
2 2 .6 El productor d e energía se en fren ta a riesgos de cantidad y d e precio. Puede usar derivados del clim a
para c u b rir los riesgos de can tid ad y derivados de energía para cu b rirse co n tra los riesgos d e precio.
www.FreeLibros.me
22.1 Los bonos CAT (bonos catastróficos) son una alternativa a l reaseguro para una em presa de seguros q u e
ha asum ido cierto riesgo catastrófico (por ejem plo, e l riesgo de un huracán o terrem oto) y d e se a d e s
hacerse de él. L a em p resa d e seguros e m ite los bo n o s CAT, q u e proporcionan una tasa d e interés más
alta q u e los bonos d e l gobierno. Sin em bargo, los tenedores d e bonos aceptan renunciar a los in tere
ses, y posiblem ente al principal, para satisfacer cualquier reclam ación co n tra la em presa de seguros
que e sté dentro d e un m argen predeterm inado.
www.FreeLibros.me
Glosario de términos
Activo d e con su m o Activo q u e se m antiene para el consum o m ás q u e para la inversión.

Activo de inversión Activo q u e m antienen por lo m enos algunas personas con propósitos d e in
versión.
A cuerdo d e interés fu turo (FR A , Forw ard R ate Agreem ent) A cueido q u e establece que se a p li
c ará cierta ta sa d e interés a determ inado m onto d e principal d u ran te cierto periodo en e l futuro.
A juste a l m ercado Práctica q u e revalúa un instrum ento para q u e refleje los valores actuales d e
las variables d e m ercado relevantes.
A juste por con vexid ad Térm ino m uy explotado, e l cual se refiere al ajuste necesario para c o n
vertir una ta sa d e interés de futuros e n una ta sa d e interés forw ard.
A nálisis de escen ario s A nálisis de los efectos d e posibles cam bios futuros alternativos e n las va
riables d e m ercado sobre el valor de una cartera.
A proxim ación de B la ck Procedim iento aproxim ado, desarrollado p o r Fischer B lack, para valuar
una o pción d e co m p ra sobre una acción que p a g a dividendos.
A rbitraje E strategia de negociación q u e aprovecha e l hecho de q u e d o s o m ás títulos están mal
valuados e n tre sí.
A rbitraje de ín d ic e A rbitraje q u e im plica una posición e n las acciones q u e com ponen un índice
accionario y una posición en un contrato de futuros sobre e l índice accionario.
A rb itrajista Persona que p articipa e n e l arbitraje.
*
A rb ol R epresentación d e la evolución del valor d e u n a variable d e m ercado con e l propósito d e
valuar una opción u otro derivado.
Á rbol binom ial Á rbol que representa cóm o evoluciona e l precio d e un activo bajo e l m odelo bi-
nomial.
A sim etría d e volatilidad Térm ino q u e se u sa para d e sc rib ir la so n risa d e volatilidad cu an d o es
asim étrica.
B a c k te s tin g (pruebas retrospectivas) Pruebas del m odelo d e valor e n riesgo o d e otro m odelo q u e
use datos históricos.
B ase D iferencia e n tre e l precio sp o t y e l precio de futuros d e un com m odity.
521
www.FreeLibros.me
522 Glosario d e térm inos
B asilea II N uevas regulaciones internacionales para calcu lar e l capital bancario, q u e entrarían en
vigor en 2007 y 2008.
B ear sp re a d (Spread bajista) Posición c o rta e n u n a o p ció n d e venta c o n un precio d e ejercicio X {,
junto con una posición larga e n una o p ció n d e venta con un precio d e ejercicio X 2y d o n d e
X2 > X v (Tam bién puede crearse un b ear sp re a d con opciones de com pra).
B eta (letra griega) M edida d e l riesgo sistem ático d e un activo.
Bono CAT (bono catastrófico) B ono e n e l q u e los intereses y posiblem ente el principal pagados
se reducen si u n a c lase específica d e reclam aciones d e seguro c o n tra desastres excede un m on
to determ inado.
Bono cheapest to d e liv er Bono m ás barato a entregar e n e l contrato d e futuros sobre bonos de la
B olsa de C om ercio d e Chicago.
Bono con opción a ven ta (Puttable b o n d ) B ono en e l q u e e l ten ed o r tiene e l derecho d e vender
lo nuevam ente a l em isor e n ciertas fechas predeterm inadas a un precio predefinido.
Bono con vertib le Bono corporativo q u e p u ed e convertirse e n un m onto predeterm inado del c a
pital d e la em p resa e n ciertos m om entos d e la vida del bono.
Bono cupón cero Bono que no proporciona cupones.
Bono de descu en to Vea Bono cu p ó n cero.
Bono del T esoro Instrum ento a largo plazo c o n c u p ó n q u e em ite el gobierno d e Estados Unidos
d e A m érica para financiar su deuda.
Bono prorrogable Bono c u y a vida puede prolongarse a elección del tenedor.
Bono rescatable Bono que contiene cláusulas que perm iten a l em isor readquirirlo a un precio
predeterm inado e n ciertas fechas d u ran te la vida d e l bono.
B u ll sp re a d (Spread alcista) P osición larga en una o p ció n d e co m p ra con un precio d e ejercicio
X ,, junto con u n a posición c o rta e n una o p ció n d e co m p ra c o n un precio d e ejercicio Xv d o n
d e X2 > X {. (Tam bién puede crearse un bull sp re a d con opciones de venta).
B u tterfly sp re a d (Spread m ariposa) P osición cread a tom ando una posición larga e n una opción
efe co m p ra c o n un precio d e ejercicio X ¡, una posición larga e n una o p ció n de co m p ra c o n un
precio d e ejercicio X 3 y una posición corta e n dos opciones de co m p ra con un precio d e ejer
cicio X2, d o n d e X 3 > X 2 > X, y X2 = 0.5(X , + X 3).
C alce d e d u racion es (D uration m atching) Procedim iento para asegurar e l calce d e las d u racio
nes d e activos y pasivos e n u n a institución financiera.
Cálculo de d ías (D ay coun t) C onvención para co tizar tasas d e interés.
C alendar spread (S pread calendario) Posición creada tom ando una posición larga en una opción de
com pra q u e vence e n una fecha, y una posición corta en una opción de com pra sim ilar que vence
en una fecha diferente. (U n calendar spread tam bién puede crearse usando opciones d e venta).
C alendario de festivid ad es C alendario que define los días festivos c o n e l propósito de d eterm i
nar las fechas de pago e n un swap.
C alibración M étodo q u e sugiere los parám etros d e un m odelo a p a rtir de los precios de o p c io
nes activam ente negociadas.
C alificación de crédito M edida d e la solvencia d e u n a em isión d e bonos.
C ám ara d e com pensación (C learinghouse) Em presa q u e garantiza e l desem p eñ o de las partes
en u n a transacción d e derivados que cotizan e n bolsa. S e conoce tam b ién co m o corporación
de com pensación.
www.FreeLibros.me
G losario de térm inos 523
Cap de tasa de in terés O pción q u e proporciona un pago cuando una ta sa d e interés específica e s
tá por arriba d e cierto nivel. La ta sa d e interés es una ta s a variable q u e se reajusta periódica
mente.
C aplet C om ponente d e un cap de ta sa d e interés.
C artera d elta n eutral C artera con una delta de cero d e m anera q u e no haya sensibilidad a las p e
queñas variaciones d e precio del activo subyacente.
C artera gam m a n eu tra l C artera con un gam m a d e cero.
C artera vega n eutral C artera c o n un vega d e cero.
C D D (Cooling D egree-D ays) G rados a l d ía d e enfriam iento. Valor máximo d e cero y la cantidad
por la cual la tem peratura prom edio d iaria e s m ayor a 6 5 ° Fahrenheit. La tem peratura prom edio
es e l término m edio entre la tem peratura m áxim a y la m ínim a (de m edianoche a medianoche).
C D O (C olíateralized D e b t O bligation) Vea O bligación d e d e u d a garantizada.
C D O sin té tic a C D O cread a por la venta d e sw a p s de incum plim iento d e crédito.
C D S (C redit D efault S w a p ) Vea S w a p d e incum plim iento d e crédito.
C lase d e opción Todas las opciones d e l mismo tipo (d e co m p ra o d e venta) sobre una acció n e s
pecífica.
C lase d e op cion es Vea Q a s e d e opciones.
C M O {Co líate ralized M ortgage O blig a tio n) Vea O bligación g aran tizad a c o n hipoteca.
C obertura Transacción d iseñada para red u cir e l riesgo.
C obertura c o rta C bbertura e n la q u e se to m a una posición c o rta sobre futuros.
C obertura cru zad a C bbertura de una exposición al precio d e un activo con un contrato sobre
otro activo.
C obertura d elta {Delta hedging) Esquem a de cobertura diseñado para hacer que el precio de una
cartera d e derivados sea insensible a las pequeñas variaciones de precio del activo subyacente.
C obertura d in ám ica Procedim iento para c u b rir la posición de u n a o p ció n cam biando periódica
m ente la posición m antenida en los activos subyacentes. P o r lo general, e l objetivo es m an te
ner una posición delta neutral.
C obertura e stá tic a Cobertura que no c am b ia una vez q u e se inicia.
C obertura larga C bbertura q u e im plica una posición de futuros a largo plazo.
C oberturista Persona q u e participa en transacciones d e cobertura.
C ollar de tasa d e in terés C om binación de un c a p y un flo o r de ta s a d e interés.
C om binación Posición que incluye opciones tanto d e co m p ra com o d e venta sobre e l mismo a c
tivo subyacente.
C om isión d e C om ercio e n F u tu ros so b re M ercan cías {Com modity Futures Trading C om m ission)
O rganism o que regula la negociación d e contratos d e futuros e n E stados Unidos d e América.
C om isionistas Individuos q u e ejecutan transacciones para otras personas y cobran u n a com isión
por hacerlo.
C om posición con tin u a R jrm a de co tizar las tasas d e interés. Es e l lím ite a m edida q u e e l inter
valo d e com posició n asum ido se vuelve c ad a vez menor.
C onfirm ación C ontrato que confirm a el contrato verbal entre dos partes d e u n a tran sacció n e n el
m ercado over th e counter.
www.FreeLibros.me
Glosario d e térm inos
C ontango Situación e n la q u e e l precio d e los luturos ex ced e al precio sp o t futuro esperado.

C ontraparte Lado contrario en una transacción financiera.
C ontrato a p lazo {Forward contract) C ontrato q u e o b lig a al ten ed o r a co m p rar o vender un a c
tivo a un precio d e entreg a predeterm inado e n una fecha futura predefinida.
C ontrato d e flo o r y c eilin g Vea C o lla r de ta sa d e interés.
C ontrato d e fu tu ros C bntrato q u e oblig3 a l ten ed o r a co m p rar o vender un activo a un precio de
entrega predeterm inado d u ran te un periodo futuro específico. El contrato se ajusta diariam en
te al m ercado.
C ontrato de futuros sob re eurodólares C ontrato de futuros expedido sobre un depósito e n eu-
rodólares.
C ontrato range fo r w a r d C om binación d e u n a o p ció n d e co m p ra larga y una opción d e venta c o r
ta, o la com binación d e una o p ció n d e co m p ra corta y una o p ció n d e venta larga.
C onvexidad M edida d e la curvatura en la relación entre los precios y los rendim ientos d e los b o
nos.
C orredor a com isión Persona que m aneja las órdenes lim itadas en algunas bolsas de valores. P o
ne a disposición d e otros negociantes la inform ación sobre las órdenes lim itadas pendientes.
C orrelación en tre in cu m p lim ien tos Mide la ten d en cia de dos em presas a incum plir ap ro x im a
dam ente a l mismo tiempo.
Costo d e m antenim iento Costos d e alm acenam iento, m ás e l co sto d e financiam iento d e un a cti
vo, m enos e l ingreso ganado sobre e l activo.
C ostos d e alm acenam iento C bstos d e guardado d e u n com m odity.
C ostos d e tran sacción C ostos de llevar a cabo u n a transacción (com isiones, m ás la diferencia e n
tre el precio obtenido, y e l punto m edio d e l diferencial de com praventa).
C otización m ayor A um ento d e precio.
C ovarianza M edida d e la relación lineal entre d o s variables (igual a la correlación entre las va
riables por e l producto d e sus desviaciones estándar).
C reador d e m ercado C om erciante dispuesto a co tizar los precios tanto d e dem anda co m o d e
oferta de un activo.
C upón fógo d e intereses realizados sobre un bono.
C urva c er o Vea C urva d e rendim iento c u p ó n cero.
C urva d e rendim iento cu p ó n cero Registro de la ta sa d e interés cu p ó n cero frente a l tiem po al
vencim iento.
C urva de ren dim ien to Vea Estructura tem poral d e las tasas d e interés.
C urva L IB O R Tasas d e interés cu p ó n cero L IB O R e n función d e l vencim iento.
D ecaim iento del tiem p o Vea Theta.
Déficit esp erad o P érdida esp erad a durante N días, condicionada a que e s té e n la c o la (100 - X)%
de la distribución d e ganancias y péiriidas. L a variable N días es e l horizonte tem poral y X %
es e l nivel d e confianza.
D elta Tasa d e cam bio d e l precio de un derivado con respecto a l precio del activo subyacente.
D em anda de garantía ad icion al (M argin c a li) Solicitud d e m argen adicional cuando e l sald o de
la cuenta d e m argen c a e por d eb ajo d e l nivel del m argen de m antenim iento.
www.FreeLibros.me
D ensidad d e la probabilidad d e incum plim ien to M ide la probabilidad incondicional d e incum

plim iento e n un periodo corto futuro.
D erivado Instrum ento cuyo precio depende o se deriv a del precio de otro activo.
D erivado de crédito Derivado cuyo pago depende de la solvencia d e una o m ás entidades.
D erivado del c lim a Derivado cuyo pago d ep en d e del clim a.
D erivado sob re tasa d e in terés D erivado cu y o s pagos dependen de las tasas d e interés futuras.
D erivaG em Software q u e a co m p a ñ a a e s te libro.
D esplazam iento paralelo M ovim iento de la cu rv a de rendim iento e n e l q u e cada uno d e sus p u n
tos c am b ia e n la m ism a cantidad.
D iferencial ajustado a la opción D iferencial d e la c u rv a d e l Tesoro q u e iguala e l precio teórico
de un derivado d e tasas d e interés con e l precio d e m ercado.
D iferencial d e com praventa (B id a sk sp rea d ) Vea D iferencial d e d em an d a y o ferta.
D iferencial d e dem an da y oferta (B id o fe r spread) M onto en e l q u e e l precio de o fe rta excede
al precio d e dem anda.
D istribución im p lícita D istribución del precio futuro de un activo im plícito de los precios de o p
ciones.
D istribución logarítm ica n orm al U na variable tiene u n a distribución logarítm ica norm al c u an
do e l logaritm o d e la variable tiene u n a distribución norm al.
D istribución n orm al D istribución estadística están d ar e n form a de cam pana.
D ividendo Pago en efectivo realizado al propietario de una acción.
D ividendo en a ccio n es Dividendo pagado e n form a de acciones adicionales.
D uración M edida de la vida prom edio d e un bono. Tam bién e s u n a aproxim ación a la razón e n
tre e l cam bio proporcional d e l precio del bono y e l cam bio absoluto de su rendim iento.
D uración m od ificad a M odificación d e la m edida d e d u ració n estándar, d e m anera que d escrib a
con m ayor exactitud la relación e n tre los cam bios proporcionales del precio d e un bono y los
cam bios absolutos d e su rendim iento. L a m odificación to m a e n c u en ta la frecuencia d e c o m
posición c o n q u e se co tiza e l rendim iento.
Ejercicio anticipado E jercicio realizado antes d e la fecha d e vencim iento.
E m isión con derechos de su scrip ció n E m isión de un título para los accionistas existentes, que
les otorga e l derecho a co m p rar nuevas acciones a cierto precio.
E ntidad de referen cia Em presa por la que se obtiene protección c o n tra e l incum plim iento de p a
go p o r m edio de un CDS.
E sp ecialista Persona responsable d e gestionar las ó id en es lim itadas en algunas bolsas d e valores.
El especialista no pone a disposición d e otros negociantes la inform ación sobre las órdenes li
m itadas pendientes.
E sp eculad or C om erciante que m antiene posiciones d u ran te un periodo m uy corto.
E sp eculad or Persona q u e to m a una posición e n e l m ercado. Por lo gen eral, ap u esta a q u e e l p re
c io d e un activo su b irá o bajará.
E structura tem p oral d e la volatilidad Variación d e la volatilidad im plícita en e l tiem po a l ven
cim iento.
E structura temporal d e la s tasas d e interés Relación entre las tasas de interés y sus vencimientos.
www.FreeLibros.me
52 6 Glosario d e térm inos
E urodivisa D ivisa q u e e s tá fuera d e l co n tro l form al d e las au to rid ad es m o n etarias d e l país

em isor.
E urodólar D ólar q u e se conserva e n un banco ubicado fuera d e Estados Unidos d e América.
E W M A (E xp onentially W eighted M o vin g A vera g e) M ed ia m óvil p o nderada exp o n en cialm en te.
Expedición de un a opción Venta d e una opción.
E xposición Pérdida m áxim a por e l incum plim iento d e una contraparte.
Factor d e conversión le c to r que se usa para determ in ar e l núm ero de bonos que se deben e n tre
gar e n e l contrato de futuros sobre bonos de la B olsa d e C om ercio d e C hicago.
FAS (Financial A ccounting Standard) N orm as d e co n tab ilid ad financiera.
FASB (F inancial A c co u n tin g Standards B oard) C o n se jo d e norm as d e co n tab ilid ad financiera.
Fecha d e reaju ste Rscha en un sw a p , cap o flo o r , e n la q u e se establece la ta s a variable para el
siguiente periodo.
Fecha d e vencim iento Fin de la vida d e un contrato.
Fecha ex-dividendo C uando se d eclara un dividendo, se especifica una fecha ex-dividendo. Los
inversionistas que poseen acciones inm ediatam ente antes d e la fecha ex-dividendo reciben el
dividendo.
F lo o r de tasa de in terés O pción q u e proporciona un pago cuando una tasa d e interés e s tá por d e
bajo d e cierto nivel. La ta sa d e interés es una ta s a variable q u e se reajusta periódicam ente.
F lo o rlet C om ponente d e un floor.
Frecuencia d e com p osició n D efine cóm o se m ide una ta sa d e interés.
Fbnción d e distribución acu m u lativa fro b ab ilid ad de q u e u n a variable sea m enor q u e x en fun
ción d e x.
Función d e prepago Función q u e calcu la e l prepago del principal sobre una cartera d e hipotecas
en térm inos de otras variables.
Funcionario del libro de órd en es Vea C orredor a com isión.
Fhturos so b r e bonos del T esoro C bntrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro.
Fhturos so b r e índice bursátil Futuros sobre un índice accionario.
Fbturos so b r e ín d ices C bntrato de futuros sobre un índice bursátil o sobre o tro índice.
Fhturos so b r e n otas del T esoro C ontrato d e futuros sobre notas del Tesoro.
G am m a Tasa d e cam bio d e d e lta con respecto a l precio del activo.
G anancias al inicio G an an cia generada por la v enta de un derivado e n un precio m ayor a su va
lor teórico.
H D D (Heating D egree-D ays) G rados a l d ía de calentam iento. V alor m áxim o d e cero y la c an ti
dad por la cual la tem peratura prom edio d ia ria e s m enor a 6 5 ° Fahrenheit. La tem p eratu ra p ro
m edio e s e l térm ino m edio e n tre la tem p eratu ra m áxim a y la m ínim a (d e m edianoche a m ed ia
noche).
H ipótesis de lo s m ercados eficien tes H ipótesis según la cual los precios d e los activos reflejan
la inform ación relevante.
ín d ice accion ario índice que d a seguim iento al valor de una cartera de acciones.
Inducción h a c ia atrás Procedim iento e n e l que se tra b a ja a p artir del final y h a cia e l principio a
lo largo de un árbol, para valuar una opción.
www.FreeLibros.me
Inm unización de c a rter a H ace que una cartera sea relativam ente insensible a las tasas d e inte
rés. (Tam bién se co n o ce co m o calce d e dura cio n es).
Instrum ento de descu en to Instrum ento, co m o una letra del Tesoro, q u e no proporciona cupones.
Interés abierto Total d e posiciones largas abiertas e n un contrato d e futuros (igual al total d e p o
siciones cortas).
Interés acum ulado Interés ganado sobre un b ono d e sd e la últim a fecha d e pago d e cupón.
Interm ediario fin anciero Banco u o tra institución financiera que facilita e l flujo d e fondos e n
tre diferentes entidades d e la econom ía.
Investigación em p írica Investigación basada en datos de m ercado históricos.
IO (Interest O nly) Título respaldado p o r hipotecas e n el q u e e l ten ed o r recibe únicam ente los flu
jo s d e efectivo d e los intereses sobre e l fondo d e hipotecas subyacente.
Juego d e com odín (W ild c a r d p la y ) D erecho a entregar un contrato de futuros a l precio d e cierre
du ran te cierto periodo d esp u és d e l cierre de la negociación.
K urtosis M edida de la densidad de las colas de una distribución.
L E A P S (Long-term E q u ity A nticipation Securities) Valores d e an ticip ació n d e capital a largo p la
zo. O pciones d e plazo relativam ente largo sobre acciones individuales o índices accionarios.
L etra del T esoro Instrum ento a corto plazo sin cu p ó n que em ite e l gobierno d e Estados Unidos
d e A m érica p a ra financiar su deuda.
L etras griegas Parám etros d e co b ertu ra com o d elta, gam m a, vega, th e ta y rho.
L IB ID (London Interbank B id rate) Tasa d em an d ad a p o r los bancos sobre depósitos en eu ro d i-
visas (es decir, tasa a la q u e un b an co e stá dispuesto a p edir prestado a otros bancos).
L IB O R (London Interbank O ffered R a te ) Tasa o frecid a p o r los bancos sobre depósitos e n e u ro -
divisas (es decir, ta sa a la q u e un banco e stá dispuesto a prestar a otros bancos).
L ím ite d e ejercicio N úm ero máximo d e opciones q u e pueden ejercitarse en una bolsa d e valores
en un periodo de cinco días.
L ím ite d e p osición Posición m áxim a que un co m ercian te (o grupo d e com erciantes q u e actúan
ju ntos) tiene perm itido m antener.
L iquidación en efectivo Procedim iento para liquidar un contrato de futuros e n efectivo, en vez
d e en treg ar e l activo subyacente.
L ocales O peradores d e piro d e una bolsa d e valores q u e negocian p o r su p ro p ia cu en ta en vez d e
hacerlo para alguien más.
M apeo d e flu jos d e efectivo R o ced im ien to para representar un instrum ento com o una cartera d e
bonos c u p ó n cero , con e l propósito d e calcu lar e l v alor e n riesgo.
M argen Saldo d e c aja (o depósito de garantía) requerido a un co m ercian te de futuros u opciones.
M argen de com pensación M argen anunciado p o r un m iem bro de u n a cám ara d e com pensación.
M argen d e m antenim iento C uando e l saldo de la c u en ta d e m argen d e un com erciante cae por
d ebajo d e l nivel d e l m argen de m antenim iento, el co m ercian te recibe u n a d em an d a d e g aran
tía adicional que requiere q u e la c u en ta se increm ente al nivel d e l m argen inicial.
M argen d e variación M argen adicional requerido para que el saldo de una cu en ta de m argen se
increm ente a l nivel del m argen inicial cuando haya una dem anda de g aran tía adicional.
M argen inicial Efectivo q u e un co m ercian te d e futuros requiere al m om ento d e la transacción.
www.FreeLibros.me
M edia g eo m étric a Raíz enésima del producto de n números.

M ercado inverso norm al {Norm al backw ardation) Situación e n la que e l precio de futuros está
por d e b ajo del precio sp o t futuro esperado.
M ercado invertido M ercado en e l que los precios de los futuros dism inuyen con su vencim iento.
M ercado n orm al M ercado en el q u e los precios de futuros aum entan con su vencim iento.
M ercado over th e c o u n te r (M ercado no inscrito en la bolsa) M ercado e n q u e los com erciantes
negocian por teléfono. P o r lo com ún, los com erciantes son instituciones financieras, co rp o ra
ciones y adm inistradores d e fondos.
M étodo bootstrap (m étodo d e rem uestreo) Procedim iento para calcu lar la cu rv a de rendim iento
cupón cero a p a rtir d e datos d e m ercado.
M étodo d e varianza covarian za M étodo que m uestra las varianzas y covarianzas e n tre diversas
variables d e m ercado.
M odelo binom ial M odelo e n el q u e se vigila e l precio de un activo durante c o ito s periodos su
cesivos. En c ad a periodo corto se asum e q u e únicam ente pueden o c u rrir d o s variaciones d e
precio.
M odelo B lack-Scholes M odelo para valuar opciones europeas sobre acciones, desarrollado por
Fischer B lack, M yron Scholes y R obert M erton.
M odelo d e B lack A m pliación del m odelo B lack-Scholes para valuar opciones europeas sobre
contratos d e futuros.
M odelo d e m edia m óvil p on derad a exponencialm en te M odelo que u sa la ponderación expo
nencial para proporcionar pronósticos de u n a variable a p a rtir de d a to s históricos. E n o c asio
nes se aplica a la varianza d ia ria e n los cálculos del valor e n riesgo.
M odelo de m ercado M odelo usado com únm ente p o r los com erciantes.
M odelo d e valuación d e activos de ca p ita l M odelo que relaciona e l rendim iento esperado sobre
un activo con su beta.
M ovim iento lím ite C am bio d e precio m áxim o q u e perm ite la bolsa d e valores e n u n a sola sesión
de negociación.
M undo n eutral al riesgo M undo en e l q u e se supone que los inversionistas no requieren un re n

dim iento adicional e n prom edio para acep tar riesgos.
N egociación electrón ica Sistem a d e negociación e n el que se usa u n a com putadora para relacio
nar a com pradores y vendedores.
N ivel d e reversión Nivel al q u e e l valor d e u n a variable d e m ercado (p o r ejem plo, una tasa d e in
terés) tiende a revertirse.
Nota del T esoro Vea Bono del T esoro. (Las notas d e l T esoro tienen vencim ientos m enores a 10
años).
O bligación d e d eu d a gara n tiza d a R jrm a d e em paquetar e l riesgo d e crédito. Se crean varias
d a se s d e títulos a p artir d e una c artera de bonos y h a y reglas q u e determ inan cóm o se asignan
los incum plim ientos a las clases.
O bligación garantizada con h ip oteca (C M O ) T ítulo respaldado por una hipoteca e n el cual los
inversionistas se divicfen en clases; existen reglas para d eterm in ar cóm o se canalizan los pagos
del principal a las clases.
O C C (O ptions Clearing C orporation) Vea C ám ara de com pensación.
www.FreeLibros.me
O pción Eterecho a co m p rar o vender un activo.
O pción am erican a O pción q u e se ejecuta en cualquier m om ento d e la vida de la opción.
O pción arco iris ( Rainbow option) Opción cuyo pago depende d e dos o m ás variables subyacentes.
O pción as y o u l ik e i t Vea O pción chooser (opción d e elección).
O pción asiá tica O pción cuyo pago d ep en d e del precio prom edio del activo subyacente d u ran te
un periodo específico.
O pción at th e n io n e y O pción en la q u e e l precio d e ejercicio e s igual al precio d e l activo su b y a

cente.
O pción berm uda O pción que puede ejercitarse e n fechas específicas durante la vida de la opción.
O pción b in aria O pción con un pago discontinuo; p o r ejem plo, u n a o p ció n cash o r n o th in g o as-
set o r nothing.
O pción c h o o s e r O pción en la q u e e l tenedor tiene e l derecho a e leg ir si es u n a o p ció n d e co m p ra
o de venta, en algún m om ento d u ran te la vida d e la opción.
O pción com pu esta O pción sobre u n a opción.
O pción con b arrera O pción cuyo pago depende d e si la tray ecto ria d e l activo subyacente ha a l
canzado cierto valor (es decir, un nivel predeterm inado).
O pción d e can asta O pción q u e proporciona un pago que depende d e l valor de una cartera d e a c
tivos.
O pción de co m p ra O pción para com prar un activo a cierto precio en una fecha específica.
O pción de com p ra a s s e t o r n o t h i n g O pción q u e proporciona un pago igual a l precio del activo

si é ste excede a l precio d e ejercicio; de lo contrario, e l pago e s igual a cero.
O pción d e co m p ra c a s h o r n o t h i n g O pción que proporciona un pago fijo predeterm inado si el
precio final del activo ex ced e e l precio d e ejercicio; d e lo contrario, el pago e s igual a cero.
O pción d e com p ra cu b ierta Posición c o rta e n una opción d e co m p ra sobre un activo, junto con
una posición larga en el activo.
O pción d e com pra de precio prom edio O pción que proporciona un pago igual a cero, o al monto
en el que el precio prom edio del activo exceda al precio de ejercicio; cualquiera que sea mayor.
O pción de divisas O pción sobre un tipo d e cam bio.

O pción d e precio d e ejercicio prom edio O pción que proporciona un beneficio, e l cual depende
d e la diferen cia entre e l precio final del activo y e l precio prom edio del mismo.
O pción de ven ta O pción para vender un activo a cierto precio en una fecha específica.
O pción de ven ta c s s e t o r n o t h i n g O pción q u e proporciona un pago igual a l precio del activo si

éste e s tá por debajo del precio d e ejercicio; de lo contrario, e l pago e s igual a cero.
O pción de venta c a s h o r n o t h in g O pción que proporciona un pago fijo predeterminado si el precio
final del activo está por debajo del precio de ejercicio; de lo contrario, el pago es igual a cero.
O pción d e venta de precio prom edio O pción q u e proporciona un pago igual a cero , o al m onto
en el q u e e l precio d e ejercicio ex ced a al precio prom edio del activo; cu alquiera q u e sea m a
yor.
O pción de venta d e p rotección O pción d e venta com binada con una posición larga e n e l activo
subyacente.
www.FreeLibros.me
O p d ón down a n d in O pción q u e se c re a cuando e l precio del activo subyacente dism inuye a un

nivel predefinido.
O pción down a n d o u t O pción q u e d e ja d e ex istir cuando e l precio del activo subyacente dism i
nuye a un nivel predefinido.
O pción eu rop ea O pción q u e p u ed e ejercitarse únicam ente a l final d e la vida d e la opción.
O pción ex ó tica O pción q u e no es estándar.
O pción flexib le O pción q u e se negocia e n una bolsa d e valores e n térm inos diferentes a los de
las opciones estándar negociadas e n e s a bolsa.
O pción jb rw a rd s ta r t O pción d iseñada de ta l m anera q u e e sté a¡ th e m o n e y en alg ú n m om ento
íiituro.
O pción in the m on ey a) O pción de co m p ra e n la q u e el precio del activo e s m ayor q u e e l precio
de ejercicio o b) O pción d e venta e n la q u e e l precio d e l activo e s m enor q u e el precio d e ejer
cicio.
O pción in tercalad a O pción q u e e s una parte inseparable de otro instrum ento.
O pción lookback (R etroactiva) O pción cuyo pago depende del precio m áxim o o m ínim o d e l a c
tivo q u e se logró durante cierto periodo.
O pción oscilan te (Swing o p tio n ) O pción de en erg ía e n la q u e la ta sa de consum o debe e sta r e n
tre un nivel m ínim o y m áxim o. P o r lo general hay un límite e n las veces q u e e l ten ed o r d e la
opción puede cam b iar la ta sa de consum o de la energía.
O pción out o f th e m on ey a) O pción de co m p ra e n la q u e e l precio d e l activo es m enor q u e e l p re
cio d e ejercicio o b) O pción d e venta en la que e l precio d e l activo e s m ayor q u e e l precio d e
ejercicio.
O pción path depen den t O pción cuyo pago depende d e to d a la evolución d e la variable subyacen
te, no sólo d e su valor final.
O pción real O pción que involucra bienes inm uebles (en contraposición a activos financieros).
Los bienes inm uebles incluyen la tieiTa, la planta y la m aquinaria.
O pción sh ou t O pción e n la q u e e l te n ed o r tiene e l derecho de asegurar un valor m ínim o del pa-
g3 en algún m om ento d e su vida.
O pción sin tética O pción cread a por la negociación del activo subyacente.
O pción sob re a cción O pción sobre una acción ordinaria.
O pción sob re b on o O pción e n la q u e un bono e s e l activo subyacente.
O pción sob re fu tu ros O pción sobre un contrato d e futuros.
O pción sob re ín d ice b u rsátil O pción sobre un índice accionario.
O pción sob re ín d ices C ontrato d e opciones sobre un índice bursátil o sobre o tro índice.
O pción so b r e spread de crédito O pción cuyo pago depende d e la diferencia e n tre los rendim ien
tos ganados sobre d o s activos.
O pción sob re tasas de interés O pción e n la que el pago depende del nivel de las tasas de interés.
O pción take a n d p a y Vea O pción oscilante.
O pción up a n d in O pción que se c re a cuando e l precio d e l activo subyacente au m en ta a un nivel
predefinido.
O pción up a n d o u t O pción q u e d e ja de ex istir cuando el precio d e l activo subyacente aum enta a
un nivel predefinido.
www.FreeLibros.me
O pciones so b r e acciones p ara directivos O pción sobre acciones q u e em ite una em presa sobre
su p ro p ia acción y q u e proporciona a sus directivos co m o parte d e su rem uneración.
O rden lim ita d a Orden q u e se ejecu ta únicam ente a un precio específico o a uno m ás favorable
para e l inversionista.
Pago (B eneficio) E fectivo que recibe e l tenedor d e u n a o p ció n o de otro derivado a l final d e la vi
d a d e éste.
P aq u ete Derivado q u e e s una c artera d e opciones están d ar de co m p ra y d e venta, co m b in ad a p o
siblem ente con una posición en contratos a plazo y e l activo mismo.
Paridad p u t - c a l l R elación entre e l precio de u n a o p ció n d e co m p ra eu ro p ea y e l precio d e una
opción de venta europea cuando tienen e l mismo precio d e ejercicio y fecha de vencim iento.
P érdida e n la c o la Vea D éficit esperado.
P iso Vea F loor de ta sa d e interés.
Plain van illa Térm ino q u e se usa para d escrib ir una negociación estándar.
P O (P rincipal O nly) Título respaldado p o r hipotecas e n q u e e l ten ed o r recib e sólo los flujos d e
efectivo del principal sobre la c artera d e hipotecas subyacente.
Ponderación exponencial M odelo d e ponderación e n e l que e l peso dado a una o b serv ació n d e
pende d e q u é tan reciente sea ésta. El peso dado a una observación hace i periodos e s A veces
el peso dado a una observación h a ce i -1 periodos, d o n d e A < 1.
Posición corta P osición q u e im plica la venta d e un activo.
Posición d escu b ierta Posición c o rta e n u n a o p ció n de co m p ra q u e no se co m b in a con una posi
ción larga e n e l activo subyacente.
Posición larga Posición q u e im plica la co m p ra de un activo.
Precio a p lazo Precio de entrega e n un contrato a plazo q u e hace q u e e l contrato tenga un valor
d e cero.
Precio d e dem anda (precio d e com pra) Precio q u e un agente e stá dispuesto a pagar por un activo.
Precio d e ejercicio Precio al que e l activo subyacente p u ed e com prarse o venderse e n un c o n tra
to d e opciones. Tam bién se d en o m in a precio strike.
Precio de en treg a Precio acordado (posiblem ente e n algún m om ento pasado) e n un contrato a
plazo.
Precio de fu turos Precio de entrega aplicable actu alm en te a un contrato de futuros.
Precio d e liq u id ació n Prom edio de los precios e n que se negocia un contrato d e futuros inm e
diatam ente antes de que la cam p an a indique e l cierre d e las negociaciones d e un día. Se u sa en
los cálculos d e ajuste al m ercado.
Precio de o fe r ta Precio q u e un agente ofrece para vender un activo.
Precio de ven ta (A sk price, A sk ed p rice ) Vea Precio d e oferta.
Precio lim pio del b on o Precio cotizado d e un bono. El precio e n efectivo q u e se paga p o r el b o
no (o precio sucio) se calcu la sum ando e l interés acum ulado a l precio limpio.
Precio spot Precio para e n tre g a in m ed iata
Precio strike Precio al q u e se co m p ra o vende e l activo en un contrato d e opciones. Se co n o ce
tam bién com o precio d e ejercicio.
Precio s u d o del b on o Precio en efectivo d e un bono.
www.FreeLibros.me
P rim a Precio de una opción.

Prim a d e liq u id ez M onto en que las tasas d e interés a plazo exceden a las tasas d e interés d e c o n
tado futuras esperadas.
Prin cip al \fclor a la p a r o nom inal d e un instrum ento d e deuda.
Principal nocional (Principal ficticio) Principal q u e se u sa para calcu lar los pagos e n un sw ap de
tasas d e interés. El principal es “nocional” (ficticio) porque no se paga n i se recibe.
Procedim iento num érico M étodo para valuar una o p ció n cuando no hay una fórm ula disponible.
Pruebas d e e stré s Pruebas d e l im pacto d e los m ovim ientos extrem os del m ercado en el valor de
un cartera.
Punto b a se C uando se usa para d escrib ir una ta s a d e interés, un punto base e s la centésim a p a r
te d e un punto porcentual ( = 0.01 por ciento).
Q uanto D erivado cuyo pago lo definen las variables relacionadas con u n a divisa, pero q u e se re a
liza e n o tra divisa.
Razón d e cobertura R azón e n tre e l tam año de u n a posición e n un instrum ento d e co b ertu ra y el
tam año d e la posición q u e se e s tá cubriendo.
R eequilibrio fro ceso que co n siste e n aju star u n a posición d e negociación periódicam ente. Por lo
general, e l propósito e s m antener la neutralidad delta.
R endim iento G an an cia que proporciona un instrum ento.
R endim iento a la p a r C u p ó n d e un bono q u e iguala su precio c o n e l principal.
R endim iento de con ven ien cia M edida d e los beneficios d e la propiedad de un activo q u e no o b
tiene el ten ed o r d e un contrato d e futuros largo sobre e l activo.
R endim iento d e d ividendos El dividendo, com o un p o rcentaje del precio de u n a acción.
Rendim iento del bono Tasa de descuento que, cuando se aplica a todos los flujos de efectivo de un
bono, hace que el valor presente de los flujos de efectivo sea igual al precio d e mercado del bono.
R epo (A cuerdo d e recom pra) Procedim iento para a d q u irir dinero e n préstam o p o r m edio d e la
venta d e títulos a una contraparte, acordando readquiririos después a un precio ligeram ente
m ás alto.
R esultado analítico Resultado cuya respuesta tiene la fo rm a d e una ecuación.
R etroceso Vea Inducción h a cia atrás.
R eversión a la m edia (M ean reversión) T endencia d e u n a variable d e m ercado (com o una ta sa
d e interés) a regresar a cierto nivel prom edio a largo plazo.
R ho (letra griega) Tasa d e cam bio del precio d e un derivado con respecto a la tasa d e interés.
R iesgo asistem ático Vea Riesgo no sistem ático.
R iesgo d e b a se R iesgo para un co b ertu rista q u e surge d e la incertidum bre a ce rc a d e la base en un
m om ento futuro.
R iesgo d e crédito Riesgo d e su frir u n a pérdida debido al incum plim iento d e la contraparte e n una
transacción de derivados.
R iesgo d e liq u id ez Riesgo d e q u e no sea posible vender una te n en c ia d e un instrum ento e sp e c í
fico a su precio teórico.
R iesgo no sistem ático R iesgo q u e puede diversificarse.
R iesgo sistem ático Riesgo q u e no puede diversificase.
www.FreeLibros.me
SE C (Securities a n d Exchange C om m ission) C om isión d e Valores y Bolsa.

Seguro de ca rtera R ealización d e transacciones para asegurar q u e e l valor d e u n a c artera no d is
m inuya por d ebajo d e cierto nivel.
Serie de o p cio n es Todas las opciones d e cierta c lase c o n igual precio d e ejercicio y fecha d e ven
cim iento.
Sim ulación Vea Sim ulación M onte Cario.
Sim ulación h istó rica Sim ulación basada e n datos históricos.

Sim ulación M onte C ario Procedim iento para realizar un m uestreo aleato rio d e los cam bios d e
las variables de m ercado c o n e l propósito d e valuar un derivado.
Sonrisa d e volatilidad Variación de la volatilidad im plícita en e l precio d e ejercicio.
S p lit C onversión d e c ad a acció n o rd in aria existente e n m ás de una nueva acción.
S p rea d diagonal Posición en dos opciones de co m p ra e n las q u e tanto los precios d e ejercicio c o
mo los tiem pos al vencim iento son diferentes (Tam bién p u ed e crearse un sp rea d diagonal con
opciones d e venta).
S tra d d le Posición larga en una o p ció n d e co m p ra y una o p ció n d e venta con e l mismo precio d e
ejercicio.
S tra n g le Posición larga e n una o p ció n de co m p ra y u n a o p ció n d e venta c o n diferentes precios
d e ejercicio.
S tra p Posición larga en d o s opciones de co m p ra y u n a o p ció n d e venta c o n e l mismo precio d e
ejercicio.
S trip Posición larga e n u n a o p ció n d e co m p ra y dos opciones de venta con e l mismo precio
de ejercicio.
Subasta a viva voz Sistem a de negociación en e l que los com erciantes se reúnen e n e l piso d e la
bolsa d e valores.
Superficie d e volatilidad Tabla q u e m uestra la variación d e la volatilidad im plícita e n e l precio
de ejercicio y e l tiem po a l vencim iento.
Supuesto de no arb itraje Supuesto d e q u e no hay oportunidades d e arb itraje en los precios d e
m ercado.
S w a p Cbntrato para intercam biar flujos de efectivo en e l futuro de acuerdo c o n u n a fórm ula
preestablecida.
S w a p a p lazo Vea S w ap diferido.
S w a p acum ulado (.A c c m a l sw ap) S w ap de tasas d e interés en e l q u e e l interés se acum ula en un
lado sólo si se c u m p le cierta condición.
S w a p am ortizable Sw ap cuyo principal n ocicnal (ficticio) dism inuye d e m anera predeterm inada
con e l paso d e l tiem po.
S w a p am ortizable indexado Vea S w ap efe principal indexado.
S w a p cancelab le S w ap que p u ed e ser cancelado por una de las partes e n fechas predefinidas.
S w ap de accion es (eq u ity sw a p ) Sw ap en e l q u e el retorno sobre una cartera d e acciones se inter
cam bia por u n a ta sa d e interés fija o variable.
S w a p de b a se Sw ap en e l q u e los flujos de efectivo determ inados por una tasa d e referen cia flo
tante se intercam bian por flujos d e efectivo determ inados p o r otra ta sa d e referencia flotante.
www.FreeLibros.me
Sw ap d e com m odity S w ap en el q u e los flujos de efectivo dependen d e l precio d e un com m odity.

Sw ap d e c o m p o sic ió n S w ap en e l que e l interés se com pone en vez d e pagarlo.
Sw ap de d iv is a s Sw ap en e l q u e e l interés y e l principal e n u n a divisa se intercam bian por e l in
terés y e l principal e n o tra d iv isa
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c ré d ito Instrum ento que d a al ten ed o r e l derecho a vender un bono
a su valor nom inal, e n caso d e incum plim iento d e parte d e l emisor.
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c ré d ito b in a rio Instrum ento q u e tiene un pago fijo e n dólares en
caso d e incum plim iento de una em p resa específica.
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c ré d ito d e c a n a s ta Sw ap d e incum plim iento d e crédito e n e l que
hay varias entidades d e referencia.
Sw ap de p rin c ip a l in d e x a d o S w ap en e l que e l principal dism inuye c o n e l paso del tiem po. La
dism inución d e l principal e n una fecha de pago depende d e l nivel d e las tasas d e interés.
Sw ap d e re n d im ie n to to ta l Sw ap en el q u e el rendim iento sobre un activo, co m o un bono, se in
tercam bia p o r la ta sa L IB O R m ás un spread. El rendim iento sobre e l activo incluye ingresos,
com o cupones y e l cam b io en el valor d e l activo.
Sw ap de ta s a s d e in te ré s Intercam bio d e una ta sa d e interés fija sobre cierto principal nocional
(ficticio) por una ta s a d e interés variable sobre e l m ism o principal nocional (ficticio).
Sw ap d e v encim iento c o n s ta n te (C M S, Constara M a tu rity S w a p ) Sw ap en el q u e se intercam bia
una ta s a sw ap por u n a ta sa fija o una ta sa variable e n c ad a fecha de pago.
Sw ap d e v o la tilid a d S w a p en e l que la volatilidad p roducida durante un periodo d e acum ulación
se intercam bia p o r una volatilidad fija. Ambas volatilidades porcentuales se aplican a un prin
cipal nocional (ficticio).
Sw ap d ife re n c ia l Sw ap en el que u n a tasa variable e n u n a divisa se intercam bia por una ta sa va
riable en o tra divisa, y am bas tasas se aplican al m ism o principal.
Sw ap d ife rid o C bntrato p a ra ingresar e n un sw ap en algún m om ento futuro. Tam bién se le deno
m ina forw a rd swap.
Sw ap L IB O R in arrea rs S w ap en e l q u e la ta sa L IB O R o bservada en una fecha se paga en e sa
fecha, e n vez d e hacerlo en un periodo de acum ulación posterior.
Sw ap p ro rro g a b le Sw ap cuya vida puede prolongarse a elección de una de las partes del contrato.
Sw ap re d im ib le (Puttable sw a p ) Sw ap en e l q u e una de las partes tiene e l derecho d e concluirlo
antes d e su vencim iento.
Swap step u p Sw ap en e l q u e e l principal au m en ta d e m anera predeterm inada con e l paso del
tiempo.
Sw aption O pción para e n tra r e n un sw ap efe tasas d e interés e n e l q u e se intercam bia u n a ta sa fi
ja específica por una ta sa variable.
Tíisa a c o rto p la z o Tasa d e interés que se ap lica a un periodo m uy corto.
Tasa a p la z o {Forward rate) Tasa d e interés para un periodo futuro q u e e stá im plícita e n las ta
sas cero de hoy.
Tasa c e ro Vea Tasa d e interés cu p ó n cero.
Tasa d e d e sc u e n to R endim iento anualizado e n dólares sobre u n a letra d e l Tesoro o un instrum en
to similar, expresado co m o un p o rcentaje d e l valor nom inal final.
www.FreeLibros.me
Tása d e interés a plazo (Forward interest rate) Tasa d e interés para un periodo futuro q u e e stá
im plícita e n las tasas d e m ercado vigentes e l d ía d e hoy.
■Risa d e interés cupón cero Tasa d e interés que se g an aría sobre un bono que no proporciona c u
pones.
■Risa d e interés sob re eurodólares Tasa de interés sobre un depósito en eurodólares.
Tása d e interés sp o t Vea Tasa d e interés cu p ó n cero.
Tása d e riesgo (Hazard rate) M ide la probabilidad d e incum plim iento e n un periodo corto con la
condición de q u e no haya un incum plim iento anterior.
Tása de varian za H cuadrado de la volatilidad.
Tása fija Tasa que perm anece constante con e l paso del tiem po.
Tása lib re de riesgo a corto p la zo Vea Tasa a corto plazo.
Tása libre de riesgo Tasa de riesgo q u e se g a n a sin a su m ir ningún riesgo.
Tása m áxim a Tasa q u e determ ina los pagos en un cap de tasa d e interés.
Tása m ín im a Tasa d e un contrato flo o r de ta s a d e interés.
Tása sw ap Tasa fija e n un sw a p de tasas d e interés que hace q u e e l sw ap tenga un valor d e cero.
Tása variab le Tasa q u e cam b ia con e l paso d e l tiempo.
T écnica d e la variable d e control T écnica q u e se usa en ocasiones p a ra m ejorar la exactitud d e
un procedim iento num érico.
Téoría d e la preferencia por la liq u id ez T eoría q u e lleva a la con clu sió n d e q u e las tasas d e in
terés a plazo exceden a las tasas d e interés d e contado futuras esperadas.
Téoría d e la segm en tación del m ercado T eoría q u e establece q u e e l m ercado determ ina las ta
sas d e interés a c o ito plazo d e m anera independiente respecto d e las tasas d e interés a largo
plazo.
Tfeoría d e la s exp ectativas T eoría según la cual las tasas d e interés a plazo equivalen a las tasas
de interés d e contado futuras esperadas.
T h eta (letra griega) Tasa d e cam b io del precio d e u n a o p ció n o d e otro derivado con e l paso del
tiem po.
Tipo d e cam bio a plazo {Forward exchange rate) Precio a plazo d e una unidad d e divisa.
T ítulo respaldado por h ip o te ca s T ítulo que d a derecho a l propietario d e participar e n los flujos
de efectivo obtenidos d e una cartera d e hipotecas.
Tram o Uno d e varios títulos q u e tienen diferentes características d e riesgo. C om o ejem plos e s
tá n los tram os d e u n a CDO o d e u n a CM O.
T ran sa cc ió n d e sp re a d Posición e n d o s o m ás opciones del m ism o tipo.
Transacción en e l m ism o d ía {D ay tradé) T ransacción q u e se in icia y se cierra e n e l m ism o día.
Transacción por com p u tad ora ITocedim iento e n e l que las transacciones se generan au to m áti
cam ente p o r m edio d e u n a co m p u tad o ra, y se transm iten a l pisa d e operaciones de una bolsa
de valores.
Valor a la p a r M anto principal d e un bono.
Valor condicional e n riesg o (C-VaR) Vea D éficit esperado.
Valor en riesgo Pérdida q u e no ex ced erá a cierto nivel de confianza específico.
www.FreeLibros.me
Valor esperado d e un a v ariab le Valor prom edio d e la variable que se o b tien e ponderando los
valores alternativos por sus probabilidades.
V ílor intrínseco En e l caso de una opción de com pra, e l valor que sea m ayor entre e l excedente
del precio del activo sobre e l precio d e ejercicio y cero. E n e l caso d e una o p ció n d e venta, el
valor q u e sea m ayor e n tre el excedente del precio d e ejercicio sobre e l precio del activo y cero.
Valor tem p oral W o r d e una opción q u e se origina del tiem po que le resta a l vencim iento (igual
al precio de u n a o pció n m enos su v alor intrínseco).
Valor term inal Valor a l vencim iento.
Valuación neutral a l riesgo Valuación de una o p ció n o de otro derivado, asum iendo q u e e l m un
do e s neutral al riesgo. La valuación neutral al riesgo proporciona e l precio correcto de un d e
rivado e n todos los m undos, no sólo e n un m undo neutral al riesgo.
Variable determ inística Variable cuyo valor futuro se conoce.
Variable esto cá stica Variable cuyo valor futuro e s incierto.
Variable su b yacen te Variable d e la q u e d ep en d e e l precio d e una o p ció n o d e otro derivado.
Vega Tasa d e cam bio del precio d e una o p ció n o d e o tro derivado con volatilidad.
Vfenta en corto \fenta e n el m ercado d e accicnes tom adas e n préstam o de otro inversionista.
Vblatilidad ./Tal N om bre dado a la volatilidad que se usa para valuar un cap cuando se utiliza la
m ism a volatilidad para c ad a caplet.
Volatilidad h istó rica Vblatilidad estim ad a a p a rtir d e datos históricos.
Vblatilidad im p lícita V olatilidad im plícita del precio d e una o p ció n usando e l m odelo Black-
Scholes o uno sem ejante.
Vblatilidad M edida de la incertidum bre del rendim iento obtenido sobre un activo.
Vblatilidades sp o t Vblatilidades q u e se usan para valuar un cap cuando se utiliza u n a volatilidad
diferente para c ad a caplet.
W hrrant O pción em itid a por una em p resa o u n a institución financiera. C on frecuencia, las e m
presas em iten w arrants de co m p ra sobre su p ro p ia acción.
www.FreeLibros.me
Software DerivaGem
El softw are q u e aco m p añ a a este libro e s D erivaG em para Excel, versión 1.51.01. R equiere M icro
soft W indows 9 8 ,2 ,0 0 0 , W indows NT 4 , W indow s M E , W indow s X P o versiones posteriores, y E x
cel 2000, 2002, 2003 o versiones m ás recientes. El softw are contiene tre s archivos: D G 151.dll,
D G 1 5 1.01.xls y DG151.01 functions.xls. Para instalarlo, c re e una carpeta con e l nom bre D eriva
G em (o algún otro nom bre de su elección) y guarde en e lla los archivos D G 1 5 1.01.xls y D G 151.01
iunctions.xls. G uarde e l archivo D G 151.dll e n la c arp eta W indow s\System s, W IN N T \S ystem 32, o
W indow s\System 32.1
Los usuarios d e E xcel 2000 d eb en asegurarse q u e e l nivel d e Seguridad d e macros e s té insta
lado e n M edio o B ajo. En E x cel, haga click e n Tools (H erram ientas), d esp u és e n M acros y poste
riorm ente e n Secu rity (Seguridad) para cam b iar e l nivel. Al usar el softw are, p u ed e te n er la opción
de habilitar m acros. H aga clic e n Enable M acros (H abilitar m acros).
Las actualizaciones del softw are se pueden descargar d e l sitio W eb del autor:
h t t p : / / w w w . r o t m a n . u t o r o n t o .c a / _ h u l l
El softw are consta de dos partes: la C alculadora d e opciones (D G 1 5 1.01 .xls) y e l C reador de a p li
caciones (DG151.01 functions.xls). Ambas partes requieren q u e D G 151.dll se cargue e n e l direc
torio W indow s\System s, W IN N T \System 32 o W indow s\System 32.
A los nuevos usuarios se les aco n seja inciar con la C alculadora de O pciones.
C A L C U L A D O R A D E O P C IO N E S
D G 1 5 1.0 l.xls es una calculadora d e opciones fácil d e usar q u e co n sta d e tres hojas d e cálculo. La pri
m era se usa para realizar cálculos de opciones sobre acciones, opciones sobre divisas, opciones sobre
índices y opciones sobre futuros; la segunda se utiliza para opciones europeas y americanas sobre bo
nos, y la tercera se em plea para opciones europeas sobre ca p s,flo o rs y swaps.
1 O b serv e q u e n o e s ra ro q u e W indow s E x p lo re r s e in stale s in q u e s e m u e stren lo s arc h iv o s *.<D1. P ara ca m b ia r la in stala

c ió n d e m o d o q u e s e m uestren esto s arch iv o s, p ro ced a d e la m a n era sig u ien te . E n W indow s 9 8 y M E, h ag a c lic e n View
(Ver), lu e g o e n File O p tio n s (O p cio n es d e arc h iv o ); a c o n tin u a c ió n h ag a c lic e n View (Ver), y lu e g o e n S h o w A ll F iles (V er
todos lo s arc h iv o s). E n W indow s 2 0 0 0 , X P y N T , h ag a c lic e n Tools (H erram ien tas), lu e g o e n F older O p tio n s (O p cio n es d e
carpeta); d esp u és h ag a c lic e n View (Ver), y finalm ente e n S w w H d d e n Files a n d Folders (V er archivos y carp etas o cultos).
Si e n fre n ta a lg ú n tipo d e p ro b lem as, co n su lte la a y u d a d e s u ex p lo rad o r.
537
www.FreeLibros.me
Softw are D erivaG em
E softw are genera precios, letras griegas y volatilidades im plícitas para u n a am p lia g am a d e
diversos instrum entos. P resenta gráficas q u e m uestran cóm o los precios d e opciones y las letras
griegas dependen d e los datos de en trad a. Tam bién presenta árboles binom iales y trinom iales q u e
m uestran cóm o se realizan los cálculos.
O peración general
Para usar la calculadora d e opciones selecciones una h o ja d e cálculo y haga clic e n los botones ade
cuados para seleccionar O ption Type (Tipo de o p ció n ), U nderlying Type (Tipo subyacente), etc.
Etespués introduzca los parám etros d e la o p ció n que e s tá considerando; te clee E n ter (Intro) y haga
clic e n C alcúlate (C alcular). D erivaG em m ostrará e l precio o la volatilidad im plícita d e la o p ció n
que e stá considerando, junto con letras griegas. Si el precio se calcu ló desde un árbol y e stá usan
do la prim era o segunda hoja d e cálculo, p u ed e h acer c lic e n D isplay Tree (M ostrar árbol) para ver
el árbol. Los capítulos 11 y 16 m uestran representaciones d e l árbol. Las tres hojas d e trab ajo p re
sentan diversas gráficas. Para o b ten er u n a gráfica, prim ero e lija la variable q u e requiere e n e l eje
vertical, luego la variable q u e requiere e n e l e je horizontal y e l intervalo d e valores a co nsiderar en
el e je horizontal. D espués de e so te clee E nter y haga clic e n D ra w G raph (D ibujar gráfica). O bser
ve que a l cam biar los valores en una o m ás celdas, se requiere te clea r Enter antes d e h acer clic en
uno d e los botones.
Es posible q u e se le d é la o p ció n d e actualizar a una nueva versión a l gu ard ar el softw are por
prim era vez; para e sto , e lija e l botón Yes (Sí).
O p cio n e s sobre acciones, divisas, índices y futuros

La prim era hoja d e cálculo (E quity_FX -Index_Futures) se usa para opciones sobre accio n es, divi
sas, índices y futuros. P a ra utilizarla seleccione prim ero U nderlying Type (A cción, D ivisa, ín d ice o
Futuros). Luego seleccione O ption Type (A nalítica e u ro p ea, Binom ial eu ro p ea, B inom ial am erica
na, A siática, C on barrera ip a n d in, C on b arrera iq) a n d o u t, Con b arrera dow n a n d in, C on b arre
ra down a n d o u t. B inaria cash o r n o th in g , B inaria asset o r n o th in g , C hooser, O pción com puesta
rebre u n a o pción d e co m p ra. O pción co m p u esta sobre u n a o p ció n d e v enta o Retroactiva). Intro
duzca los datos sobre e l activo subyacente y los datos sobre la opción. O bserve q u e todas las tasas
de interés se expresan con una com posición continua.
En e l caso d e las opciones sobre acciones europeas y am ericanas, aparece u n a ta b la q u e le p e r
mite introducir dividendos. In tro d u zca e l tiem po d e c ad a fecha ex-dividendo (en años) e n la prim e
ra co lu m n a y e l m onto d e l dividendo e n la segunda. L os dividendos se deben introducir e n o rd en
cronológico.
Para e leg ir u n a o pción d e co m p ra o d e venta, o si d e se a calcu lar u n a volatilidad im plícita, h a
ga clic e n los botones correspondientes. Si lo q u e quiere e s calcular una volatilidad im plícita, intro
duzca el precio d e la o pció n e n la c eld a d en o m in ad a Price (Precio).
U na vez q u e h a y a introducido todos los d ato s, te clee E n ter y haga c lic e n C alcúlate. Si se ha
seleccionado Im plied Volatility (V olatilidad im plícita), D erivaG em m uestra la volatilidad im plíci
ta e n la c e ld a \b la tility (V olatilidad) (% an u al); pero si no se seleccio n ó bnplied Volatility, e n to n
ces utiliza la volatilidad q u e introdujo e n e sta c e ld a y m uestra e l precio d e la o p ció n e n la c eld a
Price.
H abiendo term inado los cálculos, se p u ed e revisar e l árbol (si se usó) y desplegar las gráficas.
Cuando se selecciona A nalítica eu ro p ea, D erivaG em utiliza las ecuaciones d e los capítulos 12,
13 y 14 para calcular precios y las ecuaciones del capítulo 15 para calcular letras griegas. C uando
re selecciona B inom ial eu ro p ea o Binom ial am ericana, se construye un árbol binom ial, co m o se
describe en el capítulo 16, hasta c o n 500 intervalos.
www.FreeLibros.me
Softw are D erivaG em 539
L os datos d e entrada se explican por sí m ism os en su m ayor parte. E n el caso de una opción asiá
tica, el Current A verage (Prom edio actual) es el precio prom edio desde el inicio. Si la opción asiáti
c a es nueva (Tiem po desde e l inicio igual a cero), entonces la c eld a Current A verage es irrelevante
y se d e ja en blanco. E n e l caso de u n a Opción lookback, o retroactiva, se u sa M ínim um to D ate (M í
nimo a la fecha) cuando se valúa una o p ció n de com pra, y M áxim um to D ate (M áxim o a la fecha)
al valuar u n a o pción d e venta. E n e l caso d e un contrato nuevo, estos precios d eb en ser iguales al
precio actual del activo subyacente.
O p cio n e s sobre bonos

La segunda hoja d e cálculo (B ond_O ptions) se u sa para opciones europeas y am ericanas sobre b o
nos. Prim ero d e b e seleccionar un m odelo d e valuación (B lack-E uropea, N orm al-A nalítica-E uro-
pea, N orm al-Á rbol-Europea, N orm al-A m ericana, L o g arítm ica norm al-E uropea o L ogarítm ica nor-
m al-A m ericana). De todos ellos, e ste libro s ó b aborda e l m odelo B lack-E uropea (vea la sección
19.4). D espués introduzca los B o n d D ata (Datos del bono) y los O ption D ata (Datos de la opción).
El c u p ó n e s la ta sa q u e se paga por a ñ o y la frecuencia d e los pagos se selecciona co m o Q uarterly
(T rim estral), Sem i-annual (Sem estral) o A n n u a l (A nual). L a c u rv a d e rendim iento c u p ó n cero se in
troduce en la ta b la d e n o m in ad a Term Structure (Estructura tem poral). Introduzca los vencim ientos
(m edidos e n años) e n la prim era co lu m n a, y las tasas continuam ente com puestas correspondientes
en la segunda. Los vencim ientos se d eb en introducir en orden cronológico. D erivaG em asu m e una
curva cero lineal, integrada p o r secciones, sem ejante a la q u e se ilustra e n la figura 4.1. O bserve
que al valuar derivados d e tasas d e interés, D erivaG em redondea todas las fechas al núm ero entero
de días m ás cercano.
D espués d e introducir todos los d ato s, te clee E nter. A l térm ino d e los cálculos, se m uestra el
precio cotizado del bono por $100 d e principal, calculado con b a se e n la cu rv a cero . In d iq u e si es
una o p c ió n d e co m p ra o d e venta y si e l precio d e ejercicio e s un precio cotizado (lim pio) o un
precio e n efectivo (sucio). (Vea e l an álisis y e l ejem plo d e la secció n 19.4 para e n ten d e r la d ife
rencia entre am bos). O b serv e q u e e l precio d e ejercicio se introduce co m o e l precio p o r $100 d e
principal. Indique si e s tá considerando u n a o p ció n d e c o m p ra o d e v enta y si d e se a c alc u la r una
volatilidad im plícita. Si seleccio n ó volatilidad im plícita y u sa e l m odelo norm al o logarítm ico n o r
m al, D erivaG em d e d u ce la volatilidad d e la ta sa a corto p lazo , m anteniendo fija la ta sa d e rever
sión.
Al finalizar todas las entradas de datos, te clee E nter y haga c lic e n C alcúlate. D espués d e eso
puede revisar e l árbol (si se usó) y las gráficas. O bserve q u e e l árbol desplegado d u ra hasta e l final
de la vida de la opción. E n sus cálculos, D erivaG em usa un árbol m ucho m ayor para valuar el b o
no subyacente.
Tenga presente q u e cuando se selecciona e l m odelo d e B lack, D erivaGem a p lic a las e cu a c io
nes presentadas en la sección 19.3. A dem ás, utiliza el procedim iento de la sección 19.4 para c o n
v e rtirla volatilidad d e rendim ientos registrada e n una volatilidad de precios.
O p cio n e s sobre caps y sw aps

La te rc e ra hoja d e cálculo (C aps_and_Sw ap_O ptions) se usa p a ra opciones so b re caps y swaps.
Prim ero seleccione O ption Type (O pción so b re S w ap o C ap/Floor) y P ricing M o d e l (B lack-E uro
pea, N orm al-E uropea o L ogarítm ica norm al/A m ericana). De todas ellas, e s te libro sólo ab o rd a el
m odelo B lack-E uropea (vea las secciones 19.5 y 19.6). E n to n ce s, introduzca los datos sobre la o p
ción q u e e s tá consideran d o . L a Settlem ent F req u e n c y indica la frecu en cia d e pagos, que p u ed e ser
A nual, Sem estral, Trim estral o M ensual. E l softw are calcu la las fechas d e pago en form a reg resi
www.FreeLibros.me
va a p a rtir d e l final d e la vida d e la o p ció n sobre los ca p o sw ap. E l periodo acum ulado inicial p u e
de te n er u n a d u ració n no estándar e n tre 0.5 y 1.5 veces un periodo acu m u lad o norm al. E l so ftw a
re se p u e d e utilizar para d e d u c ir tanto u n a volatilidad co m o una ta s a m áxim a/tasa sw ap a partir
del precio. C u an d o se utiliza un m odelo norm al o un m odelo logarítm ico n orm al, D erivaG em d e
duce la volatilidad d e la ta sa a c o ito plazo, m anteniendo fija la ta s a d e reversión. L a cu rv a d e re n
dim iento cupón cero se introduce e n la ta b la d e n o m in ad a Term Structure. Introduzca los venci
m ientos (m edidos e n años) e n la prim era co lu m n a y las tasas continuam ente co m p u estas co rre s
pondientes e n la segunda. L os vencim ientos se d eb en introducir en o rd en cronológico. D erivaG em
asum e una curva c ero lineal, integrada p o r secciones, sem ejante a la d e la figura 4.1. D espués d e
introducir todos los d ato s, h a g a clic e n C alcúlate. D espués d e e so ap arecen las gráficas. O b serv e
que cuando se u sa e l m odelo de B lack, D erivaG em u tiliza las ecu acio n es de las secciones 19.5
y 19.6.
Letras griegas
En la hoja d e cálculo E qu ity _ F X _ In d ex _ F u tu res, las letras griegas se calcu lan d e la m a n era si
guiente.
D elta: cam bio e n e l precio d e la o p c ió n p o r dólar d e increm ento en el activo subyacente.

G am m a: cam bio en delta por d ólar d e increm ento en el activo subyacente.
Vega: cam bio e n e l precio d e la o p ció n por 1% d e increm ento e n la volatilidad (p o r ejem
plo, la volatilidad au m en ta d e 20 a 21% ).
Rho: cam bio en el precio d e la o p ció n por 1% d e increm ento e n la ta sa d e interés (por
ejem plo, e l interés au m en ta d e 5 a 6% ).
T heta: cam bio e n e l precio d e la o p ció n por d ía natural transcurrido.
En las hojas d e cálculo B ond_O ptions y C aps_and_Sw ap_O ptions, las letras griegas se calculan de
la m anera siguiente:
DVO1: cam bio en e l precio d e la o p ció n por un punto base d e desplazam iento paralelo a s
cendente de la cu rv a cero.
G am m aO l: cam bio e n DV01 por un punto base d e desplazam iento paralelo ascendente d e la
curva c e ro , m ultiplicado p o r 100.
Vega: cam bio en el precio d e la o p ció n cuando el parám etro de volatilidad au m en ta 1%
(por ejem plo, la volatilidad au m en ta d e 20 a 21% )
C R E A D O R D E A P L IC A C IO N E S
B C reador de aplicaciones e s DG151.01 iunctions.xls. C onsiste e n un conjunto d e 21 funciones y
siete aplicaciones d e m uestra con base e n los cu ales los usuarios pueden co n stru ir sus propias apli
caciones.
Funciones
La siguiente e s una lista d e las 21 funciones incluidas e n e l C reador de aplicaciones. Los detalles
com pletos se presentan en la prim era hoja d e cálculo (FunctionSpecs).
1. B lack_Scholes. R ealiza cálculos d e B lack-Scholes para una o p ció n eu ro p ea sobre una

acción, índice bursátil, divisa o contrato de futuros.
www.FreeLibros.me
Softw are D erivaG em 541
2. T reeE quityO pt. R ealiza cálculos d e un árbol binom ial para una o p ció n eu ro p ea o a m eri
cana sobre una acción, índice bursátil, divisa o contrato d e futuros.
3. B inaryO ption. R ealiza cálculos para u n a opción binaria sobre u n a acció n , índice bursátil,
divisa o contrato d e futuros.
4. B arrierO ption. R ealiza cálculos para u n a o p ció n con barrera sobre u n a acció n q u e no p a
g a dividendos, índice bursátil, divisa o contrato d e futuros.
5. A verageO ption. R ealiza cálculos para una o p ció n asiática sobre una acción que no paga
dividendos, índice bursátil, divisa o contrato d e futuros.
6. C hooserO ption. R ealiza cálculos para una o p ció n ch o o ser sobre u n a acció n que no paga
dividendos, índice bursátil, divisa o contrato d e futuros.
7. C om poundO ption. R ealiza cálculos para opciones com puestas sobre acciones que no p a
gan dividendos, índices bursátiles, divisas y íuturos.
8. L ookbackO ption. R ealiza cálculos para una o p ció n retroactiva sobre una acción que no p a
g a dividendos, índice bursátil, divisa o contrato d e futuros.
9. EPortfolio. R ealiza cálculos para una cartera d e opciones sobre una acció n , índice bursá
til, divisa o contrato de íuturos.
10. B lackC ap. R ealiza cálculos para un cap o flo o r utilizndo e l m odelo d e Black.
11. H ullW hiteC ap. R ealiza cálculos para un ca p o flo o r utilizando e l m odelo H ull-W hite.
12. TreeC ap. R ealiza cálculos para un cap o flo o r utilizando un árbol trinom ial.
13. B lackSw apO ption. R ealiza cálculos para una opción sobre sw ap utilizando e l m odelo d e
Black.
14. H ullW hiteSw ap. R ealiza cálculos para una o p ció n sobre sw ap utilizando e l m odelo H ull-
W hite.
15. T reeSw apO ption. R ealiza cálculos para u n a o p ció n sobre sw ap utilizando un áibol trin o
mial.
16. B lackB ondO ption. E sta función realiza cálculos para una o p ció n sobre un bono utilizan
do e l m odelo de Black.
17. H ullW hiteB ondO ption. R ealiza cálculos para una o p ció n sobre un bono utilizando e l m o
delo H ull-W hite.
18. T reeB ondO ption. R ealiza cálculos para u n a o p ció n sobre un bono utilizando un árbol tri
nomial.
19. B ondPrice. V alúa un bono.
2 0 . Sw apPrice. V alúa un swap p lain vanilla de tasas d e interés. O bserve q u e ignora los flujos
de efectivo generados a p artir de fechas d e reajuste previas al tiempo d e inicio.
2 1 . ¡Portfolio. R ealiza cálculos para una cartera d e derivados d e tasas d e interés.
Aplicaciones de muestra
D G 151functions.xls incluye siete hojas d e cálculo con aplicaciones d e m uestra:
A . C onvergencia binom ial. Investiga la convergencia d e l m odelo binom ial presentado e n los
capítulos 11 y 16.
www.FreeLibros.me
B. Letras griegas. P roporciona gráficas q u e m uestran las letras griegas ahondadas en e l c ap í

tulo 15.
C . C bbertura delta. Investiga el desem p eñ o de la cobertura d e lta co m o en las tablas 15.2 y
15.3.
D. C bbertura delta y gam m a. Investiga e l desem peño d e la cobertura d e lta m ás g am m a para
una posición e n una o p ció n binaria.
E . \& lor e n riesgo. C alcula e l V alor e n riesgo d e una c artera integrada por tres opciones sobre
una sola acción utilizando tre s m étodos diferentes.
F. D uplicación de barrera. R ealiza cálculos para la d u p licació n estática de opciones (no a n ali
zada e n e ste libro).
G . C onvergencia trinom ial. Investiga la convergencia de un áibol trinom ial (no analizada en
este libro).
www.FreeLibros.me
Principales bolsas que negocian
futuros y opciones
B olsa d e V alores A m ericana A M EX w w w .a m e x . com
B olsa d e Valores A ustraliana ASX w w w .a sx .c o m .au
B olsa d e M ercaderías y F u tu ro s, Brasil BM &F www.bm f.com .br
B olsa d e M alasia BM www.b u r s a m a la s y a . c o m
B olsa d e C om ercio d e C hicago C BO T w w w . c b o t . com
B olsa d e O pciones d e C hicago CBOE w w w . c b o e . com
B olsa M ercantil d e C hicago CME www.erne.com

Eurex EU REX www.e u r e x c h a n g e . c o m
Euronext E U R O N EX T w ww .euronext.com
B olsa d e Futuros de H ong Kong H K FE w w w .hkex.com .hk
B olsa Intercontinental ICE w w w .theice.com
B olsa Internacional del Petróleo, L ondres IPE w w w .ipe.uk.com
B olsa d e Valores Internacional IS E w w w . i s e o p t i o n s . com
B olsa d e C om ercio d e K ansas C ity K C BT w w w . k e b t . com
B olsa d e M etales d e L ondres LM E w w w .lm e.c o .u k
M E FF R enta F ija y Variable, E sp añ a M E FF w ww .m eff.es
B olsa M exicana d e Derivados M EX D ER www.m e x d e r .c o m
B olsa d e G ranos d e M inneapolis MGE w w w .m g e x . com
B olsa d e M ontreal ME www.me. o r g
B olsa d e C om ercio d e N ueva York NYBOT www.nybot.com
B olsa M ercantil de N ueva York N Y M EX w w w .n y m e x . c o m

B olsa d e Valores de N ueva York N Y SE w w w . n y s e . com
B olsa N órdica OMX www .om xgroup.com
B olsa d e Valores de O saka O SE www.o s e . o r . j p
B olsa d e Valores d e Filadelfia PH LX w w w . p h l x . com
B olsa d e Singapur SGX www.s e s .c o m .sg
B olsa d e Futuros de Sydney SFE w w w .s fe .c o m .au
B olsa d e G ranos d e Tokio TGE w w w .tge.o r .jp
M ercado Financiero de Tokio TFX w w w .t f x .c o .jp
B olsa d e C om m odities d e W innipeg W CE w ww.wee.ca
En los últim os años h a habido u n a gran consolidación internacional d e las bolsas d e derivados.P or ejem plo,
en octubre d e 2006, C BO T y C M E anunciaron su intención d e fusionarse para fo rm ar la m ayor bolsa d e d e
rivados del m undo; E U R O N EX T y N Y SE hicieron lo mism o e n ju n io de 20 0 6 ; A SX se fusionó con S F E en
ju lio de 2006; IC E a co rd ó a d q u irir NYBOT e n septiem bre d e 2006 e IPE e n ju n io d e 20 0 1 ; E U R E X e s una
operación co n ju n ta de D eutsche Bórse AG y la B olsa Suiza SW X ; E U R O N EX T e s p ro p ietaria de la B olsa
Internacional d e F uturos Financieros d e L ondres (L IF F E ), así co m o d e dos bolsas francesas; N Y SE ad q u i
rió la B olsa d e l Pacífico e n septiem bre d e 2005. Sin duda, la consolidación h a sido m otivada principalm en
te p o r econom ías d e e sc a la que dan lugar a m enores costos d e transacción.
543
www.FreeLibros.me
Tabla de valores de N(x) cuando x ^ O
Esta tabla muestra los valores de N(x) cu an d o * =5 0. La tabla debe usarse con interpolación. P o r ejemplo,
—0.1234) = A '( - 0 .I 2 ) - 0 .3 4 [/V (-0 .l2 ) - A/(—0.13))
= 0.4522 - 0.34 x (0.4522 - 0.4483)
= 0.4509
X .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 . 09
—0.0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641
—0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247
- 0 .2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859
- 0 .3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483
- 0 .4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121
- 0 .5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776
- 0 .6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451
- 0 .7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148
- 0 .8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867
- 0 .9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611
- 1 .0 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379
- 1 .1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170
- 1 .2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985
- 1 .3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823
- 1 .4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681
- 1 .5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559
- 1 .6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455
- 1 .7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367
- 1 .8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294
- 1 .9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233
- 2 .0 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183
- 2 .1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143
- 2 .2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110
- 2 .3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084
- 2 .4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064
- 2 .5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048
- 2 .6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036
- 2 .7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026
- 2 .8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019
- 2 .9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014
- 3 .0 0.0014 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010
- 3 .1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007
- 3 .2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005
- 3 .3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003
- 3 .4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002
- 3 .5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002
- 3 .6 0.0002 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001
- 3 .7 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001
- 3 .8 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001
- 3 .9 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
- 4 .0 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
544
www.FreeLibros.me
Tabla de valores de N(x) cuando
Esta tabla muestra los valores de N (x) cuando x 2* 0. La tabla debe usarse con interpolación. Por ejemplo,
JV(0.6278) = ;V(0.62) + 0.78[A’(0.63) - A'(0.62)J
= 0.7324 + 0.78 x (0.7357 - 0.7324)
= 0.7350
X .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 .09
0.0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1.0 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2.0 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3.0 0.9986 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
3.6 0.9998 0.9998 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999
3.7 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999
3.8 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999 0.9999
3.9 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
4.0 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
545
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
índice
Las referencias a los términos del glosario se presentan e n negritas.
19 d e octu b re de 1987, 2 9 ,1 1 0 ,3 5 1 ,4 1 3 ,4 9 2 acció n q u e no p a g a dividendos, 357-64

acciones q u e pagan dividendos, 367-69
A alternativa para construir, 371-73
A caparam iento del m ercado, 36 convergencia, 362
A ctivos de dos pasos, 252-56
de consum o, 9 7 , 115-16, 524 de un paso, 247-52, 302-3
de inversión, 9 7 , 529 definición, 247
A cuerdo d e recom pra (R epo), 7 5 , 532 delta y, 257-58
A cuerdos d e interés futuro (FRA s), 84-87, 528 D erivaG em , uso d e l softw are, 260
sw aps de tasas d e interés y, 167-70 ejem plo d e opciones am ericanas, 256-57
valuación, 86-87 letra g rieg a, cálculo d e , 363-64
A dm inistración opciones d e futuros, 316-18
de activos y pasivos (A L M ), 89, 143 opciones sobre acciones, 247-57
de brechas, 143 opciones sobre índices, divisas y contratos de
A juste futuros, 260-64, 364-66
al m ercado, 26-28, 530 p , u y d, determ inación d e , 2 5 8 -5 9 ,3 5 8 -5 9
al m odelo, 490 probabilidad neutral a l riesgo, 252
por convexidad, 137, 4 5 2 , 525 rendim ientos d e dividendos y, 302-3
A llayannis, G .,6 8 sim ulación M onte C ario y, 374-75
A lien, S.L., 90 tasas d e interés dependientes del tiem po y,
A llied Irish B ank, 4 8 5 , 486 369-71
A llied Lyons, 487 técnica d e la variable d e control, 371
A lm acenam iento d e sw aps, 159 valuación neutral a l riesgo y, 250-52, 357-58
A m in, K., 307 A rditti, F., 483
A nálisis de escenarios, 344-45, 4 8 9 , 4 9 2 , 533 Áreas d e control, región productora de electricidad,
A ndersen, L ., 4 7 4 480
A ndrew , huracán, 482 A rgum ento d e la v en taja com parativa
A proxim ación d e B lack, 285, 522 sw a p s de divisas, 172-74
A rbitraje sw a p s de tasas d e interés, 161-64
de convergencia, 4 8 6 , 491 A rtzner, P , 396, 4 1 4
de índices, 109-10, 529 A rzac, E .R ., 204
A rbitrajistas, 9 , 15-16,521 A sim etría d e volatilidad, 3 8 3 , 535
Á rbol, 535 A sociación d e interm ediarios y agentes d e
Á rboles binom iales, 357-75, 522 opciones d e co m p ra y venta, 8
www.FreeLibros.me
548 índice
A sociación Federal d e H ipotecas N acionales d e O pciones d e C hicago (C B O E), 6 , 8 , 10-11,

(FN M A ), 448 190, 1 9 1 ,1 9 3 ,1 9 4 , 1 9 5 ,2 9 5
A sociación G ubernam ental d e H ipotecas efe Productos A grícolas d e C hicago, 3
N acionales (G N M A ), 448 de Productos de N ueva York (COM EX), 26, 30
A sociación Internacional d e S w a p s y D erivados de Singapur (SG X ), 1
(ISD A ), 160 efe Valores d e Filadelfia (P H L X ), 8 ,9 , 190,
A sociación Nacional de Futuros (NFA), 35-36 1 91,2 9 8
Aviso d e intención d e entrega, 22, 23, 3 3 , 133 d e Valores de N ueva York (N Y SE ), 1, 9,
60-61, 109, 110, 351
B efe Valores Internacional, 9 , 190, 195
Back office, 490 del Pacífico, 8
Back testing, (Pruebas retrospectivas) 4 1 3 , Internacional d e O pcicnes y Futuros
521 Financieros d e Londres (LIFFE), 136
B akshi, G ., 388 International del Petróleo (IPE ), 479
Banco d e Liquidaciones Internacionales (B IS), 4-5, M ercantil d e C hicago (C M E), 1, 3 ,2 3 , 26,
396 61, 109, 135, 1 3 6 ,3 1 3 ,4 2 1 ,4 3 1 ,4 7 8
Bankers T rust (B T ), 1 8 0 ,4 5 6 , 4 8 7 , 4 9 1 , 493 M ercantil d e N ueva York (N Y M EX ), 2 4 , 26,
B arings, 1 7 ,4 8 5 ,4 8 6 ,4 8 7 30, 4 6 ,4 7 9
B artter, B ., 265, 376 Bono cheapest to d eliver, 523
B asak, S., 4 1 4 C D S, 4 6 4
Base, 52-53, 522 futuros sobre bonos, 132-33
debilitam iento d e la, 52 Bono
fortalecim iento d e la, 52 cupón c e ro , 536
B asilea II, 522 efe descuento, 526
B asu, S., 4 7 4 prorrogable, 527
B ates, D .S .,3 8 8 iescatable, 4 2 3 , 523
B az, J., 181 Bonos
B eaglehole, D .R ., 4 8 2 , 483 CAT, bonos catastróficos, 4 8 2 , 523
B ear spreads {Spreads bajistas), 23 3-35, 522 con o p ció n a venta, 4 2 3 , 532
Bearish calendar spreads {Spreads calendario convertibles, 2 0 1 , 525
bajistas), 239 y letras d e l Tesoro, cotizaciones, 129
Beaver, W ., 148 y notas d e l Tesoro, 129, 535
Beder, T., 4 1 4 Bottom
B eta, 6 2 , 522 straddle {Straddle p u rch a se), 241
cam bio de la, 64-65 \ertica l com bination {Strangle), 242
seguro d e cartera, 296 B oudoukh, J .,4 1 4
B haradw aj, A ., 244 B ox spreads, 235-36
Biger, N ., 307 B oyle, P. P., 376, 457
BIS. \Jea B anco d e Liquidaciones Internacionales B race, A ., 438
A cuerdo d e 1988, 396 B roadie, M ., 225, 376, 457
Enm ienda de 1996,396 B row n, G .W .,6 8
B lack, Fischer, 219, 225, 269, 2 8 5 ,2 8 9 , 319, 321, B row n, K .C ., 181
4 2 4 ,4 3 8 B ull spreads {Spreads bajistas), 231- 3 3 , 523
B oard o rd er (Orden d e lím ite), 35 Bullish calendar sp rea d {Spread calendario
B odie, Z .,3 0 7 bajista), 239
B odnar, G .M ., 68 B urghardt, G., 148
Bolsa B u tterfly spreads {Spreads m ariposa), 235-37,
A m ericana d e V alores, 8, 190 2 4 3 ,5 2 3
de C om ercio d e C hicago (C B O T), 1, 3, 8, 22,
24, 1 3 0 ,1 3 3 ,3 1 3 , 421 c
de Futuros d e Sydney (S F E ), 1 C ai, L ., 482
de M ercadorias y Futuros (B M & F), 1 C alce d e duraciones, 142, 526
d e O pciones d e B oston, 9 , 190 C alendar spreads {Spreads calendario), 237-39, 523
www.FreeLibros.me
índice 549
C alendario festivo, 160, 528 largas, 4 7 -4 8 , 530

C alibración, 523 opciones, 11-12
C alificación d e crédito, 161, 525 perfecta, 45
C ám ara de com pensación, 2 8 ,3 3 , 523 posiciones descubiertas y cubiertas, 326
efe la bolsa, 28 préstam os de ta sa variable y, 145-47
C anter, M .S., 6 8 , 483 principios básicos, 45 -4 8
C ao, C ., 388 razón d e , 56-57, 72 , 143
C ao , M ., 482 renovación co n tin u a d e , 65-67
Capas d e exceso de costo, reaseguro, 481 rho, 343
CapletSy 4 2 9 ,5 2 3 riesgo base, 5 1 -5 6
C aps de tasas d e interés, 4 2 7 -3 3 , 5 2 3 , 529 tailing de la cobertura, 59-60
C artera theta, 335-37
gam m a neutral, 3 3 8 , 528 uso de derivados d e en erg ía, 481
vega neutral, 535 uso de futuros sobre índices bursátiles, 60-65
C D O . Vea O bligación d e deud a g aran tizad a uso d e sw aps de incum plim iento d e crédito,
C D O s sintéticas, 4 7 2 -7 3 , 534 463-64
C D S Vea Swap d e incum plim iento d e crédito vega, 341-43
first to d efa u lt, 469 C bberturistas, 9 , 4 9 3 , 528
forw ards, 471. C blateralización, 29
C D X , 4 6 4 , 473 C ble, J .B .,4 8 3
C ertificados oitíperform ance, 460 Collars de tasas d e interés, 4 2 9 , 524, 529
C hance, D .,4 5 7 C om binaciones, estrateg ia d e negociación d e
C hancellor, E ., 17 opciones, 240-42, 524
C hang, R.P., 121 C om erciantes a plazo, al co n tad o , 5
C haput, J .S .,2 4 4 C om isión
C h en , Z ., 388 de C om ercio d e Futuros d e M aterias Primas
Cierre d e posiciones d e futuros, 21 (C FTC ), 35, 1 9 9 ,5 2 4
C ifra d e Valores y B olsa (S E C ), 36, 199, 533
bruta, 29 C om isiones, d e opciones sobre accicn es, 196-97
neta, 29 C om ité de B asilea sobre Supervisión B ancaria, 396
C itrón, R obert, 4 8 5 , 4 8 7 , 4 8 8 , 493 C bm posición co n tin u a, 7 7 , 524
C lase d e opciones, 523 Com pra con m argen, 197
C lew low , L ., 4 5 7 , 483 C bndado de O range, 4 8 5 , 4 8 7 , 4 8 8 , 4 9 3 , 4 9 4
C M O . Vea O bligación garantizada c o n hipoteca estrategias de curvas d e rendim iento, 84
C obertura, 1 0 -1 2 ,4 5 ,3 4 4 , 528 C bnfirm ación, 160-61, 4 5 1 , 4 5 2 , 4 5 4 , 524
argum entos a favor y e n co n tra, 4 8 - 51 C bnsejo de N orm as Internacionales d e
aspectos dinám icos, 331-34 C ontabilidad (IA SB ), 202
basada e n la duración, 142-47 C bntabilidad, 36-38
cartera d e bonos, 144-45 de co b ertu ra, 37
com pañías m ineras d e o ro , 51 opciones sobre acciones para directivos, 202
contratos a plazo, 10 C bntango, 119, 524
cortas, 4 6 -4 7 , 533 Cbntinental Illinois, 89
costos d e transacciones, 335 C bntraparte, 525
cruzada, 5 6 -6 0 , 525 C bntrato
definición, 257 de flo o r y ceiling, 528
delta, 328-35, 525 to a rrive, 3
diferencia e n tre el uso d e contratos a plazo y Cbntratos
d e o pciones, 12 d e reaseguro de exceso d e pérdida, 481
eficacia, 57 range fo rw a rd , 299-300, 4 4 4 , 532
estrategia stop lo ssy 326-28 C bntratos a plazo, 528
estrategias d e co b ertu ra basadas e n la acuerdos d e interés futuro, 84-87
duración, 142-47 cobertura, 10
gam m a, 337-40 d e futuros sobre divisas, 4 0 , 110-13
www.FreeLibros.me
550 índice
delta, 346-47 C otización m ayor, 9 9 , 535

d efinición, 5 C otizaciones
diferencia entre contratos d e futuros y, 21,39^10 bonos d e l T esoro, 129
diferencia entre opciones y, 6 , 185 contratos a plazo y d e futuros sobre divisas,
divisas, 110-13 4 0 , 113
precio d e entrega, 105 íiituros d e com m odities, 31
sw aps d e divisas y, 174-75 futuros sobre bonos d e l Tesoro, 130
utilidades obtenidas de, 40 futuros sobre índices, 61
valuación, 105-7, 282 futuros sobre tasas de interés, 130
C bntratos d e futuros, 528 letras del T esoro, 129
apertura d e posiciones, 21 C oval, J.E ., 265
cierre d e posiciones, 21 C ox, J.C ., 1 2 1 ,1 2 5 ,2 0 4 , 2 4 7 ,2 6 5 ,3 5 7 ,3 7 6 , 438
com m odities, 113-17 C readores d e m ercado, 159-60, 197, 530
cotizaciones, 30-32 C uenta de m argen, 2 6 , 98
d efinición, 1 C u lp , C ., 68
delta, 347-48 Cupón, 7 8 , 525
diferencia entre contratos a plazo y, 2 1 ,3 9 -4 0 , C urva cero , 82, 165-66, 536
107-8 C urva de rendim iento, 535
diferencia e n tre opciones y, 6 , 185 cupón c e ro , 536. \&a ta m b ién Curva cero
divisas, 110-13 C urvatura, 338
entrega, 24, 33
especificación d e , 22-25 D
especulación con e l uso d e , 13 D aiw a, 486
historia de, 2-3 D as, S .,4 7 4
índices bursátiles, 60-61 D attatreya, R.E., 181
liquidación e n efectivo, 34 D ebilitam iento d e la base, 52
m árgenes y, 26-29 D ecaim iento del tiem po, 3 3 5 , 534
opciones d e entrega, 117 D éficit esperado, 396-97, 527
posición co rta, 22 D elbaen, F., 396, 4 1 4
precio d e liquidación, 32 D elta, 525
sobre com m odities, 113-17 árbol binom ial y, 257-58, 363
tam año del contrato, 23 cartera, 334-35
utilidades obtenidas de, 40 contratos a plazo, 346-47
C bnvención contratos d e futuros, 347-48
del d ía hábil precedente m odificada, 160 definición, 2 5 7 ,3 2 8
del d ía hábil siguiente, 160 lím ite, 345
del d ía hábil siguiente m odificada, 160 neutral, 3 2 9 , 526
C bnvenciones opciones eu ro p eas, 330-31, 346
del cálculo d e días, 127-28, 160, 428, 435, 525 relación con th e ta y g am m a, 340-41
del d ía hábil, 160 D em anda, 5, 197, 522
C bnvexidad, 525 D em eterfi, KL,457
C bnze, A ., 457 D ensidad de la probabilidad de incumplimiento, 525
C boper, L, 181 D epartam ento d e E n erg ía d e EU A , 477
C rire ,J. E ., 204 D epartam ento d e l Tesoro d e E stados Unidos de
C brporación d e com pensación de opciones A m érica, 36
(O C C ), 194, 198-99,531 D erivados, 526
C brredor a com isión, 34, 522, 524 de crédito, 4 6 1 -7 4 , 525
C brrelación entre incum plim ientos, 525 de electricidad, 479-80
C brrelaciones, valor e n riesgo y, 411 -12 de energía, 478-81
Cristos de gas natural, 479
de alm acenam iento, 114-15, 534 de petróleo crudo, 479
de m antenim iento, 117, 525 efe seguros, 481-82
d e transacción, 534 del clim a, 4 7 7-78, 535
www.FreeLibros.me
índice 551
sobre ta sa d e interés, 529 Entidad d e referencia, 4 6 1 , 532

D erivaG em , softw are, 260, 282, 3 6 0 -6 2 ,4 3 2 -3 3 , Entrega, 33
435-36, 4 4 3 , 52 6,537-42 E specialista, 533
D erm an, E ., 388, 4 3 8 , 457 Especulación, 13-15
D esplazam iento paralelo, 531 uso de futuros, 13
D etem ple, J., 225 uso de opciones, 14-15
D eutsche B ank, 491 Especuladores, 9, 13, 3 4 ,4 9 3 , 533
D ía hábil precedente, 160 para ganancias pequeñas, 3 4 , 533
Días Estrategias
efe negociación, 276-77 de negociación spread, 231-40
naturales, 276-77 de opción de venta de protección, 2 3 0 , 532
D iferencial hedge a n d fo r g e t (cu b rir y olvidarse), 4 5 , 329
de com praventa, 522 stop loss, 326-28
de dem anda y oferta, 159, 197, 522 Estrategias d e negociación
D ilución, 287 q u e incluyen opciones, 229-46
D istribución com binaciones, 240-42
im plícita, 528 q u e incluyen una sola o p ció n y una acción,
opciones sobre acciones, 383-84 229-31
opciones sobre divisas, 380-81 Estructura tem poral
logarítm ica norm al, 270-72, 530 de la volatilidad, 3 8 5 , 535
norm al, 271, 531 de las tasas d e interés, 1 7 0 ,4 3 6 -3 7 , 534
D iversificación, 4 0 2 ,4 8 8 -8 9 teorías de la, 87-89
D ividendo en acciones, 194, 533 Eurex, 1
D ividendos, 526 Eurodivisa, 526
límites d e precios de opciones, 223-24 Eurodólar, 135, 526
m odelo binom ial para u n a acció n que paga E uronext, 1
dividendos, 367-70 Evento d e crédito, 461
opciones sobre acciones y, 193-95,223,283-85, EW M A , 527
293-94 Expedición de una opción, 7 , 535
precios a plazo y, 102-4 Exposición, 527
precios d e acciones y, 193-95, 223 E ydeland, A., 483
valuación d e opciones d e co m p ra am ericanas,
utilizando el m odelo Black-Scholes, 284-85, F
293-94 F a b o z z i,F .J.,9 0 , 148
valuación d e opciones euro p eas, utilizando el le c to r d e crecim iento, 359
m odelo B lack-Scholes, 283-84 le c to re s de conversión, 131-32, 524
D ow d, K .,4 1 4 Fam a, E .E .,2 7 7 ,2 8 9
D ufey, G ., 307 FAS 123, 202, 527
D uffie, D ., 41, 1 4 8 ,4 1 4 FASB, 527
D unbar, N .,4 9 4 ífecha
D uración, 526 de vencim iento, 6 , 185, 527, 530
efe bono, 138-42 ex-dividendo , 284-85, 293-94, 527
de cartera d e bonos, 141-42 d e reajuste, 532
m odificada, 140-41, 530 Figlew ski, S., 376
Flavell, R., 181
E FloorletSy d e tasa d e interés, 4 2 9 , 528
Eber, J.M ., 396, 4 1 4 Floors de tasas d e interés, 4 2 9 , 528, 529
E derington, L .H ., 6 8 , 244, 388 R o ta n tes inversos, 84
E dw ards, F.R., 68 Fobia al desplom e bursátil, 384
Efectos de la fecha de vencim iento, 210 Fondos d e co b ertu ra, 10
Ejercicio anticipado, 187-8 8 ,5 2 6 Forster, D .M .,4 5 7
E m brechts, P .,4 1 4 Fortalecim iento d e la b ase, 52
E m isión c o n derechos d e suscripción, 195, 532 F recu en cia de com posición, 7 6 -7 7 , 524
www.FreeLibros.me
552 índice
Ffench, K .R .,2 7 7 ,2 8 9 G oldm an, B .,4 5 7

Front office, 490 G rab b e, J.O ., 307
Front rnnning, 36 G rados a l d ía d e calentam iento (H D D ), 4 7 7 , 528
F root, K .A ., 483 Grados al d ía d e enfriam iento (C D D ), 4 7 7 , 525
Frye, J., 4 1 4 G raham , J.R ., 68
Función G reenspan, A lan, 485
de distribución normal acumulativa, 279-81, 525 G regory, J., 4 7 4
d e prepago, 4 4 9 , 532 G riegas. Vea Letras griegas
logarítm ica, 94-95 G rinblatt, M ., 9 0 , 148
natural, 95 G uan, W ., 388
Funcionario del libro d e órdenes, 531 G uay, W .R., 204
Funciones exponenciales, 94-95 G upta, A ., 181
Futuros sobre bonos y notas del Tesoro, 130-34, 535
bono cheapest to d e liv er, 132 H
cotizaciones, 130 H am m ersm ith and Fulham , 1 7 8 ,4 8 7 , 493
factores d e conversión, 131-32 H anley, M ., 483
juego d e co m o d ín ( Wild card p la y), 133 H aushalter, G .D ., 68
precio d e futuros, determ inación d e, 133-34 H ayt, G .S., 68
Futuros sobre eurodólares, 135-38, 166, 526 H eath, D ., 396, 4 1 4 , 438
determ inación d e las curvas cero H endricks, D .,4 1 4
L lB O R /sw a p , 166 H icks, J.R ., 118
diferencia e n tre la ta sa d e interés a plazo y d e H illiard, J.E .,3 2 1
futuros, 136-38 H ipótesis d e los m ercados eficientes, 526
Futuros sobre índices, 6 0 , 529 H o, T.S.Y., 137, 438
bursátiles, 533. H opper, G .,4 1 4
cobertura co n , 60-65 H oskins, W., 148
contratos d e futuros sobre el índice Nikkei, 109 H otta, K ., 181
cotizaciones, 61 H ua, R ,4 1 4
seguro de cartera, 60-65, 349-50 Huida h a cia la calid ad , 492
valuación, 108-10 Hull, J.C ., 137, 204, 287, 289, 307, 343, 371, 376,
Futuros sobre tasas d e interés, 130-38 414, 425, 438, 443, 450, 452, 457, 464, 474
sobre bonos y notas d e l Tesoro, 130-34 H unt, herm anos, 36
sobre eurodólares, 135-38 H unter, R ., 483
G I
G am m a, 528 IAS 2, 202
cálculo, utilizando un árbol binom ial, 363 Im puestos, 38, 199-201
definición, 337 índice
fórm ula, 340, 346 de rendim iento to ta l, 60
relación c o n d e lta y th eta, 340-41 del d ólar estadounidense, 61
G anancias al inicio, 4 9 0 , 529 N asdaq 100 (N D X ),9 , 6 1 , 1 9 1 ,2 9 5
G ao, B ., 376 Russell 1000 ,6 1
G arm an, M .B .,3 0 7 índice accionario/índices bursátiles, 533
G astineau, G .L ., 41 arbitraje, 109-10
G atarek, D .,4 3 8 definición, 60
G atto, M .A ., 457 índice Standard and P oor’s (S& P)
G eczy, C ., 68 100 (O E X ), 8, 1 9 1 ,2 9 5
Ge m an, H .,4 8 3 500 (SPX ), 3, 8 ,2 9 ,6 1 , 109, 1 9 1 ,2 9 5 ,4 1 3
G eske, R .,4 5 7 índices d e crédito, 464-65
G hon, R. S., 121 Inducción h acia atrás, 3 6 0 , 522
G ibson G reetings, 4 8 7 , 4 8 9 , 4 9 3 , 4 9 4 Inform ación asim étrica, 469
G iddy, LH., 307 Ingersoll, J.E ., 121, 1 2 5 ,4 3 8
G lasserm an, P., 376, 457 Ingreso neto p o r intereses, 87-88
www.FreeLibros.me
índice 553
Inm unización de cartera, 142, 532 Lee, S.B., 1 3 7 ,4 3 8

Instrum ento d e d escuento, 526 Leeson, N idc, 16-17, 4 8 5 , 4 8 6 , 487
Interés Letras d e l T esoro, 129, 534
abierto, 32, 531 Letras griegas, 3 2 5-43, 528. \fea tam bién D elta,
acum ulado, 1 2 9 ,1 3 2 , 521 T heta, G am m a, Vega y Rho
Interest o n ly (IO , Sólo interés), 4 4 9 -5 0 , 529 cálculo utilizando árboles binom iales, 363-64
Interm ediario financiero, 527 Li, D .X ., 4 7 4
rol d el, 158-59 U B ID . Vea Tasa interbancaria de dem anda del
Investigación em pírica, 526 m ercado d e L ondres
variaciones e n e l tipo de cam bio, 381 LIBOR. Vea Tasa interbancaria d e o fe rta del
IO , 529. Vea tam bién Sólo interés m ercado d e L ondres
Irregularidades e n las negociaciones, 36 Lím ite d e ejercicio, 195, 527
ITraxx, 464-65, 473 Lím ites
de posiciones, 24, 195, 532
J de precio s, 24
Jackson, P., 4 1 4 de riesgo, 4 8 6-88, 493
Jackw erth, J.C ., 382, 389 Liquidación en efectivo, 3 4 , 523
Jam es, J., 438 Litzenberger, R. H ., 181, 4 8 2 , 483
Jam shidian, F., 4 1 5 , 438 Locales, 3 4 , 530
Jarrow , R .A ., 1 2 1 ,3 0 7 , 438 Longin, F .M .,4 1 5
Jegadeesh, N ., 148 Longstaff, F.A ., 90, 376
Jett, Joseph, 1 0 2 ,4 8 6 ,4 8 9 Long-Term Capital M anagem ent (LTCM ), 30,
Jo n es, F. J., 42 486, 491-92
Jorion, P., 4 1 , 90, 3 0 7 ,4 1 5 ,4 9 4 L ow enstein, R .,4 2
Joskow , P., 483 Lunes negro, 110
J u , X., 9 4
Junta M
d e C om ercio d e N ueva York (N Y BO T), 22, 24 M apeo d e flujos d e efectiv o , 4 0 3 -4 , 4 1 9-20, 523
de la R eserva F ederal, 36, 445 M argen
efe N orm as C ontables Financieras (FASB), 37 bruto, 29
de com pensación, 2 8 , 523
K de m antenim iento, 2 7 , 530
K am al, M ., 457 d e variación, 2 6 , 535
K ane, E .J., 121 inicial, 2 6 , 529
K arasinski, P., 438 M áigenes, 26-29, 530
K aw aller, L G ., 42 cálculo del m argen n eto , 29
K endall, R ., 483 de com pensación, 28
K eynes, J.M .,1 1 8 d e m antenim iento, 26
K idder Peabody, 101, 102, 4 8 6 , 489 de variación, 26
K leinstein, A .D ., 90 dem anda d e g a ra n tía adicional, 2 6 , 530
K luppelbeig, C ., 4 1 4 inicial, 26
K och, P.D., 42 opciones sobre accio n es, 197-98
K ohlhagen S.W., 307 M aigrabe, W .,4 5 7
K ou, S.G ., 457 M arkow itz, H ., 402
K urtosis, 380, 529 M arshall, C .,4 1 5
M arston, R .C .,6 8
L M aude, D .J.,4 1 4
L aatch, F.E ., 457 M cD onald, R .,4 8 2
L au, S .H .,4 5 7 M cM illan, L .G ., 244
L aurent, J.P., 4 7 4 M cN eil, A .J., 415
L auterbach, B .,3 8 9 M edia
LEA PS (Valores d e anticipación de capital a largo aritm ética, 273
plazo), 192, 2 9 5 , 529 geom étrica, 273, 528
www.FreeLibros.me
554 índice
M edia m óvil ponderada exponencialm ente M odelo B lack-Scholes, 269-88, 522

(E W M A ), 409-11, 527 delta y, 329
M elick, W .R .,389 diferencia entre e l m odelo d e árboles
M ello, A ., 68, 181 binom iales y, 278-79
M ercado distribución logarítm ica norm al, 269-72
al co n tad o (spot), 5 dividendos, 283-85, 293-94
de eurodivisas, 7 4 fórm ulas d e valuación, 279-81, 302
d e M antequilla y H uevos d e C hicago, 3 función d e distribución norm al acum ulativa,
Financiero d e Tokio (T F X ), 1 279-81
inverso norm al, 119, 531 rendim iento de dividendos, 302
invertido, 32, 529 sonrisas, 379-88
norm al, 32, 531 supuestos, 277-78
M ercado negociado e n bolsa, 4 valuación neutral a l riesgo y, 281-82
de derivados, tam año de los m ercados, 4 volatilidad, 274, 282-83, 379
diferencia e n tre e l m ercado over th e c o u n ter y volatilidad im plícita, 282-83, 379-88
e l, 4 M oody’s, 7 4 , 161
para opciones, 190-91 M orton, A ., 438
para opciones sobre tasas d e interés, 421-23 M ovim iento lím ite, 2 4 , 530
M ercado over the co n n ter, 4 -5 , 531 inferior, 24
colateralización, 29 superior, 24
de d erivados, tam año d e l, 4 M undo neutral a l riesgo, 2 5 1-52, 533
de o pciones, 8, 193, 203 M usiela, M .,4 3 8
diferencia e n tre e l m ercado negociado en
bolsa y el, 4-5
opciones sobre divisas, 298 N atenberg, S., 385
M ercados d e futuros, 2 N ational W estm inster B ank, 4 8 6 ,4 9 0
regulación de los, 35-36 N eftci, S .N .,4 1 5
M erton, R .C. 18, 219, 225, 2 6 9 ,2 8 9 ,3 0 2 , 308 N egociación
M etallgesellschaft (M G ), 6 7 ,4 8 7 de un solo tram o, 473
M étodo bootstrap (M étodo d e rem uestreo), 80-82, electrónica, 3, 526
1 6 5 ,523 N egociantes
M étodo d e construcción de m odelos, v alor en efe posición, 34
riesgo, 399-408 tipos d e , 9
com parado con la sim ulación histórica, 412-13 N ess, A., 58
M étodo d e varianza-covarianza, valor e n riesgo, N euberger, A.J., 68
399, 535 N ikkei 2 2 5 ,1 7 , 1 0 9 ,4 8 6
M iddle office, 4 9 0 Nivel d e reversión, 4 3 7 , 532
M idland B ank, 486
M ikosch, T .,4 1 4 O
M iller, M .H ., 1 8 ,6 8 O bligación d e d e u d a g aran tizad a (C D O ), 4 7 1-72,
M iltersen, KJR., 322, 438 524
M inton, B .A ., 6 8 , 181 Obligación garantizada con hipoteca segregada, 449
M odelo O bligaciones garantizadas c o n hipoteca (C M O ),
binom ial, 3 5 7 , 522 4 4 9 , 524
cuadrático, valor e n riesgo, 405 -8 O ferta, 4 , 197, 531
de m ercado, 530 O ldfield, G .S ., 121
d e valuación de activos d e capital, 62, 296, O pción
523 a s y o u lik e it, 4 4 5 ,5 2 1
lineal, valor e n riesgo, 403-5 berm uda, 4 4 4 , 522
M odelo d e B lack, 319-20, 4 1 3 -1 5 , 522 efe precio d e ejercicio prom edio, 4 4 7 , 521
opciones europeas sobre tasas d e interés, down a n d in, 526
413-15 down a n d o u t, 4 4 5 -4 6 , 526
valuación d e opciones sobre futuros, 319-20 intercalada, 526
www.FreeLibros.me
índice 555
O pción de venta, 532 m ercado o v e r th e c o u n ter d e, 9 ,1 9 9 -2 0 1

definición, 6 , 185 negociación d e , 195-96
ejem plo d e , 7 , 187-188 oscilantes, m ercado d e en erg ía, 4 8 0 , 534
O pciones, 531 oía o fth e m oney, 193, 331, 337, 3 4 0 , 531
arco iris, 4 4 8 , 532 para intercam biar un activo por o tro , 448
asiáticas, 4 4 7 -4 8 , 521 path dependent, 531
a the m oney, 193, 331, 337, 3 4 0 , 521 planificación fiscal, utilizando, 201
binarias, 4 4 6 , 522 posiciones, 188-90
chooser, 4 4 5 , 524 reales, 532
clase de, 193, 531 regulación d e, 199
cobertura de, 11-12 retroactivas (Lookhack o p tio n s), 446-47,
com isiones, 196-97 530
com puestas, 4 4 4 -4 5 , 524 serie d e , 193, 531
con barcera, 4 4 5 -4 6 , 522 sintéticas, 3 4 8-50, 534
cotizaciones, 6 sobre acciones (Equity o p tio n s). Vea O pciones
de canasta, 4 4 8 , 522 sobre acciones (S tock o p tio n s)
de co m p ra asset o r n o th in g , 4 4 6 , 521 sobre acciones para em pleados. Vea O pciones
de co m p ra cash o r n o th in g , 4 4 6 , 523 sobre acciones p a ra directivos
de co m p ra con precio d e ejercicio prom edio, sobre C D S, 471
447 sp o t, com paradas con opciones sobre futuros,
de co m p ra cubiertas, 198, 229, 525 3 1 4 ,3 2 0
de co m p ra d e precio prom edio, 4 4 7 , 521 take a n d p a y , m ercado de energía, 4 8 0 , 534
de co m p ra dow n a n d in, 446 tipos d e participantes e n , 7
de co m p ra dow n a n d o u t, 446 up a n d in, 4 4 5 -4 6 , 535
efe co m p ra up a n d in, 445 up a n d o u t, 4 4 5-46, 535
de co m p ra up a n d ou t, 445 valor e n e l tiem po, 193
d e divisas, 528 v alor intrínseco de las, 193
de intercam bio, 4 4 8 , 527 O pciones am ericanas, 6 ,1 8 5 , 521
de llam ada, 4 4 7 , 533 aproxim ación de B lack, 285
efe venta asset o r n o th in g , 4 4 6 , 521 árboles binom iales, 256-57, 360-64
efe venta cash o r n o th in g , 4 4 6 , 523 dividendos, efecto d e lo s, 224
de venta con precio d e ejercicio prom edio, 447 ejercicio anticipado, 187-88, 2 2 0 -2 3 ,2 8 4 -8 5 ,
efe venta de precio prom edio, 4 4 7 , 521 293-94
efe venta dow n a n d in, 446 no estándar, 4 4 4 , 445
efe venta dow n a n d ou t, 446 opciones d e co m p ra sobre acciones q u e no
efe venta up a n d in, 446 pagan dividendos, 220-21
efe venta up a n d ou t, 445 opciones d e co m p ra sobre acciones q u e pagan
descubiertas, 197,326,531 dividendos, 223-24, 83-85, 293-94
diferencia e n tre contratos d e futuros opciones d e v enta sobre acciones que no
(o fo rw a rd ) y, 6 , 185 pagan dividendos, 222-23
eliferencial ajustado a , 531 opciones sobre futuros frente a opciones spot,
ejercicio de, 185 320
especulación c o n e l uso d e, 14-15 relación entre precios d e opciones d e co m p ra
exóticas, 4 4 3 -4 8 , 527 y d e venta, 220-24
flexibles, 193, 2 9 5 , 527 O pciones, tipos d e, 6 , 185-88
forw a rd sta rt, 444, 528 acciones. Vea O pciones sobre acciones
historia d e las, 8 definición, 6-7
in p u e sto s, 199-201 divisas. Vea O pciones sobre divisas
in the m oney, 193, 331, 337, 340, 529 exóticas, 443-48
intercaladas en bonos, 413 índices. Vea O pciones sobre índices
knock in y knock ou t, 445 sobre futuros, 311. Vea tam bién O pciones
límites d e ejercicio, 195 sobre futuros
límites d e posiciones, 195 sw aps. Vea Sw aptions
www.FreeLibros.me
556 índice
O pciones d e co m p ra, 523 O pciones sobre acciones para directivos, 201-3,

definición, 6 , 185 285-88, 527
ejem plos d e , 6 , 185-187 antedatado, 202, 288
O pciones europeas, 6 ,1 8 5 , 527 contabilidad, 202
árboles binom iales, 247-56 dilución y, 287
delta, 330-31, 346 gastos, 202, 288
dividendos, 283-85, 293-94 periodo d e adquisición d e derechos, 200
m odelo B lack-Scholes para valuar, 277-81 valuación, 285-87
m odelo d e B lack para valuar opciones sobre vida esp erad a, 286
tasas d e interés, 4 2 3-25 O pciones sobre bonos, 522
opción sobre futuros e n com paració n con europeas, 425-27
o pción sp o t, 314 intercaladas, 423
sobre bonos, 4 2 5-27 relación c o n sw aptions, 433
O pciones sobre acciones (Stock options), 190, 533 O pciones sobre divisas, 191, 298-300
anticipación d e un solo increm ento súbito árboles binom iales, 2 6 1 ,2 6 3 ,3 6 4 -6 6
im portante, 386 cobertura c o n , 298
árbol binom ial, 247-56 distribución im plícita y distribución
com isiones, 196-97 logarítm ica norm al, 380
distribución im plícita y distribución límites d e precios, 305
logarítm ica norm al, 380, 383 paridad p ía c a li, 305
dividendos, 193, 212-13, 2 2 3 -2 4 ,2 8 3 -8 5 , sonrisa d e volatilidad, 379-82
294-95 valuación, 305-6
factores q u e influyen e n los precios d e, 209-13 O pciones sobre futuros, 311-24, 528
fecha d e vencim iento, 192 árboles binom iales, 2 6 1 ,2 6 4 ,3 1 6 -1 7
flexibles, 193 com paradas con opciones sp o t, 314, 320
fórm ulas d e valuación c o n árboles definición, 311
binom iales, 250-51 límites d e , 316
im puestos, 199-201 m es, 312-13
lím ite d e ejercicio, 195 paridad p ía c a li, 314-15
lím ite d e posición, 195 popularidad d e, 313-14
límites d e accicnes q u e no pagan dividendos, valuación utilizando árboles binom iales,
213-17 316-18, 364-66
límites d e acciones q u e pagan dividendos, valuación utilizando el m odelo d e B lack, 319
223-24 O pciones sobre índices, 1 9 1 ,2 9 5 -9 8 , 529
m árgenes, 197-98 árboles binom iales, 2 6 1 -6 2 ,3 0 2 -3 , 364-66
m odelo B lack-Scholes, 277-81 bursátiles, 533
negociación de, 195-96 límites d e precios, 301
opciones cubiertas, 198 seguro d e cartera, 295-98
opciones europeas sobre acciones que no paridad p ía c a li, 301-2
pagan dividendos, 213-23, 79-81 valuación, 303-5
opciones europeas sobre acciones q u e pagan O pcicnes sobre spread de créd ito , 525
dividendos, 283-85, 293-94 O pciones sobre tasas d e interés, 4 2 1 -3 8 , 529
para directivos, 201-3, 285-87 caps de tasas d e interés, 427-433
paridad p u t c a li, 217-20, 224, 231, 301 -2 cotizadas e n bolsa, 421-23
posición descubierta, 197 definición, 421
precio d e ejercicio, 192, 209-10 m odelo d e B lack, 423-25
precios de opciones am ericanas de venta y d e modelos de estructura tem p o ral, 4 3 6 -3 7
com pra, relación en tre, 220, 224 opción d e futuros sobre bonos d e l Tesoro,
regulación, 199 421-22
rendim iento d e dividendos, 300-303 opción d e futuros sobre eurodólares, 421-23
sonrisa de volatilidad (asim etría), 379-88 opción d e futuros sobre notas del T esoro, 421
sp lits, 193 opciones europeas sobre bonos, 425-27
term inología, 192-93 opciones europeas so b re sw a p s, 433-36
www.FreeLibros.me
índice 557
opcicnes intercaladas en bonos, 423 Pindyck, R .S .,1 2 1

O peradores d e l d ía, 34 Plain ranilla, 153, 531
O portunidades d e arbitraje, 521 H an
áiboles binom iales, 248 de co b ertu ra dinám ica, 329, 3 3 1-34, 526
contratos a plazo, 100-105 de co b ertu ra estática, 329, 533
futuros so b re com m odities, 113-16 Planificación fiscal, utilizando opciones, 201
futuros sobre divisas y contratos a plazo, 112 PO , 531. \fea ta m b ién Sólo principal
índice, 109-10 ftm d eració n ex p o n en cial, 527
opción d e co m p ra europea, 215-16 Posición cubierta, 326
opción d e venta europea, 216-17 Posiciones co rtas, 7 , 533
paridad p ía c a li, 217-20 contratos a plazo, 39
sw aps de incum plim iento d e crédito, 4 6 3 -6 4 contratos d e futuros, 1, 22
O rden opciones, 7 , 189
abierta, 35 Posiciones largas, 7 , 530
de ejecución inm ediata, 35 contratos a plazo, 39
del día, 35 contratos d e futuros, 1
discrecional, 35 op cicn es, 7 , 189
lim itada, 34, 530 Precio
m arket i f to u ch ed (M IT ), 35 de ejercicio, 6 , 185, 527
m arket n o t h e Id, 35 de e n treg a, 525
tipos d e , 34-35 de liquidación, 3 2 , 533
válida hasta su revocación, 35 de venta, 521
Ó rdenes lim pio, del bono, 1 2 9 ,4 2 5 , 523
con precio to p e, 34 sp o t esperado, 117
efe m ercado, 34 strike (de ejercicio), 6 ,1 8 5 , 192, 534
d e pérdida lim itada, 34 sucio, del bono, 129, 4 2 5 , 526
de precio to p e y lím ite 35 Precios a plazo, 5 -6 , 528
lim itadas con precio to p e, 35 cotizados, bonos, 129, 425
tim e o fd a y , 35 de un activ o d e inversión que no proporciona
ingresos, 99-102
P de un activ o d e inversión que proporciona
Pago, 2 4 3 ,531 ingresos e n efectivo co n o cid o s, 102-4
Pan, J., 4 1 4 d e un activ o d e inversión que proporciona un
Paquete, 4 4 4 , 531 rendim iento con o cid o , 105
Paridad d e la ta sa de interés, 111 relación entre precios de futuros y, 107-8,
P aridad p u t c a li, 217-20, 224, 301-2, 392, 4 2 9-30, 125-26
532 Precios d e futuros, 2, 3 1 , 528
caps y flo o rs, 429-30 convergencia c o n e l precio spot, 25
estructura d e capital y, 219 costo d e m antenim iento, 117
opciones am ericanas, 224 patrones d e , 32-33
opcicnes sobre futuros, 315 por d eb ajo o por arrib a d e l precio spot, 25
Parker, G ., 148 precios sp o t esperados y, 117, 119
P arsons, J. E ., 68 relación entre precios a plazo y, 107-8,
Pascutti, M ., 181 125-26
Pass thro u g h s (certificados d e participación Precios e n efectiv o , d e l bono, 129, 425
hipotecaria), 449 Precios sp o t, 2, 533
P earson, N .,4 9 4 convergencia d e l precio de futuros c o n , 25
Pélriida en la co la, 3 9 6 , 534 precios d e futuros por d eb ajo o por arrib a d el,
Periodo de adquisición de derechos, opciones 25
sobre acciones para directivos, 202, 285 precios de futuros y precios sp o t esperados,
Periodo de protección, de bono rescatable, 423 117-19
Perraudin, W .,4 1 4 Pfedescu, M ., 4 6 4
Petersen, M .A ., 68 Préstam o d e ta s a variable, co b ertu ra, 145-47
www.FreeLibros.me
558 índice
Prim a, 532 R eserva Federal de N ueva York, 486

de la opción, 6 Resultado an alítico , 521
d e liquidez, 530 R eversión a la m edia, 4 3 7 , 4 8 0 , 530
Prim er d ía d e aviso, 34 R eynolds, C .E ., 4 8 2 , 483
Principal, 532 Rho, 3 4 3-44, 532
nocional, 1 5 5 ,4 6 1 ,5 3 1 cálculo a p a rtir d e l uso d e árboles binom iales,
frobabilidad 364
d e incum plim iento neutral a l riesgo, 467-68 R ich, D., 4 1 5 ,4 5 7
de supervivencia, 465 R ichard, S., 121
incum plim iento, 467-68 R ichardson, M .,4 1 4
neutral a l riesgo, 251-52, 467 R iesgo. Vea tam bién W o r e n riesgo
frocedim iento num érico, 531 b a c kte stin g (pruebas retrospectivas), 413
Ptocter and G am ble, 180, 4 5 6 , 4 8 7 , 4 8 9 , 4 9 3 , 4 9 4 base, co b ertu ra y, 5 3 -5 5 , 522
Prom edio Industrial D ow Jones (D JX ), 9 , 6 0 , 191, cobertura y riesgo base, 53-55
295, 351 de liquidez, 4 9 1 -9 2 , 530
Phiebas d e estrés, 4 1 3 , 4 8 9 ,4 9 2 , 534 no sistem ático, 531
Puntos base, 140, 522 pruebas d e estrés, 413
sistem ático, 5 3 4 , 535
Q sw aps y riesgo de crédito, 175-78
Q uantos, 109, 1 7 9 ,4 5 3 ,5 3 2 sw aps y riesgo de m ercado, 177
y rendim iento, 118
R Riesgo de crédito, 2 9 , 4 6 1-74, 525
Rawnsley, J.H ., 18 en sw a p s, 175-78
Razón R obinson, F.L., 90
de cobertura, 56-57, 7 2 , 528 R oll, R ., 277, 289
de co b ertu ra basada e n la duración, 143 R ollback, 533
de co b ertu ra basada e n la sensibilidad al R onn, A .G ., 244
precio, 143 R onn, E .I., 244
de co b ertu ra d e varianza m ínim a, 56-59, 72 R oss, S.A ., 121, 125, 247, 265, 3 5 7 ,3 7 6 , 438
R easeguro, 4 8 1-82 R outledge, B .R., 121
R ebonato, R .,4 3 8 R ubinstein, M ., 204, 247, 265, 357, 376, 382,
R ecinto, 3 384, 3 8 9 ,4 4 3 ,4 5 7 ,4 5 8
R eequilibrio, 278, 331-34, 532 R usnak, Jo h n , 4 8 5 , 486
Regla de la venta ficticia, 200
Reiner, E ric, 4 4 3 , 458 S
Reis, J., 321 S & P Vea Standard and P o o r’s
R endim iento, 535 Sandm ann, K., 438
a la par, 7 9 -8 0 , 531 Sandor, R .L .,4 8 3
R endim iento d e bonos, 7 9 , 523 Scholes, M yron, 2 1 9 ,2 2 5 , 269, 289
sw a p s de incum plim iento d e crédito y, 463 Schonbucher. P.J., 4 7 4
R endim iento esperado Schrand, C ., 68
de acciones, 2 1 2 -1A Schultz, P , 389
d e una acción, 212-1A Schw artz, E .S ., 322, 376
precio d e opciones sobre acciones y, 250 Seguro de cartera, 295-98, 3 4 8-50, 532
R endim ientos d e conveniencia, 116-17, 524 volatilidad del m ercado de valores y,
R endim ientos d e dividendos, 526 350-51
árboles binom iales y, 2 6 1 ,3 0 2 -3 ,3 6 7 -6 8 Seppi, D. J., 121
opciones y, 300-301 Shapiro, A., 4 1 4
precios a plazo y, 105 Shell, 4 8 5 , 487
R endlem an, R .J.,6 8 , 143, 244, 265, 376 Shorting, 97 -9 9
R epo (A cuerdo de recom pra), 532 Shum w ay, T., 265
a largo plazo, 75 Sidenius, J., 4 7 4
a un día, 75 Siegel, M ., 415
www.FreeLibros.me
índice 559
Sim ulación histórica, 528 Sw ap d e incum plim iento d e crédito (CD S), 461-64,
com parada con e l m étodo d e construcción d e 525
m odelos, 412-13 índice, 464-65
valor e n riesgo, 398-99 rendim iento d e bonos y, 4 6 3 -6 4
Sim ulación, 533 sp rea d C D S, 4 6 3 , 465-68
Sim ulación M onte C ario, 374-75, 530 tasa de recuperación, 463
Sistem a d e C otizaciones A utom atizadas d e la valuación, 465-68
A sociación Nacional d e A gentes d e Sw ap d e incum plim iento d e crédito d e canasta,
W o r e s , 61 4 6 8 , 522
Sistem a de subasta a viva voz, 3, 531 C D S a d d up b a sket, 468
Sm ith, D .J.,4 1 , 1 8 1 ,4 5 6 , 458 C D S fir s t to d e fa u lt, 468-69
Sm ith, Jr., C .W ., 68 C D S seco n d to d efa u lt, 469
Sociedades d e A horro y Préstam o, 89 C D S nth to d efa u lt, 469
S ó b principal (PO ), 4 4 9 -5 0 , 531 de principal indexado. Vea S w ap am ortizable
Sonderm ann, D ., 438 indexado
Sonrisa de volatilidad, 379-88, 535 Sw aps, 534
definición, 379 a p la z o , 1 7 9 ,4 3 4 , 528
opciones sobre acciones, 382-84 acum ulados, 1 7 9 ,4 5 3 -5 4 , 521
opciones sobre divisas, 379-82 alm acenam iento de, 159
S osin, H., 457 am ortizables, 179, 4 5 0 , 521
S patt, C. S., 121 argum ento d e la v en taja com parativa, 161-64,
S p lits, 193-94, 533 172-73
opción sobre acción y, 193-94 cancelables, 4 5 4-55, 523
precio d e la acción y, 194 confirm aciones, 161
Spreads creador de m ercado, 159-60
calendario inversos, 239 de acciones, 1 7 9 ,4 5 3 , 526
calendario neutral, 239 de base, 4 5 0 , 522
diagonales, 239-40, 526 d e com m odity, 4 5 5 , 524
Standard a n d P oor’s (S& P), 161 de com posición, 179, 4 5 0 , 524
Stigum , M .,9 0 de divisas, 170-75.
Stoll, H .R ., 225 d e incum plim iento de crédito binario, 468, 522
Straddles, 2 4 0 -4 1 ,5 3 4 de rendim iento total, 4 7 0-71, 534
straddle p u rch a se, 241 d e tasas d e interés, 153-70.
straddle w rite, 241 de volatilidad, 4 5 5 -5 6 , 535
Strangles, 2 4 2 , 534 definición, 153
Straps, 241-42, 534 diferenciales, 179, 4 5 3 , 526
Strickland, C ., 4 5 7 , 483 d ifericb s, 1 7 9 ,4 3 4 , 525
S trip s, 1 0 2 ,2 4 1 -4 2 ,5 3 4 LIB O R in arrea rs, 1 7 9 ,4 5 2 , 529
S tulz, R .M ., 6 8 , 458 no estándar, 450-56
Subrahm anyam , M .G ., 181 riesgo d e crédito y, 175-78
Sum itom o, 4 8 5 , 487 step u p , 179, 4 5 0 , 533
Sun, T., 181 Sw aps de divisas, 170-75, 4 5 1 , 525
Sundaresan, S., 121, 181 argum ento d e la v en taja com parativa, 172-73
Superficies de volatilidad, 3 8 5 , 535 definición, 170-71
Supuestos de no arbitraje, 531 no estándar, 451
Suscripción d e una opción de co m p ra cubierta, 229 sw ap de tasas d e interés d e divisas cruzadas,
Swap 179
am ortizable indexado, 4 5 5 , 529 valuación de, 174-75
de vencim iento constante (CM S), 1 7 9 ,4 5 3 ,5 2 4 valuación e n térm inos de bonos, 174
del Tesoro d e vencim iento co n stan te (C M T), valuación m ediante contratos a plazo, 174-75
179 variable p o r variable, 179
prorrogable, 180, 527 S w a p s de tasas d e interés, 153-70, 529
redim ible, 180, 532 argum ento d e la v en taja com parativa, 161-64
www.FreeLibros.me
560 índice
form a d e la estructura tem poral y, 170 relación con tasas d e interés d e futuros,
interm ediario financiero, rol d e l, 158- 59 136-38
m ecánica d e los, 153-59 convenciones d e l cálculo d e días, 127-28, 160
para transform ar un activo, 157-58 curva cero, 80-82
para transform ar un pasivo, 157 curva de rendim iento cu p ó n cero , 81-82
valor e n riesgo y, 4 0 4 dependientes d e l tiem po, 369-71
valuación con e l uso d e b o n o s, 167 tasas a plazo, 82 -8 4
valuación de, 166-70 teorías d e la estru ctu ra tem poral, 87-89
valuación utilizando acuerdos d e interés tipos d e, 73 -7 5
íuturo, 167-70 Tasas d e l Tesoro, 99, 7 3 -7 4
Sw aptions, 1 8 0 ,4 3 3 -3 6 ,5 3 4 tasas cero , 80-82
relación c o n opciones sobre bonos, 433 Tasas sw ap, 159, 4 3 4 , 534
valuación d e sw aptions europeos, 434-36 naturaleza d e las, 164-65
volatilidades im plícitas, 436 relación entre las tasas L IB O R y, 165
T avakoli, J. M ., 4 7 4
T Taylor, S.J., 389
Tailing de la cobertura, 59 T écnica d e la variable de co n tro l, 3 7 1 , 524
Taleb, N. N .,3 5 2 Tenor, 427
Tasa Teoría
a corto plazo, 533 de la preferencia por la liquidez, 87-89, 530
a plazo, 82-84, 528 de la segm entación del m ercado, fo rm a d e la
de arrendam iento d e l o ro , 51, 114 curva cero , 8 7 , 530
d e descuento, 129, 526 efe las expectativas, 8 7 , 527
d e interés anual equivalente, 76 Tew eles, R .J., 42
de interés cupón cero , 536 T heta, 335-37, 3 4 6 , 534
de interés libre d e riesgo, 7 4 ,7 5 , 9 9 , 211-12, cálculo utilizando árboles binom iales, 363
532 relación con d e lta y gam m a, 340-41
d e riesgo, 4 6 5 , 528 T hiagarajan, S.R ., 68
de varianza, 4 0 8 , 535 T h o m as, C.P., 389
fija, 527 T hom son, R ., 495
interbancaria d e dem anda del m ercado d e Tipo de cam b io a p lazo , 528
Londres (L IB ID ), 7 4 , 529 Tipos d e cam bio, supuesto logarítm ico norm al, 381
libre de riesgo a corto plazo, 533 Tipos no estándar d e S w a p s, 4 5 0 -5 8
m áxim a (Cap rote), 4 2 7 , 523 acum ulado, 1 7 9 ,4 5 3 -5 4
m ínim a, 528 ajustes por convexidad, 452
variable, 527 am ortizable, 179, 450
Tasa irterb an caria d e o fe rta del m ercado d e amortizable indexado/de principal indexado, 455
Londres (L IB O R ), 74, 99, 135, 145-47, cancelable, 454-55
153-54, 1 7 8 ,5 2 9 de acciones, 179, 453
curva cero , 165-66, 529 de base, 450
Tasa repo (Tasa d e acu eid o d e recom pra), 7 5 , 532 de conunodities, 180, 455
a largo plazo, 75 efe com posición, 179,450-51
a un día, 75 d e divisas, 179,4 5 1
Tasas efe vencim iento co n stan te (C M S), 179, 453
cero, 7 8 -7 9 , 536 diferencial (dif), 179, 453
d e interés sp o t, 7 9 , 533 L IB O R in arrea rs, 179, 452
d e interés sobre eurodólares, 526 step up, 179, 450
Tasas cero L IB O R /sw ap, 165-66 valuación, 452
M étodo bootstrap (M étodo d e remuestreo), volatilidad, 180, 455-56
165 Titm an, S., 181
Tasas d e interés Títulos respaldados por activos, 462
acuerdos d e interés futuro (FR A ), 84-87 Títulos respaldados por hipotecas (M B S), 448-50,
a p la z o , 82-84, 3 6 9 -7 1 ,5 2 8 530
www.FreeLibros.me
índice 561
Todd, R .,4 1 \fentas constructivas, 200-201

T om pkins, R .,3 8 5 Vida esperada, 286
Top straddles, 241 V isw anathan, S., 457
Top vertical com bination, 242 \b la tilid a d , 535
Toy, W ., 438 cálculo a p a rtir d e datos históricos, 274-77,
T ram os, 4 7 1 -7 3 , 534 408-11
T ransacción causas d e, 277
en e l m ism o d ía (D ay trad e)y 2 8 , 525 definición, 274
por com putadora, 110, 532 efecto d e , 210-11
T ransacciones d e spread, 28, 533 estructura tem poral d e la, 385
T ufano, P., 69 fla t, d e tasas d e interés, 431
T urnbull, S.M ., 458 fo rw a rd , d e tasas d e interés, 431
histórica, 274-77, 528
U im plícita, 282-83, 3 7 9 , 529. Vea tam bién
Ú ltim o día Sonrisa de volatilidad
de av iso , 34 m odelo B lack-Scholes, 379
de negociación, 34 seguro de cartera y volatilidad del m ercado d e
valores, 350-51
V superficies d e , 385
Valor \b latilid ad es
a l a par, 531 de rendim ientos, 426-27
condicional e n riesgo (C-V aR), 524 fla t, d e ta sa d e interés, 4 3 1 , 527
en e l tiem po, 193, 534 fo rw a rd , d e tasa d e interés, 431
esperado, 527 sp o t, d e tasa d e interés, 4 3 1 , 533
intrínseco, 193, 529
term inal, 534 W
Valor e n riesgo (VaR), 395-41 4 , 535 W akem an, L .M ., 458
com paración d e los m étodos d e sim ulación m i S treet Jo u rn a l, 3 1 ,6 1 , 113, 130
histórica y d e construcció n d e m odelos, W an g ,C ., 181
412-13 W arrants, 2 0 1 , 535
correlaciones y, 411 -12 W arwick, B ., 42
déficit esperado, 396-97 W eather Ride M anagem ent A ssociation (W R M A ),
diversificación y, 402 478
h o ria m te d e tiem po, 397 W ebber, N ., 438
m étodo d e construcción de m odelos, 399-408 W ei, J., 483
m étodo d e varianza-covarianza, 399 W eston, J., 68
m odelo cuadrático, 405-8 W hite, A ., 2 0 4 ,2 8 7 ,3 4 3 , 371, 376, 381, 4 1 4 , 438,
m odelo lineal, 403-5 464, 4 7 4
sim ulación histórica, 398-99 W hitelaw , R ., 4 1 4
sim ulación M onte C ario, 408 W iggins, J.B ., 244
volatilidades y, 4 0 0 , 408-11 Wild card p la y (Juego de com odín), 133, 535
V aluación neutral a l riesgo, 2 5 0 -5 2 ,2 8 1 -8 2 , 532 W ilm ott, P., 4 1 4
Variable
determ inistica, 526 X
estocástica, 533 X u, X., 389
subyacente, 535
Vasicek, O. A., 438 Z
Vega, 341-43, 3 4 6 ,5 3 5 Z h an g ,P .G ., 1 8 ,4 5 8 ,4 9 5
cálculo utilizando árboles binom iales, 363-64 Zhu, Y .,4 1 5
Venta e n co rto , 9 7 -9 9 , 533 Z bu, J., 457
www.FreeLibros.me
C O N V E N IO D E L IC E N C IA D E D IS C O D E D A TO S Y G A R A N T ÍA L IM IT A D A
L E A E ST A L IC E N C IA D E T E N ID A M E N T E A N T E S D E U S A R E S T E P A Q U E T E . A L U S A R L O , U S T E D A C E P T A
L O S T É R M IN O S Y L A S C O N D IC IO N E S D E E ST A L IC E N C IA . S I N O E S T Á D E A C U E R D O , N O U SE E L P A
Q U E T E . D E V U E L V A L O A N T E S P O S IB L E E L P A Q U E T E S IN U S A R , Y T O D O S L O S A R T ÍC U L O S Q U E L O
A C O M P A Ñ A N , A L L U G A R D O N D E L O S O B T U V O . E S T O S T É R M IN O S S O N V Á L ID O S P A R A T O D O E L S O F T
W A R E C U B IE R T O P O R L A U C E N C IA Q U E V IE N E E N E L D IS C O , E X C E P T O Q U E L O S T É R M IN O S P A R A E L
U SO D E C U A L Q U IE R S H A R E W A R E O F R E E W A R E D E L O S D IS Q U E T E S S O N L O S E S T A B L E C ID O S E N L A U -
C E N C IA E L E C T R Ó N IC A C O N T E N ID A E N E L D IS C O :
1. O T O R G A M I E N T O D E L I C E N C I A y P R O P I E D A D : T O E S P E C ÍF IC O . L A E M P R E S A N O G A R A N T I Z A N I
P e a rs o n E d u c a tio n , In c ., q u e p u b lic a c o m o P re n tic e H all O F R E C E S E G U R ID A D D E N IN G Ú N T IP O E N C U A N T O
( “N o s o tr o s " o la “ E m presa*’), p r o p o rc io n a p a ra s u u s o b a jo A L A E X A C T IT U D , C O N F IA B IL ID A D , V IG E N C IA ,
lic e n c ia , n o v e n d e , e l d is c o d e d a to s in c lu id o (“ S o ftw a re " ) U SO O RESU LTA D O S D E U SO D E L SO FTW A RE.
c o n fin es a c a d é m ic o s , y e n c o n s id e r a c ió n a s u c o m p r a o
a d o p c ió n d e lo s lib ro s d e la e m p re s a , a s í c o m o d e o tro s m a 5. L I M I T A C I Ó N D E I N D E M N I Z A C I O N E S Y D A Ñ O S :
te ria le s c o m p le m e n ta rio s , s ie m p r e q u e u ste d e s té d e a c u e r EN N IN G Ú N C A S O , L A E M P R E S A O S U S E M P L E A
d o c o n e s to s té rm in o s . E s ta lic e n c ia p e r m ite a p ro fe so re s y D O S , A G E N T E S , L IC E N C IA N T E S O C O N T R A T IS T A S ,
e s tu d ia n te s in sc rito s e n e l c u r s o y q u e u sa n e l lib r o d e la S E R Á N R E S P O N S A B L E S D E C U A L Q U I E R P E R J U IC IO
e m p re s a , e n e l q u e s e in c lu y e e s te S ofthvare ( e l “C u r s o " ) IN C ID E N T A L , IN D IR E C T O , E S P E C I A L O C O N S I
u tiliza r, m o s tra r y m a n e ja r lo s d a to s e x c lu s iv a m e n te c o n f i G U IE N T E Q U E S U R J A D E , O E S T É R E L A C IO N A D O
nes a c a d é m ic o s , e n ta n to c u m p la c o n lo s té rm in o s d e e s te C O N , E S T A L IC E N C IA O E L S O F T W A R E , IN C L U ID O S
C o n v e n io . N o s re se rv a m o s to d o s lo s d e r e c h o s q u e n o s e le A Q U É L L O S P O R P É R D ID A D E U S O , P É R D ID A D E
o to r g u e n a u s te d . U s te d s ó lo p o s e e e l o lo s d is c o s , p e ro n o D A T O S , P É R D ID A D E G A N A N C IA S O U T IL I D A D E S , U
s o tr o s y n u e s tro s lic e n c ia n te s s o m o s lo s d u e ñ o s d e l S o fh v a - O T R A S P É R D ID A S S U F R ID A S C O M O R E S U L T A D O
re e n sí. D E L E S IÓ N A C U A L Q U I E R P E R S O N A , O P É R D ID A
C E O D A Ñ O S A P R O P IE D A D E S , O R E C L A M A C IO N E S
2 R E S T R IC C IO N E S D E U S O Y T R A N S F E R E N C IA : D E T E R C E R O S , IN C L U S O S I L A E M P R E S A O U N R E
U s te d n o p u e d e tra n s fe rir, d is tr ib u ir o h a c e r a s e q u ib le e l P R E S E N T A N T E A U T O R IZ A D O D E L A E M P R E S A H A
S o ftw a r e n i la D o c u m e n ta c ió n , e x c e p to a p ro fe s o re s y e s tu S ID O A V IS A D O D E L A P O S IB IL ID A D D E T A L E S D A
d ia n te s d e s u e s c u e la y re la c io n a d o s c o n e l C u r s o . N q d e b e Ñ O S . A L G U N A S J U R I S D I C C IO N E S N O P E R M IT E N L A
s o m e te r e l S o ftw a r e a in g e n ie r ía in v e rsa , d e s e n s a m b la rlo , L IM IT A C IÓ N D E R E S P O N S A B IL ID A D E N D E T E R M I
d e s c o m p ila rlo , m o d ific a rlo , a d a p ta rlo o tr a d u c id o , n i c re a r N A D A S C IR C U N S T A N C IA S , D E M O D O Q U E L A S L I
o b ra s q u e s e d e r iv e n o b a s e n e n e l S o ftw a re o e n la D o c u M IT A C IO N E S A N T E R IO R E S N O S IE M P R E S E P O
m e n ta c ió n . S e le p u e d e h a c e r re s p o n s a b le a n te la le y p o r D R ÍA N A P L IC A R .
c u a lq u ie r r e p ro d u c c ió n in d e b id a o v io la c ió n a lo s d e re c h o s
d e a u to r, c o m o c o n s e c u e n c ia d e n o h a b e r c u m p lid o c o n los 6.G E N E R A L ID A D E S : E S T E C O N V E N IO S E IN T E R
té rm in o s d e e s ta s re s tric c io n e s. PRETARÁ D E A C U E R D O C O N LAS LE Y E S D E E STA
D O S U N ID O S D E A M É R IC A Y D E L E S T A D O D E N U E
3. T E R M I N A C I Ó N : E s t a lic e n c ia e s ta r á v ig e n te h a s ta q u e VA Y O R K , A P L IC A B L E S A C O N T R A T O S C E L E B R A
se d é p o r te r m in a d a a u to m á tic a m e n te , s in p re v io a v is o d e la D O S E N N U E V A Y O R K , Y B E N E F IC IA R Á A L A E M
E m p r e s a , si u s te d d e j a d e c u m p lir c o n c u a lq u ie r e s tip u la P R E S A S U S F IL IA L E S Y A S IG N A T A R IO S . E s te C o n v e
c ió n o lim ita c ió n d e la m is m a . A l te rm in a r la lic e n c ia , u sted n io e s la e x p r e s ió n c o m p le ta y e x c lu s iv a d e l c o n v e n io e n tre
d e b e d e s tr u ir la D o c u m e n ta c ió n y to d a s la s c o p ia s d e l S o ft u ste d y la E m p re s a y r e e m p la z a to d a s las p r o p u e s ta s , a c u e r
w a re. T o d a s las e s tip u la c io n e s d e e s te C o n v e n io e n c u a n to a d o s p re v io s , o r a le s o p o r e s c rito , y c u a lq u ie r o tr a c o m u n ic a
lim ita c ió n y r e n u n c ia d e g a ra n tía s , lim ita c ió n d e r e s p o n s a c ió n e n tr e u s te d y la e m p r e s a o c u a lq u ie r a d e s u s re p re s e n
b ilid a d , in d e m n iz a c io n e s , a l ig u a l q u e n u e s tro s d e r e c h o s d e ta n te s c o n re la c ió n a l c o n te n id o d e e s te c o n v e n io . S i u sted
p ro p ie d a d , s e c o n s e r v a r á n a la te rm in a c ió n . e s u n u su a rio d e l g o b ie rn o d e E s ta d o s U n id o s d e A m é ric a ,
la lic e n c ia d e e s te s o f tw a r e s e o to r g a c o n “d e r e c h o s re s trin
4 R E N U N C IA D E G A R A N T ÍA : L A E M P R E S A Y SUS g id o s " , s e g ú n s e e s p e c if ic a e n lo s s u b p á rr a f o s ( a ) - ( d ) d e la
L IC E N C IA N T E S N O G A R A N T I Z A N E L S O F T W A R E , E L c lá u s u la d e D e re c h o s C o m e rc ia le s d e C o m p u ta d o r a R e s tr in
C U A L S E P R O P O R C IO N A ‘T A L C O M O E S T Á ” . S I E L g id o s d e F A R 5 2 .2 2 7 -1 9 , o e n lo s s u b p á ir a f o s ( c ) ( l ) ( i i ) d e
D IS C O P R E S E N T A D E F E C T O S D E M A T E R IA L E S O la c l á u s u l a d e D e re c h o s e n D a to s T é c n ic o s y S o ftw a re d e
M A N U F A C T U R A , L A Ú N IC A F O R M A D E P O D E R I N C o m p u ta d o r a d e D F A R S 2 5 2 .2 2 7 -7 0 1 3 , y c lá u s u la s s im ila
D E M N IZ A R L E E S Q U E U S T E D D E V U E L V A E L D IS C O res q u e s e a n a p lic a b le s .
A L A E M P R E S A PA R A S U R E P O S IC IÓ N , E N U N P E
R IO D O D E 3 0 D ÍA S , A M E N O S Q U E L A E M P R E S A D E S i u s te d tie n e a l g u n a d u d a a c e r c a d e e s te c o n v e n io , o d e s e a
T E R M I N E D E B U E N A F E Q U E E L D IS C O R E C IB IÓ U N p o n e rs e e n c o n ta c to c o n la E m p r e s a p o r c u a lq u ie r m o tiv o ,
U S O I N A D E C U A D O , S E IN S T A L Ó D E M A N E R A I N s ír v a s e e s c r ib ir á :
CO RRECTA , FU E REPARADO, A LTER A D O O D A Ñ A D ire c to r, M e d ia P ro d u c tio n
D O . LA E M P R E S A D E S C O N O C E C U A L Q U IE R O T R A P re n tic e H a ll
G A R A N T Í A E X P R E S A O T Á C IT A , I N C L U I D A S , S IN 1 L a k e S tre e t
L IM IT A R S E , L A S G A R A N T ÍA S IM P L ÍC IT A S D E C O - U p p e r S a d d le R iv er, N J 0 7 4 5 8
M E R C IA B IL ID A D E ID O N E ID A D P A R A U N P R O P Ó S I
www.FreeLibros.me
www.FreeLibros.me
In tro d u c c ió n a los m e rc a d o s d e fu tu ro s y o p c io n e s e s un libro p a ra
c u rs o s a nivel lice n cia tu ra y p o s g ra d o . H a s id o p re p a ra d o d e f o rm a
m o d u la r p a ra q u e p u e d a a d a p ta rs e al plan d e e s tu d io d e c u a lq u ie r in stitu
ció n ; a d e m á s , e s d e g ra n utilidad p a ra p ro fe s io n a le s q u e d e s e e n m e jo ra r
su c o m p re n s ió n d e los m e rc a d o s d e fu tu ro s .
El te x to a b o rd a los te m a s e n u na fo rm a a m e n a y c o m p re n s ib le , s o b re
t o d o p a ra los le c to re s q u e n o te n g a n c o n o c im ie n to s p ro fu n d o s d e m a te
m á tica s .
E n tr e las p rin cip a le s c a ra c te rís tic a s d e e s ta e d ició n s e e n c u e n tra n las

siguientes:
• O f r e c e in fo rm a c ió n s o b re el u s o d e á rb o le s binom iales p a ra o p c io
ne s s o b re índ ice s, d iv is a s y fu tu ro s .
• A n a liz a c o n detalle el u s o del m o d e lo d e B la c k c o m o u na a lte rn a tiva
al m o d e lo B la c k -S c h o le s .
• E x p lica las le tra s g rie g a s a t r a v é s d e o p c io n e s s o b re u na a cció n
q u e no p a g a d iv id e n d o s .
• U tiliza d o s tip o s d e c u a d ro s p a ra d e s ta c a r el m aterial: u n o p a ra las
p a n o rá m ic a s d e n e g o cio s , y o tro p a ra los e je m p lo s n u m é rico s.
A s im is m o , in c lu y e m a te ria l adicional s o b re fo n d o s d e c o b e rt u r a y d ife re n

te s tip o s d e s w a p s .
S o ftw a re
El libro in c lu y e u n C D - R O M c o n la v e rs ió n 1 . 5 1 . 0 1 d e D e r iv a G e m , el cual
c o n s ta d e d o s a p lica cio n e s e n E x c e l: la c a lc u la d o ra d e o p c io n e s y el
c r e a d o r d e a p lic a c io n e s .
PEARSON
www.FreeLibros.me

Clase5 Estadosfinancieros

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Clase5 Estadosfinancieros

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

www.FreeLibros.

M a p le F inancial G roup P ro fesso r o f D eriva tives a n d R isk M a n a g em en t

México • Argentina • Brasil • Colombia • Costa Rica • Chile • Ecuador

Esta edición en español e s la única autorizada.

SEXTA EDICIÓN, 2009

D.R. © 2009 por Pearson Educación de M éxico, S.A. de C.V.

Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana. Reg. núm. 1031.

Es a cae Impreso en M éxico. Printed in Mexico.

C a p ítu lo 3 : E s tra te g ia s d e c o b e r tu r a con c o n tra to s de f u t u r o s ..................................................................45

3.4 C obertura c r u z a d a ................................................................................................................................... 56

C ap ítu lo 4 : T a sas d e i n t e r é s ...................................................................................................................................... 73

C a p ítu lo 7 : S w a p s ....................................................................................................................................................... 153

C a p ítu lo 8 : M e c á n ic a d e lo s m e rc a d o s d e o p c i o n e s ..................................................................................... 185

C a p ítu lo 9 : P ro p ie d a d e s d e la s o p cio n es s o b r e a c c io n e s ............................................................................. 209

9.4 Paridad e n tre opciones d e v enta y d e c o m p ra .............................................................................217

C ap ítu lo 10: E s tra te g ia s d e n e g o cia c ió n q u e in c lu y e n o p c i o n e s ............................................................... 229

C ap ítu lo 11: In tro d u c c ió n a lo s á r b o le s b in o m ia le s ....................................................................................... 247

C ap ítu lo 12: V aluación d e o p c io n es s o b re accio n es: m odelo B la c k -S c h o le s .......................................... 269

Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................289

C a p ítu lo 13: O p c io n e s s o b r e ín d ic e s b u rs á tile s y d i v i s a s .............................................................................. 295

C a p ítu lo 14: O p c io n es s o b r e f u t u r o s ......................................................................................................................311

C a p ítu lo 15: L a s le tr a s g rie g a s ..................................................................................................................................325

Exam en (respuestas a l final del libro)................................................................................................352

C ap ítu lo 16: Á rb o le s b in o m ia le s e n la p r á c t i c a .............................................................................................. 357

C ap ítu lo 17: S o n risa s d e v o l a t i l i d a d .................................................................................................................... 379

C ap ítu lo 18: V alor en r ie s g o ......................................................................................................................................395

C ap ítu lo 19: O p c io n es s o b r e ta s a s d e i n t e r é s ................................................................................................... 421

19.5 C A P S d e tasas d e i n t e r é s .................................................................................................................... 427

C a p ítu lo 2 0 : O p c io n es e x ó tic a s y o tro s p ro d u c to s n o e s t á n d a r ................................................................. 443

C a p ítu lo 2 1 : D e riv a d o s d e c r é d i t o ......................................................................................................................... 461

C a p ítu lo 2 2 : D e riv a d o s del c lim a , e n e r g ía y s e g u r o s .....................................................................................477

C a p ítu lo 2 3 : E r r o r e s e n e l u so d e d e riv a d o s y lo q u e n o s e n s e ñ a n ..........................................................485

S o ftw a re D e riv a G e m ......................................................................................................................................................537

P rin c ip a le s b o ls a s q u e n e g o cia n f u tu r o s y o p c i o n e s ........................................................................................543

"Rabia d e v a lo re s d e N(x) c u a n d o x ^ 0 ...................................................................................................................544

H abla d e valores d e N (x) c u an d o x ^ 0 ..................................................................................................................... 545

Novedades en esta edición

1. En e l capítulo 1 se incluyó m aterial sobre los fondos de cobertura.

2. El capítulo 4 co n tien e una descripción m ás detallada d e la te o ría de la preferencia p o r la

4. Los capítulos 8 y 12 presentan m ás m aterial relacionado c o n las opciones sobre acciones

6. Se reestructuró e l capítulo 13, q u e a h o ra em pieza con alg u n o s ejem plos sobre la fo rm a de

7. El capítulo 14 analiza c o n m ás d etalle e l uso d e l m odelo d e B lack co m o u n a alternativa al

9. En el capítulo 17, la ex p licació n d e p o r q u é la sonrisa d e volatilidad de una o p ció n de c o m ­

R espuestas a los p ro b le m a s d e fin d e c a p ítu lo

F ig u ra 1 .1 C ontrato d e futuros (asum iendo q u e se m antiene hasta su vencim iento)

M arzo: el n eg o c ia n te to m a u n a p o sic ió n larg a e n u n c o n tra to d e fu tu ro s

mina u n a posición corta en un contrato de fu tu ro s. El precio recibe el n o m b re d e precio d e futuros.

Bolsa de C om ercio de C h icago

Bolsa M ercantil de C h icago

No todas las negociaciones se realizan en bolsas d e valo res, ya q u e , lo q u e se co n o ce co m o m erca­

F ig u r a 1 .2 Tam año d e los m ercados de derivados over-the-counter y negociado e n bolsa

T a b la 1 .1 C otizaciones al contado y a plazo del tipo d e cam bio USD/GBP,

Al contado 1.8360 1.8364

T a b la 1 .2 R e c io s d e las opciones sobre Intel, 12 d e septiem bre d e 2006;

O pciones de com pra O pciones d e venta

Precio d e ejercicio Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr.

15 4.650 4.950 5.150 0.025 0.150 0.275

1. Com pradores d e opciones d e co m p ra

3 . C bm pradores d e opciones d e v enta

4. \fendedores de opciones d e venta

F ig u r a 1 .3 U tilidad neta d e : a ) co m p rar un contrato q u e co n siste en 100 opciones d e c o m p ra d e

Las prim eras negociaciones de opciones d e v enta y d e co m p ra com enzaron e n E u ro p a y Estados

Put and C all Brokers and Dealers Association

9. En el capítulo 17, la ex p licació n d e p o r q u é la sonrisa d e volatilidad de una o p ció n de c o m

No todas las negociaciones se realizan en bolsas d e valo res, ya q u e , lo q u e se co n o ce co m o m erca

No o b sta n te , la seg u n d a a lte rn ativ a e s m ucho m ás rentable. U n a o p ció n d e c o m p ra sobre A m a

R r lo tan to , la estrategia d e co m p ra d e opciones e s 10 veces más rentable q u e la estrategia d e com

T a b la 1 .4 C bm paración d e las utilidades (pérdidas) de dos estrategias a lte r

Los arbitrajistas constituyen un te rc er grupo im portante de participantes e n los m ercados d e fu tu

trato de futuros sobre bonos d e l Tesoro q u e se n eg o cia e n la B olsa d e C om ercio d e C hicago, se e n

A m edida q u e se ap ro x im a e l periodo de en treg a d e un contrato de futuros, e l precio d e futuros c o n

ctr 19Iï W M * Cft¡ k t e # tam thf; M n» »tenrh ta N w «Cj wre¥ *>m

MttaJ & ftttttteim Futures rtlfl «-WÍh - tfOhi K

tarse a n te la bolsa un aviso d e intención d e en treg a. E l último d ía de a v iso es e l últim o en q u e pue

2 P osiblem ente, el m e jo r ejem p lo m ás c o n o c id o s o b re e s to s e rela cio n a c o n las ac tiv id ad es d e lo s h erm a n o s H u n t e n el m e r

F ig u ra 2 . 3 Utilidad obtenida de una posición a ) larga y b ) c o rta e n contratos a plazo o de futu

£62,500, por lo q u e e l inversionista B co m p ró un total d e 16 contratos). A sum a q u e e l tipo d e c am

La g an an cia d e l inversionista A se obtiene en su to talid ad el 9 0 ° día. L a g a n an c ia d e l inversio