Professional Documents
Culture Documents
Plan du cours
Introduction : notions de circuit financier, de cration de valeur
et objectifs du cours
Cration de valeur
Exemple prcdent : 300 (et non 400) Elle tient compte du risque encouru par linvestisseur De la date de paiement du flux Correspond exactement lenrichissement de lactionnaire Soppose la destruction de valeur; Le cot des fonds propres nest pas nul
Bibliographie principale
CORPORATE FINANCE / Damodaran dition Wiley Edition franaise : FINANCE DENTREPRISE
PRINCIPES DE GESTION FINANCIERE /Brealey et Myers, d. Pearson GESTION FINANCIERE : Charreaux, ed.Litec FINANCE : Levasseur, Quintart, d. Economica
Ouvrages complmentaires
LEVALUATION DES INVESTISSEMENTS : Mourgues, d. Economica LES DECISIONS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE, Ginglinger, d. Nathan Universit FINANCIAL THEORY AND CORPORATE POLICY, Copeland/Weston, d. addison Wesley INVESTMENT VALUATION, Damodaran dition Wiley INVESTMENT PHILOSOPHERS, Damodaran edition Wesley IMAGES DE LINVESTISSEMENT, coll. FNEGE, d. Vuibert
Sites internet
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ => onglet corporate finance - www.vernimmen.com
Prrequis
gestion financire (SIG, rentabilit financire/conomique, ) finance de march
actions : actualisation, modle de Gordon-Shapiro, obligations : calcul du TRA, notation, MEDAF
Statistique / Economtrie :
Rgression linaire simple (R2, droite des moindres carrs) Test de Student, Fisher Snedecor.
Contrle continu
Obligataires
Protection des intrts des obligataires
Dirigeants
Cots internaliss
Socit
Marchs financiers
Sources de dysfonctionnement
Actionnaires
Peu de contrle sur les dirigeants
Prt de fonds
Obligataires
Spoliation des obligataires
Dirigeants
Socit
Marchs financiers
Les directeurs manquent dexprience (de volont?) pour poser les questions pertinentes
Peu de temps consacr la fonction dadministrateur Manque dexpertise Administration croise Le PDG fixe le calendrier, contrle linformation (le PDG est galement prsident de lAG !) La recherche du consensus touffe toute vellit de confrontation.
1. 2.
Lorsque les dirigeants ne craignent plus les actionnaires, elles mettent en place des mesures anti-OPA en cas doffre hostile : Matrise du capital social Renchrissement du cot de lOPA : Greenmail = prime paye un raider pour quil stoppe sa tentative dOPA Parachutes dors pilules empoisonnes
Clauses anti-OPA dans la charte de lentreprise
Mais surtout, les dirigeants payent trop cher leurs acquisitions externes ...
Les actionnaires de lacqureur ne partagent pas lenthousiasme des dirigeants : trs souvent, le cours de laction chute lannonce de lacquisition Un nombre important de fusions ne fonctionne pas :
la rentabilit des groupes fusionns par rapport des groupes pairs n'augmente pas significativement aprs fusion. Jensen et Ruback (1983) : en cas de fusion +20% pour la cible ; 0% pour lacqureur. En cas dOPA, +30% et +4% Deux thories opposes : enracinement contre agence. certaines fusions se soldent au bout de quelques annes par des scissions, indiquant nettement lchec de la fusion.
Les cours sont plus volatils que ne le justifient les fondamentaux de la socit.
Irrational exuberance de Shiller (2000)
Mme lorsque linfo est correctement transmise aux marchs, le cours de laction peut contenir des erreurs
Les marchs surragissent aux bonnes et aux mauvaises nouvelles les marchs financiers sont myopes et ne prennent pas en considration limpact sur le LT des actions de la socit (rsultats trimestriels) Les marchs sont manipuls par les insiders -> le cours nest pas li la valeur.
Bnfices :
cration demplois dans des zones de chmage lev accessibilit aux biens et services
La solution est de :
1. Modifier le gouvernement dentreprise (systme japonais ou rhnan) 2. Modifier lobjectif de la socit 3. Maximiser le cours de laction, mais rduire les conflits dintrt en :
convertissant les dirigeants et les employs en actionnaires ; diffusant linformation honntement et rapidement aux marchs financiers
La meilleure dfense contre une acquisition hostile est une gestion saine et performante Condition : limiter les mesures anti-OPA (nouvelle lgislation europenne sur les OPA)
Stock options
Mcanisme incitatif par excellence. Recherche dun contrat optimal entre dirigeants (bien informs) et actionnaires (ignorants les gains de cash flows futurs). Jeu de ngociation sur les variables :
% du capital offert (taux douverture et de dilution) taux de dcote 20% maximum
Cours du sous-jacent (action) au 5/10/04 = 20,01 Valeur (prix) de conversion = 20,01 x 1 = 20,01 Prime de conversion = (Cours OC valeur de conversion)/valeur de conversion = 145% ! Valeur nominale : 51 => coupon = 51* 2,5% = 1,275 Valeur de lobligation nue = ? Dpend du taux le 5/10/2004 Si taux = 4%, P obligation nue = 48,41
La raction citoyenne
Dans les dmocraties, lgislation plus contraignante influant sur les cours Dficit dimage auprs dune clientle forte conscience sociale qui pnalise les socits ayant recours au travail denfants Investissement thique Cours dthique ?
La raction
Actionnaires
1) actionnaires plus actifs
2) OPA hostiles 1) Clauses restrictives 2) Nouveau type dobligations
1) Plus de lois
Obligataires
Dirigeants
2) Sanction de la clientle
Socit
Marchs financiers
Pour les socits cotes dans des marchs peu efficients (o les intrts des cranciers sont protgs) :
maximiser la richesse de lactionnaire, mme ci cela ne maximise pas le cours de laction (immdiatement)
Pour les socits cotes dans des marchs peu efficients (o les intrts des cranciers ne sont pas protgs) :
maximiser la valeur totale de la socit
Le portefeuille de march
En supposant que la diversification ne cote rien (en frais de transactions), la limite de la diversification consiste dtenir tous les actifs de la socit (dans les proportions correspondant leur valeur boursire). Ce portefeuille est appel portefeuille de march Lajustement au risque par chaque individu se fait en investissant galement dans un actif sans risque Tout investisseur dtient une combinaison de lactif sans risque et du portefeuille de march = Thorme de sparation des fonds de Tobin
CotFP = Rf + btitre(E(Rm)-Rf)
Rf : taux sans risque E(Rm) : rendement espr du portefeuille de march
1)
Application aux projets dinvestissement : utilisation dune version modifie (amliore !) du MEDAF
En thorie, utiliser une obligation dtat zro-coupon qui correspond chaque cash flow distribu
3) Dtermination du bta
A) La procdure standard (donnes historiques) pour estimer le bta consiste rgresser le rendement du titre j (Rj) avec le rendement du portefeuille de march (Rm) : La pente b correspond au b du titre (= cov(Rj, Rm)/Var(Rm)) et mesure le risque systmatique du titre lordonne lorigine fournit une mesure simple de la performance du titre durant la priode de rgression par rapport au MEDAF. En effet :
Rj = a + bE(Rm)
Rendement Danone
0,1 0,05 0 -0,2 -0,15 -0,1 -0,05 -0,05 -0,1 -0,15 -0,2 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
Rendement CAC
Si : a > Rf(1-b)... laction a fait mieux quattendu durant la priode de rgression a = Rf(1-b)...laction fait aussi bien quattendu a < Rf(1-b)...laction a fait moins bien
a - Rf(1-b)... dsigne lalpha de Jensen R2 de la rgression est la proportion de risque qui peut-tre attribu au risque de march (risque systmatique) La contrepartie (1-R2) peut tre attribu au risque spcifique du titre sb : cart-type du bta estim.
Choix de lindice de march et estimation de son rendement (dividende inclus) pour chaque intervalle de la priode
R2=32,41
32,41% de risque de march (non diversifiable) 67,39% de risque spcifique
2) le levier oprationnel
Lexistence dun levier est due la prsence dans lentreprise dactifs de production pour lesquels des frais fixes de production doivent tre pays (indpendamment du volume de production). Leffet de levier dexploitation mesure lincidence de ces frais fixes dexploitation sur la rentabilit dexploitation Peut tre mesur par le ratio cots fixes/cots variables Proposition de mesure alternative = llasticit du revenu dexploitation / ventes : = % de variation RE/% de variation des ventes le levier oprationnel augmente avec cette lasticit le bta augmente augmente avec le levier oprationnel
Le b dune socit endette (bE) peut tre crit en fonction du b en supposant que la socit tait uniquement finance par fonds propres(bA) : bE = bA(1+(1-t)(D/FP)) avec : t : taux IS, D = dette, FP = fonds propres bA est appel bta de lactif (ou dexploitation ou conomique) car indpendant de la structure de financement
Dmonstration
rA = rf + bA (E(rm)-rf) rE = rf + bE (E(rm)-rf)
Or, le cot des fonds propres dune entreprise endette scrit :
rE = rA + (1-t)(rA-rf).D/FP en supposant rD = rf Par substitution de rE et de rA : rf + bE (E(rm)-rf) = rf + bA (E(rm)-rf) + (1-t)(rf + bA (E(rm)-rf) -rf).D/FP Do bE = bA (1 + (1-t).D/FP ) Remarque : si la dette est risque, cd bD >0 : bE = bA (1 + (1-t).D/FP ) - bD (1-t).D/FP
bA(secteur) = bE /(1 + (1-t)(D/FP (socits comparables)) 4) Calculer la moyenne pondre des bA(secteur) par le poids de chaque secteur dans lactivit totale de lentreprise Pondration : capitalisation boursire ou rsultat dexploitation ou CA. 5) Dterminer le ratio D/FP de la socit pour laquelle on estime le bta et en dduire le bF (fondamental) de la socit.
Il reflte les modifications de structure financire Il ne dpend pas des cours passs Il peut galement reflter des modifications de risque oprationnel : bsecteur = bA/(1+(1-t)(Cots fixes/cots variables))
(211/366*9,1%)
455F
455F
P0 = 5227,30 F
Equation du taux de rendement actuariel ( TEG, TIR) Simplifier Rsoudre par approximations successives TRA = 9,2275 %
Signification
Exemples
Baa
BBB
Ba
BB
B Caa
B CCC
Ca
CC D
Meilleure qualit, risque le plus faible Haute qualit. Trs forte capacit faire face aux obligations de paiement Catgorie suprieure des obligations de qualit moyenne. Capacit forte de l'emprunteur faire face ses obligations Qualit moyenne. Capacit satisfaisante de l'emprunteur faire face ses obligations De nature spculative. Capacit incertaine terme de l'emprunteur faire face ses obligations Faible capacit de l'emprunteur faire face ses obligations Qualit mdiocre. Danger quant au paiement des intrts et au remboursement du capital Hautement spculatif. Proche de la dfaillance. En faillite !
France, BERD, GDF, General Electric Dexia, Ville de Stockholm, Siemens, Dpart. des Hauts de Seine, EDF Xerox, David Bowie, Ville de Tours, Suez Lyonnaise des Eaux, Crdit Lyonnais, Rothmans Pioneer, Vivendi, CBS, Argentine
Levi Strauss
Ratio EBIT / intrts >12,5 9,5 12,5 7,5 12,5 6 7,5 4,5 6
Note AAA AA A+ A A-
1) Calcul de l annuit constante : a = C0*i/(1-(1+i)-n) = 283 979 E 2) Construction du tableau d amortissement 3) Equation du TRA
Date A B C D E F (B+D+F) (B+C+E) Capital restant d Amortissements Intrts Intrts nets frais frais nets flux nets flux bruts 0 1000000 0 0 0 10000 7000 7000 10000 1 769021 230979 53000 37100 1500 1050 269129 285479 2 525800 243221 40758 28531 1500 1050 272802 285479 3 269686 256115 27867 19507 1500 1050 276672 285482 4 0 269686 14293 10005 1500 1050 280741 285479 2564506 1000000 135919 95143 16000 11200 1106343 1151919
Total
Cours de laction
Le crdit-bail (leasing)
Extension dun contrat de location contrat de location irrvocable offrant au preneur une option dachat finale Fournisseur
Locataire Phase 1 :
Crdit-bailleur
Phase 2 :
Achat par le crdit-bailleur (amortissement)
Le crdit-bail
Phase 3 :
contrat de crdit-bail location priode dfinie Loyer prcis contractuellement engagement irrvocable (clauses pnales) option finale :
achat pour valeur rsiduelle fixe en dbut de contrat (le + frquent) restitution nouvelle priode de location
Avantages du crdit-bail
du cot de la demande :
Utilisation pour une priode courte ; matrise de lobsolescence ; maintenance fournie. financement complet souplesse et flexibilit
dans les barmes de loyers (priodicit, lissage suivant trsorerie) dans la dcision finale dachat
du cot de loffre :
protection contre le risque de dfaillance
Leasing et fiscalit
Taux dimposition diffrents entre crdit-bailleur et demandeur. Mise en place du crdit-bail peut sexpliquer par un taux dimposition plus lev du crdit-bailleur Etudes empiriques ont montr que :
Les firmes dficitaires ont plus souvent recours au c-b Lactivit de c-b augmente avec le diffrentiel de taxation (E-U -> annes 70)
Le cot du crdit-bail
Sanalyse le plus souvent dans le cadre du choix crditbail/emprunt en ngligeant loption finale Dans cette hypothse, en termes de risque, une opration de financement par crdit-bail est perue comme quivalente un financement par emprunt La comparaison peut svaluer soit par la VAN, soit par le TRA Exemple : la socit Avadikyan a recours une socit de crditbail pour financer :
une immobilisation dun montant I0 = 1200 ; amortissement linaire sur 5 ans : DAt = 240 pour t = 1 5 redevance (loyer) annuelle du C-B : Lt = 330 Valeur rsiduelle de limmobilisation VR = 100 Taux dun emprunt classique : i = 12% Taux IS : t = 33 1/3 %
DAt t = 240 x (1/3) = 80 En fin de contrat, le bailleur doit acquitter le montant de la valeur rsiduelle Le cot net du crdit bail r est solution de : Comment traiter les frais de maintenance ? Que se passe-t-il si lentreprise est dficitaire ?
lorsque la dette nest pas cote, il sagit destimer la valeur de march partir de la valeur comptable Exemple : Une socit a emprunt 1M pour
5ans, taux nominal = 10%, remboursement par annuits constantes = 263 797 Au bout dun an, taux sur le march = 15% valeur comptable au bilan = 1M - 0,263797 + 0,100 = 836 203 valeur de march = 753 136
Remarques finales
Le CMPC correspond au taux de rejet des projets (taux dactualisation). Hypothse 1 : les projets valus sont de mme risque conomique que celui de la socit
Dans le cas contraire, ajuster la prime de risque Seul le risque non diversifiable (de march) additionnel doit tre rmunr
Hypothse 2 : les financements des projets ne bouleversent que lgrement la structure du capital actuelle
Un projet est entirement financ par dette. Quel taux de rejet retenir : le cot net de la dette ou le CMPC ?
3 mthodes pour faire face lincertitude : Exprience de projets similaires Etudes de march Analyse de scnarios
Quels sont les facteurs gnrant un scnario ? (conditions macroconomiques, ractions des concurrents, raction des autorits la concurrence) Nombre de scnarios : optimiste/moyen/mdiocre Estimer les recettes et dpenses pour chaque scnario Estimer les probabilits de chaque scnario
Quizz
Vous venez dacqurir une immobilisation cette anne. Vous avez le choix du mode damortissement (linaire ou dgressif)
Quel mode maximise le rsultat net comptable de lanne ? Quel mode maximise le flux de trsorerie de lanne ?
Limpact du BFRE
BFRE = Crances clients + stocks - dettes fournisseurs BFRE est gnralement linaire avec le C.A. Un nouveau projet entrane une augmentation du BFRE Cette augmentation entrane une augmentation de besoin de fonds et constitue donc une sortie dargent (permanente) Toute variation de BFRE est considre comme une dpense A lissue du projet, que fait-on du BFRE ?
Rcupration totale ou partielle.
Cots dopportunit
Exemple : lexploitation dune nouvelle usine ncessite lutilisation dun terrain ( dont lentreprise est propritaire) qui pourrait tre vendu pour 100 000. Faut-il intgrer ce cot ?
Charges rpartir
Les socits rpartissent les frais gnraux sur les projets individuels suivant diffrents critres (souvent le C.A.) Ces charges peuvent conduire rejeter un projet par ailleurs rentable. Si ces charges ne sont pas incrmentales (si elles existent de toute faon), il sagit de les exclure Difficult : quelle part des frais gnraux est fixe / variable ? Exemples : Une chane de cinq piceries supporte 600 000 de frais gnraux. Ouverture dune sixime picerie.
Cas 1 : les frais gnraux se maintiennent 600 000 . Cas 2 : les frais gnraux passent 660 000 .
Remarque : les charges financires ne sont pas dduits des flux de trsorerie
En fait, ces charges sont dj prises en compte dans le taux dactualisation En effet, le cot moyen pondr du capital intgre le cot net de la dette et le poids de celle-ci dans le financement du projet. Les flux de trsorerie calculs reviennent aux actionnaires et aux cranciers
Etude prvisionnelle (cot = 100) portant sur un investissement de modernisation Montant initial de linvestissement : acquisition dune immobilisation pour 1000 amortie en linaire sur 5 ans Cession dune ancienne immobilisation pour 100 aprs impts Accroissement du C.A. de 400 en anne 1, 440 en 2, 480 en 3, 560 en 4 et 5. Marge sur cots variables est de 50% Diminution annuelle des charges fixes dexploitation : 50 Valeur rsiduelle de limmobilisation au bout des 5 ans : 200 Financement assur pour 60% par dette rmunr 11% et 40% par fonds propres 14% Taux IS : 33 1/3% Accroissement initial du BFRE de 100 puis augmentations en dbut danne 2 de 110, 120 en 3, 140 en 4 et 5.
Dates Accroissement du C.A. Cots variables Diminution des cots fixes EBE d au projet Dotations aux amortissements D du Rsultat d'exploitation D du RE aprs impts (hors CF) Variation du BFRE Rcupration du BFRE ETE Investissement Cession (aprs impt) Flux de trsorerie actualiser
123,33
126,67
120,00
123,33 112,12
126,67 104,68
120,00 90,16
146,67 100,18
1030,00 639,55
Dans Excel : utiliser valeur cible ou solveur (sous options) TIR = 11, 26%
Limites du TIR
Les critres du TIR et de la VAN conduisent gnralement la mme prise de dcision Toutefois, le classement des projets peut se rvler diffrent suivant le critre retenu
Soient deux projets A et B caractriss 750 000 E par leurs cash flows
600 000 E
Projet A
450 000 E
350 000 E
1
I0=1M 3 ME
2
3,5 M E
3
4,5 M E
4
5,5 M E
Projet B 1
I0=10 M
Le cot du capital (CMPC) vaut 15 %. On suppose par ailleurs que les 2 projets ne sont pas exclusifs Or, VAN(A) = 467 937 euros et VAN(B)= 1 358 664 TIR(A) = 33,66% et TIR(B) = 20,88% Quel projet retenir ? Quel est lenrichissement total des actionnaires ? VAN (A+B) = VAN(A) + VAN(B)
En somme, la VAN respecte le principe dadditivit Quelle est la valeur de lentreprise dans sa globalit ? Quel est le TIR des deux projets entrepris simultanment ? 1re limite du TIR : il ne respecte pas le principe dadditivit.
Quel projet retenir si les deux projets sont exclusifs ? La rponse varie (ici) selon le critre retenu Rgle (relative!) de dcision :
Si la socit est confronte une accs aux capitaux limit, si ses projets dgagent des flux trs incertains, il vaut mieux retenir le TIR ; lutilisation du TIR est donc gnralement plus approprie pour les petites socits et celles en pleine croissance. Si la socit bnficie dune trsorerie excdentaire, dun accs ais aux marchs financiers, et si les flux gnrs par ses projets sont relativement surs ; lutilisation de la VAN est plus indique.
600
Projet A
300
400
1
I0= - 1000
3) Points particuliers
Impact de linflation
La rgle de cohrence implique que :
si les cashs flows sont exprims en termes nominaux (euros courants), le cot du capital est un taux nominal si les cash flows sont exprims en termes rels (euros dsinflats), le cot du capital est un taux rel
Gnralement, les deux mthodes conduisent au mme rsultat : linflation na pas dimpact sur la rgle de dcision
Les deux approches conduisent au mme rsultat ! Lobjectif ici est de diffrencier les sources de cration de valeur :
Industrielle ou commerciale Purement financire
Exemple : un investissement dun montant de 1000 , flux de trsorerie dexploitation brut : 270 Horizon infini Taux IS = t = 33,33% rFP = 20% Financement du projet :
1. 2. Intgralement par FP Mixte ; endettement pour D = 400 et rD = 12% (dette perptuelle)
VAN de base = - 100 VAN de financement = +133,33 VAN ajuste (modifie) = +33,33
Les diffrentes mthodes pour valuer la valeur cre par un projet dinvestissement
Mthode VAN traditionnelle VAN ajuste Flux actualiser Flux dexploitation Taux dactualisation CMPC Investisseme nt Montant total du projet Montant total du projet
2 composantes : VAN de base : flux dexploitation VAN du financement : flux lis aux financements autres que fonds propres Flux revenant aux actionnaires
Taux de rentabilit Requis sur les capitaux propres Sauf exception, le cot normal de la dette avant impt Taux de rentabilit requis par les actionnaires ajust par le risque financier li lendettement
Etudes de sensibilit
Les conclusions sont conditionnes par les hypothses retenues pour les revenus, les cots et dautres variables sur des intervalles de temps relativement longs Si ces hypothses sont fausses, le choix dun projet peut galement se rvler erron. Pour confirmer la robustesse des conclusions, il sagit de vrifier la sensibilit des critres de dcision (VAN, TIR, ...) des variations des hypothses cls retenues
La plupart des projets gnrent des cots ou des bnfices secondaires Les cots dopportunit comprennent les cots gnrs par l utilisation de ressources que la firme dtient dj (cots d opportunit) ou les baisses de revenus sur des projets dj lancs (cannibalisation de produits) La plupart des ressources utilises dans un projet existent au sein de lE -> transfert de ressources vers le nouveau projet. Le cot dopportunit = cot support par le reste de la socit (imputable au nouveau projet.) Estimation du cot dopportunit :
Lorsque la ressource transfre est actuellement utilise, (location dun immeuble, revente dun immobilisation, transfert de ressources humaines) En absence dusage alternatif courant, quand lpuisement de capacit va-t-il se manifester ?
Cannibalisation des produits : introduction dun nouveau produit qui concurrence et rduit les ventes des produits existants de la mme socit. Comment intgrer la cannibalisation dans lestimation des cots du projet ?
Dans un march concurrentiel, peu de barrires lentre -> pas de comptabilisation (PC plus performant) Dans un march comportant des restrictions lgales, prise en compte des effets de la cannibalisation (brevet, loyaut une marque)
Les bnfices secondaires (implicites) peuvent prendre la forme de synergies (le projet augmente les CF d autres projets) ou d options implicites contenues dans le projet L valuation de tout projet doit prendre en considration ces effets secondaires.
VAN ajuste dun projet = VAN du projet + valeur de loption de report + valeur de loption dexpansion +valeur de loption dabandon
Leur valeur dpend de la valeur prise par dautres actifs (= actifs drivs ou contingents) Les flux des options sont contingents la ralisation dvnements spcifiques
Dfinition : Une option attribue son propritaire la possibilit (et non l'obligation ) d'acheter ou de vendre une quantit spcifique d'un sous-jacent un prix dtermin (appel prix d'exercice ) , ou avant, la date d'expiration de l'option. S'agissant d'un droit et non d'une obligation, le dtenteur peut choisir de ne pas exercer son droit. Il existe deux types d'options : les calls (options d achat) et les puts (options de vente)
Prix dexercice
prime
Prix du sousjacent
Un put permet son dtenteur de vendre un sous-jacent un prix spcifi (appel prix d exercice K) , ou avant, la date d'expiration de l'option. L'acqureur paye la prime pour obtenir cette option. Si la date d'expiration, la valeur de l'actif sous-jacent S est suprieure au prix d'exercice, l'option n'est pas exerce et se retrouve sans valeur. S>K <=> P = 0 Par contre, si la valeur de l'actif est suprieur au prix d'exercice, l'option est exerce : l'acheteur de l'option achte l'action . S<K <=> P = K-S De faon synthtique : P = max (K-S ; 0) Proprit : la valeur du put diminue avec le sous-jacent
Gain net
Prix d'exercice
Prix du sous-jacent
Table .1: Synthse des facteurs explicatifs de la valeur des options Impact sur la Facteur Valeur du call Valeur du put Augmentation de l'actif sous-jacent Augmentation Baisse Augmentation du prix d'exercice Baisse Augmentation Augmentation de la volatilit du sous-jacent Augmentation Augmentation Augmentation de la dure maturit Augmentation Augmentation Augmentation des taux d'intrts Augmentation Baisse Augmentation des dividendes pays Baisse Augmentation
Principes de valorisation
Crer un portefeuille dupliquant = portefeuille compos de lactif sous-jacent et de lactif sans risque qui gnre les mmes flux que loption Ce portefeuille doit donc avoir le mme prix que loption en absence dopportunits darbitrage = loi du prix unique.
N(.) dsigne la loi normale centre rduite Les N(.) mesurent la probabilit dun exercice favorable (S>K pour un call) e-rt : actualisation en continu du prix dexercice Le portefeuille dupliquant est compos par lachat de N(d1) actions sous-jacentes et lemprunt dune somme de K.e-rt N(d2). N(d1) est appel delta = sensibilit de loption aux variations de laction sous-jacente.
Investissement initial X
Valeur de loption de report
CF futurs actualiss V
Le prix d exercice : le montant de l investissement du projet (suppos stable durant la dure de vie de l option)
CF futurs actualiss
Cot de l'Expansion
Valeur de liquidation L