Como ValorarCorporate

Bonos Finance
y
Ross Westerfield Jaffe

Acciones Sixth Edition
Contenido
1 Definicin de Bono
2 Como valorar los bonos
3 Conceptos bsicos de Bonos
4 El Valor Presente de las acciones comunes
5 Estimaciones de Parmetros en el modelo de
descuento de dividendos
6 Oportunidades de Crecimiento
7 El modelo de crecimiento de los dividendos y el
modelo del VPNOC
8 Razn precio utilidad
9 Reportes del Mercado de Valores
Valoracin de Bonos y acciones

Algunos principios bsicos:

Valor de los instrumentos financieros = VP de
flujos de caja futuros.
Para valor bonos y acciones necesitamos:
Estimar los flujos de caja futuros:
Tamao (Cunto) y
Tiempo (Cundo)
Descontar los flujos de caja futuros a una tasa de
descuento apropiada:
La tasa apropiada con respecto a que refleje el riesgo del
instrumento financiero.
1 Definicin y Ejemplo de un Bono

Un bono es un acuerdo legal entre una unidad

superavitaria y una deficitaria (acreedor y deudor):
Especifica el monto del principal del prestamo.
Especifica el tamao y la periocidad de los flujos
de caja:
Tasa fija
Tasa ajustable (variable)
1 Definicin y Ejemplo de un Bono
Considere un Bono del gobierno de U.S. listado a 6
3/8 a Diciembre de 2009.
El Valor Par del bono es $1,000.
Los pagos de cupn son semianuales (Junio 30 y
diciembre 31 para este bono en particular).
Dado que la tasa de cupn es 6 3/8 el pago es $31.875.
En Enero 1, 2002 el tamao y periocidad del flujo de
caja:
$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875

1 / 1 / 02 6 / 30 / 02 12 / 31 / 02 6 / 30 / 09 12 / 31 / 09
2 Como Valorar Bonos

Identificar el monto y periodicidad del flujo

de caja.
Descontar a una tasa de descuento adecuada.
Si se conoce el precio de un bono y el monto y
periodicidad de los flujos de caja, la rentabilidad
a la fecha de maduracin es la tasa de descuento.
Bonos de descuento puro
Informacin necesaria para valorar bonos de descuento puro:
Tiempo de maduracin (T) = Fecha de maduracin Fecha de hoy
Valor de caratula, Face value (F)
Tasa de descuento (r)

$0 $0 $0 $F

0 1 2 T 1 T

Valor presente de bono descuento puro al tiempo 0:

F
PV
(1 r ) T
Bonos Descuento Puro: Ejemplo
Encontrar el valor de un bono cero cupon de
30 aos con un valor par de $1,000 una tasa
de rendimiento de 6%.

$0 $0 $0 $1,000

0 1 2 29 30

F $1,000
PV $174.11
(1 r ) T
(1.06) 30
Bonos con cupn constante
Informacin necesaria para valorar level-coupon bonds:
Fechas de los pagos de cupn y tiempo de maduracin (T)
Pagos de Cupn (C) por periodo y Valor de Caratula (F)
Tasa de descuento

$C $C $C $C $F

0 1 2 T 1 T
Valor de un bono de cupn constante
= VP de una anualidad de pagos de cupn + VP del face value

C 1 F
PV 1 T

r (1 r ) (1 r ) T
Bonos con cupn constante: Ejemplo
Encontar el valor presente (a enero 1, 2002), con una tasa de cupon de 6-3/8
con pagos semianuales, y una fecha de expiracin en diciembre de 2009 si
lata de rendimiento del bono es 5%.
Al 1 de enero de 2002 el tamao y periodicidad de los flujos de caja
son:

$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875

1 / 1 / 02 6 / 30 / 02 12 / 31 / 02 6 / 30 / 09 12 / 31 / 09

$31.875 1 $1,000
PV 1 16
16
$1,049.30
.05 2 (1.025) (1.025)
3 Conceptos bsicos de Bonos
1. Los precios de los bonos y las tasas de inters de mercado
se mueven en direcciones opuestas.
2. Cuando la tasa de cupn = YTM, precio = valor par.
cuando la tasa de cupn > YTM, precio> valor par. (bono
con prima)
cuando la tasa de cupn < YTM, precio < valor par (bono
con descuento)

3. Un bono con una fecha de expiracin mayor tiene un cambio relativo

(%) en el precio ms alto que uno con una fecha de experiracin
menor ante cambios en la tasa de inters (YTM). Todas las dems
variables constantes.

4. Un bono con pagos de cupones menores tiene cambios relativos en el

precio mayores que un bono con pagos de cupones mayores ante
cambios en la tasa de inters, YTM changes. Todas las dems
variables permanecen constantes.
YTM y el Valor de un Bono
$1400
Valor de un Bono

Cuando la YTM < cupn, el bono se

1300 transa con un premio.

1200

1100 Cuando la YTM = cupn, el bono

se transa a valor par.
1000

800
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
6 3/8
Tasa de Descuento
Cuando la YTM > cupn, el bono se transa a descuento.
Expiracin y Volatilidad del precio de un bono

Valor del Bono

Considere dos bonos con caractersticas
identicas.
El bono de mayor fecha de expiracin tendr mayor
volatilidad que uno con menor fecha de expiracin ante
cambios en la tasa de descuento

Par

Menor fecha de
expiracin
C Tasa de decuento
Mayor fecha de
expiracin
Tasa de Cupn y Volatilidad en el precio del bono

Valor Bono
Considerar dos bonos.
El bono de bajo cupo tendr mayor
volatilidad ante cambios en la tasa de
descuento

Bono con altos cupones

Tasa de descuento
Bono con bajos
cupones
4 El Valor Presente de Acciones Comunes

Dividendos versus Ganancias de Capital

Valoracin de Diferentes Tipos de Acciones
Crecimiento Cero
Crecimiento Constante
Crecimiento Diferenciado
Caso 1: Crecimeinto Cero
Asuma que los dividendos permanecern constantes
para siempre
Div 1 Div 2 Div 3
Desde que los flujos de caja son constantes, el valor de
una accin con crecimiento cero es el valor presente de
una perpetuidad:
Div 1 Div 2 Div 3
P0
(1 r ) (1 r ) (1 r )
1 2 3

Div
P0
r
Caso 2: Crecimiento constante
Asuma que los dividendos crecern a una tasa
constante, g, para siempre. i.e.
Div 1 Div 0 (1 g )
Div 2 Div 1 (1 g ) Div 0 (1 g ) 2
Div 3 Div 2 (1 g ) Div 0 (1 g )3
..
.
Dado que los flujos de caja futuros crecern a una tasa constante
para siempre, el valor de una accin con crecimiento constante
es el valor presente de una perpetuidad creciente:

Div 1
P0
rg
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Asuma que los dividendos crecern a tasas
diferentes en el futuro vislumbrable y despus
crecern a una tasa constante en adelante.
Para valorar acciones con un crecimiento
diferencial, nosotros necesitamos:
Estimar los dividendos futuros.
Estimar el precio futuro de la accin cuando la
accin llega a ser una accin de crecimiento
constante.(caso 2).
Calcular el valor presente total de los dividendos
futuros estimados y el precio futuro de la accin
a una tasa apropiada de descuento.
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Asuma que el dividendo crecer a una tasa g1 por
N aos y a una tasa g2 en adelante
Div 1 Div 0 (1 g1 )
Div 2 Div 1 (1 g1 ) Div 0 (1 g1 ) 2
.
..
Div N Div N 1 (1 g1 ) Div 0 (1 g1 ) N

Div N 1 Div N (1 g 2 ) Div 0 (1 g1 ) (1 g 2 )

N

.
..
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Los Dividendos crecern a una tasa g1 por N aos
y crecern a una tasa g2 en adelnate

Div 0 (1 g1 ) Div 0 (1 g1 ) 2

0 1 2
Div N (1 g 2 )
Div 0 (1 g1 ) N Div 0 (1 g1 ) N (1 g 2 )

N N+1
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Nosotros podemos valorar esto como la suma de:
Una anualidad creciente de N-aos a una tasa g1

C (1 g1 )T
PA 1 T
r g1 (1 r )
Ms el valor descontado de una perpetuidad creciente
una tasa g2 que comienza en el ao N+1
Div N 1

r g2
PB
(1 r ) N
Caso 3: Crecimiento Diferencial
Para valorar una accin con crecimiento diferencial,
podemos usar:

Div N 1

C (1 g1 )T r g 2
P 1 T

r g1 (1 r ) (1 r ) N

O calcularlo descontanto los flujos

Ejemplo de Crecimiento Diferencial
Una accin comn que ha pagado un dividendo de
$2. El dividendo se espera que crezca a 8% por 3
aos, despus este crecer al 4% a perpetuidad.
Cul es el valor de la accin?
Con la Frmula Div N 1

C (1 g1 )T r g 2
P 1 T

r g1 (1 r ) (1 r ) N

$2(1.08) (1.04)
3

$2 (1.08) (1.08)
3
.12 .04
P 1 3

.12 .08 (1.12) (1.12) 3

P $54 1 .8966
$32.75
3
(1.12)

P $5.58 $23.31 P $28.89

Ejemplo de un Crecimiento Diferencial
$2(1.08) $2(1.08) 2 $2(1.08)3 $2(1.08)3 (1.04)

0 1 2 3 4
La fase del crecimiento
constante que comienza
en el ao 4 puede ser
$2.62
$2.16 $2.33 $2.52 valorada como una
perpetuidad creciente en
.08 el tiempo 3.

0 1 2 3 $2.62
P3 $32.75
.08
$2.16 $2.33 $2.52 $32.75
P0 2
3
$28.89
1.12 (1.12) (1.12)
5 Estimacin de Parametros en el Modelo
de Dividendos Descontados

El Valor de una firma depende de su tasa de

crecimiento, g, y su tasa de descuento, r.
De donde viene g?
De donde viene r?
Frmula para el crecimiento de una empresa

g = Tasa de Retencin Rentabilidad de las utilidades

retenidas
De donde viene r?

La tasa de descuento puede ser dividida en

dos partes.
La ganancia del dividendo
La tasa de crecimiento (en dividendos)
El la practica, es complicada la estimacin de
r.
6 Oportunidades de Crecimiento

Las oportunidades de crecimiento son

oportunidades de invertir en proyectos de VPN
positivo.
El valor de una empresa puede ser conceptualizado
como la suma del valor de una firma que paga el
100% de sus utilidades como dividendos y el VPN
de las oportunidades de crecimiento.

UPA
P VPNOC
r
7 El modelo de crecimiento de los dividendos
y el modelo de VNPOC(Avansado)
Tenemos dos formas de evaluar una accin:
El modelo de descuento de dividendos.
El precio de una accin puede ser calculado
como la suma de su precio como un flujo de caja
ms el valor por accin de sus oportunidades de
crecimiento.
El modelo de crecimiento de los dividendos
y el modelo de VNPOC(Avansado)
Considere una empresa que tiene una UPA de $5 al
final del primer ao at the end of the first year, una
tasa de pago de dividendo de 30%, una tasa de
descuento de 16%, y una tasa de rentabilidad de las
utilidades retenidas del 20%.
El dividendo al final del ao uno $5 .30 = $1.50 por accin.
La tasa de retencin es .70 ( = 1 -.30) implicando un tasa de crecimiento
en la en los dividendos de 14% = .70 20%
Del modelo de crecimiento de los dividendos, el precio de la accin es:

Div 1 $1.50
P0 $75
r g .16 .14
El modelo de VPNOC

Primero, nosotros debemos calcular el valor de una empresa como el flujo

de caja: Div $5
P
0 1
$31.25
r .16
Segundo, debemos calcular el valor de OC.

3.50 .20
3.50 .16 $.875
P0 $43.75
rg .16 .14

Finalmente, P0 31.25 43.75 $75

8 Razn Precio Utilidad
Muchos analisis frecuentemente relacionan las
utilidades por accin con el precio.
La razn precio utilidad
Calculada como el precio actual de una accin dividido popr
la UPA anual
The Wall Street Journal uses last 4 quarters earnings
Price per share
P/E ratio
EPS
La empresa cuyas acciones estan en voga venden a altas
razones de EPS. Acciones con un gran crecimiento por ejemplo.
Las empresas cuyas acciones no son favorita se venden a bajas
razones de EPS. Value stocks for example.
Otro analisis de razn de precio
Muchos anlisis frecuentemente relacionan las
UPA con otras variable adems del precio:
Precio/Razn de Flujo de Caja
Flujo de caja = ingreso neto + depreciacin = flujo
de caja para operacin o flujos de caja operativos
Precio/ventas
Precio actual de la accin dividido por ventas
anuales por accin
Precio/Libro (a.k.a Valor de merca./val. Libros)
Precio dividido por el valor en libros del patrimonio,
el cul es medido como Activos - Pasivos
5.9 Reportes del mercado de acciones
52 WEEKS YLD VOL NET
HI LO STOCK SYM DIV % PE 100s HI LO CLOSE CHG
52.75 19.06 Gap Inc GPS 0.09 0.5 15 65172 20.50 19 19.25 -1.75
pago de
dividendode 9 Precio de cierre
Gap has centavos por $19.25, cay $1.75
been as accin
con respecto al da
high as Rentabilidad
anterior
$52.75 in del dividendo
the last es %
year.
Gap has EPS es 15 veces
6,517,200 acciones
been as low las utilidades transadas en el
as $19.06 in ltimo da de
the last year. transaccin
5.9 Stock Market Reporting
52 WEEKS YLD VOL NET
HI LO STOCK SYM DIV % PE 100s HI LO CLOSE CHG
52.75 19.06 Gap Inc GPS 0.09 0.5 15 65172 20.50 19 19.25 -1.75

Gap Incorporated is having a tough year, trading near their 52-

week low. Imagine how you would feel if within the past year
you had paid $52.75 for a share of Gap and now had a share
worth $19.25! That 9-cent dividend wouldnt go very far in
making amends.
Yesterday, Gap had another rough day in a rough year. Gap
opened the day down beginning trading at $20.50, which was
down from the previous close of $21.00 = $19.25 + $1.75
Looks like cargo pants arent the only things on sale at Gap.
5.10 Summary and Conclusions

In this chapter, we used the time value of

money formulae from previous chapters to
value bonds and stocks.
1. The value of a zero-coupon bond is
F
PV
(1 r ) T

2. The value of a perpetuity is

C
PV
r
5.10 Summary and Conclusions (continued)

3. The value of a coupon bond is the sum of

the PV of the annuity of coupon payments
plus the PV of the par value at maturity.
C 1 F
PV 1 T

r (1 r ) (1 r ) T

4. The yield to maturity (YTM) of a bond is

that single rate that discounts the payments
on the bond to the purchase price.
5.10 Summary and Conclusions (continued)
5. A stock can be valued by discounting its
dividends. There are three cases:
Div
1. Zero growth in dividends P0
r
Div 1
2. Constant growth in dividends P0
rg

Div N 1
3. Differential growth in dividends

C (1 g1 )T r g 2
P 1 T

r g1 (1 r ) (1 r ) N
5.10 Summary and Conclusions (continued)
6. The growth rate can be estimated as:
g = Retention ratio Return on retained earnings
7. An alternative method of valuing a stock
was presented, the NPVGO values a stock
as the sum of its cash cow value plus the
present value of growth opportunities.

EPS
P NPVGO
r