ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP.

HCM
KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

PHÂN TÍCH VÀ ĐẦU TƯ

CHỨNG KHOÁN
Chương 10

Định giá quyền chọn bằng mô hình

nhị phân
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Mô hình nhị phân nghĩa là tính đến trường hợp giá cổ
phiếu hoặc tăng lên hoặc giảm xuống với những khả năng
xảy ra khác nhau.
Một phân phối xác suất nhị phân là một phân phối xác
suất có tất cả hai kết quả hoặc hai trạng thái. Xác suất của
một biến động tăng hoặc giảm được chi phối bởi phân
phối xác suất nhị phân. Vì lý do này mà mô hình còn được
gọi là mô hình hai trạng thái.
Một thời kỳ nghĩa là dựa trên giả định đời sống quyền
chọn chỉ còn 1 đơn vị thời gian.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Khi quyền chọn hết hiệu lực thì cổ phiếu có thể nhận một
trong hai giá trị sau: Nó có thể tăng lên theo một tham số u
hoặc giảm xuống theo một tham số d. Nếu nó tăng lên thì
giá cổ phiếu sẽ là Su. Nếu giá cổ phiếu giảm xuống thì nó
sẽ là Sd.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Xem xét một quyền chọn mua cổ phiếu với giá thực hiện
là X và giá hiện tại là C. Khi quyền chọn hết hiệu lực,
giá của nó sẽ là Cu hoặc Cd. Bởi vì tại ngày hiệu lực, giá
của quyền chọn là giá trị nội tại của nó nên:
Cu = Max[0,Su – X]
Cd = Max[0,Sd – X]
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Mô hình nhị phân một thời kỳ

Mục tiêu của mô hình này là xây dựng một công thức để
tính toán giá trị lý thuyết của quyền chọn, biến số C.
Công thức tìm C được phát triển bằng cách xây dựng
một danh mục phi rủi ro của cổ phiếu và quyền chọn.
Danh mục phi rủi ro này được gọi là một danh mục đã
được phòng ngừa rủi ro (hedge portfolio), từ đây
chúng tôi sẽ gọi tắt là danh mục phòng ngừa, nó bao
gồm h cổ phần và một vị thế bán quyền chọn mua.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Giá trị hiện tại của danh mục được ký hiệu là V, với
V = hS – C.
là khoản tiền mà bạn cần để xây dựng danh mục này.
Tại ngày đáo hạn, giá trị của danh mục hoặc là Vu nếu cổ
phiếu tăng giá hoặc là Vd nếu cổ phiếu giảm giá. Sử
dụng các ký hiệu đã định nghĩa ở trên chúng ta được:
Vu = hSu – Cu
Vd = hSd – Cd
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Nếu kết quả của danh mục là không đổi bất chấp giá cổ
phiếu biến động như thế nào thì danh mục được gọi là
phi rủi ro. Khi đó, Vu = Vd.

Cu  Cd
h
Su  Sd
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Chúng ta được công thức định giá quyền chọn

pC u  (1  p)C d
C
1 r

với p được tính bởi

1 r  d
p
ud
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Những biến số tác động đến giá quyền chọn mua là:
• Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại: S
• Giá thực hiện: X
• Lãi suất phi rủi ro: r
• Hai tham số u và d, giải thích cho các khả năng về giá
trong tương lai của cổ phiếu tại ngày đáo hạn của
quyền chọn.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa

Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100. Một
kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng 25%
hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả sử một
quyền chọn mua với giá thực hiện là $100. Lãi suất phi
rủi ro là 7%.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa

Cu = Max [0, Su – X]

= Max [0, 100(1,25) – 100]

= 25

Cd = Max [0, Sd – X]

= Max [0, 100(0,80) – 100]

=0
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa

Tỷ số phòng ngừa h là:

25  0
h  0,556
125  80

1  r  d 1,07  0,80
p   0,6
u d 1,25  0,80

(0,6)25  (0,4)0
C  14,02
1,07

Do đó, giá trị lý thuyết của quyền chọn mua này là $14,02.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Danh mục phòng ngừa
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị đánh giá cao

Giả sử giá thị trường của quyền chọn mua là $15

V = 556($100) – 1.000($15) = $40.600
Vu = 556($125) – 1.000($25) = $44.500
Vd = 556($80) – 1.000(0) = $44.480
,

Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro là:

 $44.500 
rh     1  0,096
 $40.600 
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị đánh giá thấp

Giả sử quyền chọn mua được định giá là $13. Mua quyền
chọn và bán khống cổ phiếu

Khi đó các nhà đầu tư bán khống 556 cổ phần với giá $100,
tạo ra một dòng tiền vào là
556($100) = $55.600.
Bây giờ, nhà đầu tư mua 1.000 quyền chọn mua với giá $13
mỗi quyền chọn cho ra một khoản chi phí là $13.000.
Điều này cho một dòng tiền vào thuần là $42.600.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị đánh giá thấp

Nếu giá cổ phiếu tăng lên $125, nhà đầu tư mua lại cổ
phiếu với
556($125) = $69.500.
Ông ta thực hiện quyền chọn mua và thu được
1.000($125 – $100) = $25.000.
Dòng tiền thuần là –$69.500 + $25.000 = –$44.500.

Nếu giá cổ phiếu giảm xuống $80, nhà đầu tư sẽ mua lại
và phải trả 556($80) = $44.480 trong khi quyền chọn hết
hiệu lực mà không được thực hiện.
Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị đánh giá thấp

Nhìn toàn thể giao dịch này giống một khoản nợ, trong đó
nhà đầu tư nhận trước $42.600 và sau đó trả lại $44.500.
Điều này tương đương với một mức lãi suất bằng
($44.500/$42.600 – 1) = 0,0446.
Bởi vì giao dịch này tương đương với việc đi vay với lãi
suất 4,46% và lãi suất phi rủi ro là 7% nên nó là một cơ
hội đi vay hấp dẫn.
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Mô hình của chúng ta sẽ có ba thời điểm:
• Ngày hôm nay là thời điểm 0,
• Thời điểm 1
• Thời điểm 2
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Các giá quyền chọn tại ngày đáo hạn là:
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Sử dụng mô hình nhị phân một thời kỳ, giá quyền chọn
Cu và Cd là:

pCu 2  (1  p)C ud
Cu 
1 r

pC ud  (1  p)C d 2
Cd 
1 r
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Để tính được giá quyền chọn mua vào thời điểm đầu
kỳ, chúng ta chiết khấu bình quân có trọng số của hai
mức giá khả thi trong tương lai của quyền chọn mua
theo lãi suất phi rủi ro cho một thời kỳ. Do đó, mô
hình nhị phân một thời kỳ là một công thức tổng quát
có thể sử dụng cho mô hình đa thời kỳ khi chỉ còn lại
một thời kỳ.

pC u  (1  p)C d
C
1 r
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Thay công thức tính Cu và Cd trên vào ta có công thức tổng
quát của mô hình nhị phân 2 thời kỳ:

p 2 C u 2  2p(1  p)C ud  (1  p) 2 C d 2
C
(1  r ) 2
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Chúng ta cần phải điểu chỉnh tỷ số phòng ngừa. Nếu giá cổ
phiếu là Su thì chúng ta gọi tỷ số phòng ngừa mới là hu; nếu
giá cổ phiếu là Sd thì tỷ số này sẽ là hd.

C u  Cd
h
Su  Sd
C u 2  C ud
hu 
Su 2  Sud
C ud  C d 2
hd 
Sdu  Sd 2
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Ví dụ minh họa

Chúng ta mở rộng ví dụ trên trong trường hợp quyền

chọn còn hiệu lực trong 2 thời kỳ nữa.

Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100. Một
kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng 25%
hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả sử một
quyền chọn mua với giá thực hiện là $100. Lãi suất phi
rủi ro là 7%.
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Giá cổ phiếu tại ngày đáo hạn có thể là:

Su2 = 100(1,25)2
= 156,25
Sud = 100(1,25)(0,80)
= 100
Sd2 = 100(0,80)2
= 64.
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Giá trị của quyền chọn mua tại ngày đáo hạn là:

Cu 2 = Max[0, Su2 – X]
= Max(0; 156,25 – 100)
= 56,25
Cud = Max[0, Sud – X]
= Max(0, 100 – 100)
=0
Cd 2
= Max[0, Sd2 – X]
= Max(0, 64 – 100)
= 0.
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Trước hết chúng ta tính giá trị của Cu và Cd:

(0,6)56,25  (0,4)0
Cu   31,54
1,07

(0,6)0  (0,4)0
Cd   0,00
1,07

(0,6)31,54  (0,4)0
C  17,69 > 14,02
1,07
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Danh mục phòng ngừa

31,54  0,00
h  0,701
125  80

Mua 701 cổ phần với giá $100 = $70.100 (tài sản)

Bán 1.000 quyền chọn mua với = –$17.690 (nợ)

giá $17,69

Đầu tư thuần = $52.410 (giá trị thuần)

Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Quyền chọn mua bị định giá sai trong mô
hình hai thời kỳ

Nếu quyền chọn mua bị định giá thấp, chúng ta nên mua
nó và bán khống h cổ phần.

Nếu quyền chọn mua bị định giá cao, chúng ta nên bán nó
và mua h cổ phần.

Tỷ suất sinh lợi của hai thời kỳ là một trung bình nhân của
hai tỷ suất sinh lợi một thời kỳ
Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Quyền chọn mua bị định giá sai trong mô
hình hai thời kỳ
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Định giá quyền chọn bán kiểu châu Âu hai thời kỳ có

giá thực hiện là 100.

Pu 2 = Max(0, 100 – 156,25) = 0,00

Pud = Max(0, 100 – 100) = 0,00
Pd 2
= Max(0, 100 – 64) = 36,00
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Tại thời điểm 1, sử dụng cùng công thức mà chúng ta đã

áp dụng cho quyền chọn mua:

(0,6)0  (0,4)0
Pu   0,00
1,07

(0,6)0  (0,4)36
Pd   13,46
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Chiết khấu 1 thời kỳ theo lãi suất phi rủi ro. Bây giờ
chúng ta tìm giá trị tại thời điểm 0:

(0,6)0  (0,4)13,46
P  5,03
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Tại thời điểm 0 tỷ số phòng ngừa là:

0  13,46
h  0,299
125  80
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Danh mục phòng ngừa : 299 cổ phần, vị thế mua

1.000 quyền chọn bán

Giá trị danh mục:

299($100) = $29.900 (bằng cổ phần)

1.000($5,03) = $5.030 (bằng các quyền chọn bán)
Tổng cộng = $34.930
 Mở rộng mô hình nhị phân

Trở lại với giá trị quyền chọn bán kiểu châu Âu đã được
tính tại thời điểm 1. Giá trị của chúng là:

(0,6)0  (0,4)0
Pu   0,00 khi giá cổ phiếu là $125
1,07

(0, 6)0  (0, 4)36

Pd   13, 46 khi giá cổ phiếu là $80
1, 07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Quyền chọn bán kiểu Mỹ được thực hiện sớm

Quyền chọn bán cao giá ITM một khoản $20. Vì vậy,
chúng ta thực hiện quyền chọn, nghĩa là chúng ta thay
thế giá trị Pd đã tính toán 13,46 bằng 20.

Do đó, chúng ta bây giờ có Pu = 0 và Pd = 20. Khi đó giá

trị tại thời điểm 0 là:

(0,6)0  (0,4)20
P  7,48 > 5,03 ?
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức, quyền chọn mua kiểu châu Âu và quyền
chọn mua kiểu Mỹ được thực hiện sớm

• Xem xét lại ví dụ hai thời kỳ mà chúng ta đã nói đến

trong phần trước của chương này.
• Giả định một tỷ lệ chi trả cổ tức cao một cách hợp lý
là 10%
• Giả sử cổ tức được chia và cổ phiếu ở trạng thái đã
chia cổ tức tại thời điểm 1.
Mở rộng mô hình nhị phân
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức, quyền chọn mua kiểu châu Âu và quyền
chọn mua kiểu Mỹ được thực hiện sớm

< 17,69 ?
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức, quyền chọn mua kiểu châu Âu và quyền
chọn mua kiểu Mỹ được thực hiện sớm

• Giả sử quyền chọn mua theo kiểu Mỹ và chúng ta

chuyển từ thời điểm 0 đến thời điểm 1,
• Giả định là giá cổ phiếu tăng lên 125.
• Chúng ta có quyền thực hiện trước khi cổ phiếu được
chia cổ tức, trả 100 và nhận được một cổ phiếu trị giá
125.
• Do đó, giá trị quyền chọn tại thời điểm này là 25.

(0,6)25  (0,4)0
C  14,02
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Mở rộng hô hình nhị phân ra n thời kỳ

• Khi tăng số thời kỳ trong đời sống của một quyền chọn
thì giá trị của nó sẽ hội tụ về một con số.
• Nếu chúng ta thu được một số lượng n cần thiết để đạt
được sự miêu tả một cách chính xác những gì diễn ra
cho cho giá cổ phiếu trong suốt đời sống quyền chọn.
• Chúng ta có thể tự tin rằng giá trị quyền chọn mà chúng
ta tính được sẽ phản ánh gần như chính xác giá trị trong
thực tế của quyền chọn.

Giá trị của quyền chọn khi n tiến tới vô cực sẽ có một tên gọi
rất đặc biệt, được gọi là giá trị BLACK - SCHOLE