CHƯƠNG 8

LÃI SUẤT VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

1
CHAPTER 8
INTEREST RATES AND BOND VALUATION
 MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG
2

 Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:

 Biết được những đặc tính quan trọng của trái phiếu và phân
biệt được các loại trái phiếu khác nhau
 Hiểu được hiện giá của trái phiếu và hiểu lý do giá trái phiếu
biến động
 Hiểu được các nhân tố tác động đến xếp hạng trái phiếu

 Biết được tác động của lạm phát đến lãi suất

 Hiểu rõ cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

 CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG
3

 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

 8.2 TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ TRÁI PHIẾU CÔNG TY

 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

 8.4 LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT

 8.5 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI TRÁI

PHIẾU
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
4
 Trái phiếu là chứng khoán nợ thể hiện việc vay nợ giữa công ty phát hành (người
đi vay) với trái chủ (người cho vay).
 Bản khế ước là thỏa thuận bằng văn bản giữa công ty phát hành và chủ nợ cũng là
chứng thư ủy thác (the deed of trurst).
 Bên được ủy thác sẽ: (1) đảm bảo thực hiện khế ước (2) quản lý quỹ trả dần và (3)
đại diện cho chủ nợ.
 Bao gồm:
 Những điều khoản cơ bản của trái phiếu.

 Mô tả về tài sản đảm bảo.

 Thứ tự ưu tiên đối với tài sản khi công ty phát hành nợ phá sản.

 Lịch trình và khoản tiền thanh toán.

 Các điều khoản thu hồi lại trái phiếu.

 Chi tiết các điều khoản bảo vệ.

 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
5

 Điều khoản của trái phiếu:

 Giá trị danh nghĩa, giá trị gốc, mệnh giá (par value hay face value)

 Lãi suất coupon (coupon rate), lợi tức coupon (coupon)

 Thời gian đáo hạn (marturity).

 Ghi danh hay vô danh.

 Ngày chốt sổ và ngày thanh toán lãi hàng năm.

 Phương thức thanh toán lãi (năm hay nửa năm).

 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
6

 Tài sản đảm bảo (security):

 Chứng khoán nợ thế chấp (collateral): công ty phát hành sử dụng chứng
khoán là tài sản đảm bảo.

 Chứng khoán nợ cầm cố (mortgage): công ty phát hành sử dụng bất động sản
để đảm bảo cho khoản nợ vay.

 Cầm cố cả gói sẽ cầm cố tất cả tài sản thực mà công ty sở hữu.

 Trái phiếu không đảm bảo (debenture): trái phiếu không được đảm bảo bằng
bất cứ tài sản nào.
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
7

 Cấp độ ưu tiên (seniority): thứ tự chi trả lãi vay hoặc thanh
toán khi công ty phá sản (cấp cao, cấp thấp).
 Thanh toán (repayment): cách thức chi trả nợ gốc cho trái
chủ.
 Quỹ hoàn trả dần (sinking fund): tài khoản được quản lý bởi
bên thứ ba hoặc bên ủy thác để hoàn trả nợ gốc
 Balloon payment: khoản chi trả định kỳ không đủ mua lại toàn bộ trái phiếu
nên kỳ cuối cùng sẽ là một kỳ thanh toán lớn.
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
8

 Điều khoản mua lại (call provision): điều khoản cho phép
công ty mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu đã phát
hành.
 Công ty có thể bị cấm mua lại trong một thời gian (deferred call provision).

 Mua lại trọn gói (make whole call): hoặc là mua lại hiện giá, giá mua là xấp xỉ
giá trị đúng (hiện giá các nghĩa vụ tài chính trong tương lai).

 Các điều khoản bảo vệ (protective covenants)

 Điều khoản phủ định, điều khoản bảo vệ hạn chế (negative covenant): các
điều khoản công ty phát hành không được phép làm.

 Điều khoản khẳng định, điều khoản bảo vệ tích cực (positive covenant): là
điều khoản công ty phát hành bắt buộc phải làm.
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
9

 Dòng tiền trái phiếu không đổi nên giá trái phiếu sẽ biến
động theo lãi suất thị trường.
 Lãi suất tăng, giá trái phiếu giảm và ngược lại.

 Lãi suất thị trường đòi hỏi là tỷ suất sinh lợi đáo hạn – YTM Yield To Marturity
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
10

 Nếu lãi suất thị trường là 8%, giá trái phiếu là bao nhiêu?

 Trái phiếu ngang giá (par value bond)

 Sau 1 năm, lãi suất là 10%, giá trái phiếu là bao nhiêu?

 Trái phiếu dưới giá (discount bond)

 Sau 1 năm, lãi suất là 6%, giá trái phiếu là bao nhiêu?

 Trái phiếu trên giá (premium bond)

 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
11

 Công thức định giá trái phiếu

 Lãi suất tăng => giá trái phiếu giảm

 Lãi suất giảm => giá trái phiếu tăng

 Trái chủ vẫn gánh chịu rủi ro ngay cả khi công ty phát hành
chắc chắn thanh toán nghĩa vụ của mình => rủi ro lãi suất.
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
12

 Rủi ro lãi suất

 Nếu các yếu tố khác là như nhau, thời gian đáo hạn càng dài thì rủi ro lãi suất
càng lớn.

 Nếu các yếu tố khác là như nhau, lãi suất coupon càng thấp thì rủi ro lãi suất
càng cao.

 Rủi ro lãi suất biên tế càng giảm (trái phiếu 10 năm có rủi ro cao hơn nhiều so
với 1 năm, trái phiếu 20 năm rủi ro không đáng kể so với 10 năm).

 Hiếm khi trái phiếu có thời hạn quá 30 năm

 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
13

 Tỷ suất sinh lợi đáo hạn (phương pháp thử và sai)

 Giả sử trái phiếu lãi suất coupon 8%, kỳ hạn 6 năm, người môi giới ra giá
$955,14. Tỷ suất sinh lợi trái phiếu là bao nhiêu?

 r =9%.

 Phân biệt tỷ suất sinh lợi đáo hạn (YTM) và tỷ suất sinh lợi
hiện hành (current yield)
 Tỷ suất sinh lợi hiện hành là lợi tức coupon chia cho giá thị trường của trái
phiếu.
 8.1 TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
14

 Trái phiếu không lợi tức (zero coupon bond hay zeroes)

 Trái phiếu hoàn toàn không chỉ trả lợi tức và thường được
bán với giá rất thấp so với mệnh giá.
 Geneva phát hành trái phiếu không chi trả lợi tức, mệnh giá $1.000, kỳ hạn 8
năm. Giá giao dịch là $627, tỷ suất sinh lợi trái phiếu là bao nhiêu?

 EIN phát hành trái phiếu không chi trả lợi tức, mệnh giá $1.000, kỳ hạn 5
năm. Giá phát hành là $508,35 và kỳ ghép lãi là nửa năm, tỷ suất sinh lợi trái
phiếu là bao nhiêu?
 8.2 TRÁI PHIẾU CP VÀ TRÁI PHIẾU CÔNG TY
15

 Trái phiếu chính phủ (treasury notes hoặc treasury bonds)

được chính phủ Mỹ phát hành.
 Trái phiếu chính phủ hầu như không có rủi ro vỡ nợ.

 Thu nhập được miễn thuế thuế tiểu bang.

 Trái phiếu đô thị (municipal hay munis) do chính quyền địa

phương các cấp phát hành
 Có mức độ rủi ro phá sản khác nhau

 Miễn thuế liên bang (và đôi khi cũng được miễn thuế tiểu bang).

 Trái phiếu doanh nghiệp: do doanh nghiệp phát hành, có rủi

ro phá sản cao hơn và không được miễn thuế.
 8.2 TRÁI PHIẾU CP VÀ TRÁI PHIẾU CÔNG TY
16

 Tỷ suất sinh lợi hứa hẹn (promised return) và tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng (expected return)
 Trái phiếu đáo hạn 1 năm, mệnh giá $1.000, lợi tức coupon $80.

 Xác suất vỡ nợ là 10%, giá trị nhận được là $800.

 Giá trị kỳ vọng của trái phiếu = 0,9 x 1.080 + 0,1 x 800 = $1.052.

 Với lãi suất chiết khấu là 9%, hiện giá trái phiếu = $1.052/1,09 = $965,14

 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là 9%.

 Tỷ suất sinh lợi hứa hẹn là $1.080/(1+y) = $965,14 => y = 11,9%

 Tỷ suất sinh lợi hứa hẹn bỏ qua rủi ro phá sản, tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng tính trên xác suất vỡ nợ của nhà phát hành.
 8.2 TRÁI PHIẾU CP VÀ TRÁI PHIẾU CÔNG TY
17

 Xếp hạng trái phiếu

 Các công ty trả tiền để trái phiếu được xếp hạng.

 Xếp hạng trái phiếu chỉ đánh giá rủi ro vỡ nợ của trái phiếu (bỏ qua rủi ro lãi
suất)

 Thông tin: từ doanh nghiệp cung cấp và các nguồn khác.

 Trái phiếu lai (crossover) hoặc 5B: xếp hạng “đáng đầu tư” của tổ chức này và
“dưới mức đầu tư” của tổ chức khác.

 Xếp hạng tín nhiệm có thể thay đổi khi sức mạnh tài chính của chủ thể phát
hành thay đổi.
 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
18

 Hầu hết các trái phiếu được giao dịch trên thị trường không
chính thức (OTC).
 Số lượng nhà phát hành TP nhiều hơn phát hành CP
 DN: có nhiều đợt trái phiếu khác nhau (chỉ có 1 loại CP)

 Chính phủ, chính quyền địa phương

 Tính minh bạch rất yếu hoặc gần như không có.

 Tính thanh khoản thấp hơn cổ phiếu

 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
19

 Báo cáo giá trái phiếu

 Báo cáo thông tin giao dịch trái phiếu phải báo cáo cho
TRACE – Trade Reporting And Compliance Engine.
 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
20

 FINRA: Financial Industry Regulatory Authority cung cấp

thông tin về các giao dịch trái phiếu được báo cáo
 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
21

 Các giao dịch trái phiếu chính phủ đều được báo cáo và công
bố.
 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
22
 Trái phiếu “2021 Nov 15”:

 Đáo hạn ngày 15/11/2021.

 Lãi suất coupon là 8%.

 Giá đặt mua (bid price): 143:27 (143 27/32 nghĩa là 143,844% mệnh giá)

 Giá chào bán (asked price): 143:29 (143 29/32 nghĩa là 143,906% mệnh giá)

 Chênh lệch hai mức giá này chính là bid – ask spread.

 Mức thay đổi giá bé nhất là 1/32, thuật ngữ là “tick size”

 Tiếp theo là thay đổi trong giá giao dịch: đã giảm 6/32 phần trăm.

 Cột cuối cùng là tỷ suất sinh lợi đáo hạn (tính theo giá chào bán): 3,0612%

 Trái phiếu cuối cùng trong danh sách: “2041 May 15” thường được gọi là trái
phiếu đầu đàn (thường đại diện cho lãi suất dài hạn trên thị trường).
 8.3 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
23

 Lưu ý trong yết giá trái phiếu

 Nếu bạn mua một trái phiếu mà chưa đến ngày thanh toán
lợi tức coupon, bạn phải trả giá cao hơn giá niêm yết.
 Giá niêm yết là giá sạch (clean price): loại trừ accrued interest.

 Giá bạn thật sự trả là giá dơ (dirty price): có bao gồm accrued interest.

 Giả sử mua trái phiếu lãi suất coupon 12% năm, chi trả lợi tức nửa năm, giá
mua là $1.080. Bạn mua trái phiếu này khi còn 4 tháng nữa là đến ngày thanh
toán lợi tức tiếp theo.

 Giá dơ (giá hóa đơn) là $1.080.

 Giá sạch (giá niêm yết) là $1.060. Accrued interest là 2/6 x $60 = $20
 8.4 LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT
24

 Lãi suất thực va lãi suất danh nghĩa

 Lãi suất danh nghĩa (nominal rate) là phần trăm thay đổi của số tiền.

 Lãi suất thực (real rate) là phần trăm thay đổi trong sức mua từ khoản tiền
đầu tư.

 Nếu nhà đầu tư đòi hỏi lãi suất thực là 10%, tỷ lệ lạm phát là 8%, lãi suất
danh nghĩa xấp xĩ bao nhiêu? Lãi suất danh nghĩa chính xác là bao nhiêu?
 8.4 LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT
25

 Rủi ro lạm phát và trái phiếu gắn với lạm phát (inflation
linked bond)
 Dòng tiền nhận được từ trái phiếu là dòng tiền danh nghĩa
(giá trị danh nghĩa – nominal value).
 Do tỷ lệ lạm phát là không chắc chắn nên trái chủ gánh chịu
rủi ro danh nghĩa (inflation risk) nghĩa là giá trị thực (real
value) là không chắc chắn.
 Rủi ro lạm phát là quan trọng với trái chủ, đặc biệt là giai
đoạn lạm phát cao và bất ổn.
 8.4 LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT
26

 Chính phủ Mỹ phát hành trái phiếu loại trừ rủi ro lạm phát
(treasury inflation protected securities – TIPS) cam kết các
khoản chi trả là giá trị thực.
 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm, lãi suất coupon thực là 2%, khoản chi trả thực:

 Giả định lạm phát năm 1 là 3%, tỷ lệ lạm phát năm 2 là 5%, khoản chi trả
danh nghĩa là:
 8.4 LẠM PHÁT VÀ LÃI SUẤT
27

 Hiệu ứng Fisher:

 Một sự tăng lên trong tỷ lệ lạm phát sẽ làm cho lãi suất danh nghĩa tăng lên
một mức vừa đủ để cho lãi suất thực không bị ảnh hưởng. Nói cách khác, lãi
suất thực bất biến theo lạm phát.
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
28

 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (term structure of interest rates)
 Cho biết lãi suất danh nghĩa của các trái phiếu không có rủi ro phá sản, phi rủi
ro ở tất cả các kỳ hạn.
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
29
 Lãi suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn => đường cong dốc lên.

 Lãi suất ngắn hạn cao hơn lãi suất dài hạn => đường cong dốc xuống.

 Cấu trúc kỳ hạn cũng có thể là dạng “gù”

 Có 3 nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn:

 Lãi suất thực (thường phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng nền kinh tế).

 Phần bù lạm phát (inflation premium): nếu nhà đầu tư kỳ vọng lạm phát trong
tương lai sẽ tăng lên, đường cong lãi suất sẽ dốc lên để phản ánh.

 Phần bù rủi ro lãi suất (interest rates risk premium): càng dài hạn, rủi ro lãi
suất càng cao => phần bù càng lớn.
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
30
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
31
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
32
 Tỷ suất sinh lợi trái phiếu và đường cong tỷ suất sinh lợi
(treasury yield curve)

 Đường cong tỷ suất sinh lợi và đường cấu trúc kỳ hạn gần như tương đương nhau.
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
33

 Các nhân tố khác ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi

 Phần bù rủi ro phá sản (default risk premium): các trái phiếu được xếp hjang
thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn.

 Phần bù thuế (taxability premium): các trái phiếu chịu thuế có tỷ suất sinh lợi
cao hơn

 Phần bù thanh khoản (liquidity premium): các trái phiếu có khả năng thanh
khoản thấp thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn.
 8.5 CÁC NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL TP
34

 Tóm lược, các nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trái phiếu
 Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng trong tương lai

 Rủi ro lãi suất

 Rủi ro phá sản

 Thuế

 Tính thanh khoản