‫الفصل السادس والسابع‪ :‬معدالت الفائدة وتقييم والسندات وتقييم األسهم العادية‬

‫األهداف التعليمية‪:‬‬ ‫•‬

‫الهدف األول‪ :‬توضيح مفهوم معدالت (أسعار) الفائدة‬ ‫•‬
‫الهدف الثاني‪:‬تطبيق النموذج الرئيسي للتقييم على السندات‪ ،‬وتوضيح‬ ‫•‬
‫مفهوم العائد لفترة االستحقاق‪ ،‬واإلجراءات المستخدمة لتقييم السندات التي‬
‫تدفع فوائد نصف سنوية‬
‫الهدف الثالث‪:‬توضيح مفهوم كفاءة السوق المالي‪ ،‬وفهم نماذج التقييم‬ ‫•‬
‫الرئيسية لألسهم العادية تحت حاالت الالنمو‪ ،‬النمو الثابت‪ ،‬والنمو المتغير‪.‬‬
‫الهدف الرابع‪:‬توضيح المداخل األخرى مثل مدخل القيمة الدفترية‪ ،‬ومدخل‬ ‫•‬
‫القيمة التصفوية‪ ،‬ومدخل نسبة السعر إلى الربح‪ ،‬لتقدير قيمة السهم العادي‪.‬‬
‫الهدف الخامس‪ :‬توضيح العالقة بين القرارات المالية والعائد والمخاطرة‪،‬‬ ‫•‬
‫وقيمة الشركة‪.‬‬
 ‫العائد المطلوب ومعدل الفائدة‬
‫• تمثل أسعار الفائدة أو العائد المطلوب تكلفة األموال‪ ،‬فهي‬
‫عبارة عن التعويض الذي يتم دفعه من قبل طالبي األموال إلى‬
‫مزوديها‪ .‬وعندما يتم اقتراض األموال‪ ،‬فان تكلفة االقتراض‬
‫هي معدل الفائدة‪ .‬وعندما يتم الحصول على األموال عن‬
‫طريق إصدار األسهم أو السندات‪ ،‬فان تكلفة مصدر السهم أو‬
‫السند تسمى بالعائد المطلوب‪ ،‬والتي تعكس مستوى العائد‬
‫المتوقع لمزودي األموال (المستثمرين)‪.‬‬
 ‫معدل الفائدة الفعلي‬
‫‪The Real Rate of Interest‬‬
‫بافتراض عالم مثالي حيث ال يوجد تضخم‪ ،‬وانه ال يوجد فرق‬
‫عند مزودي األموال وطالبيها فيما يتعلق بشروط الدين أو‬
‫االستثمار‪ ،‬وال يوجد لهم تفضيالت للسيولة وهم متأكدين من‬
‫حصولهم على عوائدهم االستثمارية‪ .‬وفي أي وقت في هذا‬
‫العالم المثالي‪ ،‬هناك تكلفة واحدة لألموال وهي معدل الفائدة‬
‫الفعلي‪ .‬ويمكن حساب معدل الفائدة الفعلي باستخدام المعادلة‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪k *  R F  IP‬‬
 ‫معدل الفائدة االسمي‬
‫‪Nominal Interest Rate‬‬
‫• معدل الفائدة االسمي هو العائد الحقيقي يتم دفعة من قبل طالبي‬
‫األموال إلى مزوديها‪ .‬ان معدل الفائدة االسمي يختلف عن‬
‫معدل الفائدة الفعلي بسبب عاملين‪ :‬األول معدل التضخم‬
‫المتوقع‪ ، Inflationary Expectations‬والثاني خصائص‬
‫اإلصدار والمصدر ‪،Issuer and Issue Characteristics‬‬
‫مثل مخاطر عدم القدرة على السداد وشروط التعاقد والذي يتم‬
‫أخذهم بعين االعتبار فيما يسمى بعالوة المخاطر ‪Risk‬‬
‫‪ .Premium‬والمعادالت التالية تبين كيفية حساب معدل الفائدة‬
‫االسمي ‪:‬‬
 ‫معدل الفائدة االسمي‬
‫‪Nominal Interest Rate‬‬

‫‪k  k  IP  RP‬‬
‫*‬

‫‪k  R F  RP‬‬
‫حيث ان‪:‬‬
‫= عالوة مخاطر اإلصدار والمصدر‬
 ‫تقييم السندات ‪Bond Valuation‬‬
‫• أ‪ -‬النموذج األساسي للتقييم ‪The Basic Valuation‬‬
‫‪Model‬‬
‫• يقوم هذا النموذج على أساس ان قيمة أي أصل (ورقة مالية)‬
‫هو عبارة عن القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية التي‬
‫سيتم الحصول عليها طيلة عمر األصل‪ .‬الفترة الزمنية يمكن‬
‫ان تطول إلى ما ال نهاية‪ .‬ويمكن استخدام هذا النموذج لتقييم‬
‫األسهم العادية والممتازة والسندات‪.‬‬
 ‫• ب‪ -‬النموذج األساسي لتقييم للسندات ‪The Basic Bond‬‬
‫‪Valuation Model‬‬
‫• ان قيمة السند هي عبارة عن القيمة الحالية للدفعات التي يدفعها‬
‫مصدر السند من الوقت الحالي وحتى تاريخ استحقاق السند‪.‬‬
‫هذه الدفعات هي عبارة عن دفعات الفائدة الدورية والتي تكون‬
‫على شكل نصف سنوي أو سنوي‪ ،‬ودفعة واحدة هي عبارة‬
‫عن القيمة االسمية للسند (المبلغ األصلي لالستثمار) تدفع في‬
‫تاريخ استحقاق السند‪ .‬ويمكن استخراجسعر السند بالمعادلة‬
‫التالية‪:‬‬
‫العائد لفترة االستحقاق )‪Yield to Maturity (YTM‬‬

‫• وهو معدل العائد الذي يربحه المستثمرون إذا قاموا بشراء السند عند‬
‫وقت محدد واحتفظوا به لتاريخ استحقاقه‪ .‬معدل العائد لفترة‬
‫االستحقاق على سند سعره في السوق مساوي لقيمته االسمية يكون‬
‫دائما مساويا لمعدل الكوبون‪ .‬وعندما تختلف قيمة السند في السوق عن‬
‫قيمته االسمية‪ ،‬فان معدل العائد لفترة االستحقاق يختلف عن معدل‬
‫الكوبون‪ .‬وعلى افتراض ان دفعات الفائدة تدفع بشكل سنوي‪ ،‬فانه‬
‫يمكن حساب العائد لفترة االستحقاق على السند عن طريق حل معادلة‬
‫تقييم السند األساسية‪ ،‬وباستخدام مدخل التجربة والخطأ ‪Trial and‬‬
‫‪ ،Error Approach‬أو باستخدام اآللة الحاسبة المالية ‪Financial‬‬
‫‪ ،Calculator‬والتي تعطي نتائج أدق وبأقل جهد ووقت ممكن‪.‬‬
‫تقيم السندات في حالة ان الفوائد تدفع بشكل نصف سنوي‬
‫‪Semiannual Interest and Bond Value‬‬

‫في حالة ان الفوائد تدفع على السندات على أساس نصف‬ ‫•‬
‫سنوي‪ ،‬فان نقوم بما يلي‪:‬‬
‫نحول سعر الفائدة السنوي إلى سعر فائدة نصف سنوي‬ ‫•‬
‫بالقسمة على ‪.2‬‬
‫نضرب عدد السنوات حتى فترة االستحقاق في ‪.2‬‬ ‫•‬
‫نعدل مبلغ الفوائد السنوي بقسمته على ‪.2‬‬ ‫•‬
 ‫تقييم األسهم العادية ‪Common Stock Valuation‬‬

‫• يتوقع أصحاب األسهم العادية ان تتم مكافئتهم من خالل قيام الشركة بتوزيع‬
‫األرباح النقدية‪ ،‬وكذلك من خالل تحقيقهم أرباح رأسمالية نتيجة لزيادة سعر‬
‫سهم الشركة في السوق‪ .‬ويقوم المستثمرون بشراء السهم من السوق عندما‬
‫يعتقدون بان سعر السهم مقيم بأقل من قيمته الحقيقية ‪ .Undervalued‬كما‬
‫يقومون ببيعه عندما يعتقدون بان السهم مقيم بأكبر من قيمته الحقيقية‬
‫‪.Overvalued‬‬
‫• وفي األسواق المالية الكفوءة‪ ،‬حيث يوجد العديد من المستثمرين النشيطين‪،‬‬
‫مثل السوق المالي في نيويورك أو لندن‪ ،‬فان التداخل بين عدد كبير من‬
‫البائعين والمشترين سيؤدي إلى تحديد سعر التوازن لكل ورقة مالية‪ .‬هذا‬
‫السعر يعكس جميع المعلومات المنشورة التي يمكن جمعها من قبل هؤالء‬
‫البائعين والمشترين‪ .‬أي ان جميع المعلومات المنشورة يتم عكسها مباشرة في‬
‫سعر الورقة المالية حين توفرها‪.‬‬
‫• ان عملية تعديل سعر الورقة المالية للمعلومات الجديدة يمكن النظر إليه‬
‫من خالل معدالت العائد‪ .‬فنحن نعرف من الفصل الخامس‪ ،‬انه عند‬
‫مستوى مخاطرة معين فان المستثمرين يطلبون عائد محدد‪ ،‬العائد‬
‫المطلوب ‪ ،The Required Return‬والذي يمكن تقديره باستخدام‬
‫البيتا ‪ ،Beta‬ونموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ .CAPM‬وعند كل‬
‫نقطة زمنية‪ ،‬يقوم المستثمرين بتقدير العائد المتوقع ‪Expected‬‬
‫‪ ،Return‬وهو العائد المتوقع الحصول عليه ألصل ما خالل أفق زمني‬
‫إلى ما النهاية‪ .‬العائد المتوقع يمكن تقديره باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬
‫•‬
‫الفوائد المتوقعة خالل كل فترة‬ ‫•‬
‫• العائد المتوقع =‪--------------------‬‬
‫السعر الحالي لألصل‬ ‫•‬
 ‫• وعندما يجد المستثمرون بان العائد المتوقع ال يساوي العائد‬
‫المطلوب‪ ،‬فانه سيحصل تعديل على سعر الورقة المالية‪ .‬إذا‬
‫كان العائد المتوقع أقل من العائد المطلوب فان المستثمرين‬
‫سيبيعون هذا األصل‪ ،‬الن مخاطرة األصل ال تتماشى مع‬
‫عائده‪ .‬مثل هذا التصرف سيعمل على انخفاض سعر الورقة‬
‫المالية مما يؤدي إلى ارتفاع العائد المتوقع ليصل إلى مستوى‬
‫العائد المطلوب‪ .‬أما إذا كان العائد المتوقع أعلى من العائد‬
‫المطلوب فان المستثمرين سيقومون بشراء هذا األصل‪ ،‬مما‬
‫سيرفع من سعره وبالتالي انخفاض عائده المتوقع إلى المستوى‬
‫الذي يتساوى به مع العائد المطلوب‪.‬‬
 ‫نظرية كفاءة السوق ‪Efficient Market Hypothesis‬‬

‫• تنص نظرية كفاءة السوق المالي على ان أسعار األوراق المالية في‬
‫السوق مقيمة بسعرها العادل‪ ،‬وان عائدها المتوقع يساوي عائدها‬
‫المطلوب‪ .‬وكذلك وعند أي لحظة زمنية‪ ،‬فان أسعار األوراق المالية‬
‫تعكس جميع المعلومات المنشورة المتوفرة عن الشركات وأوراقها‬
‫المالية‪ ،‬وان هذه األسعار تتفاعل مباشرة مع المعلومات الجديدة‪.‬‬
‫• خالل هذا الكتاب سنفترض بان السوق المالي كفوءة‪ ،‬وان مصطلح‬
‫العائد المتوقع والعائد المطلوب سيتم استخدامهم بنفس المعنى ألنهما‬
‫يجب ان يتساويا في السوق الكفوءة‪ .‬وكذلك سنفترض بان أسعار‬
‫األوراق المالية مقيمة بقيمتها العادلة‪ ،‬وانها عند أي لحظة زمنية تمثل‬
‫أفضل تقدير للقيمة‪.‬‬
 ‫نماذج تقييم األسهم العادية‬
‫‪The Common Stock Valuation Model‬‬
‫• ‪ -1‬النموذج األساسي لتقييم األسهم العادية ‪The Basic‬‬
‫‪Stock Valuation Model‬‬
‫• قيمة السهم العادي تساوي القيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية‬
‫(توزيعات األرباح) التي من المتوقع الحصول عليها خالل‬
‫فترة زمنية أبدية‪:‬‬
 ‫• ‪ -2‬نموذج الالنمو ‪Zero-Growth Model‬‬
‫• ويعد هذا النموذج من أبسط النماذج لتقييم سعر السهم العادي‪،‬‬
‫حيث يفترض هذا النموذج ثبات توزيعات األرباح‪ ،‬وبالتالي‬
‫فان معادلة النموذج الرئيسي تصبح كما يلي في هذه الحالة‪:‬‬
 ‫تقييم السهم الممتاز ‪Preferred Stock Valuation‬‬

‫• بما ان السهم الممتاز يزود حامله بتوزيعات أرباح ثابتة خالل‬

‫عمره األبدي المفترض‪ .‬فانه يمكن استخدام معادلة نموذج‬
‫الالنمو الستخراج قيمة السهم الممتاز‪ .‬فعلى سبيل المثال‪ ،‬إذا‬
‫كان بنك اإلنماء الصناعي يدفع ‪ 0.15‬دينار توزيعات أرباح‬
‫سنوية ثابتة لكل سهم ممتاز‪ ،‬وكان العائد المطلوب على هذا‬
‫السهم ‪ ،%8‬فان قيمة السهم الممتاز ستساوي ‪ 1.875‬دينار‬
‫(‪.)0.08 ÷ 0.15‬‬
 ‫• ‪ -3‬نموذج النمو الثابت‪Constant Growth Model‬‬
‫• أكثر نموذج مستخدم لتقييم السهم العادي هو نموذج النمو‬
‫الثابت حيث يطلق عليه أسم نموذج جوردن ‪Gordon‬‬
‫‪ ،Model‬والذي يفترض بان توزيعات األرباح ستنمو بمعدل‬
‫ثابت‪ ،‬لكن بمعدل أقل من العائد المطلوب (إذا كان معدل النمو‬
‫أكبر من العائد المطلوب فانه ال يمكن رياضيا تطبيق هذا‬
‫النموذج)‪ .‬ويمكن حساب قيمة السهم العادي عن طريق هذا‬
‫النموذج باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬
 ‫• ‪ -4‬نموذج النمو المتغير ‪Variable-Growth Model‬‬
‫• نموذجي الالنمو والنمو الثابت ال يسمحان بأي تغير في‬
‫معدالت نمو توزيعات األرباح‪ .‬والن معدالت النمو المستقبلية‬
‫في توزيعات األرباح قد تتغير صعودا أو هبوطا بسبب تغير‬
‫التوقعات‪ ،‬فانه من المفيد أخذ نموذج النمو المتغير بعين‬
‫االعتبار للسماح لمعدالت نمو توزيعات األرباح بالتغير‪.‬‬
‫ويمكن حساب قيمة السهم العادي عن طريق هذا النموذج‬
‫باستخدام المعادلة التالية ‪:‬‬
 ‫المداخل األخرى لتقييم السهم العادي‬
‫‪Other Approaches to Common Stock Valuation‬‬

‫• أ‪ -‬القيمة الدفترية ‪Book Value‬‬

‫• القيمة الدفترية للسهم العادي الواحد هي عبارة عن القيمة التي يمكن‬
‫الحصول عليها إذا تم بيع جميع أصول الشركة بسعر مساوي تماما‬
‫لقيمتها الدفترية (المحاسبية)‪ ،‬وتم سداد جميع التزاماتها بما فيها‬
‫األسهم الممتازة من المبلغ المتجمع‪ ،‬وما تبقى يتم تقسيمه على‬
‫المساهمين العاديين (كل حسب نسبة ما يمتلكه من أسهم في الشركة)‪.‬‬
‫هذا المدخل بسيط وغير معقد ولكن ينتقد بسبب اعتماده على‬
‫المعلومات التاريخية في قائمة المركز المالي (الميزانية العمومية)‪،‬‬
‫وبسبب تجاهله لألرباح المتوقعة للشركة‪ ،‬وكذلك لعدم وجود عالقة‬
‫بينه وبين سعر سهم الشركة في السوق‪.‬‬
 ‫• ب‪ -‬القيمة التصفوية ‪Liquidation Value‬‬
‫• القيمة التصفوية لكل سهم عادي هي عبارة عن القيمة الحقيقية‬
‫للسهم العادي التي يمكن الحصول عليها إذا تم بيع جميع‬
‫أصول الشركة بقيمتها السوقية‪ ،‬وتم سداد جميع التزاماتها بما‬
‫فيها األسهم الممتازة‪ ،‬وما تبقى من أموال يتم تقسيمها بين‬
‫المساهمين العادين (كل حسب نسبة ما يمتلكه من أسهم في‬
‫الشركة)‪ .‬هذا المدخل أكثر واقعية من مدخل القيمة الدفترية‬
‫ألنه مبني على أساس القيمة السوقية الحالية ألصول الشركة‪،‬‬
‫ولكنه ما زال غير قادر على أخذ أرباح الشركة المستقبلية‬
‫بعين االعتبار‪.‬‬
 ‫• ج‪ -‬نسبة السعر إلى الربح (المضاعف) )‪Price/Earnings (P/E‬‬
‫‪Multiples‬‬
‫• ان مدخل نسبة السعر إلى الربح أو المضاعف هو أسلوب مشهور تم‬
‫استخدامه من قبل معظم المحللين الماليين لتقدير سعر سهم الشركة في‬
‫السوق‪ ،‬ويمكن حسابه عن طريق ضرب صافي الربح للسهم العادي‬
‫الواحد من األرباح المحققة بمعدل الصناعة لنسبة السعر إلى الربح‬
‫(المضاعف)‪ .‬ويمكن الحصول على معدل الصناعة من خالل بعض‬
‫الشركات المتخصصة مثل ‪Standard & Poor Industrial‬‬
‫‪.Ratios‬‬
‫• ان استخدام طريقة المضاعف تساعد بشكل خاص في تقييم الشركات‬
‫غير المتداولة في السوق المالي‪ .‬وهذه الطريقة تعتبر أفضل من طريقة‬
‫القيمة الدفترية وطريقة القيمة التصفوية ألنها تأخذ بعين االعتبار‬
‫األرباح المستقبلية للشركة‪.‬‬
 ‫رابعا‪ :‬اتخاذ القرارات وقيمة السهم العادي‬
‫‪Decision Making and Common Stock Value‬‬
‫• ان معادالت تقييم سعر السهم العادي تقيس قيمة السهم عند لحظة‬
‫زمنية معينة بناء على عوائده ومخاطره المتوقعة‪ ،‬وبالتالي فان أية‬
‫قرارات يتخذها المدير المالي تؤثر بهذه العناصر ستسبب تغير في‬
‫قيمة الشركة‪ .‬فمثال لو افترضنا ان الظروف االقتصادية بقيت‬
‫مستقرة‪ ،‬فان أي عمل تقوم به الشركة يؤدي إلى رفع توقعات‬
‫المساهمين الحاليين والمتوقعين بما يتعلق بتوزيعات األرباح‬
‫المستقبلية‪ ،‬سوف يؤدي إلى زيادة سعر سهم الشركة في السوق‪ .‬فإذا‬
‫نظرنا إلى نموذج جوردن (نموذج النمو الثابت) نجد بان أي ارتفاع‬
‫في توزيعات األرباح المستقبلية أو أي ارتفاع بمعدل النمو سيؤدي‬
‫إلى زيادة سعر سهم الشركة في السوق‪ ،‬والعكس صحيح‪.‬‬
‫• كذلك فان أي قرار يتخذ من قبل المدير المالي ويزيد من مخاطر الشركة‬
‫(البيتا) سيزيد من العائد المطلوب‪ ،‬كما تم شرحه سابقا عند تناول نموذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية‪ .‬وإذا ما نظرنا إلى نموذج جوردن‪ ،‬نجد بان‬
‫ارتفاع العائد المطلوب نتيجة الرتفاع درجة المخاطرة سيؤدي إلى‬
‫انخفاض سعر السهم في السوق‪ ،‬والعكس يحدث في حالة انخفاض العائد‬
‫المطلوب حيث يرتفع سعر سهم الشركة في السوق‪.‬‬
‫• ان معظم القرارات المالية تؤثر على العائد والمخاطرة وبنفس الوقت‪،‬‬
‫فعندما ترتفع درجة مخاطرة أصل معين فان ذلك يتبعه ارتفاع في عائد‬
‫هذا األصل للتعويض عن المخاطر اإلضافية لالستثمار في هذا األصل‪.‬‬
‫بمعنى آخر‪ ،‬ان أي قرار مالي يتخذ من قبل إدارة الشركة ممثله بمديرها‬
‫المالي سيكون له أثر مشترك على كل من عائد سهم الشركة ومخاطرته‪،‬‬
‫وبالتالي على سعر السهم في السوق‪.‬‬