CAPÍTULO III.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS
1.DEFINICIÓN
En el caso de inversión en acciones (equity) de la empresa,
también sabemos cómo hallar la rentabilidad exigida: las
acciones son un activo con riesgo y, por lo tanto, la rentabilidad
exigida por los inversores debe ser la que corresponda al riesgo
sistemático de ese activo.
Podemos hallar esta rentabilidad exigida con la fórmula del CAPM:
𝑅𝐸 = 𝑟𝑓+𝛽𝐸 (𝑅𝑚𝑒−𝑟𝑓)
donde la ΒE es el único dato necesario que, para una empresa
cotizada, será fácil de hallar.
Entendemos, además, cuáles son las fuentes de riesgo (βE) por las
que tenemos que remunerar a los accionistas:
• Riesgo de los activos o del negocio de la empresa (βA)
• El efecto del apalancamiento financiero (D/E)
Que corresponden a la proposición II de M-M:
𝛽𝐸=𝛽𝐴+ (𝛽𝐴−𝛽𝐷) ×𝐷/𝐸↔𝑅𝐸=𝑅𝐴+ (𝑅𝐴−𝑅𝐷 )×𝐷/E
El director financiero, por lo tanto, debe tratar de conseguir que los
accionistas reciban una remuneración igual o superior a RE.
• Si se realizan proyectos con VAN positivo, esto se consigue de forma
ex-ante, ya que RE forma parte del cálculo del CMPC que utilizamos
para decidir sobre proyectos de inversión.
• Obviamente, la remuneración ex-post (retornos realizados) dependerá
de cómo se resuelvan los riesgos sobre los activos de la empresa.
Sin embargo, hay una decisión más que el director financiero debe tomar
a la hora de remunerar al equity: la forma en que esta remuneración
debe materializarse.
La empresa puede dar rentabilidad a sus accionistas de dos formas
alternativas:
• Explícitamente, a través del pago de efectivo: Dividendos y recompras
de acciones
• A través del aumento en el valor de las acciones: Ganancia de capital
La decision de importancia es la forma de remunerar a los
accionistas.
A esta decisión e denomina política de dividendos de la empresa;
consideramos a esta política una decisión financiera ya que:
• Afecta a la financiación disponible por la empresa: un dividendo
explícito reduce el equity de la empresa
• Afecta a la gestión de efectivo: un dividendo explícito reduce la
tesorería disponible.
2. Política de dividendos (Payout Policy): Tipos de dividendos
La forma en que una empresa decide distribuir el cash-flow libre a
sus accionistas.
Esta distribución de cash-flow puede hacerse de tres formas:
a)Dividendos en efectivo
b)Recompra de acciones
c)Retención de beneficios (esto es, no pagar explícitamente)
 Free cash-flow

Retenido en la empresa Devuelto a los

propietarios

Invertido en Aumento de Pago de

Recompra
nuevos efectivo dividendos
de acciones
proyectos
3. Fechas para pagar dividendos
a)Fecha de la declaración: la fecha en que el consejo de dirección
autoriza el pago de un dividendo
b)Fecha de registro: sólo los accionistas que están registrados en
esta fecha tienen derecho a recibir el dividendo
c)Fecha “Ex-dividendo” : fecha, normalmente dos días antes de la
fecha de registro, a partir de la cual alguien que compra la acción no
tendrá derecho al dividendo
d)Fecha de pago (Distribución) : fecha, normalmente un mes
después de la fecha de registro, en que el pago de dividendo se
hace efectivo (por anotación en cuenta o pago explícito)
e)Dividendo regular: el dividendo periódico que una empresa paga
(anual o trimestralmente) con cargo, normalmente, a los beneficios
de ese period.
f) Dividendo especial: un dividendo pagado en un momento distinto
al regular; este dividendo suele ser mayor que el dividendo regular
g)Stock Split (Stock Dividend): cuando una empresa emite un
dividendo emitiendo acciones de la empresa en lugar de pagando
efectivo a los accionistas
h)Devolución de capital: situación en la que una empresa, en lugar
de pagar dividendo con cargo a beneficios (o beneficios retenidos)
lo paga con cargo a capital o a la liquidación de activos
i) Dividendo en la liquidación: devolución final de capital a los
accionistas cuando la empresa se liquida
La forma “normal” de dar efectivo a los accionistas es a través del
dividendo.
Pero una forma alternativa de realizar este pago es a través de una
recompra de acciones:
• La empresa usa efectivo para comprar acciones que están en
circulación. Esto se puede realizar:
a)Recomprando en el mercado abierto
b)A través de una oferta pública (tender offer)
c)A través de una subasta (Dutch auction)
d)Directamente a accionistas específicos
e)Greenmail
Veamos cada uno de ellos:
• Recompra en el mercado abierto: la empresa compra sus propias acciones
en el mercado financiero en el que cotizan. Este tipo de operaciones
representan el 95% de las recompras
• Oferta pública: anuncio público de la oferta de comprar una cantidad
especificada de acciones a un precio concreto (normalmente un 10%-20% por
encima del precio de mercado) a lo largo de un periodo de tiempo (alrededor
de 20-30 días). Si los accionistas no están dispuestos a vender suficientes
acciones, la empresa puede cancelar la compra.
• Dutch Auction: la empresa ofrece un menú de precios a los que está
dispuesta a comprar acciones, y los accionistas informan de cuántas acciones
venderían a cada precio. La empresa acaba pagando el precio más bajo al
que puede recomprar el número deseado de acciones
• Directamente a accionistas específicos: la empresa puede ofrecer a
accionistas concretos recomprar todas o parte de sus acciones
• Greenmail: una estrategia defensiva por la que la empresa compra las
acciones de un accionista que está amenazando con controlar la empresa,
ofreciéndo un precio más alto que el precio de mercado.
Aunque a primera vista parecen procesos muy distintos, vamos a ver cómo una
recompra de acciones y un dividendo tienen efectos muy similares y se
diferencian fundamentalmente en la facilidad con que uno y otro se pueden
implementar.
Usaremos un ejemplo sencillo para ver la equivalencia de un dividendo y una
recompra… y para ver también su equivalencia a la retención de beneficios.
Veremos si los tres procedimientos tienen distinto efecto en el número de
acciones en circulación y el precio de esas acciones en el mercado.
La conclusión básica será que los tres procedimientos deberían ser
indiferentes para los accionistas… en un mundo perfecto.
De todas formas, el coste de una recompra suele ser suficientemente alto
como para que las empresas opten normalmente por el pago de dividendos.
EJEMPLO
La empresa ABC quiere remunerar a sus accionistas, para lo cual dispone de
$20 millones en efectivo sobrante. Esta empresa no tiene deuda, y su coste
de capital es del 12%.
El equity está compuesto de 10 millones de acciones en circulación. La
empresa espera generar cash-flows futuros de$48 millones anuales, con
lo que anticipa que pagará un dividendo de $4.80 por acción cada año a partir
del próximo.
ABC considera tres formas alternativas para el pago de los $20 millones:
• Un dividendo en efectivo
• Una recompra de acciones
• No pagar nada y quedarse con el efectivo sobrante
Precio cum-dividendo: cuando una acción cotiza antes de la fecha ex-
dividendo, cualquiera que compre la acción obtiene el derecho a recibirlo
El precio cum-dividendo de ABC tiene que ser (el dividendo será de $20
millones / 10 millones de acciones = $2 por acción)
𝑃𝑐𝑢𝑚=𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜+𝑉𝐴𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠=2+ (4.8/0.12) = $42
Después de la fecha ex-dividendo, nuevos compradores no reciben este
dividendo, por lo que el precio tiene que ser:
𝑃𝑒𝑥=𝑉𝐴𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 = 4.8/0.12 = $40
En términos de valores de mercado del activo y las acciones de ABC, las
situaciones son las siguientes:
Cum-dividendo Ex-dividendo
Caja 20 0
Otros activos 400 400
Valor de mercado 420
400
Acciones (millones) 10
10
Precio por acción $42 $40
Si el mercado de capitales es “perfecto” (no hay impuestos, bancarrota,
costes de transacción…) cuando se paga el dividendo el precio de la
acción debería caer exactamente en el valor del dividendo.
Para un accionista que tenía 100 acciones de ABC:
• Antes del dividendo, el valor de su inversión en la empresa era $42 x
100 = $4,200.
• Después del dividendo, este valor es $40 x 100 + $200 (dividendo) =
$4,200.
• Con lo que el accionista tiene la misma riqueza que antes: el único
cambio es que antes tenía sólo acciones y ahora tiene las mismas
acciones (a un valor menor) y dinero en efectivo el dividendo ha
“liquidado” parte de la inversión del accionista
Recompra de acciones: ABC usa los $20 millones para recomprar
acciones en el mercado abierto.
A un precio de $42, ABC debe recomprar: $20 millones / $42 por acción =
0.476 millones de acciones
Esto deja :
10 millones − 0.476 millones = 9.524 millones de acciones en circulación
Esta recompra no cambia los dividendos futuros que ABC pagará, así que:
Después de la recompra, el dividendo pasará a ser: $48 millones / 9.524
millones de acciones = $5.04 por acción
El precio de una acción de ABC deberá ser:
𝑃𝑟𝑒𝑐=𝑉𝐴𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 = 5.04/0.12 = $42
En mercados financieros perfectos, una recompra no debería tener efecto en
el precio de mercado de la acción: el precio es el mismo que el precio cum-
dividendo si se pagara un dividendo.
La recompra sí reduce el número de acciones en circulación.
El efecto neto de la recompra es:

Antes de la recompra Después de la

recompra
Caja 20 0
Otros activos 400 400
Valor de mercado 420 400
Acciones (millones) 10 9.524
Precio por acción $42 $42
Imaginemos que el accionista que tenía 100 acciones quiere recibir
$200 en efectivo (como recibía si la empresa pagaba el dividendo):
• El valor inicial de su inversión es $42 x 100 = $4,200 (antes de la
recompra y después de la recompra si no quisiera dinero en efectivo).
• Si quiere dinero en efectivo, puede vender 200/42 = 4.76 acciones.
• Después de esta venta, su inversión es $42 x 95.24 + $200 = $4,200.
• La única diferencia con el dividendo es que ahora tiene menos
acciones (95.24) pero a un precio más alto ($42).
La conclusión es que en mercados de capitales perfectos, los
inversores deberían estar indiferentes respecto de que la empresa
pague dividendos o haga recompras de acciones. El mercado les
permite replicar cada uno de los métodos:
• Si la empresa recompra y los inversores quieren efectivo, pueden
conseguirlo vendiendo acciones (dividendo “hecho a mano”)
• Si la empresa paga dividendo y el inversor prefiere acciones, pueden
usar el dividendo para comprar más acciones.
Finalmente, imaginemos que la empresa quiere quedarse con los $20
millones de efectivo y no distribuirlo a los accionistas:
El precio de la acción debería seguir siendo $42.
El valor de la inversión del accionista sigue siendo 100 x $42 = 4,200.
Si el accionista quiere efectivo, puede vender (200/42) = 4.76 acciones en el
mercado y recibir los $200 (esto es equivalente a participar en la recompra).
Así que ni siquiera el dividendo o la recompra dan valor añadido al
accionista… (si los cash-flows futuros son iguales).

4. Teoría de la irrelevancia de dividendos

El resultdado anterior nos presenta el teorema de la irrelevancia del
dividendo de Modigliani-Miller:
• En mercados de capitales perfectos, si la política de inversiones de la
empresa no cambia, la política de dividendos es irrelevante y no debería
afectar al precio de las acciones.
• Es el cash-flow libre lo que determina el nivel de remuneración potencial a
los inversores: la forma en que se pague no añade valor.
(En el mundo real, los mercados no son perfectos: estas imperfecciones
darán cierto valor a los dividendos…).
Es necesario que se cumplan las hipótesis siguientes:
a) Los costes de transacción se ignoran.
b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.
d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
e) Los mercados de valores son eficientes.
f) Los inversores actúan de forma racional.
Con estos supuestos, se demuestra que un aumento del dividendo por acción
produce una reducción idéntica en el precio por acción, dejando sin cambios la
riqueza del accionista. Esta riqueza actual no cambiará aunque se altere la política
de dividendos. Reiteramos, el valor de la empresa sólo dependerá de su política de
inversiones.
Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de
dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Así la política
de inversiones, no la de financiación, determina el valor de la empresa.
Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la
distribución del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para pagar los dividendos a los
accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos hacia
aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.
Así que éstos se quedan como estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo
pierden en el valor de sus acciones.
Según M-M, la política de dividendos debería ser irrelevante en mercados
perfectos.
Sin embargo, vemos que las empresas tienen diferentes políticas de
dividendos y muchas empresas de hecho pagan dividendos y los publicitan
de forma muy expresa. ¿Hay alguna ventaja (valor añadido) en pagar
dividendos?
Igual que con la estructura de capital, hay imperfecciones de mercado que
harán que los dividendos puedan tener valor: examinaremos primero efectos
relacionados con impuestos y luego hablaremos de efectos clientela,
costos de agencia, costos de transacción, incentivos de los managers y
efectos informativos, etc.
La principal alternativa a pagar un dividendo es que la empresa elija retener
el beneficio y dar a sus accionistas una ganancia de capital.
• Si el sistema fiscal grava de forma distinta los dividendos las ganancias
de capital, los accionistas pueden beneficiarse de una reducción/aumento
de los dividendos.
• El principal asunto es que el cash-flow total disponible para los accionistas
depende de la fiscalidad de los dividendos: normalmente las ganancias de
capital tienen un tipo impositivo menor esto sugiere pagar dividendos
bajos y favorecer las recompras o la retención de beneficios.
EJEMPLO
Dos empresas (A y B) tienen los mismos cash-flows futuros, lo
que hace que el precio de sus acciones el año que viene será
$112.5, pero la empresa B tiene previsto pagar un dividendo de
$10 por acción.
Las dos empresas tienen el mismo riesgo, con lo que tienen
que dar a sus accionistas una rentabilidad (exigida) después de
impuestos del 10%. El tipo impositivo de los dividendos es de
un 40% y el de las ganancias de capital es de un 20%.
¿A qué precio cotizarán las acciones de A y B HOY?
Resolvemos en dos tablas el valor que tendría el precio actual
de la acción de cada una de las dos empresas. La resolución
es algo compleja, ya que el precio actual Po es la incógnita
que tenemos que resolver, sabiendo que la empresa debe
ofrecer una rentabilidad después de impuestos del 10%:
• 10%= (𝑃1−𝑃o+𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑−𝑃1−𝑃o×20%−𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑×40%)/𝑃o
• Donde Divid = 0 para A y 10 para B y P1=112.5 para A y 102.5
para B. Presentamos la resolución paso por paso.
 Empresa A (no dividendos)
Precio de la acción el año que viene antes del dividendo
112.5
Dividendo 0
Precio de la acción después del dividendo 112.5
Precio actual de la acción 100
Ganancia de capital 12.5
Retorno antes de impuestos (%) 12.5/100 ×100 =
12.50%
Impuesto sobre dividendos (40%) 0
Impuesto sobre ganancia cap (20%) 20% ×12.5 =
2.5
Renta después de impuestos (0+12.50)-2.50 = 10
Retorno después de impuestos (%) 10/100 ×100 =
10%
 Empresas B (Paga
dividendo alto)
Precio de la acción el año que viene antes del dividendo
112.5
Dividendo 10
Precio de la acción después del dividendo 102.5
Precio actual de la acción 97.78
Ganancia de capital 4.72
Retorno antes de impuestos (%) 14.72/97.78 ×100 =
15.05%
Impuesto sobre dividendos (40%) 40% ×10 =
4
Impuesto sobre ganancia cap (20%) 20% ×4.72 = 0.944
Renta después de impuestos (10+4.72)-(4+0.944) =
9.778
Retorno después de impuestos (%) 9.778/97.78 ×100 =
10%
Las acciones de la empresa A tienen que tener un precio hoy de $100
y así pueden ofrecer una rentabilidad de 10% (después de
impuestos)
• Las acciones de la empresa B tienen que tener un precio hoy de
$97.78 y así pueden ofrecer una rentabilidad de 10% (después de
impuestos)
• La diferencia (100-97.78) = 2.22 es precisamente la diferencia en el
valor actual del mayor impuesto que paga el accionista de la
empresa B por los dividendos -----
(4.944-2.50)/1.10 = 2.444/1.1 = 2.22
Para poder prometer la misma rentabilidad después de impuestos
que A (10%), las acciones de la empresa B deben valer menos hoy ---
la fiscalidad de los dividendos afecta al valor actual de la empresa.
Normalmente, los dividendos tienen un impuesto efectivo mayor (la
mayoría de sistemas fiscales tienen bonificaciones que intentan
reducir esta mayor imposición, pero no la eliminan totalmente) --- los
accionistas deberían preferir dividendos bajos.
Como conclusión tenemos:
• Pueden ser irrelevantes para un inversor que entienda su
funcionamiento en mercados financieros perfectos;
• Pueden ser una opción peor que la ganancia de capital (no
pagar dividendos) si el sistema impositivo grava más los
dividendos, lo cual es común.
Existen una serie de factores adicionales que hacen que los
dividendos presenten ventajas/desventajas respecto a las
ganancias de capital y que hacen que, al final, la decisión
sobre la política de dividendos sea consecuencia de muchos
factores combinados ------ la diversidad de políticas en la
práctica refleja precisamente esta interacción de factores.
Un inversor sofisticado puede reducir el valor actual de los
impuestos pagados decidiendo cuándo realizar las ganancias
de capital: en este caso, preferirá que la empresa no pague
dividendos.
5. Teoría de la relevancia de la política de dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es: la política de
dividendos no afecta la tasa de rendimiento requerida de los inversores en
acciones (ke).
Para Gordon y Lintner esto no es así. Para ellos ke aumenta al reducirse la tasa
de re-parto de beneficios debido a que (desde el punto de vista de los inversores),
los pagos vía dividendos son más seguros que las ganancias de capital. Según el
accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el euro proveniente de
ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P ) más0

seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Ke = D1/Po + g
esta ecuación es una derivación del "modelo de Gordon" que nos dice que el
precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del
próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de
los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos
de la empresa (g).
Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado
multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es
igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de
la empresa (ROE)
 Po = D /Ke – g = (1-b) x BPA / Ke – (b x ROE)
1

Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA 1/ke, y

no dependerá de la política de dividendos.
Si el rendimiento de la nueva inversión ROE > ke habría que aumentar la
tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso
no repartir (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones.
Si ocurre lo contrario ke > ROE, es mejor repartir el mayor dividendo posible
(b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la
empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los
accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría
aumentar la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario es
ideal repartir los beneficios a los accionistas.
Entre las críticas que este modelo destaca aquellas que ponen en
entredicho sobre la tasa de retención (b) que se mantiene constante durante
largo tiempo (Lintner demostró que las empresas tienden a mantenerla
constante o con pocas variaciones)
Otra crítica es al rendimiento de las inversiones (ROE), que ésta suele
disminuir conforme aumenta el volumen de la inversión debido a que la
empresa realizará primero las inversiones más rentables luego realizar las
de menor rendimiento.
Si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo cual se contradice con la realidad puesto que
ausencia de dividendos no significa estar en dificultades, la empresa puede haber
reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo
futuro.
Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven subir el precio de sus
acciones en el mercado. P.e empresas de Internet basan su rentabilidad en el crecimiento
de su valor en bolsa vía reinversiones de capital y cuando anuncian dividendos mayores
a los previstos por el mercado, su precio en bolsa caen indicando que ya no hay
proyectos suficientemente rentables dónde reinvertir el dinero.
Gordon aduce que ke, es una función creciente de la tasa de retención (b). Así al
aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos
futuros, haciendo dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí
el aumento de (ke).
Al respecto Modigliani y Miller aducen que la mayoría de los inversores reinvertirá sus
dividendos en la misma empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de
los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendrá determinado únicamente por el
riesgo de sus inversiones y no por su política de dividendos, siempre que las políticas de
inversiones y de endeudamiento se mantengan constantes.
El modelo de Gordon se refiere a cambios en la política de inversión y no en dividendos.
Además agrega que las empresas que pagan menores dividendos tienden a tener
inversiones más arriesgadas; por ende mayor incertidumbre en las decisiones de
inversión que serán realizadas en el futuro. Por esta razón, es más frecuente repartir
menos dividendos
Concretamente, los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los riesgos
financieros y económicos que se perciben en la empresa, y no se refieren a la tasa de
reparto de beneficios.
6. Teoría de los dividendos residuales
En un mercado donde existan costes de emisión de acciones, para la empresa es
más caro obtener dinero con emisión de acciones, que vía beneficios retenidos. El
efecto de los costes de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir
acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Por
dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si los beneficios no se
utilizan íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya
"beneficios residuales" después de fijar la política de inversiones de la empresa.
Por eso esta política recibe el nombre de teoría de los dividendos residuales, que
podríamos desglosar en los siguientes puntos:
1) Mantener constante el ratio de endeudamiento para proyectos de inversión
futuros.
2) Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
3) Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las
acciones ordinarias, primeramente utilizando financiación interna y cuando ésta
se agote, recurrir a la emisión de nuevos títulos.
4) Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de financiar los
proyectos de inversión, distribuir vía dividendos. Caso contrario no habrá pago
de dividendos.
Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia pasiva y no incide
directamente sobre el valor de mercado de las acciones.
7. Teoría del efecto clientela
Hay distintos tipos de inversores que son “clientela natural” para
empresas que paguen dividendos:
• Algunas instituciones financieras (fondos de inversión) están obligadas
a invertir en empresas con dividendos estables.
• Algunos inversores pueden usar los dividendos como fuente de liquidez
para los gastos del día-a-día (los dividendos evitan costes de
transacción).
• En caso de necesidades extraordinarias de liquidez, un dividendo evita
que tengas que vender acciones en momentos en que los precios son
bajos.
• El sistema fiscal puede favorecer a los dividendos en el caso de
algunos inversores específicos (p.e. para incentivar el ahorro).
Todas las razones anteriores pueden hacer que empresas que pagan
dividendos estén dando un servicio (valor añadido) a algunos clientes en
concreto ----hay una clientela natural para empresas que pagan
dividendo.
Sin embargo, esto no implica que una empresa en concreto pueda
beneficiarse de cambiar su política de dividendos actual: ya hay muchas
empresas que pagan / no pagan dividendos entre las que se puede
elegir.
Por otro lado, en un mercado eficiente los inversores podrían diseñar su propia
política de dividendos vendiendo más más acciones o recomprarlas, según
quisieran más o menos dividendos que los repartidos por la empresa.
En un mercado con existencia de costes de transacción, comprar o vender títulos
resultaría más caro al inversor que tendría que pagar dichos costes de
transacción además, pagar los impuestos respectivos por recibir los dividendos o
por las plusvalías en el caso de la venta de títulos.
Como resultado, de estas consideraciones los inversores podrían no estar
interesados en adquirir o vender las acciones que les permitan diseñar su propia
política de dividendos. Entonces, si tienen una política de dividendos determinada
buscarán aquella empresa que les satisfaga, con preferencia a realizarla por sí
mismos debido al coste añadido que ello tendría.
De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes o pequeños
dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen y
tengan dicha política.
Por ello, esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa
tendrá sus propios inversores-clientes. A menos que haya una mayor demanda
agregada sobre una política de dividendos determinada que esté siendo
satisfecha en el mercado, dicha política sigue siendo inocua de cara a la
valoración de las acciones, es decir, una política es tan buena como otra
cualquiera.
Si la empresa cambiase su política de dividendos vería como cambian los
inversores de la misma en busca de una readaptación de sus inversiones.
8. Teoría de los costos de agencia (incentivo de los managers)
Si una empresa tiene dinero en efectivo en exceso, pero pocas
oportunidades de inversión atractivas, los managers pueden tener la
tentación de hacer inversiones arriesgadas o no óptimas.
Un dividendo alto puede ser una forma que tienen los propietarios de
forzar a los managers a elegir inversiones correctas (VAN>0) y, si no
están disponibles, a distribuir el efectivo en forma de dividendo.
Este efecto es similar al efecto de disciplina que genera la financiación
por deuda, ya que obliga a tener efectivo para los pagos regulares.
MM, demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la
política de dividendos era irrelevante para aumentar el valor de la
empresa. Para que esto suceda se supone que los directivos deberían
cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus
accionistas, que implica concordancia de intereses entre de los
accionistas y directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?,
¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese
relevante?.
Una posible ineficiencia sucede precisamente en el incumplimiento del
objetivo por parte de los directivos. P.e. si tuviésemos dos empresas
idénticas (excepto la distribución de su capital social), una dirigida por
sus propietarios (pocos accionistas); y otra por directivos contratados
(muchos accionistas), su valor de mercado será el mismo, si el resto
de variables se mantienen inalterables.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier
empresa que se desviase del objetivo final, vería descender su precio
de mercado, llevando a contratar a directivos más capaces.
Esto también exige un buen funcionamiento del mercado de trabajo,
para sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus
accionistas.
Sí ambos mercados no funcionan eficientemente, uno de los
supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y
Meckling, denominaron como costes de agencia.
Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, no
parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados
perfectos. La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia
entre el valor de mercado de la empresa dirigida por propietarios o por
directivos.
Los directivos, para reducir los costes de agencia, toman una
serie de medidas como: realización de auditorías externas,
establecimiento de cláusulas de protección por parte de los
acreedores, establecimiento de incentivos (p.e. opciones sobre
acciones, etc.), etc.
Objetivo, adicional, proporcionar información a los inversores
sobre las acciones e intenciones de los directivos. A dichas
medidas reductoras de los costes de Agencia se puede incluir la
política de dividendos.
Efectivamente, si para financiar el reparto dividendos es necesario
acudir al mercado financiero, a través de la ampliación de capital,
los proveedores de capital no acudirán a dicha llamada de la
empresa a menos que reciban nueva información sobre los usos
que le darán a dichos fondos, sería una forma de como los
accionistas actuales podrán puedan conseguir nueva información
sobre las intenciones de los directivos. En este caso la política de
dividendos puede realizar una significativa contribución al valor de
la empresa.
9. Teoría de los costos de transacción
Respecto a los costos de transacción, existe una
relación significativa entre volumen negociado y
presencia de comisiones por las transacciones. Esto
parece arrojar luz sobre el denominado “enigma de
los dividendos”, es decir, por qué las empresas
insisten en pagar dividendos si se supone que sin
irrelevantes de cara al valor de las empresas. La
respuesta parece descansar en que el pago de
dividendos tiene un mercado natural entre
inversores infra marginales quienes pueden
conseguir algún beneficio mediante el arbitraje
fiscal.
Los costos de transacción pueden definirse como
los necesarios para ordenar o crear y operar las
instituciones y garantizar la obediencia de las reglas.
• Rozeff (1982) planteó que para empresas con oportunidades de crecimiento y
alto riesgo, es costoso recurrir al mercado, por lo cual, debieran pagar menos
dividendos para ahorrar recursos. Por otra parte, empresas con alta dispersión
de la propiedad, tienen dificultades para controlar a los administradores,
liberando recursos a través de un mayor pago de dividendos.
• En contraposición a lo anterior, Moh’d, Perrey & Rimbey (1995) encuentran una
relación positiva entre los accionistas principales y el ratio de pago de
dividendos, lo que difiere de lo planteado por Rozeff. Posteriormente, Holder,
Langrehr & Hexter (1998) encuentran una relación positiva entre el flujo de caja
y el ratio de pago de dividendos, resultado que respalda la utilización eficiente
de los flujos de caja libre.
• En resumen, la hipótesis plantea que, bajo un contexto de agencia, se debería
esperar que aquellas empresas que tienen mayores oportunidades de
crecimiento paguen menos dividendos. Paralelamente, se debiera observar
una relación directa entre el ratio de pago de dividendos y la presencia de
inversionistas institucionales.
• La liquidez es otro factor a considerar en la evaluación del problema de
agencia (Jensen, 1986). De acuerdo a lo observado en las empresas locales,
éstas evidencian el predominio del modelo de financiamiento propuesto por
Myers (2000) (pecking order model) en donde las empresas financian
inicialmente sus proyectos con recursos propios. Sin embargo, Merlo, Vélez-
Pareja, Londoño & Sarmiento (2009), sostienen que si no se distribuyen los
flujos de caja, se genera un mayor conflicto de agencia, afectando
negativamente el valor de la empresa.
10. Teoría del valor de la información de los dividendos
Muchas empresas pueden ser opacas o no dar suficiente
información sobre su verdadera situación: hay asimetrías de
información, ya que los managers sí tienen información
adecuada.
Los cambios en los dividendos se ven como más informativos
que el nivel de dividendos.
Las recompras tienen un contenido informativo distinto: tienden a
ser más infrecuentes (también porque tienen costes más altos de
implementación).
Los dividendos son menos atractivos desde un punto de vista
fiscal, pero mucho más frecuentes que las recompras:
Si una empresa hace recompras frecuentes, la autoridad fiscal
podría interpretarlo como “dividendos ocultos” y cambiar la forma
de imposición.
Las recompras tienen más costes y son un proceso más laborioso.
Empresas con accionariado pequeño y disperso (sujeto a
impuestos personales) suelen pagar menores dividendos.
Los cambios en la política de dividendos proporcionan información al
mercado.
Un aumento en los dividendos esperados se interpreta como buena noticia.
Un recorte podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un
número importante de sectores, es síntoma de algo grave.
Se conoce, en un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda la
información disponible a la cual tienen acceso los inversores.
Sin embargo, en la realidad esto no sucede y los inversores no conocen los
flujos de caja esperados, ni del riesgo asociado a los mismos.
De hecho, los directivos están mejor informados que los accionistas y el
propio mercado (se llama información asimétrica). En consecuencia, la
eficiencia del mercado de valores en cuanto a la generación de buenas
estimaciones del valor intrínseco de las acciones depende de la capacidad
de los directivos para comunicar información económica al mercado.
La política de dividendos proporciona un vehículo ideal para comunicar tal
información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el principal papel
de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos es un anuncio de
la directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los
obtenidos en el pasado.
Si dicha información no fue anticipada por el mercado, entonces la noticia será
seguida de un alza de precios. Pero, no es el dividendo el que altera el precio,
sino la nueva información relacionada con las expectativas de generación de
recursos de la empresa, que ha sido incorporada inmediatamente en el precio
del titulo.
Resumiendo, en un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del
dividendo; y si al producirse su distribución, éste fuese superior al anticipado,
se produciría un alza de los precios de las acciones al indicar que las
expectativas de ganancias futuras son superiores a las inicialmente supuestas
por el mercado.
Si el dividendo fuese inferior al esperado se produciría un descenso en los
precios por el motivo contrario al expuesto. Esta situación no siempre sucede,
pues si se cumplen ciertas condiciones un recorte de los dividendos esperados
puede ser una buena noticia.
Ello puede ocurrir cuando una empresa que tiene varias oportunidades de
inversión rentables, dispone de poca liquidez y, al mismo tiempo, le es muy
costoso el conseguir financiación externa; el valor de las acciones de la
empresa puede aumentar como consecuencia de una reducción de los
dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición
fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere de todo
esto y lo perciba como algo positivo
Este caso, se da en las empresas de sectores en crecimiento (Microsoft, Intel,
Compaq, etc.), cuyos accionistas buscan ganancias de capital, antes que
dividendos. Además tienen por costumbre no repartir dividendos; por ello, al
anunciar un reparto de beneficios están diciendo al mercado que ya no hay
inversiones tan suculentas como antes y que van a pasar a ser empresas con un
menor crecimiento.
El resultado de todo ello, baja del precio de sus acciones para reflejar menores
expectativas existentes.
Otra política alternativa de este tipo de empresas es: con el dinero sobrante
recompran acciones acción que les da mayor flexibilidad para otorgar dividendos
semestrales o trimestrales.
Este efecto informativo de los dividendos es una muestra de la denominada
asimetría informativa, es decir, del diferente grado de accesibilidad a la
información existente entre los propietarios y los gerentes, pues éstos últimos
tienen una información privilegiada sobre la marcha de la empresa de la que no
disponen los accionistas.
Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar
cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones como resultado
de la asimetría informativa. Los dividendos, también, pueden ser importantes en
cuanto que la dirección de la empresa no tenga otro medio fiable de informar a los
inversores sobre los beneficios esperados.
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11. Teoría de la señal
Una política de dividendo alto es muy costosa para una empresa que
tenga cash-flows bajos, así que aumentos en el dividendo se suelen ver
como señal de buenas expectativas de los managers: es difícil que los
managers puedan engañar a los inversores con un dividendo alto
permanente.
La política de dividendos puede ser utilizada como una señal por
parte del mercado: aumentos en el dividendo son una forma de enviar
“buenas noticias” sobre los cash-flows y beneficios; reducciones en los
dividendos pueden ser interpretadas como “malas noticias”.
Las recompras se suelen ver como una mala señal si la razón es la falta
de oportunidades de inversión o la intención de realizar un debt/equity
swap.
Las recompras se pueden ver como buena señal si los managers
mantienen las acciones como autocartera.
Las empresas pueden querer atraer a “accionistas sofisticados” (fondos
de inversión o de pensiones) pagando dividendos altos, ya que estos
accionistas suelen tener exenciones fiscales efecto de
señalización
12. Teoría de las expectativas
Esta teoría, dice que lo importante en Economía, no es tanto lo que sucede
actualmente, sino lo que se espera que suceda.
Así cuando la empresa anuncia el reparto de dividendos, el mercado ya se formó
una expectativa sobre los mismos, basándose en las estimaciones del mercado
sobre los beneficios de la compañía, sobre sus oportunidades de inversión y sobre
sus planes de financiación. Estas estimaciones, a su vez, tienen su base en la idea
que el mercado tiene acerca del estado de la economía nacional e internacional, de
la industria, de la política fiscal, etc. La expectativa que el mercado tiene sobre
dichos dividendos se verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones
de la empresa.
Cuando se produce el anuncio de los dividendos y éstos coinciden con lo esperado
por el mercado, no se producirá ninguna variación en el precio de los títulos. Pero,
si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y si es menos el precio
descenderá.
Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a las
mayores expectativas de beneficios que tiene la empresa. Ello haría ascender el
precio de la acción antes del anuncio del reparto de dividendos y reduciría,
consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero, si dicho
aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretará como malas
noticias, el precio de la acción descenderá, aumentándose el rendimiento sobre el
dividendo.
En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo
más probable es que asistamos a una variación en el precio de la acción.
UN COMENTARIO SOBRE STOCK SPLITS Y DIVIDENDOS EN ACCIONES
Con un dividendo en acciones, la empresa no paga efectivo a los accionistas: el
valor de mercado de la empresa no debe cambiar, pero sí cambia el número de
acciones en circulación (y el precio de la acción)
Imagina que ABC (la empresa del ejemplo anterior) pagó un dividendo en acciones
del 50% (un stock split al 3:2) en lugar de efectivo:
El accionista con 100 acciones tenía un valor de $42 ×100 = $4,200.
Después del dividendo, el accionista tiene 150 acciones con el mismo valor total,
pero menor valor por acción: $4,200 = 150 ×$28
Los dividendos en acciones no pagan impuestos, así que no hay ninguna
consecuencia real para la empresa o para el accionista.
Típicamente, la motivación de un stock split es hacer que el precio de la acción sea
más pequeño, con lo que:
• Es más líquida
• Es más atractiva para inversores pequeños
Los anuncios de stocks splits suelen llevar a un aumento del valor de la empresa (en
un 2% en media).
El impacto sobre el valor de la empresa de las principales decisiones de
financiación: La estructura de capital tiene un impacto fundamentalmente través del
escudo fiscal, luego con los costes de bancarrota. Los dividendos tienen
relativamente poco impacto.
Básico: la mayor parte del valor de la empresa se genera en las decisiones de
inversión.