‫ﺍﳉﻤﻬﻮﺭﻳﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮﻳﺔ ﺍﻟﺪﳝﻘﺮﺍﻃﻴﺔ ﺍﻟﺸﻌﺒﻴﺔ‬

‫ﻭﺯﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﱄ ﻭﺍﻟﺒﺤﺚ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ‬

‫ﺟﺎﻣﻌـﺔ ﺑﺎﺗﻨـﺔ‬
‫ﻛﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﻋﻠﻮﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﲑ‬
‫ﻗﺴﻢ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬

‫آﻔﺎءة ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ ﺗﺨﺼﻴﺺ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‬

‫‪ -‬دراﺳﺔ ﺣـﺎﻟﺔ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیـﺔ ‪-‬‬
‫ﻣﺬﻛﺮﺓ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻟﻨﻴﻞ ﺷﻬﺎﺩﺓ ﺍﳌﺎﺟﺴﺘﲑ ﰲ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﲣﺼﺺ‪ :‬ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﺩﻭﱄ‬

‫ﲢﺖ ﺇﺷـﺮﺍﻑ‪:‬‬ ‫ﺇﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟﻄﺎﻟﺐ‪:‬‬

‫ﺃ‪ .‬ﺩ‪ .‬ﺻﺎﱀ ﻓﻼﺣـﻲ‬ ‫ﺭﻓﻴﻖ ﻣﺰﺍﻫﺪﻳﺔ‬

‫ﺃﻋﻀﺎﺀ ﳉﻨﺔ ﺍﳌﻨﺎﻗﺸﺔ‪:‬‬

‫ﺍﻟﺼﻔـﺔ‬ ‫ﺍﳉﺎﻣﻌـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺮﺗﺒـﺔ‬ ‫ﺍﻻﺳـﻢ ﻭﺍﻟﻠﻘـﺐ‬
‫ﺭﺋﻴﺴـــﺎ‬ ‫ﺟــﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‬ ‫ﺃﺳﺘـﺎﺫ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﱄ‬ ‫ﺃ‪ .‬ﺩ‪ .‬ﳏﻔﻮﻅ ﺟﺒﺎﺭ‬
‫ﻣﺸــﺮﻓﺎ‬ ‫ﺟــﺎﻣﻌﺔ ﺑﺎﺗﻨـﺔ‬ ‫ﺃﺳﺘـﺎﺫ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﱄ‬ ‫ﺃ‪ .‬ﺩ‪ .‬ﺻـﺎﱀ ﻓـﻼﺣﻲ‬
‫ﻋﻀـــﻮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳉﺎﻣﻌﻲ ﺃﻡ ﺍﻟﺒﻮﺍﻗﻲ‬ ‫ﺃﺳﺘـﺎﺫ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﱄ‬ ‫ﺃ‪ .‬ﺩ‪ .‬ﺃﲪﺪ ﺑﻮﺭﺍﺱ‬
‫ﻋﻀـــﻮﺍ‬ ‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻗﺴﻨﻄﻴــﻨﺔ‬ ‫ﺃﺳﺘـﺎﺫ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﱄ‬ ‫ﺩ‪ .‬ﳏﻤﻮﺩ ﺳﺤﻨﻮﻥ‬

‫ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‬
‫‪2007 – 2006‬‬
‫ﺑﺴﻢ اﷲ اﻟﺮﺣﻤﻦ اﻟﺮﺣﻴﻢ‬
 ‫ﺷﻜﺮ وﻋﺮﻓﺎن‬
‫"وأﻣﺎ ﺑﻨﻌﻤﺔ رﺑﻚ ﻓﺤﺪث"‪ ...‬اﻵﻳﺔ‪.‬‬
‫ﷲ اﻟﺤﻤﺪ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ وﻣﻦ ﺑﻌﺪ ﻋﻠﻰ إﺗﻤﺎم هﺬا اﻟﻌﻤﻞ‪ ،‬ﺡﻤﺪا‬
‫ﻳﻠﻴﻖ ﺑﺠﻼﻟﻪ وﻋﻈﻴﻢ ﻓﻀﻠﻪ وإﺡﺴﺎﻥﻪ‪ ،‬إﻥﻪ هﻮ أهﻞ اﻟﺜﻨﺎء‬
‫واﻟﺤﻤﺪ‪.‬‬
‫ﺙﻢ ﺝﺰﻳﻞ اﻟﺸﻜﺮ واﻟﻌﺮﻓﺎن ﺑﺎﻟﺘﻮﺝﻴﻬﺎت اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺘﻲ ﺗﻌﻬﺪﻥﻲ‬
‫ﺑﻬﺎ اﻷﺱﺘﺎذ اﻟﺪآﺘﻮر ﺻﺎﻟﺢ ﻓﻼﺡﻲ ﻹﻥﺠﺎز هﺬا ا اﻟﺒﺤﺚ‪.‬‬
‫وﺝﺰى اﷲ ﺧﻴﺮا ﺝﻤﻴﻊ اﻟﻘﺎﺋﻤﻴﻦ ﻋﻠﻰ هﻴﺌﺔ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ وﻣﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﺎ‬
‫ﻗﺪﻣﻮﻩ ﻣﻦ ﻋﻮن ﻹﻥﺠﺎز اﻟﺪراﺱﺔ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻓﻮﻓﻖ اﷲ اﻟﺠﻤﻴﻊ ﻟﻤﺎ ﻓﻴﻪ اﻟﺨﻴﺮ واﻟﺼﻼح‪.‬‬
 ‫إهﺪاء‬
‫إﻟﻰ أﻣﻲ وأﺑﻲ‬
‫إﻟﻰ إﺧﻮﺗﻲ وأﺧﻮاﺗﻲ‬
‫إﻟﻰ أﺻﺪﻗﺎﺋﻲ وزﻣﻼﺋﻲ‪...‬‬

‫أرﻓﻊ هﺬا اﻟﻌﻤﻞ‪.‬‬

 ‫‪i‬‬

‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ـﺎﻟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳـﺔ ‪-‬‬
‫ﺷ ﺮ ﻭﻋﺮ ـﺎ‬
‫ﺇ ــــﺪﺍﺀ‬
‫ﺍ ﺘﻮﻳـــﺎ ‪vi v iv iii ii i -------------------------------------‬‬
‫ﻬﺮ ﺍﳉﺪﺍﻭ ‪ix viii vii -----------------------------------------‬‬
‫ﻬﺮ ﺍ ﺷ ﺎ ‪x ------------------------------------------------‬‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﺍﻟﺒﺤـﺚ ‪1 ------------------------------------------------‬‬
‫ﺍﳌﻘﺎﺭﺑـﺔ ﺍﳌﻨﻬ ﻴﺔ ‪2 -----------------------------------------------‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪ :‬اﻹﻃﺎر اﻟﻌﺎم ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪9 -------------------------------‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻭ ﺎﺋﻔﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ‪9 -----------------‬‬
‫‪ .I‬ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺗﻘﺴﻴﻤﺎ ﺎ ‪10 ---------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﻘــﺪ ‪10 --------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃ ﺍﳌﺎ ‪11 --------------------------------‬‬
‫‪ . II‬ﻭ ﺎﺋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪15 -------------------------------‬‬
‫‪15 ----------------------‬‬ ‫‪.1‬ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻭ ﻮﻳﻞ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫‪ .2‬ﺗﻮ ﲑ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟـﺔ ‪15 --------------------------------‬‬
‫‪16 --------‬‬ ‫ﻮ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺎﻃﺮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻭﺗﻮ ﲑ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫‪ .3‬ﲣﻔﻴ‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍﻭﻟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪17 ------------------------‬‬

‫‪ .I‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﳌﻠ ﻴــﺔ ‪17 ---------------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ‪18 ---------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻻ ﺎ ﺎ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻟ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ‪19 -----------------------‬‬
‫‪ .3‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎﺯﺓ ‪20 --------------------------------‬‬
‫‪ .4‬ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘ ﲑ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ ‪21 ------------------------‬‬
‫‪ .II‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ‪23 ----------------------------------‬‬
‫‪23 ---------------------------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺍﻟﺴﻨــﺪﺍ‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ‪24 ------------------------------‬‬
‫‪24 --------------------------‬‬ ‫‪ .3‬ﺍﻻ ﺎ ﺎ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ‬
 ‫‪ii‬‬

‫‪ .III‬ﺍﳌﺸﺘﻘﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻻﺑﺪﺍﻋﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ‪26 ------------------------‬‬

‫‪ .1‬ﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍ ﺟـﻠﺔ ‪26 --------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪27 --------------------------------‬‬
‫‪ .3‬ﻋﻘﻮﺩ ﺍﻻ ـﺘﻴﺎﺭ ‪28 --------------------------------‬‬
‫‪ .4‬ﻋﻘﻮﺩ ﺍﳌــﺒﺎﺩﻟﺔ ‪29 --------------------------------‬‬
‫ﻘﺔ ﻟ ﺳﻬﻢ ‪31 ------------------------‬‬ ‫ﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍﺀ ﺍﻟ‬ ‫‪.5‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪32 ----------------‬‬ ‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﳌﺘﺪ ﻠﻮ ﻭ ﻟﻴﺎ‬
‫‪ .I‬ﺍﳌﺘﺪ ﻠﻮ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪32 --------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ــﻮﻣـﺎ ‪32 --------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻭﺍﻟﺒﻨﻮ ‪33 -------------------------------‬‬
‫‪ .3‬ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻭ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﻮ ‪34 -----------------------------‬‬
‫‪ .4‬ﺑﻨـﻮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤـﺎﺭ ‪35 ------------------------------‬‬
‫‪ .5‬ﺎﺳﺮﺓ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪35 -----------------------------‬‬
‫‪ .II‬ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪37 -----------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﻭ ﺼﻮ ﻴﺎ ﺎ ‪37 -----------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺃ ـﻮﺍ ﺍ ﻭﺍﻣــﺮ ‪38 ------------------------------‬‬
‫‪40 ------------------------‬‬ ‫‪ .3‬ﺗﻨﻔﻴﺬ ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﻭﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﺼﻔﻘﺎ‬
‫‪ .4‬ﺗ ﺎﻟﻴ ﺗﻨﻔﻴﺬ ﺍ ﻭﺍﻣﺮ‪42 ------------------------------‬‬
‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼـﻞ ‪43 --------------------------------------------‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜـﺎﻧﻲ‪ :‬أﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻓﻲ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪46 ---------------------‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻴﺔ ‪46 -------------‬‬
‫‪ .I‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ‪47 --------------------------‬‬
‫‪ .II‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻲ )ﲢﻠﻴﻞ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ(‪50 ---------------------‬‬
‫‪51 -------------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﰲ ﲢﻠﻴﻞ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﻘﻄﺎ‬
‫‪ .2‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻲ ‪52 ----------------------------‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﳌﺎﱄ ﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪54 ----------------------------‬‬
‫‪ .I‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌــﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ‪54 ---------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻘﺎﺭ ﺔ ‪54 ---------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﻨﺴﺐ ﺍﳌـﺎﻟﻴﺔ‪55 ------------------------------‬‬
 ‫‪iii‬‬

‫‪ .3‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪56 ------------------------------‬‬

‫‪ .II‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪58 --------------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺗﻘﻴﻴـﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪59 --------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺗﻘﻴﻴـﻢ ﺍ ﺳـﻬﻢ ‪64 -------------------------------‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ‪73 -------------------------------‬‬
‫‪ .I‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭ ـﺔ ‪74 --------------------------------‬‬
‫‪75 --------------------------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺇﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ‬
‫‪75 -------------------------------‬‬ ‫‪ .2‬ﺴﺎ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ‬
‫‪ .II‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـﻞ ﺍﻟﻔـ ‪76 -----------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﻣ ﺷﺮ ﺍﻟﻘﻮﺓ ﺍﻟﻨﺴـﺒﻴﺔ ‪73 -----------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﳌﺘﻮﺳـﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ‪77 -----------------------------‬‬
‫‪ .3‬ﺮﺍﺋ ﺍ ﻋﻤﺪﺓ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ‪78 -----------------------------‬‬
‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼـﻞ ‪87 --------------------------------------------‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬آﻔﺎءة ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ وﺕﺨﺼﻴﺺ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات ‪90 ----‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺎ ﻭ ﻴ ﻬﺎ ‪90 ---------------‬‬
‫‪ .I‬ﻣﻔﻬﻮﻡ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪91 --------------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ﺘﻮ ﺍﻟﺘ ﺮﻳ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪94 -------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻭﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ‪100 ---------------------‬‬
‫‪ .II‬ﻴ ﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪103 ---------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎﺀﺓ ‪105 -----------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟﻘﻮﺓ ‪108 -------------------------‬‬
‫‪ .3‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻘﻮﻳﺔ ‪109 -----------------------------‬‬
‫‪ .III‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﻭ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪111 ----------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺩﻭﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪111 ----------------‬‬
‫‪ .2‬ﺃ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺎ ﻞ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪114 --------------‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﺍﻟ ﺗﺴﺎ ﰲ ﺍﻟﺘ ﺮﺑﺔ ‪115 --------------------‬‬
‫ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪119 ------------------‬‬ ‫ﺍﳌﺒﺤـﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ‬
 ‫‪iv‬‬

‫‪ .I‬ﺪﺩﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪119 -----------------------‬‬

‫‪ .1‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻭﻗﻴﺎﺳ ‪120 -------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺎﻃﺮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪122 ----------------------‬‬
‫‪ .II‬ﲢﻠﻴﻞ ﻔ ﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪127 ------------------------------‬‬
‫‪ .III‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪131 ----------------‬‬
‫‪131 -------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮﻑ ﺑ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪ .2‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻻ ﺗﻌﺘﺮﻑ ﺑ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ‪133 ------------‬‬
‫ﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪134 --------------‬‬ ‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﻟﺪﻭﺭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﻭﺍﻟﺘﻨﻤﻮ‬
‫‪ .I‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪135 ------------------------‬‬
‫‪ .II‬ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪146 --------------‬‬
‫‪ .1‬ﺗ ﲑﺍ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪ :‬ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ‪148 -------------‬‬
‫‪ .2‬ﺗ ﲑﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪151 -------------‬‬
‫‪156 -----------‬‬ ‫‪ .III‬ﺩﻭﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫‪ .1‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ‪157 -----------------‬‬

‫‪ .2‬ﺗ ﲑ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‪160 -----------‬‬

‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼـﻞ ‪167 -------------------------------------------‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺮاﺑﻊ‪ :‬ﺕﻄﻮر آﻔﺎءة ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ ﺕﻨﻤﻴﺔ وﺕﺨﺼﻴﺺ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‪170‬‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺸ ﺓ ﻭﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪172 -----------------------‬‬

‫‪ .I‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ )ﺍﻟﻘﺎ ﻮ ( ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪173 ---------------‬‬
‫‪ .1‬ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪173 ------------------------------‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳـﺔ ‪180 -----------------‬‬
‫‪ .II‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ )ﺍﳌ ﺳﺴﻲ( ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪184 --------------‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳـﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪184 ------------------‬‬
 ‫‪v‬‬

‫‪ .2‬ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺪﺍﻭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪188 -----------------‬‬

‫‪ .III‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍﺀ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪192 ------------------‬‬
‫‪ .1‬ﺗﻄﻮﺭ ﺍﳌ ﺷﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪192 ------------------‬‬

‫‪ .2‬ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮﺍ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪198 ----------------‬‬

‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪223 ---------------‬‬ ‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﺳﺘ ﺸﺎﻑ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫‪ .I‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺳﻠﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪224 -----------------‬‬
‫ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ‪224 ----------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻘﻮﻳـﺔ ‪230 ----------------‬‬ ‫‪ .2‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫‪ .II‬ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ ﻭﻣ ﺷﺮﺍ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ‪234 -----------‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺮ ‪235 ---------------------------‬‬ ‫‪ .1‬ﺔ ﻋ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﺍﻻ ﺪﺍﺭ ‪237 --------------------------‬‬ ‫‪ .2‬ﺘﺎﺋ ﻣ ﲢﻠﻴ‬
‫‪ .III‬ﺃ ﺮ ﺍ ﺼﺎﺋﺺ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪245 -‬‬
‫‪ .1‬ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻻﺳﺘ ﺸﺎﻑ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪246 ------‬‬
‫‪ .2‬ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺮﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪256 ----------------‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﺸﺎﻣﻞ ﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻨ ﻮﺭ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪258 -----‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪260 --‬‬
‫‪ .I‬ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪260 ---------‬‬
‫‪ .1‬ﻣ ﺭﺍ ﺇ ﺸﺎﺀ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪260 --------------------‬‬
‫ﻮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪262 --------‬‬ ‫‪ .2‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮﺍ‬
‫‪ .II‬ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪281 -------‬‬
‫‪ .1‬ﲢﻠﻴﻞ ﻣ ﺷﺮﺍ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪282 ------‬‬
‫ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪304-‬‬ ‫‪ .2‬ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣ ﻣ ﺍﻻ ﺘ‬
‫‪ .III‬ﻣﻌﻮﻗﺎ ﻭ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟﺘ ﺼﻴﺺ ﺍﻟ ﻔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪313 -------‬‬
‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼـﻞ ‪324 -------------------------------------------‬‬

‫ﺗﻮ ﻴﺎ ﻟﺘﺤﺴ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪327 -----------------------------‬‬

‫ﺍ ﺎ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ‪335 ------------------------------------------------‬‬
 ‫‪vi‬‬

‫ﺍﻟﺒﺒﻠﻴﻮ ﺮﺍ ﻴﺎ ‪339 ------------------------------------------------‬‬

‫ــ ‪356 ------------------------------------------------‬‬ ‫ﺍﳌ‬
 ‫‪vii‬‬

‫ﻬﺮ ﺍﳉـﺪﺍﻭ‬
‫‪18‬‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‪.......................................‬‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪1‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪28‬‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻔﻮﺍﺭ ﺑ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪......................................................‬‬ ‫‪2‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪71‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩ ‪......................................................‬‬ ‫ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪121‬‬ ‫ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‪............................................‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺴ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫‪4‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬

‫‪126‬‬ ‫ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ ‪........................................................y x‬‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻣﻮ ﻋﺔ ﺣـﺴ ﺍﳌﻨـﺎ ﻖ ﻟﻠﻔﺘـﺮ‬
‫‪138‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪...................................................................................2005 – 2003‬‬
‫‪140‬‬ ‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪..........................2005 – 2003‬‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪7‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪141‬‬ ‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﻣﻮ ﻋﺔ ﺣﺴ ﺍﳌﻨﺎ ﻖ ﺣﺴ ﻋﺎﻡ ‪..............2005‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ‬ ‫‪8‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪193‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪..............................2005 -1985‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪198‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.............................2006 – 1985‬‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺍﻟﺘ ﺤﻴﺤﺎ‬ ‫‪10‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪201‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪............... 2005 – 1996‬‬ ‫‪11‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪204‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪........................2006 – 1996‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫‪12‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪208‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪................................2005 – 1996‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫‪13‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪210‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‪...........................................................‬‬ ‫ﺑﻌ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﺑ‬ ‫‪14‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ )ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻠﻔﺘـﺮ‬
‫‪211‬‬ ‫‪15‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪.................................................................................2003 - 1999‬‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍ ﻛ ﺣ ﻤﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪) 2006‬ﻣﺎ ( ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻢ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ‬
‫‪212‬‬ ‫‪16‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.............................................................................................‬‬

‫‪215‬‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﻋﻼ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪...........................................2005 – 2002‬‬ ‫‪17‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬

‫‪215‬‬ ‫ﻤ ﺍﳌ ﻠﺔ ﺍ ﺪﺩ )‪.....( 2005 - 2004‬‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑﻨﺸﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻮﻗ ﺗﺪﺍ‬ ‫‪18‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪216‬‬ ‫ﻋ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪..............................2005 – 2000‬‬ ‫ﺗﻔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬ ‫‪19‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪221‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪...........................................................‬‬ ‫ﺑﻌ‬ ‫ﻓﺘﺮ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ‬ ‫‪20‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪231‬‬ ‫ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﺍﳉﺎﻣﺪ ‪.........................................‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫‪21‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪238‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺘ ﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪......................2004 – 2000‬‬ ‫‪22‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪238‬‬ ‫ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.................2004 – 2000‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺮﺍ‬ ‫ﺘﺎﺋ‬ ‫‪23‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪239‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺘ ﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪..................2004 – 2000‬‬ ‫‪24‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪240‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺎ ﻌﺔ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪......................1995 – 1985‬‬ ‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻟﺒﻌ‬ ‫ﺎﺋ‬ ‫ﺍ‬ ‫‪25‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
 ‫‪viii‬‬

‫‪241‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪....2004 – 2000‬‬ ‫‪26‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪241‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺘ ﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪..............2004 – 2000‬‬ ‫‪27‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪242‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻤﺴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.........2004 – 2000‬‬ ‫‪28‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪245‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.........................................‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺑﻌ‬ ‫‪29‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪247‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪...........................................................‬‬ ‫ﺩ ﺍﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪30‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪247‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺮﺗﺒﺔ ﺣﺴ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﻋﻴﻮ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪...............‬‬ ‫ﺩ ﺍﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪31‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪248‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪....................‬‬ ‫ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ‬ ‫‪32‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪249‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪...........................................‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‬ ‫‪33‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪250‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪................................‬‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺘ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫‪34‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪251‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.....................................................‬‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪35‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪251‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪....................................‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺘ ﻤﻴﻌﻲ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪36‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪252‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪...............................‬‬ ‫ﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪37‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪252‬‬ ‫ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺮﺗﺒﺔ ﺗﻨﺎ ﻟﻴﺎ ﺣﺴ ﺃ ﻴﺘ ﺎ‪.............................................‬‬ ‫‪38‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪253‬‬ ‫ﺗﺮﺗﻴ ﺟﻮﺩ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.......................................................‬‬ ‫‪39‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪253‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.................................‬‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪40‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪254‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪......................................‬‬ ‫ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺸ ﻼ‬ ‫‪41‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪255‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪....................‬‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﻛ ﻋﻨ ﺮ ﻣ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ‬ ‫‪42‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪256‬‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺣﺴ ﻓﺮ ﻴﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺎ‪..........................‬‬ ‫‪43‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪256‬‬ ‫ﻣﺪ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻓﺮ ﻴﺎ ﺻﻴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.............................................‬‬ ‫‪44‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪257‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.....................................................‬‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ‬ ‫ﻣﻌﺪ‬ ‫‪45‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪257‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪....................................‬‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻨﺔ ﺭﺍ‬ ‫‪46‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪258‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪....................................................‬‬ ‫‪47‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪259‬‬ ‫ﻣ ﺘﺮﺣﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻟﺘﺤﺴ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪............................................‬‬ ‫‪48‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪263‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪....................2006 – 1997‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫‪49‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪266‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪..................................2006 – 2005‬‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ‬ ‫‪50‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪267‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪..................................2006 – 2000‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪51‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪269‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤــﺎﺭ ﻟﻠ ﻄـﺎ ﺍﳌ ﺮﻓـﻲ ﻟﻠﻔﺘــﺮ ‪......2006 – 2000‬‬ ‫ﺗﻄـﻮﺭ ﺍﻟﻨﺸـﺎ ﺍ ﺋﺘﻤـﺎ‬ ‫‪52‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪272‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪...2006 – 2001‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫‪53‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪274‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﻼ ﺍﻟﻔﺘــﺮ ‪.......2006 – 1996‬‬ ‫‪54‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪274‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.......2006 – 1996‬‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬ ‫‪55‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪276‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.......2006 – 1999‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺭ ﻴﺔ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫‪56‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
 ‫‪ix‬‬

‫‪278‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪........................................2006 – 1999‬‬ ‫‪57‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪280‬‬ ‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ( ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.........2006 – 1999‬‬ ‫ﺻﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪58‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪284‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪.........................2005‬‬ ‫ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪59‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪286‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪...............2004 – 2000‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪60‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪287‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘـــﺮ ‪......2006 – 2000‬‬ ‫‪61‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪290‬‬ ‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪..........2005‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎ ﺎ ﺣﺴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪62‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪291‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ‪ +‬ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﻮ ﻋــﺔ ﺗﻮ ﻳﻌــﺎ ﻗﻄﺎﻋﻴــﺎ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ‬ ‫‪63‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪293‬‬ ‫ﺭﺃ ﺎ ﺎ‪..............................................‬‬ ‫ﻔﻴ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺃ‬ ‫ﻠﺒ‬ ‫ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﻣﻠ‬ ‫‪64‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪295‬‬ ‫ﺍﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪......................................2005 – 2000‬‬ ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬ ‫‪65‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪297‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻟﻠﻔﺘــﺮ ‪......2004 – 2000‬‬ ‫ﻠﺒ‬ ‫ﺻﺎ ﺭﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟ‬ ‫‪66‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪298‬‬ ‫ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻟﻠﻔﺘـــﺮ ‪..2004 –2000‬‬ ‫ﻔﻴ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺃ‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫‪67‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪299‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪......2005‬‬ ‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬ ‫‪68‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪299‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪.........................2005‬‬ ‫ﻣ ﻮ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫‪69‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪301‬‬ ‫ﻗﻴﻢ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪.....................2003‬‬ ‫‪70‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪303‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪.............................2005‬‬ ‫ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‬ ‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ‬ ‫‪71‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪306‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪........2005 – 2004‬‬ ‫ﺃﺩﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺃﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫‪72‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪308‬‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪........................................2005‬‬ ‫‪73‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪310‬‬ ‫ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪.......................2004‬‬ ‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺣ‬ ‫‪74‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪311‬‬ ‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.......................................2004‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺒﻌ‬ ‫‪75‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪312‬‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪................................2005 – 1999‬‬ ‫‪76‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪320‬‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪.................................2005‬‬ ‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺣﺴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫‪77‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫‪322‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ‪...............................................‬‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫‪78‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
 ‫‪x‬‬

‫ﻬﺮ ﺍ ﺷـ ﺎ‬
‫‪42‬‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳـﻮﺭ ‪...........................................................‬‬ ‫ﺟﺮﺍ ﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ‬ ‫‪1‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪78‬‬ ‫ﺳﻌﺮ ﻗﻔﺎ ﺃﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪..........................................‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ‬ ‫‪2‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪79‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍ ﻋﻤﺪ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪................................................‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪81‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﻟﻴﺎﺑﺎ ﻴﺔ‪..................................................................‬‬ ‫ﻮﺫ ﻋ‬ ‫‪4‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪83‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪...............................................‬‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪84‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﻟ ﺘﻔ ‪...................................................................‬‬ ‫ﻮﺫ ﻋ‬ ‫‪6‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪86‬‬ ‫ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪...............................................‬‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ﺍﻟﺸ‬ ‫‪7‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪98‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪............................................................................‬‬ ‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪102‬‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.............................‬‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‬ ‫ﻮﺫ ﻋ ﺍﻟﺘ‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪104‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪........................................‬‬ ‫ﻮﺫ ﻋ ﺳﻠﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫‪10‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪122‬‬ ‫ﺘﻠﻔ ‪............................................................‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ‬ ‫‪11‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪130‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪..........................................................................‬‬ ‫ﻴ‬ ‫‪12‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪161‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.............................................................................‬‬ ‫ﻣﻨﺤ ﻓﺮ‬ ‫‪13‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪162‬‬ ‫ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.......................................................‬‬ ‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪164‬‬ ‫ﻄﻮﺍ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪..................................................................‬‬ ‫‪15‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪194‬‬ ‫ﺣﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.............................2005 -1985‬‬ ‫‪16‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪196‬‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪) 2006‬ﺗ ﺤﻴ ‪.........................(2006‬‬ ‫ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪228‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.............................................‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫‪18‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪285‬‬ ‫ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻌﺎﻡ ‪.................................2005‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫‪319‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴ ﺗ ﻨﻴﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ‪............................................‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
 ‫ﺍﳌﻘﺪﻣـــﺔ‪:‬‬
‫ﺃ ﺤ ﻣﻮ ﻮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﻋ ﺪ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ ﺍﳌﻮﺍ ﻴ ﺍﻟـ ﺍﺳـﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠـ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺮﺍﻫﻨﺔ ﺃﻣﺎﻡ ﺗﻌﺎ ﻢ ﺣﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﻌﺰ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺑﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﻨ ﺎ ‪ -‬ﺑﻌﺪ ﺭﺩ ﻣ ﺍﻟﺰﻣ ‪ -‬ﻣ ﻴ ﺔ‬
‫ﺍﳌﻨﺎ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﳉ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣﺸﺎﺭﻳﻌ ﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﻤ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋـ ﺮﻳـﻖ ﺍ ﻗﺘـﺮﺍ ﻣـ‬
‫ﻋﻼ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻗﺪﺭ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻫ ﺍﻟﺪ ﻋﻠ ﺗﻮﻓ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟـﻀﺮ ﺭﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺮﺍﻛﺰ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺮ ﺭ ﺍﻟﺒﺤ ﻋ ﺑﺪﺍﺋ ﻮﻳﻠﻴﺔ ﺗ ﻠﻴﺪﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻗﺪ ﺍﺳﺘﺪﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺗ ﺩ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭﺍ ﳏﻮﺭﻳﺎ ﻣﺘﻨﺎﻣﻲ ﺍ ﻴﺔ ﺩﻋﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻼ ﺍ ﻄﻼﻋ ﺎ ﻤـﺔ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻨﺎﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﻔ ﻠﻲ ﻣ ﻣﺮ ﺭ‬
‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﻟﺪ ﺭﻫﺎ ﺍ ﻼ‬ ‫ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﺃﺻﺒﺤ ﻣﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ "ﺑﺪﻣﺎ " ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﺰﻣ‬
‫ﻗ ﺃﺻﺒﺤ ﻓﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺃ ﻣ ﻣﻀ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍ ﻴ ﻲ ﺩﻋﻢ ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺗﻌ ﺪ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺑﻴﺪ ﺃﻥ ﺗﻌﺪﺍﺩ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌﺪﻡ ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﻛ ﺍ ﺳـﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺘﻠـﻒ‬
‫ﺗﺮ ﻴﺪ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓﻤﺎ ﺗ ﺩﻳ ﺳﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺩﺭﺟـﺔ ﻛـﺒ ﻣـ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻨﻔ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺗ ﺩﻳ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟﻨﺎ ـ ﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻣ ﺃﺩ ﺍﺭ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻋﻠ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺻﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﺗﺰﺍ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬
‫ﺍ ﺫﻟ ﺃﺻﺒﺤ ﻣﺴ ﻟﺔ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﺮﻓﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻼ ﺗﺒ ﻴﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻮﻗﻒ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﻨﻮ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﺫ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺫﺍ ﺗﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ‪ Efficiency‬ﺍﻟ ﺗﺴ ﻢ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻴ ﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ ﺭﺍﻗ ـﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺫﻟ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺑﻨﺎ ﻋﻠﻴ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻤﺤ ﻠﺔ ﻋ ﻠﻴ ﻣـﺴﺘﻔﻴ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﻴ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺟ ﺍﻟـﺴﺮﻋﺔ ﻟ ـ‬
‫ﺎ ﺗ ﻴ ﺮ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻥ ﻫـ ﺍ ﻴ ـﺔ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﺗﺮﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻳ ﻮﻥ ﻣ‬
‫ﺑ ﻣﺎ ﺗ ﻣ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺗﻔﺮ ﺍﻗﻌﺎ ﻳﺮﻫ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺑﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﻳﻄﺎﻟﺒـ ﺎ‬
‫ﺫﻟ ﺳ ﺗ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺑﺎﻫ ﺔ ﻣ ﺭ ﺎ‪ .‬ﻟ ﺪ‬ ‫ﺻﻼ ﻣﻨ ﻮﻣﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻋﻼﻣﻴﺔ ﻥ ﺍﻟﺘﻤﺎ‬ ‫ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍ ﺳﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﻨﺤ ﻣﻨﺤـ‬ ‫ﻼ ﻋ ﺪ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﺃ‬ ‫ﺗ ﻛﺪ ﺻﺤﺔ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺑﺸ ﻗﺎ‬
‫ﺎ ﻣ ﻣﻨ ﻮﻣﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﻣﺘﻄﻮﺭ ﻓـ ﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﻟﻠﻤﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺗ ﺎﻋﺪﻳﺎ ﻮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ‬
‫ﻣﺎﱄ ﺻﺎﺭﻡ‪.‬‬
‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻨﻄﻠﻖ ﻓ ﻥ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﻗﺪ ﺪ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﺳﺎﺋﺪﺍ ﻋﻨﺪ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺒﻠﺪﺍﻥ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺻﻨﺎ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﺑﻨﺎ ﻗﻄﺎ ﻣﺎﱄ ﻣﻨ ﻢ ﺪﻣﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎﺻﺔ ﺍﻟ ﺳﻌ ﺳﻠﻄﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﺒ ﺮ‬
‫ﺪ ﺍﻟﺴﺎﺣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺗﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻋﺪﻳﺪ ﻣ ﻣﻄﻠ ﺍﻟﻌـﺎﻡ ‪2003‬ﻡ‬ ‫ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ‬

‫‪1‬‬
 ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺮ ﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌﻴ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﻮﺻـﻴﺔ ﻋﻠـ‬ ‫ﻣﻴﺰﻫﺎ ﺻﺪ ﺭ ﺍﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ ﺍﻟ‬
‫ﺟﺎ ﺗ ﺳﻴ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌ ﺮ ﻣﻨ ﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪﺍﻋﻤـﺔ ﻟﻌﻤـ‬ ‫ﺩﺍﺭ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﺎﳉﺔ ﺟ ﻗ ﻮﺭﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻣ ﺑﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺒﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻓﺮﺍﺩﺍ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ ﻣ ﻼ ﺍﻟ ﻨـﻮﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻔﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺪﺍﺭ ﺑﻮﺍﺳـﻄﺘ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻴﺤ ﺎ ﻓ ﺪ ﺃﺻﺒﺤ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺟﺮﺍ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺎﻣ ﳌﺪ ﺟﻮﺩ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ‬
‫ﺎ ﻓﺘﺮ ‪- 2005‬‬ ‫ﺎﺋﻠﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟ ﺣﻔﻠ‬ ‫ﻣﺎ ﺃ ‪-‬‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺎ ﺎﻳﺔ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﻨﺸﻮﺩ ﻣـ‬ ‫ﺃ ﻴﺔ ﺟﻮﺩ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺍ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬ ‫ﻋ ﺟﺪ‬ ‫‪ - 2006‬ﻣ ﺗﺴﺎ‬
‫ﺃ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺪ ﻣ ﺭﺍ ﺍﻗﻌﻴﺎ ﻟ ﻣﻔﺎﺩ ﺃ ﻳ ﻔﻲ ﻟﻔ ﻢ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺭ ﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺣ ـﻢ‬
‫ﺍ ﺩ ﺎﺭﺍ ﻓﺤﺴ ﺑ ﺑﺪ ﺟﺎ ﺫﻟ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻫ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻣ ﻼ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻣـﺎ ﺫﺍ‬
‫ﻋ ﺍﻟﺒﻴـﺎﻥ ﺃﻥ‬ ‫ﻛﺎ ﻣﻮﺟ ﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻛﻔ ﺍ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺳﺘﺪﺍﻣﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﻄﺮﺩ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺴﺘﺪﺍﻡ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻋﻠ ﺣ ﻢ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻛﻔﺎ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ‪ .‬ﻣ ﻫﻨﺎ ﺗ‬
‫ﺃ ﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺎﻣ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﻥ ﺫﻟ ﺃ ﻳﻮ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺃ‬
‫ﻗ ﻮﺭ ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﺷ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪:‬‬
‫ﺍ ﻗﺘﻨـﺎ‬ ‫ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﺘـﺴﻌﻴﻨﻴﺎ‬ ‫ﺃﺩ ﺟ ﻮﺩ ﺍ ﺻﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺸﺎﻣ‬
‫ﺗـﻮﻓ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩﻳ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ ﺩ ﺭ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ‬
‫ﺗﻨﻮﻳ ﻗﻨﻮﺍ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻳ ﺘﺴﻲ ﺃ ﻴﺔ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣ ﺗﺒ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ـ ﻴ‬
‫ﺃﻣﺎﻡ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﳉﺪ ﺑ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﺣﻮ ﻓ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪ ﺍﻗﻌﻴﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﻟ‬
‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺃﺩﺍ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻓ ﻥ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺗﺰﺍ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﺃﺟ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺗﻮﺍﺑﻌ ﺎ ﻗﺪ ﺣﺴﻤ ﻣﻨ ﻣ ﺑﻌﻴﺪ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ ـ ﺎﻟﻴﺔ ﻗـﺪ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﻌﺎ ﺘﻠﻔﺎ ﺴﺒﻴﺎ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻋﻤﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓﻤﻨ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍﻟ ﺎ ﻣـ‬ ‫ﺃ‬
‫ﻋ ﺪ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﺮﺃ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﻋﻠ ﺗﻮﺟ ﺎ ﺍﳉ ﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ـ ﺗﺒﻨﻴ ـﺎ ﻟ ـﺎﻣ‬
‫ﺎﺭ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍ ﻄﻮﺍ ﺍﻟﺸﺎﻣﻠﺔ ﺻﻼ ﺗﻌﺪﻳ ﺗﻮﺟ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻮ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺒﺎﺩ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟ ﻣ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺃﻥ ﺗﻔﺮ ﺗﻮﺟ ﺎ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺎ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻟﺸ ﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﻄﻴﺎ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻛﺎﻟﺘ‬
‫ﻟ ﺪ ﺗﺮﺗﺒ ﻋ ﺗﻠ ﺍﻟﺘﻮﺟ ﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ ﺗﻀﺎ ﻗﺪﺭ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻋﻠـ‬
‫ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺸ ﻥ ﺍﻟ ﻛﺎ ﺗﺸ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﺍﳌﺎ ـﻲ‬
‫ﺗﻠـ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﻳ ‪ .‬ﻓﻤ ﻤﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﻮﺍﺟ ﺔ ﺍﳌﺸﺎﻛ ﺗﺘﺒ ﺍ ﻄﺎ ﻣ ﺎﻓﺤﺔ ﺍﻟﻔﺴﺎﺩ ﻋﻠ ﺃﺩ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺒﻮ ﺗﺪ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺑـ ﻔﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻗﺪ ﺑﺎﺗ ﺎﺭ ﻄﺎ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺮ ﻲ‪ .‬ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺃﺻﺒ ﻣ‬

‫‪2‬‬
 ‫ﺍﳌﻤ ﺃﻥ ﺗﺘ ﻠ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺃﺩ ﺍﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻗـ‬ ‫ﺃ ﳌﺎ ﻛﺎﻥ ﻣ‬ ‫ﻣﺸ ﻼ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ‬
‫ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺍ ﺪ ﺍ ﺩ ﻣ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﳌ ﺎﱀ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓ ﺪ ﺟﺮ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﺒ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻟﻠﻤـﺴ ﻟﻴﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﺍﳌﻠ ﺎ ﻋﻠ ﻋﺎﺗﻖ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻴﺎ ﻣ ﺍﳌﻮﺟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬
‫ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﻳﺸﺘﺮ ﺍﳉﻤﻴ ﺍﻟﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﻓ ﺮ ﺍﺣﺪ ﻫﻲ ﺃﻥ ﺫﻟ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟـﻮ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺗﻔﻴﺪ ﺑ ﻥ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻳﺘﻤﺤﻮﺭ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌ ﻄ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺣ ﻤﺎ ﺩﻗﻴـﻖ‬ ‫ﻓ ﻥ ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺑﺎﻟ ﻒ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺪ ﺭ ﺍﳉ ﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ‬
‫ﺃ ﺳﺎ‬ ‫ﻣﺎ ﺃ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 2006 2005‬ﻣ ﺟﺪ‬ ‫ﻣﺎ ﻳﺪﻋﻤ ﻣ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﺍ ﺩﻟﺔ ﺎﺻﺔ‬ ‫ﺘﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﻮ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺍ ﺎﺩ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺩﺍﺭ ﺎ ﺫﻟ ﺘﻴ ـﺔ‬
‫ﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺑﺮ ﺎ ﺍﺳ ﺣﻮ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻓ ﺪ ﺑﺮ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﻨﺎﺩﻳﺔ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟـ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟـ ﺗﻮﺍﺟـ‬
‫ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺭﺍ ﻣﺎ ﻳ ﻣ ﺣـﺎ ﺍ ﻠـ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﺗﻠ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻗﺪ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮ ﺍﳌﻨﻮ ـ ﺍﻟـﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺣﺪ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺭ ﻋﻤ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻨﺎﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺎ‬
‫ﻟ ﻟ ﺑ ﻟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳉ ﻮﺩ ﺍ ﻴ ﺔ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻌ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻛﺎﻟ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﳏﺎ ﻟﺔ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ‬
‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﻋﻤﻠﻴـﺎ‬ ‫ﻣﺴ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﻟﻨ ﻢ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﻥ ﺗﻮﻓﺮ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍﻟ ﺗﺴﻤ ﺑﺘﻔﻌﻴ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍﻟ ﺍﺗﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺃﺩﺍ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺍﳌ ﺎﻡ ﺍﳌﻨﻮ ـﺔ‬
‫ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﻳﺴ ﻢ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﺮﻓﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺑﺸ ﺃﻛ ﺮ ﻮﺣﺎ ﺳﺘﺤﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫‪ .1‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺘ ﺣﺪ ﺍﻟﺮﻛﺎﺋﺰ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓﻤﺎ ﻣ ﺎ ﺘ ﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺻ ﺭ‬
‫ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ‪.‬‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﺘ ﻳﻴﺪ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺩ ﻥ ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﻔﺮ ـﻴﺎ‬ ‫‪ .2‬ﳌﺎﺫﺍ‬
‫ﻫ ﺃﻥ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺑﻠﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻣ ﺎﻟﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺫﺍ ﺍﳌﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍ ﺰﻳـﺔ‬ ‫‪ .3‬ﺃ ﻣﺪ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ‬
‫ﻤ ﻗﻴﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬
‫ﻔﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫‪ .4‬ﻛﻴﻒ ﺗﻌﻤ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺎ ﻫﻮ ﻣﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺩﻋﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻳﺸ ﺪﻫﺎ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ‪.‬‬
‫ﻋﺪ ﺃﺳ ﻠﺔ ﻓﺮﻋﻴﺔ ﻫﻲ‪:‬‬ ‫ﻳﺘﻔﺮ ﻋ ﺍﻟﺘﺴﺎ ﺍ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﻫ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺑ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍﳌﻤ ﻠﺔ ﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻣﺎ ﺒﻴﻌﺔ ﻗﻮ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺪ ﻟﻠﺒﻴ ـﺔ‬ ‫‪ -‬ﻣﺎ ﻫﻮ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﺩﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻣﺎﻡ ﺍﳌﺒﺎﺩﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ‪.‬‬ ‫ﺳﻴﺎ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‬

‫‪3‬‬
 ‫ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺗﻔﻌﻴ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﺃ ﻣﺪ ﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ‬
‫ﺎﻋﺔ ﺍﳌﻨﺎ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻴ ـ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ‬ ‫ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺩ ‪ -‬ﻫ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺑ‬
‫ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺮ ﻣ ﺮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺮﺩ‬ ‫ﺃﻡ ﺃﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﺍﻫﻨـﺔ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ـ ‪ -‬ﻫ ﺗﻌﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﳌﺎﺫﺍ ‪.‬‬ ‫ﻛﻔﻴﻠﺔ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺗﻔﻌﻴ ﻟﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺴﺎ ﺑﺎﻟﻨﻔﻲ ﻓﻤﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﺘ ﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘﺮﺍﺣﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻟـﺪﻋﻢ ﻛﻔـﺎ ﺳـﻮ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻔﻌﻴ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺎﳌ ﺎﻡ ﺍﳌﻨﻮ ﺔ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪:‬‬
‫ﻼ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺳﻴﺘﻢ ﻣ‬ ‫ﻟ ﺟﺎﺑﺔ ﻋ ﻫ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺃﺩﺍ ﻫﺎﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴـﺔ‬ ‫ﺗﺸ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﺟ ﺍ ﻀﺎﺭ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ‬
‫‪ .1‬ﺗﻌ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﻟ ﺪ ﻣ ﻛﻔﺎ ﺎ ﺍﻟﺪﺍﻓ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺭﺍ ﺍﺳـﺘ ﺪﺍﻡ‬ ‫‪ .2‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺘﺸﻮﻫﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺃﻣ ﺍﺳﺘ ﺸﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺮ ﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ـ ﻴ‬ ‫‪ .3‬ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻴ ﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮﺍ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪﺭ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺎ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺰﺋﺔ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﻋﺪ ﻓﺮ ﻴﺎ ﻓﺮﻋﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋـ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺣ ﻔﻖ ﺑﻠﻮ ﻓﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﻴﻖ ﺑﻌـ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺗﻔﻮ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﺃﻣﺮ ﺍﺭﺩ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠـ ﺗﻔـﺴ ﺍﻟـﺘ ﺍ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.2004 – 2000‬‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍ ﺻـﻌﺪ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﻣ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺮ ﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣﺎ ﻳﺮﺍﻓ ﻣ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻋﻠ‬
‫ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺩﻋﻢ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺣﺪﺍ ﺎﺭ ﺎﺑﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﻔﺰ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪.‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺗﺸ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻴﺎ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟ ﺎﺭﻡ ﺒﺎﺩ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﺎﻣ ﻋـ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﻣـ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﻣـ‬ ‫ﻠ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻌﻒ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻤﻮﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺟﺎ‬
‫ﺮ ﺣﺪ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺭﺍ ﻣﺎ ﻳ ﻣ ﺣﺎ ﺍ ﻠ ﺍﻟ ﻮﺭ ﻟﻴﺔ ﻋﻤـ ﺍﻟـﺴﻮ ﺳـﻴﺎﺩ‬ ‫ﺟﺎ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫ﺃ ﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻨﺎ ﺍﻟ ﻀﺎﻳﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ ﻮ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﻫ ﺍﻟ ﻀﺎﻳﺎ ﻳﺸ ﺃ ﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺔ ﻟﻼﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺃﻥ ﻓ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻣ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺑ ﺍ ﻛﺎﺩ ﻴ ﺻﺎ ﻌﻲ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﻨ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟ ﺎ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻣ ﻗﺒ ﺮﺍﺋ ﻢ ﺍﻟﻌﺎ ﺍﻟﻌﺮ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻳﻌﺘ ﺍ ﳌﺎﻡ ﺑﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﻣﻄﻠﺒﺎ ﺮ ﺭﻳﺎ ﺮ ﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﻳﺔ ﳏﺎ ﻟﺔ ﻟﻔ ﻢ ﻟﻴﺔ ﻋﻤـ ﺍ ﺳـﻮﺍ‬
‫ﺑ ﻨـﺎ‬ ‫ﻳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻨﻤﻮﻳﺔ ﺗﺴﺘ ﺪ ﻣ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍﳌ ﺒﻠﺔ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻔﺴ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻮ ﺎ ﺳﺘ ﳏﻮﺭ ﺍﻟﻨ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﺒﻴﻼ ﻟﺘ ﺴﻴﺪ ﺃﻫﺪﺍﻓ ﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫‪ .3‬ﳏﺎ ﻟﺔ ﻣ ﻳﺪ ﻣﻌﺎﺭ ﻲ ﻫ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺗ ﺪ ﺗ ﻮﺭﺍ ﳌﺎ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ‪.‬‬
‫ﻴ ﺃ ﺎ ﺍﻟﻌﺎ ﻟﻌ ﻛ ﺮ ﺍ ـﺎ ﺍﻟـ‬ ‫‪ .4‬ﻥ ﺍﻟﺘﻮﺟ ﻮ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺍﺗﻀ ﺟﻠﻴﺎ‬
‫ﺎﻫﺪ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻮﺟـ ‪.‬‬ ‫ﺗﻮ ﻴ ﺍ ﻄﻮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺭﺗ ﺎ ﻮﺩ ﺍﻟﻮ ﺎﺋﻒ ﺍﻟ ﺗ ﺪﻣ ﺎ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﺳﻌ‬
‫ﻗﺪ ﺮ ﻫﻨﺎ ﺍ ﺎﻫﺎﻥ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺎﻥ ﺣﻮ ﺃ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓﻔﻴﻤﺎ ﻳﺮ ﺍﻟﺒﻌ ﺑ ﻥ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺸ ﺣﺎﻓﺰﺍ ﻋﻠ ﺩﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﻳﺮ ﻓﺮﻳﻖ ﺮ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺗﻌـﺪ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﺟ ـﺎ ﺍﻟﻨ ـﺮ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻛﺮﺍ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻀﺎﺭ ﺑ ﺤﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻮﺟﻮﺩ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﻼ‬
‫ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺍ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻋﻠ ﺃ ﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺒﺤ ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﺗﻨﺒ ﺃ ﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﻣ ﻛﻮﻥ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺮ ﺭﻳﺔ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﺮﺍﻫﻨﺔ ﺣﻴ ﺃ ﺎ ﻣﺘﺰﺍﻣﻨﺔ ﻣ ﻣﺮﺣﻠـﺔ‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮ ﺃﻣـﺎﻡ‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫ﺃ ﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻠﻴﺔ ﺃﻫﻢ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﻫ ﺍ‬
‫ﻋﻨﺪ ﺍ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺟـﻮ ﺗﻮﻋﻴـﺔ‬ ‫ﺣـﺪ ﺫﺍﺗـ‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺟ ﺍ ﺘﺒﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﻮ ﻮ‬ ‫ﺗ ﻤ ﺍ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﺮ ﺫﺍ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎ ﺍﻟﻌﺮ ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺑﺘﺮ ﻴﺪ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺃ ﺪﺍﻑ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪:‬‬
‫ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺪ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍ ﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‬
‫ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﺃ ﺎﺭ ﺎ ﺣﻮ ﻣـﺪ ﺍﻗﻌﻴـﺔ‬ ‫‪ .1‬ﺟﺮﺍ ﻣﺴ ﻣﺮﺟﻌﻲ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ـﻮ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ‬
‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍ ﻗ ﺎ ﺮ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺫﻟ ﻣـ‬
‫ﻼ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﻋﻠ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬ ‫ﺎﱄ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬

‫‪5‬‬
‫ﺎﺭ ـﻌ ﺎ‬ ‫‪ .3‬ﻠﻴ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺮﺍ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺎﻣﻠﺔ ﻟ ﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺍ ﺎﱄ ﺟﺎ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻗﻠﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﻄـﻮﺭ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﺘﻠﻤ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺎ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺻﻴﺎ ﺔ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻮﺭﺍ ﻣ‬ ‫ﺍ ﺎﺻ‬
‫ﺃﺟ ﺗﻔﻌﻴﻠ ﺎ ﻳﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻼ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍﳌ ﺒﻠﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻌﻤﻴﻖ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﻴﻖ ﻫﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﺍﳌﺪ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺫﺍﺗ ﺳﺘﺴﻌ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺎ ‪.‬‬ ‫ﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻮﺟ ﻋﺎﻡ ﻛ ﻟﻴﺔ ﻣ ﻤﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻣﻨﻬ ﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪:‬‬
‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌﺘﻤﺤﻮﺭ ﺣﻮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔـﺔ ﻓ ـﺪ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨ ﺮ‬
‫ﺍﻗﺘﻀ ﺍ ﻣﺮ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺒﺤ ﻴﺔ‪ .‬ﺫ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺰﻳ ﻣـ ﺍ ﺳـﻠﻮ ﺍﻟﻮﺻـﻔﻲ‬
‫ﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺎ ﻣ ﺘﻠﻒ ﺍﳌﺮﺍﺟ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺎ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﺍﳌﺘ ـ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﺍﻟﻔ ﻮ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍ‬
‫ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﻨ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻲ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﳏﺎ ﺭ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺣﻴ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻤﻮﻋﺔ‬
‫ﻣ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻴﺔ ﺘﺒﺎﺭ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ـﺎ ﺗ ﻫـﺎ‬
‫ﺘﺒـﺎﺭ ﺃ ـﺮ‬ ‫ﺍ ﺘﻤ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﻠﻮ ﺍﳌـﺴ ﺍﳌﻴـﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺎﺋ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﻣ ﺘﺮ ﻟ ﻴﺎﺱ ﺃﺑﻌﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺳﻴﻌﻤﺪ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺘﻨﺒﺎ ﻲ ﻟﻠ ﻮﺍﻫﺮ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟـ‬
‫ﺑﺎﺗ ﺗﻌﺎ ﻣﻨ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺮﻣﺘ ﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺫﻟ ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺗﻠ ﺍﻟﺘﺸﻮﻫﺎ ﺑ‬
‫ﻓﺴﺘﻌﺘﻤﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻤﻴ ﻗﺪﺭ ﻣﻌﺘ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﺎ‬ ‫ﺃﺩ ﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﻴﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻣ‬
‫ﻣ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺎ ﺍﳌﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ‪.‬‬
‫ﻣﺒﺪﺋﻴﺎ ﺗﺘﻤ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻗﺪﺭ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺣﻮ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻮﺍﺋـﺪ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻔﺘﺮﺍ ﻣﺘﻌﺪﺩ ﺃﺣ ـﺎﻡ ﺍ ﺻـﺪﺍﺭﺍ ﺍ ﻟﻴـﺔ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ ﺑﺎﳌﻮ ﻮ ‪ .‬ﻗﺪ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻠﺒﻨﻮ‬
‫ﺳـﻮ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻣ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻄﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﻮﻓﺮ ﻋ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺗﺰﻳﺪ‬ ‫ﻗﺪ ﺍﻋﺘﻤﺪ ﺍﻟﺒﺎﺣ‬
‫ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻤ ﻴ ﺍﻟﺘﺪﻟﻴ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﻗـﺎﺋ ‪.‬‬ ‫ﻋ ﺳﺒﻌ ﺮﻛﺔ ﻣ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﺘﻤ ﺍﻟﺒﺤ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2006‬ﻡ ﻣ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴـﺰ ﻋﻠـ‬ ‫ﻳﺘﻤ ﺍﻟﻨﻄﺎ ﺍﻟﺰﻣ ﻟﻠﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪1996‬ﻡ‬
‫ﺃﺣﺪ ﻓﺘﺮ ﻋﺎ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﻓﺘﺮ ‪2006 – 2004‬ﻡ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﺍ ﺪ ﻣ ﺣﺪﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔﺎﺻ ﺍﻟـﺰﻣ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟ ﺳﺒ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪2004‬ﻡ ﺳﻨﺔ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺮ ﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫ﻴ ﻞ ﺍﻟﺒﺤﺚ‪:‬‬
‫ﻠﻴ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍ ﺪﺩ ﻓﺴﻴﺘﻢ ﺗﻨـﺎ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﺤ ﻳ ﺪ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﺳـﻴﺘﻢ ﺍﻟﻔـ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﻮ ﻮ ﻣ ﻼ ﺃﺭﺑﻌﺔ ﻓ ﻮ ﻣﺘﺒﻮﻋﺔ ﺎ ﺔ ﺗﻠ‬
‫ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻣﻔ ﻮﻣ ﺎ ﺎﺋﻔ ﺎ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺑﺮﺍ ﺃﻫﻢ ﺍﻟ ﻴﻢ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﺣ ﺳﻴﺘﻨﺎ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎ ﺃﺳﺎﻟﻴ‬ ‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺮﺍ ﳌﺎ ﺗ ﺘﺴﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺃ ﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺔ ﺗﺮ ﻴﺪ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺮﻳﺔ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺎ ﺻـﻴ ﺎ ﻛ ﺣـﺪ ﺃﻫـﻢ‬ ‫ﺳﺘﻌﺮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻓﺴﻴ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻛﻤﺎ ﺳﺘﺘﻢ ﺍ ﺎﺭ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺑ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﺣﻮ ﺩ ﺭ ﺍ ﺳـﻮﺍ‬
‫ﺍﳌ ﻳﺪﻳ ﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣﺪﻋﻤﺎ ﺑ ﺭﺍ ﺍﳌﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﺍﻟ ﻗﺴﻢ ﻼ ﺔ ﻣﺒﺎﺣ ‪ .‬ﻗـﺪ‬ ‫ﺑ ﻟ ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟﻔ ﻮ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺘﻤﻌﺔ ﺳﺒﻴﻼ ﻟﻠﺘﻄﺮ‬
‫ﺍﳌﺒﺤ ﺍ ﻣﻨ ﺳﺘﻌﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺪ ﻓﺘﺮ ﺫﻟ ﺑﺎﺳﺘﻌﺮﺍ ﻣ ـﺮﺍ‬
‫ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺻﻼﺣﺎ ﻣﺮﺍﺣ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﺃﻣﺎ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟ ﺎ ﻓ ﺪ‬
‫ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻟﺒﺤ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ‬ ‫ﺣ‬ ‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟ ﻴﺎﺱ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺑﺮﺍ ﺃﻫﻢ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﻮ ﺩ ﻥ ﻗﺪﺭ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺴﻴﺪ ﺃﻫﺪﺍﻓ ﺎ ﺍﳌﺮﺻﻮﺩ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺘﻢ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻼﺣ ﺎ ﺘﺎﻣﻴﺔ ﺗﺘﻀﻤ ﻣﻠ ﺎ ﻋ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺒﺤ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻠﻤﺴﺎ ﻟﺘـ ﻮﺭ ﺍ ـﺎ ﺍﳌ ﻠـ‬ ‫ﻣﻀﺎﻣﻴﻨ‬
‫ﺍﳌﻨﺸﻮﺩ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍﳌ ﺒﻠﺔ‪.‬‬

‫‪7‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪9‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻳﻌﺪ ﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻣ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺳـ‬
‫ﻗ ﻗﺮﻳ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣ ـﻼ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﻼ ﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪ ﺎ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﺑﺎﺭ ﺍ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺘﻤﻌﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺔ ﺩ ﺭﺍ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ‬ ‫ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺃ ﻠ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ ﺃﺩ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻮﻳ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣﺸ ﻠﺔ ﺍ ﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺣ ﺮ ﺍﻟﺰﺍ ﻳﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺳﺎﻫﻢ ﺩﻋﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ‪ -‬ﺃ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻼﺣ ﺔ ﺍﻟ ﺻﺎﺣﺒ ﺘﻠـﻒ‬
‫ﻮﻳـ‬ ‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻳ ﺩ ﺩ ﺭ ﺑﻔﺎﻋﻠﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺫ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬ ‫ﻣﻨﺎﺣﻲ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﺃ ﻣﻨ ﻣﻨﺘ ﻒ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎ ﺃ ﺍﺋ ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻟﻠﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺳﻌﻲ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﺭﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻒ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍ ﻮﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻮ ﺗﻨﺸﻴ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛ ﻟﻴﺔ ﺑﺪﻳﻠﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺑ ﻟ ﻗ ﻴ ﺍﻟﺒﻨـﻮ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺩﺍﺩ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺟﻌ ﺎﺑ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣـﺔ‬ ‫ﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬
‫ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻳﺘﺤﻮ ﻣ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺮﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟ ﻓ ﻢ ﺃﻛ ﺮ ﻋﻤ ﺎ ﺍ ﺍﳌ ﻄﻠ ﺳﻴ ﺮﺱ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ـﺮ‬
‫ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻣﻔ ﻮﻣ ﺎ ﺗ ﺴﻴﻤﺎ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺎﺋﻔ ﺎ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻋﺮ ﺃﻫﻢ‬
‫ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻭ ﺎﺋﻔﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻣﻮ ﻮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﺎﻟ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﺫﻟ ﳌﺎ ﺗﻀﻄﻠ ﺑ ﻫ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺃﺩ ﺍﺭ ﻫﺎﻣﺔ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺭﺗﺒ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ﺗﺎﺭ ﻴﺎ ﺑﺎﻟﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻣﺮ ﺑ ﻣﻌ ﻢ ﺩ ﺍﻟﻌﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ‪ .‬ﻗﺪ ﺳﺎﻫﻢ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌـﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫ﻠﻖ ﺣﺮﻛﺔ ﺸﻄﺔ ﻣ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣـ ﺑﺎﻟـ ﻮ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻗﺒﺎ ﺍ ﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ‬
‫ﻮﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ )ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ(‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣـ ﺑﺘﻠـ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﺃﺩ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﻳﺘﻢ ﺑﺎﺩ ﺍ ﻣﺮ ﻋﻠ ﻗﺎﺭﻋﺔ ﺍﻟﻄﺮﻳﻖ ﺩ ﻛ ﻳﻄﺎ ﻴﺎ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻟﻴﺴﺘ ﺮ ﺑﻌـﺪ ﺫﻟـ‬
‫ﻟﻟ ‪.‬‬ ‫ﺑ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺗﻮﺍﺭﻳ ﺸﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎ ‪ -‬ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﺃﺣﺪ ﺗ ﻨﻴﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ –‬ ‫ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍﻟﺮﺟﻮ‬
‫ﺃﻣﺴﺘﺮﺩﺍﻡ ﻋﺎﻡ ‪1608‬‬ ‫ﻣﺪﻳﻨﺔ " ﺍ ﻔﺮﺱ " ﺑﺒﻠ ﻴ ﺎ ﻋﺎﻡ ‪1536‬‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺃ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺃ ﺸ ﻛﺎ‬ ‫ﻓ‬
‫ﻟﻨﺪﻥ ﺃ ﺍﺋ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﺘﺎﺳ ﻋﺸﺮ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺃ ﺸ ﻓﻴ ﺎ ﺃ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﻋـﺎﻡ‬
‫ﺳﺘﺮﻳ " ‪.Wall Street‬‬ ‫‪ 1821‬ﺍﻟﺸﺎﺭ ﺍﳌﻌﺮ ﺑـ "‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪10‬‬

‫‪ .I‬ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺗﻘﺴﻴﻤﺎ ﺎ‬

‫ﺗﻌﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Financial Markets‬ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺃﻣﺎﻛ ﺘﻤ ﻓﻴ ﺎ ﻠﺒﺎ ﺑﻴـ ـﺮﺍ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺮﻳ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ 1.‬ـ ﺗﻌﺮﻳـﻒ‬ ‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ ﺍﻟ ﻳ ﺩ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺴﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍﳌﺪ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﻤﻮ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻫﻢ ﺎﺟﺔ ﻫ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻟﻔﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﻼ ﺎ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻔﺎﺋﻀﺔ ﻣ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﻤﻴ ﺍﳌـﺪ ﺮﺍ ﺗﻮﺟﻴ ـﺎ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻌﺮﻳﻒ‬
‫ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎ ﺳﺘﻌﺎ ﺔ ﺑﺎﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﻗ ﻳﺸﺘﻤ ﺗﻌﺒ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻮﻋ ﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺎ‪ :‬ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﺘﻠـﻒ‬
‫ﺒﻴﻌـﺔ‬ ‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪ ﻋ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﺟﺎ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺗﺪﺍ ﺎ ـﺎﻓﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﻛ ﻣ ﺍﻟﺴﻮﻗ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺃﺳـﻮﺍ ﺍﻟﻨﻘــﺪ‬
‫ﺍ ﺟـ ﻣـ‬ ‫ﺗﻌﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪ ‪ Money Markets‬ﺑ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺗﺘﺪﺍ ﻓﻴ ﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗ‬
‫ﻼ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳉ ﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺫﻟ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻫﻴ ﺎ ـﺎ‬
‫ﺍ ﺟ ﺃ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﻌﺪ ﺳـﻮ ﺍﻟﻨ ـﺪ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻠﻴﺔ‪ 3.‬ﺗ ﺎﺱ ﺃ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺴﺘﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻗ‬
‫ﻳﻨﻄﻮ ﺘ ﺎ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﻌﺪ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺩ ﺍ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﻣﺎ ﺑ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣﻌﺪ‬
‫‪4‬‬
‫ﺎﺩﺍ ﺍ ﻳﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬
‫ﺮ ﺫﻟ ﺗﺒﻌﺎ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺪ ﻗـﺪﺭ ﺍﻟـﺴﻠﻄﺎ‬ ‫ﺘﻠﻒ ﺗ ﺴﻴﻤﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪ ﻣ ﺑﻠﺪ‬
‫ﻮﺫﺟﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑـﺔ ﺗﺘ ـﻮﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨ ﻴﻤ ﺎ ﺭﻗﺎﺑﺘ ﺎ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﻢ ‪ The Discount Market‬ﻓﻴ ﺎ ـ ﻢ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺳﻮﻗ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻣ ﺳﻮﻗ ﻓﺮﻋﻴﺘ ﺗﺘﻤ ﺍ‬
‫‪5‬‬
‫ﺃﺫ ﺎ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ‪ .‬ﺗ ﺩ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺩ ﺭﺍ ﻛﺒ ﺍ ﻫـ ﺍﻟـﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﻛﻤﺒﻴﺎ‬
‫ﺘﻀﺎﻫﺎ ﺗﺘﻔﺎﻋ ﻗﻮ ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﺍ ﺟ‬ ‫ﺗﺘﻤ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻔﺮﻋﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺳﻮ ﺍﻟ ﺮ ﻗ‬
‫ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺟﺎ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ﻳﻮﻡ ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺘﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺑﻌﺪ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺣﻴ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺪﺭﺍ ﻣ ﻤﺎ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳ ﻗ ﺍ ﺟـ ﺫ ﺗـﻮﻓﺮ ﻓﺮﺻـﺎ ﺟﻴـﺪ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻼﺩ ﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺻﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﺮ ﺔ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋﻼ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻫـ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫‪6‬‬
‫ﺎ‪:‬‬ ‫ﺮﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ ﺔ ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮﻫﺎ ﻟﺴﺒﺒ ﺟﻴ‬ ‫ﺑﺎ ﻔﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬

‫‪ .1‬ﻧﻮزاد اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ) ﻃﺮاﺑﺲ‪ :‬أآﺎدیﻤﻴﺔ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﻌﻠﻴﺎ واﻟﺒﺤﻮث اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،(1998 ،‬ص‪.27 .‬‬
‫‪ .2‬ﺻﻼح اﻟﺪیﻦ ﺡﺴﻦ اﻟﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺎت اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ) اﻟﻘﺎهﺮة‪ :‬ﻋﺎﻟﻢ اﻟﻜﺘﺐ‪ ،(2003 ،‬ص‪.19 .‬‬
‫‪ .3‬ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺳﻮاق رأس اﻟﻤﺎل ) اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(1995 ،‬ص‪.6 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪.Wanis Farag Abdel Aal,"The Role of the Financial Institutions in Promoting Capital Flows and‬‬
‫‪Investment", Journal of the Gulf and Arabian Peninsula Studies, Vol. xxiv, N° 94 (1999), p. 180.‬‬
‫‪ .5‬ﻣﺤﻔﻮظ ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻟﺒﻮرﺻﺔ وﻣﻮﻗﻌﻬﺎ ﻣﻦ أﺳﻮاق اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺠﺰء اﻷول ) اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ :‬دار هﻮﻣﺔ‪ ،(2002 ،‬ص‪.6 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.31.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪11‬‬

‫‪Money Risks‬‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎﻃﺮﺓ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬

‫ﺮ‪ .‬ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﺍﻟﻨ ـﺪ ﺗﺘـ ﻒ‬ ‫ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘ ﺑ ﺎ ﻣ ﺣ‬
‫ﺑ ﺮ ﺟﺎ ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗ ﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺎ ﺎﺭ ﳏﺪ ﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﻋﻠ ﻮ ﻌ ﻫﺎﻣ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻣﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻴ ﺎ ﺟـﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻤ ﺎ ﻗﺒ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺗ ﺒﻴﺪ ﺣﺎﻣﻠ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻛﺒ ﻓﻴﻤﺎ ﻟﻮ ﺃﻗﺪﻡ ﻋﻠ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺃ‬ ‫ﻳﺩ‬ ‫ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬
‫‪ -‬ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺎﻃﺮﺓ ﺍﻟﺪﻳ‬
‫ﺗﺘﻤ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺪﻳ ‪ Credit Risk‬ﻋﺪﻡ ﻗﺪﺭ ﺍﳌ ﺘﺮ ﻋﻠ ﺗﺴﺪﻳﺪ ﻣﺎ ﻋﻠﻴ ﻣ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﺍ ﺎ ﺩﺍﺋﻨﻴ ‪ .‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺗ ﺪﺭ ﻋ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﻼ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﻛـﺎﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳـﺔ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﻓ ﻥ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﻋﺪﻡ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﻓﺎ ﺑﺎﻟﺪﻳ ﺳﺘ ﻮﻥ ﺟﺪ ﻴﻠﺔ ﻥ ﺗ ﻣﻨﻌﺪﻣﺔ ﺎﻣﺎ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃ ﺍﳌﺎ‬
‫‪Capital Markets‬‬
‫ﺗﺴﻤ ﺎﻟﺒﺎ ﺳﻮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﻫﻲ ﺳﻮ ﻳﺘﻢ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﻳﻠـﺔ ﺍ ﺟـ‬
‫ﻛﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ .‬ﺗ ﺩ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﺭﺍ ﻛﺒ ﺍ ﻮﻳ ﺍ ﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻣ ﺎﺑ ﺍﻟﺘ ﻠﻲ ﻋ ﺟﺰ ﺃ ﻛ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﺑﻄﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺃ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺳﻨﺪﺍ ﺩﻳ ‪ .‬ﻔـ‬
‫ﺣﺎ ﺭ ﺒﺘ ﺎ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﻟﻌ ﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﺃ ﻟﺘﻤﻮﻳـ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺎ ﻋ ﺍ ﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﻲ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺎ ﺮ )ﺍﻟﻔﻮﺭﻳﺔ(‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ 2.‬ﺗﻨ ﺴﻢ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺗﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ "ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﺑ ﺻﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ )ﺳﻨﺪﺍ ﺃﺳ ﻢ ﻣ ﺮﺍ ‪(...‬‬
‫ﻣ ﻼ ﻋ ﻮﺩ ﺍﺗﻔﺎﻗﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺣﻖ"‪ 3.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﻠ ﻟﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﻟﻠﺘ ﻄﻴﺔ ﻣ ـﺎ ﺮ ﺗ ـ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺣﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ‪.‬‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﳏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺃ ﺑ ﺮ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻔﻮﺭﻳﺔ ﺃ ﺍ ﺎ ﺮ ﻓﻴ ﺪ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﺑ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗﺎ ﻮﻳﻠـﺔ‬
‫ﺍ ﺟ ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻠﻴﻤ ﺎ ﺗﺴﻠﻤ ﺎ ﻓﻮﺭ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻫﻲ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺗﻨ ﺴﻢ ﻗﺴﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻴﺔ ‪Primary Market‬‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍ‬
‫ﻫﻲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﻓﻴ ﺎ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺃﺳ ﻢ ﺳﻨﺪﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﻫـﺎ ﻣـ‬
‫ﻣﺮ ‪ .‬ﻟ ﻟ ﺗﺪﻋ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ 4.‬ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴـﺔ ﺍﻟﺘﻨ ـﻴﻢ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬ ‫ﺔ ﺗﺪﻋ ﺑﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘ‬
‫ﺃ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟ ﻛﺮ ﺃﻥ ﺑﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎﺭﺱ ﺸﺎ ﺎ ﻣ ﺮﻓﻴﺎ ﺑﺎﳌﻌ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺫ ﺗ ﻮﻡ ﺑﺘ ﻤﻴـ ﺍﻟﻮﺩﺍﺋـ‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﳌ ﺮﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﺍ ﺎﺭ ﺃ ﺎ ﺑﻨﻮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﺩﻗﻴﻖ ﺃﻳﻀﺎ ﺫﻟ ﺃﻥ‬ ‫ﻣﻨ ﺍﻟ ﺮ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.72 .‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.6 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Jean Barreau, Jacueline Delehay, Gestion Financière, 10e édition (Paris: Dunod, 2001), p. 22.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪12‬‬

‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻀﻤ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺑ ﻮﺭ ﺩﺍﺋﻤﺔ‪ .‬ﺑ ﻥ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻫﺎ ﻣ ﻗ‬ ‫ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺗﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻣﻮﺍ ﺎ‬
‫‪ .‬ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﻫﻨﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﺒﻨ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﺘﺤﺮﻳﺮ ﺃﻣﻮﺍﻟ‬ ‫ﻗ‬‫ﻳﻨ ﻀﻲ ﺮﺩ ﺎﺣ ﺎ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺑ ﺳﺮ‬
‫ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺳﻌﺮ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ‬ ‫ﺮﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺮ‪.‬‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﺎ‬
‫ﺃﻗ ﻣ ﺳﻌﺮ ﺮﺍ ﺍ ﺻـﺪﺍﺭ‪ .‬ﺗ ـﻮﻡ ﺑﻨـﻮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ‬‫ﺑﻨ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟ ﺎ ﺎ ﺮ ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑﺮﺍ ﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎﻡ ﻋﺪﻳﺪ‬
‫ﺍﳌﺸﻮﺭ ﻟﻠﻤ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻄﺒﻴﻌﺔ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻣـﺪ ﻣﻼ ﻣـﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗ ﺪ ﺍﻟﻨ‬
‫ﺗﻮﻗﻴﺘ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﻟ ﺻﺪﺍﺭ ﻛﺎ ﺗ ﺎ ﺑﻠ ﻨﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻟﻠﺘﻔﺎ ﺣﻮ ﻣـﺎ ﺫﺍ‬
‫ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻌ ﺪ ﺑﺘ ﺮﻳﻒ ﻛ ﺃ ﺟﺰ ﻣ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌ ﺮﺭ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﻣ ﺎﺑ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺃ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺃﺭﺑـﺎ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﻮﺍﻓ ﺘ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺑﻴﻌ ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺫﺍ ﺍ ﻢ ﺍﻟ ﺒ ﻗﺪ ﻳﻠ ـ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻋﻠ‬
‫ﺑﻨ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ " ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﻨﺸ " ﻋ ﺪ ﺍ ﺎﺩ ﻣ ﺑﻨﻮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﺮ ﺗﺘﻌ ﺪ ﻓﻴ ﺑﺎﳌﺴﺎ ﺔ ﻮﻳـ ـﺮﺍ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻤ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻔﺸ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﻖ ﻟ ﺎ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺎ ﻳﻀﻤ ﺣ ﻮ ﺍﳉ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ‬
‫ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺩ ﻥ ﻤ ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺮﺍ ﺃ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺩ ﺭ ﺑﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻫﻨﺎ ﺮﻳ ﺘ ﺃ ﺮﻳ ﺗﺴﺘﻄﻴ ﻣـ ﻼ ـﺎ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ‬
‫ﺍ ﻮﻣﺎ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺎ‪ :‬ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﳌﺰﺍﺩ ﺍﻟﻌﻠ ‪ 2.‬ﻳ ﺪ ﺑﺎ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻗﻴﺎﻡ‬
‫ﺍﳉ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ) ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺃ ﺍ ﻮﻣﺔ( ﺑﺎ ﺗ ﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﺎﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟـﻀ ﻤﺔ ﺃ ﺑﻌ ـﺪ‬
‫ﺟﻠﺴﺎ ﺗﻔﺎ ﻴﺔ ﻟ ﺮ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺃﺳﻠﻮ ﺍﳌﺰﺍﺩ ﺍﻟﻌﻠ ﻓ ﻮ ﺃﺳﻠﻮ ﻳﺘﺒﻌ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﺮﻛـﺰ‬
‫ﻋﻄـﺎ ﺍ ﺗﻨﺎﻓـﺴﻴﺔ‬ ‫ﻴﺎﺑﺔ ﻋ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘ ﺮﻳﻒ ﻣﺎ ﻳ ﺪﺭ ﻣ ﺃ ﺭﺍ ﺫﻟ ﺑﻄﺮﺣ ﺎ ﻣﻨﺎﻗ ﺎ ﻋﻠ‬
‫‪ Competitive Bids‬ﺗﺘﻀﻤ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﳌﺮﺍﺩ ﺮﺍ ﻫﺎ ﻣ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺘﻤﻠ ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺘﻢ ﻗﺒﻮ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﻒ ﺍﻟ ﺎﻣ ﻟ ﺻﺪﺍﺭ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻄﺎ ﺍ ﺫﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻄﺎ ﺍ ﺫﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻗ ﻓﺎ ﻗ‬
‫ﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻨﺘ ﻲ ﺮﺩ ﺗـ ﺮﻳﻒ ﻫـ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﻳﺒﺘﺪ ﻣ‬
‫ـﺎﻡ ﻣﻌـﺎﻣﻼ ﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻗﺪ ﺘﺎﺟﻮﻥ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺃ ﻗ‬ ‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻋﻠ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺟ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺮ ﺟﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. R eena Aggarwal, "Stock Market Development: Role of Securities Firms and New Products", Working‬‬
‫& ‪Paper Prepared for the World Bank Workshop on Non Bank Financial Institutions: Development‬‬
‫‪Regulation, Washington DC: World Bank (Janury 1999), p.7.‬‬
‫‪ .2‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.84 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪13‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ‪: Secondary Market‬‬

‫ﺗﺪﻋ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﻓﻴ ﺎ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺳﺒﻖ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﻟ ﺪ ﺔ‪ 1.‬ﻫﻲ ﺎﺑﺔ ﻣ ﺎﻥ ﻟﺘ ﺎ ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ ﺍﻟﺒﺎﺋﻌ ﻟ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻮﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﻴﺰﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻓﺮﺻ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺮﺗﺒ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺑﺮﺍﺑﻄﺔ ﻴ ﺔ ﺫ ﻟﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﳌﺎ ﺟﺪ ﻣﺎ ﻳﺘﺪ ﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‬
‫ﻣ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃ ﻟﻮ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﳌﺎ ﺤ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴـﺔ ﺗـﺴﻮﻳﻖ ﺗـ ﺮﻳﻒ‬
‫ﺫﺍ ﻛـﺎ ﻮﺍ‬ ‫ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻮﻣﺎ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟ ﻳ ﺪﻣﻮﺍ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳـﺪ‬
‫ﻣﺘ ﻛﺪﻳ ﻣ ﻗﺪﺭ ﻢ ﻋﻠ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺍﳉﺰ ﺍ ﻫﻢ ﻫﻴ ـ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺍ ﻥ ﺸﺎ ﺎ ﻳﺘ ﻒ ﺑﺎ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺸﺎ ﺎ ﺑﺎﻟ ﺮﻓﻴﺔ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺻﺪﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗـﺪ ﺍ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻮﻣﺎ ﻟ ﻴﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻗﺪ ﻳﺘﻢ ﻣﺮ ﺃ ﻋﺪ ﻣﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﻫﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻳﻮﻣﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺃﻳﺎﻡ ﺍﻟﻌﻄ ﺍ ﺳﺒﻮﻋﻴﺔ‪ .‬ﺗﻨ ﺴﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺳـﻮ ﻣﻨ ﻤـﺔ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻴﺔ(‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺑﻴﺎﻥ ﻛ ﻣﻨ ﻤﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬ ‫ﻣﻨ ﻤﺔ )ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫)ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ( ﺳﻮ‬
‫‪Organized Market‬‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‬
‫ﻫﻲ ﺳﻮ ﺗﻨﻌ ﺪ ﺃﻣﺎﻛ ﻣﺮﻛﺰﻳﺔ ﺃ ﻗﺎ ﺩ ﺭﻳﺔ )ﻣﻨﺘ ﻤﺔ( ﻳﻠﺘ ﻲ ﻓﻴ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﻟﺸﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﳌ ﻴﺪ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺎ ﻟﻨ ﻢ ﺎﺑﺘﺔ ﻟﻮﺍﺋ ﻗﻮﺍ ﳏﺪﺩ ﺗﻨ ﻢ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋ ﺪ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟﻮﺍﺟ‬
‫ﻣ ﺃﻋـﻀﺎ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺮﺍ ﻠ ﻣﻨﺘ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪ 2.‬ﺗﺘﻢ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬
‫ﻢ‪.‬‬ ‫ﺘ ﻮﻥ ﻣﺮ‬ ‫ﻳﺴﺎﻋﺪ ﺃ ﺎ‬
‫ﺗﻨ ﺴﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺳﻮ ﻣﺮﻛﺰﻳﺔ ﺳﻮ ﻗﻠﻴﻤﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﻟﺪ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍﳌﻮﻗـ ﺍﳉ ـﺮﺍ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﺘﻠ ﺍ ﺭﺍ ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﻮﺭﺻـﺔ ﻴﻮﻳـﻮﺭ ﻟ ﺳـ ﻢ ‪New York Stock‬‬
‫)‪ Exchange (NYSE‬ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ‪ The Amirican Stock Exchange‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ ﺑﻮﺭﺻﺔ‬
‫ﻟﻨﺪﻥ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻗﻠﻴﻤﻴﺔ ‪ Regional Exchanges‬ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟـ ﺗﻌـﻮﺩ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﺍﺟﺪ ﻗﻠﻴﻢ ﺟ ﺮﺍ ﳏﺪﺩ‪.‬‬ ‫ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻮ ﲑ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‬
‫‪Unorganized Market‬‬
‫ﻟ ﻟ ﺗﺴﻤ ﺑﺴﻮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﻋﻠـ ﺍﳌﻨـﻀﺪ‬ ‫ﺗﻀﻢ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟ ﺮ ﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫"‪ "Over The Counter‬ﻴﻴﺰﺍ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟ ﺗﺘﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺃ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Jean Pierre Faugére, Collette Voisin, Le Système Financier Monétaire International: Crise et Mutation,‬‬
‫‪5e Edition (Paris: Nathan, 2000), p.150.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Alain Martinet, Lexiques de Gestion, 5e Edition (Paris: Dalloz, 2000), p. 53.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪14‬‬

‫ﻄﻮ ﺍﻟﺘﻠﻔﻮﻥ ﺃ ـﺮﺍ‬ ‫ﻓ ﻲ ﺒ ﺔ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﻣ ﻟﻔﺔ ﻣ‬ ‫ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﻣ ﺎﻥ ﳏﺪﺩ ﺟﺮﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟ ﻤﺒﻴﻮﺗﺮ ﺍﻟ ﺗﺮﺑ ﺑ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟ ﻳ ﻳﻨﺸﺮ ﻥ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺮﺍ‬ ‫ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻤﺒﻴﻮﺗﺮ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻲ ﻟﻠ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻛ ﺴﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺎﺑﺔ ﺻﺎ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﻨ ﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻳ ﺘ ﺮ ﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪ .‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺃ ﺎ ﺗﺘﻌﺎﻣ ﻼﻗـﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻮﺍﻋ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻀ ﻳﺔ ﺭﻗﺎﺑﺔ ﻗﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺃ ﺟـﺮﺍ ﺍ‬ ‫ﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎ ﺎﺭ ﺃﻥ ﻼ ﺻﻔﺔ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﻌ ﺃ ﺎ‬
‫ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻣ ﻼ ﻳﺴﻤ ﻟﺒﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ ﺗﺮ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻋﻀﻮﺍ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻟﺘ ﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺪﻋ ﺍ ﺘ ﺎﺭﺍ " ﺎ ﺩﺍ " ‪ .NASDAQ‬ﻫ ﺍ ﺍ ـ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟ ﻳﻀ ﺮ ﺍﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﻳﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍ ﻋﻀﺎ ﺑﺎﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺸﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺟﺮﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺳﻮﻗ ﻓﺮﻋﻴﺘ ﺎ‪ :‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌـﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﺘﻀﻤ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ‪ The Third Market‬ﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺗﻠ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ ﺍ ﺳـﻮﺍ ﺍﳌﻨ ﻤـﺔ ﺃ‬
‫ﺍﻟ ﻳ ﻳﺒﺪ ﻥ ﺍﺳـﺘﻌﺪﺍﺩﺍ ﻟـﺸﺮﺍ ﺑﻴـ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ‬ ‫ﺍ ﻋﻀﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺘﺒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺪﻫﺎ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ـ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻤﺎ ﺗ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻗﺪ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﻔـﻴ ﺗ ـﺎﻟﻴﻒ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺃﻓﻀ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟـ ﻔ ﺎ ﺑـﺴﺮﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻨ‬
‫ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍ ـﺪﻣﺎ‬ ‫ﻓﺎﺋ ﺔ‪ 4.‬ﺗﺮﺟ ﻗﺪﺭ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﻋﻠ ﻣﻨ‬
‫ﺘﻌ ﺎ ﺑﺎ ﻋﻔﺎ ﻣ ﺩﻓ ﺭﺳﻮﻡ ﺍﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺗ ﺪﻣ ﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﻳ ﺪ ﺎ ﻤﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘﻤ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺒ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺫ ﺍﻟ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺒﻴﻌﻮﻥ ﻳﺸﺘﺮ ﻥ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎ ـﺮ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﻢ ﻠﺒﺎ ﻛﺒ ﻣﺘ ﻄ ﺑ ﻟ ﺳﻄﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪ .‬ﺗﺘ ﻟﻒ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﻣ ﺎﻡ ﻟﻼﺗ ﺎ ﻳﺮﺑ‬
‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺣﻴ ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑﺎ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺭ ﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗـﺴ ﻴ ﻋﻤﻠﻴـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻔﺎ ﻣﺎ ﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﺔ ﻣ ﺎﺑ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﻫﻴﺪ ‪ 5.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎﻟـ ﻔ ﺎ ﺍﻟ ـﺒ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Eric Benhamou, Thomas Several, " On the Competition between ECNs, Stock Markets and Market‬‬
‫‪Makers", WP Published by Alexandria & Cairo Exchange, Egypt (December 1999), p. 2.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Jack Clark Francis, Investments: Analysis and Management, Fourth Edition (New York: McGraw - Hill,‬‬
‫‪Inc., 1976), p. 61.‬‬
‫‪3‬‬
‫;‪. NASDAQ: National Association of Security Dealres of Automated Quotation‬‬
‫یﺘﻌﺎﻣﻞ هﺬا اﻻﺕﺤﺎد ﺑﺄوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺕﻌﻮد ﻣﻠﻜﻴﺘﻬﺎ ﻟـﻨﺤﻮ ‪ 5400‬ﺵ ﺮآﺔ أﻏﻠﺒﻬ ﺎ ﺵ ﺮآﺎت ﺕﻘﻨﻴ ﺔ ﻋﺎﻟﻤﻴ ﺔ‪ .‬وﻟﻤﺰی ﺪ ﻣ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ ﺡ ﻮل ﻧ ﺸﺄة‬
‫‪Benhamou & Several, "On the Competition between ECNs…" , Op. Cit.‬‬ ‫وﺕﻄﻮر هﺬا اﻻﺕﺤﺎد‪ ،‬أﻧﻈﺮ‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., pp. 72 - 73.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Ibid, p. 74.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪15‬‬

‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺑﻌﻀ ﻢ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﻋﻤﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺮ ‪ .‬ﻳﺘ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ‬
‫ﻋﻤﻮ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﻓﻮﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﺒﻌ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻟﻼﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﻳﺘﻴﺤ ﺎ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻔﺎ‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻛﺒ ‪.‬‬
‫ﺑﺴﺒ ﻫ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺃﺻﺒﺤ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﻣﻨﺎﻓﺴﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪ .‬ﻣ ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﻮ ﻫـ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺪﻓ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺃﻛ ﺮ ﻛﻔﺎ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﻳﺘﺮﺗـ ﻋﻨـ ﺟﺒـﺎﺭ‬
‫ﻴ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻋﻠ ﻔﻴ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺎ ﺳﻴﻨﻌ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺮﻓﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﻭ ﺎﺋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ـﺮ ﺭ ﺣﺘﻤﻴـﺔ‬ ‫ﻣ ﻓ ﺪ ﺃﺻـﺒﺤ‬ ‫ﺟﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﺒﺎ ﺭ ﺒﺎ ﺣﺎﺟﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﺳﻠﺘﺰﻣﺘ ﺎ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗﻌﻤ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻖ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﻟﻴﺎ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠـ‬
‫ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﺎﺣﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺒﺎﺩ ‪ .‬ﺗـﺴﺘﻤﺪ ﺍ ﺳـﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺃ ﻴﺘـ ﺎ‬
‫ﺑﺮﺍ ﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻣ ﺎﺋﻔ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ﺍ ﺟ ﺍﻟ‬
‫‪ .1‬ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻭ ﻮﻳﻞ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻮﻳﻠـ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻮ ﻔﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭ ﺑﺎﻟ ﺍ ﻴﺔ ﺟ ﺍﻟﻔﺎﺋ ﻣ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ‬
‫ﺭﺃ ﺎ ﻣﻮ ﻒ ﻓﻌﺎ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺩ ﺍ‬ ‫ﻣ ﻣﺎ ﻋﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﻛﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﻳ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗﺴﺮﻳ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻼ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻀ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺰ ﺍ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻨـﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳـﺔ ﻋـ‬
‫ﺗﻮﻓ ﻫﺎ ﺳﺒﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﻣﻨ ﺎ‪ :‬ﻣﺸﺎﻛ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﻨ ﺪ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﺑﻌـ ﺍﻟـﺪ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ‪.‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻗﺪ ﺗﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻨﺪ ﻣﻨﺤ ﺎ ﻟﻠ ﺮ‬
‫ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ( ﺑﻄﻮ ﺟﺎﻟ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺘ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺘ ﺫ‬
‫ﺃﻥ ﻣﻴﺰ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺩﺍ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍ ﻣﺎﻥ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟ ﻔـ ﺗـﺸ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺘﻌﺎ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺗﻮ ﻴﻒ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ ﺎ ﻳﻨﻌ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ‬
‫‪ .2‬ﺗﻮ ﲑ ﺍﻟﺴﻴــﻮﻟﺔ‬
‫ﻫﻲ ﺃﻫﻢ ﻴﻔﺔ ﺗ ﺩﻳ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ( ﺑﻌﺪ ﻴﻔﺔ ﻤﻴ ﺍﳌـﺪ ﺮﺍ ﺫ ﺗـﻮﻓﺮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ ﺳـﻮﻗﺎ‬
‫ﻣﺴﺘﻤﺮ ‪ Countinuous Market‬ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻴ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴـﺔ ﻣـ ﺍﻟـﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃ ﻣـ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺗﺸ ﻣﻴﺰ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺗﻮ ﻴﻒ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ‬
‫ﺪﻳﺔ ﺩ ﻥ ﻤ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﻌﺘ ‪ .‬ﻟ ﻟ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬ ‫ﻮﻳﻠ ﺎ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺎﳌﺎ ﺃ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ross Levine, "Financial Development and Economic Growth", Working Paper, N°1678, Washington:‬‬
‫‪World Bank (1996), p. 22.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪16‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺗﺪﻋﻴﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﺗﻮﺳﻴﻌ ﺎ ﺎ ﻳﻨﻌ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﻌﻴﺸﻲ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮ ﺘ ﺳ ﻮﻟﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﻴﻌﺎ ـﺮﺍ ﻣ ﺎﺭ ـﺔ ﺑﺎ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻌ ـﺎﺭﺍ‬
‫ﺃ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ ﺍ ﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﻣﺒﻠ ﻳﺔ ﻣﺪ ﺎﻟ ﺃﻡ ﻗ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻮ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺎﻃﺮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻭﺗﻮ ﲑ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫‪ .3‬ﲣﻔﻴ‬
‫ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﻟﺘ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻣ ﻼ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺍ ﺩ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺗ ﻮﻳ ﳏﺎﻓ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗﻀﻢ ﺃ ﺭﺍﻗﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻣﺘﻌـﺪﺩ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺣﻴ‬
‫ﺎﻫﺮ ﺗ ﺎﻣ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ‪ .‬ﻳ ﺘ ﺮ ﺗﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍ ﻠﻲ ﻓﺤﺴ ﻓﻔﻲ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴﻔﺔ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺻﺒ ﺗﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﱄ ﺃﻣﺮﺍ ﻨﺎ‪.‬‬
‫ﻣ ﻥ ﺫﻟ ﺃﻥ ﻳﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟﻌـﺎﺩ ﻟـ ﺭﺍ‬ ‫ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺣﻮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﺎﺋﻤ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﺗﻠﺰﻡ ﻗﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺑﺎ ﻓ ﺎ ‪ Disclosure‬ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑ ﺩﺍﺋ ـﺎ ﻋـ‬
‫ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺎ ﻳﻮﻓﺮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺮ‬
‫ﻛ ﻼﺻﺔ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻣ ﻥ ﺍﻟﺘ ﺴﻴﻤﺎ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟ ﻣ ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳ‬
‫ﺎﻟﺒ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺟ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﺘﺰ ﺩ ﺎ ﺘﺎﺟﻮ ﻣ ﺃﺩ ﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻋﺮ ـ ﺎ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﺭ‬
‫ﻓﻤ ﻼ ﺗﻮﻓﺮ ﺳﻮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﻓﺮﺻﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮﺍ ﺒـﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳـ ﺍﻟﻄﻮﻳـ ﺍ ﺟـ‬
‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺃ ﻮﻳ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﻮﺳ ‪ .‬ﺣ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ـﺎ ﺍﺳـﻌﺎ ﻟﺘﻤﻮﻳـ‬
‫ﺍ ﺟ ‪.‬‬ ‫ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻗ‬
‫ﻛ ﻟ ﺗﻔﻴﺪ ﺍﻟﺘ ﺴﻴﻤﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻮ ﻣ ﻤـﺔ ﺗﻨ ـﻴﻢ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ﻋﺮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺣﻴـ‬ ‫ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺑ ﻓﺮ ﻋ ﺎ ﻟﺘﻔﺎﺩ ﺣﺪ ﺍ ﺘﻼ‬
‫ﺗﺘﺪ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺫﺍ ﺍﻗﺘﻀ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﻌﺮ ﻓﺔ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻮﻓ ﺍﻟ ـﺮ‬
‫ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ‪.‬‬
‫ﻮﻳـ‬ ‫ﻣ ﺃﻫﻢ ﺗﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺪﻣﺎ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺣﻮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻔﻴ‬
‫ﺣﻮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺘﺎﺋ ﺎ ﺎ ﻖ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, Sara Servos, "Stock Market Development: Long Run Growth", Working Paper, N° 1582,‬‬
‫‪Washington: World Bank (1996), p. 7.‬‬
‫‪ .2‬إیﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدیﺎت آﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ )اﻟﻘﺎهﺮة‪ :‬دار اﻟﻨﻬﻀﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،(2000 ،‬ص‪.89 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪17‬‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍﻭﻟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺍ ﻴﺎ ـ ﺍﻟـﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻓ ﻲ ﻋ‬
‫ﺗﺸ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ security‬ﺍﻟﺘﻤ ﻴ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﺎﻣ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﺍﻟ ـﻮ ﻟـ ﺍ ـﻖ‬
‫ﻣﻌﺎ‪ 1.‬ﺗﻮﺟﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺴﺒﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺃ ﺟﺰ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺍ‬
‫ﺗ ﻨﻴﻒ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺴ ﻣﺎﻫﻴﺘ ﺎ ﻓﻴﻤ ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺃ ﺮ ﺗﻌ ﻋ ﻣﺪﻳﻮ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ـﻼ‬ ‫ﺟﺎ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ) ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ( ﻓ ﺪ ﺃﺩ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺣﺪ‬
‫ﻮ ﺳﺮﻳ ﺣ ﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﺭ ﻣﻨﺘ ﺎ ﻣﺎﻟﻴـﺔ ﺟﺪﻳـﺪ ﺃﻣﻠﺘـ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺪﻳ ﺍ ﻳ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﺍ ﺎﺟﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻫ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺰﺍﻣﻨﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺪﻡ ﺍ ﺎﺋ ﺍﻟ ﻋﺮﻓﺘ ﺗ ﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺃﻫﻢ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻣﻔ ﻮﻣ ـﺎ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻄﺮ‬
‫ﺎﺋ ﺎ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ‪.‬‬
‫ﻴﺔ ‪Equity Instruments‬‬ ‫‪ .I‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﳌﻠ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺻ ﻣﻠ ﻴﺔ ﻗﺎﺑ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﻳ ﺪﺭ ﻋ ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻳﻌﻄﻲ ﺎﻣﻠ ﺍ ﻖ ﺣ ﺔ ﻣـ ﺭﺃﺱ ﻣـﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺃﻥ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ‪ 2.‬ﺗﻌﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻔﻴ ﺴﺒﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺔ ﻫﻴ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻄﺎﻗﺔ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﻴﺔ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬
‫ﺗﻌﺘ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺃ ﺳ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﻳﻮ ـ‬
‫ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﳉﺪ ‪ 1‬ﺃﻫﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﻮ ﻳـﺎ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﻮﺣﺪﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﻮﻳـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﻣﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳـﻖ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺗﻨﻮ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺗﺪﻓ ‪ .‬ﻳﺪ ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘﻤ ﺎﺭ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﺘﻤ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﺎﱄ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻔ ﻴﺔ ﻋﺎﻡ ‪1970‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻲ ﺍﻟ ﻳﺴﺘ ﺮ ﺑ ﻋﻠ ﺴﺒﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺘ‬
‫ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 39.1 % 80.3‬ﻋﺎﻡ ‪ .2000‬ﺗﻌﺰ ﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻲ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔـﺮﺩ‬
‫ﻟﻠﻔﺮﺩ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﻋﻠ ﻮ ﺃﺗﺎ ﻟ ﻓﺮﺻﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺩ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻣـﺴﺎ ﺔ ﺍ ﻓـﺮﺍﺩ‬
‫ﺗﻌﺰﻳﺰ ﺎﻫﺮ ﻣﺎ‬ ‫ﻮﻳ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﻫﺎﻣﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻋﺎﻣﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﺎﺻﺔ ﺃ ﺍﺋ ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴﺎ‬
‫ﺍﺻﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﺍ "ﺑﺎﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﻌﺒﻴﺔ"‪.‬‬
‫ﻳﺘﺒ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 1‬ﺗﺮﺍﺟ ﺩ ﺭ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ‪ -‬ﺪﻳﺪﺍ ‪ -‬ﺍ ﻴـﺎ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺑﻌﺪ ﺃﻥ ﻗ ﻴﺒ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻮﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻠـﺔ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪. 5.‬‬

‫‪ .2‬ﺧﺎﻟﺪ ﺑﻦ ﻋﻠﻲ اﻟﻤﺸﻴﻘﺢ‪" ،‬اﻟﻤﻌﺎﻣﻼت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﻌﺎﺻﺮة"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﻣﺮآﺰ أﺑﺤﺎث ﻓﻘﻪ اﻟﻤﻌﺎﻣﻼت اﻹﺳﻼﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http//www.kautakji.org/fikh/Economics.htm.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪18‬‬

‫ﺴﺒﺔ ﻮﻳﻠ ﺎ ‪ -‬ﺃ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪-‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺫ ﺗﺘ ﺎ‬
‫ﺃﺣﺴ ﺍ ﺣﻮﺍ ‪ % 0.1‬ﻋﺎﻡ ‪.2000‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :1‬ﺃ ﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺃﺳﻬﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﰲ ﺍﻟﻮﻻﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪﺓ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‬
‫ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩﻭﻻﺭ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪2000‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫‪1980‬‬ ‫‪1970‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ‬
‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬
‫‪39.1‬‬ ‫‪7447.6‬‬ ‫‪57.3‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪71.3‬‬ ‫‪116.5‬‬ ‫‪80.3‬‬ ‫‪782.8‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻲ‬
‫‪8.9‬‬ ‫‪1961.4‬‬ ‫‪6.5‬‬ ‫‪228‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪27‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎﺭﺟﻲ‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪11.8‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪24.4‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺑﻨﻮ ﺍ ﺩ ﺎﺭ‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪24.4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪107‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪1.7‬‬ ‫‪15‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﻋﻠ ﺍ ﻴﺎ‬
‫‪1.1‬‬ ‫‪203.4‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪13‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﻋﻠ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‬
‫‪12.9‬‬ ‫‪2451.2‬‬ ‫‪15.3‬‬ ‫‪537‬‬ ‫‪14.1‬‬ ‫‪231‬‬ ‫‪7.5‬‬ ‫‪68‬‬ ‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌﻌﺎ ﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ‬
‫‪10.3‬‬ ‫‪1953.2‬‬ ‫‪8.4‬‬ ‫‪296‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪1.1‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫‪19‬‬ ‫‪3622.4‬‬ ‫‪6.4‬‬ ‫‪224‬‬ ‫‪2.6‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪4.4‬‬ ‫‪40‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫ﺎﺳﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺎﺭ‬
‫‪2.8‬‬ ‫‪533.9‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺮ ﻥ‬
‫‪100‬‬ ‫‪19047.1‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪3506‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪1633‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪907‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫اﻟﻤ ﺼﺪر‪ :‬ﻣﺤﻤ ﻮد ﻣﺤﻤ ﺪ اﻟ ﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ :‬ﻣﺆﺳ ﺴﺎت‪ ،‬أوراق‪ ،‬ﺑﻮرﺻ ﺎت )اﻷردن‪ :‬دار اﻟ ﺸﺮوق ﻟﻠﻨ ﺸﺮ واﻟﺘﻮزی ﻊ‪،‬‬
‫‪ ،(2005‬ص‪.89 .‬‬

‫ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺃﺳ ﻢ ﻤﺘﺎ ‪.‬‬ ‫ﺗﻨ ﺴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﻮ ﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻨ ﺎ‬

‫‪ .1‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ‪ Common Stocks‬ﻣﺴﺘﻨﺪ ﻣﻠ ﻴﺔ ﻟ ﻗﻴﻤﺔ ﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺩﻓﺘﺮﻳﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ‪ 1‬ﻗﻴﻤﺔ ﺗ ﻔﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘﻨﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺪ ﺔ ﻋﻠ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺮﻳﺔ ﻟﺘﻮ ﻴﻖ ﺣﺴﺎ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌﺪﻓﻮ‬
‫ﺗ ﻴ ﻫﺎ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻮﺟ ﻗـﺮﺍﺭ‬ ‫ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻋ ﺪ ﺗ ﺳﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﺃ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺃﻗ ﻣـ‬ ‫ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺪﺩ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺪ ﺣﺪﺍ ﺃﺩ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺣﻴ‬
‫ﺗﺘﻀﻤ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺫﻟ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻓﺘﻤ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻴﺪ ﺑﺪﻓﺎﺗﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨ ﺎ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ∗)‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.07 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.60 .‬‬
‫∗ ﺕﺘﻀﻤﻦ ﺡﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي ﻣﺠﻤﻮع اﻻﺡﺘﻴﺎﻃﺎت واﻷرﺑﺎح اﻟﻤﺤﺘﺠﺰة وﻋﻼوة اﻹﺻﺪار وﻣﺠﻤﻮع ﻗﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدیﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪19‬‬

‫ﺑـ‬ ‫ﻳﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ( ﻣ ﺴﻮﻣﺔ ﻋﻠ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻓﺘﻤ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬
‫‪1‬‬
‫ﻳﺸﺘﺮ ﺗﻄﺎﺑ ﺎ ﻣ ﺃ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺘ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍ ﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻤ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘ ﺑ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺻﻌﻮﺩﺍ ﻫﺒﻮ ﺎ ﺑﺴﺒ ﺗ ﺮﻫﺎ ﺑﻌﻮﺍﻣ ﻋﺪﻳﺪ ﻛﺎﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳـﺔ‬
‫ﻮ ﻣﺴﺘ ﺒ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ )ﺃ ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ‬ ‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺮ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ( ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟ ﺭﺑﺎ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗ ﺍﻟ ـﺮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﻛﺎﻟﺘـﻀ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺎﱄ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺮﻛﻮﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻮﺟﻮﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﻔﺎ ﺑﻌﺪ ﺗﺴﺪﻳﺪ ﻛ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘ ﻔﻮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬ ‫ﺣ‬
‫ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﺣ ﻮ ﺍﻟﺪﺍﺋﻨ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ‪ 3.‬ﻳﺸ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﻼﻥ ﺗ ﻴﻴﻤﺎ ﺣ ﻴ ﻴﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺮﺍ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﻴ‬ ‫ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﺍﻗ ﺍ ﻣﺮ ﻣﺎ ﻳﻀﻤ‬ ‫ﺘﻴ ﺔ ﻣﺘﻼﻛ ﺃ ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪ 4.Dividends‬ﻟ ﻟ‬
‫ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺗﺴﻮﻳﻖ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﺳﻴﻤﺔ ﺑ ﻥ ﺟﻮﺩ ﺍ ﻢ ﺃ ﺍﻟﻌﻼ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﻴﻤﺔ ﻫﻮ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﻨﺎﺭﻳﻮ ﺍ ﻛ ﺮ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺑﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑ ﻴﻤﺘﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ‪ .‬ﻟ ﺫﺍ ﻣـﺎ ﺃﺭﺍﺩ‬ ‫ﺍﻟﺮﺟﻮ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﺪﺭﺍ ﺩﺍﺋﻤﺎ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳ ﺫ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺗﺴﻴﻴﻠ ﺎ ﻓﻼ ﺳﺒﻴ ﺃﻣﺎﻣ ﺑﺒﻴﻌ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻤﺘ ﺍﳌﺴﺎ ﻮﻥ ﻣ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺑﻌﺪﺩ ﻣ‬
‫ﻴ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺗ ـﺮﺭ‬ ‫ﺍ ﻖ ﺍ ﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺃ ﺍﻟﺘﻨﺎ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻣ ﺑﻴﻨ ﺎ ﺍ ﻖ‬
‫ﺻﻮﺭ ﺪﻳـﺔ‬ ‫ﻮﻗ ﻢ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘﻴﻔﺎ ﲪﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ‬
‫‪ Cash Dividends‬ﺃ ﺻﻮﺭ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺎ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ‪ .Stock Dividends‬ﺗﺘﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺣ ﻮﻗﺎ ﺃ ـﺮ‬
‫ﻴ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻨﺪ ﺗ ﻔﻴﺔ ﺃﺻﻮ ﺎ ﺍ ﻖ ﺣﻀﻮﺭ ﺍﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ﻋﻠـ‬ ‫ﺎﻣﻠ ﺎ ﻛﺎ ﻖ‬
‫‪5‬‬
‫ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﺎ ﻠ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻻ ﺎ ﺎ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻟ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻋﺪ ﺃ ﻮﺍ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﻼ ﺍﻟ ﻠ ﺍ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺟﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ‬
‫ﻳ ﻤ ﺑﺮﺍ ﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻟ ﻗﺴﺎﻡ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻴ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ ﺎﻳﺔ ﻛـ ﺩ ﺭ‬ ‫ﻣ ﺍﳌ ﻟﻮ ﺃﻥ ﻳﺘﻤﺘ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺑﺎ ﻖ ﺍ ﻮ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴـﺎ ﻤـﻮﻋﺘ‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﺮﺭ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ‪ .‬ﺃﻥ ﺮﻛﺔ "ﺟﻨﺮﺍ ﻣﻮﺗﻮﺭ " ﻗﺪ ﺃﺻﺪﺭ‬
‫ﺎﻓﻴﺘ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻓ ﺟﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻛ ﺃﺻﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ‬

‫‪ .1‬أﻣﻴﻦ اﻟﺴﻴﺪ أﺡﻤﺪ ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻷﻏﺮاض ﺕﻘﻴ ﻴﻢ وﻣﺮاﺟﻌ ﺔ اﻷداء واﻻﺳ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ اﻟﺒﻮرﺻ ﺔ )اﻹﺳ ﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟ ﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴ ﺔ‪،‬‬
‫‪ ،(2005‬ص ص‪.26 - 25 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Pascal Quiny, Yann le Fur, Finance d’entreprise, 5e Edition (Paris: Dalloz), p. 541.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.60 .‬‬
‫‪ .4‬ﻣﺤﻤﻮد ﻣﺤﻤﺪ اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻣﺆﺳﺴﺎت‪ ،‬أوراق‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺎت ) اﻷردن‪ :‬دار اﻟﺸﺮوق ﻟﻠﻨﺸﺮ واﻟﺘﻮزیﻊ‪ ،(2005 ،‬ص‪.89 .‬‬
‫‪ .5‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.438 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪20‬‬

‫ﺎ ﻗﺴﻢ ﺘﺎ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﲪﻠﺘ ﺎ ﺑﺎ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺃ ﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ "ﺻﻨﻒ ‪ .E Class "E‬ﻗﺪ ﺭﺑﻄ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺃ ﻤﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﺃ ﺮ ﺃ ﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ "ﺻﻨﻒ ‪ .H Class "H‬ﻗـﺪ ﺭﺑﻄـ ﻓﻴ ـﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎ ﻗﺴﻢ ﺘﺎ ﻗﻄ ﻴﺎﺭ ﺍﻟﻄﺎﺋﺮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺑﺎ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ‬
‫‪ -‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺍﻟﺘﻮﺯﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﺼﻮﻣﺔ‪:‬‬
‫ﻢ ﻗﺒـ ﻓـﺮ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺎ ﺗﻌﺘ ﺟﺰ ﺍ ﻣ ﺍ ﻋﺒﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺻ‬
‫ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟ ﺗﺪﻓ ﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ .‬ﺃ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺎ ﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺻـﺪﺭ‬
‫ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺗﺸﺮﻳ ﺮﻳ ﻳﺴﻤ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺒﻴ ﺣ ﺔ ﻣ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻌﺎﻣﻠ ـﺎ ـ ﻢ‬
‫ﺎﺭ ﺗـﺸ ﻴ ﻣـﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﻌـﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﺮﺭ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﻗﺒ ﻓﺮ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﻫ ﺍ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ ﻋﻠ ﻋﻔﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻨ ﻗﺮ ﺎ ﻟ ﻨﺪ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ ﺍﳌ ـ‬ ‫ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ‪ .‬ﻛﻤﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﻣ ﻼ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻨﺪ ‪.‬‬ ‫ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺮﺍ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺩﻓ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﻋﻠ ‪ % 50‬ﻣ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻀﻤﻮ ﺔ‪:‬‬
‫ﻫﻲ ﻮ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺗﻌﻄﻲ ﺎﻣﻠ ﺎ ﺍ ﻖ ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﻮﻳ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺣﺪ ﻣﻌ ﻼ ﻓﺘﺮ ﳏﺪﺩ ﻋ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﺫﺍ ﻳ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍ ﺪ ﺍﳌﻨ ﻮ ﻋﻠﻴـ ﺃ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟـﻀﻤﺎﻥ‬ ‫ﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ ﻟ ﺑﻌﺪ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍ ﺪﺩ ﻓﻠﻴ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻖ ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑ ﺗﻌﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﺗﺘﻴ ﺎﻣﻠ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎﺑﺔ ﻋﺎﻣ ﺟ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺘﺮﺩﺩﻳ‬
‫ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺣ ﺃﻥ ﺴﺎﺋﺮﻫﺎ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﳏﺪ ﺩ ‪.‬‬
‫ﺗ ﺘ ﺮ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﻤﻮ ﺔ ﻋﻠ ﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺤﺴ ﺑ ﺎ ﻖ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ‬
‫ﺗﺘﻮ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫ ﻣ ﻥ ﻫ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﻒ ﺍﻟ ﺎﻣ ﻟ ﺻﺪﺍﺭ ﺑﺘ ﻠﻔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻮﻓ‬
‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﻄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﺘﻌﺒ ﺘ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎﺯﺓ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ‪ Preferred Stock‬ﻣﺴﺘﻨﺪ ﻣﻠ ﻴﺔ ﻥ ﻛﺎ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺘﻠﻒ ﻋ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺸ ﻋ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬ ‫ﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩ ‪ .‬ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻨﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺩﻓﺘﺮﻳﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺴ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺩﻓﺎﺗﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍ ﺎﱄ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌـ ﺪﺭ‬
‫ﻴ ﻣ ﺍ ﺣﺘﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰ ﺍﻟ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬ ‫ﻌ ﺃ ﻟﻴ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ‬
‫ﺍﻟﻌ ـﺪ ﻋﻠـ‬ ‫ﺃ ﻣ ﺍﳌﻤ ﺃﻥ ﻳﻨ‬ ‫ﺪﺭ ﺍ ﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻟﻴ ﻟ ﻋﺎﺩ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﻖ ﻣﻴﺰ‬ ‫ﲪﻠﺘ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺗﻔﻮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﻗ ﺣﻖ ﻣ ﺎﺑ ﺃﻥ‬ ‫ﺮ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎﺋ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.505 - 504 .‬‬

‫‪ .2‬ﻣﺤﻤﺪ ﺻﺎﻟﺢ اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺟﻼل إﺑﺮاهﻴﻢ اﻟﻌﺒﺪ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﻨﻈﺮیﺔ واﻟﺘﻄﺒﻴﻖ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟ ﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴ ﺔ‪،(2005 ،‬‬
‫ص‪.35 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﻋﺒﺪ اﻟﻐﻔﺎر ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬رﺳﻤﻴﺔ زآﻴﺔ ﻗﺮیﺎﻗﺺ‪ ،‬اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﺔ‪ ،( 2004 ،‬ص‪. 258 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪21‬‬

‫ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘـﺎ ﺍﳌـ ﺪﺭ‬ ‫ﺫﻟ ﺑﺎﻟﺘ ﻠ‬‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺫ ﻨ ﺎ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺣﻼ ﺎ ﺑﺴﻨﺪﺍ ﺃ ﺑ ﺳ ﻢ ﺘﺎ ﺫﺍ ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ‪ /‬ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻨ ﻔ ‪.‬‬
‫ﻤ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺑ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺫ ﺗﺘﻔﻖ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺃ ﺎ ﻣﺴﺘﻨﺪ‬
‫ﻣﻠ ﻴﺔ ﻟﻴ ﻟ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﳏﺪﺩ ﺃﻥ ﻣﺴ ﻟﻴﺔ ﲪﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﳏﺪ ﺩ ﺪﺍﺭ ﻣﺴﺎ ﺘ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻛﻤـﺎ‬
‫ﺫﺍ ﻗﺮﺭ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺟﺮﺍ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ‪ 1.‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ ﺗـﺸﺒ‬ ‫ﻖ ﻤﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﺎﻟﺒﺔ ﺑﻨ ﻴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺎﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺍ ﻖ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺳﻨﻮﻳﺔ ﺗﺘﺤﺪﺩ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ ﺎﺑﺘﺔ ﻣـ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﻣﺎ ﺫﺍ‬ ‫ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻓﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺭﺑﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺃ ﻣﺘﻮﺍ ﻌﺔ ﻟ ﻳ ﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺎ‬
‫ﻖ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺟﺮﺍ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻋﻠ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻓ‬ ‫ﻖ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺳﻨﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺃ ﺣ‬
‫ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻋﻠ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ‪ .‬ﺣﺎﻟﺔ ﺗ ﻔﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻓ ﻥ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘـﺎ‬ ‫ﺃﻳﺔ ﺳﻨﺔ ﺣ ﺔ ﻣﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺳﻴﺤ ﻠﻮﻥ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺳ ﻤ ﻢ ﻣ ﺻﺎ ﺍﻟﺘ ﻔﻴﺔ ﻗﺒ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺑﻌﺪ ﲪﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣﺒﺎ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻠﺔ ﻣ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺃ ﺎ ﻋﺪﻡ ﻟﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺎ ﻮ ﻴﺎ ﺑ ﺟﺮﺍ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻛ ﺳـﻨﺔ‬
‫ﺪﺍﺭ ﳏﺪﺩ ﻛﻤﺎ ﻖ ﻤﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ‬ ‫ﻖ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻼ ﻋﻠ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ ﺍﻟ ﺗﺴﺘﺪﻋﻲ ﺍﻟﺘﺪ ‪ .‬ﺃﻥ ﻣﺎ ﻳﻌﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺘ ﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳـ‬
‫ﻢ ﻗﺒ ﻓﺮ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺣﺮﻣﺎﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺑﺎ ﻗﺘﺮﺍ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ‬
‫ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ ﲪﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻌﺎﺋـﺪ ﻣﺮﺗﻔـ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻮﻓﺮ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺴﺒ ﺍﻟ ﺎ ﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﻓﻴﺘﻤ‬
‫‪3‬‬
‫ﻛﺘﻌﻮﻳ ﻋ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﻮﻥ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘ ﲑ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺳﻮﺍ ﺑﺎ ﺎ ﺭﻓ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﺃ ﻔﻴـﻀ ﺎ‬ ‫ﻫﻨﺎ ﺑﻌ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﺪﻣ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻤ ﻮﺍﺑ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳ ﻤ ﺎ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺎ ﻴﺔ ﻟ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺗﻮ ﻴ ﻟﻔﺤﻮ ﻫ ﺍ ﻟﻴﺎ ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺷﺮﺍﺀ ﺍ ﺳﻬﻢ ‪:Shares Repurchase‬‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺰﻳﺪ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻋ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﻔـﺎﺋ ﻋﻠـ‬
‫ﺍﳌﺴﺎ ‪ .‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺻﻮﺭ ﺪﻳﺔ ﺃ ﺻﻮﺭ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳ ﻤ ﺎ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗـ ﻋـ ﻫـ ﺍ‬
‫‪4‬‬
‫ﻳﻀﺎ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺑﺎﳌ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﻔﺎ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻣ ﺮوان ﻋﻄ ﻮن‪ ،‬اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻨﻘﺪی ﺔ واﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ :‬اﻟﺒﻮرﺻ ﺎت و ﻣ ﺸﻜﻼﺕﻬﺎ ﻓ ﻲ ﻋ ﺎﻟﻢ اﻟﻨﻘ ﺪ واﻟﻤ ﺎل‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌ ﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜ ﺔ )اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ‪ :‬دی ﻮان‬
‫اﻟﻤﻄﺒﻮﻋﺎت اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2003 ،‬ص‪.85 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., pp. 34 – 35.‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.27 .‬‬
‫‪ .4‬إﺑﺮاهﻴﻢ اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪'' ،‬إرﺵ ﺎدات ﻓ ﻲ ﺕﻘﻴ ﻴﻢ اﻷﺳ ﻬﻢ واﻟ ﺴﻨﺪات"‪ ،‬اﻹﻣ ﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ اﻟﻤﺘﺤ ﺪة‪ :‬ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪ ،‬ﻣﻌﻬ ﺪ اﻟ ﺴﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ )‪ ،(2005‬ص‪.10 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪22‬‬

‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ 2.25‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺃﻥ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ﻫـﻮ‬ ‫ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺣ‬

‫ﺟﺮﺍ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻗـﺪﺭﻫﺎ‬ ‫‪ 900‬ﺃﻟﻒ ﺳ ﻢ ﺗﺘﺪﺍ ﺑﺴﻌﺮ ‪ 70‬ﺩ ﺭﺍ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﺮ‬
‫ﺗﻮ ﻴ ﺃ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫‪ 1.8‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﻓ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﻌﻄ ﻫﻮ ‪ 70‬ﺩ ﺭﺍ ﻓ ﻥ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻫﻮ ‪$2‬؛ ﺃ )‪.(900000 ÷1800000‬‬
‫ﺑ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻓ ﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺳﺘ ﺒ ‪ (70 + 2) $72‬ﺃﻣﺎ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﺪ ﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺮﺍ ﻫﺎ ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻓ ﻲ ‪ 25000‬ﺳ ﻤﺎ ﺃ )‪ .(72 ÷ 1800000‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﻴ ﺒ ﻋﺪﺩ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪ 875000‬ﺳ ﻤﺎ ) ‪ .(25000 - 900000‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻗﺒـ ﻋـﺎﺩ ﺍﻟـﺸﺮﺍ‬
‫‪ (900000 ÷ 2250000) $ 2.5‬ﻓﺴﺘ ﺒ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪ $ 2.57‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺃ ‪.875000 ÷ 2250000 :‬‬
‫ﻳﺴﺘﻨﺘ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺭ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻗﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺮ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﻓﺎﺋﺪ ﺍﳌﺴﺎ ﻣ‬
‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﳌﺘﺒﻌﺔ ﺃﻥ ﻗﺪﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﺳﺤ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻗﺪ ﻳﻌﻄﻲ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺑﻌﺪ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﻋﻤﺎ ﻛﺎ ﻋﻠﻴ ﻣ‬ ‫‪ Information Content‬ﺎﺑﻴﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬
‫ﻗﺒ ﺃ ﺑ ﻥ ﺗ ﺒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺃﻋﻠ ﻣ ‪.$72‬‬
‫ﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟ ﻛﺮ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺳﻠﻄﺎ ﺭﻗﺎﺑﻴﺔ ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﻔﺮ ﻗﻴﻮﺩﺍ ﻋﻠ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺮﺍ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺳـ ﻤ ﺎ‬
‫ﺫﻟ ﻣ ﺃﺟ ﲪﺎﻳﺔ ﺣ ﻮ ﺍﻟﺪﺍﺋﻨ ﺑﻌ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻛ ﻥ ﺗﺸﺘﺮ ﻋﻠ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳـ ﻤ ﺎ‬
‫ﺎ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻮﻟﺔ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳌﺴﺒ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺟﺎ‬
‫ﺍ ﺔ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﺭﻫﺎ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﺎﻟﺒﺎ ﺪﻳﺪ ﺴﺒﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﺎﺩ ﺮﺍﺋ ﺎ ﻛ ﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻣ ﻼ‬
‫‪ %10‬ﻣ ﻤﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮﺯﻳ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍ ﺎ ﻴﺔ ‪:Stocks Dividends‬‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻄﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﺪﺩﺍ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﺪ ﻣ ﻣﻨﺤ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺪﻳﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺸﺎﺭ ﺗﻠـ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺍ ﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﺤﺪﺩ ﻴ ﻛ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﺎ ﻠ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺣﺴ ﻣﺎ ﺗ ﺮﺭ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻣ ﻣﻴﺰﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻋﺪﻡ ﳉﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺩﻓ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎ ‪ .‬ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﻋﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻣ ﺑ ﺍ ﺎﺭ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳـﺔ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﺳﻴﻌﻤ ﻋﻠ ﻔﻴ ﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻟ ﻟ ﺗﻠ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺮﺗﻔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺑﺪﺭﺟﺔ‬
‫ﺮﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ ﺩ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺭ ﻴـ‬ ‫ﻛﺒ ﺸ ﻣﻌ ﺎ ﺗﻨﺎﻗ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺮﺍ ﺒ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻤ ﻼ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﺳﻌﺮ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ x‬ﺗﺎﺭﻳ ﳏﺪﺩ ‪ $30‬ﻛﺎﻥ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ 200‬ﺳ ﻢ ﻓ ﻥ ﺮ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺳﺘﺒﻠ ﻮ ‪ .(30 × 200) $6000‬ﻟﻮ ﻗﺮﺭ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻮ ﻳ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 10‬ﻛ ﺳ ﻢ ﺎ ﻴﺔ ﻓﻌﻨﺪﺋ‬
‫ﺳﻴ ﻮﻥ ﻴ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ‪ 20‬ﺳ ﻤﺎ ) ‪ (% 10 × 200‬ﺑ ﻴﻤﺔ ‪ $27.3‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ )‪ 220 ÷ 6000‬ﺳ ﻤﺎ(‪ .‬ﻳﻼﺣـ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.12 .‬‬

‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪23‬‬

‫ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺘ‬ ‫‪.$ 27.3‬‬ ‫ﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻗﺪ ﺍ ﻔﻀ ﻣ ‪ $30‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‬
‫ﺃ ﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺎ ﻴﺔ )‪.( $2.7‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍﺷﺘﻘﺎ ﺍ ﺳﻬﻢ ‪:Stocks Split‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺎ ﻫ‬ ‫ﻔﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎ ﻳﻀﺎﻋﻒ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺮﺃ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﻛﻮ ﺎ ﺪ‬ ‫ﺍ ﺳﻢ‬ ‫ﻣﺎ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺘ ﺎ ﺃ ﺗ ﺴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺘﻠﻒ ﻫ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﻋ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ‬
‫ﺎﺑﻴـﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ـﺮﺍ‬ ‫ﻔﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺘﺮ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ـﺎﺭ ﻣﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺃـ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﻳﻔﺴﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺘ ﺰﺋﺔ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺳﻴﻮﻟﺘ ‪.‬‬
‫ﺟ ﺍﻟﺘ ـﺴﻴﻢ‬ ‫ﻓﺪ‬ ‫‪ Finacial Signal‬ﻣﺴﺘ ﺒ ﺍﻋﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺮﺗﻔ ﻣﻌ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ‬
‫ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻟﻠﺤﺪ ﻣ ﺗ ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ‪Debt Instruments‬‬ ‫‪ .II‬ﺃﺩﻭﺍ‬
‫ﺃﺩ ﺍ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺣﺪ ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟ ﺗﺴﻠ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻮﻣﺎ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣـﻮﺍ ﻮﻳﻠـﺔ‬
‫ﺎﺻﺔ ﻣﻨ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺘﻤﻮﻳ ﻄ ﺍﻟﺘﻮﺳ ‪ .‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺃﺩ ﺍ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺟ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻔﻲ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺑ ﺒﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﺮﺗ ﻋﻨ ﺎ ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮﻫﺎ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﺃﺩ ﺍ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ‪ Bond‬ﻣﺴﺘﻨﺪ ﻣﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺗ ﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺃﻳﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺃ ﺮ ﻫﻮ ﺎﺑﺔ ﺍﺗﻔﺎ ﺃ ﻋ ـﺪ ﺑـ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﻣﺒﻠ ﺎ ﳏﺪﺩﺍ ﻟﻠﻄﺮ ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺘﻀ ﻫ ﺍ ﺍ ﺗﻔﺎ ﻳ ﺮ ﺍﻟﻄﺮ ﺍ‬ ‫ﺃ ﺍﳌﺪ ﺮ )ﺍﳌ ﺮ ( ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ )ﺍﳌ ﺘﺮ (‬
‫‪2‬‬
‫ﻳﺘﻌ ﺪ ﺑﺪ ﺭ ﺑﺮﺩ ﺃﺻ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠﻴ ﺗﻮﺍﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﳏﺪﺩ ﺳﻠﻔﺎ‪.‬‬
‫ﻳﻌﻄﻲ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺎﻣﻠ ﺍ ﻖ ﺍﺳﺘﺮﺟﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ )ﺃﺻ ﺍﻟ ﺮ ( ﺗﺎﺭﻳ ﺣﻖ ﺣـﻖ ﺍ ﻟﻮﻳـﺔ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺗﺪﻓ ﻣ ﻤﺎ ﻛﺎ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻓﺎﺋﺪ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺗﺘﻤ‬
‫ﻋﻠ ﻋ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺗﺮﺗﺒ ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﺑﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻴ ﺍﻟﺴﻨﺪ‬
‫ﺗ ﻴﻔﺔ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ 3.‬ﻋﻠ ﻋ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻳﻌﺪ ﺣﺎﻣـ‬ ‫ﺎﻣﻠ ﺣﻖ ﺍ ﻟﻮﻳﺔ ﺍﺳﺘﻴﻔﺎ ﺣ ﻮﻗ ﺫﺍ ﻣﺎ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺎ ﺃ ﺣﻀﻮﺭ ﻌﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻖ ﻟ ﺍﻟﺘﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺮﻳ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ‬
‫ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪ ﺮ ﺔ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺎﻣﻠ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴ‬
‫ﻟﻠﻤ ﺎﺳ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ .‬ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺰﻳﺪ ﺃ ﺗ ﺃ ﺗﺘﺴﺎ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ‪ .‬ﺗﺘﺤﺪﺩ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻋﻠ ﻮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺣﺎﻣﻠ ﺍﻟ ﺗﺘﻮﻗﻒ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﺎﺻﺔ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ‬

‫‪ .1‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬أﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺳﻨﺪات‪ ،‬وﺙﺎﺋﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻟﺨﻴﺎرات )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟ ﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴ ﺔ اﻟﺠﺪی ﺪة ﻟﻠﻨ ﺸﺮ‪،(2003 ،‬‬
‫ص ص‪.256 - 255 .‬‬
‫‪ .2‬ریﺎض دهﺎل‪ " ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ "‪ ،‬ﺳﻠﺴﺔ ﺟﺴﺮ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ :‬ﺳﻠﺴﺔ دوریﺔ ﺕﻌﻨﻰ ﺑﻘﻀﺎیﺎ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﻓﻲ اﻷﻗﻄﺎر اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟ ﺴﺎﺑﻊ‬
‫واﻟﻌﺸﺮون‪ ،‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄﻴﻂ‪ ،‬ﻣﺎرس )‪ ،(2004‬ص‪.6 .‬‬
‫‪ .3‬ﻋﻄﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.66 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.67 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪24‬‬

‫‪ .2‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ‬
‫ﻥ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺮﻛﺎ ﺍ ﻋﻤـﺎ ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺃﺩﺍ ﺩﻳ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ‬
‫ﺪ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻣ ﺭﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻮﻳ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺎ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ﺍﳌﻨﺎﻓ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺃ ﳌﻮﺍﺟ ـﺔ‬
‫ﻋ ﺰ ﺍﳌﻮﺍ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺃ ﻛﺴﻴﺎﺳﺔ ﺳﺘ ﺪﺍ ‪ Target‬ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻣﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻔﺎﺋﻀﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‪ 1.‬ﻓﻀﻼ ﻋـ‬
‫ﻨ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺎﻣﻠ ﺎ ﺍ ﻖ ﺍﺳﺘﻌﺎﺩ ﺃﺻ ﺍﻟ ﺮ ﻣ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ـﺎ‪ .‬ﺗﻌﺘـ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻤﺎ ﺎ ﺃﻗ ﺎ ﺮ ﻣ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺮﻛﺎ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺫ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺒﻨـ ﺍﳌﺮﻛـﺰ ﺃ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺘﻮ ﺍ ﻮﻣـﺎ ﺍ ﻠﻴـﺔ ﺃ ﺣ ﻮﻣـﺎ ﺍ ﻗـﺎﻟﻴﻢ‬ ‫ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﺟ ﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫ـ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‪ .‬ﺣﺴﺒﻤﺎ ﻳﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫)ﺍ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﻔﺪﺭﺍﻟﻴﺔ( ﺑ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ‬
‫ﺃ ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻟﻠـﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺃ ﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﺃ ﺎ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻻﺩ ﺎﺭﻳﺔ ‪:Saving Bonds‬‬
‫ﺗﺪﺍ ﺎ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻋﻠ ﻫـ‬ ‫ﻫﻲ ﺻ ﻮ ﻴﺔ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺍ ﺰﺍ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺃ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻨﺪ ﺍﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻴـﺔ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﺳﺘﻌﺎﺩ ﺃﻣﻮﺍﻟ ﻗﺒ ﺑﻠﻮ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺃﻥ ﺗﻨ ﻔ ﻫ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﻛﻠﻤﺎ ﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪ -‬ﺳﻨﺪﺍ ﺍ ﺰﺍ ﺔ ‪:Treasury Bonds‬‬
‫ﺎﻣﻠ ﺎ ﺣﻖ ﺍﻟﺘ ﺮ ـﺎ ﺩ ﻥ ﺍ ﺘ ـﺎﺭ‬ ‫ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬
‫ﻣﻮﻋﺪ ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗ ﺎ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﺗﺴﺘﻄﻴ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ ﺎ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﻫﺎ ﺑﺎﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺘﻮﺍﺭﻳ ﺍ ﺪﺩ ﺳﻠﻔﺎ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﻨﺸﺮ‬
‫ﻣـ‬ ‫ﻋﻼ ﺎ ﺍﻟ ﺤﻒ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﻟﺘﺮ ﺎ ﺫ ﻳﺘﻢ ﺍﺳﺘﺒﺪﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑ ﺮ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪ ﺃﻗ ﻣ ﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﻛﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺃﻗ ﻣ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗﺪﻓﻌ ﺎ ﺍﺭ ﺍ ﺰﺍ ﺔ ﻋﻠ ﺳﻨﺪﺍ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻻ ﺎ ﺎ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺃ ﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺎ ﻴﺰﺍ ﺘﻠﻒ ﻋ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﻓ ﻨﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ‬ ‫ﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺮﺩﻳ ﺔ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﻤ ﻛﻮﺑﻮ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺫﺍ ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺘﺤﺮ ﺳﻨﺪﺍ ﺫﺍ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﻮﺍ ‪.‬‬ ‫ﻳﻠﻲ ﺗﻔ ﻴ‬
‫ﻢ ﻋﻠ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺑﺪﻭ ﻛﻮﺑﻮ )ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺼﻔﺮﻳﺔ( ‪ :Zero Coupon Bonds‬ﻫﻲ ﺳﻨﺪﺍ ﺗﺒﺎ‬
‫ﻣﻨ ﺎ ﺩ ﺎ ﺍ ﺘ ـﺎﺭ ﺗـﺎﺭﻳ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻠ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺭ‬ ‫ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴﺔ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻨﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻟﺸﺮﺍﺋ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗ ﺎ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت واﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﺠ ﺰء اﻟﺜ ﺎﻧﻲ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌ ﺔ اﻷوﻟ ﻰ ) اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ‪ :‬دار هﻮﻣ ﺔ‪،(2002 ،‬‬
‫ص‪.62 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.112 .‬‬
‫‪ .3‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت واﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.65 - 64 .‬‬
‫‪ .4‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬رﺳﻤﻴﺔ ﻗﺮیﺎﻗﺺ‪ ،‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل ) اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2000 ،‬ص‪.255 .‬‬
 ‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪25‬‬

‫ﺎﺋﺪﺓ ﻣﺘﺤﺮﻛﺔ ‪:Floating Rate Bonds‬‬ ‫ﻌﺪﻻ‬ ‫‪ -‬ﺳﻨﺪﺍ‬

‫ﻮﺭ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣـ‬ ‫ﻣ ﺎﱀ ﻛ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﺍ ﻔﺎﻅ ﻋﻠ‬ ‫ﻳ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﻣﻮﺟﺔ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻟ‬ ‫ﻢ‪ .‬ﻳﻌﻮﺩ ﻮﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺎ ﺮ ﺗ ﺑﻌ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻛﻤﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ‬
‫‪ .‬ﻋ ﺮﻳﻖ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﻫ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺳﺎﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﻋ ﺪ ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴﺎ‬
‫ﻴﺔ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺗ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‪ 1.‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ‬ ‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺪ ﺎ ﺮ ﺗ ﻛ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ‬
‫ﺑ ﳌﺪ ﺳﺘﺔ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﻌﺎﺩ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻓﻴ ﺩ ﺭﻳﺎ ﺪ ﺗﻌﺪﻳﻠـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺒﺪﺋﻲ ﻳﺴﺘﻤﺮ ﺍﻟﻌﻤ‬ ‫ﺪﺩ‬
‫ﻟﻴﺘﻼ ﻡ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺮﺩﻳ ﺔ )ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﺍﳉﻮﺩﺓ( ‪:Junk Bonds‬‬
‫ﺭﺃ ﺎ‬ ‫ﺔ ﻛﺒ‬ ‫ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴﺎ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻣﺘﻼ ﺃﻋﻀﺎ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﻗﺪ ﺍﺳﺘﺤﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺫﻟ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﻗﺮ ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺣ ﻴﻠﺘ ﺎ ﻟﺸﺮﺍ ﺟﺰ ﻛﺒ ﻣ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳـﻨ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺴ‬
‫ﻋ ﺫﻟ ﻳﺎﺩ ﺴﺒﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﺑ ﻮﺭ ﻌ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻠـ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ ﳏﻔﻮﻓـﺎ‬
‫ﻤﻠ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﻟﺘﻌﻮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬ ‫ﻌ ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﺍﻟ‬ ‫ﺑﺎﳌ ﺎ ﺮ ‪ 2‬ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ ‪:Convertible Bonds‬‬
‫ﻮﻳﻠ ﺎ ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻟﻨﻔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑ ﻟ ﻳ ﺒ ﺣﺎﻣﻠ ﺎ ﻣ ﻣﺎﻟ ﻲ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﻳ ﺪ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺃ ﻣ ﺑ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳ ﻟ ﻔ ﺣ ﻮﻗ ﻢ ﻋﻠﻴ ﻔ ﺍﺟﺒﺎ ﻢ‪ .‬ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻓﻖ ﺮ ﳏﺪﺩ ﻼ‬
‫ﻫ‬ ‫ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻋ ﺪ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‪ .‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻣ ﻼ ﻟﻴﺔ ﻔﻴﺰ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ 3.‬ﺗﺘﻠ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺃﻋﻠ ﻣ ﺳﻌﺮ ﺍ ﺳﺘﺪﻋﺎ ‪ .Call Price‬ﻳ ﺪ ﺑ ﻴﻤـﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳـ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻣﻀﺮ ﺑﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ‪ Conversion Rate‬ﺃ ﻣﻀﺮ ﺑﺔ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳉﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻮ ﻟﻴ ﺎ ﻣ ﺎﺑ ﻛ ﺳﻨﺪ ﻗﺎﺑ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﻮﻳﻠ ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻌﺪ ﺴﺔ ﺃﺳ ﻢ ﻟ ﺳﻨﺪ‬ ‫ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ‪ $1000‬ﺃ‬
‫ﺣﺴﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫)‪ 5‬ﺃﺳ ﻢ‪ /‬ﺳﻨﺪ(‪ .‬ﻓ ﺎ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ = ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪ ÷ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ⇔ ‪.$200 = 5 ÷1000‬‬
‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺍﳉﺎﺭ ﺍﻟﺘﺤﻮ ﻟﻴ ﺗﺴﺎ ‪ $210‬ﻓﻴﻤ ﻋﻨﺪﺋ ﺣـﺴﺎ ﻗﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ = ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ × ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ = ‪.$2010 = 5 × 210‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬إﺑﺮاهﻴﻢ ﺳﻠﻄﺎن‪ ،‬ﺟﻼل اﻟﻌﺒﺪ‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2002 ،‬ص‪.252 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.69 - 68.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Nagwa Abdalah Samak, Omneia Amin Helmy, "Foreign Portfolio Equity Investment in Egypt:‬‬
‫‪An Analytical Overview", Egypt: Alxendaria & Cairo Stock Exchange, pp.10 - 11.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪26‬‬

‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺃﻋﻠ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ‪ 1.‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻔﺰ ﺣﺎﻣـ‬ ‫ﺣﺪ ﺩ ‪ $190‬ﻓﻌﻨﺪﻫﺎ ﺳﺘ ﺒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ‪ (5×190) $950‬ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ﻋﻠ ﺎﻡ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ‪.‬‬
‫ـ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﻄﺎﺓ ‪:Covered Bonds‬‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺭ ﺑﻴﺔ ﻼ ﻋ ﺪ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﻄﺎ ﺣﺪ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﺍ ﺘﺸﺮ‬
‫ﺔ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﻛ ﺩﺍ ﻟﺘ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﺗﺘﻮ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﻣﺘ‬
‫ﺗﻀﻤ ﻓﺎ ﺍﻟﺪﻳ ﻣ ﻼ ﺣﻖ ﺭﺟﻮ ﺣﺎﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣﻀﻤﻮ ﺔ ﻣ ﻼ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃ ﺃﻳﺔ ﺃﺻﻮ ﻋ ﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺮ ﻣﻮ ﺔ‪ .‬ﻀ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺮﻫﻮ ﺎ ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﻗﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺮﺍ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ ﺍ ﻠﻲ ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻡ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟ ﺎ ﺔ ﺳﺘ ﺪﺍﻣ ﺎ ﻛﻀﻤﺎ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌﻌﺎ ﺎ‬
‫ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻣﻨ ﻢ ﻋ ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﻨ ﻔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴﻢ ﻮﺩ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‪.‬‬
‫‪ .III‬ﺍﳌﺸﺘﻘﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ) ﺍﻻﺑﺪﺍﻋﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ(‬
‫ﺗﻌﺘ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Derivatives‬ﺣﺪ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺳـﻔﺮ ﻋﻨـ ﺎ ﺍﻟـ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴﺒﻖ ﻟ ﻣ ﻴ ‪ .‬ﺣﻴ ﺃﺩ ﺍﳌﻴ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌـﻀﺎﻓﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﺎﺑﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ ﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻲ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺻﺎﺣﺒ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﻛﻤﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺎ ﺃﺳـﻮﺍ‬ ‫ﻮﺭ ﻫ ﺍ ﺑﺪﺍﻋﺎ ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﺳﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ( ﺩ ﺭ ﺑﺎﺭ‬
‫ﻋ ﻮﺩ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺭ ﺍﺟ ﺎ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﺎﺣـﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻـﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﺘ ﻄﻴﺔ ‪ Hedging‬ﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﻮﺩﺍ ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﻳﺘﺤﻤ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣ ﺘﻀﺎﻫﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﳏﺪ ﺩ ‪ .‬ﺗﺘﻮﻗـﻒ‬
‫ﻣ ﺎﺳ ﺃ ﺴﺎﺋﺮ ﺃ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ ﳏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺪ‪ 3.‬ﺗﺘﻨﻮ ﺍ ﺻﻮ ﳏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺪ ﻣﺎ ﺑ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺴﻠ ﺍﻟﻌﻤﻼ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻣ ﺃﺑﺮ ﺻﻮﺭ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﻌ ﻮﺩ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍ ﻴﺎﺭﺍ ﻋ ﻮﺩ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟﺔ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻋﺮ ﻣﻔ‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ‬
‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ‪ Forward Contracts‬ﻣ ﺃﻗﺪﻡ ﺻﻮﺭ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﺗﻔﺎ ﺑ ﺮﻓ ﻟﺸﺮﺍ ﺃ ﺑﻴـ‬
‫ﻗ ﺣﻖ ﺑﺴﻌﺮ ﺪﺩ ﻣﺴﺒ ﺎ ﺣﻴ ﺗﺘﻌﺎﻗﺪ ﻣ ﺳﺴﺘ ﺃ ﻣ ﺳﺴﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺮﻛﺔ ﺃﻋﻤـﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﺻ ﻣﺎﱄ ﺃ ﻋﻴ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.35 .‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﻤﺮآﺰي اﻟﻤﺼﺮي‪ ،‬ﻗﻄﺎع اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ واﻹﺵﺮاف‪ " ،‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻤﻐﻄﺎة"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻣﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪Page Web: http://www.nbe.com.eg/Arabic/index.htm‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Simon Gray, Joanna Place, "Financial Derivatives", Handbooks in Central Banking, N° 17, London:‬‬
‫‪Bank of England, Centre for Central Banking Studies (March 1999), p. 5.‬‬
‫‪ .3‬ﻃﺎر ق ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺎل ﺡﻤﺎد‪ ،‬اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬اﻟﻤﻔﺎهﻴﻢ‪ ،‬إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2001 ،‬ص‪.11.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪27‬‬

‫ﻤﻴﺔ ﳏﺪﺩ ﻣﻮﻋﺪ ﺣﻖ‪ 1.‬ﻣ ﺃﻣ ﻠﺘ ﺎ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺳﺘ ﺍﺩ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺮ‪.‬‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻣﻌ ﺑ‬

‫ﺻ )ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ( ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻟﺘـﺴﻠﻴﻢ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺳﻌﺮ ﺍ‬
‫ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳉﺎﺭ )ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ( ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻢ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ .‬ﺃﻣـﺎ‬ ‫ﻓ ﻥ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﺳﻴﺤ ﻖ ﻣ ﺎﺳ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻟ ﺻ ﻋﻨﺪ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﺳﻴﺤ ﻖ ﺍﻟﺒﺎﺋ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﺣـﺴﺎ‬ ‫ﺃﻋﻠ ﻣ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺸﺘﺮ ‪.‬‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﻣﺎ ﺃﺑﺮﻡ ﻋ ﺪﺍ ﺟﻼ ﺗﺎﺭﻳ ﻣـﺎ ﻟـﺸﺮﺍ‬ ‫ﻟﺘﻮ ﻴ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ‬
‫ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺟﻨﻴ ﺳﺘﺮﻟﻴ ﺑﻌﺪ ‪ 90‬ﻳﻮﻣﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺻﺮ ﻗﺪﺭ ‪ 1.6065‬ﺩ ﺭﺍ ﻟﻠ ﻨﻴ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‪ .‬ﺘﻀ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌ ـﺪ ﺳـﻴﻠﺘﺰﻡ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺸﺮﺍ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺟﻨﻴ ﻣ ﺎﺑ ﺗﺴﺪﻳﺪ ﻟﻨﺤﻮ ‪ .$1605600‬ﻓ ﺫﺍ ﺍﺭﺗﻔ ﻣ ﻼ ﺳﻌﺮ ﺻﺮ ﺍﳉﻨﻴ ﻣ ﺎﺑ ﺍﻟـﺪ ﺭ‬
‫ﻮ ‪ $1.6500‬ﻟﻠ ﻨﻴ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻋﻨﺪ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﻓﺴﻴﺤ ﻖ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﺭ ﺎ ﻗـﺪﺭ ‪ 44400‬ﺩ ﺭﺍ ﺃ ‪:‬‬
‫ﺃﻥ ﺗﺒﺎ ﺑﻨﺤـﻮ ‪$1650000‬‬ ‫)‪ .$44400 = 1000000 × (1.6065 - 1.6500‬ﺫﻟ ﻥ ﺍﳉﻨﻴ ﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﻟﻴﻨﻴﺔ‬
‫ﻮ ‪ $1.55‬ﻋﻨﺪ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﻓ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻴﺘ ﺒﺪ ﺴﺎﺋﺮ‬ ‫ﻓﻮﺭ ﺮﺍﺋ ﺎ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺫﺍ ﻔ ﺳﻌﺮ ﺻﺮ ﺍﳉﻨﻴ‬
‫ﺪﺍﺭ ‪.$55600‬‬ ‫ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $55600‬ﻥ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺍ ﺟ ﺳﻴﻠﺰﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺪﻓ ﻣﺒﻠ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠ ﻨﻴ‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫ﺗﺘﺸﺎﺑ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ‪ Future Contracts‬ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﺒ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺩ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ‬
‫ﺎﺩ ﺗ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺍﺗﻔﺎ ﻄﻲ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘـﺴﻠﻴﻢ‬ ‫ﺗﻮﺳﻌ ﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺟ ﺩﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺳﻠﻌﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺣﻖ ﺑﺴﻌﺮ ﳏﺪﺩ ﻣﺴﺒ ﺎ‪ 2.‬ﻟ ﻣ ﺫﻟ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺒﺔ ﻋـ‬
‫ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﻋﺪ ﺃ ﺟ ﺫ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﺘﺴﻢ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴ ﺍﳌﺘﺪ ﻴﺔ ﺮﺍ ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﺗـﺪﺍ ﺎ‬
‫ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻮﻓﺎ ﺃ ﺍﻟﻌ ـﺰ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻴﺰﻫﺎ ﺑﺎﻟﻨﻤﻄﻴﺔ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺑﺎ ﻔﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺑﺮﺍﻡ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ ﻣ ﺮ ﺍﻟﻌ ـﺪ‬ ‫ﻋ ﺳﺪﺍﺩ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ‪ 3.‬ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬
‫ﻳﺪﺍ ﻤﺎﻥ ﺃ ﻫﺎﻣ ﻣﺒﺪﺋﻲ ‪ Initial Margin‬ﻟﺪ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻛﻀﻤﺎﻥ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻋﻨﺪ ﺗـﺎﺭﻳ ﺍﻟﺘـﺴﻠﻴﻢ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻳﺰﺩﺍﺩ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻀﻤﺎﻥ ﺗ ﻛﻴﺪﺍ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﺮ ﻟﻠﻤ ﺎﺻﺔ ﺃ ﺮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ‪.Clearing Houses‬‬
‫ﻳﺘﻢ ﺗﻌﺪﻳ ﺍ ﺎﻣ ﺍﳌﺒﺪﺋﻲ ﺗﺒﻌﺎ ﻟﺘ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﻟ ﺻ ﳏ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻓﻔﻲ ﺎﻳﺔ ﻛ ﻳﻮﻡ ﺗﻌﺎﻣ ﻳﺘﺤـﺪﺩ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﻟ ﻋ ﺪ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻲ‪ .‬ﻓ ﺎ ﻟ ﻟ ﺗﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻗﺪ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻤـﺴﺮ‬
‫ﻣﺴ ﻋ ﺩﻓ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻌ ﺮ ﺃﺣﺪ ﺑﺎﺋﻨ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﻮﺍﻣ ﺍﳌﺒﺪﺋﻴﺔ ﺍﳌﺴﺪﺩ ﺳﻠﻔﺎ ﺗﺘﻴ ﻫـ‬
‫ﺣ ﺮ ﺃﻫﻢ ﺃ ﺟ‬ ‫ﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﺒﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺴﺪﺍﺩ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻌ ﺮ ﺃﺣﺪ ﻣﺘﻌﺎﻣﻠﻴ ‪ .‬ﺎ‬
‫ﺍ ﺘﻼ ﺑ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﳉﺪ ﺍ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Aimé Scannavino, Les Marchés Financiers Internationaux (Paris:Dunod, 1999), pp. 62 - 64.‬‬
‫‪ .2‬ﺡﻤﺎد‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.31.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Scannavino, Op. Cit.., p. 65.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪28‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :2‬ﺃ ﻢ ﺍﻟﻔﻮﺍﺭ ﺑ ﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﻭﺍﻟﻌﻘﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬

‫ﺍﻟﻌﻘــﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻘــﻮﺩ ﺍ ﺟـﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬ ‫‪ -‬ﻋ ﻮﺩ ﻄﻴﺔ ﺎﻣﻠ ﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﺪ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻄﻴﺔ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺮﻓ‬ ‫‪ -‬ﻋ ﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﻌ ﺪ ‪ -‬ﻫﻨﺎ ﻋﺪ ﺗﻮﺭﺍﻳ ﻟﻠﺘﺴﻠﻴﻢ‬ ‫‪ -‬ﻫﻨﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺗﺴﻠﻴﻢ ﺍﺣﺪ ﳏﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﻌ ﺪ ‪ -‬ﺗﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﻳﻮﻣﻴﺎ‬ ‫‪ -‬ﺗﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﻋﻨﺪ ﺎﻳﺔ ﺗﺎﺭﻳ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﳌﺒﺪﺋﻲ ‪ -‬ﻟﺰﺍﻣﻴﺔ ﺗ ﺪ ﺍ ﺎﻣ ﺍﳌﺒﺪﺋﻲ ﺗﻌﺪﻳﻠ ﻓﻖ ﺗ‬ ‫‪ -‬ﺗﻮﺟﺪ ﻫﻨﺎ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺎﻣ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻃﺎرق ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺎل ﺡﻤﺎد‪ ،‬اﻟﻤﺸﺘﻘﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2001،‬ص‪.201.‬‬

‫‪ .3‬ﻋﻘﻮﺩ ﺍﻻ ﺘﻴﺎﺭ‬
‫ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ‪ Options‬ﺣﺪ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﻄﻲ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌـﻀﺎﺭﺑ ﻓﺮﺻـﺔ‬
‫ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺮ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴـﺎﺭ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﺍ ﺘﻼ‬ ‫ﻟﻠﺤﻤﺎﻳﺔ ﻣ ﺎ ﺮ ﺗ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ‬
‫ﺍﻟﺪﺍﻓ ﺭﺍ ﺑﺮﺍﻡ ﻫ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺑﻴﻌﺎ ﺮﺍ ‪ 1.‬ﻳ ﺪ ﺑﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﺗﻔﺎﻗﺎ ﺑ ﺮﻓ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺣـﺪ ﺎ ﺍ ـﻖ ﺩ ﻥ‬
‫ﺍ ﻟﺰﺍﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺃﺻ ﳏﺪﺩ ) ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﻤﻼ ﺳﻠ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ (...‬ﻟﻄﺮ ﺎﻥ ﺗـﺎﺭﻳ‬
‫ﻣﺴﺘ ﻠ ﺑﺴﻌﺮ ﺪﺩ ﻣ ﺍ ﺗﻔﺎ ﻣ ﺎﺑ ﻣﺒﻠ ﻣﻌ )ﻋﻤﻮﻟﺔ( ﻗﺎﺑ ﻟﻠﺮﺩ ﻳﺪﻓ ﻟﻠﻄﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻋﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﻟﺘﻌـﻮﻳ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃ ﺍﳌ ﺎﻓ ‪.Premium‬‬
‫ﻳ ﻣﻮﻋﺪ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺍﳌ ﻡ ﻠ ﺭﺋﻴﺴﻴ ﺎ ﻋ ﺪ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﺭ ‪ European Option‬ﺍﻟـ ﻳﻠـﺰﻡ‬
‫ﺍ ﺗﻔﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺸ ﺍ ﺮ ﻫﻮ ﻋ ﺪ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ‬ ‫ﻤﺎﺭﺳﺔ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺍ ﺪﺩ ﺘ ﺎﺋ ﺣﺴ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺍ ـﺪﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﻌﻄﻲ ﺍ ﻖ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺃ ﻗ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟ ﺘﺪ ﻣ ﻗ ﺑﺮﺍﻡ ﺍ ﺗﻔﺎ‬
‫ﺘ ﺎﺋ ﺻﻼﺣﻴﺘ ‪ 3.‬ﻳﺴﻤ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴ ﺑﺴﻌﺮ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺪ ﺃ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ .Exercise Price‬ﺎﻟﺒـﺎ ﻣـﺎ‬
‫ﻳﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺑﺮﺍﻡ ﺍ ﺗﻔﺎ ﻫﻮ ﺑ ﻟ ﺘﻠﻒ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Market Price‬ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺗﻔﺎ ‪ 4.‬ﺗﻨ ﺴﻢ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﻮﻋ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ‬
‫ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ‪:Put Option‬‬
‫ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﻟﺰﺍﻡ‬ ‫ﻳﺘﻴ ﻫ ﺍ ﺍ ﻖ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍ ﻔﺎ ﻗﻴﻤﺘ‬
‫)ﳏ ﺍ ﺗﻔﺎ ( ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻋـ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺪ )ﳏﺮﺭ ﺍ ﻖ( ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍ ﺗﻔﺎ ﺫﺍ ﺍ ﻔﻀ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ‬ ‫ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟ ﺎ‬
‫ﻖ ﺑﻴ ﺍ ﺻ ﺮﺭ ﺍﻟﻌ ـﺪ ﺑـﺴﻌﺮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ Striking‬ﺣﻴ ﻳﻀﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﻣﺸﺘﺮ ﺣﻖ ﺍﻟﺒﻴ ‪ Buyer‬ﺍ‬
‫ﻳﺪﻓﻌ ﺎ ﻣﺸﺘﺮ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺮﺭ ﺍ ﻖ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﺻ ﺫﻟ ﻣ ﺎﺑ ﻣ ﺎﻓ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍ ﻔﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Les Marchés Financiers: Gestion de Portefeuille et des Risques,‬‬
‫‪3eEdition (Paris: Dunod, 1997), p. 316.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ :‬ﻣﺪﺧﻞ اﻟﻬﻨﺪﺳﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(1998 ،‬ص‪..331.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.126 .‬‬
‫‪ .4‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.59 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪29‬‬

‫ﺗﻌﻮﻳﻀﺎ ﺮﺭ ﺍ ﻖ ﻋ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﻛ ﻤ ﳌﻤﺎﺭﺳﺔ ﺣﻖ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻣ ﻋﺪﻣﺔ ﻫﻲ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺮﺩ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟ ﻗﺪ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻣﺸﺘﺮ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﻨ ﻔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﳏﺮﺭ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺃﻥ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﺳﻮ ﺗﺮﺗﻔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﻖ ﻣﺸﺘﺮ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺣﺎﻟﺔ ﺒﻮ ﺗﻮﻗﻌﺎﺗ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﳏـﺪ ﺩ‬
‫ﺣ ﻳﺘ ﺒﺪ ﺴﺎﺭ ﳏﺪ ﺩ ﻠﺔ ﻋﻼ ﺮﺍ ﺍ ﻖ ﺫﻟ ﻋﻨﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﺻ‬ ‫ﻋﻨﺪ ﺍ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﻮﺍﺻ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﻋﻠ ﻋ ﳏﺮﺭ ﺍﻟﻌ ﺪ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍﺀ ‪:Call Option‬‬
‫ﻳﺘﻴ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﺪ ﺎ ﺮ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ ﺻـ ﻳﺮ ـ‬
‫ﺍﻟﻌ ﺪ ) ﳏﺮﺭ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺮﺍ (‬ ‫ﺮﺍﺋ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ ﺣﻴ ﻨ ﻫ ﺍ ﺍ ﻖ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺰﺍﻡ ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺗﻔﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺪ ﻋ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ )ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ (‪ .‬ﻳﻀﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺣ ﻮﻟ ﻋﻠ ﺍ ﺻ ﳏ ﺍ ﺗﻔﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻣ ﳏﺮﺭ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺗﻔـﺎ‬
‫ﻤﻠـ‬ ‫ﳏﺮﺭ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﻋﻠ ﻣ ﺎﻓ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﺻ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ ﳏ ﺍﻟﻌ ﺪ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﻛﻤﺎ ﺣﺎﻟﺔ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺃﻥ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﻛ ﻣ ﻣﺸﺘﺮ ﺍ ﻖ ﳏﺮﺭ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺗ ﻮﻥ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﻓ ﻥ ﳏﺮﺭ ﺣﻖ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻳﺘﻮﻗ ﻋ ﺫﻟ ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﻓﺒﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﻣﺸﺘﺮ ﺍ ﻖ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻ‬
‫ﳏﺪ ﺩ ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻟﻠـﺴﻌﺮ ﺣـ ﺳـﺘ ﻮﻥ‬ ‫ﻓ ﻥ ﻣﺎﻟ ﻴﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﻴﻖ ﻣ ﺎﺳ‬
‫ﺴﺎﺭﺗ ﺍﻟ ﻮ ﳏﺪﺩ ﺑﺎﻟﻌﻼ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﻖ ﻣ ﳏﺮﺭ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﻴ ﻣ ﺫﻟ ﻓـ ﻥ‬
‫ﳏﺪ ﺩ ﻋﻨﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣ ﺃﻥ ﻣ ﺎﺳﺒ ﺳﺘ ﻮﻥ ﳏﺪ ﺩ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻌﻼ‬ ‫ﳏﺮﺭ ﺣﻖ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺳﺘ ﻮﻥ ﺴﺎﺭﺗ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻟ ﻋﻨﺪ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺗﻨﻔﻴ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺗﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺗﺴﻠﻴﻢ ﺍﺳﺘﻼﻡ ﺍ ﺻ ﻣﻮ ﻮ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗـﺪ ﺫ ﻗـﺪ‬ ‫ﺪﺭ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﻳﺘﺤ ﻖ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻣ ﻼ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺩ ﻥ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻢ ﺍ ﺳﺘﻼﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺤ ﻮ ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﻋﻘﻮﺩ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟـﺔ‬
‫ﻋ ﻮﺩ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟﺔ ‪ Swaps‬ﺣﺪ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ .Hedging Risks‬ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺑ ﺎ ﺳﻠﺴﺔ‬
‫ﻣ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺣ ﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺣﻴ ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ ﻋﻠ ﻓﺘﺮﺍ ﺩ ﺭﻳﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﻋ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﻓ ﻥ ﻋ ﺪ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟﺔ ﻣﻠﺰﻡ‬
‫ﻟﻄﺮ ﺍﻟﻌ ﺪ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ ﻳﻮﻣﻴﺎ‪ 5.‬ﺗﻌﺘ ﻋ ﻮﺩ ﻣﺒﺎﺩﻟﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ ﻌـﺪ‬
‫ﺍﻟﻌ ﺪ ﻋﻠ ﺩﻓ ﺳﻠﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ﺃﺑﺮ ﺃ ﻮﺍ ﻫ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ‪ .‬ﺘﻀ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﻳﻮﺍﻓﻖ ﺃﺣﺪ ﺍ ﺮﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات…‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.334 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik., Op. Cit., p. 319.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.340 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.127 .‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. See: Gray & Place, Op. Cit., pp. 5 - 13.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪30‬‬

‫ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟﻄﺮ ﺍ ﺮ ﻟﻠﻌ ﺪ ﺑﺪﻓ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ‪ 1.‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺪﺩ‬
‫ـ ﻣﻌـﺪ‬ ‫ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺳﻌﺮ ﻣﺴﺎ ﻟﺴﻌﺮ ‪ (London Inter Banks Offering Rate) LIBOR‬ﺍﻟ‬ ‫ﻫ ﺍ‬
‫ﻟﻨﺪﻥ‪ .‬ﺪﺩ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻣﺮﻛﺰ ﺍ ﺴﺎﺭ ﺃ ﺍﻟﺮﺑ ﻟﻄـﺮ ﻋ ـﺪ ﻣﺒﺎﺩﻟـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺑ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ‪.‬‬
‫ﺴﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ‬ ‫ﻓ‬ ‫ﺃﻥ ﺍ ﺻ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﳏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ‬ ‫ﺪﺭ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﺮ ﻣﺒﺎﺩﻟﺘﺔ ﻓﻌﻠﻴﺎ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻳﺪﻋ ﺑﺎ ﺻ ﺍﻟﻮ ﻲ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﺗﺘﻢ ﻋﻠ ﻣﺒﺎﺩﻟـﺔ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋـﺪ ﺩ ﻥ ﺭﺃﺱ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻄﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻟﺘﻮ ﻴ ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﻋ ﻮﺩ ﻣﺒﺎﺩﻟﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎ ‪.‬‬
‫ﺳﻨﻮﺍ ﺒﻠ ﺎﱄ ﻗﺪﺭ‬ ‫ﺎﺩﺍ ﻳﺪﺍ ﻣﺪ ﺎ‬ ‫ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻟﻴ ﺍﻟﺒﻨ ‪ A‬ﺳﻮ‬
‫ﺸﺎ ﻗﺮﺍ ـﻲ ﻗـ ﺍ ﺟـ‬ ‫‪ 500‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﺎﺑ ﻗﺪﺭ ‪ % 9‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺒﻨ ﻳﻌﻤ‬
‫ﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺘ ﻓ ﻥ ﻳﺮﺍﺩﺍﺗ ﺳﺘﻨ ﻔ ﺑﺎ ﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﻗﺮ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺳﺘﺒ ﻲ‬
‫ﺍﻟﺘﺰﺍﻣﺎﺗ ﺎ ﺍﳌﻮﺩﻋ ﺎﺑﺘﺔ ﺃ ‪ 45‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ) ‪ 500 × %9‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ(‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺒﻨ ‪ B‬ﻳ ﻮﻡ ﺑﺎﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨ ﻳﻌﺎ ﻣ ﺎ ﺮ‬ ‫ﻣﺒﻠ ﻗﺪﺭ ‪ 500‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺳ ﺎﻥ ﻳﺪﺭ ﻟ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﺎﺑ ﻗﺪﺭ ‪%11‬‬
‫ﺍ ﺟ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﻟ ﻟ ﻣ ﻣ ﻠﺤﺘ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻣ ﺎﻓ ﺗ ـﻮﻥ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺩﺍﺋﻌ ﻗ‬
‫ﺪﺍﺭ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣﺒﺎﺩﻟﺔ‬ ‫ﻟﻠﺒﻨ ‪ B A‬ﺑﺮﺍﻡ ﻋ ﺪ ﳌﺒﺎﺩﻟﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨ ‪ A‬ﻳﺮ‬ ‫ﺗﻔﺎﺩﻳﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻳ ﻋ ‪ %9‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺮ ﺍﻟﺒﻨ ‪ B‬ﻣﺒﺎﺩﻟـﺔ‬ ‫ﺍ ﺟ ﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﺎﺑ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺘ ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﻗ‬
‫ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﺎﺑ ﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺘ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻳﺪﻓﻌ ﻋﻠ ﺩﺍﺋﻌ ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺍﻓﻖ ﺍﻟﺒﻨ ‪ A‬ﻋﻠـ‬
‫ﺍﺳﺘﻼﻡ ﻓﺎﺋﺪ ﻌﺪ ‪ %10‬ﻋﻠ ﻣﺒﻠ ‪ 500‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺗﺪﻓ ﻟ ﺮﻳﺎ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺘﺤ ﺍﻟﺒﻨ ‪ B‬ﻣ ﺍﻟﺒﻨ ‪ A‬ﻋﻠـ‬
‫ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻌﺪ ‪.Libor‬‬
‫ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃ ﺑﻌﺪ ﻣﺮ ﺭ ﺮ ﻋﻠ ﺑﺮﺍﻡ ﺍﻟﻌ ﺪ ﺑ ﺍﻟﻄﺮﻓ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ﻋﻠ ﺃﺳـﺎﺱ ‪%10.5 Libor‬‬
‫ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﺳﺘ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ ﺍﻟ ﺳﻴ ﺩﻳ ﺎ ﺍﻟﺒﻨ ‪ A‬ﻟﻠﺒﻨ ‪ B‬ﻫﻲ ‪ 108325‬ﺩ ﺭﺍ‪ .‬ﻗﺪ ﺣـﺴﺎ ﻫـ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ = )ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ‪ -‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ ( × )ﻋﺪﺩ ﺍ ﻳﺎﻡ ÷ ‪ × (360‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌ ﺪ‬
‫= )‪.$108325 = 500000000 × (360 ÷ 30) × ( 0.10 - 0.105‬‬
‫ﺣﺪ ﺩ ‪ % 9.5‬ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ‪ Libor‬ﻋﻨﺪﻫﺎ ﺳﻴ ﺒ ﺍﻟﺒﻨ ‪ B‬ﻣﻠﺰﻣﺎ ﺑﺪﻓ ﻣﺎ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﺍ ﻔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺃﺻﺒ‬
‫ﻣ ﺪﺍﺭ ‪ $208333.33‬ﻟﻠﺒﻨ ‪ A‬ﺃ ‪:‬‬
‫= ) ‪.$208333.33 = 500000000 × (360 ÷ 30 ) × ( 0.10 - 0.095‬‬ ‫ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ‬

‫‪ .1‬ﺡﻤﺎد‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.214 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.138 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Scannavino, Op. Cit., p. 57.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪31‬‬

‫ﺳﻬﻢ ‪Warrants‬‬ ‫ﻘﺔ ﻟ‬ ‫ﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍﺀ ﺍﻟ‬ ‫‪.5‬‬

‫ﺮﺍ ﻋﺪﺩ ﳏﺪﺩ ﻣـ‬ ‫ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺣ ﻮ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ‪ Long Term Options‬ﺗﺘﻴ ﺎﻣﻠ ﺎ ﺍ ﻖ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺣﻖ ﺑﺴﻌﺮ ﻣﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﻣﺴﺒ ﺎ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻗ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ 1.‬ﻋﺎﺩ‬
‫ﻣﺎ ﺗﻮ ﺻ ﻮ ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻟﺘﺤﻔﻴﺰ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳـﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺳﻨﺪﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ﻣﻌﺪ ﻛﻮﺑﻮﻥ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﺴﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫ﻮ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﺣﻴ ﺗﺘﻴ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻌﺪ‬ ‫ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺃﻳﻀﺎ ﺻ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﻼﺣ ﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍﻟ ﻮ ﻓﺮﺻﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻟﺒﻴ ﺳﻨﺪﺍ ﺎ ﺃ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﻤﺘﺎ ‪ .‬ﻣ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻳﻨ ﺮ ﻟﻴ ﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺗﺘ ﻒ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺳـﻨﺪﺍ ﺎ ﺑـﺸ ﳏـﺴﻮﺱ‬ ‫ﺑﻴ ﺳﻨﺪﺍ ﺎ‬ ‫ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺫﻟ ﺗ ﻮﻡ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﻄﺮ ﺻ ﻮ ﺮﺍ ﺳ ﻤ ﺎ ﻣ ﺎﺣﺒﺔ ﻟﺘﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺎ ﻨ ﺣﺎﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪ‬
‫ﻓﺮﺻﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ 3‬ﻣﺎ ﻳﻌ ﻔﻴﺰ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﻗﺒﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﻨ ﻔـﻀﺔ ﻋﻠـ ﻫـ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﺗـ ﻨﻴﻔ ﺎ ﻣـ‬ ‫ﻛ ﻼﺻﺔ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘﻨﻮ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪ ﺍﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺫ‬
‫ﺣﻴ ﻣﺎﻫﻴﺘ ﺎ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﻫﻲ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻨﻮﻋﻴ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﻳﻮ ﻴـﺔ ﻫـﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﻛ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍ ﻮﻣﺎ ﻫﻴ ﺎ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺪ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻮﻳـ‬
‫ﺍ ﺟ ﻣﺎ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﻟﻌ ﺰ ﻣﻴﺰﺍ ﻴﺘ ﺎ ﺃ ﻟ ﺮ ﺍﻣﺘ ﺎ ﺟﺰ ﻣ ﺍﻟ ﺘﻠﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻼ ﻓﺘـﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻀ ﻢ‪ .‬ﻳﻨ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺃﻛ ﺮ ﻤﺎ ﺎ ﺃﻣﺎ ﺎ ﺫ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘﻤﺘ ﻋﺎﺋـﺪﻫﺎ ﺑﺎ ﻋﻔـﺎ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍﻟﺘﻮﻗﻒ ﻋ ﺍﻟﺴﺪﺍﺩ ﺃ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﺫﻟ ﺗﻀﺎ‬ ‫ﺍﻟﻀﺮﻳ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻨﺪﺭ ﻴ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮ ﻳﻀﺎ‬
‫ﺗ ﺟﻴﻠ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺟﻮﺩ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ ﺑ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﻀﻤﺎﻥ ﺒﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺃ ﻤـﺎ ـ ﻼﻥ‬
‫ﺩ ﻣﺎ ﻣ ﺪﺭﺍ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪.‬‬
‫ﻣﺴﺮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﺑﺮ‬
‫ﺗﺮﻛﻴﺒﺔ ﻣ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺮﻓ ﺑ ﺳﻢ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﺑﺮ ﻫﺎ ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﻟﻠﺮ ﺒﺔ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻋـﻼ‬
‫ﻋﻠ ﺗ ﻠﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﻫ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﺫ ﻳﻌـﺪ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻳ ﺘ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻓﺤﺴ ﺑ ﺍﻣﺘﺪ ﻟﻴﺸﻤ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﻌﻤﻼ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Samak & Helmy , Op. Cit., p. 11.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﻧﻬﺎل ﻓﺮیﺪ‪ ،‬ﺟﻼل إﺑﺮاهﻴﻢ اﻟﻌﺒﺪ‪ ،‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2004 ،‬ص‪.20 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., p. 11.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪32‬‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﳌﺘﺪ ﻠﻮ ﻭ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺟﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻀﺮ ﺭ ﺣﺘﻤﻴﺔ ﺍﺳﺘﻠﺰﻣﺘ ﺎ ﻢ ﺍ ﻴﺎ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ﺍﻟ ﺗﺮﺗﺒ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﺑﻨﻤ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ‪ .‬ﺗﺘﻌﺪﺩ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﺪ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ ﺍ ﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺮ ﻳ ﺒﻮ ﻮ ﺗﻮ ﻴﻒ ﻓﻮﺍﺋﻀ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﺗﻨﻔﻴ ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﺍﻟﺒﻴـ‬ ‫ﻣﺘﺪ ﻳﺴﻌ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﺗﺘﻨﻮ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﺪ ﻠﺔ ﺑ ﺍ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﺳﺴﻴ ﺍﻟﺒﻨـﻮ ﻓ ـﺔ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺘﻠـﻒ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﻌﺰ ﻟﻴ ﺎ ﺩ ﺭ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ ﻳﺘ ﻠ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍ ﻮﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﻫ ﺍ‬
‫ﻠﺔ ﺑ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﻀﻼ‬ ‫ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﻣ ﺎﺑﻠﺔ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺍﻣـﺮ ﺃ ﻮﺍﻋ ـﺎ‬ ‫ﻋ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻣ ﻼ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻋﺮ ﺃﻫﻢ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ‬
‫ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﺍﳌﺘﺪ ﻠﻮ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺎﺭﺱ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺎ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗ ﺮ ﺗﺘـ ﺮ ﺑﻨـﺸﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ ﺫ‬
‫ﺑﻮﺍﺳﻄﺘ ﻢ ﻳﺘﺤ ﻖ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺃﺩﺍ ﺸﺎ ﺎ ﺒﺎ ﺍﻟﺮ ﺒﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﺔ ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﺍ ﳌـﺎﻡ‬
‫ﺗﺒﻴﺎﻥ ﺩ ﺭ ﺍﻟﻔ ﺎ ﺍﳌﺘﺪ ﻠـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎ ﺑﺘ ﺮﻓﺎ ﺃﻋﻤﺎ ﻫ ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺮ ﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﻟﻔ ﻢ ﻟﻴﺔ ﺸﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ـﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺑ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﻮﻣﺎ ﺑﻮ ﺍﺭﺍ ﺎ ﻫﻴ ﺎ ﺎ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﺑ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻴ‬
‫ﻣﺎ ﺗ ﺪﻣ ﻣ‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﺴﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﻟﺒ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﺫﻟ ﺳﺘﺤﻮﺍﺫﻫﺎ ﻋﻠ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍ ﻮﻣﺎ‬
‫ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﺑﻌـﺎ ﻣـ‬ ‫ﻣﻨﺘﻮﺟﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﺫﺍ ﺎ ﺮ ﻣﺘﺪ ﻴﺔ‪ 1.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﳉﻮ ﺍ ﻮﻣﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎ ﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻴﻖ ﻠﺔ ﻣ ﺍ ﻫﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﺒﺔ‬
‫‪ -‬ﺗ ﻄﻴﺔ ﺍﻟﻌ ﺰ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﺃ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ‬
‫ﺍ ﻣﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺘـ ﻋﻠـ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘﺤ ﻢ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻟﺘﻔﺎﺩ ﺍﻟﻮﻗﻮ‬
‫ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻮ ﻳ ﻣﻮﺍﺭﺩﻫﺎ ﻋﻠ ﺘﻠﻒ ﺍ ﺸﻄﺔ‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺴﺒﻤﺎ ﺗ ﺘﻀﻴ ﺍﳌ ﻠﺤﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪ‬
‫ﺎ ﻳﺘﻨﺎﺳ ﻣ ﺃﻫﺪﺍ ﺍ ﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﻳ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻳ ﺗﺪ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋﺪ ﺃ ﺎ ﻣﻨ ﺎ ﺗﻨ ﻴﻢ ﻫﻴ ﺎ ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ ﺪﻳـﺪ ﺃ ـ ﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ )ﺍﻟ ﻔ ﺎ ( ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺑﻌ ﺍ ﻮﺍ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺸﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻣ ﻼ ﺣـﻀﻮﺭ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﻣـ‬ ‫ﺍﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﻟﻠ ﻨﺔ ﺍﳌﺴ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻣﻨ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﻟﻮﺣ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺗﺪ ﺍ ﻮﻣﺎ‬

‫‪ .1‬ﻋﺒﺪ اﻟﻤﻨﻌﻢ اﻟ ﺴﻴﺪ ﻋﻠ ﻲ‪ ،‬ﻧ ﺰار ﺳ ﻌﺪ اﻟ ﺪیﻦ اﻟﻌﻴ ﺴﻰ‪ ،‬اﻟﻨﻘ ﻮد واﻟﻤ ﺼﺎرف واﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ )اﻷردن‪ :‬دار اﻟﺠﺎﺳ ﺮ ﻟﻠﻨ ﺸﺮ واﻟﺘﻮزی ﻊ‪،‬‬
‫‪ ،(2004‬ص ص‪.77 - 76 .‬‬
‫‪ .2‬ﻋﻄﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.64 - 63 .‬‬
 ‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪33‬‬

‫ﺫﻟ ﺑﻔـﺮ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺩ ﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﻛﻤ ﺪﺭ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﻮﻳ ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﻳﺘ ﻠ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﺪ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﻡ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍ ﺟﺒﺎﺭ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ‪.‬‬
‫ﺎﻟ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ ﻣ ﻤﺎ ﺮ ﺭﻳﺎ ﺃ ﻗﺪ ﺎﺭﺱ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﺩ ﺭﺍ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺗﺪ ﺍ ﻮﻣﺎ‬
‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺘﻌـﺎﻣﻠ ‪.‬‬ ‫ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﻣﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ‬
‫ﻗﺪ ﺃﻛﺪ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﺎ ﻣ ﺑﻌ ﺍﻟﺪ ﺃﻥ ﺗﺴﺮﻳ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺟـ ﺍ ﺎﺑـﺎ‬
‫ﻟ ﺎﱀ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﻗﺪ ﺃ ﺑﺘﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺃ ﻌﻒ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻓﻌﺎﻟﻴﺘ ﺎ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺫﻟـ ﻟﻌـﺪﻡ‬
‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﺴﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻭﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻣ ﺑ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺣـﺪ‬
‫ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﺍﳉﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﺭ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﻗﻮﺍ ﺗﺴﻄﺮﻫﺎ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌﺴ ﻟﺔ ﻋ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻠﺔ ﳉﻨـﺔ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﻖ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻫﺪﻓ ﺗﺴﻌ ﺗﻮﻗﻴﺘ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺫﻟ ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ‪ .‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺒﺎ ـﺮ‬ ‫ﺗﻨ ﺴﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻮﻋ ﺎ ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺳﻠﻮ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺘﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳـﻠﻮ ﺑﺎﺭﺗﻔـﺎ‬ ‫ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﺒﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻟﻠ ﻤ ﻮﺭ ﺍﻟﺮﺍ‬
‫ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻮﺳﻴ ﻣﺎﱄ ﻛﺒﻨ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻡ ﺑﺪ ﺭ ﺑﺒﻴﻌ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻓﻴﺘﻤ‬ ‫ﺗ ﺎﻟﻴﻔ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﺳﻠﻮ‬
‫ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻟﻠ ﻤ ﻮﺭ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﻮ ﻴـﻒ ﻓﻮﺍﺋـﻀ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺸﺎ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻳﺘ ﻠ ﺍﳉﺎ ﺍ ﺮ ﻟﺘﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺗﻮ ﻴﻔﺎ ﺗﺪﺭ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺗﻔﻮ ﺃﺭﺑﺎ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻛﺎﳌﺘﺎﺟﺮ ﺑﻴ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ‪.‬‬ ‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺣ ﻴ ﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻓ ﻥ ﺗﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺎ ﻫﻮ ﺎﻫﺮ ﻓﺮ ﺎ ﺗ ﺴﻴﻢ ﺍﻟﻌﻤ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻓﺒﻌﺪﻣﺎ ﻛـﺎﻥ‬
‫ﺍ ﺟ ﺮﺃ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺗ ﺍ‬ ‫ﺸﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻣﻨﺤ ﺮﺍ ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ ﺗ ﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﻗ‬
‫ﻴﻔﻴﺎ ﻓﻨﺘﻴ ﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟ ﺮ ﺃﺻﺒﺤ ﺗﻠ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺗ ﺪﻡ ـﺪﻣﺎ ﻋﺪﻳـﺪ ﻣﺘﻨﻮﻋـﺔ ﻛﺘ ـﺪ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﺸ ﻴ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ 4‬ﺎﻓﺔ ﺗ ﺪ ﺍﻟـﻀﻤﺎ ﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺪﻫﺎ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺑﺘﻮﻓ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﻋﻢ ﺍ ـﺎﻣ‬
‫ﺍﳌﺒﺪﺋﻲ ﺍﻟ ﺗﺘﻄﻠﺒ ﺎ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻠﻴ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﳌـﺴﺎﻋﺪ ﺗﺮﻛﻴـ‬

‫‪ .1‬أﻧﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.23 -21.‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.240 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Alain Borderie, Les Places Financières Internationales (Paris: Banque Editeur, 2001), pp. 46 - 47.‬‬
‫‪ .4‬ﻋﻄﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.256 -254 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪34‬‬

‫ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌ ﺪ ﺍﻟ ﺘﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ‪ 1‬ﺗ ﺮﻳﻒ ﺗﺴﻮﻳﻖ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻛﻤﺎ ﻫـﻮ ﺍ ـﺎ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﺑﻨﻮ ﻮﺍﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻭ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﻮ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣـﺔ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﻮﻥ ‪ Institutional Investors‬ﻣ ﺑ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﺍﳌ ﻤ‬
‫ﻴـﺰﻫﻢ ﺑﻨـﻮ ﻣـ ﺍﻟ ﺒـﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﻟ ﺪﺭ ﻢ ﺍﻟ ﺒ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻗﺪﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺩ ﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻓ ﻢ ﻳﻮﻓﺮ ﻥ ﻟﻠ ﻤ ﻮﺭ ﺃﺩ ﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺑﻌﻮﺍﺋﺪ ﻣﻌ ﻮﻟﺔ ﺎ ﺮ ﳏـﺪ ﺩ ‪.‬‬
‫ـﺮﻛﺎ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﺘ ﺎﻋـﺪ ﺻـﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﻳـﺪﺍ‬ ‫ﻳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﻤﻮﻋـﺔ ﻣـ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﻗﺪ ﺪ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﺪ ﻠ ﻮﺍ ﻣﻄﺮﺩﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺍﺭﺗﻔـﺎ‬ ‫ﺴ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﻌﺸﻲ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟ ﺃﺩ‬ ‫ﺍﻟﺪ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺃ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﳌﻴ ﺍ ﺪ ﻟﻼﺩ ﺎﺭ ﺑﺮ ﺍ ﺎ ﻮ ﺗﺪ ﻳ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻔﺎ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺟﻌ ﻫ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﻤ ﻣـﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻣﻌﺘ ‪ 3.‬ﺗ ﺗﻮ ﻴﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﺳﺴﻴ ﻋﺪ ﺃ ﺎ ﺃ ﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ﺭﺃﺱ ﻣـﺎ ﺍﳌـﺘ )‪Sociétés d'Investissement à Capital (SICAV‬‬
‫‪ .Variable‬ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﺣﺪﺍ ﻣ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻒ ﺍﳉﻤﺎﻋﻲ ﻟﻠ ﻴﻢ ﺍﳌﻨ ﻮﻟﺔ‬
‫)ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ( ‪ OPCVM‬ﺍﻟ ﺗﻀﻢ ﺟﺎ ﺫﻟ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻴﻒ ﺍﳉﻤـﺎﻋﻲ ‪ .FCP‬ﺗـﺸﺘﺮ ﻫـ‬
‫ﺎﺻﻴﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻫﻲ ﺎﺻﻴﺔ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺪ ﻫ ﺍ ﻴ ﺎ ﻟﺘﻠﺒﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ‬
‫ﻠ ﻮﻥ ﺍﻟﺮ ﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﺎ ﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ‬ ‫ﺣﺎﺟﺔ ﺃ ﻟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ‬
‫‪4‬‬
‫ﺮ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺣ‬
‫‪ -‬ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ‪ Mutual Funds‬ﻫﻲ ﻋﺎ ﻣﺎﱄ ﺗ ﻮ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺃ ﻋـﺪ ﻣ ﺳـﺴﺎ ﻣﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺎ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ )ﺑﻨ ﺃ ﺮﻛﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ( ﺫﻟ ﺑ ﺪ ﻤﻴ ﻣـﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺔ ﺫﺍ ﺩﺭﺍﻳﺔ‬ ‫ﻣﺘ‬
‫ﺘﻠﻔﺔ ﻖ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻛ ﻓﻴ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﺰﻳﺎ ﻤ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺎ ﺮ ﻣﻌ ﻮﻟـﺔ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪4‬‬
‫ﺫﻟ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﻣﺒﺎﺩ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ :Venture Capital Funds‬ﺃﺳﻔﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺎ ﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺣـﺪ‬ ‫ﻋ ﺑﺮ ﻟﻴﺎ ﻮﻳﻠﻴﺔ ﺣﺪﻳ ﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟﻀ ﻤﺔ‬
‫ﻠﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋﻠ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺴ ﻤﻲ )ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺎ ﺳ ﻢ( ﺍﻟ ﻳﺘ ﺳ ﺑـﺪ ﺭ‬
‫ﻋﻠ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﺴﺎﺭ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ ﻟ ﺑ ﺳﺎﻟﻴ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.54 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Frédéric Teulon, Les Marchés des Capitaux (Paris: Seuil, 1997), p. 54.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Société ABC Bourse, " Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM)".‬‬
‫‪http://www.abcbourse.com/Apprendre/3_les_opcvm.html.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., p. 7.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪35‬‬

‫ﺫﺍ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟـ ﺗـﺴﺘﻄﻴ‬ ‫ﻔ ﺍﳌﺸ ﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺎﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺎﺫ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬

‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻮﻳﻠ ﺎ ﻔﺮﺩﻫﺎ ﻓﺘﺸ ﺑ ﻟ ﺗ ﺘﻼ ﺃ ﺍ ﺎﺩﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﺎ ﺔ ﺃﻋﺒﺎ ﻣﺘﻄﻠﺒـﺎ ﺍﳌـﺸﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛ ﺣﺴ‬
‫ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﻼ ﻡ ﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫ﻳ ﺪ ﺑ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺃ ﺮﻛﺎ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺘ‬
‫ـ ﻮﺻﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﺮ ﺔ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ .‬ﻫﻲ ﺮﻛﺎ ﺗﻌﻄﻲ ﺩﻓﻌﺔ ﻗﻮﻳـﺔ ﻟﻠ ﻄـﺎ ﺍ ـﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﺑﺘ ﺎﺭ ﺃﻓ ﺎﺭ ﺟﺪﻳﺪ ﺃ ﻣﺸﺮ ﻋﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻢ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻋ ﻮﻳﻠـ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﺎ ﺮﻫﺎ ﻣ ﺗﻌﺎ ﻗ ﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺮ ﺩ ﺭ ﺸﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﻣﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺑ ﻼ ﻣﺮﺍﺣ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﻣﺮﺣﻠـﺔ ﺍﻟـﺪ ﻮ ‪Entry Phase‬‬
‫‪Divestment‬‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎ ‪ Operating Phase‬ﺃ ﺍ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺗﺴﻴﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﺘـ ﻔﻴﺔ ﺍ ـﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﺪ ﺃ ﺟ ﺃ ﺎ‪ :‬ﻮﻳ ﺃﻋﺒﺎ ﺍﳌﺮﺣﻠـﺔ‬ ‫‪ . Phase‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺘ ﺳﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻳ ﻮﻳ ﺍ ﻄ ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ ﻮﻳ ﺍﺗﻔﺎﻗﻴﺎ ﻋﺎﺩ ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣ ﺮ ﻫ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ‪.‬‬
‫ﺎﺻﺔ ﻣ ﻮﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﳌ ﻨﻌﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ ﺘﺸﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺸ ﺳﺮﻳ ﻼ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ‬
‫ﻨ ﺩ ﻣ ـ ﻣـ ﺮ ﺗـﻮ‬ ‫ﺟﻨﻮ ﺮ ﺳﻴﺎ ﺃ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ ﺃﻣﺮﻳ ﺎ ﺍﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺍﳌﺮﺍﺣـ ﺍ‬ ‫ﺍﺟ ﻋﺪ ﺻـﻌﻮﺑﺎ‬ ‫ﺗﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﻣ ﻗﻄ ﺃ ﻮﺍ ﻛﺒ‬
‫ﻋﻠـ‬ ‫ﻴﺎ ﺍ ﻮﺍﻓﺰ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ‪ Fiscal Incentives‬ﺍﻟ‬ ‫ﺘﻴ ﺔ ﻌﻒ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﻟ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺴ ﻤﻲ ‪.Equity Finance‬‬
‫ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪Investment Banks‬‬ ‫‪ .4‬ﺑﻨﻮ‬
‫ﺎﺭﺱ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﳌﻌ ﻮﺩ ﻋ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻛ ﺒـﻮ‬ ‫ﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻫﻲ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘ‬
‫ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ ﻣﻨ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ‪ .‬ﻳﺘ ﻠ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﳌ ﻢ ﺗ ﺪ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﻮﺣﺪﺍ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗ ـ ﻫـ‬
‫ﻮ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﺘﻌ ﺪ ﺑﺘ ﻄﻴـﺔ ﻋﻤﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ ﻋﺪ ﺃ ﺎ ﺃ ﺎ ﺗ ﺪ ﺍﻟﻨ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻤ ﺎ ﺮ ﺗ ﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺗﺴﻮﻳﻖ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﺘ ﺑ ﻛﺎﻟ ﻴﺎﻡ ﺑـﺎ ﻤﻼ‬
‫ﺍ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑﺎﳌﺸﺘﺮﻳ ﺍ ﺘﻤﻠ ﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﻋﺪ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﺎﺳﺮﺓ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻢ ﻣ ﺩ ﺭ ﺪﻳﺪ ﺍ ﻴﺔ ﺗ ﺪ ﻤﻮﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﳌﺎ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺃ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻴ‬
‫ﺩ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺔ ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﻣ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺘ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻢ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﻴ ‪ .‬ﺗ‬
‫ﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪ .‬ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻫﻮ‬ ‫ﺍ ﺎﻓ ﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺘ ﺎﻡ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻔﻴﺰ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺎﺑ ﻋﻤﻮﻟﺔ ـﺪﺩﻫﺎ ﳉﻨـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻳ ﻮﻡ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﳌﻤﺮﺭ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻮﺍ ﺑﺸﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺍ‬

‫‪ .1‬ﻋﺎدل ﻋﺒﺪ اﻟﻠـﻪ اﻟﻜﻴﻼﻧـﻲ‪" ،‬دور اﻟﺠﻬﺎز اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ ﻓﻲ ﺕﻨﺸﻴﻂ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﺧ ﻼل ﻧ ﺪوة ﺕﻄ ﻮیﺮ ﺳ ﻮق‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﻤﺎهﻴﺮیﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻃﺮاﺑﻠﺲ‪ :‬أﻣﺎﻧﺔ اﻟﻠﺠﻨﺔ اﻟﺸﻌﺒﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎد واﻟﺘﺠﺎرة )‪ ،(2005‬ص‪.21 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., pp. 6 - 7.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Farag Abdel Aal, Op. Cit., p. 179.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪36‬‬

‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺃ ﺑﺎﳌﺘﺎﺟﺮ ﺴﺎﺑ ﺍ ﺎ ‪ .‬ﺮﺍ ﺴﺎﺳﻴﺘ ﺃ ﻴﺔ ﺸﺎ ﻓ ﻥ ﻗﻮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋـﺎﺩ ﻣـﺎ ﺗـﺸﺘﺮ‬
‫ﺍﳌ ﻨﻴﺔ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻗﺪ ﺳﺒﻖ ﺎﺭ ﻓﻼﺳ ﺃ ﺗﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﺘﻤﺘﻌﺎ ﺑﺎ ﻫﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﻟﻔﺔ ﻣ ﻨﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﻌ ﻮﺑﺔ ﺃ ﺍﺭﺗ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺎﺭﺱ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺸﺎ ﺎ ﺃ ـﺮ ﻛـ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺒﺤـﻮ‬ ‫ﺟﺎ ﺸﺎ ﺍ ﻋﺘﻴﺎﺩ ﺍﳌﺘﻤ‬
‫ﺍﳌﺸﻮﺭ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 2.‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﳉﻮ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻼ ﺗ ﺪ ﺍﻟﻨ‬
‫ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺎﺑﻌﺎ ﻣ ﻋﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺮﺍﺩ ﺮﺍ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺪ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺫ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻤﻌﻮﻥ ﻋﺪﺩﺍ ﻣﻌﺘ ﺍ ﻣ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻳـﺪﻓﻌﻮﻥ ﻋﻨـ ﺎ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﳉﻤ ـﻮﺭ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻣ ﺎﺭﻳﻒ ﻣﺸﺘﺮﻛﺔ ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼ ﺘ ﺎ ﺫﻟ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗـﺪﻋ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺭ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺍﳌﺒﺎ ﺮ " ﺑ ﻴﻤﺔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ‪ 3.‬ﺗ ﻓ ﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻋﺪ ﺃ ﺎ ﺗ ﻨﻴﻔﺎ ﻟ‬
‫ﻣﻨ ﺎ ﺃ ﺸﻄﺔ ﳏﺪﺩ ﻛﺎ ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮﺓ ﺍﻟﻮﻛ ﺀ ‪:Commission Brokers‬‬
‫‪Brokrage‬‬ ‫ﻳﺘﻤﺘ ﻫ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺑﺎﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻳﻌﻤﻠﻮﻥ ﻛﻮﻛﻼ ﺣﺪ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ‬
‫‪Houses‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﻳﻌﻤﻠﻮﻥ ﻛﺘ ﺎﺭ ﺴﺎ ﻢ ﺍ ﺎ ‪ 4.‬ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻡ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴـ ﺍﻟـﺸﺮﺍ ﻟـ ﺎﱀ‬
‫ﻋﻠ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺘ ﺪ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﻳ ﺪﻣ ﺎ ﻣ ﺘ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺑﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫‪ -‬ﺎﺳﺮﺓ ﺍﻟﺼﺎﻟﺔ ‪:Floor Brokers‬‬
‫ﻣﺘﻌﺎﻣ ﻫـﻢ ﻳﻌﻤﻠـﻮﻥ‬ ‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺃﺣﻴﺎ ﺎ ﺎﺳﺮ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ‪ Broker's Brokers‬ﻳ ﺪﻣﻮﻥ ﺍ ﺪﻣﺔ‬
‫ﺴﺎ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺑﻌﻴﻨ ﻟ ﻟ ﻳ ﻮﻡ ﺴﺎﺭ ﺍﻟ ﺎﻟﺔ ﺑﺪﻓ ﺭﺳﻮﻡ ﺍﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﻣ ﺃﻣﻮﺍﻟ ﺍ ﺎﺻﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻠ ﻟـﻴ ﻢ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺟﻮﺩ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺍﺳﻌﺔ ﻋﺪﻡ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﻮﻛﻼ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﺣﻴﺎ ﺎ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻟﺘ ﺩﻳﺔ ﺪﻣﺔ ﻣ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺗ ﻄﻴﺘ ﺎ ‪ 5‬ﺫ ﻳ ﺩ ﻥ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﻴﺎﺑﺔ ﻋﻨ ﻢ ﻣ ﺎﺑ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺟﺰ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ‪ .‬ﺑ ﻟ ﻳ ﻤـ ﺩ ﺭ ﺎﺳـﺮ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻗﻠﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﻮﻛﻼ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺣ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻟﺔ ﺗﻨﺸﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﻳﻀﻤ ﺍ ﺪ ﻣ ﺣﺪ ﺍ ﺘﻨﺎﻗﺎ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺎﺭ ﺍﻟﺼﺎﻟﺔ ‪:Floor Traders‬‬
‫ﻳ ﻮﻣﻮﻥ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﺗﺘ ﺗ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘـﺴﻌ ـ‬ ‫ﻫﻢ ﺎﺳﺮ ﻳﻌﻤﻠﻮﻥ ﺴﺎ ﻢ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍﳌﻨﺎﺳ ﺃ ﻣ ﻓﺮ ‪ Spreads‬ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺒﻴ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺪ ﻣ ﻗﺘﺎ ﺘﻴ ـﺔ ﻋـﺪﻡ ﺍﻟﺘـﻮﺍ ﻥ‬
‫‪6‬‬
‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻟ ﻟ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﻢ ﻟﻔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ‪.Speculators‬‬

‫‪ .1‬ﻋﺒ ﺪ اﻟﻮه ﺎب ﻧ ﺼﺮ ﻋﻠ ﻰ‪ ،‬ﺵ ﺤﺎﺕﺔ اﻟ ﺴﻴﺪ ﺵ ﺤﺎﺕﺔ‪ ،‬ﻣﺮاﺟﻌ ﺔ اﻟﺤ ﺴﺎﺑﺎت ﻓ ﻲ ﺑﻴﺌ ﺔ اﻟﺨﺼﺨ ﺼﺔ وأﺳ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل واﻟﺘﺠ ﺎرة اﻹﻟﻜﺘﺮوﻧﻴ ﺔ‬
‫)اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2004 ،‬ص ص‪.248 -247 .‬‬
‫‪ .2‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬ﺕﻨﻈﻴﻢ وإدراة اﻟﺒﻮرﺻﺔ‪ ،‬اﻟﺠﺰء اﻟﺜﺎﻟﺚ )اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ :‬دار هﻮﻣﺔ‪ ،(2002 ،‬ص‪.7 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.10 -9.‬‬
‫‪ .4‬هﻨﺪي‪ ،‬إدارة اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﻨﺸﺂت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(2002 ،‬ص‪.502 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.503 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﺤﻨﺎوي وﺁﺧﺮون‪ ،‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.34 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪37‬‬

‫ﺩ ‪ -‬ﺍﳌﺘ ﺼﺼﻮ ‪:Specialists‬‬

‫ـ ﺃﻥ ﻳﺘﻌﺎﻣـ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ‬ ‫ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺃ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﻴ‬ ‫ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺘ ﺮ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺍﺣﺪ ﻓ ﻮ ﺣﺪ ﺍﻟ ﻳﻄﻠ ﻋﻠ ﺩﻓﺘﺮ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﻟ ﺭﺍ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ـﺎ‪.‬‬ ‫)ﺃ ﺍ ﺭﺍ ( ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﻣﺘ‬
‫ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺗ ﺪﺭ‬ ‫ﺑ ﺸﺎ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺸﺎ ﺍ ﺎﺭ ﺫ ﺃ ﻳﻨﻔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻟ ﺎﱀ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ‬ ‫ﻤ ﺍﳌﺘ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑ ﺪﺭ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃ ﻳﺘﻌﺎﻣ ﺴﺎﺑ ﺍ ﺎ ﻣﺘﺤﻤﻼ ﺎ ﺮ ﺗ ﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺭﻗﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﺑﺎ ﺃ ﺳﻠﺒﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻨﺪ ﻗﻴﺎﻣ ﺑﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﺎﺟﺮ ﺫ ﻳﺘﺪ‬ ‫ﺩ ﺭﻣﻢ‬ ‫ﻟﻠﻤﺘ‬
‫ﻴ ﺎ ﻟﻠﺘﻮﺍ ﻥ ﺫﻟ ﺑﺎ ﻔﺎﻅ ﻋﻠ ﻫﺎﻣ ﺭﺑ ﳏﺪ ﺩ ﺃ ﺑﺸﺮﺍ ﺍﳌﻌﺮ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺃ ﺍﻟﻄﻠ ﺃ ﺍﻟﻌ‬
‫ﺰ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻌﺮ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﻄﻠ ﺃ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺎ ﻟﺪﻳ ﻣ ﺰ ﻥ ﳌﻮﺍﺟ ﺔ‬ ‫ﺎﻓﺘ ﺎ‬
‫‪2‬‬
‫‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺘﺤﺪﺩ ﻋﻠ ﺃﻳﺪ ﺍﳌﺘ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ‪ .‬ﺎ‬
‫ـ ‪ -‬ﺎﺭ ﺍﻟﻄﻠﺒﻴﺎ ﺍﻟﺼ ﲑﺓ ‪:Odd - Lot Dealers‬‬
‫ﺑﻴﻌ ـﺎ ﻟﻠـﺮﺍ ﺒ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻠﺒﻴﺎ ﺑ ﻤﻴﺎ ﻛﺒ‬ ‫ﻳﻨﺤ ﺮ ﺸﺎ ﺎﺭ ﺍﻟﻄﻠﺒﻴﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺮﺍﺋ ﺎ ﺑ ﻤﻴﺎ ﺻ ‪ 3‬ﻖ ﻫ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻠﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺣ ﻢ ﺃﻛ ﺴﺒﻴﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺒﻴﻌﻮﻥ ﺑ ﻤﻴﺎ ﺃﻛ ﺍﻟﻄﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ـﺮ ﺭ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻓ ﻥ ﺩﻗﺔ ﺻـﻴﺎ ﺘ ﺎ‬ ‫ﻢ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺗﻌﺪ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﻟ‬
‫ﺑﺮﺍﺭ‬ ‫ﻓ ﻤ ﺎ ﻼﻥ ﻣﻄﻠﺒﺎﻥ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎﻥ ﻟﺘﻴﺴ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻨﻴﺔ ﻴﺪ ﺍﻟﺴﺒﻴ ﺑﺮﺍﻡ ﺻﻔ ﺎ ﺎﺟﺤﺔ‪.‬‬
‫ﻮﺻﻴﺎ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺍﻣﺮ‬
‫‪ .1‬ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﻭ ﺼﻮ ﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻛﻴﻠ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻟﺸﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨﺘ ـﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍ ﻣﺮ ﻠﺒﺎ ﺃ ﺗﻔﻮﻳﻀﺎ ﻳ ﺪﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺗﻠ ﻴ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻳﺘﻀﻤ ﺍﻟﺘﻔﻮﻳ ﻋﺎﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻄﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﻮ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻫ ﻫﻲ ﺑﻴ ﺃﻡ ﺮﺍ‬
‫‪ -‬ﻋﺪﺩ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍﻟ ﻔ ﺔ‬
‫‪ -‬ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫ ﻫﻲ ﺳ ﻢ ﺃﻡ ﺳﻨﺪ ﺃ ﺃ ﻮ ﺮ ﻣ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻮﺭﻳﺔ ﺃﻡ ﺟﻠﺔ‬
‫ﺮ ﺃﻡ ﻣﻔﺘﻮ‬ ‫‪ -‬ﻣﺪ ﺻﻼﺣﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻳﻮﻡ ﺃﺳﺒﻮ‬
‫‪ -‬ﻮ ﺍ ﻣﺮ ﻫ ﻫﻮ ﳏﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃﻡ ﺫﻟ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪.‬ﻧﻬﻠﺔ أﺑﻮ اﻟﻌﺰ‪" ،‬اﻟﻤﺘﺨﺼﺺ یﺼﻨﻊ اﻟﺴﻮق"‪ ،‬ﻣﺠﻠﺔ اﻷهﺮام اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ‪ :‬اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﻤﺼﺮیﺔ‪ ،‬ﻋﺪد ‪ ،283‬اﻟﻘﺎهﺮة )‪ ،(2002‬ص‪.10 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Aggarwal., Op. Cit., p. 6.‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬إدراة اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﻨﺸﺂت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.504 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Jean François Susbielle, Comprendre La Bouse sur Internent (Paris: Edition d’Organisation, 2001),‬‬
‫‪pp. 356 - 358.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪38‬‬

‫ﺗ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺣﺪ ﺻﻮﺭﺗ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺗﺎﻣﺔ ﺗﺪﻋ ﻠﺒﻴﺔ ﺩﺍﺋﺮﻳﺔ ‪ Rond Lots‬ﻫﻲ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺗﺸﺘﻤ ﻋﻠ ‪ 100‬ﺳ ﻢ‬
‫ﺃ ﻣﻀﺎﻋﻔﺎ ﺎ ﻣ ‪ 400 300 200‬ﺳ ﻢ ﺃ ﺍﻣﺮ ﻛﺴﺮﻳﺔ ‪ Odd Lots‬ﻳ ﺪ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺗﺸﺘﻤ ﻋﻠ ﺃﻗ ﻣـ‬
‫‪ 100‬ﺳ ﻢ ﻓﻤ ﻼ ﻟﻮ ﺍﺣﺘﻮ ﺍ ﻣﺮ ﻋﻠ ‪ 135‬ﺳ ﻤﺎ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻳﻌﺎﻣ ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﻛﻤﺎ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﻳﺘ ﻮﻥ ﻣ ﺃﻣﺮﻳ ﻣﻨﻔ ﻠ‬
‫ﺃﻣﺮ ﺗﺎﻡ ﻳﺘﻀﻤ ‪ 100‬ﺳ ﻤﺎ ﺃﻣﺮ ﻛﺴﺮ ﻳﺘﻀﻤ ‪ 35‬ﺳ ﻤﺎ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺴﺮﻳﺔ ﺃﻋﻠـ ﻣـ‬
‫ﺮﺍ ﻥ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺴﺮﻳﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﻔﻮ ﻣ ﻴﻠﺔ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ‬ ‫ﻣ ﻴﻠﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟ ﺴﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍ ﺪ ﺩ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟ ﻣﺮ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﻴﻮﻡ‬ ‫ﻋﻨﺪ ﺮﻳﺮ ﺍ ﻣﺮ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓ ﺑﺪ ﻣ ﺍ‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻳﺒ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻗ ﺎﺭ ﺟ ﺪ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﻼ ﻳﻮﻡ ﺗﻠ ﻴ ﺎ ﺫﺍ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻼ ﺫﻟ ﺍﻟﻴﻮﻡ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣﺮ ﻳﻌﺪ‬
‫ﻴﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻳﻀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺣﺪ ﺩﺍ ﻣﻨﻴﺔ ﻓﺴﻴﻌﺎﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﻛﻤﺎ ﻟﻮ ﺃ ﺃﻣﺮ ﻟﻴﻮﻡ ﺍﺣﺪ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ـﻮﻥ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺗﻨﻔﻴـ ﻫﺎ‬ ‫ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣﻔﺘﻮﺣﺔ ‪ Open Ordres‬ﺃ ﺳﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻨﻔﺎﺫ ﺣ ﺍ ﻟ ﺎ ﻌ ﺃ ﺎ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺗﺒ ﻲ ﺳﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻔﻌﻮ‬
‫ﺃ ﻟ ﺎ ﻫﺎ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺻﺎﺣ ﺍ ﻣﺮ‪ 1.‬ﻟ ﻟ ﻳﻄﻠ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻣ ﻣﺘﻌﺎﻣﻠﻴ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺪﻳﺪ ﺍ ﺍﻣـﺮ ﻣﻨﻌـﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻫﻨﺎ ﺃ ﺍﻣـﺮ ﺃ ـﺮ ﺗﺘـﺮ‬ ‫ﺪ ﻣﺸﺎﻛ ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻨﺪ ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣﻮﺍﺻﻔﺎ ﺍ ﻣﺮ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺣﺮﻳﺔ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻫﻨﺎ ﻛﺎﻣﻠﺔ‬ ‫ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺣﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺻﻔﺎ ﺃ ﻣ ﻴﺪ ﺑﻮ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻣﺮ ﺗﻮﻗﻴﺘ ﻓ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﻭﺍﻣـﺮ‬
‫ﺍ ﺳـﺘﻤﺮﺍﺭ‬ ‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﺘﻼ ﺳﻌﺮ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﻟﻴﺎ ﺍ ﻳ ـﺎ‬
‫ﺗ ﺴﻴﻢ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻮﺍ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻟﻠﻄﻠﺒﻴﺔ ﺪﻳﺪ ﻮ ﺍ ﻣﺮ‪ .‬ﻟ ﻟ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺃﻭﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪:Market Orders‬‬
‫ﻫﻲ ﺃﻛ ﺮ ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻴﻮﻋﺎ ﺣﻴ ﻳﻄﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﻴ ﺃ ﺮﺍ ﻋﺪﺩ ﳏﺪﺩ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺃﻗـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻗ ﺻﺪ ﺭ ﺍ ﻣﺮ‪ .‬ﻫﻨﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻣﻠﺰﻣﺎ ﺑﺒ ﺃﻗ ﺟ ﺪ ﻟﻠﺘﻮﺻـ‬ ‫ﺑ ﻓﻀ ﺳﻌﺮ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺣﺎﻟﺔ ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺃﻋﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺣﺎﻟﺔ ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻳ ﻮﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺒ ﻣﺘ ﻛﺪ‬
‫ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻣﺮ ﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ 3.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴﺘﻌﻤ ﻫ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌـﺴ ﻠﺔ‬
‫ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻟﻴ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍﻟ ﺎﺑ ‪.‬‬
‫ﻣ ﺃﻫﻢ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ .‬ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﺎ ﻗﺪ ﺗﺘﻨﺎﺳ ﺭ ﺒﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﻨ ﺃﻥ ﻳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺳﻴﻨﻔ ﺑ ﺍ ﻣﺮ ﺑﻌﺪ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﻋﻠﻴ ﺃﻥ ﻳ ﺒ ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺮﺍ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ـﻮﻥ‬ ‫ﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺃﻳﺎ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ 4.‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﺴﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.249 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Paul Jacques Lehman, La Bourse de Paris (Paris: Dunod, 1991), pp. 124 - 125.‬‬
‫‪ .4‬هﻨﺪي‪ ،‬إدارة اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﻨﺸﺂت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.522 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪39‬‬

‫ـﺔ‬ ‫ﺟﻌ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻣ‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ‬ ‫ﳏﺪ ﺩﺍ ﺣﻴ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ‬
‫ﺃ ﺮ ﳏﺪ ﺩ ﻫﺎﻣﺸﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﺍ ﺪﺩﺓ ‪:Limit Orders‬‬
‫ﻋﻠ ﻋ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻳ ﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺑﺘﻌﻴ ﺳﻌﺮ ﳏﺪﺩ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ .‬ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺪﺩ ﻳﺴﺘﻠﺰﻡ ﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺳﻌﺮ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺍ ﻣﺮ ﺃ ﻳﺘﺴﺎ ﻣﻌـ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍ ﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺎ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﻓﻴﺘﻮﺟ ﻣﻨ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺳﻌﺮ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ـﺪﺩ ﺃ ﻳﺘـﺴﺎ‬
‫ﻣﻌ ‪ 1.‬ﻋﻠ ﻋ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻳ ﻮﻥ ﻣﺘ ﻛﺪﺍ ﻣﺴﺒ ﺎ ﻣ ﺍ ـﺪ ﺍ ﻗـ‬
‫ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺳﻴﺪﻓﻌ ﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍ ﻣﺮ ﺃﻣﺮ ﺮﺍ ﺃ ﺍ ﺪ ﺍ ﺩ ﻟﻠﻤﺒﻠ ﺍﻟ ﺳﻴ ﻨﻴ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍ ﻣﺮ ﺃﻣﺮ ﺑﻴ ‪ .‬ﺃﻥ ﻣـﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺃ ﺑـﺴﺒ‬ ‫ﻳ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﺑﺴﺒ ﺃ ﻗﺪ ﻳ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺟﺪ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺒ ﺎ ﻟ ﺎﻋﺪ ''ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺃ ﻳﻨﻔ ﺃ ''‪.‬‬ ‫ﺭ ﺩ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺍ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﺍ ﺎ ﺔ‪:‬‬
‫ﺍ ﺍﻣﺮ‪:‬‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻳﻀﺎ‬ ‫ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺍ ﺪﺩ‬ ‫ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ‬
‫‪ -‬ﺃﻭﺍﻣﺮ ﺍ ﻳﻘﺎﻑ ‪:Stop Orders‬‬
‫ﺫﺍ ﺑﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌـ‬ ‫ﺗﺪﻋ ﺃﻳﻀﺎ ﺑ ﺍﻣﺮ ﻳ ﺎ ﺍ ﺴﺎﺭ ﻳ ﺪ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺗﻨﻔ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺳﻴ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﻛﻤﺎ ﻫـﻮ‬ ‫ﺃ ﺗﻌﺪﺍ ‪ .‬ﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ‬
‫ﻋﻨﺪ ﺳﻌﺮ ﻣﻌ ‪ .‬ﺗﻨ ـﺴﻢ‬ ‫ﻳﻨﻔ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺃﻥ ﺗﻨﻔﻴ ﺃﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺘﻠﻒ ﻋ ﺍ ﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺍﻟ‬
‫‪2‬‬
‫ﻮﻋ ﺎ‪ :‬ﺃ ﺍﻣﺮ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺃ ﺮ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ‬
‫ﻓﻔﻲ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﻳﺘﻮﺟ ﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺻ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍ ـﺪﺩ‬
‫ﺍ ﻣﺮ ﺃ ﺫﺍ ﺍ ﻔ ﻋﻨ ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﺳ ﻤﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍ ﺘﺮﺍﻫﺎ ﺑﺴﻌﺮ ‪ $500‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻛـﺎﻥ ﺍﻟـﺴﻌﺮ‬
‫ﺣﺪ ﺩ ‪ $550‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﻫﺒﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻗﺪ ﻳ ﺪﺭ ﺃﻣﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺍ ﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺪ ﺩ ‪ .$520‬ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘﻤ ﻣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻋﻨـﺪ ﻫـ ﺍ ﺍﻟـﺴﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﻮﺻﻮ ﻟﻴ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﺃﺩ ﻣـ‬ ‫ﺍﺳﺘﻤﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻔﺎ ﻓﺴﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻣﻠﺰﻣﺎ ﺑﺎﻟﺘﻨﻔﻴ ﻋﻨﺪ ﺃ ﺳﻌﺮ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻣﺮ ﺳﻮ ﺍﺟ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺣﺴ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ‪.‬‬ ‫‪ $520‬ﺑ ﻟ ﻳﺘﺤﻮ ﺃﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺃﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ ﻓﻴ ﺘﻀﻲ ﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺮ ﺭ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻋﻨﺪ ﺻﻮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺎ ﻫﻮ ﳏﺪﺩ ﺍ ﻣﺮ‬
‫ﺃ ﺍﺩ ﻋﻨ ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﻣﺎ ﻳﺮﻳﺪ ﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﻗﻌﺎﺗ ﺍﳌﺘﻔﺎﺋﻠﺔ ﺴﺘ ﺒ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳ ﺪﺭ ﺃﻣﺮ ﻳ ﺎ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ ‪ .‬ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺫﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤﺎ ﻓﻌﻨﺪﺋ‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.26 - 25 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Susbielle, Op. Cit., pp. 563 - 564.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.251.‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪40‬‬

‫‪$730‬‬ ‫ﻳﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻥ ﺣﺪ ﺩ ‪ $700‬ﻓﺴﻴ ﺪﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻣﺮﺍ ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ ﺫﺍ ﺑﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬
‫ﺃﻣﺮ ﺳﻮ ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺗﻌﺪﺍ ﺑ ﻟ ﻳﺘﺤﻮ ﺃﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺪ ﺘﻴ ﺔ ﺗ ﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﺎ ﻛ ﺩﺍ ﻟﻠﺘ ﻄﻴﺔ ﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ‬
‫ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎ ﺗﻌﻔﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﺟﻠﺴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑ ﺮ ﲪﺎﻳﺔ ﻔﺴ ﻣ ﺗ ﺑ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻣﺎ ﻳﻌﺎ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻫﻮ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺑﻌﻴﺪﺍ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻭﺍﻣﺮ ﺍ ﻳﻘﺎﻑ ﺍ ﺪﺩﺓ‪:‬‬
‫ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺴﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻋﻨﺪ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻣﺘﺪﺍﺩﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺫ ﺃ ﺎ ﺗ ﻠ ﻣ ﺗ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺍ ﺪﺩ ﻳﻀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻣﺮ ﺣﺪﺍ ﺃﺩ ﻟﺴﻌﺮ ﺑﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠـ ﺃﻥ‬
‫ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺑ ﻟ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻓﻀ ﻣﻨ ﺃ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻮ ﺣﺪ ﺃﻗ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟـﺸﺮﺍ‬
‫ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﻨﻔ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺑ ﻟ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﺣﺴ ﻣﻨ ‪ 1.‬ﻣ ﻋﻴﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻋـﺪﻡ‬
‫ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺗﻨﻔﻴ ﺎﺻﺔ ﻣ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺴﺮﻋﺔ‪.‬‬
‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ‪ 100‬ﺳ ﻢ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍ ﺘﺮﺍﻫﺎ ﺑﺴﻌﺮ ‪ $500‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﻫﺒﻮ‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺒﻴ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘـﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﺳﻴ ﺪﺭ ﺃﻣﺮ ﻳ ﺎ ﳏﺪﺩ ﺑﺴﻌﺮ ﻣ ﻼ ‪.$480‬‬
‫ﺑﺴﻌﺮ ‪ $480‬ﺪﻳﺪﺍ"‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺒﺪﺃ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺗﻨﻔﻴ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺒﻴ ﻋﻨﺪﻣﺎ‬ ‫"ﺑ ‪ 100‬ﺳ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺳﻌﺮ ‪ $490‬ﻳ ﺎ‬
‫ﻳﻨ ﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺪ ﺩ ‪ $490‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﻮﺍﺻ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴ ﺫﺍ ﺍ ﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺪ ﺩ ‪ .$480‬ﺃﻣﺎ ﺣﺎﻟﺔ ﺃﻣـﺮ‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪ " :‬ﺍ ﺘﺮ ‪ 100‬ﺳ ﻢ ﻋﻨـﺪ ﺳـﻌﺮ ‪$480‬‬ ‫ﺍ ﻳ ﺎ ﺍ ﺪﺩ ﺍ ﺎ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻓﻴﻤ‬
‫ﺑﺴﻌﺮ ‪ $490‬ﺪﻳﺪﺍ "‪ .‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺳﻴﺒﺪﺃ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺮﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‬ ‫ﻳﺎ‬
‫ﺣﺪ ﺩ ‪ $480‬ﻣﻮﺍﺻﻠﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺫﺍ ﺍﺭﺗﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺪ ﺩ ‪ $490‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺫﺍ‬
‫ﺍﺭﺗﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻭﺍﻣﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬ ﺴﺐ ﻣﻘﺘﻀ ﺍ ﻮﺍ ‪:‬‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﻣ ﻋﺪﻣ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣـﺮ‬ ‫ﻋﻠ ﻋ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻣﺮ ﻛﻠﻤﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺣﺴ ﻣ ﺘﻀ ﺍ ﺣﻮﺍ ‪ Discretionary Orders‬ﻳﻌﻄﻲ ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍ ﻖ ﺑﺮﺍﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺣـﺴ‬
‫ﻣﻮﺍﺻﻔﺎ ﺍ ﻣﺮ ﻛﻮﻗ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺗﻮﻗﻌﺎﺗ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺣﺮﻳﺔ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣﻄﻠ ﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺃ ﻣ ﻴﺪ ﺑ ﺣﺪ ﺍﳌﻮﺍﺻﻔﺎ ‪ 2.‬ﻳﻮﻓﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻗﺪﺭﺍ ﻛﺒ ﺍ ﻣ ﺍﳌﺮ ـﺔ ﻟﻠﺴﻤـﺴﺎﺭ ﺣﺮﻳـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺮ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻗﺘﻨﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﺩ ﻥ ﺗ ﻠﻴﻒ ﻔﺴ ‪ -‬ﺃ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ‪ -‬ﻋﻨﺎ ﺍﺳﺘﺸﺎﺭ ﺑﺎﺋﻨ ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺗﻨﻔﻴﺬ ﺍ ﻭﺍﻣﺮ ﻭﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﺼﻔﻘﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺒ ﺎ ﺍ ﺟﺮﺍﺋﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻋﻠ ﻣ ﺎ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻲ ﻋ ﻛﻴﻔﻴـﺔ‬ ‫ﻟﺘﻮ ﻴ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺃﻣﺮ ﺮﺍ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻗﺮﺭ ﺃﺣﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﻼ ﺮﺍ ﻛﻤﻴﺔ ﺗﺎﻣﺔ ) ﻛﺴﺮﻳﺔ( ﻣ ﺃﺳ ﻢ ـﺮﻛﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Susbielle, Op. Cit., pp. 364 - 365.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.249 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪41‬‬

‫"ﺟﻨﺮﺍ ﻣﻮﺗﻮﺭ " ﺑﻮﺭﺻﺔ " ﺳﺘﺮﻳ " ﻓ ﻄﻮ ﺃ ﻟﻴﺔ ﻳﺘﻮﺟ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑﺎﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺃ ﺍﳌﺪﻳﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻟﺒﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﺎ ﻋ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﻳ ﻮﻡ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴـ ﺑﺘﺤـ ﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻋ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﻼ ﺍ ﺗ ﺎ "ﺑ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ " ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﺒﻠﻴ ﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﻴ ﺮﺭ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﺍ ﺎﺫ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺎﱄ ﺃﻋﻠ ﺃﺩ ﺳﻌﺮ ﻼ ﻳﻮﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺳﻌﺮ ـﺮ ﺻـﻔ ﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺒﻴ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﻌﻨﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺸﺘﺮ ﺑ ﺃﺩ ﺳﻌﺮ‬ ‫ﻟﻠﻤﺘ‬ ‫ﺃﺟﺮﻳ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺃﻗ ﺳﻌﺮ‬
‫ﺣﺎ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻳ ﻮﻡ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺃﻣﺮ ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺃ ﻟﻠﻤﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟـ ﻳ ـﻮﻡ‬
‫ﺑﺘﺴ ﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍ ﻣﺮ ﺗﺒﻠﻴ ﺎ ﻟ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻟﺒﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻟﺘﺘ ﻛﺪ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺘﻌﺎﻣـ ﻋﻠﻴـ‬
‫ﺣﺪ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺃﻡ ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍ ﻣﺮ ﻛ ﻟ ﺗ ﻮﻡ ﺩﺍﺭ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺑﺎ ﺗ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑﻼ ﺎ ﺑﺎ ﻣﺮ ﻣ‬
‫ﻼ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻫﻮ ﺎﻡ ﻳﺴﻤ ﻟﺒﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ﻓﻴ ﺑﺘﻤﺮﻳـﺮ‬
‫ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ‪ .‬ﺮﺩ ﺻﻮ ﺍ ﻣﺮ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟ ﺎﺗ ﺍﳌ ﺘ ﺑ ﺑﻼ ﻟﻠﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟﻮﻛﻴـ‬
‫ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺎﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫‪ Commission Broker‬ﺍﻟ ﻳﺘﻮ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎﻟﺘﻔﺎ ﻣ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺫ ﺭ ﺎ ﺪ ﺍﻟﺴﻤـﺴﺎﺭ ﺍﻟﻮﻛﻴـ‬ ‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺮ ﺩ ﻥ ﺍ ﺘﺮﺍ ﺍﳌﺮ ﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺍ ﺎﻣ ﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺴﺎﺭﺍ ﻛﻴﻼ ﺮﺍ ﻤ ﺃﻣﺮ ﺑﻴ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ .‬ﺫﺍ ﺫﻟ ﺗﻨﻔ ﺍﻟـ ﻔ ﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺳﻌﺮ ﺍﺗﻔﺎﻗﻲ ﺪﺩ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺘﻔﺎ ‪ .‬ﺮﺩ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺗﺮﺳ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳـﺔ ﻄﺎﺑـﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻼﻣ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﻔﺴ ﺎ ﺍﻟ ﺻ ﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻣ ﻼ ﺍﺗـ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻓﻌﻨﺪﺋ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﳏ ﺍ ﻣﺮ ﻣﺴ ﻠﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺟﻨﺮﺍ ﻣﻮﺗﻮﺭ ﺃ ﻣ ﻼ ﺮ ﺍ ﺎﺳﻮ‬ ‫ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺒﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻟﺘ ﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪NASDAQ‬‬ ‫ﺍﳌﺘ ﺑﺎﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﺍﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﺘﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻌﺮ ﺑﺎﺳﻢ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻟﻴﺘﻢ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﺑﺮﺍﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻋﻨﺪ ﺃﺣﺴ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺻﺎﺣ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎ ﻄﻮﺍ ﺫﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺻ ﺎ ﺍ ﻣﺮ‬
‫ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻣﺘﺴﻠﺴ ﺃ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟﻮﻛﻴ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻓﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ .‬ﻳﻠ‬
‫ﺍﻟﺸ ﺭﻗﻢ ‪ 1‬ﻄﻮﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺑﻌﺪ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﻓ ﻲ ﳏﺪﺩ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺑ ﻼﺗﺔ ﺃﻳﺎﻡ ﻋﻤ ﺴ ﺍﺑﺘﺪﺍ‬
‫ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺣﻴ ﻳﺘﻢ ﺗﺴﻠﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﺳﺘﻼﻡ ﺍﳌﺒﻠ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺑﺪ ﺭ ﺑﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻠﺔ‬
‫ﺑﺎﺋ ﺍ ﺭﺍ ﺫﻟ ﺑﺪﻓ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﺍﻟﺮﺳﻮﻡ ﻟﻴ ﺒ ﺍﳌﺎﻟ ﺍﻟ ـﺎ ﻮ‬ ‫ﻣ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻟ ﺭﺍ ﳏ ﺍﻟ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺪﻳﺔ ﻛﻢ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺑﺎ ﻗﺘﺮﺍ ﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻤـﺴﺮ ﺃ ﻛﻤـﺎ‬
‫ﻳﻌﺮ "ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺍ ﺎﻣﺸﻲ"‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻔﺴ ﺎ ﻋﻨﺪﺋ ﺗﺘﻢ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺗﺒـﺎﺩ ﺍﻟﻨ ـﻮﺩ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﺘﻢ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺪﻣﺎ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ ﺒ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻡ ﺑﺘﺴﻮﻳﺔ ﺣـﺴﺎﺑﺎ ﺑﻴـﻮ‬ ‫ﺍﻟﻠ ﻮ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ‪.‬‬
‫ﺔ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍ ﺎﺻـﺔ‬ ‫‪ 1.‬ﺗﻮﺟﺪ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻣ ﺳﺴﺔ ﻓﻴﺪﺭﺍﻟﻴﺔ ﻣﺘ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ‬

‫‪ .1‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.255 .‬‬

‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪42‬‬

‫ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﻣﺸﺎ ﺔ ﻟﺒﻴﻮ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﺗﺘﻮ ﻣ ﻤﺔ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍ ﺴﺎﺑﺎ ﺍﻟﺪﺍﺋﻨﺔ ﺍﳌﺪﻳﻨﺔ ﻟ ﻋﻀﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻟﺘ ﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 1.‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻲ ﺃﺟ ﺰ ﺍ ﺗ ﺎ ﺍ ﻮﺍﺳﻴ ﻗﺪ ﺳﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ‬
‫ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻋﻠ ﻋ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﻟﻠﺘﺴﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :1‬ﺇﺟﺮﺍﺀﺍ ﺗﻨﻔﻴـﺬ ﺍ ﻣـﺮ ﰲ ﺑﻮﺭ ﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬

‫ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭ ﺔ‬ ‫ﲑ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍ ﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‬

‫ﺎﺯﺩﺍ‬ ‫ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮﺓ‬

‫ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟﻮﻛﻴﻞ‬

‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺃ ﻀﻞ ﻋﺮ‬
‫ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭ ﺔ‬ ‫ﺍﳌﺘ ﺼﺺ‬

‫ﺍ ﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‬

‫ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬ‬ ‫ﺗ ﻛﻴﺪ ﺍﻟﺼﻔﻘﺔ‬

‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻨﺪي‪ ،‬إدارة اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﻨﺸﺂت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(2002 ،‬ص‪.538 .‬‬

‫‪ .4‬ﺗ ﺎﻟﻴ ﺗﻨﻔﻴـﺬ ﺍ ﻭﺍﻣـﺮ‬

‫ﻣﺒﺎ ﺮ ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠـﻲ ﺗﻮ ـﻴ‬ ‫ﺗﺘﻀﻤ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻮﻋ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ‬
‫ﻟ ﻮ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴ ﺍﳌﺒﺎﺷﺮﺓ‪:‬‬
‫ﺗﺘﻤ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺗﺸﺘﻤ ﻋﻠ ﻋﺪ ﻣ ﻮ ﺎ ﺃ ﺎ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﺤـﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺍ ﺘﺮ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ‬ ‫ﺃ ﺍﻟﺘﺎﺟﺮ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻤﺴﺎﺭ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ‬
‫ﺤﻨـ ﺍﳌـﺸﺘﺮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ‪ .‬ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺍ ﺎﻣ ﺃ ﺍﳌﺪ ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻀﻤ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬إدارة اﻷﺳﻮاق واﻟﻤﻨﺸﺂت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.539 .‬‬

‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪43‬‬

‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻗﻴﻤﺘ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘﺤ ﺔ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑﻌ ﺭﺳـﻮﻡ ـ‬ ‫ﻟﻠﺒﺎﺋ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﻫﺎﻣ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺒﻴ ﺗﺪﻋ ﺑﻀﺮﺍﺋ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‬
‫ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺮ ﻓﺘﺸﻤ ﺑﻌ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺴﺮﻳﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪.‬‬ ‫ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌﻔﺮ‬
‫ﲑ ﺍﳌﺒﺎﺷﺮﺓ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴ‬
‫ﺎ ﺍﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﻴ ﻟﻮ ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻤ‬ ‫ﺗﺘﻤ‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ 2.‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺣـﺴﺎ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳉ ﺪ ﺍﳌﺒ‬ ‫ﺃ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺻﻌﺒﺎ ﺴﺒﻴﺎ ﺃﻥ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻳﻌﺪ ﻨﺎ ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻟﻠﻮﺻﻮ‬
‫ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺗﻌﺪﺩ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﺪ ﻠﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻮ ﺃ ﺎ ﺎ ﺃﻫـﺪﺍﻓ ﺎ‬
‫ﺣﺴ ﻴﺔ ﻛ ﺮ ﺫ ﺗﺘﻨﻮ ﺑ ﺍ ﻮﻣﺎ ﻴ ﺎ ﺎ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﺳﺴﻴ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟ ﺗ ﺩ ﺩ ﺭﺍ ﻓﻌﺎ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺗﻨﺸﻴ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋﻠ ـﻮ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ‪ .‬ﻳﺘﻔﺎ‬ ‫ﺔ ﺮﻳﺮ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺻﻮ‬ ‫ﻳ ﻫﻠ ﺎ ﻥ ﺗ ﻮﻥ ﳏﻮﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺪ ﺍ ﻣ‬
‫ﺗ ﺴﻴﻤ ﺎ ﺃ ﺍﻣﺮ ﻛﺴﺮﻳﺔ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺗﺎﻣـﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺣ ﻢ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺪﺭ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻋﺪ ﺻﻮﺭ ﻓ ﻨﺎ ﺃ ﺍﻣﺮ ﳏﺪﺩ ﺍﻟـﺴﻌﺮ‬ ‫ﺃﻛ ﺮ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻣ ﺳﺎﺑ ﺘ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺗﻌﺪ ﻫ ﺍ‬
‫ﺟﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺎﺻﺔ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴ‬ ‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺮ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ‬
‫ﻄﻮﺍ ﺗﻀﻤ ﺍﻟﺴ ﺍ ﺴ ﺍﻟﺴ ﻮﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪.‬‬ ‫ﺟﺮﺍ ﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺗ ﻔﻴﺔ ﻣﺘﻌﻠ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ‬

‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼﻞ‪:‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻀﻤﻨﺎ ﺍﻟﺘﻌﺮﻳﻒ ﻴ ﻠ ﺎ ﺎﺋﻔ ـﺎ ﺍﳌﺘﻌـﺪﺩ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌﺘـﺪ ﻠ ﺍﻟﻔـﺎﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻋﺮ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ‬
‫ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃ ﻗﺪ ﺗﻨﺎ ﻫ ﺍ ﺎ ﺭ ﺑﺎ ﺳﺘﻨﺎﺩ ﻣﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺃ ﺘ ﺑ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﺳﻴ ﻟﻨ ﻀﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﺍﳌﺒﺎﺩﺭ ﺍ ﺎﺻﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﻮﺫﺟﺎ ﺭﺍﻗﻴﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺣﻴ‬
‫ﺗ ﺴﻴﻢ ﻫ‬ ‫ﺑ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﳌﻌﺘﻤﺪ ﺗ ﻨﻴﻒ ﺗﺒﻮﻳ ﺍﳌ ﻮ ﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺟـﺎ‬ ‫ﺳﻮ ﺪﻳﺔ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﻳﺒﺪ ﺃﻥ ﻣ ﻤ ﺍﻟﺘﻔﺮﻗﺔ ﺑ ﻫ ﺗﻠ ﺎﺑ ﻣ ﺍ ـﺘﻼ‬ ‫ﺍ‬
‫ﻣﺎﻫﻴﺔ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻛﻼ ﺍﻟﺴﻮﻗ ‪ .‬ﺣﻴ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺃ ﻴـﺔ ﻗـ ﻮ ﻣـ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻔﺎ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻓ ﺪ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺩ ﻥ ﺳﻮﺍﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﺘﻔﺮﻳﻌﺎ ﺍ ﺮ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺗﺒ ﻣ ﻼ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻮﺻﻔﻲ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺃﻫﻢ ﻗﺴﻢ ﻳﺘﻔﺮ ﻋ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺗ ﺩ‬
‫ﺎﺋﻒ ﺎﻳﺔ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﺍ ﻌﺪﺍﻣ ﺎ ﺃ ﻗ ﻮﺭ ﺣﺪﺍﻫﺎ ﺃ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﻠﻔﺎ ﺗﺪﻫﻮﺭﺍ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.535 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.265 .‬‬
‫ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪44‬‬

‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻟﻌ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺗﻠ ﺍﻟﻮ ﺎﺋﻒ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺣ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫ ﺍﻟﻮ ﺎﺋﻒ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺗﺘﻨﻮ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗﺘﻌﺪﺩ ﺍ ﻋﻴﺔ ﺍ ﺩ ﺎﺭﻳﺔ ﺗﻌﺪﺩﺍ ﻳﻠ ﺣﺎﺟﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﻳﺮﺍﻋﻲ ﻣﻴﻮ ﻢ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻳﺘﻤﺎ ـ ﻣـ‬
‫ﺪﻳﺪﺍ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ‪ .‬ﺗﻮﻓﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺗﻮﻟﻴﻔﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﻣـ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ﺃﺻﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻛﺎ ﺳ ﻢ ﺑ ﻮﺍﻋ ﺎ ﺃﺩ ﺍ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺑﺸ ﺃﺻﻨﺎﻓ ﺎ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻣ ﺍ ﺩﺍﺗ‬
‫ﻫﺎ ﻣ‬ ‫ﻔ ﺍﻟ ﻛﺮ ﳏﻼ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﺎﺭ ﻳﻀﺎ ﻟﻴ ﻤﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻌﻤﻼ ﺍﻟﺒﻀﺎﺋ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺪﻳ ﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﺒﺎﺩ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ‬ ‫ﺟﺮﺍ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻳﺸﺘﺮ‬
‫)ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ( ﺑ ﻮﺭ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻨ ﻓ )ﻛﺎﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﻮﻥ ﺍ ﻓـﺮﺍﺩ‬
‫ﺃﻋﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ( ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﳌﻌﺘﺎﺩ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﻣ ﻓ ﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺎﺳﺮ ﺍﻟ ﺎﻟﺔ( ﻟﺘﻔﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﺍ ﺗ ﺎ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ )ﻛﺎﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟﻮﻛﻼ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻣ ﺎﺑﻠﺔ ﻟ ﺍﻣﺮ ﺍﳌﻤﺮﺭ ﻣ ﻗﺒـ ﺍﻟﺒـﺎﺋﻌ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫ﺃ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ ‪ .‬ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﻣﻮﺍﺻﻔﺎ ﺎ ﻓ ﻥ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻴﻮﻋﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺭﺑﻌﺔ ﺃ ﻮﺍ ﻫﻲ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍ ﻳ ﺎ ﺍ ﺪﺩ ‪ .‬ﻟ ﻮ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺗﻮﺻﻴﻒ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺎﺻﺔ‪ .‬ـ ﺃﻥ‬
‫ﻄﻮﺍ ﺗﻀﻤ ﺍﻟﺴ ﺍﳌﺮ ـﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴـ‬ ‫ﺍﳌ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻫﻮ ﺃﻥ ﺗﺴ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺗ ﻔﻴﺔ ﻣﺘﻌﻠ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ‬
‫ﻖ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴ ﻢ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺃﻥ ﺗﻨﺸﻴ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﻣ ﻤﺔ ﺃﻛ ﺑ ﻣ ﺮﺩ ـﺸﺎ ﺍ ﻴﺎﻛـ ﺃ ﺍﺳﺘـ ﺪﺍﺭ‬ ‫ﺘﺎﻣﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍﳌﻠﺤﺔ ﻋﻠ ﺭﺳﺎ ﺩﻋﺎﺋﻤ ﺎ‪ .‬ﺍﻗ ﺍ ﻣﺮ ﺃﻥ ﻄﺔ ﺍ ﻄﻼ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺗ ﻤ ﻓ ﻢ ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺑ ﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺗ ﺩﻳﺔ ﺎﺋﻔ ﺎ ﺑ ﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻤ ﻴﺪ ﻟ ﺍﻟﻔ ﻠ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴ ‪.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪46‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺍ ﻴﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﻟ ﻮ ﺎ ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺗﻠ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻳﻨﺒ ـﻲ ﺃﻥ ﺗﺘـﻮﺍﻓﺮ ﻟـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻟ ﻲ ﻳﺘﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻠﻴﻢ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ‪ .‬ﺗﺸ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ ﺍﻟـ ﺗﺘـﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟ ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣ ﺮ ﺍﻟﺰﺍ ﻳﺔ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻟﻼﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣـ ﺗﻠـ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ‬
‫ﺎ ﺃﻥ ﺗـﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠـ ﺍ ـﺎﺫ‬ ‫ﺳﺘ ﻼ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻣ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻳﺘﻄﻠ ﺍ ﻣﺮ ﺟﺮﺍ ﻠﻴ ﻋﻤﻴﻖ ﻣﺴﺘﻔﻴ‬
‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ‪.‬‬
‫ﺟﻮﺩ ﻼ ﺔ ﺎﺫ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻫـﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ‬ ‫ﺗﺸ ﺃﺩﺑﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫ﺑﺪﺍﺭﺳﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳﻮﺍ ﻠـ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪ .‬ﻳﻌ ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳ ﺘﻢ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ‪ -‬ﺍﻟ ﻳﻌﺪ ﺃﺳﻠﻮﺑﺎ ﻣ ﻤﻼ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ‪ -‬ﺑﺪﺍﺭﺳﺔ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ﺎ‪ 1.‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻓ ﻛﺰ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺴ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺘ‬
‫ﺍ ﺍﻟﺘ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺘﺎﺋ ﻣﻔﻴﺪ ﺍﻟﺘﻨﺒ ـﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺑ ﺗﺪﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻣ ﺍﻛﺘﺸﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺳﻴ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺫﻟ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪.‬‬
‫ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟ ﻳ ﺘﻢ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ‬ ‫ﻣﺒﺤ ﺍ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺳﻴﺘﻨﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻌﺮ ﻣﺒﺎﺩ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍﳉﺰﺋﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﻮﺫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌـﺎ ﺍﳌ ـ ﻮﻣﺔ‬ ‫ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ‬
‫ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﺃ ﻛﻤﺎ ﻳﻌﺮ ﺑﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺣ ﺳﻴ‬
‫ﺫﻟ ﺑﺎﺳﺘﻌﺮﺍ ﻓﻠﺴﻔﺘﺔ ﺃﺩ ﺍﺗ ﺍﳌﻨﺘ ﺔ ﻟﺘﺘﺒ ﻠﻴ ﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻴﺔ‬

‫ﻳﻌ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ ﺎﺭﺳﻴ ﺑﺎ ﺳﺎﺳﻴ ‪ Fundamentalists‬ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ‬
‫ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ـﺎ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﻣ ﺪﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺪ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﻋﻠ ﻮ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ‪ 3.‬ﻳـﺘﻌ ـﺮﺍ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺫ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ ﻣـﺴﻌﺮ ﺑ ﻗـ ـﺎ ـ‬
‫‪ Under Valued‬ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺫ ﻳﻨﺒ ﻲ ﻋﻨﺪﺋ‬
‫‪4‬‬
‫ﺗﻮﻗ ﺍ ﻔﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪.‬‬ ‫ﻴﻖ ﺴﺎﺋﺮ ﳏﺘﻤﻠﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺎ ﺑﺒﻴﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﺘ ﻨ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Achelis & Steven B., "Introduction - Technical Analysis: Fundamental Analysis" (2004), Downloadable‬‬
‫‪at: http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=52‬‬
‫‪ .2‬ﺧﺎﻟﺪ اﻟﺰاﻣﻞ‪" ،‬دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﻓ ﻲ ﺗﺤﻔﻴ ﺰ اﻟﻨﻤ ﻮ اﻻﻗﺘ ﺼﺎدي "‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻣﻘﺪﻣ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻤ ﺆﺗﻤﺮ اﻟ ﻮﻃﻨﻲ اﻟ ﺼﻨﺎﻋﻲ اﻷول‬
‫‪http://www.youropinion.gov.sy/m111.htm‬‬ ‫اﻟﺬي ﻥﻈﻢ ﺗﺤﺖ إﺷﺮاف وزارة اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ اﻟﺴﻮریﺔ‪ ،‬دﻣﺸﻖ )ﻣﺎي ‪.(2005‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Wikipedia Encyclopedia, "Fundamental Analysis" (2005), Downloadable at:‬‬
‫‪http:// /www.wikipedia.org/wiki/fundamental _analysis.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪47‬‬

‫ﺍﳌـﺴﺘﻮ‬ ‫ﺑﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻣ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻠ‬ ‫ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻳﻌﻤﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻠﻠ ﺍ ﺳﺎﺳ‬
‫ﺍ ﺳﻔ ‪ .Top - Down or Macro - Micro Analysis‬ﻳﺮﺗ ﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﳉﺰﺋﻲ ﺃ ﻣ ﺍ ﻋﻠ‬
‫ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺃ ﺍ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌـﺎﱄ‬ ‫ﻼ ﺔ ﻣﺪﺍ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣﺪ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ 1.‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺗﻮ ﻴ ﺃﺳ ﻛﻼ ﻣ ﺍﳌﺪ ﻠ ﺍ‬
‫‪ .I‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫ﻣﻨ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‪ .‬ﻳ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ Economic Analysis‬ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻣﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﺗـ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﳌﻲ ـﺎ ﺗـ ﺍ‬ ‫ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ 2‬ﺫﻟ ﻣ ﻣﻨﻄﻖ ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺎﺑﻴﺔ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺮﻛﺔ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﻳ ﻮﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻛ‬
‫ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﻟﻠ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺴﻮﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ‬ ‫ﺎﳌﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﻤ ﺩﺭﺍﺳﺘ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Financial Policy‬ﺳﺎﺋ ﻮﻳ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﻮﻣﻲ‪ 3.‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﺗﻌﺪ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺑﻨﻮﺩ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻣﻮﺍ ﺎ ﺎﻟﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻓ ﻥ ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﳉﺒﺎﺋﻴﺔ ﺗ ﻫﺎﻡ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﺍ‬
‫ﻔﻴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠـ‬ ‫ﺳﻮﺍ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻮ ﺃ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﱄ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻣﺎ ﳉ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓﻤ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺃﻥ ﻳﺘﺮ ﺃ ﺮﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﻋﻠ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻴﻨ ﻢ ﻋﻨـ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ـﺔ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ 4.‬ﺃﻥ ﻟﺘ ﻔﻴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﺑﻴﺔ ﺎﺭ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺃ ﺎ ﺗ ﻠ ﻣﻮﺭﺍﺩ ﻣﻴﺰﺍ ﻴـﺔ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺪﻓ ﻫ ﺍ ﺍ ﺮ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺒ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺎﻟﻌ ﺰ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻗﺪ ﻳﻨ ﻢ ﻋﻨـ ﺣـﺪ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﺃﻥ ﺗ ﺗ ﻋﻠ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟ ﺣ ﺘ ﺎ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﻔﻴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪ .‬ﻟـ ﻟ‬ ‫ﻣﻮﺟﺎ ﺗﻀ ﻤﻴﺔ ﻣ‬
‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺻﻌﻮﺩﻳﺎ ﺣﺮﻛﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣﺎ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺎ ﻟﺘ ﻔﻴ ﺍﻟـﻀﺮﻳﺒﺔ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﺘﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﻨﺎﺟﻢ ﻋ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﺴﻠ ﺍﳌﺘﻤ‬ ‫ﺍﳌﺘﻤ‬
‫ﺍﻟﺘﻀ ﻢ‪ 5.‬ﻳﺘ ﻠ ﻫﻨﺎ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﺘ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻲ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟﺘ ﻔﻴ ﺃ ﺭﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠـ‬
‫ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻟ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﻠﺔ ﺑ ﺣﺪ ﺃﻫﻢ ﺑﻨﻮﺩﻫﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﺗ ﺍ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻓـ ﻥ‬
‫ﻟﻼ ﻔﺎ ﺍ ﻮﻣﻲ ﻛﻮ ﺍﳉﺎ ﺍ ﺮ ﻟﻠﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺮ ﻳ ﺃ ﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻋ ﻔﻴ ﺍﻟـﻀﺮﺍﺋ ‪ .‬ﻓـ ﺫﺍ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.109 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺰاﻣﻞ‪ " ،‬دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،" ...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .5‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(1999 ،‬ص‪.162 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪48‬‬

‫ﻔﻴ ﻳﺮﺍﺩﺍ‬ ‫ﻗﺮﺭ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻔﻴ ﺍ ﻔﺎ ﻋﻠ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﻗﺪ ﻳ ﺩ‬

‫ﺃﺭﺑﺎ ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻫﻲ ﺍ ﺪﺩ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻳﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻮ ﺍ ﻔﺎ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪ 1.‬ﻟ ﻟ ﻋﺎﺩ ﻣـﺎ ﻳ ـﻮﻡ‬
‫ﺍ ﻠ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺮ ﺮﻛﺎ ﺎ ﺑ ﺮﺍﺭ ﻔﻴ ﺍ ﻔﺎ ﺣ ﺗ ﻮﻥ ﺎ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻠﻴ‬
‫ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳـﺔ‬
‫ﺪ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ‪ Monetary Policy‬ﺍﻟﺘﺤ ﻢ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻫﻲ ﺗﻌ ﻋ ﻣﺪ ﺳﻴﻄﺮ‬
‫ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ ﺟ ﻟﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﺮ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻤ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﺘﻔ ﺎ ﻟﺪ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‪ 2.‬ﻳ ﻛﺪ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻮﻥ ﻋﻠ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻴ ﺔ ﺑ ﺍﻟـﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳـﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓﺰﻳﺎﺩ ﺍﳌﻌﺮ ﺍﻟﻨ ﺪ ﻣـ‬
‫ﻔﻴ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺒﻄﺎﻟﺔ ‪ 3‬ﺍﻟ ﻋﺎﺩ ﻣـﺎ ﺗـ ﺮ ﺳـﻠﺒﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍ ﺘﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬ ‫ﺒﺎ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ‪ .‬ﺮﺍ ﻟﻠﺘ ﺍ ﺎ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﳌﻌﺮ ﺍﻟﻨ ﺪ ﻋﻠ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓ ـ ـ‬
‫ﺍ ﺩﻋﺎ – ﻣ ﺑ ﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺣﺎ ﺎ ‪ -‬ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻫـﻮ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ ‪ 4.‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺎ ﺗﻌـﺪ‬ ‫ﳏ ﻠﺔ ﺎﺋﻴﺔ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﳌﻌﺮ‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﻫﺎﻣﺎ‬
‫‪ .3‬ﻣﻌﺪﻻ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻟ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺃ ﺮ ﺑـﺎﻟ ﻋﻠـ ﺃﺳـﻌﺎﺭ‬
‫ﺎ ﺃﻥ ﺗﺘﺮ ﺃ ـﺮﺍ ﺳـﻠﺒﻴﺎ ﻋﻠـ ﺃﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﻣﺘﻮﻗ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﻣ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ‪ 5‬ﺮﺍ ﻥ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﻳﻌ ﺗﻮﻗ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺫﻟ ﺍﳌﻌﺪ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﻔﻀ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ Risk Averse‬ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﻟ ﺳ ﻢ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪.‬‬
‫ﻢ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻮﻃ ﺍ ﺎﻡ‬ ‫‪.4‬‬
‫ﺳﻠ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺎ ﺗ‬ ‫ﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍ ﺎﻡ ﺗ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟﻠﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻮ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.164 .‬‬

‫‪ .2‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.108 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. For more Informlation, See: Maged Shawky Sourial, "Monetary Policy and its Impact on The Stock‬‬
‫‪Market: The Egeptian Case", Working Paper Published by Alxendaria & Cairo Stock Exchange, Egypt‬‬
‫‪(2000), pp. 3 – 5.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Ibid., p. 5.‬‬
‫‪ .5‬هﺎﻟ ﺔ ﺡﻠﻤ ﻲ اﻟ ﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬دراﺳ ﺔ ﺗﺤﻠﻴﻠﻴ ﺔ ﻷﺙ ﺮ اﻟﻤﺘﻐﻴ ﺮات اﻻﻗﺘ ﺼﺎدیﺔ اﻟﻜﻠﻴ ﺔ ﻋﻠ ﻰ أداء ﺳ ﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ"‪ ،‬ﺳﻠ ﺴﻠﺔ رﺳ ﺎﺋﻞ اﻟﺒﻨ ﻚ‬
‫اﻟﻜﻮیﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،62‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬ﺑﻨﻚ اﻟﻜﻮیﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ )ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ‪ ،(2000‬ص‪.15.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪49‬‬

‫ﺎﻫـﺎ ﺗ ـ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﻮﻟﻴ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣ ﳌﻌﺮﻓﺔ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻲ ﺍ ﺘﻤ‬
‫ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﺑﺸ ﻥ ﻣﺴﺘ ﺒ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻓﺎ ﻋﻼﻥ ﻋ ﻳﺎﺩ‬
‫ﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﻳ ﺩ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ‪ 1.‬ﺑﺸ ﻋﺎﻡ ﻳ ﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻳﺎﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﺮﻓ ﻣ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﻣﺘﻤ ﻼ ﻮ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻮ ﺍ ﺎﻡ‬
‫‪2‬‬
‫ﻮ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺘ‬
‫‪ .5‬ﻣﻌﺪﻻ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ‬
‫ﺗﻌﺘ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺣﺪ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺪﺩ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺪﺭ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋـﺪ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﺑ ﺮﻛﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺫ ﻳ ﺩ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻟ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻛﺎﻟﺴﻨﺪﺍ ﺫﻟ‬
‫ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺎ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳـﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﺍ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻮ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺳﻴﺪﻓ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺍ ﻣﺮ ﺍ ﺎﻫـﺎ ﻋ ـﺴﻴﺎ ﺫ‬ ‫ﺟﺎ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻟﻼﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬
‫ﺳـﻮ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻮ ﺍ ﻔﺎ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﻟﻠﺘﺤﻮ ﻣ ﺳﻮ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍ‬
‫‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍ‬
‫ﻋﻠ ﻓﺎﺋﺪ ﺎﺑﺘﺔ ﻓ ﻛﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻛﺎﻟﺴﻨﺪﺍ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ‬
‫ﺍﺭﺗﻔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺗ ﺒﺪ ﲪﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺴﺎﺋﺮ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺳﺘ ﺪﺭ ﺑﻔﺎﺋﺪ ﺃﻋﻠـ ﻣـ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺪ ﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺳﻴ ﻔ ﻣـ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺳـﻨﺪﺍ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ 4.‬ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ﻓ ﻠﻤﺎ ﺍ ﻔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻓﻮﺍﺋﺪﻫﻢ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﺣﺪﻳ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺗﺮﺗﻔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺳﻨﺪﺍ ﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫‪ .7‬ﺍﻟﺮﻭﺍ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﻭﺍﻟ ﺴﺎﺩ‬
‫ﺎﺭﺱ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗ ﺍ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﻓﻔﻲ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟﺮ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺰﺍﻳﺪ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟ ﺴﺎﺩ ﻓﻴﺤ ﺍﻟﻌ‬ ‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﻳﺮﺗﻔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﻔﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪ -‬ﺃ ﺗﻼ ﻴ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺒﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ – ﻳ ﻮﺩ ﻋﺎﺩ‬
‫ﺃﻓﻀ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﻫ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺑﺸ ﻛﺒ ‪ 5.‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ ﻓﻴﻤ ﺃﻥ ﻳﻨ ﺮ ﻟﻴ ﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺎ‬
‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﺎ ﻣﻀﻤﻮ ﺔ ﺎﺑﺘﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺰاﻣﻞ‪" ،‬دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬

‫‪ .2‬ﻋﺒﺪ اﻟﺮؤوف رﺑﺎﺑﻌﺔ‪ ،‬ﺳﺎﻣﻲ ﺡﻄﺎب‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ ودور اﻹﻓﺼﺎح ﻓﻲ ﺗﻌﺰیﺰ آﻔﺎءة ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ" ورﻗ ﺔ‬
‫ﻋﻤﻞ ﻣﻘﺪﻣ ﺔ ﺧ ﻼل ﻥ ﺪوة اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻤﻨﻈﻤ ﺔ ﻣ ﻦ ﻃ ﺮف هﻴﺌ ﺔ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ واﻟ ﺴﻠﻊ‪ ،‬ﺑﻮرﺹ ﺔ أﺑ ﻮ ﻇﺒ ﻲ‪ ،‬اﻹﻣ ﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ‬
‫اﻟﻤﺘﺤﺪة )دیﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.10 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Susbielle, Op. Cit., p. 271‬‬
‫‪ .4‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬ﺗﻨﻈﻴﻢ وإدارة اﻟﺒﻮرﺹﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪125 .‬‬
‫‪ .5‬ﻋﻄﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.425 – 424 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪50‬‬

‫‪ .8‬ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬

‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﻨﺘ ﺔ ﻟﻠﻨﻔ ﺣﻴـ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺳ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﻳﺮﺍﺩﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‬ ‫ﻳ ﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬
‫ﺍﺗ ﺍ ﺟﻮﺭ ﺎ ﻳﺴ ﻢ ﺭﻓ ﻣـﺴﺘﻮ ﺍﻟﻨـﺸﺎ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺮ‬ ‫ﺍ ﻮﻣﻲ ﻋﻠ ﻣﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﺘﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟ ﺪ ﻗﺴ ﺍﻓﺮ ﻣﻨ ﺎ ﺮﻳ‬
‫‪ .9‬ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺼﺮﻑ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻼ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺟ ـﺎ ﻛـ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺻﺮ‬ ‫ﺗ ﺮ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﺗﻮﻗ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍ ﻔﺎ ـ ﻗﻴـﺎﻡ ﺣـﺎﻣﻠﻲ‬ ‫ﺍ ﺮﺭ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﻌﻤﻼ ﻓ ﺪ ﻳ ﺩ‬
‫ﺃ ﺭﺍﻗ ﻢ ﻟﻠﺒﻴ ﺪ ﻨ ﻣﺎ ﻗﺪ ﻳﻠﺤﻖ ﻢ ﻣ ﺴﺎﺋﺮ ﺘﻴ ﺔ ﻔـﺎ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮﺭ ﺑﺎﻟﺪ ﺭ ﺑﻄﺮ‬
‫‪ 2.‬ﻳﻨ ﻢ ﻋ ﺎﻓ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻴ ﺑ ﻤﻴﺎ ﻛﺒ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺮ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﺘﻼ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﳌﻌﺮ ﺔ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ‬
‫‪ .10‬ﺍﳌﺘ ﲑﺍ ﺍﻟﺪﻭﻟﻴﺔ‬
‫ﻳﻮﱄ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻛ ﺰ ﻣ ﻠﻴﻠ ﻟﻠ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﺑﺎﻟ ﺎ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﻓﺎﻟﺘﻮﺗﺮﺍ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ ﺑﻌ ﺍﻟﺪ ﺃ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺩ ﻟﺔ ﻣﺎ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺘـﺮ ـﺎﺭﺍ‬
‫ﺟﺴﻴﻤﺔ ﻋﻠ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟﺪ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗ ﻛﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﻋﻠ ﺗ ﺮ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻣﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﻮﺍﺩ ﺍﻟﻄﺎﻗﻮﻳﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻋﻠ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﺍ ﻣﺔ ﺍﻟﺒﺘﺮ ﻟﻴﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 1973‬ﺍ ﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﻴﻮﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 1997‬ﺃ ﺑﺎ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻛ ﺣﺪﺍ ‪ 11‬ﺳـﺒﺘﻤ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2001‬ﺗﺪﺍﻋﻴﺎ ﺍ ﻣﺔ ﺍﻟﻨﻮ ﻳﺔ ﺍ ﻳﺮﺍ ﻴﺔ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬
‫ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺗﺘﻌﺪﺩ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﺘﺎ‬ ‫ﻣﻠ‬
‫ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗـ ﻫـ‬ ‫ﺑﺸﻤﻮﻟﻴﺘ ﺎ ﺗ ﻫﺎ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻮﺟ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﻋﻠ ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻫﻢ ﻣ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﻣﺒﺎﻟ ﺔ ﺪﻳﺪ ﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻲ )ﲢﻠﻴﻞ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ(‬
‫ﺗﻌﺪ ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺗﻠ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻴﺔ ﻛﻤﺪ ﻟﺘﺤﻠﻴ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺗﺒ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓ ﻥ ﻟﻠ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺗ ﺍ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳـ ﻢ‪.‬‬
‫ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺃ ﻋﺪ ﻗﻄﺎﻋﺎ ‪ .‬ﻣ ﻤﺎ ﻳ ﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻓ ﻥ ﺩﺭﺟﺘـ‬ ‫ﻗﺪ ﻳﺸﻤ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻛ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻛﻤﺎ ﻗﺪ‬
‫ﺮ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓ ﺪ ﺟ ﺍ ﻣﺮ ﻠﻴ ﺮ ﻛ ﻗﻄﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ﳌﻌﺮﻓﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﺮ ﺑﺎﻟ ﺮ‬ ‫ﺘﻠﻒ ﻣ ﻗﻄﺎ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﻋﺪﺍ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪.‬‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.11.‬‬

‫‪ .2‬ﻟﻤﺰیﺪ ﻣﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬دراﺳﺔ ﺗﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻷﺙﺮ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ ‪ ،"..‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.18 -16 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪51‬‬

‫ﻳ ﻣﻨ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺎﺭﺍ ﻣﺘ ﺎﻣﻼ ﻳﺘﻀﻤ ﺪﻳﺪ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍ ﺳﺎﺳـﻴﺔ ﻟﻠ ﻄـﺎ‬

‫ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺃﺩ ﺍ ﺗﺸﺘﻤ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﺍﻟﻄﻠـ ﻋﻠـ‬ ‫ﺟﺎ‬
‫ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺗﻮ ﻴ ﻫ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺑﺎﻟﺘﻔ ﻴ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﰲ ﲢﻠﻴﻞ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﻘﻄﺎ‬
‫ﺻﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﺮ ﻫ ﺍ ﻄﻮ ﺑﺎﳌﺮﺍﺣ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟ‬ ‫ﻳﺮﻛﺰ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻫ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻭﺍﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟﻘﻄﺎ ‪:‬‬ ‫ﻢ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺗﻘﺪﻳﺮ‬
‫ﺮ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﻔﺘﺮﺍ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ﺍﻟ ﺴﺎﺩ ﺍﻟﺮ ﺍ ﻣ ﻥ ﺫﻟ ﺃﻥ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻳﻌﺪ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﻳﺘﻌﺮ ﺍ ﻠ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺃ ﺗﻨﺎﻗ‬
‫ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﻄﺎﻗﺔ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺔ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺃﻳﺔ ﻳﺎﺩ ﳏﺘﻤﻠﺔ ﺍﻟﻄﻠ ﺃ ﻮﻳـ‬ ‫ﺃ ﺒﺎ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍﻟﻔ ﻮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻋ ﻓﺮﺻﺔ ﺩ ـﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺳ ‪ 1.‬ﻳﻔﻴﺪ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍ ﺘﺪﺍﺩ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﻨﺘ ﺟﺪﺩ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠﻴ ﻳﺎﺩ ﻛﺒ‬
‫ﻗﺪ ﻳﺘﺮ ﺃ ﺮﺍ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻋﻠ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍ ﺩﺍﺀ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﺪ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺗﺸ ﻴ‬ ‫ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻋ ﺍﳌﺒﻴﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺎ ﻋﻠ ﻣﻮﺍﺟ ﺔ ﺗﻮﺍﺑ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟ ﺴﺎﺩ‪ .‬ﻣ ﺃﻥ ﺃﺩﺍ ﺍﻟـ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻣ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟﺮ ﺍ ﺃ ﻗﺪﺭ‬
‫ﺃﻥ ﺳﻠﺴﺔ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﻮﺣﻲ ﺑﻌﺪﻡ ﻗﺪﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻣ ﺣﻴ ﺍﳌﺒﻴﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﺒﺎﻳ ﻣ ﻓﺘﺮ ﺃ ﺮ‬
‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻣﺎ ﺗﺘﻮﺍﻓﺮ‬ ‫ﺍﳌﺒﻴﻌﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻫﺎ ﺑﻌﻴﺪﺍ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺴﺮﻳ‬
‫‪2‬‬
‫ﺭﻗﺎﺑﺔ ﺻﺎﺭﻣﺔ ﻋﻠ ﻫﻴ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﲢﻠﻴﻞ ﺮﻭﻑ ﺍﳌﻨﺎ ﺴﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻨﻴﻔﺔ ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﻗﺪ ﺗﺴﺘﻄﻴ ﻣﻌـ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺑ ﺍﻟﻔﻴﻨﺔ ﺍ ﺮ ﺰﺍ‬ ‫ﻗﺪ ﻳﺘﻌﺮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺟﺪﺩ ﺫ ﻛﻔﺎ ﻗﺪﺭ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺰﺍ ﺟﺰ‬ ‫ﺩ ﻮ ﻣﻨﺎﻓﺴ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﻮﺍﺻﻠﺔ ﺸﺎ ﺎ‪.‬‬
‫ﻗﻄﺎ ﻣـﺎ ﺃ ﺻـﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺒﺔ ﺍﻟﺪ ﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﻄﺪﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮﺍ‬ ‫ﻣ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻠ ﺑﺘﻔﻀﻴﻼ ﺃﺫ ﺍ ﺍﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ‬ ‫ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺑﻌﺪ ﻋﻮﺍﺋﻖ ﻣ ﺒﻄﺔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻟﺮ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻲ‪ :‬ﺴ‬
‫ﺑﺎﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﳌﻄﻠ ـﺔ ﺍﻟﺘ ـﺎﻟﻴﻒ ﻣﺰﺍﻳـﺎ‬ ‫ﺍ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻳ ﻌ ﺍﻟﺘﻨﺎ ﻋﻨ ﺎ ﺍﺗﺴﺎﻡ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺘﺎ ﺍﻟ ﺒ ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.112 -111 .‬‬

‫‪ .2‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.170 .‬‬
‫‪ .3‬ﺡﺴﺎن ﺧﻀﺮ‪ " ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﺎﺳﻲ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺑﺮﻥﺎﻣﺞ ﺗﻌﻠﻴﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄ ﻴﻂ‬
‫‪http://www.arab-api.org/c9_first.htm‬‬ ‫)ﻓﺒﺮایﺮ‪ ،(2003‬ص‪.2 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪52‬‬

‫ﺩ ‪ -‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﻭﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ‪:‬‬

‫ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﻗﺪ ﺑﻠ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍ ﺘﺎ ﺍﳌﻮﺳ ﻣـ‬ ‫ﻳﺴﻌ ﺍ ﻠ ﻣ ﺭﺍ ﻠﻴ ﺍﳌﻨﺘﻮ‬
‫ﻴﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺒ ﻟ ﺗﺘﻤ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻣ ﺘﺎ ﺳﻠ ﺫﺍ ﻣﺴﺘﻮ ﻋﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻔـﺎ ﺑ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﻋﺪﻣ ﺫ‬
‫ﺮ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻠﻴ ﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻴ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﻠﺔ‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ‪ .‬ﻣ ﺟﺎ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﺣ ﻢ ﻣﺒﻴﻌﺎ ﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ‬ ‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻴﺪ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﻣ ﺍﳌﻨﺘﻮ ‪ 1.‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺑ ﺎﻓﺔ ﻋﻠ ﺍ‬
‫ﻣﺎ ﻌ ﻟﻠﺪ ﺭﺍ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺗ ﺍ ﺃﻛ ﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻠ ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ﺎﻓـﺔ ﺍﻟﻌﻤـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬ ‫ﺎﻣﺔ ﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ‬ ‫ﻓﻴﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘ ﺑ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﻄﺮﺍﺑﺎ ﺍﻟﻌﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ـ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺗ ﲑ ﺍﻟﺘﺪ ﻞ ﺍ ﻮﻣﻲ ﰲ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪:‬‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟـﻮ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻨ ﻢ ﻋ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺤ ﻮﻣﺔ ﺗ ﺍ ﺑﺎﻟ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ ﻛﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴ ﻮ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭﻳﺔ ﻟﺘ ﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﻥ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺗ ﺳﻠ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﺘﺪ ﺍ ﻮﻣﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺗﺪ ﻼ ﺣ ﻮﻣﻴﺎ ﻟ ﺎﺭ ﺎﺑﻴﺔ ﻛﻤﻨ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺗ ﺪ ﺍ ﻋﻔـﺎ ﺍ ﺍﻟـﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟﺘﺸ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﻓﺮ ﺭﺳﻮﻡ ﺮﻛﻴﺔ ﻟﺘﻮﻓ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺍ ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗﺘﻔﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺩﺭﺟﺔ ﺗﺪ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻫﻮ ﻣـﺎ‬
‫ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﻮﻟﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻠ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘ ﺮ ﺍﻟ ـﺪﺭ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﻳـﺔ ﺭ ﻴـﺔ‬
‫ﺗ ﺑـ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎ ﺘﻔﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺃ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺪﻣ ﺎ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺘﻀ ﻗﻮﺍ ﺗﺸﺮﻳﻌﺎ ﺟﺪﻳﺪ ‪ 4‬ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﻗﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﺎﺫﺑﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ ﻴﺔ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺣﺴﻢ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺎ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﺪ ﺍﻟـ‬
‫ﺎ ﳏﻔ ﺘﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎ ﻣﻌ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ‬ ‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﻣﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺗﻮﺟﻴ ﺟﺰ ﻣ‬
‫ﺮ ﺫ ﻳﺘﻄﻠ ﺍ ﻣﺮ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﺗﻨﺎﺳ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺭ ﻴﺘ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻓﻤ ﻼ ﻟﻮ ﻛﺎ ـ‬ ‫ﻗﻄﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴ ﻢ ﻣﺎ ﻗﺪ ﺑﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﻋﺎ ﺗ ﺭ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻓ ﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻨﺪﺋ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺳﻴ ﻮﻥ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺻﺎﺋ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻲ‬
‫ﻠﻴـ ﺩ ﺭ‬ ‫ﺘﻢ ﺑﺎﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻴﻮﻋﺎ ﺗﻠ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﻠﻴ‬ ‫ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺃﺩ ﺍ‬
‫ﺣﻴﺎ ﺎ ﺃ ﺸﺎ ﺎ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‪:‬‬
‫ﺪ ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣـ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻛ ﺫﻟ‬ ‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﳌﺒﻴﻌﺎ ﻋﻠ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪. 173 .‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.112 .‬‬
‫‪ .4‬ﻣﺤﺴﻦ أﺡﻤﺪ اﻟﺨﻀﻴﺮي‪ ،‬آﻴﻒ ﺗﺘﻌﻠﻢ اﻟﺒﻮرﺹﺔ ﻓﻲ ‪ 24‬ﺳﺎﻋﺔ )اﻟﻘﺎهﺮة‪ :‬إیﺘﺮاك ﻟﻠﻨﺸﺮ واﻟﺘﻮزیﻊ‪ ،(1999 ،‬ص‪.69 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪53‬‬

‫ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺫﻟ ﺍﻟﻄﻠ )ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ( ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤـﺪ ﻋﻠﻴـ ﺍﻟﺘﻨﺒـ ﺒﻴﻌـﺎ ﺍﻟـ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫)ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ (‪ .‬ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻄﻠ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺃ ﺎ ﺃﺳﻠﻮ ﻠﻴ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﻌـﺪﺩ‬
‫‪ Multiple Regression Analysis‬ﺍﻟ ﻳﺘﻀﻤ ﺎﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺑ ﺣ ﻢ ﻣﺒﻴﻌﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ )ﻣﺘ ﺗﺎﺑ ( ﺑ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠﻴ )ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ(‪ .‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﺫﻟ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺗﺎﺭ ﻴﺔ ﻋ ﺗﻠ ﺍﳌﺘ ﺍ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺪﺍﺭ ﺗﻌﻄ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺗ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺻﻮﺭ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ‬
‫‪Dx‬‬ ‫=‬ ‫‪a + b 1 Px + b 2 Y + b 3 Pz‬‬
‫‪ Dx‬ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ ‪ a x‬ﻗﻴﻤﺔ ﺎﺑﺘﺔ ‪ Px‬ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺣﺪ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻣ ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ ‪ x‬ﺣـ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻠ ﺃﻣﺎ ‪ Pz‬ﻓﺘﻤ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺳﻠ ﺃ ﺮ ﻣ ﻤﻠﺔ ﺃ ﺑﺪﻳﻠﺔ‪ .‬ﺗﺸ ‪ b1. b 2. b3‬ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬ ‫‪Y‬ﺩ‬
‫ﺍ ﺪﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﻣﻌﺎﻣﻼ‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺩﻭﺭﺓ ﻴﺎﺓ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‪:‬‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺪ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ‪ Industry - Life Cycle‬ﺃ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﺗﻠ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻟ ـﺮ ـﺎ‬
‫ﺍﳌﻨﺘﻮ ﺃ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﻌﺪ ﻫ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻠﻴ ﺍﳌﺎ ﻲ ﺍﻟﺘﻨﺒـ ـﺴﺘ ﺒ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﺗﺘﻔﻖ ﺍ ﺩﺑﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﺃ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺑ ﺭﺑ ﻣﺮﺍﺣ ﺎ ﻠﺔ ﻟﺘﻠ ﺍﻟ ﺮ ـﺎ‬
‫ﻣﺮﺣﻠـﺔ ﺍﻟﻨـﻀﻮ ﺃ ـ ﺍ ﻣﺮﺣﻠـﺔ‬ ‫ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟ ﻮﺭ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺴﺮﻳ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺃ ﺍ ﻓﻮ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻮﻓﺮ ﻣﺴﺤﺎ ﺎﻣﻼ ﺗﺘـﻀ ﻣـ ﻼﻟـ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻠﻴ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺃ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﻣ‬
‫ﺍ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺗ ﻨﻴﻒ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍ ﺸﺔ ﻣ‬
‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻓ ﺎ ﻟﻠﻤﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺎ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻓﻤ ﻼ ﻳﻨﺒ ﻲ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺮﺍ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺑﺸ ﻥ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﻣﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻣـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﺘﺤﻤﺴﺎ ﻟﺘﻠ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻓﻴﻨﺒ ﻲ ﻣﻨ ‪ -‬ﻋﻠ ﺍ ﻗ ‪ -‬ﺗﻮ ﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﻋﻠ ﺃﻛ ﻋﺪﺩ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺘﻠ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ ‪.‬‬
‫ﺗﺰﺍ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻓ ﺪ ﻳﻌﺪ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺻﺎﺋﺒﺎ ﺃ ﻳﻨﺒ ﻲ ﻣـ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳ ﺘﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺫﻟ ﻥ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻗﺪ ﺗﺘﻤ ﻣ ﺍﺟﺘﻴﺎ ﻫ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺃ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤﺎ ﻗﺪ ﻳ ـﻮﻥ‬ ‫ﺍ ﺭ ﺍﻟﺘﺮﻳ‬

‫‪ .1‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﺎﺳﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.5 .‬‬

‫‪ .2‬زیﻨ ﺐ ﺡ ﺴﻴﻦ ﻋ ﻮض اﷲ‪ ،‬اﻟﻌﻼﻗ ﺎت اﻻﻗﺘ ﺼﺎدیﺔ اﻟﺪوﻟﻴ ﺔ )ﺑﻴ ﺮوت‪ :‬ﻣﻄ ﺎﺑﻊ اﻷﻣ ﻞ‪ ،‬ﺑ ﺪون ﺳ ﻨﺔ اﻟﻨ ﺸﺮ(‪ ،‬ص‪ .57 .‬وﻟﻤﺰی ﺪ ﻣ ﻦ‬
‫اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ﺡﻮل ﻣﺮاﺡﻞ دورة ﺡﻴﺎة اﻟﻤﻨﺘﻮج‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪:‬‬
‫‪Stanley J. Paliwoda, International Marketing, Second Edition (Oxford: Butter Worth - Heinemann, Ltd.,‬‬
‫‪1995), pp. 39 - 41.‬‬
‫‪ .3‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،(2004 ،‬ص ص‪.245 - 244 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪54‬‬

‫ﺃﻥ ﻳﻠﺤﻖ ﺑﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﺍ ﺘﺮﺍﻫﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻤﺔ‪ 1.‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍ ﻓﻀ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻗﻠﻴـ‬ ‫ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ ﻋﻠ ﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻀﻮ ﺃ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺑﺎﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻮﺍ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺃﻥ ﻳﻮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍﺗ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺻﻠ‬
‫ﻠﻴـ‬ ‫ﺍ ﺳـﻔ‬ ‫ﻛ ﻼﺻﺔ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻳﻨ ﺮ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻓ ﺎ ﳌﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻣ ﺍ ﻋﻠ‬
‫ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻴﺔ ﻛﻤﺪ‬
‫ﻔﺔ ﺍﻟ ﻛﺮ ﺍﻟ ﻣ ﺑﻴﻨ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻮ ﺍ ﺎﻡ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﻫﻲ ﻣﻌﻄﻴﺎ ﺗ ﺮ ﻋﻠـ‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺤ ﻠﺔ ﺎﺋﻴﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺪﺭﺍﺳﺔ ﻫ ﺍﳌـﺘ ﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﺎﻋﺪ‬ ‫ﺎ ﺃﻥ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍ ﻠ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺎ ﺳﺘ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﺭ ﺍ ﺃ ﻛﺴﺎﺩ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﻣ‬
‫ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ‬
‫ﻠﻴـ‬ ‫ﻟ ﻲ ﻳﺘﺴﻢ ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﺎﻟﺪﻗﺔ ﻓﻴﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺒﺪﺃ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ‬
‫ﻴﺪ‬ ‫ﻠﻴ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﳌﻨﺘﻮ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻣﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﺍ ﺪ ﻣ ﺭﺍ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺘ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﺒﻴ ﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺍﻋﺪ ﻟﺘ ﻮﻥ ﺎ ﻟﻠﺒﺤ ﻋﻨﺪ ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﺘـ ﺍﳌﺮﺣﻠـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻮﺫ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‪ .‬ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻄﺮ ﻟ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﳌﺎﱄ ﻟ ﺮﻭﻑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺍ ﺳﻔ ﺑﺘﻨﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍ ﻴﻄـﺔ‬ ‫ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻣ ﺍ ﻋﻠ‬ ‫ﻳﺒﺪﺃ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺪ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴـ ﺳـﻴﺘﻢ‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‪ .‬ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺘ ﺎ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ‬ ‫ﺑﺎﳌﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺑ ﺎ ﺑﺎﻗﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﻄﺮ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﻳﺘﻀﻤ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﻠﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺳﺎﺳـﻴﺔ‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﺍ ﺪ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﻟ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻛﻤﺪ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻠ ﺍ ﺭﺍ ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺗﺮﺗﺒ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﺳﻴﻤﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ -‬ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﺑﻌﻼﻗﺔ ﻴﺪ ﺫﺍ ﺩ ﻟﺔ ﺍﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺫ ﺗﻌ ـ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍﻟﻀﻌﻒ ﺃ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﺳﻮﺍ ﻣﺎ ﻳﺮﺗﺒ ﻮﻗﻌ ﺎ ﺍ ﺎﱄ ﺃ ﺑ ﺩﺍﺋ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﺃ ﺑﺮ ﻴﺘ ﺎ ﺗﻮﺍ ﻥ ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻠﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺃﺩ ﺍ‬
‫ﻠﻴ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﻘﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻘﺎﺭ ﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮﺩ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺘﻠ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ـﻼ‬ ‫ﻳ ﺪ ﻠﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟ ﺸﻒ ﻋ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟ ﺣﺪ‬
‫ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪﺩ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺃ ﻓ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﺗﻮﺟﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻼ ﺔ ﺃ ﻮﺍ ﻣ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻫـﻲ‬

‫‪ .1‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﺎﺳﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺰاﻣﻞ‪ " ،‬دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪55‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺃ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ‬ ‫ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺪ‬
‫ﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﺗ ﺮ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻫﻴ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬ ‫ﻮﻡ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺒ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ 1.‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻓﻴ ﺪ ﺎ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻨﻮﺩ ﻣﻴـﺰﺍ ﻴﺘ ﻋﻤـﻮﻣﻴﺘ‬
‫ﺳﻨﺘ ﻣﺎﻟﻴﺘ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺘ ﻟﻨﻔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻨﻮﺩ ﻣﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﻣ ﺮﻛﺔ ﺃ ﺮ ﺃ ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟ ﻄـﺎ ﺃ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻨﺒ ﻲ ﻣ ﺍ ﻠ ﺃ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻠﻴ ﺗﺘﺒ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﺮﺃ ﻋﻠ ﺑﻨﻮﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﻋﺪﺩ ﻣـ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺟﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑـ‬ ‫ﺍ ﺎﻫﺎ ﺃﻡ ﺃ ﺎ ﺗ ﺍ ﺎﺭﺋﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺗﻠ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﻤﺎ ﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﻔ ﻋﻨ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺃ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﻋـﺪﺍﺩﻫﺎ‬
‫ﻋ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺪ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺎ ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺳﻼﻣﺔ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻳﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺮﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﻨﺴﺐ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻀﻤ ﻠﻴ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻗﻴـﺎﺱ‬
‫ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺍ ﺘ ﺎﻗ ﺎ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺑﻨـﺪﻳ ﻣـ‬
‫‪4‬‬
‫ﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮﺩ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ‬
‫ﺗﻔﻴﺪ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﺳﺘﻨﺒﺎ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻋ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺟﺎﺫﺑﻴﺘ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍ ﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﻨﺴ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻲ ﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﻤ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ‬ ‫ﺣﺪ ﺫﺍ ﺎ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﺗ ﻤ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﻴﺪ ﺗﻠ ﺍﳌﺘﻌ ﺮ ‪ .‬ﺗ ﻤ ﺃ ﻴﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻨﺴ‬ ‫ﻋﻠ‬
‫‪5‬‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺎ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ‪.‬‬ ‫ﻠﻴ ﺃﺳﺒﺎ ﺳﻠﻮ ﺍﻟﺘ ﺍﻟ‬
‫ﻳﻔﻀ ﻋﺎﺩ ﻋﻨﺪ ﻠﻴ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻋﺪ ﺴ ﻟﺘ ﻮﻳ ﺻﻮﺭ ﺍ ﺤﺔ ﻋ ﻣﺪ ﺳﻼﻣﺔ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣ ﺎ ﻟﺪﺍﺭﺳﺔ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﺴ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻫﻨﺎ ﻋﺪ ﺴ‬
‫ﺴ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺴ ﺍ ﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺴ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‪ .‬ﺮﺍ ﻴﺔ ﺴ ﺍﻟﺮ ﻴـﺔ ﺗ ـﻮﻳ ﺍ ـﺎﺫ ﻗـﺮﺍﺭ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺴﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺴﺐ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺪ ﺴ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ‪ Profitability Ratios‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﻗـﺮﺍﺭ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺫ ﺗ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺑﺸ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻛ ﻣ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪ ﻛﺘﺴﺎ ﺎ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴـﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.40 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Hubert De La Bruslerie, Analyse Financière et Risque de Crédit (Paris: Dunod, 1999), p. 14.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.109 – 180 .‬‬
‫‪ .5‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.50 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪56‬‬

‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟ ﻗـﺪﻣ ﺎ‬ ‫ﺗ ﻴ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻣ ﺍﳌﺒﻴﻌﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﻼ ﺃ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺩﻓﻌ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻮﻥ‪.‬‬
‫ﺗﺸﺘﻤ ﺴ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﺸ‬
‫ﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﻴ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ‬
‫ﺳﻮﺍ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺪﺭﻫﺎ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﺃ ﺍﳌ ﺮ ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓ ﻮ ﻳﻌﺘ ﻣ ﻴﺎﺳﺎ ﳌﺪ ﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﺳـﺘ ﺪﺍﻡ‬
‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﻣ ﺪﺭﻫﺎ‪ 2.‬ﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ = )ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ÷ ﺎﱄ ﺍ ﻮﻡ( ‪.100‬‬
‫ﺣ ﻳﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻖ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻫـ ﺍ‬
‫ﺍﳌﻌﺪ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫ ﺗﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﻛﻔـﺎ‬
‫ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺃﻣﻮﺍ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻗﺪﺭ ﺎ ﺍﻟ ﺒ ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌـﺪ ﺑ ـﺴﻤﺔ‬
‫ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ )ﺑﻌﺪ ﻢ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ( ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‪ 3.‬ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ = )ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ÷ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ( ‪.100‬‬
‫‪ .3‬ﲢﻠﻴﻞ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗ ﻤ ﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺴﺘ ﺮﺟﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺩﺭﺍ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻠﺔ ﺑـ ﻫـ‬
‫ﺍﻟﻨﺴ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺘ ﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟـﻀﻤ‬
‫ـﺮﺍ‬ ‫ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤﺎ‪ .‬ﺃﻥ ﻄﺔ ﺍﻟﻀﻌﻒ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ ﺗ ﻤ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﺑ ﻴﻢ ﻫـ ﺍﻟﻨـﺴ‬
‫ﺃﻥ ﻳـ ﺮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺗ ﺪﻳﺮﺍ ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ‪ .‬ﺣ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻓ ﺪ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺟ ﺫﻟ ﺣ ﻳ ﻮﻥ ﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺰ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﻠ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺣﺴﺎ ﻣ ﺮﺍ ﺃ ﺮ‬
‫ﺫﺍ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻴﻖ ﺑﺎﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎ ﺎﻫﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻬﻢ ‪ :Earnings Per Share‬ﻳ ﻴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺣ ﺔ ﺃ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﻳـﺮﺍﺩ ﺍﻟ ﺎﺑـ‬
‫ﺣﺴﺎﺑ ﺑ ﺴﻤﺔ ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺑﻌﺪ ﻢ ﺍﻟـﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠـ ﻋـﺪﺩ‬ ‫ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ﺃ ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺴﺎ ﻣ ﺻـﺎ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍ‬ ‫ﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪﺩ ‪ 4.‬ﻳﺘﻌ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬
‫ﻴ ﻳ ﺘ ﺮ ﺍ ﺴﺎ ﻋﻠ ﺍﻟـﺮﺑ ﺍ ﺘ ـﺰ‬ ‫ﺃ ﺮ‬ ‫ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺃ ﺃﻳﺔ ﺣ‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﻛﺤ ﺔ ﺍﻟﻌﻤﺎ ﻣ ﺎﻓ‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ‪.‬‬
‫ﺭ ﺎ ﺻﺎﻓﻴﺎ ﻗﺪﺭ ‪ 10‬ﻣﻼﻳ ﺩ ﺭ ﻛﺎﻥ ﻋﺪﺩ ﺃﺳ ﻤﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪ 5‬ﻣﻼﻳ ﺳ ﻢ ﻓ ـ ﺍ‬ ‫ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺣ‬

‫‪ .1‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.109 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬
‫‪ .3‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.53 .‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪. Didier Vitrac, Tout Savoir sur la Bourse (Paris: Gualino Editeur, 2001), p. 181.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪57‬‬

‫ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻓﺒﻤﻌﺮﻓﺔ ﺍ ﺎﻫـ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻫﻮ ﺩ ﺭﻳ ‪ .‬ﻳﻮﱄ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺃ ﻴﺔ ﻛﺒ‬ ‫ﻳﻌ ﺃﻥ ﺭ ﻴﺔ ﺃ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴ ﻢ‬

‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑ ﻴﻤﺘﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺍ ﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟـﺴ ﻢ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﻠﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻴﺔ ﻳﺘ ﺮ ﺑﻨﻤﻮ ﺃ ﺗﻨﺎﻗ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺫﺍﺗ ‪.‬‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﻛﺎﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺗ ﻤ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺣﺴﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ‬
‫ﺑﺴﺒ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺪﻳﺪ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﺴ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻳﻌﻠ ﻋﻨ ﺎ ﺎﻳﺔ ﻛـ‬
‫ﺔ‪ 2.‬ﻣ ﻤﺎ ﻳ ﺍ ﻣﺮ ﻓ ﻥ ﻣﺎ ﻳﻌﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻫﻮ ﺍﺳﺘﺤﺎﻟﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺳﻨﺔ ﺃﻣﺎ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﻓﻴﺘﺤﺪﺩ ﻛ‬
‫ﺟﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺎ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺮﺍ ﻥ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺴ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ـﺮ ﻗـﺪ‬ ‫ﻋﻠﻴ‬
‫ﺪﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺘﻠﻒ ﻣ ﺮﻛﺔ ﺃ ﺮ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﺒ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻋﻨﺪﺋ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﳏﺎﺳﺒﻴﺎ ﺃﻥ ﻋﺎﺋﺪ ﺃ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ‪ EPS‬ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﳏ ﻠﺔ ﺗﻔﺎﻋ ﺑ ﻋﺎﻣﻠ ﺎ‪ :‬ﻣﻌﺪ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺭ ﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ )‪ Return on Equity (ROE‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ = ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ × ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﺃ ‪EPS = ROE × Book Value Per Share :‬‬

‫‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ ﺇ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺪ ﺘﺮﻳﺔ‪:‬‬

‫ﻳﻌﺘ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ .‬ﻳﻮ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑـﻨﺤﻮ ‪ $100‬ﻛﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬ ‫ﻴﺒ ﻣ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﻳﺒﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻗﺪ ﺑﻠ ‪ $ 50‬ﻓﻴﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻫﻲ ﺑﻨﺤﻮ ﻣﺮﺗ ‪ .‬ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺃ ـ‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻋ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ﻛﻠﻤﺎ ﺩﻓﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋﻼ ﺃﻛ ﺎ ﻳ ﺭﻫﺎ ﻴﺒ ﻣ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‬
‫ﻫﻮ ﺑ ﻟ ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺮﺍ ﺍﻟ ﻳﺰﻳـﺪ ـﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻮﺯﻳﻌﺎ ‪ :Dividend Payout Ratio‬ﺴ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑ ﺴﻤﺔ ﺎﱄ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌـﺎ ﺍﻟـ‬
‫ﺣ ﻋﻠﻴ ﺎ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﺘﺎ ﺃ ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﺑﻴﺔ ﻣﻄﺮ ﺣﺎ ﻣﻨ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟـ‬
‫‪4‬‬
‫ﻴ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺘﻮﻟﺪ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺣ ﻋﻠﻴ ﺎ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ‬
‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ = ) ﺎﱄ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ÷ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﺍﳌﺘﺎ ﻤﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ( ‪.100‬‬
‫∴ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ = )ﺣ ﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ÷ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﺘﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ( ‪.100‬‬
‫ﺗﺴﺎﻋﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻋﻠ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺃﻫﻲ ﻣﺘ ﺔ ﻮ ﺍﻟﺘﻮﺳ ﺗ ﻮﻳﺔ ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌـﺎﱄ‬

‫‪ .1‬ﻣﺤﻤﻮد ﺹﺒﺢ‪ ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ط‪) 3‬ﺑﺪون ﻣﻜﺎن اﻟﻨﺸﺮ‪ :‬اﻟﺒﻴﺎن ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ واﻟﻨﺸﺮ‪ ،(2000 ،‬ص‪.152 .‬‬
‫‪ .2‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.259 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ .‬ص‪.259 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.23 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪58‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻳﺎﺩ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪.‬‬ ‫ﻼ‬ ‫ﺮﻳﻖ ﻳﺎﺩ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰ ﺃﻡ ﺃ ﺎ ﻣﺘ ﺔ ﻮ ﺩﻋﻢ ﺟﺎﺫﺑﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﻋ‬
‫ﺩ ‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺃﻭ ﺍ ﺴﺎﺭﺓ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪:‬‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﻫﻮ ﻣ ﺮ ﺪﻳﺪ ﺍ ﻴﺔ ﻟ ﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻥ ﻛﺎ ﺃ ﻴﺘ ﺃﻛ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻮ ﻣﺎ ﺃﻥ ﻖ ﻣ ﻫـ‬ ‫ﺗﻄﺮﺃ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺗ ﺍ ﻓ ﺎ ﳌﺴﺘ ﺪﺍ ﻣﺘ ﺍ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺴﺎﺭ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ‬ ‫‪Capital Gain‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﻳﺎﺩ ﻗﻴﻤﺘ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺭ ﺎ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺎ‬
‫‪2‬‬
‫‪ .Capital Loss‬ﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﻣ ﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺴﺎﺭ = )ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ÷ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ( ‪.100‬‬
‫ـ ‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺇ ﺍﻟﺘﻮﺯﻳﻌﺎ )ﺍﻟﺮﻳ ( ‪:Dividend Yield‬‬
‫ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻟ ﺭﺑﺎ ‪ .‬ﺴ ﺑ ﺴﻤﺔ ﻴ‬ ‫ﺗ ﻴ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﺗﺪﻓﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪ 3.‬ﻓﻤ ﻼ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋـﺔ‬
‫ﺩ ﺭﻳ ﻛﺎﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ‪ $40‬ﻓﻴﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻫﻮ ‪ .%5‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ـﻮﻥ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‪.‬‬ ‫ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺍﻟ ﺗﻮ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺗ‬
‫‪ .II‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻮﺭﻳـﺔ‪.‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺣ ﻴ ﻲ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ‬ ‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﺘ ﺣﺎ ﺮﺍ ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺘ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻲ ﻟﻠﻮﺻﻮ‬
‫ﺃﺻ ﻣﺎﱄ ﺗﺘﺴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻨﻄﻠﻖ ﺎﺫ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﺔ‬
‫‪5‬‬
‫‪ Present Value‬ﳉﻤﻴ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺣﺎﺋﺰ ﺍ ﺻ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻼ ﻣﺪ ﺣﻴﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﺻ ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻀﻤ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﺎ ﺫﺍ‬
‫ﺗﺴﻌ ﺑﺸ ﻣﻨﺎﺳ ﺃﻡ ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓﻌﻨـﺪﻫﺎ ـ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ‪ Over Valued‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﺪ ﺃﺻﻼ ﻳ ﻠ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺻ ﻣ ﻴﻢ ﺑ ﻛ ﺮ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻣﺮﻛﺰ ﻓﻴ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺰ ﺑ ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻣـ‬ ‫ﺍ ﺻ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺻ ﻣ ﻴﻢ ﺑ ﻗ ﺎ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ـ ﺃﻥ‬ ‫ﻛﺎﻥ ﺃﺻﻼ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ 6‬ﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺳ ﺗﻔ ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﻮﻗ ﻟﻴ‬

‫‪ .1‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.123 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺨﻀﻴﺮي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.118 .‬‬
‫‪ .3‬ﺹ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪ ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺑﻴﺎﻥ ﺎت أﺳ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺜ ﺎﻥﻲ واﻷرﺑﻌ ﻮن‪ ،‬أﺑ ﻮ ﻇﺒ ﻲ‬
‫)اﻟﺮﺑﻊ اﻟﺜﺎﻥﻲ ‪ ،(2005‬ص‪.3 .‬‬
‫‪ .4‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.23 .‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Joanna Place, "Basic Bond Analysis", Handbooks in Central Banking, N° 20, London: Bank of England,‬‬
‫‪Centre for Central Banking Studies (December 2000), p. 5.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪. Wikipedia Encyclopedia, "Fundamental Analysis", Op. Cit.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪59‬‬

‫ﻳﺘﻴ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺭﺑ ﺭﺃ ﺎﱄ ﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ‪.‬‬

‫ﺎ ﺳﺒﻖ ﻳﻌﺪ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺎﺫ ﻗـﺮﺍﺭ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪ .‬ﻣ ﺍﳌﺒﺎﺩ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻠ ﺍﳌﺎﱄ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨ ﻮﺩ ﻌ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺟﺪ ﺍﳌﺸﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ .‬ﻳ ـﻀﻲ ﺍﳌﻨﻄـﻖ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑ ﻥ ‪ $100‬ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺃﻓﻀ ﺃﻓﻴﺪ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ‪ $100‬ﻳﺘﻮﻗ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ ﺫﻟ ﻟﻌﺪ ﺃﺳـﺒﺎ‬
‫ﺃ ﺎ‪ :‬ﺗﺪﻫﻮﺭ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍﺋﻴﺔ ﻟﻠﻨ ﻮﺩ ﺑﻔﻌ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺗﻔﻀﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻠ ﻟﻼﺳﺘ ﻼ ﺍ ﺎﱄ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻼ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺃﻥ ‪ $100‬ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺣ ﺃﻥ ‪ $100‬ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻳﻌﺘﺮﻳ ﺎ ﻮ ﻣ ﻋـﺪﻡ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻴ ﺑﺸ ﻥ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺎﻡ ) ‪ + 1‬ﺳﻌﺮ ﺍ ﻢ(‪ 2.‬ﻓﻤ ﻼ ـ ﺃﻥ‬
‫ﻮﻣﺔ ﺑﺴﻌﺮ ‪ %10‬ﻮ ‪ .$100‬ﻗﺪ ﺣﺴﺎ ﻫـ‬ ‫ﺗﺒﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻨﺤﻮ ‪ 133‬ﺩ ﺭﺍ ﺑﻌﺪ ﻣﻀﻲ ﻼ ﺳﻨﻮﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ = )‪$100 = (1.33 ÷ 133) = ((1+1.1) ÷ 133‬‬
‫‪3‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﺎﻥ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺃ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻋﻨـﺪ ﺣـﺴﺎ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻄﺮ ﻟ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺗﻘﻴﻴـﻢ ﺍﻟﺴﻨـﺪﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺎ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺸ ﺪ ﺍ ﻔ ﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺗﻌﺘ ﺃﺩﺍ ﻣ ﻤﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺮﻛﺎ ﺍ ﻋﻤﺎ‬
‫ﺑ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺗﻄﺮﺃ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺃ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﻋ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻗﺒـ ﺗﻨـﺎ‬
‫ﻣﺪ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺑﺪ ﻣ ﺗﻮ ﻴ ﺑﻌ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻ ﻴﺔ ﺗﻌ ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺻﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺎ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺪﺩ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 100‬ﺣﺪ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺍﻟ ﺍﻗﺘﺮ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺰﻣ ﺑﺴﺪﺍﺩﻫﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺣﻖ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ‬ ‫ﺪﻳﺔ ﻣﻀﺎﻋﻔﺎ ﺎ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻢ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺒﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺑﻌﻼ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴﺔ ﺃ‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ ﺗﻠﺘﺰﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ ﺳﻨﻮﻳﺎ ﺃ ﻛ ﺳﺘﺔ ﺃ ﺮ ﺑﺪﻓ ﻓﻮﺍﺋﺪ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺗﺘﺤﺪﺩ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﺍﳌﺪ ﻥ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻫﻮ ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ 4.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺪﺩ ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﻟﻠﺴﻨﺪ‬
‫ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌﻤﺎ ﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﻔ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛـﺎﻥ‬
‫ﻳﺘﻮﻗ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻳ ﻋ ﻣ ﻴﻠ ﻟﺴﻨﺪﺍ ﺃ ﺮ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﻔ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻓ‬

‫‪ .1‬ﻣﺤﻤﻮد ﻋﻤﺮ ﺑﺎﻋﻴﺴﻰ‪'' ،‬ﺗﺤﺪیﺪ اﻟﺘﺸﻜﻴﻠﺔ اﻟﻤﺜﻠﻰ ﻟﻠﺒﺪاﺋﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎریﺔ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻥﻤ ﺎذج اﻟﺒﺮﻣﺠ ﺔ اﻟﺮیﺎﺽ ﻴﺔ''‪ ،‬ﻣﺠﻠ ﺔ ﺟﺎﻣﻌ ﺔ اﻟﻤﻠ ﻚ ﻋﺒ ﺪ‬
‫اﻟﻌﺰیﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ ‪ ،( 1991) 4‬ص‪.187.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Lionel Filipi, Réniganin, Information de L'entreprise (Paris: Presse Universitaires de Grenoble, 2003), p. 248.‬‬
‫‪ .3‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷورا ق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪. 75 -74 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Pierre Vernimmen, Finance d' Entreprise, 4e Edition ( Paris: Dalloz, 2000), p. 456.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪60‬‬

‫ﻢ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ‪. at Discount‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ﺑ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﺑ ﻗ ﻣ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺃ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻳﻔﻮ ﻣ ﻴﻠ ﻟﺴﻨﺪﺍ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﻔ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻓ ﻳﺘﻮﻗ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻋﻠ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ﺃ ﻳﺒﺎ ﺑﻌﻼ ‪ .at Premium‬ﻫ ﺍ ﺃﻣﺮ ﻣﻨﻄ ﻲ ﺣﻴـ ﻳـﺴﻌ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺩ ﻣﺎ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻒ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻟﻴ ﻫﻨﺎ ﻣﺎ ﻳﻀﻤ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺻﺪﺍﺭ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ ﺎ ﻼ ﳌﻌـﺪ‬
‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌﻤﺎ ﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﻔ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﻢ ﺑ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳـﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳـﺪ‬ ‫‪ -‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﻌ ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ﺍﻟ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ .‬ﻳﺘﺤﺪﺩ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻋﻠ ﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪ‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﺭﺗﻔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ 2.‬ﺴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ = ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ +‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎﻓ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻓﻤ ﻼ ﻳﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﻋﻠ ﺃﺫ ﺎ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ) ‪ ( Treasury Bills‬ﺃ ﻮﺫﺟﺎ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ .‬ﺃﻣـﺎ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍﳌ ﺎﻓـ‬
‫ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﺃ ﻛﻤﺎ ﻳﺴﻤﻲ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻓ ﻮ ﻣ ﻴﺎﺱ ﺣ ﺎﺋﻲ ﳌﺪ ﺗ ﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺘـ ﺮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺑﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻣﻌﺎﻣ ﺑﻴﺘﺎ ﺍﳌ ﻴﺎﺱ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﺍﻟ‬ ‫‪ -‬ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻻﺳﺘﺤﻘﺎ ‪ :‬ﺪﺩ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻛﻤﺎ ﺪﺩ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺪ ﺍﻟﺰﻣ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺃ ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻲ ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨ ﻮﺩ ‪ .Time Value of Money‬ﺣﻴ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟـﺴﻴﺎ ﺑـ ﺗـﺎﺭﻳ‬ ‫ﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﻗﻤﻴﺘ ﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻟﻔﺎﺻﻠﺔ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟـﺴﻨﺪ ﺗـﺎﺭﻳ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺍ ﺻﻠﻲ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎ‬
‫ﺍﺳﺘﺤ ﺎﻗ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻓﻴ ﺪ ﺑ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﳌﺘﺒ ﻴﺔ ﺣ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ‪ 6.‬ﺭ ﻢ ﺃ ﻴﺔ ﺗـﺎﺭﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺮ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎﺋ ﺎ ﻣ‬ ‫ﺃ ﻗﺪ ﻳﻔ ﺪ ﻗﻴﻤﺘ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺗﻀﻤﻨ ﺸﺮ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ‬
‫ﻗﺒ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ ﺎ‪.‬‬
‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌـﺔ ﺃﻥ ﻳـﺪﺭﻫﺎ ﺍ ﺻـ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﺗﺸﺘﻤ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻋﻠ ﻣﺪﻓﻮﻋﺎ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬

‫‪ .1‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺹﺎت‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.75 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.160 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Barreau & Delahaye, Op. Cit., p. 344.‬‬
‫‪ .4‬ﺳﻴﺘﻢ اﻟﺘﻄﺮق ﻟﻬﺬا اﻟﻤﻌﺎﻣﻞ ﺑﺸﻲء ﻣﻦ اﻟﺘﻔﺼﻴﻞ ﻓﻲ ﺟﺰء ﻻﺡﻖ ﻋﻨﺪ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻣﺤﺪدات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺹﺔ‪.‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.53 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.227 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪61‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺻﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ( ﺍﻟ ﺍﻟﺘﺰﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺴﺪﺍﺩﻫﺎ ﺎﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻋﻨـﺪ ﺗـﺎﺭﻳ ﺍ ﺳـﺘﺤ ﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺗ ﻮﻡ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﻳ ﺍﳌ ﺪﺭﻳ ﻣ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠـﻲ‬
‫ﻋﺮ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃ ﻮﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﳏﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﺳﺘﺪﻋﺎ ﺃ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺪﺩ‪:‬‬ ‫ﺎ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤﻘﺎ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨـ ﺎ‬ ‫ﺗﺘﻤ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺑﺎﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺍﺳﺘﺮﺩﺍﺩﻫﺎ ﻋﻨﺪ ﺎﻳﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ‪ .‬ﺗﻮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫) ‪∑ I ( 1 + Kd‬‬
‫‪t‬‬
‫=‪PV‬‬ ‫(‪+ M‬‬ ‫‪)n‬‬ ‫)‪……..... (1‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪1 + Kd‬‬
‫)‪PV = I(PVIFAKd , n) + M (PVIFKd , n‬‬ ‫)‪.…....(2‬‬
‫‪n‬‬
‫∑ ﺣـﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ PV‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻳﻌ ﺍ ﻤﻮ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪t =1‬‬

‫ﺎﻳﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺃ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪.n‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ )‪ ...(t2‬ﻫ ﺍ‬ ‫)‪(t1‬‬ ‫ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ I‬ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﻳـﺔ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻋﻠــ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺴﺎ ﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻤ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻢ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺣﺎﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺩ ﺭﻳﺎ‪ .‬ﻳﺸ ﺍﳌﻌﺪ ‪ Kd‬ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ﻫﻮ ﺫﺍﺗ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠـﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪PVIFAKd‬‬ ‫‪ M‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ‪ N‬ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﺍ ﺻﻠﻲ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪ‬
‫ﻢ ‪ Kd‬ﺣ ـ ﺍﳌ ـﺪﺍﺭ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻓﻌﺎ ﺪﻳﺔ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ﺣﺪ ﺪﻳﺔ ﺍﺣﺪ ﻟﻔﺘﺮ ‪ n‬ﻌﺪ‬
‫ﻢ ‪. Kd‬‬ ‫‪ PVIFKd‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻓﻌﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ﺣﺪ ﺪﻳﺔ ﺍﺣﺪ ﺗﺴﺘﺤ ﻖ ﺎﻳﺔ ﻓﺘﺮ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ‪ n‬ﻌﺪ‬
‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺗﺘ ﻮﻥ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﻠﺔ ﺑﺎ ـﺪ‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ‬
‫ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍﳌﻌ ﻋﻨ ﺎ ﺑﺎ ﺪ ﺍﻟ ﺎ ‪ .‬ﻟﺘﻮ ﻴ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ‬ ‫ﺍ‬
‫ﻼ ﺎ ﻋﻠ ﻛﻮﺑـﻮﻥ ﻳﺒﻠـ‬ ‫ﺃﻥ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﻣﺎ ﻟﺪﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺸﺮﺍ ﺳﻨﺪ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ‪ $100‬ﻳﺴﺘﺤﻖ ﺑﻌﺪ ‪ 5‬ﺳﻨﻮﺍ‬
‫ﺎﻳﺔ‬ ‫ﻣﻌﺪﻟ ﺍﻟﺴﻨﻮ ‪ %10‬ﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﻣ ﺒﻮ ﻗﺪﺭ ‪ .%12‬ﻓ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺸﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻓﺴﻮ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ )‪ ($100‬ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﺎ ﻤـﻮ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋـﺪ‬ ‫ﻓﺘﺮ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ﻋﻠ ﻣﺒﻠ ﻗﺪﺭ ‪.$150‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺣﺴﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﻠ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﻌﺪ ‪.%10‬‬
‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ) ‪ $10 = % 10 × $ 100 = (I‬ﺃ ‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫=‪PV‬‬ ‫∑‬
‫‪t =1‬‬
‫( ‪10‬‬
‫‪1 + 0,12‬‬
‫( ‪)5 + 100‬‬
‫‪1 + 0,12‬‬
‫‪)5‬‬

‫)‪=$10 (PVIFA0,12, 5) + $100 (PVIF0,12, 5‬‬

‫‪ .1‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.430 .‬‬

‫‪ .2‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺹﺎت ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪. 73 -72 .‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.505 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪62‬‬

‫)‪= $10 (3,605) + $100 (0,567‬‬

‫‪= $36,05 + $56,7 = $92,75‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ $92.75‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺪﻓﻌ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺸﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻲ‬
‫ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻣ ﻋﺪﻣ ﻳﺘﺤﺪﺩ ﺎﺭ ﺔ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺫﺍ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﻛﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺗﻌﺎﺩ ﺃ ﺗ ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺴﻮﺑﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ )‪ ( $150‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ )‪ ( $92.75‬ﻠﺔ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ‪ .Bond Yeild‬ﺗﺒﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ‪ .$57.25‬ﺗﺘ ﻮﻥ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻣ ﻓﻮﺍﺋﺪ ﺩ ﺭﻳﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $50‬ﺃﺭﺑﺎ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺳﺘﺪﻓ ﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ )‪ ( $ 92.75‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺳﻴﺤ ﻋﻠﻴ ـﺎ ﺣﺎﻣﻠـ ﺗـﺎﺭﻳ‬ ‫ﺗﺘﻤ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ )‪ ($100‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩ ﻮ ‪.$7.25‬‬
‫ﻢ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ﺮﺍ ﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘـ ﺍ ﻴـﺔ‬ ‫ﻳﻼﺣ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻳﺒﺎ‬
‫ﻟﻮ ﺍ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺃﻥ‬ ‫)‪ ($100‬ﺫﻟ ﻟﺘﺤﻔﻴﺰ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺗﻌﻮﻳﻀ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺑﺪﺍﺋ ﺃ ﺮ ‪ .‬ﻳﺮﺟ ﺳﺒ ﺑﻴ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻢ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺪ ﻣ ﻗﺒﺎ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ﻗﺪ ﺃﺩ‬ ‫)ﺃ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ( ﺍﻟ ﻳﻔﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺑﺴﺒ ﺍ ﻔﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﻮ ﻠﺒ ﻢ ﻮ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ ﺫﺍ ﻣﻌـﺪ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺮﺗﻔ ‪ .‬ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﺃ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ‬ ‫ﺒﺎ ﺻﺤﺔ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺑﻌﻼ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻨﺪ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻛﺎﻥ ﺣﺪ ﺩ ‪ %8‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫) ‪∑10 ( 1 + 0,08‬‬
‫‪5‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫(‪+ 100‬‬ ‫‪)5‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪1 + 0,08‬‬
‫) ‪= $10 ( PVIFA0.08,5 ) + $ 100 (PVIF 0.08,5‬‬
‫‪= $10(.3.99 ) + ( $100 ) ( 0.681 ) = $108.03‬‬
‫ﺗﻌ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ‪ $108.03‬ﺃ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠـ‬
‫ﺳﻴ ﻮﻡ ﺑﺎﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺒﻠ ‪$100‬‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ‪ .‬ﺗﻔﺴ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺳﻴ ﺩ ﺫﻟ‬
‫ﺍﳌ ﺎﺑ ﻋﻠ ﻓﺎﺋﺪ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $40‬ﺑﺪ ﻣ‬ ‫ﺳﻨﻮﺍ ﺑﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺳﻴﺤ‬ ‫ﺑﺪﺍﺋ ﺃ ﺮ ﳌﺪ‬
‫ﻳﻌﺪ ﻫ ﺍ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺻﺎﺋ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺳـﺘﺒﺪ ﺍ ﺃﻛ ـﺮ‬ ‫‪ $ 50‬ﻛﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﺭﺗﻔـﺎ‬ ‫ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳ ﻮ ﻮﻥ ﻋﻠ ﺍﺳﺘﻌﺪﺍﺩ ﻟﺸﺮﺍﺋ ﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻋﻠ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺳﻌﺮﻫﺎ ﻟﻴﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃ ﻮ ‪ $108.03‬ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻛﻤﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠـﺴﻨﺪ‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻳﺪﻓ ﻛ ﺳﺪﺍﺳﻲ ﻓ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬

‫‪ .1‬دهﺎل‪ " ،‬اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﺳﻠﺴﺔ ﺟﺴﺮ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺨﺎﻣﺲ ﻋﺸﺮ‪ ،‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄﻴﻂ )‪ ،( 2003‬ص‪.5 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪63‬‬

‫‪2n‬‬
‫‪I /2‬‬ ‫‪M‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫∑‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + Kd / 2)t‬‬
‫‪+‬‬
‫‪(1 + Kd / 2) 2 n‬‬
‫)‪……….(3‬‬
‫‪= (I/2) (PVIFAKd/2, 2n) + M (PVIFKd/2, 2n).‬‬
‫ﻳ ﺩ ﺩﻓ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﻛ ﺳﺘﺔ ﺃ ﺮ ﺟﻌ ﻋﺪﺩ ﻣﺮﺍ ﺣ ﻮ ﲪﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ـﻌﻒ ﻋـﺪﺩ‬
‫ﺍ ﻢ‬ ‫ﻋﻤﺮ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺟﻌ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻒ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﻠﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﻌﺪ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠـﺴﻨﺪ ﺫﺍ ﻛﺎ ـ‬ ‫ﻒ ﺍﳌﻌﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﻌﻄﻴﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‬
‫ﻓﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺗﺪﻓ ﻛ ﺳﺪﺍﺳﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪2× 5‬‬
‫‪10 / 2‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪PV‬‬ ‫∑=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= $92.6.‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + 0,12 / 2)10‬‬ ‫‪(1 + 0,12 / 2)10‬‬
‫‪ -‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟ ﺳﺘﺪﻋﺎﺀ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻋﻠ ﺣﻖ ﺍﳉ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺃﻳﺔ ﺔ ﺑﻌﺪ ﺗﺎﺭﻳ ﻣﻌـ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﻨ ﺸﺮ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﻣﻴﺰ ﻟﻠ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺫ ﻨ ﺎ ﻋﻨﺪ ﺍ ﻔﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ‬ ‫ﻣ ﺻﺪﺍﺭ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﺘﺪﻋﻲ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻣ ﺎﺑ ﺩﻓ ﻗﻴﻤﺔ ﳏﺪﺩ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺳﻌﺮ ﺍ ﺳﺘﺪﻋﺎ ‪) Call Price‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺃﻋﻠ ﻣ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺎﺑـﺔ‬ ‫ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴﺔ( ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗ ﺪﺭ ﺳﻨﺪﺍ ﺑﺪﻳﻠﺔ ﻤ ﻣﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﺃﻗ ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟ‬
‫‪1‬‬
‫ﺗﻌﻮﻳ ﺟﺰﺋﻲ ﻟ ﻋ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘﺪﻋﺎ ‪.‬‬
‫ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺃﺻﺪﺭ ﺳﻨﺪﺍ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺮ ﺍ ﺳﺘﺪﻋﺎ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻗـﺪﺭﻫﺎ ‪ $100‬ﻟ ـ ﺳـﻨﺪ‬
‫ـ‬ ‫ﺍ ﻔﻀ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻮ ‪) % 15‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻮﺑﻮﻥ( ﺣـﺪ ﺩ ‪ % 10‬ﻓـﻴﻤ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺪ ﺔ ﺃ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺣﻼ ﺎ ﺑﺴﻨﺪﺍ ﺟﺪﻳﺪ ﺫﺍ ﻣﻌﺪ ﻛﻮﺑﻮﻥ ﺑﻨﺤﻮ ‪ .%10‬ﻳﻮﻓﺮ ﻫـ ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻮ ‪ $5‬ﺳﻨﻮﻳﺎ ﻋ ﻛ ﺳﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺟﺮﺍ‬
‫ﻋﻨﺪ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﻌ ﺑﺎﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘﻮﻟﺪ ﺣ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳـﺘﺪﻋﺎ‬
‫ﻟﻴ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘﺤ ﺎ ‪ .‬ﺗﻮ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌﺴﺘﺪﻋﺎ ‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫‪I‬‬ ‫‪CP‬‬
‫‪PV‬‬ ‫∑=‬ ‫‪+‬‬ ‫)‪………(4‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + Kd )t‬‬ ‫‪(1 + Kd ) n‬‬
‫ﻋﻨﺪ ﻟﻠ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺃﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ CP‬ﻓﻴﻤ ﺳﻌﺮ ﺍ ﺳﺘﺪﻋﺎ ‪.‬‬ ‫‪ n‬ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺍﻟ‬
‫ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺃﺻﺪﺭ ﺳﻨﺪﺍ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $1000‬ﻌﺪ ﻛﻮﺑﻮﻥ ‪ %12‬ـﺪ ﺍﺳـﺘﺤ ﺎ ﻋـﺸﺮ‬
‫ﻫـ‬ ‫ﺳﻨﻮﺍ ﻣ ﺻﻼﺣﻴﺔ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎﺋ ﺎ ﺑﻌﺪ ﻣﺮ ﺭ ﺃﺭﺑ ﺳﻨﻮﺍ ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺑﺴﻌﺮ ‪ $1100‬ﻟ ﺳﻨﺪ‪.‬‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻄﻠـﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺪﻓﻌ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺸﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ‬ ‫ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺳﺘﺒﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻗﺪﺭ ‪ %100‬ﻮ ‪ $113.7‬ﻛﻤﺎ ﺗﻮ ﺤ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.51 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.239 - 238 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪64‬‬

‫‪4‬‬
‫‪120‬‬ ‫‪1100‬‬
‫∑ = ‪PV‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫)‪(1 + 0.1‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪(1 + 0.1) 4‬‬
‫‪= ($120 )(3.17 ) + ($1100 )(0.683) = $1131.7‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺗﻘﻴﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺍﻟﺪﺍﺋﻢ ﻫﻮ ﺳﻨﺪ ﻟﻴ ﻟ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﳏﺪﺩ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺘﻀﺎ ﺣﺎﻣﻠ ﺍﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﻗﻴﻤﺘ ﻣ ﺍﳉ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ‬
‫‪1‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ )ﺃ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺸﺘﺮ ﺎ( ﺫﻟ ﺫﺍ ﻣﺎ‬ ‫ﺑﺒﻴﻌ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻮﻓﺮ ﻣﻌﻠﻮﻣﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﺎ‪ :‬ﻣ ﺪﺍﺭ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨ ﺎ ﺑﺎﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ) ﻫﻲ ﻣﺴﺘﻤﺮ‬
‫ﻣﺎ ﺎﻳﺔ )∞ → ‪ ((n‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻫﻲ ﺗﻮﻓﺮ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ﺃ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠـ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺗﻮ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪:‬‬
‫∞‬
‫‪I‬‬ ‫‪I‬‬
‫∑ = ‪PV‬‬ ‫=‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + Kd ) Kd‬‬
‫‪t‬‬

‫‪I‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫)‪……..…(5‬‬
‫‪Kd‬‬
‫‪‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪‬‬
‫ﻗﺪ ﺃﺻﺒ‬ ‫‪‬‬ ‫ﻴﺔ ‪‬‬
‫‪n ‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬ ‫ﺃﻥ ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﺎ‬ ‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ‬
‫‪ (1 + Kd ) ‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺃﺻﺒﺤ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺣﺎﺻ ﻗﺴﻤﺔ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋـﺪ ﺍﻟـﺴﻨﻮﻳﺔ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻣﺎ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻛﻠ ﺎ ﺃ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺳﻨﺪﺍ ﺣ ﻮﻣﻴﺔ ﺩﺍﺋﻤﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ‬ ‫ﻟﺘﻮ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫‪ $1000‬ﻟ ﺳﻨﺪ ﻌﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ .%8‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﻗﺪﺭ ‪ %12‬ﻳﻌﺪ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻟﺘﻌﻮﻳـﻀ‬
‫ﻋ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻓﻠ ﻳﺰﻳﺪ ﻋﻨﺪﺋ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﻟ ﻳﺒﺪ ﺍﺳﺘﻌﺪﺍﺩ ﻟﺪﻓﻌ ﻋ ﻮ‬
‫‪ $667‬ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺫﻟ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‪.‬‬
‫‪I‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪; I = $1000 x%8 = $80‬‬
‫‪Kd‬‬
‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬
‫=‬ ‫=‬ ‫‪= $667‬‬
‫‪%12 0.12‬‬
‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺃﻛ ﻣ ‪ $667‬ﻓﻴﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ ‪ .Overvalued‬ﻳ ﻮﻥ ﻗـﺮﺍﺭ‬
‫ﳏﻔ ﺔ ﺃ ﺭﺍﻗ‬ ‫ﺎﻓﺘ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻠﻴﻤﺎ ﺑ ﻴﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺒﻴﻌ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻠ ﺃ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﻋ ﺮﺍﺋ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻳﻔ ﺮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ﻟﻮ ﻛﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗﻘﻴﻴـﻢ ﺍ ﺳﻬـﻢ‬
‫ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋﻠـ ـﻮ‬ ‫ﻳﻨ ﺮ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺎﺻﺔ‬
‫ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺘﺤﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻴ ﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻓ ﺎ ﻟﺘ ﺪﻳﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي ‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.505 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 214 .‬‬
‫‪ .3‬ﺟﺒﺎر‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺹﺎت‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.74 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪65‬‬

‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻴـﻴﻢ‪.‬‬ ‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟ‬ ‫ﻟﻠﻨﺘﺎﺋ ﺍ ﺔ ‪/‬ﺃ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻫﻨﺎ ﻋﺪ ﺎﺫ ﻟﺘ ﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﻋﻠ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﻴﻮﻋﺎ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻮﺫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ ﻮﺫ ﻣﻀﺎ ﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺯﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﺼﻮﻣﺔ‪:‬‬ ‫ﺃﻭﻻ‪ .‬ﻮ‬
‫ﺃﺳﺎﺳ ﻛ ﻣ ﻣﺪﺟﻴﻠﻴﺎ ﻣﻴﻠﺮ‬ ‫ﻳ ﻮﻡ ﻮﺫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ ‪ Dividend Valuation Model‬ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪ Modigliani & Miller‬ﺃ ﺍﺋ ﺍﻟﺴﺘﻴﻨﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺗﺘﻤ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺘﻴ ﺔ ﻣﻠ ﻴﺘ ﻟ ﻠﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﺘﺪﻓ ﺎﺗ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺒ ﻋ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪D2‬‬ ‫‪Dt‬‬

‫= ‪PV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ...... +‬‬
‫) ‪(1 + K ) (1 + K‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪(1 + K )t‬‬
‫‪n‬‬
‫‪Dt‬‬
‫∑ = ‪PV‬‬ ‫) ‪...........................(6‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + K )t‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳ ﻮﻥ ﺩﺍﺋﻤﺎ ﺃﻛ‬ ‫ﺮ‬
‫‪ PV‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ K t0‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻣ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪ Dt‬ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t‬‬ ‫ﻣ ﺍﻟ ﻔﺮ‪.‬‬
‫ﺗﺴﺘﻤﺮ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ﺃﻥ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺎ ﻫﻲ ﺃﻳﻀﺎ ﺳﻮ‬ ‫ﻟ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻟﺘ ﺒ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﳏﺪ ﺩ ﻓ‬
‫‪D1‬‬ ‫‪D2‬‬ ‫∞‪D‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ .......‬‬
‫) ‪(1 + K ) (1 + K‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫∞) ‪(1 + K‬‬
‫∞‬
‫‪Dt‬‬
‫∑ = ‪PV‬‬ ‫) ‪.........................(7‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + K )t‬‬
‫ﺎﺋﻴﺔ ﻫﻲ ﺻﻴ ﺔ ﺗـﺴﺘﻨﺪ ﺍﻓﺘـﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻨﻤﻮﺫ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺗﺸ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ‬
‫ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﺘﻔ ﺑﺎﻟﺴ ﻢ ﺍ ﺑﺪ ﻣ ﻓ ﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻓﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺳﻮ ﺗﺘﺤﺪﺩ‬
‫ﻢ ﻣﻼﺋﻢ )‪ .(Kd‬ﻟ ـ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻠﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ )‪ (Dt‬ﻮﻣﺔ ﻌﺪ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﻳ ﺒ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻴ ﻲ‬ ‫ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺑﺎﻟﺴ ﻢ ﳌﺪ ﳏﺪﺩ ﻟﺘ ‪. t‬‬ ‫ﻣﺎﺫﺍ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﺮ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﻠﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺍﻟـ‬
‫‪4‬‬
‫ﺳﻴﺒﺎ ﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ﺃ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Wikipedia Encyclopedia, "Fundamental Analysis", Op. Cit.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 154 – 155.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., p. 409.‬‬
‫‪ .4‬ﺡﻤﺎد‪ ،‬إدارة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ) اﻹﺳﻜﻨﺪریﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،(2003 ،‬ص‪.404 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪66‬‬

‫‪n‬‬
‫‪Dt‬‬ ‫‪Pt‬‬
‫∑ = ‪PV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫)‪..........(8‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫)‪(1+ K) (1+ K‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪t‬‬

‫‪ Pt‬ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.t‬‬ ‫ﺣﻴ‬

‫ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﻫﻲ ﺎﺫ ﺗ ﻮﻡ ﻋﻠ ﻼ ﺔ‬ ‫ﺍ ﺘ ﺎ ﻼ ﺔ ﺎﺫ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪7‬‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺒﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺃ‬ ‫ﻓﺮ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪ .‬ﻓ ﻨﺎ ﻮﺫ ﻳ ﻮﻡ ﻋﻠ‬
‫ﻌﺪ ﺎﺑ ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻓﻴ ﻮﻡ ﻋﻠ‬ ‫ﻮﺫ ﻳ ﻮﻡ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﻴ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬ ‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺗ ﺴﺒﺔ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻣ ﻓﺘﺮ ﺃ ﺮ ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﺗﻮ‬
‫ﺃ‪ .‬ﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺼﻔﺮ ‪:‬‬
‫ﻓﻴ ﺎ ﺣﺎﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻠـ‬ ‫ﻳﺸ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﻔﺮ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪ Zero Growth Model‬ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺣﺎﻣ‬ ‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺎﺑ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺪ ﺭ ﻟﺘﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻳﺴﺎ ﺍﻟ ﻔﺮ ﺃ ﺃﻥ ﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍ ﺎﱄ )‪ ( D0‬ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳﺘﺴﺎ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺳﻴﺤ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟـﺔ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ‬ ‫‪ D1,‬ﺳﺘ ﻮﻥ ﻴﻌ ﺎ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺔ‪.‬‬ ‫∞‪D2...D‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻌ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻢ‬
‫‪1‬‬
‫ﺭﻗﻢ ‪ 7‬ﻟﺘ ﺒ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫∞‬
‫‪D‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫) ‪∑ (1 + K‬‬
‫‪t =1‬‬
‫‪t‬‬
‫) ‪.......... ...( 9‬‬

‫∞‪D = D0 = D1 = D2 = ...... = D‬‬ ‫ﺣﻴ‬

‫ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺘ ﺎ ﻟﺘ‬ ‫ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻫﻨﺪﺳﻴﺔ ﻓ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬ ‫ﳌﺎ ﻛﺎ‬
‫‪D‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪.......... ... (10‬‬ ‫)‬
‫‪K‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍ ﺎﱄ ‪ $6‬ﻛﺎﻥ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍﳌﻄﻠـﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﻓﻤ ﻼ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﳏﺪﺩﺍ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %12‬ﻓﻌﻨﺪﺋ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﺎ ﻣ ﺟ ﺔ ﺮ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪ $5‬ﺃ ‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪6‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫=‬ ‫‪= $50‬‬
‫‪K 0.12‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ) ‪ ( $50‬ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺒـﺎﻟ‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺒﺎ‬
‫ﻓﻴ ﺎ ‪ .Overvalued‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﻨ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻌﺪﻡ ﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑ ﻳﻨ ﺑﺒﻴﻌ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻠ ‪ .‬ﺃﻣـﺎ‬
‫ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﺃ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪ 10‬ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﺑﻌﺪﻡ ﺑﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑ ﻳﻨ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺸﺮﺍ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣﻨ ﺮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺒﺎ ﺑ ﻗ ﺎ ﻳﻨﺒ ﻲ‪ .‬ﺑﻴـﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﺘـﺴﻌ‬
‫ﻗﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻴﺴ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺎﺋﻴﺔ ﺫ ﺗﻠﺒ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﻥ ﺗﻌﻮﺩ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ ﻓ ﻗﺪﺍﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ ﺳﺘـﺴﺘ ﻴ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﻣ ﻴﻤﺔ ﺑ ﻗ ﻣ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺳﻴ ﻌ ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﻳﻔﻮ ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺮ‬

‫‪ .1‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.304 .‬‬

‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪67‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟ ﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺗﺮﺗﻔ ﺑ ﻟ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣ ﺗ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪ 10‬ﻳ ﻮﻡ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﻣـﺪ ﻼ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫ﺮﺍ ﻟﻠﺘ ﻴﻴﻢ ﻳﺘﻤ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﺪﺩ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍ ﺍﳌﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫=‪K‬‬
‫‪PV‬‬
‫‪ K‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ‪ PV‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‪ .‬ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣـ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌـﺎ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻛﺎﻥ ﺣﺪ ﺩ ‪ $6‬ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $45‬ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺘﻮﻟﺪ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟـﺴ ﻢ ‪$13.33‬‬
‫ﺃ ‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫=‪K‬‬ ‫‪= 13.33%‬‬
‫‪45‬‬
‫ﳌﺎ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %13.33‬ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ )‪ (%12‬ﻓـ ﻥ‬
‫ﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺫ ﺃ ﻣ ﺮ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻗ ﺎ ﻳﻨﺒ ﻲ‪ .‬ﺃﻣﺎ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﺃ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻓﻼ ﻳﻨ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﻔﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻗﻌﻴﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﻟ ﻗﺎﻡ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺫ ﻗﻠﻤﺎ ﺗ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻟ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﻳ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺎﺑﺘﺔ ﻣﺎ ﺎﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍ ﺴ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺍﻟ ﻋﺎﺩ ﻣـﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺗ ﻮﻥ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺎﺑﺘﺔ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺎﺑﺖ‪:‬‬ ‫‪ .‬ﻮ‬
‫ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪ Constant Growth Model‬ﻋﻠ ﺃ ﻮﺫ "ﻣﺎﻳﺮ ﻥ ﻗﻮﺭﺩﻥ"‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺸﺎﺭ‬
‫‪ .Gordon Model‬ﻳ ﻮﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺗﻨﻤﻮ ﻌﺪ ﺎﺑ "‪ "g‬ﺎﻟﺒﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺩﺍﺋﻤﺎ ﻳﻔﻮ ﻣﻌﺪ ﻮ‬ ‫ﻣﺎ ﻳ ﺘﺮ ﻣ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﻓﻠ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺃ ﻣﻌ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ )‪( K>g‬‬
‫ﺍﻟ ﺣ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ )ﺃ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌـﺎ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺗ ﺪﻡ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ Do‬ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ‬
‫ﺣﺴﺎ ﺎ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻟﻠﻌﺎﻡ ﺍ ﺎﱄ( ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪t‬‬
‫) ‪Dt = D0 (1 + g‬‬
‫‪t‬‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.66 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Société ABC Bourse, " Evaluer une Société".‬‬
‫‪http:// www.abcbourse.com/Apprendre/ 12-leçon-af-12 html.‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻠﺘﺬآﻴﺮ‪ ،‬ﻓﺈن ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة ﻻ یﺨﺘﻠﻒ ﺑﺎﻟﻤﺮة ﻋﻦ آﻴﻔﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدیﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ ﻥﻤﻮذج اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺼﻔﺮي ﻟﻠﺘﻮزیﻌ ﺎت‪ .‬ﻣ ﻊ‬
‫ﻣﻼﺡﻈﺔ أن ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ اﻟﺘﻮزیﻌﺎت ‪ ) k‬أو ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻤﻄﻠﻮب( ﻓﻲ ﺡﺎﻟﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة ﻋﺎدة ﻣﺎ یﻘﻞ ﻋﻦ ﻣﺜﻴﻠﻪ ﻓ ﻲ ﺡﺎﻟ ﺔ اﻷﺳ ﻬﻢ‬
‫اﻟﻌﺎدیﺔ‪ ،‬ﻥﻈﺮا ﻟﺘﻌﺮض ﺡﻤﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدیﺔ ﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﺗﻔﻮق ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻲ یﺘﻌﺮض ﻟﻬﺎ ﺡﻤﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‪.‬‬
‫‪ .4‬أﺡﻤﺪ ﺑﻮراس‪ ،‬أﺳﻮاق رؤوس اﻷﻣﻮال ) اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ :‬ﻣﻄﺒﻮﻋﺎت ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻣﻨﺘﻮري‪ ،( 2003 ،‬ص‪.127 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪68‬‬

‫‪ Dt‬ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ g t‬ﺍﳌﻌﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪ .‬ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﻗﺎﻣ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺑﺪﻓ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ $1.17‬ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﻳﺘﻮﻗﻌﻮﻥ ﺃﻥ ﺗﻨﻤﻮ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﻣﺔ ﻌـﺪ‬
‫‪$1.367‬‬ ‫ـﻮ‬ ‫)‪(1.17×1.081‬‬ ‫‪$1.265‬‬ ‫ﻮ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍ‬ ‫ﻓﺴﺘﺒﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬ ‫‪%8.1‬‬ ‫ﺎﺑ ﻗﺪﺭ‬
‫ﺃ ‪:‬‬ ‫‪$1.727‬‬ ‫ﻮ‬ ‫ﺳﻨﻮﺍ‬ ‫ﺣ ﺳﺘﺒﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑﻌﺪ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ) ‪. (1.17(1.081)2‬‬
‫‪D5 = Do (1+g)t = 1.17 (1.081)5 = $1.727.‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ ﺫﻟـ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺻ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ‬ ‫ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬ ‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬
‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪D0 (1 + g ) Do (1 + g ) 2‬‬ ‫‪D (1 + g )t‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ........... + 0‬‬
‫) ‪(1 + k‬‬ ‫) ‪(1 + k‬‬ ‫‪(1 + k )t‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﺑﺘﺔ ﺩ ﻣﺎ ﻓﻴﻤ ﺗﺒﺴﻴ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻟﺘ ﺒ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫‪g‬‬ ‫ﺃﻥ‬ ‫‪K>g‬‬ ‫ﳌﺎ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺃﻥ‬
‫) ‪Do(1 + g‬‬
‫‪t‬‬
‫‪Dt‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫=‬ ‫)‪...........................(11‬‬
‫‪K−g‬‬ ‫‪K−g‬‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃﺩ ﺎ ﻋﻠـ ـﻮ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎ ﻗﻴﻤﺔ "‪ "g‬ﺳﺎﻟﺒﺔ ﺳﺘ‬
‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻣ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃﺻﺒ ﺃﻛ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺎﻟـﺔ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﻳﻌ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻮ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﺍﳌﻮﺟ ‪.‬‬
‫‪Dt‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫)‪…..….(12‬‬
‫‪K+g‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍ ﺎﱄ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﻳﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪ .11‬ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃﺟﺮ‬
‫ﻌﺪ ﺎﺑـ ﻗـﺪﺭ ‪%8‬‬ ‫ﻋﻠ ﲪﻠﺔ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺘﻮﺳ ‪ $6‬ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﻨﻤﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺪﺭﺍ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %13‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺳﻨﻮﻳﺎ ﻓﻴﻤ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫‪D1 = Do(1 + g ) = 6(1 + 0.08) = $6.48‬‬
‫‪D1‬‬ ‫‪6.48‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫=‬ ‫‪= $129.6‬‬
‫‪k − g 0,13 − 0,08‬‬
‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺒﺎ ﺑ ﻋﻠ ﻣ ‪ $129.6‬ﻓﻴﻤ ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ ﻣ ﺻﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺑﺒﻴﻌ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻠ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺒﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻗ ﻣ ﺫﻟ ﻓﻴﻤ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬
‫ﳏﻔ ﺘ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻳ ﺩ ﻗﺪﺍﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠـ ﺑﻴـ‬ ‫ﻗﺪ ﻗﻴﻢ ﺑ ﻗ ﺎ ﻳﻨﺒ ﻲ ﻣ ﺻﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﻀﻴﻔ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻗﻴﻢ ﺑ ﻋﻠ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺗ ﻠﻴ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻋﻠ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳـ ﺩ ﺑـﺪ ﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺣ ﻳﺒﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺘ ﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪D1‬‬
‫=‪K‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪P‬‬

‫‪1‬‬
‫‪.Anne Vila Wetherilt, Olaf Weeken, "Equity Valuation Measures: What can they tell us?", Bank of‬‬
‫‪England Quarterly Bulletin (Winter 2002), p. 392.‬‬
‫‪ .2‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.66 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪69‬‬

‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ K‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ P‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺗﻮ ﻴﻒ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ـﺴﺎ ﻣﻌـﺪ‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ $150‬ﻓ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫) ‪6 (1 + 0 . 08‬‬
‫=‪K‬‬ ‫‪+ 0 .08 = 12 . 32 %‬‬
‫‪150‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻓﻴﻌ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﺍﺗﻀ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ) ‪( K‬‬
‫ﺃﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺎ ﻓﻴ ‪ .‬ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ﻟﻮ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻛﺎﻥ ﺃﻛ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ‪.‬‬
‫ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺎﺑ ﺑ ﺪﺭ ﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺴﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘ ﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﺗﺘﺴﻢ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﻳﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺃ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ‪ K‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ‪ .g‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ‪ %12‬ﺑﺪ ﻣ ‪%13‬‬
‫ﺃﻥ ﺗﻌﻄ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫)‪6(1 + 00.8‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪= $162‬‬
‫‪0.12 − 0.08‬‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ ﻟﻠـﺴ ﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﻢ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍ‬ ‫‪%1‬‬ ‫ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺴﺒﺘ‬
‫‪162 − 129.6‬‬
‫ﺃﺻﺒ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫‪%13‬‬ ‫ﻢ ﺎﺑﺘﺎ ﺃ‬ ‫ﺣ ﻟﻮ ﺑ ﻲ ﻣﻌﺪ ﺍ‬ ‫(‪.‬‬ ‫‪) %25‬‬ ‫ﺑﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪129.6‬‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ %09‬ﺑﺪ ﻣ ‪ %08‬ﻓ ﻥ‪:‬‬
‫)‪6(1 + 0.09‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪= $163.5‬‬
‫)‪(0.13 − 0.09‬‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠـﺴ ﻢ ﺑﻨـﺴﺒﺔ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %1‬ﻗﺪ ﺃﺩ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺃﻥ ﻳﺎﺩ‬
‫ﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻳ ﻣﻨﻮﻥ ﺑ ﺒﺎ ﻣﻌﺪ‬ ‫) ‪ . (163.5 − 129.6‬ﺗﻌ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃ ﺣ ﻟﻮ ﺃﻥ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪%26.2‬‬
‫‪129.6‬‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺘﻠﻔﻮﻥ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ ﻛﺒ ﺍ ﺣﻮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻓ ﻢ ﺳﻴ‬
‫ﺮﻫﻢ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ ﺻ ﺍ ﺑﺸ ﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻢ‪.‬‬ ‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﺘﻠﻔ ﺟ ﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻌﺎ ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‬ ‫ﺪﺭ ﺍ ﺎﺭ‬
‫‪1‬‬
‫ﺣ ﺃ ﻳ ﻠ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻫﻲ ﻮﺭ ﺍﻟﻨﻤﻮ‪.‬‬ ‫ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺑﺎﻟ ﺒﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﺘ ﻒ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﺮ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻫﻮ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘ ‪.‬‬ ‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻮﺫ‬ ‫ﻟ ﻟ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﻠ‬
‫ﺟـ‪ .‬ﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘ ﲑ ) ﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ(‪:‬‬
‫ﻣﻨﻄ ﻲ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺍﻓﺘﺮﺍ‬ ‫ﻥ ﺒﺎ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻫﻮ ﺍﻓﺘﺮﺍ‬
‫ﻳﺴﺘﻤﺮ ﻋﻠ‬ ‫ﺗ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻳﻌﺪ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﺍﻗﻌﻴﺔ ﺫﻟ ﻣ ﻣﻨﻄﻠﻖ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﺗ ﺍﺣﺪ ﺫ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺮ ﺩ ﺭ ﺣﻴﺎ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺑﻌﺪ ﻣﺮﺍﺣ ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺴﺮﻳ ﺗﺘ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ـﻮ‬
‫ﻋﺎﺩ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ ﺗﻮﺳﻌﺎ ﺎ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺎ ﻳ ﻠ ﻣ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺎ ﺑ ﺮ ﺍ ﺘ ﺎ ﻫ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺗﺒﺪﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.30 .‬‬

‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪70‬‬

‫ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬‫ﺍﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺃ ﺮ ﻋﻨﺪ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻀ ﻳﺒﺪﺃ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﺟﺮﺍ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻌﺪ ﺗ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻣﺴﺘ ﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮﺻﻒ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺗﺒﺪﺃ ﺑﻨﻤﻮ ﺳﺮﻳ ﻟﻔﺘﺮ ﻣﻨﻴـﺔ ﻳـﻨ ﻔ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺗ ﺒ ﺍﻟـ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣـﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤـﺔ‬ ‫ﺗ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ ) ﺎﺑﺘﺔ( ﻣﺮﺍﺣ ﻣﺘ ﺪﻣﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻮﻫﺎ ﻟﻴ‬
‫ﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣﺘ ﻮ ﺔ ﻣ ﺣﺪﻳ ﻣﺮﺣﻠﺘ ﺎ‪ :‬ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤـﻮ ﺍﳌـﺴﺘ ﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴ ﺫﻟ ﺭﻳﺎ ﻴﺎ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ‪.‬‬
‫‪n‬‬

‫= ‪PV‬‬ ‫∑‬ ‫‪DO (1 + g S ) t‬‬ ‫‪ D  1 ‬‬

‫‪+  n+1 ‬‬ ‫‪n‬‬
‫)‪...........(13‬‬
‫) ‪(1 + K‬‬ ‫‪ K − gn  (1+ K) ‬‬
‫‪t‬‬
‫‪t=1‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺩ‬ ‫‪ n‬ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩ ‪ gn‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫‪ gs‬ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪ Dn+1‬ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.n+1‬‬ ‫ﺣ‬ ‫) ﺍﻟ ﺎﺑ ( ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺘ ﺎ ﻼ ﻄﻮﺍ ﺟﺮﺍﺋﻴﺔ ﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻫﻲ‪:‬‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪13‬‬
‫ﻫﻲ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ‪ .‬ﺗﻨﺘـ ﻲ‬ ‫ﺗ ﺘﻀﻲ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍ‬ ‫‪ -‬ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬
‫ﻫ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ n‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺘﺪ ﻣ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ n+1‬ﻣﺎ ﺎﻳـﺔ ∞‬
‫ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻟﻴ ﻟ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﺳﺘﺤ ﺎ ﳏﺪﺩ‪ .‬ﺗﻨﻄﻮ ﻫ ﺍ ﻄﻮ ﻋﻠ ﻄﻮﺗ ﻓﺮﻋﻴﺘ ﺎ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺎﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ n‬ﻟﺘﺒﺪ ﻛ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﻳ ﺪﻡ ﻋﻠ ﺑﻴ ﺍﻟـﺴ ﻢ‬
‫ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ n‬ﺳﺘﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺗﻠ‬ ‫ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ .n‬ﻣ‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ) ‪ ( Pn‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻌﺪ ﻣﻨﺘ ﻢ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟﻔﺮﻋﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ n‬ﺃ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺪﺍﺭ ‪ Pn‬ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻲ ﻟﻠ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺎﻓﺔ ﺎﺗ ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬
‫ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘﻮﻟﺪ ﻋ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻫﻲ ﺫﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺒﺎ ﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫ﻟﺘﻮ ﻴ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ )‪ ( D0‬ﻟﺴ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ ‪ $2.5‬ﻣـ‬
‫‪%10‬‬ ‫ﺗﻮﻗ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻥ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻔﺘﺮ ﻮ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺗﺴﺘﻤﺮ ﳌﺪ ﺃﺭﺑ ﺳﻨﻮﺍ ﻳ ﻓﻴ ﺎ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ـ ﺣـﺴﺎ‬ ‫ﺗﻠﻴ ﺎ ﻓﺘﺮ ﻮ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻌﺪ ‪ %5‬ﺗﺒﺪﺃ ﺑﻌﺪ ﺃﺭﺑ ﺳﻨﻮﺍ ﺗﺴﺘﻤﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﻼﺣ ﺔ ﻓ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﺴ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﻟ ﺑﺘﺘﺒ ﺍ ﻄﻮﺍ ﺍﻟ ﺃ ﻟﻴ ﺎ ﻔﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.171 .‬‬

‫‪ .2‬دهﺎل‪" ،‬اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.7 .‬‬
‫‪ .3‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.312 -309 .‬‬
‫‪ .4‬دهﺎل‪" ،‬اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.8 - 7 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪71‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﺳﻴﺘﻢ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﻛ ﻄﻮ ﺃ‬
‫‪4‬‬
‫‪DO (1 + g s ) t‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪2.5(1 + 0.10) t‬‬
‫∑ = ) ‪PV(Dn‬‬ ‫∑=‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + K ) t‬‬ ‫‪t =1‬‬ ‫‪(1.14) t‬‬
‫ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺘﺎﺋ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪ‬ ‫ﻳﻠ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :3‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮﺯﻳﻌﺎ ﰲ ﺘﺮﺓ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﲑ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪ ﺭ ﺍﺣﺪ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‬
‫])‪[(1) x (2‬‬ ‫‪PVIF0.14,t‬‬ ‫‪Dt= 2.5 ( 1.10 ) t‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫)‪(3‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫)‪(1‬‬
‫‪$2.41‬‬ ‫‪0.877‬‬ ‫‪D 1= $ 2.5 ( 1.10 ) = $2.75‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪$2.32‬‬ ‫‪0.769‬‬ ‫‪D2= $2.5 ( 1.10 )2 = $3.02‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪$2.24‬‬ ‫‪0.675‬‬ ‫‪D3= $2.5 ( 1.10 )3 = $3.32‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪$2.16‬‬ ‫‪0.592‬‬ ‫‪D4= $2.5 ( 1.10 )4 = $3.66‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪$9.13‬‬ ‫ﺍ ﻤـــﻮ‬

‫)ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﻌﺎﺩ ( ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﻨﻤـﻮ ﻌـﺪ ﻋـﺎﺩ‬ ‫ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻓﺎﺻﻼ ﺑ ﺎﻳﺔ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬
‫ﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠـﺴ ﻢ ‪ Pn‬ﻋﻨـﺪ ﺍﻟﻠﺤ ـﺔ ‪n‬‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺍ ﺍﻟﻨﻤ‬ ‫ﺃ ﺎﺑ ‪ .‬ﻟ ﻟ‬
‫)ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ( ﻫﻲ ﻔﺴ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑﺪ ﺍ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ‪:‬‬
‫‪D n +1‬‬ ‫‪D (1 + g n ) (3.66 )(1 .05 ) 3 .843‬‬
‫= ‪P4‬‬ ‫‪= 4‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= $ 42 .7‬‬
‫‪K s − g n 0.14 − 0 .05‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪n‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 1 ‬‬
‫‪PV ( P4 ) = P4 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫=‬ ‫‪42‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪4 ‬‬
‫‪= 42.7(0.592) = $25.27‬‬
‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪K‬‬ ‫)‬ ‫‪n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪14‬‬ ‫)‬ ‫‪‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻤ ﺎﺗ‬ ‫ﺎﺗ ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺣﺴﺎ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬ ‫ﻛ ﻄﻮ ﺃ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫ﺍ ﻄﻮﺗ ﺍ‬
‫‪PV = $9.13 + $25.27 = $34.4.‬‬
‫ﺎ ﻴـﺎ‪ .‬ﻮ ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ‪:Price / Earning Ratio‬‬
‫ﺮ ﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠـﺴ ﻢ‬ ‫ﻢ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﻮﻥ ﻣﺪ ﻼ‬ ‫ﺟﺎ ﻮﺫ‬
‫ﺃ ﻛﻤـﺎ ﻳـﺴﻤ ﺑـﺎﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟـﻮﺍﻗﻌﻲ ﺃ ﺍﻟﺘ ـﺮﻳ‬ ‫‪Earning‬‬ ‫‪Multiplier‬‬ ‫ﻫﻮ ﻮﺫ ﻣـﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴـﺔ‬
‫‪ .Pragmatic Model‬ﻫﻮ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺣﺎﺻ ﻗﺴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ )ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ( ﻋﻠ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﺗﻌﻄ‬
‫‪1‬‬
‫ﺻﻴ ﺘ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ) ‪ = ( P E‬ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ÷ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Susbielle, Op. Cit., p. 256.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪72‬‬

‫ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ‬
‫ﺣﺎﻣﻠ ‪ .‬ﻳﻮ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻳﺒﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﺳﺘﻌﺪﺍﺩ ﻟﺪﻓﻌ ﺎ ﻣ ﺎﺑ ﻛ ﺣﺪ ﺪﻳﺔ ﻣـ ﺍ ﺭﺑـﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﻟﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﺳﻌﺮ ﻗﻔﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺑﻠ ‪ $50‬ﻛﺎ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‬
‫ﺣﺪ ﺩ ‪ $5‬ﻓ ﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺳﺘﺒﻠ ﻮ ‪ ×10‬ﺃ )‪ .( 5 ÷ 50‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺃ ﺳـﺘﺮﺩﺍﺩ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻳﺘﻮﺟ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺘ ﺎﺭ ‪ 10‬ﺳﻨﻮﺍ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺒﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ )‪ 1.($5‬ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃ ـﺮ‬
‫ﻳﺸ ﺍﳌﻌﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺍﺳﺘﻌﺪﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺪﻓ ‪ $10‬ﻣ ﺎﺑ ﻛ ﺣﺪ ﺪﻳﺔ ﻣ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻟﺪ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪.‬‬
‫ﻳﻮﺍﺟ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋ ﻓﺘﺮ ﻣﺎ ﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﺣﺘﺴﺎ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺑﺎ ﻋﺘﺮﺍ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ ﻣ ﻗﺒ‬
‫ﺍ ﻠﻠ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺸﺘﺮ ﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺭ ﻴﺘ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻴ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺭ ﻴﺘ ﺍﳌﺎ ـﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﻠ ﻣ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﳌﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﻟﻠﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻳ ﺒ‬ ‫ﺫﺍ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺘﺪﺍ ﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺣﺎﺻـ ـﺮ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺴ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﻀﺎﻋﻒ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟ ﺃﺳﻔﺮ ﻋﻨ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ‪ .‬ﺻﻴ ﺔ ﺫﻟ ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ = ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ × ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ) ‪.( P E‬‬
‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟ ﺎﺩﻡ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ‪ $10‬ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺳﻴ ﻮﻥ ﺣﺪ ﺩ ‪ $100‬ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ = ‪$100= 10 × $10‬‬
‫ﻌﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﻣ ﺎﺗ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻠ‬
‫ﺔ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓﻴﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ـﻴﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﺑ ﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻗﺪ ﻳﻨ ﺍ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺸﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﺗ ـﻮﻥ ﻓﻴ ـﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻣﺒﺎﻟ ﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻗﺪ ﻳﻨـ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﺸ‬
‫ﺍ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺑﻴ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺃﻗﺮ ﺍ ﺟﺎ ‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﻳﺘﻀﻤ ﻠﻴ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﺍ ﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺑ ﺑﻨﻮﺩﻫﺎ ـﺪ ﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﺍﺳﺘﻨﺘﺎ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟ ﻋﻠ ﻮﺋ ﺎ ﻳﺘ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪.‬‬
‫ﻟ ﺪ ﺗﺒ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﺪ ﺎﺫ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﻮﺫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ ﺍﻟ ﻳﺮﻛﺰ ﻋﻠ‬
‫ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻠﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﻮﺫ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘ ﺃﺳﻠﻮﺑﺎ ﻣﺒـﺴﻄﺎ‬
‫ﺗﺴﻌ ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻴـﺎﻡ ﺑﺒﻴﻌ ـﺎ ﺃ‬ ‫ﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ‪ .‬ﻳﺴ ﻢ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻛﺘﺸﺎ ﺍ ﻠ‬
‫ﺴ ﺗ ﻮﻳﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﻠ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺮﺍﺋ ﺎ ﺣﺴ ﺍﻗ ﺍ ﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﻮﻓﺮ ﻓﺮﺻـﺎ‬ ‫ﺘﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ‬ ‫ﻳﺸﺎﺭ‬

‫‪ .1‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. De La Bruslerie, Op. Cit., 172.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪73‬‬

‫ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ ‪ .‬ﻳﻨ ﻢ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻣ ﺃﺳﺒﺎ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺗﻼﻋﺒﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﻴﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﻣـ ﻗﺒـ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺟﺎ‬
‫ﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺑ ﺭﺩ ﻓﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺣﻴ ﺗﻌـﺪﻳ ﺳـﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﻠﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺸ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﺎ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﻨ ﻣـ‬ ‫ﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻟﺪﻳ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺭ ﺒﺔ‬
‫ﻠﻴ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻳﺮﻳﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺃ ﺭ ﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﻟ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻟ ﻟﻴ ﻟﺪﻳـ ﺍﻟﻮﻗـ‬
‫ﺍ ﻣ ﺎ ﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟ ﻌﻠ ﻳﺴﺘﻔﻴﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻓ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺃﻣﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳـﺒﻴ‬
‫ﻴﺤﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻠ ﻮ‬ ‫ﺮ ﻨ ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻳﺮﻛﺰ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪ -‬ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ‪ -‬ﻋﻠ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬
‫ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳ ﺘﻢ ﺑﺘﺘﺒ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ )ﺃ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ( ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺪ ﺭﺻﺪ ﻟﺘﻠ ﺍ ﺮﻛﺔ ـ‬
‫ﺍ ﺎ‬ ‫ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ 1.‬ﺗﻌﺪ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣ ﻼﻟ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ ـ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﻫﺎ ﻣ ﺍ ﺎﺋﻖ ﻣ ﺮﺍ‬
‫ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺑﺪﻳﻼ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﻌﺘ ﺃﺳﻠﻮﺑﺎ ﻣ ﻤﻼ ﻟـ ﺩﺍﻋﻤـﺎ ﻟﺘﻨﻔﻴـ‬ ‫ﺑﻟ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪ Technical Analysis‬ﻋﻠ ﻓ ﺮ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻫﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﻳﻌﻴﺪ ﻔﺴ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﻌﺪ ﻣﺮﺍ ﻓ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﺫﺍ ﺘ ﻋ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺃ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﻓﺘﺮ ﻣﺎ ﻄﺎ ﻣﻌﻴﻨﺎ ﻣ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻮﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺔ ﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ 4.‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﻓﻠﺴﻔﺘ‬ ‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺣﺪ ﻔ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ‬
‫ﻨﻄﻖ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌـﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬ ‫ﺮﻳﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺗﻔﺴ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻳﻌﺘﺮ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺎ‬ ‫ﺻﻴ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ‪ 5‬ﺫ ﺃﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﺍﻟﺮﻛﻴﺰ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻣ ﻼ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃ ﺍﳌﺘﺎﺟﺮ ﺍﳌﺮ ﺔ ‪ Trading Rules‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴـﺔ ﺮﻛـﺔ‬
‫ﺳﻨﻮﺍ ﺑﻌﺪﻫﺎ ﺗﺘ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻓﺎﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻌﻮﺩﻳﺔ ‪ Bull Market‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴﺘﻤﺮ ﻟﻔﺘﺮ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ﻼ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻮ ﺍ ﺒﻮ ‪ .‬ﻋﻨﺪ ﺣﺪ ﺍ ﻔﺎ ﻛﺒ ﻣﻠﻤﻮﺱ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻳ ﺒ ﻣ ﺍﳌﻤ ـ ﺃﻥ ﺗﺘ ـ ﺃﺳـﻌﺎﺭ‬

‫‪ .1‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﻨﻲ ﻟﻸﺳﻌﺎر"‪ ،‬ﺑﺮﻥﺎﻣﺞ ﺗﻌﻠﻴﻢ أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄﻴﻂ )‪ ،(2003‬ص‪.1.‬‬
‫‪http://www.arab-api.org/c9_first.htm‬‬
‫‪ .2‬ﻣﺤﻤﺪ ﺳﻠﻴﻤﺎن‪ " ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﻨﻲ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ اﻟﻮاﻗﻊ واﺡﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﻤﺘﺪاوﻟﻴﻦ"‪ ،‬ﻣﺠﻠﺔ ﺗ ﺪاول ﺳ ﻮق اﻷﺳ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدیﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪ ،16‬اﻟﺮﺑ ﻊ‬
‫‪Home Page: http://www.tadawul.com.sa‬‬ ‫اﻟﺮاﺑﻊ ) ‪ .(2006‬ص‪.42 .‬‬
‫‪ .3‬ﺹﻤﻢ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻺﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺴﺎؤل اﻟﺠﻮهﺮي اﻟﻤﺘﻌﻠﻖ ﺑﻤﺎذا ﻥﺸﺘﺮي وﻣﺎذا ﻥﺒﻴﻊ؟‪ ،‬ﻓﻲ ﺡﻴﻦ ﺹﻤﻢ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﻨ ﻲ ﻋﻠ ﻰ ﻥﺤ ﻮ‬
‫یﺴﻤﺢ ﺑﺘﺤﺪیﺪ أوﻗﺎت اﻟﺪﺧﻮل وأوﻗﺎت اﻟﺨﺮوج ﻣﻦ اﻟﺴﻮق )أي أوﻗﺎت اﻟﺸﺮاء وأوﻗﺎت اﻟﺒﻴﻊ(‪ .‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ .‬ص‪.43 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 51.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Wikipedia Encyclopedia, "Technical Analysis" (2004), Downloadable at:‬‬
‫‪http://en.wikipedia.org/wiki/Technical_analysis#inconsistencies_withe_other_market_hypotheses‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪74‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻛ ﻣ " ﺩ ﺍﺭﺩ "‪" Edwards‬ﺟﻮﻥ ﻣﺎﺟﻲ" ‪ J.Magee‬ﻓﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻗﺪ‬
‫‪ -‬ﺗﺘﺤﺪﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪-‬ﻛﻤﺎ ﺍﻟﺴﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ‪ -‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺗﻔﺎﻋ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘ‬
‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻣ ﻼ ﺗﺘﺒ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺘﺤ ﻢ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻮﺍﻣ ﻋﺪﻳﺪ ﺑﻌﻀ ﺎ ﺭ ﻴﺪ ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ ﺭ ﻴﺪ ﺣﻴ ﺗﺘـﻀﻤ‬
‫ﺎﺭﻫﺎ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟـﺴﻮ ‪ .‬ﺃﻣـﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﻌ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﻓﺘﺘﻀﻤ ﺍ ﺭﺍ ﺍ ﻣﺰﺟﺔ ﻤﻴﻨﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﺗ ﺩ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﺭ ﺍﳌﻮﺍ ﺔ ﺑـ ﻫـ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﺎ ﻣﻌ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻓﺘﺮ ﻮﻳﻠﺔ ﺴﺒﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺗ ﻠﺒ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﻴ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺤﺮ‬
‫ﺮ‪.‬‬ ‫ﻔﻴﻒ ﻣ ﻗ‬ ‫ﺑﺸ‬
‫ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻋﻠ ﻋﺮ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺍ ﺎﺫ ﻗـﺮﺍﺭ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻫ ﺍ ﺩ ﺍ ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭ ﺔ‬
‫ﺗﻌﺪ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺗ ﻴ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ 4.‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟـﺘ ﺍ‬
‫ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣﺮﺟﻌﻴﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻣ ﻤﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻠﻠ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﺗﻨ ﺴﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣ ﺣﻴ‬
‫ﺘﻠﻒ ﻗﻄﺎﻋﺎﺗ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺎﺫﺟ ﺎ ﻣ ـﺮ‬ ‫ﺍ ﺪ ﻣ ﺗ ﻤﻴﻤ ﺎ ﻣ ﺮﺍ ﻋﺎﻣﺔ ﺗ ﻴ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ‬
‫ﺳﺘﺎ ﺪﺭﺩ ﺪ ﺑﻮﺭ ‪ S&P‬ﻣ ﺮ ﺩﺍﻛ ‪ Dax‬ﻣ ﺮ ﻴ ﺎ ‪ Nikkei‬ﻣ ﺮ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ "ﻓﻮﺗﺴﻲ" ‪.FTSE100‬‬
‫ﺟﺎ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻴ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺮﺍ ﻗﻄﺎﻋﻴﺔ ﺗ ﺘ ﺮ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﺳﻠﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫‪5‬‬
‫ﻟ ﻄﺎ ﻣﻌ ﻛ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺃ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ‪ .‬ﻣ ﺃﻣ ﻠﺘ ﺎ ﻣ ﺮ ﺩ ﺍﺟﻮ ﺰ ﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﻨ ‪.DJIA‬‬
‫ﻋﻄﺎ ﻓ ﺮ ﺎﻣﻠﺔ ﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻟﺪ ﻋ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺗﻔﻴﺪ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﻛ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﻛﻤﺎ ﺗﻔﻴﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﳌﺴ ﻳ ﺍﻟ ﺎﺋﻤ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺗﺴﻴ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻛ ﺳﺎﺱ ﻟ ﻴﺎﺱ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤـﺔ ‪ Systematic Risks‬ﻔ ـﺔ‬ ‫ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﺎ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣ ﺎ ﻛ ﺩﺍ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎﻟﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣـﺔ‬
‫‪6‬‬
‫ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., 503.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid., p. 505.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 51.‬‬
‫‪ .4‬ﺑﻮراس‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.51.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Société ABC Bourse, "Les Indices Boursiers".‬‬
‫‪http://www.abcborse.com/Apprendre/1_les_indices_boursiers1.html.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ .‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬ﻣﺆﺷﺮات أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﺑﺮﻥﺎﻣﺞ ﺗﻌﻠﻴﻢ أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄﻴﻂ )‪.(2003‬‬
‫‪http://www.arab-api.org/c9_first.htm‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪75‬‬

‫‪ .1‬ﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ‬
‫ﻤﻮﻋ ﺎ ﻋﻠ ﻼ ﺔ ﺃﺳـ ﻫـﻲ‪:‬‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﺒﺎﻳ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﻋﺪﺍﺩﻫﺎ ﺃ ﺎ ﺗﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﺪﻳﺪ ﺍ ﺍﻥ ﻟ ﻣﻔﺮﺩ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ )ﺍﻟﺘﺮﺟﻴ ( ﺣﺴﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﻛﻤﺮﺣﻠﺔ ﺃ ‪ .‬ﻳ ﺪ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﻴﻨﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﳌ ﺮ‪ .‬ﺣ ﻳ ﻮﻥ ﺍﳌ ﺮ ـ ﻼ ﻟﻠـﺴﻮ ﻋﺎﻛـﺴﺎ‬
‫ﻟﺘﻄﻮﺭﻫﺎ ﺑ ﺪ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﺘﻄﻠ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﺴﺒﻴﺎ‪ .‬ﺫ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﻋـﺪﺩ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﳌﻤ ﻠـﺔ‬
‫ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻳﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺍﳌ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﻴﻼ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺣ ﻳ ﺪ ﺑﺎ ﺍﻥ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﻟﻨـﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﺪﻳـﺪ‬ ‫ﻴﻮﻋﺎ‬ ‫ﻟ ﺳ ﻢ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻤﻮ ﺍﻟﻮ ﻥ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺴ ﻢ‪ 1.‬ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺍﳌﺪﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺍﻥ ﻣﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﺴﻌﺮ ‪ Price Weighted‬ﺗﺘﻮﻗﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻤﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ‪ .‬ﻳﻌﺮ ﺫﻟ ﺍ ﻤﻮ ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻄﻠ ﺔ ﻟﻠﻤ ـﺮ‪.‬‬ ‫ﺳﻌﺮ ﻌ ﺴﺒﺔ ﺳﻌﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺍﺳـﺘ ﺪﺍﻡ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺴ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺮ ﻓﻖ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ ﺑ ﺎﺩ ﺴﺒﺔ ﺗ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺣﺪﺍ ﻠ ﺍﳌ ﺮ ﺎﺻﺔ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻡ ﻓﻴ ﺎ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﺑﺘ ﺰﺋﺔ ﺃﺳ ﻤ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺪ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ‪ Value Weighted‬ﻓ ﻛﺰ ﻋﻠ ﻋﻄﺎ ﻥ ﺴ ﻟ ﺳ ﻢ ﻋﻠ‬
‫ﺮﻛﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺮ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺃﻛ‬ ‫ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟ‬
‫ﻤ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎﱄ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ‪ .‬ﺴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻄﻠ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﳌﺪ‬ ‫ﻛﻠﻤﺎ ﺃﻋﻄﻴ ﺎ ﺃ ﻴﺔ ﺃﻛ‬
‫ﻴـﻖ ﺍ ـﺮﺍ ﺍﳌ ﺘﻠﻔـﺔ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺘﺮﺟﻴ ﺍ ﻗ ﻋﻴﻮﺑﺎ ﺍ ﺣﺴ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟﻠﻤ ﺮﺍ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺴﺎ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟ ﻴﻔﻴﺔ ﺍﻟ ﺴ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺫ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺮﺍ ﺴ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺴ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍ ﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟ ﻴﺎﺳـﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﺳﺎﺱ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻳﺘ ﻮﻥ ﻣﻨ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻤﻮﻋﺔ ﺃ ﺮ‬
‫ﻣﻌ ﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﺴﺎ ﻓ ﺎ ﳌﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠـ‬ ‫ﺴ ﺍﳌﺘﻮﺳ‬ ‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻨﻒ ﺍ‬
‫ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺘﻢ ﻗﺴﻤﺔ ﻤﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻗﻔﺎ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﻋﻠ ﺭﻗﻢ ﻳـﺴﻤ ﺍﳌ ـﺴﻮﻡ ﻋﻠﻴـ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺒ ﻋ ﺫﻟ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫‪.Divisor‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Aqil Mohamed, Hadi Hacen, "Construction of Stock Indices for the Newly Formed UAE Stock Market",‬‬
‫‪Journal of the Gulf and Arabian Peninsula Studies, N° 107, p. 42.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. For more Informations, See: Ibid., p. 43 - 48.‬‬
‫‪ .3‬ﺟﺒﺎر‪" ،‬ﻣﺆﺷﺮات اﻟﺒﻮرﺹﺔ؛ آﻴﻔﻴﺔ ﺑﻨﺎﺋﻬﺎ وﺗﺴﻴﻴﺮهﺎ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﻣﺠﻠﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،10‬اﻟﻜﻮیﺖ‪ :‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‬
‫اﻟﻜﻮیﺘﻲ )یﻮﻟﻴﻮ ‪ ،(1999‬ص‪.48 .‬‬
‫‪ .4‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬ﻣﺆﺷﺮات أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪76‬‬

‫‪n‬‬

‫∑‬ ‫‪P it‬‬

‫‪I‬‬ ‫‪t‬‬ ‫=‬ ‫‪i = 1‬‬

‫‪D‬‬
‫ﺳﻌﺮ ﻗﻔﺎ‬‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ It‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ n t‬ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻳﺸ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ‬
‫‪Pit‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻋﻠ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ I‬ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ـﺔ ‪ D t‬ﺍﳌ ﺴـﻮﻡ ﻋﻠﻴ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤ ﺮﺍ ﺍﻟ ﺴ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍ ﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ )ﺃ ﻓ ﺎ ﳌﺪ ﺍﻟﻮ ﻥ ﻋﻠـ ﺃﺳـﺎﺱ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ( ﻓﺘﻌﻄ ﺻﻴ ﺘ ﺎ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪n‬‬

‫∑‬ ‫‪P it Q‬‬ ‫‪it‬‬

‫‪I‬‬ ‫‪t‬‬ ‫=‬ ‫‪i = 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪× S‬‬
‫∑‬‫‪i = 1‬‬
‫‪P ib Q‬‬ ‫‪ib‬‬

‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Pit‬ﺳﻌﺮ ﻗﻔﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ i‬ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ـﺔ‬

‫‪t‬‬ ‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Qit‬ﻋﺪﺩ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ i‬ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪t‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻤﻮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳﻨﺔ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﳌﻌﺪﻟﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ـ ‪ s‬ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪∑ PibQib‬‬ ‫ﺣ‬
‫ﺟﺰﺍﻓﻴﺔ ﺗﻌ ﻋ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻨﺔ ﺍ ﺳﺎﺱ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﺃﺩﻭﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﻤ‬ ‫ﻳ ﻛﺪ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺍﻟﻔﻨﻴﻮﻥ ‪ Technicians‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟـﺸﺮﺍ ﻟـ ﺭﺍ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺎﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﺘﺤﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺣ ﻳﺘﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ﻣ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻟﻠﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻓـ ﻥ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻠﻴ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺮﻣﺘ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺒﺪ ﺑﺘﺤﻠﻴ‬
‫‪2‬‬
‫ﻠﻴ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺔ ﻟﻌﺮ‬ ‫ﳏ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫﻟ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌ‬
‫‪3‬‬
‫ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻋﺮ ﺑﻌ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑ ﻋﻄﺎ ﺻﻮﺭ ﺃ ﻟﻴﺔ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻣ ﺷﺮ ﺍﻟﻘﻮﺓ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟ ﻳ ـﻮﻥ ﻓﻴ ـﺎ‬ ‫ﻳ ﺘﻢ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ‪ Relative Strength Index‬ﺎﺭ ﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎ ﻣﻨ ﻔﻀﺎ‪ .‬ﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫])‪RSI = 100 – [100/(SI + 1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Mohamed & Hacen, Op. Cit., p. 44.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Wayne D. Pucell, "Technical Analysis: Alternatives to Charts Analysis", Virginia (USA): Texas‬‬
‫‪Agriculture Extension, The Texas A.& M. University System, Working Paper N° 5317 (1999), p. 1.‬‬
‫‪ .3‬ﺳﻴﻘﺘﺼﺮ اﻟﻌﺮض اﻟﺤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﻋﺮض ﺑﻌﺾ اﻷدوات اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘ ﺮار دون اﻟﺘﻄ ﺮق إﻟ ﻰ آ ﻞ ه ﺬﻩ اﻷدوات‪ .‬وﻟﻠ ﺮاﻏﺒﻴﻦ ﻓ ﻲ‬
‫اﻹﻃﻼع أآﺜﺮ ﺡﻮل هﺬﻩ اﻷدوات یﻤﻜﻨﻬﻢ ﺗﻔﺤﺺ اﻟﻤﻮاﻗﻊ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫;‪http://www.marketscreen.com/help/atoz‬‬
‫;‪http:// www.chartpatterns.com‬‬
‫‪http://www.abcbourse.com.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪77‬‬

‫‪ SI‬ﺴﺒﺔ ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻼ ‪ 14‬ﻳﻮﻣﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﻨ ﻔﻀﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ـﺎ‪.‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺗﺘﺮﺍ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺑ ﺻﻔﺮ ‪ .%100‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﺩﻟﻴﻼ ﻋﻠ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻴ ﺎ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪ 1.‬ﻟ ﺎﺭ ﻓ ﻥ ﻣ ـﺮ ﺍﻟ ـﻮ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻋﺎﺩ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺗﻮﻗﻴ ﺑﻴ ﺃ ﺮﺍ ﺳ ﻢ ﻣﻌ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔـﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺪﻳﺪ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻣ‬

‫‪ .2‬ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ‬
‫ﺗﻌﺪ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ‪ Moving Averages‬ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺍ ﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﺗﺘﺒـ‬
‫ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻣ ﺣﺴﺎ ﻫ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ‪ .‬ﻳﻌﺮ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﺑ ﻣﺘﻮﺳ ﺳـﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪﺩ ‪ .‬ﺗﻌﻄ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺴﺎﺑ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪t‬‬

‫∑‬
‫‪i= t − n +1‬‬
‫‪Pi‬‬
‫‪MA‬‬ ‫‪t‬‬ ‫=‬
‫‪n‬‬
‫ﺳـﻌﺮ‬ ‫‪Pi‬‬ ‫ﺴﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ )‪ .(n = t‬ﺗﺸ‬ ‫‪ n‬ﻋﺪﺩ ﺍ ﻳﺎﻡ ﺃ ﺍ ﺳﺎﺑﻴ ‪ t‬ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺰﻣ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﻗﻔﺎ ﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻴﻮﻡ ‪) i‬ﺃ ﺍ ﺳﺒﻮ (‪.‬‬
‫ﺴﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﻟﺴﻌﺮ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﻟﻔﺘﺮ ‪ 10‬ﺃﺳﺎﺑﻴ ﻓ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺣﺴﺎ ﻣﺘﻮﺳـ‬ ‫ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻛ ﺃﺳﺒﻮ ( ﺫﻟ ﻣ ﻼ ـﺴﺒﺔ ﻤـﻮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﺮ ‪ 10‬ﺃﺳﺎﺑﻴ )ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻗﻔﺎ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍ ﺳﺒﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻳﻀﺎ ﺳـﻌﺮ ﺍ ـﻼ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺰﻣ ﻟﻠﻤﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ) ‪ 10‬ﺃﺳﺎﺑﻴ (‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﻗﻔﺎ‬
‫ﺴ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺑﻨﻔ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻫ ﺍ ﺩ ﺍﻟﻴ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺃ ﺃﺳﺒﻮ‬
‫ﺗﻌﺘ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﻔﺘﺮﺍ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ﻓﺘﺮ ‪ 200 100 50 30 20‬ﻳﻮﻣـﺎ‪.‬‬
‫)ﻛﺎﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﻋ ﻋـﺸﺮ ﺃﻳـﺎﻡ(‬ ‫ﻳﺮﺟ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﻠ ﺍﻟﻔ ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻗ‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﺗﻀﻤ ﺍ ﺍﳌﻌ ﻋ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺩﺭﺟﺔ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺑ ‪ .‬ﺫﺍ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺘﻮﺳ ﻣﺘﺤﺮ ﻋ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺎ ﻫﺒـﻮ ﻲ‬ ‫ﺃ ﻮ )ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ﻣﺘﺤﺮ ﻋ ﺃﺭﺑﻌ ﻳﻮﻣﺎ( ﻓ ﻥ ﺍﻟﻔﺎﺻ ﺍﻟﺰﻣ ﺑ ﺍ ﺘ ﺎ ﻣ ﺍ ﺎ ﺻﻌﻮﺩ‬
‫ﺳﻴﺘﺒﺎ ﻛ ﺍ ﺑﻌﺪ ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺴﻌﺮ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸ ‪ 2‬ﻮﺫﺟﺎ ﻋ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ﺑﻴﺎ ﻴﺎ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ﻟﻠﺮﺳﻮﻡ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ﻟﻔﺘﺮ ‪ 200 50‬ﻳﻮﻣﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Achelis, Steven B., "Introduction - Technical Analysis: Relative Strength Index" (2004), Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=93.‬‬
‫‪ .2‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.295 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Société ABC Bourse,"Les Moyennes Mobiles", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.abcbourse.com/Apprendre/i/calcul2.zip‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪78‬‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪2‬‬

‫ﺳﻬﻢ ﺇ ﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﻭﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،"...‬ﺑﻮرﺹﺔ أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )دیﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.27 .‬‬

‫ﺎﺭ ﺔ ﻣﺘ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﻣ ﺍﳌﺘ ـ‬ ‫ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺘﺤﺮﻛﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺫﻟ‬
‫ﺃﻥ ﺍ ـﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ـﺰ ﱄ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻟ ﺳ ﻢ ﺃ ﻟﻠﺴﻮ ﻛ ‪ .‬ﻳﺸ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻋ ﻣﺘ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ‬
‫ﻣﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻣﺘ ـ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ‪ .‬ﻳ ﺪﺭ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ﺃﻥ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻟﻠﺸﺮﺍ ﺫﺍ‬
‫‪A, B, C,‬‬ ‫ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﻣ ﺍ ﺳﻔ ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﻓﻮ ﻣﺘ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ )ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺎ‬
‫‪ D, E‬ﺍﻟﺸ ‪ .(2‬ﺣ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﺒﻴ ﺫﺍ ﺍ ﺘﺮ ﻣﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺘ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤـﺮ ﻣـ‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﻋﻠ ﻛﺎﻥ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺣﻴﻨﻨ ﺩ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺘﻮﺳ )ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺎ ‪ F, G, H‬ﻣ ﺍﻟﺸ ﺫﺍﺗ (‬
‫ﺍ ﺮ ﻟﻔﺘﺮ ﻮﻳﻠـﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺤﻠ ﺍﻟﻔ ﺃﻥ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻣﺘﻮﺳﻄ ﻣﺘﺤﺮﻛ ﻣﻌﺎ ﺃ ﺃﻛ ﺮ ﺃﺣﺪ ﺎ ﻟﻔﺘﺮ ﻗ‬
‫ﻣ ﺍ ﺘﺮﺍ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤـﺮ‬ ‫ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺘﺤﺮ ﺫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻮﻗ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ‬
‫ﺫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻔ ﺍ ﺘ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ )ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ‪ D‬ﺍﻟﺸ ﺃﻋـﻼ ( ﺣـ‬
‫‪2‬‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻮﻗ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻟﻠﺒﻴ ﺫﺍ ﺣﺪ ﺍﻟﻌ ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺮﺍﺋ ﺍ ﻋﻤﺪﺓ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ‬
‫ﺑﻴﺎ ﳏـﻮﺭ‬ ‫ﻋﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﻫﻲ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺮﺍﺋ ﺍ ﻋﻤﺪ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺮﺃﺳﻲ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﳏﻮﺭ ﺍ ﻓ ﻲ ﻓﻴﻤ ﺗﺎﺭﻳ ﺫﻟ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻣ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﺘﺘﺎﺑﻌﺔ ﻣ‬
‫ﻗﻤﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺃﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻌ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺃﻓ ﻲ ﻗ ﻳ ﻄ ﻛ ﻋﻤﻮﺩ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻋﻤﺪ ﺍﻟﺮﺃﺳﻴﺔ ﻣ ﺟﻮﺩ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Achelis, Steven B., "Introduction - Technical Analysis: Moving Averages" (2004), Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=67‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪79‬‬

‫ﻓﻴﻤ‬ ‫ﻼ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺰﻣ ﺍ ﺪﺩ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺍﻟ ﺎ ﺃﻗ ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻌ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﺍ ﻓ ﻲ ﺍﻟ‬
‫ﺣﺎ ﺗﻮﺍﻓﺮ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﺍﻟ ﺑﻴﻌ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺒﻴﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴ ﺑ ‪.‬‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ـ‬ ‫ﺘﺪ ﻋﻠ ﻳﺴﺎﺭ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺃﻣﺎ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﻓﻴﻤ‬ ‫ﺃﻓ ﻲ ﻗ‬ ‫ﻴﻠ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ‪ 1‬ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﺤﻲ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺘﺪ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﻓ ﻲ ﻗ‬

‫ﺃﻋﻠ ﺳﻌﺮ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ‬

‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ‬
‫ﺃﺩ ﺳﻌﺮ‬

‫ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺍﳌـﺒ ﺑـﺎ ﻮﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺮﻓﻖ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ﺮﻳﻄﺔ ﺍ ﻋﻤﺪ ﻢ ﺍﻟ ﻔ ﺎ )ﺃ ﺍﻟﺘﺪﺍ ( ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﻓ ﻲ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻳﺸ ﻟﻴ ﺍ ﻮﺭ ﺍﻟﺮﺃﺳﻲ ﺫﻟ ﻟﻠﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﻟـ ﻳ ﺪﻣـ ﺣ ـﻢ ﺍﻟـ ﻔ ﺎ‬
‫ﻟﻠﺘﺤﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻼ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺰﻣ ﺍ ﺪﺩ‪ 2.‬ﻳﺒ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻮﺫﺟﺎ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺎ ‪.‬‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :3‬ﺮﻳﻄﺔ ﺍ ﻋﻤﺪﺓ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳﻬﻢ ﺇ ﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪Source: Stockcharts.com.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Introduction: charts", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=8‬‬
‫‪ .2‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.76 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪80‬‬

‫ﺗﻌﺘ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﻟﻴﺎﺑﺎ ﻴﺔ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍ ﻛﺘﺎ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺎﺫ‬
‫ﺮﺍﺋ ﺍ ﻋﻤﺪ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺑﺮﺍ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺃﺳﺎﺱ ﻛ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ‪.‬‬

‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﻟﻴﺎﺑﺎ ﻴﺔ )ﺍﻟﺸﻤﻌﺪﺍ ( ‪:Candlesticks‬‬

‫ﻳﻌﺘ ﺍﻟﻴﺎﺑﺎ ﻴﻮﻥ ﺃ ﻣ ﺍﺳﺘ ﺪﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ‪ 1.‬ﻳﺘﻄﻠ ﺭﺳﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ )ﺃ ـﺮ ﺍﻟـﺸ‬
‫ﺃﺩ ﺎ ( ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺃﻋﻠ ﺃﺩ ﺳﻌﺮ ﺳ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻣ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘﻄﻴﻼ ﺃ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﳌ ﻤﺘﺔ )ﺃ ﺗﻠ ﺍﳌﻠﻮ ﺔ ﻋﺎﺩ ﺑﺎﻟﻠﻮﻥ ﺍ ﺳﻮﺩ( ﺃ ﺍﳌﻔﺮ ﺔ ﺍﳌﻤ ﻠﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺍﳌﻠﻮ ـﺔ(‬ ‫ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪﺩ ‪ .‬ﺗﺘ ﻮﻥ ﺍﳌﺴﺘﻄﻴﻼ ﺃ ﺍﻟﺸﻤﻮ ‪ Candles‬ﺍﳌﻔﺮ ﺔ )ﺃ ﺍﻟﺸﻤﻮ‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺃﻋﻠ ﻣ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﺸ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﳌ ﻤﺘﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺃﻗ ﻣـ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺗﺴﺎ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﻣ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻼ ﻳﺘﻢ ﺍﺳﺘﺒﺪﺍ ﺍﻟﺸﻤﻌﺔ ﺃ ﺍﳌﺴﺘﻄﻴ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ‪ .‬ﻣ ﻣﻼﺣ ﺔ ﺃ‬
‫ﺃﻓ ﻲ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻥ ﺃﻋﻠ ﺃﺩ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﻓﺘﺴﻤ ﺑﺎﻟ ﻼ ‪ Shadows‬ﺗﻌ ﺍﻟـﺴﻌﺮ ﺍ ﻋﻠـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺩ ﺍﻟ ﻳ ﺑﻠ ﻤﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺟﻠﺴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﻄﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﻣ ﺟﺎ ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ )ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠ ( ﻋﻠ‬ ‫ﺗﺸ ﺍﻟﺸﻤﻌﺔ ﺍﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﺍﻟﺒﻴﻀﺎ ﺍﻟﺸ ‪ 4‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ‬
‫ﺣﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﳉﺴﻢ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻟﻠﺸﻤﻌﺔ ﺍﻟﺒﻴﻀﺎ ﺃ ﺍﳌﻔﺮ ﺔ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻗﺪ ﺃﻗﻔﻠ ﻋﻠـ ﺍﺭﺗﻔـﺎ‬
‫ﻛﺒ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ‪ .‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍﳌ ﺒﻠﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﺗﺸ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ـ‬
‫ﺑﻌﺪ ﻣﺘ ﺳﻌﺮ ﺰ ﱄ ﻮﻳ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻄﺔ ﻣﻌﺎﻛﺴﺔ ﻟﻼ ﺎ ﺃ ﻄﺔ ﺩﻋﻢ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﺳـﻌﺎﺭ‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺍ ﺎ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻣﻌﺎﻛﺴﺔ ﺣﺎ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ‬ ‫ﺎﺻﺔ ﺫﺍ ﺍﺳﺘﻤﺮ ﺍﻟﻄﻠ ﺑﺎﻟ ﻮ ﺫﺍ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺟﺴﻢ ﺍﻟﺸﻤﻌﺔ ﺍﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﺃﺳﻮﺩ ﺍﻟﻠﻮﻥ )ﺍﻟﺸﻤﻌﺔ ﺍﳌ ﻤﺘﺔ(‪.‬‬
‫ﺪﻳﺪ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻼ ﻓﺘـﺮ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬ ‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍ ﻠ ﻣ ﻼ ﻮﺫ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﻟﻠﻮﻫﻠﺔ ﺍ‬
‫ﺻﻌﻮﺩﻳﺎ ﺃﻡ ﺰ ﻟﻴﺎ ﻛﻤﺎ ﻨ ﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﺍ ﻗﻔﺎ ﺃﻋﻠ ﺃﺩ ﺳﻌﺮ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﻣ‬
‫ﺃ ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﻫ ﻳ ﺍﻟﻨﻮﻋ ﺗﺘﺒ ﻣـﺪ ﺳـ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮﺍ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺸﺎﺑ ﺑ ﺭﺳﻮﻡ ﺍ ﻋﻤﺪ ﺭﺳﻮﻡ ﺍﻟﺸﻤﻮ‬
‫ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﻮﺫ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺣﻴ ﻴ ﺍ ﻋﻤﺪ ﻟﻠﺘ ﺪﺱ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺭﺳﻮﻡ ﺍ ﻋﻤﺪ ﻋﻠ ﻮ ﻳ ﻌ ﻗﺮﺍ ﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬یﻌﺘﺒﺮ اﻟﺘﺠﺎر اﻟﻴﺎﺑﺎﻥﻴﻮن أول ﻣﻦ اﺳﺘﻌﻤﻞ هﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺷﻜﺎل ﻟﺪراﺳﺔ وﺗﺤﻠﻴﻞ أﺳ ﻌﺎر اﻷرز ﻓ ﻲ اﻟﻌﻘ ﻮد اﻵﺟﻠ ﺔ‪ .‬وآ ﺎن ذﻟ ﻚ ﺧ ﻼل‬
‫اﻟﻘﺮن اﻟﺴﺎﺑﻊ ﻋﺸﺮ‪ .‬وﻗﺪ ﻗﺎم ﺑﺘﻄﻮیﺮ هﺬا اﻟﻨﻤ ﻮذج ﻻﺡﻘ ﺎ اﻻﻗﺘ ﺼﺎدي ﺳ ﺘﻴﻔﻦ ﻥﻴ ﺴﻮن ‪ ،Steven Nison‬ﻟﻴ ﺼﺒﺢ ﺑ ﺬﻟﻚ ﻣ ﻦ أه ﻢ اﻷدوات‬
‫اﻟﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻤﺜﻴﻞ ﺑﻴﺎﻥﺎت اﻷﺳﻌﺎر ﻓﻲ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻟﻤﺰیﺪ ﻣﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪:‬‬
‫‪Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Candlesticks", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=32‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪81‬‬

‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺸﻤﻮ ﺍﻟﻴﺎﺑﺎ ﻴﺔ‬ ‫ﻋ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :4‬ﻮ‬

‫‪Source: Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Candlesticks", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=32.‬‬

‫‪ -‬ﺮﻳﻄﺔ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻭﺍﳌﻘﺎﻭﻣﺔ‪:‬‬

‫ﺗﻌ ﺣﻮﺍﺟﺰ ﺃ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ‪ Support and Resistance Levels‬ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﻳﻌ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺃ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺑﺪ ﺭ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻨﻔﺴﻴﺔ ﺍ ﺍ ‪ .1‬ﺗﺘﻴ ﻫ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﻀﻮ ﺍ ﻀﺮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﻳﺮﺗﻔ ﺑﻌﺪ ﺻﻮﻟ‬ ‫ﻳﺘ ﻮﻥ ﺣﺎﺟﺰ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻨ ﻔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻮ ﺳﻌﺮ ﻣﻌ‬
‫ﻔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻳﻌﺎ ﺩ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻣ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﻔﺴ ﺃ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻳ ﺣـﺎﺟﺰ‬ ‫ﻳﻌﺎ ﺩ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﻄﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﺮﺗ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺃﻥ ﺗﺮﺗﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ﺫﺍ ـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻳﺘﻄﻠ ﺃﻥ ﻳﻨ ﻔ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﺘ ﻋﺎﻣﻼ ﻣﺴﺎ ﺪﺍ ﻟﻨ ﻄﺔ ﺍﻟﺪﻋﻢ‪ .‬ﻛﻠﻤـﺎ ﺍﺩ‬ ‫ﺍ ﺎﻟﺘ ﻓ ﺫﺍ ﺗ ﺮﺭ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﻣﺮﺗ ﻓ ﻥ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﻨ ﻄﺔ‪ .‬ﻳﻨﻄﺒﻖ ﺍﻟﻮﺻﻒ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻋﻠ ﺣﺎﺟﺰ ﺃ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺫ ﺗـ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﻣﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﻣﺮﺗ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺗﺒﺪﺃ ﺑﺎ ﻔﺎ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺑﻌﺪ ﺻﻮ ﺎ ﻟﻴ ﻛ ﻣﺮ ‪.‬‬
‫ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻨﺪ ﻛﺒ ﺍ ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﻳﺪﻓ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺗ ﻴ ﺍ ﺎﻫـ‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. See: Mohab Nabil, "Projected Fibonacci Target", Technical Analysis of Stock & Commodities Magazine,‬‬
‫‪Vol. 20, California (May 2002), pp. 46 - 50: http://store.traders.com/v2054projfi.html.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Introduction - Support & Resistance",‬‬
‫‪Downloadable at: http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=9‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪82‬‬

‫ﺗﻔﺴ ﺫﻟ ﺑ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻳﻌﺘ ﺪ ﻥ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟ ﻌﻮﺩ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍ ﺒﻮ‬
‫ﻗﺪ ﺃﺻﺒﺤ ﺭ ﻴ ﺔ ﺎ ﻓﻴ ﺍﻟ ﻔﺎﻳﺔ ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﺫﻟ ﺩﺍﻓﻌﺎ ﻗﺒﺎ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣﻨ ﻢ ﻋﻠ ﺗﻨﻔﻴ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮﺍ ـﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺍ ﺎ ﺍﳌﻌﺎﻛﺴﺔ ﺑﻨﻔ ﺍﻟ ﻴﻔﻴﺔ‬ ‫ﻮ ﺍ ﻣﺎﻡ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟﺒﺪ ﺑ ﻌﻮﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﻳﺪﻓ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺎ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺻﻮ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺘﻴ ﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻗﻮ ﺟﺎ ـ‬
‫ﺍ ﺭﺗﻔـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻣ ﺫﻟ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺒﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻓ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺗ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﻨﺸ ﺍﻟﻨﺎﺟﻢ ﻋ ﻳﺎﺩ ﻗﻮ ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ 2.‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻴﻖ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟـﺸﺮﺍ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ‬ ‫ﻟ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺎﺗ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺎ ﺃ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺎ ﺍ ﻼ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺣﻮﺍﺟﺰﺍ ﻔـﺴﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴ ﺃ ﺗﻠ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﺔ ﺑ ﻣﺴﺘﻮﻳﻲ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﻠ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺃ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺣﺪ ﺍ ﻼ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ‪ 3‬ﺫ‬ ‫ﺗﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻋ ﺣ ﺎﺋﻖ ﻣﻄﻠ ﺔ ﺃ ﻗﻴﻢ ﻣ ﺎﻟﻴﺔ ﳌﺎ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺑﻴ‬ ‫ﻣﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣ ﻗﺒ ﺻﻮ ﺫﻟ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺎ ﻣـﺔ ﺃﻥ ﺗـﺘ‬ ‫ﺮﺍ ﻣ ﻔﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺍﺳﺘﺒﺎﻗﻲ ﳉ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺩﻋﻢ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﺘﺤﻮ‬ ‫ﺎ ﻣ ﺎ ﻣﺔ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻣﻮﺍﻗﻌ ﺎ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ﻓﻨ ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﻗﺪ ﺗﺘﺤﻮ‬
‫ﻳ ﻮﺭ ﺍﻟﺸ ﺭﻗﻢ ‪ 5‬ﻮﺫﺟﺎ ﻋ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻮﺭ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺃﺳ ﻢ‬
‫ﻳﺘﻮﻗـ‬ ‫ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ .‬ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ )ﺃ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪﻋﻢ( ﻫﻮ ﻣﺴﺘﻮ ﺳﻌﺮ ﻣﺘﺪ‬
‫ﺫﺍ ﺭﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ .‬ﻳﺘﻢ ﺭﺳﻢ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﻋﻠ ـﻮ ﻳ ـﻮﻥ‬ ‫ﻛ ﺍ ﺰ ﻟ ﺍ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﻗ ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﺃﺩ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺑﻠ ﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﻓ ﻮ ﻣـﺴﺘﻮ ﻣﺮﺗﻔـ‬ ‫ﻣﻼﻣﺴﺎ ﻟ ﻼ ﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻗ‬
‫ﺎ ﺗ ﻴ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ‪.‬‬ ‫ﺫﺍ ﺭﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﻌﻴﻔﺎ‬ ‫ﺃﻋﻠ ﻣ ﺫﻟ ﻳﺒ‬ ‫ﻟﻠﺴﻌﺮ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋ‬
‫ﺃﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺑﻠ ﺎ‬ ‫ﻲ( ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻼﻣﺴﺎ ﻟ ﻼ ﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻗ‬ ‫ﺭﺳﻢ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ) ﻫﻮ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ 4.‬ﺗﺘ ﻛﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﺔ ﺑﻨ ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺮﺍ ﺍﻟ ﺣﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻓﻴ ﺎ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫‪5‬‬
‫ﻣﻌ ﻟ ﻨ ﻳﺘﻤ ﻣ ﺫﻟ ‪.‬‬
‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﺃﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺗ ﻮﻥ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺒﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟـﺴ ﻢ ﻣـﺴﺘﻮ‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺟﻮ‬
‫ﺍ ﺎﺭ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ) ﺭ ﺎ ﻗﺒ (‪ .‬ﺣ ﻳ ﻮﻥ ﺗﻮﻗﻴ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻣﻼﺋﻤﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺒﻠ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪﻋﻢ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ـﻮﻥ‬ ‫ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﻣـﺴﺘﻮ ﺩﺍﻋـﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﺳﻴﺘﺤﻮ‬ ‫ﻣﻠﻤﺤﺎ ﳌﺴﺘﻮ ﻣ ﺎ ﻣﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﺳﻴ ﺮ ﺍ ﻓﻖ ﺍﻟ ﺮﻳ‬

‫‪ .1‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬

‫‪ .2‬ﺡﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺹﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.281.‬‬
‫‪ .3‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Susbielle, Op. Cit., p. 305.‬‬
‫‪ .5‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪83‬‬

‫ﺃﺩ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ‪ 1‬ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﺟﻠﻴﺎ ﻣ ﺍﻟﺸ‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :5‬ﺮﻳﻄﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪﺓ ﻭﺍﳌﻘﺎﻭﻣﺔ ﺳﻬﻢ ﺇ ﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪Source: Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Introduction - Support & Resistance",‬‬
‫‪Downloadable at: http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=9‬‬

‫ﺟـ ‪ -‬ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺮﺃ ﻭﺍﻟ ﺘﻔ ‪:‬‬

‫ﻤﻠ ﺍ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﻳﻀﻄﻠ ﻮﺫ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﻟ ﺘﻔ ‪ Head and Shoulders Model‬ﺑﺎﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺸ ﺭ ﺎ ﻳﺸﺒ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﻟ ﺘﻔ ‪ .‬ﻳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺮﺗﻔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ‬
‫ﻗﻤﺔ ﻳﻨﺤﺪﺭ ﻳﻌﺎ ﺩ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻟﻴﺒﻠ ﻗﻤﺔ ﺃﻋﻠ ﻣ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻳﻨﺤﺪﺭ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻳﺮﺗﻔ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﻟﻴﺒﻠ‬
‫‪ 2‬ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﺍﻟﺸ ﺭﻗﻢ ‪.6‬‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﻳ ﺴﺒﻴﺎ ﻋ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻤﺔ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻤﺔ ﺍﻟﻮﺳـﻄ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻋﻠـ ﺗـﺴﻤ ﺑـﺎﻟﺮﺃﺱ‬ ‫ﻳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻣ ﻼ ﻗﻤﻢ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ‬
‫‪ The Head‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺴﻤ ﺍﻟ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻋﻠ ﻳﺴﺎﺭ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺑﺎﻟ ﺘﻒ ﺍ ﻳﺴﺮ ‪ Left Shoulder‬ﺍﻟ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺑﺎﻟ ﺘﻒ ﺍ ‪ .Right Shoulder‬ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘ ﻮﻥ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺳـﻴﻨ ﻔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﺎﺱ ﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﺳﻌﺮ ﻟﻠﺮﺃﺱ ﺍﻟ ﺘﻔ ( ﻳﺮﺗﻔـ ﻣـﺮ‬ ‫ﺍﻟﺮﻗﺒﺔ ‪) Neekline‬‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﻳﺪﻋ‬
‫ﺍﻟﺮﻗﺒـﺔ‬ ‫ﻳﻨﺤﺪﺭ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻟﻠﻤﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﺑﺪﺃ ﻣ ﻋﻨﺪ ﺍﻟ ﺘﻒ ﺍ ‪ 3.‬ﻳﻌﺘ‬ ‫ﺃ ﺮ ﻟﻴ ﻮﻥ ﺍﻟ ﺘﻒ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺮﻗﺒﺔ ﻣﻴ ﺑﺎ ﺎ ﺻﻌﻮﺩ ﺃ ﻣﻴـ ﺑﺎ ـﺎ‬ ‫ﺍ ﺍﻟﻮﺍﺻ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺪ ﻴﺎ ﺍﻟ ﺗﺮﺑ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺑﺎﻟ ﺘﻔ ‪ .‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ‬
‫ﺍﻟﺮﻗﺒﺔ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺸ ﺃﻛ ﻣ ﺍﳌﻴـ‬ ‫ﻫﺒﻮ ﻲ ﺣﺴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺪ ﻴﺎ ﺫ ﻳﺪ ﺍﳌﻴ ﺍﳌﺘ ﺎﻋﺪ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis: Introduction - Support & Resistance", Op. Cit.‬‬
‫‪ .2‬ﻣﺤﻤﺪ ﻋﻠﻲ إﺳﻤﺎﻋﻴﻞ‪" ،‬دراﺳﺔ ﻃﺮق ﻋﺮض وﺗﺤﻠﻴﻞ ﺑﻴﺎﻥﺎت اﻷﺳﻌﺎر"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪ :‬ﻣﺮآﺰ اﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت ودﻋﻢ اﺗﺨﺎذ‬
‫اﻟﻘﺮار‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﺠﻮدة اﻟﺒﻴﺎﻥﺎت )دیﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.36 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Société ABC Bourse," La figure en Epaule - Tête - Epaule", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.abcbourse. com/Apprendre/11_lecon14_1.html.‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪84‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺮﻳﻄـﺔ ﺍﻟـﺪﻋﻢ‬ ‫ﺮﺍﺭ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ‬ ‫ﺍﻟﺮﻗﺒﺔ ﺎﺑﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﻟﻠﺴﻌﺮ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨﺎ ‪.‬‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺮﺃ ﻭﺍﻟ ﺘﻔ‬ ‫ﻋ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :6‬ﻮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺡﻄﺎب‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،"...‬ﺑﻮرﺹﺔ أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )دیﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.29 .‬‬

‫ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﺗﻌﺘ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺍﻟ ﺘﻒ ﺍ ﻳﺴﺮ ﺎﺑﺔ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﻠ‬
‫ﻮ ﺍ ﺒﻮ ﺎﺑﺔ ﻣ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺒﻴ ‪ 2‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﻌﺘ ﻄﺔ ﺍ ﻼ ﺍﻟ ﺘﻒ ﺍ‬
‫ﺣ ﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺗﻮﻗ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻋﻼﻣﺔ ﺗﺸﺎ ﻣﻴﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻟﻠﺒﻴ ‪ .‬ﻋﻨـﺪﻣﺎ‬
‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﻟ ﺘﻔ ﺑﺎﳌ ﻠﻮ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ـ ﺃﻥ‬ ‫ﺗﺘﺸ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺳ ﺗﻔ ﺎ ﻳﻌﺘ ﻋﻼﻣﺔ ﺗﻔﺎ ﻟﻴﺔ ﺗﺪﻋﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺑﺪ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺒﻴﻌ ‪.‬‬ ‫ﻳﺸ ﺍﻟ ﺘﻒ ﺍ‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨﻘﻄﺔ ﻭﺍﻟﺸ ﻞ ‪: Point and Figure Chart‬‬
‫ﺗﺮﻛﺰ ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﻠ ﻴ ﻄﺔ ﺍﺣﺪ ﻣﻨﺎ ﺮ ﻟ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﺘ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍﳌ ﺎﺑ ﺗﺮﻛﺰ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ﺍﻟﺸ ﻋﻠ ﺭﺻﺪ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻓ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﻫﺪ ﻫ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻄﻔﻴﻔﺔ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺰﻣ‬
‫‪4‬‬
‫ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﺍ ﻮﺭ ﺍ ﻓ ﻲ ﻓﻼ ﺍﻋﺘﺒـﺎﺭ ﻟـ‬ ‫ﺗﺸ ﻴ ﻫ ﺍ ﺮﻳﻄﺔ ﺑﺮﺳﻢ ﳏﻮﺭ ﻋﻤﻮﺩ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﻢ ﻴ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺑﻌﻤﻮﺩ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪X‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ‪ .‬ﻋ ﺮﻳﻖ ﺭﺻﺪ ﺣﺎ‬

‫‪ .1‬إﺳﻤﺎﻋﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.36 .‬‬

‫‪ .2‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﻨﻲ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺑﺮﻥﺎﻣﺞ ﺗﻌﻠﻴﻢ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﻌﻬﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﻟﻠﺘﺨﻄﻴﻂ )‪ ،(2003‬ص‪.6 .‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.72 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Société ABC Bourse, "La Méthode des Points et Figures", Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.abcbourse. com/Apprendre/11_lecon13_1.html‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪85‬‬

‫ﻟﻴﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻄﻠ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮ ‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﻴ ﺣﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﺑﻌﻤﻮﺩ ﻣﺘﻨﺎﻗ ﻣ ﺍﻟﺮﻣﺰ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻓ ﻳﺘﻢ ﺭﺳﻢ ﻋﻤﻮﺩ‬ ‫ﺃﻥ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﻟﻄﻠ ‪ .‬ﺣﺎﻟﺔ ﺣﺪ ﺗ ﻣﻌﺎﻛ‬ ‫‪ O‬ﻟﻴﺸ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺍﻟﺮﻣﺰﻳ ‪ O X‬ﻳ ﺮﺍﻥ ﻋﻠ ﻔ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺫﻟ ﻥ ﻛ ﻋﻤـﻮﺩ‬ ‫ﺮ ﻋﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴ ﺍ ﺎﻫ ﻣﻌﺎ ﻋﻤﻮﺩ ﺍﺣﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﺎ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺻﻌﻮﺩﻳﺎ ﻣﺎ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺰ ﻟﻴﺎ ﺣﻴ‬ ‫ﺍ ﺮﻳﻄﺔ‬
‫ﺍ ﺎ ﺍﳌﻌﺎﻛ ‪) -‬ﺃ ﺃﺳﻔ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﻤﻮﺩ ﻣﺘﺰﺍﻳـﺪ ﻣـ‬ ‫ﺗﻌﺮ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻄﻠﺒ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻟ ﻲ ﻳﺘﺤﺮ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻋﻤﻮﺩ ﻣﺘﻨﺎﻗ ﻣ ﺍﻟﺮﻣـﺰ ‪ - ( O‬ـﺪ ﺍ ﻌ ـﺎﺱ ‪Niveau ou Le Seuil d'Inversion‬‬ ‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ X‬ﺃ ﺃﻋﻠ‬
‫)ﻣ ﻼ ‪ .( $1‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟ ﺗ ﺮ ﻓﻌﻠﻴﺎ ﻋﻠ ﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ 2.‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺣ ﻢ‬
‫ﺍﻟﻌﻠﺒﺔ ‪) Box‬ﺃ ﺍ ﻢ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻟﺘﻤ ﻴ ﺍﻟﺘﺤﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻣ ﻔ ﺍﻟﻨﻮ ( ﳏﺪﺩﺍ ﺑ ﻼ ـﺎ ﻛـﺎﻥ ﻣ ـﺪﺍﺭ‬
‫ﺍ ﻌ ﺎﺱ ‪ Reversal Amount‬ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻟ ﻲ ﺗﺘﺤﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺎ ﺍﳌﻌﺎﻛ ) ﺃ ‪ X‬ﺃ ‪ ( O‬ﳏﺪﺩﺍ ﺑﻌﻠﺒﺘ ﻓ ﻥ‬
‫ﻟﻠﻤﺤﻠ ﺍﻟﻔ ﺪﻳﺪ ﻣﺪ ﺃ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﻠﺒﺔ ﻟﺘ ﻔﻴ ﺍﳉ ـﺪ‬ ‫ﺣﺪ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺣﻴﻨ ﺳﻴﺴﺎ ‪ 6‬ﺎ )‪.( 3×2‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻟﺒﻨﺎ ﺍ ﺮﻳﻄﺔ ﻟﻠﺤﺪ ﻣ ﺗ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﻄﻔﻴﻔﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻌﻠﻮﻣﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﺎ‪ :‬ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺃ ﺍﳌ ﺘ ﺔ‬ ‫ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳ ﺘﻢ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ﺑﻌﺪ ﻴ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨ ﺍﻟﺸ‬
‫ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ‪ Congestion Area‬ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺃ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻨﺪ ﺮ ﺟ ﺎ ‪ Break out‬ﻣ ﺗﻠ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺃﻫﻮ ﺍ ـﺎ‬
‫ﺰ ﱄ ﺃﻡ ﺻﻌﻮﺩ ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺮ ﻣﺘ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺰ ﻟﻴﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻼﺋﻤﺎ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺒﻴ ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺮ ﻣﺘ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺻﻌﻮﺩﻳﺎ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﻳ ﻮﺭ ﺍﻟﺸ ‪ 7‬ﻮﺫﺟﺎ ﻋ ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ﺍﻟﺸ ﻟﺴ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ .‬ﻳ ﺸﻒ ﻠﻴ ﻫ ﺍ ﺮﻳﻄﺔ ﻋ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﻓﺔ ﺑﺎﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺫ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺘ ﺭﺟ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻫﺒﻮ ـﺎ ﺑـ‬
‫ﺣﺪ ‪ .$104 $84‬ﺃ ﺑﻌﺪ ﻓﺘﺮ ﻣ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩ ﺑ ﺍ ﺎﻫﻲ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺎ ﺍ ﺪﺩ )‪ ($104 $84‬ﺃ ـ ﺳـﻌﺮ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺑﺸ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺩ ﻴﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﻮ ﺤ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻓ‬
‫‪ 7‬ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﱄ ﳌﺘ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺍ ﺟﻴﺪﺍ ﻋﻠ ﺣﻠﻮ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻼﺋﻢ ـﺎﺫ‬
‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟ ﺎﺩﻣﺔ ﺎﳌـﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺒـﺎﺩ‬ ‫ﻗﺮﺍﺭ ﺑﻴ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫ ﻣ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﻮﺍﺻ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻗﺪ ﻫﻴ ﺍﻟ ﺮ ﻟ ﻟ ‪ .‬ﻳﻨﻄﻮ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﱄ ﺍﳌﻔﺎﺟ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﳌﺘ ﺍﻟـﺴﻌﺮ ﻣـ‬
‫ﺎ ﺗ ﻴ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺒﻴـ ﻫـ‬ ‫ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﻋﻠ ﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻨ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺗ ﺒﺪ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻟﻮ ﳏﺘﻔ ﺎ ﺑﺎﻟﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺎﻟﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Achelis & Steven, "Introduction - Technical Analysis" (2004), Downloadable at:‬‬
‫‪http://www.marketscreen.com/help/atoz/default.asp?hideHF=&Num=84‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Société ABC Bourse, "La Méthode des Points et Figures", Op. Cit.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪ .4‬ﻟﻤﺰیﺪ ﻣﻦ اﻟﺘﻔﺎﺹﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.146 - 142 .‬‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪86‬‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪7‬‬

‫ﺮﻳﻄﺔ ﺍﻟﻨﻘﻄﺔ ﻭﺍﻟﺸ ﻞ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳﻬﻢ ﺇ ﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪Source: Stockcharts.com.‬‬

‫ﳌﺘﺎﺑﻌـﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍﳌﻔﻴﺪ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﻳﺪﺭﺱ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺮﻳ ﻟﻔﺘﺮ ﻗ‬

‫ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺮﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻗ )ﺃ ﺑﺴﻌﺮ ‪ ( $74‬ﻣـ ﺍﻟـﺴﻌﺮ‬ ‫ﺗﺮﻗ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺣﻴ‬
‫ﺪ ﻋﻨﺪ ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺮ ﺟﺎ ﺰ ﻟﻴﺎ ﻣﻔﺎﺟ ﺎ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺪﺩ ﺑﻨﺤﻮ ‪ $84‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺮ ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺻﻌﻮﺩﻳﺎ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ‪.‬‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﱄ‬ ‫ﺍﻟﺸ ‪ 7‬ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺪﻳﺪ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﻴ ﺍﻟ ﺮ ﻣﻨ ﻓ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺟﻮ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﺘﻨﺒ‬ ‫ﺃ ﺍﻟ ﻌﻮﺩ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﻮﻓﺮ ﻠﻴ ﻫ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺭ ﻳﺔ ﺃ ﺳ ﳌﺘ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫ‬
‫ﺃﻥ ـﺴ ﻣـ‬ ‫ﺑﺎ ﺮ ﺍﻟ ﱄ ﺃ ﺍﻟ ﻌﻮﺩ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺳﺔ ﺣ ﻗﺒ ﺣﺪ ﺑﺎﻟﻔﻌ ﻫ ﺍ ﻣﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ‪.‬‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ـﺎ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬ ‫ﻼﺻﺔ ﳌﺎ ﺳﺒﻖ ﻳ ﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﺗﻮ ﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬ ‫ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﻫﺎ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺳﻠﻮ ﺃﻣﺰﺟﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻛﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ‪ Forcasting‬ﺑﺎ ﺎ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮﻳ ﻳﻨ ﺮ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.456 .‬‬

‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪87‬‬

‫ﺤﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ‬ ‫ﺣ ﻳﻌ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﺎ‬ ‫ﻋﺎﻡ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺸ‬
‫ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻠـﻮ ﻣـ ﺑﻌـ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺍ ﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣـ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺎﺋ ﺍﳌﻨ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻣ ﺃ ﺎ ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺑﻌ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ ﻓﺎﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺍﻟﺘ‬
‫ﻴﺎﺗ ﻮﻋﺎ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﺍ ﺫ ﺃﻥ ﺍ ﻠ ﻫﻮ ﺍﻟ ﻳﻔﺘﺮ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﻟ ﻳﻌﺘ ـﺪ‬ ‫ﺃﻥ ﻤ‬ ‫ﺮ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ‬
‫ﻨ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺣﺪ ﺎ ﺭ ﺎ ﻫﻴ ﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﺪ ﺎ‪ .‬ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺑﻌﺪ ﻗﻮ ﺍ ﺣﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼﻞ‪:‬‬
‫ﻓ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺴﺘ ﺪﻣﻮﻥ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬ ‫ﻳﻨ ﺴﻢ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﻗﺴﻤ ﺃﺳﺎﺳﻴ ‪ .‬ﻳﻀﻢ ﺍﻟ ﺴﻢ ﺍ‬
‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﻢ ﻣﺴﻤ "ﺍ ﺳﺎﺳﻴ " ﺃﻣﺎ ﺍﻟ ﺴﻢ ﺍﻟ ﺎ ﻓﻴﻀﻢ ﻓ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺴﺘ ﺪﻣﻮﻥ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻳﻄﻠﻖ‬
‫ﻋﻠﻴ ﻢ ﺍ ﺘ ﺎﺭﺍ ﺍﺳﻢ "ﺍﻟﻔﻨﻴ "‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﻔ ﻋﻠ ﻼ ﺔ ﻣﺪﺍ ﻣﺘﺴﻠﺴﻠﺔ‪ .‬ﻳﻨـ ﺮ‬ ‫ﻣﻨ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻣ ﺍ ﻋﻠ‬ ‫ﻳﺘ ﺳ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺑﻴﺎﻥ ﺃ ﺮﻫﺎ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻣـ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟ ﻗﻄﺎ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﻠﻴ ﻠﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻛﺎﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳـﺔ‬
‫ﺟﺎ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻤﺔ‪ .‬ﻳ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋـﺎ‬
‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺒﺪﺃ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺸﻄﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻛﺪﺭﺍﺳﺔ ﺣ ـﻢ ﺍﳌﺒﻴﻌـﺎ‬
‫ﻓﻴ ﺘﻢ ﺑﺘﺤﻠﻴ ـﺮ‬ ‫ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌﺪ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﻣﺪ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻤﻮﻋﺔ ﻣـ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘﺮ ﺎﺩﻳﺔ )ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ﺍﳌﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ‪.‬‬
‫ﻳﻔﻴﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍ ﻠ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺫﻟ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬
‫ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑﺴﻌﺮﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ(‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻴﺎﺱ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟـﺴﻌﺮ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻲ‬
‫ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﺒ ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻳ ﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛـﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺃﻗ ﺑ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﺴﺘﻨﺘ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﻣ ﻴﻤﺔ ﺑ ﻗ ﺎ ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻀﻤ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪ -‬ﻋﻠ ﻋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺫﺍ ﺎ ﺩ ﻥ ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣـ‬
‫ﺍ ﺟ ﳌ ـﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻗ‬ ‫ﺍ ﺎﺭﺟﻴﺔ ﺍﻟ ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺗ ﺪ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺃ ﺍﻟﺒﻴ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳـﺘ ﺪﺍﻡ‬
‫ﺻﻮﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺎ ﺍ ﺮﺍﺋ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺮﺟﻢ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺑﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﺰﻣ ﺍﳌﺎ ﻲ‪.‬‬
‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎﻫﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳـﻴﻤﺎ‬ ‫ﺗﺸ ﻓﻠﺴﻔﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﺳﻮ ﺎ ﺔ ﻳﺘﺎ ﻓﻴ ـﺎ ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻓﻴ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ‬ ‫ﺮ‬
‫ﺃﺳﺎﻟﻴﺐ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪88‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺎﻓﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻋ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻛ ﺮ ﻣﻨ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪ -‬ﺍﻟﻌ ـ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻣﻔﻴﺪﺍ ﺑﺸ ﻛﺒ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺫ ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺃﻥ ﻣﺒﻴﻌﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﻗﺪﺭﺍ ﺎ ﺍﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﺣ ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﻟـ‬
‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺎ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺻﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺳﺘﺮ ﺎﺩ ﺑﻨ ﻴﺤﺔ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ‪ .‬ﻟ ﺍ‬ ‫ﻼ ﺳﺎﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﺰﻣ‬ ‫ﺗﺘ‬
‫‪2‬‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺪﻳﺎ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‪.‬‬ ‫ﻓ ﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣ ﻗ‬
‫ﺗﺒ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺴﻴﻄﺔ ﺑ ﺍ ﺳﻠﻮﺑ ﺃﻥ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺮﺗ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺣ ﺃﻥ ﺮ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔـ‬
‫ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺗﺎﺭ ﻴﺔ ﺃ ﻠﻔﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺗﺘﺮﻛﺰ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻳـﺮﺍﺩﺍ ﺗﻮ ﻳﻌـﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﻨ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻔ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺣ ﻢ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺫﻟ ﻳﺴﻴ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑﺘﻌﺎﺭ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻌﺪﺩ ﺃ ﺟ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺑ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺣﺎ ﻛ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺰﻳ ﻣ ﺍ ﺳـﻠﻮﺑ‬ ‫ﺗ ﺎﻣﻠ ﻤﺎ‪ .‬ﺫ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﻠﻮﺑ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﺸ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺴﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﳏﻼ‬ ‫ﻥ ﺍﺣﺪ ﻓﻔﻲ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻛ ﺩﺍ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﻗﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﺪ ﻮ ﺃ ﺍ ـﺮ ﻣـ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺮﺑ‬
‫ﺍﺳﺘﺤﺎﻟﺔ ﻴﻖ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﻣﻨ ﺑﻔﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠ ﺭﺑﺎ ﺍﺋﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﻤ ﻄﺔ ﺍ ﻟﺘ ﺎ ﺑ ﺍ ﺳﻠﻮﺑ‬
‫ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪.‬‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻴ ﻮﻥ ﺎ ﻟﻠﺒﺤ‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.160 .‬‬

‫‪ .2‬ﺳﻠﻴﻤﺎن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ .‬ص‪.43 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪90‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺗ ﺘﺴﻲ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺔ ﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻡ ﺑ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌ ﺍﳌ ﻠﻔ ﺑﺎﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳ ﻮﻣﻮﻥ‬
‫ﺮ ﻣ ﻫ ﺍ ﺮﺍ ‪ -‬ﺳﺒﺎ ﺘﻠﻔﺔ ‪ -‬ﻳ ﺘﻢ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺑﺘﻨﻔﻴ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓ‬
‫ﺘﺎﺋ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺫ ﺗﺮﺗﺒ‬
‫ﺮ ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠـ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻟﻠﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣ‬ ‫ﺗﺘ ﺮ ﺎ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎ ﻳﻌ ﺗ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻼ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻔﺮﺩ‪ .‬ﺃﻣـﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺮ ﻋﻠـ ﺗ ﻠﻔـﺔ ﻮﻳﻠـ ﺎ ﻋﻠـ ﺟﺎﺫﺑﻴﺘـ ﺎ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻓ ﻥ ﺗ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﻔ ﻮﻡ ﺣﻀﻲ ﺑﺎﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟ ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺳـﻮﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﺗﺸ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﺘﺎﺑﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺃ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﻛﻔـﺎ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺸ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍ ﺍﳌ ﻄﻠ ﻋﻼﻗﺘ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺘﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺗﻠ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺒﻴ ﺔ‬
‫ﺪﻳـﺪ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻴﺎﻡ ﳏﻠﻠﻲ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻳﻌﺮ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟ ﻳ ـﺪ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ( ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﻌﺮ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺎ ﺎ ﺑﻴﺎﻥ ﺃ ﺮ ﺫﻟ ﻋﻠ‬
‫ﻴﻖ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘ ـ ﻴ ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﻳﻔ ﻢ ﻣ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺃ ﻴﺔ ﻛﺒ‬
‫ﺴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻨﻤﻮﺫ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻣـﺪﻋﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﺍﻟ ﺮ ﺳﻴ ﺮﺱ ﺍﳌﺒﺤ ﺍ‬
‫ﺑﺎ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻲ ﺣ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟﺘﻄﺮ ﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻴـﺪﺍ‬
‫ﺗﻨﻤﻴـﺔ‬ ‫ﳌﻨﺎﻗﺸﺔ ﻟﻴﺔ ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺍﳌﺘﻤ‬ ‫ﻟﻠﻤﺒﺤ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺍﻟ ﺳﻴ‬
‫ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺫﻟ ﻓ ﺎ ﳌﺰﺍﻳﺎ ﻛ ﻗﻄﺎ ‪.‬‬ ‫ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺎ ﻭ ﻴ ﻬﺎ‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻗـﺎﺋﻢ ﻋﻠـ ﻣﺒـﺪﺃ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌـﺎ ﺍﻟﻌ ﻼ ﻴـﺔ‬ ‫ﻥ ﻣﻌ ﻢ ﻣﺎ ﺮ‬
‫ﺎ ﺣﺪ ﺃﺻﺒﺤ ﻣﻌ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻨﻌﺎ ﻟ ﺳـ ﺎ ﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬ ‫‪ Rational Expectations‬ﺍﺣﺘﻤﺎ‬
‫ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺗﻌـ‬ ‫‪ .Future's Projections‬ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﻟﻌ ﻼ ﻴﺔ ﻛﻮ ﺎ ﺃﺳﺎﺱ ﺃ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺭﺟﺎﺣﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻼ ﻴﺔ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﺗﻌﺘ ﻣﻨ ﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺣﺪﺍ ﺳﻮﺍ ﺗﻌﻠﻖ ﺍ ﻣﺮ‬
‫ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻮﺭﻳﺔ )ﺍ ﻴ ﻴﺔ( ‪ Intrinsic Value‬ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ‬
‫ﺍ ﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ‪ Hedging‬ﺪ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ ﺫ ﺃﻥ ﻴﻌ ﺎ ﻣﺪﺍ ﻟﻠﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺪ‬
‫ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍ ﺘﻔﺎ ﺑﺎﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬
‫ﺗﺮﺟﻴ ﺍﻟﻌ ﻼ ﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺘﻄﻠ ﺗﺪﻓ ﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺎ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻣ ﺣﻴـ ﺍﻟ ـﻢ‬
‫ﺍﻟﺪﻗﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺣﻴ ﺗﻌﺪ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ -‬ﺎﺻﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﻄﺎﺑ ﺍﳌﺎﱄ ‪ -‬ﺎﺑﺔ ﺍﻟﺒﻨﺎ ﺍﻟـﺘﺤ ﻟـﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪91‬‬

‫ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻲ‪.‬‬ ‫ﺎﳌﺎ ﻛﺎ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫﺍ ﳏﺘﻮ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﻟﻌ ﻼ ﻟﺒﻨﺎ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﻼ ﻣﻔ ﻮﻡ‬ ‫ﻠﻴ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺟﺪ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺘﺎﺟ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ‬
‫ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﳌﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔـﺎ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻼﻗﺘ ﺑﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻄﺮ‬
‫ﻣ ﻼ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪ -‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳉﻮﺍ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ -‬ﺫﻟ‬
‫ﺎ ﺻﻴ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻋﻼﻗﺘ ﺎ ﺑﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ‬
‫‪ .I‬ﻣﻔﻬﻮﻡ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻌﺪﺩ ﺍﻟﺘﻌﺎﺭﻳﻒ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﺍﻟ ﺣﺪﺩﻫﺎ ﺍ ﺍﳌﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺸ ﻥ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﻳ ﺎﺩ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﻣﻌ ﺍﺣﺪ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺸ ﺑﻮ ﺳﺎﻣﻮﻳﻠﺴﻮﻥ ‪ Paul Samuelson‬ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺣ‬
‫ﺍ ﺍﺋ ﺍﻟ ﻳ ﺣﺎ ﻟﻮﺍ ﻋﻄﺎ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺎﻣ ﳌ ﻄﻠ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻼﻗﺘ ﺑﺎﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌـﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟ ﺳـﻌﺎﺭ ﺃﻥ‬
‫ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻗﺪﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺍﺗ ﻒ ﺑﺎﻟﺘﺸﺪﺩ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ‪ .‬ﻟﺘﻮ ﻴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﻄﻠ ﺑﺪﻗﺔ ﺃﻛ ﺮ ﺣﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳـﺪ‬
‫ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺟﻮ ﺴﻮﻥ ‪ Jensen‬ﺑﻴ ـﺮ ‪Beaver‬‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺗﻌﺎﺭﻳﻒ ﺃﻗ ﺗﺸﺪﺩﺍ ﺃﻛ ﺮ ﻣﺮ ﺔ‪ .‬ﻣ ﺑ ﻫ‬
‫ﺮ ﻣﻔ ﻮﻣـﺎ ﺍﺗـ ﻒ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﻓﺮ ﺴﻴ ‪ Francis‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺒﺎﺭ ﻳﻮﺟ ﻓﺎﻣﺎ ‪ 1 Eugene Fama‬ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺑﺎﻟﺒﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﻮ ﻮ ﺍﺳﺘﻄﺎ ﻣ ﻼﻟ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺃﺣﺎ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎﺭﻳﻒ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣ ﻤﻮ ﺗﻌ ﻴﺪ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺗﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪﻗﺔ ‪ -‬ﺎﺻﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ -‬ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‬ ‫ﻳﺮ "ﻓﺎﻣﺎ" ﺃ‬
‫ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﻣ‬ ‫ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ ﻫ ﺍ ﺭﺍ ﺳﻮﺍ ﻠ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻠﻴﻼ ﺗ ـﺎﺭﻳﺮ ﻣﺮﺍﻛـﺰ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ‬ ‫ﻼ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ ﺃ ﻠ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﺎﺩﻟﺔ ‪ Fair Value‬ﺗﻌ ﻗﻴﻤﺘـ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺣﻴ ﺗﺘﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﺍ ﺪﺩ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﺗﺪﻓ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﺘﺘﺴﺎ ﻣ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪ 3.‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﺴﺘﺤﻴ ﻋﻠ ﺃ ﻣـ‬

‫‪ .1‬ﺗﻌﻮد ﺑﺪاﻳﺔ اﻻهﺘﻤﺎم ﺑﻨﻈﺮﻳﺔ آﻔﺎءة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ إﻟﻰ ﺧﻤﺴﻴﻨﻴﺎت اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ‪ .‬وﻳﺸﻴﺮ أﻏﻠﺐ اﻟﺒﺎﺣﺜﻴﻦ إﻟ ﻰ أن دراﺳ ﺎت ﻡ ﻮرﻳﺲ‬
‫آﺎﻥﺪل ) ‪ Maurice Kendall (1953‬ﺣﻮل ﻗﻀﺎﻳﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺗﻤﺜﻞ ﺑﺸﻴﺮا ﺑﻤﻴﻼد ﻥﻈﺮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﻓﻘﺪ أﺵ ﺎر‬
‫ﺑﺤﺜﻪ ‪ -‬اﻟﺬي هﺪف ﻡﻦ ﺧﻼﻟﻪ إﻟﻰ دراﺳﺔ ﺳﻠﻮك اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻷﺳﺒﻮﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﻡﺆﺵﺮات اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺘﻄ ﻮرة ‪ -‬إﻟ ﻰ ﺳ ﻠﻮك اﻷﺳ ﻌﺎر ﻟﺤﺮآ ﺔ‬
‫ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ‪ ،‬ﻡﻤﺎ ﻳﻌﻨﻲ أن ﻋﻮاﺋﺪ اﻷﺻﻮل اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ ﻓﺘﺮة ﻡﺎ ﺗﻤﻴﻞ ﻷن ﺗﻜﻮن ﻡﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﻤﺎﺽﻴﺔ ﻟﻸﺻ ﻮل ذاﺗﻬ ﺎ‪ .‬وﻗ ﺪ ﺧﻠ ﺺ‬
‫آﺎﻥ ﺪل ﺑﻤﻘﺘ ﻀﻰ ه ﺬﻩ اﻟﻨﺘﻴﺠ ﺔ إﻟ ﻰ ﺣﻘﻴﻘ ﺔ ﻡﻔﺎده ﺎ أن اﻷﺳ ﻌﺎر وه ﻲ ﺑ ﺴﻠﻮآﻬﺎ ﻟﺤﺮآ ﺔ ﻋ ﺸﻮاﺋﻴﺔ آﺄﻥﻤ ﺎ ﺗﺜﺒ ﺖ ﻟﻠﻤﻼﺣ ﻆ ﻻ رﺵ ﺎدﺗﻬﺎ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺑﻴﺪ أن ﺗﻮاﻟﻲ اﻷﺑﺤﺎث ﻓﻲ ﻓﺘﺮة ﻡﺘﺄﺧﺮة ﻗﺪ أﺙﺒﺖ ﺑﺄن ادﻋﺎء آﺎﻥﺪل إﻥﻤﺎ ﻳﻤﺜﻞ ﻓﻲ ﺣﻘﻴﻘ ﺔ اﻷﻡ ﺮ ﺑﺮهﺎﻥ ﺎ ﻋﻠ ﻰ رﺵ ﺎدة اﻟ ﺴﻮق‬
‫وآﻔﺎءﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ﻡﺎ آﺎن ﻳﺘﺼﻮرﻩ آﺎﻥﺪل ذاﺗﻪ‪ .‬أﻥﻈﺮ‪:‬‬
‫‪Bassam I. Azab, "The Performance of the Egyptian Stock Market", Working Paper, The University of‬‬
‫‪Birmingham , The Birmingham Business School (September 2002), pp. 19 - 20.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Elory Dimson, Massoud Mussavian, "A Brief History of Market Efficiency", WP Published in European‬‬
‫‪Financial Management, London Business Schools, Vol. 4, N° 1 (March 1998), p. 91.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Victor Dragot, Mihai Caruntu, Andreea Stoian, "Market Informational Efficiency and Investors‬‬
‫‪Rationality: Some Evidences on Romanian Capital Market", WP Published by University (Academy) of‬‬
‫‪Economic Studies, Romania, p. 2.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪92‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﻋﺎﺩ ‪ Abnormal Return‬ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻳ ﻔﻲ ﻟﻠﺘﻌـﻮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬

‫ﻋ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫﻟ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ 1.‬ﻓ ﺎ ﺍﻟﻔ ﺮ ﻟ ﻳﻮﺟﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺃﻳﺔ ﺔ ﻳﺒـﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺑ ﻴﻤﺔ ﺗ ﺃ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺴ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋﻨ ﺗﻠ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ‪.‬‬
‫ﺻﻴ ﺔ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺻﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﳌـﺴﺎ ﻳﺔ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻟﻠ ﻔﺮ ) ﺍﻟ ﺗﻌ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ ﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﻋﻠـ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳ ﻔﻲ ﻟﺘﻌﻮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﺴﺎ ﺎﻣﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ( ﻋﻠـ ﺍﻟﻨﺤـﻮ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟ ﺗﻮ ﺤ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫∞‬
‫‪Dt‬‬
‫= ‪PN‬‬ ‫∑‬
‫‪t=i‬‬ ‫‪(1 + K ) t‬‬
‫) ‪− P = 0 .........( 1‬‬

‫ﺃﻣﺎ‬ ‫‪t‬‬ ‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ PN‬ﺻﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ‪ P‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪Dt‬‬
‫( ﻓﻴﻤ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪.i‬‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ )‬
‫‪(1 + K )t‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻳﻌ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑـﺸ ﻥ ﺩﺍﻟـﺔ‬ ‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﻤﻨﻴﺎ ﺃ‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ )ﺃ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ( ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ‬
‫ـﺔ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ -‬ﺑـ‬ ‫ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳﺘﺒ ﺩ ﻣﺎ ﺎﺑﺘﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﻠ‬
‫ﺃ ﺮ ‪ -‬ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺑﻮﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ -‬ﺭ ﺎ ﺣ ﻗﺒ ﺭ ﺩﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ -‬ﺑﺸ ﻥ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ‬
‫‪4‬‬
‫ﺫﻟ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺮﺗﻔ ﺃ ﺗﻨ ﻔ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺫﻟ ﺣﺴ ﺒﻴﻌﺔ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟـﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﻫﻮ ﺣﺪ ﺫﺍﺗ ﺩﻟﻴ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺣ ﻴ ﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻓ ﻥ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ‬
‫ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺣﺎ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺴﻢ ﻣ ﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺑﻌﺪﻡ ﺍﻟﺮ ﺎﺩ ﺍ ﺍ ﺒﺎﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ‪.‬‬
‫ﻟ ﺎﺭ ﻓ ﻥ ﻛﻮﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺎ ﺗ ـﺪﻳﺮﺍ ﻢ ﺗﻄﺎﺑ ـﺎ ﺑـﺸ ﻥ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺣـ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺣﻴ‬
‫ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ ﺍ ﺎﺫ ﻗـﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍ ﻠﻠ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﻣﺴﺘﺸﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺣﻴ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﳌﻮﺍ ﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺗﻮﺍ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﺗﺘﺎ ﻟﻠﺒﻌ ﻓﺮﺻـﺔ‬ ‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘﻨﻮ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Steve Ambler, "L'efficience des Marchés Financiers", Working Paper, Université du Québec à Montréal,‬‬
‫‪Département des Sciences Economiques (Automne 2005), pp. 2 - 3.‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.490 .‬‬
‫‪ .4‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.181 .‬‬
‫‪ .5‬رﻡﻀﺎن اﻟﺸﺮاح‪" ،‬دور اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﺘﻜﺎﻡﻠﻴﺔ ﻟﺪول ﻡﺠﻠﺲ اﻟﺘﻌ ﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠ ﻲ ﻓ ﻲ ﻇ ﻞ اﻟﻤﺘﻐﻴ ﺮات اﻟﻌﺎﻟﻤﻴ ﺔ"‪،‬‬
‫ﺳﻠﺴﻠﺔ اﻟﻤﺎل واﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،18‬ﺑﻨﻚ اﻟﻜﻮﻳﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ )‪ ،(2000‬ص‪.20 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪93‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﺪﺩ ﻣﻌﺘ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻣ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﺴﺒﻖ‬
‫ﺫ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﺘﺎﺋ‬ ‫ﺍﳌﺸﻮﺭ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗ ﺪ ﺍﻟﻨ‬ ‫ﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌﺘ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻓﺎﺋ ﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻋﺎﺩ ‪.‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻳﻌﺘ ﻣﻔ ﻮﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻣﺘﺪﺍﺩﺍ ﻟﻠﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻼﺳﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻔﺘﺮ ﺍ ﻌـﺪﺍﻡ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ‬
‫ﺮ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ‪ .‬ﻓﻠﻮ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻮ ﻋﺔ ﺑﺸ ﻋﺎﺩ ﻋﻠ ﻴ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﻀﺔ‬
‫ﺮ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ‪ Effective Return‬ﻣﻄﺎﺑ ـﺎ ﺃ‬ ‫ﻓ ﻳﺘﻮﻗ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ 3‬ﺫﻟ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ـ ﺍﻟﻌـﺎﺩ‬ ‫ﻖ ﺔ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﳌﺎ ﻳﺘﺪﺍ‬ ‫ﻗﺮﻳﺒﺎ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺎ ﻳﻌ‬
‫ﺳﺒﻴ ﺃﻣﺎﻡ ﺑﻌـ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ‬ ‫‪ Excess‬ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻋ ﻋﺪﻡ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ ∗.‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻣ ﺃﺟ‬ ‫‪Return‬‬

‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴﻤﺎ ﻣﺪﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ ∗ ﺍ ﻔﺮﺍﺩ ﻴﺰ ﺍ ـ ﻮ‬
‫ـ ﺭﺩ‬ ‫ـﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻗﺒ ﺍ ﺮﻳ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﻛﺘﺸﺎ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﻌﺮ ﺑﺸ‬
‫‪4‬‬
‫ﻣﺘﺎ ﻟ ﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﺳﺘﺒﺎﻗﻲ ﻴﻖ ﻣﺴﺘﻮ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺎ‬
‫ﻳﺴﺘﻤﺮ ﻣـﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺫﻟ ﺎﺩﺭ ﺍ ﺪ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﺩﻋﺎ ﻣ ﺒﻮ ﻣ ﺃ ﻠ ﻣﻨﺎﺻﺮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ‬
‫ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻛﺎﻥ ﺍ ـ ﻮ‬ ‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﺃﻳﺔ ﻓﺮﺻﺔ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻛﻔﺎ ﻛﺎﻣﻠﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﻓﺮﺻﺔ ﺎ ﻠﺔ ﻣﺘﺎﺣـﺔ‬ ‫ﻠ ﺎ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ‬
‫ﻟ ﺮﻳ ﻥ ﺣﺪ ﻥ ﺍ ﺘﺮ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺣ ﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻓـ ﻥ ﻣﻔﻌـﻮ ﻛﻔـﺎ‬
‫ﻳﻠﺒ ﺃﻥ ﻳﺪﻓ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻥ ﺗﺘﻌﺪ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺩ ﻥ ﻓﺎﺻ ﻣ ﺍ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺗ ﺍﻟﻴﺪ ﺍ ﻔﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺟ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ﺎﺭ ﺍﻗﺘﻀﺎ ﺍ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﻠﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴﺘﺒ ﻲ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺪﻋﻢ ﻣ ﻗﻮ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﺟﻮﺩ ﺳﻠﻄﺎ ﺭﻗﺎﺑﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬ ‫ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ .‬ﺎ‬
‫ﻠﻴﻠـ ﺎ ﺫﻟـ‬ ‫ﺃﻥ ﻮ ﺩ ﻥ ﺗﺴﺮﻳ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺗ ﻮﻳ ﺑ ﺭ ﺍﺣﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺳﻠﻄﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻳﻌﺘﺒﺮ ﺗﻮازن ﺳ ﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ أﺣ ﺪ أه ﻢ ﻥﺘ ﺎﺋﺞ اﻟﻜﻔ ﺎءة اﻟ ﺴﻮﻗﻴﺔ وﺗﻄﺒﻴﻘ ﺎت ﻡﺒ ﺎدئ اﻟﻨﻈﺮﻳ ﺔ اﻟﻜﻼﺳ ﻴﻜﻴﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗ ﻨﺺ ﻋﻠ ﻰ ﻗ ﺪرة‬
‫اﻟﺴﻮق ﻋﻠﻰ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘـﻮازن اﻟﺘﻠﻘـﺎﺋﻲ )اﻟﺪاﺧﻠﻲ(‪ ،‬وهﺬا ﻡﺎ ﺣﺪا ﺑﺒﻌﺾ اﻟﺒﺎﺣﺜﻴﻦ‪ ،‬ﻡﻨﻬﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎدي "ﺑﻠﻜﻮى" إﻟﻰ وﺻ ﻒ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻜﻔ ﺆة‬
‫ﺑﺄﻥﻬﺎ ﺗﻠﻚ اﻟ ﺴﻮق اﻟﺘ ﻲ ﺗﻜ ﻮن ﻓ ﻲ ﺣﺎﻟ ﺔ اﻟﺘ ﻮازن اﻟﻤ ﺴﺘﻤﺮ‪ ،‬ﺑﺤﻴ ﺚ ﺗﺘ ﺴﺎوى ﻓﻴﻬ ﺎ أﺳ ﻌﺎر اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﻡ ﻊ ﻗﻴﻤﻬ ﺎ اﻟﺤﻘﻴﻘﻴ ﺔ‪ ،‬وﺗﺘﺤ ﺮك‬
‫ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ دون أن ﺗﻜﻮن ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ إﻡﻜﺎﻥﻴﺔ ﻟﻠﺴﻴﻄﺮة ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻬﻴﺘﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.58 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.124 .‬‬
‫∗ ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺰاﺋﺪ )‪ EX(R‬ﻡﻘﺪار اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻔﺎﺋﺾ ﻋﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻤﺘﻮﻗ ﻊ )‪ E ( R‬اﻟ ﺬي ﻳﻤﺜ ﻞ ﺑ ﺪورﻩ اﻟﻌﺎﺋ ﺪ اﻟﻌ ﺎدي )اﻟﻄﺒﻴﻌ ﻲ( اﻟﻤﺘ ﺴﻖ‬
‫ﻡﻊ ﺣﺠﻢ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮاﻟﺴﺎﺋﺪ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ .‬ﻓﺈذا آﺎن اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻔﻌﻠﻲ اﻟﻤﺘﻀﻤﻦ ﻥﺼﻴﺐ اﻟﺴﻬﻢ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻮزﻳﻌ ﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳ ﺔ وﻥ ﺎﺗﺞ اﻷرﺑ ﺎح اﻟﺮأﺳ ﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻡﻌﻄﻰ ﺑﺎﻟﺮﻡﺰ )‪ ،(R‬ﻓﺈن اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺰاﺋﺪ ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﻌﺒﺮ ﻋﻠﻴﻪ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪EX(R ) = R – E ( R) :‬‬
‫∗ ﺗﺪﻋﻰ هﺬﻩ اﻟﻔﺌﺔ ﻡ ﻦ اﻟﻤ ﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺑﻔﺌ ﺔ اﻟﺘﺠ ﺎر اﻟ ﺪاﺧﻠﻴﻴﻦ ‪ ،Insidres‬وه ﻲ ﻡﺠﻤﻮﻋ ﺔ ﻡ ﻦ اﻟﻤ ﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺗﺘﻤﻴ ﺰ ﺑﻘ ﺪرة ﻡﻌﻠﻮﻡﺎﺗﻴ ﺔ هﺎﺋﻠ ﺔ‬
‫ﺗﻤﻜﻨﻬﺎ ﻡﻦ إﺝﺮاء اﻟﺘﻘﻴ ﻴﻢ اﻟ ﺪﻗﻴﻖ ﻟ ﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ وﺗﺤﻘﻴ ﻖ اﻟﻌﻮاﺋ ﺪ اﻟﻤﺘﻤﻴ ﺰة ﺑﺎﻻﻋﺘﻤ ﺎد ﻋﻠ ﻰ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﺨﺎﺻ ﺔ‪ ،‬ﻓ ﻀﻼ ﻋ ﻦ ﺧﺒﺮﺗﻬ ﺎ‬
‫اﻟﻮاﺳﻌﺔ ﻓﻲ ﻡﺠﺎل اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ وﺗﻜﻮﻳﻦ اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻋﻠﻤﻴﺔ ﻡﺤﻈﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ﻓﺌﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺘﻲ ﺗﺴﻠﻚ ﺳﻠﻮك اﻟﻘﻄﻴﻊ ﻓﻲ ﺗﻌﺎﻡﻼﺗﻬﺎ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., 48.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪94‬‬

‫ﺟﻮﺩ‬ ‫ﻟ ﻲ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻔ ﻓﻼﺑﺪ ﻣ ﺟﻮﺩ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳﻌﺘ ﺪ ﻥ ﺑﻌﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ‬
‫ﻋﻠـ‬ ‫ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍ ﻮ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺪﻓ ﻫ ﺍ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ـ‬ ‫ﺎ ‪ Mispriced‬ﳏﺎ ﻟﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻠﻴﻠ ﺎ ﺪ ﺪﻳﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﻌﺮ ﺑﺸ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺩ ﻥ ﺃﻥ‬ ‫ﺗ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻟﺘﺘﺴﺎ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺑـﺴﺮﻋﺔ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﻳ ﻔﺮ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺒﺘ ﺎﻫﻢ‪.‬‬
‫ﺗﻔﺴ ﺫﻟ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺗﺴﻌ ﻫﺎ ﺑ ﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺳﻴﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎ‬
‫ﺮﺍﺋ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﺘﺮﺗﻔ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑ ﻛ ﺮ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻓﺴﻴﺘﻢ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺑ ﺎﻓﺔ ﻓﻴـﻨ ﻔ‬
‫ﺳﻌﺮﻫﺎ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺴﺘﻨﺘ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍ ﺘﻼ ﺍﻟ ﺮﻓﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺗﺘﻼ ﺗﺪﺭ ﻴﺎ ﻣ ﻣـﺮ ﺭ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﻟﺘﺘﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻋﻨﺪﺋ ﻓ ﺗﺘﺤ ﻖ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻫﻲ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﻴ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﻟﻠﺘ ﺍ‬ ‫ﺎ‬
‫ﺗﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 2‬ﻴ ﺪ ﻫ ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺗ ﺩ‬
‫ﺗﺴﺘﻄﻴ ﺃﻳﺔ ﻓ ﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻥ ﻖ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣـﺴﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻴ‬
‫ﺍ ﺮﻳ ﺘﻴ ﺔ ﻛﺘﺸﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍ ﺎ ﻟﺒﻌ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 3.‬ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻠﻴـ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎﻳﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ﻥ ﺗﺘﻌﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﻤ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺎﻓﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺘﺴﺎ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ﺳﻴ ﺩ‬ ‫ﺮﺍ‬
‫‪ .1‬ﺍ ﺘﻮ ﺍﻟﺘ ﺮﻳ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺎ ﺍﺳﻌﺎ ﺍ ﺩﺑﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺎ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺣﺪ ﺃﻛ ﺮ ﺍﳌﻮﺍ ﻴ ﺍﻟ ﻗ ﺟﺪ‬
‫ﺣﺪﻳ ﺎ‪ .‬ﻣﻨ ﺃﻥ ﺍﻛﺘﺸﻒ ﻟﻮﻳ ﺑﺎ ﻠﻴ )‪ Louis Bachelier (1900‬ﺎﻫﺮ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳـﻌﺎﺭ ﺻـﺎ‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ )ﺍ ﻣ ﻳ ﻴﺔ( ‪ Empirical Studies‬ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑ ﻔـﺎ‬ ‫ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺃ‬ ‫ﺍ ﻓ ﺎﺭ ﺍ‬
‫ﻣ ﺍﻟﻀ ﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﺎﻓﺔ ﺣﺪﺍ ﺃﻥ ﺃﻓﺮﺩ ﺎ ﻠﺪﻳ ﺍﺣﺘﻮﻳﺎ ﻋﻠ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪45‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻮﺍ ﺗﺒﺎﻋﺎ‪ 5.‬ﻗﺪ ﺑﻠ‬
‫ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎﺭ ﺫﻟ ﻓﺎﻣﺎ ﻣ ﺪﻣﺔ ﺃﻋﻤﺎﻟـ ‪"The literature is now so large that a full review is‬‬ ‫ﺭﻗﺔ‬
‫‪6‬‬
‫ﻗﺪ ﺗﻀﻤﻨ ﻫ ﺍ ﻠﺪﺍ ﺃﻋﻤﺎ ﻋﻤﺎﻟ ﺔ ﺍ ﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺃﻣ ـﺎ ‪Fisher and Samuelson‬‬ ‫"‪.impossible‬‬
‫‪.Fama and Blum Kendall Mandelbort Black‬‬
‫ﺎﺭ‬ ‫ﻗﺪ ﺍﻋﺘﻤﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻲ ﻤ ﺳﻴﺎ ﺮ ﺗﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﺍ ﺳﺘﻨﺎﺩ‬

‫‪ .1‬اﻟﺸﺮاح‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Abdullah H. Al - Batel, "Macroeconomic Determinants of Stock Prices in Saudi Arabia", Journal of the‬‬
‫‪Gulf and Arabian Peninsula Studies, Vol. xxiv, N° 94 (1999), p. 195.‬‬
‫‪ .3‬ﺣ ﺴﻴﻦ ﻋﺒ ﺪ اﻟﻤﻄﻠ ﺐ اﻷﺳ ﺮج‪" ،‬ﺗﺤﻠﻴ ﻞ أداء اﻟﺒﻮرﺻ ﺎت اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻔﺘ ﺮة )‪ (2003 - 1994‬ﻡ ﻊ دراﺳ ﺔ ﺧﺎﺻ ﺔ ﻟﻠﺒﻮرﺻ ﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ"‪ ،‬ﺳﻠﺴﻠﺔ رﺳﺎﺋﻞ ﺑﻨﻚ اﻟﻜﻮﻳﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 79‬دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2004‬ص‪.65 .‬‬
‫‪ .4‬ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.138 .‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Dimson & Mussavian, Op. Cit., pp. 1 - 2.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪. Bassam I. Azab, "The Performance of the Egyptian Stock Market", The University of Birmingham ,‬‬
‫‪The Birmingham Business School (September 2002), p. 19.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪95‬‬

‫ـﺎﺭ‬ ‫ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﺣﺪﺍ ﺑﺎﻟﺒﺎﺣ "ﻓﺎﻣﺎ" ‪ E.fama‬ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﳏﺘﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﻟ ﻔـ‬ ‫ﺮ ﺍ‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌﻌﺮ ﺑﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ‪ Fair Game‬ﺍﻟ ﻳﻨ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﻳﻌ ﻛ ‪ Fully Reflect‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺴﻖ ﻣ ﺣ ﻢ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴـﺔ ‪ .t‬ﻓ ـﺎ ﻟﺘـﺪﻓﻖ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑ ﺍﻟﻠﺤ ﺘ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺘ ‪ t+1 t‬ﻳﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺣﺴ ﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﻴ‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌـﺔ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ‪ Pt+1‬ﻋﺎﻛﺴﺎ ﺑ ﻟ ﺗ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ .‬ﺣﺴ "ﻓﺎﻣﺎ"‬ ‫ﻳ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ j‬ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t +1‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫[‬
‫~( ‪E ( Pt +1 Φ t ) = 1 + E‬‬ ‫]‬
‫)‪r j ,t +1 Φ t )Pj ,t ...........( 2‬‬
‫‪E ( Pj ,t +1 Φ t ) − Pj ,t‬‬
‫~( ‪E‬‬
‫= ) ‪rj ,t +1‬‬ ‫ﺣﻴ ‪:‬‬
‫‪Pj ,t‬‬
‫‪ E‬ﺭﻣﺰ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )‪ Pj,t (Expectation Value‬ﺳـﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪ j‬ﻋﻨـﺪ‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ Pj,t+1‬ﻓﻴﻤ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ‪ j‬ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ .t+1‬ﻳﻌ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ rj,t+1‬ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋـ ﻓﺘـﺮ‬
‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Φ t‬ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‬ ‫ﺍﺣﺪ )ﺍﻟﻴﻮﻡ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﻣ ﻼ ( ﺣﻴ ) ‪(r = ( Pj,t+1- Pj,t)/ Pj,t‬‬
‫ﻋ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t+1‬ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t‬‬
‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻳﺘ ﻒ ﺑﺎ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﺳﻴ ﻌ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ‬
‫ﺑﺮ ﻄ‬ ‫ﺗﻠ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ )‪ (t+1‬ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ‪ t+1‬ﻳ ﻮﻥ ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻠﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺑ ﺗـﺪﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺗﻮﻗ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﺴﻤ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺍ ﺍ‬
‫ﺗ ﺪﻳﺮ ﻄـ‬ ‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t+1‬ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺗﻮﻗ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﺴﻮﺩ ﺗﻠ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫)‪X j ,t +1 = Pj ,t +1 − E t (PJ ,t +1 Φ t )......................(3‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ Et (PJ ,t + +1 Φ t ).‬ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ x j ,t +1‬ﺣﺪ ﺍ ﻄ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ) ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ( ﺣ‬
‫ﺗﺘﺪﺍ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ‪ t+1‬ﺍﻟ ﺻﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ‪ t‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠـ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ‪ Φ t‬ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ Pj ,t +1‬ﻓﻴﻤ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﺍﻟ ﺗﺘﺪﺍ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t+1‬‬
‫ﻟ ﻲ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻔ ﻓ ﺎ ﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﻠﻌﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻓ ﻳﺘﻌ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻣﻌﺪ ﻣﺔ ﺃ ‪:‬‬
‫)‪E (X j ,t +1 Φ t ) = 0 ⇒ Pj ,t +1 = E t (Pj ,t +1 Φ t )......( 4‬‬
‫ﺗﻮﻗﻌـ‬ ‫ﻓﻌﻼ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ‪ Pt+1‬ﻳﻌ‬ ‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Dimson & Mussavian, Op. Cit., p. 2.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Eugene Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance,‬‬
‫‪Vol. 25, Issue 2 (May 1970), p. 384.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid, p. 385.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪96‬‬

‫ـ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ .t‬ﺑﺎﳌ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺴﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ ﺍﳌـﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ .j‬ﺗ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫‪fp ( r t + n φ tp ) = f ( r t + n φ t ).........‬‬ ‫) ‪..( 5‬‬
‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ φt‬ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻳﺸ ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ φ tp‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻨـﺪ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻔ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻟ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ ﻫﻮ ﺃﻓﻀ ﺗ ـﺪﻳﺮ ‪ Best Estimation‬ﻟﻠﻌﺎﺋـﺪ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟـﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪j‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﻄ‬ ‫ﺍ ﻴ ﻲ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟ ﻟ ﺍ ﺻ ‪ .‬ﻣ ﻠﻤﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺗﺒﺎﻳﻨﺎ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ‪.‬‬ ‫ﻓ ﻟ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ )ﺍﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ( ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ‪ .‬ﺗ ﺎﺱ ﻗﻴﻤﺔ ﻫـ ﺍ ﺍ ـ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﺃ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫~( ‪Z j t +1 = r j ,t +1 − E‬‬
‫) ‪r j ,t +1 Φ t ).......... ........ (6‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ‬ ‫ﺣ‬ ‫ﻋﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﻣﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬ ‫ﻳﻌ‬ ‫‪t+1‬‬ ‫ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ‬ ‫‪Zj,t+1‬‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ‬
‫ﻴ ﻋﻨﺪ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ E (~rj ,t +1 Φt‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬
‫‪ rj,t+1‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t+1‬‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t+1‬‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﳏ ﺔ ﻓ‬
‫~‬
‫‪E Z‬‬‫(‬ ‫‪j ,t + 1‬‬ ‫)‬
‫~( ‪φ t = 0 ⇔ r j ,t +1 = E‬‬
‫)‪r j ,t +1 Φ t )......( 7‬‬
‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﻤﻨﻴﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻮ ﻟﻌﺒﺔ ﻋﺎﺩﻟﺔ ﺑ ﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍﻟـﻮﺍﺭﺩ ‪Φ t‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ) ﻫﻲ ﻔﺴ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺴﻌﺮﺍﻟﻮﺭﻗﺔ( ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪t+1‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ﻫﻲ ﺃﻓﻀ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻟ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺫ ﺗﻨﻌ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺗﺎﻣﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﻟ ﻔـ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺎ ﻳﺘﻴ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ) ﻫﻲ ﺗﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋـﺪ ﻋـ‬ ‫ﻴ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺭﻫﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ( ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ‬
‫ﻥ ﺍﺣﺪ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﻌﻮﺩ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪ 6‬ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻠ ﳏﻔ ﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﻮ ﺔ ﻣ ‪ n‬ﺳ ﻤﺎ ﻓ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﻔ ﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t+1‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫[‬
‫~( ‪Vt +1 = ∑ j =1αj (Φ t ) r j ,t +1 − E‬‬
‫‪n‬‬
‫]‬
‫)‪r j ,t +1 Φ t ) ........( 8‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.37 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Fama, Op. Cit., p. 385.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Roger A. Fujihara, Mbodja Mougoué, "Linear Dependence, Nonlinear Dependence and Petroleum Futures‬‬
‫‪Market Efficiency", The Journal of Futures Markets, John Wiley & Sons, Inc., Vol. 17, N°1 (February‬‬
‫‪1997), p. 75.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Fama, Op. Cit., p. 385 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪97‬‬

‫]) ‪αj (Φ t ) = [α 1 (Φ t ),........α n (Φ t‬‬ ‫ﺣﻴ‬

‫ﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺍ ﻔ ﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﻣﺎ ﺒﻖ ﻮﺫ ﺍﻟﻠﻌﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ α j (Φ t‬ﺍ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ‬
‫) ﻮﺫ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ( ﺳﺘ ﺒ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫(‬ ‫∑ )‬ ‫~(‬ ‫)‬
‫‪n‬‬
‫~‬
‫= ‪E V t +1 Φ t‬‬ ‫) ‪α j (Φ t )E Z j ,t +1 Φ t = 0 ......( 9‬‬
‫‪j =1‬‬

‫~( ‪Z j ,t +1 = r j ,t +1 − E‬‬
‫) ‪r j ,t +1 Φ t‬‬
‫ﺣﻴ‬
‫ﺃﻳﺔ ﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺗﺰﻳﺪ ﺃ ﺗ‬ ‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺎﺭﻣﺔ ﻓ ﺮ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃ ﻟ ﻳﻮﺟﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺳ ﻢ ﻳﺒﺎ‬
‫ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺴ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠ ﻤﻴ ﺗﻠ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﺴﺘﺤﻴ ﻋﻠ ﻛ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ﺣ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺃﻓﻀ ـ ﺍ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬
‫ﺫﻟ ﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻗﺪ ﺍﺳﺘﻮﻋﺒﺘ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺸ ﺟﻴﺪ ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎ ﻫﻨﺎ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‪.‬‬
‫ﻳ ﺘﻀﻲ ﻓ ﻢ ﺍﳌﻌﺎﺩ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺮ ﺭ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍﻟ ﻴﻔﻴﺔ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ـ‬
‫ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ "‪ .Capital Assets Pricing Model "CAPM‬ﻳﺮﻛﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠ ﺪﻳـﺪ‬
‫ﺮ ﺗﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳ ﺍﻟﻨﻤـﻮﺫ ﺍﻟـ ﻴ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻴﺔ ﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫] ‪E (Ri ) = R f + β i [E (Rm ) − R f‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ )‪ E(Rm‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗـ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ )‪ E(Ri‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍ ﻔ ﺔ ‪i‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ β i‬ﻣﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ "ﺑﻴﺘﺎ" ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻟﻠﻤﺤﻔ ـﺔ ‪ i‬ﺃﻣـﺎ‬ ‫ﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﳏﺴﻮ ﺑ ﺣﺪ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ R f‬ﻓﻴﻌ ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻣﻌﺪ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ ﻗ ﻣـ ﺳـﻨﺔ‬ ‫ﻣﻌﻴﺎﺭﻳﺎ ﻟﻠﺘﻌﺒ ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻛﻤﺎ‬
‫ﻟﻠ ﺮ ﺫﺍﺗ ‪.‬‬
‫‪i‬‬ ‫ﻳ ﺎﺱ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ " ‪ " β i‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺸﺘﺮ ‪ Covariance‬ﺑ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪ Ri‬ﺃ ﺍ ﻔ ـﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Rm‬ﺗﺒﺎﻳ ‪ Variance‬ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫‪CovR i R m‬‬
‫= ‪βi‬‬
‫‪VarR m‬‬
‫ﻳﻌ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﺑ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ) ‪ ( CovR i R m‬ﻋ ﺎﺗ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑـ ﻋﺎﺋـﺪ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ambler, Op. Cit., p. 2.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. See: William Sharpe, "Capital Asset Prices Without Negative Holding", Journal of Finance,‬‬
‫‪Vol. 46 (1991), pp. 489 – 509.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪98‬‬

‫ﺍﳌﻌﻴـﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍ ﺻـ ‪σ i‬‬ ‫ﺍ ﺮﺍ‬ ‫ﺍ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ )ﺳﻮﺍ ﻛﺎﻥ ﺭﻗﺔ ﺃ ﳏﻔ ﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ( ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻀﺮ ﺑﺎ‬
‫‪ Systematic‬ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ . σ m‬ﻳ ﻴ ﻣﻌﺎﻣ "ﺍﻟﺒﻴﺘﺎ" ‪ β‬ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ‬
‫‪Risk‬‬
‫ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ‬ ‫ﻠ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ .‬ﺗﺴﺎ‬ ‫ﻔﻴﻀ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﻨﻮﻳ ﺭﺗﺒﺎ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﻤ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﻗ )‪ E(Rm‬ﺩﺍﺋﻤﺎ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ﺃ ‪ . β = 1 :‬ﻳﻌ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ] ‪ β i [(Rm ) − R f‬ﻋﻼ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪.i‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺣ ﻳﻌ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ] ‪ R f + β i [E (Rm ) − R f‬ﻋ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪.i‬‬
‫ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﻴ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪i‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )‪ Security Market Line (SML‬ﻛﻤﺎ ﻳﻮ ﺤ ﺍﻟـﺸ‬ ‫ﻣﺎﺋ ﻳﺪﻋ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﻴﺎ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺭﻗﻢ ‪ .8‬ﺗﻌﻄ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ri = ai + birmt + εit‬‬
‫‪ bi ،ai‬ﻣﻌﺎﻣﻠﻲ ﺍ ﺪﺍﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ i‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.t‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻠﻴ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ )‪ .(EMH‬ﻓﺎ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ )‪ (Ri‬ﻋـ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫ﻴﻖ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﺳﺎﻟ ﺃ ﻣﻮﺟ ﻳﺪﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ) ‪. Ex( Ri‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ) ‪ E ( Ri‬ﺳﻴ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪:8‬‬

‫‪Source: J. Francis, Investments: Analysis and Management, (New York: McGraw - Hill, Inc., 1976), p. 540.‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ﺃﻥ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ A‬ﺗﺘﻀﻤ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﺍﺋﺪﺍ ﻣﻮﺟﺒﺎ ﻣ ﻗﺘﺎ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﻀﻤ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ ‪ B‬ﻋﺎﺋـﺪﺍ‬
‫ﺳﺎﻟﺒﺎ ﻣ ﻗﺘﺎ ) ﺴﺎﺭ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ(‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺳﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻔﻌﻮ ﻓ ﻥ ﺃ ﺍ ـﺮﺍ ﻣ ﻗـ ﻟﻠﻌﺎﺋـﺪ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻮﺭﻗـﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪SML‬‬ ‫ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ‪ Ri‬ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ) ‪ E (Ri‬ﻳﻠﺒ ﺃﻥ ﻳﻨﻄﺒﻖ ﺮ ﺭ ﺍﻟﺰﻣ ﻋﻠ ﻮ‬

‫‪1‬‬
‫‪. For more Informations, See: Jacquillat & Solnik, Op. Cit., pp. 125 - 127.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., p. 535.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪99‬‬

‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺫﻟ ﺘﻴ ﺔ ﺭﺩ ﻓﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﳌ ﺎ ﻓﻴ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋـﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋـﺪ‬ ‫ﺍﻟ‬

‫ﺍﳌﻮﺟﺒﺔ ﺃ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﳌﻨ ﻔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺫ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌ ﻗ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺎﺭ ﺍﺟﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ ( Inefficiency Position‬ﺫﻟ ﺑ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺒﻴ ﺃ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫)‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺩ ﻗﻴﻢ ‪ SML‬ﺍﻟ ﺗﻌ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻴ ﻳ ﺒ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﻄ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ‬
‫ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻣﻌﺪ ﻣﺎ‪ 1.‬ﺃ ‪.εit = 0 :‬‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻓﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺘﺒﻌﻮﻥ ﺳﻠﻮﻛﺎ ﻋ ﻼ ﻴﺎ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻢ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺍﺩﻋﺎ ﻣ ﺒﻮ‬
‫ﻳﺴﺘ ﺪﻣﻮﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋﻠ ﻗﺪﻡ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺳﻴ ﺩ ﺳﻠﻮﻛ ﻢ ﺟﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣـﺮ ﻋﺎﻛـﺴﺔ‬
‫ﻋﻨﺪﺋ ﺃﻥ ﺗﺴﺘﻤﺮ ﺍ ﺮﺍﻓﺎ ﺍﳌ ﻗﺘﺔ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﳌﺪ ﻮﻳﻠﺔ‪.‬‬ ‫ﳉﻤﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﻮﺫ ﺍﳌﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟـ "ﻓﺎﻣﺎ" ﻓ ﺪ ﺣﺎ ﻟ ﺎﺫ ﺃ ﺮ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴـﺔ ﻣﻨ ﺎ ـﻮﺫ‬
‫‪ Generalised Autoregressive Conditional Hetroscedasticity GARCH (p q)-M‬ﺃ ﻮﺫ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﻟ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻗﺪﻣ ﺃ ﻣـﺮ ﺃ ـ )‪ Engel (1982‬ـﻮﺭ ﺗـﻴﻢ ﺑﻮﻟﺮﺳـﻠﻮ )‪(1986‬‬ ‫ﺍﳌﻌﻤﻢ ﺑﻌﺪﻡ ﺎ ﻣﺸﺮ‬
‫‪ .Team Bollerslev‬ﻳ ﺪﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﳌﻌ ﻮﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻠ ﺍﻟ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺃﻥ ﻟ ﻄﺎ ﻗﺎ ﻮ ـﺎ ﺗﻮ ﻳﻌﻴـﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬ ‫ﻣﻌﻄ ‪ .‬ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗ ﻫ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﺣﺪ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺗﻮ ﻳ ﺳﺘﻮﺩ‬
‫ﺃ ﻳﻮﻓﺮ ﺳﻴﻠﺔ ﻟﻮﺻﻒ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍ ﻄﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺗﺒﺎﻳ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻲ‬ ‫ﻟ ﻄﺎ ‪ .‬ﺗ ﻤ ﺃ ﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟ ﺪ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﺎ ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌﻄ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Yt = µ t + δ 1 ht‬‬ ‫) *( ‪+ ε t ....‬‬
‫‪1/ 2‬‬

‫) ‪ε t ϕ t −1 → N (o , h t‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪q‬‬
‫‪ht = ω + ∑ β J ht −1 + ∑ α j (ε t − j ) 2‬‬
‫‪J +1‬‬ ‫‪j =1‬‬

‫ﺍﳌﺎ ـﻴﺔ ‪ϕ t −1‬‬ ‫ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫‪ µ t‬ﻣﺘﻮﺳ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ Yt‬ﺍﳌﺸﺮ‬ ‫‪t‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Yt‬ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴ ﻢ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫) ﺗﺘﻀﻤ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍ ﻴﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﺍﻟﻨ ﺪ ‪ (...‬ـ ‪ ε t‬ﺍ ﻄـ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟﻠﺘﻨﺒ ‪ .‬ﺣ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﻟـﺸﺮ ﻲ ‪ ht‬ﻣﻮﺟﺒـﺎ ﻓـ ﻥ ﺍﻟ ﻴـﻮﺩ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴـﺔ )ﺃ ﺍﳌﻌـﺎﻣﻼ ( ﺗ ﺘـﻀﻲ ﺃﻥ‬
‫‪ ht‬ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ )*( ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑـ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ‪ . β j ≥ 0 α j ≥ 0 ω > 0‬ﻳﺴﻤ ﺩ ﺎ ﺍﳌﺘ‬
‫‪1/ 2‬‬

‫ﺳﻌﺔ ﺃ ﺮ ﺍ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﳌﺘ ﺮ ‪ ε t − j‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﻟﺸﺮ ﻲ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ‪ .‬ﺗﺸ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪α t‬‬
‫‪ ht‬ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ )*( ﺍﻟ ﻳﺮﻣﺰ ﻟ ﺑﺎﻟﺮﻣﺰ ‪. δ 1‬‬ ‫ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺗ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻋﻠ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﻌﺎﻣ‬ ‫‪.ht‬‬
‫‪1/ 2‬‬

‫ﻣ ﺮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ )ﻣ ﺎﻓ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ( ‪.The Index Relative Risk - Aversion‬‬ ‫ﻫ ﺍﺍ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ibid., p. 130.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Mauro Mecagni, Maged Shawky Sourial, "The Egyptian Stock Market: Efficiency Tests and Volatility‬‬
‫‪Effects", IMF Working Paper, WP/ 99/48 (April 1999), p. 15.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪100‬‬

‫ﻋﻠ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻣ ﺎﻓ ﳌ ﺎ ﺮﺗ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ δ 1‬ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻗﺪ ﺣ‬

‫ﺃﻣﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ δ 1‬ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳ ﺎﻓ ﺎ ﻓﻴ ﺍﻟ ﻔﺎﻳﺔ ﻣ ﺎﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻤﻠ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺘﺴﻖ ﻣ ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ‪ CAPM‬ﺍﻟ ﻳﻨ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻄﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﺘﺮ ﻗﻴﻤﺘ ﻣ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ ( α + β‬ﻳﻌﺘ ﻣ ﻴﺎﺳﺎ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬ ‫ﻳﺸ ﺑﻮﻟﺮﺳﻠﻮ‬
‫ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗﺪ ﻡ ﻓﺘﺮ ﻣ ﺍﻟﺰﻣ ﻮﻳﻠﺔ‪ .‬ﺗﻌ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﺤﻴ ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﻟ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺴﺒﺒﺔ ﻟﻠﺘ ﺑ‬
‫‪ α + β = 1‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﺳﻴ ﻣﺸﺮ ﺎ ﺑﺎﻟ ﺪﻣﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﺎﻳﺔ‪ .‬ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻳ ﻮﻥ ﺗﺒﺎﻳ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ‬
‫ﺎﺋﻴﺎ ﺃﻳﻀﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ α + β < 1‬ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ‪ ε t‬ﺗ ﻮﻥ ﻣﺴﺘ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮ ﻲ ﻟﻠ ﻄ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ‪ε t‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻔ ﻮﻡ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺸﺘﺮ ‪.‬‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ( ‪ ϕ t −1‬ﻟﻔﺘﺮ ﻣﺘ ﺮ ) ‪ ( t-j‬ﺘﺒﺎﺭ ﻓﺮ ﻴﺔ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ‪ Informational Efficiency‬ﺻﻴ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻀﻤﻨﺔ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫﻨﺎ ﻄﺎ ﻣﻌﻴﻨﺎ ﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﺗ ﺘﻀﻲ ﻫ ﺍ‬
‫ﻋﻨﺪﺋ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ‬ ‫ﻣﻌ ﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﻓ‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺸﻒ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻋ ﺟﻮﺩ‬
‫ﻥ‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺪ ﻟﺘﺤﺴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻣ ﺒﻮ‬
‫ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺎ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺘ ﻴ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺎ ﺑﺸ ﻣﺘﺴﻖ ﺫﻟ ﻥ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺍﳌﺘﺴﻖ ﺑ ﻴﻢ ﺍ ﺻﻮ‬ ‫ﺭ ﺩﻫﺎ‪ .‬ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﻫﻮ ﺩﻟﻴ ﺣﺪ ﺫﺍﺗ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻮﺫ ‪ GARCH‬ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳ ﺘﻀﻲ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ‬ ‫ﻤ ﺍﻟ ﻮ ﻓ ﻟ ﻲ ﺗﺘﺤ ﻖ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ‬
‫ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻲ ﻓ ﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟ ﺍﺳﺘ ﺪﻣ‬
‫ﺘﺎﺋ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﺑ‬ ‫ﻮﺫ ‪ GARCH‬ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﳏ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻗﺪ ﺗﻮﺻﻠ‬
‫‪.‬‬ ‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺎ ﻳﺪ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﻫ ﺍ‬
‫‪ .2‬ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻭﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺟﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻳﺸ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ‪Perfectly Efficient Market‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﻓﺎﺻﻼ ﻣﻨﻴﺎ ﺑ ﻠﻴ‬ ‫ﺗﺘﻌﺪ ﺑﺸ ﺳﺮﻳ ﻓﻮﺭ ﻓ ﺎ ﺘﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺃ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 3.‬ﺣ ﺗﺘﺤ ﻖ‬ ‫ﺘﺎﺋ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑ ﺍﻟﻮﺻﻮ‬
‫ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ‪ Perfect Market‬ﺍﻟ ﺗﺘﻤ‬ ‫ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣﺮ ﻳﺴﺘﺪﻋﻲ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻣ ﻮﻣﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Ibid., p. 15.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid., pp. 15 - 16.‬‬
‫‪ .3‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.185 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪.See: Vernimmen, Op. Cit., pp. 329 – 331.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪101‬‬

‫ﻼ‬ ‫ﻳﺴﻌ ﻛ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﻟﺮﺑ ﻣ‬ ‫ﻴ‬ ‫‪ -‬ﺍﺗ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺮ ﺎﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫‪Rationality‬‬
‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗ ﻮﻳ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺑﺸ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘ ﻴ ﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﳌﺴﺎ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺩﻗﺔ ﺩ ﻥ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ‬
‫ﺮﺍ ﻟﺘ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺎ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﻛ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻖ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺮ ﺭ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ‪ Transparency‬ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﺪﺭ ﻌ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻢ‪ .‬ﻳﺘﻄﻠ‬
‫ﺪ ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﺣﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻋﻠ ﻗﺪﻡ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑﺎﳌﺘﺎﺟﺮ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﺒﻌ ﺃ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻼ ﻛﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺟﺎ ﺘ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﻮ ﺍ ﺮ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﺮ ﺃ ﻗﻴﺪ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﻋﻠ ﺮ ﺭ ﺗﻮﻓﺮ‬
‫ﺎﺻﻴﺔ ﺳﺮﻋﺔ ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺔ ‪Reseliancy‬‬ ‫ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ‪ .‬ﻖ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﻟﻠﺴﻮ ﺎﺻﻴ ﺍﻟﻌﻤﻖ ﺍ ﺗﺴﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻌﺔ ﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻌ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ‬
‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺃ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺘ ﻔﺮﺩ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ -‬ﺟﻮﺩ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺟﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺑﻴ ﺃ ﺮﺍ ﺃﻳﺔ ﻛﻤﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻤﺎ ﺻ ﺮ ﺣ ﻤ ﺎ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺗﺎﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﻛﻤﻨ ﻮﻣﺔ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﺃ ﺎ ﺗﺘ ﻒ ﺑﺎﳉﻤﻮﺩ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﺫ ﻳﻨﺪﺭ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍ‬ ‫ﺑﺘﻔﺤ‬
‫ﺍﺣﺪ ﺃ ﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﻥ ﺗ ﻣﺴﺘﺤﻴﻠﺔ ‪ -‬ﺣﻴ ﻫﻨﺎ ﻋﺎﺩ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺮﺍﺋ ﺎﺭﺱ ﺗ ﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺟﻮﺩ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴ ‪ Insiders‬ﺍﻟ ﻳ ﻀﻮﻥ ﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﻣ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺳﻴﻄﺔ ﺎ ﻗﺪﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺳﺎﺋ ﺍﺣﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ‬
‫ﻠﻴﻠ ﺎ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺻﻔ ﺎ ﻢ ﺍﻟﻀ ﻤﺔ‪ 3.‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻗﺒ ﺍ ﺮﻳ‬
‫ﺍﻟ ﻳ ﻀﻲ ﺑﺴﻌﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﻣ ﻣﻮﺍﺭﺩ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻓ ﻮ ﺮ ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ ﺳ ﻮﻟﺔ ﺍﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻋﻠ‬
‫ﺮﺍ ﳌﺎ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺪﻗﺔ‬ ‫ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﻗﺪ ﺟﺎ ﻋﻠ ﻣﻀ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟ ﺒﻮ ﺑﺎ ﺪ ﺍ ﺩ‬
‫ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ ﺫ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺰ ﺟﺎ ﺑﺎ ﻄﺒﺎﻋﺎ‬
‫ﺗﻔﺎﺩﻳ ﺎ ﺑ ﺣﺎ ﻣ ﺍ ﺣﻮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻣﺰﺟﺔ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻳﻌﺪ ﺍﻟ ﺒﻮ ﺑﺸﺮ ﺍﻟﺮ ﺎﺩ ﺎﺑﺔ ﻄﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮ ﻣ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑ‬ ‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺎﺭﻣﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻳ ﻀﻲ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻓ ﻮ ﻣﻨﻴﺔ ﺑ ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﻋ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﺘﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ 4‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﳌﺪ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻴ ﻌ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺘ‬ ‫ﺃﻥ ﺟﻮﺩ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ‬ ‫ﺍﻟ ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻡﺤﻤﺪ ﻡﻄﺮ‪ ،‬إدارة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‪ :‬اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﺘﻄﺒﻴﻘﺎت اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬ط ‪ ) 3‬اﻷردن‪ :‬دار واﺋﻞ ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،(2004 ،‬ص‪.167 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.166 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Vernimmen, Op. Cit., pp. 330 - 331.‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.26 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪102‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻴﻼ ﺣﺪ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪9‬‬ ‫ﻳﻮ ﺍﻟﺸ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻼ ﺔ ﺃ ﺎ ﳏﺘﻤﻠﺔ ﻟﺘﻌﺪﻳ ﺳﻌﺮ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺭ ‪ .‬ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟ ﺳﺒ‬ ‫ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃ‬
‫ﻠ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺑﻨﺤﻮ ‪.$35‬‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺻﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺳﺎﺭ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺪ ﻗﺪﺭ‬ ‫‪$30‬‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻓﻮﺭﺍ ﺩ ﻥ ﻓﺎﺻ‬ ‫ﻫ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﻣ ﺍﳌﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﻳﺮﺗﻔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫ﻮ ‪ $35‬ﻋﺎﻛﺴﺎ ﺑ ﻟ ﳏﺘﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ‬ ‫ﻮ ‪$30‬‬ ‫ﻣ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺸ ﺃﺩ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﻳﻮ ﺤ ﺍ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪9‬‬
‫ﻋ ﺍﻟﺘ ﲑ ﰲ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ﰲ ﻞ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻭﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﻮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪:‬ﻡﺤﻤﻮد ﻡﺤﻤﺪ اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ… )اﻷردن‪ :‬دار اﻟﺸﺮوق ﻟﻠﻨﺸﺮ واﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،(2005 ،‬ص‪.283 .‬‬

‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻀﻲ ﺑﻌ ﺍﻟﻮﻗ )ﺳﺘﺔ ﺃﻳﺎﻡ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺔ ـﻮ ﺍﻟ ﻴـﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ‬
‫ﻗ ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑ ﺍﺭﺗﻔـﺎ ﺳﻌﺮ‬
‫ﺍﳌﺘ ﻄ ﺍﻟﺸ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟ ﺣ ﻠﻮﺍ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻣ ﺑﻴ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ‬ ‫ﺎﺭ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ) ﻫﻮ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻲ( ﻓ‬ ‫ﺃﻣﺎ‬
‫ﺘﻴ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ( ﺣ ﻳﺘﻢ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺻﻮ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻫ ﺍ ﻣـﺎ ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺟﻮﺩ ﻓﺎﺻ ﻣ ﺑ‬ ‫ﻳﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﻳﺘﺴﺎ ﻋﻨﺪ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺴ ﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺭﺩ ﻓﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺍ ﺍﳌﻨﺤ ﻓﻴﺸ‬
‫ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﻣ ﺻﻮ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺑﻴﻮ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺗﺘﻀﻤ‬

‫‪ .1‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.9 .‬‬

 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪103‬‬

‫ﺍ ﺤﺎ ﻣ‬ ‫ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﺫﻟ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻟﻴ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺒﺪﺃ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ‪ .‬ﻳﻌ ﺍ ﺍﳌﻨﺤ ﻋ‬
‫ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻴﻖ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻳﺘﻄﻠ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﺎ‪:‬‬ ‫ﻳﺘﻔﻖ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻮﻥ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪ .‬ﺗ ﻀﻲ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ‪ Price Efficiency‬ﺃ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﺎﺭﺟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪External‬‬ ‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ‬
‫ﻗ ﻣﻼﺋﻢ ﺎ ﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ Efficiency‬ﺑ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺎﺑﺔ ﺻﻮﺭ ﻋﺎﻛﺴﺔ ﻟ ﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳﺘ ﺒﺪ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺳﺒﻴ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺗ ﺎﻓ ﻓﺮ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣﻨ ﺎ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻌ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﻗﺘﻀﺎ ﻳﺴﺘﺤﻴ ﻋﻠ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﺴﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻌﺒﺔ ﻋﺎﺩﻟﺔ ﺑ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃ ﻟﻌﺪﻡ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻮﻓﺮ ﺑﺪﻗﺔ ﺃ ﻟ ﻨ ﻣﻌﺎ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻔﺴﺮ ﺑﻨ ﺍ‬ ‫ﺑﻀﻌﻒ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ‬
‫ﺃﻣﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪ Operational Efficiency‬ﺃ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ Internal Efficiency‬ﻓﻴ ﺪ ﺎ‬
‫ﺗﺴﻌ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ‬ ‫ﺫﻟ ﺑﺘﺤ ﻴﻢ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﻠ‬ ‫ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺗ ﺒﺪ ﺃ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ )ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ ﺍﻟﺒﺎﺋﻌ ( ﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍﺳﺘﺤﺎﻟﺔ ﻴﻖ ﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺋﺪ ‪ 3.‬ﺗﺘﻄﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﺮ ﺭ ﺗﻮﻓﺮ ﺎﺻﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺎ ﻳﺘﻴ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ‪ 4.‬ﺗﻮﻓﺮ ﺎﺻﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻛ ﻟ ﻣﻴﺰ ﻫﺎﻣﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﺮ‬
‫ﻫﻲ ﻣﻴﺰ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻟﻠ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ‪ Pricing Continuity‬ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻔ ﻣ ﺍﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪ ﺣﺮﻛﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﻣ ﺭ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟﺘ ﻠﻴ ﻣ ﻓﺮ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺗ ﻠﺒﺎ ﻣﻔﺎﺟ ﺔ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﺍ ﺤﺎ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺑ ﻮ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﻓﺤ ﻳﻌ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ ﻫﺎﻣﺸﻴﺔ ﺍ ﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳ ﺘﻀﻲ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺟﺮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﺸ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻌﻲ ﺃﻛ ﺮ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﻠﻴﻠ ﺎ ﺪ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺗﻨﺸﻴ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻳ ﺩ‬
‫‪ .II‬ﻴ ﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺘﻠﻒ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺎ ﺗﻌﺘ ﻋﺎﻣﻼ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺣﺎ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗـﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻮﺍ ﺃﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺪﻳﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺑﺎ ﺘﻼ ﻣﻀﻤﻮﻥ ﻮﻋﻴﺔ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺘﻠﻒ ﺩﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ‬
‫ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻛﻔـ‬ ‫ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻛﻔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨ ﺎﻡ ﻣﻌ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 48.‬‬
‫‪ .2‬ﺧﻀﺮ‪" ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ "‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.34 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Vernimmen, Op. Cit., p . 330.‬‬
‫‪ .5‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.166 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪104‬‬

‫ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫﻲ ﻓﺮ ـﻴﺔ ﺍﻟـ ﻴ ﺔ ﺍﻟـﻀﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨ ﺎﻡ ﺮ‪ .‬ﻟ ﻟ ﺃ ﺭﺩ ﻓﺎﻣﺎ ‪ Fama‬ﻼ ﺻﻴ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺑﻴﺎ ﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﻳ ﻮﺭ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺭﻗﻢ ‪.10‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪10‬‬
‫ﻋ ﺳﻠﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﰲ ﻞ ﺍﻟﺼﻴ ﺍﻟ ﺔ ﻟﻠ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻮ‬

‫‪Source: J. Francis, Investments: Analysis and Management, (New York: McGraw - Hill, Inc., 1976), p. 528‬‬

‫ﺗﻮﻗ ﺣﺪ ﺗﺒﺎﻳ ‪ Variance‬ﻛـﺒ‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﺃ‬ ‫ﻳﺸ ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ﺑﻮ ﻮ‬

‫ﺍ ﺮﺍ ﻣ ﻗ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴـﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗـﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Price‬ﻋـ ﻗﻴﻤﺘـ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴــﺔ ﺃ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ‪.Expected Value‬‬
‫ﻓ ﺎ ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴﺤ ﻮﻥ ﻣﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺃ ﺴﺎﺋﺮ ﻛﺒ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺴ ﺍﳌﻨﺤ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻫـ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺗ ﺑ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻛﺎﻥ ﳏﺪ ﺩﺍ ﺫ ﺘﻤ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ـﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸ ‪ .‬ﺃﻣﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻔﻴﻔﺎ ﺃ ﻫﺎﻣﺸﻴﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻔﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﺃ ﺴﺎﺋﺮﻫﻢ ﺳﺘ ﻮﻥ ﳏﺪ ﺩ ﺪﺍﺭ ﺍ ﺮﺍ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺘ ﻛﻤﺎ ﻳﻮ ﺤ ﺍﳌﻨﺤ ﺍﳌﺘ ﻄ ‪ .‬ﺣ‬
‫ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﻌ ﺴ ﺎ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻴﻢ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺍﻟﺸ ‪ -‬ﺎﺑﺔ ﺍﻟﻮ ﺍﳌ ﺎﱄ ﺃ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ـﺮﺍ ﺑـ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺗﺘﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻛ‬
‫ـﺔ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺃﺟ ﻛ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺘ ﻣﻌﺪ ﻣﺎ ﺃ ‪ . E (P ) - P = 0 :‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﻣﻨﻴﺔ ‪ t‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍ ﺘﻔﺎ ﺃ ﺮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Eugene Fama, "Efficient Capital Markets II", Journal of Finance, Vol. 46, Issue 5 (December 1991),‬‬
‫‪p.1576.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪105‬‬

‫‪ .1‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎﺀﺓ‬

‫ﺗ ﺘﻀﻲ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ The Weak Form Efficient Market Hypothesis‬ﺃﻥ ﺗﻌ ـ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺑﺎ ﻋﺘﻤـﺎﺩ ﻋﻠـ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻋﺪ ﺍﳉﺪ ‪ 1‬ﺫﻟ ﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ‬
‫ﺍﳌﺎ ﻲ‪ .‬ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ﺑ ﺎﻫﺮ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﳌﺎ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﻣﺴﺘ ﻠﺔ ﻛﻠﻴﺎ ﻋ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺣﺪ‬
‫ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺟﺪﻳﺪ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻤ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺎ ﻣﺴﺒ ﺎ ﻓـ ﻥ ﺍﻟـﺘ‬ ‫ﻛﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬
‫ﻣﺴﺎﺭﺍ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺍﻟ ﺳﺘﺮﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﺃﻥ‬ ‫ﺃﻳﺔ ﺔ‬ ‫ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ﺳﻴﺤﺪ‬
‫‪2‬‬
‫ﻳﻌﻠﻢ ﺎ ﺃﺣﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻗﺒ ﺸﺮﻫﺎ‪.‬‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺃﻥ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻗـﺪ‬ ‫ﺎﳌﺎ ﺃ‬
‫ﻴـﻖ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺃﺣﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠـ‬ ‫ﺟﺮ ﺪﻳﺪ ﺍﺳﺘﻨﺎﺩﺍ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻓ ﻟ ﻳﻮﺟﺪ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﺋﺪ ‪ .‬ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺭﻓﻀﺎ ﺻﺮ ﺎ ﻟﻔﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺗﺮ ﺑ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺮﻛﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺍﻋﺘﻤﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻴﺔ ﻣﺪﺍ ﻋﺪﻳﺪ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺃ ﺎ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺳﻼﺳ ﺍ ﺭﺗﺒـﺎ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻄﺎﺭﺋﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺘ ﺮ ﻳ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫﺟ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻋﺮ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺳ ﺳﻞ ﺍﻻﺭﺗﺒﺎ ‪:‬‬
‫ﻳﺮﻛﺰ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ‪ Serial Correlation Test‬ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠـ‬
‫ﻟﻠﺘﺤ ﻖ ﻣ ﺟﻮﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﳌﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟـﺘ ﺍ ﺍﻟـﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟﻌﻴﻨـﺔ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌﺪ ﺭﻓﻀﺎ ﻗﺎ ﻌﺎ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻛﺸﻔ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋ ﺟﻮﺩ ﻟﻠﺘ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﻛﻤﺎ ﺗﻌﺮ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ 4.‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺸﺘﻤ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻋﻠ ﺍ ﻓـﻖ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺸﻒ ﻋ ﺟـﻮﺩ‬ ‫‪ Short Horizon‬ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍ ﻓﻖ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪) Long Horizon‬ﺳﻨﺘ ﻓﻤﺎ ﻓﻮ (‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺮﻳﺔ ﺩﺍ ‪ .The Dow Theory‬ﺣﻴ ﺃﻛﺪ‬ ‫ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ )ﺃ ﺍ ﺎ ﺳﻌﺮ ﺃﺳﺎﺳﻲ( ﻛﻤﺎ ﺗﻨ ﻋﻠ ﺫﻟ‬ ‫ﻣﻌ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣﻨﻴـﺔ ﻮﻳﻠـﺔ‪.‬‬ ‫ﻛ ﻣ "ﻓﺎﻣﺎ" "ﻓﺮ " ‪ French‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﺳﺎﻟﺒﺎ ﺗﺎﻣﺎ ﺑ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒـ ـﺎ‬ ‫ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺃ ﺎﺭﺍ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻮ ‪ %40 %25‬ﻣ ﺗ ﺍ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Fama, "Efficient Capital Markets II", Op. Cit., pp. 1576 - 1577.‬‬
‫‪ .2‬ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.139 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ambler, Op. Cit, p. 4.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., pp. 54 – 55.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪106‬‬

‫ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ 1.‬ﺫﺍ ﺻ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻓ ﻥ ﻮﺫ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‬
‫ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﺪ ﺘﻔﻲ ﺃ ﺮ ﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻳ ﺒ ﻋﻨﺪﺋ ﻠﻴ ﺗﺘﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﺤﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻋﻠ ﺃﻣ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻤﻴﺰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺪﻳﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻣﻨﻄﻠ ﺎ ﺣﺎ ﺎ ﻟ ﻣ ﺍ ﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟ ﺟ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺻﻴ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ "ﻓﺎﻣﺎ" ﻣ ﺑ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺍ ﺍﺋ ﺍﻟ ﻳ ﺍ ﺘ ﺍ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﻟﻮﺻﻒ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟ ﻼ‬
‫ﺳ ﻤﺎ ﻣ ﻮ ﺔ ﳌ ﺮ ﺩﺍ ﺟﻮ ﺰ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻟﻔﺘﺮ ﻣ ﻳﻮﻡ‬
‫ﺘﻴ ﺔ ﻣ ﻫﻠﺔ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻴﻠﺔ ﺟﺪﺍ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﺑﺎﺭﺗﺒﺎ ﻣ‬ ‫ﻋﺸﺮ ﺃﻳﺎﻡ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻮﺻ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺒﺎﺣ‬
‫ﺮﻳﺔ ﺍ ﺮﻛـﺔ ﺍﻟﻌـﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‪ 2.‬ﺗﻌﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺎﺑﺔ ﺗ ﻳﻴﺪ ﺍﻗﻌﻲ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺗ ﻀﻲ ﺒﺪﺃ ﺍﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﺍ ﻮﺍﺩ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ‪.‬‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﳏ ﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﻔﺎ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻓ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﻌﺪ ﻣﺎ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻣﺴﺎﺭﻫﺎ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻄﻲ ﺑ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫‪5‬‬
‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺭﻳﺎ ﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪Rit = ui + εit‬‬
‫‪ ui‬ﺎﺑ ‪ εit‬ﻣﺘ ﻋﺸﻮﺍﺋﻲ ﺘﻮﺳ ﻣﻌﺪ ﻡ ﺗﺒﺎﻳ‬ ‫‪ Rit‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ i‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪t‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻌﺎﻣ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻣﻌﺪ ﻡ ﻣ ﺃﺟ ﻛ ‪ K‬ﻓﺘﺮ ﻣﺘ ﺮ ) ‪ t-k ( Lag‬ﺃﻛ ﺃ ﺗﺴﺎ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺃ ‪:‬‬ ‫ﺎﺑ‬
‫‪E(Rit | ui) = ui‬‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ i‬ﻟﻔﺘﺮ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺘﻮﺳ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺍ ﻣ‬
‫ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ‬
‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻟﻨﻔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.‬‬
‫ﻫﻲ ﺍ ﺘﺒـﺎﺭ ﻣـﺪ‬ ‫ﻖ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ :‬ﺍ‬ ‫ﻫﻨﺎ ﺮﻳ ﺘﺎﻥ ﺗﺴﺘ ﺪﻣﺎﻥ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺘﻢ ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﻣـﺴﺘ ﺪﻣﻲ ﺃﺩ ﺍ‬
‫ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﺒ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﻟﺴﺎﺫ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻴﺰ ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻋﻠ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Naive Strategy‬ﺃ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ‪ Buy and Hold Strategy‬ﺍﻟ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟـﺘ ﺍ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Andrew W. Lo, A. Craig Mackinlay, "Stock Market Prices Do Not Follow Random Walk: Evidence From‬‬
‫‪a Simple Specification Test", The Review of Financial Studies, Vol.1(1988), p. 42.‬‬
‫‪ .2‬ﻋﻨﺪﻡﺎ ﺗﻜﻮن اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ذات ﺣﺮآﺔ ﻋﺸﻮاﺋﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ ﻡﻌﺎﻡﻞ اﻻرﺗﺒﺎط ﺗﻜﻮن ﻡﻌﺪوﻡًﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ ﻳﻜﻮن هﺬا اﻟﻤﻌﺎﻡﻞ ﻡﻮﺝﺒًﺎ‬
‫إذا آﺎن ﻡﺘﻮﺳﻂ اﻻرﺗﻔﺎع ﻓﻲ اﻷﺳﻌﺎر ﺧﻼل ﻓﺘﺮة زﻡﻨﻴﺔ ‪ t‬ﻡﺘﻨﻮﻋًﺎ ﺑﻤﺘﻮﺳﻂ ارﺗﻔﺎع آﺒﻴﺮ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪ .t+1‬وﻓﻲ اﻟﺤﺎﻟﺔ اﻟﻌﻜﺴﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻳﻜﻮن هﺬا اﻟﻤﻌﺎﻡﻞ ﺳﺎﻟﺒًﺎ إذا آﺎﻥﺖ اﻟﺘﻐﻴﺮات اﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪ t-1‬ﺗﻤﻴﻞ إﻟﻰ ﺗﻌﻮﻳﺾ اﻻرﺗﻔﺎع )أو اﻻﻥﺨﻔﺎض( ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة ‪.t‬‬
‫أﻥﻈﺮ‪Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 53 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. See: Fama, "Efficient Capital Markets: A Review…", Op. Cit., pp. 391 - 393.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Christian Walter, "Searching for Scaling Laws in Distributional Properties of Price Variations: A Review‬‬
‫‪over 40 Years", Price Water House Coopers and University of Evry, Paris (April 2001), p. 17.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 54.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪107‬‬

‫ﺮ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻣ ﺣ‬
‫ﻛﺸﻔ ﺃ ﻠ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺃﺟﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻄﺮﻳ ﺔ ﺍ‬
‫ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭ ﺑﻴﺔ ﻣ ﺮ ﺑﺎﺣ ﺃﻣ ﺎ )‪ Solnik (1974) Moore (1974) Coutner (1964‬ﻋ‬
‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻟﻮﺣ ﺃﻥ ﺗﻠ ﺍﻟﺘ ﺍ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ‬
‫ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺒﻴﻌﻲ ﻣﺘﻤﺎ ﻛﻤﺎ ﻟﻮﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺗﺘ ﺣ ﻟﻮ ﺗﻮﺳﻴ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺰﻣ ﻟﻼ ﺘﺒـﺎﺭ‬
‫ﺮﻳﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﻮﺍ ﻣ ﺫﻟ ﺃﻳﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ‬ ‫ﻟﻴﺸﻤ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻔﺘﺮﺍ ﻣﺘﺒﺎ ﺔ ﺃﺳﺒﻮﻋﻴﺔ ﻒ ﺮﻳﺔ ﺣ‬
‫ﺍﻟﺴﻼﺳ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺗ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻄﻴﻔﻲ ‪" Spectral Analysis‬ﻟ ﺮ ﺮ" ﺻﺤﺔ ﻣﺎ ﺗﻮﺻ ﻟﻴ "ﻓﺎﻣﺎ" ﻣـ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ‪.‬‬ ‫ﺣ ﺍﺣ‬
‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺗ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﻛﻤﺎ ﻳﻌـﺮ‬
‫ﻣـﺮ ﺍﻟﺒﺎﺣـ ﺍ ﻣﺮﻳ ـﻲ‬ ‫ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘ ﻔﻴﺔ ‪ Filtering Rules‬ﺍﻟ ﻳﺮﺟ ﺍﻟﻔﻀ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺴﺘ ﺪﻣﻮﻥ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﻣﻌﻴﻨﺔ‬ ‫"ﺟﻮﺭﺩﻥ ﺃﻟ ﺴﻨﺪﺭ" )‪ Gordon Alexander (1961‬ﻓﺘﻨ ﻋﻠ ﺃ‬
‫ﻟﻠﻤﺘﺎﺟﺮ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺪﻳﺪ ﺗﻮﻗﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﺒﻴ ﻋﻠـ ﺍﻟﻨﺤـﻮ ﺍﻟـ ﻳـﺴﻤ‬
‫ﻳﺘﺒﻌﻮﻥ ﻣ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺑﻌﺪ ﻢ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪ -‬ﻣ ﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ‬
‫ﺗ ﻮﻡ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟ ﺍﻗﺘﺮﺣ ﺎ ﺍﻟﻔﻨﻴﻮﻥ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %x‬ﻳﻌﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻣـ ﺍﳌﻤ ـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺍ ﺟﻴﺪﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺒﻴ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%y‬‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬
‫ﺃ ﻣ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺔ ﺎﻥ ‪ -‬ﺑ ﻣ ﺍﳌﺴﺘﺤﻴ ‪-‬‬ ‫ﺗﺸ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺃ ﺰ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ‬
‫ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﻟﺴﺎﺫ‬ ‫ﺃﻥ ﻖ ﺃﺣﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﺘﺒ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍ ﺔ‬
‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﺑﻌ ﻣ ﺣﺎ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺃﻥ ﺗﻠـ‬ ‫ﳌ ﻮ ﺎ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ 3.‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ‬
‫ﺃﻥ ﺪ ﺑﺎ ﺗﻔﺎ ﺃ ﺑﻀﺮﺑﺔ ﺣ ‪.‬‬ ‫ﻋﻤﻮﻣ ﺎ ﺗﻌﺪ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻮﺍﻫﺮ ﺎﺫ‬ ‫ﺍ ﺎ‬
‫‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻄﺎﺭﺋﺔ‪:‬‬
‫ﺃ ﺎ ﻗـﺪ‬ ‫ﻳﺮ ﺃ ﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﻮﻗ‬
‫ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﻣﺪ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺣﺪ ﺫﻟـ ﺑﺎﺳـﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺳـﻠﻮ‬ ‫ﺭﺻﺪ ‪.‬‬ ‫ﺗ ﻣ ﻥ ﺮ ﻄﺎ ﻣﻌﻴﻨﺎ‬
‫ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺮﺍ ﺍﻟ ﺪ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟـﺘ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﻳ ﺪ‬ ‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﺍﳌﻌﺮ ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺎﺭ ﻟ ﻮ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ‪ 4.‬ﺗ ﺮ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻛ ﻣﺮ ﺫﻟ ﺑﻮ‬
‫ﺃﺭﺑﻌﺔ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﻳﻮﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ :‬ﻣﻮﺟ ﺻﻔﺮ ﺳﺎﻟ ﻣﻮﺟ ‪.‬‬
‫‪∆p + , ∆p + , o, ∆p − , ∆p + , ∆p +‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. See: Ibid., 55 - 57.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review…", Op. Cit., p. 394.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 62.‬‬
‫‪ .4‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.505 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪108‬‬

‫ﺣﺮﻛﺔ ﺳﻌﺮﻳﺔ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺸ ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪∆p −‬‬ ‫ﺣﻴ ﻳﺸ ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ 2∆p +‬ﺣﺮﻛﺔ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺑﺎ ﺭﺗﻔﺎ ﻟﻴﻮﻣ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺍﳌ ﺰ ﻣ ﺭﺍ ـ ﻫـ‬ ‫ﺣ ﻳﻌ ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ 0‬ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﺑﺎ ﻔﺎ ﻟﻴﻮﻡ ﺍﺣﺪ ﻓ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗـﺔ‬ ‫ﺍ ﺎﺭﺍ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺪ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪ 1.‬ﺫﺍ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺪ ﺑﺘ ﺮﺍﺭ ﺃﻛ ﺮ ﺃ ﺃﻗ ـﺎ ﻫـﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﺪ ﺩﻟﻴﻼ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻄﺎ ﻣ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌـﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﺘﻮﻗ ﻣ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺫﻟ‬
‫ﺳﻮ ﻣﺎ ﺃﻥ ﻳﺒﻌ ﻋﻠ ﺍ ﺩﻋﺎ ﺑﺎ ﻌﺪﺍﻡ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺻﻴ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬ ‫ﻳ ﻔﻲ ﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺪ ﻠ ﺍﳌ ﻛﻮﺭﻳ ﻔﺎ )ﺍ ﺘﺒـﺎﺭ‬ ‫ﻟ ﺎﺭ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﻣﻴﺪﺍ ﻴﺔ ﺃ ﺮ ﺍﺳﺘ ﺪﻣ ﻣﺪﺍ ﻋﺪﻳﺪ‬
‫ﺳﻼﺳ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ( ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺻﺤﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠـ ﻫـ ﻳ‬
‫ﺒ ـﺎ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﻠ ﺎ ﻫﻮ ﻣ ﻗﺒﻴ ﺍ ﺎﺭ ﻓ ‪ .‬ﻟ ﻳﺒ ﺍﳌ ﻢ ﺃﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﻗﺪ ﻠ‬
‫ﻔ ﻣﺎ ﺍﻟﻮﺟ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻳﻴﺪﻫﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﻳ ﺴﺒﻴﺎ ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺣﻮ ﺻﺤﺔ ﻓﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬
‫ﻟ ﺍﳌ ﻣﻨ ﺑﻔﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟﻘﻮﺓ‬
‫ﺗﻔﺘﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻟﻠ ﻔﺎ ‪ The Semi - Strong Form Efficient Market‬ﺑ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﺤﺴ ﺑ ﺗﻌ‬ ‫ﺗﻌ ﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻮﺍ ﻛﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺎﺻﺔ ﺑﺎ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻛ ﺃ ﺑﺎﻟ ﻄﺎ ﺃ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ﺎ ﺃ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻀﻤﻨﺔ ﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺘﺤﺴﻴﻨﺎ ﺍﳌﺪ ﻠﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﻨﺘ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﻴ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺳﺮﻋﺔ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 4‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻠ ﻳﻮﺟﺪ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ‪ -‬ﺣ ﻟﻮ ﺍﺳﺘﺮ ﺪ ﺑﺘﻮﺟﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﺎ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺮ ﻳﺘﺒ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ‪ -‬ﺪ ﺭ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍﻟ‬
‫ـﺮﺍ ﻟـﺴﺮﻋﺔ ﺗﻌـﺪﻳ ﺍﻟـﺴﻌﺮ ﺍ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍﳉﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺗﺘﻄﻠ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑ ﻮ ﻣ ﺃ ﻮﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺫﻟ‬
‫‪5‬‬
‫‪ Price Adjustement to New Informations‬ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻓﺮ ـﻴﺔ‬ ‫ﻗ ﺮ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺑ ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑ ﺗ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﺣﺪ ﻗﺪ ﺗ ﻔﻲ ﺣ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻌ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺃ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﻴ ﺎ ﳏﺪ ﺩ‬
‫ﺗ ﺒﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺎﻓﻴﺔ ﺳﺒﻴ ﺟﺮﺍ ﻣﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻣ ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺳﺮﻋﺔ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., p. 531.‬‬
‫‪ .2‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.506 .‬‬
‫‪ .3‬ﺝﺒ ﺎر‪" ،‬آﻔ ﺎءة اﻟﺒﻮرﺻ ﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮﻳ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻔﺘ ﺮة )‪ ،"(2001 - 1999‬ﻡﺠﻠ ﺔ اﻟﻌﻠ ﻮم اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ وﻋﻠ ﻮم اﻟﺘ ﺴﻴﻴﺮ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺜﺎﻟ ﺚ‪،‬‬
‫اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ :‬ﺝﺎﻡﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ‪ ،‬آﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ وﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ )‪ ،(2004‬ص‪.85 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Dimson & Mussavian, Op. Cit., p. 4.‬‬
‫‪ .5‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.46 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪109‬‬

‫ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﻛﺎ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﻋـﻼﻥ‬

‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﻟﻔﺮ ـﻴﺔ‬ ‫ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ‪ 1.‬ﻗﺪ ﺍ ﺘﻠﻔ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ‬ ‫ﻋ ﺍ ﺘ ﺎ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﳏﺎﺳﺒﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﺫ ﺃ ﺒﺘ ﺑﻌﻀ ﺎ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺟ ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ـﺎ ﻳﺘـﻴ‬
‫ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺎﺑﺔ ﺗ ﻳﻴﺪ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻛﺸﻔ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺃ ﺮ ﺃﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺗﻌ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺗﺎﻣﺔ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺣﻴ ﻀﻲ ﻗـ‬
‫ﻮﻳ ﻣﺎ ﺑ ﺻﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﻌ ﺎﺳ ﺎ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻳﻌﻄﻲ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘﺤﻠﻴ ﺩﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺎﺑﺔ ﺭﻓ ﺻﺮﻳ ﻟﻔﺮ ـﻴﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻣ‬ ‫ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻘﻮﻳﺔ‬
‫ﺗﻌ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪ The Strong Form Efficiency‬ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﺍﻟﻮﺍﺳ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻛﺎﻓـﺔ ‪Fully Reflect‬‬ ‫‪ .Perfectly Efficient Market‬ﺗ ﺘﻀﻲ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺑ ﻥ ﺗﻌ‬
‫ﺟﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻔ ﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻛ ﻋﻀﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﻠﺴ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﳌ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ‪ 3‬ﻴ ﻟ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺃ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺣ ﻟﻮ ﺍﻣﺘﻠ‬ ‫ﻛﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ ﻓﻴ ﺎ ﻓ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺫ ﺍ‬
‫ﻛﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﻥ ﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻨﻢﺍ ﻮ‬ ‫ﻓ ﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ‬ ‫ﺒﺎ ﺻﺤﺔ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺫﻟ ﺑ ﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺎﺻﺔ )ﺩﺍ ﻠﻴﺔ( ﻣﺘﺎﺣﺔ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺗ ـﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬
‫ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻼ‬ ‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﻠ ﺎ‪ .‬ﻣ ﺑ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻛ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎﺩﺭﺍ ﻣﺎ ﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻋﺎﺩﻳﺔ )ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺘﻤﻴﺰ (‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ 4.‬ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺃﻥ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻡ ﺑﺘ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪ .‬ﺑ ﻣﺎ ﻳ ﻛﺪ‬ ‫ﺃﻥ‬ ‫ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺗﻌﻄﻲ ﻛﺒ ﺍﻫﺘﻤـﺎﻡ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴـ‬ ‫ﺻﺤﺔ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺃﻥ ﺃ ﻠ ﻫ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﻥ ﺑﺪ ﻣﺘ‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪ 5.‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻔ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﻌﻒ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺫﻟ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﻛﺒـﺎﺭ ﺍﻟﻌـﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻳﺴﺘﻮ‬ ‫ﺗ ﻛﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﻮﻗﺎﺋ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻮﺍﺋﺪ ـ ﻋﺎﺩﻳـﺔ ﺘﻴ ـﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ Registred Insiders‬ﻛﺮﺋﻴ ﺃﻋﻀﺎ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻼ‬
‫‪6‬‬
‫ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺸﺮﻛﺘ ﻢ‪.‬‬
‫ـﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﻀﻌﻒ ﺃﻛ ﺮ ﻣﻨ ﺍﻟ ﻮ ﺫﻟ‬ ‫ﺎ ﺳﺒﻖ ﻳﺒﺪ ﺃﻥ ﺗ ﻳﻴﺪ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻴ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Dragot et al., Op. Cit., p. 3.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Dimson & Mussavian, Op. Cit., pp. 4 - 5.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., p. 549.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Victor Dragot et al, Op. Cit., p. 3.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review…", Op. Cit., p. 409 – 412.‬‬
‫‪ .6‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.130 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪110‬‬

‫ﻋﺎﺩﻳـﺔ‬ ‫ﻮ ﻳ ﻫﻠ ﻢ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺘ ﺮ ﻣ ﻗﺒ ﻓ ﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴ ﻋﻠ‬

‫ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﺪ ﱄ ﺃ ﺎﺭ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ‪ 1‬ﺣﻮ ﻛﻔﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺍ ﺳـﻮﺍ‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺎ‪ .‬ﺫ ﺗﻮﺻﻠ ﺑﻌ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﻀﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﻫـ‬ ‫ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻌ ﺃ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﻣﻨـ ﺎ‪:‬‬ ‫ﺎ ﻗﺪ ﺴ ﻣ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺭﺟﻌ ﺗﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﻠ‬ ‫ﺍ‬
‫ﻴﺎ ﺍﻟﺮ ﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﻌﻒ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﺘﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻛﻀﻌﻒ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ ﺣﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺴﻮ ﺩﻛﺎ )ﺑﻨ ﻼﺩ ( ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟـﺴﺎﺑ ﺔ ﺃ ـﺮ ﺃﻥ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﻌ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻔﺘﺮﺍ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎ ﺳـﺘ ﻼﻟﻴﺔ‬
‫ﻤ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟ ﺃﺟﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋﻠ ﺃ ـﺎ ﻟﻴـﺴ‬ ‫ﻳﺘﺒ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪ .‬ﻟ ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﺭﻓ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻛﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﺣﻴ‬ ‫ﻤﻮﻋ ﺎ‪ .‬ﻓﺎﻟﺒﻌ ﻣﻨ ﺎ ﺗﻮﺻ‬ ‫ﻛﻔ‬
‫ﻋـﺪﻡ‬ ‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ‪ Random Walk Hypothesis‬ﺣ ﺃ ﺎﺭ ﺩﺭﺍﺳـﺎ ﺃ ـﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ‪.‬‬ ‫ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺎ ﻳﻌ ﺭﻓ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺣﻮ ﺍ ﺎﺋ ﺍﳌﻮ ﻴﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺸﻒ "ﺍﻟﻠﻮ ﺎ " )‪(2001‬‬
‫ﻋ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺒﺪﺋﻲ ﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺃ ﺮ ﺃﻥ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻴﺴ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ ﻴـ‬
‫ﺮ ﺪ ﺍﻟﺸ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻟ ﻳﺎﺩ )ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ( ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‪ 3.‬ﺗﻌﺘ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ ( ﻛ‬ ‫ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ )ﺃ‬
‫ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺳـﺘ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﺎﺭ ﻟﻠ ﺪ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺃ ﺰﻫﺎ ﺍﻟﺒﺎﺣ "ﺟﺮﻳ ﺩ" ‪ .Green Wood‬ﻗﺪ ﺃﻛﺪ ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺗ ﺸﻒ ﻋ ﺟﻮﺩ ﺎﻫﺮ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌﺘ ﻮ ﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻓﺎﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﻛﻠﻴ ﻤﺎ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻋﺪﻡ ﺍﺗﺒﺎﻋ ﻟ ﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ‪ Leptokurtic‬ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍﻟﻌﻨ ﻮﺩ‬
‫‪4‬‬
‫ﺎﻫﺮ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺎﺋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ‬ ‫‪ Volatility clustering‬ﺍﻟﻠ ﺍﻥ ﻳﻌﺘ ﺍﻥ ﻣ‬

‫‪ .1‬ﻡ ﻦ أه ﻢ ه ﺬﻩ اﻟﺪراﺳ ﺎت دراﺳ ﺔ )‪،Claessens ،Dasgupta and Glen (1993) ،Buckberg (1993) ، Bekaer (1993‬‬
‫)‪ .Tesar (1993) ،Harvey (1993‬وﻗﺪ ﻋﺮﺽﺖ هﺬﻩ اﻟﺪراﺳﺎت ﻓﻲ اﻟﻨﺪوة اﻟﺨﺎﺻﺔ ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﻓﻲ أﺳﻮاق اﻟﺪول اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ‬
‫اﻟﺘ ﻲ ﻥﻈﻤﻬ ﺎ اﻟﺒﻨ ﻚ اﻟ ﺪوﻟﻲ ﻓ ﻲ ﻥﻬﺎﻳ ﺔ ﺳ ﺒﺘﻤﺒﺮ ﻡ ﻦ ﻋ ﺎم ‪ .1993‬ﻟﻤﺰﻳ ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ ﺣ ﻮل ه ﺬﻩ اﻟﺪراﺳ ﺎت‪ ،‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬ﺳ ﺎﻡﻴﺔ زﻳﻄ ﺎري‪،‬‬
‫"دﻳﻨﺎﻡﻴﻜﻴﺔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ" أﻃﺮوﺣ ﺔ اﻟ ﺪآﺘﻮرة ﻏﻴ ﺮ ﻡﻨ ﺸﻮرة‪ ،‬ﺝﺎﻡﻌ ﺔ اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ‬
‫)‪ ،(2004‬ص ص‪.136 - 135 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Mobarek, A. & Keasy, K. "Weak - form Market Efficiency of an Emerging Market: Evidence from Dhaka‬‬
‫‪Stock Market of Bangladesh", Working paper, Leeds: Leeds University Business School, (2000), p. 2.‬‬
‫‪ .3‬ﻥﺒﻴﻞ ﻋﻴﺴﻰ اﻟﻠﻮﻏﺎﻥﻲ‪" ،‬اﻟﺨﺼﺎﺋﺺ اﻟﻤﻮﺳﻤﻴﺔ ﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻷﺳﻬﻢ ﻓﻲ ﺳﻮق اﻟﻜﻮﻳﺖ ﻟﻸوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ دراﺳ ﺎت اﻟﺨﻠ ﻴﺞ واﻟﺠﺰﻳ ﺮة‬
‫اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 109‬أﺑﺮﻳﻞ ‪ ،(2001‬ص‪.15 .‬‬
‫‪ .4‬ﺳ ﺎﻡﻴﺔ زﻳﻄ ﺎري‪" ،‬دﻳﻨﺎﻡﻴﻜﻴ ﺔ أﺳ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻨﺎﺵ ﺌﺔ‪ :‬ﺣﺎﻟ ﺔ أﺳ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ" أﻃﺮوﺣ ﺔ اﻟ ﺪآﺘﻮرة ﻏﻴ ﺮ‬
‫ﻡﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺝﺎﻡﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ )‪ ،(2004‬ص‪.135 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪111‬‬

‫‪ .III‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﻭ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺃﻥ ﺍ ـﺘﻼ ﻳﻨﺤـ ﺮ ﻮﻋﻴـﺔ‬ ‫ﺗﻌ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻟﺘﻠ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﻥ ﺗﻌ ﺴ ﺎ‪ .‬ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻨ ﻮﺭ ﺃﺻﺒﺤ ﻗﻀﻴﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺸ ﺃﺻﻨﺎﻓ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ‬
‫‪1‬‬
‫ﺣﺮﻳﺔ ﺗﺪﺍ ﺎ ﻣ ﺪﺍﻗﻴﺘ ﺎ ﺩﻗﺘ ﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻀﺎﻳﺎ ﺍﳌﻠﺤﺔ ﻋﻠ ﺭﺟﺎ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺩﻭﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﻣﺪ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻋ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺳﺮﻋﺔ ﺗﺪﻓ ﺎ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣﻨ ﺎ ﺍ ﻔـﺎ‬
‫ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ 2.‬ﺗ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠـ ﺍ ـﺎﺫ‬
‫ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﺒ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺎﺋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻋ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﻌ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺴﻖ ﻣ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺎ ﻠ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛ ﻟ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﻫـ‬ ‫ﺃﻥ ﺫﻟ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺗﻔﺴ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺪﻳـﺪ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍﳌﻄﻠـﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻓ ﺎ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻛ ﻓ ﻥ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻳـ ﺩ‬
‫ﻔﻴ ﺩﺭﺟﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ‬ ‫ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ‪ Uncertainty‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠﻴ ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻨﺸﻴ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‪ 3.‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﺩﺍﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﺩﺍﺩ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺻـﻨﺎ‬
‫ـ ﺍ ﻋﺘﻤـﺎﺩ‬ ‫ﻛﺎﻓﻴﺔ ﺃ‬ ‫ﻣ ﻗﺮﺍﺭﺍ ‪ .‬ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﺪﺭ ﺃﺣﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘ‬
‫‪4‬‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺘﻤ ﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ﻫﻮ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﻋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺸ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻴ ﻣﺘ ﺎﻣ ﻳـﺸﻤ ﺍﻟﺘ ـﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟـ ﺤﻔﻴﺔ‬
‫ﺗﻨﺒ ﺍ ﺍ ﻠﻴ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟـ ﺗﻨـﺸﺮﻫﺎ‬ ‫ﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻛ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺤ ﻢ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍ ﺘﺎﻣﻴﺔ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺎ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺪ ﻋ ﻋـﺪﺍﺩ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻴﺪﺍ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻳ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻟﻠﺤ ﻢ ﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍ ﺴﺎﺑﺎ ﺍ ﺘﺎﻣﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﺍﻟ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺑ ﻔﺎ ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺑﺮوس ﻡﺎآﻮﻳﻦ‪" ،‬ﺣﺮﻳﺔ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ﺧﻄﻮة ﻥﺤﻮ ﻋﺪاﻟﺔ ﻗﺮار اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻡﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﻡﺼﺮ‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﻤ ﺸﺮوﻋﺎت اﻟﺪوﻟﻴ ﺔ‬
‫اﻟﺨﺎﺻﺔ ‪ ،(2005) CIPE‬ص‪.5 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.25 .‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.190 .‬‬
‫‪ .4‬ﻡﺎآﻮﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.7 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.132 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪112‬‬

‫ﻼ ﺔ ﺃ ﻮﺍ ﻫﻲ‪ :‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻋ‬ ‫ﺗ ﻨﻴﻒ ﻫﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ‬

‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻣﺎ ﻴﺔ ﻣ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﺎﻣﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ‬
‫ﻟﻔ ﺎ ﻣﺘﻤﻴﺰ‬ ‫ﺗﺘﺎ‬ ‫ﺑﺎ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻛ ﺃ ﺑﺎﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺃ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ﺳ ﻢ ﺃ ﺍ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ‪ 1‬ﺍﻟ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻳﻌﺪ ﺗﻮﻓﺮ ﺎ‬ ‫ﻫﻨﺎ ﺎﺻﻴﺘﺎﻥ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘﺎﻥ ﺗﺸ ﻼﻥ ﻣﻌﺎ ﻗﺎ ﺎ ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ ﺑ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺮ ﺎ ﺮ ﺭﻳﺎ ﻟ ﻲ ﺗ ﻮﻥ ﺫﺍ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻫﺎﺗﺎﻥ ﺍ ﺎﺻﻴﺘﺎﻥ ﺎ‪ :‬ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻳﺔ ﺍﻟ ـﺪﺭ‬
‫ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ ﻟﺔ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﻳﺔ ‪ Predictive Ability‬ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻔﻴﺪ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑ ﺣﺪﺍ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﺣ ﺗﻌ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ ﻟﺔ )ﺃ ﺍ ﺎﺳﺒﺔ( ‪ Accountablity‬ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻔﻴﺪ ﺗ ﻴـﻴﻢ ﺃﺩﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ ﺃﺩﺍ ﺩﺍﺭ ﺎ ﺑﺸ‬
‫ﺗﻌ ﻋ ﻣﻔ ﻮﻡ ﻣﻄﻠﻖ ﺫ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺎﺱ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻴ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻌ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣ ﺎ ﻟﻠﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ 4.‬ﺗـ ﺮ‬ ‫ﺃ‬ ‫ﻫﻲ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺴ ﻣﺮﺗﺒ ﺑﻨﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺫﺍﺗ ﻓ ﺫﺍ‬
‫ﺍﺗﺒﺎ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺑﺴﻴﻄﺔ ﻟﺘﺸ ﻴ ﳏﻔ ﺘ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﻴ ﻠﺒ‬ ‫ﻌﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻔ ﻓﺴﻴﻠ‬
‫ﻠﻴﻠـ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﺤ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺣﺎﻟﺔ ﻌﻮﺭ ﺑﻌﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓ ﺪ ﻳﺪﻓﻌ ﺫﻟ‬
‫ﳏﺎ ﻟﺔ ﻣﻨ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺍ ﺳﺘﻌﺎ ﺔ ﺑﺎ ﺮﻳ ﺫﻟ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍ ﻠ‬ ‫ﻳ ﻤ ﺍ ﺪ ﻣ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ ﺮﺍﺋ ﺎ ﺃ ﺑﻴﻌ ﺎ ﻣ ﺃﺟ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺴﻌﺮ ﺑ ﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘـ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓ ﺗﻔ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻳﻨ ﻔ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺴﻌﺮ ﺑ ﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺘ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ـﻮ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ‪.‬‬
‫ﻨ ﻢ ﻣ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ‬ ‫ﺘﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﻴ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺃ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺩﺭﺟﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺑﺘ ﻮﻳ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺎﺳـﺒﻴﺔ‬

‫‪ .1‬ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت اﻟﺨﺎﺻﺔ آﺎﻓﺔ أﻥﻮاع اﻟﺒﻴﺎﻥ ﺎت واﻟﺘﻘ ﺎرﻳﺮ واﻟﻤﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟﻤﺘﻌﻠﻘ ﺔ ﺑﺎﻟﻨ ﺸﺎط اﻟ ﺪاﺧﻠﻲ ﻟﻠ ﺸﺮآﺔ‪ ،‬آﺨﻄ ﻂ ﻡﺠﻠ ﺲ اﻹدارة‬
‫اﻟﻤﺘﻌﻠﻘ ﺔ ﺑﺘﻮزﻳ ﻊ اﻷرﺑ ﺎح‪ ،‬وﻥ ﺴﺒﺔ اﻟﺘﻮزﻳﻌ ﺎت وﺗﻮﻗﻴ ﺖ اﻹﻋ ﻼن ﻋﻨﻬﻤ ﺎ‪ ،‬واﻷﻥ ﻮاع اﻟﻤﻘﺘﺮﺣ ﺔ ﻟﺘﻮزﻳ ﻊ اﻷرﺑ ﺎح ه ﻞ ه ﻲ ﻥﻘ ﺪًا أم أﺳ ﻬﻤﺎ‬
‫ﻡﺠﺎﻥﻴﺔ‪ ،‬وﺧﻄﻂ اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ أهﻲ ﻡﺘﺠﻬﺔ ﻥﺤﻮ اﻟﻨﻤﻮ أو اﻟﺘﻮﺳﻊ‪ ،‬واﻟﻤﺰاﻳﺎ اﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺔ داﺧﻞ اﻟﻘﻄ ﺎع وﻡﻘ ﺪرﺗﻬﺎ ﻋﻠ ﻰ ﺗﺤﻘﻴ ﻖ‬
‫أﻓﻀﻞ اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪ ،‬واﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﻲ ﺗﻮاﺝﻪ اﻟﺸﺮآﺔ واﻻﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺎت اﻟﻤﺘﺒﻨﺎة ﻡﻦ ﻃﺮف اﻹدارة ﻟﻠﺘﻌﺎﻡﻞ ﻡﻌﻬ ﺎ‪ .‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬أﺵ ﺮف ﺵ ﻤﺲ اﻟ ﺪﻳﻦ‪،‬‬
‫"أﺳﺲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ وأﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻡﻦ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻡﻘﺪﻡﺔ ﺧﻼل اﻟﻨﺪوة اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ ﻡ ﻦ ﻃ ﺮف هﻴﺌ ﺔ‬
‫ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﺴﻠﻊ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺔ أﺑﻮ ﻇﺒﻲ‪ ،‬اﻹﻡﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة )دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.25 .‬‬
‫‪ .2‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺣﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.173 - 172 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.135 .‬‬
‫‪ .5‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.180 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪113‬‬

‫ﻄﺔ ﺍ ﺭﺗ ﺎ ﻋﻤﻠﻴـﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒـ ﺑﺎﻟﺘـﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳـﺔ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺒﻴ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻌ ﺍﳌﺎ ﻲ ﻓ ﻥ ﻛﻼ ﻣﻨ ﻤﺎ‬
‫ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻗﺪ ﺘﻠﻒ ﺍ ﺘﻼﻓـﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ )ﺃ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ( ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﻛﺒ ﺍ ‪ -‬ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ‪ -‬ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺍ ﺘﻼ ﺍﻟ ﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟ ﻔﺎ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻠ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺃ ﺎ‪:‬‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻓ ﻥ ﺎ ﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻮﻋﻴﺎ ﺘﻠﻔﺔ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﻣﻨ ﺎ ﺎﺋ ﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺎ‬
‫ﻋﻠ ﻮ ﻳﻠ ﺭ ﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻟﺰﺍﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﺣﺘـﺮﺍﻡ ﺍﳌﺒـﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﻓ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﺳ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ‬
‫ﻣﺒﺪﺃ ﺍ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺗﺪﻓﻖ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﻣﺒـﺪﺃ‬ ‫ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋﻨﺪ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻠ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﻗﻴﺘﺎ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍ ﻓ ﺎ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﳌﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﺒﺪﺃ ﺩﻗﺔ ﺻﺤﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺎ‪ .‬ﺗﺒﺪ ﻫﻨﺎ ﺃ ﻴﺔ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺗﻮﺣﻴﺪ ﺍ ﺟـﺮﺍ ﺍ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﻣﻀﻠﻠﺔ‬ ‫ﺍﳌﻔ ﻋﻨ ﺎ ﻴ‬
‫ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍ ﺎﺋﻠﺔ ﺩ ﻥ ﻗﺪﺭ ﻣﺪﻳﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺍﺻﻄﻨﺎ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺗﻀ ﻴﻢ‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﺎﺳ ﻣ ﺍﺻﻄﻨﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺣ ﻴ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﺳﺒﻖ ﺗﺒﺪ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﺑ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﻳـﺔ ﻣـ‬
‫ﺍﳌﻤ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﺪﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺩ ﻥ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ‬ ‫ﺍ ﻴﺔ ﺫ ﻣ‬
‫ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑ ﻳﺴﺘﺤﻴ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺃﻥ ﺗﺘﺤﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ‪ 3.‬ﻫـ ﺍ‬
‫ﻣﺎﱄ ﻳ ﺘﻀﻲ ﺍ ﻓ ﺎ‬ ‫ﻓ ﺎ ﻣﺎﱄ ﻓ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﺎ ﻳﻨ ﺴﻢ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺣﻴ ﻮ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﺣ ﻳﺘﻀﻤ ﺍ ﻓ ﺎ ـ ﺍﳌـﺎﱄ ـﺸﺮ‬ ‫ﺍﳌﺎﱄ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻗ ﻣﻌ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﻨﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺣ ﻢ ﺘﺎﺟ ﺎ ﻣﻮﻗﻌ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﻄﻄ ﺎ ﺍﻟﺘـﺴﻮﻳ ﻴﺔ ـﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍ ﻢ ﺍﳌ ﻨﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﻛﻤﺎ ﻳﺸﺘﻤ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎﳌﺪﺭﺍ ﺃﻋﻀﺎ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ‬
‫ﻓ ﺎ ﻓﻮﺭ ﻓ ﺎ ﺎﻣ ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺪ ﺭ ـﺸﺮ‬ ‫ﺗ ﺴﻴﻢ ﺍ ﻓ ﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺣﺴﺒﻤﺎ ﺗﻨ ﻋﻠﻴ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺸﺘﺮ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﺒ ﺎ‬
‫ﺍ ﻓ ﺎ ﺍ ﺃ ﺍﻟﻄﺎﺭ ﻋـ ﻛﺎﻓـﺔ‬ ‫ﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺩ ﻟﻴﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﻔﻮﺭ ﻳﺘﻤ‬

‫‪ .1‬ﻡﺎآﻮﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.10 - 9 .‬‬

‫‪ .2‬أﺵﺮف ﺵﻤﺲ اﻟﺪﻳﻦ‪" ،‬أﺳﺲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ وأﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻡﻦ ﻡﺨﺎﻃﺮ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻨ ﺪوة‬
‫اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ ﻡﻦ ﻃﺮف هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﺴﻠﻊ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺔ أﺑﻮ ﻇﺒﻲ‪ ،‬اﻹﻡﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة )دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.21.‬‬
‫‪ .3‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺣﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.7.‬‬
‫‪ .4‬ﺵﻤﺲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.23 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪114‬‬

‫ﺎ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻢ ﺫﻟ ﻓﻮﺭ ﺣﺪ ﺍ ـﺪ ﺣـ‬ ‫ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﻟﻄﺎﺭﺋﺔ ﺍﻟ ﻣ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻠﺤﻖ ﺍﻟﻀﺮﺭ ﺑﺎ ﺮﻳ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﺎﻣ ﻳﺘﻢ ﻣ‬ ‫ﺗﺘﺎ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺳﺘ ﻼ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺳﻴ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻼ ﺸﺮﺍ ﺃ ﻣ ﻛﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ Prospectus‬ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﻨﺎﺳﺒﺔ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﺃ ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺻﺪﺍﺭ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺃ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺎ ﻞ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺗ ﺸﻒ ﺃ ﻴﺔ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺃﻥ ﻋﺪﻡ ﺗ ﺎﻓ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺟ ﺔ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺎ ﻣ ﺟ ﺔ ﺃ ﺮ ‪ 2‬ﻓﺤﻴﺎ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻼ‬
‫ﺎﺭ ﻴﻤﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺘﻠ ﺎ ﺍ ﺮ ﻥ‬ ‫‪ Insiders‬ﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻓﺸﻌﻮﺭ ﺃﺣﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻌﺪﻡ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻮﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻛﻔﻴ ﺑـ ﻥ ﻳـ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻨﺎﻗ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﺣ ﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ‪Informationly‬‬ ‫ﺔ ﻣـﺎ‪ 3.‬ﻣـ ﺍﳌ ﻛـﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﻼﺗـﺴﺎ‬ ‫ﻟﺘﺮﺍﺟ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬
‫ـ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ‪ Heterogeneous Expectations‬ﺃﻳﻀﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻨﻌ‬ ‫‪Asymmetry‬‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺗﻨﺎﻗ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺮﺍﺟ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﺗﺴﺎ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳ ﺩ‬
‫‪4‬‬
‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻴﺰ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺤ ﻠﺔ ﻟﺴﻌﻲ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﻨﺎﻓ‬
‫ﺃﻥ ـﻮ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ ﺑﺸ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺗ ﻮﺩ ﺗﺴﻌ ﺎ ‪ Misprice‬ﺗ ﺭ ﺃﺳﺎﺳـﻴﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﻳـﺴﻴ‬ ‫ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻴ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ﺳ ﻢ ‪ 5‬ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﻗﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺫﻟـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻨ ﻢ ﻓ ﺔ ﺍ ﻠﻠ ﺎﺭﺳﻮﻥ ﺸﺎ ﻢ ﺑﻄﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑ ﻥ ﻛ ﺍ ﻀﻴ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟﺮﺍﻫ ﺎ ﻫﻲ ﺘﺎ ﺍ ـ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ‬ ‫ﺎﻫ ﺍ ﻴ‬ ‫ﻥ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟ‬
‫‪6‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ‪.‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺎ ﻳ ﻠ ﻣ ﻓﺎﺋﺪ ﻣـﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﻌﺰ ﻋﺪﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﻴـﻖ‬ ‫ﺗﺘﻀﻤﻨ ﻣ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺃﻥ ﺗﺴﻮﺩ ﺎﻫﺮ ﻋﺪﻡ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺩ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ـﻮﻥ ﺭﺍ‬ ‫ﻮﺍﻫﺮ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺍ ﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺣﺪ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﺴﺒ‬ ‫ﺍﻟﺒﻌ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺋﺪ‬
‫ﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨـﺸﻮﺭ ﻴـ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﺘﻤ‬

‫‪ . 1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.24 .‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺎﻳﻜﻞ ﻡﻮﺳﻰ‪" ،‬ﻡﻮاﺝﻬﺔ ﺗﺤﺪﻳﺎت اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ"‪ ،‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻥﻲ‪ ،‬ﺳﻠ ﺴﻠﺔ ﺑﺤ ﻮث وﺣﻠﻘ ﺎت ﻋﻤ ﻞ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺨ ﺎﻡﺲ‪ ،‬ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪،‬‬
‫أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )أآﺘﻮﺑﺮ ‪ ،(1999‬ص‪.47 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.133 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Charles Amo Yartey, "The Stock Market and the Financing of Corporate Growth in Africa: The Case‬‬
‫‪of Ghana", IMF Working Paper, WP/06/201 (September 2006), p. 5.‬‬
‫‪ .6‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.286 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪115‬‬

‫ﻔﺎ ﺎ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺃ‬ ‫ﻳﻔﺸ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﺔ ﺑﺴﺒ ﻋﺪﻡ ﺣ ﻮ ﻢ ﻋﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑﻌ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ‪.‬‬
‫ـ ﺃﻥ‬ ‫ﺃﻥ ﻌ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻔ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻔ‬ ‫ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺃﻥ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺎﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺳﺘ ﺣﻴﻨ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ﺣﻴ ﻳﻌﺰ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻋـ‬
‫ﺗﻮ ﻴﻒ ﺃﻣﻮﺍ ﻢ ﻣ ﻼ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻌ ﻴﺪ ﻣﺴﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠـ ﺍ ﻣـﻮﺍ‬
‫ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﺘﻮﺳ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻣ ﻼ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺑﺘ ﻠﻔﺔ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ ﺃﻓﻀ ﺍﻟﺴﺒ ﻟﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻫ ﺍ ﺎﺭ ﻫـﻲ‬
‫ﺮ ﺭ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳌﺒﺪﺃ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍ ﻟﺰﺍﻣﻲ ﺟﺒﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺘـﺴﺘﺮ ﻋﻨـ ﺎ‬
‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟ ﺗﻔ ﺑﺎﻟ ﺎﻣ ﻋ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺸﺎ ﺎ ﺫﺍ ﺗﺮﻛ ﺎ ﺍ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﻣـﺔ‬
‫ـ ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ‬ ‫ﺣﺎ ﺍﻟﻼﺗﺴﺎ ﺍﻟ ﻮ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ 2.‬ﻳﺸﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺃ‬
‫ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺎﻣ ‪Collapse‬‬ ‫ﺑﻌ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻴﻤﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻳ ﺩ ﺫﻟ‬ ‫ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟﻴ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺤﺴ ﺑ ﻟﻠﻤﻨ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺮﻣﺘ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﺍﻟ ﺗﺴﺎ ﰲ ﺍﻟﺘ ﺮﺑﺔ‬
‫ﻳﻌﺘ ﻣ ﺍ ﺳﺘﺤﺎﻟﺔ ﺎﻥ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﻴﺎ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻣ ﻤﺎ ﻛﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﻔﺎ ﻣﻄﻠ ﺔ‬
‫ﺃ ﺑﻼ ﺍﺗﺴﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺎﻡ ﺫ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻫﻮ ﺟﻮﺩ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻣﺸﺘﺮﻛﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻼﺗـﺴﺎ ‪ .‬ﻓﻤـ ﻼ ﺗ ﺒـ ﺑﻌـ‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺑ ﻥ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺎﻫﺮ ﺗﺘﺴﻖ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻣﻨ ﺎ ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺋـﺪ ﺑﻌـ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺍ ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ " ﺍ ﺘ " )‪ Wachtel (1942‬ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ " ﻴﻮﻳﻮﺭ " ﺗﺮﺗﻔ‬
‫ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺗﻔﻮ ﺑﺸ ﻣﻠﻤﻮﺱ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟ ﺗﺒﻠ ﺎ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺑﺎﻗﻲ ﺍﻟﺸ ﻮﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺪﻋ‬
‫‪4‬‬
‫ﺑ ﺮ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ Turn-off- The Year Effect‬ﺃ ﺃ ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ ‪.January Effect‬‬
‫ﻗﺪ ﺃﻛﺪ ﺑﺎﺣ ﻮﻥ ﺮ ﻥ ﻣ ﺑﻴﻨ ﻢ ) ‪ Rozeff and Kinney (1976‬ﺻﺤﺔ ﻣﺎ ﺗﻮﺻ ﻟﻴ ‪ Wachtel‬ﻗﺒ ﺫﻟ ﺎ‬
‫ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ ﻫﻲ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺭﺑ ﻗﺮﻥ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺣ ﻫ ﺍﻥ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺎﻥ ﺃﻥ ﺃﻋﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ‬
‫‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺭﺟ ﺑﺎﺣ ﻮﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ ـﻼ ـ ﺮ ﻳﻨـﺎﻳﺮ ﻗﻴـﺎﻡ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺮ ﺩﻳﺴﻤ ﺪ ﺗ ﻠﻴ ﻓﻮﺍﺗ ﻫﻢ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺒﻴ ﺑﻌ ﺃﺳ ﻤ ﻢ‬
‫ﻔﻴ ﺍﻟﺪ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻳﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺪ ﺍ ﺎ ﻟﻠﻀﺮﻳﺒﺔ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺩ‬
‫ﻟﻠﻀﺮﻳﺒﺔ ﻓ ﻣ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﻳ ﺒ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﺎﻓﺰ ﻟﺒﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺍ ﻔﻀ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﻼ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺪ ﺗ ﺒﺪ ﺴﺎﺋﺮ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺔ ﺗ ﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺻﺎ ﺍﻟﺪ ﺍ ﺎ ﻟﻠﻀﺮﻳﺒﺔ‪ .‬ﺗ ﺩ ﻫ ﺍﻟﺒﻴـﻮ ﺍﳌ ﻗﺘـﺔ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻟ ﺳ ﻢ ﺍ ﻔﺎ ﻣﻠﻤﻮﺱ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﺘﻔﻲ ﺍ ﺎﺟﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.27 .‬‬

‫‪ .2‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.193 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Frederics Mishkin, "Financial Crises", NBER Report, Massachusetts (Winter 1996), pp. 10 - 11.‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻠﻮﻏﺎﻥﻲ‪" ،‬اﻟﺨﺼﺎﺋﺺ اﻟﻤﻮﺳﻤﻴﺔ ﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻷﺳﻬﻢ ﻓﻲ ﺳﻮق اﻟﻜﻮﻳﺖ ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.15 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪116‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟـ ﺗﻠـﻲ‬ ‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﻓﺘﻌﻮﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺎ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ ﳏ ﺔ ﺑ ﻟ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺎﺑﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺮ ﺩﻳﺴﻤ (‪.‬‬ ‫ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ )ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺗﻨﺘ ﻲ‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃ‬
‫ﻗﺪ ﺃﺳﻔﺮ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺑ ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ ﻋ ﺍﻛﺘﺸﺎ ﺃ ﺎ ﺃ ﺮ ﻟﻠﺴﻠﻮ ﺍﻟﺸﺎﺫ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﻳﺘﻤﺎ ﻣـ‬
‫ﳏﺘﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺩﻟﻴ ﺮﻳ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗ ﻮﻥ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﻣﺎ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﺃ ﻳﻮﻡ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ( ﺃ ﺗ ﺑﺸ ﻣﻠﺤﻮﻅ ‪ Significantly‬ﺫﻟ‬ ‫ﺗﺪﺍ ﺑﻌﺪ ﺍ ﻀﺎ ﻋﻄﻠﺔ ﺍ ﺳﺒﻮ )ﻳﻮﻡ ﺍ ﻨ‬
‫ﺍﻟﻴﻮﻡ ﻋ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺑﺎﻗﻲ ﺃﻳﺎﻡ ﺍ ﺳﺒﻮ ﻳﺪﻋ ﺫﻟ ﺑ ﺮ ﺎﻳﺔ ﻋﻄﻠﺔ ﺍ ﺳﺒﻮ ‪ Week - end Effect‬ﻛﻤﺎ ﻳﺪﻋ ﺃﻳﻀﺎ‬
‫ﻼ ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﺔ ﺍﻟﻨـ ﻒ ﺍ‬ ‫ﺑ ﺮ ﻳﻮﻡ ﺃﺳﺒﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ Day - of - the Week Effect‬ﻣﺎ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻓ‬
‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑـ ﺮ‬ ‫ﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺘﻠﻒ ﻋ ﺍﻟ ﻔﺮ ﻼ ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﺔ ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍﻟ ﺎ ﻣ‬ ‫ﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣ‬
‫ﻒ ﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ Half - of - the Month Effect‬ﺃ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﺍ ﻼ ﺃﻳﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟ ﺗﺴﺒﻖ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﻄـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻳﺴﻤ ﺫﻟ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻌﻄ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ‪.Holiday Effect‬‬
‫ﻗﺪ ﺍ ﺘ ﻤ ﻄﻴﺔ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﻫﺮ ﳌﺪ ﺗﺮﺑﻮ ﻋ ﺴ ﻋﺎﻣﺎ ﻟﺪ ﺍﻟﺸ ﻟﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﺣﻮ ﺻﺤﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺣﻮ ﻣ ﺪﺍﻗﻴﺔ ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ )‪ .(CAPM‬ﺍ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻼﺗـﺴﺎ ﺃ‬
‫ﻌﻒ ﳏﺘﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺪﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﺸﺎﺫ ‪ Anomalous Behavior‬ﻟﺒﻌ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﻳﺮﺟ‬
‫ﻼ ـﺔ ﺃﺳـﺒﺎ ﻋﻠـ ﺍ ﻗـ ﻫـﻲ‪ :‬ﻣـﺎ ﺑـﺴﺒ ﻋـﺪﻡ ﻣ ﺎﻟﻴـﺔ ﻋﻤﻠﻴـﺔ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ‬ ‫ﻣﺎ‬
‫‪ Trading Process Imperfection‬ﺍﻟ ﺗ ﻠ ﻣ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﺮ ﻋﻄﻠﺔ ﺎﻳﺔ ﺍ ﺳﺒﻮ ﺃ ﺮ ﻒ ﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺎﺋ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺗﺮﺗﺒ ﺑﻨﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺃ ﺮ ﻳﻨﺎﻳﺮ ‪ 3‬ﺃ ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﺍﻟﻼﺗـﺴﺎ‬ ‫ﺃ ﺳﺒﺎ ﺗﺮﺟ‬
‫ﺑﺮ ﺑ ﺭ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ) ﺃ ﻌﻒ ﳏﺘﻮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ( ﺑﺴﺒ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ‬
‫‪ Pockets‬ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻣﺘ ﺎ ﺴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﻌﻤﻖ ‪ Depth‬ﺍ ﺗﺴﺎ ‪ Widespread‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ 4‬ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃ ﺮ ﻋﺪﻡ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺴﻤ ﺑ ﻋﻄﺎ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫‪5‬‬
‫ﺎﻋ ﻢ ﺍﳌﻤﻴﺰ ‪.‬‬ ‫ﻋﺎﺩﻟﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ‬ ‫ﻨ ﻢ ﻣ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺳﺒﻼ ﺍﺣﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﻮﺻﻮ‬
‫ﻴﻠﺔ ﺟﺪﺍ ‪ -‬ﻥ ﺗ ﻣـﺴﺘﺤﻴﻠﺔ ‪-‬‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺗﺒ‬ ‫ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺑﻠﻮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺎﺭ ﺍﳌﻨ ﺍﻟـ ﺗ ـﺮﺭ ﺮﻳـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﻓ ﻥ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻴﺰ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍﺭﺩ‬
‫ﺮ ﺣﻮ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻨ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘ ﺑ ﻣ ﺣ‬
‫ﺑﺸ ﻋﺸﻮﺍﺋﻲ ﻣ ﻤﺎ ﺑﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 6.‬ﻳﺘﻔﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻔﺎﻣﺎ ﺍﻟـ‬
‫ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗﺴﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺮﺍﻓ ﺎ ﺴﺒﻴﺎ ﻋ ﻗﻴﻤ ـﺎ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬

‫‪ .1‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.21 - 18 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Ambler, Op. Cit., p. 9; Fama, "Efficient Capital Markets II", Op. Cit., pp. 1586 - 1587.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻠﻮﻏﺎﻥﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.17 - 16 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.286 .‬‬
‫‪ .5‬اﻷﺳﺮج‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.65 .‬‬
‫‪ .6‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.174 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪117‬‬

‫"‪ ."...he assumes that prices follow Random Walk With a Drift...‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺟـﻮﺩ‬
‫ﻣﻔ ﻮﻡ ﻣ ﺎﱄ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻴ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻟﻠﺘﺤﺮ ﺑﺸ ﻣﺘ ﺎﻋﺪ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣ ﺭ (‪.‬‬ ‫)ﺃ ﺑﺸ ﺰ ﱄ( ﻛﺎ ﻔﺔ ﻋ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻣﻮﺟﺒﺔ )ﺃ ﺴﺎﺭ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻳ ﻛﺪ ﻓﺎﻣﺎ ﺃ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺤ ﻖ ﻓﻴ ﺎ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺟﻮﺩ ﺍ ـﺮﺍ ﺳـﻌﺮ‬
‫"‪ "Drift‬ﺃ ﻣﺎ ﻳﻌﺮ ﺑﻨﻤﻮﺫ "ﻣﺎﺭﺗﻨ ﺎ " ﺍﻟ ﺎ ﻮ ‪ Submartingale Model‬ﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨـﺎ ـﺪ ﺭ ﺃﺣـﺪ ﻣـ‬
‫ﺎ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺮ ﻳﺘﺒ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬ ‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﺘﺒ ﻗﺎﻋﺪ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ‪ Buy and Hold Strategy‬ﺃ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﳉﺎﻣﺪ ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫﻲ ﺎﻫﺮ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﺔ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺑﻌﻴﺪ ﻋ‬ ‫ﺎﻫﺮ ﻣ ﻤﺔ ﻗﺪ ﺗﺪﻓ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺎﺭ ﻫﻨﺎ‬
‫ﺭﺩ ﺍﻟﻔﻌ ﺍ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺍ ﺣﺪﺍ ∗ ‪ .( Over - or Under - Reaction ) Reversion‬ﺗﺘ ﻠـ ﺍﳌ ـﺎﻫﺮ‬
‫ﺗ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬ ‫ﺗﻀ ﻢ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺒﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻫﺮ‬ ‫ﺍ ﻛ ﺮ ﺣﺪ‬
‫ﺗ ﻮﻳ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﻔ ﺎﻋﺎ ‪ .Bubbles‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﻟ ﺗ ﺩ ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﻮﻗ‬
‫ﻗﺪ ﺗﺘـ ﺮ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻋ ﺃﺳﻮﺍ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﺑﺎ ﺴﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﻔﺮ ﺔ ﺍ ﺎ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ‪ 3.‬ﻓﻌﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺑ ﻠﺔ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺫ ﻗﺪ ﺗﺮﺗﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺘﻴ ﺔ ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺳـﺎﺭ‬ ‫ﺑ ﺣﺪﺍ ﻟﻴﺴ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ‬
‫‪$24‬‬ ‫)ﻛﺰﻳﺎﺩ ﻣﺒﻴﻌﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻮﻗ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺴﺒﺔ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ( ﻣﺘ ﺎ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ ﻟـﻴ‬
‫ﺗ ﺭﻫﺎ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻟﻴ ‪ .$30‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﺎﺭ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﻔـﺴ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫ﺳﻠ ﺣﻴ ﻗﺪ ﺗﻨ ﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﻗ ﻣ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﺘﻮﻗ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺪ ﻋﻨﺪ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ‬
‫‪4‬‬
‫ﺗﻌﻠﻴ ﻫ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ﺑﻌﺪ ﺃﺳﺒﺎ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﻳﺎﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺘﻔﺎ )ﺃ ﺍﻟﺘﺸﺎ ﻡ( ﺣﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ـﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺍ ﺒﺎﺭ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬
‫ﺍﳌﺒﺎﻟ ﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍ ﺒﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﻳ ﺩ ﺑﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺘﺪﺭ ﻲ )ﺃ ﺍ ﻔﺎ ( ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺸ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ )ﺃ ﺍﻟﺒﺎﺋﻌ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻄﺎ ﻛﺒ ﺍ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﻄﻠ )ﺃ ﺍﻟﻌﺮ ( ﺎ ﻳـ ﺩ‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﻔﺎ ( ﻴ ﻳ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ‬
‫ﺗﺸﺒﻴ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻴﺎﺭ ﺍﻟ ﻛﻠﻤـﺎ ﺍﺩ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ )ﺃ ﺍ ﻔﺎ ( ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Azab, Op. Cit., p. 21.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫∗ ﻳﻌﻜﺲ ﻡﺼﻄﻠﺢ اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻡﻔﻬﻮﻡﺎ ﺗﻘﻨﻴﺎ ﺑﺤﺘﺎ ﻳﺴﺘﻨﺪ إﻟﻰ ﻥﻤﻮذج ﺗﺴﻌﻴﺮ اﻷﺻﻮل اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ وﻥﻤﻮذج اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت اﻟﻌﻘﻼﻥﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺤﺮآﺔ‬
‫اﻷﺳﻌﺎر ﻻ ﺗﻌﻜﺲ إﻻ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ذات اﻵﺙﺎر اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﻘﻴﺎس )آﺎﻹﻋﻼن ﻋﻦ ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷرﺑﺎح‪ ،‬ﺗﻮﻗﻊ ﻥﻤﻮ اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ(‪ ،‬واﻟﺘﻲ‬
‫ﻓﻲ ﻇﻠﻬﺎ ﻳﺘﺤﺪد اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﻤﻄﻠﻮب ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺘﺴﻖ ﻡﻊ ﻡﺴﺘﻮى اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﺴﺎﺋﺪة ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ .‬أﻡﺎ اﻻﻥﻔﻌﺎﻻت اﻟﻨﻔﺴﻴﺔ واﻷﻡﺰﺝﺔ‬
‫ﻓﻬﻲ ﺑﻌﻴﺪة ﻋﻦ داﺋﺮة اهﺘﻤﺎم ﻥﻈﺮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة‪ .‬ﻟﺬﻟﻚ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ إﻟﺼﺎق اﻟﻀﻌﻒ ﺑﻨﻈﺮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة ﻟﻤﺠﺮد ﺣﺪوث اﻻﺧﺘﻼل ﻓﻲ اﻷﺳﻌﺎر ﺑﻴﻦ‬
‫ﺣﻴﻦ وﺁﺧﺮ ﺑﺴﺒﺐ ردة اﻟﻔﻌﻞ اﻟﻤﺒﺎﻟﻎ ﻓﻴﻬﺎ ﻟﺒﻌﺾ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Dimson & Mussavian, Op. Cit., p. 6.‬‬
‫‪ .4‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺣﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.12 - 11.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪118‬‬

‫ﺳﺮﻋﺘ ﺎ ﺍﺣﺘﺎﺟ ﻛﻮﺍ ﺎ ﻣﺴﺎﻓﺔ ﺃ ﻮ ﻟﻠﺘﻮﻗﻒ‪.‬‬

‫ﺍﳌﺰﻳـﺪ ﻣـ‬ ‫‪ -‬ﺗﺘﺮ ﺍ ﺒﺎﺭ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻗﻨﺎﻋﺔ ﺑ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺒﺎﺭ ﺍﻟ ﺳﻮ ﺗـ ﺩ‬
‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ )ﺃ ﺍ ﻔﺎ ( ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﺘ ﺮ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎ ﻳﻌﺮ ﺑﺴﻠﻮ ﺍﻟ ﻄﻴ ﺣﻴ ﻳﺘﺒ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻌﻀ ﻢ ﺍ ﺮ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻓـ ﻥ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺗ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴ ﺮ ﺑﻌﺪ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻗﺪ ﺻ‬ ‫ﺑﻌﻀ ﻢ ﻗﺪ ﻳﺘ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻔ ﺍ ﺎ ﻣﺎ ﺑﻌﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ‪.‬‬ ‫ﺎﻳ ﺩ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﺍ ﺍﳌﻔﺘﺮ‬
‫ﻳﻔ ﻢ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺻﺤﺔ ﻣﺎ ﻗﻴ ﺣﻮ ﻋﺪﻡ ﺭ ﺎﺩ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻛﻤﺎ ﻳ ﺘﻀﻲ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺫ ﻳﺴﺘﺤﻴ‬
‫ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﻓ ﺍ ﻣﺰﺟﺔ ﺍ ﺣﺎﺳﻴ ﻋ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻓﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺘـﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ‬
‫ﻴﺎﺗ ﻮﻋﺎ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﺍ ‪ .Subjective Valuation‬ﻓﺎﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻠـ‬ ‫ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻤ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﻤﺎ ﻳ ﻮ "ﻛﻴ " )‪ Keynes (1936‬ﺗﺘ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﳏـﺴﻮﺑﺔ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻴﺔ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﺗﺘ ﻛﻤﺤ ﻠﺔ ﻟﺘﻔﺎﻋ ﺍﻟ ﺮﺍﺋﺰ ﺍﻟﻔﻄﺮﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﺍﻋـﺔ‬ ‫ﺑ ﻤﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺣﺘﻤﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﳌ ﺎﻣﺮ ﺍﻟﺮ ﺒﺔ‬
‫ﺮﻳ ﻣﺘ ﺑﻮﺻﻔ ﺎ ﺃﺣﺪ ﺍ ﺭﻛﺎﻥ‬ ‫ﺑ ﺳﺎﺱ ﺮ‬ ‫ﺍﳉﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟ ﻛﺮ ﺃﻥ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻥ ﻛﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻓ ﻥ ﺍﳉﺪﺍ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺣﻮ ﺻﺤﺔ ﻫ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﻣ ﻋﺪﻣ ﻳﻠﺒ ﺃﻥ ﻳﻌﻮﺩ ﻟﻴﻄـﺮ‬
‫ﻋﻠ ﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺳﻴﻤﺎ ﺃ ﻗﺎ ﺍ ﻣﺎ ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺃ ﻣﺔ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ 1987‬ﺃ ﻛﻤﺎ ﺗﻌﺮ ﺑ ﻣﺔ ﺍ ـﻨ ﺍ ﺳـﻮﺩ‬
‫ﺻﺤﺘ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺘ ﺎﺩﺍ ﺪﻳﺪ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺸ‬ ‫‪ The Black Monday‬ﺣﻴ ﺗﻌﺮ‬
‫ﻓﺮﻳﻖ ﺻﺤﺔ ﳏﺘﻮ ﻫ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺃﻛ ﻣ ﺎﻟﻄﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﺍ ﻓﺮﻳﻖ ﺮ ﻣﺮﻛﺰ ﺍﻟﺪﻓﺎ ﻋﻨ ﺎ‪ .‬ﺃﻳﺎ ﻛﺎ ﺍ ﺳﺎ ﻴﺪ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﻔﺴ ﺍ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﺑﺸ ﻥ ﺃ ﻣﺔ ﺍ ﻨ ﺍ ﺳﻮﺩ ﻣ ﻗﺒ‬
‫ﺍﻟﻔﺮﻳ ‪ 2‬ﻓ ﻥ ﻣﺎ ﻳ ﻢ ﻫﻨﺎ ﻫﻮ ﺮ ﺭ ﺣﺴﻢ ﺍﻟﻨ ﺎ ﻟ ﺎﱀ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺫﻟ ﻟ ﺩﻟﺔ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﺍﻟﻨ ﺮﻳـﺔ‬
‫ﻳﻨ ـﺮ ﻥ ﺃﻥ ﻫـ‬ ‫ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﳌ ﻳﺪ ﻟ ﺤﺘ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺃ ﺎﺭ ﻣﻨ ﻮﺭ ﺍ ﻋﺘﺮﺍ ﺑﻔ ﺮ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻛﻔ ﺑﺸ ﺗﺎﻡ ﻛﻤﺎ ﻳﻨ ﺮ ﻥ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺘﺮﻓ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﻣـ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺮ‪ .‬ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃ ﺮ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘ ﻠﻲ ﻋ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﺍﳌ ﺎﱄ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺒﻮ ﻣﻌﻴﺎﺭ ﻋﻤﻠﻲ ﻳﻌﺘﺮ ﺑ ﻥ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺣ‬
‫ﺗﻌ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺭﻓﻀﺎ ﻛﺎﻣﻼ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺗﻌ ﺩﺍﺋﻤﺎ ﺟﻮﺩ ﻓﺮ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺗﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪﻗﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺋﺪ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻮ ﻳ ﺩ‬
‫ﻴ ﻋﻠ ﻋ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﺎﺭﺍ ﺎﻣﻼ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻳ ﻌ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Lo & Mackinlay, "Stock Market Prices Do Not Follow Random Walk…", Op. Cit., p. 41.‬‬
‫‪ .2‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﺳﺎﻡﻲ ﺣﻜﻴﻢ‪" ،‬اﻟﺨﺒﺮاء ﻳﺤﻠﻠﻮن أﺳﺒﺎب اﻻﺙﻨﻴﻦ اﻷﺳﻮد ‪ 19‬أآﺘﻮﺑﺮ ‪ 1987‬وﻳﻀﻌﻮن اﻟﻤﻌﺎدﻟﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺗﺤ ﻞ‬
‫رﻡﻮزﻩ "‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﺒﻨﻮك‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،274‬اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺨﺎﻡﺴﺔ واﻟﻌﺸﺮون‪ ،‬ﺑﺎرﻳﺲ )ﻡﺎرس ‪ ،(1990‬ص ص‪.43 - 40 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪119‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺴﻌﻮﻥ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﻢ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﻮﺍﺭﺩﻫﻢ ﺍﻟ ﺍﺗﻴـﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻣﻨﻄ ﻲ ﺍﺣﺪ ﻫﻮ ﺃﻥ ﺃ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻟ ﻲ ﻳﺘﺤ ﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﻓ ﺑﺪ ﻣ ﺗﻮﻓﺮ ﻣﻄﻠﺒ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﺎ‪ :‬ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺍ ﺘ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓ ﺎ ﻟ ﻼ ﺻﻴ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳـﻄﺔ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺑﺘ ﻳﻴﺪ ﻳ ﺎﺩ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻄﻠ ﺎ ﻣ ﻋﺎﻣﺔ ﺍﻟﺒﺎﺣ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻓﺮ ـﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻓﻼ ﺗﺰﺍ ﻥ ﳏ ﺟﺪ ﺑ ﺍﳌ ﺘﻤ ‪ .‬ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﻣـ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ـ ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻮﺍ ﺃﻥ ﻟ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩ ﺭ ﻫﺎﻡ ﺴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻔﻮ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﺍ‬ ‫ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪﻡ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺒ‬
‫ﻓﺮﺻﺔ ﻴﻨﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﺍ ﺩﻫﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺣﺪ ﻣ ﻮ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﻔﻌﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺟﺎ ﻣﺘ ﺍ ﺳﺘ ﻼ ‪ .‬ﻳﺘﺴ ﻣﻔ ﻮﻡ‬
‫ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﻌﺪﺩ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺗﻌ ﺪ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ـﺎ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻴ ﻄﻲ ﺎ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ ﺍ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻤﺔ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺭﺟﺎ ﺃ ﺗ ﺟﻴ ﺍﺳـﺘ ﻼ‬
‫ﻣ ﻛﺪ‪ 1.‬ﺃ ﺃ ﺗﻀﺤﻴﺔ ﻨﻔﻌﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻛﺪ ﺳﺒﻴ ﺍ ﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺣﺎﱄ ﻣ ﻛﺪ ﻣ ﺎﺑ ﺍﺳﺘ ﻼ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﺃﻛ‬
‫ﻣﻨﻔﻌﺔ ﺃﻛ ﺗﺸﻮ ﺎ ﻮﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻴ ﺑﺸ ﻥ ﺍ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺑ ﻮﻋ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ‪ :‬ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻴ ﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌـﺎﱄ‪ .‬ﻳﺘﻤ ـ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻴ ﻲ ‪ Real Investment‬ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻔﺎ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺃ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﺻـﻮ ﺍﳌـﺴﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴـﺎ‬
‫ﻴ ـﺎ ـﺮﺍ ﺍﻟﺰﻳـﺎﺩ‬ ‫ﺮﺍ ﺍﻟﻌ ﺎﺭﺍ ﺍ ﺭﺍ ﻲ ﺫﻟ‬ ‫ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻣ ﺑﻨﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﺍﳌﻌﺪﺍ ﺍ‬
‫ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ‪ Financial Investment‬ﻓﻴ ﺪ ﺑ ﻛ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻳﺮﺍﺩ ﻣﻨ ﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻗ ﺍ ﻣـﺮ ﻓـ ﻥ ﻛـﻼ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺃ ﺍﳌﺘﺎﺟﺮ ﺑﺎ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﺤﺪ ﺔ‪.‬‬
‫ﺣﺪ ﺎ ﻋ ﺍ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻮﻋ ﻼﻥ ﺟ ﺎﻥ ﻟﻌﻤﻠﺔ ﺍﺣﺪ‬
‫ﺗﻔﺎﺻﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺳﻴﺘﻢ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺩ ﻥ ﺍ ﻮ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍ ﺎﺭ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ‬ ‫ﺍ ﻴ ﻲ ﺫﻟ ﺑﺎﻟﺘﻄﺮ ﺳ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻓﺮ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪ .I‬ﺪﺩﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩﻟﻴﺔ ‪ Trade-off‬ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺎﻟﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺗﻮﺟ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟـ‬
‫ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ .‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺗ ﺎﺑﻠ ﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻤ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺃ ﻗ ﻓ ﻥ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭﺍ‬

‫‪ .1‬ﺳﻌﻴﺪ ﺗﻮﻓﻴﻖ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ :‬ﻡﻜﺘﺒﺔ ﻋﻴﻦ ﺵﻤﺲ‪ ،(1998 ،‬ص‪.23 .‬‬
‫‪.2‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.69 - 65 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪120‬‬

‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴﺒ ﺎ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﻣ ﻔﺔ ﺪ ﺍﻟﺘ ﻠﻴ ﻣ ﻓﺮ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﺍﳌ ﺎﺣﺒﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ 1.‬ﻋﻤﻠﻴﺎ‬
‫ﻄﻮﺗ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﺎ‪ :‬ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ ﻗﻴـﺎﺱ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﺗﻨﺤ ﺮ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩﻟﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﺍﳌ ﺎﺣﺒﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻭﻗﻴﺎﺳ ‪:‬‬
‫ﻣ ﺃﺟ ﻔﻴﺰ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳﺘﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻣﻮﺟﺒﺎ‬
‫ﻳ ﻔﻲ ﻟﻠﺘﻌﻮﻳ ﻋ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘﻠ ﺍ ﺭﺍ ‪ .‬ﺍﳌ ﻮﺩ ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﻮﺣﺪ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣـﺪ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ‪ 2.‬ﺗﺘ ﺗ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﻣ ﺪﺭﻳ ﺃﺳﺎﺳ ﺎ‪:‬‬
‫ﻴ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺮﺭ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﺘﻮﺯﻳﻌﺎ ‪ :‬ﻫﻲ‬
‫ﺃ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺮﺭ ﺗﺴﺪﻳﺪﻫﺎ ﻟﻔﺎﺋﺪ ﲪﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺮﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺳـﻌﺮ‬ ‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘ‬ ‫‪ -‬ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺔ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻗﺮﺭ ﺣﺎﻣﻠ ﺎ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺑﻴﻌ ﺎ ﺫﺍ ﻗﺎﻡ ﺣﺎﻣﻠ ﺎ ﺑﺒﻴﻌ ﺎ ﺃ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ‬
‫ﻮﻋ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺎ‪ :‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻔﺮﻗﺔ ﺑ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﻌﻼ‪ 4.‬ﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴـﺔ ﻣﻌﻴﻨـﺔ ﻓ ـﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺍﻟ ﺣ‬
‫ﻟﻠﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪TR = It + (P - PB)/ PB‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ It‬ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺑﺎﻟﺴﻨﺪ ‪ P‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺑ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺣ ﻳﺸ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ PB‬ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ‬
‫‪5‬‬
‫ﺔ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﺎ ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬
‫‪TR = [Dt + (P - PB)]/ PB‬‬
‫‪P‬‬ ‫ﺣ ﻳﺸ ﺍﳌ ـﺪﺍﺭ‬ ‫ﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺑ‬ ‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Dt‬ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺮﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ )ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ( ﺗﺸ ‪PB‬‬

‫ﻮ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪ t‬ﺗﺒﻠ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪) P‬ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ( ﺳ ﻢ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ‬

‫‪ .1‬ﺑﻮراس‪" ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮة"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﺝﺘﻤﺎﻋﻴﺔ واﻹﻥﺴﺎﻥﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ‪ :‬ﺝﺎﻡﻌ ﺔ ﻡﻨﺘ ﻮري‪ ،‬ﻗ ﺴﻨﻄﻴﻨﺔ‬
‫)‪ ،(1999‬ص‪.181 .‬‬
‫‪ .2‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., pp. 81 - 82.‬‬
‫‪ .4‬ﻡﺤﻤﺪ ﺝﺎﺑﺮ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات وﺗﺤﻠﻴﻞ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ط‪) 1‬ﺑﻐﺪاد‪ :‬دار اﻟﺮﺵﻴﺪ ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،(1982 ،‬ص‪.48.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Jean Barreau, Jacqueline Delahay, Gestion Financière, 10e Edition (Paris: Dunod, 2001), p. 46.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪121‬‬

‫ﻛـﺎﻥ ﺳـﻌﺮ ـﺮﺍﺋ‬ ‫‪$16‬‬ ‫ﻴﺒ ﻣ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬ ‫‪ $70‬ﻓﻴﻤ ﺣﺴﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ) ‪ $58 ( t-1‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪TR = (16 + (70 – 58))/58 = 48%‬‬
‫ﺍﳉﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﺣﻴﺎ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺒﻠ ﺍﻟ ﻳﻠ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴﺸ‬
‫ﺮﺍﺋ ﺎ ﺃ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﻠ ﺎ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻗﻴﺎﺱ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﺘﻠـﻒ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﳌ ﻳﻔ ﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﻗـ‬ ‫ﺮ ﺭ ﺑﺪ ﻣﻨ ﺎ ﺫ ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻴﺎﺱ ﺗﻌﺪ ﺎﺑﺔ ﺍﻟﻨ ﻄﺔ ﺍ ﺎ ﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻳﺘﺴﻢ ﺑ ﺪﺭ ﻣ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺍﻟ ﻌ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﺪﺩ ﺑﺪﻗﺔ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟـ ﻳﺘﻮﻗـ‬
‫ﺗ ﺪﻳﺮ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺣﺘﻤﺎ ﺍﳌﻤ ﻨﺔ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﻴ ‪ .‬ﺃ ﺑﺎ ﻣ ﺎﻥ ﺪﻳﺪ ﺎﺭ ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻤ‬
‫ﺍ ﻠ ﺃ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣﺘ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻣ ﺗ ﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍ ﺣﺘﻤﺎ ‪ .‬ﺫﺍ ﻣﺎ‬ ‫ﻛ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬
‫ﺮ ﻋ ﻛﻮ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﳌﺮﺟ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋـﺪ‬ ‫ﻫ ﺍﳌﺘ ﺍ ﻓﻌﻨﺪﺋ ﻨ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ‬
‫ﻛ ﺍﺣﺘﻤﺎ ‪ 2.‬ﺗﻮ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﺳـﺘ ﺪﺍﻡ ﻓ ـﺮ‬ ‫ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫) ‪E ( R) = ∑ Pi E (Ri‬‬
‫‪i =1‬‬

‫ﻥ‬ ‫‪ Pi‬ـﺴﺒﺔ ﺃ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ E (R‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ n‬ﻋـﺪﺩ ﺍ ﺣﺘﻤـﺎ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﺣﺘﻤﺎ ‪ .i‬ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ E (Ri‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬ ‫ﺍ ﺣﺘﻤﺎ ‪ i‬ﺣ‬
‫ﻮ ‪.%10‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﺴﺎ‬
‫‪E (R ) = 0.2 × 0.3 + 0.6 × 0.1 + 0.2 (-0.1) = 10%‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :4‬ﺍﻟﺘﻮﺯﻳ ﺍﻻ ﺘﻤﺎﱄ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺴﺐ ﺍﻟ ﺮﻭﻑ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ‪%‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍﻟﺘﺤ ﻖ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ‬

‫‪% 30‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫ﺭﺍ‬
‫‪% 10‬‬ ‫‪0.60‬‬ ‫ﻋﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺮ‬
‫‪%10 -‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫ﻛﺴﺎﺩ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺤﻤﻮد ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ط ‪) 3‬اﻟﺒﻴﺎن ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ واﻟﻨﺸﺮ‪ ،(2000 ،‬ص‪.82 .‬‬

‫‪ .1‬ﺑﻮراس‪" ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮة "‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.185 .‬‬
‫‪ .2‬ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.83 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.186 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪122‬‬

‫‪ .2‬ﺎﻃﺮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺗﻌﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺃﺣﺪ ﻣﺘ ﻳ ﺭﺋﻴﺴ ‪ -‬ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ‪ -‬ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﺗﺘ ﺗ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻣ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﺑـﺸ ﻥ ﺍﻟﺘـﺪﻓ ﺎ‬
‫ﺎ ﻤ ـﺎﺭ ﺍﻟﺘﻮﻗـ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑﺴﺒ ﻋﺪﻡ ﺒﺎ ﺎ ﺗ ﻠﺒ ﺎ ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﻮﻗ ﺃ ﺑﺴﺒ ﺗﻌﺪﺩ ﺍﺣﺘﻤﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﺍ ﻠ ﻣ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺗﺴﻌ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺸ ﺍﻟـﺪﻗﻴﻖ ﻓﺒ ﻣ ﺎ ـ‬ ‫ﺍﳌﺮﺻﻮﺩ ﺎ‪ 1.‬ﺫﺍ‬
‫ﻋﻨﺪﺋ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﺑ ﻔﺎ ‪.‬‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳ ﺪ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻟﻠ ﺴﺎﺭ ﺃ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﻋﺪﻡ ﻖ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﻨـﺸﻮﺩ‬
‫ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨ ﺑﺎﺣﺘﻤﺎ ﺗ ﻠ ﺃ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟ ﺻ ﺍﳌﺎﱄ‪ 2.‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﻌﻠﻤـﻲ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣ ﻛﺪ ﻋﻠ ﻮ ﺩﻗﻴﻖ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻳﺰﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻣ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺟﺰ ﻣﻨ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﻟـ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﺍﻟﺒﺪﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻓﻀ ﻣﻨ ﺎ ﻋﻠ ﻮ ﻮﺫ ﺍﳌﺒﺎﺩﻟﺔ ﻛ ﻥ ﺗﺴﺘﺒﻌﺪ ﺃﺳ ﻤﺎ ﻖ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﳏﺪﺩﺍ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﻋﻠ ﻋﺎﺋﺪ ﺃﻋﻠـ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺫﺍﺗ ﺃ ﻖ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻔﺴ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺎ ﺮ ﺃﻗ ﻋﻠ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ ﺃﺭﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ‬
‫ﻓ ﻳﺘﻮﺟ ﻣﻨ ﻤ ﺩﺭﺟﺔ ﺃﻛ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻳﻌ ﺍﺗﺴﺎ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍﻟـ‬
‫‪4‬‬
‫ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸ ‪ 11‬ﻳﻌ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ "‪ "A‬ﺍﳌﻮ‬ ‫ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ‬
‫ﻛﻠﻴﺔ ﺗﻔﻮ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺴ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺣﺘﻤﺎﱄ "‪ ."B‬ﺗﺴﺘﻨﺪ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺣ ﻴ ﺔ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﺰﺩﺍﺩ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺗﺸﺘ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ )ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻴ ﻲ(‪.‬‬
‫ﺘﻠﻔ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :11‬ﺍﻟﺘﻮﺯﻳ ﺍﻻ ﺘﻤﺎﱄ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻔﻜﺮ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ط‪) 2‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ :‬ﻡﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(2004 ،‬ص‪.45 .‬‬

‫‪ .1‬ﺵﻤﺲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Riad Dahel, "Project Financing and Risk Analysis", Working Paper, Kuwait: The Arab Planing Institute‬‬
‫‪(December 1997), p. 9.‬‬
‫‪ .3‬ﺵﻤﺲ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬
‫‪ .4‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻟﻔﻜﺮ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻓﻲ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ :‬ﻡﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،(2004 ،‬ص‪.45 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪123‬‬

‫ـﺎ ﺮ ﺍﻟﻨـﺸﺎ‬ ‫ـﺎ ﺮ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺎ ﺮ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ‬ ‫ﺗ‬
‫ﺗـ ﻨﻴﻒ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺭﺍ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻟﺘﻮﻗﻒ ﻋ ﺳﺪﺍﺩ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻣﺎ‬
‫ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺃ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻨﻮﻳ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻠﻴﺔ‬
‫ﻋ ﻋﻮﺍﻣ ﻣ ﺮ ﻋﻠ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻛﺎﻓﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ ﺎ ﺃ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻟ ﺍ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 1.Risk Market‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻟﺘﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺻﻔﺔ ﺍﻟﺸﻤﻮﻟﻴﺔ ﺮﺍ‬
‫ﻥ ﻣ ﺪﺭﻫﺎ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺮ ﻋﺎﻣﺔ ﺳﻴﺎﺳﻴﺔ ﺍﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻛﺎﻟﺘﻀ ﻢ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟـﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻓ ﻳ ﻌ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣ ﺗ ﻫﺎ ﺃ ﻔﻴﻀ ﺎ ﺑﺘﻨﻮﻳ ﻣ ﻮ ﺎ ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﺴﺮ ﺗ ﻫﺎ ﻋﻠ ﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺗ ـ ﺍ‬ ‫ﺗﺘﺒﺎﻳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺗ‬
‫‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ )ﻋﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺮ(‬ ‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺪ ﺫﺍ ﺎ ﻣ ﺭﻗﺔ ﺮ‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﻋ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ‪ .‬ﺗ ـﺎﺱ‬ ‫ﺗ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺒ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣﻌﺎﻣ "ﺑﻴﺘﺎ" ‪.Beta Coefficient‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﻴﺎﺱ ﺣ ﺎﺋﻲ ﻳﺪﻋ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ‪ - Unsystematic Risk‬ﺃ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻨﻮﻳـ ‪- Diversifiable Risk‬‬
‫ﺗﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﻋﻮﺍﻣ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﻨﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻛ ‪ .‬ﻣ ﺑ ﻋﻨﺎﺻﺮﻫﺎ ﻋﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍﻟﺮﻓـ ﺍﳌـﺎﱄ ـﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺎﻓـﺴﺔ ﺗ ـ ﺃﺫ ﺍ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﻫﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﻓﺸ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻠ ‪ 4.‬ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﺘ ﻨ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺃ ﻔﻀ ﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺩ ﻴﺎ ﺫﻟ ﺑﺘﻨﻮﻳ ﻣ ﻮ ﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﻗ ﺍﺣﺪ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬ ‫ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺗﺘ ﺮ ﻴﻌ ﺎ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺎ ﻣ ﻼ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺗﺸﺘ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﻋﻠـ ﻫـ ﺍ‬
‫‪6‬‬
‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻛﻤﻴـﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺣﻴ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺸﺘ ﺍﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻣﻌﺎﻣـ ﺍ ـﺘﻼ‬ ‫ﺑ ﻼ ﺔ ﺎﺫ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻟ ﻣﻨ ﺎ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺎ ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ‬
‫ﻣﻌﺎﻣ ﺑﻴﺘﺎ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻋﺪﻥﺎن ﻋﺒﺪ اﻟﻔﺘﺎح ﺻﻮﻓﻲ‪ ،‬ﻏﺎزي ﻋﺒﻴﺪ ﻡﺪﻥﻲ وﻳﺎﺳﻴﻦ ﻋﺒﺪ اﻟﺮﺣﻤﺎن اﻟﺠﻔﺮي‪" ،‬إﻡﻜﺎﻥﻴﺔ اﻻﺳﺘﻔﺎدة ﻡﻦ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻻﺳ ﺘﺜﻤﺎري ﻓ ﻲ ﺳ ﻮق‬
‫اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﻤﻠﻚ ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ اﻟﺜﺎﻥﻲ‪ ،‬ﺝﺪة )‪ ،(1989‬ص‪.113 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪UBS Financial Services Inc., "The Benefits of Diversification", Fundamentals Series (December 2004),‬‬
‫‪p.2.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪاﻏﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.191.‬‬
‫‪ .4‬ﺻﻮﻓﻲ وﺁﺧﺮون‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.114 .‬‬
‫‪ .5‬ﺑﻮراس‪" ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.187 .‬‬
‫‪ .6‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.55.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪124‬‬

‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻻ ﺮﺍﻑ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ )ﺍﳌﻘﻴﺎ ﺍﳌﻄﻠ ﻟﻠﻤ ﺎﻃﺮ( ‪:‬‬

‫ﻳﻌﺪ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ‪ Standard Deviation‬ﺍﳌ ﻴﺎﺱ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﳌﺪ ﺗ ﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺣﻮ ﻗﻴﻤﺘـ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌـﺔ‬
‫)ﺃ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﺴﺎ ﺍﳌﺮﺟ ﻤﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ(‪ .‬ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﳌ ﻴﺎﺱ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻛﺒ ﻛﻠﻤـﺎ‬
‫ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻠ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺣﻮ ﻣﺘﻮﺳﻄ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺃﺻﺒ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗـﺔ‬
‫ﳏﻔﻮﻓﺎ ﺃﻛ ﺮ ﺑﺎﳌ ﺎ ﺮ ﺃﻗ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ‪ .‬ﺍﳌ ﺎﺑ ﻓ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻠ ﻔﺮ )ﺃ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘ ﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ( ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻠﻮ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻫﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺴﺘﺤﻴﻠﺔ ﻋﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺴ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻣ ﺍﻗ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫= ‪σ = V‬‬ ‫))‪∑ Pi( Ri − E ( R‬‬
‫‪i =1‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪...........(1‬‬

‫‪ n‬ﻋـﺪﺩ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ‬ ‫‪i‬‬ ‫‪ Ri‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺘﻤ‬ ‫‪i‬‬ ‫‪ σ‬ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ‪ Pi‬ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺮﻣﺰ )‪ E(R‬ﻓﻴﻤ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ ﺣﻴ ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R) = ∑ PiRi‬‬
‫‪i =1‬‬

‫ﺃﻥ ﺍﺣﺘﻤـﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺭﻗﻢ ‪ 1‬ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣﻌﺮ ﻓﺔ ﺑﺪﻗﺔ‬
‫ﺗ ﺪﻳﺮﻫﺎ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺣﺪ ﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺣﺎﻟـﺔ‬ ‫ﺣﺪ ﺎ ﻣﻌﺮ ﻓﺔ ﺃ‬
‫‪3‬‬
‫ﺣﺴﺎﺑ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬

‫) ‪∑ (Ri − R‬‬
‫‪n‬‬
‫‪2‬‬

‫=‪σ‬‬ ‫‪i =1‬‬

‫)‪...................(2‬‬
‫‪n −1‬‬
‫ﻤﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﺴﺎ‬ ‫‪R‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺣﺎ ﺔ ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺃ ﺎ ﺗﺒ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﺘﻔﺴ ﻳﺔ ﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬
‫ﺍﻟ ﻣـ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺣﺪﻫﺎ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫ ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺘﺎﺋ ﺍﳌ ﺎﻳﻴ ﺍ ﺮ‬
‫ﺑﻴﻨ ﺎ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺘﻼ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺍﻻ ﺘ ﻑ )ﺍﳌﻘﻴﺎ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﻤ ﺎﻃﺮ( ‪:‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺒﻮ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌـﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋـﺪ‬ ‫ﻥ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻛﻤ ﻴﺎﺱ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﻌﺮ ﺔ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﺍ ﺘﻠﻔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﳌﺮﺍﺩ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻓ ﻳ ﻮﻥ ﻣـ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 83.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.43 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.44 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪125‬‬

‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺘﻼ ‪ Coefficient of Variation‬ﻛﻤ ﻴﺎﺱ ﺴ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﻥ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ‬

‫‪1‬‬
‫ﺣﺴﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣ‬ ‫ﻳﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻋﻠ ﻣﺸ ﻠﺔ ﻋﺪﻡ ﺗﺴﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺎ ﺍ ﺴﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺮﺍﺩ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺑ ﺴﻤﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﺗﻮ ﺤ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪σ‬‬
‫= ‪CV‬‬
‫)‪E (R‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ )ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ(‬ ‫ﺣﺪ ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ‬ ‫ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌ ﺎﺑﻠﺔ ﻟ‬ ‫ﺗﺸ‬
‫ﻔـﺎ ﺩﺭﺟـﺔ‬ ‫ﺗﻔﻀﻴ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺘﻼ ﺍ ﻗ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺫﻟ ﻳﻌـ ﺍ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻣﻌﻴـﺎﺭ ‪%20‬‬ ‫ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ ‪ y x‬ﻫﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ‪ %10 %25‬ﺑﺎ ﺮﺍ‬ ‫ﺎ ﺮﻫﺎ‪.‬‬
‫‪:‬‬ ‫ﺣﺴﺎ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺘﻼ ﻟ ﻣ ﻫ ﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﻓ‬ ‫‪ % 18‬ﻋﻠ‬
‫‪CVx = 20/25 = 0.8; (80%).‬‬
‫‪CVy = 18/10 = 1.8; (180%).‬‬
‫ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ـﺮ ﺭ ﺗﻔـﻀﻴ‬ ‫‪y‬‬ ‫ﺎ ﺮ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ x‬ﺃﻗ‬ ‫ﺒﺎ‬
‫‪ x‬ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺎ ‪.y‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ‬
‫ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪ .‬ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗـ‬ ‫ﺗﻮ ﻴ ﺃ ﻴﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻤ ‪ y x‬ﻗﺪ ﺣﺴﺎ ﻤﺎ ﻛﻤﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ .5‬ﺑﺎﺳﺘ ﺮﺍ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬
‫ﻛﻼ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ ﻓ ﻥ ﺟﻮﻫﺮ ﺍﳌﻔﺎ ـﻠﺔ ﺑـ ﻫـ ﻳ‬ ‫ﻟ ﻼ ﺍﻟﺴ ﻤ ﻫﻮ ‪ .%18‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﺘﺴﺎ‬
‫ﺴﺎ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟ ﻼ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ‬ ‫ﻗﻴﺎﺱ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺣﺴﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻤﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻤ ﻳﺘﻤ‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪σ X = (0.2)(0.1 − 0.18) 2 + (0.6)(0.18 − 0.18) 2 + (0.2)(0.26 − 0.18) 2 = 5.06%‬‬

‫‪σ Y = (0.2)(−0.04 − 0.18) 2 + (0.6)(0.18 − 0.18) 2 + (0.2)(0.4 − 0.18) 2 = 13.91%‬‬

‫ﻳﺘﺒ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ y‬ﺃﻛ ﺴﺒﻴﺎ ﻣ ﻣ ﻴﻠ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ .x‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ y‬ﺃﻛ‬
‫ﺎ ﺮ ﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ .x‬ﻋﻨﺪ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﻫ ﻳ ﺍﻟﺴ ﻤ ﻓﻤ ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﻗﺒﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ x‬ﻄﻮﺍﺋ ﻋﻠ ﺃﻗ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺎﳌﺎ ﺃ ﻳﺘﺴﺎ ﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ y‬ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻴ ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺑﻮراس‪" ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.190 .‬‬
‫‪ .2‬دهﺎل‪" ،‬اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬
‫‪ .3‬ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.94 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪126‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳ ‪ x‬ﻭ‪y‬‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :5‬ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺴﺎ‬

‫ﺍﻟﺴ ـﻢ ‪y‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ـﻢ ‪x‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬ ‫ﺍ ﺣﺘﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬ ‫ﺍ ﺣﺘﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‬

‫‪% 0.80 -‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪%4 -‬‬ ‫‪% 2.0‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪%10‬‬

‫‪% 10.8‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪% 18‬‬ ‫‪% 10.8‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪%18‬‬

‫‪% 8.0‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪% 40‬‬ ‫‪% 5.2‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪%26‬‬

‫‪% 18‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬ ‫‪% 18‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺤﻤﻮد ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻟﻸﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ط ‪) 3‬اﻟﺒﻴﺎن ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ واﻟﻨﺸﺮ‪ ،(2000 ،‬ص‪.92 .‬‬

‫ﺟـ ‪ -‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺑﻴﺘﺎ )ﻣﻘﻴﺎ ﺍﳌ ﺎﻃﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ( ‪:‬‬

‫ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ‬ ‫ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﻣﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺗﻨ ﺴﻢ‬ ‫ﺳﺒ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻨﻮ ﺍ ﺮ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ 1.‬ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻳﻌﺪ ﻣﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍ ﻠ ﻣ ﻗﻴﺎﺱ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﻨﻮﻋ ﻓﺴﻮ ﻳﺘﻮﺻ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏـ‬ ‫ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣ ﻋ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺎﺻ‬ ‫ﺑﻴﺘﺎ ﺍﳌ ﻴﺎﺱ ﺍ ﺴ‬
‫ﻣ ﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺑﺪ ﺭ ﻋ ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 2.‬ﻳ ﺎﺱ ﻣﻌﺎﻣـ ﺑﻴﺘـﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺘ‬
‫‪3‬‬
‫ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Cov( Ri, Rm) Pimσiσm Pimσi‬‬
‫= ) ‪Beta i ( β i‬‬ ‫=‬ ‫=‬
‫)‪Var ( Rm‬‬ ‫‪σm 2‬‬ ‫‪σm‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ )‪ Cov( Ri, Rm‬ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺸﺘﺮ ‪ Covariance‬ﺑ ﻋﺎﺋـﺪ‬ ‫) ‪ ( β i‬ﻣﻌﺎﻣ ﺑﻴﺘﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ‪i‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Ri‬ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Rm‬ﻳﺪﻋ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﺎﻟﺘ ﺎﻳﺮ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ )‪ Var (Rm‬ﻓﻴﻤ ﺗﺒﺎﻳ ﻋﺎﺋـﺪ ﳏﻔ ـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻮ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﻣﺮﺑ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﺑﻀﺮ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Cov( Ri, Rm) = Pimσiσm‬‬
‫‪ Pim‬ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ σi‬ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ σm i‬ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻓ ﺎ ﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Market Model‬ﺫﺍ ﻛﺎ ـ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣ "ﺑﻴﺘﺎ" ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻓﻴﻌ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻛ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ـ ﻗﻴﻤـﺔ‬

‫‪ .1‬ﺻﻮﻓﻲ وﺁﺧﺮون‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.112 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Francis, Op. Cit., p. 260.‬‬
‫‪ .3‬دهﺎل‪" ،‬اﻷدوات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.19 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪127‬‬

‫ﺍﳌﻌﺎﻣ ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﻟﻠﻮﺍﺣﺪ ﻓﻴﺪ ﺫﻟ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣ ﺃﻗ ﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻓﻴﻌ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺃﻗ ﻣ ﺎ ﺮ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﲢﻠﻴﻞ ﻔ ﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻋﻼﻗﺔ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﻔ ﺮ ﺃﺣﺪ ﻣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻓ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍﳌﻔﻴﺪ ﻟ ﺍ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺗﻠ ﺍﳌﺰﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ ﺗـ ﺒ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻣﺮﻛﺒﺔ ﺗﺸﻤ ﻴ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺗﻌﺮ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺑ ﺎ ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﻤﺰ ﺟﺔ ﺑ ﻴﻔﻴﺔ ﺗﺴﻤ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺍﻟـ ﻳﺘﻌـﺮ ـﺎ‬
‫ﺃﺳﺴ ﺎ "ﻫﺎﺭ ﻣـﺎﺭﻛﻮﻳﺘﺰ" ‪ Hary Markowitz‬ﻣـﺸ ﻠﺔ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ 2.‬ﺗﻌﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﺍ ﺎﻓ ﺍﻟ‬
‫ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﻮﺭ ﺑ ﻫﺎ ﻣ ﺍ ﺎﻓ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﺮ ﻟـﻨﻔ‬ ‫ﻖ ﺃﻛ ﻋﺎﺋﺪ‬ ‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﳌ ﻠ ﺃ ﺗﻠ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻖ ﻔ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻴﻼ ﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺃ ﺗﻠ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﻗ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻨﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﻮﺭ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ .‬ﺗ ﻮﻡ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻔ ﺔ ﻋﻠ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﻛﻤﺪ ﻟﺘ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴـﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﺎ ﻖ ﻫﺪ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺒ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﳏﻔ ﺔ ﻣ ﻮ ﺔ ﻣ ‪ n‬ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟـ ﻴ ﺔ‬ ‫ﻓ ﺎ ﻟﻨﻤﻮﺫ "ﻣﺎﺭﻛﻮﻳﺘﺰ"‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( RP ) = ∑ E ( Ri ) Xi‬‬
‫‪i =1‬‬

‫‪i‬‬ ‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ Xi‬ﺍﻟﻮ ﻥ ﺍﻟﻨﺴ ﻟ ﺻـ ﺍﳌـﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ‪p‬‬ ‫) ‪E ( RP‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪ n‬ﻋﺪﺩ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺣ‬ ‫ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ‪p‬‬

‫ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﻔ ﺔ ﻫﻮ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺍﳌﺘﻮﺳـ ﺍﳌـﺮﺟ ﺑـﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋـﺪ ﻋﻠـ‬

‫ﺍ ﺍﻥ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﻮﻳﺔ ﺍﳌﻮ ﻔﺔ ﻛ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﻒ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺣﻴ‬
‫ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﻗﺪ ﺗﻮ ﻴﻔ ﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺪﺭ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻗـﺪﺭ ‪ %6‬ﺃﻥ ﺍﻟﻨـﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )‪ ( %50‬ﺍﳌ‬
‫ﺣﺴﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﻫـ‬ ‫ﺍﳌﺘﺒ ﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﻮ ﻴﻔ ﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺪﺭ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻗﺪﺭ ‪ %10‬ﻓ‬

‫‪ .1‬ﻋﺒﺪ اﻟﺤﻔﻴﻆ ﻡﺤﻤﺪ آﺮﻳﻢ‪" ،‬اﺧﺘﺒﺎر وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻴﻦ ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤ ﺎل واﻟﻌﻮاﺋ ﺪ اﻟ ﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳ ﻬﻢ‪ :‬دراﺳ ﺔ ﺗﻄﺒﻴﻘﻴ ﺔ ﻋﻠ ﻰ اﻟ ﺸﺮآﺎت‬
‫اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﻟﻤﺪرﺝﺔ ﻓﻲ ﺳﻮق ﻋﻤّﺎن اﻟﻤﺎﻟﻲ ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة )‪ ،" (2004 - 1994‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻡﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻹﻥﺴﺎﻥﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪،29‬‬
‫‪Home Page: http://www.ulum.nl/‬‬ ‫)ﻳﻮﻟﻴﻮ ‪.(2006‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺨﻀﻴﺮي‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.63 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟ ﺴﻴﺪ إﺑ ﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺳ ﻮﻗﻲ‪" ،‬اﻟﺘﻮزﻳ ﻊ اﻷﻡﺜ ﻞ ﻟﻤﺤﻔﻈ ﺔ أﺳ ﻬﻢ ﻋﺎدﻳ ﺔ ﻓ ﻲ دوﻟ ﺔ ﻥﺎﻡﻴ ﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺝﺎﻡﻌ ﺔ اﻟﻤﻠ ﻚ ﻋﺒ ﺪ اﻟﻌﺰﻳ ﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘ ﺼﺎد‬
‫واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ،‬ﺝﺪة )‪ ،(1990‬ص‪.64 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.65 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪128‬‬

‫ﺍ ﻔ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪E ( RP ) = 0.5(0.06) + 0.5(0.1) = 8%‬‬
‫ﺑﺎﳌ ﺗ ﺎﺱ ﺎ ﺮ ﺍ ﻔ ﺔ ﺑﺎ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ‪ σ P‬ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻔ ﺔ ﻣ ﻮ ﺔ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻣﺘﺪ ﻴﺎ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍ ﻔﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣ ﺃﺻﻠ ﻣﺎﻟﻴ ﺑﺎﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪σ P = X 12σ 12 + X 22σ 22 + 2 X 1 X 2 P1, 2σ 1σ 2‬‬

‫ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻛ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫‪Xi‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺎﺭﻥ ﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ‬ ‫ﻓﻴ ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻴﺤ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺎ‬
‫ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺫ ﺗﺪ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﻀﻤ ﺍ ﻔ ﺔ ﺃﺻﻮ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ )ﻣ ﺃﺫ ﻥ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ( ﺟﺎ ﺍ ﺻـﻮ‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬
‫ﻠﻴﺔ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﺑﺎﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﱄ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻛﻔﻴ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﻣﻨ ﺎ ﻣﺒﻠ ‪ 900‬ﺃﻟـﻒ‬ ‫ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ‪ x‬ﺗﺒﻠ ﻮ ‪ 300‬ﺃﻟﻒ ﺩ ﺭ‬
‫ﺮﺍ ﺃ ﺭﺍ‬ ‫ﺩ ﺭ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺻﻮ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ )ﺃﺫ ﻥ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ( ﻗﺪ ﺗﻮ ﻴﻒ ﺍﻟﺒﺎﻗﻲ )‪( $210000‬‬
‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺎ ﺮ ﻣﺘﻔﺎ ﺗﺔ ﺍﻟﺸﺪ ﺫ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻮ ‪ $113400‬ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳـﺔ ـﻮ ‪ $96600‬ﻟﻼﻛﺘﺘـﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻫـﻲ ﺑﻨﺤـﻮ ‪%46 (210000 ÷ 113400) %54‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ .‬ﺗﻌ ﻫ ﺍ‬
‫)‪ .(210000 ÷ 96600‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﻓﺘﺒﻠ ﻮ ‪210000) %70‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪﺍ‬
‫÷ ‪ (300000‬ﺣ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻓﺘﺒﻠ ﻮ ‪.(300000 ÷ 90000) %30‬‬
‫ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻗﺮﺭ ﻔﻴ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺫﻟ ﺑﺘ ﻔﻴ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ‬
‫ﻮ ‪ % 56‬ﻴ ﺗ ﺒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺻﻮ ‪) $168000‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ×‬ ‫ﻮ ‪%70‬‬ ‫ﻣ‬
‫‪ ( % 56‬ﺑﺪ ﻣ ‪ $210000‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺑﻴ ﻣﺎ ﻗﻴﻤﺘ ‪ $42000‬ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻣـ‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻳﻌ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺳﺘ ﺒ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ‪.$132000‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﻳﻒ‬
‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻡ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺣﻼ ﺃﺻﻮ ﺍ ﻔ ﺔ ﺩ ﻥ ﺍﳌﺴﺎﺱ ﺑﺎﻟﻨﺴ ﺍ ﺻﻠﻴﺔ ﻟﻼﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻـﻮ‬
‫ﺍ ﻄﺮ ﺫﻟ ﺑﺒﻴ ﺣ ﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﻛﻠﻴﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ ( 42000 × %54) $22680‬ﺳـﻨﺪﺍ ﺑ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺗﻮ ﻴ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫‪.( %46 × 42000) $19320‬‬
‫‪N = (113400 – 27680) + (96600 – 19320) = 90720 +77280 = $168000‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Vernimmen, Op. Cit., p. 407.‬‬
‫‪ .2‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﻡﺤﻤﺪ ﺵﺎآﺮ‪" ،‬اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ واﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ :‬ﺗﻜﻮﻳﻨﻬ ﺎ وإدارﺗﻬ ﺎ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻨ ﺪوة اﻟﻤﻨﻈﻤ ﺔ ﻡ ﻦ ﻃ ﺮف‬
‫هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﺴﻠﻊ‪ ،‬ﺑﻮرﺻﺔ أو ﻇﺒﻲ‪ ،‬اﻹﻡﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة )دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص ص‪.3 - 1.‬‬
‫‪ .3‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.141 - 135 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪129‬‬

‫ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﺑﻌﺪ ﺟﺮﺍ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺣﻼ ﻟ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ـﺔ‪.‬‬ ‫‪ N‬ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﻣﺘﻔﺎ ﺗﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫ﺑﻌﺪ ﻫ ﺍ ﺍ ﺣﻼ ﺗ ﺒ ﺴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ‪.(168000÷90720) %54‬‬ ‫‪ -‬ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪.(168000÷77280) %46‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫‪ -‬ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺔ ﻟ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﻳﺒ ﺃﻣﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻟﻴﻔﺔ ﺍﳌ ﻠـ‬ ‫ﺑﻌﺪ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﻨﺴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ‬
‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﳉﺎ ﺍﻟﻔ ﻟﺘ ﻴ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻟﻌﺎﺋﺪ ﺎ ﺮ ﺍ ﻔ ﺔ ﻛﻤﺤﺪﺩﻳ ﺃﺳﺎﺳﻴ‬
‫ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﺘﻮﻗ ﻋﻠـ‬ ‫ﺗ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺔ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﻣﺎ ﻳﺮ‬
‫ﺍ ﻔ ﺔ )‪ E(Rp‬ﻗﺪﺭ ‪) %15‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ )‪ + %7 (RF‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﻣ ﺎﺑـ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ‪(%8‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺗﻮ ﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻤ ﻨـﺔ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﻣﻌﻴﺎﺭ ‪ σp‬ﻗﺪﺭ ‪ %22‬ﻓ‬
‫ﻼ ﺔ ﺳﻴﻨﺎﺭﻳﻮﻫﺎ ﳏﺘﻤﻠﺔ ﻫﻲ‪:‬‬

‫ﺍ ﺻﻮ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﺗ ﺒ ﺎ ﺮ ﺍ ﻔ ﺔ ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﻟﻠﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟـ ﺤﻴ ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻣﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛ ﺍ ﻣﻮﺍ‬
‫ﻫ ﺍ ﻳﻌ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺳﻴﺴﺎ ‪ %22 %15‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﻮ‬
‫ﺭﻗﻢ ‪12‬‬ ‫ﺍﻟﺸ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻨﺪﺋ ﻳ ﺒ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄـﺮ‬ ‫‪ -‬ﺃ ﻣﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛ ﺍ ﻣﻮﺍ‬
‫ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻠ ﻔﺮ‪ .‬ﻳ ﺒ ﺑ ﻟ ﻣﻌﺪ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻮ ‪ %7‬ﺑـﺎ ﺮﺍ ﻣﻌﻴـﺎﺭ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻣﺮﻓﻮ ﺎﻥ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻴﻨﺎﺭﻳﻮ ﺍ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻡ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻣﻌﺎ ﺫﻟ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍﳌ ﺒﻮ ﻓﻴ ﺘﻀﻲ ﺩﻣ ﺍ ﻴﺎﺭﻳ ﺍ‬ ‫‪ -‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺴﻴﻨﺎﺭﻳﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺴﺎ ﻋﻠ ﻛ ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﺒ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋـﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗـ‬
‫ﺍ ﻔ ﺔ ﺳﻴ ﺒ‬ ‫ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ‪ .(E(Rp) = 50%(7%) + 50%(15%)) %11‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﻣ ﺎﺑ ﺃ ﺑﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻨﺤﻮ ‪ (%7 - %11) %4‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩ ﻒ ﻋﻼ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ‪.‬‬

‫ﻔﻴ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺑـ ﻔﺔ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺣﻼ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﳏ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻄﺮ ﻗﺪ ﺃﺩ‬

‫ﺗﻠ ﻴ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟﺸ ‪.12‬‬ ‫ﻔﻴ ﻋﻼ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺑ ﻔﺔ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪.%50‬‬ ‫ﻋﺎﻣﺔ ﺃﺩ ﺃﻳﻀﺎ‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪130‬‬

‫ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪:12‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ :‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻡﻌﻴﺔ‪ ،(2004 ،‬ص‪.139 .‬‬

‫‪ The‬ﺍﻟـ‬ ‫ﻴ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ‪i‬‬

‫‪Capital Allocation Line‬‬ ‫ﻳﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫ﻣﻴ ﻫـ ﺍ ﺍ ـ ‪The Slope of CML‬‬ ‫ﻳﻌ ﻋ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻳﻌ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻣ ﺎﺑ ﻛ ﺣﺪ ﺎﻓﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺎﻓ ﺍﻟ ﻔـ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌ ﺎﺑ ﻫﻮ ﺍﺣﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳉﻤﻴ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻔﺎ ﺗﻮﻟﻴﻔﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻣ ﳏﻔ ﺔ ﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﻮ ﺤ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ ‪.‬‬

‫ﺍﳌﻴ )ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺎﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺮ (‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ‬

‫‪%36‬‬ ‫‪22/8‬‬ ‫‪%22‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪x‬‬ ‫ﺍ ﻔ ﺔ‬

‫‪%36‬‬ ‫‪11/4‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫‪y‬‬ ‫ﺍ ﻔ ﺔ‬

‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟ ﻼ ﺍ ﻔ ﺘ )‪ (%36‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣـ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺗﺴﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺎﺑ‬ ‫ﻳﻼﺣ ﻋﻠ‬
‫ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ‪ .‬ﻳﻌ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻴﻢ ﺍﻟﺸ ﺃﻋﻼ ﻋ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻠﺔ ﺑﺎ ﺮﺍ‬ ‫ﺍ ﺘﻼﻓ ﻤﺎ ﻣﻌﺪ‬
‫ﻳ ﻀﻲ ﺎﻓ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﻌﺪﺍﻟﺔ ﻋ ﻛ ﻣﺴﺘﻮ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟ ﻔ ﻟ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺃ‬
‫ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻴﻢ ‪ CML‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ‬ ‫ﻣﻴ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺍﻟ ﻤﻠ ﺎ ﻓﻌﻼ‪ 1.‬ﻌ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻛ ﺣﺪ ﺎ ﺮ ﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻳﻄﻠﺒ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺎﺑ‬ ‫ﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌ ﻠ‬

‫‪ .1‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.173 .‬‬

‫‪ .2‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ﺣﻮل أﺳﺲ ﺗﻜﻮﻳﻦ اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪:‬‬
‫‪Pascale Viala, Eric Briys, Elément de Théorie Financière (France: NATHAN, 1995), pp. 113 – 146.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪131‬‬

‫‪ .III‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺎﺻـﺔ‬ ‫ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻴ ﺍﻟ ﻳﺴﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﺻـﻮ‬ ‫ﺪﻳﺪ ﺍﳌ‬ ‫ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺃﻫﺪﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ‬
‫‪1‬‬
‫ﺣﻼ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﻗﺎ ﺍﻟﺪ ﻮ ﺍ ﺮ ﻣﻮﺍﻋﻴﺪ‬ ‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺘﻤ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗﺘﻨﻮ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﺘﻼ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑ ﻮﻋ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﻣ‬ ‫ﺎ ﻋﻠ ﺃﺭ ﺍﻟﻮﺍﻗ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﺪ‬
‫ﺗ ﻣ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ‬
‫‪ .1‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮﻑ ﺑ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟ ﺗ ﻣ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﻛﻨﺔ ‪ Passive Strategies‬ﻗﺪ ﺃ ﻠﻖ‬
‫ﻴﺎﺗ ﺍﺩﻋﺎ ﺑ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﻢ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺍ ﻗﺘﻨﺎ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻤ‬
‫ﺗﻌ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺗﻨﺎﺳ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﻨﻄﻮ ﻋﻠﻴ ـﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻠـ ﺍ ﺭﺍ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻼ ﻓﺎﺋﺪ ﺗﺮ ﻣ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺩ ﺎ ﺗ ﻴ ﺍ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻋﻠ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺪ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﻳ ﺒ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﻛﻨﺔ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻋﺎﺋﺪ‬
‫ﻳﺔ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗ ﻮﻡ ﻋﻠ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻗﺮﻳﺒﺎ ﺃ ﺎ ﻼ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃ‬ ‫ﺍ ﻔ ﺔ‬
‫ﻠﻴ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻟ ﺻﻮ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺘﻌﺪﻳﻼ ﺍﳌﻤ ﻨﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺃﻥ ﻖ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻳﻔﻮ‬
‫ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌ ﺎﺣﺒﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﺗﺸ ﻴ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﻟ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﻔـﻮ‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎ ﺍ ﻖ‪ 3.‬ﻤ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﻛﻨﺔ ﻴﺎ ﺎ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﻳ ـﻀﻲ ﺑﺎ ﻌـﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘ ـﺎﻟﻴﻒ ﻋﻠـ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺍ ﻔ ﺔ‪ 4.‬ﻣ ﺃ ﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟـﺴﺎﻛﻨﺔ ﺍﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﺣﺪ ﺃﺩ ﻣ ﺍﳉ ﺪ ﺍﳌﺒ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌ ﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍﺀ ﻭﺍﻻ ﺘﻔﺎ ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ‪ Buy and Hold Strategy‬ﺻﻮﺭ ﻣ ﺻﻮﺭ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟـ‬
‫ﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓ ﺑﺪ ﻋﻠـ‬ ‫ﺮﺩ ﺗﻮﻓ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ‬ ‫ﺗﻌﺘﺮ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﻨ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺃ‬
‫ﺫﻟ ﺩ ﻥ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﳌﺴﺎﺭﻋﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺩ ﻥ ﺍ ﺘ ﺎﺭ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﻓ ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺎ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳﺮ‬

‫‪ .1‬ﺵﺎآﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.7 - 6 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.75 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. .386.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Isabelle Bajeux-Besnainou, Roland Portait, "Dynamic, Deterministic and Static Optimal Portfolio Strategies‬‬
‫‪in a Mean - Variance Framework under Stochastic Interest Rates", Working Paper, The George Washington‬‬
‫‪University (January 2000), p. 11.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪132‬‬

‫ﺍ ﺘ ﺎﺭ ﺃﻳﻀﺎ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺗﻌ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺃﻥ ﻟﻴ ﻫﻨﺎ ﻓﺮﺻﺔ ﺣﺎﻟﻴـﺔ ﺃ‬

‫‪1‬‬
‫ﺃﻥ ﺗﺘﻴ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬
‫ﺗﺴﺘﻨﺪ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺗﺮﺗﻔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ‬
‫ﻣﻌ ﻴﻖ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺰﻳﺔ‪ .‬ﺍ ﺔ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺭﺍ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﻫﻲ ﺃﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﻴ ﻟﻠﻨﻤﻮ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬ ‫ﻌﺪ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻣ ﻥ ﺫﻟ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺗ ﺑ ﺑﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ ـ‬ ‫ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘ ﺍﻟﺪ ﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﺎﺭﺟﻴﺔ ﻛﻤﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ ﻴ ﻟﻼﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺣﻮ ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻳﻌﺰ ﻋﻮﺍﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ـﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗﻌ ﻗﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﺎﻛﻨﺎ ﺍ ﻣﻼ ﺍ ﺍﻗ ﺍﻟـﺴﻮ ﺑـ‬
‫ﺎﺭ ﻣـﺴﺘﻮ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﺗ ﻀﻲ ﺑ ﻥ ﻳﻌﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﺔ ﺍﳌ ﻠ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺎ ﻖ ﺃﻫﺪﺍﻓ‬
‫ﺮ ﻋﻠ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ـﺔ ﺫﺍ ﻣـﺎ ﺗ ـ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﺒﺪ ﺍﺳﺘﻌﺪﺍﺩ ﻟﺘﺤﻤﻠ ﻣ ﺫﻟ ﺣﺪﺍ ﺗ ﻴ ﺍ ﻣ ﺣ‬
‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴﻤ ﻟ ﺑﺘﺤﻤ ﺎ ﺮ ﺃﻛ ﺃ ﻳﺪﻋﻮ ﻟﺘﺤﻤ ﺎ ﺮ ﺃﻗ ‪ 3.‬ﻣ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬
‫ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺍ ﻔﺎ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺮﺍﺟ ﺗ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﺎﺳـﺘﻤﺮﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ 4‬ﺍﻟ ﻳﻌﺘ ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺃﺣﺪ ﻋﻴﻮ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻨﺎﺩﻳ ﺍﳌ ﺷﺮﺍ ‪:‬‬
‫ﺗ ﻀﻲ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺑ ﻴﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺘ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺔ ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﺣﺪ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﻌﻔﻲ ﻔـﺴ‬ ‫ﺮﻛﺔ ﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺑ ﺍ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺭﺍ ﻟ‬
‫ﻣ ﻣ ﻤﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺃﺩﺍ ﳏﻔ ﺘ ﺑ ﻮﺭ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﺫﻟ ﺑﺸﺮﺍ ﺎﺋﻖ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺎ ﻣ ﻮ ﺎ ﺎ ﺗـﺸ ﻴﻠﺔ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺳﻴﻀﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺣ ﻮﻟ ﻋﻠ ﻋﺎﺋﺪ ﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺗﻌ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴـﺔ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﻥ ﻤﻠ ﳌ ﺎ ﺮ ﻛﺒ ‪ 5‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺗﻌﺪ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺘﺎﻥ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺘ ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺭ ﻴﺔ ﺃﻗﻠ ﻤﺎ ﺎ ﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍ ـﺮ‬
‫ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻨﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺮ‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.417.‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.36 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.44 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.36 .‬‬
‫‪ .5‬هﻨﺪي‪ ،‬أﺳﺎﺳﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.421.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪133‬‬

‫‪ .2‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻻ ﺗﻌﺘﺮﻑ ﺑ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟﻨـﺸﻄﺔ ‪ Active Strategies‬ﺩﺍﺭ‬
‫ﺗﻌ ـ‬ ‫ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗ ﻮﻡ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﺃ ﻴﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﻛﺸﻔ ﺑﻌﺎﻣ ﺍ‬ ‫ﻫﻮ ﻣﺎ‬ ‫ﻗﻴﻤ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻼ ﺑﻌ ﺍﻟﻔﺘﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ 1.‬ﻳﺴﺘﺸﻒ ﻣ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﳌﺎﻡ ﺍ ﻠ ﺃ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑ ﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬ ‫ﻠﺒﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺗﺘﺎ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻫﻲ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗﻮﺟﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﻼ ﺔ ﻣﺪﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻣ‬
‫ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗﻮﻗﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﻳ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗ ﺘﻀﻲ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Stock Selection‬ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺪ ﺪﻳﺪ‬
‫ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺑﺘـﻀﻤﻴﻨ ﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﳌ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺃ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩﻫﺎ‪.‬‬
‫ﺼﺼﺎ ﺍ ﻔ ﺔ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺗﻮﺯﻳ‬
‫ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺗﻠ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻡ ﻋﻠ ﻋﺎﺩ‬ ‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﻳ‬
‫ﺗﻮ ﻳ ﺴﺒﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎ ﻣﻌ ﻟـ‪ /‬ﺃ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺃﺳـ ﻢ ـﺮﻛﺎ‬
‫ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ﺫﻟ ﺣﺴ ﺒﻴﻌﺔ ﻛ ﻗﻄﺎ ﺭ ﺒﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﻋﻠ ﺍﳌـﺴﺘﻮ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﱄ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻠﻲ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗﻮﻗﻴﺖ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪:‬‬
‫ﺗﻌ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗﻮﻗﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Market Timing‬ﻗﻴﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮﺍ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﺒـﺪ‬
‫ﻫ ﺍ ﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻳـﺴﺘﻄﻴ‬ ‫ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺑ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮ ‪.‬‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﻳ‬
‫ﺟﺎ ـ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ﻴﺰ ﻣ ﻛﺎﻥ ﻗﺎﺩﺭﺍ ﻋﻠ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﻟﻠﺪ ﻮ ﺍ ﺮ ﻣ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ‪ 4.‬ﺎﳌﺎ ﺃ ـ ـ ﺍﻟﺘﻨﺒـ‬ ‫ﻗﺪﺭﺗ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴ ﻲ ﺻﻮ ﳏﻔ ﺘ ﻣ ﺗ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﳌﺘﺎﺑﻌـﺔ ﺭﺻـﺪ‬ ‫ﺑﺎ ﺎﻫﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺣﺴ ﺍﺩﻋﺎ ﺍ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﺃﻥ ﺗﻌﺘﺮ ﻣﺘﺒ ﻫ ﺍ ﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺪﻳﺎ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺻﻌﻮﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Serge Zancanell, "Les Fonds de Placement: Définitions et Mesures de la Performance des Fonds de‬‬
‫‪Placement sur le Marché Suisse", Document de Travail, Cahier de Finance, p. 14.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.44 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 387.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Zancanell, Op. Cit., p. 14.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪134‬‬

‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗ ﻛ ﺍ ﺭﺑـﺎ‬ ‫ﻫﻲ ﺃ ﻣ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺔ ﺎﻥ ﺪﻳﺪ ﺑﺪﻗﺔ ﺃ ﻗﺎ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺃ ﺍ ﻔﺎ‬

‫‪1‬‬
‫ﺎﺻﺔ ﺻ ﺍ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺔ ﺑﻔﻌ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ‬
‫ﻋﻤﻠﻴـﺔ ﺍ ـﺎﺫ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭ‬ ‫ﺘﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻼﻥ ﺍﳌﺘ ﻳ ﺍ ﺳﺎﺳﻴ‬ ‫ﻳﺴﺘ ﻠ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺍﳉﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻔﻮﻓﺔ ﺑﺎﻟﻌﺪﻳﺪ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ .‬ﻳﻠ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ‬ ‫ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ ﺎ ﺮ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﺗﻨ ﺴﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺗﻔﺎﺩﻳ ﺎ ﺑﺘﻨﻮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﳌ ﻮ ﺎ ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺍ ﻥ ﺗ ﻫﺎ ﻳﺸﻤ ﻛﺎﻓـﺔ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ‬
‫ﻔﻴ ﺣﺪ ﺎ ﺑﺘﻨﻮﻳـ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺣ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺘ ﻤﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺮﺍ ﻥ ﺗ ﻫﺎ ﻳ ﺘ ﺮ ﻋﻠ ﺮﻛﺔ ﺑﻌﻴﻨ ﺎ ﺃ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺫﻟ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﳌﺎﻡ ﺒﺎﺩ ﺃﺳ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﺪ ﻼ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﻟﺘ ﻔﻴ‬ ‫ﺟ ﺫﻟ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌ ـ ﻛـ ﺍ ـﺎﺋﻖ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﺫﻟ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺘﻀﻲ ﻣ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺍ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻮﻋﻴﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺗﻮﻗﻴ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﺗﺒﺎ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺸﻄﺔ ﺩﺍﺭ ﳏﻔ ﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻣ ﺎﺑ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺃ ﺮ ﺑﺪﻳﻠـﺔ‬ ‫ﺔ ﻟ ﺃﺻ ﻣﺎﱄ ﻣﻀﻤ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﳌ‬
‫ﺗ ﻣ ﻓ ﺮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﻨﻄﻠ ﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓﺎ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻤ‬
‫ﻴﺎﺗ ﺍﻗﺘﻨﺎﻋﺎ ﺑ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻌ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻼ ﺟﺪ ﻣ ﺣﺪﺍ ﺗ ـﻴ ﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺫ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺃ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻠ ﺃﻣ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻫﻲ ﻣﻄﻠ ﺑﻌﻴﺪ ﺍﳌﻨﺎ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺃﻥ ﻳﺒ ـ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫ﺳﺎﻛﻨﺎ ﺍ ﻣﺎ ﻴ ﺑ ﻣ ﺗﻔﺎﻋﻼ ﻣﺴﺘ ﺪﺍ ﺑ ﺎ ﺗ ﺮﺭ ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﺣﺪﺍ ﺃﺩ ﻣ ﺍ ﺮ ﺑ ﺍﳉ ﺪ ﻣ‬
‫ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺩﺍﺭ ﳏﻔ ﺔ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮ ﺭ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺳ ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﺗ ـﻮﻳ ﺍ ـﺎﻓ‬
‫ﺣﺪ ﺫﺍﺗ ﺃﺣﺪ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌﻌﺰ ﻟﻠﺴﻠﻮ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺍﻟ ﺑﺪ ﺭ ﻳﺪﻓ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺮ‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﻮ‬
‫ﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺍﻟﺪﻭﺭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﻭﺍﻟﺘﻨﻤﻮ‬
‫ﺪ ﺃﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻣﻨ ﺎ ﻮﺍ ﻣﺘـﺴﺎﺭﻋﺎ‬ ‫ﻣ ﻣﻄﻠ ﺗﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﺮﻛﺰ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣـﺎ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺎ ﻋﻠ ﻮ ﺃ ﺎﺭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺻﻨﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺩﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺩ ﺭ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﻔﺘﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣ‬
‫ﺍﳌﺎﱄ ﺗﺴﺮﻳ ﺗ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﺮﺳﺎﻣﻴ ‪ .‬ﻗﺪ ﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻋﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻟ ﻴﺎﺱ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﺎ ﺮﺍ ﺗﻮﺻﻴﻒ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳـﻮﺍ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻼ ﺑﻨﻤﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻜﺮاﺳﻨﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.37 .‬‬

 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪135‬‬

‫ﻟﻠﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻴﺘﻢ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟﺘﻄﺮ ﳌ ـﺮﺍ ﺗﻄـﻮﺭ ﺳـﻮ‬
‫ﺟﺎ ﻋﺮ ﺍﻟﺘ ﺻﻴ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﺍ ﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫‪ .I‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺎﺩ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﻋﻤـﺪ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﻮﻥ‬ ‫ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻫﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ‬ ‫ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﻤ ﻣﻔ ﻮﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ‬ ‫ﺗ ﻮﻳ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﻳﻴ‬
‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻠ ﺃ ﺗ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ‬
‫ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ‬ ‫ﻣ ﺮ ﻛﻔﺎ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻣ‬
‫ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣ ﻥ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﻓ ﻢ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻮﻳ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻼ ﺑﻨﻤﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﺗﺴﻤ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﺻـﻨﺎ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﺑ ﺟﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺎ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺮﺗﻴﺒ ﺎ ﺣﺴ ﺩﺭﺟﺔ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺃﻳ ﺎ ﺃﻗﺪﺭ ﻋﻠ ﺟـ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴ ﺎ ﻋﻠ ﻮ ﻛﻔ ﻓﻌﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ .1‬ﻣ ﺷﺮ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺮﻳ ﻣﺘ ﺎﻣﻠ ﺎ‪:‬‬ ‫ﺫ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺗﺴ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﺩﻟﻴﻼ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﻀ ﺎ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻳ ﺎﺱ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪ Market Capitalization‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ‪ -‬ﺍﻟ‬
‫ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻴﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ -‬ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ‪ .‬ﻳﻌ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺗ ﺪﻳﺮ ﺣ ﻢ‬ ‫ﻋﻠ ﺗﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎ ﻳﺴ ﻢ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻳﻌﻄﻲ ﻓ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﺩ ﻟﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺫ ﺃ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺒ ﺍ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳﻌ ﺫﻟ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻤ ﺎ ﺫﻟ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺻ ﺍ ﻢ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ) ﺍﻟ ﻳﻀﻢ ﺃ ﻳﺪ‬
‫ﻮ ‪ 40.97‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺳﻨﺔ ‪ .2005‬ﻗﺪ ﺮﻛﺰ‬ ‫ﻮ ‪ 22.83‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﻋﺎﻡ ‪2002‬‬ ‫ﻣ ﻮ ‪ 55‬ﺳﻮﻗﺎ( ﻣ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, Asli Demirguc- Kunt, "Stock Market Development and Financial intermediary: A research‬‬
‫‪Agenda", World Bank Policy Research Working Paper, N°1159 (1993), pp. 5 - 6.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid., p. 6.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪136‬‬

‫ﻒ ﻫ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ )ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﻛﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﺴﻴ ‪ (...‬ﺫ ﺑﻠ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﻮ ‪ 19.45‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﺗ ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ‬
‫ﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺟﻨﻮ ﺮ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺗﻌﺎﺩ ‪ 12.20‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻋﺎﺩ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺳ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪ 9.31‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ‪.‬‬ ‫ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺳﻔﻴ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺑﻠ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺑﻠ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪ 1.29‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣ ﺎﺑ ‪ 622.43‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺳ ﻠ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ ﺑﻠ ‪ %107.2‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.2005 - 2004‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺑﺮﺍﻣ ﺍ ﺻﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﺑﺎ ﺮ ﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ‬
‫ﺃ ﻠ ﺩ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻣﺘ ﺴﺪ ﺗﻮﺟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻨ ﺎ ﺗﺸ ﻴ ﻮﻳ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﻼ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪ ﻣ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻓ ﻋﻠ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ‬ ‫ﺗ ﺮ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﺎﺋ‬
‫ﻤﻮ ﺎ ﺎ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪% 101.21‬‬ ‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺭ ﻠﺔ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺗﻌﺎ ﻢ ﺩ ﺭ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ‪ % 46.04‬ﺳ ﻠ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 3.2002‬ﻳﻌ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻫ ﺍﻟﺪ ﻣ ﻼ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻮ ﻳ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺣﺴ ﺍﳌﻨﺎ ﻖ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘﺤﻮﺫ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ‬
‫ﺑﻌﻴﺪ ﻋ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %133.44‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳ ﻋﻠ ﻮ ‪.% 194.36‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺣ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺩ ﺟﻨﻮ ﺮ ﺳﻴﺎ ﺍ ﻴ ﺍ ﺎﺩ ﻮ ‪.% 59.83‬‬
‫‪ -‬ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‪:‬‬
‫ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻣ ﻥ‬ ‫ﻳ ﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ‬
‫‪5‬‬
‫ﺎ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﻛﻔﺎ ‪.‬‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﻢ ﺍ‬ ‫ﺫﻟ ﺃﻥ ﻳﻨﻌ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﳌﺎ ﻳﻮﻓﺮ ﺍﻟﺘﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﻠﻴ ﻣ ﺣﺪ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻳﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺘﻨﻮ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﻓﺮ ﻟﻠﻤﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ‪.‬‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻳﻀﺎ ﺩﺭﺟﺔ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺪﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺑﺪ ﻣ‬ ‫ﺣ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻣﻌ‬
‫ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges, "Annual Report and Statistics (2002 - 2005)", p. 66.‬‬
‫‪Home Page: www.world-exchanges.org.‬‬
‫‪ .2‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺮاﺑﻊ واﻷرﺑﻌﻮن‪ ،‬أﺑﻮ ﻇﺒ ﻲ )اﻟﺮﺑ ﻊ‬
‫‪Home Page: http://www.amf.org.ae‬‬ ‫اﻟﺮاﺑﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.93 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges, "Annual Report and Statistics (2005 - 2002)", Op. Cit., p. 116.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Ibid.‬‬
‫‪ .5‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ :‬ﻡﺴﺢ ﻡﺮﺝﻌﻲ"‪ ،‬ﺳﻠﺴﻠﺔ رﺳﺎﺋﻞ اﻟﺒﻨﻚ اﻟ ﺼﻨﺎﻋﻲ‪،‬‬
‫اﻟﻌﺪد ‪ ،58‬ﺑﻨﻚ اﻟﻜﻮﻳﺖ اﻟﺼﻨﺎﻋﻲ )ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ ‪ ،(1999‬ص‪.26 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪137‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎ ﺃﺳ ﻢ ﻣﺴ ﻠﺔ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻣﺎ ﺳﻮﺍ‬

‫ﻛﺎ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﳏﻠﻴﺔ ﺃ ﺃﺟﻨﺒﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻀﻤ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻤﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺑﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ‬
‫‪ 40573‬ﺮﻛﺔ ﻣ ﺎﺑ ‪ 39973‬ﺮﻛﺔ ﺳ ﻠ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺃ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ .% 1.5‬ﺗ ﺃﺳﻮﺍ ﺩ ﺟﻨﻮ ﺮ‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ 18956‬ﺮﻛﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 11222‬ﺮﻛﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍ‬ ‫ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺳﻔﻴ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺩ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﺃﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﺑﻮﺍﻗ ‪ 10395‬ﺮﻛﺔ‪ .‬ﺣ ﺑﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺘﻤﻌﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪ 1665‬ﺮﻛﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 1597‬ﺮﻛﺔ ﺳ ﻠ ﻋﺎﻡ‬
‫ﻟﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺃ‬ ‫‪ 2004‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ ﺑﻠ ‪ .%4.25‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬
‫ﻣﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻋﺮﻓ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻌﺪ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ‬ ‫ﻳﺸ‬
‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ‪.‬‬
‫ﻋﺪ‬ ‫ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬ ‫ﻳﻌﻮﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ‬
‫ﺎ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻣﻴ‬ ‫ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺴ ﺍﳌﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺳ‬
‫ﺃ ﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﺴ ﻴ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍ ﺩﺭﺍ ﻟﻼﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﻢ ﺍﻟ ﺒ ﻟﻠﺴﻮ ‪ 2‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﻮ‬
‫ﺔ ﻟﻠﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺩ ﺍﻟﻌﺎ ﺍﻟﻨﺎﻣﻲ ﻣ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﺻﺎﺣﺒ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﺣ ﺎﻡ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻳ ﺮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ) ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺎﺋ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ( ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺘﻤﻌـﺔ‬ ‫ﺍ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ‬
‫ﻮ ‪ 18.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ ﻗﺪﺭ ‪ .%371.9‬ﻗﺪ‬ ‫ﻮ ‪ 3.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﻣ‬
‫ﺑﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻤﻴﺔ ﻟ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2005 - 2003‬ﻮ ‪ 26.06‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺰ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻲ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﺩﺭﺍ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣـ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺑﺪ ﺑﻌ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺑﺮﺍﻣ ﺍ ﺻﻼ ﻋﺎﺩ ﻫﻴ ﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﻮﻣﻲ ﻮﺻ ﺘ ﺎ ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﻣـ‬
‫ﺃ ﺸ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺑﻠ ﺎﱄ ﺣ ـﻢ ﺻـﺪﺍﺭﺍ ﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪ 10.41‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges,"Statistics Definitions", Annual Report and Statistics (2003), p. 70.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Reena Aggarwal, "Integrating Emerging Market Countries into the Global Financial System: Regulatory‬‬
‫‪Infrastructure Covering Fianacial Merkets", Working Paper Prepared for the Brookings Worton Papers on‬‬
‫‪th‬‬
‫‪Financial Services, 4 Annual Conference (January 2001), Washington: The Brooking Instutution, p. 3.‬‬
‫‪ .3‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺮاﺑﻊ واﻷرﺑﻌﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟ ﺴﺎﺑﻖ‪،‬‬
‫ص‪.48 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪138‬‬

‫ﻗﺪ ﺍﺭﺗﻔ ﺃﻳﻀﺎ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ) ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤ ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ( ﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ـﻮ ‪596.5‬‬ ‫ﻮ ‪ 528.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻋـﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ )ﺃ ﺮ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ ( ﻣ‬
‫ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ ﻗﺪﺭ ‪ .%12.7‬ﺣ ﺑﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻤﻴﺔ ﻟ ﺻـﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳـﺪ‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2005 - 2003‬ﻮ ‪ 1.475‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺳﺘﺤﻮﺫ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻮ ‪ 575.07‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‬
‫ﻣ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺃﻣﺎ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 479.5‬ﻣﻠﻴـﺎﺭ ﺩ ﺭ‬
‫ﺣ ﺳﻴﻄﺮ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺟﻨﻮ ﺮ ﺳﻴﺎ ﺍ ﻴ ﺍ ﺎﺩ ﻋﻠ ﻮ ‪ 419.8‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪.‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻻ ﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪﺓ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﰲ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :6‬ﺃ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺩﻭﻻﺭ ﺃﻣﺮﻳ ﻲ‬ ‫ﻣﻮﺯﻋﺔ ﺴﺐ ﺍﳌﻨﺎﻃ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 2003‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﻔﺘﺮ )‪(2005 - 2003‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬

‫‪26069.4‬‬ ‫‪18862.36‬‬ ‫‪3996.97‬‬ ‫‪3210.07‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬

‫‪1474329.8‬‬ ‫‪596499.1‬‬ ‫‪528896.8‬‬ ‫‪346933.9‬‬ ‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫‪575073.9‬‬ ‫‪246397.6‬‬ ‫‪209232.8‬‬ ‫‪117443.5‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ‪.‬‬
‫‪479474.1‬‬ ‫‪202906.1‬‬ ‫‪176969.6‬‬ ‫‪99598.4‬‬
‫‪ .‬ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬
‫ﺮ ﺳﻴﺎ‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺟﻨﻮ‬
‫‪419781.8‬‬ ‫‪147195.4‬‬ ‫‪142694.4‬‬ ‫‪129892‬‬
‫ﺍ ﻴ ﺍ ﺎﺩ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪"،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬إﺻﺪارات ﻡﺘﻌﺪدة؛‬
‫‪World Federation of Exchanges,"Investment Flows - New Capital Raised by Shares", Annual Report‬‬
‫‪and Statistics, Different Issues.‬‬

‫‪ .2‬ﻣ ﺷﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻌﺪﺩ ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Liquidity‬ﺃﻥ ﳏﻠﻠﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺴﺘﻌﻠﻤﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌـ ﻄﻠ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺎ ﺣﺪﺍ ﺗ ﻛـﺒ‬ ‫ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﻋﻠ ﺳ ﻮﻟﺔ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺑﺪ ﻥ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺑﺎﻫ ﺔ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍ ﺻﻮ ﻣ ﺻﻔ ﺔ ﺮ ‪ .‬ﺗﻌﺪ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺫ‬
‫ﻋﻠ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘ ﻠﻴ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﻒ‬ ‫ﻳ ﺮ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﻫ ﺍ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﺎﺑﺎ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻨﻌ‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻮﻳﻠﺔ ﺍﳌﺪ ‪ 1.‬ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﻣ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ‪ .‬ﻳﻌ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪Value Traded Ratio‬‬ ‫ﺗ ﺎﺱ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺮﻳ ﺎ‪ :‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻋ ﺴﺒﺔ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﻟﻠﻔﺘـﺮ ﺫﺍ ـﺎ‪.‬‬
‫ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ‪ 2.‬ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ‬

‫‪ .1‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.27 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪139‬‬

‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ‬ ‫ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﻓ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺮﺑ ﺑ ﻣ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺸﻄﺔ ﻣ ﻣﻨ ﻮﺭ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﺍﺳﻌﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺃ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃ ﺎ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﻣﺘﺪ ﻴﺔ ﺟﺪﺍ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﺴﺒ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺣ ﻳ ﺎﺱ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ‪ Turnover Ratio‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪ 1.‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻣﺴﺎ ﻟﻠﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ﻓ ﺍ ﻳﻌ‬ ‫ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺘﻮﺳ ﻣﺮ ﺍﺣﺪ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪ .‬ﺗﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﻋﻠ ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪ 2‬ﻛﻤﺎ ﺗﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍ ﺮ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺳﺮﻋﺔ ﺍﺳﺘﻌﺎ ﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﻗﺪ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻋﻠ ﺗﻌﺎ ﻢ ﺸﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺮﻣﺘ ‪.‬‬
‫ﻳ ﻤ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﻛﻼ ﻣ ﻣ ﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﻠ ﺍﻥ ﻳﺴﺘ ﺪﻣﺎﻥ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺩﺭﺟﺔ‬
‫ﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺒ ﺍ ﻢ ﻟ ﻨ ﺎ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﻣ ﺫﻟ ﻣﺘﺴﻤﺔ ﺑﺎﻟﺮﻛﻮﺩ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ‬
‫ﺃ ﺎ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﳏﺪ ﺩ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺮ ﺍ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ‬ ‫ﺎ ﻣﻨ ﻔﻀﺎ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺫﺍ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﻤﻖ ﻣ ﻠﻴ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻛ ﺮ ﺎ ﻟﻮ‬ ‫ﺘﻤﻌﺔ ﻣ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﺍﺳﺘﻌﻤ ﻛ ﻣ ﺮ ﻣ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬
‫ﻛﺎﻓﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘـﺮ ‪2005 - 2003‬‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻳ ﺮ ﺍﳉﺪ ‪ 7‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﻟﺘﺴﻴﻴ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﺎﻓ‬ ‫ﻋﻠ ﻮ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﺴ ﺩ ﺭ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠ ـ ‪%20.8‬‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺭﺗﻔ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻟﺘﺒﻠ ‪ 51.053‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ‪ 42.277‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺳ ﻠ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﻗـﺪ‬
‫ﺳ ﻠ ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺟﻨﻮ ﺮ ﺳﻴﺎ ﺍ ﻴ ﺍ ﺎﺩ ﺃﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ـﺎﺩ ﺍﻟـﺪ ﱄ‬
‫ﺫﻟ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠ ‪ %28.2‬ﺗﻠﻴ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ‬ ‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﻣ ﺣﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃﻣﺮﻳ ﺎ ﺑﻮﺍﻗ ‪ %19.2 19.6‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ـ ﺪ ـﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻗﻴﺎﺳﻴﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪2005 – 2004‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ‬
‫ﻮ ‪ 1.24‬ﻣﺮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﺗﻌﺘ ﺍ ﺳـﻮﺍ‬ ‫ﻮ ‪ 1.14‬ﻣﺮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﺫ ﺍﺭﺗﻔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﻣ‬
‫ﺍﻟﻌﺎ ﺑﻮﺍﻗ ﻣﻌﺪ ﺩ ﺭﺍﻥ ﻗﺎﺭ ‪ 1.34‬ﻣﺮ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑـﺎ ﻓﺮﻳ ﻴـﺎ‬ ‫ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻣ ﺃ ﺸ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫‪4‬‬
‫ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﻌﺪ ‪ 1.33‬ﻣﺮ ‪.‬‬
‫ﺃﻣﺎ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣـ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, Asli Demirguc - Kunt,"Stock Market Development and Financial Intermediary", Op. Cit., p. 6.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., p. 29.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ…"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.27 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. For more Informations, See: World Federation of Exchanges,"Total Value of Share Trading & Domestic‬‬
‫‪Market Capitalization ", Annual Report and Statistics 2005, Op. Cit., pp. 66 - 71.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪140‬‬

‫ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺘﻤﻌﺔ ﺫ ﺍﺩ ـﺎﱄ ﺣ ـﻢ‬ ‫ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺣﺪﺍ ﻔﺮ ﻛﺒ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻠﻴ ﻗﺪ ﺃﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﺪﺍ )ﺃ ﺮ ﺍﳉﺪ ‪ (7‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2005 - 2004‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﺑﻠ ‪ %152.5‬ﻟﺘﺒﻠـ ‪ 1434.8‬ﻣﻠﻴـﺎﺭ ﺩ ﺭ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣ ﺎﺑ ‪ 568.29‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﺍﳌ ﺎﺑ ﺍﺭﺗﻔ ﺎﱄ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪ 1.11‬ﻣﺮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬ ‫ﻮ ‪ 0.91‬ﻣﺮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﺘﻤﻌﺔ ﻣ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﰲ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪﻭﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :7‬ﺃ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺩﻭﻻﺭ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 2003‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻟﻠﻔﺘﺮ‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬
‫)‪% (2005 – 2004‬‬
‫‪152.5‬‬ ‫‪1434798.91‬‬ ‫‪568288.52‬‬ ‫‪230417.38‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫‪20.8‬‬ ‫‪51052238.4‬‬ ‫‪42266439.2‬‬ ‫‪33329702‬‬ ‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫‪19.2‬‬ ‫‪25980527.8‬‬ ‫‪21797024.9‬‬ ‫‪18262635.6‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ‬
‫‪19.6‬‬ ‫‪16240106.6‬‬ ‫‪6889662.6‬‬ ‫‪10162121.1‬‬
‫‪ . .‬ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬
‫ﺮ ﺳﻴﺎ‬ ‫ﻣﻨﻄ ﺔ ﺟﻨﻮ‬
‫‪28.2‬‬ ‫‪8831604‬‬ ‫‪13579751.7‬‬ ‫‪4904945.4‬‬
‫ﺍﻟﺒﺎﺳﻔﻴ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪"،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬إﺻﺪارات ﻡﺘﻌﺪدة؛‬
‫‪World Federation of Exchanges,"Total Value of Share Trading", Annual Report and Statistics, Different‬‬
‫‪Issues.‬‬

‫ﺍﻟﺘﺤـﺴ‬ ‫ﺍﻟ ﺃﺩ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺳﻨﺔ ‪ 2005‬ﺳﻨﺔ ﺍ ﺘﻌﺎ ﻟ ﺎﻓﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺑ ﺍ ﺳﺒﺎ‬
‫ﺃ ﺟﺪ ﺳـﻴﻮﻟﺔ ﻋﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺃﺩ ﺍﻟﺒﺪ‬ ‫ﺗﻮﺟﻴ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣﻨ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﺣﻴ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ‬ ‫ﺗﻠ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﻔﻴﺰ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺻﻼﺣﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺑﻌ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍ ﺘﻌـﺎ ﺃ ـﺸﻄﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺒﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻀﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺻﻼﺣﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺑﺎ ﺩﺍ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺑﻌ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻛﺒ‬ ‫ﺣﺪ‬ ‫ﺃ ﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟ ﺃﺩ‬ ‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬
‫‪ .3‬ﻣ ﺷﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ‬
‫ﻳ ﺪ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ‪ Market Concentration‬ﻣﺪ ﺳﻴﻄﺮ ﻋﺪﺩ ﻗﻠﻴ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺍﻟـﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ 3.‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ‬ ‫ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ‬ ‫ﻳ ﺎﺱ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺴﺎ ﺣ ﺔ ﺃﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬

‫‪ .1‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪"،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت أﺳﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺮاﺑ ﻊ‬
‫واﻷرﺑﻌﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.95 - 93 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.7 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges," Statistics Definitions", Annual Report and Statistics (2003), p. 71.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪141‬‬

‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ﺮﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 1.‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻓ ﻥ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺳﻴﻄﺮ ﻤﻮﻋـﺔ ﻣـ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻳﺸ ﻣﻴﺰ ﺎﺑﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻼ ﺑ ﻥ ﻣ ﻥ ﺫﻟ ﺍﻟﺘ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﻟـ‬ ‫ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳﻔﺴﺮ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍ ﻄﺮﺍﺑﺎ‬
‫ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺃ ﻠﺒﻴﺘ ﺎ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﺫ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺘ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﺑ ﻴﻢ ﻣ ﻟﻼﻫﺘﻤﺎﻡ ـﺮﺩ ﺃﻥ ـﺴﻨﺎ ﺃ‬
‫ﺗﺪﻫﻮﺭﺍ ﻣﺎ ﻗﺪ ﺮﺃ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻮﱄ ﺃﺻﺤﺎ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺃ ﻴﺔ ﻛـﺒ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻮﻓﺮ ﺫﻟ ﻣ ﻓﺮ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺣـﻼ ﺍ ﺻـﻮ ﻋﻠـ ـﺮﺍﺭ‬ ‫ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﺮﺍ ﳌﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺣﻴ ﺩﺭﺟﺔ ﺗﺮﻛﺰﻫﺎ ﳏﺪ ﺩ ﻫﺎﻣﺸﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟـﺪ ﱄ‬ ‫ﻳﺒ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣﺘﻮﺳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﻮ ﻋﺔ ﺣﺴ ﺍﳌﻨﺎ ﻖ‪ .‬ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛـﺰ ﺃﺳـﻮﺍ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻨ ﻴ ﺃﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﻮ ‪ .( %63.14) %61.4‬ﺗﻌﻄﻲ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﺑ ﻥ ﺃﺳـﻮﺍ ﻣﻨﻄ ـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﺫ ﺑﻠ‬
‫ﺃ ﺭ ﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺟﻨﻮ ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﺘﻤﻌﺔ ﻫﻲ ﺃﻗ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻛﻔﺎ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺃﻛ ﺮ ﻋﺮ ﺔ ﻟﻼ ﻄﺮﺍ‬
‫ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑ ﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺟﻨﻮ ﺮ ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺳﻔﻴ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺒﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﻓﻴ ﻤﺎ ﻮ‬
‫‪ ( % 49.9) %52.2 ( %34.1) %36.85‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ‪.‬‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺫ ﻳﺒﻠ ﻴ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺣ ﻳﺒﻠـ‬ ‫ﻮ ‪ %51.6‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻫﻮ ﻛﻮ‬ ‫ﺭ ﻠﺔ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺴﻴ ﻣ ﻼ ﻮ ‪ %60.8 % 80.6‬ﺍﻟﻔﻠﺒ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻮ ‪ %18.6‬ﻮ ‪ %18.1‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ‪.‬‬ ‫ﻴ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪8‬‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﰲ ﺍﻻﲢﺎﺩ ﺍﻟﺪﻭﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭ ﺎ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺴﺐ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﻣﻮﺯﻋﺔ ﺴﺐ ﺍﳌﻨﺎﻃ‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﺣﺴ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﺣﺴ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ‬
‫‪34.1‬‬ ‫‪39.85‬‬ ‫ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺳﻔﻴ‬
‫‪49.9‬‬ ‫‪52.2‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‬
‫‪63.14‬‬ ‫‪61.4‬‬ ‫ﺃﺳﻮﺍ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺃ ﺭﺑﺎ ﻓﺮﻳ ﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬
‫‪Source: World Federation of Exchanges,"Market Concentration of 10 Most Capitalized and Most Traded‬‬
‫‪Domestic Companies", Annual Report and Statistics (2005), p. 82.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.168 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges,"Market Concentration of 10 Most Capitalized and Most Traded Domestic‬‬
‫‪Companies", Annual Report and Statistics (2005), p. 82.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪142‬‬

‫‪ .4‬ﻣ ﺷﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺬﺑﺬ‬

‫ﻳﻌﺘ ﺍﻟﺘ ﻠ ﺃ ﺍﻟﺘ ﺑ ‪ Volatility‬ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺣﺪ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻟ ﻴ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﻛﺒ ﺍ‬
‫ﻋﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌﺮ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻋﻠ ﺃ ﺍﻟﺘ‬
‫‪1‬‬
‫ﻳ ﺎﺱ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺘ ﺪﻳﺮ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﻴـﺎﺱ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺎﺱ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻴﺎﺱ ﺮ ﻳﺪﻋ ﻣ ﻴﺎﺱ " ﻮﺭ " ‪.Schwert Measure‬‬
‫ﺗ ﺪﻳﺮ ﻣ ﻼ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺗ ﻨﻴﺔ ﺍ ﺪﺍﺭ ﻋﻠ ﻄـﻮﺗ ‪.‬‬ ‫ﺗ ﺪﻳﺮﺍ ﻟﻼ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﺍﳌﺸﺮ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺒﻮﻋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺘﻤ ﺍﳌﻴﺰ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍ ﺍﳌ ﻴﺎﺱ ﺃ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻟ ﺸﻒ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺍ ﺘﻤﻠﺔ‬
‫ﻤﻮﻋـﺔ‬ ‫ﺗ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻓﺤﺴ ﺑ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﺴﺘﻮ ﻫ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺑﺎﻟﻨـﺴﺒﺔ ﻟﻠﺘ ﻠﺒـﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗﺘﺒﺎﻳ ﺃﺭﺍ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺣﻮ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻓﺒﻴﻨﻤﺎ ﻳﺮ ﺍﻟﺒﻌ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻳﻌﺪ‬
‫ﺣﺪ ﺫﺍﺗ ﻳﺸ ﺑ ﻥ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻳﻌ ﻓﻌﻼ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺳﻮ ﻳﺮ ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻳﻌﺪ ﺃﺣﺪ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﺘﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻫ‬ ‫ﺗﺪﻋﻴﻢ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺍ ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﻳﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻳﺎﺩ ﺍ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬ ‫ﻤﻮﻋ ﺎ ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺗ ﻠﺒﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‬
‫ﺍ ﻓﺘ ﺎﺭ ﺍ ﺮ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﻴﻠﺔ ﺑﺎ ﺪ ﻣ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻴﻮ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﻋﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﺗﺘﻤ‬
‫ﺻﻮ ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ‪ 4‬ﺍﻟﺘ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ‪ Inside Trading‬ﺍﻟ ﻳ ﻮﻡ ﺎ ﺑﻌ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺫﻟ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋﻠ ﻤﻮﻋﺔ ﳏﺪ ﺩ ﻣ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ ﻗﺒ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ‪ 5‬ﻳﻀﺎ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺩ ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺎ ﻳﻌﻤﻖ ﻣ ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺘ ﻠ ﺑﺴﺒ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺻﺎﺩﺭﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ‬
‫‪6‬‬
‫ﻋﺪﻡ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣ ﺟ ﺔ ﻟﻠﻀ ﻟﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻼ ﻣ ﺟ ﺔ ﺎ ﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﻣ ﺷﺮ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺗﺴﻌﲑ ﺍ ﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑ ﻔﺎ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻳﻌ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ‬ ‫ﻳﺘﺮ ﺫﻟ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺑﺪﻗﺔ ﻴ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Dahel, "Volatility in Arab Stock Markets", Working Paper Presented at the Workshop on Arab Stock‬‬
‫‪Markets: Recent Trends and Perfermance Organized at the Arab Planing Institute (March 1999), p. 12.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid., p. 23.‬‬
‫‪ .3‬زﻳﻄﺎري ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.73 - 72 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،" ...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.31.‬‬
‫‪ .5‬زﻳﻄﺎري ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.117 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ‪ ،" ...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.32 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪143‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻟ ﺤﻒ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻼ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ‪ .‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍ ﺎﻛﻤﺔ ﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﻣﺴﺘﺸﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟ ﺩ ﺭ ﻫﺎﻡ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ‪.‬‬
‫ﺘﺒﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻓ ﻳﺘﻢ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻮﺫ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺴﻤ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺴﻮ ﻓﻖ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻋﻠ ﻣ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ‬
‫ﻓﻤﻌ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺒﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺘﻴ ﺎﻣ ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﻓﺮﺻﺔ ﳉ ﻣ ﺎﺳ‬
‫ﻋﻠ ﺫﻟ "ﻓﺎﻣﺎ" ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻔﺮ‬ ‫ﺣﺘﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ‪ 2.‬ﺗ ﺘﻀﻲ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺑ ﺍﳌﻌﺪﻟ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﻣﺴﺎ ﻳﺎ ﻟﻠ ﻔﺮ )‪ ( E ( R) − R = 0‬ﺗﻌﺒ ﺍ ﻋ ﺍ ﺳﺘﻴﻌﺎ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫‪ .6‬ﻣ ﺷﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻻ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺎ‬ ‫ﺫﻟ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺘﻤﺎ ﻠﺔ ﻛﻼ ﺍﻟﺴﻮﻗ‬ ‫ﻳ ﺎ ﻋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ ﺎ ﻣﺪ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﻟ ﺳﻮﺍ ﻓ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬ ‫ﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺻﻮ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﺗﺎﻣﺎ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﺫﻟ‬ ‫ﻣﺘﻤﺎ ﻠﺔ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎ ﺻﻮ ﺍﳌﺘﻤﺎ ﻠﺔ ﺟﻌ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺟ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻨ ﻢ ﻋﺎﺩ ﻋ ﺗﺒﺎﻳ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑ‬ ‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﻓﺮ ﺍﻟﺘﺤ ﻴﻢ ‪ Arbitrage‬ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ ﻟ ﺮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﺮﺍﻛﺰ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺸ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟﻮ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺩ ﻟﺔ ﻣﺎ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﳌﺘﻤﺎ ﻠﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺩ ﻟﺔ ﺃ ﺮ ﺩ ﻥ ﻗﻴﻮﺩ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺘﻤﺎ ﻠﺔ ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ﺃ ﺮ ﺳﻌﺮ ﺍﻟ ﺮ ‪ 5.‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﻡ‬
‫ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺮﻳﺮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﻣ ﻛﺎﻓﺔ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻛﺎ ﻮﺍﺟﺰ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﻖ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍ ﺎﺋﻠﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺮ‬
‫ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻴ ﺗ ﺒ ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ ﻛﻤﺎ ﻟـﻮ ﺃ ـﺎ ﺳـﻮ ﺍﺣـﺪ‬
‫‪6‬‬
‫ﻟﻠﺮﺳﺎﻣﻴ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺃ ﺎﺭ ﺎﺑﻴﺔ ﺃ ﺎﺭ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺑ ﺍ ﺎﺭ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ‬
‫ﻟﻼ ﺪﻣﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺴ ﺃﺩﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟﻠﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ‪ .‬ﻳﺘﺒﻠﻮﺭ ﻫ ﺍ‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺟ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺑ ﻗ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳـﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﺴ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine & Demirguc- Kunt,"Stock Market Development and Financial Intermediary", Op. Cit., pp. 10 - 11.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.40 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Op. Cit., pp. 384 - 385.‬‬
‫‪ .4‬ﺗﺴﺘﻤﺪ ﻥﻈﺮﻳﺔ اﻥﺪﻡﺎج اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ أﺳﺴﻬﺎ ﻡﻦ ﻥﻈﺮﻳﺔ اﻟﺴﻌﺮ اﻟﻮاﺣ ﺪ‪ ،‬واﻟﺘ ﻲ ﺗ ﻨﺺ ﻋﻠ ﻰ أن اﻟ ﺴﻠﻊ واﻟﺨ ﺪﻡﺎت اﻟﻤﺘﻤﺎﺙﻠ ﺔ ﻟﻬ ﺎ ﻥﻔ ﺲ‬
‫اﻷﺳﻌﺎر أﻳﻨﻤﺎ وﺝﺪت ﺑﺎﺳﺘﺒﻌﺎد ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﻨﻘﻞ‪ .‬ﻓﺈذا ﻡ ﺎ آ ﺎن اﻷﻋ ﻮان اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﻮن ﻋﻠ ﻰ دراﻳ ﺔ ﺗﺎﻡ ﺔ ﺑﻤ ﺎ ﻳ ﺴﻮق ﻓ ﻲ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﻨﺪﻡﺠ ﺔ‬
‫ﻓﺴﺘﺘﺴﺎوى اﻷﺳﻌﺎر اﻟﺴﺎﺋﺪة ﺣﺘﻤﺎ ﻓﻲ آﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﻨﺪﻡﺠﺔ ﻓﻲ ﻥﻬﺎﻳﺔ اﻟﻤﻄﺎف‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.236 .‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Hebalah El Serafie, Shahira F. Abdel Shahid, "World Stock Exchanges are Integrating /Consolidating /‬‬
‫& ‪Merging: What could be done by Arab Exchanges?", Working Paper Series N°. 2, Egypt: Cairo‬‬
‫‪Alexandria Stock Exchange (October 2002), p. 6.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪. Stijn Claessens, "Portfolio Capital Flows: Hot or Cold", The World Bank Economic Review, Vol. 9, N° 1,‬‬
‫‪Washington D. C: World Bank (1995), p. 76.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪144‬‬

‫ﺃﻥ ﻳﺘﻴ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺻﺤﺎ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺮﺻﺔ ﺃﻛ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﺳﻌﺔ ﻣـ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ‪ .‬ﻳﺴﻤ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﺗ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﻣ ـ ﺎ‬
‫ﺴ ﺣﻮﻛﻤﺔ ‪ 1Governance‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﻼ ﺭﻓ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺗﻨﻤﻴ ‪ Standardization‬ﻣﻌـﺎﻳ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗ ﻤ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻼ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗﺮﺍﺟ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ‬
‫ﻓﺘﺴﺎﺭ ﺗ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺔ ﺍ ﻮﺍﺟﺰ ﻛ ﺍ ﻣﺎ ﻳﻨ ﺮ ﻟﻴ ﺎ ﺑﻨ ـﺮ ﺍﻟﺮﻳﺒـﺔ‬
‫ﺍ ﺰﻋﺎ ﻟ ﻮ ﺎ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺃﻣﻮﺍ ﺳﺎ ﻨﺔ ﺮ ﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺟ ﺍﻟﺮﻳﻮ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﻓﺮ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﺮﻳ ﺩ ﻥ ﻣﺮﺍﻋـﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣ ﻠﺤﺔ ﺍﻟﺒﻠﺪ ﺍﳌﺘﻠ ﻲ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﺮﺍﺭ ﺑﺎﺳﺘ ﺮﺍﺭ‬ ‫ﺗﻨﺸ ﺍﳌ ﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻔ ﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺟ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ـ ﺃﻥ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺳﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻫ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﻗ‬
‫ﻋﺰﻋﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ‬ ‫ﺗﺴﺒ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﻣﺸﺎﻛ ﻣﻮﺍ ﻳ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ‬
‫ﺍ ﻠﻲ ﻋﻨﺪ ﺻﻮ ﺎ ﻛ ﻟ ﻋﻨﺪ ﺮ ﺟ ﺎ ‪ 4‬ﻓﺎﺗ ﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﺘ ﺟﺰ ﺍ ﻣ ﺗﺪﻓ ﺎ‬
‫ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺑﺎ ﺴﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ ﺍ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﻣﻌـﺪ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻔﺎﻗﻢ ﻣ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺪﻣﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻌ ﻣ ﺗ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻄﻔﻴﻔﺔ ﻣ ﺪﺭﺍ ﻟﻠﺘ ﺑ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺎ ﺎ‬
‫ﺮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ـﺎ‬ ‫ﺑﺘﻮﺍ ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﻠﻲ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺗﺘﻌﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺗﺸ ﺪ ﻮﺍ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﻣﻨ ﻔﻀﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻀﺎﻋﻒ ﻣ ﺣﺪ ﺪﺭ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺗـ ﺎﺣ‬
‫ﺍ ﻔﺘﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺑﻌ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺗﺸ ﺪ ﻮﺍ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺪ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﻣﻮﺟﺎ ﺗﻀ ﻤﻴﺔ ﻋﻨﻴﻔـﺔ‬
‫ﻫ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ‪.‬‬
‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺴﺒ ﺗﺪﻫﻮﺭ ﻣﻨﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺑـﺎﻗﻲ‬ ‫ﻣ ﺍ ﻳﺔ ﺃ ﺮ ﻗﺪ ﺗ ﺩ‬
‫ﻳﺎﺩ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻟﻼﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﳌﺘ ﺴﺪ‬ ‫ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺩﻓ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﻴ ﺗﺒﺪ ﻣ ﻴﻤﺔ ﺑ ﻛ ﺮ ـﺎ ﺗـ ﺭ ‪Overvalued‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪.‬‬ ‫ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪ .1‬ﻇﻬﺮ هﺬا اﻟﻤﺼﻄﻠﺢ ﺑﺸﻜﻞ ﺝﻠﻲ ﻓ ﻲ ﺣﻘﺒ ﺔ اﻟﺜﻤﺎﻥﻴﻨﻴ ﺎت‪ ،‬أي ﻓ ﻲ اﻟﻮﻗ ﺖ اﻟ ﺬي ﺑ ﺪىء ﻓﻴ ﻪ ﺑ ﺎﻟﺘﻄﺒﻴﻖ اﻟﻤﻴ ﺪاﻥﻲ ﻟﺒ ﺮاﻡﺞ اﻟﺘﻌ ﺪﻳﻞ اﻟﻬﻴﻜﻠ ﻲ‬
‫واﻟﺘﻲ ﺗﻬﺪف إﻟﻰ ﺗﺤﺴﻴﻦ وﺗﻴﺮة اﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻷﻗﻄﺎر اﻟﻨﺎﻡﻴﺔ‪ .‬وﻗﺪ ﻋﺮف اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺪوﻟﻲ اﻟﺤﻮآﻤ ﺔ أو اﻟﺤﺎآﻤﻴ ﺔ أو اﻟﺤﻜ ﻢ اﻟﺮاﺵ ﺪ‬
‫ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻡﺔ ﻋﻠﻰ أﻥﻬﺎ ﻡﺠﻤﻮع اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺘﻌﺪدة ﻟﺘﺴﻴﻴﺮ اﻷﻋﻤﺎل اﻟﻤﺸﺘﺮآﺔ ﻡﻦ ﻃﺮف اﻷﻓﺮاد واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻌﻤﻮﻡﻴﺔ واﻟﺨﺎﺻﺔ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴ ﺔ‪،‬‬
‫ﻓﻲ إﻃﺎر ﺵﻔﺎف ﻗﺎﺋﻢ ﻋﻠﻰ ﻡﺒﺪأ اﻟﻤﺴﺎءﻟﺔ واﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻟﻤﻮﺽﻮﻋﻲ‪ .‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬اﻷﺧ ﻀﺮ ﻋ ﺰي ‪" ،‬ﻗﻴ ﺎس ﻗ ﻮة اﻟﺪوﻟ ﺔ ﻡ ﻦ ﺧ ﻼل اﻟﺤﻜ ﻢ اﻟﺮاﺵ ﺪ‪،‬‬
‫‪http://www.uluminsania.com/‬‬ ‫إﺳﻘﺎط ﻋﻠﻰ اﻟﺘﺠﺮﺑﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻹﻥﺴﺎﻥﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد )‪ 21‬ﻡﺎرس ‪.(2005‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. El Serafie & Abdel Shahid, Op. Cit., 9.‬‬
‫‪ .3‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.238 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،" ...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.62 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪145‬‬

‫ﺃﻳﺎ ﻛﺎﻥ ﺍﳉﺪ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﺣﻮ ﺃ ﻴﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻓ ﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺃ ﺰ ﺣﻮ ﻣﻮ ﻮ ﺍ ﺪﻣﺎ‬

‫‪1‬‬
‫ﺃﻥ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻫﻲ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗﺸ ﺪ ﺍ ﺪﻣﺎﺟﺎ ﻣﺘﻌﺎ ﻤﺎ ﺍﳌﻨ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ‬
‫‪ .7‬ﻣ ﺷﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﻳﺘ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﺒ ﺑﺎﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻮﺟﻮﺩ ﺍﻟ ﻮﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍﻟ ﺗﻠﺰﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺗ ﺮ ﺟـﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺘـﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌ ﺎﺻـﺔ ﺍ ﺩﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺪﻋﻢ ﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ‬
‫ﻫﻴ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻋﻠ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﺎ ﺃ ﺍﻟﺴﻠ ﺣـﺴﺒﻤﺎ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻗﺪ ﻳﺸ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﻀﻲ ﻗﺪﻣﺎ ﻮ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺟﻮﺩ ﺗﻠ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ‪ 2‬ﻓﺎﻟﺘﺒﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ‪ .‬ﺍﳌ ﺎﺑ ﻓ ﻥ ﺟﻮﺩ ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍﻟ ﻔﻴﻠﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣـ ﺗﻼﻋﺒـﺎ ﺑﻌـ‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ )ﻛ ﻮﺍ ﺣﻀﺮ ﻣﻌﺎﻗﺒﺔ ﻛ ﻣ ﻳﺴﻲ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟ ﺮﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ(‬
‫ﺃﻥ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑـﺪ ﺍﳌـﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻫﻴ ﺔ ﻣﻨ ﻤﺔ ﺗﺴ ﺮ ﻋﻠ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟ ﻮﺍ ﻣ‬ ‫ﺎﻓﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ ﻛﻼ ﻣ )‪ Levine and Demirguc-Kunt (1993‬ﺩﺭﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﻟﺘﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺔ ﻣ ﺮﺍ ﻟ ﻴﺎﺱ ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﺃ – ﻣ ﺮ ﻣﺪ ﺸﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﺗ ﻴﻢ ﺍﻟﺪ‬
‫ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺎﻟﺪﺭﺟﺔ "‪ "1‬ﺣﺎﻟﺔ ﺸﺮﻫﺎ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺪﺭﺟﺔ "ﺻﻔﺮ" ﺣﺎ ﻋﺪﻡ ﻓ ﺎﺣ ﺎ ﻋـ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺟﺎ ﻣ ﺮ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍﻟ ﻤـﻲ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻣ ﺮ ﻣﺪ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‬
‫ﺗ ﻴﻢ ﺍﻟﺪ ﻓ ﺎ ﻳ ﺍﳌ ﺮﻳ ﺑ ﻴﻢ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ﺩﺭﺟ "ﺻﻔﺮ" "‪ "2‬ﺫﻟ ﻓ ﺎ ﳌﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺪ ﻋﻠ ﲪﺎﻳـﺔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﻓ ﺎ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻟﻠﻤﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻮﻳ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ‪ .‬ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻫﻨﺎ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﻣـﺪ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﻣ ﺮ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﻖ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻠﻴـﺔ‪.‬‬
‫ﺮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺩ ﻣ ﻴﺪ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﺗ ﻨﻒ ﺍﻟﺪ ﺣﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺩ ﺫﺍ ﺍ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ ﺩ ﻮ‬
‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺩ ﻣ ﺒﻮﻟﺔ ﺣﺎ ﺗ ﻴﻴﺪﻫﺎ ﺍﳉﺰﺋﻲ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻟﻴ ﺎ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Asli Demirguc-Kunt, Ross Levine,"Stock Market Development and Financial Intermediary: Stylized‬‬
‫‪Facts", World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), Washington D. C: World Bank (1993), p. 310.‬‬
‫‪ .2‬رﺑﺎﺑﻌﺔ وﺣﻄﺎب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.8 - 6 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Aggarwal, Op. Cit., p.18.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Levine & Demirguc- Kunt," Stock Market Development and Financial Intermediary", Op. Cit., pp. 8 - 9.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪146‬‬

‫‪ .II‬ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ‬

‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌﻮﺍ ﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻗ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﻣﻌﺘـ ﺍ ﻣـ ﻗﺒـ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻳﺘﻤﺤﻮﺭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺑ ﻀﺎﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺪ ﺑﻌ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺪﻋﻢ ﻓـﺮ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻫﻮ ﻣﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺎﺻﺔ‬
‫ﺃ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﺒﻠﺪ‪ .‬ﻳﻌﻮﺩ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺍ ﳌﺎ " ﻮﻣﺒﻴﺘﺮ" ‪" 1 Joseph Shumpeter‬ﺑ ﻮ " ‪" Walter Begehot‬ﺟﻮﻥ ﻫﻴ " ‪ John Hicks‬ﺍﻟ ﻳ ﺃﻛﺪ ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺍ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ ﺃ ﻴﺔ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴ‬
‫ﻗﺪ ﺟﺎ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺒﺎﺭ "ﺟﻴﻤ ﺗﻮﺑ " ‪ James Tobin‬ﺍﻟ ﺃﺭﺳ ﺩﻋﺎﺋﻢ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﻓﺔ ﺑﻨ ﺮﻳﺔ‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﺳـﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌـﺎ ﻟﻴ ﻛـﺪ ﺻـﺤﺔ ﺭﺍ ‪Shumpeter‬‬ ‫‪ Q‬ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻮﺻﻒ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺑ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫‪ .Begehot‬ﺗﺸ ﺮﻳﺔ ‪ - Q‬ﺍﻟ ﺗﻌ ﻋ ﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺗﻮ ﻴﻒ ﺍﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ – ﺃﻥ‬
‫ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺰﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋـ ﺗ ﻠﻔـﺔ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺣﻴ ﻳﺘﻴ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻳﻌ ﺫﻟ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﺘ ﻠﻔﺔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﺗﻠﺒﻴﺔ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻲ‪ .‬ﻳ ﻮﻥ‬
‫‪3‬‬
‫ﻗ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻌﺪ ﺩﺭﺍﺳ "ﺭ ﺪ ﻣ ﻴﻨﻮﻥ" ‪ " Ronald Mckinon‬ﺎ " ‪ show‬ﻣ ﺃ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺮﺍﺋﺪ ﺍﻟـ ﺃﺑـﺮ‬
‫ﺃ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻔﻴﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺃﻛﺪﺍ ﻫ ﺍﻥ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺎﻥ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻔﺮ ﺎ ﺍ ﻮﻣـﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻲ ﺗﻌﻤ ﻛﻌﻮﺍﺋـﻖ ﻣ ﺒﻄـﺔ‬ ‫ﺗ ﻴﻴﺪ ﻛﻤﻴﺔ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺗ ﺩ‬
‫ﻔﻴﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻼ‬ ‫ﻟﻠﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺍﳌ ﺎﺑ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍﻟﺘﺤﺮﻳﺮﻳﺔ ﺸﻄﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫‪4‬‬
‫ﺴ ﻮﻋﻴﺔ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘ ﺪ "ﺳﺒﻠﻤﺎﻥ" ‪ Spellman‬ﺃﻥ ﺟﻮﺩ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﻌﻤﻖ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌ ﺎﺣ ﺩ ﺍ ﻣﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺗﺮﺗﻴ ﺎﺭ ﺎﺑﻴﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﺗﺘ ﻠ ﺗﻠ ﺍ ﺎﺭ ﺍ ﺘ ﺎ ﻣﻨﺤ‬ ‫ﻣﺘﻄﻮﺭ ﻣ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺗﻠ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‪ .‬ﻣ ﺎﺑ‬ ‫ﺣ ﻢ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ‪ /‬ﺃ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬ ‫ﺍﻟﻴﻤ ﺑﺴﺒ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺍ ﺘﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Robert G. King, Ross Levine, "Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right", World Bank Policy‬‬
‫‪Research Working Paper, N° 1083, Washington D. C: World Bank (February 1993), p. 1.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Levine, "Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda", World Bank Policy‬‬
‫‪Research Working Paper, N°1678 (October 1996), p. 1.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Cherian Samuel, "The Investment Decision: A Re-Examination of Competing Theories Using Panel‬‬
‫‪Data", Policy Research Working Paper, N° 1656 (September 1996), p. 5.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", NBER Working Paper Sereis,‬‬
‫;‪Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Researche (NBER) (March 2003), p.1‬‬
‫‪Home Page: http://www.nber.org/papers.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪147‬‬

‫ﺍﳌ ﻳﺪ ﻟﻠﺪ ﺭ ﺍﻟ ﻴﺎﺩ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﻣﻨ ﻢ "ﺟـﻮﻥ ﺭ ﺑﻨـﺴﻮﻥ"‬ ‫ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻛﻤﺎ ﻳﺮ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻫﻮ ﺩﺍﻟﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ‬ ‫‪ John Robinson‬ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻫﻮ ﺍﻟ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍ ﺻـﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‪.‬‬ ‫ﻮ ﻣﺘﺴﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪ 1.‬ﻓ ﻼ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﻳ ﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔﺮﺩ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺩﺭﺍﺳﺔ "ﺟﻮﻟﺪ ﻴـ " ‪Goldsmith‬‬ ‫ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌﺴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺩﻋﻤ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ‪ Gurly and Show‬ﺣﻴ ﺃﻛـﺪ ﺃﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟ ﺮ ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺗﺒ ﺃﻥ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘ ﻟﻠﺰﻳﺎﺩ ﻣ ﻛ ﻮ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﻣ ﺑ ﺣﻮﺍﱄ ‪ 35‬ﺩ ﻟﺔ ﺎﻣﻴﺔ ﻣﺘ ﺪﻣﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺪ ﺑﺎﻟﺘﺰﺍﻣ ﻣـ ﺍﻟﺘﻄـﻮﺭ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺃ ﺤ ﺩﺭﺍﺳﺔ ‪ King and Plosser‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻲ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﻮﻥ ﺗ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﻴ ﻲ ﻫﺎﻣﺸﻴﺎ‪ .‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ‬
‫ﺗ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﻳﺪ " ﺭﻟﻨﺪ" ‪ Irland‬ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﻣ ﻼ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﻠﻮ ﺩﺭﺍﺳـﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻳـﺘ ﺑـﺘ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻼﺳ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺣﻴ ﺗﻮﺻ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﻳﻔﺮ "ﺑﺎﺗﺮﻳ " ‪ Patrick‬ﺑ ـﻮﻋ ﻣـ ﺍﻟﺘﻄـﻮﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ـﺎ‪ :‬ﺍﻟﻌـﺮ ﺍﻟ ﺎﺋـﺪ‬
‫‪ Leading Supply‬ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﺘﺎﺑ ‪ .Following Demand‬ﻳﺸ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟ ﺎﺋﺪ ﺍﻟﻮ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴـ ـﺎﺩ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺮ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﺎ ﺳﺎﺑ ﺎ ﻟﻠﻄﻠ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺻﻮ ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓﺎﻟﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﺍﻟﻮ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎﺩ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻋـﺮ‬ ‫ﺍﳌﺎﱄ ﻳ ﻮﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺣ ﻳﺸ ﺍﻟﻄ ﺍﻟﺘﺎﺑ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﺎ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻟﻠﻄﻠ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌـﺪ ﺮﻳ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺎﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻫﻮ ﺟﺰ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ‪ .‬ﺍ ﺫﻟ ﻳﺮ ‪ Patrick‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺳﺒﺒﻴﺔ ﺫﺍ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺣ ﺗﺘ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﺍ ﺎﻫ ﺣﻴ ﺗﺘ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍﳌﺘ ﺮ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺮﻳـ ﻋ ﻠـﺔ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻳﺴﺘﻨﺘ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍ ﺎﻫﺎ ﻟﺘ ﻳﻴﺪ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﻼ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺃﻥ ﻫﻨـﺎ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ‪ .‬ﻣ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺭﺍ ﺍﳌﺸ‬
‫ﻣﺰﺩ ﺟﺔ ﺑ ﻛ ﻣ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ -‬ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ‪ -‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ‬
‫ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ ‪ .‬ﺑﺎ ﺘ ﺎﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻮﺍﺻ ﺍ ﺎ ﺣﻮ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻮ ﻮ ﺗﺸ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌﻌﺮﻓﺔ ﺃﻥ‬
‫‪4‬‬
‫ﺃﻥ ﻔﺰ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺃ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟ ﻳﻌﻤ ﺑ ﻔﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine,"Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda", Op. Cit., p. 1.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., p. 1.‬‬
‫‪ .3‬ﺧﺎﻟﺪ ﺑﻦ ﺣﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﷲ اﻟﻘﺪﻳﺮ‪" ،‬ﺗ ﺄﺙﻴﺮ اﻟﺘﻄ ﻮر اﻟﻤ ﺎﻟﻲ ﻋﻠ ﻰ اﻟﻨﻤ ﻮ اﻻﻗﺘ ﺼﺎدي ﻓ ﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜ ﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺝﺎﻡﻌ ﺔ اﻟﻤﻠ ﻚ‬
‫ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ ‪ ،18‬اﻟﻌﺪد‪ ،1‬ﺝﺪة )‪ ،(2004‬ص‪.6 .‬‬
‫‪ .4‬ﺳﻮزان آﺮﻳﻦ‪ ،‬رﻳﺸﻲ ﺝﻮﻳﺎل وﺁﺧﺮون‪" ،‬ﺗﻄﻮﻳﺮ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺑﻠﺪان اﻟ ﺸﺮق اﻷوﺳ ﻂ وﺵ ﻤﺎل إﻓﺮﻳﻘﻴ ﺎ"‪ ،‬اﻟﻔ ﺼﻞ اﻟﺮاﺑ ﻊ‪ ،‬ورﻗ ﺔ‬
‫ﺑﺤﺚ ﻡﻘﺪﻡﺔ ﺧﻼل اﻟﻨﺪوة اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ﺗﺤﺖ إﺵﺮاف ﻡﻌﻬ ﺪ اﻟ ﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ ﻓ ﻲ ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ ﺑﻌﻨ ﻮان‪ :‬ﺗﻄ ﻮر اﻟﻘﻄ ﺎع اﻟﻤ ﺎﻟﻲ‬
‫واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )‪ 8 - 7‬دﻳﺴﻤﺒﺮ‪ ،(2003‬ص‪.103 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪148‬‬

‫ﻠﻒ ﺃ ﻋﺮﻗﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻟﻨ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺃ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘ ﻠﻒ‬

‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻮﺳـﺎ ﺔ‬ ‫ﺗﺪ ﻫ ﺍﻟﻨ ﻢ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻛﻠﻴﺔ ﺫﺍ ﻛﻔﺎ‬ ‫‪.‬ﻓ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﺑﺴﺒ‬
‫ﺪ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺎ ﻴﺎ ﻗﺪ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻠﻴﻢ ﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ‬ ‫ﻣ‬ ‫ﺑ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻋﻨ ﺮﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺗﻮﻟﻴﺪ ‪ /‬ﺃ‬ ‫ﺗﺰﻳﺪ ﻣ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺗ ﻠ ﻣ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴـﺔ ـ ﺍﳌﻨﺎﺳـﺒﺔ‬ ‫ﺗﻌﻤﻴﻖ ﺍ ﻣﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ‬
‫ﻌﺎ ﺃﺩﺍ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺎ ﻳ ﺮ ﺑﺪ ﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻣ ﻼ ﺎﺩ ﻋﻨ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟـﻴ‬
‫‪1‬‬
‫ﻔﻴ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺗ ﻠﻴ ﺍﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﻣﻴ ﺃ ﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺗ ﻳﻴﺪ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓ ـ‬
‫ﻳ ﺒ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺗﻮ ﻴ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺮﻳ ﺗ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻓﺒﻴﻨﻤـﺎ ﻳـﺸ ﺑﻌـ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﻣ "ﺭ ﺑﺮ ﻟﻮﻛﺎ" ‪ Robert Lucas‬ﻗﺪﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ 2‬ﺗﺮ ﺒﺔ‬
‫ﻴ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻣ ﺑﻴﻨ ﻢ "ﺭ ﺱ ﻟﻮﻓ " ‪ Ross Levine‬ﺃﻥ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﻣ ﻢ ﻟﺘﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺳـﻮ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﺭﺳﺔ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺗﺸ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺗﻮﻓﺮ ﻓﺮﺻﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﻟﺘﺤﻔﻴﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺃ ﺎﺭ ‪Greenwood and Smith‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬ ‫ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺃﻥ ﻔ ﻣ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺃ‬
‫‪ .1‬ﺗ ﲑﺍ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪ :‬ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ‬
‫ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﺃ ﻣ ﻼ ﺗﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻀﺎﻓﺔ ﻟﻌﻮﺍﻣـ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﻔﻌ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫‪4‬‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﻼ ﻼ ﻟﻴﺎ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻫﻲ‪:‬‬ ‫ﺍ ﺘﺎ ‪ .‬ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﻔﺮ‬
‫ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﻨﺎﻓﺴﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﺩﺍﺩ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺭﺍﺗﻔﻌ‬ ‫ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺰ ﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺮﺍ ﻟﺘ ﺎﺳـﻢ‬ ‫ﻟ ﻤﻴﺔ ﻣﺎ ﻣ ﺍ ﺩ ﺎﺭ‬ ‫‪ -‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻮﺍ‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﻢ‪.‬‬
‫ﺍﳌﻨ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔ ﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻔﻀ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬
‫ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﺩ ﺍ ﺎﻓﺰ ﻋﻠ ﺍ ﺩ ﺎﺭ‪.‬‬

‫‪ .1‬روﺑﻴﺮﺗ ﻮ زاهﻠ ﺮ‪" ،‬اﻟﺘﻄ ﻮر اﻟﻤ ﺎﻟﻲ ﻓ ﻲ اﻟ ﺸﻴﻠﻲ"‪ ،‬اﻟﻔ ﺼﻞ اﻟﺨ ﺎﻡﺲ‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﺑﺤ ﺚ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻨ ﺪوة اﻟﺜﺎﻟﺜ ﺔ ﺗﺤ ﺖ إﺵ ﺮاف ﻡﻌﻬ ﺪ‬
‫اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ ﺑﻌﻨﻮان‪ :‬ﺗﻄﻮر اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘ ﺼﺎدي‪ ،‬أﺑ ﻮ ﻇﺒ ﻲ )‪ 8 - 7‬دﻳ ﺴﻤﺒﺮ‪،(2003‬‬
‫ص‪.147 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Levine,"Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda", Op. Cit., p .1.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., p. 8.‬‬
‫‪ .4‬ﺑﻴﺘﺮ ﻡﻮﻥﺘﻴﻞ‪" ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ واﻟﺮﻓﺎهﻴﺔ واﻟﻨﻤﻮ"‪ ،‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻥﻲ‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﺑﺤ ﺚ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺧ ﻼل اﻟﻨ ﺪوة اﻟﺜﺎﻟﺜ ﺔ ﺗﺤ ﺖ إﺵ ﺮاف ﻡﻌﻬ ﺪ اﻟ ﺴﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪ ،‬أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )‪ 8 - 7‬دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2003‬ص‪.55 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪149‬‬

‫ﺗﻮ ﻴ ﺍﻟﺘﻔﺎﻋﻼ ﺑ ﻫ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﻣ ﻼ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻮﺫ ﺑﺴﻴ ﻟﻠﻨﻤـﻮ ﺍﻟ ﻠـﻲ ﻳﻌﻄـﻲ ﺩ ﺭﺍ‬

‫ﺣﺪﺍ ﺍ ﺘﺎ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻣـ‬ ‫ﻟﻠﻮ ﺎﺋﻒ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺴﺘﻮﻋﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪ .‬ﻓﺒﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃ‬
‫ﻛﺘﺎﺑﺔ‬ ‫ﻠﺔ ﺍ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﻼ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻮﻋ ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻳﺮﻣﺰ ﻟﻴ ﻤﺎ ﺑﺎﻟﺮﻣﺰ ‪K2 K1‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺩﺍﻟﺔ ﺍ ﺘﺎ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫)‪Y = f ( K1 , K 2 ) ........(1‬‬

‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪:‬‬ ‫ﺎﱄ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌﺘﺎ‬ ‫ﻳﺘﻤ‬

‫)‪K1 + K 2 = K ............(2‬‬

‫ﻛ ﻓﺘﺮ ‪:‬‬ ‫ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﻔ‬ ‫ﻓﺎ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﳌﺘﺎ ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﺰﻣ‬ ‫ﻳﺘ‬

‫)‪∆K = I .................(3‬‬

‫ﺗـﺴﺘﻮﻋﺒ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺑﺪ ﺭ ﻳﺴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣ ﻢ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﺃ ﺟﺰ ﻣ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺍﻟـ‬

‫ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺴﺒﺔ ﻣ ﺍ ﺘﺎ ﺍﻟ ﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪I = φ SY‬‬ ‫)‪..................(4‬‬
‫ﺣﺪ ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺻﻮﺭ ﻫﻮﺍﻣ ﺑ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋـﺪ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ (1 − φ‬ﻛﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻟ‬
‫ﺮ ﻳﺸ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ) ‪ (1 − φ‬ﺣ ﻢ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺴﺘﻮﻋﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺎ ـﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﻄـﺎ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﻌﻤﻮ ‪ ...‬ﻌ‬
‫ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ـ ﺍﻓﺘـﺮﺍ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻨﻤـﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ‬ ‫ﻟﺘﻮ ﻴ ﻣﺎ ﻳﺴﺘﺪ ﺑ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺑﺸ ﻥ ﺩ ﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫ﻛﺘﺎﺑﺔ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ‪ 1‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺃﻥ‪ . K1 / K 2 = 2 :‬ﻋﻨﺪﺋ‬
‫‪Y = f (2,1) K 2 = f (2,1) K /(1 + 2) = A(2) K‬‬

‫‪:‬‬ ‫ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﻣﺰ ‪∆Y‬‬ ‫‪ Y‬ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﺰﻣ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ‬ ‫= )‪ . A(2‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻴﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﺘ‬ ‫‪f (2,1) /(1 + 2) :‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫‪∆Y = A(2) K = A(2)φ SY‬‬

‫‪∆Y / Y = A(2)φ S‬‬ ‫ﺃ‪:‬‬

‫ﺍﳌﺎﱄ ‪φ‬‬ ‫ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬ ‫‪A‬‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺰ ﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬
‫ﺍﺳﺘﻨﺘﺎ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ‪ .S‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ‬
‫ﻥ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻳﺎﺩ ﺰ ﻥ ﺭﺃﺱ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﻣ ﻼ ﺗﻮ ﻳ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻓ ﻥ ﻣ‬
‫ﺍﳌﺎ ‪ .A‬ﻳﺘﻮﺟ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ‪ 2‬ﺍﻟ ﺗﻌ ﻢ ‪ A‬ﺃﻥ ﺗﺴﺘﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.57 – 55 .‬‬

 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪150‬‬

‫‪f ' ( 2) /(1 + 2) − f ( 2) /(1 + 2 2 ) = 0,‬‬

‫ﺃ ‪f ' (2) = f (2) − f (2)2 ' :‬‬

‫ﻫﻮ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻲ ﺑ ﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﺪ ﻟﻨﻮﻋﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺎﻥ‪ .‬ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺪ ﻗـﺪﺭ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﺪ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻋﻠ ﻮ ﻳﻌﻄﻲ ﺍ ﻟﻮﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍﻟﺪﺍﻋﻤﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ـﻼ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺫﻟ ﻣ‬ ‫‪ -‬ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻳﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ‪ φ‬ﺑﺘﺤﺴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺸﺮ‬ ‫ﺣﺪ ﺪﻳﺔ ﻣﻮ ﻔﺔ‬ ‫ﻛﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻟ‬ ‫ﻔﻴ‬
‫ﺍﺣﺘﻤـﺎ ﺣـ ﻮ‬ ‫ﻳﺸ ﺗﻮﺍﻓﻖ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺮﺗﻔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺘﺪ ﻴﺔ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﺍ‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻋﻠ ﻋﺎﺋﺪ ﺃﻋﻠ ﺎ ﻗﺪ ﻳﺮﻓ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ‪ S‬ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻣ ﻥ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺃﻥ ﻳﺪﻋﻢ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺘـ ﺍ ﺫﺍ‬
‫ﺮ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﻟ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﻴـ‬ ‫ﺗﻔﺎﻋ ﺸ ﻣﺘﺒﺎﺩ ‪ .‬ﻌ‬
‫ﺗ ﻮﻳﺔ ﻣﻔﻌﻮ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺍﻟﺘﺸﺎﺑ ﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻋ ﺘﻠﻒ ﻣﺮﺍﺣ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻲ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺸ ﺔ ﻣﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺭﻓ ﻣﻌﺪ‬
‫ﻴـﺔ ﺩ ﺭ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓ ﺪ ﺗﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟ ﺍﻫ ﺍﳌ ﻳﺪ ﻟﻼﺩﻋﺎ ﺍﻟ ﺎﺋـ ﺑ‬
‫ﺎﻡ ﺍﳌـﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺩﻋﻢ ﺗﺴﺮﻳ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺑ ﺣ ﺻﻒ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﺍﻟﻨ‬
‫ﻟﻠﺘﺤﻠﻴـ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﺍﻫ ﺻﻮﺭ ﺍ ﺪﺍﺭﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻋﻄﺎ ﺎﺫ ﺗﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﻋ ﻣ ﺣﺪ ﺫﻟ ﺍﻟﺘ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ‬
‫ﺍﳌ ﻄﻌﻲ ﻟﻠﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ‪.‬‬
‫‪King‬‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺒﺤ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟ ﻗﺎﻡ ـﺎ‬
‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 1989 -1960‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴـﺔ‬ ‫)‪ and Levine (1993‬ﺍﳌﺸﺘﻤﻠﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﺪ‬
‫ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻳﻮﻓﺮ ‪ King and Levine‬ﻣ ﻼ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ‬ ‫ﺎ‬
‫ﺗﻮ ﻴﺤﺎ ﺍﻓﻴﺔ ﻋ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻴﻨﺎ ﻫ ﺍﻥ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺎﻥ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻋﻴﻨﺔ‬
‫ﻣﺘ ﻮ ﺔ ﻣ ‪ 80‬ﺑﻠﺪﺍ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺣﺴﺒ ﻣﺘﻮﺳﻄﺎ ﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 1989 - 1960‬ﻣﺪ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﻟﻮ ﻴﻖ ﺑ ﺍﳌ ـﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺎﻳﻴ ﻮ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﺗﺮﺍﻛﻢ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻤ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ‬
‫ﻟﺒﺤ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻣ ﺎﻳﻴ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ‬
‫)‪ Levine and Zervos (1996‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﺫﺍ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ‬ ‫ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺗﻮﺻ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﻋﺘﻤﺪ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻋﻠ ﻋﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻠﺔ ﻟﻠﺘﻄﻮﺭ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍ ﺳـﻮﺍ‬ ‫ﻌ ﺑ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ـﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ‬ ‫ﺍﻟﺸﺎﻣ ﻟﺴﻮ‬

‫‪1‬‬
‫‪. King & Levine, Op. Cit., p. 4.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪151‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺍﺳﺘﻌﻤﻠ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻟﻴﺔ )ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺩ ﺍﺗﻴﺔ ﺍ ﺮ ( ﳌﺮﺍﻗﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ـﺮ ﺍ ﺎﺻـﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺳﻴﺎ ﺗﺸ ﻴ ﻤﺎ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﻗـﺎﻡ‬
‫‪1‬‬
‫‪ Levine and Zervos‬ﺑﺘ ﺪﻳﺮ ﻼ ﺔ ﺍ ﺪﺍﺭﺍ ﺗ ﺎ ﻌﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺑ ﺍﻟﺪ ﻟﺘ ﺪﻳﺮ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪g ( j ) = αx + β ( Stock ) + u‬‬
‫ﺣﻴ ﻳﺸ ﺍﳌﺘ )‪ g(j‬ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﺃ ﺰ ﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺃ ﻤ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘـﺎ‬
‫ﺍﳌﺘ ‪ Stock‬ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣ ﻳـﺸ ‪ β‬ﻣﺘ ـ ﺃﺭﺑـ‬ ‫ﺍﻟﺒﻠﺪ ‪.j‬‬
‫‪ X‬ﻣـ ﻔﻮﻓﺔ‬ ‫‪ u‬ﺍ ﻄ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﺣ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻛ ﺍﺣﺪ ﻣﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ‬
‫ﻠﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔﺮﺩ‬ ‫ﻣﺘ ﺍ ﺍﻟﻀﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ ﻟﺘﻔﺤ ﺗ‬
‫ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻣ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻲ ﺎﻓﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻛ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺃﻥ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎ ﺫﺍ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺑﻌﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﻫﺎﻡ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﻛﺪ‬ ‫ﻗﺪ ﺒ‬
‫ﺣ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺪﻋﻢ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻣ ﻼ ﺴ ﻮ ﻤ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﻳـﺎﺩ ﺗـﺮﺍﻛﻢ‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﻳﺴﺘﺪ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍ ﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺒﻴﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﻳ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﺘﻄـﻮﺭ ﺍﳌـﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬
‫ﺎ ﺍ ﺩﺑﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺍ ﺑﺎ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ ﺃﺳـﻠﻮ ﺍﻟﺘ ـﺪﻳﺮ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣﻮ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣﺪ ﺗﻮﺍﺗﺮ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺎﺋ ﺍﻟﻮ ﻴﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗ ﲑﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ‬
‫ﺮ ﺍ ﺎ ﻟﺘﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﻋـﻢ‬ ‫ﻗﺘ ﺎﺩﻳ ﻤﻌﻮﻥ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟﺮﺍﻫ ﻋﻠ ﺍ‬ ‫ﺭ ﻢ ﺃﻥ ﺎﻟﺒﻴﺔ ﺍ‬
‫ﻮ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺑ ﻴﺔ ﻣ ﺮﺍ‬ ‫ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﺃﻥ ﺍ ﺩﺑﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ‬
‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻣﻨ ﺎ ‪ -‬ﺍ ﻌ ﺎﺳـﺎ‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺃﻥ ﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺗﺸ‬
‫ﺍﻟﺴﻼﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﳉـﺰ ﻣـ‬ ‫ﺩ ﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣ ﻋﻠ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﻣ‬ ‫ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍ‬
‫ﺃﻫﻢ ﺍ ﺎﺭ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺒﺤ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ‬
‫ﻣ ﻼ ﺎ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ‪.‬‬ ‫ﺗﻮﻓﺮ ﺩﺭﺍﺳﺔ )‪ Levine (2003‬ﻋﺪ ﻗﻨﻮﺍ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺗﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﺸ ﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺗﺘﻤ ﻫ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ‬
‫ﻔﻴﺰ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺑ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﳉ ﺪ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺃﺩﺍﺋ ـﺎ ﺍﳌـﺎﱄ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, Sara Zervos, "Stock Market Development and Long - Run Growth", The World Bank Economic‬‬
‫‪Review, Vol. 10 (2). (1996), P. 15.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Ibid. 18.‬‬
‫‪ .3‬ﺳﻮزان آﺮﻳﻦ وﺁﺧﺮون‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.102 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪152‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺩﺍﺭ ‪.‬‬
‫ﻮﻳ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺘﺎﺟﻲ ‪ 2‬ﻣ ـﻼ ﺗـﻮﻓ‬ ‫ﻳﺴﺎﻫﻢ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺍ ﻋﻴﺔ ﺍ ﺩ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﻟﺘﻔ ﻴﻼ ﻗﺪﺭﺍ ﺍﻟﻔ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔـﺔ ﻣـ‬
‫ﺍ ﺟﻨ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪ 3.‬ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ ﺗـﺴﺎﻫﻢ ﺃﺳـﻮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻣ ﻼ ﺗﻮﻓ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻟﻠﻤﺪ ﺮ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﻋﻠ ﻮ ﺟﻴﺪ ﻔﻴ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻋ ﺮﻳـﻖ ﺗﻴـﺴ ﻓـﺮ ﺍﻟﻮﺻـﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺴ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺫ ﺃﻥ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﻢ ﻣﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﻣـ ﻔـﻮﺫ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻤﺔ ﺣﻮ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﺳﺘﻌﺎ ﺔ ﻌﻠﻮﻣﺎ ﺎ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﺪﺭ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﺤ ﻋ ﺃﻓﻀ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﻋﺎﺩ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻫـ ﺍﻟﺒـﺪﺍﺋ ‪.‬‬
‫ﺔ ﻟ ﺸﻄﺔ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺑـﺪ ﺍ ﻛﺘﻨـﺎ ﺃ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﻌﻤ ﺍ ﻤﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﻋﻠ ﻳﺎﺩ ﺣ ﺔ ﺍ ﺩ ﺎﺭﺍ ﺍﳌ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺃ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺮﻳﻌﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﳌﺮﺩ ﺩ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻲ ﺍ ﺪ ﺩ ﺃ ﺍﻟﺴﻠ ‪.‬‬
‫ﺑﻮﺳ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍ ﺪ ﻣ ﺻ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺘ ﻨ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺫﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻮﻳﻠ ﺎ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺍﻟﺪﻳ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ‪ .‬ﺪ ﺫﻟ ﺘﻴ ﺔ ﺎ ﻣﺸ ﻼ ﺍﻟﻮﻛﺎﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺒ‬
‫ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻣ ﻥ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺣﻔﺰ ﺍﻟﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻲ‪ 6.‬ﻋﻠ ﻣـﺴﺘﻮ‬ ‫ﺗ ﻠﻴ‬
‫ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺗ ﺩ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭ ﺍﻟ ﺎﺋﺪ ﺍﳌﻮﺟ ﻟﻠﻤﺪ ﺮﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍ ﺟﻨ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺩ ﺭ ﻣﻔﻴـﺪ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﳌﻔﺮ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬ ‫ﻨ‬
‫‪7‬‬
‫ﺗ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻴﻖ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌ ﺎﺳ ﺍﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴ ﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﺴﺮﻳ‬
‫ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﻟﺘﺪﺑ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑ ﻔﺎ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﺎﺻﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣ ﺑ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﻤﺔ ﺍﳌ ﺭ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻫﻨﺎ‬
‫ﻣﺎ ﻳﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﻛ ﺮ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻳﺮﺍﻋﻲ ﻓ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍﳌ ﻠ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﻳﺮﺍﻋـﻲ ﺃﻳـﻀﺎ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., p. 5.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Financial Sector Team, "The Importance of Financial Sector Development for Growth and Poverty‬‬
‫‪Reduction", Policy Division Working Paper, Department for International Development (DFID), London ,‬‬
‫‪UK (2004), p. 8.‬‬
‫‪ .3‬زﻳﺎد ﻓﺮﻳﺰ‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ اﻷردن" اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺴﺎدس‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻡﻘﺪﻡﺔ ﺧﻼل اﻟﻨﺪوة اﻟﺜﺎﻟﺜ ﺔ اﻟﺘ ﻲ ﻥﻈﻤﻬ ﺎ‬
‫ﻡﻌﻬﺪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ‪ ،‬أﺑﻮ ﻇﺒﻲ )‪ 8 - 7‬دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2003‬ص‪.248 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Gerard Capiro, Stijn Claessens, "The Importance of the Financial System for Development: Implications‬‬
‫‪for Egypt", ECES Distinguished Paper Series, N°. 6, Cairo (1997), p. 10.‬‬
‫‪ .5‬ﻓﺮﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.248 .‬‬
‫‪ .6‬ﻡﻮﻥﺘﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.47 .‬‬
‫‪7‬‬
‫‪. Capiro & Claessens, Op. Cit., p. 15.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪153‬‬

‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‪ 1.‬ﻗﺪ ﺑ ‪ Levine and Zervos‬ﻗ ﺳﺎﺑﻖ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ‬
‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺣﺪ ﺃﺭﺑﻌ ﺩ ﻟﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 1993 - 1973‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﻣ ﻤﺎ ﺑ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ‬
‫ﺮ ﻓـ ﻥ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﺪ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺗﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﻳﺎﺩ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ‪ 2.‬ﻌ‬
‫ﻔﻴﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺗ ﻳﺔ ﻗﺎ ﺮﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺑﺘﺴﺮﻳ ﺗ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺴﺎﻫﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺸﺘ ﺑ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓﺤﺎﺟـﺔ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺗﻮﻓﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﺮﺻﺔ ﻴﺰ ﻟﺘ ﺎ ﻣ ﺎﺑﻠﺔ ﺍﻟﺮ ﺒﺎ ﺍﳌﺘﺒﺎﻳﻨﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻮﻳ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ﻗﺪ ﻳ ﻄﺪﻡ ﺑﺘ ﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﻓ ﺪﺍﻥ ﻗـﺪﺭ ﻢ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺫﺍ ﺍﳌﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﺘﺴﻴ ﺃﺻﻮ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣـﺴ ﺭ ﺒﺘـ ﻢ‬ ‫ﻣﺪﺍ ﺮﺍ ﻢ ﻟﻔﺘﺮ ﻮﻳﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮ‬
‫ﺍﻟﻄﺎﻟﺒ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ( ﺃﻣﺮﺍ ﻨﺎ‪ .‬ﺣﻴﻨ ﻳ ﺒ‬ ‫ﻌ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎ ﺭ ﺒﺎ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ )ﺍﻟﻌﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻗ ﻋﺮ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﻴ ﻳﺘﻤ ﺍﳌﺪ ﺮ ﻥ ﻣ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺴ ﺭ ﺒﺘ ﻢ‬
‫ﺣـﻼ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺫﻟ ﺑﺒﻴﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﺎ ﺍ ﺘ ﺎﺭ ﺣﺎﻟﺔ ﺣﺎﺟﺘ ﻢ ﺍﺳﺘﺮﺩﺍﺩ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ ﺃ‬
‫ﳏﺎﻓ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ 3.‬ﺍﻟﻮﻗ ﻔﺴ ﺗﺘﻤﺘ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﻔﺮﺻﺔ ﺍ ﻮ ﺑﺸ ﺩﺍﺋﻢ ﻋﻠ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‬
‫ﺃ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﻓﻴ ﺎ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻨﻮﻋﻴﺎ ﺘﻠﻔـﺔ ﺣـﺴﺒﻤﺎ ﺗ ﺘـﻀﻴ ﺍﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ 4.‬ﻫ ﺍ ﻓ ﻥ ﺑﺘﺴ ﻴﻠ ﺎ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﺫﺍ ﺍﳌﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘـﻴ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺋﻠﺔ ﻓﺮﺻﺎ ﻣ ﻤﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍ ﻣ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻔﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺫﻟ ﺑﺘ ﻔﻴﻀ ﺎ ﻟﺪﺭﺟـﺔ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ‬
‫ﺗﻮﺻـﻠ ﺩﺭﺍﺳـﺔ )‪ King and Levine (1993‬ﺃﻥ‬ ‫ﺗﻌ ﻴﻤ ﺎ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ 5.‬ﺳﻴﺎ ﻣﺘ‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺴﺎﻫﻢ ﻳﺎﺩ ﺍﺳﺘﺪﺍﻣﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪ .‬ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﺎ ﻟ ﻼ ـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﻣ ﺎﻳﻴ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 6‬ﺃﻛﺪ ‪ King and Levine‬ﺃﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟ ﻛﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋﺮﻓ ﻮﺍ‬
‫ﺳﺮﻳﻌﺎ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻛﺪﺍ ﻋﻠ ﺑ ﺎ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﺑ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﺣـ ﺑ ﺩ ـﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻛﺎﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻲ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻢ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺘـﺸﺮﻳﻌﻲ‬ ‫ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺮ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺎﻋﺘﻤﺎﺩ ﻓﺘﺮﺍ ﻣﺘ ﻟﻠﺘ ﺪﻳﺮ‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻔﺘﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine,"Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda", Op. Cit., pp. 4 - 5.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Levine & Sara Zervos,"Stock Market, Banks and Economic Growth", WB Policy Research Working‬‬
‫‪Paper, N° 1690, Washington D. C: World Bank (1996), p. 17.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Panicos Demetriadas, "Financial Markets and Economic Development", ECES Working Paper, N° 27,‬‬
‫‪Cairo (1998), p. 6.‬‬
‫‪ .4‬ﻡﻮﻥﺘﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.47 .‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Demetriadas, Op. Cit., p. 6.‬‬
‫‪ .6‬ﺗﺘﻤﺜﻞ هﺬﻩ اﻟﻤﻘﺎﻳﻴﺲ ﻓﻲ ﺙﻼﺙﺔ ﻡﺆﺵﺮات‪ ،‬وهﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺝﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ آﺤﺼﺔ ﻡﻦ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻲ اﻹﺝﻤﺎﻟﻲ‪،‬‬
‫وﻗﻴﻤﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ آﻨﺴﺒﺔ ﻡﺌﻮﻳﺔ ﻡﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻹﺝﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺮأس اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺘﺪاول ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وﻗﻴﻤﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻥﺴﺒﺔ إﻟ ﻰ‬
‫درﺝﺔ اﻟﺘﻘﻠﺐ ﻓﻲ أﺳﻌﺎر هﺬﻩ اﻷوراق‪.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪154‬‬

‫ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻋﻴﻨﺎ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻳﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﻗﻮ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻮ ﻴﺪ ﺑ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﺘ ﻮﺭﻫﺎ ﺍﻟﺒﻌ ‪.‬‬ ‫ﺑﺒﻌ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ‬ ‫ﻟﻴﺴ ﺮﺩ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺭﺗﺒﺎ ﻫ ﺍ‬
‫ﺗ ﻫﺎ ﺍ ﺎ ﻋﻠـ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ ﺩ ﺭ ﻣ ﻢ ﺗﺸ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺭﺍ ﺗﺸ‬
‫ﻗﻴﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻼ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺘﻨﺎﻣﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺸ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪ .‬ﺗﺸ ﻫ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺫﻟ ﻋ ﺮﻳﻖ ﻗﻨﺎﺗ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺎ‪:‬‬
‫ﺃﻥ ﻔـ ﻣﻌـﺪ‬ ‫ﻫﻲ ﺃﻥ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‬ ‫‪-‬ﺍ‬
‫ﻋﻮﺍﺋـﺪ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺣﻴـ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺗﻔـﺎ‬ ‫ﺫﻟ ﺑﻔﻌ ﺃ ﺮ ﺍ ﺣﻼ ﺃ ﺮ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﻌﺮ ﻓ‬ ‫ﺍ ﺩ ﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺴﺎﻫﻢ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﳌﻴ ﺍ ﺪ ﻟﻼﺳﺘ ﻼ ﺍﳉﺎﺭ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﻨﺎﻗ ﺍﳌﻴ ﺍ ﺪ ﻟﻼﺩ ﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﻛﺒ ﺗ‬
‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫ ﺗﺴﻤ ﺍﻟـﺴﻮ ﺫﺍ ﺍﻟـﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺗﺘﻤ‬
‫ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺒﻴ ﺃ ﺭﺍﻗ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻣ ﺣ ﺘ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺎ ﻗﺪ ﻳﻀﻌﻒ ﺗﻌ ـﺪﺍ ﻫـ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﻢ ﺮﺍﻗﺒﺔ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﻼ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﳌﺴ ﻳ ﻣ ﺗﺘﺒ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﺍﻟﺘ ﻔﻴﻒ ﻣ ﺣﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﺎﺑﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻣﺮﺩ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍ ﺳـﻮﺍ ﺫﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳉﻴـﺪ‬
‫ﺍ ﻛ ﺮ ﺍ ﺪﻣﺎﺟﺎ ﺍﳌﻨ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﻣ ﻓﺮ ﻣﺘﻌﺪﺩ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﺴﻤ ﺑﺎ ﺘ ﺎ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ـﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺫﺍ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻛﻤﺎ ﺗﺴﻤ ﺑﺘ ﻮﻳ ﳏﺎﻓ ﺗﺘﻀﻤ ﺃﺻﻮ ﺃﻗ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻴ ﺃ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﺍﳌـ ﺎﺣ‬ ‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻟﻴ ﺻﺤﻴﺤﺎ ﻛ ﺍ ﺣﻮﺍ ﺫ ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺪ ﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻋ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻗـﺪ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺒﻄ ﻣـ ﻣﻌـﺪ ـﻮ‬ ‫ﻔ ﻣ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻴﺎ ﻴﺔ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ ‪.‬‬
‫ﺮﺍ ﳌـﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﺒ ﺃﻥ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺗ ﺩ ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺗ ﻠﻴ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻮ ﻳﺴﻤ‬ ‫ﺗﻮﻓﺮ ﻣ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺗ ﻠﻴ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺒﺤ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﻋﻠ‬

‫‪1‬‬
‫‪. King & Levine, Op. Cit., pp. 4 - 5.‬‬
‫‪ .2‬ﻓﺮﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.249 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Asli Demerguc- Kunt, Ross Levine, "Stock Market, Corporate Financing, and Economic Growth: An‬‬
‫‪Overview", The World Bank Economic Reveiw, Vol. 10 (2), Washington D. C: World Bank (1996), p. 10.‬‬
‫‪ .4‬ﻡﻮﻥﺘﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.48 .‬‬
‫‪ .5‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.77 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪155‬‬

‫ﺑﺘﺮ ﻴﺪ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ 1.‬ﻳﺴﻤ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺪ ﺭ ﳌ ﺮﺟﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺮﺍﻗﺒﺔ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺒ ﻮﻋﻴـﺔ ﺻـﺤﺔ‬
‫ﻴ ﺃﻛﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻔﻴﺰ ﺃﻛ ﳌﻌـﺪ ﺍﻟﻨﻤـﻮ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺰﻳﺪ ﻣـ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ "ﻛﻴ " ‪ Holmstrom and Triole Kyle‬ﺃﻥ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺣﻮﺍﻓﺰ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﺴ ﺣﻮﻛﻤﺘ ﺎ ﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺎ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺃﺩ ﺍﺭﺍ ﺗ ﺃ ﻴﺔ ﻋ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗﻀﻄﻠ ﺎ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ‬ ‫ﺗ ﺩ ﺃﺟ ﺰ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫ﺍ ﺮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺩ ﺍﺭ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ـﻼ‬
‫‪3‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻤ ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﻼﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺮ ﺔ‪.‬‬
‫ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﻼ ﻔﻴﺰﻫﺎ ﻟﻠﻤﺴ ﻳ ﻋﻠ‬
‫ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺑﺘﻤ ﺃﺻﺤﺎ ﺎ ﻣ ﺭﺑ ﻣ ﺎﻓ ﺍﳌﺪﻳﺮﻳ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺎ ﻔﻒ ﻣ ﻣﺸ ﻼ ﺍﻟﻮﻛﺎﻟـﺔ‬
‫ﻋ ﺮﻳﻖ ﺩ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺍ ﻮﺍﻓﺰ ﻣ ﺎﱀ ﺍﳌﺪﻳﺮﻳ ‪ .‬ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺮﺑ ﻓﻌﺎ ﺳﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺘﺴﻢ ﺴﺘﻮ‬
‫ﻛﻔﺎ ﻗﻮ ‪ .‬ﻣ ﻥ ﺍﻟﺮﺑ ﺑ ﻣ ﺎﻓ ﺍﳌﺪﻳﺮﻳ ﺑ ﻣ ﺎﱀ ﺍﳌﺎﻟ ﺗﻌ ﻴﻢ ﻗﻴﻤـﺔ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ﺗﻌﺰﻳـﺰ ﺍﻟ ﻔـﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺩﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻮ ﺍ ﻣﺎﻡ‪ 4.‬ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻗـﺪ‬
‫ﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﺒﺎﻟﻮﻥ ﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳ ﻠـ‬
‫ﻣ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﺮﺍﻗﺒﺘ ﻢ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺟ ﺰ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮ ﻳﺘﻔﻖ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﻤ ﺑ ﻮﺭ ﺟﻴﺪ ﺗﺘﻄﻠ ﻗﺪﺭﺍ ﻣﻌﺘ ﺍ ﻣ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺑﺮﻣﺘ ‪ .‬ﻣ ﻥ‬
‫ﺫﻟ ﺣﺪﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺎﺭ ﺍ ﺎﺭﺟﻴﺔ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﺴ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ .‬ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺃﺳـﻮﺍ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛ ﻟ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﻣ ﺍﺣﺘﻤﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻋﻤ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﻼ ﺴ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻣﺴﺘﻮ ﺪﻣﺎ ﺎ ﻓﺎﻟﺘﻨـﺎﻓ ﺍﳌﺒﺎ ـﺮ ﺑـ‬
‫‪5‬‬
‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺳﻴﺎﺳﺎ ﺎ ﺩ ﺎ ﻣﻨﺘ ﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺪﻓ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻛ‬

‫‪ .1‬ﻓﺮﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.249 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Levine, Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., p. 8.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid., p. 22.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. Financial Sector Team, "The Importance of Financial Sector Development for Growth and Poverty‬‬
‫‪Reduction", Op. Cit., pp. 9 - 10.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., pp. 29 - 31.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪156‬‬

‫‪ .III‬ﺩﻭﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﰲ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫ﻫﺎ ﻣ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺒﺎ‬ ‫ﺗ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Financial Assets‬ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺳﻨﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺎﺟﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻮ ﺗ ﻫﻨﺎ ﺳﻮﻗﺎ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺗﺘﺪﺍ ﻣ ﻼ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺻﻮ ‪.‬‬
‫ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻴﺘ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻥ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻴﻮ ﺍﻟ ﺗ ﺩﻳ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻗﺪ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻣﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺃ ﻔ ﺑﺪ ﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺪ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺴﺒ ﺟﻮﻫﺮ ﻳﺘﻤ‬
‫ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗﺘ ﻮﻥ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻟﻴﺴ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺫﺍ ﺎ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻟ ﻄ ﻓﻴ ﺎ ﻫ‬
‫ﺣﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ ﺃﺻﻮ ﺣ ﻴ ﻴﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻟ‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﻌﺪﻣ ﺣﺎﺟﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻴ ﺍﻟﻔﺘﺮﺍ‬ ‫ﺃﺻﻮ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺎﺭﺟﻲ‪.‬‬ ‫ﺣﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻛﺎﻥ ﻨ ﺎ ﻮﻳ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﻣ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺣﺎﺟﺔ‬ ‫ﻓ‬
‫ﺗﺘ ﻮﻥ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺳﻮﻗ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﻳﺮﺗﺒﻄﺎﻥ ﻣﻌﺎ ﺑﺮﺍﺑﻄﺔ ﻴ ﺔ ﺎ‪ :‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﻼ ﺍﺣﺘﻀﺎ ﺎ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﻳﻨﺤ ﺮ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳌ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺗ ﺩﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﻳ ﻫﻮ ﺍ ﺮ ﺃ ﻴﺔ ﻋ ﺩ ﺭ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﻟﻮ ﺗ ﻫﻨﺎ ﺳﻮﻗﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺴﺘﺤﻴ ﺃﻥ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺑ ﻔﺎ‬
‫ﺎ ﻮﻳﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ .‬ﻓﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻛﺎﻥ ﺳﻴﺘﺮﺩﺩ ﻛ ﺍ ﻗﺒ ﺃﻥ ﻳ ﺪﻡ ﻋﻠ ﺮﺍ‬
‫ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺃﻥ ﻓﺮﺻﺘ ﳏﺪ ﺩ ﻟﻠﺘ ﻠ ﻣﻨ ﺎ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻳﺮﻳﺪ ﻫﻮ ﺍﻟﺪ ﺭ‬
‫ﺍﻟ ﺗﺘﻴﺤ ﻟ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ )ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ(‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺃ ﻴﺘ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻓﺮﺍﺩﺍ ﻛﺎ ﻮﺍ ﺃ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻓ ﻥ ﺎ ﺃ ﻴﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺃﻳﺔ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﻣ ﻋﺮ ﺑﻴ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺳﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﻛﻮﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﺤﺪﺩ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﳌ ﻣﺔ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺗ ﺮﻳﻔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺃ ﺻﺪﺍﺭ ﺎ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻗﺮﻳﺒﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﺪﺍ ﺑ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃ ﺮ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﻫﻲ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﺪﺍ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ ﻓﻴ ﺎ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍ ﻔﻀ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺃﻣﻮﺍ ﺎ ﺍﺩ ﺑ ﻟ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺟﺎ ﺍ ﺩ ﺍﺭ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺗ ﺩ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺩ ﺭﺍ ﺣﻴﻮﻳﺎ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻮ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻛ ﺮ ﺭ ﻴﺔ ﻤ ﻗﻴﺪ‬ ‫ﻛ ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ‬
‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﻄﺮ ﻟ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪157‬‬

‫‪ .1‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‬

‫ﺗﺘ ﻒ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛ ﻣ ﺣﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ‪ -‬ﻥ ﺗ ﻛﻠ ﺎ ‪ -‬ﺑﺎﻟﻨﺪﺭ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ ﺎ ﻌ ﻄﻴ ﺗﻠ‬
‫ﻠﻴ‬ ‫ﻴ ﺎ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻣ ﻠ ﻣﻨﻌﻄﻔﺎ ﺣﺮﺟﺎ‪ .‬ﻟﻌ ﺃﻛ ﺮ ﺣﺎ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻴﻼ ﻟﺘﻠ ﺍ ﺮﺟﻴﺔ ﺗ ﻤ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﺟﻮﺩ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﳌﺘﻨﺎﻓﺴﺔ ﻋﻠ ﻣﻮﺭﺩ ﳏﺪﺩ ﺎ ﻳﺘﺤﺘﻢ ﻋﻠ‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﺘ ﻠ‬
‫ﻣﺘ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﻋﻠﻤﻴﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺎﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﻟﺘ ﻴ ﺗﻠ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻣﻌﺎﻳ ﻛﻤﻴﺔ ﻟﻴ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺃ ﻛﻠﻴ ﻤﺎ ﻣﻌﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺮﺍ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻗﺪ ﺗﺘ ﺮ ﺑﺎﻟﺘﻮﺟﻴ ﺍﳌ ﺮ ﺃ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Ressources Allocation‬ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺃ‬ ‫ﻳ ﺪ ﻄﻠ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﻮ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍ ﻗ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻤ ﻗﻴﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‪.‬‬
‫ﻤﺔ ﻴ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻮ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻥ ﺗ ﻮﻡ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳉﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ ﺗ ﻮﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺘ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ‬
‫ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ﺎ ﺪﺩ ﺑﺪﻗﺔ‬
‫ﺮ‬ ‫ﻛ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ‪ .‬ﻌ‬ ‫ﻛﻤﻴﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺴﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺟ ﺘﺎﺟ ﺎ ﻣﺒﺎﺩﻟﺘ ﺎ ﺑ ﺍ ﻋﻮﺍﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳ‬
‫ﺪﺩ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺒﺎﺩ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﺴﻠﻌﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺃ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺳﻮ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺳﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺫﺍﺗ ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﻔﻌﺎ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﻌﻴﻨﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪ 3.‬ﺑ ﺪﺩ ﻴ ﺃ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺗ ﻮﻡ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪ ﺭﻳ ﻣﺘﻤﻴﺰﻳ‬
‫ﺃﺣﺪ ﺎ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺮ ﻣﺒﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺰ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺣ ﻴ ﺔ ﻣ ﺩﺍﻫﺎ ﺃ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺑﺸﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﻓ ﻢ ﺣ ﻴ ﺔ ﺍ ﻣﺮ‬
‫ﺎ ﻳﺸﺘﺮ ﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺪﺭﻫﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﺎ ﺎ ﻓﺮ‬
‫ﻨ ﺎ ﻋﻨﺪﺋ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺑﺴﻌﺮ ﻣﻼﺋﻢ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻋﺪ ﻳﻌﻠﻢ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺃﻋﺒﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ ﻮ ﻳ ﺩ‬
‫ﺃﻥ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﻌﺪ ﺎﺑﺔ‬ ‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻳﺘ ﻠ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺪ ﺭ‬
‫ﺎ ﻳﻌ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺣ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺃ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺃﻣﺎﻥ ﻟﻠﻤ ﺮ‬

‫‪ .1‬ﻋﺒﺪ اﷲ ﺳﻠﻴﻤﺎن اﻟﻌﺰاز‪" ،‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻥﻤﻮذج ﺑﺮﻡﺠﺔ اﻷهﺪاف اﻟﺜﻨﺎﺋﻴﺔ ﻓﻲ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﻤﺸﺮوﻋﺎت ﻓﻲ دراﺳﺔ ﻡﺎ ﻗﺒﻞ اﻟﺠﺪوى"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺝﺎﻡﻌﺔ‬
‫اﻟﻤﻠﻚ ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ اﻟﺘﺎﺳﻊ‪ ،‬ﺝﺪة )‪ ،(1996‬ص‪.57 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Joel Peress, "The Stock Market and the Allocation of Capital in a Production Economy", Review‬‬
‫‪of Financial Studies (March 2005), pp. 2 - 3.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ibid., p. 10.‬‬
‫‪ .4‬ﻳﻮﺳ ﻒ ﻡﺤﻤ ﻮد‪" ،‬اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ آﺪﻋﺎﻡ ﺔ ﻟﻼﻥﻔﺘ ﺎح وﺳﻴﺎﺳ ﺎت اﻟﺘﺤ ﻮل اﻻﻗﺘ ﺼﺎدي وواﻗﻌﻬ ﺎ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ أﻟﻘﻴ ﺖ ﺧ ﻼل‬
‫اﻟﻤﺆﺗﻤﺮ اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﻤﻨﻈﻢ ﻡﻦ ﻃﺮف اﻟﻤﺠﻠﺲ اﻷﻋﻠﻰ ﻟﻠﻔﻨﻮن واﻵداب واﻟﻌﻠﻮم اﻻﺝﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮان‪ :‬آﻔﺎءة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻲ ﺳ ﻴﺎق‬
‫اﻟﺘﺤﺪﻳﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻤﻌﺎﺻﺮة‪ ،‬ﺳﻮرﻳﺎ )أﻓﺮﻳﻞ ‪ ،(2005‬ص‪.12 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪158‬‬

‫ﺑﺮﺍﻡ ﻋ ﻮﺩ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﻣ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺫﻟ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪ ﻣ ﺒﻮ ‪ .‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ‬
‫ﺗﺘﻮﺍﻓﺮ ﻋﻠ ﻓﺮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﻮﺍﺗﻴﺔ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﺗﻮﺍﺟ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻳﻄﺮ ﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺎ ﻳﻌ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺃﻗ ﺃ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻮﻳ‬ ‫ﺣ ﺫﺍ ﺫﻟ ﻓﻌﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺑﺘ ﺪ‬
‫ﺣ ﺮ‬ ‫ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﻛﻤ ﺪﺭ ﺑﺪﻳ ﺃ ﻣ ﺪﺭ ﻣ ﻤ ﻓ ﺪ ﺗﻮﺍﺟ ﻣ ﺎﻋ‬ ‫ﺃﻛ ‪ .‬ﺫﺍ ﻣﺎ ﳉ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺃﻣﻮﺍ ﻣ ﺘﺮ ﺔ ﻓﻴﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺫﻟ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔ ﺗﻌﻮﻳﻀﺎ ﻋ ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ‬ ‫ﺎ‪ 1.‬ﺫﺍ ﻣﺎ ﺤ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻴ ‪.‬‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍ ﺘﻌﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﻄﺎ ﻣﻌ ﺳﻴ ﻌ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋﺎﻣﻼ ﻣﺸ ﻌﺎ ﻋﻠ‬
‫ﻮ‬ ‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﻟﺘﺘ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻟ‬ ‫ﺩ ﻮ ﺮﻛﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻳﺎﺩ ﺍﳌﻌﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﻛﻔﺎ ‪.‬‬
‫ﳌﺎ ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ ﻋ ﻛﺎﻓﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻴﺪ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﺳﻴﻮﻓﺮ ﺗ ﻴﻴﻤﺎ ﺣ ﻴ ﻴﺎ ﻟﻠ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ )ﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ( ﺑﺸ ﻳﺴ ﻢ‬ ‫ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﺗﺒﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﻄﻲ ﺔ ﺃﻛ‬
‫ﺗﺴﻮﻳ ﺎ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺗﺎﻣﺔ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﺗﺘﻌﺮ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺣﺎﺩ ﻣ ﺻﻔ ﺔ ﺃ ﺮ ‪ .‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﻫ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺳﺘ ﻠ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘ ﻴ ﺎ ﻤ ﻣ ﻮ ﺎ ﳏﺎﻓ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌ ﺴﻴﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓﻔﻲ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺴﻮﺩ ﻌﺎ ﻣ ﻋﺪﻡ‬
‫ﺍﻟ ﺔ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻴ ﻲ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠ ﺫﻟ ﺍﺗﺴﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻨﺸ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺣ ﺎﻡ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻋ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﻫ‬ ‫ﺗﺮﺍﺟ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪.‬‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺟﻮﺩ ﻗﺪﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺘ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺮ ﺍ ﻛ ﺮ ﻛﻔﺎ ﺍ ﻗ ﺗ ﺑ ﺑﺎ‪ 3.‬ﻫ ﺍ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﻗﻄﺎﺭ ﻛﻔ ﻛﻔﺎﻳﺔ‬ ‫ﺻﻔﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻟ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ‬ ‫ﻣﻌﺘ ﻣ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﻗ ﻮﺭ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺃ ﺘﻴ ﺔ ﻌﻒ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠ ﺎﻟﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺣ ﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻫ‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺎﻟﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍ ﺎ ﻟ ﻴﻢ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﻨ ﻢ ﻴ ﻳﺒﺪ‬ ‫ﺗﺰﻳﺪ ﻣ ﺒ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻣﻨﺘ ﺔ ﺃ ﺮﻛﺎ ﻣﻔﻠﺴﺔ ﺩ ﻥ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﳌﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺃ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍ ﺤﺎ ﺍ ﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻗﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﻴ ﺎ ﻛﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺎ ﻳﻌ‬
‫ﺮﺍ ﻮﺻﻴﺔ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﻳﺘﺒﺎﻳ ﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻤﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﺭﺻﺪ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻔﻮﺍﺭ ﺑ ﺍﻟﺴﻮﻗ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﻛ ﻣ ﺍﻟﺴﻮﻗ ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.57 - 56 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.134 - 133 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. James Dow, Gary Gorton, "Stock Market Efficiency and Econonic Efficiency: Is there a Connection?",‬‬
‫‪NBER Working Paper Series, Cambridge, N°5233 (August 1995), pp. 9 - 10.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪159‬‬

‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﺘﻠﻒ ﻗﺮﺍﺭ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ )ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ( ﺮﺍ ﻥ ﻗﺮﺍﺭ‬

‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﻔﻮ ﳌﺪﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻳ ﻳﺘﻮﻟﻮﻥ ﻣﺴ ﻟﻴﺔ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﺮﺍﻓﻌﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻴ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﻗﻴ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ ﺘﻠ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺃ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺑﺸ ﻥ ﻛﻤﻴﺔ‬
‫ﺘﻠ ﺣﺎﻣﻠﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪﺭ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺪﻳﺪ ﻛﻤﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻣ ﺃﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺻﻮ ﺟﺪﻳﺪ ﺣ‬
‫ﻋﺮ ﻢ ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ )ﺃ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ( ﻓ ﻥ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﻮﻡ ﺑﻨﻔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ‬
‫ﻣﺮ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﺫ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ‬ ‫ﻳ ﺩﻳ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺴﻠ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻋﻨﺪ ﺮ ﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺃ ﺭﺍﻗﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺣ ﻳﻨ ﻔ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﻋﻨﺪﻣﺎ‬ ‫ﺗﻮﻗ ﻣﺴﺘ ﺒ ﺍﻋﺪ‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﻣ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﺎ‬
‫ﻫ ﺍ ﺭﺍ ‪.‬‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﳉ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ‬ ‫ﺎ ﻴـﺎ‪ :‬ﻳﺮﺟ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺑ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ‬
‫ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟ ﺎﺋﻤ ﻋﻠ‬ ‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗ ﺣﻴ ﻳﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺣ ﻳﺮ ﻣﺪﻳﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﺗ ﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ‬ ‫ﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺩﺍﺭ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﻳﺮﺗﻔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬
‫ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ‬ ‫ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻗﺪ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺘﻮﻗ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ‪ .‬ﺣ ﻳﺘ ﺍﳌﺴﺘ ﻠ‬
‫ﻫ ﺍ ﺗﺒﺎﻳﻨﺎ ﺍ ﺤﺎ ﺑ ﺳﻌﺮ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺎ ﺑ ﻤﻴﺔ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎﺗ ﻣ ﺍﻟﺴﻠ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻨﻔﻌﺘ ﺍ ﺎﺻﺔ‪ .‬ﻳﻌ‬
‫ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ ﻳ ﺘﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻠ ﻓ ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻌﺔ ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ‬
‫ﺍ ﺪﻳﺔ ﺃ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺣ ﻳ ﺘﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺣ ﺗ ﻮﻡ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻳ ﻮﻡ ﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺳﻮ ﺍﻟﺴﻠ ﺑﺎﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺑ ﻮﺭ ﻣﺒﺎ ﺮ‬
‫ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻮ ﻴﻔﺔ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﻼ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﻲ‬
‫ﺮ‪.‬‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺟﻮﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﻣ ﺣ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺘ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﻣ ﻼ‬ ‫ﺗ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﺃ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ‬
‫ﺩ ﺭﻳ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﺎ‪ 1:‬ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻣﺎﻣﻲ )ﺃ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ( ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻠﻔﻲ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻣﺎﻣﻲ ﻟﻠﺴﻌﺮ ﺳﻌﻲ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻮ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻫﻨﺎ ﺗ ﺮ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺸ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ ﻋﻠ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻳﺘ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻠﻔﻲ‬
‫ﺍ ﺎ ﺗ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﳌﺎ ﻲ ﺍ ﻣﺮ‬ ‫ﻟﻠﺴﻌﺮ ﻓﻴ ﺪ ﺑ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣ ﻼ‬
‫ﺍﻟ ﻳﻌﻄﻲ ﻣ ﺮﺍ ﺟﻴﺪﺍ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺟﻮﺩ ﻛﻔﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺎ ﻳﺴ ﻢ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺣﺎ ﺮﺍ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ‪.‬‬
‫ﺍ ﺗ ﺩ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭﺍ ﻼﻗﺎ ﺘﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺮ ﻴﺪ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺍ ﺎﺫ‬
‫ﺔ ﺃ ﺮ ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺃ ﺍﳌﺴ ﻳ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﻣ‬

‫‪1‬‬
‫‪. See: Ibid., pp .2 - 4.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪160‬‬

‫ﺣ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺳﺎﺭ ﻳ ﻮﻥ ﻟﺪ ﺍﳌﺴ ﻳ ﺣﺎﻓﺰ ﻌﻴﻒ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻟﻼ ﻔﺎ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻮ ﺗﻮﺳﻴ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ )ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻔ ( ﺳﻴﺪﻓ ﺍﳌﺴ ﻳ‬ ‫ﺘﻴ ﺔ ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺳﺎﺭ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﳉ ﺍﳌ ﺎﺳ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ‪ :‬ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺗﺘﻄﻠ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮ ﺭ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ‬
‫ﺘ ﺎ ﻮﻳﺘ‬ ‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﻳﺸ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﻮﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪ .‬ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﻳﻌﺘ ﺗﻮﻓﺮ ﺎ ﺃﻳﺔ ﺳﻮ ﻋﺎﻣﻼ ﺑﺎﻋ ﺎ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺎ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻣﺎﻥ‪ .‬ﺗﻌ‬
‫ﺑﺮﺍﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻣ ﻼ ﺎ‪ .‬ﺣ ﻳ ﺪ‬ ‫ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻥ ﺗﺘﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﺮﺻﺔ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺔ ﻟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺮﺍ ﺒ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺑ‬ ‫ﺑﺴﻤﺔ ﺍ ﻣﺎﻥ ﺮ ﺭ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺃﺩ ﺍ ﻗﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺗﻨ ﻢ ﻋ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﻟﻴ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ 2.‬ﻣ ﺍ ﻣ ﻠﺔ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺎ ﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺎ ﺮ ﻓﻼﺱ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺍﻟ ﻳ ﺘﻔ ﻮﻥ‬ ‫ﻴ ﺎ ﺮﺍ ﻢ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺍ ﻼﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﻤﺪ ﻟﻴ ﺎ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ‬
‫ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺘﻌﺎﻣﻠﻴ ﻢ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺗﺸ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫ﺟ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺣﻴﻮﻳﺘ ﺎ ﻛﻤﺎ ﺳﺎ‬ ‫ﺭﻓ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻗﺪ ﺃﺩ‬
‫ﺍﳉﺪﺩ ﻓﺎﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﻋ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻛﺎﻥ ﺣﺎﻓﺰﺍ‬
‫ﻟ ﺩﺍﺭ ﻟﺒ ﺃﻗ ﺟ ﺪ ﳉﻌ ﺻﻮﺭ ﺎ ﻣ ﺒﻮﻟﺔ ﻟﺪ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﻨ ﺎ ﻣ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺘﺎﺟ ﻣ ﻣﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﺍ ﻣﺎﻥ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺳﺎ‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺎﻓﻴﺔ ﺑﺘ ﻠﻔﺔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺸ ﻴ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻋﻠ ﺗﻮﺟﻴ ﻣﺪ ﺮﺍ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪ .2‬ﺗ ﲑ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻳﺘﻔﻖ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﻮﻥ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﻮﻥ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻋﻠ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻴﺪ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺘﻤ ‪ 3.‬ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗ ﻠﻔﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣﻌﺪ ﺃ ﺳﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻋ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺣﺪ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻡ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﻤﻨﻮ ﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺃ ﺃﺫ ﻥ ﺍ ﺰﺍ ﺔ ﻮﺫﺟﺎ ﻋ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺫﻟ ﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬
‫ﺟﺎ‬ ‫ﻳﻮﻓﺮ ﻓﺮﺻﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺃﻣﺎﻡ ﻣﺘ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻟﻠﻤﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻤ ﻗﻴﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﺫﻟ ﻓ ﻮ ﺪﺩ ﻛﻤﻴﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌﺘﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻗﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﻳ ﺎﺭﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺃ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﻋ ﺫﻟ ﻟ ﺎﱀ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", Op. Cit., p. 7.‬‬
‫‪ .2‬ﺣﻨﻔﻲ‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.183 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Dow & Gorton, Op. Cit., p. 3.‬‬
‫‪ .4‬أﻥﻈﺮ‪ :‬هﻮﺵﻴﺎر ﻡﻌﺮوف‪ ،‬اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات واﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻋﻤﺎن‪ :‬دار ﺻﻔﺎء ﻟﻠﻨﺸﺮ واﻟﺘﻮزﻳﻊ‪ ،(2003 ،‬ص ص‪.122 - 75 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪161‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺮ ﺣﻴ ﺗ ﺮ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘ ﺎ ﺑ ﻫ ﻳ ﺍﳉﺎ ﺒ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻄﻠ‬

‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻗ‬ ‫ﺑﺎﻟﻌ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺎﺑ‬ ‫ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍ ﺩﺍﺩ ﺍﻟﺘﻮﺟ ﻮ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺟ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑﺮ ﺍ ﺎ ﺃﻛ ﺮ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻫ ﺍ ﻳﺒﺪ ﺃﻥ ﺗﺎﺣﺔ ﻗﺪﺭ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻳﻌﺘ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺎﻳﺔ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺗ ﻮﻳ‬
‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺘﻢ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑ ﻔـﺎ ﺫﻟ ﻋﻨﺪﻣـﺎ ﺗﺘﺴﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ‪ 1.‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺗﺴﺘ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺗﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺍﳌﻌﺪ ﺍ ﺪ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻤﻨﺘ‬
‫ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﺳﺎﺑ ﺎ ﻓﺘ ﺒ ﺍﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﻴﺔ ﻟ ﺩﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺮ‪ .‬ﻛ ﺫﻟ ﺑﻔﻀ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺣﻮ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﻌﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺗﺘﺪﺍ ﻓﻴ ﺎ ﺗﻠ ﺍ ﺩﺍ ‪.‬‬
‫ﻳﻮ ﺍﻟﺸ ‪ 13‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺃ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‪.‬‬
‫ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺃ ﺮ ﺍﻟﺸ ‪( a‬‬ ‫ﻳﺸ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺫ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﻋﻨ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻴﻢ ﺍﻟﺸ ‪ .‬ﺣ ﻴـ ﻣﻨﺤ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻴ ﻴﺔ )ﺍﻟﺸ ‪ ( b‬ﻮ ﺍﻟﻴﻤ ﺑﻌﺪ ﻓﺘﺮ ﻣ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻴ ﺮ ﻋﻠ ﺒﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺑﻌﺪ ﻓﺘﺮ ﻣ ﻳـﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻳﻮ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻨﺤ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﺻـﻮ ﺍﻟﻮﺍﺟـ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻫﺎ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :13‬ﻣﻨﺤ‬
‫ﻮ ﺍ ﻘﻴﻘﻴﺔ‬ ‫ﺳـﻮ ﺍ‬ ‫ﺳـﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪ ،(2000‬ص ص‪.107 - 106 .‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬إﻳﻬﺎب اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ )ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻨ ﻀﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫ﻳﺒ ﺍﻟﺸ ‪ 14‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺣﻴ ﻳﻌ ﻫـ ﺍ ﺍﻟـﺸ ﻋـ‬
‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻋﻠ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓ ﺎ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟـ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ(‪.‬ﻛﻤﺎ ﻳﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﺪ ﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟ ﺸﺎ ‪ .‬ﺗﺘ ﻠ ﺍﻟﻌﻼﻗـﺔ‬ ‫)ﻛﻤﻴﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺑ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺻﻮﺭ ﺍ ﺘﻴﺎﺭﺍ ﻣﺘﻌﺪﺩ ‪ .‬ﺗﻨﻌ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺟﻮﺩ ﺳﻌﺮﻳ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.139 .‬‬

 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪162‬‬

‫ﺃﺣﺪ ﺎ ﻟﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺮ ﻟﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺒﻴ ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺸ ﻌﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺸ ﻌﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺭﻗﺔ ﻣﺎ‪ .‬ﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺣ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﻋﻠ ﺣﺎﺟﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺃﻥ ﺪ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ‪ .‬ﻳ ﺍﻟـﺴﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺑﺎﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺑ ﻗﻮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻗﻮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺎ ﻟﻮﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﻲ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ = ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ‪ -‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻌﻮﻳ ﺍ ﺩﺍﺭ ‪ +‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺗﺘ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻥ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓ ﺎ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻣ‬
‫ﺗ ﺒ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻣﺪﻳﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﺘﻮﻗﻔﺔ ﻛﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺭ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻣ ﺍ ـﺎﺫ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﻖ ﺃﻓﻀ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗـ ﻣـ ـﻮ‬ ‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻳﺘ ﻠ‬
‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﳌﺮ ﺔ ﺃﻥ ﻳﺘ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻟ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑـﺸ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻛﺎ ﻋ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺗ ﺒ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﳌﺮ ـﺪ ﻟﻼﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﻫﻮ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻠﻔﻲ ﳉ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :14‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬

‫‪Source: Dow & Gorton, "Stock Market Efficiency and Econonic Efficiency..", NBER (August 1995), p. 47‬‬
‫ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺫﻟ ﻣ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺗ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻠ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ‪:‬‬
‫ﺗ ﺩ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬
‫ﺣ ﺮ ﺍﻟﺰﺍ ﻳﺔ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ )ﻛ ﺮﺍﺭ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ( ﺗﺘﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻟ ﻮ ﺎ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ‪ 2.‬ﺎﺭﺱ ﻟﻴﺔ ﺗ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﻓﺮﺻﺎ ﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻛ‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.108 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Dow, Itay Goldstein and Alexander Guembel, "Commitment to Overinvest and Price Informativeness",‬‬
‫‪University of Pennsylvania, Wharton School, Department of Finance (January 2006), p. 1.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪163‬‬

‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻄﺎ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻣﺴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺃﺟ ﺴ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺫ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌﺪ‬

‫ﺃﻥ ﻳﺮﻓ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﻌﺒ ﺔ‬ ‫ﻣ ﺮﺍ ﻋ ﺟﻮﺩ ﻓﺮﺻﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻴﺰ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻔ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻠ ﻮ ﻌﻠ ﺎ ﺃﻛ ﺮ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻴﻮﻟــﺔ‪:‬‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺗﺘﻴ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻓﺮﺻﺎ ﻋﺪﻳﺪ ﻟﻼ ﺘﻴﺎﺭ ﺑ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪.‬‬
‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺴﻴﻮﻟﺘ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌ ﻳﺎﺩ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫ﻌﻒ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﻴﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺫ ﺃﻥ ﻌﻒ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪ .‬ﺣ ﻳﺸ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍ ﻣﺮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻳﺸ ﻤﻨﻴﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﻖ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨ ﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﻔﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫‪:‬‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺑﺎ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪ .‬ﻫﻨﺎ ﻮﻋﺎﻥ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎﻥ ﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺃﺳﻮﺍ‬ ‫ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺟﻨ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﺍﻟﻨﻮ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ‪ .‬ﺣ ﻳﺘﻤ ﺍﻟﻨﻮ ﺍﻟ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺘﻤ ﺃﻥ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺃ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﻮﺍ ﺃﻥ ﻛﻼ ﺍﻟﻨﻮﻋ‬
‫ﻳ ﺮﺍﻥ ﻋﻠ ﺣ ﻢ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨ ﻔ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﻣ ﻼ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺴﻤﺔ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﳌﻨﺘ ﺔ ﺍﻟ ﻳ ﺩ ﺑﺪ ﺭ‬ ‫ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻤ ﻥ ﺫﻟ ﺃﻥ ﻳﺴﺎﻫﻢ‬
‫‪3‬‬
‫ﺭﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺗﻠ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ‪.‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬
‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﺮ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻟ ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺗﻌﺪ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﺪ ﺍﳌ ﺎﻡ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠ ﺃﻳﺔ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﻣ ﻳﺮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻮﻓ ﻓﺮ ﻣﺘﺴﺎ ﻳﺔ ﻟ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺩ ﻥ ﻣ ﺭ‪ 4.‬ﻛﻠﻤﺎ ﺗﻄﻮﺭ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ﺳﺒﺎ‬ ‫ﻳﺘﻄﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍ ﺘﻼ ﺑ‬
‫ﺗﻮﺟﻴ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﻟﻠﻌﺪﺍﻟﺔ ﺍ ﻣﺎﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻌ‬ ‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻋﺎﻣﻼ ﻣﺪﻋﻤﺎ‬
‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﻨﺘ ﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Capiro & Claessens, Op. Cit., p. .10‬‬
‫‪ .2‬ﻡﻮﻥﺘﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.47 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪.Valerie R Bencivenga, Bruce D. Smith, Ross M. Starr, "Equity Markets, Transaction Costs, and Capital‬‬
‫‪Accumulation: An Illustration", World Bank Policy Research Working Paper, N° 1456, (May 1995), p. 24.‬‬
‫‪ .4‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.167 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪164‬‬

‫ـ ‪ -‬ﺭﺷﺎﺩﺓ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪:‬‬

‫ﺳﻌﻲ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺮ ﺎﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﺘ ﻠ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺮ ﺭ ﺍﺗ ﺎ ﻣﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻳﺘﻄﻠ‬
‫ﺎﻓ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪ .‬ﻳ ﺩ ﺴ ﺩﺍﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﻣﻨﻔﻌﺘ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻣﻨ ﻴﺔ‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪15‬‬ ‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻳﻮ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗﻌ ﻴﻢ ﻣﻨﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﻠﻴ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬ ‫ﺗ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﺘ‬

‫ﺗﺒﺘﺪﺃ ﻫ ﺍﳌﻨ ﻴﺔ ﺮﺣﻠﺔ ﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺗﻨﺘ ﻲ ﺮﺣﻠﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻔ ﺔ‪ .‬ﺗ ﺘﻀﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﺔ ﻟ ﺃﺻ ﻣﺎﱄ‪ .‬ﻳﺘﻨﻮ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺻﻮ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍ ﺻﻮ ﺍﻟﻮﺍﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ ﺴﺒﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ‬
‫ﻫﻲ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴ ﻲ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺘ ﺘﻴ ﻲ‪.‬‬ ‫ﻼ ﺔ ﺃ ﻮﺍ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺻﻮ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﺘ ﻴ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺘ ﻴ ﺴ ﺎﺑﺘﺔ ﻣ ﺍ ﻔ ﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻟ ﺘﺮ‬
‫ﺮ ﻣ ﺍ ﻔﺎﻅ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺴ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻮﻳﻠﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺣﻼ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﻣ ﻓﺘﺮ‬
‫ﺔ ﻟ ﺃﺻ ‪ .‬ﺣ ﻳﺸ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴ ﻲ ﺃ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺸ ﻟ ﺻﻮ ‪ Active Allocation‬ﻗﻴﺎﻡ‬ ‫ﺍﳌ‬
‫ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﻓ ﺎ ﻟﺘ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻛﺎﻟﺘﻀ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺘﻌﺪﻳ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﳌ‬
‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﺻﻮ ﺍ ﻔ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺍ ﺑﺘ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ 1.‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺘ ﺘﻴ ﻲ ﻳﺸ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺟ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻗ‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :15‬ﻄﻮﺍ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬

‫ﺗ ﻮﻳ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ‬ ‫ﻴ‬

‫ﺍ ﻔ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍ ﺻﻮ‬

‫‪ ،(1998‬ص ص‪.14 - 13 .‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺗﺤﻠﻴﻞ وﺗﻘﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات )ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ‬

‫ﺗ ﺑﻌﺪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺎ ﻨﺔ‬

‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻋﻠ ﻣﻼ ﻣﺔ ﻣﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﺑﻌﺪ ﺃﻥ ﺗﺘﻢ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺗ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻛ ﺮ ﺭ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮ ﺑﻔﺮ ﻴﺔ‬
‫ﻴﻖ ﻣﺴﺘﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﻋﺪ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻟﺘ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺔ ﻣﻨﻮﻋﺔ ﺗﻨﻮﻳﻌﺎ ﺑﺴﻴﻄﺎ ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﺍ‬
‫ﻣﻼﺋﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺪﻳﺪ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺒﻮ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺎﻓﺔ ﻋﺎﻣ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻡﻄﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.109 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.114 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪165‬‬

‫‪ -‬ﺗﻨﻮﻳ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪:‬‬

‫ﺳﻠﺔ ﺍﺣﺪ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﻓ ﺮ ﺗﻨﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺴﻴﺪﺍ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻟﻠﺤ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻠﺔ ﺗ ﻨ ﻛ ﻣﺎ ﻠ ﻣ ﺑﻴ‬
‫ﻴ ﺍ ﺻﻮ‬ ‫ﻄﻮﺍ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ ‪ .‬ﺃ‬ ‫ﻥ ﻣ ﺍ ﻄ ﺗﺮﻛﻴﺰ ﻛ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛ ﻣﻨ ﺎ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﻋﻠ ﻓ ﺮ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ‬
‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ‬ ‫ﺗﻨﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﻔ ﺔ‪.‬‬
‫ﺭﻳﺎ ﻴﺎ ﻣ ﻼ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﻳﺘﺤ ﻖ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺑ ﻮﺭ ﻣ ﻠ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔ ﻣﻌﺎﻣ‬
‫ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﺗﺘﻄﻠ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺻﻮ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﻴ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟ‬
‫ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎﺻﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﺎ ﻛ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﻠ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺑﺸ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃ‬
‫‪ -‬ﲢﺪﻳﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎﻃﺮ‪:‬‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻳﺘﺤ ﻢ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﺮ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺫﻟ ﺑﺘﻨﻮﻳ‬
‫ﻨ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺃﻥ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﻳﺮ‬ ‫ﺍ ﻔ ﺔ‪ .‬ﻓﻤ ﻼ‬ ‫ﺗﺸ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ‬
‫‪ .‬ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺪﻓﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻣ ﺍ ﻴ ﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓ ﻼ ﻋ ﺗﻮﻓ ﻣﺴﺘﻮ ﻋﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻣ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﻋﺎﻣﻼ ﻣ ﻤﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺘﻤ ﺃﻥ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻗﺒ ﺍ ﻗﺪﺍﻡ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺎﳌﻮﺍ ﺔ ﺑ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﻳﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻮ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﺑﻌﺪ ﺗﺴﺪﻳﺪ ﺍﳌﺴﺘﺤ ﺎ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﺪ ﻳﻔﻀ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﺎﳌ ﺳﺴﺎ‬
‫ﺎ ﺍ ﻔ ﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻮ ﺟﺰ ﺍ ﻴﻼ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺗﻮﺟﻴ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﻳﺔ )ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ( ﺃﻛ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋ ﻓﺮ ﺗ ﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻠ ﺃﻫﺪﺍ ﺍ ﻔ ﺔ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﻫﺪ‬ ‫ﺎ ﻴ ﺎ ﺑ ﻫﺪﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ ﺗﻨﻌ‬ ‫ﻳﺮﺗﺒ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﺭﺗﺒﺎ‬
‫ﺸﻄﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﺪﺭ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺑ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺃﻥ ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﻔ ﺔ ﺃﺳ ﻤﺎ‬
‫ﺍ ﻮﻣﺔ ﺃ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﻮﺩ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺮﻛﺎ ﺍ ﻋﻤﺎ ‪.‬‬ ‫ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﻛ ﺫ ﻥ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ﺃ ﺳﻨﺪﺍ‬
‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺎﺱ ﺑ ﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺬآﺎء اﻻﺳﺘﺜﻤﺎري"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﻨﺸﻮر ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003-Dec-Inteligent-Investment/Year2003-Dec-Inteligent-Investment.asp‬‬
‫‪ .2‬إﺑﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪" ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.64 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪﺳﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.115 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪166‬‬

‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﺗﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ‬ ‫ﺎ ﻌﺎ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﻋﻮﺍﻣ ﻣ‬
‫ﻮﻳ ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﻓﺮﻳﻖ ﺍﻟﻀﻮ ﺎ ﺃ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻴﺎ ﺃ‬ ‫ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰ‬
‫‪1‬‬
‫ﺗﻮ ﻴ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺑ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻌﻒ ﺗ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻮﻳﻞ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺸﻄﺘﻬﺎ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰﺓ‪:‬‬
‫ﻴ ﺃ ﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻮ ﻮﻳ ﻣﺸﺎﺭﻳﻌ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ ﺃ ﻄ ﺍ ﺘﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ ﺃﻗﺴﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰ ﻟﺪﻳ ﺎ‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﺮﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺘ ﺎ ﺑﺪ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺑﻴﺪ ﺃﻥ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻣ‬
‫ﻳﻮﺟ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻟﻴﺴ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻫﻲ ﺃﻓﻀ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻔﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻤﻠﺔ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻌ ﺃﻥ‬
‫ﺘ ﺰﻫﺎ ﻗﺎﻣ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺟﺪﻳﺪ ﻓﻠﻴ ﻫﻨﺎ ﻣﺎ ﻳﻀﻤ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻡ ﲪﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻮ ﻗﺎﻣ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﺮ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ‬ ‫ﺮﺍ ﺗﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﺭ ﺎ ﺍﺳﺘ ﺪﻣﻮﻫﺎ‬ ‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺗﻠ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﺫﺍ ﻓﺮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃﻓﻀ ‪.‬‬
‫ﺮﻳ ﺍﻟﻀﻮ ﺎﺀ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﺗﻌﺎﻣ‬
‫ﺎﻋﺎ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺃ ﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻮ ﻮ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘ ﻓﺮﻳﻖ ﺍﻟﻀﻮ ﺎ ﻗﺮﺍﺭﺍﺗ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ‬
‫ﻓﻴ ﺎ‪ .‬ﺗﺴﻔﺮ ﺗﻌﺎﻣﻼﺗ ﻋﺎﺩ ﻋ ﺣﺪﺍ ﺗ ﺍ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻫ‬
‫ﻴ‬ ‫ﻴﻖ ﻫﺪ‬ ‫ﺎ ﻌﺎ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﺗﻨﺸ ﻋ ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺻﺤﻴﺤﺔ ﻓ ﻥ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺫ ﻗﺪ ﻳﺰﺩﺍﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺭﻗﺔ ﻣﺎ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﻟ ﻣ ﺭ ﻣ ﻨ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺎ ﺣﺪﺍ ﺗ ﺍ‬ ‫ﺗﻌﺪ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻣ ﺣﺎ ﺍ ﻄﺮﺍ ﺍﳌ ﻗﺘﺔ ﺍﻟ ﺗﺴﻮﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﻟ ﺳﺒ ﻣﻨﻄ ﻲ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻥ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﻓﺮﻳﻖ ﺍﻟﻀﻮ ﺎ ﻓ ﻥ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬
‫ﻛﻒ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪.‬‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺎﻳﺔ‬ ‫ﺗﺴﻌ ﺎ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬
‫‪ -‬ﻌ ﺗ ﲑ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺼﻮﻳﺖ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺘ ﺣﻖ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ﻣ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﳌﻤﺎﺭﺳﺔ ﺍﻟﻀ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ‬
‫ﻟﺔ ﺣ ﺔ ﻛ‬ ‫ﺎﻣﺔ ﻋﺪﺩ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟ ﻲ ﺗﻌﻤ ﺟﺎﻫﺪ ﻋﻠ ﺪﻣﺔ ﻣ ﺎ ﻢ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ‪ .‬ﺗ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻠﻴ ﻣ ﺗ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠﻴ ﺑ ﺎ ﺍ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺗﺸﺘﺘ ﻢ ﺍﳉ ﺮﺍ‬ ‫ﻣﻨ ﻢ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﻣﻮﻗﻌ ﺎ ﻟﻔﺘﺮ ﻮﻳﻠﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺳﻮ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺎ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻣﺪ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﻟﻮ ﻴﻖ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻟﻠﺴﻮ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﻛﻠﻤﺎ ﺃﺩ‬ ‫ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺸ ﻓﻴ ﺎ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ( ﺑ ﻔﺎ ﻮ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺪﺍﻋﻤﺔ ﻫﺪﺍ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺑﺴﺒ ﻣﺎ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﻲ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ . 1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺳﻮاق رأس اﻟﻤﺎل‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.670 - 669 .‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪167‬‬

‫ﺗﺴﺘﻮﻋﺒ ﻣ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﻌﻤ ﻛﻤ ﺮﺍ ﻫﺎﻣﺔ ﻋ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﻛﻮﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺪ ﻣﺮ ﻋﺎﻛﺴﺔ ﻟ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺒﻠﺪ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻌ ﻣﻨ ﺎ ﺟ ﺎ ﺍﺭ ﻣﺒ ﺮ‬
‫ﺎﺫ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺘ ﺤﻴﺤﻴﺔ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﺣﺴ ﻣ ﺘﻀ ﺍ ﺣﻮﺍ ‪.‬‬ ‫ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﻟﻠ ﺎﺋﻤ ﻋﻠ‬
‫ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﺗﻨ ﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺸ ﺩﺭﺍﻣﺎﺗﻴ ﻲ ‪ -‬ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻋ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺗﻌﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﳌﻮﺟﺔ‬
‫ﺎﺫ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺘﻴ ﺫﻟ ﻟ ﻨﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺎﺭ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍﻟﺘﺪ ﺍﻟﺴﺮﻳ‬ ‫ﻛﺴﺎﺩ ‪-‬‬
‫ﻟﺘ ﺤﻴ ﻣﻌﺎﳉﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺘ ﻣﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺸﻒ ﻋﻨ ﺎ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻗﺒ ﺃﻥ ﺗﻌﻢ ﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻴ ﺔ‬
‫ﻣﻨﺎﺣﻲ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺪ ﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼﻞ‪:‬‬
‫ﺃﺗﺎ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻣﺪ ﻼ ﺮﻳﺎ ﻟﻔ ﻢ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﻋﻠ ﻮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍ ـﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍ ﺪﻳ ﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﺒ ﻣ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫﻲ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺗ ﻳﺮﺍﺩ ﺑ ﺃﻥ ﻳﻌ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﳏﻴ ﺃﻋﻤﺎ ﺎ ﺑﺪ ﻟﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮﻳﺎ )ﺃ ﺍﳌﺮﺍﺣـ ( ﺍﻟﺰﻣﻨﻴـﺔ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺮ ﻣﻔ ﻮﻣ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﳌﻔ ﻮﻡ‬ ‫ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻢ ﻋ ﺗﺒﺎﻳ ﺟ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺣﻮ ﺳﺮﻋﺔ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎ‪ :‬ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺍﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠـﺔ ﻫـﻲ‬
‫ﻴ ﻥ ﻳ ﻣﺴﺘﺤﻴﻼ‪ .‬ﺣ ﻳ ﺎﺩ ﻤ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﻮﻥ ﻋﻠ ﺣ ﻴ ﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴـﻖ ﺍﻟ ﻔـﺎ‬ ‫ﻣﻔ ﻮﻡ ﻳ ﻌ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺮﺍ ﻟﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﻣﻨﻄ ﻴﺎ ﻫﻮ ﺃﻥ ﺳﻠﻮ ﺃ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﻟﺮ ـﺎﺩ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﻮ ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻫﻢ ﺑﺴﻌﻴ ﻢ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺳﻌﻴ ﻢ ﻮ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺮ ﺍ ﻢ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ‬
‫ﻳﺪﻓﻌﻮﻥ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻮ ﻴﻖ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻣﻄﻠﺒ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﺎ‪ :‬ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻳﺘﻄﻠ‬
‫ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓ ﺎ ﺘﻼ ﺒﻴﻌﺔ ﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫)ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ( ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪ .‬ﻗﺪ ﺍ ﺘ‬
‫ﺍﻟ ﺗﻌ ﺴ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻤ ﻼ ﺻﻴ ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻓﺮ ـﻴﺔ ﺍﻟـ ﻴ ﺔ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺍ ﺘﻠﻔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺗﺒﺎﻳﻨ ﺍ ﺭﺍ ﺣﻮ ﻣـﺪ ﺍﻗﻌﻴـﺔ ﺍﻟـ ﻴ ﺘ‬
‫ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟ ﺎﺋ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺣﻀﻴ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺑﺘ ﻳﻴﺪ ﻳ ﺎﺩ ﻳ ﻮﻥ ﺎﻋﻴﺎ ﺫﻟ ﻟﻮﺭ ﺩ ﺘﺎﺋ ﺗﺘﻤﺎ‬
‫ـ‬ ‫ﺑ ﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺗﺴﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺍ ﻋ ﺍﻟﻨﻤ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﻟﻠﺴﻮ ﺗﺒﻌﺎ ﻟـ ﻟ‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴـﺔ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺎ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻲ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ‬
‫ﻟﻠﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ‪ .‬ﻤ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑ ﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺪﻳﺎ ﻛﺒ ﺍ ﻟﻠﻤ ﻣﻨ ﺑﻔﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ـ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‪ 1.‬ﺍ ﺫﻟ ﻳ ﺒ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺪ ﺍﳉﺪ‬
‫ﻖ ﺍﻟ ﻴ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ‪.‬‬

‫‪ .1‬وﺗﺄﻳﻴﺪا ﻟﻬﺬﻩ اﻟﻔﻜﺮة‪ ،‬ﻳﺼﺮح "ﻓﺎﻡﺎ" ﺑﺄﻥﻪ إذا ﻡﺎ اﺳﺘﻄﺎﻋﺖ ﻥﻈﺮﻳﺔ اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ أن ﺗﺠﺪ ﻟﻨﻔ ﺴﻬﺎ ﺗﻄﺒﻴﻘ ﺎ ﻋﻤﻠﻴ ﺎ ﻓ ﻲ اﻷﺳ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪،‬‬
‫ﻓﺈن دور اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ اﻟﻔﻨﻲ ﻋﻨﺪﺋﺬ ﺳﻴﺼﺒﺢ آﻤﺎ ﻟﻮ أﻥﻪ ﺗﻨﺠﻴﻤﺎ‪ ،‬وﻟﻦ ﺗﻜﻮن ﻥﺘﺎﺋﺠﻪ ذات ﻗﻴﻤﺔ ﻡﻔﻴﺪة ﻓﻲ ﻡﻌﺎدﻟﺔ اﻟﻘﺮارات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ .‬أﻥﻈﺮ‪:‬‬
‫‪Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 58.‬‬
 ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻋ ﻗﺘﻬﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪168‬‬

‫ﺎﻡ ﻣﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﺣ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻔ ﻛﻤﺎ ﺗﺘ ﻮﺭﻫﺎ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﻮﺫ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘﻮﺍ ﺔ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣﺮ ﺘﺎ‬

‫ﻛﻔ ﻳﻀﻤ ﺗﺪﻓﻖ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﺎﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﻛﺎﻓﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺑ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺭﺍ ﺍﳌﺸ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺮﺑﺔ‬ ‫ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺃ ﺑﺮ ﻮﺍﻫﺮ ﻣ ﺍﻟﻼﺗﺴﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﳏﺘﻮ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﻓ ﻥ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ‬
‫ﻋﻮﺍﻣ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻣﺘﻌﻠﻖ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ‬ ‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻠ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺑ ﺣﺎ‬
‫ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟـﺴﺎﺋﺪ‬ ‫ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ‬ ‫ﺑﺴﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻌﻀ ﺎ ﺍ ﺮ ﻳﺮﺗﺒ ﺑﻄﺒﻴﻌﺔ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ ﺎ ﻗﻴﺎﺱ‬ ‫ﻳﺘﻤ ﺍ ﺪ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻣ‬
‫ﺃ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺑ ﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ‬ ‫ﺴ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ﺍﳌﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻌ ﻮﻟﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻳ ﺩ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺮﺗ ﺎﺭﺍ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﻲ‬ ‫ﻠﺔ ﻣ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ ﻗﺪ ﺗﻌﺘﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻮ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ ﻓﻤ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺒـﺪ‬
‫ﺍ ﺫﻫﺎﻥ‪ .‬ﻫﻮ ﻣﺎ‬ ‫ﺳ ﺎ ﻫ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍﳌ ﺘﺎﺭ ﺗﻨﺎ ﻣﻌﺎﳌ ﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺣ ﻳﺘﻀ ﺍﳌﻌ ﺃﻛ ﺮ ﻳﺘﺮﺳ‬
‫ﺳﻴﺘﻢ ﺗﻨﺎ ﻟ ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪170‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪ :‬ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻣﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺮﺍﺣ ﻋﺪﻳﺪ ﺗﻄﻮﺭ ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﺎ ﻗﺒ ﺍﻟﺘ ﻄﻴ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮ ﺃ ـﻼ ﺍﻟﻔﺘـﺮ‬
‫‪ 1938 - 1932‬ﺍﺗﺴﻢ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺑﺎﻟﺘ ﻠﻒ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋﻴﺔ ﺒ ﺍﳌﻄﻠ ﺔ ﺣﻴ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ ﺫﻟ ﻗﺒ ﺍﻟﺒﺪ‬
‫ﺍ ﺍﻟﺪﻋﺎﻣﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺎﻓﺔ ﺑﻌ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍ ـﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﻳﺸ‬
‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺒﺴﻴﻄﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻣ ـ ﺎ ﺗﻠﺒﻴـﺔ ﺍ ﺣﺘﻴﺎﺟـﺎ‬ ‫ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟ ﻼ ﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺗ ﻫﻨﺎ‬
‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ ﺑﺎﳌﻤﻠ ﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﻋ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺪ ﺳـﻠﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻣ ﺍ ﻤﺴﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺘﺎ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﻨﻔ ﻋﺎﻡ ‪ .1938‬ﻗﺪ ﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻼ ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬
‫ﻣ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﻤﺔ ﻣﻨ ﺎ ﺸﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ )ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﺮﻛﺰ ( ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻛﻌﻤﻠـﺔ‬
‫ﺭ ﻴﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‪ .‬ﺑﺒﺪ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺗ ﺪﻳﺮ ﺍﻟﻨﻔ ﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪ 1150‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.1971‬‬ ‫ﻮ ‪ 410‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﻋﺎﻡ ‪1961‬‬ ‫ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻳﺮﺍﺩﺍﺗ ﻣ‬
‫ﻟﻠﺘﻨﻤﻴـﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﺍﺭﺗﺒﻄ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺑﻮﻓﺮ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ ﺭﻛﺰ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﳌﺮﺍﺣـ ﺍ‬
‫)‪ (1980 -1970‬ﻋﻠ ﺎ ﻣﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻋﺪﺍﺩ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺒﺸﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﻨﺎﻳﺔ ﺑﺎﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻣـ‬
‫ﺎ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪- 1970‬‬ ‫ﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺍﺗﺴﻤ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻣﺮ‬ ‫ﻼ ﻣﻀﺎﻋﻔﺔ‬
‫‪ 1983‬ﺑﺎﻟﺮ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﻔﻀ ﺍ ﺘﻌﺎ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﺍﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﺳـﻠﻮ‬
‫ﺍ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻴﺰ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺑﺘﺒ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺭ ﻴﺪ ﻣﻨ ﺎ ﺗﺸ ﻴ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﺍ ﻋﻔﺎ ﻣ ﺩﻓ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﺍﻟﺮﺳﻮﻡ ﺍﳉﻤﺮﻛﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺃ ﺮ ﺎﺑـﻴﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ﺑﺘ ﺪ ﺍﻟ ﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺳﺎﻫﻢ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ﺗ ﻴ ﻫﻴ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﻨﻴـﺔ ﻟﺘﻨﻮﻳـ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﺒﺘﺮ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﺎ ﺮ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻄﺔ‬ ‫ﻟﺘﻔﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠـﻲ‬ ‫ﻼ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑ ﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﻠ ﺍﻥ ﺍﺩ ﻣﺴﺎ ﺘ ﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺗﻮﺳﻴﻌ ﺎ ﻣ‬
‫∗‬
‫ﻮ ‪ 13.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﺳـﻨﺔ‬ ‫ﺍ ﺎﻡ )ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﺎﺑﺘﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ (1984‬ﻣ ﻮ ‪ 2.1‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ‬
‫‪ 1969‬ﺳﻨﺔ ‪ 1987‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ ﻓ ﺪ ﺍ ﺩﺍﺩ ﻣﺴﺎ ﺘ ﻣ ﻮ ‪ 5.5‬ﻣﻠﻴـﺎﺭ‬
‫ﻮ ‪ 18.4‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻔﺴ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﺰﺍﻣﻨ ﻫ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﻣ ﺍ ﻔﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟ ﻄـﺎ‬ ‫ﺭﻳﺎ‬

‫‪ .1‬أﺣﻤﺪ ﺻﺎﻟﺢ اﻟﺘﻮﻳﺠﺮي‪" ،‬اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﻓﻲ اﻟﺪول اﻟﻤﺘﻘﺪﻡﺔ واﻟﻨﺎﻡﻴ ﺔ‪ :‬اﻟﺘﻄ ﻮر اﻟ ﺼﻨﺎﻋﻲ اﻟ ﺴﻌﻮدي آﺤﺎﻟ ﺔ ﺕﻄﺒﻴﻘﻴ ﺔ"‪،‬‬
‫إدارة اﻷﺏﺤﺎث اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺏﺒﻨﻚ اﻟﻘﺎهﺮة اﻟﺴﻌﻮدي‪ ،‬ﺝﺪة )‪ ،(1994‬ص ص‪.57 - 56 .‬‬
‫‪ .2‬ﺱﻴﺪ ﺷﻮرﺏﺠﻲ ﻋﺒﺪ اﻟﻤﻮﻟﻰ‪" ،‬اﻟﺴﻴﺎﺱﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ وأداء اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص ﻓ ﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ دراﺱ ﺎت اﻟﺨﻠ ﻴﺞ‬
‫واﻟﺠﺰﻳﺮة اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،80‬اﻟﻜﻮﻳﺖ )‪ ،(1996‬ص‪.106 .‬‬
‫∗‪ 1‬دوﻻر أﻡﺮﻳﻜﻲ = ‪ 3.75‬رﻳﺎل ﺱﻌﻮدي ﺣﺴﺐ إﺣﺼﺎﺋﻴﺎت اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺜﺎﻥﻲ ﻟﻌﺎم ‪.2006‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪171‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪.% 38‬‬ ‫‪%70‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﻣ ﺣﻮﺍﱄ‬ ‫ﺍ ﺮ ﻗﺎ‬
‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺑﺎﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﻣﺒﺎﺩﺭ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﺘ ﺮ ﺗـﺒ ﺳﻴﺎﺳـﺔ ﺍﻗﺘـ ﺎﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺮ ﺗﻮﻓ ﺍ ﻣ ﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺪﺍﻋﻤﺔ ﻟﻌﻤ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ـﺎ ‪ .‬ﻳـﺸ ﺪ‬
‫ﻮ ﺃﺭﺑﻌ ﻋﺎﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟﺮﺍﻫ ﺃ ﻫ ﻣﺮﺍﺣ ﺗﻄﻮﺭ ﻋﻠ ﺍﻣﺘﺪﺍﺩ ﺗﺎﺭ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻣ ﺃﺩﺍﺋ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟـ‬ ‫ﺃﺩ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠﻨ ﺎ ﺍ ﻖ ﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺫﺍ ـﺎ‬ ‫ﻋ ﺴ ﻮ ﺍ ﻴ ﻲ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺍﻟﺒﺎﻟ ‪ %6.5‬ﻣﺪﻋﻤﺎ ﺑﺎ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻮ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ %6.7‬ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻴﺔ ﳌ ﺘﻠﻒ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﻛﺪ ﻫ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺃﺣ ﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺃﻫﻠﻴﺘ ﻟﻼ ﻀﻤﺎﻡ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﺎﺭ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﻠ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ‪ -‬ﺑﺴﻠﻄﺎ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﻋ ـﺪ ﻗﺮﻳـ ﺍﳌـ ﺪﺭ‬
‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻣ ﺍﳉﺒﺎﻳﺔ ﺍﻟﺒﺘﺮ ﻟﻴﺔ ﺻ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟ ﻄـﺎ‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺗ ﻫﻨﺎ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﺎﺳﺔ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺳـﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌـﺎ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺍ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﻣﺎﻡ ﺗ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺗﻨﺎﻣﻲ‬ ‫ﺰﺍﺋ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‪ .‬ﻟ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺍﳉﺰ ﺍ ﻛ ﻣ ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻳ ﺒ‬
‫ﺍﻟ ﺪﺭﺍ ﺍ ﺩ ﺎﺭﻳﺔ ﻟ ﻄﺎﻋﻲ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻼ ﺑﺮ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺳﻮ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﺤﻮﻳ ﻫ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺪﻳﺔ ﺗﻀﻤ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻋ ـﺪ ﺍﻟ ﻤﺎ ﻴﻨﻴـﺎ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ‬ ‫ﻗﺪ ﺳﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﻴﺎ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ ﺃﺑﺮ ﺗﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺴﺒ ﺗ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﻼ‬
‫ﺍﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﺟﺎ ﺗﺮﺍﺟ ﺩ ﺭ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻮﻳ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺗﻀﺎ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺎﺩﺭﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﺔ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺑﺴﺒ ﺍﻟﻌ ﺰ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﳌﻮﺍ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺗﻮﺟ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻮ‬
‫ﻴﻖ ﺃﻫﺪﺍ ﺍ ﻄـﺔ‬ ‫ﺮﺍ ﳌﺎ ﺗﻮﻟﻴ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺃ ﻴﺔ ﻗ ﻮ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻣ ﺑﻴﻨ ﺎ ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻓ ﺪ ﺑﺮ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺗ ﺤﻴ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﻼ ﺗﻮﺟﻴـ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺍ ﺪ ﺩ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﺴﻮ‬ ‫ﻼ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻨﻄﻠﻖ ﺳﻴﺘﻢ ﻣ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻓﻴﺼﻞ ﺏﻦ ﺱﻠﻤﺎن‪" ،‬دور اﻹﻋﻼم اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ إرﺱﺎء اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻹﻓﺼﺎح"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺨ ﺎﻡﺲ‬
‫ﻋﺸﺮ‪ ،‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )‪ ،(2005‬ص‪.66 .‬‬
‫‪ .3‬ﻋﺒﺪ اﷲ ﻡﺤﻤﺪ اﻟﻤﺎﻟﻜﻲ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻷداء اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺏﺤﺚ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺥ ﻼل اﻟﻠﻘ ﺎء‬
‫اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻟﺘﻌﺎون ﻡﻊ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬ﺕﺤ ﺖ ﻋﻨ ﻮان‪ :‬اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻮاﻗ ﻊ‬
‫واﻟﻤﺄﻡﻮل‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )‪ 15‬ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.2 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪172‬‬

‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﺳﺘ ﺸﺎ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻋﻼﻗﺘ ﺎ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺍﻗ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍ ﻭ ‪ :‬ﺸ ﺓ ﻭﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺮﻛﺔ ﺳﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣـﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺘﻤ ﻠـﺔ‬ ‫ﺗﻌﻮﺩ ﺸ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 1934‬ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺗ ﺳﻴ ﺃ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﻠ ﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺑﻌﺪﻫﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ‬ ‫"ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ"‪ .‬ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺗ‬
‫ﺮ ﺗﺒ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺮ ﻣﺎ ﺘ ﻋﻨ ﺎ ﻣ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﺸ ﻣﻠﺤﻮﻅ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﺗﺰﺍﻣ ﺫﻟ ﻣ ﻗﻴﺎﻡ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺑﺪﻣ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﻮﺣﺪ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ ﺑﺘﻮ ﻳـ ﺃﺳـ ﻢ‬
‫ﺎﻓﻴﺔ ﺩ ﻥ ﻣ ﺎﺑ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻗﻴﺎﻡ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﺘﺤﻮﻳ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠـﺔ ﺍﳌﻤﻠ ـﺔ ﻟﻔﺎﺋـﺪ‬
‫ﺮ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪ .‬ﻗﺪ ﺳﺎ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺘﻤﻌﺔ ﺗﺰﺍﻳـﺪ ﻋـﺪﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻮ ﺣﻴ‬
‫ـﺮﺍ‬ ‫ﺭ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ـ‬ ‫ﺗﻠ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺳﻮ‬ ‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻗﺪ ﺸ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺑ‬
‫ﺳﻠﻴﻤﺔ ﻮﺭ‬ ‫ﻣﺮ ﺔ ﻗﺎﻣ ﻤﺎﺭﺳﺔ ﺸﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺑﺸﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺮﺍ ﻟ ﻴﺎﻣ ﺎ ﻋﻠ ﺃﺳ‬ ‫ﻣ ﺎﺗ‬
‫ﺍﻗﻌﻴﺔ ﻟﻠ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓ ﺪ ﺻﺪﺭ ﺍﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ ﺭﻗﻢ ‪ 8 /1230‬ﻋـﺎﻡ‬ ‫ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﺸﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ‬
‫‪ 1984‬ﺍﻟ ﺎ ﻲ ﺑﺘﻨ ﻴﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﺸ ﻴ ﳉﻨـﺔ ﺍﺭﻳﺔ ﻟ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺃﺳﻨﺪ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ SAMA‬ﻣ ﻤﺔ ﺍﳌﺮﺍﻗﺒﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻋﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪.1985‬‬
‫ﻣ ﺃﺟ ﻣ ﺍ ﺭ ﺟ ﻮﺩ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺴ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻮﺍﻓﻖ ﺑ ﺭ ﺒـﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ )ﺃ ﺳﻨﺔ ‪ (1984‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ SSRE‬ﺍﻟ ﺃ ﻛﻠ ﻟﻴ ـﺎ ﻣ ﻤـﺔ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﺃﺸ‬
‫ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻮﻳ‬ ‫ﺳ ﻼ ﻣﺴﺎ ﻲ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺪ ﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬
‫ﻌﺎﺭﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺗ ﻨﻴﺔ ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺣﺎﻓﻠـﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪1985‬‬
‫ﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺘﺸ ﻴ‬ ‫ﺗ ﻟﻴﺔ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻓﻔﻲ ﻋﺎﻡ ‪1990‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳ‬
‫ﻀ ﺑـﺪ ﺭ ﻟﺘﻄـﻮﻳﺮ ﻛـﺒ‬ ‫ﺍ ﱄ )ﺍ ﻟ ﺘﺮ ( ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻫﻮ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟ‬
‫ﺪ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻗﻔﺰ ﺑ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺃﺣ ﺎﻡ ﻛﺒ ‪ .‬ﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﳌﺴ ﺍﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳ‬
‫ﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﺩ ﺎﻟ ﺗ ﻨﻴـﺎ ﻣﺘﻄـﻮﺭ‬ ‫‪ 2001‬ﺑﺪ ﺍﻟﻌﻤ ﺑﻨ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﺍﻟ ﺃﺣﺪ ﻠﺔ ﻮﻋﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺟﺮﺍ ﺍ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻋﻠ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ـﺴ ﺍﻟﺒﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﻣﻮﺍﻛﺒﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬ ‫ﻛ ﺰ ﻣ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺳﻌﺔ ﺍﻟ ﻫﺪﻓ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬

‫‪ .2‬ﺝﻤﺎز ﺏﻦ ﻋﺒﺪ اﷲ اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ؛ ﻡﺴﻴﺮة ﺣﺎﻓﻠﺔ ﺏﺎﻟﺘﻄﻮﻳﺮ واﻹﻥﺠﺎزات"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪،‬‬
‫هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﻥﻲ )ﺥﺮﻳﻒ ‪ ،(2002‬ص‪.2 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪173‬‬

‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻗﺎﻣ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺪﻳ ﺎ ﺻﺪﺍﺭ ﺃ ﻤﺔ ﺟﺪﻳـﺪ ﻟﺘﻠﺒﻴـﺔ‬
‫ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻫ ﺍ ﻤﺔ ﺻﺪﺍﺭ " ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺍﻟ ﻫﺪ‬
‫ﻋﺎﺩ ﻫﻴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻓﻖ ﺃﺣﺪ ﺍ ﺳ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﳌﻄﺒ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ )ﺍﻟﻘﺎ ﻮ ( ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺑﺎﳌﻮﺍﻓ ﺔ ﻋﻠ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟ ﺍ‬
‫ﺳـﻴﺎ ﻄـﻮﺍ ﺍ ﺻـﻼ‬ ‫ﻋ ﺍﻟﺒﻴﺎﻥ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻳ‬ ‫ﻮﻋﻴﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﻔﺘﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻒ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ 1995‬ﻟﺘﺤﺪﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫ﻴﺔ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺸﺎ ﻫﻴ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺮﺗﺒ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺮﺋﻴ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺗﺘﻤﺘ ﺑﺎﻟﺸ‬ ‫ﻗﺪ‬
‫ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﺘﻤﺘ ﻤﻴ ﺍﻟ ﻼﺣﻴﺎ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﺩﺍ ﻣ ﺎﻣ ﺎ ﺎﺋﻔ ﺎ ﺍ ـﺪﺩ‬
‫ﺎﻡ‬ ‫ﻢ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ ﺭﺋﻴﺴﻲ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‪ .‬ﻳﺘﻀﻤ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴـﺔ ـﺎﻓﺔ‬
‫ﺗﻌﻠﻴﻤﺎ ﻣ ﻨﻨﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺑﺪﺃ ﺍﻟﻌﻤ ﺑ ﻋﺎﻡ ‪.1990‬‬
‫‪ .1‬ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠـ ﻗـﺮﺍﺭ‬ ‫ﺍﳌ ﺳ‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪ 31‬ﻳﻮﻟﻴﻮ‬ ‫ﺻﺪﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﺟ ﺍﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ ﺭﻗﻢ‪ :‬ﻡ‪ 30/‬ﺍﳌ ﺭ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺭﻗﻢ "‪ "91‬ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﺃﻓﺮﻳ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺫﺍ ﺎ ﺍﳌﺘﻀﻤ ﺍﳌﻮﺍﻓ ﺔ ﻋﻠ ﻣﺸﺮ‬
‫ﺎ ﺩﻋﻢ ﺍﻟ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﻋﻠ ﻋﺎﺩ ﻫﻴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﺟﺪﻳﺪ ﻣﺘﻄﻮﺭ ﻣ‬ ‫ﻗﺪ‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﺑﻀﻤﺎﻥ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻣﺮ ﻣﺮﺟﻌﻴﺔ ﺎﻣﻴﺔ ﻣﺘ ﺎﻣﻠﺔ ﺗـﻀﻤﻨ‬ ‫ﺟﺎ ﲪﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 1.‬ﻗﺪ ﻓﺮ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺻﻼﺣﻴﺎ ﺎ ﺍﳌ ﺎﻡ ﺍﳌﻮﻛﻠﺔ ﻟﻴ ﺎ‬ ‫ﺗﻮﺻﻴﺎ ﺑ ﺸﺎ ﺍ ﻴﺎﻛ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍ ﺮﺍﻓﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﻫﻴ ﺔ‬ ‫ﻣ ﻼ ﺍﻟﻔ ﺑ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﺑﺎﺳﺘﺤﺪﺍ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﻠ‬
‫ﻣﻨﺎ ﻋﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺃ ﺻ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﻣ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎ ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑ ﺸﺎ ﻫﻴ ﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻟ ﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﻣ ﺘﻌ ﺎ ﺑﺎﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻼ‬ ‫ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﺮﺗﺒ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺮﺋﻴ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻟﻘﺎء ﻡﻊ ﻋﻀﻮ ﻡﺠﻠﺲ هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ؛ ﻋﺒﺪ اﻟﺮﺣﻤﺎن اﻟﺨﻠﻒ ﺣ ﻮل ﺝﻬ ﻮد هﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﺄﺱﻴﺲ اﻟﺒﻴﺌﺔ اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ واﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ"‪ ،‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 15‬اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺮاﺏﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.50 .‬‬
‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻥﻈﺎم اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎدر ﺏﺎﻟﻤﺮﺱﻮم رﻗﻢ‪ :‬م‪."30/‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ar/subpage.aspx?secserno=389&mirrorid=159&serno=389‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪174‬‬

‫ﺟﺎ ﺘﻌ ﺎ ﺑ ﺎﻓﺔ ﺍﻟ ﻼﺣﻴﺎ ﺍﳌ ﻮﻟﺔ ﺎ ﻗﺎ ﻮ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺣﻀﺮ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﻴ ـﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺮﻓﺎ ﺍ ﻓﻌﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﺪ ﻣﻨ ﺎ ﻴﻖ ﻠﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎﱀ ﺍﳌ ﺎﺳ ﺍ ﺎﺻﺔ‬
‫ﻛﻤﻤﺎﺭﺳﺔ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻗﺮﺍ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺃ ﻠ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺃﻳﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺃ ﺮ ﺫﻟ‬
‫ﻤﺎ ﺎ ﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺃﺩﺍ ﻫ ﺍ ﻴ ﺔ‪.‬‬
‫ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ‬ ‫ﺣ ﺃ ﺎﺭ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻟﻠﻨ ﺎﻡ‬
‫ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻲ ﺍﳉ ﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺻﻔﺘ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺎﻣﻴﺔ " ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ" ﻓ ﺎ ﺣ ﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌﺴﻤﻮ ﺎ ﺰﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻀﺮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟ ﻴـﺎﻡ ﺑﺘﻮ ﻳﻌـﺎ‬
‫ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺪﻳﺔ ﺃ ﻋﻴﻨﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻋﻀﺎﺋ ﺎ ﻛ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺩ ﻥ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﻋﺪﻡ ﻀﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﻤﺔ ﺎﺭ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺣ ﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺣ ﻟﻮ ﺸ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻮﺟ ﺃ ﺍﻣﺮ ﻣﺮﺳﻠﺔ ﻫﺎﺗﻔﻴﺎ ﺃ ﻟﻴﺎ ) ﻟ ﺘﺮ ﻴﺎ( ﻣ ﺩﺍ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪ .‬ﻳﺴﺘ ﻣ ﺫﻟ ﻣﺎ ﺗﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﺍ ﻴ ـﺔ‬
‫ﻣ ﺟ ﺎ ﺃ ﺮ ﺎﺭﺟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻮﺟ ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﺗﻨﺤ ﺮ ﺃﻫﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻟﻴﺎﺗـ ﺍﻟﻔﻨﻴـﺔ‬ ‫ﻔﺎﻓﻴﺘ ﺎ ﻣ ﻗﻮﺍﻋـﺪ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺩﺭﺍ ﻣ ﺣﻴ ﻛﻔﺎﻳﺘ ﺎ‬
‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺸﺎ ﻣﺮﻛﺰ‬ ‫ﻼ‬ ‫ﻣ‬ ‫‪ -‬ﺗﻮﻓ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻔﺎﻳﺔ ﳌ ﺎﺻﺔ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬
‫ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻛﻼﺋ ﺎ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‬ ‫‪ -‬ﺪﻳﺪ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﳌ ﻨﻴﺔ ﻟﻌﻤ‬
‫ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﳌﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣ ﻢ ﻌﺎﻳ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺭﺃﺱ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﻗﻮ ﻣﺘﺎ ﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﺳﻄﺎ ﻣ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻮﺩﻋﺔ ﻟﺪ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴﺒﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺍ ﻣﻮﺍ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺍﳌﺎ‬
‫ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﺻﻼﺣﻴﺔ ﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺸﺎ‬ ‫ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺴﺎﺩﺳﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ‬ ‫ﻗﺪ ﺣﺪﺩ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺮ ﺎ ﺰﺍ ﻟﺔ ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﻳـﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﳉ ﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﳌ‬ ‫"ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﻟﻴﻤ‬
‫ﻮﻳ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ‪ .‬ﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻖ‬ ‫ﺎ ﺗﺴﻮﻳﺘ ﺎ ﻣ ﺎﺻﺘ ﺎ ﺗﺴ ﻴ‬ ‫ﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺑﺘﻮ ﻴ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﻫﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺎ ﻓ ﺎ ﳌﺎ‬ ‫ﻠ ﺍ ﻴ ﺔ ﻋﻠ ﻠ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺑﻌﺪ ﺃ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰ‬
‫ﲪﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﻳﺮﺍ ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﺮ ﺭﻳﺎ ﻟﺴﻼﻣﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻔ ﺮ " " ﻗﻮﺍﻋﺪ ﻋﻤ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍ ﺟـﺮﺍ ﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺣﺪﺩ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺴﺎﺩﺳﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﻌﺎﻟﺔ ﺍﻟ ﺗﻀﻤ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺴ ﻴ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﻣ ﺎﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ ﺑـ ﻮﺭ ﺎﻣﻴـﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﻔـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﺫﻟ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺗﺸﻤ ﺮ ﻣﻌﺎﳉﺔ ﻣ ﺎﺻﺔ ﻗﻴﻢ ﻣﺒﻴﻌﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﺮﺍ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﻣ ﺎﺻﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻓ ﺔ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﻗ ﺮ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺴﺎﺑﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪175‬‬

‫ﺍﻟ ﻼ ﻣ ﺍﻟﻔ ﺍ ﺎﻣ ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﻋﻠ ﻣ ﻳ ﻮﻥ ﺣﺎﺻﻼ ﻋﻠ ﺗﺮ ﻴ ﺳﺎﺭ ﺍﳌﻔﻌﻮ ﻳﻌﻤ‬

‫ﻣﺴﺘ ﻣـ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒـﺎ‬ ‫ﺎ ﻤﺎﺭﺳﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﻣﺎ ﻳ ﺫﻟ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﻛﻴﻼ ﻟﺪ ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻣﺮ‬
‫ﺣﺴﺒﻤﺎ ﺗﺮﺍ ﺍ ﻴ ﺔ ﳏ ﺎ ﻟﺴﻼﻣﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺍﻟﻔ ﺮ " " ﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻼ‬
‫ﻗﺪ ﺃﺟﺎ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺘﺎﺳﻌﺔ ﺍﻟ ﻼ ﻣ ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺸﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛﺔ ﺪ ﺗﺎﺣﺔ‬
‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺻـﻼﺣﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻛﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺎﻋﻴﺎ ﻟﺘﺸ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗ‬
‫ﺗﻨ ﻴﻢ ﻋﻤ ﻫ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺑﻌﺪ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻮﻟﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺩﺍﺭ ﻫ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺪﺩ ﺑﺴﻨﺘ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﺻـﺪ ﺭ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺃﺳﻨﺪ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﻣ ﻤﺔ ﺗﻨ ﻴﻢ ﻋﻤ ﻣﺪﻳﺮ ﺍ ﺎﻓ ﻣﺴﺘـﺸﺎﺭ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎ ﻴ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟ ﻤﺔ ﺍ ﺎﺳـﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﻋـﺪ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺎ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺭﺳﻮﻡ ﺍﻟﻮﻛﺎﻟﺔ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺣﻔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ـ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ .‬ﻀ ﺍﳌ ﻴﻤﻮﻥ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺟﻨﺴﻴﺎ ﻢ ﻳﺮ ﺒﻮﻥ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﺎﻓ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻀﻮﺍﺑ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺃﻥ ﻳ ـﻮﻥ ﺎﻟـ‬
‫ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﻣ ﻴﻤﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺳﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻔﻌﻮ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺑﻨ ﻴﺎ ﻟﺪ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻳﺘﻤﺘـ ﺍﳌ ـﻴﻢ‬
‫ﺍﳉﻤﻌﻴﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍ ﻖ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺑﺎ ﻖ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺫﻟ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍ ـﻖ ﻓـﺘ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮ ﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﺎﻟ ﺍ ﺩﺍﺭﺍ ﻣﺎ ﻳﻨ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻋﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﳏﻔ ﺔ ﺍﺣﺪ ﻓ ﻟﺪ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺗﻔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋ ﻛ ﺃﺳﺮﺍﺭﻫﺎ ﺃﻥ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺃ ﺎﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻥ ﺍ ﻓ ﺎ‬
‫ﺗ ﻮﻥ ﻛﺘﺎﺑﺎ ﻣﻔﺘﻮﺣﺎ ﻟﻠ ﻤﻴ ﻓﺘﻔ ﺪ ﺑ ﻟ ﻋﻨ ﺮ ﺍﳌﻨﺎ ﺭ ﻣ ﻣﻨﺎﻓﺴﻴ ﺎ ﺗ ﻗﺪﺭ ﺎ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﻴﺔ ﻣ ﺮﻛﺎﺋ ﺎ‪ .‬ﻟ ﻟ‬
‫ـﺸﺮ ﺍ ﺻـﺪﺍﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺸﺮ ﳏﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﺃﻟﺰﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺭﺑﻌ‬
‫ﺍﳌﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺭﺑﻌ ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺃ ﺃﻳﺔ ﺃﺟﺰﺍ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﺗﻨ ﻋﻠﻴ ﻟـﻮﺍﺋ ﺍ ﻴ ـﺔ‬
‫ﻗﻮﺍﻋﺪﻫﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻔ ﺮ " " ﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﻔﺴ ﺎ ﻓ ﺪ ﺣﻀﺮ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃ ﺗﺎﺑ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃ ﻣﺘﻌ ﺪ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺃﻥ ﻳﻌـﺮ‬
‫ﺫﻟ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃ ﺗﺎﺑﻌ ﻣﺎ ﻳ ﻢ ﺑﺘ ﺪ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺸﺮﻫﺎ ﺑﺎﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﳌﻨـ ﻮ‬ ‫ﺃ ﺭﺍﻗﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﻣ ﺩﻓ ﺍﻟﻌﻤﻮ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘﻴﻔﺎ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻔ ﺮﺗ "ﺃ" " "‪.‬‬
‫ﻣﺎ ﻔﺎﻫﺔ ﺃ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺸﺮ ﺻﺪﺍﺭ ﻣﺴﺘﻮﻓﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺭﺑﻌ ﻣـ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﻢ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺃ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺸﺮ ﻋﻼﻥ ﺗﺘﻀﻤ ﻣﻠ ﺎ ﻋ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺃ ﺃﻳﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺮ ﺗﻄﻠﺒ ﺎ ﺍ ﻴ ﺔ ﺃ ﺗﺴﻤ ﺎ‬
‫ﻮﺟ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟ ﺣﺪﺩ ﺎ ﺍ ﻴ ﺔ ﺃ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﺃﺩﺍ ﺃ ﺮ ﺎ ﺫﻟ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﺮﻳﻄﺔ ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ ﺗﻠـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺩﺍ ﻣﻌﺘﻤﺪ ﻣ ﻗﺒ ﺍ ﻴ ﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬اﻟﻘﻮاﻋﺪ واﻷﻥﻈﻤﺔ"‪ ،‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/70A/s/704Af/s70A/704Af.‬‬
‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻥﻈﺎم اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺴﺎﺏﻊ‪ ،‬ﺏﻨﺪ اﻹﻓﺼﺎح"‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ar/articlepage-aspx?minrrorid=20%20&20&titesemo5ecenno .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪176‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﻀﻤ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ـ ﻥ ﺍ ﻴ ـﺔ‬ ‫‪ -‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺻﻔﺎ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻟﻠﻤ ﺪﺭ ﺒﻴﻌﺔ ﻋﻤﻠ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤ ﻋﻠـ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﻛ ﻋﻀﺎ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﳌﺪﻳﺮﻳ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻮ ﻔ ﺍﳌﺴﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺻﻔﺎ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺰﻣ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﻮ ﺍﳌﺘﻌﻠ ـﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺪﺩ ﺍﻟﻮﺻﻒ‬ ‫ﺎ ﺃﻳﺔ ﺃ ﻟﻮﻳﺎ ﺃ ﺍﻣﺘﻴﺎ ﺍ ﺗﺘﻤﺘ ﺎ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺮ ﻟﻠﻤ ﺪﺭ ﺫﺍﺗ ﻥ ﺟﺪ ‪.‬‬
‫ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺻﺮ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﻌﻤﻮ ﺍﻟ ﺳﻴﺘ ﺎ ﺎﻫﺎ ﺍﳌ ﻠﻔﻮﻥ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‪.‬‬
‫ﺫﻟ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴـﺔ ﺣـﺴﺎ‬ ‫‪ -‬ﻋﺪﺍﺩ ﺑﻴﺎﻥ ﺍ ﻋ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﻤ ﺪﺭ ﺃﻳﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﳌﺪﻗ ﺔ ﻣ ﻗﺒ ﻣﺮﺍﺟﻌﻲ ﺍ ﺴﺎﺑﺎ ‪.‬‬
‫ـﺮ ﺭﻳﺎ ﳌـﺴﺎﻋﺪ‬ ‫‪ -‬ﺃﻳﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺮ ﺗﻄﻠﺒ ﺎ ﺍ ﻴ ﺔ ﺃ ﺗﺴﻤ ﺎ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺣﺴ ﻣﺎ ﺗﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﺴﺘﺸﺎﺭﻳ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺮﺭ ﺻﺪﺍﺭﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻠﻤ ﻠ ﺃﻥ ﻳﻌﻠ ﻗﺒﻮ ﺎ ﺃ ﺭﻓﻀ ﺎ ﺃ ﻣ ﺍ ﺣـﻮﺍ‬ ‫ﺑﻌﺪ ﻗﻴﺎﻡ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺍﺟﻌﺔ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺻﺤﻴﺤﺔ ﻋ ﺃﻣﻮﺭ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺃ ﻋﻠـ ﺑﻴﺎ ـﺎ ﻛﺎﺫﺑـﺔ ﺃ‬ ‫‪ -‬ﺫﺍ ﺍﺣﺘﻮ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺎ ﺃﻥ ﻌ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻣ ﻫ ﺍ ﺣـﻮﺍ‬ ‫ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺃ ﺃ ﻔ ﻣ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﻣ‬
‫ﺻﺤﻴﺤﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺃ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺫﺍ ﺗﺘﻀﻤ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‪.‬‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﺫﺍ ﺗﺪﻓ ﺃﺗﻌﺎ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺑﺎﻟ ﺎﻣ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﺃ ﺫﺍ ﻳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﺘ ﺪ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﳌﻨ ﻮ‬
‫ﻋﻠ ﻛ ﻣ ﺪﺭ ﻳﻄﺮ ﺃ ﺭﺍﻗﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻤ ﻮﺭ ﺃ ﺗ ﻮﻥ ﻟ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻥ ﻳ ﺪﻡ ﻟﻠ ﻴ ـﺔ‬
‫ﺃﻥ ﻄﺮ ﺍ ﻴ ﺔ ﺑ ﺗ ﻴ ﻳﻄﺮﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻣ‬ ‫ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﻣﺪﻗ ﺔ ﺭﺑ ﺳﻨﻮﻳﺔ ﺳﻨﻮﻳﺔ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺗﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺃ ﺳﻌﺮﻫﺎ ﻓﻮﺭ ﻋﻠﻤ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻌ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻋﺪﺍﺩ ﺸﺮ‬
‫ﺑﻴﺎﻥ ﺻﺤﻔﻲ ﻟ ﻓ ﺎ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘﺸﻒ ﻣ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻣﺪ ﺣﺮ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻠـﺔ‬
‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻤﺎﻥ ﺳﻼﻣﺔ ﺻﺤﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺫﻟـ‬
‫ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺃﻥ ﺃ ﺗﻀﻠﻴ ﺃ ﺗﻼﻋ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﻤﺎ ﻛـﺎﻥ‬ ‫ﺩﺭﺍﻛﺎ ﻣﻨ ﺎ ﺑ ﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺎﺝﺪ ﻡﺤﻤﺪ ﻗﺎروب‪" ،‬دور ﺻ ﻨﺎع اﻟ ﺴﻮق"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺥ ﻼل اﻟﻠﻘ ﺎء اﻟ ﺴﻨﻮي اﻟﺨ ﺎﻡﺲ ﻋ ﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴ ﺔ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫ﺏﺎﻟﺘﻌﺎون ﻡﻊ هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺕﺤﺖ ﻋﻨﻮان‪ :‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ؛ اﻟﻮاﻗﻊ واﻟﻤﺄﻡﻮل‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ‪ ،(2005‬ص‪.8 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.9 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪177‬‬

‫ﻴﻤﺔ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻨ ﺮ ﻋﻨ ﺎﺭ‬ ‫ﺻ ﺍ‬

‫"ﺃ" ﻣـ ﺍﻟﻔـ‬ ‫ﺍﻟﻔ ﺮ‬ ‫ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺘﺎﺳﻌﺔ ﺍ ﺭﺑﻌ‬ ‫ﺣﺮﺻﺎ ﻣﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺗﺪﻋﻴﻢ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺣ ﺎﻡ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﺎﻟﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻣ ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ‪ -‬ﺍﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎ ﺣﺘﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ ‪ -‬ﻋﻠ ﺃ‬
‫ﺑﺸ ﻥ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺃ ﻣﻀﻠ‬ ‫ﺃ ﺟﺮﺍ ﺪ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﺻﺤﻴ‬ ‫ﻳ ﻮﻡ ﻋﻤﺪﺍ ﺑﻌﻤ ﺃ ﻳﺸﺎﺭ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛ‬
‫ﺗﻠـ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺃ‬ ‫ﺍ ﺮﻳ ﻋﻠ‬ ‫ﺃ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻳﺔ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺪ ﺎﺩ ﺫﻟ ﺍ ﻄﺒﺎ ﺃ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﺭﺳﺘ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺣ ﺎﻡ ﻋ‬ ‫ﻢ ﻋﻠ ﺎﺭﺳﺔ ﺃ ﺣ ﻮ ﻨﺤ ﺎ ﻫ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺃ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺃ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﻋ ﺫﻟ‬
‫ﺮﻫﺎ ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﺮﻓﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﻓﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﻣ ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺣﺘﻴﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﻋﻤﺎ‬ ‫ﻳﻨﺪﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺫﻛﺮﻫﺎ‪:‬‬ ‫ﺍ‬
‫ﺃ ﻣﻀﻠ ﻳﻌﻄﻲ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺪﺍ ﺸﻄﺔ‬ ‫ﺎﺩ ﺍ ﻄﺒﺎ ﻛﺎﺫ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑ ﻋﻤ ﺃ ﺗ ﺮ ﺪ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺮﻓﺎ ﻋﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﻋ ﺪ ﺻﻔ ﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺭﺍ‬ ‫ﺗﻠ ﺍ ﻋﻤﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﻼﻓﺎ ﻟﻠﺤ ﻴ ﺔ‪ .‬ﻳﻨﺪﺭ‬
‫ﺎ ﺃﻣﺮ ﺃ ﺃ ﺍﻣﺮ ﻟﺸﺮﺍ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﻠﻢ ﺍﳌـﺴﺒﻖ‬ ‫ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺘ ﺎ ﺣ ﻴ ﻲ ﳌﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ ﻗﺪ ﺃﺩ ﻠ ﺃ ﺳﺘﺪ ﻣ ﻗﺒـ ـﺮ ﺃ‬ ‫ﺑ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺃﻣﺮﺍ ﺃ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺑﻴ ﻣﺸﺎ ﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﺃ ﺮﺍ ﺃ ﺮ ﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺸ ﻣﻨﻔﺮﺩ ﺃ ﻣ ﺃ ﺮﺍ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨـﺔ ﻣﺘﺪﺍ ﻟـﺔ‬
‫ﺣﺪﺍ ﻠﺒﺎ ﻓﻌﻠﻴـﺔ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺟﺮﺍ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺃ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺎﻫﺮﻳﺔ ﺸﻄﺔ ﺃ ﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﺪ ﻣﻨ ﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣـ ﻢ‬
‫ﻋﻠ ﺮﺍﺋ ﺎ ﺃ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺣﺴ ﻣ ﺘﻀ ﺍ ﺣﻮﺍ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﺑﺸ ﻣﻨﻔﺮﺩ ﺃ ﻣ ﺃ ﺮﺍ ﺃ ﺮ ﺑ ﺟﺮﺍ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻛﺸﺮﺍ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺃ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺃ ﻛﻠﻴ ﻤﺎ ﻣﻌﺎ ﺪ ﺗ ﺒﻴ ﺃ ﺍ ﻔﺎﻅ ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺳﻌﺮ ﺗﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺎﻟﻔﺔ ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍﻟ ﺗـﻀﻌ ﺎ ﻫﻴ ـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺳﻼﻣﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﲪﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﻣﺴﺔ ﺍ ﻤﺴ‬ ‫ﳌﻨ ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﺎ ﺍ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺑ ﺃ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﺍﳉﺰﺍﺋﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﻟﻔﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺫﺍ ﺗﻀﻤﻨ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻋﻨﺪ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻫﺎ ﻣ ﻗﺒـ‬
‫ﺻﺤﻴﺤﺔ ﺑﺸ ﻥ ﺃﻣﻮﺭ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺃ ﺃ ﻔﻠ ﺫﻛﺮ ﺣ ﺎﺋﻖ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﻳﺘﻌ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻓ ـ ـﻖ‬ ‫ﺍ ﻴ ﺔ ﺑﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺗﻌﻮﻳ ﻋﻤﺎ ﻖ ﺑ ﻣ ﺮﺭ ﺘﻴ ﺔ ﺫﻟ ‪ .‬ﻳﻌﺪ‬ ‫ﺍﻟ ﺍ ﺘﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻮ ﻮ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺃﻥ‬ ‫ﻟﻠﺸ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻥ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﺮﺍ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺫﺍ ﺃﻗﻴﻢ ﺍﻟﺪﻟﻴ ﺃﻣﺎﻡ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﻋﻠ ﺃ ﻟﻮ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﻋﻠﻢ ﺑﺎ ﻴ ﺔ‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻥﻈﺎم اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻡﻦ‪ :‬اﻻﺣﺘﻴﺎل واﻟﺘﺪاول ﺏﻨﺎء ﻋﻠﻰ ﻡﻌﻠﻮﻡﺎت داﺥﻠﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=278&mirrorid=20&serno=278‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪178‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺮ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ‪.‬‬ ‫ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻗﺎﻡ ﺑﺎﻟﺸﺮﺍ‬
‫ﺒ ﺎ ﳌ ﺮﺭﺍ ﺍﻟﻔ ﺮ " " ﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﻔﺴ ﺎ ﻳﺘﺤﻤ ﺍﳌﺴ ﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﻫـ ﺍﳌـﺎﺩ‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍﳉ ﺔ ﺍﻟ ﺃﺻﺪﺭ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻮ ﻔ ﻟﺪ ﺍﳉ ﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃﻋﻀﺎ ﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﳉ ـﺔ‬
‫ﻓﻴ ﺍﳌ ﺎﺩﻗﺔ ﻋﻠ ﺸﺮ ﺍ ﺻـﺪﺍﺭ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻳ ﻳ ﺩ ﻥ ﺎﺋﻒ ﻣﺸﺎ ﺔ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺍﻟ‬
‫ﻣ ﻗﺒ ﺍ ﻴ ﺔ ﻣﺘﻌ ﺪ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﳌ ﻠﻔ ﺑﺘ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻋﻠ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﺘﻌ ﺪ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﻣـﺴ‬
‫ﺪﻳﺪﻫﻢ‬ ‫ﻫﻢ‬ ‫ﻋﻤﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺎﱄ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺪ ﺑﺘ ﻄﻴﺘ ﺎ ﺃ ﺍ ﺍ ﺎﺳ ﺃ ﺍﳌ ﻤ‬
‫ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻣﻮﺍﻓ ﺘ ﻢ ﻄﻴﺎ ﻛ ﺔ ﺻﺎﺩﻗ ﻋﻠ ﺻﺤﺔ ﺩﻗﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻨﺸﺮ ‪ .‬ﺗﺸﻤ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺃﺟﺰﺍ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟ ﻳ ﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔ ﺮ "ﻫـ" ﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﻣﺴﺔ ﺍ ﻤﺴ ﻋﻠ ﺃ ﻮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﺍﳌﺮﻓﻮﻋﺔ ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ﻗﺪ‬
‫ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﻫ ﺍﳌﺎﺩ ﺗﻌﻮﻳ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﻀﺮﺭ ﺣﺪ ﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺩﻓ ﺑﺎﻟﻔﻌ ﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ‬
‫ﺑ ﻋﻠ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ( ﺑ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺎﺭﻳ ﻗﺎﻣﺔ ﺍﻟـﺪﻋﻮ ﺃ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﻋﻠ ﺃ ﻳﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻋﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻤ ﺍﻟﺘ ﺮ ﺑ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺒ ﺭﻓ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﺃﻣﺎﻡ ﳉﻨﺔ ﺍﳌﻨﺎ ﻋﺎ ‪.‬‬
‫ﺳﻨﺔ ‪ 1994‬ﺍﻟـﺴﻤﺎ‬ ‫ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺑﺎﳌﺘﺎﺟﺮ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻗـﺪ‬ ‫ﻣﺮ ﳌﻮﺍ ﺩ‬
‫ﺳﻨﺔ ‪1999‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ ‪ .‬ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺫﺍﺗ‬ ‫ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺒ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﻣ ﻠ ﺔ ﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻼ ﻮﻳ ﻣﺸﺘﺮ ﻣﻔﺘﻮ ﺍﳌـﺪ ‪ .‬ﻗـﺪ ﻛـﺎﻥ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺒ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﻳﺘﻢ ﻣ ﻼ ﻮﻳ ﻣ ﻔﻮ ﺗﺪﻳﺮ "ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻣ ﻣ ﺮﻫﺎ ﻟﻨﺪﻥ‪.‬‬
‫ﻗ ﺳﺎﺑﻖ‬ ‫ﻄﻮ ﺎ ﻠﺔ ﻟﺪﻋﻢ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻗﺮ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﻠ ﺗـﺪﺍ‬ ‫ﺎ ﺗ ﺳﻴ‬ ‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ‬ ‫ﻣ ﺻﻴﻒ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺑﺎﳌﺴﺎ ﺍ ﺑ ﻣﻮﺍ ﺩ‬
‫ـﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘـ ﻣ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ ﺫﻟـ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‪.‬‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ‬ ‫ﺩ‬ ‫ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ ﺑ ﻣﻮﺍ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻟﻼﺗﻔﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻳ‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻥﻈﺎم اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻔﺼﻞ اﻟﻌﺎﺷﺮ‪ :‬اﻟﻌﻘﻮﺏﺎت واﻷﺣﻜﺎم اﻟﺠﺰاﺋﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻟﻔﺎت"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=278&mirrorid=20&serno=278.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺠﻠﺔ اﻟﻘﺮار اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )‪."(2003‬‬
‫‪http://www.pogar.org/arabic/countries/legislatue.asp?cid=7‬‬
‫‪ .4‬ﻋﺒ ﺪ اﻟﻌﺰﻳ ﺰ اﻟﺮﻳﻌ ﻲ‪" ،‬ﺕﺤﻘﻴ ﻖ ﺣ ﻮل ﺕ ﺪاﻋﻴﺎت ﻗ ﺮار ﻡﺠﻠ ﺲ اﻟ ﻮزراء اﻟ ﺴﻌﻮدي اﻟﻘﺎﺽ ﻲ ﺏﺎﻟﻤ ﺴﺎواة ﺏ ﻴﻦ ﻡ ﻮاﻃﻨﻲ ﻡﺠﻠ ﺲ اﻟﺘﻌ ﺎون‬
‫اﻟﺨﻠﻴﺠﻲ واﻟﺴﻌﻮدﻳﻴﻦ ﻓﻲ ﻡﺠ ﺎل ﺕﻤﻠ ﻚ اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ وﺕ ﺪاوﻟﻬﺎ وﺕﺄﺱ ﻴﺲ اﻟ ﺸﺮآﺎت"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد‬
‫اﻟﺜﺎﻟﺚ ﻋﺸﺮ )اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪ ،(2005‬ص‪.22 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪179‬‬

‫ﺃﻥ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻫـ ﺍ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭ‬ ‫ﺍﻟﺔ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﻟ ﻮ ﺩ ﻥ ﺫﻟ ‪.‬‬ ‫ﺎ ﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺗ ﺳﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ‬ ‫ﺳﻴﺰﻳﺪ ﻣ ﺣﺪ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺑ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴ‬
‫ﺳﻴﺪﻋﻢ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋـ ﺮﻳـﻖ ﺍﻟـ ﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﺟﺎ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺎ ﺻﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﻳ ﺍﻟﺴﺎﻣﻴ ﻋ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟـﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤ ـﻴﻤ‬
‫ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺰﺋﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺑﻌﺪﺍ ﻣ ﻤﺎ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓﺎﻟـﺴﻤﺎ‬
‫ﻟﻠﻤ ﻴﻤ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﺸ ﻋﻠ ﺗﻔﻌﻴ ﺎﻡ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﻳﺎﺩ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ ـ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺴ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻳﺴﺎﻫﻢ ﺑﺸ ﻛﺒ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺪﺍ ﳌ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺘﺴﺘﺮ‬ ‫ﺻﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﻮ ﺍﺭ ﺑﺎﻟﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤ ﻴﻤ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻗﺪ‬
‫ﻳﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺃﻣﻮﺍ ﻢ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻗﺒ ﺻﺪ ﺭ‬ ‫ﻣﺎ ﻳﺸﺎ ﺃﻥ ﺑﻌ ﺍﳌ ﻴﻤ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﻌ ﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﻀﺒ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﻀﻮﺍﺑ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻒ ﺍﻟ ﻛﺮ ﺑ ﺎ ﺑﻌ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ )ﻛﺎ ﺻﺪﻗﺎ ﺍ ﻗﺎﺭ (‪.‬‬
‫ﻓﺘ ﳏﻔ ﺔ ﺍﺣﺪ ﻓ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﳌ ـﻴﻢ ﻣـ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﻫ ﺍﻟﻀﻮﺍﺑ ﺍ ﺘﺮﺍ‬ ‫ﺗﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﻴﻤ‬
‫ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻌﻠﻴ ﺎ ﻋﻠ ﻗﺮﺍﺭ ﺰﺋﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﻥ ﺻﺪ ﺭ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺍﺭ ﺍﻟ ﺎ ﻲ ﺑ ﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍ ﻴـﺔ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ) ﺍﻟ ﻣ ﺩﺍ ﺃﻥ ﺗ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻟﺴ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻋﺸﺮ ﺭﻳﺎ ﺑﺪ ﳌﺎ ﻫﻮ ﻣﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺗﻮﺳﻴ ـﺮ ﺔ‬ ‫ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻋ ﺴ ﺭﻳﺎ ( ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﺗ ﻔﺴﻲ ﻋﻠ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑﻨﻔ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺘﻴ ﻓﺮﺻﺔ ﺃﻛ ﻟﺘﻤﻠ ﻋﺪﺩ ﺃﻛ ﻣ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺑ ﻗﺒﺎ ﻛﺒ ﻣ ﺫ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﺍ ﺪ ﺩ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻛ ﺮ ﺗﻮﺍ ﺎ ﻋﻨﺪ‬ ‫ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻄﺮ ﺣﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺳﻮ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻠﻴ‬ ‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻣ‬ ‫ﺮﺍ ﻟ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻮ ﻳ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬ ‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﻣ ﻗﺪﺭ ﺃ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﻣﺴﺎﺭ ﺣﺮﻛﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺑﻌ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻋﻠ ﺻـﻌﻴﺪ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ‬
‫ﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺑﺪ ﻣ ﺍﻗﺘ ﺎﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻥ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺰﺋﺔ ﺳﻴﻔﺘ ﺍ ﺎ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣـﻀﻮﺭ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺳﻴ ﺩ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺰﺋﺔ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﻗﺪ ﺗ ﻮﻥ ﺎﺳﺮ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ ﻟﻠ ﻤﻌﻴﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﳌﻨﺎﻗﺸﺔ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺎ ﻌ ﺎﻟ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺃﻛ ﺮ ﻔﺎﻓﻴﺔ ﻓ ﺎﺣﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺫﺍﺗ ﻓ ﺪ ﻛﺎﻥ ﺻﺪ ﺭ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻲ ﺑﺘﻮﺳﻴ ﺴﺒﺔ ﺃ ﻫﺎﻣ ﺍﻟﺘ ﺑـ ﺍﻟﻴـﻮﻣﻲ‬
‫ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﺴﺘﻮ ‪ %5‬ﻣﺴﺘﻮ ‪ %10‬ﻣﺘﻮﺍﻓ ﺎ ﻣ ﻗـﺮﺍﺭ ﺰﺋـﺔ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴ ﻞ إﺥﺒ ﺎري ﻷﺏﻌ ﺎد اﻟﻘ ﺮارﻳﻦ اﻟ ﺴﺎﻡﻴﻴﻦ ﺏﺎﻟ ﺴﻤﺎح ﻟﻠﻤﻘﻴﻤ ﻴﻦ ﺏﺎﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ وﺕﺠﺰﺋﺔ اﻷﺱﻬﻢ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺴﺎدس ﻋﺸﺮ )اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2006‬ص‪.14 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.15 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪180‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻣﻨﺴ ﻤﺎ ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬ ‫ﻣﻌ ﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺫ ﺳﻴ ﻌ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﺴ ﻴ ﺗﻄﺒﻴـﻖ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺪ ﻫ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻌﺎﳉﺔ ﺎﻟ ﻣ ﻤ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎ‪ :‬ﺟﺮﺍ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳ ﻢ ﺎﺻﺔ( ﺗﻨ ﻴﻢ ﺗﻔﻌﻴ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻗﺪ ﺍﺳﺘﻄﺎ ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻀﻮﻥ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﺟﻴﺰ ﺃﻥ ﻳ ﺪﺭ ﻤﻮﻋﺔ ﻣﺘ ﺎﻣﻠـﺔ ﻣـ‬
‫ﺋﺤﺔ ـﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﺭﻓﻴﻌﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ‪ .‬ﺗﻀﻤﻨ ﻫ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻢ ﺋﺤﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠـﻲ‬ ‫ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬ ‫ﺋﺤﺔ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺮ ﻣﻀﺎﻣ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺳﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻔﻌﻮ ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﻻﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺪﺩ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺃﺩﺑﻴﺎ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﻮﺍﺟ ﺍ ﺗ ﺎ ﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻨﺸ ﻋ ﺍﺭﺗ ﺎ ـﺎ‬ ‫ﺎﺭﺳﺎ ﳏ ﻮﺭ‬ ‫ﺳﻄﺎ ‪ .‬ﺗﺘﻀﻤ ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺪﺭﻳ‬
‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﺗ ـﺎﻓ‬ ‫ﺗ ﺍ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﻋﻨ ﺮ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ‬
‫ﻋﺪﺍﺩ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺪ ﻣ ﻗﺒﻴ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺃ ﺍﻟﺘﻀﻠﻴ ﺍ ﺣﺘﻴﺎ ﻛ ﺗـ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻢ‪ .‬ﺗﻨﺪﺭ‬
‫ﻲ ﺃ ﺗﻨﻔﻴ ﺻﻔ ﺔ ﺗﺪﺍ ﻋﻠ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺗ ﺍﳌﻠ ﻴـﺔ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ ـﺎ‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﻫﺪﻓ ﺟﺮﺍ ﺗﺪﺍ‬
‫) ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﻟﺒﻴ ﺍﻟ ﻮﺭ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ﺃ ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺑﺴﻌﺮ ﺍ ﻓﺘﺘﺎ ﺃ ﺍ ﻼ ﻟﻠﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺩ ﺎ ﺃﻣﺮ ﺃ‬
‫‪4‬‬
‫ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻋﻠ ﺭﻗﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﺩ ﻥ ﺟﻮﺩ ﻴﺔ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﻫﺎ‪.‬‬
‫ﺟ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺣﻀﺮ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺃ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﺘ ﺮﻳ‬
‫ﻢ ) ﺳـﻄﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ( ﻋـ‬ ‫ﺻﺤﻴﺤﺔ ﻛﻤﺎ ﺣﺪﺩ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺴ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬ ‫ﺑﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻟ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺍﳌﺮ‬ ‫ﺗ ﺮﻓﺎ ﺍﳌﻮ ﻔ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌ ﻢ‪ .‬ﺘﻀ ﺍﻟﻔ ﺮ "ﺃ" ﻣ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﺸﺮ ﻳﺴﻤ ﻟﻠﺸ‬
‫ﺍﳌﺴ ﻗﺒﻮ ﺃ ﺗﻨﻔﻴ ﺃﻣﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﺪ ﺃ ﻣﻨ ﻤﺎ ﺃﺳﺒﺎ ﻣﻌ ﻮﻟﺔ ﺗﺪﻋﻮ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑ ﻥ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣ ﻳﺘﻼﻋـ‬
‫ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﻳﺘﺪﺍ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ ﻳﻌﺘ ﻣﺘﻼﻋﺒﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﻣﺘﺪﺍ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫‪5‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻫ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﻋﻠ ﺗﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺳﻮ ﺃ ﺮ ﺫﻟ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬ﻗﺎﺋﻤ ﺔ اﻟﻤ ﺼﻄﻠﺤﺎت اﻟﻤ ﺴﺘﺨﺪﻡﺔ ﻓ ﻲ ﻟ ﻮاﺋﺢ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ وﻗﻮاﻋ ﺪهﺎ"‪ ،‬اﻟﻤﻤﻠﻜ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫)‪ ،(2005‬ص‪.15 .‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻﻴﻞ ﺣﻮل اﻟﺘﻄﻮرات واﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺘﺴﺎرﻋﺔ ﺏﺸﺄن ﻟﻮاﺋﺢ وﻗﻮاﻋﺪ اﻟﻬﻴﺌﺔ‪ ،‬ﻳﺮﺝﻰ اﺱﺘ ﺸﺎرة اﻟﻤﻮﻗ ﻊ اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥ ﻲ ﻟﻬﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ ‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=277&mirrorid=19&serno=277‬‬
‫‪ .4‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤﺔ ﺱﻠﻮآﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺼﺎدرة ﺏﻤﻮﺝﺐ اﻟﻘﺮار رﻗﻢ‪ ،(2004) "2004/11/ 1‬ص‪.8 .‬‬
‫‪ .5‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.15 – 9 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪181‬‬

‫‪ -‬ﻻﺋﺤﺔ ﻃﺮ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫ـﺮ‬ ‫ﺣﺪﺩ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍﳌ ﻮﺩ ﺑﻄﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﻴﻮﺩ ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﻟﻄﺎﺭ ﺍﳌﻄﺮ ﻋﻠﻴ ﺣـﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﻄﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﻄﺮ ﺍ ﺎ ﺍﻟﻄﺮ ﺍﳌﺴﺘ (‪ .‬ﻗﺪ ﺃ ﺭﺩ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺎ ﺻﺮ ﺎ ﻳﻔﻴـﺪ‬
‫ﺑﻌﺪﻡ ﺟﻮﺍ ﺮ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﺩﺭ ﻋ ﺮﻛﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣﺎ ﺗ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ‪ 1.‬ﻳﻌﺘ ﺍﻟﻄـﺮ‬
‫ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﳌﺘﺮﺗ ﻋ ﻛ ﻣ ﺍﳌﻄﺮ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻳ ﻋ ﻣﻠﻴﻮﻥ‬ ‫ﺎﺻﺎ ﺫﺍ ﻳ ﻫﻨﺎ ﺮ ﻣﺴﺘ‬
‫ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺃ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬ ‫ﺭﻳﺎ ﺳﻌﻮﺩ ﺃ ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩﻟ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻄﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﻮﺟ ﺎ ﻓ‬
‫ﻢ ﻳﺘ ﺮﻓﻮﻥ ﺴﺎ ﻢ‬ ‫ﺃ ﻣﺮﻛﺰ ﺍ ﻳﺪﺍ ﺃ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺃﻳﺔ ﺳﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺮ ﺗﻌﺘﺮ ﺎ ﺍ ﻴ ﺔ ﺃ ﺃ ﺎ ﻣﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺮﻳ ﺗﻌﺘ ﻫﻢ ﺍ ﻴ ﺔ ﻣﺴﺘ ﻨ ﺃ ﺮﻛﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗﺘ ﺮ ﺴﺎ ﺎ ﺍ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺎ ﺃ ﺃ ﺃ ﺎ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻄﺮ ﻣﺴﺘ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﺩﺭ ﻋ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺃ ﻋ ﻫﻴ ﺔ ﺩ ﻟﻴﺔ ﺗﻌﺘﺮ ﺎ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‬
‫ﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺳﺘ ﻣﻄﺮ ﺣﺎ ﻋﻠﻴ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻛﺎﻥ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﳌﺪﻓﻮ ﻣ ﻛ ﻣﻄﺮ ﻋﻠﻴ‬
‫ﻳ ﻋ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺃ ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩﻟ ﺃ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃﻗ ﻣ ﺴﺔ‬
‫ﻤ ﺣﺎ‬ ‫ﻳ‬ ‫ﻣﻼﻳ ﺭﻳﺎ ﺃ ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩ ﺎ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﺍﻟﻄﺮ ﻋﺎﻣﺎ ﺫﺍ ﻳﺴﺘﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻄﺮ ﺮ ﺍﻟﻄﺮ ﺍ ﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮ ﺍﳌﺴﺘ ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﻻﺋﺤﺔ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻞ ﻭﺍ ﺩﺭﺍ ‪:‬‬
‫ﺗ ﺘﻀﻲ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻋﺪ ﺮ ﺃ ﺎ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ـﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠـ‬
‫ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺳﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﻣﺎﺭﺱ ﻣﺎ ﺑﻨﻔﺴ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃ ﻣ ﻼ ﺍﺣﺪ ﺃ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺮﻛﺎﺗ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ـﺸﺎ ﺎ ﻣـﺴﺘ ﻼ‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﻤﻠ ﺎ ﺗ ﺍ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﺩﺍﺭ ﻡ ﺗﺘ‬ ‫ﻛﻨﺸﺎ ﺭﺋﻴﺴﻲ ﻟ ﻼ ﻼ ﺳﻨﻮﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ﻗﺪ ﺃﻋﻠ ﻋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻗـﺪ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ‬ ‫ﻋﺪﺍﺩﻫﺎ ﻓﻖ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻤﺤﺎﺳﺒ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﺸﻤﻮﻟﺔ ﺣﺪ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﻗﺪ ﺍ ﺘ ﻗﺒ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﺳﺘﺔ ﺃ ﺮ ﻣﻨ ﺗﺎﺭﻳ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‪.‬‬
‫ﻳﺴﻤ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺎ ﺍﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ ﻗﺒﻮ ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟﻔﺘﺮ ﺃﻗ ﺮ ﻣ ﻼ ﺳﻨﻮﺍ ﻣﺎﻟﻴـﺔ ﺫﺍ ﻛـﺎﻥ‬
‫ﻣ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ﺳﺘﻴﻔﺎ ﺮ‬ ‫ﻖ ﻣ ﺎﱀ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺃﻥ ﻳ ﺪﻡ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺑﺮﺃ ﺎﻟ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﻳﻮ ﻓﻴ ﺍﻣﺘﻼﻛ ﺑ ﻔﺔ ﻣﻨﻔﺮﺩ ﺃ ﺑﺎﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﻟﺮﺃ ﺎ ﻋﺎﻣـ ﻳ ﻔـﻲ ﻣـﺪ‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤﺔ ﻃﺮح اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎدرة ﺏﻤﻮﺝﺐ اﻟﻘﺮار رﻗﻢ ‪ 2004 /11/2‬اﻟﻤﻌﺪﻟﺔ ﺏﻘﺮار ﻡﺠﻠ ﺲ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ رﻗﻢ ‪ ،(2004) "2004/33/1‬ص‪.26 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.29 .‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.33 - 28 .‬‬
‫‪ .4‬هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤ ﺔ ﻗﻮاﻋ ﺪ اﻟﺘ ﺴﺠﻴﻞ واﻹدراج اﻟ ﺼﺎدرة ﺏﻤﻮﺝ ﺐ اﻟﻘ ﺮار رﻗ ﻢ ‪ 2004/11/3‬اﻟﻤﻌﺪﻟ ﺔ ﺏﻘ ﺮار ﻡﺠﻠ ﺲ هﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ رﻗﻢ ‪ ،(2004) "2006/128/2‬ص‪.8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪182‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺮﺍ ﺗﻠﻲ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺗﺎﺭﻳ ﺸﺮ ﺸﺮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻋﺸﺮ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺃﻥ‬ ‫ﺪﺩ ﺍﳌﺎﺩ ﺍﻟﺘﺎﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺘﺴ ﻴ ﺩﺭﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗ ﻮﻥ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻮﻓﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮ ﺍﻟﻨ ﺎﻣﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣ ﺮﺣﺎ ﺎ ﻓ ﺎ ﻟﻠﻤﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﳌﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻨ ـﺎﻡ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻟ ﺳ ﻢ ﳏ ﺍﻟﻄﻠ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻴ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﳌ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ‪ .‬ﻳﺸﺘﺮ ﻟﻠﺘﺴ ﻴ‬
‫ﺃ ﺗ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ ﻣ ﻓ ﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣﻮ ﻮ ﺍﻟﻄﻠ ﻋ ‪ .%30‬ﻮ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺒ ﺎ ﳌ ﺮﺭﺍ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﺩﻳـﺔ‬
‫ﺮ ﺭ ﻟ ﻟ ﻤﺎﻳـﺔ ﻣـ ﺎﱀ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺗﻌﻠﻴﻖ ﺍ ﺩﺭﺍ ﺃ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺭﺃ‬
‫ﻟﻠﻤﺤﺎﻓ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺫﺍ ﺃ ﻔﻖ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻔﺎﻗﺎ ﺗﻌﺘ ﺍ ﻴ ﺔ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑ ﻮﺍﻋﺪﻫﺎ ﺎ ﺫﻟ ﻋﺪﻡ ﺍﻟ ﺪﺭ‬
‫ﻋﻠ ﺳﺪﺍﺩ ﺃ ﻣ ﺎﺑ ﻣﺎﱄ ﺃ ﺮﺍﻣﺎ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﻣﻮﺍﻋﻴﺪﻫﺎ ﺃ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃﻳﺪ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ‬
‫ﻛﺎﻓﻴﺔ ﺳﺘﻴﻔﺎ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﳌﻨ ﻮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺃ ﺫﺍ ﺭﺃ ﺍ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﻣﺴﺘﻮ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺃ ﺃﺻﻮﻟ‬
‫‪2‬‬
‫ﺗ ﺭ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺃ ﺭﺍﻗ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺮ ﺺ ﻢ )ﺍﻟﻮﺳﻄﺎﺀ(‪:‬‬ ‫ﺩ ‪ -‬ﻻﺋﺤﺔ ﺍ ﺷ ﺎ‬
‫ﻳﻌﺘ ﺻﺪﺍﺭ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﻄﻮ ﺣﺎ ﺔ ﻟﺘ ﺳﻴ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ ﻋﻤ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺴﺒﺒ ‪:‬‬
‫ﻛﺴﺮ ﺍﺣﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻛﺎ ﺗﺴﻴﻄﺮ ﻋﻠ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺎ ﻴ ﻤـﺎ ﺃ ـﺎ‬ ‫ﺃ ﻤﺎ ﺃ ﺎ ﺳﺎ‬
‫ﺗ ﺪ ﻫ ﺍ ﺪﻣﺔ ﺑﻔ ﺸﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻋﻨ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺃﻟﺰﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ ﺗﺮ‬
‫ﻢ ﺃ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ )ﺃ ﺮ ﺍﳌﻠﺤﻖ ﺭﻗﻢ ‪ (1‬ﻤ ﺃﻣﻮﺭ ﺃ ﺮ ﺍﻟﺘﻌﺮﻳـﻒ ﺑ ـﺸﻄﺔ‬ ‫ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬ ‫ﺗﺘﻨﺎ‬
‫ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺴﺔ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺗ ﺪ ﺍﳌﺸﻮﺭ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺣﺪﺩ ﺎ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ‬
‫ﺮ ﺍ ﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﺪﻣﺎ ﺍ ﻔ ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻨﺎ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺍ ﺟﺮﺍﺋﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺟﺮﺍ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﳌﺰﺍ ﻟﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﺃ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺑﻴﺎﻥ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﳌ ﺍﻟ‬
‫ﻢ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺎ ﺃ ﻨﺎ ﺗ ﺩﻳﺔ ﻋﻤﻠ ﻢ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺎﺭﺳﺔ ﻫ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﻟﻨ ﻢ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ‬ ‫ﻣ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﻴﺔ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻛ ﻟ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﻮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪.‬‬
‫ﻢ ﻤ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﳌﻤﺎﺭﺳﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﻔ ﺍ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ ﺘﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﺎ ﺮﻛﺔ ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﺒﻨ ﳏﻠﻲ ﺃ ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺃ ﺮﻛﺔ ﺗﺎﺑﻌﺔ‬
‫ـﺎﻡ‬ ‫ﺎ ﺣﺴ‬ ‫ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺳﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎﺭﺱ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺮﻛﺔ ﺗﺎﺑﻌﺔ ﳌ ﺳﺴﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﺮ‬
‫ﻗﺎ ﻮ ﻳﺴﻤ‬ ‫ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ ﺑ‬ ‫ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﺑﺎﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ ﺭﻗﻢ ﻡ‪ .5/‬ﻛﻤﺎ ﺃﺟﺎ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.9 .‬‬

‫‪ .2‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.21 – 9 .‬‬
‫‪ .3‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤﺔ اﻷﺷﺨﺎص اﻟﻤﺮﺥﺺ ﻟﻬﻢ اﻟﺼﺎدرة ﺏﻤﻮﺝﺐ اﻟﻘﺮار رﻗﻢ ‪ ،(2005) "2005/83/1‬ص‪.9 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪183‬‬

‫‪1‬‬
‫ﳌﻤﺎﺭﺳﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺃ ﺍﳌﺸﻮﺭ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺫﻟ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻄﻠ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ‬ ‫ﺑ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻄﺎﻟ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﺍ ﺘﺮ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺃﻥ ﻳ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﳌﺪﻓﻮ ﻣ ﻗﺒ ﻣ ﺪﻡ ﺍﻟﻄﻠ‬
‫‪ 400‬ﺃﻟـﻒ‬ ‫ﻋ ‪ 50‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﺮ ﻴ ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺣﻔ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ ﻟﺘﺮ ﻴ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴـ‬
‫ﺭﻳﺎ ﻟﺘﺮ ﻴ ﺗ ﺪ ﺍﳌﺸﻮﺭ ﻣ ﺮ ﺭ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﻣ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑﺎﻟﻀﻮﺍﺑ ﺍﳌ ﻨﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌ ﻫﻼ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟ ﻴﺎﻡ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺩﺍ ﺩﺍﻋﻤﺔ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍ‬
‫ﻟ ﻟ ﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ‪ %0.12‬ﻣ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﳌﺮ‬ ‫ﻳﺘ ﺎ ﺍﻟﻮﺳﻴ ﺃ ﺍﻟﺸ‬
‫ﺭﻳﺎ ﻛﺤـﺪ ﺃﺩ ‪ .‬ـ‬ ‫ﺃ ﻳ ﻋ ﻣﺒﻠ ‪10‬‬ ‫‪ 12‬ﺭﻳﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺃﻣﺮ ﻳﺴﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺍﳌﻨﻔ ﻛﺤﺪ ﺃﻗ‬
‫ﻴ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺗ ﻮﻥ ﺃﻗ ﻣ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍ ﺪﺩ ﺃﻋﻼ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺍ ﺗﻔﺎ‬ ‫ﻟ ﺍ ﺗﻔﺎ ﻣ ﻣﺘﻌﺎﻣﻠﻴ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﳌﺮ‬ ‫ﻟﻠﺸ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻠ ﺍ ﻢ ﻣﺴﺒ ﺎ ﺗﻮ ﻴ ‪.‬‬
‫ـ ‪ -‬ﻻﺋﺤﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍ ﻋﻤـﺎ ﺍﳉﻮﺍ ـ ﺍﳌﺘﻌﻠ ـﺔ‬ ‫ﺮﺍ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺔ‬ ‫ﺣﺪﺩ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍﳌ ﻮﺩ ﺑ ﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ‬
‫ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺣﻀﺮ ﺍﳌﺎﺩ ﺍ ﺎﻣﺴﺔ ﻣـ ﻫـ‬ ‫ﺍ ﻋﻼ ﺎ ﻋ ﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺮ ﻴ ﺍﳌ ﺎﻟﻔﺔ ﺍﺳﺘ ﻨﺎ ﺍ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ‬
‫ﺎ ﻣﺮ ﺎ ﻣ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣﺎ ﻳ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﻤﺎﺭﺳﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﻋﻠ ﺃ‬
‫ﺳﺘ ﻤﺎ ﺸﺎ ﺮﻛﺎ ﺗﺎﺑﻌـﺔ ﳌﻤﺎﺭﺳـﺔ ﺃﻋﻤـﺎ‬ ‫ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﺳﻨﺘ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻋﻄ ﻓﺘﺮ ﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﺎ ﻟﻼﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫ﻗﺪ ﻋﺮﻓ ﻫ ﺍﻟﻼﺋﺤﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺎﺭﺳﺔ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺳﻮﺍ ﺑﺒﻴـ ﺃ ـﺮﺍ ﺃ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺎﺭﺳـﺎ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﺘﻌ ﺪ ﺑﺘ ﻄﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺗ ﺪ ﺍﳌﺸﻮﺭ ﺍ ﻔ ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺎﺭﺱ ﺸﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻣ ﺮ ﻋﻤ ﺩﺍﺋﻢ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺃ‬ ‫ﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫‪5‬‬
‫ﺎﻥ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺃ ﺴﺎﺑ ﺍ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﻣ‬
‫ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﺗﻮﺍﺻ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﺎﻡ ﻣـﺴ ﻟﻴﺎ ﺎ ﻓﻴﻤـﺎ ﻳﺘﻌﻠـﻖ‬
‫ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﻣﺎ ﺗﺒ ﻣ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻟﻌﻤ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﻳﺘﻮﻗ ﺍ ﻓﻖ ﺍﻟ ﺮﻳ ﺃﻥ ﺗﺘﻢ ﺍﳌ ﺎﺩﻗﺔ ﻋﻠ ﺃﺭﺑ ﻣﺸﺎﺭﻳ ﻟﻮﺍﺋ‬
‫ﺋﺤـﺔ‬ ‫ﺋﺤﺔ ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻫﻲ ﺋﺤﺔ ﺗﻨ ﻴﻢ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺋﺤﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻌ ﺎﺭ‬
‫ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﺳﺘﺤﻮﺍﺫﻫﺎ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.14 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.15 – 14 .‬‬
‫‪ .3‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬اﻟﻘﻮاﻋﺪ واﻷﻥﻈﻤﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ .‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
‫‪ .4‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤﺔ أﻋﻤﺎل اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎدرة ﺏﻤﻮﺝﺐ اﻟﻘﺮار رﻗﻢ ‪ ،(2005) "2005/83/2‬ص‪.6 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.6 - 5 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪184‬‬

‫‪ .II‬ﺍ ﻃﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ )ﺍﳌ ﺳﺴﻲ( ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﻤﻠـ ﺎ ﻣﻮﺍﻛﺒـﺔ‬ ‫ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻣ ﺳﺴﻴﺔ ﻣ ﻤﺔ ﻫﺪﻓ‬
‫ﺎ ﺗﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺪﻣﺔ ﺗﻠ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﻛﺘﺴ ﺻﺪ ﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑ ﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺔ ﺮﺍ ﻥ ﺍﻟ ﺎﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻮ ﻮ‬ ‫ﻣﻨ ﻫﻲ ﻋﺎﺩ ﺗﻨ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﻀﺒﺎ ﺎ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭﺍ ﺣ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺮﺍ ﺟ ﺔ ﻣﺴﺘ ﻠﺔ ﻠﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻓﻴ ﺎ ﺫﻟ ﺑ ﻋﺪﺍﺩ ﻫﻴ ﺗﻨ ﻴﻤﻲ ﻣﺘ ﺎﻣ‬
‫ﻣ ﺑ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻨ ﺎﻡ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺳﺘﺤﺪﺍ ﻟﻴـﺎ ﻟﺘﻄـﻮﻳﺮ ﺍ ـﺪﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﻣـﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﺣﻴ ﺃﺻﺒ ﺑﺎﺳﺘﻄﺎﻋﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﺎﻟﻴﺎ ﺑﻴ ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﺎﻡ‬
‫"ﺗﺪﺍ " ﺍﻟ ﺍ ﻄﻠﻖ ﺍﻟﻌﻤ ﺑ ﺳﻨﺔ ‪ 2001‬ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻣ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺪﻡ ﻫ ﺍ ﺪﻣـﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺑﺎﻟـﺴﺮﻋﺔ‬ ‫ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬ ‫ﻠﺘ ﺎ ﺳﺮﻋﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻟ ﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺟﺎ ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﻟﻌﺮ ﻴﺰﺍ‬ ‫ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺳﻴ‬
‫ﺍ ﻴ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﻣ ﺎﻡ ﻛ ﻗﺴﻢ ﻣ ﺃﻗﺴﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍ ﻴ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪2002‬‬ ‫ﻠ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺒ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﻳﺴﻤ ﻣ ﻋﺎﻡ‬
‫ﻳﺮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏﺎﻓ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ‬ ‫ﺮﺍ ﻼ ﺔ ﺃﺟ ﺰ ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻫﻲ‪ :‬ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﺍﻟﻮ ﺍﺭﻳﺔ ﺍﳌﺸ ﻠﺔ ﻣ ﻳﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ ) ﻫﻲ ﻣ ﻮ ﺔ ﻣ ﻣﻨﺪ ﺑ ﻣ ﻛ ﻣ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ( ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻛﺎ ﻣ ﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴـﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻋﻠ ﻴ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﻳﻮﻟﻴﻮ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺍﳌ ﺎﺩﻗﺔ ﻋﻠﻴ‬ ‫‪2002‬‬ ‫ﺩﻳﺴﻤ ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺑ ﻗﺮﺍﺭ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬ ‫ﻟ‬
‫‪ 1424/06/02‬ﻫـ ﻄ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺮﺣﻠـﺔ‬ ‫ﻮﺟ ﺍﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ ﺭﻗﻢ‪ :‬ﻡ‪ 30/‬ﺍﻟ ﺎﺩﺭ‬ ‫‪2003‬‬

‫ﺟﺪﻳﺪ ﺑﺪﺃ ﺑﺘ ﺳﻴ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺸ ﺭ ﻲ ﻳﻮﻟﻴﻮ ﻋﺎﻡ ‪ 2.2004‬ﻗﺪ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﺎﺳﺔ ـﺸﺎ‬
‫ﺟ ﺔ ﻣﺴﺘ ﻠﺔ ﺗﻀﻄﻠ ﺑﺎﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﺗﺴ ﻴ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺎ ﻳﺒﻌ ﺍﻟ ﺔ ﺃﺭﻛﺎﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣـ‬
‫ﻼ ﻣﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﻠﺤﺔ ﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﻓ ﺔ‬
‫ﻤﺎ ﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﻣ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﺭ‬ ‫ـﺮﺍ‬ ‫ـ‬ ‫ﺗﺰﺍ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺴ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺎﻓﺔ‬ ‫ﻓ ﺎ ﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﺎ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺎﻟﻜﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.21.‬‬

‫‪ .2‬ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ ﻡﺤﻤﺪ اﻟﺪﺥﻴﻞ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ :‬ﻗ ﺮاءة ﻓ ﻲ اﻟﺘ ﺎرﻳﺦ ورؤﻳ ﺔ ﻟﻠﻤ ﺴﺘﻘﺒﻞ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺏﻤﻨﺎﺱ ﺒﺔ اﻟﻤﻨﺘ ﺪى‬
‫اﻷول ﻟﺴﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮآﺰ اﻻﺱﺘﺸﺎري ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر واﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )أﻓﺮﻳﻞ ‪ ،(2005‬ص‪.26 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪185‬‬

‫ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻓ ﺪ ﺃﺻﺒﺤ ﻛ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺘﻨ ﻴﻢ ﺗﺸ ﻴ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﻋـﺎﻡ‬
‫‪ 2004‬ﻤ ﻣ ﺎﻡ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﻟ ﺗﻨﻔﻴ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﺮﺗﺒ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﺮﺋﻴ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺗﺘﻤﺘ ﺑﺎﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻼ‬
‫ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﺩﺍﺭ ‪ .‬ﻳﺪﻳﺮﻫﺎ ﻠ ﺩﺍﺭ ﻳﺘ ﻮﻥ ﻣ ﺴﺔ ﺃﻋﻀﺎ ﻣﺘﻔﺮ ﺗﻔﺮ ﺎ ﺗﺎﻣﺎ ﻳﺘﻢ ﺗﻌﻴﻴﻨ ﻢ ﺮﺳﻮﻡ ﻣﻠ ﻲ ﻫﻢ‬
‫‪1‬‬
‫ﺗﻮ ﻴـ ﺻﻼﺣﻴﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﺭﺋﻴ ﻠ ﺍ ﻴ ﺔ ﺎﺋﺒ ﻼ ﺔ ﺃﻋﻀﺎ ﻳﺘﻢ ﺪﻳﺪﻫﻢ ﺩ ﺭﻳﺎ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟـﺴﻠﻴﻤﺔ ﺍﻟـ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗﻨ ﻴﻢ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﲪﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ‬
‫ﺃ ﺗﺪﻟﻴ ﺃ ﺗﻼﻋ ﺃ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﻨﻄﻮ ﻋﻠ ﺍﺣﺘﻴﺎ ﺃ‬
‫ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ‬
‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﻔﻴﻠﺔ ﺑﺘ ﻠﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺗﻮﻓ‬
‫‪ -‬ﺗﻨ ﻴﻢ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺎﻣ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﺗﻌﺎﻣ ﺍ ﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻄﻠﻌ ‪ Insidres‬ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺮﺍﻓ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳉ ﺎ ﺍ ﺎ ﻌﺔ ﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍ ﻴ ﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗﻨ ﻴﻢ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺃﻋﻤﺎ‬
‫ﺗﻨ ﻴﻢ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﻮﻛﺎﻟﺔ ﺍﻟـﺸﺮﺍ ﺍﻟﻌـﺮ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪ -‬ﺗﻨ ﻴﻢ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺗﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﺸﺎ ﺍ ﺟ ـﺰ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻀﻤ‬ ‫ﻗﺪ ﻋ ﻔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺩ ﺗ ﺳﻴﺴ ﺎ ﻋﻠ ﺗﻨﻔﻴ ﺃﻣﺮﻳﺎ‬
‫ﺍ ﺟ ﺰ‪:‬‬ ‫ﺍ ﺩﺍﺭﺍ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻟﻌﻤ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻋﺮ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻫﻲ ﺍﳉ ﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌـ ﺮ ـﺎ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺘﺪﺍ‬ ‫ﺰﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺪﻳ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺃ ﺍ ﻴ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺃ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﻟﻮﺣـﺪﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺻﻮ ‪.‬‬ ‫ﺣ ﻮ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺃ ﺣ ﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻳﺔ ﺃﺩ ﺍ‬
‫ﻳﺪﻳﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻠ ﻣﺘ ﻮﻥ ﻣ ﺗﺴﻌﺔ ﺃﻋﻀﺎ ﻳﻌ ﺑ ﺮﺍﺭ ﻣ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺑﺘﺮ ﻴ ﻣ ﺭﺋﻴ ﻠ ﺩﺍﺭ ﻫﻴ ـﺔ‬
‫ﺎﺋﺒ ‪ .‬ﻗﺪ ﺣﺪﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﻫﺪﺍ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻌ ﻣ ﺑﻴﻨ ﻢ ﺭﺋﻴ ﻟﻠﻤ ﻠ‬

‫‪ .1‬ﻗﺎروب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.2 .‬‬

‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ ﺱﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺻﻼﺣﻴﺎت هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=271&mirrorid=117&serno=271.‬‬
‫‪ .3‬ﻗﺎروب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.1.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪186‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺫﻟـ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﻮ ﺪﻡ ﻄ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺣﺪ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻴﺎﺗ ﺍﻟﻔﻨﻴـﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺩﺭﺍ ﻛﻔﺎﻳﺘ ﺎ ﻔﺎﻓﻴﺘ ﺎ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﻳ ﻔ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﲪﺎﻳﺔ ﻣ ﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻼ ﻣﺮﻛﺰ ﻳـﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫‪ -‬ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻔﺎﻳﺔ ﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻣ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﳉﻤﻴـ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺃﺳـ ﻤ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﳌ ﻨﻴﺔ ﻋﻀﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻋﻀﺎ ﺎﻟ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﻛﻼﺋ ـﻢ‪ .‬ﺗـﺸﻤ ﺗﻠـ ﺍﳌﻌـﺎﻳ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﺍﻟﺘ ﺩﻳﺒﻴﺔ ﺍﳌﻄﺒ ﺔ ﺣﻖ ﻣ ﺎﻟﻔﻮﻥ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﳌﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣ ﻢ ﻌﺎﻳ ﻛﻔﺎﻳـﺔ ﺭﺃﺱ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﻗﻮ ﻣﺘﺎ ﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﺳﻄﺎ ﻣ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻮﺩﻋﺔ ﻟﺪ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴﺒﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺃﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺎ‬
‫ﺪﻣﺎ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻳﺘ ﺎ ﺎﻫﺎ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺮﺳﻮﻡ ﺍﻟﻌﻤﻮ‬ ‫‪ -‬ﺪﻳﺪ ﺟﺪ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﺍﻟ ﺗـﺴﻤ ﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳـﺎ ﺔ‬ ‫ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﻴ ﻋﻀﻮﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ -‬ﺪﻳﺪ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﺮ‬
‫‪ -‬ﻣﺮﻛﺰ ﺇﻳﺪﺍ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﳌﺮ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺸﺎ ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﻮﻥ ﺎﺑﺔ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻤﺎﺭﺳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﻳﺪﺍ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﺗﺴ ﻴ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔﺼﻞ ﰲ ﺍﳌﻨﺎﺯﻋﺎ ‪:‬‬
‫ﻋ ﺪ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻤﺔ ﺸﺎ ﻫ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﺗ ﻮﻳﻨ ﺎ ﻣ ﻣﺴﺘﺸﺎﺭﻳ ﻗﺎ ﻮ ﻴ ﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﺎ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻼ ﺳﻨﻮﺍ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘ ﺪﻳﺪ‪ .‬ﻗﺪ ﺍ ﺘﺮ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ ﻣﺘ‬
‫ﺍﻟ ﻀﺎﻳﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻴ ﻢ ﻣ ﻠﺤﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﻤﺘﻌﻮﻥ ﺑﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃ ﺻﻠﺔ ﻗﺮﺍﺑﺔ ﺣ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﺑ ﺻﺤﺎ ﺍﻟﺸ ﻮ ﺃ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﺍﳌﺮﻓﻮﻋﺔ ﺃﻣﺎﻡ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃ‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺥﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪..28 .‬‬

‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ra/subpage.aspx?secserno=27‬‬ ‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺮآﺰ إﻳﺪاع اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻗﺎروب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪187‬‬

‫ﻄﺎ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻨﺎ ﻋﺎ ﺍﻟ ﺗ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﻫ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﺻﺎﺣﺒﺔ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﻟ ﻀﺎﺋﻲ ﺍﻟﻔ‬

‫ﺍ ﺘ ﺎﺻ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﻨ ﻢ ﻛﺎﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻣ ﻟﻮﺍﺋﺤ ﺍ ﻖ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍ ﺎ ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﻴ ﺍﻟ ﻼﺣﻴﺎ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻠﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻼ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﻣﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻣﺮ ﺑﺘ ﺪ‬ ‫ﻓﺮ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻮ ﺃ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﺎ ﺫﻟ ﺳﻠﻄﺔ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﺍﻟﺸ ﻮﺩ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻼﺣﻴﺎ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺩﻟﺔ ﺍﻟﻮ ﺎﺋﻖ ﺣﻖ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺑﺎﻟﺘﻌﻮﻳ ﻟﻠﻤﺘﻀﺮﺭﻳ‬
‫ﻗﺪ ﻣﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺪﺍ ﺃﻳﺔ ﻮ ﺃ ﺻﺤﻴﻔﺔ ﺩﻋﻮ ﻟﺪ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﺫﺍ ﻳﺪﺍﻋ ﺎ ﺃ ﻟﺪ ﺍ ﻴ ﺔ‬
‫ﻗﺒ ﻣﻀﻲ ‪ 90‬ﻳﻮﻣﺎ ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﻳﺪﺍﻋ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ ﺎ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻠ ﻨﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻮ ﺃ ﺍﻟﺪﻋﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻼ ﻣﺪ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﺃﺭﺑﻌﺔ ﻋﺸﺮ ﻳﻮﻣﺎ ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﻳﺪﺍ ﺍﻟﺸ ﻮ ﺃ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﻟﺪ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﳉﻨﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻨﺎﻑ‪:‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺸﺎ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ ﻳﺸ ﻠ ﺎ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﻟﻠﻨ ﺮ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﳉﻨﺔ‬
‫ﻣﻨﺎ ﻋﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﻣ ﻼ ﺔ ﺃﻋﻀﺎ ﻠﻮﻥ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔ‬
‫ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﻟﻔﺘﺮ ﻼ ﺳﻨﻮﺍ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘ ﺪﻳﺪ‪ .‬ﺗﺘﻤﺘ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ ﺑﺴﻠﻄﺔ ﺭﻓ ﺍﻟﻨ ﺮ‬ ‫ﻫﻴ ﺔ ﺍ ﺍ‬
‫ﺪ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭ ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺃ ﻋﺎﺩ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻮ ﺃ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﻣ ﺟﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻀﻮﻥ ‪ 30‬ﻳﻮﻣﺎ ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﻄﺎﺭ ﺑ ﻟ ‪ .‬ﺗﻌﺪ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺎ ﺑ ﻟ ﺎﺋﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺎ ﻋﺎ ﺃﻣﺎﻡ ﻫﻴ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ‬
‫ﺮﺍﻓ ﺎ‬ ‫ﺟﺎ ﺍ ﻗﺴﺎﻡ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻓ ﺪ ﺃ ﺸ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﺒﻴ ﻴﻖ ﻣ ﺎﻣ ﺎ ﻋﺪ ﺩﺍﺭﺍ ﺗﻌﻤ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ‪.‬‬ ‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺮﺍ ﻴ ﺍﻟﺘﻔﺘﻴ‬ ‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻫﻲ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺗﺘﻮ ﺩﺍﺭ ﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺗ ﻮ ﻠﺒﺎ ﺮ ﺩﺭﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﻣ ﺍﳌ ﺪﺭﻳ ﺍﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﺍﻟﺘﻔﺘﻴ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﺍﳌﺴﺘﻨﺪﺍ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﻄﺮ ﺍ ﺩﺭﺍ ﺍ ﻴﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ‪ 4.‬ﺃﻣﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺮﺍ ﻴ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺭﺱ ﻋﻤﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﺮﺍ ﻴ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻓﺘ ﺘ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ ﺫﻟ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺪ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺣﻔ ﺍ ﺻﻮ‬
‫ﺮ ﺗ ﻨﻔ ﺍ ﻴ ﺔ ﻋﻠ ﺃ ﻣ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺟ ﺍﻟﺘﺮ ﻴ ﳌﺰﺍ ﻟﺘ ﺎ ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻮ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺃ ﺸﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺑ ﻮﺍﻋﺪ ﻗﻮﺍ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫ﺣ ﺗ ﻮﻡ ﺩﺍﺭ ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺑﺎ ﻋﻤﺎ ﺍﳌ ﺎﻡ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺗﻠ ﻲ ﺍﻟﺸ ﺎ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻟﺠﻨﺔ اﻟﻔﺼﻞ ﻓﻲ اﻟﻤﻨﺎزﻋﺎت"‪.‬‬

‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ra/subpage.aspx?secserno=273&mirrorid=6&serno=274‬‬
‫‪ .2‬ﻗﺎروب‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪﺥﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.29 .‬‬
‫‪ .4‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬إدارة ﺕﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮآﺎت"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=384&mirrorid=153&serno=384‬‬
‫‪ .5‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ " ،‬إدارة اﻟﺘﺮاﺥﻴﺺ واﻟﺘﻔﺘﻴﺶ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=386&mirrorid=152&serno=386‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪188‬‬

‫ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻮ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺗﻨﻔﻴ‬ ‫ﺻﺤﺔ ﺍﻟﺸ ﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻓﻴ ﺎ ﺩﺭﺍﺳﺘ ﺎ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺤ ﻴ ﺎ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ‬
‫ﺍ ﺣ ﺎﻡ‬ ‫ﺎﻟﻔﺔ ﺃ ﺍ ﺘ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺮ ﺃﻳﺔ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟﺒ‬
‫ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻣ ﻗﺒ ﻠ ﻫﻴ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻨ ﺮ‬ ‫ﻤﺔ‬ ‫ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺍﻟ ﺮﺍﻣﺎ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﻟﻔ‬ ‫ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ‬
‫ﺣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ‬ ‫ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﻣﻨﺎ ﻋﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣﻨﺎ ﻋﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻠ ﺍ ﻴ ﺔ ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ‬ ‫ﺗﺘﻮ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛ‬
‫ﻮﺍﺑ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺎﻣ ‪ .‬ﻣ ﺑ ﻣ ﺎﻡ‬ ‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻛﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﺳﺘﻴﻔﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻟﺸﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻮﻓﺎ ﺑﺎﺍﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻌﺪ ﺗ ﺍ ﻣﻨ ﺸ ﺎ‪ .‬ﻓ ﺎﻳﺔ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺮ ﺩﻳﺴﻤ ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻣﺮ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪ 1984‬ﻛﺎﻥ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑ ﺍﻟﺒﺎﺋ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﻳﺘﻢ ﻋ ﺮﻳﻖ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﺎ ﻳﺘﻮﻟﻮﻥ ﻣ ﻤﺔ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎﺭﺳﺘ ﺎ ﺗﺘﻄﻠ ﺃ ﺗ ﺮﻳ ﺃ ﺭﺃ ﺎ ﺃ ﻛﻔﺎ ﺍ ﳏﺪﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻴﺎ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ‬ ‫ﺗ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻢ ﻤﻨ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻨﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺩﺍﻓﻌﺎ ﺭﺍ ﺻﺪ ﺭ ﺍﳌﺮﺳﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻲ‬
‫ﻋﻠ ﻗﺎﻣﺔ ﳉﻨﺔ ﻣﺸﺘﺮﻛﺔ ﻣ ﻤﺘ ﺎ ﺪﻳﺪ ﺗﻔﺎﺻﻴ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ‬ ‫ﺃﻓﺮﻳ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 1984‬ﺍﻟ‬
‫ﺑ ﺃﻫﻢ ﻣﻼﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟ ﺩ ﺣﻴﺰ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ‪ 23‬ﺩﻳﺴﻤ ﻣ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺫﺍﺗ ﺗﻮﻛﻴ ﳉﻨﺔ ﺗﻀﻢ ﻋﻀﻮﻳﺘ ﺎ ﻠ‬
‫ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻋ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻟ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻛﺎﻓﺔ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻓﺮ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍﻟﺘﻮﺟ‬ ‫ﺑﻴ‬ ‫ﻗ ﺮ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻟﺰﺍﻡ ﺍﻟﺮﺍ ﺒ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﻮﺫ ﻠ ﺪﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺮ ﻮﺑﺔ‪ .‬ﺍﳌ ﺎﺑ ﺗ ﻮﻡ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺑ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺒﻴ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨ‬
‫ﻣ ﺣﺪ ﺍﻟﺘﻨﺴﻴﻖ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍ ﺮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﻣ ﺘ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻤ ﺒ ﺎ ﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻣ‬
‫ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ .‬ﺗﺘ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﺎﺑ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺋ ﻓ ﻋﻤﻮﻟﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﺣﺪ ﺍﳌﺎﺋﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﻛﺤﺪ ﺃﻗ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺎ‪.‬‬
‫ﻳﺎﺩ ﺭﻗﺎﺑﺔ ﺍﳉ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃ ﻋﻤ ﻋﻠ ﻟ ﺎ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ‬ ‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬
‫ﺍﳌﺴ ﻠ ﺍﻟ ﻳ ﺃﺩ ﺍ ﺩ ﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﺻﻨ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺒ ﻋﺎﻡ ‪ .1984‬ﻗﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺳﺎﺭ ﺍﳌﻔﻌﻮ ﺣ ﻣﺎﻳﻮ ﻋﺎﻡ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺑﺪﺍﺋ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ‪ .‬ﻗﺪ‬ ‫ﳉﻨﺔ ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ .1987‬ﺮﺍ ﻟﻠﻤﺸﺎﻛ ﺍﻟ ﻤ ﻋﻨ ﺃ‬
‫ﺗ ﺳﻴ ﺻﺎﻟﺔ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﺘﻴ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ﻣ ﺎ ﻴﺔ‬ ‫ﻴﺎﺭﻳ ﻳﺘﻤ ﺍ‬ ‫ﺗﺒﻠﻮﺭ ﻫ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ " ،‬إدارة اﻟﻤﺘﺎﺏﻌﺔ واﻟﺘﻨﻔﻴﺬ"‪.‬‬

‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=385&mirrorid=154&serno=385‬‬
‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬إدارة اﻹﺷﺮاف واﻟﺮﻗﺎﺏﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=389&mirrorid=159&serno=389.‬‬
‫‪ .3‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﺪﺥﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.14 - 9 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪189‬‬

‫ﺍﻟﺒﺪﻳ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺍﺟﺪ ﻣ ﺎﻥ ﺍﺣﺪ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ‪ .‬ﻗﺪ ﻋﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑﻨ ﺎﻡ ﺍﻟ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ‪ .‬ﺣ‬
‫ﻴ ﻳﺘﻢ ﺭﺑ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎﺳﺮ ﺑﺸﺒ ﺔ ﺍﺣﺪ ﻟﻠﺤﺎﺳ ﺍ ﱄ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﻟ ﺘﺮ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺍﻟ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﻡ ﺎﺳﺪﺍ ‪.NASDAQ‬‬ ‫ﻣﻌﻤﻮ ﺑ‬
‫ﻗﺪ ﺭﺟﺤ ﺍﻟ ﻔﺔ ﻟ ﺎﱀ ﺍﻟﺒﺪﻳ ﺍ ‪ .‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻗﺎﻣ‬ ‫ﺃﻥ ﺎﻣﺔ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟﺒﺪﻳ ﺍ‬
‫ﻣ ﺎﻥ ﺍﺣﺪ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫ﻤﻴ ﻠﻲ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫‪ 11‬ﻣﺎﻳﻮ ‪ 1987‬ﺑﺘﺒ ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍ‬ ‫ﳉﻨﺔ ﺍ ﺮﺍ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻳﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﳌﺰﺍﺩ‪ .‬ﻠ ﻣﻼﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑ ﺎ ﺳﻠﻄﺔ ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺭﻗﺎﺑﺔ ﺩﺍﺋﺮ ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﳌ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﻢ ﻫ ﺍ ﺸﻄﺔ ﻗﺎﻋﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺳﻨﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﻤﺔ ﺗﺴ ﻴ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺻﺪﺍﺭ ﺎﺩﺍ‬
‫ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬
‫ﺮ ﻣ ﺗﻄﺒﻴ ﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﻓﻨﻴﺔ ﻟﻴﻌﻮﺩ‬ ‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﻳﻌﻤﺮ ﻮﻳﻼ ﺫ ﺃ ﻗﻒ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﺑﻌﺪ ﻣﻀﻲ ﺃﻗ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺍﺋﺮ ﺍﳌ ﺘ ﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪1990‬‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻣﺮ ﺃ ﺮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﺎﺗﻒ ﺍﻟﺘﻠ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻤﺔ‬ ‫ﻣﺮ ﻣﻨﻄ ﺔ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻠﺔ ﻮﻋﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﻤﺎﺩﻫﺎ‬ ‫ﺪ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺎﻡ ﺗﺪﺍ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﺍﳌﻄﻮﺭ ﺍﳌﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ ﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍ ﺘ ﺎﺭﺍ ﺑﻨ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ "‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ ﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍﻟ ﺎ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 1990‬ﺎﻣﺎ ﻟﻴﺎ ﳌ ﺎﺻﺔ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺪ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﻟﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺃ ﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ ﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﻋﺘ ﻫ ﺍ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺎﻣﺎ ﺍﻟ ﺘﺮ ﻴﺎ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺩ ﻥ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺎ ﺟﺮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺪﻳ ﺔ‬
‫ﻗﺎﻋﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ‪ 2 Floorless‬ﺣﻴ ﺗﺮﺗﺒ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ )ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ( ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ‬
‫ﻴﺔ ﻋ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺣﺎﺳ ﱄ ﻣﺮﻛﺰ ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺑﺘﻮﻓ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺎﻓﺔ ﻟ ﺘﻮﻓ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺎ ﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﳌﺘﻮﺍﺟﺪ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 400‬ﻓﺮ ﻣ ﻓﺮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﻌ ﻓﺮ ﻋ ﺎ ﺍ ﺎﺭ ‪.‬‬
‫ﻔ ﺍﻟﻴﻮﻡ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﻌﺎﺭﺍ ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺎﺩﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺗﺘﻢ ﺗﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬
‫ﻓﺘﺘﻢ ﺍﻟﻴﻮﻡ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﻓﺔ ﺑﺎﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺃ ﻗ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﻳﻮﻡ ﺍﺣﺪ ‪.T+1‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺃﻣﺎ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺎ ﻓﺘﺘﻢ ﺍﻟﻴﻮﻣ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴ ﺃ ﻗ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﻳﻮﻣ ‪.T+2‬‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﺑﻌ ﺍﳌ ﺎﻡ ﻣ ﻳﺪﺍ ﺗﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺗﺘﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻘﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.16 - 13 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻤﺎﻟﻜﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.21.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ :‬ﻡﺴﻴﺮة ﺣﺎﻓﻠﺔ ﺏﺎﻟﺘﻄﻮﻳﺮ واﻹﻥﺠﺎزات"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.2 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺪﺥﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.19 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪190‬‬

‫ﻗﺒ ﻗﺒﻮ ﺃ‬ ‫ﻢ ) ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ( ﺑﺎﺳﺘﻼﻡ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺣ ﻳ ﻮﻡ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫ﺑﻴ ﺩ ﻥ ﺗﻮﻓﺮ‬ ‫ﺃﻣﺮ ﻳ ﻮﻡ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺑﺎﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﺣ ﻢ ﻠ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ ﻋﺪﻡ ﺣﺪ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬
‫ﻗﺴﻴﻤﺔ ﺗ ﻛﻴﺪ‬ ‫ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﺑﻴﻌ ﺎ ﻋﻨﺪ ﺗﻨﻔﻴ ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻳ ﻮﻡ ﳏﻀﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟ ﻗﺎﻡ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺘ ﺪ‬
‫ﻳ ﻮﻡ ﺍ ﺴﺎ‬ ‫ﻳﻮﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ‪ .‬ﺑﻌﺪ ﺍﻟﻔﺮﺍ ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻳﺘﻢ ﻓﺘ ﺣﺴﺎ ﻟ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺳﻢ‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰ ﻟ ﺳ ﻢ ﻔ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﻴﺎﺑﺔ ﻋ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻳﺘﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﻄﺎﺭﺍ ﻠ ﻴﺘ ﻢ ﻟ‬
‫ﺗﺪﺍ ﺎ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺃ ﺑﻨ ‪.‬‬ ‫ﻌﺎﺭﺍ‬
‫‪ -‬ﺎﻡ ﺗﺪﺍﻭ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍ ﻟ ﺘﺮﻭ ﺍﳌﻄﻮﺭ‪:‬‬
‫ﺮ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ 2001‬ﺳﺒﻴ ﺍﻟﺘ ﻠ ﻋﻠ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﱄ‬ ‫ﺑﺎﺩﺭ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺎﻡ ﻣﻌﺪ ﺃ ﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ "‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﺍﻟ ﺮ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺎﻡ ﺻﻔ ﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺪ ‪ .‬ﻳﺘ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺍﻟ ﺮﻛ ﺎ‬ ‫ﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣ ﻼ ﺣﻠ ﺔ ﻗ‬
‫ﺮ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺣ‬ ‫ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﻔ ﻳﻮﻡ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻓﺘﺘﻢ ﺑﻌﺪ ﻳﻮﻡ ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ‪ 1.T+1‬ﻛﻤﺎ ﻳﺘﺴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ‬ ‫ﻟﻠ ﻔ ﺎ‬
‫ﺑﺎﳌﺮ ﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺑ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﺴ ﺗﺎﺭﻳ ﺻﻼﺣﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﻋﻼﻥ ﺍﻟﻔﻮﺭ ﻋ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻼ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﻔ ﻣ ﻣﻌﺎﳉﺔ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣ ﻼ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺣﻴ ﺗﺮﺗﺒ‬ ‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺎﻡ ﺗﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻟ ﻳﺪﺍ ﻣ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍﳌﺮﺍﻗﺒﺔ‪ .‬ﻗﺪ‬ ‫ﺩﺍ ﻠﻴﺎ ﻛ ﻢ ﺍﻟﺸﺒ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺤﻮﻳ ﺍﻟﻔﻮﺭ ﳌﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﺎﳉﺔ ﺍﻟﻔﻮﺭﻳﺔ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺣﺎ ﺩ ﺎ ﺎ ﺒ ﺔ ﺍ ﺘﺮ ‪.‬‬
‫ﺣﺴﺎﺑﺎ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﻳﺘﻢ ﻮﻳﻠ ﺎ ﺑ ﺣﺴﺎﺑﺎ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﺃﺗﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻮﻳ ﺍ ﻌﺎﺭﺍ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ﺑ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺩ ﻥ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺃﻳﺔ ﺃ ﺭﺍ ﺃ ﺎﺋﻖ ﻣﻠ ﻴﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ‬
‫ﺎ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎﻟﺘﺴﻮﻳﺎ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﺗﺴ ﻴ‬ ‫ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗ ﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺩ ﺭﺍ ﺑﺎﺭ ﺍ‬
‫ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺣﻔ ﺩﺍﺭ ﺳ ﻼ ﻣﺴﺎ ﻲ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺮ ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﻮﻓﺮﻫﺎ ﺎﻡ ﺗﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻔﻮﺭ ‪ :‬ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻳﻔﻴﺪ ﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺳ ﻢ ﻣﻌ ﻓﻮﺭﺍ ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺎﱄ ﺍ ﻓﻀ ‪ .‬ﻳﺘﺤﻮ ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺃﻣﺮ ﳏﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺎﳌﺎ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺗﻠ ﺎﺋﻴﺎ ﺑ ﺻﺪﺍﺭ ﺳﻌﺮ ﳏﺪﺩ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﳌﻮ ﻮﻋﺔ ﻣ ﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻤﺎﻳﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺪﺩ ‪ .‬ﻼﻓﺎ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﻳﺸ ﺍ ﻣﺮ ﺍ ﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺃﻣﺮ‬
‫ﺑﺒﻴ ﺃ ﺮﺍ ﻋﺪﺩ ﳏﺪﺩ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﺴﻌﺮ ﻣﻌ ﺃ ﺃﻓﻀ ﻣﻨ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍ ﻣﺮ ﲑ ﺍﳌﺴﻌﺮ‪ :‬ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻣﺸﺎﺑ ﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻔﻮﺭ ﻣ ﺣﻴ ﺃ ﻳﺘﻢ ﺩ ﺎﻟ ﺑﺪ ﻥ ﺳﻌﺮ ﳏﺪﺩ‪ .‬ﻳ ﺒ ﻫ ﺍ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ‪ 20‬ﻋﺎﻡﺎ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﻥﻲ ﻋﺸﺮ )رﺏﻴﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.5.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪﺥﻴﻞ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.21.‬‬
‫‪ .3‬ﻋﺒﺪ اﻟﺮﺣﻤﻦ اﻟﺴﻠﻴﻤﺎن‪" ،‬ﺽﺒﻂ اﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ وﺕﻨﻈﻴﻢ اﻟﻤﻌﺎﻡﻼت"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﻟﺚ )‪ ،(2003‬ص‪.6 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪191‬‬

‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﻣﺮ‬ ‫ﺍ ﻣﺮ ﺃﻣﺮﺍ ﳏﺪﺩ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺣﺎﳌﺎ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻳﺘﻤ‬
‫ﺍﳌﺴﻌﺮ‪.‬‬
‫ﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ‪ .‬ﻗﺪ‬ ‫ﺗ ﺮ‬ ‫‪ -‬ﺍ ﻣﺮ ﻭ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﲑ ﺍﳌﻌﻠﻨﺔ‪ :‬ﻫﻮ ﺟﺰ ﻣ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﻣﺮ ﺍﻟ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺮ ﺭﻳﺎ ﻋﻨﺪ ﺟﻮﺩ ﺃﻣﺮ ﻳﺘﻀﻤ ﺑﻴ ﺃ ﺮﺍ ﻛﻤﻴﺎ ﻛﺒ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣﻴ ﺃﻥ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‬
‫ﻟ ﺳ ﻢ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺒ ﻳﺴﻤ ﺑﺘﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﳌﻌﻠﻨﺔ ﻣ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻥ ﻋﺮ‬
‫ﻛﺎﻣ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺪ ﺗ ﺮ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺒ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻟﺎ ‪.‬‬ ‫ﺟﺒﺎﺭﻳﺔ ﺗﺪﺍ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻛﻠ ﺎ ﺩﻓﻌﺔ ﺍﺣﺪ‬ ‫‪ -‬ﺃﻣﺮ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺬ ﺍﻟ ﺎﻣﻞ ﻘ ‪ :‬ﻳﺸ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﺘﻮ ﻴ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺪﺍ ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﺮ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟﺼ ﺮ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴﺬ ﻛﻞ ﻣﺮﺓ‪ :‬ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ‬
‫ﻴ ﺍﻟ ﻤﻴﺎ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻣﺮ ﺑ ﻛﻤﻠ ﻓ ﺫﺍ ﺑ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻌﺪ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴ ﻛ ﻣﺮ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﺳﺘﻴﻔﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴ ﻮﻟ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﺘﺒ ﻴﺔ ﺃﻣﺮ ﺗﻨﻔﻴ ﻛﺎﻣ ﻓ ‪.‬‬ ‫ﻴ‬
‫‪ -‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟﺼ ﺮ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴﺬ ﺃﻭ ﻣﺮﺓ‪ :‬ﻓﺘ ﺘﻀﻲ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺃ ﻛﻤﻴﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﺎ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍ ﻣﺮ ﻣﺴﺘﻮﻓﻴﺔ ﻟﺸﺮ‬
‫ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﻟﻠﺘﻨﻔﻴ ﺑﻌﺪ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﻳﻮ ﺍﻟﺮﺻﻴﺪ ﺍﻟﺒﺎﻗﻲ ﻣ ﻛﻤﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍ ﺘ ﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺴ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟ ﺍﻣﺮ‪.‬‬
‫ﻳ ﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺘ ﺪ‬ ‫ﻄﻮﺍ ﻋﻤﻠﻴﺔ‪ 1.‬ﻓﻔﻲ ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬ ‫ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ "‬ ‫ﺗ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﺍﻣﺮ‬
‫ﺗ ﺪ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻨﺪ ﻳﺎﺭ ﺍﻟﺒﻨ‬ ‫ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ﺃ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟ ﻓﺘ ﻓﻴ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﺃ ﻣ ﻼ ﻗﻨﻮﺍ ﺃ ﺮ ﻣ ﺍ ﺘﺮ ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﻫ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺎﺑﺔ ﺍﺗﻔﺎﻗﻴﺎ ﺑ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺘﻨﻔﻴ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺒﻴ ﻣ ﺻﺤﺔ‬ ‫ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﺗﻠ ﺎﺋﻴﺎ ﺑﺎﻟﺘ ﻛﺪ ﻣ ﺗﻮﻓﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺋ‬
‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪.‬‬
‫ﺎ ﻳﺘﻴ ﻟﻠﺒﻨ ﻓﺮﺻﺔ ﺃﻓﻀ ﺩﺍﺭ ﺃ ﺍﻣﺮ‬ ‫ﺎﻡ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻨ‬ ‫ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟﺘﺎ ﻴﺔ ﻳﺘﻢ ﺩ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﺘﺎﺑﻌﺘ ﺎ‪ .‬ﺗﺒﻌﺎ ﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓ ﻳﺘﻢ ﻮﻳ ﺍ ﺍﻣﺮ ﻣ ﺎﻡ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻨ‬
‫ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﻋ ﺒ ﺎ ﺍ ﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ‪ .‬ﻳﺴﻤ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﻄﺎﺑ ﺔ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺣﺴ‬
‫ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﻣﻄﺎﺑ ﺘ ﺎ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﺃ ﺳﺤﺒ ﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﻟ ﺗﻨﻔ ﻓﺘﺒ‬
‫ﺻﻼﺣﻴﺘ ﺎ‪.‬‬
‫ﻠ ﺎ ﻟﻴﺎ ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﺘ ﻤﺎ‬ ‫ﻳﺘﻢ ﺍ ﻄﻮ ﺍﻟﺮﺍﺑﻌﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺻﻔ ﺎ ﺍ ﺍﻣﺮ ﺍﳌﺘﻄﺎﺑ ﺔ‬
‫ﻋﻨﺪ ﺍ ﺘ ﺎ ﻣ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﺗﻨﺘ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺍﻟﺒﻨﻮ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﻄﻮ ﺍ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎ‬
‫ﺮ ﺭ ﻳﺪﺍﻋ ﺎ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺸﺘﺮ ‪ .‬ﻳﺘﻄﻠ ﺗﺪﺍ ﺍﻟﺸ ﺎﺩﺍ‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﺒﺎﺋ‬
‫ﻣﺴﺒ ﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻮﻳ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﻓﻴﺘﻢ ﻣ ﻼ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻼ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬دورة اﻟﺘﺪاول ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪.‬‬

‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/7-0-A/s/7-0-4AM-S7-0-4AM.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪192‬‬

‫‪ .III‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍﺀ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﺪ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺎ ﻠﺔ ﺟﺎ ﺍ ﺩﺍ‬ ‫ﺍﻛﺒ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎﺫ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻟﺘﺸ ﻴ ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃﻋﻤﺎﻟ‬
‫ﺎ ﲪﺎﻳﺔ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﺮﻗﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺍ ﻫﺎ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺎ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ‬
‫ﺍ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻴﻖ ﺃﺭﻗﺎﻡ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻣﺴﺒﻮﻗﺔ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ‪.‬‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺮﻳ ﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﻟﻠﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ‬
‫ﺗﺘﺒ ﺗﻄﻮﺭ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟ ﺗ ﻤ ﺭﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺒ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍ‬
‫ﺗﺎﺭﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛ‬ ‫ﺣﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺮ‪ .‬ﺗﻌﻄﻲ ﻫ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﻓ ﺮ ﻋﺎﻣﺔ ﻋ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳉﺰﺋﻴﺔ ﺍﻟ ﺭ‬
‫ﻠﻴ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺫﺍ‬ ‫ﺳﻨﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻫﻲ ﺍ ﻛ ﺮ ﻴﻮﻋﺎ ﺍ ﻋﻤﻖ ﻠﻴﻼ ﻓﺘﻨ ﺮ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﺘﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﻋﻠ ﻫﺎﺗ ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺘ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺗﻄﻮﺭ ﺍﳌ ﺷﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺗﺴﺘ ﺪﻡ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﻴﺎﺱ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳ ﻮﻡ ﻣ ﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﺪ ﺭ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺮ ـﺎﺩ ـﺎ ـﺎﺫ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﻣ ﻢ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺭﺻﺪ ﺍ ﺎﻫ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺣﻴ ﺗﻔﻴﺪ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺗﻮﻗﻴﺘ ﺎ ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺎ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬
‫ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺪ ﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﺃﺩﺍ ﺍ ﺎﻓ‬ ‫ﻗﻮﻳﺔ ﺑ ﺍﻟﺘ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻴﻨ ﺎ‪.‬‬
‫ﺎﻳﺔ ﺮ ﻓ ﺍﻳﺮ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 1985‬ﺑﺪﺃ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﻟﻮ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﺑ ﻟﻮ ﺍﺭ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺴﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﻣ ﺮ ﺗﺪﺍ ﳉﻤﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ ( TASI‬ﺫﻟ ﺑ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﺴﺎ ﺍﳌـﺮﺟ‬
‫ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﻟﻠﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﺍ ‪ 33‬ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﻋﻄﻴ‬
‫ﺍﺑﺘﺪﺍﺋﻴﺔ ﳏﺪﺩ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 100‬ﻄﺔ )ﻟﻴﺘﻢ ﺍﺳﺘﺒﺪﺍ ﺎ ﺣ ﺎ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 1000‬ﻄﺔ(‪ .‬ﺗﻀﻢ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺣﺎﻟﻴﺎ ﻛـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﻣﻨﺘ ﻒ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 82‬ﺮﻛﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺃﺳـﻌﺎﺭﻫﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻳﻮﻣﻴﺎ ﻣ ﻼ ﺎﻡ "ﺗﺪﺍ " ‪ 2.Tadawul‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .1‬ﺣﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﷲ اﻟﻐﻨﺎم‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ اﻟﺰﻡﻨﻴﺔ ﻷﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﺱﺘﺨﺪام ﻡﻨﻬﺠﻴﺔ ﺏﻮآﺲ ﺝﻴﻨﻜﻴﻨﺰ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ‬
‫ﺝﺎﻡﻌﺔ اﻟﻤﻠﻚ ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ ‪ ،17‬اﻟﻌﺪد‪ ،2‬ﺝﺪة )‪ ،(2003‬ص‪.5 .‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬أﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ وﺕﺄﺙﻴﺮهﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺷﺮ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003EffectofStockPriceonIndexs/Year2003EffectofStockPriceonIndexsa.asp‬‬
‫‪ . 3‬اﻟﻤﺎﻟﻜﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.23 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪193‬‬

‫‪n‬‬

‫‪∑ (P‬‬ ‫‪i,n‬‬ ‫) ‪Qi , n‬‬

‫= ) ‪Saudi Index(In‬‬ ‫‪i =1‬‬
‫‪n‬‬
‫) ‪( I n −1‬‬
‫‪∑ (P‬‬
‫‪i =1‬‬
‫‪i , n −1‬‬ ‫) ‪Qi , n‬‬

‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ In‬ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻠﺤ ﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ‪ Pi,n‬ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ i‬ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ‪ Qi,n‬ﻋـﺪﺩ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ‪ i‬ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ‪ Pi,n-1‬ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ i‬ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ‪ In-1‬ﺎ ﺍﳌ ـﺮ ـﺔ ﺑﺪﺍﻳـﺔ‬
‫ﺣﺴﺎ ﺍﳌ ﺮ ‪ n‬ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺻ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎﺗ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻴﺔ ﻟﻠﻌﺎﻡ‬
‫ﺍﻟ ﺎﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﺫ ﺣ ﻖ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺑﻠ ﺴﺒﺘ ‪ % 104‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﻛ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺳﻨﻮ ﻟ ﻣﻨ ﺗ ﺳﻴﺴ ﻋﺎﻡ‬
‫ـﻮ ﻗﻴﺎﺳـﻴﺔ‬ ‫ﺎﺑﻴﺔ ﺩﻓﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎ ﺎ ﻴﻖ ﻣﻌﺪ‬ ‫‪ .1984‬ﻗﺪ ﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻋﺪ ﺗﻄﻮﺭﺍ‬
‫ﺣﻴ ﺳ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﻟ ﺗﺎﺭ ﺑﻮﺻﻮﻟ ﻣﺴﺘﻮ ‪ 16988.08‬ﻄﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﻳﻮﻡ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣ ﺩﻳﺴﻤ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 107‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺒﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫ﺪﻫﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﻼ‬ ‫ﺍﳌﻨﺤ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴ ﻣﺴ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺳﻨﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪9‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 -1985‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫اﻟﻤﺆﺷﺮ‬
‫‪16712.6‬‬ ‫‪8206.3‬‬ ‫‪4437.6‬‬ ‫‪2518.1‬‬ ‫‪2430.1‬‬ ‫‪2258.3‬‬ ‫‪2028.5‬‬ ‫‪1413.1‬‬ ‫‪690.8‬‬
‫اﻟﻌﺎم‬
‫ﻋﺎﺋﺪ‬
‫‪104‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪11. 5‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪- 28‬‬ ‫‪-‬‬
‫اﻟﻤﺆﺷﺮ‪%‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ‪ 20‬ﻋﺎﻡ ﺎ"‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺜ ﺎﻥﻲ ﻋ ﺸﺮ )رﺏﻴ ﻊ ‪ ،(2005‬ص‪14 .‬؛‬
‫ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥﺎت أﺱﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 44‬اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺮاﺏﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.29 .‬‬

‫‪ 1‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،"2005‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_AnnualReport_Saudi/Year2006_AnnualReport_Saudi.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪194‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 -1985‬‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪ :16‬ﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺷﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫‪18000‬‬
‫‪16000‬‬
‫‪14000‬‬
‫‪12000‬‬
‫‪10000‬‬
‫‪8000‬‬
‫‪6000‬‬
‫‪4000‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1985‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2005‬‬

‫ﺑﺒﻠﻮ ﺎ ﺳ ﻒ ‪ %104‬ﻛﻤﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺗ ﻮﻥ ﺑ ﻟ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺃ ﻠ ـ‬

‫ﻋﻠ ﺃﺣﺴ ﺃﺩﺍ ﻋﺎﳌﻲ ﻣ ﺣﻴ ﺍﳌ ﺎﺳ ﺍﻟ ﺍﻛﺘﺴﺒ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﻮﺭ ﺑﺎ ﺳـﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴـﺔ ﺍ ﺭ ﺑﻴـﺔ‬
‫ﻣ ﺮ ‪ S&P500‬ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺑﻨـﺴﺒﺔ ‪ % 1.59‬ﻣ ـﺮ ‪NASDAQ‬‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺳ‬ ‫ﺍ ﺳﻴﻮﻳﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 2.49‬ﺣ ﺍﺭﺗﻔ ﻣ ﺮ ﺩﺍ ﺟﻮ ﺰ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 1.41‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ ﺃﻗﻔ ﻣﻨ ﻔﻀﺎ ﺑﻨﺤﻮ ‪ % 0.6‬ﻣ ﺃ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍ ﺭ ﺑﻴﺔ ﺣ ﻖ ﻣ ﺮ ﺩﺍﻛ ﺃﺩﺍ ﺟﻴﺪﺍ ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 7.22‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺃﺳــﻮﺍ ﺟﻨـﻮ‬ ‫‪ .2005‬ﺃﻣﺎ ﻣ ﺮ ﻓﻮﺗﺴﻲ ‪ FTSE‬ﻓ ﺪ ﺍﺭﺗﻔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ .% 2.58‬ﻟﻠﻌﺎﻡ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﺣ‬
‫ـﺮ ﺳﻴـﺎ ﻣ ﺎﺳ ﺟﻌﻠﺘ ﺎ ﻣﺘﻔﻮﻗﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺍ ﺭ ﺑﻴﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ـ ﻣـ ﻋـﺎﻡ ‪2005‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺪﺍﺭ ‪.% 3.6‬‬ ‫ﺍﺭﺗﻔـ ﻣ ـﺮ ﻴ ﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 19‬ﺃﻣﺎ ﻣ ﺮ ﻫﺎ ﺳﺎ ‪ Hang Seng‬ﻓ ﺪ ﺍ ﻔ‬
‫ﻴﻌ ﺎ ﻣ ﺎﺳ ﻣﻌﺘ ﺫ ﺳ ﻠ ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ـ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺣ‬
‫ﻥ ‪ 2.% 70 %20‬ﻗﺪ ﺟﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ـ ﺔ‬ ‫ﻮ ﺗﺮﺍ ﺣ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﻌﺪ‬
‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺃﻓﻀ ﺃﺩﺍ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺫﻟ ﻓ ﺎ ﻟﻠﻤ ـﺮﺍ ﺍﻟـ ﺗـ ﺪﺭﻫﺎ ﻛـ‬
‫ﻓ ـﺎ ﳌ ـﺮ ‪Standard & Poor's Global‬‬ ‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌـ ﺮﻳﺔ ﺍﳌﺮﻛـﺰ ﺍ‬
‫)‪ (S&P/IFCG‬ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻗﺪﺭ ‪ %155.9‬ﻟﻴﺘ ﺎ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺩ ﺍﻟ ﺣ ﻖ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻗﺪﺭ ‪ %117.8‬ﻛﻮﺭﻳـﺎ‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ .%108‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﺮ ‪ Standard & Poor's‬ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ )‪ (S&P/IFCG‬ﻓ ﺪ ﺟﺎ ﻣ ﺮ ﺍﳌﺮﻛـﺰ ﺍ‬
‫ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻗﺪﺭ ‪ %158.8‬ﺑﻔﺎﺭ ﻛﺒ ﻋ ﺭ ﺳﻴﺎ ﺍﻟ ﺍﺣﺘﻠ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﺎ ﻌﺪ ﻮ ﻗﺪﺭ ‪ .%64.9‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﺮ‬
‫)‪ Morgan Stanely (MSCI‬ﻓ ﺪ ﺗﺒﻮﺃ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﻣ ﺎﻥ ﺍﻟ ﺪﺍﺭ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻮ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ %155.2‬ﺗﻠﻴ ﺎ ﻛﻮﻟﻮﻣﺒﻴﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻗﺪﺭ ‪.%102.3‬‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬أوﺽﺎع اﻷﺱﻮاق اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﺥﻼل ﻋﺎم ‪ ،"2005‬اﻟﻌﺪد ‪) 15‬اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺮاﺏﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.24 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.27 -25 .‬‬
‫‪ .3‬ﺏﻨﻚ اﻹﺱﻜﻨﺪرﻳﺔ‪" ،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ اﻟﺴﺎﺏﻊ واﻟﺜﻼﺙﻮن‪ ،‬إدارة اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺘﺮﺝﻤﺔ‪ ،‬ﻡﺼﺮ )‪ ،(2005‬ص ص‪.90 - 89 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪195‬‬

‫ﻳﻌﺎ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌ ﻫ ﺍﻟـ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ‬ ‫ﺑ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳌﺘﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟ ﺭﺍﻓ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺍ ﺩﻳﺎﺩ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺸﺎ‬ ‫ﺪ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬
‫ﻌ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺴـﻮ ﺣﻴ ﻛﺎ ﺟ ﻮﺩ ﻫﻴ ـﺔ‬ ‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺩﻋﻢ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﺒﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻋﻠ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺭﻓ ﻛﻔﺎ ﺎ ﻣ ﻼ ﺴ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﻀﺒﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺭﺳﺎ ﺩﻋﺎﺋﻢ ﺍﻟﻌﺪﺍﻟﺔ ﺍ ﻣﺎﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ‪.‬‬
‫ﺴ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﻠﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬ ‫ﺎ ﺳﺎﻫﻢ ﺃﻳﻀﺎ‬
‫ﺴ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌـﺴﺎ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻛﻤﻨﺎﻓ ﻟ ﻳﺪﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ‪ 2 .‬ﻗﺪ ﺟﺎ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺴﺒ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ .‬ﻗـﺪ ﺑﻠـ ﻋـﺪﺩ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﺎﻣﻲ ﻋﻠ ﻠﻔﻴﺔ ﺍ ﺩﻳﺎﺩ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﻣﻠﻴﻮ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ‪.‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺎ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻨﺴ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﺍ ﺩ ﻥ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﻟﻠﻨﺘﺎﺋ‬ ‫ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ‪ .‬ﺑﺴﺒ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻣﻴﺰ ﺃﺩﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﻼ‬
‫ﺎ ﻓ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺗﺘﻢ‬ ‫ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺑﺸ‬ ‫ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺑﺸ ﻋﺎﻡ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺪ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺮﺍﺟﻌﺎ ﻗﻮﻳـﺎ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﺤﻴ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﺣ ﺑﺎﻟﻔﻌ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺣﻴ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺎﻳﺔ ﻣﺎﻳﻮ ‪ 4‬ﻛﻤﺎ ﺑﻠ‬ ‫ﻗﻴﻤﺘ ﺫ ﻓ ﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻮ ‪ % 24‬ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺫﻟ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ‪ 25‬ﻓ ﺍﻳﺮ‬
‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﻣ ﺃﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﺃﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﻟ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ %41‬ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ﺴﺎﺭ ﺍﳌ ـﺮ‬
‫ﺮ ﺃﻳﺎﺭ ﻟﻨﻔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻮ ‪ %24.2‬ﻫﻲ ﺃﻋﻠـ ـﺴﺎﺭ‬ ‫ﻼ ﺍ ﺳﺒﻮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ ﺍ ﺎﺩ ﻋﺸﺮ ﻣ‬
‫‪5‬‬
‫ﺃﺳﺒﻮﻋﻴﺔ ﻳﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻣﻨ ﺻﺪﺍﺭ ‪.‬‬
‫ﻣـ ﻋـﺎﻡ ‪.2006‬‬ ‫ﻳ ﺮ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍﻟﺪﺭﺍﻣﺎﺗﻴ ﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﻼ ﺍﻟﺸ ﻮﺭ ﺍ‬
‫ﺎﻳـﺔ ﺍ ﺎﻣ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳـ ﻣ ﻓ ﺍﻳﺮ ﻣ ﻔـ ﺍﻟﺴـﻨﺔ‬ ‫ﺎﺑﻴﺎ ﻣﻨ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪2006‬‬ ‫ﻓﺒﻌﺪ ﺃﻥ ﻛﺎﻥ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،"2005‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺱﺠﻠﺖ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ‪ M2‬ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدي ) اﻟﻤﺘﻤﺜﻠ ﺔ ﻓ ﻲ اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻤﺘ ﺪاول ﺥ ﺎرج اﻟﻤ ﺼﺎرف واﻟﻮداﺋ ﻊ ﺕﺤ ﺖ اﻟﻄﻠ ﺐ ﻡ ﻀﺎﻓﺎ‬
‫إﻟﻴﻬﺎ اﻟﻮداﺋﻊ اﻟﺰﻡﻨﻴﺔ اﻻدﺥﺎرﻳﺔ( ارﺕﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎدا ﻓﻲ ﻡﺴﺘﻮﻳﺎﺕﻬﺎ ﺥﻼل ﻋ ﺎم ‪ ،2005‬ﺣﻴ ﺚ ﺏﻠﻐ ﺖ ﺏﻨﻬﺎﻳ ﺔ ﺷ ﻬﺮ ﻥ ﻮﻓﻤﺒﺮ أﻋﻠ ﻰ ﻡ ﺴﺘﻮى ﻟﻬ ﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻹﻃﻼق‪ ،‬إذ ﻗﺪرت ﺏﻨﺤﻮ ‪ 444‬ﻡﻠﻴﺎر رﻳﺎل‪ ،‬وهﻲ أﻋﻠﻰ ﺏﻨﺴﺒﺔ ‪ % 9‬ﻋ ﻦ ﻡ ﺴﺘﻮﻳﺎﺕﻬﺎ ﻓ ﻲ ﺷ ﻬﺮ ﻥ ﻮﻓﻤﺒﺮ ﻡ ﻦ ﻋ ﺎم ‪ .2004‬وﻗ ﺪ أﺙ ﺮ‬
‫اﻻرﺕﻔﺎع ﻓﻲ ﺣﺠﻢ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺏﺸﻜﻞ آﺒﻴﺮ ﻋﻠﻰ أداء ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻡ ﻦ ﺣﻴ ﺚ اﻻرﺕﻔ ﺎع اﻟﺤ ﺎد ﻓ ﻲ ﻡﻌ ﺪﻻت اﻟﺘ ﺪاول اﻟ ﺬي‬
‫راﻓﻘﻪ ﺻﻌﻮد اﻷﺱﻌﺎر إﻟﻰ ﻡﺴﺘﻮﻳﺎت ﻗﻴﺎﺱﻴﺔ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ .‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻥﺒﻴ ﻞ ﺏ ﻦ ﻋﺒ ﺪ اﷲ اﻟﻤﺒ ﺎرك‪" ،‬ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ واﻟ ﺪور اﻟﻤ ﺄﻡﻮل ﻟ ﺼﻨﺎع اﻟ ﺴﻮق"‪ ،‬ﻡﻘ ﺎل ﻡﻨ ﺸﻮر ﻓ ﻲ ﺝﺮﻳ ﺪة اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ‬
‫‪http://www.qleqtisadiah.com/article.php?do=show&id=2316.‬‬ ‫اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥﻴﺔ‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪ .4‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﺼﺤﻴﺢ ‪2006‬؛ اﻟﺨﻴﺎر اﻷرﺏﺢ ﻟﺼﻐﺎر اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_smallinvestor/Year2006_smallinvestor_a.asp‬‬
‫‪ .5‬زﻳﺎد اﻟﺪﺏﺎس‪" ،‬أﺱﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ وﻡﻮﺝﺔ اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﻨﺸﻮر ﻓﻲ ﺝﺮﻳﺪة اﻟﺤﻴﺎة اﻟﻠﻨﺪﻥﻴﺔ )‪ 22‬ﻳﻮﻥﻴﻮ ‪.(2006‬‬
‫‪http://www.elaph.com/Elaphwab/Economics/2006/6/157548.htm‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪196‬‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪17‬‬

‫ﻣ ﺷﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺮﺑ ﺍ ﻭ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪) 2006‬ﺗﺼﺤﻴ ‪(2006‬‬

‫اﻟﻤ ﺼﺪر‪ :‬هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳ ﺮ اﻟﺮﺏ ﻊ اﻷول ﻷداء ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕ ﺪاول( "‪ ،‬إدارة ﻡﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟ ﺴﻮق‬
‫)اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2006‬ص‪.10 .‬‬

‫) ﺣﻴ ﺣ ﻖ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻨﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺃﻋﻠ ﻄﺔ ﺗﺎﺭ ﺑﺘ ﺎ ﺣﺎﺟﺰ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺃﻟﻒ ﻄﺔ( ﺃ ـ ﺍﳌ ـﺮ‬

‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺩ ﻴﺎ ﻗ ﺟﻴﺰ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺣﺪﺍ ﺃﺟ ﻣﻌ ﺍﻟـﺴﻠﻄﺔ ﺍﳌـﺸﺮﻓﺔ ﻋﻠـ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ‬
‫ﻫﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻥ ﺃ ﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻼ ﺗ ﻠﻴﻒ ﺭﺋﻴ ﺟﺪﻳﺪ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﺳﺘﺤﺪﺍ ﻋﺪ ﺗ ﻴ ﺍ‬
‫ﺮ ﻣﺎﺭﺱ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣ ﻗﺒ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﻟـ‬ ‫ﻼ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﺑ ﺍﻟ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﲪﺎﻳﺘ ﻣـ ﺍ ﻴـﺎﺭ ‪ 1‬ﺑﺎ ـﺎﻓﺔ‬ ‫ﻋﺎﺩ‬ ‫ﻛﺎﻥ ﺎ ﺍ ﺮ ﺍ ﺎ ﻋﻠ ﻔﺴﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻴﻖ ﻣـﺎﺑ ﺣـﺪ ‪10‬‬ ‫ﻄﺎ‬ ‫ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﺘ ﺑ‬ ‫ﺃﻥ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ‬ ‫ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬
‫ﺗﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﺔ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ‪.‬‬ ‫‪ 12‬ﺃﻟﻒ ﻄﺔ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺎﺩ ﻄﺔ ﺍﺭﺗ ﺎ ﺃ‬
‫ﺎ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ـﺎﺩ ﺍﻟﺘـﻀ ﻢ‬ ‫ﻳ ﻤ ﺳﺒ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍ ﻴ ﻲ ﺍﻟ‬
‫ﺗ ـﺴﻴﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻌﻴﺪﺍ ﻋ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﻣﻌ ﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺒ‬

‫‪ .1‬ﻓﻲ ﻡﺤﺎوﻟﺔ ﻟﺘﻌﺰﻳﺰ أداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ إﺙﺮ اﻟﺘﺮاﺝﻊ اﻟﺤ ﺎد ﻓ ﻲ أداء اﻟ ﺴﻮق‪ ،‬ﺏ ﺎدرت ﺱ ﻠﻄﺎت اﻟﻤﻤﻠﻜ ﺔ ﺏﺎﺕﺨ ﺎذ ﺱﻠ ﺴﻠﺔ ﻡ ﻦ‬
‫اﻟﺘﺪاﺏﻴﺮ ﺕﻤﺜﻠﺖ ﻓﻲ ﺕﺨﻔﻴﺾ ﻋﻤﻮﻻت اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء ﺏﻨﺴﺒﺔ ‪ ،% 20‬وإﻟﻐﺎء ﺕﺪاوﻻت ﺏﻌﺾ اﻷﻳﺎم‪ ،‬إﺽﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﺕﻌﻴ ﻴﻦ رﺋ ﻴﺲ ﺝﺪﻳ ﺪ ﻟﻬﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟ ﺴﻮق‪ ،‬وﺕﺄﺱ ﻴﺲ ﺻ ﻨﺪوق اﺱ ﺘﺜﻤﺎري ﻟﺘﻮﻇﻴ ﻒ أﻡ ﻮال ﺻ ﻐﺎر اﻟﻤ ﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ .‬وﻗ ﺪ ﺱ ﺒﻖ ه ﺬﻩ اﻟﺘ ﺪاﺏﻴﺮ ﺻ ﺪور ﻡﺮاﺱ ﻴﻢ ﺏﺘﺠﺰﺋ ﺔ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ‬
‫اﻻﺱﻤﻴﺔ ﻷﺱﻬﻢ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺝﺔ‪ ،‬واﻟﺴﻤﺎح ﻟﻸﺝﺎﻥﺐ اﻟﻤﻘﻴﻤﻴﻦ ﺏﺘﻤﻠﻚ ﺣﺼﺔ ﻡﻦ رؤوس أﻡﻮاﻟﻬﺎ‪ .‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﺪﺏﺎس‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪197‬‬

‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺴﻤ ﺎ‪ :‬ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃﺳـ ﻢ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳ ﻢ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺃﻋﻠـ ﻣـ ﺃﺳـﻌﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟـﺔ‬
‫ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫)ﺍ ﻴ ﻴﺔ( ﺑﺴﺒ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﺍﳌﻔﺮ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻣـ ﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﺍﺩ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻓ ﺪ ﺍ ﺪﻓﻌ‬
‫ﺍ ﺳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺎ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻨﺘﻔﻌﺔ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﺑﺴﺒ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻼ ﺍﳌﻔﺘ ﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﻗﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ ﺻﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺑﻄﺮ‬
‫ـﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺃﺩ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻓﺮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﺟﻴﺪ ﻛ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺣﻴ ﺃﺻﺒﺤ ﻣ ﺮﺭﺍ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺃ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍ ﺳـﻌﺎﺭ ﻣﻨﻄ ﻴـﺔ‬
‫ﻮ ‪ 20‬ﻣﺮ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣﻌ ﻮﻟﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺎ ﺻﻠ ﻟﻴ ﺎ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺫ ﺍ ﻔ ﻣ ﺮﺭ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﺑﻌﺪﻣﺎ ﺑﻠ ﻮ ‪ 47‬ﻣﺮ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻳ ﺍ ﺳـﻮﺃ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬ ‫ﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟ ﺣﺪ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍ ﻌ ﺴ ﺑﺸ ﺳﻠ ﻋﻠ ﻣ ﺎﺳ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﻼ ﻣ ﺣﻴ ﺴﺒﺔ ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﺪﻫﺎ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ‬ ‫ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺸ ﺍﳉﺪ ‪ 10‬ﺃﻫﻢ ﺍﻟﺘ ﺤﻴﺤﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺘ ﺤﻴﺤﺎ ‪.‬‬ ‫ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺣﺴﺎﺑ ﺣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣ ﺑﻴﺎﻥ ﻫﻢ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟ ﺃﺩ‬
‫ﻟ ﺎﺭ ﻓ ﻥ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﺮ ﻟﺘ ﺤﻴ ﺣﺎﺩ‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﻠﻮ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺫ ﻛﺎﻥ ﺮ ﻣﺎﺭﺱ ﺮﺍ ﺣﺎﻓﻼ ﺑﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺘ ﺤﻴﺤﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﻣ ـﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺴﺮ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﻗﻄﺮ ﺑﺘﺎﺭﻳ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣ ﻣﺎﺭﺱ ‪ 2006‬ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 38‬ﻣ ﻗﻴﻤﺘ‬
‫ﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 31‬ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 18‬ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﺑﻨﺤـﻮ ‪% 12‬‬ ‫ﺗﺮﺍﺟ ﺳﻮ ﺍ ﻣﺎﺭﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﻋﻤﺎﻥ ﺑﻨﺴﺒ ‪.% 10‬‬
‫ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋـﺎﻡ‬ ‫ﺗﺮﺟ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍ ﻴ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻨﺔ ﺭﺍ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ‬
‫‪ 2006‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻛ ﺎﻓﺔ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺗ ﺮﻓﺎ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﻟ ـﺒ ﺑـ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺣﻮار ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺠﺎرة اﻟﺮﻳﺎض ﻡﻊ رﺋﻴﺲ اﻟﻤﺮآﺰ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 518‬ﻓﺒﺮاﻳﺮ ‪.(2006‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_RydhTrd_Intrvw/Year2005_RydhTrd_Intrvw_a.asp‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪﺏﺎس‪" ،‬أﺱﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ وﻡﻮﺝﻪ اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ .‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪﺏﺎس‪" ،‬أﺱﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ وﻡﻮﺝﺔ اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﺝﺎﺱﻢ ﺣﺴﻴﻦ‪" ،‬ﺕﺮاﺝﻊ اﻟﺒﻮرﺻﺎت اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﺔ‪ :‬ﺏﻌﺾ اﻷﺱﺒﺎب اﻟﻬﻴﻜﻠﻴﺔ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﻨﺸﻮر ﻓﻲ ﺝﺮﻳﺪة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.qleqtisadiah.com/article.php?do=show&id=1499‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪198‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2006 - 1985‬‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :10‬ﺃ ﻢ ﺍﻟﺘﺼﺤﻴﺤﺎ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﻣﺪ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ )ﺃﺳﺒﻮ ( ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬ ‫ﺃﺳﺒﺎ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ‬
‫‪%37 -‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫‪% 67‬‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﺑﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ‬
‫‪%20 -‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫ﺰ ﺍﻟ ﻮﻳ )ﺣﺮ ﺍ ﻠﻴ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ(‬
‫‪%51 -‬‬ ‫‪159‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫ﺍ ﺘ ﺎ ﺣﺮ ﺍ ﻠﻴ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ‬ ‫ﺗﻀ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻋ‬
‫‪%34 -‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﻴﻮﻳﺔ‬
‫‪%19 -‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫ﻣ ﻣ ﺒﺔ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺮﺍ‬ ‫ﺎ‬
‫‪%15 -‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﻔ ﺎﻋﺔ ﺍ‬
‫‪%19 -‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔ ﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬
‫‪%16 -‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺎﺑﻴﺔ ﺑﺸ ﻥ ﺃﺭﺑﺎ ﺑﻌ‬ ‫ﺗﻮﻗﻌﺎ‬
‫‪%28 -‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫ﻟﻔ ﺎﻋﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻓﻘﺎﻋﺔ أﺱﻬﻢ اﻟﻤﻀﺎرﺏﺔ ﻟﻌﺎم ‪ :2006‬ﻡﺎذا ﺣﺪث؟"‪ ،‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_Spec_Bub/Year2006_Spec_Bub_a.asp‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﻼ ﺍﻟﻔﺘـﺮ‬ ‫ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺃﻥ ﻳﺴﺘ ﻲ ﺎ ﺣﺪ‬ ‫ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻓ‬

‫ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺤﻴﺤﺔ ﻟ ﻴﺎﺱ‬ ‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺩﺭﺳﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﻣ ﻤﺎ ﻳﺘ ﻠ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺍﺳﺘ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭﻫﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ـﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻋﺘﻤـﺎﺩﺍ ﻋﻠـ‬
‫ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫﺍ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣ ﺍ ﺑﺘﻌﺎﺩ ﻋ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ‬
‫‪ .2‬ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮﺍ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺗﻌﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ‪ .Emerging Stock Exchanges‬ﻳ ﺎ ﺃﻥ ﺳـﻮﻗﺎ ﻣـﺎ‬
‫ﺎ‪ :‬ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ ﻫـ‬ ‫ﺎ ﺔ ﺣﺴ ﻣﻌﻴﺎﺭ ﺮﻛﺔ ﺳﺘﺎ ﺪﺭﺩ ﺪ ﺑﻮﺭ ﺫﺍ ﺗﻮﻓﺮ ﻓﻴ ﺎ ﺃﺣﺪ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴ ﻋﻠ ﺍ ﻗ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻨﺘﻤﻴﺔ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺫ ﺩ ﻣﺘﻮﺳ ﺃ ﻣﻨ ﻔ )ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺎﻣﻲ( ﺣﺴ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟﺪ ﱄ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ـﺴﺒﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟ ﺎﺑ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ‪ .‬ﻳﻌﺮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟ ﺎﺑـ ﻟﻼﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻳﺴﻤ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ـﺎ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ( ﺑﻌﺪ ﻢ ﺭﺃﺱ ﻣﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻣ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌ ﻨﻔﺔ ﻓﻖ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‪ 1.‬ﺎﻟﺒﺎ‬ ‫ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﺸﺮ ﺔ ‪ %25‬ﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﺔ ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﻣﺎ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺮﺣﻠﺔ ﺍ ﺘ ﺎﻟﻴﺔ ﺗﺸ ﺪ ﻓﻴ ﺎ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﻛﺎ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬

‫‪ .1‬وﻟﻴ ﺪ أﺣﻤ ﺪ اﻟ ﺼﺎﻓﻲ‪" ،‬اﻷﺱ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ‪ :‬اﻟﻮاﻗ ﻊ واﻵﻓ ﺎق"‪ ،‬أﻃﺮوﺣ ﺔ اﻟ ﺪآﺘﻮرة ﻏﻴ ﺮ ﻡﻨ ﺸﻮرة‪ ،‬ﺝﺎﻡﻌ ﺔ اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ )‪،(2003‬‬
‫ص‪.90 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪199‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺸﺎ ﺎ‪.‬‬ ‫ﻳﻮﺣﻲ ﺑﺒﻮﺍﺩﺭ ﺃ ﺗ ﻴ‬ ‫ﻢ ﺍﻟﻨﺸﺎ‬ ‫ﺮ ﺃﻗ ﻣ ﺣﻴ ﺍ‬ ‫ﻮ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺴﻮ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻗـ ﺍﳌ ـﺮﺍ ﺍ ﺳﺘﺮ ـﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻔﺤ‬ ‫ﺗ ﺘﻀﻲ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺮﺍ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ‬
‫ﻠﻴ ﻛ ﻣ ﺮ ﻣ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺣﺪ ﻗﺪ ﻳﻌﻄـﻲ ﺘـﺎﺋ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﺣﺪ ﺫﻟ ﻥ‬
‫ﻣ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ‬ ‫ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟﺸﺎﻣ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﺘﻤ‬
‫ﺮ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﻣ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ‬
‫ﺎﱄ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ‬ ‫ﺎ‪ :‬ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺮﻳ‬ ‫ﻳ ﺎﺱ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻳﺴﺘﻌﻤ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺴﺒﺔ ﺃ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﻴﺎﺱ ﻣﺪ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﺎﺱ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑ ـﺴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﻼ ﻓﺘﺮ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺫﻟ ﻋﻠـ‬
‫ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﺗﻮ ﺤ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺎﱄ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ = ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ÷ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ‬
‫ﺗﺘﻤ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻛﻮ ﻳﻌﻄﻲ ﺻﻮﺭ ﻋ ﻣﺪ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺭ ﺱ‬
‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺗﻮﺳﻴ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﻳﺴﻤ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺮ ﺔ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ 2.‬ﻗﺒ ﺍﻟﺘﻄﺮ‬
‫ﺍﻗ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﺎﻥ ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﺃ ﻋﻠ ﺃﺣﺪ ﻣ ﻮ ﺎﺗ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟﺘﺪﺭ ﻲ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪11‬‬ ‫ﺑﺎﻟﻨ ﺮ‬
‫ﻼ ﻓﺘﺮ ‪ .2005 – 1996‬ﻳ ﻛﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﻋﻠ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺍﳉﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓ ـﺎ‬
‫ﻣ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ـﺴﺒﺘ ‪%4.7‬‬ ‫ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 676.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ )ﺃ ﻮ ‪ 2.54‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺳﻌﻮﺩ ( ‪ 3‬ﺫﻟ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺑﻠ ـ‬
‫ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 646.12) 2005‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ(‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 340‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺘﻮﺳ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠ ﻤ ﺳـﻨﻮﺍ‬ ‫ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ .(2005 - 1996‬ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻣﺎ ﻳ ﺎﺭ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ (2004 - 2000‬ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 678.7‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪.‬‬
‫ﺑ ﺮﺍ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺟﺎ ﺗﺮﺗﻴﺒـ‬

‫‪ .1‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺱﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺷﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.23 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Levine & Zervos, "Stock Market Development and Long-Run Growth", Op. Cit., p. 10.‬‬
‫‪ .3‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕﺪاول( "‪) ،‬اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2006‬ص‪.2 .‬‬
‫‪ .4‬اﺱﺘﻨﺒﻄﺖ هﺬﻩ اﻟﺤﺴﺎﺏﺎت ﻡﻦ اﻟﺠﺪول رﻗﻢ ‪.11‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪200‬‬

‫ﺍﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍﻟﺴﺎﺩﺳﺔ ﻋﺸﺮ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺑ ‪ 49‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻋﺎﳌﻴﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴـﺔ ﺫ‬
‫ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺮ ﺩﻳﺴﻤ ﻮ ‪ 646.120‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻫﻮ ﻣﺎ ‪ %1.4‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 45.016‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 1.2005‬ﻗﺪ ﺗﺒﻮﺃ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨ ﺎﻳـﺔ‬
‫ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﺪﺍﺭ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﻼ ﻼ ﺳﻮﻗﺎ ﺗﺘﺎﺑﻌ ﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺑﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﻮﺭﻳﺔ ﻮ ‪ 508.8‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺣ ﺑﻠ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪ 443‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﺍ ﻳ ﻮ ‪ 478.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﺳﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺎ‬
‫ﻋﺮﺑﻴﺎ ﺣﻴ ﺍﺳﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﺣ ﺔ ـﺎ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍ‬
‫‪ %50‬ﻣ ﺎﱄ ﺭ ﻠﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﻣـﺎﺭﺍ‬
‫ﻮ ‪ 231‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﺘﺒﻮﻋﺔ ﺑﺴﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺘﻴـﺔ‬ ‫ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ‬
‫‪3‬‬
‫ﻮ ‪ 123.8‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪.‬‬ ‫ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻌﻴﺪ ﺍﻟﻌﺎﳌﻲ ﺗ ﺪﺭ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺋﺤﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺎﻳﺔ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬
‫ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ ‪ 13.31‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻮ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ %4.7‬ﺗﻠﺘ ﺎ ﺳﻮ ﻮﻛﻴﻮ ﻟ ﺳ ﻢ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ ـ‬
‫ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺑ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻮ ‪ 4.58‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻮ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ %28.5‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺎ ﺳﻮ ﺎﺳﺪﺍ‬
‫‪ 3.6‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺃ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻮ ﺑﻠ ‪ % 2‬ﺗﻠﺘ ﺎ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺑﻠﻌ ﻮ ‪ 3‬ﺗﺮﻳﻠﻴـﻮﻥ‬ ‫ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺎ‬
‫ﺩ ﺭ ﺣ ﺑﻠ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ "ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭ ﺑﻴﺔ ﺍﳌﻮﺣﺪ " ‪ Euronext‬ﻮ ‪ 2.7‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺃ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻮ‬
‫‪4‬‬
‫ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪.%10.9‬‬
‫ﻗﺪ ﺟﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪) 2006 – 2002‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ( ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺒﺎ ـﺮ‬
‫ﻤﺔ ﺟﺪﺍ ﻣ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻟﻌﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺍﺣﺘﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%26‬‬ ‫ﺑ ﻋﻠ ﺭ ﻠﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺗﻌﺎﺩ ‪ 659‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ "ﺳﺎﺑ " ﺍﻟ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ (2006‬ﻳﻠﻴ ﺎ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮﺍﺟﺤﻲ ﺑ ﻴﻤﺔ ‪ 343.03‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻣﺴﺎ ﺔ ﺑﻠ ‪ %13.53‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻼﺗ ﺎ ﺑ ﻴﻤﺔ ‪ 326.1‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺎ ﻳﻌﺎﺩ ‪ %12.86‬ﻣ ـﺎﱄ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺑ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟ ﺳﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻀﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬

‫‪ .1‬ﺝﺮﻳﺪة اﻟﺸﺮق اﻷوﺱﻂ‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ ،"2005 - 2003‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.asharqalawsat.com/details.asp?section=6&issue=1006&article=368166.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬واﻗ ﻊ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤ ﺎﻟﻲ اﻟ ﺴﻌﻮدي وﺕﻮﺝﻬﺎﺕ ﻪ اﻟﻤ ﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ"‪ ،‬ﻡﺤﺎﺽ ﺮة أﻟﻘﻴ ﺖ ﺥ ﻼل اﻟﻤﻠﺘﻘ ﻰ اﻟﺘﺎﺱ ﻊ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Doha_Ppt/Year2005_Doha_Ppt_a.asp‬‬ ‫ﻟﻤﺠﺘﻤﻊ اﻷﻋﻤﺎل اﻟﻌﺮﺏﻲ‪.‬‬
‫ﺭﺑﻌـﻮﻥ )‪،(2005‬‬ ‫‪ 3‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥﺎت أﺱﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﺮﺍﺑـ ﺍ‬
‫اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬
‫‪4‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges,"Domestic Market Capitalization", Annual Report and Statistics (2005),‬‬
‫‪p. 66.‬‬
‫‪ .5‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ" )اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2006‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.17-16 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪201‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺟﺎ ﺗﻨﻔﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺗﻀ ﻢ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻟ ﻠﺔ ﺍﳌﻌﺮ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺎ ﺃﺩ‬
‫ﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﻛﺘﺘﺎ ﻣ ﻔﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﳉ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ‪ 1‬ﻛ ﺫﻟ‬
‫ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳉﻴﺪ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺣﺪ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪11‬‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺩﻭﻻﺭ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 1996‬‬
‫ﻮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻣﻌﺪ‬ ‫ﺎﱄ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ‪ /‬ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪-‬‬ ‫‪%29.70‬‬ ‫‪157,743.1‬‬ ‫‪45,855.75‬‬ ‫‪1996‬‬
‫‪%29.50‬‬ ‫‪%35.98‬‬ ‫‪164,993.9‬‬ ‫‪59,378.32‬‬ ‫‪1997‬‬
‫‪%42.97‬‬ ‫‪%29.20‬‬ ‫‪145,967.4‬‬ ‫‪42,360.63‬‬ ‫‪1998‬‬
‫‪%10.20‬‬ ‫‪%37.81‬‬ ‫‪161,172.0‬‬ ‫‪60,952.94‬‬ ‫‪1999‬‬
‫‪%8.98‬‬ ‫‪%35.59‬‬ ‫‪188,693.5‬‬ ‫‪67,166.04‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪%2.25‬‬ ‫‪%39.25‬‬ ‫‪186,489.5‬‬ ‫‪73,201.35‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪%110.15‬‬ ‫‪%39.69‬‬ ‫‪188,551.0‬‬ ‫‪74,851.38‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪%94.7‬‬ ‫‪%73.34‬‬ ‫‪214,462.0‬‬ ‫‪157,306.44‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪%111‬‬ ‫‪%123.25‬‬ ‫‪248,480.0‬‬ ‫‪306,255.70‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪%110.97‬‬ ‫‪%209.91‬‬ ‫‪307,800.00‬‬ ‫‪646,120.80‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪%4.65‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪676,200.00‬‬ ‫‪Q1 2006‬‬
‫اﻟﻤ ﺼﺪر‪ :‬إﺣ ﺼﺎﺋﻴﺎت ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ ﻟﻠﻔﺘ ﺮة )‪(2005 - 1996‬؛ ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪.(2006‬‬

‫ﻣﺪ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺮ ﻠـﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﻳﻼﺣ ﻟﻠﻮﻫﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺟﻮ‬
‫ﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﺫﻟ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﺳﻨﺔ ‪ 2000‬ﺪﻳﺪﺍ ﺫ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺴﺒﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻣ‬
‫ﻮ ‪ %209.91‬ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﺒ ﺴ ﻗﺪﺭ ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﻮ ‪ % 29.7‬ﺳﻨﺔ ‪1996‬‬
‫ﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻣﻮﺟﻮﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ) ﺎﱄ ﺍﻟﻮﺩﺍﺋ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ـﺴﺒﺔ ﻣـﺴﺎ ﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺮﻓﻴﺔ( ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﺍﻟ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ‪ %20‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2 2005‬ﻳ ﺸﻒ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﻣ ﺎﺑ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺎ ﺒـﺎ ﻣـ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺗﻮﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺒ ﻮﺫ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍ ﺘﺪﺍﺩ ﺣﺪ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺑﺴﺒ ﺍﻟﻌﻮﳌﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺩﻓﻌ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺤﺮﻳﺮ ﺳﻮﻗ ﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻡﺘﺎﺏﻌ ﺔ ﺥﺎﺻ ﺔ ﻟﺘﻄ ﻮر اﻟﺮﺱ ﻤﻠﺔ اﻟ ﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺴﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺮاﺏ ﻊ )رﺏﻴ ﻊ‬
‫‪ ،(2003‬ص‪.13 .‬‬
‫‪ .2‬ﺣﺴﺎﺏﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥﺎت ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ"‪ ،‬اﻻدارة اﻟﻌﺎﻡ ﺔ ﻟﻸﺏﺤ ﺎث اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ‬
‫واﻹﺣﺼﺎء )اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺮاﺏﻊ ‪ ،(2005‬ص‪.2 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪202‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﻳﺸ ﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣ ﻴﻼ ﺎ ﻣ ﺫ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﺘ ﻋﻨ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﺳﻌﺔ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬

‫‪1‬‬
‫ﻗﺒ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺒﻮ ﺴﺒﻴﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﻮﺭﻥ ﻴﻠ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬
‫ﺣﻴ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻮ ‪ %73.3 %108.3‬ﺑﻮﺭﺻـﺔ‬
‫ﻮﻛﻴﻮ ‪ %127.4‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻳﻌﺘ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﺒ ﺍ ـﺴﺒﻴﺎ ﻗﻴﺎﺳـﺎ‬
‫ﻴﻠ ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‪ .‬ﻓﺴﻮ ﻣﺎﻟﻴﺰﻳﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺃ ﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻳﺘ ـﺎ ﻣﻌـﺪ‬
‫ﻛ ﻣ ﺑﻮﺭﺻ ﺳﻨ ﺎﻓﻮﺭ ﺍ ﻨﺪ ﻮ‬ ‫ﺭ ﻠﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻒ ‪ %154.2‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺣ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬
‫‪ % 51 %197‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻫﻮ ﻛﻮ ﺃﻋﻠ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻋﺎﳌﻴﺔ ﻣ ﺣﻴـ ﻣﻌـﺪ ﺍﻟﺮ ﻠـﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺑﺘﺴ ﻴﻠ ﺎ ﳌﻌﺪ ﺎ ﻣﺴﺘﻮ ‪ %527‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬
‫ﺃﻣﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﺗﻌﺘ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺩﻥ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻛ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠـﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﻴﺔ ﺫ ﺑﻠ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺴﺒﺔ ‪ %306.02‬ﺗﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻄﺮﻳﺔ ﻌﺪ ﺑﻠ ﻮ ‪ %246.16‬ﺣ ﺑﻠ‬
‫ـﻮ ‪%84.2‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻮ ‪ 3.% 173.52‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬
‫‪4‬‬
‫ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍ ﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺒﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻛﺒ ﺭﺗﻔﺎﻋ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﺗﻴﺔ ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺭ ﻠﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﺫ‬
‫ﺗﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2004 - 1996‬ﻣﺎ ﺑ ‪ % 111 % 29.5‬ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ‪ .‬ﻳﺸ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﻌﺪ ﺃﻛـ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﻔ ﻟﻠﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺫﺍ ﺍﳉﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻳﻌ ﺗ ﻴﻴﻤﺎ ﺣ ﻴ ﻴﺎ ﺩﻗﻴ ﺎ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻣـﺎ‬
‫ﺫﻟـ‬ ‫ﻤﻮ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻫﻲ ﺴﺒﺔ ﻴﻠﺔ ﺟﺪﺍ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ‪ .% 15‬ﻳﻀﺎ‬ ‫ﻳﺘﺪﺍ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺒ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻢ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﻗﺪ ﻳﻌﺰ ﺟﺰ ﻣﻨ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﻣـ‬ ‫ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻣ ﺭ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ﺒﻮ ‪ 5.‬ﻟﻠﻮﺻﻮ‬
‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺭﺑ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺮ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺥﺎﻟﺪ ﻡﺤﻤﺪ اﻟﻔﺎﻳﺰ‪" ،‬دور ﺱﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺕﻄﻮﻳﺮ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻗ ﺪﻡﺖ ﺥ ﻼل‬
‫اﻟﻠﻘﺎء اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.4 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges,"Indicatros: Stock Markets’ Significance in The National Economy",‬‬
‫‪Annual Report and Statistics (2005), p. 116.‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪" ،‬ﺱﻮق رأس اﻟﻤﺎل"‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ‪ ،42‬اﻟﺮﻳﺎض )‪ ،(2005‬ص‪.128 .‬‬
‫‪ .4‬ﺏﻨﻚ اﻹﺱﻜﻨﺪرﻳﺔ‪"،‬اﻟﻨﺸﺮة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ اﻟﺴﺎﺏﻊ واﻟﺜﻼﺙﻮن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.88 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻔﺎﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.10 - 9 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪203‬‬

‫ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‪:‬‬ ‫‪-‬‬

‫ﻳ ﺩ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺗﻮﺳﻴ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠـﺴﻮ‬
‫ﺣﺪﺍ ﻮ ﻣ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﻨﺸ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺮﺍ ﻟﺘﻮﺍﻓﺮ ﺗﻨﻮ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣـﺔ ﺃﻣـﺎﻡ‬
‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﺮ ﺑ ﻓﺮﺻﺔ ﺃ ﺮ ‪ .‬ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﻨﺸ ﺑﻴﻌﺎ ﺮﺍ ) ـ ﺗـﻮﻓﺮ ﺍﻟـﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻌﺮ )ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺒﻴ ( ﺍﻟﻄﻠ )ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ ( ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺴﻔﺮ ﻋ ﺗ ـ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ( ﻓ ﻥ ﺃ ﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﲪﺎﻳﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺍ ﻴﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﻔﻴﻒ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺗ ﻠﻴ ﺣ ﻢ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺣﺪ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻣ ﺫﻟ ﺗ ﺩ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺘﻼ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺍﻟﻌـﺮ‬
‫ﺣﺪﺍ ﺗ ﻴ ﻛﺒ ﺳﻌﺮ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻴ ﺗﺮﺗﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺳـﻠﺒﻴﺔ‬ ‫ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ )ﺣﻴ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻄﻠ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟﻌﺮ ( ﺗ ﺒ ﻣﻌ ﺎ ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺗ ﺤﻴ ﺣﺎﺩ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﻟﺴﻌﺮ ‪.‬‬ ‫ﻟﻠ ﺎﻳﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺗﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻓ ﺎ ﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻟﻌﺎﻡ‬
‫‪ 2006‬ﺗﺴﻌﺎ ﺳﺒﻌ ﺮﻛﺔ ﺑﺮﺃ ﺎ ﻣﺪﻓﻮ ﻗﻴﻤﺘـ ‪ 676.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ )‪ 2.54‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ( ﻣﻮ ﻋﺔ ﻋﻠ ﺎ ﻴﺔ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑ ﻛ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ )‪ 29‬ـﺮﻛﺔ ﺃ ‪ %36.7‬ﻣـ ـﺎﱄ ﻋـﺪﺩ‬ ‫ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ( ﻳﻠﻴ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ )‪ 19‬ﺮﻛﺔ ﺃ ‪ % 24.05‬ﻣ ﺍ ﺎﱄ( ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ )‪ 10‬ـﺮﻛﺎ ﺃ ‪%12.65‬‬
‫ﻣ ﺍ ﺎﱄ( ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ )‪ 9‬ﺮﻛﺎ ﺃ ‪ % 11.4‬ﻣ ﺍ ﺎﱄ( ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ )‪ 8‬ﺮﻛﺎ ﺃ ‪ % 10.12‬ﻣ‬
‫ﺍ ﺎﱄ( ﻳﻠﻴ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑﺸﺮﻛﺘ )ﺃ ‪ % 2.5‬ﻣ ﺍ ﺎﱄ( ﺃ ﺍ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺑﻮﺍﻗ ـﺮﻛﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟ ﻗﻄﺎ ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻢ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟ ﻗﻄﺎ ﻳ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻣ ﺪﻣﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺣﻴ ﻳﺴﺘ ﺮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ % 36.73‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻳﻠﻴ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ )‪ % 15.28‬ﻣ ﺍ ـﺎﱄ(‪ .‬ﺑﻴﻨﻤـﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟ ﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟﺘ ﻣ ﻌﺪ ‪ % 0.32 % 0.5‬ﻟ ﻣﻨ ﻤﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ‪.‬‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺍﳌﺮﺍﺗ ﺍ‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﻫ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺃﻥ ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺗﻌﺘ ﺃﻛ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣ ﻤﺎ ﻛﻤﺎ‪ .‬ﻟﻌ ﻣﺎ ﻳﻠﻔ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺮ ﺗﺮﻛﻴﺒﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻮ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ )ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﺗﺴﺎ ﺍﻟﺮﻗﻌﺔ ﺍﳉ ﺮﺍﻓﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍ ﻮﻣﻲ ﺍﳌﻮﺟ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ( ﻟﺔ ﺣ ﻤ ﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 12‬ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﺒﻄﻲ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﺃ ـﺮ ﺍﳌﻠﺤـﻖ‬
‫ﺎ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﻴﺎ ﺍﻟﻌﻤﻖ‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪ (2‬ﻓ ﻼ ﻋﺸﺮﻳﺔ ﻛﺎﻣﻠﺔ ﻳﺸ ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺩﺭﺍ ﺗﺴ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍ ـﺎﱄ‬ ‫ﺎﻣﺔ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬
‫ﺎ ﻫﻮ ﻣ ﻣﻮ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻢ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍﻟ ﻳﻀﻢ ﺃﻛ ﺮ‬ ‫ﻳﺰﺍ ﻴﻼ ﺃﻗ ﺑ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺱﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.162 .‬‬

‫‪ .2‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،"2006 ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.17 – 16 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪204‬‬

‫ﻣ ‪ 57‬ﺃﻟﻒ ﺮﻛﺔ ﺣﺴ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﻨ ﺎ ‪ 417‬ﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ‪ 49‬ﺃﻟﻒ ﺮﻛﺔ ﻓﺮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻲ ﻣﻮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﺗﻮﺻﻴﺔ ﺮﻛﺎ ﻋﺎﻣﺔ‪.‬‬ ‫ﺑ ﺮﻛﺎ ﳏﺪ ﺩ ﺮﻛﺎ ﺗﻀﺎﻣ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪12‬‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2006 - 1996‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫)ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺳ ﻢ(‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ )ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ(‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬
‫‪NA‬‬ ‫‪655.08‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪1996‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪836.31‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪1997‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪576.08‬‬ ‫‪74‬‬ ‫‪1998‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪846.56‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪1999‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪895.54‬‬ ‫‪75‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪963.2‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪1961.4‬‬ ‫‪1.100‬‬ ‫‪68‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪2347.1‬‬ ‫‪2274.2‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪2604.1‬‬ ‫‪4195.2‬‬ ‫‪73‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪NA‬‬ ‫‪8391.2‬‬ ‫‪77‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪3301.9‬‬ ‫‪8559.5‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪Q1 2006‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬إﺻ ﺪارات ﻡﺘﻌ ﺪدة؛ هﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬إﺻﺪارات ﻡﺘﻌﺪدة‪.‬‬

‫ﺑ ﺟﺮﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺭﻗﻤﻴﺔ ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺰﺍ ﺑﻌﻴﺪ ﻋ ﻣﺘﻮﺳ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ‬
‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﻌﺎﳌﻲ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟ ﻳ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 812‬ﺮﻛﺔ )ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ (2005‬ﻟ ﺳﻮ ﻋﻀﻮ ﻫ ﺍ ﺍ ـﺎﺩ‪.‬‬
‫ﻳﺒﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﺘﻤﻌﺔ ﻮ ‪ 6029‬ﺮﻛﺔ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻨﺪ ﺑﻮﺍﻗ ‪ 5797‬ﺮﻛﺔ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 3091‬ﺮﻛﺔ‪ 2.‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﺃﻛ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺣ ﻤﺎ ﻣ ﺣﻴ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺫ ﻤ ﺳﻨﺔ ‪ 2005‬ﻮ ‪ 744‬ﺮﻛﺔ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻋﻤﺎﻥ ﺑـﻨﺤﻮ ‪ 201‬ﺮﻛﺔ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺑـﻨﺤﻮ‬
‫ﻋﺎﳌﻴﺎ ﻣ ﺣﻴـ ﻣﺘﻮﺳـ‬ ‫‪ 156‬ﺮﻛﺔ ﻟﻨﻔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 3.‬ﺗﻌﺘ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﻠﺔ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺫ ﻳﺒﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺣﻮﺍﱄ ‪ 8.4‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻـﺎ ﻟـﻨﻔ ﺍﻟﻔﺘـﺮ ﺣـﻮﺍﱄ‬

‫‪ .1‬ﻗﺼﻲ اﻟﺠﺎﻡﻮس‪" ،‬ﺣﻮار ﻡﻊ اﻟﺮﺋﻴﺲ اﻟﺘﻨﻔﻴﺬي ﻟﺸﺮآﺔ اﻟﺘﻌﺎوﻥﻴﺔ ﻟﻠﺘﺄﻡﻴﻦ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺜﺎﻟ ﺚ ﻋ ﺸﺮ‬
‫)ﺻﻴﻒ ‪ ،(2005‬ص‪.17 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪World Federation of Exchanges, "Number of Listed Companeis", Annual Report and Statistics (2005),‬‬
‫‪p. 68.‬‬
‫‪ .3‬ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺮاﺏ ﻊ واﻷرﺏﻌ ﻮن )‪،(2005‬‬
‫اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.93.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪205‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻤﻌﺔ ) ﻴﻮﻳﻮﺭ ‪ +‬ﺎﺳﺪﺍ ‪ +‬ﺍﻟﺒﻮﺭﺻـﺔ‬ ‫‪ 1.01‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ‪ .‬ﻳﺒﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺘﻮﺳ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ( ‪ 2.8‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﻮ ‪ 1.94‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ‪.‬‬
‫ﺎﻣﺔ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﻣ‬ ‫ﻳﻌﻮﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺎﻓﺔ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﻌﻮﺩ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺳـﻮ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟ ﻌﺒﺔ ﺍﻟ ﺎﺭﻣﺔ ﺍﻟ ﺗﻀﻌ ﺎ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﺘﺤﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺒ ‪ .‬ﻣـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺫ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﺸﺮ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻣ ﻫﻠﺔ ﻟ ﺩﺭﺍ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣـ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺘﺮﺍ ﺴﺒﺔ ﻣﻌ ﻮﻟﺔ ﻣ ﺍ ﺪ ﺍ ﺩ ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻋﺪﺩ ﻣﻌ ﻣ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺣﻴ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﺗﺴﺒﻖ ﻠ ﺍ ﺩﺭﺍ ‪ .‬ﺍﻟﻮﺍﻗ ﻫﻨﺎ " ﺰ ﺎ" ﻫﺎﻣﺎ ﻣـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴـﺔ‬
‫ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ ﺎ ﻣ ﺃﻫﻢ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ‪ .‬ﻟﻮ ﺗﻄﺒﻴـﻖ‬
‫ـﺮﻛﺎ ﻣـﺴﺎ ﺔ ـ‬ ‫ﻮﻳﻠ‬ ‫ﻣ ﺎﻳﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺗﻀ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻣﻨ ﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺘﻠ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻠﺔ ﺑ ﻨﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺴﺒﺎ ﺗﺘﺮﺍ ﻣﺎ ﺑـ ‪ %81 %71‬ﻣـ ﺍﻟﺮ ﻠـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻛ ﻼ ﺮﻛﺎ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺭ ﻠـﺔ ﺳـﻮ‬
‫ﻮ ‪ % 5.6‬ﺣـ ﺗﺒﻠـ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ )ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ ( 2003‬ﻮ ‪ % 46.5‬ﻓﻴﻤﺎ ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺟﺎ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻮ ‪ 3.% 2.2‬ﺗﺪ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃﻥ ﻮ ‪ % 55‬ﻣ ﺃﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﻟ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﺳﻴﻄﺮ ﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻠ ﺔ ﺟﺰﺋﻴﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﺃﻥ ﻋﺪﻡ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﻗﻴﻮﺩ ﻋﻠ ﻓﺮ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﺃﺩ‬
‫ﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﻌ ﺍ ﺪ‬ ‫ﺭﺃ ﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻳﻌ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﺮﻛﺔ ﺃ ﺮ ﺃ ﻣ ﻗﻄﺎ‬
‫ﻴﻢ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ـ ﻴ‬ ‫ﺎ ﻳﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﳌﻄﺎ‬ ‫ﻣ ﻓﺮ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌﺘ ﻌﺎﻳ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻣـ ﺑـ‬
‫ﺃ ﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺣ ﻤﺎ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻢ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃ ﺎ ﺗﺰﺍ ﺳﻮﻗﺎ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﻀﺤﺎﻟﺔ ﺍ ﺪ ﺩﻳﺔ ﻓﺘ ﺎﺭﻫﺎ‬
‫ﺮ ﺭ ﺍﳌـﺴﺎﺭﻋﺔ ﺩﺭﺍ‬ ‫ﻟﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﺪﻋﻮ‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻖ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ ﺍﳌﺘ ﺴﺪ‬
‫ﻟﺘ ﺤﻴ ﻫ ﺍ ﺍ ﻠ ﺍ ﻴ ﻠﻲ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﺍ ﻢ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍﻟ‬

‫‪1‬‬
‫‪. See: World Federation of Exchanges, Annual Report and Statistics (2005), Op. Cit., pp. 66 – 68.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬إﻋﻄ ﺎء اﻟﻘﻄ ﺎع اﻟﺨ ﺎص دورﻩ ﻓ ﻲ ﺕﻄ ﻮﻳﺮ أﺱ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل ﻓ ﻲ دول اﻟﺨﻠ ﻴﺞ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ أﺣ ﺪ اﻟﺤﻠ ﻮل‬
‫اﻷﺱﺎﺱﻴﺔ ﻟﻤﺸﻜﻠﺔ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻔﻂ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year1999_Pvt_Sect_Role/Year1999_Pvt_Sect_Role.asp‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺒﻨ ﻚ اﻟ ﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄ ﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴ ﻴﻢ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻷرﻗ ﺎم ﻟﻌ ﺎم ‪ ،"2003‬ﻡﺮآ ﺰ ﺏﺨﻴ ﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_ssm_number/Year2004_ssm_number.asp‬‬ ‫)ﻓﺒﺮاﻳﺮ ‪.(2004‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪206‬‬

‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬

‫ﺗﺰﺩﺍﺩ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺃ ﺍﻣـﺮ ﺍﻟﺘـﺪﺍ )ﻋﻤـﻖ ﺍﻟـﺴﻮ ( ﺑ ﺣ ـﺎﻡ ﻛـﺒ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻤﻴـﺔ ﺍﳌﻌﺮ ـﺔ‬ ‫ﺟﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﻗﺪﺭ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺔ ﺃ ﺍ ﺘﻼ‬ ‫)ﺍﺗﺴﺎ ﺍﻟﺴﻮ (‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃﻛ ﺮ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻴﻼ ﺗﻌﺒ ﺍ ﻋ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻓ ﺎ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺩﺍﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺪﺍ‬
‫ﻴ ﻣ ـﺮﺍ ﺳـﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺳ ﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ‪ Value Traded‬ﻮ ‪ 1.10‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ ﺃ ﻣـﺎ ﻳﻌـﺎﺩ ‪4.13‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺑﻠ‬
‫ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﳏ ﺔ ﺑ ﻟ ﺴﺒﺔ ﻮ ﺑﻠ ‪ % 133.31‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ .2004‬ﺗﻌﺎﺩ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬
‫ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻟ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺮ ﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺣﺴ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺍ ﺍ‬
‫ﺮ‪ 2.‬ﻗـﺪ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﳌ ﺒﻠﺔ ﻋﻠ ﺮ ﻣﻮﺟﺎ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﺮ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺣ‬ ‫ﻣﺮ ﺤﺔ ﻟﻼ ﻔﺎ‬
‫ﺣﺪ ﺩ ‪ 482.7‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺩ ﺭ ﺃ ﻌـﺪ‬ ‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﺣﻴ ﺍ ﻔﻀ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺗ ﻛﺪ ﺫﻟ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺑﻠ ‪.% 56.2‬‬
‫ﺎﻓﺔ ﺫﻟ ﺑﻠ ﺎﱄ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ‪ Shares Traded‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ )‪ (2005‬ﻮ ‪ 12.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺳـ ﻢ‬
‫ﻮ ‪ 4.% 19.25‬ﺣ ﺻ ـﺎﱄ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ‪ 10.3‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺳ ﻢ ﺳ ﻠ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 2004‬ﳏ ﺎ ﺑ ﻟ ﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺑﻠ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ‪ 20‬ﻣﻠﻴـﻮﻥ ﺻـﻔ ﺔ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔـ ‪ Transactions‬ـﻼ ﺍﻟﺮﺑـ ﺍ‬
‫‪5‬‬
‫ﻣ ﺎﺑ ‪ 4.6‬ﻣﻠﻴـﻮﻥ ﺻﻔ ـﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﳏ ﺎ ﺑ ﻟ ﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪.%346‬‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﺍﳌﻌﺪ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ‪ Daily Average of Value‬ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫)ﺍﳌﺘﻮﺳ ( ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺣﻮﺍﱄ ‪ 25.8‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ‪ 7‬ﻣﻠﻴﺎﺭﺍ ﺭﻳﺎ ﺗﺴ ﻴﻠ ﺎ ﻔ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﻮ ‪ .% 273‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﺍﳌﻌﺪ ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻟﻌﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ‪Daily Average‬‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺑﻠ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣﺎ ﻳ ﺎﺭ ‪ 46.5‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺳ ﻢ ﻣ ﺎﺑ ‪ 24.8‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺳـ ﻢ ﻟـﻨﻔ‬ ‫‪ of Shares Traded‬ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺻ ﺍﳌﻌﺪ ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻟﻌـﺪﺩ ﺍﻟـ ﻔ ﺎ‬ ‫ﻮ ‪ .% 87‬ﺟﺎ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺑﻠ‬
‫ﺍﳌﻨﻔ ‪ Daily Average of Transactions‬ﻼ ﻔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻮ ‪ 294‬ﺃﻟﻒ ﺻﻔ ـﺔ ﻣ ﺎﺑـ ‪ 65‬ﺃﻟـﻒ ﺻـﻔ ﺔ‬
‫‪6‬‬
‫ﻟﻨﻔـ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺑﻠ ‪.% 352‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺱﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.166 .‬‬

‫‪ .2‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪ ،(2005) 44‬اﻟﻤﺮﺝ ﻊ اﻟ ﺴﺎﺏﻖ‪،‬‬
‫ص‪.29 .‬‬
‫‪ .3‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ " )‪ ،(2006‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬
‫‪ .4‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪ ،(2005 ) 44‬اﻟﻤﺮﺝ ﻊ اﻟ ﺴﺎﺏﻖ‪،‬‬
‫ص‪.29 .‬‬
‫‪ .5‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ" )‪ ،(2006‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.4 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪207‬‬

‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻓ ﺪ ﻛﺎﻥ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺃ ﺸ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻣ ﺣﻴ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺫ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﻮ ‪ 1.049‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺳ ﻢ ﻣﺸ ﻼ ﺑ ﻟ ﺴﺒﺔ ‪ %32.3‬ﻣـ ـﺎﱄ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓ ـﺪ ﻛـﺎﻥ ﻗﻄـﺎ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻣ ﺣﻴ ﻋﺪﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻮ ‪ 8.25‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺳ ﻢ ـ ﻼ ﺑـ ﻟ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻣ ﺃ ﺸ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺫ ﺻ ﻋﺪﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔ‬
‫‪ % 4.01‬ﻣ ﺎﱄ ﻋﺪﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﻨﻔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻮ ‪ 744.7‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺃ‬
‫‪1‬‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪.2006‬‬ ‫ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ % 41.2‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ‬ ‫ﺮﻳ ﺃﺳﺎﺳﻴ ﺎ‪ :‬ﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻋﻮﺩ ﻋﻠ ﺑﺪ ﻳ ﺎﺱ ﻣﺴﺘﻮ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪2‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ )ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ(‪.‬‬ ‫ﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻳﺒ ﻣﻌﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 13‬ﻛﻼ ﻣ ﺍﳌ ﺮﻳ ﺍﻟﺴﺎﺑ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ‪ GDP‬ﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﺰﺍﻳﺪ ﺑﺸ ﻗﻴﺎﺳﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﻮﺟﻴﺰ‬
‫ﺑﻌﺪ ﻣـﻀﻲ‬ ‫ﻟﻨﺸ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﳌﻌ ﺍﻟﻨ ﺎﻣﻲ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺫ ﻛﺎﻥ ﺍﳌ ﺮ ﻋﺎﻡ ‪ 1996‬ﺣﺪ ﺩ ‪ % 4.3‬ﻓ ﻟ‬
‫ﻋﺸﺮﻳﺔ ﻛﺎﻣﻠﺔ ﺍﺭﺗﻔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻟﻴﺒﻠ ﻮ ‪ %358.5‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﺗﻌﺘ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺟﺪ ﺎﺑﻴﺔ ﺫﺍ ﻣـﺎ ﻗﻮﺭ ـ‬
‫ﻴﻠﺘ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ )ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ (2004‬ﺑﻮﺭﺻـﺔ ﻴﻮﻳـﻮﺭ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﳌﺎ ﻴﺔ ﻮ‬ ‫ﻮ ‪ %85.96‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ ﻮ ‪%92.37‬‬ ‫ﺎﺳﺪﺍ‬ ‫ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ‪ %120.38‬ﻓ‬
‫‪ %63.71‬ﺣ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻛ ﻣ ﺑﻮﺭﺻ ﻛﻮﺭﻳﺎ ﺍ ﻨﺪ ﻮ ‪ %44.12 %161‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ 3.‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ‬
‫‪4‬‬
‫ﺳﻮ ﻣﺴ ﺑﻮﺍﻗ ‪.%106.8‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪%156.6‬‬ ‫ﺑﻠ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪2003‬‬ ‫ﺪﻫﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺗﻌﻮﺩ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺍﳌﻮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺩﺭﺍ ﻋﺪ ﺮﻛﺎ ﻋﻤﻼﻗﺔ‬ ‫ﻋﺪ ﺃﺳﺒﺎ ﺃ ﺎ‪ :‬ﺗﺒﺪﺩ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺍﻟ ﺰ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﻟﻠﻌﺮﺍ‬
‫ﺟﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟـﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻛﺴ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍ ﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﻔﻌﺎ ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ‪ M2‬ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﺎ ﺗ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ‬
‫ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺩ ﺎ ﻣﻴـﺰ ﺍﻟﺘـﺴﻮﻳﺔ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣ ﺑ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍ ﺎﻣﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟ ﺃﺩ‬
‫ﺍﻟﻔﻮﺭﻳﺔ ﻟﻠ ﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺳﺮﻋ ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟـﺸﺎﺋﻌﺎ ﺗﻼﻋـ‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﳌ ﺮﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ‬ ‫ﺗﻮﺳ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣﻨ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺑﺎﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﺣـﺎ‬ ‫ﺳﻼﺣﺎ ﺫ ﺣﺪﻳ ﺫ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻡ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬ ‫ﺍﻗ ﺍ ﻣﺮ ﻳﻌﺘ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺍ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺮﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.12 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Levine & Zervos, " Stock Market Development and Long-Run Growth", Op. Cit., p. 11.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. See: World Federation of Exchanges, Annual Report and Statistics (2005), Op. Cit., pp. 70 - 116.‬‬
‫‪ .4‬ﺱﻬﺎ اﻟﻨﺠﺎر‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴ ﻞ اﻷﺱ ﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﻓ ﻲ دول ﻡﺠﻠ ﺲ اﻟﺘﻌ ﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠ ﻲ"‪ ،‬ﻡﺤﺎﺽ ﺮة أﻟﻘﻴ ﺖ ﺥ ﻼل اﻟﻤﻠﺘﻘ ﻰ اﻟﺨ ﺎﻡﺲ ﻋ ﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴ ﺔ‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.4 .‬‬
‫‪ .5‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬إﻋﻄﺎء اﻟﻘﻄ ﺎع اﻟﺨ ﺎص دورﻩ ﻓ ﻲ ﺕﻄ ﻮﻳﺮ أﺱ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل ﻓ ﻲ دول اﻟﺨﻠ ﻴﺞ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ أﺣ ﺪ اﻟﺤﻠ ﻮل‬
‫اﻷﺱﺎﺱﻴﺔ ﻟﻤﺸﻜﻠﺔ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻔﻂ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪208‬‬

‫ﻫﺒﻮ ﺣـﺎﺩ‬ ‫ﺣﺪ‬ ‫ﺗﺮﺍﺟ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺒﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻮ ﻟﺪﻳ ﺎ ﻣ ﺃﺟ ﺳﺪﺍﺩ ﻫ ﺍﻟﺪﻳﻮﻥ ﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﺴﺒ‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤ ﻔﻌﻮ ﺃ ﺃ ﺮ "ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟ ﻠ ﻴﺔ" ‪.Snow ball effect‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪13‬‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 1996‬‬

‫ﻮ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ /‬ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ /‬ﺍﻟﻨﺎﺗ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪%‬‬ ‫)ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ‪(%‬‬ ‫ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ )‪(%‬‬ ‫)ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺩ ﺭ(‬
‫‪-‬‬ ‫‪14.7‬‬ ‫‪4.30‬‬ ‫‪6,766.76‬‬ ‫‪1996‬‬
‫‪144.5‬‬ ‫‪27.8‬‬ ‫‪10.0‬‬ ‫‪16,547.22‬‬ ‫‪1997‬‬
‫‪16.9 -‬‬ ‫‪32.2‬‬ ‫‪9.40‬‬ ‫‪13,744.93‬‬ ‫‪1998‬‬
‫‪9.70‬‬ ‫‪24.7‬‬ ‫‪9.36‬‬ ‫‪15,086.79‬‬ ‫‪1999‬‬
‫‪14.7‬‬ ‫‪25.7‬‬ ‫‪9.20‬‬ ‫‪17,313.45‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪28.3‬‬ ‫‪30.3‬‬ ‫‪11.9‬‬ ‫‪22,223.45‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪39.3‬‬ ‫‪41.3‬‬ ‫‪16.4‬‬ ‫‪30,974.47‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪413.5‬‬ ‫‪101.1‬‬ ‫‪74.16‬‬ ‫‪159,055.55‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪197.3‬‬ ‫‪154.4‬‬ ‫‪190.3‬‬ ‫‪472,990.80‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪133.3‬‬ ‫‪170.8‬‬ ‫‪358.5‬‬ ‫‪1,103,582.77‬‬ ‫‪2005‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥﺎت أﺱﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮات اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬إﺻﺪارات ﻡﺘﻌﺪدة‪.‬‬

‫ﻳﺸ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ‪) Turnover Ratio‬ﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻣﻨﺴﻮﺑﺔ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ( ﻣﺪ‬
‫ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‪ .‬ﻳﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺍﳌﺴﺎ ﻟﻠﻮﺍﺣﺪ ﻋﻠ ﺗﺪﺍ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻮﺳ ﻣﺮ ﺍﺣﺪ‬
‫ـﻼ ﺍﻟﻔﺘـﺮ‬ ‫ـﺴ ﻣﺘﻮﺳـ ﺍﻟﺘـﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺸ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬
‫‪ 2005 - 2003‬ﺫ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﻮ ‪ 171‬ﻣﺮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﻗﺪ‬
‫ﻫ‬ ‫ﺗﺪﺍ ﺎ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 170‬ﻣﺮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻣﺮﺩ ﺫﻟ ﺍ ﺘﺪﺍﺩ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟـﺴﺒﻌﺔ ﺍﻟـﺴﺎﺑ ﺔ )‪(2002-1996‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﺫ ﺪ ﺃﻥ ﺎ‬
‫ﻳﺘ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺍ ﻴ ﻲ )ﺃ ﺑﺎﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ـﺴﺒﺔ ﻣﻠ ﻴـﺔ ﺍ ﻮﻣـﺔ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺣ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ‪ 50‬ﻣﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴ ﻣ ﺻﻨﺪ ﻣﻌﺎ ﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﻋﺪ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺘ ﻣﻴﻨﺎ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺟﺎ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺑﻌـ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻌﻀ ﺎ( ﻣﺘﻮﺳ ‪ 85‬ﻣﺮ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﻮﺩ ﻌﻒ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2002 - 1996‬ﻋﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﻣﻨ ﺎ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺴﻤﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺸ ﻣﺒﺎ ﺮ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ‬ ‫ﻟ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ ﺑﺎﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫‪ %46‬ﺫﻟ ﺑﺴﺒ ﺗﻌﺎ ﻢ ﺴﺒﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﻴ ﺎ ﺒ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺟﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺤﺎﻟﻲ‪ :‬اﻟﺤﺬر اﻟﺸﺪﻳﺪ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_SSM_Val_Worry/Year2004_SSM_Val_Worry_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪209‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻣﺘﺪ ﻴﺎ ﻮﻋﺎ ﻣﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻴﻠ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺑﻮﺭﺻﺔ‬
‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ ‪ % 185.6‬ﺣﻮﺍﱄ ‪%98‬‬ ‫ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪% 106.12‬‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺘﻴـﺔ ـﻮ ‪%78.5‬‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ‪ 2.‬ﺃﻣﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬
‫‪3‬‬
‫ﺣﻮﺍﱄ ‪ % 34.8‬ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺑﻴﺎ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﻳﺘﻀ ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﺃﻥ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺰﺍ ﻳ ﺮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻣﺸﺎﺭﻛﺔ ﻋﺪﺩ ﳏﺪ ﺩ ﻣ‬
‫ﺟﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺎ ﺍﺩ ﺍ ﻣﺮ ﺗﻌ ﻴﺪﺍ ﺗﺮﻛﺰ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﻳﺪ ﻤﻮﻋﺎ ﺃﻗﻠﻴﺔ ﻣ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺗﺰﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻌﺎ ﻣ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻴﻄﺮ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺒ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﻋﻠ ﺟﺰ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﺟﺪ‬ ‫ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺎ ﻗﻠ ﻣ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ‪ .‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺍ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻛ ‪.‬‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﺬﺑﺬ ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ‪ Volatility‬ﺃ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺑ ﺎ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺃ ﺍ ﺮﺍﻓﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻋـ ﻋﻮﺍﺋـﺪﻫﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺘﻴ ﺔ ﺭ ﺩ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺟﺪﻳﺪ )ﺃ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ( ﺑﺸ ﻥ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺃ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌـﺔ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺃ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺑﺎ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴـﺎﺭ‬ ‫ﺃ ﺃﻳﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﺮ ﻣ‬
‫ﺗﻮﺻﻴﻒ ﺫﻟ ﺣـ ﺎﺋﻴﺎ‬ ‫ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎﱄ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ )ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﺴﺎ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ(‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫) ‪Rt = ∆Log ( Pt‬‬
‫ﻟﻠﻮ ﺎﺭﻳﺘﻢ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻟﻠﻔﺘـﺮ ‪.t‬‬ ‫) ‪ ∆Log ( Pt‬ﺍﻟﻔﺮ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺘ ‪ Rt‬ﻣ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪t‬‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻳﺪ ﺍ ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻋﺎﻣ ﺍﻟ ﺔ ﺍﻟ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣـ‬
‫ﺍ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺎﺭ ـﺔ ﺑـﺒﻌ‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺗﻌ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 14‬ﺍ ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ )ﻣ ﺮ ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ( ﺫ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪ % 14‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ‬
‫‪ % 98‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺘﻮﺳ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘ ﺑ ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﺣ ﺗﻌﺘ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻗﻄﺮ ﻣ ﺃﻗ ﺍ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺗﻀﺎ ﻓﺮ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺻـﻔﻮ‬ ‫ﻫ ﻳ ﺍﻟﺴﻮﻗ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺗ ﺑ ﺑﺎ )ﺗ ﻠﺒﺎ( ﺮﺍ ﻟ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻡﺘﺎﺏﻌﺔ ﺥﺎﺻﺔ ﻟﺘﻄﻮرات ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺮاﺏﻊ )رﺏﻴﻊ ‪ ،(2003‬ص‪.13 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. See: World Federation of Exchanges, Annual Report and Statistics (2005), Op. Cit., pp. 66 - 70.‬‬
‫‪ .3‬ﻟﻤﺰﻳ ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈ ﺮ‪:‬ﺻ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺏﻴﺎﻥ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ )‪،(2005‬‬
‫اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.48 - 39 .‬‬
‫‪ .4‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.117 - 116 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪210‬‬

‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻋ ﻣﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ ﺳﻮ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺪﻳﺪﺍ‪ .‬ﻳﻌـﺰ ﺍﺭﺗﻔـﺎ ﻣ ـﺮ‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻴﺎﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻗﺮﻳﻨﺘ ﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎﺗﻴﺔ ﺫ ﺃﻥ ﺃﻛ ﺮ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻢ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺃﻓﺮﺍﺩ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﺳﻴﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺍ ـﺎﺫ‬ ‫‪ %90‬ﻣ ﻤﻮ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳـﺎﻫﻢ ﺗﻌﻤﻴـﻖ ﺣـﺪ‬ ‫ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑ ﻔﺴ ﻢ ﺩ ﻥ ﺍﺳﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﻔﻨﻴ ﺍ ﻠﻠ‬
‫‪1‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪14‬‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎﺷ ﺔ‬ ‫ﻣ ﺷﺮﺍ ﺍﻟﺘﺬﺑﺬ ﰲ ﺑﻌ‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘ ﺑ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫)‪(2005 - 1995‬‬ ‫ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪260‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪18‬‬ ‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﳌﺘﺤﺪ‬
‫‪33.3‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟ ﻮﻳ‬
‫‪137.5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ‬
‫‪37.5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪11‬‬ ‫ﻗﻄﺮ‬
‫‪92.3‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪25‬‬ ‫ﺑﺎﻛﺴﺘﺎﻥ‬
‫‪72.7‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ﻣ ﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻥﺎهﺪ ﻡﺤﻤﺪ ﻃﺎهﺮ‪" ،‬أﺱﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﺔ‪ ،‬ﺁﻓﺎق وﺕﺤﺪﻳﺎت"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻡﻘﺪﻡﺔ ﺥﻼل اﻟﻤﻠﺘﻘﻰ اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﺨ ﺎﻡﺲ ﻋ ﺸﺮ‬
‫ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.18 .‬‬

‫ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺗﻌﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﺑﺴﺒ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌـﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠـ‬ ‫ﺎ ﺮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﻋﺎﺩ ﺃﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ - (2003 - 1999‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪15‬‬
‫‪ -‬ﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺍﻟ ﻴﻤﻴﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" )‪ (% 25.1‬ﺗﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟ ﺎﺑﻴ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻗﺎﺭﺑ ﺴﺒﺔ ‪.%21‬‬
‫ـ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻤﺪ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬ ‫ﺳﻴﺎ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣﺴ ﺴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺣﺪﺩ ﻫ ﺍ ﺪ ﺩ‬ ‫ﺣﺪ ﺩ ﻗ ﻮ ﻟﻠﺘ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ‪ %10‬ﻟﺘﺘﻮﺍﻓﻖ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺰﺋﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋـﺸﺮ‬ ‫ﺑﺎﺩ ﺍ ﻣﺮ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %5‬ﻫﺒﻮ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺭﻓﻌ‬
‫ﺮﺍ ﺃﻳﻀﺎ ﻔﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺘـ ﺤﻴ‬ ‫ﺭﻳﺎ ﺍﳌﻌﻠ ﻋﻨ ﺎ ﻗ ﺳﺎﺑﻖ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻨ ﻋﻠـ ﻗﻴـﺎﻡ ﺍ ﻴ ـﺔ‬ ‫ﻣﺴﺎﺭ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ )ﻣﺎﺭﺱ ‪ (2006‬ﺍﺳﺘﻨﺎﺩﺍ ﺃﻳﻀﺎ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺑﺘﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﻔﻴﻠﺔ ﺑﺎ ﺪ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﻔﻌ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺮﺍﺭ ﺪﻳﺪ ﻫﻮﺍﻣ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍﻟ ﻌﻮﺩ ﺍ ﺒـﻮ ﺍ ـﺎﺩ ﺃﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺩ ﺭ ﺑﺎﻟ ﺍ ﻴﺔ ﺩﻋﻢ ﺗﻨﺸﻴ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪" ،‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ :‬إﻥﺠﺎزات وﺕﻄﻠﻌﺎت"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،(2005) 15‬ص‪.8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪211‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﳌ ﺭ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺃﻛ ﻟﺘ ﻠﻴ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻛﻤﺎ ﻓﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘﺪﺍ ﻟ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪15‬‬
‫ﺎﻃﺮﺓ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎﻃﺮﺓ ﻛ ﻋﺸﺮ ﺷﺮﻛﺎ‬
‫)‪( %‬‬ ‫ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪(2003 - 1999‬‬ ‫)ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻻ ﺮﺍﻑ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ‬
‫‪25.1‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﻴﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳـــﺔ‬ ‫‪1‬‬

‫‪20.9‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـــﺔ ﻟ ﺎﺑﻴــ‬ ‫‪2‬‬

‫‪19.6‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺑﻴﺸـﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴـﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴـﺔ‬ ‫‪3‬‬

‫‪17.1‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺟﺮﻳـﺮ ﻟﻠﺘﺴﻮﻳـــــﻖ‬ ‫‪4‬‬

‫‪16.8‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻠ ﻴــــــــ‬ ‫‪5‬‬

‫‪16.4‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴــﺔ‬ ‫‪6‬‬

‫‪16.1‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴـــــﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬ ‫‪7‬‬

‫‪15.7‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﺘ ﻨﻴ ﺳﺒ ﺍﳌﻌﺎﺩﻥ‬ ‫‪8‬‬

‫‪14.4‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤــﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬ ‫‪9‬‬

‫‪14.1‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬ ‫‪10‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ."2003‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_ssm_number/Year2004_ssm_number.asp‬‬

‫ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ‬ ‫ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﺣﺪﺩ ﺴ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍﳌﺴﻮ ﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤ ﺣﺪﺍ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺣ ﺗﺘﺮﺍ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﺑ ‪.% 15 5‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ‪:‬‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ‪ Concentration Ratio‬ﻣﺪ ﺳﻴﻄﺮ ﻋﺪﺩ ﻗﻠﻴ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺃ‬ ‫ﺍ ﻛ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺳﻴﻄﺮ ﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﻛ ﺎﻋﺪ ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺃﻛـ‬ ‫ﻣ ﺣﻴ ﺳﻴﻄﺮ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ )ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ( ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ ﻣ ـﺮﺍ‬ ‫ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣـﺴﺎ ﺔ‬ ‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ‬

‫‪ .1‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴ ﻞ إﺥﺒ ﺎري ﻷﺏﻌ ﺎد اﻟﻘ ﺮارﻳﻦ اﻟ ﺴﺎﻡﻴﻴﻦ ﺏﺎﻟ ﺴﻤﺎح ﻟﻠﻤﻘﻴﻤ ﻴﻦ‬
‫ﺏﺎﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ وﺕﺠﺰﺋﺔ اﻷﺱﻬﻢ وﺕﺤﺪﻳﺪ هﻮاﻡﺶ اﻟﺘﺬﺏﺬب"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.17 - 15 .‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺤﻤﺪ ﺏﻦ ﻓﻬﺪ اﻟﻌﻤﺮان‪" ،‬اﻷﺱﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ دول ﻡﺠﻠﺲ اﻟﺘﻌﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠﻲ‪ ،‬دراﺱﺔ ﺕﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻡﻘﺎرﻥﺔ"‪ ،‬ﻡﺤﺎﺽﺮة أﻟﻘﻴﺖ ﺥﻼل اﻟﻤﻠﺘﻘ ﻰ‬
‫اﻟﻌﻠﻤﻲ اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.33 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., p. 29.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪212‬‬

‫ﺎﱄ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ‪ Market Capitalization of Ten Companies‬ﺫ ﺑﻠ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺮ‬ ‫ﺃﻛ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺃ ﻳﺪ ﻣ ـ ﻒ ﺭ ﻠـﺔ‬ ‫ﻣﺎ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ % 73‬ﻣ ﺎﺑ ‪ % 68.6‬ﺳ ﻠ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﺗﻌ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍ‬
‫ﺍ ﻛ ﺣ ﻤﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ـ ﺩﺭﺟـﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛـﺰ‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﻌﻮﺩ ﻣﻠ ﻴﺘ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍ ﻛ ﺣ ﻤﺎ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ‪ % 18.6‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﺑﻠ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺎﺳﺪﺍ ﻮ ‪ % 28.8‬ﻮ ‪ % 18.1‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻮﻛﻴﻮ ‪ Euronext %31.7‬ﻮ‬
‫‪1‬‬
‫‪ %40.9‬ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪16‬‬
‫ﻤﺎ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮﺓ ﺍ ﻛ‬
‫ﻢ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻟﻌﺎﻡ ‪) 2006‬ﻣﺎ ( ﻗﻴﺎﺳﺎ‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣ‬ ‫ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ )‪(%‬‬ ‫)ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ‬
‫‪22.40‬‬ ‫‪375‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ "ﺳﺎﺑ "‬
‫‪13.74‬‬ ‫‪230‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫‪2‬‬

‫‪10.40‬‬ ‫‪174.1‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮﺍﺟﺤﻲ‬ ‫‪3‬‬

‫‪6.30‬‬ ‫‪105.3‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺳﺎﻣﺒﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪4‬‬

‫‪4.48‬‬ ‫‪74.9‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ‬ ‫‪5‬‬

‫‪4.12‬‬ ‫‪69.0‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻳﻄﺎ‬ ‫‪6‬‬

‫‪3.61‬‬ ‫‪60.4‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬ ‫‪7‬‬

‫‪3.22‬‬ ‫‪53.9‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟﻔﺮ ﺴﻲ‬ ‫‪8‬‬

‫‪2.34‬‬ ‫‪39.2‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﺗ ﺎ‬ ‫‪9‬‬

‫‪2.29‬‬ ‫‪38.3‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻮ‬ ‫‪10‬‬

‫‪72.8‬‬ ‫‪1,220.1‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ‬

‫‪100‬‬ ‫‪1,674.2‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬إدارة ﻡﻌﻠﻮﻡﺎت اﻟﺴﻮق واﻟﺘﺴﻮﻳﻖ‪" ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺸﻬﺮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﺕﺪاول )ﻡﺎي ‪ ،(2006‬ص‪.14 .‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. World Federation of Exchanges,"Market Concentration of 10 Most Capitalized and Most Traded Domestic‬‬
‫‪Companies", Annual Report and Statistics (2005)", Op. Cit., p. 82.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪213‬‬

‫ﺎﱄ ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉـﺪ ﺭﻗـﻢ ‪ - 16‬ـﻮ‬ ‫ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺃﻛ ﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻫـﻲ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻋﻤﻼﻗﺔ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺒﺘﺮ ﻛﻴﻤﺎ ﻳﺎ‬ ‫‪ .%22.7‬ﻗﺪ ﺍﺳﺘ ﺮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺮ ﻣﺎ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 375‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳـﺎ ) ﺑ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ "ﺳﺎﺑ " ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ‬
‫ﺘﻤﻌﺘ ‪.‬‬ ‫ﺗﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﺑﻠ ‪ 16.63‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‪ .‬ﺗﻔﻮ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﻣ ﺳﻮﻗﻲ ﺩ ﻣﺴ‬
‫ﺍﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺮﻛﺔ ﺍ ﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻠ ‪ 230‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ )‪ 11.16‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‬ ‫ﻗﺪ ﺟﺎ‬
‫‪ 171‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ )‪ 11.09‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ( ﺗﻠﻴ‬ ‫ﺣ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺑﺎﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮﺍﺟﺤﻲ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺎ‬
‫ﺳ ﻒ ‪ 105‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ )‪ 4.86‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‪.‬‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ "ﺳﺎﻣﺒﺎ" ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %6.3‬ﺃ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺎ‬
‫ﻒ ﺎﱄ ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﳌﺮﺍﺗ ﺍﻟﺴﺘﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺭﺑﻌﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣﺎ ﻳﻔﻮ‬
‫ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺪﻣﺘ ﺎ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻳﻄﺎ ‪ .‬ﻳ ﻛﺮ‬ ‫ﻓ ﺪ ﻛﺎ ﻣ‬
‫ﺃﻥ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻳﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ %35.9‬ﻣ ﺎﱄ ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﻌﺪ ﺑ ﻟ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﻫﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣـ‬
‫ﺗﺘ ﺎ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋـﺔ‬ ‫ﺣﻴ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍ ﺩﺍ ﻳﻠﻴ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %33.1‬ﺣ‬
‫‪1‬‬
‫ﺴﺒﺔ ‪ %0.71‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺎ ﺒﺎ ﻣ ﺍ ﺘﻼ ﺍ ﻴ ﻠﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘ ﺴﺪ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺘﻌﺮ‬ ‫ﺮﺍ ﻥ ﺃ ﺗﺪﻫﻮﺭ‬ ‫ﻄﻮﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺘﻼ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺒﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻌ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﻟ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ -‬ﺣ ﻥ ﻛﺎﻥ ﻴﻼ ‪ -‬ﻣ‬
‫ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺭ ﻋﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺃﻥ ﺣ ﺔ ﻛﺒ ﻣ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﻗﻴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠـ ﺑﻌـ‬ ‫ﻣﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﻛﺎﻟﺸﺎﺋﻌﺎ‬ ‫ﺗ ﻋﻮﺍﻣ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﻛﺴ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺫﻟ ﺗﺴﺘﻄﻴ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺍﻟ ﺒﺎﺭ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﺘﺤﻔﻴﺰ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺒﻴ ) ﺰ ( ﺃ ﺍﻟﺸﺮﺍ )ﺻﻌﻮﺩﺍ( ﺑﺎﺳﺘ ﻼ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﻟﺘﺮ ﺍ ﻄﺒﺎ ﻟﺪ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺑ ﻥ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﻤﻠ ﻢ ﻋﻠ ﺑﻴ ﻣﺎ ﻟﺪﻳ ﻢ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺑ ﺎﻓﺔ ﺳﺮﻋﺔ‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﺗﺪﻫﻮﺭ ﻟ ﻲ ﻳﺴﻴﻄﺮ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺍﻟ ﻠﻖ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺍﻟﻨﻔﺴﻲ ﺍﻟ‬
‫‪2‬‬
‫ﻛ ﻣﺮ ‪.‬‬ ‫ﻟﺘﺘ ﺮﺭ ﻫ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ‬
‫ـ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﺍ ﻴ ﻞ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﻭﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮ ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﺗﻌﺮ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﻤﻮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍ ﺪﺩﺍ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﺑﻨﻴـﺔ‬

‫‪ .1‬إدارة ﻡﻌﻠﻮﻡﺎت اﻟﺴﻮق واﻟﺘﺴﻮﻳﻖ‪" ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺸﻬﺮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕ ﺪاول("‪ ،‬هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ )ﻡ ﺎي ‪،(2006‬‬
‫ص‪.14 .‬‬
‫‪ .2‬ﻓﻬﺪ ﻡﺤﻤﺪ ﺏ ﻦ ﺝﻤﻌ ﺔ‪" ،‬ه ﻞ ﻳﺤﺘ ﺎج ﻡﺆﺷ ﺮ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ إﻟ ﻰ اﻟﻠ ﻮن اﻟﺒﺮﺕﻘ ﺎﻟﻲ؟ "‪ ،‬ﻡﻘ ﺎل ﻡﻨ ﺸﻮر ﻓ ﻲ ﺝﺮﻳ ﺪة اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ‬
‫"‬

‫‪http://www.aleqtisadiah.com/article.php?do=show&id=2259‬‬ ‫اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥﻴﺔ‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪214‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ ﺗﻨ ﻴﻤﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﻨﺤ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺳـﻠ ﺘ ﺍﻟﺒﻨﻴـﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴـﺔ‬ ‫ﻔ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺘﻤ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻣﻨ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﻠﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻓﻔﻲ ﻀﻮﻥ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻗﺎﻣ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ‪ -‬ﻣﻨـ‬
‫ﺗ ﺳﻴﺴ ﺎ ﻣﺴﺘ ﻋﺎﻡ ‪ - 2004‬ﺑﻮ ﺃ ﻤﺔ ﺗﻌﻠﻴﻤﺎ ﺭﻓﻴﻌﺔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺎﻛﻲ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﳌﻌﻤﻮ ﺎ ﻋﺎﳌﻴﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﻴﺰ‬
‫ﻌ ﺟﻠ ﺎ‪ .‬ﺗﺘـﻀﻤ‬ ‫ﺗﻠ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺑﺘﻮﻓ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟ ﻳ ﻔ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻴﻖ ﺍ ﻫﺪﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺋﺤﺔ ﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺗﻀﻤﻨ ﺗﻠ‬ ‫ﺗﻠ ﺍ ﻤﺔ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫ﻢ ﺋﺤﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫ﻤﻮﻋ ﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﻓ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣـ ـﻼ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ ﺒ ﺍﻫﺘﻤﺎﻣﺎ ﻫ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ‬
‫ﺍﻟ ﺍﻫﺔ ﺍﻟﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﻫ ﺍﻟﻮﺳـﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﺮ ﺭ ﺟﻮﺩ ﺳﻄﺎ ﻣﺎﻟﻴ ﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍ‬
‫ﻫﺪ ﻫ ﺍﻟﻠـﻮﺍﺋ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺗ ﺪ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﻨ ﻮ ﺑﺎ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﺍﺳﺘﻴﻔﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻟ ﺎﻓﺔ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﲪﺎﻳﺔ ﻣ ﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ـﻼ ﺗ ـﺪ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻋﻠ ﻗﺎﻋﺪ ﺎﺑﺘﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﻓ ‪.‬‬
‫ﺗﻮﺻﻴﻒ ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﻠﻴـ ﺍﻗـ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ )ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺼﺎ (‪:‬‬
‫ﺑﻌﺪﺍ ﻣﺘﻤﻴﺰﺍ ﺎ ﻣﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﻳ ﻣﻮ ﻮ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺃ ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍ ﺩﺍﺭ ‪ Corporate Governance‬ﺃﻥ ﻳ‬
‫ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠـ ﺗـﺪﻓ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻮ ﺍ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻨﺎﻣﻴﺔ ﺍﻟ ﺑﺎ ﻳﺸ ﻠ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﻄﻠ ﻟﻮ ﺃﻳﻀﺎ ﺗ‬
‫ﻟﻔﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ )ﻛﺎ ﻴـﺎﺭ ـﺮﻛﺔ‬ ‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺳﻴﻤﺎ ﺑﻌﺪ ﺍﻟﻔﻀﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻫﺰ ﻋﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﺍ‬
‫ﺑﺮﻳﻄﺎ ﻴﺎ(‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎ ﻫـ‬ ‫ﺭﻟﺪ ﻛﻮﻡ ﻛﻠﻮﺑﺎ ﻛﺮ ﺳﻴﻨ ﺍﻟﻮ ﻳﺎ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻣﺎﺭﻛﻮ‬ ‫ﺃﺮ ﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻠ ﺎ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﻠ ﻲ ﺑﻀﻼ ﺎ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻔﻀﺎﺋ‬
‫ﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﺩﺍﺭ ﻄﻮ ﻫﺎﻣﺔ ﻟﺒﻨﺎ ﺍﻟ ﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺸ ﻴ ﺗﺪﻓﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻟﻴ ﺎ ﺗـﻮ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻓﻴ ﺎ ﻓ ﺪ ﺳﺎﺭﻋ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺑﺮﺍﻡ ﺍﺗﻔﺎﻗﻴﺎ ﻣ ﺮﻛﺎ ﳏﻠﻴﺔ ﻋﺎﳌﻴﺔ ﻟﻨـﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫‪Bloomberg‬‬ ‫ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺘﺪﺍ ﺃ ﺎ ﺮﻛﺔ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻨﻴﺔ )ﻣﺒﺎ ﺮ( ﺮﻛﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺮﻛﺔ ﺑﻠﻮﻣ‬
‫ﺮﻛﺔ ﺭ ﻳﺘﺰﺭ ‪ 3.Reuters‬ﻳﻌﻮﺩ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﺒﻖ ﻋﺮﺑﻴﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ـﺎ ﻣـ‬
‫ﺳـﻨﺔ ‪.1989‬‬ ‫ﻼ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﻟ ﺗﺸﺮ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺮﻛﺔ ﺳﺘﺎ ﺪﺭﺩ ﺪ ﺑﻮﺭ ‪ .‬ﻳﻌﻮﺩ ﺫﻟـ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Levine & Demirguc- Kunt,"Stock Market Development and Financial Intermediary", Op. Cit., pp. 8 - 9.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺴﺎﻋﺪ اﻟﻨﻤﺮ‪" ،‬اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ وأﺱﻮاق اﻟﻤﺎل"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﻟﺚ )اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2003‬ص‪.4 .‬‬
‫‪ .3‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﻮزﻋﻲ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت اﻟﻤﺮﺥﺺ ﻟﻬﻢ"‪.‬‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/7-0-1/s/7-0-4AN/s-70A/704AN.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪215‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺗﻨﺸﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﻛ ﻣ ﻣ ﺮ ﺗﻮ ﺍﳌ ﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺸﺎ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﻫ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.1996‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺍﳌﺒ ﻣ ﻗﺒ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻـﺔ‬
‫ﺑﻨﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣ ﺎ ﺍﻟ ﺎﺭﻡ ﻤﺔ ﺍ ﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ ﺍﻟ ﺤﻴﺤﺔ ﺍﻟﻮﻗـ ﺍ ـﺪﺩ ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ‬
‫ﺑ ﺮ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﻣﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠ ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪﻳ ﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺍ‬
‫ﺟﺎ ﺍﺳﺘﺤﺪﺍ ﺩﺍﺭ ﻛﺎﻣﻠﺔ ﺗﻌﺘ ﺑﺸ ﻥ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺃﻥ ﻮﺩﺍ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺗﺒ ـ‬ ‫ﺍﳌ ﺎﻟﻔ‬
‫ﺍ ﻓ ﺎ ﻋﻨ ﺎ ﺫ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﻤﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﻄـﺎﺑ‬ ‫ﻤ ﺍ ﺪ ﺍ ﺩ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺪﻳﺔ‪ 2.‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌ ﺮﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻤﻮﻋـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻠﻲ ﻳﺘﻢ ﺸﺮﻫﺎ ﺑﻌﺪ ﻣﺮ ﺭ ﻣ ﻮﻳ ﺎ ﻌ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ‬
‫ﺍ ـﺎﺫ ﻗـﺮﺍﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﺎ ﻓﺎﺩ ﺭﺟﺎ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺫﺍ ﺍﻟﻄﺎﺑ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺍﻟ ﻣ‬
‫ﻛﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﺍﻟ ﺎﺩﺭﺍ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺒﻄﺎﻟﺔ ﺍ ﺘﻤ ‪.‬‬

‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 2002‬‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :17‬ﺇ ﺼﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺇﻋ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪1363‬‬ ‫‪709‬‬ ‫‪456‬‬ ‫‪334‬‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍ ﻋﻼ ﺎ‬
‫‪77‬‬ ‫‪73‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪68‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :18‬ﺇ ﺼﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺍﻻﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑﻨﺸﺮ ﺍﻟﻘﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻮﻗ ﺗﺪﺍﻭ‬
‫ﻤ ﺍﳌﻬﻠﺔ ﺍ ﺪﺩﺓ )‪(2005 - 2004‬‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟ ﺸﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟ ﺸﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬
‫‪93.2‬‬ ‫‪69‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪74‬‬ ‫‪56.34‬‬ ‫‪40‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪71‬‬

‫‪94.7‬‬ ‫‪72‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ‬ ‫‪76‬‬ ‫‪67.61‬‬ ‫‪48‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ‬ ‫‪71‬‬

‫‪98.7‬‬ ‫‪76‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ‬ ‫‪77‬‬ ‫‪54.17‬‬ ‫‪39‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ‬ ‫‪72‬‬

‫‪98.7‬‬ ‫‪76‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ‬ ‫‪77‬‬ ‫‪46.58‬‬ ‫‪34‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ‬ ‫‪73‬‬

‫‪98.7‬‬ ‫‪76‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨـﻮ‬ ‫‪77‬‬ ‫‪86.30‬‬ ‫‪63‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨـﻮ‬ ‫‪73‬‬

‫اﻟﻤ ﺼﺪر‪ :‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬إﺣ ﺼﺎﺋﻴﺔ ﻋ ﻦ إﻋﻼﻥ ﺎت اﻟ ﺸﺮآﺎت"‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪) 16‬اﻟﺮﺏ ﻊ اﻷول ‪،(2006‬‬
‫ص ص‪.28 - 27 .‬‬

‫‪ .1‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.123 .‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺤﻤﺪ ﺏﺪﻳﺮ‪ ،‬إﺱﻤﺎﻋﻴﻞ ﻡﺤﻤﺪ ﻋﻠﻲ‪" ،‬ﺕﺤﻘﻴﻖ ﺣﻮل ﺁراء اﻟﺨﺒ ﺮاء‪ :‬اﻹﻓ ﺼﺎح واﻟ ﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬أه ﻢ اﻟﺮآ ﺎﺋﺰ ﻥﺤ ﻮ ﺱ ﻮق ﻡ ﺎﻟﻲ ﻓﻌ ﺎل"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ‬
‫ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 16‬اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ ،(2006‬ص‪.31 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪216‬‬

‫ﺗﺰﺍ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺩ ﻥ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺎﻳﻴ ﺍﳌﻌﻤﻮ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺘﻄـﻮﺭ‬ ‫ﻛﻟ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺣ ﻥ ﻟﻮﺣ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺴﻨﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﻤﻲ ﺍﻟﻨﻮﻋﻲ ﺗﻔﺎﻋﻼ ﺃﻛ ـﺮ ﺑـ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺗﻄ ﺮ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑ ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻣ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺃﻗﺮ ﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻮﺟـ ﺋﺤـﺔ‬
‫ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺘﻄﻮﻋﻲ ﻓ ﺎﻟﺒﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺣﺪ ﺩ ﺍ ﻟﺰﺍﻣﻴﺎ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳﺘ ﺎ‬ ‫ﻳﺰﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫ﻗﻴﺎﺳـ ﺎ ﺒﺎ ـﺎ‬ ‫ﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﺒ ﺟ ﺔ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪ ﻗﺪ ﺃﺩ‬ ‫ﳏﺎﺳﺒﻴﺎ ﺣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﻓﻔﻲ ﻣﺴ ﺃﺟﺮﺍ ﻣﺮﻛﺰ " ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﻋ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑ ﻋﻼﻥ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﺮ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ )ﺃ ﺮ ﺍﳉـﺪ ﺭﻗـﻢ ‪ (19‬ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2004 - 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺗﻨﺸﺮ ﻋﺸﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ ﺎ " ﻛﺎ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺣﻴ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣ ﺎ ﺑﻨﺸﺮ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟـ‬ ‫ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺃﺻ ﺍﺣﺪ ﻋﺸﺮﻳ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻥ ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ‪.‬‬
‫ﺗﻌﻠ ﺮﻛﺔ "ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻋ ﻼ ﺔ ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﻣﻨ ﺎ ﺮ ﻗﺎﺋﻤﺘ ﻓﻴﻤﺎ ﺗﻌﻠـ‬
‫ﺮﻛﺔ "ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ" ﻋ ﻗﺎﺋﻤﺘ ﻣﺎﻟﻴﺘ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻓ ﻮ ﻛﺒ ﺑـ ﺍﻟـﻨ ﻢ‬ ‫ﺎﻓﻠﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻳﺘﺒ ﻣ ﻗﺮﺍ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﻓ ﺎ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺍ ﺘﻤـ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬ ‫ﻋﻠ ﺃﺭ ﺍﻟﻮﺍﻗ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺑ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻫ ﺍ‬
‫ﺗﺘﻌﻮﺩ ﻋﻠ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺎﻓﺔ ﻗ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺮﺑﺔ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺑﻴ ﺘﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺳﺘ ﻨﺎ ﺍ ﺍ ﺤﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺴ ﻟﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺫ ﻳﻌﺘ ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫ـﻀﻮ‬ ‫ﺮﺍ ﻟﻠﻤ ﻨﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﺎﺋﻤ ﻋﻠﻴ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨ ﻲ ﻣ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﻔﺎﻓﻴﺔ ﻓ ﺎﺣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫﻟ‬
‫ﻛﺎﻓﺔ ﺃ ﺸﻄﺘ ﻟ ﺮﺍ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﳌ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ )ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ (‪.‬‬
‫ﺗﻔﺼ ﻋ ﻗﻮﺍﺋﻤﻬﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :19‬ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪ - 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2005‬‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻨﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﻌﻠﻨﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫‪10‬‬ ‫‪11‬‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬
‫‪3‬‬ ‫‪18‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪2‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫ﺗﻮﺟﺪ‬ ‫‪21‬‬ ‫ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺷﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺒﺖ زﻳﺎدة أو ﺥﻔﺾ رأﺱﻤﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪217‬‬

‫‪ -‬ﺍﳌﻌﺎﻳﲑ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺮﺗﺒ ﺩﻗﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﻴ ﺎ ﺑﺎﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺃ ﻤﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ‪ Editing‬ﺍﳌﺘﺒﻌﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺃ ﻤﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗ ﻨﻴﺎ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟـﺪ‬
‫ﺎﻳـﺔ‬ ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ‪ (...‬ﺮ ﻣﻌﺎﳉﺔ ﺑﻨﻮﺩﻫﺎ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﳌﺮﺍﻗﺒﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺎ ﻳﻀﻤ‬
‫ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺮﺃ ﻋﻠﻴ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻄﺎ ﻋﻄﺎ ﺻﻮﺭ ﺍ ﺤﺔ ﻋ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ‬
‫ﺗﻮﺣﻴﺪ ﻣﻌﺎﻳ ﻫﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﻗﻴ ﻴﺔ )ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺎﺗﻴﺔ( ﺟﻌﻠ ﺎ ﺎ ﻠﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻳ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺗﺴﻌ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺪ‬
‫ﺎ ﺗﺸﻮﻳ ﺣ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻮ ـ ﺍﳌـﺎﱄ‬ ‫ﺍﻟ ﻣ‬ ‫ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺗﻔﺎﺩﻳﺎ ﻟﻠﻨ ﺮ ﺍ ﺩ ﺍﺟﻴﺔ ﺗﻔﺴ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻌ ﻴﺪ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﻤﺔ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟ ﺗﻌﺪﻫﺎ "ﳉﻨﺔ ﻣﻌﺎﻳ‬ ‫ﺗﺘﻤ ﻣﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﳌﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﳌﻄﺒ ﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻓ ﺎ ﳌﺎ ﻫﻮ ﻣﻌﻤﻮ ﺑ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ‪ .‬ﺮﺍ ﳌﺎ ﻳﻔﺮ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻣ ﺪﻳﺎ ﻋﻠ ﺃ ﻤـﺔ‬
‫ﻋﻤ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺩﺭ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻋ ﺪ ﺍﺗﻔﺎﻗﻴﺎ ﻣ "ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺑ ﻋﺎﺩ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑﺎﳌﻌـﺎﻳ‬ ‫ﻟﻠﻤﺤﺎﺳﺒ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ " ﺗ ﻀﻲ ﺑ ﻴﺎﻡ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﺪ ﻣﻮﺍﻛﺒﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳌﺘﺴﺎﺭﻋﺔ ﺍﻟ ﻳﺸ ﺪﻫﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻣ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺗﻮﻗﻴ ﻋﻠ ﺍﺗﻔﺎﻗﻴﺔ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﺎﺭ ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻣﻌﺎﻳ ﺍ ﺎﺳﺒﺔ ﺍﳌﻄﺒ ﺔ ﺍﻟﻮ ﻳـﺎ ﺍﳌﺘﺤـﺪ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴـﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ ﻛﻨﻤﻮﺫﺟﻲ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻫ ﺍ ﺗﻔﺎﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﻗﻮﺍ‬
‫ﺪ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﺻـﺪ ﺭ ـﺎﻡ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﻨ ﻠﺔ ﺍﻟﻨﻮﻋﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻤﺎﻳـﺔ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺗﺰﺍ ﺗﻔﺘ ﺮ ﻗﺎ ﻮﻥ )ﺗﺸﺮﻳ ( ﻣـﺴﺘ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ( ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ ﺍ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋـ‬
‫ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪ .‬ﻳﺒ ﻛ ﻣﺎ ﻫﻮ ﻣﺘﻮﻓﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺮ ﻋ ﻛﻮ ﻤﻮﻋﺔ ﺗ ﻨﻴﻨﺎ ﺗﺸﺮﻳﻌﺎ ﻣﺒﻌ ﺮ‬
‫ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍﳌﺮﺍﺳﻴﻢ ﺍ ﻤﺔ ﻛ ﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻌﺘ ﺍﳌﺮﺟﻌﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌ ﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﺎﻥ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﺍ ﻴﻠﻮﻟـﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟﺘـﺪﻟﻴ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺮﺍ ﳌﺎ ﺗﻀﻤﻨﺘ ﻣ ﻣﻮﺍﺩ ﻗﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻛﻔﻴﻠﺔ ﻔ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﺮﺍ ﺍ ﺘﻨﺎ ﺍﻟﺸ ﻲ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺑﺎﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻋ ﺪ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺸﺎ ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔـ‬ ‫ﻟﺘ ﺴﻴﺪ ﻣﺎ ﺭﺩ‬
‫ﺍﻟ ـﻀﺎﻳﺎ ﺫﺍ‬ ‫ﻣﻨﺎ ﻋﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳉﻨﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎ ‪ .‬ﺎ ﳉﻨﺘﺎﻥ ﻣﺴﺘ ﻠﺘﺎﻥ ﺗﻌﻤﻼﻥ ﻋﻠ ﺍﻟﺒ‬

‫‪ .1‬ﺻﺎﻓﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.215 .‬‬

‫‪ 2‬ﺣﺴﻴﻦ ﺷﺒﻜﺸﻲ‪" ،‬ﻡﻌﺎﻳﻴﺮ ﻡﺤﺎﺱﺒﻴﺔ ﺝﺪﻳﺪة ﻟﻠ ﺸﺮآﺎت ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ" )‪ 6‬ﻳﻮﻟﻴ ﻮ ‪ ،(2006‬ﺣ ﺼﺔ ﺕﻠﻔﺰﻳﻮﻥﻴ ﺔ ﻡﺘ ﻮﻓﺮة ﻋﻠ ﻰ‬
‫‪http://www.alarabya.net/Articles/2006/07/06/25460.htm‬‬ ‫اﻟﻤﻮﻗﻊ اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥﻲ ﻟﻘﻨﺎة اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪218‬‬

‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻨ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻮﺍﺋﺤ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﺍﳉﺰﺍ ﺍ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺎﻟﻔ ﻟﺘﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ـﺎ‬
‫ﻳ ﺒ ﺟﺪﻳﺔ ﺻﺮﺍﻣﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﻮ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻗﺮﺍﺭﻫﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑﺘﻌﻠﻴﻖ ﺗﺪﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻌﺪﻡ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣ ﺎ ﺑ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺍ ﻴ ﺔ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﻣﻨ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺻﻼﺣﻴﺎ ﺍﺳﻌﺔ ﻤﺎﻳﺔ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ ـﺎﻣﻨﺎ ﻟـﺮﺑ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃ ﺃ ﺎﺭ ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺃﻥ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺍﳌـﺴ ﻟﻴﺔ‬ ‫ﻟﻴﺎ ﻗﻮ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻥ ﺗﺘﺪ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻤ ﺎ ﺮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﻣ ﻼ ﺍﳌﻮﺍ ﺔ ﺑ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺎ ﻳﺘﻨﺎﺳ‬ ‫ﻣﻨﺎ ﺔ ﺑﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃ ﻔﺴ ﻢ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣ ﺃ ﺎﻋ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﻮﺍﺋ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﻭﲢﻮﻳﻞ ﺭ ﻭ ﺍ ﻣﻮﺍ ‪:‬‬
‫ﻗ ﻗﺮﻳ ﻣ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺗﺸﺪﺩﺍ ﺻﺮﺍﻣﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﻋﺘ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍ ﺟﻨ ﺍﻟﻮﺍﻓﺪ ﺫ ﺗﺘ ﺎ ﺣ ﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍ ﺟﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻨﺔ ‪ 2003‬ـﺴﺒﺔ‬
‫ﻠـﻮ ﻋـﺎﻡ‬ ‫‪ %5.6‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﻣﺘﻤﺮﻛﺰ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ‪ 3.‬ﺃ‬
‫‪ 2005‬ﺪ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺩ ﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﻌﺪﻳﻼ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺍ‬ ‫ﻤﻠ ﺎ ﺗﺸ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺍ ﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻫﺪﻓ‬
‫ﻠـ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻫ ﺍﻟﺘﻌﺪﻳﻼ ﻗﺮﺍﺭ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺑﺎﻟﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤ ﻴﻤ ﻣـﻮﺍ ﺩ‬ ‫ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ‪ .‬ﻳ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﻠ ﺗﺪﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳـﻮ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‪ 4.‬ﻗﺪ ﺣﺪﺩ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺳﻴﺴ ﺎ ﺎ ﺫﻟ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫ﻳﺰﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻠ ﺎ‬ ‫ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻠﻴ ﻴ ﺑﻨﺤﻮ ‪ % 25‬ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍ ﻠﻴ ﻴ ﺫ ﻳﺴﻤ ﻢ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬ ‫ﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ‬
‫ﻗﺪ ﻣﻨﺤ ﺗﺸﺮﻳﻌﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺟﻨ ﻔ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﻮﺍﻓﺰ ﺍﻟﻀﻤﺎ ﺎ ﺍﻟ ﻳﺘﻤﺘـ ـﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﻠﻲ ﻣﻨ ﺎ ﺍ ﻖ ﻋﺎﺩ ﻮﻳ ﺭﺃ ﺎ ﺃ ﻴ ﻣ ﻓﺎﺋ ﺍﻟﺘ ﻔﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺭﺑﺎ )ﺍﻟﺪ ( ﺍ ـﺔ ﻣـ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃ ﺍﻟ ﺣ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺍﻟﺘ ﺮ ﻓﻴ ﺎ ﺑ ﻳﺔ ﺳﻴﻠﺔ ﺃ ﺮ ﻣﺸﺮ ﻋﺔ ﻛﻤﺎ ﻖ ﻟ ﻮﻳـ ﺭ ﺱ‬
‫‪6‬‬
‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻠﻮﻓﺎ ﺑ ﻳﺔ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣﺎ ﺗﻌﺎﻗﺪﻳﺔ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺕﻴﻤﻮﺷ ﻲ ﺝ ﺮاي‪" ،‬اﻟﻤﺒ ﺎدرات اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴ ﺔ ﻟﻬﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ وأﺙﺮه ﺎ ﻋﻠ ﻰ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 14‬ﺥﺮﻳﻒ ‪ ،(2005‬ص‪.44 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪" ،‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬إﻥﺠﺎزات وﺕﻄﻠﻌﺎت"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ،"2003‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ .‬ﺻﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺮﻳﻌ ﻲ‪" ،‬ﺕﺤﻘﻴ ﻖ ﺣ ﻮل ﺕ ﺪاﻋﻴﺎت ﻗ ﺮار اﻟﻤ ﺴﺎواة ﻓ ﻲ ﺕﻤﻠ ﻚ اﻟﻤﻘﻴﻤ ﻴﻦ واﻟﺨﻠﻴﺠﻴ ﻴﻦ ﻟﻸﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،13‬اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺮاﺏﻊ ‪ ،2005‬ص‪22 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻌﻤﺮان‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.32 .‬‬
‫‪ .6‬اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬وزارة اﻟﺘﺠﺎرة واﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‪" ،‬اﻷﻥﻈﻤﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪ :‬اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر اﻷﺝﻨﺒﻲ"‪.‬‬
‫‪http://www.commerce.gov.sa/esthmar/default.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪219‬‬

‫ﻤﻮﻋﺘ ﺗـﻀﻢ ﺍ ﻤﻮﻋـﺔ‬ ‫ﺗ ﺴﻴﻢ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﳌﻔﺮ ﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﺮ ﺟﺎ‪ .‬ﺗﻀﻢ ﻫ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻮ‬ ‫ﺗﻔﺮ ﺃﻳﺔ ﻗﻴﻮﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ‬
‫ﻣ ﺮ ﺍﳌ ﺮ ﺍ ﺭﺩﻥ ﻟﺒﻨﺎﻥ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ ‪ 1‬ﺃﻣﺎ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻓﺘﺸﻤ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺗﻔﺮ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﻟ ﺑﻨﺴ ﻣﺘﻔﺎ ﺗـﺔ‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺗﻮ ﻳﺴﻤ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺟﻨ ﺑﺎﻣﺘﻼ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ‪% 50‬‬ ‫ﺩ‬ ‫ﺗﻀﻢ ﻛﻼ ﻣ ﺗﻮ‬
‫ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﻳﺴﻤ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳـ ﻢ ﻋـ‬ ‫ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬
‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﻟ ﺟﺎ ﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ‪ % 49‬ﺣﺎ‬ ‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻤﺎ ﺃﺟﺎ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺤ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺑ ﻟ ‪ .‬ﻋﻤﺎﻥ ﻳﺴﻤ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺘﻤﻠ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺣﺪﻳ ـﺔ‬
‫‪ % 100‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺒﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﻓﻴﺴﻤ ﳌﻮﺍ‬ ‫ﻮ ‪% 49‬‬ ‫ﺍ ﺩﺭﺍ ‪ .‬ﺗ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻤﻠ‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺑﺘﻤﻠ ﺴﺒﺔ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ‪ % 25‬ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺫﻟ ﺑﻌﺪ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳉﻤﻌﻴـﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺫﻟ ﺳﻌ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﻠﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻮ ﺩ ﺎ ﺗﻌﺪﻳﻼ ﺍﺳﻌﺔ ﻋﻠ‬
‫ﺃ ﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺪ ﺗﻮﻓ ﺍ ﻮﺍﻓﺰ ﺍﳌﻼﺋﻤﺔ ﻟﺘﺸ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻋﻠ ﺩﺭﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺟـ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻔﻴﺰ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻋﻤﻠ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻟ ﺎ ﻛ ﺃ ﺎ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 3.‬ﺗﻔﺮ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟـ ـﺎ‬
‫ﺃﺳﻮﺍﻗﺎ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺃﻳﺔ ﺮﺍﺋ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺍ ﺭﺩﻥ ﻣ ﺮ ﺍﳌ ـﺮ‬
‫ﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺗﺘﺮﺍ ﺑ ‪ .% 10 5‬ﺗﻌﺘ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﻟ ﺗﻔﺮ ﺍﻟـﻀﺮﻳﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﻔﺮ‬
‫‪4‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻌﺪ ‪ % 30‬ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍ ﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﻟ ﺗﺸﻴﺪ ﺑ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻣ ﺮ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟـﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـﺔ ﺃﻥ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺒ ﻗﺮﺍ ﻴﺔ ﺗﺰﺍ ﺗﺘﺤ ﻢ ﺳ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎ ﻋﻤﺎ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺃ ﺮ ﻋﻠـ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺫﺍ ﺎ ﺃ ﺎﺭ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍﺩ ﻣ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﻔﺴﺎﺩ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟ ﻳﻀ ﻳﻌﺘ ﺍﻟﻌﺎﺋﻖ ﺍ ﻴ ﻲ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﳌ ﺎﻃـــﺮ‪:‬‬
‫ﺍﻋﺘﺒـﺎﺭ‬ ‫ﻳﻌﺪ ﺍ ﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻣ ﺮﺍ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﻌﻮﺩ ﺍﻟـﺴﺒ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺣﺪ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺪﺩﺍ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻟﺘ ﻴﻴﻤـﺎ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺮﻳـﺔ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺘ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ ﺗ ﺍ ﺑﺎﻟ ﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻣـ‬
‫ﺣﻴ ﺍ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺩ ﻟﺔ ﻣﺎ ﺃ ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﻋ ﺫﻟ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗ ﻫﺎ ﻋﻠ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺘ ﻠﻔﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻮﻳ‬

‫‪ .1‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻡﺴﺎهﻤﺔ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ ﻓﻲ ﺕﻄﻮﻳﺮ اﻷﺱﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ"‪ ،‬أﺏﻮ ﻇﺒﻲ )ﻳﻮﻥﻴﻮ ‪ ،(2003‬ص‪.17 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.18 - 17 .‬‬
‫‪ .3‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.124 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬
‫‪ .5‬ﺣﺎزم اﻟﺒﺒﻼوي‪ ،‬إﺏﺮاهﻴﻢ ﻋﺎآﻮم وﻡﺤﻤﺪ ﻳﺴﺮ ﺏﺮﻥﻴﺔ‪" ،‬اﻟﻤﺆﺱﺴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ وﺕﻤﻮﻳ ﻞ اﻟﺘﻨﻤﻴ ﺔ واﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ اﻟ ﻮﻃﻦ اﻟﻌﺮﺏ ﻲ"‪،‬‬
‫دراﺱﺔ ﻡﻌﺪة ﻟﻠﻤﺠﻠﺲ اﻻﻗﺘﺼﺎدي واﻻﺝﺘﻤﺎﻋﻲ؛ ﺝﺎﻡﻌﺔ اﻟﺪول اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ‪ ،‬أﺏﻮ ﻇﺒﻲ‪ :‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ )‪ ،(2005‬ص‪.192 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪220‬‬

‫ﺫ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻛﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪.‬‬

‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺗﺸ ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳉﺪﺍﺭ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻓ ـﺎ ﻟﺒﻴﺎ ـﺎ ﻋـﺎﻡ ‪2004‬‬
‫ﺣ ﻮ ﻗﻄﺮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻋﻠ ﺃﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺳﻴﺎﺩ ﻤﻴﻌﻲ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﺮ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﻗﺪﺭ ﺳﺪﺍﺩ ﻗﻮﻳﺔ‬
‫ﺭ ﻢ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺟﻴﺪ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺳﻠﻄﻨﺔ ﻋﻤﺎﻥ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﺑ ﺪﺭ ﺳﺪﺍﺩ ﻣﻌ ﻮﻟﺔ ﻓ ﻼ ﺩ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﻣـ ﺮ‬ ‫ﺗﻮ‬
‫ﺍﳌ ﺮ ﺍ ﺭﺩﻥ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺑﺮ ﺎ ﺮ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺴﺪﺍﺩ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﻟﺒﻨﺎﻥ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﳌ ﻨﻔﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻤﺎﻥ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺮﻳـﺔ‪.‬‬ ‫ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣﺎ ﺗ ﺪﻡ ﻫﻨﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﻣ ﺳﺴﺎ‬
‫ﺴ ﺍ ﺎﺭ ﻫﻨﺎ ﻣﺎ ﺗ ﺪﺭ ﺮﻛﺔ "ﺍﻟ ﻮﻓﺎﺱ ﺍﻟﻔﺮ ﺴﻴﺔ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺎﺩﺭﺍ " ﺣﻴ ﺗﻨﺸﺮ ﻣ ـﺮﺍ‬
‫ﻳﻀﻢ ‪ 140‬ﺩ ﻟﺔ ﻣﻨ ﺎ ‪ 20‬ﺩ ﻟﺔ ﻋﺮﺑﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘﻀﻤ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ "‪ "A‬ﺗﻨ ـﺴﻢ ﺑـﺪ ﺭﻫﺎ ﺃﺭﺑﻌـﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ A1, A2, A3, A4 :‬ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺗﻨ ﺴﻢ ﻼ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻫﻲ‪ .B, C, D :‬ﻗﺪ‬
‫ﺻﻨﻔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓﻖ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻮﻓﺎﺱ ﻤ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺮﺍ ﻣ ‪ .A4 A2‬ﻗـﺪ‬
‫ﻤ ﻫ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﻛﻼ ﻣ ﺩ ﻟﺔ ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﺗﻮ ﻋﻤﺎﻥ ﻗﻄﺮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﳌ ﺮ ‪ .‬ﺣ ﺻﻨﻒ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌ ﺮ ﻛﻼ ﻣ ﻣ ﺮ ﺍ ﺭﺩﻥ ﻟﺒﻨﺎﻥ ﻤ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺪ ﺫﺍ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ‪.C B‬‬
‫ﻄﻮ ﺗﻌ ﻣﺘﺎ ﺔ ﻗﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺃ ﺎ ﻣﻨ ﻮﻣﺘ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺭﻓﻌـ ﺍﳌ ﺳـﺴﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺪ ﻟﻠﺮﻳﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺟـﺔ ‪A‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻴﻴﻢ "ﺳﺘﺎ ﺪﺭﺩ ﺪ ﺑﻮﺭ " ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﺗ ﺒﻴ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ‪ A+‬ﻋﻠ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺩﺭﺟﺔ ‪ A-1‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺋﺘﻤﺎﻥ ﺍ ﻠـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ‪A+‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻗ ﺍ ﺟ ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺮﺍ ﻟﺘ ﺮ ﺑﺎ ﺩﺍ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻲ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻣﻨ ﻋ ﺎ ﺮ ﺍ ﻴ ﺍﻟﺪ ﱄ ﻟ ﻋﻤﺎ‬ ‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﻨﺸ‬ ‫ﺃﻥ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﻮ‬
‫ﺃﻥ ﺗﻨﻔ ﺑ ﺣﺎ ﻋ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺫﺍﺗـ‬ ‫ﺫ ﺃﻥ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻳﺘ ﺮ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍﳉﻴﻮﺳﻴﺎﺳﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﺗﻠ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑ ‪ .‬ﺗﻨﺸ ﻫ ﺍﻟ ﺮ ﻣ ﻛ ﺗ ﻡ‬
‫ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﻌﻮﺭﺍ ﻗﻠﻴﻤﻴﺎ ﺩ ﻟﻴﺎ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺮﻳﺔ ‪ Country Risk‬ﻣﺎ ﻳﻌ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫـ ﺍ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟ ﻄﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﻗﻄﺎﺭ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺟﺎ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻴ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﺮﻓ ﺍﻟﺒﻨﻴـﺔ ﺍﳉﺰﺋﻴـﺔ ﻟـﺴﻮ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.194 - 193 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.194 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺤﻤ ﺪ اﻟﺠﺎﺱ ﺮ‪ " ،‬ﻡﺤﻠﻴ ﺎت‪ :‬رﻓ ﻊ اﻟﺘ ﺼﻨﻴﻒ اﻻﺋﺘﻤ ﺎﻥﻲ ﻟﻠﻤﻤﻠﻜ ﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪) 16‬اﻟﺮﺏ ﻊ اﻷول‬
‫‪ ،(2006‬ص‪.11.‬‬
‫‪ .4‬ﻓﺮﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.258 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪221‬‬

‫ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺃ ﻤـﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺪ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻣﺴ ﺑﺎ ﺳﺎﺱ ﺍﳉﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﻟﻠﺴﻮ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮ ﻓ‬ ‫ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ‪ .‬ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﻟﻠﺴﻮ ﺍ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﺃﺣ ﺎﻡ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﳉﺎ‬ ‫ﺗﺘﻮ ﻫﻴ ﺔ ﻣﺴﺘ ﻠﺔ ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﺍﳌﻮﻛ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺮﻗﺎ ﺍﳌﺴ ﻋ ﺻـﺪﺍﺭ‬ ‫ﻮﺟﺒ ﺎ ﻓ ﺍﳉ ﺎ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻫﻴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ‬ ‫ﺎﻡ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺩ‬
‫ﻣ ﻼ ـﺎ ﺗـﺪﺍ ﻫـ‬ ‫ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺻﺪﺍﺭ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺣﻔ ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﻮ ـﺎﺋﻖ‬ ‫ﻮﻳ ﻋ ﻮﺩ ﺑﻴ ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟ ﻳﺘﻮ ﺗﺴ ﻴ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺪ ﻣﺒﺎﺩﺭﺍ ﻟﺘﺤﺪﻳ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺎ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﻟﺘـﺴ ﻴ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺭﻓ ﻛﻔﺎ ﺳﺮﻋﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﻣﺎﻥ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻮ ﺩ ﺎ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋ ﺑﻌﺪ ﻟـﺘﻤ‬ ‫ﺘ ﻋ ﺫﻟ ﺗﻌﻤﻴﻢ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﱄ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﻛﻤﺎ ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺟﻮﺩ ﻣﻨﺪ ﺑ ﻋﻨ ﺎ ﺻﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﻣ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺗﺒ ﺎ ﺩ ﻥ ﺍ ﺎﺟﺔ‬
‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 20‬ﻣﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻣ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﻓﺒﺎﻟﻨـﺴﺒﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏ ﺍﻟ ﻔ ﺔ ﻼ ﻔ ﻳﻮﻡ ﺟﺮﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣﻠـﺔ‬ ‫ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﳌﺸﺘﺮ ﺃﻥ‬
‫ﺫﻟ ‪ .‬ﺗﻌﺘ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺎ ﻫﻮ ﺳﺎﺋﺪ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﺃ ﺑﺎﺳﺘﻄﺎﻋﺘ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﺎﺩ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺍﻟﻴﻮﻡ ﺫﺍﺗ ﺫﺍ ﺭ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﻓﻔﻲ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻴﻮﻳﻮﺭ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﻛﻴﻮ ﺗﺴﺘ ﺮ ﻓﺘﺮ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ‬
‫ﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻌﻠ ﺎ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺑﻴﻌﺎ ﺮﺍ ( ﻼ ﺔ ﺃﻳﺎﻡ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺒﻠ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﳌﺎ ﻴـﺔ‬ ‫)ﺃ ﻓﺘﺮ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﻨﺪﻳﺔ ﺍﻟ ﻮﺭﻳﺔ ﻮ ﻳﻮﻣ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﺗﺎﺭﻳ ﺟﺮﺍ ﺍﻟ ﻔ ﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪20‬‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‬ ‫ﺘﺮﺓ ﺍﳌﻘﺎ ﺔ ﰲ ﺑﻌ‬
‫ﻓﺘﺮ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ) ﺑﺎ ﻳﺎﻡ(‬ ‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬
‫‪t+ 3‬‬ ‫ﻴﻮﻳﻮﺭ‬
‫‪t+ 3‬‬ ‫ﻮﻛﻴﻮ‬
‫‪t+ 2‬‬ ‫ﺃﳌﺎ ﻴﺎ‬
‫‪t+ 2‬‬ ‫ﺍ ﻨﺪ‬
‫‪t+ 2‬‬ ‫ﻛﻮﺭﻳﺎ‬
‫‪Source: World Federation of Exchanges, "Market Information on WFE Membres and other‬‬
‫‪Exchanges" (2005), pp. 2 - 5.‬‬

‫‪ .1‬ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ‪" ،‬ﻡﺴﺎهﻤﺔ ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ ﻓﻲ ﺕﻄﻮﻳﺮ اﻷﺱﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.15 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.19 -18 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪222‬‬

‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﻴﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺒ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺟﺎ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺣﻴـ ﻋـﺪﺩ‬
‫ﺗﻨ ﻢ ﺭ ﻲ ﻟ ﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﳌﻌ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍ ﺳـﻮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻓﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ‪ .‬ﻗﺪ ﻋﻤﻖ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻴﺎ ﻣ ﺳﻴﻄﺮ ﻓ ﺔ ﻣ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﻋﻠ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟـﺴﻮ ﺑـﺎﳌﻌ ﺍﻟﻌﻤﻠـﻲ ﺃ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻲ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺃﺣﺪ ﺗ ﺑ ﺑﺎ ﺣﺎﺩﺍ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺣﺪﺍ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﻨﺘ ﻢ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺎ ﺎ ﻣﻨ ﺎ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺗﻀﻄﻠ ﺑ ﻓ ﺔ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺟﻮﺩ ﻠﺒﺎ ﺮﺍ ﺩ ﻥ ﺃﻥ ﻳ ﺎﺑﻠ ﺎ ﻋـﺮ ﻛـﺎ‬ ‫ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬
‫ﻢ ﺍﻟ ﺣﺪﺩ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺎﺭﺳﺔ ﺃ ﺸﻄﺔ‬ ‫ﺳﻌ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ﺻﺪﺍﺭ ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫ﺻﺪﺍﺭ ﺗـﺮﺍ ﻴ ﺎﺭﺳـﺔ ﻫـ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﺑﺪﺃ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺘ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻛﺎ‬ ‫ﺍ ﺸﻄﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﻣﻌﺘ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﺃﺗﺎ‬
‫ـ ﺩ ـﻮ‬ ‫ﺴ ﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‪ .‬ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺫﻟ‬
‫ﻣﻨﺎﻓﺴ ﺟﺪﺩ‪.‬‬
‫ﺎ ﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﺮﻥ‬ ‫ﻛ ﻼﺻﺔ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺃ ﺮ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌﻮﺩ‬
‫ﻠ ﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺑﻌﺪﻫﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺑﻌـﺪ ﺻـﺪ ﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺗ‬ ‫ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﻋﻨ ﺭﺳﺎ ﺍ ﻟﻴﺎ ﺍ ﻴﺎﻛ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﺸﺮﻓﺔ ﻋﻠ ﺗﻮﺟﻴـ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺮ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺍﻟ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺭﺍﻓﻖ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻴﻖ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺪ ﺎ ﺍ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ـﺎ‬
‫ﻼ ﺑﺎﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﻄﺮﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﻗﺪ ﺳﺎ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﻣ ـﺮﺍ‬ ‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺫﺍ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺑ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻮ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺴ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟـﺴﻴﻮﻟﺔ‬
‫ﺟﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ( ﺗﻄﻮﺭ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻋﺪﺩ ﺍﻟ ﻔ ﺎ‬ ‫)ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻔﺔ ﺍﻟ ﻛﺮ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻗﺪ ﻛﺸﻒ ﻋ ﺑﻌ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ‬
‫ﺍﳉﻮﺍ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﺗﺘ ﻠ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻴـﺎ ‪/‬ﺃ ـﺪﺭ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺘ‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬
‫ﺃ ﺟـ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﻛﺎ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳـﻀﺎ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻠ ﺣ ﻮﻣـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻴﺎ ﺭ ﻳﺔ ﺍ ﺤﺔ ﻟﺘﺸ ﻴ ﺗﺮﻗﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﻴﻴﺪ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣ ﻫ‬ ‫ﺎ ﺃﺩ‬ ‫ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻗﻠﺔ ﻣ ﻛﺒﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ )ﺣﻮﺍﱄ ﺍﻟﻨ ﻒ( ﻣ ﺩﺍﺋﺮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﻟﺔ‬ ‫ﺗﺘﻤ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺍﻓﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﻤﻖ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻲ ﺘﻴ ﺔ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺒﺎرك‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ واﻟﺪور اﻟﻤﺄﻡﻮل ﻟﺼﻨﺎع اﻟﺴﻮق"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﻨﺸﻮر ﻓﻲ ﺝﺮﻳﺪة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻻﻟﻜﺘﺮوﻥﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.aleqtesadiah.com/article.php?do=short&id=2316‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪223‬‬

‫ﺰ ﻥ ﺍ ﻠﻲ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻋﻼ ﻋﻠ ﻌﻒ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻀ ﺎﻣﺔ ﺍﳌ‬
‫ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﻗ ﺍ ﺪﺩ‪ .‬ﻣ ﺃ ﺟـ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﺎ ﺍﻟﺘﺮﻛﺰ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺑ‬ ‫ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺎ ﻌ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺮ ﺔ ﻟﻠـ ﺰﺍ‬ ‫ﻣ ﺭ ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻋﺪﺩ ﻗﻠﻴ‬ ‫ﻟﻠﺤ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﻌﻨﻴﻔﺔ ﺑ ﺍﻟﻔﻴﻨﺔ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺍ ﻛ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻣ ﻤﺎ ﺑﻠ ﺃ ﻴﺔ ﺩ ﻟﺔ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﻤﻴﻌﻴﺔ ﺍﻟ ﻤﻴﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ ﻨﺎﻳﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻓـ ﻥ‬
‫ﺍﻗـ ﺍ ﻣـﺮ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺴ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺟﺎ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺎ ﺗﻌ‬
‫ﻣ ﺮﺍ ﺍﺣﺪ ﻓﺤﺴ ﻣ ﻣ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﳌﺒﺴﻄﺔ ﺍﻟ ﻳﻮﻓﺮﻫـﺎ ﻣ ـﺮ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻣﻀﻠﻠﺔ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﻓﻤـ ﺃﻥ ﺗـﺴ ﻴ‬ ‫ﻤﻴﻌﻲ ﺍﺣﺪ )ﻛﻤ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ(‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﻡ ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺍ ﻣ ﻤﺎ ﻋ ﻣﺪ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺃﻋﻠ‬
‫ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﻀ ﻴ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺩﻗﻴﻖ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﻒ ﺍ‬
‫ﺃﻣﺎﻡ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺘ ﺴﺪ ﺑﻌ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺟ ﺔ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﺴﺒ‬ ‫ﺍ ﺔﺍ‬ ‫ﺳﺎﺑ ﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﻟ ﻌﻮﺩ ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺟ ﺔ ﺃ ﺮ ﻳﺘﺒﺎﺩﺭ ﺍ ﺫﻫﺎﻥ ﺗﺴﺎ ﺟﻴ ﻋ ﻣﺪ ﻛﻔـﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟ ﻔ ﻟ ﺻﻮ ‪ .‬ﻣ ﺳﺘ ﻮﻥ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﻣﺎ ﻳ ﻣ ﻣﺸ ﻼ ﺗ ﻨﻴﺔ ﳏﻮﺭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳌﺒﺤ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎ ‪ :‬ﺍﺳﺘ ﺸﺎﻑ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻳﺪﺭ ﺍﳌﺮﺍﻗ ﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤـﺴﺔ ﺍﳌﺎ ـﻴﺔ )‪ (2005 - 2003‬ﺃﻥ‬
‫ﺣﺪﺍ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺣـﺎﺩ ﻣـﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺮ ﺃﺩ‬ ‫ﻫﻨﺎ ﺗ ﺍ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﻗﺪ ﺣﺪ ﺑﺸ ﻣﺘﺴﺎﺭ ﻣ ﺣ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺍﻟ ﻌﻮﺩ ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﻟﻠﻤ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺗﺴﺒ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﺃﻫﻢ ﻣ ﺮ ﻴﺰ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎﺻﺔ ﺍﻟ ﺎﺭ ﻣﻨ ﻢ‪.‬‬
‫ﻀﻢ ﻫ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺑﺮ ﺎ ﺍﺳ ﺣﻮ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻳﻨ ﺮ ﻟﻴ ﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺎ ﺗﺸ ﺣﺪ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺭﺍ ﻣﺎ ﺑﺮ ﻣ‬
‫ﺍﳌﻤ ﺗﺒ ﺃﻳﺎ ﻣـ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ـﺎ‬ ‫ﺣﺎ ﺍ ﻠ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﺒﻨﻴﻮ )ﺍﻟﻮ ﻴﻔﻲ( ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗﻌﺘﻤـﺪ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﻟ ﺻﺪﺭ ﺑﺸ ﻥ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺴﻠﻤﺎ ﺩ ﻥ ﺤﻴ ﻣﻌ ﻮ‬
‫ﻋﻠ ﺮﺩ ﺍﻟ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻄﺤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﻳﺸ ﺍﻟ ﻣﻨ ﺎ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻌﺎ ﺎ ﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ‬
‫ﺍﳌﻤ ﺍ ﻛﺘﻔﺎ ﺑﺎﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻌ ﺍ ـﺮ ﺍﻟـ‬ ‫ﻣ ﺍ ﺘﻼ ﺍ ﻴ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺟ ﺔ ﺃ ﺮ ﻛﺎﻥ ﻣ‬
‫ﺮﺩ ﻫﺰﺍ ﻋﺎﺑﺮ ﺗﻠﺒ ﺃﻥ ﺗﺰ ﺑﺰ ﺍ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻄﺎﺭﺋﺔ ﺍﳌﺴﺒﺒﺔ ﺎ‪.‬‬ ‫ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ﻫﻲ‬
‫ﻣﻮﺍﺟ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﻣ ﻼ ﺗﺒ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻛ ﺮ ﻴﻮﻋﺎ ﺳﺘ ـ ﺎ‬ ‫ﻟ ﻟ ﺳﻴﺴﻌ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪224‬‬

‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﻋﻤﻠ ﺎ ﺗﻔﺎﻋﻠ ﺎ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻮﺻﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍﳌﺘﺒﻌﺔ ﺒﺎ‬ ‫ﺍ ﺴﺒﺎﻥ ﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻼ ﺔ ﺃﺟﺰﺍ ﺑﺎ‬ ‫ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ ﻗﺴﻢ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ‬
‫ﻣﺪ ﺻﺤﺔ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﳌﺮﺻﻮﺩ ﻟ ﺟﺰ ﻣ ﺃﺟﺰﺍ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺳﻠﻮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺸ ﻣ ﻄﻠ‬ ‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴﺰﺍ ﻛﺒ ﺍ ﻣ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﺎﺣ‬
‫ﺗﻠ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺟ ﺍﻟﺴﺮﻋﺔ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣـﺔ‬ ‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ ﺗﺘ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺻﻌﻮﺩﺍ ﺃ ﻫﺒﻮ ﺎ ﺗﺒﻌﺎ ﻟﻄﺒﻴﻌﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫‪1‬‬
‫ﺫﻟ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺳﺎﺭ ﺃ‬
‫ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‬ ‫‪ .1‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﺗﻌﺘ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻣﺘﺪﺍﺩﺍ ﻣﻨ ﻴﺎ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﺗﺴﺘﻨﺪ ﻫ ﺍ ـ‬
‫ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﻣﻔﺎﺩ ﺃﻥ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺎ ﺳﻴ ﻮﻥ ﻋﻠﻴ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‬
‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﻟ ﺍ‬ ‫ﺫﻟ ﻟﺴﺒﺒ ﺟﻴ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺃ ﻤﺎ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﻋ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻋﺪ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﻟﻠﺤ ـﺔ ‪n‬‬ ‫ﺃﻥ ﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺑ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﺣ ﻳﺘﻤ ﺍﻟﺴﺒ ﺍﻟ ﺎ‬
‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻟﻴﺔ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ) ‪ (n-i‬ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ) ‪ (n+i‬ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻳـ ﺒ ﻣـ‬
‫ﺍﳌﺴﺘﺤﻴ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺘﻮﻗﻴ ﺭ ﺩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻮﻋﻴﺘ ﺎ ﺎ ﻌ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺗﺘﺤﺮ ﺑﺸ ﻋﺸﻮﺍﺋﻲ ﻴ ﺗﻨ ﻔ ﻋﻨـﺪﻣﺎ‬
‫ﻣﻨﻄ ﻴﺘ ﺎ‪.‬‬ ‫ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺗﺮﺗﻔ ﺣﻴﻨﻤﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﺍ ﻔﺎ ‪ 2‬ﻫﻲ ﺍ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﻛ ﺎ ﺗ ﻛﺪ ﻟﻠﻤﻼﺣ‬
‫ﺎﺭﺍ ﺗﻔﺴ ﻳﺎ ﻣ ﻤﺎ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔـﺎ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﻟ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ ﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻟ ﻮ ﺎ‬
‫ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺑﻌ ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﻼﺳ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﻠﻲ ﺫﻟ ﻋﺮ ﺎ ﻟﻠﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ‬
‫ﺑﺸ ﻥ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑﻨﺘﺎﺋ ﺑﻌ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺎ ﺍﻟـﺴﺎﺑ ﺔ ﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﺎ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﺎﺻﺔ ﻣ ﺣﺎ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻳ ﺎ ﻋ ﻣﺘ ﻣﺎ ﺃ ـﺎ ﺫﺍ‬
‫‪3‬‬
‫ﺣﺪ ﺍﻟﻌﻼﻗﺘ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺘ ‪:‬‬ ‫ﺳﻠﻮ ﻋﺸﻮﺍﺋﻲ ‪ Random Behaviour‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﻓ‬
‫)‪∆LNPt = µ + α1 LNPt −1 + α 2t + ε t .........(1‬‬
‫)‪∆LNPt = α1 LNPt −1 + α 2t + ε t .................(2‬‬
‫ﺍﻟﺮﻣﺰ ‪ ε t‬ﻣﺘ ﺍ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺎ ﺘﻮﺳـ ﻣﻌـﺪ ﻡ )‪ ( E (ε t ) = 0‬ﺗﺒـﺎﻳ ﺎﺑـ ) ‪. ( E (ε t ) = δ‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫ﺣﻴ‬
‫ﻟﻠﻮ ﺎﺭﻳﺘﻢ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻠﺤ ﺔ ‪.t‬‬ ‫‪ ∆ LNPt‬ﺍﻟﻔﺮ ﺍ‬
‫ﻮﺫ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳌﺰ ﺩ ﺑﺎ ﺎ ﻣ )‪ (t‬ﺣﺪ ﺎﺑ )‪ (u‬ﻓﻴﻤﺎ ﺗـﺸ‬ ‫ﺗﺸ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Al- Batel, Op. Cit., p.195.‬‬
‫‪ .2‬ﺻﺒﺢ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.139 .‬‬
‫‪ .3‬ﺱ ﻠﻴﻤﺎن ﻡﺤﻤ ﺪ اﻟﺘﺮآ ﻲ‪" ،‬أﺱ ﻌﺎر اﻷﺱ ﻬﻢ وﻋ ﺮض اﻟﻨﻘ ﻮد ﻓ ﻲ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدي‪ :‬ﻥﺘ ﺎﺋﺞ ﻡ ﻦ ﺕﺤﻠ ﻴﻼت اﻟﺘﻜﺎﻡ ﻞ اﻟﻤ ﺸﺘﺮك"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ‬
‫دراﺱﺎت اﻟﺨﻠﻴﺞ واﻟﺠﺰﻳﺮة اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،81‬ﺝﺎﻡﻌﺔ اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬ﻡﺠﻠﺲ اﻟﻨﺸﺮ اﻟﻌﻠﻤﻲ )‪ ،(1996‬ص‪.80 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪225‬‬

‫ﻮﺫ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺪ ﻥ ﺣﺪ ﺎﺑ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ‬

‫ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻣ ﺍﻟﺸ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻣ ﻮﺍ‬
‫ﺟﺮﺱ‪ 1.‬ﺗﻌﺘ‬ ‫ﻋﺎﺩ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﳌﺘ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ‪ ε t‬ﻣﺴﺘ ﻼ ﻣﻮ ﻋﺎ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺒﻴﻌﻴﺎ ﻣﺘﻤﺎ ﻼ‪ .‬ﻳ ﻫ ﺍ ﺍ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻛ ﻣ ﻓﺎﻣﺎ ﻣﺎ ﺪﻟﺒﻮﺭ ‪ Mendelbort‬ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﻥ ﻣ ﺃ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟ ﺃ ﺒﺘ ﺻﺤﺔ ﻫـ ﺍ ﺍ ﺩﻋـﺎ ‪.‬‬
‫ﺣﺴﺎ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﻔﻠﻄ ‪ .Kurtosis‬ﻓﻔـﻲ ﺣﺎﻟـﺔ‬ ‫ﻟﻠﺘ ﻛﺪ ﻣ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻓ ﻳﻠ‬
‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺎﻣ ﻣﺴﺎ ﻳﺔ ﻟـ"‪ "3‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻔﻠﻄ ﺃﻛ ﻣ ‪ 3‬ﻓ ﺍ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ‬
‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﻟﻠﻌﻮﺍﺋﺪ ﻳﺘﺒ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪ .‬ﻟﻼﺳﺘﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﺴﻌﺮ ﺃ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺃﺟ‬
‫ﻖ ﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﻓ ﻳ ﻔﻲ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﻟﺘـﻮﺍ )ﺃ ﺍﻟﺘﻨـﺎ ﺮ(‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻟـ ) ‪(time) ( t‬‬
‫‪ Skewness‬ﺘﻠﻔﺎ ﻋ ﺍﻟ ﻔﺮ‪ .‬ﺑﺎﳌ ﺗﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻌﺪ ﻣﺔ ﳌﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﻨﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﻣﺘﻨﺎ ﺮ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺸ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﺃﻥ ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ﺫﻳ ﻮﻳ ﺃ ﻴ ‪ Thick Tail‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﻴﺴﺎﺭ ﺃﻣﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻮﺟﺒﺔ ﻓﺘﻌ ﺃﻥ ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ﺫﻳـﻼ‬
‫‪2‬‬
‫ﻮﻳﻼ ﻣ ﺟ ﺔ ﺍﻟﻴﻤ ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻫﻨﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻣﺎ ﻣﻮ ﻋﺔ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺒﻴﻌﻴﺎ ‪ -‬ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍﳌ ﺮﻳ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﻣﻌﺎ ‪ -‬ﺫﻟ ﺑﺎﻟﻠ ﻮ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺟﺎﺭ ﺑ ﺍ ‪ .Jarque- Bera Test‬ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﻣﻌﺎﻣﻠﻲ ﺍﻟـﺘﻔﻠﻄ ﺍﻟﺘﻨـﺎ ﺮ‬
‫‪3‬‬
‫ﻟﻠﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪ .‬ﺴ ﻫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺑﺎﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪N −k 2 1‬‬
‫= ‪JB‬‬ ‫‪S + K − 3‬‬
‫‪6 ‬‬ ‫‪4‬‬
‫(‬ ‫‪) ‬‬
‫‪2‬‬

‫‪‬‬
‫‪ S‬ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﻨﺎ ﺮ ‪ K‬ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﻔﻠﻄ ‪ k‬ﻋﺪﺩ ﺍﳌﻌﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍﻟﺴﻠـﺴﻠﺔ‪ .‬ﻓﻔـﻲ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻖ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﺗﺴﻠ ﻫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻗﺎ ﻮﻥ ﻛﻲ ﻣﺮﺑـ )‪(X2‬‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ )‪ (Ho‬ﺃ‬
‫ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺣﺮﻳﺔ ﻗﺪﺭﻫﺎ "‪."2‬‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺫﻟ ﺑﺎ ﺘﻴﺎﺭ ﻣﺪ ﺳ ﻮﻥ ﺃ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ‪ Stationarity‬ﺍﻟﺴﻠـﺴﻠﺔ‬
‫ﻮﻳﻠ ﺎ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺳﺎﻛﻨﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺃ ﺍﻟﻔﺮ‬ ‫ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍ ﺻﻠﻴﺔ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺳﺎﻛﻨﺔ ) ﻣﺴﺘ ﺮ ( ﻓﻴ‬
‫ﺍ ‪ .‬ﻳﻌ ﻋﺪﺩ ﻣﺮﺍ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻟﺘﺤﻮﻳ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺳﺎﻛﻨﺔ ﻋ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﺎﻣ ﻫ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ‪ .‬ﻳ ﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣﺘ ﺎﻣﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ‪ d‬ﺫﻟ ﺫﺍ ﺗﻄﻠ ﺍ ﻣﺮ ﺃ ﺍﻟﻔﺮ ‪ d‬ﻣﺮ ﻟ ﻲ ﺗ ﺒ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺳﺎﻛﻨﺔ‪ .‬ـ‬
‫ﺘﺒﺎﺭ ﺳ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻣ ﺑﻴﻨ ﺎ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺟـ ﺭ ﺍﻟﻮﺣـﺪ ‪ Unit Root‬ﻟـﺪﻳ ﻲ – ﻓـﻮﻟﺮ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻋﺪ ﺃﺳﺎﻟﻴ‬
‫‪4‬‬
‫‪ Dickey - Fuller Test‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺍﳌﺮﻛ ‪.Augmented Dickey - Fuller Test‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Jacquillat & Solnik, Op. Cit., p. 54.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪. Samak & Helmy, Op. Cit., p. 31.‬‬
‫‪ .3‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.164 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﻐﻨﺎم‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ اﻟﺰﻡﻨﻴﺔ ﻟﻤﺆﺷﺮ أﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ‪ ،"...‬ص ص‪.9 - 8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪226‬‬

‫ﺃ ‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻮﻟﺮ‪:‬‬

‫ﺘﺒﺎﺭ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﺎﻣ ﺍﻟﺴﻼﺳ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻗﺘﺮ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﻋﺮ ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ـﻲ ‪ -‬ﻓـﻮﻟﺮ ‪.DF.Test‬‬
‫ﻳﺘ ﻟﻒ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺘﺒﺎﺭ ﺟ ﺭ ﺍﻟﻮﺣﺪ ﻓ ﺎ ﻟﻨﻤﻮﺫ ‪ Dickey & Fuller‬ﻣ ﻼ ﺻﻴ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺻﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﺍﻟﺒﺴﻴ ‪: Simple Random Walk‬‬
‫)‪∆LNPt = α 1 LNPt −1 + ε t ............................(1‬‬
‫‪ -‬ﺻﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﺪ ﺎﺑ ‪:‬‬
‫) ‪∆LNPt = µ + α 1 LNPt −1 + ε t ....................(2‬‬
‫‪ -‬ﺻﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﺪ ﺎﺑ ﺍ ﺎ ﻣ ‪:‬‬
‫)‪∆LNPt = µ + α 1 LNPt −1 + α 2 t + µ t .........(3‬‬
‫ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ LNPt‬ﻟﻮ ﺎﺭﻳﺘﻢ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ‪ ∆LNPt‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﳌ ـﺮ ﻳﻌـ ﻋـ ﺍﻟﻔـﺮ ﺍ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻟﻠﻮ ﺎﺭﻳﺘﻢ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺸ‬‫ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍ‬
‫‪LNPt = (α + 1)LNPt −1 + ε t‬‬
‫)‪P = (α + 1‬‬ ‫ﺣﻴ ‪:‬‬
‫ﻓﻌﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ‪ α‬ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻓ ﻥ ﺍﳌ ﺪﺍﺭ ‪ P‬ﻫ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺳﻴ ﻮﻥ ﺃﺻ ﺮ ﻣ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻳﻨﺤـ ﺮ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ﻓﻮﻟﺮ ﺗﻔﺤ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻤﺔ ) ‪ . α (Parametre‬ﻳﺘﻀﻤ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺤ ﻖ ﻣ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ـﻴﺘ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺘ ‪:‬‬
‫‪H0 : α = 0‬‬
‫‪H1 : α < 1‬‬
‫ﻓﺎﻟ ﺒﻮ ﺑﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ )‪ (H0:α=0‬ﻳﻌ ﺃﻥ ‪ P=1‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻮﻥ ‪ LNPt‬ﻣﺴﺘ ﺮ ‪ .‬ﺣ ﺃﻥ ﺭﻓ ﻫـ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ )‪ (H1 : α < 1‬ﻳﻌ ﺃﻥ‪ .P< 1 :‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺑﺎﻟﺘﻌﺪ ﺃﻥ ‪ LNPt‬ﻣﺘ ﺎﻣﻠﺔ )ﻣـﺴﺘ ﺮ (‬
‫‪ Integrated‬ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ )‪ (0‬ﺃ ‪:‬‬
‫‪LNPt‬‬ ‫)‪I(0‬‬
‫ﺟﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣﺮ ﻳ ﺘﻀﻲ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﺮﺍ ﺍﳌ ﺎﺭ ـﺔ ﺍ ـﺪ ﺩ‬
‫ﺍ ﺮﺟﺔ ﻟﺘ ﻴﻴﻤ ﺎ‪ .‬ﺎ ﺃﻥ ﻟﻠﻤﻌﺎﺩﻟﺔ )‪ (1‬ﻣﻌﻠﻢ ﺍﺣﺪ ﻓﻠﻠ ﻴﺎﻡ ﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻳﺴﺘﻌﺎﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺑـﺎﻟ ﻴﻢ ﺍ ﺳﺘﺮ ـﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺑ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﻌﻠﻤﺔ ‪ α‬ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﳌﺮﺑﻌـﺎ ﺍﻟـ ﺮ ‪OLS.‬‬ ‫ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺳﺘﻮﺩ ‪ Student‬ﺍﻟ ﺗﺸ‬
‫ﻗﺒﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ )ﻓﺮ ﻴﺔ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ( ‪ H0‬ﻋﻨـﺪﻣﺎ ﺗ ـﻮﻥ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍ ﺮﺍﻓ ﺎ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﺣﻴ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺃﻛ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﳏﺪﺩ‪.‬‬

‫‪ .1‬زﻳﻄﺎري‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.145 - 144 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Simon Neaime, "Liberalization and Financial Integration of MENA Stock Markets", Paper Prepared for‬‬
‫‪Presentation at the ERF's 9th Annual Conference on “Finance & Banking” to be held in Al-Sharja - United‬‬
‫‪Arab Emirates (26 - 28 October 2002), ERF, p. 5.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪227‬‬

‫ـ ﺍ ﺳـﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍ ﺘﺒـﺎﺭ ﺑ ﻴـﺔ‬ ‫ﺎﻣ )‪ I(0‬ﻓ‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﻗﺒﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ )‪(H0:α=0‬‬
‫ﻮﻳﻠ ﺎ ﺳﻠﺴﻠﺔ‬ ‫ﺍﳌﻤ‬ ‫ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﺑ ﻣ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﻣ ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﺮ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺃ ﺃﻥ ﻳ‬
‫ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺩﺭﺟﺔ‬ ‫ﻣﺴﺘ ﺮ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺣﺴﺎ ﺘﻠﻒ ﺍﻟﻔﺮ ‪ 1.‬ﺑﻨﻔ ﺍﻟ ﻴﻔﻴﺔ‬
‫ﺎ ﻣ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍﻟﺸ ﻥ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﺩﻟﺘ ‪.3 2‬‬ ‫ﺗ ﺎﻣ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺫﺍ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﺪ ﺎﺑ ) ‪ (u‬ﺃ ﺑﺎ‬
‫‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻮﻟﺮ ﺍﳌﺮﻛﺐ ‪: ADF‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﺍﺣـﺪ‬ ‫ﺘﺒﺎﺭ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻼﺳ‬
‫ﻳ ﻮﻥ ﻮﺫ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ )ﺍﳌﺒﺴ ( ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﻔﺎ ﻣﻼﺋﻤﺎ‬
‫ﻫﻲ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺘ ‪ ε t‬ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺎ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ ﻳ ﻛ ﻟ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﺍﺭﺗﺒـﺎ ﺫﺍ ﻟ ﻄـﺎ ﺍﻟﺴﻠـﺴﻠﺔ‬
‫ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﻓ ﻥ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﻳ ﺘﺮﺣﺎﻥ ﻼ ﺮ ﻟﻠﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺫﻟ ﺑ ﺎﻓﺔ ﺣﺪ ﻋـﺸﺮ ﻗﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﻟﻄﺮ ﺍ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ‪ .‬ﺑ ﺟﺮﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻌﺪﻳ ﺗ ﺒ ﺻﻴ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠـ‬ ‫ﻣﺘﺒﺎ ﺔ ﻟﻠﻤﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ‪:‬‬
‫‪K‬‬
‫)‪∆y t = λ y t −1 + ∑ p j ∆y t − j + ε .t .........................(1‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ‪:‬‬
‫‪K‬‬
‫) ‪∆y t = α + λy t −1 + ∑ p j ∆y t − j + ε t ....................(2‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ‪:‬‬
‫‪K‬‬
‫)‪∆y t = α + βT + λy t −1 + ∑ p j ∆y t − j + ε t .........(3‬‬

‫‪ .ADF‬ﻳﻄﺒـﻖ ﺑـﻨﻔ‬ ‫‪Test‬‬ ‫ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍﻟ ﻴ ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺍﳌﺮﻛ ﺃ ﺍﳌﻮﺳ ‪ .‬ﻳﺪﻋ ﺍ ﺘ ﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳ ﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻳ ﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺍﻟﺒﺴﻴ ‪.‬‬
‫ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻴﺔ ﺍ ﺎ ﺔ ﺑ ﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻠ‬ ‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓﻖ ﻓﺮ ﻴﺘ ﺃﺳﺎﺳﻴﺘ ﺍ ﺘﻤﻠ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍ‬
‫ﺪﻳﺪ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺒ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪ .‬ﻗﺪ ﺻﻴ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ‬
‫ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺒ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ‬ ‫)‪(H0‬‬
‫ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ )‪ (H1‬ﻓ ﺪ ﺻﻴ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺒ ﻗﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪.‬‬
‫ﺣ ﺻﻤﻤ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺘﺒﺎﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺒ ﺍﻟـﺴﻠﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪ .‬ﻗﺪ ﺻﻴ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﻐﻨﺎم‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.9 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺘﺮآﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.80 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪228‬‬

‫ﺗﺘﺒ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﺣ ﺻﻴ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺃﻥ ﻋﻮﺍﺋـﺪ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﻣﺴﺎﺭﺍ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺤﺮ‬
‫ﺒﺎ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻓ ﺪ ﺍﻋﺘﻤﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺎﻳﺔ ﺮ ﻣﺎﺭﺱ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻗﺪ ﺍ ﻮ ﻋﻠ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﺃ ﺟﺎ ﻔﻲ ﻋﺎﻡ ‪2003‬‬
‫ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻣ ﻣﻮﻗ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ "ﺟﺎﺭ ﺑ ﺍ" ‪ Jarque- Bera Test‬ﺑﺮ ﺎﻣ ‪Eviews‬‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍ‬
‫ﺭﻓ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ ) ‪ (H0‬ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ .%1‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺗﺘﺒ ﻗﺎ ﻮﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‪ 1.‬ﻳﺘﻀ ﺫﻟ ﺟﻠﻴﺎ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪18‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺯﻳ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﻬﻢ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﻬﺪي ﺏﻦ ﻡﻌﻴﺾ ﺁل ﺱﻠﻄﺎن‪ " ،‬ﺕﺤﻠﻴ ﻞ ﺱ ﻠﻮك أﺱ ﻌﺎر اﻷﺱ ﻬﻢ ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻗ ﺪﻡﺖ ﺥ ﻼل‬
‫اﻟﻠﻘﺎء اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.8 .‬‬

‫ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺃ ﺮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺩﻛﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺍﳌﺮﻛ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪∆LNPt = 0,000262 LNPt −1‬‬
‫‪∆LNPt = −0,001 + 0,00038 LNPt −1‬‬
‫‪∆LNPt = 0,206 − 0,0261LNPt −1 + 0,00005t‬‬
‫( ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑﺎﻟ ﻴﻢ ﺍ ﺮﺟﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ‬ ‫‪T‬‬ ‫)ﺗﻮ ﻳ‬ ‫ﻳﺘﺒ ﻣ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻗﻴﻢ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺳﺘﻮﺩ‬

‫‪ .1‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﻡﻬﺪي ﺏﻦ ﻡﻌﻴﺾ ﺁل ﺱﻠﻄﺎن‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ ﺱ ﻠﻮك أﺱ ﻌﺎر اﻷﺱ ﻬﻢ ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدي"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﻋﻤ ﻞ ﻗ ﺪﻡﺖ ﺥ ﻼل اﻟﻠﻘ ﺎء‬
‫اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص ص‪.9 - 7 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪229‬‬

‫ﺎ ﻳﻌ ﺻﺤﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ‬ ‫‪%1‬‬ ‫ﻣﺴﺘ ﺮ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ‬ ‫ﺩﻛﻲ ‪ -‬ﻓﻮﻟﺮ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﳌ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﺍ ﻛﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬
‫‪ .Weak Form‬ﺗﺒﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺘﺴ ﺔ ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻣ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺍﻟ ﺗﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ )‪ Dahal and Laabas (1999‬ﻣ‬
‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ(‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻮﻳ‬ ‫ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻛﻔﺎ ﺃﺭﺑ ﺃﺳﻮﺍ ﻣ ﺩ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ )ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ ﻣﺴ‬
‫ﺣ‬ ‫ﻣﺴﺘ ﺮ‬ ‫ﻓﺒﺎﺳﺘﻌﻤﺎ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ‪ Philips Perron Dickey - Fuller‬ﺟﺪ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺎﻥ ﺃﻥ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻣﺴﺘ ﺮ ‪ 2.‬ﺃﻣﺎ ﺘﺎﺋ ﺩﺭﺍﺳﺔ )‪ Asseerya and AL- sheikh (2003‬ﻓ ﺪ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ‬
‫ﺟﺎ ﻣﺘﻮﺍﻓ ﺔ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟ ﺎ ﺍ ﺎ ﺑﺎ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻓﺒﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻮﺫ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﺫﺍﻛﺮ ﻮﻳﻠﺔ ﺍﳌﺪ‬ ‫‪ TGARCH GARCH‬ﺗﻮﺻﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﺟﻮﺩ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ‬ ‫‪ No Long- Memory in Stocks Returns‬ﳉﻤﻴ ﻓﺘﺮﺍ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌﻌﺘ ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎﺭ‬
‫‪Low - Dimentional in Chaotic‬‬ ‫ﺩﻳﻨﺎﻣﻴ ﻴﺎ ﻓﻮ )ﺣﺮﻛﺔ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ( ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ ﺍ ﻢ ﺍﳌﻨ ﻔ‬
‫‪3‬‬
‫‪ Dynamics‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟﺴﻌﺮ ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻴ‬ ‫ﺗﻮﺣﻲ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺑ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﻔﺎ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺑﺸ‬
‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻴﺰ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻋ‬ ‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﻗﺎﻋﺪ ﻣﺮ ﺔ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﻳﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺎ ﺗﻮﺻﻠ ﻟﻴ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺳﺎﺑ ﺔ ﻛﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘﺮﻛﻲ )‪ (1996‬ﺍﻟ‬
‫ﺑﻴﻨ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘ ﺎﻣ ﺗ ﺎﻣﻼ ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ ﻣ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻗﺎﻋﺪ ﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺑﺸ ﺃﻣ ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺃ ﺤ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍ ﺎﻓﻴﺔ ﺑ‬ ‫ﺗﻌ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻟﻠﺘ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺫﻟ ﻥ ﺗ ﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﺘﺒﺎ‬
‫‪4‬‬
‫ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ‪.‬‬
‫ﺫ ﺑﻴﻨ ﺩﺭﺍﺳﺔ "ﺍﻟ ﻨﺎﻡ"‬ ‫ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﻴﺪ ﻋ ﻫ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺳﻴﻤﺎ ﺍ ﺟ ﺍﻟ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪2002 – 1985‬‬ ‫)‪ - (2003‬ﺍﻟ ﻫﺪﻓ‬
‫ﺫﻟ ﺣﺪﺍ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ ﻣ ﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻳﺘ ﺮ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﺒ ﺑﺎﻟﺘ ﺍ ﺍﳌﻮ ﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﺒ‬
‫ﻳﺘ ﺮ ﺑﻌﻮﺍﻣ ﳏﺪﺩ ﻓﺘﺮﺍ ﳏﺪﺩ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺃ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ‬
‫ﻴﺎ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺗﺘ ﻴﻒ ﺑﻌﺪ ﺑﺘﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ‪ 5‬ﺃ ﺭ ﺎ ﻟ ﻮﺭ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.9 .‬‬

‫‪2‬‬
‫‪. Dahel, Belkacem Laabas, "The Behavior of Stock Prices in The GCC Market", Economics Research‬‬
‫‪Forum, Working Paper N°. 9917 (1998), p. 12.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪. Ahmed Assery, Hamad Al - Sheikh, "Chaos and non Linearity in the Saudi Stock Market", Arab Journal‬‬
‫‪of Administrative Science, King Saudi University, Vol. 10, N°. 2 (2003), p. 183.‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺘﺮآﻲ )‪ " ،(1996‬أﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ وﻋﺮض اﻟﻨﻘﻮد ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدي …"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.96 .‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻐﻨﺎم )‪" ،(2003‬ﺕﺤﻠﻴﻞ اﻟﺴﻠﺴﻠﺔ اﻟﺰﻡﻨﻴﺔ ﻟﻤﺆﺷﺮ أﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜﺔ اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ، "...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.20 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪230‬‬

‫ﺟﺎ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺮ ﻛﻤﺎ ﺳﻴ ﺣ ﺎ‪.‬‬

‫ﻳﻌﺪ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﳌﻨﺎﻗﺸﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻗﺪ ﺑﻴﻨ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﻓ ﻥ ﺫﻟ‬
‫ﺩﻟﻴﻼ ﻛﺎﻓﻴﺎ ‪ -‬ﻥ ﻛﺎﻥ ﺮ ﺭﻳﺎ ‪ -‬ﻟﻼﻗﺘﻨﺎ ﺑ ﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ‪ .‬ﺣ‬
‫ﺒﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻮ ﻓﻤ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﺍﺗﺒﺎ ﺣﺪ ﺮ ﺍ ﺒﺎ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺔ‬
‫ﻣﺪﻳﺮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﻋﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺼﻴ ﺔ ﺍﻟﻘﻮﻳﺔ‬ ‫‪ .2‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﻳ ﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺗ ﻮﻳ ﺭ ﻳﺔ ﺍ ﺤﺔ ﻋ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ‬
‫ﺃ ﻴﺔ ﻫ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻮ ﻣﺪ ﺗ ﺫﻟ ﻋﻠ ﺭﻓ ﻛﻔﺎ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮﺍ ﻛﺎ ﻋﺮﺑﻴﺔ ﺃ ﻋﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﺗﺘﻠ‬
‫ﺃ ﺎ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﺪﻳﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﻔﺎ ﻠﺔ ﺑ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ‪Active Strategy‬‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﺗﻨﻔﻴ ﻫﺎ ﻣ ﻼ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺘﻮﻗﻴ‬ ‫ﺗ ﻮﻳ ﺩﺍﺭ ﳏﻔ ﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﺎ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ‬ ‫ﺑ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﳉﺎﻣﺪ ‪ Passive Strategy‬ﺍﻟ ﺪ‬ ‫ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫ﻓﺘ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻣﺎﻡ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﻣ ﻼ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺃ ﻴﺔ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‬
‫ﺗﺪﺍﺭ ﻓ ﺎ ﻟﻼﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺃﺩﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻮ ﻓ ﺪ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻣﺎ ‪ .2001‬ﻗﺪ ﺑﻨﺎ‬ ‫‪ RB30‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪1994‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﺮ ﺑﻨ‬ ‫ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﺃ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ )‪ (H0‬ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺃﻥ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺩﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻟﻠ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪ RBF‬ﻳﺘﻔﻮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ RB30‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺃ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻌ‬
‫ﺮ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻨﻤ ﻣ ﺮ " ﺎﺭ " ‪ Sharp Ratio‬ﳌﺘﻮﺳ ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻟﻠ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺃﻗ ﻣ ﻣ ﺮ ﺑﻨ‬
‫∗‬
‫ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪.RB30‬‬
‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﺍ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﺃ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ ﳏ ﺔ ﻓ‬
‫ﺸﻄﺔ ﺑﺪ ﻣ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺫﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺸ ﺍﻟ ﻮ‬
‫ﻛﺎ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﻟﺒﺔ )ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ( ﳏ ﺔ ﻌ ﺃﻥ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪ RBF‬ﻳﺘﻔﻮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺑﻨ‬
‫ﻤ ﺍﻟﺸ ﺍﻟ ﻮ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺍﳌﻨﻄﻖ ﺗﺒ‬ ‫ﻛﻔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ RB30‬ﻓ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺮﺍ ﻣﺪﻳﺮﻳ ﺫ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟ ﻀ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 21‬ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ .2002 - 1994‬ﻳﻌ‬ ‫ﻳﻠ‬

‫∗ ﻳﻌﺒﺮ ﻡﺆﺷﺮ أداء اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ ‪ RBF‬ﻋﻦ اﻟﻤﺘﻮﺱﻂ اﻟﺴﻌﺮي ﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻷﺱﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ اﻟﺘ ﻲ ﺕ ﺴﺘﺜﻤﺮ ﻓ ﻲ ﺝﻤﻴ ﻊ اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟﻤﺘﺪاوﻟ ﺔ ﻓ ﻲ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ .‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ ﻳﻤﺜﻞ ﻡﺆﺷﺮ ﺏﻨﻚ اﻟﺮﻳﺎض ‪ RB30‬اﻟﻤﺘﻮﺱﻂ اﻟﻤ ﻮزون ﻟﻠﻘﻴﻤ ﺔ اﻟ ﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﻥ ﺸﻂ ‪ 30‬ﺷ ﺮآﺔ ﻡ ﻦ ﺣﻴ ﺚ اﻟﺘ ﺪاول‬
‫ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ .‬وﻷﻏﺮاض اﻟﺪراﺱﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺕﻢ إﺽﺎﻓﺔ اﻷرﺏﺎح اﻟﻤﻮزﻋﺔ إﻟﻰ اﻟﺰﻳﺎدة اﻟﺮأﺱﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺱ ﻬﻢ ﻟﻠﺤ ﺼﻮل ﻋﻠ ﻰ اﻟﻌﺎﺋ ﺪ اﻟﻜﻠ ﻲ‬
‫ﻟﻠﺴﻬﻢ‪ .‬ﺏﻴﻨﻤﺎ ﻳﻤﺜﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻡﺆﺷﺮ اﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ ‪ RBF‬اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﺎﻓﻲ ﺏﺎﺱﺘﺒﻌﺎد اﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻒ اﻹدارﻳﺔ وﻋﻤﻮﻻت اﻟﺘﺪاول‪.‬‬
‫‪ .1‬راﺽ ﻲ ﺻ ﺎﻟﺢ اﻟﺤ ﺪاد‪" ،‬آﻔ ﺎءة ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ "‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺮاﺏ ﻊ‪) ،‬رﺏﻴ ﻊ ‪،(2003‬‬
‫ص ص‪.12 -11.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪231‬‬

‫ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪ RBF‬ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ .RB30‬ﻳﺴﺘﻨﺘ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﻣ ﻼ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﻨﺪﺳﻲ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪ RBF‬ﻳﻔﻮ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﻨﺪﺳﻲ‬
‫ﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ RB30‬ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ .%0.4‬ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﻨﻤﻮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺎ ﺍ ﻖ ﻣ‬
‫ﻗﺒ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﻋﺎﺩ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺘﻮﺳ ﻳﻌﺎﺩ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺍ ﻨﺪﺳﻲ ﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪.RBF‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺴﺘﻄﻴﻌﻮﻥ ﺍﻟﺘﻔﻮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ )ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ (‬ ‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺍﳌﺪﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﺫ ﺍ‬
‫ﺑﺸ ﻣﻨﺘ ﻢ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺗﻔﻮ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﻳ ﺗﻔﻮﻗﺎ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ )ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ( ﻓﻀ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺃﻗ ﻣ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴـﺎﺭ ﳌ ـﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺸ ﻛﺒ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻣﻌﺎﻣ ﺎﺭ ‪ Sharpe Ratio‬ﻓﻀ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻳﻔﻮ ﻣ ﻴﻠ ﺑﺎﻟﻨـﺴﺒﺔ ﳌ ـﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ )ﻣ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ (‪ .‬ﻳﻌ ﻣﻌﺎﻣ ﺎﺭ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣ ﺎﺑ ﻤ ﺣﺪ ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪21‬‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪﺓ ﻭﺍﳌ ﺎﻃﺮﺓ ﰲ ﻞ ﺇﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﻭﺍﳉﺎﻣﺪﺓ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ )ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬ ‫ﺃﺳﻮ‬ ‫ﺃﻓﻀ‬ ‫ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ‬ ‫ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ‬
‫ﺍ ﺎﱄ ﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ (‬ ‫ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪5.90‬‬ ‫‪2.20‬‬ ‫‪14.5‬‬ ‫‪8.60‬‬ ‫‪9.0‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻨﺪﺳﻲ‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬
‫‪0.90‬‬ ‫‪23.7‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪24.5‬‬ ‫‪21.1‬‬
‫)ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ (‬
‫‪631.5‬‬ ‫‪9.40‬‬ ‫‪68.0‬‬ ‫‪35.2‬‬ ‫‪42.5‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻨﻤ‬
‫∗‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-15.5‬‬ ‫‪40.3‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫ﺎﺭ‬ ‫ﻣﻌﺪ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬راﺽﻲ ﺻﺎﻟﺢ اﻟﺤﺪاد‪" ،‬آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺮاﺏﻊ‪ ،‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )رﺏﻴﻊ ‪ ،(2003‬ص‪.12 .‬‬

‫* ﻳﻌﺘﺒﺮ ﻡﻘﻴﺎس أو ﻡﻌﺪل ﺷﺎرب ‪ Sharpe Ratio‬ﻡﻦ أﺏﺮز اﻟﻨﻤﺎذج اﻟﻤﺴﺘﺨﺪﻡﺔ ﻓﻲ ﻗﻴﺎس أداء اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ واﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬أي‬
‫ﻗﻴﺎس اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺘﺨﺼﻴﺼﻴﺔ ﻟﻸﺻﻮل اﻻﺱﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﻟﻤﻜﻮﻥﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔﻈﺔ‪ .‬وﻳﺤﺴﺐ هﺬا اﻟﻤﻌﺪل ﺏﻨﺴﺒﺔ اﻟﻔﺎﺋﺾ ﻓﻲ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ أو‬
‫اﻟﺼﻨﺪوق )ﻋﻼوة اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة( إﻟ ﻰ اﻟﻤﺨ ﺎﻃﺮ اﻟﻜﻠﻴ ﺔ ﻟﻼﺱ ﺘﺜﻤﺎر آﻤ ﺎ ﺕﺒﻴﻨ ﻪ اﻟ ﺼﻴﻐﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴ ﺔ‪. SharpeRatio = (TR − RF ) / δp :‬‬
‫ﻟﻤﺰﻳ ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ ﺣ ﻮل ه ﺬا اﻟﻤﻘﻴ ﺎس‪ ،‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬هﻨ ﺪي‪ ،‬أﺱﺎﺱ ﻴﺎت اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝ ﻊ اﻟ ﺴﺎﺏﻖ‪،‬‬
‫ص ص‪.442 -441.‬‬
‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﻟﺸ ﺍﻟ ﻮ ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺃﺳـﻌﺎﺭ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﻓﺘﻔﻮ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﳉﺎﻣـﺪ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﻌ‬
‫ﺍﳌـﺪﺭﺍ‬ ‫) ﺍﻟ ﺗﻀﻢ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﳌ ﺮﺍ ( ﻣ ﻼ‬
‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻟﻠ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻣ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺮ‬
‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺎﻓﻴﺔ ﺩ ﻥ ﻤ ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﺎ ﺮ ﺎﻓﻴﺔ ﺩﻟﻴﻼ ﻗﺎ ﻌﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺮﻳ ﻣ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ )‪ ( %21‬ﺃﻗ‬ ‫ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﳌ ﺮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ‪ RBF‬ﺍﻟ ﻳﻌ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪232‬‬

‫ﻣ ﻣ ﻴﻠ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﺮ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ )‪ (%24‬ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌ ﺑﺪﺍﻫﺔ ﺃﻥ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﺃﻗ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻌ ﻋﻨ ﺎ ﺮ ﳏﻔ ﺔ ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ) ‪ .(RB30‬ﺗﺒـﺪ ﻫـ ﺍﻟﻨﺘﻴ ـﺔ‬
‫ﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ ﺎ )ﻋﺎﺋﺪ‬ ‫ﻣﺘﻌﺎﺭ ﺔ ﻣ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺫ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺑ‬
‫ﻋﺎﺩ ( ﺑﺘﺤﻤ ﺎ ﺮ ﺎﻓﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘﻄﺎ ﻣﺪﺭﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ـﻴﺔ ﻴـﻖ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺎﻓﻴﺔ ﺩ ﻥ ﻤ ﺎ ﺮ ﺎﻓﻴﺔ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ‪ .‬ﺗﻌﺰ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺮﻳﺔ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘـﺴﻢ‬
‫ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺸ ﺍﻟ ﻮ ﺮﺍ ﻟ ﺩﻟﺔ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ‪.‬‬
‫ﻓ ﻥ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺍﻟ ﻳ ﺘﻢ ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬ ‫ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺎﻓﻴﺔ ﺩ ﻥ ﻤـ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻤﻲ ﺍﻟ ﻳﺮﻛﺰ ﻋﻠ ﺗﻔﺴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺑﻨﺎ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺮ ﺎﻓﻴﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳﺘﻌﺎﺭ ﻣ ﺟﻮﻫﺮ ﺮﻳﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ‪.‬‬
‫ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺎ ﺳﺒﻴﻼ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﳌ ﺎﺳـ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎﺟﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬
‫ﺮ ﺭ ﺍﺗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻼﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺰﻳﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗﺘﻤ ﻫ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺎ‬
‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺮ ﺭ ﺍ ﺘ ﺎ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟ ﻔ ﺫ ﻳ ﺩ ﺳﻮ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺩﺭﺟﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﺳﺘﺤﺎﻟﺔ ﺟـﻮﺩ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻔﻴ ﻋﺎﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺪ ﺑﺸ ﻛﺒ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣﺪﻳﺮ ﻳﺘﻔﻮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺸ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻳ ﺒ ﻣ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺔ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺗﻨﻮﻳ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﺃﻓﻀ‬
‫ﺳـﻠﺔ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺭ ﻋﻠ ﻣﺪﻳﺮ ﺃ ﺻﻨﺪ ﺍﺣﺪﻥ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﻟﻠﻤ ﻮﻟﺔ ﺍﻟ ﺎﺋﻠﺔ ﺗﻀ ﻛ ﺑﻴـﻀ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴ‬
‫ﺍﺣﺪ " ‪."Dont Put All your Eggs In the Same Basket‬‬
‫ﺗﺘﻨﺎ ﻢ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺎ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣ ﻣﺎ ﺗﻮﺻﻠ ﻟﻴ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺳﺎﺑ ﺔ ﺫﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎ ‪ .‬ﻣ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺎ‬
‫ﺩﺍﺭ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ "ﺻﻮ " )‪ (1989‬ﺍﻟ ﻫﺪﻓ إﻟ ﻰ ﺍﻟ ﺸﻒ ﻋ ﺩ ﺋ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳـ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻨﺪ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﻄﻠﻮﺑﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﻟﺘ ﻔﻴ‬
‫ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺎ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍ ﺪﻳ ﺔ ﺎ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺃﻫـﻢ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺫﻟ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﺗﺎﻣﺔ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺒﺤ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﺳﺘﻨﺘﺎ ﺃ ﺑ ﻣ ﺎﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻔﻴ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺑﻨ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺪﺭ ﺱ‪.‬‬
‫ﺩﺍﺭ ﳏﺎﻓ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ﻛﻔﺎﻳﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﻛﺎ ﻣ ﺃﺑﺮ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺃ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ ﻟ ﺳ ﻢ‬
‫ﻫ‬ ‫ﻣﺰ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻴﻔﻴﺔ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻨ ﺎ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪ .‬ﻗﺪ ﻠ‬ ‫ﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺎ ﺮ ﳏﺪ ﺩ ﺃ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴﻖ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺃﻥ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ ﺗ ﻮﻳ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ ﺍﻟﻮﺍﻋﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻔﻴ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.12 .‬‬

‫‪ .2‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﺻﻮﻓﻲ وﺁﺥﺮون )‪ " ،(1989‬إﻡﻜﺎﻥﻴﺔ اﻻﺱﺘﻔﺎدة ﻡﻦ اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎري ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ ﻓ ﻲ اﻟﻤﻤﻠﻜ ﺔ‬
‫اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.132 - 109 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪233‬‬

‫‪ -‬ﺃﻥ ﺗﻨﻮﻳ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺣﺪ ﻛﺒ ﻋﻠ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻫ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﳌ ﻮ ـﺔ‬

‫ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪.‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﺩ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳ‬
‫ﻣﺎ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻣ ﻋﺪﻡ ﻖ ﻓﺮ ـﻴﺔ ﺍﻟـ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳـﺔ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺒ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﺘﺒ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺴﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍ ﺎ ﻟ ﺳـﻌﺎﺭ‬ ‫ﻟﻠ ﻔﺎ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺪﻳﺔ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍ ﺎﻫﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫ ﺍ ﺎﻟـﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ) ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮ ﻨ ﻮﺭ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳉﺎﻣﺪ ﺍﻟ ﻳﺘﺒ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﳉﺎﻣﺪ ﺃ‬ ‫ﺳﻴﻨﺘ ﻣ‬
‫ﺗﺘﻄﻠ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑ ﻮ ﻣ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺃ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ ﺑﺎﻟﺘﻨﻮﻳ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣـﺔ ﻋـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻨﺸ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻡ ﻋﻠ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻔ ﺔ ﺍﻟﻨﺸﻄﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻗﺪ ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ ﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﺮ(‬
‫ﺗﻌﺘﺮ ﻨ ﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗ ﺘﻀﻲ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﻠﻴﻠ ﺎ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﺰﻳ ﻣ ﺃﺳـﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳـ‬
‫ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺃﻣ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺰﺍﺋﺪ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺃﻗﻮ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﺍﳌﻴ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﺳﺘ ﺮﺍ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟﺮﺍﻫ ﺫﻟ ﻟﺴﺒﺒ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﻠﻮ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﻣ ﺍﳌﻴ‬
‫‪ -‬ﺃﺩ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﳌﻔﺮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ) ﺎﺻﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﺎﺭ( ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﻼ ﺍﻟﻔﺘـﺮ‬
‫ﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ ‪ -‬ﺑﻌﻴـﺪﺍ ﻋـ‬ ‫‪ 2006 – 2003‬ﻋﻠ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟﻠﻤ ﺮﺍ ‪ -‬ﺃﻣﻼ‬
‫ﻓ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟ ﺃﻓ ﺪ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﻗﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ‬ ‫ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬
‫ﺍ ﺟـ ﻋﻠـ ﺣـﺴﺎ‬ ‫ﺗﻮﺍ ﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺃﺭﺑ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﻟ ﻳ ﺃﺻﺒﺤﻮﺍ ﺭﻫﻴﻨﺔ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﻗ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻨﺘ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ﻓﺎﻟﺴﻮ ﻋﻮ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺣﺎ ﻨﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺍ ﺟ ﺍﻟﺪﺍﻋﻢ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﻣ ﺪﺭ ﺪﻳﺪ ﻟ ﺮ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﳌﻨﻄ ﺔ ﻮﻟ ﺑ ﻋﺸﻴﺔ ﺤﺎﻫﺎ ﺑﻔﻌ ﺍﻟ ﺔ ﺍﻟﻌﻤﻴﺎ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺗﻌﻤﻴﻖ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣ ﺪﻣﺘ ﺎ ﻣﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍ ﺘﺮ‬ ‫ﺍ ﺻﻨﺎ ‪ .‬ﻗﺪ ﺳﺎ‬ ‫ﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﺑ ﺪﺭ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﺮﻳﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺘ ﺮﺭ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺸ ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌﺸﺮﻓﺔ ﻋﻠـ ﺍﻟـﺴﻮ‬ ‫ﺣ‬
‫ﻴﺤﺔ ﺍ ﻠ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺒـ‬ ‫ﺑﺘﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﻴﺔ ﺃ‬
‫ـﻤﺎﻥ‬ ‫ﺍ ﻗﺪﺍﻡ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺫ ﺃﻥ ﺫﻟ ﻫﻮ ﺍﻟﻀﺎﻣ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺗﻼﻋﺒﺎ ﺍﳌـﻀﺎﺭﺑ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺴﺘﺪﺍﻡ ﻟ ﺮ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﺗﺪ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺭ ﻴﺪ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳ ﺒ ﻣـ ﺍﳌ ﺎﻟﻄـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻓ ﺪ ﺑﺎﺗ ﺣﺮﻛﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗ ﻮﻳ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﻢ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﺘﺘﺒ ﺍ ﺮﻛـﺔ‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﻠﻴﺎ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺍﻟ ﺎﻫﺮﻳﺔ ﳌ ﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﺣﻴ ﺃﻥ ﻗﺴﻄﺎ ﻣﻌﺘ ﺍ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳـ ﻢ‬

‫‪ .1‬ﺏ ﺸﻴﺮ ﻡ ﺼﻴﻄﻔﻰ‪" ،‬دروس ﻡ ﺴﺘﻔﺎدة ﻡ ﻦ أزﻡ ﺔ أﺱ ﻮاق اﻟﻤ ﺎل اﻟﺨﻠﻴﺠﻴ ﺔ"‪ ،‬ﻡﻘ ﺎل ﻡﻨ ﺸﻮر ﻓ ﻲ ﺝﺮﻳ ﺪة اﻟ ﺸﺮوق اﻟﻴ ﻮﻡﻲ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪1873‬‬
‫)‪ 21‬دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪ ،(2006‬ص‪.15 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪234‬‬

‫ﻣ ﺭ ﺑﻌﻴﺪ ﻛ ﺍﻟﺒﻌﺪ ﻋ ﺍﳌﻨﻄﻖ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺃ ﺳﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳـﻲ ﺃﻛ ـﺮ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺗ ﺪﻡ‬ ‫ﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ‪ .‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺘﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﺗ ﻛﻴﺪﻳﺔ‪ 1.‬ﺍﻟﻮﻗ‬ ‫ﻓﺎﺩ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ‬
‫ـﺴ‬ ‫ﺫﺍﺗ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ـﻮ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺍﻟ ﻳﺪﻓ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﳌﺘﻮﺳ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﺑ ﻔﺎ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳﻬﻢ ﻭﻣ ﺷﺮﺍ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺰ ﻣﻨ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﻣﺪ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺗﻔﺎﻋ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﺃ ﻴﺔ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻗ ﻋﺮﻓ ﻓﻴ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻟﺘ ﺳﻴ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻔﺎ ﺗﺎ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﻌﺪﺩ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌﺸﺮﻓﺔ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﺒﻌﺎ ﻟﻨﻮﻋﻴﺔ ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﻓ ﺪ ﺗﻔﺎ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﺮ ﺍ ﺘﻠﻔ ﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﺃ ﺮﻫﺎ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﻠ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻓ ﺎ ﻣ ﻗﻄﺎ‬
‫ﻳ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺒﺎ ﻣﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﻠﺔ‬
‫ﺍﺳﺘﺴ ﺎ ﻫﺎ ﻣ ﺍﻗـ ﺍﻟ ـﻮﺍﺋﻢ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ) ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ( ﺑ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺃﻥ ﺟﻮﺩ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ) ﺑﺪﺭﺟـﺔ‬
‫ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻗﻮﻳﺔ( ﺎ ﻳﺘﻤﺎ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌﻄﺒﻖ ﺳﻴﺪﻋﻢ ﺻﺤﺔ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻳﺔ )ﺃ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴـﺔ(‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺣ ﺃﻥ ﻴﺎ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺃ ﺍ ﻌﺪﺍﻣ ﻤﺎ ﻳﻌ ﺣﺘﻤﺎ ﻌﻒ ﻛﻔﺎ ﺗﺴﻌ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺘﻴ ـﺔ ﻟﻠـﺘ‬ ‫ﻣﺒﻠ ﺍﻟ ﺪ ﻣ ﻫ ﺍ ﺫﺍ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﻗﺪ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺃﻡ ﺃ ﺎ ﳏ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻴﺔ ﻫﻮﺍ ﺍﳌ ﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻠﻴ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻮﺍ ﻛﺎﻥ ﺫﻟ‬ ‫ﻟ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ ﳌ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻛﻮ ﺎ ﺣﺪ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍ ﺎﻣﺔ‬
‫ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺃ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺑﻌ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺔ ﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺳﻠﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺘﻠﻒ ﺍﻟ ﻄﺎﻋـﺎ‬
‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺭ ﻋﻲ ﺑﻨﺎ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺳﻠﻮ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻛ ﻗﻄﺎ ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﺣﺪﺍ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺒﻌ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﻗﻮﺭ ـ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﻣ ﺎﺭ ـﺔ ﻤﻮﻋـﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ‪ .‬ﻓﻤ ﻼ ﺗﻌﺪ ﻤﻮﻋﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ ﺃﻛ ﺮ ﺣﺪﺍ ﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫ـﺎ ﻳ ـﺮ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻤﺎﻥ ﺣ ﻮﻣﻲ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺃ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﺻﻔﺎ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺻﻔﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺟﻮﺩ ﻋﺎ ـﺎ ﻟﻔﺎﺋـﺪ ﺑﻌـ ﺍﻟ ﻄﺎﻋـﺎ‬
‫ﻛﺎ ﻋﺎ ﺎ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺱﻠﻴﻤﺎن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.43 .‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪235‬‬

‫ﺟﻮﺩ ﺑﻌ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻓ ﻨﺎ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ ﺃﺳـ ﻢ‬ ‫ﺍ ﺎﺭ ﻫﻨﺎ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺑ ﻗﺒﺎ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺮ‬ ‫ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺣ ﺎﻡ ﻋ ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ ﻓﻤ ﻼ‬
‫ﻋ ﻴﻖ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺭﺑﺎ ﻣ ﻋﺪﻣ ‪ 1‬ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺩ ﺭ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻼﻗﺘ ﺎ ﺑﺎ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺘﻠﻒ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻠ ﺑﻨ ﺎﻳـﺔ‬ ‫ﺣﺪ ﻛﺒ ﻋ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍ ﺮ ﻓﻨﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﻮﻣﻲ‬
‫ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﻮ ‪ .% 46.5‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﺔ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻟ ﺗ ﺍ ـ ﻋﻠـ ﺗـﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻔـﺎ‬ ‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﳌﺎ ﺗﺘﺴﻢ ﺑ ﺣ ﺔ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻣ ﺒﺎ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ‪ 2.‬ﺃﻥ ﺃﻫﻢ ﺔ ﻴﺰ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺗ ﻤ‬
‫ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﻣﺪ ﺩﻗﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ‪ 3‬ﻓﻤـ ﻼ ﻫﻨـﺎ‬
‫ﺭﻗﺎﺑﺔ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺪﻳﺪ ﻣ ﻗﺒ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨ ﻲ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﺗﺘﻢ‬
‫ﻣﺮﺍﻗﺒﺘ ﺎ ﻣ ﺮ ﺟ ﺎ ﺃ ﺮ ﺃﻗ ﺻﺮﺍﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺟ ﻫ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺘﻤﻌﺔ ﻓ ﺪ ﺗﻨﺎﻣ ﺍ ﺎﺟﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻠﻴ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻛ ﻗﻄﺎ ﻣ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﺘ ﻮﻥ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﻮﻋﻲ ﺫ ﺳﻴﺘﻢ ﺑﻨﺎ ﻮﺫ ﻣﺘﻌﺪﺩ ﺍﳌﺘ ﺍ ﻟﺘ ﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ‬
‫ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﻗﻄﺎ ﺗﺘﻤ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ‪ :‬ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ) ﺍﻟﺒﻨ ﻲ( ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻗﻄـﺎ‬
‫ﺍ ﻨ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺔ ﻋ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﻨ ﺮ‬
‫ﻳﻌﺘ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻲ ﻣﻴﺪﺭ )‪ Meader (1935‬ﺃ ﻣ ﻗﺪﻡ ﻮﺫﺟﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺎ ﻣﺘﻌﺪﺩ ﺍﳌﺘ ﺍ ﻳﺮﺑ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ) ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ( ﻛﻤﺘ ﺗﺎﺑ ﺑﻌ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍ ﺮ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ‪ .‬ﻗـﺪ‬
‫‪4‬‬
‫ﺻﻴ ﻣﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪Ρt = 1.7 + 0.0135t + 0.12 BV + 0.3E + 8.4 D‬‬
‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟـﺮﺑ‬ ‫‪E‬‬ ‫‪ Pt‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ t‬ﻓﺘﺮ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺑﺎﻟﺴ ﻢ ‪ BV‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻖ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ D‬ﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﻮ‬
‫ﻗﺪ ﺃ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ‪ .‬ﺟﺎ ﺫﻟ‬
‫ﺗﺴ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟ ﻗﺪﻣ ﺎ ﺑﺸ ﺣﺴ )‪ (1997‬ﺍﻟﺴﻴﺎ ﺫﺍﺗ ‪ .‬ﻗﺪ ﻫﺪﻓ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻤـﻮﺫ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﺋﻲ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻳﺒ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺍﺳـﺘ ﺪﺍﻡ‬
‫ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﻛﺎ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ ﻣﺪﻋﻤﺔ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ‬ ‫ﺮﻳ ﺔ ﺍﳌﺮﺑﻌﺎ ﺍﻟ ﺮ‬

‫‪ .1‬ﺥﺎﻟﺪ ﺏﻦ إﺏﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺥﻴﻞ‪" ،‬ﻥﻤﻮذج ﻗﻴﺎﺱﻲ ﻟﺘﻘﻮﻳﻢ اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ دراﺱ ﺎت اﻟﺨﻠ ﻴﺞ واﻟﺠﺰﻳ ﺮة اﻟﻌﺮﺏﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد ‪ ،86‬ﺝﺎﻡﻌ ﺔ‬
‫اﻟﻜﻮﻳﺖ‪ ،‬ﻡﺠﻠﺲ اﻟﻨﺸﺮ اﻟﻌﻠﻤﻲ )‪ ،(1997‬ص ص‪.101 – 100 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ،"2003‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻋﺒﺪ اﻟﻠﻄﻴﻒ ﺏﻦ ﻡﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﺮﺣﻤﻦ ﺏﺎﺷﻴﺦ‪" ،‬اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺏﻴﻦ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮات اﻟﻤﺤﺎﺱﺒﻴﺔ وأﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺝﺎﻡﻌ ﺔ اﻟﻤﻠ ﻚ ﻋﺒ ﺪ اﻟﻌﺰﻳ ﺰ‪:‬‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ ‪ ،19‬اﻟﻌﺪد ‪ ،2‬ﺝﺪة )‪ ،(2005‬ص‪.172 .‬‬
‫‪ .4‬ﺥﺎﻟﺪ ﺏﻦ إﺏﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺥﻴﻞ‪" ،‬ﻥﻤﻮذج ﻗﻴﺎﺱﻲ ﻟﺘﻘﻮﻳﻢ اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.97 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪236‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻫﻲ ﺍ ﻛ ﺮ ﺗ ﺮﺍ ﺑﺴﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻲ( ﻣـﺘ ﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﺍ ﻳﺘ ﻛﻠﻴﺔ ﻗﻄﺎﻋﻴﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ‪ :‬ﺗﻮﺟﺪ ﻋﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ /‬ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳـﺔ ‪ /‬ﺃ ﺭﺑـ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ /‬ﺃ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‪ :‬ﺗﻮﺟﺪ ﻋﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ /‬ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ /‬ﺃ ﺭﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ /‬ﺃ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻮﺫ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ‪ .Stepwise Regrssion‬ﻳﻨـﺒ ﻫـ ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ ﻛﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ( ﺍﻟ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ‬ ‫‪ -‬ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ )‪ (R2‬ﺍﻟ ﻳﻮ‬
‫ﺗﻔﺴ ﻫﺎ ﺑﺎﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺃﺳﻠﻮ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ‪ F‬ﻳﺴﺎﻋﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻛ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﻛ ﻋﻠ ﺣﺪ ﳌﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﻣﻌﻨﻮﻳﺘ ﺎ ﺃ ﻴﺘ ﺎ‬ ‫‪ -‬ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ‪ T‬ﻳﺘﻤ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺫﻟ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺔ ‪ % 95‬ﻟ ﻼ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﻳ ‪.T F‬‬
‫ﺳﻴﺘﻢ ﺭﻓ ﻓﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﻌﺪﻡ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻓ ﺎ ﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪. (%5) 0.05‬‬ ‫‪ -‬ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪. (%5) 0.05‬‬ ‫‪ -‬ﺫﺍ ﻛﺎ‬
‫ﺮﺍ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻣﻨ ﻓﺴﻴ ﺘ ﺮ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﻟﻨﻤـﻮﺫ‬ ‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻓ ﺪ‬ ‫ﺣ‬ ‫ﻋﻠ ﺃﻫﻢ ﺗﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ ﻔﺎ‪ .‬ﻣ‬
‫ﺍ ﻄﻲ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﺃﺳﻠﻮ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴﻤ ﺑﺎﳉﻤ ﺑ ﻛ ﻣ ﺍﳌـﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺳـﺒﻴﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪MPPS = a 0 + a1 BVPS + a 2 EPS + a 3 ROE + E‬‬
‫‪ MPPS‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪ BVPS Market Price Per Share‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳـﺔ‬ ‫ﺣﻴ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ EPS Book Value Per Share‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ ) Earning Per Share‬ﻫﻮ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺣﺎﺻ ﻗـﺴﻤﺔ‬
‫‪Return on Equity‬‬ ‫ﺻﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻋﻠ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ( ‪ ROE‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫‪ E‬ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﻄ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ‪.‬‬ ‫ﻤﻮ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ (‬ ‫) ﻫﻮ ﻋﺒﺎﺭ ﻋ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ‬
‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺴﻔﺮ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻋ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺎﺑﻴﺔ ﺑ ﻛ ﻣﺘ ﺗﺎﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺎﻟﻜﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬

‫‪ .2‬ﻳﺎﺱ ﻴﻦ ﻋﺒ ﺪ اﻟﺮﺣﻤ ﺎن اﻟﺠﻔ ﺮي‪ ،‬ﻋﺒ ﺪ اﻟﻠﻄﻴ ﻒ ﻡﺤﻤ ﺪ ﺏﺎﺷ ﻴﺦ‪" ،‬اﻟﻌﻼﻗ ﺔ ﺏ ﻴﻦ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ اﻟ ﺴﻮﻗﻴﺔ وﻡﺆﺷ ﺮات اﻷداء ﻟﻠ ﺸﺮآﺎت اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ"‪ ،‬ﺝﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪237‬‬

‫)ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ( ﺣﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺰﻳﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﻳﻔﺘﺮ ﻣ ﻠﻴ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺪﺩ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺗ ﻛﻴﺪ ﺗﻔﺴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺍﻟﻄﺮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺑ ‪ MPPS‬ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻮﻥ ﺎﺭ ﻴ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺪﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ ﻋﻠ ﺍﳌﺘ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ‪ .‬ﻳﻌﺪ ﻫ ﺍ ﻣ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔ ﺣﻴ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﺸﻒ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻋ ﺟـﻮﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻗﻮ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺘﺎﺋ ﻣ ﲢﻠﻴ ﺍﻻ ﺪﺍﺭ‬
‫ﻴ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺃﺳ ﻢ‬ ‫ﻗﺒ ﺍﻟﺒﺪ ﻋﺮ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺑﺪ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻛ ﺑ ﻥ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﺳﻴ ﻄﻲ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2004‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻮﺭ ﻣﻨﺘ ﻤﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2000‬‬
‫ﺍﺣﺘﻮﺍ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﻣ ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﻋﻨ ﺮ ﺍﻟﺰﻣ ﻗﺪ ﺣﺪﺩ ﺑ ﺣﺪ ﻓﺘﺮ ﻋﺎﻳﺸﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌﻮﺩ ﺍﻟﺴﺒ‬
‫ﻫﻴ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﻟﺘ ﺍ ﺟ ﺭﻳﺔ ﻛﺎﻥ ﺃ ﺎ‬
‫ﺍﻟ ﺎﻣ ﻋ ﻛﺎﻓﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﻟﻠﺤﺪ ﻣ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﺎﻣ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﻤﺎ ﺎ ﻟﻠﺘﺴﻌ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻌ ﻗﺔ ﺑ ﻣ ﺷﺮﺍ ﺍ ﺩﺍﺀ ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺘ ﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺗﻌ‬
‫ﻟ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻳﺘﻤ ﺍ ﺪ ﻣ ﻠﻴ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺪﻳﺪ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘﻔﺎﻋ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ‪.‬‬
‫ﻴ ﺎ ﺍ ﺍ ﺪ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻠﻴ ﺍﻗ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺍ ﻳﺘ‬
‫ﺣ ﺗﻨ ﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﻗ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻗ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ‬ ‫ﺗﻨ ﺮ ﺍ‬
‫ﺃﻭﻻ ‪ -‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻠﻲ )ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ(‪:‬‬
‫ﻼ ﻓﺘﺮ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 22‬ﺘﻴ ﺔ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻮﺫ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ﺎ ﺑﺴﻨﺔ ‪ 2002‬ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬
‫ﺪﺍﺭ ‪ ( %90) 0.90‬ﻌﺎﻣ ﺪﻳﺪ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﻋ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟ‬
‫)‪ .0.81 (R Square‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺗﻔﺴﺮ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %81‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﻌﺰ ﳌﺘ ﺍ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻮ ‪ %19‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬ ‫ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﳏﺪﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﺣ ﻳﺒ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ﺎ ﺑﺴﻨﺔ ‪ 2001‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﻌﻴﻔﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺃ ﺮ‬
‫ﺪﺍﺭ ‪ 0.53‬ﻌﺎﻣ‬ ‫ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺪﻳﺪ ‪ 0.28‬ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺗﻔﺴﺮ ﻮ ‪ %28‬ﻓ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬

‫‪ .1‬ﺥﺎﻟﺪ ﺏﻦ إﺏﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺥﻴﻞ‪" ،‬ﻥﻤﻮذج ﻗﻴﺎﺱﻲ ﻟﺘﻘﻮﻳﻢ اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.103 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪238‬‬

‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪.‬‬ ‫ﳏﺪﺩ‬ ‫ﺑﺴﺒ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻗﺪ ﺣﺪ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ‪ %72‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪22‬‬
‫ﺍ ﺩﺍﺀ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺍﻻ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﺑ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻣﺘ ﲑﺍ‬
‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪0.79‬‬ ‫‪0.83‬‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪0.53‬‬ ‫‪0.86‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ‬
‫‪0.63‬‬ ‫‪0.69‬‬ ‫‪0.81‬‬ ‫‪0.28‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪R Square‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‬
‫‪0.61‬‬ ‫‪0.68‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪0.72‬‬ ‫‪Adjusted R Square‬‬
‫‪1.64‬‬ ‫‪1.93‬‬ ‫‪1.73‬‬ ‫‪2.21‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪Durbin - Watson‬‬

‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ‪ 23‬ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﻫﻲ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ‬ ‫ﻮ ‪ 6.61‬ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫‪ F‬ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2001‬ﺑﻠ‬
‫ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ (5.13) 0.10‬ﺎ ﻳﻌ ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ 0.1‬ﺭﻓ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ‬
‫‪ .(26.1) 0.01‬ﺗﺒ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﺭﻓ ﺑﺎﻗﻲ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪23‬‬
‫ﺍ ﺩﺍﺀ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻌ ﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻣ ﺷﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪29.05‬‬ ‫‪38.56‬‬ ‫‪72.96‬‬ ‫‪6.61‬‬ ‫‪48.23‬‬ ‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ‪F‬‬
‫‪4.26E-11‬‬ ‫‪3.73E-13‬‬ ‫‪1.85E-18‬‬ ‫‪0.0007‬‬ ‫‪6.394E-15‬‬ ‫‪Sig.‬‬

‫ﺘﺎﺋ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ‪ .‬ﻭﺗ ﺮ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ‬ ‫‪24‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬ ‫ﻳﻮ‬
‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ‪ 15‬ﻣﻌﻠﻤﺔ ﺗ ﺪﻳﺮﻫﺎ ﻣ ﻼ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‬
‫ﺎﺭﺍ ﺎ ﺟﺎ ﻣﺘﻔ ﺔ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻳﺪ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﻣ ﺑ ‪ 15‬ﻣﻌﻠﻤﺔ ‪ Parametre‬ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ‪ 8‬ﻣﻌﻠﻤﺎ‬
‫ﻋﻠ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﳌﻌﺘﻤﺪ‪ .‬ﺗﺸ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺑ ﺍ ﻗﻮﺍﺱ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‬
‫ﻣﺪ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺃ ﺃ ﻴﺔ ﻛ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪.‬‬ ‫ﻫﻲ ﺗﺸ‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ‪ T‬ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﻣﺘ‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ‪ 24‬ﺃﻥ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺘﻠﻒ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺮ ﻓﻔﻲ ﻋﺎﻡ‬
‫)‪ (Model 1‬ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫‪ 2004‬ﺃ‬
‫‪MPPS = 162.34 − 1.2 BV + 17.01EPS + 579.25 ROE‬‬
‫) ‪( 1.44‬‬ ‫)‪(-0.65‬‬ ‫) ‪( 2.3‬‬ ‫) ‪( 0.89‬‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ‪ MPPS‬ﺗﺘ ﺮ ﺎﺑﻴﺎ ﻣﻌﻨﻮﻳﺎ ﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪ .EPS‬ﺃﻣﺎ‬ ‫ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ‬
‫ﻣ ﺃﻥ ﺍ ﺎﺭ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﳌﻌﺎﻣ ﺍ ﺪﺍﺭ ﻣﺘﻔ ﺔ ﻣ ﺗﻮﻗﻌﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﻨ ﺮ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪239‬‬

‫‪BV‬‬ ‫ﺍ ﺎﺭ ﺍﳉ ﻳﺔ ﳌﻌﺎﻣ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬ ‫ﺣ ﺟﺎ‬ ‫ﻛﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ Significance‬ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺗ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪24‬‬
‫ﺍ ﺩﺍﺀ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﺍ ﺼﺎﺋﻴﺔ ﻟﻠﻌ ﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻣﺘ ﲑﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﺎ‬
‫‪Sig.‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪.000‬‬

‫‪MPPS 2000‬‬
‫‪3.00‬‬ ‫‪86.08‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪.006‬‬ ‫)‪(-1.92‬‬ ‫‪-0.95‬‬ ‫‪BV2000‬‬
‫‪8.59E-0.7‬‬ ‫)‪(5.60‬‬ ‫‪19.5‬‬ ‫‪EPS2000‬‬
‫‪0.87‬‬ ‫)‪(-0.17‬‬ ‫‪-34.87‬‬ ‫‪ROE2000‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬

‫‪MPPS 2001‬‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪1.05‬‬ ‫‪151.21‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪0.36‬‬ ‫)‪(-0.92‬‬ ‫‪-2.29‬‬ ‫‪BV2001‬‬
‫‪0.31‬‬ ‫)‪(1.02‬‬ ‫‪18.87‬‬ ‫‪EPS2001‬‬
‫‪0.45‬‬ ‫)‪(0.77‬‬ ‫‪994.31‬‬ ‫‪ROE2001‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬

‫‪MPPS 2002‬‬
‫‪0.009‬‬ ‫‪2.68‬‬ ‫‪66.7‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪0.527‬‬ ‫)‪(-0.64‬‬ ‫‪-0.26‬‬ ‫‪BV2002‬‬
‫‪1.00E-10‬‬ ‫) ‪(8.1‬‬ ‫‪18.77‬‬ ‫‪EPS2002‬‬
‫‪0.02‬‬ ‫)‪(-2.38‬‬ ‫‪-340.79‬‬ ‫‪ROE2002‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪0.01‬‬ ‫‪2053‬‬ ‫‪110.85‬‬ ‫‪Constant‬‬ ‫‪MPPS2003‬‬
‫‪0.55‬‬ ‫)‪(-0.6‬‬ ‫)‪(-0.46‬‬ ‫‪BV2003‬‬
‫‪0.0007‬‬ ‫)‪(3.57‬‬ ‫‪15.02‬‬ ‫‪EPS2003‬‬
‫‪0.82‬‬ ‫)‪(0.23‬‬ ‫‪74.19‬‬ ‫‪ROE2003‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪MPPS2004‬‬

‫‪0.16‬‬ ‫)‪(1.44‬‬ ‫‪162.34‬‬ ‫‪Constant‬‬

‫‪0.52‬‬ ‫)‪(-0.65‬‬ ‫‪-1.12‬‬ ‫‪BV2004‬‬
‫‪0.03‬‬ ‫)‪(2.3‬‬ ‫‪17.01‬‬ ‫‪EPS2004‬‬
‫‪0.38‬‬ ‫)‪(0.89‬‬ ‫‪579.25‬‬ ‫‪ROE2004‬‬

‫ﺎ ﻴـﺎ ‪ -‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﻲ )ﺍﳉﺰﺋﻲ(‪:‬‬

‫ﺟﻮﺩ ﻮ ﻣ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﻳﺔ ﺑ‬
‫ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﻫ ﺍﳌﺘ ﺍ ﻓ ﻥ ﻋﺎﺩ‬
‫ﻣ ﺎﻳﺮ ﺎﻣﺎ ﻟﻠﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ‬
‫ﺗﺒﺎﻳ ﺒﻴﻌﺔ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺭﺑﻌﺔ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﺍﳌﻌﺘﻤﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻗﺪ ﻛﺸﻒ ﻋ‬
‫ﺔ ﻣﺎ ﺘﻴ ﺔ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﻮ ﻣ ﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻲ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻔ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻗﺪ ﻳ ﺸﻒ ﻋ ﺘﺎﺋ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺮﺍ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﺮﺟ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﻋﺮ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺘﻼ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻟﻠﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﻣﺪ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪240‬‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ :‬ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪25‬‬
‫ﺍ ﺎ ﻌﺔ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴﻞ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪1995 - 1985‬‬ ‫ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍ ﺼﺎﺋﺺ ﺍ ﺼﺎﺋﻴﺔ ﻟﺒﻌ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﻨ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍ ﺮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬
‫‪S .D. / X‬‬ ‫‪S.D‬‬ ‫‪S .D. / X‬‬ ‫‪S.D‬‬ ‫‪S .D. / X‬‬ ‫‪S.D‬‬ ‫ﺍ ﺘﻼ‬ ‫ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ‬
‫‪S .D. / X‬‬ ‫‪S.D.‬‬
‫‪0.89‬‬ ‫‪160.9‬‬ ‫‪0.34‬‬ ‫‪31.02‬‬ ‫‪0.74‬‬ ‫‪243.5‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪663‬‬ ‫‪MPPS‬‬
‫‪0.56‬‬ ‫‪87.1‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫‪27.9‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪196.5‬‬ ‫‪1.39‬‬ ‫‪659.2‬‬ ‫‪BV‬‬
‫‪1.01‬‬ ‫‪15.6‬‬ ‫‪1.1‬‬ ‫‪2.88‬‬ ‫‪0.83‬‬ ‫‪19.7‬‬ ‫‪0.87‬‬ ‫‪44.9‬‬ ‫‪EPS‬‬
‫‪1.09‬‬ ‫‪9.24‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫‪5.72‬‬ ‫‪0.97‬‬ ‫‪8.4‬‬ ‫‪0.61‬‬ ‫‪8.95‬‬ ‫‪RET‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺥﺎﻟﺪ ﺏﻦ إﺏﺮاهﻴﻢ اﻟﺪﺥﻴﻞ‪" ،‬ﻥﻤﻮذج ﻗﻴﺎﺱﻲ ﻟﺘﻘﻮﻳﻢ اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ دراﺱﺎت اﻟﺨﻠﻴﺞ واﻟﺠﺰﻳﺮة اﻟﻌﺮﺏﻴﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪86‬‬
‫)‪ ،(1997‬ص‪.106 .‬‬

‫ﺗﺒ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺸﺘ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﻟ ﺒ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ‪ .‬ﻣﺎ ﻳﻼﺣ ﻋﻠـ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻫﻮ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺎﺻﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ‪ MPPS‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ‪ .BV‬ﺣ ﻛﺎﻥ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺃﻗ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺗ ﺑ ﺑﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻫـﻮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻛ ﻋﺎﻡ‪ .‬ﺣ ﺟﺎ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻣﺮﻛـﺰ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻀﻤ ﻟ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﺎﺑﺘﺎ ﻳ ﺮ‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﺴﺒﻴﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺘ ﺑ ‪.‬‬
‫ﺳﻠﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻳـﺮﺟ ﺍ ﺎﺟـﺔ‬ ‫ﻳﺴﺘﻨﺘ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺟﻮﺩ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺍﻟﻨﺴ‬
‫ﺮ ﺭ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳉﺰﺋﻲ )ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻲ( ﺣ ﺗﺘﻮﺍ ﻡ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳﻨﺎ ‪.‬‬
‫ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﺗﺴﺎﻡ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ‬ ‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺘﺎﺋ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﻟ ﻗﻄﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪ .‬ﺗﻮ‬
‫ﻴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﻗﺪﻣ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺗﻔـﺴ ﺍ ﺑﻠـ‬ ‫ﻮﺩ ﺗﻮﻓﻴﻖ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺟ ﺍﻟﻌﻤﻮﻡ ﻳﺸﻤ ﺫﻟ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﺎ ‪ %76‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺳﻔﺮ ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍ ـﺎ ﺑ ﻄـﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻋ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺮﺩﻳﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠـﺴ ﻢ ﺎﻳـﺔ ﺍﻟـﺴﻨﺔ ﺍﳌـﺘ ﺍ ﺍﳌـﺴﺘ ﻠﺔ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺣﻴ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺍ ﺭﺗﺒـﺎ ‪ 0.87‬ﻌﺎﻣـ ﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ‬ ‫)‪ (ROE, EPS, BV‬ﺍﻟ‬
‫‪ R-Square‬ﺑﻠ ﻮ ‪ 0.76‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﻗﺪ ﻓﺴﺮ ﻮ ‪ %76‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻـﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ‪ %24‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫ﳏﺪﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﻣ ﺩ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺗﻌﺪ ﺃﻛ ـﺮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺗﻌﺰ ﳌﺘ ﺍ ﺃ ﺮ ﻣ ﺮ‬
‫ﺗﻔﺎﻋﻼ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺎﺻ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺳ ﻢ ﺑﺎﻗﻲ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪241‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪26‬‬

‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺍﻻ ﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﻟﻠﻌ ﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻣ ﺷﺮﺍ ﺍ ﺩﺍﺀ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪0.71‬‬ ‫‪0.62‬‬ ‫‪0.47‬‬ ‫‪0.87‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪0.381‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪0.76‬‬ ‫‪0.64‬‬ ‫‪R Square‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻣ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‬
‫‪0.45‬‬ ‫‪0.35‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪0.61‬‬ ‫‪Adjusted R Square‬‬
‫‪0.68‬‬ ‫‪1.99‬‬ ‫‪2.08‬‬ ‫‪1.52‬‬ ‫‪1.07‬‬ ‫‪Durbin - Watson‬‬

‫ﺗﻮﺣﻲ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ )ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ( ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘﻔﺴ ﺍﻟـﺘ ﺍ‬
‫ﺍ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﻣﻌ ﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺸﺮﺍ ﺃ ﺑﻴـ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺍﻟ ﺪ ﺑ ﺍ‬
‫ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣـ ﺎﺣﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺪ ﺭ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺮﺗ ﺰ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻔﺎﻋ ﻣ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ‪ .‬ﻓ ﺪ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﺃ ﻌﻒ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺃ ﺮ ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬
‫ﺃﺳﻔﺮ ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﻋﻼﻗﺔ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍ ﺎ ﺑ ﻄﺎ ﺍ ﻨ ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﺍ ﺤﺎ ﻣ ﺍﳉﺪ ‪ 26‬ﻋ ﺟـﻮﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬
‫ﺍﳌﺮﺣﻠـﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫ﻮ ‪ %23‬ﻣ‬ ‫ﻳﻔﺴﺮ‬ ‫ﺪﺍﺭ ‪ 0.47‬ﻌﺎﻣ ﺪﻳﺪ ‪ .0.23‬ﺗﺸ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﺍﳌﺴﺘ‬ ‫ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ ﺫﻟ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ‪ %77‬ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﻗﺪ ﺣـﺪ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬
‫ﳏﺪﺩ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﺍﻓﻖ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ﻣـ ﺘـﺎﺋ ﻗﻄـﺎ‬ ‫ﺑﺴﺒ ﻣﺘ ﺍ ﺃ ﺮ‬
‫ﺍ ﻨ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ﻟ ﻗﻄﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬ ‫ﻳﻠ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪27‬‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﲢﻠﻴﻞ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﻟﻠﻌ ﻗﺔ ﺑ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻣﺘ ﲑﺍ ﺍ ﺩﺍﺀ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪8.83‬‬ ‫‪12.65‬‬ ‫‪3.49‬‬ ‫‪95.84‬‬ ‫‪24.3‬‬ ‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ‪F‬‬
‫‪0.0003‬‬ ‫‪1.56E - 06‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪4.57 E - 28‬‬ ‫‪3.37E - 09‬‬ ‫‪Sig.‬‬

‫ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﻫـﻲ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ‪ 27‬ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺑﻠ ‪ 8.83‬ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬
‫ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ (8.53) 0.05‬ﺎ ﻳﻌ ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳـﺔ ‪0.05‬‬
‫ﺣ ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻓ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ‪ 28‬ﺘﺎﺋ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﳌ ﺘﺮ ﻟ ﻗﻄﺎ ﻋﻠـ ﺣـﺪ ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺎﺭ ﺃ ﻠ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺪﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘ ﺍ ﺍﻟﺘﻔﺴ ﻳﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﻛﺎ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﺣﻴ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﺗـﺴ‬
‫ﺎﺭ ﻫ ﺍﳌﻌﻠﻤﺎ ﻣﺘﻔ ﺔ ﻣ ﺍﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻳـﺪ‬ ‫ﺎﺭ ﺎ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻣ ﺃﺻ ‪ 15‬ﻣﻌﻠﻤﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺎ‬ ‫ﻣﻌﻠﻤﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪242‬‬

‫ﻫ ﺍ ﻋﻠ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺘﺎﺋ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺃ ﺭﻓ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﻡ ﻗﺒﻮ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‪ .‬ﻳ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﺍﻟﺘ ﺍ ﻛ ﻋﻠـ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﻴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠ ﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺫﻟ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪28‬‬
‫ﺍ ﻤﺴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬ ‫ﺘﺎﺋ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣﻞ ﺍﳌ ﺮﺓ ﻋﻠ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫‪Sig.‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪0.41‬‬ ‫‪0.84‬‬ ‫‪335.28‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪0.09‬‬ ‫)‪(-1.71‬‬ ‫‪-9.46‬‬ ‫‪BVB‬‬
‫‪0.066‬‬ ‫)‪(1.89‬‬ ‫‪47.39‬‬ ‫‪EPSB‬‬
‫‪0.83‬‬ ‫)‪(0.25‬‬ ‫‪435.97‬‬ ‫‪ROEB‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪0.0002‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪72.61‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪0.97‬‬ ‫)‪(-0.04‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪BVIN‬‬
‫‪2.47E-13‬‬ ‫)‪(8.57‬‬ ‫‪19.65‬‬ ‫‪EPSIN‬‬
‫‪0.01‬‬ ‫)‪(-2.51‬‬ ‫‪-348.78‬‬ ‫‪ROEIN‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬
‫‪0.999‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪-1.15‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫‪0.76‬‬ ‫)‪(-0.31‬‬ ‫‪-2.17‬‬ ‫‪BVCE‬‬
‫‪0.7‬‬ ‫)‪(-0.38‬‬ ‫‪-10.64‬‬ ‫‪EPSCE‬‬
‫‪0.149‬‬ ‫)‪(1.47‬‬ ‫‪4080.58‬‬ ‫‪ROECE‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪1.87‬‬ ‫‪46.08‬‬ ‫‪Constant‬‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪0.44‬‬ ‫)‪(0.77‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪BVSE‬‬
‫‪0.0004‬‬ ‫)‪(3.74‬‬ ‫‪13.25‬‬ ‫‪EPSSE‬‬
‫‪0.09‬‬ ‫)‪(-1.71‬‬ ‫‪-260.79‬‬ ‫‪ROESE‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪Model‬‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬

‫‪0.06‬‬ ‫‪2.002‬‬ ‫‪30.73‬‬ ‫‪Constant‬‬

‫‪0.3‬‬ ‫)‪(1.05‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪BVAG‬‬
‫‪0.03‬‬ ‫)‪(2.3‬‬ ‫‪11.62‬‬ ‫‪EPSAG‬‬
‫‪0.95‬‬ ‫)‪(0.07‬‬ ‫‪20.702‬‬ ‫‪ROEAG‬‬

‫ـﺮ ﻓﻔـﻲ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 28‬ﺃﻥ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﺘﻠﻒ ﻣ ﻗﻄﺎ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺘﺪﺭ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﺍﳌﺮﺣﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﻼ ﺃ‬
‫‪YB = 335.28 − 9.64 BV + 47.39 EPS + 435.97 ROE‬‬
‫)‪(0.84‬‬ ‫)‪(-1.71‬‬ ‫)‪(1.89‬‬ ‫)‪(0.25‬‬
‫ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻛﺎ‬
‫‪YIN = 72.61 − 0.01BV + 19.65EPS − 348.78ROE‬‬
‫)‪(3.77) (-0.04‬‬ ‫)‪(8.57‬‬ ‫)‪(-2.51‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪243‬‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ‬ ‫ﺣ ﺃ‬

‫‪YCE = −1.15 − 2.17BV − 10.64EPS + 4080.58ROE‬‬
‫)‪(-0.002) (-0.31) (-0.38‬‬ ‫)‪(1.47‬‬
‫ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻛﺎ‬ ‫ﺃﻣﺎ‬
‫‪YSE = 46.08 + 0.33BV + 13.25EPS − 260.79ROE‬‬
‫)‪(1.87) (0.77‬‬ ‫)‪(3.74‬‬ ‫)‪(-1.71‬‬
‫ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻛﺎ‬
‫‪YAG = 30.73 + 0.23 BV + 11.62 EPS + 20.702 ROE‬‬
‫)‪(2.002) (1.05‬‬ ‫)‪(2.3‬‬ ‫)‪(0.07‬‬
‫ﺍﺳﺘ ﻼ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﻣ ﻫ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ‬
‫‪ -‬ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺭﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ‪ EPS‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛ ﺍﻟ ﻄﺎﻋـﺎ ﺍﳌﺪﺭ ﺳـﺔ‬
‫ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﺣﻴ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ )‪ (8.57‬ﻫﻲ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴـﺔ‬
‫ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ 0.05‬ﻛ ﻟ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ .0.01‬ﺃﻣﺎ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍ ـﺴﻮﺑﺔ‬
‫‪ 3.74‬ﻫﻲ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺍﳉﺪ ﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ 0.05‬ﺃ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ‪ .0.01‬ﺗﻌﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺘـﺎﺋ‬
‫ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﻣﻨﺴ ﻤﺔ ﻣ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﻟﻠﻨﻤﻮﺫ ﺫ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺮﺍ ﻟﺘﻌﺎ ﻢ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ‪ ROE‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛ ﻣ ﻗﻄـﺎ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫ﻛﺎﻓﻴﺔ ﻟﻌﺪﻡ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺪﺍﺭﻫﺎ ﺑﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‪ .‬ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺗ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ‪ .‬ﻓ ﺪ‬ ‫ﻛﺎﻓﻴﺔ‪ .‬ﺣ ﺗ ﺮ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋ ﺴﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺎﺭ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺪﺍﺭ ‪ ROE‬ﻛ ﻣ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳﺘﻔﻖ ﻣـ ﺍ ﻓﺘـﺮﺍ‬ ‫ﻛﺎ‬
‫ﺮﺍ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﻟﺘﻔﺴ ﻳﺔ )ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ( ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺘﺎﺑ ‪ .‬ﺗﻌﺪ ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﻟ‬
‫ﻥ ﺣﺴﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺴﻮ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺴﻮﺑﺔ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﻓ ﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻣﻔﻴﺪﺍ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻋ ﺴﻴﺔ ﻣﻌﻨﻮﻳﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ‪ BV‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛ ﻣ ﻗﻄـﺎ‬
‫ﺣ ﺟﺎ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺪﺍﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻣﺘـﺴ ﺔ ﻣـ ﺍﻓﺘﺮﺍ ـﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﻣﺎ ﻳﻮﺣﻲ ﺑﺘﻔﺎﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺑ ﺎﺑﻴﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺗﻄﺮﺃ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﺴ ﻢ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺴﺘﻨﺘ ﻣ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻓﺮ ﻗﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣـ‬
‫ﺣﻴ ﺍﻟﺘﻔﺎﻋ ﺑ ﻔﺎ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺫ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨ ﻲ ﻗـﺪ ﺗﻔـﺎﻋﻼ‬
‫ﺮﺍ ﻣﺮﺍﻗﺒﺔ ﻣ ﺳـﺴﺔ‬ ‫ﺑ ﺎﺑﻴﺔ ﻣ ﺃ ﻠ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺗ ﺮ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﻳﻌﻮﺩ ﺫﻟ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨ ﻲ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻋﻠ ﻛﺎﻓﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ‪ .‬ﺘﻠﻒ ﺍﻟﻮ ﻣ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﻟ ﻮ ﻳﻨﺘ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﻄﺎﻗـﺔ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪244‬‬

‫ﺍﻟ ﻮ ﻳﺴﻮ ﻛﺎﻣ ﺘﺎﺟ ﺎ ﺟﻌ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻤ ﺗﺘ ﺮ ﺳﻮ ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌـﺴﺎ ‪.‬‬

‫ﻣ ﺣﻴ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺍ‬ ‫ﺣ ﻳ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺳ ﻤ ﻤﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﻳﻔﺴﺮ ﻫ ﺍ ﺑﺘ ﺮ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺮﺍﺟ ﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺣ ﻤ ﺗﺮﻛﻴـﺰ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻫﺘﻤﺎﻣ ﻓ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ‪.‬‬
‫ﻣ ﺍﳌ ﻛﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ ﻣ ﻼ ﻠﻴ ﺃ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺮﺍ‬
‫ﺘﻠﻒ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﻣ ﺮﻛﺔ ﺃ ﺮ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻔﺴ ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺃﺳـ ﻢ ﺑﻌـ‬ ‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﻓ ﻥ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﻮﺍ ﻳﺔ ﻟﻠﺘﺤﻠﻴ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻗﺪ ﺗﻔﺎﻋﻠ ﺑﺎ ﺎﺑﻴﺔ ﻛﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻗﺪ ﻛﺸﻔ ﻋ ﺟﻮﺩ ﻮﺍﻫﺮ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺳﺎﺩ ﺳﻠﻮ ﺃ ﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ ﺗﺮﺗﻔ‬
‫ﺩﻥ‬ ‫ﺗﻨ ﻔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ )ﺳﻴﻤﺎ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻌﺮ ﻓﺔ ﺑﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ( ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴـﺔ ﻗـ‬
‫ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺒﻮ ‪.‬‬
‫ـﻌﺎ‬ ‫ﻓﻤ ﻼ ﻳﺒ ﺍﳉﺪ ‪ 29‬ﺃﺩﺍ ﺳ ﺮﻛﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﺮﻓ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎﺩ ﺗﻌ ـ‬
‫ﺍﳌﺘﺤﺪ " )ﻣﻨـ‬ ‫ﻳﻮﺍﻓﻖ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﻳﻼﺣ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺳﻌﺮ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ "ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻣﻨﺘ ﻒ ﺮ ﻣﺎ ‪ (2004‬ﻫﻮ ﺃﻛ ﺮ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺗﺪﺍ ﺑﻨـﺴﺒﺔ ‪%681‬‬ ‫ﻣﻨﺘ ﻒ ﺮ ﻣﺎﺭﺱ ‪2003‬‬
‫ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ %51‬ﻣ ﺎﱄ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻛﺎ ﺗﻌﻠ ﻓﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋ ﺗ ﺒﺪﻫﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺻﻠ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺮ ﺳﺒﺘﻤ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻓ ﻮ ﺳﻠ ﺑﺴﺒ ﻋﻼﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋ ﺗﻌﺮ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﺑ ﻴﻤﺔ ‪ 47‬ﻣﻠﻴﻮﻥ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﻳ ﺮ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ﺎ ﺑﺎﻟﺮﺑ ﺍ ﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﺣ‬ ‫ﺭﻳﺎ ﻼ ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬
‫ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉـﺪ ‪ 29‬ﻗـﺪ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻼ ﺳﻨﺘ ﻋﻠ ﺍ ﻗ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﺒ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍ ﺎ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬
‫ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﻼ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺮﺍ ﺍﻟ ﻋ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺃﻥ ﺟ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺗﻮ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺪ ﻣﺎ‬
‫ﻋﻠ ﻌﻒ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﻣﺎ ﺗﻌﺮ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﺳﺘﻨﺘﺎ ﺃﻥ ﻛ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﻓﻴ ﺫﺍ ﻣ ﺮﺭﺍ ﺭ ﻴـﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪ ‪29‬‬ ‫ﺑﺘﻔﺤ ﻗﻴﻢ ﻣ ﺮﺭﺍ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﺍ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﻣﺎ ﺗﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃ ﻣﺎ ﻴ ﻴ ﺎ ﻟﻨﺘﺎﺋ ﺳﻠﺒﻴﺔ ) ـﺴﺎﺋﺮ(‬
‫ﺗﻮ ﺃﻳـﺔ ﺃﺭﺑـﺎ ﻋﻠـ‬ ‫ﻖ ﺃﻳﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﻤ ﺳﻨﻮﺍ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻓﺎﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %755‬ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻓﻴ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠـ ﺃﺳـ ﻤ ﺎ‬
‫ﺳﺎﻟﺒﺎ‪ .‬ﺗﻌ ﻫ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺃ ﻳﻮﺟﺪ ﺃ ﻣﻨﻄﻖ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳ ﺭ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺏﺎﺷﻴﺦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.184 - 183 .‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪245‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪29‬‬

‫ﺷﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺑﻌ‬
‫ﻋﺪﺩ ﺳﻨﻮﺍ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﺎ‬
‫ﻋﺪﺩ ﻣﺮﺍ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ‬

‫ﺴﺒﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻟﻠﻔﺘﺮ‬

‫ﻟﻠﻔﺘﺮ‬

‫‪(% ) 2004 – 2003‬‬

‫ﻟﻠﻔﺘﺮ‬

‫ﺭﺑ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺮﻳﺎ‬

‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‬
‫‪2003 - 1999‬‬
‫‪2003 – 1999‬‬

‫ﺮ‬

‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬

‫‪NA‬‬ ‫‪NA‬‬ ‫‪-83‬‬ ‫‪-3.3‬‬ ‫‪12‬‬

‫ﺮﺍ‬ ‫‪1217‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻠ ـ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-46‬‬ ‫‪-3.1‬‬ ‫‪757‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺑﻴﺸــﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-44‬‬ ‫‪-3.9‬‬ ‫‪755‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌـﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-72‬‬ ‫‪-1.5‬‬ ‫‪638‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ ـ‬
‫‪0‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪357‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪582‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ــﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋــﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪-30‬‬ ‫‪-67‬‬ ‫‪404‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑـﻼ ﺍﻟﺴﻌــﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪384‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪331‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﺴـﻮﻳﻖ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ اﻟﺤﺎﻟﻲ‪ :‬اﻟﺤﺬر اﻟﺸﺪﻳﺪ‪ ،‬ﻡﺎي ‪."2004‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_SSM_Val_Worry/Year2004_SSM_Val_Worry_a.asp‬‬

‫ﺍﻟ ﻮ ﻣ ﺍﻗ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻛﻔﺎ ﺗﺴﻌ ﻳﺔ ﻣﺘﻮﺳـﻄﺔ ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺎ‬

‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺗﺒ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﻗﺪﺭ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻋﻠ ﻋ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻠﺔ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻳﺪﻓ ﻟﻠﺒﺤ ﻋ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻨﺔ‬
‫ﺭﺍ ﻫ ﺍ ﺍ ﻠ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﻴ ﻮﻥ ﳏﻮﺭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳉﺰ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ‪.‬‬

‫‪ .III‬ﺃ ﺮ ﺍ ﺼﺎﺋﺺ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﻳ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﺍﺳﺘ ﺸﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻼ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠـﺔ‬
‫ﻟﻠ ﻔﺎ ﺫﻟ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍﻟﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺗ ﺑﻌ ﺍ ﺎﺋ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺃﺑﻌﺎﺩ ﻛﻔـﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺪﻳﺪ ﻠﺔ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﺳﺒﻴ ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ـﺪ‬
‫ﻓ ﺪ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ ﻋﻠ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﺳﺘ ﺎ ﺍ ﺘﻤﻠ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺍ ﺎﺋ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴـﺔ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍﺳﺘﺒﻴﺎﻥ ﺍ ﺎﻫﺎ ﻢ ﺭﺍﺋ ﻢ ﺣﻮ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﺒﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻮﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟ ﺗ ﻴ ﺃﺑﻌﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺳﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃﻛ ﺮ ﺩﻗﺔ ﺳﻴﺴﻌ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻼ ﺗ ﻤﻴﻢ‬
‫ﻣ ﻴﺎﺱ ﻣ ﺘﺮ ﻳﺸﺘﻤ ﻋﻠ ﻋﺸﺮ ﻋﺒﺎﺭﺍ ﺘﺎﺭ ﺭﻛﺰ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴـﺔ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪246‬‬

‫ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻣﺪ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺎ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺣـﺴ ﻣﺮﺋﻴـﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍ ﺎﻫﺎ ﻢ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻻﺳﺘ ﺸﺎﻑ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫‪180‬‬ ‫ﻮ‬ ‫ﺗﻮ ﻳ‬ ‫ﺳﻴﻌﺮ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺳﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺃﺟﺮﺗ ﺍﻟ ﺮ ﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻭﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺑﺎﻟﺮﻳﺎ ﺣﻴ‬
‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﻮ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﺍﻟﺮﺩ ﺩ ﺍ ﺳﺘ ﺎﺑﺎ‬ ‫ﺍﺳﺘﻤﺎﺭ ﺳﺘﻄﻼ ﺭﺃ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺫﻟ ﻣـ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﺤ‬ ‫ﻌﺪ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻗﺪﺭ ‪ .% 95‬ﻗﺪ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻤﺎﺭ ﻮ ‪ 171‬ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﺃ‬
‫ﻼ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻠ ‪ :‬ﺩ ﺍﻓ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬
‫ﺍ ﻣ ﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍﺗ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟـ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗ ﻴـﻴﻢ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺭ ﻴﺔ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﻗﺪ ﺑﻨﺎ ﺍﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻲ ﺍﳌ ﺘﺮ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺻﻴ ﺍ ﺒﺎ ) ﻌﻢ( ﺍﻟﻨﻔـﻲ ) ( ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ ﺍﻟﻨـﺴ ﺭﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ ﺍ ﺍ ﺑﻌﺎﺩ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺳﺘﻤﺎﺭ ﺍ ﺳﺘﺒﻴﺎﻥ ﺍﻟ ﺗﻮ ﻳﻌ ﺎ ﻋﻠ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺳـﻨﺔ ‪ 2005‬ﻟﻴـﺘﻢ‬
‫‪2‬‬
‫ﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬

‫ﺃ ‪ -‬ﺩﻭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬

‫ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 30‬ﺘﺎﺋ ﻠﻴ ﺩ ﺍﻓ ﻗﺒﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ‬
‫ﺗﺰﺍ ﻣـ ﺍ ﺳـﺒﺎ‬ ‫ﻳﺴﺘﻨﺘ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺃﻥ ﺩ ﺍﻓ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﺮﻳ ﺳ ﻮﻟﺔ ﻮﻳ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺪﻳﺔ‬
‫ﺟﺎ ﺩ ﺍﻓـ ﺍ ﻌـﺪﺍﻡ‬ ‫ﺍ ﻛ ﺮ ﺃ ﻴﺔ ﺭﺍ ﺍ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣ‬
‫ﻴﻠﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺻﻌﻮﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍ ﺮ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﺴﺒﻴﺔ‬

‫‪ .1‬ﻟﻤﺰﻳ ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈ ﺮ‪ :‬ﻡﺮآ ﺰ اﻟﺒﺤ ﻮث واﻟﺪراﺱ ﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜ ﺸﺎف آﻔ ﺎءة ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴ ﺔ ودوره ﺎ ﻓ ﻲ دﻋ ﻢ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد‬
‫اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬ﺝﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص ص‪.9 - 4 .‬‬
‫‪ .2‬ﻟﻺﺷﺎرة ﻓﺈن ﺏﻴﺎﻥﺎت اﻟﻤﺴﺢ اﻟﻤﻴﺪاﻥﻲ ﻓﻲ هﺬا اﻟﺠﺰء ﻗ ﺪ ﺕ ﻢ اﺱ ﺘﻘﺎؤهﺎ ﻡ ﻦ واﻗ ﻊ اﻻﺱﺘﻘ ﺼﺎء )اﻻﺱ ﺘﺒﻴﺎن( اﻟ ﺬي أﺝ ﺮاﻩ ﻡﺮآ ﺰ اﻟﺒﺤ ﻮث‬
‫واﻟﺪراﺱﺎت اﻟﺘﺎﺏﻊ ﻟﻠﻐﺮﻓﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺏﺎﻟﺮﻳﺎض‪ .‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ ﺕﻤﺖ ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﻤﺎدة اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ آﻤﻘﺎرﺏﺔ ﻡﻨﻬﺠﻴﺔ وﻥﻈﺮﻳﺔ ﻟﻌﺪة دراﺱ ﺎت‬
‫ﺱﺎﺏﻘﺔ ﻓﻲ اﻟﺴﻴﺎق ذاﺕﻪ‪ ،‬ﻡﻊ ﻡﺮاﻋﺎة ﺥﺼﻮﺻﻴﺎت ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ .‬وﻡ ﻦ ه ﺬﻩ اﻟﺪراﺱ ﺎت‪ ،‬دراﺱ ﺔ ﻡﺮآ ﺰ اﻟﺒﺤ ﻮث واﻟﺪراﺱ ﺎت –‬
‫اﻟﻐﺮﻓﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺏﺎﻟﺮﻳﺎض‪ -‬اﻟﺘ ﻲ آ ﺎن ه ﺪﻓﻬﺎ اﺱﺘﻜ ﺸﺎف ﻡ ﺪى آﻔ ﺎءة ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ودراﺱ ﺔ ﻡﺤﻔ ﻮظ ﺝﺒ ﺎر اﻟﺘ ﻲ‬
‫ﺱﻌﺖ إﻟﻰ اﺥﺘﺒﺎر آﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮﻳﺔ ﺏﺎﻋﺘﻤﺎد أﺱﻠﻮب اﻟﻤﺴﺢ اﻟﻤﻴﺪاﻥﻲ اﻟﺸﺎﻡﻞ‪ ،‬ودراﺱﺔ ﺱﺤﺮ إﺱﻤﺎﻋﻴﻞ اﻟﻄﻮﻳﻠﺔ اﻟﺘﻲ هﺪﻓﺖ إﻟﻰ‬
‫اﺱﺘﻘ ﺼﺎء رأي اﻟ ﺸﺮآﺎت اﻟﻤﻘﻴ ﺪة ﺏﺎﻟﺒﻮرﺻ ﺔ ﺣ ﻮل اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ اﻟﺒﻮرﺻ ﺔ اﻟﻤ ﺼﺮﻳﺔ وﻡﻌﻮﻗﺎﺕ ﻪ‪ .‬وﻟﻤﺰﻳ ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻ ﻴﻞ ﺣ ﻮل ه ﺬﻩ‬
‫اﻟﺪراﺱﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻐﺮﻓﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓ ﻲ دﻋ ﻢ‬
‫اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳ ﺎض‪ :‬ﺝﻤﻌﻴ ﺔ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﻥ ﻮﻓﻤﺒﺮ ‪(2005‬؛ وﻡﺤﻔ ﻮظ ﺝﺒ ﺎر‪" ،‬آﻔ ﺎءة اﻟﺒﻮرﺻ ﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮﻳ ﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠ ﺔ‬
‫اﻟﻌﻠ ﻮم اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ وﻋﻠ ﻮم اﻟﺘ ﺴﻴﻴﺮ‪ ،‬اﻟﻌ ﺪد اﻟﺜﺎﻟ ﺚ‪ ،‬اﻟﺠﺰاﺋ ﺮ‪ :‬ﺝﺎﻡﻌ ﺔ ﺱ ﻄﻴﻒ )‪(2004‬؛ وﺱ ﺤﺮ إﺱ ﻤﺎﻋﻴﻞ اﻟﻄﻮﻳﻠ ﺔ‪" ،‬اﺱ ﺘﻄﻼع رأي‬
‫اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﻘﻴﺪة ﺏﺎﻟﺒﻮرﺻﺔ ﺣﻮل اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ وﻡﻌﻮﻗﺎﺕﻪ"‪ ،‬ﻡﺼﺮ‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ودﻋﻢ اﺕﺨﺎذ اﻟﻘﺮار)دﻳﺴﻤﺒﺮ ‪.(2005‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪247‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪30‬‬

‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﺩﻭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳـﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــﺎﻥ‬
‫‪25.1‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺴﺮﻳـــــ‬
‫‪23.0‬‬ ‫ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺪﻳﺔ‬ ‫ﺳ ﻮﻟﺔ ﻮﻳ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫‪20.3‬‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﻗﻨﻮﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺮ ﺑﺪﻳﻠﺔ ﻣﻔﻴﺪ‬
‫‪17.3‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﺻﻌﻮﺑﺎ‬
‫‪7.80‬‬ ‫ﺗ ﻠﻴﺪ ﳏﺎﻛﺎ ﺍ ـﺮﻳ‬
‫‪6.50‬‬ ‫ﺩ ﺍﻓ ﺃ ــــــﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺤﻤﺪ اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴ ﺔ ودوره ﺎ ﻓ ﻲ دﻋ ﻢ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﻐﺮﻓ ﺔ اﻟﺘﺠﺎرﻳ ﺔ اﻟ ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺏﺎﻟﺮﻳ ﺎض‪،‬‬
‫ﻡﺤﺎﺽﺮة ﻡﻘﺪﻡﺔ ﺏﻤﻨﺎﺱﺒﺔ اﻟﻠﻘ ﺎء اﻟ ﺴﻨﻮي اﻟﺨ ﺎﻡﺲ ﻋ ﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴ ﺔ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺏﺎﻟﺘﻌ ﺎون ﻡ ﻊ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﺏﻌﻨ ﻮان‪:‬‬
‫"اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ :‬اﻟﻮاﻗﻊ واﻟﻤﺄﻡﻮل"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.12 .‬‬

‫ﺍ ـ ﻮ ﻋﻠـ‬ ‫ﻤﻮﻋﺎ ﻣﺘ ﺎ ﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑﻌﺪ ﻤﻴ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﺘﺸﺎ ﺔ‬ ‫ﺃ ﺑ ﻋﺎﺩ ﺑﻠﻮﺭ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :31‬ﺩﻭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﻣﺮﺗﺒﺔ ﺴﺐ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﻭﻋﻴﻮ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋﻞ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒــﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫‪48.1‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻛﺒﺪﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪37.6‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‬ ‫ﺻﻌﻮﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪14.4‬‬ ‫ﺩ ﺍﻓــــــ ﺃ ـــــﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.13 .‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ ﻴﺔ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﺒـﺪﻳ‬

‫ﺻﻌﻮﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﺸ‬ ‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺩﺍﻓ ﺮ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻮ ‪ % 37.6‬ﻣ ﺩ ﺍﻓ ﻗﺒﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻌ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣـ ﺍ ﻓـﺮﺍﺩ‬
‫ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻴ ﺍﻗﺘﻨﺎﻋﺎ ﺪ ﺃ ﻴﺘ ﺎ ﻟ ﻫﺮ ﺑﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺻﻌﻮﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺎﺭ ﺔ ﺴﺒﺔ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍ ﻛ ﺮ ﺍﻗﺘﻨﺎﻋﺎ ﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍ ﻓـﺮﺍﺩ ـ ﺍﳌ ﺘـﻨﻌ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺘﻴ ﺔ ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﻗﻨﻮﺍ ﺃ ﺮ ﻣﺮ ﺔ ﻣﻨﺔ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺩ ﺍﻓ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺗﺰﺍ ﻌﻴﻔﺔ ﺗﻌ ﻋ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﻛﺎﻣ ﺑ ﻴﺔ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪248‬‬

‫‪ -‬ﻣﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪:‬‬

‫ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :32‬ﻣﺼﺎﺩﺭ ﺍ ﺼﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒــﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫‪61‬‬ ‫ــــﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫‪31‬‬ ‫ﺑﻨ ـــــﻴﺔ ﺃ ﺗﻮﺭﻳﻖ‬ ‫ﻗﺮ‬
‫‪6‬‬ ‫ﺍ ﺻﺪﻗﺎ‬ ‫ﻣ ﺟ ﺎ ﺍﻟﻌﻤ ﺃ ﻣ ﺍ ﻗﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻗﺘﺮﺍ‬
‫‪2‬‬ ‫ﺑﻄﺎﻗــــﺎ ﺍﺋﺘﻤــﺎﻥ‬
‫‪100‬‬ ‫ﺎﻟـــــــــــﻲ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.16 .‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃﻥ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﻠ ﻮ‪ %61‬ﺣ ﺗﺸ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺃﻥ ﻮ ‪ %31‬ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻥ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺭﻳﻖ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺪ ﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃﻥ ﻮ ‪ %6‬ﻳﺘﻮﺟ ﻮﻥ‬
‫ﻟﻼﻗﺘﺮﺍ ﻣ ﺟ ﺎ ﻋﻤﻠ ﻢ ﺃ ﺃﻗﺎﺭ ﻢ ﺃ ﺃﺻﺪﻗﺎﺋ ﻢ ﺃﻥ ﻮ ‪ %2‬ﻓ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻥ ﻋﻠ ﺑﻄﺎﻗﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ﺗﺪﺑ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﻤﻴ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍﻟ ﺗﺸ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺎ ﺃ ﺳﻠﻔﺎ ﺃ ﻤﻴ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍ ﺮ‬ ‫ﺫﺍ‬
‫ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺑ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍ ﺮ ﺎﺭ ﻄﺎ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻲ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﻮ ‪ %39‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺗﺸ‬
‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﺎﱄ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﺴ ﺪ ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﺃﻥ ﺃﻋﻠ ﺴﺒﺔ ﻫﻲ ﺴﺒﺔ ﻣ ﺪﺭ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﻌ‬ ‫ﻟﻌ ﺍﳌﺮﺍﻗ‬
‫ﻋ ﺍ ﺎ ﻣ ﺒﻮ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻟ ﻫ ﺍ ﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ‬
‫ﻼ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﺍﻟﺴﻠﻒ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %39‬ﺃﻳﺎ ﻛﺎﻥ ﻠ ﺎ ﻳﻌﺪ ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻣﺮﺍ ﻣ ﺒﻮ ‪ .‬ﻥ ﻫ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺗﻌﺪ ﺎﻟ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ‬
‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﻣ ﺒﻮﻟﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺳﻮ ﻣ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻥ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻗﺪ ﻳﻨﺪﻓﻌﻮﻥ‬
‫ﺗﺴ ﻴﻼ ﺣ ﻮ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺩ ﻥ ﺟﻮﺩ ﺩﺍﻓ ﻣﻨﻄ ﻲ ﻳ ﻮﻡ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺪﺍﻓ ﻔﻲ ﻳﺘﻤ‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﻗﺘﻨﺎ ﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣﺎ ﺍﻟﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﻣ ﻼ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺳﺘﺒﻴﺎﻥ ﻣ ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﻮ ‪ %85.7‬ﻣ‬ ‫ﺑﺎ‬
‫ﺗﺪﺑ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﺳ ﺩ ﺣ ﺎ ‪ -‬ﻓ ﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻮ ‪ %39‬ﻣ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻗﺪ ﺪ ﺗ ﺍ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻣﺮ ﻮﺑﺔ‪ .‬ﻣ ﻫﻨﺎ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺎ ﺗ ﺳﻠ ﻋﻠ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪249‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﺪ ﻮ ﻓﻴ ﺎ ﻣ‬ ‫ﺘﻠ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﺳﻮ ﻗﺪ‬

‫ﻗﺒﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺴ ﻴﻼ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﳌﺎ ﻛﺎ ﺗﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫ﻣﺎ ﺍﺗﻀ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺳﺘﺒﻴﺎﻥ ﻣ ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ‬ ‫ﻗﺮ ﺑﻨ ﻴﺔ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗ ﺳﻠ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺗﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ‬ ‫ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺮﺍﺩ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﻣﺘﻮﺳ‬
‫ﺎﱄ ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ ﻛﺎﻥ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﻳ ﻋ ﻣﺒﻠ ‪500‬‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 33‬ﺃﻥ ﻮ ‪ %61.5‬ﻣ‬
‫ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪ %17.8‬ﻣﻨ ﻢ ﺗﺮﺍ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺑ ﻣﺒﻠ ‪ 500‬ﺃﻟﻒ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺃﻥ ﻮ‬ ‫ﺃﻟﻒ ﺭﻳﺎ‬
‫‪ %14.1‬ﻣﻨ ﻢ ﺗﺮﺍ ﺣ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺑ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺴﺔ ﻣﻼﻳ ﺭﻳﺎ ﺃﻥ ﻮ ‪ %6.7‬ﻳﺒﻠ ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﻮ‬
‫ﺴﺔ ﻣﻼﻳ ﺭﻳﺎ ﻓ ﻛ ﺮ‪.‬‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﻠ ﻢ ﺍﳌﺴ ﻳ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﻋ ﺍﳌﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻮ ‪%79.3‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻢ ﻣ ﺫ ﺍﻟﺪ ﻮ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﺗ ﻮﻥ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣ ﺮﺍ ﻛﺎﻓﻴﺎ ﻟﻠﺘﺪﻟﻴ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌ ﻤ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺃ ﺃ ﻢ ﻣ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺮﺍﺩ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :33‬ﻣﺘﻮﺳ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺒــــﻴﺎﻥ‬
‫‪61.5‬‬ ‫‪83‬‬ ‫ﺃﻗ ﻣ ‪ 500‬ﺃﻟﻒ ﺭﻳﺎ‬
‫‪17.7‬‬ ‫‪24‬‬ ‫ﻣ ‪ 500‬ﺃﻟﻒ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ‬
‫‪14.1‬‬ ‫‪19‬‬ ‫ﺃﻗ ﻣ ‪ 5‬ﻣﻼﻳ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻣ ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ‬
‫‪6.7‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻣ ‪ 5‬ﻣﻼﻳ ﺭﻳﺎ ﻓ ﻛ ﺮ‬
‫‪100‬‬ ‫‪135‬‬ ‫ﺎﱄ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.20 .‬‬

‫ﺎﱄ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ ﻳﺰﻳﺪ ﺣ ﻢ‬ ‫ﻋ ﺍﳉﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺃ ﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎﺭ ﻫﻮ ﺃﻥ ﻮ ‪ %38.5‬ﻣ‬ ‫ﺃﻣﺎ‬

‫ﻢ ﻋ ‪ 500‬ﺃﻟﻒ ﺭﻳﺎ ‪ .‬ﺫﺍ ﺳ ﺎ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻋﻠ ﺘﻤ ﺍﻟﺒﺤ ﺍﻟ ﻳ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ ﻣﻠﻴﻮ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺃﻥ ﻮ ‪ 770000‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘ ﺎ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺳﻨﺔ ‪ (2005‬ﻓﻴﻤ ﺍﻟﻮﺻﻮ‬ ‫)ﻛﻤﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍ ﺎﺋ ﻣ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻫ‬ ‫ﻢ ﻣﺒﻠ ‪ 500‬ﺃﻟﻒ ﺭﻳﺎ ﻫﻮ ﻣﺎ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺗﺮﺗﻴ ﺎﺭ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺸ ﻴ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻣ ﺍﻟ ﺮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺎ ﻳ ﻮﺩ ﺣﺎﻟﺔ ﻣ ﺍ ﺪﺭ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ ‪.‬‬ ‫ﺳﻴ ﺔ ﻋﻠ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪250‬‬

‫ﺩ ‪ -‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻣﻬﺎﺭﺍ ﻭﻭﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺘﻘﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﺎ ﳌﺎﻣ ﺑ ﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﺔ ﳏﺘﺮﻓﺎ‬ ‫ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﳌ ﺎﺭﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺮ ﺭ ﳌﺎﻣ ﺑﻌﺪﻳﺪ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟ ﻳﻨﻔ ﻣ ﻼ ﺎ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺒﻴ‬
‫ﻮﺻﻴﺎ ﺎ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺎ ﺍﻟﺪ ﻮ ﺍ ﺮ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻗ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﺍ ﻛﻤﻌﺮﻓﺔ ﺃ ﻮﺍ ﺍ ﺍﻣﺮ‬
‫ﺘﻠ ﻣ ﺎﺭﺍ‬ ‫ﻳﻌﺮ ﺗﻠ ﺍ ﺩ ﺍ ﺃ ﺍﻟ‬ ‫ﻟ ﻟ ﺗﻔﺘﺮ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺘﻠ‬ ‫ﺍﻋﻲ‪ .‬ﻌ ﺃ‬ ‫ﺘﻠ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺑﺸ ﻣﺘﻮﺳ ﻳﻌﺪ ﺎﺑﺔ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻣﻌ ﺎ ﺃ ﺣ ﺍﻟ‬
‫ﺳﺒ ﻣ ﺃﺳﺒﺎ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻮﻋﻲ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻣﺮﺩ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍ ﻄ ﺃ ﺳﻮ ﺍﻟﺘ ﻄﻴ‬ ‫ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻴ ﻗﺪ ﺗ ﻫ ﺍ ﺎﺭ ﺣﺪ ﻴﺎ ﻛ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣ ﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﺻ ﺍ ﻗﺪ ﺗﻨ ﻢ ﻋﻨ ﺎﺭ ﻄ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻢ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 34‬ﺘﺎﺋ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﳌﺪ ﻣ ﺎﺭﺍ ﻢ‬
‫ﺍ ﻢ ﻳﻌ ﻋ ﺍﻓﺘ ﺎﺭ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣﻨ ﻢ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺗﻮ ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺃﻥ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﳌﺴﺘﻮﻳﺎ ﻣ ﺎﺭﺍ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻓﺎﺩ ﺍ ﺑ ﻢ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣﻴ ﺃﻥ ﻮ ‪ %34‬ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻟﻠﻤ ﺎﺭﺍ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪%19‬‬ ‫ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﻴ ﺎ ﻋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺃﻥ ﻮ ‪ %23‬ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﻣﺒﺎﺩ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﺒ ﻣ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﻟﺮﺩ ﺩ ﺃﻓﺎﺩ‬ ‫ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ‪ .‬ﺑ ﻣ ﺍﳌ ﻢ ﺟﺪﺍ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﺘﻠ ﺎ ﺑﺸ ﻛﺒ ‪.‬‬ ‫ﺑ ﺎ ﺘﻠ ﻫ ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺣﺪ ﻣﺎ ﺃ ﺑﺸ ﻣﺘﻮﺳ ﺃ ﺃ ﺎ ﺘﺮﻓ ﺎ ﺃ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :34‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺩﺭﺟﺔ ﻭﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺘﻘﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﺃﻣﺘﻠ ﺎ‬ ‫ﺃﻋﺮﻓ ﺎ‬ ‫ﺣﺪ ﻣﺎ‬ ‫ﺍﻣﺘﻠ ﺎ‬ ‫ﻛﺒ‬ ‫ﺍﻣﺘﻠ ﺎ ﺑﺸ‬

‫ﺍﻟﺒﻴــــﺎﻥ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬
‫‪34‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪57‬‬ ‫‪88‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪14‬‬ ‫ﺗ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ‬
‫‪23‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪94‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪22‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ‬
‫‪19‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪28‬‬ ‫ﺗﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص ص‪.25 - 23 .‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟ ﻔ‬ ‫ﳌﺎ ﻛﺎ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺗﺴﺘﻠﺰﻡ ﺃﻥ ﻳﺘ ﻒ ﻫ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗ ﻔﻲ ﻣﻌﺮﻓﺘ ﻢ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺔ‬ ‫ﻴ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺑﺘ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﻫ‬
‫ﻣﺮ ﻳﺘﻄﻠ ﻓﻮ ﺫﻟ ﺍﻣﺘﻼ ﻣ ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ‪ 2.‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻣ ﺘﻠ ﺗﻠ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺎ ﺑﺸ ﻣﺘﻮﺳ‬ ‫ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﺫ ﺍ‬
‫ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﻫ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﺔ‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺴ ﻣ‬ ‫ﻳﺘﻌﺎﻣ ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺫﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺃ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻨ ﺮ ﻟﻴ‬

‫‪1‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.13 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪251‬‬

‫ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺻﺎﱀ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺘﻠ ﻮ ﺎ ﺴ ﻣ ﺘﻠ ﻮ ﺎ ﺣﺪ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﻋﻨﺪﺋ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪35‬‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﻭﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬

‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬
‫‪91‬‬ ‫‪140‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳ ﻢ‬
‫‪85‬‬ ‫‪129‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪22‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟ ﺳ ﻢ‬
‫‪80‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪28‬‬ ‫ﺗﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺘﺪ ﻴﺔ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺩﺭﺟﺔ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺣ ﺃﻥ ﺩﺭﺟﺔ ﻋﻴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﺗﻨﻔﻴ ﺃ ﺍﻣﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ‬ ‫ﻮ ‪ %9‬ﻓ‬ ‫ﻋﻴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﺑﻠ‬
‫ﻤ ﳌﺪ ﻋﻲ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‬ ‫ﺗﺘ ﺎ ﺴﺒ ‪ %20 %15‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺘ ﻨﻴﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻤﻴﻌﻲ ﻟﻠﻮﻋﻲ ﺑﺎﻟﺘ ﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍ ﺪﺩ ﻔﺎ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ‬
‫ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪36‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﺘ ﻤﻴﻌﻲ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﻭﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــﺎﻥ‬
‫‪14.3‬‬ ‫‪64‬‬ ‫ﻋــﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪85.7‬‬ ‫‪382‬‬ ‫ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬
‫‪100‬‬ ‫‪446‬‬ ‫ﺎﻟــــــﻲ‬ ‫ﺍ‬

‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺩ ﺩ ﺍ ﺟﺎﺑﺎ ﻛﺸﻔ ﻋ ﻋﺪﻡ ﺍﻣﺘﻼ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 36‬ﺃﻥ ﻮ ‪ %85.7‬ﻣ‬
‫ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪ %14.3‬ﻓ ﺘﻠ ﻮﻥ ﻫ ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﻠﻤ ﺎﺭﺍ ﺍ ﺍ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺎ‬ ‫ﺪﻳﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﳌﺪ ﻛﻔﺎ ﻋﻴ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ‬
‫ﻛﻔﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﺟﺪﺍ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪252‬‬

‫ـ‪ .‬ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻌﻨﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍ ﺮﺍﺩ ﰲ ﻨ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬
‫ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻥ ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪37‬‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻌﻨﺎ ﺮ ﻨ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻣﺘﻮﺳ‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻛﺒ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫‪9‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪47‬‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌــﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫‪11‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪44‬‬ ‫ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪33‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪28‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫‪36‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪23‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ‬
‫‪18‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪30‬‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺒ ﺎ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ‬
‫‪11‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪39‬‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺍ ﺻﺪﻗﺎ ﺍ ﻗﺎﺭ‬
‫‪40‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ﻣﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ، (2005‬ص‪.29 .‬‬

‫ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺎ ﻣ ﺍ ﺻﺪﻗﺎ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻢ‬ ‫ﺍ ﻗﺎﺭ ﻗﺪ ﺎﻟ ﺍﳌﺮﺍﺗ ﺫﺍ ﺍ ﻴﺔ ﺍ ﻋﻠ ﻛﻌﻨﺎﺻﺮ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺣﺴ ﺃ ﻟﻮﻳﺘ ﺎ ﻟﺪ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻋﻄﺎ ﺗﺮﺗﻴ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠﻴ ﻓ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :38‬ﻋﻨﺎ ﺮ ﻨ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺮﺗﺒﺔ ﺗﻨﺎﺯﻟﻴﺎ ﺴﺐ ﺃ ﻴﺘﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫‪1‬‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴــﻮ‬
‫‪2‬‬ ‫ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪3‬‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺍ ﺻﺪﻗﺎ ﺍ ﻗﺎﺭ‬
‫‪4‬‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺎ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ‬
‫‪5‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫‪6‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ‬
‫‪7‬‬ ‫ﻣﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺮ‬
‫‪8‬‬ ‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﺃ ــﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.30.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪253‬‬

‫ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺃﻥ ﺑﻌﻀﺎ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﻮﺩ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺣ ﺃﻥ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻳﺘﺴﻢ ﻮﺩ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺃﻥ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ ﻣﻨ ﺎ ﻳﺘﻤﻴﺰ ﻮﺩ ﻌﻴﻔﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺣﺴ ﺟﻮﺩ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﻳﺒﻴﻨ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪39‬‬
‫ﺗﺮﺗﻴﺐ ﺟﻮﺩﺓ ﻋﻨﺎ ﺮ ﻨ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳉﻮﺩ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴــــــﺎﻥ‬
‫ﻋﺎﻟﻴـــــﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﻋﺎﻟﻴـــــﺔ‬ ‫ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻌﻴــــﻔﺔ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﺍ ﺻﺪﻗﺎ ﺍ ﻗﺎﺭ‬
‫ﻣﺘﻮﺳــــﻄﺔ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺎ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ‬
‫ﻋﺎﻟﻴـــــﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﻋﺎﻟﻴـــــﺔ‬ ‫ﻠﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﻌﻴــــﻔﺔ‬ ‫ﻣﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺮ‬
‫ﻣﺘﻮﺳــــﻄﺔ‬ ‫ﺃ ﺮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.30 .‬‬

‫ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻤﻴ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣﺴ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﻛ ﻋﻨ ﺮ‬

‫ﻼ ﺔ ﻤﻮﻋﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍ ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪40‬‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﻋﻨﺎ ﺮ ﻨ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــــﺎﻥ‬
‫ﻛﺒ‬ ‫ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﻮﺩ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺫﺍ ﺟﻮﺩ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ‬ ‫ﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺫﺍ ﺟﻮﺩ‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺻﻨ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻛﺎﻥ ﻛﺒ ﺍ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻫﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺫﺍ ﺍﳉﻮﺩ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻛﺎﻥ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ‬
‫ﺻﻨ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑ ﺎ ﻛﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‪.‬‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎ ﻫ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻭﺍﻟﺼﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬ ‫ﻭ ‪ -‬ﻣﺪ ﺍﳌﺸ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗﺴﺎﻋﺪ‬ ‫ﻠﺔ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪41‬‬ ‫ﻳﺸ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﺗﻌ ﻋ ﻣﺪ ﺍﳌﺸ ﻼ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﻋﻠ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺃ ﺟﻮﺩ ﻣ ﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪254‬‬

‫ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎ ﺎﺭ ﺃ ﻗﺪ ﺍ ﺘ ﺎ ﻫ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﺎﻳ‬ ‫ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺮ ﻓ ﺪ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﳌﺸ ﻼ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻌ‬
‫ﻟ ﻲ ﺗﻌ ﺣﺪ ﺫﺍ ﺎ ﻋ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪41‬‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﻭﺍﻟﺼﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﳌﺸ‬
‫ﻣﺘﻮﺍﻓﺮ‬ ‫ﺣﺪ ﻣﺎ‬ ‫ﻣﺘﻮﺍﻓﺮ‬ ‫ﻣﺘﻮﺍﻓﺮ ﺑﺸﺪ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ﻋﻦ اﻟﺸﺮآﺎت وأﺱﻬﻤﻬﺎ‬
‫‪45.2‬‬ ‫‪45.2‬‬ ‫‪9.6‬‬
‫ﺏﺴﻬﻮﻟﺔ ودﻗﺔ‬
‫‪6.0‬‬ ‫‪41.9‬‬ ‫‪52.1‬‬ ‫ﻳﻤﻜﻦ ﺏﻴﻊ وﺷﺮاء اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﺏﺴﺮﻋﺔ وﺏﺴﻬﻮﻟﺔ‬
‫‪5.5‬‬ ‫‪25.2‬‬ ‫‪69.3‬‬ ‫ﻳﻮﺝﺪ ﺏﺎﻟﺴﻮق ﻋﺪد آﺒﻴﺮ ﻡﻦ اﻟﺒﺎﺋﻌﻴﻦ واﻟﻤﺸﺘﺮﻳﻦ‬
‫ﻻ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ أﻳﺎ ﻡﻦ اﻟﻤﺘﻌﺎﻡﻠﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﺘﺄﺙﻴﺮ ﻋﻠﻰ أﺱﻌﺎر‬
‫‪30.3‬‬ ‫‪41.9‬‬ ‫‪27.7‬‬
‫اﻷﺱﻬﻢ‬
‫اﻥﺨﻔﺎض ﺕﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﻌﺎﻡﻞ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وﺏﺨﺎﺻﺔ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﻟﺘﻲ‬
‫‪37.0‬‬ ‫‪36.3‬‬ ‫‪26.7‬‬
‫ﺕﺤﺼﻠﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك ﻋﻠﻰ آﻞ ﺻﻔﻘﺔ‬
‫ﺕﺘﺤﺮك أﺱﻌﺎر اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﺣﺴﺐ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ﻋﻦ‬
‫‪24.8‬‬ ‫‪43.5‬‬ ‫‪31.7‬‬
‫ﺷﺮآﺎت اﻷﺱﻬﻢ‬
‫‪39.0‬‬ ‫‪54.7‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫ﻳﺘﺼﻒ اﻟﻤﺘﻌﺎﻡﻠﻮن ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﺏﺎﻟﻮﻋﻲ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎري‬
‫ﻳﻤﺘﻠﻚ آﺎﻓﺔ اﻟﻤﺘﻌﺎﻡﻠﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻥﻔﺲ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ‬
‫‪53.2‬‬ ‫‪35.3‬‬ ‫‪11.5‬‬
‫اﻷرﺏﺎح‬
‫ﻻ ﻳﻮﺝﺪ ﺏﺎﻟﺴﻮق ﺕﺠﺎر وﻡﺘﺨﺼﺼﻮن ﻳﻌﺮﻓﻮن ﺏﺼﻨﺎع‬
‫‪69.0‬‬ ‫‪22.6‬‬ ‫‪8.4‬‬
‫اﻟﺴﻮق ﻳﻤﻜﻨﻬﻢ ﺕﺤﻘﻴﻖ أرﺏﺎح أﻋﻠﻰ ﻡﻦ ﺏﻘﻴﺔ اﻟﻤﺘﻌﺎﻡﻠﻴﻦ‬
‫‪31.5‬‬ ‫‪47.5‬‬ ‫‪21.0‬‬ ‫ﻳﻮﺝﺪ ﺏﺎﻟﺴﻮق ﻋﺪد ﻡﻨﺎﺱﺐ وآﺎﻓﻲ ﻡﻦ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺝﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.32 .‬‬

‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 41‬ﺃﻥ ﺗ ﻴﻴﻤﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﳌﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺟﺎ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ ﻣ ﻋﻨ ﺮ ﺮ ﺎ‬
‫ﻣﺘﻮﺍﻓﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻳﻌ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻣﺘﻮﺍﻓﺮ ﺑﺸﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺃ ﺮ‬
‫ﺗ ﻮﺭ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻼ ﺃﻛ ﺮ ﺗﻌﺒ ﺍ ﻋ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﳌﺪ ﻛﻔﺎ ﻛ ﻋﻨ ﺮ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ‪.‬‬
‫ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻠﺪﺭﺍﺳﺔ‬ ‫ﺍ ﺴﺒﺎﻥ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺭﺩ‬ ‫ﺫﺍ ﺃ‬
‫)ﺃ ﺮ ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎﻟ ( ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 42‬ﺃﻥ ﻋﻨ ﺮﻳ ﻓ ﻣ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺎ ﺍﻟﻠ ﺍﻥ ﺎ‬
‫ﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺑﻴ ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﻣﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺳ ﻮﻟﺔ ﺟﻮﺩ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺋﻌ ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ :‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﺟﺎ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻼ ﺔ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻛﻤ ﻮﻣﺎ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺎﺭ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﳌﻌ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﻔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟ ﺎﻓﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺑ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ‬ ‫ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻲ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ﻣ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻴ ﻢ ﺭﺑﺎ‬
‫)ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺴﺘﺔ ﺍ ﺮ ( ﻓ ﺪ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﻛﻤ ﻮﻣﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺸﺎﻣ ﻟ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ‬ ‫ﻣ ﻼ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻤﻴ ﺗﺮﺟﻴ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺍﻟﺘﻮﺻ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪255‬‬

‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﺘﻤﺪ ﺍ ﺳﺘ ﺎ ﻳﺘﻠ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ‪ .‬ﻌ ﺃﻥ ﺩﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻫﻲ ﺫﺍ ﻛﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺣﺴ‬
‫ﻣﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪42‬‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﻛﻞ ﻋﻨﺼﺮ ﻣ ﻣﻘﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻛﻔﺎ‬ ‫ﻛﻔﺎ‬ ‫ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴـﺎ ـﺎ‬
‫ﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﻗﻮﻳﺔ‬
‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺑﻴ‬
‫ﺍﳌﺸﺘﺮﻳ‬ ‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻋﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﺒﺎﺋﻌ‬
‫ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺃﻳﺎ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺎﺻﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺣﺴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺗﺘﺤﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻳﺘ ﻒ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻨﻔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻳﺘﻤﺘ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻴـﻖ‬ ‫ﻨـ ﻢ‬ ‫ﻮﻥ ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﺑ ﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺎﺭ ﻣﺘ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺃﺭﺑﺎ ﺃﻋﻠ ﻣ ﺑ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻛﺎ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻋﺪﺩ ﻣﻨﺎﺳ‬
‫ﺎﱄ ﻣﺮﺟ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،" ...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.18 .‬‬

‫ﺤﺔ ﺮ ﻴﺎ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺴﺐ ﻣﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬ ‫ﺯ ‪ -‬ﻣﺪ‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺣﺴ‬ ‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 43‬ﻣﺪ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻓﺮ ﻴﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﻳﺴﺘﺸﻒ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺃﻥ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗﻨﺒ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻠﻴ‬
‫ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟﻨﺤﻮ ‪ %53‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺗﺰﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ‬
‫ﻓﻥ ﻮ‬ ‫ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪ %47‬ﻣ ﻫ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺃﻓﺎﺩ ﺍ ﺪﺭ ﻢ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻨﺒ ‪ .‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻀﻤﻨ ﺎ ﺍﻟﺴ ﻼ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫‪ %53‬ﻣﻨ ﻢ ﻗﺎﺩﺭﻳ ﻋﻠ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺩ ﺩ ﺪﺭ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻟ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﻓﺎﺩ ﻮ ‪ %64‬ﻣ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺃ ﺃ ﻢ ﻗﺎﺩﺭ ﻥ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺗﻌ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺃ ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺗﺸ‬ ‫ﻟﻠﻔﺮ ﻴﺔ ﺍ‬
‫ﻮﺻ ﺎ ﻮ ‪ %72‬ﻣ ﺎﱄ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺍﳌﺎ ﻲ ﺍ ﺎ ﺮ ﺎ ﺫﻟ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﺭﺩ ﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪256‬‬

‫ﻣ ﺎﺑ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﻮ ‪ %28‬ﻓ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺩ ﺩ ﺑﻌﺪﻡ ﻣﻮﺍﻓ ﺘ ﻢ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪43‬‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺴﺐ ﺮ ﻴﺎ ﺍﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺍﳌﺘﻌﺎﺭﻑ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫ﻣﻮﺍﻓﻖ‬ ‫ﻣﻮﺍﻓﻖ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫‪53‬‬ ‫‪47‬‬ ‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺴﻌﺮ ﺳ ﻢ ﻣﻌ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻠﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻨﺒ ﺑﺴﻌﺮ ﺳ ﻢ ﻣﻌ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ‬
‫‪36‬‬ ‫‪64‬‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ﺎ ﺫﻟ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‬
‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺎﺭ ﻴﺔ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺎﱄ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋﻨ ﺳﻮﺍ ﺃﻛﺎ‬ ‫ﻳﻌ‬
‫‪72‬‬ ‫‪28‬‬
‫ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﺫﻟ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،" ...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.19 .‬‬

‫ﻳﺒﻴﻨ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﺻﻴﺎ ﺔ ﻣﺪ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ ﻋﻠ ﺻﺤﺔ ﻓﺮ ﻴﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪44‬‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﻴ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣﺪ ﻣﻮﺍ ﻘﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺮ ﻴﺎ‬
‫ﻣﻮﺍﻓﻖ‬ ‫ﻣﻮﺍﻓﻖ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫‪47‬‬ ‫‪53‬‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔـﺔ‬
‫‪64‬‬ ‫‪36‬‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ‬
‫‪72‬‬ ‫‪28‬‬ ‫ﻓﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳـﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،" ...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.19 .‬‬

‫ﻣﺘﺪ ﻴﺔ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻋﻠ ﻴﺰ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﺟﺎ‬

‫ﻓ ﺎ ﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎﺭ ﻮ ‪%64‬‬ ‫ﺗﺸﺘ‬ ‫ﺑﺸ ﺟﻠﻲ ﺣﻴ ﺃﻥ ﻮ ‪ %72‬ﺃ ﺎﺭ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻣﻨ ﻢ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺃﻳﻀﺎ ﺗﻌﻤ ﻓ ﺎ ﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﺣ ﺟﺎ ﻣﻮﺍﻓ ﺔ ﻮ ‪ %53‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺩ ﺩ‬
‫ﻋﻠ ﺍﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‪ .‬ﻳﻮ ﺫﻟ ﻗﺒﻮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ ﻛﺒ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ‬
‫ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻲ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﻓﺮ ﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳ ﻳﺪ ﺻﺤﺔ ﻣﺎ ﺍﻟﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﻣ ﺘﺎﺋ‬
‫ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺮﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺎﱄ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﻮ ‪ %65.6‬ﻣ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﺎ ﳌﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻢ ﺴﺎﺋﺮ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﺴﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻳ ﺍﺳﺘ ﺎ ﻫﻢ ﻗﺪ ﺣ ﻮﺍ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪ %34.4‬ﻣﻨ ﻢ ﻗﺪ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺔ ﻓﺘﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺃﻥ ﻮ ‪ %24‬ﻣ ﺍﻟ ﻳ ﺣ ﻮﺍ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻗﺪ ﺣ ﻮﺍ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﻳ ﻋ ‪%10‬‬
‫ﺑ ‪%50 26‬‬ ‫ﺃﻥ ﻮ ‪ %36‬ﻣﻨ ﻢ ﺣ ﻮﺍ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﺮﺍ ﺣ ﻣﺎ ﺑ ‪ %25 11‬ﺃﻥ ﻮ ‪ %24‬ﺣ ﻮﺍ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﺘﺮﺍ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪257‬‬

‫ﺣ ﻮﺍ ﻋﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﻮ ‪ %5‬ﻣﻨ ﻢ ﻓ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻫﻨﺎ‬ ‫‪%100 51‬‬ ‫ﺣ ﺃﻥ ﻮ ‪ %11‬ﻣﻨ ﻢ ﺣ ﻮﺍ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﺮﺍ ﺣ ﺑ‬

‫ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ‪. %100‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :45‬ﻣﻌﺪﻻ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻘﻘﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫‪24‬‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺃﻗ ﻣ ‪% 10‬‬
‫‪36‬‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺑ ‪% 25 %11‬‬
‫‪24‬‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺑ ‪% 50 %26‬‬
‫‪11‬‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺑ ‪% 100 %51‬‬
‫‪5‬‬ ‫ﻋﺎﺋﺪ ﺃﻋﻠ ﻣ ‪%100‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،" ...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.20 .‬‬

‫ﺟﻮﺩ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺸ ﺭﺩ ﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻮﺑ )ﺃ ﺮ ﺍﳉﺪ ‪(46‬‬ ‫ﺃﻣﺎ ﻋ ﺃﺳﺒﺎ ﺴﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺍﻣﺘﻼ ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺑﺎﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻣ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ‬ ‫ﺃﺳﺒﺎ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﺭﺍ ﻫ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺃ ﺎ ﺃﻗ‬ ‫ﺃ ﺮ‬ ‫ﻫﻨﺎ ﺃﺳﺒﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺎﺑ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻮ ‪.%37.2‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ‬ ‫ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺗﺮﻛﺰ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺃﻳﺪ ﺃﻗﻠﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺳﺎﺑ ﺘ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺟﺎ‬ ‫ﺃ ﻴﺔ‬
‫ﻴﺎ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﻴ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %18.6‬ﺗ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %14‬ﻟ ﻠﻴ ﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %9.3‬ﺃ ﺍ ﻋﺪﻡ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺪ ﻣ‬
‫ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺗﺴﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑﻨﺤﻮ ‪.%7‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :46‬ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻣﻨﺔ ﻭﺭﺍﺀ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺘ ﺮﺍﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴــﺎ ـﺎ‬
‫‪37.2‬‬ ‫‪16‬‬ ‫ﺍ ــــ‬
‫‪18.5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫ﺗﺮﻛﺰ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻴﺎ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﻴ‬
‫‪14.0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ﺗ ﻠﺒﺎ ﺍﻟﺴـــﻮ‬
‫‪14.0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ﻴﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴـــﺔ‬
‫‪9.3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻟﻠﻤﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ ﻟﺘﺤﺮﻛﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺩﺍ‬
‫‪7.0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺗﺴﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﺪ ﻣ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪100‬‬ ‫‪43‬‬ ‫ﺎﻟــــــــﻲ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ‪ ،"...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.37 .‬‬

‫ﻴﺎ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻗﺪ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﺍﻣﺘﻼ ﺍﳌ ﺎﺭﺍ ﺃ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻛﺎﻥ ﺍ ﺤﺎ ﺃﻥ‬
‫ﻌﻒ ﺩ ﺭ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻴﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺫﺍ ﺃ ﻴﻒ‬ ‫ﺍﻟﺴﺒ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺭﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪258‬‬

‫ﻣ ﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺍﻟﻮﺳﻄﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺪ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺳﻌﺔ ﻟﻀﻌﻒ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬

‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﺸﺎﻣﻞ ﻟ ﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻨ ﻮﺭ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ )ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ (‬
‫ﻳ ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺎﻣ ﻟ ﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﻤﻴ ﻛﺎﻓﺔ ﺘﺎﺋ ﺍﳌﺴ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺍﳌﻴﺪﺍ ﳌﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍ ﺎﺭ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :47‬ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻛﻔﺎ‬ ‫ﻛﻔﺎ‬ ‫ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ﻗﻮﻳﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟ ﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﻣ ﻮﻣﺎ ﻋﺎﻣﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺩ ﺍﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪ -‬ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺻﻨ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺩ ‪ -‬ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫‪ .2‬ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫‪ .3‬ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺩﻋﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪:‬‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‪ :‬ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺪ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺎ ﻴـﺎ‪ :‬ﺗ ﻴﻴﻢ ﻛﻔﺎ‬
‫‪ .1‬ﺍ ﺎﺭ ﻋﻠ ﻣﻨﻔﻌﺔ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‬
‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴ‬ ‫‪ .2‬ﺍ ﺎﺭ ﻋﻠ‬
‫ﺎﻟـــﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻴﻴــﻢ ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ‪ ،"...‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.22 .‬‬

‫ﺘﻠ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﻣﺪ ﻌﻒ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺫﻟ ﻟ ﺳﺒﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺑﻌ ﺟﻮﺍ ﺍﻟﻀﻌﻒ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍﻟﺪ ﺍﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﳉ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺗﻨﺒ ﻋ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﺪ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻫﺮ ﺑﺎ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻣﺸ ﻼﺗ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﳉﺎ ﺍ ﻛ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻳﺮﺗ ﺰ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺗﺰﺍ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺃ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺗﺪﺑ ﻫ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺰﺍ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠ ﻣ ﺎﺩﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﺫﺍ ﺟﻮﺩ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪259‬‬

‫ﻣ ﻓ ﺎ ﺗﺰﺍ ﺑﻌﻴﺪ ﻋ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‪.‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺰﺍ ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻣﺘﺪ ﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﺪ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺎ‬ ‫ﺘﻠ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﺎﻣﻠﺔ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺃ ﻣ ﺣﻴ‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ‪.‬‬ ‫ﺎﺋ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌ ﺒﻮ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺒﻮ ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎ ﺗ‬ ‫ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻳﺰﺍ‬ ‫‪ -‬ﺃﻥ‬
‫ﻣ ﻼ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﻤﻌﺔ ﺍﳉﺪ ‪ 47‬ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺸﺘ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‬
‫ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺗ ﺘﺮ ﻣ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺎ ﻣ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓ ﻣ ﺍﳌ ﻢ‬
‫ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻗﺘﺮﺍﺣﺎ‬ ‫ﺴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻲ ﻟﻠﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﻟﻴﺎ ﺗﻔﻌﻴ‬
‫ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﻫ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :48‬ﻣﻘﺘﺮ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻟﺘﺤﺴ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﻜﺮارات اﻟﻨﺴﺒﺔ ‪%‬‬ ‫اﻟﺒﻴــﺎﻥـﺎت‬
‫اﻟﺤﺎﺝﺔ ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻟﻌﺪاﻟﺔ ﻓﻲ ﺣﺼﻮل آﺎﻓﺔ اﻟﻤﺘﻌﺎﻡﻠﻴﻦ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت ﺏﻨﻔﺲ‬
‫‪25.3‬‬ ‫‪21‬‬
‫اﻟﻘﺪر واﻟﺪﻗﺔ‬
‫ﺕﻔﻌﻴﻞ دور هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وإﻥﻬﺎء اﻟﺘﻀﺎرب ﺏﻴﻨﻬﺎ وﺏﻴﻦ اﻟﺠﻬﺎت اﻟﺮﺱﻤﻴﺔ )وزارة‬
‫‪22.9‬‬ ‫‪19‬‬
‫اﻟﺘﺠﺎرة(‬
‫زﻳﺎدة إﻡﻜﺎﻥﻴﺎت وﺕﺴﻬﻴﻼت اﻟﺒﻨﻮك ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻡﻦ ﺣﻴﺚ ﻋﺪد اﻟﻤﻮﻇﻔﻴﻦ وﺣﺠﻢ ﺻﺎﻻت‬
‫‪14.5‬‬ ‫‪12‬‬
‫اﻟﺘﺪاول‬
‫‪9.6‬‬ ‫‪8‬‬ ‫زﻳﺎدة ﻋﺪد اﻟﻮﺱﻄﺎء ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‬
‫‪8.4‬‬ ‫‪7‬‬ ‫ﺕﺨﻔﻴﺾ ﻋﻤﻮﻻت اﻟﺒﻨﻮك ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء‬
‫‪7.2‬‬ ‫‪6‬‬ ‫ﻥﺸﺮ اﻟﻮﻋﻲ ﺏﻴﻦ اﻟﻤﺸﺎرآﻴﻦ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﺪورات اﻟﺘﺪرﻳﺒﻴﺔ واﻟﺘﻮﻋﻮﻳﺔ‬
‫‪6.0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺕﻌﻤﻴﻖ اﻟﺮﻗﺎﺏﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺸﺮآﺎت ﻓﻲ اﻹﻓﺼﺎح ﻋﻦ ﻡﻴﺰاﻥﻴﺎﺕﻬﺎ وﺕﻘﺎرﻳﺮهﺎ اﻟﺪورﻳﺔ‬
‫اﻟﺮﻗﺎﺏﺔ واﻟﺤﺪ ﻡﻦ ﻡﻤﺎرﺱﺎت ﺻﻨﺎع اﻟﺴﻮق ﻏﻴﺮ اﻟﺮﺱﻤﻴﻴﻦ اﻟﻤﻀﺮة ﺏﻤﺼﺎﻟﺢ ﺻﻐﺎر‬
‫‪6.0‬‬ ‫‪5‬‬
‫اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫‪100‬‬ ‫‪83‬‬ ‫اﻹﺝﻤﺎﻟـــــــﻲ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺏﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪40 .‬‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺃﻥ ﻴﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺸ ﺃﺑﺮ ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﻌﺘ ﺪ ﺃ ﺎ‬
‫ﻌﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫ ﺃﻓﺎﺩ ﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ‪ %25‬ﺑ ﻥ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺗﻌﺪ ﻣ ﺃﺑﺮ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒﺎ‬ ‫ﺳﺎ ﺑ ﻮ‬
‫ﻟﺮﻓ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻴﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣﻄﻠ ﺗﻔﻌﻴ ﺩ ﺭ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺴﻠﻄﺔ ﺎﺑﻄﺔ ﻣﻨ ﻤﺔ ﳌﻌﺎﻣﻼ‬

‫‪ .1‬ﻳﺘﻮﻗﻊ أن ﺕﺆدي اﻟﺘﻌﺪﻳﻼت اﻟﺘ ﻲ أدﺥﻠﺘﻬ ﺎ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﻓ ﻲ اﻟﻨ ﺼﻒ اﻟﺜ ﺎﻥﻲ ﻡ ﻦ ﻋ ﺎم ‪ 2006‬ﻋﻠ ﻰ ﻋﻤ ﻮﻻت اﻟﺘ ﺪاول إﻟ ﻰ دﻋ ﻢ‬
‫اﻟﻜﻔﺎءة اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬وﺕﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘﻮازن ﺏ ﻴﻦ ﻗ ﻮى اﻟﻌ ﺮض واﻟﻄﻠ ﺐ ﻋﻠ ﻰ اﻷﺱ ﻬﻢ ﻡ ﻦ ﺥ ﻼل ﺣ ﺚ اﻟﻤﺘﻌ ﺎﻡﻠﻴﻦ ﻋﻠ ﻰ ﺕﻨﻔﻴ ﺬ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء ﺏﺴﺮﻋﺔ ﺏﺪاﻓﻊ اﻥﺨﻔﺎض اﻟﻌﻤﻮﻟﺔ‪ .‬وﻓﻲ هﺬا اﻟﺼﺪد‪ ،‬ﺥﻔ ﻀﺖ هﻴﺌ ﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻌﻤﻮﻟ ﺔ اﻟﻤﻄﺒﻘ ﺔ ﻋﻠ ﻰ ﻋﻤﻠﻴ ﺎت ﺷ ﺮاء‬
‫وﺏﻴﻊ اﻷﺱﻬﻢ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق ﻡﻦ ﻥﺤﻮ واﺣﺪ وﻥﺼﻒ ﺏﺎﻷﻟﻒ ﻡﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺼﻔﻘﺔ اﻟﻤﻨﻔﺬة )‪ (0.0015‬ﻟﺘﺒﻠﻎ ﻓﻲ ﺣ ﺪهﺎ اﻷﻋﻠ ﻰ ﻥﺤ ﻮ واﺣ ﺪ واﺙﻨ ﻴﻦ‬
‫ﻓﻲ اﻟﻌﺸﺮة ﺏﺎﻷﻟﻒ )‪ ،(0.0012‬أي ﺏﻨﺴﺒﺔ ﺕﺨﻔﻴﺾ ﻗﺪرهﺎ ‪ ،%20‬ﻋﻠﻰ أن ﻳﻜﻮن اﻟﺤﺪ اﻷدﻥﻰ ﻟﻠﻌﻤﻮﻟﺔ اﺙﻨﻲ ﻋ ﺸﺮ رﻳ ﺎﻻ ﻷي أﻡ ﺮ ﻡﻨﻔ ﺬ‬
‫ﻳﺴﺎوي أو ﻳﻘﻞ ﻋﻦ ﻋﺸﺮة ﺁﻻف رﻳﺎل‪ .‬وﻗﺪ أﺝﺎز ﻥﻈﺎم اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺨﺺ اﻟﻤﺮﺥﺺ ﻟﻪ اﻻﺕﻔﺎق ﻡﻊ ﻡﺘﻌﺎﻡﻠﻴﻪ ﻋﻠﻰ ﺕﺤ ﺼﻴﻞ ﻋﻤﻮﻟ ﺔ‬
‫أﻗﻞ ﻡﻦ اﻟﻨﺴﺒﺔ اﻟﻤﺤﺪدة أﻋﻼﻩ‪ .‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﺘﻔﺎﺻﻴﻞ‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬أﺥﺒﺎر هﻴﺌﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ :‬ﺕﺨﻔ ﻴﺾ‬
‫اﻟﻌﻤﻮﻟﺔ وإﻟﻐﺎء ﺕﺪاول ﻳﻮم اﻟﺨﻤﻴﺲ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪ ،17‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺜﺎﻥﻲ ‪ ،(2006‬ص‪.5 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪260‬‬

‫ﺎﺻﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻳﺎﺩ ﺍﳌﺴﺎﺣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺫﻟ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %22.9‬ﻳﻠﻴ ﺎ ﻣ ﺘﺮ ﻳﺎﺩ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺗﺴ ﻴﻼ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬

‫ﻫ ﺍ ﺍﳌﻄﻠ ﻮ ‪ %14.5‬ﻣ ﺎﱄ‬ ‫ﻗﺎﻋﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ .‬ﻗﺪ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﻮ ﻔ‬ ‫ﺔ ﻟ ﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﳌ‬
‫ﺍﳌ ﺘﺮﺣﺎ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻠﻲ ﺫﻟ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺃ ﺮ ﺃﻗ ﺃ ﻴﺔ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺒﺤﺚ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ‪ :‬ﺗ ﲑ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺻﺎ ﻌﻲ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬ ‫ﺎﺻﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺪ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺒﻠﺪﺍﻥ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺳ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﺮ ﺑﺸﺪ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻋﻠ ﺍ ﻣﺪ‬
‫ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺗﻮﺍ ﻣﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻴﺴﺘﻌﺮ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍ ﺎﱄ ﳌﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻣﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﻓ ﺮ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻣ ﺍ ﻳﺘ ‪ :‬ﺃ ﻤﺎ ﻣ ﻼ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﺸﺘ ﺑ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺫﻟ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺗﻮﻓ ﺍ ﻮﺍﻓﺰ ﺍﳌﺸ ﻌﺔ ﻟﺘﺮﺍﻛﻢ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﻋ ﺮﻳﻖ‬ ‫ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﻤ ﻗﻴﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬
‫ﺎﺭ ﻮﺫ‬ ‫ﺳﻴﺘﻢ ﺑﺮﺍ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺎ ﺑ ﻣ ﻮﻣﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺪﺩﺍ ﻔﺔ ﺍﻟ ﻛﺮ‬
‫ﺍﻟ ﻀﺎﻳﺎ‪.‬‬ ‫ﻳ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ‬
‫‪ .I‬ﺗ ﲑ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺗﻮﻓﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﻟﻴﺔ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻄﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ )ﺃ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ( ﺍ ﻛ ﺮ ﺎﻋﺔ‪ .‬ﻳ ﺘﺴ ﺩ ﺭ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮﻳ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ‬
‫ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻮﺟ‬ ‫ﻮ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﻛ ﻟ‬ ‫‪ -‬ﺪﻳﺪﺍ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ‪ -‬ﺃ ﻴﺔ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﻋﻠ ﻋﻄﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﺩ ﺭﺍ ﺭﻳﺎﺩﻳﺎ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻣ ﺭﺍ ﺇ ﺸﺎﺀ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻟ ﺪ ﺟﺎ ﺍ ﻋﺪﺍﺩ ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍﺳﺘ ﺎﺑﺔ ﻟ ﺎﻣ ﺍ ﺻﻼ‬
‫ﺔ ﺍﳌﻤﺘﻠ ﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺪ ﺴ ﻣﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺳﻴﻤﺎ ﻣ ﺍ ﺎﺫ ﻄﻮﺍ ﻫﺎﻣﺔ ﺍﻟﺴ ﻗﺪﻣﺎ ﻮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 1984‬ﻛﺎﻥ ﺍ ﺤﺎ ﻣﺪ ﺗﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﺎ ﺍ ﺍ ﺔ ﺟﻮﺍ ﻣﺘﻌﺪﺩ‬ ‫ﺭﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻛ ﻀﻴﺔ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻳ ﺎ ﻫ ﺮ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﺘﻀ‬
‫ﻣﻌ ﺟﻠﻴﺎ ﻣﺪ ﺃ ﻴﺔ ﺸﺎ ﺳﻮ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻛ ﺣﺪ ﺍﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﻟﺘﻨﺸﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺗﻮ ﻴﻒ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺃﻫﻢ ﻣ ﺭﺍ ﺸﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪.‬‬ ‫ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﺪﺩ‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺯﻳﺎﺩﺓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ‪:‬‬
‫ﺍﻟ ﺗﻌﺘﺮ ﺳﺒﻴ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻣ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ‬ ‫ﺗﺘﻄﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﺔ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ‬
‫ﻄ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ .‬ﺗﺘ ﻠ ﻫﻨﺎ ﻣﺪ‬ ‫ﻌﻒ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪261‬‬

‫ﻮﻳ‬ ‫ﺃ ﻴﺔ ﺸﺎ ﺳﻮ ﻟ ﺳ ﻢ ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣ ﺗﻮ ﻴﻔ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﻳﺴﺎﻫﻢ ﺩﻋﻢ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﺗ ﻠﻴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺒﻄﺎﻟﺔ ﺭﻓ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﰲ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﺩﻋﻢ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﻘﻄﺎ ﺍ ﺎ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻣ‬ ‫ﺗﻔﻌﻴ ﺩ ﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻳ ﺪ ﺑﺮ ﺎﻣ ﺻﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﻌﺎ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻳﻨﺸ ﻣﺰﻳﺪﺍ ﻣ ﺍﻟﻀ ﻮ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻟﺘﺪﺑ ﺍﳌﺰﻳﺪ‬ ‫ﻼ ﻳﺎﺩ ﺩ ﺭ‬
‫ﺗﺒ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻟﻔﻠﺴﻔﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺮ‬ ‫ﻣ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑﻌﻴﺪﺍ ﻋ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻳﻀﺎ ﻌﻒ‬ ‫ﺍﻗﺘ ﺎﺭ ﺩ ﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺟﻮﺍ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘﺪ ﺑﺸ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻣ ﺪﺭ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺗﻮﻓ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻓ ﺪ ﺃﺻﺒ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ‬
‫ﺍﻟﺒﺤ ﻋ ﺃﺳﻠﻮ ﺑﺪﻳ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺗﻠﺒﻴﺔ ﺍ ﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ‪ 1‬ﺮﻳﻄﺔ ﺃﻥ ﻳﺘﻮﺍﻓﻖ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺒﺪﻳ ﻣ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﻠﻮ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﰲ ﺇ ﺎ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍ ﺼ ﺼﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻨﺸﻴ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻣ ﻓ ﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺗﻮﺟﻴ ﺎ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻳ‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺳﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﻤﺔ ﻳﺘﻢ ﻣ ﻼ ﺎ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻣ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﻢ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍ ﻴ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺗﺪ ﻣﻘﺪﺭﺓ ﺍﳉﻬﺎﺯ ﺍﳌﺼﺮﰲ ﻋﻠ ﺟﺬ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺟ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃ ﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ ﻳ ﺩﻳ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ ﻫ‬ ‫ﺃ ﺗﺰﺍ ﻫﻨﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟ ﻮ ﺩ ﻥ ﻣ ﺪﺭ ﻫ ﺍ ﺍﳉ ﺎ ﻋﻠ ﺟ‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺳﻮﺍ ﻟ ﻴﻮﺩ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎ ﻮﺻﻴﺎ ﺍﻟﺪﻳﻨﻴﺔ ﺃ ﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‪ .‬ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﺍﻟﻮ ﻓ ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﻳﻔ ﺪ ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺘﻴ ﺔ ﻫﺮ ﺎ ﺍ ﺎﺭ ﺃ ﺗﻮﺟ ﺎ ﻗﻨﻮﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺮ ﻗﺪ ﺗﻨﺸ‬
‫ﻄﺎ ﻣﻨﻔﻌﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ 2.‬ﻣ ﻫﻨﺎ ﻓ ﺪ ﻛﺎﻥ ﺑﺪ ﻣ ﺎﺩ ﻗﻨﻮﺍ ﺟﺪﻳﺪ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺟ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺮﻳﺮﻫﺎ ﻣ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟ ﺗﻄﺒ ﳏﻴ ﺍ ﻋﻤﺎ ‪.‬‬
‫ـ ‪ -‬ﺟﺬ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﻭﺇﻋﺎﺩﺓ ﺗﻮ ﻴ ﺭ ﻭ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﻬﺎﺟﺮﺓ‪:‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻄﺎ ﻟﻠﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻓﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻥ ﺟﻮﺩ ﺑﻨﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﻨ ﻤﺔ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺃﻫﻢ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﳉ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﺍ ﺫﺍ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﳌ ﺘﻤﻠﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﻌﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺍﻟ‬ ‫ﻳﻨ ﺮ ﺃ ﻠ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺟﻨ‬
‫‪3‬‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﻋﺎﺩ ﺗﻮ ﺭ ﺱ‬ ‫ﺍ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻟﻄﺎﳌﺎ ﺍﺗﺴﻤ ﺎ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻳﻮﻓﺮ ﻟ ﺍﻟﻀﻤﺎ ﺎ‬
‫ﺳﻮ ﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﻳﻮﻓﺮ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺪﻳﺔ ﻟﺘﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟ ﻫﺎﺟﺮ‬ ‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺎﺟﺮ ﺘﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف ﻡﺪى آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋ ﻢ اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝ ﻊ اﻟ ﺴﺎﺏﻖ‪،‬‬
‫ص ص‪.6 - 5 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻔﺎﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.7 - 5 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺱﺎت‪" ،‬اﺱﺘﻜﺸﺎف ﻡﺪى آﻔﺎءة ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.6 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪262‬‬

‫ﺎ ﻋﻨ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺎﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬

‫‪ .2‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮﺍ ﻮ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﺟﺮﺍ ﻣﺴ ﺎﻣ ﻟ ﺩﺑﻴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﺑ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺣﻴ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺭﻓ ﻣﻌﺪ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﻣ ﻼ ﺗﻮﻓ ﺃﺩ ﺍ ﺃ ﻋﻴﺔ‬
‫ﺴﻴﻨ ﺎ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺘﺎﺟﻴﺔ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺍﺩ ﺎﺭﻳﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‬
‫ﻤﺎﻥ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳉﺪﻳﺪ )ﺩ ﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ( ﺃ ﻮﻳ ﺍﻟﺘﻮﺳ ﺍ ﺎﺻ ﻓﻴ ﺎ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ )ﺩ ﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ(‪.‬‬
‫ﺪ ﻫ ﺍﻟﻮ ﺎﺋﻒ ﺘﻤﻌﺔ ﺍ ﻠﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻴﺔ ﺗﻨﺸﻴ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺪ ﺭ ﻳﺘﻮﻗﻒ‬
‫ﺍﻟﺪﻓﺎ ﻋ ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺣﺪ ﺑﻌﻴﺪ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺻﻤﺎﻡ ﺍ ﻣﺎﻥ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻛﻠﻤﺎ ﺴﻨ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺰﻳﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺴ‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ ﺣﺪ ﻣﺴﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﺗﺘﻤ‬
‫ﺍ ﻢ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻗﻴﺎﻡ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻣ ﺮ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻣ ﺮ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻣ ﺮ ﺍﺗﺴﺎ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺮ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪﺓ ﻭﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ‪:‬‬ ‫ﻢﺍ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺗﺰﺍﻳﺪ‬
‫ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣ ﺮ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﻡ ﺳﻮ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﺗﺘﻀﻤ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪New Issues‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺳ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟ ﺗﺮ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺃ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﻣ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﻣ ﻼ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ .‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠﻴ ﻓ ﻥ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﺸ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﺴ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺩﻓ ﻣﻌﺪ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻮ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ‪.‬‬
‫ﻟﻠﻮﻗﻮ ﻋﻠ ﺍﻗ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ‪ 49‬ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺳﻮﺍ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃ ﻋ ﺮﻳﻖ‬ ‫ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ) ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ‬
‫ﻣﻨ ﺃﺳ ﻢ ﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎ (‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪. Michael Lealy, Sebastian Schich et al, "Contribution of Financial Systems to Growth in OECD Countries",‬‬
‫‪Economic Departement Working Paper, N° 280, Paris: OECD (March 2001), pp. 4 - 5.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪263‬‬

‫ﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪﺓ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻢﺍ‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :49‬ﺗﻄﻮﺭ‬

‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪) 2006 - 1997‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ(‬
‫‪%‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬ ‫ﺎﱄ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ‬ ‫ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪-‬‬ ‫‪1123.00‬‬ ‫‪1050.00‬‬ ‫‪173.00‬‬ ‫‪1997‬‬
‫‪3151‬‬ ‫‪39760.00‬‬ ‫‪715.00‬‬ ‫‪39045.00‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪-749‬‬ ‫‪4683.04‬‬ ‫‪1443.04‬‬ ‫‪3240.00‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪1249.10‬‬ ‫‪63179.25‬‬ ‫‪3044.25‬‬ ‫‪60135.00‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪-81.29‬‬ ‫‪11818.00‬‬ ‫‪4118.00‬‬ ‫‪7700.00‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪605.42‬‬ ‫‪83366.95‬‬ ‫‪74078.80‬‬ ‫‪9288.15‬‬ ‫‪Q3 - 2006‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪204030.24‬‬ ‫‪84449.09‬‬ ‫‪119581.15‬‬ ‫ﺍ ﻤﻮ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺎرﻳﺮ ﻡﺘﻌﺪدة ﻋﻦ أداء اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪2006 - 2002‬؛ إﺣﺼﺎءات ﻋﺎﻡﻲ ‪-1997‬‬
‫‪ 2005‬ﻡﺄﺥﻮذة ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺏﻴﺎﻥﺎت ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻌ ﺎﻡﻲ ‪ ،2005 - 1997‬ﻡﺘ ﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﻰ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/AnnualReportSelection_Saudi_a.asp‬‬ ‫اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬

‫ﺍﺳﺘ ﻄﺎ‬ ‫ﻳﺴﺘﺸﻒ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺴﻨﺎ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺟ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻮﻳ‬ ‫ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﺣﻴ ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺣ ﻤ ﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 83367‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ‪ 1123‬ﻣﻠﻴﻮﻥ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺭﻳﺎ ﻋﺎﻡ ‪ .1997‬ﻳ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻋﻠ‬
‫ﻣﺴﺎ ﺘ ﺎ ‪ -‬ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪ -‬ﺗﺮﻗﻴﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ‪ .‬ﺑ ﻣﻌﺎﻥ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺃﻛ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﻌﺪ ﻛﺒ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺪ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪ 49‬ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻗﺪ‬
‫ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻮ ‪%1249‬‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﺣ ﺑﻠ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺃ ﻳﺪ ﻣ ‪ 74‬ﻌﻒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬
‫ﺑﻨﺪ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﻫ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﻗﺪ ﺮﻛﺰ‬ ‫ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .1997‬ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺎﻓﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺟﺪﻳﺪ‬ ‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﺴ ﻢ ﺫﻟ‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﺸ ﻣ ﺮ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ‪ -‬ﺍﻟ ﻳ ﺎﺱ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﻨﺎﺗ‬
‫ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ‪ -‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻤﻴﺔ ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ ﻮ ‪ %3.70‬ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ‬
‫ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ %12‬ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪2006 - 2004‬‬ ‫ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺘﻤﻌﺔ )‪(2003 - 2002 -1997‬‬
‫ﺍ ﺍﳌﻌﺪ ﻋﻠ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ ﺍﳌﺘﻮﻗ ﻟﺴﻨﺔ ‪ .2006‬ﻳﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ ﻴ ﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺘﺮﺍﻛﻢ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ‬ ‫ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ )ﻗﻴﺎﺳﺎ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ (‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪264‬‬

‫ﻮ ‪ %45‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻋﺎﻡ ‪ 1.2006‬ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﻮ ‪ %1‬ﻋﺎﻡ ‪1997‬‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺎﱄ ﺗ ﻮﻳ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟ ﺎﺑ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺎﻓﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪.‬‬ ‫ﻼ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺳ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫ﻳﺸ‬
‫ﺪ ﺣ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠ ﺔ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻄﻠ ﺔ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺃﻛ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﺑ‬
‫ﻴ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 2006 2004‬ﺑ ﻴﻤ ‪ 83367 63179‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ .‬ﻳﻌﺰ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﻛﺎﻥ ﻣ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﺗ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﻌﺪﺩ ﻣ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﺫ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺪ ﺭ‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺍ ﺮ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﻣﺎ ﲪﻠ ﻣ ﻣﻀﺎﻣ ﻣﺴﺎ ﺪ ﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺫﻥ ﺑﺘﺸ ﻴ ﻠ ﻫﻴ ﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃﻋﻤﺎﻟ ﺑ ﺎﺫ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣ ﻼ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴ ﻳﺔ‬
‫ﺎ ﲪﺎﻳﺔ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃ ﺮ ﺑﺎﻟ ﺍ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﻀﺎﺑﻄﺔ ﻳ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺍ ﻫﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻠﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪-‬‬ ‫ﻗﺪ ﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ - 2003‬ﺃ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺑﻌﺪ ﺗﻨﻔﻴ‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺳﺎ ﻋﻮﺍﻣ ﺃ ﺮ‬ ‫ﻴﻖ ﺃﺭﻗﺎﻡ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ .‬ﻣ ﺃﻫﻢ ﻫ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺴ ﺍﳌﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺴ ﺭ ﻴﺔ‬ ‫ﺟﺎ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍﻟﻨﻔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺩﺭﺍ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﳉﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﻤﻨﺎﻓ ﻟ ﻳﺪﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺘﻴ ﺔ ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺮﻓﻴﺔ ‪ 2‬ﺎﻓﺔ ﺑﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻛﺒﺪﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﺘﻮ ﻴﻒ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺮﺑﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻟﺘﺤﺴ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺮ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﺃﻋﻄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺩﺍﻓﻌﺎ ﻗﻮﻳﺎ ﻟﻠﺘﻮﺳ‬ ‫ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﺎﻓﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺳﺎ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺫﺍﺗ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ‬ ‫ﻣ ﻼ ﺭﻓ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‪ .‬ﻣ ﻠﻤﺎ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﺴﻮ ﺩ ﺭ ﻛﺒ‬
‫ﺳﻴﻤﺎ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ‬ ‫ﺑ ﺮﺍ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻮﻳﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺩ ﻮ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 25‬ﺃﻟﻒ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ‬ ‫ﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪ 2004 - 2003‬ﺣﻴ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺃﻛ ﺮ ﻣ‬ ‫ﺑﺰﻳﺎﺩ ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ %5.6‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2003‬ﺗﺸ ﺗ ﺪﻳﺮﺍ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﻮﺻﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺣ ﻢ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﻌﺪﻣﺎ‬ ‫‪ 2.5‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﺴ ﻴﻠ ﻢ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 3.2005‬ﻳ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺍﺳﺘﻄﺎﻋ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺟ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﻣﻌﺘ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﻤﺎ ﺗﺒﻴﻨ ﺣ ﺎ ﺍ ﺩﺍﺭ "ﺗﺪﺍ " ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻮ‬ ‫ﻳﺘ ﺎ ﺳ ﻒ ‪ 22598‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻟ ﺗﻔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2002‬‬ ‫ﻓﻔﻲ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2001‬ﻛﺎﻥ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺴﻮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 428074‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺃ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﻗﺪﺭﻫﺎ‬ ‫‪ 79800‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﻴ ﻔﺰ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﺑﺸ ﻛﺒ‬

‫‪ .1‬وزارة اﻻﻗﺘ ﺼﺎد واﻟﺘﺨﻄ ﻴﻂ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺏﻴﺎﻥ ﺎت ﻋ ﻦ ﺕﻜ ﻮﻳﻦ رأس اﻟﻤ ﺎل اﻟﺜﺎﺏ ﺖ اﻹﺝﻤ ﺎﻟﻲ ﺏﺄﻗﻴ ﺎم اﻟﻤ ﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺏﺎﻷﺱ ﻌﺎر اﻟﺠﺎرﻳ ﺔ"‪،‬‬
‫ﺏﻴﺎﻥﺎت أوﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ ،2006 - 97‬ﻡﺼﻠﺤﺔ اﻹﺣﺼﺎءات اﻟﻌﺎﻡﺔ واﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪ ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ ﻋﻦ أداء اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕﺪاول( ﻟﻌﺎم ‪ ،2004‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ص‪.2 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻌﺒﻴﺪ‪" ،‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ :‬اﻟﻮاﻗﻊ واﻟﻤﺄﻡﻮل"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.7 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪265‬‬

‫ﺃﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫‪ %436‬ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﺟ ﺑ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 348274‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﺎﻡ ‪ 1.2003‬ﻳﻌﻮﺩ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬

‫ﺴ ﻣﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺮ ﻋﻼﻥ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻋ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃ‬
‫ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﺃﺣﺪ ﻠﺔ ﻮﻋﻴﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﻣﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪- 49‬‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍﻟﻨﺴ‬
‫ﺗﺸ ﺪ ﺳﻮ ﺩﺭﺍ ‪ 14‬ﺮﻛﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪2006 – 2001‬‬ ‫ﺑﺴﺒ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺩﺭﺍﺟﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ‬
‫ﺗﻮﻓﺮ‬ ‫ﻓ ﻥ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻣﺮ ﺤ ﻟﻠﻨﻤﻮ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺻﻼ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﻢ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﻔﺰ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺫﻟ ﺟﻮﺩ ﺰ ﻥ‬
‫‪ 57‬ﺃﻟﻒ ﺮﻛﺔ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2 2005‬ﺎﻓﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺮ ﺔ ﺴ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ‬
‫ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺣ ﻢ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺗﺘ ﻠ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪.2006 - 2005‬‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺗ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 50‬ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻗﺒﺎ ﺍﺳﻌﺎ ﻣ ﺟﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪2006 - 2005‬‬ ‫ﺗ ﻄﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ‬
‫ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺣﺎ ﺮﻛﺔ " ﻋﻤﺎﺭ ﺍﳌﺪﻳﻨﺔ‬ ‫ﺘﻮﺳ ﺗﺮﺍ ﺑ ‪ 12 3‬ﻣﺮ ﻼ ﺍ ﻳﺎﻡ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍ‬
‫ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬ ‫ﺎ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ"‪ .‬ﻳﻌ‬
‫ﻮﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻋﻮﺩ ﺍﻟ ﺔ ﺗﺪﺭ ﻴﺎ‬
‫ﺮﺍ ﻟﺘﻤﻴﺰﻫﺎ ﺑﺎ ﻔﺎ‬ ‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﺍ ﻓﻀ ﻟ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺃﺟ‬
‫ﺎ ﺮﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺰﻳﺪ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﻌﺪ ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻌﺎ ﻋ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﺍﻟ ﺎﻟﺒﺎ‬
‫ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺩ ﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻋﺪﺩ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺣ ﻤ ﺎ ﻳ ﺩ ﺃﻳﻀﺎ‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺎ ﻳﻨﺘ ﻋﻨ ﺗﺰﺍﻳﺪﺍ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ‪ 3‬ﺃﻫﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻔﻴ ﺣﺪ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺗﻮﻓ ﻴﺎﺭﺍ ﺃﻛ ﺮ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳉﻴﺪ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃ ﺳﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺩ ﺭ ﻣ ﻢ ﺟ ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺗﻮ ﻴﻨ ﺎ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﺎ ﻋ ﻴﻔﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﳌﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﻓ ﻥ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ ﺃ ﺳﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺩ ﺭ ﻳ‬
‫ﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ‪.‬‬ ‫ﺗﻮﻓﺮ ﻣ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﻟﺘﺴﻴﻴ ﺍ ﺎﻓ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻮﺳﻴ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺘﻮﺳ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺕﺤﻘﻴﻖ ﺥﺎص ﺣﻮل‪ :‬دور اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺒﻨ ﻲ ﻋﻠ ﻰ اﺱ ﺘﺮاﺕﻴﺠﻴﺔ ﺻ ﺤﻴﺤﺔ ﻓ ﻲ ﺕﺤﻘﻴ ﻖ ﻓﻮاﺋ ﺪ‬
‫ﺝﻴﺪة ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 11‬اﻟﺮﺏﻊ اﻷول ‪ .(2005‬ص‪.10 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺠﺎﻡﻮس‪" ،‬ﺣﻮار ﻡﻊ اﻟﺮﺋﻴﺲ اﻟﺘﻨﻔﻴﺬي ﻟﺸﺮآﺔ اﻟﺘﻌﺎوﻥﻴﺔ ﻟﻠﺘﺄﻡﻴﻦ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.17 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺸﻬﺮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر )ﺱﺒﺘﻤﺒﺮ ‪ ،(2006‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/monthlyinvestmentreport_a.asp?report_date=2006-08-31‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪266‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪50‬‬

‫ﺍ ﻭﻟﻴﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2006 - 2005‬‬ ‫ﺍﻻﻛﺘﺘﺎﺑﺎ‬

‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ‬

‫ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ )ﻣﻠﻴﺎﺭﺭﻳﺎ (‬

‫ﺍﻟﺸـــــﺮﻛﺔ‬
‫ﺍ‬

‫ﺍﻟ ﻄــــﺎ‬
‫)ﺃﻟﻒ ﻣ ﺘﺘ (‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﻌﺪ‬

‫ﺳﻌﺮ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬

‫ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ )ﻣﺮ (‬

‫ﻋﺪﺩ ﺍﳌ ﺘﺘﺒ‬
‫ﺮ ﻣ ﺩﺭﺍﺟ ‪%‬‬

‫ﻋﺪﺩ ﻣﺮﺍ‬

‫ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ‪%‬‬
‫)ﺭﻳﺎ (‬

‫‪85‬‬ ‫‪205‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪808‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻣ‬

‫‪1378‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8700‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪2.09‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺑﻨ ﺍﻟﺒﻼﺩ‬
‫‪127‬‬ ‫‪260‬‬ ‫‪6.5‬‬ ‫‪1040‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺳﺪﺍﻓ ﻮ‬
‫‪68‬‬ ‫‪512‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪1700‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪0.71‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﳌﺮﺍﻋﻲ‬
‫‪-‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪8800‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1.30‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻳﻨﺴﺎ‬
‫ﺃ ﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﻋﻤﺎﺭ ﺍﳌﺪﻳﻨﺔ‬
‫‪-‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2.82‬‬ ‫‪2.550‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪10000‬‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ‪2006‬‬

‫ﺍﻟﺒﺤﺮ ﺍ ﲪﺮ ﺪﻣﺎ‬
‫‪-‬‬ ‫‪58‬‬ ‫‪5.78‬‬ ‫‪4600‬‬ ‫‪0.522‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫اﻹﺱﻜﺎن ‪2006‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ‪:‬‬
‫;‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_AnnualReport_Saudi/Year2006_AnnualReport_Saudi.asp‬‬
‫اﻹﺣ ﺼﺎﺋﻴﺎت اﻟﺨﺎﺻ ﺔ ﺏﻌ ﺎم ‪ 2006‬ﻡ ﺄﺥﻮذة ﻡ ﻦ ﺕﻘﺮﻳ ﺮ اﻟ ﺸﻬﻮر اﻟﺘ ﺴﻌﺔ اﻷوﻟ ﻰ ﻷداء اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ )اﻟﺮﺏ ﻊ اﻟﺜﺎﻟ ﺚ‬
‫‪ ،(2006‬هﻴﺌﺔ اﻟ ﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬إدارة ﻡﻌﻠﻮﻡ ﺎت اﻟ ﺴﻮق واﻟﺘ ﺴﻮﻳﻖ؛ وﻡﺮآ ﺰ ﺏﺨﻴ ﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳ ﺮ اﻟ ﺸﻬﺮي ﻟﻼﺱ ﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/monthlyinvestmentreport_a.asp?report_date=2006-08-31‬‬ ‫)ﺱﺒﺘﻤﺒﺮ‪.(2006‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 51‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺑﺎﺳﺘ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺎﻳﺔ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻳﺪﺭ ﺍﳌﻼﺣ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟ ﺒ ﺍﻟ ﺍﺳﺘﻄﺎﻋ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬ ‫‪2000‬‬
‫ﺎﺫ ﺗﻌﻠﻴﻤﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺒ ﺃ ﺮ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﻄﺎ ﺎ‪ .‬ﻓ ﺪ ﻛﺎﻥ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺴﻴﻮﻟﺔ ﺑﺪ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺍﻟ ﺑﻠ ﻓﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃ ﻳﺪ ﻣ ‪ 27‬ﻌﻒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻴ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍ ﻋﻼ ﺎ ﺍﳌﻀﻠﻠﺔ ﺎﺻﺔ ﺃ ﺎ ﺃﻟﺰﻣ‬ ‫ﺗﻠ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ‬ ‫‪ .2000‬ﻗﺪ ﺳﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺍﳌﻌﻠﻨﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺘ ﺎ ﺑﺎﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺫﻛﺮ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠ ﺍﳌﻌﻠ ﺎﺑﻴﺎ ﻛﺎﻥ ﺃ ﺳﻠﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﻣ ﺮﺍ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺑﻴﺎ ﻣ ﻣ ﺮﺍ‬
‫ﺍﳌﺘ ﺴﺪ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻗﺪ ﺃ ﺮ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬

‫‪ .1‬ﻟﻤﺰﻳﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻻﺋﺤﺔ ﺱﻠﻮآﻴﺎت اﻟﺴﻮق"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص ص‪.16 -7.‬‬
‫‪www.cma.org.sa‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪267‬‬

‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺟ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﺳﺘ ﻄﺎ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ )ﺩ ﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ( ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ ﺗﺪ ﻳﺮ ﺍﻟﻔﻮﺍﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ )ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ (‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪51‬‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪) 2006 – 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟﺚ(‬
‫‪Q3 - 2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨـــﺔ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪4543757‬‬ ‫‪4138695‬‬ ‫‪1773858‬‬ ‫‪596510‬‬ ‫‪133787‬‬ ‫‪83602‬‬ ‫‪65292‬‬ ‫)ﻣﻠﻴﻮﻥ‬
‫ﺭﻳﺎ (‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫‪9.8‬‬ ‫‪133.5‬‬ ‫‪197.5‬‬ ‫‪346‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪%‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬إﺣﺼﺎﺋﻴﺎت هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﺕﺪاول( ﻥﻘﻼ ﻋﻦ ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺏﻲ اﻟﺴﻌﻮدي؛ هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻟﺸﻬﻮر‬
‫اﻟﺘﺴﻌﺔ اﻷوﻟﻰ ﻷداء اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬إدارة ﻡﻌﻠﻮﻡﺎت اﻟﺴﻮق واﻟﺘﺴﻮﻳﻖ )اﻟﺮﺏﻊ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪ ،(2006‬ص‪.23 .‬‬

‫‪ -‬ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﻻﺋﺘﻤﺎ ﻭﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻘﻄﺎ ﺍﳌﺼﺮﰲ )ﺍﻟﺒﻨ ﻲ(‪:‬‬

‫ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺪﻳ ﺍ ﻳ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺳﻮﺍ ﺍﳉﺎ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺃ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻲ‬ ‫ﺗﻄﺮﻗ ﻋﺪ ﺩﺭﺍﺳﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﺑ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ )ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ( ﻮ ﺣ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻣﺘﻤ ﻼ ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺮ ‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺃ ﻌ ﺃ ﻠ ﺗﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻫﻮ ﺩﺍﻟﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬
‫ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺸﺎ ﺃ ﺎ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ 1‬ﺫ ﻳ ﺩ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Financial Assets‬ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺟﺎ ﺒ ﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻣ‬ ‫ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬ ‫ﺑﺴﺮﻋﺔ – ﻓ ﻥ ﺑﻌ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﺮ ﺗﻌﺘ ﺪ ﺑ ﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺳﺒﺒﻴﺔ ﺫﺍ ﺍ ﺎﻫ ﺫ ﺗﺘ‬
‫ﺸﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻼ ﺑﻌﺪ ﻣ ﺎﻳﻴ ﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﻣ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﻢ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ‬ ‫)ﻣﻨ ﺎ ﻮ ﻣﻮﺟﻮﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ (‪ .‬ﻣ ﺩ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍﻟﺘ ﺍ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺣ ﺗﺘ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺗﻔﺴ ﺟﺰ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍﳌﺘ ﺮ )ﺃ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ (‬ ‫ﺍﻟﺴﺒﺒﻴﺔ ﻣ ﺟ ﺔ ﺃ ﺮ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺗﻔﺴ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﻮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬ ‫ﻴ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣ ﻼ ﺗ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺗ ﻳﺮ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﻴ ﺔ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﻘﺪﻳﺮ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺝﻊ اﻟﺴﺎﺏﻖ‪ ،‬ص‪.5.‬‬

‫‪ .2‬أﻥﻈﺮ‪ :‬اﻟﻤﺮﺝﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص ص‪.18 -7.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪268‬‬

‫ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ‬ ‫ﻥ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﺎ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺎ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬

‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻄﺎ‬ ‫ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﻟﻔﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺮ ﺔ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‬
‫ﺗ ﻄﻴﺘ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺣﺘﻴﺎﺟﺎ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺍﺗﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻗﺴﻄﺎ ﻛﺒ ﺍ ﻣ ﺗﻠ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻄﺪﻡ ﺎﺟﺰ‬
‫ﺘ ﺎ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻣﻨ ﺎ ﺟ‬ ‫ﺑﺎﻟﻠ ﻮ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟ ﺮ ﻟﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺪ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ‬
‫ﺍﻛﺘﺘﺎﺑﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﺃ ﺗﺪﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻣ ﺍﳌﻤ ﺃﻥ ﻳﺰﺩﺍﺩ ﺳ ﺎﻡ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺗﻨﺎﻣ ﻣﻌ ﺎ ﺃﻳﻀﺎ‬ ‫ﺍ ﺩﺭﺍﺟﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍ ﻔﻀ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﻛﻠﻤﺎ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌ ﺘﺘﺒ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺮ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻫﻲ ﺗ ﻮﻡ ﺑﻨﺸﺎ ﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻓ ﻥ‬ ‫ﻠﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ‬ ‫ﻨﻌ ﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺮﻓﺎ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻛﺎ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻣﻮﺍﺗﻴﺔ‪ .‬ﻋﻠ ﺃﻥ ﺗﻮﺳ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺮﺍ ﺑﺎﻟﻮ ﺍﻟ ﺎﺋﻢ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻳﺒ ﻣﺮﻫﻮ ﺎ ﺃ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‬ ‫ﻠﻴﺔ ﺗ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ‬
‫ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ‬ ‫ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺗﻔﺤ ﻋﺪ ﻣ ﺮﺍ ﻫﻲ ﻛﺎﻟﺘﺎﱄ‪ :‬ﻮ ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﺗﻄﻮﺭ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ‬ ‫) ﺎﱄ ﺍ ﺻﻮ ( ﺗﻄﻮﺭ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺎﱄ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ )ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ (‪.‬‬ ‫ﻟﻠﻤ ﺎﺭ‬
‫ﻓﺘ ﺎ ﺑﺎ ﻣ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺪﻳﺪﺍ ﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ )ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ( ﺴﻨﺎ‬
‫ﺍﺩ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﺘﻌﺸ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺫ ﺍﺭﺗﻔ ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﻛﻤﺎ ﺎ ﺎﱄ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﻳﺒﻴﻨ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺸﺎﻣ ﺭﻗﻢ ‪.52‬‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺳ ﻠ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻮﺍ‬ ‫ﻓ ﺎ ﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌﻮﺣﺪ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠ ‪ 344.14) %75.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‬ ‫ﻴ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺍﺭﺗﻔ‬ ‫ﻗﻴﺎﺳﻴﺎ‬
‫ﺪ‬ ‫ﻮ ‪ 797.4‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ‪ .‬ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 2000‬ﻟﻴ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ )ﻗﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ‪ +‬ﻗﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ( ﻮﺍ ﻣﺘﺰﺍﻳﺪﺍ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ .2006 - 2004‬ﻓﻔﻲ ﺎﻳﺔ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺍﺭﺗﻔ ﺎﱄ ﻗﺮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 2000‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ 293.6) %169‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ( ﺑ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺣ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﻮ ‪ 467.1‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﺑﻠ‬
‫‪ 2006‬ﻮ ‪ %58.5‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %38.2‬ﺳ ﻠ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2000‬‬
‫ﻼ ﺍﻟﺮﺑ‬ ‫ﺎ ﻴﺎ ﻣ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺪ ﺎﱄ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺴﺒﺔ ﻮ ﻗﺎﺭﺑ ‪ %160‬ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔ ﻣ ﻮ ‪ 172.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻋﺎﻡ ‪ 2000‬ﺣﺪ ﺩ‬ ‫ﺍ‬
‫ﺗﻔﺴ ﺳﺒ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬ ‫‪ 447.5‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺍﳉﺎ ﺍ ﻛ ﻣ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﻴ ﺔ ﻣﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﻴﻖ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺎ‬
‫ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻟﻨﺘﺎﺋ ﺎﺑﻴﺔ ﺑﻔﻀ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺑﻔﻀ ﺴ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬
‫ﺎﺻﺔ ﺟﺎ ﺒ ﺎ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ )ﻛ ﻗﺮﺍﺭ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺒﺎﺩ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺎﻣ ﻋ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ(‬
 ‫‪269‬‬

‫ﺍﳉـــﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪52‬‬

‫ﺗﻄـﻮﺭ ﺍﻟﻨﺸـﺎ ﺍﻻﺋﺘﻤـﺎ ﻭﺍﻻﺳﺘ ﻤــﺎﺭ ﻟﻠﻘﻄـﺎ ﺍﳌﺼﺮ ـﻲ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘـــﺮﺓ ‪ - 2000‬ﺍﻟـﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬
‫ـــﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ‬ ‫ــﺎﱄ‬ ‫ـﺎﱄ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟ ـﺮ‬ ‫ﺍﺋﺘﻤـــﺎﻥ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤــﺎﺭﺍ‬
‫∗‬ ‫ﺍﻟﻌـــﺎﻡ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ‪ /‬ﻄﺔ‬ ‫ﺍﻟ ــﺮ‬ ‫ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ‬ ‫ﻣـ ﺍﻟ ﻄــﺎ ﺍ ـﺎ‬ ‫ﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺮﻳــﺎ ‪ -‬ﺍﻟﺸ‬ ‫ﻣ ــﺮ ‪-‬‬ ‫ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺎﺻﺔ‬
‫‪7229.53‬‬ ‫‪173533‬‬ ‫‪453272‬‬ ‫‪172238‬‬ ‫‪26868‬‬ ‫‪24755.706‬‬ ‫‪161094‬‬ ‫‪11144‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪7802.13‬‬ ‫‪187620‬‬ ‫‪472431‬‬ ‫‪187064‬‬ ‫‪40669‬‬ ‫‪38447.207‬‬ ‫‪176803‬‬ ‫‪10261‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪7741.92‬‬ ‫‪266570‬‬ ‫‪508237‬‬ ‫‪205829‬‬ ‫‪55730‬‬ ‫‪52873.354‬‬ ‫‪198697‬‬ ‫‪7132‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪10080.35‬‬ ‫‪246967‬‬ ‫‪545208‬‬ ‫‪228486‬‬ ‫‪75884‬‬ ‫‪73304.810‬‬ ‫‪221123‬‬ ‫‪7363‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪19866.91‬‬ ‫‪332136‬‬ ‫‪655382‬‬ ‫‪313928‬‬ ‫‪118601‬‬ ‫‪115306.024‬‬ ‫‪302998‬‬ ‫‪10929‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪40766.06‬‬ ‫‪452501‬‬ ‫‪759075‬‬ ‫‪435926‬‬ ‫‪184782‬‬ ‫‪180527.577‬‬ ‫‪420828‬‬ ‫‪15097‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪45985.77‬‬ ‫‪467134‬‬ ‫‪797418‬‬ ‫‪447459‬‬ ‫‪187091‬‬ ‫‪181078.545‬‬ ‫‪434120‬‬ ‫‪13338‬‬ ‫‪Q1 2006‬‬
‫‪http://www.sama-ksa.org/newsreport‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬إﺣﺼﺎءات ﻡﺆﺳﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪ ،‬اﻟﻨﺸﺮات اﻟﻌﺎﻡﺔ واﻟﻨﺸﺮات اﻟﻔﺼﻠﻴﺔ واﻟﺘﻘﺎریﺮ اﻟﺴﻨﻮیﺔ‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫∗ ﺕﺘﻀﻤﻦ اﻟﻘﺮوض اﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻡﺠﻤﻮع اﻟﺘﺴﻬﻴﻼت اﻟﺘﻲ ﺕﻘﺪﻡﻬﺎ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎریﺔ ﻷﺵﺨﺎص ﻃﺒﻴﻌﻴﻴﻦ ﺑﻬﺪف ﺕﻤﻮیﻞ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت ﺵﺨﺼﻴﺔ واﺳﺘﻬﻼآﻴﺔ )آﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ( وﻷﻏﺮاض‬
‫ﻏﻴﺮ ﺕﺠﺎریﺔ‪ .‬ﻓﻲ ﺣﻴﻦ یﺘﻜﻮن إﺟﻤﺎﻟﻲ ﻡﻄﻠﻮﺑﺎت اﻟﻤﺼﺎرف ﻡﻦ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص ﻡﻦ اﻻﺋﺘﻤﺎن اﻟﻤﺼﺮﻓﻲ واﺳﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻤﺼﺎرف ﻓﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪270‬‬

‫ﻛﺎﻥ ﻟ ﺩ ﺭ ﺑﺎﺭ ﺩﻓ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ) ﺎﺻﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ( ﻟﺘﻮﺳﻴ ﺣ ﻢ ﻗﺮ ﺎ ﻣ ﺃﺟ ﻮﻳــ ﻣﺸﺎﺭﻳﻌ ﺎ‬

‫ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ ﺃ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻣ ﺍﻟﺪ ﺋ ﻋﻠ ﻮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﻟ ﺮ ﺃﻥ ﺍﻟﺪ ﺍﻟ ﺎ ﻟﺒﻌ ﻫ‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ ﺍﻟﺪ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺃ ﻛﻤﺎ ﻳﻮﺻﻒ ﺑﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳ ـﺎﺩ ﻳﻌﺎﺩ ﺃ ﻳﻔﻮ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻳﺘﺒ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﺎ ﺍ ﻖ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺣ ﻢ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺗﻨﺎﻣ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺣﺴ ﻮ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2006‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ‬
‫ﻮ ‪ 187.09‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻫﻮ‬ ‫ﻮ ‪ 268‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﻋﺎﻡ ‪2000‬‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻤ ﺎ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﻼ ﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﺮ ‪ .‬ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ ﻓ ﺪ‬ ‫ﻣﺎ ﻳﻌﺎﺩ ﺴﺒﺔ ‪ %40‬ﻣ‬
‫‪ -‬ﺎ ﺑﺎ ﻣ ﺗﻄﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ -‬ﺘﻮﺳ ﺎ ‪ 163‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ﻣﺘﻮﺳ ﻮ ﺑﻠ ﻮ ‪ 66.4‬ﻣﻠﻴﺎﺭ‬ ‫ﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.2003 -2000‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺪﻣ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻫﻲ ﻗﺮ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻗﺴﻄﺎ ﻛﺒ ﺍ ﻣﻨ ﺎ ﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺪ ﺮﻳ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ ﺑﺎ ﺳﺎﺱ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻛﻤﺎ ﺃ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺩ ﺋ ﺫﻟ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍﳌﺮﺻﻮﺩ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻮﺭﻳﻖ ﺑﻄﺎﻗﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ) ﻫﻲ ﻣ ﻣ ﻮ ﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﺫﻟ ﻔﺎ‪ .‬ﺗﺸ ﺣﺪ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ‬
‫ﺘﻤﻌﺔ ﻣ ﺪﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ( ﺗﺸ‬
‫ﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌ‬ ‫ﺣﻴ ﺗﺒﻠ ﺎﻥ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %2 %31‬ﻣ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 500‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ﻣﻄﻠ‬ ‫ﻳﻌﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﻄﺮﺩ ﳏﻔ ﺔ ﺍﻟ ﺮ‬
‫‪ 2004‬ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﻓﺘﺮ ‪ 2003 - 2000‬ﻋﺪ ﺃﺳﺒﺎ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻮﺩ ﺍﻟ ﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻔﻮﺱ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺮ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﺘﺤﺴ‬
‫ﺪﻳﺪ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﺸ ﻴﻌ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻗﺘﺤﺎﻡ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘ ﺮ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﺑ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﺭ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺣﺪﻳ ﺎ ﻥ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺑﺎ ﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﻮﺳﺎ ﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺗﻮﱄ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻋﻨﺎﻳﺔ ﺎﺻﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻟ ﻮ ﻳﺸ ﻓﺮﺻﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﺒﺎ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﺎ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﻮ ﺃﻓﻀ ﻣﻮﺟﻮﺩﺍ ﺎ‪ 4.‬ﻗﺪ‬

‫‪ .1‬اﻟﻔﺎﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬

‫‪ .2‬ﺣﺴﺒﺖ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﺠﺪول رﻗﻢ ‪.52‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺪﺑﻴﺎن‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.16 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻧﻲ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ ﺧﺎص ﻋﻦ أداء اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﻡﺎﻳﻮ ‪.(2004‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/2003SectorReport/BankSector_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪271‬‬

‫ﺸﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ( ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﻟﻠﺒﻨﻮ )ﺳﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ‬
‫‪ 2005 - 2003‬ﺘﻮﺳ ﺑﻠ ﻮ ‪ 11.12‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ﻣﺘﻮﺳ ﻮ ﻳﺘ ﺎ ﻋﺸﺮ ﻣﻠﻴﺎﺭﺍ ﺭﻳﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ‬
‫‪ .2002 – 2000‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺳ ﻠ ﺳﻨﺔ ‪ 2005‬ﺃﻓﻀ ﺴﺒﺔ ﻮ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﺫ ﺑﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﻮ ‪ %3.5‬ﻣ ﺎﱄ ﻣﻄﻠﻮﺑﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ‪.‬‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2006‬‬ ‫ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺑﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺍ ﻔ‬
‫ﺳﻴﺎﺩ ﻋﺎﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬ ‫ﻮﻓ ﺎ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %11.7‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﺑﺴﺒ‬
‫ﺪﻫﺎ ﻣﻄﻠ ﺍﻟﻌﺎﻡ ‪.2006‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺗﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺮﻛﺎ ﺗ ﺤﻴﺤﻴﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺗﻠ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﳏﻔ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﻗﺪ ﺃﺣﺪ ﺗ ﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﻋﻠ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻋﺎﻣﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎ ﻗﺮﺍ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ‪ 2.‬ﺫ ﺗﺸ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺳﺎﺑ ﺔ ﺃﻋﺪ‬ ‫ﻳ ﻛﺪ ﺫﻟ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﺎﺩ ﺩ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﺪ‬
‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﺍ ﺸﻄﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺘ ﺗﻴﺔ ﺑﺸ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃ‬ ‫ﺣﻮ ﺃﺩﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺩ ﺍ ﻠﻴ‬
‫‪ %50‬ﻣ ﺎﱄ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍ ﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺟﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺑﺴﺒ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﺘ ﻼ ﻔﺮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺘ ﺗﻴﺔ ﻣ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺸﻮﺭ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺻﻮ‬ ‫ﺣ ﺗﺸ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺃ ﺮ‬
‫ﺎﱄ ﻳﺮﺍﺩﺍ‬ ‫ﺃﻋﻤﺎ ﺍﻟﺴﻤﺴﺮ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ Brokrage‬ﺫ ﺑﻠ ﻣﺘﻮﺳﻄ ﺎ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻮ ‪ %49‬ﻣ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﻠﻴ ﺍﻟﻌﺮ ‪ 4.‬ﻟﻴ ﺃﺩ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻣ ﺃﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺍﻟﻌﻤﻮ ﺍﻟ ﺗﺘ ﺎ ﺎﻫﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫ﻣ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬ ‫ﺪ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫‪5‬‬
‫ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺮﺍﺟ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺍ ﺮ ﺍ ﻛ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺎﻓﻠﺔ ﺍﻟ ﻮ ﻓ ﺪ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺩﺍ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ‪ 2006 - 2004‬ﺑﻔﻌ ﺍ ﺣﺪﺍ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺮ ﻣ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ )ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻋ ﺟﺪ‬ ‫ﻣﺴ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺩ ﺭ ﻛﺒ‬
‫ﺒﻴﻌﺘ ﺎ( ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺳﺎﻫﻢ ﺭﻓ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻟﻠ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔﻌ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺒﻨﻮ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ -52‬ﻣ ﻣﺴﺘﻮ ‪ 7229.53‬ﻄﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2000‬‬
‫ﻮ ‪ 45985.77‬ﻄﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺃ ﻌﺪ ﻮ ﺎ ‪.%536‬‬

‫‪ .1‬ﺣﺴﺒﺖ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﺠﺪول رﻗﻢ ‪.52‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺤﻤﺪ اﻟﻀﺤﻴﺎن‪" ،‬اﻻﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدي وأﺛ ﺮﻩ ﻋﻠ ﻰ ﺱ ﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ"‪ ،‬ورﻗ ﺔ ﺑﺤ ﺚ ﻡﻨ ﺸﻮرة‪ ،‬ﻡﻜﺘ ﺐ اﻟ ﻀﺤﻴﺎن ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻹدارﻳﺔ‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )‪ ،(2005‬ص ص‪.9 - 8 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻨﺠﺎر‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ واﻗﻊ اﻷﺱﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ دول اﻟﺘﻌﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠﻲ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬
‫‪ .4‬ﻃﺎهﺮ‪" ،‬أﺱﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﺨﻠﻴﺠﻴﺔ‪ :‬ﺁﻓﺎق وﺕﺤﺪﻳﺎت"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.11 .‬‬
‫‪ .5‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺸﻬﺮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر )ﻳﻮﻟﻴﻮ ‪.(2006‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/monthlyinvestmentreport_a.asp?report_date=2006-05-31‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪272‬‬

‫ﺟـ ‪ -‬ﺍﺗﺴﺎ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺮﻭﺓ‪:‬‬

‫ﺟﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍ ﺎﻡ ﺟ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺗﺪ ﻳﺮ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺑ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺘﻌﺪﺩ ﺑﺎﺳﺘﻄﺎﻋﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻛ‬ ‫ﺎ ﺴ‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺎﺣﺔ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍﳌﻨﺎﻓ ﺍﻟ ﻣ‬
‫ﺗﻠﻤ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻣ ﺮﻛﺎ ﻣﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻓﺮﺍﺩﺍ ﻛﺎ ﻮﺍ ﺃ ﻣ ﺳﺴﺎ ‪ .‬ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ‬
‫ﻠﻴ ﺍﻗ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺃ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍﻟ ﺮ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻣ ﺮ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ‬ ‫ﻳﻔﺴﺮ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﺸ ﺃﺳﺎﺳﻲ ﺟﺎ ﻣ ﺮﺍ ﺃ ﺮ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺫﺍ ﻛﻔﺎ ﺗﺴﻌ ﻳﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ‬
‫ﺗﻌ ﻴﻢ ﺮ ﺍﳌﺴﺎ ﻛﺒ ‪ .‬ﻳﻌ ﺃ ﺮ ﺍﻟ ﺮ ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻋ ﺣﺎﺻ ﻗﺴﻤﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎﱄ ﻣ ﻮ ﺎ ﳏﻔ ﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓﺘﺮ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴﺔ‪ 1.‬ﻳﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺮ ﻋﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻓﻴ ﺎ ﺃ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻮﺍﺟ ﺩﻓﻌ ﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻴﺎ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻮﺍ ﻣﺘﺴﺎﺭﻋﺎ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪53‬‬
‫ﺎﱄ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﳌﺼﺪﺭﺓ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪ - 2001‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬

‫‪Q1 -2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ‬

‫‪2535712.72‬‬ ‫‪2438000 1148642.6‬‬ ‫‪589930.62‬‬ ‫‪280730.08‬‬ ‫‪275000‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫∗‬
‫‪165547.5‬‬ ‫‪148267‬‬ ‫‪130207‬‬ ‫‪117357‬‬ ‫‪98075‬‬ ‫‪81878‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ‬
‫‪×15.31‬‬ ‫‪×16.34‬‬ ‫‪×8.82‬‬ ‫‪×5.02‬‬ ‫‪×2.86‬‬ ‫‪×3.35‬‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺎرﻳﺮ أداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ - 2002‬اﻟﺮﺑﻊ اﻷول ﻡﻦ ﻋﺎم ‪2006‬‬
‫إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻋﺎﻡﻲ ‪ 2001‬و‪ 2005‬أﺧﺬت ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻌﺎﻡﻲ‬
‫‪ 2001‬و‪.2005‬‬
‫* ﺕﻢ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺱﻤﻴﺔ ﻟﻸﺱﻬﻢ اﻟﻤﺼﺪرة ﺑﻨﺎء ﻋﻠﻰ ﺱﻌﺮ ‪ 50‬رﻳﺎﻻ ﻟﻠﺴﻬﻢ اﻟﻮاﺣﺪ آﻤﺎ هﻮ ﻡﻨﺼﻮص ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻷﺱﺎﺱﻲ‬
‫ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ‪ .‬وﻳﻤﺜﻞ ﻡﻜﺮر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋﺪد ﻡﺮات ارﺕﻔﺎع اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺱﻬﻢ ﻋﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﺱﻤﻴﺔ ﻟﻬﺬﻩ اﻷﺱﻬﻢ‪.‬‬

‫‪ .1‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺱﻮاق رأس اﻟﻤﺎل‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.248 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪273‬‬

‫ﻮ‬ ‫‪2001‬‬‫ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻳﺴﺘﺸﻒ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﻮ ‪ 3.5‬ﻣﺮ‬
‫ﺣﻴﺎ ﺃﻳﺔ ﺮﻛﺔ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2006‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺮﺍ‬ ‫‪ 15.31‬ﻣﺮ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻋﻠﻴ ﺃﻥ ﻳﺪﻓ ﻣﺎ ﻣﻌﺪﻟ ‪ 15.31‬ﻌﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴﺔ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ﺳﻨﺔ ‪ .2001‬ﻳ ﺮ ﺍﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﺘﺪﺭ ﻲ ﳌ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﻨﺎﺗ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻳﺎﺩ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻛﻨﺴﺒﺔ ﻣ‬
‫ﻴﻖ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍ ﻗ‬ ‫ﺍ ﻠﻲ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻳﻌ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻔﻴ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺗﻌﻤﻴﻖ ﺔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺭﻓ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 53‬ﻮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻌﺪ ﺳﻨﻮ ﺑﻠ ﻮ ‪ 13.5‬ﻣﺮ‬
‫ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2006 - 2004‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ ﻳﺘ ﺎ ‪ 3.8‬ﻣﺮ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.2003 - 2001‬‬
‫‪ -‬ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪ ﺘﺮﻳﺔ ﻟ ﺳﻬﻢ ﺍﳌﻘﻴﺪﺓ‪:‬‬
‫ﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣ‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﻳ ﻴ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎﱄ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ‬
‫ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺮ ﻣﻴﺰﺍ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺣﻴ ﺗﺘﻮﻗ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﺎﺩ ﺃﻥ ﺗﻨﻤﻮ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ﻓ ﻥ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺗ ﻮﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﻖ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ(‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺃﻛ ﺮ ﺃ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌ ﺘﻤ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳﻮﻟﻮﻥ ﺃ ﻴﺔ‬
‫ﺃﻛ ﺮ ﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ 1.‬ﺴ ﻣ ﺮﺭ ﺃ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻓ ﺎ ﻟﻠ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻣ ﺮﺭ )ﻣﻀﺎ ﻒ( ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ = )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍ ﺎﻟﻴﺔ ‪ /‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ( ‪.100 x‬‬
‫ﺣﻴ ﺃﻥ‪ :‬ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ = ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ‪ /‬ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪.‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮﺭ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﻳﺪﻓﻌ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﺸﺮﺍ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺣ ﺃ‬
‫ﻛﻠﻤﺎ ﺍ ﻔﻀ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮﺭ ﻛﻠﻤﺎ ﻛﺎ ﻫﻨﺎ ﻓﺮﺻﺔ ﺟﻴﺪ ﻟﺸﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑ ﻗ ﺍ ﺎﻥ‪.‬‬
‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 54‬ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺘﺪﺭ ﻲ ﳌﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 13.9‬ﻣﺮ ﺎ‬ ‫‪ 2006‬ﺣﻴ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻀﺎﻋﻒ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪ - 2004‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﳉﻤﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻗﺪ ﺗﻀﺎﻋﻔ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻌﺪ ‪ 13.9‬ﻣﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬
‫ﺘ ﻢ ﺑﻌﺎﺋﺪﺍ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻣﺪ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﺗﻌ‬
‫ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪.2003 - 1996‬‬
‫ﻳﺘ ﺎ‬ ‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 54‬ﺍ ﻔﺎ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2003 -1996‬ﺣﻴ‬
‫ﻌﻒ ﺍ ﺎﻓﺰ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺎﻓﺔ ﻋﺪﻡ‬ ‫ﺃﺣﺴ ﺍ ﺣﻮﺍ ﻣﻌﺪ ‪ 3‬ﻣﺮﺍ ‪ .‬ﻳﻌﺰ ﺳﺒ ﺫﻟ‬
‫ﺪ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﻣﺘﻮﺍ ﻌﺎ ﻟ ﺭﺑﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺗﻮ ﻳ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻳﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﺪﻳﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺍﻟ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺎ ﺃﺩ‬ ‫ﺑﻨﺪ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺗﺮﺣﻴ ﺣ ﺔ ﻛﺒ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺣﻴ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺮآﺰ‪ :‬اﻟﻤﺼﻄﻠﺤﺎت‪ ،‬ﺹﻔﺤﺔ وﻳﺐ ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/help/definition_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪274‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﻌ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪54‬‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮ ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪ ﺘﺮﻳﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺘــﺮﺓ ‪ - 1996‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬ ‫ـ‬
‫‪Q1 -2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002 2001‬‬ ‫‪1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫‪13.9‬‬ ‫‪9.2‬‬ ‫‪6.57‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪1.8‬‬
‫ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ )ﻣﺮ (‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ﺕﻘ ﺎرﻳﺮ أداء اﻟ ﺴﻮق ﻟﻠﻔﺘ ﺮة ‪ - 2002‬اﻟﺮﺑ ﻊ اﻷول ‪2006‬؛ ﻡﺮآ ﺰ ﺑﺨﻴ ﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ ،2005 -1996‬ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/AnnualReportSelection_Saudi_a.asp‬‬

‫‪:‬‬ ‫ﻘﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬

‫ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﻳﻌ ﻣ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ‪ Return on Equity‬ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﻌﺎﺩ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻫﺎ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺻﺎ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺎ ‪ .‬ﻳ ﺎﺱ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺻﺎ ﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ )ﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛ (‬
‫‪2‬‬
‫ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﺗﺒﻴﻨ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﻼ ‪ 12‬ﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ )‪) = (%‬ﺻﺎ ﺍﻟﺪ )ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ (‪ /‬ﺎﱄ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ( ‪.100 x‬‬
‫ﺣﻴ ﺃﻥ‪ :‬ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ = ﺎﱄ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩﺍ )ﺍ ﺻﻮ ( – ﺎﱄ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺎ )ﺍﻟ ﺮ (‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪55‬‬
‫ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻣ ﺷﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺇ ﺎﱄ ﻘﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪ - 1996‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬

‫‪Q1 2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002 2001 1998‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪1996‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬
‫‪20.8‬‬ ‫‪22.6‬‬ ‫‪15.30‬‬ ‫‪14.1‬‬ ‫‪13.8‬‬ ‫‪11.6‬‬ ‫‪10.4‬‬ ‫‪12.8‬‬ ‫‪4.6‬‬
‫‪%‬‬ ‫ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡ ﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡ ﻦ اﻟﺒﻴﺎﻧ ﺎت اﻟ ﻮاردة ﻓ ﻲ اﻟﺘﻘ ﺎرﻳﺮ اﻟ ﺴﻨﻮﻳﺔ ﻷداء ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘ ﺮة ‪ ،2006 -2002‬هﻴﺌ ﺔ‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ؛ إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻋﺎﻡﻲ ‪ 1996‬و‪ 2005‬ﻡ ﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡ ﻦ اﻟﺘﻘ ﺎرﻳﺮ اﻟ ﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟﻼﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪،‬‬
‫ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/AnnualReportSelection_Saudi_a.asp‬‬

‫‪ .1‬ﺕﺘ ﺄﻟﻒ ﺣﻘ ﻮق اﻟﻤ ﺴﺎهﻤﻴﻦ )ﺣﻘ ﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴ ﺔ( ﻡ ﻦ إﺟﻤ ﺎﻟﻲ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ اﻻﺱ ﻤﻴﺔ ﻟﻸﺱ ﻬﻢ اﻟﻤ ﺼﺪرة واﻷرﺑ ﺎح اﻟﻤﺤﺘﺠ ﺰة ﻡ ﻀﺎﻓﺎ إﻟﻴﻬ ﺎ ﻗﻴﻤ ﺔ‬
‫اﻻﺣﺘﻴﺎﻃ ﺎت‪ .‬وﻟﻤ ﺎ آﺎﻧ ﺖ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳ ﺔ ﺕﻌﺘﻤ ﺪ ﻓ ﻲ ﻗﻴﺎﺱ ﻬﺎ ﻋﻠ ﻰ ﻗﻴﻤ ﺔ ﺣﻘ ﻮق اﻟﻤ ﺴﺎهﻤﻴﻦ‪ ،‬ﻓﺈﻧ ﻪ ﻡ ﻦ اﻟﻄﺒﻴﻌ ﻲ أن ﻳ ﺆدي اﻻﻧﺨﻔ ﺎض‬
‫)أو اﻻرﺕﻔﺎع( ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ إﺣﺪى اﻟﻤﻜﻮﻧﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ إﻟ ﻰ اﻧﺨﻔ ﺎض )أو ارﺕﻔ ﺎع( ﻡﻤﺎﺛ ﻞ ﻓ ﻲ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳ ﺔ ﻟﻸﺱ ﻬﻢ اﻟﻤ ﺼﺪرة ﺑ ﺸﻜﻞ ﻋ ﺎم‪،‬‬
‫وﻳﺎﻟﺘ ﺎﻟﻲ اﻧﺨﻔ ﺎض ﻓ ﻲ ﻡ ﻀﺎﻋﻒ اﻟﻘﻴﻤ ﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳ ﺔ‪ ،‬أﻧﻈ ﺮ‪ :‬اﻟﺒﻨ ﻚ اﻟ ﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄ ﺎﻧﻲ‪" ،‬ﺕﻘﺮﻳ ﺮ ﺧ ﺎص ﻋ ﻦ أداء اﻟﺒﻨ ﻮك اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪،‬‬
‫اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ .‬ﺹﻔﺤﺔ وﻳﺐ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺮآﺰ‪ :‬اﻟﻤﺼﻄﻠﺤﺎت‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪275‬‬

‫ﺴﺒﺔ ﺣﺎﺻ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ‬ ‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪1996‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2006 - 2004‬ﺫ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﻣ ﻮ ‪ %4.6‬ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﳏ ﺔ ﺑ ﻟ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺑﻠ ‪ %352.17‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪ .‬ﻳ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺣﺪ ﺩ ‪ %21‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺴ ﺩﺍﺭ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﻋﻠ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌ ﻴﻢ ﻣ ﺎﺳ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﻭﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳﻬﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‪:‬‬
‫ﺘﻴ ﺔ‬ ‫‪2006‬‬ ‫ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮﺍ ﺗﺮﺍﻛﻤﻴﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ -1999‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻛﺸﺮﻛﺔ ﺳﺎﺑ ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﻟﺘﺤﺴ ﺃﺩﺍ ﺃ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻛﺎﻥ ﻳﻌ ﻤﻨﻴﺎ ﺮ ﺭ ﻴﻖ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮﺍﺟﺤﻲ ﺍ ﻫﻠﻲ‪ .‬ﺫﻟ ﻥ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫ﻟﻠﺸﻄ ﻣ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬ ‫ﺒﺎ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺒ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﻟﺴﻨﻮﺍ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤـﺎ ﻳﻨ ﻋﻠ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﻋﻼﻥ ﻓﻼﺳ ﺎ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺣ‬
‫ﺎﱄ ﻋﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌﺴﺘﺪﺍﻡ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻠﺔ ﺑﻨ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪ EPS‬ﺃ‬ ‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺳﻮﺍ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨ ﺎ ﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ‬ ‫‪ Capital Gains‬ﺍ ﺔ ﻓﺘﺮﺍ ﺟ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﻟﺘ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻗﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻌﺰ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ ﺎﺟﺤﺎ ﻓ ﻥ ﺍ ﻣﺮ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋﻨﺪ ﻣﺴ ﻟﺔ ﻔﺮ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻓﺤﺴ ﺑﺎﻟﻨ ﺮ‬
‫ﺪ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﺳﻨﺔ ‪ 2004‬ﺫ ﻛﺎﻥ ﻟﻠﻤﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍ ﻤﺔ ﺍﻟ ﺩﺃﺑ ﻫﻴ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻔﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﺴﻄ ﻫﺎ ﻔﺎﺫﻫﺎ ﺩ ﺭ ﺣﺎﺳﻢ‬
‫ﻳﺒﻴﻨ ﺍﳉﺪ ‪.56‬‬
‫ﻓﺘﺮ ﺫﻫﺒﻴﺔ ﳌﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﻨ ﺮ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻓﺘﺮ ‪2005 - 2003‬‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺘﻤﻌﺔ ) ﺎﺻﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺫﺍ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺣﻴ ﺣ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ( ﻮﺍ ﺣﺎﺩﺍ ‪ -‬ﻥ ﻛﺎﻥ ﻌﺪ ﻣﺘﻨﺎﻗ ‪ -‬ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ‪.‬‬
‫ﻣﻠﻤﻮﺳﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎﺭ ﺻﻌﻮﺩ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺗ‬ ‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ‬
‫ﺃﻳ ﺣ ﻖ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﻋﻠ ﻣﻌﺪ ﻮ ﻟ ﻣﻨ ﺗ ﺳﻴﺴ ﺣﻴ ﺳ ﻣﻌﺪ ﺑﻠ ﻮ ‪ %103.6‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ‬
‫ﻔﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺗﺸ ﺪﻫﺎ‬ ‫ﺑﺴﻨﺔ ‪ .2004‬ﻫ ﺍ ﻓ ﻥ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻲ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻴﺸﺔ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺴﺘﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻖ ﻼ ﺔ ﺎﺑﻴﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺭ ﻴﺘ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺃﻛ ﺮ ﺭﻓ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﻤﻠ ﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺐ زﻳﺎدة أو ﺧﻔﺾ رأس ﻡﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪276‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :56‬ﺗﻄﻮﺭ ﺭ ﻴﺔ ﻭﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃﺳﻬﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪ - 1999‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬
‫‪Q1 -2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪23‬‬
‫‪43.5‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪%‬‬ ‫ﺴﺒﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬
‫ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‬
‫‪2.19‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫‪1.27‬‬ ‫‪0.9‬‬ ‫‪0.42‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪NA‬‬ ‫‪NA‬‬
‫)ﺑﺎﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﻄﻠ ﺔ ‪ /‬ﺭﻳﺎ (‬
‫‪2.08‬‬ ‫‪103.6‬‬ ‫‪84.9‬‬ ‫‪76.22‬‬ ‫‪3.62‬‬ ‫‪7.6‬‬ ‫‪11.32‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺎﻟﻴﺔ‪%‬‬ ‫ﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ‬ ‫ﻣﻌﺪ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳ ﺮ اﻟ ﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻓ ﻲ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ )‪(2005‬؛ ﺑﻨ ﻚ اﻟﺮﻳ ﺎض‪،‬‬
‫"أﺽ ﻮاء ﻋﻠ ﻰ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳ ﺮ اﻷﺱ ﺒﻮﻋﻲ )‪ 7 -1‬ﺟ ﺎﻧﻔﻲ ‪ ،(2006‬إدارة اﺱ ﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻌﻤ ﻼء ‪ -‬ﺑﺤ ﻮث‬
‫اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ص‪1.‬؛ ﻡﺮآ ﺰ ﺑﺨﻴ ﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬أداء اﻟ ﺸﺮآﺎت اﻟﻤ ﺴﺎهﻤﺔ ﻓ ﻲ اﻟﻨ ﺼﻒ اﻷول ﻡ ﻦ ﻋ ﺎم ‪ ،"2006‬ﺕﻘﺮﻳ ﺮ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/bfmain-a.asp‬‬ ‫ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬

‫ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﻣ ﺮﺍ ﺍﺗﺴﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺗ ﺮ ﺴﻨﺎ‬ ‫ﺎ ﳌﺎ ﺳﺒﻖ ﺑﻴﺎ‬

‫ﺗﻔﺴ ﺫﻟ ﺑﻌﺎﻣ ﺟﻮﻫﺮ ﻫﻮ ﺸﺎ‬ ‫ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺰﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎﻓﺔ ﺗ ﺑﻌ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﻟﺪﺍﻋﻤﺔ ﻛﺎﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺴ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺒﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻢ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﰲ ﻨﺎﺩﻳ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬ ‫ﺩ ‪ -‬ﺗﺰﺍﻳﺪ‬
‫ﻳﻌﺘ ﺍﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻔ ﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﻗﺪ ﺍﺳﺘﻄﺎﻋ‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﺑﻌ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺣ ﺍﻟ‬ ‫ﺑﻠﺪ ﻋﻠ ﺟ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺑﻔﻀ‬ ‫ﻴﻖ ﻗﻔﺰﺍ ﻮﻋﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺪﻳ ﺍ ﻳ ﻣ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬
‫ﺳﻴﺎﺳﺘ ﺎ ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻟﺘﺤﺮﻳﺮ ﺃﺳﻮﺍﻗ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ‪ Import Flows‬ﻓ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ ﺃﻣﺎﻡ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻣ ﺫﻟ ﺗﺒ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﻟﻨﺸ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻌ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﻗﻠﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﺩ ﺭﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓ ﺎ ﺃﺩﺭﻛ ﺑﻌﺪ ﻣﻀﻲ ﺳﻨﻮﺍ ﻣ ﺍ ﺮﻣﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺃﻥ ﺭﺃ ﺎ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﻫﺎﻣﺎ ﺗﺴﺮﻳ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ‪ .‬ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﻫ ﺍ ﻴ ﺔ ﺮﻋ ﺍﻟﺴﻠﻄﺎ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺗﺪﺭ ﻴﺎ‬
‫ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ 1997‬ﺍﻟﺴﻤﺎ ﺟﺰﺋﻴﺎ ﻟ ﺟﺎ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺪ‬
‫‪ -‬ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻌﺪ ‪ -‬ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪1999‬‬ ‫ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻟﻨﺪﻥ ‪ 1‬ﻟﻴﺴﻤ ﻟ ﺟﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﳌ ﻠﻖ ﺍﳌﺪﺭ‬
‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺳﺴ ﺎ‬ ‫ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬

‫‪ .1‬ﻡﺤﻤﺪ ﺱﻠﻴﻤﺎن اﻟﺠﺎﺱﺮ‪" ،‬ﺕﻄﻮﻳﺮ اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻧﻤﻮ اﻗﺘﺼﺎدي أﻓﻀﻞ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﻋﻤﻞ ﻗ ﺪﻡﺖ ﺧ ﻼل اﻟﻨ ﺪوة اﻟﺘ ﻲ ﻧﻈﻤﺘﻬ ﺎ وزارة‬
‫اﻟﺘﺨﻄ ﻴﻂ ﺕﺤ ﺖ ﻋﻨ ﻮان "اﻟﺮؤﻳ ﺔ اﻟﻤ ﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺼﺎد اﻟ ﺴﻌﻮدي ﺣﺘ ﻰ ﻋ ﺎم ‪ ،"2020‬ﻡﺆﺱ ﺴﺔ اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ اﻟ ﺴﻌﻮدي‪ ،‬اﻟﺮﻳ ﺎض‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/ar/news/1424-03/1424-03-26.htm‬‬ ‫)‪ 23 -19‬أآﺘﻮﺑﺮ ‪.(2002‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪277‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺗﺪﻳﺮﻫﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺍﻟ ﻴﺎﻥ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﳌﺴﻤﻮ ﻟ ﺣﺎﻟﻴﺎ ﺑﺎﻟﺘﺪﺍ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ‬ ‫ﻳﻌﺘ ﻣﻮﺍ ﻨﻮ ﺩ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺗ ﻫ ﺍ ﻄﻮ ﺗﻨﻔﻴ ﺍ ﻟﻠ ﺮﺍﺭ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋ ﺍ ﻠ ﺍ ﻋﻠ ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺩ ﺭﺗ‬
‫ﺎ‬ ‫‪ 23‬ﺍﳌﻨﻌ ﺪ ﺑﺎﻟﺪ ﺣﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺍ ﺎ ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﺴﺎ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﻣﺔ ﺑ ﻣﻮﺍ ﺩ ﺍ ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ‬
‫ﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺗ ﺳﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻛ ﻄﻮ ﻴﺪﻳﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﺘ ﺎﻣ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﻛﺎﻓﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪.‬‬
‫ﻣﻨﺘ ﻒ ﻣﺎﺭﺱ ‪2006‬‬ ‫ﺩﻋﻤﺎ ﳉ ﻮﺩ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﳌﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻓ ﺪ ﺻﺪﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤـﺎﺭ ﺑﺸ ـ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺗﻮﺟﻴ ﻣﻠ ﻲ ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤ ﻴﻤ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺪﻡ ﻗ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ‬ ‫ﻣ ﺍ ﻴﺔ ﺎﻥ ﺍﻟﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺍﳌﺒﺤ ﺍ‬
‫ﻮ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﻣ ﺮﺍ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﺃﺩ ﻋﻠ ﻣﺮﺍﺣ ﻣﺘﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﺍﳌﻮﺟ ﺔ ﻟﺘ ﻨ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﻟﻠﻨﻔﺎﺫ ﺳﻮ‬ ‫ﺑﺪﻳ ﻋﻨ ﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍ ﺟﻨ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟ ﻮ ﺎ ﺃ ﺤ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﻓ ﺪ ﺪ ﺎﱄ ﺃﺻﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻣﻠﻤﻮﺳﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﻮ ‪ 109.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻮ ‪ 34.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻋﺎﻡ ‪1999‬‬ ‫‪ 2006 - 2004‬ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔ ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺃﺻﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫‪ 2006‬ﻣﺴ ﻼ ﺑ ﻟ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ‪ 74.5) %214.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‪ 4.‬ﺑﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻟﻴﺒﻠ ‪ 116.9‬ﻣﻠﻴﺎﺭ‬ ‫ﻳﺘﺒ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﻨﺤﻮ ‪ 1.3) %1.1‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ( ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺴﺒﺘ ‪%20.9‬‬ ‫ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺘ ‪ 18.6) %19.1‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ( ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻣﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ‬
‫)‪ 64‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‪ .‬ﺣ ﺳ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺴﺒﺘ ‪ 4.6) %27.3‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ( ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻟﻴﺒﻠ ‪ 21.3‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺘ ‪ 0.6) %3.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ( ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻣ ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ﻗﺪ ﺳ ﻠ ﺍ ﺻﻮ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ‪ 5.5) %34.7‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ (‪.‬‬
‫ﻴ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﻗﺪ ﺣ ﻖ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛ ‪Number of Subscribers‬‬
‫ﺴﺒﺘ ‪%16.2‬‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ 94956) %16.7‬ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ( ﻟﻴﺒﻠ ‪ 663240‬ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﻮ ‪%139.1‬‬ ‫)‪ 79321‬ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ( ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻗﺪ ﺍﺩ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺸﺘﺮﻛ ﻌﺪ ﺳﻨﻮ ﺑﻠ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺮﻳﻌﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺮﺑ ﻊ اﻷول ﻡ ﻦ ﻋ ﺎم ‪ ،"2006‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻌﺎﻡ ﺔ ﻟﻸﺑﺤ ﺎث‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ واﻹﺣﺼﺎء‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )‪ ،(2006‬ص ص‪.13 - 12 .‬‬
‫‪ .4‬اﻹدارة اﻟﻌﺎﻡ ﺔ ﻟﻸﺑﺤ ﺎث اﻻﻗﺘ ﺼﺎدﻳﺔ واﻹﺣ ﺼﺎء‪" ،‬إﺣ ﺼﺎﺉﻴﺎت ﻋ ﻦ ﺹ ﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻔﺘ ﺮة ‪ ،"2006 -1992‬ﻡﺆﺱ ﺴﺔ اﻟﻨﻘ ﺪ‬
‫اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪.‬‬
‫‪ .5‬ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﺮﺑﻊ اﻷول ﻡﻦ ﻋﺎم ‪ ،"2006‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪278‬‬

‫ﻮ ‪ 121‬ﺻﻨﺪ ﻗﺎ ﻋﺎﻡ‬ ‫)‪ 441478‬ﻣﺸﺘﺮﻛﺎ(‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﺪ ﺍﺭﺗﻔ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪ 209‬ﺻﻨﺪ ﻗﺎ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﳏ ﺎ ﺑ ﻟ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺳﻨﻮ ﺑﻠ ﻮ ‪.%68.5‬‬ ‫‪1999‬‬
‫ﺎ ﺑﺎ ﻣ ﺗﻄﻮﺭ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺍﳌﺘ ﺮ ﺑﺘﺤﺴ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺪ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻄﻮﺭﺍ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺎﱄ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺑﻠ ﺍ ﻢ ﺍ ﺎﱄ ﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﻴﻨ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %3.6‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻮ‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺃﺻﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ )ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ( ﺑﻌﺪﻣﺎ ﻛﺎ‬ ‫‪ %84.8‬ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺃﺻﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ %8.9‬ﻣ‬ ‫‪ %0.82‬ﻣ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 92.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ‬ ‫‪ .2003‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﺍ ﻢ ﺍ ﺎﱄ ﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ 14.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 4.85 2004‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2003‬ﺫﺍ ﻣﺎ ﺃ ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ‬
‫ﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﻟ ﺮﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺒ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ‬ ‫ﺃﻛ ﺮ ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣﺮ ﺤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻓ ﻥ ﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺎﱄ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻌﻒ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﻟﻌﺎﻡ ‪.2005‬‬ ‫ﻥ ﺗﺘ ﺎ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪57‬‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻨﺎﺩﻳ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪ - 1999‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬ ‫ﺗﻄﻮﺭ ﺃ ﻮ‬
‫ﺴﺒﺔ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺎﱄ ﺃﺻﻮ‬ ‫ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﺎﻳﺔ‬
‫ﺎﱄ ﺃﺻﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ )‪(%‬‬ ‫)ﺍ ﻠﻴﺔ(‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫‪4.52‬‬ ‫‪34680‬‬ ‫‪6686‬‬ ‫‪1569‬‬ ‫‪1999‬‬
‫‪3.51‬‬ ‫‪38656‬‬ ‫‪7697‬‬ ‫‪1360‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪4.70‬‬ ‫‪50059‬‬ ‫‪6844‬‬ ‫‪2355‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪5.00‬‬ ‫‪48826‬‬ ‫‪5339‬‬ ‫‪2437‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪8.90‬‬ ‫‪53866‬‬ ‫‪7638‬‬ ‫‪4841‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪24.15‬‬ ‫‪60317‬‬ ‫‪8461‬‬ ‫‪14572‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪65.29‬‬ ‫‪136974‬‬ ‫‪14667‬‬ ‫‪89444‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪84.80‬‬ ‫‪109212‬‬ ‫‪15151‬‬ ‫‪92681‬‬ ‫‪Q1-2006‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪ ،‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻋﻦ ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻔﺘﺮة ‪ -1992‬اﻟﺮﺑﻊ اﻷول ﻡﻦ ﻋﺎم ‪.2006‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.11 .‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺠﻠ ﺔ ﺕ ﺪاول ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴ ﻞ إﺧﺒ ﺎري‪ :‬ﺹ ﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱ ﺘﺜﻤﺎر أﻓ ﻀﻞ اﺱ ﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻤ ﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺠ ﺪد ﻓ ﻲ اﻟ ﺴﻮق‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 17‬اﻟﺮﺑﻊ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪ ،(2006‬ص‪.58 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪279‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﺎﺻ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ ﻌ‬

‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻮﺍﺣﺪ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍ ﺎﻣﺔ ﺍﳉﺎﺫﺑﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻠﻴ ﺍ ﺟﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ﺣﻴ ﻗﻔﺰ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 15.07‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ‬ ‫ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ )ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﻌﻤﻼ‬ ‫ﺎ ﻳﻌ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻮ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﺍﺭﺗﻔ ﻓﻴ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ( ﺃ‬
‫ﻮ ‪ 71.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺮ ﺳﺒﺘﻤ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻛﺎﻥ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪ 2.4‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻋﺎﻡ ‪2002‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﻣ ﻮ ‪ 24.4 30.2‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﳌﺮﺍ ﺔ ﻗﺪ ﺍ ﻔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻓ ﺪ ﻗﻔﺰ ﻋﺪﺩ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻮ ‪ 12‬ﺻﻨﺪ ﻗﺎ‬ ‫ﻓ ﺎ ﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺩﺍﺭ ﺗﺪﺍ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 3 2006‬ﺣ ﺑﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ )ﺍﳌﺸﺘﺮﻛ (‬ ‫ﻮ ‪ 26‬ﺻﻨﺪ ﻗﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2001‬‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 448‬ﺃﻟﻒ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻣﻨ ﻢ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ 365‬ﺃﻟﻒ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻳ‬
‫‪4‬‬
‫ﻳﺘ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﻮ ‪ 1612‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2000‬‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ‬ ‫ﺣ ﻢ ﺃﻣﻮﺍ ﻢ ﻮ ‪ 66‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ‬
‫ﺗﻌﻮﺩ ﺃﺳﺒﺎ ﺗﻄﻮﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﺣ ﻤ ﺎ ﺃ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﺃ ﺃﻋﺪﺍﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻗﺘﻨﺎﻋ ﻢ ﺑ ﻴﺔ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻛ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﻴ ﺎ ﻋﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﺗﺘﻤ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟ ﻮ ﺎ ﺍﻟﻮﺳﻴﻠﺔ ﺍ ﻓﻀ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻗ ﺎ ﺮ ﺍ ﻋ ﻢ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺎﻓﺔ‬
‫ﺍ ﺩﻳﺎﺩ ﺍﻟﺘﻔﺎ ﺴﺘ ﺒ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻨﻔ ﺍ ﻔﺎ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺮ ﻣ‬
‫ﺟﺎ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍ ﺳﺘﻴﻌﺎﺑﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ 5.‬ﻣﻨﺸ ﻛ ﻫ ﺍ ﺎﺭ ﺴ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺮ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺸﻮ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺃﻋﻤﺎ ﺎ ﻣ ﻼ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﺎ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﻔﺎﺫﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺘﻤﺪ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﻴ ﺎ ﻓ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺮ ﺮﺣﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﻓﻤ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻓ ﻥ‬ ‫ﺴ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﺃﻥ ﻳﻨﻌ‬
‫ﻟﺘﻄﻮﺭﻫﺎ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻗﺪ ﺩﻋﻢ ﻣ ﺸﺎ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺴ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ .‬ﻳﺘ ﻠ‬ ‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺳﺎ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﻳﺎﺩ ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫‪ .1‬ﺹ ﻨﺪوق اﻟﻨﻘ ﺪ اﻟﻌﺮﺑ ﻲ‪" ،‬ﻗﺎﻋ ﺪة ﺑﻴﺎﻧ ﺎت أﺱ ﻮاق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻌﺮﺑﻴ ﺔ"‪ ،‬اﻟﻨ ﺸﺮة اﻟﻔ ﺼﻠﻴﺔ ﻟﻠﺮﺑ ﻊ اﻟﺮاﺑ ﻊ ﻟﻌ ﺎﻡﻲ ‪،2005 - 2003‬‬
‫اﻟﻌﺪدﻳﻦ ‪ ،45 - 36‬أﺑﻮ ﻇﺒﻲ‪ ،‬اﻹﻡﺎرات اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ اﻟﻤﺘﺤﺪة‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ إﺧﺒﺎري‪ ،‬ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر أﻓﻀﻞ اﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺠﺪد ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.49 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﺼﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )‪.(2001‬‬
‫;‪http://www.bfasaudi.com/Year2002_AnnualReport_Fund/Year2002_AnnualReport_Fund_a.asp‬‬
‫ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﺼﺤﻴﺢ ‪ ،2006‬اﻟﺨﻴﺎر اﻷرﺑﺢ ﻟﺼﻐﺎر اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_smallinvestor/Year2006_smallinvestor_a.asp‬‬
‫‪ .4‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ إﺧﺒﺎري‪ :‬ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر أﻓﻀﻞ اﺱﺘﺜﻤﺎر‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.49.‬‬
‫‪ .5‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪280‬‬

‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺎﺑﻴﺔ ﺻﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ )ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ( ﺍ ﻖ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2006‬ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪58‬‬
‫ﺎﰲ ﺗﺪ ﻘﺎ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﰲ ﻨﺎﺩﻳ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ( ﻭﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪ - 1999‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪Q1‬‬
‫ﺣ ﻢ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫‪92681‬‬ ‫‪89444‬‬ ‫‪14572‬‬ ‫‪4841‬‬ ‫‪2437‬‬ ‫‪2355‬‬ ‫‪1360‬‬ ‫‪1569‬‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )‪(1‬‬

‫ﺣ ـﻢ ﺻﻨـﺎﺩﻳـﻖ‬
‫‪15151‬‬ ‫‪14667‬‬ ‫‪8461‬‬ ‫‪7638‬‬ ‫‪5339‬‬ ‫‪6844‬‬ ‫‪7697‬‬ ‫‪6686‬‬
‫ﺍ ﺳ ـﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴــﺔ)‪(2‬‬
‫∗‬
‫‪77530‬‬ ‫‪74777‬‬ ‫‪6111‬‬ ‫‪2797-‬‬ ‫‪2902-‬‬ ‫‪4489-‬‬ ‫‪6337-‬‬ ‫‪5117-‬‬ ‫ﺻــﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓــﻖ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪ ،‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻋﻦ ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ‪http://www.sama.gov.sa/newreports/‬‬
‫* ﻳﻤﺜﻞ ﺹﺎﻓﻲ اﻟﺘﺪﻓﻖ ﺣﺎﺹﻞ اﻟﻔﺮق ﺑﻴﻦ اﻟﺴﻄﺮﻳﻦ )‪ (1‬و)‪ .(2‬وﺕﻌﻨﻲ اﻹﺵﺎرة اﻟﺴﺎﻟﺒﺔ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻧﺤﻮ اﻟﺨﺎرج أآﺒﺮ ﻡﻦ ﻡﺜﻴﻠﺘﻬﺎ‬
‫ﻧﺤﻮ اﻟﺪاﺧﻞ‪.‬‬

‫ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺻﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ )ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ(‬ ‫ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ‬
‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2003 -1999‬ﺫ ﺳ ﺻﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﻗﻴﻤﺎ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻣﺘﻮﺍﻟﻴﺔ ﺑﻠ ﺃﻗ ﺎﻫﺎ ‪ 6.77‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫‪ 2000‬ﻌ ﺃﻥ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺍ ﺎﺭ ﺗﻔﻮ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﻓﺪ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣﻌ ﺍ ﻋﻨ ﺎ ﺑﺎﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﺎ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪2003 -1999‬‬ ‫ﻌﻒ ﺍ ﺎﻓﺰ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻳﻌﻮﺩ ﻫ ﺍ ﺍ ﻠ‬
‫ﺮﺍ ﻟﺘﺪ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺎ ﺮﻫﺎ ﻫ ﺍ ﺟﺎ ﻫﺸﺎ ﺔ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍ ﺎﻛﻤﺔ‬
‫ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﻳ ﻫﻠ ﺎ ﻥ‬ ‫ﻟﻨﺸ ﺎ ﺎﻓﺔ ﻋﺪﻡ ﻀ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬
‫ﺗ ﻮﻥ ﺣﺎ ﻨﺔ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‪ .‬ﻟ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ‪-‬‬
‫ﺪ ﺻﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺗﻄﻮﺭﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﻟ ﺎﱀ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺫ‬
‫ﻋﻠ ﻋﺎﺩ ﻫﻴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﺴﻄ ﺍ ﻤﺔ ﺗﻌﻴ ﺍ ﻴ ﺔ ﺍﳌﺸﺮﻓﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﺮﺩ ﺻﺪ ﺭ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﻮ ﺍﺭ ﺍﻟ‬
‫ﻣﺎ ﺭﺍﻓ ﺎ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍ ﻟﻮﺍﺋ ﻣﻨ ﻤﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﺭﺗﻔ ﺻﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪2006 2005‬‬ ‫ﻮ ‪ 6.11‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻟ ﺗﻔ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ‬ ‫ﻣﺴ ﻼ ﻗﻴﻤﺔ ﺎﺑﻴﺔ ﺑﻠ‬
‫ﺍ ﻠﻴ ﻣ‬ ‫ﺣﺪ ﺩ ‪ 74.7‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ‪ 77.5‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ .‬ﻣﻌ ﺫﻟ ﺃﻥ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻣ ﻴﻠﺘ ﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‪ .‬ﻣ ﺩ ﺫﻟ ﺃﻥ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺣﺪﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃﻛ ﻣ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺣﺪﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﳏﻔ ﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﻋﻲ‬ ‫ﻳ ﺮ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪281‬‬

‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﻄﺎ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻋ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﻼ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺤ‬
‫ﻤ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺑ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌﻤ ﺑ ﻔﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻄﺎ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﻓ‬
‫ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﺘ ﻮﻥ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺴﺎ ﻣﺎ ﻤﻠ‬
‫ﻣ ﻣﻀﺎﻣ ﳏﻮﺭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﳉﺰ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﺗ ﲑ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫)‪ (2005 - 2000‬ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﻣﻮﺟﺎ‬ ‫ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍ‬
‫ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻣﺴﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻓﻌﻠ ﻣﺪ ﺗﻠ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺣﺪ ﻋﺸﺮ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﻛ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺤﻴ‬
‫ﻣ ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﻮ ﺳﺒ ﻫ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺍﳌﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﻛﺎ ﺗ ﻋ ﻛ ﺣﺮﻛﺔ ﺗ ﺤﻴﺤﻴﺔ ﺗﺴﺎ‬
‫ﺍ ﺎﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﺎﺑﻴﺔ ﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﻣﺸ ﺟﻮﻫﺮ ﺃﺭ ﺍﳌ ﺘﻤ‬ ‫ﺍﻟﺒﺴﻴﻄﺔ ﻗﺪ ﻮﻟ ﻣ ﺮﺩ ﺗ ﺮ ﺎ ﻋﺎﺑﺮ‬ ‫ﺍ ﻴ ﺔ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓ ﻼ ﻓﺘﺮ ‪ 2006 - 2005‬ﺑﺪﺃ ﻳ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳉﺪ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺻﺎ ﻌﻲ ﺍﻟﺸ ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻮﺭ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺃ ﺳﺎ ﺍﻟﺒﺎﺣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺣﻮ ﺮﻳﺎ ﺍ ﺣﺪﺍ‬
‫ﻼ ﻫ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺃ ﺟ ﺍﻟﻀﻌﻒ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﻮﺣﺪﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺫ ﺮ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻠ ﻋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﺤﺔ ﻛﻤﺎ ﻮﻟ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﺴﺎ ﺔ ﺑ ﻫﺪﺍ ﻣﺘﺪﺍ ﻠﺔ‬
‫ﺗﺮﺩ ﺃﺭﺑﺎ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺣ ﺗﻀﺎ ﻟ ﺃﺻﺒﺤ ﻣ‬ ‫ﺃ ﺮﺍ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺃﺩ‬
‫ﻤﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﺮ ﺃ ﺒ ﺑﺎﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣﻨ ﺎ ﺮﻛﺔ ﻣ ﺍﳌﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗﺸ ﻣﺴﺎ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺗﺪﻫﻮﺭﺍ ﺎ ﻼ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﻨ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺪﻫﻮﺭ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﻨ ﻢ ﻋﻨ‬
‫ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻓ ﺪ ﺪ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﻴ ﻣ ﺫﻟ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻛﺎ ﻌ ﺎﺱ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻟ ﻗﺒﺎ‬
‫ﺍﳌ ﻒ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﺎ ﺍ ﺤﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺗﺴﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻔ ﻮ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‬
‫ﻄﻮﺭ ﺗﻮﺟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺎﻓﺴ ﺎ ﻔ ﺍ ﺎ ‪ .‬ﺎ ﺍﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺭ ﻴﺎ ﻟﻠﺘ ﻠﻲ ﻋ ﻣﺴ ﻟﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺎ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺭ‬ ‫ﺍﳉ ﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍ‬
‫ﺔ ﺍ ﺎﻓ ﺔ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻛﻮﺳﻴﻠﺔ ﺑﺮﺍ ﺩ ﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺎ ﺍ‬ ‫ﺳﻠﻮﻛ ﺎ ﺑ ﺃﺣﺪ ﻟﻴﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺳﻴﺎ ﺳﻌﻲ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺎ ﺗﻔﻌﻴ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﺑﺎﺗ ﺗﻠ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‬
‫ﺗﻠ ﻲ ﺍﳌﺴ ﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻋﺎﺗﻖ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻮﺣﺪﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﺫﻟ‬

‫‪ .1‬ﺹ ﺎﻟﺢ ﺱ ﻠﻴﻤﺎن اﻟﺮﺵ ﻴﺪ‪" ،‬أﺣﻜ ﺎم ﻡﺠﻠ ﺲ اﻹدارة‪ :‬دراﺱ ﺔ ﻡﻘﺎرﻧ ﺔ ﺑ ﻴﻦ اﻟﻨﻈ ﺎم اﻷﺱﺎﺱ ﻲ ﻟﻠ ﺸﺮآﺎت اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ وﺑ ﻴﻦ أﻧﻈﻤ ﺔ اﻟ ﺸﺮآﺎت‬
‫اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺟﺎﻡﻌﺔ اﻟﻤﻠﻚ ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬اﻻﻗﺘﺼﺎد واﻹدارة‪ ،‬اﻟﻤﺠﻠﺪ ‪ ،19‬اﻟﻌﺪد ‪ ،2‬ﺟﺪة‪ ،(2005) ،‬ص‪.40 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪282‬‬

‫ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ‬ ‫ﻠ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻮ ﺍﳌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ ﻟﻄﻠ‬ ‫ﺍﻟ ﻳ‬

‫ﺫ ﺍﻟ ﻢ ﺍﻟﻀ ﻴ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣ ﺃﻋﺮﺍ ﺗﺮﺩ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺮﻛﺎ ﺴﺮ ﺑﺸ ﻛﺒ ﺗﺮﺗﻔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ‬
‫ﺩﺍﺭ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻮ ﻣ ﺮﺍ ﻋﺪﻡ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﻣﻨﻄﻖ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻣﻨﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﺘﻤﻌﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻣ ﺍﳌﻨﻄ ﻲ ﺃﻥ ﺗﺘﺤﻮ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ -‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ‪ -‬ﺍﻟ ﺗﺘ ﺎ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﺎ ﻟﻠﻌﻼﻗﺎ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺭﻗﺎﺑﺔ ﺃ ﺳﻠﻄﺔ ﺣﺎﻛﻤﺔ ‪.‬‬ ‫ﻣﻠﻴﺎﺭﺍ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﻟ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺑﺎ ﻣ ﺍﻟﻀﺮ ﺭ ﻋﺎﺩ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍﻗ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ‬
‫ﺳﺘ ﺸﺎ ﺗ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺘﺴﺎﺭﻋﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍ ﺪ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺱ ﺣﺪ ﺩ ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺳﻴﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﲢﻠﻴﻞ ﻣ ﺷﺮﺍ ﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺗﺘﺴﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺪ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ﺑ ﺩﺍﺋ ﺎ ﺗﻨ ﻴﻤ ﺎ ﺍﳉﻴﺪ ﺗﻄﻮﺭﻫﺎ ﺍﻟ ﻳﺴ ﻢ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﻨﻤﻮ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﻣ ﻼ ﺴ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺻﺎ ﺍﻟﺘﺪﻓ ﺎ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺭﻓ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﺑﺘﻮ ﻴﻔ ﺎ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺫﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﳌﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﳌﻨ ﻔﻀﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ‪-‬‬ ‫ﺍ ﻄﻼﻗﺎ ﻣ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ ‪ -‬ﺟﺎ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺟ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‬
‫ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺸﻄﺔ ﺫﺍ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ‬ ‫ﺣﻴ ﺗﻮﺟ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﻌ ﻮﻟﺔ‪ .‬ﻳﻨﺘ ﻋ ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﺍﳉﻴﺪ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺴ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﺴﻤﺔ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺟﺎ ﺩﻋﻢ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪﻫﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﻮﻳﻠ ﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺫﺍ ﺍﳌﻴﺰ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺑﺪ ﺭ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟﺪﻳﻨﺎﻣﻴ ﻲ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺘﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻔﺎ )ﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ( ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻮﻋﻴﺔ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘﻤﻲ ﻟﻴ ‪ .‬ﻋﻠﻴ ﻓ ﻥ‬ ‫ﻛﻤﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻛ‬
‫ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ Efficient Allocation‬ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺑﺪ ﺭ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺗﻮﻓﺮ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ‪ Operational Efficiency‬ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ )ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ(‬ ‫ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.41 .‬‬

‫‪ .2‬ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ ﻡﺤﻤﺪ اﻟﺪﺧﻴﻞ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﻨﺸﻮر ﻓﻲ ﻡﺠﻠﺔ اﻟﺮﻳﺎض اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺜﺎﻡﻦ‬
‫‪http://www.arriyadh.com/Economic/index.asp‬‬ ‫)أآﺘﻮﺑﺮ ‪ ،(2005‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺤﻤﻮد‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.12 - 11 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪283‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ Informational Efficiency‬ﻋﺪﺍﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻣﺎﻥ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘﺤﺴ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻛﻠﻤﺎ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴ‬
‫ﻳﺘﺤﺪﺩ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺑ ﻔﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﻳﺘﻴ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﻼ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺑﻨﺎ ﻋﻠ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﻟ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ .Fair Prices‬ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﻨ ﻔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ‬
‫ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣﻴ ﻳ ﺒ ﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺰ ﺑ‬ ‫ﻳﺴﻤ ﺑﺎﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﻣﻀﻠﻼ ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬
‫ﻖ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﺃﻓ ﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﺍﻋﺪﺍ ﻋ ﺗﻠ ﺍﻟ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺍﻟﺪ ﺗﺘﻨﺎﻓ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻟﻠﺤ ﻮ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﺮﺍ ﻥ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ‬
‫ﻳﺘﺰﺍﻳﺪ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ ﻳﻮﻣﺎ ﺑﻌﺪ ﻳﻮﻡ ﻓ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺗﺘﻨﺎﻓ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻓﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﺗ ﻮﻡ ﺑ ﺘﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺮ ﺎ ﺗﻔﻲ ﺑ ﺣﺪ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬ ‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‪ 2.‬ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﻴ ﻓ ﻥ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻔﻖ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻠﻨ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺎﻓ ﺑﺸ ﻥ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺳﺘ ﻔﻖ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﺸ ﻥ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪.‬‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﻟ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﺍﻗ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﺸﺎ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫‪ -‬ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﻣ ﺮ ﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺣﺴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎ ﺎ‬
‫ﺩ ‪ -‬ﻣ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻠﺒ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‬
‫ﻫـ ‪ -‬ﻣ ﺮ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫‪ -‬ﻣ ﺮ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻓ ﺴ ﺍﻟﺘ ﻛ ﺑ ﻥ ﻫﻨﺎ ﺪﺭ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺗﺴﺘ ﻲ ﺃ ﺮ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﻗﺒ ﺍﻟﺘﻄﺮ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣﻀﺎﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻓﺮ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﻟﺒﺤ ﻴﺔ ﺣﻮ ﺗ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺗ ﻲ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻗﻴﺪ ﺍﻟﺒﺤ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺳﻮ ﻟ ﻳﺘ ﺎ ﺮﺩ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﳏﺎ ﻟﺔ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺘﺒﺎﺭﺍ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ ‪:‬‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻴﺰ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻟﻠﺘﻤﺮﻛﺰ ﻓﻴ ‪.‬‬ ‫ﻳﻌ‬
‫ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺗﺮﺗﻔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻓﻴ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗﺰﺩﺍﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺃﺻﻮﻟ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ‬
‫ﺍﳉﺪ ‪ 59‬ﺗﺮﺗﻴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺣﺴ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.12 .‬‬

‫‪ .2‬ﻡﺎآﻮﻳﻦ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪284‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪59‬‬

‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺣ ــﻢ ﺍﻟﺘــﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺮ ــﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴــﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻄـــﺎ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒـﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬
‫‪44.8‬‬ ‫‪1854373.93‬‬ ‫‪38.15‬‬ ‫‪928820‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪5.75‬‬ ‫‪238285.51‬‬ ‫‪31.76‬‬ ‫‪773321‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪7.15‬‬ ‫‪296276.09‬‬ ‫‪14.31‬‬ ‫‪348400‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫‪23.60‬‬ ‫‪976879.76‬‬ ‫‪5.10‬‬ ‫‪124155‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪4.45‬‬ ‫‪184118.48‬‬ ‫‪4.98‬‬ ‫‪121248‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬
‫‪4.10‬‬ ‫‪168883.88‬‬ ‫‪4.50‬‬ ‫‪109893‬‬ ‫ﺍ ﻨ‬
‫‪8.66‬‬ ‫‪358439.09‬‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪21258‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬
‫‪1.48‬‬ ‫‪61438.90‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫‪7020‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫‪100‬‬ ‫‪4138695.67‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪2434384‬‬ ‫ﺎﱄ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺕﺪاول‪ -‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm‬‬

‫ﺫ ﻳﺴﺘﺤﻮﺫ‬ ‫ﺗﻮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺃ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻳ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺘﺮﺗﻴ ﺍ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻳﺴﺘﺤﻮﺫ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻋﻠ ﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﻮ ‪ %38.15‬ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺴﺘ ﺮ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﺍﻟ ﺃﺩﺭ ﻼ‬ ‫ﺃﻛ ﺭ ﻠﺔ ﺳﻮﻗﻴﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %31.76‬ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺭﺃ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ‬ ‫ﻣ ﺣﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %0.3‬ﻓ ﻣ‬ ‫ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﳌﺮﺗﺒﺔ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﻌﻒ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻳﻀﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ ﻓ ﻫﻲ ﺮﻛﺔ "ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻴﺔ"‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﺳﻴﻄﺮ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻋﻠ ﻮ ‪ %69.9‬ﻣ‬
‫ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﻴﺰ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ( ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﻗﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪.‬‬ ‫ﻼﻥ ﺳﻮ ‪ %6‬ﻣ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺭ ﻢ ﻤ ﻤﺎ ﻟﺴﺒ ﻋﺸﺮﻳ ﺮﻛﺔ ﻓ ﻤﺎ‬
‫ﻳﻮ ﺍﻟﺸ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺭﻗﻢ ‪ 18‬ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻌﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﺑﻮﺍﻗ ‪ %44.8‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻓﻴﺴﺘ ﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﺎﳌﺮﻛﺰ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻳﻌﺘ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺎ ﺃ ﺸ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺗﺪﺍ ﺑﺎﺳﺘﺤﻮﺍﺫ ﻋﻠ ﻮ ‪ %23.6‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺑﻮﺍﻗ ‪ %1.48‬ﻣ‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ‬ ‫‪ Value Traded‬ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻴﻤﺎ ﻳ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫ﻮ ‪%68.4‬‬ ‫ﺮﺍ ﺪﺍ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 59‬ﺃﻳﻀﺎ ﺳﻴﻄﺮ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻋﻠ‬
‫ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻛ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪285‬‬

‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪19‬‬

‫ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﺗﻮﺯﻳ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴﺐ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫اﻹﺳﻤﻨﺖ‬
‫اﻟﻜﻬﺮﺑ ﺎء‬ ‫‪%4.5‬‬
‫‪%4.98‬‬ ‫اﻟﺰراﻋﺔ‬
‫‪%0.9‬‬ ‫اﻟﺘﺄﻣﻴﻦ‬
‫‪%0.3‬‬
‫ﻟﺨ ﺪﻣﺎت‬
‫اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪%5.1‬‬
‫‪%38.15‬‬
‫ﺕﺼ ﺎﻻت‬
‫‪%14.31‬‬

‫اﻟﺒﻨ ﻮك‬
‫‪%31.76‬‬

‫ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺗ ﻮﻳ ﳏﻔ ﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺗﺘﻤﺮﻛﺰ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻛﺒ‬ ‫ﻣ ﺩ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻫﻮ ﺃﻥ ﻓﺮ ﺍﻟﺘﻨﻮ‬

‫ﻫ ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﻛ ﺍ ﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﻫﻲ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﳏﺎﻓ ﻛﻔ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ ‪ .‬ﻟ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫‪ . Efficient Portfolio‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍ ﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻣﺴﺘﻮ ‪ %5.8‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﺳﺘﺤﻮﺍﺫ ﻋﻠ ﻮ ‪ %31.76‬ﻣ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫‪ 2005‬ﻳﻄﺮ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺳ ﺍ ﺣﻮ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ‬
‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺃ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺗﺮﺍﺟ ﻗﺪﺭ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺍ ﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺎ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺃﺻﻮﻟ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺫ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ‬ ‫ﻣﺘﺰﺍﻳﺪ ﻣ‬
‫ﻳﺰﺍ ﻳﻌﺘ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ‬ ‫ﺎﻣﺎ ﻓ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﻫﻮ ﺍﻟﻌ‬
‫ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍ ﺎﱄ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﺒﻴﻌﻴﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﻄﺎ ﻣ‬ ‫ﺑﺎﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ‪ .‬ﺃ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ‪ -‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﺮﺍﺟ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍﺋ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ - 2005 - 2003‬ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﺭ ﻫ ﺍ ﺍ ﻋﺘﺪﺍ ﻠﻮ‬
‫ﺣﺪﺍ ﺣﺮﻛﺔ ﺗﺪﺍ ﻣ ﻔﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﻣ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﺩ‬
‫ﺗﻠﺒ ﺃﻥ ﺗﻨ ﻔ ﺣﺪ ﺎ ﻣ ﻣﺮ ﺭ ﺍﻟﻮﻗ ﺃ ﻣ ﻛ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗ ﺤﻴﺤﻴﺔ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺘ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘ ﻋ ﺍﻟﺰﻣ ﺑﺘ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺎﺭ ﺃﻥ ﺗﺒﺎﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﻗﻮ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻛﺘ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺘ ﻨﻮﻟﻮﺟﻲ ﺗﻨﺎﻣﻲ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺃ ﺩ ﺎ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣ ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎ ﺴ ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍﺑﺘ ﺎﺭﺍ ﺟﺪﻳﺪ ﻣ‬
‫ﻗﻄﺎﻋﺎ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻮ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺩﻳﻨﺎﻣﻴ ﻴﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘ ﺑﻌﺪ ﻓﺘﺮ ﻣﻨﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﻄﻮ ﻗﺪ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺗ ﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟ ﻳﻌ ﺗﻄﻮﺭ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.2004 - 2000‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪286‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪60‬‬

‫ﺗﻄﻮﺭ ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2004 – 2000‬‬ ‫ﺴﺐ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍ ﻨ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪1.03‬‬ ‫‪8.02‬‬ ‫‪7.11‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪7.38‬‬ ‫‪45.21‬‬ ‫‪31.23‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪0.62‬‬ ‫‪4.86‬‬ ‫‪5.36‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪8.63‬‬ ‫‪29.16‬‬ ‫‪31.34‬‬ ‫‪2001‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪20.6‬‬ ‫‪8.3‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪25.3‬‬ ‫‪19.4‬‬ ‫‪24.3‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪1.4‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫‪18.0‬‬ ‫‪17.6‬‬ ‫‪24.6‬‬ ‫‪6.0‬‬ ‫‪28.8‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪14.3‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪8.7‬‬ ‫‪4.50‬‬ ‫‪34.7‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪34.9‬‬ ‫‪2004‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺕﺪاول ‪ -‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm‬‬

‫‪2004 - 2000‬‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺗﺒﺎﻳﻨﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ‬ ‫ﺍﳌﺮﺍﺗ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺸ‬ ‫ﻣ ﺣﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺗﻨﺎ ﺑﺎ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺮ‪ .‬ﻓ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻳﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﺃﻋﻠ‬ ‫ﻴ ﺎ ﺩﻳﻨﺎﻣﻴ ﻴﺎ ﻟﺮ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺮ ﻣ ﻗﻄﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2000‬ﺑﻨﺤﻮ ‪ %45.21‬ﺗﺮﺍﺟ ﺗﺮﺗﻴﺒ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺑﺘﺴ ﻴﻠ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﺳ ﻗﺒ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃ ﻌﻒ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﻟ‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺗﺘ ﺎ ‪ %1.3‬ﻣ‬ ‫ﺗﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻮ ‪ %6‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺑﺎﺳﺘﺤﻮﺍﺫ ﻋﻠ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﺑﻠ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺴﻨﺎ ﻣﻠﺤﻮ ﺎ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﺭﺑﻌﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‬ ‫ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻓ ﺪ ﺪ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻮ ‪ %1.03 %7.38‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫)‪ (2004 - 2000‬ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻟ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪.‬‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﻮ ‪ %14.3 %34.7‬ﻣ‬ ‫ﻋﺎﻡ ‪2000‬‬
‫ﻳﺒ ﺍ ﻫﻢ ﺑ ﻫ ﺍ ﺫﺍ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﺳﻴﻄﺮ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2004 - 2000‬ﻋﻠ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﺍﻟ ﺪﺍﺭ ﻣ‬
‫ﻔﻴﻒ ﻗﻴﻢ ﺗﺪﺍ ﻟ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺮ ‪.‬‬ ‫ﺣﻴ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﺴ ﻴﻠ ﺗ ﺑ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺍﻟﺘﺒﺎﻳ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ (‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍ ﺣﻼ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻟ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﻤﺤﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘ ﺮ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﺑﻌﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﻣﻨ ﺎ ﺗﻮﻗ‬
‫ﺩﺭﺍ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺘﺪﺍﺩ ﺣﺪ‬ ‫ﺴ ﺭ ﻴﺔ ﺑﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺳﻴﻤﺎ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑ ﺮ ﺣ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺣﻴ ﻳﺴ ﺍﻟﺘﻼﻋ‬
‫ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑ ﺍﻟﻔﻴﻨﺔ ﺍ ﺮ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻮﺓ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺷﺮ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ ‪:‬‬
‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺑ ﺴﻤﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻮ ﻫ ﺍ‬
‫ﺍﳌ ﺮ ﻣﺪ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﺸ ﺃﻳﻀﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺗ ﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻣﺘﻤﻴﺰﺍ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺩ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪287‬‬

‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍﳉﺪ‬ ‫ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ‪ 1.‬ﻳﻮ‬
‫(‪.‬‬ ‫‪) 2006 – 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺭﻗﻢ ‪61‬‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ‬
‫ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﻘﻮﺓ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺷﺮ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﻔﺘـــﺮﺓ ‪ - 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻭ ‪2006‬‬
‫‪Q1 - 2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ‬
‫‪2.30‬‬ ‫‪2.45‬‬ ‫‪1.97‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫‪1.27‬‬ ‫‪1.31‬‬ ‫‪1.55‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪2.7‬‬ ‫‪2.43‬‬ ‫‪2.42‬‬ ‫‪2.27‬‬ ‫‪3.07‬‬ ‫‪3.21‬‬ ‫‪3.20‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎﺭ‬
‫‪0.6‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪0.68‬‬ ‫‪0.93‬‬ ‫‪1.28‬‬ ‫‪1.13‬‬ ‫‪0.76‬‬ ‫ﺍ ﻨ‬
‫‪0.29‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪0.28‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪0.16‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪0.46‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪0.32‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬
‫‪0.36‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0.56‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫‪0.13‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫‪0.29‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫‪0.26‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺒﺖ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت ﺕﺪاول ‪ -‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm‬‬

‫ﺍﺳﺘﻨﺘﺎ ﺍﳌﻼﺣ ﺎ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺑﺎﺳﺘ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ‬

‫‪ -‬ﻳﻌﺘ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻗ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎﻥ ﺍﻟﺮﺍﺋﺪﺍﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫ ﻳﺮﺗﻔ‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋ ﻋ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪ .‬ﻳﻔ ﻢ ﻣ ﻫ ﺍ ﻴﺰ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬
‫ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺑﻌﺎﺋﺪ ﺭﺃ ﺎﱄ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﺫ ﺗﺮﺗﻔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﻤﺎ ﺑﺸ ﻛﺒ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺻﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻨ ﻔ‬
‫ﺰ ﱄ‪ 2.‬ﻛﻤﺎ ﻳﺸﺎﺭ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﺎ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻟﺘﺤﺴ ﻗﻮﺗ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ‬ ‫ﻴ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺑﺸ‬
‫ﺫﻟ ﺍﺑﺘﺪﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺣﻴ ﺍﺭﺗﻔ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺪ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ‬ ‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ 1.45‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺘﻮﺳ ‪ 1.27‬ﺳ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2002‬ﺣ‬
‫ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺪﻫﻮﺭﺍ ﺴﺒﻴﺎ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻔﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺃﺻﻮﻟ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺟﺰ ﻣ ﺳﻴﻮﻟﺔ‬
‫ﻣ ﻔﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺗﻌ ﺴ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ‬ ‫ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ‬
‫ﺍﳌ ﻗﺘﺔ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻗﺪ ﺑﺪﺃ ﻳﺴﺘﻌﻴﺪ ﻗﻮﺗ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻠﻮ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫ﺃ‬ ‫‪ -‬ﺳ ﻠ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻣﻠﻤﻮﺳﺎ ﺃﻗ ﺃ ﻴﺔ ﻣ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬

‫‪ .1‬اﻟﺤﻨﺎوي‪ ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ وﺕﻘﻴﻴﻢ اﻷﺱﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪ ،...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.154 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪288‬‬

‫ﻗﻮﺗ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2002‬ﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﻳﺘﺴﻢ ﺑﺎﻟﺘ ﺑ ﺍ ﺎﺩ ﻣ ﺳﻨﺔ ﺮ ‪ .‬ﻣﻨ ﺑﻠﻮ ﺃﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ‬
‫ﺣ ﺎ ﺍ ﺪﺍﺭﺍ ﻋﻤﻴ ﺎ ﺃﺩﺍﺋ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﺣﻴ ﺍ ﻔﻀ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ‪ 1.28‬ﻋﺎﻡ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻫﻮ ﺃﺩ ﻣﺴﺘﻮ ﻳﺒﻠ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ .2000‬ﻗﺪ ﻳﻔﺴﺮ ﺍﻟﺘﺪﻫﻮﺭ‬ ‫ﻮ ‪ 0.6‬ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫‪2002‬‬
‫ﺟﺎ ﺒﺎ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺘ ﻋﻠ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ ﺑﺎ ﻔﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺮﺍ ﻟﺘﻀﺎ ﻓﺮ ﺗﻮﺳﻌ‬
‫ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﺘ ﻋﻨﺪ ﺍ ﺪ ﺩ ﺍﻟ ﻮ ﻟﻄﺎﻗﺘ ﺎ‪.‬‬
‫ﻴﺰ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺑﺎﻟﺘ ﺑ ﺍ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪ ‪61‬‬ ‫‪ -‬ﺗﺸ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻼ‬ ‫ﳌ ﺮ ﺎ ﺣﻴ ﻳﺮﺗﻔ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )ﺃ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ( ﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﻛ ﻗ ﺗ ﺪﻳﺮ‪ .‬ﺗﺘﺴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﻤﺎ ﺑﺸ ﳏﺪ ﺩ ﻋﻨﺪﻣﺎ‬
‫ﺃ ﺸﻄﺔ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺍﻟﺴﺎﺑ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﻗﺴﻄﺎ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍ ﺎﺻ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺰ ﱄ‪.‬‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﳌ ﻔﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋ ﺳﻴﻤﺎ ﺑﻌﺪﻣﺎ ﺃﺻﺒﺤ ﺃ ﻠ ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﻤ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺗﻮ ﺤ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪.60‬‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ‬
‫ﺎﻓﺔ ﻟ ﻟ ﻓ ﻥ‬ ‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﻫ ﺍ ﻋﺪﻡ ﺟﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃ ﻠﺒﻴﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻨﺘﻤﻴﺔ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ) ﺎﺻﺔ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ( ﺃ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻟﺪﻳ ﻢ ﻗﻨﺎﻋﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ‪ -‬ﺑﻌﺪ ﻠﻴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﺤ ﻋ ﻓﺮ‬ ‫ﺩﺍ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ‪ -‬ﺑﻀﺮ ﺭ ﺍ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺳﺮﻳﻌﺔ ﻟﻠﺘ ﻠ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻛ ﺮ ﺭ ﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ﺣﻴ ﻳ ﻮﻥ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻛﻔ ﺍ ﻓﻌﺎ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ 61‬ﺍ ﺎ ﻛ ﻣ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍ ﺗ ﺎ ﻟﺘﺤﺴ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﺎ‪.‬‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﻳ ﺍﻟ ﻄﺎﻋ ﺑﺪ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2001‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻳﺘ ﻠ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟ ﺑﻠ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ ﻣﺴﺘﻮ ‪ 0.56‬ﺮﺩ ﺩﺭﺍﺟ‬ ‫ﻫﺍﺍ‬ ‫‪ 2005‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭﺍ ﺍﻟﺴﻨﺘ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺘ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﻟﻴﺸ ﺪ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﻔﻴﻔﺎ ﻗﻮﺗ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ‬
‫)‪.(2006 - 2005‬‬
‫‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﺃﻥ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ﻳﻌﺘ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﻌﻒ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﳌ ﺮ‬
‫ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻣﺘﺒﺎ ﺔ( ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍ ﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻤ ﻟﻼﺭﺗﻔﺎ )ﻟ‬
‫ﻟﻼ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﻣ‬ ‫ﺣﺪﺍ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻛﻮ ﻳﺰﺍ ﺍﳌﺮﺍﺣ ﺍ‬ ‫ﺳﻨﺔ ﺩﺭﺍﺟ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻳﻌﻮﺩ ﺫﻟ‬
‫ﻟﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻳﻀﻤ ﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺣﺪ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ‪.‬‬ ‫ﻗﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﻳﻌﻮﺩ ﺃﻳﻀﺎ‬
‫ﻤ ﺍﻟ ﻮ ﺗﺸ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺃﻥ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻼﻥ ﻋﻠ ﺍﻟﻌﻤﻮﻡ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻴﺰﺍ‬
‫ﺫﻟ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻤ ﻤﺎ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻄﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺎﺋﺪﺍ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭﺍ‪ .‬ﻳﻌ‬
‫ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﻤﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺗﻮﺟ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻟﻠﺘﻤﺮﻛﺰ ﻓﻴ ﻤﺎ‪ .‬ﻳ ﺑﻌﺪ ﺫﻟ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻗ ﻗﻄﺎ ﺍ ﻨ‬
‫ﺍ ﺪﻣﺎ ﻓﺎﻟ ﺮﺑﺎ ﺃ ﺍ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟﺘ ﻣ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﺒﻴ ﺃ ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺟﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟ ﻛﺮ ﺃﻥ ﻣ ﺮ ﺍﻟ ﻮ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪289‬‬

‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﻣﻌ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻟﻠﻤ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ‬
‫ﻛ ﺫﻟ ﻣ ﺃﺟ ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﺭﻳ ﺃﻥ ﺫﻟ ﻳﻔﻴﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛ ﺍ ﺍ ﺎﺫ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺑﺘ ﻴ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﻗﻄﺎ ﺩ ﻥ ﺮ‪.‬‬
‫ﺴﺐ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎﻃﺎ‪:‬‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﺮﻛﺰ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫‪- 62‬‬ ‫ﻳﺸ ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪ -‬ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉﺪ‬
‫ﻮ ﺃﺭﺑ ﺮﻛﺎ ﺻﻨﺎﻋﻴﺔ ﻼ ﺮﻛﺎ ﺪﻣﺎﺗﻴﺔ ﻮ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ‬ ‫ﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬
‫ﺍ ﻛ ﺣ ﻤﺎ ﻣ ﺣﻴ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺰﺍﺭﻋﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺳﻴﻄﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺍ‬ ‫ﻛ ﻣ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ( ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )‪ %42.5‬ﻣ‬
‫ﺗﺪﺍ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﻟﻠﺤ ﻮﻣﺔ ﺃ ﻟ ﻨﺪ ﻣﻌﺎ ﺎ‬ ‫ﻛﺒ ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺎﻋﺪ ﺃ ﻟﻠﺘ ﻣﻴﻨﺎ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺃ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﺴﺎ ﺔ ﺃ ﺮ ﺃ ﺑﺴﺒ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺟﺎ ‪ 2.‬ﻗﺪ‬
‫ﻣﻨﻄ ﺔ ﺍﻟﺸﺮ‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺳﺎﺑ )ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ( ﻋﻤﻼﻗﺔ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺒﻴﺘﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﺎ‬ ‫ﺗ ﺪﺭ‬
‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺗﻠﻴ ﺎ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻌﺪ ﺑﻠ ﻮ ‪ %9.5‬ﻣ‬ ‫ﻣ ﺣﻴ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺳ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ‬
‫ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﻨﺤﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻌﺪ ﺑﻠ ﻮ ‪ %5‬ﻣ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛـﺎ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺘﻤﻌﺔ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %19‬ﻣ‬ ‫ﺴ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫‪.%4.5‬‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻮ‬ ‫ﺘﻤﻌﺔ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﺑﻠ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 62‬ﻓ ﺪ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻣ ﺎﺑ ‪ %75‬ﳏ ﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟ ﻼ ﺔ ﺮﻛﺔ‬ ‫‪ %41‬ﻣ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ ﻋﻠ ﻮ ‪ %11‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﺪ ﺣ ﻤ ﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻠ‬
‫ﺳﻮ ‪ %5.5‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟ‬
‫ﺸ ﻋﺸﺮﻳ ﺮﻛﺔ ﻣﻮ ﻋﺔ ﺣﺴ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ ﻗﻄﺎ‬ ‫ﺑﺘﻮﺳﻴ ﺩﺍﺋﺮ ﺍ ﺳﺘ ﺎ ﻳﺘﻀ ﺮﻛﺰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻤ ﺮﻛﺎ ﻓ ﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ ﺑﺸﺮﻛﺘ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﻌﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺘﻤﻌﺔ ﻮ ‪ %64‬ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻌﺪ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ ﻟ ﻗﻄﺎ ‪ .‬ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺮﻛﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﻛ ‪ .‬ﺣ ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻣﻨ ﺎ ﻮ ‪ %14.6‬ﺗﺴﻴﻄﺮ ﻋﻠﻴ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻣﻀﺎﻓﺎ ﻟﻴ ﺎ ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮ ‪ %39‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻟﺔ ﺣ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺃ ﻣﺎ ﻗﻴﻤﺘ ‪ 1.14‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ ﺟﺪﺍ ﺑﺎﻟﻨ ﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﻀ‬ ‫ﻳﺘﻌﺪ ﻮ ‪ %7‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ .‬ﻳ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍ ﻠ ﻋﻠ ﻄﻮﺭ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻴ ﺎ ﻛﻔ ﺍ‪.‬‬ ‫ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﻋﻼﻣﺔ ﺍﺳﺘﻔ ﺎﻡ ﻋﻠ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.154 .‬‬

‫‪ .2‬ﺣﺴﺒﺖ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت اﻟ ﺴﻮق اﻟ ﺴﻨﻮﻳﺔ‪،‬‬
‫ﺕﺪاول ‪ -‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪290‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪62‬‬

‫ﺗﻮﺯﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎﻃﺎ ﺴﺐ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﰲ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬
‫ﺴﺒـﺔ ﺣ ـﻢ ﺍﻟﺸـﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒـﺔ ﻣـ ـﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻄــﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛـــﺔ‬
‫ـﺎﱄ ﺍﻟﺮ ـﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘـﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﺴـﻮ‬
‫‪26.09‬‬ ‫‪9.56‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺳﺎﺑ‬ ‫‪1‬‬

‫‪11.48‬‬ ‫‪4.96‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫‪2‬‬

‫‪5.0‬‬ ‫‪4.44‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﻛ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫‪3‬‬

‫‪0.80‬‬ ‫‪3.81‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺍﻟﺒﺤﺮ‬ ‫‪4‬‬

‫‪0.23‬‬ ‫‪3.40‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻠ‬ ‫‪5‬‬

‫‪1.16‬‬ ‫‪3.26‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫‪6‬‬

‫‪0.27‬‬ ‫‪3.12‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺍﳉﻤﺎﻋﻲ‬ ‫‪7‬‬

‫‪0.16‬‬ ‫‪2.83‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬ ‫‪8‬‬

‫‪1.17‬‬ ‫‪2.80‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻨﻴ‬ ‫‪9‬‬

‫‪0.35‬‬ ‫‪2.75‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﻤ‬ ‫‪10‬‬

‫‪47.0‬‬ ‫‪41.0‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﺮﻛﺎ‬ ‫‪10‬‬ ‫ﺎﱄ‬

‫ﺎﱄ ‪ 20‬ﺮﻛﺔ ﺍ‬
‫‪55.2‬‬ ‫‪64.0‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﻛ ﺮ ﺗﺪﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت‬
‫اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪ ،‬ﺕﺪاول ‪ -‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/.cmd/cs/.ce/7_0_A/.s/7_0_49V/_s.7_0_A/7_0_49V‬‬

‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋ‬ ‫ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻳ ﺸﻒ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﳉﺰﺋﻲ ﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺫﻟ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻟ ﺗ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ .63‬ﺗﺸ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻼﻛﻔﺎ‬ ‫ﺟﻮﺩ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺗﺒﺎﻳﻨﺎ ﺗﻮ ﻳ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍ ﺘﻼﻓﺎ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻴﺔ‪ .‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﺗﺴﻴﻄﺮ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ ﺗﻮ ﻳ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻋﻠ ﻮ ‪ %29‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ‬
‫ﺣ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍﻟ ﻳﺒﻠ ﻮ ‪ %3‬ﻓ ﻣ ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﺣ ﺗﺴﻴﻄﺮ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ‪ .‬ﺃﻣﺎ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﺘﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻋﻠ ﻮ ‪ %62‬ﻣ‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍ ﺭﺑﻌﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ ﻓﺘﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﻮ ‪ %16‬ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬
‫ﺮﻛﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ‪ .‬ﺣ ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﻌﻒ ﻴﻠ ﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪291‬‬

‫) ﻫﻲ ﺫﺍ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﻮﺣﻴﺪ ﺍﻟ ﻳﺘ ﻮﻥ ﻣﻨ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ( ﻮ ‪ %100‬ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ‪.‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪63‬‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ‪ +‬ﺷﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻬﺮﺑﺎﺀ ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﺴﺐ ﺗﺪﺍﻭ ﺷﺮﻛﺎ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻣ ﻮﻳﺔ‬ ‫‪ -‬ﻣﻮﺯﻋــﺔ ﺗﻮﺯﻳﻌــﺎ ﻗﻄﺎﻋﻴــﺎ ‪-‬‬
‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻄــﺎ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪10‬‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪29‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﺎ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﺭ ﻠﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪.‬‬

‫ﺎﻣﺔ ﺍﻟﺮﺳﺎﻣﻴ ﺍﻟ ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫ﺗ ﺸﻒ ﺮ ﻣﺘﻔﺤ ﺔ ﻟﻠﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻋ ﻣﺪ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 1141.32‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 1.2005‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻣ‬
‫ﻫ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻛﻔﻴﻠﺔ ﺑ ﻥ ﻤ ﻋﻠ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑ ﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﻮ ﻣ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﻟﻄﺒﻴﻌﻲ‬
‫ﺗﻀ ﻢ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻳﺘ ﻠ ﺫﻟ‬ ‫ﺸﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺩ ﻥ ﻣﺮﺍﻋﺎ‬
‫ﺣﻮ ﺟﺪﻳﺔ ﻣﻮ ﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ‬ ‫ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﻳﻄﺮ ﻣﻌ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺘﺴﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍ ﻗﻠﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ‪.‬‬ ‫ﻣﺎ ﻳﻼﺣ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻄﻴﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 63‬ﻫﻮ ﻴﺎ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻛ ﻣ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺎﻣﺔ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋ ﻴ ﻳ ﻌ ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﻤﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬
‫ﻀﻮ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨ ﻲ ﻟﻠﺘﻮﺟﻴ ﺍﻟ ﺎﺭﻡ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻣ ﻗﺒ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺮﺍﺭ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬
‫ﺮ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺣﺎ ﺩ ﻥ ﻮ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﺴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺸﺎ ﺎ ﺮﻛﺰ ﺍ ﺔ‬ ‫ﺎ ﻳﻮ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺃﻥ ﺍﳌﺘ ﻣ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﻛ ﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻗﺪ ﻳ ﺸﻒ ﻋ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﳏﺘﻤﻠﺔ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺃ ﺎ ﻛ ﻗﻄﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺗﺘﺒ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻣ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣﺎ ﻣﺘﻤﺮﻛﺰ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺒ ﻟﺪ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﺪﻡ ﺟﺪ ﺍﻫﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻟﻀﻌﻒ ﻣ ﺮﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻣﺘﻤﺮﻛﺰ ‪ Concentrated‬ﺻﻨﺎﻋﺎ‬
‫ﺍ ﺗ ﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺒﻴﺘﺮ ﻛﻴﻤﺎ ﻳﺎ (‬ ‫ﺗ ﺪﻳﺮﻳﺔ )ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺮﻛﺔ ﺳﺎﺑ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﺗﺘﻤﺘ ﺰﺍﻳﺎ ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﺮﺍ ﻥ ﺑﻌﻀ ﺎ ﺻﻨﺎﻋﺎ ﺗﻨﺘ ﺳﻠﻌﺎ ﻣﺴﺘﻮﺭﺩ ﻣ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ ﻮ‬
‫ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﻣﺘ ﻠﻴﺔ ﺑ ﻟ ﻋ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺍﻟ ﺃ ﺸ ﻣ ﺃﺟﻠ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﺃﺩ‬ ‫ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬

‫‪ .1‬ﺣﺴﺒﺖ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕ ﺪاول(‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳ ﺮ اﻟ ﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌ ﺎم ‪،2005‬‬
‫إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪292‬‬

‫ﺍ ﻔﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮﻫﺎ‪.‬‬

‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗﻌﻤ ﻟﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﻔ ﻋﻠ ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﻫﺎ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﻣﺴﺘ ﺒﻼ ﺍﻋﺪﺍ ﻮﺍ ﻣﻄﺮﺩﺍ ﻴ ﻳﺰﺩﺍﺩ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻳﻨ ﻔ ﻋﻠ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻮ ﺗﻮﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻟﻠﺘﻤﺮﻛﺰ‬ ‫ﺍﳌﺘﻌ ﺮ ‪ .‬ﺑ ﻋﻠ ﺍﻟﻨ ﻴ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﳌﻼﺣ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﺳ ﺑ ﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻤﻮﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﺎ ﻣ ﻣﺸﺎﻛ ﻫﻴ ﻠﻴﺔ ﺔ ﺣﻴ ﻳ ﻌ ﺍﻟﺘﻮﻗ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟ‬
‫ﺳﻴﻤﺎ ﺑﻌﺪ ﺍ ﻀﻤﺎﻡ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﺎﺭ ﻣ ﺎﻳﺔ ﺳﺒﺘﻤ ﻣ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﺃﻣﺎﻡ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻥ ﻗﻮﺍ‬ ‫‪ 2005‬ﻣﺎ ﻳﻌ ﺍ ﻛ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﳌ ﺪﻣﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺎﺳﺮ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﻋﻨﺪﻫﺎ ﺳﺘﻌﻤ ﻋﻤﻠ ﺎ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻔﺴﺮ ﺟﺰﺋﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﻣ‬ ‫ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻓ ﻥ ﺻ ﺮ ﺣ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻗﺎﻣﺔ ﺣﺪﺍ ﺻ ﺍ ﻢ ﺗﺘﻤﺘ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻓ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﺑﺎﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﺍ ﻢ ﺎ ﺍ ﻌ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻛﻠﻔﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﻠ ﻫﺎﻣ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ‪%42‬‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ 1‬ﺫ ﺗﺸ ﺃﺻﻮ ﺃﻛ ﻼ ﺔ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﻠﻖ ﺗﺮﻛﺰ ﻋﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻀﻌﻒ ﺑﺪ ﺭ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ‬ ‫ﻣ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﺴﻴﺎﺩ ﺑﻴ ﺔ ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺩ ‪ -‬ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍ ﻭ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻃﻠﺒﺖ ﺯﻳﺎﺩﺓ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‪:‬‬
‫ﺍﺳﺘﻌﻤﺎ ﻗﺴ ﻣ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺸﺎ ﺎ ﻟ ﺮ ﻮﻳ ﺟﺰ ﻣ ﻄﻄ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎﻋ ﺎ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﺑﺪ ﻣ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺮﺍ ﻔﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺑﺎ ﺳﻠﻮ‬ ‫ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﻮﺟ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﻠﻮ ﺍﻟ ﺎ ‪ .‬ﺃﻥ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻣ ﺪﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻲ ﻼ ﺑﺎ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺘ ﺰ ﻣ‬
‫ﻟﻮ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺎﻣ‬ ‫ﻮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻟﻴﺴ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻫﻲ ﺃﻓﻀ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻤﻠﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ 3‬ﺃ‬
‫ﺮﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺘ ﺰﻫﺎ ﻓ ﻗﺪ ﻳﺘﻮﻗ ﻗﻴﺎﻡ ﻫ ﺍﳌﺴﺎ ﺑﺘﻮ ﻴﻔ ﺎ‬ ‫ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻋﻠ ﲪﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺳ ﻢ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺗﻠ‬ ‫ﺃ ﺮ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺫﺍ ﻓﺮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃﻓﻀ ﻟﻴ ﻫﻨﺎ ﻋﻨﺪﺋ ﻣﺎ ﻳﻀﻤ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻡ ﲪﻠﺔ ﺍ‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻗﺎﻣ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﻠﻴ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻠﺒ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻓﺘﺮ ﺳﺎﺑ ﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻫ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﻋﻠ ﻮ‬
‫ﻤﺎ ﺎ ﻟﻠﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟ ﺃﻗﺮ ﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨﺘ ﻒ ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪ 2005‬ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﲪﺎﻳﺔ ﳌ ﺎﱀ ﺍﳌﺴﺎ‬
‫ﺗﻠ ﻴ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟ ﺣﺪﺩ ﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺸﺮ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻨ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮ ﻴ ﺃﺳﺒﺎ ﻳﺎﺩ ﻔﻴ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺣ ﻴﻠﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‬

‫‪ .1‬ﻓﺮﻳﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.253 .‬‬

‫‪ .2‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕﺪاول(‪ ،،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬هﻨﺪي‪ ،‬اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ وأﺱﻮاق رأس اﻟﻤﺎل‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.669 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪293‬‬

‫‪ -‬ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻌﺎﻳ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﺗﻮ ﻴ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬
‫‪ -‬ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ )ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺮ ﺟﻴﺰ ﻋﻠ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﻳ ‪:‬‬
‫ﺪﺍﺭ‪:‬‬ ‫ﺼﻴﻠﺔ ﺍ‬ ‫ﺭﺃ ﺍﳌﺎ ﻭﺍﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ‬ ‫‪ -‬ﺃﺳﺒﺎ ﺯﻳﺎﺩﺓ ﻭﲣﻔﻴ‬
‫‪ 64‬ﺃﻥ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻗﺪ ﺻﺮﺣ ﺑ ﻥ ﻠﺒ ﺎ ﺑﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺮ ﻮﻳ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ‬
‫ﻣﺪ ﺍﳉﺪ ﻣ ﻳﺎﺩ ﺃ ﻔﻴ ﺭﺃ ـﺎ‬ ‫ﺍ ﺫﻟ ﻓ ﻣ ﺍﻟ ﻌﻮﺑﺔ ﺎﻥ‬ ‫ﻣﺸﺎﺭﻳﻌ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﺳﻌﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪64‬‬
‫ﺭﺃ ـﺎ ﺎ‬ ‫ﻣﻠ ﺺ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻃﻠﺒﺖ ﺯﻳﺎﺩﺓ ﺃﻭ ﲣﻔﻴ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺃ‬ ‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﺒ‬ ‫ﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻄﻠـ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛــــــﺔ‬
‫ﺍﳉﺪﻳـﺪ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻔﻴ ﺍﳌ ﺘﺮ‬ ‫ﺍ ﺎﱄ‬
‫ﻔﺎ ﺴﺎﺋﺮ‬
‫‪1800‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫ﻣﺘﺮﺍﻛﻤﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪2448‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1448‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﻣ ﺔ ﻟ ﺸﺎ ﺍﻟﺘﻌﻤ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪550‬‬ ‫‪1250‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺻﺎﻓﻮ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪11550‬‬ ‫‪385‬‬ ‫‪770‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫ﻴﺒﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪750‬‬ ‫‪750‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪850‬‬ ‫‪210‬‬ ‫‪640‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪500‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪250‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪385‬‬ ‫‪165‬‬ ‫‪220‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺃﲪﺪ ﺣﺴ ﻓﺘﻴﺤﻲ‬
‫ﻔﺎ ﺴﺎﺋﺮ‬
‫ﺗﻌﻠ‬ ‫ﺗﻌﻠ‬ ‫‪200‬‬ ‫ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﻔﻴ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫ﻣﺘﺮﺍﻛﻤﺔ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪216‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪108‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫ﻮﻳ ﺍﳌﺸﺎﺭﻳ‬ ‫‪200‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬

‫ﺗﻌﻠ‬ ‫ﺗﻌﻠ‬ ‫ﺗﻌﻠ‬ ‫‪40‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺒﺖ زﻳﺎدة أو ﺕﺨﻔﻴﺾ رأﺱﻤﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪294‬‬

‫ﺗﻔ ﺗﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋ ﺃﻳﺔ ﺩﺭﺍﺳﺔ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﺪ ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺫﻟ ﻋﻠ ﻮ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﺣﻴ‬

‫" ﺍﻟ ﺃﻋﻠﻨ ﺃﻥ ﺳﺒ ﻠﺒ ﺎ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻣﻨﺒ ﻖ ﻣ ﺭ ﺒﺘ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺮﻛﺔ "ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬ ‫ﺟﺪ‬
‫ﻔﺎ ﺴﺎﺋﺮﻫﺎ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 612‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺃ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %51‬ﻣ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ‪ 1.200‬ﻣﻠﻴﺎﺭ‬
‫ﺴﺎﺋﺮﻫﺎ ﺍﳌﺘﺮﺍﻛﻤﺔ ﻮ ‪ 42‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ﺃ‬ ‫ﻔﻴ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ" ﺍﻟ ﺑﻠ‬ ‫ﺭﻳﺎ ﻫﻮ ﺍﻟﺴﺒ ﺫﺍﺗ‬
‫‪1‬‬
‫ﻮ ‪ %21‬ﻣ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ‪ 200‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ‪.‬‬ ‫ﻣﺎ‬
‫ﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ 2‬ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴ ﺍ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺘ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺘ ﺗﻌﺘ ﺍﻥ ﺮﻛﺘﺎﻥ ﻣ ﻠ ﺘﺎﻥ‬
‫ﺍﳌﻄﺮ ﻫﻮ ﻛﻴﻒ ﺗﺘﻢ ﺍﳌﻮﺍﻓ ﺔ ﻋﻠ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺳ ﻠ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭ ﻲ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺎﺳﺮ ﳌﻌ ﻢ‬ ‫ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻨﺸﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ‬ ‫ﺍﳌﺎ ﻴﺔ ﳌﺎﺫﺍ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﺘﻮﺳ‬
‫ﺎﻟ ﺩﺍﺭ ﺎ ‪.‬‬ ‫ﺗﺘ ﻓﻴ ﺩﺍﺭ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ‬
‫ﻌﺎﻳﲑ ﺍ ﺼﺎ ﻭﺍﻟﺸﻔﺎ ﻴﺔ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﻣﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻣﺪ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑﻨﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ‬ ‫ﻣﻮ ﻮ ﺗﺎﺭﻳ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟﺘﻄﺮ‬ ‫ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‬
‫ﺪﺭ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ ﺍ ﺍﳌﻮ ﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﻤﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﻟ ﻌﻮﺑﺔ ﺍﻟ ﻴﺎﻡ‬
‫ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ )ﺑ ﻔﺘ ﺎ ﺍﳉ ﺔ ﺍﻟﻮﺻﻴﺔ ﺍ ( ﻗﺒ ﺸﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻠﺰﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻨﺸﺮ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺸﺮﻫﺎ ﻼ ﻼ ﺔ ﺃﺳﺎﺑﻴ ﺑﺪ ﺍ ﻣ ﺎﻳﺔ ﻛ ﺭﺑ ﺳﻨﻮ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬
‫ﺸﺮ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺍﳌﺪﻗ ﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺗﺰﻳﺪ ﻋ ﻼ ﺔ ﺃ ﺮ ﻣ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪ 3.‬ﺑ ﺟﺮﺍ ﻣﺴ ﳌﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺍﳉﺪ ‪ 64‬ﺑ ﻋﻼﻥ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﺮﻛﺔ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺍﻟ ﺑﻠ ﺎﱄ ﻋﺪﺩﻫﺎ ‪ 21‬ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬ ‫)‪ (2004 - 2000‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺗﻨﺸﺮ ‪ 10‬ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺃﺻ ‪21‬‬ ‫ﺗﻠﺘﺰﻡ ﺑﻨﺸﺮ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺣﻴ‬ ‫"ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ ﺎ " ﻛﺎ ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺮﻛﺔ "ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻋ ‪3‬‬ ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻥ ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻛﻤﺎ ﺗﻌﻠ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻓﻴﻤﺎ ﺗﻌﻠ‬ ‫ﻗﻮﺍﺋﻢ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻣﻨ ﺎ ﺮ ﻗﺎﺋﻤﺘ ﻣﺎﻟﻴﺘ ﺣ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫‪4‬‬
‫ﺮﻛﺔ "ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ" ﻋ ﻗﺎﺋﻤﺘ ﻣﺎﻟﻴﺘ ‪.‬‬
‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﺗﻠﺘﺰﻡ ﻌﺎﻳ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟ ﺣﺪﺩ ﺎ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻓ ﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺳﻮ ﻟ ﻳ ﻮﻥ ﻋﻨﺪﺋ ﻣﻄﻠﻌﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ‬
‫ﺃﻥ ﺗﻌﻠ ﻓﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋ ﺭ ﺒﺘ ﺎ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﺃ ﻔﻴﻀ ‪.‬‬
‫ﻴ ﻟ ﺗ ﻮﻥ‬ ‫ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺟﻮﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤﺴﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻨﻌ‬ ‫ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻠﻮ‬

‫‪ .1‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﻗﺎﺉﻤﺔ اﻷرﺑﺎح واﻟﺨﺴﺎﺉﺮ"‪ ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت إدارة ﺕﺪاول‪ ،‬ﻡﺘﻮﻓﺮة ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/ !ut/p/.cnd/cs/.ce/7-0-a/.s/7-0-4A/.S/7-0-AQ/-S-7-0-A/7-0-4AQ‬‬
‫‪ .2‬ﻋﻦ وزارة اﻟﺘﺠﺎرة واﻟﺼﻨﺎﻋﺔ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬ﻧﻈﺎم اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬أﻧﻈﺮ اﻟﻤﺎدة ‪.148‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪" ،‬ﺵﻔﺎﻓﻴﺔ اﻷداء واﻟﻘﺮار اﻻﺱﺘﺜﻤﺎري"‪ ،‬اﻟﻌﺪد ‪) 3‬اﻟﺮﺑﻊ اﻟﺜﺎﻧﻲ ‪ ،(2003‬ص‪.7 .‬‬
‫‪ .4‬ﻡﺮآ ﺰ ﺑﺨﻴ ﺖ ﻟﻼﺱﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵ ﺮات ﻡﺎﻟﻴ ﺔ هﺎﻡ ﺔ ﻟﻠ ﺸﺮآﺎت اﻟﻤ ﺴﺎهﻤﺔ اﻟﺘ ﻲ ﻃﻠﺒ ﺖ زﻳ ﺎدة أو ﺕﺨﻔ ﻴﺾ رأﺱ ﻤﺎﻟﻬﺎ"‪،‬‬
‫اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪295‬‬

‫ﺃﻣﺎﻣ ﻢ ﻓ ﺮ ﺎﻣﻠﺔ ﻋ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﻓﺮﺻﺔ ﻟﻼﻋﺘﺮﺍ ﻋﻠ ﻗﺮﺍﺭ ﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺃ‬
‫ﻥ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﺍﳌﺴﺎﺱ ﺑ ﺣﺪ ﺃﻫﻢ‬ ‫ﻔﻴﻀ ‪ .‬ﺑﺎﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﻓ ﻥ ﻣ‬
‫ﺮ ﺭ ﺎﺩ ﺳﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻴ ﻢ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺎﺫ ﻗﺮﺍﺭ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ‬ ‫ﻣ ﻮﻣﺎ ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻖ ﳌﻄﻠ ﺗﻌ ﻴﻢ ﺍﳌﻨﻔﻌﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﰲ ﺭﺃ ﺍﳌﺎ ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘ ﺮﻛﺔ "ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ " ﺃﻛ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺍﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻼ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ (2005 – 2000‬ﺣﻴ‬
‫ﻴﻌ ﺎ ﻋ ﺮﻳﻖ ﻣﻨ ﺃﺳ ﻢ ﺎ ﻴﺔ )ﺃ ﺮ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪.(65‬‬ ‫ﻣﺮﺍ ﺑﻮﺍﻗ ﻣﺮ ﻛ ﺳﻨﺔ‬ ‫ﺭﻓﻌ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‬
‫ﺪ ﺃﺭﺑﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﺮﺍﺟﻌﺎ ﻛﺒ ﺍ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 2003 2001‬ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠ ‪ %35‬ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻔ ﺍﻟﺸﻲ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺃﲪﺪ ﺣﺴ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠ ﺴﺎﺋﺮ ﻼ ﺳﻨﺔ ‪ 2004‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺃﻥ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍ ﻔﻀ ﺪ‬ ‫ﻓﺘﻴﺤﻲ" ﺣﻴ ﺭﻓﻌ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻼ ﺍﻟ ﻠ ﺍ‬
‫ﺣﺎ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﺫﻟ‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺑﻠ ‪ %93‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﻌﺎﻡ ‪ 2003‬ﻓﻴﻤﺎ ﺗﻌﺮ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺣ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺘ ﺗﻴﺔ ﻣ ﺑﻴ ﺑﻌ ﺍ ﺻﻮ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 2004‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺪ ﺗ ﺩ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 1.2005‬ﺎ ﺳﺒﻖ‬
‫ﺑ ﻥ ﺍﻟﺮﻛﻴﺰ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺃ ﺃ ﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺣﺴ ﺩﺍﺭ ﺎ‪.‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪65‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 2000‬‬ ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺯﺍﺩ ﺭﺃ ـﺎ ﺎ‬
‫ﺃ ﺮ ﺮ ﻳﺎﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﻋﻠ‬ ‫ﺮﻳ ﺔ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ‬ ‫ﻋﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ‬ ‫‪ -‬ﻣﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ ‪-‬‬ ‫ﺍﻟﺰﻳﺎﺩﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠ ﺴﺎﺋﺮ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﻣﻨﺤﺔ‬ ‫‪370‬‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺑﻌﺪ‬ ‫ﺣ‬ ‫ﺳﺪﺍﺩ ﻗﺮ‬
‫‪140‬‬ ‫‪2‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﻣﺘﺮﺍﻛﻤﺔ )ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ(‬ ‫ﺍﻛﺘﺘﺎ ﺎ‬
‫ﺍ ﻔﻀ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﻣﻨﺤﺔ‬ ‫‪20‬‬ ‫‪1‬‬ ‫ﺃﲪﺪ ﺣﺴ ﻓﺘﻴﺤﻲ‬
‫ﻔﻴ ﻋﺪﺩ‬ ‫ﻴﺒﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻔﻀ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺳﻢ‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺒﺖ زﻳﺎدة أو ﺕﺨﻔﻴﺾ رأﺱﻤﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪296‬‬

‫‪ -‬ﻣ ﺷﺮﺍ ﺍ ﺩﺍﺀ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ‪:‬‬

‫ﻳ ﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺍﻟﺰﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎ ﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻋﻠ ﻮ ﻓﻌﺎ ‪.‬‬
‫ﻮﺭ ﻋﺎﺩ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﺃﻣﺮ ﻣﻌ ﻮ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﳉﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﳌﻌ ﻮ ﺃﻥ‬ ‫ﺍ ﻴ ﻠﺔ ﺃ ﺑﻨﺎ ﻣ ﺎ ﺟﺪﻳﺪ ﺃ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺪﻳ ﺎ ﺩﺍﺭ ﺃ ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ‪ .‬ﺃ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﻣ‬
‫ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣ‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﺍﻟ ﺮ ﻣ ﻳﺎﺩ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﻫﻮ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﺣﺘﻴﺎ ﻣ ﺑﻠﻮ ﻤ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ‬
‫ﻫﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﻓﻼﺳ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﺗﺰﺍ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻫﻲ ﺫﺍ ﺎ ﺗﺘﻌﺮ‬ ‫ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﺪ ﺍﻟ‬
‫ﻟﻠ ﺴﺎﺋﺮ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻳﺎﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺮﺃ ﺎ ﺎ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﻟ ﻳ ﻣ ﺍ ﻣﺮ ﻴ ﺎ ﻥ ﻳﺮﺗ ﺃﻋﺒﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫ﻤ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎﺭ ﺳﻴﺘﻢ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻟ ﺎ ﺍﻟﻀﻮ ﻣ ﻼ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﻣ ﺮ‬
‫ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻣ ﺮﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺫ ﺗﻌﺮ‬
‫ﺎﻓﺔ ﻋﺪﻡ ﻗﻴﺎﻣ ﺎ ﺑﺘﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻣﻨ ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ‬ ‫ﻣﻌ ﻤ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﻌﺘ‬
‫ﻖ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎﺩ ﻣﻔﺎﺟ ﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﺑﺴﺒ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﳌ ﻔﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﻣ ﺫﻟ‬
‫ﺗﻌﻄﻲ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﻋ ﺗ ﻴﻴﻤ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﻓﻴ ‪.‬‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺳﻴﺘﻢ ﺍﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﳏ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺭﺑ ﺍﻟﺴﻬﻢ‪:‬‬
‫ﺮﺍ ﻣ ﻤﺎ ﻟﻠﺤ ﻢ ﻋﻠ ﻣﺪ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﻮﺍﺭﺩﻫﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍ ﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣ‬
‫ﺮﻛﺎ ﻣﻨ ﺎ ﻛﺎﻥ ﺃﺩﺍ ﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ‬ ‫ﺮ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ (66‬ﻳﺘﺒ ﺃﻥ‬ ‫ﺑﻔﻌﺎﻟﻴﺔ‪ .‬ﻼﺣ ﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﳏ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ )ﺃ‬
‫ﻴ ﺃ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ .(2005 – 2000‬ﺗﺘﻤ‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﻼ‬ ‫ﺳﻠﺒﻴﺎ ﺃ ﻌﻴﻔﺎ ﺃ ﺃ ﺎ ﺗﻌﺮ‬
‫"ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ ﺎ " "ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" "ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ"‬ ‫"‬ ‫ﺮﻛﺔ "ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬ ‫ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺸ ﺩﻗﻴﻖ ﻓ ﺑﺪ ﻣ ﺍﺳﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫"ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ"‪ .‬ﻟﺘﺤﻠﻴ ﺭ ﻴﺔ ﻫ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻗﺪ ﺗﻨﺘ ﻋ ﺑﻴ ﺍ ﺻﻮ ﺃ ﻳﺮﺍﺩﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪ -‬ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮﺯﻋﺔ‪:‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﺗﻮ ﺃﻳﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻼ‬ ‫ﻓ ﺎ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻓ ﻥ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ .(2004 - 2000‬ﻫﻲ ﺮﻛﺔ "ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ" "ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" "ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﳌﺘﺤﺪ " "ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ" ﻓﻴﻤﺎ ﻋ ﺮﻛﺘ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺪﻳﺔ ﻋﻠ‬ ‫ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ " "ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﻫﻲ ﺮﻛﺔ "ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ ﺎ " "ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ"‪ .‬ﺍﳉﺪﻳﺮ‬ ‫ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻣﺮ ﺍﺣﺪ ﻓ‬
‫ﺑﺎﻟ ﻛﺮ ﺃ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻋﺪﻡ ﺗﻮ ﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻫﻮ ﺑ ﺮ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﻫ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﻣﺸﺎﺭﻳ‬
‫ﻌﻒ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ‬ ‫ﻣ ﺮ ﺳﻠ ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻋﺪﻡ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺑﺴﺒ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻳﻌﺘ ﺃﻣﺮﺍ ﺎﺑﻴﺎ ﺃﻥ ﺫﻟ ﻗﺪ ﻳﺘﺤﻮ‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪297‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪66‬‬

‫ﺎﰲ ﺭﺑ ﺍﻟﺴﻬﻢ ﺍﻟﻮﺍ ﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟ ﻃﻠﺒﺖ ﺯﻳﺎﺩﺓ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‬
‫ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘــﺮﺓ ‪2004 – 2000‬‬
‫اﻟﻤﺠﻤﻮع‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬
‫‪NEPS‬‬

‫‪NEPS‬‬

‫‪NEPS‬‬

‫‪NEPS‬‬

‫‪NEPS‬‬

‫‪NEPS‬‬
‫‪EPSE‬‬

‫‪EPSE‬‬

‫‪EPSE‬‬

‫‪EPSE‬‬

‫‪EPSE‬‬

‫‪EPSE‬‬
‫اﻟﺸﺮآﺔ‬

‫أﻡﻴﺎﻧﺘﻴﺖ‬
‫‪23.4‬‬ ‫‪23.4‬‬ ‫‪3.4-‬‬ ‫‪3.4-‬‬ ‫‪5.1‬‬ ‫‪5.1‬‬ ‫‪6.8‬‬ ‫‪6.8‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪7.8‬‬ ‫‪7.1‬‬ ‫‪7.1‬‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫‪0.9‬‬ ‫‪5.8‬‬ ‫‪0.5-‬‬ ‫‪0.5-‬‬ ‫‪0.3-‬‬ ‫‪0.3-‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪2.1‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪0.6-‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺎت‬
‫اﻟﻤﺘﻄﻮرة‬
‫‪11.8-‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪1.6-‬‬ ‫‪5.9‬‬ ‫‪1.9-‬‬ ‫‪0.2- 2.5- 2.3-‬‬ ‫‪3.4- 1.9- 2.4-‬‬ ‫‪0.3-‬‬ ‫ﺟﺎزان‬
‫‪3.8-‬‬ ‫‪3.8-‬‬ ‫‪0.5-‬‬ ‫‪0.5- 0.9- 0.9-‬‬ ‫‪1.7- 1.7- 0.9-‬‬ ‫‪0.9-‬‬
‫اﻟﻤﻨﺘﺠﺎت‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪0.2‬‬
‫اﻟﻐﺬاﺉﻴﺔ‬
‫‪23.3- 11.3-‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪7.3-‬‬ ‫‪8.1- 1.3- 6.5-‬‬ ‫‪5.1-‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪11-‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫اﻟﻜﺎﺑﻼت‬
‫‪55.1- 16.3- 28.1-‬‬ ‫‪14.5- 12.8- 11.5- 13-‬‬ ‫‪3.4-‬‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‬
‫‪1.5‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪5.2‬‬
‫ﻟﻸﺱﻤﺎك‬
‫‪14.7- 20.4-‬‬ ‫‪1.1-‬‬ ‫‪1.9-‬‬ ‫‪1.4-‬‬ ‫‪1.5-‬‬ ‫‪11-‬‬ ‫‪14-‬‬ ‫‪1.3-‬‬ ‫‪3.0-‬‬
‫اﻟﻤﻮاﺵﻲ‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.1‬‬
‫اﻟﻤﻜﻴﺮش‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺒﺖ زﻳﺎدة أو ﺕﺨﻔﻴﺾ رأﺱﻤﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬
‫‪ = NEPS‬ﺹﺎﻓﻲ رﺑﺢ اﻟﺴﻬﻢ‪ = EPSE ،‬رﺑﺢ اﻟﺴﻬﻢ ﻗﺒﻞ ﺕﺤﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح اﻻﺱﺘﺜﻨﺎﺉﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﻘﻮ ﺍﳌﺴﺎ ‪:‬‬

‫ﺗﻌﺘ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﻣ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﻣﺔ ﺍﻟ ﺗﻌ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺣ ﺘ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺑﺎﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﺑﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ‪ 67‬ﺗﺘﺒ‬
‫ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺭﺑ ﺮﻛﺎ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ‪ :‬ﺮﻛﺔ "ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ" "ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ ﺎ " "ﺍﻟ ﺎﺑﻼ‬
‫ﺍﳌﺘﺤﺪ " ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻛﺎ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻌﻴﻔﺔ ﺟﺪﺍ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" "ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ" ﻫ ﺍ ﻣ ﺍﻟﻌﻠﻢ ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺣ ﻮ ﺍﳌﺴﺎ ﻟﺸﺮﻛﺔ "ﺟﺎ ﺍﻥ" ﻗﺪ ﺴﻨ ﺳﻨﺔ ‪ 2004‬ﺑﺴﺒ ﺍ ﻳﺮﺍﺩﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﻣ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﺘﻤﺎ ﻣ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗ ﺳﺴ ﻣ ﺃﺟﻠ ‪.‬‬
‫ﻼﺻﺔ ﳌﺎ ﺳﺒﻖ ﻳﺘﻀ ﻼ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺑﻌ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛﺎﻥ ﺃﺩﺍ ﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻌﻴﻔﺎ ﺟﺪﺍ ﻼ ﻓﺘﺮ‬
‫‪ .2005 - 2000‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫﻨﺎ ﺟﺪ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻣ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻟﻮ ﺃﻥ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺮﺣ ﻫﻮ ﻫ ﻳﻌﻠﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﻮﻥ ﺑﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺎ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺎ‪ .‬ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﺃﺟﺎ‬
‫ﻫ ﻳﻌﺘ ﺪ ﻫ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺃﻥ ﻳﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﻄﻠ ﻣﻌ ﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃﻡ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎﺩ ﻼ‬ ‫ﻥ ﺍﳌﻼﺣ ﺔ ﺍﳉﺪﻳﺮ ﺑﺎ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﻫﻲ ﺃﻥ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺭﻓﻌ ﺭﺃ ﺎ ﺎ ﺣ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪298‬‬

‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﺭ ﻴﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ ﻫ ﺍ ﻣﺎ ﻳﺮﺟ ﺍ ﻋﺘ ﺎﺩ ﺑﻮﺟﻮﺩ‬ ‫ﺍ ﺳﺒﻮﻋ ﺍﻟﻠ ﻳ ﺳﺒ ﺎ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ‬

‫ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺒ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋﻨ ﺭ ﻴﺎ‪ .‬ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺎ ﺫﺍ ﺻ‬ ‫ﺍ ﻛﺘﺘﺎ‬ ‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺗﺴﺮﻳ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍ ﺩﻋﺎ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳﻌﺪ ﺩﻟﻴﻼ ﻗﻮﻳﺎ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻤ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻮ ‪.‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪67‬‬

‫ﺭﺃ ﺎ ﺎ‬ ‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺮﺍ ﺒﺔ ﰲ ﺯﻳﺎﺩﺓ ﺃﻭ ﲣﻔﻴ‬ ‫ﻘﻮ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ‬
‫ﺴﺒـﺔ ﻣ ﻮﻳـﺔ‬ ‫ﻟﻠﻔﺘـــﺮﺓ ‪2004 - 2000‬‬
‫ﺍﳌﺘﻮﺳ‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2003‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2001‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛـــﺔ‬
‫‪10.0‬‬ ‫‪6.7-‬‬ ‫‪9.5‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪18.2‬‬ ‫‪19.8‬‬ ‫ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪2.6‬‬ ‫‪1.2-‬‬ ‫‪0.6-‬‬ ‫‪4.7‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫‪7.0‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪10.9‬‬ ‫‪0.4-‬‬ ‫‪5.3-‬‬ ‫‪3.8-‬‬ ‫‪0.6-‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪1.8-‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪1.2-‬‬ ‫‪2.1-‬‬ ‫‪3.9-‬‬ ‫‪2.2-‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪3.7-‬‬ ‫‪20.8-‬‬ ‫‪13.5-‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬
‫‪5.4-‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪25-‬‬ ‫‪17.9-‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪13.7-‬‬ ‫‪7.5-‬‬ ‫‪5.6-‬‬ ‫‪56.5-‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪8.4-‬‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﻡﺎﻟﻴﺔ هﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﺘﻲ ﻃﻠﺒﺖ زﻳﺎدة أو ﺕﺨﻔﻴﺾ رأﺱﻤﺎﻟﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬

‫ـ ‪ -‬ﻣ ﺷﺮ ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪ ﺘﺮﻳﺔ ﻭﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻭﺍﳌ ﺎﻃﺮ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ ‪:‬‬
‫ﻳﺘﺴﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﻋﺎﺩ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺘﻴ ﺔ ﺭﺗﻔﺎ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟ ‪.‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺳ ﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﺴ‬ ‫ﻳﻨﻌ‬
‫ﺍﻟ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﳌ ﻴﺪ ﺩﻓﺎﺗﺮ‬ ‫ﻫﺍﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪ 1.‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻳﺮﺗﺒ ﺑﺸﺪ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺘﺴ ﺔ ﻣ ﺫﻟ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﻴ ﺃ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟﻌ ﺻﺤﻴ ‪ .‬ﻳﺒ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﻳﻼﺣ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 68‬ﻋﺪﻡ ﺗﻨﺎﺳ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺫ‬
‫ﻳﺒﻠ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﻼ ﺃ ﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻋﺸﺮ ﻌﻒ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻋﻠ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﻌﻒ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺪﺭ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %83‬ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ﻛ ﻟ ﺍ ﻣﺮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍ ﻨ ‪ .‬ﺣ ﺑﻠ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻮ ‪ %260‬ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺑﻨﺤﻮ ‪ 5.9‬ﻣﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ‬ ‫ﺗﺮﺗﻔ‬ ‫ﺑ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﺍﻟ‬ ‫ﻳﻨﻌ‬ ‫ﺃﻥ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ‬

‫‪ .1‬اﻟﺪﺱﻮﻗﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.195 .‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪299‬‬

‫ﻗﻄﺎ‬ ‫ﻣ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﻲ ﻳ ﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻔ‬ ‫ﺑ ﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻗ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪68‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪ ﺘﺮﻳﺔ ﻭﻣ ﺷﺮﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻭﺍﳌ ﺎﻃﺮﺓ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴﺐ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬

‫ﺍﻟﺘ ﻣ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﻨ‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻥ‬

‫ﻡﻀﺎﻋﻒ‬
‫‪×6.7‬‬ ‫‪×2.6‬‬ ‫‪×8.9‬‬ ‫‪×9.8‬‬ ‫‪×5.9‬‬ ‫‪×8.2‬‬ ‫‪×12.1‬‬ ‫‪×10.7‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ‬
‫‪-‬‬ ‫∗‬
‫‪12‬‬ ‫‪98‬‬ ‫‪68‬‬ ‫‪259‬‬ ‫‪212‬‬ ‫‪83‬‬ ‫‪219‬‬ ‫ﻡﻌﺪل اﻟﻌﺎﺉﺪ ‪%‬‬
‫ﻡﻌﺎﻡﻞ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‬
‫‪0.315‬‬ ‫‪0.820‬‬ ‫‪0.941‬‬ ‫‪0.787‬‬ ‫‪1.591‬‬ ‫‪1.305‬‬ ‫‪0.255‬‬ ‫‪1.273‬‬
‫)ﻡﻌﺎﻡﻞ ﺑﻴﺘﺎ(‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪.2005‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_AnnualReport_Saudi/Year2006_AnnualReport_Saudi.asp‬‬
‫* ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺆﺱﺴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺴﻌﻮدي‪ ،‬ﻡﺆﺵﺮات ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ ﻟﻠﻔﺘﺮة )‪.(2005 - 2001‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm‬‬

‫ﺗ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻼ ﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ‬ ‫ﻳ ﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ ﺍﻟﺘﻨﺎﺳ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﺰﺍ ﺗﺸﻮﺑ ﻋﺪ ﺗﺸﻮﻫﺎ ﺫﺍ ﺎﺑ ﻓ ﺣﻴ ﺗﺮﺗﻔ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﻳ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋ ﻗﻄﺎﻋﺎ ﺃ ﺮ ﻳﺮﺗﻔ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‪.‬‬
‫ﻳ ﺸﻒ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣ ﻮ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﺟﻮﺩ ﺗﻨﺎﻗﻀﺎ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺃﺩﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ‪ .‬ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣ ﻮ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟ ﻗﻄﺎ ﻋﻠ ﺣﺪ ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪69‬‬
‫ﺭﻳﺎ ﺳﻌﻮﺩ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﻣ ﻮ ﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﻨ‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴـــﺎﻥ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪8.31‬‬ ‫‪3.5‬‬ ‫‪18.61‬‬ ‫‪14.37‬‬ ‫‪0.91‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪12.71‬‬ ‫‪4.18‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑـ ﺍﳌـﻮ‬
‫‪380.53‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪516.56‬‬ ‫‪308.25‬‬ ‫‪366.38‬‬ ‫‪387.38‬‬ ‫‪521.8‬‬ ‫‪551.34‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺮﻳﺮ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡﻲ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/AnnualReportSelection_Saudi_a.as‬‬ ‫‪.2005 -2004‬‬

‫‪2005‬‬‫ﻟﺔ ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻣﻼﺣ ﺔ ﻣﺪ‬ ‫ﻓﺒ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﻣ ﻼ‬
‫ﺗ ﺎﺩ ﺗﺒﻠ ﻣﺴﺎ ﺔ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﻮﻥ ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2004‬ﻮ ‪ .%0.18‬ﺣ ﺗﺒﻠ ﺴﺒﺔ‬ ‫ﺣﻴ‬

‫‪ .1‬ﻟﻺﺵﺎرة‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﺕﻢ ﺣﺴﺎب ﻡﻌﺪل اﻟﻌﺎﺉﺪ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﺼﻴﻐﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻡﻌﺪل اﻟﻌﺎﺉﺪ= )ﺣﺼﺔ اﻟﺴﻬﻢ ﻡﻦ اﻷرﺑﺎح اﻟﻤﻮزﻋﺔ ‪) +‬اﻟﺴﻌﺮ ﻓﻲ ﻧﻬﺎﻳﺔ اﻟﻔﺘﺮة ‪ -‬اﻟﺴﻌﺮ ﻓﻲ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﻔﺘﺮة((‪ /‬اﻟﺴﻌﺮ ﻓﻲ ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﻔﺘﺮة‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪300‬‬

‫ﺎﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﻤﻮ ﺣﺎﺻ ﺍﻟﻔﺮ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﻣﺴﺎ ﺔ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺍ ﻟ ﻄﺎ ) ﺍﻟ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﻔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ ( ﻮ ‪ %24.9‬ﻣ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫ﺳ ﺎ ﻋﻠ ﺑ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺮ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺃ ﻠ‬ ‫ﺍﻟﻮ‬
‫ﺗ ﻳﺮ ﺑﺎﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳ ﺣ ﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺗﻮ ﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺑ ﻋﻠ ﺍﻟﻌ ﻣ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻟ ﺳ ﻢ ﺘﻴ ﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﳌ ﻔﺔ ﻋﻠ ﺑﻌ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻫﻮ ﺍﻟ ﺃﺩ ﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ‪ .‬ﻓﻤ ﻼ ﻳﺒﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﻟﺴ ﻢ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﻮ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﻟﻼﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﻮ‬ ‫ﻮ ‪ 0.9‬ﺭﻳﺎ ﺑﺎﳌ ﺎﺑ ﻳﺒﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ ﻟﻠﺴﻮ ﻛ‬ ‫ﺣ ﻳﺒﻠ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ‬ ‫‪ 366.4‬ﺭﻳﺎ‬
‫ﺎﱄ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫‪ 8.3‬ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﻟﺮﺃ ﺎﱄ ﺍﻟ ﻳﺒﻠ ﻮ ‪ 380.5‬ﺭﻳﺎ ﻛﻤﺘﻮﺳ‬
‫ﺍ ﻨ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺍ ﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻗﺪ ﻳ ﺭ ﺑ ﻴﺎ ﺗ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ‪.‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺤﻀﺎﺭ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺑﺎﺳﺘﺤﻀﺎﺭ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬
‫ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ‪ 69‬ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﺃ ﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪ -‬ﺪﻳﺪﺍ ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫ﺎ ﺮ ﻛﺒ‬ ‫ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ ﺑﺎ ﻳﺸ‬ ‫ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ‪ -‬ﻗﺪ ﻮﻟ‬
‫ﺪﻳﺪﺍ ﺣ ﻴ ﻴﺎ ﻟ ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴﻤﺎ ﺍﻟ ﺎﺭ ﻣﻨ ﻢ‪.‬‬
‫ﻴﺰ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺑ ﺎ ﻗﻄﺎﻋﺎ‬ ‫‪69‬‬ ‫ﻳﺸ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻛﻤﺎ ﻳﺒﺪ ﻣ ﺍﳉﺪ‬
‫ﻫ ﻮﻣﻴﺔ ﺣﻴ ﻳﺮﺗﻔ ﻣﻌﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ )ﻣﻌﺎﻣ ﺑﻴﺘﺎ( ﻋ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ﻟﻴﺪ ﻋﻠ ﺗ ﺮ ﻫ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺑﺎ ﺣﺪﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ )ﻛﺎﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ ﺗ ﺍ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ( ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻛ ﻣ‬
‫ﺎ ﺮﻫﺎ ﺗ ﻋ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ‬ ‫ﻥ ﻣﻌﺎﻣﻼ‬ ‫ﺗ ﺮ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ‪ .‬ﺣ ﺗﻌﺘ ﺑﺎﻗﻲ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺩﻓﺎﻋﻴﺔ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟ ﺤﻴ ﺃ ﺃﻥ ﺎ ﺮ ﺃﺳ ﻢ ﻫ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺗ ﻋ ﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺃ ﺎ ﺗﻨ ﻤ‬ ‫ﺗﻌ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟﺪﻓﺎﻋﻴﺔ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟ ﺗﻨﻤﻮ ﺗﺰﺩﻫﺮ ﻣ ﻮ ﺍ ﺩﻫﺎﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﻌﺪ ﺃﻗ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍ ﻤﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻛ ‪ 1.‬ﺑ ﺳ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ‪ 69‬ﺗﺘﻀ‬
‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﻟﺪﻓﺎﻋﻴﺔ ﻛ ﻄﺎ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺍ ﻨ ﺍﻟﻠ ﺍﻥ‬ ‫ﻋﺪﻡ ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﻨﺘﻤﻴﺔ‬
‫ﻳﻌﺘ ﺍﻥ ﺍ ﺳﺎﺱ ﻣ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺣﻴ ﺗﺘ ﺮ ﺑﺎﻟ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺗ ﺮ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ‪.‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﻗﻄﺎﻋﻲ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺎ ﺮ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ‬ ‫ﺗﻌﺘ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺮﺍ ﻟﻠﺘ ﺑ ﺍ ﺎﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﺃﻋﻠ ﺩﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ ﻟﻠﺴﻨﻮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍ ﻤﺴﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ (2003 - 1999‬ﻮ ‪ %25.1‬ﻛﺎ "ﻟﻠ ﻴﻤﻴﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﺗﻠﻴ ﺎ "ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟ ﺎﺑﻴ " ﺑﺪﺭﺟﺔ ﺎ ﺮ‬
‫‪2‬‬
‫ﻮ ‪.%20.9‬‬ ‫ﺑﻠ‬

‫‪ .1‬ﻟﻄﻔﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.111 .‬‬

‫‪ .2‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻧﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي ﺑﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ،"2003‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪301‬‬

‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2003‬‬ ‫ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﻳﻮ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪70‬‬
‫ﻋﺎﻡ ‪2003‬‬ ‫ﺍﻻﺭﺗﺒﺎ ﻟﻠﻘﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻗﻴﻢ ﻣﻌﺎﻣ‬
‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﻨ‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺍﻟ ﻄــﺎ‬
‫ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫‪1-‬‬ ‫‪0.54‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫‪0.33‬‬
‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ــــﺮ )‪(r‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺑﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎﻡﻲ‬
‫‪ ،"2003 -2002‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻧﻲ‪.‬‬
‫;‪http://www.bfasaudi.com/2002_SSM_Review/2002_ssm_review.aps‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_ssm_number/Year2004_ssm_number.asp‬‬

‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻣﻮﺟﺒﺔ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬ ‫ﺗﺸ ﻗﻴﻢ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺎﺩ‬ ‫ﺃ ﻠ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2003‬ﺗﺸ ﻣﺪﻟﻮﻟﻴﺔ ﻫ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺪﺍﺭ ﻣﻌ ﻳ ﺎﺑﻠ ﺎ ﻳﺎﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺪﺍﺭ ﻣﻌ ‪ .‬ﺃﻥ ﻣﺎ ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﻫ ﺍﻟ ﻴﻢ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎﻳﺔ‬
‫ﻣﻌﻨﻮﻳﺘ ﺎ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍ ﺪ ﺍﻟ ﻳﺴﻤ ﻣﻌ ﺑﺎ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﺎ ﺑ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‬
‫ﺑﻌ‬ ‫ﺣﻴ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﻳﺰﺍ ﺑﻌﻴﺪﺍ ﻋ ﺍﻟﻮﺍﺣﺪ ﺍﻟ ﺤﻴ ) ‪ .( r<1‬ﻗﺪ ﺟﺎ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ‬
‫ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗ ﻀﻲ ﺑﻀﺮ ﺭ ﺟﻮﺩ ﺎ ﺑ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎﻋﺎ ﻋ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻌ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔ ﺣ ﻢ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﻴﻄﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻛﻠﻤﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﳌﺘ ﺗﻴﺔ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺟﻮﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﻋ ﺴﻴﺔ‬ ‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ ﺍﻟ ﻳﺴﺎ ﻣﻌﺎﻣ ﺍ ﺭﺗﺒﺎ ﻓﻴ )‪ (1-‬ﻳﺸ ﻫ ﺍ‬ ‫ﻳﺘ ﻠ ﺫﻟ‬
‫ﻮ ‪ %77‬ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 12003‬ﻛﺎﻥ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠ ﻄﺎ ﻣ ﺴﺒﺔ ‪ %69‬ﻋﺎﻡ ‪2002‬‬
‫ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺎ ﻴﺎ ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺣ ﻢ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﻫ ﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺟﻮﺩ ﻣﺸ ﻠﺔ‬
‫ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻭ‪ .‬ﻣ ﺷﺮ ﻣﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻨﺎ ﻣ ﺮﺍ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍ ﺣﺘ ﺎﻡ ﻟﻴ ﺎ ﻟﻠﺘ ﻛﻴﺪ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺃ ﺮ‬
‫ﻟﺔ ﺣ ﻢ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻮﺳ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣﻨ ﺍﻟ ﺮ‬ ‫ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ‬
‫ﺩ ﻥ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﳉﺪ ﻫ ﺍﻟ ﺮ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻴﺎﺭﻳ ﺭﺋﻴﺴﻴ‬ ‫ﻳﻮﺟﺪ ﻟﺪ ﺍﻟﺮﺍ ﺒ‬ ‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮ ﺔ ﺍ ﻛ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎ‪ :‬ﻣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ )ﺍﻟﻔﺮﺩ (‬

‫‪ .1‬اﺱﺘﻨﺒﻄﺖ هﺬﻩ اﻟﺤﺴﺎﺑﺎت ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻮاردة ﻓﻲ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬ﺕﻘﻴ ﻴﻢ ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ‬
‫اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﺑﺎﻷرﻗﺎم ﺧﻼل ﻋﺎﻡﻲ ‪ ،"2003 - 2002‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮﻳﻄﺎﻧﻲ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪302‬‬

‫ﺎﱄ‬ ‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ .2006‬ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﻫ ﺍﻟﻔ ﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﻮ ‪ %96‬ﻣ‬ ‫‪ 1550000‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺗﺸ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﳌﺘﺒ ﻴﺔ )‪ (%4‬ﻴ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪ .‬ﻳﺒﻠ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ‬ ‫ﺎﱄ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻫ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺣﻮﺍﱄ ‪ 450000‬ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﺃ ﻮ ‪ %22.5‬ﻣ‬
‫‪1‬‬
‫ﻣﻠﻴﻮ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫ﺗﺸ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﺍ ﻢ ﺍ ﺎﱄ ﺻﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ 92.6‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﺃ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %3.65‬ﻓ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺑﻠ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻫﻲ ﺴﺒﺔ ﻣﺘﺪ ﻴﺔ ﺟﺪﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺎﱄ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ‪ 2.5‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺭﻳﺎ ﻟﻠﻔﺘﺮ ﺫﺍ ﺎ‪.‬‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺰ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ‬ ‫ﻳﻌﺰ ﺗﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﻔﻀﻴﻠ ﻢ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺫﻟ ﻣﺎ ﻟﻌﺪﻡ ﻣﻌﺮﻓﺘ ﻢ ﺑ ﺩﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫ﻌﻒ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺣﻴ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺃ ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﻥ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍ ﻖ ﻋ ﺮﻳﻖ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺃ ﺑﺴﺒ‬
‫‪3‬‬
‫ﺣﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻴ‬ ‫ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﺃﻗ ﺎ‬
‫ﻳ ﺮ ﺍﳌﻔ ﻮﻡ ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣﻮ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺟﺎ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ‬
‫ﺗﺮ ﻴﺪ‬ ‫ﻋﻠ ﻌﻒ ﻣ ﺎ ﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘ ﺃﺣﺪ ﺃﻛ ﺮ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﻛﻔﺎ‬
‫ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻔﻴ ﺑﺘﺤ ﻴﻖ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍ ﻓﻀ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮﻋﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻛ ﺮ ﺃﻣﺎ ﺎ ﻠﺒﻴﺔ‬ ‫ﻳﺘﻔﻖ ﺃ ﻠ ﺍ ﺍ ﺍ ﻠﻠ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺍ ﺩﺍ‬ ‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣﺒﺎ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺃ ﺎ‬ ‫ﻳﺘﻮﻓﺮ ﻟﺪﻳ ﻢ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﺎ ﺍ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﻗﺪ‬ ‫ﺗﻮ ﻳ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﻋﺪﺩ ﺃﻛ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﻋ‬ ‫ﺍﳌ ﻠ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻳﺴﺘﻄﻴ ﺃﻥ ﻳﺸﺘﺮ ﺃﺳ ﻤﺎ ﻟﻌﺪ ﺮﻛﺎ ﻓﻴﺘ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ ﺍﺣﺪ ﺃ ﺍ ﻨﺘ ﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﺴﺒ ﻟ‬
‫ﺴﺎﺭ ﻓﺎﺩﺣﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺑ ﺍﻟﺸﻮﺍﻫﺪ ﺍﻟﻮﺍﻗﻌﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃﺩﺍ ﻫﺎ ﺍﳉﻴﺪ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍ ﺒﻮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺩﺍ‬
‫ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺃﺩﺍ ﻫﺎ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﻛﺎﻥ ﺃﻓﻀ ﻣ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺸ ﻋﺎﻡ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺑﺎﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟ ﺗﻌﺮ ﻟ ﻣ ﺮ‬
‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﺮ ﻛﺎﻥ ﺃﻗ ﻣ ﺗ ﺮ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺪﻳﺪﺍ ﺣﻴ ﺑﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2006‬‬
‫ﻣﺘﻮﺳ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺑ ﺃﻋﻠ ﺃﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﳌﻌ ﻢ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻮ ‪ %35‬ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻮ ‪ % 91‬ﳌ ﺮ ﺳﻮ‬
‫ﺮ " ﻴ " ﻛ ‪ 20‬ﺳ ﻤﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﺑﻨﺤﻮ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺣ ﺗﺮﺍﺟ ﻣﺘﻮﺳ ﺃﺩﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﳌﻤ‬

‫‪ .1‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول‪" ،‬ﺕﺤﻠﻴﻞ إﺧﺒﺎري‪ ،‬ﺹﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر أﻓﻀﻞ اﺱﺘﺜﻤﺎر ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﻟﺠﺪد ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.49 .‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/ar/quarterly/section5/index.htm‬‬ ‫‪ 2‬ﺕﺪاول‪ -‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺕﺼﺤﻴﺢ ‪ :2006‬اﻟﺨﻴﺎر اﻷرﺑﺢ ﻟﺼﻐﺎر اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_smallinvestor/Year2006_smallinvestor_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪303‬‬

‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﺪﺍﺭ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﳌﺮﺗﻔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪ 1 % 77‬ﻫﻮ ﻓﺮ ﺎﺳ ﻳﺸ‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﺘ ﺃﻗ ﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺍ ﻼ ‪.‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤ ﺮ ﺍﻟ ﺎ ﺍﳌﺘﻌﻠﻖ ﺑﻨﻮﻋﻴﺔ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻟﻔﺎﺋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺮﺍ ﺒ‬
‫ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‬ ‫ﺗﻌﺎ ﻢ ﺩ ﺭ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻮ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺘﺎﱄ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍﻟ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :71‬ﻣﺼﺎﺩﺭ ﺍ ﺼﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪2005‬‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒــــﺔ )‪(%‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻴــــﺎﻥ‬
‫‪61‬‬ ‫ﻴﺔ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﺸ‬
‫‪31‬‬ ‫ﺑﻨ ﻴﺔ ﺃ ﺗﻮﺭﻳﻖ‬ ‫ﻗﺮ‬
‫‪6‬‬ ‫ﺍﻟﺰﻣﻼ‬ ‫ﻣ ﺟ ﺎ ﺍﻟﻌﻤ ﺃ ﻣ ﺍ ﻗﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻗﺘﺮﺍ‬
‫‪2‬‬ ‫ﺑﻄﺎﻗﺎ ﺍﺋﺘﻤﺎﻥ‬
‫‪100‬‬ ‫ﺎﱄ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﺪﺑﻴﺎن‪ " ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﻤﺤﻠﻴﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ دﻋﻢ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻮﻃﻨﻲ"‪ ،‬اﻟﺮﻳﺎض )ﻧﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.16 .‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﻋﻼ ﺃﻥ ﻮ ‪ % 31‬ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻥ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﻮﺭﻳﻖ ﺗﺪﺑ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﻮ ‪ %6‬ﻳﺘﻮﺟ ﻮﻥ ﻟﻼﻗﺘﺮﺍ ﻣ ﺟ ﺎ ﻋﻤﻠ ﻢ ﺃ‬
‫ﻣﻼﺋ ﻢ ﺃﻥ ﻮ ‪ %2‬ﻓ ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻥ ﻋﻠ ﺑﻄﺎﻗﺎ ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ﺗﺪﺑ ﻫ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ .‬ﺗﻌ ﻫ ﺍﻟﻨﺴ ﺃﻥ ﺎﱄ‬
‫ﺎﱄ‬ ‫ﻮ ‪ %39‬ﻣ‬ ‫ﺴ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘ ﺗﻴﺔ ﻣ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺍ ﺮ ﺎﺭ ﻄﺎ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺗﺸ‬
‫ﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻟ ﻫ ﻳﻌﺪ ﺍ ﺎ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻮ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ‬ ‫ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %39‬ﺃﻳﺎ ﻛﺎﻥ ﻠ ﺎ ﺃﻣﺮﺍ ﻣ ﺒﻮ ‪ .‬ﻥ ﻫ ﺍﳌ ﺎﺩﺭ ﺗﻌﺪ ﺃ ﻠ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ‬
‫ﻣ ﺒﻮﻟﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺳﻮ ﻛﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻟﺴﺒ ﺍﺣﺪ ﻫﻮ ﺃﻥ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺳﻮ‬
‫ﺗﺴ ﻴﻼ ﺣ ﻮ ﻢ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﻳﻨﺪﻓﻌﻮﻥ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺪﺍﻓ ﻔﻲ ﻳﺘﻤ‬
‫‪2‬‬
‫ﺩ ﻥ ﺟﻮﺩ ﺩ ﺍﻓ ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﻣ ﺳﺴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍ ﻗﺘﻨﺎ ﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﻣﺎ ﺗﻮﺻﻠ ﻟﻴ ﺩﺭﺍﺳﺔ "ﺍﻟﺪﺑﻴﺎﻥ" )‪ (2005‬ﻣ ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﻮ ‪ %85.7‬ﻣ ﺎﱄ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺑﺎ‬
‫ﺗ ﺍ ﺳﻠﺒﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻮ ‪ % 39‬ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘﺮﺍ ﻟﺘﺪﺑ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﻗﺪ ﻳ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ 3.‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺗﺴ ﻴﻼ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﻗﺪ ﻳ ﻮﻥ ﺎ ﺗ‬ ‫ﻋﻠ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬أﻧﻈﺮ‪ :‬اﻟﺪﺑﻴﺎن‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.14 - 12 .‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.18 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪304‬‬

‫ﻥ‬ ‫ﺍﳌ ﺪﺭ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ ﻛﻤﺎ ﻫﻮ‬ ‫ﺘﻠ ﻮﻥ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﺳﻮ ﻗﺪ‬
‫ﺳﻠ ﻋﻠ ﺗﻮﺟ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫ﳌﺎ ﻛﺎ ﺗﻠ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺘ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑ ﺮ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ‬
‫ﻣﺎ ﺍﺗﻀ ﻣ ﺘﺎﺋ‬ ‫ﺗﺴ ﻴﻼ ﻗﺮ ﺑﻨ ﻴﺔ ﺗﻌﺘ ﻣ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﺳﺘﺤﻮﺍﺫ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻣ ﻋﺪﻡ ﻋﻲ ﺴﺒﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﻋﻠ ﻮ ‪ %39‬ﻣ ﺎﱄ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﺃ ﻮ ‪ 1.14‬ﺗﺮﻳﻠﻴﻮﻥ ﺭﻳﺎ (‪ 1‬ﻓﻴﻤ ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﻋﻨﺪﺋ ﺃﻥ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺩﺭ‬ ‫ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺃ ﺮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟﻼﻛﻔﺎ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺑﻴﺎ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺣﻮ ﻋﻼﻗﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺘ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻴ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺭﺻﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ‬
‫ﰲ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ .2‬ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣ ﻣ ﺍﻻ ﺘ‬
‫ﺃﺣ ﺎﻡ‬ ‫ﻣﺴﺒﻮ‬ ‫ﻳﺸ ﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻛﺒ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺟ ﺑ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‪ .‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺮ ﺔ ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍ ﺎ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺗﺎﺭﻛﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ‪ .‬ﻳﺘﻀ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ‬ ‫ﻗﺪ ﺍ ﺴﺎﻗ‬
‫ﻣﻨ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﻟﻌﺪﺩ ﻛﺒ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎﺻﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍ ﺎﺩﻓﺔ‬ ‫ﻳﺘﻔﻖ ﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻮﻋﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬
‫)ﺃ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻀﺎﺭ (‪ .‬ﺗﻌﺘ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺍﻟ ﺤﻴﺔ ﺎﻫﺮ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﺍ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺎﺑﻴﺔ‪ .‬ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺪ‬
‫ﻛﺎ ﻌ ﺎﺱ ﻣﺒﺎ ﺮ ﳉﻤﻠﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﻠﺔ ﻣ ﻮ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺣﻴ ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﺩﻋﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺃ ﺸﻄﺔ ﻣﺪﺭ ﺳﺔ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﻋﻠ ﺣ ﺎﺋﻖ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺻﺤﻴﺤﺔ‪ .‬ﺗﺴ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﺪ ﻳﺮ ﺮﻳ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ )ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ( ﻣ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟ ﺘﺎ‬ ‫ﺃﻳﻀﺎ ﺗﻨﺸﻴ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻟﻴ ﺎ ﺣﺎﺟﺔ ﻓﻮﺭﻳﺔ ﺍﳉ ﺎ ﺍﻟ ﺘﺎ ﻟﻴ ﺎ ﺣﺎﺟﺔ ﻣﺎﺳﺔ‪ 2.‬ﻳ ﻤ ﻋﺎﻣ ﺍﻟﺘﻔﺮﻗﺔ ﺑ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣﺪ ﺍ ﺣﺘﻔﺎﻅ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺃ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺍﻟ ﺘﻔ ﻓﻴ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺑﺎ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﻫﻲ ﻋﺎﺩ ﻤﻮﻋﺔ ﻣ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺗﺘﻔﻖ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨ ﺎ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍ ﺎﺩﻓﺔ ﺃ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺗﻀﻢ ﻓ ﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺍ ﺘﺮﻓ‬
‫ﺍﻟﻮﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻣﻴﺔ ﺪ‬ ‫ﺍﻟﺘﺮ ﻳ ﻟ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺮﻛﻴﺰ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺳ ﻢ ﻣﺎ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﻌﻮﺩ ﻟﺸﺮﻛﺔ ﺻ‬
‫ﺎﺩ ﺗﺪﺍ ﻣ ﻄﻨ ﻳ ﺎﻡ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺑﻮﺟﻮﺩ ﻛ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﻣ ﺑﻴﻌ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻳﻔﺘ ﺮ ﻥ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ‬

‫‪ .1‬ﺣﺴﺎﺑﺎت ﻡﺴﺘﻨﺒﻄﺔ ﻡﻦ ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻧﺎت ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ )ﺕ ﺪاول(‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳ ﺮ اﻟ ﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱ ﻮق اﻷﺱ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌ ﺎم ‪،2005‬‬
‫إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺠﺎﻡﻮس‪" ،‬أﺱﺮار اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ"‪ ،‬ﻡﺠﻠﺔ ﺕﺪاول ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﺪد اﻟﺴﺎﺑﻊ )اﻟﺮﺑﻊ اﻷول ‪ ،(2004‬ص‪.13 .‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻡﺎ هﻮ اﻷرﺑﺢ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ أو اﻻﺱﺘﺜﻤﺎر ﺑﺎﻷﺱﻬﻢ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003SpecOrInv/Year2003SpecOrInv_a.asp‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪305‬‬

‫ﻄﻮﺭ ﺑﺎﻟ ﺔ‬ ‫ﺃ ﻠ ﺗﻌﺎﻣﻼ ﻢ‪ 1.‬ﻳﺸ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﻮ ﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﻳﺘﺒﻌﻮﻥ ﺳﻠﻮ ﺍﻟ ﻄﻴ‬
‫ﻋﻠ ﺮ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﺗﻨﻄﻠﻲ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺣﻴ ﺗﻼﻋﺒﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺍ ﺘﺮﻓ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗ ﻫﺎ ﺍﻟﺴﻠ ﻋﻠ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﻛﻔﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣ ﺗ ﺤﻴ ﺳﻌﺮ ﺣﺎﺩ‬ ‫ﺣﻴ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺃ ﻴﺔ ﳌﺎ ﺣﺪ‬
‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻌ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺰ ﺑﺘﺤﻠﻴ ﻠﺔ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ‬
‫ﺗﺴﻠﻴ ﺍﻟﻀﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳﺎ ﺍ ﺎ ﺔ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑ‬ ‫‪ .2005 - 1999‬ﻳ ﻤ ﺍ ﺪ ﻣ ﺭﺍ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ‬
‫ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺍﻟ ﺒ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺗﻌﺮ ﺎ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪.‬‬
‫ﻳﺘ ﻠ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﳌﺘﺎﺑ ﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻗﻴﺎﺳﻴﺎ ﺑﻠ ﺃﻗ ﺎ ‪%104‬‬
‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻨ ﺸﺎﺋ ﻋﺎﻡ ‪ 1985‬ﺣ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ .2005‬ﻗﺪ ﺗﺮﺍ ﺣ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺑ ‪ %10 %6‬ﺣ ﺗﺮﺍ ﺣ ﺴﺒﺔ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﺑ ‪.%30 %5‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻛﺒ ﺍ ﺳﻴﻤﺎ ﻼ ﻓﺘﺮ ‪ 2005 - 2003‬ﻓ ﻣ ﺍ ﻄ‬
‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %104‬ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2005‬ﻫﻮ ﺃﻣﺮ ﻣ ﺭ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻌﺮ ﺔ‬
‫ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ﻟﻼ ﻴﺎﺭ ‪ .‬ﺑﻌﺒﺎﺭ ﺃ ﺮ ﻫ ﺗﻌﺘ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻮﺍﺻﻠﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺸﻒ ﻋﻨ ﻠﻴ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩﺍ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬ ‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﺍ ﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺴﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻣ ﺮ ﻣ ﺮﺭ‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪ .‬ﻣ ﺑ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻣ ﺮ ﻋﻼﻗﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻣ ﺮ ﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ ﻣ ﺮ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺑﺮﺍ ﳌﻀﺎﻣ ﻫ ﺍﳌ ﺮﺍ ‪:‬‬
‫ﺃ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﻋ ﻗﺔ ﻮ ﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻬﻢ ﺑﺎﻟﺘ ﲑ ﰲ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪:‬‬
‫ﺍﺗﺴﻤ ﻋﺪ ﺮﻛﺎ ﻣﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﻨ ﻋ ﺪ ﻣ ﺍﻟﺰﻣ ﺑﻄﺎﺑ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﻌﺮ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﺎ ﺃﺳ ﻢ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻌﻴﻔﺔ ﺣ ﻢ ﺳﻮﻗﻲ ﻴ‬
‫ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﻗﻴﻢ ﺗﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻛﺒ ﺴﺒﻴﺎ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺩ ﻥ ﺟﻮﺩ ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟ ﻟ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺍﻟ ﺎﻟ ﺃﻳﺔ ﺃﺭﺑﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﺫﻟ ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﺗﻌﺮ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻋﻠ ﻮ ﻣﺘﻮﺍﺻ ﺃ ﺑﺴﺒ‬ ‫ﺃ ﺎ ﺗﻮ‬
‫ﻴ ﺎ ﺭﺑﺎ ﻣﺘﺪ ﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺗ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻳﺴﺘﻨﺪ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺣﻴ ﺗﻨﺪﻓ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﻮ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍ ﺮ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺑﺸ ﺣﺎﺩ ﻋﺸﻮﺍﺋﻲ ﺘﻴ ﺔ ﻟﻠﺸﺎﺋﻌﺎ ﺍﻟ ﺗﺒ ﺎ ﺟ ﺎ ﺫﺍ ﻣ ﺎﱀ ﺑ ﺍ‬
‫ﻳﺒ ﺍﳉﺪ ‪ 72‬ﺃﺩﺍ ﺃﺳ ﻢ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﻣ ﺑ ﻋﺸﺮﻳ ﺮﻛﺔ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ )ﺃ ﺮ ﺍﳌﻠﺤﻖ ﺭﻗﻢ ‪(3‬‬
‫ﺪ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎﺩ ﺗﺘﻨﺎﺳ ﻣ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻧﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮﻳﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺼﺎﻡﺖ‪ :‬أﺱﻬﻢ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ ﺕﺘﺮاﺟ ﻊ ﺑﻨ ﺴﺒﺔ ‪ %42‬ﺧ ﻼل اﻷﺵ ﻬﺮ اﻟﺜﻼﺛ ﺔ اﻷﺧﻴ ﺮة ﻡ ﻦ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Silent_Correct/Year2005_Silent_Correct_a.asp‬‬ ‫ﻋﺎم ‪."2004‬‬
 ‫‪306‬‬

‫ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 2004‬‬ ‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪ :72‬ﺃﺩﺍﺀ ﺃﺳﻬﻢ ﺃﻛ ﻋﺸﺮ ﺷﺮﻛﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻡﻌﺪل اﻟﺪوران‬
‫∗‬ ‫ﻡﻌﺪل ﻥﻤﻮ ﻡﺘﻮﺱﻂ اﻟﺘﺪاول‬ ‫رﺏﺢ اﻟﺴﻬﻢ‬ ‫رﺏﺢ اﻟﺴﻬﻢ‬ ‫اﻟﻨﺴﺒﺔ ﻡﻦ‬ ‫اﻟﺘﻐﻴﺮ اﻟﻤﺌﻮي‬
‫اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻠﺴﻬﻢ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛـــﺔ‬
‫رﺏﺢ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻴﻮﻡﻲ ‪2005‬‬ ‫ﻟﻌﺎم ‪2005‬‬ ‫ﻵﺧﺮ ‪12‬‬ ‫إﺟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺤﺠﻢ‬ ‫ﻟﺴﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ‬ ‫اﻟﻘﻄـﺎع‬
‫آﻤﺎ ﻓﻲ ﻥﻬﺎیﺔ ﻋﺎم‬
‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬ ‫)ریﺎل(‬ ‫ﺷﻬﺮا)‪(2004‬‬ ‫اﻟﺴﻮﻗﻲ)‪(2005‬‬ ‫ﻟﻌﺎم ‪2005‬‬
‫‪) 2004‬ﻡﺮة(‬
‫‪NA‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪69.2 -‬‬ ‫‪0.4 -‬‬ ‫‪1.3 -‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪467‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺑﻴﺸﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪10‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪676.2 -‬‬ ‫‪9.1 -‬‬ ‫‪1.18 -‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪363‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬
‫‪42‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪60 -‬‬ ‫‪0.2 -‬‬ ‫‪0.5 -‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪350‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫‪21‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪94.4 -‬‬ ‫‪0.2 -‬‬ ‫‪3.6 -‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪305‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻠ‬
‫‪47‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1-‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪252‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺣﻴﺔ‬
‫‪67‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪106.4 -‬‬ ‫‪0.2 -‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪233‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺣﺎﺋ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪51‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪566.6 -‬‬ ‫‪2-‬‬ ‫‪0.3 -‬‬ ‫‪0.14‬‬ ‫‪177‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪48‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪7.5 -‬‬ ‫‪1.48 -‬‬ ‫‪1.6 -‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪172‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪40‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪3.25 -‬‬ ‫‪0.9 -‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪130‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪57‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪79.3 -‬‬ ‫‪0.6 -‬‬ ‫‪2.9 -‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪32‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫ﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ‬
‫‪40‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%166.3‬‬ ‫‪1.50 -‬‬ ‫‪0.88 -‬‬ ‫‪0.84‬‬ ‫‪%248.1‬‬ ‫‪-‬‬
‫)ﻣﺘﻮﺳ (‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﻦ إﻋﺪاد اﻟﺒﺎﺡﺚ ﺏﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻘﺮیﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻟﻼﺱﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ﻟﻌﺎﻡﻲ ‪2005 – 2004‬؛ * ﻡﺮآﺰ ﺏﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻋﺎم ‪ :2004‬اﺡﺘﻤﺎﻟﻴﺔ اﻻﻥﺨﻔﺎض أو اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺏﻂ ‪http://wwww.bfasaudi.com/Year2004_SSM_Possibility/Year2004_SSM_Possibility_a.asp‬‬
‫ﺕﻌﻨﻲ اﻹﺷﺎرة اﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺪول ﺕﺤﻘﻴﻖ اﻟﺸﺮآﺔ ﻟﺨﺴﺎﺉﺮ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪307‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺗﻔﺎﻗﻢ ﺣﺪ ﺍ ﻔﺎ‬ ‫ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻀ ﻮ ﻣ ﺃﺟ ﺍﻟﺒﻴ ﺎ ﻳ ﺩ‬ ‫ﻛ ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﻔﻴﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟ ﺗﻌﺮ ﻟ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﻣﻄﻠ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺘ ﻣ ﺮﺭ ﺃ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪ /‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺴ ﻢ( ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ ﻟ ﻴﺎﺱ ﺍﳉﺎﺫﺑﻴﺔ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﻖ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻠﺴ ﻢ ﻣ ﺃﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻌ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺪﻓﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻟﺸﺮﺍ ﺳ ﻢ ﻳﺘﻴ ﻟ ﻓﺮﺻﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺣﺪ ﺪﻳﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ﻟ ﺃ ﺍﳌﺒﻠ ﺍﻟ‬
‫ﺍﺣﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ‪ 2.‬ﺗﺸ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﳌﺘﺪ ﻴﺔ ﳌ ﺮ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺟﻴﺪ ﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﺍﺭﺗﻔﺎ‬
‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬ ‫ﺃﺭﺑﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃ ﻣﺎ ﺑﺴﺒ ﺭ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺫﺍﺗ ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍ ﺮ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪73‬‬
‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮﺓ ﺑﻨﻬﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬ ‫ﻣ ﺮﺭﺍ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺎ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﳌ ﻮ ﻟﻠﺴﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ )ﺃﺭﺑﺎ ﻋﺎﻡ ‪(2005‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛــــﺔ‬
‫‪1944‬‬ ‫‪×8218‬‬ ‫ﺑﻴﺸﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪1145‬‬ ‫‪×1255‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫‪967‬‬ ‫‪×143‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪936‬‬ ‫‪×80 -‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪906‬‬ ‫‪×253‬‬ ‫ﻟﻠﺘﺴﻮﻳﻖ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ‬ ‫ﺍﻟﻮ‬
‫‪688‬‬ ‫‪×72 -‬‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬
‫‪679‬‬ ‫‪×541 -‬‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪679‬‬ ‫‪×83‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪622‬‬ ‫‪×89‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪525‬‬ ‫‪×1359 -‬‬ ‫ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺣﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪×57.5‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﻓﻘﺎﻋﺔ أﺳﻬﻢ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ ‪ ،2006‬ﻡﺎذا ﺣﺪث؟"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_Spec_Bub/Year2006_Spec_Bub_a.asp‬‬
‫* یﺸﻤﻞ اﻟﺘﻐﻴﺮ اﻟﻤﺌﻮي ﻟﻠﺴﻌﺮ اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻤﻤﺘﺪة ﻡﻦ ‪ 30‬أﻓﺮیﻞ ‪ 2005‬إﻟﻰ ﻏﺎیﺔ ‪ 25‬ﻓﻴﻔﺮي ‪.2006‬‬

‫‪ 1‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.58 .‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮیﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﺮیﺮ ﺥﺎص ﻋﻦ أداء اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺴﻌﻮدیﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺼﺎﻡﺖ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪308‬‬

‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍﳉﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﺃﻥ ﻴﻌ ﺎ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺟﻮ‬

‫ﺫﺍ ﻣ ﺮﺭﺍ ﺭ ﻴﺔ ﻣﺎ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺟﺪﺍ )‪ 6‬ﺮﻛﺎ ( ﺎ ﻳﻌ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺭﺑﺎ ﻣﻨ ﻔ ﺟﺪﺍ ﺃ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺎ ﻳﻮﺣﻲ ﺑﺘﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺴﺎﺋﺮ )‪ 4‬ﺮﻛﺎ (‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃ ﻳﻮﺟﺪ ﺃ ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﻔﺴﺮ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﻫ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪.73‬‬
‫ﺍﳌﻠﻔ ﻟﻠﻨ ﺮ ﺍ ﺘﺪﺍﺩ ﺣﺪ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻢ ﺮﻛﺔ "ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴ ﻢ ﻳﻌﺘ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﻣ ﺮﺭ ﺭ ﻴﺘ ﻮ ‪ 57.5‬ﻣﺮ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ‬ ‫ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺒﺎ ﺎ(‪ .‬ﻳﺒﺪ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻌﺪ‬ ‫ﺳﻴﻌﻮ ﻗﻴﻤﺘ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ﺻﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺑﻌﺪ ﻣﺮ ﺭ ‪ 58‬ﺳﻨﺔ )ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺳﻨﻮﻳﺔ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ‬
‫ﻟﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺔ ﻣ ﺮ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬ ‫ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ ﺟﺪﺍ ﻳﻌ‬
‫ﺟـ ‪ -‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﻮﻋﻴﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﻘﻘﺔ ﻣ ﻃﺮﻑ ﺷﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪:‬‬
‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﻥ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﺎ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻣ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻳﻨﺒ ﻣ ﻛﻮﻥ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺎ ﺑﻌ‬ ‫ﻋﻠﻴ ﺎ ﺑﻨﺎ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎ ﺣﺴﺎ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻳﻼﺣ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺑﻴ ﺟﺰ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺃ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺟﺰ ﻣ ﺃﻣﻮﺍ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﺘﻌﺮ‬
‫ﺮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺘ ﻠﻴﺔ ﻋ ﺸﺎ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺃﺳﺴ ﻣ ﺃﺟﻠ ﺫﻟ‬ ‫ﺑﻴ‬
‫ﺪ ﺗ ﻄﻴﺔ ﺴﺎﺋﺮﻫﺎ ﺍ ﻤـﻌﺔ ﺴ ﺻﻮﺭ ﺎ ﻟﺪ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟ ﻳ ﻗﺪ ﻴﺪ ﻥ ﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ‬
‫ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﺪﻗﻴﻖ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬ ‫ﻛﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍﻗﻌﻲ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﻮﻓﺮ ﺍﳉﺪ ‪ 74‬ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺣ‬
‫ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ .2004‬ﻳﺘﻀ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﳉﺪ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺃﺭﺑ ﺮﻛﺎ ﻫﻲ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ "ﺍ ﺣﺴﺎ ﺟﺎ ﺍﻥ‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬ ‫ﺣ ﺣ‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﻟﻠﺒﻴﺘﺮ ﻛﻴﻤﺎ ﻳﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ" ﺗﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻋﺪﺩ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺴ ﺻﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ‪ .‬ﺗﺸ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪74‬‬ ‫ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻣﻌﺘ ﺃﺩ‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬ ‫ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﻣ ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺃ ﺎ ﻗﺎﻣ ﺑﺒﻴ ﺑﻌ ﺃﺻﻮ ﺎ ﺃ ﺣ‬ ‫ﺴﺎﺋﺮ ﺃ ﺣ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬
‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ‪.‬‬ ‫ﻛﺒ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺗ ﺳ ﻣ ﺃﺟﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺎ ﺗﺴﺒ‬
‫ﻴ ﺎﻟ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﻳﻼﺣ ﻮﻥ ﻓ ﺍﻟﻨﺘﻴ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨ ﺎﺋﻴﺔ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻛ ﺍ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺭﻓ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺪ ﻋﻠ ﻮ ﻣﻔﺘﻌ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺃﺭﺑﺎ ﻛﺒ ﺴ ﻓﻴﺘ ﺎﻓﺘﻮﻥ ﻋﻠ ﺮﺍ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺎ ﻳﺘﺴﺒ‬
‫ﻳﻮ ﺤ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪.75‬‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺣﺴﺎ ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺑﺎﻟﻄﺮﻳ ﺘ )ﺃ ﺮ ﺍﳉﺪ ﺭﻗﻢ ‪ (75‬ﺃﻥ ﺗ ﺃﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻛﺎﻥ ﺟﻮﻫﺮﻳﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻛﺎ ﺟ‬ ‫ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ ﺫ ﻳﻼﺣ ﺃ ﻗﺒ‬
‫ﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻣﺒﺎ ﺮ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺎﺳﺮ ﺣﻴ ﺗﺮﺍ ﻣ ﺮﺭ ﺭ ﻴﺘ ﺎ ﻣﺎ ﺑ )– ‪ (367.8 –) (60.2‬ﻣﺮ‬
‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺩﺭﺍ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪309‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪74‬‬

‫ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﻘﻘﺖ ﺃﺭﺑﺎ ﺎ ﲑ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺃ ﻢ ﺷﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺗ ﻨﻴــﻒ ﺍ ﺭﺑــﺎ ‪ /‬ﻣﻠﻴــﻮﻥ ﺭﻳــﺎ‬
‫ﺻﺎ‬
‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛـﺔ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ‪%‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻲ‬
‫‪220‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0.9‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪61‬‬ ‫‪21.3‬‬ ‫‪34.7‬‬ ‫‪20.5‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪443‬‬ ‫‪7.5‬‬ ‫‪1.7‬‬ ‫‪8.3‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺎﺩﺭﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪162‬‬ ‫‪41.9‬‬ ‫‪25.9‬‬ ‫‪40.4‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺎ ﻖ ﺍﻟﺴﻴﺎﺣﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﻨﺎﺩ‬
‫‪130‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪20.8‬‬ ‫‪53 -‬‬ ‫ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪44‬‬ ‫‪98.1‬‬ ‫‪222.6‬‬ ‫‪306.4‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍ ﺪ ﺩ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫‪82.2‬‬ ‫‪17.6 -‬‬ ‫‪63.2‬‬ ‫ﺍ ﺣﺴﺎ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫‪37.8‬‬ ‫‪7.5 -‬‬ ‫‪29.3‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫‪21.5‬‬ ‫‪1.6 -‬‬ ‫‪7.9‬‬ ‫ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﻟﻠﺒﻴﺘﺮ ﻛﻴﻤﺎ ﻳﺎ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫‪14.7‬‬ ‫‪8.8 -‬‬ ‫‪4.3‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺵﺮآﺎت ذات ﺳﺠﻞ ﺕﺎریﺨﻲ ﺳﻠﺒﻲ وﻟﻜﻦ ﺕﻌﻠﻦ ﻓﺠﺄة ﻋﻦ أرﺑﺎح ﻡﺮﺕﻔﻌﺔ وﺕﻌﻜﺲ‬
‫ﻡﻜﺮر رﺑﺤﻴﺔ ﻡﻌﺘﺪل‪ ،‬ﻓﻜﻴﻒ یﺘﻢ ﺕﻘﻴﻴﻤﻬﺎ"‪ ،‬ﻡﻘﺎل ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Negative_Historical/Year2005_Negative_Historical_a.asp‬‬

‫ﺮﺍ ﺑﻴ ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﺴﺎﺑﻖ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺗﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺟﺰ ﺍ ﻣ ﻣﻮﺍﺭﺩﻫﺎ ﺃ ﺃﺻﻮ ﺎ‬

‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺪ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻤ ﻮﺍﺑ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻔﻌﺎ ﻣ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﺎﺋﻀﺔ‬
‫ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻫ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﻣ ﺍﻟﺮﺑ‬ ‫ﻋ ﺣﺎﺟﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﻥ ﺗﺸ ﺟﺰ ﺍ ﺭﺋﻴﺴﻴﺎ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻛﻤﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻓﻮ ﺫﻟ ﻣﻮﺟ ﺔ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ‪.‬‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺟﺰ ﻛﺒ ﻣ ﺃﺻﻮ ﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻌﺮ‬ ‫ﺗ ﺮ ﺍﳌﺸ ﻠﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺘ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻳ ﻮﻥ ﺃﺩﺍ ﺸﺎ ﺎ ﺍﻟ ﺗ ﺳﺴ ﻣ ﺃﺟﻠ ﻌﻴﻔﺎ ﺃ ﺳﻠﺒﻴﺎ ﺑﺎﳌﺮ ﻋﻠ ـﺮﺍﺭ ـﺮﻛﺎ ﺍﳌـﻀﺎﺭﺑﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺼﺎﻡﺖ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪310‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪75‬‬

‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻛﻤﺎ ﰲ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬ ‫ﺷﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺷﺮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺒﻌ‬
‫ﺳﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﺘ‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺑﻌﺪ‬ ‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮﺑ ﻗﺒ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﺭﺑ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛــــﺔ‬
‫ﺍﻟﺴ ﻢ ‪%‬‬ ‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ‬
‫‪157‬‬ ‫‪146‬‬ ‫‪60.2 -‬‬ ‫‪153.75‬‬ ‫‪10.1‬‬ ‫ﺍ ﺣﺴﺎ‬
‫‪160‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪88 -‬‬ ‫‪141‬‬ ‫‪5.9‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ‬
‫‪114‬‬ ‫‪81.6‬‬ ‫‪86.9‬‬ ‫‪130.5‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪85‬‬ ‫‪279.3‬‬ ‫‪305.3‬‬ ‫‪88.5‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪149‬‬ ‫‪629.1‬‬ ‫‪367.8 -‬‬ ‫‪156.25‬‬ ‫‪0.2‬‬
‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺵﺮآﺎت ذات ﺳﺠﻞ وﻟﻜﻦ ﺕﻌﻠﻦ ﻓﺠﺄة ﻋﻦ أرﺑﺎح ﻡﺮﺕﻔﻌﺔ وﺕﻌﻜﺲ ﻡﻜﺮر رﺑﺤﻴﺔ‬
‫ﻡﻌﺘﺪل‪ ،‬ﻓﻜﻴﻒ یﺘﻢ ﺕﻘﻴﻴﻤﻬﺎ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Negative_Historical/Year2005_Negative_Historical_a.asp‬‬

‫ﺩ‪ .‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺷﺮ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮﺯ ﺇ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪:‬‬
‫ﻼ‬ ‫ﻋ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ‬ ‫ﺍﳉﺪ ‪ 76‬ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﻳ ﺮ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍﻟ ﺎﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ .(2005 -1999‬ﻳﻼﺣ ﺃ ﺑﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺮﻛﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍ ﺣﺴﺎ ﺟﺎ ﺍﻥ ﺗﻮ‬
‫ﺃﻳﺎ ﻣ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ‪ .‬ﺣ ﻳﺸ ﺍﻟﻌﻤﻮﺩ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﺍﳉﺪ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻳﺴﺘ ﺪﻡ ﻫ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﳌ ﺎﺭ ﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺗﻮ ﻋ ﺎ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻌﺮﻫﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪ .‬ﻫﻮ ﻣ ﺮ ﺫ ﺩ ﻟﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﺫ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺗﻮ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ‬
‫ﺟﺎ ﺫﻟ ﻳﺪ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺗﻮ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﺩ ﺭﻳﺔ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ‪.‬‬ ‫ﻳ ﻮﻥ ﺍ ﻗﺒﺎ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺘﻠ ﺍﻟ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﺒ ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺟﻮﺩ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﻴﻖ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ ‪ 76‬ﻳﺘﺒ ﺃﻥ ﻛ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺣﺎﺩ ﻋ ﺍﻟ ﺎﻋﺪ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺫ‬ ‫ﺑﺎﻟﺮﺟﻮ‬
‫ﻳﻼﺣ ﻋﻠ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺗﻮﺍ ﻗﻴﻤﺔ ﻣ ﺮ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳉﻤﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻓﺒﺎﺳﺘ ﻨﺎ ﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﳌ ﺎ ﺟﺎ ﺍﻥ ﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺎ ﺣﺎﺻ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺘﺒ ﻴﺔ ﻣﻌﺪ ﻣﺎ ﺣ ﺑﻠ‬
‫ﻟﺔ ﻫ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﳌﻮ ﻋﺔ ﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﻮ ‪ %0.16‬ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‪ .‬ﺗﺸ‬
‫ﺗﻮ ﺃﺭﺑﺎﺣﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﺃ ﺗﻌﺮ ﺎ ﺴﺎﺋﺮ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﺎ ﻌﻴﻔﺔ ﻴ‬
‫ﺍﳌﻠﻔ ﻟﻠﻨ ﺮ ﻫﻮ ﺍﻟﺘﻨﺎﻗ ﺍﳌﻮﺟﻮﺩ ﺑ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﻌﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺗﻌ ﺮ‬
‫ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎ ﻴ ﺎ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2005 -1999‬ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻔﺎ‬
‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺘﻮﺍﺻ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺴ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﳌ ﺭ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ‪ .‬ﺫ ﺑﻠ ﻣﺘﻮﺳ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌﺔ ﻮ ‪ %236‬ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2005‬‬ ‫ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪311‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪76‬‬

‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ‪2005 - 1999‬‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺗﻮﺯﻳﻌﺎ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﳌﻮ ‪/‬ﺍﻟﺴﻌﺮ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺳﻨﻮﺍ ﺗﻮ ﻳ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺍﳌ ﻮ ﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻟﻌﺎﻡ ‪% 2005‬‬ ‫ﻟﻠﻔﺘﺮ )‪(2005 -1999‬‬ ‫ﺍﻟﺴ ﻢ )‪(2005‬‬
‫‪0.23‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪549‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎ‬
‫‪1.20‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪393‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪340‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪305‬‬ ‫ﺍﻟﻠ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪203‬‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﺴﻮﻳﻖ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪201‬‬ ‫ﺍ ﺣﺴﺎ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪199‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪130‬‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪0.24‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪-‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫‪236‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﺘﻮﺳ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ‪" ،‬ﻗﺎﺉﻤﺔ اﻷرﺑﺎح واﻟﺨﺴﺎﺉﺮ"‪ ،‬ﻗﺎﻋﺪة ﺑﻴﺎﻥﺎت إدارة ﺕﺪاول؛ ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪،‬‬
‫"اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺼﺎﻡﺖ‪ :‬أﺳﻬﻢ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ ﺕﺘﺮاﺟﻊ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %42‬ﺥﻼل اﻷﺵﻬﺮ اﻟﺜﻼﺛﺔ اﻷﺥﻴﺮة ﻡﻦ ﻋﺎم ‪."2004‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Silent_Correct/Year2005_Silent_Correct_a.asp‬‬

‫ﺗﺘﻀﺎﻓﺮ ﺍ ﺎﺋﻖ ﺍﳌ ﻛﻮﺭ ﻣ ﻣﺎ ﺍﻟﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺍ ﺟﺰﺍ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻟﺘ ﻛﺪ ﻋﻠ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ‬

‫ﺗﻨﻤﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻣﻨﺤﺮﻓﺔ ﺑ ﻟ ﻋ ﺍ ﺪ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺍﻟ ﺃﺳﺴ ﻣ ﺃﺟﻠ ﺍﳌﺘﻤ‬ ‫ﺍ ﺴﺎﻗ‬
‫ﻴ ﺎ ﺑ ﻔﺎ ﺎ ﻳﺪﻋﻢ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ‬
‫ﺗﺮﺍﺟ ﻗﺪﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟ ﻔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻳﺴﺘ ﻠ ﻣ ﻛ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻣﺸ ﻠﺔ ﺍﻟﺘ ﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﻛ ﺮ ﻣﺮﺩ ﺩﻳﺔ ﻳﺮﺟ‬
‫ﺟﺎ‬ ‫ﺳﻮﺍ ﻣ ﺣﻴ ﻓﺮ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺃ ﻣ ﺣﻴ ﺟﻮﺩ ﺳﺎﺋ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻳﺮﺟ‬
‫ﺎﺻﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﻴ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﻣﺎ ﻳﻌﺮ ﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ )ﻛﻨﻮﻋﻴﺔ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑ ﻔﺎ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﻳﺒﺪ ﳏﻔﺰﺍ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻳﺴﻤ ﺑﺘﻮﺟﻴ‬ ‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ( ﺍﻟ‬
‫ﻒ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣﺎ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﻣ ﺳﻴﻄﺮ ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠ ﻣﺎ ﻳ ﺎﺭ‬
‫ﻟﺔ ﺣ ﻤ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ ﻫﺸﺎ ﺔ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ‬
‫ﻴﻴﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋ ﺗ ﺩﻳﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻮﺍ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻠﺔ ﻣ ﺍﳌﺸﺎﻛ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟ ﺳﺎ ﺑ ﺪﺭ ﻛﺒ‬
‫ﻳﻀﺎ ﻫ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪.‬‬ ‫ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺩﻓﻌ ﺎ ﺍ ﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﳌ ﻠﺔ ﺑ ﻔﺎ ﺎ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪312‬‬

‫‪ .III‬ﻣﻌﻮﻗﺎ ﻭ ﻌﻮﺑﺎ ﺍﻟﺘ ﺼﻴﺺ ﺍﻟ ﻔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﻣﻔ ﻮﻣ ﺎ ﺍﻟﻮﺍﺳ ﺃﻥ ﺗﻌ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﻛ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ‬ ‫ﺫﺍ ﻛﺎ ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌ‬
‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻳﺘﺒ ﻣ ﺳ ﺎ ﻫ ﺍ ﺍ ﻓﺘﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻗ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍ ﺳ ﺎ ﺫ ﻳﻼﺣ ﻣ ﻼ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺪﻡ ﻣﻨﻄ ﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃ ﻠ ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺍ ﺮﺍﻓﺎ ﻋﺪﻡ ﺍﺗﺴﺎ‬
‫ﻓﻴ ﺎ ﺣﻴ ﻛﺸﻔ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﺍﳌﺘ ﺪﻡ ﻋ ﺟﻮﺩ ﺮﻛﺎ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﻋﻠ ﻮ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋﻨ ﺎ‪ .‬ﺣ ﺗﻌﺮ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻳﺘﻮﻗ ﺎ ﺃﻥ ﺗﻨ ﻔ‬
‫ﻔﺎ ﺣﺎﺩ ﺩ ﻥ ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻣ ﺒﻮ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﻛﺎﻥ ﻳﻔﺘﺮ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﻋ ﺫﻟ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2006‬‬ ‫ﻓﺎﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺍﺭﺗﻔﻌ ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺣﺎﺩ ﺃ ﻨﺎ ﻓﻮﺭ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬
‫ﺫﻟ ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺗﺸ ﺑ ﺎ‬ ‫) ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﺎ ﻋﺸﺮ ﻥ ﺮﻛﺔ ﺗﻌﺮ ﺑﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ( ﻛﺎ ﺃ ﺎﻋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺴﺎﺋﺮ ﺗﺮﺍﻛﻤﻴﺔ ﺑﻠ ﺣﺪﺍ ﺗ ﻛﻠ ﻣﻌ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ ﺒ ﻣ ﺭ ﺱ ﺃﻣﻮﺍ ﺎ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺘﻔ ﻣﻌ ﺎ ﺟﺪ‬ ‫ﺗﻌﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺑﻴﺪ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺍﳌﺘ ﻡ ﻗﺪ ﺭﺗ ﺎﺭﺍ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ ﻋﻠ ﺩ ﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ‬
‫ﺗﺮﺍﺟ ﺳﻌﺮ ﺣﺎﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺩﺍ‬ ‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟ ﻔ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗ ﺎﻫﺮ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘ ﺍﻟﺴﻠ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﻮ ﺃﻓ ﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﺰﺍﻳﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﺘﺴﺒﺔ ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﺃ ﺃ ﻨﺎ ﻓﻮﺭ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠ‬
‫ﻋﺎﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺗﻀﺎﻋﻔ ﺑﺸ‬ ‫ﺎﻳﺔ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﻤﺘﺪ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬
‫ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ ﺳ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻼﺳﻴ ﻴﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺘ ﻋ ﺫﻟ ﺃ ﻋﻨﺪ‬ ‫ﺗ ﻳﺮﻫﺎ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻌﺪ‬
‫ﻣﺴﺎﺭ ﻣ ﺮ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻛﺎﻥ ﺍ ﻴﺎﺭ ﺗﺮﺍﻛﻤﻴﺎ ﻌﺪ ﻣﺘﺴﺎﺭﻋﺔ ﺣﺎﺩ ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﻮﻟﺪ‬ ‫ﺣﺪ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟﺴﻌﺮ‬
‫ﻋ ﻛ ﻣ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻣﺎ ﺗﺒﻌ ﻣ ﺃﺭﺑﺎ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﺸﺎ ﺎ ﻣﻀﺎﺭﺑﻴﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺣﺎﺩﺍ ﺳﺮﻳﻌﺎ‬
‫ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﻔﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻛﻲ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭﻫﺎ ﻣﺎ ﺭﺍﻓ ﻣ ﺴﺎﺭ ﺭﺃ ﺎﻟﻴﺔ ﻣﻀﺎﺭﺑﻴﺔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﻨﻌ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺎ ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻣ ﺪﺭﺍ ﻟﻌﺪﻡ‬ ‫ﺭﻳ ﺃﻥ ﺣﺪ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺃﻥ ﻳﻠﺤﻖ ﺮﺭﺍ ﺑﺎﻟ ﺎ ﺑﺎ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬ ‫ﺍﻟﻴ ﺍﻟ ﻳ ﺒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﺳﻌﺔ ﺍﻟﻨﻄﺎ ‪ .‬ﺪ ﺍ ﺴﺎﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺑﺮﻣﺘ ﺑﺴﺒ ﻋﻤﻠﻴﺎ‬ ‫ﻤﻮﻋ ﺳﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ‬
‫ﻣ ﺭ ﺗﺘ ﺎ ﻓ ﻋﻠ ﻗ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ‬ ‫ﺍ ﺘﻼﺱ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺴﺘ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗﺮﺗﻔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺴﺤﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻤﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ )ﺻﺎ ﺍﻟﺘﺪﺍ (‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺗﺴﺒ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺎﺩ ﺍ ﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ‪ 2005 - 2004‬ﺍﺟﺘ ﺍ ﺮﺍﺋ ﺍﺳﻌﺔ ﺍ ﺘﻤ‬
‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ‬ ‫ﻟﻠﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺣﻴ ﺗﻀﺎﻋﻒ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻼ ﻋﺎﻣ ﻓ ﻋﺪ ﻣﺮﺍ ‪ .‬ﻓﻤ ﻼ ﺗﺸ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺪﻳﺮﺍ‬

‫‪ 1‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.65.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪313‬‬

‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺃ ﺗﺮﺍﺟ‬ ‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻣ ﺣﺪ ﺗ‬ ‫‪2005‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ‬ ‫ﻣﺎ ﻳﺰﻳﺪ ﻋ ﻣﻠﻴﻮ ﻣﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻲ ﻟﻠﻤ ﺘﻤ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﻥ‬ ‫ﺎﻣﺔ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﺃ ﺳﺎﺑ ﺎ ﺃﻥ ﻮ ‪ %40‬ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻣ ﺘﺮ ﻮﻥ‬
‫ﺃﺩﺍ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮ ﻣﻌﻴﺸﺔ ﻣﻌ ﻢ ﺃﻓﺮﺍﺩ ﺍ ﺘﻤ ﺃﺻﺒ ﻣﺮﺗﺒﻄﺎ ﺤﺎﻓ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺃ ﺗﺮﺍﺟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻌﺮ ﻢ ﻟ ﻮﺍﺭ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻟﻴ ﻟﺪ ﻣﻌ ﻤ ﻢ ﺃﻳﺔ ﻗﺪﺭ ﻋﻠ ﻣﻮﺍﺟ ﺘ ﺎ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺍﺭﺩ‬
‫ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺮﺟ‬ ‫ﻛﺎﻓﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟ ﺣﺪ‬
‫ﻠ ﻣﻨ ﻢ "ﻗﻮ ﺍ ﺘ ﺎﺭ" ﺴﺎﺋﺮ‬ ‫ﺎ ﻛﺒﺪ ﺑﻌ ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺳﻴﻤﺎ ﻣ‬ ‫ﻋ ﻄﺎ ﺍﻟﺴﻴﻄﺮ ﺑﻌ ﺍ ﻗﺎ‬
‫ﺘﻠ ﺳ ﻤﺎ ﺑ ﻴﻤﺔ ﺗﺎﺭ ﻴﺔ )ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺸﺮﺍ (‬ ‫ﻳ ﻌ ﺗ ﻄﻴﺘ ﺎ ﺑ ﺪﺭﺍ ﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺍﺗﻴﺔ‪ .‬ﻓﻌﻠ ﺳﺒﻴ ﺍﳌ ﺎ ﻓﺎﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﻟ‬
‫ﳌ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺑﻠ ﻮ‬ ‫ﻗﺪﺭﻫﺎ ‪ 100‬ﺭﻳﺎ ﺳﻴ ﺪ ﻔﺴ ﻓ ﻗﺪ ﺴﺮ ‪ 40‬ﺭﻳﺎ ﻼ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﻛﻔﻴﻠﺔ ﺑ ﻥ ﺤﻲ ﻣ ﺎﺳ ﳏﻔﺰﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫‪ %40‬ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺮ ﻣﺎ ‪ 1.2006‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻣﻌﺪ ﺴﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻴ ﺗ ﺒ ﻋﻨﺪﺋ ﺍﳌﻨﻔﻌﺔ ﺍ ﺪﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻫ ﺍ ﺎﻟﺔ ﺃﻗ ﻣ ﺗ ﻠﻔﺘ ﺎ‪ .‬ﻳﺴﺎﻫﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺮﺍ ﻫﺎ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻳ ﻌ ﻋﻠﻴ ﻢ ﺑﻴﻌ ﺎ ﺑ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺗﺮﺍﺟ ﺳﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺮﺍ ﻟﺘﻌﻠ ﻢ ﺑ ﺳ ﻢ ﺮﻛﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﻣﺘﺪ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺑ ﻮﺭ ﻛﺒ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ ‪ 2005 2004‬ﺍﳌﺘ ﺗﻴﺔ ﻣﻌ ﻤ ﺎ ﻣ ﺭﺳﻮﻡ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻓ ﻥ ﺃﺭﺑﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻓﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻴﺔ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﻟﻠﻤﻀﺎﺭﺑ )ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ( ﺍﻟ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺑﺪ ﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺣ ﻢ‬
‫ﺣ ﻢ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺸ ﻴﺔ ﺫﺍ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﺒ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﲪ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺪﻳﻮﻥ ﺍﳌﺘﻌ ﺮ ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﳌﺮﺗﻔ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘﺮﺍﺟ ﺪ ﻣ ﺗﺘﺪﻫﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ‬
‫ﺎ ﻗﺪ‬ ‫ﻠﻖ ﻣﺸ ﻠﺔ ﺩﻳﻮﻥ ﻣﻌﺪ ﻣﺔ ﻟﺪ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺳﻠﺒﻴﺔ ‪ Negative Equity‬ﻟﺪ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬ ‫ﺑﺪ ﺭ‬
‫‪3‬‬
‫ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻨ ﻛﺴﺎﺩﺍ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﻣﺘﺒﻮﻋﺎ ﺑ ﻣﺔ ﺔ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ﻛ ‪.‬‬
‫ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﻼ ﻋﺎﻣﻲ‬ ‫ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍ ﺮ ﻛﻤﺎ ﺗ ﺮ ﻗﻮﺍﺋﻤ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 4‬ﻳ ﻣﻌ ﻢ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺣ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﻋ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺎ ﺪﺍﺭ‬ ‫‪ 2005 2004‬ﻣ ﻮ ﻛﺒ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻳﻠﺤﻖ ﺑﺎﻟ ﺍﻟﻀﺮﺭ ﺑﻮ ﻌ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺑﺮ ﻴﺘ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺮ ﺑﺪ ﺭ ﻋﻠ ﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻮﺍ ﺃﻥ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻨﺪ‬ ‫ﺍﻟﺪ ﻮ‬ ‫ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﻟﻴ ﺎ ﺣﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﻴ ﺎﻟﺒﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍﳌﺪ ﺍﻟﻄﻮﻳ‬
‫‪5‬‬
‫ﺑﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﺗ ﺍ ﺳﻠﺒﻴﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺪ ﻓ ﺪﺍﻥ ﺍﻟ ﺔ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍ ﺘ ﺎ ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺍ ﺭﺗﺪﺍﺩ ﺍ ﺘﻌﺎ ‪.‬‬

‫‪ .1‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮیﺮ اﻟﺸﻬﺮي ﻷداء اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ )ﻡﺎي ‪ ،(2006‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.2.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺪﺑﺎس‪" ،‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ وﻡﻮﺟﺔ اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻨﺠﺎر‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.22 .‬‬
‫‪ .4‬ﻟﻺﻃﻼع ﻋﻠﻰ ﻓﺤﻮى اﻟﻘﻮاﺉﻢ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬ﻡﻮﻗﻊ ﺕﺪاول ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
‫‪Home Page: www.tadawul.com.sa‬‬
‫‪ .5‬اﻟﺪﺑﺎس‪" ،‬أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ وﻡﻮﺟﺔ اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺜﺎﻥﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪314‬‬

‫ﻋﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺮ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘﺮﺍﺟ ﺍ ﺎﺩ ﺍﳌﻔﺎﺟ ﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‪ .‬ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺎﺭ‬

‫‪1‬‬
‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ ﻓ ﺪﺍﻥ ﺍﻟ ﺔ ﺃﻳﻀﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺪﺩ ﺍﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺮﻣﺘ ‪.‬‬ ‫ﺎﻫﺮ ﺍﻟﻌﺪ‬ ‫ﺍﻟ ﻋﺮ ﺍﻟ ﺗ ﻴ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺔ ﻋﻠ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺎ ﺃ ﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﻌ ﺎﺱ ﺍ ﺎ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺗﺮﺗﻴ ﺻﻌﻮﺑﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ‪ 2.‬ﺍﻟﻮﻗ ﺫﺍﺗ ﺗﺘ ﺮ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﺃ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻋﻨﺪ ﺗﺮﺍﺟ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﺔ‬
‫ﺳﻮ‬ ‫ﺩﻟﻴ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻣﺎ ﺣ‬ ‫ﺑﻨﻴﺔ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻥ ﻛﺎ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﺮ ﺃﻛ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ‬
‫ﺳﻮ ﻮﻛﻴﻮ ﺳﺘﻴﻨﻴﺎ ﺍﻟ ﺮﻥ ﺍﻟﻌﺸﺮﻳ ﺣﻴ ﺍ ﻔ ﺪ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻌﻒ ﻋﺎﻣ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻣﺮﻳ ﻴﺔ ﻋﺎﻡ ‪1987‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻴ ﺍ ﺳ ﻢ ﺩ ﻥ ﺍﺳﺘ ﻨﺎ ﺑﺘﺮﺍﺟ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﺔ ﻫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﻓﺘ ﺮ‬
‫ﺗﻨﻌﺪﻡ ﻓﻴ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺳﻴﺎﺩ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﺒﻴﻌﻴﺔ‬
‫ﺗ ﺒ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺪﺭ ﻄﺮ ﻋﻠ ﺮ ﺻ ﺎﺭ‬ ‫ﻟ ﻟ ﺗﻨﺘﻔﻲ ﻣﻨﺎﻓ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻮﻳ ﺍ ﺟ ﺗﺰﺩﺍﺩ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺗﻔﺎﻗﻢ ﺣﺎ ﺍ ﺪﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﺣﻴ ﻳ ﻴ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟﻠ ﺮ ﺍ ﺑ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬
‫ﻴﻢ‬ ‫)ﺍﻟﻔﺎﻗﺪ( ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺑﺎ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ ﻣ ﻄﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺎ ﻳ ﺩ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﺒ ﺍﻟﺴﻮ ﺣﻴﻨ ﻋﺒ ﺎ ﻴﻼ ﻋﻠ ﻋﺎﺗﻖ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻣ ﺪﺭ ﺪﻳﺪ ﻣﺒﺎ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺃﻣﻨ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺗﻨﺎﻓﺴﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺍﳌﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻼ ﻓﺘﺮ‬
‫ﻛ ﻣ ﺍ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﺑﺴﺒ ﺟﻮﺩ‬ ‫ﺃ ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﻳ ﺘﻤ‬ ‫‪2005 - 2003‬‬
‫ﺑﻌ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﻴﻖ ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻣﺘﻌﻠﻖ ﺑﻌﻮﺍﻣ ﻣ ﺳﺴﻴﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻣﺘﻌﻠﻖ ﺎ‬
‫ﺃ ﺮ ﻣﺘﻌﻠ ﺔ ﺎ ﺍﻟﻌﺮ ‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍ ﺟﻴﺰ ﻫﻢ ﻫ ﺍﳌﻌﻮﻗﺎ ﺍﻟ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺑﻌﺎﺩﻫﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ )ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺃ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘ ﻴ (‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻌ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﺴﻮ ﻭﻗﺼﻮﺭ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪:‬‬
‫ﺗﺘﻮﻗﻒ ﺩﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻔﺔ ﺃﺳﺎﺳﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﺪ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺎﻡ ﻓﻌﺎ ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﻳﻀﻤ ﻔﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗﺘﺮﺟﻢ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻥ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﻮ ﺩﻗﻴﻖ ﻓﻮﺭ ﳉﻤﻴ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻳ ﻌ ﺟﻮﺩ ﺣﺎ‬ ‫ﺍﻗ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻣ ﺣﻴ ﻗﻮ ﺎ ﺃ ﻌﻔ ﺎ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌ‬
‫ﻓﻴ ﺎ ﻟﺒﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺃ ﺃﻥ ﻳﻮﺟﺪ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺍﺳﺘ ﻤﺮ ﺃﻣﻮﺍﻟ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﻋﺎﺩﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﺑ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﺎ ﻓﻴ ﺎ ﺎ ﻳﻨﺘ ﻋﻨ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﻨ ﻔﻀﺔ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ )ﺃ ﺍ ﺳﺘ ﻨﺎﺋﻴﺔ( ﻳﻌ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﻗﺪ ﻳﻌ‬ ‫ﻥ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺕﻘﺮیﺮ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ اﻷﺳﺒﻮﻋﻲ‪ :‬ﻟﻸﺳﺒﻮع اﻟﻤﻨﺘﻬﻲ یﻮم اﻷرﺑﻌﺎء ‪ 6‬ﺳﺒﺘﻤﺒﺮ ‪.2006‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.ccom/sweekreport.asp?rport_date=2006.09.06‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺴﻌﻴﺪ‪" ،‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺵﺌﺔ ودورهﺎ ﻓﻲ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدیﺔ ﻓﻲ ﻇﻞ اﻟﻌﻮﻟﻤﺔ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.57.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻔﺎیﺰ‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
‫‪ .4‬اﻷﺳﺮج‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪.65 -64 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪315‬‬

‫ﺫﻟ ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣ ﺪﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺴﻤ ﻴﺎ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻨ ﻢ ﻣ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺍﳌﺘﻨﻔ ﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﻟﺴﺒ ﺍﺣﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺗﺘﻴ ﻢ ﻓﺮﺻﺔ ﺍﻟﻮﺻﻮ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺎ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍﳉ ﻮﺩ ﺍﳌﺒ ﻟﺔ ﻣ ﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻋﺪ ﺃﺳﺒﺎ ﻣﻨ ﺎ‪:‬‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺫﻟ‬ ‫ﻴﺎ ﺒ ﺗﺎﻡ ﻟﻠﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺎﻣ ﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻣﺎ ﺗﺰﺍ ﺗﻌﺎ ﻣ ﻗ ﻮﺭ‬
‫ﻳﻔﺘ ﺪ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻳﻨﺸﺮ ﺑﺸ‬ ‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻴﺪ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺃﻥ ﻣﻌ ﻢ ﻣﺎ ﻳﻨﺸﺮ ﻣ ﺑﻴﺎ ﺎ‬
‫ﻮﺻﺎ ﺻ ﺎﺭ‬ ‫ﻣﻔﻴﺪ ﻠ ﺍﳌ ﺘﻤ‬ ‫ﻛ ﻣ ﺍ ﺣﻴﺎﻥ ﺍﻟﻮ ﻮ ﺍﻟﺘﻔ ﻴ ﺎ ﻌ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻗﻴﻖ ﺑﺸ ﻥ ﺮﺍ ﺃ ﺑﻴ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺻﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟ ﺗ ﺪﺭﻫﺎ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻨﺎﺳ‬ ‫ﺍﻟﻮﻗ‬ ‫ﺍﳌﺪﻗ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ‬ ‫ﺍﳌﻌﻨﻴﺔ ﻋ ﺍ ﻓ ﺎ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍﳉ ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬ ‫‪ -‬ﺗﺒﺎ‬
‫ﻢ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻴﺴ ﻓ‬ ‫ﻳﻔﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﺮﺻﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺮﺑ ﺫﻟ ﻥ ﺍﻟﻌ‬
‫ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﺑ ﺍﻟﻌ ﺃﻳﻀﺎ ﺪ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻟ ﻓ ﺎ ‪ .‬ﺗ ﺳﻴﺴﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ ﻓ ﻥ ﺃ‬
‫ﺗﺴﺘﺮﺍ ﺃ ﺒﺎ ﺍﺣﺘﻴﺎ ﻟ ﺮ ﺍﺳﺘﻼ ﺃﻣﻮﺍ‬ ‫ﺎ ﺃ ﺗ ﺮ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺘﺎﺋ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻫﻲ ﻣﺴ ﻟﺔ ﻣﺘﻮﻗﻔﺔ ﻋﻠ ﻛ ﺎﻓﺔ ﺩﻗﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺘﺪﻓ ﺔ ﺃﻫﻢ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﺣﺴﺎﺑﺎ ﺩ ﻮ‬
‫ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬ ‫ﻣ ﺫﻟ ﺭ ﺩﻫﺎ ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ‬ ‫ﻳ ﺪ‬ ‫‪Asymetric Informations‬‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺟـ ‪ -‬ﻋﺪﻡ ﺎ ﺃ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗﺒﺎﻳ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻋ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ )ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﻟﻠﻤﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋﻠ ﺃ ﺮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺘﺮﺗ ﻋ ﻋﺪﻡ ﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﺰﻋﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺮﻣﺘ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ( ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻠﻖ ﻣﺸﺎﻛ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻗ ﺃﺩﺍ‬ ‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺗﻌ‬ ‫ﺫ‬ ‫ﺩ ‪ -‬ﻌﻒ ﺍ ﻟﺘﺰﺍﻡ ﺑﺎﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﻟ ﻓ ﺎ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﻣﺎ ﻳﻠﺰﻣ ﺎ‬ ‫ﺮﺍ ﻟﻀﻌﻒ ﺍﻟﺘﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﻨﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺤﻴﺤﺔ ﻋ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﻛ ﻟ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﻳﺴﺘﻔﻴﺪ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺗﻠ‬ ‫ﺃﻥ ﺗ ﺮ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺣ‬ ‫ﺑﻨﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﻣﺔ ﻓﻮﺭﺍ ﻋ ﺃﻳﺔ ﺃ ﺒﺎﺭ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻛ ﻫ ﺍ ﺪ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻔﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺑﺸ‬
‫ﺎﺭ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻗﺎ ﺎ‬ ‫ﺩ ﺭ ﻋ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪ .‬ﺃﻥ ﻋﺪﻡ ﺟﺪ ﻫﻴ ﺔ ﺭﻗﺎﺑﻴﺔ ﻟﺰﺍﻡ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑﺎ ﻓ ﺎ‬
‫ﺣﺪ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺪﺩ ﻗﺎ ﻮ ﺎ ﻗﺪ ﺗﺴﺒ‬
‫ﺗ ﺪ ﺍ ﺭ ﺎﺩﺍ‬ ‫ﺔ‬ ‫ﺍﳌﺘ‬ ‫ﺍ‬ ‫ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺑﻴﻮ‬ ‫ـ ‪ -‬ﺍﻓﺘ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺎﻟﻴ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺑﺮ ﺑﻌ‬ ‫ﻳﺘﻀ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﻴﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭﻫﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﻗﺪ ﺃﺩ‬
‫ﺍﳌﻮ ﻮﻋﻴﺔ ﺎ ﺳﺎﻫﻢ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﻣﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻼ ﺍﻟ ﺤﻔﻴﺔ ﺍﳌﻔﺘ ﺪ ﺃ ﻠﺒﻴﺘ ﺎ ﺍ‬

‫‪1‬‬
‫‪. Frederic S. Mishkin, "Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market‬‬
‫‪Countries", Working Papre, National Bureau of Economic Researche, N° 8087 (Janury 2001), p. 1.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺸﺮاح‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.80 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪316‬‬

‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺳﻴﺎﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌ ﺳﺴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫‪ .2‬ﻋﺪﻡ ﻛﻔﺎﻳﺔ ﺍ ﻃﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻭﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪:‬‬
‫ﺃﻥ ﻳﻮﻓﺮ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻮ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻳﻌﻤ ﻋﻠ ﺗﺴ ﻴ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻮﺍﻓﺮ ﺍ ﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ‬
‫ﺎ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺮ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻗﺪ ﻗﻄﻌ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃ ﻮﺍ ﺎ ﻛﺒ‬ ‫ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﻣﺮ ﺔ ﺑﺎﻟ ﺪﺭ ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﳌﻼﺣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺮ ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺳ ﻋﻤ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫ﺍﺳﺘﻴﻌﺎ ﺎ ﻣ ﻼ ﻮﺍﺑ ﺗﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺗﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻗﺎﺩﺭ ﻋﻠ‬ ‫ﻳﺴﻤ ﺎ ﺑﺴﺮﻋﺔ ﺍﻟﺘ ﻴﻒ ﻣ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﺍ‬
‫ﺗﻨﺸﻴ ﺣﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﺳﺘﻤﺮﺍﺭ‪.‬‬
‫ﻣ ﻣ ﺎﻫﺮ ﻌﻒ ﺍ ﺎﺭ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻲ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺴﺎﻫ ﺟ ﺎ ﺍ ﺮﺍ ﻣﺘﻤ ﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺫﻟ ﺗﻮﻗﻴ ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ ﺍﳉﺰﺍ ﺍ‬ ‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﻟﻠﻮﺍﺋ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﳌ ﺘﻠﻒ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﻮﻟ ﺎ‬ ‫ﻤﺔ ﺗﻌﻠﻴﻤﺎ ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺪﻳﺔ ﺻﺮﺍﻣﺔ ﻋﻠ ﺍﳌ ﺎﻟﻔ‬
‫ﻛﺎﻣ ﺍﻟ ﻼﺣﻴﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻴﺔ ﳌﻤﺎﺭﺳﺔ ﻋﻤﻠ ﺎ ﺍﳌ ﻔﻮ ﺑ ﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ‪ .‬ﻣ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺃﻳﻀﺎ ﺍ ﻼ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﺰﺍ‬ ‫ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺗﺪﻓ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﻣ ﻼ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬ ‫ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺳﻴﺎﺳﺎ ﺗﻔﻀ ﻣﺴﺎ ﺪ‬ ‫ﺟﺎ‬ ‫ﺗﻮﺍﺟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﻌﺮﺍﻗﻴ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﻋﺪﻡ ﺗﻨﻮ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻋﻠ ﺍ ﺎ ﺍ ﺮ ﻟﻠﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺎﻡ‬ ‫ﻗ ﻮﺭ‬ ‫ﺘﻴ ﺔ ﻟﻀﻌﻒ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﰲ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬ ‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ‬ ‫‪ .3‬ﺳﻴﻄﺮﺓ ﺃﺳﻠﻮ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺣﺪﻳ ﺔ‬ ‫ﻣﻨﻄ ﻲ ﻳﺘﻤﺎ ﻣ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺸ‬ ‫ﺎ ﺃﺩ‬ ‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻨﺸ ﺃ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻳﺰﻣ ﺩﺭﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺎﻗ ﺴﺎﺋﺮ ﻓﺎﺩﺣﺔ ﺑ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺘﻴ ﺔ ﻟ ﻴﺎﻡ ﻛﺒﺎﺭ‬
‫ﺗﺮ ﻳ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺍ ﺒﺎﺭ ﺍﳌ ﺮ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻗﻌﻴﺔ ) ﻴﺔ( ﺍﻋﺘﻤﺪ ﻋﻠ‬ ‫ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ ﺑﺘﺪﺍ‬
‫‪ .4‬ﺃﻣﻴﺔ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻠﺐ ﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻟ ﺳﻒ ﻓ ﻥ ﻫ ﺍ ﻣﻴﺔ ﺃ ﻋﺪﻡ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺎﻫﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻮ ‪%75‬‬ ‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ‬ ‫ﻗﻠﺔ ﻣﻨ ﻢ ﺣﻴ ﺗﺸ ﺣﺪ ﺍﺳﺘﻄﻼﻋﺎ ﺍﻟﺮﺃ‬ ‫ﺃ ﺳﺎ ﺍﳌ ﻔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻨﺘﺸﺮ ﺣ‬
‫ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳﻌﺮﻓﻮﻥ ﻣﻌ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗﻨﺸﺮﻫﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ‪ 2.‬ﺣ ﺗﺸ‬
‫ﺗﻨﺒ ﻋ ﺍﻗﺘﻨﺎ ﺪ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﻮ ‪ %40‬ﻣ ﺩ ﺍﻓ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺃ ﺮ‬
‫‪3‬‬
‫ﻫﺮ ﺑﺎ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻣﺸ ﻼﺗ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺎ ﻣﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﻣﻌ ﻢ ﻗﺮﺍﺭﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﺫﻟ‬
‫ﺃﺳﺎﺱ ﺎ ﻣ‬ ‫ﻣﺴﺘ ﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺫﺍ ﺟﻮﺩ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺃ ﺃ ﺎ ﻣ ﺳﺴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺎﺋﻌﺎ ﺍﻟﺘ ﻤﻴﻨﺎ ﺍ ﻣﺰﺟﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟ ﺤﺔ ﻣ ﺍﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺎ ﺟﻌ ﺗﻠ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺑﻌﻴﺪ ﻋ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺃﺩ ﻋﺪﻡ ﺟﻮﺩ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻋﻤﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺗﺒﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣﺎ ﻳﻌﺮ "ﺑﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻟ ﻄﻴ " ﺍﻟﺘﺪﺍ‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪ ،‬ص‪.79 .‬‬

‫‪ .2‬ﺵﺒﻜﺸﻲ‪" ،‬ﻡﻌﺎیﻴﺮ ﻡﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﺟﺪیﺪة ﻟﻠﺸﺮآﺎت ﻓﻲ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻡﺮآﺰ اﻟﺒﺤﻮث واﻟﺪراﺳﺎت‪" ،‬اﺳﺘﻜﺸﺎف ﻡﺪى آﻔﺎءة ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ‪ ،"...‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.10 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪317‬‬

‫ﺍ ﺎ ﺔ‬ ‫ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﺎﺭﺳ ﻣﻨﺘﺪﻳﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺍ ﺘﺮ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺟﺮ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟ‬

‫‪1‬‬
‫ﺣﺪ ﻋﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻋﻠ ﺑﻌ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺔ ﺃﺣﻴﺎﻥ ﺃ ﺮ‬
‫ﺣﺪﺍ ﺔ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﻨﺸﺎ ﺳﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﻌﻒ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﺪ ﻤﻮ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ‬
‫ﻟﺔ ﺍﳌ ﺮﺭﺍ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﻴﺔ‬ ‫ﺗﺒﺪﺃ ﺸﺎ ﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺭ ﻴﺔ ﻣ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2004‬ﻓﻀﻼ ﻋ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺟﺎ ﺪﺭ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﺍﻟﺒﺤ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭ‬ ‫ﺍﳉﺎﻣﻌﺎ ﺍﻟ ﺘﻢ ﺑﺘﺪﺭﻳ ﻣﻨﺎﻫ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ‬
‫ﺫﺍ ﺍ ﺎ ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﻴﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺎ ﻌﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻭﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺔ ﺍﻟﻮﺳﻄﺎﺀ ﲑ ﺍﳌﺘ ﺼﺼ ﻭ ﲑ ﺍﳌﺮ ﺺ ﻢ ﻛﻤ ﺎﺗ ﺍﻟﻌ ﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﻫﺎ‪ .‬ﻳ ﺪ ﺑﺎﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻌﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﺎﺩ ﺗﻮﺍ ﻥ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﺑ ﺟﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﻼ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺃ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﺍﻣﺘ ﺎﺻ ﺎ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺘﻌﺎﻣﻠ ﺎ ﺑﺎ ﺩ ﺍ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑﻴﻌﺎ ﺃ ﺮﺍ ﺑﺎ ﺳﺘﻨﺎﺩ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﻌﺮﻓﺘ ﺎ ﺑ ﺣﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺭ ﺒﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ 2.‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺳﻮ‬
‫ﻼ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺪ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺗ ﻠﺒﺎ ﻫﺰﺍ ﻋﻨﻴﻔﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻛﺎﻥ ﺮﻫﺎ ﻣﺎ ﺣ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪ 2006‬ﻣ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﺒﺎﻟ ﻓﻴ ﺗﺪﻫﻮﺭ ﺣﺎﺩ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ‪ .‬ﻗﺪ ﺃ ﺎﺭ ﺫﻟ ﺭﺩ ﺩ ﻓﻌ ﺪﻳﺪ ﺃ ﺳﺎ ﺍﳌ ﺘﻤ ‪.‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﻣﺎ ﺪﺗ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺗ ﻠﺒﺎ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﺗ ﻛﻴﺪﺍ ﺍ ﺤﺎ ﻋﻠ ﺮ ﺭ ﺃ ﻴﺔ ﻴﻔﺔ ﺻﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﳌﻨﺎﺳ ﳌﻨ ﺣﺪ ﺍ ﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺃ ﺍ ﻔﺎ ﺎ ﺍ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻲ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﺪ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺪ ﻥ ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪.‬‬
‫‪ .6‬ﻟﺔ ﺍ ﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺴﻮ ﻣﻘﺎﺭ ﺔ ﺑﺎﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪ ﻘﺔ ﺇﻟﻴﻬﺎ‪:‬‬
‫ﻳ ﺎﺱ ﺍ ﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﺪ ﺗﻄﻮﺭ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺴﺒﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺗ ﺍ ﻠﻲ ﺍ ﺎﱄ‪ 3.‬ﻳﻼﺣ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﺎ ﺪﺗ ﻣ ﻔﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﺎﺋﻠﺔ‬
‫ﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﺃ ﺎ ﺗﺰﺍ ﺗﺘﺴﻢ ﺤﺪ ﺩﻳﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﺔ ﻮ ‪ 81‬ﺮﻛﺔ ﺑﻨ ﺎﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ‬ ‫ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪4‬‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.(2003‬‬ ‫‪ 2006‬ﺃ ﺃﻗ ﻣ ﻣﺘﻮﺳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ )‪ 551‬ﺮﻛﺔ ﻛﻤﺎ‬
‫ﻟﺔ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﻛﻤﺎ ﺗﺘﺴﻢ ﺑﺘﻮﺍ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﻋﺎﳌﻴﺎ ﺍﻟﻨﻔﺎﺫ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺳﺘﻌﺎ ﻋﻠ ﺍ ﻠ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ‬
‫‪5‬‬
‫ﻣ ﺎﻟ ﺍﻟ ﻮ ﺍ ﺣﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺩ ﻥ ﺍﻟﺘﻤﺘ ﺑﺎﻟﻀﺮ ﺭ ﻨﺎﻓﻌ ﺎ ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟ ﻠﻔﺔ ﺍ ﺑﺘ ﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻟﺔ ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﺗﻌﻠﻴ ﺃﺳﺒﺎ‬

‫‪ .1‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي ﻓﻲ ﻋﺎم ‪ ،2004‬اﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ اﻻﻥﺨﻔﺎض أو اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻟﻤﺰیﺪ ﻡﻦ اﻟﻤﻌﻠﻮﻡﺎت‪ ،‬أﻥﻈﺮ‪ :‬أﺣﻤﺪ ﻋﻘﻴﻞ اﻟﺨﻄﻴﺐ‪" ،‬دور ﺹﻨﺎع اﻟﺴﻮق"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻡﻘﺪﻡ ﺔ ﺥ ﻼل اﻟﻠﻘ ﺎء اﻟ ﺴﻨﻮي اﻟﺨ ﺎﻡﺲ ﻋ ﺸﺮ‬
‫ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدیﺔ‪ ،‬اﻟﺮیﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص ص‪.9 - 4 .‬‬
‫‪ .3‬اﻷﺳﺮج‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.36 .‬‬
‫‪ .4‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮیﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي ﺑﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ،"2003‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﻓﺮیﺰ‪" ،‬اﻟﺘﻄﻮر اﻟﻤﺎﻟﻲ واﻟﻨﻤﻮ اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ اﻷردن"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.253 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪318‬‬

‫ﺃ ‪ -‬ﺍ ﺘﺸﺎﺭ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ ﻭﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻠﻘﺔ‪:‬‬

‫ﺗﺘﺴﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻛﻨ ﺍ ﺎ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ ﺑﺸﻴﻮ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍ ﻣﻮﺍ ‪.‬‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺍ ﺎ ﻣﻨ ﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﻠ ﺔ ﻫﻲ ﺃﻗﺮ ﻣﺎ ﺗ ﻮﻥ‬
‫ﻋﺪ ﻣﺴﻤﻴﺎ ‪ 1‬ﻓ ﻲ ﻣﺎ ﺮﻛﺎ ﺫﺍ‬ ‫ﺗ ﻨﻴﻒ ﻗﺎ ﻮ ﳏﺪﺩ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺫ ﻳﻨﺤ ﺮ ﺗ ﻨﻴﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ‬
‫ﻣﺴ ﻟﻴﺔ ﳏﺪ ﺩ ﺃ ﺗﻀﺎﻣﻨﻴﺔ ﺃ ﺗﻮﺻﻴﺔ ﺑﺴﻴﻄﺔ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺃ ﻓﺮﺩﻳﺔ ﻳ ﺘ ﺮ ﺍ ﺘﻔﺎ ﻣﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺃﻓﺮﺍﺩ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﺔ ﺍﳌ ﺳﺴﺔ‬
‫ﻓ ‪ .‬ﻳﺒ ﺍﻟﺸ ﺭﻗﻢ ‪ 19‬ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴ ﺗ ﻨﻴﻔ ﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2002‬‬
‫ﺍﻟﺸ ﻞ ﺭﻗﻢ ‪20‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺯﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺴﺐ ﺗﺼﻨﻴﻔﻬﺎ ﺍﻟﻘﺎ ﻮ‬

‫اﻟﺸﺮآﺎت ذات‬
‫اﻟﻤﺴﺆوﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻤﺤﺪودة‬
‫‪%67‬‬
‫ﺷﺮآﺎت اﻟﺘﻮﺻﻴﺔ‬
‫‪%9‬‬

‫اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻤﺴﺎهﻤﺔ‬ ‫ﺷﺮآﺎت اﻟﺘﻀﺎﻣﻦ‬

‫‪%1‬‬ ‫‪%23‬‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺠﻠﺲ اﻟﻐﺮف اﻟﺘﺠﺎریﺔ واﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ‪" ،‬أﺛ ﺮ ﺕﺤ ﻮل اﻟ ﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﺉﻠﻴ ﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدیﺔ إﻟ ﻰ ﺵ ﺮآﺎت ﻡ ﺴﺎهﻤﺔ ﻋﻠ ﻰ ﺳ ﻮق‬
‫اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻡﻨﺸﻮرة‪ ،‬اﻟﻤﺮآﺰ اﻻﺳﺘﺸﺎري ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر واﻟﺘﻤﻮیﻞ‪ ،‬اﻟﺮیﺎض )‪ ،(2002‬ص‪.8 .‬‬

‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺸ ﺍﺳﺘﺤﻮﺍﺫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﺍﳌﺴ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺪ ﺩ ﻋﻠ ﻮ ‪ %67‬ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠـﺔ‬

‫ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺔ ﺍﻟﺒﺴﻴﻄﺔ ﻋﻠ ﻮ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟ ﻋﺪﺩﻫﺎ ‪ 11622‬ﻋﺎﻡ ‪ .2002‬ﺣ ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘﻀﺎﻣ‬
‫‪ %9 %23‬ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻮﺍﱄ ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻓﺘﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﻮ ‪ %1‬ﻓ ﻣ ﻤـﻮ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠـﺔ‬
‫ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪ .‬ﻳﺒ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﺴ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺳﻴﻄﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﺍﳌﺴ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺪ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﻀﺎﻣ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴﺔ ﺘﻤﻌﺔ ﻋﻠ ﻮ ‪ %53‬ﻣ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻛﻤﺎ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2002‬ﻣﺎ ﻳﻌـ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺗﺴﺘﺤﻮﺫ ﻋﻠ ﻮ ‪ %47‬ﻣ ﺣ ﻢ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺗﺮﺗ ﻋ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻮ ﺗﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬

‫‪ .1‬یﻘﺼﺪ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺔ اﻟﻌﺎﺉﻠﻴﺔ ﺕﻠﻚ اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﺘﻲ ﺕﻤﺘﻠﻜﻬﺎ ﻋﺎﺉﻠﺔ واﺣﺪة ﻟﻬﺎ اﻟﺴﻠﻄﺔ اﻟﻤﻄﻠﻘﺔ ﻓﻲ اﺕﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات اﻻﺳﺘﺮاﺕﻴﺠﻴﺔ‪ ،‬آﺘﻌﻴ ﻴﻦ اﻟﻤ ﺪیﺮ‬
‫اﻟﺘﻨﻔﻴﺬي اﻟﺠﺪیﺪ ورﺳﻢ اﻟﺘﻮﺟﻬﺎت اﻟﻌﺎﻡﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺠﻠﺲ اﻟﻐﺮف اﻟﺘﺠﺎریﺔ واﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ‪" ،‬أﺛﺮ ﺕﺤﻮل اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﺉﻠﻴﺔ اﻟ ﺴﻌﻮدیﺔ إﻟ ﻰ ﺵ ﺮآﺎت ﻡ ﺴﺎهﻤﺔ ﻋﻠ ﻰ ﺳ ﻮق اﻷوراق‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ورﻗﺔ ﺑﺤﺚ ﻡﻨﺸﻮرة‪ ،‬اﻟﻤﺮآﺰ اﻻﺳﺘﺸﺎري ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر واﻟﺘﻤﻮیﻞ‪ ،‬اﻟﺮیﺎض )‪ ،(2002‬ص ص‪.9 - 8 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪319‬‬

‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎﻳﺔ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ 2005‬ﻮ ‪ 1400‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻣ ﺎﺑ ‪ 2266‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻫﻮ ﺎﱄ ﺣ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺫﻟ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﺃ ﺃﻥ ﻣﺎ ﺴﺒﺘ ‪ %62‬ﻣ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺪﺍ ﻟ‬
‫ﺗﻮ ﺤ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ﺃﺩ ﺎ ‪ .‬ﻳﻌ ﻫ ﺍ ﺃﻥ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﺗﺒﻠ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﻮ ‪ 860‬ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ ﻓ‬
‫ﻣﺘﺪﺍ (‪.‬‬ ‫)ﺑﺎﻓﺘﺮﺍ ﺃﻥ ﺍﻣﺘﻼ ﺴﺒﺔ ‪ %5‬ﻓ ﻛ ﺮ ﻳﻌﺘ‬
‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪77‬‬
‫ﻣﻠﻴﺎﺭ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﰲ ﺎﻳﺔ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪2005‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳﻬﻢ ﲑ ﺍﳌﺘﺪﺍﻭﻟﺔ ﺴﺐ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎ‬
‫‪%‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒـــﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺍﻟ ﻄﺎ‬
‫‪64.03‬‬ ‫‪898.80‬‬ ‫‪575.52‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪48.20‬‬ ‫‪697.56‬‬ ‫‪336.23‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪79.99‬‬ ‫‪343.3‬‬ ‫‪274.6‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫‪89.97‬‬ ‫‪116.5‬‬ ‫‪104.81‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬
‫‪60.59‬‬ ‫‪99.5‬‬ ‫‪60.26‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪51.56‬‬ ‫‪90.7‬‬ ‫‪46.77‬‬ ‫ﺍ ﻨ‬
‫‪31.5‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪4.1‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬
‫‪30.3‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪2.12‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫‪61.96‬‬ ‫‪2266.36‬‬ ‫‪1404.4‬‬ ‫ﺎﱄ‬ ‫ﺍ‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺤﻤﺪ اﻟﻀﺤﻴﺎن‪" ،‬ﺕﻀﺎؤل ﻓﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ"‪ ،‬ﻡﺤﺎﺽﺮة أﻟﻘﻴﺖ ﺑﻤﻨﺎﺳﺒﺔ اﻟﻠﻘﺎء اﻟﺴﻨﻮي‬
‫اﻟﺨﺎﻡﺲ ﻋﺸﺮ ﻟﺠﻤﻌﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﺴﻌﻮدیﺔ اﻟﺮیﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.8 .‬‬

‫ﺍﺭﺗﻔﺎﻋﺎ ﺣﺎﺩ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺘﻴ ﺔ ﻟﻮﺟﻮﺩ ﺳﻴﻮﻟﺔ‬ ‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﻗﻠﺔ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬
‫ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬ ‫ﻤﺔ ﺗﻄﺎﺭﺩ ﻓﺮﺻﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﳏﺪ ﺩ ‪ .‬ﺗﻄﺮ ﻣﺴ ﻟﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﺪﻳﺔ‬
‫ﻋﺪﻳﺪ ﺣﻮ ﻣﺴﺘﻮ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺑﺎ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ‬ ‫ﺗﺴﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ )ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ( ﻟﻨﺴﺒﺔ ﻴﻠﺔ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﻠ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻭ ﻴ ﺎ ﺎ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﻛﺒﲑﺓ ﻣ ﺃﺳﻬﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪:‬‬

‫ﻣ ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﺳﺘﻤﺮ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻠ ﺍ ﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺮﻛﺔ ﺍﻟﺘ ﻣﻴﻨﺎ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺻﻨﺪ ﻣﻌﺎ ﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﻋﺪ ﺟ ﺎ ﺣ ﻮﻣﻴﺔ ﺃ ﺮ ‪.‬‬ ‫ﻼ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﺎ ﻠﺔ‬
‫ﻗﺪ ﺑﻠ ﺴﺒﺔ ﻠ ﺍ ﻮﻣﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻮ ‪ %46.5‬ﻛﻤﺎ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﺣ ﺍﺳﺘ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻳ ﺍ ﺟﻨ ﺑﻨﺤﻮ ‪ %5.6‬ﺃﻣﺎ ﺴﺒﺔ ﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﻌﻀ ﺎ ﻓﺘﺒﻠ ﻮ‬
‫ﻴﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ 1‬ﻓ ﺎ ﺃﺩ‬ ‫ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ‬ ‫‪ .%2.2‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﻨﺴ‬

‫‪ .1‬اﻟﺒﻨﻚ اﻟﺴﻌﻮدي اﻟﺒﺮیﻄﺎﻥﻲ‪" ،‬ﺕﻘﻴﻴﻢ ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدي ﺑﺎﻷرﻗﺎم ﻟﻌﺎم ‪ ، "2003‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪.‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪320‬‬

‫ﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻴﺎﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺗ ﻠﻴ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﳏﺎﻓ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺣ ﻮﻣﺔ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻗﺪ ﺑﺪﺃ ﻣﻨ ﻋ ﺪ ﻴﻒ ﻣ ﺍﻟﺰﻣ ) ﺪﻳﺪﺍ ﻣﻨ ﻋﺎﻡ ‪ (1996‬ﺗﻨﻔﻴ‬
‫ﺔ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺣﻴ ﺗ ﻮﻡ ﺑﻄﺮ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺘﻠ ﺍﳉﺎ ﺍ ﻛ ﻣﻨ ﺎ‬ ‫ﺑﺮ ﺎﻣ‬
‫ﺃﻥ ﺴﺒﺔ ﻛﺒ ﻣ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻣﺎ ﺍﻟ ﻀ ﻟﻠﻤﻠ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺫ ﺗﺒﻠ‬ ‫ﻟﻠﺒﻴ ﻟﻠﻤﺴﺎ ﺃ ﳉﻤ ﻮﺭ ﺍﳌ ﺘﺘﺒ‬
‫ﻮ ‪ %42.7‬ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻛﻤﺎ‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺍ ﺗ ﺎ‬ ‫ﻮ ‪%80‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺳﺎﺑ ﻣ ﻼ ﻮ ‪%70.8‬‬ ‫ﻣﻠ ﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪.2003‬‬
‫ﺍ ﺩﺍ‬ ‫ﺍ ﻌﺪﺍﻡ ﺍﻟﺘﻨﻮ‬ ‫ﻟﺔ ﺍ ﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺎﻣ ﺮ ﻳﺘﻤ‬ ‫ﺃﺳﺒﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻀﺎ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ )ﻛ ﺫ ﺎ ﺍ ﺰﺍ ﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ( ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻋﻠ ﺃﺳﻮﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ ﻮﻳ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺎ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴﺔ ﺟﺎ ﺗﺮﻛﺰ ﺣﻴﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﻣ ﺳﺴﺎ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ ‪.‬‬
‫ﻟﺔ ﺍ ﻢ ﺍﻟﻨﺴ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﻴﺎﺳﺎ ﺑﻌﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﳌﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﺩ‬
‫ﺍﳌ ﺭ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺭ ﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﻳﺎﺩ ﻓﺮ ﺍﻟﺘ ﻠﺒﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬

‫‪ .7‬ﻌ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎ ﺔ ﻟﻠﺘﻨﻮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬

‫ﺮﺍ‬ ‫ﻟﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﺪﺍ ‪ -‬ﻴﻢ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺘ ﻋ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺳﺎﺑﻖ ﺍﻟ ﻛﺮ ‪ -‬ﺃ‬
‫ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﺗ ﺸﻒ ﻋ ﻣﺪ ﺗﻨﻮ‬ ‫ﺗﻨﻮﻳ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻢ‪ .‬ﻓﻨ ﺮ ﻓﺎﺣ ﺔ‬
‫ﺍ ﺳﻮﺍ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌ ﺘ ﺮ ﻓ ﻋﻠ ﺗﺪﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﺫ ﺗﺸ‬ ‫ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫ﺃ ﺎ ﺗ ﺗﻌﺘ‬ ‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳉﺪ ‪ 78‬ﺃ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺻ ﺮ ﺣ ﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﺪ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩ ﺍﳉﺪ‬
‫ﻤﻮﻋ ﺎ ﻮﺫﺟﺎ ﺳﻮﺍ ﺍﺳﺘﻄﺎﻋ ﺃﻥ ﺗ ﺪﻡ ﻣﺰ ﺎ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﻣﺘﻨﻮ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺣﻴ ﺗﺘﺮﺍ ﺍ ﺩ ﺍ‬
‫ﺘﻠﻒ ﺃ ﻮﺍﻋ ﺎ )ﺳﻨﺪﺍ ﺍ ﻳﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﻫ ﺍﻟﺪ ﺑ ﺃﺳ ﻢ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ‬
‫ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ( ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺣﺪﺍ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺩﺭﺟﺔ ﺮﻛﺰ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﻣ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﳏﺪ ﺩﻳﺔ ﺍﻟﻔﺮ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﻨﻮﻳ‬
‫ﺎﱄ ﺣ ﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺴﻨﻮ ‪ .‬ﺗﺪ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺗ ﺎﺱ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺗﺪﺍ ﺃﺳ ﻢ ﺃ ﺸ ﻋﺸﺮ ﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺮﺗﻔﻌﺔ ﺍ ﺍﳌ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺻ ﺮ ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫﺍ ﺍﳉﺎﺫﺑﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ) ﺃ ﻠﺒ ﺎ ﺗﻌﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺑ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ( ﺎ ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﺣﺘﻤﺎ ﺗﻌﺮ ﺎ ﻟﺘ ﻠﺒﺎ ﺳﻌﺮﻳﺔ ﻋﻨﻴﻔﺔ ﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳ ﻮﻥ ﻛﺒ ﺍ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺗﻌﺮ‬
‫ﻟﺘﺮﺍﺟ ﺣﺎﺩ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﻤﺮﺟﻊ ﻥﻔﺴﻪ‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﺸﺮاح‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.79 .‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪321‬‬

‫ﺍﳉﺪﻭ ﺭﻗﻢ ‪78‬‬

‫ﺃ ﻢ ﺍ ﺩﻭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍﻭﻟﺔ ﰲ ﺍﻟﺒﻮﺭ ﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ‬
‫ﺍ ﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ﻋ ﻮﺩ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌ ﻮﺩ ﺍ ﺟﻠﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﻠ ﺔ ﺩﺭﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻮﻳ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﻮﻳﺘﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍﺗﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﺮﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺃﺳ ﻢ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ﺩﺭﺍ ﺍ ﺳ ﻢ‬ ‫ﻮ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ‪ +‬ﻗﻄﺮ‬
‫ﺍ ﺳﻢ‬ ‫ﺩﺭﺍ‬ ‫ﻮ‬ ‫ﺍﻟ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺃﺳ ﻢ ﺍ ﺰﻳﻨﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺒﺤﺮﻳ‬
‫ﺍﻟﺒﺤﺮﻳﻨﻴﺔ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌ ﻠ ﺔ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳ ﺳﻨﺪﺍ ﺍ ﻳﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﻋﻤﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬اﻟﻌﻤﺮان‪" ،‬ﺳﻮق اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻡﺠﻠﺲ اﻟﺘﻌﺎون اﻟﺨﻠﻴﺠﻲ"‪ ،‬اﻟﺮیﺎض )ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪ ،(2005‬ص‪.34 .‬‬

‫‪ .8‬ﺍﻻ ﺘ ﺍ ﻴ ﻠﻲ ﰲ ﺍﻟﺒﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﰲ ﺍﻟﺴﻮ ‪:‬‬

‫ﺳﻴﺎﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﻗﺮﻳﻨﺘ ﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎﺗﻴﺔ ﺫ ﺃﻥ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ‪ %90‬ﻣ‬ ‫ﻳﺘ ﻠ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﻼ‬
‫ﻋﻲ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻌﻴﻒ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻢ ﻣﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ ﺃﻓﺮﺍﺩﺍ ‪ 1‬ﻣﻨ ﻢ ‪ %85‬ﺫ‬ ‫ﻤﻮ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ‬
‫ﺗﻌﻤﻴﻖ‬ ‫ﺳﻴﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺎﺫ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑ ﻔﺴ ﻢ ﻗﺪ ﺃﺳ ﻢ ﺑﺸ ﻛﺒ‬
‫ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ‬
‫‪ .9‬ﺍ ﺘ ﺍﻟﺘﻮﺍﺯ ﺑ ﺍﻟﻄﻠﺐ ﻭﺍﻟﻌﺮ ‪:‬‬
‫ﻣ ﺭ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺎ ﻋﻠ ﻮ ﺃ ﺮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﺃﺩ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣ‬
‫ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺳﺎﻫﻢ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻋﺎﻣ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺘ ﺑ ﺍﻟﺴﻌﺮ ﺍ ﺎﺩ‪.‬‬
‫ﻌﻒ ﺍﻟﻄﺎﻗﺔ ﺍ ﺳﺘﻴﻌﺎﺑﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪ Absorbtive Capacity‬ﺣﻴ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺃﻣﻮﺍ ﺎﺋﻠﺔ‬ ‫ﻳﻌﺰ ﻫ ﺍ ﺍ ﺘﻼ‬
‫ﺗﻄﺎﺭﺩ ﻋﺪﺩﺍ ﳏﺪ ﺩﺍ ﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﻛ ﺍ ﻣﺎ ﻳﻠ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺎﺭ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﻟﻀﻴﻖ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .10‬ﺍﺭﺗﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺗﻔﺎﻗﻢ ﻣﺸ ﻠﺔ ﺍ ﺘﻼ ﺍﻟﺘﻮﺍ ﻥ ﺑ ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠ ﺍﻟﻌﺮ‬ ‫ﻗﺪ ﺳﺎﻫﻢ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣ ﺑ ﺪﺭ ﻛﺒ‬
‫ﻋﺪ ﻋﻮﺍﻣ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ ﺎﺭﺟﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﻔﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ‬ ‫ﺃﻥ ﻳﻌﺰ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺴ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻔﺮﺩ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﺴ ﺍﻟ ﺪﺭ ﺍ ﺩ ﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﺴ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﺃﺩ ﺑﺪ ﺭ‬ ‫ﺍﻟﻨﻔ‬
‫ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻋﻮﺩ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺎﺟﺮ ﺘﻴ ﺔ ﻌﻒ ﺃﺩﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮ ﻣ ﻤﻴﺪ ﻣ ﺎﺩﺭ‬
‫ﺃﻣﻮﺍ ﺍ ﻠﻴ ﻴ ﺑﺪﻋﻮ ﺃ ﺎ ﺗﺪﻋﻢ ﻣﺎ ﺑﺎ ﻳﻌﺮ "ﺑﺎ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺪ ﱄ" ‪ 2‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻮﺳ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣﻨ‬

‫‪ .1‬اﻟﺴﺤﻴﻤﻲ‪" ،‬ﺳﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ‪ :‬إﻥﺠﺎزات وﺕﻄﻠﻌﺎت"‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.8 .‬‬
‫‪ .2‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺳﺘ ﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ‪" ،‬أﺳ ﻮاق اﻷﺳ ﻬﻢ اﻟﺨﻠﻴﺠﻴ ﺔ‪ :‬أداء ﻡﺘﻤﻴ ﺰ ﻟﻜﻨﻬ ﺎ ﺑﺤﺎﺟ ﺔ ﻡﺎﺳ ﺔ إﻟ ﻰ إدراج ﺵ ﺮآﺎت ﺟﺪی ﺪة"‪ ،‬ﻡﻘ ﺎل‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_Gulf_Market/Year_2004_Gulf_Market_a.asp‬‬ ‫ﻡﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠﻰ اﻟﺮاﺑﻂ‪:‬‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪322‬‬

‫ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﳌ ﺮﻓﻴﺔ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﻟﺘﺤﺴ ﺃﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ‪.‬‬

‫‪ .11‬ﻟﺔ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎﻃﺔ ﺍﳌﺘ ﺼﺼﺔ ﻛﺒﻨﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﻨﺸ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﻣ ﻼ ﻤﺎﻥ ﺗﺴﻮﻳﻖ‬
‫ﺗ ﺮﻳﻒ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌ ﺪﺭ ‪ 1‬ﺍﻗﺘ ﺎﺭﻫﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‪ .‬ﺮ ﻓﺎﺣ ﺔ ﺸﻄﺔ ﺍﻟﻮﺳﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺔ ) ﺍﻟﺒﻨﻮ ( ﺗ ﻄﻴﺔ ﺩﺍﺭ‬ ‫ﻣ ﺳﺴﺎ ﺳﺎ ﺔ ﻣﺘ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺸﻒ ﻋ ﻣﺪ ﺣﺎﺟﺔ ﻫ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﺗ ﺪ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﻮﺟﻴ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺃ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟ ﺘﺎ‬ ‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﻛ ﻟ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺘﻌ ﺮ ﺍﻟ ﺗﻌﺎ ﻣ ﻣﺸﺎﻛ ﻮﻳﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﺣﺸﺪ ﺗﻌﺒ ﺔ‬ ‫ﻛ ﻼﺻﺔ ﺍ ﺍﳌﺒﺤ ﻳﺘﻀ ﺎ ﺗ ﺪﻡ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺃ ﺒﺘ ﻗﺪﺭ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺣﺪﺍ ﺔ ﺸ ﺎ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻟ ﺻﻼﺣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺳﺎ ﺑ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﻠﺔ ﺍﳌﺎ ﻴﺔ )‪ (2004 - 2000‬ﻣﺎ ﺭﺍﻓ ﺎ ﻣ ﺗﻌﺪﻳﻼ ﺟﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍ ﺮ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ‬
‫ﺎﺑﻴﺔ ﺍ ﺤﺔ ﻋﻠ ﻛ ﻣ ﻣ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﳌ ﺳﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍ ﺎﻛﻤﺔ ﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺗ ﺍ‬
‫ﺑ ﻮﺭ ﺳﺮﻳﻌﺔ ﻣﺮ ﺭﺍ ﺮ‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺑﺪ ﺍ ﺮ ﺣ ﻢ ﺍ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﻗﻴﻢ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟ‬
‫ﺮ ﺣ ﻢ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺋﺘﻤﺎﻥ ﺍﳌﻤﻨﻮ ﻟﻠ ﻄﺎ ﺍ ﺎ ﻣ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻮ ﺍ ﺘ ﺎ‬
‫ﺍﳌﺘﻤﻴﺰ ﻌﺎﻳ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‪.‬‬
‫ﺎ ﺗﻮﺟﻴ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻳﺘﺒ ﻣ ﻮﺍﻫﺪ ﻋﺪﻳﺪ ﺃﻥ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣﻨﺘ ﺔ ﻮﻳﻠﺔ ﺍ ﺟ ﻳ ﺑﻌﺪ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﻄﻤﻮﺣﺎ ﻓﻨ ﺮ ﻓﺎﺣ ﺔ ﳌ ﺮﺍ ﻛﻔﺎ‬ ‫ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻣ ﺮ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﻛﻤ ﺮ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻟﻴﺔ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻣ‬ ‫ﻣ ﺮ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺪﻓﺘﺮﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﻟﻠ ﻄﺎﻋﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ( ﺗ ﺸﻒ ﻋ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺩﻟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﳌ ﺮﺍ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ‬ ‫ﺗﺰﺍ ﺗﺘ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ )ﺃ ﺍﻟﺘﻤﺮﻛﺰ(‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻋﻠ‬ ‫ﺟﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ﺎ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ ﻛﺎ ﻟ ﺎﺭ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠ ﺎﻳﺔ ﻋﻠ ﻛﻔﺎ‬
‫ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟ ﻟ ‪.‬‬

‫‪ .1‬اﻟﺸﺮاح‪ ،‬اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.80.‬‬

 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪323‬‬

‫ﺔ ﺍﻟﻔﺼﻞ‪:‬‬
‫ﻳﺘﻀ ﻣ ﺍ ﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﳌﺘ ﺪﻡ ﳌ ﺮﺍ ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺍﻗ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﳌﺘﻤ‬
‫ﺪ ﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻣﺴ‬ ‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻣ ﺎﺣﻴﺔ ﺃ ﺮ ﻣﺪ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟ‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺗﻠ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﳉﻮﺍ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻫﺪﻓ ﺣﺰﻣﺔ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﻟﺴﻮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺎﻣﻴﺔ ﻣ ﺩﻋﻤ ﺎ ﺑﻌﻮﺍﻣ ﺣﻔﺰ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺩﻋﻢ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﻟﺮﻗﺎ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺗﺴ ﻴ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻨﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺗﻨﺸﻴ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻓﻴ ﺎ ﻛﻤﺎ ﻫﺪﻓ‬
‫ﺴ ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍ ﺭﺗ ﺎ ﺑ ﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﳌ‬ ‫ﺍﳌﻼﺋﻢ ﻟﺘﻠﺒﻴﺔ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻟ ﺮﺍ ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻮﻗ‬ ‫ﻴﻖ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﻴﺪﺍ‬
‫ﺮﺍ ﻟﺘﻤ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﻣﺘﻤ ﻼ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﻴﻖ ﻓﺮ ﺍﻟ ﻴ ﺔ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺃ ﻔ‬
‫ﺘﻠ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﻔﻮ ﻋﺎﺋﺪ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻛ ﻟ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺑ ﻥ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺍﻟ ﻣ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ‬ ‫ﺳﺮﻋﺔ ﺻﻌﻮﺑﺔ ﺍﻣﺘﻼ ﺍﻟ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻗ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺗﻌ‬ ‫ﻣﺴﺎﺭﺍ‬ ‫ﺮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ‬
‫ﺟﻮﺩ ﺮ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻔ ﺍﻟﻔﺮ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﺍ ﺭﺑﺎ‬ ‫ﺘﻠ ﻛﺎﻓﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻛﻤﺎ ﺃ‬
‫ﺍﻟﺮ ﻴ ﺍﻟ ﻳ ﺑ ﻣ ﺎ ﻢ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ﺃﻋﻠ ﻋ ﺑ ﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺫﻟ‬ ‫ﺍﺳﻌﺔ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻳﻮﺟﺪ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻋﺪﺩ ﻛﺎ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﻋﻠ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍ ‪.‬‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺍﺗﻀ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻌﺎ ﻣ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺟﻮﺍ ﺍﻟﻀﻌﻒ ﺍﻟ ﻣ ﺃ ﺎ ﺃﻥ ﺩ ﺍﻓ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ‬
‫ﻫﺮ ﺑﺎ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻣﺸ ﻼﺗ ﺃﻥ‬ ‫ﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ‬ ‫ﺗﻨﺒ ﻋ ﺍﻗﺘﻨﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬ ‫ﻣ ﺎﺩﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺑﺸ ﻛﺒ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ‬
‫ﺫﻟ ﻓ ﺪ‬ ‫ﺗﺰﺍ ﺗﺒ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻣﺴﺘ ﺎ ﻣ ﻣ ﺎﺩﺭ ﺫﺍ ﺟﻮﺩ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‪ .‬ﻳﻀﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻠ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻗ ﻮﺭ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﺗﻀ ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺤﺪﻳﺪ ﻓ ﺪ ﺍﺗﻀ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻌﻤ ﻓ ﺎ ﻟﺪﺭﺟﺔ ﻛﻔﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺃﻥ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺟﺔ ﺗ ﺘﺮ ﻣ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺃﻛ ﺮ ﻣ ﺍﻗﺘﺮﺍ ﺎ ﻣ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﺒ ﻣ ﻮﺍﻫﺪ ﻋﺪﻳﺪ ﺃﻥ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺟﺎ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻫﻴ ﻫ ﺍ‬ ‫ﺪﻳﺪﺍ ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﻴ ﻫ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻳﺘﻔﻮ ﻋﻠ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺟﺎ ﺗﻮ ﻴﻒ‬
‫ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻒ ﻛﻔﺎ ﺗ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺰﺍ ﺗﺸﻮ ﺎ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﻳﺘﻀ ﺃﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺗﺒﺎ ﻣﻌﺪ ﻮ‬ ‫ﺃﻥ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓ ﻥ ﻌﻒ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻮﻫﺎ‬
‫ﻣ ﺗﻀﺎ ﻓﺮ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﺮﺗﻴ ﺎﺭ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬ ‫ﻤ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻮﺍﻣ ﺍ ﺘﺎ‬
 ‫ﺗﻄﻮﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻭﺩﻭﺭ ﺎ ﰲ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﻭﲣﺼﻴﺺ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫‪324‬‬

‫ﺳﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﻋﻤﻮﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬

‫ﺘﺎﻡ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻔ ﺑ ﻥ ﺳﻴﺎﺩ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃﻥ‬ ‫ﺑﺪ ﻣ ﺍﻟﺘ ﻛ‬ ‫ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ‬
‫ﻣ ﻗ ) ( ﻛﻤﺎ ﺃ ﺣﺎﻟﺔ ﺎﺻﺔ ﻣ ﺣﺎ ﻋﺪﻡ ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ‬ ‫ﻴ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ‬ ‫ﺍﻟﻼﻛﻔﺎ‬
‫ﺗﻨﺴﺤ ﻋﻠ ﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮ ﺔ ﻟﻠﺴﻮ ﺫ ﻫﻨﺎ ﻋﺪﺩ ﻣﻌﺘ ﻣ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳉﻴﺪ ﺍﻟ ﺃ ﺒﺘ ﺟﺪ ﺍﻫﺎ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﻔﺎ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﺣ ﳉﻢ ﺍ ﺮﺍﻓﺎﺗ ﺍﻟﺴﻌﺮﻳﺔ ﺃ ﻗﺎ ﺍ ﻣﺎ ‪.‬‬
‫ﻣﻌ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﺮﺍﺭ ﺣﻮ ﻣﻌﺪ‬ ‫ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻟﻴ ﻣ ﺍﳌﺒﺎﻟ ﺔ ﺍﻟ ﻮ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗﺪ ﺑﺪﺃ‬
‫ﻮﻫﺎ ﻛﺴﻮ‬ ‫ﺗﺘﻨﺎﺳ ﺃ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺣﻴ ﻳﺘﻮﻗ ﺃﻥ ﺗﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺑﻌ ﺍﳉﻮﺍ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟ ﺭﺍﻓ‬
‫ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟ‬ ‫ﺎ ﺔ ﺑﺘﻄﻮﺭ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﳌﻄﺮﺩ ﺣﻔﺰ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺳﻴﻤﺎ‬
‫ﺟﺎ ﻋﻮﺩ‬ ‫ﺗﻌ ﻒ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ ﺴﻴﺪﻫﺎ ﻋﻠ ﺃﺭ ﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﻨ ﺍ ﻋﻼﻥ ﻋ ﺗ ﺳﻴﺴ ﺎ‬
‫ﻣ ﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳌ ﺎﺟﺮ ﺗﺰﺍﻳﺪ ﺣ ﻢ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﺘﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺤﺴ ﺍﻟﻨﺴ‬

‫‪ .1‬ﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻡﻦ ارﺕﻔ ﺎع ﻥ ﺴﺒﺔ اﻟﻤﺨ ﺎﻃﺮة ﻓ ﻲ ﺳ ﻮق اﻷﺳ ﻬﻢ اﻟ ﺴﻌﻮدیﺔ ‪ ،‬إﻻ أن هﻨ ﺎك اﻟﻌﺪی ﺪ ﻡ ﻦ اﻟﻔ ﺮص اﻻﺳ ﺘﺜﻤﺎریﺔ اﻟﻤﺮﺑﺤ ﺔ ﻓ ﻲ‬
‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺣﻴﺚ وﺹﻠﺖ ﺑﻌﺾ ﻡﻜﺮرات اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎریﺔ إﻟﻰ ﻡﺴﺘﻮیﺎت ﺟﻴﺪة ﻟﻠﺸﺮاء‪ ،‬وﺑﺨﺎﺹﺔ أﺳ ﻬﻢ اﻟ ﺸﺮآﺎت اﻟﺘ ﻲ ﺕ ﺸﻬﺪ‬
‫ﻥﻤﻮا ﻓﻲ أرﺑﺎﺣﻬﺎ اﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ وﻟﺪیﻬﺎ ﺥﻄﻄﺎ ﺕﻮﺳﻌﻴﺔ واﻋﺪة‪.‬‬
 ‫‪327‬‬

‫ﺗﻮ ﻴﺎ ﻟﺘﺤﺴ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬

‫ﺗﻌﺪ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳﺎﺱ ﺍﻟ ﻳـﺴﺘﻨﺪ ﻟﻴـ ﺗﻮﺟﻴـ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ ﻓـ ﻥ ـﻮ‬
‫ﺗﻮﺟﻴـ ﺍﳌـﻮﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻮ ﻳﻌ ﺍﻟﺘﺤﻮ ﻣ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠـ ﺍﻟﺘ ﻄـﻴ ﺍﳌﺮﻛـﺰ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ـ ﻴ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﻟـ ﻟ ﻳﻌـﺪ ﺗﻄـﻮﻳﺮ ﻛﻔـﺎ ﺳـﻮ‬ ‫ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﻟﻴﺔ ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌـﺎ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺃﻫﻢ ﺍ ﺪﺩﺍ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﺳﺘﺪﺍﻣﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﻠﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ـﺎ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ ﺍ ﺎﺻـﺔ ـ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ ﻣﻨﺎﻗـﺸﺘ ﺎ ـ ﺍﻟﻔﺮ ـﻴﺎ‬
‫ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻣﺎ ﺍﻟﺘﻮﺻﻴ ﻟﻴـ ﻣـ ﺘـﺎﺋ ﺗﺘﻮﺟـ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ ﺍ ﺘـﺎﻡ ﺻـﻴﺎ ﺔ ﻋـﺪﺩ ﻣـ‬
‫ـﺎﱄ ﺗﻨﻤﻴـﺔ‬ ‫ﺎ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻔﻌﻴـ ﺩ ﺭﻫـﺎ‬ ‫ﺍﳌ ﺘﺮﺣﺎ ﺍﻟﺘ ﻮﺭﺍ ﺍﻟ ﻣ‬
‫ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ .‬ﺗ ﺪ ﺍﻗﺘﺮﺍﺣـﺎ ﻟﺘﻄـﻮﻳﺮ ﻛﻔـﺎ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻳﻨﺒ ـﻲ ﺃﻥ ﻳـﺸﻤ ﻛـ‬
‫ﺟﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍ ﺎﺭ ﺍﳌ ﺳﺴﻲ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻲ ﺟﺎ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻄﻠ ‪.‬‬
‫ﺃﻭﻻ‪ .‬ﺇﻋﺪﺍﺩ ﻭﺗﻨﻔﻴﺬ ﻄﺔ ﺇﻋ ﻣﻴﺔ ﺷﺎﻣﻠﺔ ﻟﻠﺘﻌﺮﻳ ﺑـﺴﻮ ﺍ ﺳـﻬﻢ ﺍ ﻠﻴـﺔ ﺍﻟﺘﻮﻋﻴـﺔ ﺑ ﻴـﺔ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺃﻥ ﺗﺘﻢ ﺍﻟﺘﻮﻋﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬
‫ﺍ ﺻـﺪﺍﺭﺍ ﺍﳉﺪﻳـﺪ ﻴـ ﺗـﺸﺘﻤ ـﺸﺮ‬ ‫‪ .1‬ﺗﺎﺣﺔ ﻛ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻨﺪ ﺍﻟﺪﻋﻮ ﻟﻼﻛﺘﺘـﺎ‬
‫ﺍ ﺻﺪﺍﺭ ﻋﻠ ﻛ ﻣﺎ ﻳ ﻢ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﳌﻨﺎﺳ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗﺒﺴﻴ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟﺪ ﺭﻳﺔ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ﻋـ ـﺸﺎ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ﺑـ ﻔﺔ ﺎﺻـﺔ ﺍﳌﻴﺰﺍ ﻴـﺔ ﺍﻟـﺴﻨﻮﻳﺔ ﺣـﺴﺎﺑﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺑﺎ ﺍ ﺴﺎﺋﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺎﻟ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﺭﺳـﺎ ﺎ ﻟﻠﻤـﺴﺎ ﻟﻴ ﻮ ـﻮﺍ ﻋﻠـ‬
‫ﻌﺎﺭﻫﻢ ﺑ ﻢ ﻣﻼ ﺣ ﻴ ﻴﻮﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﻣ ـ ﻥ ﻫـ ﺍ ﺍ ﺟـﺮﺍ ﺃﻥ ﻳﻌﻤـﻖ ﻣـ‬ ‫ﺑﻴﻨﺔ ﺑ ﺣﻮﺍ ﺮﻛﺘ ﻢ‬
‫ﻣﻔ ﻮﻡ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻟﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳ ﻮ ﺍ ﺎﻓﺰ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺗ ﻴﻒ ﺍﻟ ﺍﻣ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﻴﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ﻋ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﳉﺎﻣﻌـﺎ ﺍﻟ ﻠﻴـﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳـﺔ ﻣـﺪﺍﺩ‬
‫ﺍ ﺍ ﺑﺸ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟـ ﺗﻌ ـ ﺗﻄـﻮﺭﺍ ﻫـ ﺍﻟـﺴﻮ ﻋﻠـ ـﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﺗ ﺍﳌﺘ‬
‫ﻳﺴﺎﻋﺪﻫﻢ ﻋﻠ ﺗ ﻤﻴﻢ ﺍﳌﻨﺎﻫ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ـ ﺍﻟـ ﺍﻣ ﺃﻳـﻀﺎ ﺗﺮﺗﻴـ ﻳـﺎﺭﺍ ﻟﻄـﻼ ﺍﻟ ﻠﻴـﺎ‬
‫ﺍﳌﺪﺍﺭﺱ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﺘﻤ ﻴﻨ ﻢ ﻣ ﺍﳌـﺸﺎﺭﻛﺔ ﺍ ﺎﺑﻴـﺔ ـﺸﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ﺑﻌـﺪ ـﺎ ﻣﺮﺣﻠـﺔ‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ ‪.‬‬
‫ﺍﻟـﺪ‬ ‫ﺃﻣﺎﻛ ﺍﻟﺘ ﻤﻌـﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔـﺔ ـﺎ ﺫﻟـ ﻤﻌـﺎ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳ‬ ‫‪ .4‬ﻗﺎﻣﺔ ﺍﻟﻨﺪ ﺍ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍ‬
‫ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻟﻠﺘﻌﺮﻳﻒ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ ﻴﺘ ﺎ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪.‬‬
‫‪ .5‬ﺗﺸ ﻴ ﻓ ﺮ ﺸﺎ ﻮﺍﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﺗﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠـ ﻳـﺎﺩ ﺍﻟـﻮﻋﻲ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﻓـﻀﻼ ﻋـ ﺣـ‬
‫ﺃ ﺳـﺎ ﺻـ ﺎﺭ‬ ‫ﺳﻠﻄﺎ ﺍ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺑ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣـ ﺍﳉ ـﻮﺩ ﻟﺰﻳـﺎﺩ ﺍﻟـﻮﻋﻲ ﺍ ﺩ ـﺎﺭ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﻼ ﺳﺎﺋ ﺍ ﻋﻼﻡ ﺍﳌﺘﻨﻮﻋﺔ‪.‬‬
 ‫‪328‬‬

‫ﻣـ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺗﻨـﺸﻴ‬ ‫ﻳـﺎﺩ ﺍﳌﻌـﺮ‬ ‫ﻼ‬ ‫ﺎ ﻴـﺎ‪ .‬ﺍﻟﻌﻤﻞ ﻋﻠ ﺗﻨﺸﻴ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺫﻛﺮﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬ ‫ﻴﻖ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻄﻠ ﺑﻌﺪ ﺳﺎﺋ‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠﻴ ﺎ‪.‬‬
‫ﺔ ﺩﻋﺎﻣﺔ ﺭﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﺮﻓ ﻛﻔـﺎ ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍ ﻠﻴـﺔ ﺣﻴـ‬ ‫‪ .1‬ﺍﺳﺘ ﻤﺎ ﺑﺮ ﺎﻣ ﺍ ﺼ ﺼﺔ‪ :‬ﺗﻌﺘ ﺍ‬
‫ـ ﺃﻥ ﻳـﺎﺩ‬ ‫ﻳـﺎﺩ ﻋـﺪﺩ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺗﻌﻤ ﻋﻠ ﻳﺎﺩ ﺍﳌﻌﺮ ﻣ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻣ‬
‫ﺮﺍ ﻥ ﺗ ﺮﻓﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻨﺪﺋـ ﻟـ ﺗـ ﺮ ﺗـ ﺍ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻳﺴ ﻢ ﻳﺎﺩ ﻋﻤﻖ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ـ ﺔ ـﺮ ﺍﳌﺰﻳـﺪ ﻣـ ﺃﺳـ ﻢ ـﺮﻛﺎ‬ ‫ﻣﻠﻤﻮﺳﺎ ﻋﻠ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺗ ﺘـﻀﻲ ﺍ‬
‫ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﳌ ﻫﻠﺔ ﻟﻨ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﻟﻠﺘﺪﺍ ﻣ ﻣﺮﺍﻋﺎ ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺗﺴﻌ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﳌﻄﺮ ﺣﺔ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺑـﻀﺔ ﻴـ ﺗﺘﻨﺎﺳـ ﻣـ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﻋﺪﻡ ﺍﳌ ﺎ‬
‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮﺻ ﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍ ﻴ ﻴﺔ ﺻﻮ‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﺑﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻮﺻ ﺔ ﻋ ﺮﻳـﻖ ﺑﻮﺭﺻـﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻋﻠـ ﺃﻥ ﻳـﺘﻢ ﺍﻟﺘ ـ ﻴ‬
‫ﻳﺘﻢ ﻠـﻖ ـﻮ ﻣـ ﺍ ﺣﺘ ـﺎﺭ ﺫﻟـ ﳌﻨـ ﺍﻟـﺘﺤ ﻢ‬ ‫ﻣ ﺍﳌ ﺘﺘﺒ ﺣ‬ ‫ﻋﻠ ﺃﻛ ﻋﺪﺩ‬
‫ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻣ ﻗﺒ ﻓ ﺔ ﻣ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗﺸ ﻴ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﻣ ﺮ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻋﻠـ ﻳـﺎﺩ ﺭﺃ ﺎ ـﺎ ﻣـ ـﻼ ﺍ ﻛﺘﺘـﺎ‬
‫ﺃﺣﺪ ﺍ ﺳﺎﻟﻴ ﺍ ﺎﻣﺔ ﻟﺘﻮﺳﻴ ﻗﺎﻋـﺪ ﺍﳌﻠ ﻴـﺔ ﺻـﻼ ﺍ ﻴﺎﻛـ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻴـﺔ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﻮﻥ ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺮﻛﺎ ﻣـﺴﺎ ﺔ ﺗﺮﺗﻴﺒـﺎ ﺩﺭﺍﺟ ـﺎ ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫‪ .3‬ﺩﻋﻢ ﺗﻨﺸﻴ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻮﻳ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ‬
‫ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﺃﺟ ﺗﻮﺳﻴ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻤﺎﻥ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺘ ﺎ ﺍ ﻔـﺎﻅ ﻋﻠـ ﺗـﻮﺍ ﻥ ﺍﻟـﺴﻮ ‪ .‬ﻋﻠـ‬
‫ﻳﻨﺒ ﻲ ﺃﻥ ﻳﺘﻢ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎ ﺍﳉـﻮﺩ ﺍﳌﻌـﺎﻳ ﻣـ ﺎﱀ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑـ‬ ‫ﺃﻥ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳ ﺍ ﺩﺭﺍ‬
‫ﻣ ﺪﻣﺘ ﺎ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ـﺎﺭ ﺍﻟﺘ ﻄـﻴ ﻫﻴ ـﺔ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺫ ﺃﻥ‬ ‫ﺑﺪﻋﻢ ﺍﻟ ﻮﺍ ﺍ ﺮﺍ ﺍﳌﻌﻨﻴﺔ ﺑ ﻟ‬
‫ﺗـ ﺮ ﻋﻠـ ـﺔ‬ ‫ﺎ ﺍ ﺪ ﻣ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺪ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺗﺪﺭ ﻴـﺔ ﺣـ‬ ‫ﺃﻳﺔ ﻄﻮ ﺗﺘ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﻋﺰﻋﺔ ﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﻄﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺑﺸ ﻳ ﺩ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑ‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺩﺭﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ ﺍﳌﺘﻌ ﺮ ﺣﺘﻤﻴﺔ ﺑﺪ ﻣﻨ ﺎ ﻓ ـ ـ ﺍﻗﺘـﺮﺍ ـﺸﺎ ﺳـﻮ ﻣﻮﺍ ﻳـﺔ‬
‫ﺃ ﺍﳌﺘﻌ ـﺮ ﺣـ ﻳ ـﻮﻥ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ ﻥ‬ ‫)ﺳﻮ ﻓﺮﻋﻴﺔ( ﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ ﺗﺪﺭ ﻓﻴ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ ﺣ ﺭ ﻣﻨ ﺎ ﻋﻠ ﺩﺭﺍﻳﺔ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻓﻴ ـﺎ ﻋﻠـ ﺃﻥ ﻳـﺘﻢ ـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـ ﻳﺘﺤـﺴ‬
‫ﻣﺮﻛﺰﻫﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺘﻨﺎﻓﺴﻲ ﺑﻌﺪ ﻓﺘﺮ ﻣ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﻔﻴ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠ ﺃﺭﺑﺎ ﺮﻛﺎ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺗﺸ ﻴ ﺍﻟﺒﻨـﻮ ﻋﻠـ ﺻـﺪﺍﺭ ﺍﳌﺰﻳـﺪ ﻣـ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍ ﻗﺘـﺮﺍ )ﺍﳌﺪﻳﻮ ﻴـﺔ( ﺗـﺸ ﻴ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌـﺴﺎ ﺔ ﺍﳌ ﻠ ـﺔ‬ ‫ﻟﺘﻤﻮﻳ ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ ﺍﳌ ﺘﻠﻔﺔ ﺑﺪ ﻣ ﺍ ﺎ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺍ ﻛﺘﺘﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻣ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﻗﻴـﺪ ﺟـﺰ ﻣـ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﺳـﻮ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺘﺤﻮ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺎ ﻳﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺎﺩ ﺑﻀﺎﻋﺔ ﺟﻴﺪ ﻣﻀﻤﻮ ﺔ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﻋـﺮ ﻣﺰﻳـﺪ ﻣـ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌﺘﺎﺣـﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻌﺎﻣ ﻋﻠﻴ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ‪.‬‬
 ‫‪329‬‬

‫ـﺪ‬ ‫ﺍﺣـﺪ ـﺎ‬ ‫ـﺎ‬ ‫ﺍﻟ ﺗﻌﻤـ‬ ‫‪ .5‬ﺗﺸ ﻴ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺑ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺫﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟ‬
‫ﺍﺣﺘ ﺎﺭﺍ‪.‬‬
‫ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻣﻄﻠ ﺗﻨﺸﻴ ﻋﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﺘﻤﻴﺔ ﺑـﺪ ﻣﻨـ ﺎ ﻓـ ﻥ ﺍﻟﺒﺤـ ﻋـ ﺳـﺎﺋ ﺗﻨـﺸﻴ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺭﺍ ﻫﻲ ﺍ ﺮ ﺮ ﺭ ﺗ ﺃ ﻴﺔ ﻋ ﻣﻄﻠـ ﺗﻨـﺸﻴ ﺟﺎ ـ ﺍﻟﻌـﺮ‬
‫ﺫﻟـ ﺑﺎ ـﺎﺫ ﻋـﺪﺩ ﻣـ ﺍﻟﺘـﺪﺍﺑ‬ ‫ﺗﺘﻄﻠ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﻴﻒ ﺍﳉ ﻮﺩ ﺟﺎ ﺍﻟﻄﻠـ‬
‫ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﻟﺘﻮﺟﻴ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻮ ﺣﻴﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻟﻴﺔ ﺃ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺗـ ﻮﺭ ﻤﻮﻋـﺔ ﻣـ ﺍﳌ ﺘﺮﺣـﺎ ﺍﻟـ ﻣـ ـ ﺎ‬ ‫ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﻣﺎ ﺍ ﺗ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺎﻋﺪ ﻋﻠ ﺗﻨﺸﻴ ﺍﻟﻄﻠ ﻋﻠ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻨ ﺎ ﻣﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺗ ﻮﻳﺔ ﺍﻟﺮ ﺒﺔ ﻟﺪ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺑ ﻴﺔ ﺍ ﺩ ﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑـ ﺍﳌﺰﻳـﺪ ﻣـ ﺍﳉ ـﻮﺩ ﻟﻠﺘﻮﻋﻴـﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺮﻳﻒ ﺑﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﻄﺔ ﺍ ﻋﻼﻣﻴﺔ ﺍﻟﺘﺮﺑﻮﻳﺔ ﺍﳌﺸﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ ﻔﺎ‪.‬‬
‫ﺗ ﻠﻴ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻋ ﺮﻳـﻖ ﺍﻟﻨ ـﺮ ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﺗﻄﺒﻴـﻖ‬ ‫‪ .2‬ﻔﻴ ﺍﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ ﺍﻟﻀﻤﻨﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻣﻼ‬
‫ﺟﺎ ـ ﺗـﻮﻓ‬ ‫ﺎﻡ ﻟﻠﺘ ﻣ ﺪ ﺎ ﺮ ﳏﺎﻓ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﻣـ ـﺮ ﺍ ﻓـﺮﺍﺩ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ‬
‫ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑ ﻔﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﻋ ﺍﳌﺮﺍﻛـﺰ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﻗـﻮﺍﺋﻢ ﺍﻟـﺪ ﻟﻠـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌـﺴﺎ ﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟـﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍ ﻗﺎ ﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﺑﺎ ﺎﻓﺔ ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﺩﺍﻣﺔ ﺍﺳـﺘﺘﺒﺎ ﻣـﺴﺘﻠﺰﻣﺎ ﺍ ﺳـﺘ ﺮﺍﺭ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠـﻲ ﺍﻟـ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺭ ﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﻣ‬
‫‪ .3‬ﺍﻟﻌﻤ ﻋﻠ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑ ﻔﺎ ﺫﻟـ ﺑـﺪﻋﻢ ﺗﻨـﺴﻴﻖ ﺍﳉ ـﻮﺩ ﺑـ ﻣ ﺳـﺴﺔ ﺍﻟﻨ ـﺪ ﺍﻟﻌـﺮ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻮ ﺳﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺮﺍ ﺍﻟﺘﺴ ﻴﻼ ﺍﻟﺒﻨ ﻴﺔ ﻟﻠﺘ ﻠﻴـ ﻣـ ـﺎ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺟﺎ ﺍ ﺎﺫ ﺑﻌ ﺍﻟﺘﺪﺍﺑ ﻣ ﺗـﺸﺪﻳﺪ ﺍﻟـﻀﻮﺍﺑ ﺍﳌﺘﻌﻠ ـﺔ ـﻨ ﺍﻟ ـﺮ ﺍﳌﻮﺟ ـﺔ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻀﻮﺍﺑ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻼﻛﻴﺔ ﺍﻟ ﻣـ ـ ﺎ ﲪﺎﻳـﺔ ﺍﳌﺘﻌـﺎﻣﻠ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬ ‫ﺍ ﺳﻢ‬ ‫ﻟﻼﻛﺘﺘﺎ‬
‫ﻋﻠ ﺣﺪ ﺳﻮﺍ ‪ .‬ﻣ ﺑ ﺗﻠ ﺍﻟﻀﻮﺍﺑ ﺭﻓ ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋـﺪ ﻋﻠـ ﺍﻟ ـﺮ‬
‫ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ ﻟ ﻓﺮﺍﺩ ﺮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺳﻴﻤﺎ ﺃ ﻗﺎ ﺍﻟﺘـﻀ ﻢ ﻗـﻴﻢ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ ـﺎﻓﺔ‬
‫ﻳﺎﺩ ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘ ﻄﻴﺔ ﺍﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ ﻋﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍﳌﻤﻨﻮﺣﺔ‪.‬‬
‫ـﺎﺩ ﺒ ـﺔ ﺟﺪﻳـﺪ ﻣـ‬ ‫ﺸﺎ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﺘ ﻠﻴ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫‪ .4‬ﺍﻟﺘﻮﺳ‬
‫ﺻ ﺎﺭ ﺍﳌﺪ ﺮﻳ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻳ ﺘ ﺮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﻫـ ﺍﻟـ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﻋﻠـ ﺣﻴـﺎ ﺗـﺪﺍ ﺃﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ .‬ﻳﺘﻌ ﻫﻨﺎ ﺮ ﺭ ﺍ ﺳﺘﻌﺎ ﺔ ﺑﺎﳌﺴﺘﺸﺎﺭﻳ ﺍﳌﺎﻟﻴ ﻟﻠﺘﻌﺮ ﻋﻠ ﺍﻟﻔـﺮ ﺍﻟ ﺎﻣﻨـﺔ ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺃﻫﺪﺍ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺫﻟ ﻣ ﻼ ‪:‬‬ ‫‪ .5‬ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻋﻠ ﺪﻣﺔ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺸﺎ ﻣ ﺳﺴﺎ ﺍ ـﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍ ﺎﺻـﺔ ﺍﻟـ ﺗ ـﻮﻡ‬ ‫ﺃ ‪ -‬ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺻﻨﺎﻋﺔ ﺍ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﺘﺸ ﻴ ﻋﻠ‬
‫ﻤ ﻠﻴ ﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺑ ﻗـ ﺍﻟﺘ ـﺎﻟﻴﻒ ﺗ ـﺪ ﺍﻟﻨـ ﺎﺋ‬
‫ﺣﻮ ﺍﻟﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺎ ﻳﺘﻨﺎﺳ ﻣ ﺗﻔﻀﻴﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﻠﻌﺎﺋﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ‪.‬‬
 ‫‪330‬‬

‫ﺮﺍ ﳌﺎ ﺗ ﻮﻡ ﺑـ ﻫـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﻣـ ﺩ ﺭ ﻣ ـﻢ‬ ‫ﺸﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺻﺎ ﻌﺔ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺘﺸ ﻴ ﻋﻠ‬

‫ﻋ ـ ﺍ ـﺎ‬ ‫ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﺎﻓ ﺔ ﻋﻠـ ﺍﺳـﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﺘـﺪﺍ ﺳـﻴﻤﺎ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣـ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻫﻨﺎ ﺑﺪ ﻣ ﺗﺎﺣﺔ ﺍﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻠﻤ ـﻴﻤ ـ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳ ﻟﺘ ـﻮﻳ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺻـﺎ ﻌﺔ ﺍﻟـﺴﻮ‬
‫ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺍ ﺍ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ ﻫ ﺍ ﺍ ﺎ ﻣـ ﺣ ـﺎﻡ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑـﺔ ﻋﻠﻴ ـﺎ ﺗـ ﻔﻴﺔ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـ‬
‫ﺎﺭﺍ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﺍﳌﻌﺎﻳ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ‪.‬‬ ‫ﺗﻔﺸ‬
‫‪ .6‬ﺩﻋﻢ ﺟ ﻮﺩ ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ‪ .‬ﻣ ﺍﳌﻤ ـ ﺃﻥ ﻳـ ﺩ ﺍﻟﺘـﺰﺍﻡ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺑﺘﻄﺒﻴـﻖ ﻣﻌـﺎﻳ‬
‫ﻣـﺎ ﻳﻌـﺮ ﺑـ ﻔ ﺎ ﺍﻟـﺪﺍ ﻠﻴ ﺃ ﺍﳌﻄﻠﻌـ ‪Insider Traders‬‬ ‫ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟـﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺗ ﻠﻴـ ﺣـﺎ‬
‫)ﺃ ﺍﻟ ﻔ ﺎ ﺍﳌﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺎﺻﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻟﻠ ﻤ ﻮﺭ( ﻋﻠـ ﺍﻟـﺮ ﻢ ﻣـ ﺻـﻌﻮﺑﺔ ﺍﻟ ـﻀﺎ ﻋﻠﻴ ـﺎ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣـ ـﻼ ﺗﻄـﻮﻳﺮ ﺗ ﻫﻴـ ﻣﻮﻗـ‬ ‫ﺴ ﻣﺴﺘﻮ ﺍ ﻓ ﺎ‬ ‫ﺃ ﻨﺒ ﺎ ﻛﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺒ ﺔ ﺍ ﺘﺮ ﻴ ﺑﺎ ﻣ ﺎ ﻴﺎ ﺍﻟﻼ ﻣﺔ ﺫﻟـ ﻣـﺪﺍﺩ ﺍﳌـﺸﺎﺭﻛ ﺑ ﺎﻓـﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ـﺮﻛﺎ ﺍﻟﺘـ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺟﺎ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺸﺎ ﺮﻛﺎ ﻟﻨﺸﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺗـﺴﺎﻫﻢ ﻓﻴ ـﺎ ﺍﻟﺒﻨـﻮ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﻣ ﺗ ﺪ ﻛ ﺍﻟﺘﻴـﺴ ﺍ ـﺎ ﻣـ ﺟﺎ ـ ﻫﻴ ـﺔ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺑ ﻴـﺔ‬
‫ﺍ ﺮﺍ ﺍ ﻮﻣﻴﺔ ﺫﺍ ﺍﻟ ﻠﺔ‪.‬‬
‫ﺎﻟ ـﺎ‪ .‬ﺗﻨﻮﻳ ﺃﺩﻭﺍ ﺍﻻﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﻴـ ﺎ ﻋﻠـ ـﻮ ﻓﻌـﺎ ﻓﻼﺑـﺪ ﻣـ ﺗـﻮﺍﻓﺮ‬ ‫ﻟ ﻲ ﺗﺘﻤ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﺟﺎﺫﺑﺔ ﳌ ﺘﻠﻒ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎﻟﺴﻮ ‪ .‬ﺫ ﺃﻥ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻴﻠـﻮﻥ ﻟﻠﺘﻌﺎﻣـ ﺑـﺎ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻖ ﻢ ﺃﻗ ﻣﻨﻔﻌﺔ‪ .‬ﺣﻴ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺘﻠﻔـﻮﻥ ﺩﺭﺟـﺔ ﻨﺒـ ﻢ ‪ Risk Averse‬ﻟﻠﻤ ـﺎ ﺮ ﻓـ ﻥ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﻣـﺴﺘ ﻤﺮﺍ ـﺮ‪ .‬ﺑﺎﻟﺘـﺎﱄ ﻓﻠﺰﻳـﺎﺩ ﻋـﺪﺩ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﻣﺴﺘ ﻤﺮﺍ ﻣﻌﻴﻨﺎ ﻗﺪ‬ ‫ﺍﻟﻮﺭﻗﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻓ ﺑﺪ ﻣ ﺗﻮﻓ ﺃ ﺭﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍ ﺟﺎﺫﺑﻴﺔ ﳌ ﺘﻠﻒ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌـﺪ ﺮﻳ ‪ .‬ﻳﺘـﻀﻤ ﺗﻨﻮﻳـ ﺃﺩ ﺍ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺃﺩ ﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺘﻤ ﻠﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻣﻘﺘﺮ ﺎ ﺑﺸ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪:‬‬
‫ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﺍ ـ ﺑﻔ ـﺮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﺘﻀﻤ ﻄﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳـﺔ ﺍﳌﻤﺘـﺎ ﺍﻟـﺘﻔ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻀﻤﻮ ﺔ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌـﺎ ﺍﳌ ـ ﻮﻣﺔ‪ .‬ﺗﺒـﺪ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳـﺔ ﺍﳌـﻀﻤﻮ ﺔ ﺃﻛ ـﺮ ﺟـ ﺑﺎ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳌﺘﺮﺩﺩﻳ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﺘﺴﻤﺔ ﺑ ـﺪﺭ ﻛـﺒ ﻣـ ﺍ ـﻄﺮﺍ ‪ .‬ﺗ ﺘـ ﺮ ﻣﺰﺍﻳـﺎ‬
‫ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﻠ ﺟ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓﺤﺴ ﺫ ﺃ ﺎ ـﻖ ﺃﻳـﻀﺎ ﺍ ﻤﺎﻳـﺔ ﻟﺒﻨـﻮ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟـ ﺗـﻀﻄﻠ‬
‫ﺴ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺻﺪﺍﺭ‪ .‬ﻣ ﻥ ﻫ ﺍ ﻤﺎﻳﺔ ﺃﻥ ﺗﺸ ﻋﻠ ﺗ ﺳﻴ ﺍﳌﺰﻳﺪ ﻣ ﺗﻠـ ﺍﻟﺒﻨـﻮ ﻛﻤـﺎ ﺗـﺸ ﻋﻠـ‬
‫ﻔﻴ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍ ﺻـﺪﺍﺭ ﺍﻟـ ﺗﺮﺗـ ـﺎﺭﺍ ﺳـﻴ ﺔ ﻋﻠـ ﻛﻔـﺎ‬ ‫ﻠﻖ ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﻗﻮﻳﺔ ﺑﻴﻨ ﺎ ﻋﻠ ﻮ ﻳﺴ ﻢ‬
‫ـﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘـ ﺮﻳﻒ ﺍﻟ ﺎﻣـ ﻟ ﺻـﺪﺍﺭ‬ ‫ﺎ ﺃﻥ ﺗ ﺩ‬ ‫ﺫﻟ ﺃﻥ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﻤﻮ ﺔ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ‪ .‬ﻳﻀﺎ‬
‫ﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﻌ ﺗﻮﻓ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻄﻄ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﺘﺪﺑ ﻫﺎ‪.‬‬
‫ـ‬ ‫ﻗﺪ ﺗﺒﺪ ﻓﺎﺋﺪ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻮﻗـ ﺍ ـﺎﱄ ﻫﺎﻣـﺸﻴﺔ ﺳـﻴﻤﺎ‬
 ‫‪331‬‬

‫ﺣـ‬ ‫ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺃﻋﺪﺍﺩ ﺍﳌ ﺒﻠ ﻋﻠـ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍ ﻠﻴـﺔ ﺃ ـ ﻳﺘﻮﻗـ ﺃﻥ ﺗ ـﻮﻥ ﺃﺩﺍ ﻓﻌﺎﻟـﺔ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃ ﻗﺎ ﺍ ﻣﺎ ﺍﻟﺮﻛﻮﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪.‬‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺫﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺍﳌ ﻮﻣﺔ ﻓ ﻥ ﻣ ﻫ ﺍ ﺳـ ﻢ ـ ﺃﻥ ﺗـﺴﺘ ﺪﻡ ﻛـ ﺩﺍ ﻟﺘﻨﻔﻴـ‬
‫ﺳﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻟﻠﺘ ﻠ ﻣ ﻣﻠ ﻴﺘ ﺎ ﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺫﻟـ ﺑﻨ ـ ﻣﻠ ﻴﺘـ ﺎ ﻛﺎﻣﻠـﺔ ﺍﻟﻌـﺎﻣﻠ‬
‫ﺎ‪ .‬ﻄﺔ ﻮﻳ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ ﻋﻠ ﻫ ﺍ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﻣـ ـ ﺎ ـﺮﺍ ﺳـﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍ ﻠﻴـﺔ ﺍ ﻄﻼﻗـﺎ ﻣـ ﺃﻥ‬
‫ﺫﻟـ ﺃﻥ ﺍﻣـﺘﻼ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴـﺔ‪ .‬ﻳـﻀﺎ‬ ‫ﺍ ﺴﺤﺎ ﺍ ﻮﻣﺔ ﻣ ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ‬
‫ﻣ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻳﻌﻤﻠﻮﻥ ﺎ ﺑﺪ ﻣ ﺍﻣﺘﻼﻛ ـﺎ ﺑﺎﻟ ﺎﻣـ ﺑﻮﺍﺳـﻄﺔ ﺍ ﻮﻣـﺔ ﻳﻌـ‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺎﺑﻴﺔ ﻛﻔـﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍ ﻠﻴـﺔ‪ .‬ـ ﺃﻥ ـﺎ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ‬
‫ﺮ ﺭ ﺟﻮﺩ ﻣ ﺳـﺴﺔ ﻣﺎﻟﻴـﺔ ﺩﺍﻋﻤـﺔ ﻗـﺎﺩﺭ ﻋﻠـ‬ ‫ﻫ ﺍ ﻄﺔ ﻳ ﺘﻀﻲ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻥ ﺮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺘ ﺮ‬
‫ﺗ ﺪ ﺍﻟ ﺮ ﻟﺘﻤﻮﻳ ﻄﺔ ﻮﻳ ﺍﳌﻠ ﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻣﻘﺘﺮ ﺎ ﺑﺸ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎﺯﺓ‪:‬‬
‫ـﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ﺗـﺒ‬ ‫ﺗﻔﺘ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺻﺪﺍﺭﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ‪ .‬ـﺮ ﻓﺎﺣـ ﺔ‬
‫ﺍ ﻔﺎ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋـﺪ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗـﺪ‬ ‫ﺟﻮﺩ ﻣ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﺫ‬ ‫ﺣﺎﺟﺔ ﻫ ﺍ‬
‫ﻳﻌﻄﻲ ﺻﺪﺍﺭ ﻣ ﻫ ﺍ ﺳ ﻢ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﻖ ﺍﺳﺘﺪﻋﺎ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـ ﺃﺻـﺪﺭ ﺎ ﻣ ﺎﺑـ ﻣﺒﻠـ ﻳﻔـﻮ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ‬
‫ﻔـ‬ ‫ﺍ ﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﺣﻼ ﺎ ﺑ ﺳ ﻢ ﺘﺎ ﺃ ـﺮ ﺫﺍ ﻣﻌـﺪ ﺭﺑـ ﻣـﻨ ﻔ ـﺎ ﻳـ ﺩ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‪ .‬ﺎﳌﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎ ﺍﺩﻋﺎ ﻳ ﻀﻲ ﺑ ﻥ ﻛﻮﻥ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘـﺎ ﻳﺘـﻴ ﺎﻣﻠـ ﻋﺎﺋـﺪﺍ ﳏـﺪﺩﺍ‬ ‫ﺗ ﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬
‫ﻥ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﻓ ـ ـ ﺍﻗﺘـﺮﺍ ﺃﻥ ﺗ ـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺫﻟ‬ ‫ﻣﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴ ﻣﺴﺒ ﺎ ﻌﻠ ﻣﻮ ﺍﻟﺘﺤﺮ‬
‫ﺑﻔ ﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺫﺍ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺘ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺗﻌـﺪﻳ ﺘـﻀﺎ ﻳﺘﺤـﺪﺩ ـ ﻴ ﺍﻟـﺴ ﻢ ﺍﳌﻤﺘـﺎ ﻣـ‬
‫ﳏﺎ ﻟـﺔ ﳉـ ﻓﺮﻳـﻖ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ‬ ‫ﺍ ﺭﺑـﺎ ﺫﻟـ‬ ‫ﺍﻟﺘﻮ ﻳﻌﺎ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣ ﻴ ﺍﻟﺴ ﻢ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬
‫ﺍﻟ ﻳ ﻗﺪ ﻳﺘﺮﺩﺩ ﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﺘﺎ ﺍﻟﺘ ﻠﻴﺪﻳﺔ ﻟﺪ ﺍﻋﻲ ﺩﻳﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻣﻘﺘﺮ ﺎ ﺑﺸ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪:‬‬
‫ﻗﺪ ﻄ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ ﺰ ﻣ ﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﻮﺳـﻌﻴﺔ ﺻـﺪﺍﺭ ﻤﻮﻋـﺔ ﻣـ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ )ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣ ﺎ ﻣ ﻗﺒ ﺍﻟﻔ ﺎ ( ﺗﻠﺒﻴﺔ ﻟﺮ ﺒـﺎ ﺍﳌـﺪ ﺮﻳ ﺍﻟـ ﻳ ﺗـﺮ ﻗ ﻢ ﻓ ـﺮ‬
‫ﺍﳌﺸﺎﺭﻛﺔ ﻣﻠ ﻴﺔ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﻋﺘﺒﺎﺭﺍ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﺎﺭﺗﻔـﺎ ﺩﺭﺟـﺔ ﺍﳌ ـﺎ ﺮ ﺃﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺔ ‪ /‬ﺃ‬
‫ﺑـﺪ ﻣﻨـ ﺎ ﻓ ـﺪ ﻳ ـﻮﻥ ﻣـ ﺍ ﻓـﻖ‬ ‫ﺍ ﻔﺎ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻴ ﺎ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎ ﻓ ﺮ ﺻـﺪﺍﺭ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﻔ ﺮ ﺻﺪﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﻟ ﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳـ ‪ 1‬ﻫـﻲ ﺃﺩﺍ ﻣﺎﻟﻴـﺔ ـ ﻣﺘـﻮﻓﺮ‬ ‫ﺍ ﻓﻀ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺭ ﻢ ﺃﻥ ﺍﻟ ﺎ ﻮﻥ ﻳﺴﻤ ﺎ‪ .‬ﻤ ﻫـ ﺍ ﺍﻟﻨـﻮ ﻣـ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ ﻣ ﺎ ﻴـﺔ ﺗ ـﻴ‬

‫‪ .1‬أﺟﺎز ﺑﻌﺾ اﻟﻔﻘﻬﺎء اﺳﺘﺜﻨﺎء وﺕﺤ ﺖ ﻇ ﺮوف ﻣﻌﻴﻨ ﺔ اﻟﺘﻌﺎﻣ ﻞ ﻓ ﻲ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ اﻟﻤ ﺼﺪرة ﻣ ﻦ ﻗﺒ ﻞ ﺑﻌ ﺾ اﻟ ﺸﺮآﺎت اﻟﺘ ﻲ ﺕﻌﻮزه ﺎ‬
‫اﻟﺤﺎﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻌﺾ اﻷﺡﻴﺎن ﻟﻼﺳﺘﺪاﻥﺔ ﻣﻦ أﻃﺮف رﺑﻮیﺔ آﺎﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎریﺔ واﻟﻤﺪﺧﺮیﻦ )ﺳﻮاء ﺑﺈﺹﺪار ﺳ ﻨﺪات أو ﺑ ﺎﻻﻗﺘﺮاض اﻟﻌ ﺎدي(‪،‬‬
‫ﺵﺮط أن ﺕﻜﻮن ﻥﺴﺒﺔ هﺬﻩ اﻟﻘﺮوض إﻟﻰ إﺟﻤﺎﻟﻲ رأﺳﻤﺎل اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﻤﻘﺘﺮﺿ ﺔ ﺿ ﺌﻴﻠﺔ ﺟ ﺪا‪ ،‬وأن ﺕﻌﻤ ﻞ ﻋﻠ ﻰ ﺕﻄﻬﻴ ﺮ أرﺑﺎﺡﻬ ﺎ ﻓ ﻲ ﻥﻬﺎی ﺔ‬
‫اﻟ ﺪورة اﻟﻤﺎﻟﻴ ﺔ ﺑﻤﻘ ﺪار ه ﺬﻩ اﻟﻨ ﺴﺒﺔ‪ .‬ﻣ ﻦ ﻓﺘ ﺎوى اﻟﻨ ﺪوة اﻟﻔﻘﻬﻴ ﺔ اﻟﺨﺎﻣ ﺴﺔ‪ ،‬ﺑﻴ ﺖ اﻟﺘﻤﻮی ﻞ اﻟﻜ ﻮیﺘﻲ‪ 15 -13 ،‬رﺟ ﺐ ‪1419‬ه ـ اﻟﻤﻮاﻓ ﻖ‬
‫‪http://www.islamifn.com/fatawa/ashem.htm‬‬ ‫ﻟـ‪ 4 -2 :‬ﻥﻮﻓﻤﺒﺮ ‪.1998‬‬
 ‫‪332‬‬

‫ﻫﻲ ﻣ ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﻟـ ﺗـﺸ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮ ﻋﻠـ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣـ‬ ‫ﺳ ﻢ ﻖ ﻣﻠ ﻴﺔ ﺫﺍ ﻣﺎ ﺭ ﺣﺎﻣ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺫﻟ‬

‫ﺍﳌﺘﺎﺑﻌـﺔ ﻣـ‬ ‫ﺍﻟـﺴﻮ ﻋـ ﺮﻳـﻖ ﺍﻟـﺴﻨﺪﺍ‬ ‫ﻣﺒﺎ ﺮ ﻣ ﻼ ﺍﻟـﺪ ﻮ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻮﺭ‬
‫ﻼ ﺎ ﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮ ﻓﻴ ﺎ‪ .‬ﻓ ﺫﺍ ﺍ ﻤ ﻥ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﺃﺩﺍﺋ ـﺎ ﺃﺭﺍﺩ ﺃﻥ ـﺎﺭﺱ ﺣ ـﻮ ﺍﳌﻠ ﻴـﺔ ـﻀﻮﺭ‬
‫ﻨ ﻋﻨﺪﺋ ﻮﻳ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺴﻨﺪ ﺳ ﻢ‪.‬‬ ‫ﺍﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻮﻣﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﻮﻳ‬
‫‪ .4‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺇﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺬ ﺑﺎﻟﺼﻴ ﺔ ﺍ ﺳ ﻣﻴﺔ ﰲ ﺍ ﻭﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺑ ﻴ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ ﺍ ﺳ ﺎﻡ ﺑﻔﻌﺎﻟﻴـﺔ ﺗﻌﺒ ـﺔ ﺍﳌـﺪ ﺮﺍ ﻓـﻀﻼ ﻋـ ﺍﺳـﺘﻴﻌﺎ‬ ‫ﻳﺩ ﺍ‬
‫ـﺮﺍﺋ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪.‬‬ ‫ﺎﺭ ﺍﻟﺘﻀ ﻢ ﺍﻣﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﻟﻔﺎﺋﻀﺔ ﻋ ﺣﺎﺟﺔ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ ﺗﻠﺒﻴـﺔ ﺭ ﺒـﺎ ﺑﻌـ‬
‫ﺗﺪﻋﻴﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻳـﺎﺩ ـﺸﺎ ﺎ ﺑـﺎﻟﻨ ﺮ‬ ‫ﺃﻥ ﺗﻌﻤﻴﻖ ﺻﻴ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ ﻣ‬
‫ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻓﻴﺔ ﺍﳌﻮﺍﺗﻴﺔ ﺳﻴﻤﺎ ﺫﺍ ﺍﺳﺘﻄﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﻮﻥ ﻋﻠﻴ ـﺎ ﻣﻼﻣـﺴﺔ ﻋ ﻴـﺪ ﺍﳌـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗ ـﺪ‬
‫ﻮﺫ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﻨﺴ ﻢ ﻣ ﺃﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺸﺮﻳﻌﺔ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ ﻳﺘﻌﺎﺭ ﻣﻌ ـﺎ‪ .‬ﻫـﻮ ﻣـﺎ ﻳﻮﺟـ ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﻫـ ﺍ‬
‫ﺍ ﺳﺘﺮ ﺎﺩ ﺎ ﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌ ﺘﺮ ﺪﻳﺔ ﺳﺘ ﻼ ﺍﻟﺪﺭ ﺱ ﺍﻟ‬
‫ﺭﺍﺑﻌـﺎ‪ .‬ﺗﻘﻮﻳﺔ ﺍ ﺷﺮﺍﻑ ﻭﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺴﻮ ﻭﺇﻋﺪﺍﺩ ﺎﻡ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﻌﺎ ‪:‬‬
‫ﻟﻴﺔ ﻋﻤ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪ ﺃﻥ ﺗﺘـﺴﻢ ﺍﻟـﺴﻮ ﺑـﺎﻟﺘﻨ ﻴﻢ ﺍﳉﻴـﺪ ﺍﻟـ ﺮﺍﻣﺔ‬ ‫ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﻴـﻖ‬ ‫ﲪﺎﻳﺔ ﻣ ﺎﱀ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ‪ .‬ﻫ ﺍ ﺃﻣﺮ ﺎﻳﺔ ﺍ ﻴﺔ ﻣ ـ ﺃﻥ ـﺴ ﻛﻔـﺎ ﺍﻟـﺴﻮ ‪ .‬ﻳﺘﻄﻠـ‬
‫ﻫ ﺍ ﺍﳌﺒﺘ ﺍ ﺎﺫ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺩﻋﻢ ﻓ ﺮ ﺗ ﺳﻴ ﺻﺤﻒ ﳏﻠﻴﺔ ﻣﺴﺘ ﻠﺔ ﺘﻢ ﺑﺎﻟﺸ ﻥ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺗـﻀﻄﻠ ﻤـﺔ ـﺸﺮ ﻛﺎﻓـﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺑﺸ ﻣﻨﺘ ﻢ ﺩ ﺭ ﺑﺪ ﻣ ـﺸﺮﻫﺎ ﺑـﺸ ﻋـﺸﻮﺍﺋﻲ ﺍﻟـ ﺤﻒ‬
‫ﺍﻟـﺴﻮ ﺍ ﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﻟﻠﺤ ﻮﻣﺔ ﺃ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌﺔ ﻟﻠﻤ ﺳﺴﺔ ﺍ ﻮﻣﻴـﺔ ﻟﻠـ ﺤﺎﻓﺔ ﺃ ﺣـﺪ ﺍﻟﻔـﺎﻋﻠ‬
‫ﻛـﻮﻥ ﻗـﻀﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬ ‫ﻤﺎ ﺎ ﻟ ﺍﻫﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻼ ﺍﳌﻨﺸﻮﺭ ‪ .‬ﺗﺮﺟ ﻛـ ﻫـ ﺍﻟﺘﺤﻔ ـﺎ‬
‫ﺍ ﺪﺍ ﻫـﻲ ﻣـ ﺃ ﻄـﺮ ﺍﻟ ـﻀﺎﻳﺎ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄـﺔ ﺑ ﺳـﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌـﺎ‬ ‫ﺳﻼﻣﺘ ﺎ ﻣ ﺍﻟﺘﻀﻠﻴ ﺍﻟﺘﻼﻋ ﺍﻟ‬
‫ﺍﻟﻮﻗ ﺍﻟ ﺗﺮﺗﺒ ﻓﻴ ﺳﻼﻣﺔ ﺗﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺑ ﻼ ﺍﻟ ـﺎﺋﻤ ﻋﻠـ ـﺸﺮﻫﺎ ﺑـﺎ ﻼ ﺍﻟ ـﻴﻢ‬ ‫ﺫﻟ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺋﺪ ﺍ ﺘﻤ ﺑﺮﻣﺘ ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗ ﻠﻴ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺑ ﻋﺪﺍﺩ ﺍﻟ ﻮﺍﺋﻢ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍ ﺎﺻﺔ ﺑﻨﺘﺎﺋ ﺃﻋﻤـﺎ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌـﺴﺎ ﺔ ﺑـ ﻣﻮﻋـﺪ‬
‫ﺸﺮﻫﺎ ﻟﻠﺤﻴﻠﻮﻟﺔ ﺩ ﻥ ﺍﺳﺘ ﻼ ﺑﻌ ﺍ ﺮﺍ ﺎ ﺎ ﻳﻀﺮ ﻣـ ﺎﱀ ﺍﳌﺘﻌـﺎﻣﻠ ﻳﺘﻨـﺎ ﻣـ ﻣﺘﻄﻠﺒـﺎ ﻛﻔـﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺗﻄﺒﻴـﻖ ﺍﳉـﺰﺍ ﺍ ﺍﻟـ ﺎﺭﻣﺔ ﻋﻠـ‬ ‫‪ .3‬ﺣ ﺎﻡ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺗﺴﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺪﺍ ﻠﻴﺔ ﻋ ﺃ ﺎ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺎﻓﺔ ﺗﻨﻤﻴﺔ ﺗﻔﻌﻴ ﺩ ﺭ ﺟ ﺎ ﺍﻟﺘﺤ ﻴ ﺎ ﺍﻟﺘﺎﺑ ﻟﻠﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﳌﺘﻼﻋﺒ ﺑﺎﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬
‫ﺍﻗـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺫﺍ ﺍﻟ ـ ﺍﻟـﻮ ﻥ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩ‬ ‫‪ .4‬ﺪﻳ ﺑﻨﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻟﻴﻌ‬
‫ـ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ ‪ .‬ﻳ ﺘﻀﻲ ﻫ ﺍ ﺍﳌﻄﻠ ﺍﺳـﺘﺒﻌﺎﺩ ﻓ ـﺮ ﺍﻟﺘـﺴ ﻴ ﺍ ﻟﺰﺍﻣـﻲ ﺃ ﺍﻟﺘﻠ ـﺎﺋﻲ‬
‫ﺃ ﺫﺍ‬ ‫ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟـ ﻣـ ﺑﻴﻨـ ﺎ ﻨـ ﺗـﺴ ﻴ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟـ‬ ‫ﺍ ﺘﺮﺍ ﺎ ﺍﻟ ﺎﺭﻣﺔ ﻟﻠﺘﺴ ﻴ‬
 ‫‪333‬‬

‫ﺍﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟ ﺎ ﻮ ﺃ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟ ﺘﻠ ﻓﻴ ﺎ ﺍ ﻮﻣـﺔ ﺑﻌـ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎ ﺍﻟﺘﺎﺑﻌـﺔ ـﺎ ﺍ ـ ﺔ‬

‫ﻣ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﺗﺘﻀﻤ ﺣ ﺔ ﺍﳉﻤ ﻮﺭ ﺴﺒﺔ ﻴﻠﺔ ﻣ ﺗﻠ ﺍ ﺳـ ﻢ‪ .‬ﻣـ ﺭ ﻫـ ﺍ ﺍ ﻗﺘـﺮﺍ ﻫـﻮ‬ ‫ﺍﻟ‬
‫ﺑ ﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻓ ﻥ ﺃﺳـﻌﺎﺭ ﺃﺳـ ﻤ ﺎ ﺗﻌ ـ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌـﺎ ﺍﳌـﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍﻟ‬ ‫ﺃ‬
‫ﺑﺸ ﻥ ﻣﺴﺘﻮ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍ ﻴ ﻲ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﺗﻌ ﺍﻟﺪﻋﻢ ﺍ ﺘﻤـ ﺃﻥ ـ ﻋﻠﻴـ ﻣـ ﺍ ﻮﻣـﺔ‪ .‬ﻋﻠﻴـ ﻓـ ﻥ‬
‫ـﺎﱄ‬ ‫ﺍﺣﺘﻮﺍ ﻣ ﺮ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺪﺩ ﻣ ﺗﻠ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ‪ -‬ﺎﺻـﺔ ﺫﺍ ﻛﺎ ـ ـﺴﺒﺘ ﺎ ﻛـﺒ‬
‫ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴ ﻠﺔ ‪ -‬ﻳﻌ ﺃﻥ ﺍﳌ ﺮ ﻟ ﻳﻌ ﺑﺪﻗﺔ ﺣ ﻴ ﺔ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻌ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ ﺭﻓ ﻓ ﺮ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺑ ﺸﺎ ﻣ ﺮ ـﺎ ـﺎ ﺑ ـﺪﺭ ﻣـﺎ ﻳﻌـ ـﺮ ﺭ ﻗﻴـﺎﻡ‬
‫ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﻣﺮﺍﻛﺰ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺑﺒﻨﺎ ﻣ ﺮﺍ ﻋﻠ ﺃﺳﺎﺱ ﻋﻴﻨﺎ ﺘـﺎﺭ ﻣـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌـﺴ ﻠﺔ ﺑ ـ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻋﻠـ ـﻮ ﻳﻌﻄـﻲ ﻟﻠﻤـﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻓ ـﺮ ﺟﻴـﺪ‬ ‫ﺑﻌ ﺍ ﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻮ ﻥ ﺍﻟﻨﺴ ﺍﻟ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻋ ﺃﺩﺍ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ‪.‬‬
‫ﺎﻣﺴـﺎ‪ .‬ﺘ ﺍﻟﺴﻮ ﻟ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ‪:‬‬
‫ﻣـ ﻗﺒـ ﺳـﻠﻄﺎ ﺍﳌﻤﻠ ـﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ـﺎ ﺍﻟﺘﺤﺮﻳـﺮ ﺍﳉﺰﺋـﻲ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺍ ﺟﺮﺍ ﺍ ﺍﻟ ﺍ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺍﳌ ـﺎ ﺍﻟﻨـﺎﺩﺭ ﻟﻠـﺴﻮ ـ‬ ‫ﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ‪ .‬ﻟ ﺍ ﻓ ـﺪ ﻥ ﺍ ﺍﻥ ﺃﻥ ـﺮ ﺍﳌﻤﻠ ـﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣـ‬ ‫ﺍﳌﻔﺘﻮﺣﺔ ﻛﻠﻴﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬
‫ﻌﻴﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﺍﻟ ﺗﻮﺟﺪ ﺎ ﺳﻮ ﺎ ﺔ ﺒ ﻣ ﻠ ﺔ ﺟ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ ﺍﳌﺒﺎ ﺮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺟﺮﺍ ﺍﻟﺘ ﻴﻴﻢ ﺍ ﻴ ﻲ ﻟ ﺳـ ﻢ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟـﺔ‪.‬‬ ‫ﻳﺴ ﻢ ﺗﻮﺳﻴ ﻗﺎﻋﺪ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﻠﺴﻮ‬
‫ﺮﺍ ـﻢ ﻓﺘـﺮﺍ ﺍ ﻣـﺎ‬ ‫ﻗﺪ ﻳﻌﺘ ﺪ ﺍﻟﺒﻌ ﺃﻥ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ ﻗﺪ ﻠﻮﻥ ﻄﺮﺍ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺃﻥ ﻳـ ﺪ ﻫـ ﺍ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻳﺸ ﻠﻮﻥ ﻣﺎ ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻴ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﻟﺴﺎ ﻨﺔ ‪ Hot Money‬ﺃ ﺍﳌﺘﻨ ﻠﺔ‪ .‬ﺑﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺍﻟ ﻣ ﺑﻴﻨ ﺎ ﺗ ﻫﻴـ‬ ‫ﺎﺭ ﻴﻖ ﻓ ﻳ ﻔ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﻟ ﻳﻀﻴﻔ ﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ‬ ‫ﺍ ﺩﻋﺎ‬
‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺟﺎ ﻓ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺟﺮﺍ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑﺮﺍ ﻫﺎ ﻟﻠﻌﺎ ﺍ ﺎﺭﺟﻲ‪ .‬ﻟﺘ ﻨ ﺃﻳﺔ ﺍ ﻴﺎﺭﺍ‬
‫ﺑﻌ ﺍﻟ ﻴﻮﺩ ﻛﺎ ﺘﺮﺍ ﺍﻣﺘﻼ ﺍ ﺟﻨ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣﻌﻴﻨـﺔ ﻣـ‬ ‫ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺪ ﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﻣ‬ ‫ﺍﻟﺴﻤﺎ‬
‫ﺑﻌﺪ ﻣﺮ ﺭ ﻣﺪ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣ ﺮﺍﺋ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺭﺍ‬ ‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍ ﺘﺮﺍ ﻋﺪﻡ ﺑﻴﻌ‬
 ‫‪335‬‬

‫ـﺎ ﺔ ﺍﻟﺒﺤـﺚ‪:‬‬
‫ﻴ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺳـﻮ‬ ‫ﻋﺎﳉ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﳌﻮﺳﻮﻣﺔ "ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺗﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺮﺍ ﻥ ﻓﺮﺍ ﺍ ﺍﻟﻌﻮﳌﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺃ ـﺤ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮﺫﺟﺎ" ﻣﻮ ﻮﻋﺎ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﻛ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﻌﺎ ﻳﺘﻔﺎﻋ ﻳﺘﻌﺎﻳ ﻣﻌ ﺎ ﺑ ﺎﺑﻴﺔ ﻛﺒ ﺗ ﺘﻀﻲ ﺮ ﺭ ﺍ ﻫﺘﻤﺎﻡ ﺑﺘﻄﻮﻳﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛ ﺣـﺪ ﺍ ـﺮﺍ‬
‫ﺍﻟﻔﺎﻋﻠﺔ ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﻨﺎﻓ ﺍﻟﺪ ﱄ ﺍ ﻤﻮﻡ ﺑ ﺍﳌﺮﺍﻛﺰ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ـ ﳉـ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺗﻮﺟﻴ ـﺎ ـﻮ ﺃﻓـﻀ‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﳌﺘﻮﺻ ﻟﻴ ﺎ ﻣﺎ ﺮ ﻣ ﻼ ﺍ ﺴﺎﺑﺎ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻣ ﺘﺎﺋ ﻳﺪﻋﻢ ﺑﻌـﻀ ﺎ ﻓﺮ ـﻴﺎ‬
‫ﺍﻟﺒﺤ ﻳﺘﻨﺎﻗ ﻣﻌ ﺎ ﺍﻟﺒﻌ ﺍ ﺮ‪ .‬ﻗﺪ ﺗﺒ ﻣ ﻼ ﺍ ﺳﺘﻌﺮﺍ ﺍﻟﻮﺻﻔﻲ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻟ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﻟﻠﺪﺭﺍﺳﺔ ﺃﻥ‬
‫ﻣ ﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻳﺘﻢ ﺗﺸ ﻴﻠ ﺎ ﺑ ﻔﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺩﻋﻢ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻣ ـﻼ ﻋـﺪ‬
‫ﺍﻟﺘﻮﺟﻴ ﺍﻟ ﻔ ﻟﻠﻤﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ( ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﺪﺍﻣﺎ ﺍ ﻛ ﺮ ﺘﺎﺟﻴﺔ ﺗـﻮﻓ ﺍ ـﻮﺍﻓﺰ‬ ‫ﻮﺍﺣﻲ ﺗﺘﻤ‬
‫ﺗﺎﺣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋ ﺍﳌ ﻠ ﻟﻠﺮﺻﺪ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬ ‫ﺍﳌﺸ ﻌﺔ ﻋﻠ ﺗﺮﺍﻛﻢ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ‬
‫ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺗﻮﻓ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻣﺰﻳﺪ ﻣ ﺍ ﻴﺎﺭﺍ ﺃﻣﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻟﺘﻨﻮﻳ ﻋﻨ ﺮ ﺍ ﺎ ﻓﺔ ﺎ ﻳﺴ ﻢ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻳﺎﺩ‬
‫ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻴﻖ ﻫﺪ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻳﺸ ﺑﺪ ﺭ ﻋﻠ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴـﻖ ﺳـﻮ‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺪ ﺘﺎﺋ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺗﺒ‬ ‫ﻗﺪ ﺍﺗﻀ ﻣ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﻮﻣﺎ ﺍﻟ ﻔﺎ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮﺍ ﻛﺒ ﻋﻠ ﻣﺴﺎﺭ ﺍﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺟﻴﺰ ﺴﺒﻴﺎ ﺎ ﺟﻌ ﺮﺑﺘ ﺎ ﻋﻠ ﻣﺴﺎﺭ‬
‫ﺍ ﺻﻼ ﻮﺫﺟﺎ ﺘ ﺑ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻗﺎ ﺒﺔ‪ .‬ﺗﺸ ﺪ ﻋﻠ ﺫﻟ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺳﺎﺑ ﺔ ﻣ ﺮﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣـ ﻛﻮﺭ‬
‫ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﺑﺪﺍ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺴ ﺍﻟﻮﺻﻔﻲ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﺃﻥ ﺗﻄﻮﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻗـﺪ ﺭﺍﻓ ـ ـﺴ‬
‫ﻣﻠﺤﻮﻅ ﺍ ﻌ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﺘﻠﻒ ﺍ ﺻﻌﺪ ﺑﺪ ﺍ ﻣ ﺍﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺮ ﻲ ﻟﻠﺴﻮ ﻋﻠ ﺮ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟـﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻋﻨ ﻣ ﺭﺳﺎ ﻟ ﻟﻴﺎ ﺍ ﺮ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﳌ ﺳـﺴﺎﺗﻴﺔ ﺍ ﺎﻛﻤـﺔ‬ ‫ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺃ ﺍ ﺮ ﻋﺎﻡ ‪ 2003‬ﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺴﺘﻤﺮ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ـﻼ‬ ‫ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺘﻤ‬ ‫ﻟﻨﺸﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﻣﺮ ﺭﺍ ﺑﺎﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪ .‬ﻗﺪ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺪﺍﻟﺔ ﻋﻠ ﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﻠﺤﻮﻅ ﺍﳌ ـﺮﺍ ﺫﺍ ﺍﻟـ ﻠﺔ ﺑ ﻔـﺎ‬
‫ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠـﺴﻴﻮﻟﺔ ﻠـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﻣ ﺗﻠ ﺍﳌ ﺮﺍ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍﻟ ﻴﺎﺳﻲ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﺴ‬
‫ﻌﺪ ﺍﻟﺘﺪﺍ ﻣﻌﺪ ﺍﻟﺪ ﺭﺍﻥ ﻋﻼ ﻋﻠ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺃ ﻤﺔ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﺔ ﺍﳌ ﺎﺻﺔ ﺍﻟﺘﺰﺍﻳﺪ ﺍﻟﻨـﺴ ﻟﻌـﺪﺩ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﻣﻼﺣ ﺘ ﺃﻳﻀﺎ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﻟ ﻴ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻴﻖ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻔﺎ‬ ‫ﻣﺎ‬
‫ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺫ ﺍﺗﻀ ﻣ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍ ﺘﺒﺎﺭ "ﺩﻳ ﻲ ﻓﻮﻟﺮ" ﺍﺗﺒﺎ ﺍﳌ ـﺮ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬
‫ﻟ ﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻴﻮﻣﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻨﻤﻮﺫ ﺍﻟﺴﻠﻮ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻲ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ ﺍﳌﺪﺭ ﺳﺔ‪ .‬ﻣ ﺎﺑ ﺫﻟ ﺩﻟـ‬
‫ﺘﺎﺋ ﺍﻟ ﻴﺎﺱ ﻋﻠ ﻋﺪﻡ ﻗﺪﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺑﻠﻮ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻮ ﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟ ﻔﺎ ﺣﻴ ﺗﺒ ﻣ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـ‬
‫ﻗﺪﺭ ﺑﻌ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻛ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺗﻔﻮ ﻋﻮﺍﺋـﺪ ﺍﳌ ـﺮ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬
‫ﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪ -‬ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺃﺩ ﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ‪-‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺃ ﻣ ﻼ ﺍﳌﺘﺎﺑﻌﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴ ﺔ‬ ‫ﻟﻠﺴﻮ ‪ .‬ﺑ ﻟ‬

‫‪335‬‬
 ‫‪336‬‬

‫ﻣﺰ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﻮﺭ ﻳﺘﺮﺗ ﻋﻠﻴ ﺎ‬ ‫ﺃ‬ ‫ﺎ ﺮ ﳏﺪ ﺩ‬ ‫ﻖ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬ ‫ﺩﺍﺭ ﳏﺎﻓ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻛﻔ‬
‫ﻔﻴ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔ ﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺪ ﺟﺎ ﺘﺎﺋ ﺍﻟﺒﺤ ﻣﺘﻌﺎﺭ ﺔ ﻣ ﺍﻟﻔﺮ ﻴﺔ ﺍﻟﻔﺮﻋﻴﺔ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺫ ﺗﺒ ﻣ ﺗﻄﺒﻴﻖ ـﻮﺫ ﺍ ـﺪﺍﺭ ﺍﳌﺘـﺪﺭ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍﻟ ﺗ ﻴ ﺍ ﺩﺍ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﻗﺪ ﻓﺴﺮ ﺑﺪﺭﺣﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻣ ﺒﻮﻟﺔ ﺍﻟﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺻـﻠﺔ‬
‫ﺃ ﺎ ﺗ ﺑﻨﻔ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﻴﺎ ﺎ ﺍﻟ ﻄﺎﻋﻴﺔ ﺫ ﺍﺗﻀ ﺃﻥ‬ ‫ﻣﺴﺘﻮﻳﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﻋﻠ ﻣﺴﺘﻮ ﺍﻟﺴﻮ ﻛ‬
‫ﺪ ﺮﻛﺎ ﺃ ـﺮ‬ ‫ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺣ‬ ‫ﺮﻛﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻢ ﺑﻌ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻗﺪ ﻤ ﺑﺎﻟﻔﻌ ﻋ ﺍﻟﺘ ﺍ‬
‫ﺍ ﻔ ﺎﻣﺎ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺎ ﻳﺪﻋﻮ ﻟﻼﺳﺘﻨﺘﺎ ﺑ ﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺗﻌ ﻋ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺮ ﺗﺒ ﻣ ﺘﺎﺋ ﺍﳌﺴ ﺍﳌﻴﺪﺍ ﳌﺮﺋﻴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﻔﺘ ﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ‬
‫ﻣ ﺍﳌ ﻮﻣﺎ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠ ﻔﺎ ﺍﻟ ﻣ ﺃﺑﺮ ﻫﺎ‪ :‬ﻋﺪﻡ ﺗﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻣ ﺣﻴ ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﻮ ﻋﻠ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣـﺎ‬
‫ﺃﺳ ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺍﻣﺘﻼ ﺴﺒﺔ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬ ‫ﺍﻟﻀﺮ ﺭﻳﺔ ﺑﺴ ﻮﻟﺔ ﺳﺮﻋﺔ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﻨ ﺎ ﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎ ـ‬ ‫ﺍﻟﺮ ﻴ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺪﺭ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﻋﻠ ﺣﺮﻛﺔ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ ﺟﻮﺩ ﻓ ﺔ ﻣ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬
‫ﻋﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠ ﺣﺴﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍ ﺮﻳ ‪ .‬ﻓﻀﻼ ﻋ ﺫﻟ ﺍﺗﻀ ﺃﻥ ﺩ ﺍﻓ ﺍ ﻓﺮﺍﺩ ﺗﻨﺒ ﻣ ﺍﻗﺘﻨـﺎ ﻣﻮ ـﻮﻋﻲ‬
‫ﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺑ ﺪﺭ ﻣﺎ ﻫﺮ ﺑﺎ ﻣ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﻮﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟﺒﺪﻳﻠﺔ ﻣﺸ ﻼﺗ ﻛﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗ ﺳ ﻋﻠ ﻣ ﺎﺩﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﺍﳉـﻮﺩ‬ ‫ﺍﺗﻀ ﺃﻥ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﻠ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬ ‫ﺎﻓﺔ ﺫﻟ ﻓ ﺪ ﺗﺒ ﺗﺪ ﺩﺭﺟﺔ ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﺴﻮﺍﺩ ﺍ ﻋ ﻢ ﻣ ﺍﳌﺘﻌﺎﻣﻠ‬
‫ﻋﻠ ﺻﻌﻴﺪ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺗﺒ ﻣ ﻮﺍﻫﺪ ﻗﺮﺍﺋ ﻋﺪﻳﺪ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟ ـ ﺪ ﺎ‬
‫ﺴ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺎ ﺗﻌﺒ ﺔ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍ ﻠﻴﺔ ﻣ ﺻﺪ ﺭ ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺪ ﺃﺩ‬
‫ﺪﻳﺪﺍ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﻴ ﻫ ﺍ ﺍﻟﺘﻮ ﻴﻒ‬ ‫ﻮﻳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﻋﻠ ﻮ ﻓﺎ ﺃﺩﺍﺋ ﺎ ﺟﺎ ﺗﻮ ﻴﻒ ﻫ ﺍﳌﺪ ﺮﺍ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺗ ‪ .‬ﻓ ﺪ ﺃﻟ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﳌﺘﺪ ﻟ ﻔﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﻼﻟ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻔـﺎ ﺍﻟﺘ ﻴـ ﻴﺔ ﻟﻠـﺴﻮ ﺭﺗـ‬
‫ﺍ ﻌ ﺎﺳﺎ ﺳﻠﺒﻴﺔ ﺫﺍ ﺃ ﻴﺔ ﻟ ﺎ ﻌﻲ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪ .‬ﻓ ﺪ ﻛﺸﻔ ﻫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ ﺃﻥ‬
‫ﻣ ﺍﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺃ ﺗﻠ ﺍﻟ ﻳﺮﺟ ﺃﻥ ﺗﻀﺎ ﻟﻴ ﺎ ﻣ ﻼ ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﺍ ﻛﺘﺘﺎﺑـﺎ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟ‬
‫ﺮﻛﺎ ﺗﺸ ﺪ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ ﺍﻟﺪ ﺋ ﺍﳌ ـﺮﺍ ﻋﻠـ‬ ‫ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬ ‫ﺍﳉﺪﻳﺪ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﺎﺋﻤﺔ ﻣﺎ ﺗﺰﺍ ﺗﺘ‬
‫ﺘﻤ ﺃﻥ ﻳ ﻮﻥ ﻟ ﺍﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣ‬ ‫ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻀﻌﻴﻒ ﻟﻠﺒﻌ ﻣﻨ ﺎ ﻋﺪﻡ ﺍﳉﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺒﻌ ﺍ ﺮ ﻫﻮ ﺍ ﻣﺮ ﺍﻟ‬
‫ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﻋﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟ ﻠﻲ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ‪.‬‬
‫ﺳـﻮ‬ ‫ﺎﻫﻠ ﺎ ﺍﻟ ﺗﻌﻄﻲ ﺍ ﻄﺒﺎﻋﺎ ﻋ ﺒ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺑﺸ ﻥ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬ ‫ﻣ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟ‬
‫ﻌﻒ‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺮ ﺃ ﺸﻄﺔ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﺍﻟﻌﺸﻮﺍﺋﻴﺔ ﻋﻠ ﻮ ﻣ ﻒ ﻛﻨﺘﻴ ﺔ ﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟ ﻴﺎ ﺍﻟﺘﺴﻌ ﺍﻟﻌﺎﺩ‬
‫ﺟﺎ ـ ﻣﻌﻮﻗـﺎ‬ ‫ﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻠ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﻟﺴﻮ ﻓﻀﻼ ﻋ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺍ ﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﻮﻋﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺃ ﺮ ﺃ ﺎﺭ ﻟﻴ ﺎ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ‪ .‬ﻟ ﺪ ﺮ ﺃﻥ ﺗﻠ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺎ ﻋﺎﺩ ﻣﺎ ﺗﺮﻛﺰ ﻋﻠ ﻤﻮﻋﺔ ﻣـ ﺍﻟـﺸﺮﻛﺎ ﺗﺘـﺴﻢ‬
‫ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺘ ﺎ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺗﻌ ﻋ ﻗﻴﻤﺘـ ﺎ ﺍ ﻴ ﻴـﺔ‬ ‫ﻌﻴﻔﺔ ﺑ ﺍﳌ ﺎﻳﻴ‬ ‫ﻫﻲ ﺃ ﺎ ﺮﻛﺎ‬ ‫ﺎﺻﻴﺘ ‪ :‬ﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻟﺔ ﺫﻟ ﻟﻌﺪﻡ ﺍﺭﺗﺒﺎ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺃﺳ ﻤ ﺎ ﺑ ﺩﺍﺋ ﺎ ﻗﺪﺭ ﺎ ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ‪ .‬ﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﻌﻒ ﻗﺪﺭ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ‬

‫‪336‬‬
 ‫‪337‬‬

‫ﻋﻠ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺍ ﺭﺑﺎ ﻣ ﺃ ﺸﻄﺘ ﺎ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﻴﺔ ﻳ ﺮ ﻋﻠ ﺍﻟ ﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺳ ﻤ ﺎ ﻓ ﻥ ﺫﻟ ﻳ ﺮ ﻋ ـﺮ ﺳـﻮ‬

‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣ ﺩﺍﺋﺮ ﻗﻮﺍ ﻣﺒﺎﺩ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ ﺮ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠ ﺃﻥ ﻫ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﻗﺪ‬
‫ﺎﺻﺔ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺃﺻﺒﺤ ﺗﺸﺘ ﻓﻖ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺮ‬
‫ﺍ ﺳﺘﻨﺘﺎ ﺎ ﺳﺒﻖ ﺃﻥ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺩ ﻼ ﻓﺘﺮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌﻄﻠﻮ ﻣﻨ ﺎ ﺩﻋـﻢ‬
‫ﻣﺎ ﺃﺗﻴ ﺎ ﻛﺎﻥ ﻣ ﺍﳌﻨﺘ ﺮ ﺃﻥ ﺗ ﻮﻡ ﺑﺪ ﺭ ﺃﻓﻀ ‪ .‬ﻋﻠ ﺍﻟﺮ ﻢ ﻣ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺔ ﻗﺪ‬ ‫ﺃ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺟﺎ ﺃ ﺎ ﻗﺪ ﺗﺴﺮ ﺻﻨﺎ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﻋﻠ ﺍﳌﺴﺘﻮ ﺍﻟ ﻠﻲ ﺍﳉﺰﺋﻲ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﳌﻤﻠ ـﺔ ﺃ ـﺎ‬ ‫ﺗﺒﺪ ﻴﺒﺔ ﻟ ﻣﺎ‬
‫ﺃﻥ ﻳﺘ ﻣـ ﺳﻴﺎﺳـﺎ ﻟﺘـ ﻟﻴ‬ ‫ﻣﺎ‬ ‫ﺑ ﺮ ﺑ ﻫﻢ ﺃ ﺟ ﺍﻟ ﻮﺭ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺃ‬
‫ﺳﺒﻴ ﺃﺩﺍ ﻣ ﺎﻣ ﺎ ﺍﳌﻨﻮ ﺔ ﺎ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺒﺎ ﺍﻟﻌﺮﺍﻗﻴ ﺍﻟ ﺗﻮﺍﺟ ﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫‪337‬‬
 ‫‪339‬‬

‫اﻟﺒﺒﻠﻴﻮﻏﺮاﻓﻴﺎ‬
‫ﺃﻭﻻ‪ .‬ﺍﳌﺮﺍﺟ ﺑﺎﻟﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ .I‬ﺍﻟ ﺘـﺐ‪:‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍ ﺳـ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟـﺪﺍﺭ‬ ‫ﻠﻴ‬ ‫‪ .1‬ﺍ ﻨﺎ ﳏﻤﺪ ﺻﺎﱀ‪ .‬ﺳﻠﻄﺎﻥ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ‪ .‬ﺍﻟﻌﺒﺪ ﺟﻼ‬
‫ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2002‬‬
‫‪ .2‬ﺍ ﻨﺎ ‪ .‬ﻓﺮﻳﺪ ﺎ ‪ .‬ﺍﻟﻌﺒﺪ ﺟﻼ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2004‬‬
‫ﻠﻴ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ‪ :‬ﻣﺪ ﺍ ﻨﺪﺳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.1998‬‬ ‫‪ .3‬ﺍ ﻨﺎ‬
‫‪ .4‬ﺍ ﻨﺎ ‪ .‬ﺍﻟﻌﺒﺪ ﺟﻼ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺮﻳﺔ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴﻖ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2005‬‬
‫ﳏﺴ ﺃﲪﺪ ﻛﻴﻒ ﺗﺘﻌﻠﻢ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ‪ 24‬ﺳﺎﻋﺔ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ‪ :‬ﻳﺘﺮﺍ ﻟﻠﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ‪.1999‬‬ ‫‪ .5‬ﺍ ﻀ‬
‫‪ .6‬ﺍﻟﺪﺍ ﺮ ﳏﻤﻮﺩ ﳏﻤﺪ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻣ ﺳﺴﺎ ﺃ ﺭﺍ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺭﺩﻥ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮ ﻟﻠﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ‪.2005‬‬
‫‪ .7‬ﺍﻟﺪﺳﻮﻗﻲ ﻳ ﺎ ﺍﻗﺘ ﺎﺩﻳﺎ ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻨ ﻀﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ‪.2000‬‬
‫‪ .8‬ﺍﻟﺴﻴﺴﻲ ﺻﻼ ﺍﻟﺪﻳ ﺣﺴ ﺑﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ‪ :‬ﻋﺎ ﺍﻟ ﺘ ‪.2003‬‬
‫‪ .9‬ﺍ ﻴ ﻮ ﺍﺩ ﻣ ﺪﻣﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺮﺍﺑ ‪ :‬ﺃﻛﺎﺩ ﻴﺔ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﺍﻟﻌﻠﻴﺎ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﻴﺔ ‪.1998‬‬
‫‪ .10‬ﺑﻮﺭﺍﺱ ﺃﲪﺪ ﺃﺳﻮﺍ ﺭ ﺱ ﺍ ﻣﻮﺍ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‪ :‬ﻣﻄﺒﻮﻋﺎ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻣﻨﺘﻮﺭ ‪.2003‬‬
‫‪.1998‬‬ ‫‪ .11‬ﺗﻮﻓﻴﻖ ﺳﻌﻴﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﻣ ﺘﺒﺔ ﻋ‬
‫ﻠﻴ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ 1‬ﺑ ﺪﺍﺩ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﻟﻠﻨﺸﺮ ‪.1982‬‬ ‫‪ .12‬ﺟﺎﺑﺮ ﳏﻤﺪ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ‬
‫ﺍﳉﺰﺍﺋـﺮ‪:‬‬ ‫‪ .13‬ﺟﺒﺎﺭ ﳏﻔﻮﻅ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟﺔ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺰ ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟﻄﺒﻌـﺔ ﺍ‬
‫ﺩﺍﺭ ﻫﻮﻣﺔ ‪.2002‬‬
‫‪ .14‬ﺟﺒﺎﺭ ﺗﻨ ﻴﻢ ﺩﺭﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳉﺰ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﻫﻮﻣﺔ ‪.2002‬‬
‫ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﻫﻮﻣﺔ ‪.2002‬‬ ‫‪ .15‬ﺟﺒﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻣﻮﻗﻌ ﺎ ﻣ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﺰ ﺍ‬
‫‪ .16‬ﲪﺎﺩ ﺎﺭ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺎ ﺩﺍﺭ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ﻟﻠﻨﺸﺮ ‪.2003‬‬
‫‪ .17‬ﲪﺎﺩ ﺍﳌﺸﺘ ﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﳌﻔﺎﻫﻴﻢ ﺩﺍﺭ ﺍﳌ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2001‬‬
‫‪ .18‬ﺣﻨﻔﻲ ﻋﺒﺪ ﺍﻟ ﻔﺎﺭ‪ .‬ﻗﺮﻳﺎﻗ ﺭ ﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2000‬‬
‫‪ .19‬ﺣﻨﻔﻲ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2004‬‬
‫ﺎﺋﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﻴﺎﺭﺍ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ﺍﳉﺪﻳﺪ‬ ‫‪ .20‬ﺣﻨﻔﻲ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺃﺳ ﻢ ﺳﻨﺪﺍ‬
‫ﻟﻠﻨﺸﺮ ‪.2003‬‬
‫‪ .21‬ﺣﻨﻔﻲ‪ .‬ﻗﺮﻳﺎﻗ ﺭ ﻴﺔ ﻛﻴﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﺔ ‪.2004‬‬
‫‪ .22‬ﺻﺒ ﳏﻤﻮﺩ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﻟ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪ 3‬ﺑﺪ ﻥ ﻣ ﺎﻥ ﺍﻟﻨﺸﺮ‪ :‬ﺍﻟﺒﻴﺎﻥ ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮ ‪.2000‬‬
 ‫‪340‬‬

‫ﻋﺎ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻄﺒﻌﺔ ﺍﻟ ﺎﻟ ـﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋـﺮ‪:‬‬ ‫ﻣﺸ ﻼ ﺎ‬ ‫‪ .23‬ﻋﻄﻮﻥ ﻣﺮ ﺍﻥ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻨ ﺪﻳﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ‬
‫ﺩﻳﻮﺍﻥ ﺍﳌﻄﺒﻮﻋﺎ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2003‬‬
‫‪ .24‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺪ ﺍﳌﻨﻌﻢ ﺍﻟﺴﻴﺪ‪ .‬ﺍﻟﻌﻴﺴ ﺰﺍﺭ ﺳﻌﺪ ﺍﻟﺪﻳ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺍﳌ ﺎﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍ ﺭﺩﻥ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﳉﺎﺳـﺮ‬
‫ﻟﻠﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ‪.2004‬‬
‫ﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ‬ ‫ﺑﻴ ﺔ ﺍ‬ ‫ﺮ‪ .‬ﺤﺎﺗﺔ ﺤﺎﺗﺔ ﺍﻟﺴﻴﺪ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍ ﺴﺎﺑﺎ‬ ‫‪ .25‬ﻋﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻮﻫﺎ‬
‫ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2004‬‬
‫‪ .26‬ﻋﻮ ﺍ ﻳﻨ ﺣﺴ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺑ ‪ :‬ﻣﻄﺎﺑ ﺍ ﻣ ﺑﺪ ﻥ ﺳﻨﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮ‪.‬‬
‫‪ .27‬ﻟﻄﻔﻲ ﺃﻣ ﺍﻟﺴﻴﺪ ﺃﲪﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺮﺍ ﺗ ﻴﻴﻢ ﻣﺮﺍﺟﻌﺔ ﺍ ﺩﺍ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍ ﺳـ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺪﺍﺭ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴﺔ ‪.2005‬‬
‫‪ .28‬ﻣﻄﺮ ﳏﻤﺪ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ‪ :‬ﺍ ﺎﺭ ﺍﻟﻨ ﺮ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴ ﺎ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻄﺒﻌﺔ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺍ ﺭﺩﻥ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺍﺋ ﻟﻠﻨـﺸﺮ‬
‫‪.2004‬‬
‫ﻫﻮ ﻴﺎﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻤﺎﻥ‪ :‬ﺩﺍﺭ ﺻﻔﺎ ﻟﻠﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ‪.2003‬‬ ‫‪ .29‬ﻣﻌﺮ‬
‫‪ .30‬ﻫﻨﺪ ﻣﻨ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﻨﺸ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸ ﺍﳌﻌﺎﺭ ‪.2002‬‬
‫‪ .31‬ﻫﻨﺪ ﺃﺳﺎﺳﻴﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸ ﺍﳌﻌﺎﺭ ‪.1999‬‬
‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ‪ 2‬ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸ ﺍﳌﻌﺎﺭ ‪.2004‬‬ ‫‪ .32‬ﻫﻨﺪ ﺍﻟﻔ ﺮ ﺍ ﺪﻳ‬
‫‪ .33‬ﻫﻨﺪ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ‪ :‬ﻣﻨﺸ ﺍﳌﻌﺎﺭ ‪.1995‬‬

‫‪ .II‬ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻭﺍﻟﺒﺤﻮ ﻭﺍ ﺎ ﺮﺍ ‪:‬‬

‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﻣ ﺮ‪ :‬ﻣﺮﻛﺰ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ‬ ‫ﻠﻴ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍ ﺳﻌﺎﺭ" ﺭﻗﺔ‬ ‫‪ .1‬ﺎﻋﻴ ﳏﻤﺪ ﻋﻠﻲ "ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺮ ﻋﺮ‬
‫ﺩﻋﻢ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﳉﻮﺩ ﺍﻟﺒﻴﺎ ﺎ ﺩﻳﺴﻤ ‪.2005‬‬
‫‪ .2‬ﺍ ﺳﺮ ﺣﺴ ﻋﺒﺪ ﺍﳌﻄﻠ " ﻠﻴ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ )‪ (2003 - 1994‬ﻣ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺎﺻـﺔ‬
‫ﻟﻠﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ" ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺭﺳﺎﺋ ﺑﻨ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 79‬ﺍﻟ ﻮﻳ ﺩﻳﺴﻤ ‪.2004‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟﺒﺒﻼ ﺣﺎ ﻡ‪ .‬ﻋﺎﻛﻮﻡ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ‪ .‬ﺑﺮ ﻴﺔ ﳏﻤﺪ ﻳﺴﺮ "ﺍﳌ ﺳﺴﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻮﻳ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﻮ‬
‫ﺍﻟﻌﺮ " ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣﻌﺪ ﻟﻠﻤ ﻠ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻲ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﻟﺪ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺃﺑﻮ ‪ :‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ‪.2005‬‬
‫‪ .4‬ﺍﻟﺘﺮﻛﻲ ﺳﻠﻴﻤﺎﻥ ﳏﻤﺪ "ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﻋﺮ ﺍﻟﻨ ﻮﺩ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ :‬ﺘﺎﺋ ﻣـ ﻠـﻴﻼ ﺍﻟﺘ ﺎﻣـ‬
‫ﻠ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ‪.1996‬‬ ‫ﺍﳌﺸﺘﺮ " ﻠﺔ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﻠﻴ ﺍﳉﺰﻳﺮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 81‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﻟ ﻮﻳ‬
‫‪ .5‬ﺍﻟﺘﻮ ﺮ ﺃﲪﺪ ﺻﺎﱀ "ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﻨﻴ ﺍﻟﺪ ﺍﳌﺘ ﺪﻣﺔ ﺍﻟﻨﺎﻣﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻛﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﺗﻄﺒﻴ ﻴﺔ" ﺩﺍﺭ ﺍ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺑﺒﻨ ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺟﺪ ‪.1994‬‬
 ‫‪341‬‬

‫‪ .6‬ﺍﳉﺎﺳﺮ ﳏﻤﺪ ﺳﻠﻴﻤﺎﻥ "ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﺘﺤ ﻴﻖ ﻮ ﺍﻗﺘ ﺎﺩ ﺃﻓﻀ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻗﺪﻣ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﻟـ‬
‫ﻋﻨﻮﺍﻥ "ﺍﻟﺮ ﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺣ ﻋﺎﻡ ‪ "2020‬ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ـﺪ‬ ‫ﻤﺘ ﺎ ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﻄﻴ‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/ar/news/1424-03/1424-03-26.htm‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪ 23 -19‬ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪.2002‬‬
‫‪ .7‬ﺍﳉﻔﺮ ﻳﺎﺳ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮﲪ ‪ .‬ﺑﺎ ﻴ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻠﻄﻴﻒ ﳏﻤﺪ "ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑـ ﺍﻟ ﻴﻤـﺔ ﺍﻟـﺴﻮﻗﻴﺔ ﻣ ـﺮﺍ ﺍ ﺩﺍ‬
‫ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ" ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬
‫‪ .8‬ﺍ ﺪﺍﺩ ﺭﺍ ﻲ ﺻﺎﱀ "ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﻫﻴ ـﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺭﺑﻴ ‪.2003‬‬
‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ـﺎﻣ ﻋـﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴـﺔ‬ ‫‪ .9‬ﺍ ﻄﻴ ﺃﲪﺪ ﻋ ﻴ "ﺩ ﺭ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ " ﺭﻗﺔ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪ .10‬ﺍﻟﺪﺑﻴﺎﻥ ﳏﻤﺪ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺩﻋﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ " ﺍﻟ ﺮﻓﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺑﺎﻟﺮﻳـﺎ‬
‫ﳏﺎ ﺮ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻨﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﻣ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻌﻨﻮﺍﻥ‪:‬‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫"ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﳌ ﻣﻮ " ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪ .11‬ﺍﻟﺪ ﻴ ﺎﻟﺪ ﺑ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ " ﻮﺫ ﻗﻴﺎﺳﻲ ﻟﺘ ﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠﺔ ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﻠﻴ ﺍﳉﺰﻳﺮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـﺔ‬
‫ﻠ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ‪.1997 ،‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 86‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﻟ ﻮﻳ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺭﻳ ﺭ ﻳﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﺒ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣـﺔ‬ ‫‪ .12‬ﺍﻟﺪ ﻴ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ ﳏﻤﺪ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ :‬ﻗﺮﺍ‬
‫ﻨﺎﺳﺒﺔ ﺍﳌﻨﺘﺪ ﺍ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺃﻓﺮﻳ ‪.2005‬‬
‫‪ .13‬ﺍﻟﺪﺳﻮﻗﻲ ﺍﻟﺴﻴﺪ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ "ﺍﻟﺘﻮ ﻳ ﺍ ﻣ ﻔ ﺔ ﺃﺳ ﻢ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺩ ﻟﺔ ﺎﻣﻴﺔ" ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳـﺰ‪:‬‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺟﺪ ‪.1990‬‬
‫‪ .14‬ﺍﻟﺮ ﻴﺪ ﺻﺎﱀ ﺳﻠﻴﻤﺎﻥ "ﺃﺣ ﺎﻡ ﻠ ﺍ ﺩﺍﺭ ‪ :‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ ﺑ ﺍﻟﻨ ﺎﻡ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑ ﺃ ﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ‪ 19‬ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 2‬ﺟﺪ ‪.2005‬‬
‫ﻔﻴﺰ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ـﻼ ﺍﳌـ ﺮ ﺍﻟـﻮ‬ ‫‪ .15‬ﺍﻟﺰﺍﻣ ﺎﻟﺪ "ﺩ ﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺴﻮﺭﻳﺔ ﺩﻣﺸﻖ ﻣﺎ ‪.2005‬‬ ‫ﺮﺍ‬ ‫ﻢ‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍ ﺍﻟ‬
‫‪http://www.youropinion.gov.sy/m111.htm‬‬
‫ﺍﻟﻌﻮﳌﺔ‪ :‬ﻣـﺴ ﻣﺮﺟﻌـﻲ"‬ ‫‪ .16‬ﺍﻟﺴﻌﻴﺪ ﻫﺎﻟﺔ ﺣﻠﻤﻲ "ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ ﺩ ﺭﻫﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺭﺳﺎﺋ ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 58‬ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺑﻨ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺳﺒﺘﻤ ‪.1999‬‬
‫‪ .17‬ﺍﻟﺴﻌﻴﺪ "ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻠﻴﻠﻴﺔ ﺮ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟ ﻠﻴﺔ ﻋﻠ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺭﺳﺎﺋ ﺍﻟﺒﻨـ‬
‫ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 62‬ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺑﻨ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺳﺒﺘﻤ ‪.2000‬‬
‫ﺍﳌﺘ ﺍ‬ ‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ‬ ‫ﻴﻖ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﻣﻠﻴﺔ ﻟﺪ‬ ‫‪ .18‬ﺍﻟﺸﺮﺍ ﺭﻣﻀﺎﻥ "ﺩ ﺭ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ" ﺳﻠﺴﻠﺔ ﺍﳌﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 18‬ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺑﻨ ﺍﻟ ﻮﻳ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ‪.2000‬‬
 ‫‪342‬‬

‫ﻨﺎﺳﺒﺔ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ‬ ‫‪ .19‬ﺍﻟﻀﺤﻴﺎﻥ ﳏﻤﺪ "ﺗﻀﺎ ﻓﺮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﳏﺎ ﺮ ﺃﻟ ﻴ‬

‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﻣ ﺘ ﺍﻟﻀﺤﻴﺎﻥ‬ ‫‪ .20‬ﺍﻟﻀﺤﻴﺎﻥ "ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺃ ﺮ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺭﻗﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ ‪.2005‬‬
‫‪ .21‬ﺍﻟﻄﻮﻳﻠﺔ ﺳﺤﺮ ﺎﻋﻴ "ﺍﺳﺘﻄﻼ ﺭﺃ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌ ﻴﺪ ﺑﺎﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺣﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻣﻌﻮﻗﺎﺗـ "‬
‫ﻣ ﺮ ﻣﺮﻛﺰ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﻋﻢ ﺍ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺩﻳﺴﻤ ‪.2005‬‬
‫ﺩﺭﺍﺳـﺔ ﻣـﺎ ﻗﺒـ‬ ‫‪ .22‬ﺍﻟﻌﺰﺍ ﻋﺒﺪ ﺍ ﺳﻠﻴﻤﺎﻥ "ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻮﺫ ﺑﺮ ﺔ ﺍ ﻫﺪﺍ ﺍﻟ ﻨﺎﺋﻴﺔ ﺍ ﺘﻴﺎﺭ ﺍﳌـﺸﺮ ﻋﺎ‬
‫ﺍﳉﺪ " ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ﺍﻟﺘﺎﺳ ﺟﺪ ‪.1996‬‬
‫ﻠ ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻠﻴﻠﻴﺔ ﻣ ﺎﺭ ﺔ" ﳏﺎ ﺮ ﺃﻟ ﻴ‬ ‫‪ .23‬ﺍﻟﻌﻤﺮﺍﻥ ﳏﻤﺪ ﺑ ﻓ ﺪ "ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﻼ ﺍﳌﻠﺘ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪ .24‬ﺍﻟ ﻨﺎﻡ ﲪﺪ ﻋﺒﺪ ﺍ " ﻠﻴ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺍﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﺳـﺘ ﺪﺍﻡ ﻣﻨ ﻴـﺔ‬
‫ﺑﻮﻛ ﺟﻴﻨ ﻴ " ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ‪ 17‬ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 2‬ﺟﺪ ‪.2003‬‬
‫‪ .25‬ﺍﻟﻔﺎﻳﺰ ﺎﻟﺪ ﳏﻤﺪ "ﺩ ﺭ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﺭﻗﺔ ﻋﻤ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﻗﺪﻣ ﻼ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠـﺔ‬ ‫‪ .26‬ﺍﻟ ﺪﻳﺮ ﺎﻟﺪ ﺑ ﲪﺪ ﻋﺒﺪ ﺍ "ﺗ ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ‪ 18‬ﺍﻟﻌﺪﺩ‪ 1‬ﺟﺪ ‪.2004‬‬
‫ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ " ﺃﺑﻮ ‪ :‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻣﻌ ﺪ ﺍﻟـﺴﻴﺎﺳﺎ‬ ‫‪ .27‬ﺍﻟ ﺮﺍﺳﻨﺔ ﺑﺮﺍﻫﻴﻢ " ﺭ ﺎﺩﺍ‬
‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ‪.2005‬‬
‫‪ .28‬ﺍﻟ ﻴﻼ ـﻲ ﻋﺎﺩ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻠـ "ﺩ ﺭ ﺍﳉ ﺎ ﺍﳌ ﺮ ﺗﻨﺸﻴ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺪ‬
‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳉﻤﺎﻫ ﻳﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ ﺮﺍﺑﻠ ‪ :‬ﺃﻣﺎ ﺔ ﺍﻟﻠ ﻨﺔ ﺍﻟﺸﻌﺒﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻼﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ‪.2005‬‬
‫‪ .29‬ﺳﻠﻄﺎﻥ ﻣ ﺪ ﺑ ﻣﻌﻴ " ﻠﻴ ﺳﻠﻮ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻗـﺪﻣ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﻼ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪ .30‬ﺍﻟﻠﻮ ﺎ ﺒﻴ ﻋﻴﺴ "ﺍ ﺎﺋ ﺍﳌﻮ ﻴﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍ ﺳ ﻢ ﺳﻮ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﻠـﺔ ﺩﺭﺍﺳـﺎ‬
‫ﺍ ﻠﻴ ﺍﳉﺰﻳﺮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 109‬ﺍﻟ ﻮﻳ ﺃﺑﺮﻳ ‪.2001‬‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﺭﻗـﺔ ـ‬ ‫‪ .31‬ﺍﳌﺎﻟ ﻲ ﻋﺒﺪ ﺍ ﳏﻤﺪ "ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﺩﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻋﻨـﻮﺍﻥ‪:‬‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﻣ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﳌ ﻣﻮ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﻣﺮﻛﺰ ﺃ ﺎ ﻓ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍ ﺳﻼﻣﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺎﻟﺪ ﺑ ﻋﻠﻲ "ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ " ﺭﻗﺔ‬ ‫‪ .32‬ﺍﳌﺸﻴ‬
‫‪http//www.kautakji.org/fikh/Economics.htm‬‬
 ‫‪343‬‬

‫ﺍ ـﺎﻣ‬ ‫ﻼ ﺍﳌﻠﺘ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ" ﳏﺎ ﺮ ﺃﻟ ﻴ‬ ‫ﻠ‬ ‫‪ .33‬ﺍﻟﻨ ﺎﺭ ﺳ ﺎ " ﻠﻴ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺩ‬

‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪ .34‬ﺑﺎ ﻴ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻠﻄﻴﻒ ﺑ ﳏﻤﺪ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮﲪ "ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺍﳌﺘ ﺍ ﺍ ﺎﺳﺒﻴﺔ ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ" ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳌﻠ‬
‫ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ‪ 19‬ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 2‬ﺟﺪ ‪.2005‬‬
‫‪ .35‬ﺑﺎﻋﻴﺴ ﳏﻤﻮﺩ ﻋﻤﺮ '' ﺪﻳﺪ ﺍﻟﺘﺸ ﻴﻠﺔ ﺍﳌ ﻠ ﻟﻠﺒﺪﺍﺋ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺎﺫ ﺍﻟ ﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﻴﺔ'' ﻠﺔ ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ‪ 4‬ﺟﺪ ‪.1991‬‬
‫‪ .36‬ﺑﻮﺭﺍﺱ ﺃﲪﺪ "ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺑ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌ ﺎ ﺮ " ﻠﺔ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍ ﺴﺎ ﻴﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‪ :‬ﺟﺎﻣﻌﺔ‬
‫ﻣﻨﺘﻮﺭ ﻗﺴﻨﻄﻴﻨﺔ ‪.1999‬‬
‫‪ .37‬ﺟﺒﺎﺭ ﳏﻔﻮﻅ "ﻛﻔﺎ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮﻳﺔ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ )‪ "(2001 - 1999‬ﻠﺔ ﺍﻟﻌﻠـﻮﻡ ﺍ ﻗﺘـ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠـﻮﻡ‬
‫ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‪ :‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺳﻄﻴﻒ ﻛﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻋﻠﻮﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴ ‪.2004‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺴﻴ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎﻟ‬
‫ﻠﺔ ﺳﻮ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻌـﺪﺩ ‪10‬‬ ‫ﻣﻨﺸﻮﺭ‬ ‫‪ .38‬ﺟﺒﺎﺭ ﳏﻔﻮﻅ "ﻣ ﺮﺍ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺑﻨﺎﺋ ﺎ ﺗﺴﻴ ﻫﺎ" ﺭﻗﺔ‬
‫ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟ ﻮﻳ ﻳﻮﻟﻴﻮ ‪.1999‬‬
‫ﺭﻣـﻮ "‬ ‫‪ .39‬ﺣ ﻴﻢ ﺳﺎﻣﻲ "ﺍ ﺍ ﻠﻠﻮﻥ ﺃﺳﺒﺎ ﺍ ﻨ ﺍ ﺳﻮﺩ ‪ 19‬ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪ 1987‬ﻳﻀﻌﻮﻥ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟ‬
‫ﻠﺔ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 274‬ﺍﻟﺴﻨﺔ ﺍ ﺎﻣﺴﺔ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﻥ ﺑﺎﺭﻳ ﻣﺎﺭﺱ ‪.1990‬‬
‫‪ .40‬ﻀﺮ ﺣﺴﺎﻥ "ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻣ ﻼ ﺑﺮ ﺎﻣ ﺗﻌﻠﻴﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺍﳌﻌ ـﺪ‬
‫ﻓ ﺍﻳﺮ ‪http://www.arab-api.org/c9_first.htm .2003‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﻟﻠﺘ ﻄﻴ‬
‫‪ .41‬ﻀﺮ "ﻣ ﺮﺍ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺑﺮ ﺎﻣ ﺗﻌﻠﻴﻢ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟ ﻮﻳـ ‪ :‬ﺍﳌﻌ ـﺪ ﺍﻟﻌـﺮ‬
‫ﻟﻠﺘ ﻄﻴ ﻓ ﺍﻳﺮ ‪.2003‬‬
‫‪ .42‬ﻀﺮ "ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺳﺎﺳﻲ" ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻣ ﻼ ﺑﺮ ﺎﻣ ﺗﻌﻠﻴﻢ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺍﳌﻌ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﻟﻠﺘ ﻄﻴ ‪.2003‬‬
‫‪ .43‬ﺩﻫﺎ ﺭﻳﺎ "ﺍ ﺩ ﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺳﻠﺴﺔ ﺟﺴﺮ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺍﳌﻌ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻟﻠﺘ ﻄـﻴ‬
‫‪.2003‬‬
‫‪ .44‬ﺩﻫﺎ " ﻠﻴ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺳﻠﺴﺔ ﺟﺴﺮ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ‪ :‬ﺳﻠﺴﺔ ﺩ ﺭﻳﺔ ﺗﻌ ﺑ ﻀﺎﻳﺎ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﻗﻄﺎﺭ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺍﻟﻌﺸﺮ ﻥ ﺍﻟ ﻮﻳ ‪ :‬ﺍﳌﻌ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻟﻠﺘ ﻄﻴ ﻣﺎﺭﺱ ‪.2004‬‬
‫ﺗﻌﺰﻳﺰ ﻛﻔﺎ ﺳـﻮ‬ ‫‪ .45‬ﺭﺑﺎﺑﻌﺔ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮ ‪ .‬ﺣﻄﺎ ﺳﺎﻣﻲ "ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﳌﺎﱄ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍ ﺳ ﻢ ﺩ ﺭ ﺍ ﻓ ﺎ‬
‫ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺪ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻣ ﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠ ﺑﻮﺭﺻﺔ‬
‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺩﻳﺴﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﺃﺑﻮ‬
‫ﺮﺍ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ‬ ‫ﺭﻗﺔ‬ ‫‪ .46‬ﺍﻫﻠﺮ ﺭ ﺑ ﺗﻮ "ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺸﻴﻠﻲ" ﺍﻟﻔ ﺍ ﺎﻣ‬
‫ﻣﻌ ﺪ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺑﻌﻨﻮﺍﻥ‪ :‬ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺃﺑﻮ ‪ :‬ﺻﻨﺪ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ‪ 8 - 7‬ﺩﻳﺴﻤ ‪.2003‬‬
 ‫‪344‬‬

‫‪ .47‬ﺎﻛﺮ ﳏﻤﺪ "ﺍ ﺎﻓ ﺍﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‪ :‬ﺗ ﻮﻳﻨ ﺎ ﺩﺍﺭ ﺎ" ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻣـ‬
‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﳌﺘﺤﺪ ﺩﻳﺴﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺃﺑﻮ‬
‫ﺍﻟﺪﻳ ﺃ ﺮ "ﺃﺳ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺃﺳﺎﻟﻴ ﺍﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻣ ﺎ ﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺭﻗـﺔ ﻋﻤـ‬ ‫‪.48‬‬
‫ﺍ ﻣﺎﺭﺍ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﳌﻨ ﻤﺔ ﻣ ﺮ ﻫﻴ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﺃﺑﻮ‬
‫ﺩﻳﺴﻤ ‪.2005‬‬
‫‪ .49‬ﺻﻮ ﻋﺪ ﺎﻥ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻔﺘﺎ ‪ .‬ﻣﺪ ﺎ ﻋﺒﻴﺪ‪ .‬ﺍﳉﻔﺮ ﻳﺎﺳ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮﲪ " ﻣ ﺎ ﻴﺔ ﺍ ﺳﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺍﻟﺘﻨﻮﻳـ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ " ﻠﺔ ﺍﳌﻠ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ‪ :‬ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍ ﻠﺪ ﺍﻟ ﺎ ﺟﺪ ‪.1989‬‬ ‫ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺪﻳﺎ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﳌﻠﺘ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ﺍ ـﺎﻣ‬ ‫‪ .50‬ﺎﻫﺮ ﺎﻫﺪ ﳏﻤﺪ "ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ ﻓﺎ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬ ‫ﻋﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠـﺔ‬ ‫‪ .51‬ﻋﺒﺪ ﺍﳌﻮ ﺳﻴﺪ ﻮﺭ ﻲ "ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬
‫ﺩﺭﺍﺳﺎ ﺍ ﻠﻴ ﺍﳉﺰﻳﺮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 80‬ﺍﻟ ﻮﻳ ‪.1996‬‬
‫‪ .52‬ﻋﺰ ﺍ ﻀﺮ "ﻗﻴﺎﺱ ﻗﻮ ﺍﻟﺪ ﻟﺔ ﻣ ﻼ ﺍ ﻢ ﺍﻟﺮﺍ ﺪ ﺳ ﺎ ﻋﻠ ﺍﻟﺘ ﺮﺑﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮﻳـﺔ" ﻠـﺔ ﺍﻟﻌﻠـﻮﻡ‬
‫‪http://www.uluminsania.com/‬‬ ‫ﺍ ﺴﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 21‬ﻣﺎﺭﺱ ‪.2005‬‬
‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨـﺪ‬ ‫‪ .53‬ﻓﺮﻳﺰ ﻳﺎﺩ "ﺍﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ ﺍ ﺭﺩﻥ" ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ ﺭﻗﺔ‬
‫ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ‪ 8 - 7‬ﺩﻳﺴﻤ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ ﺍﻟ ﻤ ﺎ ﻣﻌ ﺪ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺃﺑﻮ‬
‫‪.2003‬‬
‫ﻣﺎﺟﺪ ﳏﻤﺪ "ﺩ ﺭ ﺻﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻠ ﺎ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﺍ ﺎﻣ ﻋـﺸﺮ ﳉﻤﻌﻴـﺔ‬ ‫‪ .54‬ﻗﺎﺭ‬
‫ﻋﻨﻮﺍﻥ‪ :‬ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻮﺍﻗ ﺍﳌـ ﻣﻮ ﺍﻟﺮﻳـﺎ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﻣ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬
‫‪ .55‬ﻛﺮ ﻋﺒﺪ ﺍ ﻔﻴ ﳏﻤﺪ "ﺍ ﺘﺒﺎﺭ ﺗ ﻴﻴﻢ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟ ﺳ ﻢ‪ :‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺗﻄﺒﻴ ﻴﺔ‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﻠﺔ‬ ‫ﻋﻠ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﺳﻮ ﻋﻤﺎﻥ ﺍﳌﺎﱄ ﻼ ﺍﻟﻔﺘﺮ )‪ " (2004 - 1994‬ﺭﻗﺔ‬
‫‪http://www.uluminsania.com/‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍ ﺴﺎ ﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 29‬ﻳﻮﻟﻴﻮ ‪.2006‬‬
‫ـﺎ ﻓﺮﻳ ﻴـﺎ"‬ ‫‪ .56‬ﻛﺮﻳ ﺳﻮ ﺍﻥ‪ .‬ﺟﻮﻳﺎ ﺭﻳﺸﻲ ﺮ ﻥ "ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺑﻠﺪﺍﻥ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ‬
‫ﺮﺍ ﻣﻌ ﺪ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺻـﻨﺪ ﺍﻟﻨ ـﺪ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔ ﺍﻟﺮﺍﺑ ﺭﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﺮ ﺑﻌﻨﻮﺍﻥ‪ :‬ﺗﻄﻮﺭ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ‪ 8 - 7‬ﺩﻳﺴﻤ ‪.2003‬‬
‫‪ .57‬ﻣﺎﻛﻮﻳ ﺑﺮ ﺱ "ﺣﺮﻳﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﻄﻮ ﻮ ﻋﺪﺍﻟﺔ ﻗﺮﺍﺭ ﺍ ﺳـﺘ ﻤﺎﺭ" ﺭﻗـﺔ ﻋﻤـ ﻣﻨـﺸﻮﺭ ﻣـ ﺮ‪:‬‬
‫ﻣﺮﻛﺰ ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﺪ ﻟﻴﺔ ﺍ ﺎﺻﺔ ‪.2005 CIPE‬‬
 ‫‪345‬‬

‫ﺍﻗﻌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮ " ﺭﻗﺔ ﻋﻤ‬ ‫‪ .58‬ﳏﻤﻮﺩ ﻳﻮﺳﻒ "ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺪﻋﺎﻣﺔ ﻟﻼ ﻔﺘﺎ ﺳﻴﺎﺳﺎ ﺍﻟﺘﺤﻮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬
‫ﻋﻨﻮﺍﻥ‪:‬‬ ‫ﺃﻟ ﻴ ﻼ ﺍﳌ ﺮ ﺍﻟﻌﻠﻤﻲ ﺍﳌﻨ ﻢ ﻣ ﺮ ﺍ ﻠ ﺍ ﻋﻠ ﻟﻠﻔﻨﻮﻥ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍ ﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻮﺭ‬
‫ﻛﻔﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻴﺎ ﺍﻟﺘﺤﺪﻳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﺎﺻﺮ ﺳﻮﺭﻳﺎ ﺃﻓﺮﻳ ‪.2005‬‬
‫‪ .59‬ﻣﻮﺳ ﻣﺎﻳ "ﻣﻮﺍﺟ ﺔ ﺪﻳﺎ ﺍﻟﻌﻮﳌﺔ" ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎ ﺳﻠﺴﻠﺔ ﻮ ﺣﻠ ﺎ ﻋﻤـ ﺍﻟﻌـﺪﺩ ﺍ ـﺎﻣ‬
‫ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪.1999‬‬
‫ـﺮﺍ‬ ‫ﻣ ﺪﻣﺔ ﻼ ﺍﻟﻨﺪ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺔ‬ ‫‪ .60‬ﻣﻮ ﺘﻴ ﺑﻴﺘﺮ "ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟﺮﻓﺎﻫﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻮ" ﺍﻟﻔ ﺍﻟ ﺎ ﺭﻗﺔ‬
‫ﻣﻌ ﺪ ﺍﻟﺴﻴﺎﺳﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ‪ 8 - 7‬ﺩﻳﺴﻤ ‪.2003‬‬
‫‪ .III‬ﺩﺭﺍﺳﺎ ﻭﻣﻨﺸﻮﺭﺍ ﺍ ﻴ ﺎ ﻭﺩﻭﺭ ﺍﻟﺒﺤﺚ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻳﻄﺎ "ﺗ ﻴﻴﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺑﺎ ﺭﻗﺎﻡ ﻟﻌﺎﻡ ‪ "2003‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_ssm_number/Year2004_ssm_number.asp‬‬ ‫ﻓ ﺍﻳﺮ ‪.2004‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺒﻨ ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍﳌ ﺮ ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﺍ ﺮﺍ "ﺍﻟﺴﻨﺪﺍ ﺍﳌ ﻄﺎ "‪.‬‬
‫‪http://www.nbe.com.eg/Arabic/index.htm‬‬
‫ﻤﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ‪ :‬ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍ ﺟﻨ "‪.‬‬ ‫ﺍﺭ ﺍﻟﺘ ﺎﺭ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ "ﺍ‬ ‫‪ .3‬ﺍﳌﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪http://www.commerce.gov.sa/esthmar/default.asp‬‬
‫‪ .4‬ﺑﻨ ﺍ ﺳ ﻨﺪﺭﻳﺔ "ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ" ﺍ ﻠﺪ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺍﻟ ﻼ ﻮﻥ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍﻟﺘﺮ ﺔ ﻣ ﺮ ‪.2005‬‬
‫‪ .5‬ﺑﻴ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ﺍﻟ ﻮﻳ "ﻓﺘﺎ ﺍﻟﻨـﺪ ﺍﻟﻔ ﻴـﺔ ﺍ ﺎﻣـﺴﺔ" ‪ 15 -13‬ﺭﺟـ ‪ 1419‬ﻫــ ﺍﳌﻮﺍﻓـﻖ‪4 -2 :‬‬
‫‪http://www.islamifn.com/fatawa/ashem.htm‬‬ ‫ﻮﻓﻤ ‪.1998‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ"‪.‬‬ ‫‪ .6‬ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺩ ﺭ ﺍﻟﺘﺪﺍ‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/7-0-A/s/7-0-4AM-S7-0-4AM.‬‬
‫ﻤﺔ"‪.‬‬ ‫‪ .7‬ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺍﻟ ﻮﺍﻋﺪ ﺍ‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/70A/s/704Af/s70A/704Af.‬‬
‫ﻳﻮ ﻴﻮ ‪.2003‬‬ ‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ" ﺃﺑﻮ‬ ‫‪ .8‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ "ﻣﺴﺎ ﺔ ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫ﺮﻛﺎ ﻣـﺴﺎ ﺔ ﻋﻠـ‬ ‫‪ .9‬ﻠ ﺍﻟ ﺮ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺃ ﺮ ﻮ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﻟﻌﺎﺋﻠﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ ‪.2002‬‬ ‫ﺳﻮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ" ﺭﻗﺔ‬
‫‪ .10‬ﻣﺮﻛﺰ ﺍﻟﺒﺤﻮ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ )ﺍﻟ ﺮﻓﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ( "ﺍﺳﺘ ﺸﺎ ﻛﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴﺔ ﺩ ﺭﻫـﺎ‬
‫ﺩﻋﻢ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ " ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪ :‬ﻌﻴﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻮﻓﻤ ‪.2005‬‬
‫‪ .11‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺍﻗ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺗﻮﺟ ﺎﺗ ﺍﳌﺴﺘ ﺒﻠﻴﺔ" ﳏﺎ ﺮ ﺃﻟ ﻴـ ـﻼ‬
‫ﺍﳌﻠﺘ ﺍﻟﺘﺎﺳ ﺘﻤ ﺍ ﻋﻤﺎ ﺍﻟﻌﺮ ‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Doha_Ppt/Year2005_Doha_Ppt_a.asp‬‬
‫‪ .12‬ﻫﻴ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﺑﺎﳌﺮﺳﻮﻡ ﺭﻗﻢ )ﻡ‪." (30/‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ar/subpage.aspx?secserno=389&mirrorid=159&serno=389‬‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺑﻨﺪ ﺍ ﻓ ﺎ "‪.‬‬ ‫‪ .13‬ﻫﻴ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﻔ‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ar/articlepage-aspx?minrrorid=20%20&20&titesemo5ecenno .‬‬
 ‫‪346‬‬

‫ﺑﻨﺎ ﻋﻠ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺩﺍ ﻠﻴﺔ"‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺪﺍ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﻣ ‪ :‬ﺍ ﺣﺘﻴﺎ‬ ‫‪ .14‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=278&mirrorid=20&serno=278‬‬
‫ﺍ ﺣ ﺎﻡ ﺍﳉﺰﺍﺋﻴﺔ ﻟﻠﻤ ﺎﻟﻔﺎ "‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺎ ﺮ‪ :‬ﺍﻟﻌ ﻮﺑﺎ‬ ‫‪ .15‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺎﻡ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=278&mirrorid=20&serno=278.‬‬
‫ﻟﻮﺍﺋ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﻮﺍﻋﺪﻫﺎ" ﺍﳌﻤﻠ ـﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـﺔ‬‫‪ .16‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﳌ ﻄﻠﺤﺎ ﺍﳌﺴﺘ ﺪﻣﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪.2005‬‬
‫‪ .17‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺋﺤﺔ ﺳﻠﻮﻛﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺭﻗﻢ ‪.2004 "2004/11/ 1‬‬
‫‪ .18‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺋﺤﺔ ﺮ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺭﻗﻢ ‪ 2004 /11/2‬ﺍﳌﻌﺪﻟﺔ ﺑ ﺮﺍﺭ ﻠ‬
‫ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺭﻗﻢ ‪.2004 "2004/33/1‬‬
‫‪ .19‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺋﺤﺔ ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﺘﺴ ﻴ ﺍ ﺩﺭﺍ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺭﻗﻢ ‪ 2004/11/3‬ﺍﳌﻌﺪﻟﺔ ﺑ ـﺮﺍﺭ‬
‫ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺭﻗﻢ ‪.2004 "2006/128/2‬‬
‫ﻢ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺭﻗﻢ ‪.2005 "2005/83/1‬‬ ‫‪ .20‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺋﺤﺔ ﺍ ﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫‪ .21‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺋﺤﺔ ﺃﻋﻤﺎ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟ ﺎﺩﺭ ﻮﺟ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺭﻗﻢ ‪.2005 "2005/83/2‬‬
‫‪ .22‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺻﻼﺣﻴﺎ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno=271&mirrorid=117&serno=271‬‬
‫‪ .23‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻣﺮﻛﺰ ﻳﺪﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ra/subpage.aspx?secserno=27‬‬
‫ﺍﳌﻨﺎ ﻋﺎ "‪.‬‬ ‫‪ .24‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﳉﻨﺔ ﺍﻟﻔ‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma-ra/subpage.aspx?secserno=273&mirrorid=6&serno=274‬‬
‫‪ .25‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺍ ﺩﺍﺭﺍ ﺍﻟﻔﺮﻋﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ"‪.‬‬
‫‪http://www.cma.org.sa/cma_ar/subpage.aspx?secserno‬‬
‫ﻢ"‪.‬‬ ‫‪ .26‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻣﻮ ﻋﻲ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﳌﺮ‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/cmd/cs/ce/7-0-1/s/7-0-4AN/s-70A/704AN.‬‬

‫‪ .V‬ﺍﻟﺘﻘﺎﺭﻳﺮ ﻭﺍ ﺼﺎﺋﻴﺎ ‪:‬‬

‫‪ .1‬ﺩﺍﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﻖ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺸ ﺮ ﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﺗﺪﺍ ( ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻣﺎ ‪.2006‬‬
‫‪ .2‬ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺣ ﺎ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﻋ ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2006 -1992‬ﻣ ﺳـﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﺍﻟﺒﻨ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻳﻄﺎ ﺗ ﺮﻳﺮ ﺎ ﻋ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺒﻨﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺎ ‪.2004‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/2003SectorReport/BankSector_a.asp‬‬
‫‪ .4‬ﺑﻨ ﺍﻟﺮﻳﺎ ﺃ ﻮﺍ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍ ﺳﺒﻮﻋﻲ ‪ 7 -1‬ﺟـﺎ ﻔﻲ ‪ 2006‬ﺩﺍﺭ ﺍﺳـﺘ ﻤﺎﺭﺍ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻼ ‪ -‬ﻮ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm .‬‬ ‫‪ .5‬ﺗﺪﺍ‬
 ‫‪347‬‬

‫ﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ 2005‬ﺣ ﺎﺋﻴﺎ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮ‬ ‫‪ .6‬ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺪﺍ‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/.cmd/cs/.ce/7_0_A/.s/7_0_49V/_s.7_0_A/7_0_49V‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺩﺍﺭ ﺗﺪﺍ ‪.‬‬ ‫ﺍ ﺴﺎﺋﺮ" ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ‬ ‫‪ .7‬ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍ ﺭﺑﺎ‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/ !ut/p/.cnd/cs/.ce/7-0-a/.s/7-0-4A/.S/7-0-AQ/-S-7-0-A/7-0-4AQ‬‬
‫‪ .8‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌـﺪﺩ ﺍﻟﺮﺍﺑـ ﺍ ﺭﺑﻌـﻮﻥ‬
‫‪Home Page: http://www.amf.org.ae‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪.2005‬‬ ‫ﺃﺑﻮ‬
‫‪ .9‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﻨـﺸﺮ ﺍﻟﻔـ ﻠﻴﺔ ﻟﻠﺮﺑـ ﺍﻟﺮﺍﺑـ ﻟﻌـﺎﻣﻲ‬
‫‪ 2005 - 2003‬ﺍﻟﻌﺪﺩﻳ ‪ 45 - 36‬ﺃﺑﻮ ‪.‬‬
‫‪ .10‬ﺻﻨﺪ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎ ﺍ ﺭﺑﻌﻮﻥ ﺃﺑﻮ ـ‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ‪.2005‬‬
‫ﻟﻌﺎﻡ ‪ "2006‬ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺍﻟﻔ ﻠﻴﺔ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ‬ ‫‪ .11‬ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ "ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺮﺑ ﺍ‬
‫ﻟ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺣ ﺎ ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪.2006‬‬
‫"ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ" ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟ ﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍ ﺣ ﺎ ﺍﻟﺮﺑـ‬ ‫‪ .12‬ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬
‫ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪.2005‬‬
‫‪ .13‬ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ "ﺳﻮ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ " ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮ ‪ 42‬ﺍﻟﺮﻳﺎ ‪.2005‬‬
‫‪ .14‬ﻣ ﺳﺴﺔ ﺍﻟﻨ ﺪ ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣ ﺮﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.2005 – 2001‬‬
‫‪http://www.sama.gov.sa/newreports/annual/ar/section2/index.htm‬‬

‫‪ .15‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟ ﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ‪.2001‬‬
‫;‪http://www.bfasaudi.com/Year2002_AnnualReport_Fund/Year2002_AnnualReport_Fund_a.asp‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪.2004‬‬ ‫‪ .16‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_AnnualReport_Saudi/Year2005_AnnualReport_Saudi.asp‬‬
‫‪ .17‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪.2005 -1996‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/AnnualReportSelection_Saudi_a.asp‬‬

‫‪ .18‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺴﻨﻮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻌﺎﻡ ‪.2005‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_AnnualReport_Saudi/Year2006_AnnualReport_Saudi.asp‬‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬ ‫ﺍﻟﻨ ﻒ ﺍ‬ ‫‪ .19‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺩﺍ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/bfmain-a.asp‬‬

‫‪ .20‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺸ ﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻳﻮﻟﻴﻮ ‪.2006‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/monthlyinvestmentreport_a.asp?report_date=2006-05-31‬‬
‫‪ .21‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺸ ﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺳﺒﺘﻤ ‪.2006‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/monthlyinvestmentreport_a.asp?report_date=2006-08-31‬‬
 ‫‪348‬‬

‫‪ .22‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺮﻳﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺳﺒﻮﻋﻲ ﻟ ﺳﺒﻮ ﺍﳌﻨﺘ ﻲ ﻳﻮﻡ ﺍ ﺭﺑﻌﺎ ﺳﺒﺘﻤ‬
‫‪http://www.bfasaudi.ccom/sweekreport.asp?rport_date=2006.09.06‬‬ ‫‪.2006‬‬
‫‪ .23‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪ 2006‬ﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ )ﺗﺪﺍ ( ﺩﺍﺭ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ‪.‬‬
‫ﺩﺍ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑـ ﺍﻟ ﺎﻟـ ‪ 2006‬ﺩﺍﺭ‬ ‫‪ .24‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗ ﺮﻳﺮ ﺍﻟﺸ ﻮﺭ ﺍﻟﺘﺴﻌﺔ ﺍ‬
‫ﻣﻌﻠﻮﻣﺎ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺘﺴﻮﻳﻖ‪.‬‬
‫‪ .25‬ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗ ﺎﺭﻳﺮ ﺃﺩﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ - 2002‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ﻣ ﻋﺎﻡ ‪.2006‬‬
‫ﺎﱄ ﺑ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺑﺎ ﺳﻌﺎﺭ‬ ‫‪ .26‬ﺍﺭ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﺘ ﻄﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺗ ﻮﻳ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎ ﺍﻟ ﺎﺑ ﺍ‬
‫ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ" ﺑﻴﺎ ﺎ ﺃ ﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪ 2006 - 97‬ﻣ ﻠﺤﺔ ﺍ ﺣ ﺎ ﺍ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎ ‪.‬‬
‫‪ .VI‬ﺍﻟﺮﺳﺎﺋـﻞ ﺍﳉﺎﻣﻌﻴــﺔ‪:‬‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋـﺮ‬ ‫ﺍ ﻓﺎ " ﺃ ﺮ ﺣﺔ ﺍﻟﺪﻛﺘﻮﺭ‬ ‫ﻟﻴﺪ ﺃﲪﺪ "ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﻮﺍﻗ‬
‫‪ .1‬ﺍﻟ ﺎ‬
‫‪.2003‬‬
‫‪ .2‬ﻳﻄﺎﺭ ﺳﺎﻣﻴﺔ "ﺩﻳﻨﺎﻣﻴ ﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎ ﺔ‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴـﺔ" ﺃ ﺮ ﺣـﺔ‬
‫ﻣﻨﺸﻮﺭ ﺟﺎﻣﻌﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ ‪.2004‬‬ ‫ﺍﻟﺪﻛﺘﻮﺭ‬
‫ﻭﺍﳌﻘﺎﻻ ‪:‬‬ ‫‪ .IV‬ﺍ‬
‫ﻳ ﻨ ﺍﻟﺴﻮ " ﻠﺔ ﺍ ﻫﺮﺍﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪ :‬ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ ﺍﳌ ﺮﻳﺔ ﻋﺪﺩ ‪ 283‬ﺍﻟ ﺎﻫﺮ ‪.2002‬‬ ‫‪ .1‬ﺃﺑﻮ ﺍﻟﻌﺰ ﻠﺔ "ﺍﳌﺘ‬
‫‪ .2‬ﺍﳉﺎﺳﺮ ﳏﻤﺪ "ﳏﻠﻴﺎ ‪ :‬ﺭﻓ ﺍﻟﺘ ﻨﻴﻒ ﺍ ﺋﺘﻤﺎ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ" ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌـﺪﺩ ‪16‬‬
‫ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2006‬‬
‫‪ .3‬ﺍﳉﺎﻣﻮﺱ ﻗ ﻲ "ﺃﺳﺮﺍﺭ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ" ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﺴﺎﺑ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2004‬‬
‫‪ .4‬ﺍﻟﺪﺑﺎﺱ ﻳﺎﺩ "ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻣﻮﺟﺔ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟ ﺎ ﻴﺔ" ﺟﺮﻳﺪ ﺍ ﻴﺎ ﺍﻟﻠﻨﺪ ﻴﺔ ‪ 22‬ﻳﻮ ﻴﻮ ‪.2006‬‬
‫‪http://www.elaph.com/Elaphwab/Economics/2006/6/157548.htm‬‬
‫ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ـﺎﻣ‬ ‫ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫‪ .5‬ﺍﻟﺪ ﻴ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ ﳏﻤﺪ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ ﺍﻟﻮ " ﻠﺔ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪http://www.arriyadh.com/Economic/index.asp‬‬ ‫ﺃﻛﺘﻮﺑﺮ ‪.2005‬‬
‫ﻠـ‬ ‫‪ .6‬ﺍﻟﺮﻳﻌﻲ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ " ﻴﻖ ﺣﻮ ﺗﺪﺍﻋﻴﺎ ﻗﺮﺍﺭ ﻠ ﺍﻟﻮ ﺭﺍ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﺎ ﻲ ﺑﺎﳌﺴﺎ ﺍ ﺑ ﻣـﻮﺍ‬
‫ﺎ ﻠ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺗﺪﺍ ﺎ ﺗ ﺳﻴ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ " ﻠـﺔ ﺗـﺪﺍ ﺳـﻮ‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻥ ﺍ ﻠﻴ ﻲ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎﻟ ﻋﺸﺮ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎﻟ ‪.2005‬‬
‫‪ .7‬ﺍﻟﺴﺤﻴﻤﻲ ﺎ ﺑ ﻋﺒﺪ ﺍ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻣﺴ ﺣﺎﻓﻠﺔ ﺑﺎﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﺍ ﺎ ﺍ " ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳـﻮ‬
‫ﺮﻳﻒ ‪.2002‬‬ ‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎ‬
‫‪ .8‬ﺍﻟﺴﺤﻴﻤﻲ "ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‪ :‬ﺎ ﺍ ﺗﻄﻠﻌﺎ " ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 15‬ﺍﻟﺮﺑـ‬
‫ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪.2005‬‬
 ‫‪349‬‬

‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎﻟـ‬ ‫ﻠﺔ ﺗﺪﺍ‬ ‫ﺗﻨ ﻴﻢ ﺍﳌﻌﺎﻣﻼ "‬ ‫‪ .9‬ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺎﻥ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮﲪ " ﺒ ﺍﳌﻌﺎﻳ‬
‫‪.2003‬‬
‫"ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺪ ﺭ ﺍﳌ ﻣﻮ ﻟ ﻨﺎ ﺍﻟﺴﻮ " ﺟﺮﻳﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺒﻴ ﺑ ﻋﺒﺪ ﺍ‬ ‫‪ .10‬ﺍﳌﺒﺎﺭ‬
‫‪http://www.aleqtesadiah.com/article.php?do=short&id=2316‬‬
‫‪ .11‬ﺍﻟﻨﻤﺮ ﻣﺴﺎﻋﺪ "ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ " ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎﻟ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2003‬‬
‫‪ .12‬ﺑﺪﻳﺮ ﳏﻤﺪ‪ .‬ﻋﻠﻲ ﺎﻋﻴ ﳏﻤﺪ " ﻴﻖ ﺣﻮ ﺭﺍ ﺍ ﺍ ‪ :‬ﺍ ﻓ ﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺃﻫﻢ ﺍﻟﺮﻛﺎﺋﺰ ﻮ ﺳﻮ ﻣﺎﱄ‬
‫ﻓﻌﺎ " ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 16‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2006‬‬
‫‪ .13‬ﺑ ﻌﺔ ﻓ ﺪ ﳏﻤﺪ "ﻫ ﺘﺎ ﻣ ﺮ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻠﻮﻥ ﺍﻟ ﺗ ﺎﱄ "" ﺟﺮﻳﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.aleqtisadiah.com/article.php?do=show&id=2259‬‬
‫ﺳـﻮ ﺍ ﺳـ ﻢ‬ ‫ﻠﺔ ﺗـﺪﺍ‬ ‫ﺭﺳﺎ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﻓ ﺎ "‬ ‫"ﺩ ﺭ ﺍ ﻋﻼﻡ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩ‬ ‫‪ .14‬ﺑ ﺳﻠﻤﺎﻥ ﻓﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍ ﺎﻣ ﻋﺸﺮ ‪.2005‬‬
‫ﺳﻮ‬ ‫‪ .15‬ﺟﺮﺍ ﺗﻴﻤﻮ ﻲ "ﺍﳌﺒﺎﺩﺭﺍ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺃ ﺮﻫﺎ ﻋﻠ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﻠﺔ ﺗﺪﺍ‬
‫ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 14‬ﺮﻳﻒ ‪.2005‬‬
‫‪ .16‬ﺟﺮﻳﺪ ﺍﻟﺸﺮ ﺍ ﺳ "ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮ ‪."2005 - 2003‬‬
‫‪http://www.asharqalawsat.com/details.asp?section=6&issue=1006&article=368166.‬‬
‫ﺍ ﺳﺒﺎ ﺍ ﻴ ﻠﻴﺔ" ﺟﺮﻳﺪ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﺟﺎﺳﻢ "ﺗﺮﺍﺟ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ‪ :‬ﺑﻌ‬ ‫‪ .17‬ﺣﺴ‬
‫‪http://www.qleqtisadiah.com/article.php?do=show&id=1499‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬ ‫ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎ ﺍﳌﺘﺪﺍ ﻟ " ﻠﺔ ﺗﺪﺍ‬
‫‪ .18‬ﺳﻠﻴﻤﺎﻥ ﳏﻤﺪ "ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍﻟﻔ ﻟ ﺳ ﻢ ﺑ ﺍﻟﻮﺍﻗ‬
‫ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 16‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪.2006‬‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ‪ 6‬ﻳﻮﻟﻴـﻮ ‪ 2006‬ﺣـ ﺔ‬ ‫‪ .19‬ﺒ ﺸﻲ ﺣﺴ "ﻣﻌﺎﻳ ﳏﺎﺳﺒﻴﺔ ﺟﺪﻳﺪ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ‬
‫ﺗﻠﻔﺰﻳﻮ ﻴﺔ ﻣﺘﻮﻓﺮ ﻋﻠ ﺍﳌﻮﻗ ﺍ ﻟ ﺘﺮ ﻟ ﻨﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻋﻠ ﺍﻟﺮﺍﺑ ‪:‬‬
‫‪http://www.alarabya.net/Articles/2006/07/06/25460.htm‬‬
‫"ﺍﻟﺘﻄﻮﺭﺍ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻤﻤﻠ ﺔ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪."2003‬‬ ‫‪ .20‬ﻠﺔ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍﻟﻌﺮ‬
‫‪http://www.pogar.org/arabic/countries/legislatue.asp?cid=7‬‬
‫ﻳـﻮﻡ ﺍ ﻤـﻴ "‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻮﻟﺔ ﻟ ﺎ ﺗﺪﺍ‬
‫‪ .21‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺃ ﺒﺎﺭ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻔﻴ‬
‫ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 17‬ﻫﻴ ﺔ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ‪.2006‬‬
‫‪ .22‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺃ ﺎ ﺍ ﺳﻮﺍ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻼ ﻋﺎﻡ ‪ "2005‬ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 15‬ﺍﻟﺮﺑـ ﺍﻟﺮﺍﺑـ‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ .23‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﻴﻖ ﺎ ﺣﻮ ‪ :‬ﺩ ﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﳌﺒ ﻋﻠ ﺍﺳـﺘﺮﺍﺗﻴ ﻴﺔ ﺻـﺤﻴﺤﺔ‬
‫ﻴﻖ ﻓﻮﺍﺋﺪ ﺟﻴﺪ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ " ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 11‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2005‬‬
‫‪ .24‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﻠﻴ ﺒﺎﺭ ﺑﻌﺎﺩ ﺍﻟ ﺮﺍﺭﻳ ﺍﻟﺴﺎﻣﻴ ﺑﺎﻟﺴﻤﺎ ﻟﻠﻤ ﻴﻤ ﺑﺎ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺰﺋﺔ ﺍ ﺳ ﻢ" ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ ﻋﺸﺮ ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2006‬‬
 ‫‪350‬‬

‫ﺒﺎﺭ ‪ :‬ﺻﻨﺎﺩﻳﻖ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺃﻓﻀ ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﻟﻠﻤﺴﺘ ﻤﺮﻳ ﺍﳉـﺪﺩ‬ ‫‪ .25‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﻠﻴ‬
‫ﺍﻟﺴﻮ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 17‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ‪.2006‬‬
‫‪ .26‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ‪ 20‬ﻋﺎﻣﺎ" ﺍﻟﻌﺪﺩ ﺍﻟ ﺎ ﻋﺸﺮ ﺭﺑﻴ ‪.2005‬‬
‫‪ .27‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﻔﺎﻓﻴﺔ ﺍ ﺩﺍ ﺍﻟ ﺮﺍﺭ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ " ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 3‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍﻟ ﺎ ‪.2003‬‬
‫‪ .28‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﻟ ﺎ ﻣ ﻋﻀﻮ ﻠ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﺮﲪﺎﻥ ﺍ ﻠـﻒ‬
‫ﺣﻮ ﺟ ﻮﺩ ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘ ﺳﻴ ﺍﻟﺒﻴ ﺔ ﺍﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨ ﻴﻤﻴﺔ" ﻫﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 15‬ﺍﻟﺮﺑـ ﺍﻟﺮﺍﺑـ‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ .29‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ "ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ ﺎﺻﺔ ﻟﺘﻄﻮﺭ ﺍﻟﺮ ﻠﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺴﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟـﺴﻌﻮﺩﻳﺔ" ﺍﻟﻌـﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﺮﺍﺑ ﺭﺑﻴ ‪.2003‬‬
‫‪ .30‬ﻠﺔ ﺗﺪﺍ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ " ﺣ ﺎﺋﻴﺔ ﻋ ﻋﻼ ﺎ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ " ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 16‬ﺍﻟﺮﺑ ﺍ ‪.2006‬‬
‫‪ .31‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻣﺎ ﻫﻮ ﺍ ﺭﺑ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺃ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺑﺎ ﺳ ﻢ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003SpecOrInv/Year2003SpecOrInv_a.asp‬‬
‫‪ .32‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍ ﺳ ﻢ ﺗ ﻫﺎ ﻋﻠ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌ ﺮ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003EffectofStockPriceonIndexs/Year2003EffectofStockPriceonIndexsa.asp‬‬
‫‪ .33‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺗ ﺤﻴ ‪ 2006‬ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍ ﺭﺑ ﻟ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ "‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_smallinvestor/Year2006_smallinvestor_a.asp‬‬
‫‪ .34‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺍﻟ ﻛﺎ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ "‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2003-Dec-Inteligent-Investment/Year2003-Dec-Inteligent-Investment.asp‬‬
‫ﻣ ﺭﺋﻴ ﺍﳌﺮﻛﺰ" ﺍﻟﻌﺪﺩ ‪ 518‬ﻓ ﺍﻳﺮ ‪.2006‬‬ ‫‪ .35‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺣﻮﺍﺭ ﻠﺔ ﺎﺭ ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_RydhTrd_Intrvw/Year2005_RydhTrd_Intrvw_a.asp‬‬

‫‪ .36‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻓ ﺎﻋﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﻟﻌﺎﻡ ‪ :2006‬ﻣﺎﺫﺍ ﺣﺪ "‪.‬‬

‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_Spec_Bub/Year2006_Spec_Bub_a.asp‬‬
‫ﺍ ﻠﻴ ﺍﻟﻌﺮ ﺃﺣﺪ‬ ‫ﺩ‬ ‫ﺗﻄﻮﻳﺮ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ‬ ‫ﺩﺭ‬ ‫‪ .37‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﻋﻄﺎ ﺍﻟ ﻄﺎ ﺍ ﺎ‬
‫ﺍ ﻠﻮ ﺍ ﺳﺎﺳﻴﺔ ﳌﺸ ﻠﺔ ﺍ ﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠ ﺍﻟﻨﻔ "‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year1999_Pvt_Sect_Role/Year1999_Pvt_Sect_Role.asp‬‬
‫‪ .38‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺗ ﻴﻴﻢ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍ ﺎﱄ‪ :‬ﺍ ﺭ ﺍﻟﺸﺪﻳﺪ"‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2004_SSM_Val_Worry/Year2004_SSM_Val_Worry_a.asp‬‬
‫ﺭﺃ ﺎ ﺎ"‪.‬‬ ‫ﻔ‬ ‫ﻳﺎﺩ ﺃ‬ ‫ﻠﺒ‬ ‫‪ .39‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻣ ﺮﺍ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻫﺎﻣﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺴﺎ ﺔ ﺍﻟ‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_FinRatios/Year2005_FinRatios_a.asp‬‬
‫‪ .40‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻗﺎﻋﺪ ﺑﻴﺎ ﺎ ﺍﳌﺮﻛﺰ‪ :‬ﺍﳌ ﻄﻠﺤﺎ ‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/help/definition_a.asp‬‬
‫‪ .41‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺗ ﺤﻴ ‪ 2006‬ﺍ ﻴﺎﺭ ﺍ ﺭﺑ ﻟ ﺎﺭ ﺍﳌﺴﺘ ﻤﺮﻳ "‪.‬‬
‫‪http://www.bfasaudi.com/Year2006_smallinvestor/Year2006_smallinvestor_a.asp‬‬
‫ﺮ ﺍﻟ ﻼ ـﺔ‬ ‫ﻼ ﺍ‬ ‫ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪%42‬‬
‫‪ .42‬ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺍﻟﺘ ﺤﻴ ﺍﻟ ﺎﻣ ‪ :‬ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺗﺘﺮﺍﺟ‬
‫ﻣ ﻋﺎﻡ ‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Silent_Correct/Year2005_Silent_Correct_a.asp."2004‬‬ ‫ﺍ‬
 351

." ‫ﺃ ﺍﻟﺘ ﺤﻴ‬ ‫ ﺍﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍ ﻔﺎ‬:2004 ‫ﻋﺎﻡ‬ ‫ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ‬.43
http://www.bfasaudi.com/Year2004_SSM_Possibility/Year2004_SSM_Possibility_a.asp
‫ ﻫ ﺍ ﺭﺗﻔﺎ‬2003 ‫ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻣﺎﺫﺍ ﺑﻌﺪ ﺍﺭﺗﻔﺎ ﺳﻮ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﻣﻨ ﺑﺪﺍﻳﺔ ﻋﺎﻡ‬.44
."‫ﺍ ﺪﺍﺭ‬ ‫ﻣ ﺭ ﺃﻡ ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻮ ﻋﻠ‬
http://www.bfasaudi.com/Year2003SSMPerformance/Year2003SSMPerformance_a.asp
‫ـﺮﻛﺎ‬ ‫ﺩﺭﺍ‬ ‫ ﺃﺩﺍ ﻣﺘﻤﻴﺰ ﻟ ﻨ ﺎ ﺎﺟﺔ ﻣﺎﺳﺔ‬:‫ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﺃﺳﻮﺍ ﺍ ﺳ ﻢ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ‬.45
http://www.bfasaudi.com/Year2004_Gulf_Market/Year_2004_Gulf_Market_a.asp ." ‫ﺟﺪﻳﺪ‬
." ‫ ﻣﺎﺫﺍ ﺣﺪ‬2006 ‫ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ "ﻓ ﺎﻋﺔ ﺃﺳ ﻢ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ‬.46
http://www.bfasaudi.com/Year2006_Spec_Bub/Year2006_Spec_Bub_a.asp

‫ﻋ ﺃﺭﺑﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‬ ‫ﺗﻌﻠ ﻓ‬ ‫ﻟ‬ ‫ﺗﺎﺭ ﻲ ﺳﻠ‬ ‫ﺳ‬ ‫ﺫﺍ‬ ‫ ﻣﺮﻛﺰ ﻴ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ " ﺮﻛﺎ‬.47
"‫ﺗﻌ ﻣ ﺮﺭ ﺭ ﻴﺔ ﻣﻌﺘﺪ ﻓ ﻴﻒ ﻳﺘﻢ ﺗ ﻴﻴﻤ ﺎ‬
http://www.bfasaudi.com/Year2005_Negative_Historical/Year2005_Negative_Historical_a.asp

21 1873 ‫ﺍﻟﻴﻮﻣﻲ ﺍﻟﻌﺪﺩ‬ ‫"ﺩﺭ ﺱ ﻣﺴﺘﻔﺎﺩ ﻣ ﺃ ﻣﺔ ﺃﺳﻮﺍ ﺍﳌﺎ ﺍ ﻠﻴ ﻴﺔ" ﺟﺮﻳﺪ ﺍﻟﺸﺮ‬ ‫ﺑﺸ‬ ‫ ﻣ ﻴﻄﻔ‬.48
.2006 ‫ﺩﻳﺴﻤ‬

:‫ ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﳌﻨﺎﺟﺪ ﻭﻛﺘﺐ ﺍﳌﻨﻬ ﻴﺔ‬.VII

:‫ ﺍ ﺭﺩﻥ‬SPSS ‫ﺳﺎﻣﺮ ﳏﻤﺪ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴ ﺍ ﺣ ﺎﺋﻲ ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ ﺍﻟ ﺎﻣ‬ ‫ ﺍﻟﺸﺎﻳ‬.‫ ﺍﻟﻌ ﻴﻠﻲ ﺻﺎﱀ ﺍﺭ ﻴﺪ‬.1
.1998 ‫ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﺮ ﻟﻠﻨﺸﺮ ﺍﻟﺘﻮ ﻳ‬
:‫ ﺍ ﺭﺩﻥ‬SPSS ‫ﺑﺎﺳﺘ ﺪﺍﻡ‬ ‫ ﺗﻄﺒﻴ ﺎ‬:‫ﺍﻟﻌﻠﻮﻡ ﺍ ﺩﺍﺭﻳﺔ‬ ‫ﺍ ﺣ ﺎﺋﻴﺔ‬ ‫ﺍ ﺳﺎﻟﻴ‬ ‫ ﺍ ﻴ ﺻﻼ ﺍﻟﺪﻳ ﺣﺴ‬.2
.2004 ‫ﺩﺍﺭ ﺍﺋ ﻟﻠﻨﺸﺮ‬
.2003 ‫ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺪ ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ ﺍﻟﻨﺸﺮ‬:‫ﻋﻠﻤﻲ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮ‬ ‫ﻣﻨ ﻴﺔ ﻋﺪﺍﺩ‬ ‫ﺎﻫ ﺭﺍﺑ‬ . ‫ ﻳ ﻣﻨ ﻮﺭ ﻛﻤﺎ‬.3
.1996 ‫ ﻣ ﺘﺒﺔ ﻟﺒﻨﺎﻥ‬: ‫ﻣ ﻄﻔ ﻣﻌ ﻢ ﺍﳌ ﻄﻠﺤﺎ ﺍ ﻗﺘ ﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﺘ ﺎﺭﻳﺔ ﺑ‬ ‫ ﻫ‬.4

:‫ ﺍﳌﺮﺍﺟ ﺑﺎﻟﻠ ﺔ ﺍ ﺟﻨﺒﻴﺔ‬.‫ﺎ ﻴـﺎ‬

:‫ ﺍﻟ ﺘـﺐ‬.I
1. Barreau, J., J. Delahay, Gestion Financière, 10e Edition, Paris: Dunod, 2001.
2. Borderie, A., Les Places Financières Internationales, Paris: Banque Editeur, 2001.
3. De La Bruslerie, H., Analyse Financière et Risque de Crédit, Paris: Dunod, 1999.
4. Filipi, L., Réniganin, Information de L'entreprise, Paris: Presse Universitaires de Grenoble, 2003.
5. Francis, J. C., Investments: Analysis and Management, Fourth Edition, New York:
McGraw - Hill, Inc., 1976.
6. Jacquillat, B., B. Solnik, Les Marchés Financiers: Gestion de Portefeuille et des Risques,
3eEdition, Paris: Dunod, 1997.
7. Lehman, P. J., La Bourse de Paris, Paris: Dunod, 1991.
8. Martinet, A., Lexiques de Gestion, 5e Edition, Paris: Dalloz, 2000.
 352

9. Paliwoda, S. J., International Marketing, Second Edition, Oxford: Butter Worth - Heinemann,
Ltd.,1995.
10. Pierre, J. F., C. Voisin, Le Système Financier Monétaire International: Crise et Mutation,
5e Edition, Paris: Nathan, 2000.
11. Quiny, P., Y. le Fur, Finance d’entreprise, 5e Edition, Paris: Dalloz.
12. Scannavino, A., Les Marchés Financiers Internationaux, Paris: Dunod, 1999.
13. Susbielle, J. F., Comprendre La Bouse sur Internent, Paris: Edition d’Organisation, 2001.
14. Teulon, F., Les Marchés des Capitaux, Paris: Seuil, 1997.
15. Vernimmen, P., Finance d' Entreprise, 4e Edition, Paris: Dalloz, 2000.
16. Viala, P., E. Briys, Elément de Théorie Financière, France: Nathan, 1995.
17. Vitrac, D., Tout Savoir sur la Bourse, Paris: Gualino Editeur, 2001.
: ‫ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎ ﻭﺍﻟﺒﺤﻮ ﻭﺍ ﺎ ﺮﺍ‬.II
1. Abdel Aal, W. F.,"The Role of the Financial Institutions in Promoting Capital Flows and
Investment", Journal of the Gulf and Arabian Peninsula Studies, Vol. xxiv, N° 94, Kuwait, 1999.
2. Aggarwal, R., "Integrating Emerging Market Countries into the Global Financial System:
Regulatory Infrastructure Covering Fianacial Merkets", Working Paper Prepared for the Brookings
Worton Papers on Financial Services, 4th Annual Conference (January 2001), Washington: The
Brooking Instutution.
3. Aggarwal, R., "Stock Market Development: Role of Securities Firms and New Products",
Working Paper Prepared for the World Bank Workshop on Non Bank Financial Institutions:
Development & Regulation, Washington D C: World Bank, Janury 1999.
4. Al - Batel, A. H., "Macroeconomic Determinants of Stock Prices in Saudi Arabia", Journal of the
Gulf and Arabian Peninsula Studies, Vol. xxiv, N° 94, 1999.
5. Ambler, S., "L'efficience des Marchés Financiers", Document de Travail, Université du Québec à
Montréal, Département des Sciences Economiques, Automne 2005.
6. Assery, A., H. Al - Sheikh, "Chaos and non Linearity in the Saudi Stock Market", Arab Journal
of Administrative Science, Jadah: King Saudi University, Vol. 10, N°. 2, 2003.
7. Azab, B. I., "The Performance of the Egyptian Stock Market", Working Paper, Birmingham: The
University of Birmingham, The Birmingham Business School , September 2002.
8. Bencivenga, V. R., B. D. Smith, R. M. Starr, "Equity Markets, Transaction Costs, and Capital
Accumulation: An Illustration", World Bank Policy Research Working Paper, N° 1456, May 1995.
9. Benhamou, E., Th. Several, "On the Competition between ECNs, Stock Markets and Market
Makers", Working Paper, Egypt: Alexandria & Cairo Stock Exchange, December 1999.
10. Besnainou, I. B., R. Portait, "Dynamic, Deterministic and Static Optimal Portfolio Strategies in
a Mean - Variance Framework under Stochastic Interest Rates", Working Paper, The George
Washington University, January 2000.
11. Capiro, G., S. Claessens, "The Importance of the Financial System for Development:
Implications for Egypt", ECES Distinguished Paper Series, N°. 6, Cairo, 1997.
12. Claessens, S., "Portfolio Capital Flows: Hot or Cold", The World Bank Economic Review,
Vol. 9, N° 1, Washington D. C: World Bank, 1995.
13. Dahel, R., "Project Financing and Risk Analysis", Working Paper, Kuwait: The Arab Planing
Institute, December 1997.
14. Dahel, R., "Volatility in Arab Stock Markets", Working Paper Presented at the Workshop on
Arab Stock Markets: Recent Trends and Perfermance Organized at the Arab Planing Institute,
March 1999.
15. Dahel, R., B. Laabas, "The Behavior of Stock Prices in The GCC Market", Economics
Research Forum, Working Paper N°. 9917, 1998.
16. Demerguc- Kunt, A., R. Levine, "Stock Market, Corporate Financing, and Economic Growth:
An Overview", The World Bank Economic Reveiw, Vol. 10 (2), 1996.
17. Demetriadas, P., "Financial Markets and Economic Development", ECES Working Paper,
N° 27, Cairo, 1998.
 353

18. Demirguc-Kunt, A., R. Levine, "Stock Market Development and Financial Intermediary:
Stylized Facts", World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), Washington D. C: World Bank, 1993.
19. Dimson, E., M. Mussavian, "A Brief History of Market Efficiency", WP Published in
European Financial Management, Vol. 4, N° 1, London: London Business Schools, March 1998.
20. Dow, J., G. Gorton, "Stock Market Efficiency and Econonic Efficiency: Is there
a Connection?", NBER Working Paper Series, N°5233, Cambridge: NBER, August 1995.
21. Dow, J., I. Goldstein and A. Guembel, "Commitment to Overinvest and Price Informativeness",
Pennsylvania: University of Pennsylvania, Department of Finance, Wharton School, January 2006.
21. Dragot, V., M. Caruntu, A. Stoian, "Market Informational Efficiency and Investors Rationality:
Some Evidences on Romanian Capital Market", Working Paper, Romania: University (Academy)
of Economic Studies.
22. El Serafie, H., S. F. Abdel Shahid, "World Stock Exchanges are Integrating /Consolidating/
Merging: What could be done by Arab Stock Exchanges?", Working Paper Series N°. 2, Egypt:
Cairo & Alexandria Stock Exchange, October 2002.
23. Fama, E., "Efficient Capital Markets II", Journal of Finance, Vol. 46, Issue 5, December 1991.
24. Fama, E., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal
of Finance, Vol. 25, Issue 2, May 1970.
25. Financial Sector Team, "The Importance of Financial Sector Development for Growth
and Poverty Reduction", Policy Division Working Paper, London: Department for International
Development (DFID), 2004.
26. Fujihara, R. A., M. Mougoué, "Linear Dependence, Nonlinear Dependence and Petroleum
Futures Market Efficiency", The Journal of Futures Markets, John Wiley & Sons, Inc., Vol. 17,
N°1, February 1997.
27. Gray, S., J. Place, "Financial Derivatives", Handbooks in Central Banking, Centre for Central
Banking Studies, London: Bank of England, N°, 17, March 1999.
28. King, R. G., R. Levine, "Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right", World Bank
Policy Research Working Paper, N° 1083, Washington D. C: World Bank, February 1993.
29. Lealy, M., S. Schich et al, "Contribution of Financial Systems to Growth in OECD Countries",
Economic Departement Working Paper, N° 280, Paris: OECD, March 2001.
30. Levine, R., "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", NBER Working Paper
Sereis, Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Researche (NBER), March 2003.
Home Page: http://www.nber.org/papers
30. Levine, R., "Financial Development and Economic Growth", Working Paper, N°1678,
Washington: World Bank, 1996.
40. Levine, R., "Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda", World Bank
Policy Research Working Paper, N°1678, Washington D. C: World Bank, October 1996.
41. Levine, R., A. Demirguc- Kunt, "Stock Market Development and Financial Intermediary:
A Research Agenda", World Bank Policy Research Working Paper, N°1159, Washington D. C:
World Bank, 1993.
42. Levine, R., S. Servos, "Stock Market Development: Long Run Growth", Working Paper,
N°1582, Washington: World Bank, 1996.
43. Levine, R., S. Zervos, "Stock Market Development and Long - Run Growth", The World Bank
Economic Review, Vol. 10 (2), 1996.
44. Levine, R., S. Zervos, "Stock Market, Banks and Economic Growth", WB Policy Research
Working Paper, N° 1690, Washington D. C: The World Bank, 1996.
45. Lo A. W., A. C. Mackinlay, "Stock Market Prices Do Not Follow Random Walk: Evidence
From a Simple Specification Test", The Review of Financial Studies, Vol., 1988.
46. Mecagni, M., M. S. Sourial, "The Egyptian Stock Market: Efficiency Tests and Volatility
Effects", IMF Working Paper, IMF, WP/ 99/48, April 1999.
47. Mishkin, F. S., "Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market
Countries", Working Paper, N° 8087, Cambridge: NBER, Janury 2001.
48. Mishkin, F., "Financial Crises", NBER Report, Massachusetts, Winter 1996.
 354

49. Mobarek, A., Keasy, K. "Weak - form Market Efficiency of an Emerging Market: Evidence
from Dhaka Stock Market of Bangladesh", Working paper, Leeds: Leeds University Business
School, 2000.
50. Mohamed, A., H. Hacen, "Construction of Stock Indices for the Newly Formed UAE Stock
Market", Working Paper, Journal of the Gulf and Arabian Peninsula Studies, N° 107.
51. Nabil, M., "Projected Fibonacci Target", Technical Analysis of Stock & Commodities
Magazine, Vol. 20, California, May 2002. http://store.traders.com/v2054projfi.html
52. Neaime, S., "Liberalization and Financial Integration of MENA Stock Markets", Paper
th
Prepared for Presentation at the ERF's 9 Annual Conference on “Finance & Banking” to be held
in Al-Sharja - United Arab Emirates, 26 - 28 October 2002.
53. Peress, J., "The Stock Market and the Allocation of Capital in a Production Economy", Review
of Financial Studies, March 2005.
54. Place, J., "Basic Bond Analysis", Handbooks in Central Banking, Centre for Central Banking
Studies, N°, 20, London: Bank of England, December 2000.
55. Pucell, W. D., "Technical Analysis: Alternatives to Charts Analysis", Working Paper, N° 5317,
Virginia (USA): Texas Agriculture Extension: The Texas A.& M. University System, 1999.
56. Samak, N. A., O. A. Helmy, "Foreign Portfolio Equity Investment in Egypt: An Analytical
Overview", Egypt: Alxendaria & Cairo Stock Exchange.
57. Samuel, C., "The Investment Decision: A Re-Examination of Competing Theories Using Panel
Data", Policy Research Working Paper, N° 1656, The World Bank, September 1996.
58. Sharpe, W., "Capital Asset Prices Without Negative Holding", Journal of Finance, Vol. 46, 1991.
59. Sourial, M. S., "Monetary Policy and its Impact on The Stock Market: The Egeptian Case",
Working Paper, Egypt: Alxendaria & Cairo Stock Exchange, 2000.
60. UBS Financial Services Inc., "The Benefits of Diversification", Fundamentals Series,
December 2004.
61. Walter, C., "Searching for Scaling Laws in Distributional Properties of Price Variations:
A Review over 40 Years", Paris: Price Water House Coopers and University of Evry, April 2001.
62. Wetherilt, A. V., O. Weeken, "Equity Valuation Measures: What can they tell us?", Bank
of England Quarterly Bulletin, London: Bank of England ,Winter 2002.
63. Yartey, C. A., "The Stock Market and the Financing of Corporate Growth in Africa: The Case
of Ghana", IMF Working Paper, IMF, WP/06/201, September 2006.
64. Zancanell, S., "Les Fonds de Placement: Définitions et Mesures de la Performance des Fonds
de Placement sur le Marché Suisse", Document de Travail, Cahier de Finance.

: ‫ ﺍﻟﺘﻘﺎﺭﻳﺮ ﻭﺍ ﺼﺎﺋﻴﺎ‬.III
World Federation of Exchanges, Annual Report and Statistics, Different Issues.
Home Page: www.world-exchanges.org.
:‫ ﻣﻨﺸﻮﺭﺍ ﺍﳌﻮﺍﻗ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻤﻴﺔ ﺍﻻﻟ ﺘﺮﻭ ﻴﺔ‬. IV
1. Achelis & Steven B., "Introduction - Technical Analysis" (2004), Downloadable at:
http://www.marketscreen.com/help/atoz
2. Société ABC Bourse:
Home Page: http://www.abcbourse.com
3. Wikipedia Encyclopedia: Home Page: http://en.wikipedia.org/wiki/
4. To load the Graphs: http:// www.chartpatterns.com

:‫ﺍﳌﻨﺎﺟـﺪ‬ ‫ ﻗﺎﺋﻤــﺔ‬.V
1. Dictionnaire CAMBRIDGE Klett Compact: Français – Anglais / English - French.
e
2. Sabek, Jerwan, AL - KANZ: Dictionnaire Français – Arabe, 2 édition, Paris: Maison SABEK,
1985.
 ‫‪356‬‬

‫ﺍﳌﻠﺤ ﺭﻗﻢ ‪1‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺷﺮﻛﺎ ﺍﻟﻮﺳﺎﻃﺔ ﺍﳌﺮ ﺼﺔ ﻣ ﻗﺒﻞ ﻴ ﺔ ﺍﻟﺴﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ـﻮ ﺍﻟﺮ ﺼـﺔ‬
‫ﺍﺳــﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛـﺔ‬
‫ﺍﺳﺘﺸﺎﺭﺓ‬ ‫ﺗﺮﺗﻴﺐ‬ ‫ﻔ‬ ‫ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺗﻌﺎﻣﻞ‬
‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺃﺻﻮ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪9‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍﻟﺴﻮﻳﺴﺮﻳﺔ ﻟ ﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺳﻲ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﺍ ﺪ ﺩ‬ ‫ﺱ‬ ‫ﺗ‬

‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺳﻮﻳ ﻮﺭ‬

‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺭ ﺎ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬

‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﻋﻮﺩ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫ ﻣ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﻓﺎﻟ ﻢ ﻟﻠ ﺪﻣﺎ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﻴ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭﻳﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺘﻮﻓﻴﻖ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻣ ﺘ ﺍﳌﻠﺰ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ‬ ‫ﻣ ﺘ ﺑﺎﺳ ﳏﻤﺪ ﺍﻟ ﻼﻳﻴ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬
‫ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺑﻴ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺍﳌﺮﻛﺰ ﺍ ﺳﺘﺸﺎﺭ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺍﻟﻔﺮﻳﻖ ﺍ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﺮﻛﺔ ﺩﺍﺭ ﺍ ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﻄﻮﻳﺮ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻣ ﺘ ﻋﺒﺪ ﺍﻟﻌﺰﻳﺰ ﺍﻟﺮﺑﺪ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫ﻣ ﺘ ﳏﻤﺪ ﺍﻟﺸﻤﻴﻤﺮ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬ ‫ﻳﻮ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﺸﺎﺭﺍ‬ ‫ﺍﺭ ﺴ‬

‫‪http://cma.org.sa/apla.pdf‬‬ ‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬هﻴﺌﺔ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪،‬‬

 ‫‪357‬‬

‫ﺍﳌﻠﺤــ ﺭﻗــﻢ ‪2‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎ ﺍﳌﺪﺭﺟﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻛﻤﺎ ﰲ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2005‬‬

‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺑﺎﳌﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬ ‫ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ﺑﺎﻟﺮﻳﺎ‬ ‫ﻋﺪﺩ ﺍ ﺳﻬﻢ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺒﻨﻮ‬
‫‪85,000,000,000‬‬ ‫‪850.00‬‬ ‫‪100,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺮﻳﺎ‬
‫‪23,805,000,000‬‬ ‫‪1,587.00‬‬ ‫‪15,000,000‬‬ ‫ﺍﳉﺰﻳﺮ‬
‫‪33,515,625,000‬‬ ‫‪975.00‬‬ ‫‪34,375,000‬‬ ‫ﺍﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪26,208,000,000‬‬ ‫‪1,040.00‬‬ ‫‪25,200,000‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍ ﻮﻟﻨﺪ‬
‫‪60,750,000,000‬‬ ‫‪1,350.00‬‬ ‫‪45,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟﻔﺮ ﺴﻲ‬
‫‪82,500,000,000‬‬ ‫‪1,650.00‬‬ ‫‪50,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩ ﺍﻟ ﻳﻄﺎ‬
‫‪49,762,500,000‬‬ ‫‪995.25‬‬ ‫‪50,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﻌﺮ ﺍﻟﻮ‬
‫‪117,000,000,000‬‬ ‫‪975.00‬‬ ‫‪120,000,000‬‬ ‫ﺳﺎﻣﺒﺎ‬
‫‪243,900,000,000‬‬ ‫‪2,710.00‬‬ ‫‪90,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺮﺍﺟﺤﻲ‬
‫‪50,880,000,000‬‬ ‫‪848.00‬‬ ‫‪60,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻼﺩ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪632,300,000,000‬‬ ‫‪1,580.75‬‬ ‫‪400,000,000‬‬ ‫ﺳﺎﺑ‬
‫‪53,400,000,000‬‬ ‫‪1,335.00‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫ﺳﺎﻓ ﻮ‬
‫‪2,700,000,000‬‬ ‫‪3,375.00‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫ﺍﳌ ﺎ‬
‫‪4,220,000,000‬‬ ‫‪844.00‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫ﺍ ﺰ‬
‫‪42,600,000,000‬‬ ‫‪1,420.00‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺻﺎﻓﻮ‬
‫‪28,479,800,000‬‬ ‫‪907.00‬‬ ‫‪31,400,000‬‬ ‫ﺍﻟﺘ ﻨﻴ‬
‫‪12,525,000,000‬‬ ‫‪1,043.75‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺪ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪9,678,750,000‬‬ ‫‪645.25‬‬ ‫‪15,000,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎ ﺍﻟﺘ ﻨﻴ‬
‫‪5,747,500,000‬‬ ‫‪1,210.00‬‬ ‫‪4,750,000‬‬ ‫ﺍﳉﺒ‬
‫‪1,152,000,000‬‬ ‫‪288.00‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪4,992,000,000‬‬ ‫‪390.00‬‬ ‫‪12,800,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ‬
‫‪1,473,120,000‬‬ ‫‪682.00‬‬ ‫‪2,160,000‬‬ ‫ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫‪3,456,000,000‬‬ ‫‪432.00‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫ﺻﺪ‬
‫‪2,778,300,000‬‬ ‫‪405.00‬‬ ‫‪6,860,000‬‬ ‫ﺍ ﺣﺴﺎ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫‪2,856,000,000‬‬ ‫‪714.00‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫ﺟﺎ‬
‫‪9,753,975,000‬‬ ‫‪422.25‬‬ ‫‪23,100,000‬‬ ‫ﺃﻣﻴﺎ ﺘﻴ‬
‫‪5,774,740,000‬‬ ‫‪417.25‬‬ ‫‪13,840,000‬‬ ‫ﺍﻟﻠ‬
‫‪997,906,250‬‬ ‫‪725.75‬‬ ‫‪1,375,000‬‬ ‫ﻓﻴﺒ ﻮ‬
‫‪3,016,000,000‬‬ ‫‪377.00‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫ﺳﻴﺴ ﻮ‬
 ‫‪358‬‬

‫‪4,728,150,000‬‬ ‫‪750.50‬‬ ‫‪6,300,000‬‬ ‫ﺃ ﺎﺑﻴ‬

‫‪6,600,750,000‬‬ ‫‪507.75‬‬ ‫‪13,000,000‬‬ ‫ﺎ‬
‫‪1,372,500,000‬‬ ‫‪549.00‬‬ ‫‪2,500,000‬‬ ‫ﻣﻌﺪ ﻴﺔ‬
‫‪4,787,795,000‬‬ ‫‪454.25‬‬ ‫‪10,540,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻤﻴﺎﺋﻴ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪6,230,000,000‬‬ ‫‪890.00‬‬ ‫‪7,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺍﻣ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪28,152,000,000‬‬ ‫‪782.00‬‬ ‫‪36,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪19,245,000,000‬‬ ‫‪641.50‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﺤﺮﺍ ﻟﻠﺒﺘﺮ ﻛﻴﻤﺎ ﻳﺎ‬
‫‪4,382,625,000‬‬ ‫‪674.25‬‬ ‫‪6,500,000‬‬ ‫ﺳﺪﺍﻓ ﻮ‬
‫‪16,900,000,000‬‬ ‫‪845.00‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫ﺍﳌﺮﺍﻋﻲ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻻ ﻨﺖ‬
‫‪12,684,000,000‬‬ ‫‪1,057.00‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ‬
‫‪21,055,500,000‬‬ ‫‪2,339.50‬‬ ‫‪9,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟﻴﻤﺎﻣﺔ‬
‫‪14,540,100,000‬‬ ‫‪712.75‬‬ ‫‪20,400,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳ‬
‫‪10,653,750,000‬‬ ‫‪1,183.75‬‬ ‫‪9,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟ ﻴﻢ‬
‫‪16,443,000,000‬‬ ‫‪783.00‬‬ ‫‪21,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﳉﻨﻮﺑﻴ‬
‫‪15,267,000,000‬‬ ‫‪727.00‬‬ ‫‪21,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﻳﻨﺒ‬
‫‪10,513,500,000‬‬ ‫‪815.00‬‬ ‫‪12,900,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ‬
‫‪8,736,000,000‬‬ ‫‪624.00‬‬ ‫‪14,000,000‬‬ ‫ﺍ ﻨ ﺗﺒﻮ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍ ﺪﻣﺎ‬
‫‪4,927,500,000‬‬ ‫‪492.75‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﻔﻨﺎﺩ‬
‫‪8,988,000,000‬‬ ‫‪749.00‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﻌ ﺎﺭﻳﺔ‬
‫‪19,400,000,000‬‬ ‫‪485.00‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺍﻟﺒﺤﺮ‬
‫‪6,670,000,000‬‬ ‫‪333.50‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﻨ ﺍﳉﻤﺎﻋﻲ‬
‫‪3,531,000,000‬‬ ‫‪588.50‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫ﺪﻣﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺭﺍ‬
‫‪2,730,000,000‬‬ ‫‪113.75‬‬ ‫‪24,000,000‬‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫‪1,225,500,000‬‬ ‫‪408.50‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫ﺎﻣ ﻟﻼﻋﻼﻥ‬
‫‪19,312,500,000‬‬ ‫‪1,545.00‬‬ ‫‪12,500,000‬‬ ‫ﻋﺴ‬
‫‪8,351,250,000‬‬ ‫‪556.75‬‬ ‫‪15,000,000‬‬ ‫ﻴﺒﺔ ﻟﻼﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪27,138,563,376‬‬ ‫‪937.00‬‬ ‫‪28,963,248‬‬ ‫ﻣ ﺔ ﻟﻼ ﺸﺎ‬
‫‪1,490,400,000‬‬ ‫‪414.00‬‬ ‫‪3,600,000‬‬ ‫ﻣ ﺩ‬
‫‪870,000,000‬‬ ‫‪290.00‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣﺔ‬
‫‪1,137,600,000‬‬ ‫‪790.00‬‬ ‫‪1,440,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺩﺭﺍ‬
‫‪8,580,000,000‬‬ ‫‪429.00‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﻤ‬
‫‪850,500,000‬‬ ‫‪425.25‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫ﺎﺭ‬
‫‪1,006,880,000‬‬ ‫‪496.00‬‬ ‫‪2,030,000‬‬
‫‪2,279,200,000‬‬ ‫‪296.00‬‬ ‫‪7,700,000‬‬ ‫ﻓﺘﻴﺤﻲ‬
 ‫‪359‬‬

‫‪5,676,000,000‬‬ ‫‪946.00‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫ﺟﺮﻳﺮ‬

‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟ ﻬﺮﺑﺎﺀ‬
‫‪121,247,880,017‬‬ ‫‪145.50‬‬ ‫‪833,318,763‬‬ ‫ﻛ ﺮﺑﺎ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻻﺗﺼﺎﻻ‬
‫‪278,400,000,000‬‬ ‫‪928.00‬‬ ‫‪300,000,000‬‬ ‫ﺍ ﺗ ﺎ‬
‫‪70,000,000,000‬‬ ‫‪700.00‬‬ ‫‪100,000,000‬‬ ‫ﺍ ﺎﺩ ﺍﺗ ﺎ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺘ ﻣ‬
‫‪7,020,000,000‬‬ ‫‪702.00‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻌﺎ ﻴﺔ‬
‫ﻗﻄﺎ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬
‫‪5,136,000,000‬‬ ‫‪642.00‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫ﺎﺩ‬
‫‪3,890,000,000‬‬ ‫‪389.00‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪2,578,500,000‬‬ ‫‪429.75‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫ﺣﺎﺋ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪1,764,000,000‬‬ ‫‪441.00‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫ﺗﺒﻮ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪780,000,000‬‬ ‫‪390.00‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫ﺍ ﺎ‬
‫‪636,750,000‬‬ ‫‪424.50‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪1,592,000,000‬‬ ‫‪398.00‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫ﺍﳉﻮ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪525,500,000‬‬ ‫‪1,051.00‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫ﺑﻴﺸﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬
‫‪1,950,000,000‬‬ ‫‪390.00‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ )ﺗﺪاول(‪ ،‬اﻟﺘﻘﺮیﺮ اﻟﺴﻨﻮي ﻷداء ﺱﻮق اﻷﺱﻬﻢ اﻟﺴﻌﻮدیﺔ ﻟﻌﺎم ‪ ،2005‬إﺣﺼﺎﺉﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﺴﻨﻮیﺔ‪.‬‬
‫‪http://www.tadawul.com.sa/wps/portal/!ut/p/.cmd/cs/.ce/7_0_A/.s/7_0_49V/_s.7_0_A/7_0_49V‬‬
 ‫‪360‬‬

‫ﺍﳌﻠﺤ ﺭﻗﻢ ‪3‬‬

‫ﺑﻴﺎ ﺎ ﻋ ﺷﺮﻛﺔ ﺍﻟ ﻬﺮﺑﺎﺀ ﻭﺃﻛ ‪ 20‬ﺷﺮﻛﺔ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ ﰲ ﺳﻮ ﺍ ﺳﻬﻢ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫ﻛﻤﺎ ﰲ ﺎﻳﺔ ﻋﺎﻡ ‪2004‬‬
‫ﻣ ﺮﺭ ﺍﻟﺮ ﻴﺔ‬ ‫ﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺪﺍﻭ ﻣ‬ ‫ﻢ ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻲ‬
‫ﺍﻟﻘﻄﺎ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻛﺔ‬
‫)ﻣﺮ (‬ ‫ﺇ ﺎﱄ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻣ ﺍﻟﺴﻮ‬ ‫ﻣﻠﻴﻮ ﺭﻳﺎ‬
‫‪30-‬‬ ‫‪%5.88‬‬ ‫‪%0.18‬‬ ‫‪2,076‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺘﺤﺪ‬ ‫ﺍﳌﻮﺍ ﻲ ﺍﳌ‬
‫‪469-‬‬ ‫‪%2.87‬‬ ‫‪%0.11‬‬ ‫‪1,250‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪41‬‬ ‫‪%2.28‬‬ ‫‪%0.07‬‬ ‫‪774‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺣﺎﺋ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪48-‬‬ ‫‪%1.92‬‬ ‫‪%0.15‬‬ ‫‪1,670‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﺎﺑﻼ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪938‬‬ ‫‪%1.84‬‬ ‫‪%0.08‬‬ ‫‪885‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟ ﻴﻢ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪35-‬‬ ‫‪%1.72‬‬ ‫‪%0.12‬‬ ‫‪1,426‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﻤﻮﻋﺔ ﺍﻟﻠ‬
‫‪28‬‬ ‫‪%1.63‬‬ ‫‪%0.08‬‬ ‫‪923‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍ ﺣﺴﺎ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪57‬‬ ‫‪%1.16‬‬ ‫‪%0.06‬‬ ‫‪705‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺟﺎ ﺍﻥ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪308‬‬ ‫‪%1.04‬‬ ‫‪%0.04‬‬ ‫‪500‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﳌﻨﺘ ﺎ ﺍﻟ ﺍﺋﻴﺔ‬
‫‪182‬‬ ‫‪%1.04‬‬ ‫‪%0.07‬‬ ‫‪826‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺪﻣﺎ ﺍﻟ ﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪50‬‬ ‫‪%0.97‬‬ ‫‪%0.09‬‬ ‫‪980‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻟ ﺎﺑﻴ‬
‫‪68-‬‬ ‫‪%0.78‬‬ ‫‪%0.03‬‬ ‫‪320‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺣﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍ ﺳﺘ ﻤﺎﺭ‬
‫‪281-‬‬ ‫‪%0.66‬‬ ‫‪%0.03‬‬ ‫‪327‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﻨﺎﻋﺎ ﺍﳌﺘﻄﻮﺭ‬
‫‪140-‬‬ ‫‪%0.64‬‬ ‫‪%0.02‬‬ ‫‪286‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﳌﺸﺮ ﻋﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺣﻴﺔ‬
‫‪32‬‬ ‫‪%0.54‬‬ ‫‪%0.04‬‬ ‫‪449‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﺘ ﻨﻴ ﺳﺒ ﺍﳌﻌﺎﺩﻥ‬
‫‪62‬‬ ‫‪%0.43‬‬ ‫‪%0.01‬‬ ‫‪171‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬
‫‪111‬‬ ‫‪%0.13‬‬ ‫‪%0.04‬‬ ‫‪416‬‬ ‫ﺍﻟ ﻨﺎﻋﺔ‬ ‫ﺍﳌ ﺎ ﺍﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ‬
‫‪108-‬‬ ‫‪%0.12‬‬ ‫‪%0.02‬‬ ‫‪281‬‬ ‫ﺍ ﺪﻣﺎ‬ ‫ﺍﻟﻮ ﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﺴﻮﻳﻖ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻲ‬
‫‪12-‬‬ ‫‪%0.10‬‬ ‫‪%0.03‬‬ ‫‪294‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟ‬
‫‪146-‬‬ ‫‪%0.10‬‬ ‫‪%0.01‬‬ ‫‪78‬‬ ‫ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﺔ‬ ‫ﺑﻴﺸﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﺰﺭﺍﻋﻴﺔ‬

‫‪%1.3‬‬ ‫‪14,636‬‬ ‫‪%18-‬‬ ‫‪%181‬‬ ‫ﺎﱄ ﺃﻛ ‪ 20‬ﺳ ﻢ ﻣﻀﺎﺭﺑﺔ‬

‫‪%9.7‬‬ ‫‪111,248‬‬ ‫‪%13-‬‬ ‫‪%51‬‬ ‫ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﻮﺩﻳﺔ ﻟﻠ ﺮﺑﺎ‬

‫‪%11.0‬‬ ‫‪125,884‬‬ ‫‪%13-‬‬ ‫‪%60‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﳌﻀﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟ ﺮﺑﺎ‬

‫‪%100‬‬ ‫‪1,148,620‬‬ ‫‪%24‬‬ ‫‪%49‬‬ ‫ﺎﱄ ﺍﻟﺴﻮ‬

‫اﻟﻤﺼﺪر‪ :‬ﻡﺮآﺰ ﺑﺨﻴﺖ ﻟﻼﺱﺘﺸﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪" ،‬اﻟﺘﺼﺤﻴﺢ اﻟﺼﺎﻡﺖ‪ :‬أﺱﻬﻢ اﻟﻤﻀﺎرﺑﺔ ﺗﺘﺮاﺟﻊ ﺑﻨﺴﺒﺔ ‪ %42‬ﺥﻼل اﻷﺵﻬﺮ اﻟﺜﻼﺛﺔ‬
‫اﻷﺥﻴﺮة ﻡﻦ ﻋﺎم ‪http://www.bfasaudi.com/Year2005_Silent_Correct/Year2005_Silent_Correct_a.asp ."2004‬‬