Investment Outlook: Ny Fas Runt Hörnet På Marknaden

Investment Outlook
private banking - investment strategy
September 2012
Kapitalmarknaden frn ett paradigm till nsta
Investment Strategy
Innehllsfrteckning
Inledning ...............................................................................................................................5 Sammanfattning ..................................................................................................................6 Makrosammanfattning .......................................................................................................8 Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram .................................................... 10 Tema: Kapitalmarknaden - frn ett paradigm till nsta .............................................. 14 Tema: Diger politikagenda med stor marknadsmakt ................................................. 17 Tema: Obligationsmarknaden - komplex och intressant............................................. 21
Nordiska aktier .................................................................................................................. 26 Globala aktier ................................................................................................................... 28 Rntor................................................................................................................................. 30 Hedgefonder ..................................................................................................................... 32 Fastigheter......................................................................................................................... 34 Private Equity .................................................................................................................... 36 Rvaror ............................................................................................................................... 38 Valutor................................................................................................................................ 40
Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012
Investment Strategy
Denna rapport publicerades den 11 september 2012. Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 4 september 2012.
Hans peterson
Global Head of Investment Strategy + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se
Johan Hagbarth
Investment Strategist + 46 8 763 69 58 johan.hagbarth@seb.se
Lars gunnar aspman

Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se
Jonas evaldsson
Economist +46 8 763 69 71 jonas.evaldsson@seb.se
victor de Oliveira
Portfolio Manager and Head of IS Luxemburg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebprivatebanking.com
reine kase
Economist +352 26 23 63 50 reine.kase@sebprivatebanking.com
Lars granqvist
Fixed income Strategist + 46 8 763 69 38 lars.granqvist@seb.se
Daniel gecer
Economist +46 8 763 69 18 daniel.gecer@seb.se
Johan Larsson
Equity Strategist + 46 8 763 69 38 johan.larsson@enskilda.se
Carl-Filip strmbck
Economist +46 8 763 69 83 carl-filip.stromback@seb.se
esbjrn Lundevall
Equity Strategist +46 8 763 69 62 esbjorn.lundevall@seb.se
Cecilia kohonen
Communication Manager +46 8 763 69 95 cecilia.kohonen@seb.se
Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitet p investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inneha positioner i aktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella instrument r historisk avkastning ingen garanti fr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.
inledning
Politisk oro skymmer fundamentala mjligheter

Det r sllan allt knns bra samtidigt. Det r ett pstende som det r klokt att d och d reflektera ver, framfr allt om man r aktr p kapitalmarknaden.
Knslan av vilka problemen r och hur de pverkar priser p vrdepapper r central nr man placerar kapital. Nyhetsflde kan ofta pverka riskviljan och perception av potential i olika segment av marknaden. Under det gngna ret har vi sett perioder med hg avkastning p mnga av vrldens aktiemarknader och den lnga trenden ser relativt bra ut, men den nuvarande uppfattningen om tillstndet i vrlden prglas av oro och frgetecken. Vad r rtt? Priset p ett vrdepapper r en summa av aktrernas lpande rstning och p det sttet den enda sanningen, efterfrgan styr utvecklingen. Utmaningen r att se genom mediabruset och sortera ut den fundamentala utvecklingen. Det r viktigt att fokusera p vad som r lngsiktigt hllbara vrden snarare n att frska fnga de korta trenderna. r man lngsiktig och uthllig r det enklare att bygga en portflj som genererar stabil avkastning. Kampen mellan strategi och taktik kommer dock fr evigt att pg i marknaden. ret har hittills varit extremt taktiskt betingat, med snabba kast dr det politiska klimatet i stor utstrckning har pverkat investerares riskvilja. Mycket tyder nu p att en ny fas kan ta vid. Lite mindre akut situation i Europa, lite mer samstmmighet mellan politiker som ger kat frtroende, strre transparens och framtidstro. Om frutsgbarheten blir strre kommer det ocks stdja ett stabilare marknadsklimat. En klassisk grund fr en konjunkturuppgng r en bttre situation i USA, med bas i privatkonsumtion och fastighetsmarknad, och dr ser vi tecken p ljusning. Marknadsaktrer som varit envist defensiva kan motvilligt brja krypa allt mer ver till risktagande (ls; aktiemarknaden). Detta d alternativet bestr av lga rntor och krympande riskpremier. Det r centralbankernas klassiska metod, och de hller p tills de fr nskad effekt. Det r politikernas tid. Problem som delvis har orsakats av geners politik, mste och kan bara hanteras av politiker. Frtroendet fr beslutsprocesser r avgrande fr hur fretag och konsumenter agerar, och det ser fr nrvarande ngot bttre ut i Europa. I USA vntas det p val och har vi tur kan det se bttre ut p andra sidan av Atlanten efter valet. Problemen finns dock dr, statsskulden kar snabbt och mste hanteras. Frhoppningsvis fr vi ett Washington som frmr gra det. I vrt tema Diger politikagenda med stor marknadsmakt belyser vi risker och mjligheter, tidsplanerna och aktrerna. Obligationsmarknaden har kommit allt mer i fokus de senaste ren. Det har varit mycket bra avkastning p fretagsobligationer och antalet emittenter kar snabbt. Obligationsmarknaden har mnga fallgropar, inte minst i relation till de frvntningar som ovana obligationsplacerare kan tnkas ha. Mnga placerare ger sig in i obligationsmarknaden fr frsta gngen och begrepp som kreditrisk, likviditetsrisk och inte minst rnterisk r risker man br ha en uppfattning om nr man bygger upp en portflj av obligationer. Vi behandlar och frklarar dem alla i vrt tema "Obligationsmarknaden - komplex och intressant". Det r ltt att bli defensiv i dagslget nr media rapporterar mycket och ingende frn problemen i Europa och politikens USA. Men trots svaga ekonomiska data ser vi en terhmtning i delar av vrlden under nsta r, och en risk blir drfr att vrlden sakta lker medan media och medias konsumenter r upptagna med att vara problemfokuserade. Den globala ekonomin r i slutndan en summa av konsumtion och viljan hos mnniskan att f det bttre. Fr fretagen gller att investera, effektivisera produktionen och ka frsljningen, och allt r naturliga fundamentala drivkrafter i en fungerande ekonomi. Det kommer att glla nu ocks, och i dessa drivkrafter ligger tillvxten. Frgan r hur lngt marknaden hunnit smyga ivg nr fokus skiftar frn problem till mjligheter? Hans Peterson CIO Private Banking and Global Head of Investment Strategy
Sammanfattning
Frvntningar* kommande 12 mnader avkastning aktier 1) 11% risk 21%
*Prognoser r hmtade ur SEB House view och bygger p SEB:s makroscenario (se sidan 8)
kommentar Kortsiktigt neUtraLa - Konjunkturbilden har ljusnat ngot p sistone och recessionsrisken har reviderats ned. Den absolut strsta drivkraften nu r frvntningar och frhoppningar om att vrldens centralbanker ska ge skjuts t vrldsekonomin genom att expandera sina balansrkningar. Lngsiktigt pOsitiva - Att vara selektiv och ha fokus p god riskhantering r en uppmaning till investerare som vill ta del av de mjligheter som aktiermarknaderna globlat trots allt erbjuder. Bttre potiential i EM och delar av Europa n i USA som befinner sig p fyrarshgsta. Fortsatt negativa till statsobligationer i OECD. Givet lg inflation och att centralbanker vidtar ytterligare okonventionella tgrder vntas statsobligationsrntor trots allt att stiga p sikt= fallande statsobligationskurser. pOsitiva till statsobligationer inom Emerging Markets dr ett avtagande inflationstryck skapar utrymme fr sjunkande obligationsrntor = stigande kurser. pOsitiva till fretagsobligationer inom High Yield. Dr kvarstr argumenten som god fretagshlsa och fortsatt attraktiva rntegap mot statsobligationer. Utsikterna fr kad riskaptit senare i hst gynnar tillgngsslaget. neUtraLa till Investment Grade. neUtraLa - Politiska inspel styr i allt strre utstrckning marknaderna vilket gr det svrt fr frvaltare som fokuserar p bolagens fundamentala vrde. Bst frutsttningar finns inom Relative Value och Macro som kan spela p de globala spnningarna mellan och inom tillgngsslagen. neUtraLa / pOsitiva - Kvalitet inom primrmarknader fortsatt attraktivt i en lgrntemilj. Skillnader i avkastningsniver mellan primr- och sekundrmarknader har succesivt kat och i viss mn skapat intressanta investeringsmjligheter lngre ut p riskskalan. REIT-marknaden registrerar kad efterfrgan och uppvisar en mycket stark utveckling under 2012. neUtraLa / pOsitiva Fortsatt frikoppling frn finansaktier r till frdel fr noterade versioner av tillgngsslaget vars underliggande substansvrden har stigit kraftigt senaste tiden. Utvecklingen drivs av starka portfljutsikter och en fr mid cap bolag minskad knslighet fr en mer restriktiv kreditmarknad. tgrder mot de hga substansrabatterna kar tillgngsslagets transparens och attraktivitet p sikt. Eventuellt volatil hst, men goda utvecklingsoch diversifieringsmjligheter p sikt. neUtraLa - Efter en volatil utveckling fr oljepriset bedmer vi att priset kommer att ligga kring nuvarande niv resten ret och ssongsmssigt backa marginellt under frsta halvret 2013. Uppsiderisk om de geopolitiska oroligheterna kar. pOsitiva till lngsiktig exponering mot basmetaller d priserna nu r nedpressade. Bst risk/reward i aluminium och nickel d dessa i dagslget handlas klart under produktionskostaderna. Underinvesteringar under mnga r gr att vi ser positivt p platinapriset framver. Fr guld ser vi en uppsiderisk under hsten och en relativt neutral utveckling p ett rs sikt. Vi bedmer att det mesta av rallyt fr jordbruksrvaror r ver och vi r negativa och rknar med kraftigt fallande priser p ett rs sikt. neUtraLa till USD och EUR. Lg tillvxt och bantning av underskott gr tydliga avtryck p valutamarknaden. Sjstts QE3 riskerar USD att frsvagas ytterligare och inleder ECB statsobligationskp br EUR tillflligt strkas. neUtraL / pOsitiva till EM-valutor. Hgre rntor n i OECD och bttre tillvxtutsikter talar fr frsiktigt stigande kurser fr EM-valutor.
rntor 2)
5%
11%
Hedgefonder
4%
5%
Fastigheter 3)
6%
13%
private equity
14%
27%
rvaror 4)
6%
15%
valutor 5)
3%
4%
1) Prognos avser den globala aktiemarknaden. 2) Prognos avser en korg med 1/2 Investment Grade och 1/2 High Yield. 3) Prognos avser REIT-marknaden. 4) Prognos avser en likaviktad korg av rvaruklasserna Energi, Industrimetaller, delmetaller. 5) Prognosen avser valutafrvaltares kapacitet att skapa alfa.
Sammanfattning
vr FrvntaDe avkastning OCH risk (kOmmanDe 12 mnaDer)

16% 14% 12%
Historisk avkastning
HistOrisk avkastning OCH risk (2002-09-30 tiLL 2012-08-31)

8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Rntor Aktier Rvaror
Private Equity
Aktier Frvntad avkastning 10% 8% 6% Hedgefonder 4% 2% 0% 0% 5% 10% 15% Frvntad volatilitet 20% 25% 30% Valutor Fastigheter Rntor* Rvaror
Valutor Hedgefonder
Private Equity
0%
5%
10% 15% Historisk volatilitet
20%
25%
30%
FrnDringar i vr FrvntaDe avkastning

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-12 2010-02 2010-05 2010-09 2010-12 2011-02 2011-05 2011-09 2011-12 2012-02 2012-05 2012-08
HistOrisk kOrreLatiOn (2002-09-30 tiLL 2012-08-31)

Rvaror
1,00 0,03 1,00
Equities Fixed income Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror Valutor
1,00
-0,44 0,61 0,80 0,85 0,27 -0,11
1,00
-0,30 -0,20 -0,35 -0,18 0,17 1,00 0,56 0,67 0,67 0,16 1,00 0,88 0,29 -0,10 1,00 0,39 -0,02
Aktier Private Equity
Rntor* Valutor
Hedgefonder Rvaror
Fastigheter
OBS! Vi har i augusti 2012 bytt fastighetsindex frn SEB PB Real Estate till EPRA/NA-REIT
rULLanDe 36-mnaDers kOrreLatiOner mOt msCi wOrLD (eUr)

1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fastigheter Valutor
2010
2011
Rntor Private Equity
Hedge Rvaror
Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR, Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter = EPRA/NA-REIT EUR, Private Equity = LPX50 EUR, Rvaror = DJ UBS Commodities TR USD, Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD.
Valutor
7
Private Equity
Fastigheter
Rntor
Hedge
Aktier
makrosammanfattning
Lngsam men mindre riskfylld konjunkturresa

Globala ekonomin rullar framt p lg vxel i r och nsta r Nya politikperspektiv har minskat konjunkturriskerna i OECD 2014 vxlar vrldsekonomin upp och tillvxten blir mer sjlvbrande
Den globala ekonomin tappade fart i vras med industrilandsomrdet OECD som frmsta broms. Farttappet var brett synkroniserat, och ven Emerging Markets (EM)-ekonomierna vxlade ned. Norden visade dock fortsatt god motstndskraft. Tillvxten i vrlden som helhet r nnu inte sjlvgende, eftersom pgende minskningar av underskott och skulder hos hushll, fretag och stater gr att ekonomierna behver centralbanksstd. Under loppet av 2013 och 2014 blir emellertid den globala tillvxten gradvis hgre, och ven alltmer sjlvbrande. Finansmarknaderna surade i vras. Sedan slutet av det frsta halvret har dock humret frbttrats tack vare fler penningpolitiska lttnader och framsteg i hanterandet av Europas statsskuldkris. Svra ekonomisk-politiska vgval - frmst europeiska - avgr utvecklingen p lite lngre sikt. De steg som nu tas bidrar troligen till stabilisering p medellng sikt, ven om situationen alltjmt r brcklig och frgetecknen stora. De jmfrt med i vras ljusare utsikterna fr den ekonomiska politiken gr att vi nu bedmer att riskerna fr konjunkturen inte lngre dominerar, utan riskbilden har blivit symmetrisk.
eurolands problem krver nya politiska grepp

Det andra kvartalet minskade Eurolands BNP, och ledande indikatorer tyder p ett fall ocks innevarande kvartal. ven den tidigare ganska hga tyska tillvxten tycks vara p vg att bromsa in. BNP i Euroland bedms krympa nstan 0,5 procent 2012, stiga marginella 0,2 procent nsta r, och vxa knappt 1 procent 2014. Situationen i Grekland har stabiliserats ngot. En krympande ekonomi i kombination med lg skattemoral och bristfllig indrivning av skatter motverkar dock tstramningseffekterna. I Spanien fortstter regeringen att verkstlla sin krispolitik, men r pressad av politiska protester, en arbetslshet kring 25 procent och fortsatt fallande bostadspriser. Den ekonomiska krisen stller krav p nya grepp. Och trots motstnd frn tyska Bundesbank frefaller Europeiska Centralbanken vara beredd att axla ett strre ansvar fr att stabilisera euron och hjlpa krislnderna via statsobligationskp. Troligen snks ocks styrrntan ytterligare frn dagens 0,75 procent.
tstramad brittisk ekonomi har tappat mark

Storbritanniens BNP har fallit tre kvartal i rad, och ekonomin tappat mark mot andra lnder. En frklaring r att de brittiska budgettstramningarna r strre jmfrt med exempelvis Tysklands och USA:s. BNP i Storbritannien prognostiseras falla knappt 0,5 procent i r, fr att sedan vxa knappt 1,5 respektive drygt 1,5 procent 2013 och 2014. Svag konjunktur och avtagande inflation ppnar fr att Bank of England i hst hjer taket fr sina obligationskp frn nuvarande 375 miljarder GBP. Styrrntan - nu 0,5 procent - torde dock inte snkas mer.
norden visar alltjmt motstndskraft

De exportberoende ekonomierna i Norden pressas av seg global konjunktur, men ganska stabila arbetsmarknader gynnar inhemsk efterfrgan. Trots std av svag euro (danska kronan r knuten till euron inom ERM 2) r tillvxten lgst i Finland och Danmark. Svensk ekonomi rullar p bttre, men bromsas nsta r av kronans styrka. Norge r avvikaren; ett hgt oljepris och stark inhemsk efterfrgan kompenserar med rge fr svaga utlandsmarknader och stark norsk krona. Nordens BNP vxer drygt 1,5 procent i r, och omkring 2 nsta r och 2104.
amerikanska ekonomin vxlar upp 2014

Faran fr en ny recession i USA har minskat. Bostadsbyggandet och andra cykliska sektorer r p vg upp efter en svag utveckling under vren, samtidigt som makrostatistiken p bredare front blivit bttre och i mnga fall vertrffat frvntningarna. Kombinationen skuldavveckling, lg omvrldsefterfrgan, svag arbetsmarknad och finanspolitisk tstramning hmmar dock tillvxten i r och 2013. BNP sps vxa drygt 2 procent svl i r som nsta r, och sedan vxla upp till drygt 2,5 procent 2014. En beskedlig tillvxt ihop med stillsam inflation ger Federal Reserve anledning och svngrum att sjstta ytterligare stimulanstgrder, och vr prognos r att QE3 (nya obligationskp) beslutas under det andra halvret 2012.
teruppbyggnadsarbetet stimulerar Japans ekonomi

teruppbyggnadsarbetet efter fjolrets naturkatastrof och stimulanser till hushllen gav en stor japansk BNP-kning inledningsvis i r, och 2012 som helhet ser ut att bli ett bra
Makrosammanfattning
ekonomiskt r med en tillvxt p drygt 2,5 procent. Ganska lg asiatisk efterfrgan och ett omslag frn expansiv till tstramande finanspolitik - statsskulden nr nd nstan 250 procent av BNP 2014 - bidrar sedan till att BNP-tillvxten saktar in till 1,5 procent 2013 och 2014. Stramare finanspolitik motverkas delvis av fler penningpolitiska lttnader, d Bank of Japan senare i r vntas utka sitt kvantitativa stimulansprogram (tillgngskp).
och nnu lite mer 2014. Skillnaderna lnder emellan r dock stora. Brasilien prglas av svag tillverkningsindustri i spren av stigande lnekostnader och dyr valuta, Mexikos tillvxt hlls uppe av god export till USA, stark inhemsk efterfrgan ger std i Chile och Peru, medan lgre priser p vissa rvaror riskerar att frmst drabba Argentina och Venezuela.
varierande utsikter fr steuropas ekonomier

De steuropeiska konjunkturindikatorerna har stabiliserats i sommar efter tidigare relativt skarpa fall. Tillvxten - som dmpas i r - repar sig endast ngot under 2013, d svag efterfrgan och ett pressat banksystem i Vsteuropa utgr bromsklossar. Samtidigt bestr den allt tydligare polariseringen i steuropa. Ryssland och Polen str emot eurokrisen vl, medan delar av centrala och frmst sdra steuropa drabbas frhllandevis hrt. Ungern, Tjeckien, Kroatien och Slovenien har recession i r, och marginell tillvxt 2013. Bulgarien, Rumnien, Slovakien och Ukraina noterar endast mycket sm BNP-kningar. Efter det senaste rets inbromsning fr exporten repar sig tillvxten i Baltikum successivt under 2013-2014. Gradvis allt snabbare vxande inhemsk efterfrgan utgr sttdmpare nr exportmotorn hackar ven 2013. Alla baltiska lnder brottas dock med betydande strukturella arbetsmarknadsproblem, orsakade av de senaste rens nya emigrationsvg och ogynnsam demografi. BNP i regionen bedms vxa drygt 3 procent i r, nrmare 4 procent 2013 och 4,0-4,5 procent 2014. Lettland vntas kvalificera sig fr ett planerat EMU-intrde 2014. ven Litauen siktar p anslutning till EMU 2014, men ligger smre till nr det gller kriterieuppfyllan. Landets anslutning torde drfr drja till 2015.
asiens em-ekonomier ger vrldsekonomin std

EM-ekonomierna i Asien hmmas nu av svag omvrldsefterfrgan och tidigare tstramningar i den ekonomiska politiken. Bedmningen r nd att en stark inhemsk efterfrgan, driven av omslaget till stimulerande ekonomisk politik samt lg skuldsttning och god lneutveckling hos hushllen, gr att tillvxten i EM-Asien hlls uppe ganska vl de nrmaste ren. Det ger vlbehvligt std till resten av vrldsekonomin. Kinas tillvxt dmpades visserligen till drygt 7,5 procent det andra kvartalet - takten sjnk drmed fr sjtte kvartalet i rad - men sommarens makrostatistik tyder p att konjunkturen r p vg att stabiliseras. BNP sps ka cirka 8 procent per r 2012-2014. Avtagande tillvxt och inflation har ftt centralbanken PBoC att sedan i maj snka styrrntan frn 6,56 till 6,00 procent. Vr bedmning r att rntan snks ytterligare ett par gnger i r, och att kassakraven p bankerna trappas ned mer. ven Indiens ekonomi har bromsat in - mer markerat n Kinas - p grund av frmst en frsvagad investeringskonjunktur. Ett stort budgetunderskott ihop med envist hg inflation innebr samtidigt ett mycket begrnsat utrymme fr att stimulera ekonomin p kort sikt. Ytterligare ett par rntesnkning i hst ligger nd i vra prognoskort. Indiens BNP bedms vxa omkring 6 procent bde i r och 2013 och 6,5 procent 2014.
vrldsekonomiska kristallkulan visar mindre risker

Sammantaget bedms vrldsekonomin ka knappt 3,5 procent i r, fr att hja tempot ngot 2013. Frst 2014 sps tillvxten hamna ver 4 procent. Vra prognoskort visar alltjmt betydligt hgre fart framt i EM-sfren med BNP-kningar p 5-6 procent per r 2012-2014 mot OECD:s cirka 1,5-2 procent. Jmfrt med i vras har nu nedsideriskerna fr konjunkturen i OECD minskat, tack vare frmst mer gynnsamma perspektiv fr den ekonomiska politiken.
begrnsat farttapp i Latinamerika

Latinamerikas ekonomi har ocks mist vxtkraft, men farttappet har i flertalet lnder varit begrnsat. Hgre inhemsk efterfrgan framver gynnar tillvxten p mnga hll. BNP:s kning i regionen dmpas visserligen till cirka 3,5 procent i r, men vntas skjuta bttre fart fr att n omkring 4 procent nsta r
65
Klla: Reuters EcoWin
60
55
pOsitivare tenDens Fr vrLDstiLLvxten 2013-2014

Index
50
45
40
Sedan slutet av 2010 har vrldskonjunkturen enligt JPMorgan/ Markits totala globala inkpschefsindex (diagram) varit ptagligt svngig med en vikande tendens. Vra prognoser visar att konjunkturen i vrlden gradvis strks under de nrmaste ren, men svngigheten torde best.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
35
portfljkommentar moderna investeringsprogram
Sund riskhllning framfr avkastningsgirighet

Riskspridning r nyckeln till stabila portfljer, men att bara sprida risk ver tillgngsslag r inte hela lsningen. En naiv kombination av till exempel kinesiska aktier och industrimetaller kan ge en verdriven exponering mot den kinesiska konjunkturen som tenderar att driva avkastningen i bda tillgngsslagen. Investeringar i ryska aktiefonder kan resultera i en fr stor knslighet mot oljepriset om portfljen redan innehller rvarufonder. I portfljkonstruktionen r det drfr viktigt att hitta rtt balans mellan tillgngsslagen fr att f nskad exponering mot de underliggande drivkrafterna. I Moderna Investeringsprogrammen fokuserar vi dock inte bara p tillgngsslagens underliggande drivkrafter utan ven p frvaltarrisk. Med rtt kombination av frvaltare kan vi uppn en portfljprofil som har potential att utvecklas bttre n index, men fel kombination eller verdriven frvaltarspridning kan i slutndan betyda att totalexponeringen blir alltfr nra index. Fr varje portflj sker vi sledes rtt balans mellan tillgngsslag, drivkrafter, frvaltare och investeringsteman. Fokus fr Modern Protection ligger p att balansera rnte- och kreditrisk, medan Modern Growth och Modern Aggressive sker exponering mot den underliggande globala konjunkturterhmtningen i olika former. Portfljerna r generellt defensiva i nulget, men i rdande milj anser vi det befogat att fokusera mer p sund riskhllning n att frska jaga de sista procenten i avkastning.
De OLika tiLLgngssLagens UtveCkLing seDan 2000
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

00 01 02 03 04 05 06 08 07 10 11 20 20 20 20 20 20 20 20 09 20 20 20 20 20 12
Avkastningen fr 2012 r fram till 31 augusti. Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR, Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter = SEB PB Real Estate EUR, Private Equity = LPX50 EUR, Rvaror = DJ UBS Commodities TR EUR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD.
Aktier Private equity
Rntebrande Rvaror
Hedge Valutor
Fastigheter
Klla: SEB
10
Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram
mODern prOteCtiOn Den 2-riga rntan p tyska statsobligationer r i skrivande stund p negativt territorium, vilket innebr att investerare r villiga att betala tyska staten fr att deponera deras pengar. I dagens lgrntemilj r nycken drfr att investera i sunda fretagskrediter fr att hlla sig i par med inflationen. Men att kpa fretagsobligationer allena r inte bsta lsningen. ven om fretagen har sunda finanser tenderar rntedifferensen mellan fretagskrediter och statsobligationer (kreditspread) att fluktuera med makroekonomiska nyheter/ statistik, riskvilja samt likviditet. Stiger statsrntorna tappar obligationer p kortare sikt i vrde. Fr att f en stabil avkastning mste vi sledes hlla nere rnterisken och samtidigt neutralisera de strre svngningarna i kreditspreaden. Rnterisken adresserar vi genom att investera i fretagsobligationsfonder med lg rnteknslighet. Inom Investment Gradesegmentet tar vi ut positionen genom BlueBay Investment Grade Libor Fund, som neutraliserar rnterisken genom kreditderivat. Det innebr att fondens frvntade internrnta ocks blir lgre, men avkastnings- och riskprofilen passar bttre in i Modern Protections frvaltningsmandat. Inom High Yieldsegmentet r majoriteten av vra investeringar i JPMorgan Highbridge Leveraged Loans. Fonden investerar i fretagsln med lg kreditvrdighet, men rntan p dessa r kopplade till 3- eller 6-mnaders Liborrnta vilket gr att rnteknsligheten i princip r obefintlig. Kreditrisken hanterar vi, frutom att aktivt ka eller minska allokeringen till fretagskrediter generellt, genom Credit Long/ Short dr frvaltaren tenderar att vara kort kreditmarknaden. Detta mandat har haft en svag utveckling i takt med att kreditspreadarna krympt kraftigt de senaste mnaderna, men har andra sidan levererat en stark avkastning under perioder med stigande kreditspreadar. Under perioder med sm rrelser har mandatet utvecklats modest, men positivt. Kombinationen av Credit L/S-frvaltaren och Leveraged Loans ger en stabil avkastningstrend. vikter mODern prOteCtiOn
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 0% 0% 1,5% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 22% 0% 71,5%
kOmbinatiOn ger stabiL avkastningstrenD

110 108 106 104 102 100 98 96 94
2011-04
2011-05
2011-06
2011-07
2011-08
2011-09
2011-10
2011-11
2011-12
2012-01
2012-02
2012-03
2012-04
2012-05
2012-06
2012-07
Klla: Reuters EcoWin, SEB

S&P/LSTA Leveraged Loan TR
Schroder Gaia CQS Credit L/S
50/50 portfolio
Frvaltarna av Credit Long / Short tenderar att hlla korta positioner i marknaden. Volatila kreditspreadar har bidragit till en ryckig utveckling men kombinationen av Credit Long / Shortfrvaltaren och Leverage Loans ger en stabil avkastningstrend.
En stor del av portfljen (cirka en tredjedel) r i rntefonder med fria investeringsmandat, eller Absolute Return, som kan skapa avkastning oavsett rnterrelser. Avkastningen r dock mycket beroende av frvaltaren. Vi kombinerar fyra olika frvaltare som alla har olika stilar och tidshorisont Pimco Unconstrained Bond r till exempel mer snabbfotad i sina allokeringar, medan JPMorgan Income Opportunity tenderar att fokusera p mer lngsiktiga trender och felprissttningar. Kreditspreadarna har krympt kraftigt de senaste mnaderna vilket varit gynnsamt fr portfljen, men vi ser nu ngot strre risker fr kande kreditspreadar. Vi har drfr kat allokeringen till Credit Long/Short ngot under augusti. Sammantaget r portfljen vlbalanserad med lg rnterisk och modest kreditrisk, och br kunna skapa avkastning oavsett rnteriktning.
Tidigare
Nuvarande
Klla: SEB
2012-08
11
mODern grOwtH Modern Growth har som ml att ge en avkastning i niv med aktiemarknaden ver en konjunkturcykel, men till lgre risk n aktiemarknaden. Historiskt har aktier enligt Dimson, Marsh and Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2012 globalt avkastat omkring 7 procent per r (justerat fr inflation), vilket drmed blir vrt avkastningsml i Modern Growth. Konjunkturutsikterna r dock alltjmt skakiga, och ven om risken fr en global recession enligt SEB har minskat frn 25 till 20 procent r det befogat med en frsiktig instllning till aktierisk generellt, vilket terspeglas i portfljen. Med de oskra konjunkturutsikterna och rekordlga statsrntor har temat de senaste ren varit att hitta stabila avkastningsstrmmar ssom rnteintker och utdelningar. Riskskalan gr frn fretagsobligationer med hg kreditvrdighet (Investment Grade), via dito med lg kreditvrdighet (High Yield), konvertibler och till sist aktier med hg direktavkastning. Investment Grade-obligationer ger idag cirka 2 procent i euro medan High Yield erbjuder en lpande rnta p cirka 7 procent. ven Emerging Markets-obligationer ger en rnta p cirka 6 procent, med potential till valutakursvinst. Aktier med hg utdelning ger en direktavkastning p cirka 4 procent. I Modern Growth fokuserar vi p temat huvudsakligen genom High Yield-segmentet, vilket uppgr till cirka 30 procent av portfljen. Tillgngsslaget erbjuder en rnta i niv med vrt vergripande avkastningsml om 7-8 procent, samtidigt som risken r lgre n fr aktier, och r drfr en fundamental byggsten i portfljen. Men precis som att det r viktigt att diversifiera mellan tillgngsslag, r det viktigt att sprida risker ven i termer av investeringsteman. Inom aktier investerar vi drfr i mer tillvxtorienterade frvaltare, dels fr att inte bara vara exponerad mot yield-temat, dels fr att ha bttre potential till vrdestegring i mer positiva konjunkturscenarion. I aktieportfljen (knappa 17 procent), r dryga 11 procentenheter i globala aktier, knappa 5 procentenheter i Emerging Markets och 1 procentenheter i nordiska aktier, och vi sprider
totalportfljens tematiska risk genom att investera i frvaltare som sker aktier med hg tillvxt- och avkastningspotential oavsett direktavkastning. Eftersom marknaden generellt favoriserar defensiva aktier med hg direktavkastning jobbar dessa frvaltare delvis i motvind, men i ett scenario dr marknaden blir mindre orolig och skiftar fokus till lngsiktig tillvxt br dessa frvaltare f vind i seglen. P detta stt balanserar vi portfljens risker och tar samtidigt del av ett eventuellt mer positivt konjunkturscenario. ven om vi sprider vra risker inom och mellan tillgngsslag ser vi att korrelationen dremellan r tmligen hg ur ett historiskt perspektiv. Som framgr av tabell 1 r framfrallt High Yield och rvaror mer korrelerade till aktier n tidigare, vilket gr att effekten av att sprida riskerna mellan dessa tillgngsslag r lgre idag. Cirka 30 procent av portfljen r drfr investerad i hedgefonder som ska kunna ge en avkastning oavsett marknadens generella riktningar. Inom tillgngsslaget fokuserar vi framfr allt p Credit Long/Short som kompenserar fr den kreditexponering vi har genom High Yield samt CTA. kOrreLatiOn mOt OeCD-aktier (msCi wOrLD) i eUr
tillgngsslag Statsobligationer EM-aktier High Yield Private Equity Rvaror 30/6 2012 -0,54 0,75 0,68 0,89 0,42 29/6 2007 -0,15 0,82 0,34 0,88 -0,07 index JPM Global GBI MSCI EM iBoxx US High Yield LPX50 DJ UBS Commodities TR
Klla: SEB
Korrelationer rknat p 24 mnaders mnadsavkastning
Portfljen r defensivt positionerad med en kassa p cirka 17 procent, vilket r befogat med tanke p oskerheten kring den politiska processen i Europa. Den frvntade avkastningen med nuvarande allokering r ngot lgre n vrt lngsiktiga ml om 7-8 procent, men det gr ocks att vi har torrt krut att disponera nr det uppstr bttre kplgen framver.
vikter mODern grOwtH

Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 10% 0% 0% 2% 3,5% 17% 20%
Tidigare Nuvarande
16,5% 31% 30%
30%
40%
Klla: SEB
12
mODern aggressive I likhet med Modern Growth fokuserar vi i Modern Aggressive p temat lpande avkastning/rnta genom mer riskfyllda fretagsobligationer. Rnteportfljen uppgr likt fr Modern Growth till 30 procent, men i Modern Aggressive lgger vi strre vikt vid potential till stigande tillgngspriser varfr vi har en strre andel Emerging Market Debt (cirka 8,5 procent jmfrt med 2,5 procent fr Modern Growth) dr vi ser stor mjlighet till valutakursvinster utver de 5-6 procents rnta som EM-obligationerna erbjuder. High Yield-obligationerna uppgr sledes till cirka 21,5 procent. Portfljens ml om en avkastning som vertrffar aktiemarknadens ver en konjunkturcykel gr att mer riskfyllda tillgngsslag som aktier och rvaror fr en strre roll som avkastningsmotor. Allokeringen till dessa r idag cirka 41,5 procent, och portfljen r drfr av naturliga skl mer knslig fr marknadens svngningar p kort sikt och den generella konjunkturutvecklingen p lngre sikt. Aktieportfljen bestr av 26 procent globala aktier, 9 procent EM-aktier och 3 procent nordiska aktier. Bland globalfrvaltarna har JO Hambro haft bst utveckling hittills i r genom sitt fokus p IT-sektorn och har i skrivande stund avkastat cirka 2 procentenheter bttre n vrldsindex, medan globalportfljen som helhet har gtt smre n index. Detta har dock kompenserats av vra Emerging Markets-frvaltare. William Blair Emerging Leaders lyser starkast med en utveckling p
13 procent i r, cirka 6 procentenheter ver MSCI Emerging Markets-index. Vrt fokus p Asien och frvaltarval i regionen har ocks gett resultat medan MSCI Asia Pacific ex Japan index stigit cirka 11,6 procent har vrt innehav T Rowe Price Asian ex Japan stigit ver 14 procent. Rvaror som tillgngsslag tappade ver 14 procent frn mars till maj, men har sedan dess terhmtat sig med en uppgng p 14 procent, och vra rvarufrvaltare likas. Exponeringen r dock p modesta 3,5 procent, och har inte pverkat portfljen i ngot strre utstrckning. Cirka 20 procent r investerat i hedgefonder med fokus p MultiStrategy (10 procent), CTA (6,5 procent) och Credit Long/Short (3,5 procent). Framfr allt CTA har svrt att skapa avkastning i dagens trendlsa marknader, men har stundom under maj och juni neutraliserat nedgngarna frn vr aktieexponering. Vi fokuserar alltjmt p god riskhantering, och vra prognoser vid ett recessionsscenario indikerar att portfljen kan tappa cirka 15 procent, vilket r lgre n risken fr aktiemarknaden generellt. Det kommer dels frn vr generella riskspridning, dels frn att portfljen r defensivt positionerad med en kassa p cirka 8 procent. Den frvntade avkastningen r idag p cirka 7 procent, vilket r ngot lgre n vrt avkastningsml, men vi vljer att hellre hlla nere risken n att jaga de sista procenten i avkastning.
vikter mODern aggressive
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0,0% 0% 6% 10,0% 20,0% Tidigare 30,0% Nuvarande 0% 0% 3,5% 21% 31%
38,5%
40,0%
50,0%
Klla: SEB
13
tema
Kapitalmarknader - frn ett paradigm till nsta

Slpper politiken sitt grepp om marknaderna? Riskpremier allt lgre i obligationsmarknaden, det brukar tala fr aktier Den nu begrnsade riskviljan p vg att ka
Efter att ha befunnit oss i en period som fram till sommaren prglades av krishantering och den europeiska politiken, kan den finansiella vrlden nu vara p vg in i en ny fas. Frn att ha sett en riskvilja som flyttats upp och ned i takt med hndelser som frndrade synen p den globala tillvxten, kan man nu brja tala om en viss stabilitet i synen p Europa. Frgor om hur det finansiella systemet ska utformas och hur stater ska finansieras framver lg och ligger fortfarande hgt p agendan. Men den ngot stabilare omgivningen tillsammans med den grundlggande konjunkturutvecklingen gr att det finns skl att reflektera ver skillnaden mellan bra och dliga risker och hur vi ska positionera oss p kapitalmarknaderna. Det r viktigt att komma ihg att problemen i Europa r lngt ifrn lsta. Man behver fortfarande adressera strukturella reformer, statsfinansfrgor och formerna fr den lpande finansieringen av budgetunderskotten. Finansieringen skall helst ske nationellt, men i vissa fall sker den p unionsniv via exempelvis ndlnefonden ESM (European Stability Mechanism). De steg som faktiskt tagits gr att den totala bilden nd r bttre, vilket ocks leder till att vi idag bedmer att riskerna fr en riktigt svag konjunkturutveckling r mindre. I vra konjunkturprognoser uttrycks det i att recessionsrisken r snkt till 20 procent, samtidigt r sannolikheten fr att vi fr ett bttre scenario n huvudscenariot ocks 20 procent, en trevlig symmetri. Den intressanta frgan r; hur kommer det att frndra beteendet bland investerare? Fr att kunna bedma det behver man ta avstamp i frgan om hur marknadens aktrer r positionerade idag? Hur har man prissatt vrdepapper p olika riskniver och hur terspeglas det i vrderingen av tillgngar. Generellt kan man nrma sig frgan via hur aktrer p kapitalmarknaden tagit risk. Ett stt att gra det p r att titta p hedgefondernas performance. I r har vi haft en relativt positiv utveckling i delar av kapitalmarknaden, aktier har i mnga regioner gett en ganska bra avkastning, en vldigt volatil utvecklingsresa, men nd positiv. Delar av obligationsmarknaderna har ocks varit bra, High Yield-obligationer, fretagsobligationer med ngot hgre kreditrisk, har stigit nrmare 10 procent sedan rsskiftet (mtt med iBoxx i USD). Trots relativt bra marknader har kollektivet av hedgefonder inte gett ngon srskilt hg avkastning. Det stora indexet HFRX har gett 2,15 procent i r (mtt i USD) och det delindex som terspeglar aktiemarknadsdrivna hedgefonder HFRX Equity Long/Short ligger p 2,48 procent (i USD). Slutsatsen som ligger nra tillhands r att de flesta hedgefondfrvaltare har stllt sig lite utanfr de mjligheter som marknaden har gett, det vill sga haft en defensiv instllning - som terspeglar en lg riskvilja. Fonders in- och utflden r ett annat stt att mta hur den breda placerargruppen ser p risk. En sdan mtning ger den enkla slutsatsen att det mesta kapitalet allokeras till rntefonder. Informations- och nyhetsbyrn Bloomberg, mter lpande riskviljan hos placerare. Den har tidigare visat p en kraftig och snabb pendling drivet av nyhetsfldet. Under senaste tiden har den dock tenderat att ligga mer konstant under den niv som betecknar hg riskvilja. Slutligen kan man reflektera ver hur marknaden har prissatt olika typer av tillgngar. Det r idag ingen tvekan om att konjunkturknsliga (cykliska) aktier definitivt har prissats lgt och placerare har prioriterat defensiva aktier med hg utdelning. P obligationsmarknaden har fokuset skiftat mellan olika typer av obligationer, allt frn statsobligationer i riskfria lnder, det vill sga lnder utan statsfinansiella problem, som nu periodvis har negativ rnta, till fretagsobligationer av olika kreditkvalitet, dit placerare allokerat mycket av sitt kapital. Det i sin tur har lett till att rntemarginalerna (kreditspreadarna) mellan fretagsobligationer och statsobligationer i mnga fall har krympt rejlt. Fr fretagsobligationer med hg kreditkvalitet, Investment Grade, r marginalen till statsobligationer nu p en s lg niv att en eventuell rnteuppgng allvarligt frsmrar kalkylen fr placeraren. Det leder oss in p frgan om vilka risker som kan betecknas som
14
Tema: Frn ett paradigm till nsta
bra och vilka som r att klassa som dliga, och vilka placeringsmjligheter svaret p den frgan sedan skulle ge?
marknaderna i ett nytt scenario

Man kan frga sig vad som sker i kapitalmarknaderna om vi gr in i en period med mindre oro, lgre global recessionsrisk och en relativt frutsgbar utveckling, men som knnetecknas av lg tillvxt? I de senaste konjunkturprognoserna indikerar vi p SEB en lg, men stabil, tillvxt bde i r och 2013, och en tydligare terhmtning 2014, d vi bedmer vrldstillvxten till 4,1 procent, en relativt bra niv. Mnstret r detsamma som de senaste ren, lg tillvxt i industrilnderna och en betydligt hgre niv i tillvxtlnderna (Emerging Markets). Om vi framver fr strre frtroende fr tillvxten och risken fr rena krascher minskar r det rimligt att frvnta sig en ngot bttre utveckling fr tillgngsslag i det hgre risksegmentet. Riskviljan r en funktion av frtroendet som i sin tur r en funktion av att knna skerhet fr den framtida utvecklingen, att frutsgbarheten kar.
Idag r vrderingen gynnsam i termer av direktavkastning, dr man kan konstatera att direktavkastningen p mnga aktier r hgre n obligationsrntan, det vill sga man fr en premie fr aktierisken. Den riskpremien br frsvinna eller tminstone minska om konjunkturen blir eller uppfattas som stabilare. ven andra vrderingsmtt r i mnga fall p rekordlga niver, vilket fr oss att gra bedmningen att det mycket vl kan komma ett skifte som fr aktievrderingen att lyfta. Vr bedmning r att det vl finns utrymme fr en uppvrdering av aktier.
aktier - sektorrotation kan vara p gng

Inom aktiemarknaderna r en av de mest uppenbara mjligheterna skillnaden i prissttning mellan konjunkturberoende (cykliska) aktier och defensiva. Den senare kategorin har varit i fokus det senaste ret och idag r prissttningsskillnaden till de konjunkturknsligas frdel. Visserligen r det i mnga fall fortfarande en intressant placering att fnga bolag med hga utdelningar, och de cykliska bolagen r beroende av att konjunkturen stabiliseras, men d det r vr grundprognos ser vi mjligheter till sektorrotation. Nr det handlar om regioner r det vrt att notera att USA det senaste ret har haft en av de bsta brsutvecklingarna (S&P 500 nra fyrarshgsta), medan den bsta vinsttillvxten ligger i de asiatiska delarna av Emerging Markets.
trskeln till aktiemarknaden inte srskilt hg

Vi konstaterar att en stor del av vrldens institutionella kapitalfrvaltare (hedgefonder etc) uppenbarligen har varit relativt riskovilliga. Performance r generellt svag, men inte negativ, mycket kapital fldar till den expanderande fretagsobligationsmarknaden och omsttningen p vrldens aktiemarknader r rekordlg. Det senaste ret r en period nr fretagsobligationer har gett bttre avkastning n aktier i stort (se graf nedan). Men om vi gr in i en fas som vi beskriver ovan - med minskad oro men fortsatt lg global tillvxt, och med nnu lgre rntor och drmed krympande kreditspreadar - kommer inte obligationer att p samma stt var en given placering. Bristen p mjlighet till avkastning kommer i sig att flytta kapital till aktiemarknaderna. Vrderingen av aktier visar inte p ngon stor efterfrgan, snarare tvrtom. Men enligt resonemanget ovan kan vi mycket vl vara p vg in i en period d investerare r beredda att betala mer fr aktier, med stigande vrdering som fljd. Redan idag ser vi vissa tecken p det i Sverige.
rvaror - potential fr metaller, dla och industriella

Avseende rvarumarknaderna kan man dra en parallell med aktiemarknaderna. Rvaruindex har i och fr sig en ganska blek prognos, men utvecklingen mellan rvarugrupperna r vldigt olika. Den stora torkan i USA skt upp priserna p jordbruksrvaror ordentligt samtidigt som priserna p industrirvaror har fallit kraftigt. I vissa fall ligger de under eller p grnsen till produktionskostnaderna, vilket exempelvis innebr att gruvor stnger. Hr finns det en betydande prisuppgngspotential precis som fr cykliska aktier. Inom rvarorna finns det ocks skl att reflektera ver oljepriset. Det r intressant att notera att oavsett hur svag tillvxten r ligger oljepriset kvar p hga niver. Idag kan vi nog uteslu-
12,5 10,0 7,5 5,0
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0
HigH yieLD vann senaste periODen mOt aktier

Den relativa utvecklingen mellan aktier och High Yield-obligationer, mtt som 6 mnaders rullande medelvrde, har det senaste ret sjunkit p grund av att High Yield har avkastat bttre n aktier. Avkastningsrelationen ligger en bra bit under det historiska genomsnittet men vnder troligen om vi gr in i en fas med minskad oro, men fortsatt lg global tillvxt med medfljande lga rntor.
Procent
2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5

mars april maj juni juli augusti
-12,5
2012
15
Tema: Frn ett paradigm till nsta
ta risken fr att spekulativt kapital har lyft priset. Den oljeprisniv vi har nu ger goda mjligheter fr fortsatt utvinning och prospektering, och det r en av de mest intressanta sektorerna p aktiemarknaderna idag.
Obligationsmarknaderna - fortsatt intressant

Vi har delvis gtt igenom men befinner oss nnu i en vldigt speciell fas fr obligationsmarknaderna. Vi har haft en lng och mycket kraftig rntenedgng vilket hjer vrdet p obligationer utgiva p hgre niver. Dessutom har vi p fretagsobligations-
marknaden sett att rnteskillnaden mellan stats- och fretagsobligationer krympt kraftigt, vilket bidragit till en extremt god avkastning. Frutsttningarna har nu frndrats drfr mste man idag stlla om avkastningsfrvntningarna p fretagsobligationer. Potentialen r lgre n fr 12 mnader sedan, ven om niverna fortfarande r bra. Tillgngslaget r dock fortfarande intressant d risken i termer av volatilitet r lg i relation till aktiemarknaden. En reflektion r att fretagsobligationer med kort lptid i princip avkastar lika bra som de med lngre, det framstr som en intressant mjlighet i dagslget.
Ur strategisk synvinkel och under frutsttning att vr grundprognos med mer mogna marknader med lngsam, men stabil, tillvxt och strre transparens blir verklighet finns ngra specifika teman som vi bedmer intressanta.
mjligheter som bygger p frndrad konjunkturtrend:

Cykliska relativt defensiva aktier, de cykliska r bra prissatta och har stor potential. Industrirvaror och aktier kopplade till det. Sektorer med lg vrdering och stabil tillvxt inom globala aktiemarknaden, delar av Emerging Markets (som slpar efter USA), Kina r ett exempel. Det intressanta r att det numer finns betydande skillnader i utveckling mellan regioner, delvis befogat konjunkturellt, men r ocks en effekt av lg riskvilja (som vi bedmer kommer att ka).
mjligheter som baseras p stabil avkastning:

Byggt p ett stabilt rnte- och konjunkturscenario r fretagsobligationer med ngot lgre kreditvrdighet High Yield r fortsatt intressanta. Inte samma potential som fr ett r sedan, men fortfarande en bra avkastning till hanterbar risk. En id r att byta mellan grupper av fretagsobligationer, arbitrage mellan kreditkvalitet och lptider. Tanken r att g frn lnga Investment Grade till korta High Yield, man fr mycket mindre rnterisk och en hgre lpande avkastning. Aktier i bolag inom oljeservice, de som supportrar utvinning p olika stt. Oljepriserna r hga och efterfrgan stabil, samtidigt som vrderingen i dessa bolag r attraktiv. Aktier i bolag exponerade mot stabil och vxande privatkonsumtion globalt r intressanta. Den globala terhmtningen kommer delvis att ske via konsumtionstillvxt. Aktier i teknologi- och tillvxtbolag r intressanta d de i mnga fall har en tillvxt oberoende av konjunkturutvecklingen Att gra jmfrelser mellan direktavkastning i aktier och fretagsobligationer kan i mnga fall lna sig, eller tminstone att stlla sig en viktig frga, vad r bra risk? I vissa fall r utdelningen p stabila bolag vl ver rntan p fretagsobligationer, om man r lngsiktig, vilket man br vara med obligationer p de hr rnteniverna (hlla dem till frfallodagen), r frutsttningarna i mnga fall bra fr att kpa aktierna istllet.
16
tema
Diger politikagenda med stor marknadsmakt

Finanskrisen har aktiverat den finansoch penningpolitiska verktygsldan i stor omfattning Globala konjunkturen och framtida riskaptit avgrs av skeenden i Euroland Utsikterna till finansoch penningpolitisk framgng ter sig nu ljusare n tidigare, men riskerna ska inte underskattas
I somras var det fem r sedan den allvarligaste globala finansoch konjunkturkrisen i modern tid p riktigt brt ut, och dramatiken har tydligt speglats i finansmarknaderna. Efterskalven i spren av den brddjupa krisen har varit mnga och ftt stor marknadspverkan. Dessa allvarliga finansiella efterskalv har aktiverat den ekonomisk-politiska verktygsarsenalen i inte minst industrilandsomrdet OECD, och det har skett i sllan skdad omfattning: Brandkrsutryckningar med offentliga budgetmedel fr att rdda det finansiella systemet har varit helt ndvndiga fr att frhindra systemkollapser och en nnu djupare ekonomisk depression. Centralbankernas penningpolitik prglad av nollrntor och massiva kp av frmst statsobligationer (kvantitativ politik, QE) har i allt vsentligt mottagits mycket positivt i finansmarknaderna. Den nationella finanspolitiken har getts en ptagligt tstramande och drmed tillvxthmmande inriktning p grund av behoven att minska de offentliga budgetunderskotten och hejda statsskulders tillvxt. Marknadsreaktionen p denna politik har varierat. Under 2012 har den kommit att ifrgasttas d en alltfr tuff politik riskerar att strypa konjunkturen, och drmed frsmra de offentliga finanserna ytterligare. Fokus har nu istllet frskjutits i riktning mot en politik som bde frbttrar de offentliga finanserna och gagnar lnders tillvxt och konkurrenskraft. Den verstatliga politiken i EU/Euroland har sedan vren 2010 inriktas p att rdda euron och eurosamarbetet. Fram till i somras knnetecknades politiken av akutinsatser sjsatta fem i tolv. Men nr europeisk politisk handling (exempelvis besluten om den tillflliga ndlnefonden EFSF, European Financial Stability Facility och den permanenta fonden ESM, European Stability Mechanism), till slut presterats har det gett positiva marknadsreaktioner. Den ekonomiska politiken p global niv - fr vilken diskussionerna och samarbetet inom G20 och Internationella Valutafonden (IMF) r centrala - har stllt in siktet p att tgrda de obalanser och excesser som orsakade finansoch konjunkturkrisen, dock utan att ndvndiga tstramningstgrder leder till att tillvxten i vrlden stryps. Ambitionen r ocks att strka det globala finanssystemets motstndskraft.
vgar, vgval och finansmarknadsreaktioner framver

Vilka vgar torde d den ekonomiska politiken styra in p framver? Vilka r de svraste vgvalen - och hur kommer finansmarknaderna att reagera? FLer OkOnventiOneLLa grepp p g
3,00 2,75 8 7 6 5
USD (Tusen miljarder)
2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 2004 2006 2008 2010 2012
3 2 1 0 -1 -2
Feds balansrkning, USD
Feds Styrrnta
Federal Reserve och andra centralbanker bedms sjstta fler kvantitativa stimulanser, medan utrymmet fr traditionell rntepolitik r mer eller mindre uttmt.
Penningpolitiken fortstter att stimulera (ven) marknaderna P grund av lg tillvxt och inflation samt vrnandet om den finansiella stabiliteten kommer centralbanker i OECD under lng tid att fra en penningpolitik knnetecknad av styrrntor
Procent
17
Tema: Diger politikagenda med stor marknadsmakt
nra noll, i ngot fall lften om historiskt lga styrrntor under lng tid, samt i flera fall ytterligare kvantitativa stimulanstgrder. Att penningpolitikens konjunktur- och systemstdjande inriktning vidmaktshlls blir tveklst en fortsatt mycket positiv kraft fr de finansiella marknaderna. Men viktigast fr vad som sker med den globala konjunkturen och marknadernas riskaptit under de nrmaste ren blir av allt att dma inriktningen p den politik som frs i Euroland mnad att hantera den statsfinansiella krisen, samt skra att eurosamarbetet lngsiktigt fungerar bttre, och att euron blir kvar.
Detta vore onekligen ett vldigt viktigt steg framt i hanteringen av statsfinanskrisen, ngot som skulle vlkomnas av finansmarknaderna. ven om ett sdant politiskt framsteg ns kvarstr nd frgan om detta rcker fr att stabilisera den europeiska skuldkrisen i hndelse av att ngra andra stora eurolnder ocks skulle hamna i akuta finansiella svrigheter. Ndlnefonderna EFSF och ESM fr totalt lna ut 700 miljarder euro, och redan har nrmare 200 miljarder tagits i ansprk fr Grekland, Irland och Portugal, och 100 miljarder ronmrkts fr Spaniens banker. En elegant lsning - tminstone teoretiskt - vore att utrusta ESM med en banklicens, vilken skulle ge fonden mjlighet att lna direkt i ECB parallellt med upplningen mot egna obligationer i rntemarknaden. Utlningskapaciteten fr ESM skulle d ka till i storleksordningen 2 500 miljarder euro. Problemet r bara att en banklicens fr ESM frmodligen strider mot EU:s regler, och att Tyskland r mycket starkt emot ett sdant upplgg. Ett annat tnkbart upplgg som Tyskland - inte minst Bundesbank - ocks vnder sig emot vore om ECB mlstter tak fr skillnaderna mellan problemlnders statsobligationsrntor och Tysklands, vilket i princip skulle ppna fr obegrnsade obligationskp signerade ECB. Detta skulle dock ocks innebra ett drastiskt avsteg frn ECB:s tidigare restriktivitet nr det gller finansiella tillgngskp. Vrdefulla och viktiga politiska steg har - hur som helst - tagits under sommaren nr det gller hanterandet av den statsfinansiella krisen, och dessa kan vid ett genomfrande mjliggra en stabilisering av situationen i Euroland p medellng sikt. En stabilisering skulle vlkomnas av de finansiella marknaderna, dock kan ett sdant utfall i viss utstrckning redan ha diskonterats. mLet r att minska rntegapen
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 jan jul okt jan apr jul okt 2010 2011 Italien Spanien Tyskland apr jan apr jul 2012
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
krishanteringspolitiken aktiveras nu p flera plan

Krishanteringspolitiken i unionen utspelas nu p flera plan, och med problemlnderna i Sydeuropa i fokus. Det har sedan i vras vxt fram en enighet om att det finns en grns fr hur stora budgetskrpningar lnderna klarar av, och att dessa kan f mer tid p sig att genomfra de tstramningar man lovat inom ramen fr sin nationella finanspolitik. Exempelvis har Spanien ftt ytterligare ett r p sig fr att minska sitt budgetunderskott till hgst 3 procent av BNP. Ngot som utlst en febril politisk aktivitet med den Europeiska Centralbanken (ECB) och EFSF/ESM i centrum r dels risken fr att fler problemlnder i Europa (ls; Spanien och Italien) precis som Grekland, Irland och Portugal drabbas av skenande statsrntor och drmed inte kan finansiera sina budgetunderskott i rntemarknaden, dels att akuta finansproblem skulle kunna ventyra eurons fortlevnad i nuvarande form.
rcker Draghis medicin fr att stabilisera krisen?

ECB har tidigare i andrahandsmarknaden kpt statsobligationer i eurolnder inom ramen fr SMP-programmet (Securities Market Programme). Efter rntemtet i brjan av augusti meddelade ECB-chefen Mario Draghi - med skarpa reservationer frn tyska Bundesbank - att ECB ter kan brja kpa statspapper med kort lptid i andrahandsmarknaden utgivna av ett euroland, givet att landet formellt anskt om std frn ndlnefonderna EFSF/ ESM. Fonderna skulle d parallellt brja kpa landets statspapper i primrmarknaden (vid emissioner). Ett sdant arrangemang innebr i sin tur att landet tvingas acceptera att underkasta sig den finansiella disciplin som krvs inom EMU, i frsta hand kraven i den s kallade finanspakten. Sklet till att ECB endast kan tnka sig att kpa korta statspapper r av allt att dma att ECB d kan hvda att tgrden ryms inom bankens traditionella penningpolitiska ram, och drmed kan undvika anklagelser om att bryta frbudet mot att med sedelpressen finansiera lnders budgetunderskott. I skrivande stund r inte detaljerna fr ECB:s eventuella stdkp av korta statspapper knda, inte heller den tyska frfattningsdomstolens besked (12 september) om huruvida ESM r frenlig med Tysklands grundlag. Att det blir ett tyskt ja till ESM r troligt. D skulle ECB och ndlnefonderna ganska omgende kunna inleda sina statspapperskp, givet att Spanien och kanske ven Italien anskt om std.
En central mlssttning fr krishanteringspolitiken i Euroland r att minska rnteskillnaderna p statsobligationer (10-riga i diagram) mellan problemlnderna och Tyskland.
politiken att skra unionens verlevnad varvar upp

De lngsiktiga frgetecknen kring eurosamarbetet och eurons
18
framtid r samtidigt alltjmt stora, och i det tidsperspektivet blir medborgarnas std fr ett frdjupat ekonomiskt, finansiellt och politiskt samarbete avgrande. Men det politiska frankringsarbetet blir inte av det ltta slaget med tanke p den dliga kondition som fr nrvarande prglar bde privat- och samhllsekonomin i Euroland. Vid toppmtet den 28-29 juni enades eurolnderna om infrandet av en bankunion - ett villkor fr att EFSF/ESM direkt ska kunna lna ut pengar till ett lands banker utan att g via statsbudgetar - som bland annat torde innebra skapandet av en gemensam tillsynsmekanism och en insttningsgaranti. Den finansiella bankunionens detaljer ska presenteras av EUkommissionen den 11 september, och frhoppningen r att planen ska kunna antas vid EU-toppmtet den 13-14 december, och i s fall troligen trda i kraft i januari 2013.
Fiscal Cliff i washington

ven p den andra sidan av Atlanten stundar ett potentiellt politisk drama med stor makt att skaka om finansmarknaderna. Vid rsskiftet str nmligen USA infr ett statsfinansiellt stup. Ett kliv ver klippkanten skulle innebra en tstramning av finanspolitiken p cirka 600 miljarder dollar, motsvarande omkring 4 procent av BNP. Sklet r att om politikerna i Washington inte lyckas enas om en budget fre den 31 december stryps stora frsvarsanslag, Bush-administrationens tillflliga skattesnkningar liksom president Obamas tillflliga lneskattesnkning upphr, och betydande automatiska utgiftsnedskrningar trder ikraft p en mngd omrden. En sdan finanspolitisk kalldusch skulle med strsta sannolikhet strta USA ned i en recession i brjan av 2013 (eftersom den tstramande effekten d skulle bli som strst). Aktiva beslut och eftergifter krvs fr att undg stupet Fr att frhindra detta och mildra tstramningen mste den amerikanska kongressen ta aktiva beslut, och svl demokrater som republikaner gra eftergifter. Det r ocks rimligen vad som kommer att sker, ven om det politiska lget r mycket oskert och ett avancerat frhandlingsspel stundar. Vrt grundtips r att merparten av de tillflliga skatesnkningarna frlngs, och att vissa automatiska nedskrningar accepteras. Det skulle innebra att den finanspolitiska tstramningen begrnsas till drygt 1 procent av BNP 2013. Den prognosen bygger p antagandet att Obama blir omvald som president. Om detta visar sig felaktigt och valet istllet vinns av Mitt Romney - riskerar tstramningsdosen att bli strre. Romneys vicepresidentkandidat Paul Ryan har nmligen tidigare lagt frslag i vilka det federala budgetunderskottet minskas i betydligt snabbare takt. Det ska drfr inte uteslutas att finansmarknaderna blir lyckligare med Obama i Vita Huset n med Romney.
Frdplan fr den verkliga unionen

Den finansiella bankunionen r en del av frdplanen fr den verkliga ekonomiska och monetra unionen (Nya EMU) vilken bestr av ytterligare tre byggklossar; finanspolitiska unionen, ekonomisk-politiska unionen och demokratiunionen. Frdplanen syftar ytterst till att skapa frutsttningar fr EMU:s och eurons verlevnad p lng sikt, och skapar onekligen en god grund fr de fortsatta politiska diskussionerna. Arbetet med frdplanen leds av de politiska nyckelpersonerna Van Rompuy, Barroso, Juncker och Draghi. En interimsrapport ska vara klar i mitten av oktober, och underlag fr beslut freligga vid EU-toppmtet den i december. Arbetet med att rita om EMU-kartan ska sledes ske p hgsta vxel, vilket sannolikt kommer att bidra till ett hgt politiskt tonlge och mnga kontroverser infr ppen rid under hsten ngot som knappast gr finansmarknaderna frbi.
0,25 0,00 -0,25

USD (Tusen miljarder)
0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00 -1,25 -1,50
-0,50 -0,75 -1,00 -1,25
bUDgettstramning meD mtta, eLLer?

Att det federala budgetunderskottet i USA (diagram) behver minska via tstramningar r knappast omstritt, men just nu finns ett stort frgetecken kring hur stor dosen ska bli. En kompromiss mellan demokrater och republikaner skulle troligen innebra en mttfull stramning, medan brist p beslut och politiska eftergifter skulle innebra en stor tstramningsdos med tfljande recession i brjan p 2013.
-1,50 1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
19
tstramning i OeCD i jmn takt, och fortgr

Med en finanspolitisk tstramning i USA nsta r och betydande budgetskrpningar ven i Storbritannien, Japan och Euroland visar vr kalkyl att OECD som helhet fr vidknnas en tstramningsdos p cirka 1 procent av BNP under 2013. Det r i ungefr samma storleksordning som 2011 och 2012. Drmed skulle det samlade budgetunderskottet i OECD nsta r minska till drygt 4 procent av BNP. Det innebr visserligen en rejl krympning jmfrt med fr ngra r sedan, men finanspolitiken mste nd ha en tstramande inriktning under lng tid framver, ngot som lnge kommer att utgra en broms p industrilandsomrdets tillvxt.
den kinesiska BNP-tillvxten denna gng inte bromsat in lika kraftigt och att vrldsekonomin inte alls r lika illa ute som d. Ett annat skl r att stora delar av Kommunistpartiets ledarskap ska bytas ut i hst, och sdana hndelser brukar lgga en viss hmsko p sjsttningen av nya stora reformer. Kina kommer likvl under de nrmaste kvartalen att stimulera ekonomin med hyggligt stora doser av bde penning- och finanspolitik, varfr en konjunkturell hrdlandning torde kunna undvikas. Slutsats: Den ekonomiska politiken kan nog hjlpa mer n stjlpa framver Sammantaget framstr utsikterna fr den ekonomiska politiken nu som ljusare n tidigare. I Euroland kommer av allt att dma flera viktiga steg att tas som kan bidra till att stabilisera den statsfinansiella situationen p medellng sikt. ven arbetet med att trygga valutasamarbetets och eurons lngsiktiga verlevnad vxlar nu upp. I USA lutar det t att en finanspolitisk kalldusch kan undvikas under nsta r, och att tstramningen av den federala budgeten blir rimlig. I Kina finns utrymme att stimulera via bde penning- och finanspolitik, varfr frutsttningarna att undvika en konjunkturell hrdlandning dr ter sig goda. Riskbilden fr konjunkturen och riskaptiten rymmer frmst negativa ekonomisk-politiska verraskningar med 1) i Europa tilltagande spnningar, politiska misslyckanden och tecken p en upplsning av eurosamarbetet, 2) i USA politisk ofrmga att n en budgetuppgrelse, vilket kastar ekonomin utfr det finansiella stupet, och 3) ovntat sm och/eller verkningslsa ekonomisk-politiska grepp i Kina, med resultatet en kinesisk konjunktur som fortstter att falla.
medan kina liksom em har utrymme att stimulera

Medan utrymmet att stimulera via finanspolitiken sledes r kringskuret i de allra flesta OECD-lnder, finns sdana mjligheter i stora delar av Emerging Markets (EM)-sfren. ven det penningpolitiska manverutrymmet i EM r stort. Kina - ett nyckelland fr bde vrldsekonomin och skeendet i de globala finansmarknaderna - har under det senaste ret aktiverat sin penningpolitik mer n vntat, och trappat ned bde styrrntor och reservkrav p bankerna. Vi vntar oss dessutom ytterligare monetra lttnader med bruk av bgge instrumenten under hsten och vintern. De offentliga finanserna i Kina r i gott skick, med ett budgetunderskott p endast cirka 1,5 procent av BNP i r. Kinas frutsttning att fra ocks en expansiv finanspolitik r sledes goda. Det r dock inte troligt att tgrderna blir av samma storleksordning (7% av BNP) som i samband med den globala finansoch konjunkturkrisen 2008-2009. Ett skl r att
14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000
snkt rnta i kina ska Hva tiLLvxtFaLLet

Sedan kulmen i brjan p 2010 har BNP-tillvxten i Kina successivt bromsat in fr att landa p 7,6 procent under det andra kvartalet i r. Som en respons p detta har centralbanken PBoC bl.a. snkt sina styrrntor vid ngra tillfllen, och vr prognos r att fler rntesnkingar kommer. Det ihop med ocks snkta kassakrav p kinesiska banker och en viss dos av finanspolitisk stimulans under det nrmaste halvret borde vara tillrckligt fr att frhindra en hrd ekonomisk landning, samt bdda fr en ngot uppvxlad tillvxt i slutet av 2012.
Procent r/r och procent
2002
BNP frndring r/r
2004
2006
2008
2010
2012
PBoC Styrrnta, CNY
20
tema
Kreditmarknaden - komplex och intressant

Den hr artikeln r en introduktion till den del av kapitalmarknaden som utgrs av rntepapper, det vill sga Kreditmarknaden. Vi presenterar marknadens aktrer och redogr fr prissttningen av de olika produkterna. Vi beskriver hur handel sker, belyser de vanligaste riskerna och frklarar ven de vanligaste begreppen som frekommer i kreditmarknaden.
Aktiemarknaden tillhandahller som bekant eget kapital. Kreditmarknaden vxte fram som ett komplement aktiemarknaden, fr att tillgodose behoven av lnekapital. Lnemarknadens behov tcktes till en brjan frmst av att banken lnade ut pengar direkt till lntagaren. Marknaden vxte och utvecklades till att bli en marknad dr lntagaren tog hjlp av en bank eller motsvarande fr att skapa en obligation eller ett skuldebrev. Detta r ocks kreditmarknadens frmsta uppgift. Att frdela kapital mellan lntagaren som sker kapital och placeraren som har ett verskott av det samma . Kreditmarknaden delas in i penningmarknaden och obligationsmarknaden. Papper som ges ut (emitteras) med en lptid (frfallodag) kortare n ett r tillhr penningmarknaden och de som r emitterade med lptid ver ett r kallas obligationer, dessa finns med lptider upp till 30 r och till och med nnu lngre.
meD rtt att styra Den rrLiga rntan
7 6 5
Procent
7 6 5 4 3 2 1
4 3 2 1 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
USA, LIBOR
Euro Zone, EURIBOR
Sverige, STIBOR
stibOr, LibOr, eUribOr

Dessa tre begrepp har samma funktion, men i olika valutor. STIBOR (Stockholm Interbank Offered Rates) och avser svenska kronor, LIBOR avser amerikanska dollar (USD) och brittiska pund (GBP) medan EURIBOR i eurozonen. De banker som handlar direkt med respektive lands centralbank visar till vilken rnta de lnar ut pengar mellan varandra. Rntorna fixeras vid lunchtid varje bankdag av respektive centralbank och gller till nsta bankdag. Men sjlvklart gller en tre mnaders STIBOR fixing fr kommande kvartal. De tidsperioder som vanligen fixeras r en vecka upp till ett r. Den absolut viktigaste rntan som fixeras r tremnadersperioden. Sklet till detta r att de flesta lntagare som betalar rrlig rnta r fullt exponerade mot just denna period. ven obligationer som har en rrlig rnta, FRN-obligationer, r direkt pverkade av vilken rnteniv som Riksbanken stter dag fr dag.
Grafen ovan visar tydligt att centralbankernas snkningar av respektive styrrnta har slagit igenom p den korta tremnadersrntan. Svenska Riksbanken har , som grafen visar, inte behvt stimulera ekonomin i samma utstrckning som exemeplvis Europeiska Centralbanken, och ligger drfr p en klart hgre rnteniv.
aktrerna p kreditmarknaden
Marknaden bestr av dels lntagare, ssom bolneinstitut, och de som ska kpa deras emitterade papper, lngivaren eller placeraren. Dessa tv aktrer r fundamentala, men utan en mellanhand som ser till att dessa intressen mts s blir det svrt att effektivt hitta varandra. Drfr har det vuxit fram en funktion som frmedlar intressen frn bda parter. Mellanhnderna, vanligen banker, fondkommissionrer eller mklare, har organiserats i tre grupper, varav en har daglig kontakt med lntagarna, en andra grupp har kontakt med investerarna, och den tredje gruppen, har till uppgift att samla in intressen frn de bda
21
Tema: Kreditmarknaden - komplex och intressant
frstnmnda och sammanfra dessa. Dessutom ska de dokumentera hur stora kpintressen det finns och vilket kundsegment som r intresserade. Denna information offentliggrs sedan i kommentarer p exempelvis Reuters och Bloomberg. Ska exempelvis en stat emittera en obligation har varje mellanhand tagit sig att stlla priser och vara handelsplats. Priset eller rntan som emissionen grs p bestms utifrn de kpintressen som finns i marknaden vid just det tillfllet. Fr att man skall ha likviditet och frutsgbarhet i sina ln, har stater lngt i frvg planlagt vad som ska emitteras. Norska staten som ett exempel emitterar statsobligationer utan att man har ett direkt lnebehov, fr att nd upprtthlla handel i marknaden. Fretagsobligationsmarknaden byggs enbart upp av lntagarens behov. Hr kan det vara frga om en utdragen process frn ax till limpa. En process som innehller vervgande av lptid, vilken niv skall man emittera p, vilken typ av instrument som r mest effektivt och vilken kanal man ska anvnda. Skall man frga banken om ett ln? Vem eller vilka mellanhnder skall f mjlighet att g med denna kredit till kreditmarknaden?
Lntagares funderingar och mellanhandens svar

Hur lngt behver man g ut i frga om lptid bestms dels av nr man tror att man har tillrckligt med likvida medel fr att betala tillbaka obligationens belopp p frfallodagen. Sedan finns det vissa tidsfickor som r billigare n andra att emittera i. Hur bestmmer man en niv som r rimlig? Vilka hjlpmedel str till buds? Finns det ngon som har liknande eller samma rating som lntagaren och vilken niv emitterade de p? Vilka minsta valrer ska emitteras 100 000 eller en miljon? Det kan i vissa fall ha betydelse fr hur god likviditeten blir i obligationen.
presentationen fr kparna viktig

Nr villkoren slagits fast ska obligationen presenteras fr de olika obligationskparna. Det sker genom telefonkontakter eller att ngon som representerar lntagaren presenterar emittenten fr investerarna. Man beskriver verksamheten i detalj, gr igenom skuldsttning och frsker ven prognostisera framtiden fr bolaget eller den bransch dr lntagaren r verksam. Den viktigaste bedmningen som obligationskparen skall gra r om det finns ngon risk att jag inte fr utlovade kuponger samt att det uppstr problem med terbetalningen av nominellt belopp. Efter en tid (sllan lngre n en vecka) har man
ObLigatiOnens UtveCkLing Frn emissiOn tiLL FrFaLL
Nominellt belopp: 1 000 000 SEK Kupongfrekvens: rlig Lptid: 2 r
1 050 000 SEK

Yield och kurs r inverterade mot varandra.
Eektiv rnta
Kupongrnta: 5% Kupong: 50 000 SEK 1 000 000 SEK
5% 4% 3% 2% 1%
Par (kurs=100)
50 000 SEK
50 000 SEK
1 r
2 r
Lptid
Klla: SEB
En obligation med fast kupong har i de flesta fall en kurs eller ett pris som r 100 p startdagen ("Par" i grafen). Drfr att kupongen stts till den niv som avkastningskurvan (yield, gr linje) visar. Kursen anger det belopp som skall betalas, sledes skulle investering p startdagen om nominellt 1 MSEK exakt verensstmma med likvidbeloppet 1 MSEK. Efter ett halvr har obligationens tid till frfall minskat till att vara 1,5 r, och som vi ser i grafen r swapkurvan (streckad) svagt positiv, investeraren krver hgre avkastning fr att binda sina pengar under lng tid. Nu prisstts ocks obligationen p en annan punkt p swapkurvan nmligen 1,5-rspunkten, och yield och kupongrntor r olika. Avkastningen r lgre medan kupongrntan r konstant ver lptiden. Lgre avkastning= hgre pris. Obligationen handlas till verkurs.
22
genomfrt en emission. Alla obligationer fr en ISIN-kod, unikt fr varje obligation. Vanligen brslistas papperet p en vlknd brs (OMX eller liknande). Det finns placerare som har inskrivet i sina placeringsreglementen att innehav mste vara brslistade. Brslistning r dock inte det samma som brshandlade. I vissa fall kan den aktr som genomfrde emissionen ta en mindre del av obligationerna i eget lager. Sklet till detta r att ngra intresserade kpare inte var p plats nr emissionen genomfrdes. D erbjuder man dessa att kpa senare. De banker som arrangerat emissionen stller sedan priser bde fr kp och slj och p s stt uppstr en marknad i detta papper. Obligationer med bde fast och rrlig kupong prisstts p samma spread under frutsttning att det r samma emittent och lptid. Men de prisstts mot olika baser, antingen med 3-mnaders STIBOR eller mot den niv som swapkurvan visar. Ett alternativ kan vara att jmfra med var p kurvan en statsobligation med samma lptid prisstts. Merparten av alla utgivna obligationer r av fix kupongtyp. Ett ln med flytande rnta som stts om var tredje mnad men dr obligationen har 2-rig lptid bestms rntan till vilken niv 3 mnaders STIBOR noteras. Vill emittenten ha en kortare bindningstid fr bde kapital och rnta (till exempel fr att fylla ett tillflligt likviditetsbehov) kan emittenten ge ut ett certifikat p kanske tre mnader. Certifikatet prisstts d utifrn var 3 mnaders STIBOR har fixerats.
Swap, eller Interest Rate Swap (IRS), r ett derivatinstrument. De anvndes ursprungligen fr att byta fasta rnteflden mot rrliga, eller omvnt att vnda rrliga kupongflden till fasta.
exempeL:
Fr ett bolneinstitut har andelen kunder som betalar rrlig rnta kat markant jmfrt med hur det var fr 15 r sedan. Mnga investerare vill ha faststllda kuponger bde ur ett enkelhetsperspektiv, men ocks ur likviditets- och durationsperspektiv. Hr har vi motstridiga intressen. Bolneinstitutet emitterar d sin fasta kupongobligation och i samma gonblick genomfr de en swap-transaktion som anpassar deras kassaflden efter vad som faktiskt hnder. Bolneinstitutet fr in rntebetalningar frn sina kunder, bolnetagarna, och betalningarna slussas till banken dr de gjort swapen. Banken som gjort swapen betalar ut den fasta kupongen som levereras till investeraren. P detta stt har bolneinstitutet eliminerat bde rnterisken och likviditetsrisken, och alla kassflden r matchade. Om nu fler lntagare vill binda sina ln stnger bolneinstitutet sin swap.
prissttningen visar p sJUnkanDe rntetrenD
Swap rates, 5 r
Rnteswapen har p 10 r fallit med 4 procentenheter i euroland och med 3 enheter i Sverige. Ytterligare ett bevis p den fallande rntetrenden.
Euro Zone, EUR
Sverige SEK
Klla: Macrobond
23
risker av alla de slag rnterisk

Rnterisk (kursrisk) infaller i den situation d en obligations vrde pverkas negativt, till exempel av att den allmnna rntenivn stiger. D sjunker vrdet p tillgngen. Rntan stiger nr priset sjunker. Det man vanligen mter r hur stor vrdefrndringen blir nr rntan stiger med en procentenhet. Rnterisken har dels ett samband med lptid, men ocks hur hg kupong som delas ut varje r. En hgre kupong ger en snabbare terbetalning av obligationen. Man kan ocks sga att obligationens effektiva lptid blir kortare. Vidare mste man se hur ofta kupongerna erhlls, rsvis, eller var tredje mnad? Rnterisken minskar om kupongen erhlls och justeras efter hur 3-mnaders STIBOR rr sig. Tredje faktorn r att rntenivn i sig har betydelse fr rnterisken. Lg rnta ger hgre rnterisk.
kreditrisk
Kreditrisk r vanligen knutet till en specifik lntagare eller emittent. Denna typ av risk omfattar allt frn enskilda lnder till specifika juridiska personer. Men naturligtvis kan en hel marknad dras med om kreditrisken skulle ka. Stora prisfall p bostder kan f hela stocken av utestende bostadsobligationer att falla i vrde.
Ur placerarens perspektiv:
Kreditrisken avser helt enkelt risken fr att investeraren inte skall f sina kuponger under lptiden samt nominellt belopp och sista kupong p slutdagen. En kreditobligationsplacerare vill vanligtvis inte hra p en lntagare som har vidlyftiga investeringsplaner eller prioriterar hga utdelningar som kan riskera hans tnkta kassaflden. Kreditrisk aktualiseras frn tid till annan dr ven enskilda stater som Grekland varit fokus. Man har tidigare talat om den riskfria rntan och det var en statsobligation man syftade p. Myndigheternas krav p att bankerna ska strka sina balansrkningar bygger p att de mste kunna hantera just kreditrisken. Fr att kunna bedma vilken kreditrisk en emittent har finns det aktrer som fokuserar p att bedma dessa, de kalllas ratinginstitut. De tre vanligaste r Moodys, Standard& Poors och Fitch. De analyserar emittenter och ratar dem enligt sina olika ratingskalor. Frmst vrderar de hur stor risken r fr att emittenten inte kan betala tillbaka kuponger och nominellt belopp p slutdagen. Ratinginstitutens analyser och slutsatser anvnds av stora obligationskpare fr att bestmma hur mycket man fr investera i de olika ratingniverna, exempelvis obegrnsat i AAA (S&P-rating) Andra kan ha en minimigrns fr hur lgt man r beredd att g (hur hg risk man fr ta). Hr r BBBeller Investment Grade en vanlig lgstaniv. Nivn under Investment Grade kallas High Yield.
Likviditetsrisk
Likviditetsrisk utgrs av det hot som finns fr att ingen vill kpa min obligation. Eller att transaktionskostnaderna stiger till oekonomisk niv. En hndelse som intrffade relativt nyligen r Lehman Brothers-kraschen (hsten 2008) som drnerade marknaden p likviditet. Bankerna vgrade och vgade inte lna ut till varandra
Ur placerarens perspektiv:
Likviditetsrisk, r en risk som snabbt kan frndras ver tid. En bedmning som en investerare br gra r vilka mjligheter han eller hon har att slja sin obligation. Har emitterande institut ngot eget lager eller man hnvisad till en mindre aktrs flinka mklare? En milj med hg likviditetsrisk knnetecknas ven av hgre transaktionskostnader vilka riskerar att gra det omjligt att slja pappret nra marknadsvrdet. Vanligen anses de mest likvida marknaderna vara de dr det finns stora volymer i vissa ln s som stats- och bostadsobligationsmarknaden. Fretagsobligationsmarknaden r ju lite specifik i sammanhanget d stora volymer emitteras, men d efterfrgan ocks r stor kan det frn tid till annan uppst brist p vrdepapper i andrahandsmarknaden. Man trs inte slja utan att veta att likviden kan terinvesteras i ett annat papper.
kreditmarknadens olika instrument

Det finns tv huvudsakliga instrumenttyper; obligationer med fast kupong och obligationer med rrlig kupong s kalllade Floating Rate Notes (FRN). Strst volymer r emitterat i obligationer med fast kupong. Exempelvis har svenska staten aldrig emitterat ngra obligationer som inte har fast kupong. Dremot r FRN-obligationer mycket vanliga p fretagsobligationsmarknaden. Om exempelvis BMW r i behov av kapital s erbjuder de vanligen bde fasta och rrliga kuponger.
24
En obligation med flytande kupong r prissatt utifrn var 3-mnaders Stibor fixeras tv dagar innan den rullar vidare in i nstkommande tremnadersperiod. Det r drfr svrt att berkna kommande kassaflden. Stora kpare av denna typ av vrdepapper r penningmarknadsfonder och likviditetsfonder. Emittenterna terfinner vi bland bostadsfinansieringsbolag, fastighetsbolag samt biltillverkare. En fast kupong obligation r dremot mjlig att berkna. Man antar nmligen att den effektiva rntan r lika ver hela obligationens lptid. Det gr att vi terinvesterar de rliga kupongerna till den rnta vi fick nr vi kpte obligationen. Man diskonterar alla kassaflden, kupongerna, till samma rnta. Prissttningen varierar mellan olika papper, dels beroende p vem som r emittent och vilken bransch de r verksamma i. Men ocks vilken rating som ratinginstituten har gett lntagaren har betydelse. EXEMPEL: Volvo som r en vrldsledande lastbils- och entreprenadmaskin tillverkare har av Standard& Poors ratats BBB stabila framtidsutsikter. De prisstts cirka +110 mot rnteswapen. Jmfr vi det med Scania, som r i samma bransch, s skulle nivn fr Scania hamna p +80, dr en frklaring r att Scania av samma institut ftt A- stabila utsikter. Om det r rimligt eller ej att det ver tre r kostar Volvo nstan 1 miljon mer att lna 100 MSEK r en frga som investeraren mste bedma. Om ett bolag har riktigt oskra framtidutsikter och dessutom befinner sig i en milj av hrd konkurrens kan pslaget hamna p niver ver 1000. Ett exempel hr r flygbolaget SAS, trots den stabila garbild bolaget har (svenska staten ger 21,4 procent, danska och norska staterna ger 14,4 procent vardera). Hr fr vi anledning att nmna begrnsning i garfrhllandena. ven kallat change of controle clausul. (CoC). I SAS- fallet gller den specifikt en obligation - SAS frfall 2014 - och innebrden r att det statliga gandet f inte understiga 25 procent eller en ny gare ej fr ga mer n 50 procent. D mste SAS kpa tillbaka obligationen till kurs 100 (par).
att bygga en kreditportflj

Antalet emittenter i en kreditportflj beror mycket p hur pass stor risk man vill ta. ven om investeraren r beredd att ta hga kreditrisker och likviditetsrisker fr att f hgre avkastning br portfljen vara diversifierad. Detta innebr att man har fler enskilda emittenter, och att man inte har fr stor exponering mot samma bransch, och inte heller fr stor exponering mot samma lptid. En bra sammansttning kan sammanfattas med ju hgre risk desto fler obligationer frn olika emittenter och helst olika frfallomnader br man ha. Vidare br ett papper utan ratingfrn en ovanlig emittent inte ha en lptid ver 3 r. Rnterisken stiger med kande lptider och lga avkastningskurvor. I dagslget r det allmnna rntelget lgt och drmed rnterisken hg. Kupongens storlek har ocks betydelse i och med att en lg kupong ger hg rnterisk. Om man kpt en obligation med fast kupong s diskonterar man de kommande rliga kassafldena till den effektivrnta som man handlat p. Stiger d rntan med en procentenhet s pverkas de kassaflden som ligger lngst ifrn mest av den hjda diskonteringsrntan. Mjligheterna p kreditmarknaden r mnga, kontakta grna din private banker fr att diskutera hur du bst drar nytta av dessa i din portflj.
25
nordiska aktier
kta investeringsobjekt
Kp nr det knns obehagligt Vrderingarna r attraktiva Oljeservice lockar
De nordiska brsbolagens rapporter fr andra kvartalet innehll lika mnga positiva som negativa verraskningar. Sammanlagt har vinsterna varit ngot lgre n konsensusprognoserna och vi har justerat ned vinstprognoserna fr 2012 med 5 procent och fr 2013 med 3 procent. Sammantaget vntas vinsterna vxa med 4 procent i r (de minskar dock 9 procent i Sverige) och 16 procent 2013. Brsbolagen r, trots eurokrisen, p god vg att prestera nya rekordresultat i r. aktier genererar avkastning
30 25 20 15 10 5 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Klla: SEB Enskilda
med historisk totalavkastning). Aktier r riskfyllda tillgngar dr den framtida prissttningen r osker, men de genererar ocks en avkastning t sina gare och r drfr inte rena spekulationsobjekt dr syftet med en placering enbart r frvntningar om framtida prisfrndringar (i absoluta eller relativa termer). Den egenskapen har p senare r blivit allt mer unik genom att avkastningskraven p tillgngar med traditionellt lgre risk minskat dramatiskt.
UtDeLning r bra, terinvestering r bttre

De vinster som bolagen genererar till sina gare kan antingen delas ut till garna direkt eller behllas i bolagen. Vi rknar med en direktavkastning fr de nordiska brserna p 4,0 procent fr 2012 vilket betyder att bolagen behller knappt hlften av de redovisade vinsterna. De medel bolagen behller kan antingen terinvesteras i verksamheten fr framtida tillvxt eller strka balansrkningen. P senare r har intresset fr direktavkastningen kat ptagligt, delvis till fljd av lga rntor. Vi delar uppfattningen att 4 procents direktavkastning bidrar till att gra aktier till ett attraktivt investeringsalternativ i Norden, men det r viktigare att titta p vinsterna som bolagen genererar n de som delas ut. En strkt balansrkning minskar risken i aktien och har drmed ett vrde fr aktiegarna, tminstone om bolaget inte redan r verkapitaliserat. Det alternativ som vanligtvis r bst fr aktiegarna i lngden r dock om vinsterna kan terinvesteras i verksamheten eftersom rntabiliteten p eget kapital i snitt uppgr till 12,5 procent i Norden i r, en avkastningsniv som r svr att hitta i finansmarknaderna idag.
Diagrammet visar de nordiska brsbolagens nettovinster i procent av brsvrdet, det vill sga den avkastning som bolagen genererar till frmn fr sina gare (ven kallat det inverterade P/E-talet).
kp tiLLvxtbransCHer
En frutsttning fr att bolagen ska finna attraktiva terinvesteringsalternativ fr vinsterna r ofta att deras marknad vxer. En bransch dr tillvxten frvntas vara srskilt god under kommande r r oljeservicesektorn, det vill sga underleverantrerna till oljeindustrin. Inte minst kvartalsrapporterna frn de norska oljeservicebolagen pminde om detta genom mnga positiva resultatverraskningar. Den strsta leverantren av offshore-produkter p Oslobrsen rapporterade en tillvxt i orderingngen p 61 procent, motsvarande 193 procent av omsttningen i kvarta-
Trots rekordstora vinster fr bolagen str brsindex idag p samma niv som december 2000 och sommaren 2006 men 26 procent under toppniverna 2007. Kombinationen av hga vinster och lga aktiekurser betyder att vrderingen av aktiemarknaden r attraktiv. Fr innevarande r rknar vi med att de sammanlagda vinsterna motsvarar 7,4 procent av brsvrdet i Norden. Aktier r ett av de tillgngsslag som fortfarande genererar en substantiell avkastning till frmn fr garna (ej att frvxla
26
Nordiska aktier
let, samtidigt frbttras marginalerna. Den strsta undervattensinstallatren flaggade fr bttre marginaler framver och rknar med att den nra rekordstora orderstocken ska vxa ytterligare under andra halvret. Seismikbolagen ser samtidigt den kraftigaste och snabbaste marknadsfrbttringen sedan hgkonjunkturen 2005-2008.
LJUsa Utsikter Fr OLJeserviCe

De idag producerande oljeflten i vrlden kommer gradvis att tmmas ut och om 15 r har produktionen halverats. Samtidigt vxer fordonsflottan i Asien och andra tillvxtekonomier stadigt, vilket garanterar en stabil eller vxande trst efter olja i vrlden. Fr att erstta de gamla oljekllor som nu tms tvingas oljebolagen investera allt mer kapital eftersom de nya fynden ofta ligger i mer svrtillgngliga miljer exempelvis p djupa vatten i stormiga hav. De privata oljebolagen har kat investeringarna med 12 procent eller mer varje r de senaste 10 ren utom 2009. Enligt vr senaste underskning planerar de privata oljebolagen att ka investeringarna med 13 procent innevarande r och 3 procent nsta r medan de nationella oljebolagen planerar fr investeringskningar p 12 procent i r och 8 procent 2013. Sannolikt underskattar de terigen investeringsbehovet nsta r, delvis av taktiska skl. Fr de norska oljeservicebolagen bidrar detta till att vi rknar med en omsttningstillvxt p 18 procent i r och 13 procent 2013. Vinsttillvxten blir nnu bttre, vi rknar med 38 procent i r och 31 procent 2013.
Trots de ljusa tillvxtutsikterna vrderas branschen till P/E 12,3 p vr prognos fr innevarande r, vilket r en rabatt p 9 procent mot snittet fr de nordiska brserna. Direktavkastningen uppgr till 5,0 procent vilket r mer n snittet i Norden trots god tillgng p expansionsinvesteringar fr bolagen. Vi finner kombinationen av god tillvxt och en nnu lgre vrdering n brssnittet vldigt attraktiv.
kp nr OrOn r stOr
Frn bottenniverna i somras har Stockholmsbrsen gtt upp med cirka 10 procent och Nordenindex har samtidigt gtt upp med nra 20 procent. Parallellt har nervositeten i marknaden minskat rejlt. I det korta perspektivet finner vi att uppvrderingen varit vl snabb och ser en uppenbar risk fr att brsen kommer att rekylera. Investerare br fokusera p vrderingarna i frsta hand men fr att optimera tidpunkten fr aktiekp behver detta kompletteras med en uppskattning av riskaversionen. De ideala kptillfllena r nr marknaden r som mest nervs och det knns obehagligt att kpa aktier. Nedan r ett exempel p en indikator som kombinerar vrdering med riskaversion. Den riskjusterade vrderingen r fortfarande lg, men den r inte lngre extrem vilket talar fr en trkigare brs under resten av ret n vad vi sett de senaste tv mnaderna.
0,3
Klla: SEB Enskilda
0,2
0,1
riskJUsteraD vrDering Har kat

Diagrammet visar ett exempel p riskjusterad vrdering fr MSCI Norden kalkylerat som vrderingen av eget kapital dividerat med 90 dagars historisk volatilitet i aktiekurserna.
0,0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
27
globala aktier
Turbulent risksentiment
USA-brser p 4-rshgsta, Kinas p 3-rslgsta Brsuppgng trots nedreviderade vinstprognoser Hga frvntningar, stor oskerhet
rets inleddes med kraftigt stigande brser. Den kade riskaptiten kom som ett resultat av de tgrder som Europeiska Centralbanken (ECB) la fram i slutet av frra ret fr att frska lsa krisen i Europa. Efter att initialt ha ftt nskvrd effekt blev det som mnga gnger tidigare grus i maskineriet, nr problematiken i Sydeuropa tilltog under vren. Vid sidan av problemen i Sydeuropa brjade under vren ven global makrostatistik frsvagas. Problemen i Europa i kombination med en global konjunkturinbromsning gjorde intryck p vrldens aktiestrateger och p aggregerad niv rekommenderades den lgsta aktieexponeringen sedan subprimekrisen och Lehman Brothers-kraschen. Efter en frsiktig inledning av sommaren vnde marknadssentimentet nnu en gng och under sommaren inleddes en ny uppgngsfas p vrldens brser. Drivkraften bakom den senaste fasen av kad riskaptit var ngot frbttrad makrostatistik, minskad recessionsrisk men framfr allt frhoppningar om ytterligare stimulanser frn amerikanska Federal Reserve (Fed) och ECB. nra, fyrarshgsta medan Kina och det kinesiska brsindexet China Composite befinner sig p trerslgsta. USA sticker just nu ut som ett av f positiva exempel. Samtidigt r tillvxten i ett historiskt perspektiv lg, och i kombination med att de amerikanska brsindexen r nra fyrarshgsta gr att uppsidan knns relativt begrnsad. Det finns en verhngande risk att vriga vrldens problem i slutnden ocks drabbar USA.
europa - marknadens problembarn

Europa r fortsatt det strsta problemomrdet och utvecklingen har alltjmnt varit tmligen negativ. Som tidigare r det i de sdra delarna som problemen r som vrst. Kraftigt fallande tillvxt och stigande arbetslshet r talande exempel. Systemviktiga lnder som Spanien och Italien har dessutom svrt att f tillgng till kreditmarknaden (problem att lna till rimliga villkor). Den allmnt frsvagade euron har gett std t europeisk tillverknings- och exportindustri och den strsta vinnaren p valutafrsvagningen har tveklst varit Tyskland. Utvecklingen i Europa r en mycket tudelad historia dr gapet mellan toppen (Tyskland) och botten (Grekland, Spanien) bara vxer sig allt strre, svl i realekonomiska mtt som i termer av brsutveckling. I Europa r fortsatta strukturtgrder, fortsatt tstramning och en i stort dmpad ekonomisk aktivitet att vnta. De s kallade problemlnderna (GIIPS) utgr bara cirka 5 procent av vrldens BNP, men s mycket som 25 procent av BNP i den Europeiska Unionen. Vad vi vet sedan ett par r tillbaka r att s lnge man inte lser skuldsttningsproblematiken utan hela tiden vljer att rulla problemen framfr sig blir kriserna terkommande och med allt ttare frekvens. Frgan om Greklands vara eller icke vara i den gemensamma valutan r stndigt aktuell och risken fr negativa spridningseffekter vid ett uttrde r fortsatt stor. Spanien r ett annat orosmoln och utvecklingen dr har varit allt annat n positiv. Risken med att investera i europeiska aktier fr anses fortsatt hg.
svag makrostatistik men Usa sticker ut

Mycket av 2012 rs makrostatistik har varit betnkligt svag. Frhoppningarna om mer stimulanser ter sig kanske inte s konstiga mot bakgrund av hur verkligheten ser ut. Bilden frn vrldens producerande och exporterande lnder pekar mot en tydlig inbromsning vad det gller ekonomisk aktivitet. Den stora skillnaden mot hur det har sett ut tidigare r att den hr gngen har det inte bara varit enskilda lnder eller regioner som haft problem. Den hr gngen r det en till stora delar global avmattning. Inbromsningen har varit som tydligast i Europa och Kina. I USA r bilden ngot splittrad, men verlag mer positiv och mer stabil n i vriga vrlden. Skillnaden i utveckling mellan olika lnder och regioner skdliggrs kanske bst via det faktum att amerikanska brsindexet S&P 500 r p, eller r
emerging markets med briC negativa verraskningar

Vid tidigare kriser har vrlden kunnat falla tillbaka p att det
28
Globala aktier
gtt vldigt bra fr BRIC-lnderna (Brasilien, Ryssland, Indien och Kina). Stora lnder och stora ekonomier som gr avtryck i vrldsekonomin. Som grupp har nu ven dessa lnder ftt ta del av konjunkturavmattningen. verlag r tillvxten hg i absoluta tal men inte tillrcklig bra fr att ge vlbehvligt std till resten av vrlden, och inte tillrckligt hg fr att de ekonomiska hjulen ska snurra lika fort som de gjort under de senaste ren. Utvecklingen i BRIC-lnderna, Kina i synnerhet, r kanske det som har verraskat mest negativt under 2012. Kraften i den kinesiska inbromsningen har verraskat mnga. Precis som i Kina och Brasilien har den ekonomiska utvecklingen i Indien mattats av betnkligt. Indien lider av hg inflation och frn centralbankshll har man kommunicerat att inflationsbekmpningen numera har hgre prioritet n tillvxtfrmjande tgrder. Den ryska ekonomin har en stark koppling till olja och oljeprisutveckling, men trots den senaste tidens turbulens och volatilitet i oljepriset framstr den ryska ekonomin som stabil. Det som sticker ut som intressant r fortsatt Emerging Markets. Lnder och regioner som vxer av egen kraft, grna med en stor inre marknad och som inte r direktlnkad till problemomrden som till exempel Europa. Brsutvecklingen kring olika Emerging Market-index har inte rosat marknaden och ur ett risk/reward-perspektiv knns det som att mycket negativ redan r inprisat. Emerging Markets handlas dessutom med en vrderingsrabatt (P/E) p 17 procent till den utvecklade delen av vrlden (Developed Markets).
procent av produktion, frsljning och vinst hos de listade bolagen inom S&P 500 kommer frn resten av vrlden). Tvrtemot vad man kunde frvnta sig s har brsen stigit under denna nedrevideringsperiod. Det som historiskt brukar driva brser r upp- och nedrevideringsfaser, men d oftast med det omvnda resultatet. I ett historiskt perspektiv kan konstateras att vi fortfarande r en bra bit frn de niver dr vrderingen kan anses vara anstrngd eller extrem, men nr prognoserna kommer ned och brskurserna samtidigt stiger pverkas vrderingen negativt. Aktiemarknaden ser inte lika attraktiv ut som den gjorde tidigare i vras. Brskurserna r hgre i frhllande till de frvntade framtida vinsterna (hgre P/E-tal).
investeringsklimatet bjuder p utmaningar

Konjunkturbilden har ljusnat ngot p sistone och recessionsrisken har reviderats ned, men det som varit den absolut strsta drivkraften bakom brsuppgngen r frhoppningar om att vrldens centralbanker nnu en gng ska ge ndvndig skjuts t vrldsekonomin. Investeringsklimatet r och har varit minst sagt utmanande under 2012. Betydelsen av frvntade centralbankstgrder har vertrumfat ren fundamenta. I det korta perspektivet har marknaden ofta inga problem att g sin egen vg, men i det lngre perspektivet s sker frr eller senare en verklighetsanpassning dr fundamenta vger tyngst.
Hga frvntningar och stor oskerhet

Historiskt har det visat sig vara en bra strategi att kpa nr det ser som mrkast ut och att slja nr alla kper. Rent makromssigt ser det mrkt ut, med flera brser p nra fyrarshgsta fr man dra slutsatsen att pessimismen sannolikt inte r riktigt s utbredd som det ofta framhlls. Efter en period med stabil brsuppgng och lg volatilitet str vi hgst sannolikt infr en period med hgre volatilitet och drmed ocks hgre risk. Hsten kommer att utvisa om marknaden fr vad den nskar sig i form av mer stimulanser. Att vara selektiv och ha fokus p god riskhantering r en uppmaning till investerare som vill ta del av de mjligheter som aktiemarknaderna globalt trots allt erbjuder.
prognosrevideringar och vrderingspverkan

Allt eftersom makrostatistiken har frsvagats har globala BNP-prognoser reviderats ned. Vr prognos ligger i dagslget p 3,3 % fr 2012. Nivn r historiskt lg, men indikerar fortsatt ett klimat dr det historiskt varit okej att ga aktier. Den nyligen avslutade rapportperioden i USA visade att fretagens frmga att sl konsensusfrvntningarna var den lgsta sedan 2009. Detta i kombination med ganska nedtonade ekonomiska utsikter frn bolagen sjlva har franlett aktieanalytikerna att revidera ned sina prognoser (s mycket som 50 brsUtveCkLingen Uppvisar stOr variatiOn
30 25 20 15
Procent
Klla: ReutersEcoWin
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
10 5 0 -5 -10 -15 dec jan 2011 feb mar apr maj 2012 jun jul aug
Kina, Shenzhen, CNY Indien, Bombay 500 Index, INR Brasilien, MSCI Index, BRL
USA, S&P 500 Composite Index, USD Ryssland, RTS Index (RTSI), USD
Frloraren svl i femrsperspektiv som det senaste ret: "Mainland China". I andra nden, USA, Tyskland. I ett lngre perspektiv har flera av BRIC-lnderna gtt bra (Indien och Brasilien) men efter att ven 2012 brjat bra har stmningen frsmrats avsevrt.
29
rntor
Centralbanker beter sig allt mer okonventionellt

Lg tillvxt och inflation gr att centralbanker vandrar vidare p den okonventionella vgen Flera skl varfr statsobligationsrntor ska stiga High Yield alltjmt mest lockande rnteplacering, men se till risken i hela portfljen
Nulget och utsikterna fr konjunkturen/den ekonomiska tillvxten och inflationen r ett par nyckelfaktorer fr vad som sker p rntemarknaden. Enligt historieboken brukar lg tillvxt och lg inflation resultera i lga/fallande rntor, medan kombinationen hg tillvxt och hg inflation brukat innebra hga/stigande rntor. Nr det gller tillvxten i vrlden i allmnhet och i industrilandsomrdet OECD i synnerhet bedms denna bli beskedlig under de nrmaste ren, ven om takten har frutsttningar att vxla upp lite tydligare under 2014 (se kapitlet Makrosammanfattning). Men vad hnder d med inflationen och frvntningarna p denna? Ett faktorpar som r av srskild vikt fr skeendet p rntemarknaden. Inflationstakten i vrlden har minskat under det senaste ret, och enligt vr prognos dmpas takten ytterligare under 2013-2014, i OECD till cirka 1,5 procent per r. Bakom det ligger ett fortsatt lgt kapacitetsutnyttjande (vilket hller nere lnekningarna), och en frhllandevis lugn utveckling fr rvarupriserna. Visserligen kommer sommarens stigande priser p livsmedel att pressa upp inflationen ngot p kort sikt, men effekten blir nd ganska liten, och en tergng till mer normal vderlek framt hsten skulle gra livsmedel billigare igen. Scenariot med lg och stabil inflation fr ocks std i prissttningen p realobligationsmarknaden. Den visar frvntningar om en inflation kring 2 procent p ganska lng sikt. Stabila inflationsfrvntningar har i sin tur varit en frutsttning fr centralbankernas exceptionella stimulanspolitik p senare r, och detta har tillsammans bddat fr de rekordlga statsobligationsrntorna i flera lnder. Den konventionella penningpolitiken - frmst hjningar och snkningar av styrrntor har p mnga hll ntt vgs nde. Fr den okonventionella penningpolitiken - centralbankers kp av stats- och bostadsobligationer, deras kp av fretagsobligationer, preciseringar av tak fr obligationsrntor etc. - tycks dremot den framtida vgen strcka sig lngt. Stora steg har redan tagits p den okonventionella vgen, visat av att den samlade balansrkningen fr Federal Reserve (Fed), Europeiska Centralbanken (ECB) och Bank of England (BoE) sedan 2007 - nr finansskan brjade mullra p allvar - har kat med 150 procent till omkring 18 500 miljarder US-dollar. Och hrifrn har denna typ av politik i princip inga begrnsningar nr det gller storlek. Fed kommer av allt att dma ge ett lfte om en frlngning av perioden under vilken styrrntan ska vara exceptionellt lg (frn nuvarande hsten 2014, till fram till 2015), och sjstta QE3 - tredje omgngen av kvantitativa lttnader via stora obligationskp -under det andra halvret 2012. ECB - som har mer rntesnkningsutrymme n Fed - sps trappa ned sin refirnta frn 0,75 till 0,50 procent i oktober i r, och kan dessfrinnan komma att besluta om att utka sina kp av statspapper i andrahandsmarknaden (SMPprogrammet). Givet att Spanien - och kanske Italien - inom kort formellt ansker om ln frn ndlnefonderna EFSF/ESM (ett villkor uppstllt av ECB), skulle ECB kunna inleda nya stdkp i brjan av hsten. Fr att ESM ska kunna starta sin verksamhet mste emellertid frst den tyska frfattningsdomstolen ha gett sitt godknnande vid mtet den 12 september.
bank of england hjer taket

Vidare har BoE i sommar hjt taket fr sina obligationskp till 375 miljarder pund, och vr prognos r att taket hjs med ytterligare 50 miljarder under det fjrde kvartalet i r. Ocks Bank of Japan torde under hsten utvidga sina kvantitativa stimulanstgrder, och det kan d bli aktuellt med kp av bde obligationer och aktier. Svenska Riksbanken och Norges Bank hr till de centralbanker som tillsvidare vandrar fram p den konventionella vgen, med rntepolitik som frmsta vapen. Enligt vr prognos har Riksbanken i tv steg snkt reporntan (idag 1,50%) till 1,00 procent fram till slutet av 2012, medan Norges Bank tar sin
30
Rntor
styrrnta (idag 1,50%) t andra hllet genom hjningar i tre steg upp till 2,25 procent under loppet av 2013. Trots att de tongivande centralbankerna sledes torde vandra vidare p den okonventionella vgen - bland annat gra fler betydande statsobligationskp - och inflationen samtidigt ser ut att bli lg och stabil, r vr prognos ngot stigande statsobligationsrntor/fallande statsobligationskurser under de nrmaste ren. Fram till slutet av 2014 sps 10-riga statsrntor i de stora krnlnderna (USA, Tyskland och Storbritannien) g upp med i storleksordningen en procentenhet.
nat 115 procent p placeringen (mtt i USD), medan den som istllet valde att investera i amerikanska statsobligationsindex har ftt nja sig med en vrdetillvxt p 22 procent (i USD). Notervrt r ocks att placeringen i High Yield utvecklats nstan lika bra som aktieindex S&P 500 under perioden, men samtidigt uppvisat endast omkring halva volatiliteten (risken). I mngt och mycket kvarstr de argument som talar till frdel fr High Yield-obligationer. 1) P mikroniv r fretagshlsan fortsatt god i termer av vinster och balansrkningar (p senare r; minskad skuldsttning, kad likviditet, frlngda lptider p obligationslnen). 2) Rntegapen mellan High Yield-obligationer och statsobligationer r alltjmt stora - om n inte lika vida som i vintras. 3) Andelen HY-konkurser var inte strre n 2,8 procent (p 12 mnader) i slutet av juli, och ratinginstitutet Moodys spr att ungefr samma andel ska glla sommaren 2013. Historiska snittet fr andelen konkurser sedan 1983 r fr vrigt nstan 5 procent. 4) Utsikterna till hygglig riskaptit innebr en finansiell milj som skulle gynna sdana fretagsobligationer. Av dessa skl r High Yield ocks fortsttningsvis det mest attraktiva alternativet inom tillgngsslaget Rntor. Det r dock samtidigt viktigt att som placerare betrakta hela sin vrdepappersportflj, och skulle andelen HY i totalportfljen ha blivit vl stor - ngot som i sig kan utgra en risk (lite vl mnga gg i samma korg) - kan det finnas anledning att ngot minska denna, trots High Yield-obligationernas attraktivitet i rnteportfljen.
argumenten fr denna rnteuppgng r bland annat:

- Stora offentliga upplningsbehov, - Mycket oattraktiva rntorna p obligationerna - i flera fall r realrntorna negativa (nominella rntorna lgre n inflationen) - Utsikterna till hygglig riskaptit i finansmarknaderna, ngot som brukat minska intresset fr att placera i statsobligationer. Hittills i r har placeringar i fretagsobligationer - inte minst i det mer riskfyllda High Yield-segmentet - haft en mycket fin utveckling, och i flera fall noterat en vrdetillvxt p betydligt mer n 10 procent. Samtidigt har placeringar i exempelvis svenska stats- och bostadsobligationer kat i vrde med endast 2-2,5 procent. Under lngre tidsperioder blir skillnaderna i vrdetillvxt mellan placeringar i fretags- respektive statsobligationer nnu strre. Den som i brjan av 2009 valde att kpa amerikanska High Yield-index har fram till och med den 31 augusti 2012 tj-
1800 1700 1600 1500

USD/KRW
4,00 3,75 3,50 3,25

USD/BRL
em-vaLUtOr bOrDe LOCka pLaCerare

Under vren och en del av sommaren frsvagades mnga Emerging Markets-valutor (Brasiliens och Sydkoreas i diagram) p grund av minskad riskaptit hos globala kapitalplacerare, men tack vare omslaget till en positivare marknadsstmning efter halvrsskiftet har dessa ter strks ngot. Givet en hygglig riskaptit och kapitalfrvaltares jakt p alternativ till de etablerade reservvalutorna (USD, JPY etc.) borde EM-valutor kunna stiga i vrde mot OECD-valutor under det nrmaste ret. Dessutom finns utrymme fr lgre obligationsrntor/ hgre obligationskurser i EM. Drfr r EMDebt alltjmt ett intressant placeringsalternativ.
1400 1300 1200 1100 1000 900 800 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50
Brasilien, USD/BRL
Sydkorea, USD/KRW
31
Hedgefonder
Snabbfotade frvaltare har bttre frutsttningar

Aktiepriser styrs alltmer av den politiska utvecklingen Politiska drivkrafter frsvrar fr frvaltare med fokus p bolagens fundamenta. Globala spnningar talar alltjmt fr Relative Value och Macro
Den starka inledningen av ret avstannade under andra kvartalet. Avtagande effekt frn Europeiska Centralbankens LTRO (Long Term Refinancing Operation)-program, minskad riskaptit och stigande volatilitet gav frvaltarna en svrnavigerad marknad under andra kvartalet. Dock har flera hedgefonder terhmtat sig under juli och augusti. HFRX Global Hedge Fund Index sjnk 1,9 procent (i USD) under andra kvartalet men har stigit 0,9 procent hittills under innevarande kvartal. Marknaden styrs huvudsakligen av investerares riskvilja och sentiment, som i sin tur styrs av ofrutsgbara politiska beslut. ven centralbankers agerande styr i allt strre utstrckning avkastningen fr hedgefonder, ssom frhoppningar om en ny runda kvantitativa stimulanstgrder frn amerikanska Federal Reserve (Fed) eller Europeiska Centralbankens (ECB:s) eventuella kp av perifera statspapper. Beroende p hur mycket av eventualiteterna som r inprisade kan frvaltare dra olika mycket nytta av spekulationerna kring dessa. Men oavsett om frvaltarna fr rtt eller fel i sina positionstaganden, har mer snabbfotade frvaltare och strategier bttre frutsttningar i under de kommande mnaderna. Vi delar in hedgefondmarknaden i fyra huvudstrategier: Equity Long/Short Relative Value Event Driven och Distressed Macro och Trading nettoexponering mot aktiemarknaden snarare n aktieurvalet, och frvaltare med hg nettoexponering mot aktier har sledes fljt med marknaden bde upp och ned. Svrast har det varit fr Equity Market Neutral strategin har i r fallit ver 5 procent (HFRX Equity Market Neutral Index i USD). Risker drogs generellt ned under andra kvartalet, medan frvaltare har varit mer terhllsamma med att koppla p risk igen under innevarande kvartal. Vi spr att marknaden fortstter drivas av den politiska utvecklingen snarare n bolagens fundamenta. Bst frutsttningar inom Equity Long/Short-kategorin har drfr snabbfotade strategier ssom Trading och Variable Net Exposure dr exponeringarna snabbt kan anpassas till riktningsndringarna i marknadssentiment. Frvaltare som kan skapa avkastning bde genom att g lnga och g korta br klara sig bttre n de som r mer beroende av den generella marknadsriktningen. Equity Market Neutral lr vara motstndskraftig den nrmaste lite mer oskra perioden vi ser framfr oss. I ett lge av brsrally lr den inte hvda sig srskilt vl, men som helhet kommer den att kunna bidra med positiv avkastning till vldigt lg risk.
relative value
Rntebrande strategier hade ett tufft andra kvartal med kande kreditspreadar och hg volatilitet i rntebrande instrument med lngre lptider. Frvaltare var, och r, generellt terhllsamma med sina investeringar p den korta nden av rntekurvan dr rnteniverna r lga. HFRX Relative Value Index sjnk 1,6 procent (i USD) under maj och har sedan dess rrt sig sidledes. Frvaltare som tenderar att vara korta kreditmarknaden har generellt gtt bra under andra kvartalet, men det omvnda gller fr innevarande kvartal under vilken kreditspreadarna krympt. Frvaltningsstilar som fokuserar p korta rntor lr fortstta ha det svrt en period framver, och vi fredrar snarare strategier som fokuserar p den medellnga till lnga nden av rntekurvan. Efter ECB-chefens uttalande i slutet av juli med indikationer om att ECB kan brja kpa statspapper utgivna av perifera Europa (Spanien och Italien i synnerhet) har rnteskillnaderna
equity Long/short
Strategin har haft en tuff period dr aktiekursers utveckling varit mer eller mindre frikopplade frn bolagens fundamentala vrden. Avkastningen har drfr varit mer kopplad till frvaltares
32
Hedgefonder
mellan norra och sdra Europa krympt. Vi har dock hittills inte sett ngra konkreta handlingar, och ECB:s agerande framver lr ha stor inverkan p Relative Value-strategierna. ven p andra sidan Atlanten diskuteras en ny dos kvantitativ stimulans, vilket ocks skapar mjligheter fr strategin oavsett sjsttning eller ej. Vi r drfr positiva till Relative Value och i synnerhet de frvaltare som inriktar sig p rntebrande instrument.
macro och trading

Macro och Trading-strategier har p pappret de bsta frutsttningarna givet de globala spnningarna, men de har ocks varit de strsta besvikelserna de senaste mnaderna. Ngra frvaltare har haft en negativ syn p euron sedan rsskiftet, och de positionerna betalade sig tillslut under andra kvartalet. Vinsterna drevs dock generellt av innehaven i obligationer. Som vi nmnt tidigare r marknaden huvudsakligen sentimentstyrd, vilket i sin tur styrs av beslut p den politiska arenan. Dessa beslut r svra att infrliva i modelldrivna strategier, och CTA har under ret tappat ver 3 procent (i USD), jmfrt med Macro generellt som r ned 0,3 procent. Vi framhller alltjmt att CTA och Systematic Macro hr hemma i en portflj som absolutavkastande och diversifierande innehav. CTA-modellerna r idag generellt sett mer negativa till aktier och rvaror, och har drmed positioner i bland annat statspapper och amerikanska dollar. Dessa strategier erbjuder sledes god diversifiering i en pro-cyklisk portflj. Vi spr dock att marknaderna kommer blja fram och tillbaka, och modeller med kortare tidshorisont r drfr att fredra.
event Driven och Distressed

Event Driven r generellt beroende av bolagsaktiviteter ssom omstruktureringar, fretagsuppkp och avyttringar. Hgre volatilitet och sjunkande aktiekurser under andra kvartalet fick dock flera bolag att skjuta p sina beslut, och HFRX Event Driven Index tappade 2,7 procent (i USD) under perioden, varav det mesta under maj. Skulle aktiemarknaden fortstta mjukna finns mjlighet att antalet bolagsaktiviteter ter kar. Lg efterfrgan och tillvxt generellt talar fr att fretag i strre utstrckning kommer att frska vxa genom frvrv, vilket gynnar fr Merger Arbitrage. Samtidigt har fretag allt svrare att f ln frn banker, vilket leder till att bolag fokuserar p att omstrukturera sina balansrkningar. Bst frutsttningar har drfr Event Driven-frvaltare med exceptionellt god expertis inom krediter och aktier.
STRATEGI
INDEX Jul-Aug 2012
UTVECKLING % (USD) Q2 2012 -1,86 -2,65 -1,39 -2,67 -0,52 2011 -8,87 -19,08 -4,00 -4,90 -4,88 2010 5,19 8,92 7,65 1,98 -1,73
Klla: SEB
global Hedge equity Hedge relative value event Driven macro
HFrx global Hedge Fund HFrx equity Hedge HFrx relative value arbitrage HFrx event Driven HFrx macro
0,92 1,28 0,00 0,94 1,51
33
Fastigheter
Fastighetsmarknaden attraktiv i lgrntemilj

Fortsatt stark efterfrgan p kvalitet Vxande investerarintresse fr REIT:er Fastighetsobligationer ett substitut fr bankln
Efter en period av lugnare aktivitet p den globala fastighetsmarknaden under rets inledande mnader bevittnades ett betydande lyft i affrsaktiviteten under det andra kvartalet. Starkast aktivitetstillvxt p kvartalsbasis syntes i Nord- och Sydamerika ven om Asien uppvisade strst uppsving p rsbasis. Fastighetsmarknaden i Europa registrerade ocks den en kad aktivitet mycket tack vare stort internationellt investerarintresse. Aktiviteten i mnga periferilnder i regionen tyngs dock fortfarande av den verhngande skuldkrisen. driva upp fastighetspriserna ytterligare en bit. Mot denna bakgrund r det frsteligt att en stor efterfrgan av fastighetsbestnd p primrmarknader fortfarande gr sig gllande. Man ska dock komma ihg att en fortsatt ltt rntepolitik i grunden ocks innebr en fortsatt svag ekonomi, vilket i sin tur har en direkt negativ effekt p fastighetsmarknaden. ven om den ltta rntepolitiken stdjer en prisstegring i det korta perspektivet skapar en fortsatt svag ekonomi friktion fr en prisstegring p lngre sikt. Detta ihop med det faktum att skillnaden i avkastningsniver mellan primrmarknader och mer riskfyllda sekundrmarknader har gtt isr kraftigt under senare frklarar varfr allt fler marknadsaktrer p senare tid har brjat titta nrmare, och i vissa fall brjat gra affrer, p mer oskra marknader dr fastighetsbestnden tycks vara undervrderade.
primrmarknader har varit loket

Temat p marknaden fr direkta fastighetsinvesteringar har varit tydlig under de senaste ren. Investerare har skt sig till de mindre riskfyllda och mer likvida fastighetsbestnden p de s kallade primrmarknaderna. Denna investeringstrend har varit fljden av den stndigt terkommande oskerheten fr den globala ekonomins framtidsutsikter, men ocks en fljd av den lga rntemiljn vi idag befinner oss i. Fr tv r sedan kunde man som investerare placera pengarna i stabila kvalitetsobjekt i storstder som London, Paris och New York fr att i mnga fall erhlla en direktavkastning p omkring 6-7 procent per r, detta samtidigt som 10-riga statsobligationer sldes med en kupong p strax ver 2 procent. Av frklarliga skl vxte efterfrgan fr dessa typer av fastigheter, vilket fick priserna p fastighetsbestnden att stiga och drmed direktavkastningen att falla. Idag erbjuder liknande investeringar en direktavkastning p omkring 4-5 procent, vilket av mnga investerare fortfarande uppfattas som en attraktiv avkastning i en tid dr 10-riga statsobligationer i stort sett ver hela vstvrlden idag sljs med en rlig rnta under 2 procent. Lgger vi drtill det faktum att mnga centralbanker idag planerar, och aktivt agerar fr, att hlla svl korta som lnga rntor nedpressade under lng tid framver, kan mycket vl vr artificiellt lga rntemilj fortstta
Fastighetsobligationer populra
I spren av allt stramare finansieringsvillkor och som en fljd av en vxande efterfrgan hos placerare att hitta jmn och stabil avkastning har fretagsobligationer kommit att bli en mycket populr placeringsform under senare r. I syfte att finansiera verksamheten har bolagen i allt strre utstrckning emitterat obligationer som ett substitut fr de traditionella banklnen. Fastighetssektorn, som tillhr en av de mer kapitalintensiva branscherna, r kanske ocks den sektor dr emissionerna av nya fretagsobligationer vuxit kraftigast. Idag finns det drfr en mngd fretagsobligationer utgivna av kvalitetsbolag inom fastighetssektorn som erbjuder en mycket attraktiv rnta. Fr fretagen r frdelen dels finansiering men ocks det faktum att lnen flyttas frn banken till privatpersoner och drmed lyfter bort frgan om amorteringskrav.
reit-marknaden utvecklas starkt

En annan fastighetsinvestering som vuxit sig populr p senare tid r den via s kallade REIT:er (Real Estate Investment Trusts). Det mrks inte minst av det vxande antalet REITfonder p marknaden, men ocks av att REIT:er idag utgr en av de strsta nettokparna p fastighetsmarknaden. Placerare tycks lockas av den relativt hga direktavkastningen bolagen delar ut (av juridiska skl mste en REIT dela ut
34
Fastigheter
minst 90 procent av bolagets taxerbara inkomst) men ocks av anledningen att bolagen ger placeraren mjlighet till likvid exponering mot fastighetsmarknaden. Marknadsutvecklingen fr REIT:er i r har varit mycket stark. Utvecklingen fr den globala REIT-marknaden mtt som ett index (FTSE EPRA/NAREIT, World) r upp omkring 20 procent i USD, samtidigt som aktiemarknadens vrldsindex (MSCI World All Countries) registrerat en uppgng p omkring 10 procent. USA har haft den klart bsta utvecklingen sett ver ett r, men p rsbasis r det Tyskland och stora delar av Asien som utvecklats starkast, med uppgngar p nrmare 30 procent. Vi noterar dock att utvecklingen fr REIT:er inom Europas periferilnder varit betydligt skakigare.
behagligare investeringsklimat under 2012

ven om placerare under stora delar av ret haft en relativt frsiktig instllning till risk har mnga tillgngar med hgre
risk nd haft en stark utveckling. Frutom REIT-marknaden har ocks globala index fr svl aktiemarknaden, rvarumarknaden som marknaden fr HighYield-obligationer utvecklats vl och ger sken av att riskviljan p marknaden varit allt annat n dmpad. En frklaring till denna tvetydighet r att placerare i betydligt mindre omfattning tillmpat en risk on/risk off-strategi och i stllet i strre utstrckning handlat p fundamenta fr olika tillgngslag, sektorer och bolag. Detta har bland annat utmynnat i att vissa sektorer p aktiemarknaden utvecklats bra samtidigt som andra utvecklats mindre bra, vilket r en stor skillnad mot vad vi sg under hsten 2011 d samvariationen mellan sektorer var betydligt hgre. Investerarbeteendet i r frklarar sledes varfr korrelationer mellan tillgngar fallit tillbaka och drmed har skapat en betydligt mer behaglig placeringsmilj sett ur diversifieringssynpunkt. Portfljrisker har p ett mycket mer effektivt stt kunnat spridas ver olika typer av tillgngar.
stark UtveCkLing Fr reit-marknaDerna i r

50 40 30 50 40 30 20 10 0 -10 -20
Procent
20 10 0 -10 -20
jan
feb
mar
apr
Vrlden, EPRA/NAREIT, USD Tyskland, EPRA, USD Europa, EPRA, USD Italien, EPRA, USD Asien, EPRA, USD USA EPRA, USD Vrldsbrsen MSCI, USD
2012
maj
jun
jul
aug
REIT-marknaden registrerar en klart starkare utveckling n aktiemarknaden i r med uppgng p omkring 20 procent. Starkast utveckling finner i Asien och i de mer stabila ekonomierna i Europa. REIT-marknader i Europas periferilnder, i grafen illustrerat av Italien (vinrd linje), har dock haft en betydligt skakigare resa.
35
private equity
Mot en mer korrekt vrdering

Frikopplingen frn finansaktier hller i sig Fortsatt stark utveckling av underliggande substansvrden Private Equity-bolagen vidtar tgrder mot fortsatt hga rabatter
I frra numret av Investment Outlook argumenterade vi fr att index fr noterade Private Equity-bolag har pvisat en kad frikoppling frn bde breda aktieindex och frn finansaktier. Detta efter att index fr noterade Private Equity(PE)-bolag de senaste ren setts som en hgbetavariant av breda aktieindex och i stora drag rrt sig i linje med finansaktier. Kopplingen sg ut att brytas under innevarande rs frsta kvartal d index fr finansaktier gjorde en starkare terhmtning n den fr noterade PE-bolag. Frikopplingen, och den svagare utvecklingen, frklarade vi senast med tre faktorer: - svagare och mer instabil tillvxtbild - osker finansieringssituation - svrbedmd fldesbild Argumentationen kring den kade frikopplingen frn frmst finansaktier tycks fortfarande glla, men den senaste tiden har vi dock sett en vsentligt starkare utveckling fr PE-bolagen, bde i absoluta och relativa termer. Det finns anledning att redogra fr de bakomliggande faktorer som har drivit index fr noterade PE-bolag. stiganDe sUbstansvrDen reFLekteras i inDex
120 110 100 90 80
jun-11 okt-11 jun-12
70
dec-10 feb-11 apr-11
Klla: LPX/Bloomberg
dec-11 feb-12 aug-11 apr-12
LPX NAV
LPX50 TR
S&P Finance
Underliggande substansvrden stod emot vl under hsten och vren och har sedan i maj stigit rejlt vilket reflekteras i index fr noterade PE-bolag som har rusat ifrn index fr finansaktier.
minDre rabatter, ett sUnDHetsteCken
0% -10% -20% -30% -40% -50%

Klla: LPX
aug-11
okt-11
dec-11
feb-12
dec-10
apr-11
apr-12
feb-11
Underliggande substansvrden har sedan hsten 2011 sttt emot vl och har enligt indexet LPX NAV stigit med 13 procent sedan i april och med 17 procent sedan rsskiftet. Den trgrrliga marknaden bidrog troligen till att PE-bolag under vren handlades p NAV frn frra hsten. Tillsammans med en oro fr belningsgraden ledde det till att noterade PE-bolag inte uppvisade samma styrka som finansaktier. Stigande substansvrden och tilltagande affrsaktivet fick dock index fr noterade PE-bolag, LPX 50 Total Return, att stiga med 17 procent under sommaren (rknat frn rsskiftet r indexet upp 23 procent).
jun-11
LPX P/D
Average
Substansrabatten fr index fr noterade PE-bolag (LPX50TR) r nu mindre n den genomsnittliga substansrabatten mtt frn januari 2011 (26 procent). Ser man ver en lngre tidsperiod uppgr den genomsnittliga rabatten till 30 procent. Dagens niv reflekterar bttre den underliggande utveckling och br snarare ses som ett sundhetstecken n att tillgngsslaget har blivit mindre billigt.
36
jun-12
starka substansvrden
Private Equity
Substansrabatten, som indikerar skillnaden mellan marknadsvrdet p bolagens underliggande tillgngar och det pris som bolagen vrderas till p brsen, har under sommaren sjunkit med 12 procentenheter, frn 31 till 23 procent. En niv som nu ligger under det kortsiktiga historiska snittet p 30 procent, och br snarare betraktas som ett sundhetstecken n en indikation p att tillgngsslaget r mindre billigt. Lngre tidsserier visar att den historiska normalnivn snarare varit 10-20 procent. Gapet till substansrabatten p sekundrmarknaden, som idag ligger p 13 procent, har ocks minskat och frtydligar trenden om en kad affrsaktivitet. Vrderings- och aktivitetsmssigt r onoterade PE-bolag nu tillbaka till tidiga 2011 rs niver.
befintliga portfljinnehav r beroendet till trots begrnsat. En studie genomfrd av F&C Investments (Private Insight Issue 8) understryker att PE-bolag ofta r bland de frsta som drabbas vid en avtagande riskvilja, mycket p grund av tron om en generellt hg belning. Enligt studien gller dock antagandet om en hgre belning frmst de strre spelarna, d endast 24 procent av de medelstora aktrernas avkastning kan hrledas till belningen. Detta br ven stllas mot faktumet att det frmst r nya transaktioner som driver en kad belningsgrad.
kad aktivitet p en lugnare marknad

Exitmarknaden var under vren fortsatt trgrrlig, mycket p grund av det volatila marknadsklimatet och den lga riskviljan. Det oroliga marknadsklimatet bidrog till att sljare och kpare hade svrt att enas om ett pris, varfr mjligheterna fr bolagen att realisera goda investeringar har varit begrnsade. Riskviljan har sedan i maj tilltagit och affrsaktiviteten drevs under det andra kvartalet av flertalet strre exits. Den kade affrsaktiviteten har en normaliserande inverkan p marknaden, bde fr kpare och sljare och lossar ngot p ett tidigare hgt investeringstryck ven om nyanskaffat kapital fortstter att vxa. Mjligen bidrar den kade riskviljan till ett andrum fr att reglera de affrer som antingen skulle ha rknats hem tidigare i vras, alternativt tidigarelgga affrer i rdsla fr en terkommande volatilitet.
Ohllbara substansrabatter skapar affrsaktivitet

Skillnaden mellan brsvrdet och det underliggande substansvrdet har betraktas som ett universalt nyckeltal och har under tider av oro och svaga bolagsrapporter kat markant. De hga rabatterna har lett till att flertalet PE-bolag vidtar tgrder i syfte att frbttra investerarkollektivets allmnna uppfattning om tillgngsslaget samt att utnyttja de affrsmjligheter som rabatterna skapar. Det handlar frmst om utkade utdelningar till investerare i syfte att frtydliga det lpande vrdeskapandet, aktieterkp i syfte att strka bolagens finansiella stllning och uppkp av andra PE-bolag mnat att strka bolagens marknadsposition. PE-bolag har i stort sett alltid handlats med rabatter men har inte lyckats terhmta sig sedan krisen 2008. Justeras inte rabatterna r det inte uteslutet att en viss konsolidering av PE-marknaden kommer att ta form.
tilldela vrden och insikt

Givet skillnaden mellan rabatterna p sekundrmarknaden och de fr noterade PE-bolag bedmer vi att detta kan bidra till ett positivt tryck p PE-bolagen att genom en kad affrsaktivitet verfra lite av det vrdet till sina gare. Samtidigt som PE-bolag genom sitt aktiva garskap bidrar till vxande substansvrden biter sig rabatterna kvar p fortsatt relativt hga niver. De hga rabatterna r i sig en riskfaktor p sikt och br innebra att bolagen fortstter agera motverkande . Den stundande politiska hsten kan sannolikt resultera i en terkommande volatilitet p finansmarknaden, men givet tillvxtutsikterna fr 2013 och 2014 parat med PE-bolagens frmga att driva substansvrden ven under tider av svag tillvxt, har man som lngsiktig investerare fortfarande mjlighet att tillgodogra sig bde vrdeskapande och goda diversifieringsegenskaper genom investeringar i noterade PE-fonder.
Diskonterat kreditbehov
Frutom det generella investeringsklimatet och den allmnna riskviljan, r en av orsakerna till att investerare har likstllt finansaktier med PE-bolag, troligen de sistnmndas behov av krediter. Finanskrisen 2008 och senast de statsfinansiella problemen har drivit banker till att bli mer restriktiva i sin utlning vilket givetvis har influerat den generella vrderingen och de stundtals hrda fall som en avtagande riskvilja har inneburit. PE-bolag har behvt anpassa sin verksamhet och har verlag bde minskat sin belningsgrad och frlngt lptiden p befintliga ln. Den tstramade tillgngligheten p krediter reflekteras vl i den tilltagande volymen emissioner av High Yield obligationer som har kat med 15 procent det senaste ret. En mer restriktiv kreditmarknad r sjlvklart en faktor av betydelse, men beaktat de vrden och flden som kan hnfras
37
rvaror
Bra lge i basmetaller fr den tlmodige

Odramatisk oljeprisutveckling vntas Sommarrally i jordbruksprodukter, men betydligt lgre priser 2013 Mycket talar fr stigande platinapris
Under vren och sommaren har rvarumarknaden bjudit p svl kraftiga prisfall som starka uppgngar. Sedan slutet av juni har dock rvarumarknaden som helhet varit stigande. De huvudsakliga drivkrafterna bakom utvecklingen r frmst frre makroekonomiska besvikelser relativt frvntansbilden n tidigare under ret samt frhoppningar om ytterligare stdtgrder i bde USA, Europa och Kina. Det under sommaren generellt mer positiva klimat man kunde utlsa i aktiemarknaden gller dock inte fr rvaror d skillnaderna i utveckling mellan olika rvaror varit stor. Oljeprisernas kraftiga rrelser r sannolikt ver fr denna gng. Efter mycket kraftiga prisfall under vren, frn nra 130 dollar/ fat (Brent) i brjan av mars till under 90 dollar/fat 21 juni, har oljepriserna ter stigit med besked fr att i skrivande stund ligga p runt 115 dollar/fat, motsvarande en uppgng p cirka 30 procent. Den starka terhmtningen kan delvis tillskrivas ett mer optimistiskt makrosentiment, men ven faktorer av mer fundamental karaktr har drivit p. Under vren prglades oljemarknaden av utbudsverskott. Libyens ovntat snabba kapacitetsterkomst efter att produktionen har legat nere under revolutionen r en bidragande orsak. Frebyggande saudiarabisk verproduktion fr att kompensera bortfallet frn Iran (infr embargot mot Iran som trdde i kraft 1 juli) r en annan. Ny kapacitet i Irak r ytterligare en orsak. Under rets tredje kvartal har verskottet sugits upp av ssongsmssigt hgre konsumtion men ven av produktionsstrningar (underhllsarbete) i Nordsjn i tillgg till den naturligt fallande produktionen. Vr bedmning r att oljepriserna nu ntt eller r nra slutet av den uppgng som inleddes i juni (med viss uppsiderisk i nrtid ) och att priserna under frsta halvret 2013 faller tillbaka ngot. Himlen r dock inte fri frn problemmoln och faktorer med potential att lyfta oljepriserna till nya hjder kvarstr. Orkanssongen kan komma att stra marknaden de nrmaste mnaderna. Spnningarna mellan Israel och Iran, dr oron fr ett militrt angrepp mot Iran (fr att f landet att upphra med sin utveckling av krnvapen) kar och oroligheterna i Syrien skulle kunna sprida sig.
begrnsad fallhjd i aluminium och nickel

Basmetaller som grupp handlas fr nrvarande endast ngot ver de lgsta niver som noterades under 2010. D Kina str fr cirka 40 procent av global konsumtion av basmetaller fr en svagare tillvxt i landet effekt p priserna. Under sommaren har statistik i Kina i flera fall inte ntt upp till frvntningarna, vilket i kombination med fortsatt stor oskerhet kring utvecklingen i Europa hllit tillbaka prisutvecklingen. Flera metaller, dribland aluminium och nickel, ligger fr nrvarande p prisniver som inte tcker produktionskostnaderna. Detta reducerar risken fr fallande priser och metallerna erbjuder drmed en attraktiv potential givet risken. Vi bedmer att fr den lngsiktige br det vara ett bra lge att brja exponera sig mot basmetallmarknaden, inte minst med tanke p att stimulanser i ngon form sannolikt dyker upp framver. Samtidigt finns det dock en betydande risk fr att uppgngen inte tar fart frrn en bit in i 2013 d det troligtvis krvs en acceleration i den globala tillvxten och framfr allt en stabilisering i kinesisk ekonomi innan uppgngen tar fart. Nr detta sker, vilket det har potential att gra under 2013, finns mjlighet att priserna stiger ganska snabbt d de fr nrvarande r kraftigt nedtryckta.
sommarrallyt ver fr jordbruksprodukter

Sommarens prisutveckling p jordbruksprodukter sticker ut, dr kraftigt stigande majspriser drog igng rallyt. Lagren var lga under vren och marknaden rknade med att kommande skrdar skulle frbttra situationen. USA, vrldens strsta majsexportr, drabbades istllet av kraftig torka och allvarliga skador p skrdarna, vilket lett till stora nedrevideringar av produktionsestimaten. Globala majslagren r nu de lgsta p 50 r. D USA r vrldens strsta exportr spelar lagren dr en viktigt roll fr prisutvecklingen och fr nrvarande ligger dessa p niver vi aldrig tidigare noterat. Prisrallyt fr majs har inte ltit vnta p sig och sedan brjan av juni har det stigit cirka 40 procent och ligger nu exceptionellt hgt. Starka priskopplingar mellan spannml har lett till att priserna p vete och soja har utvecklats starkt.
38
Rvaror
raLLy i JOrDbrUksprODUkter UnDer sOmmaren

150 125 100
Procent
150 125 100 75 50 25 0 -25 -50
75 50 25 0 -25 -50 2007 2008 2009

Vete, Spot, USD
som den amerikanska centralbanken kommer lansera kraftfulla tgrder med potential att leda investerare till guld. Nuvarande milj med lga realrntor och stabila investeringsniver i ETF:er (Exchange traded funds) med fysiskt guld som underliggande tillgng samt stor oskerhet i det finansiella systemet, r en bra milj fr guldpriset och begrnsar risken fr prisfall. De kommande mnaderna bedmer vi att sannolikheten fr stigande guldpris vervger medan p lite lngre sikt r det mer troligt med en prisniv i paritet med dagens. Utvinning av palladium och platina har lnge dragits med underinvesteringar vilket kat potentialen fr kraftiga prisuppgngar nr den globala tillvxten tar fart. Strejker i Sydafrikanska gruvor har gett priserna ytterligare brnsle den senaste tiden. Dessutom r den globala fordonsfrsljningen fortsatt relativt stark, vilket har betydande effekt p prisutvecklingen fr platina d ungefr hlften av den globala konsumtionen av metallen anvnds till katalytiska avgasrenare.
2010
Klla:2011 Reuters EcoWin 2012
Soja, Spot, USD
Majs, Spot, USD
I grafen framgr det sommarrally vi haft i ett antal jordbruksrvaror. Vi kan se att prisuppgngen avtagit och vi rknar med fallande priser p ett rs sikt.
Majspriset har nu ntt s hga niver att konsumenter och importrer skr ned p anvndningen och incitament fr att plantera strre arealer har kat kraftigt, vilket gr att risken fr fortsatt stora prisuppgngar r begrnsad. Dessutom vntas den kinesiska majsskrden, som snart inleds, bli mycket god. Det r svrt att ha en stark uppfattning om prisutvecklingen p jordbruksprodukter under resterande delen av 2012 d turbulensen sannolikt hller i sig, men p ett rs sikt rknar vi med betydligt lgre priser. Prisnedgngar p s mycket som 30-40 procent r inte osannolika. Vder och estimat om kommande skrdar kommer att stta agendan fr nr den fallande pristrenden inleds.
global konjunktur driver rvarupriser

Bde OECD-omrdet och Emerging Markets vxer fr nrvarande i lngsammare takt n under inledningen av ret vilket inte r bra signaler fr rvarumarknader vars prisutveckling r starkt kopplad till konjunkturutvecklingen. Positivt r dock att bde recessionsrisken i USA och nedsiderisken fr OECDkonjunkturen har minskat. Vr bedmning om en ngot stigande global tillvxt under 2013 och ytterligare ngot starkare tillvxt under 2014 br ge std t rvarupriserna p sikt, inte minst givet att priser p flera rvaror i dagslget r nedpressade. Som vi pmints om under sommaren r vdrets makter viktiga fr prisutvecklingen fr jordbruksprodukter.
nr tillvxten tar fart br platina glimra mer n guld

Guldpriset har hllit emot vl under sommaren trots dollarstyrka och frnvaro av ytterligare likviditetsinjektioner. Aktrer p guldmarknaden verkar vara vertygade om att svl den europeiska
5000 4500 4000
5000 4500 4000 3500 3000 2500

Index
3500 3000 2500 2000 1500 2007 2008 2009 2010
basmetaLLer p Lga niver

Som framgr i grafen till vnster handlas nu basmetaller i niv med bottennoteringarna de senaste ren. Flera metaller prisstts nu klart under produktionskostnaden vilket begrnsar risken fr kraftiga prisfall samtidigt som uppsidepotentialen r attraktiv.
2000 1500
2011
2012
39
valutor
Valutaplacerare sker nu trygghet p andra hll

De stora reservvalutorna lockar mindre medan aptiten har kat p mindre valutor i ekonomiskt starka lnder Svenska kronan r p vg att f en ny och hgre status
De problem vstvrldens stora ekonomier brottas med, ssom lg tillvxt och en ndvndig bantning av underskott och skulder, fortstter att gra tydliga avtryck i valutamarknaden. Detta speglas i att globala kapitalfrvaltare riktat blickarna mot alternativ till de etablerade stora reservvalutorna euro, amerikanska dollar, yen och brittiska pund (EUR, USD, JPY och GBP), och bland annat intresserat sig fr de trygga dollarvalutorna i rvarulnderna Australien och Kanada (AUD och CAD). Eftersom dessa valutor r mindre likvida alternativ har de utsatts fr ett konstant vrdestegringstryck. ven den svenska kronan (SEK) har tilldragit sig ett vxande placerarintresse, varfr kronan ihop med andra perifera och fundamentalt starka alternativ till de traditionella reservvalutorna har gtt och blivit historiskt starka. Trots detta r det inte troligt att intresset ska avta under den nrmaste tiden. Bland annat har ju riskaptiten frbttrats sedan mitten av juni, vilket talar fr ytterligare lite mer styrka fr de perifera valutorna i lnder med starka bytesbalanser liksom offentliga finanser. mlsatta maxnivn 1,20. I Japan hotar Bank of Japan att vidta fler valutainterventioner om inte yenen brjar frsvagas. Enligt vr prognos r bgge dessa valutor ordentligt vervrderade, och i frsta hand JPY kan p lite sikt komma att frsvagats rejlt mot bland andra USD. GBP befinner sig i en helt annan valutasits. Den brittiska konkurrenskraften r dlig, det finns stora behov av att sttta landets export och det lutar t att Bank of England (BoE) sjstter ytterligare kvantitativa stimulanser i form av ett hjt tak fr obligationskpen, ngot som rimligen skulle vara negativt fr valutan. Pundet har visserligen strkts en bit till mot euron i sommar, men eftersom Storbritannien av flera skl behver en svag valuta kan ett ingripande frn BoE mycket vl komma om GBP strks onskat mycket mot EUR.
att vlja mellan tv dliga ting

Valet mellan EUR och USD innebr ett val mellan tv skamfilade vrldsvalutor. Det gr alltjmt inte att helt utesluta att euron upphr att existera i dess nuvarande form, att ett eller flera lnder lmnar euron. Samtidigt tycks omfattande stdtgrder fr euron vara p gng. Skulle Europeiska Centralbanken (ECB) inleda stora statsobligationskp efter att Spanien och kanske Italien formellt anskt om stdkp hos ndlnefonderna ESM/EFSF, d br EUR tillflligt strkas. Men nr de initiala pluseffekterna p euron avklingat kvarstr en ekonomisk och finansiell verklighet prglad av betydande utmaningar och spnningar inom euro-samarbetet, och ven behov av att unionslnderna nrmar sig varandra bland annat nr det gller konkurrenskraft och finansiell stabilitet. I avsaknad av detta och utan en fullndad politisk union frblir euron mycket srbar. En blick p bytesbalansen fr Euroland visar att denna fortstter att frbttras, om n frmst tack vare svag import och inte kad export. Valutaunionen som helhet har sledes inget behov av extern finansiering, vilket r den enskilt tyngsta faktorn i eurons positiva vgskl - inte minst som USA fortstter att dras med stora bytesbalansunderskott. Finansieringen av de amerikanska sparunderskotten har emellertid hittills inte medfrt ngra problem, eftersom de inhemska utmaningarna
norska kronan strks i vinter

Den norska kronan (NOK) har inte strkts i takt med den svenska under de senaste mnaderna, och torde heller inte gra det i brjan av hsten nr Norges Bank rejlt mste trappa upp kpen av utlndsk valuta fr den norska oljefondens rkning. Men bortom denna period stundar norska rntehjningar, och av allt att dma frnyad styrka fr NOK mot inte minst EUR. Vi rknar med ett test ned mot nivn 7,00 mot euron under det frsta halvret 2013, och den norska kronan kan ocks stiga ngot i vrde mot sin svenska granne. I Schweiz fortstter centralbanken att intervenera fr att stabilisera kursen mellan EUR och francen (CHF) ngot ver den
40
Valutor
i Euroland (smrtsam statsskuldkrishantering och ett svrnavigerat politiskt landskap fr att skerstlla eurons verlevnad) r avsevrt strre n de i USA. Om Federal Reserve lanserar QE3 (ytterligare obligationskp) under det andra halvret 2012 kan det i sig frsvaga USD ngot. En lite strre valutasvaghet skulle kunna emanera frn oron ver att fiscal cliff - automatiska budgettstramningar under 2013 motsvarande cirka 4 procent av BNP, om politikerna inte kommer verens om frlngda stimulanser - ska bli verklighet och srskilt i hndelse av om valet den 6 november resulterar i att kongressen fr en republikansk majoritet, samtidigt som Barack Obama blir omvald som president. Dollarn riskerar med andra ord att vara srbar under en del av det fjrde kvartalet i r, innan en politisk budgetlsning som begrnsar tstramningen till ngon procent av BNP - vrt huvudscenario - har ntts framt rets slut. Vr kristallkula visar en ganska stabil kursrelation mellan euron och dollarn p kort sikt - eventuellt kan euron strkas ngot i hst - fljd av en dollarfrstrkning under perioden 2013-14, ned mot 1,15 i december 2014. Valutor i Emerging Markets-sfren (EM) utvecklades starkt i somras nr riskaptiten i finansmarknaderna kade. Argument som talar till dessa valutors frdel framver r globala kapitalfrvaltares jakt p fler trygga alternativ till de stora etablerade reservvalutorna, betydligt hgre rntor i EM-lnder n i OECD, och utsikterna till lite bttre EM-tillvxt. Bland hoten finns frmst risken fr bakslag i den europeiska skuldkrispolitiken, och en skarp budgettstramning (fiscal cliff) i USA. Vr grundprognos r frsiktigt stigande kurser fr EM-valutor det nrmaste ret.
Det finns aptit p svenska kronor

Det finns flera skl till varfr svenska kronan i valutamarknaden r p vg att prisas om till en ngot mindre konjunkturknslig valuta: 1. 2. 3. Sveriges statsfinanser och bytesbalans r mycket starka i ett internationellt perspektiv. Kronan blir ofrnkomligen en destination fr internationellt kapital nr trygghet rankas hgre n avkastning. Medan mnga centralbanker aktivt intervenerar fr att begrnsa uppskrivningstrycket p sina lnders valutor har Riksbanken varit passiv. Att Riksbanken lt reporntan ligga still i brjan av juli parallellt med att flera andra centralbanker tog stimulanssteg adderade styrka till kronan. En verraskande hg tillvxt i Sverige under det andra kvartalet, r en spegling av god motstndskraft i ett krvt internationellt konjunkturklimat.
4.
Nycklarna fr kronans utveckling framver blir svenska makrodata och Riksbankens agerande. Kronan r nu rimligt vrderad, och s hr lngt har kronfrstrkningen varit acceptabel. Vr bedmning r att kronan mot euron har etablerat sig i ett nytt intervall p 8,00-8,40. Svenska aktrer r historiskt underviktade i kronor, varfr det finns anledning tro att dessa blir kronkpare om denna frsvagas till omkring 8,40 mot euron. Det finns ocks uppsiderisker fr kronan mot euron, och handelsvgt torde kronan strkas marginellt de nrmaste ren. Aptiten p svenska kronor hos globala kapitalfrvaltare torde dock best, srskilt d de problem som de stora reservvalutalnderna har, kvarstr under lng tid framver.
13 12 11
1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
USD/SEK - EUR/SEK
10 9 8 7 6 5 4 dec apr aug 2008 2007
EUR/USD
starkare krOna nr pLaCerare sker aLternativ tiLL vanLiga reservvaLUtOr

Mnga perifera och fundamentalt starka valutor, dribland den svenska kronan, utveckling signalerar om en kad efterfrga p alternativ till de mer etablerade och stora reservvalutorna dr varken EUR eller USD idag uppfattas som attraktiv
dec
apr
EUR/USD
USD/SEK
aug 2009
dec
apr
EUR/SEK
aug 2010
dec
apr
aug 2011
dec
apr aug 2012
41

Investment Outlook: Ny Fas Runt Hörnet På Marknaden

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Investment Outlook: Ny Fas Runt Hörnet På Marknaden

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Investment Outlook

private banking - investment strategy

Kapitalmarknaden frn ett paradigm till nsta

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Lars gunnar aspman

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Politisk oro skymmer fundamentala mjligheter

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Frvntningar* kommande 12 mnader avkastning aktier 1) 11% risk 21%

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

vr FrvntaDe avkastning OCH risk (kOmmanDe 12 mnaDer)

HistOrisk avkastning OCH risk (2002-09-30 tiLL 2012-08-31)

10% 15% Historisk volatilitet

FrnDringar i vr FrvntaDe avkastning

HistOrisk kOrreLatiOn (2002-09-30 tiLL 2012-08-31)

Equities Fixed income Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror Valutor

Aktier Private Equity

rULLanDe 36-mnaDers kOrreLatiOner mOt msCi wOrLD (eUr)

Rntor Private Equity

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Lngsam men mindre riskfylld konjunkturresa

eurolands problem krver nya politiska grepp

tstramad brittisk ekonomi har tappat mark

norden visar alltjmt motstndskraft

amerikanska ekonomin vxlar upp 2014

teruppbyggnadsarbetet stimulerar Japans ekonomi

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

varierande utsikter fr steuropas ekonomier

asiens em-ekonomier ger vrldsekonomin std

vrldsekonomiska kristallkulan visar mindre risker

begrnsat farttapp i Latinamerika

Klla: Reuters EcoWin

pOsitivare tenDens Fr vrLDstiLLvxten 2013-2014

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

portfljkommentar moderna investeringsprogram

Sund riskhllning framfr avkastningsgirighet

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Aktier Private equity

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram

kOmbinatiOn ger stabiL avkastningstrenD

Klla: Reuters EcoWin, SEB

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram

Korrelationer rknat p 24 mnaders mnadsavkastning

vikter mODern grOwtH

16,5% 31% 30%

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Portfljkommentar Moderna Investeringsprogram

vikter mODern aggressive

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Kapitalmarknader - frn ett paradigm till nsta

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012

Tema: Frn ett paradigm till nsta

marknaderna i ett nytt scenario

aktier - sektorrotation kan vara p gng

trskeln till aktiemarknaden inte srskilt hg

rvaror - potential fr metaller, dla och industriella

12,5 10,0 7,5 5,0

Klla: Reuters EcoWin

HigH yieLD vann senaste periODen mOt aktier

2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5

Investment OutlOOk - sePtemBeR 2012