Cc l thuyt cu trc vn hin i

L thuyt cu trc vn hin i bt u vi bi vit ca Modigliani v Miller vo nm 1958 (gi tt l hc thuyt MM). Theo hc thuyt MM, s la chn gia vn ch s hu (VCSH) v n khng lin quan n gi tr ca cng ty. Ni mt cch khc, hc thuyt ny ch ra mt hng l cc gi thuyt v cu trc vn nn tt hn bng cch no, cho thy di iu kin no th cu trc vn khng lin quan n gi tr doanh nghip. L thuyt cu trc vn hin i c tip tc pht trin vo nhng nm sau , bao gm thuyt cn bng, thuyt trt t phn hng, thuyt iu chnh th trng, thuyt c cu qun l...

Theo quan im truyn thng

Quan im v cu trc vn truyn thng cho rng khi mt doanh nghip bt u vay mn, thun li vt tri hn bt li. Chi ph n thp, kt hp vi thun li v thu s khin WACC (Chi ph vn bnh qun gia quyn) gim khi n tng.

Tuy nhin, khi t l gia vn n v vn CSH tng, tc ng ca t l vn vay so vi tng vn buc cc CSH tng li tc yu cu ca h (ngha l chi ph VCSH tng). mc t l vn n v VCSH cao, chi ph n cng tng bi v kh nng doanh nghip khng tr c n l cao hn (nguy c ph sn cao hn). V vy, mc t s gia vn n v VCSH cao hn, WACC s tng.

Vn chnh ca quan im truyn thng l khng c mt l thuyt c s th hin chi ph VCSH nn tng bao nhiu do t l gia vn n v VCSH hay chi ph n nn tng bao nhiu do nguy c v n.

L thuyt cu trc vn ca Modilligani v Miller (m hnh MM)

Tri vi quan im truyn thng, Modilligani v Miller (1958) tm hiu xem chi ph vn tng hay gim khi mt doanh nghip tng hay gim vay mn.

chng minh mt l thuyt kh thi, Modilligani v Miller (MM) a ra mt s nhng gi nh n gin ho rt ph bin trong l thuyt v ti chnh: h gi nh l th trng vn l hon ho, v vy s khng c cc chi ph giao dch v t l vay ging nh t l cho vay v bng vi t l vay min ph; vic nh thu c b qua v nguy c c tnh hon ton bng tnh khng n nh ca cc lung tin.

Nu th trng vn l hon ho, MM tranh lun rng th th cc doanh nghip c nguy c kinh doanh ging nhau v tin li mong i hng nm ging nhau phi c tng gi tr ging nhau bt chp cu trc vn bi v gi tr ca mt doanh nghip phi ph thuc vo gi tr hin ti ca cc hot ng ca n, khng phi da trn cch thc cp vn. T y, c th rt ra rng nu tt c nhng cng ty nh vy c tin li mong i ging nhau v gi tr ging nhau cng phi c WACC ging nhau mi mc t l gia vn n v VCSH.

Mc d nhng gi nh v th trng vn hon ho l khng c thc, tuy nhin, c 2 gi thit cn c nhn mnh v chng c tc ng ng k n kt qu.

1. Gi nh l khng c vic nh thu: y l vn quan trng v mt trong nhng thun li then cht ca n l vic gim nh thu cho nhng chi tiu tin li.

2. Nguy c trong l thuyt ca MM c tnh ton hon ton bi tnh bin i ca cc lung tin. H b qua kh nng cc lung tin c th dng v v n. y l

mt vn ng k khc vi l thuyt ny nu n cao.

a ra cc gi nh ny c ngha ch c mt thun li ca vic vay tin (n r hn v t ri ro cho nh u t) v mt bt li (chi ph VCSH tng cng vi n v t l vn vay so vi tng vn)

Modigliani v Miler ch ra l nhng tc ng ny cn bng mt cch chnh xc. Vic s dng n mang n cho CSH t sut li tc cao hn, nhng li tc cao hn ny chnh xc l nhng g h b p cho nguy c tng ln t t l vn vay so vi tng vn. Vi cc gi thuyt trn, dn n cc phng trnh cho l thuyt ca MM

Vg = Vu: Tng gi tr ca doanh nghip s dng n bng tng gi tr ca doanh nghip khng s dng n.

Nm 1963, Modilligani v Miller a ra mt nghin cu tip theo vi vic loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh nghip, vic s dng n s lm tng gi tr ca doanh nghip. V chi ph li vay l chi ph hp l c khu tr khi tnh thu thu nhp doanh nghip, do m mt phn thu nhp ca doanh nghip c s dng n c chuyn c chuyn cho cc nh u t theo phng trnh: Vg = Vu + T.D: gi tr ca doanh nghip s dng n bng gi tr ca doanh nghip khng s dng n cng vi khon li t vic s dng n. Trong , D l tng s n s dng, T l thu sut thu thu nhp doanh nghip, T.D l khon li t vic s dng n.

Nh vy, theo m hnh thu MM (1963) cu trc vn c lin quan n gi tr ca doanh nghip. S dng n cng cao th gi tr doanh nghip cng tng v gia tng n ti a khi doanh nghip c ti tr 100% n.

Thuyt quan h trung gian

Kt cu vn c th nh hng n cc vn trung gian v cc vn trung gian c l cng nh hng n quyt nh kt cu vn. Thuyt ny a ra hai gi thuyt c lin quan cht ch v tc ng ln nhau. l kt cu vn nh hng nh th no n cc vn trung gian v ngc li, cc vn trung gian nh hng nh th no n kt cu vn.

Kt cu vn v cc vn trung gian

Gi thuyt rng lu lng tin mt t do gy nn vn trung gian. Chnh v th, s gia tng trong mc vay mn cho cc doanh nghip vi lu lng tin mt t do chc chn s gim i cc vn trung gian v n buc ban qun tr phi xut ra mt khon tin mt qu mc. Thuyt quan h trung gian to ra li nhun khc t tin cho vay ngoi khon tr cp do nh thu. Cc doanh nghip vi cc vn trung gian ln y tim nng (quyn s hu vn u t thp bi ban qun tr, s n b c nh cho ban qun tr, cc cng ty c tin mt thp) s to ra nhiu li cho c ng bi vic tng tin vay mn. Chnh v vy ny sinh mu thun gia nh qun l v cc c ng. Khi vay mn u t c hiu qu th cc nh qun l khng c hng ton b li nhun t hot ng nhng h phi chu ton b chi ph cho hot ng lm tng li nhun ny.

D bo: Tng tin cho vay s lm gim lu lng tin mt t do. Gim lu lng tin t do s gim nhng s u t NPV tiu cc Gim nhng s u t NPV tiu cc s lm tng gi tr doanh nghip (c bit i vi doanh nghip ln c tin mt).

im ct yu l cc hot ng lin quan n vay mn c xem nh im mu cht ca hot ng doanh nghip, n i hi ban qun tr phi iu hnh doanh nghip c hiu qu nhm trnh nhng kt qu tiu cc khng th tr li cc khon

n ca doanh nghip, ngoi ra n cn i hi ban qun tr phi dc ti vo lu lng tin mt t do . V vy, ny sinh mu thun gia cc nh qun l v ch n khi cc ch n lo s cc khon vn cho vay ca mnh khng th thu hi khi kt qu u t khng hiu qu do trch nhim hu hn ca cc khon u t. Do , h a ra cc iu khon hn ch trong hp ng vay.

Bng chng thc nghim ph hp vi im thuyt ny nhng im sau: 1.T sut hi oi tng (gim) theo tc dng n by s lm tng (gim) gi tr c phiu. 2.Cc doanh nghip c tin mt ln s c t l D/A cao hn (D/A: N/Ti sn)

Vn trung gian v kt cu vn

Gi thuyt ca vn ny nm trong quyn li tt nht ca ban qun tr i vi vic y thp t sut vay n ca doanh nghip nhm gim thiu kh nng ph sn bi v tr khng a dng ca h.

D on: Cc doanh nghip s b y li xung bi vn trung gian v mc tc ng ca n by s b nh hng bi mc gim st ca ban qun tr (cc hi ng qun tr tch cc/c lp, cc nh u t tch cc) v s khuyn khch s c to ra cho ban qun tr.

Bng chng thc nghim ph hp vi thuyt ny im sau: 1. Nhn chung, cc doanh nghip c lc n by thp. 2. T gi hi oi tng (gim) theo tc dng n by s lm tng (gim) gi tr.

M hnh cu trc vn ti u (L thuyt cn bng)

Ti th trng hon ho v hiu qu, Modilligani v Miler (1958) chng minh rng

cu trc vn l khng thch hp. Nhng theo m hnh MM (1963), vic nh thu cao hn vo li tc cho thy n nhiu hn. Cn DeAngelo v Masulis (1980) th cho rng bo tr thu cao hn cho thy n t hn.

M hnh MM gi nh tin li mong i hng nm khng i nn gi tr DN l nh nhau bt chp cu trc vn. Nu thc t tin li mong i ang chiu hng i xung th vic s dng n s c tc ng ngc li v c th dn DN n ch ph sn. Trong qu trnh ph sn s pht sinh cc khon chi ph nh chi ph php l v chi ph hnh chnh, v cc khon thit hi ca DN do thiu s v n nn n ln buc cc nh qun l b qua cc cc c hi u t c li (Myers, 1977). Chi ph gi l chi ph khnh tn ti chnh. Cc chi ph khnh tn ti chnh cao hn cho thy nhiu vn c phn hn trong cu trc vn.

Thuyt chi ph trung gian th cho thy cc vn trung gian c th l nguyn nhn cho nhiu hay t n hn. Qu nhiu vn c phn c th dn n dng tin mt t do v mu thun v li, li ch gia cc nh qun l v c ng (Jensen, 1986). N qu nhiu c th dn n k qu ti sn v mu thun v li, li ch gia cc nh qun l v tri ch (Fama v Miller, 1972; Jensen v Meckling, 1976). i vi mu thun gia nh qun l v c ng, mu thun pht sinh ngi qun l s hu t hn 100% VCSH. Khi , h khng c hng ton b li nhun t hot ng u t m h li phi gnh chu ton b chi ph t hot ng u t . V vy, pht sinh cc chi ph trung gian gim st hot ng v hn ch cc hnh vi khng mong mun. i vi mu thun gia nh qun l v tri ch pht sinh khi cc tri ch lo s cc khon vn cho vay ca mnh khng th thu hi khi kt qu u t khng hiu qu do trch nhim hu hn ca cc khon u t. V vy, pht sinh cc khon chi ph trung gian ca nh qun l di hnh thc chi ph n vay cao nhm gim st cc DN phi tun th cc iu khon trong hp ng vay.Ngoi ra, cc iu khon trong hp ng vay cng hn ch nhiu li ch ca DN.

Thuyt cn bng xc nh kt cu vn ti u bng cch cng thm vo m hnh Modilligani v Miler (1958) cc yu t phi hon ho khc nhau, bao gm thu, chi ph khnh tn ti chnh v chi ph trung gian, song vn khng mt i cc gi nh tnh hiu qu ca th trng v thng tin cn bng. Nh vy, tc ng tng hp 3 yu t: thu, chi ph khnh tn ti chnh v chi ph trung gian khi s dng n vi nhng tc ng ngc chiu nhau hnh thnh l thuyt cu trc ti chnh ti u.

Nhn chung, vic a chi ph khnh tn ti chnh v chi ph trung gian vo m hnh MM v m hnh Modilligani v Miler (1958) dn n l thuyt cn bng v cu trc vn. Nhng m hnh ny u tha nhn mt cu trc vn ti u.

Thuyt trt t phn hng (Thng tin bt cn xng)

Thuyt trt t phn hng th trng c nghin cu khi u bi Myers v Majluf (1984) d on khng c c cu n trn vn c phn mc tiu r rng.

Gi thuyt rng ban qun tr cho bit v hot ng tng lai ca doanh nghip nhiu hn cc nh u t bn ngoi (thng tin khng cn xng) v vic quyt nh ti chnh c l cho bit mc kin thc ca nh qun l v s khng chc chn v lu lng tin mt tng lai.

Khi ban qun tr tin tng c phiu c nh gi cao hn l nh gi thp, h c th pht hnh chng khon (ngun ti chnh bn ngoi). V th, khi doanh nghip i theo th trng vn bn ngoi, nhng th trng ny chp nhn c phiu c

nh gi cao hn l nh gi thp, v v vy, hot ng ny s chuyn ti thng tin khng thun li cho cc nh u t. Kt qu l ban qun tr s n lc trnh i theo cc th trng vn (ngun ti chnh bn ngoi). Nu ban qun tr i theo nhng th trng vn ny, c kh nng h pht sinh n nhiu hn nu nh h tin l c phiu ca h c nh gi thp v s sinh ra vn c phn nu nh h cho rng c phiu ca h c nh gi cao.

V vy, s pht hnh vn c phn t vic bn c phiu s chuyn ti nhiu thng tin khng thun li hn l s pht hnh tin cho vay. iu ny khin cc nh qun tr quan tm n tin cho vay hn l vn c phn t vic bn c phiu.

Nhng quyt nh v kt cu vn khng da trn t l N/Ti sn ti u m c quyt nh t vic phn hng th trng. Trc ht, cc nh qun tr s d nh s dng ngun ti chnh ni b, tip n c th pht hnh tin cho vay, v cui cng l pht hnh vn c phn.

Tiu im ca thuyt ny khng tp trung vo kt cu vn ti u nhng tp trung vo s quyt nh ti chnh hin hnh sp ti.

T l N/Ti sn = f {hot ng kinh doanh, nhu cu u t}

Nh vy, Myers v Majluf cho rng s khng c mt cu trc vn ti u vi cc doanh nghip.

Thuyt iu chnh th trng

Thuyt iu chnh th trng cho rng thuyt cu trc vn c da trn iu chnh th trng l li gii thch t nhin nht. Thuyt ny n gin l cu trc vn pht trin nh mt kt qu lin tip ca nhng n lc trc y nhm iu chnh

th trng c phiu.

C 2 m hnh iu chnh th trng c phiu dn n m hnh cu trc vn. Th nht l m hnh ca Myers v Majluf (1984) vi cc nh qun l v cc nh u t y l tr v cc chi ph la chn bt li khc nhau gia cc doanh nghip v khong thi gian khc nhau. Lucas v McDonald (1990) v Korajczyk, Lucas, v McDonald (1992) nghin cu la chn bt li khc nhau theo khong thi gian khc nhau. Ph hp vi nhng chuyn ny, Korajczyk v nhng ngi khc (1991) nhn thy rng cc doanh nghip c xu hng thng bo vic pht hnh c phiu theo sau vic ng tin, nh th s lm gim i tnh phi i xng ca thng tin. Hn na, Bayless v Chaplinsky (1996) nhn thy vic pht hnh c phiu tp trung vo giai on nh hng ca thng bo nh hn. Nu cc chi ph pht sinh t cu trc vn ti u nh so vi dao ng cui cng trong chi ph pht hnh, nhng dao ng trc y trong t l gi c th trng so vi gi c trn s sch sau c tc ng lu di.

M hnh th hai ca iu chnh th trng c phiu c lin quan n cc nh u t khng l tr (hay cc nh qun l) v nh gi sai trong cc khon thi gian khc nhau (hay s am hiu v nh gi sai). Cc nh qun l pht hnh c phiu khi h tin rng gi tr ca n thp v mua li c phiu khi h tin rng gi tr ca n cao. Ngc li gi c th trng so vi gi c trn s sch c bit rt r l c quan h vi tin li c phiu tng lai, v cc gi tr tuyt i ca gi c th trng so vi gi c trn s sch c lin kt vi nhng mong i qu xa ca cc nh u t. Nu cc nh qun l vn c khai nhng mong i qu xa nh vy, vic pht hnh c phiu thc t s c lin quan tch cc vi gi c th trng so vi gi c trn s sch, y l mt trng hp theo li kinh nghim. Nu khng c cu trc vn ti u, cc nh qun l s khng cn thay i quyt nh khi m cc doanh nghip c v nh c nh gi ng v gi tr c phiu l bnh thng, b qua cc dao ng tm thi trong gi c th trng so vi gi c trn s sch nhm

c nhng nh hng vnh vin ln n. M hnh iu chnh th trng th 2 khng yu cu th trng phi thc s khng hiu qu. N khng i hi cc nh qun l phi d bo thnh cng li ca c phiu. n gin gi thuyt cho rng cc nh qun l tin rng h c th iu chnh c th trng.

Theo thuyt ny, cc doanh nghip n thp c xu hng tng ngun vn khi gi tr tin ca h cao, v ngc li nhng doanh nghip n cao c xu hng tng ngun vn khi gi tr tin ca h thp. Phn ln cu trc vn l kt qu lin tip ca nhng n lc iu chnh th trng c phiu. Trong thuyt ny, khng c cu trc vn ti u, v th m cc quyt nh ti chnh iu chnh th trng ch nhiu ln thnh kt qu cu trc vn theo thi gian.

Thuyt h thng qun l

Trong thuyt cu trc vn c da trn h thng qun l ca Zwiebel (1996), gi tr tin cao v c hi u t thun li to iu kin d dng cho ti chnh c phn, nhng cng vo lc cho php cc nh qun l tr nn c th. H c th t chi tng n to tnh cn bng cho cc giai on sau. iu ny c kh nng iu chnh th trng ch khng phi s l s phn tch th trng khc bit v cc nh qun l pht hnh c phiu khi gi tr tin cao v sau khng cn bng li. Cc nh qun l vn khng c khai thc ht cc nh u t mi. ng hn, h ch khai thc cc nh u t hin c t trc n gi m khng cn i li.

Cc nh l thuyt thun ty thng bt u bng cch chng minh t th trng hon ho ni khng c thu v cc chi ph ri ro ph sn, s gia tng ca ri ro ln VCSH c b p bng vic gia tng t sut sinh li k vng, do n by ti chnh khng c nh hng g n gi tr doanh nghip. Sau , cc nh kinh t hc s b bt cc gi nh khng c thu, khng c chi ph ph sn chng minh rng quyt nh cu trc vn c lin quan nht ti s cn bng gia vic tn dng

l chn thu ca n vay vi vic gia tng ri ro ph sn. mc thp ca vic vay n ch yu l li ch t l chn thu. Nhng khi qu lm dng l chn thu, s dng n vay nhiu th nguy c ph sn gia tng v gi tr doanh nghip gim.

n nay, cc nh nghin cu cu trc vn rt ra 2 li ch: n gip chng ta c c cch hiu thu o hn v quyt nh ti chnh, v n chng t s hu ch trong vic hiu v din gii s gia tng trong vic ti cu trc vn.

(1) NPV (Net present value): gi tr hin ti rng NPV = Gi tr hin ti ca dng tin vo Gi tr hin ti ca dng tin ra