Vpiii 2013

Irwin/McGraw Hill
VLLALATI PNZGYEK III.

Vllalat
Rszvnyes
Projekt
megvalstsa
Beruhzsi
dnts
Osztalkfizets
Tkepiaci
alternatva
Tkepiaci
alternatva
Vllalat
Rszvnyes
Projekt
megvalstsa
Beruhzsi
dnts
Osztalkfizets
Tkepiaci
alternatva
Tkepiaci
alternatva
alt
r IRR
0
) 1 (
) (
0

+
=
= n
n
alt
n
r
F E
NPV
CAPM

Dr. Tth Tams Vllalati pnzgyek III. 2
Elsz
Hol tartunk?
Szmvitel
zleti gazdasgtan
Kvantitatv mdszerek
Adzs trgyak
Befektetsek trgyak
Vllalati pnzgyek I.
Vllalati pnzgyek II.
Hinyzik mg valami a teljes kphez?

Elsz
Koncepci
Vllalati pnzgyek I.
Projektrtkels APV mdszerrel.
Vllalati pnzgyek II.
Vllalatrtkels FCF s EVA mdszerrel.
Vllalati pnzgyek III.
Az sszes DCF mdszer egy komplex projekten
keresztl.
rtkels APV, ECF, FCF mdszerrel.
zleti tervezs
Adssg rtkels
Likvidits tervezs
Finanszrozs tervezs
Kockzatelemzs

Elsz
Shareholder Value - DCF mdszerek
Alkalmazs
Esettanulmnyok, nll munkk
De hol a szakcsknyv?!
tlagos helyzetek?
Ismeretlen mozzanatok?
Mire elg a magabiztos elmleti tuds?
A cl a kellen korrekt, de gazdasgosan
elksztett elemzs.
Ez ritkn sikerl...

Elsz
Melyik mdszert alkalmazzuk?
Mit tegynk, ha nem egyszersthetnk?
lland D/E arny
vesztesges vllalat
rkjradkknt megragadott maradvny
Elkerlhetetlen a magasabb szint modellezs
Szmtgp hasznlat
Excel bvszkeds
Rugalmas modellek
Az alapadatokon kvl minden fggvny.
A dntstmogat modell arra kell, hogy a
vizsglt eldntend krds lnyeges aspektusait
felmrjk.

Elsz
A finanszrozs a megvalsthatsgot tekintve
kritikus mozzanat.
Az zleti modellen keresztl ez most mr
ellenrizhet is lesz.
Ismerni kell a finanszrozs lehetsges
tvolabbi hatsait.
Mivel a cash flow volatilis, a likvidits
problmit kezelni kell.
Ha sok cash ll rendelkezsre, az a baj, ha
nem, akkor az.
Cash menedzsment mdszerek.

I. Mit tudunk a DCF alap rtkelsi
mdszerekrl?

t mdszert tekinthetnk kzismertnek,
elterjedtnek.
Azonos eredmnyre vezetnek.
Amennyiben a valsg minden
rszlett kpesek vagyunk helyesen
megragadni s bepteni.
Nem vagyunk kpesek.
2

I. DCF alap rtkelsi mdszerek

Vllalatok - Mini-vllalatok.
Projekt-portfoli rtkmaximalizlsa
Diverzifiklt portfoli tarts
Vrhat pnzramok
Relevns kockzatok
Osztalkpolitika kzmbssge
3

I.1. Adssg piaci rtke
3 - 4
D E V + =
E rtknek kiszmtshoz mindegyik rtkelsi
mdszerben meg kell hatrozni a D rtkt.
D/E
1 0
P
V
BT
D
V

E

T
cE

CFD
t
- az ves hitelekhez kapcsold vllalatnl
realizld ki- s befizetsek.
Belertve az egyb hitelezi djakat is!
Szerzdsktsi dj
Garancia, hitelbiztosts
Kezelsi kltsg
Stb.
r
D
- a hitelezk (a vllalati hitelportfoli
kockzatossgnak megfelel) forrsszerzsnek
kamata.
3
+
= =
T
t
t , D
t
D
) r (
CFD
NPV D
0
1

r
D

r
k
(r
k
: szerzdsben rgztett kamatlb)
A bankok rszben ide rejtik el kltsgeiket s profitjukat.
(r
k
a hitel bels megtrlsi rtjval.)
r
D
=

r
f
(a vizsglt projektnk esetben)

A hitelek rendszerint valjban kockzatmentesek.
A bank minden kockzatot tovbbhrt.
Nominlisan rgztett hitelezsi pnzramok esetn a
megfelel lejrat nominlis pl. eurpai llamktvny
hozamval kzelthet.
A banki forrsszerzs ra vltoz (biztosan nem r
f
).
De nem is bank profitjra vagyunk kvncsiak.
Hanem arra, hogy mekkora rtket hast ki a
vllalat/projekt rtkbl a kls finanszrozs.
3
+
= =
T
t
t , D
t
D
) r (
CFD
NPV D
0
1

Az egyes vek hitelllomnynak adott vi piaci
rtknek meghatrozsa:
A portfoli rtkt tekintve minden korbbi
vekben megtrtnt kifizets elsllyedt ttel.
D
T
- az utols ves hitel maradvnyrtke
(tketartozs).
D
t
- visszafel haladva minden vben a kvetkez
vi CFD
t+1
s a D
t+1
sszege a tkekltsggel
cskkentve.
4
( )
) CFD ( NPV D
r
CFD D
D
ketartozs t D
t
t , D
t t
t
T T
=
+
+
=
=
+
+ +
0
1
1 1
1

I.2. APV
Admegtakarts ()
Hatkonysgromls (~)
Ha beptjk a pnzramokba, akkor az
admegtakartst szmolni kell.
Vllalatrtkelsnl, zletgelemzsnl legtbbszr
ez trtnik.
Ha nem ptjk be, tbbnyire kiegyenltik
egymst.
A vllalati projekt-portfoli elemzseinl legtbbszr
erre ptnk.
5
gromls hatkonys rts admegtaka pnzramok mkdsi
NPV NPV NPV APV + + =

5 - 6
( )
( )
=
+
=
=
0 n
n
A
n
pnzramok mkdsi
r 1
UCF E
NPV
P A f A
r r r | + =
+ Bevtelek (Income)
- Mkdsi kltsgek s rfordtsok (OPEX)
(az adssggal kapcsolatos ttelek nlkl)
= Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
*t
c
= Trsasgi ad (Tax)
+ Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
- Trsasgi ad (Tax)
+ rtkcskkens (szv. szerint) / maradvny
- Beruhzs (CAPEX)
- Forgtke nvekmny (WCR)
= Mkdsi szabad pnzram (op FCF, UCF)
) CFD ( NPV APV E =
I.2. APV

CFd
t
az adssghoz tartoz sszes kltsg.
kivve a tketrlesztst (nem cskkent adalapot)
kamatfizets
szerzdsktsi dj
garancia
stb.
r
A
- a pnzramok kockzata az eredeti
tevkenysghez ktdik.
r
D
- ha a vllalati D/E arny lland.
6
( )
=
+

= =
T
t
n
A
c t
rts admegtaka
r
t CFd
VTS NPV
0
1
c
D
c D
Dt
r
t Dr
VTS = =

CF
fd,t
az adssg miatti hatkonysgromlsbl
szrmaz pnzram vltozs:
7
( )
=
+
=
0
1
n
n
A
t , fd
gromls hatkonys
r
CF
NPV
r
A
(~)
Nem egyrtelm, hogy mibl fakad a kockzat.
1
0
0
=
- =

=
=
j
i
i
j
i
i i n , fd
p
) fd p ( ) CF ( E

Az egytag APV alkalmazsa praktikus a
fejlett vllalatok projekt-portfoli elemeinek
gazdasgi rtkelsre:

A finanszrozs rendszerint elvlik a
beruhzsi dntsektl.
7 - 8

I.3. ECF (FCFE, FTE)
8 - 9
=
+
=
0
,
) 1 (
t
t
t E
t
r
ECF
E
) r r ( r r
f M t , E f t , E
+ = |
( )
(
+ =
t , C
t
t
A t , E
t
E
D
1 1 | |
+ Bevtelek (I ncome)
- Kltsgek s rfordtsok (OPEX)
(az adssggal kapcsolatos ttelekkel)
= Trsasgi adalap (Tax Base)
*t
c
= Trsasgi ad (Tax)
= Adzott eredmny (PAT)
+ rtkcskkens (szmvitel szerint)
+ Hitelllomny vltozsa (Debt)
- Beruhzs (CAPEX)
- Forgtke vltozs (WCR)
=ECF

9
( )
) ECF ( NPV E
r
ECF E
E
rtk maradvny E
t
t , E
t t
t
T T
=
+
+
=
=
+
+ +
0
1
1 1
1
E ves rtkeinek kiszmtsa:

I.4. FCF (FCFF, WACC )
10
+ Bevtelek (Income)
- Mkdsi kltsgek s rfordtsok
(OPEX) (adssggal kapcs. ttelek nlkl)
= Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
*t
c
= Trsasgi ad (Tax)
+ Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
- Trsasgi ad (Tax)
+ rtkcskkens (szv. szerint) / maradvny
- Beruhzs (CAPEX)
- Forgtke nvekmny (WCR)
= Mkdsi szabad pnzram
(op FCF, UCF)
t t
t , C t t
Investment WCR on Depreciati
) t ( EBIT FCF
+
+ - =
A
1
D
) r (
FCF
E
t
t
WACC
t
t
+
=
=1
1
) 1 (
C D E WACC
t r
E D
D
r
E D
E
r
+
+
+
=
t t
t C t k t BV t D t
t E
t t
t
WACC
E D
t r D r D
r
E D
E
r
t
+
+
+
=
, , , ,
,

10
Admegtakart hatsokat kiemeljk.
A tkekltsg szmtsban.
A hatkonysgromlsbl fakad kltsgeket
beptjk a pnzramokba. (Ha nem, hiba!)
ha knnyen becslhet,
ha elhanyagolhat,
s az admegtakartst a vllalat maradktalanul
rvnyestheti.
azaz nem vesztesges, az amortizcis
kltsgek nem emsztik fel az adalapot stb.
Maradvnyrtk nehezen kzelthet.
Folyton vltoz D/E s FCF
t

Ez nem rkjradk...

11
r
WACC,t
E
t
r
WACC,t
Krkrs hivatkozs
lland D/E, de ez sokszor nem tarthat
felttel.
Itercis mdszerek alkalmazsa.
Tbbszrsen sszetett ciklusok.
Ha a projekt kockzata eltr a vllalat
kockzattl:
( ) ( )
t , C t , D
t t
t
t
p L f
t t
t
WACC
t r
E D
D
r r
E D
E
r
t

+
+ +
+
= 1 |

I.5. CCF
12
D
) r (1
CCF
E
T
1 t
t
WACC
t
t , BT
+
=

=
t t t
CFD ECF CCF + =
) r ( E
D E
D
) r ( E
D E
E
r
t , D
t t
t
t , E
t t
t
WACC
t , BT
+
+
+
=
Az ECF
t
tartalmazza az admegtakartst is, ezrt a
tkekltsgben mr nem szerepel az (1-t) tag.
Krkrs hivatkozs itt is.
Maradvnyrtk nehezen kzelthet.

I.6. EVA (SVA)
12 -13
t t
t C t k t BV t D t
t E
t t
t
WACC
E D
t r D r D
r
E D
E
r
t
+
+
+
=
, , , ,
,
+ Bevtelek (I ncome)
- Kltsgek s rfordtsok (OPEX)
= Kamat s adk eltti eredmny (EBI T)
- Kamatok (I nterests)
= Trsasgi adalap (Tax Base)
*t
c
= Trsasgi ad (Tax)
Kamat s adk eltti eredmny (EBI T)
- Trsasgi ad (Tax) (tnyleges)
= Adzott zemi eredmny (NOPAT)
- Befektetett tke elvrt nvekedse
(I C*r
WACC
)
= EVA
=
+
= =
T
t
t
WACC
t
) r (
EVA
MVA V
t
1
1
) r ROIC ( IC EVA
t , WACC t t t
=
t , WACC t t t
t
t
t
r IC NOPAT EVA
IC
NOPAT
ROIC
=
=

NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
Az adssg hatsaitl megtiszttott mkdsi
eredmny cskkentve az gy szmtott eredmnyre
es adval.
NOPAT (Net Operating Profit After Tax)
Az EVA mdszerben a tnylegesen fizetend adt
vonjuk le, azaz az ad alapja a fizetend
kamatokkal cskkentett EBI T lesz.
Ms rtkelsi mdszerekben az adhatsokat
valamilyen mdon kiemeljk.
APV - kln kplet
FCF - tkekltsg szmtsba ptjk
Az ves EVA szmtsban azonban nincs ilyen
mozzanat, gy a pnzramok meghatrozsakor
kell az adhatsokra reflektlni.
12 -13

I.7. ENPV
13-14
ENPV (Economic Net Present Value, trsadalmi
nett jelenrtk)
Itt a trsadalmi hasznok s kltsgek vizsglata
kerl eltrbe. Ez a megkzelts elssorban az
llami, illetve az eurpai unis jraeloszt
rendszerek projektjei (plyzatai) esetben
hasznlhat.
A mgttes koncepci szerint lteznek olyan
projektek, amelyek megvalstsa a
magnszektorban gazdasgtalan vagy lehetetlen,
azonban trsadalmi hasznossga mgis jelents
lehet (pl. kzvilgts, krnyezetvdelem stb.).

13-14
Ilyen esetekben a kzssg tagjaitl pl. ad
formjban elvont sszegeket olyan projektek
megvalstsra kell fordtani, amelyek a
beruhz oldalrl (sajt finanszrozssal)
negatv pnzgyi nett jelenrtkkel
rendelkeznek, azonban a trsadalom szmra
okozott hasznok jelenrtke magasabb, mint a r
fordtott tmogats.
Ilyenkor a projektet akkora sszeggel kell
tmogatni, hogy a beruhz szemszgbl
(ppen) pozitv nett jelenrtkv vljon (azaz
rdekben lljon megvalstani a projektet),
emellett a tmogats sszegnl nagyobb legyen
az okozott trsadalmi hasznok jelenrtke.

13-14
Nincs szksg az adssg hatsaival kapcsolatos
szmtsokra.
Rendszerint relrtelm becslsek szletnek.
Egy adott terleten eloszthat pnzsszegek
trsadalmi, politikai alkuk sorn alakulnak ki.
A keretre berkez plyzatokat (projekteket)
jvedelmezsgi indexeik (BCR, Benefit-Cost
Ratio) alapjn rangsoroljk.

II. Pnzgyi tervezs
Nincs elrt, ltalnosan elfogadott forma.
A vrhat bevtelek, kiadsok bemutatsa.
A tervek megalapozottsgnak altmasztsa.
A tervek bizonytalansgainak lthatv ttele.
Megvalsthatsgi tanulmny (feasibility study)
Technolgiai megvalsthatsg.
Finanszrozsi oldalrl a csdmentes zletmenet hogyan
biztosthat?
Finanszrozsi (pnzgyi) terv (financial plan)
Forrssszettel, hitelek trlesztsi terve.
Likviditsi problmk s akcitervek.
Likviditsi terv (liquidity plan)
A havi pnzforgalom napi bonts prognzisa.
Operatv pnzgazdlkods, fizetkpessg fenntartsa.
Gazdasgi elemzs (capital bugeting)
Els lps - az alaptlet egyltaln rtkes-e?
15

zleti terv (business plan)
Ipargelemzs
Marketing terv
clcsoport, versenytrsak, piackutats, rtkestsi terv,
kommunikcis stratgia, rtkestsi mdszerek, rpolitika stb.
Tevkenysg terv
termelsi mdszerek, folyamatok, munkaer, anyagbeszerzs,
kapacitsok, alvllalkozk stb.
Szervezeti terv
tulajdonosok, szervezeti felpts, vezetk, menedzserek s
szerepkreik s felelsgk stb.
Pnzgyi terv
sttusz, eredmnyterv, likviditsi terv, cash flow terv, finanszrozsi
terv, gazdasgi mutatk stb.
Kockzatelemzs
szcenrik, szk keresztmetszetek definilsa s az ezekre rzkeny
paramterek bemutatsa, fedezeti pontok kiszmtsa s ezek
bekvetkezsi valsznsgeinek felmrse, szimulcik stb.
15

II.1. Ingatlanfejleszts esettanulmny
Budapest agglomercijban ptend
irodahz.
Vrosrsz-fejleszts els temeknt.
Ksbb laksok, bevsrl kzpont,
szabadids kzpont, s tovbbi irodk
megvalstst tervezzk.
Itthon bejegyzett projektcg.
Eurpai ingatlanalap tulajdonos.
Az irodkat, zlethelyisgeket s parkolkat
brbeadssal hasznostannk.
15

34 000 m
2
-es ptsi telek.
Zldterleti minimum 50%.
11 milli eur (+fa).
Sajt tke (~)
Telek vsrls.
Projekt elkszts.
Szksges mkd tke.
Hitelfinanszrozs kltsgei.
Beruhzsi hitel
Legfeljebb 15 milli eur.
Tovbbi kltsgek finanszrozsa.
tads 2016 szeptemberben.
15-16


Klfldi finanszroz bank.
Annuitsos beruhzsi hitel.
20 v futamid.
4 v trelmi id.
Szerzdsktsi dj a teljes hitelsszeg 1%-a.
Kezelsi kltsg: 0,25%.
A beruhzsi hitel tpusa a tulajdonos tlete szerint
n. ballon hitel.
A ballon mrtkre mielbb ajnlst kell
tennnk.
Szksg esetn a lejratkor refinanszrozni fogjuk
a hitelt.
16
Finanszrozs

A hitelszerzds felttelei:
A projekt likviditsi mutatja nem eshet 1,3
al, s nem mutathat cskken tendencit.
Bankgarancia, amg az ingatlan rtkt nem
aktivljuk (a tketartozs 2%-a).
Ezutn jelzlog, illetve bankszmla
felgyelet.
Lebeg kamat: 3 havi EURIBOR + 2,3 %.
Negyedves trleszts.
Az EURIBOR rtkt is ekkor aktualizljk.
16-17
Finanszrozs

Az operatv gyeket intz menedzsment
szemlyi jelleg rfordtsai a kivitelezsi
szakaszban 250 ezer eurt tesznek ki, majd
2017-tl kialakul az zemeltets szemlyi
llomnya, amelynek 100 ezer eur lesz az
ves kltsge.
A brkltsgeket az inflcival indexljuk.
A mszaki zemeltetst, a gondnoki s a
biztonsgi szolgltatsokat szakosodott
szolgltatkkal vgeztetjk el.
vente 600 ezer eur.
17
Mkdsi kltsgek

Alkalmazhatjuk-e a CAPM modellt?
Befektetsi alap (kezel) tulajdonos.
Projektnk egy (szakosodottan) diverzifiklt
portfoli rsze.
A befektetsi alap befektetsi jegyeit elssorban
olyan tulajdonosok tartjk, akik eleve jl
diverzifiklt portfolikat tartanak, s mivel
kockzatmentes befektetsi lehetsgekkel is
lhetnek, portfoliik elbb-utbb a piaci portfolihoz
kzeltenek.
Mg ha a tulajdonosok pillanatnyi dntseik alapjn
el-el trnek is a piaci portfolitl szemlyes
portfoliik tekintetben, az sszes tulajdonos
sszegzett portfolijrl joggal felttelezhetjk, hogy
az a piaci portfolit reprezentlja.
17
II.2. Tkekltsgek

Ha a befektetsi jegyeket intzmnyi befektetk is
tartjk, akkor csak annyi trtnik az elzekhez
kpest, hogy a tulajdonosok el mg egy diverzifikl
intzmny kerl be (esetleg mg nhny), azaz a
tulajdonosokhoz egy ms szinten diverzifiklt
portfoliban jut el a vizsglt projektnk rtke. Ez
ket csak annyiban befolysolja, hogy ms portfoli
rszeiket vlasztjk majd meg gy, hogy
sszessgben a piaci portfolihoz kzeltsenek.
17

Itt nem mkdnek a szakirodalmi mdszerek...
A belterjessg egyni vlasztsok eredmnye.
Az ingatlanokkal kapcsolatos specilis ismeretek
kiaknzsa.
A dnt tbbsg intzmnyi befektet.
Cl a forrsok diverzifiklsa, illetve a
tranzakcis kltsgek alacsony szinten tartsa.
Az ingatlanpiacra jellemz rak, folyamatok,
hozamok e clfggvnyek mentn alakulnak ki.
A tulajdonosi lehetsgek s a menedzseri
kvalitsok sszekeverednek.
Ez a tbbletkockzat vllals azonban
nmagban nem hoz tbblet-, vagy ms (a
CAPM-tl eltr) hozamot.
18

Kockzatmentes hozam:
Nominlis rtelmezs pnzramokkal lesz
rdemes szmolni, mivel az eur-vezeti inflci
stabil s alacsony, illetve esetnkben a gazdasgi
elemzshez szksgszeren likviditsi terv is
kapcsoldni fog.
Az eur-vezeti, 20 ves lejrat zr-kupon
llampaprok hozamt vehetjk alapul, amely
hozzvetlegesen 3,9%.
(http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html)
Kockzati prmium
A krlmnyektl fggetlenl mrhet: 5,5%.
Kisvllalati prmium: 1,5-2%.
Bta
Ingatlanfejlesztsek ipargi globl-btja.
0,64 (tketttel nlkl).
18

3 havi EURIBOR
Aktulis rtke 1,7%.
A knyv szerinti tketttel mrtke 2,9.
r
k
=4,0% (r
f
=4,0% ?!)
Agyonbiztosts
kszfizet kezes
bankgarancia
jelzlog
utfinanszrozs
engedmnyezs stb.
r
D
= r
f
A finanszrozsi tketttel minden kockzatt a
tulajdonosok viselik.
18-19

Beruhzsi idszak
Nincs rbevtel
Csak a beruhzs kltsgei
zemeltets
A relrtelm ves pnzramok llandsulnak.
Kezdetben lltsuk ssze a projekt operatv
pnzramait, azaz vegyk sorra a beruhzs
bevteleit, mkdsi kltsgeit, illetve a
beruhzsokat s az amortizcit.
A finanszrozssal kapcsolatos tteleket egyelre
hagyjuk resen (bankgarancia, szerzdsktsi
dj, kezelsi kltsg, kamatfizets s
tketrleszts).
19
II.3. Cash-flow terv

Az elemzsi idtvot tekintve kzenfekv
vlasztsnak tnik azt a hitel lejrathoz igaztani.
A 20. vben ekkor meg kell becslnnk a projekt
maradvnyrtkt, amelyet paradox mdon a
htralv pnzramok jelenrtkeknt
hatrozhatnnk meg.
Ehelyett azzal az egyszerstssel szoks lni, hogy a
ksbbi pnzramokat rkjradknak tekintjk ennek
20. vben vett jelenrtke knnyen szmthat. Ezt az
rtket aztn mint egyszeri bevtelt ptjk be
szmtsainkba.
A msik sszer megkzelts szerint felkutatjuk a piacon
a hasonl paramterekkel rendelkez 20 v krli
ingatlanok piaci rtkt (eladsi rt) s ezek alapjn
tesznk becslst a maradvnyrtkre.
19

A bevteleket, a mkdsi kltsgeket s a beruhzsokat
tbbnyire rdemes kln-kln lapon ttelenknt kibontani.
Esetnkben a mkdsi kltsgek s a brleti dj bevtelek
relrtken vrhatan egyenletesek lesznek.
Elegend egy vre bemutatni az ezeket alkot tteleket.
Az rbevtel fgg a kihasznltsgtl s a brleti djaktl.
A hasonl irodapletek mltbeli tapasztalati adatainak
tlagos rtke alapjn hossz tvon 80%-os vrhat brbe
adottsgi szinttel kalkullhatunk.
Terletarnyos vltoz kltsgek nem merlnek fel.
A brlemnyek zemeltetsi kltsgeit teljes mrtkben
tovbbhrtjuk a brlkre.
A kzs terletek zemeltetsi kltsgeit egyb kzvettett
szolgltatsknt szintn tovbbhrtjuk a brlkre.
Ha alacsony szint a kihasznltsg, akkor arnyosan
minden brlre magasabb sszeg jut ngyzetmterenknt.
20-21

Idszakos feljts, llagmegvs.
Nincs mg pontos tervnk az temezsre.
Annuitsknt ragadhatjuk meg a pl. 10 venknt
jelentkez feljtsok egy vre es rtkt.
Pl. cltartalk kpzssel, vagy egy feljtsi
alapba trtn lektssel meg is valsthatjuk.
Az alapba az ves rbevtel 1%-t utaljuk. Az
itt elhelyezett sszegre kltsgknt tekintnk,
ellenben a tnyleges feljtsoknl felmerlt
kltsgekkel gy mr nem kalkullunk.
A brbe adott ingatlanok esetben a trsasgi
adtrvny szerinti amortizcis kulcs 5%.
Nem lesz szksg az adtrvny szerinti s a
szmviteli kimutatsainkban szerepl amortizci
lland korrekcijra.
20-21

TA 10% (500mFt adalapig). HIA 2%.
Fejlesztsi adkedvezmny?
Az ingatlan illetke
1 mrd Ft-ig 4%, az ezt meghalad rsz utn 2%,
de max. 200 mFt.
Szt. 47. . (2) bekezds szerint a bekerlsi
(beszerzsi) rtk rszt kpezi az eszkz
beszerzshez szorosan kapcsold illetk. Az
illetket teht telek rtkre kell aktivlnunk
(elvesztve ezzel az adalap-cskkents
lehetsgt).
Telekad
2010-ben 270 Ft/m
2
/v.
ptmnyad
2010-ben 1215 Ft/m
2
/v.
21

A brlk egy rsze eltnik.
A behajtsi vesztesg mrtke az ves
rbevtel 0,5%-a.
tmeneti periodikus reseds.
Tapasztalataink s vrakozsaink szerint
ennek mrtke tlagosan 5 vente 2 havi
brleti dj kiesst okozza, azaz vente 3%-
os rbevtel kiesssel kalkullhatunk.
21

Mivel az elemzst eur alapon nominlis
rtelemben vgezzk, eur-vezeti inflcit
kell alapul vennnk. Jelenlegi elrejelzsek
alapjn az eur inflci kzptvon
hozzvetlegesen 2% krl alakul.
21

II.4. Likviditsi terv
Pnzforgalmi szemllet finanszrozsi elirnyzat
A vrhat bevteleket s kiadsokat vetjk ssze a
kivlasztott tervezsi idszakokra.
A likvidits a vllalat azon kpessge, hogy mind a
pnzforgalmi gyletekbl, mind az sszes tbbi
sajt zletmenetbl add napi fizetsi
ktelezettsgeit szmlirl teljesteni tudja.
A terv idszaki egyenlegei alapjn:
Mekkora finanszrozsi igny lp fel (negatv
egyenlegek), s felvett hitelekre milyen
trlesztsi rend vllalhat fel?
Mikor keletkeznek szabad pnzforrsok?
Negyedves, havi, napi lebonts.
22

23
2013. I. 2013. II. 2013. III. 2013. IV.
Nyit pnzllomny
+ Eredmnyt rint bevtelek
+ Eredmnyt nem rint bevtelek
- Eredmnyt rint kiadsok
- Eredmnyt nem rint kiadsok
Pnzeszkzk llomnyvltozsa
Zr pnzllomny (hitelszksglet/ tbbletforrs)

A terveket vllalati szinten az operatv
tervezs rszeknt ksztik el.
Egy-egy beruhzs esetn csak ritkn ktnk
finanszrozsi tervet kzvetlenl a projekthez.
Inkbb csak a projektcgek esetben fordul el.
Ingatlanfejleszts esettanulmnyunkban a
finanszrozs-tervezs egyik kritikus pontja,
hogy a projekt likviditst a finanszrozs
pnzramai ne veszlyeztessk.
A tervezs ezen fzisban szksgtelen ven belli
bontsban dolgoznunk.
A projekt pnzgyi mutatit gy kell belltanunk, hogy a
zr egyenleg egyik vben se essen nulla al, st a projekt
pnzramainak kockzatra reflektl tartalkot is be
szoks pteni.
23

A trleszt-rszletek nagysgt befolysol-
hatjk a tulajdonosok osztalkfizetsi
elvrsai is.
Befektetsi alap
Az ingatlan zemeltetsbl reml hossz tv
rtknvekedst.
Ingatlanfejleszt vllalkozs
A gyors forrs-felszabadtsban rdekelt.
Esettanulmnyunkbl kitnik, hogy a
fejlesztsi szakaszban a mkdsi kltsgekre
nincs fedezet.
Az eredeti terveinket biztosan mdostani
szksges.
23-24

II.5. Finanszrozsi terv
zleti gazdasgtan
Egy rtkes projekt finanszrozsra a tkepiacon
biztosan tallunk fedezet.
Vllalati pnzgyek
A vllalat finanszrozsi szerkezete nem befoly-
solja a vllalati rtket.
Befektetsek
Hatkonyan razd pnzgyi instrumentumok
piacn rossz finanszrozsi dntst csak nagyon
nehezen hozhatunk.
sszefoglalva: ha a forrsszerzs mdozatai kzl a
piacon elrhet legjobb lehetsgek kzl vlasz-
tunk, akkor a forrsszerkezet alaktsnak tbbnyi-
re csak elhanyagolhat mrtk rtkmdost hat-
sa van.
24

Kzp- s Hossz tv finanszrozsi terv
Vllalati hitelportfolival kapcsolatos pnzmozgsok.
Likviditsi tervvel egytt felmrhet a kls finanszrozsi igny.
Eldnthet, hogy az zletmenet zavartalan biztostshoz a vllalat
sajttkt vagy klcsntkt vonjon-e be.
Amennyiben klcsntke bevonsrl dntnk legyen az
banki hitel, lzing, vagy akr ktvny a finanszrozsi
tervben rgztjk a likviditsi terv alapjn megengedett
trlesztsi szerkezet.
Sttusszal kiegsztve a megclzott D/E arny is tervezhet.
A tlzott pontostsnak nincs rtelme.
A beruhzsi tevkenysg alapjaiban vltoztathatja meg a
mkdsi cash flow nagysgrendjt s eljelt.
ves finanszrozsi terv
Tbbnyire havi, illetve negyedves lebontsban kszl.
Az operatv finanszrozs-tervezs kzponti eleme.
24

II.5.1. Klcsngyletek ltalnos
modellje
25
Idszak t
1
t
2
t
3
... t
n

Hitelbrlati dj +
Szerzdsktsi dj +
Bankgarancia/hitelgarancia + + + +
Szerzdsmdostsi dj + + +
Eltrlesztsi dj + + +
Szmlavezetsi dj + + +
Kezelsi kltsg + + +
Hitelfolystsi dj + + + +
Elrt biztostsi dj + + + +
Stb.
Adssg (tketartozs) X
1
X
2
= X
1
- Z
1
X
3
= X
2
- Z
2
X
n
= X
n-1
- Z
n-1

Kamatfizets R
1
=X
1
*r
1
R
2
=X
2
*r
2
R
3
=X
3
*r
3
R
n
=X
n
*r
n

Adssgtrleszts Y
1
Y
2
Y
3
Y
n

Trleszt rszlet Z
1
= R
1
+ Y
1
Z
2
= R
2
+ Y
2
Z
3
= R
3
+ Y
3
Z
n
= R
n
+ Y
n

Hitel pnzramai
IRR

Bevett gyakorlat, hogy a hitelintzetek
termkeiket (hiteleiket) csak a ktvnyek
rtkelsnl alkalmazott paramterekkel
rjk le, azonban a hitelnyjts folyamata
sorn klnbz jogcmen tovbbi kltsget
szmtanak fel.
Egyedi megllapodsok.
Tnyleges kamat: I RR.
A lakossgi gyfelek s a KKV hitelek:
20
( )
( )
=
+
+
=
n
i
t
i
i
IRR
tt k
H
1
365
1

A hitel sszes pnzrama alapjn szmtott I RR
megadja a hitel utn fizetend tnyleges kamatlbat.
A hiteleket az egyes vltozik jellegzetes rgztse
hatrozza meg.
r
t
konstans - fix kamatozs hitel
Kamatlbkockzat
r
t
egy referencia kamatlbhoz kttt + kamatfelr
- vltoz kamatozs hitel
Likviditsi kockzat
ves (negyedves, havi) kamatok.
ves kamatok negyede vagy tizenkettede.
gyfloldalrl ritkn alkalmaznak pontosabb
szmtsokat.
20-21

Y
t

Egyenletes trleszt rszletek annuitsos hitelek.
Y
n
> 0 - ballon hitelek.
Az alacsonyabb trleszt rszleteket a
vllalkozs knnyebben kitermeli.
Refinanszrozsi szndk
A ballon magasabb is lehet, mint az azvi szabad
pnzram.
Alacsonyabb adssgtrleszts
A trleszt rszletek nagyobb rsze kamat, ami
cskkenti az adalapot.
Az eltr devizban elrhet hitelek s kamataik
kztti rtkazonossgot a devizakockzat teremti
meg.
Svjci frank hitelek kzelmltbli trazdsa.
21

II.5.2. Finanszrozsi elvek
Biztonsg elve
Hasznos zemid ~ klcsntke visszafizetsi ideje
ssztke jvedelmezsge ~ adssgszolglat
Rugalmassg elve
A tervekhez kpesti esetleges tlklts ne vezessen
csdhz.
Normativits elve
A hitelkpessg megtlsnl a tke szerkezetet
meghatroz normkbl s szablyokbl indulnak
ki.
Likvidits fenntartsnak elve
A tkebefektetssel kapcsolatos adssgszolglati
ktelezettsget a beruhzs nett hozadkbl
teljesteni lehessen.
21

II.5.3. Finanszrozsi stratgik
Az alapelvek maradktalan betartsa igen kltsges.
Konszenzusos megllapods (stratgiai dnts).
A finanszrozsi mrleg kiegyenslyozott
Ha a tartsan lekttt eszkzket tarts forrsbl, az
tmenetileg lekttt eszkzket pedig tmeneti forrsbl
finanszrozzuk.
Illeszkedsi elv.
21-22

A forgeszkzk egy rsze is tartsan lekttt.
Forgeszkzk
Kszletek
Pnzllomny
Szolid stratgia
22
Ft
t
Befektetett eszkzk
Tarts forgeszkzk
tmeneti
forgeszkzk
tmeneti
forgeszkzk
tmeneti
forgeszkzk
Tarts
forrsok
tmeneti
forrsok
Konzervatv stratgia Agresszv stratgia

II.5.4. Az ingatlanfejleszts projekt
finanszrozsi terve
Rugalmas modellt kell felptennk.
A bankkal trtn trgyalsokon felhasznlhatjuk.
A hitelkrelem is sszellthat.
24
Hitelsszeg (1) 41 360 452
ves kamat 5,70%
Negyedves kamat 1,43%
Futamid (v) 16
Trelmi id (v) 4
Ballon (2) 20 680 226
Szerzdsktsi dj (3) 413 605
Kezelsi kltsg 0,15%

II.5.4. Az ingatlanfejleszts projekt
finanszrozsi terve
24
v Adssgszolglat Kamatfizets Tketrleszts Tketartozs
Adssgszolglati
fedezet
Adssgszolglati
fedezeti mutat
2010 0 0 0 (1) (8) (9)
2011 0 0 0 (1)
2012 0 0 0 (1)
2013 0 0 0 (1)
2014 (7) (3) (5) (6)
I (2) (4) (6)
II (2) (4) (6)
III (2) (4) (6)
IV (2) (4) (6)
2015

2031 (10)

(8) Az adssgszolglati fedezet szmtsa:

(9) A konstrukci szerint a projekt adssgszolglati
fedezetnek 1,3 flttinek kell lennie, s nem cskkenhet az
id mlsval. Amikor a hitel paramtereit fogjuk
optimalizlni, a likvidits mellett ez lesz az egyik szk
keresztmetszet. Az adssgszolglati fedezeti mutat
szmtsa:

Az adssgszolglat szerkezete szksg esetn halmozott
oszlop diagrammal mutathat be.
24
kamatai hitelek lejrat Hossz CS eremny Adzott fedezet lglati Adssgszo + + =
kamatai hitelek lejrat Hossz e trleszts hitelek lejrat Hossz
kamatai hitelek lejrat Hossz CS eremny Adzott
mutat fedezeti lglati Adssgszo
+
+ +
=

II.6. Adssgrtkels
Brmelyik rtkelsi mdszert is alkalmazzuk, az adssg
nett jelenrtkt ismernnk kell ahhoz, hogy a tulajdonosi
rtket ki tudjuk fejezni.
Az adssg piaci rtke azt mutatja meg, hogy a
projekt/vllalat teljes rtkbl a hitelezk mekkora
rszt hastanak ki.
CFD
t

bankkltsgek
kamatfizetsek
tketrlesztsek
bank ltal folystott hitelek
maradvny tketartozs
A hitelek tkekltsge a hitel kockzatossgnak megfelel
piaci kamatlb, ami a korbban trgyaltak alapjn a
kockzatmentes hozamnak felel meg.
24

CFD
n

Az adssg utols ves piaci rtke.
Az ezt megelz v adssgllomnynak rtkt
nyilvn az azvi CFD
t
s CFD
n
tkekltsggel
diszkontlt rtke adja.
Innen visszafel haladva minden v adssgnak
rtke az azvi CFD
t
s azt kvet D
t+1

diszkontlt rtkbl hatrozhat meg.
A sor elejre jutva a beruhzs els vnek
szmtott rtke adja meg a hitel nett
jelenrtkt, azt a szeletet, amit az adssg a
vllalati rtk tortjbl kihast.
24

II.7. Projektrtkels
APV
Egyszer szmtsok.
Az r
A
a CAPM alapjn.
Nem rzkeny a tketttelre.
A maradvnyrtk knnyen becslhet.
A pnzramok egyenletes temben nvekednek,
mikzben a tkekltsg lland:

(Kimondatlanul) felttelezzk, hogy a tketttel nem okoz
szmottev mkdsi hatkonysgromlst.
Admegtakarts azonban elrhet.
CF
d
kiszmtsa s diszkontlsa utn meghatrozhat
az adssg ltal okozott admegtakarts nett
jelenrtke.
24
g r
CF g
g r
CF
PV
t t
t
-
=
=
+1

ECF
Az ves sajttke kltsgnek meghatrozshoz szksg
van a sajttke rtkre, mikzben a sajttke rtknek
meghatrozshoz szksg van az elbb emltett
tkekltsgre.
Az adssg vrl-vre cskken, a D/E arny is minden
vben vltozni fog.
E
T
= ECF
T
+ maradvnyrtk
A D
t
ismeretben megadhat a
L
, s ezzel az r
E,t
is.
E
t-1
= ECF
t-1
+ E
t

Krkrs hivatkozs
A maradvnyrtk fgg a tkekltsgtl, ami pedig a
maradvnyrtktl.
Ha a hiteleket a projekt utols szmtott vig
visszafizetjk, a maradvnyrtk s a tkekltsg
megegyezik az APV mdszerben szmtott rtkkel.
St, a projektrtk is azonos lesz a kt mdszerrel.
25

ECF
Ballon hitellel
Maradvnyrtk?!
Vltoz pnzramok s tkekltsg.
A tovbbi vek pnzramait is meg kellene becslni
egszen a hitel teljes visszafizetsig.
ppen ezt szeretnnk elkerlni.
Piaci sszehasonlt becslsek.
A projekt mg rszben adssgbl finanszrozott!
A maradvnyrtk szmtsi bizonytalansgai alapveten
befolysoljk az elemzseink kvetkeztetseit.
Sokszor egszen meggyzen hat a hibs becsls is.
Ha lehet, ajnljunk rvidebb hitel futamidt.
Vagy alkalmazzunk ms rtkelsi mdszert (pl. APV-t).
25

FCF, CCF
WACC
t
, WACC
BT,t

Az adssg kamata s tkekltsge nem
egyezik meg.
E
t
, rE,t
ECF mdszert bonyoltjuk tovbb.
A maradvnyrtkek becslsre itt is rvnyesek
az elbb lertak.
25-26

EVA
Knyv szerinti adssg s sajttke rtkek.
Hitelek knyv szerinti rtke
Aktulis tketartozs
Sajttke rtke
Aktivlt beruhzsok adott vig lert
amortizcival cskkentett rtke.
Maradvnyrtk
???
Ha a projekt az elemzsi idtvon bell
lezrul.
25-26

II.8. Kockzatelemzs
Hitelkonstrukcik prblgatsa.
Krnyezeti vltozk kockzatelemzse.
Szk keresztmetszetek:
likvidits
NPV
adssgfedezeti mutat
Ezek bekvetkezsi valsznsgeinek vizsglata.
A kockzatokat nem kell megszntetni, hiszen pont a
kockzatvllals a vllalkoz clja (nem pedig a
bankban kamatoztats).
Nincs szksg a ballon konstrukcira.
A tulajdonos ms beruhzsainl nem jut ilyen felttelek
mellett hitelhez, gy ebben a beruhzsban a szksgesnl
tbbet klcsnz, azaz a projekt hitelkapacitst gy
transzferlja t ms beruhzsaihoz.
25-26

rfolyamkockzat
1 forintnyi rfolyam ersds 4 milli forinttal nveli a
beruhzs eurban szmolt sszegt.
Tartalkok hjn knnyen fizetsi nehzsgek.
Knnyen kikszblhet.
Iroda brleti djak eur alapon.
Olyan finanszrozsi konstrukcit kell vlasztani,
amelyben az zemeltetsi kltsgek 20%-os nvekedse
sem okoz likviditsi zavarokat.
Eur-vezeti csatlakozs.
(Cl)tartalkkpzs, opcis vagy hatrids gyletek
Szllti/kivitelezi szerzdsek eur alapon.
A szerzdsekben minden lehetsges krnyezeti vltoz
indexlva.
Elegend, ha csak nhny alvllalkoz nem razza ezt
be.
26

A beruhzsi szakasz rfolyamkockzatnak
thrtsval a likviditsi terv alapjn most mr
ajnlst tehetnk a projekt vgleges finanszrozsi
szerkezetre. Esetnkben a bankhitelek sszegt mr
nem emelhetjk, gy a beruhzsi idszakban
keletkez likviditshinyt tovbbi tulajdonosi tke
bevonsval fedezhetjk, amit a mkd tke igny
(working capital reqirement) sorban mutathatunk ki.
ltalnos recesszi esetn a brleti djak s a
kihasznltsg cskkense kvetkezhet be. Mivel tbb
paramter egyttes hatst akarjuk megvizsglni,
ksztsnk szcenrianalzist annak ellenrzsre,
hogy milyen hatrrtkek mellett kerl veszlybe a
vllalati likvidits, illetve a projekt rtkteremt
kpessge. A modellnk paramtereit vltoztassuk
meg a szcenriknak megfelelen s ellenrizzk a
likviditst s a sajttke rtkt!
26

A tblzatban egy rvidebb lejrat hitellel finanszrozott
projektmegvalsts szcenriinak rszvnyesi nett
jelenrtkeit lthatjuk.
A kihasznltsgnak meg kell haladnia a 65%-ot,
valamint 80%-os brbe adottsgi szint mellett a brleti
djak tlagosan alig cskkenhetnek tbbet 20%-nl.
Ezeknek az esemnyeknek a bekvetkezsi valsznsge
nem tl nagy, tulajdonkppen az ingatlan zletg
hozamai erre a kockzatvllalsra reflektlnak.
Ms finanszrozsi konstrukci mellett ms rtkeket
kapunk.
Havaria szcenri
Ha elapad a hitel.
A kockzatoknak ez a tpusa mindenkit egyformn rint,
a kockzati prmium rszben ezrt jr.
Annyit tehetnk, hogy a hiteleket tlbiztostjuk (hagyjuk
tlbiztostani), ahol lehet, j elre leszerzdnk, illetve a
szerzdsekben kitrnk ezekre a helyzetekre is.
27

Norml piaci krlmnyek kztt nem valszn a
paramterek olyan vltozsnak bekvetkezse, amely
mellett a sajttke nett jelenrtke negatvv vlhat.
Megfelelen elksztve a projektet, lecsupaszthat az
ingatlanfejleszts kockzata arra, hogy mennyire sikerl
rrezni arra, hogy az elkvetkez vekben az irodahz
mennyire lesz frekventlt, azaz milyen kihasznltsggal s
brleti djakkal lehet kiadni.
27
rzkenysgvizsglat
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%
Paramter vltozsa
R
s
z
v
n
y
e
s
i

r
t
k
Trsasgi ad Telekad EURIBOR zemeltetsi ktg.

Vpiii 2013

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Vpiii 2013

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Irwin/McGraw Hill

VLLALATI PNZGYEK III.

You might also like