Luc Soenen-Tarnczi Tibor

VLLALATI PNZGYEK
Debreceni Egyetem, Kzgazdasgtudomnyi Kar
Pnzgy s Kontrolling Tanszk

Bevezets a vllalati pnzgyekhez

A vllalati pnzgyek s a pnzgyi menedzser
Egy kicsit ltalnosan a vllalati pnzgyeket vagy a pnzgyi menedzsmentet gy fogalmazhatjuk meg, mint a vllalat szmra erforrsok megszerzst, menedzselst s finanszrozst pnzeszkzk segtsgvel. Az erforrsok ltalban fizikai erforrsok, gymint a
kszpnz, a kszletek, a kvetelsek, a gpek s felszerelsek, a gyrt- s szllteszkzk, de
idetartoznak a vllalat munkavllali is. Ezen erforrsokhoz szksges pnz klnbz forrsokbl szrmazik.
Az elz meghatrozs nem teljesen pontosan hatrozza meg a vllalati pnzgyek fogalmt, de
nagyon j kiindulsi alapul szolglhat a ksbbi tovbbi ismeretek birtokban trtn - pontosabb meghatrozshoz.
A pnzgyi menedzser munkjhoz szksges a szmviteli szakemberek s a knyvelk munkja. A vllalaton belli pnzgyi-gazdasgi informcik forrsa nagyrszt a szmvitel, amelynek jelentsgt a vllalati pnzgy szmra az is bizonytja, hogy ltalban a szmvitel ltal
ksztett kimutatsok (szmlakivonatok, mrleg(ek), eredmnykimutats(ok), stb.) kpezik a
pnzgyi szmtsok egyik fontos adatbzist (pnzgyi mutatk, pro forma kimutatsok, pnzgyi tervezs, stb.). Ezrt a pnzgyi menedzsereknek ismernik kell, hogyan rtelmezzk s
hasznljk fel a szmvitel ltal biztostott adatokat.
Az informcik tartalma s irnya szerint szmviteli munkt alapveten kt nagy rszre szoktk
osztani pnzgyi szmvitelre, valamint vezeti szmvitelre. A pnzgyi szmvitel lnyegben a
vllalkozs pnzgyi adatainak rgztst s a rgztett adatokbl kimutatsok ksztst jelenti a
vllalkozs tulajdonosai/rszvnyesei, menedzserei s kls rintettjei szmra. Mg a vezeti
szmvitel a kltsgek s a profit vizsglatval foglalkozik szmviteli szakrtk bevonsval,
azzal a cllal, hogy pnzgyi informcikat szolgltasson a menedzserek, vezetk szmra, akik
gy jobb terveket kszthetnek s jobb dntseket hozhatnak termkeik s egysgeik vonatkozsban.
A pnzgyi menedzsernek munkja sorn szoros kapcsolatot kell tartania a vllalkozs klnbz terleteinek menedzsereivel, a logisztikval, a termelsmenedzsmenttel, a marketinggel, a
kutats-fejlesztssel. Ugyanakkor sok kls szakemberrel is fontos egyttmkdnie, gymint
1

bankrokkal, portfli menedzserekkel, pnzgyi tancsadkkal, pnzgyi elemzkkel, stb.

Ebbl kvetkezen a pnzgyi szakembernek tisztban kell lennie a pnzgyi dntshozatali
folyamat klnbz rsztvevinek szerepvel s feladatkrvel is. A pnzgyi menedzser
rendszerint a vllalkozs legfelsbb vezeti kz tartozik, mint elnkhelyettes vagy pnzgyi
igazgat (chief financial officer - CFO).
A nagyobb cgekben ltalban hrom felsszint pnzgyi vezet felels a pnzgyi menedzsmentrt. A legmagasabb szint a pnzgyi elnkhelyettes, aki a hossztv tervezssel s a
pnzgypolitikval trdik a vllalatnl. Figyelembevve a szmviteli folyamatok s a pnzramlsok kztti alapvet klnbsgeket ltalban nagyon blcs dnts a szmviteli rszleg
elklntse a pnzgyi rszlegtl. Ezen rszlegeket kln-kln felgyel vezetk a szmviteli
vezet vagy fknyvel s a pnzgyi menedzser vagy kincstrnok (treasurer). A kisebb cgek
esetben a pnzgyi igazgat az egyedli pnzgyi vezet.
A pnzgyi menedzsernek elsdlegesen a cg pnzgyi forrsainak megszerzse s menedzselse a feladata. biztostja a cg bejv, kimen s bels pnzramlsnak egyenletessgt. A
pnzgyi menedzser kulcsszemly a cghez kapcsold pnzramlsok tfog tervezsben,
menedzselsben, felgyeletben s ellenrzsben. Klnleges felelssggel rendelkezik a
pnzeszkzk gyjtsben, elhelyezsben s kiadsban. A szmviteli vezet felels a kltsgvets elksztsrt, az aktulis tevkenysgek knyvelsrt s a cg aktulis teljestmnynek
ellenrzsrt.
Nhny szt szlni kell a menedzserek s a rszvnyesek/tulajdonosok viszonyrl is. A
menedzserek lnyegben a tulajdonosok rdekeit kpviselik, az rdekkben vgzik
tevkenysgket. A tulajdonosok s a menedzserek kztti kapcsolatot - a szakirodalomban gynki kapcsolatnak1 nevezik. Ilyen kapcsolat ltezik, amikor valaki (a megbz) fizet valaki
msnak (gynk), hogy kpviselje az rdekeit. Minden ilyen kapcsolatban benne van a megbz
s az gynk kztti rdekkonfliktus lehetsge. Az ilyen konfliktust nevezik megbz-gynki
problmnak.
Ttelezzk fel, hogy megbzunk valakit az autnk eladsval, amelyrt fix sszeget fizetnk
neki. Az gynk rdekelt, hogy eladja az autnkat, de nem biztos, hogy a legjobb rat fogjuk rte
kapni. Ha azonban 10 % jutalk fizetsben egyeznk meg a fix sszeg helyett, akkor az gynk
igyekezni fog a lehet legmagasabb rat elrni.
Valamely cgnl felvetdik egy olyan j befektets gondolata, amely vrhatan kedvez hatst
fog gyakorolni a vllalkozs rszvnyeinek rtkre, de viszonylag kockzatos zletnek tnik. A
tulajdonosok vgre akarjk hajtani a befektetst, de a menedzserek vonakodnak, mert attl
flnek, hogy sikertelensg esetn k lesznek a hibsak s el fogjk veszteni a munkjukat. Ha
menedzsment nem hajtja vgre a befektetst, a tulajdonosok egy rtkes lehetsget veszthetnek
el, ha vgrehajtjk s nem sikerl, akkor a menedzserek elvesztik munkjukat. Vagyis a
menedzsment s a tulajdonosok klnbzhetnek a kockzat megtlsben.
1

Az gynki problma gykere az, hogy a mai vllalatok tbbsge a tulajdonosoktl fggetlen szakmai
menedzsmenttel rendelkezik. A kutatsok kimutattk, hogy nagyobb tulajdonosi rdekeltsg esetn kisebb lesz a
potencilis gynki kltsg.
2

Az gynki problma lnyegben a vllalati informcis asszimetria2 s a tulajdon s az irnyts elklnlse miatt ltezik. Azt is mondhatnnk, hogy a dntshozatali hatalomnak a tulajdonosoktl a menedzserekhez trtn deleglsa okozza az gynki problmt. Az ilyen vllalatok
menedzsmentje arra trekszik, hogy szemlyes cljait a vllalati tke maximlsa clkitzs el
helyezze. Ezenkvl a menedzserek rdekeltek abban, hogy munkjukat s az ahhoz tartoz eljogokat megtartsk, tbb pnzt keressenek. Ez pedig olyan dntsekhez vezethet, amelyek ellenttben vannak a rszvnyesek rdekeivel. Az rdek klnbzsgnek az is oka lehet, hogy a
menedzsment rvidebb idhorizonttal rendelkezik, mint a tulajdonosok.
Az gynki problma minimlsnak a kltsgre, mint gynki kltsgre hivatkoznak. A
menedzsment s a rszvnyesek kztti kapcsolat az gynki kltsg szmtalan varicijt
produklhatja. ltalban kzvetett vagy kzvetlen gynki kltsgrl szoktak beszlni. Az
els forma egy vllalati kiads, ami haszon a menedzsmentnek, de kltsg a tulajdonosoknak. Ide tartozhat pldul egy vllalati replgp vagy egy luxus igny aut vsrlsa. A msodik formja egy olyan kiads, amely a menedzsment tevkenysgnek figyelemmel kisrse
kvetkeztben keletkezik, pldul knyvvizsgl alkalmazsa.
Az, hogy a menedzserek valjban a tulajdonosok legjobb rdekben dolgoznak-a kvetkez kt
dologtl fgg. Az els az, hogy mennyire kzel vannak egymshoz a menedzsment s a
tulajdonosok cljai. Ez a krds a menedzserek elismersnek a mdjtl fgghet. Ugyanakkor
egy olyan rendszer kidolgozsa, amelyben a menedzserek gy tevkenykednnek, mint a tulajdonosok, nem egyszer feladat. Az utbbi idben a nagyvllalatok tbbsgben egyfajta bonusz
rendszert alkalmaznak. A menedzserekkel hossz tv (4-5 ves) szerzdseket ktnek egy
megadott alapfizetssel, amelyhez egy nagyon komoly hossz tv sztnz rendszert kapcsolnak (pl.: rszvny opci).
A msodik krds, hogy helyettesthet-e a menedzsment, ha nem kveti a tulajdonosok cljait,
amely krds a cg felgyeletvel kapcsolatos.

A vllalkozs clja
ltalban a vllalkozs cljaknt a profitmaximlst jellik meg3. A profit maximls a tke
erforrsok hatkony felhasznlst hangslyozza, ami nem biztos, hogy pontosan arra az
2

A menedzserek sokkal tbb informcival rendelkeznek, mint a vllalkozs azon rdekeltjei, akik nem vesznek
rszt a mindennapi dntshozatalban. A nagy vllalatoknl sem az igazgatsg, sem a rszvnyesek nem tudnak
minden egyes dntst figyelemmel kisrni, vagyis a kt csoport nem rendelkezik egyenl informcival. Az infor mcis asszimetria foka nagymrtkben a vllalati mret s komplexits, valamint a szervezeti struktra
fggvnye
3

idszakra jellemz, amikor a profitot mrtk. Krds, hogy a profitot az adott v folyamn vagy
egy hosszabb idszak alatt maximljuk? A problma illusztrlsra ttelezzk fel, hogy egy
vllalkozs kt befektetsi alternatva kzl vlaszthat, az els esetben 10 vig, minden vben
10 milli Ft profitot r el, mg a msodik esetben, ugyancsak 10 v alatt a kvetkez profittal
szmolhat:
v
Profit

1.
0

2.
0

3.
0

4.
10

5.
10

6.
15

7.
18

8.
20

9.
25

10.
25

Melyik stratgit kellene a vllalatnak a profit maximls rdekben vlasztania? Mivel a vllalat lland vltozsban lv szervezet, ezrt magtl rtetdik, hogy a hossz tvon elrhet
eredmny a lnyeges s nemcsak a kvetkez vi. Ugyanakkor a hossz tv profit maximlsa
megkveteli az venknti bevtelek s kiadsok "kzs nevezre" hozst, ami nem egyszer
feladat.
Azt is meg kell emlteni, hogy a pnzgyi menedzser knnyen nvelni tudja az aktulis ("kimutatott") eredmnyt4 pldul a kutatsi s fejlesztsi kltsgek cskkentse vagy megszntetse,
illetve a szoksos karbantartsok elhagysa, elhalasztsa ltal is. Rvid tvon ez profitnvekedst eredmnyezhet, de jelents mrtkben kedveztlen lehet a vllalkozs hossz tv rdekei
szempontjbl. Ha megalapozott pnzgyi dntseket akarunk hozni, akkor nem engedhetnk
meg flrertelmezst s a vals vilg teljes komplexitst kell figyelembe vennnk.
A pnzgyi menedzsmentben a vllalkozsnak kt nagyon fontos tnyezt kell figyelembe
vennie, amit esetenknt a profit maximlsi modellekben figyelemen kvl hagynak, ez a
bizonytalansg s az idzts. A profit maximlsi modellekben a profit maximlsa nagyrszt
elmleti clknt funkcionl s annak bizonytsra hasznljk, hogy hogyan viselkednek a
vllalatok racionlisan a profit nvelse rdekben. A projektek s a befektetsi alternatvk
becslt rtkk vagy slyozott tlag profitjuk ltal kerlnek sszehasonltsra. A valsgban az
egyes projektek jelentsen klnbzhetnek a kockzati jellemzik vonatkozsban, s a pnzgyi menedzsment gyakorlatban ezeket a klnbsgeket figyelmen kvl hagyva, hibs dntsekre juthatunk. Ahogy azt ksbb majd tanulni fogjuk, nagyon hatrozott kapcsolat van a kockzat s az elvrt jvedelem kztt - azaz a befektetk a kockzat nvekedsvel magasabb
jvedelmet ignyelnek.
A profit maximlsi cl esetben az is problma, hogy nem veszi figyelembe a jvedelmek
idztst. Ha a cl csak az adott v profitjhoz kapcsoldik, az sem megfelel, mert nem veszi
figyelembe az elkvetkez vek profitjt. Ha a profitbl megfelel pnzramlsok szrmaznak,
akkor ezekhez a pnzramlsokhoz minl hamarabb hozz akarunk jutni. gy a bizonytalansg s
3 A kzgazdasgtani modellekben s elemzsekben ltalban a profitot a bevtelek s a kiadsok klnbzeteknt adjk

meg, ami a
= q * p - C(q)
egyszer modellel rhat le, ahol a jelenti a profitot, a q az ellltott mennyisget, a p az egysgnyi termk
rtkestsi rt, a C(q) pedig a teljes termelsi kltsget, ami a mennyisg fggvnye. Ez elmletileg azonos a
gyakorlati szmtssal, mivel ott is a bevtelek s kiadsok klnbzeteknt jelenik meg az eredmny, a profit. A
problma a gyakorlatban abbl fakadhat, hogy ppen mit tekintnk kltsgnek, hogyan rtkeljk azokat, valamint a
bevtelek s a kltsgek idztsbl, valamint a befektetsi piacok mkdsbl keletkezik.
4Eredmny alatt ez esetben az eredmnykimutatsban szerepl adzs utni eredmnyt rtjk.

az idzts vals-vilgi tnyezi megkvetelik tlnk, hogy tekintsnk a profitmaximls, mint

dntsi kritrium, egyszer cljn tlra is.
Ezek utn jra el kell gondolkodnunk azon, hogy a profit megfelel mreszkz-e egy vllalkozs cljnak meghatrozshoz. Igaz-e, hogy a vllalkozs clja a profit maximlsa vagy inkbb
annak optimlsa?
Mint a vllalatgazdasgtan knyvek is megfogalmazzk, egy vllalat clja a fogyaszti szksglet kielgtse jvedelemszerzs rdekben. Ha valaki vllalkozst hoz ltre alapvet clja,
hogy sajt s csaldja meglhetshez jvedelemhez jusson, s ez a jvedelem arnyban legyen a
vllalt kockzatval. Egy vllalkozs eredmnyes mkdshez hosszabb tvon elengedhetetlenl szksges, hogy nyeresget termeljen. Ugyanakkor az egyedli, sszefggsekkel nem
rendelkez profitrtk nem lehet elgsges mreszkz. Clszer azt valamihez, pldul a
befektetett tkhez viszonytani. Teht az is cl lehet, hogy a befektetett tkre jut profitot
maximljuk oly mdon, hogy a kockzatot minimlis vagy szmunkra elfogadhat szinten
tartsuk.
Lthatjuk, hogy a vllalati cl megfogalmazsa nem egyszer dolog. Termszetnl fogva a
pnzgyi dntshozatal tervszer viselkedst ignyel, amely magban foglal egy ltez clt is,
vagy mginkbb nhny cl kombincijt. Cl hinyban a vllalat nem rendelkezik azon
kritriumokkal, amelyek alapjn vlasztani tudjon az alternatv stratgik s projektek kztt.
Ezekben az esetekben nem egyszeren csak arrl kell dnteni, hogy 2 milli forintos nyeresg
kedvezbb-e, mint az egy millis. Mert pldul, ha a 2 millis nyeresg elrse csdt vonhat
maga utn, akkor a vezets elnyben rszestheti a kevsb kockzatos 1 milli forintos nyeresget.
A vllalatok cljai idszakrl idszakra is vltozhatnak. Az sszes elkpzelhet clkitzst nem
is lehetne felsorolni. A kvetkezkben megadunk nhny szbajhet a profit maximlson
kvli vllalati clt:
- az rtkests maximlsa;
- megfelel piaci rszeseds elrse;
- a vllalkozs tllse;
- a profit megfelel szintjnek az elrse;
- a vllalati vagyon maximlsa;
- a kltsgek minimlsa;
- a pnzgyi veszlyhelyzetek s a csd elkerlse;
- kiegyenslyozott jvedelemnvekeds fenntartsa;
- "bels bke" a vllalaton bell.
Amint korbban is emltettk a valsgban ltalban nagyon sszetett, komplex clok lteznek.
Egyetlen egyszer cllal nem lehet kifejezni a dntshozatali folyamat teljes komplexitst.
Az rtkests maximlsa vagy a piaci rszeseds nvelse nagyon j kzeltst adjk a profit
vltozsnak. Buzzel, Gale s Sultan (1975) kimutattk, hogy a piaci rszeseds s a profit gyakran egytt "mozognak", vagyis kzttk pozitv korrelcit llaptottak meg. Tanulmnyukban

57 vllalatot vizsgltak meg, s arra a kvetkezsre jutottak, hogy tlagosan 10 %-os piaci rszeseds nvekeds 5 %-os nvekedst eredmnyez a befektetsre jut adzs eltti eredmnyben.
A msik gyakran emlegetett vllalati cl a tlls. Ezzel kapcsolatban Peter Drucker (1986) akit a menedzsment tudomny alapt atyjnak tartanak - a kvetkezket rja a Practice of
Management cm knyvben:
Ha egy tlagos zletembertl megkrdezik, mi is egy vllalkozs, akkor valami hasonlt fog
vlaszolni: "Egy szervezet, amelyik profitot termel." Szerinte, ez a vlasz azonban nemcsak
hibs, hanem nem is helytll. Ami nem azt jelenti, hogy a profit vagy a jvedelmezsg nem
fontos, hanem csak azt, hogy az nem az zleti vllalkozs vagy az zleti tevkenysg egyetlen
clja, hanem inkbb korltoz tnyezje. gy gondolja, hogy brmely vllalkozs problmja
nem a profit maximlsa, hanem inkbb megfelel profit elrse a gazdasgi tevkenysg kockzatnak fedezsre s a vesztesg elkerlsre. Vlemnye szerint a profit hrom clt szolgl,
mikzben mri a vllalkozs erfesztseinek nett hatkonysgt s megbzhatsgt:
- A vllalkozsi teljestmny vgs tesztje.
- Kockzati prmium, ami fedezi az zletben marads kltsgeit - ptls, elavuls, piaci kockzat s bizonytalansg. Ebbl a nzpontbl gy tnik, hogy nincsen olyan dolog, hogy "profit", csak az "zletben val lt kltsgei" s az "zletben marads kltsgei" vannak.
- Vgezetl a profit biztostja a jvbeni tke felhasznlst innovcira s bvtsre.
Ez a hrom cl valjban egy minimum koncepci - a profitnak az a minimuma, amely a vllalkozs tllshez s prosperlshoz szksges. Teht ez a cl nem a vllalkozs maximlis
profitjt mri, amit a vllakozs el tud lltani, hanem a minimumot, amit el kell lltania.
Az elzekhez hasonl vlemnyen van Herbert Simon (1963) Nobel-djas kzgazdsz is. Vlemnye szerint a maximls helyett a profit egy adott szintjnek az elrse jellemzi a vllalkozsokat.
Most forduljunk egy, a cg szmra taln sokkal erteljesebb cl vizsglata, a rszvnyesek
(tulajdonosok) vagyonnak maximlsa fel. A rszvnyesi vagyon maximls cljnak megfogalmazsa nem jelent semmi tbbet, mint a profit maximlsi clt mdostani abba az irnyba,
hogy a mkdsi krnyezet egszvel foglalkozzunk. Ha a rszvnyesi vagyon maximlst
vlasztjuk, vagyis a ltez kznsges rszvnyek rtknek a maximlst, akkor ezltal
minden pnzgyi dnts hatst sszefogjuk. A befektetk a helytelen befektetsi vagy
osztalkfizetsi dntsekre a cg rszvnyei rnak cskkentsvel, mg a j dntsekre az rak
felfel nyomsval vlaszolhatnak. Azt lehetne mondani, hogy a j dntsekkel vagyont lehet
ltrehozni a rszvnyesek, tulajdonosok szmra.
Groppelli s Nikbakht (1990) szerint a vllalati pnzgy kzgazdasgi alapelvek sorozatnak
az alkalmazsa annak rdekben, hogy maximljuk a vllalkozs vagyont vagy rtkt. A
vagyon maximls - szerintk - azt jelenti, hogy rjk el a vllalkozs rszvnytkjnek legmagasabb rtkt, a kockzat minimlsa s a vrhat hozam maximlsa ltal. Noha senki sem
tudja, mikor rte el a maximlis vagyont az adott cg, mgis ltalban ezt tekintjk minden

vllalkozs vgs cljnak. Ez a cl nemcsak a vllalkozs tulajdonosainak fog hasznot hozni,

hanem az trsadalom javra is.
Magtl rtetden van nhny komoly gyakorlati problma e cl kzvetlen alkalmazsval kapcsolatban. Nem lehet a cg rszvnyeiben bekvetkez vltozsokat csak a pnzgyi dntsek
kirtkelsvel meghatrozni. A rszvnyek rait s ezen keresztl egy cg rtkt nagyon sok
dolog befolysolja, ezekkel a ksbbiekben rszletesen foglalkozni fogunk. Egy-egy pnzgyi
dntsre bekvetkez reakcikat elg nehz feladat meghatrozni, esetenknt lehetetlen. Ugyanakkor a befektetk szmra sokat mondhatnak a cgek nyilvnossgra kerlt pnzgyi eredmnyei s pnzgyi dntsei, figyelembe vve a krnyezet egyb tnyezit is.
Az elzekbl kvetkezen azt mondhatjuk, hogy a vllalkozs f szndka az lehet, hogy gy
maximljk a cg vagyonra jut profitot, hogy a kockzatot egy elfogadhat szinten
tartsk. Ennek sikeres vgrehajtsa maximlni fogja a befektetk vagyont, visszatkrzdve a
vllalkozs piaci rtkben. Fontos megjegyezni, hogy a vllalkozs tnyleges rtkt, akr
rendelkezik tzsdei vagy tzsdn kvli forgalmazs rszvnyekkel, akr nem, a piaci rtke
hatrozza meg. Vagyis mennyit hajlandak a befektetk fizetni a vllalkozs rszvnyeirt,
vagy magrt a vllalkozsrt. Teht a teljestmny vgs mrtke egy piacgazdasgban nem az,
hogy mennyi jvedelmet szerez egy vllalkozs, hanem hogy a befektetk hogyan rtkelik ezt a
jvedelmet.
Ez elzek tgondolsa utn magunk is megllapthatjuk, hogy a profit maximls kevsb
fontos, mint a vagyon maximls. Radsul a profit maximls a kockzat miatt nem minden
esetben fog megfelelni a vagyon maximlsnak, ezltal a cg rtke nvekedsnek. Ugyanakkor
a vagyon maximls sem egyszer feladat, mivel a pnzgyi menedzser nem tudja kzvetlenl
irnytani a cg rszvnyei rtknek, illetve a cg rtknek vltozst.
Ltezik egy folyamatosan figyelembe veend cl is, a fizetkpessg (likvidits). Ha egy cg
nem kpes a tartozsait kifizetni, hiba tud nyeresget kimutatni, csdbe fog menni, mivel ms
vllalatok nem fognak szmra tovbbi erforrsokat biztostani. Ezrt alapvet fontossg a
pnzgyi menedzsment szmra a vllalat pnzramlsnak tervezse s figyelemmel kisrse. A pnzramlst leegyszerstve gy fogalmazhatjuk meg, mint a befolyt s kifizetett pnzt.
Mr itt jegyezzk meg, hogy a pnzgyi menedzsereknek rvidtvon alapveten a pnzramlsra kell a figyelmket sszpontostaniuk.
sszefoglalva, egy vllalkozs elsdleges clja a rszvnyesek, a tulajdonosok vagyonnak
a maximlsa. A profit maximls nem mehet bizonyos kulcsfontossg tnyezk rovsra,
mint pldul a kockzat szintje vagy a fizetkpessg. A vagyon maximlsi cl konfliktusba kerlhet a profit maximlsval, de mindg a vagyon maximlsnak kell az elsdleges szempontnak lennie.

A pnzgyi menedzsment clja s feladata

A pnzgyi menedzsment clja alapveten az elz rszben, a vllalkozs cljnl lertakbl

kvetkezik. Lnyegben ugyanazt a listt lehetne itt is felsorolni, amely alkalmas lenne annak
bemutatsra, hogy milyen problmkat kell megoldania egy pnzgyi menedzsernek, illetve
milyen clokat kell kitznie.
A pnzgyi menedzsment clja ezek alapjn pnzt ellltani a vllalat ktelezettsgeinek a
fizetsre s nvelni a tulajdonosok vagyont.
Azt is belthatjuk, hogy az elz fejezetben felsorolt clok jelentsen klnbznek egymstl,
de tendencijukat tekintve kt csoportra lehet azokat osztani. Az els csoport a jvedelmezsggel kapcsolatos, ide tartoznak az rtkests, a piaci rszeseds, a kltsg felgyelet s a profit
nvels klnbz mdszerei. A msodik csoport a csd elkerlst, a stabilitst, a biztonsgot
foglalja magban, amelyek a kockzat felgyeletvel kapcsolatosak. Sajnos a clok e kt
csoportja bizonyos mrtkig ellenttes egymssal, mivel pldul, ltalban nem lehetsges a
profit s a biztonsg egyidej maximlsa.
Egy vllalkozs pnzgyi menedzsere a cg rszvnyesei, tulajdonosai helyett, a felhatalmazsuk alapjn, hoz dntseket. Ezrt fel kell tennnk azt a krdst, hogy a tulajdonosok szempontjbl mi a j pnzgyi menedzsment dnts?
Mivel felttelezhetjk, hogy a rszvnyesek azrt vsroltak rszvnyt, illetve a tulajdonosok
azrt fektettk be pnzket a vllalkozsba, hogy befektetsk rtke nvekedjen, ebbl kvetkezen a j dnts az, amely nveli a rszvnyek, a cg rtkt.
Minden vllalkozsnl szksg lehet kls forrsok ignybevtelre, amit klnbz befektetk
biztosthatnak, s dntskben a vllalkozs rtkelse (rtke) fontos szerepet fog jtszani.
A fejlett piacgazdasggal rendelkez orszgokban elgg egyrtelm a rszvnyek rtknek a
nvelse, mivel ezekben az orszgokban a vllalkozsok nagyrsze valamilyen formban nyilvnosan forgalomba hozza rszvnyeit (tzsdn vagy tzsdn kvl). De mi lehet az elfogadhat
cl abban az esetben, ha a cg rszvnyei nincsenek forgalomban, vagy nem is rendelkezik a cg
rszvnyekkel. Mivel egy cg rszvnyeinek teljes rtke igen szoros kapcsolatban van a vllalkozs sajt tkjvel vagy az ahhoz kapcsold vrakozsokkal, ezrt a cl ebben az esetben a
sajt tke piaci rtknek a nvelse, maximlsa. Ebbl a szempontbl teljesen mindegy,
hogy egy vllalkozs egyni vagy trsas vllalkozs, vagy esetleg korltolt felelssg trsasg
(Kft. vagy Rt.). St ezen elvek tbbsge a non-profit szervezetek esetben is alkalmazhat.
Teht a pnzgyi menedzser clja s feladata a rszvnyek, a vllalkozs rtknek a nvelse, maximlsa.
Vgezetl a fenti clrl azt is el kell mondani, hogy az nem foglalja magban azt, hogy a
pnzgyi menedzsernek illeglis s etiktlan tevkenysgeket is ignybe kellene vennie annak
remnyben, hogy nveli a vllalkozs sajt tkjnek az rtkt. A menedzserek a trsadalom
fel is rendelkeznek bizonyos felelssggel. Ezrt a menedzsereknek kompromisszumot is kell
ktnik, amikor arrl dntenek, hogyan rik el cljaikat. Szocilis, morlis, krnyezeti s etikai
8

szempontok is rsze kell hogy legyenek a dntsi folyamatnak. Ezekhez az rtkekhez val
ragaszkods nem fogja hatkonyabb tenni az eszkzk felhasznlst vagy nem eredmnyez
alacsonyabb kltsgeket, de javtja a cgrl kialakult kpet. A szocilis tevkenysgkkel a
vllalkozsok azt demonstrljk, hogy tisztban vannak a trsadalom fontossgval s a trsadalom tagjai azok, akik megvsroljk a termkeiket. Ha egy pnzgyi menedzser "vkuumban"
dolgozik s csak a pnzbeli nyeresg megszerzsvel trdik, elkerlheti a figyelmt egy msik
ugyanannyira fontos aspektus, ami a cgrl kialakult kp fenntartshoz szksges. A fenti
clokra fordtott kltsgek ksbb tnylegesen is megtrlhetnek, mg azok figyelmen kvl
hagysa komoly krokat okozhat a cgnek.
A cl meghatrozsa utn a pnzgyi menedzsment funkciira kell a figyelmnket fordtani.
Block B.S. - Hirt, G.A. (1994) szerint a pnzgyi menedzsment felels a pnzeszkzknek a
befektetett s forgeszkzkbe trtn befektetsrt, a finanszrozsi alternatvk legjobb
kombincijnak a kivlasztsrt, a megfelel osztalk politika kialaktsrt.
Minden vllalkozsnak, legyen egy vagy tbb fs, legyen profit orientlt vagy nem, szksge
van pnzre a mkdsi erforrsai megszerzshez. Az erforrsok magukban foglaljk a
munkaer szakrtelmt s tapasztalatt, a nyersanyagokat s a termszeti erforrsokat, vagyis
mindent, ami a tulajdonjog s a knlat ltal korltozott, s meghatrozja az r.
A befektetsre szolgl pnz, mint pnzforrs megszerzsrt, az elosztsrt s a megrzsrt
val felelssg tlnyomrszt a pnzgyi menedzsment mkdsi krbe tartozik.
A stratgiai tervezshez tartozik annak eldntse, hogy milyen termket vagy szolgltatst
nyjtanak, s a fogyasztk melyik csoportjnak. A tervek megvalstshoz szksges erforrsok, a befektetseket s a finanszrozst illeten tovbbi dntseket vonnak maguk utn; folytatva egy hatkony ellenrzsi folyamattal, amely biztostja, hogy a szksges erforrsok a terv
szerint lesznek felhasznlva.
A klnbz meghatrozsok nincsenek ellenttben egymssal, lnyegben ugyanazokat a
feladatokat tartalmazzk egy kicsit ms megkzeltsben.

Pnzramlsi (cash flow) kimutats

1. A szmviteli beszmol
A szmvitel keretben mr mindenki megismerkedhetett a szmviteli beszmolval, ezrt itt csak
pnzgyi szempontbl szeretnnk nagyon rviden szlni rla. gy gondoljuk, hogy a pnzgyi
elemzs eltt, amely nagy mrtkben tmaszkodik a szmviteli beszmolra el kell mondani,
hogyan kell azt a pnzgyi szakembereknek szemllnik.
Azt szoktk mondani, hogy a szmvitel az zleti vilg nyelve. Az egsz vilgon arra hasznljk,
hogy segtsgvel rgztsk, rendszerezzk s egysges formban nyilvnossgra hozzk a
szervezetek klnbz tipusait rint sszevont pnzgyi tranzakcikat. Az alapvet szmviteli
9

szakkifejezseket s elveket ismernie s hasznlnia kell tudnia minden olyan szakembernek, aki
egy vllalkozssal zleti kapcsolatba kerl, pldul a menedzsereknek, a tulajdonosoknak, a
befektetknek, a jogszoknak s alapveten a pnzgyi s szmviteli szakembereknek.
A szmviteli tevkenysget minden orszgban szablyozzk. Klnsen jelents a szmvitel
szablyozsa a piacgazdasg krlmnyei kztt, mivel a gazdasg szerepli szmra alapvet
fontossg, hogy megfelel pnzgyi informcikkal rendelkezzenek meglv s leend zleti
partnereikrl dntseik elksztshez. Ugyanakkor a klpiacokon trtn rszvtelhez s a
klfldi befektetk Magyarorszg irnti bizalmnak erstshez is elengedhetetlenl szksges,
hogy a magyar vllalatokrl a nemzetkzileg kialakult normknak s gyakorlatnak megfelel
vals s h kpet ad, az rdekeltek szmra hozzfrhet informcik lljanak rendelkezsre.
A fenti elveket figyelembe vve, a magyarorszgi szmviteli tevkenysget az 2001. janur 1-tl,
a tbbszr mdostott 1991. vi XVIII. trvnyt felvlt, mr szintn tbbszr mdostott 2000.
vi C. trvny szablyozza. A trvny meghatrozza a vllalkozsok knyvvezetsi s beszmolsi ktelezettsgt, valamint a hozzjuk kapcsold s rvnyestend szmviteli alapelveket. A
trvnyek elksztse sorn figyelembe vettk az Eurpai Kzssg Tancsa 4. s 7. szm
irnyelvt, valamint a Nemzetkzi Szmviteli Standard Bizottsg (IASC) ltal kiadott
standard-eket.
A jelenleg rvnyben lv szablyozs az informcit tartalmaz vgtermkre, a beszmolra
helyezi a hangslyt, s annak elksztsben alapvet fontossggal brnak a trvnyben meghatrozott szmviteli alapelvek s a knyvvezetssel szembeni kvetelmnyek, ktelezettsgek. A
piac szerepli szmra tovbbi biztonsgot jelenthet a beszmolk kzzttele s lettbe helyezse a cgbrsgnl, valamint a knyvvizsgli ellenrzs s hitelests.
A szmviteli trvny fontos eleme, hogy biztostja a vllalkozsok rszre a vlasztsi s mrlegelsi lehetsget. Ma a szmviteli szakembereknek nem csak a trvnyek rott beti, hanem
egyszersmind azok szellemben kell eljrniuk, ami nem kis feladatot jelent szmukra.
Az ves beszmol alapveten a kls informlst szolglja, de magnak a vllalkozsnak is
szksge van a pontos informcikra tevkenysgei tervezshez, a stratgiai s operatv dntsek meghozatalhoz. Nagyon sok olyan eset fordul el, amihez ignylik a szmvitelbl szrmaz
informcikat, amit a szmlakivonatok, az ven belli mrleg s eredmnykimutatsok ksztsvel s mg sok ms mdon trtn adatgyjtssel lehet biztostani.
Az elzekben ves beszmolrl beszltnk, mivel a szmviteli trvny vente csak egyszer
rja el a beszmol elksztst. Ugyanakkor egy nagyobb vllalat pnzgyi menedzsmentje
ignyelheti, hogy flvente, esetleg negyedvente kszljn mrleg s eredmnykimutats a
tevkenysgek pontosabb nyomonkvetse rdekben. Ez a kvnalom a szmtgpes
szmviteli rendszerek korban nem jelent klnsen nagy kvnsgot, hiszen egy jl mkd
vllalatirnytsi rendszernek (vagy szmviteli rendszernek) biztostania kell, hogy brmikor
lehetsg nyljon a mrleg s az eredmnykimutats kvnt rszletezettsg elksztsre.
A pnzgyi menedzsernek tisztban kell lennie azzal is, hogy a szmviteli adatok gyakran nem
megfelel visszatkrzdsei a gazdasgi valsgnak, de mgis a leginkbb rendelkezsre ll
informcik. A magntulajdon vllalatok, a nonprofit vllalkozsok s a kis cgek szmra na10

gyon kevs kzvetlen piaci rtkkel rendelkez informci ltezik. Ilyen krlmnyek kztt az
ves beszml funkcija dnt jelentsg lehet. Sok esetben a mrleg s az eredmnykimutats
alapjn csak akkor hozhat megalapozott dnts, ha ismerjk a kiegszt mellklet tartalmt is.
Azt is tisztn kell ltni azonban, hogy a piac szerepli kztt bizonyos rdekellenttek lteznek,
vagyis a tulajdonos, a vllalkoz ltal kibocstani szndkozott informci ms lehet, mint amit
a befektetk vagy a hitelezk ignyelnnek. A piacgazdasg krlmnyei kztt a szmviteli
szakemberek egyik nagyon fontos cljnak kellene lennie, hogy a felhasznlk szmra a dntshozatalhoz szksges formban jelentessk meg a pnzgyi informcikat.
A magyar szmviteli trvny ltal elrt mrleg s eredmnykimutats nagymrtkben megegyezik Eurpa ms orszgaiban hasznlt kimutatsokkal. Jelentsebbnek tn eltrs taln csak az
angol-szsz tpus mrlegben mutatkozik, mgpedig abban, hogy a mrleg egyes tteleinek
felsorolsnl az n. likviditsi sorrendet veszik figyelembe, vagyis a leginkbb likvid eszkzk
kerlnek elre, s ezeket kvetik a kevsb likvid eszkzk. Az Eurpai ni 2004. vi bvts
eltti orszgaiban is vannak kisebb-nagyobb eltrsek a beszmol tartalmt illeten.
Az EU bvts eltti tagorszgaiban jellemz, hogy a vllalatok ltalban az irnyelvekben lertaknl is rszletesebb szveges rtkelst adnak (zleti jelents). Ismertetik a krnyezetvdelem,
a humnpolitika, az energiatakarkossg tmakrt rint, valamint a vllalat vezetsvel kapcsolatos krdseket is. A szveges beszmol sszelltsnl a szles kznsgre (tnyleges s
potencilis rszvnyesek, vevk s szlltk; a vllalkozs krzetben l emberek; a vllalat
dolgozi s csaldtagjaik) trtn hatsgyakorlst helyezik eltrbe. A beszmolk egy rsze
sznes fnykpeket, brkat s grafikonokat is tartalmaz a cg tevkenysgrl. Ezzel a cg j
hrt szeretnk kelteni s bizalmat breszteni a cg irnt. Ezek a beszmolk a nem szmviteli
szakemberek szmra is kzrthet formban kszlnek. Erre nlunk is nagyobb figyelmet
kellene fordtani, mgha bizonyos kltsget jelent is a vllalatok szmra.
Ha azt krjk, hogy mutassa be cge pnzgyi jellemzit, a menedzserek tbbsge a mrlegre s
az eredmnykimutatsra fog hivatkozni. A mrlegben az elrsoknak megfelelen az eszkzk a
mltbeli raikon, kltsgeiken kerlnek bemutatsra. gy a mrleg nem mutatja be megfelelen a
vllalkozs tnyleges piaci rtkt, amit a trvnyek ltal biztostott eltr rtkelsi technikk
kztti vlasztsi lehetsg is mdosthat. A vllalkozs helyes rtknek meghatrozsa egy
ms krds, amivel a ksbbiekben mg foglalkozunk.
A mrleg csak a vllalkozs knyv szerinti rtkre adhat vlaszt, ami lnyegben a sajt tke. A
sajt tke a vllalkozs knyvszerinti nett vagyont jelenti, de gy is fogalmazhatnnk, hogy
az az eszkzk adzott sajt forrsa. A sajt tke a tulajdonosok (alaptk) ltal vglegesen a
vllalkozs rendelkezsre bocstott sszeg, amely a vllalkozs folytatshoz szabadon, idmegktttsg nlkl ll a cg rendelkezsre. A sajt tkn kvli tbbi forrs jellemzje pedig
az, hogy csak tmenetileg ll a vllalkozs rendelkezsre. A sajt tke mennyisge s ms
mrleg ttelekhez val arnya nagyon fontos szerepet jtszik a vllalkozs megtlsben.
A szmviteli beszmol kt f rsznek, a mrlegnek s az eredmnykimutatsnak jellemzjk,
hogy termszetknl fogva statikusak s utlagosak.

11

Egy vllalkozs megitlshez nagyon fontos lehet a mrlegen s az eredmnykimutatson kvl

a kiegszt mellklet is. A kiegszt mellklet azokat az adatokat, szveges indoklsokat
tartalmazza, amelyek a vllalkozs vals vagyoni, pnzgyi helyzetnek, mkdse eredmnynek bemutatshoz szksgesek, amelyek a mrleg s az eredmnykimutats adatait egyrtelmv, hasznlhatv teszik. Nagyon fontos rsze a kiegszt mellkletnek a cash flow
kimutats s az a szveges rtkels, amelyben - a szmviteli trvny elrsnak megfelelen a vllalkozs a fizetkpessgt s jvedelmezsgnek alakulst mutatja be. A mrleggel s az
eredmnykimutatssal egytt a kiegszt mellkletet is lettbe kell helyezni a cgbrsgon,
amelyek adatai nyilvnosak s azokrl a cgbrsgnl a szmvitelrl szl trvny alapjn
brki tjkoztatst kaphat, s msolatot kszthet.
Az zleti jelents f clja, hogy az ves beszmol ms rszeiben nem rintett, de a vllalkozs
megtlse szempontjbl fontos tnyezket bemutassa s elrejelzst adjon a cg vrhat
fejldsre. Az zleti jelents nem kpezi az ves beszmol rszt.
Az ves beszmol hasznlhatsgt nveli, ha az nemcsak a trgyv, hanem az elz v adatait
is tartalmazza. Az elemezhetsg rdekben fontos lenne, hogy a beszmolk nyilvnossgra
hozatala is gy trtnjen. Az sszehasonlthatsg rdekben - a lehetsgekhez mrten biztostani kell a beszmol szerkezetben s tagolsban az llandsgot.
A pnzgy s a szmvitel klnbzsgrl annyit meg kell jegyezni, hogy a pnzgy a pnzramlsra helyezi a hangslyt, mg a szmvitel a profitra, illetve a mrlegszerinti eredmnyre.
Ugyanakkor egy vllalkozs a szmviteli eredmnytl fggetlenl lehet fizetkpes vagy
fizetkptelen, vagyis az ltala ellltott pnzmennyisg s a kimutatott eredmny nem
helyettesthetik egymst. Mint arrl mr korbban is sz volt, a pnzgyi szakembernek mindg a
pnzre kell fordtania a figyelmt, mert csak azzal tudja a ktelezettsgeket kifizetni. A msodik
fontos klnbsg, hogy a szmviteli kimutatsokban az eszkzknek a mltbeli rtke kerl
kimutatsra, ugyanakkor a pnzgyi szakembereket inkbb azok aktulis rtke rdekeln.
2. Pnzramlsi kimutatssal kapcsolatos alapfogalmak
Azt szoktk mondani, hogy a pnz a vllalat letad vre, letereje. Pnz nlkl nem lehet a
szlltknak s a munkavllalknak fizetni, nem lehet a klcsntartozsokat trleszteni, vagyis
pnz nlkl a vllalkozsok nem mkdhetnek.
A vllalati profit (eredmny) az alkalmazott elszmolsi, rtkelsi mdoktl fggen ms-ms
vgeredmnyt adhat, jelents eltrst mutathat. ppen ezrt igazn nem ez az egyedli meghatroz szempont azok szmra, akik pnzket egy vllalkozsba akarjk befektetni. Egy vllalatnak lehet magas az adzott eredmnye, de fizetsi problmk miatt mgis csdeljrs indulhat
ellene. Ugyanakkor lehet olyan vllalat, amelynek szerny vagy egyltaln nincsen eredmnye,
esetleg rvid tvon vesztesges, mgis eleget tud tenni fizetsi ktelezettsgeinek.
A pnzgyi szakembereknek klnbsget kell tudniuk tenni a kzgazdasgi s a szmviteli
eredmny, valamint a pnzramls (cash flow) kztt. A profit, az eredmny meghatrozsa
nem jelentene nehzsget, ha a vllalat indulstl a mkdse befejezsig mrnnk azt.
Ugyanis a tnyleges profit mennyisgt ezesetben az jelenten, ami a tartozsok visszafizetse
12

utn a tulajdonosi befektetsen fell megmarad, feltve hogy a tulajdonosok nem-brjelleg

pnzt a vllalkozstl nem kaptak. Ez az elkpzels azonban nem alkalmazhat, mert egyrszt a
vllalkozsok nem egy megadott idtartamra szervezdnek, hanem folyamatos tevkenysget
kell rluk feltteleznnk. Msrszt a pnzgyi adatoknak a jelenben kell felhasznlhatknak
lennik, azaz a befektetk a vllalkozs mkdse sorn szeretnk pnzket befektetni.
Kzgazdasgi rtelemben a profit nem ms, mint az sszes bevtel mnusz az sszes kltsg.
A kzgazdszok a cash flow s mind az explicit mind az implicit kltsgeket magban foglal
kzgazdasgi kltsg vagy haszonldozati kltsg fogalomnak megfelelen gondolkodnak a
profitrl, vagyis a kzgazdasgi profit felel meg leginkbb a cash flow koncepcinak. A
szmviteli szakemberek elmulasztjk beleszmtani az sszes kltsgbe a vllalkozsnl felmerl implicit kltsgek egy rszt. Az implicit kltsgek azon erforrsok haszonldozati
(alternatva) kltsgei, amelyeket a vllalkozs tulajdonosai hasznlnak fel a termels rdekben
kzvetlen pnz kiads nlkl. Ilyenek lehetnek pldul a vllalkozk munkjnak rtke, a
kamatkltsgek, amelyeket a tulajdonosok eszkzeivel lehetne elrni, ha azok nem lennnek
lektve a vllalkozsban, s a vllalkozs finanszrozshoz felhasznlt tke kltsge.
A racionlis dntshozatalnak a kzgazdasgi kltsgen s profiton kellene alapulnia. Az sszes
implicit kltsg meghatrozsa s rtkelse azonban sokszor nehzsgekbe tkzik. Ennlfogva
a profit kzgazdasgi meghatrozst gy lehetne a gyakorlatba tltetni, amelynek az a clja,
hogy a maradk jvedelmet (residual income)5 maximlja, ami lnyegben a nett jelenrtk
mdszernek felel meg. s mivel a nett jelenrtk6 modell megegyezik a kzgazdasgtan marginlis jvedelem, marginlis kltsg modelljvel, a rezidulis jvedelem megkzelts logikailag
megegyezik a vagyon maximlsi cllal.
Mivel brmely idszak igazi profitjnak a tkletes mrse nem lehetsges, a szmviteli szakemberek valamilyen konzisztens, logikai eljrs alkalmazsval egy nknyesen kivlasztott idszak profitjnak a becslst rjk el. Erre az idszakra tulajdonkppen olyan elfelttelekkel
kell lnik a jvre vonatkozan, amelyek vagy igaznak bizonyulnak vagy nem.
A legtbb vllalkozsban bizonyos eszkzket hosszabb idtvon t hasznlnak, mint a tulajdonkppeni szmviteli idszak. Hogy mely bevteleket s kiadsokat rendelnk a megadott idszakhoz, az bizonyos mrtkig megtls krdse. A szmvitel technikai mdszereinek tbbsge azon
szablyokhoz kapcsoldik, amelyek azt hatrozzk meg, hogyan rendeljk hozz a bevteleket
s a kltsgeket a megadott idszakhoz. Szmviteli rtelemben a profit az adott idszak alatt
realizlt (nem felttlenl pnzgyileg realizlt) bevtelnek, a bevtel elrshez felhasznlt
rfordtsokat meghalad rsze. Ez az elv tulajdonos orientlt, statikus s utlagos szemllet.
Klnbz, ltalnosan elfogadott szmviteli alapelvek hasznlatval manipullhat, mint amilyen az rtkcskkens, a kszletrtkels, a kltsgek tkstse, stb. eltr mdszerei.
5

A rezidulis eredmnyt az adzs eltti eredmny mnusz a tke befektetsek elvrhat hozamrtja ( eszkz menynyisg szorozva az elvrt hozamrtval). A rezidulis eredmny fogalmilag magasabb rend a befektetsek
hozamnl (ROI). A rezidulis eredmny legfontosabb elnye, hogy minden zleti egysg ugyanazzal a profit cl lal rendelkezik az sszehasonlthat befektetsek vonatkozsban, mg befektetsek hozama megkzelts eltr
sztnzst nyjt a befektetsek szmra. A msik elnye, hogy klnbz eszkzkhz eltr hozamrta rendel het.
A nett jelenrtk (net present value) mdszer a pnz idrtke fogalomhoz kapcsoldik s a befektetsek rtkelsnl foglalkozunk vele rszletesen.
13

A szmviteli beszmol vonatkozsban az is problma, hogy az eredmnykimutats az rbevteleket s a rfordtsokat attl fggetlenl tartalmazza, hogy azok tnyleges pnzmozgssal
jrtak-e vagy sem. gy nem alkalmas arra, hogy a vllalkozs pnzgyi helyzetben bekvetkezett vltozsokat bemutassa. Szmviteli beszmolsi rendszernk informcitartalmnak jelents
gazdagtst jelenti, hogy pnzramlsi kimutats (cash flow) is a beszmol rszv vlt. A
hitelnyjts kockzatnak cskkentse rdekben minden hitelnyjtnak ignyelnie kell a pnzramlsi kimutatst.
Fontos megjegyezni, hogy a bevtelek csak akkor llnak rendelkezsre, amikor tnylegesen
megkaptuk azokat (inflow) s a kltsgek akkor vlnak igazi pnz kiramlsokk (outflow),
amikor tnylegesen kifizetsre kerltek. Az zletemberek szmra fontos, hogy rtesljenek a
vllalatukon belli pnzramlsrl s fleg arrl, hogy tevkenysgeikbl mennyi kpzdik.
Teht a pnzramlsi kimutats elksztst az is indokolja, hogy a szmviteli eredmny (az adzott eredmny vagy a mrleg szerinti eredmny) lte nem jelenti egyben a pnzeszkzk hasonl
mrtk nvekedst is. Egy tartsan nyeresges vllalkozs is fizetskptelen lehet, ha a bevtelei mgtt nincsen tnyleges pnz beramls.
Rvid tvon a pnz be- s kiramlsoknak kiegyenslyozottaknak kell lennik olyannyira, hogy
a rendelkezsre ll pnzmennyisg eleget tegyen a hitelezk ignyeinek. Hossz tvon, a megbzhat fizetkpessgi pozci dnt jelentsg brmely vllalkozs tllse szempontjbl.
Egy profit orientlt cg clja a pnzgyi helyzetnek a maximlsaknt is megfogalmazhat. Ez a pnzramlsok hatkony menedzselsnek, vagy ms szval, a tevkenysghez kapcsold pnz be- s kiramlsok kztti klnbsg nett jelenrtke maximlsnak felel meg. A
pnzramlsi kimutats a pnzgyi helyzet rtkelsnek s elemzsnek is alapvet
eszkze.
A pnzramlsi kimutats bizonyos rtelemben vett vllalati eredmnyt jelent, vagyis a vllalkozs adott idszakban a sajt erejbl kigazdlkodott eredmnyt a felhasznls elemeivel
lltja szembe. A pnzramlsi kimutats egyenlege negatv eljel is lehet, ha a foly zemi
kiadsok sszege meghaladja a bevtelekt. Ez hosszabb tvon nyilvnvalan illikviditshoz
vezet.
A bankrokat a vllalatnak az a kpessge rdekli, hogy elg kszpnzt termel-e a folyamatos
zleti tevkenysgbl, finanszrozsi ignyei, azaz a kamat s a hossz lejrat adssgok utni
tketrlesztsek fizetsre. Vagyis a vllalat kpes-e alapvet ktelezettsgeinek teljestsre. A
hitelkrelmek elbrlsnl nagyon jelents informcis tartalommal brnak az adott vllalat
mltbeli cash flow eredmnyei, amit a jvbeli kpessgek becslsre is fel lehet hasznlni. A
bizonytalan gazdasgi felttelek mg inkbb megkvetelik, hogy a menedzsment rtesljn
arrl, hogy mennyi pnz keletkezik s kerl felhasznlsra a vllalkozsnl.
A piacgazdasg krlmnyei kztt a vllalatok jvbeli pnzramlsai jelents mrtkben meghatrozzk annak piaci rtkt, vagyis a pnzgyi menedzsmentnek a pnzramlsra is jelents
figyelmet kell fordtania. Egy vllalkozs lnyegben a pnzramlsok dinamikus halmazaknt is
brzolhat (1. bra).

14

1. bra
A vllalat pnzramlsi kpe
Aktulis
tevkenysgek

Tkebefektets

Kszpnzes
rtkests

Munkabrek

Kinnlevsgek

Kszletek

Eszkzk
rtkestse

Vsrolt anyagok

j gpek s
felsze-relsek

Kormny
nkormny-zatok

rtkpapr
vsrls

PNZ

Lejrt
befektetsek

Kamat

Kamat

Visszafizets

Rvid tv
klcsnk

Kamat
Osztalk
Hitel visszafizets
Rszvny visszavsrls

j rszvnyek
Hitel

Tkepiacok

Pnzpiacok
Bort, R. (1986.)
Az 2. brrl leolvashat, hogy egy vllakozs alapveten kt formban teremthet el pnzeszkzket a pnz- s a tkepiacokon: hitel s sajt tke formjban. A vllalat az elteremtett
tkt gpekbe s felszerelsekbe trtn termel befektetsekre hasznlhatja fel. Megfelel
forrsok rendelkezsre llsa esetn a menedzsment gy is dnthet, hogy visszavsrolja a
kibocstott rszvnyeit, vagy felszmol valamilyen tevkenysget s a felszerelseket rtkesti
vagy esetleg egy teljes zemet is felszmolhat, mert pldul bizonyos felszerelsek technikailag
15

elavultak vagy mert a termkek irnt nincsen tovbbi kereslet. A munkabr, az anyag, az energia
stb. kltsgeket az aktulis tevkenysgek vgrehajtsa vonja maga utn.
A ksztermkek kszpnzrt vagy hitelben kerlnek rtkestsre. A hitelben trtn rtkests
akkor konvertldik t kszpnzz, amikor a kvetelsek beszedsre kerlnek. Ha a beszmolsi
idszak - mondjuk egy v - folyamn az rtkestsi bevtelek s a termkek termelsre s
rtkestsre fordtott kltsgek kztt pozitv klnbsget realizldik, a vllalkozs adt fog
fizetni az ellltott nyeresg utn. Esetenknt a cg klnbz tmogatsokat vagy advisszatrtst is kaphat.
A 3. bra kzppontjban a pnz t van, amely folyamatos vz (pnz) be- s kiramlssal
rendelkezik. A pnz llandan "folyik be s ki a pnz tbl, ezltal folyamatos vltozst okozva
a pnzgyi mrleg szintjben. Amikor a pnzszint relatve magas, a pnzgyi menedzser gy fog
dnteni, hogy a tbblet pnzt befekteti rvidtv rtkpaprokba (pnzpiac). Ms alkalommal, a
t lehet szraz, vagyis egy nagy regnek ltszdhat, ami arra serkent, hogy a cg idlegesen
pnzt vegyen klcsn, biztostva, hogy az aktulis fizetseknek - a szlltk, a munkaer s a
pnzgyi erforrsok fel - eleget tudjon tenni.
Lnyegben 3 alapvet pnzramls ltezik, amit a pnzgyi menedzsernek irnytania kell: befel ramls, kifel ramls s a vllalaton belli ramls (intrafirm flow). A pnz beramls
elsdlegesen a fogyasztktl jn, de jhet kamat bevtelekbl, advisszatrtsekbl, lejrt vagy
rtkestett rtkpaprokbl, rvid tv klcsnkbl, hosztv hitelekbl s rszvny kibocstsokbl is. A pnz kiramlsok a szlltkhoz, az alkalmazottakhoz, az adhivatalhoz, a hitelt
nyjtkhoz, a rszvnyesekhez s msokhoz trtnnek. A bels pnzramlsok alapveten a
vllalkozsok klnbz rszlegei s a bankja kztt trtnnek.
sszefoglalva megllapthatjuk, hogy a pnzgyi informcik taln legfontosabb darabja,
amit ki tudunk gyjteni a pnzgyi kimutatsokbl a pnzramls. Leegyszerstve a pnzramls a berkezett s kiment forint mennyisg kztti klnbsget jelenti. Egy vllalkozs
tulajdonosnak nagy rdekldst kellene az irnt mutatnia, hogy mennyi pnzt adott ki a vllalkozsa egy adott vben.

3. Pnzramlsi kimutats elksztsnek mdjai

A pnzgyi menedzser szmra a pnz be- s kiramlsnak az aktulis idztse kritikus
dolog a vllalkozs piaci rtknek becslse esetben is, ezrt kell megtanulnunk, hogyan
klnthet el a pnzramls nem pnz jelleg szmviteli bejegyzsektl.
A pnzramlsi kimutats esetben az a kiindulsi pont, hogy a kszpnzre s a likvid eszkzkre vonatkoz jelents hasznos s fontos - az eredmnykimutatstl nzpontjban s tartalmban is eltr - informcit biztost, amelyre szksgk lehet az elemzknek s a potencilis
befektetknek.
Ahogy arra mr korbban is utaltunk, a nyeresg s a kszpnz kztt risi klnbsg van. A
szmviteli pnzramls nagyon gyenge jelzje a cg pnztermel kpessgnek. Gambola-Ketz
16

(1983) szerint a nett jvedelem s a pnzramls mindketten a mrlegszmlk ugyanazon

vltozsait magyarzzk, de nagymrtkben klnbznek a cljaikban. A nett jvedelem teljestmny mrtkegysgknt s a rszvnyesek vagyonban bekvetkez vltozs becslseknt
szolgl. A nett jvedelem definilhat mind a cg sajt tkje knyvszerinti rtke plusz a
kifizetett osztalkban bekvetkezett vltozsknt, mind a bevtelek s a kltsgek adzs utni
klnbsgeknt. A nett jvedelem inkbb a cg jvedelmezsgnek a mrszma, mint a cg
azon kpessgnek, hogy eleget tesz-e adssggal kapcsolatos ktelezettsgeinek. Msrszrl, a
pnzramls legknnyebben az tvett s a kiadott pnzek kztti klnbsgknt definilhat.
Tekintet nlkl a jvedelmezsgre egy cg egyszeren elvesztheti azon kpessgt, hogy a
tevkenysgeibl pnzt lltson el. Jaedick-Sprouse (1965) azt mondja, hogy a szmviteli
pnzramlssal egy vllalat hossz tv fizetkpessgt kellene mrni, mg a tevkenysgekbl
szrmaz pnzramlssal rvidtv fizetkpessgt (azaz a likviditst).
A szmviteli pnzramls a cg tnyleges pnzramlst kizrlag csak egy kiegyenslyozott
rtkestsi peridus alatt adhatja. A szmviteli pnzramls hagyomnyos mrszma az
eredmnykimutatson alapszik, s nem tartalmaz olyan forgtke (forgeszkz) tteleket, mint a
kvetelsek, a kszletek s a tartozsok. ppen ezrt, amikor a cg nvekedni kezd, a szmviteli
pnzramls mrszmai kevsb hasznlhatak, mivel a cg ptllagos finanszrozst ignyel
forgtkje nvelshez. Minthogy a cg nvekszik tbb pnzt fog lektni fleg kvetelsekben
s kszletekben. A nvekeds majdnem minden esetben a nett forgtke nagyobbodsval jr
egytt, ezrt a nvekeds jelents pnz kiszvshoz vezethet, megnvelve a klcsnfelvtelt, s
bizonyos esetekben a finanszrozs bels s kls forrsainak korltai megakadlyozzk a
forgtkbe trtn tovbbi befektetseket. Ehhez hasonlan az rtkests nvekedsi rtjnak
lassulsa pnzeszkzknek a forgtkbe trtnt befektetsbl val felszabadulshoz vezet.
Ennlfogva a szmviteli pnzramls alulbecsli a cg tevkenysgei ltal ellltott igazi pnzramlst. Ha figyelmen kvl hagyjuk a rendkvl kiegyenslyozott rtkestsi helyzetet, a
szmviteli pnzramls nem biztostja a cg ktelezettsgeinek kifizetshez szksges igazi
pnzramls megbzhat mrszmt.
Az IAS 7 (International Accounting Standards) tartalmaz egy Vltozsok a pnzgyi helyzetben
jelentst, amelyrl a kvetkezket rja:
A pnzgyi vltozselrejelzsnek a pnzgyi jelentsek integrlt rsznek kell lennie. A
pnzgyi vltozsjelentsnek minden olyan idszakot be kell mutatnia, amelyet az
eredmnykimutats bemutat. A vllalkozs tevkenysgeibl szrmaz, illetve abban felhasznlt pnzeszkzket a pnzgyi helyzet vltozsai kimutatsban ms pnzeszkz forrsoktl s felhasznlsoktl elklntetten kell bemutatni. A rendkvli tteleket, amelyek egy
vllalkozs szoksos tevkenysgnek nem rszei elklnlten kell feltrni a kimutatsban.
Minden egyes vllalkozsnak vagy vllalatcsoportnak a pnzgyi helyzet vltozsjelents
bemutatsnak azt a formjt kell elfogadnia, amelyik leginformatvabb az adott krlmnyek kztt.

17

A mdostott IAS 77 1994. janur 1-tl kezdd beszmolsi idszakra vonatkozan ktfle
mdszer szerinti pnzramls kimutats (direkt vagy indirekt mdszer) ksztse kzli vlasztst javasolja.
A kzvetlen (direkt) mdszer a vllalkozs vsrlitl szrmaz pnzramlsok sszegyjtsvel indul, majd ebbl levonsra kerlnek a klnbz pnzkiramlsok, amelyek a vllalkozs
normlis mkdse kapcsn trtnnek, mint pldul szmlk kifizetse a szlltknak vagy
munkabrfizets az alkalmazottaknak. Ez nehezebben alkalmazhat mdszer, mivel az
eredmnykimutats minden a szmviteli knyvelsbl szrmaz ttelt a kszpnz forgalom
ismeretben mdostani kell. Szmtsa sajt vllalkozsnl ltalban nem okoz klnsebb
problmt, de esetenknt nagyobb adatgyjtsi munkval jrhat.
A mdostott IAS 78-ben szerepl indirekt (kzvetett) pnzramlsi kimutats az albbi rszeket foglalja magban:
a vevktl kapott pnz
a szlltknak kifizetett pnz
a dolgozknak kifizetett pnz
a szolgltatsokrt fizetett pnz
nett pnzberamls a mkdsi tevkenysgekbl
kapott kamatok s osztalkok
fizetett kamatok s osztalkok
adfizets
pnzramls a befektetsi tevkenysgekbl
pnzramls finanszrozsi tevkenysgekbl
vltozs a kszpnzben
A kzvetett mdszer sokkal npszerbb, br idegen vllalatra vonatkoz szmtsnl okozhat
problmt, ha csak forgalmi kltsg mdszerrel kszlt eredmnykimutatssal rendelkeznk,
mert az nem tartalmazza elklntetten az rtkcskkensi lerst. Ezen mdszer alkalmazsnl,
a megfelel ttelek meghatrozshoz szksgnk lehet a kiegszt mellkletre is. Vgeredmnyl ez a mdszer is ugyanazt az rtket adja, mint az elz, csak ms formban jelennek meg a
bels vltozsok. A 4. brban egy kzvetett mdszerrel trtn szmts els rsze kerl
bemutatsra. Ennl a mdszernl a kiindulsi alap a mrleg szerinti eredmny (nett jvedelem),
amely korriglsra kerl az idszak alatt a cg mkdsvel kapcsolatos pnzforgalommal nem
jr bevtelekkel s kiadsokkal.
Azt is lehetne mondani, hogy a kt mdszer alapveten indulsban klnbzik egymstl. A
kzvetlen mdszer az eredmnykimutats tetejrl, a bevtelektl indul, mg a kzvetett
mdszer az aljrl, vagyis a mrleg szerinti eredmnytl.
7Mr
8

a cash flow statement kifejezst hasznlja.

A mdostott IAS 7 kszpnzre s kszpnz ekvivalensekre hivatkozik, azokat szinonmaknt kezeli s a kvetkezkppen hatrozza meg:
Kszpnz a pnztrban lv pnz s a bett kvetelsek. Kszpnz-ekvivalensek a
rvid tv magas likvidits befektetsek, amelyek knnyedn egy ismert kszpnz
mennyisgg konvertlhatk, s amelyek jelentktelen rtkvltozsi kockzatnak vannak
kitve. Pnzramlsok a pnz s pnz-ekvivalensek be- s kiramlsai.
18

5. bra
A mkdsi tevkenysgekbl szrmaz nett pnzramlsi kiszmtsnak
fbb lpsei
(kzvetett mdszer)

Mrleg szerinti eredmny

+
rtkcskkensi lers

Nvekeds a forgeszkzkben

+
Cskkens a forgeszkzkben

+
Nvekeds a rvid tv
ktelezettsgekben

Cskkens a rvid tv
ktelezettsgekben

=
Nett pnzramls a mkdsi
tevkenysgekbl

Az indirekt (kzvetett) pnzramlsi kimutats javasolt rszei:

pnzramls a mkdsi tevkenysgekbl
adzs s rendkvli ttelek eltti jvedelem
rtkcskkensi lers
deviza vesztesg
befektetsi jvedelem
kamatkltsg
a forgtke vltozs eltti mkdsi jvedelem
nvekeds a kereskedelmi s ms kinnlevsgekben
19

cskkens a kszletekben
cskkens a kereskedelmi tartozsokban
a mkdsbl szrmaz kszpnz
kamat fizetsek
jvedelemad fizets
pnzramls a rendkvli ttelek eltt
jvedelem a rendkvli ttelekbl
nett kszpnz a mkdsi tevkenysgekbl
A pnzramls szmtsa s a pnzramlsi kimutats (mrleg) formja a klnbzz orszgokban nem egysges. Nemcsak tbbfle mdon, hanem tbbfle tartalommal is szmoljk.
A cash flow szmts esetben az lenne az idelis, ha az elzekben ismertetett direkt mdszert
hasznlnnk. Ez azonban olyan informcik rendelkezsre llst ignyeln, amely csak mint
bels informci ll rendelkezsre s a benne szerepl adatok nehezen lennnek sszhangba
hozhatk a publiklt vllalati beszmolk adataival. Ezrt ltalban a pnzramlsi kimutatsok
elksztsnl az indirekt mdszert hasznljk. A magyar szmviteli trvnyben is ez a forma
szerepel (1. tblzat). A tovbbiakban mi is ezzel fogunk rszletesebben foglalkozni.

4. Pnzramlsi kimutats kiszmtsa

Ezek utn felvetdhet a krds, hogy elismerve a pnzramlsok fontossgt, mire ad vlaszt a
pnzramlsi kimutats, mirt szksges az elksztse? Egy konkrt plda bemutatsa utn taln
knnyebb lesz ezekre a krdsekre a vlaszt megadni. A szmtsban egy (elkpzelt) hsipari
vllalat nyilvnossgra hozott adatait (2. s 3. tblzat) szerepeltettk (tovbbiakban: Hsipari
Rszvnytrsasg).
A pnzramlsi (cash flow) kimutats elksztst Block-Hirt (1994.) knyve, illetve az 1997.
janur 1-tl rvnyes magyar szmviteli trvnyi elrsokat 9 is bizonyos mrtkig figyelembe
vve mutatjuk be. Az emltett szerzk knyvkben a pnzramlsi kimutatst hrom sszetevre
bontjk, vagyis pnzramls
- a mkdsi tevkenysgekbl,
- a befektetsi tevkenysgekbl, s
- a finanszrozsi tevkenysgekbl.

1. tblzat
A Hsipari Rszvnytrsasg mrlege
eFt
9

Az 1996. vi CXV. trvny 5. szm mellkleteknt megjelent Cash flow-kimutats-t, a fejezet vgn kzljk
(4. tblzat). A feladatban azrt nem ezt a kimutatst hasznljuk, mert az csupn a mrleg s az eredmnykimutats felhasznlsval nem oldhat meg.
20

ESZKZK

1995

1996

2 872 744

3 333 249

A.
I.
II.
III.
B.
I.
II.
III.
IV.
C.

Befektetett eszkzk
Immaterilis javak
Trgyi eszkzk
Befektetett pnzgyi eszkzk
Forgeszkzk
Kszletek
Kvetelsek
rtkpaprok
Pnzeszkzk
Aktv idbeli elhatrolsok
FORRSOK

1 659 357
9 932
1 531 818
117 607
1 152 515
466 299
587 093
11 200
87 923
60 872
2 872 744

1 921 730
16 617
1 789 854
115 259
1 370 028
605 863
671 152
21 200
71 813
41 491
3 333 249

D.
I.
II.
III.
V.
E.
F.
I.

Sajt tke
Jegyzett tke
Tketartalk
Eredmnytartalk
Mrleg szerinti eredmny
Cltartalkok
Ktelezettsgek
Hossz lejrat ktelezettsgek
Ktvnykibocsts
Banki hitelfelvtel
Rvid lejrat ktelezettsgek
Szllti ktelezettsgek
Egyb rvid lejrat ktelezettsgek
Passzv idbeli elhatrolsok

1 626 461
1 394 000
26 855
135 335
70 271
21 288
1 200 605
264 059
100 000
164 059
936 546
606 046
330 500
24 390

1 686 581
1 394 000
26 855
205 606
60 120
23 427
1 605 026
377 246
250 000
127 246
1 227 780
810 245
417 535
18 215

II.

G.

A hrom komponens kiszmolsa s sszegzse utn kapjuk meg a vllalkozs pnzeszkzeiben

bekvetkezett vltozst. Elszr a 2. s a 3. tblzat adatainak a felhasznlsval - a 6. bra
segtsgvel - kiszmtjuk a mkdsi tevkenysgekbl szrmaz nett pnzramlst (4. tblzat).

5. tblzat
A Hsipari Rszvnytrsasg eredmnykimutatsa
(sszkltsg eljrssal)
eFt
21

I.
II.
III.
IV.
V.
VI.
VII.
VIII.
A.

rtkests nett rbevtele

Egyb bevtelek
Aktivlt sajt teljestmnyek rtke
Anyagjelleg rfordtsok
Szemlyi jelleg rfordtsok
rtkcskkensi lers
Egyb kltsgek
Egyb rfordtsok
zemi (zleti) tevkenysg eredmnye

1995

1996

5 104 764
265 455
614 748
4 547 795
628 533
93 932
191 980
105 887
417 840

6 759 904
344 332
1 169 590
6 485 767
810 294
131 421
264 482
123 559
458 303

B.
C.

Pnzgyi mveletek eredmnye

Szoksos vllalkozsi eredmny

-76 129
341 711

-138 690
319 613

D.
E.

Rendkvli eredmny
Adzs eltti eredmny

9 643
351 354

-14 758
304 855

XIII.
F.

Adfizetsi ktelezettsg
Adzott eredmny

139 542
210 812

97 442
207 413

Fizetett (jvhagyott) osztalk

Mrleg szerinti eredmny

140 541
70 271

147 293
60 120

19
G.

Amint a 7. brban is lthatjuk a kiindulsi alap a vllalkozs eredmnye 10, amihez elszr az
elszmolt rtkcskkensi lerst adjuk hozz. Erre azrt van szksg, mivel az rtkcskkensi
lers olyan kltsg, amely nem jr tnyleges pnzkiramlssal 11. Ezutn vgig megynk a mrleg mindazon ttelein, amelyek a folyamatos mkdshez kapcsolhatk, s a 8. brn bemutatottak szerint az elz kt ttelhez vagy hozzadjuk vagy belle levonjuk a vizsglt v s az
elz v kztti eltrseket. Az gy kapott eredmny a mkdsbl szrmaz nett pnzramlst
mutatja.
Az 6. tblzatbl lthatjuk, hogy a mkdsi tevkenysgbl szrmaz nett pnzramls 264
527 eFt. A tblzatbl az is megllapthat, hogy a nvekeds alapveten a rvid lejrat
ktelezettsgek vltozsbl szrmazik, mivel jelentsen nvekedett a vllalkozs szllti
tartozsa, ami forrs bevonst jelent, s ugyancsak nvekedett a forgeszkz- s a
vevkvetels-llomny is, amelyek viszont a pnzeszkzk lektst eredmnyezik.

7. tblzat
10 Eredmnyknt

lnyegben akr az adzs eltti eredmny, akr az adzott eredmny, vagy a mrleg szerinti ered mny is hasznlhat. A lnyeg az, hogy az elz kt eredmny kategrit is megfelel mdost ttelekkel (adfizetsi ktelezettsg, fizetett osztalk) a pnzkiramlsnak megfelelen mdostani kell, mint ahogyan az az
1997. janur 1-tl rvnyes magyar cash flow kimutatsban is tallhat. Ebben a kimutatsban az els helyen az
adzs eltti eredmny tallhat, amit a 12. (fizetett ad (nyeresg utn)) s a 13. ttel (fizetett osztalk) korrigl.
11 Ehhez hasonlan kellene az rtkvesztst is figyelembe venni. A problmt az jelenti, hogy amg az rtk cskkens kln ttelknt szerepel az sszkltsg eljrssal kszlt eredmnykimutatsban, addig az elszmolt rtkvesztst csak a kiegszt mellkletbl vagy az analitikus kimutatsokbl tudjuk sszeszedni.
22

A Hsipari Rszvnytrsasg mkdsi tevkenysgeibl szrmaz

pnzramls kimutatsa (1996)
eFt
Mrleg szerinti eredmny
60 120
rtkcskkensi lers
131 421
Vevkvetelsek vltozsa
Forgeszkzk (vev s pnzeszkz nlkl) vltozsa
Aktv idbeli elhatrolsok vltozsa

-84 059
-149 564
19 381

Cltartalkkpzs s felhasznls klnbzete

Szllti ktelezettsg vltozsa
Egyb rvid lejrat ktelezettsg vltozsa
Passzv idbeli elhatrolsok vltozsa

2 139
204 199
87 035
-6 175

Nett pnzramls a mkdsi tevkenysgbl

264 497

Ezutn a befektetsi tevkenysgekbl szrmaz pnzramlst kell meghatrozni. A pnzramlsi kimutats szmtsnak ebben a rszben lnyegben a befektetett eszkzkben bekvetkezett vltozsokat hatrozzuk meg. A befektetett eszkzkben bekvetkezett nvekeds pnzeszkz felhasznlst, mg a cskkens pnzforrst jelent. Az elzeknek megfelelen a befektetsi tevkenysgekbl szrmaz pnzramlst a 8. tblzatban szmtottuk ki. A megfelel rtk
meghatrozshoz azonban nem elegend csupn a trgyv s az elz v klnbsgt venni,
hanem a kapott rtket korriglni kell, mivel a mrlegben a nett rtk szerepel, s emiatt csak a
nett rtkben bekvetkezett vltozst tudnnk kimutatni.
A nett vltozs a mrlegben a kvetkezkppen kerlt kiszmtsra:
Befektetett
+
eszkzk nyit
rtke

Eszkz
beszerzs

Eszkz
rtkests

Elszmolt
rtkcskkens

Befektetett
eszkzk
zr rtke

Az elzekbl kvetkezik, hogy a befektetett eszkzkben bekvetkezett brutt vltozs (eszkz

beszerzs - eszkz rtkests) nem ms, mint
Befektetett
+
eszkz
zr
rtke

Elszmolt
rtkcskkens

Befektetett
=
eszkz nyit
rtke

Brutt vltozs a
befektetett eszkz
rtkben

9. tblzat
A Hsipari Rszvnytrsasg befektetsi tevkenysgeibl szrmaz
pnzramls kimutatsa (1996)
eFt
Immaterilis javak s trgyi eszkzk vltozsa
-396 142
23

Befektetett pnzgyi eszkzk vltozsa

Befektetsi tevkenysgekbl szrmaz pnzeszkz vltozs

2 348
-393 794

A 10. tblzatbl lthatjuk, hogy jelents nvekeds trtnt az immaterilis javakban s a trgyi
eszkzkben, ami pnzkiramlst eredmnyez. Alapveten ennek ksznheten a befektetsi
tevkenysgbl szrmaz nett pnzramls jelents nagysg hinyt mutat, ami termszetes is,
hiszen a befektets mindg pnzforrsok felhasznlsval jr. Az alapot a befektetsekhez a
mkdsi tevkenysg s a finanszrozsi tevkenysg nett pnzramlsa fogja biztostani.
Harmadikknt a (hossz tv) finanszrozsi tevkenysgekbl szrmaz nett pnzramlst kell
meghatroznunk. Ide tartoznak pldul ktvnyek, kznsges s elsbbsgi rszvnyek s ms
vllalati rtkpaprok kibocstsa vagy visszavonsa, banki hitelek felvtele s visszafizetse,
vglegesen kapott vagy tadott pnzeszkzk. Az rtkpaprok kibocstsa, a banki hitel felvtele vagy a vglegesen kapott pnzeszkz pnzgyi forrsokat jelent a vllalkozs szmra, mg
a rszvnybevons, a ktvnyvisszafizets vagy visszavsrls, a hiteltrleszts s a vglegesen
tadott pnzeszkz a pnzalapok felhasznlst jelenti. A harmadik sszetev szmtst a 11.
tblzatban adjuk meg.

12. tblzat
A Hsipari Rszvnytrsasg finanszrozsi tevkenysgeibl szrmaz
pnzramls kimutatsa (1996)

Ktvnykibocsts bevtele
Hitelfelvtel

eFt
150 000
-36 813

Finanszrozsi tevkenysgekbl szrmaz pnzeszkz vltozs

113 187

Vgezetl a 13. tblzatban elvgezzk a pnzramlsi kimutats 3 f elemnek sszestst. A

14. tblzatban kzlt mrlegnek az 1995. vi oszlopbl megkapjuk az vvgi pnzeszkz llomnyt, ami a kvetkez v nyit rtke. Majd a mr kiszmolt rszeredmnyekbl (15-16.
tblzat) meghatrozzuk a pnzramlsban bekvetkezett vltozst. A kapott eredmny megegyezik a mrleg adott vi s megelz vi pnzeszkzk ttelnek a klnbsgvel. Ha ezzel az
rtkkel mdostjuk a pnzeszkzk nyit rtkt, akkor megkapjuk a zrrtket, vagyis az
1996 vgn rendelkezsre ll pnzeszkz mennyisget. A pnzramls kimutatsnl teht nem a
vgs eredmny kiszmtsa a kzvetlen cl, hanem annak megismerse, hogy az milyen
vltozsokon keresztl alakult ki s mely ttelek okoztk a cskkenst vagy a nvekedst. Kt
cgnek lehet akr teljesen megegyez mrleg szerinti eredmnye, de az mr szinte biztosan
klnbzni fog ahogyan ezt az eredmnyt elrte. Teht a pnzramlsi kimutats alapvet
jelentsg egy vllalat tevkenysgnek, mkdsnek a megismershez.

24

17. tblzat
A Hsipari Rszvnytrsasg pnzramls kimutatsa (1996)

Kszpnz az v elejn
Nett pnzramls a mkdsi tevkenysgbl
Nett pnzramls a befektetsi tevkenysgbl
Nett pnzramls a finanszrozsi tevkenysgbl
Nett pnzramls (cskkens)
Kszpnz az v vgn

eFt
87 923
264 497
-393 794
113 187
-16 110
71 813

Mint azt mr korbban is emltettk, clszer negyedvente (vagy nagyobb vllalkozsoknl

akr havonta is) elkszteni a mrleget s az eredmnykimutatst, a folyamatok jobb megismershez, kvethetsghez ki kell kell azt egszteni minden esetben a pnzramlsi kimutatssal
is. Ennek alapvet jelentsge van a cg fizetkpessgnek a megllaptsban is. Hitel
ignylskor a bankok is ignyt tartanak a pnzramlsi kimutatsra, mivel az vlaszt ad a
hitelnyjtk azon krdsre, hogy kpes-e az adott cg a nyjtott hitel visszafizetsre.
A cash flow-kimutatsban a vllalkoz - vlasztsnak fggvnyben - a tervezett s a tnyadatokat, illetve az elz v s a trgyv adatait kteles feltntetni.

Fedezetelemzs
Gyakran elfordul, hogy egy projekt esetben meghatroz vltoz az rtkests mennyisge.
Ha egy j termkre vagy egy j piacra val belpsre gondolunk, a legnehezebb dolog pontosan
elrejelezni, hogy mennyit tudunk majd rtkesteni. Ezen okbl az rtkestsi mennyisget
rendszerint sokkal tbbszr elemzik, mint ms vltozkat. Az elemzs sorn vlaszt kell adnunk
a kvetkez krdsekre:
- Hogyan vltozik a kltsg s a profit a mennyisg fggvnyben?
- Mikor lesz a cg nullszalds (break-even)?
- Mi a leghatkonyabb szintje a cg befektetett trgyi eszkzeinek?
Az ilyen tipus elemzseknek egyik leggyakrabban hasznlt eszkze a fedezetelemzs (breakeven analysis). Sok klnbz fedezeti mreszkz ltezik, de mindegyik hasonl cllal br,
vagyis meghatrozni az output "nullszalds" mennyisgt.
18. tblzat
Cash flow (Pnzramlsi) kimutats
5. szm mellklet az 1996. vi CXV. trvnyhez

25

I. Szoksos tevkenysgbl szrmaz pnzeszkz-vltozs (Mkdsi cash flow, 1-13. sorok)

1.
Adzs eltti eredmny

2.
Elszmolt amortizci
+
3.
Elszmolt rtkveszts
+
4.
Cltartalk kpzs s felhasznls klnbzete

5.
Befektetett eszkzk rtkestsnek eredmnye

6.
Szllti ktelezettsg vltozsa

7.
Egyb rvid lejrat ktelezettsg vltozsa

8.
Passzv idbeli elhatrolsok vltozsa

9.
Vevkvetels vltozsa

10.
Forgeszkzk (vev s pnzeszkz nlkl)

vltozsa
11.
Aktv idbeli elhatrolsok vltozsa

12.
Fizetett ad (nyeresg utn)
13.
Fizetett osztalk, rszeseds
II. Befektetsi tevkenysgbl szrmaz pnzeszkz-vltozs (14-16. sorok)
14.
Befektetett eszkzk beszerzse
15.
Befektetett eszkzk eladsa
+
16.
Kapott osztalk
+
III. Pnzgyi mveletekbl szrmaz pnzeszkz-vltozs (17-24. sorok)
17.
Rszvnykibocsts bevtele (tkebevons)
+
18.
Ktvnykibocsts bevtele
+
19.
Hitelfelvtel
+
20.
Vglegesen kapott pnzeszkz
+
21.
Rszvnybevons (tkeleszllts)22.
Ktvnyvisszafizets
23.
Hiteltrleszts, -visszafizets
24.
Vglegesen tadott pnzeszkz
IV. Pnzeszkzk vltozsa (IIIIII. sorok)

A fedezetelemzs npszer az zletemberek krben. Jl alkalmazhat gy a nagy, mint a kisvllalkozsok esetben. Ez az eszkz kt okbl is szles krben elfogadott a vllalkozi trsadalomban: megfelel elfeltteleken alapszik s a vllalatok jl alapozhatnak a fedezeti modellbl
nyert informcikra a dntshozataluk sorn.
A kvetkezkben a korbban feltett krdseket prbljunk megvlaszolni. Vizsgljuk meg egy
cg kltsgszerkezete, az output (az rtkests) mennyisge s a profit kztt fennll kapcsolatot, vagyis hatrozzuk meg az rtkests azon "nullszalds" mennyisgt, amikor az zemi/
zleti tevkenysgek eredmnye12 egyenl nullval. A fedezeti modell lehetv teszi a pnz12 A

szmtsokban az zemi/zleti tevkenysgek eredmnyt hasznljuk, de klfldi szakirodalmakban a kamats adfizets eltti nyeresget (EBIT) hasznljk. A hozztartoz albbi sszefggsbl
Q * (p vc) FC = EBIT
26

gyi menedzser szmra, hogy meghatrozza azt az rtkestsi mennyisget, amit el kell rni,
hogy az sszes mkdsi kltsget fedezzk, valamint a klnbz output szintekhez tartoz
zemi eredmnyt.
A fedezetelemzst a kvetkez pldn keresztl mutatjuk be. Ttelezzk fel, hogy egy cg az
ltala termelt termket 200 Ft-rt tudja darabonknt rtkesteni, a darabonknti vltoz kltsg
80 Ft, a termels lland kltsge pedig 6 milli Ft. Szmtsuk ki, hogy klnbz rtkestett
mennyisg esetn, hogyan alakul a tevkenysg eredmnye (19. tblzat).

19. tblzat
Az zleti eredmny alakulsa klnbz rtkestett mennyisg esetn
I. eset

rtkestett
menynyisg
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
70 000
80 000
90 000
100 000

sszes vltoz
kltsg
0
800
1 600
2 400
3 200
4 000
4 800
5 600
6 400
7 200
8 000

lland
kltsg
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000
6 000

sszes
kltsg
6 000
6 800
7 600
8 400
9 200
10 000
10 800
11 600
12 400
13 200
14 000

sszes
bevtel
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
20 000

ezer Ft
zleti eredmny
(vesztesg)
-6 000
-4 800
-3 600
-2 400
-1 200
0
1 200
2 400
3 600
4 800
6 000

Az 19. tblzat adatainak felhasznlsval meghatrozhatjuk a fedezeti pontot (FP), ami az

lland kltsg s az egysgenknti fedezeti hozzjruls13 (contribution margin) hnyadosa:
FP

lland kltsg
Fedezeti hozzjruls

lland kltsg
Egysgr Egysgenknti vltoz kltsg

14

lnyegben az kvetkezhet, hogy a magyar beszmol alapjn hasznlt rtk ugyanezt jelentheti.
rbevtel s a vltoz kltsg klnbsge, amelybl az lland kltsgeket mg fedezni kell s ami azutn
marad az a nyeresg.
14A szmts lnyegben az
rtkestsi bevtel - (sszes lland kltsg + sszes vltoz kltsg) = profit
kpletbl indul ki, s a mennyisg kifejezhetsge rdekben az "rtkestsi bevtelt" s a "vltoz kltsget" az
egysgr (p), illteve az egysgnyi vltoz kltsg (c) s a mennyisg (Q) szorzataknt kell kifejezni, ezutn pedig
az egyenlsgbl a profit = 0 rtk mellett ki kell fejezni a mennyisget:
13 Az

27

A kapott eredmny szerint 50 000 darab az a mennyisg, amely fedezi az lland kltsgeket (9.
bra), vagyis itt van a termk fedezeti pontja. E pont utn a vllalat egyre nvekv profitot, mg
eltte vesztesget llt el.
FP

6000000
6000000

50000
200 80
120

rbevtel s kltsg (ezer Ft)

Az 19. tblzatban bemutatott pldban szerepl cg a mkdsi tketttel15 magas fokval

mkdik (leveraged firm).

9. bra
A bevtel s a kltsg kapcsolata termk mennyisgvel
I. eset

20000
18000
16000

Fedezeti pont

profit

14000
12000

rbevtel

10000
Vltoz kltsg

8000

lland kltsg
sszes kltsg

6000

vesztesg

4000
2000
0
0

10 20 30 40 50 60 70 80 90100
Mennyisg (ezer darab)

Nem minden vllalkozs mkdhet a mkdsi tttel magas fokn. Attl tartva, hogy nem ri el
az 50 000 egysg fedezeti szintet, a vllalatok egy rsze nem meri vllalni a befektetett trgyi
eszkzkbe trtn jelents befektetst. A kvetkez pldban (20. tblzat) egy konzervatv
vllalatot (unleveraged firm) mutatunk be, amelynek az a jellemzje, hogy az lland kltsgei
alacsonyabbak, a vltoz kltsgei pedig magasabbak, mint az elz pldban szerepl cg
esetben. Felttelezsnk szerint az sszes lland kltsg az elz 6 000 eFt helyett 1 200 eFt,
mg az egysgnyi vltoz kltsg 80 Ft helyett 160 Ft lesz, az rtkestsi r ugyanaz marad. A
vltozsokbl kvetkezen a fedezeti pont a kvetkez lesz:

Q * p - (Q * c + FC) = 0

Q * (p - c) = FC

Q=

FC
p c

ahol
FC - sszes lland kltsg
mkdsi tketttel az lland kltsgek s a vltoz kltsgek arnybl fakad kockzatra utal, amellyel a
kockzattal foglalkoz fejezetben fogunk foglalkozni.

15 A

28

FP =

1 200000 1 200000

30000
200 160
40

20. tblzat
Az zleti eredmny alakulsa klnbz rtkestett mennyisg esetn
II. eset

rtkestett
mennyisg
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
70 000
80 000
90 000
100 000

sszes vltoz
kltsg
0
1 600
3 200
4 800
6 400
8 000
9 600
11 200
12 800
14 400
16 000

lland
kltsg
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200
1 200

sszes
kltsg
1 200
2 800
4 400
6 000
7 600
9 200
10 800
12 400
14 000
15 600
17 200

sszes
bevtel
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
20 000

ezer Ft
zleti eredmny
(vesztesg)
-1 200
-800
-400
0
400
800
1 200
1 600
2 000
2 400
2 800

Teht a fedezeti pont majdnem fele annyi mennyisgnl lesz. mint az elz pldban. A 20.
tblzatbl s a 10. brbl azt is lthatjuk, hogy az lland kltsg cskkensvel cskken a
vesztesg s az elrhet profit mennyisge is. Itt is rvnyesl a pnzgyi menedzsment 1.
aximja, vagyis a kisebb kockzathoz kevesebb jvedelem tartozik.
A menedzsment a jvrl vallott felfogstl fgg, hogy a jelents tketttellel rendelkez vagy
a konzervatvabb politika mellett dnt. Ha pnzgyi menedzsert nyugtalantjk a gazdasgi
felttelek, akkor a konzervatvabb tervet vlasztja. Egy nveked vllalat esetben konjuktra
idejn a menedzsment aggresszvabb pozcit foglalhat el. A vlaszts egy msik tnyezje lehet
a cg versenypozcija az gazatn bell, vagyis az, hogy a cg csupn a stabilitst akarja megtartani vagy piacvezetv szeretne vlni. Bizonyos mrtkig a menedzsment a tketttel alkalmazst sszeegyezteti a sajt kockzatvisel elkpzelseivel is.

10. bra
Az ellltott s rtkestett termk mennyisg, a bevtel s a kltsgek kztti kapcsolat
II. eset

29

rbevtel s kltsg (ezer

20000
18000

profit

16000
14000

Fedezeti pont

12000

rbevtel

10000
Vltoz kltsg

8000

lland kltsg
sszes kltsg

6000
4000

vesztesg

2000
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90100
Mennyisg (ezer darab)

Az eddigi szmtsok egy termkre, vagy egytermkes vllalkozsra alkalmazhatk. Tbbtermkes vllalatok esetben a fedezeti elemzsben a mennyisg helyett az rtkestsbl szrmaz
pnzmennyisget (rbevtelt) szmtjk. Egy kls elemz egybknt sem frhet hozz - az
esetek tbbsgben - a bels adatokhoz, amelyek a termk egysgekre vonatkoznak, hanem csak
a cg ves vagy ven belli beszmolihoz. Ha el tudjuk klnteni a cg lland (FC) s vltoz
(VC) kltsgeit az ves beszmoljban, akkor kiszmthatjuk az n. ltalnos fedezeti pontot
pnzegysgben (pl.: forint) kifejezve. A kiindulsi alap ugyanaz, mint a mennyisg meghatrozsa esetn, de ebben az esetben nem ismerjk az egysgnyi termkre vonatkoz r s a vltoz
kltsg adatokat.
S - (VC + FC) = Profit
Mivel az egysgnyi outputra jut vltoz kltsg s az egysgnyi termk rtkestsi ra felttelezsnk szerint lland az output vizsglt terjedelmben, az sszes vltoz kltsgnek az
rbevtelhez (S) viszonytott arnya is konstans lesz az rtkests minden szintjn. Ezen
felttelek mellett a kplet a kvetkezkppen talakthat
S

VC
VC
FC P
* S FC S * 1

S
S

A fedezeti pont ebben az esetben is a P=0 pontnl van. Az ehhez a ponthoz tartoz rbevtel
szintet jelljk S1- gyel. gy az rbevtel fedezeti pontjra a kvetkez formult kapjuk

VC
FC 0
S 1 * 1

S1

FC
VC
1
S

30

A pnzgyi elemzs
1. A pnzgyi elemzsrl ltalban
A pnzgyi menedzser felelssge figyelemmel kisrni a tervezett clok s elirnyzatok
tnyleges teljestst, s e clbl sok esetben a szmviteli rendszer ltal ellltott, ves s idszaki pnzgyi jelentsek ltal biztostott informcikra tmaszkodik.
A vllalkozsok vizsglatnak clja elssorban nem az elrt, hanem az elrhet eredmny megllaptsa. Szmos krdsrl csak ennek alapjn lehet dnteni. A vllalat jvbeni viselkedsre
ltalban csak tbbves visszatekint adatsor eredmnynek extrapollt s korriglt (a vllalaton
kvli tnyezk vltozsval mdostott) rtkeibl lehet kvetkeztetni. Az elemzsek elvgzsre nagyon sok mdszer kzl vlaszthatunk. Szinte minden, a vizsglat szempontjbl helyesen
megvlasztott mdszerrel relis eredmnyhez juthatunk mg akkor is, ha tudjuk, hogy a vizsglat
alapjul szolgl mrlegadatok bizonyos mrtkig manipulltak lehetnek.
A pnzgyi elemzs clja teht informciszerzs a vllalkozs mkdsrl, vagyoni,
pnzgyi s jvedelmi helyzetrl, azokrl a folyamatokrl, eredmnyekrl s problmkrl, amelyek a vllalkozst jellemzik.
A pnzgyi menedzsmentnek nemcsak hosszabb idszakok (negyedv, flv, v) elemzsvel
kell foglalkozniuk, hanem szksg esetn a cg naponknti tevkenysgt is elemeznik kell.
A pnzgyi elemzsben sokfle mdszer, kzttk a statisztikai szmtsok is felhasznlhatk. A
statisztikai elemzs, az egyszer csoportostsi mdszerektl a tbbvltozs mdszerekig, fontos
szerepet jtszik a mindennapi pnzgyi munkban. A mdszereket ebben a jegyzetben nem
clunk ismertetni, azt rszletesen megteszik a klnbz statisztikai knyvek. Ugyanakkor a
pnzgyi szakembereknek tisztban kell lennik ezekkel a mdszerekkel, azok alkalmazhatsgi
szablyaival s interpretlsi lehetsgeivel. Nagyon fontos megjegyezni, hogy az egyszer
mdszereket nem szabad lebecslni, s a bonyolultabb mdszeket sem tlrtkelni. llandan
szem eltt kell tartani, hogy az elemzseknl mindig a clnak leginkbb megfelel mdszert,
technikt kell kivlasztanunk s azt az elemzs szablyainak figyelembe vtelvel kell
alkalmazni.
Az egyszerbb mdszerek kzl elszr az tlag- s a szrsszmtst kell megemlteni. A szrs
vagy a szrdsi egytthat nlkl az tlag nem jellemzi megfelen a vizsglt jelensget (ld.
kockzat). A szmtani tlagon fell fel kell hvnia figyelmet, hogy a pnzgyi szmtsokban
szksges lehet a szmtani tlag egy specilis formjnak a kronolgikus tlagnak a hasznlata
is. Ezt ltalban olyan esetekben hasznljuk, amikor egyenl idkz llapot idsorunk van, s
az tartalmaz nyit s zr rtket is. A msik fontos tlag lehet a geometriai tlag, amelyet idsorok vltozsa tlagos temnek a meghatrozsra szoktak hasznlni. Klnsen fontos lehet
az alkalmazsa, ha dinamikus viszonyszmokat akarunk tlagolni.
Bizonyos elemzsekhez, elrejelzsekhez szksg lehet magasabb szint statisztikai szmtsokra is, pldul a korrelci szmtsra a befektetsi portflik sszelltsnl. Ha idsorok
llnak rendelkezsnkre, azok tendencijnak meghatrozshoz a trendszmts klnbz
31

mdszerei nyjthatnak segtsget. Bizonyos pnzgyi vizsglatokhoz szksges lehet a tbbvltozs statisztikai mdszerek alkalmazsa is (mint pldul a cluster-, a fkomponens-, a faktorvagy a diszkriminancia analzis).
Napjainkban a rendelkezsre ll tblzatkezel programok nagymrtkben megknnytik a
statisztikai szmtsok elvgzst s az eredmnyek brzolst. Hasznos segtsget nyjthatnak
ezek a programok a ksbbiekben ismertetsre kerl pnzgyi mutatk kiszmtshoz, s
beptett pnzgyi fggvnyeikkel ms pnzgyi kalkulcikhoz, szmtsokhoz is.
Jegyzetnkben alapveten a pnzgyi mutatkkal foglalkozunk, amelyekre azrt is szksg van,
mert egy egyedi, elklntett rtk nem igazn hasznos informci szolgltat. Pldul, ha azt
mondjuk, hogy "az elmlt vi rtkests 20 milli ausztrl dollr volt", milyen informcit ad
ez? Az ausztrl dollr s a hazai valuta tvltsi rfolyamnak ismerete nlkl nem lehet sszehasonltani a hazai rtkestssel. Az adott termkhez kapcsold ausztrl piac mretnek s a
piac strukturjnak, valamint a versenytrsak szmnak az ismerete nlkl nem lehetsges az
sszehasonlts az ausztrliai ltalnos helyzettel sem. A korbbi vek rtkestsi szmainak,
valamint az rtkestshez felhasznlhat eszkzk s kiadsok ismerete nlkl nem rtkelhet
a fejlds, a hatkonysg vagy eredmnyessg. A kulcs az sszehasonlthatsg.
Az mutatk potencilisan nagyon fontos eszkzk, amelyek kzvetlenl vagy kzvetetten hasznosak a vllalkozsok menedzselshez, amelyek megfelel s alapvet informcikat ignyelnek, hogy alapjul szolgljanak a dntshozatali folyamatnak. A mutatk segtsget nyjtanak a
szervezetek mltbeli s jelenlegi tevkenysgeinek, teljestmnyeinek s pnzgyi pozciinak
elemzsre, valamint tervezsi alapknt szolglnak a jvbeni trendek elrejelzshez, amelyek
sszehasonlt eszkzkkel ltjk el a menedzsmentet a "mi trtnt" meghatrozshoz, amikor a
tervhez kpest eltrsekkel talljk magukat szemben.
A mutatk nagyon fontosak a befektetk szmra is, akiket pldul a szervezet mkdsi s
vezeti teljestmnye, valamint pnzgyi stabilitsa rdekelhet. A hitelezk - nyjtott hiteleik
vdelme rdekben - ersen rdekldnek az adott vllalkozs hitelkpessge irnt s azt is
szeretnk tudni, hogy mennyire kpes adssgt hatridre trleszteni. Ennek megfelelen a
rossz pnzgyi mutatk ltalban magasabb finanszrozsi kltsghez vezetnek, mg a j
mutatk rendszerint azt jelentik, hogy a befektetk sokkal mltnyosabb kltsggel biztostanak
forrsokat a vllalkozs szmra. Az rtkpapr elemzk llandan a vllalatok klnbz
pnzgyi mutatit figyelik.
A mutatszmokkal vgzett elemzs lehetv teszi szmunkra, hogy jobban megrtsk a mrleg
s az eredmnykimutats kztti kapcsolatot is.
Az elemzsben hasznlnak standard mutatkat is, amelyeket tlag mutatszmoknak neveznek,
s ezek tbbsge a szervezetek sajtos tevkenysgeinek s teljestmnyeinek mreszkzeknt
szolglhat. A standard mutatk az zleti vllalkozsok pnzgyi jelentsei sszeegyeztethet
ttelei kztti normlis s sszehasonlthat viszonyokat mutatjk be. Az vek folyamn a
mutatkat gy hoztk ltre, hogy azok ltalnos rtkelsi jelzszmok lehessenek, klnsen
hasonl szervezetek kztt. Az alapvet elfeltevs az, hogy az sszehasonltsnak relevnsnak
kell lennie, vagyis mutatknt csak olyan adatokat lehet hasznlni, amelyek sszefggseikben
32

s termszetknl fogva megfelelen kpviselik az adott jelensget. Az tlag mutatk legfeljebb

egy vezrfonalat biztostanak az adott ipargat reprezentl arnyszmokhoz, azltal, hogy
lehetv teszik, hogy egy szervezet sszehasonltsa a pnzgyi eredmnyeit ms szervezetek
mutatszmaival, ezltal megllaptva sajt relatv helyzett vagy egy n. "szintjelet" biztostva a
tervezs szmra.
Az sszehasonlthatsgot befolysol tnyezk:
- Termk. Ugyanazon ipargon bell is teljesen eltr termk strukturval rendelkezhetnek a
vllalatok. Minden egyes termknek van sajt nyeresge, befektetsi forrs ignye s
rtkestsi csatorni, s ezek mindegyike befolysolhatja a szervezet pnzgyi teljestmnyt s eredmnyt.
- Tevkenysg tipusa. A tmegtermelsi technikk a kzimunka ignyes tevkenysgekkel
szemben jelents termelsir, nyeresgessg, munkaerigny cskkent hatssal rendelkeznek, s ptllagos befektetst ignyelnek a trgyi eszkzkben. Mindezen tnyezk befolyssal lehetnek a pnzgyi adatokra s bizonyos mutatszmokra.
- Vltozsok a szervezetben. A fbb bels vltozsok vagy talaktsok a mltbeli informcikat elavultakk tehetik. Radsul az informci-technolgiban bekvetkez vltozsok
megvltoztathatjk a vezeti informcik elksztsnek egsz rendszert.
- Szervezet mrete. Egy vllalkozs eszkz befektetsei s/vagy rtkestsi volumene
jelents hatssal lehet az adatkapcsolataira is. A mrleg szerinti eredmny s a forgtke
arnya s a sajt tke jelentsen arnytalann vlhat.
- Vsrlk tipusa s szma. A vsrlk is hatssal lehetnek az tlag mutatk becslsre.
Pldul a hitelezsi politika tlsgosan liberlis lehet, mg a hasonl szervezetek hitelnyjtsa tlsgosan konzervatv.
- Adatok egyntetsge. Az sszehasonltsi clbl szmtott tlag mutatk esetben nagyon
fontos a szmviteli eljrsok egyntetsge.
- Szmviteli idszak egyntetsge.
A pnzgyi jelentsek elemzsnek lnyeges rsze, hogy vegyk tudomsul azok gyengesgeit
is, amelyek nmelyike az alkalmazott elemzsi eszkzkben rejlik, de a fontosabbak tbbsge az
elksztett vagy publiklt eredeti adatok tartalmbl vagy jellemzibl keletkezik. Ez az amirt
a szmvitel elrsait, gyakorlati krdseit s problmit a pnzgyi elemzshez pontosan rteni
kell.
Klnsen a kvetkez szempontokat kell figyelembe venni, amikor a pnzgyi helyzetet
mutatk felhasznlsval elemezzk:
- Egy ves adatok elgtelenek; trendek megllaptshoz legalbb 5 ves adatsor sszehasonltsra van szksg.
- Amikor sszehasonltst vgznk ms cgekkel, biztostani kell, hogy a szmolt mutatk
ugyanazokon az alapokon nyugodjanak. (Pldul, az eszkzrtkelsi alap lehet klnbz.)
- Megalapozott sszehasonltst csak ugyanolyan mret s tevkenysg cgek kztt
kszthetnk.
- A mutatk kiszmtshoz felhasznlt bzisnak kvetkezetesnek kell lennie.

33

- Vegyk figyelembe, hogy a mutatk nem llhatnak elklnlten, azok kapcsolatban vannak
egymssal. Pldul a rossz jvedelmezsg hatssal lehet a likviditsra.
- A mutatk az id egy adott pontjra vonatkoznak. Szezonlis tnyezk eltorzthatjk azokat,
s ebben az esetben a torzt tnyezket is ismerni kellene.
- A szmok szemfnyvesztk lehetnek; jobbnak lttathatnak valamit, mint amilyen valjban.
Pldul, a klcsnket most visszafizetjk, s azutn a pnzgyi llapot bemutatsa utn
jra felvesszk azokat.

2. A fontosabb pnzgyi mutatk

A mrleg s az eredmnykimutats adataibl klnbz mutatk szmthatk a vllalkozs
menedzserei rszre. Jegyzetnkben csak a pnzgyi menedzsment szmra fontos mutatkkal
foglalkozunk.
A klnbz szakknyvek klnbzkppen csoportostjk a pnzgyi mutatkat. Jegyzetnkben Ross, S.A.-Westerfield, R.W.-Jordan (1993) knyvben kzlt csoportostst hasznljuk. k
a kvetkez 5 csoportba osztottk a pnzgyi mutatkat:
1. Rvid tv fizetkpessgi vagy likviditsi mutatk16
2. Hossz tv fizetkpessgi vagy pnzgyi tketttel mutatk17
3. Eszkz kihasznls vagy forgsi sebessg mutatk18
4. Jvedelmezsgi mutatk19
5. Piaci rtk mutatk20
2.1. Rvid tv fizetkpessgi vagy likviditsi mutatk
Ha kptelenek vagyunk eleget tenni rvid tv ktelezettsgeinek, akr pnzeszkzk kifizetse,
akr klcsn ltal, akkor gyakorlatilag fizetskptelenek vagyunk. Esetleg ki tudnnk fizetni a
tartozsainkat bizonyos vagyonaink vagy tulajdonaink rtkestsvel, de esetenknt mg ez a
drasztikus akci sem elg ahhoz, hogy a csdt elkerlhessk.
A likviditsi mutatk adhatnak bizonyos jelzst a rvid tv ktelezettsgeink fizetsi kpessgrl. A mutatk a rvid lejrat (forg) eszkzkkel s a rvid lejrat ktelezettsgekkel vannak
kapcsolatban. A rvidlejrat kifejezs arra utal, hogy az adott rtket egy ven bell kell kifizetnnk vagy megkapnunk.
Azt az eszkzt nevezzk likvidnek,amely knnyen s lnyeges vesztesg nlkl pnzz konvertlhat, mg a ktelezettsg akkor likvid, ha azt a kzeljvben kell visszafizetni. A likvidits
menedzsment az adssg ktelezettsg s a beraml pnzforrsok sszeegyeztetsbl ll, amit
16Short-term

solvency or likvidity measures

solvency or financial leverage measures
18Asset management or turnover measures
19Profitability measures
20Market value measures
17Long-term

34

annak rdekben tesznk, hogy elkerljk a fizetskptelensget. A likvidits mrse alapvet

fontossg. A f krds az, hogy a vllalkozs tud-e vagy nem, elegend pnzt kitermelni, hogy
hatridre kifizesse a szlltit s a hitelezit.
A hagyomnyos likviditsi mutatk annak a mrtkt mrik, hogy a cg rvid tvon
esedkes ktelezettsgei mennyire vannak lefedve a rvid tv eszkzk ltal. Ennek a
fedezetnek a nagysga a cg azon kpessgt jelezi, hogy mennyire kpes fedezni a pnzeszkzk irnti ignyt. Vagyis a likviditsi mutatk lnyegben fizetkpessg fokt tesztelik,
s alapveten a rvid tv hitelezknek rdekesek, de segtsget nyjthatnak a vllalat mkdsnek megtlshez hossz tv finanszrozsi forrsok nyjtsa esetben is. Sohasem szabad
arrl megfeledkezni, hogy minden hossz tv ktelezettsg rvid tv problmaknt is megjelenik, amikor azt vissza kell fizetni..
Fontos megjegyezni, hogy ezek a mutatk statikusan mutatjk be az adott helyzetet. Azt
felttelezzk, hogy a forgeszkzk mindegyike felhasznlhat vagy felhasznlhatv vlik a
ktelezettsgek fedezsre, s hogy a mrlegben kimutatott pnzmennyisget fogjk biztostani.
A likvidits kt leggyakoribb mreszkze az gynevezett ltalnos s a gyors likviditsi
mutat. Az ltalnos likviditsi mutat (current ratio) az egy ven bell pnzz konvertlhat
eszkzket hasonltja az egy ven bell kifizetend ktelezettsgekhez.
Forgeszkzk

ltalnos likvidits = Rvid lejrat ktelezettsgek

Az ltalnos likvidits hozzvetlegesen jelzi a cg ltal a rvid lejrat ktelezettsgei
kielgtsre vlheten biztonsgosan hozzfrhet fedezetet. A likviditsi mutattl azt
vrjk el, hogy a ktelezettsgek teljestse biztonsga hatrrtknek egy olyan mreszkzt
biztostsa, amely az aktulis v folyamn rvnyes. Az iparg s a vllalat tipusa fggvnyben a
mutat nagyon eltr lehet. A 2.021 vagy ennl magasabb mutat j a termel vllalkozsok
esetben, mg a szolgltat vllalatok esetn elfogadhat az 1.5-s rtk is, mivel azok ltalban
pontosabban elrejelezhet a pnzramlssal s kevesebb kszlettel, illetve ktelezettsggel
rendelkeznek. Nagyon fontos megjegyezni, hogy az elzekben megadott hatrrtkeknl
esetenknt sokkal fontosabb lehet az ipargi tlag figyelembe vtele, hiszen a vllalkozsnak a
tevkenysgt alapveten a versenytrsaihoz kell mrnie. Ha a forgeszkzk a rvid lejrat
ktelezettsgekhez kpest nagyok, akkor nagy a valsznsge annak, hogy a cg kpes lesz a
pnzeszkzk irnti ignyeket bekvetkezskkor kielgteni. Vagyis a magas ltalnos likviditsi mutat jelzi a cg fizetkpessgt, de jelezheti a kszpnz vagy ms rvid lejrat
eszkzk hatkonytalan felhasznlst is. Bizonyos klnleges krlmnyektl eltekintve a
mutatnak legalbb 1-nek kell lennie, mivel ha az kisebb, mint egy, az azt jelenti, hogy a nett
forgtke22 negatv.

21

22

Erre mutatra szoktak '2 az 1-hez' mutatknt is hivatkozni, mert a bankok arra trekszenek, hogy azokat a
cgeket tekintsk hitelezsi szempontbl elfogadhatnak, amelyek a mutatnak ezt a szintjt elrik. Ugyanakkor
napjainkban a mutat rtknek elfogadhatsgi szintjt sok esetben 1.3-1.7 kz teszik, a vllalkozs
tevkenysgi krtl fggen.
A forgtkvel rszletesebben a nett forgtke/sszes eszkz arny mutatnl, illetve a forgtke menedzsmentnl fogunk foglalkozni.
35

Az ltalnos likvidits nem mri a cg rugalmassgt. Magtl rtetdik, hogyha egy vllalkozs nagy pnztartalkokkal s sok piackpes rtkpaprral rendelkezik, akkor az likvidebb,
mint amelyiknek hatalmas kszletei vannak, ezrt az ltalnos likviditsi mutat nem nagyon
megbzhat jelzje a fizetkpessgnek.
Egy vllalkozs likviditsnak szigorbb tesztje az n. gyors likviditsi mutat (acid test
vagy quick ratio), amely a rvid lejrat ktelezettsgeket a forgeszkzk s a kszletek
klnbsghez hasonltja. Ez tisztbb mutat, mert figyelmen kvl hagyja azokat a forgeszkzket, amelyek kevsb likvidek, nevezetesen a kszleteket. Vagyis a knnyebben
pnzz konvertlhat forgeszkzket helyezi a figyelem kzppontjba. A kszletek kevsb
likvid23 volta azt jelenti, hogy nagyon nehz azokat rvid hatrid alatt tnylegesen megkapott
pnzrt eladni (pnzgyileg is realizlni), illetve a kszletek knyv szerinti rtke nem mindg
vals mrszma azok piaci rtknek, mg akkor sem ha azok viszonylag gyorsabban
cserldnek, mivel nem veszi figyelembe a kszletek minsgt (ettl eltr a helyzet a kis- vagy
nagykereskedelemi cgeknl).
Forgeszkzk - Kszletek

Gyors likvidits = Rvid lejrat ktelezettsgek

A hvelykujj szably a gyors likviditsi mutat szmra az 1:1 arnyt adja meg, amely azt
mutatja meg, hogy a cg kpes-e fedezni tartozsi ktelezettsgeit a rendelkezsre ll knnyen
pnnz konvertlhat eszkzkbl, ha az rtkestsi bevtelei jelents mrtkben esnnek.
(Ehhez feltteleznnk kell, hogy semmi olyasmi nem trtnik, ami lasstja vagy megakadlyozza
a kvetelsek beszedst.) A viszonylag nagy mrtk kszletmennyisg gyakran a rvid tv
zavarok jelzje. A vllakozs tlbecslheti az rtkestsi lehetsgeit, ennek kvetkeztben tltermels vagy tlzott alapanyag kszlet felhalmozsa fordulhat el, s gy likvid eszkzeinek
jelents rsze lassan mozg kszletekben kerlhet lektsre.
Az elz kt mutatbl lthatjuk, hogy a kszletvsrls nem befolysolja az ltalnos likviditsi
mutatt, de cskkenti a gyors likviditsi mutat rtkt. Meg kell azt is jegyezni, hogy mindkt
megelz likviditsi mutat tbb olyan vltoz fggvnye, amelyek eltren befolysoljk a
likviditst. A pnzramlsi adatoknak a likviditshoz trtn kapcsoldsa fontossgnak a felismerse az elemzk nagy tbbsgt arra vezette, hogy megkrdjelezzk ezen mutatk
hagyomnyos jelentsgt (pldul, Emery, 1984.; Shulman and Cox, 1985.; Kamath, 1989.).
Nhnyan - mint alapvet hibt - hatrozottan kifogsoltk ezen mutatk statikus voltt, aminek
kvetkeztben a mutatk nem vehetk figyelembe, mint a jvbeni pnzramlsok adekvt
mdja s mrete mrsnek vagy becslsnek eszkzeknt. Ezrt rtkk, mint likviditsi mrszm megkrdjelezett.
Az azonnali likvidits mutat (cash ratio) [kszpnz-szint likvidits] a leglikvidebb forgeszkznek, a pnzeszkzknek s a piackpes rtkpaproknak a rvid lejrat ktelezettsgek23 Az

ltalnosan elfogadott likviditsi sorrend a forgeszkzk esetn a kvetkez:

pnzeszkzk
rtkpaprok
kvetelsek
kszletek
36

hez viszonytott arnyt jelzi. ltalban a piackpes rtkpaprokat is a kszpnzhez soroljk,

mivel azok viszonylag gyorsan s vesztesg nlkl pnzz tehetk. Ugyanakkor kiveszik a
kszleteken fell a kvetelseket is, mivel azok beszedse sem mindg problma mentes.
Azonnali likvidits =

Pnzeszkzk Piackpes rtkpaprok

Rvid tv ktelezettsgek

Elgg npszer likviditsi mrszm a nett forgtke (net working capital), illetve annak
arnya az sszes eszkzhz (net working capital to total assets).
Nett forgtke

Nett forgtke24/sszes eszkz arny = sszes eszkz

A pnzgyi menedzserek gy tekintenek a forgeszkzkre, mint olyan erforrsokra, amelyek

szorosan kapcsoldnak a napi tevkenysgekhez. A forgeszkz ttelektl azt vrjk el, hogy a
vllalat mkdsi ciklusa25 vagy egy ven bell - amelyik hosszabb - kszpnzz vltoztathat.
Ebben az rtelmezsben a likvidits fogalom az eszkzknek kszpnzz trtn transzformlsnak rugalmassgt s tvlthatsgt jelenti.
A rvid lejrat ktelezettsgek olyan adssgok, amelyek a vllalkozs mkdsi ciklusa vagy
egy v alatt kifizetsre kerlnek. Ezek az adssgok a vllalkozson kvli jhiszem adssgok, amelyek csak pnzzel fizethetk ki. Valamennyi rvid tv adssg egyttal a csd veszlyre is figyelmeztet. Az egyes rvid lejrat ktelezettsgek csd kockzata kztti klnbsgttel nem hatrozhat meg olyan knnyen, mint az egyes forgeszkzk likviditsi kockzata
kztti klnbsg.
A pozitv nett forgtke gy is rtelmezhet, hogy a cg valsznleg kpes lesz eleget tenni a
pnzkvetelsek sszessgnek az v folyamn, vagyis fizetkpes. Ez azonban nem szksgkppen igaz, mivel a nett forgtke nem jelzi a likviditst pontosan, ugyanis csak a pnz s a
rvid tv befektetsek az igazn likvid eszkzk. Egy magas nett forgtke eredhet nagyon
magas kvetels llomnyba trtn befektetsbl (a vsrlk ltali ksedelmes fizets vagy nem
fizets) s/vagy kszlet nvekedsbl is. Magtl rtetden nagy gondossggal kell eljrni a
likviditsi mutatk interpretlsban.
A nett forgtke vltozst nemcsak a forgeszkzk s a rvid lejrat ktelezettsgek vltozsa idzheti el, hanem a sajt tke s a hossz lejrat ktelezettsgek, illetve a befektetett
eszkzk vltozsa is.

2.2. Hossz tv fizetkpessgi vagy pnzgyi tketttel mutatk

24forgtke

= forgeszkzk
nett forgtke = forgeszkzk rvid lejrt ktelezettsgek
a forgeszkzknek az a rsze, amelyet hossz lejrat ktelezettsggel vagy sajt tkvel finanszrozunk

25A mkdsi

ciklussal rszletesen a forgeszkz menedzsmentnl foglalkozunk.

mkdsi ciklus = eszkz lektsi idszak + pnzbeszedsi idszak
37

Az elz rszben azokkal a fbb mutatkkal foglalkoztunk, amelyek a cgek rvid tv ktelezettsg teljestsi kpessgt mrik. Ugyanilyen fontos annak a megismerse is, hogy egy vllalkozs nem tlterhelt-e hossz tv hitellel. A hossz tv hitelfelvtel is vgl rvid tv
visszafizetsi problmv vlik, s kzben ott van a klcsn ves kamata megfizetsnek rvid
tv ktelezettsge is.
A hossz tv klcsn felvtele attl fgg, hogy a vllalkozs kpes-e sajt forrsaibl megfelelen nvekedni, vagy ehhez idegen forrsokra is szksge van. A vllalkozsok ltalban
csak akkor folyamodnak klcsnrt, ha azt remlik, hogy a hasznlatbl keletkez profit a
klcsnkamatok kifizetse utn is nvelni fogja a vagyonukat.
A kvetkezkben bemutatsra kerl mutatk a vllalkozs azon hossz tv kpessgt mrik,
hogy mennyire kpes e tvon fizetsi ktelezettsgeinek eleget tenni, vagy ltalnosabban, a cg
pnzgyi tketttelt (financial leverage)26. A pnzgyi tketttel lnyegben hitel felhasznlsa a cg tevkenysgeinek finanszrozsban. A sajt tke hitellel trtn kiptlsa bevezeti a
pnzgyi kockzatot, amit a kamatfizets s a klcsnztt pnzeszkzk vgleges visszafizetse
idz el. ltalban, a pnzgyi tketttel nveli azokat az lland pnzgyi ktelezettsgeket,
amelyeknek a vllalatnak eleget kell tennie. Azok vllalkozsok, amelyek jl elrejelezhet s
stabil mkdsi pnzramlssal rendelkeznek biztonsggal vllalhatnak ktelezettsget tbb
hitellel trtn finanszrozsra, mint azok, amelyeknek magasfok piaci bizonytalansggal kell
szembenznik.
A hossz tv fizetkpessg/hitelkpessg (long-term solvency) egyik mutatja az sszes
eladsodottsg mutat (total debt ratio), amely egy tfog mutat s a klcsnztt pnzsszegtl val fggsget gy mutatja meg, hogy az sszes rvid tv ktelezettsget is hitelknt
veszi figyelembe. Ez a mutat klnbz mdon hatrozhat meg, ezek kzl az egyik legegyszerbb a kvetkez:
sszes eladsodottsg =
sszes eszkz Sajt tke
sszes eszkz

27

A mutat lnyegben arra ad vlaszt, hogy az eszkzk milyen arnya (hny szzalka) van
idegen tkvel, vagyis a hitelezk ltal finanszrozva. Ez a mutat a hossz tv hitelt nyjtk
mellett fontos lehet a szlltk szmra is a hossz lejrat adssg rvid tv vonzata miatt. A
magas mutat a pnzgyi tketttel felhasznlst jelzi az eredmny nvelse rdekben.

26 A pnzgyi

tketttel lnyegben az adssg a sajt tkhez viszonytva a cg tkestrukturjban. gy is lehetne

fogalmazni, hogy a sajt tke helyett a klcsnvett pnz felhasznlsa jvedelem ellltsra. Egy befektetsre
akkor mondjk, hogy magas tketttel, ha a trsasg eszkzeinek nagy szzalkt vsroltk meg klcsnbl,
azaz amikor a trsasg adssga a sajt tkhez kpest jelents mrtk.

27 A

kpletben szerepl sajt tke az elsbbsgi rszvnyeket is tartalmazza, ha egyltaln vannak. Az sszes
eladsodottsg mrsre a kplet szmlljban szoktk hasznlni a (Rvid lejrat ktelezettsgek + Hossz
tv adssg)-ot is.
38

Az sszes eladsodottsg rtke ltalban nem haladhatja meg 0.5-et (50 %-ot), hanem inkbb
alatta kell maradnia. Jl men vllalkozsoknl, ahol az egyb pnzgyi mutatk (pl. likvidits)
nagyon jk s a vllalat az adott bank megbzhat partnere, esetenknt a 70 %-ig is elmennek.
Ha egy vllalat a minimumra akarja cskkenteni a fizetskptelensg kockzatt, azt akkor
teheti, hogy minl nagyobb mrtkben vagy teljesen csak a sajt tkjre pt. Ezt tve a
menedzsment cskkenti annak lehetsgt, hogy a sajt tkre magasabb eredmny (vagy
vesztesg) jusson, mivel nem hasznlja ki a tketttel elnyt.
Amikor a kockzat szt hasznljuk a hitellel kapcsolatban, akkor a pnzeszkzkbl trtn
kifuts eslyre utalunk. Ez a kockzat elkerlhetetlenl tovbb nvekszik, ha olyan szerzdsek jnnek ltre, amelyek egy jvbeni idpontra vonatkozan konkrt sszegre szl fizetsi
ktelezettsget rnak el az akkori fizetsi kondcik figyelmen kvl hagysval. Meg kell
jegyezni, hogy a klcsn ignybevtele szksgszeren nveli a fizetskptelensg eslyt, de ez
a kockzat attl fggetlenl ltezik, hogy a vllalat rendelkezik-e vagy sem hitellel. Ennlfogva
az idegen tke-sajt tke kztti vlaszts nem a kockzat s a kockzat mentessg kztti
vlasztst jelenti, hanem csak a tbb vagy a kevesebb kockzat kzttit.
A hitel visszafizetsi kpessg egy dinamikus fogalom, s az a vllalat jvedelmezsgnek, az
eszkzk pnzz konvertlsi mutatjnak s a hitelkpessgnek a fggvnye. A rvid tv
vllalati hitelkapacits alapveten a cash flow alapjn hatrozhat meg, mintsem az eredmnykimutatsban kimutatott eredmny alapjn. A hosszabb lejrati idej hitel ltalban kisebb
visszafizetsi kockzatot felttelez, mivel a menedzsment tbb lehetsggel s hosszabb idvel
rendelkezik, hogy mkdsi tevkenygbl sszegyjtse a visszafizetshez szksges forrsokat.
Az sszes eladsodottsg ms, hozz hasonl mutati is kpezhetk, amelyek kzl elszr az
adssg/sajt tke arny (debt/equity [D/E] ratio) mutatt mutatjuk be. Ez a mutat azt jelzi,
hogy az idegen tke hnyszorosa a sajt tke rtknek.
Adssg/Sajt tke arny =
sszes

eszkz Sajt tke

Sajt tke

Az adssg/sajt tke arny mutat rtke ltalban 1-nl nagyobb nem lehet. Az 1 jelenti az 5050 %-os idegen tke-sajt tke arnyt. A mutat elfogadhat rtke gazatonknt is eltr lehet,
pldul az ramszolgltat vllalatok, amelyek kiegyenslyozott pnz beramlssal rendelkeznek
elviselnek magasabb adssg/sajt tke arny mutatt is, mg a ciklikus vllalkozsok ltalban
alacsonyabb mutat esetn rtkelhetk kedvezbben. Ezen utbbi tipus vllalkozsok pnz
beramlsai egy j gazdasgi peridusban magasak, mg egy rosszabb gazdasgi peridusban
alacsonyabbak, vagy esetleg vesztesget kell elviselnik. Ha magas hiteleket vesznek fel, a rossz
gazdasgi idszakban nem biztos, hogy fizetni tudjk a hitel trleszt rszleteit. Vagyis az ilyen
tipus vllalatoknak konzervatvabb hitelpolitikt kell folytatniuk, s magasabb sajt tkvel kell
rendelkeznik (esetleg a rosszabb idszakban kevesebb osztalkot fizetnek vagy egyltaln nem
fizetnek osztalkot).

39

A sajt tke multipliktor (equity multiplier) mutta azt mutatja meg, hogy a vllalkozs a
tulajdonosok ltal rendelkezsre bocstott sajt tkvel milyen eszkzllomnyt (vagyont)
volt kpes ltrehozni, vagyis hnyszor sikerlt megtbbszrznie a sajt tkjt.
Sajt tke multipliktor =

sszes eszkz
Sajt tke

A sajt tke multipliktor rtke 1 s 2 kztt lehet, ha az adssg/sajt tke arny mutat nem
haladja meg az 50 %-ot. Az elzek figyelembevtelvel szrevehetjk, hogy a sajt tke
multipliktor nem ms mint az 'adssg/sajt tke arny'+1, vagy az
Adssg/sa jt tke arny
sszes eladsodottsg

28

hnyadosknt is kifejezhet.

Bizonyos szerzk az sszes eladsodottsg mutat szmtsnl nem veszik figyelembe a rvid
tv adssgot, csak a hossz tvt. Ennek az is oka lehet, hogy a pnzgyi elemzk rendszerint
tbbet trdnek a vllakozsuk hossz tv hitelvel, mint a rvid tvakkal, mivel a rvid tv
hitel llandan vltozik. Egy cg tartozsai inkbb a zleti gyakorlatnak visszatkrzdsei,
mintsem adssg menedzselsi politikjnak. Ennek kifejezsre a hossz tv adssg
mutatt (long term debt ratio) szmthatjuk:
Hossz tv adssg =
Hossz lejrat ktelezettsgek
Hossz lejrat ktelezettsgek Sajt tke

A hossz lejrat ktelezettsgek+sajt tke sszeget a vllalkozs sszes tkstsnek is

nevezik, s a pnzgyi menedzserek sokszor inkbb erre fordtjk a figyelmket, mintsem az
sszes eszkzre. A kt mutatt kln-kln hasznlata azonban pontosabb elemzst biztosthat.
A hossz tv fizetkpessgnek, vagy a hossz tv hitelfelvtel korltjnak egy msik
ltalnosan hasznlt mrszma a kamatfedezeti mutat (interest coverage ratio; times interest
earned ratio), ami arra ad vlaszt, hogy a vllalkozs mennyire kpes a kamatait megfizetni
mkdsi jvedelmbl. Ez a mutat az eredmnykimutatsbl szrmaztathat, s nevezik
egyszer kamatfedezeti mutatnak is.
Kamatfedezeti mutat =

Adzs eltti eredmny Kamatfize tsi ktelezettsg

Kamatfizetsi ktelezettsg

Annak az eslye, hogy nem lesznk kpesek a hossz tv klcsnt visszafizetni, egy viszonylag
hossz tv kockzat. A rvid tv kockzat a kamatfizetshez kapcsoldik. Egy vllalkozs
kamatfizetsi kpessgnek mrshez ki kell szmolni, hogy a fizetend kamat hnyszorost
fedezi a mkdsi tevkenysgbl szrmaz eredmny.
ltalban, legalbb tszrs kamat fedezeti rtket vrnak el. A magasabb mutat azoknl a jobb
helyzetben lv cgeknl fordul el, amelyek viszonylag knnyen kpesek kifizetni hiteleziket.
28adssg-sajt

tke arny =

sszes
eszkz
1
sajttke
40

Az alacsony kamatfedezeti mutat veszlyes helyzetet jelez, mivel a gazdasgi tevkenysg

hanyatlsa a vllalat zemi (zleti) tevkenysgnek eredmnyt a megfizetend kamat al
cskkentheti, gy elvezetve a ksedelmes fizetshez, majd fizetskptelensghez. Ez a veszly
egybknt azon tny ltal enyhthet, ha nemcsak az zleti eredmny a fedezet forrsa. A
vllalkozs ms forrsokbl is elteremthet pnzeszkzket (pl.: rtkcskkens), amit felhasznlhat kamatfizetsre, de ez nem jelenti azt, hogy a problmk megolddtak. Egy ilyen
mutat lehet a pnzfedezeti mutat (cash coverage ratio):
Pnzfedezeti mutat =
Adzs el tti eredmny Kamatfizetsi ktelezettsg rtkcskkens
Kamatfizet si ktelezettsg

A kamatfedezeti s a pnzfedezeti mutat alkalmazsval lehetnek problmk, mert a nevezben

nem vesz figyelembe ms lland kifizetseket, mint pldul a lzingdjak, a tkevisszafizets s
az elsbbsgi rszvnyek osztalka. Ezen problmk kikszblsre vezettk be az lland
ktelezettsg fedezeti mutatt (fixed-charge coverage ratio).
lland ktelezettsg fedezeti mutat29 =
Adzs eltti eredmny Kamatfizetsi ktelezettsg rtkcskkens
trlesztsi alap ktelezettsg osztalk
Kamatfizetsi ktelezettsg lzing dj
1 trsasgiad rta

Ennl a mutatnl a szakirodalomban 3 vagy annl magasabb rtket vrnak el. A tapasztalatok
szerint ez a szint szksges ahhoz, hogy a vllalat tlljen egy olyan idszakot, amikor az
rtkestsi lehetsgei cskkennek s emiatt cskken az eredmnye is. Az lland ktelezettsg
(vagy a kamat-) fedezeti mutatra hatssal van az eszkzk eredmnytermel kpessge (hozama), az adssg/sajt tke arny mutat s az idszakonknti hitelvisszafizetsi arny. Az eszkzk hozamnak nagyobb vltozkonysga nagyobb lland ktelezettsg fedezeti mutatt ignyel s fordtva.
Az lland ktelezettsg (vagy a kamat-) fedezeti mutat csak korltozottan hasznlhat fel a
hitelkapacits meghatrozsban. Elszr is az egy adott idpontra vonatkoz olyan statikus
mrszm, amely nem tudja megfelelen mrni a ktelezettsgek teljestshez szksges pnzramlsokat. Msodszor az eredmnykimutatsbl szrmaz eredmny rtk nem ugyanaz, mint
a nett pnzramls. Harmadszor a mutat hibsan tkrzi vissza egy problmkkal kzd
vllalat pnzgyi helyzett, amikor is az eredmny cskken a kamat ktelezettsg pedig n.
Negyedszer semmit sem mond a tkepiacok helyzetrl, ugyanakkor tny, hogy a vllalkozsok
tbbsge esetn a mutat az zleti ciklusok sorn szemmel lthatlag vltozik. Vgezetl,
nincsen ltalnosan elfogadott meghatrozs az lland ktelezettsgekre. Ugyanakkor az is
problma lehet, hogy a mutathoz szksges adatok ltalban nem elrhetk kls befektetk
szmra. Az elzek ellenre sokan mgis jobb mutatnak tartjk, mint a kamatfedezeti mutat.

29 Trlesztsi

ktelezettsg (sinking fund charge): valamilyen specilis clra, egy bank szmlra rszletekbe trtn
befizets; s a befizetett sszeg csak az elre meghatrozott clra hasznlhat fel; pl. ktvny nvrtk visszafizetse
41

2.3. Eszkz kihasznlsi vagy forgsi sebessg mutatk

Ebben a rszben a figyelmnket arra kell fordtanunk, hogy a vllalkozs milyen eredmnyessggel hasznlja az eszkzeit. Ezeket a mutatkat nha szoktk nevezni eszkz kihasznlsi, forgsi
sebessg s tevkenysgi mutatknak is. Segtsgkkel azt prbljk mrni, hogy milyen hatkonyan s intenzven hasznlja a cg az eszkzeit rtkestsi bevtelei ellltsa rdekben. Az eszkzk forgsi sebessge az rtkestst megalapoz forg- s a befektetett (trgyi)
eszkzkbe trtnt befektetsek eredmnyessge ltal meghatrozott.
Ezek a mutatk a tkeignyessg mreszkzei is. Egy vllalat tkeignyesnek tekinthet ha
alacsony eszkz forgsi sebessggel rendelkezik. A tkeignyessg elidzje is a nagymrtk befektets befektetett (trgyi) s/vagy forgeszkzkbe. Pldul emiatt is rdekes a
termels vltoz s lland kltsgei kztti klnbsgttel. A vltoz kltsgek azok, amelyek
az rtkests vltozsval vltoznak, az lland kltsgek pedig konstansok maradnak. A tkeignyes cgek rendszerint magas lland kltsg hnyaddal rendelkeznek, amint az rtkests
visszaesik. Kvetkezskppen a cskken rtkests jelents profit cskkenst fog elidzni.
Mindamellett egy vllalkozs a forgeszkzkbe trtnt magas befektetsek kvetkeztben is
tekinthet tkeignyesnek. Sok termel cg tkje 50 vagy tbb mint 50 %-t fekteti forgeszkzkbe. Ezen cgek esetben a forgeszkzk felgyelete nagyon kritikus. Klnsen a
kvetelsekbe s a kszletekbe trtnt befektetsek rendelkeznek azzal specilis tulajdonsggal,
hogy rvid tvon drasztikusan vltozhatnak az rtskeststl majdnem fggetlenl. Egy cg
forgeszkzkbe trtn befektetse nagyon gyorsan nvekedhet, amikor a vevk ksleltetik
fizetseiket vagy amikor a szlltk ksnek az anyagszlltsban. A folyamatos termelssel
kombinlt hirtelen ess az rtkestsben egy msik ok a kszletekben trtn emelkedsben.
Fordtva, a befektetett trgyi eszkzktl eltren a forgeszkzk pnzforrss vlhatnak az
rtkests hanyatlsa folyamn. Az rtkestsben bekvetkez lassulssal, a cg kvetelsekbe
s kszletekbe trtn befektetseinek szintn cskkenie kellene, ezltal felszabadtva pnzt ms
felhasznlsokra.

42

A hatkonysggal s a forgsi sebessggel kapcsolatos mutatkra gyakran mint a pnzramls kzvetett mrszmaira is hivatkoznak. Ezekrl a mutatkrl annak visszatkrzst
felttelezik, hogy a megfelel rvid tv eszkzk milyen gyorsan alakthatk t pnzz. Ezek a
mutatk megkisrlik mrni a kezelt alapok relatv hatkonysgt, a klnbz eszkzkbe
trtn befektetseknek a tevkenysgek szintjhez trtn viszonytsa ltal.

Az adott idszak alatt rtkestett termkek rbevtele osztva az tlagosan lekttt kszletrtkkel, feltrja a vllalkozs kszlet forgsi sebessgt (inventory turnover)30, amit ltalban
egy index-szel fejeznek ki, pl.: 10-szeres.
Kszletek forgsi sebessge =

rtkestett termkek rbevtele 31

tlagos kszletrtk

A magas mutatrtk azt jelenti, hogy a vllalkozs kszletei gyors iramban konvertldnak t
rtkestsi rbevtell, illetve arrl is tjkoztathat, hogy ennek a vllalkozsnak a kszletei
nem olyan nagyok, mint egy msiknak, amelynek a kszletei lassaban konvertldnak t
rbevtell. Msrszrl a magas kszletek forgsi sebessge mutat azt is jelezheti, hogy a
vllalat nem rendelkezik elg kszlettel s ennek kvetkeztben rtkestsi lehetsgeket fog
elveszteni, amit egyb esetben megtarthatna.
A kszletekbe trtnt tl magas befektets nemcsak a befektetett tke arnyos profit rosszabbodst fogja eredmnyezni, de els szm oka lehet a likviditsi problmknak is. Vagyis a
kszletek jelents hatssal vannak az erforrsok hatkony hasznlatra s a likviditsi mutatkra is.

A kszleteket egy termel cgnl tovbb tudjuk bontani, alapanyagokra, flksz termkekre s
ksztermkekre. Valamennyi kategrira vonatkoztathat az rtkestsre jut kltsg, feltrhatjuk, hogy az alapanyagok kerltek-e tlkszletezsre, a termelsben van-e szkkeresztmetszet,
vagy a ksztermk irnti kereslet cskkent-e. A magasabb mutat ltalban a kszletek hatkonyabb menedzselst jelzi.

30 A

mutat szmlljban az rtkestett termkek rbevtelt szerepeltetjk, de bizonyos esetekben az rtkestett

termkek kltsgt hasznljk. Ez azzal magyarzhat, hogy a kszletek kltsget jelentenek. Az rtkestett
termkek rbevteln s az rtkestett termkek kltsgn alapul mutat kztti klnbsg a vllalkozs brutt
haszonkulcsa nagysgnak a fgvnye.

31Az

tlagos kszletrtk nem ms mint a nyit- s a zrrtk egyszer szmtani tlaga.

43

A kszletezsi napok szma (kszletforgsi id) megmutatja, hogy a kszlet hny napnak a
termelsi kltsgt kpviseli. Ha a kszlet a kltsghez viszonytva alacsonyabb, akkor kisebb
tkt kt le. Egy magas indexet vagy a lekttt kszlet napjainak magas szmt okozhatja, ha
elavult vagy lassan mozg tteleink vannak, tltermelsnk van, illetve rosszul vsroltunk.
365

Kszletezsi napok szma = Kszletek forgsi sebessge

Mindkt megelz mutat azt kisrli meg mrni, hogy milyen gyorsan kerl rtkestsre a kszlet. Elfogadott nzpont, hogy a magasabb kszlet forgsi sebessg mutat vagy a kszletezsi
napok kisebb szma a vllalat jobb teljestmnyt mutatja. A kszletszint alacsonyan trtn
tartsa valsznleg magas kszlethiny kltsgeket eredmnyezhet s nem lesznk kpesek
idben rtkesteni a potencilis fogyasztknak. Mindamellett, egy cg stratgija lehet jelents
kszletek tartsa is. Pldul, jl megvlasztott stratgia eredmnye lehet az, hogy jelents
kvetels llomnnyal rendelkeznk, ami liberlis hitelezsi feltteleket hangslyoz. Ebben az
esetben nem az a krds, hogy a kszlet s a kvetelsek megtrlse tl alacsony-e, hanem az,
hogy a vlasztott stratgia a legjobb-e a cg szmra.

Azon krds megvlaszolshoz, hogy "a vllalkozs likvid tartalkai elegendek-e ahhoz, hogy
eleget tegyen pnzgyi ktelezettsgeinek az elkvetkezend idszakban?", sokkal rszletesebben szksges megvizsglni a vllalatnak a kvetkez idszak folyamn vrhat pnzramlsait.

Mg a kszlet forgsi sebessg mutat azt jelzi, hogy milyen gyorsan tudjuk rtkesteni a
kszleteinket. A kvetelsek forgsi sebessge32 (receivables turnover) pedig azt mutatja meg,
hogy milyen gyorsan tudjuk beszedni a bevteleinket.
rtkestett termkek rbevtele

Kvetelsek forgsi sebessge = Kvetelsek tlagos mennyisge

32 Felttelezzk,

hogy minden rtkests hitelben trtnik. Ha nem gy van, akkor nem az sszes rtkestsi
bevtelt kellene szerepeltetni a szmllban, hanem csak a hitelbe rtkestett termkek rbevtelt.
44

A magas kvetelsek forgsi sebessge mutat a befektetett tke magas hozamt is fogja
eredmnyezni. Ugyanakkor a magas forgsi sebessg mutat a vllalkozs magasabb likviditsi
fokt is jelzi, mivel a kvetelsek gyorsabban konvertldnak t pnzz.

Az adsokba trtn tlzott befektets cskkenteni fogja a befektetett tke hasznt, s hozzjrulhat a vllalkozs likviditsi problmihoz is. A norml hitelezsi periduson belli - a
versenytrsakhoz kpest - tlbuzg adssgbeszeds (tlzottan restriktv vsrli hitelezsi
politika) pedig a vevk elvesztsnek lehet az okozja.

Az elzvel szoros sszefggsben lv mutat a hitelben trtn rtkests s a hitel kiegyenltse kztt eltelt idszak tlagos hossza, vagyis az tlagos beszedsi idszak (days' sales
in receivables/average collection period), ami a kvetkezkppen szmthat ki:
365

tlagos beszedsi idszak (nap) = Kvetelsek forgsi sebessge

Mindkt mreszkz a kinnlevsgek minsgnek egyfajta jellemzje s megmutatja, hogy
mennyire sikeres a vllalat a kvetelsek beszedsben. Az rtkestshez viszonytott nagyon
magas kvetels-egyenleg jelezheti, hogy a cg tlterhelt olyan vevkkel, akik ksedelmesen
tesznek eleget fizetsi ktelezettsgeiknek vagy nagyon liberlis hitelezsi (kereskedelmi hitel)
politikt folytat. Egy szokatlanul alacsony kvetelsllomny is lehet rossz hr; mert azt
jelezheti, hogy a hitelezsi idtartamok tlsgosan rvidek s a cg vevket veszthet el.

A kvetkez mutat, a nett forgtke forgsi sebessg (net working capital [NWC] turnover),
amely azt mutatja meg, hogy mennyi "munkt" tudunk kihozni a forgtknkbl. (Azt
ttelezzk fel, hogy nem volt sikertelen rtkests.) A magas rtk az elnysebb.
Nett forgtke forgsi sebessg =

rtkestett termkek rbevtele

Nett forgtke

Az ltalunk bemutatott utols eszkz menedzselsi mutat az sszes eszkz forgsi sebessg
(total asset turnover) mutat.
45

sszes eszkz forgsi sebessg =

rtkestett termkek rbevtele

sszes eszkz

A magas sszes eszkz forgsi sebessg normlis krlmnyek kztt j menedzsmentre utal,
mg az alacsony rtk mutat felveti a vllalkozs stratgijnak, marketing tevkenysgnek
s tkebefektetsi programjnak jragondolst.

A forgsi sebesg mutatkban lv rejtett problmk:

-

reg vagy teljesen leamortizldott eszkz llomny;

- a kvetelsek eladsra kerltek egy pnzgyi lenyvllalatnak vagy visszkereseti joggal

egy harmadik flnek;
-

a kszletszint tl alacsony;

- a helyettestsi kltsg jelentsen meghaladja a knyvekben kimutatott rtket;

- a likvidits veszlyesen alacsony;
- a rvid lejrat ktelezettsgek tlrtkeltek.

2.4. Jvedelmezsgi mutatk

A korbbiakban mr megllaptottuk, hogy hossz tvon minden vllalkozs ignyli a jvedelmezsget, mg rvid tvon a likvidits a fontosabb, hogy kifizesse a szmlit, msklnben
soha nem lesz hossztv a vllalkozs szmra. Ugyanakkor hossz tvon a likvidits is csak
akkor tarthat fenn, ha a vllalkozs jvedelmet termel.

A befektetk, a rszvnyesek s a pnzgyi menedzserek nagyon nagy figyelmet fordtanak a

cgek jvedelmezsgre is. A jvedelmezsget gy definilhatjuk, mint a tkre s a befektetett eszkzkre jut megfelel hozam ellltst. A trgyalsra kerl 3 mutat azt mri, hogy
egy vllalkozs milyen hatkonyan hasznlja az eszkzeit s milyen hatkonyan menedzseli
tevkenysgeit. Mindegyik mutat az adzs utni eredmnyt helyezi a kzppontba s a cg
profit elllt kpessgt vizsglja.

Az els, e csoportba tartoz mutat a marginlis jvedelem (net profit margin) alapveten a
kltsgek s az rtkestsi r kttnyezs fggvnye. Amilyen mrtkben tudjuk cskkenteni a
46

kltsgeket s/vagy nvelni az rtkestsi rat, a marginlis jvedelem olyan mrtkben fog
nvekedni. A mutatt nevezik rbevtel arnyos jvedelem (return on sales ROS) mutatnak
is.
Adzott eredmny

Marginlis jvedelem = rtkestett termkek rbevtele 33

Ez a mutat klnsen fontos a menedzserek tevkenysghez, mert a vllalkozs rstratgia s
mkdsi kltsg felgyeleti kpessgt tkrzi viszsza. Az ipargak kztti marginlis jvedelmek jelentsen klnbznek, s egy ipargon belli cgek esetben az rtkestett termkek
termszettl s a cg versenystratgijtl fgg.

Az alacsony marginlis jvedelem azt jelenti, hogy a vllalat nem llt el elegend bevtelt
a kltsgeihez viszonytva, vagy a kltsgei nincsenek megfelel kontroll alatt, vagy mindkett. A jobban menedzselt vllalkozsok rendszerint magasabb marginlis jvedelem mutatval
rendelkeznek, mivel azok hatkonyabban menedzselik az erforrsaikat. Egy befektet szempontjbl az a cg elnys, amelyiknek ez a mutatja az ipargi tlag fltt van s javul
tendencit mutat.
Az elz megllaptsokhoz hozz kell tenni, hogy tbbnyire ellenttes viszony van a marginlis
jvedelem s az eszkzk forgsi sebessge kztt. Azok a vllalatok, amelyek egyedi termkeket lltanak el (pl.: korszer orvosi felszerels, drga kszer, atomreaktorok, raktk, stb.) vagy
azok, amelyek jelents rtket adnak hozz a termkhez (pl.: annak kvetkeztben hogy hatalmasak a kutatsi s fejlesztsi kltsgeik, mint a szmtgpek, a gygyszerek, a replgpek,
stb. esetben) jellemzen egy alacsonyab eszkz forgsi sebessggel rendelkeznek, azonban
magas marginlis jvedelmet ignyelhetnek. Msrszrl, a kiskereskedelmi vllalkozsok
(lelmiszer boltok, ruhzati ruhzak, btorzletek, stb.), amelyek kis rtket adnak a termkhez,
nagy mennyisgeket rtkestenek, nagyon alacsony marginlis jvedelemmel, de magas eszkz
forgsi sebessggel rendelkeznek. Ennlfogva egy magas marginlis jvedelemmel rendelkez
cg nem szksgszeren jobb, mint egy alacsony marginlis jvedelemmel br. Az minden
33

Nhny szakknyv klnbsget tesz nett marginlis jvedelem (a megadott kplet), brutt marginlis jvedelem
rtkestett termkek rbevtele - rtkestett termkek kltsge
rtkestett termkek rbevtele

sszegnek

felel

meg)

zemi (zleti) tevkenysgek eredmnye

rtkestett termkek rbevtele

(ami lnyegben a marginlis fedezeti

mkdsi

tevkenysgek

marginlis

jvedelme

.
47

esetben a marginlis jvedelem s az eszkz forgsi sebessg egyestett hatstl fgg. Ez azt is
jelenti, hogy neknk azokkal a cgekkel kell sszehasonltani a pnzgyi mutatnkat, amelyek
az iparg ugyanazon tipushoz tartoznak.

A vllalkozsok jvedelmezsgnek szles krben hasznlt mreszkze az eszkzk hozama

(return on assets - ROA) mutat,
Eszkzk hozama =

Adzott eredmny
sszes eszkz

34

amely egy vllalkozs azon kpessgnek jelzszma, hogy kpes-e kielgt mrtk
eredmnyt elrni az sszes befektetett eszkzre vonatkoztatva, illetve milyen hatkonyan
hasznlja az eszkzeit. Ez a mutat is egyik nagyon fontos mrszma a menedzsment
hatkonysgnak.
A mutat kt msik mutat hatst kombinlja, mgpedig a marginlis jvedelemt s az sszes
eszkz forgsi sebessgt. Az sszefggs a Du Pont Company ltal kerlt feltrsra, s egyik
rsze az n. Du Pont rendszer elemzsnek (6. bra).
Eszkzk hozama = Marginlis jvedelem * sszes eszkz forgsi sebessg
azaz
Eszkzk hozama =
Adzott eredmny
rtkestett termkek rbevtele

rtkestett termkek rbevtele

sszes eszkz

A Du Pont Company volt az elfutra annak hangslyozsnak, hogy az eszkzk hozamnak

kielgt mrtke magas marginlis jvedelem vagy gyors sszes eszkz forgsi sebessg, illteve
a kett valamilyen kombincija ltal rhet el. A magasabb mutat a jobb. mert az a jvbeni
nvekedsi kiltsokrl nyjt bizonyos jelzseket.

Ebben a kategriban az utols, de az rtkpapr elemzk s a rszvnyesek szmra klnsen

fontos, kulcs pnzgyi mutat - a Du Pont rendszer elemzs alapmutatja (11. bra) - a sajt
tke hozama (return on (stockholders) equity - ROE). A pnzgyi teljestmny mreszkzeknt annak a hatkonysgt mri, ahogyan a vllalkozs felhasznlja a tulajdonosok tkjt.
34

Taln ennl a mutatnl is szerencssebb az tlagos eszkzlomnyt hasznlni, ami az elz s az aktulis vi
eszkzllomny egyszer szmtani tlaga.
48

Egy zleti vllalkozs tulajdonosai a kockzatukkal arnyos hasznot vrnak el a befektetsk

utn. Ezt a hasznot az adzs utn elrt eredmnynek, a rszvnyesek tkje arnyban (szzalkban) kifejezett rtkvel mrhetjk.

Sajt tke hozama =

Adzott eredmny
Sajt tke

35

A sajt tke hozama mutatval kapcsolatosan a tketttelbl ered potencilis problmra is r

kell mutatnunk. Vagyis lehetsges, hogy egy relatve alacsony eszkzk hozama mutat is
generlhat egy magas sajt tke hozama mutatt.

A sajt tke hozama hrom elemre bonthat szt, amelyik mindegyike kzvetlen befolyssal br
a cg jvedelmezsgre:

Sajt tke hozama36 = Eszkzk hozama * Sajt tke multipliktor

Sajt tke hozama = Marginlis jvedelem * sszes eszkz forgsi sebessg *
Sajt tke multipliktor37
Adzott eredmny

Sajt tke hozama = rtkestett termkek rbevtele *

rtkestett termkek rbevtele
sszes eszkz

sszes eszkz
Sajt tke

A sajt tke hozamnak hrom sszetevje jelents lehet a vllalkozs jvedelmezsgnek a

tulajdonosok ltali felgyelete szempontjbl. Ezen mutatk brmelyikben bekvetkez nve-

35

36
37

Az adzott eredmnyt, ha van elsbbsgi rszvny, ami utn fix osztalkot fizetnek, mdostani (cskkenteni)
kellene az elsbbsgi rszvnyek osztalkval, vagyis azt az sszeget kellene figyelembe venni, amelyet a
tulajdonosok felhasznlhatnak. Egy msik problma lehet, hogy lehet, hogy szerencssebb lenne az adzs eltti
eredmnyt hasznlni, mert az kikszblhetn a vllalkozsok kztt meglv esetleges adzsbeli
klnbsgeket.
Sajt tke hozama = Eszkzk hozama * (1 + Adssg/Sajt tke arny)
A sajt tke multipliktor rtke 1, ha az sszes eszkzt a sajt tkjbl finanszrozn egy cg. Amennyivel
nagyobb, mint 1, annyi az eszkzk finanszrozshoz felhasznlt kls forrsok arnya.
49

keds, azaz magasabb marginlis jvedelem, gyorsabb eszkz forgsi sebessg, s nagyobb mrtk hitelbl trtn finanszrozs, egy magasabb sajt tke hozam mutatt fog eredmnyezni.

6. bra
A Du Pont elemzs sszefggs rendszere

Sajt tke hozama

ROE

Eszkzk
hozama

Marginlis
jvedelem

Adzott
eredmny

Sajt tke
multipliktor

Eszkzk
forgsi
sebessge

rtkestett
termkek
rbevtele

sszes
eszkz

Sajt tke

sszes
eszkz

Az elz mutatk mindegyiknek szmlljban szerepel az adzott eredmny (profit), mint a

szmvitel mrszma. Ebben az esetben is jelentkezik az a problma, amirl mr korbban is
szltunk, hogy az aktulis bevtelek s kltsgek nem szksgszeren pnz be- s kiramlsok,
ami idzts krdse. A bevtelek s a kltsgek csak akkor vannak hatssal a cg pnzgyi helyzetre, amikor azok igazi pnz be- vagy kiramlsokk vlnak, s ez sok idt ignyelhet. Ezrt
lehetsges, hogy egy cg sok termket llt el s ad el, ami ltal risi profitot realizl, de mgis
pnzgyi hiny mutatkozik, mert a fogyasztk nem fizettek idben. Van rtkestsi bevtel, de
nincsen pnz, miutn a fizetsget csak a kvetkez beszmolsi idszak folyamn fogjk
megkapni. Az elzek miatt a ROA s a ROE mutatkat a knyv szerinti eszkzk hozamnak
vagy knyv szerinti sajt tke hozamnak vagy esetenknt a nett vagyon hozamnak is nevezik.
Teht ezek a hozam mutatk nem igazn vals mrszmai a hozamoknak.

50

2.5. Piaci rtk mutatk

A mutatk utols csoportja bizonyos mrtkig klnbz az elzektl, mert azok leginkbb a
befektetk szempontjaira sszpontostanak, s a szmtsukhoz szksges minden informcit
nem a pnzgyi kimutatsok tartalmaznak. Ezeket a mutatkat csak a rszvnyeiket nyilvnosan
forgalmaz vllalatoknl lehet szmtani.

A kategria els mutatja a rszvnyrfolyam/nyeresg (price/earnings - P/E) mutat, ami azt

jelzi, hogy a befektetk hnyszorost hajlandk fizetni egy egysgnyi nyeresgrt. Azok a cgek,
amelyeknl magas nvekedst remlnek, magas P/E mutatval rendelkeznek. Lnyegben arra is
vlaszt ad, hogy a befektetk milyennek itlik meg a vllalkozs jvbeni kiltsait.
A mutat kiszmtshoz szksg van az egy rszvnyre jut eredmny (earnings per share EPS) kiszmtsra is.
Adzott eredmny

Rszvnyenknti eredmny = Kibocstott rszvnyek szma

38

Rszvny piaci ra

Rszvnyr/Nyeresg = Rszvnyenknti eredmny

Mivel a P/E mutat llandan vltozik, hasznos mind a vllalat, mind a rszvnypiac trendjeinek
vizsglatra.

A msik srn hasznlt mutat a piaci rtk/knyv szerinti rtk arny mutat. A mutat
kiszmtshoz szksges a rszvnyek knyv szerinti rtke, amit a kvetkezkppen
szmtunk ki:
Sajt tke

Rszvny knyv szerinti rtke = Kibocstott rszvnyek szma

Rszvny piaci rtke

Piaci rtk/Knyv szerinti rtk arny = Rszvny knyv szerinti rtke

Mivel a rszvnyek knyv szerinti rtke egy szmviteli rtk, az a mltbeli kltsgeket tkrzi
vissza. Egy kicsit szabadon rtelmezve, a mutat a vllalkozs befektetseinek piaci rtkt
hasonltja a kltsgeihez. Ha a mutat rtke kisebb mint 1, az azt jelenti, hogy a cg nem volt
38 Ha

elsbbsgi rszvnyekre fizetett osztalkot a vllalat, akkor azzal cskkenteni kell az adzs utni eredmnyt.
51

sikeres rtk ltrehozsban a rszvnyesei szmra. Ez azt is jelentheti, hogy az ltala ellltott
rtket a piac nem ismeri el.

Kiszmthatjuk az osztalkfizetsi arny (payout ratio) mutatt is:

Rszvnyenknti osztalk

Osztalkfizetsi arny = Rszvnyenknti eredmny

A vllalkozs piaci rtknek megitlshez mg nhny mutat kiszmtsra szksg lehet,
amelyekkel majd a ksbbiekben foglalkozunk.

2.6. A mutatk felhasznlsa elemzsre

Az elz rszben trgyalt mutatk hatkony bepillants lehetsgt nyjtjk egy vllalkozs
mkdsbe. Amint arra mr utaltunk, a pnzgyi elemzs sokkal hasznosabb, ha rendelkeznk
olyan standardokkal, amelyekkel egy vllalkozs mutatit ssze tudjuk hasonltani, mrni.
ltalban nemcsak a vllalkozs jvedelmezsgre, fizetkpessgre, hitelpozcijra s
mkdsi viszonyaira, valamint s azok mrtkre vagyunk kvncsiak, hanem azt is meg akarjuk vizsglni, hogy milyen teljestmnyt nyjt a versenytrsaihoz, az iparghoz vagy az iparg
legjobb cghez kpest.
Azt sem szabad elfelejteni, hogy a pnzgyi mutatk alkalmazsa csak egy rsze a vllalkozs
teljestmnye s hatkonysga rtkelshez szksges informcinak. Ms statisztikai mreszkzk is szksgesek lehetnek a cg pnzgyi helyzetnek megrajzolshoz.

Azt sem lehet elgszer hangoztatni, hogy a mutatkat kell vatossggal kell kezelni, mert
eltrsek lehetnek a cgek szmviteli rtkelsi s elszmolsi mdszereiben, ami jelents
mrtkben megneheztheti az sszehasonlthatsgot.

Egyes vllalatoknl n. "kirakatba llts" is mutatkozhat a szmviteli jelentsekben, vagyis

bizonyos mveletekkel igyekeznek a valsnl jobb kpet festeni magukrl. Pldul kszleteket
vvge eltt eladnak, majd velejn visszavsrolnak, vagy vvge eltt hitelt vesznek fel, amit
az v elejn visszafizetnek, stb.
52

Szmos cg sok eltr rszbl ll, s az adatok ltalban nem llnak ilyen bontsban
rendelkezsre a kls elemzk szmra, gy csak az egsz vllalat tevkenysgt s nem az
egyes - sokszor esetleg teljesen ms terlethez tartoz - rszlegek eredmnyeit tudjk elemezni.
Vagyis gyakran nagyon nehz sszehasonlthat vllalatokat tallni multidivizionlis cgek
esetben.

Az is elfordulhat, hogy a klnbz pnzgyi elemzk eltr mdon szmtjk az ugyanolyan

nven azonostott mutatkat, ezrt a mutatknl azok szmtsmdjt is ismerni kell. Persze
vannak mutatk, amelyeknl ilyen eltrsek ltalban nem fordulnak el, mert alkalmazsuk elg
szles krben elterjedt.

Az inflci emelkedsnek s cskkensnek lnyeges hatsa lehet a vllalatok mkdsre, ami

nem teljes mrtkben tkrzdik vissza a szmviteli jelentsekben. Ez klnsen igaz a hossz
tv eszkzkre s a kszletek egy rszre, amelyek inflcis viszonyok kztt jelentsen alulrtkeltek lehetnek. Az inflci a profit "fantom forrsait" okozza, ami megtvesztheti mg a
legvatosabb elemzket is. Amg az rak folyamatosan emelkednek egy inflcis krnyezetben,
a profit nmaguk fellseknt jelenik meg. Ezt kveten majd amikor az rak mrskelten
emelkednek (cskken az inflci), egy keserves csalds lesz a menedzsment s a gyantlan
rszvnyesek szmra, amikor drga kszletek kerlnek felszmolsra az enyhl rakkal
szemben. A vllalatok az inflci ltal induklt jvedelemre a ciklikus termkek esetben a
legrzkenyebbek, s azoknl a termkeknl amelyeknl a kszletek az rtkests s a profit
jelents hnyadt kpezik.

Az rak kiegyenltdse nem szksgszeren rossz. St, ha a inflci ltal induklt vllalati
eredmny elkezd cskkeni, a befektetk hajlandbbak lehetnek pnzgyi eszkzeiket rszvnyekbe s ktvnyekbe fektetni. Ennek a vltsnak az oka azon gondolkods lehet, hogy a
53

cskken inflcis nyoms mr nem fogja komolyan gyengteni a vsrlert. A cskken inflci azt jelenti, hogy az elvrt jvedelem, amit a befektetk a pnzgyi eszkzeik utn ignyelnek
cskkenni fog, s ezzel az alacsonyabb jvedelem ignnyel, jvbeni nyeresggel vagy kamattal
egy magasabb aktulis rtkelst rhetnek el.

Az rak vltozsnak hatsa nem az egyedli problma amivel az elemznek meg kell birkznia
egy vllalat rtkelsekor.

Nagyon fontos, hogy olyan mutatkat vlasszunk ki, amelyek megfelel jelentssel is brnak az
adott szervezet szempontjbl. Pldul egy szlloda vagy krhz esetn rtelmezhet-e egyltaln a kszletek forgsi sebessge, mi szmt ott kszletnek? Azt is meg kell jegyezni, hogy
bizonyos krlmnyek kztt nhny vltoznak nincsen rtelme, pldul negatv eredmny
(vesztesg) esetn.

3. A kockzatrl ltalban
A knaik a kockzatot a veszly s az esly (lehetsg) kombincijaknt definiljk. A
nagyobb kockzat a knaiak szerint azt jelenti, hogy nagyobb lehetsggel rendelkeznk jl
csinlni valamit, s nagyobb veszllyel, hogy rosszul csinljuk azt.
Amikor olyan helyzetbe kerlnk, ahol az eredmny ismeretlen, akkor felfedeztk a
kockzatot vagy a bizonytalansgot. Ezt a kt kifejezst prhuzamosan s egymst
helyettesten hasznljuk annak kifejezsre, hogy az eredmny a vletlentl fgg vagy nem
felttlenl ismert, illetve egy helyzet lersra, amelyben a veszts lehetsge is
valsznsthet (Keown, A.J.-Scott Jr., D.F.-Martin, J.D.-Petty, J.W., 1994.).
A kockzat s a hozam az, amin a racionlis s az rtelmes befektetsi dntsek alapulnak.
Vagyis a kockzat a vltozkonysg vagy a hozam (jvedelem) bizonytalansg mrtkegysge,
a hozam pedig az elvrt bevtel vagy pnzramls, amire a befektetsbl szmtunk.

54

Pinches, G. E. (1992) a kockzatnak ngy tipust klnbzteti meg:

ltalnos gazdasgi kockzat,
Az ltalnos gazdasgi felttelek, a monetris s fisklis politika, az adrendszer, stb.
miatti kockzat.
inflci nvekedsi s cskkensi kockzat,
Az rszintben s a vsrlerben bekvetkez vltozs, valamint az inflcis rta
cskkense miatti kockzat.
vllalati s kibocstsi kockzat
A vllalkozst krlvev zleti , pnzgyi s rszvny kibocstsi kockzatot foglalja
magban.
nemzetkzi kockzat
A nemzetkzi kereskedelembl s termelsbl szrmaz kockzat.
A befektets ltal ellltott elvrt jvedelem pnzramls formjban folyik be. Mint mr
korbban is rtuk, a pnzramls s nem a szmviteli profit a pnzgyi menedzser ltal a
jvedelem mrsre hasznlt lnyeges vltoz.
Bizonyos befektetsek magas jvedelmet biztostanak, mg msok alacsonyat. Nem vrhatunk
el magas jvedelmet egy biztos befektetstl, de indokolt magas jvedelmet ignyelni, amikor
pnznket bizonytalan vagy kockzatos vllalkozsba fektetjk. Vagyis a befektetket a
kockzatrt krptolni kell. A pnznkre jut jvedelemnek arnyosnak kell lennie a
hozztartoz kockzattal.
A kockzat a befektetshez kapcsold bizonytalansg mrtke. A jvedelmek vltozkonysga
nagyobb kockzatot tartalmaz. A vltozkonysg egy szmsorozatban bekvetkez ingadozs
mennyisge, ahogy az egy jellemz tlagtl eltr. A nagyobb vltozkonysg magasabb
kockzati szinttel prosul. Ha kt projekt ugyanazt a jvedelmet biztostja, akkor a kisebb
kockzatt kell vlasztani.
A kockzat teht nem ms, mint az elvrt eredmnyek eltrse az tlagtl vagy az elrejelzett
rtktl. gy is lehet tekinteni, mint egy eszkzbe vagy projektbe trtnt befektetssel
egyttjr nyeresg vagy vesztesg eslyt.
Meg kell jegyezni, hogy nem mindenki ugyanazon kockzat elviselsre kszl fel. Az emberek
kockzati preferencija vltoz, s befektetknt meg kell itlnnk, hogy a vesztesg valsznsge szembe lltva a nyeresg valsznsgvel szmunkra elfogadhat kockzat-e. A
racionlis befektetnek szmtsba kell vennie a dntsvel egyttjr bizonytalansgot az
ltal, hogy
mri s elemzi a belle szrmaz kockzatot,
cskkenti az elkerlhet kockzatot,
sszemri az elkerlhetetlen kockzatot a sajt kockzati preferencijval
A pnzgyi elmlet alapvet felttelezse, hogy a befektetk s a menedzserek
kockzatkerlk, vagyis elnyben rszestik a relatv biztonsgot a bizonytalansggal szemben.
55

Ezutn foglalkozzunk a kockzat vizsglatval, amelynek a legegyszerbb mdja, ha kt

komponensre bontjuk azt: a kockzat szintjre s az id kockzatra.
A kockzat szintje egy eszkz kockzatnak egy msik kockzatval val sszehasonltsa ltal
hatrozhat meg. Vagyis vannak cgek, amelyek a kockzat alacsony szintjvel rendelkeznek,
mg msok magassal. Ez fontos lehet, mert az alacsony kockzat cgek olcsbban tudnak
pnzeszkzket klcsnzni, mint a magas kockzatak. A diszkontrtjuk vagy elvrt
nyeresgszintjk alacsonyabb, ami azt jelenti, hogy egy adott nyeresg egy alacsony kockzat
cgnl jobb rtkelshez vezet, mint egy magas kockzat cg ltal ellltott ugyanolyan
nyeresg. Pldul egy az IBM-be eszkzlt befektets visszakapsnak sokkal nagyobb az
eslye, mint egy teljesen ismeretlen cg esetben. Rendszerint knnyebb elrejelezni egy
alacsony kockzat cg nyeresgt, mint egy magas kockzat vllalatt. Mirt? Mivel egy
alacsony kockzat vllalat nyeresgnek a vltozkonysga rendszerint kicsi (nyeresg csak
jelentktelen mrtkben vltozik), ellenben egy magas kockzat vllalat nyeresge nagy
vltozkonysgot mutat.
A pnzgyekben azt mondjui, hogy a kockzat az id nvekv fggvnye. Msszval a
hosszabb idre vonatkoz befektets nagyobb kockzattal jr. Ha egy befektets esetn nincsen
eslynk veszteni s az nagyon rvid idszakra szl, akkor azt kockzatmentesnek (risk-free)
nevezzk. Ha hosszab idszakot vesznk figyelembe mr bizonyos djat kell fizetnnk a
klcsnadnak az idkockzat felttelezse miatt. Ennlfogva szoksos dolog felosztani a
kockzatot kockzatmentes rtra s kockzati djra (risk premium), amikor a kockzat idelemeivel foglalkozunk.
A kockzatmentes rta az a kamatrta, amelyet olyan eszkz utn fizetnek, amelyik biztos
nyeresget biztost. Ez a kockzatmentes rta biztostja azt a szintet, amelyhez mrhetjk egy
msik eszkz kockzatt. A kockzati dj egy eszkz elvrt nyeresgrtja a kockzatmentes
rtn tlmenen. A kockzati rtnak ez a tipusa segt a befektetknek a klnbz eszkzk
relatv kockzatnak a mrsben.
Egy projekt kockzatnak mrsnek mdja azon projekt elvrt nyeresge vltozkonysgnak
kiszmtsa. Ha az elvrt nyeresg nagyon vltozkony az eredmny ismeretnek eslye
kisebb, mint amikor a nyeresg korltozott mrtkben ingadozik. A 7-es s a 8-as brkon
lthatjuk, hogy az X vllalat vltozkonyabb, mint az Y vllalat. A befektetk nagyobb
biztonsgot fognak rezni az Y vllalat nyeresgnek megtlsben, mint az X-ben.
Mivel a kockzatmentes rta egy szintjelet biztost, a kockzatosabb eszkzk kockzati dja
a klnbz eszkzk hozama s a kockzatmentes rta kztti klnbsggel mrhet.
A kockzati szintek minstse segtsget nyjt az eszkzk relatv rtkeinek meghatrozsban. Ezen eszkzk nyeresgnek a tanulmnyozsa azt fogja mutatni, hogy a rvid tv
rtkpaprok ra kevsb vltozkony, mint a hossz tvak. A hibzs eslye is kisebb a
rvid tv rtkpaproknl, mint a hossz tvaknl. Kvetkezskppen a rvid tv rtkpaprokhoz kapcsold kockzati szint is kisebb, mint a hossz tv s kevsb biztos rtkpaproknl.
7. bra
8. bra
56

Az X vllalat nyeresgnek
vltozkonysga

Az Y vllalat nyeresgnek
vltozkonysga
25

20

20

Nyeresg (%)

Nyeresg (%)

25

15

15

10

10

0
Id

Id

Ugyanezek az elvek alkalmazhatk ms eszkzk kockzatossgnak a mrsben is. Brmely

eszkz nyeresge vltozkonysga mri a kockzat szintjt. Az X vllalat nyeresgnek
nagyobb szrdsa azt jelzi, hogy nagyobb az eslye annak, hogy a becslsnk az egyenes
vonal fl vagy al esik, ezrt a befektets rtkelse nehezebb.
Az rtkelshez szksges, hogy valsznsget rendeljnk a klnbz becslt rtkekhez. A
valsznsg segt meghatrozni egy esemny bekvetkezsnek az eslyt. A valsznsgi
rtkeket megfigyelsekbl nyerhetnk. Vannak olyan esetek is, amikor az eredmny nagyon
bizonytalan, pldul egy j termk bevezetse esetn. Ilyen esetben ugyanis nincsenek korbbi
tapasztalatok, s a menedzsernek kell megitlni az eredmny valsznsgt. A szmtsok gy
trtnnek, hogy a lehetsges kimenetekhez slyt vagy valsznsgi rtket rendelnek,
amelyeknek az sszege azonos esemnyeknl 1. (10. tblzat) A tblzatban
sszehasonlthatjuk az A s a B projektek nyeresgt. Lthatjuk, hogy az A projekt
nyeresgei szkebb hatrok kztt ingadoznak, mint a Bprojekt. A tblzatban 3 becsls
szerepel egy pesszimista, egy optimista s egy legvalsznbb. Mindegyikhez hozzrendeltnk
egy valsznsgi rtket. Majd a kvetkez kplet felhasznlsval meghatroztuk a nyeresg
vrhat rtkt (slyozott szmtani tlagt):
E R P(X1)* X1 P(X 2)* X 2 ... P(Xn )* Xn
n

E R P(Xi )* Xi
i 1

ahol
ER

P(Xi)
Xi

- a nyeresg vrhat rtke

- az i-edik tervezett nyeresghez tartoz elfordulsi valsznsg (sly)
- az i-edik tervezett nyeresg
57

10. tblzat
Valsznsgi rtkek hozzrendelse a tervezett nyeresghez
Tervezett eredmny

Tervezett
nyeresg
(milli Ft)

Sly vagy
valsznsg
(%)

Valsznstett
nyeresg
(milli Ft)

A projekt
Pesszimista
Legvalsznbb
Optimista
Vrhat nyeresg

10
30
50

0.25
0.60
0.15

2.5
18.0
7.5
28.0

B projekt
pesszimista
legvalsznbb
optimista
Vrhat nyeresg

4
30
60

0.25
0.60
0.15

1.0
18.0
9.0
28.0

Az A projekt esetben a szmts a kvetkezkppen trtnt

E R = 0.25 * 10 + 0.60 * 30 + 0.15 * 50 = 2.5 + 18.0 + 7.5 = 28.0

A 10. tblzatban lthatjuk, hogy mindkt projekt esetben ugyanazt az eredmnyt kaptuk a
nyeresg vrhat rtkre. Ezutn meg kell vizsglnunk a vrhat nyeresg szrdst. Mr
rnzsre is lthatjuk, hogy a B projekt rtkeinek a szrdsa valamelyest nagyobb, ami
azt jelenti, hogy az A projekt vltozkonysga kisebb, mint a B-. Ezt jl szemlltetik a 9.
s 10. brk is.
A szrds mrszmaknt a standard eltrst vagy szrst (standard deviation - STD)
hasznlhatjuk, amely a teljes kockzatot mri s a szmtsa a kvetkez kplettel trtnik:
N

STDR ER E
i1

* P(Xi )

ahol
STDR
N
ER
ER
P(Xi)

- szrs (standard eltrs - )

- megfigyelsek szma
- tnyleges nyeresgek
- nyeresg vrhat rtke
- a nyeresghez tartoz valsznsgi rtk

58

9. bra
Az A projekt vltozatai

10. bra
A B projekt vltozatai

0.6

0.6

0.5

0.5

0.4

0.4

0.3

0.3

0.2

0.2

0.1

0.1

0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60

0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60

A kplet felhasznlsval kiszmthatjuk a projektek szrst.

A projekt
B projekt

12.49
17.32

Az elz szmokbl lthatjuk, hogy a szrs rtkben mr klnbsg van a kt projekt kztt,
a B projekt szrsa 39 %-kal nagyobb, mint az A-, ami az adatok szrdsnak
terjedelmbl is ltszik (A: 40; B: 56). A kapott eredmnyek azt mutatjk meg, hogy a
nyeresg ilyen mrtkben szrdhat a vrhat rtk krl. Ezek utn azt a kvetkeztetst
vonhatjuk le, hogy az A projekt kevsb kockzatos, mint a B.
A szmtsoknl fel kell tteleznnk, hogy a valsznsgek normlis eloszlsak. A pontosabb
rtk meghatrozsra az esly akkor nagyobb, ha az eredmnyek kzelebb vannak a vrhat
rtkhez egy kisebb (szkebb) intevallum eloszlsban. Az elz pldnkban is felttelezhetjk, hogy az adatok eloszlsa normlis, de az A projekt egy szkebb eloszlsfggvnyt
fog mutatni, mint a B. Ezt az adatok szrdsnak terjedelme is jelzi (9. s 10. bra).
Kvetkezskppen a B eloszlsa kockzatosabbnak tekinthet, mint az A-.
A pnzgyekben statisztikailag elfogadhat az a felttelezs, hogy a valsznsgi eloszlsok
normlis eloszlst kvetnek, mivel ez a felttelezs megknnyti a vrhat eredmny kiszmtst.
Felvetdhet az a krds is, hogy hogyan lehet sszehasonltani kt projekt vrhat nyeresgt.
Ugyanis az elz pldbl is lthattuk, hogy nem elg csak magt a vrhat eredmny rtkt
figyelembe venni, hanem fontos annak a szrsa is a vrhat rtk krl. Ezrt erre a clre a
varicis (szrdsi) egytthat (relatv azrs) hasznlhat fel, ami nem ms, mint a relatv
kockzat mrszma s a kvetkezkppen szmolhat:

59

CV

STDR
ER

Ezt a mutat a pnzgyi szakirodalomban kockzat-jvedelem kompromisszum mutatnak is

nevezik. Az elz esetben a szmtsok a kvetkez eredmnyt adjk:
A projekt: 45 %
B projekt: 62 %
A klnbz, egymstl teljesen eltr projektek varicis egytthati is sszehasonlthatk,
ahol az alacsonyabb CV rtk azt jelenti, hogy az adott projekt jobb a kockzat-jvedelem
kompromisszum szempontjbl.
A hatkony szervezetekben elengedhetetlen feladat a kockzat kikszblsvel s cskkentsvel foglalkozni. Az ehhez kapcsold tevkenysgek kt f pontban foglalhatk ssze:
adminisztratv tevkenysg: a befektetsi projektek rtkelse, tervezse s
felgyelete;
fordtsunk elegend idt s erforrst az elrejelzsre;

rendelkezznk egy kiads ellenrz listval, hogy semmi se kerlje el a figyelmnket;

tkletestsk a szllti s vevi szerzdseket, hogy biztostsuk a kereskedelem

folyamatossgt s stabilitst;
alkalmazzunk fedezeti gyleteket a valuta rfolyamok s az rupiaci rak vltozsbl
szrmaz vesztesgek elkerlse rdekben;
gyakori pnz elrejelzs kszts, annak rdekben, hogy a megfelel pnzeszkz
mennyisg minden egyes projekt szmra elrhet legyen.
diverzifikcis tevkenysg: biztostani, hogy pnznket tbbfle befektetsben
tartsuk, mgpedig gy, hogy legyen kzttk alacsony kockzat, fix kamatozs s
magas likvidits is, hogy kszpnzt biztostson a vratlan helyzetekre.

A tketttel

A tketttel s a kockzat
Ttelezzk fel, hogy lehetsgnk nylik sajt - termel tevkenysget folytat vllalkozs
indtsra, amikoris kt alapvet dntssel tallhatjuk magunkat szemben. Elszr arrl kell
dntennk, hogy korszerbb gpeket vsrolunk s kevesebb emberi munkt vesznk ignybe,
vagy inkbb az emberi munkaerre ptjk a termelsnket. Msodszor azt kell meghatroznunk,
hogyan fogjuk a vllalkozsunkat finanszrozni. Ha a hitelbl trtn finanszrozsra ptnk s
a vllalkozs sikeres, akkor tekintlyes mennyisg profitot llthatunk el, a hitelnek csak az
lland kltsgeit megfizetve. Termszetesen, ha a vllalkozs rosszul indul, a hitelhez kapcsold szerzdses ktelezettsgek akr csdhz is vezethetnek, vagyis nvekszik a vllalkozsunk
60

kockzata. Alternatvaknt, dnthetnk a klcsn felvtelvel szemben sajt tke rtkestse

mellett is, ami ugyan egy lps a lehetsges profitunk cskkenshez, vagyis azt meg kell
osztanunk msokkal, de ezltal cskkentjk a kockzatunkat.
Mindkt elz esethez kapcsoldnak bizonyos lland kltsgek. Az lland kltsgek sajtos
jellemzje, hogy a vllalkozs bevtelhez, rtkestsi forgalmhoz kpest felnagytjk a
rszvnyesek jvedelmnek vltozkonysgt, nvelve ezltal a kockzatukat is.
A fizikai s a politikai tudomnyokban - rja Block s Hirt (1994) - "az emeler, az emelhats,
az tttel" (leverage) kifejezs egy specilis erkifejts s hats alkalmazst jelenti, annak
rdekben, hogy tbbet produkljunk, mint amit egy "normlis" tevkenysg eredmnyezne. A
vllalkozsok esetben ugyanezt a fogalmat hasznljuk, az lland kltsgttelek mkdtetsre
helyezve a hangslyt, elvrva a mkds magasabb szintjhez tartoz nagyobb hozamot. Ugyanakkor nem szabad arrl sem megfeledkeznnk, hogy az tttel ktl fegyver, sokkal kedvezbb
hozamokat biztost, amikor a dolgok jl mennek s ppen az ellenkezjt negatv felttelek
esetben.
Az lland ktelezettsgeknek ezt a felnagyt hatst nevezik tketttelnek (leverage
[USA], gearing [UK]).
lland kltsgeknek a cg tevkenysgben trtn erteljesebb felhasznlsval megvalstott nvekeds esetn, a mkdsi tketttelt (operating leverage) alkalmazzuk.
Amikor pedig a nvekedst a cg finanszrozshoz szksges klcsn felhasznlssal
valstjuk meg, pnzgyi tketttellel (financial leverage) dolgozunk.
Az elz rszben mr szltunk a kockzatrl, mint a vrhat jvedelemmel vagy bevtellel kapcsolatban valsznsthet vltozkonysgrl. A kvetkezkben inkbb a cgek finanszrozsi
dntseire helyezzk a hangslyt, mintsem a befektetsi dntsekre. Ez abbl a szempontbl
hasznos, hogy a jvedelemramls vltozkonysgt aszerint klntsk el, hogy mi tulajdonthat annak, hogy a vllalat zleti kockzatnak van kitve, s annak hogy a dntse pnzgyi
kockzatot von maga utn.
Az zleti (gazdasgi) kockzat a vllalat adzs eltti jvedelmnek relatv szrsra
(vltozkonysgra) utal. Ez a fajta kockzat az iparghoz kapcsoldik, amelyhez az adott cg
tartozik, valamint a gazdasg ltalnos llapothoz. Pldul a kzszolgltat vllalatok zleti
kockzata jelentsen kisebb, mint a termel vllalatok. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy az
ilyen tipus szolgltatsok - mint pldul az ramszolgltats - irnti kereslet ingadozsnak
tendencija a termel vllalatokhoz viszonytva alacsony. Ez a vltozkonysg gyakran a
divatban, a fogyasztk reljvedelmnek vltozsban vagy a verseny szintjnek
elmozdulsban tkrzdik vissza. Mgha azt felttelezzk is, hogy a cgek soha nem vesznek
fel klcsnt, akkor is magasabb vltozkonysgot valsznsthetnk a rszvnyenknti
jvedelemben (EPS) az ipari vllalatoknl, mint a szolgltatknl. Ezrt ltalnossgban azt
mondhatjuk, hogy az ipari vllalkozsok nagyobb zleti kockzattal rendelkeznek, mint a
kzszolgltat vllalatok. Radsul, ez a kockzat az ltalnos gazdasgi felttelek fggvnye s
nincsen kapcsolatban a cgek pnzgyi szerkezetvel. Ennek kvetkeztben a nett mkdsi

61

jvedelem (zemi/zleti tevkenysg eredmnye) vagy az egy rszvnyre jut nett mkdsi
jvedelem a megfelel mreszkze az ilyen tipus kockzatnak.
Az elzek alapjn megllapthatjuk, hogy az zleti kockzat a cg eszkzeinek s tevkenysgnek a fggvnye, s a tkeszerkezet nem befolysolja azt.
A pnzgyi kockzat viszont a cg finanszrozsi dntsnek kzvetlen eredmnye. A
kockzatnak ezt a tipusa akkor fordul el, amikor a vllalat arrl hoz dntst, hogy a befektetseit milyen mrtkben finanszrozza hitelbl. Teljesen sajt tkbl finanszrozott cg esetben
ez a fajta kockzat nem ltezik. Amikor a vllalat elkezd hitelbl trtn finanszrozsra ttrni,
a sajt tkje utn elvrt hozama nvekedni fog, mivel a hitelbl trtn finanszrozs nveli a
rszvnyesek/tulajdonosok ltal viselt kockzatot.
Teht a pnzgyi kockzatot teljes mrtkben a cg hossz tv finanszrozsi politikja
hatrozza meg.

Mkdsi tketttel
A mkdsi tketttelrl akkor beszlnk, amikor lland mkdsi kltsgek (rtkcskkens,
brlet, biztosts, vezeti fizetsek) vannak jelen a cg kltsg strukturjban. Ezek az lland
kltsgek nem tartalmazzk a hitelbl trtn finanszrozs kamatkltsgeit. A mkdsi tketttel a cg lland mkdsi kltsgeibl kvetkezen nvekszik. Vagyis egy alacsony mkdsi tketttellel rendelkez cg kisebb lland kltsg mennyisggel rendelkezik, mint a
magas mkdsi tttellel rendelkez.
Pldul egy teljesen automatizlt vllalat esetben, amelynek nagyrszt csak lland kltsgei
vannak, az rtkestsi bevtel minden egysgnyi nvekedse, ugyanannyi nvekedst jelentene
az zemi tevkenysgek eredmnyben, mivel a kltsgek ugyanazok maradnak a termels
minden szintjn. Ezzel ellenttben egy olyan vllalatnl, amelynek a kltsgei nagyrszt vltoz
kltsgek, kisebb nvekeds fog jelentkezni az zemi tevkenysgek eredmnyben, amikor az
rtkests nvekszik, mivel a kltsgek s a termels egytt nvekednek.
A mkdsi tketttel lnyegben nem ms mint egy cg kamat- s adfizets eltti
eredmnynek az rtkests ingadozsa miatti rzkenysge.
A mkdsi tketttel magasabb foka nveli az elrejelzsi kockzatbl szrmaz veszlyt,
vagyis egy viszonylag kis rtkestsi elrejelzsi hiba jelents hibv ersdhet fel a pnzramlsi tervekben. A menedzsment szemszgbl nzve, a magas bizonytalansg projektekkel
val megbirkzs egyetlen mdja a mkdsi tketttel foknak a lehet legalacsonyabb
szinten val tartsa. Ez ltalban azzal a kvetkezmnnyel jr, hogy a fedezeti pontot a
minimlis szintjn tartsuk.
Hogyan mrhet a mkdsi tketttel? A mrs egyik mdja lehet, amikor a kvetkez
krdsre prbljuk megadni a vlaszt: Ha az rtkestett mennyisg 1 %-kal nvekszik, hny

62

szzalkos vltozs kvetkezik be az zleti tevkenysg eredmnyben? 39 Az erre a krdsre

adott vlasz adja meg a mkdsi tketttel fokt (degree of operating leverage - DOL).
DOL

zleti tevkenysg eredmnyn ek vltozsa %

mennyisg vltozsa %

A plda szmtshoz hasznljuk fel a Fedezetelemzs fejezetben tallhat 8. s 9. tblzatokat,

illetve az abban szerepl rtkestsi mennyisgeket s zemi/zleti tevkenysg eredmnyeket.
Nzzk meg, hogyan vltozik a mkdsi tketttel foka az agresszvebb s a konzervatvabb
szemllet esetben, ha a mennyisget 80 000-rl 90 000-re vltoztatjuk:

agresszv vllalat:

1 200 000
* 100 100
8
3 600 000
3 2.67
10 000
100 3
* 100
80 000
8

konzervatv vllalat:

400 000
40
* 100
320
2 000 000
2
1.6
10 000
100 200
* 100
80 000
8

Az eredmnyekbl lthatjuk, hogy az agresszvebb vllalat esetben a mennyisgben trtn

1 %-os vltozs - a termelsnek ezen a szintjn - az zleti tevkenysg eredmnyben 2.67 %-os
vltozst eredmnyez, mg a konzervatvabb vllalat esetben ez az rtk csak 1.6 %.
A klnbz szakknyvekben az elzekben alkalmazott formultl eltrekkel is tallkozhatunk, de azok mindegyike ebbl levezethet. Pl.:
DOL

vagy, ha az egyenletet trendezzk

DOL

Q * ( p v)
Q * ( p v ) FC

40

S VC
S VC FC

39Az

elzekben lertaknak megfelelen az zleti tevkenysg eredmnye helyett szerepelhetne a mkdsi

tevkenysgekbl szrmaz pnzramls is.
(Q2 * (p v) FC) (Q1 * (p v) FC)
Q1 * (p v) FC
40Az alap kplet felrhat a DOL
formban, amelybl trendezs
Q2 Q1
Q1
(Q2 Q1) * (p v)
(p v)
Q1 * (p v) FC
Q1 * (p v) FC
utn a DOL
, majd a jobb oldalt elosztva (Q2 - Q1)-gyel DOL
=
Q2 Q1
1
Q1
Q1
Q1 * (p v)
Q1 * (p v) FC
63

ahol
S

- rtkestsi bevtel (Q * p)

VC - sszes vltoz kltsg (Q * v)

A cg mkdsi tketttelnek magasabb foka esetn a profitja az rtkestsi rbevtel adott
szzalkos vltozsnl jobban fog vltozni. gy a mkdsi tketttel felttlenl az zleti
kockzat egyik olyan jellemzje, amellyel a vllalkozs szemben tallja magt. Tudjuk, hogy a
mkdsi tketttel foka cskken amint az rtkestsi bevtel nvekedse a cg fedezeti
pontjn tljutott. A puszta mret s mkdsi jvedelmezsg, ennlfogva, hatssal van az zleti
kockzat viselsre s cskkenteni tudja azt.
A cg kltsg szerkezetnek mdosulst figyelembe vev menedzser hasznot hzhat a mkdsi tketttel elvnek a megrtsbl. Lehetsges a munkaer egy rsznek tke eszkzkkel
(gpekkel) trtn helyettestse, aminek egyik lehetsges eredmnye az lland kltsgeknek az
j gpek miatt bekvetkez emelkedse s az alacsonyabb munkaer kltsgek miatti vltoz
kltsgek cskkense. Ez felteheten nveln a cg mkdsi tketttelnek a fokt egy meghatrozott rtkestsi bevtel bzison. Ha a jvbeni rtkestsi bevtel nvekedsi kiltsok
magasak, akkor a mkdsi tketttel foknak nvelse krltekint dnts lehet. Ezzel ellenttes kvetkeztetsre juthatunk, ha az rtkestsi kiltsok nem jk.
A mkdsi tketttel elemzs sorn feltteleztk, hogy a bevtelek s a kltsgek, valamint a
mennyisg vonatkozsban lland vagy lineris kapcsolat van. A valsgban ugyanakkor szemben tallhatjuk magunkat lanyhul rakkal, ha egy nvekv piacot akarunk bevenni, vagy nvekv kltsgekkel, ha tl lpnk egy optimlis tevkenysg mreten. A kapcsolatok teht nem
annyira llandak, mint mi feltteleztk. Az esetek nagy rszben azonban a lineris kapcsolat
felttelezse megfelel eredmnyt ad, csak extrm esetben nem megfelel ez az sszefggs
tipus.

Pnzgyi tketttel
A mkdsi tketttel utn foglalkozzunk a tketttel msik formjval, a pnzgyi tketttellel (financial leverage), ami egy vllalkozs tke strukturjban felhasznlt hitel
mennyisgt tkrzi vissza.
Mg a mkdsi tketttel a befektetett (trgyi) eszkzk sszettelt befolysolja, addig a
pnzgyi tketttel azt hatrozza meg, hogyan kerl finanszrozsra a tevkenysg. Elfordulhat, hogy kt cg egyenl termelsi kapacitsal rendelkezik s a pnzgyi tketttel miatt mgis
jelentsen klnbz eredmnyt mutatnak. gy is lehetne fogalmazni, hogy a mkdsi tketttel elsdlegesen a mrleg bal oldalt (az eszkzket), mg a pnzgyi tketttel a jobb
oldalt (a forrsokat) befolysolja.
Ezutn nzzk meg, milyen hatssal van a pnzgyi tketttel, mint pldul a fix kamatozs
hitel (vagy elsbbsgi rszvny), a cg tulajdonosai jvedelmre vagy kznsges rszvnyei
kockzati szintjre? A krds megvlaszolshoz nzznk egy vllalatot, amely egy a legjobb
"hitel-sajt tke" sszettelre vonatkoz tkeszerkezeti dntssel tallja szemben magt a
64

tevkenysgnek finanszrozsa kapcsn. Az egyszersg kedvrt ttelezzk fel, hogy csak kt,
klcsnsen egymst kizr alternatva ltezik:
A. 100 %-ban sajt tkbl (rszvny)p trtn finanszrozs,
B. 50 %-ban sajt tkbl (rszvny) s 50 %-ban hitelbl (ktvny) trtn finanszrozs.
A szmts eredmnyt az 11. tblzatban foglaljuk ssze, s azt lthatjuk, hogy az adzs utni
eredmny az A alternatva esetben a magasabb, mg a rszvnyenknti eredmny - a piaci rtkels egyik fontos mutatja - a B alternatva esetben. Az egy rszvnyre jut eredmny fontos a
pnzgyi tketttel szempontjbl is. A pnzgyi tketttel fokt (degree of financial leverage
- DFL) a kvetkez kt kplet segtsgvel szmolhatjuk ki:
DFL

rszvnyenknti eredmny vltozsa %

zleti tevkenysg eredmnyn ek vltozsa %

DFL

zleti tevkenysg eredmnye

zleti tevkenysg eredmnye kamatfizets

Az els kplet akkor alkalmazhat, ha egy alternatvn bell tbb vltozatot is szmtunk, s a
mkdsi tketttelnl alkalmazottak szerint kt vltozatot hasonltunk ssze.

11. tblzat
Pnzgyi tervek sszehasonltsa
eFt

zemi/zleti tevkenysg
eredmnye
Kamatfizets (25 %)
Adzs eltti eredmny
Adfizets (20 %)
Adzs utni eredmny
Rszvny
Ktvny
Rszvnyek szma (db)
Rszvnyenknti
eredmny

A altenatva
5 000

B alternatva
5 000

5 000
1 000
4 000
10 000
10 000
0.4

1 250
3 750
750
3 000
5 000
5 000
5 000
0.6

Abban az esetben, ha elsbbsgi rszvnyekkel is rendelkezik valamely vllalat, a kplet a

kvetkezkppen alakul

65

DFL

zleti tevkenysg eredmnye

ERO
TE kamatfizets
1 trsasgi ad rta

(Mivel az elsbbsgi rszvny osztalkot (ERO) csak az adzott eredmnybl lehet fizetni, ezrt
a konzisztencia rdekben az rtkt az adfizets mrtkvel korriglni kell. Az TE az zemi
(zleti) tevkenysg eredmnynek rvidtse.)
A pnzgyi tetttel foka az A alternatva esetben
DFL

5 000
1
5 000 0

a B alternatva esetben
DFL

5 000
5 000

1.33
5 000 1 250 3 750

Az eredmnybl lthatjuk, hogy ha egy cgnek nincsen hitelfelvtele az a tketttel nlkli

esetet mutatja.
A kvetkezkben nzznk egy olyan szmtst amikor tbb vltozatot ksztnk a hitelfelvtel
nlkli s a hitelfelvtellel trtn finanszrozsra (12. tblzat). Vegynk egy pldt a recesszi,
egyet az tlagos s egyet az expanzi esetre. A hitelfelvtel nlkli esetben 20 000 rszvnyt
bocst ki a cg 1 000 Ft rszvnyenknti ron. A hitellel finanszrozott esetben a rszvnyek
szma 10 000 darab s felvtelre kerl 10 milli forintnyi hitel is 20 %-os ves kamattal. A
fizetend trsasgi ad 20 %.
A 12. tblzatbl s a 11. brbl lthatjuk, hogy a hitelt is ignybe vev vltozat minden
esetben jobb rszvnyenknti eredmny rtket ad, mint a hitel nlkli vltozat. Ugyanakkor azt
is szre kell vennnk, hogy a hitel nlkli vltozat rszvnyenknti eredmny rtke 0 zleti
tevkenysg eredmnynl 0 adzs utni eredmnyt fog adni s a rszvnyenknti eredmny 0 s
60 kz esik, mg a hitellel is finaszrozott vltozatnl az adzott eredmny 0 zleti tevkenysg
eredmny esetn negatv s a rszvnyenknti eredmny mutat -20 s 104 kztt vltozik. Az
adatok azt mutatjk, hogy ha egy tevkenysg folytatshoz hitelt is ignybe vesznk megn a
kockzata.
A 11. brban lthat, hogy van olyan pont, ahol a kt alternatva rszvnyenknti jvedelme
megegyezik. Ez a pont a kvetkezkppen hatrozhat meg:
EPS 1

TE TE * 0.2 0.8 * TE

20 000
20 000

EPS 2

TE 200 ( TE 200) * 0.2 0.8 * TE 160

10 000
10 000

66

12. tblzat
Tbbfle zleti vrakozst tkrz pnzgyi tervek

Finan-szrozs

Hitel nlkl

Rszvnyenknti eredmny Ft

Hitellel

zleti
vrakozs
Recesszi
tlag
Expanzi
Recesszi
tlag
Expanzi

zleti
tevkenysg
eredmnye
500
1 000
1 500
500
1 000
1 500

Adzs
utni
eredmny
400
800
1 200
240
640
1 040

eFt
Rszvnyenknti
eredmny
0.020
0.040
0.060
0.024
0.064
0.104

11. bra

A rszvnyenknti eredmny vltozsa az zleti tevkenysg eredmnye fggvnyben

tbbfle zleti vrakozst tkrz pnzgyi terv esetben
120
100

a hitel elnye

80
60
a hitel htrnya

40
20

fedezeti pont

-20
0

500
1000
1500
zleti tevkenysg eredmnye eFt
Hitel nlkl
Hitellel

ahol
EPS

- rszvnyenknti eredmny

TE

- zleti tevkenysgek eredmnye

67

A kt egyenes metszspontja ott van, ahol az EPS1 = EPS2, azaz

0.8 * TE 0.8 * TE 160

20 000
10 000

Mindkt oldalt megszorozzuk 10 000-rel

0.8 * TE
0.8 * TE 160
2

A mveleteket elvgezve s az egyenletet trendezve kapjuk

0.4 TE = 160

TE = 400 eFt

Ezutn az eredeti egyenlet brmely odalba behelyettestve megkapjuk a hozztartoz EPS

rtket
EPS = 0.016

azaz 16 Ft.

A pnzgyi tketttel TE = 1 000 eFt esetben a hitel nlkli alternatva esetben

DFL

1 000
1
1 000 0

s a hitelt felhasznl alternatva esetben

DFL

1 000
1.25
1 000 200

A kt rtkbl lthatjuk, hogyha nem vesznk ignybe hitelt a pnzgyi tketttel rtke 1, hitel
ignybevtele esetn pedig nagyobb, mint egy s rtke alapveten a hitel utn fizetett kamattl
fgg.
Ezek utn felvetdhet a krds, hogyha a hitel ilyen j dolog, akkor mirt rtkestenek egyltaln rszvnyt. A hitellel trtn finanszrozs s a pnzgyi tketttel pratlan elnyt nyjt, de
csak egy pontig s ezen a ponton tl a hitelbl trtn finanszrozs kros a vllalat szmra.
Pldul, a nvekedshez hitelt vesznk ignybe a tke szerkezetnkben, ami utn a klcsnadk
rzkelni fogjk a nagyobb kockzatot, s ezrt emelik az tlagos kamatrtt s valamifle korltozst is krhetnek a vllalkozsra (pl.: jelzlog). Radsul a rszvnyesek leverhetik a rszvnyek rait, knyszertve bennnket, hogy ne tvolodjunk el a "cg tlagos rtknek maximlsi
cljtl" a piacon. A pnzgyi tketttel hatst gondosan mrlegelni kell.
Az elzekkel nem azt akarjuk mondani, hogy a pnzgyi tketttel nem hoz hasznot a
vllalkozs szmra; de csak akkor hoz, ha helyesen alkalmazzk. Ha a vllalkozs a nvekeds
pozitv fejldsi fokozatban van vagy kedvez gazdasgi felttelek kztt mkdik, a hitel
ignybevtele javasolt.

68

A pnzgyi tketttel ktl fegyver. Pldul lland kamatrtj rtkpaprok bevonsa a tkeszerkezetbe nvelheti a rszvnyenknti eredmnyt, de bizonyos krlmnyek kztt cskkentheti is azt. A negatv tketttel lehetsge a pnzgyi kockzat egy j tipust hozza ltre, radsul az zleti kockzat mr jelen van a vllalat tevkenysgben. Hogyan juthatunk el negatv
tketttelhez? Rendszerint a vllalat nem tervezi a rszvnyenknti eredmnye cskkenst. A
tketttel lehetsges negatv hatst jobban megrthetjk, ha vilgosan felismerjk azt, hogy a
cg nett mkdsi eredmnye tbbnyire nem lland. Pldul egy vllalat 4 milli Ft ves tlagos jvedelmet vr, s ez az elvrs rendszerint nem hordoz teljes bizonyossgot. A jvedelmek
ltalnossgban ingadoznak, gy az adott v eredmnye lehet 4 milli Ft-nl kevesebb is, meg
tbb is. Termszetesen valamilyen valsznsge annak is van, hogy egy adott v vesztesges
lesz.
A Error: Reference source not found. tblzatban lthatjuk, hogy a hitel bevezetse 3-rl 4-re
nveli a rszvnyenknti eredmny (EPS) vrhat rtkt, de a tketttel hatssal van a
kockzatra is, amit a rszvnyenknti eredmny variancija jelez. Teht a magasabb vrhat
rtkhez magasabb variancia is tartozik, azaz nagyobb a jvedelem szrsa. Ez az eredmny egy
nagyon komoly problmval szembesti a pnzgyi menedzsmentet, mgpedig azzal, hogy
tallja meg a tketttel elnyei s htrnyai mrlegelsnek s sszehasonltsnak a mdjt.
Ennek els lpse lehet a cg zleti s pnzgyi kockzata kztti klcsnhatsok rtkelse.
A pnzgyi tketttel legfbb htrnya, hogy nveli a jvedelem vltozkonysgt. Ennlfogva,
minden vllalkozs a pnzgyi stratgija kialaktsa sorn egy bonyolult dntshez rkezik el,
mgpedig a vllalhat kockzat mrtknek a meghatrozshoz. Ezzel kapcsolatban fontos
megjegyezni, hogy adott kockzati szint elrhet mind a cg pnzgyi mind eszkz szerkezetnek a megvltoztatsval. A befektett (trgyi) eszkzk nagyobb arnya nagyobb mkdsi
tketttelhez vezet, s vrhatan az ilyen cg elfogad egy viszonylag konzervatv pnzgyi
tketttel mutatt. Ezzel ellenttben, az alacsony mkdsi tketttellel br cg
elkpzelheten el tudja rni ugyanazt a clt egy jval nagyobb adssg/sajt tke arny
mutatval.
Megllapthatjuk teht, hogy a pnzgyi tketttel rendszerint nveli a vllalkozs tlagos
jvedelmezsgt, ppgy mint a kockzatt. J gazdasgi vben - mint azt korbban mr
emltettk - a pnzgyi tketttel hatsa tbbnyire pozitv, de a tketttel hatsa lehet negatv
is egy viszonylag rossz vben.
A menedzsment egyik fontos feladata, hogy megkisrelje rtkelni a tketttel kockzatt a j
s a rossz gazdasgi felttelek vltozsnak elrejelzsvel. Ehhez a munkhoz megfelel
segtsget nyjthat a korbban mr trgyalt fedezetelemzs, azzal a cllal, hogy serkentse a
pnzgyi tketttel hatst a rszvnyenknti eredmnyre, az output vltoz vagy az zleti
tevkenysgek eltr szintjei ltal.

Mkdsi s a pnzgyi tketttel kombinlsa

69

Ha mind a mkdsi s mind a pnzgyi tketttel lehetv teszi, hogy nveljk hozamainkat,
akkor maximlis tketttelt rhetnk el a kombinlt alkalmazsukkal, amit kombinlt tketttelnek (combined leverage) neveznk.
Az eredmnykimutats szemszgbl nzve a mkdsi tketttel a tevkenysgekbl
szrmaz hozamot hatrozza meg, mg a pnzgyi tketttel azt hatrozza meg, hogy "munknk
gymlcst" hogyan fogjuk kiosztani a hitelezknek (ktvny tulajdonodoknak), illetve, ami
fontosabb, a rszvnyeseknek rszvnyenknti jvedelem formjban.
Mivel a rszvnyenknt lehetsges jvedelemmel kapcsolatos kockzat a kombinlt vagy teljes
tketttel alkalmazsa ltal befolysolt, hasznos meghatrozni ezt a hatst is. A kombinlt tketttel szmtsnak menett, illetve kapcsolatt az eredmnykimutatssal a 13. tblzatban
mutatjuk be, s felttelezzk, hogy az rtkestsi bevtel az egyik idszakrl a msikra 20 %kal nvekszik.
A 13. tblzatbl lthatjuk, hogy a mkdsi tketttel az eredmnykimutats fels felt - az
zleti tevkenysg eredmnyt - befolysolja, s a mkdsi tketttel utols ttele - az zleti
tevkenysg eredmnye - lesz a pnzgyi tketttel kezd ttele. Az zleti tevkenysg eredmnye a vllalkozs termels s rtkests (marketing, stb.) utni, de a kamat s a trsasgi ad kifizetse eltti, eredmnyt reprezentlja. Az eredmnykimutats msodik felben azt lthatjuk,
hogy mennyi transzformldik t rszvnyenknti eredmnny az zleti tevkenysg eredmnybl.
DOL

DFL

120%
6
20%

150%
1.25
120%

A kombinlt tketttel foka (degree of combined leverage - DCL) a rszvnyenknti eredmny

vltozst az rtkestsi bevtel vltozshoz viszonytva mutatja be, gyis lehetne mondani a
mkdsi s a pnzgyi tketttel fokt kombinlja:
DCL

rszvnyenknti eredmny vltozsa %

az rtkestsi bevtel vltozsa %

A kombinlt tketttel fokt direkt mdon - a szzalkos vltozs kiszmtsa nlkl - is meg
lehet llaptani:
DCL 41=

Q * (p v )
S VC
S VC
=
=
Q * (p v ) FC I S VC FC I TE I

13. tblzat
Kombinlt tketttel elemzs

41

DCL =

Q * (p v)
Q * (p v) FC
Q * (p v)
EBIT
*
*
=
Q * (p v) FC EBIT I Q * (p v) FC Q * (p v) FC I
70

Alap rtkestsi
bevtel szint (t)
rtkestsi bevtel (10 eFt/egysg)
le: sszes vltoz kltsg (6
eFt/egysg)
Az lland kltsg eltti eredmny
le: lland kltsg
zleti tevkenysg eredmnye
le: kamat kltsg
Adzs eltti eredmny
le: trsasgi ad (25 %)
Adzs utni eredmny
le: elsdleges osztalk
Osztalkfizetsre ignybevehet
eredmny
Kznsges rszvnyek szma
Rszvnyenknti eredmny

300 000
180 000

Elrejelzett rtkestsi bevtel

szint (t+1)
360 000
216 000

120 000
100 000
20 000
4 000
16 000
4 000
12 000
0
12 000

144 000
100 000
44 000
4 000
40 000
10 000
30 000
0
30 000

1 500
8.0

1 500
20.0

DCL =

150%
= 7.5 6 * 1.25 = 7.5
20%

DCL =

30000* (10 6)
120000
=
= 7.5
30000* (10 6) 100000 4000 16000

eFt
Vltozs
%
+20

+120

+150
+150

+150

vagy

Ami azt jelenti, hogy az rtkestsi bevtel 1 %-os vltozsa 7.5 %-os vltozst eredmnyez a
rszvnyenknti eredmnyben.
Egy vllalkozs ltal felttelezett sszes kockzati vrakozst teht a mkdsi s a pnzgyi
tketttel klnbz fokon trtn kombinlsval tudjuk menedzselni. A klnbz tkettteli mreszkzk ismerete segtsget nyjt a pnzgyi vezetnek az tfog kockzat megfelel - ltala elfogadhat - szintjnek meghatrozsban. Ha az zleti kockzat magas foka a
kereskedelmi tevkenysg megfelel mrtknek velejrja, akkor a pnzgyi kockzatot illet
alacsony belltsa minimlja az rtkests vltozsbl szrmaz ptllagos jvedelem
vltozkonysgot. Vagy mskppen, az a vllalat, amely jellegbl kvetkezen az lland
mkdsi kltsgeknek alacsony szintjvel rendelkezik vlaszthatja a pnzgyi tketttel egy
71

magas foknak alkalmazst, annak remnyben, hogy nveli a rszvnyenknti jvedelmet s a

jegyzett tke hozamrtjt.
A pnz idrtke
Ezzel a problmval, ha rviden is, tallkoztunk mr a pnzgyi menedzsment 2. aximjnl,
s ebben a fejezetben csak a pnz idrtknek alapvet szmtsi mdjaival foglalkozunk. A 2.
aximnl lertaknak megfelelen elmondhatjuk, hogy a ma megkapott pnz rtkesebb, mint
a holnapi, vagyis ha egyszeren akarnnk fogalmazni, akkor azt kellene mondanunk, hogy a
mai 1 forint a keznkben tbbet r, mint a holnapi.
Ezt az elvet intuitv mdon is knny megrteni, hiszen a kzgazdasgtanban mr korbban
megismerkedhettnk a kamat fogalmval, ami megmutatja, hogy mit hvnak a kzgazdszok egy
forint lehetsges mai megszerzse elmulasztsa haszonldozati vagy alternatva kltsgnek. Ez
a haszonldozati kltsg a pnz idrtke.
Mginkbb igaz az elbbi megllapts, ha hosszabb idszakrl van sz. Azt is lehetne mondani,
hogy a pnz rtke az id folyamn llandan vltozik. Ebbl kvetkezen termszetes dolog,
hogy a befektetk elnyben rszestik a mai kszpnzt a holnapival szemben, mert gy tudjk az
rtkt nvelni, s ez a pnzgyi menedzser alapvet feladata is. Minden pnzramlst vissza
kell szmolnunk a jelenbe vagy ki kell szmolnunk egy kzs jvbeli idpontra.
A pnz idrtknek a megismerse alapvet dolog a pnzgyi menedzsment szmra, mivel az
zleti klcsnk tnyleges rtjnak, az ingatlan zletek jelzlogklcsn fizetsnek vagy a
befektetsek igazi megtrlsnek megrtse fgg a pnz idrtknek megrtstl.
Mindaddig amg egy befektet jvedelemre tehet szert a felesleges pnzeszkzeibl, klnbsget
kell tenni a ma s a jvben megkapott pnz kztt.
Eltekintve az elbb emltett alapvet okoktl, ms tnyezket is meg lehetne emlteni, amelyek
llandan cskkentik a pnz rtkt. Hrom lnyeges oka is van annak, hogy a pnz rtke
mirt cskken progresszven idrl idre, ezek:
- az inflci,
- a kockzat, s
- a likvidits elnyben rszestse.
Az inflci egy ltalnos remelkedsre utal a gazdasgban. Ha az rak emelkednek, akkor a
pnz rtke cskken. Mivel az rak vrhatan emelkednek a jvben, ezrt egysgnyi jvbeli
pnzmennyisg kevesebbet fog rni, mint ma. Vagyis a pnz vsrlereje ma magasabb, mint
amennyi holnap lesz.
A jvre vonatkoz kockzat vagy bizonytalansg szintn cskkenst idz el a pnz rtkben. Mivel a jv bizonytalan, ezrt a kockzat az idvel nvekszik. A legtbb ember el akarja
kerlni a kockzatot, ennlfogva a mai pnzt tbbre rtkeli, mint egy jvbeni pnz igrvnyt.
Nincsen olyan ember, aki biztosan meg tudn elre mondani a vilg brmely rszre vonatkoz
72

gazdasgi s pnzgyi vltozsokat. Mivel a bizonytalansg (a kockzat) az id elrehaladsval

nvekszik, ezrt a jvbeni pnz igrvny rtke ennek megfelelen cskken.
A likvidits nagyon fontos a befektetk s a cgek szmra. A likvidits arra utal, hogy milyen
knny az eszkzket pnzz tenni. A befektetk elnyben rszestik a likviditst, vagyis elnyben rszestik a kszpnz tartalkolst vratlan helyzetekre s a pnzgyi kvetelsekre, mintsem lektni a pnzeszkzket jvbeni hozam eszkzkbe. Ha feladjk az aktulis likviditsukat, hogy olyan eszkzket vsroljanak, amelyek jvbeni jvedelemmel kecsegtetnek, akkor
ltalban biztostott pnz eszkzkkel teszik s jelentsen magas jvedelem remnyben.
Mr korbban mindnyjan tallkozhattunk a kamatos kamat fogalmval. Mindenki, aki rendelkezik valamilyen bettszmlval kaphatott mr kamatos kamatot, ami azt jelenti, hogy az els
idszak kamatt hozzadjk a tkhez s a msodik idszakban erre is kapunk kamatot, s ez gy
megy tovbb. Vagyis idrl idre a kamatot is befektetjk az alaptkvel egytt, szemben az
egyszer kamattal, amely esetben csak az eredeti alaptke kerl ismtelten befektetsre.
Lnyegben ilyen szmts az is, ha azt a kt alternatvt ajnljk fel neknk, hogy most fizetnek
100 Ft-ot vagy egy v mlva, nem ktsges, hogy a mostani 100 Ft-ot vlasztjuk, mert be tudjuk
fektetni, hogy a kapott sszeg tbbet rjen egy v mlva. gy pldul 20 %-os kamatlb esetn a
100 Ft egy v mlva 120 Ft-ra fog nvekedni. Kt v mlva a 100 Ft 144 Ft lesz (az egy v utni
120 Ft plusz annak a 20 %-a), s elmletileg teljesen kzmbsek lesznk a tekintetben, hogy
most kapunk 100 Ft-ot vagy kt v mlva 144 Ft-ot - felttelezve termszetesen, hogy a 20 %-os
kamat teljesen kielgti a vrakozs kockzata miatt rzett ignynket.
Rszletesen kiszmolva
Mostani befektets
20 % kamat az 1. v elteltvel
Az sszeg az 1. v elteltvel
20 % kamat a 2. v elteltvel
Mindsszesen a 2. v elteltvel

100 Ft
20 Ft
120 Ft
24 Ft
144 Ft

5.1. A jvrtk szmtsa

Ezt felrhatjuk egyenletknt is, azaz a jvrtk az els idszakra vonatkozan egyenl
FV1 = S + S * r = S * (1 + r)
ahol
FV = egy jvbeli idpontban megkapand sszeg
S = a jelenleg befektetett sszeg
r = az elvrt kamatlb
A jvrtk a msodik idszakra egyenl

73

FV2 = FV1 * (1 + r)
FV2 = S * (1 + r) * (1 + r)
FV2 = S * (1 + r)2
s ltalnos formban42
FVn = S * (1 + r)n
ahol
n = az vek szma, amitl fogva az sszeg visszakaphat
Ezzel megkaptuk a kamatos kamatszmts vagy a jvrtk szmtsnak ltalnos egyenlett.
Ennek az egyenletnek az alkalmazsval s az elbbi rtkek felhasznlsval, a kvetkezket
kapjuk:
FV = 100* (1 + 0.2) * (1 + 0.2) = 100 * (1 + 0.2)2 = 100 * 1.44 = 144
Tovbb folytatva a szmtst 10 vig ugyanazzal a kamatlbbal (20 %) a 8. brn (3. tblzat)
lthat eredmnyt kapjuk.
Az elz szmtst elvgezhetjk klnbz kamatlbak esetn is, amit 9. bra (4. tblzat)
mutat be szemlletesen 100 Ft-os indultkt figyelembe vve.
Lteznek olyan tblzatok is, amelyek megadjk 1 Ft-nak egymsutn kvetkez vek (n) vgre
vonatkoz jvrtkt emelked kamatrtk esetn (r), amelyek jelents mrtkben megknnytik a szmtsukat. A tblzat a jvrtk n-edik vre s r % kamatlbra vonatkoz faktorait tartalmazza (FVIFr,n), amelynek a felhasznlsval a jvrtk szmtsnak a kplete a kvetkezkppen mdosul:
FVn = S * FVIFr,n

8. bra
A kamatos kamatszmts eredmnye

42

rtelemszeren ez a szmtsi md alkalmazhat venknt eltr kamatrtk esetben is, csak a szmts vlik
nmikpp bonyolultabb, azaz ha az indul tke PV0, akkor
PV1 = PV0 * (1 + i1)
PV2 = PV1 * (1 + i2)
.
.
PVn = PVn-1 * (1 + in)
74

700

r t k (Ft)

600
500
400
300
200

10

100

3. tblzat
A kamatos kamatszmts eredmnye

v
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Nyit rtk
100.00
120.00
144.00
172.80
207.36
248.83
298.60
358.32
429.98
515.98

Kamat
20.00
24.00
28.80
34.56
41.47
49.77
59.72
71.66
86.00
103.20

Ft
Zr rtk
120.00
144.00
172.80
207.36
248.83
298.60
358.32
429.98
515.98
619.17

A jvrtk tblzati kamat faktornak az alkalmazsa leegyszersti a szmtsokat. Pldul, ha

klcsn vesznk 2 000 000 Ft-ot 10 vre s venknt 24 %-os kamatot fizetnk, akkor az
FVIF24,10 = 8.594
s ez alapjn a klcsnvett sszeg jvrtke
FV10 = 2 000 000 * 8.594 = 17 188 000 Ft

9. bra
A jvrtk klnbz kamatrtk mellett
75

4. tblzat
A jvrtk klnbz kamatrtk mellett
Ft
v
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

0%
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0

5%
100.0
105.0
110.2
115.8
121.5
127.6
134.0
140.7
147.7
155.1
162.9

Kamatlb
10%
15%
20%
100.0
100.0
100.0
110.0
115.0
120.0
121.0
132.2
144.0
133.1
152.0
172.8
146.4
174.8
207.4
161.0
201.0
248.8
177.2
231.1
298.6
194.9
265.8
358.3
214.4
305.7
430.0
235.8
351.5
516.0
259.4
404.3
619.2

25%
100.0
125.0
156.2
195.3
244.1
305.2
381.5
476.8
596.0
745.1
931.3

30%
100.0
130.0
169.0
219.7
285.6
371.3
482.7
627.5
815.7
1060.4
1378.6

Eddig feltteleztk, hogy a kamatszmtsi idszak egy v, ugyanakkor szksges megemlteni,

hogy a klnbz pnzintzetek - s esetenknt ms szervezetek is - negyedves, havi, napi vagy
nha folyamatos bzison szmolnak. Szerencsre ezek a szmtsok az ves szmtst kvetik.
Pldul, ha egy 2 ves befektetsnk utn vi 20 % kamatos kamatot kapunk negyedves elszmolssal, az azt jelenti, hogy 8 negyedves idszakban fogunk 5 % kamatos kamatot kapni. E
szerint az ves kplet a kvetkezkppen vltozik
i

FVn S* 1

m *n

76

A kpletben szerepl jellsek jelentse azonos a korbban hasznltakkal, csupn az m az j

szimblum, ami az ven belli idszakok szma. Az elzleg felvetett pldt most mr ki tudjuk
szmtani, ha az indul sszeg 400 000 Ft
0.2

FV2 400000* 1

2*4

FV2 400000*1.058 = 590 982 Ft

A folyamatos kamatos kamatszmts esetben az egyenlsgben szerepl m a vgtelenhez

kzelt. A folyamatos kamatos kamatszmtssal tulajdonkppen a kamat elkezd azonnal kamatot

keresni, s az 1

m*n

kifejezs az e i*n -hez kzelt, amikoris az e a

kvetkezkppen kerl definilsra s az rtke megkzeltleg 2.71828:

1

e lim 1

m
m

gy egy befektets folyamatosan szmolt jvrtke a kvetkez kplettel hatrozhat meg

(Keown, A.J. - Scott Jr., D.F. - Martin, J.D. - Petty, J.W., 1994.):
FVn = S * er*n
A folyamatos kamatos kamatszmts bonyolultnak tnhet, de elg gyakran hasznlt kplet. A 5.
tblzatban bemutatjuk 100 Ft indultke s 20 %-os kamatrta esetn 2 v alatt milyen
vltozst okoz, ha nem csak ves, hanem attl kisebb idszakra vonatkoz kamattal is
szmolunk.
Mivel a kamatra jut kamat megszerzse gyakrabban trtnik, mint a szmtsi idszak cskkense, ezrt ellenttes kapcsolat van a szmtsi idszak hossza s a tnyleges ves kamatrta
kztt.

5.2. A jelenrtk szmtsa

A jvrtk szmts egyenlete talakthat egy n v mlva visszakapand ismert vagy becslt
sszeg jelenlegi rtke (jelenrtke - PV) meghatrozsra szolgl kplett:

5. tblzat
100 Ft rtke klnbz idszakokban
szmolt jvrtkek esetben
77

Ft
Idszak

rtk

ves
Flves
Negyedves
Havi
Heti
Napi
Folyamatos

144.00
146.41
147.75
148.69
149.07
149.17
149.18

PV

S
(1 i) n

Ahol az S egy jvben megkapand sszeg vagyis egy jvrtk (FV), ezrt a kplet a kvetkezkppen is rhat
PV

FV
(1 i) n

illetve a jvrtk szmts kplete is hasznlhat a kvetkezkppen

FV

PV *(1i)n

A kpletekbl lthatjuk, hogy a jelenrtk szmts pontosan a jvrtk szmtsnak az ellentte (inverz kamatos kamatszmts). Vagyis azzal a krdssel szemben, hogy egy mai sszeg
mennyit fog rni egy jvbeni idpontban, most azt a krdst kell feltennnk, hogy egy jvben
megkapand vagy kifizetend sszeg mennyit r ma.
Pldul 1 v mlva kapunk 300 000 Ft-ot s az ves kamat vagy diszkont rta 30 %, akkor ennek
az egy v mlva megkapand sszegnek a jelenrtke
300000
= 230 769 Ft
(10.3)1

Ha azonban ugyanezt az sszeget csak 3 v mlva kapnnk meg, akkor a jelenrtke a kvetkezkppen vltozna (cskkenne):
300000
= 136 550 Ft
(10.3) 3

Vagyis a jvbeni 300 000 Ft ma kevesebb mint a felt rn.

78

A jelenrtk egyenlet felhasznlsval brmilyen jvben megkapand sszeg jelenlegi rtkt

ki tudjuk szmolni, felttelezve egy megfelel kamatos kamatrtt vagy diszkontrtt. A
diszkont rta azonos kockzat befektetseken elrhet jvedelemrtaknt hatrozhat meg s
esetenknt nevezik megtrlsi rtnak is.
Ha kiszmoljuk, hrom tizedesjegy pontossggal, egy szemly ltal kapand 100 Ft jelenrtkt
egytl tz vig, 5, 10, 15, 20, 25 s 30 %-os kamatos kamat figyelembevtelvel, a 10. brn (6.
tblzat) bemutatott eredmnyt kapjuk.

10. bra
A jelenrtk vltozsa klnbz kamatrtk mellett

100

Jelenrtk Ft

90

80
70

10

60

15

50
40

20

30

25

20

30

10
0
0

10

A jelenrtk szmtshoz is vannak tblzatok, amelyek megadjk 1 Ft-nak klnbz vekre

vonatkoz diszkontlsi faktort (PVDF) klnbz kamatrtk esetn, s azok nagyon hasznos
segtsget nyjthatnak a befektetsi projektek rtkelshez. Ahol
PVDFi,n =

1
(1i) n

A jelenrtk szmts kplete a PVr,n diszkontlsi faktor felhasznlsval a kvetkezkppen

mdosul:
PV = FVn * PVDFr,n

79

6. tblzat
A jelenrtk szmts klnbz diszkont rtk esetben
Ft
v
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

5%
100.00
95.24
90.70
86.38
82.27
78.35
74.62
71.07
67.68
64.46
61.39

10%
100.00
90.91
82.64
75.13
68.30
62.09
56.45
51.32
46.65
42.41
38.55

Kamatrta
15%
20%
100.00
100.00
86.96
83.33
75.61
69.44
65.75
57.87
57.18
48.23
49.72
40.19
43.23
33.49
37.59
27.91
32.69
23.26
28.43
19.38
24.72
16.15

25%
100.00
80.00
64.00
51.20
40.96
32.77
26.21
20.97
16.78
13.42
10.74

30%
100.00
76.92
59.17
45.52
35.01
26.93
20.72
15.94
12.26
9.43
7.25

Ttelezzk fel, hogy 5 v mlva 3 milli forintot fogunk kapni s az elrejelzett diszkontlsi
rta 22 %, szmtsuk ki a jelenrtk diszkontfaktor tblzat segtsgvel hogy mennyi a fenti
sszeg jelenrtke!
PVDF22,5 = 0.37
s ennek alapjn a jvben megkapand sszeg jelenlegi rtke
PV = 3 000 000 * 0.37 = 1 110 000 Ft
5.3. A kamatrta s az idszak hossznak meghatrozsa
A jvrtk s a jelenrtk alapkpleteibl meghatrozhatjuk a kamat- vagy diszkontrtt, illetve
az idszak hosszt. A diszkontrta meghatrozsa egy v esetn nem jelent klnsebb problmt, de tbb v vagy peridus esetben egy kicsit bonyolultabb formult kapunk, de ez is akr
egy zsebkalkultorral is kiszmthat:
in

FV
n 1
PV

A kplet felhasznlsra nzznk egy napjainkban aktulis pldt. Ttelezzk fel, hogy egy
csaldnak a gyereke 5 ves egyetemi tanulmnyai 600 000 Ft-ba kerlnek, a gyerek most kezdte
kzpiskolai tanulmnyait. Milyen kamattal kellene a csald rendelkezsre ll 250 000 Ft-ot
befektetni, hogy az egyetemi tanulmnyok kezdetekor a szksges sszeg rendelkezskre
lljon. Az elz kplet felhasznlsval

80

i4

600000
1
250000

= 0.3161

Teht a csaldnak olyan befektetsi formt kell keresnie, amelyik legalbb 31.61 %-os kamatot
biztost.
A msik eset az idszak hossznak a meghatrozsa. Egy tbb peridus szmts esetn ez a
kvetkez kpletet eredmnyezi:
n

log FV
log PV
n
log(1i)

Tegyk fel, hogy szksgnk lenne 2 milli forintra s jelenleg 500 000 Ft-tal rendelkeznk,
25 %-os kamatrta mellett hny v mlva rjk el a kvnt sszeget?
n

log2000000log800000
= 4.1 v
log(10.25)

5.4. Az tlagos nvekedsi rta meghatrozsa

A jv- s a jelenrtket felhasznlhatjuk az ves tlagos nvekedsi rta meghatrozsra is.
Ttelezzk fel, hogy valamilyen forrsbl az elkvetkezend vekben a kvetkez ves jvedelmekhez jutunk: 55 000 Ft, 105 000 Ft, 165 000 Ft, 210 000 Ft s 295 000 Ft. Hatrozzuk meg,
hogy mennyi volt a nvekeds ves rtja a kapott jvedelmek esetben!
Az els lps a nvekeds mrtknek a meghatrozsa, ami nem ms mint:
FV
n = 295 000 5.36
55000
PV

Ezutn a kapott eredmnyt megkeressk a jvbeni rtk szmtshoz rendelkezsre ll kamatfaktor tblzatban az 5 vnl, s megnzzk milyen szzalk tartozik hozz, vagy ha pontos
eredmnyt akarunk kapni, akkor felhasznljuk a kamatrta meghatrozsnl megismert kpletet.
A tblzat felhasznlsval megllapthatjuk, hogy az 5 vnl a 39 %-os kamatrtnl 5.189, mg
a 40 %-osnl 5.378 tallhat, teht az ves tlagos nvekeds megkzeltleg 40 %. (A kplet
felhasznlsval 39.92 % eredmnyt kapnnk.)

5.5. Az vjradk
A pnzgyi szmtsok sorn gyakran tallkozhatunk olyan helyzettel, amikor azonos sszeg
tbb idszakra vonatkoz pnzramlsrl van sz. Ilyen lehet pldul a klcsnvisszafizets
vsrli vagy jelzlog hitelek esetben, amikor minden hnapban azonos sszeget fizetnk.
Vagyis egy konstans pnzramls sorozatrl van sz, amelyet elre megadott idszakok (24 h81

nap) sorn az egyes idszakok vgn (adott hnap vge) teljestenek. Ezen pnzramlsokkal
kapcsolatos szmtsokat vjradk (annuity) szmtsnak, vagy pontosabban, kznsges vjradk szmtsnak nevezzk.

5.5.1. A kznsges vjradk jvrtke

Valaki gy dnt, hogy a nyugdjas veire eltakarkossgba kezd, ezrt minden hnap vgn
2 000 Ft-ot befizet egy bankszmlra, ahol erre vi 18 % kamatot fizetnek. Az illet 10 v mlva
fog nyugdjba menni. Mennyi pnzzel fog a nyugdjba lpsekor rendelkezni?
A plda megoldshoz a havonknti befizetsek ("jradkok") jvrtkt (FVA) kell meghatrozni, amit a kvetkez kplet segtsgvel tehetnk meg
n 1

t
FVA = C * (1r )

43

t 0

ahol az "n" az idszakok szma, az "r" pedig az idszakra vonatkoz kamatrta. A lbjegyzetben
kzltek alapjn az elz formulnak megfelel a kvetkez egyszerbb kplet
(1r ) n 1
A
FV = C *
r

FVA = 2000 *

1 0.015 120
0.015

44

795 910 Ft

A jradk jvrtknek szmtsnl - a jv- s a jelenrtkhez hasonlan (ld. FVIF, PVDF) is lehetsg van tblzat hasznlatra, amelyik a jradk jvrtk kamatfaktorokat tartalmazza
(FVAIF). Ezen rtkek felhasznlsval a szmts jelentsen leegyszersdik:
FVA = C * FVAIFr,n
Elfordulhat olyan eset is - a pldnkkal ellenttben -, hogy a pnzramlsok nem az idszak
vgn trtnnek, hanem annak elejn. Mivel ebben az utols idszakra is jr a kamat, ezrt az
elz kplet a kvetkezkppen mdosul
(1r ) n 1
FVA = C *
* (1 + r)
r

illetve
43A

n 1

(1 r )t kifejezs felrhat egy mrtani sorozat sszegeknt, azaz a1 *

t 0

qn 1
, ahol az a1 = 1, a q = (1 + r),
q 1

s ezeket behelyettestve a mrtani sorozat sszeg kpletbe a kvetkezt kapjuk:

44 A

(1 r )n 1
.
r

FVIFr,n 1
(1 r )n 1
kifejezs helyett a
is hasznlhat.
r
r
82

FVA = C * FVAIFr,n * (1 + r)

5.5.2. A kznsges vjradk jelenrtke

Egy vllalat vezetse gy dnt, hogy egy jradk szmlra befizet egy sszeget, ami az egyik
nyugdjba vonul dolgozjnak havi 10 000 Ft nyugdjkiegsztst fog biztostani 10 ven
keresztl. Mennyit kell a szmlra befizetnie, ha a figyelembe veend diszkontrta 18 %?
A szmtst a kvetkez kplet segtsgvel vgezhetjk el
n
1
A
C
*

PV =
t 1 (1
r ) t

45

A lbjegyzetben lertak felhasznlsval a kplet a kvetkezkppen mdosthat:

PVA = C *

PVA = 10 000 *

1
(1 r ) n
r

1
(10.015)120
0.015

46

10 000 * 55.49845 554 985 Ft

A jradk jelenrtknek szmtsnl - a jvbeni rtkhez hasonlan (ld. FVAIF) - is lehetsg
van tblzat hasznlatra, amelyik a jradk jelenrtk diszkont faktorokat tartalmazza
(PVADF). Ezen rtkek felhasznlsval a szmts jelentsen leegyszersdik:
PVA = C * PVADFr,n

45Ha

n
1
A
a PV = C * (1 r )t egyenlet mindkt oldalt megszorozzuk (1+r)-rel, akkor az
t 1

n 1
n 1
1
1
A

(1+r) * PV = C * t
t egyenlsget kapjuk, ahol a
t kifejezs felrhat egy mr-tani sorozat
0 (1 r )
t 0 (1 r )
1
qn 1
sszegeknt, azaz a1 *
, ahol az a1 = 1, a q =
, s ezeket behelyettestve az vjradk mdostott
1 r
q 1

kpletbe a kvetkezt kapjuk: (1+r) * PV =

46A

1
1 r

n 1

r
1 r

1
1 r

1
1 PVDFr,n
(1 r )n kifejezs helyett
is hasznlhat.
r
r
83

Itt is elfordulhat az az eset, hogy a pnzramlsok nem az idszak vgn trtnnek, hanem
annak elejn. Mivel ebben az utols idszakra is jr a kamat, ezrt az elz kplet - a jvbeni
rtk szmtsnl megadottaknak megfelelen - a kvetkezkppen mdosul
PVA = C *

1
(1 r ) n
r

* (1 + r)

illetve
PVA = C * PVADFr,n * (1 + r)

5.6. Az rkjradk
Brealey-Myers [1993] knyvben tallkozhatunk a brit kormny ltal kibocstott rkjradk
ktvnyekkel. Ezek olyan llamktvnyek, amelyek vente kifizetend lland jvedelmet igrnek, de a nvrtket nem fizetik vissza47 (Consols - Consolitated Annuites/Stock) s a hozamuk:
r

C
PV

ahol a C az venknt fizetett sszeg. Az elz kplet az rkjradk (perpetuity) jelenrtknek,

vagyis a jradk folystshoz elhelyezend sszeg (PV) kiszmtsnak egyenletbl fejezhet
ki, vagyis
PV48 =

47Annuity
48A tbb

C
r

49

bond - olyan ktvny, amelyen nem szerepel lejrat, s ezrt "vg nlkl" fizetend.

idszakon keresztl azonos rtk pnzramls r diszkontrtval szmolt jelenrtknek kplete

C
C
C
PV

...
2
1 r (1 r )
(1 r )n

azaz
n

n
C
1

t =C*
t
t 1 (1 r )
t 1 (1 r )
ha az n , mivel rkjradkrl van sz, akkor
n
1
1

lim
t
r
n t 1 (1 r )
vagyis a
1 C
PV = C * =
r
r

PV

49

A kplet arra az esetre vonatkozik, amikor az els fizets mr az els idszakban megtrtnik. Ha az rkjradk
csak
a
(n+1)-edik
idszaktl
kezdden
fizet,
a
kplet
a
kvetkezkppen
mdosul
84

Az elzekre egy egyszer plda lehet, hogy mennyi a jelenrtke havi 10 000 Ft-os tmogatsnak, vi 24 %-os kamatrta mellett?
PV =

10000
= 500 000 Ft
0.02

Vagyis 500 000 Ft-ot kellene lettbe helyezni ahhoz, hogy havi 10 000 Ft jradkban rszeslhessnk.
J plda lehet az rkjradkra az elsbbsgi rszvny. Amikor egy vllalat elsbsgi rszvnyeket rtkest, a vsrlknak egy lland osztalkot igrnek minden idszakra, rkre.
Ttelezzk fel, hogy egy cg 1 000 Ft-rt akar eladni elsbbsgi rszvnyeket. Egy nagyon
hasonl elsbbsgi rszvny mr kiadsra kerlt, amelynek a rszvnyenknti ra (PV) 400 Ft
volt, s negyedvenknt 10 Ft osztalkot (C) fizetnek utna. Mennyi osztalkot kellene igrnie
az j rszvnyt kibocst cgnek?
Szmoljuk ki a mr kibocstott elsbbsgi rszvnyhez tartoz kamatrtt (r):
r=

C
10
=
= 0.025
400
PV

(2.5 %)

Hogy az jonnan kibocstand elsbbsgi rszvny versenykpes legyen a mr kibocstottal,

neki szintn 2.5 %-os hozamot kell igrnie negyedvente, azaz
C = r * PV = 0.025 * 1 000 = 25 Ft
Az elzekben lland jradktaggal szmoltunk, de az lehet vltoz - nvekv - is. Ha a
jradktag nvekedsi rtjt g-vel jelljk, akkor az rkjradk jelenrtkt a
kvetkezkppen szmthatjuk ki:
PV =

C1
1r

2
C1*1 g
C1*1 g
+
+...
(1r ) 2
(1r ) 3

Szerencsre ez a kplet jelentsen leegyszersthet a mrtani sor sszege kpletnek a felhasznlsval s ekkor a kvetkez kpletet kapjuk:
PV =

C
*
r

klnbsge,

1 r

C
r

vagyis

1 PVDF

C
*
r

r ,n

C1
rg

Egy az els idszakban indul s t idszakig tart jradk az elz kt kplet

C
r

1 r

C
r

1 r

85

Nznk egy pldt. vente 120 000 Ft jradkot szeretnnk kapni, ami minden vben 10 %-kal
nvekszik. Milyen nagysg pnzsszeget kellene ehhez lettbe helyeznnk, ha a kamatrta vi
20 %?
120000

PV = 0.20.1 =

120000
= 1 200 000 Ft
0 .1

5.7. A nvleges s a tnyleges kamatrta

Korbban mr foglalkoztunk az ven belli idszakokra vonatkoz kamat-szmtssal. Azt az
ves kamatrtt, amelyen a klcsnket s ms pnzgyi eszkzket knlnak nvleges vagy
nominlis kamatrtnak nevezik.
Pldul ha egy bank azt mondja, hogy vi 24 % kamatot fizet negyedves kamatszmtssal,
akkor ez a 24 % a nominlis kamatrta (nominal/quoted/ stated interest rate - NIR), s negyedvente 5 %-os kamatot szmolhatunk el. Az a krds, hogy a minden negyedvben elszmolt 5
%-os kamat ugyanazt jelenti-e, mint az ves 24 %. Viszonylag knny beltni, hogy nem. A
valjban elrt kamatrtt nevezik tnyleges kamatrtnak (effective interest rate - EAR), amit a
kvetkezkppen tudunk meghatrozni:

EAR = 1

NIR

A kpletben az "m" az ven belli idszakok szmt jelenti. Az elbbi szmok figyelembevtelvel a tnyleges kamatrta

EAR = 1

0.24

1 = (1.06)4 - 1 = 0.2625

azaz 26.25 %.
Ez a plda kt dologra hvja fel a figyelmet. Elszr, a legmagasabb nvleges rta nem szksgkppen a legjobb. Msodszor, az v folyamn alkalmazott kamatos kamat szmts a nvleges s
a tnyleges kamatrta kztti szignifikns klnbsghez vezethet. Ne felejtsk el, hogy a
tnyleges rta az, amelyet megkapunk vagy amit fizetnnk kell.

86

Rvidtv finanszrozs s tervezs

(Forgtke menedzsment)
Bevezets
Valsznleg a nvekeds a profitmaximls utn a msodik legszlesebb krben hangoztatott
cl a vllalkozsmenedzsmentben. Sok menedzser gy nz a nvekedsre, mintha valamit maximlna. gy gondoljk, hogyha a cg nvekszik, akkor nvekedik a profitja is. Ugyanakkor a
nvekeds nem szksgszeren j, bizonyos esetben lehet rossz is. A gyors nvekeds mg
csdhz is vezethet. R. C. Higgins szerint (1977): "Szomor igazsg, hogy majdnem ugyanannyi
cg megy csdbe, mert tl gyorsan nvekszik, mint amennyi tl lassan. Ktszeresen szomor a
tudatra bredni annak, hogy azok a vllalatok, amelyek tl gyorsan nvekedtek, az emberek
ltal keresett termk biztostsval eleget tettek a piac prbjnak s csak azrt buktak meg, mert
hinyzott a pnzgyi eszessgk, hogy megfelelen menedzseljk nvekedsket."
A vllalkozsok gyors nvekedse az elmlt kt vtizedben kihvst intzett a pnzgyi
menedzserekhez, hogy megfelel finanszrozst biztostsanak. A gyorsan nvekv rtkestsek
ers knyszert gyakorolnak a kszletekre s a kvetelsekre, kimertve a cg pnzforrsait. A
megnvekedett forgeszkz igny egyrsze a vllalkozs eredmnytartalka ltal finanszrozhat, de a legtbb esetben a bels pnzalapok nem biztostanak elegend forrst s bizonyos
mennyisg kls forrst kell keresni. Vagyis ltalnossgban azt lehet mondani, hogy az rtkestsek gyorsabb nvekedse tbbnyire nveli a cg kls finanszrozsi forrsok irnti ignyt.
Mieltt tovbb mennnk, beszlni kell a forgtke s a nett forgtke fogalomrl, amelyrl
Downes, J. - Goodman, J.E. (1991) pnzgyi sztrukban a kvetkez meghatrozst adjk:
"A forgtke a vllalkozs kszpnzbe, kvetelsbe, kszletbe s ms forgeszkzeibe
befektetett pnzeszkz (brutt forgtke)."
Teht a forgtke hagyomnyosan egy vllalkozs forgeszkzkbe trtnt befektetseit
jelenti, vagyis azokba az eszkzkbe, amelyet a cg vrhatan egy ven bell kpes pnzz
tenni. Ezzel a meghatrozssal ms knyvekben is tallkozhatunk, s van ahol a brutt forgtkvel szemben megklnbztetik a nett forgtkt is, amit a vllalkozs forgeszkzeinek
s rvid lejrat ktelezettsgeinek klnbsgeknt definilnak (17. bra).
A 17. brbl azt is lthatjuk, hogy a nett forgtke lnyegben a forgeszkzk azon rszt
jelenti, amelyet hossz lejrat pnzgyi eszkzkkel vagy a sajt tkvel finanszrozunk.
Vannak knyvek, amelyek a forgtkt s a nett forgtkt egyms szinonmjaknt hasznljk,
vagyis ugyanazt jellik vele.50

17. bra
50

Korbbi fordtsokban mkd tkeknt is tallkozhatunk vele.

87

Mrleg s a nett forgtke

ESZKZK

SAJT TKE S
KTELEZETTSGEK
Rvidlejrat

Forg

ktelezettsg

eszkzk
Nett
forgtke

Befektetett

Hosszlejrat
ktelezettsg

eszkzk
Sajt tke

Bhm, I. (1992.) knyvben azt rja, hogy a forgtke hromflekppen magyarzhat:

- a forgeszkzk s a rvid lejrat ktelezettsgek klnbzete,
- a hossz lejrat passzvknak a befektetett eszkzk feletti rsze,
- a hossz lejrat passzvkkal finanszrozott forgeszkzk.
Vlemnye szerint ezek a meghatrozsok a likvidits biztostsnak alapelvei szempontjbl
jelentsggel brnak. Azoknak a cgeknek, amelyek a forgeszkzkbe eszkzlt befektetsei
nagyobbak, nagyobb a likviditsuk is. Ez azt jelenti, hogy a vllalkozsok likviditsuk nvelst
azltal rhetik el, ha ptllagos pnzeszkzket fektetnek kszpnzbe s piackpes rtkpaprokba. Ezen tevkenysgek magukban foglalnak bizonyos kompromisszumot is, mivel ezek az
eszkzk alacsony hozamot eredmnyeznek vagy egyltaln nincsen hozamuk. A vllalkozsok
gy azt tapasztaljk hogy az illikvidits kockzatt csak befektetsi pnzalapjaik hozamnak a
cskkentse ltal mrskelhetik s fordtva.
A vllalkozs forgtke menedzselsben rejl kockzat-hozam kompromisszum (ld. 1. axima)
magban foglalja a cg likviditsa s jvedelmezsge kztti kompromisszumot. A forgeszkzkben (mint a pnzeszkzk s a kszlet) trtn magasszint befektets ltal a cg cskkenteni
tudja a termels meglltsnak s az rtkestsi lehetsgek elvesztsnek az eslyt s elkerlheti, hogy szmli ne legyenek idben kifizetve. Ugyanakkor a forgtkbe trtn befektetsek
nvelse nem jelenti vele sszhangban a hozamok nvekedst is. Ez azt jelenti, hogy a cg
befektetseinek a hozama cskken, mivel a jvedelem vltozatlan marad, mg az eszkzkbe
trtn befektetsek nnek.

88

Felvetdhet az a krds is, hogy a vllalkozsok mirt rendelkeznek forgtkvel? A tkletes

piac esetn - ahol nincsenek tranzakcis kltsgek, nincsen ideltrs a termelsben, a marketingben s a banki elszmolsi rendszerben, s nincsenek a pnzgyi problmkhoz kapcsold
kltsgek - a vllalkozs rtke fggetlen lenne a forgtkvel kapcsolatos dntsektl, s ebben
az esetben nem kellene a forgtke menedzsmentet tanulmnyozni.
De a piacok nem tkletesek. A tkletlen piacok azok, amelyek megkvetelik, hogy a vllalkozsok foglalkozzanak a forgtke menedzsmenttel. Rviden tekintsnk t nhny okot, amirt a
cgek ignylik a forgtkt (G. E. Pinches (1992)):
1. Tranzakcis kltsgek. A tranzakcis kltsgek magukban foglaljk az rtkpaprok vsrlsval s rtkestsvel kapcsolatos szolgltatsi djakat s azokat vesztesgeket, amikor
valamit gyorsan kell rtkesteni s azt ezrt a tnyleges r alatt kell eladnunk. A tranzakcis
kltsgek kvetkeztben a vllalkozsoknak kszpnzzel s piackpes rtkpaprokkal kell
rendelkeznik a likviditsuk biztostsa rdekben, vagyis olyan kpessggel kell brniuk,
hogy rvid tv szksgleteik fedezse cljbl gyorsan s olcsn hozzfrhessenek pnzhez.
2. Ideltrs. Az ideltrs a termelsben, a marketingben s a pnzbeszedsben keletkezik.
Mivel a tranzakcik nem ugyanazon a pillanatban trtnnek, a tevkenysgek hatssal
vannak a forgtke szksgletre. Ezek a kvetkezket foglaljk magukban: kszletek
fenntartsa (alapanyagok, flksz-termkek, ksztermkek), hitel politikk felajnlsa a
termkek rtkestsnek tmogatsa rdekben, kszpnzfizetsi engedmny korbbi fizets
esetn, s a "lebeg" pnzkszlet51 (float) cskkentse, amikor vsrlk kifizetik a
szmlikat. Mindezek bizonyos kltsget vonnak maguk utn, amit az ltaluk biztostott
haszonnal kell szembelltani.
3. Pnzgyi problmkhoz kapcsold kltsgek. A pnzgyi problmkhoz kapcsold kltsgek az olyan jogi s ms kzvetlen s kzvetett kltsgeket foglalnak magukban, amelyek
az tszervezshez, a csdeljrshoz, a pnzgyi nehzsgek elhrtshoz szksges vezeti
idfelhasznlshoz kapcsoldnak. A vezetk arra trekszenek, hogy a likvid eszkzk jelentsebb mennyisgt biztostsk, mg akkor is ha rendszerint ez vesztesggel jr azzal szemben,
ha ezeket az eszkzket befektetnk. Ellenkez esetben a hitelpiacokon trtn pnzhez juts
kltsgnek tehetik ki magukat, ha hitelhez tudnak jutni.
Tovbbi okokat is lehetne mg megemlteni, de taln a lnyeg ennyibl is megrthet. Elmletileg a forgtkre nincsen szksg, de a gyakorlatban az egyik legfontosabb tmv vlt, amivel a
menedzsereknek foglalkozniuk kell.
A forgtke menedzsment hagyomnyosan pnzgyi ellenrzsi tevkenysgknt tnt fel. Alapveten olyan vezeti erfeszts volt, amely a forgeszkzk s a rvidlejrat ktelezettsgek
szintjnek szablyozsra irnyult. A forgeszkzk tervezse s felgyelete ugyanolyan jrtassgot s gondossgot ignyel, mint a tlzan figyelemmel kisrt befektetett eszkzk. A forgeszkz menedzsmentnek ketts clja van:

51

Egy csekknek a bankban trtn benyjtsa s a kifizets kztt eltelt id. gyis lehetne fogalmazni, hogy a
knyv szerinti pnz mennyisg s a bank szmln lv pnzmennyisg kztti klnbsg, ami a csekkek fel dolgozsnak idszksglete miatt kvetkezik be.
89

- minimlni a mkdsi folyamatba bekerl anyagok s ms erforrsok kezdeti inputja s a

fogyasztk ltal a megszerzett javakrt s szolgltatsokrt trtn vgs fizets kztti idt;
ez kszpnz mkdsi ciklusknt ismert, s ennek sikeres vgrehajtsa a minimumra fogja
cskkenteni a kszletekbe, az adsokba s a likvid eszkzkbe trtnt befektetseket;
- a befektetett sszes tke hozama optimlsnak mindenekeltti cljnak figyelembe
vtelvel finanszrozni azokat az eszkzket, amelyek a lehet leghatkonyabbak.
A forgtke menedzsment clja sszefoglalva teht "vltoz gazdasgi felttelek kztt biztostani a vllalati pnzeszkzk megfelel mennyisgnek rendelkezsre llst s megrzst avgett, hogy segtsen a rszvnyesi vagyon maximls megkvetelt vllalati cljt elrni" (G. W. Gallinger s P.B. Healey (1987)). B. K. Stone (1988) szerint "a j vllalati likvidits a
cg pnzszksgletei kielgtsnek kpessgre vonatkozik, klnsen pnzramls nsges
idszakban, anlkl, hogy akr erltetett tevkenysgekbl, akr drga szksghelyzeti finanszrozsbl fakad nagy kltsgeknek tegye ki a vllalkozs tulajdonosait".
A forgtke menedzsment magban foglalja a vllalkozs forgeszkzeinek finanszrozst
s menedzselst, valamint a rvid lejrat ktelezettsgek felgyelett. A jl dolgoz pnzgyi vezets valsznleg tbb idt szentel a forgtke menedzsmentre, mint brmilyen ms
tevkenysgre. A forgeszkzk - lnyegkbl kvetkezen - naponta, ha nem rnknt vltoznak s vezeti dntst ignyelnek. A hossz tv dntsektl eltren ebben az esetben nem
lehetsges a tevkenysgek elhalasztsa. Mg a hossz tv dntsek esetben, belertve az
befektetett eszkzket s a piaci stratgit is, meghatrozhatjk a cg vgs sikert, addig a
forgtkre vonatkoz rvid tv dntsek azt hatrozzk meg, hogy a cg egyltaln elrheti-e
a "hossz tvot".
A forgtke menedzsment ltal ignyelt dntsekkel val rszletes foglalkozs eltt, nzzk
meg, hogy melyek azok az alapvet forgtkvel kapcsolatos dntsek, amelyekkel egy vllalkozs szemben tallja magt:
1. Pnzbeszeds s -kifizets
A vllalkozs elsdleges felelssge, hogy menedzselje a pnzek beszedst a vsrlktl
s a szlltk, a dolgozk, s egyb kltsgek kifizetst.
2. Kszpnz koncentrci
A menedzserek felelsek azon rendszerek megtervezsrt s ltrehozsrt, amelyek a
bankoktl begyjtik a pnzt, gy az koncentrlhat a hatkony menedzsment s befektetsi
clokra.
3. Likvidits menedzsment
A vllalkozsok mind eszkz mind ktelezettsg oldali likviditst szintn menedzselni
kell. A likvidits menedzsment magban foglalja a pnz be- s kiramlsok szinkronizlsra vonatkoz dntseket s a vrt pnztbblet vagy -hiny meghatrozst, a cg rvid
tv rtkpapr portflijnak, valamint a rvid tv klcsnei tipusnak s lejrati strukturjnak menedzselst.
4. Banki kapcsolatok
Kvetkez felelssg a vllalat banki hlzatnak megtervezse s banki kapcsolatainak
menedzselse. Ez magban foglalja annak meghatrozst, hogy melyik bankkal kt
zletet s a szolgltatsokat, amelyeket azoktl ignybe vesz.
90

5. Kvetelsek
A vllalkozs hitelpolitikjnak menedzselse s az ahhoz kapcsold beszedsi eljrsok.
Noha az alapvet hitelfelttelek s a vsrlk a marketing munkatrsakkal vannak kapcsolatban, vgrehajts s a fenntarts vgs felelssge a forgtke menedzsment terletre
tartozik.
6. Kszletek
A kszletek tbb szemly felelssgi krbe is tartoznak egy vllalaton bell. Amivel foglalkozunk az annak a meghatrozst foglalja magban, hogy mennyit szksges kszletekbe fektetni s hogyan finanszrozzuk azt.
A forgtke ltalban a vllalkozs eszkzeinek s ktelezettsgeinek jelents rszt foglalja
magban. A termel vllalatoknl a forgeszkzk tlagosan a 40 - 50 %-t kpezik az sszes
eszkznek, mg a rvid tv ktelezettsgek 25 - 30 %-t.
A jelentsebb okok kzl nhny, hogy mirt fontos a forgtke menedzsment:
1. A forgtke mrete s vltozkonysga jelents vezeti trdst ignyel. A menedzserek
napi tevkenysgk jelents rszt tltik a forgtke menedzsment krl forogva.
2. Az rtkests nvekedse s a forgtke kztti kapcsolat szoros s kzvetlen. Ahogy az
rtkestsek nvekszenek, a cg knytelen nvelni a kszleteit s a tartozsait is. A megnvelt rtkestsi mennyisg a kvetelsek magasabb szintjt teremti meg. Ennlfogva a
vllalkozs akr nveli akr cskkenti a tevkenysgnek s rtkestsnek a mennyisgt,
a forgtkt menedzselni kell. Ugyanakkor bizonyos rvid tv ktelezettsgek spontn nnek vagy cskkennek, ahogy a kszletek s a kvetelsek nnek vagy cskkennek. Erre a
spontn rvid tv finanszrozsra (a kereskedelmi hitel alkalmazsa kvetkeztben) kell
gondolni akr a forgeszkzket akr azok finanszrozsi forrsait (mind a rvid tvakat,
mind a hossz tvakat) vesszk figyelembe.
3. A problmk elszr a vllalkozs forgtke szmlkon jelennek meg, fleg a kvetelsek, a
kszletek s a kifel s a befel irnyul pnzramlsok szintjeiben. A jl mkd cgek
fenntartjk a kvetelsek s a kszletek felgyelett s biztostjk a folyamatos pnzramlst.
4. A forgtke klnsen fontos a kisvllalatok szmra, mert azok ltalban mind a forgeszkzk mind a rvid tv ktelezettsgek magasabb arnyval rendelkeznek. Tllsk
sokkal inkbb fgg a hatkony forgtke menedzsmenttl, mint a nagyobb cgek esetben.
Tevkenysgek, amelyek nvelik a kszpnzt
hossz tv hitelek nvekedse
sajt tke nvelse
rvid tv ktelezettsgek nvekedse
a kszpnztl klnbz forgeszkzk cskkense
a befektetett eszkzk cskkense
Tevkenysgek, amelyek cskkentik a kszpnzt
hossz tv hitelek cskkense
sajt tke cskkense
rvid tv ktelezettsgek cskkense
91

a kszpnztl klnbz forgeszkzk nvekedse

a befektetett eszkzk nvekedse
Megfigyelhetjk, hogy a kt lista pontosan egyms ellentte. Azokat a tevkenysgeket, amelyek
a kszpnzt nvelik pnzforrsoknak nevezzk, azokat pedig amelyek cskkentik azt, pnz felhasznlsoknak. Visszatekintve az elz felsorolsainkra lthatjuk, hogy a pnzforrsok mindg
ktelezettsg (vagy sajt tke) nvekedst vagy eszkz cskkenst vonnak maguk utn. Ennek
meg van a maga rtelme, mivel a ktelezettsg nvekedse azt jelenti, hogy klcsn felvtelvel
vagy a cgbeli tulajdonosi rdekeltsg eladsval nvekedett a kszpnz. Az eszkzk cskkense azt jelenti, hogy eladtunk vagy mskppen felszmoltunk egy eszkzt. Mindkt esetben pnzberamls trtnt.
A pnzfelhasznls ppen az elzek ellentettje. A pnzfelhasznls maga utn vonja a ktelezettsgek kifizetst vagy eszkzk vsrls ltali nvelst. Mindkt tevkenysg azt ignyli,
hogy a cg pnzt kltsn el.

A mkdsi ciklus s a pnzciklus

A hagyomnyos, statikus mrleg likviditsi mutatk (az ltalnos likviditsi s a gyors likviditsi
mutat) nem irnytjk a figyelmet kellkppen a cg pnzforgalmnak idztsre. Mivel a pnz
kiramlsok nincsenek szinkronban a beramlsokkal, ennek elhanyagolsa komoly fogyatkossg a likvidits elemzsben. Az elismert kvetelsek s a kszlet forgsi sebessg mrszmok a
mkdsi ciklus fogalomban a likvidits menedzsment egy megfelelbb nzpontjt biztostjk,
mint az ltalnos s a gyors likviditsi mutatkba, valamint a fizetkpessg jelzszmaiba vetett
bizalom. A mkdsi ciklus fogalom hatrozottan elismeri, hogy a termels pnzgyi kltsgei
s az rtkestsbl trtn beszedsk sem nem pillanatnyi sem nem szinkronizlt. A kszletek
s a kvetelsek megtrlsnek kummullt napjai megkzeltik a cg mkdsi ciklusnak
hosszt (ld. 18. bra).
A mkdsi ciklus az alapanyagok s szolgltatsok megvsrlsval indul, amelyek a termelsi
folyamatban kerlnek felhasznlsra, hogy a flksztermkek vagy a befejezetlen termkek
vgl vgtermkk vljanak. A kszletek 3 fajtja a legtbb cgnl kzs: alapanyagok s
szolgltatsok, flksztermkek s ksztermkek. Azoknak a napoknak a szma, amelyek sorn a
pnz kszletekbe van fektetve (kszletezsi idszak) a kszlet forgsi sebessg segtsgvel
hatrozhatjuk meg. A ksztermkeket eladhatjuk kszpnzrt vagy gyakrabban hitelbe. Az utbbi
esetben tbb nap telik el, amg a vsrl tnylegesen fizet a vsrlsrt, s ezt az tlagos
beszedsi idszakkal mrjk. A mkdsi ciklus jelentsen eltrhet az egyes vllalatok esetben.
Kt extrm plda lehet a bortermelk s az lelmiszer kiskereskedk. A borkereskedknek rendszerint tbb vig kell trolniuk a bort, hogy elrjk a megfelel regedst. Ebben az esetben tbb
v is lehet a termels rdekben trtn pnzkiadsok s a fogyasztk fel trtn rtkestsbl
szrmaz pnzbevtel kztt. Az lelmiszerboltok rendszerint nagyon gyors kszlet forgsi
sebessggel rendelkeznek s tbbnyire kszpnzrt rtkestenek.

92

18. bra
A mkdsi ciklus

Flksztermk

Alapanyag s
szolgltats
vsrls

Ksztermk

Kszletezsi idszak

rtkests
hitelbe

Aktulis
fizets

tlagos beszedsi idszak

A mkdsi ciklus koncepci egyszer kiterjesztse a pnz talakulsi ciklushoz vezet (V. D.
Richards s E.T. Laughlin (1980)), amelyet annak az idszaknak a napjaiknt definilhatunk, ami
akkor kezddik, amikor a cg fizet a vsrolt alapanyagokrt s addig tart, amikor a cg megkapja a pnzt az rtkestett ksztermkekrt.
Az els dolog a rvid tv finanszrozsban a cg rvid tv mkdsi s finanszrozsi
tevkenysgeinek a meghatrozsa. Egy tipikus termel vllalkozs esetben ezek a rvid tv
tevkenysgek az esemnyek s dntsek kvetkez lncolatbl llnak:
Esemnyek
1.
2.

alapanyag vsrls
pnz kifizets

3.

termk elllts

4.

termk rtkests

5.

kszpnz beszeds

Dntsek
mennyi kszletet rendeljnk
klcsnzznk vagy emeljk le a
kszpnz egyenlegnkrl
milyen termelsi technolgit
vlasszunk
nyjtsunk-e hitelt egy adott
vsrlnak
hogy szedjk be

Ezek a tevkenysgek a pnz beramlsok s kiramlsok hlzatt hozzk ltre. Ezek a pnzramlsok szinkronizlatlanok s bizonytalanok. Szikronizlatlanok, mert pldul az alapanyagokrt trtn pnzkifizets nem ugyanazon idpontban trtnik, mint amikor megkapjuk a
pnzt a termk rtkestsrt. Bizonytalanok, mert a jvbeni rtkestsek s kltsgek nem
jelezhetk elre pontosan.
93

A mkdsi s a pnzciklusok meghatrozsa

Kezdjk egy egyszer esettel. Egy napon, amit nevezznk 0. napnak, hitelben vsrolunk
100 000 Ft rtk kszletet. A szmlt 30 nappal ksbb fizetjk ki, majd 40 nap elteltvel valaki
megvsrolja tlnk a 100 000 Ft-os kszletet 140 000 Ft-rt. A vsrlnk nem azonnal fizet,
hanem 30 nap mlva. Ezeket a tevkenysgeket kronolgikusan a kvetkezkppen sszegezhetjk:
Nap
0
30
70
100

Tevkenysg
kszlet megszerzse
fizets a kszletrt
a kszlet eladsa hitelre
a pnz beszedse

Pnzhats
nincsen
-100.000 Ft
nincsen
+140.000 Ft

Az elz tblzatbl lthatjuk, hogy a teljes ciklus a kszlet megszerzstl a pnz beszedsnek
idejig 100 napot ignyel. Ezt az idszakot nevezzk mkdsi ciklusnak. Teht a mkdsi
ciklus annak az idnek a hossza, amelyet a kszlet megszerzse, rtkestse s a pnz
beszedse ignyel.
A mkdsi ciklus kt jl elklnthet komponenst tartalmaz. Az els az az idszak, amelyet a
kszlet megszerzse s rtkestse ignyel. Ezt a pldabeli 70 napos tvot kszletezsi idszaknak nevezzk. A msodik az az idszak, amelyet az rtkests utni pnzbeszeds ignyel,
ez a pldnkban 30 nap. Ezt tlagos beszedsi idszaknak nevezzk.
Az elz meghatrozsokat alapul vve, a mkdsi ciklus pontosan a kszletezsi napok szma
s a tlagos beszedsi idszakok sszege, vagyis
mkdsi ciklus =
kszletezsi napok szma + tlagos beszedsi idszak
A mkdsi ciklus lnyegben azt rja le, hogy a termk hogyan mozog az forgeszkz szmlk
kztt. lett kszletknt kezdi, majd kvetelss konvertldik, amikor rtkestsre kerl s
vgl kszpnzz konvertldik, amikor beszedik a kvetelst. Vegyk szre, hogy minden
egyes lpssel az eszkz kzelebb kerl a kszpnzhez, vagy gy is fogalmazhatnnk, hogy
elrbb kerl a likviditsi sorban.
Azt is meg kell jegyeznnk, hogy a pnzramlsok s ms bekvetkez esemnyek sincsenek
szinkronizlva. Pldul, 30 napig nem fizettnk a kszletrt a megszerzse utn. Ezt a 30 napos
idszakot tartozsi idszaknak nevezik. Majd, 40 nap mlva eladjuk a kszletet, de a pnzt nem
szedjk be a 100. napig. Valahogyan el kell rendeznnk az 100 000 Ft-nak a 100 - 30= 70 napos
finanszrozst. Ezt a idszakot nevezik pnzciklusnak.
94

A pnzciklus teht azon napok szma, amelyek a kszletrt trtnt tnylegesen fizetstl az
rtkests utn pnzbeszedsig teltek el. Vegyk szre, hogy a meghatrozsunk alapjn a
pnzciklus a mkdsi ciklus s a tartozsi idszak kztti klnbsg, azaz
pnzciklus = mkdsi ciklus - tartozsi idszak
Az 19. bra bemutatja a mkdsi s a pnzciklust egy tipikus termel cg esetben a pnzramlsi idvonal figyelembe vtelvel. Az bra alapjn a rvid tv pnzgyi menedzsment
szksgessgt alapveten a pnz beramlsok s a pnz kiramlsok kztti klnbsgre
javasolhatjuk, ami a mkdsi ciklus s a tartozsi idszak hosszval kapcsolatos.

19. bra
A pnzramlsi idvonal
s a rvid tv mkdsi tevkenysgek

Kszlet vsrls

Kszlet rtkests

Pnz beszeds

tlagos beszedsi
idszak

Kszletezsi idszak

Id
Tartozsi idszak
Fizets a vsrolt kszletrt

Mkdsi ciklus

Pnz ciklus

A rvid tv pnz beramlsok s kiramlsok kztti rst vagy klcsn felvtelvel vagy likvid
tartalkok (kszpnz vagy piackpes rtkpaprok) tartsval tlthetjk ki. Vagy msknt
fogalmazva, a rst cskkenteni tudjuk kszletezsi, a kvetelsi s a tartozsi idszakok rvidtsvel. Ezek mindazon menedzsment vlasztsi lehetsgek, amelyekrl a ksbbiekben beszlni
fogunk.
Azonban mieltt rszletesebben megvizsglnnk a mkdsi s pnzciklust, hasznos lenne
figyelmet szentelni azokra az emberekre, akik a cg forgeszkzeinek s rvid tv
95

ktelezettsgeinek menedzselsben rszt vesznek. Egy nagy vllalat rvid tv pnzgyi

menedzselse magban foglalja sok klnbz pnzgyi s nem-pnzgyi menedzser
tevkenysgt.
Pldul a hitelbe trtn rtkests legalbb hrom klnbz terlet egyttmkdst ignyli:
a hitelezsi menedzser, a marketing menedzser s a kontroller. E hrom terlet kzl csak kett
tartozik a pnzgyi vezet felgyelete al. Itt van a konfliktusok potencilis lehetsge, ha a
klnbz menedzserek csak az 19. bra egyik rszre koncentrlnak. Pldul a marketing
menedzser megprbl megszerezni egy j gyfelet liberlisabb hitelfelttelekre trekedve. Ez
nvelheti a cg kvetelsekbe trtn befektetseit, a rossz hitel kockzatnak teszi ki azt, s a
konfliktus ltrejtt.

A mkdsi s a pnzciklus szmtsa

Az elz pldnkban a klnbz idszakok kztti hosszak magtl rtetdek voltak. Ha
azonban csak a pnzgyi kimutatsok informciival rendelkeznk, akkor egy kicsit tbbet kell
dolgoznunk. A kvetkezkben bemutatjuk ezeket a szmtsokat.
Elszr azt kell meghatroznunk, hogy tlagosan mennyit idt ignyel a kszlet rtkestse, s
tlagosan mennyi id alatt lehet a kvetelseket beszedni. Ehhez bizonyos mrleg informcikra
van szksgnk, amiket a kvetkez tblzat tartalmaz:
ezer Ft
Ttel
Kszletek
Kvetelsek
Tartozsok

Nyit

Zr

tlag

20 000
16 000
7 500

30 000
20 000
10 000

25 000
18 000
8 750

Az aktulis eredmnykimutatsbl pedig a kvetkez adatokra van szksgnk:

ezer Ft
nett rbevtel
rtkestett termkek kltsge

115 000
82 000

Ezutn nhny pnzgyi mutatt kell kiszmtanunk. Amelyek kzl elszr a kszletezsi
napok szmra van szksgnk.
kszlet forgsi sebessg =
kszletezsi napok szma =

82 000
25000

= 3.28-szoros

365
= 111.3 nap
3.28
96

Teht a kszletezsi napok szma kb. 111 nap. Vagy mskppen a kszletekben tlagosan 111
napig van a pnznk, mieltt rkestennk azt.
Ha felttelezzk, hogy az rtkests 80 %-a hitelbe trtnt, akkor a hitelbe trtn rtkests
bevtele 115 000 * 0.8 = 92 000 eFt.
92000

kvetelsek forgsi sebessge = 18000 = 5.1-szeres

tlagos beszedsi idszak =

365
= 71.6 nap
5.1

Ez a szm azt jelenti, hogy a vsrlk tlagosan kb. 72 nap mlva fizettek.
mkdsi ciklus = 111 nap + 72 nap = 183 nap
Ez azt mutatja meg, hogy tlagosan 183 nap telt el a kszlet megszerzs s pnzbeszeds idpontja kztt. Ezek utn a tartozsi idszakra van szksgnk.
tartozsok forgsi sebessge =
82 000
8 750

rtkestett termkek kltsge

tartozs tlagos mennyisge

= 9.4-szeres
365

365

tartozsi idszak = tartozsok forgsi sebessge =

= 39 nap
9.4
Ez azt jelenti, hogy tlagosan 39 nap alatt fizettk ki a szmlinkat. Vgezetl a pnzciklust
hatrozzuk meg
pnzciklus52 = 183 - 39 = 144 nap
Vagyis 144 nap ksleltets volt attl az idponttl kezdve, amikor fizettnk az rurt, addig az
idpontig amikor beszedtk az rtkestsrt a pnzt.

6.3.3. A pnzciklus rtelmezse

Az elz alfejezet pldjban bemutattuk, hogy a pnzciklus a kszletezsi, a kvetelsi s a
tartozsi idszakoktl fgg. Ha egy adott idpontban a pnzciklus nvekszik, akkor a kszletez-

52

pnzciklus =

365 *

kszl et ek t ar t ozsok
kvetel sek

rt kes t et t termkek kl tsge rt kes t et t t er mkek r bevtel e

A kifejezsben szerepl eltr nevezk helyett szoktk egysgesen az rtkestett termkek rbevtelt
szerepeltetni. Ezt nevezik nett kereskedelmi ciklusnak is:
365 *

kszl et + kvetel s - tartozs

rtkes tsi bevtel

97

si s a kvetelsi idszak hosszabb vlik. Cskken a pnzciklus, ha a vllalat kpes elhalasztani

a tartozsok fizetst s ezltal meg tudja hosszabbtani a tartozsi idszakot.
A cgek tbbsge pozitv pnzciklussal rendelkezik, s gy finanszrozsi forrsokra van szksge a kszletek s a kvetelsek szmra. A hosszabb pnzciklus tbb finanszrozsi forrst ignyel. A cg pnzciklusban bekvetkez vltozsok gyakran egy korai figyelemfelhv jelknt
jelentkeznek. A hosszabbod ciklus jelezheti, hogy a cg zavarokkal rendelkezik a kszletekben
vagy a kvetelsek beszedsben. Az effle problmk csak rszlegesen leplezhetk a tartozsi
ciklus nvelsvel.
A kapcsolat a cg pnzciklusa s jvedelmezsge kztt knnyen szrevehet annak felidzsvel, hogy a cg jvedelmezsgnek s nvekedsnek egyik alapvet meghatrozja az sszes
eszkz forgsi sebessge. Korbban bemutattuk, hogy ha ez a mutat magasabb, akkor nagyobb
a cg eszkzkre es szmviteli jvedelme (ROA) s a sajt tke hozama (ROE). gy, ha a tbbi
tnyyez nem vltozik, s a pnzciklus rvidebb, akkor a cg befektetse a kszletekbe s a
tartozsokba alacsonyabb. Ebben az esetben alacsonyyabb a cg sszes eszkze s ennek kvetkeztben magasabb a teljes forgsi sebessg.

A rvid tv finanszrozsi politika nhny aspektusa

A cg ltal elfogadott rvid tv pnzgypolitika legalbb kt mdon fog visszatkrzdni:
1. A cg forgeszkzkbe trtn befektetsnek mretben. Ezt ltalban a cg sszes
mkdsi bevteli szintjhez viszonytva mrik. A rugalmas vagy alkalmazkod rvid tv
pnzgypolitika egy viszonylag magas "forgeszkz-rtkestsi bevtel" arny mutatt
tmogatna. A restriktv rvid tv pnzgypolitikval alacsony "forgeszkz-rtkestsi
bevtel" arny mutat jrna.
2. A forgeszkzk finanszrozsa. Ez a forgeszkzk finanszrozshoz felhasznlt rvid
tv hitelek (vagyis rvid tv ktelezettsgek) s a hossz tv hitelek arnyaknt kerl
mrsre. Egy restriktv rvid tv pnzgypolitika relatve magas arnyt jelenti a rvid
tv hiteleknek a hossz tv finanszrozshoz kpest, s a rugalmas politika kevesebb
rvid tv hitelt s tbb hossz tvt jelent.
Ha ezt a kt terletet egytt nzzk, akkor a rugalmas politikval rendelkez cg viszonylag
nagy befektetssel rendelkezhet forgeszkzkben, s az finanszrozn ezt a befektetst
viszonylag kevesebb rvid tv hitellel. A rugalmas politika tiszta hatsa gy a nett forgtke
viszonylag magas szintje. Ms oldalrl megkzeltve, rugalmas politikval a cg a likvidits
magasabb tfog szintjt tartja fenn.
A rugalmas rvid tv pnzgypolitikk a forgeszkzket illeten olyan tevkenysgeket tartalmaznak, mint
1. Nagy kszpnz s piackpes rtkpapr egyenleg fenntartsa.
2. Nagy befektetsek eszkzlse kszletekbe.
3. Liberlis hitel felttelek engedlyezse, ami magas szintet eredmnyez a kvetelsekben.

98

A restriktv rvid tv pnzgypolitika ppen ezek ellenkezje lenne:

1. Alacsony kszpnz egyenleg s kevs befektets piackpes rtkpaprokba.
2. Kis befektetsek eszkzlse kszletekbe.
3. Kis mrtkben vagy egyltaln nem engedlyez hitelbe trtn rtkestst, ezltal minimlva a kvetelseket.
A rvid tv eszkzkbe trtn optimlis befektetsi szint meghatrozsa az alternatv rvid
tv finanszrozsi politikk eltr kltsgeinek az azonostst ignyli. A cl az, hogy a restriktv politiknak a rugalmas politikval szembeni kltsgei kiegyenslyozsa kzben a legjobb
kompromisszumhoz jussunk.
A forgeszkz llomny rugalmas rvid tv pnzgypolitika esetn a legmagasabb s restriktv
politika esetn a legalacsonyabb. gy a rugalmas rvid tv pnzgypolitikk kltsgesek, mivel
azok nagyobb befektetst ignyelnek kszpnzbe s piackpes rtkpaprokba, kszletekbe s
kvetelsekbe. Mindamellett valsznnek tartjuk, hogy a jvbeni pnzberamlsok magasabbak lesznek a rugalmas politika esetben. Pldul az rtkestsek serkentve vannak a hitelpolitika alkalmazsa ltal, ami liberlis finanszrozst biztost a vsrlknak. A ksztermkek nagy
mennyisge (a polcon) gyors szlltsi teljestst biztost a vsrlknak s nvelheti az rtkestst. Ennek megfelelen, a magas alapanyag kszletek kevesebb kszlet hiny miatt bekvetkez
termelsi lellst eredmnyezhetnek.
Egy restriktvebb rvid tv pnzgypolitika valsznleg a jvbeni rtkestsi szintet az al
cskkenti, amit elrhettnk volna a rugalmas politika alatt. Az is elfordulhat, hogy a magasabb
rak megterhelik a rugalmas forgtke politikval rendelkez vsrlkat. A vsrlk hajlandk
lehetnek megfizetni a magasabb rakat a gyors szlltsi szolglatrt s a liberlisabb hitel felttelekrt, ami magtl rtetd a rugalmas politikban.
A forgeszkzk menedzselse a befektets szintjvel emelked s cskken kltsgek kztt
kompromisszum kialakulst sejtetheti. A kltsgeket, amelyek a forgeszkzkbe trtn befektets szintjben bekvetkez emelkedssel nnek kszletezsi kltsgeknek nevezzk. Ha
egy cg nagyobb befektetseket csinl forgeszkzkbe, magasabb lesz a kszletezsi kltsge.
A kltsgeket, amelyek a forgeszkzkbe trtn befektets szintjben bekvetkez emelkedssel cskkennek hinykltsgeknek nevezzk.
ltalnos rtelemben a kszletezsi kltsgek a forgeszkzkkel kapcsolatos haszonldozati
(alternatva) kltsgek. A forgeszkzk hozamnak rtja nagyon alacsony, amikor ms eszkzkhz hasonltjuk. Pldul az USA kincstrjegy hozamrtja ltalban kisebb, mint 10 %. Ez
nagyon alacsony sszehasonltva azzal a hozamrtval, amit ltalban a cgek szeretnnek
elrni. (Az USA kincstrjegy egy fontos komponense a piackpes rtkpaproknak.)
A hinykltsgeknek tesszk ki magunkat, ha a forgeszkzkbe trtn befektets alacsony. Ha
cg kifut a pnzbl, rknyszerl, hogy piackpes rtkpaprokat adjon el. Termszetesen, ha a
cg kifut a pnzbl s nem tud knnyedn eladni piackpes rtkpaprokat, lehetsges, hogy
klcsnt kell felvennie vagy elmulasztja a ktelezettsgeit. Ezt a helyzetet nevezzk pnzhinynak. A cg el fogja veszteni a vsrlit, ha kifut a kszleteibl vagy nem tud hitelt nyjtani a
vevinek.
99

A hinykltsgnek kt fajtja van:

1. zletktsi s rendelsi kltsg. A rendelsi kltsgek pldul tbb pnz megszerzsnek
kltsge (brkerhz kltsge), vagy tbb kszlet megrendelsnek (termelsi
sszeszerelsi kltsgek) kltsge.
2. A biztonsgi tartalkok hinyval kapcsolatos kltsgek. Ezek az rtkests, a jhrnv
elvesztsnek s a termk temezs felborulsnak kltsgei.
A 20. bra az alap kompromisszumot mutatja be a kszletezsi s a hiny kltsg kztt. A
fggleges tengelyen a kltsgeket brzoljuk, a vzszintes tengelyen pedig a forgeszkzk
mennyisgt. A kszletezsi kltsg a nulltl indul, amikor a forgeszkz nulla s azutn egyenletesen emelkedik a forgeszkzkbe trtn befektets szintjvel. A hinykltsg elg magasrl
indul, s utna cskken a forgeszkzkbe trtn befektets szintjben bekvetkezett nvekedssel. Az a kereskedelmi kltsget s a forgeszkz hinyval kapcsolatos kltsgeket
tartalmazza. A birtokolt forgeszkzk sszes kltsge a kett sszege. Vegyk szre, hogy a
kombinlt kltsgek az O pontban rik el a minimumot. Ez a forgeszkzk optimlis szintje.
A forgeszkz birtokls egy rugalmas politika esetn a legmagasabb. A rugalmas politika akkor a
legmegfelelbb, amikor a kszletezsi kltsgek viszonylag alacsonyak a hinykltsghez
viszonytva (21. bra).
Restriktv forgeszkz politika esetn a kszletezsi kltsgek rzkelheten magasak a hiny
kltsghez viszonytva (22. bra).

Alternatv finanszrozsi politikk a forgeszkzk szmra

Most vizsgljuk meg az elbbiekben trgyalt krds finanszrozsi oldalt. Itt foglalkozunk a
rvid s a hossz tv hitel relatv mennyisgeivel, felttelezve, hogy a forgeszkzkbe trtn
befektets konstans.

20. bra
Rvid tv finanszrozsi politika:
Optimlis befektets forgeszkzkbe53

53

K - a forgeszkzk tartsnak sszes kltsge

KK - kszletezsi kltsg
HK - hinykltsg
O - a forgeszkzk optimlis mennyisge (ez a pont minimalizlja a kltsgeket)
100

F o r i n t

Minimum pont

K
KK
HK

Forgeszkz mennyisg

21. bra

F o r i n t

Rvid tv finanszrozsi politika: Rugalmas politika

Minimum pont
K
KK
HK

Forgeszkz mennyisg

22. bra
Rvid tv finanszrozsi politika:
Restriktv politika

101

F o r i n t

Minimum pont
K
KK
HK

Forgeszkz mennyisg

Kezdjnk a legegyszerbb lehetsges esettel: egy idelis gazdasg. Egy ilyen gazdasgban a
rvid tv eszkzket mindg finanszrozhatjuk rvid tv hitelekkel, s a hossz tv eszkzket pedig hossz tv hitelekkel s trzstkvel. Ebben a gazdasgban a nett forgtke mindig
nulla.
Vegyk egy gabonaraktrkezel egyszerstett esett. A gabonaraktrkezelk a betakarts utn
megvsroljk a termst, majd troljk s az v folyamn rtkestik. Az arats utn magas gabona kszletekkel rendelkeznek s alacsony kszletekkel a kvetkez betakarts eltt. Egy vnl
kisebb lejrat bank klcsnkkel finanszrozzk a gabona megvsrlst s trolsi kltsgt. A
klcsnt a gabona rtkestsvel prhuzamosan, folyamatosan fizetik vissza.
A helyzet a 23. brn lthat. A hossz tv eszkzkrl felttelezzk, hogy az id folyamn
nvekednek, ugyanakkor a forgeszkzk a betakarts vgig nvekszenek s azutn az v
folyamn cskkennek. A forgeszkzk rvid tv hitelekkel kerlnek finanszrozsra, a hossz
tv eszkzk hossz tv hitelekkel s trzstkvel finanszrozottak. A nett forgtke - forgeszkzk mnusz rvid lejrat ktelezettsgek - mindg nulla. A 23. bra egy frszfog mintzatot mutat, amit jbl meg fogunk nzni, amikor a kszpnz menedzsmentrl beszlnk. Most a
forgeszkzk finanszrozsnak nhny alternatv lehjetsgrl kell beszlnnk, amelyek
kevsb idealizlt felttelek kztt lteznek.

23. bra
A forgeszkz finanszrozs egy idelis gazdasgban

102

F o r i n t

Forgeszkzk = rvid lejrat hitelek

Hossz tv hitelek
+
sajt tke
Befektetett eszkzk

I d

7.2.1. Klnbz politikk a forgeszkzk finanszrozsra

A vals vilgban nem valszn, hogy a forgeszkzk mindig nullra lecskkennek. Pldul az
rtkests szintjnek hossz tv emelkedse bizonyos llandsgot fog eredmnyezni a forgeszkzkbe trtn befektetsekben. Radsul, a cg hossz tv eszkzkbe trtn befektetsei nagy vltozatossgot mutathatnak.
Egy nvekv cg gy gondolkodik, hogy az zlet hatkony mkdshez szksges sszes
eszkzignye forgeszkzket s hossz tv eszkzket tartalmaz. Az sszes eszkzigny sok
okbl kifolylag lland vltozst mutathat, belertve (1) az ltalnos nvekedsi trendet, (2) a
szezonlis eltrst a trend krl, s (3) az elrejelezhetetlen napi s havi ingadozst. Ez a helyzet
a 24. brn kerlt bemutatsra. (Nem prbltuk bemutatni az elrejelezhetetlen napi s havi
vltozsokat az sszes eszkzkben.)
Ha a hossz tv finanszrozs tbbet foglal magban, mint az sszes eszkzigny, a cg tbblet
pnzzel rendelkezik, amit piackpes rtkpaprokba fektethet be. Az F politika, a 25. brabeli
rugalmas (flexibilis) politika, mindg magban foglalja a rvid tv pnztbbletet s nagy befektetst a nett forgtkbe.

24. bra
Az sszes eszkz szksglet

103

F o r i n t

Szezonlis
vltozs

lland nvekeds az
lleszkzkben s az
lland forgeszkzkben

I d

25. bra
Eszkz finanszrozsi politikk
Rugalmas politika

Forint

Piackpes
rtkpaprok

Hossz lejrat
finanszrozs

I d
Amikor a hossz tv finanszrozs nem terjed ki az sszes eszkzignyre, a cgnek hossz tv
klcsnt kell ignybe vennie a hinyt kikszblshez. A . brn lv R politika, egy restriktv
politika, amely lland ignyt tartalmaz a rvid tv klcsnfelvtel irnt. Brmikor, amikor a
forgeszkzk a szezonlis eltrsek kvetkeztben emelkednek, a cg rvid tv klcsnket
vesz fel a nvekeds finanszrozsra, majd a haszonbl visszafizeti azt.
104

26. bra

Forint

Eszkz finanszrozsi politikk

Restriktv politika

Rvid lejrat
finanszrozs

Hossz lejrat
finanszrozs

Id

Melyik a legjobb?
Mi a legmegfelelbb mennyisge a rvid tv klcsnfelvtelnek? Egy alapos elemzsnek
klnbz szempontokat kell magban foglalnia:
1. Pnz tartalkok.
A rugalmas finanszrozsi politika tbblet pnzt s egy kevs rvid tv klcsn felvtelt
foglal magban. Ez a politika cskkenti annak a valsznsgt, hogy a cg gyakorlatilag
pnzgyileg nehz helyzetbe jusson. Az ilyen cgeknek nem igen kell aggdniuk az ismtld
kltsgek elviselstl, a rvid tv ktelezettsgeiktl.
2. Hatrids fedezeti gylet.
A cgek tbbsge megkisrli elrni, hogy az eszkzk s a ktelezettsgek lejrata megfeleljen egymsnak. A kszleteket rvid tv bankklcsnkkel, az lleszkzket hossz tv
pnzgyi forrsokkal finanszrozza. A cgek arra trekszenek, hogy elkerljk a hossz let
eszkzk rvid tv klcsnkkel trtn finanszrozst. Ez a tipusa a lejrati sszeegyeztethetetlensgnek szksgess tenn a gyakori jrafinanszrozst s kockzatos, mert a rvid
tv kamatlbak vltozkonyabbak, mint a hossz tvak.
3. Relatv kamatlbak.

105

A rvid tv kamatlbak rendszerint alacsonyabbak, mint a hossz tvak. Ez magban foglalja azt is, hogy tlagosan kltsgesebb a hossz tv hitelre hagyatkozni, a rvid tv klcsnfelvtellel sszehasonltva.
A kt politika, az F s az R, ahogy arrl fentebb mr beszltnk, termszetesen extrm esetek. Az
F esetben, a cg sohasem vesz ignybe rvid tv klcsnt, az R esetben a cgnek soha
nincsen kszpnztartalka (befektets piackpes rtkpaprokba). A 27. bra bemutatja ezt a kt
politikt a kompromisszumos C politikval egytt.

27. bra
Eszkz finanszrozsi politikk
Kompromisszumos politika

Piackpes
rtkpaprok

Rvid lejrat
finanszrozs

Forint

C
R
lland nvekeds az
lleszkzkben s az
lland forgeszkzkben

Id

E kompromisszumos megkzelts esetn a cg rvid tvon klcsnz, hogy fedezze a cscs

finanszrozsi ignyeket, de piackpes rtkpaprok formjban fenntart kszpnztartalkot az
alacsony idszakok esetre. Amint a forgeszkzk emelkednek a cg felszabadtja ezen tartalkokat, mieltt brmilyen rvid tv klcsnre lenne szksg. Ez lehetv tesz bizonyos felfutst
a forgeszkzkben mieltt a cg a rvid tv klcsn felvtelhez folyamodna.
Kvetelsmenedzsment
A kvetelsek likviditsi rangsorban a kszpnz s a piackpes rtkpaprok utn jnnek. Amikor
egy cg termkeket s szolgltatsokat ad el, az rte jr pnzt krheti a szllts eltt,
106

szlltskor vagy hitelt nyjthat a vsrlnak s bizonyos halasztst engedlyezhet a fizetsben.

A termkrt trtn fizetsi halaszts engedlyezse lnyegben hitel nyjtst jelenti a vev
szmra.
Mirt nyjtanak a vllalatok hitelt? Nem mindenki nyjt, de a fejlett piacgazdasggal rendelkez
orszgokban ez szles krben elterjedt gyakorlat. A cgek egymssal nemcsak a temkeik
jellemziben s rban versenyeznek, hanem a hitelezsi idszak hosszban is. A hitelezsi idszak terjedelme fontos a vsrlknak s jelentsen befolysolhatja vsrlsi dntseiket. A
hitelbe trtn rtkests bizonyos befektetst jelent a vsrlinkba. Jellegbl kvetkezen a
kvetelsek eszkzket biztostanak a cg szmra, mert jvbeni pnzramlst igrnek, de
problmt is jelentenek, mivel finanszrozsi forrst kell szereznie, amg a jvbeni pnzramlsra vr. Azzal is tisztban kell lenni, hogy a hitelnyjts nem jelentktelen kltsggel is
jr. Elszr, mert meg van eslye, hogy a vevk nem fognak fizetni. Msodszor, mert a
vllalatnak viselnie kell a kvetelsek intzsnek kltsgeit. Ennek kvetkeztben a hitelpolitikai dntsek a megnvekedett rtkestsi bevtelek nyeresge s a hitelnyjts kltsge
kztti kompromisszumot vonnak maguk utn.
A cgek nemcsak hitelt adnak (kvetelsek), hanem kapnak is a szlltiktl (tartozsok). A
vllalkozsok termk vagy szolgltats rtkestse sorn nyjtott hiteleit kereskedelmi
hitelnek nevezzk. A kereskedelmi hitel nagyon fontos finanszrozsi forrs a vllalkozsok
szmra, s ebbl kvetkezen a kvetelsek menedzselse lnyeges eleme a cgek rvid tv
pnzgyi politikjnak. Ezt az is indokolja, hogy a kvetelsek kpezik a forgeszkzk 3040 %-t, s ltalban nagyobb ttelt kpeznek, mint a tbbi kls rvid tv finanszrozsi
forrs.
Ebben a fejezetben azokra a tnyezkre helyezzk a hangslyt, amelyeket akkor vesznk figyelembe, amikor kialaktjuk a vsrlkkal kapcsolatos hitelpolitiknkat. Ezek az az rtkestsi
felttelek meghatrozsval, a hitelnyjtsi dntssel, a hitelelemzssel s a kvetelsek
figyelemmel kisrsvel kapcsolatosak, de figyelembe kell vennnk a tartozsaink menedzselst is. A kvetelsek s a tartozsok csak egyms figyelembe vtelvel menedzselhetk
eredmnyesen, mivel a kvetelsek beszedse a f forrsa a cghez berkez pnzramlsnak,
valamint a szlltk s ms hitelezk kifizetse nagyon fontos felhasznlsa a cg pnzalapjainak. ppen ezrt hatkony menedzsmentjk megrdemli a specilis figyelmet s a fradtsgot.
Hitelpolitika
Mint likvid eszkznek, a kvetelsek menedzselsnek felelssge is jellemzen a cg pnzgyi
vezetj. Ez a felelssg fontos szerepet foglal magban a cg tfog hitelpolitikja alaktsban. A kvetelsek menedzselsrt val felelssg ngy kulcsterletet tartalmaz:
1. hitel felttelek megllaptsa,
2. hitel nyjtsa bizonyos vsrlknak,
3. a fizetsek figyelemmel kisrse s a beszedsek vgrehajtsa,
4. biztostani a cg kvetelsekbe trtnt befektetsei elfogadhat szintjt.

107

Ezzel a ngy dologgal val hatkonyan foglalkozshoz fontos kvetelmny, hogy rendelkezsnkre lljon egy olyan informcirendszer, amely pontos kimutatst tartalmaz a vsrlknak
nyjtott hitelekrl, valamint azon vsrlk fizetsi gyakorlatrl, akiknek a hitelt nyjtjuk.
Szmviteli nzpontbl, amikor hitelt adunk, egy kvetelsek szmla keletkezik. Ezek a kvetelsek a ms cgeknek nyjtott hiteleket tartalmazzk, amit kereskedelmi hitelnek neveznek,
ugyanakkor hitel nythat magn vsrlknak is, amit vsrli hitelnek neveznek. Ha egy cg
gy dnt, hogy hitelt nyjt a vsrlinak, akkor ki kell alaktania a hitelnyjtsi s a kvetelsbeszeds eljrsait. A cgnek fknt a hitelpolitika kvetkez komponenseivel kell majd
foglalkoznia:
- rtkestsi szablyok,
- hitelelemzs,
- beszedsi politika.

rtkestsi szablyok.
A vllalkozsnak meg kell hatroznia bizonyos feltteleket a termkei s szolgltatsai rtkestshez. Az alapvet klnbsget az jelenti, hogy a cg szlltskor fogja-e ignyelni a pnzt
vagy hitelt fog nyjtani. Ha a cg hitelt nyjt egy vsrlnak, az rtkestsi szably meghatrozza azt az idszakot, amelyre a hitel nyjtsa trtnik (hitelezsi idszak), a kszpnzfizetsi kedvezmnyt s az engedmny idtartamt, valamint a hiteleszkz tipust.
Pldul, ttelezzk fel, hogy egy vsrlnak hitelt nyjtunk a kvetkez elrssal: 4/10, nett
60. Ez azt jelenti, hogy a vsrlnak a szmla killtsi dtumtl szmtva 60 napon bell
fizetnie kell, s azonkvl 4 %-os kszpnzfizetsi kedvezmnyt kap a megllaptott rtkestsi
rhoz kpest, ha 10 napon bell fizet.
Ttelezznk fel egy vsrlt, aki 1000 darab ajtkilincset vesz 450 Ft-os egysgron, akkor a
vsrlnak van egy
1000 * 450 * (1 - 0.04 ) = 432 000 Ft-os
fizetsi vlasztsa 10 napon bell, vagy 60 napon bell kifizeti a teljes sszeget (450 000 Ft).
Ha az rtkestsi szably nett 60 lenne, akkor a vsrlnak 60 nap llna rendelkezsre a
szmla killtsi dtumtl szmtva, hogy kifizesse a teljes 450 000 Ft-ot, s nem kapna kedvezmnyt a korbbi fizets esetn. Egy adott ipargon bell az rtkestsi szablyok rendszerint
elgg llandak, de eltr ipargak kztt kiss vltoznak.
A hitelezsi idszak annak az idnek a hossza, amelyre a hitelt adjk. Az elz pldban a
hitelezsi idszak hossza 60 nap.
Ha kszpnzfizetsi kedvezmny kerl felajnlsra, akkor ltezik egy kszpnzfizets kedvezmny idszak is, amely az az id, amely alatt a kedvezmny ignybevehet. A pldban
kedvezmny idszak hossza 10 nap.
108

A hitelezsi idszak hossza nagyrszt a vsrl mkdsi ciklusa ltal befolysolt, felttelezve,
hogy a vsrl egy msik cg s nem magnszemly. A mkdsi ciklus a kszletek s az tlagos
beszedsi id napjai szmnak az sszege. Ez megfelel a javak tlnk trtn megvsrlsa,
azok feldolgozsa, a vgtermkek rtkestse s a vsrlinktl trtn beszeds kztt eltelt
napok sszessgnek. Jegyezzk meg, hogy az ltalunk felajnlott hitelezsi idszak tulajdonkppen a vsrl fizetsi idszaka. Hitelnyjts ltal a vsrlnk mkdsi ciklusa egy rszt
finanszrozzuk s ezltal megrvidtjk a pnzgyi ciklust. Ha hitelezsi idszak meghaladja a
vsrl kszletezsi idszakt, akkor nemcsak a vsrl kszletvsrlst finanszrozzuk, hanem
a vsrl kvetelseinek egy rszt is. Tovbb, ha hitelezsi idszak meghaladja a vsrl
mkdsi ciklust, akkor teljes mrtkben finanszrozzuk a vsrl forgtke ignyt s mg
tbbet is. Ebbl az okbl a vsrl mkdsi ciklusnak a hossza gyakran foghat fel a hitelezsi
idszak maximumaknt. Sok ms tnyez is van, amit a cgnek figyelembe kell vennie, amikor a
hitelezsi idszakrl dnt. Ha a termkek romlandak, azok klcsnbiztostki rtke alacsony
s ezrt a hitelezsi idszak is rvidebb ilyen jelleg termkek esetben. Ha a vev egy kis
vsrl, akkor a hitelezsi idszak rvidebb fog lenni, mivel a kis szmlk menedzselse tbbe
kerl s a vev is kevsb fontos. Azok a vsrlk, akik lass vagy rossz fizetk korltozottabb
hitelt fognak kapni, mint azok a vevk, akik mindg idben fizetnek.
A kszpnzfizetsi kedvezmny gyakran rsze az rtkestsi elrsoknak. Az egyik ok, hogy
kszpnzfizetsi kedvezmnyt ajnlanak fel az, hogy felgyorstsk a kvetelsek beszedst s
ezltal cskkentsk az ilyen szmlkon lekttt pnzt. A cgnek kompromisszumot kell ktnie a
kszpnzfizetsi kedvezmnnyel szemben javasolt hitel cskkentsben. A "4/10 nett 60"
rtkestsi elrssal egy vev fizethet akr 10 napon bell, ha gy dnt, hogy ignybe veszi a
kedvezmnyt s 60 napon bell, ha nem veszi ignybe a kedvezmnyt. gy lemondva a
kedvezmnyrl a vev tnylegesen (60 - 10) = 50 nap hitelt kap. Mi most a nem ignybe vett
kedvezmny kltsge, vagy msszval mi az ignybe vett kedvezmny rtke ves bzison
szzalkban kifejezve? A pldban, a szmla 50 nappal korbbi kifizetsekor, mint ahogy a 60
napos hitelezsi idszaknak megfelelen kellene, 4 %-os kszpnzfizetsi kedvezmnyt kapunk.
ves alapon szmolva az 50 napos 4 % egyenl
4
*360 28.8 %
50

Termszetesen tovbb fnomthatjuk ezt a kpletet azt is figyelembe vve, hogy a diszkontlst
nem a teljes kifizetend sszegre kell figyelembe venni, hanem a kszpnzfizetsi kedvezmny
szzalkval cskkentett szmla sszegre. Egy teljes kplet a kszpnzfizetsi kedvezmny
rtkre ves bzison a kvetkez:
0

t1

t2

ahol
d = a kszpnzfizetsi kedvezmny mennyisge szzalkban
t1 = kszpnzfizetsi kedvezmny idszaka
t2 = hitelezsi idszak
109

d
360
*
(1d )
( t 2 t 1)

% / v

A pldt felhasznlva, a kedvezmny rtke pontosan:

4
360
*
30.0%
(10.04)
6010

Most ktfle helyzet lehetsges: a cg rendelkezik a 10 napon belli fizetshez szksges pnzzel s ignybe veszi az kedvezmnyt vagy nem rendelkezik vele s pnzt klcsnz, ha ignybe
akarja venni a kedvezmnyt. A kedvezmny ignybevtelre vonatkoz dnts fgg az ves
bzisra vonatkoz kedvezmny rtktl s a felhasznlhat kszpnz vagy a klcsnzhet pnz
haszonldozati kltsgtl. ltalban, ha a cg rendelkezik felhasznlhat pnzzel, akkor jobb
ignybevenni a kedvezmnyt s korbban fizetni, kivve ha magasabb rtval tudjuk befektetni
azt, mint a kedvezmny rtke. Ha a cgnek pnzt kellene klcsnznie, hogy korbban fizessen
s ignybe vegye a kedvezmnyt, azt csak akkor rdemes megtennie, ha a kedvezmny rtknl
alacsonyabb rtval tud pnzt klcsnzni. A pldban, ha a cg rendelkezik kszpnzzel a 10
napon belli fizetshez, akkor ignybe kellene vennie az kedvezmnyt, kivve hogyha a pnzt
28.8 % feletti rtval be tudja fektetni. Ha a cgnek kszpnzt kell klcsnznie, s tud 28.8 %os rta alatt klcsnzni, akkor a cgnek azt kellene tennie s ignybe venni a kedvezmnyt; ha a
klcsnzs esetben a kltsgek magasabbak, mint 28.8 %, a cgnek nem kellene ignybe vennie
a kedvezmnyt, de 60 napon bell fizetnie kell.
Ahogy a kszpnzfizetsi kedvezmny sztnzi a vsrlkat a korbbi fizetsre, abban a mrtkben cskkeni fog az tlagos beszedsi idszak s ezltal cskken az rtkestsi kvetelsekbe
trtn befektets. Pldul, ttelezzk fel, hogy a cg nett 60 napos rtkestsi szabllyal
rendelkezik s az tlagos beszedsi idszak 70 napos (nhny vsrl ksve fizet). Ha "4/10
nett 60"-as hitelezsi szablyt javasol, akkor meglehet, hogy a vsrli 60 %-a 10. napon fog
fizetni. A tbbi vsrl mindazonltal a 70 napnak egy tlagt fogja ignyelni a fizetshez. Az j
beszedsi idszak a kvetkez lesz:
0.6 * 10 + 0.4 * 70 = 34 nap
Ekppen az tlagos beszedsi idszak 70 naprl lecskken 34 napra. Felttelezve, hogy az
tlagos napi rtkests 10 000 Ft, a kvetelsek 10 000 * 34 = 340 000 Ft-ra fognak lecskkenni.
A legtbb kereskedelmi hitel hitelszmla ajnlat. Ez azt jelenti, hogy a hitelnek csak formlis
eszkze a szmla, amelyet a javak szlltsval kldenek. A vev alrja azt, bizonytva, hogy a
javakat megkapta, majd a cg s a vsrl bejegyzik a tranzakcit a knyveikbe (azaz
leknyvelik). Nha a cg ignyelheti a vsrltl, hogy rjon al egy sajt vltt. Ez akkor
trtnik, ha a megrendels nagyobb mrtk vagy amikor az elad a beszedssel kapcsolatos
problmkra szmt. A vltval kapcsolatos problma, hogy azutn rjk al, hogy a javak
110

leszlltsra kerltek. A vsrltl a szllts eltt trtn hitelktelezettsg megszerzsnek

egyik lehetsge egy kereskedelmi vlt elksztse. ltalban a cg killt egy kereskedelmi
vltt, amely felszlts a vsrl szmra, hogy fizessen egy megadott sszeget egy megadott
idpontban. A vltintzvnyt elkldi a vev bankjnak a fuvarokmnyokkal egytt. A bank rendelkezik a vsrl alrsval, mieltt a szmla megfordul. A javak majd elszllttatnak a
vsrlhoz. Ha azonnali fizets szksges, azt ltra szl vltnak nevezik. A pnznek tutalsra
kell kerlnie a bankhoz a javak szlltsa eltt. Gyakran a bankot krik meg, hogy vgezze el a
fizetst a vsrl helyett. Ha a bank rsban beleegyezik, hogy megteszi, akkor az intzvnyt
banki elfogadvnynak nevezik. A bank tvllalva a felelssget elvgzi a fizetst azltal ptolva
a hitelkpessget a vsrl szmra. A nemzetkzi kereskedelemben leggyakrabban hasznlt
hiteleszkz az akkreditiv. Ha az importr nem ismeri kellkppen az exportrt, vagy ha fizeteszkz korltozs van vagy lehetsges az importr orszgban, akkor az exportr megkvnhatja,
hogy az importr rendelkezzen egy bank ltal kezessget vllalt fizetsi ktelezettsggel. Ms
oldalrl az importr csak akkor akar fizetni, ha meggyzdtt rla, hogy a javak j llapotban
megrkeztek. Az akkreditv az eladnak cmzett levl, a helyette tevkenyked bank ltal rdott
s ltala van alrva. A levlben a bank ktelezettsget vllal, hogy fizetni fog az importlt
javakrt s gy a sajt j hitel hrnevt adja az importr helyett. Ezrt az exportrnek csak a
kibocst bank hitelkpessgt szksges ellenriznie. A legtbb akkreditv visszavonhatatlan,
azt biztostva, hogy ne lehessen trlni valamennyi rsztvev partner engedlye nlkl.

Hitelelemzs
Ha a cg gy dnt, hogy hitelt nyjt, akkor el kell ksztenie egy tmutatt, amelyben meghatrozza, hogy kinek fogja s kinek nem fogja megengedni, hogy hitelben vsroljon. A hitelelemzs arra a folyamatra utal, amelynek sorn eldntik, hogy nyjtsanak-e vagy sem hitelt egy
adott vsrlnak, ami rendszerint kt lpst foglal magban: a lnyeges informcik
sszegyjtse s a hitelkpessg meghatrozsa. A hitelnyjtsrl trtn dnts komplikltt
vlhat attl fggen, hogy mi trtnik akkor, ha a hitelt visszautastjk. A vsrl kszpnzzel
fog fizetni vagy msik cgtl fog vsrolni?
Egy hitelezsi dnts meghozatalhoz szksges, hogy informcit szerezznk a jvendbeli
vsrlnkrl, hogy meghatrozhassuk annak a valsznsgt, hogy fizetni fog-e a javakrt az
esedkessg idejben. Sok forrs ltezik a hitelkpessg meghatrozsra. A kvetkezk a hitel
informcik gyakran hasznlt forrsai:
- A vsrlnak a cggel kapcsolatos fizetsi eltrtnete: ha a vsrl egy korbbi hitelben
vsrl volt, az elad rendelkezhet kszen rendelkezsre ll informcikkal az fizetsi
eltrtnetre vonatkozan.
- Pnzgyi jelentsek: a cg megkrheti a vsrlt, hogy adja meg neki a pnzgyi
jelentseket. A mrleg s az eredmnykimutats informcii bemutathatjk a cg jelenlegi s
mltbeli pnzgyi helyzett s adnak bizonyos jelzseket a jvbeli lehetsgeirl, hogy
eleget tesz-e a hitelezsi elrsoknak.
- Referencik: a vsrl bankja vagy ms szlltk hasznos informcikat biztosthatnak a
mltbeli fizetsi gyakorlatrl s kapcsolatrl.
111

- Publiklt j jelentsek: az zleti s a helyi jsgok bepillantst biztosthatnak a cg

hitelkpessgbe. Adott ipargakra vonatkoz zleti ttekintsek is feltrhatnak valamit a
hitelben trtn vsrls pnzgyi feltteleirl.

Beszedsi politika.
A hitel nyjtsa utn a cgnek ki kell alaktania a vevktl trtn kszpnzbegyjtsi politikt,
amikor a fizets esedkes. Ez magban foglalja a vevk nyomonkvetst, hogy szrevegye a
ksve fizetket s kieszkzlje a mr lejrt kvetelsek beszedst. A vsrlk ltali fizetsek
nyomon kvetshez a cgek ltalban egy id alatti tlagos beszedsi idszakukat fogjk
nyomon kvetni. A vratlan nvekeds az tlagos beszedsi idszakban ok az aggodalomra. Ez
azt jelenti, hogy vagy a vevk ltalban vve ksbb fizetnek, vagy a vsrlknak egy nagyobb
szzalka nagy mrtkben megksett a fizetsvel. Tegyk fel, hogy a cg 10 000 egysgnyi
termket rtkest egy vben darabonknt 2 000 Ft-rt. Valamennyi rtkests "2/10, nett 30"
felttel hitelre trtnik (azaz 2 % kedvezmnyt kap ha a fizets 10 napon bell megtrtnik,
egybknt a fizets 30 napon bell esedkes). Ttelezzk fel azt, hogy a vevk 60 %-a veszi
ignybe a kedvezmnyt s fizet a 10. napon s a maradk 30. napon fizet, akkor az tlagos
beszedsi idszak:
0.6 * 10 + 0.4 * 30 = 18 nap
Ez azt jelenti, hogy tlagosan 18 napot ignyel a kvetelsek beszedse.
Termszetesen ez egy idealizlt plda, ahol a vevk a kt dtum egyikn fizetnek (10 nap vagy
30 nap). A valsgban a fizetsek vletlen mdon rkeznek, gy az tlagos idszakot klnbzkppen kell szmolni. Az tlagos beszedsi idszaknak a valsgban trtn kiszmtshoz a
cgnek elszr az tlagos napi rtkestsi bevtelt kell kiszmolnia. Az tlagos napi rtkestsi
bevtel egyenl az ves rtkestsi bevtel osztva 365-tel:
(10 000 * 2 000) / 365 = 54 794.52 Ft.
Ha a kvetelsek kifizetetlen mai mennyisge 1 500 000 Ft, akkor az tlagos beszedsi idszak a
cg esetben
1 500 000 / 54 794.52 = 27.38 nap.
A szmtott tlagos beszedsi idszak sszehasonlthat a megllaptott hitelezsi felttelekkel.
Ebben az esetben, az azt mutatja, hogy nhny vsrl ksik a fizetsvel s hogy taln nhny
szmla mr rgta lejrt. Ez egybknt hasznos a kvetelsek egynibb alapon trtn megvizsglshoz.
Egy msik eszkze a vevi fizetsek figyelemmel kisrsnek a kvetelsek kornak a megadsa. A kifizetetlen kvetelseket kor szerinti osztlyozst a knyvekben lv napok szma
112

alapjn vgezhetjk el. Pldul, egy cg 1 000 000 Ft-nyi kvetelssel rendelkezik s 60 napos a
hitelezsi idszaka. A kvetelsek teljes mennyisgt egy hnapos idszak csoportokba
soroljuk be:
A szmla kora
1 hnap
1 - 2 hnap
2 - 3 hnap
3 hnap

Mennyisg

Rszeseds az
egszbl

400 000
300 000
200 000
100 000

40 %
30 %
20 %
10 %

1 000 000

100 %

60 napos hitelezsi idszak esetn a vsrlk 30 %-a van kssben a fizetsvel. A nagy ksssel
rendelkez fizetsek ltalban sohasem kerlnek beszedsre. Nagyon fontos a cg szmra, hogy
megvizsglja kvetelseinek kor szerinti megoszlst s figyelmeztesse a ksve fizetket. A cg
kvethet egy eljrst a megksett vsrlk meggyzse rdekben, hogy fizessenek. A cg
elszr egy levelet kld ki, rtestve a vevt, hogy a szmla lejrt llapot, majd ezt kveti egy
vagy tbb telefonhvs. Ha semmi sem segt, a cg keresetet nyjthat be a vsrlval szemben. A
cg megtagadhatja tovbbi hitelek nyjtst a vsrlnak, amg a megksett fizetseket nem
teljesti vagy megtagadhatja tovbbi termk szlltsokat is az ilyen vsrlktl, amg a megksett fizetseket be nem szedi. Ez a gyakorlat megzavarhat egy fogyasztt, de a cgnek nem
csak az rtkestsre van szksge, hanem pnzre is, hogy fizetni tudja a sajt szmlit.

A hitelpolitika vltozsnak rtkelse

Nzznk egy cget, amelyik jelenleg csak kszpnzrt rtkest. Vsrlinak nmelyike vltozst
ignyelt a hitel politikban, hogy tegye lehetv nekik, hogy 30 napon bell fizethessenek.
Bevezetjk a kvetkez jellseket:
p = egysgenknti rtkestsi r
v = egysgenknti vltoz kltsg
q = a jelenlegi hitel politikai felttelek mellett rtkestett mennyisg (kszpnz a szlltskor)
q' = az j hitel politikai felttelek mellett rtkestett mennyisg (nett 30 nap)
r = a cg tke kltsge
Meg kellene-e vltoztatnia a cgnek a hitel politikjt? A krds megvlaszolshoz szmtsuk ki
a jelenlegi s az j hitel politikval sszhangban lv nett pnzforgalmat. Felttelezzk a
kvetkez adatok hasznlatt:
p = 2 500
v = 1 000
q = 1 000
q' = 1 150
113

r = 12 %
A jelenlegi hitelpolitika alatti pnzramls egyenl:
(p - v) * q = (2 500 - 1 000) * 1 000 = 1 500 000
Vegyk szre, hogy nem vettk figyelembe a cg lland kltsgeit, mivel az nem br befolyssal a hitelpolitika vltoztatsi dntsre. Ha a cg tvlt az j politikra, akkor az rtkestett
mennyisg 1 150-re fog nvekedni. Akkor az j pnzforgalom:
(p - v) * q' = (2 500 - 1 000) * 1 150 = 1 725 000
Ez 1 725 000 - 1 500 000 = 225 000-rel nvekv pnzforgalmat mutat. Mindamellett a hitelpolitika vltozsa ptllagos kltsggel is jr: egy hnapra pnz kerl lektsre a kvetelsekben
(megnvekedett befektets a kvetelsekbe):
(2 500 * 1000) * (0.12 / 12) = 25 000
gy a hitelpolitika vltoztats nett pnzforgalma egyenl:
225 000 - 25 000 = 200 000
Teht az ajnlott hitelpolitika vltozs nagyon kvnatos.
Most vezessk be a kszpnzfizetsi kedvezmnyt s a ksedelmi kockzatot. A hitelezsi elrsok gyakran megukban foglalnak egy kszpnzfizetsi kedvezmnyt a korai fizets esetre.
Sok esetben a cg rendelkezni fog rossz fizetsi szoksokkal br vsrlkkal, nhny kzlk
lehet, hogy sohasem fizeti ki a szmlit. A kvetkez jellseket vezetjk be:
b

= azon hitel szzalka, amely beszedetlenn vlik (azon kvetelsek, amelyeknek nem
tettek eleget)
d = az ajnlott kedvezmny szzalka
t1 = a kedvezmny idszaka a jelenlegi hitelpolitika mellett
t'1 = a kedvezmny idszaka az j hitelpolitika mellett
t2 = hitelezsi idszak a jelenlegi hitelpolitika mellett
t'2 = hitelezsi idszak az j hitelpolitika mellett
n
p
v
q
q'
r

= a kedvezmnyes rtkestsek szzalka

= egysgenknti rtkestsi r
= egysgenknti vltoz kltsg
= a jelenlegi hitelpolitika mellett rtkestett mennyisg
= az j hitelpolitika mellett rtkestett mennyisg
= a cg tkekltsge

Ez a helyzet komplikltabb, mint az elz 30 napos hitel politikja, amelyet mindenki ignybe
vett, mivel az ingyenes volt. Ebben az esetben nem minden vev fogja ignybe venni a hitelt,
mivel kedvezmny kerlt felajnlsra a korai fizetknek. Radsul azon vsrlk kzl, akik
114

ignybe veszik az ajnlott hitelt, egy bizonyos szzalk (b) nem fog fizetni. Jelenleg a cg 1 150
egysget rtkest 2 500 egysgenknti ron nett 30 napos hitelezsi politikval. Ttelezzk fel,
hogy bevezetnk egy 4 %-os kedvezmnyt a 10 napon belli fizets esetre, egybknt a fizets
60 napon bell esedkes (azaz 4/10 nett 60). A vsrlknak nyjtott jobb hitel felttelektl
elvrjk, hogy 20 %-kal nvekedst eredmnyezzen az rtkestst, azaz
1 150 * 1.2 = 1 380
A cg gy becsli, hogy a vsrlk 30 %-a fogja ignybe venni a kedvezmnyt, mg a maradk
70 % ki fogja hasznlni a 60 napos hitelezst. Mindamellet azt is valsznnek tartjk, hogy a
hitelre trtn rtkestst ignybe vevk 5 %-tl sohasem sikerl beszedni a tartozst. A krds ismt az, hogy blcs dolog-e megvltoztatni a hitelezsi politikt?
A problmhoz tartoz vltozk rtkei a kvetkezk:
b =5%
d =2%
t1 = 0
t'1 = 10
t2 = 30
t'2 = 60
n = 30 %
p = 2 500
v = 1 000
q = 1 150
q' = 1 380
r = 12 %
Az j hitelezsi felttelek haszna, hogy nvelni fogja az rtkestsi bevteleket ezltal az
lland kltsgek fedezshez val hozzjrulst. Az lland kltsgekhez trtn nvekv
hozzjruls a kvetkez:
(p - v) * (q' - q)
A fentebb felsorolt adatokat felhasznlva:
(2 500 - 1 000) * (1 380 - 1 150) = 345 000
A lazbb hitelfelttelek htrnya, hogy a hosszabb tlagos hitelezsi idszak finanszrozsa
magasabb kltsgeket okoz s a rossz adsok miatti vesztesg. ltalban, az tlagos beszedsi
idszakot, amikor a kszpnzfizetsi kedvezmny kerl felajnlsra, a kedvezmnyes s a
hitelezsi idszak slyozott tlagaknt szmthatjuk ki:
n * t1 + (1 - n) * t2
A jelenlegi hitel feltteleket alkalmazva a kplet a kvetkezkppen alakul:
115

0 + 1 * 30 = 30 nap
Az j hitelezsi felttelek esetn az tlagos beszedsi idszak:
0.3 * 10 + (1 - 0.3) * 60 = 45 nap
Ez azt mutatja, hogy az j politika esetn a kvetelsek 15 nappal tbbet vannak a mrlegben,
mint jelenleg, ezzel magasabb befektetst eredmnyezve a kvetelsekben, nemcsak azrt mert
hosszabb a beszedsi idszak, de azrt is, mert nvekedett az rtkestsi mennyisg (q'>q). A
kvetelsek finanszrozsnak kltsge egyenl:
[n * t1 + (1 - n) * t2] * (p * q) * (r / 365)
A jelenlegi hitelpolitika esetben ez az sszeg:
30 * (2 500 * 1 150) * (0.12 / 365) = 28 356.16
Az j politika esetben a kvetelsek finanszrozsnak kltsge:
45 * (2 500 * 1 380) * (0.12 / 365) = 51 041.1
A hitelpolitikban trtn vltozs a kvetelsekben trtn befektetsekben 51 041.1
28 356.16 = 22 684.94 vagy 45 - 30 = 15 nap.
Bizonyos vevk ltali nem fizets kltsge az sszes rtkestsi mennyisg beszedetlen rszre
jut vltoz kltsggel reprezentlhat:
b * v * q'
Ebben az esetben a beszedetlen kvetelsek ltal okozott kltsg egyenl:
0.05 * 1000 * 1380 = 69 000
A kialaktott j hitelpolitika nett elnye:
345 000 - (22 685 + 69 000) = 253 315
Mivel a nett eredmny pozitv, a cgnek be kellene vezetnie az j hitelezsi politikt, felttelezve, hogy az sszes, az rtkestsi mennyisgre, az rtkestsi kedvezmny szzalkra s a
rossz adsokra vonatkoz elrejelzs pontos.
Amikor a hitelezsi politikban bekvetkez vltozst tekintetbe veszi, a pnzgyi menedzsernek mindg meg kellene ersteni minden egyes javasolt vltozst az elbbiekben felvzolt
pnzgyi elemzs ltal. Gyakran potencilis flrerts van az rtkestsi szakemberek s a
pnzgyi menedzser kztt. Az rtkestsi vagy marketing menedzserek rendszerint tl ersen
116

koncentrlnak a hitelezsi felttelekben bekvetkezett vltozsok ltali rtkestsi menynyisg

nvekedsre. Az rtkestsi mennyisgben bekvetkezett vltozs nem elegend ok a hitelezsi
felttelek megvltoztatsra, mivel szmot kell adnunk az ajnlott kszpnzfizetsi kedvezmny
kvetkeztben megnvekedett kltsgekrl, a kvetelsekbe trtnt befektets nvekedsrl, a
rossz adssgok lehetsges nvekedsrl. A helyes dnts csak a hitelpolitikai vltozsnak a
cg mkdsi jvedelmre gyakorolt teljes kihatsn alapulhat.
Mivel a hitelfelttelek vltoztatsnak f oka a tbb rtkests, a pnzgyi menedzsernek a
termelsi menedzserrel egytt ellenriznie kell, hogy elegend termelsi kapacits ll-e rendelkezsre az rtkestsi mennyisge nvekedsnek elltshoz. Ha a termelsi kapacits
hinyzik, akkor az rtkests nvekedse nvekedst fog okozni az lland kltsgekben, a
gpekbe s berendezsekbe trtn ptllagos befektets kvetkeztben. Az lland kltsgek
rendszerint nagy ugrsokkal mozognak, ennlfogva nem lehet biztostani az rtkestsi menynyisg marginlis nvekedsnek figyelembe vtelt. Radsul, nagyon nehz cskkenteni az
lland kltsgeket, abban az esetben ha a termkek irnti kereslet gyengl. Mieltt arrl dntennk, hogy nveljk a termel kapacitst, alaposan meg kell bizonyosodnunk arrl, hogy a
remlt rtkestsi nvekeds tarts-e. Ha nagy a valsznsge, hogy a cg j hitelezsi felttelei sszehasonlthatk a versenytrssal, az rtkestsi mennyisgre pts bizonyos id utn
eltnhet mivel a fogyasztk visszatrnek ms szlltkhoz.

A pnzgyi tervezs

Pnzgyi tervezsrl ltalban

A vllalkozsok hatkony finanszrozsa nem alapulhat a gazdasgi esemnyek utlagos kvetsn, az elrelts hinybl add pnzgyi zavarok tzoltsszer kezelsn. Ezek elkerlse
rdekben elengedhetetlenl szksges a pnzgyi folyamatok tervezse, elrejelzse, tudatos
vezrlse. A likvidits - mr korbban jelzett jelentsgre val tekintettel, illetve a hossz tv
finanszrozsi forrsok megfelel hatkonysg biztostsa rdekben mind a rvid tv mind a
hossz tv pnzgyi tervezs alapvet fontossg a vllalatok versenykpes mkdse szempontjbl.
Ma mr nagyon sokfle lehetsg ll a pnzgyi vezets rszre, hogy kellen alapos pnzgyi
tervek kszlhessenek. A szmtstechnika fejldsvel az elmlt vek folyamn jelentsen
javultak azok a lehetsgek, amelyek a szmviteli adatok kell rszletessg trolst s gyors
feldolgozst lehetv teszik, ugyanakkor bvl az elrejelzshez rendelkezsre ll
mdszertani s szmtstechnikai eszkztr is.

117

A pnzgyi tervezs egy vezrfonalat hoz ltre a vllalat vltozsnak s nvekedsnek

vgrehajtshoz. A vllalkozs pnzgyi s befektetsi politikjnak fbb elemeit a rszletek
pontos feltrsa nlkl veszi figyelembe. Ugyanakkor egy vilgos terv elksztshez a vllalat
menedzsmentjnek ki kell alaktania a vllalkozs pnzgyi politikjnak bizonyos elemeit. A
pnzgyi tervezs alapvet politikai elemei lehetnek:
1. A vllalkozs j eszkzk irnti ignye, amit az hatroz meg, hogy milyen
befektetseket akar megvalstani a cg, s az a vllalat tkekltsgvetsi dntseinek
az eredmnye.
2. A vllalat mkdshez vlasztott pnzgyi tketttel foka, ami lnyegben nem ms,
mint a cg tkeszerkezet politika. Ez fogja meghatrozni, hogy milyen mrtk idegen
tkt vesz ignybe befektetseihez.
3. Az osztalkpolitika, vagyis annak meghatrozsa, hogy mennyit tartanak szksgesnek
s megfelelnek fizetni a rszvnyeseknek.
4. Forgtkhez kapcsold dntsek, azaz a likvidits biztostsa s a forgtke arny
meghatrozsa.

Ez a ngy alapvet pnzgyi dnts kzvetlenl befolysolni fogja a vllalat jvbeni jvedelmezsgt, kls forrsok irnti ignyt s nvekedsi lehetsgeit.

Azt is ltnunk kell, hogy a vllalkozsok befektetsi s finanszrozsi politiki klcsnhatsban

vannak egymssal, gy az egyik a msiktl egyrtelmen nem vlaszthat el. Az eszkzk tipust
s mennyisgt, amit a vllalat beszerezni tervez, a cg azon kpessgvel egytt kell figyelembe
venni, hogy a befektetshez szksges tke mennyisget kpes-e elteremteni.

A pnzgyi tervezs rknyszerti a vllalatot, hogy elgondolkodjon a cljairl. A vllalatok ltal

eltrbe helyezett egyik cl a nvekeds, szinte minden vllalkozs felhasznl a pnzgyi tervezsben, mint annak egyik meghatroz elemt egy sszvllalati nvekedsi rtt. Tudnunk kell,
hogy a vllalat ltal elrni tervezett nvekeds s a vllalat pnzgyi politikja kztt kzvetlen

118

kapcsolat van. A pnzgyi tervezs az elrend pnzgyi clok utjt prblja kifejezsre juttatni.
Ennlfogva a pnzgyi terv egyfajta szmvets a jvben megteend dolgokrl.

Mivel a tervezs sorn tbbszr sz esik a nvekedsrl, fel kell hvnunk a figyelmet, hogy a
nvekeds nmagban nem megfelel cl. A szksges f cl a tulajdonosi vagyon piaci
rtknek a nvelse lehet, mint ahogy arrl mr korbban volt sz. Ha menedzsment ezt tartja
szem eltt, akkor az a vllalat piaci rtknek nvekedst is eredmnyezni fogja. A nvekeds
lehet a j dntshozatal kvnatos kvetkezmnye, de nem azt kell magt vgs clknt kitzni.

A pnzgyi tervezs, elrejelzs

A pnzgyi elrejelzs kritikus tevkenysg mind a vllalkozsok mind a befektetk szempontjbl. A ma meghozott pnzgyi dntsek egy bizonytalan jvre vonatkoz kiltsaink
figyelembevtelvel szletnek. A pnzgyi elrejelzs magban foglalja a cg jvbeni finanszrozsi szksgleteinek a becslst is. Emlkezznk vissza arra, hogy a hatkony pnzgyi
menedzsment alapvet feladata, hogy figyelemmel kisrje a pnzramlst, vagyis azt, hogy
mikor folyik az be pnz s mikor kell kiadnunk azt (ld.: 3. axima).
A pnzgyi elrejelzs lehetv teszi a pnzgyi menedzser szmra, hogy a megtrtntk eltt
mrlegelhessen bizonyos esemnyeket, pldul a kls pnzgyi forrsok emelsnek ignyt.
Fontos szempont, hogy a nvekeds a finanszrozs ptllagos forrsait ignyelheti, mivel a
profit gyakran nem elegend, hogy fedezze a kvetelsekben, a kszletekben s ms eszkzkben bekvetkezett nvekedst.

A tervezsnl hasznos, s ltalban elengedhetetlenl szksges is, hogy a jvrl rvid s

hossz tvon is gondolkodjunk. Rvid tvon ltalban az elttnk ll 1 vet (12 hnapot)
szoktuk rteni. A hossz tv tervezs ltalban 2 s 5 v kztti idszakra tehet. Sohasem
szabad arrl megfeledkeznnk, hogy minden hossz tv dntshez kapcsoldnak rvid tv
feladatok, ktelezettsgek is.
A tervezs sorn clszer alternatvkat, dntsi vltozatokat kidolgozni. A tervvltozatok szma
tetszleges lehet, de clszer legalbb 3 vltozatot kszteni, figyelembe vve a gazdasg s a
vllalkozs helyzett:
1. A legrosszabb eset.
2. A norml eset.
119

3. A legjobb eset.
A pnzgyi tervezs alapveten 3 lpsre oszthat:
1. Megtervezni az rtkestsi bevteleket s a hozzjuk tartoz kltsgeket a tervezsi idszakra vonatkozan.
2. Az lland s a forgeszkzkbe trtn befektetsek szintjnek becslse, ami a tervezett
rtkestsek tmogatshoz szksges.
3. A vllalkozs finanszrozsi szksgletnek meghatrozsa a tervezsi folyamat sorn.
Egy pnzgyi tervezsi folyamatnak a kvetkezket kell megvalstania:
1. Klcsnhatsok. A pnzgyi tervnek vilgosan be kell mutatnia a cg klnbz tevkenysgeihez kapcsold befektetsi javaslatok s a rendelkezsre ll finanszrozsi
lehetsgek kztti kapcsolatot.
2. Vlasztsi lehetsgek. A pnzgyi terv lehetsget biztost a vllalkozs szmra, hogy
konzisztens mdon ksztsen el, elemezzen s sszehasonltson tbb eltr "forgatknyvet".
3. Meglepetsek elkerlse. A pnzgyi tervezs sorn megllaptsra kerlhet, hogy mi
trtnne a cggel, ha bizonyos esemnyek kvetkeznnek be a cg letben.
4. Lehetsg s bels konzisztencia. Az rtk elllts ltalnos cljn kvl mg sok
specilis cllal is rendelkezik egy vllalkozs. Idnknt, az eltr clok s a klnbz
nzpontok kztti kapcsolatot nehz szrevenni. A tervezs lehetsget nyjt arra,
hogy tekintettel legynk a cg tevkenysge specilis terleteire is, illetve
megteremtsk a kztk lv egyenslyt. A klnbz clok kztt mindig vannak
konfliktusok, de egy koherens terv elksztsvel a clok mdosthatk s prioritsok
llthatk fel. A tervezsi folyamat nagyon fontos eredmnye, hogy rknyszerti a
menedzsmentet a clok s a prioritsok vgiggondolsra. Rgi zleti monds, hogy a
pnzgyi tervek nem mkdnek, hanem csak a pnzgyi tervezs.

A legtbb pnzgyi tervezsi modell bizonyos feltevsek megadst ignyli a jvre vonatkozan. Ezen feltevsekre alapozva a modellek tovbbi elrejelzett rtkeket lltanak el. Mr
korbban megadtuk azt a hrom szakaszt, amelyekre a tervezs feloszthat. Lnyegben
majdnem ugyanazok a tervezs elemei is (rtkestsi elrejelzs, pro forma kimutatsok, eszkz
szksgletek, pnzgyi ignyek).

Ha egy vllalat rendelkezik pnzgyi elrejelzssel s kiszmtsra kerlt a szksges eszkzmennyisg, rendszerint szksg van valamilyen ptllagos finanszrozsra is, mivel a tervezett
sszes eszkz ltalban meghaladja a ktelezettsgeket s a sajt tkt. Vagyis a mrleg nem lesz
tovbb mrleg, ezrt egy n. puffer vltozt kell ltrehozni, ami a kls finanszrozs tervezett
forrsa, hogy meg tudjunk oldani a finanszrozs hinynak (vagy tbbletnek) kezelst, s
ezltal a mrleg jra mrleg lesz.

120

Pldul, ha egy cgnek, amely a befektetsi lehetsgek nagy szmval s korltozott pnzramlssal rendelkezik a sajt forrsait kell nvelnie. Ms cgeknek, amelyek kismrtk nvekedsi
lehetsggel s elegend pnzramlssal rendelkeznek, tbbletk lesz s tbb osztalkot fizethetnek. Az els esetben a puffer vltoz a kls sajt forrs, mg a msodik esetben az osztalk.

A standardizlt pnzgyi jelents

Ha valamely vllalat pnzgyi jelentst ssze akarjuk hasonltani ms hasonl vllalkozsok
pnzgyi jelentseivel, az nem egyszer feladat. Az sszehasonltst kzvetlenl elvgezni majdnem lehetetlen feladat az eltr mret, s a tevkenysgben jelentkez esetleges klnbzsgek
miatt. Ugyancsak nehz sszehasonltani ugyanazon vllalat klnbz veinek pnzgyi jelentseit. Mg nagyobb problmt jelent hasonl tevkenysget folytat klfldi vllalatokkal trtn sszehasonlts.
Ahhoz, hogy mgis ssze tudjuk hasonltani a pnzgyi jelentseket, kzenfekv dolog valahogyan standardizlni azokat. Egy nagyon kznsges s hasznos lehetsg ennek megoldsra szzalkok hasznlata a tnyleges sszegek helyett. Ezt standardizlt kimutatsnak
nevezik. A mrleg adatait az eszkzk, mg az eredmnykimutats tteleit az rtkestsi
bevtel szzalkban fejezik ki. Ebben a formban mr viszonylag knnyen lehet
sszehasonltani a pnzgyi jelentseket. Ez a fajta szmtsi md eredmnyesen felhasznlhat
a pnzramlsi kimutatsok sszehasonltsban is, ebben az esetben vagy az sszes forrst vagy
az sszes felhasznlst tekinthetjk a szmts alapjnak.
Abban az esetben, ha tbb v (pl. 5 vagy 10) mrlegei llnak rendelkezsnkre s mi a bennk
rejl trendet szeretnnk meghatrozni, ehhez segtsget nyjthat az, ha kivlasztunk egy bzis
vet s ahhoz viszonytva fejezzk ki a tbbi v adatt.
Lehetsg van a kt elz mdszer kombinlsra is. Ez azzal indokolhat, hogy ha az sszes
eszkz nvekszik, akkor a tbbi eszkz tbbsge is nvekedni fog. Ha csak standardizlt mrlegeket ksztnk, akkor kihagyjuk ennek az ltalnos nvekedsnek a hatst.

Az rtkestsi bevtel szzalka mdszer a pnzgyi tervezsben

Az egyik legegyszerbb tervezsi lehetsg az rtkestsi bevtel szzalka mdszer, amely
az elrejelzett rtkests szzalkaknt foglalja magban egy jvbeni idszakra vonatkoz kltsgek, eszkzk, vagy ktelezettsgek szintjnek a becslst. A felhasznlt szzalkok
a legutbbi pnzgyi jelentsbl szrmaz ttelek, az aktulis rtkests szzalkban kifejezve,
121

de felhasznlhatk klnbz vek slyozott tlagai is, az elemz megtlstl fggen, vagy
ezen forrsok bizonyos kombincii.
Ez a mdszer azon a felttelezsen alapul, hogy a mrlegszmlk a kapott szzalkos sszefggsben vannak az rtkestsi bevtellel. Ez azt jelenti, hogy amikor valamilyen vltozs
jelentkezik az rtkests szintjben meg tudjuk hatrozni a hozzjuk kapcsold finanszrozsi
ignyeket is.

A kvetkezkben bemutatunk egy pldt az elzekben lertakra, amelyhez egy gygyszergyrt

rszvnytrsasg XX. vi mrlegt hasznljuk fel (21. tblzat). A cg XX. vi rtkestsi
bevtele 15 302 338 eFt volt.

Ha felttelezzk, hogy a kvetkez vben (XX+1) az rtkestsi bevtel 18 362 806 eFt lesz,
vagyis 20 %-kal n, akkor a cg mrlege a kvetkezkppen vltozik meg (22. tblzat). A
tervezett visszatartott nyeresg (mrleg szerinti eredmny) kiszmtsa:

tervezett rtkestsi bevtel *

mrleg szerinti eredmny

rtkestsi bevtel

18 362 806 * 0.1359 = 2 495 505 eFt

(A rvid tv ktelezettsgek megbontsa nem ll rendelkezsnkre, ezrt azt egysgesen

kezeljk.)

21. tblzat
Gygyszergyrt Rszvnytrsasg mrlege

XX v
ESZKZK

22 994 992

eFt
Az egyes ttelek
az rtkestsi
bevtel %-ban
150.27 %
122

A.
B.
C.

Befektetett eszkzk
Forgeszkzk
Aktv idbeli elhatrolsok

12 629 281
10 283 895
81 816

82.53 %
67.20 %
0.54 %

D.

FORRSOK
Sajt tke*

22 994 992
18 602 867

150.27 %
121.57 %

Jegyzett tke s Tketartalk*

Eredmnytartalk*

15 584 924

101.86 %

939 075

6.13 %

2 078 868
101 818
4 136 472
1 617 897

13.59 %
0.67 %
27.03 %
10.57 %

2 518 575
153 835

16.46 %
1.00 %

I., II.
III.
V.
E.
F.
I.
II.
G.

Mrleg szerinti eredmny

Cltartalkok
Ktelezettsgek
Hossz lejrat ktelezettsgek*
Rvid lejrat ktelezettsgek
Passzv idbeli elhatrolsok

* A teljessg kedvrt ezen ttelek ugyan meghatrozsra kerltek az rtkestsi bevtel

szzalkban, de felttelezzk, hogy az rtkests vltozsval nem vltoznak.

A szmtsoknl figyelembe kell venni, hogy a tartozsok s az idbeli elhatrolsok az rtkestssel egytt vltoz ttelek. Ezeket nevezik a finanszrozs spontn forrsainak is. Ugyanakkor,
a rvid s hossz tv hitelek, a kznsges rszvnyek s a tkebefizetsek nem kzvetlenl az
rtkestssel egytt vltoznak. Ezeket a finanszrozsi forrsokat "mrlegels szerinti"-nek
(diszkrecionlis) nevezik, figyelembe vve azonban azt is, hogy a cg menedzsmentjnek tudatos
dntsekkel kell megkeresnie a ptllagos forrsokat. A visszatartott jvedelem szintje az rtkestsi bevtelekkel arnyosan vltozik, amiben bizonyos eltrst eredmnyezhet az adrendszerbeli eltrs.

finanszrozsi forrs szksglet = tervezett sszes eszkz tervezett sszes ktelezettsg tervezett sajt tke
27 593 789 - 4 947 074 - 21 098 372 = 1 548 343 eFt

22. tblzat
Gygyszergyrt Rszvnytrsasg mrlege

A.
B.
C.

ESZKZK
Befektetett eszkzk
Forgeszkzk
Aktv idbeli elhatrolsok
FORRSOK

eFt
XX+1
27 593 789
15 154 824
12 339 806
99 159
27 994 992
123

D.
I., II.
III.
V.
E.
F.
I.
II.
G.

Sajt tke
Jegyzett tke s Tketartalk
Eredmnytartalk
Mrleg szerinti eredmny
Cltartalkok
Ktelezettsgek
Hossz lejrat ktelezettsgek
Rvid lejrat ktelezettsgek
Passzv idbeli elhatrolsok

21 098 372
15 584 924
3 017 943
2 495 505
123 031
4 640 415
1 617 897
3 022 518
183 628

Az rtkests nvekedshez szksges j pnzgyi forrsokat a kvetkez kplet segtsgvel hatrozhatjuk meg:

NF

54

A
* S
S

L
* S p * S
S

ahol
NF
A
S
L

- szksges j pnz forrs

- sszes eszkz
- rtkestsi bevtel
- ktelezettsgek

- vltozs az rtkestsi bevtelben (S

- marginlis jvedelem mutat

S
d

- S)

- j rtkestsi bevtel
- osztalk fizetsi arny mutat55

A fenti kplet nem ms, mint a

Tervezett vltozs
az eszkzkben

54 Az A
S

tervezett vltozs a
ktelezettsgekben

tervezett vltozs a
sajt tkben

hnyadost nevezik tke intenzitsi mutatnak (capital intensity ratio) is, amely az sszes eszkz forgsi

sebessg mutat reciproka, s azt mutatja meg, hogy mennyi eszkz szksges 1 Ft-nyi rtkestsi bevtel ellltshoz.
Fizetett
osztalk
55Osztlk fizetsi arny mutat =
Adzott
eredmny
124

* 1

NF = 1.5027 * 3 060 468 - 0.1813 * 3 060 468 - 18 362 806 *

467 000
2545868

2 545 868
*
15 302 338

NF = 4598965 - 554863 - 18 362 806 * 0.1664 * (1 - 0.1834) = 1 548 597

Ez a szmts ugyanazt az eredmnyt adja, mint az elzleg kiszmtott "finanszrozsi forrs

szksglet". A 254 Ft-nyi eltrst a kerektsek okozzk. Az eredmny lehet negatv is, ami azt
jelenti, hogy nincsen szksgnk ptllagos forrsra, hanem pnzgyi tbbletnk van.

A kpletbl lthatjuk, hogy az alacsonyabb marginlis jvedelem magasabb pnzeszkz ignyt

fog jelezni. Ugyanez a helyzet a magasabb osztalk fizetsi arnnyal is, ha a tbbi vltoz lland marad. Ez utbbi megfigyels annak a tnynek a kzvetlen eredmnye, hogy a magasabb
osztalkot fizet cg kevesebbet tart vissza a nyeresgbl.

Azt is vegyk szre, hogy az rtkestsi-bevtel-szzalka mdszer elrejelzsi modellje egy

egyszer lineris egyenletet reprezentl, amelynek nincsen konstans tagja, gy az orign megy
keresztl (29. bra).
A 29. brn lthat sszefggs a
kszletekt = rtkestsi bevtelt *

kszletek t 1
rtkestsi bevtel t 1

kplettel rhat le. Jelen esetben a kszleteknek az rtkestsi bevtelhez viszonytott arnya 0.2.

A valsgban azonban egy vllalkozsnak akkor is kellene bizonyos mennyisg kszlettel

rendelkeznie, ha nem lennnek rtkestsei. Vagyis az elz sszefggs a valsgban kibvl
egy konstans rtkkel (30. bra):

kszletekt = kszletek0 + rtkestsi bevtelt *

kszletek t 1
rtkestsi bevtel t 1

125

Teht az j sszefggsben a kszletek0 = 100.

Az rbevtel szzalka mdszer hasznlata sokkal knnyebb s egyszerbb, mint klnbz
pnzramlsokon keresztl eljutni a - kvetkez rszben trgyalsra kerl - pro forma 56 kimutatsokig. Ugyanakkor azt is meg kell jegyezni, hogy a kapott eredmny sokkal kevsb rszletes,
pontos s hasznlhat, s nincsen lehetsgnk az adatok havi felbontsra sem. ltalban ezt az
olcs s knnyen hasznlhat mdszert egy vllalkozs pnzgyi ignye els megkzeltse
meghatrozsra ajnljk

29. bra
Kapcsolat az rtkests s a kszletek kztt az rtkestsi-bevtel-szzalka mdszer
(nincsen konstans rtk)

30. bra
Kapcsolat az rtkests s a kszletek kztt az rtkestsi-bevtel-szzalka mdszer
(van konstans rtk)

56 Latin

eredet kifejezs "a forma kedvrt" (as a matter of form); adatok bemutatsra utal, mint a mrleg vagy az
eredmnykimutats, ahol bizonyos mennyisgek felttelezseken alapulnak.
126

A mdszer pontosabb tehet, ha a szzalkos vltozsokat a mrleg nem minden ttelnl automatikusan alkalmazzuk. Pldul, a trgyi eszkzk nem minden esetben vltoznak a tervezett j
rtkestsi szinttel egyenl mrtkben. Lehet olyan eset, amikor a meglv eszkzk elegend
kapacitssal rendelkeznek a nvekv ignyek kielgtsre, ilyenkor ezeket az eszkzket nem
kell nvelni. Az is elfordulhat, hogy a ptllagos ignyek csak j termelkapacitsok ltrehozsval oldhatk meg. Ebben az esetben meg az nem biztos, hogy a termelkapacits a tervezett
ptllagos rtkestsi mennyisggel teljes sszhangban nvelhet, vagyis bizonyos eszkzk
csak nem oszthat mennyisgben vsrolhatk. Kvetkezskppen, amikor ilyen eszkzket
vsrolunk, az tbblet kapacitst biztost a termelsben mindaddig, amg az rtkests nvelsvel azt el nem rjk, s j egysg vsrlsra csak ezutn kerl sor (31. bra). Az elzeknek
megfelelen a kpletben csak azokat az eszkzket s ktelezettsgeket szerepeltetjk, amelyek
felttelezsnk szerint az rtkestssel egytt vltoznak.
Az rbevtel szzalka mdszer egyfajta gyors szmtsi mdszer, mg a pro forma kimutatsok
elksztse sokkal munkaignyesebb. Termszetesen, akrmelyik mdszert hasznljuk, az eredmny csak olyan mrtkben lesz jl hasznosthat s megbzhat, amennyire az rtkestsi s
termelsi feltevseink realizlhatak.

A modell felhasznlhat a tervezett finanszrozsi ignyek rzkenysgi vizsglathoz is, valamely kulcsvltozk vonatkozsban (pl.: marginlis jvedelem s az osztalkfizets vltozsa).

Az elzekbl lthatjuk, hogy a pnzgyi elrejelzs rbevtel szzalka mdszere csak

abban az esetben adja a vllalkozs finanszrozsi ignyeinek megfelel becslst, ha az

127

eszkz ignyek s a pnzgyi forrsok pontosan elrejelezhetk az rtkests konstans

szzalkaknt.

31. bra
Befektets "lpcszetesen vltoz" eszkzkbe

Az eddigiek alapjn lthatjuk, hogy ltalban kzvetlen kapcsolat van a nvekeds s a kls
finanszrozsi forrsok ignybevtele kztt. A kvetkezkben nhny szt kell ejtennk a bels
s a tarts nvekedsi rtrl.

A bels nvekedsi rta azt a maximlis nvekedsi rtt adja meg, amit egy vllalkozs
brminem kls pnzgyi forrs nlkl kpes elrni egy v alatt. Ez lnyegben azt a
pontot jelenti, ahol az eszkzkben ignyelt nvekeds pontosan egyenl a visszatartott nyeresgben bekvetkezett nvekedssel, vagyis a kls finanszrozsi igny 0. A bels nvekedsi
rta a kvetkez kplettel viszonylag pontosan kiszmthat:
ROA * b

Bels nvekedsi rta = 1 ROA* b

ahol
ROA - az eszkzk hozama mutat
b
- a visszabefektetsi vagy visszatartsi mutat
visszatartott jvedelem
adzott eredmny

128

Az elz plda adatainak a felhasznlsval a kvetkez bels nvekedsi rtt kapjuk:

2 545 868

ROA = 27 593 789 = 0.0923

2078868

b = 2545868 =

0.8166
0.0923*0.8166

0.07537

bels nvekedsi rta = 1 ( 0.0923*0.8166) =

= 0.0815
0.92463
Vagyis a vllalat kls forrs nlkl 8.15 %-os nvekedst kpes elrni.
A msodik, a tarts nvekedsi rta, az a maximlis nvekedsi rta, amit egy cg el tud
rni kls sajt tke ignybevtele nlkl, vltozatlan adssg/sajt tke arny mutat
fenntartsval, vagyis pnzgyi tketttelnek nvelse nlkl.
Annak tbb oka is van, hogy a cgek mirt kvnjk elkerlni a sajt tke rtkestst. Egyik
ilyen lehet, hogy a rgi tulajdonosok nem akarnak j tulajdonosokat bevonni a vllalkozsba. A
msik, hogy az j sajt tke rtkestse elg drga dolog.

A tarts nvekeds mrtkt a kvetkez kplettel szmthatjuk ki (a kplet nagyon hasonlt a

bels nvekedsi rta kiszmtshoz, de az eszkzk hozama mutat (ROA) helyett a sajt tke
hozama mutat (ROE) szerepel):
ROE * b

Tarts nvekedsi rta = 1 ROE * b

A plda vllalat esetben a tarts nvekedsi rta az albbi
2545868

ROE = 18602867 = 0.1369

0.1369*0.8166

0.1118

tarts nvekedsi rta = 1 ( 0.1369*0.8166) =

= 0.1259
0.8882
Teht a vllalat tarts nvekedsi rtja 12.59 %.
A tarts nvekedsi rta a kvetkez ngy tnyeztl fgg:
1. Marginlis jvedelem.
2. Osztalkpolitika.
3. Pnzgyi politika (adssg/sajt tke arny).
4. Az sszes eszkz forgsi sebessg.

129

A tarts nvekedsi rta egy nagyon hasznos tervezsi mutat, egy cg ngy f terlete kztti
viszonyt illusztrlja: a mkds hatkonysgt a marginlis jvedelem, az eszkz hasznlat
hatkonysgt az sszes eszkz forgsi sebessg, az osztalkpolitikt az jrabefektetsi mutat,
mg a pnzgyi politikt az adssg/sajt tke arny mutat mri. Ebbl is lthat, hogy a tarts
nvekedsi rta biztostja a konzisztencit egy cg klnbz cljai kztt.

Pro forma kimutatsok ksztse

A pnzgyi elrejelzs ksztsnek legtfogbb jelentse tervezett vagy pro forma pnzgyi
kimutatsok ksztse. A pro forma kimutatsok a pro forma eredmnykimutatst s mrleget,
valamint a pnzgyi tervet (cash budget) tartalmazzk. Ezekre alapozva a vllalkozsok kpesek
lehetnek jvbeni pnzgyi helyzetk pontosabb megtlsre. Ugyanakkor a bankok s ms
pnzgyi intzmnyek is ignyelhetik ezeket a kimutatsokat. A pro forma kimutatsok ksztsnek folyamatt a 32. bra mutatja be.
Mintahogy az brbl is lthat, a tervezs els lpse ltalban a pro forma eredmnykimutats
elksztse, amely sorn ltalban a kvetkez sorrendet clszer kvetni:
1. rtkestsi terv elksztse,
2. termelsi temterv meghatrozsa, a termelshez kapcsold kltsgekkel egytt,
3. a tbbi kltsg s bevtel meghatrozsa,
4. adfizetsi ktelezettsg kiszmtsa,
5. a profit kiszmtsa.
Az eredmnykimutats elkszlte utn el kell kszteni a pnzgyi tervt. A pnzgyi tervet ltalban havi bontsban szoktk elkszteni, de lehetsges ettl rszletesebb vagy aggregltabb formban is elkszteni. A pnzgyi terv lnyegben a jvbeni pnzramlsok rszletes terve.
ltalban ngy elemet tartalmaz:
1. pnz bevtelek,
2. pnz kifizetsek,
3. nett vltozs a kszpnzben,
4. j finanszrozsi ignyek.

32. bra
Pro forma kimutatsok ksztse

Elz
mrleg
130

rtkestsi
terv

Termelsi
terv

Pro forma
eredmnykimutats

Pro forma
mrleg

3
2

2
2

Pnzgyi
terv

Ms
kiegszt
tervek

Az eredmnykimutats s a pnzgyi terv, valamint a hozzjuk kapcsold szmtsok, illetve az

elz mrleg adatainak felhasznlsval elksztjk a pro forma mrleget. A mrleg elksztsnek lpseit a 33. bra tartalmazza.
A pro forma kimutatsok alapjn lehetsg van a vllalkozs jvbeni teljestmnynek az elemzsre is.

A pro forma kimutatsok elksztse egy alapos tervezsi folyamatban nagyon sok szmtst
ignyel. A szmtsoknl trekedni kell a becslt rtkek minl pontosabb meghatrozsra,
amihez klnbz statisztikai mdszerek is ignybe vehetk.

33. bra
Pro forma mrleg ksztse
Elz mrleg
(vltozatlan ttelek)
Piackpes rtkpaprok
Hossz tv ktelezettsgek
Kznsges rszvnyek

131

Pro forma eredmnykimutats

elemzs

Pro forma
mrleg

Kszletek
Mrleg szerinti eredmny

Pnzgyi terv elemzs

Pnzeszkzk
Kvetelsek
Tartozsok
Trgyi eszkzk

Kszpnz s likvidits-menedzsment
Egy eszkzre akkor mondjuk, hogy likvid, ha azt knnyen s gyorsan el tudjuk adni kszpnzrt.
Egy cget likvidnek tekintenek, ha jelentktelen eshetsg az arra, hogy kptelen lesz pnzgyi
ktelezettsgeit egy adott idben kiegyenlteni. Egy cg likvid lehet, mert rendelkezik likvid
eszkzkkel, bsges pnzberamlsokkal vagy knnyen hozzfrhet hitelhez.
A kszpnzmenedzsment alatt a pnztrban s a bankszmln lv pnz felgyelett rtjk,
belertve a rvid tv piackpes rtkpaprok menedzselst is. A kszpnz s a piackpes rtkpaprok egy vllalkozs leglikvidebb eszkzei.
A likvid eszkz menedzsment az albbi krdsekre keresi a vlaszt:
1. Hogyan kellene a vllalkozsnak megterveznie a pnzbegyjtsi s -kifizetsi rendszert?
2. Hogyan kellene a likvid eszkzbe trtnt befektetseket a kszpnz s a piackpes rtkpaprok kztt megosztani?
3. Hogyan kellene a piackpes rtkpapr portflit menedzselni?
A kszpnz s/vagy a majdnem kszpnznek megfelel (rvidtv) rtkpaprok birtoklsnak
ltalban a kvetkez okai lehetnek:
1. kszpnz az zleti gyletekhez: a cgnek rendelkeznie kell bizonyos kszpnzzel, hogy
fizesse a tartozsait, a szlltkat vagy vltpnzknt, ha az rtkestseit kszpnzrt
vgzi.
132

2. kszpnz, elvigyzatossgi rendszablyknt vagy fedezetknt elre nem lthat szksgletekre: a cg jvbeni pnz be- s kiramlsait nem ismerhetjk teljes biztonsggal. Olyan
vratlan helyzetek is elllhatnak, amikor a cgnek azonnal kszpnzre van szksge. A
cgnek be kell biztostania magt az ilyen vratlan ignyek eshetsgvel szemben. A cg
gondoskodhat arrl, hogy kpes legyen klcsnt felvenni a bankjtl rvid lejratra, ha
pnzeszkzk irnt hirtelen igny addik vagy a cg rendelkezhet rendkvli kszpnzzel
s piackpes rtkpaprokkal azon tl ami az zleti gyletek cljbl szksges a szmra.
Elvigyzatossgi indtk nzpontbl a cg likvidits egy kpessg a kedveztlen pnz
szksgletek fedezsre s mindazonltal a vllalkozs kpes legyen tovbb mkdni. Ezt
a pnzt felhasznlhatja a bizonytalansgbl kvetkez krok kikszblst szolgl
fedezeti gyletekhez (hedge) is.
3. kszpnz spekulatv clbl: kszpnzt tarthat, hogy kpess tegye a cget a befektetsek
temezsre, ami ltal kihasznlhat egy elre lthat kamatlb mozgst vagy ms jvedelmez befektetsi lehetsgeket. Pldul, hasznos lehet a cg szmra, hogy elhalaszszon
egy befektetst, ha a kamatlb vrhatan nvekedni fog. Egyszeren, elnys lehet, hogy
korbban fektessen be vagy egy ksbbi idszakban, ha a kamatlbak vrhatan cskkenni
fognak.
4. pnzfelhalmozs: jvbeni felhasznls szmra, gyorsan s knnyen mobilizlhat pnzmennyisg tartalkolsa.
5. egyenslyi ignyek kompenzlsa: egy banknl lettbe helyezett pnz, amely az ltala
nyjtott szolgltats (pl. hitel) bizonyos mrtk krptlsra szolgl (ltalban a hitel 10
%-a).
A cg pnzramlsainak menedzselse irnti ignyt s pnzgyi egyenslyra val trekvst a
kvetkezk idzik el:
1. A szinkronizci hinya a bejv s kimen pnzramlsok kztt: jllehet hossz tvon a
pnz beramlsoknak nagyobbaknak kellene lennik, mint a pnz kiramlsoknak, napi
bzison azok ritkn egyenslyban lehetnek. A cg llandan szemben tallja magt a
vltakoz kszpnz tbbletekkel s kszpnz hinyokkal.
2. A mennyisg, az idzts s a valutartk figyelembevtelvel kszl pnzramls
elrejelezhetsg hinyossgai. Valamennyi pnzramls ezen 3 dimenzija kzl az idzts megjsolsa a legnehezebb. A mennyisg jl ismert s felgyelhet a pnzkiramlsok ltal. Mindamellett a pnzberamlsok, mint a fogyasztk befizetsei sem lehetnek
biztosak, ami az sszeget illeti, hogyha azok nem az esedkes korrekt sszeget fizetik meg.
Amikor a bejv s a kimen pnzramlsok klfldi valutban vannak megnevezve, a
klfldi valutnak a hazai valuthoz kpesti rfolyam vltozsai lnyegesen
megvltoztathatjk a fizetsek rtkt a teljests idpontjban. Ugyanakkor klnbz
technikk lteznek, amelyek felhasznlhatk az rfolyam vltozsok ltal okozott kockzat
elleni vdekezsl. Valamennyi pnzramls legnehezebben elrejelezhet eleme az
idzts, azaz mikor juthat hozz a cg az aktulisan felhasznlhat pnzgyi alapokhoz s
amikortl kezdve a pnzalapok mr nem szerezhetk meg befizetsek eredmnyeknt. A
cg pnzramlsainak hatkony menedzselse nagymrtkben a pnzberamlsok s
-kiramlsok idztse felgyeleti kpessgnek a fggvnye.
3. A kltsgek, amelyek a klnbz pnzgyi mrlegeket altmasztjk. A pozitv pnzgyi
pozci azt jelenti, hogy a cg befektetlen pnzzel rendelkezik. A kltsgek megfelelnek a
133

tbblet pnznek, a kamat egy bizonyos rtjn mg be nem fektetett haszonldozati

kltsgnek. A negatv pnzgyi pozci a gyakorlatban nem lehetsges, ami azt jelenti,
hogy a cget rvidtv pnzeszkzkkel addig hitelezik meg, hogy legalbb nulla
pnzgyi mrleg lljon rendelkezsre. A hitelfelvtel mg magasabb kamatkltsgeket is
maga utn von, mintha kihasznlatlan pnzeszkzket birtokolnnk. Vgeredmnyl,
elmletileg az optimlis pnzgyi mrleg nulla, mivel csak ekkor van minimumon a
pnzgyi egyensly megrzsnek kltsge. A vllalkozi gyakorlatban egybknt a
tranzakcis s vatossgi clokbl rendszerint nmileg pozitv pnzgyi pozci
rvnyesl.
A likvid eszkzk birtoklstl elvrhat fbb haszon:
1. Kamat jvedelem szerzse piackpes rtkpaprokba trtn befektetsekkel.
2. A kszpnz birtoklsval a cg ki tudja hasznlni a szlltk kszpnzfizetsi engedmnybl szrmaz elnyket.
3. A cg kihasznlhatja a specilis vsrlsokbl szrmaz elnyket.
4. A cg likvid eszkzeinek mennyisgvel hatst tud gyakorolni az ignybe vett hitelei
kamatrtjra.
A likvid eszkzk menedzselsben fontos szerepet jtszik a kockzat-jvedelem kompromisszum (ld. 1. axima), ugyanakkor a cgnek tovbbra is az az elsdleges clja, hogy a
likvideszkz menedzsmenten keresztl is a vllalkozs rtkt maximlja.
A kockzat-jvedelem kompromisszum likvid eszkzk irnti ignye magban foglalja:
1. Elegend kszpnz s likvid tartalk a ktelezettsgek fedezsre.
2. Ne rendelkezzen tlzott mrtk likvid tartalkkal.
3. Egy minimlis pnzgyi egyensly fenntartsa.
Egy vllalkozs ltal birtokolt likvid eszkzk mennyisge sok tnyeztl fgg, amelyek kzl a
kt legfontosabb
- a cg mrete,
az USA-ban a nagy cgek esetben ltalban sszes eszkzk 4 %-t kpezi a kszpnz
s a piackpes rtkpapr, mg a kisebb cgek esetben ez 10 % fltt van.
- s finanszrozsi politikja.
A mkd vllalkozsoknl folyamatos pnz be- s kiramls trtnik, ezrt minden cg
esetben alapveten fontos a kszpnzmenedzsment. A kszpnz menedzselsi technikknak
alapveten kt aspektusa van:
- a beramls gyorstsa (a pnz begyjtsi rendszeren keresztl),
- a kiramls felgyelete.
A pnzbegyjtsi rendszer (vllalat-bank) a nagy cgeknl nagy s komplex, mg a kis cgeknl
ltalban egyszer. A pnz begyjtshez kapcsoldik egy j fogalom, a "lebegs" (float),
amelyre a szakirodalomban ktfle meghatrozssal is tallkozhatunk.

134

Annak az idnek a hossza, amely a csekk megrsa s a pnznek az elfogad szemly

ltali megkapsa kztt telik el.
A szmviteli nyilvntartsban szerepl s a bank ltal nyilvntartott pnzmennyisg
kztti klnbsg.
Mi az utbbi rtelemben hasznljuk a lebegs fogalmt. Szoktak szmolni n. tlagos beszedsi
lebegst,
lebegs idszak napjainak szma *
az tlagos napi pnzmennyisg a begyjtsi rendszerben
A pnz begyjtsi lebegs forrsai:
1. postai
az az id ami a kztt telik el, mg a vev feladja a szmlt/csekket, az elad cg pedig
megkapja
2. feldolgozsi
az tutalsi folyamat
3. tmen
a banki rendszeren belli feldolgozs
Egy vllalkozsnak olyan kicsi kszpnzt kell tartania, amilyen kicsit csak lehet. Ehhez
felttelezni kell, hogy a vllalkozs rendelkezik elegend piackpes rtkpaprral, amit brmikor
pnzz tehet, s azt is felttelezzk, hogy a piackpes rtkpaprok nagyobb kamatot biztostanak, mint a folyszmlk.
A rvid tv rtkpaprok jellemzi
- lejrat,
- fizetskptelensgi kockzat,
- piackpessg,
- adk.
A piackpes rtkpaprok kivlasztst meghatroz tnyezk
- ltalnos gazdasgi kockzat
- Inflci nvekedsnek s cskkensnek kockzata
- Cg s rszvny kibocstsi kockzat
- Nemzetkzi kockzat
A vllalkozs napi pnzgyi mrlege meghatrozsnak lpsei (28. bra):
1. havi pnzgyi terv (lehet heti is)
2. f be- s kiramlsok meghatrozsa
3. f be- s kiramlsok idztse
4. rutin be- s kiramlsok
5. aktulis s a tervezett napi ramlsok sszehasonltsa

135

A pnzgyi mrleg meghatrozst alapveten a kockzat-jvedelem kompromisszum befolysolja, vagyis ha tl sok kszpnzzel rendelkeznk, az magas haszonldozati kltsget (az a
pnzmennyisg, amit amiatt vesztnk el, mert a pnznk nem kamatozik) von maga utn, mg a
tl kevs, akkor nagyon srn kell a piackpes rtkpaprjainkat rtkesteni, ami szintn
kltsggel jr (forgalmi kltsg). Az elzekbl ered kltsgek termszete nagymrtkben a cg
forgtke politikjnak a fggvnye.
Az optimlis pnzgyi mrleg meghatrozsra a szakirodalomban a Baumol-Allais-Tobin
(BAT) s a Miller-Orr modellt hasznljk. A kt modell kztt az az alapvet klnbsg, hogy a
BAT modell nem szmol az adott periduson belli vletlen ingadozssal, mg a Miller-Orr
modell azt is figyelembe veszi, ezrt taln ez utbbi van kzelebb a valsghoz.

28. bra
A cg pnzgyi mrlegnek becslsi s ellenrzsi modellje

Havi

F ttelek

pnzgyi
terv

Aktulis rutin
pnzramlsok

Rutin ttelek

Napi elrejelzsi
modell a rutin
pnzramlsokra

Aktulis nagy
pnz be- s
kiramlsok

Aktulis pnzgyi mrleg

Piackpes
rtkpapr
portfli

Baumol-Allais-Tobin (BAT) modell

A pnzgyi egyensly politika teljes kltsge: haszonldozati kltsg + forgalmi kltsg

136

haszonldozati kltsg =

forgalmi kltsg =

teljes kltsg =

C
*R
2

T
*F
C

C
*R
2

T
*F
C

C - indul pnzgyi mrleg

F - az rtkpap frogalom fix kltsge
T - a tranzakcihoz szksges j pnzmennyisg
R - a pnz birtokls haszonldozati kltsge
Optimlis indul pnzgyi mrleg
haszonldozati kltsg = forgalmi kltsg
C =

2* T * F
R

C =

1
3
2 3
L
* F*
4
R

Miller - Orr Modell

U = 3*C-2*L
U - a pnz mennyisg fels korltja
L - a pnz mennyisg als korltja
C - a cl pnzgyi mrleg
ltagos pnzgyi mrleg =

4* C L
3

Ha a pnzgyi mrleg az U s az L kztt van nem trtnik semmi. Ha elri a fels hatrt, akkor
az (U-C) pnzmennyisget piackpes rtkpaprba fektetjk, ezzel a pnzgyi mrleg lemegy a
C-re. Ha elri az als hatrt, akkor piackpes rtkpaprt szabadtunk fel, hogy elrjk a C rtket. Vagyis az tlagra trtn fel-, illetve letlts trtnik. Az als hatr lnyegben egy
biztonsgi kszlet, ami a vllalkozsonknt ms s ms lehet. A szrs a nett pnzramls
variancija peridusonknt, amit gyakorlati adatokbl lehet meghatrozni egy adott cg
esetben.

137