A VLLALATI PNZGYI TERVEZS ELMLETI ALAPJAI

A VLLALATI PNZGYI TERVEZS ELMLETI ALAPJAI

Kovcs Gbor

Szchenyi Istvn Egyetem Gyr, 2011

Kovcs Gbor, 2011

Kzirat lezrva: 2011. janur 31.

ISBN Szchenyi Istvn Egyetem

A kiadsrt felel a: Felels szerkeszt: Mszaki szerkeszt: Terjedelem:

Kovcs Gbor

A VLLALATI PNZGYI TERVEZS ELMLETI ALAPJAI

A pnzgyi tervezs, amellett, hogy a vllalat jvedelmezsge, sikeressge s a jvbeli mkdse szempontjbl kulcsfontossg gazdasgi vltozk rtknek elrejelzsre koncentrl, egyben a teljestmnyrtkels eszkze s a kls krnyezethez val rugalmas alkalmazkods zloga is A jegyzetben a pnzgyi tervezs tmakre a profitorientlt zleti vllalkozsok nzpontjbl kerl bemutatsra. Nem fektetnk teht kln hangslyt a magnszemlyek (pl. pnzgyi letplya-tervezs) vagy pldul a kltsgvetsi szervek ezirny tevkenysgre, br a bemutatsra kerl ismertek nmi mdostssal s kiegsztssel ezen felhasznlk szmra is hasznosak s alkalmazhatak lehetnek. A tmakr jellegnl fogva nem trgyalhat elklnlten az ltalnos vllalati pnzgyi, illetve menedzsment ismeretektl. A pnzgyi tervezs folyamata sorn ugyanakkor elssorban az egyes vllalati mkdsi rszterletek kztti sszhang, kapcsolat megteremtst kell clul tzni, ami pnzgyi rtelemben a finanszrozsi s beruhzsi dntsek klcsns determincijban testesl meg. A jegyzet a pnzgyi tervezs sorn figyelembe veend ltalnos sszefggsek, trvnyszersgek s a folyamat sorn alkalmazand eszkztr bemutatsakor a vllalat stratgia dntseitl indulva halad a rvid tv, operatv dntsek irnyba. A jegyzet els felben vllalat beruhzsi dntseihez kapcsoldan - kerl sor a projektrtkels mdszertannak s legfontosabb gyakorlati eszkzeinek bemutatsra. Ezt kveten a pnzgyi tervezsnek a vllalati finanszrozsban betlttt szerepe kerl trgyalsra. A tanknyvben tallhat ismeretek elsajttsa rvn az Olvas kpess vlik arra, hogy megrtse s kezelni tudja a vllalati nvekeds s finanszrozs kztti determincit, megismerje s alkalmazni tudja a fontosabb finanszrozsi elmleteket, modelleket s eszkzket. A beruhzsi dntsekhez kapcsoldan pedig kpes lesz arra, hogy kifinomult s egyszerre tbbfle megkzeltst is lehetv tev mdszerek segtsgvel rtkelje a vllalkozs szmra add potencilis befektetsi lehetsgeket, projekteket. Gyr, 2010. szeptember 30. Dr. Kovcs Gbor Egyetemi adjunktus

1 A pnzgyi tervezs alapjai

Ahhoz, hogy rszletesen s megfelel mdon tudjunk foglalkozni a pnzgyi tervezs elmleti sszefggseivel s eszkzrendszervel, mindenkppen szksges tisztzni a tervezs ltalnos funkcijt, a vllalati dntsekben betlttt szerept. A fejezetben ennek megfelelen elsknt meghatrozzuk a pnzgyi tervezs fogalmt, majd feltrjuk a vllalkozsi dntsekhez val kapcsoldst, azonostva a tervezs legfontosabb funkciit s cljait. A fejezetben sz lesz a pnzgyi tervek legfontosabb tpusairl, klasszifikcijrl, illetve bemutatjuk, hogy melyek a kritriumai egy megfelelen s egyben hatkonyan mkd pnzgyi tervezsi rendszernek, azaz milyen elvrsoknak s kvetelmnyeknek kell, hogy az megfeleljen.

1.1 Vllalati stratgia s pnzgyi tervezs

Elsknt bemutatsra kerl, hogyan illeszkedik globlisan a pnzgyi tervezs a vllalati dntsekhez, illetve milyen funkcit, szerepet tlt be egy vllalkozs mkdse, mkdtetse sorn. Ennek eldntshez ltalnossgban magukat a vllalati dntseket szksges kzelebbrl is megvizsglnunk. A vllalati dntsek kt f csoportja klnthet el aszerint, hogy rvid, vagy hossz tv hatsokat generlnak-e a vllalkozs mkdse sorn: 1. Operatv dntsek 2. Stratgiai dntsek

Az operatv dntsek hatsai rvid tvon jelentkeznek, megfelel vgrehajtsuk a vllalkozs mindennapi mkdsnek fenntartshoz szksgesek. A stratgiai dntsek a vllalkozs stratgijnak vgrehajtst jelentik. Definci: Vllalati stratgia = Azon tevkenysgek, cselekvsek sorozata, melyek a vllalat alapvet cljainak elrsre irnyulnak. A stratgia a vllalati clokat s elrsk lehetsges mdjait hatrozza meg. A stratgia a vllalati mkds vezrfonala, magban foglalja a vllalati versenyelnyk hangslyozst, az esetleges kulcsproblmk azonostst, illetve lehetv teszi a vllalat szmra a bels s kls krnyezet vltozsaihoz val alkalmazkodst is. A stratgia hossz tv, alapvet clokat fogalmaz meg. A vllalkozsok, vllalatok alapvet cljai lehetnek nem pnzgyiek, illetve pnzgyi jellegek is. A nem pnzgyi clok kz tartozik pldul: ! a vllalati dolgozk elgedettsgnek, illetve megfelel motivcijnak biztostsa; ! felelssg a fogyasztk fel; ! felelssg a kls termszeti krnyezet fel; ! adott szolgltats megfelel sznvonalon val biztostsa.

A pnzgyi jelleg clok kz sorolhat pldul az rbevtel, illetve nyeresg nvelse, a kls eladsodottsg1 cskkentse, az rfolyamkockzat2 mrsklse. A legfontosabb, elsdleges pnzgyi cl ugyanakkor a tulajdonosok vagyonnak maximalizlsa. Rszvnytrsasg esetn ez a cl egyenrtk a rszvnyek rfolyamnak maximalizlsval. Az sszes tbbi, pnzgyi jelleg clkitzs hossz tvon csupn ennek kell, hogy alrendelve legyen. A tulajdonosok vagyonnak maximalizlst ugyanakkor nem szabad sszetveszteni a lehet legmagasabb nyeresg elrsvel. A jelenben elrt magas nyeresg ugyanis nem felttlenl jelent garancit a hossz tv jvedelmez mkdsre, st, bizonyos esetekben, pldul amennyiben a kiemelked eredmnyszint csupn a fejlesztsek elmaradsa rvn megtakartott kltsgeknek ksznhet, a ksbbiekben a vllalkozs piaci pozcijnak gyenglst s rtknek cskkenst is okozhatja.3

2
3

Mrhet pl. az idegen tke/sajt tke mutatszm segtsgvel.

Amennyiben egy vllalkozs nem a megfelel mrtkben klt fejlesztsre, az hossz tvon versenykpessgnek romlst s nyeresgnek cskkenst okozhatja.

rfolyamkitettsg.

A vllalati stratgia rsze a pnzgyi stratgia, mely clja elsdlegesen a vllalkozs pnzgyi cljainak megvalstsa. A pnzgyi stratgia emellett magban foglalja a vllalati stratgia kzvetlen pnzgyi hatsokkal jr rszterleteit is.4

1.2 A pnzgyi tervezs clja s jelentsge

A vllalati stratgit a vllalkozs zleti terve tartalmazza. A pnzgyi terv az zleti terv rsze s a vllalkozs pnzgyi stratgijval ll szoros kapcsolatban. Definci: Pnzgyi terv = A vllalkozs jvre vonatkoz beruhzsi, finanszrozsi (ezen bell osztalkpolitikai) dntseit, illetve ezek pnzgyi hatsait tartalmazza. A pnzgyi terv teht magban foglalja a vllalkozs ! tkekltsgvetst, ! finanszrozsi tervt.

A tkekltsgvets tartalmazza a jvben megvalsul beruhzsok lerst, azok tkeszksglett, vrhat pnzramlsukat, valamint kockzatuk becslst. A finanszrozsi terv pedig azt hatrozza meg, hogy a megvalstand beruhzsokat a vllalkozs mely forrsokkal s milyen mdon finanszrozza.5 A finanszrozsi terv rsze a vllalat osztalkpolitikra vonatkoz koncepcija is, ami meghatrozza, hogy a vllalkozs a megtermelt nyeresg mekkora hnyadt fizesse ki osztalkknt a tulajdonosok szmra, illetve, hogy a profit mekkora hnyada kerljn jrabefektetsre. Egy vllalkozsnak szmos esetben kell zleti tervet, illetve ezen bell pnzgyi tervet sszelltania. A tervek ksztse a vllalat norml mkdse esetn is elengedhetetlen, de mindenkppen fontos egy nagyobb volumen projekt megvalstsa eltt, illetve akr magnak a vllalkozsi tevkenysgnek a beindtst megelzen. Pnzgyi terv sszelltsa ugyancsak szksges nagyobb volumen kls forrsbevons esetn is, gondoljunk itt pldul egy nagyobb sszeg hitelfelvtelre, mely sorn az zleti terv (s ezen bell a pnzgyi terv is) a hitelkrelem ktelez tartalmi kellkei.

1.3 A pnzgyi tervezs feladatai

A pnzgyi terv ksztsnek cljai, a tervezs legfontosabb funkcii a kvetkezkben foglalhatk ssze:6 ! Beruhzsi s finanszrozsi dntsek sszehangolsa ! Informl orientl funkci ! Ellenrzsi funkci

A pnzgyi tervezs legfontosabb feladata a vllalkozs beruhzsi s finanszrozsi dntseinek sszehangolsa, a kztk lv egyensly megteremtse. Pnzgyi rtelemben ugyanis a beruhzsi s a finanszrozsi (s ezen bell az osztalkpolitikai) dntsek kztt szigor determinci rvnyesl, azaz ezek a dntsek nem lehetnek egymstl fggetlenek. Amennyiben ugyanis nincs megfelels a tkekltsgvets s a finanszrozs kztt, akkor az zleti terv sem lesz vgrehajthat. Ennek bizonytsra s megrtsre tekintsnk egy rvid pldt: Tegyk fel, hogy vllalkozsunk jvre nyeresgnek 10 szzalkos nvelst tervezi. Azonos jvedelmezsgi szint mellett ennek megvalstshoz eszkzllomnynak ugyanekkora emelse szksges. Amennyiben a vllalat idn v vgn 200 millird Ft-os mrlegfsszeggel rendelkezett, a nvekeds az eszkzkbe trtn 20 millird Ft-os befektetst jelent (beruhzsi dnts). Ennek rtelmben a vllalkozsnak 20 millird Ft forrst kell elteremtenie (finanszrozsi dnts). Tegyk fel, hogy az idei vben a vllalkozs 15 millird Ft-os adzs utni nyeresgt realizlt; a tavalyi vben az osztalkfizetsi rta pedig 40% volt.

Esetnkben a beruhzsi dntsek determinljk a finanszrozsi dntseket, mivel a 10%-os nvekeds elrshez a vllalkozsnak 20 millird Ft-nyi (j) forrst kell elteremtenie. Mivel az idei 15 millird Ft-os nyeresg nmagban nem elegend a finanszrozsra, a vllalkozsnak mindenkppen (addicionlis) kls
A pnzgyi stratgia teht bizonyos rtelemben a vllalati stratgia pnzgyi rtelemben vett lekpezdse. Pldul egy 10 ves futamidej beruhzsi hitel vegyen fel, vagy egy 15 ves futamidej, vltoz kamatozs ktvnyt bocssson ki, stb. 6 Rszben Bhm (1994) alapjn.
4 5

forrst kell bevonnia. A kls forrsbevons mrtkt ugyanakkor a vllalkozs osztalkpolitikja is befolysolja. Amennyiben ugyanis a vllalat ragaszkodik a korbbi vekre jellemz 40%-os osztalkfizetsi rthoz, akkor a 15 millird Ft-os nyeresgbl csak a maradk 9 millird Ft fordthat finanszrozsra, teht 11 millird Ft-nyi kls forrst kell elteremteni.8 A pnzgyi tervezs informl-orientl funkcija alatt azt rtjk, hogy kiindulpontknt kell, hogy szolgljon a vllalkozs menedzsmentje szmra az egyes konkrt cselekvsi alternatvk mrlegelsekor, illetve a dntshozatal sorn. A tervezs ellenrzsi funkcija pedig azt a clt szolglja, hogy a pnzgyi dntsek kontrolllhatk legyenek, illetve a tervektl val eltrsek alapjn megvalsthat legyen egyfajta teljestmnymrs. A pnzgyi terv mellett magnak az zleti tervnek is fontos informl-orientl, illetve ellenrzsi funkcija van.
7

1.4 A pnzgyi tervezs idtvja

A pnzgyi tervek legfontosabb csoportostsi ismrve a tervezs idhorizontja, mely szerint hrom tpus klnthet el: 1. Hossz tv pnzgyi tervezs 2. Kzp tv pnzgyi tervezs 3. Rvid tv pnzgyi tervezs

A hossz tv tervezs minimum 3-5 ves tervezsi idszakot lel fel; a kzp tv 1-3 (maximum 5) vre, mg a rvid tv tervezs egy vnl rvidebb idszakra vonatkozik. A hossz s kzp tv tervezs dnten a vllalkozs stratgijhoz, illetve zleti tervhez kapcsoldik, abbl indul ki. Szmos fleg kisebb mret vllalkozs esetn a kzp- s hossz tv pnzgyi tervezs gyakran sszemosdik, azaz nll pnzgyi terv formjban nem lt testet.9

1.5 A pnzgyi tervezs folyamata

A pnzgyi tervezs egy meglehetsen sszetett, komplex folyamatknt foghat fel. Br univerzlis, teljesen standardizlt pnzgyi tervezsi rendszer nem ltezik, vannak azonban olyan sszefggsek, trvnyszersgek melyek mentn haladva kialakthat egy megfelelen mkd, mkdtethet folyamat. A pnzgyi tervezsnek az albbi fontosabb szakaszai klnthetk el (Bhm 1994): 1. Informcigyjts 2. Bzisvizsglat, tervvarinsok sszelltsa 3. Vgleges terv ksztse 4. Monitoring

A pnzgyi tervezs els lpse a tervezshez szksges informcik sszegyjtse. Kiemelt fontossga miatt ezzel a szakasszal rszletesebben is foglalkozunk.

1.5.1 Informcigyjts: a pnzgyi terv informcis bzisa

Ahhoz, hogy egy pnzgyi terv megbzhat legyen, azaz relis jvbeli felttelezsekkel tudjon lni, szmos informcira kell tmaszkodnia. A legfontosabb informci-tpusok a kvetkezk: ! Makrogazdasgi prognzisok ! Ipargi prognzisok ! Vllalati szint prognzisok

A makrogazdasgi prognzisok az adott rgi, illetve nemzetgazdasg legfontosabb gazdasgi indiktorainak rtkre vonatkozan tartalmaznak elrejelzseket. A teljessg ignye nlkl ide sorolhat a vrhat inflcis rta, a hazai valuta rfolyama (esetnkben Ft/euro, vagy Ft/dollr), a jegybanki alapkamat (vagy helyette az egy ves diszkontkincstrjegyek tlagos hozama), illetve az zemanyagrak (pl. Brent kolaj) rnak alakulsa. A makrogazdasgi elrejelzsek ksztse rtelemszeren nem a vllalkozs feladata, csupn felhasznlja ezeknek az adatoknak.
Pl. banki hitelfelvtel rvn. A 15 millird Ft-os nyeresg 40%-a kerl osztalkknt kifizetsre (6 millird Ft), teht csak a fennmarad 9 millird Ft fordthat beruhzsra. 9 A pnzgyi tervezs egyes tpusairl a kvetkez fejezetekben lesz rszletesen sz.
7 8

A pnzgyi tervezshez ugyancsak fontos httrinformcit adnak az ipargi prognzisok is. Az ipargi elrejelzsek rszben az adott ipargnak az ltalnos helyzetre vonatkozan tartalmaznak informcikat, mint pldul az iparg tlagos jvedelmezsgnek alakulsa, az ipargi mretnek, koncentrcijnak alakulsa, illetve rszben a szablyozrendszernek kzvetlenl az adott ipargat rint vltozsairl szlnak (pl. a tevkenysg FA-kulcsnak emelse). Az ipargi prognzisok egy rszt sajt magnak a vllalkozsnak is el kell elksztenie, ennek kiemelt terlete a versenytrsak elemzse s a vrhat piaci rszeseds alakulsnak vizsglata. Fontos, hogy a pnzgyi tervezs sorn szmos, az adott vllalkozsra vonatkoz pnzgyi informci is megjelenjen a tervekben. Ezek az informcik elsdlegesen az elz vek pnzgyi (szmviteli) kimutatsaibl kell, hogy szrmazzanak (fknyvi kivonatok, leltr, mrleg, eredmnykimutats, cash flow-kimutats). A pnzgyi tervezs ugyanakkor nem plhet csupn ezen adatok automatikus extrapolcijra, fontos, hogy az egyedi rszinformcik alapjn korrigljuk a mltbeli adatokbl ered trendet.10

1.5.2 Tervvarinsok

A tervezsi folyamat fontos eleme az n. bzisvizsglat, ami a tervezs kiindul llapotnak bemutatst, elemzst jelenti. Lnyeges, hogy a pnzgyi tervnek nem csupn a legvalsznbb jvbeli kimenetre vonatkoz akcitervet kell tartalmaznia, hanem a terveznek fel kell kszlnie ms lehetsgek bekvetkezsre is. Ennek megfelelen legalbb hrom klnbz szcenrira vonatkoz br termszetesen egymstl nem fggetlen ! pnzgyi tervet kell kszteni. Az els szituci a legvalsznbb esetet rja le, ezt hvjuk vrhat forgatknyvnek. Clszer ugyanakkor legalbb kt msik verzit is kszteni; egyet arra az esetre, ha a vrhat-hoz kpest kedveztlenebbl alakulnak az esemnyek (pesszimista terv) s egyet arra az esetre, ha a vrtnl kedvezbb helyzet kvetkezik be (optimista terv). A tbbfle kimenetre vonatkoz tervek segtsgvel rugalmasabban kezelhetk a jvbeli bizonytalansgok s a vllalkozs kisebb erfesztsek rn kpes alkalmazkodni.

1.5.3 Vgleges terv ksztse

A pnzgyi terv megfelel elksztsvel, felptsvel, tartalmval szemben idtvtl fggetlenl szmos kvetelmny llthat fel, ezek kzl a legfontosabbak a kvetkezk: ! ne csak elrejelzs legyen; ! ne az zleti kockzatot minimalizlja; ! megfelel visszacsatolst biztostson; ! megfelelen rszletezett legyen; ! ne csak szmviteli szemllet legyen.

A pnzgyi tervnek nem szabad csupn elrejelzsnek lennie a korbban emltett hrom kimenetelre vonatkozan. A tervnek elrejelzseken kell alapulnia, de ezen fell tartalmaznia kell egy n. akcitervet is, teht annak lerst, hogy a vllalkozsnak adott helyzetekre hogyan, milyen lpsekkel kell reaglnia. A pnzgyi terv teht nem csak elrejelzs, hanem egyben jvbeli cselekvsek sorozata is. Fontos ltni, hogy az zleti tervezsnek nem clja az zleti kockzat minimalizlsa. A tervezs sorn termszetesen foglalkozni kell a kockzat mrsvel, de nem az a feladat, hogy olyan lpseket tegynk, melyek rvn minimalizlni tudjuk azt. Egy vllalkozs termszetnl fogva kockzattal jr, a tervezs clja a vllalat stratgija alapjn annak meghatrozsa, hogy mi az a kockzati szint, ami a vllalkozs szmra mg elfogadhat, vllalhat. A pnzgyi tervben ennek a kockzati profilnak kell kifejezdnie, teht a jvben megvalsul beruhzsi, finanszrozsi dntsek sorn trekedni kell arra, hogy ezt a kockzati szintet tudjuk tartani. Egy megfelelen felptett pnzgyi tervnek ugyanakkor visszacsatolsi lehetsget (feedback) is kell nyjtania a tervez szmra. Mindez azt jelenti, hogy folyamatosan ellenrizni kell a tervek teljeslst, rszletesen megmagyarzva a tervtl val egyes eltrsek okait. Fontos, hogy ez a tuds, ezek az informcik folyamatosan bepljenek a kvetkez idszak(ok)ra vonatkoz zleti tervekbe is. A pnzgyi tervezs sorn lnyeges, hogy megtalljuk a komplexits s a kezelhetsg kztti knyes egyenslyt. Minl tbb jvbeli kimenetre kiterjed, illetve minl rszletesebb akcitervet tartalmaz egy
Ha pldul az elmlt 3 v mindegyikben rbevtelnk 6%-kal emelkedett, mg nem biztos, hogy a kvetkez vben is ez fog trtnni. Mindenesetre ez az rtk (6%) jl felhasznlhat becslsnk kiindulpontjaknt.
10

pnzgyi terv, annl tbb idt, erforrst von el a vllalkozs rszrl. Egy tlzottan rszletes, komplex pnzgyi terv vgrehajtsa nehzsget jelenthet s a kzremkdk szmra megneheztheti a terv teljeslsnek ellenrzst is. Minl bonyolultabb egy terv, annl nagyobb a tveds valsznsge is, hiszen egyszerre tbb vltoz jvbeli rtkre tartalmaz elrejelzst. A pnzgyi tervezs sorn azt sem szabad figyelmen kvl hagynunk, hogy ezek a tervek nem csupn a szmviteli kimutatsokban, beszmolkban megtallhat informcikat kell, hogy tartalmazzk. A pnzgyi tervnek a szmviteli kimutatsokban tallhat vltozk, mrszmok vrhat jvbeli rtkn tl szmos ms, a vllalkozs zleti tevkenysgre vonatkoz pnzgyi adatot kell tartalmaznia.11 A szmviteli szemlletmd alkalmazsa teht fontos, de nem kizrlagos eleme a pnzgyi tervezsnek.

1.5.4 Monitoring

Fontos ltni, hogy a tervezsi folyamat nem fejezdik be a vgleges terv elksztsvel, hanem tartalmaz egy tovbbi nem kevsb fontos - szakaszt is, ez pedig a monitoring. A monitoring rvn indokolt esetben - a terv vgrehajtsa sorn a terveznek lehetsge nylik a beavatkozsra, azaz a terv megfelel mdostsra. A monitoring ltal gyakorolhat a tervezs ellenrzsi funkcija, illetve lehetsg van a vllalkozs teljestmnynek mrsre is.

11

Pldul a hitelek trlesztsi terve, kamatkondcii; a hitelbe trtn rtkests felttelei, stb.

I. RSZ A TKEKLTSGVETS TERVEZSE

A pnzgyi tervezs folyamata sorn mint ezt mr korbban emltettk elssorban a vllalkozs pnzgyi dntseire vonatkozan kell stratgit, illetve operatv tervet kszteni. Mindez azt jelenti, hogy a vllalkozs vrhat beruhzsi, illetve finanszrozsi (ezen bell osztalkpolitikai) dntseit kell figyelembe vennnk. Jelen fejezetben elkezdjk a pnzgyi tervezsnek a vllalkozs beruhzsi dntseire vonatkoz rszterleteinek trgyalst. Rszletesen teht azzal foglalkozunk, milyen mdon tervezhetk a jvbeli beruhzsok, illetve hogyan tudja a vllalkozs az egyes beruhzsi alternatvkat rtkelni s kzlk vlasztani. A vllalat pnzgyi dntseinek egyik meghatroz csoportjt a beruhzsi dntsek alkotjk. Definci: Beruhzsi dnts = A vllalkozs ltal megvalstand befektetsek kivlasztst, meghatrozst jelenti.

2 Beruhzsi projektek rtkelsnek statikus mdszerei

A beruhzsi dntsek kapcsn teht arra keresnk vlaszt, hogy a vllalkozs milyen befektetseket valstson meg. Ahhoz, hogy egy vllalkozs megfelel beruhzsi dntseket hozhasson, elengedhetetlen a lehetsges alternatvk pnzgyi rtkelse. Egy termel-, vagy szolgltat tevkenysgt folytat vllalkozs alapvet clja, hogy az alaptevkenysghez kapcsold olyan projekteket valstson meg, melyek vrhatan nvelni fogjk a vllalkozs rtkt. Ennl fogva a tovbbiakban elssorban ezeknek a projekteknek az rtkelsre fogunk koncentrlni.12A projektek rtkelse segtsgvel a kvetkez krdsekre kaphatunk vlaszt: 1. rdemes-e az adott projektet elfogadni? 2. Ha elfogadjuk a projektet, az mennyivel fogja nvelni a vllalkozs rtkt? 3. Hogyan llthat fel adott beruhzsi alternatvk sorrendje?

Az els feladat fontossga mr els rnzsre is egyrtelm, hiszen a megfelel projektek kivlasztsa alapvet jelentsg a vllalkozs hossz tv nyeresges mkdshez. Ugyancsak fontos a megvalstand projekt rtkteremt erejnek meghatrozsa, azaz annak mrse, hogy az adott projekt mennyiben tud hozzjrulni a vllalkozs jvedelemtermel kpessghez. Elfordulhat ugyanakkor az is, hogy adott szituciban tbb beruhzsi alternatva is vonznak tnhet, vllalkozsunk ugyanakkor kapacits, illetve erforrs hinyban nem tudja, nem kvnja mindegyiket megvalstani. Ebben az esetben mindenkppen szksges a projektek egyfajta rangsorolsa is.13 A projektrtkels folyamatnak hrom f lpse klnthet el marknsan egymstl: 1. A projekt pnzramlsnak meghatrozsa. 2. A pnz idrtknek megfelel kezelse. 3. A dntsi szably kivlasztsa. A tovbbiakban az egyes lpsekkel egyenknt, rszletesen fogunk foglalkozni.

2.1 A projektek pnzramlsnak meghatrozsa

A projekt pnzramlsnak meghatrozsa a projektrtkels folyamatnak kiindulpontja. A projekt elfogadsbl ered pnzramls felrsa ugyanakkor ltalban meglehetsen nehzkes s ez nemcsak az esetleges hosszabb futamid, illetve a jvbeli bizonytalansg kvetkezmnye. A pnzramls meghatrozsakor ugyanis a legnehezebb feladatok a kvetkezk: ! Milyen hatsokat vegyk figyelembe? ! Hogyan mrjk, szmszerstsk pnzgyileg az egyes hatsokat? Az els feladat azrt bonyolult, mert nehzkes beazonostani az sszes olyan hatst, amely a projekt elfogadsbl kvetkezik. Ha nem jrunk el krltekinten, figyelembe vehetnk olyan hatsokat, melyeket nem volna szabad; illetve elkerlheti a figyelmnket szmos olyan hats, melynek viszont meg kellene jelennie a pnzramlsban. Az egyes hatsok kvantifiklsa, mrse ugyancsak sszetett feladat, sok esetben tovbbi kalkulcikat ignyel. A pnzramls felrsakor a kvetkez hrom elvet clszer szem eltt tartanunk (Brealy-Myers 2005):
Nem trnk teht ki a vllalkozsok csupn pnzgyi jelleg befektetseinek rtkelsre, mint pl. a forgatsi cl rszvnyvsrls, a szrmaztatott gyletek spekulcis cl ktse, stb. 13 Br bizonyos esetekben a msodik krds megvlaszolsa automatikusan maga utn vonja a projektek rangsorolsnak kpessgt is, elfordulnak olyan szitucik is a projektek klcsnhatsa esetn amikor a projektek kzli vlaszts tovbbi elemzst ignyel. Ezekrl az esetekrl a kvetkez fejezetben lesz sz.
12

! I. Tnyleges pnzramlsok elve ! II. Nvekmnyi elv ! III. Az inflci kvetkezetes kezelse

2.1.1 A tnyleges pnzramlsok elve

A tnyleges pnzramlsok elve azt jelenti, hogy a pnzramls felrsakor csak a pnzgyileg is realizld, realizldsra kerl bevteleket, illetve kiadsokat szabad figyelembe venni. Pnzgyileg akkor kerl rendezsre egy ttel, ha a vllalkozs pnzeszkzeinek egyenlege az adott ttellel azonos sszeggel nvekszik (bevtel esetn), illetve cskken (kiads sorn). Egyszerbben fogalmazva bevtel esetn ez azt jelenti, hogy az adott sszeget a vllalkozs szmljra tutaljk, vagy az kszpnzben rendezsre kerl. A tnyleges pnzramlsok elvnek figyelembe vtele elengedhetetlen fontossg, mivel az zleti letben szmos esetben elvlik egymstl a bevtelek, kltsgek felmerlse, illetve pnzgyi realizldsra. Ennek illusztrlsra tekintsk a kvetkez pldt! Vllalkozsunk 20 milli Ft rtkben ad el termket az egyik kereskedelmi partnere szmra. A termkek ellenrtknek 20 szzalka azonnal fizetend, a maradk 80 szzalk pedig 1 hnapon bell. A szmviteli elszmolsok szablyai szerint vllalkozsunk rbevtele a tranzakci kvetkeztben 20 milli Ft-tal fog nvekedni. Annak ellenre teht, hogy azonnal csak 4 milli Ft pnzbevtelt realizl vllalkozsunk, a szmviteli kimutatsok (esetnkben az eredmnykimutats) alapjn 20 milli forintnyi bevtel lenne megllapthat.

Szmviteli rtelemben a vllalkozsnak bevtele a termk rtkestsekor, teht kzvetlenl a szmla kibocstsa utn keletkezik. Az rbevtel rtkben teht egybl tkrzdik az sszeg okozta nvekeds. Ezzel szemben a pnzramls felrsakor a tnyleges pnzramlsok elve alapjn a teljes sszeget nem vehetjk figyelembe, csak akkor, ha az pnzgyileg tnylegesen realizldott. A tnyleges pnzramlsok elvnek figyelembe vtele elengedhetetlen a kvetkez esetekben: ! Hitelbe trtn rtkests. ! Hitelbe trtn vsrls. ! Az rtkcskkens elszmolsa.

Az els kt szituci lnyegt gyakorlatilag szemlltettk az elbb, a hitelbe trtn rtkests pldjn. Az rtkcskkens megfelel kezelshez azonban ugyancsak figyelembe kell vennnk a tnyleges pnzramlsok elvt. Az rtkcskkens ugyanis kltsg, de nem kiads. Az eredmnykimutatsban kltsgknt elszmolhat, teht cskkenti az adalapot, pnzkiadssal azonban nem jr. A pnzkiadsok meghatrozsakor az rtkcskkensi lerst teht nem szabad figyelembe vennnk, annak kzvetlen hatsa 14 nincsen a projekt pnzramlsra.

2.1.2 A nvekmnyi elv

A nvekmnyi elv azt mondja ki, hogy csak azokat a hatsokat de azokat teljes kren - szabad figyelembe vennnk a pnzramls felrsakor, melyek a projekt elfogadsbl kvetkeznek, azaz kizrlag annak ksznhetek. Minden olyan hatst mrnnk kell teht, amelyet a projekt megvalstsa a vllalkozs rtkre vrhatan gyakorolni fog. Br ez az elv els rnzsre teljesen egyrtelmnek tnik, gyakorlati alkalmazsa igencsak nehzkes. A nvekmnyi elv legfontosabb alkalmazsi terletei a kvetkezk: 1) Szrmazkos hatsok kezelse 2) Nett forgtke-igny 3) ltalnos kltsgek felosztsa 4) Elsllyedt kltsgek kezelse 5) Tke alternatvkltsgnek figyelembe vtele 2.1.2.1 A szrmazkos hatsok kezelse A szrmazkos hatsok kezelse a nvekmnyi elv alkalmazsnak egyik legfontosabb megnyilvnulsa. Definci: Szrmazkos hats = Az a hats, amit az adott projekt elfogadsa a vllalkozs ms rszeire gyakorol.

14

Kzvetett hatsa viszont van, mivel cskkenti az adalapot, gy a fizetend trsasgi adt is.

Amennyiben teht a projekt megvalstsa kvetkeztben a kzvetett hatsok miatt a vllalkozs rtkben tovbbi vltozsok vrhatk, akkor ezeket is szmszersteni kell s figyelembe kell venni a projektrl val dnts sorn. Ennek megrtsre tekintsk a kvetkez pldt!

Vllalkozsunk 2009-ben vsrolt egy ptsi telket a vros egy kls kerletben. Mg ebben az vben elindtott egy laksptsi projektet, mely a terlet 80%-t hasznostja lakpletek szmra. A projekt az elzetes rtkels alapjn nyeresgesnek grkezik. A terlet kihasznlatlan rszn a vllalkozs egy bevsrlkzpont ptst tervezi. Ez a projekt azonban kevsb tnik vonznak, mivel vrhatan jelents nyeresget nem fog hozni, j esetben is csak nullszalds lesz. A bevsrlkzpont megvalstsa ugyanakkor, azltal hogy jelentsen javtja a krnyk szolgltatsokkal val elltottsgt, rfelhajt hatst gyakorol a lakpark rtkestsre kerl ingatlanjai szmra, azaz nveli annak a projektnek az rtkt. Ms szval, ebben az esetben erteljes pozitv szrmazkos hats figyelhet meg. Ha nem vesszk figyelembe a projekt elfogadsbl ered sszes hatst, azaz eltekintnk a nvekmnyi elv alkalmazstl, a bevsrlkzpont nem fog megplni pedig sszessgben nveln a vllalkozs rtkt. Csak akkor jrhatunk teht el helyesen, ha szmolunk a szrmazkos hatsokkal is. 2.1.2.2 Nett forgtke-igny A nett forgtke-igny kezelse a nvekmnyi elv alkalmazsnak egy msik fontos esete. A nett forgtke szmviteli rtelemben a forgeszkzk s a rvid lejrat ktelezettsgek rtke kztti klnbsg nagysgt mutatja. Ezltal ez a mrszm a vllalat likviditsnak egyik fontos indiktora is egyben. Amennyiben a pnzramls felrsnak cljbl alkalmazzuk ezt a fogalmat, akkor a kvetkez definci adhat: Definci: Nett forgtke = Az a pnzsszeg, aminek a folyamatos s zavartalan zletmenet biztostsa miatt folyamatosan a vllalkozs rendelkezsre kell llnia.

Folyamatos s zavartalan zletmenet alatt azt rtjk, hogy a vllalkozsnak kpesnek kell lennie arra, hogy kezelje a bevtelek s kiadsok pnzgyi realizldsa kztt esetlegesen kialakul idbeli eltrseket. Mindez azt jelenti, hogy a vllalatnak egyfajta tartalkot kell kpeznie arra az esetre, ha pldul olyan vratlan kiadsok merlnnek fel, melyek rvid tvon azonnal fizetsi ktelezettsggel jrnak. Amennyiben egy vllalkozs nem kpes ezeket a hatsokat kezelni, az komolyan veszlyezteti likviditst s hossz tvon a vllalat bukshoz (csdjhez) is vezethet. Ennek megfelelen rdemes teht megvizsglni, vajon milyen hatsokat gyakorol a nett forgtke-igny kezelse a pnzramls felrsra. sszessgben hrom fontos pnzgyi hats figyelhet meg: a) Kezdeti forgtke-igny biztostsa b) A forgtke-igny testre szabsa c) A forgtke felszabadulsa A kezdeti forgtke-igny biztostsa azt jelenti, hogy a korbban emltett idelinak tartott nagysg pnzgyi tartalk sszegt a vllalkozsnak flre kell tennie. Tekintsnk kpletesen ezt gy, mintha ezt az sszeget flretennnk a vllalati trezorba s csak vgszksg esetn nylnnk hozz. Mindez azt jelenti, hogy ezt az sszeget kivesszk s zsebnkbl, teht norml esetben nem klthetjk el. A pnzramls felrsban ez gy fog megjelenni, hogy indulskor (0. v) ezt az sszeget kiadsknt fogjuk szerepeltetni, mivel cskkenti a rendelkezsnkre ll (s elklthet) jvedelmet. A forgtke-igny kezelse sorn nem szabad elfeledkezni a forgtke nagysgnak folyamatos testre szabsrl sem. A vllalati forgtke nagysga ugyanis rszben a vllalkozs fejldsvel, rszben az zleti krnyezet vltozsa miatt idben is jelents ingadozst mutathat, azaz a szksges tartalk optimlis nagysga vrl-vre eltr lehet.

Ennek kvetkeztben elfordulhat, hogy pldul a 2. vben a korbban flretett 3 milli forintot tartalk mr nem elgsges, ezrt, tegyk fel, tovbbi 1 milli Ft addicionlis tartalkot kell kpeznnk. Ez a pnzramlsban gy jelentkezik, hogy mr az els v vgn biztostanunk kell az emltett 1 milli Ft tbbletet hogy a 2. v egsze alatt (s ksbb is) folyamatosan rendelkezsre lljon. A pnzramls felrsakor ez gy jelentkezik, hogy az els vhez 1 milli forintnyi pluszkiadst (tbbletkltsget) kell bernunk. sszefoglalva teht, az addicionlis forgtke-igny pnzgyi hatsait mindig az elz idszaki pnzramls(tag) felrsakor kell figyelembe venni. Amennyiben a forgtke-igny n, akkor ez nveli pnzkiadsainkat (nagyobb sszeget kell flre tenni), amennyiben pedig esetlegesen cskken, akkor a bevtelek nnek ugyanennyivel (nem kell mr annyit flretennnk, kivehetnk pnzt a trezorbl s szabadon

elklthetjk). Nem szabad ugyanakkor figyelmen kvl hagyni, hogy a pnzramlsra ezekben az esetekben csupn a forgtke-igny vltozsa lesz hatssal. A pnzramls felrsakor a forgtke-igny kezelsnek harmadik fontos hatsa a forgtke felszabadulsa. A forgtke felszabadulsrl akkor beszlnk, amikor a projekt befejeztvel a vllalkozsnak mr nincs szksge a korbban erre a clra, ehhez a tevkenysghez tartozan flretett tartalkra s gy ez az sszeg szabadon elklthetv vlik. A pnzramls felrsa sorn az gy jelenik meg, hogy az utols v pnzramlsban a bevtelek sszege a forgtke nagysgval fog nni. Illusztrland a nett forgtke-igny kezelsnek a pnzramls felrsra gyakorolt hatsait, tmasszuk al az elmondottakat egy konkrt pldval is! Plda Tegyk fel, hogy korbbi hasonl projektek megvalstsa rvn szerzett tapasztalatok alapjn - projektnk kezdeti nett forgtke-ignye 30 milli forintra tehet. A projekt 5 ves lettartama alatt a forgtke igny a vllalkozs fejldsvel s az rbevtel emelkedsvel prhuzamosan vente kb. 2 milli Ft-tal n. Hatrozzuk meg a forgtke-igny hatst a projekt pnzramlsra! Megolds A projekt indulsakor 30 milli forintnyi kezdeti nett forgtke-igny keletkezik, ami a jelenhez (0. v) tartoz cash flow-tag esetn a pnzkiadsokat nveli. Ezt kveten vente 2 milli Ft-tal n a nett forgtke sszege, ami szintn a pnzkiadsokat emeli meg ugyanekkora sszeggel. Mivel azonban a megemelkedett nett forgtke-igny mindig a teljes (j) vre vonatkozik, ezrt azt mr az elz idszak (v) vgn biztostani kell. Ennek megfelelen a msodik vre vonatkoz 32 milli forintnyi tartalk elrshez mr az els v vgn el kell helyezni az addicionlis 2 milli forintot, ami az els v kiadsait nveli. Ennek megfelelen, figyelembe vve az sszes hatst, a kiadsok 2 milli forinttal fognak emelkedni vente az els vtl kezdve a negyedik vig bezrlag. Idszakok (v) Nett forgtke igny Nett forgtke vltozsa Pnzbevtelek Pnzkiadsok Egyenleg 0. 0. 30 +30 -30 1. 30 2 +2 -2 2. 32 2 +2 -2 3. 34 2 +2 -2 4. 36 2 +2 -2 5. 38 +38 +38

A projekt lezrultval, az 5. v vgn az addig sszegylt nett forgtke felszabadul, tovbb mr nincs r szksg, teht elklthetv vlik. Ez a pnzbevteleinket 38 milli forinttal fogja megemelni. A tblzat Egyenleg sorbl lthat, hogy a projekt teljes lettartama alatt a nett forgtke hatsa sszessgben zrus (-30-2-2-2-2+38=0) volt a pnzramls egyenlegre.15 Mirt szksges akkor mgis mrnnk, illetve felrnunk ezeket a hatsokat? Egyrszt azrt, mert a vllalat fizetkpessgnek biztostshoz a megfelel forrsokat biztostani kell, azaz pldul a kezdeti 30 milli forintnyi befektets (pnzkiads) elengedhetetlen a forgtkbe ahhoz, hogy a mkds biztostott legyen. Amennyiben a vllalat menedzsmentje ezzel nincsen tisztban s ez az sszeg nem ll rendelkezsre, az komoly pnzgyi problmkat okozhat. Msrszt pedig, az egyenleg ltal mutatott hatsok sszege hibba ad nullt, a pnz idrtke miatt tudhatjuk, hogy valjban pnzgyileg ezek a hatsok kzvetlenl nem adhatk ssze (nem ekkork) s gy sszegk is el fog trni a zrustl.16 2.1.2.3 Az ltalnos kltsgek felosztsa A nvekmnyi elv konzisztens alkalmazsa taln az ltalnos kltsgek felosztsa esetn a legnehezebb. Az ltalnos kltsgek kz sorolhatk pldul bizonyos kzzemi djak (pl. vilgts), illetve vezeti fizetsek (pl. vezrigazgati br) s mg szmos olyan kltsgelem, mely egyidejleg tbb projektet is rint. Szmviteli rtelemben ezeket az ltalnos kltsgeket ltalban megprbljuk felosztani az egyes projektek kztt, hogy azok jvedelmezsg egyrtelmen megtlhet legyen.

Tegyk fel, hogy vllalkozsunk hrom, viszonylag fggetlenl mkd s gazdlkod divzibl ll. A hrom szervezeti egysg kzs felgyelett ellt vezrigazgat bre havi 1,2 milli forintot tesz. Ahhoz, hogy az egyes
A hatsok sszegnek egybknt mindig nullnak is kell lennie, feltve, hogy rvid lejrat kvetelseink s ktelezettsgeink pnzgyileg is realizldni fognak. 16 A pnz idrtknek kezelsrl a fejezet ksbbi rszben lesz sz.
15

divzik nyeresgessgt meg tudjuk tlni, szksges, hogy figyelembe vegyk ezt a brt (kiadst) is, pontosabban ennek az adott projektre es rszt. Ha felttelezzk, hogy a vezrigazgat nagyjbl ugyanannyit foglalkozik a hrom egysggel, akkor indokolt a br egyenletes felosztsa, azaz ves szinten 1,2/3=0,4 milli forint tbbletkltsg figyelembe vtele. Egy j projekt pnzramlsnak felrsakor ugyanakkor az ltalnos kltsgek kezelsnek egy msfle a nvekmnyi elven alapul kezelse indokolt. Ennek rtelmben az ltalnos kltsgeknek csupn az j projekt elfogadsa, mkdtetse kvetkeztben keletkez tbblete vehet figyelembe a pnzramls felrsakor. Korbbi pldnknl maradva, a vezrigazgat brt (illetve annak bizonyos rszt) csak akkor kell, hogy figyelembe vegyk az j projekt pnzramlsban, amennyiben az a tbbletfeladatok miatt megemelkedett, vagy vrhatan emelkedni fog. Ellenkez esetben ez a ttel a pnzramlsban semmilyen formban sem jelentkezik. A vezrigazgat brt ugyanis az j projekt megvalststl fggetlenl is ki kell (ki kellett) fizetni, teht az nem a projekt elfogadsa miatt keletkezett, ami ellentmondana a nvekmnyi elvnek. Termszetesen amennyiben a vllalat egyes divziinak (projektjeinek) jvedelmezsgt szeretnnk szmviteli rtelemben sszehasonltani, akkor mr szmolnunk kell az ltalnos kltsgek felosztsa kapcsn keletkezett tbbletkltsgekkel is. 2.1.2.4 Elsllyedt kltsgek kezelse Gyakorta elkvetett hiba a pnzramls felrsakor az n. elsllyedt kltsgek nem megfelel kezelse.

Definci: Elsllyedt kltsgek = A projekt megvalstshoz ktd kltsgek kzl azok, melyek pnzgyi realizldsra (kifizetsre) mg az adott projektrl val dnts eltt sor kerlt. Az elsllyedt kltsgek kz sorolhat pldul egy olyan, korbban megvsrolt (s kifizetett) gp kltsge, melyet az j projekt sorn hasznlni fogunk. A nvekmnyi elv ltalnos defincijbl kvetkezen az elsllyedt kltsgeket alaprtelmezs szerint figyelembe kell venni a projekt pnzramlsnak felrsa sorn. Ennek kzvetlen oka az, hogy ezek a kltsgek mr kifizetsre kerltek, teht az j projekttl fggetlenl merltek fel, azaz nem annak elfogadsa kvetkeztben. Tegyk fel, hogy vllalkozsunk tavaly vsrolt egy komplex termel-berendezst 20 milli forint rtkben, melyet azonban az elmlt vben egyltaln nem hasznlt. A gp piaci rtke figyelembe vve az amortizcit s az inflcit is nominlisan nem vltozott, azaz jelenleg is 20 milli forintra tehet. A vllalat egy j projekt megvalstst fontolgatja, mely sorn ez a termel-berendezs is hasznosthat lenne. A projekt pnzramlsnak felrsakor (s a megvalstsrl val dntskor) nem mindegy, hogy ez a ttel hogyan szerepeljen. Mivel a gpet mr korbban megvettk, logikusnak tnik eltekinteni annak beszerzsi kltsgtl. Ez azonban ellenttes a nvekmnyi elvvel. A projekt ugyanis valjban csak akkor tekinthet nyeresgesnek, ha ezt a 20 milli forintot is ki tudja termelni, azaz a kltsgek kztt meg kell jelennie ennek a ttelnek is. Ha nem szerepeltetnnk ezt a ttelt a kltsgek kztt, lehet, hogy a projekt nyeresges lenne - pldul 15 milli forint profitot hozna ez a nyeresg azonban kisebb lenne, mint amit a gp piaci eladsbl tudnnk realizlni (20 milli Ft), azaz sszessgben mgis rosszul jrnnk. Vannak azonban olyan esetek is, amikor az elsllyedt kltsgeket nem szabad figyelembe venni az j projekt pnzramlsban. Ez akkor fordulhat el, amennyiben az adott eszkznek (melyhez tartoz kltsgrl beszlnk) nem ltezik alternatv hasznostsi lehetsge, illetve amennyiben az abbl szrmaz jvedelem lnyegesen alacsonyabb annl, mint amekkora rtket az eszkz az j projekt rvn ltre tud hozni. 2.1.2.5 A tke alternatvkltsgnek figyelembe vtele A nvekmnyi elv alkalmazsnak egy tovbbi fontos esett a tke alternatvkltsgnek a kezelse jelenti.

Definci: Tke alternatvkltsge = Az a jvedelem, amelyet a projekt megvalstshoz szksges erforrsok ms jelleg felhasznlsa rvn realizlhatunk. Azt a jvedelmet teht, amit az erforrsok alternatv, ms cl felhasznlsa sorn realizlhatnnk, a pnzramls felrsakor negatv eljellel, azaz kiadsknt kell figyelembe vennnk. Ennek bizonytsra tekintsk a kvetkez pldt! Tegyk fel, hogy azon gondolkodunk, hogy korbbi fllsunkat feladva vllalkozi tevkenysgbe kezdnk. Ez eltt a fontos dnts eltt mindenkppen rdemes felmrni, vajon anyagilag megri-e szmunkra a vlts. Tegyk fel, hogy fllsunkbl szrmaz jvedelmnk (adzs utn) tlagosan havi 200 ezer Ft-ot tett ki.

Vllalkozi tevkenysgnk elrejelzseink szerint vrhatan nyeresges lesz, bevteleink havi szinten tlagosan 180 ezer Ft-tal fogjk kltsgeinket meghaladni (az adfizetsi ktelezettsget is figyelembe vve). Az j projektet (=vllalkozi tevkenysg) esetnkben viszont csak akkor szabadna elfogadni, ha legalbb 200 ezer Ft-ot hozna, teht legalbb annyit, mint a tke alternatvkltsge (=korbbi fizetsnk). Akkor jrunk el teht helyesen, ha a projekt pnzramlsban a 200 ezer Ft-ot mint kiadst szerepeltetjk hiszen ha a projekt mg gy is nyeresgesnek mutatkozik, akkor sszessgben tnyleg jobban jrtunk (ntt a jvedelmnk) mint a flls munkavgzs esetn teht megri vltani.17

2.1.3 Az inflci kvetkezetes kezelse

A pnzramls felrsnak egy msik kritikus pontjt az inflci kezelse jelenti. Amennyiben ugyanis egy projekt pnzramlst prbljuk meghatrozni, ltalban tbb vre elre kell tekintennk a jvbe ilyen hossz idtv esetn pedig szinte minden makrogazdasgi szituciban szmolnunk kell inflcis hatsokkal. Az inflci kvetkezben teht hossz tvon valsznleg emelkedni fognak bevteleink (pl. eladsi egysgr), illetve kiadsaink is (pl. beszerzsi kltsgek, brkltsg). A krds teht az, hogyan vegyk figyelembe az inflcis hatsokat a pnzramls felrsakor. Az inflcis hatsok kezelsnek alapveten ktfle mdja van: 1) Nominlis pnzramls felrsa 2) Relpnzramls felrsa 2.1.3.1 A nominlis pnzramls Az inflcis hatsok figyelembe vtelnek leggyakoribb mdja az gynevezett nominlis pnzramls meghatrozsa.

Definci: Nominlis pnzramls = A pnzramls felrsnak az az esete, amikor a pnzramls-tagot a hozz tartoz jvbeli idpontnak (idszaknak) megfelel jvbeli pnzben fejezzk ki. Tegyk fel, hogy jvre s kt v mlva is 100 db termk eladst valsznstjk. A termk eladsi ra jelenleg 5000 Ft, jvre vrhatan 5200 Ft-ra lesz emelhet, mg kt v mlva 5300 Ft-ra mehet fel. Nominlis pnzramls felrsa esetn a jvbeli bevtelek nagysgt jvbeli pnzben kell meghatroznunk, azaz az j rak figyelembevtelvel. Ennek megfelelen vrhat bevtelnk 1 v mlva 100db!5200Ft = 52 eFt, 2 v mlva pedig 100db!530Ft = 53 eFt lesz ezek az rtkek kerlnek teht majd a pnzramls bevtel sorba. A nominlis pnzramls felrsakor teht tmaszkodva az inflcis elrejelzsekre a vrhat inflcival nvelt bevtelek s kiadsok kerlnek meghatrozsra. Az eljrs sorn alapfeltevsknt abbl indulunk ki, hogy bevteleink s kiadsaink is a mindenkori inflcinak (pl. a fogyaszti, vagy termeli rindexnek) megfelel mrtkben fognak emelkedni. Amennyiben nem, akkor ezeket az rtkeket mg korriglnunk kell a vrhat inflcis rttl val eltrs mrtkvel is. A nominlis pnzramls felrsa sorn komoly nehzsget jelent, hogy minden egyes idpontra (idszakra), amikor bevtelnk realizldik, vagy kiadsunk merl fel, meg kell hatroznunk a vrhat inflcis rta rtkt.18 St, amennyiben megtlsnk szerint a minket rint rak nem felttlenl csak az inflcis hatsok kvetkeztben vltoznak, akkor szmolnunk kell mg a vrhat inflcis rttl val eltrs mrtkvel is. Tegyk fel, hogy a vrhat inflcis rta a kvetkez vre 10%. Termknk jelenlegi r 200 dollr, a vrhat eladsi mennyisg 1000 db. Amennyiben termknk ra az inflcis hatsoknak megfelelen vltozik, akkor jvre 200!1,1=220 dollros eladsi egysgrral szmolhatunk, ami egy v mlva C1=220!1000=220 ezer dollros bevtelt (nominlis pnzramlst) eredmnyez. Elfordulhat ugyanakkor, hogy az les piaci verseny miatt nem ll mdunkban rainkat az inflcinak megfelel mrtkben emelni. Ebben az estben azt is meg kell hatroznunk, hogy az inflcis rthoz kpest mekkora rvltozs valsznsthet. 2.1.3.2 A relpnzramls Az inflcis hatsok kezelsnek msik mdja az n. relpnzramls meghatrozsa.

Feltve termszetesen, hogy a ktfle elfoglaltsg azonos rfordtssal jr rsznkrl, azaz azonos leterheltsget jelent. Pontosabban fogalmazva, azt kell kifejeznnk, hogy a jelenhez kpest az adott idpontra vonatkozan az rak mennyivel fognak emelkedni az inflcis hatsok kvetkeztben.
17 18

Definci: Relpnzramls = A pnzramls felrsnak az az esete, amikor minden pnzramls-tagot jelenbeli pnzben fejeznk ki. Relpnzramls esetn teht az inflcis hatsokat gy kezeljk, hogy egyltaln nem is trdnk velk. Pontosabban fogalmazva, csak azt vizsgljuk, hogy a vrhat inflcihoz kpest mennyivel fog vltozni a pnzramls.

Tegyk fel, hogy a vrhat eladsi mennyisg 1000 db, termknk ra 6.000 Ft s jvre 10%-os inflci vrhat. Felttelezzk ugyanakkor, hogy versenytrsaink rpolitikja miatt rainkat nem emelhetjk az ltalnos inflcival azonos mrtkben, hanem knytelenek vagyunk 5%-kal alacsonyabb rszinten rtkesteni. A nominlis pnzramls gy 1000!6000!(1+0,1)!(1-0,05)=6,27 milli Ft lesz, mg a relpnzramls rtkre 1000!6000!(1-0,05)=5,7 milli Ft addik. Els rnzsre teht a relpnzramls alkalmazsa egyszerbbnek tnik, hiszen nem kell kalkullnunk a vrhat inflci nagysgval, csupn az attl val eltrs mrtkvel. Projektrtkels sorn relpnzramlst a gyakorlatban mgis nagyon ritkn runk fel. Problmt jelent ugyanis, hogy a relpnzramls rtkelshez specilis, n. reldiszkontrtt kell hasznlnunk.19 Ennl is komolyabb ellenrv, hogy relpnzramls esetn lvn minden pnzramls tag jelenbeli pnzben kifejezve utlag nagyon nehz a pnzgyi terv elzetes szmadatait a ksbbi tnyadatokkal sszevetni s gy kevs visszajelzst nyerhet a tervek megalapozottsgt s megvalsulst illeten.

2.2 A pnz idrtknek kezelse

A projektrtkels folyamatnak msodik lpse a pnz idrtknek mrse. Korbbi tanulmnyainkbl emlkezhetnk r, hogy a pnzgyi szmtsok egyik alappillre a pnz idrtknek figyelembe vtele. Ennek rtelmben a korbban esedkes pnzsszegek nagyobb rtket kpviselnek, mint a ksbbiek, elssorban az jrabefektets lehetsge miatt. Azt, hogy mennyivel rnek tbbet a pnzgyileg hamarabb realizlsra kerl sszegek, a pnz idrtknek mrse segtsgvel szmszersthetjk. A pnz idrtkt mutatja a jelenrtkszmts sorn hasznlt diszkontrta:

PV (C t ) "
ahol Ct a t-edik idpontban esedkes sszeg; PV(Ct) az sszeg jelenrtke; r pedig a diszkontrta.

Ct (1 ! r ) t

A jelenrtk-szmts sorn alaprtelmezs szerint nominlis pnzramlsbl indulunk ki s ennek megfelelen n. nominlis diszkontrtt hasznlunk. A nominlis diszkontrta azt a hozamszintet mutatja, amibe mr bepltek az inflcis vrakozsok s ami kzvetlenl is megfigyelhet a piacon. A gyakorlati letben kzvetlenl teht csak nominlis hozamokkal (kamatokkal) tallkozhatunk. Amennyiben pldul megtakartsunkat elhelyezzk egy lekttt (hatrids) betti konstrukciban, a bank abban az esetben is nominlis hozamot gr. Relpnzramls esetn ugyanakkor n. reldiszkontrtt kell hasznlnunk a pnz idrtknek kezelshez. Definci: Reldiszontrta = Az inflcis hatsok kiszrse utn add diszkontrta. A reldiszkontrta rtkt (kamatos kamatszmtst felttelezve) a kvetkez mdon hatrozhatjuk meg:

rrel "
ahol i az ves inflcis rta

(1 ! rno min lis ) #1 (1 ! i )

A pnz idrtknek kezelse sorn, a jelenrtk meghatrozsakor termszetesen ugyanazt az rtket kapjuk, amennyiben a nominlis pnzramlst a nominlis diszkontrta, illetve a relpnzramlst a megfelel reldiszkontrta rtkvel diszkontljuk feltve, hogy a jvbeli inflcira vonatkoz elkpzelsnket
19

Errl rszletesen a kvetkez alfejezetben lesz sz.

konzisztensen ptjk be a szmols sorn hasznlt vltozk rtkbe. Mivel a gyakorlatban a nominlis diszkontrta alkalmazsa jval elterjedtebb, ezrt a tovbbiakban ennek trgyalsra koncentrlunk A diszkontrta s a jelenrtk-szmts segtsgvel teht a jvbeli pnzsszegek kzs nevezre hozhatk, azaz jelenbeli pnzz alakthatk. A projekt rtkelse sorn az egyik legnehezebb feladat a pnzramls jelenrtknek kiszmolshoz hasznland diszkontrta meghatrozsa. A diszkontrta rtke elsdlegesen az albbi kt megkzelts segtsgvel szmszersthet: 1. Piaci (hozam-alap) megkzelts 2. Tkekltsg-alap megkzelts

2.2.1 Piaci (hozam-alap) megkzelts

A piaci, hozam-alap megkzelts szerint az alkalmazand diszkontrta nem ms, mint az adott gazdasgban megvalsthat tbbi, hasonl kockzat befektets tlagos piaci hozama. A diszkontrtt teht gy tudjuk szmszersteni, hogy keresnk minl tbb, a megvalstand projekthez hasonl kockzat befektetst, majd az ezek ltal nyjtott hozamokat tlagoljuk. A megkzelts azrt piaci alap, mivel a referencia-hozamok elssorban a piaci, nyilvnos befektetsi lehetsgek esetn llapthatk meg. A megkzelts alkalmazsnak nehzsgt elssorban az azonos kockzat projektek kivlasztsa adja. Nagyon nehz ugyanis az egyes alternatvk kockzatt szmszersteni s ezltal megkeresni az rtkelend projekttel azonos kockzati kategrikba sorolhat befektetseket. Az azonos kockzat befektetsek azonostst, illetve a diszkontrta rtknek szmszerstst segti az n. tkepiaci rfolyamok elmlete (CAPM=Capital Assets Pricing Model). Az elmlet szerint minden rszvny (s tgabb rtelemben vve minden rtkpapr) kockzata kt rszre bonthat: n. piaci kockzatra s egyedi kockzatra. A piaci kockzat olyan ltalnos makrogazdasgi tnyezk, jelensgek kvetkezmnye, melyek minden vllalkozs tevkenysgre, profitabilitsra hatssal vannak br nem azonos mrtkben. Az, hogy ezek a hatsok milyen mrtkben befolysoljk egy rszvnybefektets hozamnak alakulst s gy annak kockzatt, az n. bta mrszm segtsgvel szmszersthet.

Definci: Rszvny btja = A rszvny btja megmutatja, hogy hny szzalkkal vltozik a rszvny hozama, amennyiben a piaci hozam 1%-kal vltozik. A rszvny btja teht a rszvny hozamnak a piaci hozamokra vonatkoz rzkenysgt mutatja, azaz egyfajta rugalmassgi egytthat. A tkepiaci rfolyamok modellje szerint a rszvny kockzatbl az egyedi kockzat diverzifikci segtsgvel semlegesthet, gy a kockzat felrhat a rszvny btjnak fggvnyeknt. Ahhoz teht, hogy a diszkontrta meghatrozsnak piaci megkzeltse alapjn kpesek legynk azonos kockzat befektetsek beazonostsra, elsdlegesen a bta rtkre tmaszkodhatunk. Ha kt befektetsnek azonos a btja, akkor a kockzata is annak tekinthet, teht azonos nagysg diszkontrta alkalmazhat.20 Amennyiben ismerjk egy projekt btjt, akkor - a tkepiaci rfolyamok elmlete alapjn - a diszkontrta megfelel rtke a kvetkez sszefggs alapjn szmszersthet:

r " r f ! ( rm # r f ) % $

ahol rf= a kockzatmentes kamatlb rm = a piaci portfli hozama Plda Tegyk fel, hogy vllalkozsunkat teljes egszben sajt tkbl finanszrozzuk. Az elmlt vek rfolyammozgsait figyelembe vve rszvnyeink btja 1,3-ra tehet. A piaci portfli tlagos hozama 20%, az egy ves diszkontkincstrjegyek tlagos hozama pedig 9%. Hatrozzuk meg, hogy milyen diszkontrtt rdemes alkalmazni vllalkozsunk projektjeinek rtkelse sorn! Megolds A tkepiaci rfolyamok elmlete alapjn a rszvnyeink btja alapjn meghatrozhat a trsasg ltal vgzett tevkenysg kockzathoz tartoz elvrt hozamszint. A kockzatmentes kamatlb rtke jl kzelt az egy
A megkzelts gyakorlati alkalmazst nehezti, hogy elsdlegesen tketttel nlkli, a tkepiacrl finanszrozott vllalkozsok projektjei esetn hasznlhat.
20

ves diszkontkincstrjegyek tlagos hozamval. Ennek megfelelen: =1,3 ; rM=20% ; rf=9%. Behelyettestve a CAPM formulba:

r " r f ! ( rm # r f ) % $ " 9% ! ( 20% # 9%) % 1,3 " 23,3%

A vllalat projektjeinek pnzramlst teht 23,3%-os rtval kell diszkontlni.

2.2.2 Tkekltsg-alap megkzelts

A tkekltsg-alap megkzelts abbl indul ki, hogy egy projekt akkor nyeresges, ha magasabb hozamot tud nyjtani, mint amekkora finanszrozsnak forrskltsge. Ha teht a vllalkozs ltal elteremtett, a projekt megvalstshoz szksges pnzgyi forrsok ignybe vtele sszessgben kevesebb kltsggel jr, mint amekkora profitot a vllalkozs tevkenysgnek vgzse rvn realizlni tud, akkor rdemes a projektet elindtani. Amennyiben a vllalkozs tevkenysgi krbe tartoz (j) projekteket rtkelnk, a finanszrozs forrskltsge meg fog egyezni a vllalkozs tkekltsgvel. A vllalkozs tkekltsge mint ez a korbbi tanulmnyokbl ismert a sajt s idegen forrsok forrskltsgeinek slyozott tlaga. A vllalati tkekltsg teht a kvetkez mdon szmolhat:

rA "

ahol rE a tulajdonosok (rszvnyesek) ltal elvrt hozam rD a vllalkozs idegen forrsainak tlagos forrskltsge E a sajt tke piaci rtke D az idegen tke piaci rtke V a vllalat piaci rtke

E D % rE ! % rD V V

Az, hogy a tulajdonosok mekkora hozamot vrnak el a vllalkozstl, az annak mkdsi (a vgzett tevkenysgbl add), illetve finanszrozsi kockzatbl kvetkezik. Az idegen forrsok tlagos forrskltsge a legtbb vllalkozs esetn jl kzelthet a felvett hitelek egyfajta tlagos kamatszintjvel. A sajt tke piaci rtke egy rszvnytrsasg esetn megegyezik a rszvnyek piaci sszrtkvel, azaz a rszvnyrfolyam s a kibocstott rszvnyek mennyisgnek szorzatval. Az idegen tke piaci rtke pedig ltalban jl becslhet az ignybe vett hitelek fennll tketartozsnak rtkvel. A vllalat piaci rtke a sajt s idegen tke piaci rtknek sszegeknt hatrozhat meg. Plda Egy vllalkozs jelenlegi zletmenett folytatva - kapacitsai bvtst fontolgatja. A vllalatot jelenleg 70%ban sajt tkbl finanszrozzk, a rszvnyesek ltal elvrt hozam 20%. Az idegen forrsok kztt szinte kizrlag hitelek szerepelnek, ezek tlagos kamatszintje 14%. Hatrozza meg, milyen diszkontrtt alkalmazzon a vllalkozs az j projekt rtkelsre, amennyiben annak megvalstsa nem rinti a jelenlegi tkeszerkezetet! Megolds Paramterek: rE=20%; rD=14%; E/V=0,7 Mivel E/V=0,7, ebbl kvetkezik, hogy D/V=1-E/V=0,3. Ha ugyanis a vllalkozst 70%-ban sajt tkbl, akkor 30%-ban idegen forrsbl kell, hogy finanszrozzk. Mivel a vllalkozs jelenlegi zletmenett folytatja, teht tevkenysgnek kockzata nem vltozik, a projekt rtkelsre a vllalati tkekltsget lehet alkalmazni. Ennek rtke a kvetkez:

rA "

A projekt rtkelse sorn alkalmazand diszkontrta rtke teht 18,2%.

E D % rE ! % rD " 0,7 % 20% ! 0,3 %14% " 18, 2% V V

A tkekltsg-alap rtkels ugyanakkor sszekapcsolhat a piaci (hozam-alap) megkzeltssel. A rszvnyesek ltal elvrt hozam ugyanis meghatrozhat a rszvnyek btja alapjn a CAPM formula segtsgvel:21

rE " r f ! ( rm # r f ) % $ E

2.3 A dntsi szably meghatrozsa

A projektrtkels folyamatnak harmadik, utols szakasza a dntsi szably kivlasztsa. Ez a lps magban foglalja annak a dntsi mechanizmusnak a meghatrozst, melynek segtsgvel tmaszkodva a projekt vrhat pnzramlsra s a pnz idrtkre dnthetnk a projekt sorsrl, illetve szmszersteni fogjuk tudni a projekt vrhat teljestmnyt is. A dntsi szablyok egyrszt a dntshozk preferenciit hivatottak lekpezni s/vagy a vllalat rtknek maximalizlst clozzk meg. Amennyiben eltekintnk az egyes (potencilis) projektek kztti klcsnhats esettl, akkor a 22 kvetkez fontosabb dntsi szablyok rhatk fel: 1. Megtrlsi id-szably 2. Diszkontlt megtrlsi id-szably 3. Nett jelenrtk-szably 4. Bels megtrlsi rta-szably

2.3.1 Megtrlsi id-szably

A megtrlsi id-szably elssorban a dntshozknak a projekt vrhat megtrlsi idejvel kapcsolatos elvrsait tkrzi. A projekt csak akkor kerlhet elfogadsra, ha vrhatan egy megadott idn bell megtrl. A szably alkalmazsa sorn az albbi fogalmakra tmaszkodunk: Definci: Megtrlsi id = Annak az idszaknak a hossza, melyen bell az adott projekt megtrl. Megtrls alatt azt rjk, hogy a projekt sszes bevtele elri annak sszes kltsgt.

Definci: Megengedett megtrlsi id = Annak az idszaknak a hossza, melyen bell az adott projektnek meg kell trlnie. A megtrlsi id teht mindig az adott projektre jellemz, mg a megengedett megtrlsi id a befektet preferenciinak fggvnye. Definci: Megtrlsi id-szably = A projektet akkor fogadjuk el, ha a megtrlsi id rvidebb, vagy ppen megegyezik a megengedett megtrlsi idvel.

Azok a projektek kerlnek teht megvalstsra, melyek a befektet ltal elvrt idn bell kpesek megtrlni, azaz kitermelni megvalstsi kltsgeiket. Plda Hrom befektetsi lehetsg pnzramlst tartalmazza az albbi tblzat (MFt-ban): Projekt A B C 0 -100 -150 -80 1 50 60 10 2 65 60 20

a, b, c,
21 22

Hatrozza meg mindhrom projekt megtrlsi idejt! Melyik alternatva valsthat meg a megtrlsi szably alapjn, amennyiben a megengedett megtrlsi id 1 v? Melyik alternatva valsthat meg a megtrlsi szably alapjn, amennyiben a megengedett megtrlsi id 2 v?
Ugyanez a megkzelts elvileg hasznlhat az idegen forrsokra is, de gyakorlati alkalmazsa nehzkes. A projektek kztti klcsnhats esett a kvetkez fejezetben rszletesen trgyaljuk.

3 15 80 40

Megolds a) Az A projekt megtrlsi ideje 2 v, mivel (50+65)>100. A B projekt esetn a megtrlsi id 3 v: (60+60+80)>150. A C projekt ugyanakkor elrelthatlag sohasem trl meg, ezrt megtrlsi ideje matematikailag vgtelen ("). b) Ebben az esetben egyik projekt sem kerl megvalstsra. c) Ebben az esetben csupn az A projekt vlaszthat. A megtrlsi id-szably elnyei kz sorolhat az, hogy kvetkeztetsei knnyen interpretlhatk, a szably alkalmazsa pedig nem ignyel komoly matematikai szmtsokat. Htrnya ugyanakkor, hogy pnzgyi rtelemben vve nem minden esetben eredmnyez megfelel dntseket, azaz nem garantlt, hogy az erre a dntsi szablyra tmaszkod vllalkozs rtke maximlis lesz. Ennek oka, hogy csupn erre a szablyra tmaszkodva hajlamosak vagyunk elfogadni akr kevsb rtkes, gyorsan megtrl projekteket, mg sokszor elutastunk hosszabb futamidej, de egybknt jelents rtket kpvisel beruhzsokat. Tovbbi problmt jelent, hogy a pnz idrtkt nem veszi figyelembe, gy a ksbbi pnzramls tagoknak arnytalanul nagy slyt ad. A szably alkalmazsa sorn, a megtrlsi id meghatrozsakor lehetsg van akr trtidszaki rtkek szmszerstsre is, br ilyen esetekben a gyakorlatban clszerbb inkbb mr a pnzramls felrsakor tbb (idben egymshoz kzelebb ll) idszakot figyelembe venni (pl. ves cash-flow helyett havi pnzramlst felrni).

2.3.2 Diszkontlt megtrlsi id-szably

A megtrlsi id-szablynak a pnz idrtkt is figyelembe vev vltozata a diszkontlt megtrlsi idszably. Ennek a szablynak a hasznlatval teht kikszblhet a megtrlsi id-szably egyik korbban emltett htrnya. Alkalmazsa a megtrlsi id-szablyhoz hasonl, azaz a klnbsggel, hogy a (diszkontlt) megtrlsi idt ebben az esetben a pnzramls-tagok jelenrtkei alapjn hatrozzuk meg. Els lpsknt teht ki kell szmolnunk egyenknt minden pnzramls-tag jelenrtkt, majd az gy kapott (diszkontlt) pnzramls alapjn kell meghatroznunk a (diszkontlt) megtrlsi idt. A dntsi szably is ugyanaz, azaz akkor fogadjuk el a projektet, ha annak (diszkontlt) megtrlsi ideje rvidebb (vagy egyenl), mint a megengedett megtrlsi id. Plda Hrom befektetsi lehetsg pnzramlst tartalmazza az albbi tblzat (MFt-ban): Projekt A B C 0 -100 -150 -80 1 50 60 10 2 65 60 20

a, b, c,

Hatrozza meg mindhrom projekt diszkontlt megtrlsi idejt, amennyiben a diszkontrta 10%! Melyik alternatva valsthat meg a diszkontlt megtrlsi id-szably alapjn, amennyiben a megengedett megtrlsi id 2 v? Melyik alternatva valsthat meg a diszkontlt megtrlsi id-szably alapjn, amennyiben a megengedett megtrlsi id 3 v?

3 15 80 40

Megolds a) Els lpsknt ki kell szmolnunk minden pnzramls-tag jelenrtkt. Ennek eredmnyekppen a kvetkez rtkek addnak: (MFt-ban) Projekt A B C 0 -100 -150 -80 1 45,45 54,55 9,09 2 53,72 49,59 16,53 3 11,27 60,11 30,05

Az A projekt megtrlsi ideje 3 v, mivel (45,45+53,72+11,27)>100. A B projekt esetn a megtrlsi id szintn 3 v: (54,55+49,59+60,11)>150. A C projekt ugyanakkor elrelthatlag sohasem trl meg, ezrt megtrlsi ideje matematikailag vgtelen ("). b) Ebben az esetben egyik projekt sem kerl megvalstsra.

c)

Ebben az esetben az A s a B projekt is elfogadhat.

Br a diszkontlt megtrlsi id-szably a megtrlsi id-szablyhoz kpest rvn hogy figyelembe veszi a pnz idrtkt is megbzhatbb dntsekhez vezet, a tbbi, korbban emltett problma ennl a szablynl is fennll.

2.3.3 Nett jelenrtk-szably

A nett jelenrtk szably az egyik leggyakrabban alkalmazott dntsi mechanizmus. A nett jelenrtk a pnzramls-tagok jelenrtkeinek sszege, azaz a bevtelek s kiadsok (ssz)jelenrtknek klnbsgeknt addik. A nett jelenrtk szably alapjn a projekt elfogadsra kerl, amennyiben nett jelenrtke (NPV) pozitv, azaz nullnl nagyobb. Ha a nett jelenrtk negatv rtket vesz fel, a projekt elutastsra kerl. Amennyiben a nett jelenrtk ppen nulla, az azt jelenti, hogy a projekt elfogadhat, de ppen csak akkora hozamot biztost, mint a hasonl kockzat, alternatv befektetsek. A projekt nett jelenrtke egybknt azt mutatja, hogy az adott befektets vrhatan mennyivel fog hozzjrulni a vllalkozs rtkhez.23 Plda Egy projekt vrhat pnzramlsa a kvetkez (MFt-ban): v Pnzramls 0 -200 1 150

NPV " & PV (bevtelek) # & PV (kiadsok)

2 -20

3 270

Megvalsthat-e a projekt a nett jelenrtk szably alapjn, ha a diszkontrta 12%? Megolds Hatrozzuk meg a bevtelek s kiadsok jelenrtknek klnbsgt!

, 150 ) 270 ) , 20 NPV " * ! # *200 ! " 110,17 1 3' 2' (1 ! 0,12) ( + (1 ! 0,12) (1 ! 0,12) ( +
Mivel a nett jelenrtk pozitv, a beruhzst megvalstjuk. A kapott rtk alapjn a projekt elfogadsa vrhatan 110,17 milli forinttal nveli a vllalat rtkt.

2.3.4 Bels megtrlsi rta-szably

Egy j projekt esetn ltfontossg informci, hogy az vajon milyen mrtkben lesz kpes a befektetk (a vllalkozs) ltal tmasztott hozamelvrsoknak megfelelni. Ennek szmszerstsben nyjt segtsgt a projekt bels megtrlsi rtja.

Definci: Bels megtrlsi rta = A projekt megvalstsa ltal realizlhat (ves tlagos) hozam nagysgt mutatja. Jele: y (yield), vagy IRR (internal rate of return) A bels megtrlsi rta-szably rtelmben amennyiben ez az rtk meghaladja a pnz idrtkt (s kzvetetten a projekt kockzatt) mutat diszkontrta rtkt, akkor a projekt elfogadsra, ellenkez esetben elutastsra kerl. Mg teht a diszkontrta nagysga a piac tlagos rtktlett fejezi ki a tevkenysg kockzatval kapcsolatosan, addig a bels megtrlsi rta rtkt az adott projekt pnzramlsa hatrozza meg. Korbbi jellseinket hasznlva a bels megtrlsi rta-szably dntsi mechanizmusa a kvetkez mdon foglalhat ssze:

23

Azaz pozitv nett jelenrtk esetn mennyivel nveli azt.

Dntsi szituci Ha IRR < r Ha IRR = r Ha IRR > r

A dntsi szably alkalmazshoz ugyanakkor meg kell tudnunk hatrozni adott projekt bels megtrlsi rtjnak rtkt. Ennek szmszerstsben a nett jelenrtk-szablyra kell tmaszkodnunk. Vessk ssze teht a kt szably dntsi mechanizmust! IRR-szably Ha IRR < r Ha IRR = r Ha IRR > r Dnts Elutasts Semleges dnts Elfogads NPV-szably NPV < 0 NPV = 0 NPV > 0

Dnts A projekt elutastsra kerl. Semleges dnts. A projekt ugyanolyan j, mint a tbbi, hasonl kockzat befektets a piacon. A projekt elfogadsra kerl.

Minta a tblzatbl is lthat, egy projekt akkor lesz ppen ugyanolyan rtkes, mint a hasonl kockzat tbbi befektets (alternatv projektek), amennyiben azokkal megegyez hozamot tud realizlni, illetve nett jelenrtke ppen nulla. Ebbl inverz mdon az is kvetkezik, hogy ha a pnzramls rtkelsekor a sajt hozamval (IRR) megegyez nagysg diszkontrtt alkalmazunk, akkor a nett jelenrtkre ppen nullt fogunk kapni. A bels megtrlsi rta teht nem ms, mint az a specilis diszkontrta mely hasznlata esetn a projekt nett jelenrtke pontosan nulla lesz. Egy projekt hozamt, bels megtrlsi rtjt teht gy tudjuk meghatrozni, hogy megkeressk azt a diszkontrtt, mely esetn az NPV-re ppen nullt kapunk:

NPV " C 0 !

C3 C1 C2 ! ! ! ... " 0 (1 ! IRR )1 (1 ! IRR ) 2 (1 ! IRR ) 3

A bels megtrlsi rta kiszmtsa teht csupn kzvetett mdon, a fenti egyenlet megoldsa segtsgvel lehetsges. Amennyiben a pnzramls sszetett s szmos tagot tartalmaz, elfordulhat, hogy csak kzeltses mdszerrel (trial and error) tudunk eredmnyre jutni. Plda Hrom befektetsi lehetsg pnzramlst tartalmazza az albbi tblzat (MFt): Projekt A B C 0 -100 -100 -150 1 115 69 90,4 2 52,9 63,85 3 28,86

a) Hatrozza meg a beruhzsok bels megtrlsi rtjt! b) Melyik alternatvt rdemes megvalstani, ha a tkekltsg 14%? Megolds a) Elsknt paramteresen fell kell rnunk a hrom projekt nett jelenrtkt s egyenlv kell tenni nullval:

NPV " #100 !

115 "0 (1 ! IRR A )1 69 52,9 ! "0 NPV " #100 ! 1 (1 ! IRRB ) (1 ! IRRB ) 2 90,4 63,85 28,86 ! ! "0 NPV " #150 ! 1 2 (1 ! IRRC ) (1 ! IRRC ) (1 ! IRRC ) 3

A hrom egyenletbl az els egyszeren oldhat, melynek eredmnyeknt IRRA=0,15=15% addik. Az A projekt teht vi 15%-os hozamot kpes nyjtani. Ez a pnzramls alapjn egybknt relisnak is tnik, hiszen 100 mFt-os kiads rvn 1 v mlva 115 milli Ft-os bevtelt, azaz 15 mFt-os profitot tudunk elrni, ami ppen a rfordts 15%-a. A msodik projekt esetn rendezve a felrst egy msodfok egyenletet kapunk (1+IRRB)re:

Alkalmazva az (1+IRRB)=x helyettestst:

# 100 % (1 ! IRRB ) 2 ! 69 % (1 ! IRRB )1 ! 52,9 " 0 # 100 % x 2 ! 69 % x ! 52,9 " 0

A msodfok egyenlet megoldkplete alapjn x-re csupn egyetlen (1-nl nagyobb) gykt kapunk: x=1,15 ; ebbl pedig IRRB=0,15=15%. A B projekt teht vente tlagosan 15%-os hozamot tud nyjtani.

A megolds a C beruhzs esetn a legnehezebb, hiszen ebben az esetben egy harmadfok egyenletet 24 kell megoldanunk. Ilyen s ennl bonyolultabb esetekben clszer n. kzeltses mdszert alkalmazni. Ennek eredmnyl IRRC=0,13=13%-os eredmny addik, a projekt teht ves szinten 13%-os hozamot knl. A feladat b, rszben a megtrlsi rta-szablyt kell alkalmaznunk. Ennek rtelmben akkor fogadhatunk el egy projektet, amennyiben az a piacinl magasabb hozamot nyjt, azaz bels megtrlsi rtja nagyobb, mint a tkekltsg (diszkontrta). Ez alapjn esetnkben teht az A s a B projekt kerl megvalstsra. A helyenknt bonyolult szmtsok miatt ugyanakkor rdemes utlag ellenrizni, vajon a kapott rtkek relevnsak-e s dntsnk konzisztens-e a nett jelenrtk szabllyal. Szmoljuk ki teht mindhrom projekt nett jelenrtkt is! Projekt A B C Bels megtrlsi rta IRR = 15% IRR = 15% IRR = 13% Dnts Elfogads Elfogads Elutasts Nett jelenrtk 0,877 MFt 1,23 MFt -2,09 MFt

Mint a tblzatbl lthat, logikailag is rtelmezhet eredmnyeket (hozamokat) kaptunk s dntsnk teljes mrtkben konzisztens volt a nett jelenrtk szabllyal. Az elz plda alapjn felmerlhet ugyanakkor a krds, hogy amennyiben a nett jelenrtk-szabllyal azonos eredmnyre jutunk, mi az rtelme a bels megtrlsi rta-szably alkalmazsnak? A vlasz erre az, hogy maga a bels megtrlsi rta az eddigiekhez kpest egy jabb (addicionlis) informcit szolgltat a projekttel kapcsolatban: megmutatja, hogy a projekt megvalstsa rvn a befektet mekkora hozamra tud szert tenni. Ez az informci pedig a beruhzsi dnts szempontjbl nagyon lnyeges, st, bizonyos befektetk szmra elsdleges fontossg. A knny rtelmezhetsg s a szleskr gyakorlati alkalmazhatsg mellett ugyanakkor a megtrlsi rta-szably hasznlatakor pontosabban a megtrlsi rta rtknek meghatrozsakor bizonyos korltokkal is szmolnunk kell. Kellen sszetett (tbb idszakra vonatkoz) pnzramls esetn ugyanis a bels megtrlsi rta rtknek matematikai meghatrozsa nem egyrtelm. Egy tbbvltozs egyenletnek ugyanis elvileg tbb megoldsa (gyke) is lehetsges melyik rtket tekintsk ilyen esetekben a projekt bels megtrlsi rtjnak? Ennek a szitucinak az illusztrlsra tekintsk a kvetkez pldt! Plda Tegyk fel, hogy egy beruhzs vrhat pnzramlsa a kvetkez (milli Ft-ban) Pnzramls 0 -1000 1 800 2 150 3 150 4 150

Mekkora projekt bels megtrlsi rtja? Megolds Elsknt rjuk fel a megfelel egyenletet!

5 150

6 -50

NPV " #1000 !

800 150 150 150 150 # 50 ! ! ! ! ! "0 (1 ! IRR )1 (1 ! IRR) 2 (1 ! IRR ) 3 (1 ! IRR ) 4 (1 ! IRR) 5 (1 ! IRR ) 6

Az egyenlet megoldsa utn (tbbek kztt) az albbi gykk addnak: IRR1= -75,13% s IRR2= 18,1%. Matematikailag mindkt rtkkel nullt kapunk a nett jelenrtkre. Azokban az esetekben, amikor a bels megtrlsi rtra matematikailag tbb rtk is lehetsges, rdemes a pnzramls alapjn logikai alapon
24

Ebben - tbbek kztt az Excel program BMR fggvnye tud segteni.

vlasztani. Esetnkben a projekt sszbevtele (800+150+) meghaladja az sszes kltsget, teht pozitv 25 hozamot kell, hogy kapjunk. Ennek megfelelen a kt gyk kzl szmunkra a 18,1%-os rtk lesz a relevns, a projekt teht ekkora ves tlagos hozamot tud nyjtani. A legtbb esetben teht - figyelembe vve ugyanakkor a pnzramls sajtossgait - rdemes elssorban 0 s 1 kztti gykket keresni.

3 Dinamikus projektrtkels
Az elz fejezetben a projektrtkels hagyomnyos, gynevezett statikus mdszereivel foglalkoztunk. Ezek a mdszerek, eljrsok kivlan alkalmasak arra, hogy segtsgkkel egy konkrt befektetsi alternatvt pnzgyi szempontok alapjn rtkelni tudjunk, illetve dntst hozhassunk a beruhzs elfogadsrl, vagy elutastsrl. Amennyiben azonban a projekt mkdsrl, annak pnzgyi hatsairl tbbet szeretnnk megtudni, ms megkzeltst, szemlletmdot kell alkalmaznunk. Statikus projektelemzs esetn az rtkels s a dnts sorn a projektet egyfajta fekete dobozknt (black box) kezeljk; csak a vgs outputra koncentrlunk s nem vizsgljuk azt, hogy az milyen tnyezk milyen klcsnhatsainak eredjeknt keletkezik. Nem tudjuk figyelembe venni azt sem, hogy a projekt megvalstsa sorn trtn jvbeli dntseink s azok milyensge ugyancsak hatssal van a projekt rtkre s ezltal az annak elfogadsrl vagy elvetsrl szl dntsre. A projektrtkels mdszertannak egy tovbbi megkzeltst adja a dinamikus projektelemzs eszkze. A dinamikus projektelemzs gyakorlatilag a statikus mdszerek tovbbfejlesztse, egy msik szemlletmdnak megfelel kiegsztse. Ennek megfelelen teht pt a statikus eszkzkre, azonban ezeket egy teljesen j megkzeltsben alkalmazza. Definci: Dinamikus projektelemzs = Az a projektrtkelsi megkzelts, mely elemzi s figyelembe veszi a projekt bels mkdst, valamint a projekt rtkt meghatroz legfontosabb vltozk kztti pnzgyi hatsokat. A dinamikus projektelemzs segtsgvel teht megrthet, hogy pnzgyi rtelemben vve hogyan mkdik az adott projekt, annak sikeressgt, rtkt milyen vltozk s hogyan befolysoljk. Ennek megfelelen elzetesen feltrhat, hogy mik azok a legfontosabb veszlyforrsok, melyek a projekt sikeressgt veszlyeztetik, illetve mik azok a kulcsvltozk, amelyek jvbeli rtke dnt szerepet jtszik a projekt jvedelmezsgnek alakulsban. A potencilis veszlyforrsok feltrsa ugyanakkor arra is lehetsget teremt a projektet megvalstani kvn vllalkozs szmra, hogy elzetesen megtegye a megfelel lpseket az adott kockzati tnyeznek val kitettsg cskkentsre, s gy a projekt rtknek nvelsre. Ennek illusztrlsra tekintsk a kvetkez gyakorlati pldt:

Tegyk fel, hogy a dinamikus projektelemzs elvgzse utn vllalkozsunk pnzgyi vezetje arra a kvetkeztetsre jutott, hogy a vizsglt projekt sikert s jvedelmezsgt leginkbb az fogja meghatrozni, hogy az alkalmazni kvnt termelsi technolgia vajon mennyire lesz kpes bevltani a vele szembeni elvrsokat. Ebben az esetben mg a projektrl val dnts eltt mindenkppen rdemes elvgezni a gyrtsorok ksrleti tesztelst s egyfajta prbazem elindtst s csak a kapott eredmnyek tkrben szabad ezt kveten a projektet rtkelni. A dinamikus projektelemzs egy msik fontos elnye a statikus mdszerekkel szemben, hogy segtsgvel mrhetv vlnak a jvbeli dntseink jelenbeli hatsai is. Egy projekt jelenbeli rtkt ugyanis az is befolysolja, hogy a jvben vrhatan mi fog trtnni az adott beruhzssal, illetve, hogy a vllalkozs menedzsmentje vajon hogyan fog reaglni a projekt sikeressgt meghatroz kulcsvltozk rtkben bekvetkez vltozsokra. A dinamikus projektelemzs segtsgvel ezek a kulcsvltozk beazonosthatk s meghatrozhat vrhat jvbeli rtkeik valsznsg-eloszlsa is. Ezltal pedig mrhetv vlik, hogy a menedzsment vrhat jvbeli, pnzgyileg racionlis, illetve irracionlis dntsei mennyivel jrulnak hozz a projekt jelenlegi rtkhez, mennyivel nvelik, illetve cskkentik azt. A dinamikus projektelemzs sorn leggyakrabban alkalmazott elemzsi eszkzk, mdszerek a kvetkezk: 1. rzkenysgvizsglat
25

Mg a pnz idrtkt figyelembe vve is.

2. Nyeresgkszb-elemzs 3. Monte Carlo-szimulci 4. Dntsi fk mdszere

3.1 rzkenysgvizsglat

A dinamikus projektelemzs szles krben alkalmazott mdszere az rzkenysgvizsglat.

Definci: rzkenysgvizsglat = A dinamikus projektrtkelsnek az a mdszere, melynek segtsgvel meghatrozhat, hogy a projekt rtke milyen mrtkben fgg az egyes projektvltozk rtktl. Projektvltozknak nevezzk azokat a vltozkat, melyek hatssal vannak a projekt rtkre. Az els lps teht a projektvltozk feltrsa s ez alapjn a projekt pnzgyi modelljnek felrsa. A leggyakrabban figyelembe vett projektvltozk az adott termk (szolgltats) egysgra, ellltsi egysgkltsge, a vrhat kereslet nagysga s a piaci rszeseds rtke. A projektvltozk rtknek segtsgvel rhat fel a projekt pnzramlsa. Ahhoz, azonban, hogy a projektvltozk s a projekt rtke kztti kapcsolatot megrthessk, mindenkppen szksges a projektvltozk rtknek tbb jvbeli kimenet esetre val meghatrozsa is. Ez azt jelenti, hogy minden projektvltoz esetn hrom lehetsges jvbeli kimenetet fogunk meghatrozni: egy pesszimista, egy vrhat s egy optimista esetet. Amennyiben a projektvltoznk pldul a gyrtsra kerl termknk irnti kereslet nagysga, akkor meghatrozzuk, hogy krlbell mekkora eladsi mennyisgre szmthatunk kedveztlen esetben (pesszimista kimenet), norml krlmnyek kztt (vrhat kimenet), illetve akkor, ha az rtkests a vrakozsaink fltt alakul (optimista kimenet). Az egyes kimenetek definilsa utn megvizsgljuk, mekkora lesz a projekt rtke a pesszimista, a vrhat s az optimista esetben. Mivel egyszerre kizrlag egy adott projektvltoz rtknek hatst szeretnnk szmszersteni, ezrt a projekt rtknek meghatrozsa sorn a tbbi projektvltoz rtkt nem vltoztatjuk, azok a vrhat kimenethez tartoz rtkkkel fognak szerepelni. Ezltal gyakorlatilag az adott projektvltoznak a projekt rtkre vonatkoz egyfajta parcilis hatst tudjuk szmszersteni.

3.1.1 Kulcsvltozk s potencilis veszlyforrsok

rzkenysgvizsglat esetn a fent lert eljrst minden egyes projektvltozra el kell vgeznnk. Az adott projekt viszonylatban azok a projektvltozk lesznek a kulcsvltozk, melyek esetn az optimista kimenethez tartoz projektrtk a vrhat kimenethez tartoz rtkhez kpest a legjelentsebb pozitv vltozst mutatja. Azrt, hogy a kulcsvltozkat knnyebben azonostani tudjuk, clszer relatv, teht szzalkos vltozst mrni.26 A kulcsvltozk teht megmutatjk, hogy melyek azok a projektvltoz(k), melyek rtknek kedvez jvbeli alakulsa a projekt rtknek legjelentsebb nvekedst is okozza, azaz kulcsfontossg a projekt jvbeli sikeressgben. Az elz eljrshoz hasonlan azonosthatk be azok a projektvltozk, melyek potencilis veszlyforrst jelenthetnek a projekt szmra. Ebben az esetben azt kell vizsglnunk, mely projektvltozk esetn figyelhet meg a projekt rtkben a legnagyobb cskkens, ha a vrhat kimenetet a pesszimista esethez viszonytjuk. A potencilis veszlyforrst jelent projektvltozk rtknek kedveztlen alakulsa esetn a projekt rtke jelentsen vissza fog esni: ezek a vltozk teht ugyancsak megklnbztetett figyelmet ignyelnek. Plda Tegyk fel, hogy vllalkozsunk egy szmra j, de a piacon mr forgalmazott termk ellltst fontolgatja. Az adott termk piacnak mrete az elkvetkez vekben vrhatan 800 ezer darabot fog kitenni ves szinten, a piacon vllalkozsunk 20 szzalkos piaci rszeseds elrst valsznsti. Termknket vrhatan 16 Ft-os egysgron lehet majd rtkesteni. A vrhat ellltsi kltsgeket vizsglva a vltoz (egysg)kltsg 11 forint lesz s 360 ezer Ft-os fix kltsggel kell szmolnunk. A projekt megvalstshoz szksges beruhzs nagysga 1 milli Ft, a beruhzs hasznos lettartama pedig 10 vre becslhet. A projekt pnzramlsa annak mkds ideje alatt llandnak tekinthet. Az adott zleti tevkenysg s a finanszrozs kockzati tnyezit mrlegelve a projekt tkekltsge 18%. Az rtkcskkens elszmolsa lineris kulcs szerint trtnik. A trsasgi adkulcs 16%. A projekt mkdsnek jobb megrtse cljbl vgezzen rzkenysgvizsglatot az adott beruhzsi alternatvra!
A relatv vltozs nagysga gy szmszersthet, hogy az optimista kimenethez tartoz projektrtket minden egyes projektvltoz esetn elosztjuk a vrhat kimenethez tartoz projektrtkkel.
26

Megolds Paramterek: p=16 eFt (eladsi egysgr); m=800 edb (piaci mrete); ms=0,2 (piaci rszeseds); vc=11 eFt (egysgnyi vltoz kltsg); fc=360 eFt (fix kltsg); T=0,16 (trsasgi adkulcs); r=0,18 (vllalati tkekltsg); C0= -1000 eFt (beruhzs nagysga), n=10 v (beruhzs lettartama) Elsknt rjuk fel a projekt pnzramlst a megadott paramterekkel jellemezhet vrhat kimenet esetre! A vrhat bevtel meg fog egyezni az eladsi egysgr s az eladsra kerl mennyisg (q) szorzatval. Az eladott mennyisg (q) pedig a piac vrhat mrete (m) s a vllalkozs vrhat piaci rszesedsnek (ms) szorzataknt addik. Ennek megfelelen a vrhat bevtel: Vrhat bevtel = p q = p (m ms) = 16 (800 0,2)= 2560 eFt A vltoz kltsg pedig az egysgnyi vltoz kltsg (vc) s az eladott mennyisg (q) szorzata lesz: Vltoz kltsg = vc q = vc (m ms) = 11 (800 0,2)= 1760 eFt Az rtkcskkensi lers ves nagysga a szksges beruhzs nagysga s a lersi id (a beruhzs lettartama) alapjn szmolhat:27 rtkcskkensi lers = C0 / n = 1000 / 10 = 100 eFt (vente) A vrhat bevtel, kltsgek (vltoz s fix), valamint az rtkcskkensi lers alapjn kiszmolhat az adzs eltti eredmny, a trsasgi ad (16%) s az adzs utni eredmny. Pnzramls ttelek (eFt) Bevtel 2560 Vltoz kltsg -1760 Fix kltsg -360 rtkcskkensi lers -100 Adzs eltti eredmny 340 Trsasgi ad -54,4 Adzott eredmny 285,6 Ne feledkezznk azonban arrl meg, hogy a pnzramls meghatrozshoz az adzott eredmny nagysghoz mg hozz kell adnunk az rtkcskkensi lers nagysgt is. Ennek az az oka, hogy az rtkcskkenst korbban, az adzott eredmny kiszmolshoz le kellett vonnunk a bevtelekbl, pedig az vals pnzkiadssal nem is jrt.28 ppen ezrt most ezt a ttelt vissza kell plusszolnunk ahhoz, hogy a pnzramls (ves) rtkt megkapjuk. Pnzramls ttelek (eFt) Adzott eredmny 285,6 + rtkcskkensi lers 100 Pnzramls (Ct) 385,6 Mivel a megadottak adatok szerint a pnzramls rtke a futamid alatt llandnak tekinthet, ezrt esetnkben 10 ven keresztl vi 385,6 ezer forint nagysg pnzramls valsznsthet. Ennek jelenrtke az annuits kplett hasznlva a kvetkez:29 PV (ves pnzramok) =

, 1 2 1 C t % AF (r , n) " 385,6 % * %0 01 # (1 ! 0,18)10 0 , 18 1 +

/) -' " 385,6 % 4,494 " 1732,92 eFt .(

Amennyiben ms informci nem ll rendelkezsre, alaprtelmezsknt lineris rtkcskkenssel szmolunk. Az rtkcskkens kltsgknt elszmolhat, de pnzkiadssal nem jr. 29 Mivel adott idkznknt (vente), adott futamidn t (10 v) azonos sszegekrl van sz, ezrt ez a pnzramls egy annuits, teht az annuits kplete alkalmazhat a pnzramls jelenrtknek meghatrozsakor.
27 28

Ahhoz azonban, hogy a pnzramls nett jelenrtkt, s gy a projekt rtkt meghatrozzuk, figyelembe kell vennnk a (jelenbeli) kezdeti beruhzs (C0) nagysgt is, teht: NPV (vrhat) = C0 + PV(ves pnzramok) = -1000 + 1732,92 = = 732,92 eFt Mivel a projekt nett jelenrtke pozitv, ezrt azt rdemes megvalstani. A beruhzs elfogadsa pedig vrhatan 732,92 eFt-tal nveli a vllalkozs rtkt. A feladat megoldsa sorn eddig csupn a statikus projektelemzs eszkzeivel (pnzramls meghatrozsa, nett jelenrtk szably) ltnk. A tovbbiakban megvizsgljuk, hogyan rtkelhet a projekt a dinamikus projektelemzs mdszerei kzl az rzkenysgvizsglat eszkzvel! Az rzkenysgvizsglat els lpseknt az n. projektvltozkat kell definilnunk. Pldnk esetn a kvetkez projektvltozk azonosthatk be: ! A piac mrete (m) ! A piaci rszeseds nagysga (ms) ! Eladsi egysgr (p) ! Egysgnyi vltoz kltsg (vc) ! Fix kltsg (fc) Az rzkenysgvizsglat lefolytatshoz szksgnk van az egyes projektvltozknak a pesszimista s az optimista kimenetekre vonatkoz rtkre is. Tegyk fel, hogy pldnkban ezek az rtkek a kvetkezk: Projektvltozk: Piac mrete (edb) Piaci rszeseds Eladsi egysgr (Ft) Egysgnyi vltoz kltsg (Ft) Fix kltsg (eFt) Vrhat 800 20,0% 16,000 11,0 360 Pesszimista 770 19,1% 15,5 11,2 440 Optimista 820 20,6% 16,6 10,5 325

Amennyiben pldul a piac mrete nev projektvltozra vonatkozan kvnjuk elvgezni az rzkenysgvizsglatot, akkor elsknt a vltoz pesszimista, majd az optimista rtkvel kell szmolnunk a pnzramls s a nett jelenrtk meghatrozsa sorn. Fontos, hogy ebben az esetben a tbbi projektvltoz rtke ne vltozzon, azaz tovbbra is a vrhat kimenethez tartoz rtkkkel kell, hogy szerepeljenek. A piac mrete nev vltoz pesszimista kimenethez tartoz projektrtknek meghatrozsakor teht a projektvltozk kvetkez rtkvel kell szmolnunk: rzkenysgvizsglat (piac mrete) Pesszimista kimenet Projektvltozk rtk Piac mrete (edb) 770 Piaci rszeseds 20,0% Eladsi egysgr (eFt) 16,000 Egysgnyi vltoz kltsg (eFt) 11,0 Fix kltsg (eFt) 360 A paramterek fenti rtke s a korbban ismertetett eljrs segtsgvel mr meghatrozhat a projekt pnzramlsa s nett jelenrtke is, ez esetnkben:30 Ct = 360,4 ezer Ft, illetve NPV = 619,67 ezer Ft

A piac mrete nev vltoz optimista kimenethez tartoz projektrtknek meghatrozsakor pedig a kvetkez eredmnyek addnak:
30

A kapcsold szmtsokat clszer pl. az Excel program segtsgvel elvgezni.

rzkenysgvizsglat (piac mrete) Optimista kimenet Projektvltozk rtk Piac mrete (edb) 820 Piaci rszeseds 20,0% Eladsi egysgr (eFt) 16,000 Egysgnyi vltoz kltsg (eFt) 11,0 Fix kltsg (eFt) 360 Ct = 402,4 ezer Ft, illetve NPV = 808,42 ezer Ft Az rzkenysgvizsglatot termszetesen az sszes projektvltozra vonatkozan (optimista s pesszimista kimenetekre) is el kell vgeznnk. A kvetkez tblzat az gy kapott projektrtkek (NPV, eFt-ban), illetve azoknak a plda legelejn meghatrozott vrhat projektrtktl (NPV=732,92 eFt) val eltrst mutatja (szzalkosan): Projektvltozk: Pesszimista 619,7 597,0 430,9 612,1 430,9 Optimista 808,4 823,5 1 095,3 1 034,9 865,0 Eltrs (%) -15,45 -18,54 -41,21 -16,48 -41,21 Eltrs (%) 10,30 12,36 49,45 41,21 18,03

Piac mrete (edb) Piaci rszeseds Eladsi egysgr (eFt) Egysgnyi vltoz kltsg (eFt) Fix kltsg (eFt)

Mint a fenti tblzatbl lthat, amennyiben pldul a piac mrete vrakozsunkhoz kpest kedveztlenebbl alakul, azaz a vrtnl kisebb lesz, akkor a projekt rtke (NPV) csupn 360,4 eFt-ot fog kitenni, teht a vrhathoz kpest 15,45 szzalkkal cskken. Optimista kimenet esetn pedig a projekt rtknek 10,3%-os nvekedse vrhat az elzetesen megllaptott 732,92 eFt-hoz kpest. Az rzkenysgvizsglat vgeredmnye, vgkvetkeztetse a tblzat alapjn a kvetkezkben foglalhat ssze: A projekt rtke a legrzkenyebb az eladsi egysgr, az egysgi vltoz kltsg s a fix kltsg rtknek vltozsra. Potencilis veszlyforrst az eladsi egysgr s a fix kltsg jelent, amennyiben ugyanis rtkk a vrtnl kedveztlenebbl alakul, az a projekt rtknek jelents cskkenst eredmnyezheti. Kulcsvltoznak az eladsi egysgr s az egysgnyi vltoz kltsg szmt, rtkk kedvez jvbeli alakulsa esetn a projekt rtke is jelents mrtkben fog emelkedni.

3.1.2 Az rzkenysgvizsglat korltai

Mint az elz pldn keresztl is lthattuk, az rzkenysgvizsglat a statikus mdszerek alkalmazshoz kpest szmos tbbletinformcival segtette a projektrtkels folyamatt. Segtsgvel feltrhatk voltak a projekt sikeressgrt felels kulcsvltozk s a projekt mkdse sorn fenyeget potencilis veszlyforrsok is. Az rzkenysgvizsglat eszkznek hasznlata sorn ugyanakkor szem eltt kell tartanunk a mdszer alkalmazsnak korltait is. Ezek kzl a korltok kzl a legfontosabbak a kvetkezk: 1. Az egyes kimenetek definilsi problmja 2. A projektvltozk kztti klcsnhatsok kezelse Az egyes kimenetek (pesszimista, optimista) definilsi problmja alatt azt rtjk, hogy nem egyrtelm, egy projektvltoz esetn pontosan milyen rtk(ek) minslnek pesszimistnak, illetve optimistnak. Nehz elrejelezni, hogy optimista, illetve pesszimista esetben az adott projektvltoz pontosan milyen rtket is vesz majd fel, mrpedig ez alapveten meghatrozza az rzkenysgvizsglat eredmnyekppen kapott megllaptsainkat, kvetkeztetseinket. Ugyancsak problmt jelent, hogy projekt rtknek az egyes vltozkra vonatkoz rzkenysgnek megllaptsa sorn eltekintnk a vltozk kztti esetleges klcsnhatsoktl. Amennyiben pldul az eladsi egysgr cskkensnek esett (pesszimista kimenet) vizsgljuk, a tbbi projektvltoz rtkt nem vltoztatjuk meg (maradnak vrhat rtkkn), pedig az eladsi r vltozsa valsznleg hatssal lesz pldul

a termkbl eladhat mennyisg jvbeli alakulsra (kereslet) is. Az rzkenysgvizsglat nmagban nem alkalmas a vltozk kztti klcsnhatsok kezelsre, teht bizonyos specilis esetekben akr flrevezet kvetkeztetsekre is vezethet.
31

3.2 Nyeresgkszb-elemzs

A dinamikus projektelemzs msik fontos eszkze a nyeresgkszb-elemzs. Az elzekben lthattuk, hogy az rzkenysgvizsglat alkalmazsnak egyik meghatroz korltja az volt, hogy bizonyos esetekben nehzsget jelenthet az egyes projektvltozk optimista s pesszimista kimeneteleinek definilsa, azaz annak meghatrozsa, hogy pontosan milyen rtkek legyenek hozzrendelve az egyes esetekhez. A nyeresgkszbelemzs segtsgvel ez a korbban szubjektv hozzrendels objektvv vlhat s ezltal akr jelentsen is javthat a projektelemzs rvn kapott eredmnyek gyakorlati felhasznlhatsga. Definci: Nyeresgkszb-elemzs = A dinamikus projektrtkelsnek az a mdszere, melynek segtsgvel meghatrozhat, hogy az egyes projektvltozk milyen jvbeli rtke esetn vlik a projekt nyeresgess, illetve vesztesgess. A nyeresgkszb-elemzs sorn ltalban a projekt nett jelenrtkt hasznljuk indiktorknt annak megllaptsra, hogy a beruhzs nyeresges, vagy vesztesges. Az adott projektvltoznak teht azon (kszb)rtkt keressk, mely mellett a beruhzs tfordul vesztesgesbl nyeresgess, teht a nett jelenrtk ppen nulla. Definci: Nyeresgkszb = A projektvltoz azon rtke, mely mellett a beruhzs nett jelenrtke ppen nulla. Amennyiben teht a projektvltoz a nyeresgkszbnl kedvezbb rtkt vesz fel, a beruhzs biztosan nyeresges lesz; mg ellenkez esetben vesztesgess vlik.

3.2.1 A nyeresgkszb meghatrozsa

A nyeresgkszb-elemzs sorn minden egyes projektvltozra vonatkozan meg kell hatroznunk a nyeresgkszb rtkt. Erre azrt van szksg, hogy lssuk, a projektvltoz adott jvbeli rtke esetn mi fog trtnni a projekttel: nyeresges lesz-e, vagy pedig vesztesgess vlik. Ennek megfelelen teht megllapthat lesz, hogy adott projektvltoz megvltozsa mekkora esllyel sodorhatja veszlybe a projektet: minl nagyobb (kedveztlen irnyban) az eltrs a nyeresgkszb s a projektvltoz vrhat rtke kztt, annl nagyobb ez a valsznsg. A nyeresgkszb rtkt gy hatrozhatjuk meg, hogy megvizsgljuk, az adott projektvltoz milyen rtke esetn lesz a projekt nett jelenrtke zrus. Mivel egy adott projektvltoz parcilis hatsra vagyunk kvncsiak, ezrt a vizsglat sorn a tbbi projektvltoz vrhat rtkvel kell, hogy szerepeljen. Plda Vgezze el a nyeresgkszb-elemzst az elz alfejezetben bemutatott beruhzsi javaslattal kapcsolatban! rtelmezze a kapott eredmnyeket! Megolds A nyeresgkszb-elemzs sorn minden egyes projektvltozra vonatkozan meg kell hatroznunk a nyeresgkszb rtkt. A tovbbiakban a folyamat szemlltetsre az eladsi egysgr nev projektvltozval kapcsolatban mutatjuk be a szmtsok menett. A nyeresgkszb meghatrozshoz elsknt a projekt pnzramlst kell felrnunk az eladsi egysg (p) fggvnyeknt. Mivel az eladsi egysgr kizrlag a bevteleket rinti, ezrt ezt a ttelt kell elszr paramteresen meghatroznunk, mg a tbbi kiindul sor vltozatlan marad. Termszetesen a ksbbi kalkulci sorn mdosulni fog az adzs eltti eredmny, a trsasgi ad s az adzs utni eredmny is. Vrhat bevtel = p q = p (m ms) = p (800 0,2) = p 160
Az eladsi r s az eladsi mennyisg kztt a legtbb termk esetn negatv irny kapcsolat van, azaz ha n az r, cskken az eladhat mennyisg (a keresleti grbe negatv meredeksg).
31

Ennek megfelelen a pnzramls a kvetkez mdon rhat fel: Pnzramls ttelek (eFt) Bevtel p 160 Vltoz kltsg -1760 Fix kltsg -360 rtkcskkensi lers -100 Az adzs eltt eredmny teht a kvetkez lesz: p 160 1760 360 100 = p 160 " 2220 0,16 (p 160 " 2220) = p 25,6 355,2 A fizetend trsasgi ad pedig az adzs eltti eredmny 16%-a: Az adzott eredmny pedig az elz kt ttel klnbsgeknt addik: (p 160 " 2220) " (p 25,6 355,2) = p 134,4 1864,8 Az adzott eredmnyhez hozzadva az rtkcskkensi lers nagysgt pedig mr addik a projekt (ves) pnzramlsa: Pnzramls ttelek (eFt) Adzs eltti eredmny p 160 2220 Trsasgi ad p 25,6 355,2 Adzott eredmny p 134,4 1864,8 + rtkcskkensi lers 100 Pnzramls (Ct) p 134,4 1764,8 PV (ves pnzramok) =
, 1 2 1 C t % AF ( r , n ) " ( p % 134, 4 # 1764,8) % * %0 1# 10 0 + 0,18 1 (1 ! 0,18) /) -' " .(

" ( p % 134, 4 # 1764,8) % 4, 494 " p % 603,994 # 7931,011 A projekt nett jelenrtke a kvetkez lesz: NPV = C0 + PV (ves pnzramok) = = !1000 + (p603,994-7931,011) = p 603,994!8931,011 A nyeresgkszb rtkt gy kapjuk meg, ha a paramteresen felrt nett jelenrtket egyenlv tesszk nullval: NPV = p 603,994!8931,011 = 0 3 p = 14,787 eFt Az eladsi egysgr nev projektvltoz nyeresgkszb-rtke teht 14,787 eFt. Ez azt jelenti, hogy amennyiben az eladsi r ennl magasabb lesz, akkor a projekt nyeresget fog termelni, alacsonyabb r esetn viszont a beruhzs vesztesges lesz. Ezek alapjn optimista kimenetnek a 14,787 eFt-nl magasabb, mg pesszimistnak az ennl alacsonyabb jvbeli eladsi rak szmtanak. A projekt mkdsnek jobb megrtse cljbl a nyeresgkszb elemzst az sszes projektvltozra el kell vgeznnk. A szmtsok vgeredmnyt (illetve a projektvltozk korbban megllaptott vrhat rtkt) az albbi tblzat tartalmazza:32
32

A kapcsold szmtsokat clszer az Excel Solver funkcija segtsgvel elvgezni.

Projektvltozk: Piac mrete (edb) Piaci rszeseds Eladsi egysgr (eFt) Egysgnyi vltoz kltsg (eFt) Fix kltsg (eFt)

Vrhat 800 20% 16,0 11,0 360

Nyeresgkszb 605,85 15,15 14,79 554,15 12,21

Mint a tblzatbl is lthat, esetnkben mindegyik projektvltoz vrhat rtke kedvezbb a nyeresgkszb rtknl, ami azt jelenti, hogy egyik vltoz sem minsthet igazn kritikusnak a projekt jvbeli sikeressgt illeten. Ugyanakkor az is megllapthat, hogy a vrhat rtk s a nyeresgkszb az eladsi egysgr s az egysgnyi vltoz kltsg nev projektvltozk esetn viszonylag kzel esik egymshoz, ami azt jelzi, hogy ezek a tnyezk azok, melyek kedveztlen esetben akr veszlyeztethetik is a projekt nyeresgessgt.33 Pozitv tartalkok mutatkoznak ugyanakkor a fix kltsgek-et illeten.

3.2.2 A nyeresgkszb-elemzs korltai

A nyeresgkszb elemzs segtsgvel sikerlt kikszblnnk az egyes vltozk pesszimista s optimista kimenthez tartz rtknek szubjektv megllaptsbl ered torztsokat. Az rzkenysgvizsglat msik, korbban emltett korltja azonban tovbbra is fennll: a nyeresgkszb elemzs sorn is eltekintnk az egyes projektvltozk rtkei kztti klcsnhatsok kezelstl, s gy csak parcilis hatsokat tudunk mrni.

3.3 A Monte-Carlo szimulci

Emlkezhetnk r, hogy korbban, mind az rzkenysgvizsglat, mind pedig a nyeresgkszb-elemzs sorn problmt jelentett a projektvltozk kztti esetleges klcsnhatsok kezelse. Ez alatt azt rtettk, hogy hiba lett volna fontos informci, pontosan nem voltunk kpesek mrni egy adott projektvltoznak a projekt rtkre vonatkoz tnyleges hatst. Ennek az volt az oka, hogy nem tudtuk figyelembe venni s meghatrozni azt a hatst, amit az adott vltoz megvltozsa a tbbi projektvltozra, s ezen keresztl a projekt rtkre gyakorolt. Ha pldul termknk rt knytelenek vagyunk a jvben megvltoztatni (pl. az lesed piaci verseny hatsra), akkor ez hatssal lesz az eladhat mennyisgre is, azaz nem csak kzvetlenl hat a projekt rtkre, hanem ezen a csatornn keresztl is (kzvetett hats). A Monte-Carlo szimulci eszkzvel kpesek lesznk a projektvltozk kztti hatsok mrsre s ezen keresztl az adott projektvltoznak a projekt rtkre gyakorolt kzvetett hatsnak meghatrozsra is. Definci: Monte-Carlo szimulci = A dinamikus projektrtkelsnek az a mdszere, melynek segtsgvel mrhetk az egyes projektvltozk kztti kapcsolatok s meghatrozhat a projekt rtknek valsznsgeloszlsa. A Monte-Carlo szimulci segtsgvel meghatrozhatv vlik az adott projekt teljes pnzgyi modellje. Az egyes projektvltozk kztti fggvnyszer (vagy akr sztochasztikus) kapcsolatok mrse segtsgvel kpesek lesznk arra, hogy elksztsk a projekt rtknek (nett jelenrtk) valsznsgeloszlst is. Ez azt jelenti, hogy meghatrozhatv vlik, hogy a projekt milyen rtkeket s milyen valsznsggel vehet fel, azaz felrhat a projekt rtknek eloszlsfggvnye. A Monte-Carlo szimulci sorn a vltozk kztti kapcsolatok mrsre logikusan add vlaszts a regressziszmts eszkznek alkalmazsa. Ilyenkor clszer az rzkenysgvizsglat segtsgvel meghatrozott valamely kulcsvltozt kivlasztani s ennek segtsgvel felrni az egyes fggvnyszer kapcsolatokat. A regresszis modellekben teht mindig a kulcsvltoz lesz a magyarz (fggetlen) vltoz, mg az adott projektvltoz pedig az eredmnyvltoz (fgg vltoz) szerept tlti be. A kulcsvltoz rtkeinek valsznsgeloszlsa segtsgvel teht felrhat a projekt rtknek (nett jelenrtk) eloszlsfggvnye is. A Monte-Carlo szimulci alkalmazsnak legnagyobb elnye, hogy amellett, hogy meghatrozza a projekt lehetsges rtkeinek tartomnyt, az egyes rtkekhez mg valsznsget is rendel. Segtsgvel
33

Ez egybknt sszecseng az rzkenysgvizsglat sorn korbban kapott eredmnyeinkkel.

teht meghatrozhat, hogy a projekt adott rtket (NPV) milyen valsznsggel vesz fel. Ezltal pedig egyrtelmen megllapthat, hogy mekkora a pesszimista (vesztesges) s optimista (nyeresges) kimenetek vrhat valsznsge. Plda Vgezzen Monte-Carlo szimulcit a korbban bemutatott projektre vonatkozan! Megolds Tegyk fel, hogy a szimulci lefolytatsa sorn a projekt rtkre vonatkozan a kvetkez eloszlsfggvny addott:34 A projekt rtknek eloszlsfggvnye

Forrs: Sajt szerkeszts Szmtsaink alapjn a beruhzs nett jelenrtke -20 ezer Ft s 1800 ezer Ft kz eshet.35 Az eloszlsfggvny emellett mg megmutatja az egyes projektrtkek vrhat elfordulsi valsznsgt is. Lthat pldul, hogy annak eslye, hogy a projekt nett jelenrtke 600 ezer forint krl lesz, nagyjbl 4 szzalkra tehet. Az eloszlsfggvny alapjn az a legvalsznbb (mdusz), hogy a projekt rtke 650-800 ezer Ft krl lesz. Mivel ez egy viszonylag magas pozitv rtk, j hr a projekttervezs sorn ! s egyben megfelel a korbban szmolt vrhat projektrtk nagysgrendjnek is. Mivel az eloszls enyhe jobboldali aszimmetrit mutat, az is nyilvnval, hogy a vrhatnl magasabb projektrtkek valsznsge valamivel nagyobb, mint az alacsonyabb rtkek. Ez azt jelenti, hogy nmikpp nagyobb az eslye annak, hogy a projekt a vrhathoz kpest inkbb a kedvezbb kimenetek irnyba fog elmozdulni. Ugyanakkor a szlssges rtkek kzl inkbb a vesztesget (negatv NPV) mutat kimenetek valsznsthetk. A Monte-Carlo szimulci korltai Az elzekben bemutattuk, hogy a Monte-Carlo szimulci segtsgvel tbb, a dinamikus projektrtkels mdszereivel kapcsolatban korbban emltett problma vlik megoldhatv. Ltnunk kell azonban, hogy ennek a mdszernek is megvannak a maga korltai: A vltozk kztti kapcsolatok modellezse bonyolult, idignyes statisztikai szmtsokat ignyel, radsul ezekhez az eljrsok szmos, a vltozk korbbi rtkeire vonatkoz historikus adatra is szksg van. Az emltettek miatt a gyakorlatban ezt az eljrst ltalban csak kiemelt fontossg projektek esetn clszer alkalmazni.

3.4 A dntsi fk mdszere

A dinamikus projektelemzsi eszkzk szles krben hasznlt mdszert jelentik a dntsi fk. Alkalmazsuk esetn ugyanis tbb jvbeli kimenettel, forgatknyvvel is szmolni tudunk. Nem ktelez teht csupn egyetlen (s egyben a legvalsznbb) alternatvt vgigelemeznnk, hanem a projekt pnzramlsnak meghatrozsakor lehetsgnk van bizonyos elgazsok beptsre, figyelembe vtelre is.

34 35

A szimulci sorn trtnt lpseket azok sszetettsge s terjedelme miatt a jegyzetben rszletesebben nem trgyaljuk. Ellenrizhet, hogy ez sszhangban van a pesszimista s optimista kimenetekhez tartoz maximlis projektrtkekkel.

Definci: Dntsi fk mdszere = A dinamikus projektrtkelsnek az az eszkze, melynek segtsgvel a projekt rtkelsekor egyidejleg tbbfle jvbeli kimenetet is figyelembe tudunk venni. Ennek megfelelen els lpsknt meg kell hatrozunk egy olyan kulcsvltozt, mely rtknek alakulsa kiemelt hatssal br a projekt sorsra s jvedelmezsgre. Ezt kveten felrjuk, hogy ezen vltozt illeten milyen jvbeli kimenetekkel rdemes szmolnunk (pl. optimista, pesszimista eset). A kimenetek meghatrozsa tbb, egymst kvet idszakra is kiterjedhet, egyfajta kumulatv, tovbbgyrz hatst modellezve. A projekt pnzramlsa az egyes kimenetek bekvetkezstl fggen fog alakulni. A kimenetek meghatrozsa utn kvetkez lpsknt az egyes esetekhez valsznsgeket rendelnk, majd ezekkel slyozva meghatrozzuk a projekt vrhat rtkt. Plda Tegyk fel, hogy a kvetkez beruhzsi alternatvt kell rtkelnnk: A projekt megvalstsi kltsgei szinte kizrlag a jelenben merlnek fel s 50 milli Ft-ot tesznek ki. Amennyiben a termknk irnt a kereslet vrakozsainknak megfelelen alakul, a kvetkez v vgre 60 milli Ft bevtellel szmolhatunk. Optimista esetben ez a bevtel felmehet 74 milli Ft-ra, mg a pesszimista kimenet bekvetkeztekor 48 milli Ft-ra cskken. Ez egyes kimenetek megvalsulsi eslye 50 (norml), 20 (optimista) s 30 (pesszimista) szzalkra tehet. A projekt tkekltsge 14%. A dntsi fk mdszere segtsgvel modellezze s rtkelje a projektet! Megolds Jelljk az egyes kimeneteket a kvetkez mdon: (1) pesszimista; (2) norml; (3) ! optimista. Az egyes kimenetek bekvetkezsi valsznsgei: p1=0,3; p2=0,5 ; p3=0,2. Az egyes kimenetekhez tartoz pnzramls: C1(1)=48 milli Ft ; C1(2)=60 milli Ft ; C1(3)=74 milli Ft. A kezdeti pnzramls: C0=!50 milli Ft. A tkekltsg: r=0,14. Esetnkben a kulcsvltozt a kereslet alakulsa jelenti, a projekt pnzramlsa ennek fggvnyben (az egyes kimenetek ltal) rhat fel. A dntsi fa pldnkban teht a kvetkez mdon rajzolhat fel:

0. v

A projekt dntsi fja

STOP p1=0,3

1. v 48 MFt

-50 MFt C0

4
p3=0,2

p2=0,5

60 MFt

72 MFt

Az brn a fehr ngyzet az n. dntsi lehetsget, mg a fekete kr az elgazsi pontot jelenti. A dntsi lehetsg alatt azt rtjk, hogy a projektgazda eldntheti, hogy melyik lehetsget vlassza, valstsa meg. Esetnkben ez a vlaszts a projekt elutastst vagy elindtst jelenti. Az elgazsi pont pedig az adott kulcsvltoz lehetsges, kiemelt jvbeli rtkeihez tartoz kimeneteket mutatja. Esetnkben ez a kulcsvltoz a kereslet alakulsa, a lehetsges kimenetek pedig a pesszimista (C1=48 MFt), a norml (C2=60 MFt) s az optimista (C3=72 MFt) esetek. A kimenetek definilsa s a hozzjuk tartoz pnzramls felrsa utn a kapcsold valsznsgekkel slyozva mr meghatrozhat a projekt vrhat pnzramlsa az els idszakra vonatkozan (C1):

C1 " & pi % C1(i ) " 0,3 % 48 ! 0,5 % 60 ! 0,2 % 72 " 58,8 MFt

Ez azt jelenti, hogy a projekt az els vben vrhatan 58,8 milli forint bevtelt fog termelni. Ha azonban megvizsgljuk a hrom kimenetet, lthatjuk, hogy ez az rtk valjban sohasem kvetkezhet be. A kapott eredmny pontos interpretcija ugyanis az, hogy ha a projektet hasonl krlmnyek kztt szmos alkalommal megismtelnnk, majd kiszmolnnk tlagos pnzramlst, annak rtke kzel esne a kalkullt 58,8 milli forinthoz. A projekt nett jelenrtke az els idszaki (vi) pnzramls alapjn mr kiszmthat:

NPV " C 0 !

C1 58,8 " #50 ! " 1,579 MFt 1 (1 ! r ) (1 ! 0,14)1

Mivel a projekt nett jelenrtke pozitv, a beruhzst rdemes megvalstani s vrhatan 1,579 milli forinttal fogja nvelni a vllalkozs rtkt. Ez azt is jelenti, hogy a jelenben add dntsi lehetsg esetn mindenkppen rdemes a projekt elfogadst vlasztani, azaz ez az alternatva (elgazs) fog realizldni.

3.4.1 A nvekedsi s kiszllsi lehetsgek rtke

A dinamikus projektelemzsnek a statikus rtkelsi mdszerekkel szembeni elnyei kz tartozik, hogy segtsgvel mrhetv vlnak jvbeli dntseink jelenbeli hatsai is. Ez azt jelenti, hogy ezeket a dntseket a projekt jelenbeli rtknek meghatrozsa sorn is figyelembe tudjuk venni. A tovbbiakban a potencilis jvbeli dntsei lehetsgek (s ezek jelenbeli hatsai) kzl kt kiemelt fontossg szitucival foglalkozunk: 1. A nvekedsi lehetsgek rtke 2. A kiszllsi lehetsgek rtke 3.4.1.1 A nvekedsi lehetsgek rtke Nvekedsi lehetsg alatt azt rtjk, hogy bizonyos felttel(ek) jvbeli bekvetkezse esetn a vllalkozsnak rdemes lehet bvteni termelsi, szolgltatsi kapacitsait. Amennyiben pedig adott dntsi lehetsg esetn j alternatvt vlasztunk, az hatssal lesz a projekt akkori s egyben a jelenlegi rtkre is. Ez a hats a legjobban taln azzal magyarzhat, hogy bizonyos projektek jelents nvekedsi potencillal rendelkeznek s amennyiben egy vllalkozs felismeri s egyben kpes is kihasznlni ezeket a lehetsgeket, az egyben nveli a projekt rtkt is. Ezt az rtknvekedst mutatja a nvekedsi lehetsgek rtke. A nvekedsi lehetsgek rtkt a dntsi fk mdszere segtsgvel tudjuk meghatrozni. A nvekedsi lehetsg elfogadsa, illetve elutastsa egy dntsi pontot jelent a vllalkozs szmra, egy olyan jvbeli idpontban (szituciban), melynek bekvetkezsi valsznsge a kulcsvltoz jvbeli rtkei ltal meghatrozott. A nvekedsi lehetsgek rtke a kvetkez mdon szmszersthet: NPV (Nvekedsi lehetsgek) = NPV (nvekedssel) NPV (nvekeds nlkl) A projekt rtkt teht kt szitucira is meg kell hatroznunk: egyrszt arra az esetre, amikor figyelembe vesszk az esetleges jvbeli nvekedsi lehetsgeket, msrszt pedig arra, amikor eltekintnk ezektl. Az sszefggs illusztrlsra tekintsk az elz pldt, tovbbi informcikkal kiegsztve! Plda Tegyk fel, hogy amennyiben a kereslet a termkeink irnt egy v mlva az optimista elkpzelseink szerint alakul, lehetsg nylik egy j gp belltsra is. A gp beszerzsi s mkdtetsi kltsgeinek jelenrtke (az 1. v vgre vonatkozan) 40 milli Ft. A megnvekedett termelsi kapacits rvn ugyanakkor a vrhat jvbeli bevtelek jelenrtke (ugyanerre az idpontra vonatkoztatva) 130 milli Ft-ra nne. Mekkora a nvekedsi lehetsgek rtke?

Megolds Indulsknt rajzoljuk fel a projekt dntsi fjt!

0. v

A projekt dntsi fja

STOP p1=0,3

1. v

48 MFt

-50 MFt C0

4
p3=0,2

p2=0,5

60 MFt

Nvekeds +114 MFt -40 MFt Nincs nvekeds

Mint a dntsi fn is lthat, az els v vgen egy dntsi lehetsg addik a vllalkozs szmra: Nvekedhet, vagy pedig folytathatja a korbbi zletmentet. Ha nvekszik, az 114 milli Ft-os (ssz)bevtel mellett 40 milli Ft-os tbbletkltsget jelent. Ha nincs nvekeds, a bevtelek jelenrtke marad 72 milli Ft. Ebben a dntsi pontban a vllalkozsnak a nvekedst kell vlasztania, mivel ebben az esetben 114-40=74 milli Ft-os rtk keletkezik, mg a msik esetben ez csupn 72 milli Ft. Racionlis dnts esetn teht a vllalkozs nvekedni fog, azaz a dntsi fa legals ga sohasem lesz relevns (nem valsul meg). Ennek megfelelen a projekt vrhat pnzramlsa az els v vgre vonatkozan a kvetkez lesz:

72 MFt

C1 " & pi % C1(i ) " 0,3 % 48 ! 0,5 % 60 ! 0,2 % (114 # 40) " 59,2 MFt

A projekt nett jelenrtke nvekeds esetn teht:

NPV " C0 !

C1 59,2 " #50 ! " 1,93 MFt 1 (1 ! r ) (1 ! 0,14)1

A nvekedsi lehetsgek rtke teht: = 0,351 MFt

NPV (nvekedsi lehetsgek) = NPV (nvekedssel) NPV (nvekeds nlkl) = 1,93 MFt 1,579 MFt = Az els v vgn add nvekedsi lehetsg teht 0,351 milli Ft-tal jrulnak hozz a projekt rtkhez. Abban az esetben teht, amennyiben a vllalkozs menedzsmentje felismeri s kihasznlja ezt a lehetsget, a vllalkozs rtke 0,351 milli Ft-tal fog nni. 3.4.1.2 A kiszllsi lehetsgek rtke A projektbl val kiszllsi lehetsg azt jelzi, hogy bizonyos jvbeli szitucikban rdemes lehet a vllalkozs szmra inkbb felhagyni az adott projekttel s mg idben kivonni az erforrsokat a beruhzs mkdtetsbl. Egy ilyen jelleg, megfelel idben hozott s pnzgyileg is racionlis dnts ugyancsak nvelheti a projekt elzetesen meghatrozott rtkt. Ennek az rtknek a szmszerstse a kiszllsi lehetsgek rtknek mrse ltal, szintn a dntsi fk mdszernek segtsgvel oldhat meg. A kiszllsi lehetsgek rtkt is a dntsi fk mdszere segtsgvel tudjuk meghatrozni. A kiszllsi lehetsg elfogadsa, illetve elutastsa egy jabb dntsi pontot jelent a vllalkozs szmra. A projektbl val kiszllsi lehetsg rtke a kvetkez mdon szmszersthet: NPV (Kiszllsi lehetsgek) = NPV (kiszllssal) NPV (kiszlls nlkl)

A projekt rtkt teht itt is kt szitucira kell meghatroznunk: egyrszt arra az esetre, amikor figyelembe vesszk a kiszllsi lehetsgeket, msrszt pedig arra az esetre, amikor eltekintnk ezektl. Az eljrs megrtshez tekintsk az elz pldt (eltekintve a nvekedsi lehetsgekre vonatkoz korbbi kiegsztstl)! Plda Tegyk fel, hogy amennyiben a kereslet termkeink irnt egy v mlva a pesszimista elkpzelseink szerint alakul, a kvetkez lehetsg addik: A termels tovbbi folytatsa helyett rdemes lehet megfontolni a projekt azonnali befejezst s az eszkzk rtkestst. Az eszkzrtkestsbl befoly bevtel vrhat rtke 51 milli Ft. Mekkora a kiszllsi lehetsgek rtke? Megolds Indulsknt rajzoljuk fel a projekt dntsi fjt!

0. v

A projekt dntsi fja

STOP p1=0,3

1. v

Kiszlls 51 MFt Nincs kiszlls 48 MFt

5
60 MFt

-50 MFt C0

4
p3=0,2

p2=0,5

72 MFt

Mint a dntsi fn is lthat, alacsony kereslet esetn, az els v vgen egy dntsi lehetsg addik a vllalkozs szmra: Befejezheti a projektet (kiszllhat), vagy pedig folytathatja a korbbi zletmentet. Ha kiszllunk a projektbl, az 51 milli Ft-os bevtelt jelent az eszkzk rtkestse rvn, mg a folytats sszesen csak 48 milli Ft-ot hoz (els idszaki pnzben kifejezve). Egyrtelm teht, hogy alacsony kereslet esetn rdemesebb inkbb kiszllni a projektbl, azaz a dntsi fa fellrl msodik ga sohasem lesz relevns (nem valsul meg). Ennek megfelelen a projekt vrhat pnzramlsa az els v vgre vonatkozan a kvetkez lesz:

C1 " & pi % C1(i ) " 0,3 % 51 ! 0,5 % 60 ! 0,2 % 72 " 59,7 MFt

A projekt nett jelenrtke a projektbl val kiszlls esetn teht:

NPV " C0 !

C1 59,7 " #50 ! " 2,368 MFt 1 (1 ! r ) (1 ! 0,14)1

A nvekedsi lehetsgek rtke teht: = 0,789 MFt

NPV (nvekedsi lehetsgek) = NPV (nvekedssel) NPV (nvekeds nlkl) = 2,368 MFt 1,579 MFt = A projektbl val kiszllsi lehetsg rtke teht 0,789 milli Ft. Annak felismerse teht, hogy alacsony jvbeli kereslet esetn clszer mg idben abbahagyni a projektet, 0,789 milli Ft-tal nveli a vllalkozs rtkt.36

36

Mskppen mondva, ennyi pnzt sprolunk meg ezzel a dntssel.

3.4.2 A dntsi fk mdszernek korltai

A dntsi fk mdszere a dinamikus projektelemzsi eszkzk kzl az egyik legszofisztikltabb s egyben a leginkbb sszetett elmleti htrrel rendelkezik. A korbban ismertetsre kerlt eljrs teht a mdszer alkalmazsnak csupn egy kis metszett adja. A dntsi fk mdszernek bonyolultsgt s ezltal alkalmazsnak egyik korltjt az egyes, eltr kockzat jvbeli kimentek kezelse adja. A projekt rtkelsekor ugyanis azonos diszkontrtt hasznltunk minden egyes kimenet pnzramlsnak diszkontlsa sorn. Ez a megolds azonban szmos esetben nem teljesen helytll, mivel az egyes kimenetek esetn bekvetkez kockzat nagysga nem felttlenl azonos.37 A megolds elmletileg az lehetne, hogy minden egyes kimenet esetn ! a felmerl kockzat fggvnyben ms s ms diszkontrtt hatroznnk mg s alkalmaznnk a jelenrtk-szmts sorn. Ez az eljrs azonban meglehetsen bonyolult; a kockzatok s ezltal a diszkontrta rtke nehezen szmszersthet. Igazn tt megoldst erre a problmra csak az gynevezett relopcik rtkelse s a kapcsold mdszertan alkalmazsa adhat.

ltalban nem tekinthet azonos kockzatnak pldul egy, a projekt tovbbi nvekedst, fejlesztst clz beruhzs; illetve a projektbl val kiszlls, a befektetett eszkzk rtkestse.
37

II. RSZ A FINANSZROZS TERVEZSE

4 Hossz tv pnzgyi tervezs

A fejezetben a vllalkozs stratgijhoz legszorosabban kapcsold tervezs-tpussal, a hossz tv pnzgyi tervezssel foglalkozunk. Ennek sorn elsknt meghatrozzuk a hossz tv pnzgyi tervezs folyamatnak legfontosabb funkciit, cljait. Ezt kveten pedig bemutatjuk azokat a lehetsges forrs-tpusokat, melyek ignybe vtele segtsgvel a vllalkozs finanszrozhatja beruhzsait s megteremtheti az egyenslyt a tkekltsgvets, az osztalkpolitika s a finanszrozsi terv kztt. A pnzgyi terveknek a tervezsi idhorizont szerinti tpusai kzl elsknt a hossz tv terveket kell elkszteni. A hossz tv pnzgyi tervhez kapcsoldnak majd a kzp- s rvid tv tervek. Emlkezhetnk r, hogy a hossz tv pnzgyi terv elsdlegesen a vllalkozs stratgijhoz kell, hogy illeszkedjen s az zleti terv pnzgyi megkzelts lekpezdst kell, hogy adja. A hossz tv tervek jellemzen a vllalkozs befektetett eszkzeivel s tarts forrsaival kapcsolatos dntsekre vonatkozan tartalmaznak elrejelzst, 38 cselekvsi tervet.

4.1 A nvekedsi rta

A hossz tv tervnek mint minden pnzgyi tervnek tartalmaznia kell a vllalkozs jvbeli beruhzsi, finanszrozsi (ezen bell osztalkpolitikai) dntseit, ezek pnzgyi hatsait. A pnzgyi tervezs kulcsfeladata, hogy megteremtse az egyenslyt ezek kztt a pnzgyi dntsek kztt. Mivel a beruhzsi dntseket a vllalkozs zleti terve rszben determinlja, a fejezetben rszletesen azzal foglalkozunk, hogy a hossz tv pnzgyi tervezs hogyan tudja megteremteni a tervezett beruhzsokkal, nvekedssel sszhangban lv finanszrozsi s ezen bell osztalkpolitikai dntseket. Ennek vizsglathoz elsknt meg kell hatroznunk magnak a nvekedsnek, illetve az azt mr nvekedsi rtnak a fogalmt. Definci: Nvekedsi rta = Megmutatja, hogy a vllalkozs egy v alatt hny szzalkkal kpes nvelni mrlegfsszegt. Jele: g39 A vllalkozs mrlegfsszege adott idpontra vonatkozan megegyezik az eszkzk (knyv szerinti) sszrtkvel, ami rtelemszeren azonos a forrsok (knyv szerinti) sszrtkvel. A mrlegfsszeg rtknek emelkedse ms mutatszmokhoz kpest (pl. rbevtel-, vagy nyeresgszint nvekedsi rtja) jobban kpes lerni a vllalat nvekedst, mivel szorosabb kapcsolatban ll a vllalkozs piaci rtknek alakulsval. Ennek megfelelen a nvekedsi rta a kvetkez mdon szmszersthet:

Nvekedsi rta " g "

6E E1 # E 0 " E0 E0

ahol 6E a vllalkozs mrlegfsszegnek (eszkzei sszrtknek) vltozsa az elz v vghez kpest, E0 pedig a mrlegfsszeg (eszkzk sszrtke) az elz v vgn.40 Plda Hatrozza meg annak a vllalkozsnak a nvekedsi rtjt, mely eszkzeinek knyv szerinti rtke 2007-ben 1300 millird Ft-ot tett ki s 2008-ra 1500 millird Ft-ra ntt. Megolds E0=1300 millird Ft; E1=1500 millird Ft A vllalkozs nvekedsi rtja a kvetkez:

Nem tartoznak teht ide a forgeszkzk s a rvid lejrat ktelezettsgek. A jells az angol growth (nvekeds) szbl szrmazik. 40 Teht 6E azt mutatja meg, hogy Ft-ban kifejezve mennyivel vltozott a mrlegfsszeg (azaz az eszkzk sszrtke), E0 pedig azt, hogy az mennyi volt konkrtan az elz idszak (v) vgn.
38 39

g"

6E E1 # E 0 1500 # 1300 " " " 0,1538 " 15,38 % E0 E0 1300

A vllalkozs teht 2007-rl 2008-ra 15,38%-os nvekedst rt el, azaz ennyivel tudta eszkzeinek rtkt (mrlegfsszegt) nvelni.

4.2 Finanszrozsi forrsok

A krds teht az, hogy tervezett (g szzalkos) nvekedst (az ehhez szksges beruhzsokat) a vllalkozs milyen forrsokbl lesz kpes finanszrozni. A vllalkozs beruhzsait (mrlegfsszegnek nvelst) a kvetkez mdon finanszrozhatja: 1. Bels forrsbl 2. (Ptllagos) tulajdonosi tke bevonsval 3. Kls hitelforrsok segtsgvel A ptllagos tulajdonosi tkt s a hitelforrsokat egyttesen kls forrsoknak nevezzk.

4.2.1 Bels forrsok

A bels forrsbl trtn finanszrozs forrsa a vllalkozs ltal az adott vben megtermelt nyeresg, adzott eredmny (Jele: I). A nyeresg egy rszt a vllalkozs kifizetheti osztalkknt a tulajdonosok szmra (Jele: DIV), ennek relatv mrtkt az osztalkfizetsi rta mutatja meg.41 Definci: Osztalkfizetsi rta = Megmutatja, hogy a vllalkozs adott vi nyeresgnek mekkora hnyadt fizeti ki osztalkknt. Jele: p42 Az osztalkfizetsi rta a kvetkez mdon szmszersthet: Osztalkfizetsi rta " p " Osztalk DIV " Nyeresg I

A nyeresg fennmarad rszt a vllalkozs visszaforgatja s eszkzei bvtsre fordtja. Ez az sszeg elsknt az eredmnytartalkba kerl (Jele: ET). A nyeresg visszaforgatsnak mrtkt az jrabefektetsi rta adja meg. Definci: jrabefektetsi rta = Megmutatja, hogy a vllalkozs adott vi nyeresgnek mekkora hnyadt forgatja vissza. Jele: 1-p Az jrabefektetsi rta a kvetkez mdon szmolhat ki:

jrabefektetsi rta " 1 # p "

Nyeresg # osztalk I # DIV " Nyeresg I

Mint a jellsbl is lthat, az osztalkfizetsi s az jrabefektetsi rta sszege 1-et kell, hogy adjon (szzalkban kifejezve 100%-ot), mivel a nyeresg felhasznlsnak csak ez a kt tja ltezik.

A nyeresg jellse az angol income (net income= nyeresg), az osztalk pedig a dividend (osztalk) kifejezsbl szrmazik. 42 Az angol payout ratio (kifizetsi rta) kifejezsbl.
41

jrabefektetsi rta Visszaforgatott nyeresg (ET)

eredmny (I)

Adztt

Osztalkfizetsi rta Osztalk (DIV)

Forrs: Sajt szerkeszts A bels forrsok nagysga, teht a visszaforgatott nyeresg (ET) megegyezik az adzott eredmny (I) s az jrabefektetsi rta (1-p) szorzatval:

ET " I % (1 # p )

Plda Tegyk fel, hogy vllalkozsunk 2007-ben 200 milli Ft-os adzott eredmnyt rt el, melybl 80 milli Ft-os osztalkot hagytak jv. Hatrozza meg a) az osztalkfizetsi rtt! b) az jrabefektetsi rtt! Megolds Paramterek: I1=200 milli Ft; DIV1=80 milli Ft43 a, Az osztalkfizetsi rta:

Osztalkfi zetsi rta " p "

DIV1 Osztalk 80 " " " 0,4 " 40 % Nyeresg I1 200

A vllalkozs teht nyeresgnek 40%-t fizeti ki osztalkknt a tulajdonosok szmra. b, Az jrabefektetsi rta: Nyeresg # osztalk I 1 # DIV1 " " jrabefektetsi rta " Nyeresg I1

"

200 # 80 " 0,6 " 60% 200

A vllalkozs teht nyeresge 60%-t forgatja vissza tevkenysgnek finanszrozsra. Egybknt ugyanezt az eredmnyt kapjuk, ha az osztalkfizetsi rta rtkt (0,4) 1-bl kivonjuk.

4.2.2 Tulajdonosi tke

Az j beruhzsok finanszrozsnak egy msik mdja a ptllagos tulajdonosi tke bevonsa (Jele: 6T). Ennek gyakorlati megvalstsa tkeemels rvn trtnik. Ezt azt jelenti, hogy a vllalat tulajdonosai nvelik vagyoni hozzjrulsuk mrtkt s/vagy j tulajdonosok fektetik tkjket a vllalkozsba. Az j tulajdonosi tke bevonsa a forrsszerzs viszonylag ritka formja. Ennek egyik oka a viszonylag magas fajlagos tranzakcis kltsgekben keresend, msrszt pedig abban, hogy a rgi tulajdonosok az j zlettrsak megjelense miatt ltalban flnek tulajdonosi jogaik csorbulstl.44 Ezt a fajta forrsbevonsi lehetsget ezrt szinte kizrlag csak nagyobb volumen forrsbevons esetn alkalmazzk, ltalban abban az esetben, amikor mr minden ms finanszrozsi alternatva megsznt. Rszvnytrsasg esetn a ptllagos

Az indexben szerepl 0-val utalunk a bzisvre, az 1-gyel pedig a trgyvre (kvetkez vre). Gondoljunk pldul egy olyan trsasgra, ahol a tkeemels eltt egy befekteti csoport dnt rszesedssel (>50% tulajdoni hnyad) rendelkezett a vllalatban, az j tulajdonosok megjelense miatt azonban elveszti ezt a pozcijt.
43 44

tulajdonosi tke bevonsa j rszvnyek kibocstsa tjn trtnik, teht 6T az jonnan kibocstott rszvnyek sszrtkt jelenti.45

4.2.3 Kls hitelforrsok

A hossz lejrat hitelforrsok kz tartoznak a hitelintzetek ltal nyjtott beruhzsi hitelek, illetve a ms (gyakran kapcsolt) vllalkozsoktl kapott klcsnk. Ugyancsak ide sorolandk a vllalkozs ltal kibocstott vllalati ktvnyek, mint hossz lejrat, hitelviszonyt megtestest rtkpaprok. A vllalkozs ltal bevont j, kls hitelforrsok sszrtkt 6H-val jelljk.46 2.2.4 Finanszrozsi forrsok sszefoglalva az eddigieket, a beruhzsok, azaz az eszkzk (mrlegfsszeg) nvekedsnek (6E) finanszrozsa a kvetkez mdon trtnhet:

6E " ET1 ! 6T ! 6H , ahol

ET1 a visszaforgatott nyeresg (sajt forrs), ET1 " I 1 % (1 # p ) , 6T az j rszvnyek (ssz)rtke, 6H pedig az j hitelek (ssz)rtke. A hrom forrstpus kzl a visszaforgatott nyeresg s az j rszvnyek rtke kzvetlenl a vllalkozs sajt tkjt emeli, azaz47 6ST " ET1 ! 6T , ahol 6ST a vllalkozs sajt tkjnek vltozsa. Az eszkzk nvekedse teht forrs oldalrl megegyezik a sajt tke s a hitelllomny emelkedsvel:

6E " 6ST ! 6H

A jegyzetben a tovbbiakban az egyszerbb interpretlhatsg miatt a tulajdonosi tke bevonsnak kizrlag ezt a mdjt felttelezzk. 46 A tovbbiakban - az egyszersg miatt - minden kls hitelforrst hitelnek neveznk. 47 A visszaforgatott nyeresg az eredmnytartalkba kerl, az j rszvnyek kibocstsa pedig a jegyzett tkt nveli.
45

4.3 A nvekeds mrtke s a finanszrozs lehetsgei

A tovbbiakban folytatjuk a hossz tv pnzgyi tervezs trgyalst, mely sorn elssorban arra koncentrlunk, hogy bemutatsra kerljenek a finanszrozsi s beruhzsi dntsek kztti egyensly, megfelels biztostsnak folyamatra vonatkoz legfontosabb elmleti sszefggsek, illetve pnzgyi mdszerek. Rszletesen foglalkozunk a nvekeds kt specilis, kiemelt fontossg tpusval, a bels s a fenntarthat nvekedssel, illetve finanszrozsuknak a pnzgyi tervezsre gyakorolt hatsaival. Mint korbban elsajtthattuk, a vllalati beruhzsok finanszrozsnak szmtalan mdja, alternatvja van s ezek a lehetsgek radsul rengeteg mdon kombinlhatk is. A gyakorlatban azonban a vllalatok jelents rsze nem igazn hasznlja ki ezeket a lehetsgeket, azaz kijelenthet, hogy a finanszrozsnak tipikus smi, alaptpusai alakulnak ki. A vllalkozsok ugyanis rszben finanszrozsi kockzatuk adott keretek kztt tartsa miatt ragaszkodnak a forrsszerzs bizonyos kttt formihoz. Fontos ugyanakkor ltni, hogy a finanszrozsi forma s md megvlasztsa ! a beruhzsi s finanszrozsi dntsek kztti determinci miatt ! egyben behatrolja a vllalat nvekedsi lehetsgeit is. Adott finanszrozsi sma alkalmazsa teht meghatrozza a vllalat maximlis nvekedsi temt. A tovbbiakban a finanszrozs kt leggyakrabban alkalmazott alapesetvel, a bels s a fenntarthat finanszrozssal foglalkozunk s bemutatjuk, hogy ezekben az esetekben a forrsszerzsi technika hogyan determinlja a vllalat nvekedsi lehetsgeit.

4.3.1 Bels nvekeds

A vllalkozsok a hossz tv pnzgyi tervben, illetve beruhzsaik finanszrozsa sorn gyakran dntenek az gynevezett bels nvekeds mellett. Definci: Bels nvekeds = A nvekedsnek az a specilis esete, amikor a vllalkozs nem akar j tulajdonosi tkt bevonni (nem bocst ki j rszvnyeket) s nem vesz fel jabb hiteleket sem. Korbbi jellseinket hasznlva:

6T=0 s 6H=0
Ez egyben azt is jelenti, hogy a sajt tke csupn a visszaforgatott nyeresg hatsra n, teht:
6ST " ET1 ! 6T " ET1 " I 1 % (1 # p) ,

Az eszkzk nvekedse pedig a kvetkez mdon addik:

6E " ET1 ! 6T ! 6H " I 1 % (1 # p )

48

Ez a fajta finanszrozsi md teljesen szokvnyos s egyben relis vlaszts is a trsasg szmra, hiszen gy nem cskken a tulajdonosok hatalmi pozcija s nem n a vllalkozs kls eladsodottsga sem. Amennyiben azonban a vllalat e mellett a finanszrozsi technika mellett dnt, az rtelemszeren nvekedsi lehetsgeit is behatrolja, a krds csak az, hogy pontosan milyen mrtkben. Definci: Bels nvekedsi rta = Megmutatja, hogy a vllalkozs maximum hny szzalkkal nvekedhet, amennyiben nem bocst ki (j) rszvnyeket, illetve nem vesz fel jabb hiteleket. Jele: igr49 Bels nvekeds esetn teht a beruhzsokat a vllalkozs csupn a bels forrsok, azaz a visszaforgatott nyeresg segtsgvel finanszrozza. Az elrhet (maximlis) nvekedsi rta a korbban ismertetett sszefggsek segtsgvel hatrozhat meg.

Lthat, hogy az eszkzk nvekedst csak a sajt tke vltozsa finanszrozza, idegen forrs (hitel) bevonsa nem trtnik meg. 49 Internal growth rate.
48

Emlkezhetnk r, hogy a nvekedsi rta az eszkzk (mrlegfsszeg) nvekedst mutatja, azaz

Nvekedsi rta " g " 6 E ET1 ! 6T ! 6H " E0 E0

Bels nvekeds esetn a kplet nmileg egyszersdik:

Bels nvekedsi rta " igr "

6E ET1 ! 0 ! 0 ET1 I 1 % (1 # p ) " " " E0 E0 E0 E0

Ez azt jelenti, hogy az elrhet nvekeds mrtke, azaz a bels nvekedsi rta a kvetkez vi nyeresg nagysgtl, az jrabefektetsi rttl (1-p) s az eszkzk (jelenlegi) rtktl fgg. A hrom paramter kzl az eszkzk (jelenlegi) rtke (E0) termszetesen adott (a mrlegbl) s az jrabefektetsi rta rtkt (1-p) is tudjuk a vllalkozs osztalkpolitikjnak ismeretben. A kvetkez vi nyeresg nagysgt (I1) ugyanakkor nem ismerjk, teht els rnzsre gy tnik, hogy a bels nvekedsi rta rtke nem szmszersthet. Amennyiben azonban felttelezzk, hogy a vllalat eszkzarnyos jvedelmezsge nem vltozik, akkor kijelenthet, hogy a vllalkozs nyeresge is a bels nvekedsi rtnak megfelel mrtkben fog emelkedni, teht (1+igr)-szeresre fog nni. A kvetkez vi nyeresg teht ppen az idei nyeresg (1+igr)-szerese lesz:

I 1 " I 0 % (1 ! igr )

A nyeresg rtkt behelyettestve a bels nvekedsi rta kpletbe a kvetkez egyenlet addik:

Bels nvekedsi rta " igr "

I 1 % (1 # p ) I 0 % (1 ! igr ) % (1 # p ) " E0 E0

Az egyenletet most mr rendezhetjk, kifejezve belle a bels nvekedsi rta rtkt:

Bels nvekedsi rta " igr "

E 0 # I 0 % (1 # p )

I 0 % (1 # p )

A bels nvekedsi rta teht az idei nyeresg (=adzott eredmny) nagysgtl (I0), az jrabefektetsi rttl (1-p) azaz kzvetetten az osztalkfizetsi rttl (p) - illetve az eszkzk jelenlegi rtktl (E0) fgg. Emlkezhetnk r, hogy a szmllban s a nevezben is szerepl szorzat ppen az idei nyeresgnek azt a rszt (adott fizeteszkzben kifejezve) mutatja, amit a vllalat nem fizet ki osztalkknt, teht visszaforgat a vllalkozsba (ez egybknt megegyezik a mrleg szerinti eredmnnyel). Plda Tegyk fel, hogy a 2010-es zleti vre vonatkozan vllalkozsunk mrlege s eredmnykimutatsa a kvetkezkppen alakult (milli Ft): Eszkzk Eszkzk rtke Eszkzk sszesen 2010 3000 3000 Mrleg Forrsok Sajt tke Idegen forrsok50 Forrsok sszesen 2010 1800 1200 3000

Eredmnykimutats (2010) Adzott nyeresg 500 Osztalk 100 Mrleg szerinti 400 eredmny
50

Esetnkben az egyszersg kedvrt hitelek.

a) b)

Hatrozza meg a bels nvekedsi rta rtkt! lltsa ssze a vllalkozs egyszerstett mrlegt s eredmnykimutatst a 2011-es vre bels nvekeds esetre!

Megolds Paramterek: E0=3000 milli Ft; ST0=1800 milli Ft; I0=500 milli Ft; DIV0=100 milli Ft51 a, A vllalkozs nvekedsi rtjnak szmszerstshez elsknt hatrozzuk meg az osztalkfizetsi rtt:

Osztalkfi zetsi rta " p "

DIV0 100 Osztalk " " " 0,2 " 20% Nyeresg I0 500

A vllalkozs teht nyeresge 20%-t fizeti ki osztalkknt. Az jrabefektetsi rta pedig:

jrabefektetsi rta " 1 # p " 1 # 0,2 " 0,8 " 80%

azaz a vllalat a nyeresg 80%-t forgatja vissza zleti tevkenysgbe. A bels nvekedsi rta rtke most mr szmszersthet:

igr "

I 0 % (1 # p ) 500 % (1 # 0,2) 52 " " 0,1538 " 15,38 % E 0 # I 0 % (1 # p ) 3000 # 500 % (1 # 0, 2)

Ez azt jelenti, hogy ha a vllalat nem kvn j rszvnyeket kibocstani, illetve j hiteleket felvenni s ragaszkodik korbbi osztalkpolitikjhoz, akkor a 2011-es zleti vre maximum 15,38%-os nvekedst rhet el. b, Nzzk meg, hogyan alakulnak a mrlegben s az eredmnykimutatsban tallhat rtkek 2011-re! Mivel a vllalkozs 15,38%-kal nvekszik, eszkzeinek (s az eszkz-forrs megfelels miatt forrsainak) rtke is ennyivel emelkedik, teht:

E1 " E 0 % (1 ! igr ) " 3000 % (1 ! 0,1538) " 3461,4 milli Ft

A forrsokon bell az idegen forrsok (hitelek) rtke bels nvekedsrl lvn sz nem vltozik, teht marad 1200 milli Ft. A sajt tke rtke pedig a kett klnbsge, teht 3461,4-1200=2261,4 milli Ft lesz. Eszkzk Eszkzk sszesen Mrleg (milli Ft) 2008 Forrsok Sajt tke 3461,4 Idegen forrsok Forrsok 3461,4 sszesen 2008 2261,4 1200 3461,4

Eszkzk rtke

Mivel a vllalkozs eszkzarnyos nyeresge s osztalkpolitikja nem vltozott (ez volt modellnk alapfeltevse), az eredmnykimutatsban szerepl ttelek is a bels nvekedsi rtnak megfelelen, azaz 15,38%-kal nnek. Eredmnykimutats (2011) Adzott nyeresg 576,9 Osztalk 115,38 Mrleg szerinti 461,52 eredmny
Az indexben szerepl 0-val utalunk a 2010-es vre, az 1-gyel pedig a kvetkez vre, 2011-re. Ugyanezt az eredmny kapjuk akkor is, ha kzvetlenl a mrleg szerinti eredmny rtkt (300 milli Ft) helyettestjk be a kplet szmlljba, illetve rszben nevezjbe is.
51 52

Lthat, hogy a sajt tke, illetve az sszes eszkz (forrst) nvekedst (461,4 milli Ft) kizrlag a mrleg szerinti eredmny, azaz a visszaforgatott nyeresg okozta. 4.4 3.2 Fenntarthat nvekeds A vllalati nvekeds msik tipikus esete a fenntarthat nvekeds. Definci: Fenntarthat nvekeds = A nvekedsnek az a specilis esete, amikor a vllalkozs nem akar j tulajdonosi tkt bevonni (nem bocst ki j rszvnyeket) s ragaszkodik a korbbi eladsodottsgi szint fenntartshoz, azaz lland hitelarnyt tart fenn. lland hitelarny alatt azt rtjk, hogy a vllalkozs hitelllomnyt (H) csak az eszkzk nvekedsvel arnyosan kvnja nvelni, teht a hitelllomny minden vben az eszkzk (forrsok) rtknek egy adott szzalka kell, hogy legyen.53 Korbbi jellseinket hasznlva:

6T=0 s

H 0 H1 " E0 E1

Ez azt is jelenti, hogy a sajt tke ebben az esetben is csupn a visszaforgatott nyeresg hatsra n, teht:

6ST " ET1 ! 6T " ET1 " I 1 % (1 # p ) ,

Az eszkzk nvekedse pedig a kvetkez mdon addik:

6E " ET1 ! 6T ! 6H " I 1 % (1 # p ) ! 0 ! 6H

54

Ez a fajta forrsszerzsi md teht szintn egy jl krlhatrolt, teljesen szokvnyos s a vllalat tulajdonosai szmra is elfogadhat finanszrozsi rendszert alkot, hiszen ebben az esetben nem cskken a tulajdonosok hatalmi pozcija s a vllalkozs kls (abszolt) eladsodottsga is csak a vllalat nvekedsvel prhuzamosan emelkedhet. Termszetesen ennl a finanszrozsi tervnl is ltezik a vllalkozs nvekedsnek egyfajta finanszrozsi korltja. Definci: Fenntarthat nvekedsi rta= Megmutatja, hogy a vllalkozs maximum hny szzalkkal nvekedhet, amennyiben nem bocst ki (j) rszvnyeket, illetve lland eladsodottsgi szintet (hitelarnyt) tart fenn. Jele: sgr55 A fenntarthat nvekedsi rta a kvetkezkppen rhat fel:

sgr "

6E ET1 ! 0 ! 6H ET1 ! 6H I 1 % (1 # p ) ! 6H " " " E0 E0 E0 E0

Amennyiben most is felttelezzk, hogy a vllalat eszkzarnyos jvedelmezsge nem vltozik, akkor kijelenthet, hogy a vllalkozs nyeresge is a fenntarthat nvekedsi rtnak megfelel mrtkben fog emelkedni, teht (1+sgr)-szeresre fog nni. Az lland hitelarny felttele miatt pedig ugyanez a hitelllomny (H) nvekedsre is elmondhat, teht

I1 " I 0 % (1 ! sgr ) s H 1 " H 0 % (1 ! sgr ) 3 6H " sgr % H 0

A fenntarthat nvekedsi rta rtkre gy a kvetkez egyenlet addik:

Fenntartha t nvekedsi rta " sgr "

I 0 % (1 ! sgr ) % (1 # p ) ! sgr % H 0 E0

A hitelllomny csak akkor emelkedhet, ha a vllalkozs is nvekszik. Lthat, hogy az eszkzk nvekedst a sajt tke vltozsa (visszaforgatott nyeresg) s a hitelllomny nvekedse finanszrozza. 55 Sustainable growth rate.
53 54

Rendezve az egyenletet, a fenntarthat nvekedsi rta rtkre a kvetkez kplet addik:

Fenntartha t nvekedsi rta " sgr " I 0 % (1 # p) ST0 # I 0 % (1 # p )

A fenntarthat nvekeds mrtke teht a jelenlegi nyeresgtl, az jrabefektetsi rttl, illetve a vllalkozs sajt tkjnek nagysgtl fgg. A fenntarthat nvekedsi rta minden olyan esetben nagyobb a bels nvekedsi rtnl, amennyiben a vllalkozsnak van hitelllomnya, mivel fenntarthat nvekeds esetn a vllalkozsnak lehetsge van addicionlis hitelforrsok bevonsra is. Plda Tegyk fel, hogy az elz pldban emltett vllalkozs a bels nvekeds helyett a fenntarthat nvekeds mellett dnt. a) Hatrozza meg a fenntarthat nvekedsi rta rtkt! b) lltsa ssze a vllalkozs egyszerstett mrlegt s eredmnykimutatst a 2011-es vre a fenntarthat nvekeds esetre! a, Az osztalkfizetsi rta (p) rtknek ismeretben a fenntarthat nvekedsi rta rtke kzvetlenl is szmszersthet:

sgr "

I 0 % (1 # p ) 500 % (1 # 0,2) " " 0,2857 " 28,57% ST0 # I 0 % (1 # p ) 1800 # 500 % (1 # 0,2)

Ez azt jelenti, hogy ha a vllalat nem kvn j rszvnyeket kibocstani, illetve ragaszkodik korbbi osztalkpolitikjhoz s (relatv) eladsodottsgi szintjhez, akkor a 2011-es zleti vre maximum 28,57%-os nvekedst rhet el. b, Mivel a vllalkozs 28,57%-kal nvekszik, eszkzeinek (s az eszkz-forrs megfelels miatt forrsainak) rtke is ennyivel emelkedik, teht:

E1 " E 0 % (1 ! sgr ) " 3000 % (1 ! 0, 2857) " 3857,1 milli Ft

A forrsokon bell az idegen forrsok (hitelek) rtke fenntarthat nvekedsrl lvn sz szintn 28,57%kal emelkedik, teht

H1 " H 0 % (1 ! sgr ) " 1200 % (1 ! 0,2857) " 1542,84 milli Ft

A sajt tke 2011-es rtke (ST1) pedig az eszkzk s a hitelek rtknek klnbsgeknt mr addik:

ST1 " E1 # H 1 " 3857,1 # 1542,84 " 2314, 26 milli Ft

Eszkzk Eszkzk sszesen Mrleg (milli Ft) 2011 Forrsok Sajt tke 3857,1 Idegen forrsok Forrsok 3857,1 sszesen 2011 2314,26 1542,84 3857,1 felttelnek megfelelen a vllalat hitelarnya

Eszkzk rtke

Ellenrizhet, hogy a fenntarthat nvekeds (eladsodottsga) tnyleg nem vltozott:

H 0 1200 H 1542,84 " " 0,4 " 40% , illetve 1 " " 0,4 " 40% E0 3000 E1 3857,1

Mivel a vllalkozs eszkzarnyos nyeresge s osztalkpolitikja nem vltozott (ez volt modellnk alapfeltevse), az eredmnykimutatsban szerepl ttelek is a fenntarthat nvekedsi rtnak megfelelen, azaz 28,57%-kal nnek. Eredmnykimutats (2011) Adzott nyeresg 642,85 Osztalk 128,57 Mrleg szerinti 514,28 eredmny

5 Rvid tv pnzgyi tervezs

Az elzekben ltalnossgban a pnzgyi tervezssel, illetve ezen bell rszletesebben a hossz tv pnzgyi tervezs tmakrvel foglalkoztunk. Mint arrl korbban sz volt, a pnzgyi tervezs tovbbi tpusait a kzps rvid tv tervezs jelentik. Mivel a kzptv tervezs ltalban egyfajta tmenetet kpez a hossz s rvid tv tervezs kztt, illetve kis- s kzpvllalkozsok esetn viszonylag ritkn alkalmazott s kisebb jelentsg, ezrt rszletesen kizrlag a rvid tv tervezssel fogunk foglalkozni. A korbban trgyalt definci szerint rvid tv pnzgyi tervezsrl beszlnk, amennyiben a tervezs idhorizontja nem haladja meg az egy vet. A rvid tv tervezs a vllalkozs operatv dntseihez kthet s clja a vllalkozs mindennapi mkdsnek zavartalan biztostsa. Ennek megfelelen a rvid tv tervezs a vllalat forgeszkzeire s foly forrsaira van hatssal, ezrt kzvetlenl a vllalkozs nett forgtke menedzsmentjhez kapcsoldik.56 Pnzgyi oldalrl nzve a rvid tv tervezs legfontosabb funkcija a vllalat folyamatos fizetkpessgnek, likviditsnak fenntartsa. A fizetkpessget a vllalati rintettek szmos csoportjval szemben kell biztostani, ide sorolandk tbbek kztt: ! a vllalat dolgozi, ! a kzzemi szolgltatk, ! a (be)szlltk, ! az llamigazgatsi szervek (pl. APEH), ! a hitelezk.

A likvidits fenntartsa kiemelten fontos az zleti letben. A vllalat fizetkpessgnek romlsa ugyanis a vllalkozs zleti hrnevnek (goodwill) csorbulst okozhatja, mely hosszabb tvon negatv pnzgyi hatsokat is eredmnyez: gondoljunk itt pldul a hitelek forrskltsgnek emelkedsre, vagy szlssges esetben akr a vllalkozsnak a hitelpiacokrl val kiszorulsra. A rvid tv pnzgyi tervezs teht kulcsszerepet jtszik abban, hogy a fizetkpessg folyamatosan biztosthat legyen. Rvid tv tervezs esetn a tervezs idhorizontja maximum egy v. A gyakorlatban ugyanakkor leginkbb a pnzgyi tervek havi, illetve negyedves bontsa terjedt el.57 Ennek oka, hogy a vllalkozsok rendszeres fizetsi ktelezettsgeinek (pl. brfizets, FA, trsasgi adelleg) jelents rsze ezekhez az idszakokhoz kapcsoldik, gy rdemes a tervezs idhorizontjt is ennek megfelelen alaktani. Ahhoz, hogy a vllalkozs likviditsa fenntarthat legyen, a pnzgyi tervezs sorn mindenkppen szksges a vllalkozs vrhat pnzbevteleinek s pnzkiadsainak elrejelzse. A vllalat mkdsi pnzramlsa ugyanakkor jellegnl fogva ltalban ven bell is jelents ingadozsokat mutathat. Az ingadozs legfontosabb okai a kvetkezk lehetnek: ! Nem vrt vesztesg / bevtel keletkezse ! Inflcis hatsok ! Nvekeds ! Szezonlis zletmenet Szmos esetben elfordulhat, hogy a vllalkozs n. norml zletmenettl eltr gazdasgi esemnyek hatsra nem vrt bevtelek realizldhatnak s/vagy kiadsok keletkezhetnek. Az inflci mrtknek vltozsa ugyancsak befolysolhatja a pnzramls nagysgt. Amennyiben az adott vben a vllalkozs jelents volumen beruhzsok megvalstst tervezi, az szintn hatssal lesz mkdsi pnzramlsra. Szmos zleti tevkenysg esetn meghatroz tnyez az zletmenetben esetlegesen tapasztalhat szezonalits is, ennek hatsra az egyes hnapok, vagy negyedvek pnzramlsban szignifikns eltrsek addhatnak.

5.1 A pnzforgalom pnzgyi elemzse

Br lthattuk, hogy a pnzramls alakulst szmos, nehezen elre jelezhet tnyez is befolysolhatja, ahhoz, hogy a folyamatos fizetkpessg zavartalanul biztosthat legyen, a vllalkozsnak meg kell prblnia meghatroznia vrhat pnzbevteleit s pnzkiadsait a tervezsi idszak(ok)ra. Ehhez nyjt segtsget, illetve kiindulpontot a pnzforgalom pnzgyi elemzse, mely sorn a vllalat mkdsnek mltbeli adatai alapjn
A forgeszkzk az egy vnl rvidebb lejrat eszkzket, a foly forrsok (rvid lejrat ktelezettsgek) pedig az egy vnl rvidebb lejrat forrsokat jelentik. A forgeszkzk s foly forrsok klnbsgt nevezzk nett forgtknek. 57 Bizonyos vllalkozsok esetn ltezhet a pnzgyi tervezsnek heti, vagy akr napi bontsa is.
56

prbljuk megrteni az adott vllalkozs pnzforgalmnak alakulsra vonatkoz fontosabb sajtossgokat, sszefggseket. Definci: A pnzforgalom pnzgyi elemzse = Segtsgvel meghatrozhat, hogyan vltozott adott idszak alatt a vllalkozs pnzeszkzeinek llomnya s azt milyen fontosabb gazdasgi esemnyek s gazdlkodsi sajtossgok befolysoltk. A pnzforgalom pnzgyi elemzse teht a rvid tv pnzgyi tervezs folyamatnak els szakasza. Segtsgvel mrhetv vlnak a vllalkozs pnzforgalmnak vltozsai s feltrhatjuk a jelentsebb vltozsok lehetsges okait is. A vllalkozs pnzforgalmnak pnzgyi elemzse sorn ltalban az utols (lezrt) zleti vre vonatkozan prblunk kvetkeztetseket levonni, az elemzs idtvja teht ltalban egy v. Az elemzs kiindulpontjt a vllalkozs pnzgyi beszmolja jelenti, pontosabban a mrleg s az eredmnykimutats adataibl indulunk ki. Fontos ltni, hogy a mrleg mindig adott idpontra vonatkozik (esetnkben december 31-re), azaz egy pillanatnyi llapotot tkrz s ezltal n. stock tpus adatokat tartalmaz. A mrleg esetn a pnzforgalom elemzse sorn teht az esetleges vltozsoknak van szerepe, azaz szksgnk van az adott s a megelz v mrlegrtkeire is (hogy a vltozsokat szmszersteni tudjuk). Ezzel szemben az eredmnykimutats mindig egy adott idszakra (esetnkben egy lezrt zleti vre) vonatkozan hordoz informcit, azaz n. flow tpus adatokat tartalmaz, itt teht nem a vltozsra, hanem az adatok abszolt nagysgra kell elsdlegesen koncentrlnunk. Ennek megfelelen a pnzforgalom elemzse sorn a vllalkozs adott zleti vre vonatkoz eredmnykimutatsra, valamint az adott s a megelz zleti vre vonatkoz mrlegre van mindenkppen szksgnk.

5.1.1 A pnzeszkzk forrsa s felhasznlsa

Mint arrl sz volt, a pnzforgalom pnzgyi elemzsekor arra keressk a vlaszt, hogy: 1. Hogyan vltozott a vllalat pnzeszkzeinek rtke? 2. Mi okozta ezt a vltozst?

Az els krds a vllalkozs mrlege segtsgvel knnyen megvlaszolhat, hiszen a mrleg mind az adott, mind az elz zleti vre (december 31-re) vonatkozan tartalmazza a pnzeszkzk rtkt, a vltozs teht egy egyszer kivons segtsgvel szmszersthet. A msodik feladat ugyanakkor mr bonyolultabb. Fontos ugyanis egyrszt ltnunk, hogy pontosan melyek azok a gazdasgi esemnyek, melyek hatsra a pnzeszkzk llomnya ntt (illetve cskkent), valamint hogy mekkora is volt az adott esemny (sajtossg) hatsnak nagysga. Ez azt jelenti, hogy meg kell hatroznunk a pnzeszkzk forrst s felhasznlst is. A pnzeszkzk forrsa s felhasznlsa alatt a kvetkezt rtjk: Definci: A pnzeszkzk forrsai = Azok a gazdasgi esemnyek s gazdlkodsi sajtossgok, melyek hatsra ntt a vllalkozs pnzeszkzeinek rtke az adott zleti vben. Definci: A pnzeszkzk felhasznlsa = Azok a gazdasgi esemnyek s gazdlkodsi sajtossgok, melyek hatsra cskkent a vllalkozs pnzeszkzeinek rtke az adott zleti vben.

5.1.2 A pnzeszkzk forrsainak s felhasznlsnak meghatrozsa

Mind a pnzeszkzk forrsainak, mind pedig felhasznlsnak meghatrozsakor a mrlegbl s az eredmnykimutatsbl kell kiindulnunk. Mivel a mrleg stock tpus adatokat tartalmaz, elsknt az egyes ttelek vltozst kell kiszmolnunk, hiszen esetnkben csak maga a vltozs jelent lnyegi informcit.58 A pnzforrsok s -felhasznls meghatrozsakor kt krdsre kell gyelnnk: 1. A mrleg s eredmnykimutats melyik tteleit vegyk figyelembe? 2. Melyik ttelt pontosan hov, a forrsok vagy a felhasznls kz soroljuk? 5.1.2.1 A besoroland ttelek (gazdasgi esemnyek) kivlasztsa
58

A ksbbi idponthoz tartoz rtkbl kivonjuk a korbbi idponthoz tartozt.

Bizonyos kivtelektl eltekintve a mrleg minden ttelt figyelembe kell vennnk a pnzeszkzk forrsainak s felhasznlsnak meghatrozsakor. Nem szmtanak ugyanakkor az n. sszegz sorok, mivel az ltaluk jelzett vltozsokat az egyes konkrt mrlegttelek vizsglatakor mr mrtk. Ugyancsak figyelmen kvl kell hagynunk a pnzeszkzk sort, lvn hogy ppen ezen ttel vltozst mutat okokat keressk.59 Fontos, 60 hogy a befektetett eszkzket brutt, azaz az adott vben elszmolt rtkcskkens nlkli rtkkn kell figyelembe vennnk, mivel az rtkcskkens hatst ksbb az eredmnykimutats elemzse kapcsn fogjuk majd figyelembe venni. Az e fajta szeparlt megkzeltsnek egybknt az az oka, hogy ltala elklnlten kezelhetk s mrhetk a brutt rtk vltozsbl s az elszmolt rtkcskkens nagysgbl add hatsok a pnzeszkzk llomnyra. Forrs oldalon a sajt tke vltozst nmagban szintn figyelmen kvl kell hagynunk, mivel annak esetleges nvekedst az eredmnykimutatson keresztl (a mrleg szerinti eredmny ltal) fogjuk magyarzni. Ez all egyetlen kivtel van: ha a trsasg jegyzett tkje (esetnkben a kibocstott rszvnyek mennyisge) nvekedett, akkor ezt kln ttelknt kell szerepeltetnnk a pnzeszkzk forrsai kztt.61 A jegyzett tke akkor nvekedett, ha a sajt tke vltozsa meghaladja a mrleg szerinti eredmnyt. Ebben az esetben a sajt tke vltozsa s a mrleg szerinti eredmny kztti klnbsget kell besorolnunk a pnzeszkzk forrsai kz, j rszvnykibocsts elnevezs alatt. Az eredmnykimutatsbl a pnzeszkzk forrsainak s felhasznlsnak meghatrozsakor a kvetkez tteleket clszer figyelembe venni:62 ! rtkcskkensi lers. ! Adzott eredmny. ! Osztalk. 5.1.2.2 Pnzeszkzk forrsa vagy felhasznlsa? Kvetkez lpsknt azt kell meghatroznunk, hogy a mrlegbl s az eredmnykimutatsbl besoroland ttelek a pnzeszkzk forrsai vagy felhasznlsa kz kerljenek. A mrleg eszkz oldaln tallhat ttelek a pnzeszkzk forrsai kz lesznek besorolva, amennyiben azok vltozsa negatv, teht az adott eszkz rtkben cskkens trtnt. Ennek magyarzata az, hogy az eszkzk cskkense rvn felszabadulnak a bennk lekttt pnzeszkzk (tke), ami az adott vben nveli a pnzllomnyt. Ennek megfelelen a mrleg eszkz oldaln tallhat ttelek a pnzeszkzk felhasznlshoz kerlnek, amennyiben azok vltozsa pozitv, teht az adott eszkz llomnya nvekedett. A mrleg forrs oldaln tallhat ttelek esetn termszetesen fordtott a helyzet: ha a vltozs negatv, a ttel a pnzeszkzk felhasznlsa kz kerl; ellenkez esetben a pnzeszkzk forrsai kz soroljuk. Az eredmnykimutats korbban emltett, hrom besoroland ttele esetn egyszerebb a szably: az rtkcskkensi lers s az adzott eredmny minden esetben a pnzeszkzk forrsai kz, mg az osztalk a felhasznlshoz kerl. Az rtkcskkens kltsgknt val elszmolsa ugyanis br cskkenti az adalapot, tnyleges pnzkiadssal nem jr; azaz az eredmnykimutatsban jelzett helyzethez kpest a vllalkozs pnzllomnya valjban magasabb. Az rtkcskkensnek a pnzeszkzk forrsai kz sorolsval gyakorlatilag ezt a fajta korrekcit vgezzk el. Az adzott eredmny ugyancsak nveli a pnzllomnyt, teht a pnzeszkzk forrsai kz soroland, mivel a vllalkozs ltal megtermelt, elklthet jvedelmet mutatja. Az osztalkfizets ugyanakkor a pnzeszkzk felhasznlshoz tartozik, mivel a rszvnyesek szmra kifizetett juttats cskkenti a pnzllomnyt. Plda Egy vllalkozs 2010-es zleti vre vonatkoz (rszben hinyos) eredmnykimutatst, illetve a 2009., s 2010. december 31-re vonatkoz egyszerstett mrlegt mutatja a kvetkez kt tblzat (az adatok milli Ft-ban rtendk). Az osztalkfizetsi rta 60%, a trsasgi ad kulcsa 20%. Tltse ki a hinyz adatokat, majd a pnzgyi kimutatsok adatai alapjn hatrozza meg a 2010-es vre vonatkozan a pnzeszkzk forrsait s felhasznlst!

Teht sajt magukat a pnzeszkzket nem jellhetjk meg befolysol tnyezknt. Az okozat nem lehet ok is egyben. Ezen bell is jellemzen a trgyi eszkzket. 61 A jegyzett tke emelse rtelemszeren nveli a vllalakozs rendelkezsre ll pnzllomnyt. A fenti logika egybknt ha fordtott eljellel is de rvnyesthet a jegyzett tke leszlltsnak esetre is. 62 Termszetesen akr a bemutatottnl rszletesebb bonts is elkpzelhet.
59 60

Mrleg

Trgyi eszkzk brutt rtke rtkcskkens 7 Befektetett eszkzk sszesen Kszletek Kvetelsek rtkpaprok Pnzeszkzk 7 Forgeszkzk sszesen Eszkzk sszesen Sajt tke Hossz lejrat hitelek Bankhitelek Szlltk 7 Foly forrsok sszesen Forrsok sszesen Eredmnykimutats rbevtel rtkestett termkek kltsge Egyb kltsgek rtkcskkensi lers Fizetett kamatok Adzs eltti eredmny Trsasgi ad Adzott eredmny Osztalk Mrleg szerinti eredmny

Eszkzk

2009 62 -14 48 20 31 1 8 60 108 58 16 4 30 34 99

2010 74 -19 55 23 26 5 6 60 115 66 8 5 36 41 106

Forrsok

2010 440 375 33 2

Megolds Els lpsknt tltsk ki az eredmnykimutats hinyz sorait!

Az elszmolt rtkcskkens nagysgt a mrlegben tallhat rtkcskkens segtsgvel szmszersthetjk. Az adott vben elszmolt rtkcskkens nagysga ugyanis megegyezik a mrlegben tallhat kt rtk klnbsgvel. Fontos, hogy az rtkcskkensi lers az eredmnykimutatsba minden esetben pozitv rtkknt kerljn bersra. Ez esetnkben 5 milli Ft-ot fog jelenteni.63 Az adzs eltti eredmnyt gy kapjuk meg, ha a vllalkozs rbevtelbl levonjuk az rtkestett termkek kltsgt, az egyb kltsgeket, az rtkcskkensi lers nagysgt s a fizetett kamatokat. Az adzs eltti eredmny teht 440 ! 375 !33 ! 5 !2 = 25 milli Ft. A trsasgi ad a feladat szerint az adzs eltti eredmny 20%-a, teht 250,2 = 5 milli Ft. Az adzott eredmny ennek megfelelen 25 ! 5 = 20 milli Ft. Mivel a vllalkozs osztalkfizetsi rtja 60%, ezrt a fizetend osztalk 200,6 = 12 milli Ft lesz. A mrleg szerinti eredmny pedig az adzott eredmny s az osztalk rtknek klnbsgeknt mr knnyen szmszersthet: 20 ! 12 = 8 milli Ft lesz. Megllapthat, hogy a vllalkozs sajt tkjnek vltozsa (66 ! 58 = 8 milli Ft) megegyezik a mrleg szerinti eredmnnyel, teht ptllagos tulajdonosi tke bevonsa, azaz j rszvnyek kibocstsa 2010-ben nem trtnt.

63

Ami a kvetkez mdon addott: 19 ! 14 = 5 milli Ft.

Eredmnykimutats rbevtel rtkestett termkek kltsge Egyb kltsgek rtkcskkensi lers Fizetett kamatok Adzs eltti eredmny Trsasgi ad Adzott eredmny Osztalk Mrleg szerinti eredmny

2010 440 375 33 5 2 25 5 20 12 8

A mrlegbl az is lthat, hogy a vllalkozs pnzllomnya 2009-rl 2010-re 8 milli Ft-rl 6 milli Ft-ra, azaz 2 milli Ft-tal cskkent. Fontos azonban azt is megllaptani, hogy pontosan milyen gazdlkodsi sajtossgoknak, gazdasgi esemnyeknek s milyen mrtkben volt ez a 2 milli Ft-os cskkens ksznhet. Ennek megvlaszolsra els lpsknt hatrozzuk meg a mrleg minden egyes ttelre vonatkozan a 2009-rl 2010re trtnt vltozs nagygt!64 2009 Eszkzk Trgyi eszkzk brutt rtke 62 rtkcskkens -14 48 7 Befektetett eszkzk sszesen Kszletek 20 Kvetelsek 31 rtkpaprok 1 Pnzeszkzk 8 60 7 Forgeszkzk sszesen Eszkzk sszesen 108 Forrsok Sajt tke 58 Hossz lejrat hitelek 16 Bankhitelek 4 Szlltk 30 34 7 Foly forrsok sszesen Forrsok sszesen 108 Mrleg 2010 74 -19 55 23 26 5 6 60 115 66 8 5 36 41 115 Vltozs 12 -5 7 3 -5 4 -2 0 7 8 -8 1 6 7 7

Ezt kveten clszer egyenknt megvizsglni, hogy melyek azok a mrlegttelek, melyek vltozst figyelembe kell majd vennnk a pnzeszkzk forrsainak s felhasznlsnak meghatrozsa sorn. A korbban trgyalt szablyrendszer szerint esetnkben a trgyi eszkzk brutt rtknek, a kszleteknek, a kvetelseknek, az rtkpaproknak, a hossz lejrat hiteleknek, a bankhiteleknek s a szlltllomnynak a vltozsa jtszik szerepet a pnzllomny alakulsban. Ezek kzl ha csak a mrleg eszkzoldalt nzzk a trgyi eszkzk brutt rtke, a kszletek s az rtkpaprok llomnya ntt (mutatott pozitv vltozst), teht ezek a ttelek a pnzeszkzk felhasznlshoz fognak kerlni. Eszkz oldalon a korbban felsoroltak kzl csupn a kvetelsek jeleztek negatv vltozst (cskkentek), teht ez a ttel a pnzeszkzk forrsaihoz fog tartozni. Forrs oldalon a bankhitelek s a szlltllomny emelkedett (pozitv vltozs), ket teht a pnzeszkzk forrsaihoz soroljuk. Negatv vltozs egyedl a hossz lejrat hiteleknl volt felfedezhet, gy ez a ttel a pnzfelhasznls oldalra kerl. Emlkezhetnk r, hogy az eredmnykimutatsbl csupn az rtkcskkensi lers, az adzott eredmny s az osztalk rtkt kell figyelembe vennnk. Ezek kzl mint errl korbban sz volt - az rtkcskkens s az adzott eredmny minden esetben a pnzeszkzk forrsai kz, az osztalk pedig a pnzfelhasznlshoz fog kerlni.

64

Azaz a 2010-es rtkekbl vonjuk ki a 2009-eseket.

Vevllomny cskkense Bankhitelek nvekedse Szlltk nvekedse rtkcskkensi lers Adzott eredmny sszesen Egyenleg

Pnzeszkzk forrsai

5 1 6 20 37 5

Pnzeszkzk felhasznlsa Trgyi eszkzk brutt 12 rtknek nvekedse Kszletek nvekedse 3 rtkpaprok nvekedse 4 Hossz lejrat hitelek 8 cskkense Osztalk 12 sszesen 39 -2 milli Ft

A fenti tblzatbl az albbi kvetkeztetsek vonhatk le a vllalkozs pnzforgalmnak alakulsrl: A vevllomny cskkense kvetkeztben a vllalkozs pnzllomnya t milli Ft-tal ntt. Ennek oka lehetett egyrszt a kszpnzes rtkests arnynak emelkedse, msrszt akr az is, hogy vevink egy rsze idkzben rendezte tartozst a vllalkozs fel. Vllalatunk egy milli Ft-tal nvelte rvid lejrat hiteltartozst, ami emelte az elklthet pnzeszkzk szintjt is. Ntt a szlltllomny is, teht a vllalkozs vsrlsai (illetve az ignybe vett szolgltatsok) nagyobb rszrt tudott ksbb fizetni, ami javtotta likviditsi pozcijt. Az rtkcskkens elszmolsa rvn 5 milli Ft-tal cskkent a vllalkozs adalapja, viszont az eredmnykimutatsban kimutatott pnzgyi helyzethez kpest a pnzeszkzk egyenlege ppen ennyivel volt kedvezbb. A vllalkozs ltal a 2010-es vben megtermelt adzott eredmny 20 milli Ft-tal javtotta a pnzeszkzk egyenlegt. A fenti tnyezk egyttesen 37 milli Ft-os nvekedst idztek el a pnzllomnyban. A trgyi eszkzkbe trtn beruhzsok jelentsen, mintegy 12 milli Ft-tal rontottk a likviditsi helyzetet. A kszletekben 2010-ben az elz vhez kpest 3 milli Ft-tal tbb lekttt pnze (tkje) llt a vllalkozsnak, ami cskkentette a pnzllomnyt. A vllalkozs vsrlsok rvn nagymrtkben, 4 milli Ft-tal nvelte rtkpapr-llomnyt, ami ugyanekkora pnzkiadssal jrt. A trlesztsek miatt 2010 vgre jelentsen kisebb lett a vllalkozs hossz lejrat hiteltartozsa; ez a pnzeszkzk rtkben 8 milli Ft-os cskkenst okozott. A 2010-es vre jvhagyott osztalk ugyancsak jelents, 12 milli Ft-os pnzkiadst eredmnyezett. A 2010-es vben teht a pnzeszkzk felhasznlsa mindsszesen 39 milli Ft-ot tett ki. Ellenrizhet, hogy a pnzeszkzk forrsainak s felhasznlsnak egyenlege (-2 milli Ft) megegyezik a mrlegben, a Pnzeszkzk soron tallhat rtkkel. Ennl az adatnl azonban a pnzforgalom elemzse jval tbb s rtkesebb informcikat nyjtott, hiszen segtsgvel megmagyarzhat, megrthet volt, hogy milyen tnyezk hatsra (illetve milyen mrtkben) vltozott a vllalkozs likviditsi helyzett alapveten meghatroz pnzllomny nagysga.

5.2 A pnzbevtelek s pnzkiadsok elrejelzse

A pnzforgalom pnzgyi elemzse egyrszt a rvid tv tervezs folyamatnak kiindulpontja volt, msrszt pedig - a tervezs monitoring funkcijhoz kapcsoldva lehetsget nyjtott a vllalkozs szmra a tervezs sorn alkalmazott eszkzrendszer utlagos rtkelsre, illetve a jvre vonatkoz esetleges vltoztatsi javaslatok megfogalmazsra. A pnzforgalom vizsglata teht rszben megalapozta a tervezsi folyamatot, rszben pedig egyfajta visszacsatolst biztostott a szmra. A pnzgyi terv ugyanakkor konkrt cselekvsi akcitervet is kell, hogy tartalmazzon, ehhez pedig a mltbeli gazdasgi esemnyek, gazdlkodsi sajtossgok vizsglata nmagban nem elgsges. Mindenkppen szksg van ugyanis a pnzramls alakulsnak az adott jvbeli idszakra (idszakokra) val elrejelzsre is. A tovbbiakban teht folytatva a rvid tv pnzgyi tervezs trgyalst a vllalkozs pnzforgalmnak elrejelzsvel foglalkozunk. Bemutatsra kerl, hogyan plnek fel s milyen mdon becslhetk meg a vllalkozs adott tervezsi idszakra vonatkoz pnzbevtelei s pnzkiadsai.

5.2.1 Likvidits s pnzforgalom

Mint arrl korbban rszletesen sz esett, a rvid tv pnzgyi tervezs legfontosabb feladata a vllalkozs likviditsnak biztostsa. Likvidits alatt elssorban azt rtjk, hogy a vllalkozs kpes legyen fizetsi ktelezettsgeinek idben trtn rendezsre, belertve ebbe a nehezen elre jelezhet, vrtatlan esemnyek hatsait is. A likvidits fogalmnak ugyanakkor fontos eleme az is, hogy a fizetsi ktelezettsgek teljestshez szksges szabad pnzeszkzk elteremtse lehetleg a legkisebb haszonldozati kltsggel kell, hogy trtnjen. Ennek a felttelnek a megrtshez tekintsk a kvetkez a pldt:

Vllalkozsunknak februr kzepn egy vratlanul elromlott, a termelsi folyamatban nlklzhetetlen gp javtsi kltsgei miatt nem vrt pnzkiadsai addtak. Mivel a vllalkozs szabadon felhasznlhat pnzeszkzei nmagukban nem voltak kpesek fedezni a fizetsi ktelezettsget, a vllalatnak srgsen rvid lejrat forrsok utn kellett nznie. Mivel vllalkozsunk hitelkerete teljesen kimerlt, nem volt ms lehetsg, mint a hatrids bettek feltrse. A szksges sszeg gy elteremthetv vlt, a lejrat eltti bettfeltrs miatt a vllalkozs ugyanakkor elesett 3 milli Ft kamatbevteltl.

A rvid tv pnzgyi tervezs egyik kulcsfeladata teht az, hogy segtsgvel a folyamatos likvidits a lehet legkisebb haszonldozati kltsggel legyen biztosthat. Ahhoz, hogy ez a gyakorlatban is megvalsulhasson, mindenkppen szksg van egy megfelel tervezsi rendszerre, mely segtsgvel a vllalkozs elre felkszlhet a jvbeli (gazdasgi) esemnyekre val reaglsra. A folyamatos fizetkpessg fenntartsnak pnzgyi (haszonldozati) kltsge akkor lesz a legkisebb, ha a vllalkozs kpes meghatrozni (megbecslni) a (jvbeli) vrhat mkdsi pnzramlst s ezltal idben megtenni a szksges s megfelel lpseket a likvidits biztostshoz. A mkdsi pnzramls elrejelzsnek kiindulpontja minden esetben a vllalkozs adott tervezsi idszakra (illetve az idszak zr idpontjra) vonatkoz elrejelzett mrlege s eredmnykimutatsa kell, hogy legyen. Elsknt teht el kell ksztennk a fontosabb mrlegttelek s eredmnykimutats sorok vrhat rtknek becslst. A vrhat pnzramls kzvetlen elrejelzse helyett azrt clszer a mrlegbl s az eredmnykimutatsbl kiindulni, mivel ezek rtkei kisebb ingadozst mutatnak, gy knnyebben elrejelezhetk. Meg kell teht becslnnk tbbek kztt a vrhat rbevtelt, kltsgeket, a szlltllomny nagysgt, a vevkvetelsek vrhat rtkt, stb. Fontos ugyanakkor ltnunk, hogy a vrhat eredmnykimutats elksztse sorn kapott eredmny (nyeresg) rtke nem felttlen65 lesz azonos a vrhat pnzramls nagysgval. A szmviteli rtkek teht csak kiindulpontot jelentenek a vrhat pnzbevtelek s pnzkiadsok meghatrozshoz, de nem felttlenl egyeznek meg azokkal, szmos esetben akr jelents mrtkben is korriglnunk kell az egyes tteleket.

5.2.2 A vllalkozs vrhat pnzbevtelei

A pnzbevtelek legfontosabb csoportjai a kvetkezk: 1. rtkests bevtelei. 2. Egyb bevtelek. 3. Pnzgyi mveletek bevtelei.

A vllalkozsok bevteleinek dnt hnyadt az rtkestsi bevtelek adjk, melyek a termkrtkestsbl s szolgltatsnyjtsbl befoly pnzgyileg is realizlsra kerl - rbevtelt jelentik. Ez a pnzbevtel rvid tvon ltalban nem egyezik meg a vllalkozs eredmnykimutatsban tallhat rtkkel. Ennek az az oka, hogy az rtkests jellemzen hitelbe trtnik, azaz a vevknek egy ksbbi, jvbeli idpontban, adott fizetsi hatridn bell kell eleget tennik fizetsi ktelezettsgeiknek. Mivel a fizetsi hatrid hossza ltalban meghaladja a tervezsi idhorizontot is, a vrhat pnzbevtelek meghatrozshoz annak elrejelzse szksges, hogy a meglv vevi tartozsok (vevllomny) mekkora rsze fog pnzgyileg realizldni az adott tervezsi idszakban. Ms szval, a tartozsokbl mennyit s mikor fognak a vevk vrhatan trleszteni. A vllalkozs pnzbevtelei kz tartoznak az egyb bevtelek is. Ezeknek a bevteleknek a keletkezse nem felttlenl kapcsoldik kzvetlenl a vllalkozs zletszeren vgzett alaptevkenysghez. Ide soroljuk pldul a (feleslegessg vlt) trgyi eszkzk rtkestsbl befoly bevteleket, illetve a kapott kls tmogatsok egy rszt is. Ezek a bevtelek ltalban teht nem jelentenek rendszeres, lland pnzforrst a vllalkozs szmra. A pnzgyi mveletek bevtelei ugyancsak nem kthetek kzvetlenl a vllalkozs alaptevkenysghez. Ezek a bevtelek ltalban a vllalkozs tulajdonban lv befektetett pnzgyi eszkzkbl (pl. ktvnyek, rszeseds ms vllalkozsban) szrmaz jvedelmet, illetve esetlegesen a vllalkozs ltal nyjtott klcsnk kamatt jelentik. Fontos, hogy az eredmnykimutatssal ellenttben ide tartoznak az adott klcsnk aktulis (pnzgyileg befolyt) trlesztrszletei is.

65

St, ltalban nem.

5.2.3 A vllalkozs vrhat pnzkiadsai

A pnzkiadsok legfontosabb csoportjai a kvetkezk: 1. Beszerzsi kiadsok 2. Mkdsi kiadsok 3. llamhztartssal szemben fizetsi ktelezettsgek 4. Tkekiadsok 5. Finanszrozsi kiadsok 6. Osztalkfizets

A beszerzsi kiadsok - az zleti modelltl, illetve a vllalkozs tevkenysgnek jellegtl fggen a pnzkiadsok legjelentsebb ttelt jelentik. Ide tartoznak a termels kzvetlen kltsgei kzl azok, melyek nagysga kzvetlenl fgg a termels (tervezett) volumentl, teht nem tekinthetk fixnek egy adott idszakra vonatkozan. A beszerzsi kiadsok kz soroljuk tbbek kztt az rtkestsre kerl termkek ellltshoz szksges alapanyagok ellenrtkt, illetve a tovbbrtkestsre kerl ruk beszerzsi rtkt. Ugyancsak ide tartoznak az ignybe vett szolgltatsok bizonyos tpusai (pl. brleti dj, energiafelhasznls dja). A beszerzsi kiadsok teht elsdlegesen a termels (szolgltatsnyjts) vrhat volumentl fggnek. Az rtkestshez hasonln a beszerzsek esetn is a hitelbe trtn fizets dominl, ami azt jelenti, hogy vllalkozsunknak csupn egy (vagy tbb), a beszerzst kvet jvbeli idpontban kell fizetsi ktelezettsget teljestenie. Ennek megfelelen a beszerzsi pnzkiadsok meghatrozsakor a vllalkozs szlltllomnyt s a kereskedelmi szerzdsek kondciit is figyelembe kell vennnk. A pnzkiadsok msik meghatroz csoportjt a mkdsi kiadsok adjk. Ezek a kiadsok a termelshez, illetve szolgltatsnyjtshoz kapcsold fix kltsgeket jelentik, melyek nagysga kzel lland ! a termels volumentl fggetlen ! az egyes tervezsi idszakok esetn. A mkdsi kiadsok kz sorolhatk pldul a brkltsgek s az anyagjelleg rfordtsok kzl azok, melyek nem kthetek kzvetlenl termkhez (pl. a kzponti irodaplet vilgtsnak kltsge). A pnzkiadsok viszonylag rendszeres, gyakori elfordulst mutatjk az llamhztarts egyes alrendszereivel szemben keletkez s pnzgyileg rendezsre is kerl fizetsi ktelezettsgek. Ide sorolhatk az egyes (kzponti) adk, illetleg vkzi adellegek (pl. trsasgi ad, FA, SZJA), jrulkok (pl. egszsggyi jrulk, nyugdjjrulk), illetve a helyi adk (adellegek).66 A tkekiadsok a vllalkozs beruhzsi kiadsait jelentik. A tkekiadsok nagysgt s idztst a kzp-, illetve hossz tv tervek tartalmazzk, a rvid tv terven bell ezeknek az elirnyzatoknak az egyes tervezsi idszakokra (hnapok, negyedvek) val lebontsa szerepel. A finanszrozsi kiadsok kz soroljuk a vllalkozs kamatkiadsait, illetve a kamatoz adssg (hitelek, klcsnk) tketrlesztst is, amennyiben pnzgyileg rendezsre kerlnek. A finanszrozsi kiadsok kz tartozik a hosszabb lejrat hitelekbl ered ktelezettsgek rendezse (ezeket a kzp- s hossz tv tervekbl eredeztethetk), illetve a rvid tv finanszrozs pnzgyi hatsai. Abban az esetben, ha a vllalkozs jelentsebb hitelllomnnyal rendelkezik, a finanszrozsi kiadsok is viszonylag nagyobb mrtkek lehetnek. Az osztalkfizets formjt s mrtkt szintn a hosszabb tv tervek determinljk, ven bell az osztalk-elleg fizetse lehet jelentsebb pnzkiadsi ttel.

5.2.4 A pnzbevtelek elrejelzse

A pnzbevtelek kzl ltalban az rtkestsi bevtelek a legjelentsebbek, azaz jellemzen a pnzbevtelek legnagyobb hnyadt adjk. A pnzbevtelek elrejelzsnek mdszertant ezrt a kvetkezkben az rtkestsi bevteleken keresztl mutatjuk be. Mint korbban mr emltettk, az rtkestsi bevtelek meghatrozshoz a vllalkozs vrhat rbevtelbl, vevllomnybl s az rtkests pnzgyi kondciibl kell kiindulnunk. Az rtkestsi bevtel nagysga a kvetkez ttelek sszegeknt hatrozhat meg: 1. Kszpnzes rtkests rbevtele 2. Hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze 3. Befoly vevkvetelsek

A kszpnzes rtkests rbevtele a pnzgyileg azonnal realizld rtkestsbl (s szolgltatsnyjtsbl) befoly bevteleket jelenti. A kszpnzes rtkests arnya a legtbb vllalkozs esetn
66

Ezek a kiadsok gyakran felosztsra kerlnek a beszerzsi s mkdsi kiadsok kz.

kifejezetten alacsony. A kszpnzes rtkests rbevtelt a vrhat (jvbeli) rbevtel adott hnyadaknt szmszersthetjk, ahol az alkalmazand szorztnyez rtkt a mltbeli adatok s a vllalkozs kereskedelmi (r)politikjnak jellemzi, sajtossgai alapjn hatrozzuk meg. Az rtkestsi bevtel msik sszetevje kpezi a hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze. Gyakran elfordul ugyanis, hogy mg a hitelformt lt rtkests esetn is kszpnzben (kvzi azonnal) fizetend az ruk s szolgltatsok ellenrtknek egy adott rsze.68 Ennek a ttelnek az elrejelzse sorn a vrhat rbevtelnek (eredmnykimutats) a hitelbe rtkestend rszbl indulunk ki s ezt az sszeget szorozzuk meg egy tlagos kszpnzhnyaddal. A hrom ttel kzl a befoly vevkvetelsek rtknek becslse a legsszetettebb folyamat. Ennek sorn a vllalkozs vevllomnynak nagysgbl kell kiindulnunk. A vrhat pnzbevtelek meghatrozshoz ismernnk kell a hitelbe trtn rtkests feltteleit ! klns tekintettel a fizetsi hatrid(k)re ! illetve a vllalkozs vevinek fizetsi szoksait, fizetsi fegyelmt. Ezeknek az informciknak a figyelembe vtelvel megllapthat, hogy a hitelbe trtn rtkestsnek mekkora hnyada, az rtkestst kvet hnyadik idszakban fog pnzgyileg realizldni. Ms szval meghatrozzuk az adott vevkvetelshez tartoz bevtelnek a befolysi id szerinti eloszlst, n. diszkrt idszakokra val bontsban.69 Amennyiben pldul 100 milli Ft-rt rtkestett (hitelbe) vllalkozsunk termkeket s havi tervezsi peridusokban gondolkodunk, megllaptsra kerl, hogy a 100 MFt-bl mekkora sszeg fog vrhatan befolyni az els, a msodik, a harmadik, stb. hnapban. ltalnossgban teht a t-edik tervezsi idszakban realizldik pnzgyileg az elz, (t-1)-edik idszak hitelbe trtn rtkestsnek adott hnyada, plusz az azt megelz, (t-2)-edik idszak hitelbe trtn rtkestsnek adott rsze, s gy tovbb. Az rtkestsi bevtelek elrejelzse sorn az 5.2 tblzatban tallhat ltalnos smt, struktrt rdemes hasznlni. Az rtkestsi bevtelek tervezse
67

Ttelek Kszpnzes rtkests rbevtele Hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze (t-1)-edik idszaki rtkestsbl befoly bevtel (t-2)-edik idszaki rtkestsbl befoly bevtel . sszesen

t-edik tervezsi idszak

(t+1)-edik tervezsi idszak

..

Forrs: Sajt szerkeszts

Az rtkestsi bevtelek elrejelzsnek megrtse s illusztrlsa cljbl tekintsk a kvetkez gyakorlati pldt! Plda Egy vllalkozs rtkestsi politikjra vonatkoz adatok a kvetkezk: A kszpnzes rtkests jellemzen az rbevtel 15 szzalkt adja. A hitelbe trtn rtkests ellenrtknek 30 szzalka azonnal fizetend, 20 szzalk 1 hnap mlva, a maradk 50 szzalk pedig 2 hnapon bell. Az elz kt hnapban, 2010 novemberben s decemberben a vllalkozs rbevtele 200, illetve 210 milli Ft-ot tett ki.

Br termszetesen vannak kivtelek is, kzjk tartozik pldul a kiskereskedelemben tevkenyked vllalkozsok jelents rsze. 68 Ez az sszeg egyfajta ellegknt is felfoghat. 69 Ezek a diszkrt idintervallumok az egyes tervezsi idszakok.
67

A kvetkez hrom hnapra vrhat rbevtel (milli Ft-ban) alakulst a kvetkez tblzat mutatja Tervezsi idszakok Vrhat rbevtel Janur 240 Februr 210 Mrcius 265

Hatrozza meg az rtkestsi bevtelek vrhat rtkt a kvetkez 3 hnapra vonatkozan! Megolds Mivel a kszpnzes rtkests az rbevtel 15 szzalka, a hitelbe trtn rtkests rtelemszeren a maradk 85 szzalk. Ennek 30 szzalka, teht az adott havi rbevtel 25,5%-a fizetend ebbl azonnal70, 20 szzalka, teht az rbevtel 17%-a egy hnap mlva, 50 szzalka, teht az rbevtel 42,5%-a pedig 2 hnapon bell. Ezzel teht meghatroztuk az rbevtel pnzgyi realizlsnak tervezsi idszak (hnap) szerinti eloszlst. Egy adott tervezsi idszak (hnap) rtkestsi bevtelnek meghatrozsa sorn figyelembe kell vennnk az adott havi rtkests kszpnzes rszt, illetve az adott havi hitelbe trtn rtkestsbl az azonnal fizetend rszt (ez az rbevtel 25,5%-a). Ehhez hozzjn mg az elz kt hnap hitelbe trtn rtkestsnek az a rsze, melynek fizetse az adott hnapban vrhat, teht az egy hnappal korbbi rbevtel 17%-a, illetve a kt hnappal korbbi rbevtel 42,5%-a. A januri havi rtkestsi bevtel teht a kvetkez ttelek sszegeknt addik: ! A januri rbevtel kszpnzes rsze: 2400,15=36 milli Ft ! A januri hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze: 2400,255=61,2 milli Ft71 ! Az elz havi, azaz a decemberi hitelbe trtn rtkestsbl befoly bevtel: 2100,17 = 35,7 milli Ft ! A kt hnappal korbbi, azaz a novemberi hitelbe trtn rtkestsbl befoly bevtel: 2000,425 = 85 milli Ft A januri tervezsi idszak mintjra a februri s mrciusi rtkestsi bevtelek is meghatrozhatk: Ttelek72 Vrhat rbevtel Kszpnzes rtkests rbevtele (10%) Hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze (18%) Az elz havi rtkestsbl befoly bevtel (27%) A kt hnappal korbbi rtkestsbl befoly bevtel (45%) 7rtkestsi bevtel Janur 240 36 61,2 35,7 85 217,9 Februr 210 31,5 53,55 40,8 89,25 215,1 Mrcius 265 39,75 67,575 35,7 102 245,025

Szmtsaink szerint teht janur hnapban vrhatan 217,9 milli Ft (pnz) bevtelnk lesz az rtkests kapcsn; mg februrban s mrciusban 215,1 milli Ft, illetve 245,025 milli Ft bevtel vrhat. A tblzat alapjn ugyanakkor az is lthat, hogyan s mikor trtnt az adott havi rtkests pnzgyi realizlsa. Nzzk pldul janur hnapot! Ebben a hnapban sszesen 240 milli Ft-rt trtnt rtkests. Ebbl 36 milli Ft (kszpnzes rtkests), illetve 61,2 milli Ft (hitelbe trtn rtkests kszpnzes rsze) mg janurban befolyt. Tovbbi 40,8 milli Ft realizldott pnzgyileg februrban, a maradk 102 milli Ft pedig mrciusban folyt be. Ellenrizhet, hogy kt hnap alatt a januri rtkestsbl szrmaz bevtel (240 milli Ft) pnzgyileg is tnylegesen realizldott, mivel 36 + 61,2 + 40,8 + 102 = 240 milli Ft.
30%0,85=25,5%. Az egyszerbb kezelhetsg miatt az rbevtel szzalkaknt hatroztuk meg az egyes bevteleket br ez termszetesen a hitelbe trtn rtkests arnyban is lehetsges (2400,850,3=61,2). 72 A havi rbevtel szzalkban, milli Ft.
70 71

5.3 A likviditsi terv

A rvid tv pnzgyi tervezs alapvet clja a vllalkozs likviditsnak biztostsa. A likviditsi terv a rvid tv finanszrozs kiindulpontja, a rvid tv pnzgyi tervezs egyik legfontosabb dokumentuma. Definci: Likviditsi terv = A rvid tv pnzgyi tervezs alapdokumentuma. Adott tervezsi idszak(ok)ra vonatkozan tartalmazza a vllalkozs vrhat pnzbevteleinek s pnzkiadsainak elrejelzst, illetve a rvid tv finanszrozs operatv tervt. A likviditsi terv teht kt f rszbl ll: tartalmazza az adott tervezsi idszakra vonatkoz mkdsi pnzramls elrejelzst, illetve rsze a rvid tv finanszrozs operatv terve is. Definci: A rvid tv finanszrozs operatv terve = Magban foglalja a rvid tv finanszrozs alapelveinek meghatrozst; a finanszrozsi mechanizmus lerst, illetve a likviditsi tbblet/hiny kezelsnek mdjt.

5.3.1 A finanszrozs alapelvei

Az operatv terv teht a finanszrozs mdjval, eszkzeivel kapcsolatosan is kell, hogyan tartalmazzon egyfajta koncepcit, illetve konkrt cselekvsi programot. Az operatv terv elksztse magban foglalja a rvid tv finanszrozs alapelveinek meghatrozst is. Emlkezhetnk r, hogy a likvidits biztostsa sorn nem szabad figyelmen hagynunk azt az alapvet kritriumot, mely szerint a likvidits fenntartsa a lehet legkisebb haszonldozati kltsggel kell, hogy jrjon. A rvid tv finanszrozs alapelveinek meghatrozsa sorn teht elssorban arra keressk a vlaszt, hogy vllalkozsunk milyen mrtk tvltst (trade off) alkalmazzon a rvid tv finanszrozs kt, egymssal ellenttes egyszerre nem megvalsthat clja, a likvidits minl magasabb szinten trtn biztostsa s a kapcsold kltsgek minimalizlsa kztt. A rvid tv finanszrozs alapelveinek meghatrozsakor mindenkppen figyelembe kell venni az idevg, a vllalkozs zleti tervben, illetve hossz tv pnzgyi tervben tallhat esetleges informcikat, koncepcit. A rvid tv finanszrozs elfogadsra kerlt alapelveinek megfelelen rdemes kialaktani az operatv terv tovbbi rszeit, a finanszrozsi folyamatot s a finanszrozs mdjt.

5.3.2 A finanszrozsi mechanizmus

A vllalkozs likviditsi tervnek azon bell is a rvid tv finanszrozs operatv tervnek msodik alkotelemt a finanszrozsi mechanizmus lersa jelenti. Emlkezznk r, hogy a vllalkozs likviditsi terve tartalmazta az adott tervezsi idszak(ok)ra vonatkozan a vrhat pnzbevtelek s pnzkiadsok elrejelzst, hogy ezltal a vllalkozs fizetkpessge a jvben is zavartalanul biztosthat legyen. A likviditsi terv azonban nem csak egy statikus dokumentum, ugyanis az elrejelzseken tl rsze kell, hogy legyen azoknak a lpseknek a meghatrozsa is, melyek adott szitucikban szksgesek ahhoz, hogy a finanszrozsi folyamat zkkenmentesen vgrehajthat legyen. A finanszrozsi folyamat mkdsi lersnak tartalmaznia kell: 1. A minimlis tartalkegyenleg meghatrozst. 2. A likviditsi egyenleg elrejelzst. 5.3.2.1 A minimlis tartalkegyenleg. A vrhat pnzbevtelek s pnzkiadsok klnbsgt mkdsi pnzramlsnak nevezzk. Amennyiben a mkdsi pnzramls pozitv, a pnzbevtelek vrhatan meg fogjk haladni a pnzkiadsokat, teht a vllalkozsnak az adott tervezsi peridusban pnztbblete alakul ki. Negatv egyenleg esetn a pnzbevtelek elrelthatlag nem lesznek elgsgesek a kiadsok ellenttelezsre. Ebben az esetben a vllalkozsnak gondoskodnia kell a fizetkpessg biztostshoz szksges finanszrozsi forrsok megszerzsrl. Tegyk fel, hogy egy adott tervezsi idszakra (hnap) vllalkozsunk pnzeszkzeinek mkdsi egyenlege vrhatan -10 milli Ft lesz. Ez azt jelenti, hogy az adott hnapban a pnzkiadsok elrelthatlag 10 milli Fttal meg fogjk haladni a pnzbevteleket. Ennek rtelmben vllalkozsunknak elzetesen gondoskodnia kell a finanszrozshoz szksges 10 milli forintnyi forrs biztostsrl. Tegyk fel, hogy a likviditsi hinyt egy rvid lejrat, 10 milli Ft sszeg forgeszkzhitel segtsgvel finanszrozzuk. Ebben az esetben a pnzbevtelek ppen fedezni fogjk a pnzkiadsokat. Mivel azonban mind a bevtelek, mind a kiadsok nagysga csupn

elzetes elrejelzseinken alapult, elfordulhat, hogy a valsgban nem felttlenl a vrt nagysg egyenleg alakul ki, azaz a hitelfelvtel ellenre bevteleink mgsem tudjk tkletesen fedezni a kiadsokat.

Mint azt az elz gyakorlati plda is illusztrlta, a mkdsi egyenleg ltal jelzettnl clszer tbb forrst biztostani a rvid tv finanszrozs sorn, ellenslyozand a pnzbevtelek s kiadsok nehezen elre jelezhet ingadozst.

Definci: Minimlis tartalkegyenleg = Megmutatja, hogy mekkora az a pnzsszeg, melynek minden esetben a vllalkozs rendelkezsre kell llnia. A rvid tv pnzgyi tervezs sorn teht nem elg gondoskodni a mkdsi egyenleg finanszrozsrl, hanem biztostani kell a minimlis tartalkegyenlet is. A minimlis tartalkegyenleg teht egyfajta biztonsgi tartalk arra az esetre, ha bizonyos vratlan esemnyek hatsra a vllalkozs pnzbevtelei s pnzkiadsai mgsem az elrejelzettek szerint alakulnnak. A minimlis tartalkegyenleg nagysga vllalkozsonknt vltozhat, mrtkt elssorban a rvid tv finanszrozs sorn kvetett alapelvek hatrozzk meg, azaz az, hogy a vllalkozs milyen mrtk tvltst alkalmaz a likviditsi kockzat cskkentse s a kltsgek minimalizlsa kztti ktelez kompromisszum sorn. Minl kisebb likviditsi kockzatot hajland vllalni egy vllalkozs, annl magasabb tartalkegyenleggel kell szmolni, ami rtelemszeren magasabb haszonldozati kltsget is jelent.73 5.3.2.2 Likviditsi hiny, likviditsi tbblet A korbban elmondottakbl kvetkezik, hogy a minimlis tartalkegyenleg (illetve az ltala generlt ptllagos finanszrozsi szksglet) is a likviditsi terv rsz kell, hogy legyen. Ennek megfelelen a likviditsi terv felptse a kvetkez lesz: A likviditsi terv felptse Tervezsi idszakok Ttelek 1. 2. . Nyit pnzllomny A pnzramls elrejelzse Vrhat pnzbevtelek Vrhat pnzkiadsok 7Mkdsi pnzramls Mkdsi egyenleg Minimlis tartalkegyenleg A likviditsi terv egyenlege Forrs: Sajt szerkeszts

A vllalkozs idszak eleji pnzllomnyt a pnzbevtelek nvelik, a pnzkiadsok cskkentik. A mkdsi egyenleg teht a nyit pnzllomnynak s a pnzbevtelek s pnzkiadsok egyenlegnek (mkdsi pnzramls) sszege lesz: Mkdsi egyenleg = Nyit pnzllomny + vrhat pnzbevtelek vrhat pnzkiadsok = Nyit pnzllomny + mkdsi pnzramls A minimlis tartalkegyenleg kpzse miatt az gy kapott mkdsi egyenleget cskkentennk kell mg a tartalk sszegvel is, gy kapjuk meg a likviditsi terv egyenlegt. Amennyiben a likviditsi terv egyenlege pozitv, likviditsi tbblet, amennyiben negatv, likviditsi hiny alakul ki. A vllalkozsnak gondoskodnia kell a likviditsi tbblet befektetsrl, illetve likviditsi hiny esetn annak finanszrozsrl. A kvetkez tervezsi idszak nyit pnzllomnya pedig meg fog egyezni az elz idszak mkdsi egyenlegvel. Azrt nem a likviditsi terv egyenlegvel, mert a minimlis tartalkegyenleget elg csupn egyszer kpezni, ha egyszer flretesszk tartalkknt a pnzeszkzket, azok folyamatosan a vllalkozs rendelkezsre fognak llni. A tervezsi idszak legvgn ez a tartalk egybknt felszabadul s gy nvelni fogja a pnzllomnyt. A likviditsi tbblet befektetse, illetve az esetleges hiny finanszrozsa ugyancsak nem
A minimlis tartalkegyenleg biztostshoz szabad pnzeszkzk szksgesek, azaz vllalkozsunk gy elesik ezek befektetsbl ered jvedelemtl.
73

lesz hatssal a kvetkez idszak nyit pnzramlsra , mivel ezek a pnzgyi mveletek (a pnz lektse, 75 illetve a ptllagos forrsok ignybe vtele) kizrlag egy tervezsi idszakra vonatkoznak.
74

Plda A kvetkez tblzat egy vllalkozs vrhat jvbeli pnzbevteleire s pnzkiadsaira vonatkoz elrejelzst mutatja (milli Ft-ban): Ttelek Vrhat pnzbevtelek Vrhat pnzkiadsok Janur 65 83 Tervezsi idszakok Februr Mrcius 77 81 73 76

A vllalkozs nyit pnzllomnya 22 milli Ft. A minimlis tartalkegyenleget a vllalkozs 7 milli Ft-ban llaptotta meg. Hatrozza meg a vllalkozs likviditsi tervt az adott tervezsi idszakokra! A likviditsi tbblet / hiny kezelsnek kzvetett pnzgyi hatsaitl tekintsen el!76 Megolds Elsknt rjuk be a nyit pnzllomny (22 milli Ft) rtkt a likviditsi terv sablonjba, az els tervezsi idszakra (janur). Ugyangy ki tudjuk tlteni a likviditsi terv Vrhat pnzbevtelek s Vrhat pnzkiadsok sorait is az els hrom hnapra. A vrhat pnzbevtelek s pnzkiadsok klnbsgeknt a mkdsi pnzramls minden idszakra kiszmthat. Mivel a szksges minimlis tartalkegyenleg minden hnapra azonos (7 milli Ft), ez a sor is teljesen kitlthet. Tervezsi idszakok Ttelek Janur Februr Mrcius Nyit pnzllomny 22 A pnzramls elrejelzse Vrhat pnzbevtelek 65 77 81 Vrhat pnzkiadsok 83 73 76 -18 4 5 7Mkdsi pnzramls Mkdsi egyenleg Minimlis tartalkegyenleg 7 7 7 A likviditsi terv egyenlege Janur hnapra a fenti adatok alapjn a mkdsi egyenleg a kvetkez mdon szmszersthet: Mkdsi egyenleg = Nyit pnzllomny + mkdsi pnzramls = 22+ (-18) = 4 milli Ft Mivel a minimlis tartalkegyenleg 7 milli Ft, a vllalkozsnak mg ezt az sszeget is flre kell tennie, teht a likviditsi terv egyenlege a kvetkez lesz: Likviditsi terv egyenlege = Mkdsi egyenleg Minimlis tartalkegyenleg = 4 7 = -3 milli Ft Mivel a likviditsi terv egyenlege negatv, ezrt janurban vrhatan likviditsi hiny keletkezne, aminek elkerlsre a vllalkozsnak elzetesen gondoskodnia kell annak finanszrozsrl, teht 3 milli Ft rtkben ptllagos forrsokat kell bevonni (pl. rvid lejrat hitelfelvtel rvn).

Kzvetett hatsuk viszont lesz, ezzel a fejezetben ksbb mg foglalkozunk. Az adott idszak elejn valsznsthet likviditsi tbbletnek megfelel sszeget ktjk le, egy idszakra. Ugyangy az adott idszak elejn valsznsthet likviditsi hiny fedezsre szerznk forrsokat, melyek visszafizetse az idszak vgn megtrtnik. 76 Ez azt jelenti, hogy nem vesszk figyelembe a likviditsi tbbletbl, illetve hinybl add, esetlegesen lekttt, illetve ignybe vett pnzeszkzk jvedelmt, illetve forrskltsgt a kvetkez idszaki pnzramlsban.
74 75

Tervezsi idszakok Ttelek Janur Februr Mrcius Nyit pnzllomny 22 A pnzramls elrejelzse Vrhat pnzbevtelek 65 77 81 Vrhat pnzkiadsok 83 73 76 -18 4 5 7Mkdsi pnzramls Mkdsi egyenleg 4 Minimlis tartalkegyenleg 7 7 7 A likviditsi terv egyenlege -3 A kvetkez idszaki (februri) nyit pnzllomny meg fog egyezni az elz idszaki (januri) mkdsi egyenleggel, azaz 4 milli Ft lesz. Ennek ismeretben az elzekben ismertetett sszefggsek alapjn a likviditsi terv hinyz rtkei a tbbi hnapra is kitlthetek: Ttelek Nyit pnzllomny A pnzramls elrejelzse Vrhat pnzbevtelek Vrhat pnzkiadsok 7Mkdsi pnzramls Mkdsi egyenleg Minimlis tartalkegyenleg A likviditsi terv egyenlege Janur 22 65 83 -18 4 7 -3 Tervezsi idszakok Februr Mrcius 4 8 77 73 4 8 7 1 81 76 5 13 7 6

A fenti tblzatbl lthat, hogy janur hnapban likviditsi hiny, mg februrban s mrciusban likviditsi tbblet keletkezett. A vllalkozsnak teht janurban 3 milli Ft-nyi ptllagos forrs bevonsrl kell gondoskodnia, mg februrban s mrciusban a vllalat elrelthatlag 1, illetve 6 milli Ft-nyi szabad pnzeszkzzel fog rendelkezni.

5.3.3 A likviditsi tbblet/hiny kezelsnek mdja

Akr likviditsi hiny, akr likviditsi tbblet kialakulsa vrhat az adott tervezsi idszakra vonatkozan, a vllalkozs szmra tovbbi lpsek megttele szksges. Tbblet esetn gondoskodnia kell a szabad pnzeszkzk lektsrl, hiny esetn pedig annak finanszrozsrl. Fontos megjegyezni, hogy ezek a lpesek mindig egy tervezsi idszakra vonatkoznak (mgpedig elzetesen). Teht mind a szabad pnzeszkzk lektse, mind pedig a likviditsi hiny finanszrozsra szerzett forrsok ignybe vtele kizrlag csak egy peridust, az adott tervezsi idszakot rinti.77 5.3.3.1 A likviditsi tbblet kezelse Ha egy adott tervezsi idszak esetn likviditsi tbblet keletkezik, akkor gondoskodnunk kell a felesleges pnzeszkzk lektsrl is, hogy a likvidits biztostsnak haszonldozati kltsge a lehet legkisebb legyen. Mivel a pnzeszkzk egyenlege tervezsi idszakonknt ltalban erteljes ingadozst szokott mutatni (mind eljelben, mind nagysgban) ezrt a pnzeszkzknek csak a rvid tv befektetse clszer. A pnztbblet rvid tv lektsnek leggyakoribb mdja az rtkpapr-vsrls. Ebbl a clbl elssorban likvid, kiterjedt msodlagos piaccal rendelkez rtkpaprok jhetnek szba. Likvid rtkpaprokra azrt van szksg, hogy szksg esetn a vllalkozs a paprok rtkestsvel viszonylag knnyen pnzhez juthasson s a gyors eladsok miatt keletkez esetleges pnzgyi vesztesg, illetve a kapcsold tranzakcis kltsgek a lehet legkisebbek legyenek. A likvidits felttelnek leginkbb a rvid lejrat llampaprok, a

Havi szint tervezs esetn teht a szabad pnzeszkzk csupn egy hnapra kerlnek lektsre; illetve amennyiben a likviditsi hinyt hitelfelvtellel finanszrozzuk, annak futamideje is egy hnap lesz mindsszesen, utna a hitel trlesztsre kerl.
77

kincstrjegyek felelnek meg. A pnzeszkzk rvid tv lektsnek teht az egyik, pnzgyileg racionlis mdja a kincstrjegyek vsrlsa. Amennyiben egy adott tervezsi idszakban likviditsi tbblet alakul ki s a szabad pnzeszkzk lektsre kerlnek, akkor ennek kvetkeztben a vllalkozsnak jellemzen kamat- (vagy akr tke) jvedelme fog kpzdni. Ezt a bevtelt (amennyiben pnzgyileg is realizldik) mindenkppen figyelembe kell majd vennnk a kvetkez tervezsi idszakra vonatkoz pnzbevtelek felrsakor (a pnzgyi mveletek bevtelei kztt). 5.3.3.2 A likviditsi hiny kezelse Amennyiben elrejelzsnk szerint egy adott tervezsi peridusra vonatkozan likviditsi hiny valsznsthet, a vllalkozsnak a folyamatos fizetkpessg fenntartsa miatt mindenkppen gondoskodnia kell a hiny elzetes finanszrozsrl. A vllalkozs teht finanszrozsi forrsokat kell, hogy szerezzen a likviditsi hiny megakadlyozsra. A rvid tv finanszrozs lehetsges eszkzeinek rtkelse s ennek alapjn trtn kivlasztsa ugyanakkor egy meglehetsen komplex folyamat.

5.4 A rvid tv finanszrozs eszkzei

Amennyiben a likviditsi egyenleg negatv, azaz kszpnzhiny vrhat, a vllalkozsnak gondoskodnia kell a hiny elzetes finanszrozsrl. A rvid tv pnzgyi tervnek teht tartalmaznia kell a finanszrozs tervezett mdjt is. Ez alatt azoknak a pnzgyi eszkzknek a kivlasztst rtjk, melyek ignybe vtelvel a likvidits fenntarthat, teht az operatv mkdshez szksges finanszrozsi forrsok a vllalkozs szmra biztosthatk. A rvid tv finanszrozs legfontosabb eszkzei a kvetkezk: 1. Hitelkeret 2. Forgtke hitel 3. rtkpapr-elads 4. A szlltllomny ksleltetse Fontos, hogy a rvid tv finanszrozs pnzgyi hatsait vegyk majd figyelembe a kvetkez tervezsi idszakra vonatkoz likviditsi terv ksztsekor is, mgpedig a pnzkiadsok tervezse sorn. A finanszrozs forrskltsge ugyanis nvelni fogja a vllalkozs finanszrozsi kiadsait.

5.4.1 A hitelkeret

A likviditsi hiny finanszrozsnak szles krben elterjedt mdja a nyitott hitelkeret ignybe vtele. A hitelkeret ltal trtn forrsszerzs legfontosabb jellemzi a kvetkezk: ! Bankhitelszerzds ltal jn ltre. ! ltalban fedezetlen hitel formjt lti. ! Meghatrozott idre szl. ! Rendszeres pnzgyi kapcsolatot ttelez fel a felek kztt.

A vllalkozsok hitelkeretet bankhitelszerzds ktsvel nyithatnak. A bankhitelszerzdssel a hitelintzet arra vllal ktelezettsget, hogy jutalk ellenben meghatrozott hitelkeretet tart a vllalkozs rendelkezsre s a keret terhre - a szerzdsben meghatrozott felttelek meglte esetn klcsnszerzdst kt, vagy egyb hitelmveletet vgez. A hitelintzet teht vllalja, hogy klcsn vagy hitelmvelet elvgzse cljbl a szerzdsben meghatrozott keretsszeg erejig a szerzd fl rendelkezsre ll. Ezt kszenlti rendelkezsre llsnak nevezzk. A hitelkeret lehvsa sorn (a ltrejv klcsnszerzds rvn) a pnzintzet ltal nyjtott hitel ltalban biztostkokkal nem fedezett, azaz fedezetlen hitel formjt lti. Az gy ltrejtt hitel (hitelviszony) mgtt teht nem llnak kln trgyi biztostkok, illetve nincsenek kzvetlenl hozzrendelve kizrlagos pnzbevteli forrsok sem. A bankhitelszerzdssel ltrehozott hitelkeret meghatrozott idtartamra szl. A vllalkozsnak legksbb a lejrati idpontig rendeznie kell hiteltartozst. A hitelkeret ksbb akr jra ignybe vehet; ilyenkor a hitelintzet fellvizsglhatja s szksg esetn mdosthatja a korbbi szerzds kondciit. A szerzds feltteleinek fellvizsglata eldlegesen a hitelads vllalkozs hitelkpessgnek, illetve korbbi fizetsi fegyelmnek fggvnyben alakul. Nyitott hitelkeretet a hitelintzet csupn a vele lland pnzgyi kapcsolatban lv, els osztly adsainak bocst rendelkezsre. Ilyenkor a hitelintzet az eseti hitelbrlati eljrsok lefolytatsa nlkl - az gyfl szezonlis vagy ciklikus ignye alapjn nyjt hitelforrsokat. Nyitott hitelkeret-szerzdst a hitelintzetek ltalban csak a legmegbzhatbb adsnak tartott vllalkozsoknak biztostanak.

5.4.2 A forgtke hitel

A rvid tv finanszrozs sorn ignybe vehet pnzgyi eszkzk msik csoportjt a forgtke hitel jelenti. A forgtke hitel segtsgvel a vllalkozsok ltalban forgeszkzeiket finanszrozzk. Forgeszkz alatt a vllalkozs tevkenysgt legfeljebb egy vig szolgl eszkzket rtjk, jellemzen ide taroznak a kszletek (ruk), a kvetelsek s az rtkpaprok is. Ezek az eszkzk nmagukban nem kpesek a hitel visszafizetshez szksges megtrlst biztostani, gy a trleszts (s a kamatfizets) csak a termelsi s rtkestsi folyamat eredmnyeknt jelentkez nyeresgbl valsthat meg. A forgtke hitel ltalban fedezett hitel, melynek biztostkait jellemzen a vllalkozs sajt termels kszletei, rukszlete, illetve vevkvetelsei (ezek engedmnyezse) jelentik.

5.4.3 rtkpapr-elads

A likviditsi hiny finanszrozsnak tovbbi mdja a vllalkozs rtkpaprjainak eladsa. Fontos, hogy az rtkestsre sznt paprok kellen likvidek legyenek, aktv s nagy forgalm msodlagos piaccal rendelkezzenek. Amennyiben ugyanis az rtkpaprokat a rvid tv finanszrozs eszkzeknt kvnjuk alkalmazni, fontos, hogy az rtkestsre rendelkezsre ll rvid id miatt az eladsra viszonylag gyorsan s ennek ellenre jelentsebb rtkveszts nlkl kerlhessen sor. Ennek pedig egy jl mkd msodlagos piac elengedhetetlen felttele. A fent emltett kritriumnak az n. pnzpiaci eszkzk felelnek meg leginkbb, a vllalkozsok szmra kzlk elssorban a rvid lejrat llampaprok, a kincstrjegyek jhetnek szba.

5.4.4 A szlltllomny ksleltetse

A rvid tv finanszrozs egy specilis formja a szlltllomny ksleltetse. A vllalkozs szlltllomnya a rvid lejrat jellemzen a termelshez, szolgltatsnyjtshoz szksges beszerzsekbl add ktelezettsgeket tartalmazza. Amennyiben a vllalkozs kpes ezeknek a ktelezettsgeknek a fizetsi hatridejt kitolni, abban az esetben ideiglenesen forrsokat takarthat meg, azaz likviditsi egyenlegt javthatja, elkerlve ezltal a likviditsi hiny kialakulst s a rvid tv forrsbevons szksgessgt. A szlltllomny ksleltetse teht a rvid tv finanszrozs kzvetett mdja.

Felhasznlt irodalom

dr. Bhm Imre (1994): Vllalkozsok pnzgyi tervezse. NOVORG Kft., Budapest Bodie ! Kane Marcus (2005): Befektetsek. AULA Kiad, Budapest. Brealey Myers (2005): Modern vllalati pnzgyek. PANEM Kft., Budapest. Ills Ivnn dr (2002): Trsasgok pnzgyei. SALDO Pnzgyi Tancsad s Informatikai Rt., Budapest Fazakas Gergely Gspr Bencn Sos Renta (2003): Bevezets a pnzgyi s vllalati pnzgyi szmtsokba. Tanszk Kft. Kiad, Budapest. Plink va Szab Mrta (2006): Vllalati pnzgyek. TYPOTEX, Budapest.

Ajnlott irodalom

Asch, D. (1989): Financial planning: Modelling methods and techniques. Kogan Page, London. Asch, D. C. Kaye, G. R. (1995): Financial Planning: Profit Improvement Through Modelling. Kogan Page, London. Chadwick, L. (2001): Financial Management. Heinemann, Oxford UK. Dobbins, F. (1988): Practical financial management. Blackwell, Oxford, GB. Glau, G. R. (1989): The small business financial planner. Wiley, New York. Greenwood, R. P. (2002): Handbook of financial planning and control. Aldershot, Grower. Higgins, R. C. (2001): Analysis for financial management. Irwin/McGraw-Hill, Boston. Luttenberger Zoltn (2004): Pnzgyi tervezs in. Pnzgytan (szerk. Fellegi Mikls). Babikszi, Budapest. Maness, T. S. (2005): Short-term financial management. Thomson, Mason. Mittra, S. (1990): Practicing Financial Planning: A Complete Guide for Professionals. Prentice Hall, Upper Sandle River. Nugus, S. (2005): Financial Planning Using Excel: Forecasting, Planning and Budgeting Techniques. ButterworthHeinemann, Oxford, UK. Ross, S. A. (2005): Corporate finance:fundamentals. Irwin/McGraw-Hill, Boston. Shim, J. K. Siegel, J. G. (2000): Financial Management. Barron's Educational Series. Szarvas Ferenc (1998): A likviditstervezs alapkrdsei in Bankrl, pnzrl, tzsdrl: Vlogatott eladsok a Bankrkpzbl (szerk.: Bcskai Tams). Nemzetkzi Bankrkpz Kzpont, Budapest. Van Horne, J. C. (1998): Financial management and policy. Prentice-Hall, Upper Sandle River. Vaughn, D. E. (1996): Financial Planning for the Entrepreneur Kiad: Prentice Hall, Upper Sandle River.