ALIMA TEBL NO: 12/17

Kresel Kriz Sonras Para Politikas

Haziran 2012

A. Hakan KARA

 Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas 2012 Adres: Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas dare Merkezi Aratrma ve Para Politikas Genel Mdrl stiklal Caddesi No: 10 Ulus, 06100 Ankara, Trkiye Telefon: +90 312 507 54 02 Faks: +90 312 507 57 33

Burada yer alan grler yazarlarna ait olup Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankasnn grlerini yanstmamaktadr. Tebliler hakem deerlendirmesi srecinden gemektedir. Hakemlik sreci Aratrma ve Para Politikas Genel Mdrl tarafndan ynetilmektedir.

KRESEL KRZ SONRASI PARA POLTKASI1

A. Hakan Kara2

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB) 2010 ylnn sonlarndan itibaren yeni bir para politikas erevesi tasarlayarak uygulamaya koymutur. Bu makalede, yeni politikann ortaya k nedenleri, uygulamas ve sonular zetlenmekte; sz konusu politika erevesinin, orta vadeli enflasyon beklentilerini bozmadan Trkiye ekonomisini dengeli bir byme patikasna ynlendirmekte olduka etkili olduu gsterilmektedir.
Anahtar Kelimeler: Para politikas, fiyat istikrar, finansal istikrar, parasal aktarm mekanizmas JEL Snflamas: E44, E52, E58

almada yer alan grler yazara aittir ve kurumunun resmi gr olarak deerlendirilemez. Deerli katklarndan dolay bata Eda Glen olmak zere Harun Alp, Koray Alper, Erdem Ba, Hande Kk, ar Sarkaya, Tolga Tiryaki ve TCMBdeki dier alma arkadalarma teekkr ederim. 2 Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas. E-posta: hakan.kara@tcmb.gov.tr.

-1-

I.

GR VE MOTVASYON

Kresel kriz sonras ortaya kan yeni konjonktr merkez bankalarn alternatif politika araylarna itmitir. Bu erevede TCMB de 2010 ylnn sonlarndan itibaren yeni bir para politikas erevesi tasarlayarak uygulamaya koymutur. Bu alma yeni politikann k nedenlerini, uygulamasn ve sonularn zetlemektedir. Yeni politikalarn uygulanmaya balad dnemden itibaren sadece bir buuk yllk sre gemi olmas nedeniyle, politikalarn makroekonomik etkilerinin ampirik olarak salkl bir ekilde snanmas mmkn deildir. Bu nedenle almada daha ok betimsel bir yaklam izlenmekte; anlan dnemde makroekonomik deikenler ve politika aralarnn seyri, amalar ve sonular dhilinde deerlendirilmektedir. Kresel Bir Perspektif: Neden Yeni Bir Yaklama htiya Duyuldu? Kresel krizden karlan nemli derslerden birisi, merkez bankalarnn fiyat istikrarna odaklanrken finansal sistemde biriken riskleri ve varlk fiyatlarndaki ikinlikleri gz ard etmemesi gerektiidir. Bu dorultuda G-20 gibi uluslararas platformlarda merkez bankalarnn finansal istikrara daha fazla nem vermesi gerektii gr giderek yaygnlk kazanmaktadr. Ayrca, finansal krizleri nlemek iin makro politikalarla tepki vermenin nemine deinen almalar yakn dnem iktisadi yaznnda giderek arlk kazanmtr (Bianchi ve Mendoza 2011, Jeanne ve Korinek 2010). TCMBnin yeni politika araynda, ekonomi politikalarna ve merkez bankaclna dair deien yaklamlarn yan sra, olaanst kresel iktisadi konjonktrn de nemli bir pay olmutur. 2008 ylnn Eyll aynda Lehman Brothersn batmasyla derinleen krizin yol at hasar ve sonrasnda gelimi lkelerin uygulad politikalar, allmadk dinamikleri beraberinde getirmitir. Krizin ardndan drt yla yakn sre gemesine ramen, gelimi lkelerde balayan bilano dzeltme dnemi halen devam etmektedir. zellikle gelimi lkelerde kamu ve bankaclk sisteminin bilanolar, karlkl olumsuz etkileime girerek iyilemeyi yavalatmaktadr. Bu durum, merkez bankaclnn snrlarn da zorlamaktadr. Gelimi lkelerde sregelen niceliksel genileme sonucu ortaya kan ksa vadeli likidite bolluu ve kresel finans sisteminde sregelen krlganlklar, sermaye akmlarnda ciddi oynaklklara yol amaktadr. Grafik 1, kresel risk itah gstergelerinden VIX endeksinin standart sapmasn aylk hareketli pencerelerle gstermektedir. Bu endeksin seviyesi genel olarak riski, oynakl ise belirsizlii temsil etmektedir. Grafikten ok net grld gibi, kresel krizin ardndan belirsizlik ciddi bir ekilde artmtr. Ayn ekilde, gelimekte olan lkelere ynelen sermaye akmlarnda da ciddi anlamda oynaklk art gzlenmektedir (Grafik 2). Bu gelimeler, Trkiye gibi gelimekte olan lkelerde makroekonomik ve finansal istikrar tehdit etmekte ve geleneksel para politikas uygulamalarnn dnda, oklara kar sratli bir ekilde tepki verilebilmesine olanak tanyan, daha esnek politika araylarn gndeme getirmektedir.

-2-

Grafik 1.
Kresel Risk tahnda Oynaklk*

Grafik 2.
Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlarndaki Oynaklk*
Hisse Senedi Tahvil (sa eksen) 1300

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0105 0605 1105 0406

Lehman Brothersn batmas

5300 4800 4300 3800

1100

900

Mortgage Krizi

3300 2800 2300 1800 1300 800 300 100 0105 0605 1105 0406 0906 0207 0707 1207 0508 1008 0309 0809 0110 0610 1110 0411 0911 0212 500 700

300

0906

0207

0707

1207

0508

1008

0309

0809

0110

0610

1110

0411

0911

*VIX Oynaklk Endeksinin 3-aylk hareketli standart sapmalar alnmtr. Kaynak: Bloomberg, TCMB.

0212

*Tahvil ve hisse senedi piyasasna akmlarn 3-aylk hareketli standart sapmalar alnmtr. Kaynak: EPFR.

Kresel Dengesizlikler, Sermaye Hareketleri ve Trkiye Ekonomisi Sermaye akmlarnn iktisadi dengeler zerindeki belirleyici rolnn ve bu erevede TCMBnin 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalarn daha iyi anlalmas bakmndan, ncelikle kresel kriz sonras ortaya kan iktisadi dinamiklerin i-d denge ile makro finansal riskler balamnda analiz edilmesi nem tamaktadr. Trkiye ekonomisi 2009 ylnn ortalarndan itibaren i talep kaynakl hzl bir byme srecine girerken ana ticaret ortaklarmzdaki toparlanma ok daha yava olmutur.3 Dier bir ifadeyle, bu dnemde i ve d talepte ciddi bir ayrma gzlenmitir. zellikle 2010 ylnda gelimi lke merkez bankalarnn uygulad ikinci niceliksel genileme paketleri sonrasnda artan ksa vadeli sermaye akmlar bu eilimi daha da belirginlemitir. Sermaye girileri Trk lirasnda ar deerlenmeyi beraberinde getirirken ayn zamanda yurt ii kredi kullanmn ivmelendirmitir. Bu gelimeler sonucunda d ticaret ve cari ilemler dengesinde ciddi bir bozulma gzlenmitir (Grafik 3 ve Grafik 4).

Bu dnemin daha ayrntl bir deerlendirmesi iin baknz Ba ve Kara (2011).

-3-

Grafik 3.
thalat ve hracat
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon ABD Dolar)
hracat (altn hari) 22000 20000 18000 16000 14000 12000 thalat

Grafik 4.
Cari An Temel Finansman Kaynaklar
(12-aylk Birikimli, Milyar ABD Dolar)
DYY ve Uzun Vadeli** Cari Ak 70 60 50 40 30 20 10 Portfy ve Ksa Vadeli*

10000 8000 6000 01-08 03-08 05-08 07-08 09-08 11-08 01-09 03-09 05-09 07-09 09-09 11-09 01-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10

0 -10 -20 01-08 03-08 05-08 07-08 09-08 11-08 01-09 03-09 05-09 07-09 09-09 11-09 01-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10

Kaynak: TK.

*Ksa vadeli sermaye hareketleri bankaclk ve reel sektrn ksa vadeli net kredileri ile bankalardaki mevduat kaleminin toplamndan olumaktadr. **Uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektrn uzun vadeli net kredileri ile bankalar ve Hazinenin yurt dna ihra ettikleri tahvilleri kapsamaktadr. Kaynak: TCMB.

Bu dnemde cari ilemler andaki art ve sermaye girilerinin kalitesindeki bozulma, kresel risk itahndaki ani deiimlere kar ekonomiyi krlgan hale getirmitir. 2010 ylnn son eyrei itibaryla cari an finansmannn neredeyse tamamnn ksa vadeli sermaye ve portfy yatrmlaryla saland gzlenmektedir (Grafik 4). Trkiye zelinde tarihsel bir perspektiften bakldnda, sermaye akmlarndaki oynakln makroekonomik istikrar konusunda nemli rol oynad grlmektedir. Demografik u nsurlar ve dier yapsal nedenlerden dolay cari ilemler ann yksek seviyelerde seyretmesi, sermaye hareketlerindeki oynaklklara kar ekonomiyi krlgan hale getirebilmektedir. Makroekonomik istikrar ve srdrlebilir byme iin byk lde cari an (dngsel ksmnn) snrlanmas ve d finansmann dengeli seyretmesi nem tamaktadr. Grafik 5ten de grld gibi 1994, 2001 ve 2008 krizlerinde iktisadi faaliyetteki sert daralma hep sermaye akmlarnda ani durula birlikte gereklemitir.
4

Bu gzlem,

finansmann olduka ksa vadeli ve oynak olduu bir konjonktrde, kresel risk itahndaki ani deiimlere kar ekonominin dayanklln artrmann gerekliliine iaret etmekte; ayn zamanda para politikasnda daha esnek bir yaklamn nemini ortaya koymaktadr. te TCMBnin uygulad yeni politika erevesinin de esas olarak bu kapsamda deerlendirilmesi gerekmektedir.

Buna benzer saptamalar, Trkiye ekonomisine dair yazlan birok makalede yer almaktadr. (rnein zcan, Sarkaya ve zlale (2007), Seluk ve Erturul (2001)).

-4-

Grafik 5.
GSYH Bymesi ve Sermaye Hareketleri
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1988 1990 1992 1994 Net Sermaye Akmlar / GSYH GSYH Bymesi 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Kaynak: TK, TCMB.

Finansal stikrar ve Para Politikas Btn bu deerlendirmeler nda TCMB, 2010 ylnn sonlarndan itibaren makro finansal riskleri de gzeten yeni bir para politikas erevesi tasarlam ve uygulamaya koymutur. Bu kapsamda, enflasyon hedeflemesinin genel erevesi gzden geirilerek finansal istikrar destekleyici bir ama olarak benimsenmi; bu amaca ynelik olarak ek politika aralar gelitirilmitir. Yeni politika tasarm, zellikle d denge, kredi genilemesi ve sermaye akmlarndan kaynaklanan krlganlklara kar ekonominin dayanklln artracak bir ereve oluturmay amalamtr. Trkiyede cari ilemler dengesi ve sermaye akmlarnn seyri, makro finansal risklere ynelik nemli bilgiler iermektedir. rnein, kresel byme dnemlerinde artan risk itah sermaye akmlarn hzlandrmakta, bilanolardaki vade ve kur uyumsuzluklarn artrmakta, yerli parann deerlenmesi ve hzl kredi genilemesi yoluyla cari dengeyi bozarken kaynak dalmn da olumsuz etkileyerek finansal istikrara ilikin risklerin birikmesine neden olabilmektedir. Cari dengedeki bozulma ve finansman akmlarndaki oynaklk ise ani duru riskini de beraberinde getirmektedir. Bu nedenlerden dolay, finansal istikrara makro perspektiften yaklaan bir politika tasarmnda krediler gibi geleneksel deikenlerin yannda cari denge ve sermaye akmlar da nemli deikenler olarak ortaya kmaktadr. Bu erevede TCMB, 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalarla, bir yandan ekonominin dengeli bir byme patikasna ynelmesini amalarken (cari an kontrol altna alnarak yumuak iniin salanmas) dier yandan d finansmann kompozisyonunun daha salkl bir hale getirilmesini hedeflemitir. Kukusuz, finansal istikrar kavram ekonomilerin yapsna gre ok farkl ekillerde ele alnabilmektedir. Hatta ayn ekonomi iinde dahi finansal istikrara dair nem atfedilen gstergeler zaman iinde farkllaabilmektedir. Bu balamda, TCMBnin ilerleyen yllarda konjonktrn ciddi anlamda deimesi ve/veya nemli yapsal gelimeler olmas durumunda, politikalarn uygularken (konut fiyatlar, firmalarn yurt d borluluu gibi) farkl gstergelere odaklanabilecei de gzden karlmamaldr.

-5-

II.

POLTKA ARALARI VE AKTARIM MEKANZMASI

Geleneksel enflasyon hedeflemesinde, merkez bankalar esas olarak enflasyonu hedefle uyumlu seviyelerde tutmay amalamakta ve bunu yaparken de genelde tek bir ara (ksa vadeli faiz oran) kullanmaktadr. Enflasyonu kontrol altnda tutmak iin kt a (toplam talebin potansiyel retim dzeyinden sapmasna) ve orta vadeli enflasyon grnmne etki eden dier deikenler gz nne alnmaktadr. Finansal istikrar veya varlk fiyatlar ama fonksiyonunda ayrca yer almamaktadr. Dier bir ifadeyle, krediler ve varlk fiyatlar gibi deikenlere sadece toplam talep ve maliyet unsurlar ile ilikileri balamnda tepki verilmektedir. te yandan, finansal istikrar da dikkate alan bir parasal otorite, para politikasn olutururken bu amala ilikili grd dier deikenlere de dorudan tepki verebilmektedir. Finansal istikrar ile fiyat istikrar arasnda zaman zaman ortaya kabilecek dnleim nedeniyle politika faizinin yannda ek aralara ihtiya duyulmaktadr. Bu dorultuda TCMB, yeni politika tasarmna giderken politika aralarn da eitlendirmitir. Yeni politika erevesinde kullanlan temel aralar ve aktarm mekanizmas ekil 1deki gibi zetlenebilmektedir. emann solunda politika aralar yer almaktadr: (i) faiz koridoru, bir haftalk repo faizi ve likidite ynetimi aralar (ii) zorunlu karlklar. TCMB, bu aralar la nihai olarak fiyat istikrarn ve finansal istikrar etkilemeyi amalamaktadr. Btn bu srete, krediler ve dviz kuru kanal ise aralarla nihai amalar arasnda kpr nitelii tamaktadr.
ekil 1.
TCMBnin Politika Aralar ve Amalar

ARALAR
Faiz Koridoru Haftalk Repo Faizi Likidite Ynetimi Zorunlu Karlklar Aktarm Kanal Krediler Dviz Kuru

AMALAR
FYAT STKRARI FNANSAL STKRAR

Krediler ve Dviz Kuru Politikalarn balang aamasnda, kullanlan yeni aralarn (faiz koridoru ve zorunlu karlklarn) fiyat istikrar ve finansal istikrar zerindeki dorudan etkilerini tam olarak tespit etmek mmkn deildir. Zira, mevcut iktisadi yazn bu aralarn fiyat istikrarn ve finansal istikrar hangi kanallardan etkiledii konusunda yeterince bilgi sunmamaktadr. Ayrca byle bir politika erevesi Trkiyede ilk defa uygulandndan, kullanlan yeni aralarn nihai amalar nasl etkilediine dair somut ve salkl ampirik bulgular mevcut deildir. Bu durum, iletiim politikasna dair ek bir aba gerektirmektedir.

-6-

TCMB iletiimi kolaylatrmak iin iki ara deikeni n plana karmtr: krediler ve dviz kuru. Her iki deikenin de gecikmeden aklanmas, kolay gzlemlenebilmesi ve ayn zamanda nihai aralarla dorudan etkileiminin kurulabilmesi uygulanan politikann iletiiminin daha salkl yaplabilmesini mmkn klmtr. Bylece, politika aralarndan nihai amalara giden yola dair daha anlalabilir ve gzlenebilir bir ereve sunulmu tur. Para politikasnn iletiiminin krediler ve dviz kuru zerinden yaplmas, zellikle finansal istikrar iine alan yeni erevenin anlalrln kolaylatrmas bakmndan da byk nem tamaktadr.5 Ksa vadeli politika faizinin tek ara olduu geleneksel para politikas uygulamasnda, krediler ve dviz kuru kanallarnn ayr ayr etkilenmesine gerek duyulmamaktadr. nk sadece fiyat istikrarna odaklanan bir parasal otoritenin politika faizindeki deiimin enflasyon zerindeki net etkisini tahmin etmesi yeterli olmaktadr. rnein, geleneksel enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan bir lkede enflasyonun yurt ii talepteki hzlanma sonucu hedefin zerine ktn varsayalm. Merkez bankas enflasyonu tekrar hedefe doru ynlendirmek iin ksa vadeli faizi artracaktr. Politika faizindeki art bir yandan kredileri yavalatc etki yaparken dier yandan yerli parann deerlenmesine neden olacaktr. Her iki kanal da enflasyonu drc ynde alacaktr. Merkez bankas asndan hangi kanaln kullanld ve bu kanallarn makro finansal riskleri nasl etkiledii konusu birincil nem tamamaktadr. Parasal otorite iin esas olan enflasyonun tekrar hedefe doru ilerlemesidir. Bu nedenle snma dnemlerinde faizlerin artrlmas tek amal para politikas erevesinde genelde yeterli olmaktadr. Ancak, finansal istikrar da dikkate alan bir parasal otorite iin tek bana politika faizini kullanmak yeterli deildir. Krediler ve dviz kuru kanaln ayr ayr etkileme ihtiyac ortaya kabilmektedir. rnein, finansal istikrar asndan sermaye girilerinin artt dnemlerde kredilerin yavalatlmas gerekirken yerli parann deerinin iktisadi temellerden ar sapmasna izin verilmemesi de nem tayabilmektedir. Ne var ki, byle bir konjonktrde faizlerin artrlmas, arzu edilenin tam tersine, yerli parann daha da deer kazanmasna neden olabilmektedir. Dolaysyla, hem kredilerin hem de dviz kurunun istenilen ynde hareket etmesi iin parasal otoritenin ksa vadeli faizle birlikte baka aralar da devreye sokmas gerekebilmektedir. Bu dorultuda TCMB, 2010 ylnn sonlarndan itibaren ara eitliliine giderek krediler ve dviz kuru kanallarn ayr ayr etkileyebilecei bir ereve oluturmutur. Aktarm Mekanizmas-1: Politika aralar krediler ve dviz kurunu hangi kanaldan etkiliyor? Aktarm mekanizmasnn anlalmas asndan, ncelikle operasyonel erevenin ortaya koyulmas ve TCMBnin sahip olduu aralarn krediler ve dviz kuru kanallar ile etkileiminin ele alnmas faydal olacaktr.

Bu konu, bir sonraki blmde daha ayrntl olarak tartlmaktadr.

-7-

Operasyonel ereve TCMB, piyasa faizlerini ve likiditesini etkilemek iin eitli aralar kullanmaktadr. Bu aralarla piyasada ihtiyac olanlara ksa vadeli (gnlk veya haftalk) likidite salanabildii gibi, fon fazlas olanlardan gecelik vadede bor alnabilmektedir. TCMBnin bankalardan gecelik vadede borlanabilecei ve bor verebilecei faiz seviyelerinin arasnda kalan alan ise faiz koridoru olarak adlandrlmaktadr (ekil 2). Dier taraftan TCMB bir hafta vadeli repo araclyla da bankalara fonlama yapabilmektedir. Miktar ihalesi ile yaplan bir haftalk reponun faiz oran ve faiz koridoru her ay Para Politikas Kurulu (Kurul) toplantsnda gzden geirilerek kamuoyuna ilan edilmektedir. TCMBnin ilan ettii bu faizlerin yan sra, para politikas duruu asndan gecelik piyasada oluan faizlerin seviyesi de nem tamaktadr. Yeni sistemde, bir haftalk vadede yaplan fonlamann miktarnn gnlk olarak deitirilmesi suretiyle piyasada oluan faizin seviyesi gnlk frekansta ayarlanabilmektedir. Dier bir ifadeyle, likidite operasyonlar araclyla ksa vadeli piyasa faizinin koridor iinde arzu edilen seviyelerde olumas salanabilmektedir. Bu yapda, faiz koridorunun genilii, TCMBnin likidite operasyonlarn kullanarak ksa vadeli piyasa faizlerinde gnlk olarak yapabilecei deiikliklerin boyutunu (ksa vadeli faizin hangi aralkta dalganabileceini) belirlemektedir.
ekil 2.
TCMB Para Politikasnn Operasyonel Yaps

Aslnda aklanan bu yap byk lde geleneksel enflasyon hedeflemesinde de kullanlmaktadr. Ancak, TCMBnin son dnemde uygulad sistem ile eski yap arasnda temel olarak iki fark bulunmaktadr:

-8-

1) Geleneksel sistemde ksa vadeli ortalama fonlama faizi ile piyasada olumas hedeflenen faiz arasnda bir fark gzetilmemektedir. Yeni sistemde ise likidite operasyonlaryla bu iki faiz birbirinden ayrtrlabilmektedir (Grafik 6). Sz konusu farkllama, baz dnemlerde TCMBnin kredi ve dviz kuru kanallarn ayr ayr etkilemesine olanak tanmaktadr. 2) Geleneksel sistemde ortalama ksa vadeli fonlama faizinin seviyesi aylk frekanslarda Para Politikas Kurulu toplantlarnda gzden geirilmektedir. Yeni erevede ise kresel risk itahndaki oynaklklara vakitli olarak tepki verebilmek amacyla ortalama fonlama faizi (yine Kurul yelerinin onay dhilinde) gerek duyulduunda gnlk frekansta ayarlanabilmektedir (Grafik 6).
Grafik 6.
TCMB Faiz Oranlar ve Gecelik Repo Faizleri
(Yzde)
16 14 12 10 8 6 4 2 1 Kasm TCMB Gecelik Bor Alma - Bor Verme Aral MKB Gecelik Repo Faizi TCMB Ortalama Fonlama Faizi

Bir haftalk repo faizi

15 Kasm 29 Kasm 10 Ocak 13 Aralk 27 Aralk 24 Ocak 7 ubat 21 ubat

Kaynak: MKB, TCMB.

zetle, 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulanan para politikasnda faiz koridoru arac nemli bir rol stlenmitir. Bu ara kullanlarak gnlk ve haftalk frekanslarda parasal durua ince ayar yaplabilmektedir. Sistemin bu ekilde tasarlanmas, kresel ekonomide sregelen belirsizliklere ve risk itahndaki ani deiimlere kar sratli bir ekilde yant verebilme gereksiniminden kaynaklanmaktadr. Ayrca, izleyen blmlerde aklanaca gibi, bu tasarmda krediler ve dviz kuru kanaln ayr ayr etkilemek mmkn olabilmektedir. Faiz Koridoru ve Kredi Kanal: Geleneksel enflasyon hedeflemesinde politika faizi olarak ksa vadeli faizler kullanlmaktadr. Ksa vadeli faizlerin bugnk seviyesi ve gelecek dnemde izleyecei seyir, piyasada oluan getiri erisini ekillendirerek parasal duruu belirlemektedir. Bankalar da bu parasal duruu gz nne alarak kredi faizlerini ve koullarn ayarlamaktadr. Para politikasnn yeni erevesinde de kredi kanal benzer ekilde ilemektedir. TCMBnin piyasaya eitli kanallardan salad ksa vadeli fonlarn ortalama maliyeti bir kontrol deikeni olarak kullanlmaktadr. TCMB, elinde bulundurduu oklu ara kmesini kullanarak, yine getiri erisini etkilemektedir. Ancak geleneksel enflasyon hedeflemesinden
-9-

farkl olarak TCMB, piyasaya dorudan yapt fonlamann ortalama maliyetini gnlk olarak gzden geirebilmektedir. Dolaysyla parasal otorite, likidite a olan bankalarn marjinal kredi maliyetlerini yksek frekansta etkileyebilmektedir. Uygulanan erevede TCMB, fonlama faizine dair belirsizlii de bir politika arac olarak kullanabilmektedir. Belirsizliin derecesi faiz koridorunun geniliine ve ksa vadeli faizin tahmin edilebilirliine bal olmaktadr. Kredilerde arzu edilenin tesinde bir hzlanma (yavalama) gzlendiinde TCMB fonlama miktar ve maliyeti konusundaki belirsizlii artrarak (azaltarak) zellikle likidite a olan kurumlar iin kredi arznda bir sklamaya (rahatlamaya) yol aabilmektedir. zellikle, faiz koridorunun yukar ynl geniletilerek likidite operasyonlar ile ek sklatrma yaplmas krediler zerinde olduka etkili olabilmektedir. Zira bankalar byle dnemlerde faiz riskini fiyatlarken genelde faiz koridorunun st snrn esas almaktadr. Bylelikle TCMB, net bor verici konumda olduu bir piyasada, kredi faizleri ve kredi bymesi zerinde gl bir etki yapabilmektedir. Nitekim TCMBnin faiz koridoru araclyla parasal sklatrmaya giderek ortalama fonlama faizini dnem dnem artrd (ek sklama), bu sklamann ne kadar ve hangi iddette srecei konusunu belirsiz brakt Ekim 2011 dnemini takiben kredi faizlerinde ciddi bir ykseli gzlenmitir (Grafik 7).
Grafik 7.
TL Ticari Kredi Faizi ve TCMB Ortalama Faiz
(Akm Veriler, Yllk Faizler, Yzde)
TL Ticari Kredi Faiz Oran 17 16 15 14 13 12 11 10 0911 1011 1111 1211 0112 0212 0312 TCMB Ortalama Faiz (sa eksen) 12 11 10 9 8 7 6 5

Kaynak: TCMB.

Faiz Koridoru ve Dviz Kuru Kanal Yeni sistemde, geleneksel enflasyon hedeflemesinde olduu gibi, ksa vadeli faizlerin dviz kuru zerindeki etkisi temelde karlanmam faiz paritesi ilikisi zerinden ilemektedir. Ksa vadeli faizlerin beklenmedik bir ekilde artrlmas yerli para zerinde glendirici etki yapmaktadr. Ancak, yeni yapda geleneksel ereveden farkl olarak ksa vadeli faizler ayda bir kez deil gnlk frekanslarda ayarlanmaktadr. Kurgulanan sistemde faiz koridorunun geni braklmas, TCMBnin likidite operasyonlaryla gecelik piyasada oluan faizleri (bir
-10-

sonraki resmi Kurul toplantsn beklemeden) ksa sre iinde nemli miktarlarda deitirebilmesine olanak tanmaktadr. Hzl sermaye girileri veya klarnn olduu dnemlerde likidite operasyonlar araclyla ksa vadeli faizler sratli bir ekilde ayarlanarak, gerekli grldnde sermaye hareketlerinin ve dviz kuru oynaklnn yumuatlmas sz konusu olabilmektedir. Faiz koridoru ve likidite ynetiminin bu ekilde kullanlmas, mevcut kresel belirsizlikler altnda para politikasna ihtiyac olan esneklii salamaktadr Pratikteki uygulamann daha net anlalmas iin bir rnek vermek faydal olacaktr: Kresel risk itahnda keskin bir d olduu dnemlerde, Trkiye gibi gelimekte olan lkelerden sermaye k yaanma olasl artmaktadr. Byle dnemlerde TCMB, sermaye hareketinin dviz kuru zerinde oluturaca etkiyi yumuatmak iin gerekli grdnde fonlama miktarn piyasann ihtiyacndan daha az yapabilmektedir. Bu durumda TCMBden beklediinden daha az likidite salayan finansal kurumlar dviz satarak likidite ihtiyalarn karlama yoluna gidebilmektedir. Bu da sermaye knn dviz kuru zerinde oluturduu hareketi snrlamaktadr. Ayrca, bu durumda ykselen ksa vadeli faizler de sermaye klarn caydrc etki yapmaktadr. Grafik 8, Trk lirasnn seilmi gelimekte olan lkeler karndaki deeri ile ksa vadeli piyasa faizlerini bir arada gstermektedir. Buna gre, ksa vadeli piyasa faizinin belirgin ekilde artrld dnemleri takiben Trk liras genelde greli olarak deer kazanmaktadr.6
Grafik 8.
MKB Gecelik Repo Faizleri ve Greli Kur
(5 Gnlk Hareketli Ortalama)
12 11 10 9 0,98 8 7 6 5 1011 1111 1211 0112 0212 0312 0412 MKB Gecelik Repo Faizi TL/GO (sa eksen) 0,92 0,96 0,94 1,04 1,02 1

Kaynak: MKB, TCMB.

Mevcut sistemde, sermaye akmlarnn gl olduu dnemlerde faiz koridoru aa ynl geniletilerek faiz oynakl ciddi anlamda artrlrken, sermaye akmlarnn zayf olduu dnemlerde koridor yukar ynl geniletilerek dviz kuru oynakl azaltlabilmektedir. Dier bir ifadeyle, her iki ynde de sermaye akmlarnn tersine alan bir sistem kurgulanmaktadr. Nitekim faiz koridorunun aa doru geniletildii 2010 ylnn sonlarndan itibaren ksa vadeli faiz oynaklnda keskin bir art gzlenmektedir. Bu da o dnemde sermaye akmlarnn yavalamasna katkda bulunmutur. Koridorun yukar ynl geniletildii Ekim

Kukusuz, ilikinin isel olmas nedeniyle, nedensellik dviz kurundan faize doru da olabilmektedir. Ancak ksa vadeli piyasa faizleri byk lde TCMBnin kontrol altnda olan bir deiken olduundan ve Grafikte dviz kuruna greli olarak bakldndan, nedenselliin faizden dviz kuruna doru olma olaslnn daha yksek olduu dnlm ektedir.

-11-

2010 dneminden itibaren ise dviz kuru oynaklnda belirgin bir d olduu grlmektedir (Grafik 9).
Grafik 9.
MKB Gecelik Repo Faizleri ve TLdeki Oynaklk
(Gnlk yzde deiimlerin 50 gnlk standart sapmas)
2,5 MKB Gecelik Repo Faizleri TL/GO (sa eksen) Ekim 2011 Faiz Koridorunun Yukar Doru Geniletilmesi 2,5

1,5

Kasm 2010 Faiz Koridorunun Aa Doru Geniletilmesi

1,5

0,5

0,5

0 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 0112

Kaynak: MKB, TCMB .

Zorunlu karlklar Zorunlu karlklar, temelde kredi arzn etkilemek amacyla kullanlmaktadr. Sermaye girilerinin artt dnemlerde, arz koullarndaki geveme ve faiz oranlarndaki d nedeniyle kredi bymesi hzlanarak makro finansal riskleri besleyebilmektedir. Bu durumda zorunlu karlk oranlarnn artrlmas kredi arzn snrlayabilmektedir. Sermaye girilerinin aniden zayflad veya risk alglamasnn artt dnemlerde ise zorunlu karlklarn drlmesi kredilerde ani duru riskini azaltabilmektedir. Zorunlu karlklar kredileri esas olarak iki kanaldan etkilemektedir: (i) dorudan maliyet kanal, (ii) likidite kanal. Zorunlu karlk oranlarndaki deiimler bankalarn kaynak maliyetini etkilemektedir. Bu nedenle bankalar, karlk oranlarndaki deiimleri kredi ve/veya mevduat faizlerine yanstma eiliminde olmaktadr (Alper ve Tiryaki 2011). Ancak, mevduat faizlerinin dk olduu bir konjonktrde bu ek maliyetten kaynaklanan faiz art snrl kalmaktadr. rnein, TCMBnin 2010 Eyll ayndan itibaren zorunlu karlk oranlarna faiz denmesine son vermesi ve Nisan 2011 dnemine kadar zorunlu karlk oranlarnn arlkl ortalamasn yzde 13,3 seviyesine ekmesi ile ortaya kan dorudan maliyet etkisi yaklak 100 baz puan olmutur (Ba ve Kara 2011). Bu maliyetin tamam kredi faizlerine yanstlsa dahi kredi talebi zerindeki etkinin belirgin olmayaca dnlmektedir. Zira Trkiyede faizlerdeki kk deiimlerin krediler zerindeki etkisi snrl olmaktadr (Alper ve dierleri 2011, EBRD 2010). Dolaysyla, zorunlu karlk oranlarndaki (makul) deiimlerin maliyet kanalyla krediler zerinde oluturaca etkinin snrl kalaca tahmin edilmektedir.

-12-

Zorunlu karlklar, krediler zerinde asl olarak likidite kanalyla etkili olmaktadr. Bu kanal, faiz koridoru ve etkin likidite ynetimi ile etkileim halinde ilemektedir. Normal artlar altnda, mevduatn ortalama vadesinin ksa olduu ve parasal otoritenin enflasyon hedeflemesi uygulad bir erevede, zorunlu karlklar ile piyasadan ekilen likiditenin TCMB fonlamas ile kolaylkla ikame edilmesi, dolaysyla likidite kanalnn etkili olmamas beklenmektedir. Ancak, uygulanan koridor sistemi ve aktif likidite ynetimi stratejisi, ksa vadeli faizlerdeki oynakl artrarak mevduatn merkez bankas fonlamas ile ikame edilebilirlik derecesini snrlamaktadr. Bylece, TCMBnin ek sklatrma dnemlerinde zellikle ciddi likidite gereksinimi olan bankalarn kredi genilemesinde daha temkinli davranmalar sz konusu olmaktadr. Sonu olarak, zorunlu karlklarn kredi arz zerindeki etkisi asl olarak faiz koridoru sistemi ile etkileim halinde ortaya kmaktadr. Hali hazrda zorunlu karlk oranlarnn yksek seviyede tutulmas faiz koridoru aracnn etkinliini artrmaktadr. Ayrca TCMB, ek bir ara olarak, Trk liras zorunlu karlklarn belirli bir orannn dviz cinsinden tutulmasna olanak tanmaktadr. Salanan bu esneklik, sermaye akmlarndaki dalgalanmalarn dviz kuru ve finansal piyasalar zerindeki etkilerini yumuatma potansiyeli tamaktadr. rnein, sermaye girilerinin hzl olduu dnemlerde dviz likiditesi arttndan, bankalar zorunlu karlklarn daha byk bir ksmn dviz cinsinden tutmay tercih edebilecektir. Bu da bir yandan dviz kuru zerindeki ar deerlenme basksn hafifletirken dier yandan bankalarn dviz kredisi verme eilimini azaltarak finansal istikrar destekleyebilecektir. Sonu olarak, faiz koridoru, zorunlu karlklar ve dier likidite ynetimi aralarnn aktif olarak kullanlmas, geleneksel para politikasnn aksine, TCMBnin krediler ve dviz kuru kanallarn ayr ayr etkilemesine olanak tanmaktadr. rnein, hzl kredi bymesinin istenmedii ancak ayn zamanda Trk lirasnn fazla glenmesinin de arzu edilmedii bir dnemde, zorunlu karlk oranlarnn yksek tutulmas ve fonlama maliyetine ilikin yukar ynl belirsizliin artrlmas bu amaca byk lde ulalmasn salayabilmektedir. te yandan, tek faizli geleneksel para politikas erevesinde, byle ayrtrc bir tepki verilmesi mmkn olamamaktadr. Aktarm Mekanizmas-2: Krediler, Dviz Kuru ve Nihai Amalar Para politikas aralarnn krediler ve dviz kurunu etkileme kanallar bu ekilde ele alndktan sonra, ekil 1deki aktarm tamamlamak iin son olarak bu iki ara deikenin nihai amalar (fiyat istikrar ve finansal istikrar) ile etkileimi incelenecektir. Krediler ve Dviz Kuru Kanallarnn Fiyat stikrarna Etkisi TCMB, para politikas duruunu belirlerken orta vadeli enflasyon grnmnn hedefle uyumlu seviyelerde olmasn gzetmektedir. Enflasyonun kontrol ise talep ve maliyet kanallar zerinden yaplmakta, bu erevede krediler ilkinde dviz kuru ikincisinde etkin bir rol oynamaktadr.

-13-

Kredi kanal toplam iktisadi faaliyeti ve kt an dorudan etkilemektedir. Trkiyede kredilerin milli gelire orannn 2011 sonu itibaryla yzde 50ye ulam olmas, kredi kanalnn tketim ve yatrmlarn finansmannda olduka nemli bir yer tuttuuna iaret etmektedir. nmzdeki yllarda finansal derinleme arttka kredi kanalnn toplam talep zerinde giderek daha da belirleyici olmas beklenmektedir. Bu nedenle kredi kanal, para politikas erevesinde kt an ve dolaysyla orta vadeli enflasyon dinamiklerini etkileyen temel aktarm kanal olarak n plana kmaktadr. Dviz kurunun enflasyonu etkileme kanal ise daha ok maliyet yoluyla ortaya kmakta ve dier kanallara gre daha hzl almaktadr. Trkiyede retimde ithal ara girdi mallarnn youn olarak kullanlmas nedeniyle, dviz kuru enflasyon grnmn etkileyen nemli deikenler arasnda yer almaktadr. TCMB iktisatlarnn yapt son tahminlere gre, Trk lirasnn Euro-ABD dolar sepetine gre kalc olarak yzde 10 deer yitirmesi bir yl iinde genel fiyat endeksini yaklak yzde 1,5 civarnda artrmaktadr. Bu etkinin nemli bir blm alt ay iinde gereklemektedir (Kara ve n 2012). zetle, krediler ve dviz kuru kanallar, enflasyon zerinde esas olarak talep ve maliyet yoluyla etkili olmaktadr.7 Krediler ve Dviz Kuru Kanallarnn Makro Finansal Risklerle likisi: Finansal istikrar, fiyat istikrarnn aksine, somut gstergelerle llmesi zor bir kavramdr. Bu nedenle krediler ve dviz kurunun finansal istikrarla ilikisine deinmeden nce finansal istikrar ile ne kastedildiinin hatrlatlmas faydal olacaktr. almann ilk blmnde detayl olarak akland gibi, TCMB finansal istikrara makro bir perspektiften bakmakta ve konuyu zellikle i-d denge balamnda deerlendirmektedir. Dolaysyla, krediler ve dviz kurunun makro finansal risklerle ilikisinin de bu kapsamda ele alnmas gerekmektedir. Krediler ve dviz kuru cari denge ve makro finansal riskler ile dorudan etkileim halinde olan deikenlerdir. rnein kredilerdeki hzlanma, dayankl tketim gibi ithal bileeni yksek mallara ynelik harcamalar dier harcamalara gre daha fazla artrmaktadr. Ayrca kredilerdeki art, ksa vadede tasarruf oranlarnda de neden olabildiinden, cari dengeyi dorudan da etkilemektedir. Nitekim kredilerdeki deiim ile cari denge arasnda gl bir iliki olduu gzlenmektedir (Grafik 10). Dviz kurundaki ar deerlenme ise dorudan ithal mallara olan greli talebi hzlandrmaktadr. Sonu olarak, gerek kredi genilemesi gerekse yerli parann ar deerlenmesi cari dengeyi bozucu etki yaparak sermaye hareketlerindeki ani deiimlere kar ekonomiyi krlgan hale getirebilmektedir. Makro finansal riskleri gzeten bir parasal otorite, byle bir durumla karlatnda (TCMBnin 2010 ylnda yapt gibi) daha yava byyen krediler ve daha az deerli bir yerli paray tercih edecek ve fiyat istikrarn salama amac ile elimedii takdirde politika aralarn bu ynde belirleyecektir.

Kukusuz, genel denge yaklam ile bakldnda, krediler ve dviz kurunun net ihracat ve varlk fiyatlar gibi dier makro deikenler araclyla da enflasyon zerinde yansmalar olmaktadr. Ancak, bunlarn net etkisi konusunda belirsizlikler bulunduundan, bu almada sadece dorudan etkili olan kanallara odaklanlmtr.

-14-

Grafik 10.
Kredi Kullanm ve Cari lemler A
Cari Ak/ GSYH* 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0104 0704 0105 0705 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 0112 8 6 4 2 0 Kredi Stokundaki Deiim /GSYH (sa eksen)** 18 16 14 12 10

*12-aylk birikimli cari an GSYH'ye oran. **Kredi stokundaki yllk deiimin GSYH'ye oran. Kaynak: BDDK, TCMB.

Krediler ve dviz kuru, makro finansal risklerin birikmesine neden olan deikenlerden ziyade finansal istikrara dair sinyal niteliindeki gstergeler olarak da dnlebilir. Dier bir ifadeyle, krediler ve dviz kurunu makro finansal risklere dair bir semptom olarak deerlendirmek mmkndr. Zira sermaye hareketlerinin yol at makroekonomik dengesizlikler ou zaman (her zaman deil) kendini kredilerde ve dviz kurunda gstermektedir. Trkiyede kredilerde hzl bir art, cari dengede bozulma ve Trk lirasnda ar deerlenme eiliminin ayn anda ortaya kt dnemleri takiben, genelde finansal piyasalarda ve iktisadi faaliyette ciddi oynaklklar yaanmtr. Kukusuz, kredilerin makul oranlarda bymesi ve dviz kurunun denge deerinden ar sapmamas tek bana finansal istikrara dair yaanabilecek sorunlar gidermemektedir, ancak yine de ciddi bir sorunun ortaya kma olaslnn greli olarak daha az olduu anlamna gelmektedir. zellikle son yllarda akademik yaznda kredi bymesinin finansal istikrara dair ierdii bilgiye giderek daha fazla vurgu yaplmaktadr. Bu balamda, hzl kredi bymesinin ve yerli parann ar deer kazanmasnn kriz olasln artran gelimelerin banda geldii ortaya koyulmaktadr (Tornell ve Westermann 2005, Mendoza ve Terrones 2008, Mendoza 2009, Jord ve dierleri 2011, Reinhart 2012, Gourinchas ve Obstfeld 2012, Schularick ve Taylor 2012). III. UYGULAMA VE SONULAR

Bu blmde, TCMBnin 2010 ylnn son eyreinden itibaren uygulad para politikas stratejisi zetlenerek bu politikalarn nihai hedeflere ulamada ne lde etkili olduu tartlacaktr. Para Politikas Uygulamalar Grafik 11, TCMBnin politika aralarnn son iki yldaki seyrini zetlemektedir. Soldaki Grafikte faiz koridoru, TCMB ortalama fonlama faizi ve MKB piyasasnda oluan ksa vadeli faizler yer almaktadr. Sadaki Grafikte ise zorunlu karlk oranlarnn arlkl ortalamas gsterilmektedir.
-15-

Grafik 11. TCMB Politikalarnn Seyri

TCMB Faiz Oranlar ve Gecelik Repo Faizleri
(Yzde)
TCMB Gecelik Bor Alma - Bor Verme Aral MKB Gecelik Repo Faizleri 14 12 10 12 8 6 4 4 2 0 0810 1010 1210 0211 0411 0611 0811 1011 1211 0212 0412 2 0 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011 0112 0412 10 8 6 TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti 18 16 14

TL Zorunlu Karlk Oranlar

(Yzde.)
Zorunlu Karlk Aral Arlkl Ortalama Zorunlu Karlklar

Kaynak: MKB, TCMB.

Kaynak: TCMB.

TCMBnin yeni politika erevesine getii 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulanan politikalar ayr dnemde ele almak mmkndr: Kasm 2010 - Austos 2011: Youn sermaye girileri Bu dnemde ama, ekonomiyi yumuak inie geirmek eklinde zetlenebilmektedir. Gelimi lkelerin niceliksel genileme paketlerini takiben 2010 ylnn ortalarndan itibaren artan ksa vadeli sermaye girileri, deerlenen Trk liras ve hzla byyen cari ak makro finansal riskleri belirginletirmitir. Hedefin altnda seyreden enflasyonun salad alanla, para politikas ncelikle ksa vadeli sermaye girilerini azaltarak kredileri yavalatmaya ve bu yolla iktisadi bymeyi daha salkl bir kompozisyona doru ynlendirmeye (talep kompozisyonunda dengelenme salamaya) odaklanmtr. Bu dorultuda, 2010 ylnn sonlarndan itibaren faiz koridoru aa ynl geniletilmitir. Bylelikle, ok ksa vadeli sermaye girilerini caydrmak amacyla, gecelik piyasada oluan faizlerin aa ynl oynakl belirgin ekilde artrlabilmitir. te yandan, faizlerin dk dzeyinin kredilerde ek bir ivmelenmeye sebep olmamas iin zorunlu karlklar belirgin bir ekilde ykseltilmitir. Zorunlu karlk oranlarndaki art, ayn zamanda bankalarn TCMBden borlandklar miktar artrarak likidite kanalyla para politikasnn kredi davran zerindeki hakimiyetinin glenmesini salamtr. Austos 2011 - Ekim 2011: Euro Blgesi Bor Krizi ve Artan Belirsizlik 2011 ylnn ortalarndan itibaren, zellikle Euro blgesindeki kamu borcu sorunlarnn derinlemesiyle risk itah bozulmaya balamtr. Kresel ekonomiye dair artan belirsizlikler gelimekte olan lkelere olan sermaye akmlarnda belirgin bir de neden olmutur. Bu dnemde TCMB, faiz koridorunu daraltarak ksa vadeli faizlerin oynakln azaltmtr. Bylelikle, belirsizliin azaltlmas yoluyla sermaye hareketlerindeki kn snrlanmas
-16-

amalanmtr. Dier bir ifadeyle faiz belirsizlii aktif bir politika arac olarak kullanlmtr. Ayrca iktisadi faaliyete dair d talep kaynakl aa ynl riskleri azaltmak iin bir hafta vadeli repo faizlerinde snrl bir indirime gidilmitir. Bunun yan sra, finansmanda ani duru riskini snrlamak amacyla piyasaya ykl miktarda dviz likiditesi salanmtr. te yandan, bu dnemde kredi bymesinin greli olarak gcn korumas ve ksa vadeli faizlerin dk seviyelerde olmas nedeniyle zorunlu karlk oranlarndaki yksek seviyeler korunmutur. Ekim 2011 Sonras: Enflasyonda Hzl Ykseli Ve Parasal Sklatrma Ekim ayna gelindiinde enflasyon dinamiklerine dair iki nemli gelime ortaya kmtr. lk olarak, Euro blgesindeki sorunlarn derinlemesiyle Trk lirasnn deer kayb arzu edilenin zerine kmtr. kinci olarak ise ynetilen/ynlendirilen rnlere (ttn ve enerji kalemleri) yaplan zamlar ngrlenin olduka zerinde gereklemitir. Bu gelimeler ilenmemi gda fiyatlarndaki keskin artlarla birleince enflasyonda hzl bir ykseli ortaya kmtr. Sz konusu unsurlar byk lde geici unsurlar yanstsa da, enflasyonun ksa sre iinde ulat yksek seviyeler beklentilerin bozulma riskini beraberinde getirmitir. TCMB, enflasyondaki ykseliin fiyatlama davranlarnda bir bozulmaya neden olmamas iin Ekim ayndan itibaren gl bir parasal sklatrmaya gitmitir. Ekim 2011 dnemine kadar TCMBnin piyasay sadece bir hafta vadeli repo ile fonlad grlmektedir. Bu nedenle grafikten de grld gibi Ekim ayna kadar TCMB ortalama fonlama faizi bir haftalk repo faizi ile ayn dzeydedir. Bu dnemden itibaren TCMB bir haftalk vadede miktar ihalesi ile dk maliyetten yaplan fonlamay azaltm, f aiz koridorunu yukar doru genileterek fonlamann bir ksmn daha yksek maliyetli likidite aralar ile yapmaya balamtr. Bylece ksa vadeli piyasa faizlerinde de belirgin bir ykseli gzlenmitir. Dier yandan, parasal sklatrmann kredilerde ani bir durua yol ama riskini bertaraf etmek iin zorunlu karlklarda bir miktar indirime gidilmitir. ubat aynda ise Euro blgesindeki bor krizinin zmne dair atlan nemli admlarn etkisiyle sermaye girilerinde ani duru riskinin azalmas zerine faiz koridoru snrl lde indirilmitir. Uygulanan Politikalarn Krediler ve Dviz Kuru zerindeki Etkisi Para politikas nihai olarak fiyat istikrarna ve finansal istikrara odaklanmaktadr. Dolaysyla, uygulanan politikalarn baars deerlendirilirken nihai hedeflerin esas alnmas gerekmektedir. Bununla birlikte, 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulanan politikalar erevesinde zel nem atfedilen deikenler olan krediler ve dviz kurunun seyrinin de incelenmesi faydal olacaktr. nk TCMBnin krediler ve dviz kurunu arzu ettii ynde etkileyebilmesi politikalarn etkinliini ve inandrcln dorudan ilgilendirmektedir. Dolaysyla bu alt blmde krediler ve dviz kurunun seyri mercek altna alnmaktadr. TCMB 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalarla, i ve d talep arasndaki ayrmay snrlamaya ynelik olarak, kredileri daha makul bir byme patikasna ekerken dviz kurunu iktisadi temellerle daha uyumlu hale getirmeyi amalamtr. Grafik 11, 2010 ylnn sonlarndan itibaren dviz kurunun byk lde arzu edilen ynde ilerlediini gstermektedir. Kasm 2010 dnemine kadar ykselen piyasalarn para birimlerinin ABD
-17-

dolarna kar deerleri Trk liras ile beraber hareket ederken bu dnemden itibaren Trkiye akran lkelerden (ykselen piyasa ekonomilerinden) belirgin ekilde ayrmtr. Euro blgesindeki sorunlarn derinletii 2011 Austos dnemine kadar Trk liras greli olarak yaklak yzde 20 orannda deer kaybetmitir (Grafik 12a). Austos ayndan itibaren ise kresel risk itahndaki bozulmayla beraber ykselen piyasa ekonomilerinin para birimleri ABD dolarna kar hzla deer yitirirken Trk lirasnn deer kayb daha snrl olmutur (Grafik 12b). TCMBnin uygulad politikalar sonucu Trkiyenin dviz kurundaki dzeltmeyi nceden yaam olmasnn, bu dnemde sermaye akmlarndaki ani duruu snrlad ve ekonominin yumuak inie gemesine katkda bulunduu dnlmektedir.
Grafik 12.
ABD Dolar Karsnda TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri*

(a) (1 Ocak 2010=1)

1,3 1,2

(b) (1 Austos 2011=1)

Gelimekte Olan lkeler Ortalamas

1,15 1,2

TL
1,1 1,1 1,05

1 1

TL

Gelimekte Olan lkeler Ortalamas

0,9 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0,95 0811 0811 0811 0911 0911 1011 1011 1111 1111 1211 1211 0112 0112 0112 0212 0212 0312 0312 0412

*Gelimekte Olan lkeler Ortalamas: Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya. Kaynak: Bloomberg, TCMB.

Uygulanan yeni politika erevesinde, dviz kuru oynakl dier gelimekte olan lkelere kyasla daha snrl bir seyir izlemektedir. Nitekim 2011 ylnda Trk lirasnn greli olarak belirgin ekilde deer kaybetmesine ramen, oynaklnn akran lkelerin para birimleriyle kyaslandnda dk kalmaya devam ettii grlmektedir (Grafik 13). Daha da nemlisi, Euro blgesinde kamu borcu sorunlarnn derinletii dnemde (Austos 2011 dneminden ylsonuna kadar), dier gelimekte olan lkelerin genelinde dviz kuru oynakl belirgin ekilde artarken Trk lirasnn oynaklndaki ykseli daha snrl kalmtr.

-18-

Grafik 13. TLnin Greli Oynakl

Gerekleen Kur Oynakl
(Gnlk Yzde Deiimlerin 50 Gnlk Standart Sapmas)
3 2,5 2 20 1,5 15 1 0,5 0 1010 1210 0211 0411 0611 0811 1011 1211 0212 0412 10 5 1010 1210 0211 0411 0611 0811 1011 1211 0212 0412

Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl

(12 Ay Vadeli)
30

Gelimekte Olan lkeler

Trkiye
25

Gelimekte olan lkeler

Trkiye

Kaynak: Bloomberg, TCMB.

Kaynak: Bloomberg, TCMB.

Uygulanan politikalar sonrasnda krediler tarafnda da arzu edilen sonularn byk lde alnd grlmektedir. Kredilerdeki ana eilimin takip edilebilmesi bakmndan, ham verilerden ziyade mevsimsellikten arndrlm verilerin, iletiimin kolayl bakmndan ise bu verilerin yllklandrlm deerlerinin takip edilmesi byk nem tamaktadr (Alper ve dierleri 2012). Grafik 14, kredilerin bu ekilde hesaplanm byme eilimini aylk frekansta gstermektedir. Buna gre, 2010 ylnn sonlarnda TCMBnin politika tepkisini takiben kredilerde kademeli bir yavalama eilimi gzlenmektedir (Grafik 14). 2011 ylnn ortalarndan itibaren BDDKnn ald tedbirlerin de etkisiyle kredilerdeki yavalamann belirgin hale geldii, Ekim 2011 dneminde ise faiz koridorunun yukar doru geniletilerek parasal duruun sklatrlmasn takiben kredi bymesinin daha da yavalad grlmektedir. Bylece, 2010 ylnn son eyreinde yzde 50lere ulaan kredilerin byme eilimi, alnan tedbirlerin de etkisiyle zaman iinde kademeli olarak yavalatlarak yzde 1520 dzeylerine ekilmitir. Gelinen nokta itibaryla, finansal istikrar asndan kredilerin makul bir byme eilimi gsterdiini sylemek mmkndr.
Grafik 14.
Tketici Kredilerinin Byme Eilimi
(Mevsimsellikten Arndrlm Aylk Deiimler, Yllklandrlm)
60 Yeni Politikaya Gei BDDK Faiz Koridorunun

40

20

0 0209 0409 0609 0809 1009 1209 0210 0410 0610 0810 1010 1210 0211 0411 0611 0811 1011 1211 0212

Kaynak: TCMB.

-19-

zetle, getiimiz bir buuk yllk zaman diliminde uygulanan politikalar ve sonular, TCMBnin politika aralaryla hem kredi hem de dviz kuru kanaln etkili bir ekilde kullanabildiini gstermektedir. Kukusuz, politikalarn etkililii ara deikenlerle deil nihai amalarla llmelidir. Bu nedenle bir sonraki blmde, uygulanan politikalarn nihai amalara (fiyat istikrar ve finansal istikrar) ulama ynnden baars deerlendirilmektedir. Nihai Amalar ve Alnan Sonular Finansal stikrar: Ekonomide dengelenme ve yumuak ini TCMBnin 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalarda makro finansal riskleri snrlama balamnda n plana kard nemli bir husus, ekonomiyi daha dengeli bir byme patikasna oturtarak cari ilemler ann dngsel (cyclical) bileenini snrlamaktr. Bylelikle, sermaye akmlarndaki gzlenebilecek ani hareketler karsnda ekonominin dayankllnn artrlmas (ani duru riskinin azaltlmas) hedeflenmitir. Grafik 15 ve 16, 2011 ylnn ortalarndan itibaren cari an kontrol altna alndn ve finansmannda kayda deer bir iyileme olduunu ortaya koymaktadr. Mevsimsellikten arndrlm verilere bakldnda, cari dengenin 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulanan politikalara iki eyrek gecikmeyle yant vererek kademeli bir iyileme eilimi sergiledii gzlenmektedir. 2012 ylnn ilk eyrei itibaryla enerji d cari an neredeyse tamam kapanmtr. Finansman tarafna bakldnda da kayda deer bir iyileme gze arpmaktadr. 2010 ylnn sonu itibaryla finansmann neredeyse tamam ksa vadeli sermaye girii ve portfy hareketleri ile salanrken, 2012 ylna gelindiinde nemli bir blm uzun vadeli borlanma ve dorudan sermaye yatrmlar ile karlanmtr. Sonu olarak, bu gzlem kredilerdeki yavalama ile birlikte deerlendirildiinde, 2012 ylnn ilk eyrei itibaryla, uygulanan politikalarn makro finansal risklerin snrlanmas anlamnda olduka etkili olduunu ifade etmek mmkndr.
Grafik 15.
Cari lemler Dengesi (Mevsimsellikten Arndrlm, Aylk Ortalama,
Milyon ABD Dolar)
2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -8000 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 10 0 -10 -20 2007:02 2007:06 2007:10 2008:02 2008:06 2008:10 2009:02 2009:06 2009:10 2010:02 2010:06 2010:10 2011:02 2011:06 2011:10 2012:02 Cari Denge Cari Denge (Enerji Hari) 80 70 60 50 40 30 20 Portfy ve Ksa Vadeli* DYY ve Uzun Vadeli** Cari Ak

Grafik 16.
Cari An Temel Finansman Kaynaklar
(12-aylk Birikimli, Milyar ABD Dolar)

* Tahmin. Kaynak: TK, TCMB.

*Ksa vadeli sermaye hareketleri bankaclk ve reel sektrn ksa vadeli net kredileri ile bankalardaki mevduat kaleminin toplamndan olumaktadr. ** Uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektrn uzun vadeli net kredileri ile bankalar ve Hazinenin yurt dna ihra ettikleri tahvilleri kapsamaktadr. Kaynak: TCMB.

-20-

2011 ylnda i ve d talepteki dengelenmenin TCMBnin planlad ve ngrd ekilde seyrettii; yumuak iniin byk lde gerekletii grlmektedir. Grafik 17, GSYH iindeki reel ihracat ve reel ithalat kalemlerini gstermektedir. Burada 2011 ylnn ikinci eyreinden itibaren belirgin bir dengelenme hareketi olduu gze arpmaktadr. thalat reel olarak derken ihracat ykselmeye devam etmitir. Dolaysyla, net ihracatn bymeye katks belirgin olarak artmtr. Grafik 18 ise yurt ii nihai talep ile GSYHnin reel seviyesini gstermektedir. 8 Buna gre, 2011 yl boyunca yurt ii nihai talep (tketim+yatrm) yatay seyretmitir. Buna ramen, net ihracatn katksyla GSYH yavalayarak da olsa bymeye devam etmitir. Dier bir ifadeyle, gemi dnemlerin aksine, cari ilemler andaki dzelme ekonomideki klmeyle beraber gelmemitir. Sonu olarak uygulanan politikalar, yurt ii talebi yavalatp net d talebin katksn artrarak ekonomide dengelenmeyi salam ve ani duru riskini azaltmtr.
Grafik 17.
Reel hracat ve Reel thalat
(1998 Fiyatlaryla, Mevsimsellikten Arndrlm, Milyar TL)
9 Mal ve Hizmet hracat Mal ve Hizmet thalat 110 8 105

Grafik 18.
GSYH ve Nihai Yurt i Talep
(1998 Fiyatlaryla, Mevsimsellikten Arndrlm, 20081=100)
115 GSYH Nihai Yurt i Talep

100 7 95

90 6 85

5 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: TK, TCMB.

Fiyat stikrar 2011 ylnn son eyreinde birok olumsuz unsurun bir araya gelmesiyle enflasyon hzl bir srama gstererek yl yzde 10,5 ile tamamlam ve bylece yzde 5,5 olan resmi hedefin belirgin ekilde zerine kmtr. 9 Enflasyonun geldii yksek seviyeler, 2011 ylnda TCMBnin fiyat istikrar alannda finansal istikrar kadar baarl olamadn gstermektedir. Ancak, en azndan iki sebepten dolay bu durumun kalc bir baarszlk olarak deerlendirilmemesi gerekmektedir. lk olarak, 2011 ylnn genel bir muhasebesi yapldnda enflasyonun neredeyse yarsnn ithalat fiyatlar, ynetilen ynlendirilen rnler ve ilenmemi gda fiyatlarndaki art ile aklanabildii grlmektedir (Tablo 1). Sz konusu kalemlerde 2012 yl iinde bu kadar

8 9

Btn seriler mevsimsel etkilerden arndrlmtr. Enflasyonun hedeften sapmasnn nedenlerine dair ayrntl bir deerlendirme iin 31 Ocak 2012 tarihinde Hkmete yazlan ak mektuba baklabilir (http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2012/DUY2012-10.php ).

-21-

keskin hareketlerin tekrarlanmayaca varsaym altnda, ikincil etkilerin kontrol altna alnmas kaydyla, enflasyonun kademeli bir d eilimine girmesi beklenmektedir.
Tablo 1. 2011 Enflasyonunun Muhasebesi

2011 Enflasyonu
thalat Fiyatlar lenmemi Gda Fiyatlarnn Katks Ttn rnleri Vergi Dzenlemesinin Katks
Kaynak: TCMB.

10,5
2 2 1,1

kinci olarak ise enflasyondaki keskin ykselie ramen orta vadeli enflasyon beklentilerinin bozulmad vurgulanmaldr. Grafik 19 enflasyon gereklemesini ve orta vadeli (iki yl sonras iin) beklentileri bir arada gstermektedir. Son dnemlerde orta vadeli enflasyon beklentilerinin olduka istikrarl bir seyir izledii gze arpmaktadr. Gemi yllarla kyaslandnda nemli bir davran fark dikkat ekmektedir: 2006 ve 2008 yllarnda enflasyondaki hzl ykseliin sonrasnda orta vadeli beklentilerde belirgin bir bozulma gzlenirken 2011 ylnn sonlarndaki ykseliin ardndan beklentiler olduka istikrarl bir seyir izlemitir. Bu durum, orta vadeli enflasyon beklentilerinin kontrol altnda olduuna iaret etmektedir. Nitekim Bakaya, Glen ve Kara (2012), bu dnemde 24 ay sonras iin enflasyon beklentileri oluturulurken enflasyon hedeflerine verilen arlkta kayda deer bir art olduu sonucuna ulamaktadr.
Grafik 19.
Enflasyon ve Orta Vadeli Beklentiler
16 14 12 10 8 6 4 2 0 0406 0806 1206 0407 0807 1207 0408 0808 1208 0409 0809 1209 0410 0810 1210 0411 0811 1211 0412 24 Ay Sonras Enflasyon Beklentisi Bir Dnem ncesi Enflasyon Gereklemesi 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Kaynak: TK, TCMB.

Sonu olarak 2011 ylnda enflasyonda keskin bir art olmasna ramen orta vadeli enflasyon beklentilerinde ek bir bozulma olmad grlmektedir. Bu gzlem, TCMBnin finansal istikrar gzetirken fiyat istikrar konusunu ihmal etmediini ve beklentileri ynetmekte etkili olduunu gstermektedir. Ancak, orta vadeli enflasyon beklentilerinin halen hedefin olduka zerinde olmas, fiyat istikrarna ynelik alnmas gereken nemli bir mesafe olduuna iaret etmektedir.

-22-

IV.

SONU VE DEERLENDRMELER

Trkiyede mikro finansal istikrar (kurum veya sektr baznda finansal istikrar) gzeten gl bir kurumsal yap bulunmaktadr. Ancak, 2011 ylna kadar makro lekli riskleri finansal sistemin btnnn sal asndan gzeten kurumsal bir erevenin mevcut olmad grlmektedir. TCMBnin 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalar ksmen de olsa bu boluu doldurmay amalamtr.10 Bu erevede TCMB, 2010 ylnn sonlarndan itibaren finansal istikrar makro bir perspektif le gzeten yeni bir para politikas erevesi tasarlam ve uygulamaya koymutur. Bu makalede, yeni politikaya gei nedenleri, kullanlan aralar ve aktarm mekanizmalar ele alnarak uygulanan politikalarn sonular deerlendirilmitir. TCMB yeni para politikasn tasarlarken temelde iki gelimeden etkilenmitir: (i) Dnyada merkez bankaclna bakn deimesi, (ii) Kriz sonras ortaya kan olaanst kresel konjonktr. Her iki gelimede de kresel krizin getirdii deneyimlerin nemli pay olmutur. Yeni politikalarn uygulanmaya baland dnemden itibaren sadece bir buuk yllk sre gemi olmas nedeniyle, makroekonomik etkilerin ampirik olarak salkl bir ekilde snanmas mmkn deildir. Bu nedenle almada betimsel bir yaklam benimsenerek anlan dnemde makroekonomik deikenler ve politika aralarnn genel seyri nsel karmlar dahilinde deerlendirilmitir. Bu aamada, incelenen veriler, uygulanan politikalarn ekonomiyi yumuak inie geirmekte baarl olduunu gstermektedir. Trkiye ekonomisi yakn tarihinde ilk kez kriz yaamadan cari a kontrol altna alabilmitir. Ayrca, yeni politika erevesinin sermaye hareketlerindeki oynakln ekonomi zerindeki olumsuz etkilerini yumuatma konusunda da olduka etkili olduu grlmtr. Enflasyon tarafnda ise ksa vadede ayn baar salanamam, ancak orta vadeli enflasyon beklentilerinin ynetimi konusunda iyi bir performans sergilenmitir. Bununla birlikte, enflasyonun bulunduu yksek seviyeler gz nne alndnda beklentiler ve fiyatlama davranlar konusunda temkinli olunmas gerekmektedir. 2001 dneminden bu yana fiyat istikrar alannda byk fedakarlklarla elde edilen kazanmlarn korunmas byk nem tamaktadr. Nitekim, TCMB de bu hususun farkndalyla 2011 Ekim dneminden bu yana sk bir para politikas duruu sergilemektedir. Uygulanan btn politikalar enflasyon hedeflemesinin gelitirilmi bir hali olarak deerlendirilmelidir. Geleneksel enflasyon hedeflemesinde olduu gibi, para politikas kararlar verilirken yine enflasyonun hedefle uyumlu olmas gzetilmekte; ancak gemiten farkl olarak, bunu yaparken (kredilerde ar byme veya yavalama, dviz kurunun iktisadi temellerden sapmas, cari denge ve finansmannn bozulmas gibi) makro finansal riskler de dikkate alnmaktadr. Bu da pratikte daha esnek bir enflasyon hedeflemesi anlamna gelse de, fiyat istikrarndan kalc bir ekilde dn verildii eklinde yorumlanmamaldr.

10

zatay (2012), Ersel (2012) ile Akkaya ve Grkaynak (2012) almalar makro finansal risklerin snrlanmasna ynelik kurumsal yapnn nitelii ve tasarmna dair faydal ve verimli bir tartma zemini sunmaktadr.

-23-

Kaynaka Akkaya, Y. ve R. Grkaynak (2012). Cari Ak, Bte Dengesi, Finansal stikrar ve Para Politikas: Heyecanl Bir Dnemin zi, ktisat letme ve Finans, 27 (315). Alper, K. ve T. Tiryaki (2011). Zorunlu Karlklarn Para Politikasndaki Yeri, TCMB Ekonomi Notu, No: 11/08. Alper, K., D. Mutluer Kurul, R. Karaahin ve H. Atasoy (2011). Arzn Merkezine Seyahat: Bankaclarla Yaplan Grmelerden Elde Edilen Bilgilerle Trk Bankaclk Sektrnn Davran, TCMB alma Teblii, No:11/24. Alper, K., O. Atuk, G. Kaba ve B. Kanl (2012). Tketici Kredilerinde Mevsimsellikten Arndrma, TCMB Ekonomi Notu, yaymlanma aamasnda. Ba, E. ve H. Kara (2011). Finansal stikrar ve Para Politikas, ktisat letme ve Finans, 26 (302). Bakaya, Y. S., E. Glen ve H. Kara (2012). letiim Politikas ve Enflasyon Beklentileri, TCMB Ekonomi Notu, yaymlanma aamasnda. Bianchi ve Mendoza, 2011. Overborrowing, Financial Crises and 'Macro-prudential' Taxes, IMF Working Paper 11/24. Ersel, H. (2012). Finansal stikrarn Salanmas in Nasl Bir Mekanizma Tasarlanabilir? ktisat letme ve Finans, 27 (315). Erturul, A. ve F. Seluk (2001), A Brief Account of the Turkish Economy, 19802000, Russian and East European Finance and Trade, Vol. 37(6), pp. 630. EBRD (2010). The Business Environment and Enterprise Performance Survey (BEEPS) 2008-2009, A Report on Methodology and Observations, http://www.ebrd.com/pages/research/economics/data/beeps.shtml Jeanne ve Korinek (2010). Managing Credit Booms and Busts: A Pigouvian Taxation, NBER Working Paper 16377. Kara, H. ve F. n (2012). Dviz Kuru ve thalat Fiyatlarnn Enflasyona Etkisi, ktisat letme ve Finans, yaymlanma aamasnda. Gourinchas, P. ve M. Obstfeld (2012). Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First, American Economic Journal: Macroeconomics 4 (January): 226- 265. Jord, O., M. Schularick ve A.M. Taylor (2011). Financial Crises, Credit Booms, and External Imbalances: 140 Years of Lessons, IMF Economic Review 59 (2, 2011): 340-378. Mendoza, E. G. ve M. E. Terrones (2008). An Anatomy of Credit Booms: Evidence from Macro Aggregates and Micro Data, Working Paper 14049, (May). Mendoza, E. G. (2009). Sudden Stops, Financial Crises and Leverage, American Economic Review, vol. 100(5), pages 1941-66. Reinhart, Carmen M. (2012). A Series of Unfortunate Events: Common Sequencing Patterns in Financial Crises National Bureau of Economic Research Working Paper No: 17941 (March).
-24-

Schularick, M. ve A. M. Taylor (2012). Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy,Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870-2008, American Economic Review 102, forthcoming. zcan, K.M., . zlale ve . Sarkaya (2007), Sources of Growth and the Output Gap for the Turkish Economy, in Jeffrey B. Nugent and M. Hashem Pesaran (ed.) Explaining Growth in the Middle East, Contributions to Economic Analysis, Vol. 278, pp.237-266. zatay, F. (2012). Para Politikasnda Yeni Araylar, ktisat letme ve Finans, 27 (315). Tornell, A. ve F. Westermann (2005). Boom-Bust Cycles and Financial Liberalization, Cambridge, MA: The MIT Press.

-25-

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Son Dnemde Yaynlanan alma Teblileri

alma Teblilerinin tamamna Banka nternet sitesinden (http://www.tcmb.gov.tr) ulalabilir.

How Different are the Wage Curves for Formal and Informal Workers? Evidence from Turkey
(Badi H. Baltagi, Yusuf Soner Bakaya, Timur Hlag Working Paper No. 12/16, May 2012)

Business Cycle Synchronization of Turkey with Euro Area and the Us: What Has Changed After 2001?
(Hseyin ar Akkoyun,Mahmut Gnay, Bahar en -Doan Working Paper No. 12/15, May 2012)

Profitability, Saving and Investment of Non-Financial Firms in Turkey

(Erdal zmen, Saygn ahinz, Cihan Yaln Working Paper No. 12/14, March 2012)

Sektrel Reel Efektif Dviz Kurlar: Trkiye Uygulamas

(Hlya Saygl, Gkhan Ylmaz, Sibel Filaziolu, Hakan Toprak alma Teblii No. 12/13, Mart 2012)

Price Search, Consumption Inequality and Expenditure Inequality over the Life Cycle
(Yavuz Arslan, Temel Takn Working Paper No. 12/12, March 2012)

Housing Prices and Transaction Volume

(H. ar Akkoyun, Yavuz Arslan, Birol Kank Working Paper No. 12/11, March 2012)

Ins and Outs of Unemployment in Turkey

(Gnl engl Working Paper No. 12/10, March 2012)

Short-Term Inflation Forecasting Models For Turkey and a Forecast Combination Analysis
(Kurma Akdoan, Selen Baer, Meltem G. Chadwick, Dilara Ertu, Timur Hlag, Sevim Ksem, Fethi n, Mustafa Utku zmen, Necati Tekatl Working Paper No. 12/09, February 2012)

Common Movement of the Emerging Market Currencies

(Meltem G. Chadwick, Fatih Fazilet, Necati Tekatl Working Paper No. 12/07, January 2012)

Trade Openness, Market Competition, and Inflation: Some Sectoral Evidence From OECD Countries
(Mahir Binici, Yin-Wong Cheung, Kon S. Lai Working Paper No. 12/06, January 2012

Trend Shocks, Risk Sharing and Cross-Country Portfolio Holdings

(Yavuz Arslan, Grsu Kele, Mustafa Kln Working Paper No. 12/05, January 2012

An Empirical Study on Liquidity and Bank Lending

(Koray Alper, Timur Hlag, Grsu Kele Working Paper No. 12/04, January 2012)

Learning, Monetary Policy and Housing Prices

(Birol Kank Working Paper No. 12/03, January 2012)

Stylized Facts for Business Cycles in Turkey

(Harun Alp, Yusuf Soner Bakaya, Mustafa Kln, Canan Yksel Working Paper No. 12/02, January 2012)

Oil Prices and Emerging Market Exchange Rates

(brahim Turhan, Erk Hachasanolu, Uur Soyta Working Paper No. 12/01, January 2012)

Global Imbalances, Current Account Rebalancing and Exchange Rate Adjustments

(Yavuz Arslan, Mustafa Kln, M. brahim Turhan Working Paper No. 11/27, December 2011)