Finansijska analiza Poeci korienja nekih tehnika finansijske analize vezuju se za 30-te godine ovog veka, a koincidiraju sa Velikom

ekonomskom krizom (1929.-1933.). Problemi odranja likvidnosti i kapitala, koji su se manifestovali kroz masovna bankrotstva (propadanja) preduzea, bili su neposredan povod za pokuaje dubljeg analitikog sagledavanja aktivnosti preduzea. Ideja je bila da se kroz sagledavanje i analitiku interpretaciju informacija o ostvarenim aktivnostima i rezultatima preduzea blagovremeno uoe i koriguju eventualne slabosti i neusklaenosti u tekuem poslovanju i tako izbegnu eventualni budui finansijski problemi. Od tog vremena, tehnike finansijske analize su veoma usavrene i danas su nezaobilazan instrument finansijskog upravljanja. U sutini, analiza prolih poslovnih dogaaja je sraunata na ocenu ranijih odluka u vezi sa upravljanjem poslovnim ivotom preduzea i na pribavljanje svih obavetenja relevantnih za koncipiranje poslovnih odluka usmerenih na odravanje i razvoj preduzea u budunosti.1 Finansijska analiza, u dananjem smislu rei, kroz evaluaciju finansijskih performansi u prolosti i/ili sadanjosti, kao osnove za procenu buduih perspektiva preduzea, predstavlja spoj prolosti i sadanjosti. U sutini, finansijska analiza nema autonomnih ciljeva ve su oni opredeljeni interesima analitiara i korisnika njenih rezultata. U skladu sa tim finansijska analiza se moe klasifikovati prema razliitim kriterijumima: korisnicima, predmetu analize, vremenu posmatranja, nainu pripreme podataka, instrumentima analize2 Ako se ima u vidu da je sutina upravljanja finansijama preduzea donoenje racionalnih investicionih i finansijskih odluka (odluka o ulaganju u poslovna sredstva i nainu finansiranja tih ulaganja), onda finansijska analiza primerena tim zahtevima treba da omogui relevantnu procenu a) tekue finansijske pozicije preduzea; b) potreba proirenja poslovne aktivnosti; c) potreba pribavljanja dodatnih izvora finansiranja. Pomenute procene, u stvari, predstavljaju informacionu osnovu za upravljanje finansijama preduzea, ije stvaranje podrazumeva analizu finansijskih izvetaja preduzea (Financial statement analysis). Analiza finansijskih izvetaja preduzea Predmet finansijske analize su finansijski izvetaji proizali iz raunovodstva preduzea kroz redovan zakljuak poslovnih knjiga. injenica da se raunovodstveni izvetaji ne produkuju prevashodno za analitike potrebe namee obavezu analitiaru da informacionu osnovu prilagodi zahtevima finansijske analize. U tom kontekstu, obino je za valjanu i uspenu analizu neophodno: 1. pripremiti finansijske izvetaje (informacionu osnovu) za analizu, odnosno a) razmotriti upotrebljivost bilansnih podataka tj. adekvatnost primenjenih postupaka bilansiranja (pravilnost alokacije rashoda i prihoda na obraunske periode i uvaavanje monetarnih fluktuacija), b) izvriti konsolidovanje bilansa stanja i uspeha, c) klasifikovati bilansne podatke 2. izabrati adekvatne instrumenate analize i fiksirati karakteristine (analitiki znaajne) bilansne (finansijske) relacije.
1
2

Rankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, IV izdanje, Centar Beograd, 1989., str. 174. Opirnije Rankovi dr J.: citirano delo, 1989., str. 176-176.

Meu razliitim instrumentima analize finansijskih izvetaja preduzea (metod vizuelizacije, raun pokria, analiza tokova, analiza neto obrtnog fonda) najee se koristi tzv. racio analiza bilansa. Pod raciom se obino podrazumeva odnos jedne veliine prema drugoj. Razmiljanje o relacijama pojedinih veliina nije strano ni obinoj svakodnevici (potronja goriva odreenog automobila na 100 km; procenat uta u koarci). Potreba sagledavanja odreene veliine u odnosu sa nekom drugom proizlazi iz injenice da izolovan podatak esto ima malu ili nikakvu analitiku vrednost (ukupno potroen benzin bez poznavanja preenog puta ili broj postignutih koeva bez podatka o ukupnom broju uteva). Stvari slino stoje i kad je re o odreenim finansijskim veliinama. Tako podatak da je preduzee ostvarilo neto dobitak od din. 100.000, sem o apsolutnoj visini, ne daje nikakve dodatne informacije. Mnogo potpuniju i realniju sliku kvaliteta konkretnog efekta aktivnosti prua podatak o iznosu sredstava koji je upotrebljen za njegovo sticanje (odnos visine dobitka i sredstva). Utisak je jo kompletniji ako se visina konkretnog dobitka uporedi sa ranije ostvarenim efektima u preduzeu (vremenska uporedivost trend), odnosno sa dobicima istih ili slinih preduzea (prostorno poreenje ostvarenog dobitka). U tom kontekstu, racio analiza finansijskih izvetaja se bavi istraivanjem i kvantificiranjem analitiki vanih odnosa izmeu pojedinih bilansnih i finansijskim kategorija radi sagledavanja i ocene finansijskog poloaja i rentabilnosti preduzea. Cilj tog sagledavanja nije samo ex post konstatacija stanja u prolosti i/ili sadanjosti ve, prevashodno, pokuaj da se na bazi tih konstatacija anticipira finansijski poloaj i zaraivaka sposobnost preduzea u budunosti. Racio analiza, u neku ruku, predstavlja i pokuaj da se kroz standardizovanje karakteristinih odnosa obezbedi uporedivost finansijskih performansi preduzea koja su inae neuporediva (delatnost, veliina, pravna forma itd.). Za ocenu finansijskog poloaja i zaraivake sposobnosti preduzea nije dovoljno samo konstatovati odreena stanja ili odnose. Potpuna slika o preduzeu se moe stei tek kad se stanja konstatovana analizom uporede sa odgovarajuim standardima i utvrde eventualna odstupanja. U tom kontekstu, ne treba ni naglaavati koliko je vaan i sloen problem iznalaenja adekvatnih standarda. Praksa za odreene analitiki interesantne odnose poznaje iroku lepezu moguih standarda, koji mogu proizlaziti iz iskustva samog analitiara (mentalni standardi) ili karakteristika okruenja. Ostavljajui po strani brojne varijante moguih standarda, dananja shvatanja racio analize insistiraju na njihovoj oceni u kontekstu vremena (analiza trenda) i prostora (poreenje sa drugima). Analiza trenda podrazumeva poreenje utvrenih karakteristinih odnosa sa istim veliinama u blioj ili daljoj prolosti preduzea (istorijski standardi), kao i sa oekivanim buduim kretanjima tih odnosa, zacrtanim u odgovarajuim projekcijama i planovima aktivnosti preduzea (standardi izvedeni iz operativno-finansijskog plana preduzea). Pri analizi trenda pojedinih odnosa, pored sagledavanja kretanja relativnog odnosa pojedinih veliina, korisno je proanalizirati i kretanje pojedinih apsolutnih veliina u okviru odnosa (kretanje visine obrtnih sredstava, kratkoronih obaveza, neto dobitka itd.). Prostorno poreenje utvrenih odnosa podrazumeva njihovo sameravanje sa odnosima u slinim preduzeima (granski standardi) ili prosecima za odreenu granu ili industriju kao celinu u tom trenutku. Praktino, tek konstatovana odstupanja daju pravu sliku o finansijskim performansama preduzea (slabostima ili prednostima), odnosno u njima su sadrani putokazi za razliite akcije

u pravcu maksimalnog korienja komparativnih prednosti uz eliminisanje uoenih nedostataka. Korekcija konstatovanih stanja u pravcu poboljanje sadanjih i buduih performansi preduzea je prava svrha evaluacije finansijskih performansi preduzea. Mada vei obim podataka o aktivnosti i efektima preduzea daje osnovu za sveobuhvatniju i dublju finansijsku analizu, analitiar mora biti strogo pragmatian. Iako se izmeu pojedinih finansijskih kategorija i bilansnih pozicija moe uspostaviti izuzetno mnogo odnosa, analiza se mora ograniiti na analitiki najinteresantnije odnose. Iz tih razloga se u literaturi sreu vrlo razliita shvatanja vrsta i broja analitiki vanih odnosa finansijskih veliina. Mada ne postoji opte prihvaena klasifikacija najvanijih pokazatelja, oni se uslovno mogu klasifikovati u nekoliko osnovnih grupa: pokazatelji likvidnosti; pokazatelji aktivnosti; pokazatelji strukture finansiranja; pokazatelji rentabilnosti (profitabilnosti); pokazatelji trine vrednosti. Za ilustraciju daljih izlaganja vezanih za evaluaciju finansijskih performansi preduzea neophodno je posluiti se konkretnom finansijskom situacijom preduzea, kao podlogom za objanjenja odreenih tehnika finansijske analize i interpretaciju dobijenih rezultata. Stoga su u narednim Tabelama 1 i 2 dati sukcesivni bilansi stanja i uspeha preduzea hipotetinog akcionarskog drutva XYZ, koji pokrivaju period od 4 godine. Podaci o vrednostima pojedinih bilansnih pozicija dati su u hiljadama din., a vrednosti vezane za trinu cenu akcija u din., o emu se mora voditi rauna prilikom utvrivanja pojedinih pokazatelja. Tabela 1: Sukcesivni bilansi stanja AD XYZ na dan 31.12.
20X3 AKTIVA Nematerijalna ulaganja Nekretnine, postrojenja i oprema Stalna imovina Zalihe Potraivanja od kupaca Gotovinski ekvivalenti i gotovina Obrtna imovina Ukupna aktiva PASIVA Preferencijalne akcije (8.000 kom. X 350,00) Obine akcije (30.000 kom. X 303,00) Nerasporeeni dobitak Kapital Dugoroni krediti Obaveze iz poslovanja (dobavljai) Ostale kratkorone obaveze Kratkorone obaveze Dugorona rezervisanja i obaveze Ukupna pasiva 7.000 63.000 70.000 43.050 26.250 700 70.000 140.000 2.800 9.100 53.620 65.520 52.780 4.200 17.500 21.700 74.480 140.000 20X2 4.900 56.000 60.900 29.050 22.050 5.600 56.700 117.600 2.800 9.100 49.700 61.600 40.600 2.100 13.300 15.400 56.000 117.600 20X1 6.000 50.000 56.000 28.000 21.000 3.150 52.150 108.150 2.800 9.100 45.150 57.050 38.500 2.100 10.500 12.600 51.100 108.150

(000 din.)
20X0 4.550 50.000 54.550 27.500 20.000 3.000 50.500 105.050 2.800 9.100 42.450 54.350 38.500 2.200 10.000 12.200 50.700 105.050

Tabela 2: Sukcesivni bilansi uspeha AD XYZ za period 01.01. - 31.12.

Neto prihod od prodaje Nabavna vrednost prodate robe Bruto dobitak Trokovi amortizacije Poslovni dobitak Kamata Dobitak pre oporezivanja Porez (40%) Neto dobitak pre preferencijalne dividende Preferencijalne dividende Neto dobitak Obine dividende Nerasporeeni dobitak Podaci o akcijama Broj obinih akcija Trina cena po akciji Dividenda po akciji (DPS) 20X3 210.000 176.120 33.880 7.000 26.880 6.160 20.720 8.288 12.432 1.400 11.032 7.112 3.920 30.000 2.450,0 237,07 20X2 199.500 168.490 31.010 6.300 24.710 4.200 20.510 8.204 12.306 1.400 10.906 6.356 4.550 30.000 2.310,0 211,87 20X1 186.900 157.500 29.400 5.600 23.800 3.850 19.950 7.980 11.970 1.400 10.570 5.810 4.760 30.000 2.425,0 193,67

(000 din.)
20X0 180.000 152.000 28.000 5.450 22.550 3.800 18.750 7.500 11.250 1.400 9.850 5.350 4.500 30.000 2.375,0 178,33

1. Pokazatelji likvidnosti Likvidnost se obino definie kao sposobnost preduzea da izvrava novane obaveze u punom iznosu i na vreme, a da pri tome ouva potreban obim i strukturu obrtnih sredstava za obavljanje tekueg poslovanja i kreditni bonitet. Odravanje platene sposobnosti (likvidnosti) prevashodno je zahtev nametnut preduzeu spolja od strane poverioca (kreditora), odnosno pravnog sistema. Insistiranje poverilaca na odravanju odreenog stepena likvidnosti je izraz istog pragmatizma, poto, pod ostalim jednakim uslovima, likvidno preduzee nudi ire garancije da e novane obaveze ispuniti u celosti i na vreme. Obezbeenje bezuslovne sposobnosti plaanja preduzea pretpostavlja formiranje i dranje rezervi likvidnosti (u obliku gotovine ili utrivih imovinskih delova), na nivou koji garantuje likvidnost. U sutini, rezerve likvidnosti znae izvlaenje dela imovine preduzea iz neposrednog procesa aktivnosti, a eksplicitna cena takvog postupka je gubitak prinosa koji se mogao ostvariti da su rezerve likvidnosti neposredno ukljuene u proces aktivnosti. Sutina problema upravljanja likvidnou proizlazi iz injenice da preduzee dospele obaveze, u normalnim okolnostima, moe isplatiti iskljuivo gotovinom. Potrebna gotovina za tu isplatu pribavlja se bilo prodajom i naplatom proizvoda, usluga ili drugih unovivih imovinskih delova, bilo iz izvora izvan poslovnog procesa. U tom kontekstu, likvidnosti preduzea obino se poistoveuje sa konvertibilnou pojedinih imovinskih delova u gotovinu. U tim razmatranjima, gotovina predstavlja apsolutno likvidnu imovinu (imovinu nad imovinom), odnosno merilo u relaciji sa kojim se odreuje likvidnost svih ostalih imovinskih delova. Praktino, likvidnost bilo kog sredstva odraava lakou i brzinu njegove konverzije u gotovinu bez znaajnijih transakcionih trokova i gubitka na vrednosti. U mnotvu faktora koji opredeljuju konvertibilnost (likvidnost) konkretnog sredstva posebno su znaajne karakteristike sredstva (vrsta i deljivost), stanje na tritu, stabilnost cena, trokovi prodaje, itd. Likvidnost po definiciji predstavlja statian koncept, mada stalne promene kratkoronih obaveza preduzea i gotovine stvaraju iluziju dinaminosti. Racio analiza likvidnosti treba da prui informacionu osnovu za odgovor na pitanje: Da li preduzee raspolae sa dovoljno gotovine i utrivih sredstava da odgovori obavezama koje dospevaju? Pri tome se pod utrivim sredstvima obino

podrazumevaju delovi obrtne imovine preduzea (potraivanja i zalihe), koji se u normalnim okolnostima relativno lako i brzo (pre dospea obaveza) mogu konvertovati u gotovinu po vaeoj trinoj ceni.3 Za testiranje tekue likvidnosti preduzea obino se koriste 2 karakteristina odnosa pozicija bilansa stanja, iz kojih se izvode dva pokazatelja: racio opte likvidnosti i racio reducirane likvidnosti. a) Racio opte likvidnosti (ROL) ROL se dobija sueljavanjem ukupne obrtne imovine i kratkoronih obaveza preduzea i pokazuje sa koliko dinara obrtne imovine je pokriven svaki dinar kratkoronih obaveza. Predstavlja indikator zatienosti interesa kratkoronih poverilaca preduzea, sa ijeg aspekta je poeljno da stepen pokria kratkoronih obaveza bude to vei jer su time njihova potraivanja optereena srazmerno manjim rizikom od nenaplativosti. ROL se smatra grubim testom likvidnosti preduzea, jer celokupnu obrtnu imovinu preduzea (gotovina, potraivanja i zalihe) poistoveuje sa likvidnom imovinom. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ROL bi se utvrdio iz odnosa
ROL = obrtna sredstva (OS) 70.000 = = 3,226 kratkoron e obaveze (KO) 21.700

Utvreni rezultat pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza preduzea pokriven sa 3,226 din. obrtne imovine. U oceni dobijenog rezultata ozbiljan problem predstavlja nepostojanje univerzalnog i opte prihvaenog standarda za odnos obrtne imovine i kratkoronih obaveza, tako da se utvreni ROL obino ocenjuje u okviru vremenske (kretanja u prolosti preduzea) i prostorne (poreenje sa slinim preduzeima iz grane) analize. Sigurno je da ROL = 1 predstavlja donju prihvatljivu granicu za ovaj odnos, koja garantuje likvidnost jedino u situaciji kad obrtnu imovinu iskljuivo ini gotovina i imovinski delovi koji se brzo mogu unoviti. Mada amerika bankarska praksa na bazi pravila finansiranja 2:1 tradicionalno preporuuje kao poeljnu visinu ROL = 2, ta preporuka se ne moe smatrati opte vaeim pravilom. Razloge za to treba traiti u heterogenosti obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu. Stoga se u literaturi kao test validnosti utvrenog ROL preporuuje dodatna analiza4 strukture obrtne imovine, koeficijenata obrta i perioda konverzije u gotovinu potraivanja i zaliha, strukture kratkoronih obaveza sa aspekta ronosti. b) Racio reducirane likvidnosti (RRL) RRL respektuje heterogenost obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu i poiva na podeli ukupne obrtne imovine preduzea na dve kategorije likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja se odmah ili u relativno kratkom roku moe upotrebiti za isplatu kratkoronih obaveza, kao to su gotovina, kratkorona potraivanja i plasmani u kratkorone hartije od vrednosti)
Opirnije videti Stani dr P.: Finansijsko upravljanje i merenje likvidnosti preduzea, Monografija Upravljanje kljunim aspektima transformacije preduzea Ekonomski fakultet Kragujevac, Kragujevac, 1999. godine, 4 Opirnije videti Stojilkovi dr M., Krsti dr J.: Finansijska analiza (Teorijsko-metodoloke osnove), Ekonomski fakultet Ni, Ni, 2000., str. 82.
3

manje likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja u normalnim okolnostima zahteva neto due vreme za konverziju u gotovinu, kao to su zalihe i unapred plaeni trokovi). Stavljanjem u odnos likvidnih obrtne imovine (ukupna obrtna imovina umanjena za zalihe) i kratkoronih obaveza preduzea dobija se znatno rigorozniji test likvidnosti u odnosu na ROL, a sree se pod nazivima racio reducirane likvidnosti ili racio rigorozne likvidnosti (Quick ratio, Acid test). Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, RRL bi se utvrdio iz odnosa 26.950 1,242 21.700

Dobijeni rezultat pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza preduzea pokriven sa 1,242 din. likvidnih sredstava. Analogno napomenama uinjenim kod ROL i u ovom sluaju, kod ocene dobijenog rezultata problem predstavlja nepostojanje univerzalnog standarda za odnos likvidne imovine i kratkoronih obaveza. Utvreni RRL obino se ocenjuje u okviru vremenske i prostorne analize. Slino kao i kod ROL, amerika bankarska praksa, na bazi pravila finansiranja 1:1 (Acid test), preporuuje kao poeljnu visinu RRL = 1. Provera validnosti ove preporuke podrazumeva dublju analizu strukture likvidne imovine, koeficijenta obrta i perioda naplate potraivanja, strukture kratkoronih obaveza sa aspekta ronosti. c) Neto obrtna sredstva (fond) U kontekstu pokazatelja likvidnosti vrlo esto se istiu Neto obrtna sredstva (fond). Neto obrtna sredstva (fond) se utvruju kao razlika obrtne imovine i kratkoronih obaveza, a predstavljaju deo obrtne imovine finansiran iz dugoronih izvora. NOS nisu realna bilansna pozicija ve predstavljaju finansijsku konstrukciju dobijenu modifikacijom podataka sadranih u bilansu stanja. Mada nisu klasian racio, NOS tangiraju odnos izmeu obrtne imovine i kratkoronih obaveza i kao takva se koriste za ocenu likvidnosti. Smatra se, pod ostalim jednakim uslovima (brzini konverzije zaliha i potraivanja u gotovinu), da je preduzee sa viim NOS likvidnije u odnosu na preduzee sa manjim NOS. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, NOS je mogue utvrditi na sledei nain:
1 2 Obrtna imovina Kratkorone obaveze NOS (1-2) ROL (1/2) 20X3 70.000 21.700 48.300 3,226 20X2 56.700 15.400 41.300 3,682 20X1 52.150 12.600 39.550 4,139

Iz prethodne tabele je oigledno da porast NOS (dugorono finansirana obrtna imovina) ne mora znaiti automatski i porast tekue likvidnosti merene preko ROL. Poto je mogue da preduzee raspolae NOS i da istovremeno bude nelikvidno, ROL se smatra objektivnijim merilom tekue likvidnosti od NOS. Vei iznos NOS je vaan indikator perspektivne likvidnosti, jer omoguava preduzeu nova kratkorona zaduenja bez bitnijeg uticaja na tekuu likvidnost merenu preko ROL. Za sagledavanje efekata novih zaduivanja na likvidnost pretpostavimo da preduzea A i B imaju isti ROL pri razliitom nivou NOS.

A 1 2 Obrtna imovina Kratkorone obaveze NOS (1-2) ROL (1/2) 2.000 1.000 1.000 2

B 1.000 500 500 2

Ako pretpostavimo da oba preduzea u ovoj situaciji uzmu kratkoroni kredit od 500 imaemo sledeu situaciju:
A 1 2 Obrtna sredstva Kratkorone obaveze NOS (1-2) ROL (1/2) 2.500 1.500 1.000 1,66 B 1.500 1.000 500 1,50

Evidentno je da se ROL posle zaduivanja pogorao kod oba preduzea, s tim to je pogoranje vee kod preduzea B to koincidira sa manjim NOS pre zaduivanja. Saglasno uinjenim napomenama kod ROL i RRL potpunija slika i sigurnija ocena stanja likvidnosti preduzea moe se dati tek posle testiranja karakteristika i obrta pojedinih elemenata obrtne imovine i kratkoronih obaveza, odnosno posle sagledavanja relevantnih pokazatelja aktivnosti. 2. Pokazatelji aktivnosti Kroz proces aktivnosti preduzee tei da raspoloiva sredstva koristi to efektivnije, odnosno da sa to manjim ulaganjima u sredstva ostvari to vei obim aktivnosti (minimax princip). Mera te efektivnosti se dobija iz odnosa izmeu ostvarenog obima aktivnosti (odnosno prihoda ili rashoda kao finansijskog izraza koliine i asortimana realizovanih i proizvedenih proizvoda) i ulaganja u poslovna sredstva. Pokazatelji koji rezultiraju iz tog odnosa se oznaavaju kao pokazatelji aktivnosti ili pokazatelji efektivnosti. Ova grupa pokazatelja prua odgovor na pitanje koliko preduzee efektivno koristi raspoloiva sredstava, odnosno predstavlja bazu za ocenu da li bilansno iskazana sredstva odgovaraju po visini ostvarenim (planiranim) prihodima. Utvrivanje i kontrola pokazatelja aktivnosti ima veliki znaaj sa aspekta upravljanja finansijama preduzea, jer relacije efekata i ulaganja direktno determiniu stepen likvidnosti i rentabilnosti preduzea. Mada se pokazatelji aktivnosti (koeficijenti obrta) mogu definisati za svaku kategoriju poslovne imovine preduzea ograniiemo se na nekoliko najee korienih, i to: a) koeficijent obrta kupaca b) koeficijent obrta zaliha c) koeficijent obrta dobavljaa d) koeficijent obrta stalne imovine e) koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava a) Koeficijent obrta kupaca (KOK) Potraivanja od kupaca, formirana po osnovu prodaje proizvoda i usluga na kredit, predstavljaju imobilisanu imovinu preduzea. Ne ulazei u faktore koji determiniu obim potraivanja od kupaca, o emu e kasnije biti vie rei, sa aspekta odravanja sposobnosti plaanja preduzea veoma je vano anticipiranje vremena u kome se

moe oekivati konverzija potraivanja u gotovinu. Kao opte prihvaen metod za testiranje konvertibilnosti potraivanja u gotovinu koristi se koeficijent obrta kupaca (KOK) i njegov pandan prosean period naplate. KOK se utvruje iz odnosa neto prihoda od prodaje i prosenog salda rauna potraivanja od kupaca (utvrenog na nivou mesenih proseka ili bar kao prosena vrednost stanja sa poetka i kraja odreenog obraunskog perioda). Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1 KOK bi se utvrdio iz odnosa
KOK = Neto prihod od prodaje prosean S o Kupci = 210.000 = 8,696 : 1 = 869,6% 26.250 + 22.050 2

Dobijeni rezultat pokazuje da se prosena potraivanja od kupaca naplauju 8,69 puta godinje ili da od svakih 8,69 din. ostvarenih prihoda od prodaje 1 din. ostaje vezan u potraivanjima od kupaca (apsolutno), odnosno da neto prihodi od prodaje iznose 869,6% u odnosu na prosean saldo kupaca tokom godine (relativno). Jasno je da rast KOK znai bolju likvidnost i bolje tekue finansijsko stanje (manja ulaganja u potraivanja). KOK oznaava i koliko se puta godinje naplauju prosena potraivanja (8,69) iz ega se moe izvesti jo jedan pokazatelj:

Prosecan period naplate =

365 365 = = 41,975 dana KOK 8,696

KOK i iz njega izvedeni pokazatelji ocenjuju se u kontekstu uobiajenih uslova u konkretnoj grani i ugovorenih rokova kreditiranja kupaca. Bitno zaostajanje prosenog perioda naplate u odnosu na ugovorene kreditne uslove ozbiljan je indikator nepotovanja ili neadekvatnih kreditnih standarda i niske efikasnosti politike naplate potraivanja. Time su ovi pokazatelji test brzine konverzije potraivanja u gotovinu (relativne likvidnosti potraivanja) i dodatna provera odnosa iz ROL. b) Koeficijent obrta zaliha (KOZ) U preduzeima kod kojih ulaganja u zalihe ine znaajnu stavku u strukturi imovine veoma je vano testiranje njihove konvertibilnosti u gotovinu. Za te potrebe se uglavnom koristi koeficijent obrta zaliha (KOZ), kao odnos nabavne vrednosti prodate robe i prosenog stanja zaliha, utvrenog na nivou mesenih proseka ili kao prosena vrednost stanja sa poetka i kraja odreenog obraunskog perioda. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1 KOZ bi se utvrdio iz odnosa 91.620 2,541 1 254,1% 43.050 29.050 2

Dobijeni rezultat pokazuje da se tokom godine prosene zalihe reprodukuju (obrnu) 2,54 puta ili da od svakih 2,54 din. nabavne vrednosti prodate robe 1 din. ostaje vezan u vrednosti zaliha (apsolutno), odnosno da rashodi realizovanih proizvoda iznose 254% u odnosu na prosenu vrednost zaliha tokom godine (relativno). Rast KOZ ukazuje na manja ulaganja u zalihe, to pod ostalim jednakim uslovima znai povoljnost sa aspekta rentabilnosti i bolju likvidnost. Poto pozicija Zalihe obuhvata imovinske delove u razliitim fazama procesa aktivnosti, one se sa tog aspekta obino diferenciraju na Preprodukcione zalihe (sirovine i materijali)

Zalihe u procesu proizvodnje (nedovrena proizvodnja i poluproizvodi) i Zalihe gotovih proizvoda. Potreba da se analitiki razmotri utvreni KOZ moe diktirati utvrivanje parcijalnih koeficijenata obrta pojedinih kategorija zaliha. Na bazi KOZ mogue je izvesti jo jedan pokazatelj:

Prosecan period vezivanja zaliha =

365 365 = = 143,618 dana KOZ 2,54

KOZ i iz njega izvedeni pokazatelji kompariraju se sa uobiajenim vrednostima iz prethodnih obraunskih perioda, pokazateljima srodnih preduzea i prosekom za granu kojoj preduzee pripada radi ocene efikasnosti upravljanja zalihama sa aspekta njihove konvertibilnosti u gotovinu. Sa tog stanovita je posebno interesantan prosean period vezivanja zaliha, koji pokazuje da se zalihe, od trenutka prispea u preduzee kao sirovina i materijala, preko zadravanja u procesu proizvodnje do momenta prodaje kao gotovih proizvoda, u razliitim fazama procesa aktivnosti proseno zadravaju 143,618 dana. Prosean period vezivanja zaliha, odnosno prosena starost zaliha u preduzeu kako se alternativno naziva, ne znai da preduzee protokom tog perioda moe raunati na gotovinu, jer prodati gotovi proizvodi ostaju vezani u potraivanjima od kupaca za period naplate potraivanja (41,975 dana). Sabiranjem ova dva perioda dolazi se do veoma znaajnog pokazatelja koji izraava prosean period konverzije zaliha u gotovinu (operating cycle). Saglasno podacima o prosenom periodu vezivanja zaliha i prosenom periodu naplate potraivanja, sledi 143,62 41,98 185,3 Ne treba posebno isticati da skraivanje bilo Prosenog perioda vezivanja zaliha bilo Prosenog perioda naplate znai bru konverziju zaliha u gotovinu i manje angaovanih sredstava, to povoljno utie na likvidnost i rentabilnost preduzea. Period konverzije zaliha ne treba shvatiti kao apsolutno merilo konvertibilnosti zaliha ve pre kao relativni pokazatelj, koji treba ceniti u kontekstu iskustva prethodnih perioda. c) Koeficijent obrta dobavljaa (KOD) Po osnovu nabavki na kredit (otvoren raun) razliitih vrsta preprodukcionih zaliha i usluga neophodnih za funkcionisanje procesa aktivnosti formiraju se kratkorone obaveze preduzea (pozicija Obaveze iz poslovanja (Dobavljai)). Sa aspekta odravanja likvidnosti i upravljanja tokovima novca vrlo je bitno poznavanje prosenog vremena u kome takve kratkorone obaveze dospevaju za plaanje. Uobiajeno se za te potrebe koristi koeficijent obrta dobavljaa (KOD), kao odnos iznosa godinjih nabavki materijala i usluga na kredit i prosenog So dobavljaa. Poto iznos godinjih nabavki materijala i usluga na kredit ne figurira u bilansu uspeha mogue ga je utvrditi na dva naina utvrivanjem tanog iznosa na bazi pregleda raunovodstvene dokumentacije o izvrenim nabavkama, to je samo po sebi komplikovan i dug proces, i uz to dostupan samo analitiarima u samom preduzeu aproksimacijom iznosa godinjih nabavki materijala i usluga na kredit na bazi podataka sadranih u pozicijama bilansa stanja i bilansa uspeha. Uobiajena,

mada dosta gruba, aproksimacija tog iznosa dobija se korekcijom nabavne vrednosti prodate robe za promenu stanja na raunu zalihe. Princip je da se poveanje zaliha na kraju perioda u odnosu na poetno stanje dodaje, a smanjenje oduzima od nabavne vrednosti prodate robe. Proseno stanje dobavljaa, analogno ostalim pokazateljima, utvruje se na nivou mesenih proseka obaveza prema dobavljaima ili kao prosena vrednost stanja obaveza sa poetka i kraja odreenog obraunskog perioda. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, KOD bi se utvrdio iz odnosa 91.620 14.000 33,53 4.200 2.100 2 Ovako utvren koeficijent pokazuje da se tokom godine prosene obaveze prema dobavljaima izmiruju 33,53 puta. Standard za ocenu ovog odnosa su uobiajene vrednosti KOD iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelji u srodnim preduzeima ili prosek za granu kojoj preduzee pripada. Na bazi KOD moe se utvrditi

Prosecno vreme placanja dobavljaca =

365 365 = = 10,89 dana KOD 33,53

Dobijeni rezultat pokazuje da se prosean saldo obaveza prema dobavljaima (3.150) isplauje svakih 10,89 dana. Taj rezultat se mora procenjivati u kontekstu ugovorenih rokova plaanja, pri emu svako znaajnije probijanje kreditnog perioda dobavljaa ukazuje na probleme sa likvidnou i lo kreditni bonitet preduzea. Sa druge strane, poznavanje prosenog vremena plaanja dobavljaa je bitan parametar u definisanju kreditne politike preduzea, poto samo naplata potraivanja obezbeuje sredstva za isplatu obaveza prema dobavljaima. d) Koeficijent obrta stalne imovine (KOSI) Stalna imovina kod veine proizvodnih preduzea vezuje najvei deo poslovene imovina (cca 65-70%), zbog ega je veoma vano kontrolisati efikasnost njenog korienja. Za te potrebe uobiajeno se koristi koeficijent obrta stalne imovine (KOFS), kao odnos neto prihoda od prodaje i prosenog salda stalne imovine. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, KOSI bi se utvrdio iz odnosa 210.000 3,21 70.000 60.9000 2

Dobijeni rezultat pokazuje da je preduzee na svaki dinar prosene sadanje vrednosti stalne imovine ostvarilo 3,21 din. neto prihoda od prodaje. Kako ne postoji standard za ovaj odnos utvreni KOSI se ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda ili se poredi sa pokazateljima srodnih preduzea ili prosekom za granu kojoj preduzee pripada. Razloge za nepovoljan (nizak) KOSI treba traiti ili u preteranim ulaganjima u fiksnu imovinu (nedovoljno korienje kapaciteta) ili u nepovoljnoj strukturi te imovine. Takve situacije su uobiajene kod preduzea sa predimenzioniranom neproizvodnom komponentom stalne imovine (npr. nekretnine). Razumna je preporuka da se razlozi za nizak KOSI moraju

10

podrobno ispitati, obzirom da zbog visine ulaganja stalna imovina znaajno utie na rentabilnost i likvidnost preduzea. e) Koeficijent obrta ukupne poslovne imovine (KOUPI) Ukupna poslovna imovina predstavlja celokupnu snagu privreivanja koju preduzee u datom periodu ima na raspolaganju za proces aktivnosti. Poto se, u finansijskom smislu, nivo poslovne aktivnosti ogleda u ostvarenim poslovnim prihodima tokom odreenog perioda, onda je logino da nivo poslovnih prihoda izraava efikasnost korienja ukupne poslovne imovine preduzea. Odnos pomenutih veliina Poslovnih prihoda (Neto prihoda od prodaje) i prosene ukupne poslovne imovine preduzea oznaava se kao koeficijent obrta ukupne poslovne imovine (KOUPI) i predstavlja sumaran pokazatelj poslovne efikasnosti preduzea. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele1. KOUPI iznosi 210.000 1,63 140.000 117.6000 2

Ovako izraunat koeficijent obrta pokazuje da je preduzee na svaki dinar uloen u prosenu ukupnu poslovnu imovinu ostvarilo 1,63 din. neto prihoda od prodaje. Poto ne postoji opte prihvaen standard utvreni KOUPI se ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. Budui da u obraun ovog koeficijenta ulaze ukupna raspoloiva poslovna imovina preduzea, KOUPI predstavlja najuopteniji pokazatelj efikasnosti korienja poslovnih sredstava preduzea i, shodno tome, u sebi integrie i sumarno izraava koeficijente obrta pojedinih kategorija imovine (potraivanja, zaliha, stalne imovine). odnosno u sebe ukljuuje koeficijente obrta pojedinih kategorija imovine. Nesumnjivi interes preduzea je rast efikasnosti korienja poslovne imovine (maksimiranje KOUPI), to je objektivno limitirano mogunostima maksimiziranja obrta pojedinih kategorija imovine. 3. Pokazatelji finansijske strukture Ukupne izvore finansiranja preduzea mogue je klasifikovati prema razliitim kriterijumima. U finansijskoj literaturi je uobiajena klasifikacija sa aspekta vlasnitva (porekla, pripadnosti) i roka dospea za vraanje. Kompozicija razliitih izvora finansiranja, shvaena kao odnos izmeu sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja preduzea, obino se naziva finansijskom strukturom preduzea. Dugoroni aspekt finansijske strukture, shvaen kao odnos sopstvenih i dugoronih pozajmljenih izvora predstavlja strukturu kapitala preduzea. Odnosi u finansijskoj strukturi i strukturi kapitala se ogledaju na pasivnoj strani bilansa stanja, koja izraava kompoziciju izvora finansiranja koje preduzee angauje. Finansiranjem poslovne imovine u veoj ili manjoj meri iz tuih izvora, preduzee preuzima obavezu da u odreenim fiksiranim rokovima otplati dug uz odgovarajuu kamatu. Prisustvo ovih rashoda u bilansu uspeha potvruje da preduzee angauje tue izvore finansiranja, a njihova visina na indirektan nain govori o strukturi

11

finansiranja preduzea. Obaveze po osnovu izvora finansiranja su fiksnog karaktera i prioritetna, pa ne zavise od ostvarenih efekata aktivnosti (poslovnog dobitka), odnosno moraju se isplati ak i u sluaju poslovanja preduzea sa gubitkom. Vei fiksni finansijski rashodi ukazuju i na povean rizik, odnosno opasnost da oekivana primanja gotovine iz poslovne aktivnosti ne budu dovoljna da pokriju obaveze po osnovu preuzetog duga. Za potrebe sagledavanja sposobnosti preduzea da odgovori preuzetim fiksnim finansijskim obavezama, odnosno da prebrodi eventualnu krizu bez ugroavanja interesa poverilaca (obezbedi dugoronu likvidnost) neophodno je potraiti odgovore na dva kljuna pitanja a) Kako preduzee finansira sredstva? b) Moe li preduzee da odgovori obavezama po osnovu angaovanih izvora? Odgovor na prvo pitanje podrazumeva analizu odnosa u pasivi bilansa stanja i, eventualno, odnosa nekih kategorija izvora sa pojedinim elementima aktive. Odnosi iz ove grupe obino se nazivaju pokazateljima zaduenosti (solventnosti). Traenje odgovora na drugo pitanje pretpostavlja sagledavanje odnosa izmeu pojedinih pozicija bilansa uspeha. Odnosi iz ove grupe se obino nazivaju pokazateljima pokria. a) Pokazatelji zaduenosti (solventnosti) Za potrebe sagledavanja odnosa u finansijskoj strukturi preduzea koristi se vie pokazatelja koji prate odnose ukupnih ili dugoronih dugova preduzea i razliitih kategorija izvora ili imovine. Meu tim pokazateljima, koje neki autori nazivaju i pokazateljima solventnosti, najee se koristi nekoliko karakteristinih odnosa. Racio zaduenosti (debt ratio) 74.480 0,532 1 53,2% 140.000 Prezentirani odnos istie dve vane stvari uee pozajmljenog kapitala u ukupnom raspoloivim izvorima preduzea i doprinos pozajmljenog kapitala pokriu aktive (poslovne imovine). Pokazatelj zaduenosti, utvren prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ukazuje na da je u svakom dinaru raspoloivih izvora preduzea sadrano 0,532 dinara tuih izvora (apsolutno), odnosno da zaduenost preduzea iznosi 53,2% ukupnih izvora finansiranja (relativno). To istovremeno znai da na raspoloivu imovinu preduzea poverioci polau pravo u visini stepena zaduenosti.5 Poto ne postoji standard za ovaj odnos, on se obino ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. Racio strukture kapitala (D/E ratio) 52.780 0,806 1 80,6% 65.520

U sluaju okonanja aktivnosti preduzea, pod pretpostavkom da bi imovina preduzea bila unovena u visini knjigovodstvene vrednosti, poverioci preduzea bi imali pravo na 53,2% likvidacione mase preduzea.

12

Ovaj pokazatelj, koji se esto naziva i pokazateljem strukture kapitala, se koncentrie na dugorone komponente izvora dugorone dugove i sopstveni kapital, odslikavajui odnose u strukturi kapitala koja je izraz dugorone finansijske politike preduzea. Potreba izdvajanja dugoronih komponenti od ukupnih izvora finansiranja proizlazi upravo iz njihove dugorone vezanosti za preduzee, a samim tim veeg uticaja na finansijsku strukturu od ostalih izvora. Pokazatelj strukture kapitala, utvren prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ukazuje na to da je preduzee na svaki din. ulaganja iz sopstvenih izvora angaovano je 0,806 din. dugoronih obaveza, odnosno da tui dugoroni izvori dostiu 80,6% sopstvenog kapitala preduzea. U oceni dobijenog rezultata uglavnom se polazi od tzv. vertikalnih pravila finansiranja (pravila za odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala),6 pri emu je rasprostranjeno miljenje da najvea prihvatljiva visina ovog pokazatelja iznosi 1. Odnos vei od 1 ukazuje da dugoroni dugovi prevazilaze sopstveni kapital preduzea, to bi moglo da ukazuje na nedovoljnu zatienost interesa dugoronih poverilaca. Ovu konstataciju, naravno, treba shvatiti krajnje uslovno i obavezno je razmotriti u kontekstu pokazatelja rentabilnosti, o kojima e tek biti rei. Naime, visoka rentabilnost garantuje stabilne prilive gotovine, koji su najbolja garancija dugorone likvidnosti preduzea. Naravno, kao i u prethodnom sluaju, odnos dugoronih dugova i pozajmljenog kapitala se ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. Odnos dugoronih dugova prema dugoronim izvorima 52.780 0,446 1 44,6% 118.300 Slino kao i prethodni pokazatelj, i ovaj odnos istie dugoronu komponentu izvora sa ciljem da utvrdi uee dugoronih dugova u ukupno raspoloivim dugoronim izvorima (sopstvenim i pozajmljenim ukupnoj dugoronoj kapitalizaciji). Maksimalan iznos ovog koeficijenta iznosi 1 i on koincidira sa situacijom kad preduzee ne raspolae sopstvenim kapitalom, odnosno kad ukupne dugorone izvore ine dugoroni dugovi. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, preduzee je od svakog dinara dugoronih izvora pribavilo 0,446 din. iz dugoronog duga, odnosno dugoroni dugovi uestvuju sa 44,6% u ukupnim dugoronim izvorima (sopstvenim i tuim). U oceni ovog pokazatelja ne postoji opte prihvaen standard, mada kao orijentir mogu posluiti odnosi u grani ili kretanja u prethodnim obraunskim periodima. Naelno se moe rei da pomeranje strukture kapitala prema jeftinijim pozajmljenim izvorima pogoduje zahtevu rentabilnosti, ali podrazumeva visoke fiksne finansijske rashode, odnosno visok rizik da preduzee u nekom trenutku bude u nemogunosti da ih uredno otplauje. b) Pokazatelji pokria Razliiti izvori finansiranja podrazumevaju razliite iznose i dinamiku fiksnih finansijskih rashoda. To ini moguom situaciju da dva preduzea istog stepena
Opirnije videti Rankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, VI izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, 1992., str. 32 39.
6

13

zaduenosti, zavisno od kompozicije izvora finansiranja, imaju razliite izdatke po tom osnovu. Umenost strukturiranja odnosa u finansijskoj strukturi upravo se i izraava kroz cenu ukupno angaovanih izvora finansiranja. Poto u trinoj ekonomiji nema besplatnih izvora, rashodi po osnovu finansiranja imaju svoj odraz u bilansu uspeha. Na bazi njihove visine, mogue je indirektno suditi o optimalnosti finansijske strukture ili strukture kapitala. Naime, visoki rashodi za kamatu u bilansu uspeha, bez ikakvih drugih podataka (bilansa stanja npr.), ubedljiv su dokaz angaovanja pozajmljenih izvora i visoke zaduenosti. Budui da rast fiksnih finansijskih rashoda po osnovu izvora finansiranja poveava finansijsko naprezanje preduzea, odnosno poveava opasnost da preduzee ne ostvari efekte aktivnosti dovoljne da pokrije takve obaveze, korisno je sagledati stepen optereenja efekata aktivnosti rashodima po osnovu duga. Za te svrhe razvijena je posebna grupa pokazatelja pokria. Racio pokria rashoda na ime kamata (times-interest-earned ratio TIE) TIE racio je verovatno najdue korien pokazatelj pokria, koji kvantificira odnos poslovnog dobitka za odreeni obraunski period i iznos ukupnih rashoda po osnovu kamata za isti period. 26.880 4.364 6.160 Kako su izdaci za kamatu fiksni i prioritetni jasno je da oni moraju biti prvenstveno pokriveni iz poslovnog dobitka. U tom smislu, TIE racio meri stepen optereenja poslovnog dobitka, kao prinosa na ukupno angaovanu imovinu preduzea, izdacima za kamatu. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 2, analizirano preduzee svaki dinar periodinih obaveza za kamatu pokriva sa 4,364 dinara poslovnog dobitka. Kao i u prethodnim sluajevima ne treba posebno isticati da vei stepen pokria rashoda za kamatu poslovnim dobitkom automatski znai i veu zatienost interesa poverilaca, odnosno bolju kreditnu sposobnost preduzea. U oceni ovog pokazatelja amerika bankarska praksa uzima jednakost poslovnog dobitka i periodinih rashoda za kamatu, odnosno TIE racio=1, kao minimalno prihvatljiv nivo. Profesori Krasulja i Ivanievi7 istiu da je samo na osnovu ovog odnosa u odreenom trenutku teko zakljuivati o zatienosti interesa poverilaca. Njihova preporuka je da se TIE racio rauna za sve periode do dospea kredita, te da se u oceni dobijenih odnosa treba razmotriti: - stabilnost poslovne aktivnosti preduzea, - tendencije kamatnih stopa, - tendencije uslova privreivanja, - perspektive ostvarenja buduih poslovnih dobitaka, - mogunosti finansiranja iz novih dugoronih izvora. Racio pokria ukupnog duga Obaveze po osnovu kredita ukljuuju dve komponente isplatu periodinih rashoda na ime kamate i otplatu glavnice duga u trenutku dospea.

Videti opirnije Krasulja dr D., Ivanievi dr M.: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Beograd, 1999. str. 39.

14

Neophodnost razdvajanja ovih komponenti proizlazi iz razlika u njihovom raunovodstvenom tretmanu rashodi na ime kamate, po pravilu, se smatraju trokom poslovanja i pokrivaju na teret poslovnog dobitka (pre plaanja obaveza za porez), a otplata glavnice pada na teret neto dobitka (dobitka posle oporezivanja). Ova razlika ima svoje reperkusije u finansijskom smislu, jer su efektivni (stvarni) izdaci za kamatu jednaki bilansno iskazanim rashodima za kamatu, to nije sluaj sa izdacima za otplatu glavnice. Naime, otplata glavnice pada na teret neto dobitka, odnosno iznosa na koji je ve plaen porez na dobitak. To znai da su efektivna izdavanja novca za otplatu glavnice vea od nominalnog iznosa za visinu poreza koji je plaen na svaki dinar periodinog neto dobitka. Za ilustraciju ove konstatacije posluiemo se jednostavnim primerom. Obaveza za otplatu glavnice iznosi 180.000 i stopa poreza na dobitak p = 40%. Da bi preduzee moglo da plati glavnicu (obavezu iz neto dobitka) moralo bi da ima dobitak pre oporezivanja bar u visini Glavnica/1-p =180.000/0,6=300.000 Tek iznos od 300.000 din. dobitka pre oporezivanja bi omoguio preduzeu da posle plaanja poreza (300.000*40%) ostane iznos dovoljan da pokrije glavnicu od 180.000 din. Sledi da bilansno iskazani izdatak za otplatu glavnice od 180.000 din. zahteva stvarni izdatak od 300.000 din. Racio pokria ukupnog duga predstavlja test sposobnosti preduzea da iz postojeih efekata aktivnosti servisira obaveze po dugu u celini (da otplati kamatu i glavnicu), a predstavlja odnos Bruto dobitka i zbira ukupnih obaveza po osnovu duga. U brojiocu se koristi Bruto dobitak kao aproksimacija godinjeg cash flow-a (pored poslovnog dobitka ukljuuje i amortizaciju kao rashod koji ne zahteva izdavanja) i izvor iz koga mogu biti namireni rashodi za kamatu. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 2 i pod pretpostavkom da na kraju tekue godine dospeva za otplatu 20% dugoronog duga, racio pokria ukupnog duga bi se utvrdio na sledei nain 33.880 33.880 2.265 5.278 14.957 6.610 0.6 1 Dobijeni rezultat pokazuje da je svaki dinar periodinog anuiteta (otplate kamate i glavnice duga) za analiziranu godinu pokriven sa 2,265 din. bruto dobitka. Kao i za ostale pokazatelje iz ove grupe ne postoji opte prihvaen standard za ovaj odnos, tako da se dobijeni rezultat procenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. Van Horne8 istie da kreditori situacije u kojima ovaj pokazatelj pada ispod 2 ocenjuju kao rizine za svoja potraivanja. Empirijska istraivanja su pokazala visoku korelaciju rejtinga obveznica i visine racio pokria ukupnog duga visoko rejtingovane obveznice (ranga od AAA do BBB) uglavnom imaju vrednosti racia pokria ukupnog duga iznad 4. Finansijski analitiari racio pokria ukupnog duga smatraju grubom merom finansijskog rizika preduzea, jer nizak stepen pokria obaveza po kreditima znai napregnutu strukturu kapitala i visok rizik za poverioce (lo kreditni bonitet preduzea).

Opirnije Van Horne: citirano delo, p.

15

4. Pokazatelji rentabilnosti Rentabilnost izraava efektivnost korienja (zaraivaku mo) imovine (uloenog kapitala). Stepen zaraivake moi smatra se izrazom sposobnosti preduzea da generie novu vrednost, koja je cilj finansijskog upravljanja. U finansijskom smislu sposobnost generisanja nove vrednosti poistoveuje se sa finansijskom kondicijom preduzea, odnosno primarnim obezbeenjem interesa vlasnika i kreditora preduzea. Naime, investitori ili kreditori e se teko odluiti na ulaganja u preduzee iji je prinos na uloeni kapital minimalan, jer to ne prua dovoljno garancije da e obaveze po osnovu angaovanog kapitala biti u celosti i na vreme isplaene. Radi ocene zaraivake moi preduzea razvijena je posebna grupa pokazatelja rentabilnosti (profitabilnosti), koji ostvarene efekte aktivnosti sagledavaju u odnosu na nivo prihoda od prodaje ili u odnosu na sredstava uloena u njihovo sticanje. Cilj te analize je traenje odgovora na dva kljuna pitanja: a) Koji deo svakog dinara prihoda od prodaje predstavlja dobitak (profit)? b) Koliki dobitak (profit) donosi svaki dinar angaovanih poslovnih sredstava? Odgovor na prvo pitanje daje analiza odnosa ostvarenog dobitka i prihoda od prodaje iz bilansa uspeha preko pokazatelja stope dobitaka (mare prinosa). Odgovor na drugo pitanje daju pokazatelji stope prinosa (globalni pokazatelji rentabilnosti), koji se izvlae iz odnosa efekata aktivnosti i kategorija sredstava kojim su generisani. a) Pokazatelji stope dobitka (mare prinosa) Pokazatelji iz ove grupe predstavljaju odnose pojedinih meufaznih rezultata poslovne aktivnosti i neto prihoda od prodaje, a sraunati su na testiranje u kojoj meri ostvareni prihodi od prodaje, posle pokria trokova prodatih proizvoda, omoguavaju preduzeu ostvarenje neto dobitka. Predmet analize je bilans uspeh, odnosno apsolutna razlika izmeu prihoda i rashoda finansijski rezultat, kao potencijal za generisanje neto dobitka. Visina periodinog rezultata je determinisana nizom faktora (asortiman proizvodnje, obim prodaje, prodajne cene, struktura trokova, itd) i njihovom meusobnom interakcijom. Bilans uspeha za potrebe analize stope dobitka mora biti strukturiran tako da prihode i rashode iskazuje segmentirano (po vrstama, funkcionalnim celinama, tritima itd.). Cilj je da se iz celine prihoda od prodaje postepeno pokrivaju segment po segment rashoda (trokovi prodatih proizvoda, trokovi perioda, kamate i porezi) radi: dobijanja meurezultata poslovne aktivnosti razliitih nivoa (bruto dobitka, poslovnog pre i posle oporezivanja i neto dobitka) sagledavanja uea i doprinosa svakog segmenta rashoda ostvarenom rezultatu poslovanja. Razlozi za takav pristup su isto pragmatini, jer bi an block pokrivanje svih rashoda iz periodinih prihoda onemoguilo kontrolu pojedinih segmenata ukupnih trokova i meurezultata. Cilj takve kontrole je dranje varijabilnih komponenti pojedinih segmenata trokova u direktnoj srazmeri sa obimom aktivnosti uz istovremeno odravanje fiksnih komponenti na relativno konstantnom nivou ili prevoenje u zonu degresije. Meu pokazateljima stope dobitka se obino istiu tri pokazatelja. Stopa bruto dobitka (Gross profit margin)
Bruto dobitak 33.880 = = 0,1613 : 1 = 16,13% Neto prihod od prodaje 210.000

16

Stopa poslovnog dobitka (Operating profit margin)

Poslovni dobitak 26.880 = = 0,128 : 1 = 12,80% Neto prihod od prodaje 210.000

Stopa neto dobitka (Net profit margin)

Neto dobitak 11.032 = = 0,0525 : 1 = 5,25% Neto prihod od prodaje 210.000

Svaki od ova tri pokazatelja odslikava razlike izmeu prihoda i rashoda, izraavajui pojedine meurezultate u vidu relativnog odnosa veliina (%). Konkretno, ovi pokazatelji ukazuju na to koliki deo od svakog dinara neto prihoda od prodaje ostaje za konkretni meurezultat (bruto, poslovni ili neto). Saglasno podacima iz Tabele 2 proizlazi da od svakog dinara neto prihoda od prodaje 16,13% ini bruto dobitak, 12,80% poslovni dobitak, a tek 5,25% neto dobitak. Kako ne postoji opteprihvaen standard za ove odnose utvrene mare prinosa se ocenjuju u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda ili se porede sa marama pokria srodnih preduzea ili prosekom za granu kojoj preduzee pripada. Naelno, rast pokazatelja stope dobitka znai pozitivnu tendenciju u smislu irenja raspona izmeu prihoda i rashoda i poeljno je sa aspekta preduzea. Analiza kretanja pojedinih mari tokom nekoliko uzastopnih godina moe dati sasvim pristojan uvid u poslovanje preduzea u tom periodu. Stabilnost bruto mare (stope bruto dobitka) u toku analiziranog perioda uz istovremeno opadanje neto mare (stope neto dobitka) je siguran pokazatelj rasta trokova perioda, finansiranja ili stope poreza. To upuuje na potrebu detaljnije analize ovih kategorija radi sagledavanja pravih uzroka ovakvog kretanja. Van Horne istie da postoji veliki broj kombinacija promena u stopama bruto i neto dobitka i da su te promene uvek dobra indikacija za dublje analize i otkrivanje pravih uzroka za konstatovana kretanja.9 Iako je rast mari prinosa poeljan, u oceni ovih kretanja treba biti vrlo oprezan jer taj rast ne mora biti nuno praen poveanjem rentabilnosti preduzea. Smanjenje obima realizacije i usporen obrt sredstava ili neizmenjen obim prodaje uz poveanje angaovanog kapitala ima za rezultat rast mari prinosa, koji nije praen poveanjem rentabiliteta angaovanog kapitala. Ta okolnost upravo ini racio mare dobitka instrumentom koji pomae da se otkrije da li je promena stope rentabiliteta uslovljena promenama ekonomije sredstava ili poveanjem raspona prihodi-trokovi.10 b) Pokazatelji stope prinosa Pokazatelji iz ove grupe predstavljaju globalne pokazatelje rentabilnosti, a bazirani su na odnosu efekata aktivnosti i volumena sredstava uloenih u njihovo sticanje. Cilj analize tih odnosa je sagledavanje koliko se svaki dinar angaovanih poslovnih sredstava uveava kroz proces aktivnosti, odnosno ocena zaraivake moi imovine preduzea. U zavisnosti od toga da li se tei sagledavanju efekata ukupnih poslovnih

9 Videti Van Horne: Financial management and policy, twelfth edition, Prentice-Hall international, Inc., 2002., p. 361. 10 Rankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, VI izdanje, Ekonomski fakultet Beograd,1992. str.142.

17

sredstava ili efekata onog dela poslovnih sredstva koji je finansiran iz sopstvenih izvora (sopstvene imovine) razlikuje se nekoliko pokazatelja: Stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA) Kao pokazatelj zaraivake moi preduzea dosta se frekventno koristi stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA), koja neto dobitak suprotstavlja ukupnim poslovnim sredstvima preduzea. U sutini, neto dobitak predstavlja apsolutni viak prihoda nad rashodima i iznos koji bi mogao da bude izvuen iz preduzea a da ono u nesmanjenom obimu moe da nastavi proces aktivnosti. Kao takav neto dobitak se smatra izvorom finansiranja preduzea iz poslovanja i izrazom stvarnog neto prirasta angaovane imovine. Zbog toga se ROA u anglo-saksonskoj poslovnoj praksi uobiajeno koristi prilikom ocene ukamaenja kapitala i poreenja zaraivake moi izmeu razliitih preduzea. Prema podacima za 20X3. iz Tabela 1 i 2, ROA iznosi 11.032 0,086 1 8,6% 140.000 117.600 2

Ovako utvren pokazatelj ukazuje na to da je preduzee na svaki dinar uloen u prosena ukupna poslovna sredstva ostvarilo 0,086 din. neto dobitka, a ocenjuje se prema uobiajenih kretanjima u prethodnim obraunskim periodima, pokazateljima srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. U analitikom smislu veoma je vazno istai da ROA, kao globalni pokazatelj rentabilnosti, predstavlja rezultat dejstva dva faktora: stope neto dobitka i koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine. Interakcija ovih determinanti i njihov uticaj na ROA obino se objanjava preko tzv. trougaone meuzavisnosti u koju su ukljueni neto dobitak, neto prihodi od prodaje i proseno angaovana poslovna imovina. Grafika prezentacija veza izmeu ovih veliina data je na narednoj Slici 1.11

Slika... Meuzavisnost determinanti stope neto prinosa na ukupna poslovna sredstva

SND =
Neto dobitak Neto prihodi od prodaje

od pro daj e

ak bit do to Ne

Ne to p

rih odi

KOUPS=

Neto prihodi od prodaje Prosena poslovna sredstva

Prosena poslovna sredstva

ROA=

Neto dobitak Prosena poslovna sredstva

ROA =KOUPS*SND

11

Videti Krasulja dr D., Ivanievi dr M.: citirano delo, str. 46

18

Kao to je na Slici 1 naznaeno, stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinu predstavlja proizvod stope neto dobitka po jednom obrtu i koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine (prema podacima iz naeg primera 8,6% = 1,63*5,25%). Izneta meuzavisnost sugerie da se maksimiziranje ROA moe postii parcijalnim delovanjem na ubrzanje obrta ili poveanje stope neto dobitka, ili, to je jo povoljnije, integralnim dejstvom na oba faktora. U prethodnim izlaganjima je istaknuto da na visinu neto dobitka, pored zaraivake moi imovine preduzea, utie i stepen zaduenosti, odnosno visina fiksnih finansijskih rashoda. Iz tih razloga, u situacijama kad je neophodno uporediti zaraivaku mo preduzea razliitih stepena zaduenosti, ROA se moe pokazati kao nepouzdana, poto razlike ne moraju rezultirati iz razlika u efektivnosti imovine ve iz razlika u optereenju fiksnim finansijskim rashodima. U tim situacijama Van Horne12 preporuuje korienje odnosa poslovnog dobitka i prosene ukupne poslovne imovine preduzea, (SPUPS) (net operating profit rate of return), koja, praktino, eliminie uticaj trokova finansiranja na zaraivaku mo imovine. . Prema podacima za 20X3 iz Tabela .. SPUPS iznosi
Poslovni dobitak 26.880 = = 0,209 : 1 = 20,9% Prosena poslovna sredstva 140.000 + 117.600 2

Interpretacija dobijenog rezultata je slina izloenoj kod SNPUPS preduzee je na svaki dinar uloen u prosena ukupna poslovna sredstva ostvarilo 0,209 din. poslovnog dobitka, a ocenjuje se prema uobiajenih kretanjima u prethodnim obraunskim periodima, pokazateljima srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada. Analitiki se SPUPS, takoe, moe ralaniti na proizvod stope poslovnog dobitka i koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava. Stopa prinosa na sopstveni kapital (return on equity ROE) Sa aspekta sadanjih i buduih akcionara vrlo bitan podatak predstavlja prinos ostvaren na ukupan sopstveni kapital preduzea, koji se dobija iz odnosa neto dobitka i prosenog iznosa sopstvene imovine (kapitala) preduzea. Prema podacima za 20X3. iz Tabela 1 i 2, ROE iznosi: 11.032 0,174 1 17,4% 65.520 61.600 2

Utvreni pokazatelj ukazuje na to da preduzee na svaki dinar proseno korienog sopstvenog kapitala ostvaruje 0,174 din. neto dobitka, a ocenjuje se prema uobiajenim kretanjima u prethodnim obraunskim periodima, pokazateljima srodnih preduzea ili proseku za granu kojoj preduzee pripada. Sa aspekta vlasnika trajnih uloga u preduzee svakako je poeljan rast ovog pokazatelja jer ukazuje na mogunost budueg rasta preduzea ili ostvarenja visokih prinosa po osnovu kapitala.

Videti Van Horne: Financial management and policy, twelfth edition, Prentice-Hall international, Inc., 2002., p. 361.

12

19

Poto operiu manje-vie istim agregatima jasno je da se ROA i ROE nalaze u bliskom interaktivnom odnosu. Vezu izmeu ova dva pokazatelja uspostavlja racio zaduenosti, a matematiki se izraava kao 1 1

Ova veza je sa finansijskog aspekta veoma vana jer ukazuje na vezu stepena zaduenosti i stope prinosa na sopstveni kapital. Naime, ukoliko preduzee ostvari veu stopu prinosa na ukupno angaovani kapital (ROA) od cene koju plaa na pozajmljene izvore, taj viak prinosa posle pokria kamate ostaje preduzeu na raspolaganju i slui kao podrka ukamaenju sopstvenog kapitala. U suprotnom, eventualni manji prinos na ukupno angaovanu imovinu od cene pozajmljenih izvora smanjio bi ukamaenje sopstvenog kapitala, poto trajni izvori po definiciji moraju podneti rizik i gubitke poslovanja. c) Du Pont analiza Racio analizu ne treba posmatrati i interpretirati kao zbir izolovanih pokazatelja ve u njoj treba videti celinu u kojoj su pojedini pokazatelji meusobno povezani interaktivnim vezama. Polazei od interakcije pokazatelja i istine da samo sagledavanje njihove celine daje osnova za valjane zakljuke o finansijskom stanju i zaraivakoj sposobnosti preduzea u praksi su injeni pokuaji razvijanja integrisanih pristupa racio analizi. Najpoznatiji od takvih pristupa je tzv. DU PONT analiza13, koja se vrlo esto koristi pri donoenju poslovnih odluka iz domena finansijskog upravljanja. Du Pont analiza poiva na prethodno objanjenoj relaciji prema kojoj stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA) predstavlja proizvod stope neto dobitka po jednom obrtu i koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine, odnosno ROA = SND x KOUPI ROA izraena na ovaj nain naziva se u literaturi osnovnom Du Pont formulom i prema podacima iz naeg primera iznosi 8,6% = 5,25%*1,63. Du Pont analiza se u praksi obino koristi u iroj (modifikovanoj) varijanti, u kojoj se ROA dovodi u vezu sa ROE. Kao to sledi iz prethodnih analiza ovih stopa (pokazatelja rentabilnosti) ROA i ROE su identine samo u sluaju kad je poslovna imovina jednaka sopstvenoj imovini preduzea, odnosno kad preduzee imovinu finansira iskljuivo sopstvenim kapitalom. U svim situacijama, kada su u strukturu finansiranja ukljueni i pozajmljeni izvori, veza izmeu ROA i ROE se uspostavlja preko tzv. multiplikatora sopstvenih sredstava (kapitala), prema sledeem modelu: ROE = ROA x multiplikator sopstvenih sredstava (kapitala) Multiplikator sopstvenih sredstava (kapitala) (MSS) izraava odnos prosenih ukupnih poslovnih sredstava i prosenih sopstvenih sredstava (kapitala) i prema podacima iz naeg primera iznosi:
13

Slian pristup analizi prvi put je korien u francuskoj kompaniji Du Pont (Dipon) posle I svetskog rata. Takva analiza je kasnije prihvaena u velikom broju najveih amerikih firmi.

20

140.000 117.600 2 2,026 65.520 61.600 2 Pokazuje da je preduzee od svakih 2,026 din. prosenih ukupnih poslovnih sredstava 1 din. finansiralo iz sopstvenih izvora (apsolutno), odnosno da prosena ukupna poslovna sredstva iznose 202,6% u odnosu na prosean sopstveni kapital (relativno). Jasno je da vee oslanjanje na pozajmljene izvore finansiranja znai vei stepen zaduenosti, a samim tim i rast MSS. Ako iznos duga izrazimo kao razliku ukupne poslovne imovine (UPI) i sopstvene imovine (SI), onda se racio zaduenosti algebarski moe predstaviti kao: 1 1 . Ako podatke iz naeg primera ukljuimo u model, sledi: ROE= ROA x MSS = 8,6%*2,026 = 17,4% Integrisanjem osnovne Du Pont formule u proirenu Du Pont formulu dobija se razvijeni model Du Pont analize, koji glasi: ROE = SND x KOUPI x MSS Odnosno, u analitikoj formi napisano:
SPSK = Neto dobitak Neto prihodi od prodaje Prosena poslovna sredstva * * Prosena poslovna sredstva Prosena poslovna sredstva Proseni sopstveni kapital

Ako podatke iz naeg primera ukljuimo u razvijeni model dobijamo: 17,4% = 5,25% x 1,63 x 2,026. Mada je dobijeni rezultat identian sa ranije direktno utvrenom ROE, razvijeni Du Pont model je analitiki jako znaajan jer jasno iskazuje interakciju tri vane kategorije stope neto dobitka, koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine i multiplikatora sopstvenih sredstava ukazujui na puteve za poveanje ROE. Jasno je da efikasno upravljanje pojedinim i ukupnim trokovima (rast stope neto dobitka), ubrzanje koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine i korienje dugova sve dok stopa prinosa na ukupnu poslovnu imovinu prevazilazi cenu pozajmljenih izvora direktno vodi rastu ROE. Polazei od podataka iz Tabela 1 i 2 za 20X3. Godinu, u narednoj grafikoj ilustraciji predstavljen je razvijeni Du Pont model analize.

21

Neto dobitak Neto prihod od prodaje Prosena poslovna sredstva Prosena poslovna sredstva Proseni sopstveni izvori

11.032 / 210.000 / 128.800 128.800 / 63.560

SND KOUPI

5,25% x 1,630

ROA

8,57% x ROE 17,36%

MSS

2,026

Ovakav prikaz veza pojedinih veliina koje u konanom determiniu visinu ROE, pored jasnosti i preglednosti omoguava: Analizu uzroka pomeranja ROE u sukcesivnim obraunskim periodima, ta ako (What if) analizu, kroz koju je mogue sagledati efekte variranja pojedinih veliina (stope neto dobitka, koeficijenta obrta ili stepena zaduenosti) na kretanje ROE. 5. Pokazatelji trine vrednosti Pokazatelji trine vrednosti, za razliku od ostalih grupa pokazatelja oslonjenih samo na podatke sadrane u finansijskim izvetajima, koriste i informacije sa finansijskog trita. Najvanija informacija sa tog trita je trina cena akcija konkretnog preduzea (pod uslovom da se akcije kotiraju na berzi), koja izraava preovlaujuu cenu po kojoj se jedna akcija u odreenom trenutku prodaje ili kupuje. Pod uslovom da je trite kapitala efikasno (A6) onda proizvod broja emitovanih akcija preduzea i tekue trine cene akcija izraava trinu vrednost odreenog preduzea. Podaci o trinim cenama pojedinih akcija zajedno sa ostalim relevantnim podacima se javno publikuju u specijalizovanim berzanskim i drugim publikacijama.14 Pokazatelji trine vrednosti su profilisani da prue odgovor na pitanje: Da li vlasnici preduzea akcionari dobijaju adekvatan prinos na svoj ulog? Iz ugla akcionara posedovanje akcije ima smisla samo ako kapital uloen u njihovu kupovinu donosi prinos bilo kroz dividendu bilo preko rasta trine cene akcija. Iznos dividende po akciji oznaava godinji prihod akcionara po jednoj akciji a izraava se u apsolutnom novanom iznosu. Do podatka o godinjoj dividendi po akciji dolazi se jednostavnom podelom dela neto dobitka opredeljenog za isplatu dividendi akcionarima i broja obinih akcija (za prole periode) ili na osnovu deklarisanih dividendi (predvienih za isplatu), koje preduzea obino kvartalno objavljuju. Podatak o neto dobitku po akciji sa aspekta sadanjih ili potencijalnih akcionara nije previe relevantan, jer visinu dividende po akciji, pored visine ostvarenog neto dobitka opredeljuju i odluke o raspodeli. Zarada po akciji (Earning per share EPS)

Neto dobitak 11.032.000 = = 367,73 din Prosean broj obinih akcija 30.000
Prezentirani odnos izraava iznos ostvarenog neto dobitka po jednoj obinoj akciji, koji, zavisno od politike raspodele, moe biti isplaen u obliku dividende ili
Podaci vezani za akcije konkretnih preduzea mogu se dobiti na velikom broju Web sajtova. Kad su u pitanju kompanije iz sveta korisno je pogledati sajt berze u Njujorku www.nyse.com. Podaci o trgovanjima akcijama u naoj zemlji mogu se pogledati na sajtu Beogradske berze (www.belex.co.yu).
14

22

akumuliran (delimino ili u celosti). U ovom odnosu iznos neto dobitka se utvruje posle isplata obaveza prema preferencijalnim akcionarima, a broj obinih akcija izraava akcije koje akcionari realno dre u svom posedu (iskljuuju se emitovane a neprodate akcije, kao i akcije koje su otkupljene i povuene). Utvreni iznos od 367,73 din. pokazuje otpadajui iznos neto dobitka na svaku obinu akciju, odnosno maksimalni prinos koji akcionar moe dobiti po osnovu dividende, pod uslovom da se celokupan neto dobitak raspodeli. Dobijeni iznos se ocenjuje u kontekstu uobiajenih kretanja EPS u prethodnim godinama, pokazatelja u srodnim preduzeima ili proseka grane kojoj preduzee pripada. Sa aspekta vlasnika obinih akcija preduzea poeljan je rast ovog pokazatelja jer ukazuje bilo na visoke prinosa kroz dividende bilo na mogunost budueg rasta preduzea. Odnos trine cene i zarade po akciji (P/E racio) P/E racio Trina cena obinih akcija 2.450 6,662 Zarada po akciji 367,73

Ovaj odnos predstavlja vezu izmeu tekue trine cene akcije i zarade po akciji u poslednjoj godini, a izraava iznos koji bi potencijalni akcionar morao da plati pri kupovini akcije da bi obezbedio buduu godinju zaradu po akciji od 1 din. U konkretnom sluaju, prema podacima iz naeg primera, potencijalni akcionar mora da plati 6,662 din. u trenutku kupovine da bi obezbedio godinju zaradu po akciji od 1 din. Alternativno, iznos P/E racija oznaava broj tekuih godinjih zarada koje bi akcionar morao da uloi da bi stekao vlasnitvo nad jednom akcijom posmatranog preduzea (kupovina akcije ija je trina cena 2.450 din. znaila bi za potencijalnog akcionara liavanje 6,662 godinjih zarada po akciji u visini od 367,73 din.). P/E racio je sastavni deo svakog berzanskog izvetaja a izraava trinu ocenu perspektiva rasta i razvoja preduzea, koju determinie niz faktora (tendencije trine kamatne stope, oekivani rast akcija uopte, averzija prema riziku...). Rast P/E racija ukazuje na to da trite anticipira rast preduzea u budunosti, to povlai spremnost ulagaa da plate vei iznos za svaki dinar budueg prinosa od dividende. Kao ni prethodni pokazatelji, ni P/E racio nema vrstih standarda za poreenje, pa se ocenjuje u kontekstu uobiajenih kretanja P/E u prethodnim godinama, pokazatelja u srodnim preduzeima ili proseka grane kojoj preduzee pripada. Poslovna praksa esto koristi modele zasnovane na P/E raciju za aproksimaciju trine vrednosti odnosno trine cene akcija, kao praktino jedino i mogue u situacijama kad se akcijama odreene korporacije ne trguje javno (ne kotiraju se na berzi). Meu finansijskim analitiarima postoji shvatanje da se u dobro voenim i stabilnim preduzeima P/E racio uobiajeno kree u rasponu od 15 do 30. Prema podacima Standard&Poors15, berzanski indeks S&P 500, za period od 20 godina (1982-2002.) imao je vrednost P/E racia u rasponu od 8 do 28. Knjigovodstvena vrednost po akciji

Standard&Poors predstavlja jednu od najpoznatijih svetskih agencija iz oblasti ponude finansijskih servisa, posebno rejtingovanja obveznica. Verovatno je irokoj publici najpoznatiji po tzv. Standard&Poor 500-berzanskom indeksu, koji je kreiran kao sloeni indeks i reprezentativni uzorak trinog portfolia (obuhvata sve hartije od vrednosti kojima se trguje na berzi). Videti www.standardandpoors.com .

15

23

Knjigovodstvena vrednost po akciji (book value per share) predstavlja deo neto imovine preduzea na koju polau pravo obini akcionari alociran na pojedinanu akciju, a dobija se iz odnosa sopstvenog kapitala preduzea umanjenog za iznos preferencijalnih akcija i broja obinih akcija (u proseku) koje akcionari realno dre u svom posedu. Prema podacima iz naeg primera knjigovodstvena vrednost po akciji iznosi Sopstveni Preferencijalne 65.520.000 2.800.000 kapital dividende 2.090,67 din. Broj obinih akcija 30.000 Praktino, knjigovodstvena vrednost po akciji predstavlja iznos iste imovine preduzea, koji preostaje posle izmirenja svih obaveza i preferencijalnih dividendi, alociran na pojedinanu akciji. U konkretnom sluaju ovaj pokazatelj znai da bi, u sluaju likvidacije preduzea i prodaje imovine po knjigovodstvenoj vrednosti, iz likvidacione mase mogli biti namireni svi poverioci i preferencijalni akcionari, te da bi iz ostatka obini akcionari po svakoj akciji dobili iznos od 2.090,67 din. Taj iznos naravno je krajnje aproksimativan, jer se zasniva na podacima iz knjigovodstva, odnosno ne uzima u obzir realnu cenu unovenja imovine. U praktinom smislu, visina knjigovodstvene vrednosti po akciji nema neki posebni znaaj, osim to kreditori mogu usloviti odobravanje kredita odravanjem odreenog nivoa ove vrednosti po akciji. Slino prethodnim, i ovaj pokazatelj se ocenjuje u kontekstu uobiajenih kretanja u prethodnim godinama, pokazatelja u srodnim preduzeima ili proseka grane kojoj preduzee pripada. Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji (M/B racio) M/B racio se utvruje podelom trine cene po akciji i knjigovodstvene vrednosti po akciji, i prema podacima iz naeg primera iznosi 2.450 Trina cena obine akcije 1,172 Knjigovodstvena vrednost po akciji 2.090,67 Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji izraava trinu procenu perspektiva preduzea. Vrednosti M/B>1 znae da trite vie vrednuje zaraivaku sposobnost preduzea od iznosa koji bi mogao da se dobije njegovom likvidacijom. U naem primeru trina cena za 17,2% prevazilazi knjigovodstvenu vrednost po akciji. Apsolutna razlika izmeu trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji (359,33) izraava going concern vrednost preduzea. Ukoliko nema te vrednosti ili je negativna (sve situacije M/B<1) preduzee se smatra vie mrtvim nego ivim. M/B racio se smatra korisnom, ali dosta grubom procenom going concern vrednosti preduzea poto se bazira na knjigovodstvenoj vrednosti po akciji od koje likvidaciona vrednost moe bitno odstupati. Pokazatelji dividende Pokazatelji iz ove grupe istiu prinos na akciju, to je za veinu akcionara verovatno najbitniji pokazatelj. U okviru ovih pokazatelja obino se istiu dividendna stopa i racio plaanja dividende.

24

a) Dividendna stopa Isplaena dividenda po akciji 237,07 0,0968 1 9.68% Trina cena po akciji 2.450 Dividendna stopa izraava prinos akcionara u odnosu na trinu cenu po akciji i ocenjuje se u odnosu na druge alternative ulaganja istog ili slinog stepena rizika. U konkretnom sluaju akcionar ostvaruje prinos u visini od 9,68% i u sluaju da trite nudi alternative sa veim prinosom uz isti rizik, postoji mogunost prodaje akcije i ulaganja iznosa od 2.450 din. u neku od tih alternativa. U konanoj oceni ne treba izgubiti iz vida da preduzea sa visokim rastom (u ekspanziji) preteno akumuliraju dobitak i imaju nepovoljniji odnos dividende i trine cene. Manja dividendna stopa u takvim situacijama je kompenzirana oekivanim rastom trine cene (kapitalnim dobitkom). b) Racio plaanja dividende Ovaj pokazatelj stavlja u odnos isplaenu (deklarisanu) dividendu po akciji i zaradu po akciji a izraava deo (%) neto dobitka usmeren za isplatu dividendi za obinim akcionarima. Isplaena dividenda po akciji 237,07 0,6447 1 64,47% Zarada po akciji 367,73 U konkretnom sluaju 64,47% neto dobitka je isplaen obinim akcionarima, a ostatak do punog iznosa (do 100%) predstavlja akumulirani deo dobitka. Pri oceni ovog racija mora se imati u vidu da usmeravanje veeg dela neto dobitka na isplatu dividendi (rast pokazatelja) moe ukazivati na slabe razvojne perspektive preduzea.

Ogranienja i upotrebljivost racio analize Finansijska analiza operie sa veliinama iskazanim u finansijskim izvetajima u pokuaju da sagleda finansijsku snagu i slabosti preduzea. Interes za rezultate analize pokazuju razliite grupe korisnika, meu kojima su svakako najznaajniji menadment preduzea, vlasnici (akcionari), kreditori i ostali korisnici. Svaka od ovih interesnih grupa na rezultate analize gleda iz ugla sopstvenih interesa i specifinih odluka koje mora da donese, tako da njihovi zahtevi i potrebe za odgovarajuim informacijama nisu iste. Tako menadment preduzea ima najobimnije informacione potrebe i zahteve prema finansijskoj (racio) analizi u tenji to detaljnijeg sagledavanja tekueg stanja i kontrole razvoja tog stanja, sa osnovnim ciljem da se informacije iskoriste za poboljanje poslovnih i finansijskih performansi preduzea, kreditori svoju panju usmeravaju na sagledavanje i ocenu sposobnosti preduzea da otplati dugove u punom iznosu i na vreme, odnosno procenu rizika naplate kojim su njihova potraivanja optereena u konkretnom preduzeu, ostali korisnici (sadanji i potencijalni ulagai, analitiari hartija od vrednosti, berzanski posrednici itd.) istiu pokazatelje efektivnosti i perspektive budueg rasta preduzea. Iako racio analiza uspeva da produkuje potrebne informacije za sve grupe korisnika, pri korienju i oceni pojedinih pokazatelja korisnik ili analitiar mora biti svestan inherentnih problema i ogranienja racio analize. Pomenuemo samo neke grupe tih problema:

25

nepostojanje objektivnih i optevaeih standarda za ocenu pojedinih pokazatelja, posebno za velika diversifikovana preduzea kao celinu ili za preduzea lidere u svojoj grupaciji, tekoe oko ocene izolovanog odnosa (racija) na relaciji dobro-loe (visok nivo likvidnih sredstava i RRL je, svakako, poeljan sa aspekta likvidnosti, ali moe znaiti i nepotrebno imobilisanje gotovine, a time i ugroavanje zahteva rentabilnosti), postojanje razlika u raunovodstvenoj praksi razliitih preduzea (razlike u procenjivanju pojedinih bilansnih pozicija; nainu alokacije prihoda i rashoda; primenjenim metodama obrauna trokova amortizacije ili utroka zaliha (FIFO, LIFO) ili primena razliitih tehnika namernog zamagljivanja (minkanja - window dresing techniques) ili falsifikovanja finansijskih izvetaja (creative accounting) mogu bitno naruiti uporedivost utvrenih pokazatelja sa odgovarajuim standardima, bilansne pozicije, kao osnova za racio analizu bazirane su na konceptu istorijskog troka i ne mogu objektivno izraziti relativne promene vrednosti koje vremenom nastaju kao posledica promene kupovne snage novca, racio pokazatelji nisu u mogunosti da izraze kvalitativnu stranu pozicija koje ulaze u obraun (visoka obrtna sredstva i ROL su vrlo dubiozni sa aspekta likvidnosti ukoliko najvei procenat obrtne imovine ine nekurentne zalihe gotovih proizvoda), racio pokazatelji su po definiciji statikog karaktera i ex post orjentisani. Analitiar mora biti svestan ovih ogranienja i izvriti potrebna podeavanja finansijskih izvetaja za potrebe racio analize (deflacioniranje, eliminisanje uticaja sezonskih i ciklinih kretanja, uproseavanje odreenih vrednosti), jer mehaniko izraunavanje i interpretacija pojedinih pokazatelja moe biti vrlo opasno i navesti na pogrene zakljuke. U finansijskoj teoriji danas postoji opta saglasnost da oprezno i promiljeno korienje tehnike racio analize, uz respektovanje pomenutih ogranienja, moe eksternim analitiarima omoguiti sasvim solidan uvid u finansijsko stanje i zaraivaku mo preduzea. Na kraju, nuno je istai jo jednu inherentnu opasnost vezanu za pokazatelje racio analize sa aspekta osnovnog cilja upravljanja finansijama preduzea, definisanog kao tenja za maksimiranjem rentabilnosti (vrednosti) preduzea. Finansijska analiza bazirana na finansijskim izvetajima preduzea zaraivaku mo meri i izraava preko pokazatelja rentabilnosti (ROA ili ROE), koji predstavljaju odnose isto raunovodstvenih veliina (neto dobitka i angaovane poslovne ili sopstvene imovine) sa svim ogranienjima koji iz toga proizlaze. Empirijska iskustva ukazuju na visoku korelaciju ROE i vrednosti preduzea. Meutim, oslanjanje samo na ROE kao kriterijum za donoenje investicionih i finansijskih odluka moe u nekim situacijama biti veoma opasno. Te situacije su vezane za probleme kojima je optereen i profit (neto dobitak), a odnose se na nemogunost ROE da izrazi razlike izmeu razliitih alternativa ulaganja, vezane za rizik ili veliinu ulaganja. Stoga je preporuljivo da se stopa prinosa odreenog projekta razmotri u kontekstu rizika i veliine ulaganja, da bi se procenio uticaj na vrednost preduzea kao celine. Kao mera zatite od pogrenih zakljuaka analitiarima se preporuuje praenje i kontrola pokazatelja koji nisu direktno izvedeni iz finansijskih izvetaja preduzea, poev od promena u broju zaposlenih ili promena odnosa menadmenta prema okruenju ili obavezama, preko promena u uslugama i servisima koji uobiajeno stoje na raspolaganju kupcima, do promena koje se tiu opte slike kompanije u javnosti. Sa druge strane, kao preventiva se preporuuje paljivo praenje i kontrola ispravnosti i zakonitosti rada menadmenta, ozbiljno prouavanje i kontrola izvetaja menadmenta itd. U finansijskoj teoriji danas postoji opta saglasnost da oprezno i

26

promiljeno korienje racio analize, uz respektovanje pomenutih ogranienja, moe eksternim analitiarima omoguiti sasvim solidan uvid u finansijsko stanje i zaraivaku mo preduzea Zbog svih pobrojanih razloga jasno je da se metodologija finansijske analize mora koristiti oprezno i promiljeno, a definitivna ocena finansijskog poloaja i zaraivake moi preduzea bazirati ne samo na sagledavanju svih racio pokazatelja ve i na razmatranju niza kvalitativnih pokazatelja vezanih za specifine karakteristike konkretnog preduzea. Relevantne kvalitativne pokazatelje Ameriko udruenje individualnih investitora (AAII)16 vezuje za niz faktora koji proizlaze iz karakteristika okruenja (konkurencija, zakonska i druga regulativa), preduzea (trite nabavke i prodaje, glavni proizvodi, uvozno-izvozna zavisnost) budue perspektive (obim ulaganja u istraivanje i razvoj novih proizvoda). Cilj analize nije da se prema odreenim pravilima (standardima) utvrdi da je finansijska situacija povoljna ili nepovoljna ve da pomogne da se koncipira takva finansijska struktura koja najuspenije omoguava realizaciju ciljeva preduzea. Ta eljena finansijska struktura nije unapred fiksirana, niti se ona moe fiksirati poto je podlona promenama u skladu sa menjanjem prilika u preduzeu ili okruenju. Naelno, oblikovanje optimalne (eljene) finansijske strukture podrazumeva respektovanje principa poslovne politike i permanentno usklaivanje tokova novca u preduzeu.

16

Videti www.aaii.org

27