1

Ismertesse a diszkontok s prmiumok rendszert, alkalmazsuk feltteleit,

gyakorlati alkalmazsukat az rtkelsi megkzeltsekben. A tkekltsgben s az
rtklevezets sorn alkalmazott diszkontok s prmiumok, s a kzttk lv
klnbsgek! A legfontosabb alkalmazhat diszkontok/prmiumok (orszgkockzati
felr, kisvllalati kockzati felr, trsasg-specifikus kockzati felr,
rtkesthetsgi diszkont/prmium, kisebbsgi diszkont/prmium) Ismertesse a
legfontosabb diszkontok alkalmazsnak momentumait, alkalmazsnak menett, s
rtelmezsket!

prmiumokat/diszkontokat azrt kell alapveten alkalmaznunk, ill. azon tnyezk
vonatkozsban, amiket relatv mdon hatrozzuk meg, vagyis: van egy kiindul
felttelezs, s ha ehhez kpest ms a helyzet, akkor ezt korrigljuk.
alapveten ilyen korrekcikat hajthatunk vgre:
1. a tkekltsgben
2. az rtklevezetskor
3. tranzakcis helyzetekben

1. A tkekltsgben alkalmazott mdostsok (errl a 4. ttelben mr volt sz)
A WACC rtkt alapveten hrom tnyez befolysolja:
idegen tke kltsge: (kockzatmentes kamatlb+kamatfelr)*(1-T)
sajt tke kltsge: kockzatmentes kamatlb + bta* kockzati prmium + egyb
prmium (mret s gyenge diverzifikltsg hatsok)
slyok: piaci rtkek alapjn

Teht az rtket mdost tnyezket a sajt tke kltsgben vesszk figyelembe:
- Mretprmium (RP
M
)
a CAPM ltal becslt hozamnl a kisebb cgek ltal realizlt hozam historikusan
lnyegesen nagyobb
a kis s nagyvllalatok ves hozamai korrellnak ltezik egy stabil mretprmium
adatbzisok (Ibbotson, Copmustat) szoktak becslst vgezni a mretprmiumra a
tzsdn megfigyelt cgek mret szerinti sorba rendezsvel
a legkisebb tzsdei cgmretnl is kisebb cgek esetben tovbbi mdost tnyezket
is lehet alkalmazni
2



- Vllalatspecifikus kockzatok (RP
VS
)
a CAPM bta csak a piaci kockzatot tartalmazza tkletesen diverzifiklt befektetk
felttelezsvel de nem minden befektet tkletesen diverzifiklt (pl. zrtkr
cgek)
figyelembe vehetk az egyedi klnbsgek az sszehasonlt csoport vllalati
tlaghoz kpest
ezeket nem csak kockzati prmium hozzadsval, hanem a bta felfel
mdostsval is figyelembe vehetjk

gy a tkekltsg:
r
e
= r
f
+ bta* EMRP + RP
M
+ RP
VS




- A vllalattl fggetlen kockzatokat (pl. orszgkockzat, devizakockzat) a
kockzatmentes hozam mr tartalmazza tulajdonkppen ennek a meghatrozsa is
relatv, vagyis van egy orszg, s ehhez kpest lehet egy msik kockzatosabb (ezt
mri a kockzati felr)
- A vllalati jellemzkkel sszefgg kockzatok a tkekltsg egyes elemeiben
jelennek meg
o a nemteljestsi kockzat miatti prmium az adssg kltsgben
o a mretprmium s ms vllalatspecifikus kockzatok a sajt tke kltsgben

2. rtklevezetskor alkalmazott mdostsok
azon tnyezket, amiket nem vettnk figyelembe a tkekltsgben, a diszkontls utn
kell figyelembe venni
ezekkel nem a vllalatrtket, hanem mr csak a sajt tke kalkullt rtkt
mdostjuk, hiszen ezek a diszkontok csak a sajt tke tulajdonosok szempontjbl
relevnsak
tulajdonosi szerkezet prmiuma/diszkontja
3
krds: mekkora beleszlst enged az rtkelt rszvnycsomag a vllalat
letbe? (befolysolja: aktulis tulajdonosi helyzet, trsasg alapszablya,
trvnyi szablyozs)
DCF rtkels esetn kontroll diszkont alkalmazsa indokolt, hisze
piaci mutat alap rtkelskor tzsdei cgek rtkt vesszk alapul
feltehet, hogy itt kis rszvnycsomagok vannak ehhez kpest ltalban
csak nagyobb rszesedsek rtkelse jellemz kontroll prmium
mrtke csak konkrt helyzetben tlhet meg
szmtsa rtkelsi szcenrik sszevetst ignyli, mivel alapveten kt
tnyeztl fgg
- kontroll megszerzsbl szrmaz potencilis rtknvekeds
jelenlegi menedzsment minsge (szuboptimalits mrtke)
kontroll gyakorlsnak knnysge (milyen gyorsan s knnyen
lehet megvalstani az rtknvekedst eredmnyez
tnyezket)
- cgkontroll vltozsnak valsznsge
take-over szablyozs
alapszably korltozsai
menedzsment tulajdonls erssge
tulajdonosi szerkezet sztaprzottsga
likviditsi diszkont
mivel nincs tzsdn, nem tusom azonnal eladni
egy tzsdei adsvtelhez kpest tbbletkltsgek s idbeli kss jellemz
transzparencia hinya
nincs jl szervezett piac magasabb tranzakcis kltsg s instabilabb eladsi
rfolyam
vgs befekteti perspektva: ha a tzsdei trsasg megvsrol egy ZRT-t,
nincs diszkont tzsdei cg befektetinek van exit lehetsge + portfli
diverzifikcis mozgstere nem srl: anyacg rszvnyei szabadon
kereskedhetk
alkalmazs:
- minl magasabb a cg eszkzeinek likviditsa s minl kzelebb
van a mkdsi rtk az eszkzrtkhez, annl kisebb a diszkont
- ha pozitv a CF, akkor knnyebb eladni a cget kisebb diszkont
4
- kzeljvben bevezetik a tzsdre kisebb diszkont
- ha a cgrtk szzalkban fejezzk ki, akkor a cgmret
nvekedsvel arnyosan cskken
- hvelykujjszably: 15-30%

3. Tranzakcis helyzetekben
akvizcik esetn a vtelrban megjelenhet prmium az elmleti rhoz kpest
szinergia prmium
ha a felvsrlnak elnye szrmazik a msik cg felvsrlsbl
magasabb rbevtel, fedezet, alacsonyabb ad, alacsonyabb hitelkltsg
mrtke: a kt vllalat egyttes rtke a kt vllalat kln-kln rtknek
sszege
kontroll prmium
ha a felvsrls motivcija a kontroll megszerzse
a felvsrlnak rhatsa lesz a beruhzsi, finanszrozsi dntsekre s az
osztalkpolitikra
ezen elnykrt fizethet meg a kontroll prmium az ennek figyelembevtele
nlkl kalkullt vllalatrthez kpest

Ha nem ismertek teljes bizonyossggal a pnzramlsok, a befektets kockzatos, ami miatt a
befektetk kompenzcit vrnak, gy az elvrt hozam = kockzatmentes hozam + kockzati
prmium. Ez a kockzati prmium ms lesz rszvnybefektetsek esetn /rszvnykockzati
felr/ s ms hitelek esetn /hitelkockzati felr/. Ezekben a felrakban testeslnek meg a
klnbz tpus kockzatok. (Errl bvebben a 4. ttelben van sz, szerintem itt csak ennyit
rdemes megemlteni.)

Az orszg kockzatok rtkelsekor rszben az orszgok fizet kpessgi (nem fizetsi)
kockzatnak Moody's szerinti rtkelst hasznlva, aktualizlja az egyes orszgok kockzati
prmium rtkeit.
Az alkalmazott mdszertan szerint meghatrozzk minden egyes orszg relatv kockzati
prmiumt az Egyeslt llamokhoz viszonytva. Majd a relatv rtkhez hozzadva az
Egyeslt llamokban rszvnypiacn trtnetileg jellemz bzisprmiumot kapjuk meg az
egyes orszgra aktulisan rvnyes rtket.
5
A fentiekhez az egyes orszgok ktvnyhozam alapjn meghatrozott kockzati prmiumnak
meghatrozshoz az albbi megkzeltst hasznljk:
CRP= CDSx ( rszvny / llamktvny)
ahol
CRP: Relatv orszg kockzati prmium (Country Risk Premium)
CDS: llamktvny hozamok becslt variancija a Moodys minst osztlyzatai alapjn
(Country Default Spread)
rszvny / llamktvny: 1,5 (A rszvnyhozamok kockzatt a mdszertan 1,5-szer tekinti
nagyobbnak, mint ktvnyhozamok esetn, tapasztalati tlag szerint

Kisvllalati kockzati felr: A kisvllalatok kockzata nagyobb, s emiatt vrhat hozamuk
magasabb, azaz a piaci kockzat mellett a vllalatmret is kockzati tnyez.
A vllalat kis mrete nveli a kockzatot, gy a sajt tktl elvrt kltsget.

Trsasg- specifikus kockzati felr lsd Vllalatspecifikus kockzatok (RP
VS
)
Cskkenti a kockzatot:
- mrkanv (az adott elnevezs mennyire ismert, azaz mennyivel lehet magasabb rat
krni a termkrt, illetve ltala mennyivel nvelhet az rtkestsi volumen)
- exkluzivits (mennyire egyedi, illetve milyen nehezen helyettesthet az ellltand
termk vagy szolgltats)
- monoplium jelleg ( az azonos termket knl konkurensek belpst korltozza)

Kisebbsgi diszkont/ prmium: A nemzetkzi rtkelsi gyakorlatban az 50%-nl kisebb
szavazati arnyt kpvisel rszvnycsomag esetben kisebbsgi diszkontot alkalmaznak,
amelynek mrtke azt tkrzi, hogy az adott kisebbsgi tulajdonos nem kpes a trsasg
irnytsra, mindennapi zletvitelnek s stratgiai dntseinek befolysolsra. A
kisebbsgi diszkont mrtke tulajdonosi rszeseds mrtktl fggen a nemzetkzi
gyakorlatnak megfelelen ltalban 30-50% kztt tallhat.