April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd

Irena Jankovi
Vrednovanje
Vrednovanje
instrumenata sa fiksnim
instrumenata sa fiksnim
pr
pr
inosom
inosom
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Osnovna svojstva obveznica
Osnovna svojstva obveznica
Obveznica (Bond) je instrument kojim se
emitent (dunik, zajmoprimac) obavezuje
da e vratiti zajmodavcu (investitoru) o
roku dospea pozajmljeni novac i platiti
kamatu za odreeni vremenski period
3 bitna elementa:
1. Rok dospea-t
2. Kuponsku (nominalnu) kamatnu stopu-c
3. Glavnicu (nominalni iznos duga)-NV
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Mere p
Mere p
rinos
rinos
a
a
obveznice
obveznice
1. Nominalni (kuponski) prinos
c=C/NV
c=C/NV
Mere stvarnog prinosa:
2. Tekui prinos
TP=C/P
TP=C/P
C- vrednost godinjeg kupona (kamatnog prihoda),
P- tekua trina cena, NV nominalna vrednost
3. Prinos do dospea interna stopa prinosa
novanih tokova od obveznice, stopa koja
izjednaava sadanju vrednost novanih tokova
od obveznice i cenu obveznice
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Prinos do dospe
Prinos do dospe

a
a
Dobija se iterativnom metodom
n
r
NV C
r
C
r
C
r
C
P
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3 2
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
Odraava inverzan odnos kretanja kamatnih stopa na tritu
i cena obveznice. U trenutku emitovanja prinos do dospea
je jednak nominalnoj (kuponskoj) kamatnoj stopi.
Ako se tokom buduih perioda trina kamatna stopa
povea na nivo iznad nivoa kuponske stope, cena obveznice
e biti manja od nominalne vrednosti i obrnuto.
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Odnos kamatne stope i cene
Odnos kamatne stope i cene
obveznice
obveznice
Za isti % promene trine kamatne stope, dugorone obveznice e
reagovati veim varijabilitetom cena od kratkoronih obveznica
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Rizici ulaganja u obveznice
Rizici ulaganja u obveznice
Kreditni rizik
Kamatni rizik
Rizik reinvestiranja
Rizik opoziva
Rizik inflacije
Rizik promene deviznog kursa
Rizik likvidnosti
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Kreditni rizik
Kreditni rizik
Je rizik neizmirenja obaveza emitenta obveznice
prema investitorima.
Sa rastom roka dospea raste kreditni rizik usled
mogue izmene faktora koji deluju na kvalitet
poslovanja emitenta obveznice.
Rejting agencije procenjuju kvalitet emitenta i
konkretnog instrumenta.
Standard & Poors, Moodys, Fitch
Rejting se moe menjati tokom vremena i zavisi
od kvaliteta emitenta, postojanja zaloge, redosleda
u naplati iz steajne mase, primenjene
metodologije agencije...
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Rejting obveznica
Rejting obveznica
Rang obveznica u pogledu kreditnog rizika
Rejting agencije-Moodys, S&P, Fitch
Nii rejting via kuponska stopa i obrnuto
Nii rejting - nia cena obveznice
Faktori koji utiu na rejting ekonomski i
politiki
Kreditni spred = riziko premija razlika
izmeu kamatne stope na bilo koju obveznicu i
dravnu obveznicu iste ronosti.
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Rejting struktura
Rejting struktura
Moody Standard i Poor
Najvii kvalitet Aaa AAA
Visok kvalitet Aa AA
Srednje visok kvalitet A A
Srednji kvalitet Baa BBB
Srednje nizak kvalitet Ba BB
Nizak kvalitet B B
Slab kvalitet Caa CCC
Veoma slab kvalitet Ca CC
Najslabiji kvalitet C DDD, D
Obveznice
investicionog
ranga
Spekulativne
obveznice
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Riziko premija
Riziko premija
Dravne obveznice iza kojih stoji poreska snaga
drave, imaju najvii rejting i smatraju se
obveznicama bez kreditnog rizika.
Razlika u kamatnim stopama izmeu dravnih i
svih drugih obveznica naziva se riziko premijom.
to je vei kreditni rizik, vea je i riziko premija
Svako poveanje kreditnog rizika obveznice
smanjuje tranju za tim obveznicama, ponuda
sredstava za ulaganje u njih se smanjuje i raste
njihova kamatna stopa, a pada cena.
r=r
f
+RP
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Terminska struktura kamatnih
Terminska struktura kamatnih
stopa
stopa
Uticaj roka dospea na stopu prinosa do
dospea obveznica i formiranje
krive
krive
prinosa (yield curve)
prinosa (yield curve)
Kriva prinosa se dobija poreenjem stopa
prinosa do dospea na obveznice sa istim
rizikom, likvidnou, poreskim statusom i
ugovornim klauzulama, a razliitim
rokovima dospea
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Tipi
Tipi

an izgled krive prinosa

an izgled krive prinosa
Obveznice sa duim rokom dospea nude viu
stopu prinosa (nominalnu).
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Ravna i opadaju
Ravna i opadaju

a kriva prinosa
a kriva prinosa
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Pomeranje krive prinosa
Pomeranje krive prinosa
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Teorije koje obja
Teorije koje obja

njavaju
njavaju
formiranje krive prinosa
formiranje krive prinosa
1. ista teorija oekivanja (Pure
expectations theory)
2. Teorija likvidnosne premije (Liquidity
preference theory)
3. Teorija trine segmentacije (Market
segmentation theory)
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Empirijske
Empirijske

injenice
injenice
Stope prinosa na obveznice razliitog
dospea su meuzavisne
Kada se oekuje rast kamatnih stopa (kada
su kratkorone kamatne stope niske), krive
prinosa su, po pravilu, rastue
Kada se oekuje pad kamatnih stopa (kada
su kratkorone kamatne stope visoke), krive
prinosa su, po pravilu, opadajue
Krive prinosa su najee rastue
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Cena obveznice
Cena obveznice
U sekundarnom prometu NIJE jednaka njenoj
nominalnoj vrednosti
Cena je priblino jednaka sadanjoj vrednosti
oekivanog novanog toka od finansijskog
instrumenta (periodine isplate kupona i
nominalne vrednosti na dan dospea)
Novani tokovi se diskontuju trinom
kamatnom stopom, tj. stopom prinosa koji
ostvaruju po rejtingu sline obveznice na
tritu
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Cena kuponske obveznice
Cena kuponske obveznice
mn
m
r
NV
m
C
m
r
m
C
m
r
m
C
m
r
m
C
P
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3 2
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
P- cena obveznice
C- vrednost kupona
r- zahtevani prinos, ili preovlaujua trina kamatna stopa na
plasman istog nivoa rizika
n
r
NV C
r
C
r
C
r
C
P
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3 2
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
m- broj isplata kupona u toku jedne godine
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Cena bezkuponske obveznice
Cena bezkuponske obveznice
n
r
NV
P
) 1 ( +
=
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Promenjivost cene obveznice
Promenjivost cene obveznice
Promena nastaje usled promena trinih
kamatnih stopa koje menjaju nivo
zahtevanog prinosa
Kada je c=r onda je P=NV
Ako je c>r onda je NV<P (premija)
Ako je c<r onda je NV>P (diskont)
Cena se izraava kao % od NV =kotacija
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Varijabilnost cene promenjivost cene u vremenu
Vea varijabilnost znai vei rizik, vii prinos i niu
vrednost (cenu) obveznice
Varijabilnost cene je determinisana bazinim
osobinama obveznice i osobinama trita
Svako poveanje rizika emitenta i rizika trita utie
na smanjenje cene obveznice i obrnuto
Varijabilnost cene je vea to je manja kuponska
stopa obveznice
Varijabilnost cene je vea to je dui period do
dospea
Promenjivost cene obveznice
Promenjivost cene obveznice
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Inverzna veza cena
Inverzna veza cena
-
-
prinos
prinos
r>c, tranja pada, cena pada i raste prinos
obveznice i obrnuto
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Faktori koji uti
Faktori koji uti

u na kamatni rizik
u na kamatni rizik
1. to je due vreme do dospea cena je osetljivija
na promene prinosa do dospea, ali po
opadajuoj stopi
Primer:
Obveznica je sa kuponom od 6%.
Ako je vreme do dospea 20 godina, poveanje
prinosa do dospea sa 6 na 6,5% dovodi do pada
cene sa 100 na 94,4479
Ako je vreme do dospea 5 godina, poveanje
prinosa do dospea sa 6 na 6,5% dovodi do pada
cene sa 100 na 97,8944
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
2. to je nia kuponska stopa, cena je osetljivija
na promenu prinosa do dospea (diskontne
stope)
Primer:
A: Obveznica sa kuponom od 9%, ronou od 20
godina i prinosom od 6% ima cenu od 134,6722.
Ako se prinos povea na 6,5% cena e pasti na
127,7605. To je pad od 5,13%.
B: Obveznica sa kuponom od 6%, ronou od 20
godina i prinosom od 6% ima cenu od 100. Ako se
prinos povea na 6,5% cena e pasti na 94,4479.
To je pad od 5,55%.
Faktori koji uti
Faktori koji uti

u na kamatni rizik
u na kamatni rizik
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
3. Sa padom prinosa do dospea, cena
obveznice sa ugraenom klauzulom
opoziva raste manje od obveznice bez tog
prava.
P sa pravom opoziva = P bez prava opoziva
vrednost ugraene opcije opoziva
Faktori koji uti
Faktori koji uti

u na kamatni rizik
u na kamatni rizik
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
4. Cena je osetljivija na promenu kamatnih stopa
utoliko vie ukoliko je prinos manji.
Primer:
A: Obveznica sa kuponom od 6%, dospeem od 20 godina
i prinosom od 6%. Cena = 100.
Ako prinos skoi za 1%, cena padne na 89.32 (za 10.68%).
B: Obveznica sa kuponom od 6%, dospeem od 20 godina
i prinosom od 10%. Cena = 65.68.
Ako prinos skoi za 1%, cena padne na 59.88 (za 8.83%).
Faktori koji uti
Faktori koji uti

u na kamatni rizik
u na kamatni rizik
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Merenje kamatnog rizika
Merenje kamatnog rizika
Posmatramo promenu cene obveznice
usled promene diskontnih stopa
1. Relativnu promenu
2. Apsolutnu promenu
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Trajanje (Duration)
Trajanje (Duration)
Stepen promene cene obveznice usled
promene kamatnih stopa zavisi, videli smo,
od njene ronosti, kuponske stope i prinosa
do dospea.
Trajanje predstavlja jedinstvenu meru
osetljivosti cene obveznice na promene
kamatnih stopa koja sumira sve gore
pomenute faktore u jednom pokazatelju.
Trajanje uzima u obzir i veliinu i tajming
buduih novanih tokova kod obveznice.
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
MaCaulay
MaCaulay

s trajanje
s trajanje
Dm = ponderisano proseno vreme prijema svih
novanih tokova od obveznice.

= =
+
= =
n
t
t
t
m
r
C
t
P
C PV t
P
D
1
n
1 t
t
) 1 (
1
) (
1
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
MaCaulay
MaCaulay

s
s
i
i
modifikovano
modifikovano
trajanje
trajanje
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Primer
Primer
Obveznica nominalne vrednosti od 1000 RSD,
ronosti 2 godine i sa kuponskom stopom
od 8%, plaa kupon polugodinje.
Zahtevani prinos iznosi 10%. Koliko je
njeno trajanje?
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Cena obveznice
Cena obveznice
541 , 964
)
2
1 , 0
1 (
1000
2
80
)
2
1 , 0
1 (
2
80
)
2
1 , 0
1 (
2
80
)
2
1 , 0
1 (
2
80
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
4 3 2
3 2
=
=
+
+
+
+
+
+
+
+
=
=
+
+
+
+
+
+
+
+
=
mn
m
r
NV
m
C
m
r
m
C
m
r
m
C
m
r
m
C
P
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Trajanje
Trajanje
Period t CF PV(CF) PV (CF)/P t*PV(CF)/P
1 0,5 40 38,095 0,0395 0,0198
2 1 40 36,281 0,0376 0,0376
3 1,5 40 34,554 0,0358 0,0537
4 2 1040 855,611 0,8871 1,7742
964,541 1,8853
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Modifikovano trajanje (modified
Modifikovano trajanje (modified
duration)
duration)
) 1 (
) 1 (
r
r
P
P
D
m
+
+

=
P
r
r
D P
m

+
+
=
) 1 (
) 1 (
P r MD P
r
D
MD
m
=
+
=
1
Ako se diskontna stopa
povea na 10,5%, cena e
se promeniti za:
RSD
P r
r
D
P
m
266 , 8
541 , 964 005 , 0
1 , 0 1
8853 , 1
1
=
=
+
=
=
+
=
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Najva
Najva

nija pravila trajanja:

nija pravila trajanja:
1. Trajanje bezkuponske obveznice je jednako
njenom roku dospea
2. to je nii kupon obveznice, due je trajanje
3. Trajanje obveznice se poveava sa
poveanjem njenog roka do dospea
4. Trajanje obveznice je vee kada je njen
prinos do dospea nii
5. Trajanje perpetualne obveznice je=(1+r)/r
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Konveksnost
Konveksnost
Trajanje jeste
samo gruba
linearna
aproksimacija
stvarne promene
cene usled
promena prinosa.
Precizna je samo
za male promene
prinosa
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Konveksnost
Konveksnost
Meri promenu u nagibu krive prinos-cena
Znaajna mera kada su promene kamatnih
stopa vee
Obveznice sa veom konveksnou se
karakteriu veim poveanjem cene usled
smanjenja prinosa nego to je smanjenje cene
kada prinos poraste.
2
) (
2
1
r t Konveksnos r MD
P
P
+ =

April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd

Irena Jankovi
Primer
Primer
Obveznica sa rokom dospea od 30 godina,
kuponskom stopom od 8% i prinosom do
dospea od 8% se prodaje po nominalnoj
vrednosti od 1000$. Modifikovano trajanje
obveznice pri tom prinosu iznosi 11,26
godina a konveksnost 212,4. Ako prinos
poraste na 10%, cena obveznice e pasti na
nivo od 811,46$, tj, za 18,85%. Proveriti
koja je mera promene cene preciznija MD
ili mera sa konveksnou.
April 2010 Ekonomski fakultet, Beograd
Irena Jankovi
Re
Re

enje
enje
% 52 , 22 2252 , 0 02 , 0 26 , 11 = = = =

r MD
P
P
% 27 , 18 1827 , 0 ) 02 , 0 ( 4 , 212
2
1
02 , 0 26 , 11
) (
2
1
2
2
= = + =
= + =

r t Konveksnos r MD
P
P