Escola Tcnica Superior dEnginyers de Camins, Canals i Ports de

Universitat
Barcelona Politcnica de Catalunya

ANLISI
DINVERSIONS

Gemma Vlez Sabater

Curs 2009 - 2010

Anlisi dinversions
Continguts

1.- La Inversi. Aproximaci microeconmica

2.- Introducci al concepte de cost del capital.

3.- Criteris davaluaci dinversions

La Inversi. Aproximaci microeconmica

ndex

1.- Concepte dinversi microeconmica

2.- Els objectius dels agents inversors. Empresaris o gestors de serveis
pblics.
3.- Classificaci dels projectes

4.- Fases de desenvolupament dels projectes. El cicle del projecte.

5.- Parmetres definitoris dels projectes des del punt de vista financer.

Concepte dinversi microeconmica

Aproximaci microeconmica des de lempresa

INVERSI MICROECONMICA:
Canvi duna disponibilitat monetria present i certa per lexpectativa de
futures disponibilitats

En base a que? DEMANDA INSATISFETA que pot permetre l

obtenci de BENEFICIS

Per satisfer-la calen INVERSIONS

Les inversions requereixen FINANAMENT

Concepte dinversi microeconmica

Lempresa ser viable i creixer si:

RENDIBILITAT de
les INVERSIONS

>

COST del
FINANAMENT

Inversi i finanament sn conceptes inseparables de lactivitat industrial

Inversi: utilitzaci de recursos procedents de fonts a remunerar
Empresa: Successi en el temps de projectes dinversi i finanament

Balan

Compte de resultats

Estat dorigen i aplicaci de fons

Concepte dinversi microeconmica

El suport de la inversi pot ser:

- Fsic (industrial, infrastructures)

- Inmaterial (patents, concessions)
- Financer (actius financers)

Suport Elements dactiu

Inversi: Adquisici delements dactiu amb lexpectativa que en el futur
generin renda

Els objectius dels agents inversors: Empresari

o gestor de servei pblic
s molt important tenir clars els objectius dels agents inversors

Privat
- Maximitzar el benefici de la
inversi

Pblic
- Contrarrestar necesitat social
- Augmentar benestar

- Maximitzar el valor de les

accions

- Promoci de serveis i
infrastructures

- Solapament dobjectius

Classificaci dels projectes

Ens centrem en la inversi FSICA

Projectes que sovint tenen naturalesa pblica amb finanament privat

1. Infrastructures

Quan a inversi industrial

2. Projectes de reposici (necessaris)

3. Projectes destinats a augmentar el benefici

Classificaci dels projectes

Infrastructures
Conjunt delements de base que faciliten el funcionament del sistema
productiu, lestructuraci ptima de lespai econmic y assolir cotes ms
elevades de benestar.
Tipus:

Directament productives: transport, comunicacions

Indirectament productives: educaci, sanitat

Classificaci dels projectes

Projectes industrials de reposici (necessaris)
Destinades a reposar el potencial de benefici erosionat pel desgast o
lobsolescncia de lequip. No fer-ho podria suposar una disminuci de
beneficis o laparici de prdues
Se li destinen els fons procedents de les AMORTITZACIONS

Un segon grup de projectes necessaris est integrat per les inversions

que lempresa ha de realitzar per raons de SEGURETAT, SANITAT o
MEDI AMBIENT.
Shan de realitzar sense tenir en compte la rendibilitat

Classificaci dels projectes

Projectes destinats a augmentar el benefici
Poden integrar aquesta categoria:

- Projectes de reducci de costos

- Projectes daugment de producci i vendes
- Projectes de millora de producte

- Projectes de nou producte

Fases del projecte. El cicle del projecte

Diferenciarem 7 fases:

- Identificaci
- Delimitaci
- Factibilitat

- Avaluaci
- Finanament
- Execuci
- Avaluacim posterior

Fases del projecte. El cicle del projecte

1. Identificaci
Hem vist que tot projecte dinversi persegueix un objectiu:
- Increment de beneficis (empresari privat)
- Contrarrestar necessitat social (gestor pblic)
Llavors, el cas de lempresari privat est molt clar:
- Demanda insatisfeta (quantitat o qualitat)
- Creaci de demanda (marketing)
En el cas de gestor pblic:
- Demanda insatisfeta (parcs, camps desports,...)
- Recursos materials o humans subutilitzats
- Recursos naturals sobreutilitzats que cal preservar
- Problemes en el procs de desenvolupament provocats per manca
dinfrastructures

En qualsevol cas, PREANLISI fer projecte vs. no fer el projecte

Fases del projecte. El cicle del projecte

2. Delimitaci
Un cop identificat el projecte, cal fer-ne una delimitaci precisa:

- Localitzaci
- Tipus de tecnologia
- Ordre de magnitud de la inversi
- Sinrgies
- Calendari

Fases del projecte. El cicle del projecte

3. Factibilitat
La factibilitat de fer el projecte la podem entendre en 3 vessants:

Tcnica:
Tecnologia suficient?, patents?, m dobra? Etc.
Econmica - financera:

Finanable?
Poltica - institucional:
Necessitat de consensus?, subvencions? Etc.

Fases del projecte. El cicle del projecte

4. Avaluaci
A nivell general, el plantejament de lestudi dun projecte dinversi
sotmet al mateix a un doble anlisi que comprn el vessant
ESTRATGIC (qualitatiu) i lECONMIC FINANCER (quantitatiu)
Liquidesa

PROJECTE PRIVAT
- Anlisi econmico-financera
- Anlisi estratgica empresarial

Rendibilitat
Risc

PROJECTE PBLIC
- Anlisi econmico-financera
- Avaluaci econmico-social i socio-ambiental
- Estudi Macroeconmic dImpactes

Directe
Indirecte
Indut

Anlisi Cost-benefici
(Anlisi Multicriteri)

Fases del projecte. El cicle del projecte

5. Finanament
En relaci al finanament del projecte:

- Pblic - privat
- Recursos propis recursos aliens
- Instruments financers

- Mercats
- Terminis
- Podr tornar el prstec amb els ingressos derivats del projecte?

Fases del projecte. El cicle del projecte

6. Execuci i 7. Avaluaci a posteriori
Triar el mtode dexecuci que ms sescaigui
Un cop planificada la inversi, variacions en preu o termini dexecuci
poden afectar significativament la rendibilitat!
Claus en m: contracte tancat en preu i temps dexecuci

Finalment s necessari un control dajust a la realitat

- Bondat de les previsions efectuades
- Operaci i manteniment
Atenci: Cal remarcar el carcter irreversible de la inversi!

Parmetres definitoris del projecte des dun

punt de vista financer
Ens centrem en les inversions que es recolzen en lanlisi financer
1. HORITZ TEMPORAL
Perode durant el qual el projecte pot donar beneficis
La vida til del projecte menor de les 3 vides previstes:
Fsica
Tecnolgica
Comercial
Una errada en lestimaci de la vida til pot tenir gran importncia

Parmetres definitoris del projecte des dun

punt de vista financer
2. DIMENSI DEL PROJECTE

Volum total de fons absorbits pel projecte inicialment. Tots els que estan
relacionats amb la posada en marxa o construcci del projecte
Important: Valoraci de limport de les inversions

Valor dadquisici Preu de cost de compra

Valor comptable net Valor dadquisici dedudes les
amortitzacions (important els les inv. de substituci!)
Cost doportunitat La millor alternativa dutilitzaci possible
per un actiu

Parmetres definitoris del projecte des dun

punt de vista financer
En un projecte dinversi es diferencien normalment els segents
components de desembossament inicial:

- IMMOBILITZAT MATERIAL
Terreny
Edificis
Resta dobra civil
Maquinria
- IMMOBILITZAT INMATERIAL
- IVA
- DESPESES AMORTITZABLES
- INTERESSOS INTERCALARIS
- NECESSITAT OPERATIVA DE FONS (NOF)

Parmetres definitoris del projecte des dun

punt de vista financer
3. FONS GENERATS
Cobraments nets, entesos com la diferncia entre cobraments i
pagaments generats per un projecte durant un periode de temps.
FG = BN + Amortitzacions + Fons reversi
Ingressos
- Despeses

Marge Brut (EBIDTA)

- Amortitzacions
- Fons reversi (si nhi ha)
BAIT
- Interessos
BAT
- Impostos
Benefici Net (BN)

Lestructura financera dels projectes el cost del capital

ndex

1.- Consideracions generals

2.- El cost dels fons

2.1.- Recursos propis
2.2.- Recursos aliens

3.- Lestructura financera

Consideracions generals

En aquest tema ens fixarem en el PASSIU

CAPITAL:

Recursos aportats per la propietat

RESERVES:

Recursos generats per la prpia empresa

procedents dels beneficis

CAPITAL + RESERVES = FONS PROPIS (equity)

EX. LLARG TERMINI:

Recursos aportats per tercers (>1 any)

Crdits, prstecs, bons, obligacions negociables

EX. CURT TERMINI:

Recursos aportats per tercers (<1 any)

Circulant, provedors, iva

Consideracions generals

Excepte les reserves, es tracta de recursos dorigen extern a lempresa

(tot i que el capital es consideri fons propis)

En termes doferta i demanda (mercats financers):

Empreses: demandants de diners. Ofereixen rendibilitat dacord amb el
potencial de la seva activitat
vs.

Agents financers: ofereixen diners als mercats de capitats a canvi

duna rendibilitat (combinaci rendibilitat risc atractiva). Exigiran una
rendibilitat dacord amb les possibilitats alternatives dinversi al seu
abast. COST DOPORTUNITAT
Equilibri LLEI DE LA OFERTA I LA DEMANDA

Consideracions generals

LLEI DE LA OFERTA I
LA DEMANDA

Preu

D
P
P

Quantitat

Demanda accions accionistes tenen expectativa de rebre dividends,

revaloritzaci daccions, etc.

Cotitzaci alta bona demanda, bones expectatives, confiana,

finanament per invertir en nous projectes, etc.
Cotitzaci baixa baixa demanda, desconfiana, problemes financers...

Consideracions generals

Considerarem dues vies principals de finanament dinversions a

lempresa:
RECURSOS ALIENS
Fons provinents de fonts externes a lempresa, que presten els seus
diners a canvi duna rendibilitat
En podem considerar diversos tipus: Crdits bancari (plissa de crdit, plissa
de prstec, descompte defectes de comer), Finanament de compres a
termini, leasing, bons, obligacions, etc.

FONS PROPIS (recursos propis)

Fons provinents de lempresa, fruit dels beneficis acumulats o dels seus

propietaris, els accionistes

Consideracions generals

Les diferncies entre els 2 tipus fonamentals de finanament

CAPITAL
-Els dividends es paguen en
funci dels resultats de
lempresa, sn variables

-El preu de les accions depn

de loferta demanda, tamb
s variable

RECURSOS ALIENS
-Condicions contractuals
reguladores de la devoluci del
deute i dels corresponents
interessos
-Despeses financeres deduibles
fiscalment

s per aix que els fons propis corren major risc que els aliens i, a ms,
sn ms cmodes per a lempresa (+ flexibilitat)
RISC no t connotacions negatives INCERTESA

Fons propis ms cars que recursos aliens

El cost dels fons

COST DEL CAPITAL:

Element fonamental de lanlisi dinversions
Permet conixer la taxa de rendibilitat mnima que sha dexigir a les inversions.
El llist que han de superar per ser acceptades

El COST DUNA FONT DE FINANAMENT del tipus que sigui s la

taxa de descompte (k) que iguala el valor actual dels fons nets rebuts
per lempresa (I0) amb el valor actual dels fluxes de fons futurs (S) ja
sigui per atendre el pagament del principal i interessos (crdits) o dels
dividends (capital).

S1
S2
I0

2
1 k 1 k

Sn

1 k

El cost dels fons

1. Cost dels recursos aliens

Les entrades i sortides de fons provocades per aquesta font estaran establertes
contractualment, fet que fa relativament fcil el clcul del cost daquest tipus de
deute.
Els tipus dinters poden ser fixes o variables, tot i que el ms normal s que
siguin variables. (EURIBOR + Marge)

Per calcular el cost del finanament dun determinat projecte, caldr

aplicar la frmula que hem vist anterioment.

Exemple 1: Suposem un crdit dun mili deuros que sha de tornar la meitat el
primer any i la resta en dos pagaments iguals al final dels dos anys segents, tot
aplicant un tipus inters constant del 15%

El cost dels fons

Soluci:
any Saldo inicial Interessos
Amortitzacions Saldo final Fluxe caixa
1
1000000
150000
500000
500000
-650000
2
500000
75000
250000
250000
-325000
3
250000
37500
250000
0
-287500

Io
S1
S2
S3
1+ki
formula
ki

1000000
650000
325000
287500
1,15
2,40601E-07
15,00%

Si no hi ha comissions ni despeses inicials el tipus dinters previst coincideix

amb el cost del finanament.

Exemple 2: Suposem el mateix crdit dabans per amb una comissi

dobertura de l1%

El cost dels fons

Soluci:
any Saldo inicial Comissions Interessos
Amortitzacions Saldo final Fluxe caixa
1
1000000
10000
150000
500000
500000
-650000
2
500000
75000
250000
250000
-325000
3
250000
37500
250000
0
-287500

Io
S1
S2
S3
1+ki
formula
ki

990000
650000
325000
287500
1,157148165
2,59315E-08
15,71%

En aquest cas el cost del finanament s una mica superior a linters aplicat pel
banc, degut a la comissi dobertura.
A banda daix, hi ha un altre motiu pel qual el cost real del capital no coincideix
amb linters bancari: lanomenat ESCUT FISCAL

El cost dels fons

Plantegem-nos 2 situacions amb el mateix compte de resultats amb i

sense crdit:
Si no hi ha crdit:

Amb crdit:

BAIT
1000000
Interessos
0
BAT
1000000
Impostos
350000
BDT
650000

BAIT
1000000
Interessos 150000
BAT
850000
Impostos
297500
BDT
552500

Llavors, lestalvi en impostos resulta ser de 525.000 u.m. Dit daltra manera, el
crdit mha costat, en interessos, 150000-52500=97500 u.m. El que suposa:

97500
9, 75%
1000000
CN CB 1 t

El cost dels fons

Exemple 3: Una empresa t concedida una lnia de descompte en un banc. En aquestes

condicions, el 30 de setembre de 2007 lempresa va remetre al banc per al seu descompte
una remesa de 147 efectes de diferent import i venciment. El banc aplica el 9% dinters
anual nominal als efectes amb termini de fins a 90 dies i l11% per terminis de venciment
superior. A ms de linters, el banc cobra una comisi per efecte en concepte de gesti
de cobrament. La tarifa de comisi de cobrament resulta ser de 10 euro per efecte. El
resum de la liquidaci de lesmentada remesa es representa a continuaci. Calcular el
cost.
n efectes Nominal
Dies venc Int. Anual Interessos Comissions Correu Timbres Total despeses
16 142438,9
25
9%
890,24
160
78,4
582
1710,64
16 124176,3
36
9%
1117,59
160
78,4
519
1874,99
1
14220,1
51
9%
181,31
10
4,9
70
266,21
13
63187,8
56
9%
884,63
130
63,7
227
1305,33
7
22660,8
66
9%
373,90
70
34,3
91
569,20
84 532290,1
87
9% 11577,31
840
411,6
2088
14916,91
1
1369,2
88
9%
30,12
10
4,9
4
49,02
1
35250,0
89
9%
784,31
10
4,9
140
939,21
8
87210,8
91
11%
2424,94
80
39,2
349
2893,14
147 1022804,0
69,71
18264,36
1470,00
720,3
4070
24524,66

El cost dels fons

Altres consideracions:
- Si hi ha ms duna font de finanament operant en un determinat
projecte el cost promig el trobarem com a suma ponderada dels diversos
costos per separat.
- s bastant habitual que les empreses mantinguin un determinat volum
de deute flotant. Sest permanentment finanament operacions amb
recursos aliens i pagant interessos per aquest recursos.
- Palanquejament financer (Apalancamiento): oportunitat que sorgeix
per a una empresa com a conseqncia de que els fons agafats prestats
a un tipus dinters contractual fixe sovint es poden emprar a una taxa
de rendibilitat superior als interessos pagats. Llavors, els deutes
exerceixen una mena defecte palanca sobre la rendibilitat financera
dels fons propis. Es calcula com a proporci del deute sobre fons propis
o sobre deut ms fons propis.

El cost dels fons

2. Cost dels fons propis

-Dacord amb el que hem dit fins ara, el cost financer dels fons propis s la
rendibilitat, desprs dimpostos, que sha dobtenir dels fons nets rebuts de
laccionista (retinguts) per poder satisfer les expectatives per les quals els
inversors van fer i mantenen les seves inversions.
-Suposant que els FP estan representats per accions, si la rendibilitat
esmentada sassoleix, i no canvien les circumstncies del mercat, s
versemblant suposar que el valor de lacci per laccionista (cotitzaci, si est en
Borsa) es mantindr, si es sobrepassa pujar i si no sassoleix baixar. Llei O-D
-El problema s saber que volen els accionistes. Com ms accionistes ms
difcil de saber. En qualsevol cas, i a diferncia del cas anterior, el cost dels
fons propis no s calculable de forma exacta.
-Encara que els fons propis no tinguin un cost explcit de carcter contractual
(recursos aliens) s tenen un cost implcit o cost doportunitat que lempresa ha
de tenir present en les decisions dinversi/finanament.

El cost dels fons

Bancs

Accionista

Empresa

Dividends
Beneficis Nets
Atracci
demanda

Reserves

Reinversi
Plusvlua accions

El cost dels fons

Aix doncs, caldr tenir una teoria per estimar el cost dels fons propis en funci
de la qual trobar-ne el valor. En qualsevol cas, sembla que la millor font
dinformaci de la que disposem s el preu de les accions en Borsa.

Concepte fonamental: laccionista potencial exigir a les seves

aportacions una rendibilitat igual o superior a la daltres alternatives
Suposem que una acci t una cotitzaci P0 i que sespera que al llarg
dels anys produeixi per als propietaris unes quantitats D1, D2, ...Dn,
assolint al cap dn anys per una cotitzaci Pn

D1
D2
P0

2
1 ke 1 ke

Dn Pn

1 ke

La rendibilitat que obtindr ser aquell tipus (ke) que aconsegueixi

igualar el corrent de cobraments actualitzats i el desembossament P0.

El cost dels fons

Aquesta, doncs, s la taxa de rendibilitat que ha de proporcionar lactiu
als potencials inversors El cost dels fons propis per a lempresa
Des del punt de vista de linversor, el tema se sol plantejar diferent:
Linversor parteix duna taxa de rendibilitat ke, estima unes entrades de
fons via dividends i plusvlues i dedueix daqu el preu al que pot
comprar. Comprar si el preu al mercat s igual o inferior al que ha
calculat. Decideix ke en funci del risc que ell estimi.
De que depn P0?
-Dividends (Di)
-Poltica de finanament i inversi
-Tipus dactualitzaci ke (com + baix, + possibilitats de comprar)
-Risc atribut als fluxes esperats. 2 tipus:

El cost dels fons

Risc operatiu: Risc de lactiu en si mateix. Risc de la operativa de
lempresa amb independncia del seu finanament. Depn de la poltica
dinversions
-Es pot mesurar com a desviaci tpica del BAIT
-Originat per fluctuacions en la demanda, degudes a la situaci econmica del mercat
o a la competncia, la obsolescncia tecnolgica, els accidents, les vagues, etc.
-Independent de lestructura financera de lempresa

Risc financer: Risc dels fons propis. Depn del grau dendeutament
(com ms gran, ms possibilitats que els deutes es mengin el benefici)
-Originat nicament per lexistncia de deutes o recursos aliens en la composici de
lestructura financera. La probabilitat dinsolvncia de lempresa ser major com major
sigui el seu grau dendeutament
-Depn de lestructura
(palanquejament)

financera

amb

que

es

financien

les

operacions

El cost dels fons

El mtode proposat sembla prou bo, per podem enfocar la qesti tenint en
compte que el mercat est composat de molts inversors i que cada un entra i surt
en un moment diferent. La rendibilitat (dividend + plusvlua) que cada un obtindr
ser diferent i dependr de lencert / esencert en el moment de lentrada / sortida
de la inversi.
La mitjana de tots aquests resultats representar la rendibilitat obtinguda pel
mercat.

Ens podem plantejar, doncs, suposar totes les hiptesis possibles dentrada /
sortida per veure els resultats obtinguts en cadascuna i poder treure conclusions.
Mtode:
- Es pren un interval representatiu de temps
- Es calcula la rendibilitat de linversor ke per cada combinaci de moments inici /
fi de la inversi
- Histograma Mitjnana, moda, desviaci tpica

informaci sobre la
rendibilitat esperada pel mercat cost del capital fons propis.
>>Al final, lexperincia de laccionista determina el cost dels FP<<

El cost dels fons

Conclusions
En definitiva, lempresa t per objectiu maximitzar la cotitzaci de les seves
accions i, en conseqncia, haur de retribuir els fons propis, com a mnim, a un
tipus k sobre el seu valor actual de cotitzaci. Aquest tipus k ser la taxa de
descompte que utilitzen els accionistes.
Des del punt de vista de lempresa, cal tenir en compte, doncs, la dificultat per
valorar el cost dels recursos propis donada la dificultat per coneixer exactament
les expectatives dels inversors. Aquest problema es magnifica en empreses
grans.
Una bona manera de determinar el cost dels fons propis s investigar la
rendibilitat buscada i obtinguda pel mercat durant un perode suficientment llarg
trobant els resultats millors i pitjors, obtinguts en totes els supsits
dentrada/sortida de la inversi. Lanlisi estadstica dels resultats (mitjana, moda,
desviaci tpica) pot ajudar a construir una bona aproximaci del cost dels fons
propis.

El cost dels fons

3. El cost dels fons en el seu conjunt:

El cost del capital mig ponderat (ccmp) ve donat per la
segent expressi:

ki 1 t FA ke FP
FA
FP
k0
kd
ke
FA FP
FA FP
FA FP
Exemple 4: L1 de gener de 1993 una empresa mant una estructura financera formada
per 50 milions de pessetes en prstecs a llarg termini, 30 milions en obligacions y 50.000
accions ordinries que cotitzen en Borsa al 200%. El prstec abans esmentat est
concertat a un 12% anual i les obligacions al 10%. El capital de lempresa reflectit al
balan s de 50 milions de pessetes. Al final de lexercici sespera repartir un dividend per
acci equivalent al 20% del seu valor nominal. Per a futurs exercicis sestima que el
dividend per acci creixi a una taxa acumulativa del 8%. La taxa impositiva s del 30%.
Savent que lempresa no t pensat variar lestructura financera actual, es demana estimar
el cost del capital que lempresa considerar per avaluar els futurs projectes dinversi

Lestructura financera

Anomenem estructura financera a la proporci entre fons aliens i fons

propis.

FA
FP

Aquesta proporci afecta, en principi, al cost del capital (cost fons propis
superior als recursos aliens). Lptima s aquella que maximitza el valor
de les accions tot minimitzant el cost del capital.
Presentem breument 3 supsits diferents:
- Supsit del palanquejament pur >FA = <Cost

- Supsit de Modigliani i Miller Cost Independent de E

- Posici tradicional mix

Lestructura financera

Hiptesis
- Risc Econmic de lempresa = cte.
- Empresa en situaci estacionria (no creixement)
- Horitz temporal illimitat
- Abstracci dimpostos

Nomenclatura
V=C+D
L=D/C

Ko=kc(C/V)+kd(D/V)

Lestructura financera
Palanquejament pur
Si partim de que el cost dels recursos aliens no varia amb el palanquejament
(grau dendeutament), com ms sendeuta lempresa major ser el seu valor de
mercat o, de forma equivalent, menor ser el seu k0.
V

K
V
Kc
Ko
Kd

s evident que aquesta postura porta a una situaci irreal en el lmit

Lestructura financera
Modigliani i Miller
Partien de que tant el valor de lempresa com el cost del capital depenien
nicament de la capacitat generadora de renta dels seus actius i no de la
composicio del passiu
K

Ko

Conclusi: No existeix EFO. Les economies que saconsegueixen al finanar-se

amb deute de cost inferior al dels capitals propis sesfuma perque augmenta el
risc financer (ms risc dinsolvncia). Les accions exigiran una major rendibilitat
sobre les seves accions per que la seva cotitzaci al mercat no es vegi afectada.
Per tant, les decisions de finanament sn irrellevants.

Lestructura financera

Tesi Tradicional
s un terme mig entre les dues anteriors
K

Kc
Ko

V
Kd

Lo

Lo

En un primer moment (poc endeutament) un augment de lendeutament

implica un augment de kc (augmenta el risc financer) per inferior a
laugment de L (augment del grau dendeutament). Kd es mant fora
constant, per a partir de cert nivell podria augmentar. Ko t un mnim
Lo EFO

Lestructura financera

Conclusi prctica
-Tericament no existeix un grau dendeutament que faci mnim el cost del capital

-En teoria, des del punt de vista de la rendibilitat, quant ms endeutada lempresa
major ser el seu valor de mercat.
-A la prctica, les empreses saben que no han de passar dun cert grau
dendeutament. Aquest grau s el que marca lestructura ptima del capital.

Motius:
En arribar a un cert grau dendeutament les entitats financeres no s que els
augmentin els tipus dinters sin que es neguen a facilitar-los ms recursos.
Arriba un punt on el risc financer fa perillar la continutat de lempresa (existeix la
possibilitat que, si la inversi no no rendeix el que sesperava, no es pugui fer
front al pagament de lendeutament)

Criteris davaluaci dinversions

ndex

1.- Consideracions generals

2.- Criteris esttics

3.- Criteris dinmics

4.- Comparaci de projectes

Consideracions generals
Un cop estudiats els costos del capital s el moment davaluar les
inversions que ens poguem plantejar aplicant una srie de criteris que
ens permetin acceptar-les / refusar-les o ordenar-les segons les nostres
preferncies.
Conceptualment parlant,
-Un projecte s acceptable quan sespera obtenir-ne, durant la seva vida til,
el suficient per tornar els recursos emprats per finanar-lo.
-Si se nobt menys, el projecte s refusable.
-Si se nobt ms, el projecte s ms desitjable

Tot plegat, depn fortament del cost del capital, diferent segons
lempresa i les poltiques dinversi que lempresa decideixi emprar per
finanar el projecte

Consideracions generals

Per abordar la qesti, tindrem en compte les segents consideracions

generals:
- Lavaluaci dinversions no es basa normalment en criteris comptables sin en
el fluxe de fons esperats del projecte (fons generats).
El benefici s una opini, el fluxe de fons s una realitat
- Els criteris davaluaci poden ser esttics o dinmics segons tinguin en compte
o no el moment en que es produeixen els fluxes. Lordre amb que es produeixen
els fluxes tamb s important.
Esttic: considera que els diners sempre tenen el mateix valor
Dinmic: considera la variaci de valor dels diners amb el temps

Consideracions generals
s obvi que els fluxos esperats dun projecte sn ms valuosos com ms
propers en el temps.
Independentment de la inflaci i de la incertesa, els fons compromesos en el
projecte tenen un cert cost, que saplica en funci del temps transcorregut o
pendent de transcrrer.
A banda daix, hi ha tamb factors psicolgics com la preferncia per lentorn
conegut ms que pel futur incert (factor risc) o la preferncia per la satisfacci
del consum present.
- Quin s el flux sobre el que sapliquen els diferents mtodes? Depn
Si volem analitzar la viabilitat del projecte: FG =

Criteris esttics

A) PERIODE DE RECUPERACI (PAY-BACK)

Nombre danys que han de transcrrer per a que les entrades esperades del
projecte retornin els recursos emprats. No s una recuperaci en base a
beneficis, sin a flux de caixa.
-s un mtode de preselecci, til per fer una primera criba
-Se suposa que lempresa te un criteri de mxim n anys de retorn duna
inversi, nombre que shauria de comparar al periode de etorn

-La fonamentaci terica del mtode es basa en la preferncia per la liquiditat

junt amb la flexibilitat i laversi al risc
Exemple: Suposem 4 projectes A, B, C i D en cada un dels quals es planteja
invertir 15 milions deuros

Criteris esttics

Suposem els segents fluxos de

fons (cobraments pagaments)
durant els 7 primers anys de
vida del projecte.

Any Proj. A

Proj. B

Proj. C

Proj. D

-15

-15

-15

-15

Veiem que totes les alternatives

tenen el mateix periode de
retorn (5 anys), si b totes les
inversions sn diferents!

6
7

Valoraci:
- Oblida el que sesdev desprs de recuperar la inversi
- Desprecia la rendibilitat a llarg termini
- No t en compte el ritme al que es produeien els fluxos
- No t en compte la recuperaci del cost dels recursos
- No s apte per comparar diferents opcions dinversi

Criteris esttics

B) TAXA DE RENDIBILITAT SOBRE LA INVERSI TOTAL

s el percentatge que representa el benefici net anual mitj sobre la inversi
total. Aquest valor el que comparem amb el cost del capital
n

Bi

n
TRC i 1
A
- Aquest mtode no presenta cap dificultat si la inversi es fa tota de cop a
linstant inicial i els beneficis sn iguals al llarg dels anys que dura la inversi. En
cas contrari, cal treballar amb valors mitjos.

TRC

Bi
A

Criteris esttics
Exemple: Trobar la taxa de rendibilitat sobre la inversi corresponent a una inversi
realitzada per lempresa ABC entre 1987 i 1995 (Dades en Milions de pessetes)
Any

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

Benefici net

62,1

103,4

130,0

137,7

143,6

143,6

134,2

+ Amortitzacions

13,0

13,0

13,0

13,0

13,0

13,0

13,0

= Entrades

75,1

116,4

143,0

150,7

156,6

156,6

147,2

194,6

152,7

75,4

62,2

35,8

37,6

32,6

18,9

= Fluxos nets

-194,6

-77,6

41,0

80,8

114,9

119,0

124,0

128,3

Fluxos nets acum.

-194,6

-272,2

-231,2

-150,4

-35,5

83,5

207,5

335,8 1013,4

- Sortides

Total

168,4 1023,0
502,1

593,1

670,5 1616,1
-7,1

602,7

677,6 1013,4

- Valoraci:
Si la rendibilitat obtinguda s o no suficient ho ha de determinar cada empresa
per el procediment, en s mateix, no ens indica si el projecte contribueix a crear
valor per als accionistes.

La mitjana que sobt s la mateixa sigui quin sigui lordre en que es

presenten els fluxos de fons
Soblida el paper de lamortitzaci en la recuperaci de la inversi

Criteris dinmics
-Sn els ms utilitzats El temps s essencial i determinant
-La clau daquests criteris s lactualitzaci del valor dels fluxos de fons.
En termes generals, el valor final (VF) de qualsevol valor actual (VA) al cap dn anys al
tipus de rendiment i, ve donat per la frmula:

VF VA 1 i

o la inversa,

Exemple: Valor Actual d1 a rebre

daqu n anys a un tipus de rendiment i

1+i
any

VA

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

VF

1 i

1,05
0,952381
0,907029
0,863838
0,822702
0,783526
0,746215
0,710681
0,676839
0,644609
0,613913

1,08
0,925926
0,857339
0,793832
0,73503
0,680583
0,63017
0,58349
0,540269
0,500249
0,463193

1,15
0,869565
0,756144
0,657516
0,571753
0,497177
0,432328
0,375937
0,326902
0,284262
0,247185

Criteris dinmics

-Veurem 3 criteris, basats en el mateix principi dactualitzaci dels fluxos de

fons. Cadascun dells, per, serveix per una cosa diferent:

A) Pay-Back Liquiditat del projecte

B) VAN Recuperaci de la inversi i creaci de valor
C) TIR Rendibilitat interna del projecte
Sn complementaris, representen diferents punts de vista del mateix problema!

Criteris dinmics

A) PERIODE DE RECUPERACI (PAY-BACK)

s el mateix concepte vist anteriorment per actualitzant cadascun dels fluxes
c
per salvar el problema del diferent valor del diner amb el temps.
La recuperaci de la inversi s, doncs, el nombre danys que han de
transcrrer per a que el VAN sigui igual a zero.
-Per calcular-lo cal recrrer a mtodes iteratius
-Respecte a la versi esttica soluciona el defecte del diferent valor dels diners
amb el temps.
-La resta de defectes que mostra la versi esttica es mantenen

Exemple: Suposem els mateixos 4 projectes A, B, C i D en cada un dels quals

es planteja invertir 15 milions deuros per actualitzant els fluxos de fons durant
els anys 5 primers anys de la inversi

Criteris dinmics
Observem la diferncia que hi ha entre actualitzar i no actualitzar els fluxos de
fons generats pel projecte (considerant i = 5%).
any A
0
1
2
3
4
5

B
-15
1
2
3
4
5
0

C
-15
5
4
3
2
1
0

D
-15
1
2
3
4
5
0

-15
3
3
3
3
3
0

any A
0
-15
1 0,952381
2 1,814059
3 2,591513
4 3,29081
5 3,917631
-2,43361

B
-15
4,761905
3,628118
2,591513
1,645405
0,783526
-1,58953

C
-15
0,952381
1,814059
2,591513
3,29081
3,917631
-2,43361

D
-15
2,857143
2,721088
2,591513
2,468107
2,350578
-2,01157

- El resultat varia en funci del tipus considerat

- Veiem que, a diferncia del cas esttic, cap dells aconsegueix recuperar la
inversi en 5 anys (evident, ja que a partir del 1er any, VA<VF de tots els
fluxos!).
- La suma dels fluxos actualitzats de fons dels 5 primers anys mostren
diferncies entre els projectes que en el cas esttic no apreciavem (es t en
compte el major valor dels fluxos ms propers al moment inicial).

Criteris dinmics

B) VALOR ACTUAL NET (VAN)

El VAN dun projecte s la suma algebrica del valor actualitzat de tots els
cobraments i pagaments en que es concreta un projecte dins lhoritz temporal
establert. s, per tant, el valor capital actual dels ingressos / despeses que
exigeix la inversi.
s important observar que trobar el valor actual dun flux suposa descomptar del
seu import el cost de finanament des de lorigen fins al moment en que el flux
sha de produir.
Aix doncs, el VAN calculat duna inversi variar segons el tipus dinters que
es consideri.
El tipus i que considerarem ser justament el cost promig del capital, tot i que hi
ha altres alternatives (cost doportunitat, rendibilitat histrica dels actius, cost del
deute, etc)

Criteris dinmics

El VAN es calcula mitjanant la segent frmula:

VAN I 0

Ik

1 i

Rk

1 i

El VAN aix calculat s una quantitat absoluta. Tamb ens ho podem plantejar
com a percentatge de la inversi:
On X representa el flux anual equivalent a
X
1
VAN
X
lexcedent que la inversi deixa al final del
k
k
1 i
1 i seu hortiz temporal.

VAN
1

1 i

Llavors, dividint X pel VA de la inversi tenim que la inversi

rendeix lequivalent a un excedent anual daquest percentatge
sobre la devoluci del finanament i la satisfacci del seu cost

VAN %

X
VAinversi

Criteris dinmics

Exemple: Calcular el VAN dun projecte de nou producte realitzat per lempresa ABC entre
1987 i 1995 (Dades en Milions de pessetes). Suposem un cost del capital mig ponderat del
21%
Any
Entrades
Sortides
Fluxos nets

1987
-

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

75,1

116,4

143,0

150,7

156,6

156,6

147,2

670,5

194,6

152,7

75,4

62,2

35,8

37,6

32,6

18,9

-7,1

-194,6

-77,6

41,0

80,8

114,9

119,0

124,0

128,3

677,6

VAN 135,1
Observaci: Per al clcul del VAN el ms prctic s treballar amb un full de
clcul ja que permet calcular de forma rpida els factors de descompte de cada
flux. Si no sen pot fer s, existeixen unes taules financeres de doble entrada (n
anys i tipus de descompte factor de descompte) anomenades Taules
financeres a inters compost

Criteris dinmics

Criteris dinmics

Que significa el VAN dun projecte?

- Un VAN=0 significa que es poden satisfer exactament les exigncies de
remuneraci tant del capital de deute com del propi.
- Un VAN<0 fa que el projecte no sigui acceptable, ja que no genera prous
recursos per retornar el finanament i/o fer front als costos daquest.
- Un VAN>0 es genera un excs (igual al VAN) sobre el necessari per satisfer
els inversors.
El VAN s, doncs, lexcedent que deixa un projecte desprs de satisfer les
exigncies dels capitals de deute i propis. Com que els capitals de deute no
poden esperar ni exigir ms del que est contractualment establert aquest
excedent s per als accionistes. Valor creat per als accionistes.
En cas de VAN>0 Pressi de la demanda tendeix VAN=0

Criteris dinmics

Per aprofondir en el significat daquest excedent anem a veure com es produeix:

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8

Inversi
194,6
313,1
337,8
327,9
281,8
222,0
144,6
46,7

Cost (21%) Flux Projecte Devoluci Pendent Excedent

194,6
40,9
-77,6
313,1
65,7
41,0
337,8
70,9
80,8
9,9
327,9
68,9
114,9
46,0
281,8
59,2
119,0
59,8
222,0
46,6
124,0
77,4
144,6
30,4
128,3
97,9
46,7
9,8
677,6
46,7
621,1

Aquests 621,1 milions a rebre el 8 any; qu valen avui (final any zero) si el cost
del capital s 21%?

621,1

1, 21

135,1 VAN

Criteris dinmics

Ens podem plantejar veure que passa si

volem retirar cada any una part de lexcedent
en comptes de tot al final. La quantitat que
retirarem ser:
Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8

Inversi
194,6
349,3
418,0
461,2
479,4
497,4
514,1
530,0

135,1
36,3
3, 725576

Cost (21%) Flux Projecte Devoluci Pendent Excedent

194,6
40,9
-77,6
349,3
36,3
73,4
41,0
418,0
36,3
87,8
80,8
461,2
36,3
96,9
114,9
479,4
36,3
100,7
119,0
497,4
36,3
104,5
124,0
514,1
36,3
108,0
128,3
530,0
36,3
111,3
677,6
530,0
0,0
36,3

Si fem el clcul veiem que la suma del valor actualitzat dels excedents obtinguts
acaba ssent igual al VAN = 135,1. Al final, repartim com repartim els excedents
del projecte, el VAN no varia. Hi ha alguna diferncia respecte el cas anterior??

Criteris dinmics

Si calculem ara el VAN com a percentatge de la inversi:

Any Entrades
0
1
75,1
2
116,4
3
143,0
4
150,7
5
156,6
6
156,6
7
147,2
8
670,5

X 36,3

Sortides
194,6
152,7
75,4
62,2
35,8
37,6
32,6
18,9
-7,1

Factor desc
1,0
0,826446
0,683013
0,564474
0,466507
0,385543
0,318631
0,263331
0,217629

VAN %

VA entr
62,1
79,5
80,7
70,3
60,4
49,9
38,8
145,9
587,5

VA sort
194,6
126,2
51,5
35,1
16,7
14,5
10,4
5,0
-1,5
452,4

X
36,3

8%
VAinv 452, 4

Aquesta expressi del VAN indica que el projecte deixa lequivalent dun
excedent anual del 8% per sobre la devoluci del finanament i la satisfacci
del seu cost. Aquest enfocament percentual s molt til, especialment alhora
de fer comparacions entre projectes.

Criteris dinmics

El projecte que hem estudiat fins ara hem vist que era acceptable (ja que VAN
>0) amb un cost del capital del 21%, per si el tipus de descompte augmenta
el VAN disminueix progressivament fins a fer-se negatiu

Nets
-194,6
-77,6
41,0
80,8
114,9
119,0
124,0
128,3
677,6

VAN7
-194,6
-72,5
35,8
66,0
87,7
84,8
82,6
79,9
394,4
564,0

VAN14
VAN21
VAN28
VAN35
-194,6
-194,6
-194,6
-194,6
-68,1
-64,1
-60,6
-57,5
31,5
28,0
25,0
22,5
54,5
45,6
38,5
32,8
68,0
53,6
42,8
34,6
61,8
45,9
34,6
26,5
56,5
39,5
28,2
20,5
51,3
33,8
22,8
15,7
237,5
147,5
94,0
61,4
298,6
135,1
30,8
-38,0

Hi ha un valor de i pel qual el VAN es fa

zero. Aquest valor de i s el que
sanomena TIR.

VAN funci del Tipus de Descompte

600

564,04

VAN

500

Milions de Ptes.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8

400
300

298,56

200
135,12

100

30,79

0
7

14

21

-100
Tipus

28

35 -38,01

Criteris dinmics

Valoraci:
El millor mtode per analitzar lacceptabilitat o no dun projecte s calcular el
VAN a un tipus de descompte igual al cost del capital.
El millor projecte s el que t el major VAN perque s el que crea ms valor
pels accionistes.

Criteris dinmics

C) TAXA INTERNA DE RENDIBILITAT (TIR)

La TIR s la taxa de descompte que fa el VAN duna inversi igual a zero.
La TIR s una mesura de la rendibilitat de la inversi en valor relatiu i actual i,
per tant, s un mtode de valoraci dinversions.
Altres maneres de veure la TIR:

- s la taxa dinters a la qual el VA dels ingressos generats pel projecte s igual

al VA de les despeses necessries per dur-lo a terme
- s la taxa dinters amb la que es recupera la inversi
- s la mxima taxa dinters a la que ens podem endeutar per no perdre
La TIR (i), doncs, es calcula resolent leqaci VAN[i] = 0

Criteris dinmics

Que significa la TIR dun projecte?

- Una TIR > Tipus de descompte significa que el VAN obtingut ser positiu i,
per tant, el projecte acceptable
- Una TIR < Tipus de descompte significa que el VAN obtingut ser negatiu i,
per tant, el projecte ser refusat
- Com major sigui la TIR dun projecte, en principi, ms gran ser el VAN i, per
tant, el projecte ser ms desitjable.

Exemple: Calcular la TIR de lexemple anterior

Any
Entrades
Sortides
Fluxos nets

1987
-

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

75,1

116,4

143,0

150,7

156,6

156,6

147,2

670,5

194,6

152,7

75,4

62,2

35,8

37,6

32,6

18,9

-7,1

-194,6

-77,6

41,0

80,8

114,9

119,0

124,0

128,3

677,6

Criteris dinmics

Calculem la TIR buscant el tipus i que fa el VAN=0. Buscant aquest valor en el

cas que hem calculat abans tenim:

Nets
-194,6
-77,6
41,0
80,8
114,9
119,0
124,0
128,3
677,6

30,792% VAN_TIR
1,0000
-194,6
0,7646
-59,3
0,5846
24,0
0,4469
36,1
0,3417
39,3
0,2613
31,1
0,1998
24,8
0,1527
19,6
0,1168
79,1
0,0

VAN funci del Tipus de Descompte

600

564,04

VAN

500

Milions de Ptes.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8

400
300

TIR

298,56

200
135,12

100

30,79

0
7

14

21

-100
Tipus

28

30,8

35 -38,01

Criteris dinmics

Observacions respecte el clcul de la TIR

- El seu clcul, en general, es complicat i sha de fer utilitzant mtodes
aproximats.
- Lobtenci de la TIR implica la resoluci duna equaci de grau n.
Matemticament, doncs, es poden trobar TIRs mltiples o no existncia de TIR
en alguns casos. Donen problemes les inversions que no sn simples (desprs
de la inversi inicial, tots els fluxos sn positius)

Criteris dinmics

Analogies i diferncies entre el VAN i la TIR

Quan una inversi s simple, tant el VAN com la TIR condueixen a una mateixa
soluci en quant a acceptar / refusar un projecte dinversi. (TIR > Cost Capital
implica VAN > 0 i, en conseqncia, projecte acceptable)
Tot i aix, s possible que aquesta equivalncia no es doni quan es tracta
dordenar / jerarquitzar projectes, encara que es tracti dinversions simples.
Suposem dos projectes, M i N, els fluxos nets de fons dels quals durant la seva
vida til sn:
Any
0
1
2
3
4
5

M
-1000,0
200,0
200,0
200,0
200,0
1000,0

N
-1000,0
600,0
300,0
300,0
200,0
160,0

Criteris dinmics

Si avaluem el VAN a diferents tipus de descompte en ambdos casos obtenim:

0
5
10
15
20
25
30
35
40

VAN M
800,0
492,7
254,9
68,2
-80,4
-200,0
-297,4
-377,6
-444,2

VAN N
560,0
392,6
254,7
139,7
42,7
-40,1
-111,3
-173,1
-227,2

VAN a diferents tipus de descompte

1000,0
VAN M

800,0

VAN N
600,0
400,0

VAN

200,0
0,0
0

10

15

20

25

30

35

40

-200,0
-400,0
-600,0

tipus de descompte

Es pot observar que per a tipus de descompte superiors al 10% no hi ha cap

discrepncia entre les conclusions en base al VAN o a la TIR.
TIR N > TIR M i VAN N >VAN M Preferim N

Criteris dinmics
0
5
10
15
20
25
30
35
40

VAN M
800,0
492,7
254,9
68,2
-80,4
-200,0
-297,4
-377,6
-444,2

VAN N
560,0
392,6
254,7
139,7
42,7
-40,1
-111,3
-173,1
-227,2

VAN a diferents tipus de descompte

1000,0
VAN M

800,0

VAN N
600,0
400,0

VAN

200,0
0,0
0

10

15

20

25

30

35

40

-200,0
-400,0
-600,0

tipus de descompte

En canvi, degut als diferents pendents de les corbes, a tipus de descompte

inferiors al 10% el projecte M s superior al N segons el criteri VAN per TIR N
s superior a TIR M. Per tant, hi ha discrepncies en aquest tram.
El punt F on es tallen els dos perfils de VAN sanomena Intersecci de Fisher i
la seva abscisa taxa de Fisher (en aquest cas, 10%)

Criteris dinmics

Aquesta disparitat de criteris s deguda a que ambds sitemes medeixen

coses diferents: LA TIR dna la rendibilitat relativa de la inversi mentre que el
VAN proporciona la rendibilitat en valor absolut que s, en definitiva, el que
interessa a lempresa.
Dit duna altra manera, sempre s preferible lopci que crei ms valor per a
laccionista, independentment de si el rendiment que es treu als diners (en
percentatge s major o menor).

Aix doncs, en cas de contradicci entre VAN i TIR, triarem com a preferible el
criteri del VAN.

Comparaci de projectes

Fins ara hem dit que en la selecci de projectes el criteri decisiu de selecci s
el VAN. Aquest criteri no ofereix cap mena de dubte en projectes digual inversi
i igual vida. Per, podem considerar diferents casos:
IGUAL INVERSI i IGUAL VIDA
El cas que ja hem vist. EL criteri decisiu s el VAN
IGUAL INVERSI i DIFERENT VIDA
Suposem el segent cas dinversi:

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

A
-100,0
20,0
30,0
40,0
50,0
80,0

B
-100,0
7,0
13,0
19,0
25,0
31,0
37,0
43,0
49,0
55,0
74,0

Comparaci de projectes

El projecte B t un VAN ms elevat

que el projecte A
El VAN del projecte A, considerat
sobre la durada de la inversi,
suposa un excedent de 10,36 u.m.
anual sobre la inversi mentre que el
B ofereix 8,01 u.m. Durant la seva
vida.

Tot dependr, doncs, del que

considerem que passaria a partir del
5 any en que acabaria el projecte A
PROJECTE REPETIBLE
PORJECTE NO REPETIBLE

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

A
-100,0
20,0
30,0
40,0
50,0
80,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
X-A 5
X-A 10
-100,0
10,36
6,92
17,4
10,36
6,92
22,7
10,36
6,92
26,3
10,36
6,92
28,6
10,36
6,92
39,8
10,36
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
34,7

B
-100,0
7,0
13,0
19,0
25,0
31,0
37,0
43,0
49,0
55,0
74,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
-100,0
6,1
9,8
12,5
14,3
15,4
16,0
16,2
16,0
15,6
18,3
40,2

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

X-A 10
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01

Comparaci de projectes

PROJECTE NO REPETIBLE

Si A no s repetible, el ms prudent s
considerar que, al final de lany 5, podr
invertir en projectes al dintell de
lacceptabilitat (VAN=0) Els excedents
de lany 6 al 10 seran nuls.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

A
-100,0
20,0
30,0
40,0
50,0
80,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
X-A 5
X-A 10
-100,0
10,36
6,92
17,4
10,36
6,92
22,7
10,36
6,92
26,3
10,36
6,92
28,6
10,36
6,92
39,8
10,36
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
0,0
6,92
34,7

B
-100,0
7,0
13,0
19,0
25,0
31,0
37,0
43,0
49,0
55,0
74,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
-100,0
6,1
9,8
12,5
14,3
15,4
16,0
16,2
16,0
15,6
18,3
40,2

Per tant, si considerem la lexcedent anual

sobrela vida del projecte B, lexcedent de
A passa a ser de 6,92 u.m., inferior a
lexcedent anual generat pel projecte B.
Llavors, si el projecte A no s repetible,
s preferible el projecte B.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

X-A 10
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01
8,01

Comparaci de projectes

PROJECTE REPETIBLE
Per seria possible que sabessim que passats els 5 anys
els fons recuperats seran emprats per tornar a emprendre
una inversi diguals caracterstiques a lanterior
Si A s repetible, la suma danys de la serie de 2
projectes A iguals ser igual a la durada del projecte B.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

A
-100,0
20,0
30,0
40,0
50,0
-20,0
20,0
30,0
40,0
50,0
80,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
-100,0
17,4
22,7
26,3
28,6
-9,9
8,6
11,3
13,1
14,2
19,8
52,0

B
-100,0
7,0
13,0
19,0
25,0
31,0
37,0
43,0
49,0
55,0
74,0

15%
1,0000
0,8696
0,7561
0,6575
0,5718
0,4972
0,4323
0,3759
0,3269
0,2843
0,2472

VAN15
-100,0
6,1
9,8
12,5
14,3
15,4
16,0
16,2
16,0
15,6
18,3
40,2

Per tant, si tenen igual durada i igual inversi inicial

preval el criteri VAN i, per tant, triariem la opci de la
srie dels 2 projectes A.

Any
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Comparaci de projectes

DIFERENT INVERSI i IGUAL VIDA

Suposem el segent cas dinversi:
A
VA fluxes positius
VA fluxes negatius (inversi)
VAN
Flux anual equivament VAN (X)

B
587,5
452,4
135,1
36,3

C
1587,5
1452,4
135,1
36,3

270,2
135,1
135,1
36,3

Els 3 projectes ofereixen el mateix VAN i, per tant, segons el que hem dit
anteriorment serien igualment desitjables.
Veiem per que, per obtenir el mateix VAN ens calen inversions diferents.
Podem considerar aqu el VAN en %, que ens ofereix els segents resultats:
A
VAN (%)

B
8,02%

C
2,50%

26,87%

Comparaci de projectes

A banda del que hem exposat fins ara, a lhora de triar un projecte o conjunt de
projectes dinversi, ens trobem 2 condicions a tenir en compte:

- La relaci entre projectes (independents o mutuament excloents)

- La disponibilitat de recursos (limitada o ilimitada)
En qualsevol cas, el porejcte o combinaci de projectes a triar ha de ser aquella
que, esgotant el mxim de recursos disponibles, ens doni un VAN ms elevat.

Bibliografia

Gestin Econmica-financiera de la empresa. Lluis Cuatrecasas. Edicions UPC

Fundamentos de economa de la empresa: perspectiva funcional. Luis Alegre. Ariel

Economa

Inversin y coste del capital. Manual de finanzas. Rafael Termes. Mc Graw Hill