eljko Rohatinski

EKONOMSKA KRIZA I MONETARNA POLITIKA

(Pripremljeno za Okrugli stol Razreda za drutvene znanosti HAZU "Kriza i okviri
ekonomske politike" 7.srpnja 2009. u Zagrebu)
1. Prije godinu dana hrvatsko gospodarstvo raslo je po godinjoj stopi od 4.3%
(priblino kao i u prethodnih sedam godina), dok se na raznim skupovima strunog i
politikog karaktera govorilo o potrebi jo breg rasta. Isticana je potreba za veim
investicijama, novim radnim mjestima, veim poticajima, razvoju narodnog
dioniarstva, stanogradnji kao lokomotivi rasta, jaanju socijalne drave i slino.
Danas gospodarstvo pada po stopi od 6,7% i govori se o tome kako ublaiti efekte
prenoenja globalne krize na nae prostore, a zatim se na valu opeg ekonomskog
oporavka to prije vratiti na prijanju uzlaznu putanju.
Oba pristupa su pogrena. Prije godinu dana jo su bile podcijenjene eklatantne
opasnosti dotadanjeg tipa gospodarskog rasta, sada se prieljkuje ponovno
uspostavljanje obrasca koji je samo potencirao efekte prenoenja svjetske krize na
stanje i tendencije u hrvatskoj ekonomiji.
Kao da nismo dobili lekciju i kao da iz nje ne moemo nita nauiti.
A to je da ekonomski rast ne moe dugorono biti temeljen na ekspanziji domae
potranje koja permanentno generira fundamentalne vanjske i unutarnje neravnotee i
time poveava opu zaduenost. Njenim rastom poveavao se, naime, i rizik da
potencijalni problemi u priljevu kapitala, porastu njegove cijene ili problemi u
monokulturnoj izvoznoj ponudi srue cijeli obrazac rasta i pretvore ga u njegovu
suprotnost. To se upravo i dogodilo.
Otuda, izlazak iz sadanje situacije naelno se ne moe bazirati na dodatnom irenju
neravnotea ve na njihovom bitnom smanjivanju, ak i da ne postoje dugorona
ogranienja u njihovom daljnjem financiranju, a pogotovo kad su ta ogranienja
kratkorono vrlo izraena.
Za to je, openito, potrebno voditi "anticiklinu" ekonomsku politiku sa "zdravom
jezgrom" i ugraenim amortizerima. Kako do sada takvu integralnu politiku nismo
imali, doli smo u situaciju da deficite moramo smanjivati u vrijeme recesije, to ju
moe jo vie produbiti.
2. Geneza problema dobro je poznata i iz iskustva nekih drugih zemalja gdje su
intenzivan priljev inozemnog kapitala i kreditna ekspanzija imali snaan utjecaj na
trita roba i usluga, te vrijednosnih papira i nekretnina. U prvom sluaju kreditima
podravana potranja za robama i uslugama iznad kratkoronih kapaciteta domae
ponude zadovoljavala se poveanom ponudom iz uvoza, to je rezultiralo porastom
deficita tekuih transakcija platne bilance ali i zadralo relativnu stabilnost cijena na
tim tritima. To naravno nije bio sluaj na financijskom tritu, gdje je ponuda
mnogo ogranienija pa je rast potranje - koja se dodatno financirala i temeljem

individualnih preferencija o pretvaranju dijela domae tednje u kapital - doveo do

bitnog poveanja cijena, to je u konanici rezultiralo istim "bubble efektom".
Time se zapravo ulo u "zaarani krug", u kojem je kreditna ekspanzija podravana
optimistikim oekivanjima dovela do poveanja cijena imovine to je ohrabrivalo
investitore i poveavalo cijene kolaterala, a sve to zajedno podravalo jo snaniju
kreditnu ekspanziju. Tako se istodobno pojavio brzi rast kredita i investicija, te rast
cijena vrijednosnih papira i nekretnina, a da je istodobno inflacija mjerena indeksom
potroakih cijena ostala na relativno niskim razinama. Budui da je taj proces bio
povezan i s realnim rastom ekonomije, on je poveavao spremnost za preuzimanje
rizika to je davalo dodatni zamah kreditnom ciklusu. Suprotno, kad su promijenjena
oekivanja u pogledu rizika i povrata na investicije, a uzroci su bili i unutarnje i
vanjske prirode, cijeli proces je krenuo u obrnutom smjeru, cijene su strmoglavo pale
s negativnim utjecajem na realni sektor, koji je sada optereen visokim dugom i
niskom investicijskom aktivnou.
Istodobno, takvi su tokovi kapitala bitno utjecali i na promjene u monetarnim
sustavima, te monetarne politike openito, a u malim, visoko euriziranim zemljama
posebno. Osnovu tih politika vie nije moglo predstavljati potpuno endogeno
kreiranje ponude novca od strane sredinje banke, koja onda kroz interakciju s
potranjom ciljano determinira opu razinu cijena, teaj i kamatne stope. Za razliku
od te "neoklasine" slike, monetarna politika u uvjetima liberaliziranih financijskih
tokova je prije svega postala "filter" koji kroz odnose relativnih cijena i prinosa utjee
na ulazak i izlazak globalnog kapitala iz financijskog sustava zemlje, te prvenstveno
na taj nain djeluje i kao jedan od moderatora opih ekonomskih performanci.
Pri tome taj kapital ima svoju referentnu inozemnu kamatnu stopu, a njegova
konverzija u nacionalnu valutu aprecijacijski utjee na teaj.
Spoznavajui sve to, HNB je ve niz godina isticao visoke rizike kojima je hrvatska
ekonomija izloena u globaliziranom financijskom sustavu. Rizike kako izravnog
prenoenja moguih eksternih okova, tako i unutarnjih okova izazvanih procesima
koje je potaknuo ili koje podrava priljev inozemnog kapitala u uvjetima relativno
niske razine raspoloivog dohotka i visoke sklonosti potronji u zemlji.
Zato je primarni zadatak politike HNB-a u proteklim godinama bio da dimenzionira
ulazak kapitala u bankovni sustav na nain da on bude podrka odrivom
ekonomskom rastu, a ne da posljedicama svoje nekontrolirane ekspanzivnosti
postane njegovo ogranienje. Kod toga se moralo imati na umu da sve velike banke u
Hrvatskoj zapravo posluju kao financijski konglomerati pa se u njima angairani
strani kapital i alternativni oblici domae tednje integralno usmjeravaju na trita, s
ciljem maksimiranja prinosa na razini konglomerata.
Takav pristup monetarnoj politici stavio je teite u odabiru njezinih instrumenata na
one koji poskupljuju eksterne izvore sredstava banaka, ograniavaju njihovu kreditnu
multiplikaciju, odnosno koji, u krajnjoj konzekvenci, funkcionalno smanjuju visoke
stope prinosa na kapital banaka kao osnovni motiv agresivne ponude kredita.
U tu svrhu HNB je prvenstveno koristio i postupno zaotravao mjere izravnog utjecaja
(granina obvezna priuva na inozemno zaduivanje, obvezan upis blagajnikih
zapisa na bri rast plasmana banaka, minimalno potrebna devizna potraivanja, te

zadravanje visoke stope obvezne priuve), a onda komplementarno i prudencijalne

mjere, kako bi osnaio i smanjio linearnost djelovanja izravnih mjera.
Takva politika, naravno, nije bila dobro primana od strane banaka, a nerijetko i od
strane pojedinih politikih struktura. I na samo od njih. Meunarodne financijske
institucije su vrlo precizno detektirale rizike koji izviru iz ekspanzivnog ulaska
stranog kapitala, ali su u sferi monetarne politike preferirale rjeenja prudencijalnog i
"trinog" karaktera, naglaavajui dugoronu tetnost "administrativnih" mjera.
Sposobnost HNB da se odupre tim pritiscima, rezultirala je u vrijeme izbijanja
svjetske financijske krize s dva pozitivna uinka. Prvo, iako monetarna politika u
Hrvatskoj nije nikada bila stvarno restriktivna u smislu da nedostatna ponuda novca
ograniava ekonomski rast, njeno djelovanje je ipak znatno usporilo rast kredita i
inozemnog duga, pa time i kreditnih obveza sektora poduzea i stanovnitva, u
odnosu na onaj koji bi bio bez takve politike. I drugo, koritenje "administrativnih"
instrumenata omoguilo je formiranje likvidnih rezervi na razini ukupnog bankovnog
sustava, koje su posluile kao nuan amortizer u trenutku eksternog oka.
3. Percepcija krize iroko je ekspandirala u Hrvatskoj tijekom listopada 2008. godine,
prvenstveno povezana s padom burze, nakon kojeg se oekivao financijski kolaps
irih razmjera.
To se nije dogodilo, jer je monetarni sustav reagirao brzo i efikasno, upravo na
naelima anticiklinosti. Presudno je u tom trenutku bilo sprijeiti gubitak povjerenja
tedia u bankovni sustav i zadrati vjerodostojnost monetarne politike. Bez toga
aktivirao bi se, naime, "klasini krug" financijske krize, koji Paul Krugman prikazuje
kao meuzavisnost triju elemenata: gubitak povjerenja - deprecijacija teaja, rast
kamatnih stopa, nagli pad potranje - financijski problemi za poduzea, banke i
stanovnitvo, koji pak rezultiraju daljnjim gubitkom povjerenja.
Iako su svi ti elementi bili, a dijelom su jo uvijek prisutni, intenzitet njihovog
ispoljavanja odran je u okvirima koji nisu inicirali lananu reakciju.
U funkciji toga, HNB je ukidanjem granine obvezne priuve (uinak 450 mil. eura) i
smanjenjem ope stope obvezne priuve sa 17% na 14% (uinak 1115 mil. eura)
oslobodio bankama 1555 mil. eura imobilizirane likvidnosti. Pored toga, smanjenjem
minimalnih deviznih potraivanja sa 28.5% na 20% omoguio je bankama da
aktiviraju svoje priuve u iznosu od 2084 mil. eura. Poduzete su i druge mjere
monetarnog i prudencijalnog karaktera, kao to su poveanje dozvoljene otvorenosti
devizne pozicije banaka, zakljuivanje swap poslova te intervencije na deviznom
tritu (neto 200 milijuna eura), kojima je dodatno poveana mobilnost likvidnosti
unutar bankovnog i financijskog sustava.
Istodobno, banke su poveale svoj inozemni dug u etvrtom tromjeseju 2008.
godine za 2131 mil. eura (od ega kratkoroni dug za 1898 mil. eura), tako da je
krajem prole i na poetku ove godine ukupni neto input likvidnosti od strane HNB-a
i inozemnih banaka (450+1115+2131+200) iznosio 3896 mil. eura, to odgovara
vrijednosti od oko 8% BDP-a.

Treina tih sredstava je izravno ili neizravno plasirana dravi za podmirivanje

domaih obveza i otplatu inozemnog duga, dok je ostatak usmjeren na odravanje
likvidnosti u poslovanju banaka s drugim sektorima.
4. Nakon tog prvog udara, situacija u monetarnoj sferi poinje se postupno
konsolidirati, ali sa znatno izmijenjenim strukturnim i dinamikim obiljejima.
4.1 Kao najvea potencijalna opasnost izravnog prenoenja svjetske financijske krize
na Hrvatsku ocijenjen je rizik djelominog povlaenja inozemnog kapitala iz zemlje. smanjenjem bankovnih depozita i ulaganja u fondove, povlaenjem dobiti ili
nerefinanciranjem dospjelih inozemnih obveza poduzea i drave.
Do sada se to nije dogodilo, tako da bruto inozemni dug krajem travnja ove godine
iznosi 39.8 mlrd. eura, i za 1% je vei nego na kraju 2008. godine. Pri tome su dug
poduzea i izravna ulaganja poveani za oko 750 mil eura, dok je sredinja drava
smanjila svoj dug za 610 mil. eura, uz daljnje refinanciranje svojih obveza
zaduivanjem na inozemnom tritu.
U postojeoj situaciji kad se ne rauna na aranman s MMF-om ili na neki drugi oblik
inozemne financijske podrke, to nesumnjivo predstavlja pozitivnu pojavu, ali ujedno
i naznaku radikalnog zaustavljanja dosadanjih tendencija u priljevu inozemnog
kapitala kreditnim kanalima. Taj je priljev samo u 2008. godini iznosio 6.4 mlrd. eura,
(rast za 19.6%) predstavljajui osnovni izvor financiranja rasta domae potronje i
investicija.
4.2. Nakon naglog pada tednje stanovnitva u bankama tijekom listopada 2008. za
oko 3.5 mlrd. kuna, ona se do kraja prvog tromjeseja 2009. realno vratila na
prethodnu razinu i u svibnju je za 8,3% vea nego prije godinu dana. To odreuje i
godinji rast ukupne tednje od 6.1%. Meutim:
(a) Rast domae tednje u bankama je sada upola sporiji od prosjenog u prethodnim
godinama (13.5%) i pod utjecajem je supstitucije alternativnih oblika tednje, tako da
je agregatna vrijednost domae financijske imovine znaajno smanjena.
(b) Poveana percepcija valutnog rizika rezultirala je poveanjem udjela devizne
tednje u strukturi ukupne tednje sa 66.9% u svibnju 2008. na 72.9% u istom
mjesecu ove godine. To poveava i opi stupanj euriziranosti hrvatske ekonomije, u
kojoj je udio deviznih sredstava u strukturi ukupnih likvidnih sredstava porastao s
50,0% na 56.4%.
(c) Za razliku od tednje stanovnitva, tednje sektora poduzea smanjena je u
posljednjih godinu dana za 5,0%, ime je smanjen i njezin udio u strukturi ukupne
tednje s 18,7% na 16,7%. To ukazuje na znatno pogoranje financijskog potencijala
tog sektora, to je samo odraz smanjene likvidnosti u sferi tekueg poslovanja, gdje je
koliina depozitnog novca smanjena za 16,9%, uzrokujui i smanjenje novane
mase za 11.0%.

4.3. Sve to govori o izraenim ogranienjima u rastu kreditnog potencijala iz domaih

izvora, a povezano sa stagnacijom inozemnog duga i stanjem na burzi i o
ogranienjima u formiranju ukupnog financijskog potencijala zemlje.
Rezerve imobilizirane likvidnosti koje u tom smislu jo postoje kod HNB-a, ve su u
posljednjih godinu danaznaajno smanjene (sa 53 na 42 mlrd. kuna), u emu obvezna
priuva banaka u devizama krajem svibnja iznosi jo samo 633 mil. eura (prema 2,4
mlrd. eura koliko je iznosila u isto vrijeme prole godine). Prema tome, eventualno
daljnje smanjivanje stope obvezne priuve moglo bi hipotetski biti jedino u funkciji
domaih plaanja, dok bi konverzija tako osloboenih kuna u devize pretpostavljala
znatno smanjenje neto deviznih priuva sredinje banke, s negativnim utjecajem na
percepciju domaih tedia i inozemnih kreditora. Zato bi takav korak imao
opravdanje jedino u sluaju "credit cruncha" na inozemnim tritima i izravne
prijetnje eksternoj likvidnosti zemlje.
4.4. Uz snanu injekciju likvidnosti od strane inozemnih banaka i HNB-a, ukupni
plasmani banaka zadrali su godinju dinamiku rasta od 13,2%, po kojoj su prosjeno
rasli i tijekom prethodnih pet godine. Ali:
(a) Unutar ukupnih kredita, neto krediti dravi porasli su u posljednjih godinu dana
za ak 109,6%, ime je njihov udio u strukturi ukupnih kredita banaka povean sa
6.3% u svibnju prole na 11.7% u svibnju ove godine.
Istodobno, krediti ostalim sektorima rastu po godinjoj stopi od 6,7% i znaajno se
usporavaju u odnosu na prethodne godine (15% u 2007; 10,5% u 2008). Time se
poveava i raskorak izmeu efektivnog i od strane HNB-a nepenaliziranog rasta
kredita tim sektorima. Naime, u odnosu na bazno stanje krajem 2007. godine, ti
krediti su danas vei za 10,1%, dok "limit" iznosi 17% ili oko 14,5 mlrd. kuna vie.
Dijelom je to rezultat usporavanja potranje za kreditima (zbog poveanja kamatnih
stopa i neizvjesnosti), ali upuuje i na izraenu pojavu istiskivanja ostalih sektora sa
trita kredita od strane drave.
(b) Porast inozemnih izvora sredstava i udjela devizne tednje skratio je deviznu
poziciju banaka, ija je neto inozemna pasiva poveana sa 3.9 na 5.4 mlrd eura
(istodobno je neto inozemna aktiva monetarnih institucija smanjena sa 6.1 na 3.4
mlrd. eura). Time se za njih poveao i valutni rizik, pa je dio banaka prestao
odobravati iste kunske kredite, prebacujui taj rizik na korisnike novih kredita.
Zajedno s poveanim stupnjem euriziranosti, to jo vie naglaava znaaj
odravanja stabilnog teaja.
4.5. Pod utjecajem poveane potranje za devizama, teaj kune deprecirao je u prvom
tromjeseju ove godine za 2%, ali su ga zatim slabljenje deprecijacijskih oekivanja i
realizacija inozemnog zaduivanja drave vratili u okvire relativno visoke stabilnosti.
Radi zaustavljanja deprecijacijskih oekivanja, HNB je poetkom 2009. godine
izravno intervenirao na deviznom tritu u bruto iznosu od oko 500 mil. eura, ali je i
relaksacijom prudencijalnih mjera proirio manevarski prostor bankama da poveaju
ponudu deviza te se tako i same ukljue u obranu stabilnosti teaja.

"Poticaj" za takvo ponaanje banaka bila je promjena u valutnoj strukturi izdvajanja

obvezne priuve te politika ogranienih injekcija kunske likvidnosti kroz operacije na
otvorenom tritu, to je povremeno imalo za posljedicu i vrlo visoke kamatne stope
na prekonone kredite na tritu novca. Stabilizacijom teaja, smanjeni su i pritisci na
te stope, te su one konstantno nie od lombardne stope HNB-a i u prosjeku iznose
6.5%.
4.6. Relaksacijom mjera monetarne politike smanjeni su i jedinini "trokovi
regulacije" za banke za priblino 20%. Tako su npr. za pokrie tih trokova pri
pasivnoj kamatnoj stopi na devizni depozit od 5% i uz teajni rizik od 2% banke prije
trebale ostvariti prosjenu kamatnu stopu na plasmane od 10.2%, dok je sada ta stopa
sputena na 8.1%.
injenica da su unato tome aktivne kamatne stope banaka porasle ima uzrok u
poveanoj cijeni inozemnog zaduivanja (country risk), poveanju kamatnih stopa na
domae depozite zbog jaanja konkurencije izmeu banaka u uvjetima usporenog
rasta depozita, te u pogoranju kvalitete plasmana, odnosno smanjenoj naplativosti
kredita, posebno onih odobrenih stanovnitvu. Sve to u uvjetima znatnog usporavanja
kreditne aktivnosti banaka prema privatnom sektoru, to je u ukupnosti odnosa
koliina i cijena imalo za posljedicu smanjenje stope povrata na kapital banaka sa
10,93% u 2007. na 9,91% u 2008. i 9,32% u prvom tromjeseju 2009. godine.
5. Dakle, gledano u cjelini, monetarni sektor je izdrao prvi udar financijske krize i
postupno se konsolidira. Meutim, on vie nema kapacitet da podrava dosadanju
dinamiku rasta agregatne potranje, niti su same banke spremne neselektivno nastaviti
s ekspanzivnom politikom ponude kredita.
Za razliku od njega, realni sektor jo uvijek pada, ali to nije iskljuivo posljedica
aktualne financijske krize, ve je rezultat postupnog kumuliranja vie faktora i
zapoinje jo poetkom 2008. godine. Tako se industrijska proizvodnja jo od oujka
prole godine smanjuje po prosjenoj trendnoj stopi od 0.7% mjeseno, dok je BDP
praktiki stagnirao tijekom cijele prole godine na desezoniranoj razini iz zadnjeg
tromjeseja 2007. godine.
Uzroci:
(1) Ubrzanje prosjene godinje stope inflacije s 2.9% na 6.1%, koje je u 2008. godini
neutraliziralo glavninu nominalnog rasta tekuih dohodaka. Iako je u drugom dijelu
2008. godine nastupilo agregatno smanjenje potroakih cijena za oko 1% u odnosu
na njihovu razinu iz mjeseca srpnja, tekui rast tih cijena u prvih pet mjeseci ove
godine od 2.8% ( u Europskoj uniji samo 0,6%) indikator je mogueg nastavka
negativnog djelovanja inflacije na raspoloive dohotke i realnu potranju na domaem
tritu.
Dijelom je to rezultat poveanja ulaznih trokova, ali i percepcije ukupnog djelovanja
ekonomske politike koja otvara prostor za poveanje cijena pojedinih proizvoda i
usluga ili za "otklanjanje dispariteta cijena", ak i ako su ti proizvodi predmetom
meunarodne razmjene, a napose ako to nisu. Sve to ukazuje koliko je relativna

stabilnost cijena zapravo krhka pojava i koliko je malo potrebno da se ona narui, ak
i u uvjetima recesije.
(2) Pad vrijednosti financijske imovine stanovnitva uloene u vrijednosne papire i
nebankovne institucije uslijed ispuhavanja balona na tritima dionica i nekretnina.
On je u 2008. godini iznosio oko 43 mlrd. kuna (smanjenje za 37.1%) od ega u
etvrtom tromjeseju oko 16 mlrd. kuna, ime je gotovo potpuno neutraliziran rast
vrijednosti te imovine tijekom prethodne godine. Zajedno s realnom stagnacijom
dohodaka od rada, takav gubitak kapitalnih prihoda i likvidnosti, doveo je do pada
osobne potronje i bitnog usporavanja investicija.
(3) Jaanje nelikvidnosti zbog neelastinosti dijela tekuih rashoda u uvjetima
smanjenih prihoda te visokih kreditnih obveza. I dok su u tome sektori stanovnitva i
poduzea imali odreeni manevarski prostor kroz smanjenje svoje tednje, sektor
drave ponaao se vrlo rigidno. Tako je deficit konsolidirane ope drave
(ukljuujui HAC i HBOR) povean s 5.6 mlrd. kuna u 2007. na 9.1 mlrd. kuna u
2008. godini, ili sa 1.8 na 2.7% BDP-a, pri emu je cijeli taj deficit bio koncentriran u
posljednjem tromjeseju, znai u vrijeme najveih potresa na financijskim tritima.
Slina kretanja nastavljena su i u prvih pet mjeseci 2009. godine, kad se sredinja
drava neto zaduila za daljnjih 13.3 mlrd. kuna, od ega na domaem tritu za 10.5
mlrd. kuna (nasuprot stagnaciji duga ostalih sektora prema domaim bankama u tom
razdoblju).
Naravno da poetna likvidnost na domaem trita nije bila u tom razdoblju dovoljna
za financiranje tolikih potreba drave, i jedino je neformalno "uvjetovanom"
relaksacijom monetarne politike bilo mogue sprijeiti pojavu nesolventnosti drave u
podmirivanju njenih obveza - posebno prema inozemstvu. Time je, meutim,
znaajno umanjena mogunost da se ta dotad imobilizirana sredstva izravno usmjere
prema sektoru poduzea i odravanju njihove likvidnosti.
(4) "Animal spirits", s tzv. multiplikatorom (ne)povjerenja, odnosno ope euforije u
uzlaznoj i ope panike u silaznoj fazi ciklusa, zbog koje se ekonomski entiteti ne
ponaaju racionalno.
Indikator aktualnog stanja u toj sferi je i indeks pouzdanja potroaa koji je tijekom
2008. i u prvom tromjeseju 2009. godine smanjen za preko 25 poena i na najnioj je
razini jo od sredine 1999. godine.
(5) Na te dominantno domae initelje, uslijedio je tek krajem 2008. godine kljuni
eksterni udar - pad izvozne potranje, ije negativno djelovanje potenciraju vrlo
ograniene mogunost supstitucije izvozne potranje domaom i nedovoljna
sposobnost supstitucije uvozne potranje domaom ponudom. On je bitno zaotrio
problem kljune strukturna neusklaenost hrvatske ekonomije, a to je deficit u
razmjeni roba od 23% BDP-a. Njega, na takvoj razini, jo dugo nee moi pokriti vrlo
osjetljiv sektor usluga i transfera.
6. Dakle, za razliku od monetarnog sektora koji se konsolidira, realni sektor se tek
nalazi pred najteim problemima. Njihovi osnovni uzroci su pad agregatne potranje i

poveana nelikvidnost, od kojih niti jedan nije primarno iniciran monetarnim

initeljima, niti je posljedica samo eksternih uzroka. Meutim, u rjeavanju tih
problema, realni sektor se sada suoava s izraenim monetarnim i financijskim
ogranienjima, koje je u znaajnoj mjeri sam izazvao.
Pri tome je kljuno devizno ogranienje koje proizlazi iz disproporcije izmeu
raspoloive ponude i dosadanjim poslovanjem generirane potranje za devizama, a
koje se ne moe racionalno pokrivati nikakvim monetarnim "akrobacijama", ve
zahtijeva odgovarajuu prilagodbu samog realnom sektora. Svjesnu ili spontanu.
Veliina te prilagodbe okvirno je odreena s tri eksterno definirane pretpostavke, koje
su sukladne efektivnim kretanjima u dosadanjem dijelu 2009. godine. To su:
(a) Kontrakcija izvozne potranje za oko 10%;
(b) Pad stranih ulaganja za oko 50%;
(c) Stagnacija inozemnog duga.
Uz tako procijenjena vanjska ogranienja namee se potreba smanjenja deficita
tekueg rauna platne bilance sa 4.5 mlrd. eura u 2008. na "samo" oko 3 mlrd. eura u
ovoj godini (sa 9.4% na, procjenjuje se, oko 6% BDP-a). To pretpostavlja smanjenje
uvoza roba i usluga za oko 15%, emu bi trebala biti podreena ukupna politika
reguliranja domae potranje i gdje posebnu odgovornost ima fiskalna politika.
U tim okvirima, monetarna e politika podravati likvidnost sustava samo do razine
koja nee destabilizirajue djelovati na teaj i preko njega nepovoljno utjecati na
ukupan financijski sustav, kao to se nedavno dogodilo u pojedinim zemljama srednje
i istone Europe.
Temeljem toga, ocjenjuje se da e neto domaa aktiva bankovnog sustava porasti za
oko 9%, ali e u okviru nje - ne promijeni li se sektorska struktura plasmana - krediti
poduzeima i stanovnitvu porasti za samo 4%. Istodobno, ukupna likvidna sredstva
porast e za oko 2%, dok e novana masa biti smanjena za vie od 10%.
Potvrdi li se u praksi tonost inicijalnih pretpostavki, u 2009. godini moe se
oekivati realno smanjenje domae agregatne potronje za oko 6%, te pad BDP-a za
oko 5%. Moe li taj pad biti manji, prije svega e zavisiti od razvoja prilika u svijetu,
gdje povoljnija kretanja od sada predvienih mogu u odreenoj mjeri ublaiti eksterna
ogranienja za hrvatsku ekonomiju i u financijskom i u realnom sektoru.
Meutim, i u tom sluaju ostaje isto sutinsko pitanje. Kako gledati na ovu krizu?
Ako nju vidimo samo kao "privremeni zastoj" u dugorono pozitivnim tendencijama
ekonomskog rasta i razvoja, nita neemo rijeiti. Suprotno tome, nju treba prije svega
shvatiti kao drastinu opomenu o posljedicama koje mogu i jesu nastupile zbog
prethodnog zanemarivanja problema odrivosti ekonomskog rasta. Opomenu koja bi
bila jo tea da je HNB u proteklim godinama vodio drugaiju monetarnu politiku.
Shvatimo li tu opomenu, tada je ova kriza ujedno i ansa za jedan drugaiji poetak
promiljanja budueg ekonomskog razvoja.
7. Problemi s kojima se ekonomska politika suoavala prije i s kojima se suoava sada
samo su naizgled bitno razliiti. U uvjetima obilne ponude i niske cijene stranog

kapitala kljuni problem je bio kako ograniiti ekspanzivni priljev tog kapitala koji je
kroz rastui deficit tekuih transakcija platne bilance i poveanu inozemnu zaduenost
generirao neravnotee u nacionalnoj ekonomiji i njezinu ranjivost na eksterne okove.
Sada kada su ti okovi efektuirani uslijed globalne financijske krize, problem je kako
brzo i to bezbolnije smanjiti te neravnotee ije financiranje se znatnim dijelom
prebacuje na oskudne domae izvore. Dakle, gledano tehniki, ini se da su problemi
evoluirali od "prebrzog rasta" do "tvrdog prizemljenja". Sutinski, meutim, problem
je bio i ostao samo jedan. Kako uskladiti potronju s raspoloivim dohotkom
realiziranim domaom proizvodnjom i izvozom, odnosno kako uspostaviti dugorono
odrivi ekonomski rast. To je problem koji trai usklaeno djelovanje svih segmenata
ekonomske politike, u okviru ega posebno na relaciji izmeu fiskalne i monetarne
politike.
Tu se, meutim, javljaju dobro poznate tekoe. Dravni proraun i planske
dokumente nekih izvanproraunskih institucija sredinje drave donosi ili potvruje
parlament, koji donosi i zakone kojima se utvruju odreena prava proraunskih
korisnika te izvori sredstava za njihovo financiranje. Time fiskalna politika u irem
smislu sublimira parcijalne interese pojedinih drutvenih skupina, koji se onda kao
politiki verificirane "potrebe" prenose u financijsku i monetarnu sferu, gdje se
oekuje dostatna likvidnost za njihovu realizaciju. Tu nastupa problem, ako je
likvidnost financijskog sustava ispod razine utvrenih "prava".
Rjeenje je ili u inozemnom zaduivanju ili, kada su mogunosti tog zaduivanja
bitno ograniene kao to je sada sluaj, u pritiscima na emisijsku funkciju sredinje
banke. Ona, naravno, ne moe zatvarati oi pred problemom i zato nastoji djelomino
pomoi dravi u financiranju njezinih potreba i na razini godinjih agregata i,
posebno, u sferi unutargodinjeg premoivanja dispariteta izmeu dinamike
prikupljanja fiskalnih prihoda i dinamike realizacije rashoda.
Meutim, kao neovisna institucija s jasno definiranim ciljevima svog djelovanja,
sredinja banka dimenzionira svoju emisijsku aktivnost sukladno stanju i potrebama
ukupne ekonomije, zbog ega svako relativno poveanje financijskih potreba drave u
pravilu znai relativno manje mogunosti financiranja ostalih sektora. I dok u
uvjetima ope ekspanzije to i nije posebno veliki problem, u uvjetima kontrakcije
problem moe eskalirati do pojave "efekta istiskivanja" sektora poduzea i
stanovnitva s trita kredita. Zato se u kriznim razdobljima uvijek i istie posebna
odgovornost fiskalne politike te politike ukupne potronje javnog sektora za ope
ekonomsko stanje u zemlji.
Ne percipiraju li to u dovoljnoj mjeri relevantne politike strukture, jedino rjeenje
bilo bi, naravno, zatraiti pomo od MMF i drugih meunarodnih financijskih
institucija. To, meutim, nije dobro rjeenje iz barem dva razloga. Prvo, prethodno bi
ostali bez relativno znaajnog dijela deviznih rezervi, to bi na dui rok
ograniavajue djelovalo na fleksibilnost u poslovanju s inozemstvom. Drugo, to je
vjerojatno jo vanije, zahtjevi koje bi u tom sluaju MMF postavio pred Hrvatsku ne
bi u sutini bili nita razliiti od onoga za to i sami znamo da je u takvim situacijama
potrebno poduzeti da bi se ouvala eksterna likvidnost zemlje. Potreba da nam to
"propie" MMF kad vie nema drugog izlaza, umjesto da to unaprijed sami uradimo i
time sprijeimo eskalaciju problema, ne bi se mogla shvatiti kao primjer odgovornog
djelovanja nosilaca ekonomske politike.