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Ejemplo

Clculo Tasa de Descuento


2009

Introduccin
La estimacin correcta de la tasa de descuento es fundamental para
asegurar el objetivo de creacin de valor para el dueo.
La tasa generalmente usada para estos efectos es el Weighted Average
Cost of Capital (WACC) que refleja el promedio ponderado del costo de
capital de los acreedores y dueos de la empresa.
El WACC es una medida de la rentabilidad mnima que la
administracin de una empresa debe exigirle a sus proyectos, de
manera de cumplir sus obligaciones con los acreedores y dueos por
los recursos que stos colocan en la empresa (crditos y patrimonio).
Para calcular el costo del patrimonio se utilizar el mtodo del CAPM.

Introduccin
Este trabajo es una actualizacin del ejercicio de clculo del
WACC desarrollado por la consultora Zahler & Co el ao 2005.
Con respecto a los parmetros, se actualizaron los datos
necesarios para el clculo de WACC.
La innovaciones metodolgicas relevantes asociadas a la
eleccin o clculo de alguno de los parmetros son discutidas a
medida que stas se presentan.

Metodologa
La frmula del WACC utilizada tradicionalmente es:

WACC k d (1 Tc )

D
E
ks
A
A

k s R f ( RM R f ) Rs

Donde:
Y:
kd : Costo de Deuda

Tc : Tasa de impuesto sobre las utilidades


ks :

Retorno exigido por los accionistas

A
D
E
Rf

Valor de Mercado de los Activos


Valor de Mercado de la Deuda
Valor de Mercado del Patrimonio
Tasa Libre de Riesgo

:
:
:
:

: Beta
Rs : Riesgo Soberano

Metodologa
Dado que en el caso de Codelco, por su estructura de
propiedad, el dueo no se beneficia tributariamente del
financiamiento con deuda, la frmula de WACC a aplicar es:

D
E
WACC k d k s
A
A

Estimacin de Parmetros

Estimacin de Betas: Levered versus Unlevered


El valor de WACC que se utiliza actualmente en Codelco considera los
clculos de betas contenidos en el informe de Zahler & Co del ao
2005. En este ejercicio se reestiman los Beta, introducindose algunas
modificaciones metodolgicas respecto al ejercicio de Zahler & Co.
Con respecto al intervalo de tiempo para el clculo de retornos de las
empresas comparables, en relacin con una cartera de mercado, se
opt por analizar retornos semanales (y no mensuales), ya que de esta
forma se disminuye el error de estimacin de los beta (Daves et al.).
Con respecto al perodo de estimacin, se opt por utilizar un perodo
de 9 aos, tomando como fecha inicial el ao 2000. De esta forma, se
busca captar la volatilidad de los retornos de las acciones de empresas
mineras a los largo de un ciclo completo del precio del cobre,
reconociendo que una parte importante de la volatilidad de los retornos
de las empresas est explicada por la volatilidad de la cotizacin del
cobre.

Estimacin de Betas: Levered versus Unlevered

Como ya se mencion, el Beta es una medida del riesgo relativo de los retornos
de una compaa con respecto a los retornos de mercado. Cuando se calcula el
Beta de una empresa, se utilizan los retornos de mercado de las acciones de la
respectiva empresa con respecto a los retornos de una cartera de mercado.
Esta medida incorpora dos componentes de riesgo:

Riesgo de la industria en la que opera la compaa.


Riesgo financiero que asume la compaa, como resultado de su estrategia de
financiamiento: compaas ms apalancadas financieramente enfrentan un mayor nivel de
riesgo, debido a su exposicin a las variaciones de las tasas de inters.

Para utilizar correctamente la comparacin con empresas similares de la


industria, el Beta estimado a partir de los retornos se debe corregir por el nivel
de apalancamiento de las empresas.

D
L U 1 (1 Tc )
E

Estimacin de Betas: Levered versus Unlevered


La expresin anterior establece que el Beta apalancado (levered) de
una compaa se relaciona con el Beta no apalancado (unlevered) a
travs de la relacin Deuda-Patrimonio (D/E) y la tasa impositiva. La
primera refleja el nivel de apalancamiento financiero de la compaa,
mientras que la tasa impositiva da cuenta de la ventaja impositiva
derivada de financiarse con deuda. Es importante sealar que los
valores tanto de la Deuda como del Patrimonio corresponden a valores
de mercado y no al valor libro (Damodaran).
En el caso de Codelco, como la ventaja impositiva del endeudamiento
no es relevante en la prctica, la frmula que se utiliza para calcular el
apalancamiento es:

D
L U 1
E

Estimacin de Betas

Tasa Libre de Riesgo (Rf)

En el estudio de Zahler & Co del ao 2005 se utiliz una


tasa libre de riesgo de 4,36%, que corresponda al valor
puntual de febrero de 2005.
El promedio histrico de esta tasa, en trminos reales es
de 2,66%. Si se agrega una tasa de inflacin esperada de
2,5% para EE.UU., resulta una tasa nominal de 5,20%, la
que se asume como estimacin de la expectativa de largo
plazo.

Costo del Patrimonio: Riesgo Soberano (Rs)


El valor utilizado por Zahler & Co es de 0,60%, correspondiente al valor
puntual de Febrero de 2005 del EMBI (Emerging Markets Bond Index)
spread.
El EMBI es utilizado para medir el rendimiento exigido por sobre el
retorno de los bonos del Tesoro de EE.UU. de la deuda de un pas por
el mayor riesgo de sta.
Aunque es una buena medida de las condiciones de mercado
coyunturales, no refleja condiciones estructurales de largo plazo como
queda demostrando al observar los actuales valores de este ndice.
En este trabajo se opt por utilizar la clasificacin de riesgo pas para
deuda contrada en moneda extranjera publicado por la agencia
Moodys.

Costo del Patrimonio: Riesgo Soberano (Rs)


Una ventaja de este indicador es que los criterios de
clasificacin de riesgo tienen en cuenta condiciones de largo
plazo del pas evaluado, lo que est en lnea con la estimacin
de un WACC con tendencias de largo plazo.
La clasificacin de riesgo para Chile publicada por Moodys en
Febrero de 2009 es A2 lo que equivale a un spread de 0,90%
por sobre un instrumento sin riesgo.

Premio de Mercado
El premio de mercado calculado por Zahler & Co corresponde al
promedio histrico de los retornos del ndice S&P 500 y la tasa libre de
riesgo entre 1926 y 2004 (6,78%).
De acuerdo a investigaciones recientes, estos retornos histricos
sobrestimaran el premio de mercado histrico y tambin la prospeccin
futura de esta variable.

Premio de Mercado
En este trabajo se utiliza un Premio por Riesgo de 4,5%, que
corresponde al promedio de las tasas revisadas en la literatura.

Costo de la Deuda
La proyeccin del costo de deuda para una potencial emisin de deuda
de Codelco en las condiciones actuales del mercado y particulares de
la empresa se estima en trminos nominales en:
k d 7,5%

Esta es la proyeccin de la Gerencia de Finanzas del costo de


endeudamiento de mediano y largo plazo relevante de Codelco para
efectos del clculo del WACC.
De acuerdo a la Gerencia de Finanzas, este valor es alto en trminos
de las tasas histricas de endeudamiento conseguidas por Codelco
hasta ahora, sin embargo, la coyuntura actual del sistema financiero
podra generar un cambio estructural en el mercado del crdito en el
que el valor propuesto es conservador.

Resumen de Valores de Parmetros Utilizados

Clculo del WACC

Clculo del WACC


El siguiente es un cuadro comparativo de los distintos valores de
WACC de segn las distintas elecciones de parmetros utilizadas.

Bibliografa

Arnott, Robert & Bernstein, Peter. 2002. What Risk Premium is Normal?. Financial
Analyst Journal. March/April 2002.

Best, Peter & Byrne, Alistair. 2001. Measuring the Equity Risk Premium. Journal of
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Damodaran, Aswarth. Estimating Equity Risk Premiums. Mimeo. Stern School of


Business, New York University.

Daves, Phillip; Ehrhardt, Michael & Kunkel, Robert. 2000. Estimating Systematic
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Dimson, Elroy; Marsh, Paul & Staunton, Mike. 2003. Global Evidence in Equity Risk
Premium. Journal of Applied Corporate Finance. Volume 15, Issue 4, Fall 2003.

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Premia, Volatility and Asymmetry from a Corporate Finance Perspective.
NBER Working Paper N 8678, December 2001.

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Declinig US Equity Premium. Federal Reserve Bank of Minneapolis
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Pinteris, George. 2006. Notes on Weighted Average Cost of Capital


(WACC). Mimeo, University of Illinos at Urbana-Champaign.