LỜI MỞ ĐẦU

Cuối năm 2006, khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại
Quốc tế (WTO), cùng với những thành tựu rực rỡ sau 20 đổi mới, hầu hết mọi người đều
nghĩ tới những điều tốt đẹp, những triển vọng mà ít ai ngờ rằng kinh tế Việt Nam sẽ phải trải
qua vô vàn khó khăn chỉ một thời gian ngắn sau đó. Quí I/2008, lạm phát lên đến gần 30%,
mức cao nhất trong 15 năm. Trong quí I/2009, kinh tế chỉ tăng trưởng 3,1%, thấp hơn một
nửa mức tăng trưởng trung bình của 20 năm trước đó. Thâm hụt ngân sách và thương mại ở
mức cao kỷ lục. Hàng trăm ngàn người rơi vào tình trạng thất nghiệp và nhiều hộ gia đình rơi
trở lại ngưỡng nghèo. Gói kích cầu và các chính sách ngắn hạn đã và đang được thực thi,
nhưng kết quả vẫn chưa rõ ràng. Những chính sách mới, nhất là các chính sách dài hạn đang
cần được đưa ra nhằm giúp kinh tế Việt Nam không chỉ ứng phó với những khó khăn trước
mắt mà còn lấy lại đà tăng trưởng cao như hơn 20 năm qua.
Phân tích những nguyên nhân thực sự mà khủng hoảng tài chính trên thế giới – đặc
biệt ở phương Tây gây ra những ảnh hưởng cho nền kinh tế Việt Nam và đề xuất những
chính sách cho những năm tới là yêu cầu và nhiệm vụ cần thiết với Chính phủ Việt Nam hiện
nay.

1
 Tóm tắt

Khủng hoảng tài chính là sự rối loạn trong dòng luân chuyển vốn làm cho cả hệ
thống tài chính không phát huy được chức năng dẫn vốn của nó. Khủng hoảng tài chính nảy
sinh từ mối quan hệ tài chính, các mối quan hệ này đạt tới mức thấp có nghĩa là bên cung
vốn không muốn tài sản tài chính mà mình có cho bên cầu vốn nữa. Và điều này tác động lên
các kênh dẫn vốn, làm cho nó bị tê liệt không phát huy được tác dụng và do đó sẽ làm sụp đổ
hoặc suy yếu các tổ chức, định chế tài chính. Các tổ chức định chế tài chính này không bao
giờ biệt lập với nhau mà chúng có quan hệ mật thiết và do đó khủng hoảng tài chính thường
làm sụp đổ hàng loạt tổ chức, định chế này, gây thiệt hại to lớn. Khủng hoảng tài chính là
vấn đề có liên quan đến một phạm trù, đó là chu kì kinh doanh. Quy luật chung của con
đường phát triển được miêu tả như đồ thị hình sin. Đó là bất kì một lĩnh vực nào cũng có
thời kì phát triển rực rỡ, huy hoàng, có lúc ổn định và có thời gian thoái trào.
Không nằm ngoài quy luật đó, hệ thống tài chính phương Tây đang đối mặt với “Cơn
sóng thần tài chính cả thế kỷ mới có một lần” – trích lời Alan Greenspan, cựu chủ tịch Cục
Dự trữ Liên bang Mỹ (FED).

Vì sao hệ thống tài chính phương Tây lại nhạy cảm như vậy?
Nguyên nhân của khủng hoảng có lẽ bắt đầu từ sự sụp đổ tài chính phố Wall với chính
sách tín dụng dưới chuẩn, hay còn gọi là tín dụng thế chấp bất động sản rủi ro cao, FED thực
thi chính sách tiền tệ nới lỏng làm cho USD rẻ hơn so với các đơn vị tiền tệ khác trên thế
giới. Kết quả là thị trường tài chính và thị trường bất động sản “sôi lên” và “nổ tung”. Trong
đó nguyên nhân chính là do sự thiếu kiểm soát chặt chẽ của Nhà nước nên mới có sự “nổ
tung” của thị trường tài chính và thị trường bất động sản.
Do xuất khẩu yếu, FED đã duy trì lãi suất thấp, thậm chí hơi thấp hơn lạm phát trong
một vài năm. Với lãi suất rất thấp và tỉ giá hối đoái ấn định ở mức quá cao, thì việc xây nhà ở
trở nên hấp dẫn. Tín dụng bất động sản ở Mỹ từ lâu đã là những tài sản đầu tư rất an toàn và
giá nhà ở Mỹ ít khi giảm mạnh và kéo dài.
Tuy nhiên, nhiều khoản tín dụng bất động sản bất hợp lý đã được thực hiện: Vay và
mua nhà mà không cần phải trả trước, không phải chứng minh thu nhập, và thường với các
khoản chi trả ban đầu thấp nhưng sẽ cao hơn sau một thời gian. Lý do chính của việc này là
sự chuyển đổi nguồn gốc của tín dụng bất động sản từ hệ thống “cũ” trong đó ngân hàng sẽ
cấp tín dụng cho thị trường địa phương và cho một người mà họ biết rõ, sau đó đưa khoản tín
dụng bất động sản này vào một hệ thống “mới”. Trong hệ thống mới này, một tổ chức môi
giới tín dụng bất động sản sẽ được trả tiền để cung cấp tín dụng và thu phí, sau đó bán khoản
tín dụng cho ngân hàng. Ngân hàng gom các khoản tín dụng bất động sản lại và bán cho một
ngân hàng đầu tư, tiếp đến ngân hàng đầu tư sẽ chứng khoán hóa các khoản tín dụng này.
Nghĩa là một số lượng lớn các khoản tín dụng nhà ở thế chấp sẽ được bỏ vào một quỹ tín
thác và một “loại chứng khoán đảm bảo bằng tín dụng bất động sản” hay MBS (gọi tắt là
chứng khoán bất động sản) sẽ được phát hành. Nhiều tổ chức đã mua các loại chứng khoán
MBS dựa vào các mức xếp hạng và nghĩ rằng họ đang mua một khoản nợ rất an toàn, trong
khi thực chất không phải như vậy.

2
 Trong giai đoạn này, các ngân hàng đầu tư bắt đầu đi vay trên thị trường nợ ngắn hạn
và tăng tỉ lệ vay nợ, là tỉ lệ tổng tài sản trên vốn. Đến năm 2007, đa số các ngân hàng có tỉ lệ
vay nợ lên đến 30 hoặc hơn. Do đó, nếu họ sở hữu 1000 tỉ Dollar tài sản, thì họ chỉ có 30 tỉ là
vốn, phần còn lại là nợ. Ngược lại, đa số các ngân hàng thương mại có tỉ lệ vay nợ 10:1 và bị
điều tiết chặt chẽ hơn.
Trong nhiều trường hợp, hàng ngàn tỉ Dollar nợ tín dụng bất động sản đã được thực
hiện và sau đó bán lại thông qua các công cụ phái sinh CMO cho các nhà đầu tư trên toàn thế
giới. Ban đầu, khi thị trường bất động sản gia tăng, thì không có vấn đề gì xảy ra. Nếu một
người vay gặp khó khăn thì có thể bán căn nhà và trả hết nợ. Nhưng khi giá nhà ở đã lên tới
đỉnh và sau đó bắt đầu tuột dốc, thì sự yếu kém của cấu trúc này bắt đầu lộ ra. Khi tỉ lệ vỡ nợ
rộ lên, thì tài sản của các ngân hàng đầu tư co cụm lại.
Nhiều ngân hàng đầu tư và một số công ty bảo hiểm phát hành: Hợp đồng Bảo hiểm
Phá sản tín dụng - hình thức bảo hiểm khi một chứng khoán nợ trở nên xấu, giống như bảo
hiểm nhân thọ ký quỹ. Có nhiều ngàn tỉ Dollar các hợp đồng bảo hiểm phá sản tín dụng này
và nếu một ngân hàng đầu tư gặp trục trặc, thì các tổ chức khác sẽ đối mặt với những khoản
thua lỗ khổng lồ mà không phải do lỗi lầm của họ. Hậu quả như đối với Bear Stearns, là sa
thải ban quản lý, sáp nhập nó với một đối tác mạnh hơn và trả cho các cổ đông chỉ 2 Dollar
một cổ phiếu (sau đó tăng lên 10 Dollar) trong khi cổ phiếu này chỉ một năm trước được giao
dịch với giá 150 Dollar một cổ phiếu. Trường hợp ngân hàng đầu tư Lehman thì được phép
phá sản hoàn toàn. Còn công ty bảo hiểm AIG, thì chính phủ cung cấp 85 tỉ Dollar nợ vay
với lãi suất 10% một năm cộng với việc chính phủ sở hữu 80% công ty này, và các khoản
vay bổ sung theo sau sẽ có những điều khoản nhẹ nhàng hơn. Trong khi đó, Merrill-Lynch là
ngân hàng đầu tư lớn khác, thì phải sáp nhập với một ngân hàng thương mại lớn, còn ngân
hàng tư nhân Bank of America và hai tên tuổi khác là Goldman Sachs và Morgan Stanley đã
công bố sẽ chuyển đổi từ hình thức ngân hàng đầu tư vay nợ cao và ít bị điều tiết thành các
ngân hàng thương mại. Những động thái này cơ bản đã chấm dứt sự tồn tại đơn thương độc
mã của những ngân hàng đầu tư lớn ở phố Wall.
Cổ phiếu của hai công ty nổi tiếng Fannie Mae và Freddie Mac trở nên mất giá. Hai
công ty này vay nợ rất nhiều và đã mua tín dụng bất động sản từ các ngân hàng, sau đó giữ
lại hoặc bán chúng đi với sự đảm bảo của chính phủ. Việc giữ hàng ngàn tỉ Dollar nợ và
những tổn thất từ tín dụng bất động sản đã đẩy hai tổ chức này đến tình trạng mất khả năng
thanh toán. Nếu hai công ty này sụp đổ, thì sẽ rất khó vay được tín dụng bất động sản ở Mỹ.
Từ tháng 9/2009, Bắc Kinh trở thành chủ nợ lớn nhất của Mỹ, vượt qua hẳn Nhật
Bản. Nhật Bản không còn mua những số quốc trái lớn của Mỹ nữa. Trung Quốc nắm giữ
10% số nợ công của Mỹ ( khoảng 10.000 tỉ USD).Do nhiều ngân hàng đều không dám chắc
đã công bố hết tổn thất của các khoản nợ xấu hay chưa, nên họ vẫn e ngại cho vay lẫn nhau,
ngay cả với lãi suất qua đêm. Điều này xảy ra cả ở Châu Âu (EU) lẫn Mỹ. Chênh lệch giữa
nợ chính phủ Mỹ đảm bảo trong 3 tháng và các khoản vốn vay EuroDollar liên ngân hàng 3
tháng đã tăng lên hơn 4,5% trong khi trước đó bình thường là chưa tới 1/2 phần trăm. Việc
phát hành tín phiếu thương mại cũng gần như không thể. Đây là những trái phiếu hoặc kỳ
phiếu ngắn hạn do các doanh nghiệp phát hành để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn. Điều
này có nghĩa là sẽ không có tiền trả quỹ lương. Do đó, FED đã yêu cầu các quỹ đầu tư thị
trường tiền tệ (là khách hàng thường xuyên của tín phiếu thương mại) rằng FED cam kết sẽ

3
mua đến 540 tỉ Dollar tín phiếu thương mại từ các quỹ này nếu họ cần tiền mặt. Điều này đã
làm tan băng thị trường tín dụng.
Trong khi đó, ngay cả các ngân hàng thương mại cũng gặp rắc rối vì không chỉ có các
khoản cho vay dưới chuẩn trở thành nợ xấu. Nhiều khoản tín dụng cho vay bất động sản
“bình thường” cũng bị vỡ nợ khi giá nhà giảm xuống và nền kinh tế rơi vào thời kỳ suy yếu.

Tại sao có nhiều quốc gia bị ảnh hưởng?

Cuộc khủng hoảng tại Mỹ đã nhanh chóng lan sang các nước khác, trước hết là Châu
Âu , các nước đang phát triển cũng bị vạ lây nhanh chóng.
Trước hết, những trục trặc ở Hoa Kỳ không phải là đặc thù. Nhiều quốc gia ở Châu
Âu như Anh, Canada và Nhật Bản đã có bong bóng bất động sản, có khi còn lớn hơn Hoa
Kỳ. Thứ hai, các ngân hàng Châu Âu mua MBS và thực hiện nhiều khoản cho vay bất động
sản để tài trợ cho nhà ở có giá quá cao. Thứ ba, nhiều ngân hàng EU có tỷ lệ vay nợ cao –
cao hơn cả các ngân hàng thương mại Hoa Kỳ. Thứ tư, Ngân hàng Trung ương Châu Âu
(ECB) theo luật định chỉ có mục tiêu kiểm soát lạm phát, chứ không có nhiệm vụ cân bằng
giữa lạm phát và tăng trưởng. Thứ năm, so với Hoa Kỳ, EU gặp khó khăn nhiều hơn trong
việc phản ứng một cách thống nhất trước nguy cơ suy thoái. Sau cùng, các ngân hàng Hoa
Kỳ và Châu Âu (bao gồm cả ngân hàng đầu tư) hội nhập với nhau khá tốt và hay cho vay
hoặc đầu tư qua lại. Do vậy, khi một phần của hệ thống chịu sức ép thì có nhiều khả năng tất
cả hệ thống cũng chịu sức ép.
Sự kết hợp của tín dụng thắt chặt, khủng hoảng tín dụng, độ dài của chu kỳ kinh tế mở
rộng và sự suy yếu ở nhiều nền kinh tế nhập khẩu hàng của EU, tất cả đều có tác động làm
suy giảm kinh tế. Nhật Bản cũng là một nền kinh tế dựa vào xuất khẩu và có nhiều khả năng
bị suy thoái. Cho tới khi lượng nhà ở dư thừa được tiêu thụ hết và giá nhà thôi không giảm
nữa, thì hiện tại nhiều khoản cho vay vẫn sẽ tiếp tục trở thành nợ xấu và các hộ gia đình sẽ
phải tiết kiệm nhiều hơn vì cả nhà ở lẫn các khoản đầu tư tài chính của họ đều giảm giá trị so
với trước. IMF dự báo kinh tế thế giới sẽ tăng trưởng 3,1% trong năm 2010. Ngay cả dự
đoán này cũng có thể khá lạc quan nếu sự suy sụp từ cuộc khủng hoảng tài chính còn tồi tệ
hơn so với kỳ vọng và cơn khủng hoảng nợ ở Châu Âu mới chỉ là bắt đầu.

Hệ thống tài chính mới sẽ có dạng như thế nào?

Tuy vẫn còn sớm để dự báo chi tiết, nhưng hiện đang nổi lên một số điểm chính yếu.
Tỷ lệ vay nợ sẽ xuống thấp hơn nhiều – mô hình ngân hàng đầu tư to lớn, xưa cũ và đơn
thương độc mã đã chấm dứt tồn tại. Các trách nhiệm nợ và rủi ro sẽ xuất hiện trong bảng cân
đối kế toán thay vì được che dấu, và vốn sẽ phải được dự phòng cho các khoản nợ và rủi ro
này. Những tổ chức phát hành chứng khoán cho vay bất động sản sẽ phải trực tiếp đầu tư
một khoản đáng kể vào những chứng khoán này sao cho họ phải tính toán và hành động như
những chủ nợ thay vì chỉ là những người hưởng phí hoa hồng. Điều này sẽ đi cùng với việc
người mua nhà sẽ phải có mức vốn tự có ban đầu lớn hơn và bị kiểm tra tín dụng kỹ càng
hơn. Một trung tâm thanh toán bù trừ tập trung có thể sẽ được xây dựng để đăng ký những
hợp đồng bảo hiểm phá sản tín dụng (credit-default swaps – CDS) và các cơ chế tương tự
khác. Trung tâm này sẽ thực hiện thanh toán tiền mặt hàng ngày để đảm bảo người tham gia
có đủ vốn để thực hiện trách nhiệm trong hợp đồng ký kết. Điều này đã được thực hiện với

4
các hợp đồng kỳ hạn về hàng hóa và giúp tránh khả năng đối tác giao dịch bị phá sản. Trên
hết, Nhà nước sẽ không còn đi theo cách tiếp cận điều tiết từ xa và có nhiều khả năng sẽ
giám sát các doanh nghiệp kinh doanh tài chính một cách chặt chẽ hơn. Chính sách lương
bổng đối với giám đốc ngân hàng sẽ thay đổi theo hướng chi trả bằng cổ phiếu doanh nghiệp
và cổ phiếu này sẽ được giữ trong vài năm sau khi các giám đốc rời khỏi ngân hàng. Cách
làm này sẽ làm cho động cơ của giám đốc ngân hàng hòa hợp với cổ đông.

Đâu là những hệ lụy đối với Việt Nam?

Cuộc khủng hoảng hiện tại có thể tác động tới Việt Nam qua hai kênh. Kênh trực tiếp
và rõ ràng nhất là thương mại. Giá nông sản, giá lương thực và nguyên liệu giảm, trong khi
đó giá dầu giá vàng, liên tục thiết lập những kỉ lục giá lên tới đỉnh điểm. Giá nông sản và
nguyên liệu thấp hơn có nghĩa là thu nhập của nông dân và doanh nghiệp xuất khẩu sẽ thấp
hơn. Thêm vào đó, tốc độ tăng trưởng hay thậm chí là khối lượng tuyệt đối của xuất khẩu
công nghiệp chế biến và chế tạo cũng có nhiều khả năng bị tác động xấu do suy thoái ở các
nước giàu. Do thương mại có tầm quan trọng rất lớn đối với nền kinh tế Việt Nam, việc xuất
khẩu tăng trưởng chậm lại hay thậm chí có thể suy giảm sẽ có nhiều khả năng gây tác động
lan tỏa, từ đó làm giảm tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế. Giá nông sản và nguyên liệu còn
có thể làm giảm thu ngân sách, mặc dù áp lực lạm phát sẽ đỡ hơn.
Kênh tác động thứ hai là dòng vốn. Mặc dù đôi khi dòng vốn là không có tác dụng tốt
khi nó ngắn hạn và có quy mô quá lớn so với khả năng hấp thụ tốt của nền kinh tế, nhưng
việc các nhà đầu tư quan tâm đi vào nền kinh tế sẽ thường tốt hơn là việc các nhà đầu tư nghĩ
tới việc rút lui. Với tỷ lệ lạm phát cao, thâm hụt thương mại lớn và dòng vốn không chắc
chắn, nhiều nhà đầu tư sẽ xem Việt Nam là rủi ro. Điều đó có nghĩa là một lượng lớn vốn
FDI đăng ký sẽ không bao giờ được thực hiện. Và một số khoản kiều hối, mà thực chất là
dòng vốn đầu tư, sẽ thu hẹp. Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng giảm do các nhà đầu tư sẽ
chuyển sở thích sang các khoản đầu tư “an toàn” ở các thị trường phát triển thay vì đầu tư ở
các thị trường mới nổi như Việt Nam. Vì vậy, ngoài vốn ODA, ta cần nhận định một cách
thực tế rằng không nên kỳ vọng quá nhiều vào nguồn vốn nước ngoài.

Việt Nam: Những thành tựu và khó khăn

Việt Nam đã chuyển sang mô hình Kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa từ
năm 1986. Các chính sách mới được ban hành. Nông nghiệp, thương mại và đầu tư được tự
do. Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI) được khuyến khích. Quan hệ với các nước phương
Tây dần ấm lại. Việt Nam dần khẳng định vị trí với các tổ chức quốc tế như WB, IMF,
WTO.
So sánh với các nền kinh tế láng giềng gồm: Đài Loan, Hàn Quốc, Hồng Kông, In-đô-
nê-xia, Ma-lay-xia, Phi-líp-pin, Sin-ga-po, Thái Lan và Trung Quốc ở các khía cạnh hay chỉ
tiêu khác nhau như GDP đầu người, mức độ phát triển… thì GDP đầu người của tất cả các
nước nêu trên đều cao hơn Việt Nam. So sánh với cùng giai đoạn phát triển, chỉ số ICOR của
Việt Nam trong giai đoạn 1991-2007 là 3,5 thấp hơn các giai đoạn tương ứng của Ma-lay-xia
và Thái Lan. Tăng trưởng việc làm 2,4%, thấp hơn tất cả các nước trong nhóm so sánh. Tăng
trưởng xuất khẩu lên đến 20,1%, chỉ thấp hơn Đài Loan. FDI/GDP, thâm hụt thương
mại/GDP và lạm phát của Việt Nam thuộc diện cao nhất (hình 1).

5
Hình 1:

Ở thời điểm 2006-2007, về cơ cấu xuất khẩu và chi phí, tỷ phần sản phẩm công nghệ
cao trong hàng xuất khẩu của Việt Nam cao hơn In-đô-nê-xia. Chi phí để xuất khẩu của Việt
Nam thấp hơn Hàn Quốc và Thái Lan. Chỉ số cạnh tranh của Việt Nam cao hơn Phi-líp-pin
(hình 2) vào năm 2006. Bình quân các doanh nghiệp phải mất 1.050 giờ để thực hiện các thủ
tục về thuế, cao hơn tất cả các nước trong nhóm nêu trên.

Hình 2: Chỉ số năng lực cạnh tranh

Giai đoạn 2005 đến đầu 2007: Trăng mật

Giai đoạn 2005-2007 có thể xem là thời gian thuận lợi nhất của Việt Nam với đỉnh
cao tăng trưởng thứ hai kể từ khi đổi mới. Tốc tộ tăng trưởng trong giai đoạn này đạt hơn
8%. So với các nước trong khu vực, chỉ thấp hơn Trung Quốc. Thị trường xuất khẩu và giá
trị xuất khẩu được mở rộng mạnh mẽ. Hơn thế, thời điểm cuối năm 2006 đến đầu năm 2007
có thể xem là thời điểm thuận lợi nhất trong giai đoạn thuận lợi nhất của kinh tế Việt Nam
nhờ việc trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại Quốc tế.

6
Hình 3: VN-Index

Chỉ sau 3 tháng trở thành thành viên của WTO, VN-Index đã tăng 56% và cao hơn
160% so với 1 năm trước đó (hình 3).
Năm 2007 đã có 17,7 tỷ đô-la vốn nước ngoài đổ vào Việt Nam. Số vốn này bằng
tổng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) và đầu tư gián tiếp (FPI) đổ vào trong 10 năm trước đó và
bằng khoảng một phần tư GDP năm 2007 của Việt Nam.
Nhằm ứng phó với dòng vốn bất thường chảy vào mà nó có thể gây rắc rối cho nền
kinh tế, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã tung ra một lượng rất lớn tiền đồng để mua vào 9
tỷ đô-la dữ trữ ngoại hối. Kết quả là dữ trữ ngoại hối gia tăng gần gấp đôi. Từ đầu năm 2005
đến tháng 6/2007, cung tiền rộng (M2) đã tăng gấp đôi và đến tháng 03/2008 đã tăng 2,63
lần so với cuối năm 2005. Chỉ trong năm 2007, cung tiền đã tăng 46%, mức cao nhất trong
lịch sử Việt Nam (hình 4).

Hình 4: Tiền tệ và lạm phát

7
 Từ cuối năm 2007 đến đầu năm 2008: Đối phó với lạm phát
Bức tranh kinh tế Việt Nam đến cuối năm 2007 vẫn khá sáng sủa ngoại trừ những lo
ngại về lạm phát. Do vậy sẵn đà từ thời gian trước, vào quí IV/2007 và quý I/2008, một
lượng tiền khổng lồ tiếp tục được bơm vào nền kinh tế. Tổng tín dụng từ tháng 7/2007-
03/2008 đã tăng tuyệt đối 387 nghìn tỷ đồng, tương đương tổng tín dụng tăng thêm trong 2,5
năm trước đó (hình 5). Số liệu cho thấy từ cuối năm 2007, tỷ lệ lạm phát tăng bất thường kề
từ giữa thập niên 1990.

Hình 5: Cung tiền của các nước

Chính sách công

Lo ngại tình trạng lạm phát và bất ổn vĩ mô, sau khi ban hành một số chính sách thận
trọng như: quy định các khoản cho vay kinh doanh chứng khoán không vượt quá 3% tổng dư
nợ cho vay của các tổ chức tín dụng, mở rộng biên độ giao động tỷ giá giữa VND và USD và
gia tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc vào cuối năm 2007, đầu năm 2008, một loạt chính sách mạnh
mẽ đã được ban hành. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã tăng dữ trữ bắt buộc thêm nhiều
lần và yêu cầu các ngân hàng thương mại mua 20,3 nghìn tỷ đồng trái phiếu bắt buộc và gần
như dừng việc bơm tiền ra thị trường mở.
Thêm vào đó, lo ngại các ngân hàng thực hiện cuộc đua xuống đáy, Ngân hàng Nhà
nước đã yêu cầu các ngân hàng thương mại tuân thủ quy định trong Bộ luật dân sự mà ở đó
các ngân hàng không được cho vay với lãi suất cao hơn 150% lãi suất cơ bản được quy định
bởi Ngân hàng Nhà nước. Trên thực tế, đây chính là lãi suất trần.
Trong một bài viết đặc biệt của mình vào cuối tháng 3/2008, Thủ tướng Chính phủ đã
đưa ra một loạt các giải pháp nhằm kiềm chế lạm phát như: yêu cầu các cơ quan nhà nước
cắt giảm 10% các chi tiêu hành chính. Sau đó, Bộ chính trị của Đảng Cộng sản Việt Nam đã
ra nghị quyết về kiềm chế lạm phát và ổn định vĩ mô. Vào giữa tháng 04/2008, Chính phủ
cũng ra một nghị quyết tương tự.
Kể từ khi nghị quyết của Bộ chính trị được ban hành, ưu tiên cho thúc đẩy tăng
trưởng đã được thay thế bằng mục tiêu đối phó với lạm phát.

8
 Chuyển động và phản ứng của thị trường
Được thúc đẩy bởi dòng vốn khổng lồ từ bên ngoài đổ vào và cầu trong nước đã tạo ra
sự bùng mổ của các thị trường tài sản và sự gia tăng chóng mặt của các thị trường hàng hóa,
nhập khẩu cao bất thường đã làm cho thâm hụt ngoại thương rất cao trong 6 tháng đầu năm
2008 ở mức 14,8 tỷ đô-la, tương đương 20% GDP năm 2007.
Sau khi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban hành các chính sách thắt chặt tiền tệ nêu
trên, các thị trường, nhất là thị trường tiền tệ chịu ảnh hưởng và gần như đổ vỡ. Các ngân
hàng thương mại gặp khó khăn thanh khoản rất nghiêm trọng. Suất sinh lợi yêu cầu của trái
phiếu chính phủ cao hơn 20%, gấp 3 lần giữa năm 2007 (hình 6).

Hình 6: Biên lãi suất 2008-2009

Các nhà xuất khẩu không thể bán ngoại tệ do biên độ của ngân hàng nhà nước. Để
tránh biên độ tỷ giá quy định, nhiều ngân hàng đã đưa một loại phí gọi là phí đếm tiền khi
mua ngoại tệ của khách hàng. Thị trường cổ phiếu và bất động sản liên tục đi xuống. Nhiều
lao động không thể có lương do công ty hay tổ chức của họ không thể đổi ngoại tệ sang đồng
tiền trong nước. Một tình trạng chưa bao giờ xảy ra.

Cuối năm 2008 đến năm 2009: Kích cầu

Một số ít tiền được bơm vào nền kinh tế trong quý II và III/2008. Lạm phát và thâm
hụt thương mại đã giảm. Cuối năm 2008, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đứng ở mức 19,9%, cao
hơn nhiều so với cùng kỳ năm trước nhưng thấp hơn mức đỉnh vào tháng 08/2008 8,4%.
Thâm hụt thương mại 17,5 tỷ Dollar nhờ việc kiềm chế thâm hụt ngoại thương trong 6 tháng
cuối năm 2008 (mức thâm hụt thương mại 6 tháng cuối năm 2008 chỉ là 2,84 tỷ Dollar, bằng
1/5 sáu tháng đầu năm và bằng 1/3 cùng kỳ năm 2007).
Giá cổ phiếu và bất đồng sản cùng với một số loại hàng hóa khác đã giảm mạnh mẽ.
Chỉ số VN-Index đã xuống mức thấp nhất vào quí I/2009 ở 247 điểm, chỉ bằng 40% và 20%
cùng thời kỳ vào năm 2008 và 2007 (hình 3). Giá bất động sản đã giảm hơn một nửa kể từ
thời điểm đạt đỉnh vào quí I/2008.
Khi lạm phát và thâm hụt thương mại bắt đầu hạ nhiệt thì những vấn đề khác đã nổi
lên. Tăng trưởng kinh tế giảm sút trong khi thất nghiệp gia tăng. Giống như nhiều nước khác,

9
để đưa nền kinh tế thoát khỏi suy thoái, một loạt chính sách tài khóa và tiền tệ đã được đưa
ra. Về khía cạnh tài khóa, gói kích cầu mà nó tập trung vào việc giảm thuế, hỗ trợ lãi suất đã
được đưa ra. Về chính sách tiền tệ, ngân hàng nhà nước đã nới lỏng chính sách tiền tệ và
giảm khó khăn cho các tổ chức tín dụng bằng việc giảm dữ trữ bắt buộc, tăng lãi suất trái
phiếu bắt buộc và nới lỏng biên độ giao dịch tỷ giá giữa VND và USD.
Theo số liệu Tổng cục Thống kê công bố tại cuộc họp báo ngày 31/12, kinh tế Việt
Nam năm 2009 đạt mức tăng trưởng 5,32%, đứng vào hàng các nền kinh tế có tốc độ tăng
trưởng cao trong khu vực và trên thế giới.
Mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2009 thấp hơn tốc độ tăng 6,18% năm 2008
nhưng đã vượt mục tiêu tăng 5% của kế hoạch. Ðáng chú ý là, GDP của quý III-2009 tăng
6,04% và quý IV-2009 tăng 6,9%, cao hơn so với cùng kỳ năm 2008, cho thấy nền kinh tế
nước ta đã vượt qua thời kỳ suy giảm tăng trưởng, chứng tỏ các chính sách, giải pháp ngăn
chặn suy giảm kinh tế triển khai trong năm vừa qua phù hợp tình hình thực tế. Ngoài ra, chỉ
số giá tiêu dùng (CPI) bình quân năm 2009 tăng 6,88% so với năm 2008, thấp nhất trong
vòng sáu năm trở lại đây. Với mức tăng CPI này, trong bối cảnh khủng hoảng tài chính và
suy thoái kinh tế toàn cầu, nền kinh tế nước ta đạt được thành công kép: vừa tăng trưởng
tương đối khá, vừa duy trì được mức độ lạm phát không cao. Ðây là thành công lớn trong chỉ
đạo, điều hành kinh tế vĩ mô.

Các bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam và thị trường tài chính Việt Nam.

Thứ nhất: Ảnh hưởng của khủng hoảng làm cho niềm tin của các nhà đầu tư đối với thị
trường tài chính sụt giảm, là nguyên nhân dẫn đến việc hạn chế đầu tư vốn nước ngoài vào
Việt Nam, gia tăng các hiểm họa về rủi ro đỗ vỡ hệ thống. Do đó, việc can thiệp của Chính
phủ vào thị trường tài chính là điều tất yếu và đòi hỏi Việt Nam phải chuẩn bị một nguồn
vốn dự trữ ngoại tệ đủ lớn để can thiệp hiệu quả vào thị trường tài chính trong nước khi rủi
ro khủng hoảng xảy ra.
Thứ hai: Tính liên thông của các thị trường trong và ngoài nước ngày càng sâu sắc. Ảnh
hưởng tồi tệ của thị trường này có thể tác động lên thị trường khác, điều này xuất phát từ
việc di chuyển tự do của các dòng vốn trên thị trường vốn quốc tế. Do vậy, Việt Nam cần
giám sát chặt chẽ cán cân tài khoản vốn, tỷ lệ nợ quốc gia /GDP,… để phòng ngừa sự tích tụ
của các rủi ro mang tính hệ thống trên thị trường.
Thứ ba: Việc quản lý và giám sát thị trường là vấn đề cần quan tâm, trong đó yêu cầu tăng
cường giám sát đối với các quỹ đầu tư, đặc biệt là các quỹ đầu tư mạo hiểm; mở rộng thêm
đối tượng giám sát đối với các công cụ tài chính mới trên thị trường.
Thứ tư: Khủng hoảng tài chính làm cho thu nhập của các tầng lớp dân cư bị giảm, trong đó
đối tượng bị ảnh hưởng nhiều nhất chính là các hộ nghèo, những người bị thất nghiệp. Do
đó, vấn đề hỗ trợ và tăng cường các biện pháp đảm bảo an sinh xã hội cho các đối tượng này
là điều cần phải quan tâm thực hiện mạnh mẽ hơn trong giai đoạn khủng hoảng.

Vậy những phản ứng cần thiết để ứng phó với những vấn đề ngắn hạn và hoạch
định chiến lược dài hạn là gì?

10
 Khủng hoảng tài chính một khi đã xảy ra thì nó sẽ gây hậu quả rất lớn, gây nên sự phá
sản hàng loạt của các tổ chức, định chế tài chính. Có thể coi đây là thời kì thanh lọc của hệ
thống tài chính. Khủng hoảng tài chính mang tính chu kì tuy thế ta có thể ứng phó, ngăn chặn
hoặc đề ra các biện pháp giảm thiểu tổn thất nếu như ta dự đoán được trước tính chu kì của
nó. Giải pháp đưa ra dựa trên nguyên nhân tạo nên khủng hoảng. Giải pháp bền vững và
mang tính lâu dài nhất là giải quyết những vấn đề nội tại trong chính nền tài chính: thông tin
không cân xứng, chọn lựa đối nghịch và rủi ro đạo đức.
Để khắc phục tình trạng này chính phủ là người có vai trò quan trọng nhất.

Biện pháp giải quyết vấn đề lựa chọn đối nghịch

Chính phủ có thể cung cấp thông tin giúp nhà đầu tư phân biệt được đâu là công ty
tốt, đâu là công ty xấu. Hoặc chính phủ có thể khuyến khích các công ty tiết lộ thông tin về
bản thân mình. Chẳng hạn những qui định các công ty bán chứng khoán phải tôn trọng
những nguyên tắc kế toán chuẩn, và phải cho biết thông tin về doanh số, tài sản, thu nhập của
họ.
Một giải pháp khác, đó là trung gian tài chính, như một ngân hàng là một chuyên gia
trong việc tạo ra thông tin về các công ty, do đó có thể phân loại các trường hợp đầu tư tốt
với các trường hợp đầu tư xấu.
Biện pháp giải quyết vấn đề rủi ro đạo đức.
Giá trị tài sản ròng: Khi một người vay tiền có nhiều tiền vốn bởi vì giá trị tài sản
ròng của anh ta lớn, thì ý muốn lao vào rủi ro đạo đức sẽ giảm đi nhiều do chỗ anh ta có
nhiều để mất. Một cách mô tả giải pháp mà giá trị tài sản ròng cao mang lại cho vấn đề rủi ro
đạo đức là nó làm cho ý muốn của người vay ngang hàng với người cho vay.
Việc giám sát và bắt buộc thi hành thông qua những quy định hạn chế: những quy
định hạn chế được nhằm vào việc giảm rủi ro đạo đức bằng cách loại bỏ những xử sự không
mong muốn.

Nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu đang lan rộng, Bộ Tài
chính đã đề ra 05 nhóm giải pháp cơ bản như sau:
- Giải pháp thúc đẩy sản xuất – kinh doanh và đẩy mạnh xuất khẩu.
- Giải pháp đẩy mạnh, kích cầu đầu tư và tiêu dùng.
- Thực hiện chính sách tài chính tiền tệ thắt chặt.
- Thực hiện sâu rộng chính sách an sinh và xã hội.
- Phối hợp tốt trong tổ chức chỉ đạo, điều hành.
Để đối phó với những thách thức, giảm thiểu sự tác động của cuộc khủng hoảng tài
chính ở Mỹ với nền Việt Nam và thực hiện tốt các giải pháp trên theo em Chính phủ cần :

Thứ nhất, Chính phủ tiếp tục thực hiện nhất quán chính sách tài chính - tiền tệ thắt chặt để
thực hiện mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát; trong đó, đặc biệt chú trọng
đến việc sử dụng linh hoạt các công cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc và các công cụ thị trường mở

11
cùng với cắt giảm chi đầu tư công, bao gồm cả việc kiểm soát chặt chẽ đầu tư của hệ thống
doanh nghiệp Nhà nước.
Chính phủ sẽ kiên trì thực hiện chính sách giá cả theo cơ chế thị trường, linh hoạt theo
lộ trình phù hợp để kiểm soát giá các mặt hàng thiết yếu.
Thứ hai, về thị trường tài chính, tín dụng, thị trường chứng khoán, quan điểm quản lý nhà
nước là không can thiệp trực tiếp vào thị trường mà tập trung vào thực hiện chức năng tăng
cường kiểm tra, giám sát hệ thống ngân hàng và các định chế tài chính để tránh rủi ro hệ
thống và khủng hoảng tài chính; tiếp tục thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, xem
xét thời điểm phù hợp của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu của các Tổng công ty, Tập
đoàn kinh tế lớn cùng với việc đẩy mạnh tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả và khả năng cạnh
tranh của hệ thống doanh nghiệp nhà nước.
Thứ ba, đối với thị trường bất động sản, tập trung nâng cao chất lượng tín dụng bất động sản
thông qua việc kiểm soát quy trình, giám sát nghiêm việc cho vay bất động sản của các ngân
hàng thương mại, tổ chức tín dụng để đảm bảo an toàn hệ thống.
Thứ tư, giải quyết hợp lý bài toán nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đầu tư cần được coi là
nhiệm vụ vừa cấp bách vừa chiến lược đối với nền kinh tế Việt Nam trong thời gian tới.
Về đầu tư công, trong thời gian tới cùng với nỗ lực cơ cấu lại chi tiêu công, tập trung
cho an sinh xã hội, Chính phủ sẽ tiếp tục điều chỉnh lại cơ cấu chi đầu tư phát triển, trong đó
tập trung vào khu vực nông nghiệp và nông thôn để chuyển dịch cơ cấu kinh tế, kết hợp với
khu vực tư nhân nhưng tránh đầu tư chồng chéo vào những khu vực tư nhân có thể tự đầu tư
và thu hồi vốn.
Thứ năm, tăng cường khả năng cạnh tranh và hiệu quả của doanh nghiệp là yếu tố cơ bản và
gốc rễ của tăng trưởng kinh tế và phát triển bền vững; trong đó, các doanh nghiệp cần chủ
động, tích cực trong việc áp dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro về tỷ giá, lãi suất...
Vai trò thúc đẩy, hỗ trợ của Nhà nước cần tập trung vào các lĩnh vực hỗ trợ nguồn vốn
tín dụng, hỗ trợ khoa học, công nghệ cơ bản; hỗ trợ cung cấp và đào tạo nguồn nhân lực; hệ
thống thông tin thị trường và cơ sở hạ tầng.
Cuối cùng, cần đẩy mạnh cải cách hành chính là điều kiện quan trọng trong việc góp phần
phát triển sản xuất, tăng cung và điều hoà thị trường trong nước; tăng cường pháp chế, chống
tham nhũng và đảm bảo thực thi pháp luật nghiêm để tăng uy tín của Chính phủ.
Việc bảo đảm hệ thống hành chính hoạt động có chất lượng và hệ thống pháp luật
thực thi có hiệu quả có thể được coi là cú hích quan trọng để thúc đẩy sản xuất kinh doanh,
đảm bảo cơ chế thị trường vận hành hiệu quả. Góp phần đưa nền kinh tế thoát khỏi tình trạng
khó khăn và hướng tới quỹ đạo phát triển bền vững.

12
KẾT LUẬN

Kinh tế thế giới trong năm 2010 có dấu hiệu phục hồi nhưng rất mong manh và chứa
đựng nhiều yếu tố bất ngờ tiềm ẩn, nhất là khi cuộc khủng hoảng nợ ở Châu Âu ( bắt nguồn
từ Hy Lạp cuối năm 2009) vẫn đang tác động đến kinh tế nhiều nước. Tình trạng thất nghiệp
toàn cầu rất lớn làm ảnh hưởng đến tổng cầu thế giới. Các nước thực hiện nhiều chính sách
bảo hộ gây khó khăn cho xuất khẩu Việt Nam. Việc Cục dự trữ liên bang Mỹ tiếp tục chính
sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm giá cả biến động mạnh... Những yếu tố này tác động trực tiếp vào
nền kinh tế nước ta, theo nhiều kênh, nhiều tuyến khác nhau.
Riêng khu vực tiền tệ chưa bền vững, rủi ro cao. Các thị trường chứng khoán, tiền tệ,
ngoại hối đã có dấu hiệu phục hồi, song vẫn còn nhiều bất ổn. Thị trường vàng có xu hướng
biến động liên tục tăng cũng tác động không nhỏ tới ổn định tiền tệ và các cân đối vĩ mô của
Việt Nam trong năm 2010.
Tuy nhiên, nhìn một cách tổng quan, nhiều nhà phân tích dự báo 2010 sẽ là một năm
kinh tế Việt Nam tiếp đà tăng trưởng, GDP dự kiến đạt trên mức 6,5%. Việt Nam trong năm
2009 đã liên tục tăng trưởng GDP dương. Kinh tế thế giới cũng đang phục hồi. Các chính
sách kích thích kinh tế của Chính phủ năm 2009 vẫn tiếp tục được triển khai vào năm tới.
Việt Nam cũng có nhiều kinh nghiệm khi đã vượt qua hai cơn bão lớn: lạm phát cao 2008 và
suy giảm kinh tế 2009. Do đó, dự báo năm 2010 là thời điểm Việt Nam sẽ vận hành trơn tru
hơn guồng máy phát triển kinh tế.

13
 TÀI LIỆU THAM KHẢO

- Tiền tệ - Ngân hàng và Thị trường tài chính: Frederic.S.Miskhin – NXB Khoa học và
Kỹ thuật, năm 1999.
- Giáo trình Lý thuyết tài chính - tiền tệ: trường đại học Thương Mại.
- Bài đọc và bài giảng môn Tài chính phát triển - Chương trình Giảng dạy Kinh tế
-Fulbright, năm 2009- 2010.
- Một số website :
+ http://vneconomy.vn
+ http://vnexpress.net
+ http://www.nhandan.com.vn
+ http://baodientu.chinhphu.vn

14