Raiffeisen Kvartalna RBA Analiza Broj 61

RBAnalize
broj 61
travanj 2016.
Godina rastuih oekivanja

Solidni pokazatelji u prvom tromjeseju
Bez straha od deflacijske spirale
Povratak ka jaanju kune
Provedba reformi preduvjet znaajnijeg rasta
dionikog trita
Photo: Shutterstock Images

Copyright: Tupungato
www.rba.hr
Sadraj
Sadraj
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja .................................................................................................. 3
Usporedne tablice ............................................................................................................................................... 4
Uvod
Godina rastuih oekivanja .................................................................................................................................. 5
Realni sektor
Rast se nastavlja ................................................................................................................................................. 6
Fiskalna politika
Rizik okruenja i sporosti u provoenju reformi ....................................................................................................... 8
Trite duga
Zaduivanje se nastavlja .................................................................................................................................. 9
Teaj i monetarna politika
Raniji poetak jaanja kune ............................................................................................................................... 11
Inflacija
Bez straha od deflacijske spirale ......................................................................................................................... 12
Bilanca plaanja i vanjski dug
U 2015. rekordni viak na raunu tekuih transakcija ........................................................................................... 13
Politike sredinjih banaka
Fed oklijeva, ESB ne tedi .................................................................................................................................. 14
Nafta
Propao dogovor o zamrzavanju proizvodnje ........................................................................................................ 15
Financijski sustav
Nakon CHF konverzije jaa konkurencija izmeu banaka ..................................................................................... 16
Tema broja: Graevinarstvo
Jo uvijek u iekivanju oporavka ........................................................................................................................ 17
Trite dionica
Povratak optimizma na dionika trita ................................................................................................................ 20
Minimalni rast indeksa CROBEX10 u drugom tromjeseju ...................................................................................... 21
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja

2009.
2010.
2011.
2012.
2013.
2014.
2015.
2016.e
2017.f
2018.f
Bruto domai proizvod,

% (stalne cijene)
7,4
1,7
0,3
2,2
1,1
0,4
1,6
1,5
1,5
2,0
BDP u tekuim cijenama

(mil. EUR)
45.093
45.022
44.737
43.959
43.516
43.045
43.921
44.741
46.094
47.814
BDP po stanovniku u tekuim

cijenama (EUR)
10.471
10.479
10.451
10.301
10.225
10.156
10.381
10.612
10.943
11.357
11,6
2,1
0,6
4,1
0,6
0,4
2,4
2,5
2,5
2,7
9,2
1,4
1,2
5,5
1,8
1,2
2,6
3,0
3,4
3,8
1,9
1,8
2,1
4,7
0,3
0,5
0,6
0,5
1,6
2,5
2,4
1,1
2,3
3,4
2,2
0,2
0,5
0,6
1,5
2,2
1,6
5,7
5,8
6,9
2,6
3,4
4,4
0,2
2,0
2,3
BDP i proizvodnja
Trgovina na malo, % promjena,

realno
Industrijska proizvodnja,
% godinja promjena
Cijene, nezaposlenost i proraun
Potroake cijene, %, kraj
razdoblja
%, prosjek
Proizvoake cijene1, %, kraj
razdoblja
%, prosjek
Stopa nezaposlenosti (DZS, pr)
Stopa nezaposlenosti (ILO, pr)
0,4
4,3
6,4
7,0
0,5
2,7
3,9
2,7
2,0
2,5
14,9
17,4
18,0
19,1
20,3
19,7
17,0
15,5
15,3
15,1
9,2
11,6
13,7
15,9
17,4
17,3
16,3
15,9
15,5
15,1
Prosjena neto plaa, u HRK
5.311
5.343
5.441
5.478
5.515
5.534
5.594
5.678
5.803
5.930
Deficit konsolidirane ope

drave, % BDP-a, ESA 2010
6,0
6,2
7,8
5,3
5,3
5,5
3,2
3,0
2,9
2,8
162,1
191,3
216,7
233,6
270,9
284,2
289,7
297,3
307,9
320,0
49,0
58,3
65,2
70,7
82,8
86,5
86,7
87,2
87,6
87,5
15.577
17.007
18.110
18.315
18.764
19.978
21.991
23.420
24.638
25.648
15,9
9,2
6,5
1,1
2,5
6,5
10,1
6,5
5,2
4,1
17.244
17.158
18.297
18.097
18.573
19.106
20.757
21.691
22.667
23.370
23,0
0,5
6,6
1,1
2,6
2,9
8,6
4,5
4,5
3,1
5,1
1,1
0,7
0,0
1,0
0,9
5,2
2,0
2,2
2,1
10.376
10.660
11.195
11.236
12.908
12.688
13.707
13.500
13.300
13.550
7,2
7,5
7,3
7,5
8,3
8,0
7,9
7,5
7,0
7,0
Izravne inozemne investicije,

mil. EUR3
2.279
1.065
1.017
1.142
710
2.910
128
1.700
1.900
1.800
Noenja turista, % promjena
1,2
2,6
7,0
4,0
3,3
2,6
7,7
3,8
3,0
2,5
Inozemni dug, mlrd. EUR
45,6
46,9
46,4
45,3
46,0
46,7
45,5
46,1
47,2
48,0
Inozemni dug, kao % BDP-a2
101,1
104,2
103,7
103,0
105,6
108,4
103,7
103,0
102,4
100,4
Inozemni dug, kao % izvoza

roba i usluga2
292,7
275,8
256,2
247,3
244,9
233,6
207,1
196,8
191,6
187,1
Devizni teaj, kr, USD/HRK
5,09
5,57
5,82
5,73
5,55
6,30
6,99
7,29
6,83
5,88
pr, USD/HRK
5,28
5,50
5,34
5,85
5,71
5,75
6,86
6,90
7,19
6,32
Devizni teaj, kr, EUR/HRK
7,31
7,39
7,53
7,55
7,64
7,66
7,64
7,65
7,65
7,65
pr, EUR/HRK
7,34
7,29
7,43
7,52
7,57
7,63
7,61
7,59
7,62
7,65
47,2
48,0
51,5
51,9
57,9
63,4
70,7
73,8
76,8
80,1
Javni dug, mlrd. HRK, ESA 2010

Javni dug, % BDP-a, ESA 2010
Bilanca plaanja i dug
Izvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Uvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Tekui raun platne bilance,
% BDP-a2
Meunarodne priuve,
mil. EUR, kr
Meunarodne priuve, u mjesecima uvoza roba i usluga, kr
Financijski pokazatelji
Novana masa (M1),

mlrd. HRK, kr
% promjena
Ukupna novana sredstva (M4),
mlrd. HRK, kr
% promjena
Plasmani, mlrd. HRK, kr
14,6
1,7
7,3
0,9
11,5
9,6
11,4
4,5
4,0
4,3
228,5
232,8
246,0
254,7
264,9
273,3
287,4
297,4
305,8
313,7
1,0
1,9
5,6
3,6
4,0
3,2
5,1
3,5
2,8
2,6
234,5
245,6
257,4
242,1
240,8
237,0
230,0
228,9
234,7
239,2
% promjena
0,6
4,7
4,8
5,9
0,5
1,6
2,9
0,5
2,5
1,9
ZIBOR 3m, %, pr
8,9
2,4
3,2
3,4
1,5
1,0
1,2
0,9
1,4
2,4
Kamatna stopa na trezorske

zapise 12m, %, pr
7,5
4,0
3,9
3,9
2,5
1,9
1,5
1,0
1,2
2,4
Na domaem tritu 2 U eurima 3 ukljuujui kruna ulaganja

e ocjena, f prognoza, kr kraj razdoblja, pr prosjek razdoblja
Prognoze: Raiffeisen istraivanja
Izvori: HNB, DZS, MF
Usporedne tablice
BDP, realna godinja promjena (%)
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e
2017.f
3,3
3,7
2,0
2,5
3,0
3,0
0,4
1,5
3,0
1,8
1,1
2,0
1,6
0,7
6,6
1,7
0,3
1,2
0,4
3,6
2,9
4,3
3,6
2,9
3,6
1,6
3,0
3,7
0,5
2,0
2,7
2,8
3,7
9,9
3,9
4,1
1,2
0,6
0,9
1,4
1,6
2,4
3,8
2,2
2,0
3,5
2,2
3,1
1,5
2,1
4,0
2,5
3,0
3,5
3,1
2,0
1,5
2,0
1,8
0,1
1,1
1,4
1,8
1,4
2,5
3,4
2,9
2,9
3,5
2,1
3,2
1,5
3,0
3,6
3,0
3,5
4,0
3,2
1,5
2,0
1,5
1,5
2,2
1,2
1,4
1,8
1,7
2,2
0,4
1,6
0,9
2,4
2014.
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
0,0
0,2
0,4
0,1
0,2
0,1
0,2
1,4
1,1
2,9
0,9
1,6
0,7
7,8
12,1
18,1
8,4
5,2
0,2
1,5
0,8
0,4
1,6
2015.
0,9
2016.e
0,0
0,0
0,3
0,3
0,5
0,5
0,5
0,1
0,6
1,4
0,4
0,7
0,1
0,2
1,0
1,8
1,7
2,2
1,7
2,2
0,9
0,2
1,8
0,6
0,8
0,5
2,1
0,5
1,8
1,5
2,0
2,7
2,5
1,5
2,2
2,3
7,9
12,9
16,0
8,5
0,2
0,1
15,6
48,7
13,5
17,5
8,4
14,1
16,0
9,0
Stopa nezaposlenosti (%, god. prom.)
2017.f
10,5
5,5
5,9
0,1
0,8
0,1
0,0
0,1
0,2
1,4
0,7
0,7
1,4
1,1
2,0
2,7
1,5
2,7
2014.
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
12,3
7,9
7,7
13,2
9,7
10,8
17,3
11,4
6,8
20,1
27,5
18,0
12,3
5,1
9,7
0,5
5,2
7,6
12,8
5,6
5,0
11,6
6,2
2015.
10,5
2016.e
9,4
7,0
6,5
11,5
9,1
9,3
16,3
9,2
6,8
17,9
6,2
5,9
10,7
8,5
2017.f
9,0
5,7
5,7
10,1
8,2
8,4
8,0
17,0
15,9
8,4
6,5
20,0
26,0
15,0
11,6
11,4
5,6
11,5
1,0
5,8
6,5
11,0
1,5
6,6
15,5
8,0
6,5
22,0
25,0
13,0
11,3
6,0
10,0
2,0
6,1
27,7
7,4
7,6
7,2
11,6
5,7
4,6
10,9
5,3
n.a.
6,4
6,3
10,2
4,6
n.a.
6,7
6,4
10,0
4,0
Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja
Tekui raun (% BDP-a)
Deficit konsol. ope drave (% BDP-a)
Javni dug (% BDP-a)
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e
2017.f
2,0
3,9
0,6
0,1
7,0
0,1
0,9
1,2
0,5
6,0
7,6
12,6
1,5
3,2
3,5
6,8
2,5
1,3
1,9
1,9
7,3
2,4
2,2
0,2
4,4
1,4
1,3
6,5
1,0
5,2
1,1
1,1
4,6
7,0
12,9
1,1
0,9
4,5
1,5
0,9
5,5
0,6
2,0
1,2
2,5
5,2
7,6
12,8
1,2
4,2
0,8
0,7
4,8
0,2
2,2
0,5
3,3
5,7
8,1
13,6
2,4
3,1
5,0
4,1
3,4
6,4
3,3
1,6
1,3
2,6
7,5
3,0
3,1
4,6
4,7
6,4
3,7
1,6
1,7
2,4
7,5
2,9
2,7
0,2
3,9
4,4
2,5
2,1
2,6
8,5
3,2
2,7
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e
2017.f
3,2
2,5
2,0
2,9
4,9
2,9
5,5
3,6
1,4
6,6
2,1
5,1
3,1
1,0
4,9
1,0
1,2
1,9
3,0
2,7
0,3
2,6
2,8
3,1
2,0
1,3
2,5
2,9
2,5
3,2
2,9
1,2
3,7
2,5
4,0
2,2
3,6
2,3
1,5
3,3
3,2
1,5
0,9
1,9
2,7
2,4
3,0
2,5
3,0
3,7
3,4
1,0
0,8
0,9
2,5
2,3
2,9
2,0
3,2
3,0
1,0
1,5
2,8
3,3
3,0
0,0
3,2
2,9
1,5
1,8
0,5
1,5
2,9
3,0
2,6
1,2
0,7
2,1
2,4
2,0
2,5
2,9
4,4
3,5
0,0
4,2
3,5
2,5
1,9
0,5
1,8
2,9
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e
2017.f
56,0
76,2
42,6
53,6
80,8
57,0
86,5
26,9
39,8
68,8
42,2
71,6
48,0
11,5
52,9
34,1
14,7
30,3
132,3
84,2
74,7
92,0
103,2
51,9
75,5
40,9
53,4
83,5
54,5
86,7
26,3
38,5
74,7
44,6
73,7
52,9
74,3
39,9
52,8
81,9
54,6
87,2
29,5
39,3
78,5
46,0
72,5
53,6
71,5
39,3
51,9
81,2
54,3
87,6
30,0
40,0
81,3
45,0
71,0
48,7
50,1
50,8
12,7
72,6
48,5
17,5
31,3
132,8
86,2
71,2
90,7
101,9
13,5
81,3
52,0
18,8
32,3
132,4
85,7
68,5
90,6
104,5
14,0
84,9
49,0
19,4
32,7
130,6
84,9
65,6
89,2
104,1
Inozemni dug (% BDP-a)
EUR/lokalna valuta (prosjek)
Rejting
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e
2017.f
71,1
113,9
66,6
89,7
124,1
80,2
108,5
93,1
63,1
78,6
51,9
67,7
74,7
29,5
95,2
52,6
34,2
51,6
n.a.
n.a.
n.a.
120,3
n.a.
70,1
105,7
70,6
86,7
114,8
78,6
103,8
77,2
56,9
81,6
54,6
68,9
68,9
39,3
131,5
70,3
46,1
59,9
n.a.
n.a.
n.a.
120,2
n.a.
72,9
98,3
74,3
85,4
110,0
79,5
102,7
76,9
55,2
80,6
55,1
67,5
67,5
39,5
142,9
84,8
47,7
61,7
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
73,1
89,2
76,4
82,6
104,1
78,2
102,5
75,1
53,6
79,4
54,9
64,7
65,7
32,2
142,5
79,7
40,4
56,6
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Potroake cijene (%, pros. god. prom.)
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
SE
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
JIE
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
CIS
SIE
Italija
Austrija
Njemaka
Eurozona
SAD
2014.
2015.
2016.e 2017.f
4,19
308,7
27,5
euro
euro
4,18
309,9
27,3
euro
euro
4,32 4,24
314,2 316,9
27,0 26,4
euro
euro
euro
euro
S&P
Moody`s
Fitch
Poljska
Maarska
eka
Slovaka
Slovenija
BBB+
BB+
AA
A+
A
A2
Ba1
A1
A2
Baa3
A
BB+
A+
A+
BBB+
7,63
7,61
7,59
7,62
1,96
4,44
117
1,96
140
1,96
4,45
121
1,96
140
1,96
4,45
123
1,96
138
1,96
4,35
125
1,96
138
Hrvatska
Bugarska
Rumunjska
Srbija
BiH
Albanija
BB
BB+
BBB
BB
B
B
Ba2
Baa2
Baa3
B1
B3
B1
BB
BBB
BBB
B+
51,0
68,0
76,4 70,0
15,9
24,3
29,5 31,1
13.597 17.706 25.627 28.090
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
BB+
B
B
Ba1
Caa3
Caa1
BBB
CCC
Italija
Austrija
Njemaka
SAD
BBB
AA+
AAA
AA+
Baa2
Aaa
Aaa
Aaa
BBB+
AA+
AAA
AAA
euro
euro
euro
euro
1,33
euro
euro
euro
euro
1,11
euro
euro
euro
euro
1,10
euro
euro
euro
euro
1,06
Dugorono zaduivanje, strana valuta

Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraivanja
NR
NR
NR
Uvod
Godina rastuih oekivanja
3,1
90
13,9
15,2
80
8,4
70
9,0
Ostale uslune
djelatnosti
Javna uprava i
obrana, obrazovanje
itd.
8,1
Strune, znanstvene,
tehnike itd.
djelatnosti
10,3
Poslovanje
nekretninama
6,3
60
%
6,7
4,9
Financijske djelatnosti
i djelatnosti
osiguranja
4,4
50
Informacije i
komunikacije
21,8
21,8
40
Trgovina, prijevoz,
smjetaj itd.
30
20
8,5
5,0
15,1
14,7
4,4
6,5
5,0
4,3
10
0
2008.
Graevinarstvo
Preraivaka
industrija
Rudarstvo i vaenje
te ostale industrije
Poljoprivreda,
umarstvo i ribarstvo
2015.
Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja
Udio sive ekonomije u BDP-u, 2015.

35
30
25
20
Njemaka
eka
Slovaka
EU 28
Maarska
Grka
Slovenija
Latvija
Poljska
Estonija
Hrvatska
10
Bugarska
15
Izvori: Schneider, F (2015), A.T. Kearney , Raiffeisen

istraivanja
Izravne inozemne investicije

3
2
1
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
Poboljani fiskalni izgledi i vei priljev deviza pruat e podrku domaoj valuti koja uobiajeno ima izraeniji trend jaanja u razdobljima rasta. Meutim,
uvjereni smo da e HNB ostati dosljedan u politici ouvanja stabilnosti domae
valute obzirom na jo uvijek visok stupanj eurizacije tj. valutnog rizika kojem su
izloeni svi sektori gospodarstva.
2,8
2008.
U meuvremenu financijska trita nastavila su plivati u obilju likvidnosti sputajui kamatne stope i prinose na povijesno niske razine. Na europskom tritu
takvi uvjeti trebali bi zasigurno potrajati i u narednom jednogodinjem razdoblju
to poveava atraktivnost i za dravna izdanja i za novo zaduivanje privatnog
sektora. Meutim ekspanzivni karakter monetarnih politika je privremen i u sutini kupuje vrijeme potrebno za prilagodbu. Kljuno pitanje pritom ostaje transfer
vikova sredstva prema realnom sektoru koji bi trebao biti pokreta rasta i novog
zapoljavanja. Za sada, barem u Hrvatskoj proces ostaje ogranien dijelom i
zbog visoke zaduenosti svih sektora (koja premauje 200% BDP-a). Ipak najava podrke malom i srednjem poduzetnitvu kroz investicijske sheme razvojnih
banaka i vea iskoritenost EU fondova ohrabruje oekivanja da bi se unato
razduivanju rast na zdravijim osnovama mogao nastaviti.
100
% BDP-a
Stoga uz fiskalnu politiku fokus ostaje prvenstveno na strukturnim politikama.

Prve naznake uspjenosti trebali bi vidjeti u sljedeem proraunskom ciklusu za
2017. koji zapoinje srpanjskom izradom trogodinjih smjernica ekonomske i
fiskalne politike koje bi se dijelom trebale vidjeti na kvalitativnoj strukturi rashoda
dravnog prorauna za narednu godinu. Pozitivno iznenaenje koje je donijelo
posljednje Izvjee o prekomjernom deficitu, odnosno bitno smanjene deficita
konsolidirane ope drave (na 3,2% BDP-a) uz ostvarenje primarnog suficita te
razmjeno skroman i ispodoekivani rast javnog duga, potvruje da je i uz minimalne napore prilagodbu fiskalne politike mogue napraviti. No za odrivi rast
i poveanje opeg blagostanja bit e potrebno znaajno vie.
Struktura BDV-a
mlrd . EUR
Nesigurnosti oko formiranja Vlade tijekom prvog tromjeseja nije ugrozilo oporavak zapoet u 2015. tovie izgledan je nastavak pozitivnih, ali i dalje skromnih trendova, s poraslim oekivanjima potroakog i poslovnog optimizma.
Rast se uglavnom temelji na domaoj potranji, dok visoka ovisnost o uvozu
umanjuje pozitivne uinke inozemne potranje. Navedeno naglaava potrebu
za poveanjem udjela robe vie dodane vrijednosti (vee kvalitete) koja je ujedno manje osjetljiva na trokove (osobito rada), ali i poveanje kvalitete turistike
usluge te povezivanje iste s domaom proizvodnjom. Sve navedeno mogue je
jedino kroz olakavanje poslovanja, provoenje strukturnih mjera te kvalitetniju
preraspodjelu proraunskih izdataka. Pozitivno djeluje i izostanak inflacije koji
zbog specifinih okolnosti stvara uinak slian poreznom rastereenju budui da
poveava realni raspoloivi dohodak, ali ne odgaa potronju koja je ionako
jo uvijek dominantno umjerena na osnovne ivotne potrebe. Iako su kratkoroni izgledi gospodarskog rasta poboljani, a vanjska ranjivost smanjena zbog
pozitivnog salda u razmjeni s inozemstvom, strukturne slabosti ostaju prisutne.
Kao i prethodnih godina strukturne slabosti, kao i nune mjere za njihovo ublaavanje i suzbijanje, bivaju adresirane i jasno definirane u novom Nacionalnom
programu reformi od kojeg se oekuje dosljedna i odluna provedba. Potonje je
ujedno klju za poveanje potencijalne stope rasta i povratak ka investicijskom
rejtingu drave.
Izravna strana ulaganja, ukupno*

Financijsko posredovanje**
* bez krunih ulaganja
** osim osiguravajuih i morovinskih fondova
Izvori: HNB, Raiffeisen istraivanja
Realni sektor
Rast se nastavlja
Domaa potranja glavni pokreta rasta
Potencijal i odrivost rasta ovisni o uinkovitoj provedbi reformi
BDP, godinja promjena

4
2
0
%
2
4
2016.f
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2017.f
Struktura trgovine na malo, veljaa

2016.
Nespecijalizirane
prodavaonice preteno
ivenim namirnicama
40%
Motorna goriva
i maziva
15%
Specijalizirane
prodavaonice
ivenim
namirnicama
7%
Motorna vozila,
dijelovi i pribor
za motorna vozila,
motocikli i dijelovi
3%
Ostalo
35%
Trgovina na malo i industrijska

proizvodnja, godinja promjena
6
4
2
%
0
2
Trgovina na malo*
Industrijska proizvodnja**
* trgovina na malo realna promjena
** industrijska proizvodnja promjena obujma
I.16.
IV.15.
III.15.
I.15.
II.15.
IV.14.
III.14.
II.14.
I.14.
IV.13.
III.13.
I.13.
II.13.
Podaci o BDP-u za prvo tromjeseje vjerojatno e potvrditi nastavak oporavaka

gospodarstva na tromjesenoj i na godinjoj razini. Objavljeni visokofrekventni
pokazatelji na poetku 2016. daju naslutiti da je rast primarno voen domaom
potranjom. Snanije godinje stope rasta uvoza roba umanjuju pozitivan doprinos rasta izvoza roba i usluga, potvrujui tako visok udio uvoza u izvozu roba
i usluga. Dio uvoza zasigurno je potaknut i oekivanim oporavkom investicija u
bruto fiksni kapital. Snaniji zamanjak ove komponente oekujemo u narednim
tromjesejima, potaknut priljevom kapitala iz inozemnih izvora (EU fondova i
ostalih investicijskih shema). S druge strane, poviena neizvjesnost u razdoblju
pred i neposredno nakon formiranja nove Vlade RH obeshrabrila je ulaganja
javnog sektora kao i potronju drave tijekom prvog tromjeseja. Pad dravne
potronje u prvom te oekivana stagnacija u preostalim tromjesejima trebali bi
dati blago negativan doprinos gospodarskom rastu na razini cijele godine.
U naem osnovnom scenariju razmjeno snaan rast preraivake industrije, trgovine i ugostiteljstva na strani ponude trebao bi poduprijeti pozitivnu stopu ukupnog rasta, dok bi graevinarstvo unato tromjesenom rastu moglo zabiljeiti
godinju stagnaciju.
Nastavak rasta osobne potronje temelji se na poveanju prometa u trgovini
na malo koja odraavaju blago pozitivna oekivanja potroaa. No, strukturni
pregled prometa ukazuje da je glavnina potronje usmjerena na zadovoljavanje
osnovnih ivotnih potreba. Oporavak osobne potronje podravaju blagi porast
zapoljavanja (prema podacima o broju osiguranika HZMO-o) i nominalnih plaa, to uz izostanak inflacije i smanjivanje kamatnih stopa na kredite omoguava
rastereenje osobnog dohotka potroaa. No, ostvareni porast realnih dohodaka koristi se i za nastavak razduivanja sektora stanovnitva, te nije dovoljan za
stabilan oporavak osobne potronje.
Odrivost pozitivne stope potencijalnog rasta ugroava jaanje negativnog migracijskog salda. Problem odlijeva najproduktivnijeg stanovnitva (prime age
populacije) i demografsko starenje najvea su prijetnja za odrivost ekonomskih
politika u Republici Hrvatskoj (mirovinska, socijalna, fiskalna i dr.). Stoga je provedba strukturnih mjera usmjerena na poveanje funkcionalnosti trinog gospodarstva nuna za zaustavljanje negativnih tendencija. Kljuno pitanje odrivosti
rasta mogue je rijeiti efikasnom provedbom mjera adresiranih u novom programu reformi. Naime, u sklopu obveza prema godinjem ciklusu Europskog semestra, Vlada je krajem travnja predstavila Nacionalni program reformi i Program
konvergencije za razdoblje 2016. 2019. godine. Dva glavna cilja predloenih
strukturnih politika odnose se na poveanje odrivosti javnog duga te promicanje rasta i zapoljavanja. Isti bi se trebali provesti kroz etiri kljuna reformska
podruja: makroekonomska stabilnost i fiskalna odrivost; laki uvjeti poslovanja
i bolja investicijska klima; vea uinkovitost i transparentnost javnog sektora te
bolje obrazovanje za trite rada. Dugorono odriv gospodarski rast oslanja
se na zacrtanih 60 reformskih mjera koje su segmentirane na gorue probleme
javnog sektora (mirovinski i zdravstveni sustav, socijalna davanja, obrazovanje,
Realni sektor
neuinkovitost javne birokracije). Predloen je i niz mjera u cilju unaprjeenja

poslovne klime (poput spajanja gruntovnice i katastra, smanjenja parafiskalnih
nameta te jae informatizacije i automatizacije kod pruanja javnih usluga).
Anketa o pouzdanju potroaa

0
10
20
30
40
I.16.
III.15.
I.15.
III.14.
I.14.
III.13.
60
I.13.
50
Indeks pouzdanja potroaa

Indeks oekivanja potroaa
Indeks raspoloenja potroaa
Stopa nezaposlenosti
23
21
19
%
17
I.16.
III.15.
I.15.
III.14.
I.14.
III.13.
I.13.
13
I.12.
15
III.12.
Kao i prethodnih godina neizvjesno je hoe li se navedene mjere implementirati

u predvienim rokovima. Odgoda konsolidacije javnih financija i ve identificiranih strukturnih mjera kao i zadravanje nepovoljnog investicijskog okruenja
mogli bi ugroziti srednjorone i dugorone izglede rasta. U kratkom roku negativan rizik je osobito prisutan u mogunosti daljnjeg pada investicijskog rejtinga
te kroz vee trokove financiranja i demotivaciju ulaganja. U takvom scenariju
Hrvatska bi ula u razdoblje stagnacije i komparativnog zaostajanja. Dodatno,
oekivani oporavak gospodarske aktivnosti izloen je riziku promjene na vanjskim tritima kao i unutarnjim politikim rizicima. U stresnom scenariju vanjski
okovi mogli bi negativno utjecati na izvoz roba i usluga, i to kroz usporavanje
rasta u EU i ostalim vanjskotrgovinskim partnerima Hrvatske, ili kroz jaanje geopolitikih napetosti s negativnim utjecajem na turizam. Neizravni negativni uinci tada bi se prelili i na ostale segmente gospodarstva (kroz manji raspoloivi
dohodak kuanstava, nie zapoljavanje, nie prihode kompanija, nie priljeve
dravnog prorauna itd.). No, vrijeme za provedbu mjera kojima bi se ublaio
negativni utjecaj moguih vanjskih okova jo uvijek nije isteklo. U slijedeim
mjesecima emo saznati hoe li biti i kvalitetno iskoriteno.
Prosjena stopa nezaposlenosti

(lom serije od sijenja 2015.)
ILO stopa zaposlenosti
BDP po glavi stanovnika (PPS),

EU 28 = 100
100
90
80
70
60
50
40
Hrvatska
Bugarska
eka
Maarska
Poljska
Rumunjska
Slovenija
Slovaka
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
20
2003.
30
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraivanja
Fiskalna politika
Rizik okruenja i sporosti u provoenju reformi

Prvo tromjeseje: fiskalna inercija u sjeni politikih zbivanja
Ambiciozan plan fiskalne konsolidacije u srednjem roku
60
40
20
Javni dug
% BDP-a
2015.
80
2014.
2013.
100
2012.
% BDP-a
Konsolidirana opa drava

(ESA 2010)
Deficit
12
2015.
7
2014.
2013.
2012.
2011.
10
2010.
11
% BDP-a
13
2009.
mlrd. HRK
Primarni saldo konsolidirane ope

drave (ESA 2010)
Primarni saldo, % BDP-a (desno)

Rashodi za kamate
Prihodi od mirovinskih doprinosa i

rashodi za mirovine
5
mlrd. HRK
4
3
Doprinosi za mirovinsko osiguranje

Izdaci za mirovine
2.16.
8.15.
2.15.
8.14.
2.14.
8.13.
2.13.
8.12.
2.12.
2.11.
8.11.
Nova fiskalna godina zapoela je u znaku privremenog financiranja koje je

zadanom inercijom odredilo proraunski tijek u prva tri mjeseca. Uz istovremeno
preslagivanje snaga na politikoj sceni, u uvjetima izgubljenog prvog tromjeseja naposljetku je usvojen i prijedlog dravnog prorauna za trogodinje razdoblje od 2016. 2018. Jasna orijentacija ka daljnjem smanjenju fiskalnog deficita te stabilizaciji javnog duga ve u ovoj godini doima se prilino ambiciozno
(ali ne i nemogue), pri emu valja naglasiti nekoliko kljunih rizika koji mogu
ugroziti konvergencijski plan u okviru predloene fiskalne konsolidacije. Naime,
pretpostavka o gospodarskom rastu utemeljenom na jaoj domaoj potranji
ostavlja prostor za bojazan da e osobna potronja, kao glavna sastavnica BDPa, ostati pod pritiskom jo uvijek nepovoljnog stanja na hrvatskom tritu rada.
S druge pak strane, osim izostanka inflatornih pritisaka, na rast realnog dohotka
zasigurno e utjecati pozitivna oekivanja o jo jednoj dobroj turistikoj sezoni
pa bi se isti djelomino mogao kanalizirati i kroz veu osobnu potronju. Zasada, visokofrekventni makroekonomski pokazatelji u prvom tromjeseju ukazuju
na pozitivnu korelaciju s kretanjem ukupnih proraunskih prihoda. Istovremeno,
nii javni rashodi tijekom prvih mjeseci prvenstveno su odraz odgoene dravne
potronje uslijed Odluke o privremenom financiranju. U takvim uvjetima fiskalna
aktivnost u 2016. godini predvia znaajan porast rashoda koji e se financirati
iz oekivanog priljeva sredstava iz EU fondova (pritom ostvarujui neutralan uinak na razinu fiskalnog deficita). Bez obzira na poboljan apsorpcijski kapacitet, mogui rizici i dalje proizlaze od kompleksnosti procedura te manjka ljudskih
resursa sa specifinim vjetinama u povlaenju europskog novca. Na trokovnoj
strani, i pored zamrznutih ukupnih rashoda koji se financiraju iz opih izvora
(gdje i nastaje najvei dio deficita), u ovoj je godini predvien znaajan godinji rast izdataka za kamate, ali i trokova za mirovine. Stoga u 2016. godini
predviamo neto viu razinu deficita u odnosu na Vladine projekcije (na razini
od oko 3% BDP-a). Osim toga, vano je naglasiti da u proraunu nisu planirana
sredstva za poveanje plaa zaposlenima u javnim i dravnim slubama to
implicira rizik materijalizacije naslijeenih kolektivnih ugovora.1 U konanici,
politika zadravanja rigidne strukture proraunskih rashoda uz ostvarenje pozitivnih trendova iz okruenja moe rezultirati statistiki niim udjelom deficita
u BDP-u, no stvarna fiskalna konsolidacija trebala bi pokazati znatno niu ovisnost o globalnim ekonomskim i politikim trendovima. Implementacija reformi
u okviru Nacionalnog plana i Programa konvergencije dodatno e biti ojaana
pozitivnim pritiskom od strane Europske komisije kroz postupke MIP-a i EDP-a.
Nune reforme u mirovinskom i zdravstvenom sustavu posljedica su neodrivih
socio-ekonomskih kretanja koji kontinuirano vre pritisak na dinamiku javnog
duga. Mobilizacija dravne imovine imat e suprotan uinak, no isti bi mogao
biti kratkog daha ukoliko se ne provedu strukturni zahvati. Stoga uz projicirani
nastavak primarnog proraunskog vika, oekujemo stabilizaciju javnog duga
tijekom naredne dvije godine.
* podaci od prosinca 2015. su preliminarni

Izvori: MF, Raiffeisen istraivanja
1 Sukladno sporazumu iz 2009. godine slijedom rasta BDP-a u dva uzastopna tromjeseja za dva i
vie posto, zaposlenici dravnih i javnih slubi imaju pravo na poveanje osnovice za plae za 6%.
To bi znailo i poveanje proraunskih rashoda za dodatnih 1,8 mlrd. kuna.
Trite duga
Zaduivanje se nastavlja
Izlazak na inozemno trite jo u prvoj polovici godine?
Pojaani interes na kraem kraju kunske krivulje prinosa
Moodys kreditni rejting

Aa2
eka R.
Aa3
A1
Poljska
A2
Slovaka
A3
Baa1
Bugarska
Baa2
Slovenija
Rumnjska
Aa2
A3
Ba1
Baa3
Ba2
Baa1
Hrvatska
Ba2
A1
Maarska
A2
Ba1
Aa3
Baa3
Baa2
Trenutani Moodys rejting
Poetkom oujka oekivano agencija Moodys spustila je kreditni rejting dugoronog zaduivanja Hrvatske za jednu razinu (na Ba2) uz negativne izglede,
odnosno dvije razine ispod investicijskog. Osnovni razlozi za sputanje rejtinga
bili su visoki i rastui javni dug uz slabe izglede preokreta do kraja desetljea te
kontinuirano slabi izgledi rasta zbog niskih investicija i strukturnih slabosti, niske
zaposlenosti i uskih grla u privlaenju EU fondova. Iako je Vlada u svom programu ambiciozno predloila paket potrebnih strukturnih reformi, negativni izgledi
odraavaju sumnju u mogunost provede istiui i politiki rizik potpore veine u
Saboru. Usklaivanje hrvatskog kreditnog rejtinga od strane agencije Moodys s
ostale dvije rejting agencije (S&P i Fitch) nije imalo znaajniji negativan utjecaj
na kretanje cijena hrvatskih izdanja obveznica.
Moodys rejting 2008.

5,3
4,3
%
3,3
2,3
RHMF-O-137A
RHMF-2016
RHMF-O-17BA
RHMF-O-257A
4.16.
3.16.
2.16.
1.16.
12.15.
11.15.
10.15.
9.15.
8.15.
7.15.
6.15.
4.15.
0,3
5.15.
1,3
RHMF-O-15CA
RHMF-O-172A
RHMF-O-203A
RHMF-O-26CA
Krivulja prinosa na 1-god. kunski

trezorski zapis
6
5
4
%
3
2
2016.
2015.
2014.
2013.
2012.
Hrvatske euroobveznice pratile su trendove obveznica zemalja srednje i istone

Europe. Iako u dugoronoj perspektivi makroekonomska kretanja na domaem
tritu imaju utjecaj na kretanje hrvatskih euroobveznica, to je jasno vidljivo u
relativno vioj premiji rizika u odnosu na usporedive zemlje, sentiment na tritima obveznica SIE regije kratkorono ipak znaajnije utjee na njihovo kretanje
od samih domaih makroekonomskih pokazatelja. Tako su, i u prvom ovogodinjem tromjeseju, na krilima pada prinosa na obveznikim tritima SIE regije
podrpute povoljnim poslovnim rezultatima u gospodarstvima SAD-a i Europe,
hrvatske euroobveznice biljeile blagi pad prinosa dok je spread u odnosu na
referentna izdanja fluktuirao u rasponu 20bb (izmeu 360 i 380bb). Sredinom
travnja spreadovi u odnosu na referentna izdanja suzili su se za gotovo 10 bb
i dotakli povijesno niske vrijednosti u ovoj godini (prinos euroobveznice dospijea 2025. spustio se do 3,55%). Povoljan trend potvruje i kretanje dolarske
Prinosi na kunske dravne obveznice
2011.
Mirno i stabilno razdoblje uz smanjene volumene trgovanja obiljeilo je kretanje na domaem tritu obveznica u proteklom dijelu godine. Neto izraenije
trgovanje odvijalo se na kraem kraju krivulje prinosa gdje je posljedino zabiljeen i blagi pad prinosa. Naime, obzirom da se prinos na jednogodinje
kunske trezorske zapise do kraja oujka postupno spustio na povijesno nisku
razinu (0,97%) razumljivo je bilo okretanje trinih sudionika prema kunskim
izdanjima obveznica slinog dospijea koje nude atraktivniji prinos. S obzirom
da e monetarna politika i u nastavku godine podravati visoku likvidnost prinosi
kratkoronih vrijednosnica zasigurno e se zadravati na niskim razinama. Sredinom veljae HNB je odrala prvu od etiri strukturne repo operacije planirane
za ovu godinu. Najava aukcije utjecala je na blagi pad u prinosima s obzirom
da je HNB u listu prihvatljivoga kolaterala ukljuila sve dunike vrijednosne papire izdavatelja iz RH (u svim valutama). Na primarnom tritu, nakon domaeg
izdanja u prosincu prole godine koje je produilo kunsku krivulju prinosa do
2026. sredinom oujka ove godine uslijedilo je novo dravno izdanje odnosno
druga trana navedene obveznice u iznosu od 4 mlrd. kuna te prinosom od
3,99%. Do kraja godine oekujemo nastavak mirnog razdoblja podranog visokom likvidnou na tritu uz stabilno kretanje cijena i prinosa domaih izdanja
obveznica. Tome u prilog ide i projicirani oporavak gospodarstva te oekivana
konsolidacija javnih financija.
Trite duga
Spredovi iznad referentnih izdanja

(USD euroobveznice)
premije osiguranja od kreditnog rizika (CDS) za petogodinju obveznicu koji se

pred kraj travnja spustio na 262bb (najnia razina od srpnja 2015). I u nastavku
godine izdana likvidnost na europskim tritima, kao posljedica ekspanzivnog
karaktera monetarne politike koju vodi ESB uz povijesno niske razine prinosa
nastavit e pozitivno utjecati i na kretanje obveznica SIE regije. Navedeno e se
odraziti i na kretanje hrvatskih izdanja. Iako, premija rizika Hrvatske ostat e i
dalje znatno via od usporedivih drava regije jasno odraavajui da je za stjecanje povjerenja ulagaa potrebno materijalizirati ambiciozne planove Vlade.
380
340
300
260
CROATIA 2017
CROATIA 2019
CROATIA 2023
4.16.
2.16.
12.15.
10.15.
8.15.
6.15.
180
4.15.
220
CROATIA 2020
CROATIA 2021
CROATIA 2024
Dospijea dravnog duga po izdanim

obveznicama*
30
mlrd. HRK
25
20
15
10
HRK izdanja
Euroobveznice
2026.
2025.
2024.
2023.
2022.
2021.
2020.
2019.
2018.
2016.
2017.
EUR izdanja
* preraunato po srednjem teaju HNB-a na dan 31.

oujka 2016.
Preostala dospijea trezorskih zapisa

1.600
mil. EUR
1.200
800
400
II.16.
Kunski TZ
III.16.
IV.16.
TZ uz v.k.
10
U ovoj godini dospijeva samo jedno domae kunsko izdanje i to u srpnju (3,5
mlrd. kuna). Nadalje, eurski trezorski zapis izdan u veljai 2015. zbog 18-mjesenog dospijea na naplatu stie u kolovozu. Jo nije poznato na koji e nain
biti refinanciran, kroz planirana izdanja obveznica ili novim izdanjem trezorskoih zapisa. Ukupno dospijee obveza po izdanim vrijednosnicama i kreditima
ope drave prema naoj procjeni u ovoj godini premauje 7,1 mlrd. eura.
Uz procijenjeni manjak opeg prorauna od oko 3,0% BDP-a ukupne obveze
refinanciranja pribliavaju se 20% BDP-a. U navedenim obvezama ukljuene su
i obveze po izdanim trezorskim zapisima iji se dug po dospijeu uobiajeno
zanavlja.
I.17.
TZ u EUR
Prema raunu financiranja koji je Vlada objavila u sklopu prorauna za 2016.

izdanjem vrijednosnih papira, odnosno obveznica, planirano je prikupiti 17,65
mlrd. kuna proraunskih primitaka. Od toga se 7,65 mlrd. kuna odnosi na zaduivanje na domaem tritu kapitala dok preostali iznos financijskih potreba
drava namjerava podmiriti izdanjem meunarodne obveznice, vjerojatno na
europskom tritu. Ne iskljuujemo mogunost izlaska na inozemno trite jo u
prvoj polovici ove godine. Budui da je Fed krajem 2015. zapoeo s normalizacijom kamatne stope, a nastavak ciklusa podizanja referentne kamatne stope,
iako sporijom dinamikom, oekuje se i tijekom ove i 2017. godine, smatramo
kako je ameriko trite manje izgledna (ali ne i nemogua) opcija. Sredinom
ljeta u skladu s najavljenim planom financiranja oekuje nas vjerojatno jo jedno
domae izdanje.
Teaj i monetarna politika
Raniji poetak jaanja kune

Bez straha od deprecijacije kune
Visoka kunska likvidnost uz razmjeno mali interes za repo operacijama
Srednji teaj EUR/HRK

7,75
7,70
7,65
7,60
7,55
7,50
7,45
Pro.
Lis.
2013.
2016.
Stu.
Ruj.
Kol.
Lip.
2012.
2015.
Srp.
Svi.
Tra.
Ou.
Sij.
7,35
Velj.
7,40
2014.
Srednji teaj HNB-a

Valuta
Srednji
teaj
Promjena u odnosu na:

30.4.2015.
30.4.16.
Teaj
Kretanje
EUR
7,5237
7,6446
1,58
USD
6,6481
7,0503
5,70
CHF
6,8968
7,3084
5,63
GBP
9,5685
10,4563
8,49
Pokazatelj monetarne politike

34
pootravanje
30
26
%
22
labavljenje
18
14
2003.
2004.
2005.
2006.
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
2013.
2014.
2015.
Poveani priljev deviza uslijed ranijeg poetka turistike predsezone uz snaniju

potranju za kunama uobiajenu pred uskrnje blagdane doprinio je ranijem
sezonskom jaanju kune. Oporavak gospodarske aktivnosti uobiajeno je popraen jaanjem domae valute emu vjerojatno pridonosi i priljev kapitala iz
inozemnih izvora. Kuna je podrku zasigurno pronala i u smanjenju politike
nesigurnosti te neto povoljnijim fiskalnim izgledima. Kraj prvog tromjeseja zakljuen je na razini od 7,52 kune za euro odnosno 1,5% nie u odnosu na kraj
2015. Uz navedene imbenike treba se prisjetiti da su prologodinje, razmjeno
visoke razine teaja EUR/HRK bile pod snanim utjecajem jednostranih odluka
Vlade o fiksiranju teaja vicarskog franka za otplate kredita. Na poetku drugog tromjeseja trini teaj EUR/HRK je nastavio lagano klizati prema niim
razinama.
S pribliavanjem glavne turistike sezone te uz nastavak rasta robnog izvoza
oekujemo nastavak priljeva deviza te uobiajeno jaanje kune u odnosu na
euro. Eventualni izlazak drave na inozemna trita kapitala tijekom drugog tromjeseja kroz plasman euroobveznice trebao bi imati neutralan uinak na teaj
obzirom da se priljev deviza po toj osnovi i eventualna konverzija u kune uobiajeno odvija kod sredinje banke ime se jaaju devizne priuve. Provedba reformi uz poboljanje investicijske klime zasigurno bi pruila podrku domaoj valuti
kroz snaniji priljev investicija i stabilniji oporavak. Uzimajui u obzir injenicu
da e i tijekom 2016. Europska sredinja banka svojim nekonvencionalnim mjerama omoguavati povoljne uvjete zaduivanja, ne iskljuujemo mogunost nastavka usmjerenosti korporativnog sektora na inozemna trita kapitala i priljev
deviza na toj osnovi. S obzirom na dosljednost HNB-a u ouvanju stabilnosti
teaja kune u odnosu na euro, a u sluaju snanijih i naglih pritisaka na jaanje
kune ne iskljuujemo deviznu intervenciju sredinje banke. Sa zavretkom ljeta
kuna bi trebala biljeiti uobiajeno blagu deprecijaciju pri emu uzlaznu tendenciju EUR/HRK oekujemo do kraja godine. Ipak, prosjeni teaj kune u odnosu
na euro na razini cijele godine trebao bi biti nii u usporedbi s 2015.
Rizik ostvarenja ovakvih oekivanja, odnosno zamjetnije slabljenje kune mogue
je oekivati ukoliko se makroekonomsko okruenje bitno pogora to podrazumijeva odgodu reformi i povratak k recesijskim kretanjima. Za sada potonji scenarij nije izgledan, ve tovie dosadanja kretanja teaja kune u odnosu na euro
upuuju da bi tijekom 2016. godine po prvi puta nakon est godina kuna na
godinjoj razini mogla zabiljeiti porast vrijednosti u odnosu na euro.
Osim nastavka politike stabilnog teaja kune prema euru, monetarna politika
podravat e i dalje visoku kunsku likvidnost. U takvim uvjetima kamatne stope
na tritu novca zabiljeile su pad du krivulje pogodujui zadravanju prinosa
na trezorske zapise na povijesno niskim razinama. Na navedeno je zasigurno
utjecala i prva strukturna dugorona repo operacija sredinom veljae. Ipak, vjerojatno jo uvijek nedovoljna potranja za kreditima bila je jedan od uzroka
razmjerno slabog interesa kreditnih institucija.
Do kraja drugog tromjeseja ne predviamo promjene ni u pogledu izdanosti
kunske likvidnosti ni posljedino promjene kamatnih stopa. Plasman kunske obveznice na domaem tritu kapitala (vjerojatno tijekom ljetnih mjeseci) ne bi
trebao bitnije pomaknuti kamatne stope.
Napomena: Pokazatelj monetarne politike = Imovina

kreditnih institucija koja se dri zbog regulative/pasiva
kreditnih institucija. Imovina kreditnih institucija koja se
dri zbog regulative (umanjena za vikove likvidnosti)
ukljuuje obraunatu obveznu priuvu u kunama,
izdvojenu obveznu priuvu u devizama, graninu
obveznu priuvu, blagajnike zapise HNB-a i minimalno
potrebna devizna potraivanja.
Prognoza teaja
2016.e
2017.f
EUR/HRK, pr
7,59
7,62
EUR/HRK, kr
7,65
7,65
USD/HRK, pr
6,90
7,19
USD/HRK, kr
7,29
6,83
CHF/HRK, pr
6,90
6,74
CHF/HRK, kr
6,95
6,65
Izvor: Raiffeisen istraivanja
11
Inflacija
Bez straha od deacijske spirale

Nastavak deflatornih pritisaka na domaem tritu
Pad cijena jo nije postao strukturni problem
Nastavak razdoblja niskih cijena na robnim trita, s fokusom na kretanje cijene

nafte i dalje ostaju glavni imbenik kretanja razine cijena. Posljednji podaci o
kretanju inflacije u eurozoni krajem prvog tromjeseja, ukazuju na usporavanje
deflatornih pritisaka (godinja stagnacija u oujku). Promatrano prema glavnim
komponentama, inflaciju u negativnom teritoriju zadravaju prvenstveno cijene
energije. S druge strane u istom promatranom razdoblju cijene usluga te hrane,
alkohola i duhana su zabiljeile ubrzanje rasta.
Inflacija, godinja promjena

6
5
4
3
%
2
1
0
Ukupno
3.16.
9.15.
3.15.
9.14.
3.14.
9.13.
3.13.
9.12.
3.12.
9.11.
3.11.
Bez energije
Doprinosi komponenata inflaciji

0,5
0,5
0,2
0,0
0,1
0,5
0,4
1,0
0,7
1,5
1,0
1.15.
2.15.
3.15.
4.15.
5.15.
6.15.
7.15.
8.15.
9.15.
10.15.
11.15.
12.15.
1,0
Usluge
Preraeni proizvodi
Industrijski proizvodi bez energije
Nepreraeni proizvodi
Energija
Indeks potroakih cijena (desno)
U Hrvatskoj zasad pad cijena nije postao strukturni problem te jo uvijek ne vidimo rizik od deflacijske spirale. Pad cijena energije (sirove nafte) privremenog je
karaktera i nije ugraen u inflacijska/deflacijska oekivanja. S druge strane pad
cijena hrane sam po sebi ne odgaa proizvodnju i potronju obzirom na nunost
zadovoljavanja osnovnih ivotnih potreba. Uinak koji se stvara u ovom sluaju
je slian poreznom rastereenju jer poveava realni raspoloivi dohodak. Meutim, ostaje injenica da pad cijena doprinosi slabijim prihodima prorauna te
smanjuje nominalni BDP ime se pogoravaju relativne vrijednosti (kao postotak
BDP-a) proraunskog manjka, javnog i inozemnog duga.
Indeks robnih cijena (2005 = 100)

210
190
170
150
130
110
90
Hrana
Metali
Izvori: MMF, Raiffeisen istraivanja
12
Energija
3.16.
11.15.
7.15.
3.15.
11.14.
7.14.
3.14.
11.13.
3.13.
7.13.
70
50
U prvom ovogodinjem tromjeseju zabiljeeno je ubrzanje godinjeg pada potroakih cijena na domaem tritu (na 1,3% naspram 0,8% u posljednjem
tromjeseju 2015.). Potroake cijene su u oujku zabiljeile godinji pad od
1,7%, ime je sa sporadinim prekidima nastavljen trend koji traje od veljae
2014. Ovo je ujedno i najsnaniji godinji pad otkad DZS prati kretanje inflacije
indeksom potroakih cijena. Ubrzanje deflatornih pritisaka i nie cijene na godinjoj razini pritom najvie podravaju nie cijene goriva i maziva te prehrane.
Pad cijena sirove nafte na svjetskim robnim tritima na najniu razinu od 2003.
(ispod 30 dolara za barel) poetkom godine prelio se i na domae cijene pa
su tako krajem prvog tromjeseja ove godine cijene goriva i maziva za osobna
prijevozna sredstva nie za ak 13,1% na godinjoj razini. Trenutna inflacija je
trokovno generirana kroz nie cijene proizvodnje, transporta i ostalih ulaznih
trokova, to posredno utjee na nie cijene ireg asortimana roba i usluga.
Doprinos padu cijena na godinjoj razini doao je i od pada cijena prehrane
(2%), koje u strukturi potroake koarice ine gotovo 30%. Meutim, iskljuimo
li volatilne komponente cijena energije i prehrane koje u koarici potroakih
cijena ine preko 50%, temeljna godinja stopa inflacije u istom razdoblju biljei
godinji rast od 0,6%.
U nastavku godine uz uvezene deflatorne pritiske, izostanak inflatornih pritisaka

trebao bi biti dodatno podran i administrativnim smanjenjem cijene plina od 1.
travnja, to e biti vidljivo u kategoriji stanovanja, vode, elektrine energije, plina i ostalih goriva. Snanije inflatorne pritiske za sad ne oekujemo ni od strane
domae potranje budui da je ona jo uvijek potisnuta nedovoljnim oporavkom
trita rada. S druge strane, oekivani porast cijena sirove nafte na svjetskim
tritima (prema kraju godine) uz bazni uinak mogao bi ublaiti deflacijske
pritiske.
Bilanca plaanja i vanjski dug
U 2015. rekordni viak na raunu tekuih transakcija

Odlina turistika sezona i snaan uinak CHF konverzije
Nii vanjski dug nastavak razduivanja kreditnih institucija
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
12
2010.
15
2009.
10
% BDP
10
2008.
mlrd. EUR
15
Usluge
Robe
Sekundarni dohodak
Primarni dohodak
Udio salda tekuih transakcija u BDP-u, desno
Prihodi od turizma
9
mlrd. EUR
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2016.e
43
103
42
102
41
100
2015.
prel.
105
2014.
106
44
2013.
45
2012.
108
2011.
109
46
2010.
47
% BDP-a
Bruto inozemni dug
2009.
Osim posljedino uzrokovanih gubitaka, protekla godina je za bankarski sektor

bila u znaku nastavka procesa razduivanja prema inozemstvu, posebice u drugoj polovici godine. Dvoznamenkasti godinji pad inozemnog duga kreditnih
institucija (za 25%) snano se odrazio na pad ukupnog bruto inozemnog duga
RH koji je koncem 2015. iznosio 45,5 mlrd. eura ili 103,7% BDP-a (godinji pad
za 2,4%). Proces razduivanja banaka prema inozemstvu zapoet 2012. godine mogao bi se nastaviti i u narednom razdoblju, dodatno podran jaanjem
potranje za kreditima u domaoj valuti. S druge strane, inozemni dug javnog
sektora (koji u irem obuhvatu ini preko 40% ukupne bruto inozemne zaduenosti RH) u proloj je godini zabiljeio znaajan rast od 9,7%. Obzirom na izdanu likvidnost na inozemnim financijskim tritima, dodatno potaknutu najnovijim
ekspanzivnim mjerama ESB-a, do konca godine oekujemo daljnji rast inozemne
komponente dravnog duga. Povoljniji uvjeti zaduivanja u inozemstvu mogli
bi dodatno pridonijeti i nastavku rasta inozemnog duga u segmentu privatnih
nefinancijskih poduzea vieg boniteta koja e na takav nain supstituirati manje
atraktivne uvjete na domaem financijskom tritu.
Tekui raun platne bilance
mil. EUR
U 2015. Hrvatska je i treu godinu zaredom zabiljeila pozitivni saldo na tekuem raunu u bilanci plaanja. Povijesno najvii suficit u iznosu od 2,3 mlrd.
eura ili 5,2% BDP-a uz blaga strukturna poboljanja najveim dijelom je posljedica evidentiranih gubitaka banaka u stranom vlasnitvu uzrokovanih prisilnom
CHF konverzijom. S druge strane, pozitivan doprinos poboljanju platne bilance
oekivano je doao kao izravna posljedica odline turistike sezone koja je poluila prihode od gotovo 8 mlrd. eura. Posljedino je treu godinu zaredom viak
na raunu usluga nadmaio uobiajeni manjak na raunu roba koji je na godinjoj razini zabiljeio pogoranje. Potonje upuuje na strukturne slabosti realnog
sektora koji e i u narednom razdoblju generirati robni deficit uz prisutnu visoku
uvoznu komponentu hrvatskog izvoza. Premda visokofrekventni makroekonomski
pokazatelji (poput industrijske proizvodnje) ukazuju na izvjesna poboljanja poetkom godine, nastavak godinjih stopa rasta izvoza i uvoza mogao bi usporiti.
I pored solidnih pokazatelja iz turistike predsezone, oekujemo da e deficit na
raunu roba uobiajeno premaiti viak na saldu usluga u prvom ovogodinjem
tromjeseju. Meutim, pozitivan doprinos mogao bi doi od rastuih doznaka
iz inozemstva, na to upuuje i intenziviranje trenda migracijskog odljeva radno
sposobnog stanovnitva tijekom prvog ovogodinjeg tromjeseja.1 Na razini cijele 2016. godine, osim jo jedne dobre turistike sezone oekuju se i znaajno
vea sredstva iz EU fondova, to bi uz nie cijene nafte na godinjoj razini moglo rezultirati jo jednim pozitivnim saldom na tekuem raunu platne bilance, i
etvrtu godinu zaredom. Isti e biti znaajno nii obzirom da e u 2016. izostati
uinak prisilne CHF konverzije.
Bruto inozemni dug

% BDP-a (desno)
1 Prema podacima HZZ-a, u proloj godini je 4.770 osoba izilo iz slubene evidencije nezaposlenih
radi zapoljavanja u inozemstvu. Tijekom prvog tromjeseja 2016. njihov broj je povean za gotovo
24% godinje.
13
Politike sredinjih banaka
Fed oklijeva, ESB ne tedi

ESB u program otkupa obveznica ukljuila i korporativne obveznice
Samo jedno podizanje kljune kamatne stope Feda do kraja godine?
Inflacija
2,0
1,5
1,0
% 0,5
0,0
Eurozona*
3.16.
1.16.
9.15.
11.15.
7.15.
5.15.
3.15.
1.15.
9.14.
11.14.
7.14.
5.14.
1.14.
1,0
3.14.
0,5
SAD**
* HICP za eurozonu
** PCE deflator za SAD
Izvor: Bloomberg, Raiffeisen istraivanja
Referetne kamatne stope

6,0
5,0
4,0
%
3,0
2,0
1,0
BoE repo rate

FED fund rate
4.16.
4.15.
4.14.
4.13.
4.12.
4.11.
4.10.
4.08.
4.09.
0,0
1,0
ECB refinancing rate

SNB Libor Target
Izvori: Fed, ESB, BoE, SNB, Raiffeisen istraivanja
Prognoze kretanja na financijskim

tritima
Lip.
16.
Pro.
16.
Ou.
17.
EUR/USD
1,10
1,05
1,01
Fed referetna
kamatna stopa
0,75
1,00
1,25
3-mj. LIBOR (USD)
0,7
0,9
1,2
SAD 10-god.
prinos
2,2
2,5
2,6
ESB referetna
kamatna stopa
0,00
0,00
0,00
3-mj. EURIBOR
0,25
0,25
0,25
0,3
0,8
0,8
Prinos na njemaku
10-god. obveznicu
Na dan 22.4.2016.
Izvor: Raiffeisen istraivanja
14
Oekivan nastavak snanijeg razilaenja u monetarnim politikama dviju najveih svjetskih sredinjih banaka potvren je i na sastancima njezinih elnika u
oujku. ESB nastavlja slijediti svoju politiku poplave trita s novcem sredinje
banke te je odluila dodatno olabaviti svoju monetarnu politiku spustivi izmeu
ostalog referentnu kamatnu stopu na 0,0%, a mjeseni program otkupa obveznica poveati na 80 mlrd. eura. Dodatno, prilino neoekivano, ESB je u program
otkupa obveznica ukljuila i korporativne obveznice. Sredinom oujka, viak
likvidnosti u bankarskom sustavu bio je na razini od 700 mlrd. eura. S poveanim opsegom kupovine obveznica, likvidnost sredinje banke poveat e se za
otprilike jo 900 mlrd. eura. Obzirom na navedeno, prema naem miljenju,
kamatne stope na novanom tritu (Euribor) e i dalje lagano kliziti prema niim
razinama i ostati u negativnom teritoriju sljedeih godinu dana. Uostalom, ESB
je signalizirala da ne planira podizanje referentnih kamatnih stopa jo due
vrijeme, ak i nakon zavretka programa otkupa obveznica koji e se nastaviti
barem do oujka sljedee godine. Ipak, stajalita vodeih elnika ESB-a s posljednjeg sastanka krajem travnja glede daljnjeg razvoja gospodarstva i stope
inflacije ine se neto pozitivnija. Ne spominje se vie potencijalni rizik daljnjeg
pada inflacije iako je jasna tendencija dodatnog ublaavanja monetarne politike tijekom godine. Vjerujemo kako daljnje labavljenje monetarne politike nee
biti potrebno i kako e ESB politiku promatranja (engl. wait-and-see) trita
nastaviti tijekom cijele 2016. U skladu s predvianjima ESB-a oekujemo umjeren rast BDP-a u eurozoni (1,4%), dok bi prema naem miljenju stopa inflacije
mogla zabiljeiti snaniji rast u drugoj polovici godine u odnosu na oekivanja
sredinje banke. U sluaju da se naa predvianja pokau tona, ESB vie nee
imati razloga za suzbijanjem deflatornih rizika jo agresivnijom monetarnom
politikom. S druge strane Atlantika, amerika sredinja banka na posljednjem je
sastanku ostavila referentnu kamatnu stopu nepromijenjenu (u rasponu od 0,25%
do 0,5%). Donekle iznenaujue je kako trenutno manji dio elnika FOMC-a
oekuje daljnje poveanje kljune kamatne stope u ovoj godini za samo 50 bb.
Kao razloge za sporiju dinamiku smanjenja kamatnih stopa, guvernerka Yellen
navodi izmeu ostalog, smanjenje globalnih gospodarskih izgleda, rastue premije na kredite kompanijama s dobrim rejtingom i, navodno, vrlo niske realne
kamatne stope. Unato vrlo pozitivnim kretanjima na tritu rada u posljednjim
tromjesejima Yellen smatra kako kapacitet trita rada jo uvijek nije dovoljno
iskoriten, a snaniji rast temeljne stope inflacije treba pripisati izvanrednim kretanjima, a ne kontinuiranom oporavku kretanja potroakih cijena. Prema naem
miljenju, postoje brojni drugi pokazatelji koji pobijaju injenicu da jo uvijek
postoji nedovoljna iskoritenost trita rada. Budui da je jasno da Fed eli poveavati kamatne stope vrlo sporom dinamikom (ili ih uope ne eli poveati) bez
obzira na posljednje pokazatelje prezasienosti gospodarskih kapaciteta i rastuih inflatornih rizika snizili smo oekivanja glede dinamike podizanja kljune
kamatne stope. Stoga, u ovoj godini oekujemo dva podizanja kamatnih stopa
za 25 bb (u lipnju i prosincu). Tako bi na samom kraju ove godine kamatne stope
bile u rasponu od 0,75% do 1,0% (u odnosu na prethodno projiciranih 1,25%
do 1,50%).
Nafta
Propao dogovor o zamrzavanju proizvodnje

Nastavak zasienosti globalnog trita sirove nafte
U drugoj polovici godine oekujemo snaniji oporavak cijena nafte
120
USD/barel
100
80
60
4.16.
2.16.
12.15.
8.15.
WTI
10.15.
6.15.
4.15.
2.15.
12.14.
8.14.
6.14.
20
10.14.
40
Brent
I.16.
I.15.
III.15.
15
1,5
III.14.
30
1,0
I.14.
45
0,5
III.13.
60
0,0
I.13.
75
0,5
III.12.
90
1,0
I.12.
105
1,5
I.11.
120
2,0
III.11.
2,5
dolara po barelu
Zalihe sirove nafte
Zalihe (Proizvodnja Potronja)

Brent (desno)
* Brent prosjena tromjesena cijena
Izvori: EIA, Bloomberg, Raiffeisen istraivanja
OPEC proizvodnja sirove nafte u

sijenju 2016.
10,5
9,0
7,5
6,0
4,5
3,0
1,5
Saudijska Arabija
Irak
Iran
UAE
Kuvajt
Venecuela
Nigerija
Angola
Alir
Indonezija
Katar
Ekvador
Libija
0,0
Prema naim oekivanjima, cijena nafte trebala bi se postupno oporaviti prema

kraju godine. Iako e tijekom ovog tromjeseja biti prisutan viak ponude nad
potranjom za sirovom naftom na tritu (oko 1,5 mil. b/d), vidljivo je da bi se u
drugoj polovici godine pozitivni jaz izmeu ponude i potranje trebao suziti na
200 tisua b/d. Posljedino prema kraju godine oekujemo da e se prosjena
cijena sirove nafte tipa Brent pribliiti razini od oko 50 dolara po barelu. Glavni razlog za takvo predvianje vidimo u padu proizvodnje nafte iz kriljevca
(SAD) te porast globalne potranje za naftom u treem i etvrtom tromjeseju
2016. za 1,5 mil. barela dnevno u usporedbi s prvom polovicom 2015. Naime
broj aktivnih buotina nafte u SAD-u pao je sredinom oujka na najniu razinu
od prosinca 2009. godine. Stoga smatramo kako e projicirani pad amerike
proizvodnje u 2016. vjerojatno biti jai nego to je oekivano od strane velikog
broja sudionika na tritu. Ipak, potrebno je situaciju promatrati s oprezom jer
porast cijene sirove nafte na tritu na razinu od 50 do 55 dolara po barelu
mogao bi utjecati na porast proizvodnje nafte iz kriljevca.
Cijene sirove nafte (isporuke sljedei

mjesec)
mil. b/d
Cijene sirove nafte na svjetskim robnim tritima tipa WTI i Brent (s isporukom
sljedeeg mjeseca) nakon pada poetkom godine ispod razine od 30 dolara po
barelu, sredinom travnja su porasle na najviu razinu u posljednja etiri mjeseca
(iznad 40 dolara po barelu). Smanjenje zabrinutosti oko usporavanja globalnog
rasta, vijest o padu zaliha u SAD-u uz mogunost da na sastanku proizvoaa
nafte udruenja OPEC-a u Dohi doe do ireg konsenzusa oko zamrzavanja
proizvodnje na razini iz sijenja ove godine, utjecao je na rast cijene. No, inicijativa o zamrzavanju proizvodnje na razini iz sijenja poluila je neuspjehom
budui da je najvei proizvoa OPEC-a, Saudijska Arabija, odbila zamrznuti
proizvodnju bez angamana Irana. Iran je jasno odbacio danu inicijativu to je
i razumljivo s obzirom da im je tek sredinom sijenja, nakon etiri godine politikih sankcija dozvoljen izvoz nafte na inozemno trite.
Prema podacima Svjetske energetske agencije (IEA) globalna proizvodnja sirove
nafte krajem prvog tromjeseja spustila se za 300 tisua barela na 96,1 mil.
b/d. Pritom je pad proizvodnje u Ujedinjenim Arapskim Emiratima (UAE), zbog
procesa odravanja naftnih postrojenja, uz niu proizvodnju Nigerije i Iraka
usred geopolitikih nestabilnosti, nadoknaen daljnjim porastom proizvodnje
Irana i Angole. Pod utjecajem odgaanja novih projekata zbog smanjenog novanog toka nakon pada cijena u 2015. IEA predvia pad proizvodnje zemalja
nelanica OPEC-a za 710 tisua b/d u odnosu na prosjek zabiljeen u 2015.
Znaajniji pad se oekuje od strane SAD-a, Kine, Velike Britanije i Kolumbije.
Navedena oekivanja potvruje i Amerika energetska agencija EIA koja predvia kako bi prosjena proizvodnja SAD-a ove godine trebala biti na razini od
8,6 mil. b/d (godinji pad za 800 tisua b/d). S druge strane, globalna potranja za naftom u godini ispred nas trebala bi usporiti na 1,2 mil. b/d (prema
podacima IEA). Negativni rizici proizlaze iz gospodarskih izazova s kojima se
trenutno susree globalno gospodarstvo, poput usporavanja gospodarstava u
nastajanju (osobito Kine i gospodarstva Latinske Amerike). Ipak, pozitivan doprinos rastu potranje mogao bi doi od strane snanije gospodarske aktivnosti u
SAD-u, Indiji i eurozoni.
mil. b/d
Izvori: OPEC, Oil Market Report travanj 2016.,
Raiffeisen istraivanja
15
Financijski sustav
Nakon CHF konverzije jaa konkurencija izmeu banaka

Jaanje potranje za kreditima u lokalnoj valuti i s fiksnom kamatnom stopom
Nakon prologodinjeg konverzijskog gubitka u 2016. oekujemo pozitivno poslovanje banaka
Smanjeno uee neprihodujuih u ukupnim kreditima
Struktura rezultata poslovanja

banaka, u % od ukupnog prihoda*
150
100
50
%
0
50
100
Bruto dobit/gubitak
Rashodi poslovanja
Neto kamatni prihod
2015.
2014.
2013.
2012.
2010.
200
2011.
150
Rezervacije za gubitke
Neto nekamatni prihodi
Legenda:
formiranje ukupnog prihoda (izmeu 0% i 100%)
raspodjela ukupnog prihoda osim dobiti (ispod 0%)
uea dobiti u ukupnom prihodu (iznad 100%)
Godinja stopa rasta inozemne

pasive i depozita kreditnih institucija
30
15
%
12.15.
6.15.
6.14.
12.13.
30
12.14.
15
Depozitni novac
Inozemna pasiva
tedni i oroeni depoziti (kunski i valutni)
Hrvatski financijski sektor, struktura

76
75
25
74
20
73
15
72 %
69
2015.
2014.
70
2013.
71
5
2012.
10
2011.
35
30
Ostale kreditne inst.

Factoring
Leasing
Osiguranje
Investicijski fondovi
Mirovinski fondovi
Banke (desno)
Izvori: HNB, HANFA, Raiffeisen istraivanja
16
Tehniki sloen postupak propisane konverzije potroakih kredita iz CHF u EUR

zapoeo je 30.09.2015. i protegnuo se u prvo tromjeseje 2016. Iako angaira znaajne tehnike i ljudske resurse u osam najveih banaka, zaotrila se
konkurentska borba izmeu banaka. Naime, kod provedbe konverzije ugovorne
stranke sklapaju dodatak ugovora o kreditu, to se realizira u prodajnoj mrei
banke kreditora. Time je banci omoguena direktna ponuda kredita i usluga
bez dodatnog troka akvizicije klijenta. S druge strane, konkurentske banke privlae klijente u postupku konverzije ponudama za refinanciranje konvertiranog
kredita, jer se konverzijom umanjuje dug i time poboljava kreditna sposobnost
dunika mjerena odnosom duga prema prihodima. Svjesne da e ova prilika za
olakan pristup klijentu ubrzo nestati, banke atraktivnom ponudom nastoje privui to vei broj klijenata. Ipak, realizacija novih ugovora o kreditima kod potroaa nije znaajno poveana. U uvjetima padajuih trinih kamatnih stopa, potencijalni zajmoprimci oekuju jo povoljnije uvjete kreditiranja u budunosti pa
se suzdravaju od sklapanja novih ugovora. Time produuju razdoblje sniene
potranje za kreditima unato ostvarenom oporavku gospodarstva i poveanju
realnih plaa i raspoloivog dohotka potroaa nakon otplate dospjelih obveza
po kreditima.
Pojaana osvijetenost klijenata na valutni i kamatni rizik smanjuje potranju za
deviznim kreditima s promjenjivom kamatnom stopom a poveava potranju za
kunskim kreditima uz fiksiranje kamatne stope na poetno razdoblje otplate kod
stambenih kredita (do 10 godina) i do kraja otplate kod nenamjenskih kredita
stanovnitvu. Potranja za kunskim kreditima raste i u segmentu poduzea. No,
kunski izvori financiranja banaka ogranieni su zbog preferencije stanovnitva
prema tednji u devizama. ak etiri petine oroenih depozita stanovnitva kod
banaka je u eurima. Posljedino, u visoko euroiziranom financijskom sustavu
nedostaju dugoroni izvori financiranja u kunama. Zbog poveanja potranje
za kunskim kreditima HNB je uvela dugorone repo operacije kojima nastoji
poveati izvore financiranja u kunama s rokom od etiri godine do dospijea.
Zbog gubitaka s osnova otpisa dijela potraivanja pri konverziji kredita iz CHF
u EUR po originalnom teaju na dan odobrenja kredita, banke su prole godine
ostvarile gubitak od 4,3 milijarde kuna, to odgovara negativnom povratu na
uloeni kapital od 8 posto. No, zahvaljujui prethodno dosegnutim razinama
kapitaliziranosti, pokazatelj adekvatnosti ukupnog kapitala na kraju 2015. zadrao se na 20 posto. Banke e nadoknadu priinjene tete traiti dostupnim
pravnim sredstvima, pa se ostvareni gubitak bankarskog sektora ne odraava na
ponudu kredita klijentima. Pozitivan utjecaj na ponudu kredita dolazi sa strane
kvalitete aktive banaka. U posljednjem tromjeseju prole godine smanjen je
omjer neprihodujuih kredita u ukupnim, sa 17 na 16,5 posto, po prvi put nakon
2008. godine. U ovoj godini oekujemo promjene u poreznom tretmanu otpisa
potraivanja, to bi trebalo omoguiti ubrzano smanjivanje omjera neprihodujuih kredita, a time i rast apetita banaka za poveanje kreditiranja.
Jo uvijek u iekivanju oporavka

Zaustavljanje negativnih trendova uz oekivanu stabilizaciju na niskim razinama
Bez naznaka snanijeg oporavka potranje za stambenim kreditima
Zbog iznimnog znaaja u sveukupnoj

gospodarskoj aktivnosti u Hrvatskoj,
promjene u graevinskom sektoru
ujedno su i pouzdan pokazatelj kretanja investicija te njihovog posrednog
utjecaja na mnoge druge povezane
djelatnosti (poput rudarstva i vaenja,
preraivake industrije, arhitektonskih
i projektantskih usluga i dr.). Stoga je
tijekom posljednja dva desetljea graevinski sektor proao kroz nekoliko
znaajnijih faza koje su dale snaan
doprinos kretanju cjelokupnog gospodarstva.
Kumulativna promjena sastavnica BDV-a, 2008. 2015.

BDV
11,4
Ostale uslune djelatnosti
6,8
Javna uprava i obrana itd.
2,0
Strune, znanstvene, tehnike itd.
6,2
Poslovanje nekretninama
3,6
Financijske djelatnosti
i djelatnosti osiguranja
5,0
Informacije i komunikacije
8,8
Trgovina, prijevoz, smjetaj itd.

Graevinarstvo
13,0
45,7
Preraivaka industrija
15,7
Preraivaka industrija, rudarstvo itd.
16,7
Poljoprivreda, umarstvo i ribarstvo
26,2
50
40
30
20
10
10
Posljedino snanom padu aktivnosti u djelatnosti graevinarstva ne iznenauje

ni podatak o znaajnom smanjenju prosjenog godinjeg broja zaposlenih za
vie od 31 tisuu odnosno 30,4% u razdoblju od 2009.-2015. Godinje stope
pada broja zaposlenih u graevinarstvu s nekoliko sporadinih kratkotrajnih prekida datiraju neprekidno od rujna 2009. Takoer, u djelatnosti usko vezanoj za
8,5
dugoroni prosjek
5,0
5
5,0
% BDV-a
2000.
2001.
2002.
2003.
2004.
2005.
2006.
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
2013.
2014.
2015.
Nakon toga uslijedilo je razdoblje dugogodinje recesije tijekom koje je graevinski sektor zabiljeio znaajan godinji pad aktivnosti i to tijekom sedam
uzastopnih godina. Promatrano kumulativno u razdoblju od 2008.-2015. BDV
graevinskog sektora je zabiljeila pad za ak 44,3% dajui najvei negativan
doprinos ukupnom padu BDV-u danom razdoblju. Usporedbe radi, na razini
zemalja EU, vei pad udjela graevinarstva u BDV-u u istom promatranom razdoblju zabiljeen je samo u Grkoj, Cipru, panjolskoj i Irskoj. Premda s usporenim realnim godinjim padom od 0,6% u 2015. (sa 6,7% godinje koliko je
iznosio u 2014.), udio graevinarstva u BDV-u kliznuo je na razine iz 2000. te
je iznosio 5,0% spustivi se ispod prosjeka zemalja EU koji je u proloj godini
iznosio 5,4%. Negativna kretanja potvruju i podaci o broju izdanih odobrenja
za graenje koja su u promatranom razdoblju od 2008.-2015. smanjena za
48,5% dok je predviena vrijednost radova pala za 49,6%.
Udio graevinarstva u BDV-u
Graevinarstvo i investicije
(2000. 2015.)*
Bruto investicije u fiksni kapital (tisue)
Zahvaljujui ulaganjima u velike inIzvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

frastrukturne projekte (poput gradnje
cesta) te izgradnju stambenih nekretnina, u razdoblju od 2000. do 2008. graevinski sektor je doivio pravi boom. S prosjenim godinjim rastom graevinske aktivnosti od 7,4%1 udio graevinarstva u BDV-u je porastao s 5% u 2000.
godini na 8,5% u 2008. godini, premaivi tako prosjek zemalja EU koji je iznosio 6,4%. Povoljna kretanja graevinske aktivnosti rezultirala su snanim rastom
zapoljavanja te je broj zaposlenih u graevinskom sektoru kod pravnih osoba
u razdoblju od 2001.-2008. povean za preko 40 tisua osoba odnosno 61%.
120
100
80
60
40
20
y = 3,5674x + 11196
R = 0,9205
5
10
15
20
25
30
Graevinarstvo (tisue)
1 Mjereno indeksom obujma graevinskih radova
*Bruto investicije u fiksni kapital

17
graevinski sektor, poslovanje s nekretninama, u istom razdoblju zabiljeen je

pad zaposlenih od 72%.
Zaposleni u graevinskom sektoru

110
tisue
100
90
80
2015.
2013.
2011.
2009.
2007.
2005.
2003.
60
2001.
70
Indeks kretanja stambenih nekretnina

(2010 = 100)
115
110
105
100
95
90
Kratkotrajni pokazatelji graevinske aktivnosti u 2015. pokazuju da je ve sedmu godinu zaredom nastavljen pad obujma graevinskih radova temeljenih na
broju odraenih sati radnika na gradilitima. Ipak, ostvarena godinja stopa
pada u 2015. usporila je na 0,6% (sa 7,3% u 2014.), potaknuta padom broja
odraenih sati radnika na ostalim graevinama (za 1,8% godinje) dok je istovremeno obujam radova na zgradama porastao za 0,9% godinje. Pad obujma
graevinskih radova zorno odraava izostanak potranje za stambenim prostorom, ali i izostanak investicija u infrastrukturne graevine. Meutim, vrijednost
novih narudbi na razini cijele 2015. ukazuje na godinji rast od 1,3% dok je
istovremeno vrijednost izvrenih radova s vlastitim radnicima u 2015. vea za
7,3% u odnosu na godinu ranije.
S druge strane, broj izdanih odobrenja za graenje u 2015. godini nastavio
je trend godinjeg pada (4%). Doprinos godinjem padu broja izdanih dozvola
doao je od pada broja izdanih odobrenja za graenje zgrada (8,1%) koje ine
preko 82% ukupno izdanih odobrenja u 2015. No usprkos padu, predviena
povrina zgrada za koje su dozvole izdane via je za 28,6% uz rast predviene
vrijednosti radova od 29,4% na godinjoj razini. Istovremeno, broj odobrenja
za ostale graevine zabiljeio je u istom promatranom razdoblju godinji rast
od 19,3%. Bez obzira na dvoznamenkasti rast, predviena vrijednost radova za
koje su dozvole izdane je nia za 22,9% godinje.
II.08.
IV.08.
II.09.
IV.09.
II.10.
IV.10.
II.11.
IV.11.
II.12.
IV.12.
II.13.
IV.13.
II.14.
IV.14.
II.15.
IV.15.
85
EU 28
Hrvatska
Eurozona
Izvori: DZS, Eurostat, Raiffeisen istraivanja
Postignute i traene cijene stanova

2.200
2.000
EUR/m2
1.800
1.600
1.400
1.200
Postignute cijene
2015.
2012.
2009.
2006.
2003.
800
2000.
1.000
Traene cijene
Izvori: DZS, Eurostat, Raiffeisen istraivanja
Iako predvianja za ovu godinu ne donose optimizam u pogledu znaajnijih

pozitivnih pomaka, oekujemo zaustavljanje negativnih trendova u graevinarstvu odnosno stabilizaciju na iznimno niskim razinama, obzirom da neki od
posljednjih pokazatelja upuuju na zakljuak da je graevinski sektor napokon
dosegnuo dno. Mogunosti koritenja znaajnih sredstava za pokretanje investicija u okviru EU fondova uvelike ovise o pripremljenosti projekata te administrativnim kapacitetima povlaenja sredstava. Takoer, otvaraju se mogunosti za
poboljanje rezultata preko programa energetske obnove zgrada. Meutim, s
druge strane, potranja za stambenim jedinicama uvelike je ovisna o tritu rada
koje je jo uvijek optereeno nesigurnou oporavaka te niskom zaposlenou.
Posljedino, potranja za stambenim kreditima te dugorone investicije i dalje
ostaju potisnute.
Naime, jo od predkrizne 2008. godine, trite stambenih nekretnina pokazuje
znaajno smanjenju likvidnost koja se oituje kroz znatno veu ponudu koja nadmauje potranju. To potvruju i podaci DZS-a o broju prodanih novih stanova
na razini RH koji su u proloj godini iznosili 1.672 te je u usporedbi s rekordnom
2006. godinom prepolovljen broj transakcija (za 50,6%). Oigledno da niti
poboljani uvjeti financijske dostupnosti nekretnina2 nisu uspjeli snanije potaknuli potranju za stambenim kreditima. Kamatne stope na novoodobrene stam2 Financijska dostupnost nekretnina definirana je kao omjer prosjene rate kredita i raspoloivog
dohotka stanovnitva
18
tisue
12
10
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
Izvreni graevinski radovi i nove

narudbe graevina
37
32
27
22
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
12
2009.
17
2008.
Regionalne razlike potvruju i posljednji podaci Eurostata o kretanju cijena

stambenih nekretnina mjerenih agregatnim Indeksom cijena stambenih nekretnina (ICSN) koji je metodoloki usklaen s tzv. HPI indeksom (engl. House Price
Index). Prema tom pokazatelju, cijene stambenih nekretnina su u Hrvatskoj na
razini cijele 2015. godine u odnosu na 2014. nie za 2,9%. Uz godinje smanjenje cijena postojeih nekretnina (za 1,4%), ukupnom padu cijena stambenih
nekretnina uvelike je pridonio i izraeniji pad cijena novosagraenih nekretnina
(za 6,1%). Pritom su cijene nekretnina u Zagrebu zabiljeile godinji pad od
2,1% dok su cijene u regiji Jadran nie za 3,3% u odnosu na 2014.
Za razliku od Hrvatske, podaci Eurostata o kretanju cijena nekretnina u posljednjem prologodinjem tromjeseju, ukazuju na nastavak godinjeg rasta cijena u
eurozoni i zemljama EU (2,9% odnosno 3,8%), potvrujui trend koji traje jo od
poetka 2013. Meu dravama lanicama EU najvii godinji rast cijena nekretnina u etvrtom tromjeseju 2015. zabiljeen je u vedskoj (14,2%), Maarskoj
(10,3%) i Velikoj Britaniji (7,1%), dok je znaajniji pad osim u Hrvatskoj (2,1%)
zabiljeen u Italiji (0,9%) i Cipru (0,6%).
14
2007.
Prema podacima DZS-a, u proloj je godini nastavljen trend blagog rasta prosjene cijene prodanih novih stanova: na razini Hrvatske ista je ubrzala godinju
stopu rasta na 1,6% (nakon 0,9% u 2014.). Meutim, obzirom da podaci pokazuju da je u Zagrebu u istom promatranom razdoblju zabiljeen godinji pad
prosjene cijene novih stanova (za 1,3% u odnosu na 2014. godinu), razvidno
je kako su rastue cijene novih stanova u ostalim naseljima (posebice u regiji
Jadran) uvjetovale uzlazni trend cijena na razini cijele RH.
Izdane graevinske dozvole
mil. HRK
bene kredite tijekom posljednje dvije godine praktino se uz stagnaciju i dalje

zadravaju na razmjerno visokoj razini, podravajui tako prisutnu oslabljenu
potranju za stambenim nekretninama. Pored toga, iste ne prate zamjetan trend
smanjenja usporedivih kamatnih stopa u europodruju, djelomino odraavajui
veu premiju za rizik zemlje (to komparativno poveava kamatnu razliku meu
zemljama). Stoga uz nastavak procesa razduivanja sektora stanovnitva, jo
uvijek nema naznaka snanijeg oporavka potranje za stambenim kreditima.
Vrijednost izvrenih radova

Vrijednost novih narudaba
Kamatne stope na stambene kredite

8
7
6
%
5
4
Hrvatska
2015.
2014.
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
3
2003.
Premda posljednji podaci upuuju na zakljuak da se dugogodinji trend pada

cijena nekretnina mogue pribliio svom kraju, ostaje injenica da je trite i
dalje nisko likvidno i odvie fragmentirano (pa kvalitetne nekretnine s dobrom
lokacijom pronalaze kupce i po viim cijenama). Drugim rijeima, izvjesno je da
e viak ponude nekvalitetnih nekretnina s manje privlanom lokacijom stvarati
daljnji pritisak na pad prosjenih cijena. Stoga veu likvidnost te zamjetniju potranju koja bi uzrokovala uzlazni trend na tritu nekretnina, mogue je oekivati tek nakon stabilnog oporavka na tritu rada. Potonje se posebice odnosi na
rast zapoljavanja, osobito meu mlaom populacijom, to se zasigurno nee
dogoditi u kratkoronom razdoblju te uvelike ovisi o buduim potezima kreatora
ekonomske politike.
Eurozona
* s valutnom klauzulom za Hrvatsku

Izvori: HNB, ESB, Raiffeisen istraivanja
19
Trite dionica
Povratak optimizma na dionika trita

aroliki povrati regionalnih dionikih indeksa
Indeksi Zagrebake burze ipak u blagom padu od poetka godine
Snaan rast dionice Holdinga zahvaljujui novim ugovorima
Dok je globalni sentiment na poetku prvog tromjeseja bio uglavnom negativan

zbog zabrinutosti oko usporavanja kineskog gospodarstva i niske cijene nafte,
kraj razdoblja donio je povratak optimizma zbog dodatnog labavljenja monetarne politike ESB-a. Ipak, raspoloenje sa svjetskih trita se nije jednoliko odrazilo
na vodee dionike indekse regije SIE te su oni od poetka godine zabiljeili vrlo
raznolika kretanja. Rastom je prednjaio turski indeks BIST National 100, koji je
profitirao od nedavnih mjera ekspanzivne monetarne politike, a solidan rast na
krilima globalnog oporavka ostvario je i maarski BUX. Rast je zabiljeio i ruski
MICEX uslijed rasta cijena nafte. S druge strane, znaajan pad je imao eki
indeks PX, unato visokom udjelu dionica financijskog sektora. Lokalni imbenici
su prevladali i na rumunjskom tritu te je BET indeks zabiljeio pad vrijednosti
unato rastu dionica energetskog i financijskog sektora.
Regionalni indeksi prinosi od

poetka 2016.*
24
20.2
20
16
0.2
WIG 30
BIST Nat. 100
BETI
ATX
2.4
5.3
CROBEX
PX
BELEX15
MICEX
4.3 5.6
BUX
-4
-8
5.4
3.0
SBITOP
14.0
12 9.6
8
* u lokalnoj valuti na dan 19.4.2016.

Slino kao i veina europskih indeksa, indeksi Zagrebake burze su nakon otrog pada na poetku godine, zabiljeili oporavak prema kraju tromjeseja te je
CROBEX od poetka 2016. gotovo stagnirao uz minus od tek 0,2%. Gledano
po sektorima, najvei pad vrijednosti je imao CROBEXtransport, zbog usporavanja kineskog gospodarstva, dok su najmanji pad ostvarile dionice industrijskog
i turistikog sektora. Od sastavnica CROBEX-a na vrijednosti je najvie dobila
dionica uro akovi Holdinga, 35%, zahvaljujui sklapanju nekoliko novih
ugovora, dok su najvei pad zabiljeile dionice Dalekovoda i Belja.
Redovni promet
30
25
mil. HRK
20
15
10
5
4.1.
10.1.
16.1.
22.1.
28.1.
3.2.
9.2.
15.2.
21.2.
27.2.
4.3.
10.3.
16.3.
22.3.
28.3.
3.4.
9.4.
15.4.
Izvori: Zagrebaka burza, Raiffeisen istraivanja
Prometi na Zagrebakoj burzi su ponovno bili vrlo niski s tendencijom smanjenja

te je prosjeni dnevni redovni dioniki promet iznosio 9,6 mil. kuna. Udio stranih investitora na Zagrebakoj burzi u oujku biljei blago poveanje u odnosu
na kraj 2015. te iznosi 34,5%. Najvie se trgovalo dionicom HT-a, ukupno 84
mil. kuna, s udjelom u ukupnom prometu od 20%. Ukupna trina kapitalizacija
dionica na Zagrebakoj burzi na kraju tromjeseja iznosila je 122,6 mlrd. kuna,
to je pad od 4,3% u odnosu na kraj 2015.
Povrati CROBEX sastavnica u prva tri tjedna 2016. (dividende nisu ukljuene)*
40
30
20
10
%
0
10
20
.. Holding
Adris Grupa (P)
Zagrebaka banka
Kra
Ledo
Ericsson NT
* Povrati izraunati na datum 19.4.2016. Izvori: Zagrebaka burza, Raiffeisen istraivanja
Tankerska NG
HT
Valamar Riviera
CROBEX
AD Plastik
Konar EI
Atlantic Grupa
Podravka
Maistra
Arenaturist
Ina
Luka Rijeka
OTOptima T.
Varteks
Ingra
Atlantska plovidba
Belje
30
Dalekovod
20
Trite dionica
Minimalni rast indeksa CROBEX10 u drugom tromjeseju

Visoka likvidnost sustava i povoljne makro prognoze idu u prilog dionikim indeksima regije SIE
Visoko relativno vrednovanje indeksa CROBEX10 po P/E omjeru 2016.e
Poetak provedbe reformi donio bi vie optimizma i likvidnosti Zagrebakoj burzi
U iduem tromjeseju e i dalje u fokusu investitora biti potezi sredinjih banaka, s obzirom da je ESB nedavno uveo dodatne mjere labavljenja monetarne
politike. Dakle, visoka likvidnost sustava i relativno povoljne makroekonomske
prognoze idu u prilog dionikim tritima pa tako oekujemo i rast indeksa SIE
regije. U odnosu na oekivanu dobit sastavnica u 2016. relativno najpovoljnije
je vrednovan ruski indeks MICEX (P/E 2016e: 7.7). Meutim, zbog neravnotee ponude i potranje na naftnom tritu i jo uvijek zategnutih politikih odnosa,
realizaciju potencijala rasta oekujemo tek u drugoj polovici godine. Najveu
oekivanu dugoronu stopu rasta zarada sastavnica od 5,1% ima rumunjski BET,
a taj bi indeks mogao ostvariti i solidan rast u sljedeem razdoblju zahvaljujui
snanim makroekonomskim oekivanjima (oekivani rast BDP-a u 2016. od 4%)
i relativno povoljnom vrednovanju (oekivani P/E za 2016. iznosi 11,2).
Turizam
11,3%
ICT
24,8%
Energija
11,5%
Adris
grupa (P)
15,7%
F&B
28,6%
Industrija
8,1%
Izvori: ZSE, RBI/Raiffeisen istraivanja
P/E indeksa u regiji

20
16
12
MICEX (RU)
BIST Nat.
100 (TU)
BET (RO)*
ATX (AT)
BUX (HU)
2016.e
PX (CZ)
WIG30 (PL) CROBEX10

(HR)
2017.f
* BET bez Fondul Proprietatea

Izvori: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen istraivanja
P/E omjeri CROBEX10 sastavnica*

20
16
12
8
2016.e
Ledo
HT
2015.
Konar EI
Ericsson NT
Atlantic Grupa
Adris Grupa
Na domaem tritu e u fokusu investitora i dalje biti sporost u provedbi

strukturnih reformi i fiskalne konsolidacije. Ipak, u nadolazeem razdoblju
raunamo s pozitivnim impulsima od
jo jedne uspjene turistike sezone
i poetkom oporavka potroakog
optimizma zbog izostanka inflatornih pritisaka. U skladu s navedenim,
kretanja na Zagrebakoj burzi e
uglavnom biti pod utjecajem lokalnih
faktora, a tek u manjoj mjeri globalnih
kretanja te stoga oekujemo minimalan rast indeksa CROBEX10 u drugom
tromjeseju. Puno potencijala za rast
ne daje ni relativno vrednovanje jer
oekivani P/E omjer za 2016. indeksa CROBEX10 iznosi 16,1 te je
najvii u SIE regiji. Takoer, u 2016.
oekujemo pad dobiti sastavnica indeksa CROBEX10 dok je dugorona
procijenjena stopa rasta zarada tek
2%. Ipak, oekujemo da e Vlada
donijeti plan reformi i zapoeti s njihovom provedbom u to kraem roku
to bi se onda zasigurno odrazilo i na
investicijsku klimu i dioniko trite te
donijelo vie optimizma i poveanje
likvidnosti do kraja godine.
Sektorski sastav CROBEX10
* bez INA i Kra

Izvori: Bloomberg, RBI/Raiffeisen istraivanja
21
Impresum
Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb

Ekonomska istraivanja
mr. sc. Zrinka ivkovi Matijevi, direktorica Direkcije; tel.: 01/61 74 338, e-adresa: zrinka.zivkovic-matijevic@rba.hr
Tomislava Ujevi, ekonomski analitiar; tel.: 01/61 74 606, e-adresa: tomislava.ujevic@rba.hr
Elizabeta Sabolek Resanovi, ekonomski analitiar; tel.: 01/46 95 099, e-adresa: elizabeta.sabolek-resanovic@rba.hr
Mate Rosan, ekonomski analitiar; tel.: 01/61 74 388, e-adresa: mate.rosan@rba.hr
Financijsko savjetovanje
mr. sc. Nada Harambai Nereau, financijski analitiar; tel.: 01/61 74 870, e-adresa: nada.harambasic-nereau@rba.hr
Ana Turudi, financijski analitiar; tel.: 01/61 74 401, e-adresa: ana.turudic@rba.hr
mr. sc. Anton Starevi, savjetnik predsjednika Uprave; tel.: 01/61 74 338, e-adresa: anton.starcevic@rba.hr
Financijska trita i investicijsko bankarstvo
Robert Mami, izvrni direktor; tel.: 01/46 95 076, e-adresa: robert.mamic@rba.hr
Kratice
I., II., III., IV. prvo, drugo, tree, etvrto tromjeseje
bb
bazni bod
BDP
bruto domai proizvod
BDV
bruto dodana vrijednost
BoE
Bank of England
CDS
Credit Default Swap
CHF
vicarski franak
CIS
Zajednica neovisnih drava
DZS
Dravni zavod za statistiku
e
procjena (estimate)
EDP
Excessive Deficit Procedure (procedura pri
prekomjernom deficitu)
EIA
Energy Information Administration
(Amerika energetska agencija)
ESA
Europski sustav integriranih gospodarskih
rauna
ESB
Europska sredinja banka
EU
Europska unija
EUR
euro
Eurostat Statistiki ured Europske unije
Fed
FOMC
GBP
god.
HANFA
HICP
HNB
HRK
HZMO
HZZ
IEA
ILO
JIE
kr
m
MF
mil.
prognoza (forecast)
Federal Reserve System
The Federal Open Market Committee
britanska funta
godina
Hrvatska agencija za nadzor financijskih
usluga
Harmonised Index of Consumer Prices
Hrvatska narodna banka
kuna
Hrvatski zavod za mirovinsko osiguranje
Hrvatski zavod za zapoljavanje
International Energy Agency (Svjetska
energetska agencija)
International Labour Organisation
zemlje June i Istone Europe
kraj razdoblja
mjesec
Ministarstvo financija
milijun
MIP
Macroeconomic imbalance procedure

(postupak u sluaju makroekonomskih
neravnotea)
mlrd. milijarda
MMF Meunarodni monetarni fond
OPEC Organization of the Petroleum Exporting
Countries
p.b.
postotni bod
PCE
Personal consumption expenditures
PPS
Power Purchasing Standard (paritet
kupovne moi)
pr
prosjek razdoblja
RBA
Raiffeisen Bank
SAD
Sjedinjene Amerike Drave
SE
zemlje Srednje Europe
SIE
zemlje Srednje i Istone Europe
USD
ameriki dolar
v.k.
valutna klauzula
WTI
West Texas Intermediate
ZIBOR Zagreb Interbank Offered Rates
Nakladnik
Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb, Petrinjska 59, 10000 Zagreb, www.rba.hr, tel.: 01/45 66 466, telefaks: 01/48 11 626
Publikacija je dovrena 22. travnja 2016.
ISSN 13329391
OPE NAPOMENE
Izdavatelj publikacije: Raiffeisenbank Austria d. d. Petrinjska 59, 10000 Zagreb, Hrvatska (RBA). RBA je kreditna institucija osnovana u skladu sa odredbama Zakona o kreditnim
institucijama. Ekonomska istraivanja su organizacijska jedinica RBA. Nadzorno tijelo: Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Miramarska 24b, 10000 Zagreb i Hrvatska
narodna banka, Trg hrvatskih velikana 3, 10002 Zagreb. Ova publikacija izraena je iskljuivo u informativne svrhe i ne smije se reproducirati, prevoditi ili initi dostupnom treim
osobama osim namjeravanog korisnika, u cijelosti ili djelomice, bez prethodne pisane suglasnosti RBA u svakom pojedinom sluaju. Ova publikacija ne predstavlja investicijski savjet
ili preporuku glede kupovanja, dranja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude, te ne zamjenjuje niti dopunjuje bilo kakav pravni dokument
koji je po propisima bilo koje drave, ukljuujui i Republiku Hrvatsku, potreban za primarno izdanje ili sekundarnu trgovinu financijskim instrumentima, bez obzira radi li se o
malim ili profesionalnim ulagateljima te bez obzira radi li se o subjektima ili rezidentima Republike Hrvatske ili koje druge jurisdikcije. Ova publikacija temelji se na javno dostupnim
informacijama, koje smatramo pouzdanima, ali za iju potpunost i tonost ne preuzimamo nikakvu odgovornost. Sve analize sadrane u ovoj publikaciji utemeljene su jedino na
javno dostupnim informacijama i pod pretpostavkom da su te informacije cjelovite i tone, a to ne mora biti sluaj i za korisnika predstavlja rizik, kako izdavatelja, tako i trita
kapitala i opih gospodarskih ili politikih okolnosti i izgleda. Procjene, projekcije, preporuke ili predvianja buduih dogaaja te miljenja iznesena u ovoj publikaciji predstavljaju
neovisne prosudbe analitiara na dan objavljivanja, ako nije drugaije navedeno. Zadravamo pravo u bilo kojem trenutku promijeniti stajalita iznesena u ovoj publikaciji, bez
prethodne ili naknadne obavijesti. Osim toga, zadravamo pravo ne aurirati iznesene informacije ili ih potpuno ukinuti, bez prethodne ili naknadne obavijesti. Objava aurirane
analize, ako je i bude, ostaje diskrecijska odluka analitiara i RBA. Stoga ova publikacija ne moe predstavljati i ne predstavlja temelj za donoenje investicijske odluke, ve se svi
korisnici pozivaju da se prije donoenja investicijske odluke informiraju dodatno i u mjeri koju dre potrebnom. Ovo posebno vrijedi u sluaju da ova publikacija sadri preporuku
kupiti, drati, reducirati ili prodati. Investicijske mogunosti o kojima se raspravlja u ovoj publikaciji mogu biti neprikladne za neke investitore, ovisno o njihovim konkretnim
investicijskim ciljevima i investicijskom horizontu, te uzimajui u obzir njihov ukupan financijski poloaj. Investicije koje su predmet ove publikacije mogu varirati s obzirom na cijenu
ili vrijednost. Investitori mogu ostvariti povrat manji od poetnog ulaganja. Promjene deviznog teaja mogu imati negativan utjecaj na vrijednost investicija. Osim toga, rezultati ostvareni u prolosti ne impliciraju rezultate u budunosti. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novane ili investicijske instrumente koji su predmet ove publikacije nisu objanjeni
u potpunosti. Informacije su iznesene bez jamstva, u zateenom stanju, te se ne smiju smatrati zamjenom za investicijski savjet ili preporuku. Investitori moraju sami donijeti odluku
u pogledu primjerenosti ulaganja u bilo koji od ovdje spomenutih instrumenata, na temelju koristi i rizika koji iz njih proizlaze, vlastite investicijske strategije, te pravnog, fiskalnog i
financijskog poloaja. Budui da ova publikacija ne predstavlja preporuku za ulaganje ili izravnu preporuku za ulaganje, ona, niti bilo koji njezin dio, ne predstavlja osnovu za sklapanje bilo kakvog ugovora ili preuzimanje bilo kakve obveze, niti se u nju smije pouzdati u vezi s takvim radnjama, niti se ona smije koristiti kao poticaj za takve radnje. Ulagaima
se savjetuje da stupe u kontakt s ovlatenim investicijskim savjetnicima za pojedinana objanjenja i savjete. RBA, Raiffeisen Bank International AG, te bilo koje povezano drutvo
kao ni njihovi direktori, ovlatene osobe ili zaposlenici, te bilo koja druga osoba, ne prihvaaju nikakvu odgovornost (iz nemara ili drugog razloga) za bilo kakve gubitke prouzroene na bilo koji nain zbog koritenja ove publikacije ili njezinog sadraja, odnosno na drugi nain prouzroene s njom u vezi. Ova se publikacija distribuira ulagaima od kojih
se oekuje donoenje samostalnih investicijskih odluka i procjene rizika ulaganja, kako rizika samog izdavatelja tako i trita kapitala i opih gospodarskih ili politikih okolnosti i
izgleda, bez nepotrebnog oslanjanja na ovu publikaciju, te se, bez prethodnog odobrenja RBA, ne smije distribuirati, umnaati ili objavljivati u cijelosti ili djelomino ni u koju svrhu.
RBA objavljuje analize i u sklopu publikacija izraenih i distribuiranih od strane Raiffeisen Centrobank, Austria (RCB) te Raiffeisen Zentralbank AG, Austria (RZB) pod imenom
Raiffeisen ISTRAIVANJA. Ovime korisnik publikacije prima na znanje, priznaje i suglasan je da, u najveoj moguoj mjeri doputenoj zakonom, nitko iz Hrvatske udruge banaka
(HUB) kao koordinatora, niti ZIBOR kontribucijskih banaka ili Thomson Reuters-a kao dobavljaa podataka iz kojih se ZIBOR referentne kamatne stope raunaju: 1. Ne prihvaa
nikakvu odgovornost za uestalost i tonost ZIBOR stopa ili bilo kakvo koritenje ZIBOR stopa od strane korisnika, neovisno proizlazi li ili ne proizlazi iz nemara HUB-a, ZIBOR
kontribucijskih banaka ili Thomson Reuters-a; 2. Nee biti odgovoran za bilo kakav gubitak ili dobit u poslovanju, niti bilo kakve izravne, neizravne ili posljedine gubitke ili tetu
nastale iz takvih nepravilnosti, netonosti ili koritenja podataka. Objava interesa i sukoba interesa: RBA i/ili s njom povezano drutvo i/ili zaposlenik RBA koji je sudjelovao na
izradi publikacije i/ili zaposlenik RBA koji je imao pristup publikaciji prije njezine distribucije mogu imati ili imaju ili su imali znaajan financijski interes u jednom ili vie financijskih
instrumenata izdavatelja koji su predmetom publikacije. RBA i/ili s njom povezano drutvo i/ili zaposlenik RBA koji je sudjelovao na izradi publikacije i/ili zaposlenik RBA koji je
imao pristup publikaciji prije njezine distribucije mogu biti ili jesu u sukobu interesa u vezi s izdavateljem koji je predmetom publikacije. Postoji mogunost da RBA ili s njom povezano
drutvo: trenutno obavlja ili je u prolosti obavljala poslove glavnog voditelja ili suvoditelja postupka ponude financijskih instrumenata izdavatelja spomenutih u ovoj publikaciji;
i/ili trenutno obavlja ili je u prolosti obavljala poslove poslove odravatelja trita ili drugog odravatelja likvidnosti za financijske instrumente izdavatelja spomenute u ovoj
publikaciji, i/ili ima sklopljen sporazum s izdavateljem koji se odnosi na pruanje usluga investicijskog bankarstva; i/ili ima sklopljen sporazum s izdavateljem koji se odnosi na
poslove izrade preporuka. Napominjemo da RBA, s njom povezana drutva i zaposlenici ili lanovi organa upravljanja, kao i osobe koje su sudjelovale u izradi ove publikacije te
s njima povezane osobe moda dre ili trguju financijskim instrumentima ili posluju sa subjektima iz sektora na koje se ova publikacija odnosi. Meutim, RBA je primjenom mjera
zatite povjerljivosti i spreavanja sukoba interesa u razumnoj mjeri osigurala da takva okolnost ni na koji nain nije utjecala na bilo to navedeno u ovoj publikaciji. Na sukobe
interesa primjenjuju se pravna, fizika i druga ogranienja (koja se zajedniki nazivaju Kineski zidovi), a njihova je svrha je ograniiti protok informacija izmeu poslovnog podruja/organizacijske jedinice unutar RBA te ostalih drutava unutar grupe. Tako je npr. Investicijsko bankarstvo, koje obuhvaa aktivnosti korporativnog financiranja putem trita
kapitala, odvojeno fizikim i drugim barijerama od jedinica trgovanja te jedinica za istraivanje i analizu. Portfelji analitiara dostupni su na www. limun. hr. zjava analitiara:
Financijska naknada autoru analize nije i nee biti povezana, izravno ili posredno, s preporukama ili stajalitima iznesenim u ovoj publikaciji. RBA ima odobrenje Hrvatske agencije
za nadzor financijskih usluga za obavljanje svih poslova propisanih vaeim Zakonom o tritu kapitala i drugim vaeim zakonima i podzakonskim propisima. Meutim, RBA je
ovlatena obavljati te poslove samo na teritoriju Republike Hrvatske, ne i drugdje. Ukoliko bi ova publikacija, u cijelosti ili djelomino, bila dostupna u bilo kojoj jurisdikciji osim
Republike Hrvatske, treba je smatrati nepostojeom. Ovaj dokument se ne smije distribuirati u UK, Japanu, Hong Kongu, Kanadi i SAD-u.

Raiffeisen Kvartalna RBA Analiza Broj 61

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Raiffeisen Kvartalna RBA Analiza Broj 61

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

RBAnalize

Godina rastuih oekivanja

Photo: Shutterstock Images

Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja

Bruto domai proizvod,

BDP u tekuim cijenama

BDP po stanovniku u tekuim

Trgovina na malo, % promjena,

Prosjena neto plaa, u HRK

Deficit konsolidirane ope

Izravne inozemne investicije,

Noenja turista, % promjena

Inozemni dug, mlrd. EUR

Inozemni dug, kao % BDP-a2

Inozemni dug, kao % izvoza

Devizni teaj, kr, USD/HRK

Devizni teaj, kr, EUR/HRK

Javni dug, mlrd. HRK, ESA 2010

Novana masa (M1),

Kamatna stopa na trezorske

Na domaem tritu 2 U eurima 3 ukljuujui kruna ulaganja

Stopa nezaposlenosti (%, god. prom.)

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Tekui raun (% BDP-a)

Deficit konsol. ope drave (% BDP-a)

Javni dug (% BDP-a)

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Inozemni dug (% BDP-a)

EUR/lokalna valuta (prosjek)

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Potroake cijene (%, pros. god. prom.)

Izvori: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen istraivanja

Dugorono zaduivanje, strana valuta

Godina rastuih oekivanja

Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

Udio sive ekonomije u BDP-u, 2015.

Izvori: Schneider, F (2015), A.T. Kearney , Raiffeisen

Izravne inozemne investicije

Stoga uz fiskalnu politiku fokus ostaje prvenstveno na strukturnim politikama.

Izravna strana ulaganja, ukupno*

BDP, godinja promjena

Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

Struktura trgovine na malo, veljaa

Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

Trgovina na malo i industrijska

Podaci o BDP-u za prvo tromjeseje vjerojatno e potvrditi nastavak oporavaka

neuinkovitost javne birokracije). Predloen je i niz mjera u cilju unaprjeenja

Anketa o pouzdanju potroaa

Indeks pouzdanja potroaa

Kao i prethodnih godina neizvjesno je hoe li se navedene mjere implementirati

Prosjena stopa nezaposlenosti

BDP po glavi stanovnika (PPS),

Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraivanja

Rizik okruenja i sporosti u provoenju reformi

Konsolidirana opa drava

Izvori: DZS, Raiffeisen istraivanja

Primarni saldo konsolidirane ope

Primarni saldo, % BDP-a (desno)

Prihodi od mirovinskih doprinosa i