Analiza financijske isplativosti ulaganja

Uvod
Pri pokretanju projekta investitoru su bitni dodatni novani tokovi koji nastaju provoenjem
projekta. Na temelju novanih tokova odreuje se isplativost investicije. Pri evaluaciji projekta
potrebno je osim financijske isplativosti potrebno je panju usmjeriti i na prikladnost projekta
(usklaenost sa ciljevima organizacije, eng. appropriateness), uinkovitost projekta (usklaenost
procesa i optimalnost iskoritavanja resursa u projektu, eng efficiency) i djelotvornost (ostvarenje
eljenih ciljeva, eng. efectiveness). Postoje razliite metode za ocjenu projekata, a najpoznatije su
financijska analiza, analiza koristi i trokova, analiza trokovne uinkovitost.
Metoda financijske isplativost (Financial Evaluation) je metoda koja analizira financijske uinke
projekta na organizaciju. ee se primjenjuje za privatne projekte nego za drutvene projekte.
Odgovara na pitanja: koliko projekt vraa za investirani iznos i kada vraa investiciju iz razliitih
perspektiva. Analiziraju se samo novani tokovi koji se odnose na organizaciju, a ne i drugi novani
tokovi koji mogu nastati u drugih dionika na projektu.
Analiza trokova i koristi (Cost-Benefit Analysis) je metoda koja procjenjuje neto koristi koje nastaju u
drutvu, a posljedica su provoenje projekta. Uglavnom se provodi za nacionalne, meunarodne
projekte, nekad i za lokalne drutvene projekte financirane iz sredstava prorauna. Potrebno je
odrediti stvarne tokove u projektu (bez poreza i poticaja) te ukljuiti tokove koji na tritu nemaju
formiranu cijenu, a nastaju djelovanjem projekta.
Metoda trokovne uinkovitosti (Cost-effectiveness analysis) je metoda odreivanja troka ostvarenja
odreenog fizikog cilja. Glavna razlika u odnosu na analizu trokova i koristi i financijsku analizu je
to se koristi mjere u broju proizvoda ili usluga koje organizacija proizvede ili prui, a ne u novanim
jedinicama. Metoda je posebno pogodna za projekte u zdravstvu, prometnoj sigurnosti, obrazovanju
gdje je koristi teko izraziti u novanim jedinicama.
Novani tokovi jednaki su razlici novanih prihoda i novanih trokova. Novani trokovi jednaki su
trokovima iz redovnog poslovanja (operativni trokovi) uveanima za kapitalna ulaganja i poreze.
Porez je jednak zakonom odreeni dio razlike prihoda i trokova uveanih za iznos amortizacije. U
posljednjoj godini novani tokovi se uveavaju za ostatak vrijednosti projekta, ukoliko on postoji.
Ostatak vrijednosti projekta je otpisna vrijednost opreme, ali druge vrijednosti koje se pri prestanku
projekta mogu pretvoriti u novanu vrijednost.

  
 =
  
  


  
 =    
 +    +  
  =  (   
    )

gdje je t stopa poreza.

Drugi nain izrauna novanog toka:

  
= (1 )(   
 ) +        
Vano je napomenuti da se u izraune financijske isplativosti ne novane tokove ne ulazi amortizacija,
jer je ukljuena kao investicijski troka za nabavu opreme, ni kamate, jer su implicitno ukljuene u
metode koje raunaju sadanju vrijednosti novanih tokova.
Nain odreivanja novanih tokova, a kasnije i odreivanje isplativosti provest emo na primjeru.
Zadatak 1.1. Poduzee razmatra ugradnju novog ureaja ija je cijena 60.000, a instalacijski trokovi
2.000. Generirat e nove prihode u iznosu od 125.000 godinje, a godinji trokovi e narasti za
100.000. Vrijednost stroja e kroz sedam godina pasti na 6.000. Amortizacija e se vriti linearnom
metodom. Odredite neto novane tokove za projekt uvoenja novog stroja. Porez na dobit iznosi
20%.
Rjeenje 1.1.
Izrada porezna osnovice:
Godina

Prihodi
(a)

Rashodi Amortizacija Porezna osnovica Porez

(b)
(c)
(e)=(a)-(b)-(c)
0,2x(e)

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

125.000 100.000

8.000

17.000

3.400

Izrada neto novanog toka:

Godina
0
1
2
3
4
5
6
7

Prihodi
(a)

Rashodi
(b)

Porez
(c)

125.000
125.000
125.000
125.000
125.000
125.000
125.000

100.000
100.000
100.000
100.000
100.000
100.000
100.000

3.400
3.400
3.400
3.400
3.400
3.400
3.400

Investicija
(d)

Ostatak
vrijednosti
(e)

62.000

6.000

Novani tok
(a)-(b)-(c)(d)+(e)
-62.000
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
27.600

Metode za odabir projekata

Odluke o investiranju su od presudne vanosti za dugoronu odrivost poslovanja. Izbor najboljeg
projekta uglavnom nije lagani zadatak. Metoda za odabir projekta trebala bi zadovoljavati sljedee
kriterije:

Realnost: obuhvatiti ogranienja i rizik projekta,

Sposobnost: mora omoguiti provedbu analize osjetljivosti,
Fleksibilnost: mora biti lagano prilagodljiv promjenama okolnosti u okruenju,
Jednostavnost: razumljiv i jednostavan za upotrebu,
Cijena: model mora biti relativno jeftin u izradi, primjeni i skupljanju podataka naspram
potencijalnih koristi od modela.

Metode za ocjenu financijske sposobnosti moemo podijeliti u sljedee kategorije:

Temeljne
o Metoda iste (neto) sadanje vrijednosti
o Metoda interne stope rentabilnosti (profitabilnosti)
Dodatne
o Metoda razdoblja povrata investicije
o Metoda diskontiranog razdoblja povrata
o Metoda indeksa profitabilnosti
o Metoda odnosa koristi i trokova
o Metoda anuiteta
Posebne
o Metoda diferencije
o Metoda modificirane interne stope rentabilnosti (profitabilnosti)
Specifine
o Metoda MAPI (opravdanost ulaganja u zamjenu fiksne imovine)
o Metoda diskontiranog novanog toka (najpovoljnije vrijeme zamjene)

Metoda neto sadanje vrijednost

Neto sadanja vrijednost je sadanja vrijednost neto novanih tokova projekta umanjena za
investicijske trokove.
Jedna je od dvije temeljne metode financijskog odluivanja. Uzima u obzir cjelokupni vijek trajanja
projekta. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca.
Izraun:
)

" = #

$%

%*+ &1 +

gdje je:

 %
(
100

" - ista vrijednost projekta,

 - trajanje projekta,
$% - neto novani tok u godini t,
t - godina u vijeku trajanja,
I - investicijski trokovi,
p - zahtijevani prinos.

Donoenje odluke:
Prag prihvatljivosti nekog projekta je nulta ista sadanja vrijednost.

" 0
ista sadanja vrijednost projekta iz primjera:
Godina Novani tok Diskontni faktor (p=11%) Sadanja vrijednost
0
-62.000
-62.000,00
1.11/
1
21.600
19.459,46
1.11+
0
2
21.600
17.531,04
1.11
3
21.600
15793,73
1.111
2
4
21.600
14228,59
1.11
5
21.600
12.818,55
1.113
6
21.600
11.548,24
1.114
7
27.600
13.293,77
1.115

Ukupna neto sadanja vrijednost (NPV) jednaka je zbroju sadanjih vrijednosti novanih tokova i
iznosi 42.673,39.
Izraun neto sadanje vrijednosti mogue je provesti upotrebom tablinog kalkulatora primjenom
funkcije NPV (eng. Net Preset Value). Formula koju je potrebno upisati u eliju glasi: NPV(rate;range)I. gdje je rate zahtjevana kamatna stopa, range novani tijekovi od prve godine do posljednje, a I
investicija. Za na primjer formula bi glasila NPV(11%;21.600;21.000;;27600)-62.000 .

Metoda interne stope rentabilnosti (profitabilnosti)

Interna stopa rentabilnosti je diskontna stopa koja svodi neto novane tokove projekta na
vrijednost investicijskih trokova.
Jedna od dvije temeljne metode financijskog odluivanja. Uzima u obzir cjelokupni vijek trajanja
projekta. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca.
Izraun:
)

#
gdje je:

$%

,66 %
%*+ &1 +
100(

=,

 - trajanje projekta,
$% - neto novani tok u godini t,
t- godina u vijeku trajanja,
I - investicijski trokovi,
IRR- interna stopa profitabilnosti.

IRR se iz jednadbe moe dobiti metodom iteracije, linearne interpolacije ili koritenjem gotovih alata
za odreivanje interne stope rentabilnosti (npr. IRR u MS-Excelu).
Donoenje odluke:
Prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je interna stopa profitabilnosti vea od troka kapitala
projekta.
Interna stopa profitabilnosti projekta iz primjera:

Kamatna stopa Neto sadanja vrijednost

5%
67.249,75
10%
46.236,80
15%
30.120,69
20%
17.533,67
25%
7.538,90
30%
-518,18
35%
-7.103,29
40%
-17.116,54
Prema tablici vidljivo je da je IRR priblino 30%. Bolju procjenu mogli bi dobiti linearnom
interpolacijom izmeu dviju kamatnih stopa za koje je neto sadanja vrijednost suprotnog predznaka.
(25%, 7.538,90) i (30%,-518,18)
Izraun interne stope rentabilnosti mogue je provesti upotrebom tablinog kalkulatora primjenom
funkcije IRR (eng. Inernal Rate of Return). Formula koju je potrebno upisati u eliju glasi: IRR(range).
gdje su range investicija (u negoativnom iznosu) i novani tijekovi od prve godine do posljednje. Za
na primjer formula bi glasila NPV(-62.000;21.600;21.000;;27600). Upotrebom funkcije IRR u
tablinom kalkulatoru dobije se IRR=29,65%.

Metoda razdoblja povrata investicije

Razdoblje povrata investicije je najmanji broj razdoblja (godina) u kojima e neto novani tokovi
biti vei od investicijskih trokova.
Najjednostavniji kriterij financijskog odluivanja. Ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca.
Favoriziranjem projekata s kraim vremenom vraanja investicijskih trokova smanjuje se rizik
ulaganja. Ne razmatra cjelokupni vijek trajanja projekta.
Izraun
Trai se najmanji 7 t.d. je

%9

gdje su:
7 - razdoblje povrata,
$% - neto novani tok u godini t,
I - investicijski trokovi.

, # $%
%*+

Donoenje odluke:
Ukoliko je razdoblje povrata krae od zahtijevanog razdoblja povrata projekt je prihvatljiv.
Razdoblje povrata projekta:
Godina Neto novani tok
0
1
2
3
4
5
6
7

-62.000
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
27.600

Kumulativni neto
novani tok
-62.000
-40.400
-18.800
2.800
24.400
46.000
67.600
92.200

Kumulativni neto novani tokovi postaju pozivni u 3. razdoblju, pa je vrijeme povrata 3 godine.

Metoda diskontiranog razdoblja povrata investicije

Diskontirano razdoblje povrata investicije je minimalni broj razdoblja (godina) u kojima e
diskontirani neto novani tokovi vratiti investicijske trokove.
Modifikacija je originalnog razdoblja povrata. Ukljuuje vremensku vrijednost novca. Ne razmatra
cjelokupni vijek trajanja projekta.
Izraun:
Trai se najmanji 7 t.d. je

:9

,#
gdje su:
7 - diskontirano razdoblje povrata,
$% - neto novani tok u godini t,
I - investicijski trokovi,
p - zahtijevana kamatna stopa.

%*+ &1

$%

 %
+ 100(

Donoenje odluke:
Ukoliko je razdoblje povrata krae od zahtijevanog razdoblja povrata projekt je prihvatljiv.
Diskontirano razdoblje povrata projekta:

Godina Neto novani tok

0
1
2
3
4
5
6
7

-62.000
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
21.600
27.600

Diskontirani neto
novani tok
-62.000,00
19.459,46
17.531,04
15.793,73
14.228,59
12.818,55
11.548,24
13.293,77

Kumulativni
diskontirani neto
novani tok
-62.000,00
-42.540,54
-25.009,50
-9.215,76
5.012,83
17.831,38
29.379,62
42.673,39

Kumulativni diskontirani neto novani tokovi postaju pozivni u 4. razdoblju, pa je diskontirano

vrijeme povrata etiri godine.

Metoda indeksa profitabilnosti

Indeks profitabilnosti je omjer sadanje vrijednosti neto novanih tokova projekta i investicijskih
trokova.
Dopuna kriterija iste sadanje vrijednosti. Favorizira projekte s niim investicijskim trokovima.
Uzima u obzir cjelokupni vijek trajanja projekta. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca. Osjetljiv
je na izbor diskontne stope.
Izraun:
)

,7 = #
gdje su:
,7
$%
I
n
p

$%

 %
%*+ &1 +
100(

;,

- indeks profitabilnosti,
- neto novani tok u godini t,
- investicijski trokovi,
- trajanje projekta,
- zahtijevana kamatna stopa.

Prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je indeks profitabilnosti vei od jedan.

Indeks profitabilnosti projekta:
,7 =

104.673,39
= 1,688
62.000,00

Metoda odnosa koristi i trokova

Odnos koristi i trokova je omjer sadanje vrijednosti primitaka i sadanje vrijednosti trokova
projekta uveanih za investicijske trokove.
Dopunjuje indeks profitabilnosti. Izmeu projekata s jednakim ili slinim indeksima profitabilnosti
izabire one s manjim tekuim i investicijskim izdacima, odnosno manje kapitalno intenzivne projekte.
Izraun:

DE = #

%


%*+ &1 +
100

gdje su:
DE - odnos koristi i trokova,
% - prihodi u godini t,
% - trokovi u godini t,
I - investicijski trokovi,
n - trajanje projekta,
p - zahtijevana kamatna stopa.

% HF#
(
%*+ &1

%

 %
+
(
100

+ ,G

Donoenje odluke:
Prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je odnos koristi i trokova vei od jedan.
Odnos koristi i trokova projekta
DE =

589.024,53
= 1,072
487.241,09 + 62.000,00

Metoda anuiteta
Metoda anuiteta usporeuje sadanju vrijednost neto novanih tokova svedenu na godinju razinu
s sadanjom vrijednou investicijskih trokova svedenih na godinju razinu.
Promatra projekte na godinjoj razini. Uzima u obzir cjelokupni vijek trajanja projekta. Uzima u obzir
vremensku vrijednost novca. Metoda je osjetljiva na izbor kamatne stope.
Izraun:
J =

) ( 1)
) 1
)

K = L #

$%

%*+ &1 +

N = L ,

 %
100(

gdje su:

J anuitetni faktor,
$% neto novani tok u godini t,
K - anuitetni iznos sadanje vrijednosti neto novanih tokova,
N - anuitetni iznos investicijskih trokova,
n trajanje projekta,
p zahtijevana kamatna stopa.
r dekurzivni kamatni faktor (1 + /100)

Donoenje odluke:
Anuitetni iznos neto novanih trokova mora biti vei od anuitetnog iznosa investicijskih trokova.
K > N
Metoda anuiteta za projekt:

K = L #

J =

$%

1,115 (1,11 1)
= 0,21222
1,115 1

 %
%*+ &1 +
100(

= 0,21222 104.673,39 = 22.213,29

N = L , = 0,21222 62.000 = 13.157,35

Zadaci za vjebu
ZAD 1 Investitoru su prezentirana dva projekta A i B s dobicima krajem godina danima u
tablici. Pomou NPV metode treba odabrati isplativiji projekt ako znamo da je cijena kapitala
8%.
projekt 0
1
2
3
4
A
-600.000 180.000 160.000 170.000 210.000
B
-600.000 100.000 140.000 215.000 300.000

ZAD 2 Do kojeg iznosa je investitoru isplativ projekt sa tokovima novca prikazanima u tablici
ako znamo da je cijena kapitala 7% godinje.
t
1
2
3
$% 30.000 15.000 5.000
ZAD 3 NPV i IRR metodom ocijenite da li je isplativ projekt u koji treba uloiti 200.000, a koji
na kraju prve godine nosi 50.000 i na kraju druge jo 180.000 dobiti. Investitor sredstva za
ulaganje u projekt posuuje po godinjoj stopi od 7%.
t 0
1
2
$% -200.000 50.000 180.000
ZAD 4 Poduzee razmatra ugraivanje novog ureaja ija je cijena 130.000, a instalacijski
trokovi 5.000. Generirat e nove prihode u iznosu od 280.000 godinje, a godinji trokovi
e narasti za 170.000. Vrijednost ureaja e kroz sedam godina pasti na 30.000. Amortizacija
se vri linearnom metodom. Porez na dobit iznosi 20%. Cijena kapitala je p=10%.
a)
b)
c)
d)
e)
f)
g)

Odredite neto novane tokove.

Izraunajte neto sadanju vrijednost projekta.
Izraunajte internu stopu rentabilnosti projekta.
Odredite razdoblje povrata projekta.
Odredite diskontirano razdoblje povrata.
Odredite indeks profitabilnosti.
Odredite anuitetni iznos neto novanih tokova.

Troak kapitala
U ovom dijelu posveujemo panju pitanju: koju kamatnu stopu treba koristiti pri izraunu
pokazatelja financijske isplativosti. Kamatna stopa treba biti prilagoena za rast cijena
dobara i usluga, te mora nadoknaditi oportunitetni troak (proputeni prinos od investiranja
u drugi projekt). Sustavnim provoenjem metoda vrednovanja trokova i rezultata,
osiguranjem vrijednosne podloge za ostvarenje misije i ciljeva organizacije poslovnofinancijsko upravljanje utjee na sposobnost prilagoavanja poslovnog subjekta nadolazeim
promjenama u okruenju.
Financijsko upravljanje odnosi se na pitanje investiranja, odnosno financiranja i to s obzirom
na likvidnost i vlasnitvo imovine.
Financijska struktura s obzirom na likvidnost:
dugotrajna imovina
kratkotrajna imovina
Financijska struktura s obzirom na vlasnitvo:
vlastita imovina
tua imovina
Poduzee treba biti usmjereno stvaranju dodane ekonomske vrijednosti (EVA).
Q" =
Q RD, 6 ,S
Troak kapitala moe se zapisati kao suma je trokova elementa kapitala ili cjelokupni kapital
pomnoen s ponderiranim prosjenim trokom kapitala (c).
6 ,S = # 6 QSQTQ
 ,S

6 ,S
= ,S 
RQ6,6
, 6UVQ
, 6 ,S (WXX)
Ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC):
WXX = # 
RQ6,6
, 6 QSQTQ
 ,S
WXX = Y :
: + Y 7
7 + YZ
Z
gdje su:
[: - ponder duga,
[7 - ponder povlatenih dionica,
[Z - ponder dionike glavnice,

: - troak duga,


7 - troak povlatenog kapitala (povlatenih dionica),

Z - troak obinog kapitala (redovnih dionica).

Odluke o nainu financiranja donose se na temelju ponderiranog prosjenog troka kapitala.
Primjer: WACC (Weighted Avarage Cost of Capital)
Komponenta
kapitala
Obine dionice
Povlatene
dionice
Dug
Ukupno

Iznos
komponente

Ponder
komponente

Ponderirani troak
komponente

46,67%
23,33%

Troak
komponente u
%
11
10

1.400
700
900
3.000

30,00%
100,00%

7
WACC=

2,10%
9,56%

5,13%
2,33%

Troak duga \] mjeri se kamatnom stopom duga - kredita. Ta kamatna stopa je efektivna
kamatna stopa: kamatna stopa koja izjednaava sumu diskontiranih buduih novanih
primitaka do dospijea vjerovniku, s iznosom vjerovnikovog uloga = prinos do dospijea.
Prinos do dospijea se rauna kao kod obveznica, po formuli:
)

D=#
N*+

N
(1 +
: )%^

gdje su
B - sadanji iznos duga,

N - i-ta dogovorena isplata za smanjenje duga,
N - vrijeme dolaska na naplatu dogovorene isplate
N ,

: - troak duga,
n - broj dogovorenih isplata.

Troak povlatenih dionica rauna se tako da se fiksne godinje dividende podijele s

trinom vrijednou povlatenih dionica, po formuli:

gdje su:

7 =

R7 dividende povlatenih dionica,

7 -cijena povlatenih dionica,

7 troak povlatenih dionica.

R7
7

Troak obinog kapitala moe se utvrditi na tri naina:

R+
+
/

na temelju Gordonovog modela

vrednovanjem kapitalne imovine (CAPM) - pomou _ koeficijenta

pristupom povrata na obveznice

Z =
: + 7 .

Z =

Z = J + _( ` J )

Oznake:
R+ - oekivana dividenda,
/ - tekua cijena dionice,
g - oekivana stopa rasta dividendi,
J - stopa povrata bez rizika,
` - stopa povrata na trini portfelj,
_ - mjera sustavnog rizika za dano poduzee,
( ` J ) - premija rizika na trini indeks,

: - stopa povrata na obveznice,
7 - premija na rizik.