E-CONOM

Online tudomnyos folyirat I Online Scientific Journal

Fszerkeszt I Editor-in-Chief
JUHSZ Lajos

A szerkesztsg cme I Address

9400 Sopron, Erzsbet u. 9., Hungary

econom@ktk.nyme.hu

Kiadja I Publisher

Nyugat-magyarorszgi Egyetem Kiad I

University of West Hungary Press
A kiad cme I Address

9400 Sopron, Bajcsy-Zs. u. 4., Hungary

Szerkesztbizottsg I Editorial Board

CZEGLDY Tams
JANK Ferenc
KOLOSZR Lszl
SZKA Kroly

Technikai szerkeszt I Technical Editor

TAKCS Eszter

A szerkesztsg munkatrsa I Editorial Assistant

TARR Adrienn

ISSN 2063-644X

Tartalomjegyzk I Table of Contents

CZEGLDI Pl
Szabadsgjogok s gazdasgi szabadsg a gazdasgi nvekeds kt klnbz
tnyezje?
Freedom Rights and Economic Freedom Two Different Factors of the Economic
Development?................................................................................................................................ 2
TARR Adrienn
A transznacionlis vllalatok vilggazdasgi jelentsge: a megtls s a
szablyozs lehetsgei
The Interest of the Transnational Corporations to the Global Economic Trends: Facilities of
the Judgement and Regulation ................................................................................................... 14
BORDS Eszter
Mirt voltak kptelenek a hitelminst intzetek a 2008-as pnzgyi vlsg
elrejelzsre?
Why were Credit Rating Agencies Unable to Predict the Global Financial Crisis in 2008? ........... 28
ECKER Dra Natlia
Die Wirtschaftskrise 20072009 und deren Einfluss auf das Gold
A 20072009-es gazdasgi vlsg aranyra gyakorolt hatsa
The Global Financial Crisis 20072009 and its Effect on Gold ..................................................... 48
TTH kos
A fisklis- s kulturlis fderalizmus szerepe Nmetorszg kultrafinanszrozsban
The Role of Fiscal and Cultural Federalism in the Economic Performance of the Cultural
Sector in Germany ....................................................................................................................... 58
GELENCSR Pter BOKORN KITANICS Tnde NYRIN BUDVIG Anita HARSNYI Csongor
Public and Corporate Attitudes towards Taxation: a Case Study from Hungary
Lakossgi s vllalati adzsi attitdk: egy krdves felmrs eredmnyei .............................. 75
BENEDEK Andrea
A hrompillres fenntarthatsgi modell krnyezeti s trsadalmi aspektusnak
vizsglata a vllalati gyakorlatban
Studying the Environmental and Social Aspects of the Three-pillar Sustainability Model in the
Corporate Practice ....................................................................................................................... 90
KERESZTES Gbor
The Hungarian Innovational Potential and the R&D Sector
A magyar innovcis potencil s a K+F szektor ....................................................................... 106
KUNDI Viktria
Fesztivlok trsadalmi s kulturlis hatsainak mrse: mdszertani ttekints
Measuring the Social and Cultural Effects of Festivals: Methodical Overview ............................ 115
RESPERGER Richrd
A gyermekvdelmi szakellts Magyarorszgon: a csaldkzeli elhelyezs helyzete
Child-protecting Services in Hungary: the Situation of Family-near Hosting ............................... 130

DOI: 10.17836/EC.2012.2.028

BORDS Eszter1

Mirt voltak kptelenek a hitelminst intzetek a 2008-as

pnzgyi vlsg elrejelzsre?
A hitelminst gynksgek nagyon fontos szerepet jtszanak a nemzetkzi pnzgyi piacokon, teht az
ezen gynksgekbe fektetett bizalom fenntartsa a pnzgyi piacok stabilitsnak a jvjt alapozza meg,
amely stabilits ersen megingott a 2008-as vlsg kirobbansnak hatsra. Kutatsom ezen hitelminst
gynksgek minstsi problmjval foglalkozik, pontosabban azzal, hogy hogyan tudjk ezen hitelminst gynksgek a minstseiket hozzigaztani az ppen esedkes gazdasgi helyzethez. Kutatsom sorn
klnbz eurpai s amerikai pnzintzetek minstseinek vizsglom. A vlsg okainak vizsglatn tovbblpve clom annak az elemzse, hogy mi is volt a valdi oka annak, hogy a hitelminstk nem tudtk
elre leminsteni azon bankokat, amelyek veszlyt jelenthetnek. Mindezt az gynevezett anticipcis koefficiens elemzsvel fogom vgezni.
Kulcsszavak: Globlis pnzgyi vlsg, Bankvlsg, Hitelminst gynksgek, Anticipcis koefficiens,
Ratingek minsge
JEL-kdok: G01, G21, G24

Why were Credit Rating Agencies Unable to Predict

the Global Financial Crisis in 2008?
Credit rating agencies (CRA) play a very important role in the international financial markets, therefore, the
maintenance of the faith invested in these CRAs is essential in order to preserve the financial markets stability in the future, which stability swayed as the result of the global financial crisis (GFC) in 2008. This paper
focuses on the rating problem of these CRAs, more precisely on the ability of the rating agencies to adjust
their ratings to the actual economic climate. During my research I examine various European and American
financial institutions ratings. Furthermore, my goal is to analyze the reason of the fact that CRAs werent
able to downgrade those financial institutions, which were a threat. My analysis will be based on the anticipation coefficient and its thorough assessment.
Keywords: Global Financial Crisis, Banking Crisis, Credit Rating Agencies, Anticipation Coefficient, Rating
Quality
JEL Codes: G01, G21, G24

A szerz a Babe-Bolyai Tudomnyegyetem Kzgazdasg s Gazdlkodstudomnyi Karnak hallgatja

(eszterbordas AT yahoo.com).

28

Bevezet
Napjaink kzgazdasgilag leginkbb vitatott tmi kzl igencsak kitnik a 2008-ban kirobbant pnzgyi vlsg, annak relevns okai s kvetkezmnyei. Sok gazdasgi szakember tmaszkodik arra a feltevsre, hogy a vlsg kirobbanti kztt lnyeges szerepet kaptak a hitelminst intzetek. Az egyre tbb ezzel foglalkoz szakdolgozat megjelensvel
azonban a szakemberek rjttek, hogy mlyebb elemzsek szksgesek annak feldertsre, hogy valjban miben is rejlik a hitelminstk hibja.
Kutatsom rszt kpezi klnbz eurpai s amerikai pnzintzetek minstseinek vizsglata. A vlsg okainak vizsglatn tovbblpve clom annak az elemzse, hogy
mi is volt a valdi oka annak, hogy a hitelminstk nem tudtk elre leminsteni azon
bankokat, amelyek veszlyt jelenthetnek. Dolgozatomban azzal az alapgondolattal lek,
hogy a hitelminst gynksgek nem voltak kpesek elre jelezni a vlsg kialakulst.
Ezt az lltst bizonytja a dolgozatban bevezetett anticipcis koefficiens alakulsa, amely
mri a hitelminstk vlsg-elrejelzsi teljestmnyt. Ezen koefficiens befolysol tnyezit fogom vizsglni a Moodys Investors Service, a Standard & Poors s a Fitch
Ratings hitelminst esetben. Tovbb azt kutatom, hogy melyek azok a tnyezk, amelyek a Moodys anticipcis koefficienst befolysoltk a vlsg eltti peridusban.
Dolgozatom els rszben ttekintem a tmval foglalkoz szakirodalmat, ezt kveten bemutatom a kutatsomban szerepl hrom piacvezet hitelminst gynksget
(Fitch Ratings, Moodys Investors Service s Standard & Poors), tovbb azok minstsi
mdszereit, szablyozsait. A harmadik rszben az adatokrl s a kutatsom metodolgijrl esik sz, majd ismertetem az eredmnyeket s az ezekbl levont kvetkeztetseket.
Szakirodalmi ttekints
A bankok s vllalatok keretn bell kiemelhet Packer s Tarashev (2011) kutatsa,
amelynek lnyege az volt, hogy megvizsgljk s sszehasonltsk, hogy milyen mdszereket hasznl a hrom piacvezet hitelminst intzet (Fitch Ratings, Moodys Investors
Service s Standard & Poors) a bankszektor kockzatossgnak felmrshez a vlsg kirobbansa eltt s utn. A szerzk az intzetek ltal kibocstott minstseket kt nagy
csoportba osztjk: all-in minstsek2 s stand-alone minstsek3. Vizsglatuk lnyeges
rszt kpezi annak az sszevetse, hogy a napjaink gazdasgi vlsgra val vlaszknt
bevezetett minstsi mdszertanokban fellelhet mdostsok miben trnek el a klnbz hitelminst intzeteknl. Az sszevetst 70 olyan bank kivlasztsval kezdtk, amelyeket a Fitch, a Moodys s az S&P is minstett, majd ezeknek a historikus adatait gyjtttk ssze. Az sszehasonlts alapjt kpezi kt idpont kivlasztsa, egy vlsg eltti
idpillanat (a 2007-es v kzepe) s egy, a vlsg kibontakozsa utni idpillanat (2011
prilisa), amelyek segtsgvel kt perspektvn keresztl kpesek sszehasonltani a minstseket. Elszr is olyan jeleket keresnek, amelyek arra utalnak, hogy a minstsek
kztti klnbsgek metodolgiai eltrsek kvetkezmnyei. Msodsorban pedig azt vizsgljk, hogy hogyan is igazodtak a minstsek a vlsg kialakulshoz. Ezen fell pedig
klnleges figyelmet szentelnek fldrajzi, rgik s orszgok kztti eltrsekbl add
klnbsgeknek. Kutatsukbl kiderl, hogy a vizsglt minstsek csupn a bankok 8%2

Az all-in minstsek magukba foglaljk a bankok pnzgyi erejt kls tmogatssal egytt, ami arra
utal, hogy a pnzgyi intzet mekkora valsznsg s milyen mrtk tmogatst kap kls intzmnyektl.
A stand-alone minstsek tkrzik a pnzgyi intzet bels pnzgyi erejt, ezltal a nemteljests valsznsgt, felttelezve, hogy nem ll rendelkezskre kls pnzgyi tmogats. Megjegyzend, hogy a
hrom piacvezet hitelminst intzmny kzl az S&P 2011 prilisig nem publiklt stand-alone minstseket.
29

ban egyeztek meg mindhrom minst intzetnl, tovbb a maradk 92% kzl a bankok 33%-ban a minstsek kztti rs, vagyis a bankokhoz rendelt minstsek kt vagy
tbb ponttal trnek el. A kt vizsglt idpontra ltalnosan jellemz, hogy a Moodys magasabban minstette a bankokat, mint a Fitch vagy az S&P, mind az all-in minstsekre,
mind a stand-alone minstsekre vonatkozan. A vlsg eltti s a vlsg utni idpontot
sszehasonltva kiderl, hogy a pnzgyi vlsg szignifikns leminstseket hozott a bankok szmra. Az utols nhny vben az S&P minstsei a vizsglt mintban tlagosan
A+ minstsrl A s A+ kztti minstsre romlott (vagyis 0,6 ponttal cskkent a minstsek numerikus skljn). A leminstsek a Fitch-nl is hasonlkppen jelentkeztek,
mg a Moodys ennl is drasztikusabb lpseket tett, ktszer ersebben leminstve a mintban szerepl pnzgyi intzeteket, tlagosan 1,3 ponttal. A kutatsbl kiderl, hogy a hrom piacvezet hitelminst jelentsebben leminstette az eurpai s amerikai hitelintzeteket, mint az zsiai-ceniaiakat. Ez a lps tkrzi azt, hogy az Amerikai Egyeslt llamok s Eurpa llt a globlis pnzgyi vlsg epicentrumban.
Packer s Tarashev (2011) dolgozatval ellenttben Gttler s Wahrenburg (2005)
csupn kt hitelminst gynksget elemez. k azzal rvelnek, hogy az egyik piacvezet
hitelminst tevkenysge befolysolja a msikat. Olyan nemfizetshez kzeli hitelminstseket kutatnak, amelyek gy a Moodys, mint a Standard & Poors ltal is rtkelve
vannak. Adatbzisuk olyan vllalatokat tartalmaz, amelyek vgl nemteljestkk vltak,
teht szksgk volt ezen nemteljest vllalatok historikus minstseire a nemteljests
eltti idszakban. A minta 19972004 kztti Moodys s S&P napi adatokat tartalmaz
407 bankra vonatkozan, ezeket a lead-lag4 kapcsolatok elemzsben hasznltk fel, a minstsek vltozsval kapcsolatban. Tovbb egy cskkentett, 172 nemteljestbl ll
adatbzist ksztettek, amelyre vonatkozan szmviteli informcikat gyjtttek ssze s
regresszi segtsgvel vgeztek elemzst. A megfigyelt idperidus hossza biztost arrl,
hogy gy a gazdasgi fellendlst, mint a kedveztlen gazdasgi krlmnyeket is figyelembe vegyk az elemzs sorn. Annak rdekben, hogy megllaptsk a hitelkpessget,
ngy szmviteli vltozt hasznltak fel: kamatfedezet, mkdsi bevtel/elads, hossz tv tartozs/eszkzk, sszes tartozs/eszkzk. A minstsek sszehasonltsa miatt ezeket numerikus formv alaktottk (Aaa/AAA=1,..., C/D=21). Ez a megkzelts egyezik
Bodenestedt et al. (2011) mdszervel, akik dolgozatukban a strukturlt pnzgyi termkek minstseivel foglalkoztak. Gttler s Wahrenburg (2005) bebizonytottk, hogy a
Moodys hamarabb hozzigaztja minstseit a kzelg nemteljestshez, mint az S&P.
Ezen fell a minstsekre vonatkoz reakcik vizsglatnak eredmnyei kimutattk, hogy
rvid tvon az els minst intzet leminstst egy annl durvbb leminsts kveti a
msodik hitelminst ltal. Tovbb azt is bebizonytottk, hogy nem befolysolja a minstseket az a tny, hogy a kt vizsglt hitelminst amerikai kzpont. Vgl pedig arra vonatkozan is vontak le kvetkeztetseket, hogy nagyobb valsznsggel vltoztat
minstst a msodik hitelminst akkor, ha az els leminstst vgzett, nem pedig felminstst. Gttler s Wahrenburg (2005) kutatshoz kapcsoldik Gttler (2005) dolgozata. Elemzsben a Moodys s a Standard & Poors minstseinek a pontossgt hasonltja
ssze a minstsek kztti klnbsgekre alkalmazott bootstrap mdszer5 segtsgvel. A
kutats alapjul szolgl minta ngy adatbzist tartalmaz, amelyekben dominlnak a pnz4
5

A kapcsolat elemzsekor a lead az elidejsgre, mg a lag a kssre fkuszl, vagyis azt figyeli meg,
hogy melyik hitelminst jelentett be elszr le- vagy felminstst.
A bootstrap mdszer egy szmtgpes szimulcin alapul, eloszls-fggetlen matematikai statisztikai
mdszer (Sebestyn, 2003: 12. o.). A mdszer klnlegessge abban rejlik, hogy nagyszm ismtld
szmtst hasznl fel annak rdekben, hogy egy statisztikai minta eloszlsnak az alakjt megbecslje. A
bootstrap metodolgia a minta s azon populci kztti analgira tmaszkodik, amelybl a minta szrmazik. A mdszer kzponti gondolata az, hogy eredmnyesebb a populcibl szrmaz minta alapjn levonni kvetkeztetseinket, mint irrelis felttelezsekre hagyatkozni a teljes populcira vonatkozan.
30

intzetek s az ipari cgek, tovbb hossz tv minstseik gy a Moodys, mint az S&P

ltal vannak kibocstva 1999 s 2003 kztt. A minta leginkbb amerikai szkhely kibocstkat tartalmaz, mivel a Moodys s az S&P is amerikai gynksgek. A nemfizetsre
vonatkoz adatok a Moodys s az S&P ves jelentseibl szrmaznak. sszessgben, a
vizsglt idszakban az S&P tbb nemfizetst jelentett be, mint a Moodys. Az elemzsben
a minstseket numerikus sklra vetti6 a kutat, ugyangy, mint Bodenestedt et al.
(2011). A kutats eredmnye egyezik Gttler s Wahrenburg (2005) dolgozatban foglaltakkal, miszerint a Moodys jobban teljest, mint az S&P, mg akkor is, ha a Moodys nem
mutatott jobb teljestmnyt az elemzett intervallum nhny idperidusban. Ez az eredmny annak ksznhet, hogy a Moodys jobban elrejelzi a nemfizetst, amely elrejelzs kiemelkeden j 2001-ben s 2002-ben. Negatvumknt emlthet, hogy az elemzett
peridus igencsak korltozott, teht nem vonhat le ltalnos kvetkeztets a Moodys elrejelz kpessgre. Egy msodik problmaknt emlthet az a tny is, hogy a Moodys tlagosan alacsonyabban minstette a mintban szerepl kibocstkat.
Bolton et al. (2009) a hitelminst intzmnyeket s azok viselkedst tanulmnyoztk. Azokra az idszakokra koncentrltak, amelyekben a gazdasg recessziban vagy fellendlsben volt. A szerzk megllaptsa szerint a hitelminstk fellrtkelik egy bank
kihelyezseit abban az esetben, ha a piacon megn a naiv befektetk7 szma vagy a vrhat reputcis kltsgek8 alacsonyak. A dolgozat egy egyszerstett eljrsmd keretn bell modellezhet rating-folyamat kr pl. Azt a kvetkeztetst vonjk le, hogy a tbb naiv befektet jelenlte vagy az alacsonyabb reputcis kltsgek arra sztnzik a hitelminst intzeteket, hogy nveljk a beruhzsok minsgt. Ezzel ellenttben Opp et al.
(2010) egy modellt dolgoznak ki annak rdekben, hogy elemezzk a hitelminst intzetek szndkait arra vonatkozan, hogy megszerezzk s kzztegyk az informatv rtkelseket, amikor a kibocstk fizetnek ezekrt (issuer-pays modell). A hitelminst intzmnyek viselkedst olyan krlmnyek kztt vizsgljk, mikor a minsts szablyozi clokra hasznlatos, vagyis a Bzel II. tkeegyezmny IRB-mdszere esetn. Kvetkeztetsknt vonjk le, hogy a minstsek ez esetben nem csak a mgttes rtkpaprok
kockzatrl nyjtanak informcit, hanem azokat nagyban befolysoljk a szablyozi
megfontolsok. A magas minsts rtkpaprokkal jr kedvez szablyozi kvetelmnyek (alacsonyabb kockzati tke) mintegy leromboljk a hitelminst intzmnyek eddigi hagyomnyos szerept, mint deleglt informcigyrt: a minst trsasg hajlamos
minden bankot magasan minsteni, anlkl, hogy mlyrehat elemzst ksztene, hiszen a
bankok magas rating esetn szinte biztos vsrlv vlnak, az ezzel jr tkekvetelmnyelnyk miatt.
Bodenstedt et al. (2011) arra keresik a vlaszt, hogy a hitelminst intzetek milyen
mrtkben kpesek elrejelezni a termkek nemfizetst. A dolgozatban a ratingek minsge arra alapszik, hogy a hitelminstk kpesek-e idben elre jelezni a nemfizets valsznsgt s a minstseket a megnvekedett kockzat fggvnyben mdostani. k vezettk be az anticipcis koefficiens fogalmt, amely szmszersti egy hitelminst teljestmnyt a nemteljests eltt. Ez a koefficiens kpes tkrzni az alkalmazkodsi folyamatot az ppen aktulis piaci kockzatok esetn. Az anticipcis koefficienst a Moodys hitelminst intzet minstseire alkalmaztk. Vizsglatuk sorn egy olyan adatbzist
hasznltak, amely 13 679 strukturlt finanszrozsi termket tartalmaz, amelyek 2001 s
2008 kztt vltak nemteljestkk. A vizsglat egy gynevezett esettanulmny metodol6
7
8

Alacsonyabb szmnak jobb minsts felel meg.

Naiv befektetk azok a piaci szereplk, akik tkletesen megbznak a hitelminst intzmnyek ltali minstsekben.
Reputcis kltsgnek nevezzk a hitelminst intzmnyek ltal elvesztett azon profitot, melynek okozja a nem megfelel minsts adott kihelyezsekre.
31

gira alapul (event study methodology), amely metodolgia lnyege Binder (1998) szerint,
hogy zr pontknt (napknt) van meghatrozva egy kzponti esemny, ezutn pedig meg
kell vizsglni, hogy mi trtnt ezen nap eltt s utn. Bodenstedt et al. (2011) tanulmnyban az rtkvesztst tekintik kzponti esemnyknt. A dolgozat alapjn a Moodys az rtkveszts fogalmt a kvetkezkppen hatrozza meg: kamat- vagy tketrleszts kiesse,
avagy Ca/C-re val leminsts. A kutatshoz olyan hipotziseket lltottak fel, amelyek
vizsglata vlaszt ad arra, hogy bizonyos id elteltvel hogyan vltozik a minsts minsge a strukturlt finanszrozsi termkek esetben, tovbb melyek azok a tnyezk, amelyek befolysoljk ezt a vltozst.
Kutatsuk eredmnyeibl kiderlt, hogy a 2008-ban kirobbant pnzgyi vlsg idejn a Moodys kpessge romlott arra vonatkozan, hogy elre jelezze a magasabb szint
rtkvesztsek kockzatt. Ennek ellenre a vlsg eltt ez a kpessg javul tendencit
mutatott. A Moodys teljestmnyben bell vltozsok makrokonmiai tnyezkkel s a
hitelminsti piacon fennll versennyel magyarzhatak.
Mg Bodenstedt et al. (2011) dolgozatban csupn a Moodys minstseit elemeztk, addig Becker s Milbourn (2010) azt vizsgltk, hogy a hitelminsti piacon, a Fitch
Ratings trhdtsa miatti megnvekedett verseny hogyan befolysolja a minstseket,
tovbb hozzjrul-e ahhoz, hogy ezen ratingek minsge javuljon. Ezen fell azt is vizsgljk, hogy a Moodys s az S&P ltal kibocstott ratingek minsge hogyan reagl a
Fitch hitelminst-piaci rszesedsnek nvekedsre. Kt szempont szerint kutatnak: a
minstsek informci-kzlsi kpessge a befektetk szmra s a minstsek kockzatrzkel kpessge. Tanulmnyukban ktvnyminstsekre vonatkoz adatokat s a hitelminstk piaci rszesedseivel kapcsolatos informcikat elemeznek. Kutatsukbl kiderl, hogy negatv kapcsolat van a hitelminstk piacn jelenlev verseny s a ratingek
minsge kztt. Ez annak a hatsa, hogy a Fitch feltrekvsvel a msik kt piacvezet
hitelminst prbl jobb minstseket kibocstani a verseny megnyerse rdekben.
Ebbl kifolylag az Amerikai Igazsggyi Minisztrium szndkai arra vonatkozan, hogy
nveljk a versenyt a hitelminstk piacn ellentmondst szl a clokkal szemben, amely
clok a ratingek minsgnek javtsban nyilvnulnak meg.
Mdszertan s adatok
Mdszertan
Az els lps annak meghatrozshoz, hogy a hitelminstk hogyan igaztottk hozz a
minstseiket az ppen aktulis gazdasgi helyzethez az, hogy a klnbz elemzs trgyt kpez bankok minstseit numerikus sklv alaktsam. A kvetkezkben a minstseket egy 21 szmbl ll numerikus sorozatt rom t, azaz rangsorolom a kvetkezkppen: AAA (Aaa) = 1-tl C = 21-ig. Termszetesen a nagyobb szm azt jelenti, hogy a
hitelminst gynksg kockzatosabbnak tallja az adott bankot. Mivel a kutatsom clja
a vlsg eltti minstsek s ezek alakulsnak a vizsglata, a hitelminstk teljestmnynek a megfigyelse, a Binder (1998) ltal is hasznlt, gynevezett esettanulmny metodolgit fogom felhasznlni. A metodolgia lnyege az, hogy zr pontknt van meghatrozva egy kzponti esemny, esetemben a vlsg kirobbansnak ve, vagyis 2008. A
mdszer alapjn a 2008-as v eltti s utni idszakot vizsglom meg.
A szakirodalomban fellelhet kutatsokban ugyancsak a hrom piacvezet intzet
teljestmnyt vizsgltk a vlsgra vonatkozan, csupn kt idpont bevonsval: egy
vlsg eltti s egy vlsg utni idpillanat (Packer s Tarashev, 2011). A mdszer htrnya az, hogy nem veszi figyelembe a minstsek idbeli alakulst. Az esettanulmny metodolgia jobb ennl a mdszernl, mivel hosszabb idintervallum alatt vizsglja a hitelminstk teljestmnyt. Annak rdekben, hogy ezt a problmt illusztrljam, az 1. brn
32

kt pldaknt hasznlt bank minstseit brzoltam, a vlsgot kzvetlenl megelz s

kvet vekben. A 0. pillanat a vlsg bekvetkezse, mg -7-tl -1-ig a vlsgig htralv
vek szma van illusztrlva. Mindkt banknak egyforma minstse van 7 vvel a vlsg
eltt (Aa2 = 3). A 0. v minstse Baa3 = 10, mert ez a legkisebb befektetsi fokozat. Ennl azrt nem rdemes kisebb rtket hasznlni, mert nem biztos, hogy a vlsg a bank
nemteljestst okozza. A 10-es minsts csupn a vlsg miatti kockzatot hivatott tkrzni, a vlsg elrejelzst, teht a kockzat nvekedst.

1. bra: A minstsek vlsghoz val hozzigaztsa, kt idpont vizsglata

Forrs: Sajt szerkeszts, Bodenestedt et al. (2011), p. 5. alapjn

Mg a fenti bra bal oldali rszn a bank minstse fokozatosan igazodik a vlsg
bekvetkezshez, addig a jobb oldalon a minsts konstans a vlsg bekvetkezsig. Ha
csupn egy vlsg eltti s egy vlsg utni idpillanatra koncentrlnk, azt a tves kvetkeztetst lehetne levonni, hogy mindkt esetben a hitelminst gynksg egyformn jl
teljestett. Termszetesen az els bank (bal) minstsei sokkal nagyobb rtkkel brnak a
befektetk s egyb pnzpiaci szereplk szempontjbl, mint a msodik (jobb).
Az anticipcis koefficiens bevezetse
Annak rdekben, hogy meg tudjam llaptani azt, hogy a hitelminst intzetek mirt
nem tudtk elre jelezni a vlsg kzeledtt, szksges egy gynevezett anticipcis koefficiens bevezetse, amely pont azt a problmt kszbli ki, hogy ne csak egy idpillanat
legyen a kutats kzppontjban, hanem egy intervallum. Ez a koefficiens jelzi a hitelminstk teljestmnyt vlsg-elrejelzsre vonatkozan. A koefficienst Bodenestedt et al.
(2011) vezettk be kutatsukban a strukturlt termkek esetn. Ezen koefficiens talaktott
vltozatt fogom hasznlni sajt, bankokra vonatkoz kutatsomban. Az anticipcis koefficiens a Gini koefficienshez hasonlan kt terlet arnyaknt hatrozhat meg. Az anticipcis koefficiens grafikus brzolsa a 2. brn lthat, a vlsgig htralev id s a minsts fggvnyben. A minstsi grbe brzolsval kiszmthat az anticipcis koefficiens oly mdon, hogy a minstsi grbe alatti terletet (Terlet 1) elosztjuk az optimlis
minstsi grbvel (Terlet 1 + Terlet 2). Az optimlis minstsi grbe akkor realizlhat, ha a hitelminst gynksg mr a megfigyelt idintervallum elejn rzkelte a vlsg kzeledtt s az adott bankot a lehet legkisebb befektetsi fokozatra minstette le.

33

2. bra: Az anticipcis koefficiens grafikus illusztrlsa

Forrs: Sajt szerkeszts, Bodenestedt et al. (2011), p. 6. alapjn

A koefficiens kplete a kvetkez:

(1)
,
ahol
az
bank anticipcis koefficiense,
pedig az
bank minstse
idpontban. 1 kivonsa a minstsekbl biztost arrl, hogy az anticipcis koefficiens
). A nevezben a 10-es rtk a legkisebb befektenulla s egy kztt tallhat (
tsi fokozatot jelli. Abban az esetben, ha az adott bank minstse rosszabb, mint 10, a
kibocstott legkisebb minstsnl 1-el rosszabbat hasznlok a kpletben9, ellenkez esetrtke nagyobb lenne, mint 1. Az elemzett hitelminst gynksg akkor teljeben az
st a legjobban (akkor a legjobb az elrejelz kpessge), ha az
koefficiens rtke
egyenl 1-el. Nyilvnvalan a legrosszabb esetben a koefficiens 0. Termszetesen ez a kt
helyzet csak extrm esetekben jhet ltre:
, ha pldul egy olyan orszg bankjrl
van sz, amely orszgminstse 1, elemzett bankjnak minstse is 1 s a vlsg nem
rintette szmotteven az orszg vagy a bank teljestmnyt.
, ha a hitelminst
gynksg teljestmnye kiemelked.
Azonban, ha elg hossz az elemzett peridus, fennllhat annak a lehetsge, hogy a
hitelminst felminstette az adott bankot, majd vlsg eltt leminstette azt. Ennek a
problmnak a htrnya van illusztrlva a 3. brn, ahol a minstsek grafikus brzolsa
lthat kt bank esetn, a minstsek s a vlsgig htralev vek szmnak fggvnyben.

Azrt 1-el rosszabb rtket hasznlok, mert ez tkrzi a leminstst. Nem rdemes ennl radiklisabb rtket hasznlni, mert a 10-nl rosszabb minstsek mr a spekulatv kategriba tartoznak, azaz befektetsre nem ajnlottak. Vizsglatomban egy ilyen bank szerepel.
34

3. bra: A minstsek vlsghoz val hozzigaztsa

Forrs: Sajt szerkeszts, Bodenestedt et al. (2011), p. 5. alapjn

A bal oldali brn a hitelminst fokozatosan rtkelte le a bankot 7 v alatt, a vlsg bekvetkeztig. A jobb oldali brn a hitelminst egyre jobb minstseket adott a
banknak egszen a vlsg vig, ahol hirtelen leminstette azt.
Ha a fentebb bemutatott mdon szmtanm ki az anticipcis koefficienst, a 3. brn lthat mindkt bank esetben ugyanazt az eredmnyt kapnm, mivel a grbe alatti terlet ugyanakkora. Az bra megfigyelsvel megllapthat, hogy az els bank esetben a
hitelminst sokkal jobban teljestett, vagyis tkrzni tudta a nvekv kockzatot. Ugyanez nem mondhat el a msodik bankrl, ahol elszr tvesen tltk meg a kockzat mrtkt. Annak rdekben, hogy ezt a problmt kikszbljem, slyozom a minstseket oly
mdon, hogy azon minstsek, amelyek idben kzelebb vannak a vlsg bekvetkeztnek idpontjhoz, nagyobb slyt kapnak.
A slyozott anticipcis koefficiens kplete a kvetkez:
(2)

ahol az ltalam hasznlt sly.

A sly exponencilisan nvekedik, vi 30%-os nvekedssel, a kvetkez mdon:
(3)

ahol a megfigyelt idperidust mutatja,

pedig a vlsgot megelz legtvolabbi
elemzett v slya.
Ezt kveten a tovbbi slyok meghatrozsa a kvetkez mdon trtnik:
(4)
Kutatsomban vgig a slyozott koefficienst hasznlom, mivel dominlnak az olyan
bankok, amelyek minstsei nhol javulnak, nhol romlanak. Ezt fleg a mr emltett
2006-2007-es gazdasgi fellendls okozza. A gyakorlati elemzs els rszben a Moodys
anticipcis koefficiense esetben
. A msodik rszben, a msik kt hitelminst bevonsa miatt az elemzett peridus, teht a lecskken 3-ra.
Hipotzisek fellltsa s regresszi-becsls
Dolgozatomban egy alapfelttelezssel lek, mi szerint a hitelminstk nem tudtk elre
jelezni a vlsg bekvetkeztt abbl kifolylag, hogy nem nyjtottak megfelel teljest-

35

mnyt a vlsg eltti vekben. Ezen felttelezst az anticipcis koefficiens segtsgvel

fogom bizonytani.
A kvetkezkben olyan hipotziseket lltok fel, amelyek arra adnak vlaszt, hogy mirt is nem sikerlt elre jelezni a 2008-ban kirobbant gazdasgi vilgvlsgot, azaz mirt
nem volt kielgt a hitelminstk teljestmnye a vlsgot kzvetlenl megelz vekben.
Az elemzs els rszben a Moodys minstseivel kapcsolatban hasznlt anticipcis koefficienst vve alapul, a kvetkez hipotziseket lltom fel:
H1a: A teljestmny gyengbb akkor, ha megn a verseny a hitelminstk piacn.
H1b: A teljestmnyt negatvan befolysolja az, hogy hny ve minsti a Fitch az aktulis
orszgot.
H2: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hol van a minstett pnzintzet szkhelye.
H3: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hny ve minsti a Moodys az aktulis pnzintzetet.
H4: A teljestmny negatvan fgg a GDP/ftl.
A gyakorlati elemzs msodik rszben a Moodys anticipcis koefficiensre a kvetkez hipotziseket lltom fel:
H5: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hol van a minstett bank szkhelye.
H6: A 2005-s Moodys minstsek pozitvan befolysoljk a teljestmnyt.
H7a: A GDP/f 2005-2007 kztti tlaga befolysolja a teljestmnyt.
H7b: Az elrejelzs teljestmnyt befolysolja a 20022007 kztti llamhztarts brutt
adssga a GDP szzalkban.
H7c: Az elrejelzst befolysolja a munkanlklisg 20052007 kztti tlaga.
Vgl az tlagosan a legksbb minst intzet ancticipcis koefficiensre fellltott hipotzis:
H8: A msik kt piacvezet hitelminst anticipcis koefficiense pozitvan befolysolja
a legksbb minst gynksg elrejelz kpessgt.
A H1a hipotzis segtsgvel azt vizsglom, hogy befolysolta-e a hitelminstk elrejelz kpessgt az, hogy egy adott bankot hny hitelminst gynksg minst. Becker
s Milbourn (2010) azzal rvel, hogy a hitelminstk magasabb minstssel illetik a bankokat akkor, ha megn a hitelminsti piacon a verseny azrt, hogy megnyerjk ezt. A
H1b hipotzis hasonl elgondolson alapul. A verseny nvekedhetett abbl kifolylag, hogy
a Fitch is bekerlt a piacvezet hitelminstk kz (Becker s Milbourn, 2010).
A H2 hipotzis segtsgvel elemzem azt, hogy hogyan befolysolja a hitelminstk
anticipcis koefficienst, teht az elrejelz teljestmnyket az, hogy a bank szkhelye
fldrajzilag hol tallhat. A kutatsomba amerikai s eurpai bankokat vontam be, teht jogos a felttelezs, hogy a pnzintzetek szkhelye valamilyen mdon befolysolhatja az elrejelz kpessget. Ez a krds szmos szakirodalomi forrsban is megjelent, azonban az
elemzsem azt prblja kiderteni, hogy abbl kifolylag, hogy a vlsg Amerikban robbant
ki, kpes volt-e a Moodys hamarabb rzkelni az amerikai pnzintzetek kockzatossgt.
A H3 hipotzis a tanulsi hatst hivatott kzlni. A H3 hipotzis azt vizsglja, hogy
milyen hatsa van az anticipcis koefficiensre az, hogy a Moodys hny ve minsti az
adott bankot. Bodenstedt et al. (2011) dolgozatban arra a kvetkeztetsre jutott, hogy minl
rgebben minsti az adott termket a hitelminst, annl jobban rvnyesl a tanulsi hats.

36

A H4 hipotzis makrogazdasgi befolyst tkrz, amellyel tallkozni lehet a kapcsolatos szakirodalomban is (Bodenstedt et al., 2011). A hipotzis szerint az anticipcis koefficiens negatvan fgg a GDP/f eurban kifejezett rtktl.
A H5 hipotzis els ltsra egyezik a H2-vel. Azonban a kutatsomban a H5 hipotzis azon bankokkal kapcsolatos Moodys anticipcis koefficiensre vonatkozik, amelyeket
egyszerre minst mindhrom piacvezet hitelminst gynksg.
A H6 hipotzis azt vizsglja, hogy hogyan befolysolja a 2005-s Moodys minsts
az anticipcis koefficienst. Kztudott az, hogy a bankok esetn az gynevezett issuerpays modell van rvnyben, vagyis a bankok fizetnek a minstsekrt. A hipotzist azrt
vontam be a kutatsba, mert Opp et al. (2010) dolgozatban azzal rvelt, hogy a hitelminstk hajlamosak a bankokat magasan minsteni s vonakodnak attl, hogy ezt a magas
minstst lecskkentsk, mert a bankok magas minsts esetn szinte biztos vsrlv
vlnak az ezzel a magas minstssel jr tkekvetelmny-elnyk10 miatt.
A H7 hipotzis-csoport az anticipcis koefficiens makrogazdasgi tnyezk ltali
befolysolst hivatott tkrzni, gy mint a GDP/f, a munkanlklisg s az llamhztarts brutt adssga. A H7 hipotzis-csoport termszetesen azon bankokra vonatkozik, amelyeket egyszerre minst a Moodys, a Fitch s az S&P.
A H8 hipotzis azt vizsglja, hogy az idben legksbb ratingel hitelminstt
mennyire befolysolja a msik kt hitelminst, azaz milyen az egyttmozgs. A hipotzis
hasznlatnak az oka ugyancsak hasonlt a H1 hipotzis okra, miszerint a hitelminstk
nem akarjk elveszteni a klienseiket, akik fizetnek a minstsekrt, amely fizetsek a hitelminstk profitjt jelentik, teht nyerni akarnak a versenyben. Ez az egymst utnzs
is tekinthet egy oknak arra vonatkozan, hogy mirt nem voltak kpesek elrejelezni a
vlsg bekvetkezst.
A fellltott hipotzisek anticipcis koefficiensre val egyttes hatst lineris regresszi becslsvel fogom vizsglni, amely alakja a kvetkez:
(5)
ahol:
a hitelminst elrejelz teljestmnye az pnzintzetre vonatkozan,
a regresszi koefficiense,
a fggetlen vltoz,
a standard hiba.
Hrom regresszit fogok becslni a kvetkezkben. Mindhrom esetben egy-egy anticipcis koefficiens a fgg vltoz. Az els regressziban a Moodys anticipcis koefficienst befolysol tnyezket vizsglom, a msodik regresszi ugyancsak a Moodys anticipcis koefficiensre vonatkozik, de csupn azon bankok esetben, amelyeket mindhrom
hitelminst gynksg minst s a harmadik regresszi pedig az anticipcis koefficiensek egymsra kifejtett hatst hivatott becslni. Az egymsra kifejtett hats esetn elsknt
azt figyelem meg, hogy melyik az a hitelminst intzet, amelyik tlagosan a legksbb minstette a vizsglt bankok orszgait, majd ez alapjn hatrozom meg a regresszi fgg vltozjt. A megfigyelst a Moodys s a Fitch historikus orszgminstsei alapjn vgzem,
az S&P-re vonatkoz minstseket a Heti Vilggazdasg cikkeiben figyelem meg.
Adatok
Kutatsomban klnbz eurpai s amerikai pnzintzetek, lnyegben bankok minstsei alapjn kiszmolt anticipcis koefficiensek alakulst vizsglom.
10

Magas minstssel kedvezbb szablyozi tkekvetelmnyek, azaz alacsonyabb kockzati tke jr.
37

A gyakorlati elemzs els rszben 21 Eurpbl s 21 Amerikai Egyeslt llamokbl szrmaz pnzintzet ves (v vgi) Moodys hossz tv minstst vizsglom 2002
s 2012 kztt. Amint az mr a metodolgiban lthat volt, az elemzs kzponti esemnye a vlsg kirobbansnak az ve, azaz 2008. Az ez a dtum utni minstseket csupn
ltalnos megfigyelsre hasznlom fel, azaz arra, hogy megvizsgljam hogyan alakultak a
minstsek a vlsg bekvetkezse utn. A historikus Moodys minstsek a pnzintzetek ves jelentseibl vagy maga a bank ltal publiklt historikus minstsekbl szrmaznak. A klnbz pnzintzetek 2012-es minstseit az aktulis minstsek kzl vlogattam ki az adott pnzintzet honlapjrl. Abban az esetben, ha a pnzintzet mr publiklta a 2012-es vre vonatkoz negyedves jelentst, akkor ezekbl rtam ki az aktulis
minstseket. Nhny bank vagy pnzintzet esetn a historikus minstseket a Moodys
oldalrl vlogattam ki, mivel a Moodys publikl historikus minstseket is.
Annak rdekben, hogy a msodik s harmadik regresszit becslni tudjam, fontos,
hogy olyan pnzintzetek minstseit hasznljam, amelyeket mindhrom tlalam vizsglt
hitelminst rtkel. Tovbb az is lnyeges, hogy a vizsglt idintervallum ugyanaz legyen minden elemzs esetn, az sszehasonlthatsg rdekben. Ebben az esetben 40
pnzintzetet vizsgltam meg, 20 Eurpbl szrmazt s 20 Egyeslt llamokbelit. A
vizsglt idintervallum hossza 3 v, vagyis 2005-tl 2007-ig. Az idintervallum lecskkensrt a mr emltett sszetett kritrium a felels (egyszerre hrom hitelminst, ugyanabban az idintervallumban). Ugyangy, mint az els regresszi esetben, a szksges adatokat s a pnzintzetek 2012-es minstseit az aktulis minstsek kzl vlogattam ki
az adott pnzintzet honlapjrl. Nhny pnzintzet esetn az aktulis minstseket rendre a Fitch, Moodys s Standard & Poors oldalakon kerestem meg.
Eredmnyek
Gyakorlati elemzsem eredmnyeit hrom rszre tagolom. Az els csoport tartalmazza a
42 eurpai s amerikai pnzintzetre kiszmolt Moodys anticipcis koefficiens vizsglatt s a regresszi becslst. A msodik csoport tartalmazza a mindhrom hitelminst ltal minstett pnzintzetekre kiszmolt Moodys, Fitch s S&P anticipcis koefficiensek
elemzst s a msodik s harmadik regresszi becslst. A harmadik rszben elemzem a
kzp-kelet-eurpai orszgok vlsg eltti s utni Fitch minstseit.
A Moodys anticipcis koefficiense s az azt befolysol tnyezk
Els lpsknt azt vizsglom, hogy a Moodys hogyan reaglt a vlsgra ezen pnzintzetek esetben. A 4. brn az eurpai s az amerikai pnzintzetek tlagos minstsei lthatak 20022012 kztt.

4. bra: A Moodys vlsgra val reaglsa

Forrs: Sajt szerkeszts, a Moodys historikus adatai alapjn

38

A fenti brn megfigyelhet, hogy mindkt esetben 2002-tl 2007 kzepig egyre
kedvezbb minstseket adott a Moodys. Ez annak a kvetkezmnye, hogy a vlsg eltti
vekben tlfttt volt a gazdasg. Rszben az ers nvekeds, a nagy kereslet volt a vlsg
kirobbantja. Az is megfigyelhet, hogy ebben az idszakban vgig az Egyeslt llamokban rosszabb tlagos ratingek jelennek meg, mint Eurpban. 2007 msodik feltl vilgosan ltszik, hogy elkezddtek a Moodys ltali leminstsek. szrevehet, hogy Eurpban sokkal drasztikusabb a leminsts, mint az Egyeslt llamokban. Ez annak is lehet az
eredmnye, hogy a vlsg az Egyeslt llamokban robbant ki, ott hamarabb tudtak r reaglni, mg Eurpba megksve rkezett meg. Tovbb ez a leminsts tkrzi az eurzna
vlsgt is (Heti Vilggazdasg, 2011). Mr a fenti bra is azt bizonytja, hogy a Moodys
hitelminst gynksg nem volt kpes elre jelezni a vlsgot a vizsglt pnzintzetek
esetben.
Annak rdekben, hogy a Moodys vlsg eltti teljestmnyt pontosabban elemezni
tudjam, tovbb regresszit tudjak becslni azrt, hogy kiderljn mi volt az oka annak,
hogy a hitelminst nem tudta elre jelezni a vlsg bekvetkezst, szksges a slyozott
anticipcis koefficiensek kiszmolsa mind a 42 bank esetben. A 4. bra is azt tkrzi,
hogy az egyszer anticipcis koefficiens nem megfelel a vizsglat szempontjbl, mert a
vizsglt idszakban trtntek felminstsek. Az 1. tblzat tartalmazza a slyozott
ancitipcis koefficiensek rtkeit a 20022007-es idintervallumra kiszmolva.
1. tblzat: A Moodys slyozott anticipcis koefficiensei 20022007 kztt
Pnzintzet

ac Eurpa

ac A.E..

0,712

0,242

0,217

0,158

0,111

0,301

0,269

0,333

0,301

0,222

0,573

0,236

0,190

0,333

0,181

0,190

0,267

0,556

10

0,140

0,444

11

0,277

0,333

12

0,158

0,190

13

0,491

0,321

14

0,387

0,178

15

0,190

0,485

16

0,131

0,869

17

0,380

0,778

18

0,517

0,444

19

0,444

0,556

20

0,368

0,643

21

0,863

0,763

Forrs: Sajt szmtsok, Moodys historikus adatok alapjn

A hitelminst elrejelz teljestmnye annl jobb, minl kzelebb van az anticipcis koefficiens az 1-hez. rtelemszeren, ha a koefficiens rtke 0 krl mozog, az elrejelz kpessg nagyon gyenge. A tblzat alapjn elmondhat, hogy az alacsony anticipcis koefficiensek miatt a Moodys nem tudta kellkppen elre jelezni a vlsgot.

39

A regresszis egytthatk becslsnek az eredmnye a 2. tblzatban lthat. A modellt 42 megfigyels alapjn becsltem, a fgg vltoz pedig a Moodys ltal minstett
42 pnzintzet slyozott anticipcis koefficiense. A *, **, *** rendre 10%, 5% s 1%-os
szignifikancia szintet jell. A becslt regresszis modellnek 65%-os magyarz ereje van.
A globlis F prba alapjn kijelenthet, hogy a modell globlisan ltezik. A regresszis
modell annl jobb, minl kisebb a modell p-rtke, de mindenkpp kisebb kell legyen, mint
5%. Esetemben a p-rtk 2,23e-08. A hibatagok normlis eloszlsak, tovbb a modellben nincs heteroszkedaszticits.
2. tblzat: A Moodys anticipcis koefficiensre becslt regresszi eredmnyei
Koefficiens
Konstans

Std. hiba

2,185

t-rtk

0,562

3,889

p-rtk
0,00042***

log_GDP/f 2007

-0,109

0,059

-1,841

0,07389*

CRA

-0,235

0,055

-4,302

0,00012***

Fldrajzi elhelyezkeds

0,144

0,041

3,499

0,00126***

Els Moodys min., vek

-0,008

0,004

-2,232

0,03193**

Els Fitch o. min., vek

-0,033

0,018

-1,857

0,07156*

Fgg vltoz ac_Moody_s1

P-rtk (F-teszt alapjn) 2,23e-08
Regresszi standard hibja 0,123

R-ngyzet 0,693
Mdostott R-ngyzet 0,6504
Megfigyelsek szma 42

Forrs: Sajt szmtsok Gretl programban

H1a: A teljestmny gyengbb akkor, ha megn a verseny a hitelminstk piacn.

A CRA vltoz negatvan korrell a Moodys anticipcis koefficiensvel. gy megllapthat, hogy abban az esetben, ha tbb hitelminst minsti az adott pnzintzetet, akkor a Moodys kedvezbb minstseket ad neki. Erre egy elfogadhat magyarzat az, hogy a Moodys a verseny szlelsekor azrt ad kedvezbb minstseket, mert meg akarja nyerni a kialakult versenyt. Ez a megllapts egyezik Becker
s Milbourn (2010) kutatsnak eredmnyvel. Az anticipcis koefficiens rtke 0,235-el kisebb tlagosan, ha tbb hitelminst minsti a pnzintzetet.
H1b: A teljestmnyt negatvan befolysolja az, hogy hny ve minsti a Fitch az aktulis orszgot.
A regresszibl kiderl, hogy negatv korrelci van az anticipcis koefficiens s a
Fitch els orszgminstsnek vei kztt. Ez azt jelenti, hogy a verseny nvekedett
abbl kifolylag, hogy a Fitch is bekerlt a piacvezet hitelminstk kz, teht a
Moodys prblta jobb minstsekkel elltni a pnzintzeteket azrt, hogy tovbbra
is piacvezet legyen.
H2: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hol van a minstett pnzintzet szkhelye.
A fldrajzi elhelyezkeds mutat s az anticipcis koefficiens kztt szignifikns
pozitv korrelci van, ami arra utal, hogy az amerikai pnzintzetek esetn jobb az
anticipcis koefficiens, mint az eurpaiak esetben. Ez azzal magyarzhat, hogy a
2008-as vlsg az amerikai pnzgyi piacon robbant ki, teht ott hamarabb is szleltk a hatsait, gy gyorsabban tudott reaglni a Moodys is. A regresszi alapjn az
anticipcis koefficiens rtke tlagosan 0,144-el nagyobb az amerikai pnzintzetek
esetn, teht a hitelminst intzetek az amerikai bankok s ms pnzintzetek esetn kpesek voltak jobb teljestmnnyel elre jelezni a vlsg kzeledtt.

40

H3: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hny ve minsti a Moodys az aktulis pnzintzetet.
Az els Moodys min., vek s az anticipcis koefficiens kztt negatv korrelci
van, ami azt mutatja, hogy a Bodenstedt et al. (2011) dolgozatban jelen lev gondolat arra vonatkozan, hogy minl hosszabb ideje minsti az adott hitelminst a
bankot, annl nagyobb a tanulsi hats, itt nem rvnyesl. Ennek az az oka, hogy a
hitelminstk az ltalam elemzett pnzintzeteket tlagosan 15 ve minstettk
egszen 2008-ig. A 15 v alatt azonban nem volt plda akkora vlsgra, mint a 2008as, ebbl kifolylag nem tudott rvnyeslni a tanulsi hats, amely hats rvnyeslsre tgabb idintervallum szksges, mint az ltalam megfigyelt tlagos 15 v.
H4: A teljestmny negatvan fgg a GDP/f-tl.
A regresszi becslsekor a GDP/f rtkek logaritmust hasznltam, mivel tl nagy
az eltrs a GDP eurban kifejezett rtke s az anticipcis koefficiens 0 s 1 kztti rtke kztt. A log_GDP/f 2007 mutat negatvan korrell az anticipcis koefficienssel a becslt regresszi alapjn. Ez abbl kvetkezik, hogy az ltalam elemzett
peridus vgn (2006-2007) a mr emltett gazdasgi fellendls volt szlelhet a piacon. Ebbl kifolylag nvekedett a GDP, javultak a kiltsok a bankok, vllalatok,
orszgok (llamok) szmra, teht a hitelminst intzetek egyre magasabban, kedvezbben minstettk a bankokat, amely minstsek rontottk az elrejelz teljestmnyt.
A Moodys, a Fitch s az S&P anticipcis koefficiensei
Abbl kifolylag, hogy a Moodys anticipcis koefficiense s a hitelminstk piacn jelen lev verseny kztt szignifikns kapcsolat van, vlemnyem szerint rdemes azt is
vizsglni, hogy hogyan alakult a Moodys anticipcis koefficiense azon eurpai s amerikai pnzintzetek esetn, amelyeket egyszerre minst mindhrom hitelminst. Ilyen kritriumok mellett 20-20 pnzintzetre vonatkoz koefficienseket vizsglok 20052007 kztti idintervallumra kiszmolva.
A vltozk segtsgvel becslt regresszit az 3. tblzat tartalmazza.
3. tblzat: Regresszi becslse eredmnye 40 pnzintzet esetn
Koefficiens
Fldrajzi elhelyezkeds
GDP/f 20052007
Moodys min. 2005

Std. hiba

0,042
-3,26711e-06
0,092

0,012

t-rtk

p-rtk

3,254

0,00244***

4,88791e-07

-6,684

<0,00001***

0,0035

26,292

<0,00001***

Fgg vltoz ac_Moody_s2

P-rtk (F-teszt alapjn) 1,51e-22 Regresszi standard hibja 1,826

R-ngyzet 0,9392
Mdostott R-ngyzet 0,9359
Megfigyelsek szma 40

Forrs: Sajt szmtsok Gretl programban

A modell 40 megfigyelst tartalmaz, a fgg vltoz pedig a Moodys ltal minstett 40 pnzintzet slyozott anticipcis koefficiense. A *** jelzs 1%-os szignifikancia
szintet jell. A becslt regresszis modellnek 93,6%-os magyarz ereje van. A globlis F
prba alapjn kijelenthet, hogy a modell globlisan ltezik. A regresszi p-rtke 1,51e22. Tovbb, a hibatagok normlis eloszlsak, a modell heteroszkedaszticitstl megtiszttott.

41

H5: A teljestmnyt befolysolja az, hogy hol van a minstett bank szkhelye.
A regresszi eredmnyei alapjn megllapthat, hogy a fldrajzi elhelyezkeds befolysolja a Moodys anticipcis koefficienst, hasonlan ahhoz az esethez, ahol a
mintban olyan bankok is szerepeltek, amelyeket nem minst mindhrom piacvezet hitelminst egyszerre. A pozitv eredmny ugyancsak azzal magyarzhat, hogy
a vlsg az amerikai pnzgyi piacokon robbant ki s csak ksbb rt Eurpba.
H6: A 2005-s Moodys minstsek pozitvan befolysoljk a teljestmnyt.
A fenti regresszi bizonytja, hogy a 2005-s Moodys minsts pozitvan befolysolja az anticipcis koefficienst. Magyarzatknt a mr emltett, Opp et al. (2010)
ltal is kutatott jelensget lehet felhozni, miszerint az issuer-pays modell, a minstsek ltal befolysolt tkekvetelmny s a hitelminstk profitorientltsga miatt a
hitelminstk hajlamosak a bankokat magasan minsteni s tartzkodnak attl,
hogy ezt a magas minstst lecskkentsk, mivel a bankok kedvez minsts esetn
szinte biztos vsrlv vlnak.
H7a: A GDP/f 20052007 kztti tlaga befolysolja a teljestmnyt.
A GDP/f 20052007-es tlaga s az anticipcis koefficiens kztt negatv korrelci ll fenn. Ez abbl addik, hogy a hitelminst magasan minsti a fejlett gazdasgok bankjait, mivel a fejlett gazdasgok ppen azrt is fejlettek, mert bankrendszerk, pnzgyi piacaik jl mkdnek. A 2008-as vlsg hirtelen robbant ki, eltte
gazdasgi fellendls volt, a Moodys felminstette a jl mkd pnzintzeteket,
gy egyenes kvetkezmnyknt az anticipcis koefficiens romlott.
H7b: Az elrejelzs teljestmnyt befolysolja a 20022007 kztti llamhztarts brutt
adssga a GDP szzalkban.
Mr a 4. tblzat korrelcis mtrixbl is kitnik, hogy az llamhztarts brutt
adssga nem befolysolja szignifiknsan az anticipcis koefficiens vltozsait. Teht a vltozt nem rdemes a regresszibecslsben felhasznlni, a hipotzist pedig el
kell vetni.
H7c: Az elrejelzst befolysolja a munkanlklisg 20052007 kztti tlaga.
Ugyangy, mint az elbbi vltoz esetben, a munkanlklisg sem befolysolta
szignifiknsan a Moodys anticipcis koefficienst a korrelcis mtrixban, ebbl
kifolylag a hipotzist el kell vetni.
Mivel az els regresszi bebizonytotta, hogy a Moodys anticipcis koefficiense s
a hitelminstk piacn jelen lev verseny kztt szignifikns kapcsolat van, a kvetkezkben a msik kt hitelminst elrejelz teljestmnyt is vizsglom. Tovbb, abbl kifolylag, hogy mindhrom hitelminst anticipcis koefficienst
egyszerre hasonltom ssze egymssal, olyan pnzintzetek kell tartalmazzon a minta, amelyeket egyszerre minst a hrom hitelminst. Kvetkezskppen a kiegsztett minta pnzintzetei esetben a Fitch s S&P anticipcis koefficiensek mellett
a Moodys j koefficienst is fontos jra kiszmolni. Az jraszmts ltal kapott
mutatk grafikus brzolst az 5. bra tartalmazza.

42

5. bra: A hrom hitelminst anticipcis koefficiensnek egyttmozgsa

Forrs: Sajt szmtsok

Az 5. bra szemllteti a koefficiensek egyttmozgst a 40 elemzett pnzintzet esetben. A fenti egyttmozgst bizonytja az is, hogy szignifikns, pozitv korrelci
van a hrom anticipcis koefficiens kztt.
A Moodys s a Fitch historikus minstsei s a Heti Vilggazdasg szaklap cikkei
alapjn elmondhat, hogy tlagosan a Fitch minsti le utolsknt az orszgokat. Ebbl kifolylag a regresszi fgg vltozjaknt a Fitch anticipcis koefficienst
hasznlom. A heteroszkedaszticitstl megtiszttott regresszi eredmnyei a 4. tblzatban vannak sszefoglalva. A modell 40 megfigyelst tartalmaz, a fgg vltoz
pedig a Fitch slyozott anticipcis koefficiense. A **, *** jellsek 5% s 1%-os
szignifikancia szintet tkrznek. A becslt regresszis modellnek megkzeltleg
70,2%-os magyarz ereje van. A globlis F prba alapjn kijelenthet, hogy a modell globlisan ltezik. A regresszi p-rtke 6,39e-11. A hibatagok normlis eloszlsak.
4. tblzat: A Fitch, a Moodys s az S&P anticipcis koefficiensei kztti
heteroszkedaszticitstl megtiszttott regresszi becslse
Koefficiens

Std. hiba

t-rtk

p-rtk

ac_Moodys2

0,213

0,104

2,051

ac_S&P

0,798

0,092

8,641

Fgg vltoz ac_Fitch

P-rtk (F-teszt alapjn) 6,39e-11 Regresszi standard
hibja 2,076

0,047**
<0,00001***

R-ngyzet 0,7093
Mdostott R-ngyzet 0,7017
Megfigyelsek szma 40

Forrs: Sajt szmtsok, SPSS

H8: A msik kt piacvezet hitelminst anticipcis koefficiense pozitvan befolysolja

a legksbb minst gynksg elrejelz kpessgt.
A regresszi alapjn az ac_Moodys2 s az ac_S&P pozitvan befolysolja a Fitch hitelminst gynksget, ami azt jelenti, hogy, ha a Moodys s az S&P egy mindhrom hitelminst ltal minstett bank ratingjt megvltoztajta, arra lehet szmtani,
hogy a Fitch is ugyanolyan irny minsts-vltoztatst fog vgrehajtani a kzeljvben. Itt az egyms utnzsnak a jelensge figyelhet meg, vagy az attl val
tarts, hogy, ha nem lp hasonl irnyba a hitelminst, akkor elveszti a pnzgyi
piac szereplinek a bizalmt, vagy olyan hrek terjedhetnek el, hogy nem kpes kellen felmrni a kockzatot. Gyakorlatilag itt mutatkozik meg az rdekkonfliktus hatsa, ami azt jelenti, hogy a piac rdekei nem egyeznek meg a hitelminst rdekvel, gy konfliktus alakul ki.

43

Kvetkeztetsek
A 2008-ban vratlanul kirobbant pnzgyi vlsg a teljes vilggazdasg mkdst megrendtette. A 2006-2007-es vekben tapasztalt fellendls utn a pnzpiaci szereplk nem
tudtak idben felkszlni a vlsgra. A tmval foglalkoz szakirodalomban bizonytk tallhat arra vonatkozan, hogy a felkszletlensg egyik oka, hogy a hitelminstk nem
voltak kpesek idben elre jelezni s leminsteni a veszlyt jelent pnzintzeteket, a
kockzatos orszgokat s a strukturlt termkek nemteljestst.
Szakdolgozatomban arra vonatkozan prbltam tfog kpet nyjtani, hogy melyek
voltak azok a tnyezk, amelyek miatt a hitelminstk nem voltak kpesek elre jelezni a
gazdasgi vlsgot eurpai s amerikai pnzintzetekre vonatkozan. Az elemzsem a slyozott anticipcis koefficiens segtsgvel vgzem s lineris regresszi becslsvel
vizsglom a megfogalmazott hipotziseket.
Eredmnyeim alapjn elssorban elmondhat, hogy a hitelminstk elrejelzsi teljestmnyt negatvan befolysolta a hitelminsti piacon jelen lev verseny. Ez a kvetkeztets egyezik Becker s Milbourn (2010) kutatsnak eredmnyeivel. A negatv kapcsolat elfogadhat magyarzata az, hogy a Moodys a verseny szlelsekor azrt ad kedvezbb minstseket, mert meg akarja nyerni a hitelminsti piacon kialakult versenyt.
Msodsorban, a Moodys anticipcis koefficienst negatvan befolysolja az, hogy hny
ve van jelen a Fitch az aktulis orszgban. Ennek magyarzata az, hogy a verseny nvekedett abbl kifolylag, hogy a Fitch is bekerlt a piacvezet hitelminstk kz, teht a
Moodys prblta jobb minstsekkel elltni a pnzintzeteket azrt, hogy tovbbra is piacvezet legyen. Tovbb a Moodys anticipcis koefficienst negatvan befolysolta az
is, hogy hny ve minsti a Moodys az elemzett pnzintzetet. Gyakorlatilag a tanulsi
hats hinya tkrzdik ezen negatv kapcsolatban, mivel a dolgozatban megfigyelt pnzintzeteket tlagosan csupn 15 ve rtkeli a Moodys, azonban a 15 v alatt nem volt
plda akkora vlsgra, mint a 2008-as, ebbl kifolylag nem tudott rvnyeslni az emltett
tanulsi hats, amely hats rvnyeslsre tgabb idintervallum szksges. Fontos megemlteni, hogy a hitelminst teljestmny fgg attl, hogy hol van a pnzintzet szkhelye, mivel a vlsg az Egyeslt llamokban robbant ki, teht az amerikai leminstsek
gyorsabban megkezddhettek. Vgl, a teljestmny negatvan fgg a GDP/f mutattl,
mivel a magas GDP-vel rendelkez orszgok termszetesen jobban mkd pnzintzetekkel rendelkeznek, amelyek ebbl kifolylag kedvezbb minstseket kapnak.
Tovbb vizsgltam azon pnzintzeteket is, amelyeket szimultns mdon minst
mindhrom piacvezet hitelminst. Az ebben az esetben kiszmtott Moodys anticipcis koefficiens egyszerre fgg a pnzintzet szkhelytl, melynek magyarzata az, hogy a
vlsg az amerikai pnzgyi piacokon robbant ki s csak ksbb rt Eurpba . A koefficiens fgg a 2005-s Moodys minstsektl, mivel a hitelminstk vonakodnak attl,
hogy leminstsenek egy-egy nagyobb pnzintzetet, abbl kifolylag, hogy elveszthetik
kliensket, ezltal bizonytva az rdekkonfliktus jelenltt is. Ez az eredmny megegyezik
Opp et al. (2010) kutatsnak eredmnyvel. Tovbb a koefficiens negatvan fgg a
GDP/f 20052007 kztti tlagos rtktl. Erre a negatve korrelcira magyarzatknt
szolgl az, hogy a hitelminst magasan minsti a fejlett gazdasgok bankjait, mivel a
fejlett gazdasgok ppen azrt is fejlettek, mert pnzgyi piacaik jl mkdnek. Azonban
kztudott az, hogy a 2008-as vlsg hirtelen robbant ki, amely eltt gazdasgi fellendls
volt megfigyelhet, teht a Moodys felminstette a jl mkd pnzintzeteket, gy
egyenes kvetkezmnyknt az anticipcis koefficiens romlott.
Vgezetl regresszibecsls segtsgvel vizsgltam, hogy hogyan befolysolja a
Fitch anticipcis koefficienst a Moodys s az S&P koefficiense. Eredmnykppen elmondhat, hogy szignifikns egyttmozgs van jelen a hitelminstk kztt, amely azt jelenti, hogy ha a Moodys s az S&P egy mindhrom hitelminst ltal minstett bank
44

ratingjt megvltoztatja, arra lehet szmtani, hogy a Fitch is ugyanolyan irny minstsvltoztatst fog vgrehajtani a kzeljvben. E magyarzat mgtt az egyms utnzsnak a jelensge figyelhet meg, vagy az attl val tarts, hogy, ha nem lp hasonl irnyba a hitelminst, akkor elveszti a pnzgyi piac szereplinek a bizalmt.
A nehzsg gyakorlatilag abban rejlik, hogy a piac szerint tl szubjektven hatrozzk meg a hitelminstk a pnzintzetek minstseit, amely problmra esetleges megoldst csupn a hitelminstk szablyozsnak szigortsa jelenthet. Az Eurpai Parlament
2011 jniusban mr megtette az els lpseket az emltett problma kikszblsre, azaz
javaslatokat tett a szablyzatok szigortsra. Az Eurpai Parlament azt szeretn elrni,
hogy a hitelminst intzetek minstsei ne csupn vlemnyknt legyenek jelen, semmifle felelssgvllals nlkl. Ezen fell tovbbi problmt jelent az is, hogy a vezet hitelminst intzetek mind amerikai szkhelyek, teht egy olyan megoldst kell tallni,
amely ltal lehetsges volna a hrom piacvezet hitelminst befolysnak ellenslyozsa, amelyek sokak szerint tl nagy hatalommal brnak. A befolys ellenslyozsra javasolt
megolds az Eurpai Hitelminst Alaptvny ltrehozsa.
Tovbbi kutats alapja lehet a jelenleg Eurpban vgbemen eurvezeti vlsg,
azonban teljes kr elemzst csak akkor lehetne vgezni, ha az mr lezajlott, teht az
elzmnyeket a kvetkezmnyekkel lenne relevns sszehasonltani.

Irodalomjegyzk
Becker, B. Milbourn, T. (2010): How did increased competition affect credit ratings? Harvard
Business School Finance Working Paper No. 09-051,
elrhet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1278150,
letlts idpontja: 2012.02.24.
Binder, J. (1997): The Event Study Methodology Since 1969. Review of Quantitative Finance and
Accounting, Kluwer Academic Publishers, Boston, pp. 111137.,
elrhet: http://myweb.clemson.edu/~maloney/EQRcites/Binder98.pdf,
letlts idpontja: 2012.02.24.
Bodenstedt, M. et al. (2011): The Path to Impairment: Do Credit Rating Agencies Anticipate
Default Events of Structured Finance Transactions? European Journal of Finance,
elrhet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1858364,
letlts idpontja: 2012.03.04.
Bolton, P. et al. (2009): The Credit Ratings Game. EFA 2009 Bergen Meetings Paper,
elrhet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1342986,
letlts idpontja: 2012.02.18.
Elkhoury, M. (2008): Credit Rating Agencies and their potential impact on developing countries.
Paper for the presentation at the United Nations Conference on Trade and Development,
186 (2:20),
elrhet: http://archive.unctad.org/en/docs/osgdp20081_en.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.11.
Gttler, A. (2005): Using a Bootstrap Approach to Rate the Raters. Financial Markets and
Portfolio Management, 19 (3), pp. 277295.
Gttler, A. Wahrenburg, M. (2005): The Adjustment of Credit Ratings in Advance of Defaults.
Journal of Banking and Finance, Accepted Paper Series, 31, pp. 751767.,
elrhet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=680501,
letlts idpontja: 2012.02.24.
Kirly, J. Nagy, M. (2008): Jelzlogpiacok vlsgban: kockzatalap verseny s tanulsgok. Hitelintzeti Szemle, 7. (5.),
elrhet: http://www.bankszovetseg.hu/anyag/feltoltott/HSZ5_kiraly_nagy_450_482.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.16.

45

Lin, J. Treichel, V. (2012): The Unexpected Global Financial Crisis, Researching Its Root Cause.
World Bank Policiy Research Working Paper No. 5937,
elrhet: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1982446,
letlts idpontja: 2012.05.12.
Opp, C. et al. (2010): Rating Agencies in the Face of Regulation. HLS Forum on Corporate
Governance and Financial Regulation
Pl, A. Pll, K. (2009): Ingatlanpiaci vlsg avagy ingatlanpiaci lehetsgek. XII. Tudomnyos
Dikkri Konferencia, Kolozsvr,
elrhet: http://www.kmei.ro/site/joomla/images/stories/dolgozatok/2009/
Kozgazdasagi_Kutato_Klub/KK_PallKatalin_PalAnnamaria.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.16.
Packer, F. Tarashev, N. (2011): Rating methodologies for banks. BIS Quarterly Review, June, pp.
3952,
elrhet: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1106f.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.5.
Rajcsn, E. (2009): A gazdasgi vlsg Nmetorszgban. Budapesti Gazdasgi Fiskola,
elrhet: http://elib.kkf.hu/edip/D_14613.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.16.
Sebestyn, Z. (2003): A kis mintaszmon alapul elemzsek numerikus kezelsnek mdszertana.
Szent Istvn Egyetem, Matematikai s Informatikai Intzet, Elads,
elrhet:http://www2.sci.uszeged.hu/foldtan/geomatematikai_szakosztaly/tovabbkepzo/
Bootstrap.PDF,
letlts idpontja: 2012.06.17.
Terazi, E. enel, S. (2011): The Effects of the Global Financial Crisis on the Central and Eastern
European Union Countries. International Journal of Business and Social Science, 2(17),
pp. 186192.,
elrhet: http://www.ijbssnet.com/journals/Vol_2_No_17/25.pdf,
letlts idpontja: 2012.06.23.
Internetes forrsok:
Bankrkpz (2012. janur 30.): Eurpai Parlament: Nyilvnos meghallgats a hitelminstk szablyozsrl,
elrhet: http://www.bankarkepzo.hu/bankarkepzo.php?lng=hu&articleid=842,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.
Bankrkpz (2012. mrcius 27.): IMF: Rating jtszmk,
elrhet: http://www.bankarkepzo.hu/bankarkepzo.php?lng=ru&articleid=856,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.
Eurostat, elrhet: www.ec.europa.eu/eurostat
Eurpai Parlament (2006): szi gazdasgi elrejelzs, 20062008: magabiztos nvekeds, cskken munkanlklisg s kltsgvetsi hiny,
elrhet: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/06/
1508&format=HTML&aged=0&language=HU&guiLanguage=en,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.
Eurpai Parlament (2011). Szigorbb szablyozs a hitelminst intzeteknek,
elrhet: http://www.europarl.europa.eu,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.
Fitch Ratings, elrhet: www.fitchratings.com
Galamus-csoport (2011): A hrom hitelminst, amely uralja a piacokat,
elrhet: http://www.galamus.hu/,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.
Global Morning, elrhet: http://www.globalmorning.com/
Heti Vilggazdasg (2011. november 9.): Soros: az eurzna vlsga sztrobbanthatja az EU-t, elrhet: http://hvg.hu/gazdasag/20111109_soros_eurovalsag_unio,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.

46

Heti Vilggazdasg (2012. janur 6.): Bvli 3.0: leminstette Magyarorszgot a Fitch,
elrhet: http://hvg.hu/gazdasag/20120106_fitch_leminosites,
letlts idpontja: 2012. jnius 25.
Heti Vilggazdasg (2012. februr 1.): Fitch: Romnia mr kifel jn a pnzgyi vlsgbl,
elrhet: http://hvg.hu/gazdasag/20120201_fitch_romania,
letlts idpontja: 2012. jnius 25.
International Monetary Fund, WEO Database, elrhet: www.imf.org
Moodys Investors Service (2012): Rating Symbols and Definitions,
elrhet: http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=
PBC_79004,
letlts idpontja: 2012. jnius 28.
Magyar Bankszvetsg, elrhet: www.bankszovetseg.hu
Menedzsment Frum (2012. janur 24.): EBRD: az eurvlsg visszahzza a Kzp-Kelet Eurpt is,
elrhet: http://www.mfor.hu/cikkek/EBRD__az_eurovalsag_visszahuzza_Kozep_
Kelet_Europat_is.html,
letlts idpontja: 2012. jnius 25.
Moodys Investors Service, elrhet: www.moodys.com
Standard & Poors, elrhet: www.standardandpoors.com
Swiss statistics, elrhet: http://www.bfs.admin.ch/bfs/portal/en/index.html
j Sz (2012), Hitelminstk hljban,
elrhet: http://ujszo.com/napilap/gazdasag/2012/02/06/hitelminositok-halojaban,
letlts idpontja: 2012. jnius 16.

47