Professional Documents
Culture Documents
343357
Terakreditasi SK. No. 040/P/2014
http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jkdp
Bambang Sutrisno
Irwan Adi Ekaputra
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia
Kampus UI, Depok 16424 - Indonesia
Abstract
The main purpose of this study is to evaluate and compare the performances of the Fama-French three- (FF3)
and five-factor (FF5) models in the Indonesia stock market. This study also examines whether book-to-market
factor (HML) is redundant in explaining the portfolio excess returns in Indonesia. This study employs asset
pricing factor of the 2 x 3 sorts and excess returns of 25 Size-B/M, 25 Size-OP, dan 25 Size-Inv portfolios as
dependent variables. This study employs Ordinary Least Square (OLS) with monthly time-series data from
2000 to 2015. Based on the average adjusted R2 from the two models, FF5 explains portfolio excess return
variations better than FF3, although the profitability and investment factors only display weak effect on the
excess returns. If we refer to Mertons (1973) zero-intercept criterion, the both modelsare not valid in Indonesia,
because most intercepts are significant in each set of 25 portfolios. We also find that book-to-market factor is
redundant in describing the variation of returns in Indonesia. The test of intercept difference between Indonesia
and The US indicates that there are differences of abnormal return and market efficiency in both countries.
Keywords: Fama-French five-factor model, asset pricing, Indonesia stock market
| 343 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
(high minus low) merupakan return pada portofolio ini berbeda dengan temuan Fama & French (2015a)
value stocks dikurangi return pada portofolio growth di Amerika Serikat.
stocks. Sebagai salah satu negara berkembang di
Penelitian-penelitian berikutnya menunjuk- Asia, Indonesia mempunyai pasar saham yang
kan bahwa model tiga faktor dapat menjelaskan mulai berkembang di antara pasar saham negara-
cross section dari return saham dengan baik. Peneli- negara lainnya. Kinerja IHSG menunjukkan tren
tian-penelitian ini antara lain dilakukan oleh Fama positif selama beberapa tahun terakhir. Menurut
& French (1996, 1998), Liew & Vassalou (2000), IDX Statistics 2015, total volume perdagangan, nilai
Griffin & Lemmon (2002), dan Lettau & Ludvigson perdagangan, frekuensi perdagangan, dan kapi-
(2001, 2006). Oleh karena itu, model tiga faktor talisasi pasar di Bursa Efek Indonesia pada tahun
Fama-French telah menjadi model acuan dalam 2015 masing-masing secara berurutan adalah
literatur asset pricing. 1.446.314 juta saham, Rp 1.406.362 miliar, 54.066.252
Fama & French (2015a) telah memperkenal- kali, dan Rp 4.872.702 miliar.
kan model asset pricing lima faktor. Model lima fak- Pasar saham Indonesia merupakan pasar sa-
tor Fama-French ini merupakan pengembangan ham yang memiliki volume transaksi perdagangan
dari model tiga faktor (Fama & French, 1993) de- tipis (thin trading). Implikasi dari thin trading ini
ngan menambah dua faktor yang dapat menang- adalah ketidaksinkronan perdagangan (nonsynchronous
kap return premium yaitu faktor profitability dan trading) di pasar (Dimson, 1979; Lo & MacKinlay,
investment. Model lima faktor ini dimotivasi oleh 1990;). Nonsynchronous trading disebabkan oleh
model diskonto dividen dan temuan-temuan empi- banyaknya sekuritas yang tercatat tetapi tidak selu-
ris sebelumnya yang menemukan bahwa faktor ruhnya diperdagangkan atau tidak terjadi tran-
profitability dan investment mempengaruhi tingkat saksi.
pengembalian aset. Penelitian sebelumnya yang melakukan
Fama & French (2015a) menemukan bahwa pengujian performamodel asset pricing lima faktor
model lima faktor lebih baik daripada model tiga Fama-French lebih fokus pada developed markets,
faktor dalam menjelaskan excessreturn saham di sehingga menarik untuk menguji validitas ekster-
Amerika Serikat. Mereka juga menemukan bahwa nal model lima faktor tersebut di emerging market
faktor book-to-market(HML) menjadi redundant da- seperti Indonesia. Oleh karena itu, penelitian ini
lam menjelaskan excessreturn dengan adanya akan mengevaluasi performa model tiga faktor
penambahan faktor profitability dan investment. dan lima faktor Fama-French secara komprehensif
Chiah, et al. (2015) menguji performa model lima pada pasar saham Indonesia. Selain itu, penelitian
faktor Fama-French di pasar saham Australia. ini menguji apakah faktor book-to-market (HML)
Mereka menemukan bahwa model lima faktor bersifat redundant dalam menjelaskan excess return
Fama-French dapat menjelaskan anomali-anomali portofolio saham di Indonesia. Hasil penelitian
asset pricing dengan lebih baik daripada model tiga menunjukkan bahwa model lima faktor Fama-
faktor, yang artinya temuan ini mendukung French lebih baik daripada model tiga faktor
keunggulan dari model lima faktor. Selain itu, de- dalam menjelaskan excess return portofolio saham
ngan adanya penambahan faktor profitability dan di Indonesia, walaupun faktor profitability dan in-
investment, mereka menemukan bahwa faktor book- vestment menunjukkan pengaruh yang lemah.
to-market(HML) tetap memiliki kekuatan penjelas Faktor book-to-market terbukti bersifat redundant
dalam menjelaskan excessreturn di pasar saham dalam menjelaskan excess return portofolio saham
Australia. Temuan Chiah, et al. (2015) di Australia di Indonesia.
| 344 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
Fama & French (2015a) memperkenalkan itability) pada periode t, CMAt adalah faktor in-
model lima faktor melalui pengembangan model vestment (Conservative Minus Aggressive investment)
diskonto dividen dan temuan empiris sebelumnya pada periode t, dan eit adalah error termdari sekuri-
yang menemukan bahwa banyak variasi dari tas atau portofolio i pada periode t.
averagereturn berhubungan dengan profitability dan Fama & French (2015a) menguji model tiga
investment yang tidak dijelaskan oleh model tiga faktor dan lima faktor di Amerika Serikat selama
faktor Fama &French (1993). Melalui pengem- periode Juli 1963 Desember 2013. Mereka mene-
bangan model diskonto dividen, Fama & French mukan bahwa model lima faktor lebih baik dari-
(2015a) mencoba untuk memperoleh hubungan pada model tiga faktor dalam menjelaskan variasi
antara expected return dengan expected earnings, ex- dari averagereturn saham. Selain itu, mereka juga
pected investment, dan book-to-market ratio, seperti menemukan bahwa faktor book-to-market (HML)
yang tertulis pada persamaan (1) berikut: menjadi redundant dalam menjelaskan average return
saham dengan adanya penambahan faktor profit-
=1 ( + + )/(1+ )
= (1) ability dan investment.
Chiah, et al. (2015) membandingkan per-
Persamaan (1) memberikan tiga pernyataan forma model tiga faktor dan lima faktor Fama-
tentang expected return saham. Pertama, semuanya French di pasar saham Australia selama periode
tetap kecuali nilai saham saat ini (Mt) dan expected Januari 1982 Desember 2013. Mereka menemukan
return saham (r). Nilai yang lebih rendah dari Mt bahwa model lima faktor Fama-French dapat men-
atau ekuivalen dengan rasio book-to-market equity jelaskan anomali-anomali asset pricing dengan lebih
(Bt/M t) yang lebih tinggi berimplikasi pada ex- baik daripada model tiga faktor, yang artinya te-
pected return saham yang lebih tinggi. Kedua, nilai muan mereka mendukung keunggulan model lima
Mtdan semuanya tetap kecuali expected future earn- faktor. Dengan adanya penambahan faktor profit-
ings ( + ) dan expected return saham (r). Expected ability dan investment, mereka menemukan bahwa
earnings yang lebih tinggi berimplikasi pada expected faktor book-to-market tetap memiliki kekuatan
return saham yang lebih tinggi. Ketiga, untuk nilai penjelas terhadap variasi return saham. Temuan ini
Bt, Mt, dan expected earnings tetap, maka expected berbeda dengan temuan Fama &French (2015a).
growth pada book equity atau investment ( + ) yang
Fama & French (2015b) menguji model lima
lebih tinggi berimplikasi pada expected return saham
faktor secara internasional yaitu di 23 negara de-
yang lebih kecil.
veloped markets yang terbagi ke dalam empat
Model lima faktor dirumuskan dalam suatu wilayah: Amerika Utara, Eropa, Jepang, dan Asia
persamaan sebagai berikut: Pasifik selama periode Juli 1990 September 2014.
= + + + + + Mereka menemukan bahwa averagereturn saham un-
+ (2) tuk Amerika Utara, Eropa, dan Asia Pasifik me-
ningkat seiring dengan book-to-market ratio dan prof-
Dimana Rit adalah return pada sekuritas atau itability dan secara negatif berhubungan dengan
portofolio i pada periode t, Rft adalah risk-free rate investment. Pola average return saham ini kuat untuk
pada periode t, Rmt adalah return portofolio pasar untuk saham-saham kecil tetapi lebih lemah untuk
pada periode t, SMBt adalah faktor size (Small Mi- saham-saham besar. Untuk Jepang, hubungan anta-
nus Big) pada periode t, HMLt adalah faktor book- ra rata-rata return dengan rasio book-to-market equity
to-market (High Minus Low) pada periode t, RMWt kuat untuk semua kelompok Size, tetapi average re-
adalah faktor profitability (Robust Minus Weak prof- turn menunjukkan hubungan yang lemah dengan
| 345 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
| 346 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
| 347 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
faktor pada empat faktor lainnya dari model lima 0,0015%. Semua faktor memiliki nilai rata-rata
faktor Fama-French. Apabila nilai intersep dari positif, kecuali faktor investment.
HML mendekati nol dan tidak signifikan, maka Panel B Tabel 1 menyajikan korelasi antar
dapat dikatakan bahwa faktor HML bersifat re- variabel independen. Faktor size dan profitability
dundant dalam menjelaskan excess return portofolio berkorelasi negatif dengan faktor market, sedang-
saham di Indonesia. kan faktor book-to-market dan investment berkorelasi
Penelitian ini juga melakukan tes tambahan. positif terhadap faktor market. Faktor book-to-mar-
Tes tambahan yang kami lakukan adalahuji beda ket dan investment berkorelasi negatif dengan
intersep Indonesia dan US. faktor size, sedangkan faktor profitability berkorelasi
positif dengan faktor size. Faktor HML berkorelasi
negatif dengan faktor profitability dan berkorelasi
HASIL
positif dengan faktor investment.
Statistik Deskriptif
Tabel 2 meringkas rata-rata excess return
Deskripsi statistik untuk masing-masing bulanan dari portofolio 25 Size-B/M, 25 Size-OP,
variabel independen (faktor asset pricing) untuk dan 25 Size-Inv untuk periode Juli 2000 sampai
periode Juli 2000 Juni 2015 (180 observasi) dapat dengan Juni 2015 (180 observasi). Untuk portofolio
dilihat pada Panel ATabel 1. Nilai rata-rata dari 25 Size-B/M, saham-saham dalam kelompok
marketexcess return (Rm - Rf) adalah 0,62% per bulan, kapitalisasi pasar kecil menunjukkan nilai excess
rata-rata bulanan dari faktor size (SMB) adalah return yang terus menurun, yaitu dari 0,016374
0,04%, rata-rata bulanan dari faktor book-to-market hingga -0,005978. Sementara saham-saham dalam
(HML) adalah 0,03%, rata-rata bulanan dari faktor kelompok kapitalisasi pasar besar menunjukkan
profitability (RMW) adalah 0,02%, dan rata-rata fluktuasi. Hal ini mengisyaratkan bahwa rata-rata
bulanan dari faktor investment (CMA) adalah - excessreturn kurang bisa ditangkap pada saham-
Panel B: Korelasi
Rm - Rf SMB HML RMW CMA
Rm - Rf 1 -0,3508 0,257237 -0,135820 0,158090
SMB -0,350836 1 -0,594541 0,177361 -0,356177
HML 0,257237 -0,594541 1 -0,142409 0,409642
RMW -0,135820 0,177361 -0,142409 1 -0,080010
CMA 0,158090 -0,356177 0,409642 -0,080010 1
| 348 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
saham yang memiliki kapitalisasi pasar besar. variabel penelitian menunjukkan bahwa seluruh
Untuk portofolio 25 Size-OP, portofolio dengan variabel penelitian memiliki nilai t-stat yang lebih
operating profitability yang tinggi menunjukkan ex- kecil daripada nilai kritis. Artinya, seluruh variabel
cess return yang lebih tinggi daripada portofolio penelitian telah bersifat stasioner (tidak mem-
dengan operating profitability yang rendah dalam punyai unit root) pada data level.
setiap kuintil size, kecuali dua kuintil size terakhir.
Untuk portofolio 25 Size-Inv, rata-rata excessreturn
Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-B/M
saham yang memiliki kapitalisasi pasar yang ren-
dah dan tinggi kurang bisa diamati atau ditang- Untuk menyederhanakan penyajian, kami
kap secara jelas. hanya menampilkan intersepdan rata-rata adjusted
R2dari model tiga faktorFama-French pada setiap
set portofolio 25.1 Untuk model lima faktor, kami
Uji Stasioneritas
menyajikan nilai intersep, koefisien dari lima faktor
Tabel 3 menyajikan hasil uji stasioneritas de- asset pricing, dan rata-rata adjusted R2.
ngan metode Augmented Dickey-Fuller(ADF) pada Tabel 4 meringkas hasil regresi untuk por-
data level. Hasil pengujian stasioneritas pada tiap tofolio 25 Size-B/M. Panel A dan B menunjukkan
1
Koefisien dari faktor market, SMB, dan HML relatif sama untuk model tiga faktor dan lima faktor Fama-French.
| 349 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
hasil untuk model tiga faktor dan lima faktor Fama- Pada Panel B Tabel 4, performa model lima
French. Panel A Tabel 4 menunjukkan bahwa terda- faktor ditunjukkan guna sebagai perbandingan
pat 17 intersep yang signifikan pada tingkat 1%. terhadap model tiga faktor. Seperti yang ditun-
Hasil ini tidak sesuai dengan kriteria Merton jukkan pada Panel A Tabel 4, 17 intersep signifikan
(1973). pada tingkat 1% untuk model tiga faktor. Hanya
| 350 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
terdapat satu koefisien dari faktor market yang tidak profitability terendah, koefisien RMW bernilai
signifikan. Terdapat 13 koefisien dari faktor size negatif yang semakin kuat seiring dengan mening-
(SMB) menunjukkan nilai positif yang signifikan. katnya size.Pola pada koefisien CMA tidak dapat
Koefisien SMB tidak memiliki pola jelas yang dapat diamati dengan jelas. Rata-rata adjusted R2untuk
diamati. Koefisien HML meningkat seiring sizepada model lima faktor sebesar 0,2543 dimana nilai ini
portofolio dengan book-to-market ratio yang lebih besar dari rata-rata adjusted R2 pada model
tinggi. Tidak ada pola yang jelas pada koefisien tiga faktor. Hasil ini mendukung keunggulan
RMW dan CMA. Faktor RMW dan CMA berpenga- model lima faktor Fama-French.
ruh lemah terhadap excess return portofolio saham
di Indonesia. Hasil ini tidak serupa dengan temuan
Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-Inv
Fama & French (2015a) dan Chiah, et al. (2015).
Rata-rata adjusted R2pada portofolio 25 Size-B/M Hasil regresi untuk portofolio 25 Size-Inv
adalah 0,2419 untuk model tiga faktor dan 0,2613 disajikan pada Tabel 6. Panel A Tabel 6 menun-
untuk model lima faktor. Hasil ini mengindika- jukkan hasil regresi untuk model tiga faktor.
sikan bahwa model lima faktor memiliki kekuatan Semua intersep pada 25 portofolio bernilai negatif
penjelas yang lebih baik daripada model tiga faktor dan signifikan. Hasil ini tentu bertentangan dengan
dalam menjelaskan variasi return saham. kriteria Merton (1973). Hal ini mengindikasikan
bahwa model tiga faktor tidak cocok diterapkan
di Indonesia. Nilai intersep semakin meningkat
Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-OP
pada kuintil investment terendah.
Tabel 5 menyajikan hasil regresi untuk Seperti hasil pada model tiga faktor, semua
portofolio 25 Size-OP. Panel A Tabel 5 menun- intersep bernilai negatif dan signifikan pada model
jukkan hasil regresi untuk model tiga faktor. lima faktor. Hasil ini mengonfirmasi bahwa model
Terdapat 18 dari 25 portofolio memiliki intersep tiga faktor dan lima faktor Fama-French tidak
yang signifikan. Hasil ini cukup untuk menolak valid di Indonesia. Semua koefisien dari faktor
model tiga faktor sebagai deskripsi expected return market bernilai positif dan signifikan pada tingkat
pada portofolio 25 Size-OP. Rata-rata adjusted R2 1%. Pada kuintil investment tertinggi, koefisien
untuk model tiga faktor sebesar 0,237. HMl menunjukkan penurunan seiring dengan
Panel B Tabel 5 melaporkan hasil regresi meningkatnya size. Tidak ada pola yang jelas pada
untuk model lima faktor Fama-French. Seperti yang koefisien RMW dan CMA. Rata-rata adjusted
ditunjukkan pada Panel A Tabel 4, terdapat 18 R2pada portofolio 25 Size-Inv adalah 0,2736 untuk
intersep yang signifikan pada model lima faktor. model lima faktor dan 0,2515 untuk model tiga
Semua koefisien dari faktor market signifikan. faktor. Hasil ini mengindikasikan bahwa model
Sebagian besar koefisien SMB adalah positif dan lima faktor lebih baik daripada model tiga faktor
signifikan. Terdapat 13 koefisien HML bernilai dalam menjelaskan excess return portofolio saham
positif dan signifikan. Tidak ada pola yang jelas di Indonesia.
pada faktor SMB dan HML. Pada kuintil operating
| 351 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
Tabel 4. Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-B/M
| 352 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Tabel 5 Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-OP Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
| 353 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
Tabel 6 Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-Inv
| 354 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
Apakah faktor book-to-market (HML) bersifat bersifat redundant dalam menjelaskan excess return
redundant? portofolio saham di Indonesia. Temuan ini konsis-
ten dengan temuan Fama & French (2015a).
Fama & French (2015a) menemukan bahwa
faktor book-to-market (HML) bersifat redundant
dalam menjelaskan excess return saham di Amerika Uji Beda Intersep Indonesia dan US
Serikat dengan adanya penambahan faktor profit- Tabel 8 dan 9 menyajikan hasil uji beda
ability dan investment. Sebaliknya, Chiah, etal.(2015) intersep Indonesia dan US pada model tiga faktor
menemukan bahwa faktor book-to-market tetap dan lima faktor Fama-French. Nilai p-valuepada
memiliki kekuatan penjelas dalam menjelaskan ex- setiap set portofolio 25 lebih kecil daripada tingkat
cess return saham di Australia. Penelitian ini menguji signifikansi 5%, baik pada model tiga faktor
apakah faktor book-to-marketbersifat redundant atau maupun model lima faktor. Artinya, ada beda
tidak di Indonesia. Hasil regresi faktor asset pric- intersep Indonesia dan US pada kedua model as-
ing ditunjukkan pada Tabel 7. set pricing Fama-French. Hal ini mengindikasikan
Hasil penelitian menunjukkan bahwa saat bahwa ada perbedaan abnormal return di Indone-
faktor HML diregres dengan empat faktor lainnya, sia dan US. Temuan ini juga menunjukkan bahwa
nilai intersep mendekati nol dan tidak signifikan. ada perbedaan efisiensi pasar di kedua negara ini.
Hasil ini mengindikasikan bahwa faktor HML
Rm - Rf
Coef. 0,0094 -6,8501 0,7271 -1,8103 0,4731 0,1323
t-Stat 1,7757 * -2,3603 ** 0,6192 -0,6985 0,2057
SMB
Coef. 0,0005 -0,0084 -0,2329 0,0758 -0,1111 0,4128
t-Stat 2,8442 *** -3,1119 *** -5,9581 *** 0,6993 -0,5552
HML
Coef. 0,0007 0,0039 -1,0256 -0,0677 0,4280 0,4012
t-Stat 1,5199 0,6429 -3,4825 *** -0,3789 2,3818 **
RMW
Coef. 0,0002 -0,0033 0,1117 -0,0226 -0,0043 0,0393
t-Stat 1,0963 -0,6913 0,6447 -0,3938 -0,0261
CMA
Coef. 0,0000 0,0010 -0,1822 0,1595 -0,0048 0,1878
t-Stat 0,1104 0,2052 -0,5636 1,7282 * -0,0261
***, **, dan * menunjukkan signifikan berturut-turut pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
| 355 |
Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343 357
Tabel 8. Uji Beda Intersep Indonesia dan US (Model Tiga pakan fiscal authority, sedangkan Indonesia
Faktor) menggunakan SBI yang merupakan monetary au-
Uraian 25 Size-B/M 25 Size-OP 25 Size-Inv thority. Fiscal authority kontributornya akan lebih
besar daripada monetary authority. Monetary authority
p-value 0,0000 0,0000 0,0000
dimungkinkan juga ada isu pada likuiditasnya.
= 5%
Jadi, efek thin trading dan nonsynchronous tra-
ding(Dimson, 1979; Lo & MacKinlay, 1990), serta
Tabel 9. Uji Beda Intersep Indonesia dan US (Model Lima risk-free rate tidak menggunakan fiscal authority
Faktor)
menyebabkan bias yang terus-menerus pada hasil
Uraian 25 Size-B/M 25 Size-OP 25 Size-Inv penelitian.
p-value 0,0000 0,0000 0,0000
= 5% KESIMPULAN
Penelitian ini bertujuan untuk memban-
PEMBAHASAN dingkan model asset pricingtiga faktor dan lima
faktor Fama-French dalam menjelaskan excess re-
Melalui uji empiris ini, model asset pricing
turn portofolio saham di Indonesia dengan meng-
Fama-French (baik tiga faktor maupun lima faktor)
gunakan kriteria zero intercept dari Merton (1973)
tidak valid di Indonesia. Indonesia sebagai negara
dan rata-rata adjusted R2 dari masing-masing model.
emerging market memiliki pasar saham yang aktivitas
Dengan adanya penambahan faktor profitability dan
perdagangannya masih rendah (thin trading)
investment, penelitian ini juga menguji secara empi-
apabila dibandingkan dengan negara-negara lain-
ris apakah faktor book-to-market (HML) bersifat re-
nya, walaupun trading infrastructure-nya termasuk
dundant dalam menjelaskan excess return portofolio
yang terbaik di dunia. Dimson (1979) dan Lo &
saham di Indonesia. Penelitian ini menggunakan
MacKinlay (1990) menyatakan bahwa suatu pasar
regresi time-series dengan frekuensi data bulanan.
yang mengalami thin trading kemungkinan besar
Hasil penelitian menyimpulkan bahwa
akan mengalami nonsynchronous trading. Nonsynchro-
model lima faktor Fama-French memiliki kemam-
nous trading sebagai implikasi dari thin trading
menyebabkan level individual saham mempenga- puan lebih baik dalam menjelaskan excess return
portofolio saham di Indonesia dibandingkan
ruhi level portofolio. Akibatnya, standard error akan
dengan model tiga faktor Fama-French, walaupun
overestimate atau underestimate sehingga banyak
sekali koefisien yang signifikan atau banyak sekali faktor profitability dan investment berpengaruh le-
yang tidak signifikan. Temuan empiris di Indone- mah terhadap excess return. Intersep yang signifikan
untuk uji empiris model asset pricing Fama-French
sia ini tidak mengejutkan karena efek thin trading
di Indonesia pada setiap set portofolio 25 menun-
dan nonsynchronous trading menyebabkan model
jukkan bahwa model Fama-French tidak valid di
asset pricing Fama-French tidak cocok diterapkan
Indonesia. Dengan adanya penambahan faktor
di Indonesia.
profitability dan investment, faktor book-to-market
Hal lain yang perlu diperhatikan adalah se-
(HML) bersifat redundant dalam menjelaskan ex-
cara fundamental, acuan risk-free rate di Indonesia
cess return portofolio saham di Indonesia. Temuan
sudah tidak sesuai dengan konsep risk-free rate
di Indonesia ini mendukung temuan Fama &French
dalam literatur asset pricing. Model Fama-French
(2015a) di US. Hasil uji beda intersep Indonesia dan
mengacu pada CAPM, APT, dan Merton, dimana
US menunjukkan bahwa terdapat perbedaan abnor-
risk-free rate menggunakan treasury bill yang meru-
mal return dan efisiensi pasar di Indonesia dan US.
| 356 |
Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
SARAN Fama, E.F. & French, K.R. 1998. Value Versus Growth:
The International Evidence,Journal of Finance, 53:
Saran dalam penelitian ini ditujukan kepada 1975-1999.
dua pihak yaitu bagi akademisi dan praktisi. Bagi Fama, E.F. & French, K.R. 2012. Size, Value, and Momen-
akademisi, perhitungan excess return dengan sortir tum in International Stock Returns,Journal of Fi-
portofolio 2x4x4 disarankan untuk penelitian nancial Economics, 105: 457-472.
selanjutnya. Penggunaanrisk-free rate mengacu pada
Fama, E. F. & French, K.R. 2015a. A Five-Factor Asset
yield obligasi pemerintah dengan tenor kurang dari Pricing Model,Journal of Financial Economics, 116:
satu tahun dapat menjadi saran untuk penelitian 1-22.
selanjutnya. Melalui pengujian empiris model asset
Fama, E. F. & French, K.R. 2015b. International Tests of a
pricing Fama-French ini, investor disarankan untuk Five-Factor Asset Pricing Model. Unpublished Work-
menggunakan model asset pricing yang lebih seder- ing Paper. University of Chicago.
hana, mengingat faktor profitability dan investment
memiliki hubungan yang lemahdalam menjelaskan Griffin, J.M. & Lemmon, M.L. 2002. Book-to-Market Eq-
uity, Distress Risk, and Stock Returns,Journal of
excess return portofolio saham di Indonesia. Inves- Finance, 57: 2317-2336.
tor dapat memprediksi faktor-faktor apa saja yang
dapat mempengaruhi excess return portofolio saham IDX Statistics 2015.www.idx.co.id. (Diakses Tanggal 30
Maret 2016).
di Indonesia dengan model asset pricing yang lebih
sederhana dan kemudian dapat mengambil strategi Lettau, M.& Ludvigson, S. 2001. Resurrecting the
yang tepat dalam melakukan investasi. (C)CAPM: A Cross-Sectional Test when Risk Pre-
mia are Time-Varying,Journal of Political Economy,
109: 1238-1287.
DAFTAR PUSTAKA Lettau, M. & Ludvigson, S. 2006. Do the Fama-French
Black, F., Jensen, M.C., Scholes, M. 1972. The Capital Asset Factors Proxy for Innovations in Predictive
Pricing Model: Some Empirical Tests. In Studies in Variables?,Journal of Finance, 61: 581-611.
the Theory of Capital Markets, edited by M.C.
Liew, J., Vassalou M. 2000. Can Book-to-Market, Size and
Jensen. New York: Praeger.
Momentum be Risk Factors that Predict Economic
Cakici, N., Fabozzi, F.J. &Tan, S. 2013. Size, Value, and Growth?,Journal of Financial Economics, 57(2): 221-
Momentum in Emerging Market Stock Returns, 245.
Emerging Markets Review,16: 46-65.
Lintner, J. 1965. The Valuation of Risk Assets and the
Chiah, M., Chai, D. &Zhong, A. 2015. A Better Model? An Selection of Risky Investments in Stock Portfolios
Empirical Investigation of the Fama-French Five- and Capital Budgets, Review of Economics and Sta-
Factor Model in Australia. Unpublished Working tistics, 47(1): 13-37.
Paper. Monash University.
Lo, A.W. & MacKinlay, A.C. 1990. An Econometric Analy-
Dimson, E. 1979. Risk Measurement when Shares are sis of Nonsynchronous Trading,Journal of Econo-
Subject to Infrequent Trading, Journal of Financial metrics, 45: 181-211.
Economics, 7: 197-226.
Merton, R. 1973. An Intertemporal Capital Asset Pricing
Fama, E.F. & French, K.R. 1992. The Cross-Section of Ex- Model,Econometrica, 41(5): 867-887.
pected Stock Returns,Journal of Finance,47(2): 427-
Newey, W.K. & West K.D. 1987. A Simple Positive-Defi-
465.
nite Heteroscedasticity and Autocorrelation-Con-
Fama, E.F. & French, K.R. 1993. Common Risk Factors in sistent Covariance Matrix,Econometrica, 55: 703-
the Returns on Stocks and Bonds,Journal of Finan- 708.
cial Economics, 33: 3-56.
Sharpe, W.F. 1964. Capital Asset Prices: A Theory of
Fama, E.F. & French, K.R. 1996. Multifactor Explanations Market Equilibrium Under Conditions of
of Asset Pricing Anomalies,Journal of Finance, 51: Risk,Journal of Finance, 19(3): 425-442.
55-84.
| 357 |