Temel Finans Matematigi

Lisanslama Snavlar alma
al Kitaplar
TEMEL FNANS
F MATEMAT VE
ERLEME YNTEMLER
DEERLEME YNTEMLER
Ders Kodu: 1009

Sermaye Piyasas Faaliyetleri Dzey 3 Snav,
Trev Aralar Snav,Kurumsal Ynetim Derecelendirme Snav,
Kredi Derecelendirme Snav
Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

Prof. Dr. Ahmet Kse
Prof. Dr. Vedat Sarkovanlk
Do. Dr. Serra Eren Sarolu
Dr. Nazl Kalfa Ba
Dr. A. Kerem zdemir
Bu kitabn tm yayn haklar Sermaye Piyasas Lisanslama Sicil ve Eitim

E u A..ye
Kuruluu A. aittir. Sermaye
Piyasas
as Lisanslama Sicil ve Eitim Kuruluu
Kurulu A..nin
.nin izni olmadan hi bir amala oaltlamaz,
o kopya
edilemez, dijital ortama (bilgisayar, CD, disket vb) aktarlamaz.
Ekim 2014
TEMEL FNANS MATEMAT VE DEERLEME YONTEMLER
SINAV ALT KONU BALIKLARI
TEMEL FNANS MATEMAT VE DEERLEME YNTEMLER
1. Parann Zaman Deeri ve Faiz Hesaplamalar

2. Risk Kavram ve Trleri
3. Sermaye Piyasas Aralarnn Deerlemesi
4. Yatrm Projelerinin Deerlemesi
5. Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli
6. Arbitraj Fiyatlama Modeli
7. Temel Analiz ve Teknik Analiz
8. Portfy Performans lm Teknikleri
LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 2

NDEKLER
NSZ ................................................................................................................................................... 6
BLM 1: PARANIN ZAMAN DEER VE FAZ HESAPLAMALARI .................................... 7

1.1 FAZ HESAPLAMALARI .................................................................................................................... 7
1.1.1 FAZ ORANLARI .............................................................................................................................. 8
1.2 PARANIN ZAMAN DEER HESAPLAMALARI ............................................................................... 11
1.2.1 BRDEFA GEREKLEEN NAKT AKII ......................................................................................... 11
1.2.2 SER HALNDEK NAKT AKILARI ............................................................................................... 13
BLM 2 : RSK KAVRAMI VE TRLER ................................................................................. 29

2.1 GETR ............................................................................................................................................. 29
2.1.1 ELDE TUTMA GETRS ................................................................................................................. 29
2.1.2 PARA-AIRLIKLI GETR VEYA VERM ORANI ......................................................................... 32
2.1.3 YILLIKLANDIRILMI GETR ......................................................................................................... 33
2.1.4 BEKLENEN GETR ........................................................................................................................ 35
2.1.5 PORTFY GETRS ........................................................................................................................ 37
2.1.6 GETR HESABINDA DER FAKTRLER ....................................................................................... 37
2.2 RSK................................................................................................................................................. 41
2.2.1 TEK BR FNANSAL VARLIIN VARYANSI VE STANDART SAPMASI ............................................. 42
2.2.2 PORTFYN VARYANSI VE STANDART SAPMASI ......................................................................... 43
2.3 YATIRIM ARALARININ TARHSEL GETRLER ......................................................................... 46
2.4 RSK-GETR DENGELEMES (RSK-RETURN TRADE-OFF) ......................................................... 47
2.5 YATIRIM ARALARININ DER ZELLKLER ............................................................................ 47
BLM 3: SERMAYE PYASASI ARALARININ DEERLEMES ...................................... 56

3.1 TAHVL ............................................................................................................................................ 56
3.1.1 TAHVL YATIRIMINDA RSK ......................................................................................................... 56
3.1.2 TAHVL DEERLEME VE ANALZ ................................................................................................. 58
3.1.3 TAHVL FYATINDA DEKENLK ............................................................................................... 61
3.2 BONO ............................................................................................................................................... 68
3.2.1 BONOLARIN DEERLEMES .......................................................................................................... 69
3.3 HSSE SENED ................................................................................................................................. 70
3.3.1 HSSE SENED DEERLEME........................................................................................................... 71
BLM 4: YATIRIM PROJELERNN DEERLEMES .......................................................... 92

4.1 YATIRIM HARCAMALARININ NEM:........................................................................................... 92
4.2 YATIRIM TRLER ......................................................................................................................... 93
4.3 YATIRIM KARARLARINI ETKLEYEN UNSURLAR ........................................................................ 93
4.4 YATIRIM PROJELERN DEERLENDRME YNTEMLER ........................................................... 95
4.4.1 ORTALAMA KRLILIK ORANI ....................................................................................................... 95
4.4.2 GER DEME SRES..................................................................................................................... 96
4.4.3 SKONTO EDLM GER DEME SRES....................................................................................... 97
4.4.4 NET BUGNK DEER YNTEM ................................................................................................. 98
4.4.5 VERM ORANI ........................................................................................................................... 99

4.4.6 KRLILIK ENDEKS ..................................................................................................................... 101
BLM 5: FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODEL .............................................. 119
5.1. PORTFY TEORS ................................................................................................................. 119

5.1.1. FAYDA TEORS VE KAYITSIZLIK ERLER .......................................................................... 119
5.1.1 KAYITSIZLIK ERLER ............................................................................................................... 121
5.2 ORTALAMA-VARYANS MODEL .................................................................................................. 124
5.2.1 ETKN PORTFYLER VE ETKN SINIRIN OLUTURULMASI ......................................................... 125
5.2.2 OPTMAL PORTFYN SEM .................................................................................................... 126
5.3 AYIRIM TEOREM ......................................................................................................................... 128
5.3.1 RSKSZ VARLIK VE ETKN SINIR ................................................................................................ 129
5.4. FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODEL .......................................................................... 139
5.4.1 SERMAYE PAZARI DORUSU (SPD) VE FVFM .......................................................................... 140
5.4.2 FVFMNN VARSAYIMLARI ........................................................................................................ 141
5.4.3 FVFMNN TRETLMES ........................................................................................................... 143
5.5. FVFM VE ENDEKS MODEL ....................................................................................................... 158
BLM 6: ARBTRAJ FYATLAMA MODEL ......................................................................... 179

6.1 MENKUL KIYMET GETRLERNN AIKLANMASINDA FAKTR MODELLER ........................ 179
6.1.1 TEK FAKTR MODEL ................................................................................................................. 180
6.1.2 OK-FAKTRL MODELLER ...................................................................................................... 181
6.1.3 OK-FAKTRL MENKUL KIYMET PAZARI DORUSU .............................................................. 182
6.2 ARBTRAJ FYATLAMA TEORS.................................................................................................. 184
6.2.1. Y ETLENDRLM PORTFYLER VE FAKTR MODELLER ................................................. 185
6.2.2 BETA VE BEKLENEN GETR ....................................................................................................... 186
6.2.3. PAZAR PORTFY VE TEK-FAKTR MODEL ............................................................................ 189
6.3 TEKL MENKUL KIYMETLER VE AFT ........................................................................................ 191
6.4 FAKTRLER .................................................................................................................................. 191
6.4.1 FAMAFRENCH FAKTR MODEL ......................................................................................... 192
6.4.2 AFT VE FVFM ........................................................................................................................... 193
BLM 7: TEMEL ANALZ.......................................................................................................... 203

7.1 TEMEL ANALZ ............................................................................................................................. 203
7.1.1. GENEL EKONOM ANALZ ......................................................................................................... 203
7.1.2. SEKTR ANALZ ....................................................................................................................... 205
7.1.3. RKET ANALZ ......................................................................................................................... 206
7.2 RKET DEERLEME .................................................................................................................... 208
7.2.1. RKET DEERLEME YAKLAIMLARI ........................................................................................ 209
7.2.2 RKET DEER YARATAN UNSURLAR ....................................................................................... 217
7.2.3 RKET DEERNDEN HSSE DEERNE ULAMA ....................................................................... 219
BLM 8: TEKNK ANALZ ........................................................................................................ 227

8.1 ELLOT DALGA TEORS .............................................................................................................. 227
8.2 ETK DALGALARI (IMPULSVE WAVES) ..................................................................................... 229
8.2.1 ETK (IMPULSE)........................................................................................................................... 229
8.2.2 APRAZ GEN (DAGONAL TRANGLE) ................................................................................... 230

8.3 DZELTME FORMASYONLARI ..................................................................................................... 230
8.3.1 ZGZAG DZELTMELER .............................................................................................................. 230
8.3.2 YASSI DZELTMELER ................................................................................................................. 231
8.3.3 GEN DZELTMELER ............................................................................................................... 232
8.3.4 BLEK DZELTMELER .............................................................................................................. 232
8.4 TRENDLER .................................................................................................................................... 234
8.4.1 TREND DNLER ..................................................................................................................... 235
8.5 TEKNK GSTERGELER ............................................................................................................... 236
8.6 TREND GSTERGELER ............................................................................................................... 236
8.6.1 HAREKETL ORTALAMALAR ....................................................................................................... 236
8.6.2 MACD ........................................................................................................................................ 238
8.6.3 RELATF G GSTERGES (RELATVE STRENGTH INDEX - RSI) .............................................. 239
8.6.4 VERTCAL HORZONTAL FLTER (VHF) ..................................................................................... 240
8.6.5 YKSEL VE D KANALLARI .............................................................................................. 241
8.6.6 DESTEK VE DRENLER .............................................................................................................. 242
8.7 FORMASYONLAR .......................................................................................................................... 243
8.7.1 OMUZ-BA-OMUZ FORMASYONU .............................................................................................. 243
8.7.2 KL TEPE VE KL DP FORMASYONLARI ................................................................................. 245
8.7.3 YUVARLAK DN FORMASYONU ............................................................................................. 246
8.7.4 YKSELEN TAKOZ FORMASYONU .............................................................................................. 246
8.7.5 ALALAN TAKOZ FORMASYONU ................................................................................................ 247
8.7.6 BR GNLK DN ARET ..................................................................................................... 248
8.7.7 BOLUKLAR ................................................................................................................................ 248
BLM 9: PORTFY PERFORMANS LM TEKNKLER ............................................. 253

9.1 PORTFYLERDE YATIRIM STRATEJLERNN DEERLENDRLMES ....................................... 253
9.1.1 PORTFY GETRSNN HESAPLANMASI...................................................................................... 254
9.2 PORTFY PERFORMANSININ BLEENLER ................................................................................ 262
9.2.1 NET VARLIK SEM VE ETLENDRME ................................................................................... 263
9.2.2 PYASA ZAMANLAMASI .............................................................................................................. 263
KAYNAKA ..................................................................................................................................... 271

NSZ
Ekonomide belirli faaliyet alannda alanlar iin uzmanlk veya baka bir deyile mesleki bilgi ve
yeterlilik aranmas lkemiz ve bir ok lkede yaygn bir ekilde uygulanmaktadr.
Bu erevede sermaye piyasas alannda faaliyette bulunacak kurulularda alacak kiilerin de
mesleki bilgi ve yeterlie sahip olmalar, sermaye piyasas mevzuat ile ngrlmtr (15.12.1999
tarihli yl 2499 sayl SPKa, madde 22 t bendi). Bu bilgi ve becerinin belirlenmesi iin bir lisanslama
snav sistemi getirilmi ve bu grev de Sermaye Piyasas Lisanslama Sicil ve Eitim Kuruluu A..ye
(SPL) verilmitir.
Sermaye piyasas alannda almak isteyen kiiler farkl dzeylerdeki lisanslama snavlarna girerek
sektrde alma imkn elde etmektedirler. Bu snavlara girenler, imdiye kadar kendi imknlar ile
hazrlanyorlar ve eitli kaynaklara bavuruyorlard. Snava girmek isteyenlerin kolaylkla
bavurabilecekleri bir kaynak ihtiyac zaman iinde belirmi, adaylara klavuz niteliinde olan bu
kitap ksa sre iinde hazrlanmtr. Bu kitap ile birlikte her blme konularla ilgili soru ve
problemler zmleri ile birlikte eklenmitir. Buradaki temel ama, adaylara yol gsterici ve snav
baarlarn artrc bir klavuzun hazrlanmasdr.
Bu amala hazrlanan bu kitapta menkul deerlere yatrm ve portfy ynetimi konularn ieren 9
blm bulunmaktadr. Kitap, lisanslama ihtiyacn karlama amacna ynelik olmakla birlikte risk ve
getiri, hisse senedi ve tahvil deerleme, temel analiz ve irket deerleme, teknik analiz, portfy teorisi,
riskli varlklar fiyatlama, arbitraj fiyatlama teorisi (APT), portfy performansnn llmesi gibi
eitli konularda ihtiya sahiplerine yol gsterebilecek bir kaynak da olmaktadr.
Bu kitap .. letme Fakltesi ve Sermaye Piyasalar Aratrma ve Uygulama Merkezi (SERPAM)
retim yeleri tarafndan hazrlanmtr. Bu kitabn hazrlanmasnda ilgili blmleri yazan alma
arkadalarma ve zellikle btn blmleri gzden geirerek yaymlanmaya hazr hale getirmede
byk emekleri olan Do. Dr. Serra Eren Sarolu, Dr. Nazl Kalfa Ba ile Dr. A. Kerem zdemire
teekkr ederim.
Kitabn lisanslama snavna girecek btn adaylara faydal olmasn umuyor ve izleyen snavlar iin
bunun daha geni ve kapsaml bir kitap haline getirilmesi iin almalara baladmz mesajn da
vermek istiyorum.
Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

BLM 1: PARANIN ZAMAN DEER VE FAZ HESAPLAMALARI
Hazrlayan: Prof. Dr. K. Ahmet Kse

Giri
Cari gelirleri cari giderlerinin zerinde olan ekonomik birimler cari gelirleri ile cari giderleri arasndaki
bu fon fazlasn tasarruf ederler. Fon fazlas olan bu ekonomik birimler gelecekte daha fazla tketim
yapabilmek iin tasarruflarnn sahipliinden belli bir sre iin vazgeerler. Dolaysyla yatrm, gelecekte
daha fazla tketim yaplabilmesi iin cari tketimden (tasarruflarn cari kullanmndan) vazgeilmesi,
dier bir deyile cari tketimin ertelenmesidir. Tasarruflarnn cari kullanmndan vazgeen, dolaysyla
tketimini erteleyen ekonomik birimler gelecekteki tketimi cari tketime tercih ederler, bu nedenle
gelecekte erteledikleri cari tketimlerinden daha fazla tketim yapmay beklerler.
Buna karn, cari tketimleri cari gelirlerinden fazla olan, dolaysyla fon a olan ekonomik birimler de
cari aklarn kapatabilmek iin (bugn gelirlerinden fazla tketim yapabilmek iin) gelecekte daha az
tketmeye raz olmak durumundadrlar.
Yatrm, bugn sahip olunan belirli bir parasal bykln kullanmndan (cari tketimden) gelecekte
bundan daha fazla bir parasal byklk elde etme (daha fazla tketim yapma) beklentisiyle belli bir sre
iin vazgemektir.
Ekonomik birimlerin gelecekte daha fazla tketim yapmak beklentisiyle cari tketimlerini ertelemelerinin
dl veya gelecekteki tketimlerinden vazgeerek bugn daha fazla tketim yapmalarnn bedeli parann
zaman deeridir.
Fiyatlar genel dzeyinin deimedii ve gelecee ilikin belirsizliin olmad hipotetik bir ortamda
bugn sahip olunan belirli bir parasal byklk ile gelecekteki belirli bir parasal byklk arasndaki
deiimin bedeli/dl parann saf zaman deeri dir.
Ancak, fiyatlar genel dzeyinin deitii ve gelecee ilikin belirsizliin olduu bir ortamda, bugn sahip
olunan belirli bir parasal byklk ile gelecekte elde edilmesi beklenen (belirsiz) bir parasal byklk
arasndaki deiim (1) fonlardan vazgeilen zaman, (2) parann satn alma gcndeki deiimi ve (3)
gelecekteki demelere ilikin belirsizlii karlayacak bir dl karlnda olacaktr. Yatrmclarn sahip
olduklar fonlarn kullanmndan vazgemeleri karlnda talep ettikleri bu dl gerekli getiri orandr.
1.1 Faiz Hesaplamalar

Parann zaman deerine ilikin hesaplamalar genellikle yatrma ynlendirilebilir fonlarn bor olarak
verilmesi veya fon gereksiniminin karlanmas iin bor alnmas sreciyle izah edilir. Bunun sebebi bu
srecin dier srelere gre nispeten daha basit olmas ve parann zaman deerine ilikin konunun ele
alnmasn kolaylatrmasdr.
Bor olarak verilen fonlar karlnda talep edilen gelir ve fon ihtiyacn karlamak iin alnan bor
karlnda katlanlmak durumunda olunan bedel faiz olarak bilinir. Bu nedenle parann zaman
deerine ilikin hesaplamalar ayn zamanda faiz hesaplamalar olarak da bilinir. Ancak u
unutulmamaldr ki, parann zaman deeri sadece faiz ile snrl deildir.

Daha ncede belirtildii gibi faiz bor olarak verilen fonlar karlnda talep edilen gelir ve fon ihtiyacn
karlamak iin alnan bor karlnda katlanlmak durumunda olunan bedeldir. Bor verenler bir faiz
geliri elde ederlerken bor alanlar da faiz giderine katlanrlar. Yllk faiz gelirinin bor olarak verilen
fon tutarna veya yllk faiz giderinin bor olarak alnan fon tutarna oran faiz oran olarak bilinir.
rnek 1.1: Faiz Gideri

Bir bankadan alnan 100 Milyar TLlik krediye uygulanan yllk faiz oran % 60 ise bu kredi iin yl
sonunda 60 Milyar TLlk bir faiz denecektir.
1.1.1 Faiz Oranlar

Hesaplama tekniine bal olarak da iki farkl faiz sz konusudur, bunlar: (1) basit faiz ve (2) bileik faiz
dir.
Basit Faiz
Basit faiz yatrm sresi boyunca sadece ana para zerinden hesaplanan faizdir.
Tablo 1.1, bugn 100 TLlk bir parasal bykle sahip ve bunu yllk % 10 faiz oran zerinden
deerlendirme imkan olan bir yatrmcnn basit faiz yntemiyle eitli dnemler iin elde edecei faiz
gelirlerini gstermektedir.
Tablo 1.1: Basit Faiz Yntemiyle Faiz Hesab
Zaman Ana Para (TL) Yllk Faiz (TL) Ana Para + Faiz (TL)
1 100 10 110
2 100 10 120
3 100 10 130
4 100 10 140
5 100 10 150
Bugn sahip olunan parasal bir bykln belirli bir faiz oran zerinden elde edilen faiz ile birlikte
belirli bir dnem sonundaki toplam basit faiz yntemiyle aadaki gibi hesaplanr:
GDt = BD[1 +(rt)] (1.1)
Burada,
BD : Bugnk deer,
GDt : t dnem sonundaki gelecekteki deer,
r : Faiz orandr.

1. dnem elde edilen gelir = BDr

1. dnem sonundaki toplam deer (GD1) = BD+BDr
= BD(1+r)
2. dnem sonundaki toplam deer (GD2) = GD1+BDr
= BD+BDr+BDr
= BD+2BDr
= BD[1+(2r)]
t. dnem elde edilen gelir = P0r

t. dnem sonundaki toplam deer (GDt) = GDt-1+BDr
= BD+BDr+ .. +BDr
= BD+tBDr
= BD[1+(tr)]
Bileik Faiz
Bileik faiz, yatrm sresi boyunca her dnemin faizi anaparaya ilave edilerek kazanlan faiz zerinden
de hesaplanan faizdir. Bu ekilde, bir dnem sonunda birikmi miktar (dnem ba anapara+dnemin
faizi) gelecek dnemde kazanlacak faizi hesaplamada kullanlacak anapara haline gelir. Tablo 1.2, bugn
100 TLlk bir parasal bykle sahip ve bunu yllk % 10 faiz oran zerinden deerlendirme imkan
olan bir yatrmcnn bileik faiz yntemiyle eitli dnemler iin elde edecei faiz gelirlerini
gstermektedir.
Tablo 1.2: Bileik Faiz Yntemiyle Faiz Hesab
Zaman D.B. Ana Para Yllk Faiz (TL) D.S. Ana Para
(TL) (TL)
1 100,00 10,00 110,00
2 110,00 11,00 121,00
3 121,00 12,10 133,10
4 133,10 13,31 146,41
5 146,41 14,643 161,05

Bugn sahip olunan parasal bir bykln belirli bir faiz oran zerinden elde edilen faiz ile birlikte
belirli bir dnem sonundaki toplam bileik faiz yntemiyle aadaki gibi hesaplanr:
GDt = BD(1+r)t (1.2)
Burada,
BD : Bugnk deer,
r : Faiz orandr.
1. dnem sonundaki toplam deer (GD1) = BD+BDr
= BD(1+r)
2. dnem elde edilen gelir = GD1r
2. dnem sonundaki toplam deer (GD2) = GD1+GD1r
= GD1(1+r)
= BD(1+r)(1+r)
= BD(1+r)2
t. dnem elde edilen gelir = GDt-1r
t. dnem sonundaki toplam deer (GDt) = GDt-1+GDt-1r
= GDt-1(1+r)
= BD(1+r)t-1(1+r)
= BD(1+r)t
rnek 1.2: Gelecek Deer

Bay M. Ylmaz sahip olduu 10 milyar TL ile GVEN BANKda % 28 faizle bir mevduat hesab
amtr.
Basit faiz yntemiyle bu hesabn 2 yl sonra ulaaca deer nedir?

GDt = BD(1+ rt)

GD2 = 10.000.000.000 TL(1+0,282)
GD2 = 15.600.000.000 TL
Bileik faiz yntemiyle bu hesabn 2 yl sonra ulaaca deer nedir?
GDt = BD(1+r)t
GD2 = 10.000.000.000 TL(1+0,28)2
GD2 = 16.384.000.000 TLParann zaman deerine ilikin hesaplamalar (1) gelecekteki deer ve (2)
bugnk deer hesaplamalar olmak zere balca iki farkl ekilde yaplmaktadr.
1.2 Parann Zaman Deeri Hesaplamalar

Parann gelecekteki deeri, bugnk parasal bir bykln veri bir faiz oran (r) zerinden faiz
kazandktan sonra gelecekte ulaaca (toplam) deerdir (GD).
Parann bugnk deeri, gelecekteki parasal bir bykln veri bir indirgeme (iskonto) oranyla (r)
bugne indirgenmi deeridir (BD).
skonto oran, gelecekteki parasal bir bykl bugne indirgemek iin kullanlan faiz orandr (r). Bir
baka deyile gelecekteki parasal bir bykln bugnk deerini hesaplamada kullanlan faiz oran
iskonto orandr.
Gelecekteki ve bugnk deer hesaplamalar belirli bir nakit ak (NA) serisi iin hesaplanmakta ve
nakit ak serisinin zelliine gre gelecekteki ve bugnk deer hesaplamalar da farkllamaktadr.
Nakit aklarn aadaki ekilde snflandrmak mmkndr:
Bir defa gerekleen nakit ak.
Seri halindeki nakit ak.
Serideki dnemsel nakit aklarnn birbirinden farkl olmas.
Serideki dnemsel nakit aklarnn birbiriyle ayn olmas.
1.2.1 BirDefa Gerekleen Nakit Ak

Bir defa gerekleen nakit ak, her hangi bir dnemde sadece tek bir defalk bir nakit aknn sz
konusu olmas halidir. rnein, bugn yaplacak bir deme, yl sonra kazanlacak bir gelir v.b. hep bir
defa gerekleen nakit aklardr.
Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Gelecekteki Deeri

Bir defa gerekleen bir nakit aknn gelecekteki deeri aadaki gibi hesaplanr.

t=0 t=1 t=2 t=n
NA0 GDn
GDt = NA0(1+r)t
Burada,
NA0 : Bugnk nakit ak
r : Faiz orandr.
rnek 1.3: Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Gelecekteki Deeri

Bay M. Ylmaz 10 sene sonra emekli olacaktr. Bay Ylmaz emekli olduunda alaca emeklilik
ikramiyesiyle bir ev almay planlamakta, ancak bu ikramiyenin ev almas iin yeterli olmayacan ve
emekli olduunda ev alabilmesi iin ilave bir 200.000 TLsna daha ihtiyac olacan tahmin etmektedir.
Bay Ylmaz bugn 35.000 TLlk bir birikime sahiptir ve bu birikimini 10 yl boyunca deerlendirip, 10
yl sonra kendisine gerekecek olan 200.000 TLyi bu yolla oluturmay planlamaktadr. Eer sz konusu
bu 10 yllk srede mevcut birikimini yllk net % 20 faiz getiren bir mevduat hesabnda
deerlendirebilirse emekli olduunda arzu ettii evi alabilir mi?
GDt = NA0(1+r)t
GD10 = 35.000 TL(1+0,20)10
GD10 = 216.711 TL
Evet alabilir. Zira bugnk birikimi 10 yl sonra 216.711 TLlk bir bykle ulamakta ve kendisine
gerekli olan 200.000 TLlk tutar amaktadr.
Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Bugnk Deeri

Gelecekte bir defa gerekleen bir nakit aknn bugnk deeri aadaki gibi hesaplanr:
t=0 t=1 t=2 t=n
BD NAn

NA t
BD = (1.3)
(1 + r) t
Burada,
BD : Bugnk deer,
NAt : t dnem sonundaki gelecekteki deer,
r : skonto (faiz) orandr.
rnek 1.4: Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Bugnk Deeri

Bay M. Ylmaz 4 ay sonra Fransaya seyahat etmek istemekte ve bu seyahat iin gerekli kayna (1.500$)
bugn sahip olduu birikimlerin bir ksmn aylk % 4 kazan salayacan umduu bir yatrm fonuna 4
ay boyunca yatrarak salamay planlamaktadr. Bay Ylmazn 4 ay sonra Fransa seyahatini
gerekletirebilmesi iin bugn fona ka $ yatrmas gereklidir.
BD = NAt[1/(1+r)t]
BD = 1.500 $[1/(1+0,04)4]
BD = 1.282,2 $
1.2.2 Seri Halindeki Nakit Aklar

Seri halindeki nakit aklar, her hangi bir zaman aralnda birden fazla defa gerekleen nakit aknn
sz konusu olmas halidir. rnein gelecek yl boyunca her yl yaplacak demeler, iki yl sonra
balamak zere drt yl boyunca elde edilecek gelirler v.b. hep birden fazla defa gerekleen seri
halindeki nakit aklardr.
oklu dnemlerde seri halinde gerekleen nakit aklar iki farkl ekilde olmaktadr. Bunlar (1) her
dnem birbirinden farkl nakit aklar ve (2) her dnem birbirinin ayn olan nakit aklardr. Dnemler
itibaryla birbirinden farkl olan nakit aklarna ilikin zaman deeri hesaplamalar iin her dnemin nakit
aknn tek, tek zaman deerinin hesaplanp bunlarn toplanmasndan baka izlenecek bir yol yoktur.
Ancak dnemler itibaryla her dnem birbirinin ayn olan nakit aklar iin zaman deeri
hesaplamalarnda bu tr nakit aklarn bir btn olarak ele almak mmkndr.
Dnemsel aralklar eit, ayn tutarda ve ayn ynde olmak zere, dnemler itibaryla her dnem birbirinin
ayn olan nakit aklar anuiteve bu tr nakit aklarna ilikin zaman deeri hesaplamalar da anuite
hesaplamalar olarak bilinir.

Seri Halindeki Nakit Aknn Gelecekteki Deeri

a) Nakit Aklarnn Birbirinden Farkl Olmas
Dnemler itibaryla birbirinden farkl olan nakit aklarnn gelecekteki deeri her dneme ait nakit
aklarnn tek, tek gelecekteki deerleri toplamna eittir.
t=0 t=1 t=2 t = n-1 t=n
NA 1 NA 2 NA n-1 NA n
NAGDt = NA1(1+r)n-1+NA2(1+r)n-2+....+NAn(1+r)n-n
NA 1 NA 2 .......... .......... ..... NA n
n
NAGDt = NAt (1 + r)n-t
t =1
Burada;
NAt : t dnemindeki nakit ak,
NAGDt : t dnemi boyunca elde edilen nakit aklarnn t. dnemin sonundaki toplu son deeri,
r : Faiz orandr.

rnek 1.5: Birbirinden Farkl Nakit Aklarnn Gelecekteki Deer:

Bay M. Ylmaz Austos ay sonunda tatil iin yurt dna gitmeyi planlamaktadr. Bay Ylmaz tur
irketleriyle yapt grmelerde talya iin 1.750 $, spanya iin 1.600 $ ve Fransa iin de 1.900 $lk
teklifler almtr. Bay Ylmaz Haziran ay maandan 400 $, Temmuz ay maandan 550 $ ve Austos
ay maandan 600 $ tasarruf etme ve bu tasarruflarn da aylk % 4 kazan salayacak ekilde
deerlendirme olanana sahiptir. (Bugn 30 Mays 2014 tr). Bay Ylmaz sahip olaca birikimleriyle
acaba hangi lke/lkelere seyahat edebilir?
NAGD3 = NA1(1+ r)2+NA2(1+ r)1+NA3(1+ r)0
NAGD3 = 400 $(1+0,04)2+550 $(1+0,04)1+600 $ (1+0,04)0
NAGD3 = 1.604,64 $
Bay Ylmaz, birikimleri 1,604,64 $lk bir bykle ulaaca iin sadece spanyaya gidebilir.
b) Nakit Aklarnn Birbirine Eit Olmas : Anuite
Dnemler itibaryla birbirine eit nakit aklarnn gelecekteki deeri de her dneme ait nakit aklarnn
tek, tek gelecekteki deerleri toplamna eittir. Ancak anuite olarak ifade edilen bu nakit aklar iin
gelecekteki deer hesaplamalarnda bu tr nakit aklarn bir btn olarak ele almak mmkndr.
t=0 t=1 t=2 t = n-1 t=n
A1 A2 A2 An

AGDt = A1(1+r)n-1+A2(1+r)n-2+..+An(1+r)n-n
A1 = A 2 = .......... ......... = A n
n
AG D t =
t = 1
A t (1 + r) n -t
(1 + r) n - 1 (1.4)
A GD t = A
r
Burada;
A : t dnemi boyunca elde edilen anuite,
AGDt : t dnemi boyunca elde edilen anuitelerin t. dnem sonundaki toplu son deeri,
r : Faiz orandr.
rnek 1.6: Anitelerin Gelecekteki Deeri

Eer her ay 600 $ tasarruf edebilseydi, Bay Ylmaz acaba hangi lke/lkelere seyahat etme olanana
sahip olurdu?
AGD3 = A1(1+r)2+A2(1+r)1+A3(1+r)0
AGD3 = 600$(1+0,04)2+600 $(1+0,04)1+600 $(1+0,04)0
AGD3 = 1.872,96 $
Formlle zecek olursak
(1 + r) n - 1
A GD t = A
r
AGD = 600((1+.04)2-1)/.04=600$(3,1216)
AGD3 = 1.872,96 $

Seri Halindeki Nakit Aknn Bugnk Deeri

a. Nakit Aklarnn Birbirinden Farkl Olmas
Dnemler itibaryla birbirinden farkl olan nakit aklarnn bugnk deeri her dneme ait nakit
aklarnn tek, tek bugnk deerleri toplamna eittir.
t=0 t=1 t=2 t=n
NA 1 NA 2 NA n
NA1 NA 2 NA t
BD = 1
+ 2
+ ...... +
(1 + r) (1 + r) (1 + r) t
NA1 NA 2 .................. NAt

n
NA t
BD = (1 + r)
t=1
t
Burada;
NAt : t dnemindeki nakit ak,
BD : t dnemi boyunca elde edilen nakit aklarnn bugnk toplu deeri,
r : Faiz orandr.

rnek 1.7: Birbirinden Farkl Nakit Aklarnn Bugnk Deeri

Arkadanz M. Ylmaz bugn vereceiniz bir miktar bor karlnda size gelecek 3 ay boyunca birinci
ay 100 $, ikinci ay 150 $ ve nc ay 125 $ demede bulunmay taahht etmektedir. Sahip olduunuz
fonlar arkadanza bor vermek yerine yatrma yneltmeniz halinde ortalama olarak aylk % 4 kazan
elde etme olanana sahipsiniz. Bu durumda arkadanz M. Ylmaza vereceiniz borcun miktar ne
kadar olurdu?
NABD = NA1[1/(1+r)1]+NA2[1/(1+r)2]+NA3[1/(1+r)3]
NABD = 100$[1/(1+0,04)1]+150$[1/(1+0,04)2]
+ 125$[1/(1+0,04)3]
NABD = 100$[.9615]+150$[.9246]
+ 125$[.8890]
NABD = 345,96 $
M. Ylmaza vereceiniz borcun miktar 345,96 $ olmaldr?
b) Nakit Aklarnn Birbirine Eit Olmas : Anuite
Dnemler itibaryla birbirine eit nakit aklarnn bugnk deeri de her dneme ait nakit aklarnn tek,
tek bugnk deerleri toplamna eittir. Ancak bugnk deer hesaplamalarnda, anuite olarak ifade
edilen bu tr nakit aklarn bir btn olarak ele almak mmkndr.
t=0 t=1 t=2 t=n
A1 A2 An

A1 A2 At
ABD = 1
+ 2
+ ...... +
(1 + r) (1 + r) (1 + r) t
A1 = A 2 = .......... .......... ... = At
n
At
ABD = t = 1 (1 + r) t
1 (1.5)
1 - n
(1 + r)
ABD = A
r
Burada;
A : t dnemi boyunca elde edilen anuite,
ABD: t dnemi boyunca elde edilen anuitelerin bugnk toplu deeri,
r : Faiz orandr.
rnek 1.8: Anitelerin Bugnk Deeri

Bay Ylmazn size ay boyunca her ay 150 $ demeyi taahht etmesi durumunda Bay Ylmaza
vereceiniz borcun miktar ne olurdu?
ABD = A1[1/(1+r)1]+A2[1/(1+r)2]+A3[1/(1+r)3]
ABD =150$[1/(1+0,04)1]+150$[1/(1+0,04)2]
+150$[1/(1+0,04)3]
ABD = 416,26$

Ayn sonu formlle de bulunabilir.
1
1-
(1 + r) n
ABD = A
r
ABD = 150((1-1/(1+.04)3 )/.04
ABD = 150 $(2,7751)
ABD = 416,26
M. Ylmaza vereceiniz borcun miktar 416,26 $ olmaldr.

BLM SORULARI
1. Bugn bankaya 2.500 TL yatrrsanz banka size sonsuza dek eit miktarda para deyecektir. Bankann
faiz oran %4 ise her yl ka TL para alacaksnz?
a) 2.500 TL
b) 100 TL
c) 1.000 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
25.000 = = 100
%4
2. Yllk %8 faiz geliri salayan bir banka hesabna 100 TL para yatrdnz. lk 8 yl sresince faiz oran
%8 dzeyinde sabit kalacak ve sonrasnda ise %6ya decektir. Yatrmnzn 15 yl sonraki deeri
ka TL olur?
a) 278,31 TL
b) 317,22 TL
c) 239,66 TL
d) Hibirisi
Cevap:
100 1,08 1,06 = 278,31

Doru cevap A kkdr.
3. 30 yl sonra emekli olarak, emekli olduktan sonraki 15 yl boyunca her yl banda banka
hesabnzdan 30.000 TL ekmeyi planlyorsunuz. Emekli olana kadar, faiz getirisi %10 olan banka
hesabnza her yl sonunda yatrmanz gereken tutar ka TLdir?
a) 207.438,54 TL
b) 188.577,76 TL
c) Bu verilerle hesaplanamaz.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
1 11,10 1,10 1
30.000 1,10 = = 207.438,54
0,10 0,10

4. Pein fiyat 30.000 TL olan yeni bir otomobil alacaksnz. Bu otomobili alrken bir miktar pein para
verip geri kalan borcunuzu sabit demeli olarak taksitlendireceksiniz. Bu amala otomobil irketinin
finansman irketinin 12 ay vadeli, %12 faizli ve her ay sonunda 2.000 TL geri demesi olan bir
kredisinden yararlanacaksnz. Bu otomobili satn almak iin bugn itibariyle yapmanz gereken
pein deme ne kadar olmaldr?
a) 6.254,72 TL
b) 18.577,76 TL
c) 7.489,85 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
1 11,01 $
30.000 = !" + 2.000 !" = 7.489,85
0,01
5. 24 ay vadeli 5.000 TL tutarnda ve aylk dnemsel %1 faizli bir tketici kredisi kullandnz. 16. ayn
sonunda kalan borcunuzu bir kerede demek istediniz. Ne kadar demeniz gerekir?
a) 235,37 TL
b) 1.800,96 TL
c) 2.400,96 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
5.000
= & , '( = 235,37
,
1 11,01
* + = 235,37 = 1.800,96
0,01
6. %20si pein olarak denmek zere fiyat 300.000 TL olan bir yazlk ev alacaksnz. Bu amala,
yllk faiz oran %9 olan, ayda bir faiz tahakkuk ettirilen ve demeleri gelecek 30 yl boyunca her ay
sonunda yaplacak bir mortgage satn aldnz. Bununla birlikte mortgage 8 yl sonra balon demesi
gerektirmektedir (dier bir ifadeyle, 8 yl sonunda kredinin bakiyesi tamamen denecektir).
Yaplacak olan balon deme ne kadar olacaktr?
a) 240.000 TL
b) 221.665,66 TL
c) 1.931,09 TL
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Borlanlan miktar = 300.000 (1 0,20) = 240.000 TL
Aylk faiz oran = %9 / 12 = %0,75
1 11,0075 $
240.000 = = 1.931,09
0,0075
1 11,0075$$ $
,!-. * + = 1.931,09 = 221.665.66
0,0075
7. 5 yl sonra banka hesabnzda 100.000 TL para birikmesi iin bugnden balamak zere her alt ayda
bir dnem balarnda banka hesabnza eit tutarlarda para yatracaksnz. Bankanz 6 ay vadeli
mevduata %6.50 faiz demektedir. Gelecek 5 yl boyunca faiz oranlarnn deimeyecei varsaym
altnda her alt ayda bir dnem balarnda banka hesabnza yatrmanz gereken miktar ka TL
olmaldr?
a) 2.569,75 TL
b) 2.488,86 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
1,0325 1
100.000 = 1,0325 = 2.569,75
0,0325
8. hayatna yeni atldnz ve gelecek 3 yl sonunda bir ev satn almak istiyorsunuz. Peinat demek
iin bugn itibariyle para biriktirmeye baladnz ve ilk yln sonunda 5.000 TL biriktirmeyi
planlyorsunuz. Ayrca her sene yaptnz birikimin, maanzdaki art sayesinde %10 kadar daha
fazla olacan tahmin etmektesiniz. Tasarruflarnz deerlendirebileceiniz faiz orannn %7
olduunu ve tm tasarruflarnzn sene sonunda gerekletiini varsayarsanz gelecek 3 yln sonunda
ne kadar peinat biriktirmi olacaksnz?
a) 17.659,5 TL
b) 7.503,65 TL
c) 12.000 TL.
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap A kkdr.
, 0 1 + = 5.000 21,07$ + 1,10 1,07 + 1,10$ 3 = 17.659,5
9. 10.000 TL biriktirmeniz gerekmektedir. Bu amala sene sonlarnda olmak zere her yl 1.150 TL
tasarrufa ulamay planlamaktasnz ve birikimlerinizi bankanzda atrdnz tasarruf mevduat
hesabnzda deerlendireceksiniz. Bankanz mevduatnza yllk %8,50 faiz deyecektir. Yapacanz
en son tasarruf, birikimleriniz 10.000 TL hedefine ulamanz iin yeterli olacaksa 1.150 TLden daha
az olabilecektir. Hedefinize ka yl sonra ulaabilirsiniz ve de en son tasarrufuz ne kadar olacaktr?
a) 6.900 TL
b) 8.543,38 TL
c) 7.223,54 TL.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
n=6 yl olarak seilirse:
1,0854 1
1.150 = 8.543,38
0,085
10. 6 yl boyunca %8,50 faiz oranndan her yl sonunda banka hesabna yatrlan tasarruflarn 6. yln
sonundaki deeri 10.000 TLden daha kktr. Dolaysyla 10.000 TL hedefine ulamanz iin 7.
ylda da bir miktar tasarruf etmeniz gerekecektir. Bu miktar aadaki gibi hesaplanabilir.
= 10.000 8.543,38 1,085 = 730,43
11. Bugn (1 Ocak 2015) bankada alan bir hesaba 1 Ocak 2016da 1.000 TL yatrlacaktr. Banka %8
faiz demektedir.
a) Banka yllk bileik faiz veriyor ise 1 Ocak 2019da hesapta ka para olur?
1.000 21 + 0,083 = 1.259,71
b) Eer banka yllk bileik faiz yerine eyrek dnemlerde faiz veriyor ise 1 Ocak 2019da hesapta ka
para olur?
1.000 21 + 0,0843 5
= 1.268,24

c) Bankaya yatrlan 1000 TL 4 eit taksitte ve 1 Ocak 2016, 2017, 2018 ve 2019da yatrlrsa yllk
%8 faiz ile 1 Ocak 2019da hesapta ka para olur?
21 + 0,0835 1
250 6 7 = 1.126,53
0,08
d) Bankaya 1 Ocak 2016, 2017, 2018 ve 2019da yatrlan 4 eit taksitte ve yllk %8 faiz ile 1 Ocak
2019da a kknda ulalan paraya ulamak istenirse her bir deme ka para olmaldr?
21 + 0,0835 1
6 7 = 1.259,71
0,08
1.259,71
= = 279,56
4,5061
12. Bugn (1 Ocak 2015) bankada alan hesapta 1 Ocak 2019da 1000 TL para olmas gerekmektedir.
Banka %8 faiz demektedir.
a) 1 Ocak 2019da hesabnda 1000 TL olmas iin 1 Ocak 2016 tarihinde hesaba ka para
1.000
yatrlmaldr?
= 793,83
21 + 0,083
b) Eer hesaba yatrlacak para 1 Ocak 2016dan 2019a kadar 4 eit taksitte yatrlmak istenirse 1000
21 + 0,0835 1
TL hedefine ulamak iin yatrlacak taksitlerin miktar nedir?
6 7 = 1.000
0,08
1.000
= = 221,92
4,5061
c) Eer bir arkadanz b kknda bulduunuz deme miktarn drt yl boyunca yapmay ya da 1 Ocak
2016da 750 TL tutarnda tek bir deme yapmay teklif etseydi hangisini seerdiniz?
750 21 + 0,083 = 944,78
b kkndaki teklif tercih edilir, nk 1 Ocak 2019 tarihinde deeri daha yksektir.

d) Eer elinizde sadece 1 Ocak 2016da yatrabileceiniz 750 TL varsa 1 Ocak 2019da 1000 TL
hedefine ulamak iin bankadan % ka faiz almanz gerekir?
750 21 + 3 = 1.000
1.000
1 + = 8 = 1,1006
9
750
= 0,1006 = %10,06
e) Eer hesaba 1 Ocak 2016dan 2019a kadar 4 eit taksitte sadece 186,29 TL yatrlabilecek ise 1
Ocak 2019da 1000 TL hedefine ulamak iin bankadan % ka faiz alnmas gerekir?
21 + 35 1
186,29 6 7 = 1.000
= 0,2 = %20
f) 1 Ocak 2019da 1000 TL hedefine ulamanz iin 1 Ocak 2016da bir arkadanzdan 400 TL
alacaksnz. Banka sahip hesabnza 6 ayda bir faiz demeli olmak zere yllk %8 faiz veriyor ise
part-time altnz irkette 6 ayda bir alacanz demelerin miktar ne kadar olmaldr?
21 + 0,0823 $ 1
400 21 + 0,083 + 6 7 = 1.000
0,082
= 74,79
g) f kkndaki bankann dedii yllk efektif faiz oran katr?
21 + 0,0823$ 1 = 0,0816
:; 1" ; ;! < = % 8,16
13. Bugn alnan 25.000 TL tutarndaki bor nmzdeki be ylda yl sonlarnda eit taksitlerle geri
denecektir. skonto oran % 10dur.
a) Geri deme tablosunu hazrlaynz
1
= @ = 25.000
2 > , 3?
0,10
25.000
= = 6.594,94
3,7908

Dnem
Dnem Ba Faiz Anapara
Dnem Taksit Sonu
Bakiye demesi demesi
Bakiye
1 25.000 6.595 2.500 4.095 20.905
2 20.905 6.595 2.091 4.504 16.401
3 16.401 6.595 1.640 4.955 11.446
4 11.446 6.595 1.145 5.450 5.995
5 5.995 6.595 600 5.995 0
b) a) kkndaki soruda bor miktar 50.000 TL, bor geri deme sresi ve faiz oran ayn olsayd yllk
demelerin miktar ne olurdu?
1
= @ = 50.000
2 > , 3?
0,10
50.000
= = 13.189,87
3,7908
14. 14. Soruda bankadan alnan 50.000 TL deerindeki bor %10 faiz oranndan ve demeler dnem
sonlarnda olacak ekilde on eit taksitte yaplacak olursa her bir taksitin miktar ne olur? b)
kkndaki soruya gre dnem saysnn iki katna kmasna ramen demelerin yarya
dmemesinin sebebi nedir?
1
= @ = 50.000
2 > , 3AB
0,10
50.000
= = 8.137,27
6,1446
deme sresi iki katna kt zaman her bir taksitle denen anapara miktar daha az olaca iin
denecek faiz daha yksek olacaktr.
15. letme fakltesindeki reniminizin son yln tamamladktan sonra zel bir niversitenin hukuk
fakltesine gitmeyi dnyorsunuz. Okul cretini deyebilmek amacyla 4 yl iin, nmzdeki
sene balamak zere, yllk 10.000 TLye ihtiyacnz vardr (10.000 TLyi 1 yl sonra ekmeye
balayacaksnz). Zengin olan amcanz sizi bu okula gndermek iin, 10.000TLlik demeleri
karlamak zere bugn itibariyle yeterli bir miktar paray yllk %7 faiz geliri salayan bir mevduat
hesabna yatracaktr.

1 11,075
a) Yatrlan mevduat ne kadar olmaldr?
10.000 C D = 33.872,11
0,07
b) demenin ilk taksiti ekildikten sonra hesapta ne kadar para kalr? Son demenin ekilmesinden
sonra hesapta ne kadar para kalr?
33.872,11 1,07 = 36.243,16
,! 1! F!GIJ = 36.243,16 10.000 = 26.243,16
,! 1! F!GIJ5 = 0
16. Babanz bugn 50 yandadr ve 10 yl iinde emekli olmay dnmektedir. Emekliliinin ardndan
85 yana kadar, 25 yl daha yaayacan beklemektedir. Emekli olduu zaman bugn sahip olduu
40.000 TL ile ayn satn alma gcne sahip bir emeklilik geliri istemektedir. (Emeklilik gelirinin
gerek deeri her geen yl daha da azalyor) Emeklilik geliri, bugnden itibaren 10 yl sonra, emekli
olduu gn balayacak ve sonrasnda 24 adet yllk ek deme alacaktr. Enflasyon orannn bugnden
itibaren ylda %5 olmas beklenmektedir. Babanzn u an 100.000 TL birikimi olup, bu parann %8
yllk bileik faiz kazanmasn beklemektedir. Babanzn, emeklilik hedefine ulamas iin,
nmzdeki 10 yl boyunca (demeler yl sonunda yaplmak zere) ne kadar para yatrmas
gerekmektedir?
21,083 1 40.000 21,053 1,05 $5

K100.000 21,083 L + C D = MC D C1 N O DP
0,08 0,08 0,05 1,08
= 58.789,91

BLM 2 : RSK KAVRAMI VE TRLER
Hazrlayan: Do. Dr. Serra Eren Sarolu

Giri
Fiziksel varlklar deerlendirirken ve seim yaparken birok zellii dikkate almak gereklidir. rnein
kitaplk almak isteyen bir kii kitapln ne tr bir malzemeden yapldna, yksekliine, enine,
derinliine, raf saysna, rengine ve kapakl olup olmadna bakarak seimini yapacaktr. Ya da araba
satn alnrken arabann markas, rengi, bykl, yakt tketimi vb. konular dikkate alnmaktadr.
Oysaki finansal varlklar yalnz iki zelliklerine gre deerlendirilir: Getiri ve risk. Fiziksel varlklarla
finansal varlklar birbirinden ayran en nemli farkllklardan birisi de budur. Her ne kadar finansal
varlklarn dayana fiziksel varlklar olsa da, bu iki zellik yatrmclara finansal varlklarn
deerlendirilmesinde ve seiminde byk kolaylk salamaktadr. Bu alt blmde kavramsal olarak getiri
ve risk anlatlacak, farkl getiri ve risk hesaplama yntemleri tantlacak ve birok rnekle konu ayrntl
olarak incelenecektir.
2.1 Getiri
Getiri konusunu anlatmadan nce nemli bir noktay vurgulamak gereklidir: Yatrm aralarn
deerlendirirken ortalama ve varyans kullandmzda aslnda nemli bir varsaym yapmaktayz. Bu
varsaym getirilerin normal dalddr. nk bir normal dalm, ortalamas ve varyans ile tamamen
karakterize edilebilir. Bu varsaym ortadan kaldrdmzda finansal varlklarn farkl zellikleri devreye
girmektedir. Burada ncelikle normallik varsaym ile getiri ve varyans kavramlar anlatlacak, ardndan
bu blmn en son alt balnda normallikten sapma olduunda karlalan zellikler tantlacaktr.
Finansal varlklar iin iki tr gelirden sz etmek mmkndr: lki, nakit temett veya faiz demeleri gibi
dnemsel gelirler. Bu tr gelirler her finansal varlkta olmayabilir. kincisi ise sermaye kazanc veya kayb
dediimiz, varln fiyatndaki art veya azallardr.
Aadaki alt balklarda getiri hesaplarken kullanlan farkl yntemler yer almaktadr.
2.1.1 Elde Tutma Getirisi

Getiri, tek bir dnem iin veya birok dnem iin hesaplanabilir. Tek bir dnem iin hesaplanan getiriye
elde tutma getirisi ad verilir ve bu getiriyi hesaplamak iin tek bir yol bulunmaktadr. oklu dnem
getirisi ise farkl birok yol ile hesaplanabilmektedir.
Elde tutma getirisindeki elde tutma dnemi yatrmdan yatrma deimektedir. Elde tutma dnemi 1 gn
de olabilir, 1 hafta, 1 yl ya da herhangi tanmlanm bir sre de olabilir. Buradaki getiri, elde tutma
dnemi boyunca varln salad sermaye kazanc ve eer dyorsa hisse senetleri iin kr pay ve
tahviller iin de faiz geliridir. Elde tutma getirisi aadaki forml ile hesaplanmaktadr:

R = Sermaye kazanc + Kr pay verimi (faiz geliri)
RI
Q = +
I I&
I& I&
(2.1)
+ RI
Q =
I I&
I&
(2.2)
Yukardaki denklemlerde R getiriyi, P fiyat, D ise kr pay veya faiz demesini temsil etmektedir. t-1
dnem sonunu, t ise dnem ban gstermektedir. rnein bir yatrmc bir hisse senedini t-1 zamannda
100 TLye alm olsun. Hisse senedinin fiyat t zamannda 110 TLye ksn ve yine t zamannda 4 TL kr
pay demesinde bulunsun. Bu durumda yatrmc 14 TL kazanmtr ve elde tutma getirisi %14 olmutur.
Biraz daha aacak olursak, yatrmcnn sermaye kazanc %10 ve kr pay verimi %4tr. Ayrca burada
kr paynn t zamannda denecei varsaym yaplmtr. Kr pay demesi t zamanndan nce yaplacak
olursa, yatrmc elde ettii bu kr payn t zamanna kadar baka bir ekilde deerlendirecei iin bu kez
yatrmcnn getirisi daha yksek olacaktr.
Elde tutma getirisi hesaplanan dnemler birden fazla ise (rnein yllk getiri olarak yln getirileri
elimizde varsa), bu uzun dnemin getirisi bileik faiz mant ile hesaplanmaktadr:
Q = K21 + Q 3S21 + Q$ 3S21 + Q 3S 21 + QU 3L 1 (2.3)
rnein birinci yln getirisi %11, ikinci ylnki %8 ve nc yln getirisi %2 ise -yllk getiri
%17,48 olarak bulunur.
Aritmetik Getiri
Eer yatrmclar finansal varlklar ellerinde birden fazla dnem tutarlarsa, bu getirileri tek bir deer
olarak ifade etmek hem anlamak hem de karlatrma yapabilmek asndan kolaylk salayacaktr.
Yukardaki satrlarda oklu dnem getirisini hesaplamak iin farkl yntemler olduu belirtilmiti. Bu
yntemlerin her birine gre bulunacak sonularn da birbirinden farkllk arz edecei aikrdr.
oklu dnem getirisi hesaplama yntemlerinden en basiti, tm elde tutma getirilerinin basit ortalamasn
almaktr. rnein 3 yl boyunca yllk getirilerin srasyla -%45, %32 ve %28 olduunu varsayalm. Yllk

%45+%32+%28
ortalama aritmetik getiri %5 olarak bulunacaktr N O.
3
Aritmetik getirinin hesaplamas
olduka basittir ve aadaki forml ile ifade edilmektedir:
Z
QX + QX$ + + QX,Z& + QXZ 1
QWX = = [ QXZ (2.4)
IJ
Denklemde QWX i finansal varl iin aritmetik getiriyi temsil etmektedir. QXI t dnemindeki getiri ve T ise
toplam dnem saysdr.
Geometrik Getiri
Aritmetik getiri, basit faiz hesaplamasnda olduu gibi, her bir dnemin banda yatrlan parann ayn
olduunu varsaymaktadr. Oysaki geometrik getiri hesabnda, her bir dnem yatrlan tutar bir nceki
dnemin yatrlan tutarna elde edilen gelirler eklendii iin artmaktadr (bileik faiz mant ile). Bu
Geometrik ortalama QW\X ile gsterilmekte ve aadaki ekilde hesaplanmaktadr:

nedenle geometrik getiri ile bulunan sonu aritmetik ortalamadan epeyce farkl kabilir.
QW\X = ]21 + QX 3S21 + QX$ 3S S^1 + QX,Z& _S21 + QXZ 3 1

`
Z
(2.5)
= ab21 + QXI 3 1
`
IJ
Yukarda aritmetik ortalamay aklarken verilen rnek geometrik ortalama ile zlrse sonu %2,4
olarak bulunacaktr. Peki, hangi ortalama deer geree daha yakndr? Diyelim ki, yln banda bir
hesaba 100 TL yatrdk. Paramz senenin sonunda 92,9 TL olacaktr. rnek 1deki tablonun nc
kolonunun son satrndan bu deer izlenebilir. Bu deer geometrik ortalama kullanlarak bulunan deere
eittir. Oysaki %5 yllk aritmetik getiri gerek getiriden olduka yksek bir deer elde etmemize sebep
olmutur. Dnemsel olarak getiriler birbirine yakn ve ayn iaretli olduunda aritmetik getiri gerek
getiriye yakn sonular vermekte iken, getirilerin iaretleri farkllatka ve deerler birbirinden
uzaklatka (bu rnekte olduu gibi) aritmetik ortalama olduka farkl sonular vermektedir.

rnek 2.1: Aritmetik ve Geometrik Getiri

Yl Yllk Getiri Yl Sonundaki Yl Sonunda %5 Yl Sonunda
(%) Gerekleen Aritmetik Ortalama a %2,4 Geometrik
Tutar (TL) Gre Tutar Ortalamaya
G e Tu ar
0 100 100 100
1 -45 55 10 97,6
2 32 72,6 110,3 95,3
3 28 92 9 115,8 92,9
2.1.2 Para-Arlkl Getiri veya Verim Oran

Yukardaki alt blmlerde anlatlan aritmetik ortalama ve geometrik ortalama modellerinin her ikisinin
de temel varsaym parann bir kez dnemin banda yatrlddr. Oysa yatrmclar dnemler arasnda da
portfy deerlerini arttrarak para koyabilirler veya portfylerinden para ekebilirler. Bu durumda gerek
getiriyi hesaplamak iin i verim oran yntemine benzeyen para-arlkl getiri yntemini kullanmak
gerekir. Yukarda rnek 9.1de verilen soruyu bir kez de para-arlkl yntem ile zelim. Yalnz burada
soruyu biraz deitirmek gerekecektir. Diyelim ki, yatrmc birinci yln banda 100 TL yatrmak yerine
20 TL yatrm olsun. Daha sonra ikinci senenin banda 80 TL yatrsn ve sonunda 30 TL eksin.
Yatrmla ilgili nakit aklar aadaki tabloda yer almaktadr. Unutmamak gerekir ki, yatrmcnn
yatrd paralar nakit k, ektii paralar nakit girii olarak kaydedilmektedir. Para-arlkl getiri veya
i verim oran aadaki forml ile ifade edilmektedir:
Z
c I
[ =0
21 + def3I
(2.6)
IJ
Burada NAt t zamanndaki nakit aklarn, IVO i verim orann, T ise toplam dnem saysn
gstermektedir. rneimizde nakit aklar: NA0 = -20 TL (0. yln sonunda 1. yln banda yatrlan
tutar), NA1 = -80 TL, NA2 = 30 TL, NA3 = 115.3 TLdir.

rnek 2.2: Para-Arlkl Getiri veya Verim Oran

Yllar 1 2 3
Geen yldan kalan tutar 0 1 90,1
Yatrlan tutar 20 80 0
Yl bandaki net tutar 20 91 90,1
Yllk getiri o an %45 %32 %28
Yatrm kazanc (kayb) -9 29,1 25,2
ekilen tutar 0 30 0
Yl sonundaki net tutar 11 90,1 115,3
c c c $ c
+ + + =0
21 + def3 21 + def3 21 + def3$ 21 + def3
20 80 30 115,3
+ + + =0
1 21 + def3 21 + def3$ 21 + def3
IVO = %20.6
Burada bulunan %20,6 yllk ortalama gerek getiriyi vermektedir. Getiri orannn bu denli yksek
olmasnn nedeni (aritmetik ve geometrik getirilerden daha yksek) yksek oranda kaybn olduu ilk sene
yaplan yatrm tutarnn dk olmasdr. Bu yntemin en nemli dezavantaj yatrmlar ve yatrmclarn
elde ettikleri getiriler arasnda karlatrma yapmaya imkn tanmamasdr. nk her yatrmc farkl
dnemlerde farkl tutarlarda yatrm yapmaktadr.
2.1.3 Yllklandrlm Getiri

Yatrm aralarnn vadeleri birbirinden farkldr. Yatrmclar da ou zaman bir yldan ksa veya uzun
pozisyonlar alarak yatrm yaparlar. Her bir yatrmn getirisini yukardaki alt blmlerde anlatld gibi
elde tutma dnemine gre hesaplamak mmkndr. Ancak bu ekilde hesaplanan getiriler kullanlarak
yatrmlar arasnda karlatrmalar yaplamaz. Karlatrma yapabilmek iin tm getirileri ayn bazda
ifade etmek gerekir. Bunun iin de yllklandrlm getiri kullanmak en doru yoldur. Gnlk, haftalk,
aylk, hatta 15-aylk, 18-aylk vb. getirilerin hepsi yllk getiriye evrilerek kullanlmaktadr.

Bir yldan ksa dnemlerin yllklandrlm getirileri, dnemin getirisine o dnemin yl iindeki says
kadar faiz tahakkuk ettirilerek hesaplanr:
0ghiihj = 21 + 0kUlm 3n 1 (2.7)
Burada c, yl iindeki dnem saysdr.

Aylk getiri 12 defa, haftalk getiri 52 defa, gnlk getiri ise 365 defa faiz tahakkuk ettirilerek
yllklandrlr. rnein aylk getiri %1,2 ise yllklandrlm getiri aadaki gibi bulunur:
0ghiihj = 21 + 0,0123 $
1 = 15,39
Eer 20 gnlk getiri %0,8 ise yllklandrlm getiri:
0ghiihj = 21 + 0,0083 4 /$
1 = %15,65
olarak bulunur.
Bir yldan uzun bir dnem iin bir rnek verelim: 18-aylk getiri %21 ise yllklandrlm getiri ne
kadardr? Aslnda yukarda 20 gnlk getiri iin yaptmz zm ile ayn olacaktr. 18 ay yaklak 540
gnden olumaktadr. Bu durumda:
0ghiihj = 21 + 0,213 4 / 5
1 = %13,75
olarak bulunur.
Benzer ekilde yllklandrlm getiri gibi haftalklandrlm veya -aylklandrlm vb. getiriler de
hesaplanabilir. Bu durumda c deeri, bir hafta veya -ay iindeki dnem saysna eit olacaktr. Diyelim
ki, gnlk getirileri haftalklandrlm getiriye evirmeye alyoruz. Bu ilemde c 5e eit olacaktr:
0pqrIqihj = ^1 + 0sUij _ 1

Yllk getirileri haftalk getiri cinsinden ifade etmek istersek de:
0pqrIqihj = ^1 + 0ghiihj _ 1
/ $
olacaktr.
rnek 2.3:Yllklandrlm Getiri

Aada yer alan drt farkl yatrmn hangisinin en yksek yllk getiriyi saladn bulalm:
i. 90-gn vadeli Hazine Bonosu %3,25 getiri salamtr.
ii. Trk Hava Yollarnn gnlk getirisi %0,04

iii. 21-ay vadeli Devlet Tahvilinin getirisi %24 olmutur.
iv. Bir emeklilik yatrm fonuna yatrm yapan bir alan aylk ortalama %0,95 kazanmaktadr.
zm:
i. 0ghiihj = 21 + 0,032535 1 = %13,65
ii. 0ghiihj = 21 + 0,00043 4

1 = %15,72
iii. 0ghiihj = 21 + 0,243 4 /4

1 = %13,27
iv. 0ghiihj = 21 + 0,00953 $

1 = %12,01
zmden de grld gibi en yksek getiriyi ikinci ktaki hisse senedi yatrm
salamaktadr.
2.1.4 Beklenen Getiri

Yatrm kararlar gelecee dnk kararlar olduu iin tarihsel getiriler yannda beklenen getiri hesab
nem kazanmaktadr. Bir finansal aracn beklenen getirisi muhtemel getirilerinin olaslk dalmnn
beklenen deeridir. Baka bir deyile, eitli durumlardaki beklenen getirilerin arlkl ortalamasdr.
Matematiksel olarak u ekilde ifade edilmektedir:

:203 = [ 0X uX (2.8)
XJ
Burada :203beklenen getiriyi, 0X her bir durumun beklenen getirisi ve uX de her bir durumun gerekleme
olasldr.
rnek 2.4:Beklenen Getiri

A hisse senedinin ekonominin olas durumuna gre tahmini verimleri aaya karlmtr. Hisse
senedinin beklenen getirisini hesaplayalm.
Ekonomik Durum ri pi
yi %50 %15
Orta %30 %9
Kt %20 -%5
zm:
U
:203 = [ 0X uX
XJ
:203 = 20,50 0,153 + 20,30 0,093 20,20 0,053 = %9,2

2.1.5 Portfy Getirisi

Birok yatrm aracndan oluan bir portfyn getirisi, portfyn iinde yer alan yatrm aralarnn
getirisinin arlkl ortalamas ile hesaplanmaktadr:
Qv = [ wX QX
XJ
x
(2.9)
[ wX = 1
XJ
Yukardaki denklemlerde RP portfyn getirisini, Ri i yatrm aracnn getirisini, wi de i yatrm aracnn

portfydeki arln gstermektedir. Burada yatrm aralarnn arlnn bire eit olduunu unutmamak
gereklidir. Bir baka varsaym da, denklemde yer alan getiriler tek dnemlik getirilerdir. Dolaysyla
hesaplama dnemi iinde herhangi bir nakit ak yoktur ve arlklar sabittir.
Diyelim ki elimizde %30u Tpra hisse senetlerinden, %70i de Hazine Bonosundan oluan bir portfy
olsun. Getiimiz Tpra hisse senetleri %1,80 getiri elde etmitir. Hazine Bonosunun aylk getirisi ise
%0,82 olmutur. Bu durumda portfymzn getirisi:
Qv = w Q + w$ Q$
Rp= 0,30 x 0,0180 + 0,70 x 0,0082 = %1,11 olacaktr.
2.1.6 Getiri Hesabnda Dier Faktrler

Yukardaki alt blmlerde anlatlan getiri hesaplama yntemleri birok yatrm arac iin tek dnem ve
oklu dnem getirilerini hesaplamada kullanlmaktadr. Ancak getiride vergi, enflasyon, ynetim creti ve
borluluk durumu gibi dier faktrlerin de hesaba katlmas bir gerekliliktir. Aadaki alt blmlerde bu
tr faktrlerin getiri hesab zerindeki etkisi gsterilecektir.
Vergi ncesi ve Vergi Sonras Nominal Getiri

Yatrmclarn menkul kymetlerden elde edilen gelirlerin ne ekilde vergilendirildiini bilmeleri
nemlidir. nk vergiler elde edilen gerek getirilerin azalmasna neden olmaktadr. Menkul kymetlerin
yaratt iki tr gelir olan sermaye kazanc ve kr pay veya faiz demesi farkl ekillerde
vergilendirilmektedir. Birok lkede faiz geliri normal bir gelir gibi vergilendirilmektedir. Kr pay geliri
baz lkelerde normal bir gelir gibi vergilendirilirken, baz lkelerde daha dk bir vergi oran

uygulanmaktadr. Baz lkelerin vergi kanunlarna greyse yatrmc trne bal olarak kr pay
gelirinden vergi alnmamaktadr.
lkemizde menkul kymet gelirlerinin vergilendirilmesi yatrmcnn tam veya dar mkellef olmas ile
gerek kii veya kurum olmasna gre deimektedir. Vergi sonras getiriyi aadaki gibi genel bir forml
ile yazabiliriz:
rvs = rv (1-vergi oran) (2.10)
rvs vergi sonras getiriyi, rv vergi sonras getiriyi, t ise vergi orann temsil etmektedir.
Reel Getiri
Nominal getiri (r) bileenden olumaktadr: reel risksiz faiz oran (rf), enflasyon oran () ve risk primi
(RP). Nominal getiriyi bir denklemle yazmak istersek:
21 + 03 = ^1 + 0r _S21 + 3S 21 + Q 3 (2.11)
Reel getirinin enflasyondan arndrlm getiri olduu dnlecek olursa aadaki gibi yazlabilir:
21 + 0zlli 3 = ^1 + 0r _S21 + Q 3 . Bir baka deyile reel getiri, nominal getiriden

enflasyonun iskonto edilmesi ile bulunur:
21 + 0zlli 3 = 21 + 03/21 + { 3
Dnemler aras getiri karlatrmas yapabilmek iin reel getiriyi hesaplamak gereklidir nk
enflasyon oran dnemden dneme farkllk arz etmektedir. Ayrca getiriler yerel para birimleri
kullanlarak hesaplandnda, lkeler arasnda getiri karlatrmas yapabilmek iin de reel getiriyi
bulmak gerekir. Yatrmc tketim ihtiyacn erteleyerek ve bir miktar da risk alarak yatrm yaptnda, bu
yatrmdan elde ettii gelirin vergisini dedikten sonra elinde vergi-sonras reel getiri kalmaktadr.
Buradaki vergi-sonras reel getiri oran yatrm karar iin gvenilir bir kriter olmaktadr. Yalnz belirlenen

kriteri kullanrken, yukarda vergi ile ilgili alt blmde bahsedildii gibi vergi oranlarnn yatrmcdan
yatrmcya ve menkul kymete gre deitiini aklda tutmak gerekir.
Brt ve Net Getiri

Brt getiri, yatrm aracnn elde ettii getiriden alm-satm komisyonlar, ynetim ve idari giderler
dlmeden nce elde edilen getiridir. Brt getiriden alm-satm komisyonlar, ynetim ve idari giderler
dldkten sonra kalan getiriye net getiri denilmektedir. Burada yatrm aracna yaplan harcamalar
ayrntl aklamak yerinde olacaktr:
(1) Alm-satm komisyonlar: Yatrm aracnn alm-satmndan kaynaklanan ve brokera denen
komisyonlar, ilemle ilikili dzenleyici kurumlara denen komisyonlar ve vergi, har ve dier
harcamalar kapsayan giderler.
(2) Portfy ynetim giderleri: Portfyn ynetimiyle ilgili portfy ynetim irketine yaplan demeler.
(3) dari giderler: Yasal giderler, saklama giderleri, denetim giderleri ve performans lmyle ilgili
giderler.

Aadaki tabloda Trkiyede faaliyet gstermekte olan bir emeklilik fonunun 2013 ylnda
gerekleen giderlerini ve bu giderlerin fon toplam deerine orann gsteren tablo yer almaktadr:
Tablo 2.1: XYZ Emeklilik ve Hayat A.. Emeklilik Yatrm Fonu 2013 Yl Fon Gider Bilgileri
Gider Tr Dnem i Ortalama Fon Toplam
Deerine Oran (%)
hra izni giderleri -
Tescil ve ilan giderleri 0,021008
Sigorta giderleri -
Noter cretleri 0,006281
Bamsz denetim creti 0,028495
Alnan kredi faizleri -
Saklama cretleri 0,011363
Fon iletim gideri kesintisi 1,733890
Hisse senedi komisyonu 0,136278
Tahvil bono komisyonu 0,000887
Gecelik ters repo komisyonu 0,034525
Vadeli ters repo komisyonu -
Borsa para piyasas komisyonu 0,000618
Yabanc menkul kymet komisyonu -
Vergiler ve dier harcamalar -
Trev aralar komisyonu 0,061313
Merkezi Kayt Kuruluu A.. komisyonlar -
Dier 0,000803
Toplam 2,035461

Kaldral Getiri
Bireyler veya kurumlar kendi fonlarn kullanmann yannda bor alarak da yatrm yapabilirler. Bu tr
yatrm iki ekilde olabilir: lki, gelecek szlemesi (futures contract) satn almaktr. Bilindii gibi,
gelecek szlemelerinde satn alnmak istenen menkul kymetin deerinin kk bir yzdesini (yatrm
yzdesi) yatrmak yeterlidir. Gelecek szlemesiyle elde edilen getiri, gelecek szlemesinin dayanak
varlnn elde ettii getirinin yatrm yzdesi ile arpm kadar olacaktr.
kinci olarak yatrmc bor alabilir. Bu yol daha ok hisse senetleri, tahviller ve gayrimenkul satn
alnmasnda kullanlmaktadr. Diyelim ki, yatrlan fonun yars borlanlarak elde edilmi olsun. Bu
durumda varln getirisi iki katna kacaktr. Ancak yatrmcnn gerek getiriyi hesaplarken bor iin
dedii faizi unutmamas gerekir.
Aada brt ve net getiri, vergi sonras getiri ve reel getiri hesaplarn ieren ayrntl bir rnek yer
almaktadr.
rnek 2.5:Getiri Hesabnda Dier Faktrler

Bir yatrmc 31.12.2013 tarihinde 1,30 TLden (brt fiyat) ald yatrm fonunun brt fiyatnn
31.12.2014 tarihinde 1,68 TL olduunu grmtr. Yatrm fonunun ynetim cretinin yllk %0,95
olduunu bilmektedir. Yatrmcnn gelir vergisi oran %10dur ve 2014 ylnda enflasyon oran %9,15
olarak gereklemitir. Bu durumda:
i. Yatrmcnn elde ettii brt ve net getiriyi hesaplayalm.
ii. Vergi-sonras net getiriyi hesaplayalm.
iii. Vergi-sonras reel getiriyi hesaplayalm.
zm:
,4 & ,
,
i. Brt getiri = = %29,23
Net getiri = %29,23 x (1-%0,95) = %28,95
1
>%$4, 4
ii. Vergi-sonras net getiri = %28,95 x (1-%10) = %26,06
>%|,
iii. Vergi-sonras reel getiri = = %15,49
2.2 Risk
Risk, gnmzde genellikle, istenmeyen olaylarn ortaya kmas durumunu ifade etmek iin
kullanlmaktadr. Aslnda, kelimenin Latince kkenleri incelendiinde* riskin ans ya da tesadf anlamna
geldii ve bunun da hem iyi hem de kt anlamda kullanld grlmektedir. Burada esas olan nokta,
riskin beklenen bir durumdan farkl sonularn ortaya kmas ihtimalini, dier bir deyile kesin olmayan
durumlar ifade etmek iin kullanlddr. Ancak, ayn biimde belirsizlik kavram da kesin olmayan
* Risk Latince risicum kelimesinden gelmektedir.

durumlar ifade etmek iin kullanlmaktadr. Gndelik hayatta birbirinin yerine ska kullanlan bu iki
kavram arasnda aslnda gz ard edilemeyecek, nemli bir fark bulunmaktadr. Risk kavram ile
nitelenebilecek durumlarda kii, gelecekteki olaylarn alternatif sonularnn olumasna ilikin
olaslklarn dalmn objektif olarak belirleyebilmektedir. Belirsizlik durumu ise subjektif olaslk
dalmn iermektedir. Bu durumda, kii gelecekteki olaylarn ortaya kma olaslklarnn dalmna
ilikin hibir bilgiye sahip deildir. Karar alma problemlerinde belirsizlik durumu matematiksel ve
istatistiksel yntemlerin kullanm ile riskli duruma, dier bir deyile olaslklarn objektif olarak ortaya
konulabildii problemlere dntrlebilmektedir.
Risk, finansal varlklarn getiriyle birlikte en nemli zelliklerinden biridir. Farkl getiri hesaplama
yntemleri olduu gibi, riski lmek iin de deiik metotlar kullanlmaktadr. Bunlardan en yaygn lm
ekli varyans ya da varyansn karekk olan standart sapmadr.
2.2.1 Tek Bir Finansal Varln Varyans ve Standart Sapmas

Varyans, getirilerin aritmetik ortalama etrafndaki dalmlarnn bir lsdr. Bir finansal varln
varyansnn yksek olmas, o varln getirilerinin tahmin edilebilmesinin g olduunu ve riskli bir
yatrm olduunu gstermektedir. Varyans aadaki forml ile hesaplanr:
ZIJ 2QI 3$
}$ = (2.12)
Denklemde Rtt dnemindeki getiriyi, T toplam dnem saysn, T dnemindeki aritmetik ortalama ile
bulunan getiriyi temsil etmektedir. Eer dneme ait tm getiriler yerine bir rneklem getiri grubu elde
edilebiliyorsa, o zaman denklemin aadaki gibi deitirilmesi gerekir:
ZIJ 2QI QW 3$
F$ =
1
(2.13)

Burada QW, rneklem grubu getirilerin ortalamasn, s2 de rneklem grubun varyansn gstermektedir.
Getirilerin standart sapmas varyansn karekk alnarak bulunur. Tm getirilerin standart sapmas iin ,
rneklemin standart sapmas iin s notasyonlar kullanlmaktadr:
ZIJ 2QI 3$ ZIJ 2QI QW 3$

=8 F=8
1
(2.14)
2.2.2 Portfyn Varyans ve Standart Sapmas
Portfyn getirisi iin portfyn iinde yer alan yatrm aralarnn getirisinin arlkl ortalamas
bulunurken, portfyn riskini hesaplarken arlkl ortalama yntemini kullanamayz. Bunun sebebi,
portfy iinde yer alan yatrm aralarnn portfyn riski zerinde yarataca etkidir. Portfy oluturan
yatrm aralarnn birbirleriyle olan ilikileri portfyn riskinin artp azalmasna neden olmaktadr. Bu
nedenle portfyn riskini hesaplarken ncelikle her bir yatrm arac kombinasyonunun getirileri
arasndaki kovaryans bulmamz gerekmektedir. Kovaryans, herhangi iki deikenin zaman iinde
hareketliliinin ayn andaki ilikisinin bir ltdr. Bu noktadan hareketle portfyn varyansn ve
standart sapmasn aadaki gibi yazabiliriz:
}v$ =x
X,J wX w .^QX Q _
(2.15)
= a[ [ w w Cov^R R _ (2.16)
J J
Burada iki menkul kymet arasndaki kovaryansn nasl hesaplandn da gstermek yerinde olacaktr:

x
1
.^QX Q _ = [2QX QWX 3^Q QW _
c1
(2.17)
XJ
Ancak kovaryans hesaplanmas ile elde edilen deeri, negatif veya pozitif bir iliki olup olmadnn
belirlenmesi dnda yorumlamak gtr. nk elde edilen deerin bykln aklamak mmkn
deildir. Bu nedenle daha anlaml bir lt olan korelasyon katsays kullanlabilmektedir:
.^QX Q _
X, =
}X } (2.18)
ki yatrm aracndan oluan bir portfyn varyansn kovaryans ve ardndan korelasyon katsaysn
kullanarak yazacak olursak:
}v$ = w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ . 2Q Q$ 3 (2.19)
}v$ = w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ ,$ } }$ (2.20)
Portfyn standart sapmas varyansn karekk alnarak bulunacaktr:
}v = ]w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ . 2Q Q$ 3 (2.21)
}v = ]w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ ,$ } }$ (2.22)

rnek 2.6:Tek Bir Finansal Varln Riski

Bir yatrmc A hisse senedini getiimiz 5 ay boyunca elinde tutmu ve aadaki aylk getirileri elde
etmitir:
Ay RA
Mart %2,3
Nisan %1,
Mays -%0,5
Haziran -%1,2
Temmuz %3,8
Yatrmcnn bu hisse senedinden elde ettii aylk ortalama getirisini ve katland riski hesaplayalm.
zm:
A=%1,1
}$ =
2 , $ & , 3' >2 , & , 3' >2& , & , 3' >2& , $& , 3' >2 , & , 3'
= 0,000332
} = 0,000332 = %1,8
rnek 2.7:Portfyn Riski

rnek 10.5teki yatrmc bir hisse senedi daha satn alarak A hisse senediyle birlikte bir portfy
kurmak istemektedir. Almay dnd B hisse senedinin getiimiz 5 ayda aylk ortalama getirisi
%2,4 olmutur. B hisse senedinin standart sapmas %3,1 olarak hesaplanmtr. Yatrmcmz A ve B
hisse senetleri arasndaki korelasyon katsaysn -0,87 olarak hesaplamtr. Yatrmcmz portfynde
% 60 orannda A hisse senedinden, % 40 orannda da B hisse senedinden tutmak isterse, bu portfyn
ortalama getirisini ve riskini hesaplayalm.
zm:
Portfyn getirisi:
Qv = w Q + w$ Q$
Rp= (0,60 x 0,011) + (0,40 x 0,024)

Rp= %1,6 olacaktr.
Portfyn varyans:
}v$ = w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ ,$ } }$
}v$ = 20,603$ S20,0183$ + 20,403$ S20,0313$ + 2S20,603S20,403S20,873S20,0183S20,0313
= 0,000037
Buradan portfyn standart sapmas:
}v = %0,6 olarak bulunur.
Yatrmc, B hisse senedini portfyne katarak elde ettii getiriyi %1,1den %1,6ya kartmtr. B hisse
senedinin riskinin yksek olmasna ramen, iki hisse senedi arasnda yksek bir negatif korelasyon olduu
iin portfyn riski de A hisse senedinin riskinin altna dmtr: %0,6. Buradaki avantaj, ilerleyen
blmlerde ayrntl bahsedeceimiz eitlendirmenin etkisiyle olumutur.
2.3 Yatrm Aralarnn Tarihsel Getirileri

Bu alt blmde Trkiyede ilem grmekte olan baz yatrm aralarnn yllar baznda tarihsel getiri
rakamlar paylalmtr. Tarihsel getiri, yatrmcnn elde ettii gereklemi olan getiridir. Yatrm risk
tad iin beklenen getirinin tarihsel getiriye eit olacan sylemek mmkn deildir. Ancak uzun
vadede beklenen getirinin ortalama tarihsel getiriye yaklaacan varsaymaktayz ve uzun vadeli
tahminlerde tarihsel getiriyi beklenen getirinin bir tahminleyeni olarak kullanmaktayz.
Aadaki tabloda Trkiyede ilem grmekte olan temel varlk gruplarndan hisse senetlerinin, hazine
bonolarnn ve devlet tahvillerinin 2004-2013 dnemindeki nominal ve reel getirileri yer almaktadr. Hisse
senetlerinin getirilerini temsilen BIST-100 Endeksinin deiimi alnmtr. Hazine bonolarn temsilen 3-
aylk bonolarn ortalama getirileri verilmitir. Devlet tahvillerinde ise uzun vadeli (10-yllk) tahviller
alnmtr :

Tablo 2.2: Trkiyede lem Grmekte Olan Temel Yatrm Aralarnn Nominal ve Reel Getirileri
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Hisse Nominal 39.4 65.4 2.6 48.3 -47.5 98.3 29.7 -19.2 52.6 -13.3
Senetleri
Reel 27.5 53.6 -6.5 36.8 -52.3 86.2 21.9 -26.9 43.7 -19.3
Hazine Nominal 19.9 14.1 15.7 16.3 17.2 9.4 7.2 8.4 7.9 6.6
Bonosu
Reel 9.7 5.9 5.5 7.3 6.5 2.7 0.8 -1.9 1.6 -0.7
Devlet Nominal - - - - - - 8.6 10.0 6.6 10.3

Tahvili
Reel - - - - - - 2.1 -0.5 0.4 2.7
TFE 9.3 7.7 9.7 8.4 10.1 6.5 6.4 10.5 6.2 7.4
2.4 Risk-Getiri Dengelemesi (Risk-Return Trade-off)

Beklenen risk ve getiri arasnda pozitif bir iliki bulunmaktadr. Trade-off kelimesinin anlam bir eyi
kazanmak iin baka bir eyden fedakrlk etmektir. Trade-off kelimesinin Trke karl olarak
dengeleme kelimesi kullanlmtr. Beklenen getiri ve risk arasndaki pozitif ilikinin anlam, etkin
piyasalarda yksek risk almadan yksek getiri elde etmenin mmkn olmaddr. Yatrmcnn fazladan
ald riske karlk elde ettii ek getiriye risk primi denmektedir. Hazine bonolarnda elde edilen getiri
yalnz nominal risksiz faiz oran olduu iin (reel risksiz faiz oran ve beklenen enflasyon bileimi), risk
primi sz konusu deildir. Oysaki, devlet tahvillerinde alnan risk vadenin uzamas nedeniyle artt iin
bir risk primi sz konusudur. En yksek risk primi hisse senetlerindedir. nk burada denmeme riskiyle
beraber baka risk faktrleri de iin iine girerek riski arttrmaktadr.
2.5 Yatrm Aralarnn Dier zellikleri

Yatrm aralarn deerlendirirken ortalama ve varyans kullandmzda aslnda iki nemli varsaym
yapmaktayz. Bunlardan ilki, getirilerin normal dalddr. nk bir normal dalm ortalamas ve
varyans ile tamamen karakterize edilebilir. kinci olarak, piyasalarn bilgi dalm asndan olduu
kadar operasyonel adan da etkin olduunu varsayarz. Bu varsaymlar bozulduunda yatrm aralarnn
dier zellikleri devreye girmektedir.
Bilindii gibi normal dalmn temel zellii vardr. Bunlardan birincisi, ortalamas ve medyan
birbirine eittir. kincisi, ortalama ve varyans deerleri ile tamamen tanmlanabilir. ncs de
ortalamas etrafnda tamamen simetrik bir yapya sahiptir. Getirilerin normal dalmas durumunda sadece
ortalamay ve varyans kullanarak yatrm aracn deerlendirmek doru olmaktadr. Ancak, gerek
hayatta getiriler normal dalmamaktadr. Normallikten sapma olarak tabir edeceimiz durum iki ekilde
ortaya kmaktadr.

arpklk: lki, getiriler arpktr. Bir baka deyile getiri gzlemleri ortalama etrafnda simetrik
dalmamlardr. Getirilerin ou sa tarafta toplanyorsa sola arpk, getirilerin ou sol tarafta
toplanyorsa saa arpk denmektedir.
ekil 2.1: arpklk
Basklk: kinci olarak, olaand olaylarn gerekleme olasl normal dalmn varsaydndan ok
daha yksektir. Bu da basklk veya ikin kuyruklar olarak adlandrlmaktadr. Olaand olaylar u
deerlerde getirilerin olumasna neden olmaktadr. Bu da yatrm aracnn riskini arttrc bir unsurdur.
Yatrmclar, baskln etkisini riske maruz deer (value at risk) gibi istatistiksel teknikler kullanarak
deerlendirmeye almaktadrlar.
Piyasalarn operasyonel adan etkinlii konusuna baktmzda, burada etkinlii bozan temel unsurlardan
olan likiditeyi incelemek yerinde olacaktr.
Likidite: lem yapmann temel maliyeti bulunmaktadr: i. araclk komisyonu, ii. alm/satm fark, iii.
fiyat etkisi. Likiditenin alm/satm fark ile fiyat etkisi zerinde anlaml bir etkisi vardr. Araclk
komisyonu pazarla bal olarak deimektedir ve toplam ilem maliyeti iinde pay olduka dktr.
Dk likiditeye sahip hisse senetlerinde alm/satm fark yksektir. Fiyat etkisi ise, pazarda verilen bir
emre karlk fiyatn nasl hareket ettiini gsterir. Dk miktarda verilen emirler, zellikle likit hisse
senetlerinin fiyatlar zerinde dk etkiye sahiptir. Likidite konusu, zellikle dk likiditenin olduu
gelimekte olan lkeler iin nemlidir.
1950li yllara dek, finansal varlklarn deerlemesine ve portfy ynetimine ilikin almalarda risk
kavramnn net bir ifadesine rastlamak pek mmkn deildir. Risk, basite portfydeki varlk eidinin
artrlmasyla azaltlabilen bir kavram olarak ele alnmtr. Bu noktada, yatrmclarn servetlerini en
yksee karmalarnn yolu, tekil olarak yksek beklenen getiri ieren finansal varlklar tercih
etmeleridir. Bu tr finansal varlklardan oluturulacak portfy ne kadar ok eit ieriyorsa kiinin
stlenecei risk de o denli dk olacaktr. Baka bir deyile, finansal varlk eitlendirmesinin iyiliinin
lt saysdr; say arttka risk kendiliinden ortadan kalkmaktadr. Tarihsel sre ierisinde finansal
piyasalarda yaanan olaylar ve gelimeler yatrmcnn hem getiri ve risk konusunda bilinlenmesine hem
de yatrm kararlarnda bu unsurlar nasl kullanacana ilikin araylarnn artmasna neden olmutur. Bu
duruma paralel olarak, getiri ve risk kavramlarnn hem formle edilmesi hem de bunlar en iyi sonular

elde edecek biimde birletirmenin yollarnn bulunmas abalar finans teorisinde merkez bir nem
tamaya balamtr. Bu blmde matematiksel hesaplamalar gsterilen getiri ve risk kavramlarna dayal
olarak gelitirilen teoriler ve modeller ise ilerleyen blmlerde incelenmitir.

BLM SORULARI
1. Bir yatrmc senenin banda Borsa stanbulda ilem grmekte olan bir hisse senedini 1,30 TLden
satn almtr. Hisse senedi sene iinde hisse bana 0,15 TL kr pay demitir. Yatrmc sene sonunda
hisse senedini 1,44 TLye satmtr. Yatrmcnn elde tutma getirisi ne kadardr?
a) % 10,8
b) % 22,3
c) % 20,1
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
+ RI
Elde tutma getirisi formln kullanarak:
Q =
I I&
I&
1,44 1,30 + 0,15
Q =
1,30
Q = % 22,3 bulunur.
2. Bir hisse senedinin 2012-2014 dnemi yllk getirileri aada verilmitir:
Yl Getiri
2011 % 21
2012 -% 7
2013 %4
Bu hisse senedinin -yllk elde tutma getirisi nedir?

a) % 6,0
b) % 5,4
c) % 17,0
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Elde tutma getirisi hesaplanan dnemler birden fazla ise (rnein yllk getiri olarak yln getirileri
Q = K21 + Q 3S21 + Q$ 3S21 + Q 3S 21 + QU 3L 1

elimizde varsa), bu uzun dnemin getirisi bileik faiz mant ile hesaplanmaktadr. Bu durumda:
Q = K21,213S20,933S21,043L 1
Q = %17 olarak bulunur.
3. Bir yatrm analisti yatrm fonlarnn getirilerini incelemektedir. KLM yatrm fonunun 2010-2013
dnemi yllk getirilerinin aadaki gibi olduunu grr:
Yl Getiri
2010 -% 9
2011 -% 3
2012 % 17
2013 % 12

Analist, yatrm fonunun yllk geometrik getirisini hesaplamak isterse, aadaki sonulardan
hangisine ular?
a) % 3,7
b) % 4,3
c) % 15,7
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Geometrik getiri aadaki forml kullanlarak hesaplanmaktadr:
QW\X = ]21 + QX 3S 21 + QX$ 3S S^1 + QX,Z& _S 21 + QXZ 3 1

`
QW\X = 20,91 3S20,93 3S21,173S21,123 1

(
QW\X = % 3,7
4. Aadaki yatrmlardan hangisi en yksek yllk getiriyi salamaktadr?

a) 182-gn vadeli Hazine Bonosu % 3,82 getiri salamtr.
b) Eczacba lan gnlk getirisi % 0,03 olmutur.
c) 17-ay vadeli Devlet Tahvilinin getirisi % 21 olmutur.
d) Bir emeklilik yatrm fonuna yatrm yapan bir alan aylk ortalama % 0,87 kazanmaktadr.
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
a) 0ghiihj = 21 + 0,03823 4 / $ 1 = %7,81

Her bir yatrmn yllklandrlm getirisini hesaplayalm:
b) 0ghiihj = 21 + 0,00033 4 1 = %11,57

c) 0ghiihj = 21 + 0,213 4 / 1 = %14,62
d) 0ghiihj = 21 + 0,00873 1= %10,95
$
En yksek yllk getiri % 14,62 ile Devlet Tahviline aittir.

5. ABC hisse senedi be yl boyunca srasyla % 5, -% 3, -% 4, % 2 ve % 6 getiri salamtr. Bu hisse
senedinin standart sapmas nedir?
a) % 4
b) % 4,5
c) % 20,7
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Ortalama yllk getiri= (%5-%3-%4+%2+%6) = %1,2
Ortalamadan sapmalarn karesi:
%5-%1,2 = %3,8 3,82 = 14,44
-%3-%1,2 = -%4,2 -4,22 = 17,64
-%4-%1,2 = -%5,2 -5,22 = 27,04
%2-%1,2 = %0,8 0,82 = 0,64
%6-%1,2 = %4,8 4,82 = 23,04
Sapmalarn karesinin toplam = 14,44+17,64+27,04+0,64+23,04 = 82,8
rneklemin varyans = 82,8 / (5-1) = 20,7
rneklemin standart sapmas = 20,71/2 = % 4,5
6. Bir portfy yneticisi iki yatrm aracndan oluan bir portfy oluturmutur. A yatrm aracnn
portfyn toplam deeri iindeki pay % 40, B yatrm aracnn % 60tr. A ve B yatrm aralarna ait
dier bilgiler aadaki tabloda yer almaktadr:
Yatrm Getiri Standart

Arac Sapma
A % 12 % 20
B %8 %5
Bu iki yatrm aracnn getirileri arasndaki korelasyon katsays 0,54tr. Bu verilere gre portfyn
getirisini ve riskini srasyla hesaplaynz.
a) % 9,60 ; % 9,95
b) % 10,0 ; % 12,50
c) % 9,60 ; % 11
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Portfyn riski = }v$ = w $ } $ + w$$ }$$ + 2w w$ ,$ } }$ = % 9,95

Portfyn getirisi = (0,40 x 0,12) + (0,60 x 0,0= % 9,60
7. Eer A ve B hisse senetlerinin getirilerinin standart sapmas srasyla 0,40 ve 0,30 ise ve iki hisse
senedinin getirileri arasndaki kovaryans 0,007 ise, iki hisse senedi arasndaki korelasyon katsaysn
hesaplaynz.
a) 17,14300
b) 0,00084
c) 0,05830
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap C kkdr.
X, =
^ _

Buradan, X, =
,
2 ,5 , 3
= 0,0583 bulunur.
8. C hisse senedinin varyans 0,25, D hisse senedinin varyans 0,40tr. ki hisse senedinin getirileri
arasnda tam pozitif bir iliki bulunmaktadr. Bir yatrmc bu iki hisse senedinden bir portfy
oluturmak istemektedir ve C hisse senedinin portfydeki arlnn % 40 olmasna karar vermitir.
Bu durumda portfyn standart sapmas ne olur?
a) 0,3742
b) 0,5795
c) 0,3400
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
ki hisse senedi arasnda tam pozitif bir iliki demek korelasyon katsaysnn 1e eit olmas demektir.
Portfyn varyans = (0,40)2x(0,25)2 + (0,60)2x(0,40)2 + 2x0,40x0,60x1x0,25x0,40 = 0,3358
Portfyn standart sapmas = 0,33581/2 = 0,5795.
9-11. sorular aadaki metne gre cevaplaynz.
Bir yatrmc 31.12.2013 tarihinde 2,46 TLden ald yatrm fonunun brt fiyatnn 31.12.2014
tarihinde 2,87 TL olduunu grmtr. Yatrm fonunun ynetim cretinin yllk % 0,86 olduunu
bilmektedir. Yatrmcnn gelir vergisi oran %10dur ve 2014 ylnda enflasyon oran % 8,20 olarak
gereklemitir.
9. Yatrmcnn elde ettii brt ve net getiri srasyla ne kadardr?
a) % 16,7 ; % 15,8
b) % 16,7 ; % 16,6
c) % 14,3 ; % 13,4
d) Hibirisi

Cevap:
$, &$,54
Doru cevap B kkdr.
$,54
Brt getiri = = % 16,7
Net getiri = % 16,7 x (1-%0,86) = % 16,6
10.Yatrmcnn elde ettii vergi-sonras net getiriyi hesaplaynz.
a) % 6,6
b) % 16,6
c) % 14,9
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Vergi-sonras net getiri = % 16,6 x (1-%10) = % 14,9
11. Yatrmcnn elde ettii vergi-sonras reel getiriyi hesaplaynz.
a) % 6,2
b) % 6,7
c) % 14,9
d) Hibirisi
Cevap:
1 = % 6,2
>% 5,|
Doru cevap A kkdr.
>% ,$
Vergi-sonras reel getiri =
12.Aadaki ifadelerden hangisi dorudur?

a) Aritmetik getirinin varsaym, her bir dnem yatrlan tutar bir nceki dnemin yatrlan tutarna
elde edilen gelirler eklendii iin artmaktadr.
b) Aritmetik getiri ile bulunan sonu geometrik getiri ile bulunan sonula ayndr.
c) Para-arlkl getiri ynteminde, yatrmclarn dnemler arasnda portfylerine para koyduklar
veya portfylerinden para ektikleri varsaym vardr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
13.Aadaki finansal varlklardan hangisi en yksek risk primine sahiptir?
a) Hisse senedi
b) Devlet tahvili
c) irket tahvili
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.

14.Aadaki ifadelerden hangisi yanltr?

a) Dk likiditeye sahip hisse senetlerinde alm/satm fark yksektir.
b) Yksek likiditeye sahip hisse senetlerinde araclk komisyonu dktr.
c) lem yapmann temel maliyeti araclk komisyonu, alm/satm fark ve fiyat etkisidir.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
15.Bir portfy yneticisi elindeki portfye standart sapmas portfyn standart sapmasna eit yeni bir
finansal varlk eklemektedir. Ancak bu yeni finansal varln portfy ile korelasyonu 1den dktr.
Yeni kurulan portfyn standart sapmas bu durumdan nasl etkilenir? Standart sapma:
a) Ykselir
b) Der
c) Korelasyon katsays negatif ise der
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Korelasyon katsaysnn 1in altnda olmas durumunda eitlendirmenin olumlu etkileri ortaya
kmaktadr.

BLM 3: SERMAYE PYASASI ARALARININ DEERLEMES
Hazrlayan: Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

Giri
Bu blmde menkul kymet olarak isimlendirdiimiz tahvil, bono ve hisse senedinin deerlerinin nasl
belirlendii anlatlacaktr. Tahvil ve bono sabit gelirli menkul kymetler olarak da adlandrlmaktadr.
ncelikle menkul kymetin bilinen tanmyla balamak yerinde olacaktr: Menkul kymet, ortaklk veya
alacakllk salayan, belli bir mebla temsil eden, yatrm arac olarak kullanlan, dnemsel gelir getiren,
misli nitelikte, seri halinde karlan, itibari deeri olan kymetli evraktr.
Yatrmclar iin nemli bir yatrm arac sabit getirili menkul deerlerdir. Bu aralar sahibine gelecekte
bir nakit ak salayan borlanma aralardr. Getirileri genellikle sabit olmakla birlikte pazar faiz oran
veya enflasyona bal olarak getirisi belirlenen sabit getirili menkul deerler de vardr. Ancak sabit getirili
menkul deerlerin gerekleen getirileri ok defa ngrlen getirilerinden farkl olmaktadr.
Sabit getirili menkul deerler dnyada toplam pazar deeri itibariyle dier aralarn nnde yer almakta
ve gelimi, istikrarl ekonomilerde ok sayda kuruluun portfynde yer almaktadr. Bu aralarn risk ve
verimleri, genellikle hisse senedininkinden dk olmaktadr. Temel olarak iki tr sabit gelirli menkul
kymetten bahsetmek mmkndr: Tahvil ve bono. Bu yatrm aralarnn deerlemesi aadaki alt
blmlerde srasyla anlatlmtr.
3.1 Tahvil
Sabit getirili menkul deerlerin en nemli tr tahvillerdir. Tahviller uzun vadeli borlanma arac olarak
tanmlanr ve dnemsel faiz geliri ile vade sonunda anaparann denmesi eklinde yatrmcsna nakit ak
salar. Dnemsel faiz geliri genellikle yllk olabilecei gibi alt aylk veya aylk gibi daha ksa
dnemleri de kapsayabilir.
Tahviller, devlet tahvili ve zel sektr tahvili olarak ikiye ayrlr. Vadeleri lkemizde iki yldan balayp
zel sektrde 7 yla, devlet tahvillerinde daha uzun vadelere kmaktadr. Ancak gelimi ve istikrarl
ekonomilerde 20, 30 ve hatta daha uzun vadeli tahviller bulunmaktadr.
3.1.1 Tahvil Yatrmnda Risk

Tahvile yatrm yapm olan bir yatrmc baz riskleri almak zorundadr. Bu riskler anapara ve faizin
denmeme riski, faiz oran riski, enflasyon riski, vade riski, likidite riski ve erken itfa (call) riskidir.
Anapara ve Faizin denmeme Riski

Tahvili karan kurulu, vadesinde anapara ve faizi deyeceini taahht etmesine ramen finansal
durumunda ortaya kabilecek bir bozulma ile bu demeleri yapmakta glk ekebilir, hatta deyemez
duruma gelebilir. zel sektr tahvilleri iin nemli bir risk grubunu oluturan bu risk devlet tahvilleri ve
lke borlanmalar iin bile geerli olabilir. Devlet tahvilleri iin genellikle devletin para basma gcn
kullanarak borlarn geri deyecei kabul edilmekle beraber bunlarn dnda durumlar da olabilmektedir.
Kredi derecelendirme kurulular bu amala lkeleri ve borlanma durumunda olan kurulular
derecelendirmektedir. Moodys, Standard and Poors ve Fitch gibi kurulular baz temel, finansal verileri

kullanarak bu derecelendirme ilemini yapmaktadr. En gvenilir kuruluun en dk faiz oran zerinden

borlanabildii ve borlanan lke veya kuruluun riskinin artmas ile borlanma faizinin de artaca
bilinmektedir.
Faiz Oran Riski

Anapara ve faizin geri denmeme riski genellikle borlanma ncesi yatrmclarn dikkate aldklar,
borlanacak kurulu veya lkenin tahvil ihra kararn ve yatrmclarn yatrm kararn etkileyen bir konu
iken faiz oran riski karlm tahvilleri ok nemli ekilde etkileyen bir konudur. Ekonomide faiz
oranlarnn deimesi karlm tahvillerin deerini etkiler. Faiz oranlarnda bir art, tahvilin deerini
olumsuz etkilerken, bir d de tahvil fiyatn olumlu etkiler. Pazar faizinde bir art, daha nce dk
faiz oranyla karlm tahvilin deerini pazarda yeni faiz oranyla karlan tahvillerle rekabet edebilmesi
iin drr. Bunun tersi durumda da pazar faizinin dmesi ile tahviller prim yapar.
Tahvillerin faiz riski ile ilgili ok sayda model gelitirilmi olup ilerleyen blmlerde bunlarn bir ksm
ele alnacaktr.
Enflasyon Riski
Enflasyon riski, tahmin edilen ve tahmin edilmeyen olarak ikiye ayrlr. Gelecek dnemdeki enflasyon
hznn tam olarak tahmin edilmesi halinde, tahvil faizi, satn alma gcndeki kayb iereceinden, teorik
olarak enflasyon riski ortaya kmayacaktr. Enflasyon hznn nceden tam olarak tahmin edilememesi
halinde ki bu gerek hayatta karlalan durumdur, tahvilden elde edilmesi beklenen verim, gerekleen
verimden farkl olacaktr. Dier bir deyile, enflasyon hznn artmas, tahvil verimini olumsuz ynde
etkileyecektir.
Vade Riski
Gelecek, belirsizlik tar. Vadenin uzamas ile birlikte belirsizlik artar ve artan belirsizlik yatrmc
asndan daha yksek bir faiz beklentisine yol aar. Yatrmc, likiditeden vazgeme bedeli olarak uzun
vadeli tahviller iin vadeye bal olarak daha yksek faiz talep eder.
Likidite Riski
Btn varlklarda olduu gibi tahvilde de, istendii anda kolaylkla paraya evrilebilmesi tahvilin
likiditesine baldr. Kolaylkla paraya evrilebilen varlklarda veya tahvilde, likidite riski dktr.
Likidite pazarn byklne ve derinliine baldr. Bu risk, tahvilin al ve sat fiyat arasndaki fark ile
llr. Dk fark, dk riski gsterirken, yksek fark da yksek riski gsterir. Likidite riski, tahvili
vadesinden erken nakde evirmek durumunda olan bir yatrmc iin nemli bir risktir. Bu nedenle birok
kurumsal yatrmc, kk boyuttaki tahvil ihralarna ilgi duymazlar ve byk boyuttaki ihralar tercih
ederler.

3.1.2 Tahvil Deerleme ve Analizi

Bir tahvilin deeri, gelecekte salayaca nakit aknn, uygun bir iskonto oran ile hesaplanan bugnk
deeridir. Tahvili deeri TD, faiz demeleri A, anapara I, iskonto oran i, dnem t ve vade n ile
gsterildiinde
U d
R=[ +
IJ 21 + 3 I 21 + 3 U
(3.1)
biiminde hesaplanr. Hesaplamada kullanlan iskonto oran pazar faiz oran veya yatrmcnn bu tahvile
yatrmdan salamay arzu ettii verim orandr.
Tahvil Deerlemede Baz Temel Kavramlar

Tahvile yatrmda elde edilecek verim baz temel kavramlarla ifade edilebilir.
Nominal verim: Nominal verim kupon faiz oran olarak ifade edilebilir. %10 kupon faizli bir tahvilin
nominal verimi %10 dur.
Cari verim: Hisse senedinde karpay verimine baenzer bir ekilde tahvil kupon faizinin tahvil deerine
blnmesi ile bulunur. Cari verim, c kupon faizini ve TD tahvil deerini gsterdii durumda
Cari verim = c / TD (3.2)

olarak hesaplanr.
rnek 1de yer alan %11 kupon faizli 7 yl vadeli tahvilin deeri, pazar faizi %10 olduunda 1048.72 TL
olduundan cari verimi 110/1048.72 = %10.49 olmaktadr.
Vadeye kadar verim: Tahvilin pazar deerinin (TD) bilindii durumda, tahvilin salayaca verim,
d
tahvilin i verim orandr ve vadeye kadar verim (yield to maturity) adn alr ve r olarak ifade edilir.
U
R=[ +
21 + 03 I 21 + 0 3U
(3.3)
IJ

Formlde tahvil deeri TD, faiz demeleri A, anapara I, dnem t ve vade n ile gsterilmektedir. Burada iki
temel varsaym yer almaktadr. Birincisi tahvile yatrm yapan kimse, tahvili vade sonuna kadar elinde
tutmaktadr. kincisi de, net bugnk deer modelinin temel varsaym olan, yatrmcnn her yl elde ettii
nakit akn vade sonuna kadar bu oran zerinden tekrar yatrmasdr.
Tahvile yatrm yapmak isteyen bir yatrmc, yatrm kararn tahvilin vadeye kadar verimi (r) ile pazar
faizi veya yatrmdan elde etmek istedii verim (i) in karlatrlmas sonucunda verir:
Tablo 3.1: Tahvil Alm-Satm Karar
Karar Gereke
r =i Kaytsz kal Tahvil gerek deerindedir
r <i Satn al Tahvil dk deerlenmitir
r >i Satn alma Tahvil yksek deerlenmitir
Tahvile yaplacak yatrmda karar verme asndan nemli bir nokta da tahvilin salayaca yllk kupon
faizinin (c) pazar faizinden (i) yksek olmasdr.
rnek 3.1: Tahvil Deeri

7 yl vadeli, 1000 TL nominal deerli, % 11 net kupon faizli bir tahvilin deeri pazar faizi % 10
iken nedir?
zm:
110 1000
R=[ + = 1048.72
IJ 21 + %103I 21 + %103
7 yl boyunca elde edilecek 110 TL nn bugnk deeri 535.52 TL olup, 7 yl sonraki anapara
1000 TL nin bugnk deeri de 513.20 TL dir. 7 yl boyunca elde edilecek 110 TL, %10 faiz
orannn 7 yllk anite bugnk deer faktr olan 4.8684 ile arplarak 535.52 TLlik
bugnk deere ulalr. Buna 10. yldaki anapara 1000 TLnin bugnk deer faktr olan
0.5132 ile arplmasyla bulunan 513.20 TLnin eklenmesiyle tahvilin bugnk deeri olarak
1048.72 TLye ulalr. Bu tahvilin deeri, kupon faizinin (%11), pazar faizinden (%10) yksek
olmas sonucunda nominal deeri olan 1000 TLnin zerinde hesaplanmaktadr.


Yllk %11 faizli, 5 yl vadeli, 1000 TL nominal deeri olan ylda iki kez faiz deyen bir
tahvilin pazar faizinin %10 olmas durumunda deeri nedir?
zm:
Tahvil 6 ayda bir faiz dedii iin yllk bileik faizi %10 olan faizin 6 aylk edeeri
1.100.5 1 = 0.04881 olur. Dolaysyla tahvilin deeri hesaplanrken iskonto oran olarak %
4.8881 kullanlmaldr. Tahvilden ylda 110 TL faiz geliri elde edilecek olup tahvil alt ayda bir
faiz demesi yapacandan alt aylk faiz geliri bu deerin yars olan 55 TLdir. Formlde
kullanlacak periyod says ise ylda iki kez deme yaplaca iin 10 olacaktr. Bu veriler
55 1000
nda tahvilin deeri aadaki gibi hesaplanr:
R=[ + = 1048. 07
IJ 21 + 0.048813I 21 + 0.048813
Bir sre nce karlm ve zerinde bir miktar birikmi faiz tayan bir tahvilin deerinin hesaplanmasna
da baz rnekler vermek mmkndr.

15 Haziran 2010 tarihinde karlm, 7 yl vadeli, 1000 TL nominal deeri olan, %10 kupon
faizli tahvilin 5 Ekim 2014 tarihinde % 9 pazar faizi zerinden deeri ne kadardr?
zm:
Bu tahvil 2017 ylnda itfa edilecek olup, yl boyunca faiz geliri salayacaktr. 2014 faiz
kuponu tahsil edildii iin yatrmc 2015, 2016 ve 2017 ylnda faiz geliri ile 2017 ylnda
anaparay tahsil edecektir. Ayrca tahvilin zerinde son faiz deme tarihi olan 15 Haziran 2014
tarihinden deer hesaplamas yaplacak 5 Ekim 2014 tarihine kadar geen srede biriken faiz
bulunmaktadr. Konuya baka bir adan bakacak olursak ilk faiz kuponu demesine, 5 Ekim
2014 tarihinden 15 Haziran 2015 tarihine kadar 253 gn bulunmaktadr. Tahvilden 100 TL
(1000*%10) yllk faiz geliri elde edilecektir.
100 100 1100

Bu verilerden hareketle tahvilin deeri aadaki gibi hesaplanr.
R= + +
21 + 0.0932$ 4 3
21 + 0.093
'?9
>
9? 21 + 0.093$>9?
'?9
R = 1052.78


15 Haziran 2009 tarihinde karlm, 7 yl vadeli ylda iki kez faiz deyen %10 faizli tahvilin 5
Ekim 2014 tarihinde pazar faizi % 9 zerinden bugnk deeri nedir?
zm:
Bu tahvil 15 Haziran 2016 ylnda itfa edilecek olup ilki 15 Aralk 2014 tarihinde gereklemek
toplam drt dnem faiz geliri salayacaktr. lk faiz kuponu demesine, 5 Ekim 2014
tarihinden 15 Aralk 2015 tarihine kadar 71 gn bulunmaktadr. Tahvilden elde edilecek faiz
geliri yllk 100 TL (1000*%10) olup alt ayda bir 50 TL alnacaktr. Tahvil 6 ayda bir faiz
dedii iin yllk bileik faizi %10 olan faizin 6 aylk edeeri
1.090.5 1 = 0.04403 olur. Dolaysyla tahvilin deeri hesaplanrken iskonto oran olarak %
50 50
4.403 kullanlmaldr.
R= +
21 + 0.0440332 4 3
21 + 0.044033 .
A
>9?
50
+
21 + 0.044033 >9?
A
1050
+ R = 1121.67
21 + 0.044033
A
. >9?
3.1.3 Tahvil Fiyatnda Deikenlik

Tahvile yatrmda en nemli riski pazar faizinin deimesi sonucunda tahvil deerinde ortaya kacak
deime olarak grmtk. Tahvil deeri ile pazar faizi arasndaki ters iliki tahvilin faiz oranna
duyarlln ortaya koymaktadr. Pazar faizindeki deimeden dolay tahvil fiyatnn deimesi tahvil
fiyat deikenlii veya tahvil fiyat volatilitesi olarak bilinmektedir.
Tahvil deeri drt faktre bal olarak ortaya kmaktadr:
1) Tahvilin nominal deeri,
2) Kupon faizi,
3) Vadesi,
4) Pazar faiz oran.
Bu drt faktr iinde en nemlisi pazar faizi olup, tahvil deeri ile pazar faiz oran arasnda ters iliki
vardr. Pazar faizinin artmas ile tahvilin deeri azalmaktadr. Bu iliki tahvil fiyat deikenlii veya
tahvil volatilitesi olarak adlandrlmaktadr.
Grafikte tahvil deeri ile pazar faizi arasndaki iliki gsterilmektedir. Pazar faizinin (veya tahvilden elde
edilmesi beklenen verim, vadeye kadar verim) artmasyla tahvil deeri azalmaktadr.

Tahvil deeri (TD)
Pazar faizi (i)
ekil 3.1: Tahvil Deeri Pazar Faizi
Dier taraftan vadenin uzamasyla faiz oranndaki deimeye duyarllk artar. Uzun vadeli tahvillerin faiz
oranndaki deimeden etkilenmeleri, ksa vadeli tahvillerden daha fazladr.
Vadeye kadar kalan sre uzadka tahvilin faiz oran riski azalarak artar.
Faiz oranndaki ayn mutlak deiim tahvil fiyatnda simetrik bir deiime yol amaz. Faiz oranndaki bir
azalmann fiyat zerindeki etkisi, faiz oranndaki ayn mutlak art sonucu ortaya kacak fiyat
dnden daha fazla olur.
Tahvilin faiz oran riski, kupon faizi ile ters ynde ilikilidir. Faiz oranndaki belli bir deiime yksek
kupon faizli tahviller daha az tepki verir.
Tablo 3.2: 10-Yl Vadeli Tahvilin Deeri

%6 kupon faizi %9 kupon faizi %12 kupon faizi
skonto oran 8% 10% 8% 10% 8% 10%
Faizlerin Bugnk Deeri 406.21 368.68 609.31 553.01 812.41 737.35
Anaparann Bugnk 463.20 385.50 463.20 385.50 463.20 385.50

Deeri
Tahvil deeri 869.41 754.18 1072.51 938.51 1275.61 1122.85
Tahvil deerinde % -0.13 -0.12 -0.12

deiim

Tahvilde Sre
Tahvil deerinin, faiz oranndaki deiiklie etkisini lme yntemlerinden biri tahvilin sresidir. Finans
literatrnde Maculay sresi (Macaulay duration) olarak bilinen bu l, nakit aklar ile
gerekleecekleri dnemin arlkl ortalamasdr.
+ + +
$ U2> 3
R =
2 >zB 3 2 >zB 3' 2 >zB 3 (3.4)
Bu formlde MD Macaulay kal sresini, C dnemsel nakit aklarn (faiz gelirini), Fn vadede denecek
anapara tutarn, n nakit aknn gerekleecei zaman, r iskonto orann ve P0 tahvilin dnem ba pazar
fiyatn gstermektedir.
rnek 3.5: Tahvilde Sre

10 yl vadeli % 8 kupon faizli bir tahvilin Macaulay sresi, pazar faizinin % 10 olmas
durumunda ka yldr?
zm:
10 yl sreyle elde edilecek faiz gelirlerinin, elde edilecekleri yl ile arlklandrlarak
bulunan bugnk deeri olan 6,178.31 TLnin tahvilin bugnk deeri olan 877.11 TLye
blnmesi ile Macaulay sresi 7.04 yl olarak bulunmaktadr.
Dnem Nakit ak BDF(%10) BD BD * t

1 80 0.9091 72.73 72.73
2 80 0.8264 66.11 132.22
3 80 0.7513 60. 0 180.30
4 80 0.6830 54.64 218.56
5 80 0.620 49. 248 35
6 80 0.5645 45.16 270.96
7 80 0.5132 41.05 287.35
8 80 0.4665 37.32 298.56
9 80 0.4241 33.93 305.37
10 1080 0.3855 416.34 4,163.4
877.05 6,177.8
= 7.04 -
4 .
.
Macaulay sresi = MD =

Macaulay Sresinin zellikleri

Bir tahvilin sresi, vadesinden ksadr. Vade sadece anaparann geri tahsil edilmesi ile ilgili iken, sre
anapara yannda faiz geliri olarak elde edilecek nakit akn da ierdiinden vadeden daha ksadr.
Kupon faizi ile sre arasnda ters iliki vardr. Kupon faizinin artmas sreyi ksaltr.
skonto edilerek bugnk deeri hesaplanan, kupon faizi olmayan tahvillerin sresi, vadelerine eittir. Bu
tahvillerde sadece anaparann denmesi ile bir nakit ak olutuundan, sre vadeye eit olmaktadr.
Genellikle vade ile sre arasnda ters bir iliki bulunur ve sre vadeye bal olarak azalarak artar.
Vadeye kadar verim ile sre arasnda ters bir iliki vardr. Yksek bir vadeye kadar verim, srenin
ksalmasna yol aar.
Dzeltilmi Sre ve Tahvil Deerinde Volatilite

Tahvilin faiz oranlarndaki deimeye duyarlln gstermek iin dzeltilmi sre (modified duration) bir
l olarak kullanlr. Dzeltilmi sre, Macaulay sresinin (1+r) deerine, dier bir deyile Macaulay
sresinin (1 + vadeye kadar verim)e blnmesiyle bulunur.
R
R<. 0 =
21 + 03
(3.5)
Yukarda yaptmz hesaplamada Macaulay sresini 7.04 olarak bulmu iken ayn tahvilin dzeltilmi
sresi 7.04 / (1.1) = 6.40 yl olarak bulunacaktr. Ylda iki kez kupon demesi yapan bir tahvilin
dzeltilmi sresi de paydada (1+ r/2) deerinin yer almasyla hesaplanacaktr.
R
R<. 0 = Dmod =
21 + 3
z
$
(3.6)

Faiz oranndaki kk bir deimeye bal olarak bir tahvilin deerinde ortaya kacak deime,
dzeltilmi sre yardmyla hesaplanabilir.

= Dmod (3.7)
Burada tahvil fiyatndaki deimeyi, P tahvil fiyatn, Dmod dzeltilmi sreyi ve faiz oranndaki
deimeyi gstermektedir.
Faiz oranndaki deime ile tahvil fiyatndaki deime arasnda negatif bir iliki olduundan forml, bu
zellii yanstacak ekilde dzenlenmektedir.
rneimizdeki tahvilin fiyat, faiz orann 1 puan azalarak % 9 seviyesine inmesi durumunda
= Dmod = 6.40 0.01 = 0.064
deiim gsterecek ve 877.05 TL * 0.064 = 56.13 TL tutarnda artarak 933.18 TLye ykselecektir.

Tahvilde Konveksite
Dzeltilmi sre kullanarak tahvil fiyatnda ortaya kacak deiiklii hesaplamak, ancak kk faiz
deimeleri iin geerli olup, daha byk faiz deimeleri iin sadece yaklak bir fiyat deimesi
vermektedir. Bunun nedeni dzeltilmi sre ile tahvil fiyatndaki deimenin hesaplanmasnda dorusal
bir tahmin yaplamamasdr. Baka bir deyile tahvil fiyat ile faiz oran arasnda dorusal olmayan bu
ilikiye tahvilin konveksitesi ad verilmektedir.
Tahvil fiyat ve faiz oran arasnda dorusal olmayan bu iliki, dier bir deyile konveks yap, tahviller
arsnda, kupon faizi ve vadeye bal olarak deiiklik gstermektedir.
.10
.05
p/p 0
-.05
-.10
-.02 -.01 0 .01 .02

r
ekil 3.2: Tahvil Deeri ile Faiz Arasndaki liki
Bu tabloda pazar faizindeki bir deiiklie bal olarak tahvil deerinde ortaya kabilecek deime ele
alnmaktadr. Birinci trev olan teet dorusu sre kullanarak tahvil deerindeki deimeyi
gstermektedir. Faizin artmas veya azalmas ile teet dorusu ile tahvil fiyat arasnda bir sapma ortaya
kmaktadr. Bu, sre kullanarak tahvil fiyatnn bir noktaya kadar tahmin edilebileceini gstermektedir.
Aradaki fark tahvilin konveksitesi olup, ayrca hesaplanabilmektedir. Konveksite faize gre ikinci trev
olmaktadr. Tahvil konveksitesinin artmas ile sre yardmyla yaplacak hesaplama, dier bir deyile teet
dorusu ile tahvilin fiyat arasndaki fark artacaktr. Bunun basit anlatm ise konveksitenin arzu edilen bir
zellik olduudur. Konveksitenin artmas ile faiz derken tahvilin fiyat daha hzl artacak ve faiz
ykselirken de daha yava decektir.
Tahvil sresi, fiyat ile verim ilikisinde, verime gre trev iken konveksite ikinci trevdir. Konveksite,
tahvil fiyat ve verim arasndaki dorusala yakn ilikiden sapmay gsteren bir ldr.

k'
. 1F " = k'X (3.8)
UIJ 2" $ + "3

. 1F " =
2 >X3' 2 >X3
biiminde hesaplanmaktadr. Bu formlde i piyasa faiz orann, C dnemsel nakit aklarn (faiz gelirini),
t nakit aknn gerekleecei zaman, r iskonto orann ve P tahvilin fiyatn gstermektedir.
Konveksiteye bal olarak tahvil fiyatnda oluan fiyat deiimi ise
* 1
= 2. 1F " 32*03$
2
(3.9)
biiminde hesaplanr.
rnek 3.6: Tahvilde Konveksite

rnek 2.5te vadesi 10 yl olan 1000 TL nominal deerli, % 8 kupon faizli tahvilin
deerini pazar faizi %10 iken 877.05 TL ve Macaulay sresini 7.04 yl bulmutuk. Bu
tahvilin dzeltilmi sresini de 6.40 yl olarak hesaplamtk. Pazar faizinin %10dan %
9a dmesi ile tahvilin deerinde ortaya kacak deimeyi konveksite kullanarak
hesaplaynz.
zm:
Yukarda bu tahvilin deerini, pazar faizinin 1 puan azalarak % 9a inmesi halinde
dzeltilmi sreyi kullanarak 56.13 TL artla 933.18 TL olarak bulmutuk. Ancak tahvil
fiyat ile faiz oran arasndaki ilikinin dorusal olmamas ile tahvil fiyatnn gerek
deeri konveksite kadar farkl olacaktr. Bu tahvilin konveksitesini aadaki forml
yardm ile 2.46 olarak hesaplayabiliriz.

Nakit
Dnem Ak BDF BD BD * t BD * t * (t+1)
1 80 0,9091 72,73 72,73 145,45
2 80 0,8264 66,11 132,22 396,66
3 80 0,7513 60,10 180,30 721,20
4 80 0,6830 54,64 218 56 1.092,80
5 80 0,6209 49,67 248,36 1.490,
6 80 0,5 45 45,16 270,96 1.896,72
7 80 0,5132 41,05 287,39 2.299,14
8 80 0,4665 37,32 298,56 2.687,04
9 80 0,4241 33,93 305,35 3.053,50
10 1.080 0,3855 416,34 4.163,40 45.797,40
877,05 6.177,8 59.580,07
UIJ 2" $ + "3

. 1F " =
2 >X3' 2 >X3
59580.07
. 1F " = = 56.14
2 > . 3'
877.05
* 1
Buradan hareketle konveksite yoluyla fiyat deiimini
= 2. 1F " 32*03$
2
1
formlnden hareketle
* = 877.05 56.14 0.0001 = 2.46

2
olarak hesaplayabiliriz. Sre ve konveksitenin birlikte etkisi ile tahvil fiyat
R = 877.05 + 56.14 + 2.46 = 935.65
olarak bulunacaktr.
3.2 Bono
Para piyasalarnda kullanlan finansal aralardan birisi de bonolardr. Devletin, finansal kurumlarn ve
irketlerin ksa vadeli nakit ihtiyalarn karlamak amacyla karttklar bir yldan ksa vadeye sahip
yatrm aralardr. Devletin ksa vadeli finansal gereksinimleri iin kartt bonolara hazine bonosu,
bankalarn karttklarna banka bonosu ve irketlerinkine de finansman bonosu ad verilmektedir. Bu
ekilde farkl isimler almalarna ramen bonolarn temel mant ayn olduu iin deerlemeleri de ayn
ekilde yaplmaktadr.

3.2.1 Bonolarn Deerlemesi

Bonolar iskonto esasna gre aadaki formlle hesaplanan deer zerinden satlr:
ND
P0 = (3.10)
(1 + r ) n / 365
Burada P0 bononun sat fiyatn veya deerini, ND nominal deeri, r iskonto orann ve n de bononun
vadesini ifade etmektedir.
rnek 3.7: Bono Deeri

1.000 TL nominal deerli, 91 gn vadeli, %11 iskonto oranna sahip bir bononun deeri nedir?
zm:
ND 1.000
P0 = = = 974,32TL
(1 + r ) n / 365
(1,11)91 / 365
Dier bonolar gibi hazine bonolar da nominal deer zerinden belirli bir faiz oran ile iskonto edilerek
sata sunulmaktadr. Tahvillerin aksine herhangi bir kupon demesi yapmayan bonolar ellerinde tutan
yatrmclara, vadede zerinde yazan nominal deer esas alnarak deme yaplmaktadr. Trkiyede hazine
bonolarn Hazine Mstearl arz etmekte, sat aracln ise T.C. Merkez Bankas yapmaktadr. Hazine
Mstearlnn kartt bu hazine bonolarnn deeri basit faiz mant ile hesaplanmaktadr.
Dolaysyla yukarda Denklem 3.10da verdiimiz forml u ekilde deimektedir:
ND
P0 =
rxn (3.11)
1+
365
Yukardaki rnek 3.7yi bu forml kullanarak zersek:

rnek 3.8: Bono Deeri

T.C. Hazine Mstearlnca ihra edilen 1.000 TL nominal deerli, 91 gn vadeli, %11 iskonto
oranna sahip bir hazine bonosunun deeri nedir?
zm:
ND 1.000
P0 = = = 973,31TL
) 1 +
rxn 0,11x91
1+ (
365 365
3.3 Hisse Senedi

Hisse senedi ortakl temsil eden bir menkul kymettir. Anonim irketler tarafndan kartlr ve irkette
ortakl temsil eder. Hisse senedi elinde bulunduran yatrmcnn sahip olduu haklar:
- Krdan pay alma hakk,
- Tasfiyeden pay alma hakk,
- Bedelsiz hisse edinme hakk,
- Yeni pay alma hakk (rhan hakk),
- Genel kurula katlma hakk,
- Oy hakk,
- nceleme ve denetleme hakk olarak saylabilir.
Hisse senetleriyle ilgili olarak birok deer kavramndan bahsedilebilir. Bunlardan en sk kullanlanlar
aada ksaca aklanmtr:
i. Nominal (tibari ) Deer: Hisse senedinin zerinde yazan ve muhasebe kaytlarnda kullanlan deerdir.
Muhasebe kaytlar dnda bir anlam ifade etmemektedir.
ii. Defter Deeri: irketin bilanosunda yer alan zsermayesinin hisse senedi saysna blnmesiyle
bulunan deerdir.
iii. Tasfiye Deeri: irketin tm varlklar nakde dntrldkten sonra, elde edilen nakitten irkete ait
tm borlarn denmesi sonucunda geriye kalan tutarn hisse senedi saysna blnmesiyle hisse senedinin
tasfiye deerine ulalmaktadr. Defter deeri ynteminde tarihi maliyetler dikkate alnrken, bu yntemde
varlklarn cari piyasa deeri dikkate alnmaktadr.
iv. Piyasa Deeri: Hisse senedinin ikincil piyasada arz ve talebe gre belirlenen alm/satm fiyatdr.
v. Gerek (sel) Deer: Hisse senedinin olmas beklenen deeridir.
Bu blmde hisse senedi deerinden bahsederken, hisse senedinin gerek deeri kastedilmektedir.
Bilindii gibi, hisse senetleri menkul kymetlerin en nemli zelliklerinden olan yatrm arac olma

niteliine sahiptirler. Her yatrm aracnda olduu gibi hisse senetlerine yatrm yapan yatrmclar da bu
yatrmlarndan bir getiri elde etmeyi beklerler. Beklenen getiri ile hisse senedinin deeri arasnda bir iliki
vardr. Hisse senedinin deeri, bu hisse senedinden elde edilecek nakit aklarnn bugnk deerleri
toplamna eit olacaktr. Hisse senedinin gerek deerini bulmaya odaklanan yntemler de bu kavram
zerine ina edilmitir.
3.3.1 Hisse Senedi Deerleme

Hisse senedinin gerek deerini bulmay amalayan yntemleri iki ana gruba ayrabiliriz. Bunlardan ilki
yukardaki alt blmde de bahsedildii gibi, hisse senedinin gelecekte yarataca nakit aklarn esas alan
yntemlerdir. kinci grupta ise, piyasadaki yatrmclarn hisse senedi iin bitikleri deer kavramn
kullanan ve piyasa arpanlar adyla anlan yntemler yer almaktadr. Bu yntemlerle yaplan, seilen
bir katsay yardmyla hisse senedinin olmas gereken deerine ulaabilmeyi salamaktr. Bu alt blmde
yalnz ilk grupta yer alan hisse senedinin yarataca nakit aklarndan olan iskontolanm kr paylar
yntemi anlatlacaktr. skontolanm nakit aklar ismiyle andmz ikinci ynteme, Blmirket
Deerlemede ayrntl olarak yer verilmitir. Ayn ekilde piyasa arpanlar yntemi de irket
Deerleme blmnde yer almaktadr.
skontolanm Kr Paylar Yntemi

Yatrmclar halka ak ve hisse senetleri ikincil piyasada ilem gren irketlerin hisse senetlerini satn
aldklarnda, genellikle iki tr nakit akm elde etmeyi beklerler. Bunlar kr paylar ve hisse senedinin
al/sat fiyatlar arasndaki fark olarak tanmlanan sermaye kazancdr. skontolanm kr paylar
ynteminde, hisse senedinin beklenen sat fiyatnn kr paylarna gre belirlendii dnlmektedir. Bu
nedenle hisse senedinin deeri, sonsuza kadar elde edilecek kr paylarnn bugnk deerleri toplamdr.
Bu ynteme gre hisse senedinin deeri aadaki forml kullanlarak bulunabilir:
n
d1 d2 dn dt
P0 = +
(1 + k ) (1 + k )
1 2
+ ..... +
(1 + k ) n
=
t =1 (1 + k )
t (3.12)
Formlde P0 hisse senedinin gerek deerini, dtirketin t zamannda deyecei dnlen kr payn, k ise
hisse senedinden beklenen getiriyi temsil etmektedir.
skontolanm kr paylar ynteminde deer, kr paylarnn ileriki dnemlerde nasl bir deiim
gstereceine bal olarak deiecektir. Kr paylarndaki deiim ekilde olabilir:
a) Sfr byme (sabit kr pay)
b) Sabit oranda byme
c) Sabit olmayan byme

Aadaki alt blmlerde kr paylarndaki bymeye gre hisse senedinin deerinin nasl bulunaca
anlatlacaktr:
a) Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sfr Olmas Durumu

Bu modelde, irketin sonsuza kadar ayn tutarda kr pay deyecei, kr paynda ileriki yllarda herhangi
bir art olmayaca kabul edilmektedir. Bu durumda hisse senedinin gerek deeri aadaki gibi
hesaplanr:
n
d1 d2 dn dt
P0 = + + ..... + =
(1 + k ) (1 + k )
1 2
(1 + k ) n
t =1 (1 + k )
t
Burada d1=d2=d3==dn. Her yln kr pay birbirine eittir. Bu tr sonsuza kadar eit tutarlarda olan nakit
aklarna devaml eit demeler (perpetuity) ad verilmektedir. Bu tr demelerin bugnk deeri sfr
bymeli kr pay modeline uyarlanrsa aadaki forml ortaya kmaktadr:
d
P0 = (3.13)
k
rnek 3.9:Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sfr Olmas

Durumu
ABC irketi, her yl yatrmclarna hisse senedi bana 3 TL sabit tutarda kr pay demektedir. Bu kr
paynn gelecekte de deimesi beklenmektedir. Hisse senedi sahiplerinin bu yatrmdan bekledikleri
getiri oran %12 ise, hisse senedinin gerek deeri ne olmaldr?
zm:
d
P0 =
k
3
P0 = = 25TL
0,12

irketin sonsuza kadar ayn tutarda kr pay deyeceini belirtmesi durumunda, yatrmc da sabit kr pay
alacan bilmekte ve yatrm tercihlerini ona gre ekillendirmektedir.
b) Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sabit Olmas Durumu

Bu modelde, irketin dataca kr paylarnn her yl sabit bir oranda artaca varsaylmaktadr. Belirli
byme hzna ulaan irketler her yl sabit bir oranda daha fazla kr pay demeyi bir politika haline
getirebilirler. Bu durumda birinci yln sonunda denmesi beklenen kr pay d1 = d 0 (1 + g ) formlyle
bulunur. Burada g notasyonu byme orann temsil etmektedir. Ayn ekilde ikinci yln sonundaki kr
pay d 2 = d 0 (1 + g ) olur. Buradan hisse senedinin bugnk deeri formln aadaki gibi yazabiliriz:
2
d (1 + g ) d 0 (1 + g ) d 0 (1 + g )
2 3
P0 = 0 + + + ...
(1 + k )1 (1 + k ) 2 (1 + k ) 3
Bu forml aadaki gibi basitletirilebilir:
d 0 (1 + g ) d1
P0 = = (3.14)
kg kg
Bu yntem Myron J. Gordon tarafndan oluturulduundan Gordon Modeli olarak da anlmaktadr.

Burada yntemin nemli bir varsaymndan bahsetmek yerinde olacaktr: skonto oran (k), byme
oranndan (g) byktr. Yntem, birok yatrm analisti tarafndan sklkla kullanlan bir yntemdir ve
eer:
- Beklenen kr pay ne kadar yksekse,
- Beklenen getiri oran ne kadar dkse,
- Kr paylarndaki beklenen byme oran ne kadar yksekse hisse senedinin deerinin de o kadar
yksek olaca bilinmektedir.

rnek 3.10:Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sabit Olmas

Durumu
ABC irketi, kr pay politikasn deitirmi, yatrmcsna her sene kr paylarn %5 orannda
arttracan aklamtr. Geen sene irket hisse bana 3 TL kr pay demitir. Hisse senedi
sahiplerinin bu yatrmdan bekledikleri getiri oran %12 ise, hisse senedinin gerek deeri ne olmaldr?
zm:
d 0 (1 + g ) d
P0 = = 1
kg kg
3(1,05)
P0 = = 35TL
0,12 0,05
rnek 3.9 ile rnek 3.10 karlatrldnda kr paylarndaki yllk %5lik art, hisse senedinin deerini
10 TL arttrm olduu grlebilir.
c) Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sabit Olmamas Durumu
Gordon Modelinde kr paylarnn sonsuza kadar sabit bir oranda byyecei varsaylmtr. Gerekte ise
irketler, farkl byme dnemlerinden geerek deiik oranlarda kr paylar datrlar. Kurulduklarnn
ilk yllarnda hzl byyen irketler, birok yatrm frsat ile kar karyadrlar ve bu frsatlar
karmamak iin kazanlarn datmayarak veya az datarak irket iinde brakmak isterler. Dolaysyla
kr pay datm oranlar dk, byme hzlar yksektir. lerleyen yllarda irket bydke, retim
kapasitesi pazardan gelen talebi karlamak iin yeterli dzeye ulamtr, piyasaya rakipler girmitir ve
ekici yatrm alternatifleri azalmtr. Bu dnemlerde irketler kr pay datm oranlarn arttrmay tercih
edebilirler. Bunun yannda irketlerin byme hz yavalamtr.
Kr paylarnn bu ekilde sabit artt varsaymnn yaplmad, byme orannn yllar iinde farkllat
durumlarda iskontolanm kr paylar modeli kademeli bymeye gre yeniden dzenlenmektedir. Bunun
iin ncelikle, yksek oranda bymelerin olaca varsaymnn yapld ilk dnemlerdeki kr paylar
tahmin edilir. Diyelim ki, ilk drt yl yksek byme dneminde olan bir irket, beinci yldan itibaren
sabit ve dk bir byme oranyla kr pay demeye devam edecekse Gordon Modelini aadaki gibi
yazabiliriz:
d1 d2 d3 d + P4
P0 = + + + 4
(1 + k ) 1
(1 + k ) 2
(1 + k ) 3
(1 + k ) 4
Burada P4 aadaki gibi hesaplanr:

d5 d (1 + g )
P4 = = 4
kg kg
rnek 3.11:Kr Paylarnda Beklenen Byme Orannn Sabit Olmamas

Durumu
DEF A.., birka yl nce biliim sektrnde faaliyet gstermek amacyla kurulmu bir irkettir. irket
kr pay datmaya geen sene balamtr. Yatrm analistleri irketin yksek byme dneminde
olduunu ve drt yl sonra kr paylarnn daha dk bir byme oranyla artacan dnmektedirler.
Analistlerin irketin drt yl boyunca deyeceini dndkleri kr pay tahminleri aadaki gibidir:
2015 1,20 TL
2016 1,45 TL
2017 1,70 TL
2018 1,85 TL
DEF A..nin kr paylarnn 2019 ylndan itibaren % 2 orannda artaca tahmin edilmektedir ve
irketten beklenen getiri oran %12dir. Bu durumda bir hisse senedinin deeri ne kadardr?
zm:
d 2015 d d d + P2018
P2014 = + 2016 2 + 2017 3 + 2018
(1 + k ) (1 + k )
1
(1 + k ) (1 + k ) 4
d 2019 d 2018 (1 + g ) 1,85(1,02)
P2018 = = = = 18,87
kg kg 0,12 0,02
1,20 1,45 1,70 1,85 + 18,87
P2014 = + + + = 16,60TL
(1 + 0,12) (1 + 0,12)
1 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12) 4
Byme Frsatlarnn Bugnk Deeri

irketler zaman zaman elde ettikleri kazanlarn tamamn datmak yerine bir ksmn irket iinde
tutarak yeni yatrmlara ynlendirmek isterler. Yeni yatrmlardan elde edilecek getiri oran irketten
beklenen getiri oranndan yksekse, kr pay datma orann drerek bu yatrmlar yapmak hisse
senedi deerini arttracaktr. Konuyu basit bir rnekle anlatmaya alalm. Diyelim ki G irketinin
beklenen getiri oran %15 iken, irket yneticileri getiri oran (zsermaye krll, K) (return on equity,
ROE) %25 olan bir yatrm frsat yakalamtr. irketin nmzdeki sene hisse bana 8,33 TL kazan
elde etmesi beklenmektedir ve irket yneticileri bu kazancn 5 TLsini kr pay olarak deyeceklerdir. Bu
durumda irketin kr pay datm oran %60tr:

d1 5
Kr Pay Datm Oran = = =%60
HBK1 8,33
HBK, hisse bana kazanc temsil etmektedir. Kr pay datm oranna bakarak diyebiliriz ki, yneticiler
kazancn %40n irket iinde tutmaktadr (tekrar yatrm oran, plow-back ratio, retention ratio).
Burada akla gelen ilk soru: G irketinin hisse senedinin byme oran ne olacaktr? Byme oranna g
demitik. g, yatrmn getiri oran ile tekrar yatrm orannn arpmndan olumaktadr:
g = Kxb (3.15)
g = Kxb = 0,25x0,40 = 0,10

Byme frsatlarnn olmad ve G irketinin kr pay datmad ilk durumda hisse senedi deeri:
HBK 1 8,33
P0 = = = 55,56TL
k 0,15
olarak gereklemektedir. irketin yatrm frsatlarn deerlendirmesi durumunda hisse senedi deeri:
d1 5
P0 = = = 100TL
k g 0,15 0,10
olacaktr ve ilk durumda bulunan fiyatn zerindedir. ki fiyat arasndaki fark Byme Frsatlarnn
Bugnk Deeri (BFBD), Present Value of Growth Opportunities (PVGO) olarak adlandrlr. Bu iki
fiyat arasndaki fark olan 44,44 TLnin nasl bulunduuna bakalm:
Bilindii gibi G irketi, her sene elde ettii kazancn %40n irket iinde brakacaktr. lk yl 8,33 TLlik
kazancn 5 TLsi kr pay olarak datldktan sonra geriye kalan 3,33 TL %25 getiri oranyla yatrma
dntrlecektir. Bu yatrm irkete ikinci yl 3,33 x 0,25 = 0,83 TL nakit salayacaktr. Bu yatrmn
birinci yl itibariyle net bugnk deeri:
0,83
NBD1 = 3,33 + = 2,22TL
0,15
kinci sene de ayn ekilde yatrm yaplacaktr ancak bu kez yatrm tutar byme oran olan %10 kadar
artacaktr (3,33 x 1,10 = 3,67 TL). Bu durumda yatrmn ikinci yl itibariyle net bugnk deeri:

0,83 x1,10
NBD2 = 3,67 + = 2,44TL
0,15
Grld gibi yaplacak yatrmlar yllar itibariyle byme oran olan %10 kadar artmaktadr. Birinci
ylda bu deer 2,22 TL, ikinci ylda 2,22 x 1,10 = 2,44 TL, nc ylda 2,44 x 1,10 = 2,69 TL vb. Her yl
sabit oranda byyen nakit aklarnn deerini bulmay biliyoruz. Gordon Modelini bu byme frsatlar
olarak da nitelendirdiimiz yeni yatrmlara uyarlarsak:
NBD1 2,22
BFBD = = = 44,44TL
k g 0,15 0,10
G irketinin hisse senedi byme hisse senedi (growth stock) olarak da adlandrlabilir. Bunun nedeni
sadece irketin her yl %10 orannda bymesi deil, ayn zamanda irketin byme frsatlarnn bugnk
deerleri toplamnn irketin hisse deerinin ok byk bir blmn oluturmasdr (%44).

BLM SORULARI
1. Kupon faiz oran %6 olan ve alt ayda bir faiz deyen bir tahvilin vadeye kadar verimi %12.36 ve cari
verimi (current yield) %8 ise bu tahvilin vadesine kalan sre (yl) ne kadardr?
a) 11,9 yl
b) 5,5 yl
c) 4,8 yl
d) Hibirisi
Cevap:
!0 0 + = jvU 1,000
Doru cevap A kkdr.
%8 = 60
= 750
6 aylk dnemsel faiz oran: 21 + %12.363 /$

1 = %6
1 11.06U 1000
750 = 30 6 7+
0.06 1.06U
= 11.9 -
2. ayda bir faiz deyen, cari piyasa fiyat 1,065.15 TL olan bir tahvilin vadesine kalan sre 9 yldr Bu
tahvilin vadeye kadar verimi %8.24 ise kupon faiz oran ka olmaldr?
a) %9,02
b) %8,24
c) %4,54
d) Hibirisi
Cevap:
3 aylk dnemsel faiz oran: 21 + %8.243 /5

1 = %2
Doru cevap A kkdr.
1 1/21 + %23 4 1,000

1,065.15 = 1,000 C D+
jvU
4 %2 21 + %23 4
574.93 = 1,000 25.4888

jvU
4
jvU = %9.02
3.Ylda bir faiz deyen ve kupon faiz oran %8 olan 20 yl vadeli bir tahvilin vadeye kadar verimi
%9.5tir. Bu tahvili bugn satn alan bir yatrmcnn bir yl sonra tahvilin vadeye kadar verimi %10
iken tahvili satmas durumunda yatrmn elde tutma verimini hesaplaynz.
a) %9,50
b) %5,17
c) %10,00
d) Hibirisi

Cevap:
21 1/1.0953$ 1,000
Doru cevap B kkdr.
= 80 C D+ = 867.81
0.095 1.095$
21 1/1.103 | 1,000
= 80 C D+ = 832.70
0.10 1.10 |
+ ! < 832.70 867.81 + 80
0= = = %5.17
867.81

Vadesine kalan sresi be yl olan ve yatrmcsna alt ayda bir faiz deyen bir tahvilin kupon faiz
oran %7dir. Tahvil piyasada 960 TLden ilem grmektedir.
4. Tahvilin cari verimini hesaplaynz.
a) %7,00
b) %7,29
c) %9,60
d) Hibirisi
Cevap:
70
Doru cevap B kkdr.
!0 e 0 + = = %7.29
960
5. Tahvilin vadeye kadar verimini hesaplaynz.
a) %8,16
b) %4,00
c) %3,50
d) Hibirisi
Cevap:
35 35 1,035
Doru cevap A kkdr.
960 = + + + 0 = %4
1 + 0 21 + 03$ 21 + 03
21 + 0.043$ 1 = %8.16
6. Yatrm ufku yl olan bir yatrmc bu tahvilden elde ettii faiz gelirlerini %6dan yeniden
yatrabileceini ve yl sonra vadesine iki yl kalm olan tahvillerin vadeye kadar veriminin %7
dzeyinde olacan ngrmektedir. Bu tahvili bugn satn alarak yl sonra satmay planlayan
yatrmcnn bu yatrmdan elde edecei yllk bileik verimi hesaplaynz.
a) %9,60
b) %4,16
c) %8,33
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.

0 4 21 + 0.0334 1
960 1 + = 35 C D + 1,000
2 0.03
0 4
81 + = 1.2775

2
0
1 + = 1.04167 0 = %8.33
2
7. 07/10/2007 tarihinde ihra edilmi, %6.25 kupon faizli ve orijinal vadesi 10 yl olan bir tahvili
25/06/2014 tarihinde vadeye kadar verimi %8.50 iken satn alan bir yatrmc bu tahvile ne kadar
demitir?
a) 100 TL
b) 981,94 TL
c) 976,55 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Bir sonraki faiz demesi 07/10/2014 tarihine kadar 104 gn vardr. tfa tarihi 07/10/2017ye kadar
62.5 62.5 62.5 1,062.5

toplam drt kez faiz geliri elde edilecektir. Bu veriler altnda bu tahvilin fiyat:
= AB( + AB( + AB( + AB( = 981.94
1.0859? 1.085 9? 1.085$9? 1.085 9?
8. Kupon faiz oranlar %9 olan, ylda bir kez faiz deyen ve hepsi de nominal deerden satlan tahvilin
vadesi 5, 10 ve 20 yldr.
a) Her tahvilin vadeye kadar veriminin %10a ykselmesi durumunda her birinin fiyatnda ne
kadarlk bir deiim olacaktr?
Her tahvilin pazar deeri nominal deerine eit olduuna gre her tahvilin cari vadeye
kadar verimi %9dur. Vadeye kadar verimin her tahvil iin de %9dan %10a ykselmesi
durumunda her bir tahvilin fiyat:
1 11.10 1,000
5 yl vadeli tahvil:
= 90 6 7+ = 962.09
0.10 1.10
= 962.09 1,000 = 37.91
= % 3.79
1 11.10 1,000
10 yl vadeli tahvil:
= 90 6 7+ = 938.55
0.10 1.10
= 938.55 1,000 = 61.45
= % 6.14

1 11.10$ 1,000
= 90 6 7+ = 914.86
0.10 1.10$
= 914.86 1,000 = 85.14
= % 8.51
b) Her bir tahvilin vadeye kadar veriminin %8e dmesi durumunda her bir tahvilin fiyatnda ne
kadarlk bir deiim olacaktr?
1 11.08 1,000
5 yl vadeli tahvil:
= 90 6 7+ = 1,039.93
0.08 1.08
= 1,039.93 1,000 = 39.93
= %3.99
1 11.08 1,000
= 90 6 7+ = 1,067.10
0.08 1.08
= 1,067.10 1,000 = 67.10
= %6.71
1 11.08$ 1,000
= 90 6 7+ = 1,098.18
0.08 1.08$
= 1,098.18 1,000 = 98.18
= %9.82
c) Vadeye kadar kalan sre ile tahvil fiyatlarnn faiz oranlarndaki deiime gsterdii duyarllk
arasndaki iliki hakknda ne sylenebilir?
Yukardaki hesaplamalarn da gsterdii gibi, dier parametreler sabitken, vadeye kalan sre
arttka (azaldka) tahvil fiyatlarnn faiz oranlarndaki deiimlere gsterdii duyarllk da
artmaktadr (azalmaktadr).
9. Kupon faiz oranlar %5 ve %15 olan iki tahvilin vadeye kalan sresi 6 yldr. Her iki tahvil de alt ayda
bir faiz demektedir ve vadeye kadar verimleri de %10.25tir.
a) Faiz oranlarnn hemen 209 baz puan (%2.09) dmesi durumunda her iki tahvilin fiyatnda
meydana gelecek yzde deiimi hesaplaynz.
Tahvil alt ayda bir faiz dedii iin yllk bileii %10.25 olan faizin alt aylk edeeri:
21 + %10.253 /$
1 = %5 olacaktr.
Vadeye kadar verim %10.25 iken her bir tahvilin cari pazar fiyat:
1 11.05 $ 1,000
= 25 6 7+ = 778.42
%
0.05 1.05 $
1 11.05 $ 1,000
= 75 6 7+ = 1,221.58
%
0.05 1.05 $

Vadeye kadar verimin 209 baz puan dmesi durumunda (%10.25%2.09=%8.16) yeni vadeye kadar
verimin alt aylk edeeri %4 olacaktr:
21 + %8.163 /$
1 = %4.
1 11.04 $ 1,000
= 25 6 7+ = 859.22
%
0.04 1.04 $
1 11.04 $ 1,000
= 75 6 7+ = 1,328.48
%
0.04 1.04 $
%5 kupon faizli tahvilin fiyatndaki yzde deiim:

859.22 778.42
= = %10.38
778.42

1,328.48 1,221.58
= = %8.75
1,221.58
b) Faiz oranlarnn hemen 211 baz puan (%2.11) ykselmesi durumunda her iki tahvilin fiyatnda
meydana gelecek olan yzde deiimi hesaplaynz.
Vadeye kadar verimin 211 baz puan ykselmesi durumunda (%10.25+%2.11=%12.36) yeni vadeye
kadar verimin alt aylk edeeri %6 olacaktr:
21 + %12.363 /$
1 = %6.
1 11.06 $ 1,000
% = 25 6 7+ = 706.56
0.06 1.06 $
706.56 778.42
= = % 9.23
778.42
1 11.06 $ 1,000
= 75 6 7+ = 1,125.76
%
0.06 1.06 $
1,125.76 1,221.58
= = % 7.84
1,221.58
c) Kupon faiz oran ile faiz oran riski arasndaki ilikiyi yukardaki sorulara verdiiniz cevaplar
erevesinde aklaynz.
Yukardaki hesaplamalarn da gsterdii gibi, dier parametreler sabitken, kupon faiz oran daha
kk (byk) olan tahvillerin fiyatlar faiz oranndaki deiimlere daha fazla (az) duyarllk
gstermektedir.

10. Ylda bir faiz deyen ve kupon faiz oran %10 olan bir tahvilin vadesine kalan sresi 7 yldr. Cari
pazar faiz oran %9dur.
a) Tahvilin Macaulay sresini ve dzeltilmi sresini hesaplaynz.
t NA BD (BD/P)t
1 100 91.7431 0.0873
2 100 84.1680 0.1603
3 100 77.2183 0.2206
4 100 70.8425 0.2698
5 100 64.9931 0.3094
6 100 59.6267 0.3406
7 1,100 601.7377 4.0103
1,050.3295 5.3983
Tahvilin fiyat 1,050.33 TL ve Macaulay sresini 5.3983 yldr. Tahvilin dzeltilmi sresi:
5.3983
Rmk = = 4.9526 yl
1.085
b) Tahvilin konveksitesini hesaplaynz.
t NA BD (BD/P)(t2+t)/(1+r)2
1 100 91.7431 0.1470
2 100 84.1680 0.4047
3 100 77.2183 0.7425
4 100 70.8425 1.1354
5 100 64.9931 1.5625
6 100 59.6267 2.0068
7 1,100 601.7377 27.0033
1,050.3295 33.0022
Tahvilin konveksitesi 33.0022dir.
c) Pazar faiz orannn %9dan %8e dmesi ve %10a ykselmesi sonucunda bu tahvilin fiyatnda
meydana gelecek deiimi sre ve konveksite kullanarak hesaplaynz.
Vadeye kadar verimin %8e dmesi (r=100bp) durumunda fiyattaki deime:
= 4.9526 0.01 1,050.33 +52.02
1
= 33.0022 20.013$
U 2
1,050.33
+1.73
Fiyattaki Toplam Deiim TL +53.75


= 4.9526 0.01 1,050.33
Vadeye kadar verimin %10a ykselmesi (r=100bp) durumunda fiyattaki deime:

52.02
1
= 33.0022 20.013$ 1,050.33
2
U
+1.73
Fiyattaki Toplam Deiim TL 50.29
11. Yeni ihra edilmi, vadesi 4 yl, kupon faiz oran %6.50 olan ve ylda bir kez faiz deyen bir tahvil
pazarda nominal deerden satlmaktadr.
a) Bu tahvilin Macaulay sresini, deitirilmi sresini ve konveksitesini hesaplaynz.
t NA BD (BD/P)t (BD/P)(t2+t)/(1+r)2
1 65 61.0329 0.0610 0.1076
2 65 57.3079 0.1146 0.3032
3 65 53.8102 0.1614 0.5693
4 1,065 827.8491 3.3114 14.5976
1,000 3.6485 15.5777
Tahvilin Macaulay sresi 3.6485 yl ve konveksitesi 15.5777dir. Tahvilin dzeltilmi sresi:
3.6485
Rmk = = 3.4258 yl
1.065
b) Pazar faiz orannn hemen 100 baz puan ykselmesi durumunda tahvilin fiyatnda meydana
gelecek olan fiil deiimi hesaplaynz.
Pazar faiz orannn 100 baz puan ykselmesi durumunda vadeye kadar verim %7.50 olacaktr
65 65 65 1,065
(=%6.50+%1.00).
= + + + = 966.5067
1.075 1.075 $ 1.075 1.0755
= 966.5067 1,000 = 33.4933
c) Sre yntemini kullanrsanz tahvilin fiyat ve fiyatndaki deiim ka TL olacaktr? Fiyat
deiimini sre yntemiyle hesapladnzda tahmin hatas yzde olarak katr?
Rmk 0 = 3.4258 0.01 1,000 = 34.2580
Tahmin hatas (%) = [34.2580(33.4933)]/966.5067 = %0.08
d) Sre ve konveksite kullanarak tahvilin fiyat ve fiyatndaki deiim ka olacaktr? Bu durumda
= 3.4258 0.01 1,000

tahmin hatas yzde olarak katr?

34.2580
1
= 15.5777 20.013$ 1,000
2
U
+0.7789
Fiyattaki Toplam Deiim TL 33.4791
Tahmin hatas (%) = [33.4791(33.4933)]/966.5067 = %0.0015

12. 5 yl sonra emekli olacaksnz ve emeklilik plannz 10 yl boyunca ylda 18,000 TL tutarnda gelir
salayacaktr (demelerin yl sonunda gerekleeceini varsaynz). Bu emeklilik fonunun yneticisi
faiz oran riskinden korunmak amacyla oluturaca sabit gelirli menkul kymet portfyne baklk
kazandracaktr.
a) Cari pazar faiz oran %10 ise bu ykmlln sresi katr?
t NA BD (BD/P)t
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 0 0 0
6 18,00010,160.53 0.8877
7 18,000 9,236.85 0.9415
8 18,000 8,397.13 0.9782
9 18,000 7,633.76 1.0004
10 18,000 6,939.78 1.0105
11 18,000 6,308.89 1.0105
12 18,000 5,735.35 1.0022
13 18,000 5,213.96 0.9870
14 18,000 4,739.96 0.9663
15 18,000 4,309.06 0.9412
68,675.27 9.7255
Ykmlln bugnk deeri 68,675.27 TL ve Macaulay sresi 9.7255 yldr.
b) Fon yneticisi portfye baklk kazandrmak amacyla vadesi 5 ve 20 yl olan kuponsuz iki
tahvilden oluan bir sabit gelirli menkul kymet portfy oluturacaktr. Fon yneticisi her bir
tahvile hangi oranda ve ne kadar (TL) yatrm yapmaldr?
Tahvillerin her ikisi de kuponsuz olduu iin sreleri vadelerine eit olacaktr.
5 yl vadeli kuponsuz tahvil: w = w

20 yl vadeli kuponsuz tahvil: w$ = 1 w
5 w + 20 21 w3 = 9.7255 w = 0.6836
5 yl vadeli kuponsuz tahvil: w = %68.36 46,948.70
20 yl vadeli kuponsuz tahvil: w$ = %31.64 21,726.57

13. yl sonra denmek zere 100,000 TL tutarnda bir ykmllnz bulunmaktadr. Vadesi
geldiinde bu demeyi yapabilmek iin bugn itibariyle iki sabit gelirli menkul kymetten oluan bir
portfy oluturacaksnz. Tahvillerden ilki vadesi 2 yl iinde dolacak kuponsuz bir tahvildir. kinci
tahvil ise alt ayda bir faiz deyen, kupon faiz oran %12 ve vadesine kalan sre 4 yl olan bir tahvildir.
Her iki tahvilin vadeye kadar verimi %8.16dr.
a) Her iki tahvilin cari pazar fiyatn ve sresini hesaplaynz.

Kuponsuz tahvil:
1,000
Kuponsuz tahvilin sresi (Macaulay) vadesine eittir, 2 yl.
= = 854.8042
21 + %8.163$
Kuponlu tahvil:
t NA BD (BD/P)xt
0.5 60 58.8348 0.0227
1 60 57.6923 0.0446
1.5 60 56.5720 0.0655
2 60 55.4734 0.0857
2.5 60 54.3961 0.1050
3 60 53.3398 0.1236
3.5 60 52.3040 0.1414
4 1060 906.0924 2.7994
1294.7048 3.3879
Kuponlu tahvilin pazar fiyat 1,294.70 TL, sresi (Macaulay) de 3.3879 yldr.
b) Portfynze tam baklk kazandrmak amacyla her iki tahvile hangi arlklarla ve ne
Ykmlln bugnk deeri: = 2 = 79,031.45

,
miktarda (TL) yatrm yapmanz gerektiini hesaplaynz.
>% . 439
Kuponsuz tahvil: w = w
Kuponlu tahvil: w$ = 1 w
2 w + 3.3879 21 w3 = 3
w = 0.2795
w = %27.95 22,089.29
w$ = %72.05 56,942.16
c) Pazar faiz orannn tm vadeler iin portfy oluturduktan hemen sonra %9a ykselmesi
halinde tahvil portfynn pazar deerinde meydana gelecek olan deiimi sre yntemiyle
0.01
tahmin ediniz.
3 79,031.45 = 2,192.07
21 + %8.163
76,839.38

14. Bir sigorta irketi bir mterisine bir yl sonra 8 milyon TL ve 5 yl sonra da 3 milyon TL deme
yapacaktr. Verim erisi yatay olup (tm vadeler iin verim ayndr) cari pazar faiz oran %9dur.
a) Sigorta irketi ykmlln tmyle fonlamak ve bu ykmlle kuponsuz tek bir tahville
baklk kazandrmak istiyorsa, yatrm yapmas gereken tahvilin vadesi ne olmaldr?
t NA BD (TL) BD/Pt
1 8 milyon TL 7,339,449.54 0.7901
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 3 milyon TL 1,949,794.16 0.1048
Toplam 9,289,243.70 0.8949
demelerin sresi 0.8949 yl olduu iin portfye baklk kazandrmak amacyla vadesi (ve
sresi) 0.8949 olan kuponsuz bir tahvile yatrm yaplmaldr.
b) Bu kuponsuz tahvilin nominal deeri ve pazar deeri ne olmaldr?
Kuponsuz tahvilin cari pazar deeri, demelerin pazar deerine eit olmaldr: 9,289,243.70 TL.
Tahvilin nominal deeri 0.8949 yl sonra yatrmcsna salayaca nakit akdr:
cR = 9,289,243.70 21 + %93 . |5|

= 1,033,982.28
15. Elinizdeki birikmi paranzla uzun vadeli bir yatrm yapmay plnlyorsunuz. Hisse senetleri
piyasasnda ilem gren irketleri incelediinizde, BBR irketinin kr pay deme politikas ilginizi
ekiyor. irket ynetimi kr pay demelerini her yl % 3 orannda arttrmay plnlamaktadr. Geen
sene hisse bana 4 TL kr pay demitir. stenilen getiri oran % 10 ise, bu irketin bir hisse senedinin
deerini bulunuz.
a) 40,00 TL
b) 41,20 TL
c) 58,86 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Kr paylarnn byme oran sabit olduu iin Gordon Modelini kullarak soruyu zebiliriz.
d 0 (1 + g ) 4(1,03)
P0 = = = 58,86TL
kg 0,10 0,03

16. ABC irketinin en son aklad kr rakam 100 milyon TLdir. irketin kr pay datm oran %30,
dolamdaki adi hisse senedi says ise 100 milyondur. irketin gelitirdii yeni bir rnn, ABCye
rakiplerine kar bir rekabet avantaj salayacan bekleyen analistler bu avantajn gelecek drt yl
boyunca irketin sektrn ortalama byme oran olan %5in zerinde bymesine imkn tanyacan
ngrmektedir. Buna gre, irketin kazanlarnn birinci ve ikinci yllarda yllk %15, nc ylda
%12 ve drdnc ylda %8 orannda bymesi ve sonrasnda ise sonsuza kadar sektrn ortalama
byme oran olan %5 orannda bymesi beklenmektedir. Bununla birlikte irket beinci yldan
itibaren kr pay politikasn deitirerek, krn %50sini ortaklarna datmay planlamaktadr.
Yatrmclarn ABC hisse senedi iin bekledikleri getiri oran %14 olduuna gre, hisse senedinin
piyasa fiyatn tahmin ediniz.
a) 6,72 TL
b) 9,33 TL
c) 1,68 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Kullanacamz forml aadaki gibi kademeli bymenin Gordon Modeline uyarlanm halidir:
d1 d2 d3 d + P4
P0 = + + + 4
(1 + k ) (1 + k )
1 2
(1 + k ) (1 + k ) 4
3
ncelikle birinci, ikinci, nc ve drdnc yllardaki kr pay demelerini bulalm:
NetKr 100milyonTL
HBK 0 = = = 1TL
Hissesays 100milyon
HBK1 = HBK 0 x(1,15) = 1,15TL

D1 = HBK1 x0,30 = 0,35TL
HBK 2 = HBK 1 x (1,15) = 1,32TL

D2 = HBK 2 X 0,30 = 0,40TL
HBK3 = HBK2 x(1,12) = 1,48TL

D3 = HBK3 X 0,30 = 0,44TL
HBK 4 = HBK 3 x(1,08) = 1,60TL

D4 = HBK 4 X 0,30 = 0,48TL

HBK5 = HBK4 x(1,05) = 1,68TL

D5 = HBK5 X 0,50 = 0,84TL
imdi de hisse senedinin 4. yl sonundaki deerini (P4) hesaplayalm:
d5 0,84
P4 = = = 9,33TL
k g 0,14 0,05
Buradan sonra deerleri formlmze koyalm:
0,35 0,40 0,44 0,48 + 9,33

P0 = + + + = 6,72TL
(1 + 0,14) (1 + 0,14) (1 + 0,14)
1 2 3
(1 + 0,14) 4
17. MF A.. %16 orannda zsermaye krllna sahiptir ve irketin tekrar yatrma oran %50dir. Eer
nmzdeki senenin hisse bana kazan rakamnn 2 TL olmas bekleniyorsa ve irketin hisse
senedinin beklenen getiri oran %12 ise, hisse senedinin fiyat ne kadar olmaldr?
a) 25 TL
b) 8,33 TL
c) 16,67 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
ncelikle irketin nmzdeki yl dataca kr payn hesaplayalm. Eer yeniden yatrma oran %50
ise, kr pay datma oran da %50dir:
D1 = HBK1 X 0,50 = 1TL
imdi de irketin byme orann bulalm:
g = Kxb = 0,16x0,50 = 0,08
irketin sonsuza kadar %8 byyecei varsaym altnda hisse senedinin deeri:
d1 1
P0 = = = 25TL
k g 0,12 0,08
Mays 2011 ylnda, Alfa Katln hisse senetleri 73 TL seviyesinden ilem grmektedir. Yatrm
analisti uzun dnemde %8.5 byme beklemektedir. irketin hisse bana datt krpay 1.68
TLdr.

18. Kr paylarnn her yl g=%8.5 bymesi beklenmektedir. Bu durumda yatrmcnn beklenen getirisini
hesaplaynz.
a) %8,50 TL
b) %10,99 TL
c) %16,67 TL
d) Hibirisi
Cevap:
* =*
Doru cevap B kkdr.
* = 1.68 21 + %8.53 = 1.82
*
73 =
0
1.82
73 =
0 %8.5
0 = %10.99
19.Alfa Katln %12 zsermaye getirisi salamas ve krnn %50sini krpay olarak datmas
beklenmektedir. Bu durumda byme (g) ve beklenen getiri (r) ne olur? Srekli byyen nakit
aklarnn iskontolanmas ytemini kullanarak cevaplaynz.
a) Bu verilerle hesaplanamaz.
b) %12 ve %8,5TL
c) %6 ve %8,43 TL
d) Hibirisi
Cevap:
= 21 10u! *!"+ .0! 3 <F 0+! 0--

Doru cevap C kkdr.
= %50 %12 = %6
Eer bulunan bu byme oranna gre r tekrar hesaplanmak istenirse;
* = 1.68 1.06 = 1.78

1.78
73 =
20 %63
0 = %8.43

20. XYZ irketinin zsermaye krllnn %12 olmas beklenmektedir. irket krnn %50sini temett
olarak datmaktadr. irketin en son dedii temett 1 TLdir. Yatrmcnn bu hisse iin beklenen
getirisi %14tr. irketin beklenen bymesini hesaplayarak hisse senetlerinin fiyatn tahmin ediniz.
(srekli byyen nakit aklarnn iskontolanmas yntemini kullannz).
a) 7,14 TL
b) 13,25 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
= 21 10u! *!"+ .0! 3 <F 0+! 0--

Bymeyi hesaplamak iin:
= 21 %503 %12 = %6
1 21 + %63
Fiyat bulmak iin:
=
%14 %6
= 13.25
21. A, B ve C hisse senetlerine ait bilgiler aada verilmitir.

A hisse senedi her yl sonsuza kadar 10 TL krpay datacaktr.

B hisse senedi gelecek yl 5TL datacaktr. Takip eden yllarda ise krpaylarnda sonsuza
kadar %4lk bir byme beklenmektedir.
C hisse senedi gelecek yl 5TL kr pay datacaktr. Takip eden yllarda 5 yl iin her her
yl %20 byme salamas beklenmektedir. 6. Yldan itibaren byme olmayacaktr.
Eer her menkul kymetin beklenen getirisi %10 ise en deerli hisse senedini hesaplaynz.
a) A
b) B
c) C
d) Hibirisi
Cevap:
= = 100
Doru cevap C kkdr.
%
A hissesi
= = 83.33
% &%5
B hissesi
iin datlan krpaylar ise R = 5, R$J, 6, R = 7.2, R5 = 8.64, R = 10.368, R4 =

12.4416, R = 12.4416, R = 12.4416 = = 124.42 eer bu nakit aklar iskontolanmak
$.55 4
C hissesi
%
istenirse;
5 6 7.2 8.64 10.368 124.42

= + + + + + = 104.51
1.1 21.13$ 21.13 21.135 21.13 21.13

BLM 4: YATIRIM PROJELERNN DEERLEMES
Hazrlayan: Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

Giri
irketlerde nemli kararlardan bir grubu, yatrm kararlar, dier bir deyile duran varlklara yaplacak
yatrmlarla ilgili kararlardr. Finans literatrnde sermaye btelemesi (capital budgeting) olarak da
bilinen bu konu, irketlerin yeni duran varlk alm, mevcut bir varln bir yenisi ile deitirilmesi,
kapasite geniletilmesi iin yeni yatrmlarn yaplmas, yeni corafi alanlara veya yeni rn pazarlarna
girilmesi veya evre gereksinimleri gerei evreyi koruyucu yeni yatrmlarn yaplmas ile ilgili karar
srecini kapsamaktadr.
Duran varlklara yaplacak yatrmlarn incelenmesi, yatrm projelerinin deerlendirilmesi ad ile de
bilinmektedir. Hangi isim ile ele alnrsa alnsn, burada temel konu bir irketin duran varlklara yapaca
yatrmlarn eitli yntemlerle incelenmesi, deerlendirilmesidir.
Yaplacak yatrmlar iin gerekli fonlarn hangi kaynaklardan salanaca konusu ise finans literatrnde
madalyonun br yzn oluturmakta ve bu konu, finans literatrnde finanslama kararlar olarak
bilinmektedir.
Basit bir ifade ile yatrm, gelecekte elde edilmesi beklenen bir fayda iin bugnk faydadan
vazgemektir. Ta devri insan, eliyle avlanma yerine zamann, avlanmasnda daha etkili olacak bir balta
yapmaya harcarken, bu baltann ileride kendisine salayaca fayday ngrebiliyordu. Ta devrinden beri
toplumun her kesiminde bu tr yatrm problemleri yer almaktadr. Aile reisi bir televizyon veya araba
alrken bu rnlerin kendisine salayaca fayday ve bunun karlnda katlanaca bedeli dikkate
almaktadr. letmeler asndan da ayn durum geerli olup, irket deerini artrma temel amacyla,
yatrmlardan elde edilecek fayda bunun karlnda yaplacak fedakrlk ile karlatrlmaktadr.
4.1 Yatrm Harcamalarnn nemi:

Yatrm projelerine yaplacak harcamalar, gerek yatrm yapan irketler, gerek genel ekonomi asndan
byk nem tamaktadr. Arazi, bina ve makineler gibi duran varlklara yaplan harcamalar uzun sreler
iin irkete katk salarlar. Genellikle duran varlklara yaplan harcamalar kolaylkla baka projelere
dntrlemez. rnein tekstil sektrnde yaplan bir yatrm, bu sektrn ekiciliini kaybetmesiyle
baka bir alana dntrlemez. Ayn ekilde bir AVM olarak planlanan bir proje konuta veya otele
dntrlemez. Alternatif yatrm alanlarnn getirileri gz nne alndnda, yatrmlardaki isabet
byk nem kazanmakta ve bu yatrmlar gerekletiren kii veya irketleri yaptklar yatrmlardan
dolayl memnun klmakta veya zntye sevk etmektedir.
lke iinde yatrmlarn yldan yla artmas veya azalmas, ekonomide canlanma veya durgunluk zerinde
etkili olmakta ve istihdam seviyesini belirleyici bir rol oynamaktadr. Ekonominin byme hz byk
lde yaplan yatrmlara ve ekonomi iinde yaplan doru tercihlere, dier bir deyile kaynaklarn
dalmndaki etkinlie bal olarak belirlenmektedir. Yatrmlar, milli gelirde ve istihdamda ortaya
karaca art yannda kamu maliyesi asndan ok nemli olan vergilerde de bir arta yol amaktadr.
Yatrmlar, gelir dalm zerinde de etkili olabilmektedir.

Bir ekonomide yaplan yatrmlar, finans sisteminin bymesine, yeni finansal kurum ve aralarn ortaya
kmasna da yol amaktadr. Finans sisteminin bymesi fon maliyetinin dmesine ve araclk
maliyetinin azalmasna imkn salamaktadr.
Hane halk veya tketiciler asndan istihdam yaratarak isizlii azaltmas yannda, yatrmlar olumlu
veya olumsuz evresel etkiler dourabilmektedir. rn kalitesi ile arz ve fiyat konularnda tketicilere
kolaylklar salayabilmektedir. Son yllarda teknoloji alannda yaplan yatrmlar, hane halknn hayatn
kolaylatrm ve bu yatrmlarn artarak devam etmesi ilgili rnlerin fiyatlarnda dme salamtr.
letmelerin yatrm kararlarndaki hatalar, sadece kendi baarszlklarna yol amamakta, ayn zamanda
ekonomik byme asndan da kstlayc bir etken olmaktadr. Yatrmlarn, ekonomiye olan etkileri
uzun yllardan beri ekonomistler ve kalknma ajanslar tarafndan eitli aratrmalara konu olmu ilgin
bir alma alann oluturmaktadr.
4.2 Yatrm Trleri

Yatrm harcamalar aada saylan be gruptan birisinin iinde yer almaktadr. Dier yatrm kategorisine
bunlarn dnda kalan ve zellikle evre korunmasna ynelik yatrmlar girmektedir:
i. Yeni rn veya mevcut rnlerin geniletilmesi,
ii. Mevcut duran varlk (makine ve tehizat)larn yenilenmesi,
iii. Aratrma ve gelitirme,
iv. Doal kaynak, petrol arama,
v. Dier
4.3 Yatrm Kararlarn Etkileyen Unsurlar

Yatrm kararlarn etkileyen unsurlar yatrm projesinin gerektirdii ilk harcama tutar ve ileriki yllarda
yaplmas gereken yatrm harcamalar, projenin kabulu ile irketin nakit harketleri, ksaca net nakit girii,
nakit giriinin gerekleme zaman, projenin mr ve varsa projenin hurda deeridir.
lk yatrm tutar: Bu unsurlardan ilk yatrm tutar, bir projeye tahsis edilen tutardr. Bu tutara projenin
gerektirdii duran varlklar iin yaplacak deme; bu duran varlklarn, rnein makinelerin iler hale
getirilmesine kadar yaplacak harcamalar; yatrm projesinin irket sermayesinde ortaya karaca art;
yenileme yatrmlarnda eski makinenin yerinin boaltlmas iin yaplacak harcamalar dhil edilir. Ancak
yenileme yatrmnda mevcut varln satlmas durumunda elde edilecek fonlar da bir fon girii olarak
dikkate alnarak ilk yatrm tutarndan dlr.
Nakit ak:Yatrm kararlar srecinde en nemli aamalardan biri, yatrm projesi ile ilgili gelecekte elde
edilecek nakdin tahminidir. Karardaki baar, yaplacak tahminlerdeki isabet ile birebir balantldr.
irketin btn kararlarnn merkezinde kr yerine nakdin yer almas gerekeceinden proje ile ilgili btn
faydalar nakit olarak ifade edilecektir. irket, bugn nakdi bir yatrmda bulunurken gelecekte elde etmei

mit ettii nakitten hareket etmektedir. Yatrmdan elde edilen nakit yeni bir projeye yatrlabilirken irket
ortaklarnn irketten beklentileri de nakit olarak elde edecekleri kr paydr.
Yatrmlarla lgili Nakit Aklarnda nemli Noktalar

Nakit aklar, verginin etkisinden kurtarlarak vergi sonras hale getirilmelidir.
Nakit aklar, projenin douraca net etkiyi gsterebilmek iin ek (incremental) nakit ak olmaldr.
Ek nakit ak, zellikle mevcut bir makinenin bir yenisi ile deitirilmesi karar aamasnda ok
nemlidir. Burada yeni yatrmn mevcuda oranla salayaca ek nakit ak dikkate alnacaktr. Baka bir
deyile, yeni makinenin salayaca nakit ak ile eski makinenin faaliyetine devam etmesi halinde
salayaca nakit ak arasndaki fark proje nakit ak olacaktr. Yeni makinenin douraca nakit ak,
giri olarak kabul edilirken eski makinenin faaliyetini devam ettirmesi halinde doacak nakit ak k
olarak dikkate alnacaktr.
Batk maliyetler ihmal edilmelidir. Batk maliyetler gemite yaplm ve projenin kabul veya reddi ile
ilgisi olmayan, geri alnamayacak harcamalar olup projenin deerlendirilmesinde dikkate alnmamas
gerekmektedir. Yaplm bir pazar aratrmas, yeni yatrmn bir paras olarak yaplmadndan bir batk
maliyet olup yeni yatrm projesinin tutarna dhil edilmemelidir. Ayn ekilde yeni bir yatrmdan once
gayrmenkulde yaplan bir tadilat, daha sonradan ortaya kacak bir projenin ilk yatrm tutarna
eklenmeyecektir.
Btn ek nakit aklarnn dikkate alnmas: Projenin kendi nakit akna ek olarak irketin dier faaliyet
alanlarnda salayaca nakit ak da proje nakit akna dahil edilmelidir.
letme sermayesi ihtiyac: Bir yatrm projesi sadece duran varlklardan olumaz. Projenin hayata
geebilmesi iin bir irket sermayesine ihtiya vardr. letme sermayesine hammadde, retime geecek
sre iinde ve deneme retimi srasnda yaplacak harcamalar karlayacak tutar, ilk yaplacak satlarn
tahsil edilmesine kadar geecek zaman iinde oluacak alacak tutar, bu sre iinde oluacak iilik ve
personel giderlerini karlayacak tutar ve gnlk cari harcamalar karlayacak tutarda nakit vbg. nakit
ihtiyac irket sermayesi olarak ilk yatrm tutarna eklenmelidir. Ayrca ileriki yllarda bu kalemlerde
oluacak fark, o yln nakit akna dahil edilecektir. Projenin mrnn sonunda stoklarn erimesi,
alacaklarn tahsil edilmesiyle irket sermayesi tutar nakit girii olarak dikkate alnacaktr.
Faiz giderleri: Faiz giderleri projenin nakit aklarnda hesaplanmaya alnmaz. Faiz gideri bor
maliyetinin bir parasdr ve iskonto orannda, dier bir deyile sermaye maliyetinin bir unsuru olarak
hesaplamaya dahil edilir.
Frsat maliyeti:Projede yer alacak bir varln baka bir kullanm yeri varsa, bu varln alternatif maliyeti
proje tutarna dahil edilecektir. irketin kullanmad bir bina piyasada belli bir deerden alc
bulabiliyorsa, bu deer proje iin bir nakit k olarak proje tutarna eklenecektir. Sat deeri 100.000
TL olan bir bina veya arazinin bir projeye tahsis edilmesi durumunda irketten bu tutarda bir nakit ak
kmamasna ramen bu tutarn yatrm projesinin analizinde dikkate alnmas gerekecektir.
Genel giderlerden projeye pay: irketin kira, yakt, aydnlanma vbg. genel giderlerinde proje nedeniyle
bir art olmas durumunda projenin nakit aklarna bunun eklenmesi gerekecektir.

Nakit aklarnn gerekleme dnemi:Yatrm projelerinin deerlendirilmesi almalar yllk

yaplmakta olup, yllk nakit giri ve klarna ihtiya duyulmaktadr. Nakit aklarnn yl iine dalm
eit kabul edilmektedir.
Projenin mr:Yatrm projesinin irket iin yarar salayaca sredir. Varlklarn fiziki, ekonomik ve
teknolojik mrleri olmakla birlikte vergi mevzuat asndan varlklarn faydal mrleri belirtilmitir. Bu
konu, varln salayaca nakit girii asndan nemli olmaktadr. Konunun, ayrca varlklar zerinden
bir gider unsuru olarak, dier bir deyile bir nakit kn nleme arac olarak amortisman ayrlmas
bakmndan da nemi vardr.
Hurda deeri:Projenin mr sonunda satlmas durumunda sahip olduu deer hurda deeri olarak ifade
edilmektedir.
Bir yatrm karar modelinde:
Az yerine ok nakit girii salamak,
Ge yerine erken nakit ak salamak,
Riskli yerine az riski nakit girilerini tercih etmek yer alr.
Bu karar kriteleri btn bireyler iin olmasa da rasyonel kabul edilen bireyler iin geerlidir. Bireylerin
riskten kat genel varsaymdr.
4.4 Yatrm Projelerini Deerlendirme Yntemleri

Yatrm projelerini deerlendirirken sklkla kullanlan yntemler aada yer almaktadr:
1. Ortalama Krllk Oran,
2. Geri deme Sresi,
3. skonto Edilmi Geri deme Sresi,
4. Net Bugnk Deer,
5. Verim Oran,
6. Krllk Endeksi.
Bu yntemlerden ilk ikisi parann zaman deerini dikkate almamakta ve ayrca birinci yntem,
deerlemede nakit ak yerine kar kullanarak dierlerinden ayrlmaktadr.
4.4.1 Ortalama Krllk Oran

Bu yntem, hesaplanma ekli itibariyle dier yntemlerden ayrlmakta ve nakit ak yerine kr
kullanmaktadr. Amortisman ve vergi sonras yllk ortalama net kr ilk yatrm tutarna veya ortalama
yatrm tutarna blnmektedir. Daha ok kullanlan yntem olan ortalama yatrm tutar, yatrmn
ortalama defter deeri olmaktadr. Aadaki rnekte 100.000 TL tutarnda duran varlk ve 30.000 TL
tutarnda irket sermayesi gerektiren bir yatrm ve 5 yl boyunca salayaca kr ve gerekli giderler yer
almaktadr. Projenin 5. ylda hurda deerinin 0 olmas ve irket sermayesinin 5. ylda geri kazanlmas
durumunda ortalama yatrm

100.000 + 0
+ 30.000 = 80.000 TL
2
olacaktr.
Tablo 6.1: Ortalama Krllk Oran

Yl 1 2 3 4 5
Satlar 64.000 80.000 120.000 150.000 180.000
Nakit giderler 40.000 50.000 84.000 115.000 130.000
Amortisman 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Vergi ncesi kr 4.000 10.000 16.000 15.000 30.000
Vergi (%20) 800 2.000 3.200 3.000 6.000
Net kr 3.200 8.000 12.800 12.000 24.000
Be yl boyunca elde edilen net krn yllk ortalamas 12.000 TL dir. Bu durumda szkonusu projenin
12.000 TL
krll, dier bir deyile ortalama kr / ortalama yatrm oran:
= %15
80.000 TL
olmaktadr. Bu yntemin yatrm projelerini deerlendirme yntemi olarak kullanlmas durumunda
projeler ortalama krllklar dikkate alnarak sralanacak ve daha yksek bir orana sahip olan proje
dierlerine gre ncelik kazanacaktr.
4.4.2 Geri deme Sresi

ok kullanl, basit bir yntem olan geri deme sresi, yatrm projesinin salad yllk net nakit
giriinin, ilk yatrm tutarn karlamak iin gerekli olan yl says eklinde tanmlanabilir. Yllk nakit
girilerinin yatrm tutarndan srayla karlmas ve gerekli yl says sfr kalana kadar devam edilmesiyle
hesaplanabilir. Aadaki tabloda yer alan projelerden F projesi iin geri deme sresi 2 1/6 yl veya 2 yl
2 aydr. 1.000 TL olan ilk yatrm tutar, ilk iki ylda elde edilen nakdin tamam ile nc ylda salanan
600 TLnn 100 TLlk ksm ile geri denmektedir. Bu durumda geri deme sresi 2 1/6 yl olmaktadr.

Tablo 4.2: Geri deme Sresi

Proje Yatrm 1 2 3 4 5
Tutar
A 1.000 500 500 - - -
B 1.000 500 500 400 - -
C 100 50 50 40 - -
D 1.000 300 700 400 400 400
E 1.000 700 300 400 400 400
F 1.000 400 500 600 1.200 1.800
Geri deme sresi yntemi, hesaplamada byk kolaylk salamakla birlikte baz eksiklikleri de
iermektedir. ncelikle, bu yntem az yerine ok nakit ak salama kriterini gerekletirmemektedir. A
ve B projeleri ayn sre olan 2 yllk geri deme sresine sahip iken B projesi daha fazla nakit ak
salamakta ve bu durum yntem tarafndan dikkate alnmamaktadr. Bu yntem geri deme sonrasnda
salanan nakit aklarn ihmal etmektedir.
Geri deme sresi yntemi, geri deme sresi iindeki nakit aklarnn zaman iine dalmn gz ard
etmektedir. D ve E projeleri ayn geri deme sresine sahip iken, D projesi E projesine oranla daha erken
nakit ak salamaktadr.
Ayrca bu yntem geri deme sonrasnda salanan nakit aklarn ihmal etmektedir. A ve B projelerinin
karlatrlmasnda ortaya kan bu durum D ve E projeleri iin de geerlidir. Bu iki projenin de geri
deme sresi 2 yl iken A veya B projeleri ile ayn geri deme srelerine sahip olarak onlarla ayn ekilde
deerlendirilmektedir.
Parann zaman deerini dikkate almad iin en uzun geri deme sresine sahip olan F projesinin,
projenin mr boyunca salayaca nakit toplam ihmal edilmektedir.
4.4.3 skonto Edilmi Geri deme Sresi

Geri deme sresi ynteminde, yllar iinde elde edilen nakit aklarnn elde edildii yla baklmakszn
dikkate alnmas veya parann zaman deerinin ihmal edilmesi sorununu ortadan kaldrmak iin
gelitirilmi olan bu yntemde, yllar iinde elde edilen nakit aklar uygun iskonto oran (irketin
sermaye maliyeti) ile iskonto edilerek bugnk deerleri bulunmakta ve bu tutarlarn projenin ilk yatrm
tutarn karlamalar hesaplanmaktadr.
Aadaki tabloda bir irketin karlat iki yatrm projesi yer almaktadr. ki projenin de mrleri 4 yl
olup gerekli yatrm tutarlar 1.000 TLdr. Tabloda iki projenin 4 yllk sure iinde salayacaklar nakit
aklar yer almaktadr.

Tablo 4.3: skonto Edilmi Geri deme Sresi

Yl Nakit Ak
Proje A Proje B
0 -1.000 -1.000
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 200 600
yl olup, B projesinin geri deme sresi 3 yldr. Nakit aklarnn irketin sermaye maliyeti
lk proje deerlendirme yntemi olarak ele aldmz geri deme sresine gre A projesinin geri deme
sresi 2
olan % 10 iskonto oran ile iskonto edilerek bulunan bugnk deerleri aada Tablo xxxde yer
almaktadr. Bu durumda A projesi iin gerekli sre 2,95 yl olacaktr. A projesinin ilk 2 ylda
salayacaca nakit aknn bugnk deeri 363,64 + 330,58 +225,39 = 919,61 TL olurken 1.000 TL
tutarndaki ilk yatrm tutarn karlamak iin eksik kalan 80,39 TL drdnc yln yln 0,59luk
ksmnda karlanmaktadr.
. |
4.4
Bu durumda A projesi iin geri deme sresi 3 yl + yl olmaktadr.
4
5 |,
B projesi iin iskonto edilmi geri deme sresi ise 3 + yldr.
skonto edilmi geri deme sresi parann zaman deerini dikkate ald iin basit geri deme sresi
yntemine stnlk salamakta ve daha kullanl bir yntem olmaktadr.
4.4.4 Net Bugnk Deer Yntemi

Bir yatrm projesinin net bugnk deeri (NBD) yatrmn salayaca nakit girilerinin belli bir iskonto
oran (irketin sermaye maliyeti) zerinden bugne indirgenmi deerleri toplam ile ilk yatrm tutar
arasndaki farktr.
c,R = UIJ t/ (1 + k) t - I (4.1)
Bu eitlikte; A, dnemsel (yllk) nakit aklarn; I, ilk yatrm tutarn, k irketin bu yatrmdan elde
etmei arzu ettii getiri orann, bir baka deyile sermaye maliyetini temsil etmektedir. Yatrmn

salayaca nakit aknn bugnk deerinin, ilk yatrm tutarndann fazla olmas durumunda projenin net
bugnk deeri pozitif olacaktr. Yatrmn kabul edilebilmesi iin net bugnk deerinin pozitif olmas
gerekmektedir. Birden fazla yatrm projesinin szkonusu olmas durumunda projeler net bugnk
deerlerine gre sralanacaktr.
nceki rnekte incelediimiz A projesinin salayaca nakit ak irketin sermaye maliyeti olan %10 ile
iskonto edilip ilk yatrm tutar ile fark alnnca ortaya kan net bugnk deeri 56,19 TL olmaktadr.
Ayn ekilde B projesinin net bugnk deeri de 49,15 TL olarak hesaplanmaktadr.
Tablo 4.4: Net Bugnk Deer

Yl Nakit Ak BDF (%10) skonto Edilmi Nakit Ak
Proje A Proje B Proje A Proje B
0 -1.000 -1.000 1,0000 -1.000 -1.000
1 400 100 0,9091 363,64 90,91
2 400 300 0,8264 330,56 247,92
3 300 400 0,7513 225,39 300,52
4 200 600 0,6830 136,60 409,80
NBD 56,19 49,15
4.4.5 Verim Oran

krllk oran, hakiki verim gibi isimlerle de bilinen i verim oran yntemi (VO), bir projenin
gerektirecei yatrm tutar ile bu projenin salayaca nakit girilerini birbirine eit klan iskonto orandr.
Dier bir deyile, i verim oran projenin net bugnk deerini sfra eitleyen orandr.
UIJ t/ (1 + r) t - I = 0 (4.2)
Bu eitlikte, A nakit aklarn, I ilk yatrm tutarn ve r i verim orann gstermektedir. Bir projenin
kabul edilmesi i verim orannn sermaye maliyeti veya elde edilmesi arzu edilen verim oranndan byk
olmasna baldr. Net bugnk deer kolaylkla bir ilem ile hesaplanabilirken i verim oran deneme-
yanlma yoluyla birden fazla ilem ile hesaplanmaktadr. Yaplan hesaplamada %10 iskonto oran ile iki
projenin de bugnk deerlerinin pozitif ktn grmtk. Net bugnk deerleri sfra yaklatrmak
iin %10 dan daha byk bir oran kullanmamz gerekecektir. %12 orann kullanmamz halinde A
projesinin net bugnk deeri hl pozitif olup, atadmz i verim oran % 12nin zerindedir. Dier

taraftan bu oran ile B projesinin net bugnk deeri negatife dnm olup aradmz i verim oran
%12nin altndadr.
Tablo 4.5: Verim Oran
Proje A Proje B Proje A Proje B
0 -1.000 -1.000 1 -1.000 -1.000
1 400 100 0,8929 357,14 89,29
2 400 300 0,7972 318,88 239,16
3 300 400 0,7118 213,53 284,71
4 200 600 0,6355 127,10 381,31
NBD 16,66 -5,53
A projesi iin % 13 iskonto orannn kullanlmas halinde bulunacak net bugnk deer -2.18 TL
olmaktadr. Bu durumda aradmz iskonto oran %12 ile %13 arasnda olmaktadr. verim orann
hesaplayabilmek iin biri pozitif dieri negatif net bugnk deer veren iki iskonto oranna ihtiyacmz
vardr. Projenin i verim oran bu iki orandan interpolasyon yoluyla bulunacaktr. ki iskonto oran
arasndaki fark % 1 olup, mutlak net bugnk deer fark:
rA = 16,66 (-2,18) = 18,84 TL dr.
Bizim ilgilendiimiz 16,66 TL lk blm bu tutarn iinde:
16,66 / 18,84 = 0,88
olup, bu ilem sonucunda bulunan deerin % 12 oranna eklenmesiyle A projesinin i verim orann %
12,88 olarak hesaplanmaktadr.Tablo 4.6: Verim Oran (devam)
Proje A Proje B Proje A
0 -1.000 -1.000 1 -1.000
1 400 100 0.8850 353,98
2 400 300 0.7831 313,26
3 300 400 0.6931 207,92
4 200 600 0.6133 122,66
NBD -2.18

B projesinin i verim oran ise % 12 orannn altnda kalmaktadr. skonto oran olarak % 11in
kullanlmas ile bulunan net bugnk deer artmakta ve 21,29 TL olmaktadr. Bu durumda % 11 ile
pozitif ve % 12 ile negatif net bugnk deer ortaya kmakta ve aranan i verim oran % 11 ve % 12
oranlar ile yaplacak interpolasyonda:
rB = %11 + (21,29 / (21,29 (-5,53)) = %11 + 21,29/ 26,83 = %11,79
olarak hesaplanmaktadr.
ki proje de sermaye maliyeti olan % 10dan daha yksek i verim oranlarna sahip olduklarndan kabul
kriterini gerekletirmektedir.
4.4.6 Krllk Endeksi

Krllk endeksi (KE) net bugnk deer yntemine benzemekte ve yatrm projesinin salayaca nakit
aknn bugnk deerinin ilk yatrm tutarna blnmesiyle ifade edilmektedir.
IIJ
I
: =
2 >j3I
d
(4.3)
Yukarda ele aldmz A projesi iin karlklk endeksi % 10 iskonto oran ile
1056.19
: = = 1,056
1000
olmaktadr. Bu ynteme gre bir projenin kabul edilmesi, projenin 1in zerinde krllk endeksine sahip
olmasna baldr.
Net Bugnk Deer ile Verim Oran Arasndaki liki

Net bugnk deer ve i verim oran yntemleri, bir yatrm projesinin kabul veya red edilmesi konusunda
ayn sonucu verirler. Bir projenin net bugnk deerinin pozitif olmas durumunda, i verim oran da
sermaye maliyetinden daha yksek olmaktadr. Benzer durumda net bugnk deerin negatif olmas
halinde, i verim oran da sermaye maliyetinden daha kk olmaktadr. Aadaki ekil 6.1 yukarda ele
alnan A projesinin net bugnk deeri ve i verim oran yntemlerinin birlikte ele alnd bir grafii
gstermektedir. Grafiin dikey ekseninde net bugnk deer ve yatay ekseninde iskonto oranlar yer
almaktadr. ki yntem arasnda dorusal olmayan bir iliki bulunmakta ve iskonto orannn artmas ile
projenin net bugnk deeri azalmaktadr. Sermaye maliyetinin iskonto oran olarak kullanlmas halinde
net bugnk deer sfra eitlenmektedir. Sermaye maliyetinin altnda kalan iskonto oranlarnda net
bugnk deer pozitif olmakta ve stnde olduu durumlarda ise negatif olmaktadr.

NBD
300
16,66
12,88 Iskonto
13 Oran (%)
-2,18 12
VO
ekil 4.1: NBD ile IVO Arasndaki liki
Yatrm Projelerini Sralama

hayatnda irketler ok sayda yatrm projeleri ile karlarlar. ok defa da bu projeler arasnda seim
yapmak zorunda kalrlar. Projeler arasnda seim yapmak, projelerin bir kritere gre sralanmasn
gerektirir. Bu kriterler incelediimiz net bugnk deer veya i verim oran yntemlerinden biri olacaktr.
irketlerin byle bir seim yapmak veya projeleri sralamak zorunda olmalar baz nedenlerden
kaynaklanmaktadr. Bunlardan ilki baz projelerin ayn fonksiyonu gryor olmasdr. Bir irketin bir
dokuma tezgh veya torna tezgh yatrm yapma karar aamasnda karsna farkl donanm veya
teknolojide eitli tezgh modelleri kacaktr. Ancak irket bunlardan sadece bir modeli seeceinden bu
yatrm alternatiflerini sralamak zorunda kalacaktr. Bu konu finans literatrnde birbirini engelleyen
veya birbirleriyle elien yatrmlar adyla bilinmektedir.
Projeler birbirini engellemezse veya birinin kabulu dierinin reddini gerektirmezse, ok sayda net
bugnk deeri pozitif veya i verim oran irketin sermaye maliyetinden yksek olsa da, irketin btn
projeleri finanse edecek kaynaklar olmayabilir. Bir baka deyile fon kstlamasnn olduu durumlarda
da irketler kabul edilebilecek nitelikteki projeleri sralama ihtiyac hissederler. Projeler fon kstlamas
yznden birbirlerine rakip olurlar.
Sralama Yntemleri Arasnda Temel Farklar

Net bugnk deer yntemi ile i verim oran yntemi proje sralamada farkl sonular verebilmektedir.
Bu durum iki yntemin varsaym farkllndan kaynaklanr. Net bugnk deer yntemi, projeleri para
birimi cinsinden ifade edilen bir deere gre sralamaktadr. rnein bir projenin net bugnk deeri
100.000 TL veya 20.000 USD iken bir dierinin 250.000 TL veya 30.000 Euro olabilmektedir. Bu deer,
projenin salayaca nakit ak ve bu nakit aknn bugne indirgenmesinde kullanlacak yatrmdan elde
edilmesi arzu edilen minimum getiri oran veya dier deyile irketin sermaye maliyetine bal
olmaktadr. Projenin net bugnk deeri, projenin kabulu halinde irketin deerinde ortaya kabilecek
deer artn para cinsinden ifade etmektedir.

verim oran yntemi ise bir oran olarak sonu vermekte ve projeleri salayacaklar bu getiri oranna
gre sralamaktadr. verim oran yntemi proje ile snrl olup, projenin kabulu halinde irket deerinde
ortaya kabilecek parasal deeri gstermekten uzaktr.
ki yntem arasndaki farklardan biri, iki yntemin, projeden salanacak nakit aklarnn projenin mr
sresince farkl oranlardan yatrlaca varsaymndan kaynaklanr. Net bugnk deer yntemi,
salanacak nakit aklarnn projenin mr sresince kalan yllarda sermaye maliyeti zerinden, i verim
oran yntemi ise i verim oran zerinden verim salayaca varsaymna dayanmaktadr.
Tablo 9.7de X ve Y yatrmlar ile ilgili bilgiler yer almaktadr. Sermaye maliyeti olarak % 10 orannn
kullanlmas halinde X projesinin net bugnk deeri 670 TL ve Y projesinin net bugnk deeri de 918
TL dir. Dier taraftan X projesinin i verim oran % 22 ve Y projesinin i verim oran da % 20 dir.
ki proje de iki ynteme gre kabul kriterlerini tamaktadr. kisinin de net bugnk deerleri pozitif ve
ikisinin de i verim oran sermaye maliyetinden yksektir. Ancak sadece bir projenin kabulu sz konusu
olduunda iki yntem de farkl sonu vermektedir. Net bugnk deer ynteminin kullanlmas halinde Y
projesinin, i verim oran ynteminin kullanlmas halinde X projesinin kabul edilmesi gerekecektir. Bu
fark, iki yntemin varsaym farkndan kaynaklanmaktadr. Yukarda ifade edildii gibi net bugnk deer
yntemi, salanacak nakit aklarnn projenin kalan yllarnda sermaye maliyeti zerinden, i verim oran
yntemi ise i verim oran zerinden verim salayaca varsaymna sahip olmasndan kaynaklanmaktadr.
Net bugnk deer yntemine gre X projesinin ilk yl salayaca 1.000 TL 3 yl boyunca, ikinci yln
nakit ak olan 1.000 TL 2 yl boyunca ve nc yldaki 1.000 TL de bir yl boyunca % 10 zerinden
verim salayacaktr.
Tablo 4.7: NBD ile VO Arasndaki Fark

Nakit Ak (TL)
Yl X Y
0 -2.500 -2.500
1 1.000 0
2 1.000 500
3 1.000 1.000
4 1.000 3.300
NBD 670 918
VO 22% 20%

ki yntem arasndaki farkl sonu vermenin temelindeki ikinci nokta ise yatrmlarn bykldr.
verim oran ynteminde, deerleme sonucu bir oran ile ifade edildiinden farkl byklkteki yatrmlarn
net bugnk deerleri ile i verim oranlar arasnda eliki olmaktadr.
Tablo 4.8: NBD ile VO Arasndaki Fark (devam)

Nakit Ak
Yl E F
0 -100 -400
1 150 500
NBD (%10) 36,4 54,6
VO % 50 % 25
E ve F projesi % 10 sermaye maliyeti zerinden srayla 36,4 TL ve 54,6 TL ile % 50 ve % 25 i verim

oranna sahiptir. Net bugnk deer yntemine gre F ve i verim oran yntemine gre de E projesi
tercih edilmelidir. Bu iki projenin farkl ekilde sralanmas iki yntemin projelerin bykl konusunda
farkl hareket etmelerinden kaynaklanmaktadr. Bir yntem parasal sonu verirken dieri oran olarak
projeleri sralamaktadr.
oklu Verim Oran:

verim oran yntemiyle ilgili dier bir sorun da, baz durumlarda bu yntemin birden fazla i verim
oran retmesidir. Bu durum, yatrm projesinin salayaca nakit aklarnn baz yllarda negatif
olmasndan, dier bir deyile nakit knn nakit giriinden fazla olmasndan kaynaklanmaktadr. Nakit
aknn yllar iinde pozitiften negatife dnmesi projenin birden fazla i verim oranna sahip olmasna
neden olmaktadr.
Petrol salayan bir pompann ilk yl 100 TL ve ikinci yl 100 TL olmak zere petrol salad bir ortamda
10 TLlik bir ek yatrm ile toplam 200 TLlik rezervin daha byk bir ksmnn elde edilebileceini
dnelim. Bu yeni pompa yatrm ile mevcut duruma gre ek yatrmn oluturaca nakit ak Tablo
4.9da verilmektedir:

Tablo 4.9: oklu VO

Nakit Ak
Mevcut Yeni Ek yatrm

Yl
pompa ile pompa ile
0 0 -10 -10
1 100 145 45
2 100 55 -45
NBD (% 20) -3,75
NBD (%50) 0
NBD (%200) 0
NBD (%300) -1,56
Bu projenin grld gibi iki i verim oran mevcuttur. skonto orannn %50nin altnda olmas
durumunda net bugnk deer negatif iken bu orann zerinde ve %200 oranna kadar pozitif olmakta ve
%200 orannn almas ile tekrar negatif olmaktadr. Bir projenin tek bir net bugnk deere sahipken
birden fazla i verim oranna sahip olmas, i verim oran ynteminin eksik veya sakncal ynlerinden
birini oluturmaktadr.
Yllk Edeer Net Bugnk Deer:

Projelerin mrlerinin farkl olduu durumlarda, birbirleriyle karlatrlmalarnda mr farkndan
kaynaklanan bir sorun ortaya kmaktadr. Projelerin net bugnk deerleri, farkl uzunluklarda nakit
aklarndan hareketle hesaplanm olduklar iin projelerin birbirleriyle karlatrlmasna imkn
vermemektedir. Farkl mrl iki projenin net bugnk deerleri eit de olabilir. Byle bir durumda da
seim yapabilmek iin de bir yola ihtiyacmz bulunmaktadr.
rneimizde yer alan yl mrl K yatrm 80 TL ilk yatrm gerektirmekte ve 45,88 TLlik bir net
bugnk deere sahip bulunmaktadr. L yatrm be yl mrl olup 170 TL ilk yatrm gerektirmekte ve
64,59 TLlik net bugnk deere sahiptir. Net bugnk deer yntemi, net bugnk deeri yksek olan
projenin seilmesi gerektiini belirtmektedir. Ancak iki projenin mrleri farkl olduu iin ayn yatrm
tutarlar ve nakit aklar varsaym ile K projesini nc yllarn sonunda ve L projesini beinci yllarn
sonunda tekrarlanmak zere kez yenileyerek iki projenin mrlerini ortak yl olan 15 ylda
eitleyebiliriz. Bu durumda iki proje iin de 15 yllk bir sre iin net bugnk deer hesaplanacaktr.
Ancak ok sayda projenin sz konusu olduu bir durumda bu uzun ve zahmetli bir izlek olacaktr.

Tablo 4.10: Farkl mrl Projeler

Nakit Ak
Yl K L
0 -80 -170
1 60 80
2 50 70
3 40 60
4 0 50
5 0 40
NBD (%10) 45,88 64,59
Bu uzun hesaplama ilemi yerine net bugnk deerler yllk edeer bir ifade ile kolaylkla iki projenin
karlatrlmasna imkn salayabilir. K projesinin yllk bir sre iinde salayaca nakit aknn net
bugnk deeri olan 45,88 TL yllk anite deerine blnerek veya yla eit datlarak net
bugnk deer yllk olarak ifade edilebilir.
K projesi iin :c,R = = 18.45

5 .
$.5 4|
olarak bulunmu iken,
L projesi iin :c,R = = 17.04

45. |
. |
olmaktadr. Bu durumda sadece bu iki yatrm arasnda seim yaplmasnn gerekecei bir durumda K
projesi seilecektir. Bu hesaplamada kullanlan 1/2,4869 veya 1/3,7908 ifadeleri finans literatrnde
sermaye kurtarma faktr olarak da bilinirler.
Risk Altnda Yatrm Kararlar

Buraya kadar yaplan aklamalarda yatrm projelerine ilikin tm bilgilerin belirli olduu varsaylm ve
irdelemeler bu varsaym erevesinde yaplmtr. Oysaki gerek hayatta projelere ilikin bilgiler ou kez
ve byk oranda belirli olmaktan uzaktr. Projelerin olas nakit akmlar az veya ok oranda risk
iermektedir.
Riskli projelerin deerlendirilmesinde birok deiik yntem kullanlmaktadr. Bu yntemleri iki temel
yaklam erevesinde incelemek mmkndr: Projenin riskinin iskonto oranna yanstld yaklam ve
projenin riskinin nakit akmlarna yanstld yaklam. Projenin riskinin iskonto oranna yanstld
yaklamda, szkonusu projenin deerlendirilmesinde kullanlan iskonto orannn incelenen projenin
ierdii riske gre yeniden belirlenerek (riske gre ayarlanarak) deerlendirmenin bu yeni oranla yapld
yaklamdr. kinci yaklamda risk, projenin nakit akmlarna yanstlmaktadr ve bu yntem dierine gre
daha ok kullanlan bir yntemdir. Ancak bu yntemde sorulmas gereken nemli bir soru vardr: Projenin
riskli olarak nitelenen nakit akmlar birer nokta tahmini midir, yoksa bu nakit akmlarnn olaslk

dalmlar bulunmakta mdr? Nakit akmlarnn bu zelliinin ne olduuna bal olarak riskin
yanstlmas da farkl yntemlerle yaplmaktadr.
rnek 4.1:Yatrm Kararlar

KLM A.. gelien mteri portfynn taleplerini karlayabilmek iin, u an kullanmakta olduu
makineyi retim kapasitesi daha yksek olan bir yenisiyle deitirmeyi planlamaktadr. Yeni
makinenin kurulum bedeli dahil maliyeti 1.000.000 TLdir, kullanm mr 10 yldr ve hurda
deerinin de 120.000 TL olduu tahmin edilmektedir. Eski makine 2 yl nce 480.000 TLye
alnmt. Eski makinenin kullanm mr 12 yl olarak planlanmt ve hurda deeri de 40.000 TL
olarak kayda geirilmiti. Eski makinenin u anki pazar deeri ise 300.000 TLdir. Eski makine ile
irket ylda 100.000 adetlik bir retim kapasitesine sahipti ve tm retim satlyordu. rnn birim
sat fiyat 6TL, birim bana kullanlan hammadde fiyat ise 4,90 TLydi. Yeni makinenin alnmas
durumunda irketin yllk retim kapasitesinin 180.000 adede karlmas sz konusudur ve tm
retimin 5,60 TL birim fiyatla satlaca tahmin edilmektedir ve kullanlan hammadde fiyat ise 3,10
TLye decektir. Yeni makinenin alnmas durumunda nakit genel ynetim giderlerinde yllk
80.000 TLlik bir artn gerekleecei tahmin edilmektedir. Ayrca irket yeni makineyi yllk
40.000 TL bedelle sigortalamay planlamaktadr ve sigorta yllk bedelleri pein olarak denecektir.
Yeni makinenin zellikleri gerei 60.000 TLlik fazladan hammadde ve 20.000 TLlik da fazladan
yedek para stounun elde bulundurulmas gerei de bildirilmitir. Bu ek stoun depolanabilmesi
iin u an kirada olan irkete ait bir deponun kullanlmas planlanmaktadr. irket depodan kira
geliri olarak yllk 24.000 TL elde etmektedir. Yeni makinenin kullanm iin zel eitim grm bir
mhendisin irkette istihdam edilmesi ve irketin emektar ustabann da Almanyaya 1 ay srecek
bir eitime yollanmas gerektii de irket ynetimine bildirilmitir. Mhendisin tahmini yllk maa
30.000 TLdir. Ustabann eitiminin bedeli ise 10.000 TL olarak tahmin edilmitir ve birinci ayn
sonunda eitim kurumuna deme yaplacaktr. KLM A..nin kurumlar vergisi orannn % 20 ve
kulland amortisman ynteminin de dorusal olduu bilinmektedir. irketin bu proje iin
hesaplad sermaye maliyeti % 12 olduuna gre bu proje yaplmal mdr? Neden?
zm:
Eski makinenin 2. yl sonundaki defter deeri = 480.000-(40.000x2) = 400.000 TL
2. yldaki piyasa deeri = 300.000 TLDolaysyla 100.000 TL zararna sat sz konusu.
t=0 zaman noktasndaki nakit akmlar:
Yeni makinenin maliyeti -1.000.000 TL
Eski makinenin sat geliri 300.000
Eski makinenin zararna satndan
Vergi kalkan 100.000x0,20
Sigorta gideri -40.000(1-0,20)
Hammadde alm -60.000

Yedek para alm -20.000
Toplam -792.000 TL
t= 1. ay sonundaki nakit akmlar:
Ustaba eitim gideri -10.000(1-0,40)
Toplam -6.000 TL
Yeni makine almndan nce sat geliri=100.000 adetx6TL= 600.000 TL
Yeni makine almndan sonra sat geliri=180.000 adetx5,6TL=1.008.000 TL
Sat gelirlerindeki art=1.008.000-600.000=408.000 TL
Yeni makine almndan nce SMM=100.000 adetx4,90 TL=490.000 TL
Yeni makine almndan sonra SMM=180.000 adetx3,10 TL=558.000 TL
SMMdeki art=558.000-490.000=68.000 TL
t= 1. yl sonundaki nakit akmlar:
Sat gelirlerindeki art 408.000(1-0,20) TL
SMMdeki art -68.000(1-0,20)
GYGde art -80.000(1-0,20)
Sigorta gideri -40.000(1-0,20)
Mhendisin maa -30.000(1-0,20)
Yeni mak. amort. vergi kalkan 100.000x0,20
Eski mak. amort. frsat maliyeti -40.000x0,20
Kira geliri -24.000(1-0,2)
Toplam 144.800 TL
2.-9. Yllar aras 1. Yl sonundaki nakit akmlar ile ayn nakit akmlar oluacaktr.
t= 10. yl sonundaki nakit akmlar:

Sat gelirlerindeki art 408.000(1-0,20) TL
SMMdeki art -68.000(1-0,20)
GYGde art -80.000(1-0,20)
Mhendisin maa -30.000(1-0,20)
Yeni mak. amort. vergi kalkan 100.000x0,20
Eski mak. amort. frsat maliyeti -40.000x0,20
Kira geliri -24.000(1-0,2)
Yeni makine hurda deeri 120.000(1-0,20) TL
Toplam 272.800 TL
NBD = -6.000(n=1, k=%1)2+144.800(n=9, k=%12)4+272.800(n=10,k=%12)2-792.000= 73.305,5 TL

BLM SORULARI
1.-5.sorular aada verilen bilgilere gre cevaplaynz.
Bir yatrm projesine ait net nakit akmlar (bin TL) aadaki tabloda yer almaktadr. Bu yatrmn
risklilik seviyesini yanstan iskonto oran (sermaye maliyeti) %10dur.
Dnem Net Nakit Akmlar
0 40,000
1 6,000
2 6,000
3 8,000
4 10,000
5 20,000
1. Projenin geri deme sresini hesaplaynz. Eer projeyi yapacak olan irketin standart geri deme sresi
4 yl ise irket bu yatrm yapmal mdr?
a) 5 yl, yapmamaldr
b) 4,5 yl, yapmaldr
c) 4,5 yl, yapmamaldr
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Yatrmn ilk drt ylndaki net nakit akmlar yatrmn maliyetinin 30,000 TLlik ksmn
karlamaktadr. Beinci yldaki net nakit akmnn 10,000 TLlik ksm elde edilince maliyet tmyle
karlanm olacaktr. Dolaysyla bu yatrm projesinin geri deme sresi 4.5 yl olmaldr. letme
yatrm kabul/red kriteri olarak drt yllk bir geri deme sresi belirlemise bu ynteme gre yatrm
yaplmamaldr.
2. Projenin ortalama getiri orann hesaplaynz.

a) %25
b) %30
c) %20
d) Hibirisi
Cevap:
6,000 + 6,000 + 8,000 + 10,000 + 20,000

Doru cevap A kkdr.
Yllk ortalama NNA = = 10,000 TL
5
10,000
Ortalama Getiri Oran = = %25
40,000

3. Projenin i verim orann hesaplaynz. irket projeyi kabul etmeli midir?

a) %25,2, proje kabul edilir
b) %6,44, proje kabul edilmez
c) %20, proje kabul edilmez
d) Hibirisi
Cevap:
6,000 6,000 8,000 10,000 20,000

Doru cevap B kkdr.
0 = 40,000 + + + 0 = %6.44
1 + 0 21 + 03 $ 21 + 03 21 + 035 21 + 03
Projenin VOsu iskonto oranndan (sermaye maliyeti) kk olduu iin yatrm yaplmamaldr.
4. Projenin net bugnk deerini hesaplaynz. irket projeyi kabul etmeli midir?
a) 35.672,3, proje kabul edilir
b) 4.327,7, proje kabul edilmez
c) -4.327,7, proje kabul edilmez
d) Hibirisi
Cevap:
6,000 6,000 8,000 10,000 20,000

Doru cevap C kkdr.
c,R = 40,000 + + + = 4,327.70
1.10 21.103 $ 21.103 21.1035 21.103
Yatrmn NBDsi sfrdan kk olduu iin proje reddedilmelidir.

5. Projenin krllk endeksini hesaplaynz. irket projeyi kabul etmeli midir?
a) 0,89, proje kabul edilmez
b) 0,89, proje kabul edilmez
c) 1,10, proje kabul edilir
d) Hibirisi
Cevap:
40,000 4,327.70
Doru cevap B kkdr.
: = = 0.89
40,000
Projenin krllk endeksi birden kk olduu iin yatrm yaplmamaldr.

6.ve 7.sorular aada verilen bilgilere gre cevaplaynz.

Herakles A..nin yatrm yapmay dnd projenin net nakit akmlar aadaki tabloda sunulmutur.
t Net Nakit Akmlar
0 1,300
1 500
2 500
3 400
4 200
5 250
6. letmenin arlkl ortalama sermaye maliyetinin (iskonto oran) % 10 olmas durumunda projenin net
bugnk deerini hesaplaynz.
a) 160,13 TL
b) 1.460,13 TL
c) 1.000 TL
d) Hibirisi
Cevap:
500 500 400 200 250

Doru cevap A kkdr.
c,R = 1,300 + + + + + = 160.13

21.103 21.103$ 21.103 21.1035 21.103
Net Bugnk Deeri sfrdan byk olduu iin bu yatrm yaplabilir (feasible) bir niteliktedir.
7. Bu projenin i verim oran katr?
a) %10
b) %12,55
c) %15,55
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
500 500 400 200 250

ef: 1,300 = + + + +
21 + 03 21 + 03$ 21 + 03 21 + 035 21 + 03
0 = 15.55 %
Yatrmn VOsu sermaye maliyetinden byk olduu iin bu yatrm yaplabilir (feasible) bir
niteliktedir.

8. Laurel A.. ylda 180.000 TL gelir yaratabilecek bir yatrm projesine balamay planlamaktadr.
Projenin yarataca faaliyet giderleri yllk 50.000 TL ve yatrmn balang maliyeti 1 milyon TLdir.
Projenin ekonomik mr 20 yl olup, dorusal amortisman yntemine gre amortisman gideri
yazlacaktr. Vergi oran % 20 ve irketin sermaye maliyeti de %10dur. Bu verilerden yararlanarak
projenin net bugnk deerini hesaplaynz.
a) 970.500,04 TL
b) -1.000.000 TL
c) -29.449,96 TL
d) Hibirisi
Cevap:
1 11 , 10$
Doru cevap C kkdr
c,R = 1.000.000 + C2180.000 50.0003 21 0,203 6 7D

0,10
1.000.000 1 11, 10$
+C 0.20 6 7D
20 0,10
c,R = 29.449,96
Net Bugnk Deeri sfrdan kk olduu iin bu yatrm yaplmamaldr.
9.ve 10.sorular aada verilen bilgilere gre cevaplaynz.

Ahmet Bey yeni bir i kurmay planlamaktadr. Ayn zamanda bir finans uzman olan Ahmet Beyin
yapt analizler bu projenin ilk ylda 50.000 TL net nakit ak yaratacan, sonrasnda da bu nakit
aklarnn sonsuza kadar sabit %5 orannda artacan ngrmektedir. Bu projenin gerektirdii balang
yatrm 650.000 TLdir.
9.Bu projenin risklilik dzeyini yanstan iskonto oran %13 ise bu projeye yatrm yaplmal mdr?
a) Kararsz kalnr.
b) Yatrm yaplmamaldr.
c) Yatrm yaplmaldr.
d) Hibirisi
Cevap:
50.000
Doru cevap B kkdr
c,R = 650.000 + = 25.000

0,13 0,05
10.Yatrmn balang maliyetini karlamas iin net nakit aklarnn yllk en az yzde ka orannda
artmas gerekir?
a) %5,00
b) %5,31
c) %6,31
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.

50.000
650.000 =
0,13
= %5,31
11. Erta A. elindeki makinenin yerine yeni bir makine almay planlamaktadr. Eski makine 5 yl nce 20
milyon TLye alnm olup 10 yllk mr zerinden sfr hurda deerine gre dorusal amortismana
tbi tutulmaktadr. Eski makinenin u andaki pazar deeri 15 milyon TLdir. Alnmas dnlen yeni
makinenin maliyeti 30 milyon TL olup, mr 5 yl ve hurda deeri de sfrdr. Yeni makine ylda
vergiden nce 5 milyon TL tasarruf salayacaktr. Eer irketin vergi oran %20 ve sermaye maliyeti
%12 ise mevcut makine satlp yenisine yatrm yaplmal mdr? verim oran yntemini kullanarak
bu yatrm deerlendiriniz.
a) %15,24, yatrm yaplmaldr.
b) %15,24 yatrm yaplmamaldr.
c) %15,24, kararsz kalnr
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Net Nakit Aklar (t = 0)
(milyon TL)
Yeni makinenin maliyeti 30

Eski makinenin satndan elde edilen kazan +15
Eski makinenin satndan doan krn vergisi [(1520/105) 0.20] 1
Toplam Net Nakit Ak 16
Net Nakit Aklar (t = 15)

(milyon TL)
Maliyet tasarrufunun salad net nakit ak +4
[+ 5 (1 0.20)]
Amortisman giderinin salad vergi tasarrufu +0.8
Toplam Net Nakit Ak +4.8
4.8 4.8 4.8

0 = 16 + + + +
1+0 1+0 $ 1+0
0 = ef = %15.24
Yatrmn i verim oran sermaye maliyetinden yksek olduu iin eski makine satlp yerine yenisi
alnmaldr.

12. Bir hastane ynetimi radyoloji servisinde kullanlmak zere iki farkl marka rntgen cihazndan birini
satn almaya karar verecektir. A marka cihazn fiyat 700.000 TL olup 7 yllk ekonomik mr boyunca
yllk irket ve bakm masraflar 55.000 TLdir.
B marka cihazn fiyat 350.000 TL, yllk irket ve bakm masraflar da 95.000 TLdir. Bu cihazn
ekonomik mr 10 yldr. skonto oran %10 ise hastane ynetimi hangi rntgen cihazn satn
almaldr?.
a) A marka.
b) B marka.
c) Her ikisi de alnmaldr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Bu iki yatrmn ekonomik mrleri farkl olduu iin nakit klarnn bugnk deerini deil ve
fakat yllk edeer maliyetlerini hesaplayp karlatrarak karar verilmelidir.
A marka cihazn nakit klarnn bugnk deeri:
1 11,10
,R = 570.000 + 55.000 6 7 = 837.763,03
0,10
A marka cihaz iin yllk edeer maliyet:
1 11,10
837.763,03 = 6 7 = 172.081,13
0,10
B marka cihazn nakit klarnn bugnk deeri:
1 11,10
,R = 350.000 + 95.000 6 7 = 933.733,88
0,10
B marka cihaz iin yllk edeer maliyet:
1 11,10
933.733,88 = 6 7 = 151.960,89
0,10
Her ne kadar A marka cihazn nakit klarnn bugnk deeri Bninkinden daha kk olsa da
Bnin yllk edeer maliyeti Annkinden kk olduu iin B marka cihaz satn alnmaldr.
13. ABC letmesi mevcut bir makineyi yenilemesi ve ya yenilememesi gerektiine karar verecektir. Yeni
makinenin maliyeti 18.000 TL olup 8 yllk ekonomik mr boyunca her yl 2.000 TL bakm masraf
douracaktr. Sekizinci yln sonunda bu makine 4.000 TLye satlabilecektir.
Mevcut makinenin bakm masraflar her yl getike artarken satlabilecei fiyat da bu sre boyunca
decektir. Rakamlar aadaki tabloda sunulmutur.

Dnem Bakm Masraf Sat Fiyat
0 0 8.000
1 2.000 5.000
2 4.000 3.000
3 6.000 2.000
4 8.000 0
ABC letmesinin sermaye maliyeti %15 ise makineyi ne zaman yenilemelidir? Verginin olmadn ve
hem eski he de yeni makinenin ayn nakit giriini salayacan varsaynz?
a) Makine bugn yenilenmelidir.
b) Makine iki yl sonra yenilenmelidir.
c) Makine yl sonra yenilenmelidir.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
1 11,15 4.000
Yeni makinenin maliyetinin (nakit klarnn) bugnk deeri:
,R = 18.000 + 1.000 6 7 = 21.179,71

0,15 1,15
1 11,15
Yeni makinenin yllk edeer maliyeti:
21.179,71 = 6 7 = 4.719,90
0,15
Mevcut makine hemen bugn yenilenirse, daha ak bir ifadeyle bu makine sonsuza kadar her 8 senede
bir yenilenirse yllk giderleri 4.719,90 TL olacaktr.
2.000 5.000
Mevcut makineyi bir yl daha kullanmann maliyetinin bugnk deeri:
,R = 8.000 + = 5.391,30
1,15 1,15
Eer mevcut makine bir yl daha kullanlp sonra yenilenirse bu durumda bunun maliyeti birinci yln
sonunda 6.200,68 TL (5.391,301,15) olacaktr ki bu da bugn yenilemenin maliyetinden daha
yksektir.
Bu mantktan hareketle makine iki yln sonunda yenilenecek olursa bunun maliyeti (birinci yln
4.000 3.000
sonundaki maliyeti):
= 5.000 + = 5.869,57
1,15 1,15
5.869,57 TLnin bir sene sonraki deeri 6.750 TL (5.869,571,15) yine makineyi hemen yenilemenin
yllk maliyetinden daha yksek olduu iin makineyi bugn yenilemek iki yl daha kullandktan sonra
yenilemekten daha dk maliyetlidir.

Mevcut makineyi ve drt yl sonunda yenilemenin maliyeti de daha yksek olduu iin makine
hemen bugn yenilenmelidir.
14. Naturel ieleme A.. elindeki ieleme makinesinin yerine yeni bir ieleme makinesi almay
dnmektedir. Eski makinenin defter deeri 500.000 TL olup kalan ekonomik mr 5 yldr. Bu
makinenin mr sonundaki hurda deeri sfr olup car piyasa fiyat da 300.000 TLdir. Alnmas
dnlen yeni makinenin maliyeti 1.100.000 TL, ekonomik mr 5 yl, mr sonundaki hurda deeri
de 200.000 TLdir. Yeni makinenin kullanlmas durumunda yllk satlar 810.000 TLden 970.000
TLye ykselecek, buna karlk yllk giderleri de 420.000 TLden 330.000 TLye decektir.
letmenin vergi oran %20 ve arlkl ortalama sermaye maliyeti %10dur. Net bugnk deer
yntemini kullanarak, bu yeni yatrmn yaplp yaplmamas gerektiine karar veriniz.
a) Yeni yatrm yaplmamaldr.
b) Kararsz kalnr.
c) Yeni yatrm yaplmaldr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Mevcut makinenin satlp yerine yenisinin alnmas planland iin fark nakit akmlar zerinden net
c,R = 1.100.000 + 300.000 + 2200.000 0,203 + 2970.000 810.0003 21 0,203

bugnk deer hesaplanmaldr.
1 11 , 10 1 11 , 10
6 7 2330.000 420.0003 21 0,203 6 7
0,10 0,10
1 11 , 10 200.000
+ 2180.000 100.0003 20,203 6 7 +
0,10 1,10
= 182.958,67
Yatrmn Net Bugnk Deeri sfrdan byk olduu iin eski makine satlp yerine yenisi alnmaldr.
15. PRS letmesi yeni bir makine almay planlamaktadr ve iki alternatif arasndan birisini semek
durumundadr. Makinelerden ilkinin maliyeti12.000.000 TL olup ekonomik mr alt yldr. Bu
makinenin satn alnmas durumunda yllk deiken maliyetlerin sat gelirlerinin %35i kadar ve
yllk sabit maliyetlerin de 900.000 TL olaca tahmin edilmektedir. kinci makinenin maliyeti
27.000.000 TL olup dokuz yllk bir ekonomik mre sahiptir. Bu makine satn alnrsa yllk deiken
maliyetlerin sat gelirlerinin %30u kadar, yllk sabit maliyetlerin ise 550.000 TL olaca
ngrlmektedir. Her iki makinenin yaratmas beklenen yllk sat gelirleri 52.500.000 TLdir. Her iki
makine iin de dorusal amortisman yntemi kullanlacaktr. letmenin sermaye maliyeti %10 ve tbi
olduu vergi oran da %20dir. letme hangi yatrm tercih ederse etsin srekli olarak o yatrm
sonsuza kadar yenilemeyi planlamaktadr. Bu veriler altnda PRS letmesi hangi makineyi satn
almaldr?
a) Makine I.
b) Her ikisi de.
c) Makine II.
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Ekonomik mrleri farkl ve yaratmas beklenen yllk sat gelirleri ise ayn olduu iin makinelerin
yllk edeer maliyetlerini hesaplayarak hangi makinenin satn alnmas gerektiine karar verilebilir.
Makine I Makine II
Deiken Maliyetler 18.375.000 15.750.000
Sabit Maliyetler 900.000 550.000
Amortisman Gideri 2.000.000 3.000.000
Vergi ncesi Kr 21.275.000 19.300.000
Vergi 4.255.000 3.860.000
Net Kr 17.020.000 15.440.000
+Amortisman Gideri 2.000.000 3.000.000
Net Nakit k 15.020.000 12.440.000
1 11,104
c,R = 12.000.000 15.020.000 6 7 = 77.416.015,71
0,10
1 11,104
77.416.015,71 = 6 7 = 17.775.288,56

0,10
1 11,10|
c,R = 27.000.000 12.440.000 6 7 = 98.642.256,27
0,10
1 11,10|
98.642.256,27 = 6 7 = 17.128.294,56
0,10
Bu durumda yllk edeer maliyeti daha kk olan ikinci makine tercih edilmelidir.

BLM 5: FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODEL
Hazrlayan: Dr. Nazl Kalfa Ba ve Dr. A. Kerem zdemir
5.1. PORTFY TEORS

Genel olarak incelendiinde grlebilecei zere, iktisad modeller ncelikle bir birey tipini, onun
davransal zelliklerini, dnya grn temel varsaym olarak alr; daha sonra, bu varsaym veri
iken fiyat oluumunu inceler. Neoklasik iktisatta bu durum yansmasn, tekil olarak faydac
bireylerden olumu bir dnya varsaym altnda fiyatlarn incelenmesi biiminde bulmaktadr. Burada
mikro evreni veri alarak makro evreni tanmlama abas grlmektedir. Finansta ise asl olarak
incelenen, bireysel ya da kurumsal yatrmclarn nasl en iyi karar alacaklardr. Bu noktada,
piyasadaki menkul kymet fiyatlar veri olarak alnmakta ve karar alcnn baz objektif fonksiyonlarn
(fayda, beklenen getiri ya da ortaklarn deeri gibi) en yksee karabilmesi iin aba
gsterilmektedir.
Bu aba, kendisini getiri ve risk kavramlarnn modellenmesinde bariz biimde gstermektedir.
Finans, deer ve fiyat kavramlarndan yola karak getiri ve riski lmeye almaktadr. Servet
dzeyindeki art olarak tanmlanan getiriyi, fiyatlarn veri olarak alnmas durumunda lmek son
derece basit grnmektedir. Ancak bu durum, karar alcnn tm olaylarn sonularn kesin olarak
bildii, idealize edilmi, mkemmel bir ortamda geerlidir. Oysaki, gerek hayatta bireyler arzu
edilmeyen olay ya da etkilere maruz kalma olasl ile yzyzedirler. Dolaysyla, hazzn
azamiletirme arzusunda olan bireyin karar alma srecinde, bu arzu edilmeyen durumlar da dikkate
almas aklclnn tartlmaz gereidir. Dier bir deyile, , beklenen fayda, risk ve riske kar
bireysel tutumlardan bamsz incelenemez. Bu durumda, oluturulacak modeller beklenen getiri ve
riski birlikte iermelidir.
Bu blm, genel olarak, getiri ve riski birlikte inceleyen ilk model olan ve portfy teorisinin temel
ta olarak nitelenen Ortalama-Varyans Modelinin incelenmesine ayrlmtr. Blmde ncelikle
getiri-risk modellerinin temelini oluturan fayda teorisi ve kaytszlk erileri anlatlmtr. Blmde
Ortalama-Varyans Modeli ve optimal portfyn seiminin incelenmesinin ardndan teoriye en nemli
katk olarak grlen Ayrm Teoremine ilikin aklamalara yer verilmitir.
5.1.1. Fayda Teorisi ve Kaytszlk Erileri

Fayda, herhangi bir nesneye sahip olmann kiide yaratt tatmin dzeyidir. Fayda ilkesi gerei aklc
bireyler tatmin dzeylerini en yksee karmak arzusundadrlar. Ancak fayda doas gerei
grecelidir; kiinin sahip olduu servet miktarna bal olarak deiir. Fakir birisinin ayn miktardaki
getiriden salad fayda zengin birinin salayacandan genel olarak daha fazladr. Dolaysyla,
kiinin servetindeki bir arttan doacak fayda halihazrda sahip olduu varlklarn miktar ile ters
orantldr. Bylelikle bir fayda fonksiyonunun temel unsura sahip olduu grlmektedir:
1. Her bireyin fayda fonksiyonu farkldr.
2. Fayda fonksiyonu her zaman pozitiftir.
3. Fayda fonksiyonu azalarak artar(azalan marjinal fayda ilkesi).
Fayda teorisi finans kuramnda getiri ve risk kavramlarnn modellenmesinde temel altyapy
oluturmaktadr. . Finans, deer ve fiyat kavramlarndan yola karak getiri ve riski lmeye

almaktadr. Servet dzeyindeki art olarak tanmlanan getiriyi, fiyatlarn veri olarak alnmas
durumunda lmek son derece basit grnmektedir. Ancak bu durum, karar alcnn tm olaylarn
sonularn kesin olarak bildii, idealize edilmi, mkemmel bir ortamda geerlidir. Oysaki, gerek
hayatta karar alc bireyler arzu edilmeyen olay ya da etkilere maruz kalma olasl ile yzyzedirler.
Dolaysyla, hazzn azamiletirme arzusunda olan bireyin karar alma srecinde, bu arzu edilmeyen
durumlar da dikkate almas aklclnn tartlmaz gereidir. Dier bir deyile, kiiler servetlerini en
yksee karmay ve ayn zamanda risklerini de en aza indirmeyi arzulamaktadrlar.
Riskten holanan
Riske kaytsz
Toplam
Fayda
Riskten kanan
Servet
ekil 5.1: Bireylerin Farkl Risk Alma Tutumlarna Gre Toplam Fayda Erileri
Tm aklc bireyler riskten kaan bir yapya sahip olmakla birlikte riskten kanma dereceleri
birbirinden farkldr. Zira, bireylerin fayda fonksiyonlar birbirinden farkldr. Baz bireyler iin
servetteki ek bir birim arttan salanan fayda bir nceki birimin salad ile ayndr. Bu bireyler iin
karar alma srecinde beklenen sonularn olaslk dalm, dier bir ifadeyle risk nemli deildir. Bu
bireyler riske kar kaytsz davranmaktadrlar. Baz bireyler iin ise servetindeki bir birim arttan
salayaca fayda, servetinin bir birim azalmasnn yarataca fayda kaybndan daha yksektir.
Dolaysyla, bu bireyler risk alarak servetlerini artrmay tercih eden, riskten holanan bireylerdir.
Bunlarn dnda yer alan kiiler iin ise servetteki her bir birim artn salayaca ek fayda, servetteki
ayn miktarda azalmann getirecei fayda kaybndan daha azdr. Bu kiiler riske kar daha duyarl,
riskten kanan bireylerdir. Finans teorisinde varsaylan birey tipi de bu sonuncusudur.

rnek 5.1: Riskten Kanma Derecelerine Gre Bireyler

Bireylerin risk alma tutumlarn bir yaz tura oyunu yardmyla inceleyebiliriz. Birey oyunu
oynamas durumunda %50 olaslkla yaz gelecek ve 100 TL kazanacak; %50 olaslkla tura gelecek
ve hi para alamayacaktr. kinci seenek olarak bireyin oyunu oynamamas durumunda ise
dorudan 50 TL alma hakk vardr. Bireyin bu iki alternatif arasnda tercih yapmas gerekmektedir.
0.50*100 + 0.50*0 = 50 TL
Bu oyunun beklenen deeri 50 TLdir.
Riskten holanan bir birey oyunu oynamay tercih edecektir. nk bu birey iin oyunun beklenen
deerinden 50 TL daha fazla (100-50) kazanabilmenin salayaca fayda, 50 TL daha eksik
kazanmann (0-50) douraca zarardan daha fazladr. Riske kar kaytsz bir birey iki seenek
arasnda kaytsz kalacaktr. Riskten kanan bir birey ise oyunu oynamayp garanti olan 50 TLyi
almay tercih edecektir. Bu bireyler iin kaybedilecek parann yarataca zarar kazanlacak parann
yarataca faydadan daha byktr. Dier bir deyile riskten holanan birey oyunu oynayarak,
riskten kanan birey ise oynamayarak faydalarn en yksee karmaktadrlar.
5.1.1 Kaytszlk Erileri

Bireyler yatrm karar srecinde iki temel parametreyi temel almaktadrlar: Beklenen deer ve standart
sapma. Bu durumu toplam fayda fonksiyonu ile aadaki gibi gsterebiliriz:
= ;2: , } 3 (5.1)
: beklenen servet ve } gelecekteki gerek servetin beklenen servetten ayrlma olaslnn tahmini
Ayrca, veri bir beklenen servet dzeyi iin daha dk } seviyesindeki yatrmlar tercih ederler. Bu
hatasdr. Yatrmclar daha yksek beklenen serveti daha dk bir beklenen servete tercih ederler.
noktada beklenen servetin direkt olarak getiri oran ile ilgili olmas nedeniyle yatrmcnn toplam
fayda fonksiyonunu beklenen getiri (E(r)) ve riske ( ) bal olarak ifade etmek mmkndr.
= ;2:203, }3 (5.2)
Bu fonksiyonda, ayn fayda dzeyini salayan farkl beklenen getiri-risk bileimleri mevcuttur. Bu
farkl bileimler iki boyutlu beklenen getiri-risk grafiine aktarldnda kaytszlk erisi elde edilir.
Her bir fayda dzeyi iin ayn ilem yapldnda yatrmcnn kaytszlk erileri kmesine ulalm
olur.

E(r) U3 U2 U1

ekil 5.2: Riskten Kanan Bir Yatrmcnn Kaytszlk Erileri
Tanm gerei yatrmc kaytszlk erilerinden herhangi biri zerinde yer alan tm noktalarda ayn
fayday salamaktadr. Bu durumda, rnein U 3 erisi zerinde yeralan A ve B beklenen getiri-risk
bileimlerinin saladklar fayda ayndr. Zira B noktasndaki daha yksek risk daha yksek bir getiri
dengelenmektedir.
B ve C noktalar karlatrldnda ise her ikisinin ayn risk seviyesinde olmasna karn Bnin
beklenen getirisinin Cden daha yksek olduu grlmektedir. Dier bir deyile B noktasnn faydas
C noktasndan daha yksektir. Bu U 3 kaytszlk erisi zerindeki tm noktalar iin geerli bir
durumdur. ekilden de takip edilebilecei gibi, kaytszlk erileri kuzeybatya doru gidildike daha
yksek fayda seviyelerini ifade etmektedir. Kaytszlk erileri kmesi incelendiinde, yatrmcnn
U 2 kaytszlk erisi zerinde salad faydann her durumda U 1 kaytszlk erisi zerinde
salad faydadan daha yksek olduu grlmektedir. Benzer biimde U 3 kaytszlk erisi her
durumda U 1 ve U 2 erilerinden daha yksek bir fayda salamaktadr.
Birbirlerine paralel olan ve kesimeyen kaytszlk erilerinin bir dier zellii de riskten kanan bir
yatrmcnn kaytszlk erilerinin azalan marjinal fayda ilkesi gerei ibkey olmalardr. Ancak, bu
noktada fayda fonksiyonunun eiminin yatrmcnn riskten kanma derecesine bal olduuna dikkat
etmek gerekir. Zira, bu eim doal olarak kaytszlk erilerine de yansmaktadr. Dier bir deyile,
kaytszlk erileri bir yatrmcnn bir birim daha fazla risk stlenmek iin ne dzeyde beklenen getiri
art istediini gstermektedir. Bu da kiiden kiiye farkllat iin her yatrmcnn kaytszlk
erileri birbirinden farkl eimlere sahip olacaktr. Farkl kaytszlk erileri arasndan daha dk
eime sahip olan riske kar daha az duyarl bir yatrmcy, daha yksek eime sahip olan ise riske
daha duyarl bir yatrmcy ifade etmektedir. Bunun yannda, riske kaytsz yatrmclar iin
kaytszlk erilerinin risk eksenine paralel ve riskten holanan yatrmc iin ise negatif eime sahip
olacaktr.

Ortalama Riskten
E(r) Yksek Riskten
Kanma
Kanma
Dk Riskten
Kanma
Riske Kaytsz
Riskten Holanan
ekil 5.3: Farkl Riskten Kanma Derecelerine Sahip Yatrmclarn Kaytszlk Erileri
rnek 5.2: Fayda Fonksiyonunun Saysal ncelemesi

Aada drt farkl yatrm alternatifine ait yllk beklenen getiri ve risk deerleri verilmitir.
Yatrm Beklenen Getiri Risk ()

E(R)
1 0.10 % 5
2 0.16 % 0
3 0.21 % 35
4 0.25 % 40
= :2Q3 0.5 } $ biimindedir. Denklemde A riskten kanma katsaysn ifade etmektedir.

Yatrmcnn toplam fayda fonksiyonu ise beklenen getiri ve riske bal olarak belirlenmi olup
1. Riskten kanma katsays 2 olan bir yatrmc hangi yatrm tercih etmelidir?Riskten
kanma katsays 4 olan bir yatrmc hangi yatrm tercih etmelidir?
2. Riske kaytsz olan bir yatrmc hangi yatrm tercih etmelidir?
3. Riskten holanan bir yatrmc hangi yatrm tercih etmelidir?

zm 1 ve 2: Aadaki tablo riskten kanma katsaylarna bal olarak elde edilen toplam
faydalar gstermektedir.
Yatrm Beklenen Getiri Risk () Fayda Fayda

E(R) (A= 2) (A= 4)
1 0.10 % 25 0.0375 - 0.025
2 0.16 % 30 0.070 - 0.02
3 0. 1 % 35 0.0875 - 0.035
4 0.25 % 40 0.09 - 0.07
Hatrlanaca zere riskten kanan yatrmclar toplam faydalarn maksimum klan yatrmlar
tercih etmektedirler. Bu noktadan hareketle, riskten kanma katsays 2 olan bir yatrmc iin
Yatrm 4 bu koulu salamaktadr. Riskten kanma katsays 4 olan bir yatrmc ise Yatrm 2yi
seecektir.
zm 3:Riske kaytsz yatrmclar karar alma srecinde risk unsurunu hi dikkate almayp
sadece getiriyle ilgilenmektedirler. Dolaysyla riske kaytsz bir yatrmc beklenen getirisi en
yksek olan Yatrm 4 seecektir.
zm 4:Riskten holanan yatrmc tipi ise hem getiri hem de riski sever. Dier bir deyile riskten
kanma katsays negatiftir. Dolaysyla riskten holanan yatrmc bu drt alternatif arasndan hem
getirisi hem de riski en yksek olan Yatrm 4 seecektir.
5.2 Ortalama-Varyans Modeli

Gnmz kresel finans piyasalarnda yatrmlarn risklerinin dikkate alnmas ve lm karar alma
srecinin vazgeilmez ve olaan bir parasdr. Ancak, modern finans ve yatrm tarihi incelendiinde
bu konunun 1950li yllara dek hakettii ilgiyi grmediini syleyebiliriz. Doas gerei insanlarn
riskten kanan bir yapya sahip olduklarn anlamak kolayd. ktisadi bak asyla ifade edildiinde
kiilerin servetlerini en yksee karmak ve ayn zamanda risklerini en aza indirmek arzusunu temel
ald ortadayd. Ancak, riskle beklenen getiri arasndaki karlkl etkileim hem akademisyenler hem
de piyasa profesyonelleri tarafndan gzard edildi. Konuya ilikin yaznda yatrm yapmann tek
yolunun bir noktaya younlamak olduuna ve eitlendirmenin ne yapacan bilmediini kabul
etmek anlamna geldiine dair ifadeler grlmekteydi. Bu tarz bir yaklamn, faydann en yksee
karlmas ilkesini sadece beklenen getiri sorunu olarak alglad kolaylkla grlmektedir. Oysaki,
beklenen fayda, risk ve riske kar bireysel tutumlardan bamsz incelenemez. Dier bir deyile,
beklenen getiri ve riski birlikte ieren bir model kurulmaldr.
1952 ylnda Harry Markowitz tarafndan yazlan Portfy Seimi balkl makale ite bu modeli
kurmaktadr. Riske hi nem vermeyip sadece elde edilecek getirinin dikkate alnd tek amal bir
karar srecinin sonucunda oluturulacak portfy optimal olmayacaktr. Markowitz almasnda

beklenen getiriyi arzu edilen ve getirinin varyansn istenmeyen bir ey olarak deerlendiren
yatrmclar iin bir portfy nermektedir. Bu noktada riskin istatistiksel bir lt olan varyans yoluyla
saysallatrldn grrz. Markowitze gre getirinin varyansn azaltmak iin kullanlacak en etkin
ara ise eitlendirmedir. eitlendirme Markowitzin modelinin en nemli noktasdr.
Bundan sonraki ksmlarda Ortalama-Varyans Modelini oluturan temel kavramlar incelenmektedir.
5.2.1 Etkin Portfyler ve Etkin Snrn Oluturulmas

Finansal piyasalarda ok sayda finansal varlk ve bunlarn farkl bileimlerinden oluturulabilecek
snrsz sayda portfy bulunmaktadr. Piyasadaki finansal varlklardan oluturulabilecek tm
portfyler yatrmc iin frsat kmesini oluturmaktadr.
ekil 5.4(b)de ise frsat kmesinde yeralan portfyler arasnda yatrmcnn nasl tercih yapaca
sorusuna yant aranmaktadr. Bu soruya Markowitz tarafndan verilen yant etkinlik kavram ile
ilintilidir. Grld zere C ve D portfylerinin risk dzeyi ayndr. Bu durumda yatrmc beklenen
getirisi daha yksek olan C portfyn tercih edecektir. A ve B portfyleri incelendiinde ise
beklenen getirilerinin ayn olduunu ancak Ann riskinin daha dk olduunu grrz. Yatrmcnn
bu noktada tercihini A portfy iin kullanmas gerekmektedir.
E(r) E(r)
C
A BB
ekil 5.4: (a) Frsat Kmesi ve (b) Etkin portfylerin seimi

Bu kyaslamalarn genelletirilmi ifadesi u ekilde olacaktr: Belirli bir risk seviyesinde en yksek
beklenen getiriyi veya belirli bir beklenen getiri iin en dk riski ieren portfyler yatrmc
tarafndan tercih edilmelidir. Bu kurala uyan portfyler etkin portfylerdir. Etkin portfylerin
birletiren eriye ise etkin snr ad verilmektedir.

E(r)
ekil 5.5: Etkin Snr
5.2.2 Optimal Portfyn Seimi

Etkin snr belirlendikten sonraki aama yatrmcnn bu snrda yeralan portfyler arasndan seimini
nasl yapacadr. Bu sorunun yant marjinal fayda kavram ve buna bal olarak oluturulan
kaytszlk erileriyle ilgilidir. Yatrmclar en yksek fayday salayacaklar portfye yatrm yapmak
isteyecekleri iin mmkn olan en stteki kaytszlk erisine ulamay hedefleyeceklerdir. Dolaysyla
optimal portfy etkin snr ile yatrmcnn kaytszlk erilerinin teet olduu noktada oluacaktr.
E(r)
U 2b
U 3a U 2a U 1a
Ob
Oa
ekil 5.6: Optimal Portfyn Seimi
ekil 5.6da farkl riskten kanma derecelerine sahip A ve B yatrmclar iin optimal portfyn nasl
olutuu gsterilmektedir. Kaytszlk erilerinin eimlerinden de takip edilebilecei gibi, A

yatrmcsnn riskten kanma derecesi grece B yatrmcsndan yksektir. Buna bal olarak A
yatrmcsnn kaytszlk erilerinin etkin snra teet olduu Oa noktas bu yatrmc iin optimal
portfy oluturmaktadr. Bu durum A yatrmcsndan farkl risk alma tutumu nedeniyle farkl
kaytszlk erilerine sahip B yatrmcs iin de geerlidir. B yatrmcs da kendi kaytszlk
erilerinin etkin snra teet olduu noktadaki Ob portfyne yatrm yaparak en yksek fayda
dzeyine ulamaktadr.
Ortalama-Varyans Modeli, beklenen getiri ve riskin ilk defa subjektif yarglardan bamsz, tamamen
objektif kriterlere dayal olarak matematiksel ve istatistiksel yntemler yoluyla lld bir portfy
kuramdr. Bu sayede yatrmclar portfy ynetiminde hi farknda olmadklar ve en az beklenen
getiri ya da tekil varlk riski kadar nemli olan kovaryans etkisini alglamlardr. Ortalama-Varyans
Modeli daha sonra gelitirilecek birok risk modelinin temel tadr.
Ancak, Markowitzin almasndaki tasarm her ne kadar portfy ynetimi iin kuramsal bir dnm
noktas olsa da gerek hayata uygulanabilirlii asndan birtakm eletirilere maruz kalmtr.
Szkonusu eletiriler iki grupta incelenebilir: lk grupta modelin baz varsaymlarnn gerek hayata
uygun olmadna ilikin eletiriler yeralmaktadr. Bunlardan biri beklenen getirilerin normal
daldklar varsaymdr. Ancak gerek hayatta verilerin normal dalm gstermedii durumlar
szkonusudur ve dalma ilikin daha gereki tanmlar yapan alternatif modellere ihtiya
duyulmaktadr. Bir dier varsaym yatrmclarn ayn tek dnemlik yatrm ufkuna sahip olduklar
varsaymdr. Oysaki yatrm dnyas doas gerei dinamiktir; birden ok dnem iin modelin
uygulanabilirliinin olmas gereklidir. Eletirilerden biri de modelde varsaylan aklc birey tipinin
gerek hayattaki geerliliidir. Bu grupta yeralan eletiriler arasnda en ok ilgi ekeni ve daha
sonrasnda portfy teorisinin geliiminde en az Ortalama-Varyans Modeli kadar nem arzedeni James
Tobine aittir. Szkonusu alma hem modelin yatrmclarn sadece riskli varlklara yatrm yapt
varsaymnn eletirisini iermekte hem de risksiz varlklarn eklenmesi durumunda yatrmc
tercihinin nasl oluaca sorusuna yant vermektedir. Akademik yaznda Ayrm Teoremi olarak
bilinen alma, nemi nedeniyle aada ayrntl olarak anlatlacaktr.
kinci grupta yer alan eletiriler, modelin uygulanmasnda yaanlacak tahmin ve teknik problemlerine
ilikindir. Markowitzin nerdii modelin kuramsal anlam ve nemi son derece byk olmakla
birlikte uygulama asndan da o denli byk zorluklar iermektedir. Bu modele uygun biimde
portfy seimi yapmak isteyen bir yatrmcnn olas btn varlk kombinasyonlarnn analizini
yapmas ve bunlar arasndan en etkin portfyleri belirlemesi gerekmektedir ki bu ilem son derece
karmaktr. Yatrmcnn her menkul kymet iin beklenen getiri ve getirinin sapmasna ilikin
tahminlerde bulunmas bile son derece zordur. Oysaki modelin uygulamas sadece tekil menkul
kymetlere ilikin bu ilemleri deil ayn zamanda menkul kymetlerin ayn portfyde yeralmasndan
kaynakl karlkl etkileimlerin belirlenmesini de iermektedir. Her ne kadar bilgisayarlar bu
problemlerin zmnde byk kolaylklar salamsa da o gnn koullarndaki bilgisayarlarn ilem
hzlar dnldnde modeli pratikte uygulamak iin katlanlacak zamansal maliyet gz ard
edilemeyecek boyutlardadr. Bu nedenle, modeldeki veri tipini sadeletirmeye ve ilem miktarn
azaltmaya ihtiya duyulmaktadr. Problemin almasna ynelik almalar ierisinde William F.
Sharpe tarafndan yaplan ve akademik yazna Tek Endeks (Faktr) Modeli olarak yerleen alma
zel bir neme sahiptir. Bu model, portfy seim problemini daha basite indirgemenin baarl bir
yntemini ierdii iin dikkate deerdir. Ancak almann en az bu nokta kadar nemli olan bir dier
yan da modeldeki temel fikrin daha sonrasnda varlk fiyatlama teorisinin oluturulmasnda oynad
etkin roldr. Bu alma ilgili blmde ayrntl olarak tartlacaktr.

5.3 Ayrm Teoremi

Markowitz, yatrmclarn portfylerine dahil edecekleri menkul kymetleri tamamen riskli varlklarla
dolu bir evrenden setiini varsaymakta ve bu koullar altnda riski kontrol edebilmek iin
eitlendirmeyi nermektedir. Oysaki gerek hayatta yatrm seenekleri ok daha geni bir uzay
oluturmaktadr. Yatrmclar ou kez portfylerini olutururken riskli varlklarn yan sra ok dk
risk ieren varlklara veya nakde de yer vererek risklerini kontrol etmeye almaktadrlar. Dier bir
deyile, yatrmc iin hem riskli hem de risksiz varlklar arasndan seim yapabilme olana
mevcuttur.
Portfy seimi probleminde risksiz varlklarn etkisini konu edinerek Markowitzin teorisini gelitiren
ve ayn zamanda basitletiren alma 1958 ylnda James Tobin tarafndan yaplmtr. Aslnda
Tobinin almas, o dnemde iktisad almalar ile son derece etkili olduu kadar tartmalara da
yol aan Keynesin grlerine ilikindir. Tobin, Keynesin Likidite Tercihi Teorisindeki zellikle iki
noktann gereki olmad gryle almasn yapmtr. Bunlardan ilki, Keynesin yatrmclarn
gelecekteki faiz oranlarna ynelik beklentilerinin ok yava deiecei varsaymdr. kincisi ise
yatrmclarn nakit ile riskli bir varlk arasnda tek bir tercihte bulunarak ya riskli varl ya da nakdi
seeceine olan inancdr.
Tobin her iki gr de reddetmektedir. Faiz oranlarnn ancak genel grn zerinde baz
dncelere sahip olan yatrmcnn, bu dncelerinin kesin olduuna dair bir inanc olamaz. Bu
nedenle belirsizlik sz konusudur ve bu ortamda hibir rasyonel yatrmcnn kumar oynamas
beklenmez. Dier bir deyile, yatrmclar servetlerini bahis oynarm gibi ya biri ya dieri biiminde
yatrmay deil, riskli ve risksiz varlklar arasnda paylatrmay tercih ederler. Bu tr bir
eitlendirme yapmak, yatrmcnn nceden bilinmesi mmkn olmayan sonulardan olumsuz ynde
etkilenmemesi iin bavuraca en iyi zmdr. Yatrmcnn portfynde hangi oranlarda riskli ve
risksiz varla yer verecei ise tamamen kiisel tercihlerine bal olacaktr. Baka bir deyile,
yatrmcnn portfy seimi iki aamal bir karar srecidir.
I. Aama: Yatrmcnn ilk karar noktas riske kar tutumuna ilikindir. Yatrmc en ok ne kadar risk
stleneceine, dier bir deyile elinde ne kadar risksiz varlk ve ne kadar riskli varlk tutacana karar
vermelidir. Bu, tamamen kiisel tercih ve beklentilere bal olduu iin kiiden kiiye deiecektir.
II. Aama: Yatrmc, portfynn riskli ksmn oluturacak finansal varlklar seecektir. Bu seim,
yatrm iin mevcut olan tm varlklar arasndan yaplacaktr. Ortalama-Varyans Modeli, zaten bu
konuyu akla kavuturarak etkin portfylerden oluan etkin snr izmektedir. Bu durumda,
yatrmcnn yapmas gereken tek ey etkin snrda yer alan ve tm dier etkin portfylerden daha
stn olan tek portfy belirlemektir. Bu portfy tm yatrmclar iin ayn olacak ve asla kiiden
kiiye deimeyecektir. Dier bir ifadeyle, bu aama tm yatrmclar iin ayn sonucu verecektir.
Grld zere, yatrmcnn iki karar birbirlerinden tamamen bamszdr. Bu nedenle, model
akademik yaznda Ayrm Teoremi olarak bilinmektedir. Tobinin almas yatrmcnn etkin snrda
seim yapmasna yardmc olmakta, dier bir deyile Ortalama-Varyans Modelini bir anlamda
basitletirmektedir.
imdi bu bilgiler nda portfye risksiz varlklarn eklenmesi durumunda etkin snrn nasl
oluacain ve optimal portfyn nasl belirleneceini inceleyelim.

5.3.1 Risksiz Varlk ve Etkin Snr

Risksiz varlk getirisi kesin olarak bilinen bir yatrm aracdr. Bu tr risksiz menkul kymetlere rnek
olarak hazine bonosu ve devlet tahvili verilebilir. Devletin bu tr borlanma aralarna ilikin geri
deyememe riskinin szkonusu olmad kabul edilmektedir. Bu risksiz varlklarn getirisine ilikin
herhangi bir risk szkonusu olmadndan standart sapmas sfrdr. Bu durumda risksiz bir varlkla
riskli varlklarn birarada yerald portfyn riski aadaki gibi hesaplanacaktr:
p2 = wi2 i2 + (1 wi ) rf2 + 2 wi (1 wi ) rf i rf ,i
2
Risksiz varln standart sapmasnn ( rf ) sfra eit olduu bilindiine gre ifade yeniden
dzenlenirse
p2 = wi2 i2
eitliine ulalr. Bu durumda portfyn standart sapmas ise her iki tarafn karekk alnarak
p = wi i (5.3)
biiminde ifade edilecektir.
Peki bu portfyn beklenen getirisi nasl hesaplanacaktr? Riskli varln beklenen getirisi ( E(Ri ) )
ve portfydeki arl ( wi ) ile risksiz varln getirisi ( R f ) bilindiinde portfyn beklenen getirisi
E ( R p ) = wi E ( Ri ) + (1 wi ) R f
biiminde ifade edilecektir. Burada riskli varln portfydeki arl yerine portfyn standart
sapmas forml dzenlenerek ( wi = p i ) kullanlacak olursa
p p
E(Rp ) = E ( Ri ) + (1 )R
i i f

ifadesine ulalr. Bu eitlik daha kullanl bir formda yeniden dzenlendiinde
E(Rp ) = R f +
[E ( R ) R ]
i f
i p (5.4)
denklemi elde edilir. Bylelikle riskli varlklardan oluan herhangi bir portfy ile risksiz varln
bileiminin bir doru oluturduu grlmektedir. Bu dorunun getiri eksenini kestii nokta R f ve
eimi
E ( Ri ) R f
biimindedir.
i
ekil 5.7 risksiz varlk ile riskli A portfynn tm kombinasyonlarn gstermektedir. Yatrmc hi
risk almakszn risksiz faiz oran (Rf) kadar bir getiriye ulaabilmektedir. RfA doru paras zerinde
yeralan her noktada yatrmcnn portfynde risksiz varlk ve riskli varlk birarada yeralmaktadr. Bu
portfylere dn veren portfyler denilir. A noktasnn sanda kalan her noktada ise yatrmc
borlanmakta ve elde ettii parann tmn riskli A portfyne yatrmaktadr. Bu durumda A
noktasnn sandaki tm portfyler dn alan portfylerdir.
Burada bahsedilen A portfy zel bir nitelie sahip deildir. Yatrmc A portfy yerine farkl
beklenen getiri-risk dzeyindeki ok sayda portfye yatrm yapabilir.
E(r)
A
E(ri)
Rf
}X

ekil 5.7: Risksiz Bir Varlkla Riskli (A) Portfynn Bileimi (Varlk Bileim Dorusu)
(Capital Allocation Line)

ekil 5.8 incelendiinde RfB dorusu zerinde yeralan tm portfylerin RfA dorusu zerindekilerden
ayn risk dzeyinde daha yksek getiri saladklar grlmektedir. Bu durumda yatrmc her durumda
RfB dorusu zerindeki kombinasyonlar RfA dorusundakilere tercih edecektir. Benzer biimde RfC
dorusu zerinde yeralan tm kombinasyonlarn RfA ve RfB dorular zerinde yeralanlardan ayn
risk seviyesinde daha yksek getiri saladklar ortadadr. RfC dorusu ayn zamanda etkin snra
teettir. Yatrmclarn Markowitzin karmna uygun olarak etkin snr zerinde yeralan riskli varlk
portfylerini tercih ettiklerini daha nce aklamtk. Dolaysyla risksiz bir varlkla riskli varlklar
birlikte ierecek portfy, risksiz varlkla etkin snr zerindeki bir portfyn bileimidir. ekilde
risksiz varlkla riskli varlklarn bileimini ieren C portfy en yksek beklenen getiririsk dzeyine
sahip portfydr. Dier bir deyile C portfy etkin portfyler ierisinde en stn olan portfy temsil
etmektedir. Bylelikle Tobinin Ayrm Teoreminde bahsedilen tm yatrmclar iin ayn olacak ve
asla kiiden kiiye deimeyecek portfye ulalm olmaktadr.
Bu noktada artk geriye yatrmcnn riske kar tutumuna gre portfynn ne kadarn risksiz varlk
ve ne kadarn riskli varlktan oluturacan belirlemesi kalmaktadr. Bu, tamamen kiisel tercih ve
beklentilere bal olduu iin kiiden kiiye deiecektir.
E(r)
D
Rf A
ekil 5.8: Riskli Varln Farkl Risksiz Varlklarla Bileimi
ekil 5.9da, risksiz getiri orannn (Rf) etkin snra teet olduu noktadaki C portfy, etkin portfyler
ierisinde en stn olan portfy temsil etmektedir. Grld zere, riske kar grece daha duyarl
olan A yatrmcs Ortalama-Varyans Modeline gre A1 portfyne yatrm yapmakta iken, risksiz
varln eklenmesi durumunda C portfy ile risksiz varlk kombinasyonundan oluan A2 portfy ile
daha yksek bir fayda dzeyine ulamaktadr. Rf C doru paras zerinde kalan tm noktalarda
yatrmcnn portfynde risksiz varlk yer almakta olduundan bu portfyler dn verme
portfyleridir. C noktas, tm porfyn riskli varlklardan oluturulduu noktadr. Bu noktann sana
doru ilerlendiinde artk yatrmc risksiz faiz oran zerinden bor almakta ve bunu tm riskli olan
C portfyne yatrmaktadr. Bu nedenle C noktasnn sanda yer alan portfyler dn alma
portfyleridir. ekilde de grld zere B yatrmcs daha yksek risk alma itahna sahip olmas
nedeniyle fayda erileri C noktasnn sanda yeralmaktadr. Yine B yatrmcs Ortalama-Varyans

Modeline gre B1 portfyne yatrm yapmakta iken, risksiz varln eklenmesi durumunda risksiz
faiz oran zerinden borlanp elde ettii paray daha fazla C portfynden satn almakta kullanacaktr.
Tobinin yatrmc iin etkin snrda risk beklenen getiri kombinasyonu tm dier portfylerden daha
iyi olan bir portfyn var olduuna ilikin grleri, daha sonraki yllarda finans teorisinin en nemli
konularndan biri olan Finansal Varlk Fiyatlama Modelinin de temelini oluturacaktr. Ancak,
1950li yllar iin bir deerlendirme yapldnda her ne kadar bu ilke sayesinde Ortalama-Varyans
Modelinde olduka nemli bir ilerleme kaydedilmise de yatrmclarn modeli uygulayabilmesinin
nne geen, tahmin ve hesaplamalarn okluu sorunu hl geerlidir. Zira, Ayrm Teoremi, etkin
snr belirlendikten sonra yatrmcnn seim yapmasn kolaylatrmasna ramen bu snrn
tanmlanmasna ilikin bir kolaylk iermemektedir.
U 2b
E(r)
U 2a U 1a
B2 U 1b
C
B1
A2
A1
Rf
ekil 5.9: Risksiz Varln Eklenmesi Halinde Optimum Portfy Seimi

rnek 5.3
Bu rnek blmde anlatlan konularn hatrlanmas ve saysal incelemesine yneliktir. Varsayalm ki bir
yatrmcnn yatrm uzay A ve B olmak zere iki riskli menkul kymetten olumaktadr. A menkul
kymetinin beklenen getirisi % 30 ve beklenen getirinin standart sapmas 0.40dr. B menkul kymetinin ise
beklenen getirisi %20 ve bu getirinin standart sapmas 0.25dir. ki menkul kymet arasndaki korelasyon
katsays 0dr.
1. Yatrmcnn portfynde A menkul kymetinin %10 ve B menkul kymetinin %90 orannda yer
almas durumunda oluan portfyn beklenen getirisi ve riski (standart sapma) nedir?
:2Qv 3 = 20.10 0.303 + 20.90 0.203 = 0.21 = %21

Portfyn getirisi
Portfyn riski
}v = ]w$ }$ + w$ }$ + 2w w } }
= 0.10$ 0.40$ + 0.90$ 0.25$ + 2 0.10 0.90 0 0.40 0.25

= 0.2253 = %22.53
Korelasyon katsaysnn 0 olmas nedeniyle standart sapma formlndeki son terimin sfr olduuna
dikkat ediniz.
2. A menkul kymetine wA ve B menkul kymetine (1- wA) orannda yatrm yaplmas durumunda
:2Qv 3 = w 0.30 + 21 w 3 0.20

portfyn getirisi ve riski nasl ifade edilir?
:2Qv 3 = 0.10 w + 0.20
}v = ]w$ 0.40$ + 21 w 3$ 0.25$
}v = ]0.16w$ + 0.062521 2w + w$ 3
}v = ]0.2225w$ 0.125w + 0.0625
:2Qv 3 ve }v ifadelerinde farkl arlklar kullanlarak ekildeki gibi oluturulabilir.

Bu durumda A ve B menkul kymetlerinden oluan bir yatrm uzaynda frsat kmesi yukardaki

0,4
0,3 A
Beklenen Getiri
0,2
0,1
0
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
Standart Sapma
3. imdi bu yatrm uzayna %6 getirisi olan risksiz varl ekleyelim. Bu durumda Varlk Bileim
Dorusu denklemi nedir?
Hatrlanaca zere riskli varlklarla risksiz varln bileiminin oluturduu dorunun denklemi
E (R p ) = R f +
[E ( R ) R ]
i f
i p
biimindedir. Bu denklemde riskli varln getirisinin yerine A ve B menkul kymetlerinden oluan

portfyn getirisi ve benzer biimde riskli varln standart sapmas yerine de portfyn riski
konulduunda A ve B riskli menkul kymetleri ile risksiz varl birlikte ieren kombinasyonun
denklemi aadaki gibi ifade edilecektir.
0.10w + 0.20 0.06

:2Qv 3 = 0.06 + }v
0.2225w$ 0.125w + 0.0625

0,4
0,3 A
Beklenen Getiri
0,2
0,1
0.06
0
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
Standart Sapma
4. A menkul kymetinin portfydeki oran %40.11 iken Varlk Bileim Dorusunun eiminin
maksimum olduu bilinmektedir. Bu durumda wA iin %40.11 kullanarak Varlk Bileim Dorusu
denklemini oluturunuz.
Bir nceki sorunun zmnde oluturduumuz doru denkleminde wA iin %40.11 kullanrsak
:2Qv 3 = 0.06 + 0.8205}v

Varlk Bileim Dorusu denklemi aadaki gibi oluacaktr:
5. Getirisi %30 olan Varlk Bileim Dorusu zerindeki bir portfyn standart sapmas nedir? Bu
portfy A menkul kymeti ile kyaslaynz.
Yukarda Varlk Bileim Dorusu denklemini elde ettiimize gre bu denklemde getiri yerine %30
0.30 = 0.06 + 0.8205}v

koyarak dorunun zerindeki portfyn standart sapmasn hesaplayabiliriz.
}v = 0.2925
Grld zere Varlk Bileim Dorusu zerinde yeralan bu portfyn getirisi A menkul
kymetinin getirisi ile ayndr. Ancak, A menkul kymetinin riski 0.40 iken Varlk Bileim Dorusu
zerindeki portfyn riski (%29.25) daha dktr.
:2Qv 3 = 0.06 + 0.8205}v denklemini kullanarak getirileri verilmi olan portfylerin risklerini
6. Getirileri srasyla %6, %20 ve %30 olan portfylerin riskleri nedir?
0.06 = 0.06 + 0.8205}v

srasyla bulalm.
}v = 0
0.20 = 0.06 + 0.8205}v
}v = 0.1706
0.30 = 0.06 + 0.8205}v
}v = 0.2925
Grld zere portfyn getirisi %6 iken riski sfr, getirisi %20 iken riski %17.06 ve getirisi %30
iken riski %29.25 olmaktadr.

0,32
0,3 X
0,28 A
0,26
0,24
0,22
Beklenen Getiri
0,2 X
0,18
0,16 B
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45
Standart Sapma
7. Yatrmcnn fayda fonksiyonunun = :^Qv _ 0.5 4 }v$ olduunu varsayalm. Bu durumda
2%63 = :^Qv _ 0.5 4 }v$

%6, %20 ve %30 getirilere sahip portfylerin faydalarn hesaplaynz.
2%63 = +0.06
2%203 = 0.20 0.5 4 0.1706$
2%203 = +0.1418
2%303 = 0.30 0.5 4 0,2925$
2%303 = +0.1289
Yukardaki bilgiler nda yatrmcnn faydasnn maksimum olduu (0.1418) portfyn getirisi
%20 ve riski %17.06dr. Aadaki ekilde faydann maksimum olduu noktaya teet olan farkszlk
erisi gsterilmektedir.

0,32
0,3
0,28 A
0,26
0,24
0,22
Beklenen Getiri
0,2
0,18
0,16 B
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45
Standart Sapma
Grld zere Varlk Bileim Dorusu zerinde yeralan bu portfyn getirisi A menkul
kymetinin getirisi ile ayndr. Ancak, A menkul kymetinin riski 0.40 iken Varlk Bileim Dorusu
zerindeki portfyn riski (%29.25) daha dktr.
:2Qv 3 = 0.06 + 0.8205}v denklemini kullanarak getirileri verilmi olan portfylerin risklerini
8. Getirileri srasyla %6, %20 ve %30 olan portfylerin riskleri nedir?
0.06 = 0.06 + 0.8205}v

srasyla bulalm.
}v = 0
0.20 = 0.06 + 0.8205}v
}v = 0.1706
0.30 = 0.06 + 0.8205}v
}v = 0.2925
Grld zere portfyn getirisi %6 iken riski sfr, getirisi %20 iken riski %17.06 ve getirisi %30
iken riski %29.25 olmaktadr.

0,32
0,3 X
0,28 A
0,26
0,24
0,22
Beklenen Getiri
0,2 X
0,18
0,16 B
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45
Standart Sapma
9. Yatrmcnn fayda fonksiyonunun = :^Qv _ 0.5 4 }v$ olduunu varsayalm. Bu durumda
2%63 = :^Qv _ 0.5 4 }v$

%6, %20 ve %30 getirilere sahip portfylerin faydalarn hesaplaynz.
2%63 = +0.06
2%203 = 0.20 0.5 4 0.1706$
2%203 = +0.1418
2%303 = 0.30 0.5 4 0,2925$
2%303 = +0.1289
Yukardaki bilgiler nda yatrmcnn faydasnn maksimum olduu (0.1418) portfyn getirisi
%20 ve riski %17.06dr. Aadaki ekilde faydann maksimum olduu noktaya teet olan farkszlk
erisi gsterilmektedir.

0,32
0,3
0,28 A
0,26
0,24
0,22
Beklenen Getiri
0,2
0,18
0,16 B
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45
Standart Sapma
5.4. Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli

Portfy teorisi ve portfy teorisini temel alan sermaye pazar teorisinin gelitirilmesini izleyen
dnemde, riskli varlklarn fiyatlarn aklamaya ynelik iki nemli varlk fiyatlama teorisi
gelitirilmitir. Modern finans teorisinin en nemli yap talar arasnda yer alan bu varlk fiyatlama
modellerinden ilki olan Riskli Varlk Fiyatlama Modelinin (FVFM) standart versiyonu bu blmn
konusunu oluturmaktadr. FVFM sermaye pazarndaki denge durumunu (koullarn) ve finansal
varlklarn risk ve beklenen getirileri arasndaki ilikiyi formel olarak aklamak amacyla gelitirilmi
ilk (ksm) denge modelidir. Bu balamda, riskbeklenen getiri ilikisini aklama iddiasnda olan
FVFM, genel olarak sylendiinde, iki temel amaca hizmet etmektedir. Her eyden nce FVFM,
alternatif yatrm frsatlarnn deerlendirilmesi ve yatrm stratejilerinin oluturulmasnda
benchmark bir getiri orannn belirlenmesine imkn tanmaktadr. rnein, riski veri iken herhangi
bir menkul kymetin [tahmin edilen/ngrlen] beklenen getirisi ile denge durumunda salamas
gereken getiri (adil getiri oran) arasndaki fark riskli varlk seiminin temel kriteridir. Bu erevede
FVFM, riskli varlklarn yksek-, dk veya doru (adil) fiyatlanm olup olmadna karar
vermemizi salar. kinci olarak FVFM, [henz] piyasada ilem grmeyen [alm-satma konu
olmayan/alnp satlmayan] riskli varlklarn beklenen getirilerini belirlememize yardmc olur.
rnein, ilk defa halka arz edilecek bir hisse senedinin hangi fiyattan satlabilecei veya nemli bir
yatrm projesinin [sabit varlk yatrmnn] irketin hisse senedinden beklenen [talep edilen] getiri
zerinde yarataca etkinin belirlenmesinde FVFM yatrmclara yol gsterecektir. Her ne kadar
yaplan ampirik testler FVFMyi tmyle destekler nitelikte olmasa da, modelin riskbeklenen getiri
ilikisine dair nerdii temel kavramsal erevenin gc ve eitli uygulamalarda salad kolaylk
ve kullanll FVFMnin en yaygn kullanlan varlk fiyatlama modeli olmasnn arkasndaki temel
gerekelerdir. Yukarda sz edilen riskli varlk fiyatlama modellerinden ikincisi olan Arbitraj

Fiyatlama Modeli eitli ok faktrl modellerin gelitirilmesinin yolunu am alternatif bir varlk
fiyatlama modelidir ve bir sonraki blmn konusunu oluturmaktadr.
FVFM en basit ifadeyle, riskli varlklarn sermaye pazarnn dengede olmas durumundaki beklenen
getirilerini aklayan bir model olarak tanmlanabilir. Harry Markowitzin 1952 ylnda yaynlanan
almasyla modern portfy teorisinin temellerinin atlmasndan 12 sene sonra William Sharpe, John
Lintner ve Jan Mossin birbirlerinden bamsz olarak gerekletirdikleri almalarla neredeyse e
zamanl olarak gelitirilmitir. Bu sebeple standart model kimi zaman FVFMnin Sharpe-Lintner-
Mossin versiyonu adyla da anlmaktadr.
5.4.1 Sermaye Pazar Dorusu (SPD) ve FVFM

Markowitz portfy teorisini temel alan sermaye pazar teorisi ve teorinin formel ifadesi olan sermaye
pazar dorusu (SPD), yatrmcnn iyi eitlendirilmi etkin bir portfyden elde etmeyi umabilecei
getirinin risksiz olduu kabul edilen varln getirisi (risksiz getiri/faiz oran) [finansal sermayenin,
gelecekte daha fazla harcama yapma beklentisiyle bugn harcanmamas karlnda talep edilen
getiri/parann zaman deeri] ve maruz kalnan/stlenilen risk [getirilerin standart sapmas veya
varyans olarak llen portfy riski] karlnda talep edilen risk priminden olutuunu syler.
: 20 3 0r
2 3
: 0 = 0r + } C D
}
(5.5)
terimi riskin pazar fiyat (market price of risk) olarak ifade edilir ve etkin portfyler
2z 3&z

} ,
2z 3&z

iin geerli olmak zere, alnan risk karlnda talep edilebilecek risk priminin,
llmesini mmkn klar.

Bununla birlikte SPD, risk ve beklenen getiri arasndaki ilikinin tam bir aklamasn sunmamaktadr.
SPDde maruz kalnan risk varln getirisinin standart sapmas veya varyansyla llen toplam
volatilite olarak tanmlanmtr. Ancak eitlendirme yoluyla ortadan kaldrlabilecek risk bileeni olan
sistematik-olmayan risk karlnda yatrmclarn bir risk primi talep etmeleri sz konusu deildir.
Dier bir ifadeyle SPD, yatrmclarn sadece iyi eitlendirilmi portfylere (ortalamavaryans
modeline gre etkin snr zerinde yer alan veya dier bir ifadeyle eitlendirme yoluyla sistematik-
olmayan riskin tmyle ortadan kaldrld portfyler) yatrm yaptklar varsaymna dayand iin
toplam risk sistematik riske eit olmaldr. SPDnin riskbeklenen getiri ilikisine tam bir aklama
getiremiyor olmas tekil riskli varlklarn toplam riski sistematik-olmayan riski de ieriyor olmasndan
kaynaklanmaktadr. zetle SPD sadece iyi eitlendirilmi portfyler iin riskbeklenen getiri
ilikisini aklayabiliyorken tekil riskli varlklar iin riskbeklenen getiri ilikisini
aklayamamaktadr.

FVFM sermaye pazar teorisini bir adm daha ileriye gtrerek yatrmclarn hem iyi eitlendirilmi
portfyler hem de tekil riskli varlklar iin risk ve beklenen getiri arasndaki ilikiyi
deerlendirebilmesine imkn tanmaktadr. Bu balamda FVFMde risk, toplam risk yerine toplam
riskin sadece sistematik bileeni biiminde yeniden tanmlamakta ve riskli bir varln veya riskli
varlklardan oluan bir portfyn sistematik riski, varln getirisinin hipotetik pazar portfynn
getirisindeki deiimlere gsterdii duyarlln bir ls olan beta katsaysyla () ifade
edilmektedir. Dier bir ifadeyle SPDde standart sapma veya varyans ile llen toplam riskin
(sistematik risk + sistematik-olmayan risk) yerini FVFMde sadece sistematik riskin ls olan beta
katsays almaktadr. Dolaysyla beklenen risk primi de artk beta cinsinden llmekte ve SPDde
olduu gibi riskli bir varln (tekil varlklar veya portfyler) getirisi yine risksiz varln getirisi ve
beklenen risk primi toplamndan olumaktadr.
5.4.2 FVFMnin Varsaymlar

Gerek dnyada gzlemlediimiz olgular farkl ve ok saydaki faktrn etkileimiyle karmak
sreler sonucunda ortaya kmaktadr. Bu faktrler arasndaki etkileimi, nedensellik ilikilerini ve
nihayetinde gzlemlediimiz olgular aklayabilmemiz iin bir takm basitletirici varsaymlara
dayanan modeller gelitirmek durumundayz. Bu noktada, gereklii makul (kabul edilebilir)
seviyede/lde aklayabilen modeller ina edebilmek iin ncelikle olgularn olduklar gibi ortaya
kmasnda belirleyicilii nisbeten daha az/zayf olan karmaklklara dair yaptmz basitletirici
varsaymlar sayesinde iimizi kolaylatrabiliriz. Genelde iktisat ve zelde finans alannda gelitirilen
modellerin ok byk bir ksmnda ortak olan temel varsaym denge fiyatlarnn oluumuna engel olan
herhangi bir kurumsal/yapsal aksakln olmad varsaymdr. Her ne kadar olgular aklamak
amacyla gelitirilen en temel/baz modelin varsaymlar gereki olmaktan/gereklii yanstmaktan
ok uzak olsa da, gereklii daha doru (daha az hatal) aklayabilecek modeller bu varsaymlar terk
edilerek gelitirilebilmektedir.
FVFMnin standart versiyonu da gereki olmayan birok varsayma dayanmakla birlikte daha sonra
yaplan almalarda bu varsaymlardan biri veya bir ka terk edilerek veya esnekletirilerek varlk
fiyatlarn nisbeten daha doru aklayabilen alternatif FVFM modelleri de gelitirilmitir.
FVFM, modern portfy teorisi ve sermaye pazar teorisi zerine ina edildii iin modelin
varsaymlar bu teorilerin temel varsaymlarn da kapsamaktadr. Bu varsaymlar, yatrmc
davranna ilikin varsaymlar ve sermaye pazarnn kurumsal/yapsal ve operasyonel zelliklerine
ilikin varsaymlar biiminde snflandrlabilir:
Yatrmc davranna ilikin varsaymlar:
(1) Riskten kanma (risk-aversion): Yatrmclar, belirli bir getiri dzeyinde en dk riske sahip
olan veya belirli bir risk dzeyinde en yksek getiriyi salayan varlklar tercih eder. [Dier bir
ifadeyle etkin snr zerinde yer alan portfyler tercih edilir.]
(2) Rasyonalite: Yatrmclar alternatif varlklar arasndan seim yaparken varlklar beklenen getiri
ve standart sapma/varyans ile llen riske gre analiz eder Dier bir ifadeyle yatrmclar
ortalamavaryans modeline (Markowitz portfy seim modeline) gre optimizasyon
yapmaktadr.
(3) Homojen beklentiler: Yatrmclar portfy seimi srecinde kullandklar girdilere dair ayn
beklentilere sahiptir. Dier bir ifadeyle, yatrmclarn varlk getirilerinin beklenen deer,
standart sapma/varyans ve bu varlklarn getirileri arasndaki kovaryans/korelasyon tahminleri
ayndr. Daha ak bir ifadeyle, varlk fiyatlar ve risksiz varln getirisi veri iken btn
yatrmclar ayn beklenen getirileri, standart sapma/varyans deerlerini ve

kovaryans/korelasyon matrisini kullanarak etkin snr ve btn yatrmclar iin ortak/tek olan
optimal riskli varlk portfyn belirler.
(4) Ayn tek dnemlik yatrm ufku: Btn yatrmclar ayn tek dnemlik elde tutma
dnemine/yatrm ufkuna sahiptir. [Yatrmclarn ksa dnemli (miyopik) bir bak asna
sahip olduklar varsaylr.]
Sermaye pazarna ilikin varsaymlar:
(5) Tam rekabeti sermaye pazar: Pazarda ok sayda yatrmc mevcuttur ve hi bir yatrmc
yapt alm-satm ilemleriyle menkul kymet fiyatlarn etkileme/belirleme gcne sahip
deildir (yatrmclar fiyat alcdr). Dier bir ifadeyle, menkul kymet pazarnn tam rekabeti
bir yapda olduu varsaylr.
(6) Varlklarn pazarlanabilirlii: Btn yatrmlar pazarlanabilir olan (sermaye pazarnda alnp
satlabilen) finansal varlklarla ve risksiz borlanma veya bor verme dzenlemeleriyle
snrldr. Bu varsaym btn varlklarn pazarlanabilir olduu eklinde de ifade
edilebilmektedir.
(7) Pazardaki balang denge durumu: Sermaye pazar dengededir. Yatrm dneminin (portfy
seim srecinin) balangcnda risk dzeylerine gre btn varlklarn doru fiyatland riskli
bir varln beklenen getirisinin gerekleen getirisine eit olduu varsaylr. Dier bir
ifadeyle, sermaye pazarnda dk veya yksek fiyatlanm varlk bulunmamaktadr.
(8) Varlklarn sonsuz blnebilirlii: Sermaye pazarndaki btn varlklar sonsuz blnebilirlie
sahiptir. Yatrmclar sahip olduklar servetten bamsz olarak herhangi bir varla istedikleri
miktarda yatrm yapabilir.
(9) Risksiz faiz oranndan snrsz bor vermeborlanabilme: Btn yatrmclar ayn risksiz faiz
oranndan istedikleri miktarda borlanabilir veya bor verebilir. (Yatrmclarn, risksiz olduu
kabul edilen yerli para cinsinden ihra edilmi devlet borlanma senetlerini satn almak sretiyle
risksiz faiz oranndan bor vermeleri her zaman mmkn iken, risksiz faiz oranndan
borlanmak her yatrmc iin ve de her zaman mmkn olmayabilir. Bununla birlikte,
yatrmclarn risksiz faiz oranndan daha yksek bir faiz oranndan borlandklar
varsayldnda dahi modelin genel sonular deimeyecektir.)
(10) Bilgiye engelsiz eriim: Btn yatrmclar portfy seim kararn etkileyebilecek ilgili btn
bilgilere annda, tam ve maliyetsiz olarak erime imknna sahiptir.
(11) Snrsz aa sat: Aa satla ilgili hibir kstlama yoktur. Dier bir ifadeyle yatrmclar,
istedikleri varlklarda istedikleri miktarda ksa pozisyon alabilir.
(12) Vergiler ve ilem maliyetleri: Varlklarn alm satmnda herhangi bir vergi ve ilem maliyeti
yoktur. lem maliyetlerinin mevcut olmas durumunda riskli bir varln getirisi, yatrmcnn
sz konusu varla karar srecinden nce sahip olup olmadna bal olarak deiecektir.
Dolaysyla, ilem maliyetlerinin modele dhil edilmesi ciddi glkler yaratarak modelin ok
daha karmak bir yapda olmasna yol aacaktr. Bu balamda bu varsaymn terk edilip
edilmemesi, ilem maliyetlerinin yatrmclarn kararlar zerindeki etkisinin nem derecesine
baldr. Bununla birlikte bu varsaym ou durumda makul bir varsaymdr; fiilen ilem
maliyetleri ihmal edilebilecek dzeyde dktr. Vergiler balamnda ise rnein yardm
amal fonlar ve emeklilik yatrm fonlar vergiden muaf tutulabilmektedir. Verginin olmamas
yatrmcnn, riskli bir varlktan elde edilen getirinin biimine (temett ve sermaye kazanc)
kaytsz olmad anlamna gelir. Verginin olmas durumunda temett gelirlerinin ve sermaye
kazanlarnn farkl vergi dzenlemelerine tbi olmas da modelin karmaklk derecesini
arttracak bir durumdur. Temett gelirlerinin ve sermaye kazanlarnn ayn vergi oranna tbi
olduu varsayldnda ise modelin genel sonular geerliliini koruyacaktr.
(13) Faiz oranlar istikrarl: Yatrm dnemi boyunca faiz oranlarnda herhangi bir deime yoktur
veya bu deiimler tamamen doru bir ekilde ngrlebilmektedir.
Bu varsaymlarn bir ounun makul ve/veya gereki olmad aktr. Bununla birlikte, bu
varsaymlarn bazlarnn terk edilmesi veya esnekletirilmesi model zerinde byk deiiklikler
yaratmayacak ve modelin genel sonularn deitirmeyecektir. kinci olarak, modern bilim felsefesine
gre bir teori varsaymlarnn gerekiliine gre deerlendirilmekten ziyade olgular aklayabilme
ve gelecekte gzlemlenebilecek olan olgular tahmin etme baarsna gre deerlendirilmelidir. Bu
balamda, bu teorinin ve bu teoriye binaen gelitirilmi olan modelin, her ne kadar baz varsaymlar
gerek-d olsa da, eitli riskli varlklarn gzlemlenen getirilerini aklamamza ve tahmin etmemize
yardmc olduu lde kullanl olduu sylenebilir. zetle bu modelin baars aadaki soruya
verilen cevaplara bal olarak deerlendirilmelidir:
(1) Bu varsaymlar gereklikten ne lde sapmamza yol ayor?
(2) Bu varsaymlar sermaye pazarlarnn ileyii hakknda bizi hangi sonulara gtryor?
(3) Bu sonular sermaye pazarlarnn gzlemlenen/fiil davrann ne lde
tanmlayabiliyor/aklayabiliyor?
5.4.3 FVFMnin Tretilmesi

Kesinlik ve matematiksel karmaklk derecesine bal olarak FVFM farkl biimlerde tretilebilir.
Daha karmak olan tretme biimleri daha fazla kesinlik tamakta ve modelin eitli varsaymlarnn
daha ayrntl bir ekilde analiz edilmesi ve snanmasna uygun bir ereve sunmaktadr. Bununla
birlikte modelin temel/genel sonularn daha ak ve seik bir ekilde ortaya koymak asndan daha
basit olan formlar tercih edilmektedir. Bu blmde daha kolay anlalabilir olan biimde ve (kesinlik
ve matematiksel karmaklk asndan) en basit ekliyle FVFMnin tretilmesi anlatlmaktadr.
Sermaye Pazar Dorusu ve Pazar Portfy

Aa satn mmkn olduu ve fakat risksiz borlanma ve bor vermenin mmkn olmad bir
sermaye pazarnda her bir yatrmc iin geerli olan etkin snr ekil 1de gsterilmektedir.

E(R) C
ekil 5.10: Etkin Snr Risksiz Borlanmann ve Bor Vermenin Olmad Durum
ekil 5.10da BC erisi etkin snr, ABC erisi ise minimum varyansl portfyleri temsil etmektedir.
Beklentilerdeki farkllklar sebebiyle her bir yatrmc iin etkin snr da farkl olabilecektir.
Risksiz faiz oranndan borlanma ve bor vermenin mmkn olduunu varsaydmzda btn
yatrmclar iin, risk tercihlerinden bamsz olarak, tek bir riskli varlk portfy mevcut olacaktr. Bu
portfy, ekil 11de gsterildii gibi risksiz faiz oranndan izilen ve etkin snra teet geen dorunun
etkin snrla kesitii noktayla temsil edilen Pi portfydr. Pi, i yatrmcsnn riskli varlk portfyn
ifade etmektedir. Beklentilerdeki farkllklar sebebiyle her bir yatrmcnn etkin snr ve dolaysyla
setii Pi portfy birbirinden farkl olabilmekle birlikte, Pi portfynde yer alan riskli varlklarn
portfy iindeki arlklar btn yatrmclar iin ayn olacaktr. Dier bir ifadeyle Pinin bileimi i
yatrmcsnn risk tercihinden bamszdr. Bu varsaymlar altnda, yatrmclar risk tercihlerine gre
risksiz borlanma/bor verme ve Pi riskli varlk portfynn bileiminden oluan bir portfye yatrm
yapacaktr.

E(R) C
Pi
RF
B
ekil 5.11: Etkin Snr Risksiz Borlanmann ve Bor Vermenin Olduu Durum
Btn yatrmclarn homojen beklentilere sahip olduu ve ayn risksiz faiz oranndan
borlanabildikleri/bor verebildikleri bir ortamda ekil 5.2de gsterilen durum her bir yatrmc iin
geerli olacak ve bunun da tesinde btn diyagramlar ayn olacaktr. Dier bir ifadeyle, herhangi bir
yatrmcnn Pi riskli varlk portfy dier herhangi bir yatrmcnn riskli varlk portfyyle ayn
olacaktr. Denge durumunda, btn yatrmclar ayn riskli varlk portfyne yatrm yapyorsa o halde
bu portfy pazar portfy olmaldr. En genel tanmyla pazar portfy, btn riskli varlklar ieren1
ve her bir riskli varln portfyde bu varln pazar deerinin btn riskli varlklarn toplam pazar
deerine oranyla belirlenen arlkta yer ald portfydr. Farkl bir biimde tanmlanrsa, tek tek
btn yatrmclarn portfyleri birletirildiinde /toplandnda pazar portfy elde edilecek ve bu
tekil portfylerin toplam pazar deeri (yani pazar portfynn deeri) o ekonomideki toplam servete
eit olacaktr.
Bu noktaya kadar yaplan aklamalar erevesinde iki nemli sonuca ulalm olmaktadr. ncelikle,
ayn tek dnemlik yatrm ufkuna sahip btn yatrmclarn ayn sermaye pazarnda (ayn menkul
kymet uzay), ayn girdileri kullanarak Markowitz portfy seim modeliyle ulaacaklar tek bir
optimal riskli varlk portfy olacaktr ve bu portfy de her bir riskli varln btn riskli varlklarn
pazar deeri toplam iindeki pay kadar yer ald pazar portfydr. kinci olarak, btn yatrmclar
pazar portfy ve risksiz varln eitli kombinasyonlarndan oluan bir portfye yatrm yapacaktr.
1 Pazar portfynn sermaye pazarnda mevcut olan bir tek riskli varl dahi iermemesi dnlemez. Yatrmclarn
optimal portfynn belirli bir varl iermemesi durumunda bu varln fiyat talep olmamas sebebiyle yatrmclar iin
cazip seviyeye gelene kadar (optimal portfyde yer alacak dzeye) decektir. Dolaysyla bu fiyat dzeltme mekanizmas
pazardaki btn riskli varlklarn optimal portfy iinde yer almasn zorunlu klar.

ekil 5.11de izilen doru Sermaye Pazar Dorusu (SPD) olarak adlandrlr. Etkin portfylerin
tamam ve dolaysyla risk tercihlerine gre btn yatrmclarn setii portfyler SPD zerinde yer
alr. Buna gre daha nce (1)de eitlii yazlm olan SPDye gre riskli bir varln getirisi daha
basit bir biimde aadaki gibi de ifade edilebilir:
Beklenen getiri = Zamann fiyat + Riskin fiyat stlenilen risk
: 20 3 0r
: 20 3 = 0r + C D }
}
Yine daha nce akland gibi bu eitlik sadece etkin olan portfyler iin beklenen getiri risk
ilikisini verirken, eitliin etkin olmayan portfyler ve tekil menkul kymetler iin geerlilii yoktur.
Yatrm Fonu Teoremi ve Pasif Yatrm Stratejisi

Bir nceki alt blmde ulalan sonulardan birisi de, btn yatrmclarn pazar portfy ve risksiz
varln eitli kombinasyonlarndan oluan bir portfye yatrm yapacak olmasyd. Dier bir
ifadeyle, pazardaki mevcut menkul kymetler tek tek analiz edilmesine gerek olmakszn pazar
portfyne yatrm yaplarak etkin bir portfy elde etmek mmkndr. Ancak hemen belirtmek
gerekir ki eer btn yatrmclar bu stratejiyi izlerse hi bir yatrmc menkul kymet analizi
yapmayacak ve bu sonu da artk geerli olmayacaktr. Bu konu pazar etkinlii ile alakal bir mesele
olup bu blmde ele alnmayacaktr.
Bir pazar endeksine yatrm yapmak eklinde tezahr eden bu strateji etkin bir yatrm stratejisidir.
[ift]] Yatrm fonu teoremi ([two] mutual fund theorem) olarak da adlandrlan bu sonu daha
nceki blmlerde aklanm olan ayrm ilkesinin/zelliinin farkl bir ifadesidir. Bu balamda,
btn yatrmclarn bir pazar endeksine yatrm yapmay setii varsayldnda portfy seim karar
iki bileene ayrlarak incelenebilir: (i) teknik bir problem olarak profesyonel fon yneticileri
tarafndan pazar temsil eden yatrm fonlarnn oluturulmas ve (ii) yatrmcnn kaynaklarn risk
tercihine bal olarak sz konusu yatrm fonu ile risksiz varlk arasnda tahsis etmesi.
Uygulamada fon yneticileri pazar endeksinden farkl olan eitli riskli portfyler oluturmaktadr. Bu
durum ksmen riskli portfylerin oluturulmas srecinde yatrmclarn farkl girdiler kullanmasndan
kaynaklanr. Bununla birlikte yatrm fonu teoreminin pratik adan tad nem, pasif bir strateji
izleyen yatrmcnn pazar endeksini etkin bir riskli varlk portfyn en iyi temsil eden portfy olarak
deerlendirebilmesidir. Sonu olarak, pasif stratejinin etkin olmas bu stratejiyle elde edilecek
getiriden daha yksek getiri elde etme abalarn boa karacak, bunun da tesinde katlanlan ilem ve
aratrma (menkul kymet analizi) maliyetleri sebebiyle daha dk getiri oranlar elde edilmesine yol
aacaktr.

Pazar Risk Primi

Yatrmcnn kaynaklarnn ne kadarlk bir ksmn pazar portfyne (M) yatraca problemi pazar
$
portfynn denge risk primi ile ilgilidir. Pazarn denge risk primi, E(rM)rf, yatrmclarn ortalama
riskten kanma derecesi ve pazar portfynn riski (} ) ile orantldr. Bu ifade, yii yatrmcsnn
sahip olduu servetin pazar portfyne tahsis ettii ksmn (yzdesel) gstermek zere (5.6) numaral
: 20 3 0r
eitlikteki gibi yazlabilir:
X =
X }
$
(5.6)
FVFMnin geerli olduu bir ekonomide, toplam net borlanma ve bor verme pozisyonu sfr olaca
iin (5.6) numaral eitlikte temsil yatrmcnn riskten kanma derecesi Ai yerine btn yatrmclarn
portfydeki ortalama pozisyonun %100 olmasdr, W = 1. (2)de yi 1e eitlendiinde ve eitlik

ortalama riskten kanma derecesini ifade eden y ikme ettiimizde elde edilecek sonu riskli
yeniden dzenlendiinde pazar risk priminin pazar portfynn varyans ve ortalama riskten kanma
derecesinin bir fonksiyonu olduu grlecektir:
: 20 3 0r = }
$ (5.7)
Tekil Riskli Varlklarn Beklenen Getirisi

FVFM, herhangi bir varln risk priminin, sz konusu varln yatrmclarn toplam portfylerinin
riskine yapt katk tarafndan belirlendii dncesi zerine dayanmaktadr.
Portfy Teorisi ile ilgili blmden de hatrlanaca zere herhangi bir riskli varln portfyn riskine
yapm olduu katk, sz konusu riskli varln getirisinin pazar portfynn getirisi ile arasndaki
kovaryans/korelasyon ile llmektedir. Yine hatrlanaca zere, N sayda riskli varlktan oluan bir
portfyn varyans, kovaryans matrisinde yer alan kovaryanslarn ilgili matrisin satr ve stunlarnda
yer alan arlklarla arplmas sonucu hesaplanmaktadr (Tablo 1). Dolaysyla, herhangi bir riskli
varln portfyn varyansna yapt katk, sz konusu riskli varla karlk gelen stundaki
kovaryans terimlerinin, ilgili satr ve stunda yer alan arlklarla arplarak elde edilen toplam ile
llmektedir.

Tablo 5.1: Kovaryans Matrisi

Portfy
w1 w2 ... wX ... wN
Arlklar
w1 } }$ ... } ... } x
w2 }$ }$$ ... }$ ... }$x
. . . . .
. . . . .
. . . . .
wX } }$ ... } ... }x
. . . . .
. . . . .
. . . . .
wN }x }x$ ... }x ... }xx
X riskli varlnn pazar portfynn varyansna yapaca katk:
w 2w } + w$ }$ + + w } + + wx }x 3 (5.8)
(5.8) numaral eitlik ayn zamanda bir varln riski zerinde varyans ve kovaryans terimlerinin nisb
etkisi hakknda da bir fikir vermektedir. Pazardaki riskli varlk says arttka kovaryans terimlerinin
says varyans terimlerininkinden daha fazla olacak ve sonuta belirli bir varln dier varlklar ile
arasndaki kovaryans sz konusu varln portfyn toplam riskine yapt katky belirleyecektir.
(5.8) numaral eitlikte parantez iindeki ifadenin deeri X varlnn getirisi ile pazar portfynn
getirisi arasndaki kovaryans verir. Varln riskinin pazar portfynn riskine yapt katk o varln
varlnn portfyn varyansna yapt katk w } kadardr. Kovaryans negatif (pozitif) ise portfy
getirisinin pazar portfynn getirisi ile arasndaki kovaryansa baldr. Dolaysyla herhangi bir X
riskini azaltc (arttrc) katk sz konusudur.

Bu sonu daha ak bir ekilde gsterilecek olursa; pazar portfynn getirisi 0 = x XJ wX 0X (i = 1, 2,

..., N) formlyle hesaplandna gre X varlnn getirisinin pazar portfynn getirisi ile kovaryans
(5.9) numaral eitlikteki gibi yazlabilir:
x x
} = .!0! F 0 , [ wX 0X = [ wX }X (5.9)
XJ XJ
ifadeden, X varlnn pazarn risk primine yapt katknn w :20 3 0r olduu grlebilir.
Grld zere (5.9)de en sada yer alan ifade (5.8)de parantez iindeki ifadenin aynsdr. Yine bu
Dolaysyla, X varlna yaplan yatrmlar iin getiri/risk oran (reward-to-risk/volatility ratio)

aadaki gibi ifade edilebilir:
in risk primine katks w : 20 3 0r : 20 3 0r

= =
in varyansa katks w } }
Pazar portfyne yaplan yatrm iin getiri/risk orann da Xin yerine Myi yerletirdiimizde elde
Pazar risk primi : 20 3 0r

edebiliriz:
=
Pazarn varyans }$
(5.10)
(5.10) numaral ifade riskin pazar fiyat (market price of risk) olarak isimlendirilmekte ve portfy
riskine maruz kalmann karlnda talep edilen ek getiriyi lmektedir.
Sermaye pazar dengesinin temel ilkelerinden biri btn yatrmlarn ayn ayn getiri/risk orann
salamas gerekliliidir. Bu orann varlklar arasnda farkllk gstermesi durumunda klasik arz talep
mekanizmas erevesinde yatrmclar portfylerinde gerekli dzeltmeleri/ayarlamalar yaparak
fiyatlar ve dolaysyla getiriler denge seviyesine ulaacaktr. Bu ilkeden hareketle herhangi bir i
varlnn getiri/risk oran ile pazar portfynnki eit olmaldr:
: 20X 3 0r : 20 3 0r
=
}X }$ (5.11)

Bu balamda, i varlnn risk primi (5.11) numaral eitlik yeniden dzenlenerek (5.8)deki gibi
yazlabilir:
}X
: 20X 3 0r = 2 3
$ : 0 0r
}
(5.12)
}X }
$
oran, pazar portfynn toplam varyansnn oran olarak, i varlnn pazar portfynn
varyansna yapt katky ler. Sistematik riskin bir ls olan bu oran beta olarak adlandrlr:
}X
X =
}$
Bu tanmlamadan hareketle (5.8) numaral eitlii yeniden dzenlediimizde risk ls olarak beta
ile beklenen getiri arasndaki ilikiyi gsteren eitlie ulam oluruz:
: 20X 3 = 0r + X : 20 3 0r (5.13)
(5.13) numaral eitlikte ifade edilen beklenen getiribeta ilikisi FVFMnin en bilinen ve
uygulamaclar tarafndan en yaygn olarak kullanlan ifadesidir.2 Bu eitlikle, yatrmc davranna
ilikin varsaymlarn (14 numaral varsaymlar) beklenen getiririsk (beta) ilikisi hakknda olduka
basit ve kullanl bir model elde etmemizi nasl mmkn kld da grlmektedir: Btn
yatrmclarn ayn/benzer riskli portfye yatrm yapmalar hlinde, riskli bir varln hipotetik pazar
portfyne gre betas, sz konusu varln her bir yatrmcnn kendi riskli portfyne gre betasna
eit olacaktr. Dolaysyla btn yatrmclarn herhangi bir riskli varlktan talep ettikleri risk primi
ayn olacaktr.
Gerek dnyada fiilen ok az saydaki yatrmcnn pazar portfyne yatrm yapyor olmas
FVFMnin pratik adan nemsiz veya kullansz bir model olduu anlamna gelmez. yi
eitlendirilmi portfylerde sistematik-olmayan risk neredeyse tamamen ortadan kaldrlabildii ve
geriye kalan tek risk unsurunun sistematik risk veya pazar riski olduu dnldnde, her ne kadar
bir yatrmc tam olarak pazar portfyne yatrm yapmyor olsa da iyi eitlendirilmi bir portfy
pazar portfy ile yksek korelasyona sahip olaca iin riskli bir varln pazara gre betas halen
kullanl bir sistematik risk ls olacaktr. Bununla birlikte, yatrmc davranndaki farkllklar
yatrmclarn farkl portfylere yatrm yapmalarna yol asa da FVFMnin deitirilmi
versiyonlarnn yine de geerli olabilecei yaplan eitli almalarda gsterilmitir.3
2X = olmak zere FVFM, :20X 3 = 0r + ve :20X 3 = 0r + }X biiminde de ifade edilebilir.

2z 3&z 2z 3&z

'
'
3rnek iki temel alma iin baknz: Brennan, Michael J. (1970), Taxes, Market Valuation, and Corporate Finance Policy,
National Tax Journal, Vol. 23, No. 4, s.417427; Mayers, David (1972), Nonmarketable Assets and Capital Market

Beklenen getiribeta ilikisi herhangi bir tekil riskli varlk iin geerliyse, riskli varlklarn eitli
bileimlerinden oluan portfyler iin de geerli olmaldr. n (i=1,2, ..., n) sayda riskli varlktan oluan
bir P portfy iin portfyde yer alan her bir riskli varln (9)da ifade edilen biimiyle FVFMye
gre beklenen getiri eitlii yazlp ilgili arlklaryla arplarak elde edilen ifadelerin toplam
aadaki gibi gsterilebilir:
w :20 3 w 0r + w : 20 3
= 0r L
w$ : 20$ 3 w$ 0r + w$ $ : 20 3
= 0r L
+
+ =
wU : 20U 3 wU 0r + wU U : 20 3
= 0r L
+
: 20 3 = 0r + : 20 3 0r
P portfynn beklenen getirisi:
: 20 3 = [ wX : 20X 3
XJ
U
ve betas
= [ wX X
XJ
olduu iin bu toplamn FVFMnin riskli varlk portfyleri iin de geerli olduu grlr. FVFMde
portfynn betas 1 olarak kabul edilir, = } } $

= 1. Dier bir ifadeyle, pazarda mevcut
sistematik riskin ls olan beta pazar portfyne gre tanmlanm bir risk ls olduu iin pazar
Equilibrium under Uncertainty, Studies in the Theory of Capital Markets, iinde, s.223248, Ed. Michael C. Jensen, New
York: Praeger, 1972.

TEMEL FNANS MATEMAT VE DEERLEME
ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
rlkl ortalama beta deeri

btn riskli varlklarn arlkl de 1e eittir.
ittir. Bu erevede, betas birden byk
gsterdii duyarllk ortalamadan
(kk) olan varlklarn (tekil varlk veya portfy) pazar portfyne gsterdii
daha yksek (dk) olduuuu iin bu yatrmlar agresif (defansif) olarak adlandrlr.
Menkul Kymet Pazar Dorusu

Do (MKPD)
Finansal Varlklar
ar Fiyatlama Modelinin
Modeli geerli olduu bir ortamda, bir varlnn beklenen risk primi
sz konusu varlnn portfyn riskine yapm
yapm olduu katkya baldr.
ldr. Beta, riskli bir varl
varln veya
an bir portfyn pazar portfynn varyansna yapt
riskli varlklardan oluan katknn (sistematik
riskin) ls olduuu iin varl
varln salamas gereken risk primi varln n betasnn bir fonksiyonu
risk primi :20 3 0r ne eittir.

olacaktr. Bu mantk zerine kurulmu
kurulmu olan FVFMde bir varln n risk primi varln
varl betas ve pazarn
risk primiyle doru orantldr.
ldr. Dolaysyla varln
varl e
kisi grafiksel olarak ekil
Beklenen getiribeta ilikisi ekil 3teki gibi dikey eksende beklenen getiri ve yatay
eksende sistematik risk ls olarak betann yer ald
ald ve risksiz varln getirisinden geen bir doru
do
biiminde ifade edilebilir. Beklenen getiri risk (beta) ilikisini
kisini gsteren bu do
doru Menkul Kymet
Pazar Dorusu (MKPD) olarak adlandrlr. Pazar portfynn betas 1 olduu olduu iin dorunun
do eimi
pazar portfynn risk priminee eittir.
e
Beklenen Getiri (%)

15
13
M
E(r11M)
7 [E(rM)-rf]
rf
5
1

-0,5 -11 0 0,5 1 1,5
-33
ekil 5.12: Menkul Kymet Pazar Dorusu

trmal
MKPDyi SPD ile karlatrmal
trmal olarak incelemek faydal olacaktr. SPD etkin portfylerin (pazar
portfy ve risksiz varlk bileiminden
bile oluan
an portfyler) risk primini portfyn standart
sapmasnn/varyansnn
ryansnn bir fonksiyonu olarak gsterir. Dier
Di er bir ifadeyle, SPDde riskin ls etkin
portfylerin (iyi eitlendirilmi
itlendirilmi bir portfyn toplam riski, sistematik-olmayan
olmayan risk neredeyse
tamamen ortadan kaldrlm oldu
olduu iin sistematik riske eit olacaktr)
r) standart sapmas/varyansdr.
Buna karlk
lk MKPD, tekil bir varl
varln
n risk priminin betann bir fonksiyonu oldu olduunun grafiksel
ifadesidir. yi eitlendirilmi portfylerin bileenleri
bile enleri olarak tekil varlklarn ilgili risk ls artk
varln standart sapma
apma veya varyans deil
de ve fakat varln n portfyn varyansna yapt
yapt katknn
LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA

KTAPLARI
TAPLARI 152
ls olan betadr. Bu karlatrmadan kan en nemli sonu MKPDnin hem etkin portfyler hem
de tekil riskli varlklar iin geerli olmasdr.
MKPD, varln riski veri iken, varln salamas gereken getiri iin bir benchmark l salar.
Dier bir ifadeyle bir yatrmcnn herhangi bir riskli varla yatrm yapmaya raz olmas iin sz
konusu varln risksiz varln getirisi zerinde ne dzeyde bir ek getiri (varln risk primi)
salamas gerektiini gsterir. Doru fiyatlanm varlklar ve sermaye pazarnn dengede olmas
durumunda da btn varlklar MKPD zerinde yer almaldr. Bu nerme MKPDnin portfy ynetimi
uygulamalarnda bir benchmark olarak nasl kullanlabilecei hakknda da fikir vermektedir. Menkul
kymet analizi sonucunda belirlenen fiil beklenen getiri ile MKPDye gre varln salamas gereken
getiri karlatrlarak varln doru fiyatlanp fiyatlanmad belirlenebilir. Buna gre, MKPDye
gre varln salamas gereken getirinin beklenen getirisinden kk (yksek) olmas varln yksek
(dk) fiyatlanm olduu anlamna gelir. Dk fiyatlanm varlklar MKPDnin zerinde yer
alrken yksek fiyatlanm varlklar dorunun altnda yer alacaktr. Yatrmc dk fiyatlanm
varlklar er ya da ge MKPDce ngrlen doru fiyata ykselecei beklentisiyle satn alarak
kazan elde edebilir.
Riskli bir varln doru/adil getirisi (MKPDye gre varln salamas gereken getiri) ile beklenen
getirisi arasndaki fark varln alfas () olarak adlandrlr.
= : 20X 3 0X = : 20X 3 0r + X : 20 3 0r (5.14)
Bu balamda menkul kymet analizinin amac alfas sfrdan farkl olan varlklar belirlemek olarak
ifade edilebilir. Bu ama dorultusunda portfy ynetiminin balang noktasn pasif bir yatrm
stratejisi (bir pazar endeksine yatrm yapmak) oluturur. Fon yneticisi alfas sfrdan byk olan
menkul kymetlerin portfyndeki arln arttrrken, negatif alfaya sahip menkul kymetlerin
arln da azaltacaktr.
rnek 5.4: Alfa
da %8dir. MKPDye gre bu hisse senedinin salamas gereken getiri: 0r + :20 3

Pazar portfynn beklenen getirisi %16, X hisse senedinin betas 1.25 ve risksiz faiz oran
0;=%8+1.25%16%8=%18dir. Bir yatrmc X hisse senedinin beklenen getirisinin %

20 olmas gerektiini dnyorsa bu durumda varln alfas: = %20 %18 = %2dir.

Betann Tahmini ve Karakteristik Doru

Sistematik riskin ls olan beta uygulamada iki farkl biimde tahmin edilebilir. Bir nceki blmde
kavramsal olarak FVFM aklanrken gsterildii gibi beta riskli bir i varlnn pazar portfy ile
arasndaki kovaryansn pazar portfynn varyansna orandr. Bu ifade ayn zamanda iki tesadf
deiken arasndaki kovaryans, bu iki deikenin standart sapmalar ve korelasyon katsaysnn
korelasyon katsaysnn (X 3 arpmnn pazar portfynn varyansna oranna eittir.

arpmna eit olduu iin4 i varlnn standart sapmas ile i varl ile pazar portfy arasndaki
}X }X } X }X X
X = $ = =
} }
$ }
(5.15)
kinci bir yntem olarak, riskli bir i varlnn gzlemlenmi tarihsel getirileri ile pazar portfynn
tarihsel getirileri arasndaki basit dorusal regresyon eitliinin eim (regresyon) katsays betann
tahminini verecektir:
0XI = !X + GX 0I + XI (5.16)
(5.16)de yazlan regresyon eitliinde !X regresyonun sabit terimini, XI herhangi bir i varlnn
portfy ile aklanamayan ksmndan) kaynaklanan tesadf hata terimini ifade eder. GX ise varln
riskinin tamamnn pazarla sistematik olarak ilgili olmamas olgusundan (varln getirisinin pazar
betasnn tahmini deeridir. Bu regresyon eitlii menkul kymet karakteristik dorusu olarak
adlandrlmaktadr.
Belirli bir rnek iin her iki yntemle tahmin edilen beta deerleri eit olacaktr. Bununla birlikte,
ikinci yntem istatistiksel adan tahminin gvenilirliini snamaya imkn tand iin daha ok tercih
ne lde aklanabiliyor olduu ve en nemlisi de tahmin edilen GX katsaysnn anlamllnn t testi

edilir (tahmin edilen regresyon eitliinin uygunluk testi (F testi), varln getirilerindeki deikenliin
ile snanabilmesi).
4i ve j iki tesadf deiken olmak zere aralarndaki kovaryans: .!0! F2 , 3 = }X = }X } X .

rnek 5.5: Beta Tahmini ve Karakteristik Doru

Tabloda BIST 100 Fiyat Endeksi ve Borsa stanbulda ilem gren 9 hisse senedine ait 60
aylk getiriler yer almaktadr. kinci tabloda endeksin ve her bir hisse senedinin tarihsel
ve korelasyon katsaylar sunulmutur. Son satrda ise beta katsaylar X = }X } $

getirilerinin srasyla ortalama, varyans ve standart sapmalar ile pazar endeksiyle kovaryans
formlyle hesaplanmtr.
BIST100 GARAN THYAO PNSUT PETKM NTTUR LOGO KOZAA KENT
1 0.203 0. 90 0.190 0.157 0.070 0.085 -0.009 0.141 0.100
2 -0.056 -0.092 0.092 0.112 0.019 0.031 0.111 -0.112 0.112
3 -0.095 -0.140 0.015 -0.181 -0.193 -0.167 -0.200 -0.489 -0.346
. . . . . . . . . .
. . . . . . . . . .
. . . . . . . . . .
58 0.010 0.025 -0.003 0.114 -0.003 0.116 0.075 -0.139 0.000
59 0.006 -0.008 0.183 0.072 -0.022 -0.073 0.022 -0.076 -0.094
60 -0.113 -0.132 -0.009 -0.074 -0.072 -0.011 -0.060 -0.306 -0.092
BIST100 Borsa stanbul Ulusal 100 Getiri Endeksi NTTUR Net Turizm
THYAO Trk Hava Yollar LOGO Logo Yazlm
PNSUT Pnar St KOZAA Koza Altnclk
PETKM Petkim KENT Kent Gda
0 0.0185 0.0268 0.0511 0.0363 0.0222 0.0119 0.0302 0.0250 0.0423
}$ 0.0073 0.0157 0.0162 0.0119 0.0097 0.0087 0.0202 0.0317 0.0908
} 0.0852 0.1254 0.1272 0.1091 0.0986 0.0934 0.1421 0.1780 0.3013
}X 0.0100 0.0069 0.0061 0.0048 0.0029 0.0057 0.0076 0.0028
X 0.9351 0.6380 0.6585 0.5655 0.3649 0.4745 0.5037 0.1090
1.3755 0.9523 0.8429 0.6542 0.3999 0.7913 1.0523 0.3854
rnek olarak GARAN, THYAO ve KENT kodlu hisse senetlerinin karakteristik dorular
izilmitir.

GARAN Karakteristik Dorusu:

Karakteristik doru eitlii:
0XI = 0,0014 + 1,37550I + XI
2
R istatistii hisse senedi getirilerindeki deikenliin ne kadarlk bir ksmnn pazar
endeksinin getirilerindeki deikenlik ile aklanabildiini gstermektedir. Buna gre, ilgili
dnemde GARAN getirilerindeki deikenliin %87,44lk blm BIST100 ile
aklanabilmektedir.
0,50
0,40
y = 1,375x + 0,001
0,30 R = 0,874
0,20
BIST100
0,10
0,00
-0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
GARAN

THYAO Karakteristik Dorusu:
0,40
0,30
y = 0,952x + 0,033
R = 0,407
0,20
0,10
BIST100
0,00
-0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
THYAO

0XI = 0,0335 + 0,95230I + XI
R2 istatistii 0,4071dir ve ilgili dnemde THYAO getirilerindeki deikenliin %40,71lik

blm BIST100 ile aklanabilmektedir.

KENT Karakteristik Dorusu:
2,00
1,50
1,00
BIST100
0,50
y = 0.3854x + 0.0352
R = 0.0119
0,00
-0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30
-0,50
KENT

0XI = 0,0352 + 0,38540I + XI
R2 istatistii 0,0119dur ve ilgili dnemde KENT getirilerindeki deikenliin ancak ok

kk bir ksm BIST100 ile aklanabilmektedir. Dier bir ifadeyle, KENT ile pazar endeksi
arasndaki iliki olduka zayftr. Hissenin beta katsaysnn olduka dk olmas (0,3854)
hisse senedinin pazar endeksine duyarllnn dk olduunu gstermektedir.
5.5.FVFM ve Endeks Modeli

FVFM denge durumunda riskli varlklarn beklenen getiri risk (beta) ilikisini basit ve incelikli bir
biimde aklayan formel bir modeldir. Bununla birlikte modelin gerek yaamda uygulanabilirliinin,
dier bir ifadeyle bir karlnn olup olmadnn belirlenmesi gerekir. Bu amala her eyden nce
prensipte FVFMnin test edilebilir olup olmadnn tartlmas gerekir. Bu blmde FVFMnin test
edilebilirliine dair giri dzeyinde nemli birka meseleye deinilerek uygulamada kullanlan endeks
modeli ile FVFM karlatrlacaktr.

Pazar Portfy, Ex Ante (Beklenen) ve Ex Post (Gzlemlenmi/Gereklemi)

Getiriler
Teorik olarak FVFMnin hipotetik pazar portfynn ortalamavaryans modeline gre etkin bir
portfy olmas gerekir. FVFMnin hipotetik pazar portfynn etkinliini test etmek amacyla
pazarlanabilir btn menkul kymetleri ieren deer arlkl bir portfyn oluturulmas
gerekmektedir. Ancak bylesi bir portfyn oluturulmas mmkn deildir. Bunun da tesinde daha
g olan bir dier problem, FVFMnin beklenen (ex ante) getiririsk ilikilerine dayal bir model
olmasdr. Bu biimde tamamyla gelecee/ileriye dnk bir modelin test edilebilmesi iin beklentiler
hakknda byk lekli ve dzenli gemi veriye ihtiya duyulmaktadr. Gerek dnyada ise ancak
fiil veya gereklemi (ex post) getiriler gzlemlenebilmektedir. Her ne kadar FVFMnin pazar
portfyn makul/tatmin edici dzeyde temsil eden bir portfy oluturulabilse dahi hem pazar
portfynn etkinliini hem de modelin ngrd beklenen getiririsk (beta) ilikilerini test etmek
mmkn olmamaktadr. htiya duyulan tm ex ante verilerin mevcut olmamas sebebiyle modelin
gemi veriler kullanlarak test edilmesi durumu ortaya kmaktadr. Modelin uygulanabilir ve test
edilebilir bir hle getirilmesi iin ek varsaymlar yapmak gerekmektedir. Ex post verilerin kullanm
ile gerekletirilen testlerin ne derece geerli olabilecei sorusuna genel olarak iki cevap
verilmektedir. lk olarak, ex post verilerin ortalamalarnn gelecek iin uygun tahminciler/temsilciler
olduu ve ikinci olarak da endeks veya pazar modelinden yola klarak FVFMnin test
edilebileceidir.
Ex Post Veriler ve Endeks Modeli

Uygulamada ex ante ilikilere dayanan FVFM yerine, gzlemlenebilen ex post veriler kullanlarak
tahmin edilen endeks modeliyle getiririsk ilikileri deerlendirilmektedir. Endeks modelinin genel
0X 0r = X + X ^0 0r _ + {X
formu ek getiriler (excess return) zerinden (13) numaral eitlikteki gibi ifade edilebilir:
0X = X + X 0 + {X (5.17)
Belirli bir rnek gzlem dnemi iin standart regresyon analiziyle (5.17) numaral eitlik tahmin
edilebilir. Bu erevede tahmin edilen endeks modeli FVFM ile benzerlik arz etmektedir.
Hatrlanaca zere tanmlama/varsaym gerei sistematik-olmayan risk (irkete zg veya
arasndaki kovaryans, dolaysyla korelasyon sfra eittir, .!0! F2 0 , {X 3: }, = 0. Riskli bir i

eitlendirilebilir risk) bileeni ile sistematik risk (pazar riski veya eitlendirilemeyen risk) bileeni
varlnn ek getirileri ile pazar endeksinin ek getirileri arasndaki kovaryans, .!0F! F2 0X , 0 3:
}X = .!0! F2X 0 + {X 0 3
= X } + }
= X }
$

X sabit olduu ve dolaysyla dier deikenlerle arasndaki kovaryans sfr olduu iin kovaryans
terimlerinde yer almaz.
.!0! F2 0X , 0 3: }X = X }
$
olduu iin (5.17) numaral eitlikte X endeks modelini temsil
eden regresyon dorusunun eimi veya dier bir ifadeyle duyarllk katsays olduu iin aadaki
gibi yazlabilir:
.!0! F2 0X , 0 3 }X
X = = $
}
$
}
Aka grlebilecei gibi endeks modelinin beta katsays, FVFM beklenen getiririsk ilikisindeki
beta katsaysnn aynsdr. Bu ikisi arasndaki tek fark FVFMnin hipotetik/teorik pazar portfy
yerine endeks modelinde gzlemlenebilen uygun bir pazar endeksinin kullanlm olmasdr.
Endeks Modeli ve Beklenen GetiriRisk likisi

Herhangi riskli bir i varl ve teorik pazar portfy iin ek getiriler zerinden FVFM beklenen getiri
risk ilikisini aadaki gibi yazmak mmkndr:
: 20X 3 0r = X : 20 3 0r
.!0! F2 0X , 0 3 }X
ve
X = = $
}
$
}
Endeks modelini ifade eden (5.13) numaral eitlikte Mnin gerek (teorik) pazar portfy olduu
varsayldnda, eitliin her iki tarafndaki terimlerin beklenen deerleri alndnda endeks modeli
aadaki biime dntrlebilir:
:^0X 0r _ = :^X + X ^0 0r _ + {X _
: 20X 3 0r = : 2X 3 + X : 20 3 0r + : 2{X 3
: 20X 3 0r = X + X : 20 3 0r

Beklenen getiririsk ilikisi balamnda endeks modeli ve FVFM karlatrldnda FVFMX nin
btn varlklar iin sfr olduunu ngrmektedir. Daha nce ifade edildii gibi alfa, riskli bir varln
FVFMye gre salamas gereken adil getirinin zerinde salad ek beklenen getiridir.
FVFM btn menkul kymetler iin alfann beklenen deerinin sfr olmasn ngrrken, FVFMnin
endeks modeli formlasyonu belirli bir gemi gzlem dnemi iin alfann gereklemi deerinin
ortalamasnn sfr olacan ifade etmektedir. Ayrca, gereklemi rnek alfa deerleri tesadf
(ngrlemez) olmal, dier bir ifadeyle farkl rneklem dnemleri iin alfa deerleri birbirinden
bamsz olmaldr.
Pazar Modeli
Endeks modelinin uygulanabilir dier bir versiyonu da pazar modelidir. Pazar modeline gre bir
menkul kymetin getirisindeki srpriz (ngrlmeyen/beklenmeyen) bileen, menkul kymetin betas
ile pazar portfynn getirisindeki srpriz bileenin arpm ve irkete-zg (sistematik olmayan) bir
srpriz teriminin toplamna eittir:
0X : 20X 3 = X K0 : 20 3L + {X (5.18)
Dikkat edilirse pazar modeli, menkul kymet getirisinin sistematik ve sistematik-olmayan bileenlerini
olduu varsaym altnda, FVFM eitliinde :20X 3nin yerine pazar modeli eitlii yazldnda pazar
endeks modelinden nisbeten farkl bir biimde ayrmaktadr. Bununla birlikte, FVFMnin geerli
modelinin endeks modeline benzer olduu grlecektir. Bu sebeple endeks modeli ve pazar modeli
terimleri ounlukla birbirinin yerine kullanlmaktadr.

BLM SORULARI
1. Ayn beklenen getiriye sahip iki finansal varlktan birine yatrm yapacak olan ve riskten
kanan bir yatrmc iin aadakilerden hangisi geerli bir ifadedir?
a) Yatrmc iki varlk arasnda kaytsz kalr.
b) Yatrmc iki varlktan riski daha yksek olan tercih etmelidir.
c) Yatrmcnn riskten kanma katsays negatiftir.
d) Yatrmc iki varlktan riski daha dk olan tercih etmelidir.
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Riskten kanan bir yatrmc beklenen getirileri ayn dzeyde olan varlklar arsndan riski en
dk olan tercih etme eilimindedir.
2. Aadaki tabloda A ve B hisse senetlerinin beklenen getiri ve risk deerleri gsterilmitir:
Hisse Ad Beklenen Getiri Standart Sapma

A % 32 0.15
B % 21 0.09
A ve B hisse senetleri arasnda pozitif tam korelasyon olduu bilinmektedir. Markowitzin

Ortalama-Varyans Modeline gre portfyn riskini minimize etmek iin A ve B hisse
senetlerinin portfydeki arlklar ne olmaldr?
a) % 30 A hisse senedi ve % 70 B hisse senedi
b) % 50 A hisse senedi ve % 50 B hisse senedi
c) % 70 A hisse senedi ve % 30 B hisse senedi
d) % 100 B hisse senedi
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Eer iki finansal varlk arasnda pozitif tam korelasyon varsa dier bir ifadeyle korelasyon
katsays +1 ise portfy riskinin minimize edilebilmesinin koulu portfyn tamamn riski
dk olan varlktan oluturmaktr. Bu durumda riski dk olan B hisse senedinin
portfydeki arlnn %100 olmas gerekmektedir.
3. Markowitzin Ortalama-Varyans Modeline gre piyasadaki finansal varlklardan
oluturulabilecek tm portfyleri ieren frsat kmesinden yatrmcnn nasl tercih yapmas
gerekmektedir?
a) Yatrmc portfyleri getirilerine gre sralayarak en yksek getirili olan tercih etmelidir.
b) Yatrmc portfyleri risklerine gre sralayarak en dk riskli olan tercih etmelidir.
c) Yatrmc belirli bir beklenen getiri seviyesinde en dk riskli olan portfy tercih
etmelidir.
d) Yatrmc belirli bir risk seviyesinde en dk beklenen getiriye sahip portfy tercih
etmelidir.
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Markowitzin Ortalama-Varyans Modeline gre yatrmclar riskten kanrlar. Dolaysyla,
belirli bir beklenen getiri seviyesinde en dk riskli olan portfy tercih etmelidirler.
4. Fayda teorisine gre riskten kanma derecesi daha yksek olan bir yatrmc iin aadaki
ifadelerden hangisi geerlidir?
a) Kaytszlk erilerinin eimi daha yksektir.

b) Kaytszlk erileri dbkeydir.

c) Kaytszlk erileri risk eksenine paraleldir.
d) Riskten kanma katsays negatiftir.
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Yatrmclarn riskten kanma derecesi ykseldike kaytszlk erilerinin eimi de ykselir.
5. Etkin snra ilikin aadaki ifadelerden hangisi dorudur?
a) Etkin snr belirli bir beklenen getiri seviyesinde en yksek riski ieren portfyleri
birletiren eridir.
b) Etkin snr risksiz faize gre en yksek beklenen getiriye sahip portfyleri birletiren
eridir.
c) Etkin snr zerinde yer alan tm portfylerin risk dzeyi ayndr.
d) Etkin snr zerinde yer alan etkin portfyler yatrmcya en yksek toplam fayday
salamaktadr.
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Etkin snr zerinde yer alan etkin portfyler yatrmcya en yksek toplam fayday
salamaktadr.
6. Aadakilerden hangisi optimal portfye ilikin yanl bir ifadedir?
a) Optimal portfy her yatrmc iin risk tercihine bal olarak farkllamaktadr.
b) Optimal portfy yatrmcya en yksek beklenen getiriyi salayan portfydr.
c) Optimal portfy yatrmcnn kaytszlk erisinin etkin snra teet olduu noktada
olumaktadr.
d) Optimal portfy yatrmcya en yksek toplam fayday salayan portfydr.
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Optimal portfy yatrmcya en yksek beklenen getiriyi salayan portfy deildir.
Aadaki bilgileri kullanarak 7. 10. sorular yantlaynz.
Aada drt farkl yatrm alternatifi iin beklenen getiri ve risk deerleri verilmitir:
Yatrm Beklenen Getiri Risk ()

E(R)
1 0.12 % 20
2 0.18 % 25
3 0.22 % 0
4 0.27 % 5
olup = :2Q3 0.5 } $ biimindedir. Denklemde A riskten kanma katsaysn ifade

Yatrmcnn toplam fayda fonksiyonu ise beklenen getiri ve riske bal olarak belirlenmi
etmektedir.

7. Riske kaytsz bir yatrmc yatrm alternatiflerinden hangisini tercih etmelidir?

a) Yatrm 1
b) Yatrm 2
c) Yatrm 3
d) Yatrm 4
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Riske kaytsz bir yatrmcnn riskten kanma derecesi sfrdr. Bu durumda yatrmcnn
toplam fayda fonksiyonu beklenen getiriye eit olacaktr. Dolaysyla, beklenen getirisi en
yksek olan yatrm alternatifi yatrmc tarafndan tercih edilecektir. Bu yatrmcnn tercih
etmesi gereken yatrm alternatifi 4tr.
8. Riskten kanma katsays -2 olan bir yatrmc hangi yatrm alternatifini tercih etmelidir?
a) Yatrm 1
b) Yatrm 2
c) Yatrm 3
d) Yatrm 4
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Toplam fayda fonksiyonunda riskten kanma derecesi (A) yerine -2 konulduunda elde edilen
deerler aadaki tabloda grlmektedir.
Yatrm Beklenen Risk () Fayda

Getiri E(R) (A= -2)
1 0.12 % 20 0.16
2 0.18 % 25 0.2425
3 0.22 % 30 0.31
4 0.27 % 35 0.3925
Tablodaki toplam fayda deerleri dikkate alndnda yatrmcnn en yksek toplam fayday
yatrm 4den elde ettii grlmektedir.
9. Riskten kanma katsays 2 olan bir yatrmc hangi yatrm alternatifini tercih etmelidir?
a) Yatrm 1
b) Yatrm 2
c) Yatrm 3
d) Yatrm 4
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
Toplam fayda fonksiyonunda riskten kanma derecesi (A) yerine 2 konulduunda elde edilen

Getiri E(R) (A= 2)
1 0.12 % 20 0.08
2 0.18 % 25 0.1175
3 0.22 % 30 0.13
4 0.27 % 35 0.1475

10. Riskten kanma katsays 4 olan bir yatrmc hangi yatrm alternatifini tercih etmelidir?
a) Yatrm 1
b) Yatrm 2
c) Yatrm 3
d) Yatrm 4
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Toplam fayda fonksiyonunda riskten kanma derecesi (A) yerine 4 konulduunda elde edilen

Getiri E(R) (A= 4)
1 0.12 % 20 0.04
2 0.18 % 25 0.055
3 0.22 % 30 0.04
4 0.27 % 35 0.025
11. Bir yatrmcnn beklenen getiri ve risk veri iken ulaabilecei en iyi risk-getiri dengelemesi
matematiksel olarak aadakilerden hangisi ile ifade edilebilir?
a) Optimal portfyn standart sapmas
b) Etkin snrn eimi
c) Varlk Bileim Dorusunun eimi
d) Yatrmcnn marjinal faydas
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Bir yatrmcnn beklenen getiri ve risk veri iken ulaabilecei en iyi risk-getiri dengelemesi
matematiksel olarak Varlk Bileim Dorusunun eimidir.
12. Varlk Bileim Dorusu ile ilgili aadaki ifadelerden hangisi yanltr?
a) Varlk Bileim Dorusunun etkin snr teet olduu noktadaki portfy tm yatrmclar
iin etkin portfylerin en iyisidir.
b) Varlk Bileim Dorusunun getiri eksenini kestii noktada risksiz varln getirisi yer
alr.
c) Varlk Bileim Dorusu veri iken bir yatrmcnn portfynde riskli ve risksiz varla ne
kadar yer verecei riskten kanma derecesinden tamamen bamszdr.
d) Varlk Bileim Dorusunun etkin snra teet olduu noktada yatrmcnn portfynn
tamam riskli varlktan olumaktadr.
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Varlk Bileim Dorusu veri iken bir yatrmcnn portfynde riskli ve risksiz varla ne
kadar yer verecei riskten kanma derecesinden baldr.

Aadaki bilgileri kullanarak 13. 15. sorular yantlaynz.
Aadaki grafik riskli varlklardan oluan etkin snr ve risksiz varln eklenmesi
durumunda oluan portfylerin bileimini ifade eden Varlk Bileim Dorusunu
gstermektedir. Farkl risk tutumlarna sahip A ve B yatrmclarnn kaytszlk erileri de
grafikte yer almaktadr.
U 2b
E(r)
U 2a U 1a
B2 U 1b
C
B1
A2
A1
Rf
13. RfC doru parasna ilikin aadaki ifadelerden hangisi geerlidir?

a) Bu doru paras zerinde yer alan portfyler sadece C riskli varlndan olumaktadr.
b) Bu doru paras zerinde yer alan portfyler yatrmcnn riskini minimize etmektedir.
c) Bu doru paras zerinde yer alan portfyler dn verme portfyleridir.
d) Bu doru paras zerinde yer alan portfyler grece risk itah daha yksek olan
yatrmclar tarafndan tercih edilmektedir.
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
14. Aadaki ifadelerden hangisi yanltr?
a) C noktasnn sandaki tm portfylerde yatrmc risksiz faiz oranndan borlanmakta ve
parann tamamn riskli C varlna yatrmaktadr.
b) Yatrmc Bnin risk itah Yatrmc Adan grece daha yksektir.
c) Varlk Bileim Dorusu zerinde yer alan tm noktalarda yatrmcnn salad toplam
fayda etkin snrda salanandan daha yksektir.
d) C noktas Yatrmc A ve Bnin en yksek getiriyi elde ettikleri portfy ifade etmektedir.
Cevap:
Doru cevap D kkdr.

15. Bu yatrmclardan Bnin risk alma tutumu hakknda aadakilerden hangisi sylenebilir?
a) Yatrmc Bnin riskten kanma derecesi Yatrmc Adan daha dktr.
b) Her iki yatrmc da riske kaytszdr.
c) Yatrmc Bnin bir birim risk artna karlk istedii beklenen getiri art Yatrmc
Adan yksektir.
d) Yatrmc B yatrm kararlarnda sadece beklenen getiriyi dikkate alr.
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
16. (i) FVFM, (ii) Tek-faktr modeli, (iii) Tek-endeks modeli ve (iv) Pazar modeli arasndaki
temel farklar aklaynz.
FVFM riskli varlklarn beklenen getirisini sistematik riske bal olarak aklayan bir ksm
denge modelidir. MKPD eitlii ile formle edilen beklenen getiririsk ilikisine gre varln
beklenen risk primi, varln betas ile pazar risk priminin arpmna eittir.
:20X 3 = 0r + X :20 3 0r
Bu haliyle modelin pratikte kullanl/uygulanabilir olmamasnn arkasnda iki temel sebep

yatmaktadr: (i) modelin ileriye dnk (gzlemlenemeyen beklenen getiririsk ilikilerine
dayanmas) olmas ve (ii) teorik pazar portfynn pratikte gzlemlenemez olmas.
Dier model de FVFMnin uygulanabilirliindeki (ve test edilebilirliindeki) bu problemleri

zmek amacyla, bir takm ilave varsaymlar yaplarak kullanlan modellerdir. FVFM teorik bir
ksm denge modeli iken, dier model de ampirik yapdadr.
Tek-faktr modelinde menkul kymet getirileri ortak bir sistematik (makroekonomik) risk
faktr (F) ve irkete-zg risk bileeni ile aklanmaktadr. Faktr betas, menkul kymetin
sistematik risk faktrnde meydana gelen ngrlmeyen/beklenmeyen deiimlere (srprizlere)
gsterdii duyarlln lsdr.
0X = :20X 3 + X + X
Tek-endeks modeli, tek-faktr modelindeki ortak sistematik risk faktr F yerine, FVFMnin
teorik pazar portfyn temsil edebilecek kapsaml bir pazar endeksinin kullanld modeldir.
0X = X + X 0 + {X
Pazar modelinde ise menkul kymet getirileri betayla orantl olarak pazar portfynn
getirisindeki srpriz ile irkete-zg srpriz bileenle aklanmaktadr. Endeks modeli ve pazar
modeli terimleri ounlukla birbirinin yerine kullanlmaktadr.
0X :20X 3 = X K0 :20 3L + {X

17. Pazar endeksinin tarihsel ortalama ek getirisi %16,70 ve standart sapmas 0,356 olarak
gereklemitir.
yatrmclarn ortalama riskten kanma derecesi ne olmaldr?

a) Bu deerlerin sz konusu dnem iin yatrmclarn beklentilerini yanstt kabul edilirse,
: 20 3 0r 0,167
= = = 1,3177
}$ 0,356$
b) Riskten kanma katsays gerekte 1,50 olsayd, pazar endeksinin tarihsel riski (standart
: 20 3 0r = }
sapmas) karlnda talep edilmesi gereken risk primi ne olmalyd?
$
= 1,50 0,356$ = 0,19 ! %19
18. Pazar portfyne ve X hisse senedinin 20082013 dnemine ait yllk getirileri (%) aadaki
tabloda sunulmutur. Cr risksiz faiz orannn 18% olduunu varsaynz.
Pazar portfy X hisse senedi

Yl
getirisi getirisi
2008 15 40
2009 20 25
2010 25 30
2011 10 10
2012 15 35
2013 20 30
a) X hisse senedi ve pazar portfy iin ortalama getiri ve riski hesaplaynz
15 + 20 + 25 10 + 15 + 20
0 = = 9,17%
6
40 + 25 30 + 10 + 35 + 30
0 = = 18,33%
6
20,15 0,09173$ + + 20,20 0,09173$
= 8 = %17,15
5
20,40 0,18333$ + + 20,30 0,18333$

= 8 = %25,82
5

b) X hisse senedi getirisi ve pazar portfy getirisi arasndaki kovaryans ve korelasyon katsaysn
} = K20,40 0,18333 20,15 0,09173 + 20,25 0,18333 20,20 0,09173

hesaplaynz.
+ 20,30 0,18333 20,25 0,09173 + 20,10 0,18333

20,10 0,09173 + 20,35 0,18333 20,15 0,09173 + 20,30 0,18333
20,20 0,09173L/5 = 0,0167
0,0167
= = 0,3764
20,2582 0,17153
0,3764 0,2582
= = 0,567
c) X hisse senedinin betasn hesaplaynz.
0,1715
d) X hisse senedinin sistematik ve sistematik olmayan ksmlarn hesaplaynz.
.u-!+ Q F1 }X$ = X }$
+ }l$
X } $
F" +!" 1 Q F1 2%3 =
}X$
F" +!" 1 f-+!! Q F1 2%3 = 1 F" +!" 1 Q F1 2%3
}$
0,567 0,1715$
F" +!" 1 Q F1 2%3 = = = 0,2502 = %25,02
}$ 0,2582$
F" +!" 1 f-+!! Q F1 2%3 = 1 0,2502 = 0,7498 = %74,98
19. Aadaki verileri kullanarak sorular cevaplaynz.
Y hisse
Ekonominin X hisse senedinin Pazar portfy
Olaslk (Pi) senedinin
durumu % getirisi % getirisi
% getirisi
Yksek byme 0,25 40 20 20
Normal 0,50 10 15 15
Daralma 0,25 20 30 10
:20 3 = 20,25 0,403 + 20,50 0,103 + 20,25 0,203 = 0,10

a) X, Y hisse senetleri ve pazar portfy iin beklenen getiri orann ve riski hesaplaynz.
:20 3 = 20,25 0,203 + 20,50 0,153 + 20,25 0,303 = 0,10

:20 3 = 20,25 0,203 + 20,50 0,153 + 20,25 0,103 = 0,10
} = K20,40 0,103$ 0,25L + K20,10 0,103$ 0,50L + K20,20 0,103$ 0,25L = 21,21%
} = K20,20 0,103$ 0,25L + K20,15 0,103$ 0,50L + K20,30 0,103$ 0,25L = %18,37
} = K20,20 0,103$ 0,25L + K20,15 0,103$ 0,50L + K20,10 0,103$ 0,25L = 11,73%

b) i. X hisse senedi ve pazar portfy arasndaki,

ii. Y hisse senedi ve pazar portfy arasndaki ve
iii. X hisse senedi ve Y hisse senedi arasndaki
} = K20,40 0,103 20,20 0,103 0,25L + K20,10 0,103 20,15 0,103 0,50L
kovaryans ve korelasyon katsaylarn hesaplaynz.
+ K20,20 0,103 20,10 0,103 0,25L = 0,01
0,01
= = 0,4019
0,2121 0,1173
} = K20,20 0,103 20,20 0,103 0,25L + K20,15 0,103 20,15 0,103 0,50L
+ K20,30 0,103 20,10 0,103 0,25L = 0,01
0,01
= = 0,4648
0,1837 0,1173
} = K20,40 0,103 20,20 0,103 0,25L + K20,10 0,103 20,15 0,103 0,50L
+ K20,20 0,103 20,30 0,103 0,25L = 0,01
0,01
= = 0,2565
0,2121 0,1837
c) X ve Y hisse senetleriyle oluturacanz eit arlkl portfyn beklenen getirisi ve riskini
:20 3 = w :20 3 + w :20 3 = 20,50 0,103 + 20,50 0,103 = 0,10

hesaplaynz.
} = 0,50$ 0,045 + 0,50$ 0,03375 + 2 0,50 0,50 0,01 = 15,71%
0,01
d) Her bir hisse senedine ait betalar hesaplaynz.
= = 0,7243
0,1173$
0,01
= = 0,7243
0,1173$
e) Her bir hisse senedi iin sistematik ve sistematik olmayan risk bileenlerini (yzdesel olarak)
hesaplaynz.
}$
0,7243 0,1173$
X Hisse senedi:
F" +!" 1 Q F1 2%3 = = = 0,2215 = %22,15

}$ 0,2121$
F" +!" 1 f-+!! Q F1 2%3 = 1 0,2215 = 0,7785 = %77,85
}$
0,7243 0,1173$
Y Hisse senedi:
F" +!" 1 Q F1 2%3 = = = 0,2953 = %29,53

}$ 0,1837$
F" +!" 1 f-+!! Q F1 2%3 = 1 0,2953 = 0,7047 = %70,47
20. Bir yatrm projesine ait vergi sonras net nakit aklar (milyon TL) aadaki tabloda yer
almaktadr.

Yl(lar) NA
0 80
110 +30
Bu yatrm projesinin betas 1.60tr. Risksiz faiz oran %8 ve pazar portfynn beklenen getirisi
de %18 ise yatrm projesinin net bugnk deeri katr? Yatrm projesinin kabul edilebilir
olmasn mmkn klacak en yksek beta tahmini ka olacaktr?
Yatrm projesinin risklilik dzeyini yanstan iskonto oran:
:20X 3 = %8 + 1,60 2%18 %83 = %24
Yatrmn net bugnk deeri (NBD):
1 11,24
c,R = 80 + 30 = 30,46 + -.
0,24
Yatrmn NBDsini sfra eitleyen iskonto oran (i verim oran):
1 121 + 03
c,R = 0 = 80 + 30 C D 0 = %35,73
0
skonto orann %35,73e eitleyecek beta:
:20X 3 = %35,73 = %8 + 2%18 %83 = ,

21. Cr risksiz faiz oran %8 ve pazar portfynn beklenen getirisi %20dir. Sermaye pazarnn
dengede ve FVFMnin geerli olduunu varsaynz.
a) Bir hisse senedinin cr pazar fiyat 13 TL, yl sonunda beklenen kr pay hisse senedi bana
1,20 TL ve betas da 1,30dur. Bu veriler erevesinde, bugn itibariyle bu hisse senedinin
:203 = %8 + 1,30 2%20 %83 = %23,6

yl sonunda beklenen pazar fiyat katr?
:2 3 + 1,20 13
%23,6 = 2 3 = ,
13
b) Bir yatrm analisti, hisse senedi bana sonsuza kadar sabit 1,40 TL kr pay demesi
beklenen bir irketin betasn 0,70 olarak tahmin etmitir. Eer bu hisse senedinin gerek
betas 1 ise yatrmc bu hisse senedine gerek deerinden ne kadar daha fazla fiyat vermi
= 0,70 :203 = %8 + 0,70 2%20 %83 = %16,4

olacaktr?
= 1,00 :203 = %8 + 1,00 2%20 %83 = %20,0

1,40 1,40
!" = = ,
%16,4 %20
:20X 3 = %4,5 = %8 + 2%20 %83 = ,

c) Bir hisse senedinin beklenen getirisi %6,50 ise betas ka olmaldr?

22. Aadaki tabloda bir menkul kymet analistinin pazar portfynn beklenen getirisine bal
olarak biri agresif, dieri defansif iki hisse senedine ait beklenen getiri tahminleri (%) yer
almaktadr.
Pazar Portfy Agresif H/S Defansif H/S
5 2 6
25 38 12
a) Her iki hisse senedinin betasn hesaplaynz.
0,38 = 0r + ^0,25 0r _
Agresif hisse senedi (A):
(I)
(II) 0,02 = 0r + ^0,05 0r _
(I)(II) 0,40 = 0,20 = ,
0,12 = 0r + ^0,25 0r _
Defansif hisse senedi (D):
(I)
(II) 0,06 = 0r + ^0,05 0r _
(I)(II) 0,06 = 0,20 = ,
b) Pazar portfynn beklenen getirisinin eit olaslkla %5 ve %25 olmas durumunda her iki
:20 3 = 0,50 % 2 + 0,50 %38 = %

hisse senedinin beklenen getirisini hesaplaynz.
:20 3 = 0,50 %6 + 0,50 %12 = %

c) Risksiz faiz oran %6 ve pazar portfynn beklenen getirisinin eit olaslkla %5 ve %25
:20 3 = 0,50 %5 + 0,50 %25 = %15

dzeyinde gereklemesi bekleniyorsa her iki hisse senedinin alfa deerlerini hesaplaynz.
:20 3 = %6 + 2,00 2%15 %63 = %24 = %18 %24 = % 6

FVFMye gre elde edilmesi gereken getiriler:
:20 3 = %6 + 0,30 2%15 %63 = %8,7 = %9 %8,7 = %0,3

Sonu itibariyle Ann yksek, Dnin ise sfra yakn bir alfa deerine sahip olduu (veya
FVFMye gre salamas gereken getiri beklenen getirisine olduka yakn dzeyde olduu)
iin doru fiyatlanm olduu sylenebilir.
d) Agresif irketin yneticileri, defansif irketin risklilik dzeyine sahip bir yatrm projesini
deerlendirirken hangi iskonto orann kullanmaldr?
Risklilik dzeyi ayn olan yatrmlar iin beklenen getiri oranlar da ayn olmaldr.
Dolaysyla agresif irketin yneticileri, defansif irket hisse senedinin salamas gereken
getiri orann yatrm projesinin iskonto oran olarak kullanmaldr.

23. Devlet tahvillerinin cr faiz oran (risksiz varln getirisi) %9dur. Betas 1 olan bir
portfyden yatrmclar tarafndan talep edilen getiri oran %15tir. FVFMye gre:
a) Pazar portfynn beklenen getirisi katr?
Pazar portfynn betas 1e eit olduu iin beklenen getirisi %15 olmaldr.
b) Betas sfr olan bir hisse senedinin beklenen getirisi ka olacaktr?
Betas sfr olan varlk risksiz varlk olaca iin getirisi de risksiz varln getirisi olan %9a
eit olmaldr.
c) Cri pazar fiyat 20 TL olan bir hisse senedine yatrm yapacanz varsayn. Bu hisse
senedinin bir yl sonra hisse bana 0,5 TL kr pay demesini ve bir yln sonunda da bu
hisse senedini 20,5 TLden satmay bekliyorsunuz. Bu hisse senedinin betasn 0,40 olarak
tahmin ediyorsanz, hisse senedi doru fiyatlanm mdr?
20,5 + 0,5 20
Kr pay ve sat fiyat beklentilerine gre bu hisse senedinin beklenen getirisi:
:203 = = %5
20
:203 = %9 0,40 2%15 %93 = %6,6 = %5 %6,6 = % 1,6

FVFMye gre hisse senedinin salamas gereken getiri:
Hisse senedinin beklenen getirisi FVFMye gre salamas gereken getiriden dk olduu
iin, dier bir ifadeyle alfas negatif olduu iin bu hisse senedi yksek fiyatlanmtr ve
MKPDnin altnda yer alacaktr.
24. Betas 0,8 olan bir yatrm fonunun beklenen getirisi %14tr. Risksiz faiz oran %5 ve pazar
portfynn beklenen getirisi de %15tir.
a) Bu fona yatrm yapar msnz? Yatrm fonunun alfas katr?
:203 = %5 + 0,80 2%15 %53 = %13 = %14 %13 = %1

FVFMye gre yatrm fonunun salamas gereken getiri:
Fonun alfas sfrdan byk olduu iin fon dk fiyatlanmtr. Dolaysyla bu fona yatrm
yaplmaldr.
b) Pazar endeksi ve risksiz varlktan oluan ve betas bu yatrm fonunun betasna eit olan bir
w yzde olarak pazar endeksine yatrlan pay ve 21 w 3 risksiz varla yatrlan pay
portfy oluturarak alfasn hesaplaynz.
= 0,8 = w 1 + 21 w 3 0 w = 0,8
ifade etmek zere:
:20 3 = 0,8 %15 + 0,2 %5 = %13

FVFMye gre bu portfyn beklenen getirisi:
Grld zere bu portfyn FVFMye gre beklenen getirisi a) kknda hesapland

zere yatrm fonunun salamas gereken getiriye eit olacaktr. Dolaysyla da alfas yine
%1dir.

25. Bir fon yneticisi olarak yatrm kararlarnz verirken FVFMyi kullandnz varsaynz.
Aadaki tabloda verilen bilgilerden yararlanarak sorular cevaplandrnz.
Tahmin Getiri (%) Standart Sapma (%) Beta
A hisse senedi 14 32 0,7
B hisse senedi 18 26 1,6
Pazar endeksi 15 15 1,0
Risksiz varlk 7
a) Her iki hisse senedinin beklenen getirisini ve alfa deerini hesaplaynz.

:20 3 = %7 + 0,7 2%15 %73 = %12,6 = %14 %12,6 = % + 1,4
:20 3 = %7 + 1,6 2%15 %73 = %19,8 = %22 %19,8 = % 2,2
b) yi eitlendirilmi bir portfye dhil etmek zere bu iki hisse senedinden hangisini
seersiniz?
A hisse senedi pozitif alfaya sahip olduu iin dk fiyatlanm, B hisse senedi ise pozitif
alfaya sahip olduu iin yksek fiyatlanmtr. Bu durumda iyi eitlendirilmi bir portfye
dhil edilecekse A hisse senedine yatrm yaplmaldr.
c) Tek bir hisse senedine yatrm yapacak olursanz hangi hisse senedini seersiniz?
A veya B hisse senedinden sadece birini semek gerekiyorsa standart sapma cinsinden birim
risk bana daha yksek getiriyi salayan seilmelidir. Aka grlmektedir ki B hisse
senedinin riskine gre beklenen getirisi (%18/%26) Annkinden (%14/%32) daha yksektir.
26. Aadaki tabloda beklenen getirileri ve betalar verilen iki riskli varln FVFMye gre
doru fiyatlanm olduunu varsaynz. Tablodaki verilerden yararlanarak MKPDyi
belirleyiniz.
Beklenen Getiri (%) Beta
X hisse senedi 10 0,5
Y hisse senedi 20 1,5
:20 3 : 0,20 = 0r + 1,5 :20 3 0r
:20 3 : 0,10 = 0r + 0,5 :20 3 0r
:20 3 :20 3 : 0,10 = 1,0 :20 3 0r
Pazar risk primi ^0 0r _ %10, risksiz faiz oran ^0r _ %5 ve pazar portfynn beklenen getirisi
K:20 3L %15 olarak bulunur. Bu bilgilere ulaldktan sonra MKPD eitlii kolaylkla yazlabilir:
:20X 3 = %5 + X 2%15 %53

ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
27. Aadaki
daki tabloda hisse senedine ait betalar yer almakt
almaktadr.
adr. Risksiz faiz orannn %8 ve
pazar portfynn beklenen getirisinin %16 olduunu
oldu varsaynz.
Hisse Senedi Beta
A 0,85
B 1,25
C 1,60
: 3 %8 # 0,85 2%16 %83 %14,8

a) Her senedinin FVFMye
FVFMye gre beklenen getirisini hesaplayarak MKPDyi iziniz.
:20
: 3 %8 # 1,25 2%16 %83 %18,0
:20
: 3 %8 # 1,60 2%16 %83 %20,8
:20
E(r)
20%
B C
M
A
15%
10%
rf
5%
0%

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60
b) Aadaki
daki tabloda bu hisse senedine ili
ilikin
kin yaplan analizler sonucunda elde edilen bir yl
sonrasna ait beklenen kr pay ve pazar fiyat bilgileri yer almaktadr. Buna gre hangi
hang hisse
senetlerine yatrm yapmanz gerektiini
gerekti belirleyiniz.
Hisse Cr Fiyat Beklenen Beklenen Kr
Senedi (TL) Fiyat (TL) Pay (TL)
A 11,00 12,00 0,75
B 20,00 21,35 2,25
C 16,00 17,50 1,25
:20 3 =
12 # 0,75
75 11
%15,91 %15,91 %14,80 % # 1,11
11
21
21,35 # 2,25 20
:20 3 %18 %18 %18 0
20

KTAPLARI
TAPLARI 175
17,5 + 1,25 16
= %17,19 = %17,19 %20,8 = % 3,61
16
:20 3
A dk, B doru ve C yksek fiyatlanmtr. Dolaysyla A hisse senedine yatrm

yaplmaldr.
28. Gemi be yla ait aylk veriler kullanlarak drt farkl hisse senedine ve pazar endeksine ait
veriler aadaki tabloda sunulmutur.
Hisse Senedi i i (%) iM
A 0,22 12,10 0,72
B 0,10 14,60 0,33
C 0,17 7,60 0,55
D 0,05 10,20 0,60
Pazar Endeksi 0,00 5,50 1,00
}X } X }X X 0,121 0,72
X = = = = 1,58
a) Her bir hisse senedinin betasn hesaplaynz.
}
$ } 0,055
0,146 0,33 0,076 0,55 0,102 0,60
= = 0,88; = = 0,76; = = 1,11
0,055 0,055 0,055
b) Risksiz faiz oran %8 ve pazar risk primi %7 iken her bir hisse senedinin FVFMye gre
:20 3 = %8 + 1,58 %7 = %19,06

salamas gereken getiriyi hesaplayarak MKPD grafii zerinde gsteriniz.
:20 3 = %8 + 0,88 %7 = %14,16
:20 3 = %8 + 0,76 %7 = %13,32
:20 3 = %8 + 1,11 %7 = %15,77

ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
Menkul Kymet Pazar Dorusu:

Do
E(r)
20% A
18%
D
16% M
B
14% C
12%
10%
8%
rf
6%
4%
2%
0%
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60
c) Bu hisse senetlerinin tahmin getirilerini MKPD grafii

grafi i zerinde gstererek, hangilerinin
dk
k ve yksek fiyatlanm olduunu belirleyiniz.
A B C D
Tahmin Getiri %19 %16 %17 %13
k ve D ise yksek ffiyatlanmtr.

A doru, B ve C dk

KTAPLARI
TAPLARI 177
ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
E(r)
20% A
18%
C
16% B
14%
D
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60

KTAPLARI
TAPLARI 178
BLM 6: ARBTRAJ FYATLAMA MODEL
Hazrlayan: Dr. A. Kerem zdemir

Giri
Standart Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli (FVFM) (Capital Asset Pricing Model: CAPM) ve
onun trevleri olan (sfr betal FVFM, Tketim temelli FVFM, Dnemler-aras FVFM vs.) sermaye
piyasas denge modelleri ortalamavaryans (beklenen getiririsk) etkinliini temel almaktadr. Dier
bir ifadeyle bu modellerde optimallik/etkinlik koulu yatrmclarn beklenen getiri ve varyans
temelinde seim yapmasna dayanr.
Riskli varlklarn fiyatlarn aklamada ok faktrl bir yaklam formel olarak ilk kez Ross (1976,
1977) tarafndan gelitirilmitir. Rossun yaklam, menkul kymet getirilerini belirleyen sre veri
iken, arbitraj imkn olmamas (no-arbitrage) koulu temelinde varlk fiyatlarnn nasl belirlendiini
ortaya koymaktadr.
Varlklarn (reel veya finansal) yanl fiyatlanmasndan yararlanarak risksiz bir ekilde kr elde etme
ilemi arbitraj olarak tanmlanr. Arbitraj ileminde benzer/ayn niteliklere sahip ve fakat farkl
fiyatlardan ilem gren bir varln eanl olarak alnp satlmas sretiyle fiyat farklarndan kr elde
etmek umulur. Sermaye Piyasas Teorisinin en temel ilkesi, denge piyasa fiyatlarnn rasyonel olduu
nermesinin sonucu olarak arbitraj imknnn mevcut olmamasdr. Neo-klasik iktisat teorisine gre,
gzlemlenen pazar fiyatlarnn arbitraj yoluyla risksiz kazan elde etme frsat sunuyor olmas
piyasada dengenin salanmas ynnde piyasa glerini harekete geirecektir. Bu balamda, menkul
kymet piyasalarnn arbitraj imkn olmamas koulunu salamas gerekir.
Bilindii zere bir menkul kymetin toplam riski piyasa (sistematik) ve irkete-zg (sistematik
olmayan) risk olmak zere iki temel bileene ayrlarak analiz edilmektedir. ok-faktrl varlk
fiyatlama modelleri ile ok-boyutlu/ynl olan sistematik riskin daha ayrntl bir ekilde incelenmesi
ve piyasadaki tm menkul kymetleri deien derecelerde etkileyen sistematik risk faktrleri
(ekonomik evrim ve byme, faiz, enflasyon, enerji fiyatlar vb. makroekeonomik ve finansal risk
faktrleri gibi) karsnda maruz kalnan riskleri lmek ve ynetmek mmkn hle gelmektedir. Bu
modellerle, her bir riskli varln eitli risk faktrlerine olan duyarllklar ve bu risk faktrleri
karsnda talep edilen risk primlerini ieren ok-faktrl sermaye pazar dorusu da
oluturulabilmektedir.
Arbitraj olmamas kouluna dayandrlarak faktr modelleri ile beklenen getiri ve risk arasndaki
ilikiyi aklama yaklam Arbitraj Fiyatlama Teorisi (AFT) olarak adlandrlr. Bu blmde ncelikle
ok-faktrl modellere ksaca deinilerek AFTnin genel erevesi aklanacak ve sonrasnda,
nceden tanmlanm bir getiri belirlenme sreci altnda sermaye piyasas denge koullarnn nasl
tretilebilecei ele alnacaktr. Son olarak AFT uygulamalar ve ampirik testlerinden bahsedilecektir.
6.1 Menkul Kymet Getirilerinin Aklanmasnda Faktr Modelleri

Bir nceki blmde aklanan tek endeks veya pazar modeliyle menkul kymet getirilerindeki
deikenliin sistematik (piyasa riski) ve sistematik-olmayan (irkete-zg risk) risk ayrmnda analiz
edilebilecei gsterilmiti. Bu modelde pazar portfynn getirisi makro faktrlerin etkilerini
yanstan/ieren tek bir endeks/faktr olarak deerlendirilir. Bununla birlikte pazar portfyn temsil
ettii dnlen temsil (proxy) bir endeks kullanmak yerine niha risk kayna olan faktrlere
odaklanmak, zellikle belirli risk kaynaklarna maruz kalma derecesi lmek istenildiinde, daha
yararl olabilir. Bu noktada faktr modelleri belirli bir zaman dneminde menkul kymet getirilerini
etkileyen farkl faktrlerin tanmlanmasn/belirlenmesini ve llebilir hle getirilmesini salayan

modeller olarak tanmlanabilir.
6.1.1 Tek Faktr Modeli

Riskli bir varlk getirisindeki belirsizliin, ilki btn varlklar iin ortak bir makroekonomik faktr ve
dieri de irkete-zg olaylar olmak zere iki kayna vardr. Makroekonomideki gelimelere dair
yeni bilgiyi len ortak faktrn beklenen deeri de sfr olacaktr (dier bir ifadeyle ortak
makroekonomik faktr, beklenen deerinden sapmay gsterir ekilde modelde yer alr). Bu
dorultuda menkul kymet getirilerini aklayan tek-faktrl bir model aadaki eitlikle ifade
edilebilir:
0X : 20X 3 # X # {X (6.1)
E(ri): i varlnn beklenen getirisi

F: faktrn beklenen deerinden sapma
i: i varlnn Fye olan duyarll
i: i varlna zg hata terimi (irkete-zg risk)
Yukardaki eitlikle ifade edilen tek-faktr modeline gre i varlnn fiil getirisi; (a) dnem banda
varln beklenen getirisi, (b) beklenmeyen/ngrlmeyen makroekonomik olaylardan kaynaklanan
bileen (istatistiksel adan tesadf bir deiken olup beklenen deeri sfrdr) ve (c) irkete-zg
olaylardan kaynaklanan bileenin (istatistiksel adan tesadf bir deiken olup beklenen deeri
sfrdr) toplamna eittir. Getirilerin sistematik-olmayan bileeni i terimlerinin kendi aralarnda ve F
ile korelasyonsuz olduu varsaylr.
rnek 6.1: Tek-Faktr Modeli

Varlk getirilerinin tek-faktrl bir model ile aklanabildii bir ekonomide, ortak
makroekonomik faktrn reel GSYH byme oranndaki ngrlmeyen deiim olduunu
varsayalm. Bu yl iin beklenen reel ekonomik byme oran %5 ve A hisse senedinin bu
faktre olan duyarll da 1.25 olsun. g reel GSYHdeki byme orannn ifade etmek zere
tek-faktr modeli u ekilde ifade edilebilir:
0 :20 3 # K\ :2\ 3L # { .
Reel GSYHnin %4.20 orannda bymesi durumunda faktrn deeri 0.80% olacak, dier
bir ifadeyle ekonomi beklenenden %0.80 orannda daha az bym olacaktr. Bu gelime A
hisse senedinin fiil getirisinin beklenenden %1 daha dk olmasna yol aar. Bununla
birlikte A hisse senedinin toplam getirisinin beklenen deerinden gsterdii toplam sapma,
ngrlmeyen makroekonomik gelimeden kaynaklan %1 ve irkete-zg sistematik
olmayan bileenden kaynaklanan toplam kadar olacaktr.
0 :20 3 1.252%4.20 %5.003 + { .

Menkul kymet getirilerinin birden fazla sistematik risk faktrnden etkilendii dnldnde tek-
faktrl modeller yetersiz kalmaktadr. rnein, pazar portfyn tek faktr olarak ieren bir modelde
pazarn getirisinin hem eitli makro faktrlerin etkilerini ierdii hem de menkul kymetlerin sz
konusu makro faktrlere olan ortalama duyarlln yanstt varsaylr. Dolaysyla, her bir menkul
kymetin her bir risk faktrne duyarllnn ayn olduu varsaylm olur. Bununla birlikte, menkul
kymetlerin eitli makroekonomik faktrlere nisb duyarllklarnn farkl olmas durumunda, tm
sistematik risk kaynaklarnn hepsini pazar endeksi gibi tek bir deikenle ifade etmek, tekil menkul
kymet getirilerini daha doru aklayabilecek nanslar ihmal etmemize yol aar. te bu noktada,
menkul kymetlerin eitli sistematik risk faktrlerine farkl duyarllklar gsterebileceini dikkate
alan ok-faktrl modellerle menkul kymet getirileri daha doru ve gereki bir ekilde aklanabilir.
6.1.2 ok-Faktrl Modeller

j sayda faktrden oluan ok-faktrl model aadaki eitlikle ifade edilebilir:
0X : 20X 3 # X # X$ $ # # X # {X (6.2)
:20X 3: Modelde yer alan tm faktrlerin deeri sfr iken i varlnn beklenen getirisi
: i varlnn getirisini etkileyen j faktrnn deeri
X : i varlnn getirisinin j faktrne olan duyarll

$
{X : ortalamas sfr, varyans }lX olan tesadf hata terimi
X katsaylar faktr duyarll, faktr yk veya faktr betas olarak da adlandrlr. Beta katsaysnn
bykl j sistematik risk faktrnn i varlnn getirisi zerindeki etkisini gsterir. Tek faktr
modelinde olduu gibi terimleri makro faktrlerdeki ngrlmeyen/beklenmeyen deiimleri ifade
ettii iin beklenen deerleri sfrdr.
Modelin menkul kymet getirilerini belirleyen sreci tmyle ifade etmesi iin salamas gereken
0;
koullar ise:
:^ X _
: X :^ _ = 0;
rnek 6.2: -Faktrl Model

Menkul kymet getirilerini etkileyen en nemli makroekonomik risk kaynaklarnn ekonomik
evrim (reel GSYH byme oran), enflasyon (ENF) ve faiz oran (R) olduu bir modeli ele
alalm. Belirli bir zaman dneminde i menkul kymetinin getirisini belirleyen bu -faktrl
model aadaki gibi yazlabilir:
0X = :20X 3 + X\ \ + Xx x + + X + {X

Yl banda yllk reel ekonomik byme tahmininin %5, enflasyon beklentisinin %4 ve

beklenen faiz orannn %6 olduunu kabul edelim. Bir B hisse senedinin faktr
duyarllklarnn da u ekilde olduunu varsayalm:
\ 1.20 ; x 0.80 ; = 0.50
bilginin irketin hisse senedinin getirisine %2 katk yapacan varsayalm, {X = %2.

Dier taraftan, irketin yeni bir strateji uygulayarak baarl olaca ve ngrlmeyen bu yeni
Yl sonunda byme oran %5.50, enflasyon oran %6 ve faiz oran da beklendii gibi %6
gereklemi olsun. Bu veriler altnda hisse senedinin gerekleen getirisi zerinde sistematik
risklerin toplam katks:
= X\ \ + Xx x + + X
= ,\ K\ :2\ 3L + ,x K:c :2:c3L + , KQ :2Q3L
= 1.202%5.5 %53 + 0.802%6 %43 0.502%6 %63
=%2.20
Sistematik olmayan risk unsurunun da eklenmesiyle B hisse senedinin getirisindeki riskli

bileen %4.20 (%2.20+%2), beklenen getirisinin %15.4 olduunu varsaydmzda toplam
getiri %19.60 olacaktr. zetle;
0 = :20 3 + F" +!" 1, - + F" +!" 1 O-+!! , -
0 = %15.40 + %2.20 + %2.00 = %19.60
Denge menkul kymet fiyatlarnn aklanmasnn yannda ok-faktrl modeller risk ynetimi
uygulamalarnda da kullanlmaktadr. Bu modeller yatrmclarn eitli makroekonomik risklere
maruz kalma derecesini lmelerini ve bu risklere kar koruma salayacak portfyler oluturmalarna
imkn tanmaktadr. Belirli bir risk kaynana kar korunma salamak isteyen bir yatrmc tam tersi
ynde bir risk pozisyonu oluturabilir. rnein, faiz oran riskine kar korunmak isteyen bir yatrmc
faiz faktr betasyla ayn byklkte ve fakat ters iaretli bir pozisyon alarak faiz orannda
ngrlmeyen deiimlere kar portfyne koruma salayabilir. Bu amala yatrmclar eitli trev
finansal aralarda aldklar pozisyonlarla koruma salamaktadr.
6.1.3 ok-Faktrl Menkul Kymet Pazar Dorusu

ok-faktrl modeller menkul kymet getirilerini etkileyen/aklayan makro faktrleri ieren ampirik
olmad sylenebilir. ok-faktrl modellerde bir menkul kymetlerin beklenen getirisinin (:20X 3)
modellerdir. Bu modellerin bir anlamda ateorik olduu, spesifik bir varlk fiyatlama teorisinin ifadesi
nasl belirlendii sorusu cevapsz kalmaktadr. Bu noktada, menkul kymetlerin denge

fiyatlarnn/getirilerinin nasl belirlendiini aklayan, dier bir ifadeyle sermaye pazar dengesini
aklayan bir teoriye ihtiya vardr.

Daha nceki blmlerde aklanm olan FVFMdeki Menkul Kymet Pazar Dorusu (MKPD)
bylesi teorik bir modelin en bilinen rneidir. Sermaye pazarnn dengede olmas durumunda
FVFMye gre bir menkul kymetin beklenen getirisi risksiz faiz oran ve risk primi bileenlerinden
oluur. Menkul kymetin risk primi, pazarn risk primi ile sistematik riskin nisb ls olan menkul
kymetin betas arplarak hesaplanr. Bu modelde beta, tekil bir hisse senedinin veya riskli
varlklardan oluan bir portfyn tm pazar (pazardaki tm varlklar) etkileyen (makroekonomik)
risk faktrlerine olan duyarllnn bir lsdr. Bu balamda, MKPDye gre yatrmclar maruz
kaldklar makro riske kar daha yksek bir beklenen getiri talep edecektir.
Bu tek-faktrl yaklam, sistematik risk kaynaklarnn birden fazla olmas durumuna da
uygulanabilir. rnek 2de gelitirilen ok-faktrl modeli temel aldmzda, riskli bir varln
beklenen getirisi u drt bileenin toplamndan oluacaktr:
1. Risksiz faiz oran
2. Menkul kymet getirisinin byme oran (reel GSYH) riskine gsterdii duyarllk ile
(\ )bu riski stlenmek iin raz olunan risk priminin arpm.
3. Menkul kymetin getirisinin enflasyon riskine gsterdii duyarllk ile (x ) bu riski
stlenmek iin raz olunan risk priminin arpm.
4. Menkul kymetin getirisinin faiz oran riskine gsterdii duyarllk ile ( ) bu riski stlenmek
iin raz olunan risk priminin arpm.
Bu erevede riskli bir varln getirisi aada yer alan eitlikteki gibi yazlabilir:
: 203 0r # \ Q \ # x Q x # Q
Bu eitlikte 0r risksiz varln getirisini, \ menkul kymetin reel GSYH byme orannda
beklenmeyen/ngrlmeyen deiimlere gsterdii duyarll ve Q \ ise bir birimlik GSYH
riskine ilikin risk primini ifade etmektedir. Bu eitlik basit MKPDnin genelletirilmi bir ifadesidir.
Tek-faktrl MKPDde referans risk primi pazar portfynn risksiz varln getirisi zerinde
salad prim iken, Q :20 3 0r , ok-faktrl MKPDde her bir risk faktrne ilikin ayr bir
risk primi mevcuttur. Her iki yaklam da benzer bir mantk zerine oturmaktadr. Bununla birlikte, bu
iki yaklam arasndaki temel farklardan biri tek-faktrlye kyasla ok-faktrl MKPDde herhangi
bir faktre ilikin risk priminin ve/veya riskli varln herhangi bir risk faktrne duyarllnn negatif
deer alabilmesidir. rnein faiz riski betas pozitif olan bir hisse senedinin getirisi faiz oranlarnn
ykselmesi durumunda ykselecek, bylelikle faiz orannda beklenmeyen artlar karsnda
yatrmcsna faiz riskine kar bir koruma salam olacaktr. Bu zellii sebebiyle yatrmclar daha
dk bir getiri oranna, dolaysyla negatif risk primine raz olabilir.
Bununla birlikte ok-faktrl MKPD modelinde her bir faktre ilikin risk priminin belirlenmesi
gerekmektedir. Standart FVFMde olduu gibi, ok-faktrl modelde her bir faktre ilikin risk primi
ilgili faktre duyarll (yani betas) 1, dier faktrlere olan duyarll ise 0 olan bir portfyn risk
primi olarak dnlebilir.

rnek 6.3: ok-Faktrl MPD
senedinin faktr duyarllklar \ 1.20, x = 0.80 ve = 0.50 idi. GSYH,

rnek 2deki verileri kullanarak B hisse senedinin beklenen getirisini hesaplayalm. B hisse
enflasyon ve faiz oran faktrlerinin risk primlerinin de srasyla %4, %1.75 ve %-6
olduunu ve de risksiz faiz orannn %6 olduunu varsayalm. Bu durumda B hisse
senedinin beklenen getirisi %15.40 olacaktr.
%6.00 Risksiz faiz oran
+ %4.80 GSYH risk primi
+ %1.60 Enflasyon risk primi
+ %3.00 Faiz oran risk primi
%15.40 Toplam beklenen getiri
veya
:20 3 = %6 + 1.20 %4 + 0.80 %2 + 20.503 % 6.00 = %15.40
6.2 Arbitraj Fiyatlama Teorisi

Buraya kadar yaplan aklamalar erevesinde AFT, menkul kymet getirilerinin yukarda
tanmlanm koullar salayan tek- veya ok-faktrl bir model tarafndan yaratlyor olmas
durumunda beklenen getirilerin nasl belirlendiini aklayan bir teori olarak tanmlanabilir. Varlk
fiyatlama teorisi balamnda AFTnin katks ok-faktrl bir modelden hareketle sermaye
piyasasndaki dengenin hangi koullar altnda ve nasl gerekleebileceini ortaya koymasdr.
Ross tarafndan gelitirilen AFT, FVFM gibi beklenen getiri ve risk arasndaki ilikiyi aklayan
MKPDye dayanmakta, bununla birlikte bu ilikiyi ortaya koyma metodolojisi FVFMden
ayrlmaktadr. Rossun AFTsi temel nermeye dayanr:
1. Menkul kymet getirileri bir faktr modeli ile ifade edilebilir.
2. irkete-zg, sistematik olmayan riskleri eitlendirme yoluyla tamamen veya byk lde
ortadan kaldrmak iin sermaye pazarnda yeterli sayda menkul kymet mevcuttur.
3. Menkul kymet piyasalar srekli arbitraj frsatna izin vermeyecek derecede iyi almaktadr
(arbitraj imkn olmama koulu).
Yatrmcnn net yatrm yapmakszn (dier bir ifadeyle net yatrm maliyetinin sfr olmas) risksiz
kazan elde imkn arbitraj olarak tanmlanr. rnein ayn hisse senedi iki farkl borsada farkl
fiyattan ilem gryorsa, rasyonel bir yatrmc ayn anda bu hisse senedini dk fiyatl borsadan
satn alp yksek fiyatla satld borsada satarak kazan elde edebilir. Arbitraj imkn olmamas
durumu, ayn veya benzer niteliklere sahip iki varln ayn fiyattan ilem greceini ne sren Tek
Fiyat Kanununu temel alr. Bu kanunun ihlal edildii piyasalarda yatrmclar risksiz kazan salamak
amacyla arbitraj ilemleri yaparak varln dk fiyatla satld piyasadaki talebini ve dolaysyla
fiyatn arttracak, yksek fiyatla satld piyasada ise arzn arttrrken fiyatnn da dmesine yol

aacaktr. Bu arbitraj ilemleri sonucunda varln fiyatlar arasndaki farkllk ortadan kalkarak tek
fiyat kanunu yeniden tesis edilecektir.
Sermaye piyasasnda denge fiyatlarn oluumunda riskgetiri ve arbitraj argmanlar arasnda nemli
bir fark mevcuttur. Riskgetiri yaklamna gre, bir denge fiyat ilikisi ihlal edildiinde birok
yatrmc riskten kanma (risk aversion) derecesine bal olarak portfynde snrl dzeyde bir
ayarlama yapacaktr. Bu snrl miktardaki ayarlamalarn toplamnda byk hacimli bir almsatm
ilemi gerekleerek denge yeniden salanacaktr. Buna karlk arbitraj frsatlarnn olmas
durumunda (sfr net yatrmla risksiz kazan salama frsat salad iin) yatrmclar alabildikleri
kadar byk pozisyon almaya alacak, dolaysyla dengenin yeniden salanmas iin az saydaki
yatrmcnn alm satm ilemleri yeterli olacak, dier bir ifadeyle arbitraj frsat yksek miktarl
ilemleri harekete geirerek dengenin daha hzl bir biimde olumasn salayacaktr. FVFM risk
getiri argmana dayanrken AFT ise ikinci argmana rnektir.
6.2.1. yi eitlendirilmi Portfyler ve Faktr Modelleri

Hisse senedi getirilerinin tek-faktrl bir modelle aklanabildii bir piyasada eitlendirme ve portfy
riskini inceleyelim. wX ( wX 1) portfyde yer alan her bir hisse senedinin portfy iindeki nisb
payn gstermek zere N sayda hisse senedinden oluan bir portfy iin;
Portfyn getirisi: 0 :20 3 # # {
Portfyn betas: wX X ve
Portfyn beklenen getirisi: :20 3 wX :20X 3
Portfyn sistematik-olmayan bileeni: { wX {X .
Daha nce de varsayld gibi { ile F faktr arasnda korelasyon yoktur.
P portfynn varyans sistematik ve sistematik-olmayan bileenlerine aadaki gibi ayrlarak
gsterilebilir:
}$ $ }$ # } $ 2{ 3 (6.3)
}$ F faktrnn varyansn, } $ 2{ 3 portfyn sistematik-olmayan risk bileenini ifade etmektedir ve
bu bileen de aadaki gibi yazlabilir:
} $ 2{ 3 e!0 [ wX {X [ wX$ } $ 2{X 3 (6.4)
Portfy varyansnn sistematik-olmayan bileeninin yukardaki eitlikle gsterilebilmesi iin irkete-

zg sistematik-olmayan risk bileenleri ({X ) arasnda korelasyon olmamas gerekir.
Portfyn eit arlkl olmas durumunda, wX 1c, sistematik-olmayan varyans;
1 $ $ (6.5)
} { 3
$2
e!0 [ wX {X [ N O } 2{X 3
c
$2 3
1 } {X 1 $
[ }W 2{X 3
c c c

Portfyde yer alan hisse senedi says N arttka sistematik-olmayan varyansn da sfra yaklat
aka grlmektedir. Bu zellik eit arlkl olmayan portfyler iin de geerlidir. Herhangi bir
portfy iin N arttka hisse senetlerinin portfy iindeki arl wX de giderek azalacak ve bylelikle
} $ 2{ 3 sfra yaklaacaktr. Bu erevede iyi eitlendirilmi bir portfy, portfyn sistematik-
olmayan riskinin ihmal edilebilecek dzeye indirgenebildii sayda menkul kymet ieren bir portfy
olarak tanmlanabilir.
yi eitlendirilmi bir portfy iin { nin beklenen deeri ve varyans sfr olaca iin portfyn
getirisi aadaki eitlikle ifade edilebilir:
0 :20 3 # . (6.6)
6.2.2 Beta ve Beklenen Getiri

irkete-zg sistematik-olmayan risk eitlendirme yoluyla ortadan kaldrlabilecei iin sermaye
piyasasnn dengede olmas durumunda sadece faktr riski iin prim talep edilir. Dier bir ifadeyle,
riskgetiri ilikisi portfyn beklenen getirisi ile portfyn sistematik riski (faktr riski) arasndaki bir
ilikidir.
yi eitlendirilmi bir portfyn ve tekil bir hisse senedinin faktr betas ve getirisi arasndaki iliki
ekil 13.1ada gsterilmitir. ekil 13.1ada faktr betas 1.2 olan iyi eitlendirilmi bir portfyn
getirisi faktrn eitli deerleri iin izilmitir. Dorunun getiri eksenini (dikey eksen) kestii nokta
portfyn beklenen getirisidir (faktrn sfr deerini ald, dier bir ifadeyle faktrn beklenen
deeri ile gerekleen deerinin eit olduu nokta). Faktrn ald deer pozitifse (negatifse) P
portfynn fiil getirisi beklenen getirisinin zerinde (altnda) gerekleir. Portfyn getirisi
aadaki gibi ifade edilebilir:
:20 3 # %12 + 1.2
Getiri (%)
30
25
20
15
10
0 F
-15 -10 -5 0 5 10 15
-5
-10
ekil 6.1a: yi eitlendirilmi P Portfynn Getirisi

ekil 6.1bde ise faktr betas 1.2 olan S hisse senedinin betas ile getirisi arasndaki iliki
gsterilmektedir. S hisse senedi iin eitlendirme sz konusu olmad iin sistematik-olmayan riske
maruzdur ve bu durum ekilde dorunun etrafnda dalm noktalar halinde grlmektedir. Buna
karlk iyi eitlendirilmi P portfynn getirisi tmyle sistematik faktrle aklanabildii iin
btn noktalar doru zerinde yer almaktadr. Snin getirisi de aadaki eitlikle ifade edilebilir:
20 3 + + { %12 + 1.2 + { .
Getiri (%)
30
25
20
15
10
0 F
-15 -10 -5 0 5 10 15
-5
-10
ekil 6.1b: S Hisse Senedinin Getirisi

ekil 6.2de P portfyne ek olarak faktr betas 1.2, beklenen getirisi de %10 olan iyi eitlendirilmi
bir Z portfynn betas ile getirisi arasndaki iliki kesikli bir doru biiminde gsterilmitir. Faktr
betalar eit olan bu iki portfyn ayn anda var olmalar mmkn deildir (arbitraj frsat ksa srede
deerlendirilip fiyatlar dengeye gelene kadar geen sre haricinde). Aka grld gibi Pnin
getirisi Zden daha yksektir ki bu da yatrmclar iin bir arbitraj frsat yaratmaktadr. Yatrmc
eanl olarak P portfyn satp (ksa pozisyon) Z portfyn satn aldnda (uzun pozisyon) 1 TL
bana 2 kuru (%2) kazan salar (matematiksel adan art iaretli uzun pozisyon ile eksi iaretli ksa
pozisyon sonucunda faktr betalar birbirini gtrecek, getiriler arasndaki fark iki portfyn beklenen
getirileri arasndaki farka eit olacaktr). Bu kazan uzun sre devam edemeyecei iin arbitraj imkn
ortadan kalkana kadar bu ilemler devam edecek ve her iki portfyn getirisi eitlendiinde yeni
dengeye ulalacaktr. Bu rnein de gsterdii gibi, sermaye piyasasnn dengede olmas
durumunda faktr betalar ayn olan iyi eitlendirilmi iki portfyn beklenen getirilerinin eit
olmas gerekir. Aksi hlde arbitraj imkn doacaktr.

Getiri (%)
30
25
20
15
10
0 F
-15 -10 -5 0 5 10 15
-5
-10
ekil 6.2: Arbitraj Frsat 1

Dier taraftan bir nceki rnein ima ettii bir sonu da, sermaye piyasas dengedeyken faktr betalar
farkl olan iyi eitlendirilmi portfylerin risk primlerinin faktr betalarna orantl olmas
gerektiidir. Bu durum ekil 6.3 yardmyla yine bir rnek zerinden aklanabilir.
Risksiz varln getirisinin %6 olduunu varsaydmzda, faktr betas 0.50 olan iyi eitlendirilmi B
portfynn beklenen getirisi %7 olup risk (beta)beklenen getiri dorusunun altnda yer almaktadr.
C portfy oluturulduunda Cnin betas 0.50 ( wX X 0.50 0 + 0.50 1.00), beklenen

Beklenen getirisi %11 ve faktr betas 1.00 olan A portfy ile risksiz varlktan oluan eit arlkl bir
getirisi ise %8.5 (:20 3 = wX :20X 3 = 0.50 %6 + 0.50 %11) olacaktr. Denge durumunda,
faktr betas eit olan iki portfyn beklenen getirileri farkl olamayaca iin bir arbitraj frsat
mevcuttur.

ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
Beklenen Getiri (%)

15
13
A
11
9 C Risk
Primi
B
7

-0,5 0 0,5 1 1,5
-1
-3
ekil 6.3: Arbitraj Frsat 2

Sonu olarak, arbitraj frsatlarnn olmamas iin iyi eitlendirilmi
e portfylerin beklenen getirileri
ekil 6.3te risksiz varln
n getirisinden geen do ru zerinde yer almaldr. Yine ekilden grlecei
doru
zere her bir portfyn beklenen getirisi faktr betas ile doru
do orantldr.
6.2.3.
.2.3. Pazar Portfy ve Tek-Faktr
Tek Modeli
Sistematik riskin ls olan beta FVFMde riskli bir varlnn pazar portfyne, AFT tektek-faktr
modelinde ise faktre olan duyarllnn
duyarll lsdr. Bu balamda,
lamda, tek faktr olarak pazar portfy
alndnda
nda elde edilecek olan model FVFMye benzer nitelikte olacaktr.
Yeterli sayda menkul kymet ieren ve ve herhangi bir menkul kymetin orantsz bir paya sahip
olmad iyi eitlendirilmi pazar portfynde sistematik
sistematik-olmayan
olmayan risk tmyle ortadan kaldrlm
kaldrlm
durumdadr. Dier er bir ifadeyle pazar portfy tek faktrle tam pozitif korelasyona sahiptir ve
dolaysyla tek-faktr
faktr modelinde faktr olarak deerlendirilebilir.
de
dorusu zerinde yer alr.
Pazar portfy de her menkul kymet ve portfy gibi menkul kymet pazar dorusu
Pazar portfynn tek faktr olmas durumunda tanm itibariyle pazar portfynn betas 1 olur.
olu

KTAPLARI
TAPLARI 189
ERLEME YONTEMLER
YONTEMLER
ekil 6.4te
4te sistematik risk faktrnn pazar portfy olduu
oldu u menkul kymet pazar do
dorusunun
eitlii aadaki
daki gibi yazlabilir:
: 20X 3 0r # X : 20 3 0r
(6.7)
Beklenen
15 Getiri (%)
13
M
E(r11M)
7 [E(rM)-rf]
rf
5
1

-0,5 -11 0 0,5 1 1,5
-33
ekil 6.4:
.4: Tek Faktr Menkul Kymet Pazar Dorusu
n
Eitlik, herhangi bir varln
n (tekil menkul kymet ve/veya menkul kymet portfy) beklenen getirisi
ile varln
n betas arasnda ayn ynl ve dorusal
do bir iliki
ki mevcuttur. Aka grld
grld gibi, bu
eitlik FVFM eitliii ile benzer niteliktedir.
mz aklamalarla, arbitraj olmamas ko
Bu noktaya kadar yaptmz koulunu
ulunu kullanarak beklenen getiri ve
beta (risk) arasnda FVFMdekine
dekine benzer nitelikte bir iliki
ili gelitirmi olduk. Daha nce akland
akland
gibi, bu iliki
ki varsayma dayanmaktadr: (i) menkul kymet getirilerini
getirilerini aklayan bir faktr modeli,
(ii) iyi eitlendirilmi portfyler olu
oluturabilmek
turabilmek amacyla yeterli sayda menkul kymetin olduu
oldu bir
menkul kymet pazar ve de (iii) arbitraj frsatlarnn olmamas koulu
ko ulu (teoriye adn da vermi
vermitir).
AFT modeli, FVFMnin ana sonucu olan ve menkul kymet pazar dorusuyla dorusuyla ifade etti
ettiimiz
kisinin en azndan yakla
beklenen getiririsk ilikisinin yaklak olarak geerli olduunu
unu da gstermektedir.
Bununla birlikte AFT ile FVFM arasndaki temel farklardan birisi, AFTnin MKPD ilikisinde ili
benchmark portfyn pazar portfy olmasn gerektirmemesidir. ekil 6.4te
benchmark 4te MKPD zerinde yer
itlendirilmi portfy de referans olarak alnabilir. rnein
alan herhangi bir iyi eitlendirilmi rne menkul kymet
nlen sistematik faktrle en yk
getirilerini etkiledii dnlen yksek
sek korelasyona sahip iyi eitlendirilmi
e bir
portfy benchmark portfy olarak tanmlanabilir. Yine bu balamda,
ba FVFMde de temel alnan pazar
portfynn gzlemlenebilir olmamas gibi bir problem AFTde sz konusu olmad olmad iin AFTnin
daha esnek bir varlkk fiyatlama modeli olduu
oldu sylenebilir.
KTAPLARI
TAPLARI 190
Ayrca, MKPD ile ifade edilen beklenen getiririsk ilikisinin pratikteki uygulamalar asndan
endeks modellerinin kullanm iin AFT ihtiya duyulan teorik zemini de salamaktadr. Bu
balamda, sistematik faktr olarak tanmlanan endeks portfy pazar portfynn gerek/doru
temsili olmasa bile, bu portfy iyi eitlendirilmi bir portfy olduu srece, AFTye gre MKPD
ilikisi yine de geerlidir.
Bu noktaya kadar sadece iyi eitlendirilmi portfyler iin AFT ilikisi ele alnd. FVFMde beklenen
getiribeta (risk) ilikisi hem tekil menkul kymetler hem de menkul kymet portfyleri iin geerlidir.
Takip eden blmde AFT tekil varlklar da ierecek ekilde gelitirilecektir.
6.3 Tekil Menkul Kymetler ve AFT

Arbitraj frsatlarnn olmamas iin iyi eitlendirilmi her portfyn beklenen ek getirisinin portfyn
betasyla orantl olmas gerektiini grdk. Tekil menkul kymetler asndan AFT ilikisinin geerli
olup olmad sorulduunda, eer bu iliki iyi eitlendirilmi her portfy iin geerliyse, bu ilikinin
neredeyse tm tekil menkul kymetler iin de geerli olaca sylenebilir. Ancak bunu formel ve tam
bir biimde ispat etmek olduka g bir itir.
Varsayalm ki beklenen getiribeta ilikisi tm tekil varlklar iin geersiz olsun. Bu varlklardan
oluan iyi eitlendirilmi iki portfy oluturalm. ki varlktan oluan portfyler iin riskgetiri ilikisi
geersiz iken, iyi eitlendirilmi bu iki portfy iinse bu ilikinin geerli olma olasl olduka
dktr. Dier bir ifadeyle, riskgetiri ilikisi tekil varlklar iin geerli olmazken, bu varlklardan
oluan portfyler iin varlk getirileri arasndaki tam pozitif olmayan ve hatta negatif korelasyonlar
sebebiyle riskgetiri ilikisinin geerli olmas mmkndr. Bu ilemi yeni iyi eitlendirilmi
portfyler oluturarak tekrar ettiimizde durum deimeyecektir. Bunun ima ettii sonu, arbitraj
imkn olmamas koulu altnda eer sonsuz sayda birbirinden farkl iyi eitlendirilmi portfy iin
beklenen getiribeta ilikisi geerli olmak zorundaysa, bu iliki neredeyse btn tekil riskli varlklar
iin de geerli olacaktr.
Bir portfyn iyi eitlendirilmi olabilmesi iin btn menkul kymetlerden kk oranlarda iermesi
gerekir. rnein, sadece tek bir menkul kymetin riskgetiri ilikisini ihlal ettii bir durumda bu
varln iyi eitlendirilmi bir portfy zerindeki etkisi ihmal edilebilir derecede kk olacak,
dolaysyla herhangi bir arbitraj frsat sz konusu olmayacaktr. Ancak, ok sayda varln riskgetiri
ilikisini ihlal etmesi durumunda iyi eitlendirilmi portfyler iin de bu iliki geerli olmayacak ve
arbitraj frsatlar doacaktr. Sonu itibariyle, tek-faktrl bir menkul kymet pazarnda arbitraj
frsatnn olmamas koulu, beklenen getiribeta ilikisinin btn iyi eitlendirilmi portfyler ve
neredeyse tm tekil menkul kymetler iin geerli olmasn gerektirir.
6.4 Faktrler
ok faktrl AFT modellerinin temel skntlarndan birisi de AFTnin ilgili sistematik risk
faktrlerinin veya bunlara ilikin risk primlerinin belirlenmesi konusunda herhangi bir yol gstermiyor
olmasdr. Bu balamda risk faktrlerinin belirlenmesi konusunda iki genel ilke bize yol gsterebilir.
lk olarak, menkul kymet getirilerini yksek derecede aklayabilme kabiliyetine sahip mmkn
olduu kadar az sayda sistematik faktrle kendimizi snrlamak durumundayz. kinci olarak,
alternatif faktrler arasndan yatrmclarn zellikle ilgilendii / takip ettii ve dolaysyla bu
sistematik risk faktrlerine maruz kalmann dl olarak makul dzeyde risk primi talep ettii nemli
risk faktrlerini sememiz gerekmektedir.
ok-faktrl varlk fiyatlama yaklamnn en bilinen ve ilk rneklerinden birisi Chen, Roll ve Ross
tarafndan gelitirilmi olan modeldir. Yazarlar almalarnda ekonominin genel durumunu en iyi bir
biimde gsterdiini dndkleri be faktr semitir. Elbette ki bu faktrler kmesi mmkn

alternatiflerden sadece bir tanesidir.
Bu almada seilmi olan faktrler:
IP: Sanayi retimindeki yzde deiim
EI: Beklenen enflasyondaki deiim
UI: Enflasyonda ngrlmeyen/beklenmeyen deiim
CG: Uzun-vadeli irket tahvillerinin getirisi ile uzun-vadeli devlet tahvillerinin getirisi arasndaki fark
GB: Uzun-vadeli devlet tahvillerinin getirisi ile hazine bonolarnn getirisi arasndaki fark
t elde tutma dnemi iin menkul kymet getirilerinin bu be makroekonomik faktrde meydana gelen
deiimlerle akland ok-faktrl model aadaki eitlikle ifade edilebilir:
0XI X # X d I # X :dI # X dI # X\ I # X\ ,I # XI
Bu eitlik ok-boyutlu bir menkul kymet karakteristik dorusudur (MKKD). Belirli bir hisse
senedinin ilgili risk faktrlerine olan duyarllklarnn ls olan faktr betalar oklu-regresyon
analizi ile tahmin edilebilir. Regresyon analizinin hata terimlerinin varyans irkete-zg riskin
(sistematik olmayan risk) tahminidir.
6.4.1 FamaFrench Faktr Modeli

Potansiyel sistematik risk kaynaklar olarak makroekonomik faktrlere dayanan modellere alternatif
bir yaklam da Fama ve French tarafndan gelitirilmi olan ve sistematik risk faktrlerine
duyarlln temsil gstergeleri olarak irket karakteristiklerinin kullanld faktrl modeldir. Bu
model Rossun arbitraj fiyatlama teorisinin ampirik temellere dayal bir uygulamas olarak
tanmlanabilir. FamaFrench faktr modelinde, gemi hisse senedi getirilerini tahmin etmede
baarl sonular retmi olan faktrler kullanlmtr. Gemi gzlemler, nisbeten daha dk pazar
deerine sahip kk irketlerin byklere kyasla ve yksek defter deeri/pazar deeri oranna sahip
deer hisse senetlerinin (value stock) byme hisse senetlerinden (growth stock) ortalamada daha
yksek getiri saladn gstermektedir. Model uygulamada ve ampirik aratrmalarda en ok tercih
edilen modellerin banda gelmektedir. FamaFrench faktr modeli aadaki eitlikle ifade
edilebilir:
0XI X # X 0I # X ,I # X I # XI (6.8)
veya ek getiri biiminde de yazldnda:
0XI 0r X ^0I 0r _ # X ,I # X I # XI
SMB (small minus big): kk lekli irket hisse senetlerinden oluan bir portfyn getirisi ile
byk lekli irket hisse senetlerinden oluan bir portfyn getirisi arasndaki fark
HML (high minus low): defter deeri/pazar deeri yksek hisse senetlerinden oluan bir portfyn
getirisi ile defter deeri/pazar deeri dk hisse senetlerinden oluan bir portfyn getirisi arasndaki
fark
rM: pazar endeksinin getirisi

Grlecei zere FamaFrench faktr modelinde makroekonomik faktrlerden kaynaklanan
sistematik riskin gstergesi olarak pazar endeksi de yer almaktadr. Pazar endeksi (veya pazarn ek
getirisi) FVFMdekiyle ayn rol oynamakta, pazar riskini stlenmenin karlnda talep edilen risk
primi X ^0I 0r _ ile gsterilmektedir.
SMB ve HML deikenleri hisse senedi getirileri zerindeki srasyla byklk (pazar kapitalizasyonu)
ve deer etkisini gstermektedir. irkete zg bu karakteristik deikenler olan tmyle
gerekleen/fiil hisse senedi getirilerinin FVFMnin ngrd getirilerden gsterdii sapmalar
aklayabildii iin seilmitir. Her ne kadar SMB ve HML deikenleri ilgili sistematik risk
faktrlerinin tam olarak yerini almasa bile, hisse senedi getirilerini etkileyen ve fakat bilinmeyen daha
temel faktrlerin gstergesi olabilecei dncesiyle Fama ve French tarafndan modele eklenmitir.
Dier bir ifadeyle, bu deikenlerin seimi tmyle gemi gzlemlere dayanmaktadr. rnein Fama
ve French defter deeri/pazar deeri oran daha yksek olan irketlerin finansal sknt iinde olma
olaslnn daha yksek olduunu ve kk irket hisse senetlerinin ekonomik konjonktrdeki
deiimlere daha duyarl olduunu ileri srmektedir. Dolaysyla bu faktrler makroekonomik risk
faktrlerine olan duyarlln ls olarak kullanlabilir.
Pazar endeksi dndaki risk faktrleri iin temsil deikenler kullanan FamaFrench faktr modeli
gibi ampirik yaklamlardaki temel problem sz konusu faktrlerin nemli bir sistematik risk
kaynana kar tam olarak koruma salayp salamadnn ak ve seik bir biimde belirlenemiyor
olmasdr. Aratrmaclarn gemi hisse senedi getirilerini aklamak iin aklayc deiken
araylar veri madencilii (data mining veya data snooping) olarak adlandrlmaktadr. Bu
araylar, byk lde ans eseri de olsa, gemi getirilerde bir takm fiyat kalplarnn ortaya
karlabileceini gstermektedir.
Yaplan ampirik almalar FamaFrench faktr modelinin portfy getirilerini aklamada olduka
baarl olduunu gstermektedir. Bununla birlikte, ortalama SMB ve HML primlerinin yatrmclarn
maruz kald sistematik risklerin dl m yoksa yanl fiyatlamann bir sonucu mu olduu
konusunda tartmalar devam etmektedir. Yine bu balamda, faktr modelinin bir AFT modeli mi
yoksa ok endeksli dnemleraras/ok dnemli FVFMnin (ICAPM) bir versiyonu mu olduu da dier
bir tartma konusudur. Bu ayrm zellikle modelin doru bir biimde yorumlanmas asndan nem
tar. nk bu tarz modellerin dengeden sapmay m yoksa gemi getirileri aklayc irket
karakteristikleri ile bilinmeyen dier sistematik risk faktrleri arasndaki korelasyonu mu gsterdii
nemli bir husustur.
6.4.2 AFT VE FVFM

AFT de FVFM gibi sermaye btelemesi, menkul kymet deerlemesi veya yatrm performansnn
deerlendirilmesi gibi amalara ynelik olarak kullanlabilir. Bununla birlikte, AFT eitlendirme
yoluyla ortadan kaldrlamayan ve dolaysyla karlnda bir risk primi talep edilen sistematik risk
(faktr riski) ile herhangi bir risk priminin talep edilmedii eitlendirilebilir risk (sistematik-olmayan
risk) arasnda bir ayrm yapmaktadr.
AFT, sermaye piyasalarnda rasyonel bir dengenin olabilmesi iin arbitraj frsatlarnn olmamas
varsaymna dayanmas sebebiyle olduka ikna edici temeli olan bir modeldir. AFTnin fiyatlama
ilikisinin ihlali (arbitraj frsatlarnn olmas), her ne kadar bu dengesizlikten (arbitraj frsatlarndan)
ok az sayda yatrmc haberdar olsa bile, sermaye piyasasnn yeniden dengeye gelmesi ynnde
youn bir baskya yol aacaktr. Bunlara ek olarak AFT, ok sayda menkul kymet ieren iyi
eitlendirilmi bir portfy oluturarak beklenen getiri beta (risk) ilikisini aklayabilmektedir.
AFTnin bu zelliklerine karlk FVFM pratikte gzlemlenemeyen hipotetik bir pazar portfyn ve
ortalama varyans etkinlii argmann temel almaktadr. Daha ak bir ifadeyle, eer sermaye
piyasasnda herhangi bir risk varlk beklenen getiri beta ilikisini ihlal ederse piyasadaki ok sayda
yatrmc portfylerinde gerekli ayarlamay yapacak bu ayarlamalar piyasada yeniden dengeye
ulamasn salayacak ynde varlk fiyatlar zerinde bask oluturacaktr.
Bu avantajlarna ramen AFTnin FVFMyi tam anlamyla domine eden bir yaklam olduunu
sylemek gtr. FVFMnin ne srd beklenen getiribeta ilikisi iyi eitlendirilmi portfylerin
yannda tekil menkul kymetler iin de geerliyken AFTnin nerdii getiririsk ilikisinin iyi
eitlendirilmi portfyler iin geerli olmakla birlikte her tekil menkul kymet iin (az sayda da olsa)
geerli olduunu sylemek mmkn deildir. Pazar veya endeks modelinin dayand varsaymlara
ihtiya duyulmakszn sadece arbitraj frsat olmamas koulunu temel almas sebebiyle AFT herhangi
bir riskli varlk iin beklenen getiribeta ilikisinin geersiz olabilmesi durumunu da iermektedir.

BLM SORULARI
1. Hisse senedine yatrm yaptnz bir irketle ilgili olarak son ayda aada listelenmi olan
gelimelerin gereklemesini beklediinizi varsayn.
a) GSYHnin reel olarak %1.64 orannda bymesi ngrlmektedir. Hisse senedinin getirileri
ile reel ekonomik byme arasnda pozitif bir iliki vardr.
b) Tketici fiyatlar enflasyonunun %3.50 olarak gereklemesi beklenmektedir. Hisse
senedinin getirileri ile enflasyon arasnda negatif bir iliki vardr.
c) Faiz oranlarnn 150 baz puan (%1.50) dmesi beklenmektedir. Hisse senedi getirileri ile
faiz oranlar arasnda ters ynl bir iliki sz konusudur.
d) Piyasalar tarafndan irketin baarsnda nemli bir paya sahip olduuna inanlan irketin
genel mdr bir yl sonra grevini brakarak emekli olacan aklamtr.
e) Yaplan aratrmalar irketin aratrma-gelitirme faaliyetlerinin bir sonucu olarak yeni
gelitirdii bir rnn baarl olacan gstermektedir. rn ok yaknda piyasaya
srlecektir.
Fiilen ise aadaki olaylarn gerekletiini varsaynz:
a) statistik Kurumu reel GSYHnin son eyrekte %2.10 orannda bydn aklamtr.
b) Merkez Bankas tketici fiyatlar enflasyonunun son eyrekte %3.50 olduunu aklamtr.
c) Faiz oranlar 200 baz puan (%2) dmtr.
d) Genel mdr salk problemleri sebebiyle erken emekli olmak durumunda kalmtr.
e) irketin gelitirdii yeni rnn aratrma raporlarnn ngrd kadar baarl
olmayabilecei grlmtr. lgili bakanlk da rnn baz standartlar karlamamas
gerekesiyle retimine onay vermemitir.
f) irket, aratrma-gelitirme ekibinin baka bir yeni rn gelitirdiini duyurmutur.
g) irketin en yakn rakiplerinden biri, irketin en baarl ve en ok satlan rnlerinden birine
rakip olacak yeni bir rnn datm ve satna balayacan duyurmutur.
Bunlardan hangilerinin sistematik hangilerinin sistematik-olmayan riski temsil ettiini ve bu
gelimelerin irketin hisse senedinin getirisini ne ynde etkileyebileceini tartnz.
a) Sistematik risk. Reel GSYHnin beklenenden daha yksek bir oranda art gstermesi ve hisse
senedinin getirisinin GSYH ile pozitif ilikili olmas sebebiyle getirinin artmas gerekir.
b) Sistematik risk. Enflasyon oran beklenen enflasyonla ayn seviyede gerekletii iin, dier
bir ifadeyle enflasyon faktryle ilgili olarak herhangi bir srpriz sz konusu olmad iin
getiri zerinde herhangi bir etkiye yol amayacaktr.
c) Sistematik risk. Faiz oranlar beklenenden daha fazla dt iin ve hisse senedinin getirisi
faiz oranyla ters ynde ilikili olduu iin getirinin artmas gerekir.
d) Sistematik-olmayan risk. Genel mdrn beklenenden daha nce emekli olmas irket
asndan olumsuz bir gelimedir ve getiriyi azaltc ynde etkiye yol amas beklenir.
Bununla birlikte, genel mdrn bir yl sonra emekli olaca piyasa katlmclar tarafndan
bilindii iin getirideki d ok byk olmayabilir.
e) Sistematik-olmayan risk. irket asndan olumsuz bir haber olduu iin, rnn retimi ve
piyasaya srlmesi beklenenden daha ge olacaktr. Bu gecikme irketin gelecekte beklenen
kazanlarn olumsuz ynde etkileyecei iin hisse senedi getirisi de decektir.
f) Sistematik-olmayan risk. Baarl olmas muhtemel olumlu haber yeni bir rnn
gelitirilmesi piyasa tarafndan beklenmeyen bir gelime olduu iin getirinin ykselmesine
yol aacaktr.
g) Sistematik-olmayan risk. Rakip irketin bu aklamas beklenmedik olduu iin ve fakat irket
asndan olumsuz bir gelime olduu iin getirinin azalmasna sebep olacaktr.
2. Pazar Modeli ile ok-faktrl AFT modeli arasndaki farklar aklaynz.

Pazar modeli ile ok-faktrl model arasndaki temel farkllk, pazar modelinin hisse senedi
getirilerinin sadece tek bir faktrle genellikle bir pazar endeksi aklanabileceini ileri
srmesi iken ok-faktrl modelin getirileri aklamada birden ok sistematik risk faktrn
kullanmasdr.
3. Tek-faktrl AFT modeli ile FVFM arasndaki ilikiyi aklaynz.
Pazar portfynn doru bir biimde leklendirilmesi durumunda tek faktr modelinin
FVFMye benzer olduunu gstermek mmkndr.
4. Menkul kymet getirilerinin iki faktrl bir model ile aklanabildiini ve bu faktrlerin reel
GSYH byme hz ve gsterge faiz oran olduunu varsayalm. GSYHnin %4.50 orannda
byyecei ve faiz orannn da %7.50 olaca beklenmektedir. Bir hisse senedinin GSYH betas
1.30, faiz oran betas 0.85 ve beklenen getirisi %14tr. GSYHnin fiilen %4.00 orannda
bymesi ve faiz orannn da %7.00 olarak gereklemesi durumunda bu hisse senedinin getirisi
ne olacaktr? (Sistematik-olmayan riskin sfr olduunu varsaynz.)
ki-faktrl modele gre herhangi bir i menkul kymetinin getirisi aadaki eitlikle ifade edilir:
0X :20X 3 # X\ \ # X # {X
0X %14 + 1.30 2%4 %4.53 0.85 2%7 %7.53 + 0 = %.
5. Beklenen getirisi %15 olan pazar endeksinin iyi eitlendirilmi bir portfy olduunu ve endeksin
beklenen getirisinden sapmalarn sistematik risk faktr olduu bir faktr modeliyle menkul
kymet getirilerinin aklanabildiini varsaynz. Risksiz faiz oran %8dir. Faktr betas 0.80 olan
iyi eitlendirilmi bir A portfynn mevcut durumda beklenen getirisi %12dir. Bu veriler
erevesinde arbitraj frsat olup olmadn belirleyiniz ve arbitraj frsatnn olmas durumunda
nasl bir strateji izlenmesi gerektiini aklaynz.
Menkul Kymet Pazar Dorusuna gre betas 0.80 olan iyi eitlendirilmi bir portfyn getirisi
0X 0r # X :20 3 0r
0 %8 + 0.80 K%15 %8L = %13.60 olmaldr.
Portfyn beklenen getirisi (%12) olmas gerekenden (%13.60) daha dk, dier bir ifadeyle A
portfy yksek fiyatlanm olduu iin bir arbitraj frsat mevcuttur. zlenmesi gereken arbitraj
stratejisi, A portfyn satarken (ksa pozisyon), toplamda ayn tutarda 0.20 orannda risksiz
varlktan, 0.80 orannda pazar endeksinden oluan bir portfy satn almak (uzun pozisyon)
biiminde olmaldr.
+ [0.20%8+0.80rM] %20 risksiz varlk, %80 pazar endeksinden oluan bir
portfy al (uzun pozisyon)
[%12+0.80(rM%10)] Beklenen getirisi %12 ve faktr betas 0.80 olan A

portfyn sat (ksa pozisyon)
%1.60 Toplam
Yatrlan her 1 TL karlnda elde edilen kazan risksiz olup, grld gibi A portfynn
salamas gereken getiri ile beklenen getirisi arasndaki farka eittir (=%13.6%12.0).

6. 5. Problemdeki verileri temel alarak faktr betas 0.50 ve beklenen getirisi %13 olan iyi
eitlendirilmi bir B portfy iin arbitraj frsat olup olmadn ve arbitraj frsat olmas
durumunda nasl bir strateji izlemesi gerektiini aklaynz.
0 %8 + 0.50 K%15 %8L = %11.5 olmaldr.
Portfyn beklenen getirisi (%13) olmas gerekenden (%11.5) daha yksek, dier bir ifadeyle
portfy dk fiyatlanm olduu iin arbitraj frsat mevcuttur. zlenmesi gereken arbitraj
stratejisi, B portfyn satn alrken (uzun pozisyon), toplamda ayn tutarda 0.50 orannda risksiz
varlktan, 0.50 orannda pazar endeksinden oluan bir portfy satmak (ksa pozisyon) biiminde
olmaldr.
+ [%13+0.50(rM%10)] Beklenen getirisi %13 ve faktr betas 0.50 olan B
portfyn satn al (uzun pozisyon)
[0.50%8+0.50rM] %50 risksiz varlk, %50 pazar endeksinden oluan bir

portfy sat (ksa pozisyon)
%1.50 Toplam
Yatrlan her 1 TL karlnda elde edilen kazan risksiz olup, grld gibi B portfynn
salamas gereken getiri ile beklenen getirisi arasndaki farka eittir (=%13%11.5).
7. GSYH, enflasyon ve faiz oranndan oluan faktrl bir modelle menkul kymet getirilerinin
aklanabildiini varsayalm. Bu faktre ilikin veriler aadaki tabloda sunulmutur:
Faktr )
Beta ( Beklenen Gerekleen
Deer Deer
GSYH (sabit fiyatlarla, milyon TL) 0.000005 122,476 116,601
Enflasyon 0.90 %6.75 %7.50
Faiz Oran 1.15 %8.75 %.8.36
a) Bu hisse senedinin getirisinin sistematik risk bileenini (sistematik risk primini) hesaplaynz.
Toplam Getiri = Beklenen Getiri + Sistematik Risk Bileeni + Sistematik-olmayan Risk Bileeni
0 = :203 + 0.00005 2116,601 122,4763 0.90 20.075 0.06753 1.15

20.0836 0.08753 + Q
Sistematik Risk Bileeni = 0.03164 veya %3.164.
b) irket hakknda beklenmeyen olumsuz haberler hisse senedinin getirisinin %3.20 dmesine
sebep olmutur. Eer bu hisse senedinin beklenen getirisi %15 ise toplam getirisi ka olacaktr?
r = 0.15 0.03164 0.0320 = 0.08636 veya %8.636.

8. Bir hisse senedinin getirilerini aklamak iin iki faktrl bir modelin kullanlabileceini
varsayn. Hisse senedinin beklenen getirisi %10.5tir. Faktrlere ilikin bilgiler aadaki tabloda
yer almaktadr.
Faktr )
Beta ( Beklenen Gerekleen
Deer Deer
GSYH reel byme hz 2.05 %3.20 %3.45
Enflasyon 1.15 %5.00 %6.20
a) Bu hisse senedi getirisinin sistematik risk bileenini (sistematik risk primini) hesaplaynz.
Sistematik Risk Primi = 2.05(0.03450.0320) 1.15(0.0620.050)= 0.00867 veya %0.867
b) Son yaplan aratrma sonularna dayanarak irket pazar paynn %13ten %16ya ykseldiini
duyurmutur. irketin pazar payndaki her %1lik artn hisse senedinin getirisini %0.65
arttrd biliniyorsa, hisse senedi getirisinin sistematik-olmayan risk bileenini hesaplaynz.
Sistematik-olmayan Risk Bileeni = 0.0065 (%16 %13) 100
= 0.0195 veya %1.95
c) Hisse senedinin toplam getirisini hesaplaynz.
r = 0.105 0.00867 + 0.0195 = 0.11583 veya %11.583
9. Hisse senedi getirilerinin aada eitlii yazlan ok faktrl bir model ile aklanabildiini
varsaynz.
0X 0r # # $ $
irkete-zg risk olmadn varsayn. Aadaki tabloda hisse senedine ait bilgiler yer
almaktadr.
Hisse senedi 1 2 3
A 0.90 0.21 1.19
B 0.72 1.15 0.19
C 1.38 0.83 0.08
Faktr risk primleri srasyla %4.75, %4.50, %6.00 ve risksiz faiz oran %7dir. Bu hisse
senedinden oluan eit arlkl bir portfyn beklenen getirisini hesaplaynz.
Bir portfyn belirli bir risk faktrnn betas, portfyde yer alan varlklarn ilgili faktr
betalarnn arlkl ortalamasdr. Dolaysyla bu varlktan oluan portfyn faktr betalar:
1P = 1/3 (0.90+0.72+1.38) = 1.00
2P = 1/3 (0.21+1.15+0.83) = 0.59
3P = 1/3 (1.190.19+0.08) = 0.36
Portfyn getirisi:
rP = 0.07+1.000.0475+0.590.04500.360.06 = 0.12245 veya %12.245

10. Pazar modelinin geerli olduunu varsaynz. Aadaki tabloda hisse senedine ve pazara ait
veriler sunulmutur.
E(ri) i
A %12.50 1.15
B %15.60 0.96
C %17.40 1.42
M (pazar) %14.60 1.00
a) Her bir hisse senedi iin pazar modeli eitliini yaznz.

Pazar Modeli: 0X :20X 3 # X ^0 :20 3_ # {X
A hisse senedi: 0 %12.50 + 1.1520 %14.603 + {
B hisse senedi: 0 = %15.60 + 0.9620 %14.603 + {
C hisse senedi: 0 = %17.40 + 1.4220 %14.603 + {
b) %25 A, %35 B ve %40 C hisse senedinden oluan bir portfyn getirisini hesaplaynz.
0 = 0.250 + 0.350 + 0.400
0 = 0.25K%12.50 + 1.1520 %14.603 + { L + 0.35K%15.60 + 0.9620 %14.603 + { L
+ 0.40K%17.40 + 1.4220 %14.603 + { L
0 = %15.545 + 1.191520 %14.603 + 0.25{ + 0.35{ + 0.40{
c) Pazarn getirisinin %15 olduu ve hisse senedi getirilerine ilikin herhangi bir srpriz veya
beklenmedik bir gelime olmad (sistematik-olmayan risk olmad) varsayldnda her bir
hisse senedinin getirisini ve b) kkndaki arlklarla oluturulan portfyn getirisini
hesaplaynz.
0 = %12.50 + 1.152%15 %14.603 = %12.96
0 = %15.60 + 0.962%15 %14.603 = %15.984
0 = %17.40 + 1.422%15 %14.603 = %17.968
0 = 0.25 %12.96 + 0.35 %15.984 + 0.40 %17.968 = %16.0216
0 = %15.545 + 1.19152%15 %14.603 = %16.0216

veya b) kknda bulduumuz eitlii kullanrsak
11. Hisse senedi getirilerinin iki faktrl bir model ile aklanabildiini varsayn. Hisse senetlerinden
oluan eit arlkl bir portfy oluturacaksnz. Mevcut hisse senetlerinin byk bir blmnn
faktr betalarnn birbirine eit olduunu, birinci faktr betasnn 0.85 ve ikinci faktr betasnn
da 1.42 olduunu kabul edin. Yine her bir hisse senedinin beklenen getirisi birbirine eit olup
%14tr.
a) Be hisse senedinden oluan bir portfyn getiri eitliini yaznz.
Bu be hisse senedinin beklenen getirileri ve faktr betalar ayn olduu iin, bu varlklardan
oluan bir portfyn beklenen getirisi ve faktr betalar da ayn olacaktr. Bununla birlikte, bu
varlklarn sistematik-olmayan riskleri birbirinden farkl olabilir. Portfyn beklenen getirisi:

:20 3 %14 + 0.85 + 1.45$ + 15 2{ + {$ + { + {5 + { 3

b) Beklenen getirileri ve betalar ayn olan ok sayda hisse senedinden oluan bir portfyn getiri
eitliini yaznz.
c , 21c3 0 ve dolaysyla 21c32{ + {$ + + {x 3 0.

Portfyde ok sayda hisse senedi olaca iin
Portfyn beklenen getirisi::20 3 = %14 + 0.85 + 1.45$

12. Bir sermaye pazarnda riskli varlklarn getirileri eitlii aada yazlan pazar modeli ile
aklanabilmektedir:
0XI = X + X 0I + {XI
lem maliyetlerinin olmadn ve aa satn mmkn olduunu varsayn. Pazarn varyans
0.0144dir. varla ilikin veriler aadaki tabloda sunulmutur:
Hisse senedi i E(ri) (%) Var(i)
A 0.60 9.40 0.0100
B 1.20 13.86 0.0196
C 1.60 17.25 0.0400
}X$ = X$ }
$
+ } $ 2{X 3
a) Her bir varln getirilerinin varyansn hesaplaynz.
}$ = 0.60$ 0.0144 + 0.0100 = 0.015184; } = 0.015184 = %12.32

}$ = 1.20$ 0.0144 + 0.0196 = 0.040336; } = 0.040336 = %20.08
}$ = 1.60$ 0.0144 + 0.0400 = 0.076864; } = 0.076864 = %27.72
b) Sonsuz sayda A, B ve C varlndan oluan portfyn getirilerinin varyansn hesaplaynz.
c , 21c3 0 olduu iin }X$ = X$ }
$
olacaktr. Dolaysyla;
}$ = 0.60$ 0.0144 = 0.005184
}$ = 1.20$ 0.0144 = 0.020736
}$ = 1.60$ 0.0144 = 0.036864
c) Risksiz faiz oran %6.30 ve pazar endeksinin beklenen getirisi %12.60tr. Rasyonel bir
yatrmcnn bu varlklardan hangisine veya hangilerine yatrm yapmas beklenmez.
FVFM veya pazar endeksinin tek faktr olduu bir AFT faktr modelini kullanarak her bir
varln getirisini hesaplayp yukardaki tabloda verilen beklenen getirilerle karlatrarak bu
varlklarn doru fiyatlanp fiyatlanmadn belirleyebiliriz.
:20X 3 = 0r + X :20 3 0r
:20 3 = %6.30 + 0.602%12.60 %6.303 = %10.08 > %9.40 olduu iin yksek fiyatlanm.
:20 3 = %6.30 + 1.202%12.60 %6.303 = %13.86; doru fiyatlanm.
:20 3 = %6.30 + 1.602%12.60 %6.303 = %16.38 < %17.25 olduu iin dk fiyatlanm.

d) Bu veriler nda, arbitraj frsatlarnn mevcut olmamas iin nasl bir sermaye pazar dengesinin
olumas beklenir, aklaynz.
A varl yksek fiyatlanm olduu iin rasyonel yatrmclar A varln satarak fiyatnn,
getirisi %10.08 olana kadar dmesine yol aacaktr. Dier taraftan C varl dk fiyatlanm
olduu iin bu varla olan talep artacak, getirisi %16.38e dene dek varln fiyat artacaktr.
13 15. Problemlerin zmnde aada verilen bilgilerden yararlannz.
Drt menkul kymetten oluan bir sermaye pazarnda menkul kymet getirilerinin aada eitlii
yazlan iki faktrl model ile aklanabildiini varsayn.
0XI :20X 3 # X I # $X $I
Sz konusu sermaye pazarnn tam pazar varsaymlarn saladn ilem maliyetlerinin
olmadn ve aa satn mmkn olduunu kabul edin. Bu drt menkul kymete ilikin
veriler aadaki tabloda yer almaktadr.
Menkul kymet 1 2 E(Ri)
1 1.25 1.80 %20
2 0.75 2.70 %20
3 0.80 0.35 %10
4 1.60 0.70 %10
13. Birinci ve ikinci hisse senetlerinden oluan ve getirisi hi bir ekilde birinci faktre bal olmayan
bir portfy (birinci faktr betas sfr olan bir portfy, 1=0) oluturunuz. Bu portfyn ikinci
faktr betasn (2) ve beklenen getirisini hesaplaynz.
Riskli varlklardan oluan bir portfyn belirli bir sistematik faktr betas (birinci faktr iin)
aadaki forml ile hesaplanr:
x
[ wX X
XJ
Birinci varln portfydeki arln w (w1=w) ile gsterirsek ikinci varln arln da 1w
(w2=1w) ile ifade edebiliriz (w1+w2=1 olmak zorunda olduu iin). Bu durumda;
0 = 1.25w + 0.7521 w3 eitlii zlrse
w1=1.5 ve w2=2.5 olarak hesaplanr.
Portfyn ikinci faktr betas:
$ 1.80 1.50 + 2.70 2.50 = .
Portfyn beklenen getirisi:
:20 3 = 1.50 %20 + 2.50 %20 = %

14. 13. problemdekine benzer ekilde ancak bu sefer nc ve drdnc hisse senetlerinden oluan
ve getirisi hibir ekilde ikinci faktre bal olmayan bir portfy oluturunuz. Bu portfyn
birinci faktr betasn ve beklenen getirisini hesaplaynz.
$ 0 = 0.35w + 0.7021 w3 eitlii zlrse
w1=2 ve w2=1 olarak hesaplanr.
Portfyn birinci faktr betas:
0.80 2 + 1.60 1
Portfyn beklenen getirisi:
:20 3 2 %10 1 %10 = %
15. Bu menkul kymet pazarnda beklenen getirisi %8 olan bir risksiz varlk olduunu varsayn. Bu
veriler altnda uygulanabilecek bir arbitraj ilemini ayrntl bir biimde aklaynz.
Risksiz varln faktr betalar sfrdr (1=0, 2=0). Dikkat edilirse 14. problemde oluturulan
portfyn hem ikinci hem de birinci faktr betas da sfrdr. Dier bir ifadeyle bu portfy risksiz
bir kazan salamaktadr. Portfyn beklenen getirisi (%10) risksiz varln beklenen getirisinden
(%8) yksek olduu iin bir arbitraj frsat sz konusudur. Bu frsattan yararlanmak iin risksiz
varln getirisinden borlanp portfye yatrm yaplr.

BLM 7: TEMEL ANALZ
Hazrlayanlar: Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

Do. Dr. Serra Eren Sarolu
Giri
Bir irket, kendisiyle ayn sektrde faaliyet gsteren ve birok adan kendisine benzeyen baka
irketler olsa da, varlk ve borlar, organizasyon yaps, ynetim ekli, sahip olduu farkl maddi
olmayan deerleri gibi ok deiik zellii nedeniyle zgn bir kurulutur. Bir irketin tam anlamyla
bir ei yoktur. Dolaysyla bir irketin deerinin bilinebilmesi iin ncelikle irkete ait zellikleri
dikkate alan ayrntl bir analiz yaplmas salkl bir yaklam olacaktr. Bu blmde bu ereveden
hareketle ilk olarak irketin temel analizinin nasl yaplaca incelenmi ve ardndan irket deerleme
yaklamlar ele alnmtr.
7.1 Temel Analiz

Temel analiz (fundamental analysis), genel ekonomi, irketin iinde bulunduu sektr ve irkete ait
temel kabul edilen verilerden hareketle hisse senedinin deerini belirlemeye alan bir analizdir. Bu
analizde ama, irketin hisse bana kr ve kr payn tahmin ederek hisse deerine ulamaktr. Temel
analiz, ekonomik verilerden hareket ederek yukardan aaya (top - down) bir yol izleyerek makrodan
mikroya doru hisse senedinin deerini belirlemeye alr. Bu analize benzer bir analiz de aadan
yukarya (bottom - up) bir analiz olup irket dzeyinden makroekonomik verilerin tahmin edilmesini
ngren bir analiz trdr.
Temel analiz, ok defa teknik analiz ile karlatrlr. Hisse senetlerinin ilem hacmi ve fiyat
grafiklerinin incelenmesine dayal deerleme yaklam olan teknik analiz, alm ve satm zamannn
belirlenmesi konusunda yardmc olurken temel analiz hangi hisse senetlerinin seilecei konusunda
yardmc olur. Bu nedenle bu iki analiz tr birbirinin alternatifi olmayp tamamlaycs olmaktadr.
Temel analiz, blm sonundaki ek tabloda, aamalar itibariyle kapsaml bir ekilde ele alnmtr.
Analizi yapacak kii bu tabloda yer alan aamalar tek tek ele alarak hisse senedinin deerini
hesaplayabilecektir.
7.1.1. Genel Ekonomi Analizi

Temel analiz, genel ekonomi veya makroekonomiye ait temel verilerin analizi ile balar. Bir hisse
senedinin deeri gelecekte elde edilecek nakit aklarnn iskonto edilmesi yoluyla belirlendiinden,
genel ekonomide ortaya kabilecek gelimeler sektrleri ve irketleri etkileyecektir. Bu nedenle
makro verilerin tahmin edilmesi temel analizde byk nem kazanmaktadr.
Genel ekonomik veriler arasnda GSYHnin (gayrisafi yurt ii hasla) tahmin edilmesi temel analiz
iinde ilk sray almaktadr. Gelecek dnemde ekonomide ortaya kabilecek bir byme veya
klme btn sektrleri ve bu sektrlerde yer alan irketleri etkileyecektir.
GSYH dnda istihdam veya isizlik oran, enflasyon, faiz oranlar, bte a nemli veriler olup
ayr ayr tahmin edilmesi gerekir. Bu veriler de irketlerin gelecekteki nakit aklarn ve buradan
hareketle hisse senedi deerlerini belirleyici nemli faktrlerdir.
Bu makroekonomik veriler yannda, ekonomide talebi belirleyecek mali ve parasal politika aralarnn
da analiz yapacak kii tarafndan ngrlmesi gerekir. Bunlar da kamunun vergi politikas ve para

arzn etkileyecek politikalardr. Vergi ve parasal politikalar, ekonomide genelde ve sektr baznda arz
ve talebi etkilediklerinden irketlerin satlarn ve dolaysyla hisse senedi deerlerini etkileyen
nemli faktrlerdir.
Ekonomik Dng (Business Cycle)

Ekonomide retim bata olmak zere eitli faktrlerin zaman iinde genileyip daralmas ekonomik
dng olarak karmza kmaktadr. Ekonomik faaliyetlerin artmas ile GSYH bir tepe (zirve)
noktasna ulamakta ve bunlarn daralma gstermesi ile de bir dip noktasna gerilemektedir.
Ekonomide bir zaman serisi olarak bu faktrlerin izlenmesi ile ekonominin seyri ortaya kmaktadr.
Art veya azal, zirveye veya dip noktaya yaknlk analistler iin byk nem tamakta ve hisse
senedi deerlerini etkileyici gce sahip olmaktadr.
Ykseli
Ykseli
G
S
Y Toparlanma
H
B Resesyon
Resesyon
y
ekil 7.1:Ekonomik Dng

Ekonomide GSYHin zaman iinde belirlenmesine yol aan bu dalgalar, uzunluklar itibariyle farkl
isimler almakta ve 4 gruba ayrlmaktadr.
Kitchen dalgas: 3 5 yl arasnda deien bu dalga Joseph Kitchin tarafndan tanmlanm ve
irketlerin ellerinde bulundurduklar stoklarn seviyesi ile ilgilidir.
Juglar dalgas:7 - 11 yl arasnda deien bu dalga Clement Juglar tarafndan tanmlanm olup sabit
sermaye harcamalarnn azalp artmasnn ekonomide yol at dalgalarla ilgilidir.
Kuznetz altyap dalgas:15 25 yl arasnda deien bu dalgalar altyap yatrmlarndan
kaynaklanmakta olup Simon Kuznetz tarafndan tanmlanmtr.
Kondratiev dalgas:45 60 yl arasnda deien bu dalgalar Nikolai Kondratiev tarafndan
tanmlanm olup teknoloji alanndaki yatrmlar konu almakta ve bu dalgalar dnyadaki savalar,
devrimleri aklayabilmektedir.
Ekonomik Gstergeler (Economic Indicators)

Ekonomik gsterge adn alan ve GSYH etkileyen ve ilgi ile izlenen eitli faktrler ekonominin
gidi yn hakknda bilgi iermektedir. Bu gstergeleri gruba ayrmak mmkndr. Bunlar nc

gstergeler (leading indicators), eanl gstergeler (coincident indicators) ve izleyen veya takipi
gstergelerdir (lagging indicators).
1) nc Gstergeler: Reel gayri safi yurt ii haslada deiiklik ortaya kmadan 6-8 hafta
ncesinden deiim sergileyen makro byklklerdir. Bu faktrler (deikenler):
malat sanayinde ortalama haftalk alma saati

sizlik sigortas iin yaplan bavurular
Tketim mallar retiminde verilen yeni sipariler
Mal teslimleri
Kurulan yeni irket says
Makine ve tehizat satn alnmas iin verilen yeni sipariler
Alnan inaat ruhsatlar
Hisse senedi fiyat endeksi
Para arz
Stoklardaki deime
letme kredileri ve tketici kredileri hacmindeki deime
2) E Anl Gstergeler: Reel gayri safi milli hasla ile ayn zamanda deiim gsteren makro
ekonomik deikenlerdir. E anl gsterge kabul edilen makroekonomik deikenler:
Tarm d sektrlerde denen cretler

Kiisel gelir
Sanayi retim endeksi
malat ve ticaret sektrlerindeki sat hacmi
3) zleyen (Takipi) Gstergeler: Reel gayri safi yurt ii haslann deimesinden 6-8 hafta sonra
deiiklik sergileyen makroekonomik deikenlerdir. Bu gruba dahil edilen makro ekonomik
deikenler:
Ortalama isizlik sresi

Birim igc maliyeti
Stoklarn satlara oran
Ticari kredi hacmi
Kredi faiz oran
Ticari kredilerin kiisel gelire oran
7.1.2. Sektr Analizi

Genel ekonominin performansnn deerlendirilmesi ve gidi ynnn ngrlmesinden sonra sra
hisse senedi deerlendirilecek irketin iinde bulunduu sektrn ele alnmasna gelir. Doal olarak
burada ne kan ilk nokta, irketin hangi sektrde yer aldnn belirlenmesidir. eitli lkeler belli
kodlar ile sektrleri belirlemektedir. rnein ABD, SIC (Standard Industry Classification) kodlar ile
sektrleri tanmlamaktadr. lk iki hane sektr geni olarak tanmlarken nc ve drdnc haneler
sektrleri daha dar bir ekilde tanmlamaktadr. lkemizde de benzer bir ekilde NACE kodlar
kullanlmaktadr.
Sektrlerin genel ekonomideki gelimelerden farkl etkilenmeleri kanlmazdr. Baz sektrler,
ekonominin klmesinden olumsuz etkilenirken, baz sektrler ise olumlu etkilenebilmektedir
irketin karlarnn ekonomik dngye olan duyarlln faktr belirlemektedir. Bunlardan ilki
satlarn duyarlldr. Gda, ila gibi ihtiya maddelerinin ekonomik gelimelere duyarll
dktr. Sigara da bu gruba dahildir.
kinci faktr, irketin sabit ve deiken giderlerinin bileiminden kaynaklanan faaliyet kaldracdr.
Deiken giderlerin arlkta olduu sektrler ekonomik gelimelere daha az duyarldr. Bu gruptaki
irketler ekonominin darald dnemlerde den satlara bal olarak giderlerini daha kolay kontrol
edebilirler. Sabit giderleri daha yksek olan irketler ise yksek faaliyet kaldracna sahip olup bu
esneklie sahip deildirler.
nc faktr, irketin finansal tercihi, dier bir deyile fon kaynaklar iinde bor ve zkaynak
bileiminden kaynaklanan finansal kaldratr.
Sektr Yaam Dngs (Industry Life Cyle)

Sektrlerin de her canl gibi doma, byme, olgunluk gibi eitli dnemleri vardr. irketler,
sektrlerin hayat dngsne bal gelime gsterirler. Sektrleri iin geerli olan bu yaam dngs
irketler iin de geerlidir. Yaam dngsnn her safhas farkl zellikler ve sorunlara sahip olmakta
ve zmleri de farkl olmaktadr. Sektrlere giri koullar, rekabet, arz ve talep ynl faktrler
analizde dikkate alnmas gereken konulardr.
Sat
Zaman
Piyasaya Verme Gelime Olgunluk Sona Erme
ekil 7.2: Sektr Hayat Dngs
7.1.3. irket Analizi

Temel analizin nc aamas irket analizidir. irket analizinde ncelikle irketin en az son yllk
finansal performans deerlendirilir. Bu erevede irketin finansal oranlar analiz edilir ve irketin
kar, dataca kar pay, serbest nakit ak tahmin edilerek hisse senedi deeri belirlenir. Bu
aamadaki hisse senedi deerleme ilgili blmde geni bir ekilde ele alnmaktadr.

Tablo7.1: Temel Analizin Aamalar
1. EKONOM ANALZ
A. Ekonomik Gstergeler
a) GSMH ve bileenleri
b) Para arz, yurtii kredi hacmi ve dviz rezervleri (MB Uluslararas Rezervleri)
c) Faiz Politikas
d) Bte aklar ve net kamu borcu (Kamu Kesimi Borlanma Gereksinimi)
e) Enflasyon
f) sizlik
g) demeler Bilanosu Gelimeleri
h) Sermaye piyasalarndaki son gelimeler
B. Uzun-vadeli Faktrler
a) Nfus art oran ve ya gruplar itibariyle nfusun yaps
b) Doal kaynaklar
c) Sermaye Birikimi
d) Verimlilik
e) Nfusun renim dzeyi
f) Kentleme
g)
Uluslararas ticaretteki gelimeler
C. Beklentiler (Ekonomik Gstergelere ilikin Tahminler)
a) GSMH Tahmini (Byme oran tahmini)
b) Dier ekonomik gstergelere ilikin tahminler
c) Makroekonomik ortamn gelecekte irket zerindeki muhtemel etkileri
2. SEKTR ANALZ
A. Sektrn nemi ve Temel zellikleri
a) Sektrn geliimi
b) Hkmetin sektre ynelik politikalar ve devletin piyasalara mdahalesi
B. Talep-ynl Unsurlar
a) Sektrn rnlerine olan talep ve talebin zellikleri
b) Talepteki geliim, talepteki eilim ve byme oran ve talebin milli gelirle olan ilikisi
c) Cari talep
d) Ticaret imkanlar
C. Arz-ynl Unsurlar
a) Arzn temel zellikleri ve rekabet ortam
b) Arzn snflandrlmas
c) Mevcut kapasite
D. Fiyat Etkileyen Unsurlar
a) Arz-talep dengesi ve mal fiyatlar
b) Talep ve kapasite, fiyat politikalar
c) Sektrdeki maliyet yaps (sabit ve deiken maliyetler, ham maddeler ve i gc
maliyetinin nemi)
E. Tahmini Talep (Satlar)
3. FRMA ANALZ
A. Finansal Analiz : Son 3 yllk finansal tablolarn analizi
a) Likidite Oranlar
b) Faaliyet Oranlar
c) Karllk Oranlar
d) Kaldra Oranlar
e) Oranlarn Yorumu
B. Serbest Nakit Ak Tablolar

a) irkete Salanan Serbest Nakit Akm
b) zsermayeye Salanan Serbest Nakit Akm
C. Hisse Senedi Verileri
f) Hisse senedi fiyat trendi
g) Hisse senedi bana
kar
kar pay
satlar
defter deeri
4. TAHMNLER
A. Byme Orannn Belirlenmesi
a) Tarihi ortalama byme orannn belirlenmesi
b) Gelecekle ilgili olarak byme orannda gerekli dzeltmelerin yaplmas
B. zsermaye Maliyetinin Belirlenmesi
a) Finansal Varlk Fiyatlama Modeline gre
C. Arlkl Ortalama Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi
5. DEERLEME
A. irket Deeri/Hisse Senedi Deerinin Muhtelif Yntemler Kullanlarak Belirlenmesi
a) ndirgenmi Serbest Nakit Akmlarn kullanarak deerleme
b) Kar Paylarnn skonto edilmesi yntemine gre deerleme
c) Nisbi deerleme yntemlerini kullanarak deerleme
d) Ekonomik Katma Deer
e) Pazar Katma Deeri
B. Elde Edilen Bulgular Dorultusunda Fiyat Aralnn Belirlenmesi
7.2 irket Deerleme

Bir irket, kendisiyle ayn sektrde faaliyet gsteren ve birok adan kendisine benzeyen baka
irketler olsa da, varlk ve borlar, organizasyon yaps, ynetim ekli, sahip olduu farkl maddi
olmayan deerleri gibi ok deiik zellii nedeniyle zgn bir kurulutur. Bir irketin tam anlamyla
bir ei yoktur. Bu irket iin bulunacak deer de sadece ona ait olacak, baka bir irket iin sz konusu
edilemeyecektir. irket deeri kavram, irket finansman (corporate finance) asndan irketin
devamll ve deerin nasl arttrlaca konularnda azami neme sahiptir. Bunun yannda birleme
ve satn alma (mergers and acquisitions) ilemlerinde ve portfy ynetiminde (portfolio management)
de irket deeri ve bunun tespiti olduka nem arz etmektedir.
Bir irketin faaliyetlerine devam edebilmesi, varlnn sona ermemesi ve her geen gn deerini biraz
daha arttrabilmesi iin uygulayaca stratejiler ve alaca finansal kararlar biribiriyle sk skya
balantl ve son derece nemlidir. Deere dayal ynetim, irket ierisinde alnacak btn kararlarn
ve gerekletirilecek faaliyetlerin deer yaratmaya ynelik olmasn ama edinen bir ynetim
anlaydr. Sz konusu yaklam, yneticileri ve alanlar hissedarlar gibi dnmeye ve hareket
etmeye cesaretlendirmekte, geleneksel ynetim davran ve alkanlklarn deitirip, irket ierisinde
deer kavramn n plana kartarak, onlar bu hedefe ynlendirmektedir. Deere dayal ynetim,
deer yaratmak iin gerekli olan srelerin ve sistemlerin ynetilmesi arasndaki btnleme olarak da
tanmlanmaktadr. Bu tr bir ynetim tarznn esas irketin deerinin ne olduunun ve ne
olabileceinin tespit edilebilmesidir. Tutarl tahminler zerine oturtulmu bir irket deeri, ynetimin
de performansn arttran bir unsur olacaktr.

Gnmzde teknolojide yaanan gelimeler ve uluslararas rekabetin younlamas, irketlerin

varlklarn srdrebilmelerinin nnde nemli bir etken olarak yer almaktadr. lek ekonomisini ve
teknolojik stnl arkasna alan byk irketler, kk ve orta lekli irketlerin zamanla rekabet
glerini azaltmakta; bu durum irketleri, yeni batan yaplanarak ya da baka irketlerle birleerek
glerini yeniden kazanmaya zorlamaktadr. Son yllarda gerek gelimi gerek gelimekte olan
lkelerde faaliyet gsteren irketlerin gerekletirdikleri birleme ilemlerinin says ve hacmi,
konunun dnya ekonomisinde ne denli nemli bir yer tuttuunu kantlar niteliktedir. Ulusal ve
uluslararas boyutta gerekleen birleme ve devralmalar, irketlerin uluslararas rekabet glerini
arttrrken, lkeye yabanc sermaye ve teknoloji transferi de salamaktadr. Bu noktada, birlemelerin
irketlere ve lke ekonomisine yarar salayabilecek ekilde dzenlenebilmeleri iin hukuksal ve
vergisel konular hayati bir neme sahipken, birleme ve satn alma sreci iinde yer alan irketin
deerinin belirlenmesi konusu da olduka byk nem arz etmektedir. Bir irketin satn alnmas
durumunda alc tarafndan teklif edilecek fiyatn ne olaca; irketlerin birlemeleri sz konusuysa her
bir irketin toplam ierisindeki paynn ne olaca; birleme ncesi belirlenen irket deerleri
toplamnn irketler birletikten sonraki deeri; birleme sonras bir sinerji etkisi yaratlp
yaratlamayaca gibi sorularn cevabn bulabilmek iin irket deerini doru tespit edebilmek
gereklidir.
Bu blmde irket deerlemede kullanlan yntemler ve irket deerini arttran unsurlar anlatlm,
okuyucunun bu konuda ayrntl bilgiye sahip olmas hedeflenmitir.
7.2.1. irket Deerleme Yaklamlar

Herhangi bir varln deeri eitli deerleme yntemleri kullanlarak tespit edilebilir. Deerleme
yntemleri eitli yaklamlara gre oluturulmaktadr. Bu yaklamlar maliyet, piyasa ve gelir
yaklamlardr. irket deeri belirlenirken bu yaklamlara gre oluturulmu yntemlerin bir veya
birka birden kullanlmaktadr:
Maliyet Yaklam
Maliyet yaklamna gre, bir irketin gemite elde ettii gelirleri gelecekte de elde edeceinin
garantisi bulunmamaktadr. Bu nedenle nemli olan irketin varlklarnn deeridir. Maliyet
yaklamna gre tercih edilen deerleme yntemlerinden bazlar zsermayenin defter deeri, tasfiye
deeri ve net aktif deeridir.
a)Defter Deeri:Belirli bir tarihte, bilano kalemleri kullanlarak varlklarn muhasebe kaytlarna
gre belirlenmi deeridir. unu zellikle belirtmek gerekir ki, farkl muhasebe tekniklerinin
kullanlmas defter deerini nemli lde etkilemektedir. Bu deer, birleme veya irketin blok
halinde satlmasnda nem kazanan bir deerdir. Fakat yksek enflasyonun olduu lkelerde dikkate
alnmayan bir yntem olarak irketin en dk deeri konusunda bir fikir vermektedir.
b) Tasfiye Deeri (Likidasyon Deeri:irketin tm varlklar nakde dntrldkten sonra, elde
edilen nakitten irkete ait tm borlarn denmesi sonucunda geriye kalan tutara tasfiye deer
denmektedir. Defter deeri ynteminde tarihi maliyetler dikkate alnrken, bu yntemde varlklarn
cari piyasa deeri dikkate alnmaktadr. Ancak, irketin varlklarnn tasfiyesi durumunda, bunlarn
piyasa deerinin altnda bir deerle satlar sz konusu olabilecektir. Ayn zamanda, tasfiye edilen
irketin varlklarnn deer tespiti, ikincil piyasada alm satm yaplyorsa kolay, byle bir piyasa
yoksa g olacaktr. Tasfiye deeri, bir irketin piyasa deeri iin alt snr olarak kabul edilmektedir.
c) Net Aktif Deeri (Dzeltilmi zsermaye Deeri):irketin varlklarnn cari piyasa deeri
zerinden hesaplanan toplam deerlerinden, borlarnn piyasa deerlerinin toplam kartldnda
kalan deer net aktif deerdir. Uygulamas g olan bir yntemdir. ou durumda irketin
varlklarnn deerlerinin belirlenmesinde eksperler gr bildirmektedirler. zellikle bankaclk,
sigortaclk sektrlerinde ve holding deerlemelerinde kullanlmaktadr. Net aktif deeri irket kt bir
durumda veya zarar etmekteyse, faaliyetlerini durdurmu veya yavalatmsa, yksek miktarda patent,
know-how gibi maddi olmayan duran varlklara sahipse ve/veya irketin varlklar ok deerliyse
kullanlan nemli yntemlerden birisi olmaktadr.
Gelir Yaklam
Bu yaklamda, deeri belirlenen varln gelir yaratma kapasitesi dikkate alnmaktadr. Bu
yaklamda temel dnce bir varln, gelir salad srece bir deere sahip olduudur. Bir varlk
olarak irketin deeri, gelecekte salayaca tahmin edilen nakit girilerinin bugnk deerleri
toplamndan ibarettir. Bu yaklama gre oluturulan yntemler iskontolanm nakit akmlar ve
iskontolanm kr paylar yntemleridir.
a)skontolanm Nakit Akmlar Yntemi
skontolanm nakit akmlar yntemi (NA), bir irketin deerinin o irketin gelecekte yarataca
nakit girilerine bal olduu esasna dayanr. 1930 ylnda Irving Fisher tarafndan tantlan bu
yntemde dikkate alnmas gereken nemli bileen: nakit akmlarnn miktar, nakit akmlarnn
tahmin sresi ve iskonto orandr. Olduka genel olarak NA ynteminde, irketin daha nceki
senelere ait finansal tablolar kullanlarak gelecekte oluacak nakit akmlar tahmin edilir ve bu nakit
akmlarnn bugnk deere indirgenmesiyle de irket deeri bulunur. Bu yntemde izlenen aamalar
ksaca aadaki gibidir:
1. irketin gemi yllarnn nakit akmlar incelenir.
2. Nakit akmlarn etkileyen kalemlerin tahminleri yaplr.
3. eitli senaryolara gre varsaymlar yaplr.
4. Nakit akmlar tahmin edilir.
5. skonto oran belirlenir.
6. Devam eden deer iin byme oran tahmin edilir.
7. Devam eden deer bulunur.
8. Tahmin sresindeki nakit akmlarnn bugnk deerleriyle devam eden deerin bugnk
deeri toplanr.
9. Sonuca ulalr ve sonular analiz edilir.
Nakit Akmlarnn Belirlenmesi: Bugne indirgenecek olan nakit akmlarna serbest nakit akmlar
(free cash flow) ad verilmektedir. Deerlemenin amac ve irketin yapsna gre irkete olan
Serbest Nakit Akmlar veya zsermaye Sahiplerine Olan Serbest Nakit Akmlar yntemlerinden
hareket edilir. irkete olan serbest nakit akmlar hesaplanrken ncelikle faiz ve vergi ncesi kr
rakamna amortisman gideri, kdem tazminat gibi nakit k gerektirmeyen giderler eklenir.
Finansman giderleri vergi oranyla arplarak bu tutar da eklenir ve denen vergi kartlr. Bulunan
sonuca irket sermayesi fazlas varsa eklenir veya irket sermayesi a varsa kartlr. Son olarak,
bulunan son deerden sabit sermaye harcamalar da kartlarak irkete olan serbest nakit akm
bulunmu olur.

irkete Olan Serbest Nakit Akmlar:

FVK (Esas faaliyetlerden yaratlan)
+ Kdem Tazminat
- denenVergi
+ Finansman Giderleri x vergi oran
+ Amortisman Gideri
-/+ letme Sermayesi htiyac
- Sabit Sermaye Harcamalar
irkete Olan Serbest Nakit Akmlar
irkete olan serbest nakit akmlar ynteminin en nemli avantaj daha fazla bilgi iermesidir. ok
yksek finansal kaldraca sahip ve bor oranlarnda nemli deiikliklerin gereklemesi beklenen
irketlerde kullanlmas uygun olan bir yntemdir.
zsermaye sahiplerine olan serbest nakit akmlar hesaplamasna ncelikle, vergi ncesi net kr
rakamna nakit k gerektirmeyen giderlerin eklenmesiyle balanr. Daha sonra irket sermayesi
fazlas varsa eklenir veya irket sermayesi a varsa kartlr. Bor anapara geri demeleri, sabit
sermaye harcamalar ve denen vergi de kartlarak sonuca ulalr.
zsermayeye Olan Serbest Nakit Akmlar
Vergi ncesi Net Kr
+ Amortisman Gideri
- letme Sermayesi htiyac
- Bor Anapara Geri demeleri
- Sabit Sermaye Harcamalar
- denen Vergi s
zsermayeye Olan Serbest Nakit Akmlar
Amortisman konusuna giren iktisadi kymetler gayrimenkuller, gayrimenkul saylan gemiler,
demirbalar, gayri maddi haklar, alet, edevat ve mefruat, tatlar, tesisat, makineler ve sinema
filmleridir. Burada dikkat edilmesi gereken husus, amortismanlarn imdiki ve gelecekte yaplmas
beklenen yatrmlarn amortisman deerlerinin toplamn kapsamasdr.
Kr salamaya ynelik sabit sermaye harcamalarn aadaki gibi snflayabiliriz:
Yeni retim birimlerinin kurulmas iin yaplan harcamalar
Yenileme yatrm harcamalar
Genileme amal yatrm harcamalar
Modernizasyon yatrm harcamalar
letme sermayesi ihtiyac veya fazlas irketin ticari alacaklarna ve stoklarna yapt yatrmlardan
ticari borlardan ve denecek giderlerden salad kaynaklarn dlmesi sonras oluacak ak veya
fazlalktr.

Nakit Akmlarnn Tahmin Sresi: Nakit akmlarnn tahmin sresinin seiminde ncelikle gelecek
ka yln nakit akmlarnn tahmin edileceine karar verilmelidir. Bu sre, sektrn zellikleri dikkate
alnarak 5 yldan az olmamaldr. Ama sektrde devresel dnemler varsa, tahmin dnemi btn
dnemi kapsamaldr.. Bu srenin tespitinde birinci faktr irketin dengeye ulat olgunlama ylnn
tespit edilmesi, ikinci faktr ise bu srenin deerleme hatasna yol amayacak kadar uzun olmasdr.
Genellikle 5 il 10 yl aras bir tahmin dnemi kullanlr. Gelimekte olan ekonomilerde 10 yllk
tahminler yapmak gelimi lkelere gre daha zor olduundan, Trkiye gibi lkelerde en ok 7 yllk
tahminlerde bulunulmaktadr. Son yldan (olgunlama yl) sonra sonsuza kadar ya ayn nakit
akmlarnn gerekleecei varsaylarak, ya da nakit akmlarnn sabit kk bir byme oranyla
artaca varsaylarak devam eden deer (artk deer) ad verilen deer hesaplanr ve bu deer de dier
tahmini nakit akmlar gibi bugne indirgenir.
skonto Oran:Bir irketin deeri tespit edilirken kullanlan iskonto oran, irketin varlklarn
finanse etmek iin kullanlan kaynaklarn sermaye maliyeti ya da yatrmclarn projeden bekledii
asgari krllk orandr. irketin zsermayesinin deeri bulunurken kullanlacak iskonto oran
zsermaye maliyetidir. irketin zsermaye getirisi, gerek anlamda, hissedarn o irketten bekledii
getiri oran olarak dnlebilir. Bu getiri orann hesaplayabilmek ise olduka nemli fakat bir o
kadar da zorluklar ieren bir sretir. zsermaye getirisi birok farkl yntem kullanlarak
hesaplanabilir. Finans dnyasnda sklkla kullanlan Finansal Varlklar Deerleme Modeli (Capital
Assets Pricing Model-CAPM), Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model APM) ve
Gordon Modeli bunlardan bazlardr. Bu yntemlerin kullanlmasnda baz kstlamalar olduundan
zaman zaman baka yntemler de tercih edilmektedir. Fakat nasl bir yntem kullanllrsa kullanlsn,
zsermaye maliyeti tespit edilirken lkedeki genel faiz oran, devlet tahvilleri faiz oran, yatrmn
tad risk, ortaklarn veya potansiyel ortaklarn irketten bekledikleri en dk kr oran, irketin
arlkl ortalama sermaye maliyeti, irketin marjinal sermaye maliyeti, benzer sektrlerdeki yatrm
oranlar ve sermayenin frsat maliyeti dikkate alnmaldr.
Eer irkete olan serbest nakit akmlar kullanlarak deer hesaplanmak isteniyorsa, o zaman irketin
arlkl ortalama sermaye maliyeti (AOSM)ni hesaplamak gerekmektedir. Arlkl ortalama
sermaye maliyeti, kullanlan btn kaynaklarn arlklandrlm maliyetlerinin ortalamasndan
olumaktadr. Kullanlan kaynaklar banka kredisi, tahvil karm, datlmayan krlar, yeni hisse
senedi karm ve ncelikli hisse senedi karm olabilir.
skontolanm nakit akmlar yntemi dnyada geni kabul grmesine ramen yntemin baz eksik
ynleri ve kullanlamayaca alanlar ise unlardr:
Bu yntemde, iskonto oran yllar itibariyle sabit olarak kabul edilmekte ve fonlarn ayn
sermaye maliyeti ile yeniden yatrld varsaylmaktadr. Ayrca, iskonto orann tahmin etmek,
zellikle enflasyonun yksek olduu Trkiye gibi lkelerde, kolay olmamaktadr.
Gelecek yllar nakit akmlarnn tahmin edilmesi ok zordur.
Kr pay ve vergileme politikas dikkate alnmamaktadr. Gelecekte kr pay datm
orannn ve vergi oranlarnn deiebilecei unutulmamaldr.
Bu yntem, kk irketler iin ok uygun deildir. nk, kk irketlerin kazanlar
genelde irketin banda bulunan yneticiye/sahibine baldr ve gelecek kazanlar daha ok kiilere
bal ve risklidir.
Halka arzlarda aznlk hisse senetleri piyasaya arz edilirse, yatrmc iin nemli olan nakit
akmlar deil kr pay demeleri olacaktr.
Yksek teknoloji alannda yatrm yapan irketlerin nakit akmlar ilk yllarda negatif olabilir
ama ilerleyen yllarda pozitife dnecektir; bunun tahmini de g olabilecektir.
b)skontolanm Kr Paylar Yntemi
Yatrmclar halka ak ve hisse senetleri ikincil piyasada ilem gren irketlerin hisse senetlerini satn
aldklarnda, genellikle iki tr nakit akm elde etmeyi beklerler. Bunlar kr paylar ve hisse senedinin
al-sat fiyatlar arasndaki fark olarak tanmlanan sermaye kazancdr. skontolanm kr paylar
ynteminde, hisse senedinin beklenen sat fiyatnn kr paylarna gre belirlendii dnlmektedir.
Bu nedenle hisse senedinin deeri, sonsuza kadar elde edilecek kr paylarnn bugnk deerleri
toplamdr. Bu yntemde irkete ait nakit akmlarn en iyi temsil eden verinin, irketin ortaklarna
datt veya dataca kr paylar olduu kabul edilmektedir. skontolanm kr paylar yntemi bu
kitabn 8. Blm olan Menkul Kymet Deerlemede hisse senedi deeri anlatlrken ayrntlolarak
incelenmitir.
Piyasa Yaklam
Piyasa yaklamna gre, piyasadaki yatrmclarn varlk iin bitikleri deer varln deerini
oluturur. Bunun iin etkin bir piyasann ve varlklarn mbadelesinin yaplmas gereklidir.
Deerlemesi yaplacak irketin benzerlerinin piyasa fiyat sz konusuysa, piyasa yaklam iyi bir
gsterge niteliinde olacaktr. Piyasa arpanlar ya dabir baka isimle irket parametreleri
dediimiz yntemle, hisse senetleri ikincil piyasalarda ilem gren irketlerin yannda halka ak
olmayan irketlerin de deeri hesaplanabilir. Burada yaplan, seilen bir katsay yardmyla irketin
olmas gereken deerine ulaabilmeyi salamaktr.Bu yaklama gre oluturulmu yntemlerdan
bazlar fiyat/kazan oran yntemi, piyasa deeri/defter deeri oran yntemi, fiyat/nakit akm oran
yntemidir.
Fiyat/Kazan Oran (F/K Oran):Malkiel tarafndan nerilen bu yntemde, halka ak irketlerde

hisse bana net kr (vergi sonras kr) irketin piyasada gereklemi olan F/K oranyla arplarak,
hisse senedinin olmas gereken deeri bulunur. Halka ak olmayan irketlerde hisse senedinin fiyat
olmad iin baka bir F/K oran gereklidir. Yine ayn ekilde halka ak irketler de irketin kendi
F/K oran yerine aadaki gibi farkl ekillerde F/K oranlar hesaplayarak deer tespit edebilirler:
Ayn sektrde faaliyet gsteren ve birbirine benzeyen irketlerin F/K oranlar ortalamas.
Genel piyasa (rnein BST-100) F/K oran ortalamas alnabilir.
Yurtdndaki benzer irketlerin F/K oran ortalamas alnabilir.
F/K ynteminde irket deeri yle hesaplanmaktadr:
F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyat / Hisse Bana Net Kr
zsermaye Deeri= Seilen Sektr veya Piyasa Ortalama F/K Oran * irket Net Kr
F/K oran yntemi aadaki nedenlerden dolay tercih edilmektedir:
Etkin sermaye piyasas varsaym nedeniyle, piyasa deerinin irketin gerek deerini
yansttn ve olaya subjektiflik girmedii iin, piyasadaki deerin deerleme yapan kiilere
gre daha etkin tespit edildii savunulmaktadr,
F/K oran halka ak olmayan irketlere de uygulanabilecektir. Buna gre, irketin hisse
senetlerinin fiyat belli deilse, irketin faaliyette bulunduu sektrdeki F/K oranndan
yararlanarak irketin hisselerinin deeri tespit edilebilmektedir.

F/K orann etkileyen faktrler aada gsterilmektedir:

* Krlardaki tarihsel byme oran,
* Tahmini krlar,
* Ortalama kr pay deme oran,
* irketin sistematik riskini len beta katsays,
* Krlarn istikrarszl,
* Finansal kaldra,
* irketin rekabet gc, yneticilerin yetenekleri, ekonomik koullar.
Halka ilk kez arz edilecek irketler iin F/K oran, hisse senetleri piyasada ilem gren irketlerin F/K
oranndan dk alnmaldr. Benzer irketler olsalar da, hisse senetleri piyasada ilem gren
irketlerin hisse senedi deeri, hisse senedi piyasada ilem grmeyen irketlere kyasla daha yksek
olacaktr. nk, pazarlanabilirlik nemli bir faktrdr ve hisse senedinin deerini artran bir
unsurdur.
F/K oran ynteminin en nemli eksiklii, net krn gsterge olarak alnmasdr. Dolaysyla, deiik
muhasebe uygulamalarndan fazla etkilenmekte olan net kr rakamna dayanan tahminler ve faaliyet
d gelirleri ve/veya giderleri fazla olan irketlerin F/K oranlarnn kullanlmas yanltc sonular
verebilecektir. Bu yntemde dikkat edilmesi gereken bir nokta da duraan karlatrmalarn
yaplmasdr, bir baka deyile irketin beklenen krll zerine herhangi bir ey sylenmemektedir.
F/K oran ynteminin bir dier sakncas ise, F/K orannn zaman ierisinde deiebileceinin gz ard
edilip, bu orann sabit olarak dikkate alnmasdr. F/K oran ve ortalama kazan miktar da sabit kabul
edildiinden riski dllendirmek ve risk ile vade arasndaki ilikiyi deerlemeye yanstmak mmkn
olamamaktadr. Bu yntemin dier eksiklikleri olarak, parann zaman deerinin dikkate alnmamas,
iki irketin hi bir zaman ayn olmayaca, seilen yllarda F/K orannn sapma gsterme olasl, bir
baka deyile speklasyona ak borsalarda oluan F/K oranlarnn kullanlmas, irketin gelecekte
vergi deme durumunun dikkate alnmyor olmas ve yatrm gereksinimi gibi konular yanstmamas
saylabilir. Ayn zamanda, F/K oran zarar eden irketlerde kullanlamad gibi, kr sfra yakn
irketlerde de irket deeri ok yksek kacaktr. Ancak dnem kr yerine irket faaliyet krnn
kullanlmas, belli bir dnemin F/K oran ortalamasnn alnmas, dnyadaki benzer sektr
rneklerinden yararlanlmas, blgesel farkllklar dikkate alp, blge riskinin hesaplamalara
katlmasyla yukarda belirtilen sorunlarn ksmen alabilecei dnlmektedir.
Bu sakncalarna ramen, F/K oran yntemi Trkiyede arac kurumlarn ve yatrm bankalarnn en
ok bavurduklar deerleme yntemidir.
Piyasa Deeri/Defter Deeri Oran (PD/DD Oran):Enflasyonun yksek olduu dnemlerde ve
lkelerde F/K oran kullanlrken irketlerin akladklar kr rakamlarnn gerek kazanc
yansitmad endiesi bulunmaktadr. Bu nedenle F/K oran dnda baka katsay araylarna
girilmitir.
PD/DD oran, hisse senedinin piyasa deerinin hisse bana zvarlklara blnmesi ile bulunmaktadr.
Bu yntemde irketlerin PD/DD orannn, ayn sektrde bulunan irketler iin ayn olduu
varsaymndan hareket edilerek irket deeri tespit edilmektedir. irket deerine ulalmas iin,
PD/DD orannn, irket hisselerinin nominal deeri ile deil, irket hisseleri bana den defter deeri
(zsermaye) ile arplmas gerekir.
PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyat / Hisse Bana Den Defter Deeri (zsermaye)

zsermaye Deeri= Seilen Sektrn veya Piyasann Ortalama PD/DD OranX irketin Defter Deeri
(zsermaye)
Bu yntem kullanlrken, irketlerin varlklarn en iyi ekilde kullanacaklar varsaym yaplmaktadr.
Bu arpan, indirgenmi nakit akmlar metodu gibi sofistike metotlarn kullanmnn grece zor olduu
banka gibi finansal kurumlarn deerlemesi iin pratikte de ska kullanlmaktadr. Ancak, bu arpanla
yaplan deerleme almalar da, dier piyasa arpanlarnda olduu gibi, nemli birtakm
dezavantajlara sahiptir. Bu yntemin zayf noktas her irketin kendine zg zelliklerinin olmas ve
her irketin varlklarn ayn verimlilikte kullanamamasdr. Ayrca, PD/DD orannn o sektrde
faaliyette bulunan dier irketlere kyasla yksek olmas, fiyat ikinliinin bir gstergesi olarak
deerlendirilebilir. Ayrca bu katsay kullanlrken, karlatrmada kullanlan irketler arasndaki
muhasebe uygulamalar ile kr pay datm politikalar arasndaki farklara dikkat etmek gereklidir.
Fiyat/Nakit Akm Oran (F/NA Oran):irketlerin uyguladklar amortisman oranlarnn farkl
olmas nedeniyle, irket gelirleri yerine nakit akmlarnn kullanlmasnn daha salkl olaca
dnlmektedir. F/K oran ynteminde, irket kazanc ile piyasa deeri arasndaki ilikiden
yararlanlarak irket deeri hesaplanrken, F/NA ynteminde, piyasa deeri ile nakit akmlar arasnda
iliki kurularak, bu iliki yardmyla benzer irketlerin deeri tahmin edilmektedir. Bu yntemde
benzer irketlerin fiyat ile nakit akmlar oran tespit edilerek, deer tespiti yaplacak irketin nakit
akm ile bu orann arpm sonucu irket deeri bulunacaktr. Uygulamada basit bir hesapla, nakit
akm olarak net kr ile amortisman toplam alnmaktadr.
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyat / Hisse Bana Den Nakit Akm
Dier bir ifadeyle F/NA oran;
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyat / Hisse Senedi Bana Nakit Akm (Net Kr + Amortisman)
zsermaye Deeri= Seilen Sektrn veya Pazarn Ortalama F/NA Oran * irket Nakit Akm
Ekonomik Katma Deer (EKD) (Economic Value Added-EVA):Ekonomik katma deer, bir irketin
belli bir dnemdeki vergi sonras faaliyet krndan yatrmlarnn maliyeti dldkten sonra elde
ettii deerdir. Yzdesel deil, tutarsal bir deer ifade eder. Ekonomik katma deer modeli, irketin
elde ettii bu artk deeri bulmakta kullanlan yntemdir.
Ekonomik kr (economic profit) da denilen ekonomik katma deer modeli, son yllarda irket
deerlemelerde sklkla kullanlmaktadr. Bu modelde bir irketin deeri, yatrlan sermaye tutarna her
yl boyunca yatrlan ekonomik katma deerin bugnk deerinin eklenmesiyle bulunur.
Ekonomik katma deer modeli, irketler tarafndan bir performans lm yntemi olarak
kullanlmaktadr. Bilindii gibi, irket ynetiminin deerlendirilmesinde ounlukla hisse senedi
performans veya kazanlardaki artlar ve dier muhasebesel lm teknikleri kullanlmaktadr. Oysa
irketin her bir biriminin performansn hisse senedi performansyla lmek yanltc olmaktadr.
nk rnein bir retim tesisinden sorumlu yneticiyi hissedarlarn beklentilerinin yansd hisse
senedi getirisiyle deerlendirmek doru deildir. Zira bu yneticinin hisse senedinin getirisinde, bire
bir deil dolayl bir etkisi bulunmaktadr.Ekonomik katma deeri aadaki formlle ifade edebiliriz:
EKD = ( FVK Vergi ) (ToplamAkti fler AOSM ) (7.1)

Burada,
EKD (EVA): Ekonomik katma deer
FVK: faiz ve vergi ncesi kr
AOSM: Arlkl ortalama sermaye maliyetidir.
Baka bir ifadeyle ayn forml aadaki ekilde yazlabilir:
EKD = ToplamAktifler ( ROI AOSM ) (7.2)
Burada,
ROI: Yatrlan sermayenin getirisidir.
ok yeni bir tarihi olmayan EKD, bir muhasebe performans ls olan artk gelirin bir
versiyonudur. Artk gelirden ilk olarak 1890 ylnda Alfred Marshall bahsetmitir.Marshall artk geliri,
yatrlan sermayenin maliyetini dtkten sonra bulunan ekonomik kr olarak tanmlamtr. Artk
deerin muhasebe teorisi literatrndeki ilk kullanm ise 1917 ylnda Church ve 1924 ylnda Scovell
tarafndan gerekletirilmitir. Ynetim muhasebesi literatrndeki kullanm 1960l yllara
uzamaktadr. Ayn zamanda 1970lerin balarnda konu, Finnish akademisi tarafndan tartlmtr.
Fakat bu yntem, fazla yaygnlaamam ve performans lmnde belli bal teknikler iine
girememitir.
Daha sonra 1990 ylnda Stern Stewart & Co. EKD yntemini oluturmu ve tm dnyaya
duyurmutur. O zamandan bu yana da yntem pek ok irket tarafndan youn bir ekilde
kullanlmaktadr. EKD modelinin artk gelir yntemine gre stnl, bu yntem ile irketin
deerinin de hesaplanabilmesi olmutur. irketin bu ekilde bulunan deerine Stern Stewart & Co.
Piyasa Katma Deeri (Market Value Added MVA) adn vermitir. Hesaplan aadaki
gibidir:
MVA = zsermayenin Defter Deeri + Gelecekte Elde Edilecek EKDlerin Bugnk Deeri
EKD modelinin dier performans lm tekniklerine gre pek ok avantaj vardr:

a) Yneticilerin sermaye maliyetine dikkatlerini eker. Yalnzca yatrmlarn veya zsermayenin
krll ile ilgilenen oranlar, deerlendirmelerde kullanlrken sermaye maliyetini gz ard
etmektedirler. Bu sayede yneticiler, sermaye maliyetini arttran yatrmlardan kanmaya
alrlar.
b) Yneticilerin, yalnzca sermaye maliyetinden daha yksek getiri salayan projeleri yapmalar iin
bir gsterge niteliindedir.
c) irketin herhangi bir tesisindeki dk EKD tutar, o tesisin irkete hemen fark edilip gerekli
nlemlerin alnmasn salar.
d) irketin en alt birimindeki alanna kadar tevik edici bir rol vardr.
e) Performans deerlemede, kazanlar ve kazanlarn bymesi kriterlerine gre daha iyi

yorumlanabilen sonular verir.

EKD modelinin avantajlar, ancak kullanmndaki sakncalar giderilebildikten sonra anlaml

olabilecektir:
a) EKD nakit akm bazl deil, kr bazl deerlendirme yapar. Analizde rnein, amortisman gibi
nakdi olmayan bir gideri krn zerine eklememek yanltc sonular douracaktr.
b) EKD, muhasebe bazl rakamlara dayand iin yanltc sonular kanlmazdr. rnein, AR-GE
giderleri muhasebe ilkelerine gre gider kaydedilmektedir. Byle olunca, AR-GE giderleri yksek
olan teknoloji irketlerinin ekonomik katma deerleri, kendileriyle ayn tutarlarda yatrm yapan
fakat bu yatrmlar aktifletiren dier irketlere gre daha yksek kmaktadr.
7.2.2 irket Deeri Yaratan Unsurlar
irketin deerini enoklama amacna ulaabilmesi, irketin sahip olduu deer yaratan unsurlarn
(value drivers) her birinin etkin kullanlp, belirtilen amaca en fazla katky salayacak ekilde
ynetilmeleriyle mmkn olabilecektir.
Deere dayal ynetim anlaynn nemli bir blmn irkete gerek anlamda deer kazandran
deikenler, bir baka ifadeyle deer yaratan unsurlar oluturmaktadr. Deer yaratan unsurlar, irket
deerini etkileyen her trl deiken olarak tanmlanabilir. Bir irket deer yaratan unsurlarn
belirlemeden deer yaratamamaktadr.
Deer yaratan unsurlar, yneticilere deer frsatlarnn nerelerde olduunu gsteren ve irketin
gelime potansiyelini ortaya koyan aralardr. Bu unsurlar, ayn zamanda irketin finansal
performansn, mal ve hizmet retimini, piyasa ve tketici tatmin dzeyini olumlu ynde
etkilemektedir. Her bir deer yaratan unsurun irket deeri zerindeki etkisi irketin yapsna, faaliyet
alanna, sektr ierisindeki konumuna bal olarak deiiklik gsterebileceinden, bu unsurlar benzer
kalplar dahilinde ele alnmamaldr. Deer yaratan unsurlar en son olaylara ve ortaya kan artlara
deil, irketin deer stratejilerinin uygulanmas zerine odaklanmaldr.
irketin temel deer yaratan unsurlarna odaklanlmas, ynetim kademelerine irketin yrtt farkl
faaliyetlerin etkilerinin deerlendirilmesinde kullanabilecei bir ereve salamaktadr. irketlerede
deere dayal ynetim uygulamasnn baarl olmas, irkete gerek anlamda deer kazandran
unsurlarn doru olarak tanmlanmasna ve bunlarn yapsnn anlalmasna bal olmaktadr. Deer
yaratan unsurlarn irkete deer kazandrmas, doru ve ak bir biimde tanmlanmalarna, yneticiler
tarafndan etkin, dzenli ve birbirleriyle ilikili bir biimde kullanlmalarna bal olup, bu unsurlardan
kaynaklanan nakit akmlarnn, risklerin ve bunlarn zamanlamalarnn da dikkate alnmas
gerekmektedir.
Deer yaratan unsurlar irketin bugnk veya gelecekteki nakit akmlarn etkileyen isel (irket ii)
veya dsal (irket d) unsurlar olabilmektedir. Bu unsurlar, dorudan veya dolayl olarak nakit
akmlarna etkide bulunabilirler. rnein:
satlardaki art dorudan nakit akm salar ve lek ekonomisi yaratr.
rekabet stnl - dolayl nakit akm salar. rnein iddetli rekabet fiyat savalarna ve
kr marjlarnda ciddi dlere sabep olabilir.
kr marjlar rekabete bal olarak deien nemli bir deer yaratan unsurdur.
Perakende sektr iin birka deer yaratan unsur sralamak gerekirse:
rn bileimi

marka ve hizmet farkllamas

mteri sadakati ve fiyat duyarll
rekabet saylabilir.
i. irket i Deer Yaratan Unsurlar: Bir irkette irket faaliyetleriyle ilgili deer yaratan ana unsur,
yatrlan sermaye zerinden elde edilen getiridir (Return on Invested Capital ROIC). Dier alt
unsurlar bu ana unsuru etkilemekte, irketin amacna ulaabilmesi iin bu alt unsurlarn deere dayal
ynetim erevesinde belirlenen faaliyetlere uygun olarak belirli bir plan dahilinde ynetilmeleri
gerekmektedir. irket ii deer yaratan unsurlar finansal ve operasyonel olmak zere iki balk altnda
inceleyebiliriz.
Finansal Deer Yaratan Unsurlar: Bu unsurlar irketin satlar, kr marjlar, irket sermayesi
ynetimi, sabit sermaye yatrmlar, arlkl ortalama sermaye maliyeti olarak sralanabilir.
Operasyonel Deer Yaratan Unsurlar: letme birimlerinin sat hacimleri, fiyatlar, rn bileimleri,
ii cretleri, genel giderler, retim, verimlilik, alma saatleri, izin saatleri, sat ve tedarik koullar,
satn alma politikalar, deme artlar, kaynak salama stratejileri, yerleim kararlar, sermaye
btelemesi rnek olarak verilebilir.
irketlerde duyarllk analizleri yaplarak, farkl ngrler altnda irket deeri hesaplanmaktadr. Bu
analizlerle en ok hangi unsurun deer zerinde daha etkili olduu belirlenmektedir. Ancak her bir
unsurun btn irketler iin ayn etkiye sahip olduunu ya da bu etkinin her zaman geerli olacan
kabul etmek mmkn deildir. rnein bir irket iin sat fiyatn arttrmak nemli bir pazar kaybna
sebep olmazken, bir dier irket iin fiyat drp pazar payn ykselterek irket deerini
arttrabilmek mmkn olmaktadr. Ayrca bugn geerli olan unsurlar aras etkileimlerin gelecek
dnemlerde de deiiklikler gsterebilecei dnldnde, bu etkileimlerin srekli olarak gzden
geirilerek uygun bir ynetim stratejisinin oluturulmas gerekmektedir.
Deer yaratmak sadece bir kereye mahsus yeniden yaplandrmay ieren bir durum olmayp,
yaplandrma tamamlandktan sonra da sonularn srekli olarak gzden geirilmesini ve yeni
politikalarn retilmesini gerekli klan bir sretir.
ii. irket D Deer Yaratan Unsurlar: irketler sadece isel deil, dsal potansiyellerini
deerlendirerek de irket deerini arttrabilmektedir. irket deeri zerinde etkili olan irket d
unsurlarn en nemlileri birleme, satn alma ve satma ilemleridir. Alc irket asndan ele
alndnda, dier irketin satn alnarak alc irket ortaklarnn hisse senedi deerinin maksimize
edilmesi, ancak satn alma ile yaratlan katma deerin satn almann maliyetini at durumda
gereklemektedir. Satn alma sonucunda irketin aktif dalmnda ve sermaye yapsnda meydana
gelen her trl deiiklik deer yaratma asndan byk nem tamaktadr. Satn alma faaliyetinin
amac, mevcut faaliyetlerdeki etkinliin arttrlmas, borlanma yoluyla yeni varlklarn elde edilmesi,
rekabet stnl salanmas, yeni pazarlara girilmesi yoluyla irket deerinin arttrlmas iken, satan
asndan satma faaliyetinin amac da ayn ekild mevcut varlkalr elden kartarak maksimum
deerin salanmas olmaktadr.
Yukarda saylan unsurlarn birou tarihi verilere dayaldr. Bu nedenle de irketle ilgili saptamalar
gerei gecikmeli olarak gstermektedir. Yneticilerin yapmalar gereken gemi verileri elbette ki
kullanmak fakat bunun yannda gelecee dnk deer yaratan unsurlar da belirlemeye almaktr.
Gelecee dnk unsurlar zellikle hzl gelien sektrlerde ok nemlidir. Buna rnek olarak internet
sektr verilebilir.

7.2.3 irket Deerinden Hisse Deerine Ulama

NA yntemine gre bir irketin deerini bulabilmek iin yukardaki alt balklarda belirtilen deerler
(nakit akmlar ve sermaye maliyeti) hesaplanr. Daha sonra da gelecekte elde edilecek nakit
akmlarnn tamam sermaye maliyeti ile bugne indirgenerek irketin deerine ulalr:
n
NA1 NA2 NAn NAt
V= +
(1 + k ) (1 + k )
1 2
+ ..... +
(1 + k ) n
=
t =1 (1 + k )
t
Formldeki;
NAt: tinci yldaki net nakit akm (devam eden deer son yla nakit akm olarak eklenir),
n: Nakit akmlar tahmininde kullanlan sre (yl),
k: sermaye maliyetini ifade etmektedir.
irkete olan serbest nakit akmlar kullanlarak bir deer bulunduysa, irketin bir hisse senedinin
deerini bulabilmek iin bulunun bu deerden borlarn bugnk deeri kartlarak hisse senedi
saysna blnr. Eer zsermayeye olan nakit akmlaryla deer tespiti yapldysa, bulunan deer
zsermayenin deeri olduundan bu deer hisse senedi saysna blnr. Teorik olarak iki ekilde de
bulunun hisse senedi deerinin birbirine eit olmas gerekir.
Aada irket deerlemenin NA yntemiyle nasl yaplacana dair bir rnek yer almaktadr:
rnek 7.1: NA Yntemiyle irket Deerleme

CDE irketinin zsermaye deerini belirlemeye alan yatrm analistinin irket ile ilgili yapt
almalar sonucunda ulat tahmini deerler aada yer almaktadr:
nmzdeki be ylda zsermayeye olan serbest nakit akmlar (FCFE):
1. yl sonunda 800.000 TL
2. yl sonunda 950.000 TL
3. yl sonunda 1.100.000 TL
zsermayeye olan serbest nakit akmlarnn beinci yldan sonra % 2 orannda byyecei tahmin
edilmektedir.
Analist, irketin zsermaye maliyetini % 13,4 olarak hesaplamtr.
CDEnin zsermayesinin tahmini deeri nedir? Eer irketin 3 milyon adet hisse senedi varsa bir
hisse senedinin deeri ne kadardr?
zm:
ncelikle zsermayenin be yl boyunca elde edecei dnlen serbest nakit akmlarnn bugnk
deerleri hesaplanr:
Be yllk SGNAnn bugnk deeri:

800.000 950.000 1.100.000 1.275.000 1.300.000

+ + + + = 3.662.771
(1 + 13,4%) (1 + 13,4%) (1 + 13,4%) (1 + 13,4%) (1 + 13,4%)5
1 2 3 4
TL olarak bulunur.
Beinci yldan sonra sonsuza kadar giden devam eden deer ise %2 yllk byme oranyla:
1.300.000x(1 + %2)
DED = = 11.631.579TL
(%13,4 %2)
Devam eden deerin be yl sonraki deerini bulduk. Bu deeri de %13,4 zsermaye maliyeti ile
bugne getirirsek:
11.631.579
DED Bugnk Deer: = 6.202.595TL olarak bulunur.
(1 + %13,4)5
lk be yln deerini ve devam eden deeri topladmzda zsermayenin bugnk deerini elde
ederiz:
zsermayenin bugnk deeri = 3.662.771 + 6.202.595 = 9.865.366 TL
Toplam 3 milyon adet hisse senedi varsa, bir hisse senedinin deeri 3,29 TL edecektir.
Aada bir irketin zsermaye deerinin piyasa arpanlar kullanlarak nasl bulunduuna dair bir
rnek yer almaktadr:
rnek 7.2: Piyasa arpanlar Yntemiyle irket Deerleme

PRS A.. otomotiv yan sanayinde faaliyet gsteren bir irkettir ve halka almay planlamaktadr.
Yatrm analisti olarak sizden irketin bir hisse senedinin ka TLden satlabileceini renmek
istemektedir. Siz de piyasa arpanlarn kullanarak hisse deerini bulmay dnmektesiniz. Bu
amala otomotiv yan sanayinde faaliyet gsteren ve hisse senetleri borsaya kote drt irket tespit
ederek, bu irketlerin F/K, PD/DD ve F/NA oranlarn hesapladnz:
irket Ad F/K Oran PD/DD Oran F/NA

ABC A. 2,14 1,34 2,46
KLM A.. 5,61 1,12 3,55
FGH A.. 0,98 1,08 1,65
XYZ A.. 1,15 1,25 3,67
PRS A.. geen sene 4 milyon TL net kr aklamtr. irketin toplam varlk bykl 12.250.000
TL ve borlarnn toplam 6.650.000 TLdir. irketin hisse says 2 milyon adettir. PRSnin finansal
tablolar elinize ulatnda nakit ak tablosunu hazrlayarak, irketin geen sene 3.375.000 TL
nakit ak elde ettiini hesapladnz. Tm bu verilerle PRSnin hisse senedinin deeri ne olmaldr?
zm:
ncelikle PRSnin hisse bana kazan, defter deeri ve nakit akm verilerini bulmamz
gerekmektedir. irketin geen seneki net kr, zsermaye defter deeri ve nakit ak rakamlarn
toplam hisse saysna blersek, tm bu deerleri hisse bana deerler olarak hesaplam oluruz:

4.000.000
Hisse bana kazan = = 2TL
2.000.000
irketin toplam varlklarndan toplam borlarn kartrsak (12.250.000 6.650.000),
zsermayesinin defter deerinin 5.600.000 TL olduunu buluruz. Buradan:
5.600.000
Hisse bana defter deeri = = 2,8TL
2.000.000
3.375.000
Hisse bana nakit ak = = 1,69TL
2.000.000
Otomotiv yan sanayinde faaliyet gsteren drt irketin ortalama F/K, PD/DD ve F/NA oranlarn
hesaplayalm:
Ortalama F/K = 2,47
Ortalama PD/DD = 1,20
Ortalama F/NA = 2,83
Bu ortalamalar kullanarak PRSnin hisse deerini bulalm:
Ortalama F/K oranna gre = Hisse bana kazan x Ortalama F/K = 2 TL x 2,47 = 4,94 TL
Ortalama PD/DD oranna gre = Hisse bana defter deeri x Ortalama PD/DD
= 2,8 TL x 1,20 = 3,36 TL
Ortalama F/NA oranna gre = Hisse bana nakit ak x Ortalama F/NA
= 1,69 TL x 2,83 = 4,78TL
PRSnin hisse senedinin deeri 3,36 TL 4,94 TL aralnda olmaldr.

BLM SORULARI
1. 6. sorular aadaki metne gre cevaplaynz.
Aadaki tabloda CRN A..nin nmzdeki be yl boyunca elde edecei tahmin edilen
zsermayeye olan serbest nakit aklar yer almaktadr. Beinci yldan sonra nakit aklarnn % 1
orannda byyecei tahmin edilmektedir. Yatrm analisti irketin zsermaye maliyetini %14,6 olarak
hesaplamtr. irketin borlarnn piyasa deeri 24.680.000 TL olarak hesaplanmtr.
Yl SGNA
1 4.350.000
2 2.780.000
3 4.570.000
4 5.200.000
5 5.940.000
1. irketin zsermayesinin 1. yl sonunda elde edecei dnlen serbest nakit aknn bugnk
deeri nedir?
a) 4.350.000 TL
b) 3.795.812 TL
c) 3.312.226 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
4.350.000
Bir yl sonra elde edilecek 4.350.000 TLnin bugnk deeri = = 3.795.812TL
(1 + %14,6)1
2. CRNnin 5 yl boyunca elde edecei dnlen nakit aklarnn bugnk deerleri toplam ne
kadardr?
a) 14.968.989 TL
b) 11.963.858 TL
c) 19.930.192 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Be yllk SGNAnn bugnk deeri:
4.350.000 2.780.000 4.570.000 5.200.000 5.940.000

+ + + + = 14.968.989 TL
(1 + 14,6%) (1 + 14,6%)
1 2
(1 + 14,6%) (1 + 14,6%)
3 4
(1 + 14,6%)5
olarak bulunur.
3. Devam eden deerin 5. yl sonu itibariyle deeri nedir?

a) 22.317.514 TL
b) 44.113.235 TL
c) 43.676.471 TL
d) Hibirisi

Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Beinci yldan sonra sonsuza kadar giden devam eden deer ise %1 yllk byme oranyla:
5.940.000x(1 + %1)
DED = = 44.113.235TL
(%14,6 %1)
4. Devam eden deerin bugn itibariyle ne kadar ettiini hesaplaynz.

a) 38.493.225 TL
b) 44.113.235 TL
c) 22.317.514 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
Devam eden deerin be yl sonraki deerini %14,6 zsermaye maliyeti ile bugne getirirsek:
44.113.235
DED Bugnk Deer: = 22.317.514TL olarak bulunur.
(1 + %14,6)5
5. CRNnin zsermayesinin deeri ne kadardr?

a) 37.286.503 TL
b) 22.317.514 TL
c) 45.157.514 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
zsermayenin bugnk deeri = 14.968.989 + 22.317.514 = 37.286.503 TL
6. irketin deeri ne kadardr?
a) 37.286.503 TL
b) 61.966.503 TL
c) 46.997.514 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
irketin deeri, zsermayesinin ve borlarnn deerinden olumaktadr. Borlarnn deeri
24.680.000 TL ile zsermayenin deeri 37.286.503 TL top*landnda 61.966.503 TL bulunur.
7. 10. sorular aadaki metne gre cevaplaynz.
ZDS A.. geen sene 2,3 milyon TL net kr rakam aklamtr. irketin toplam varlk bykl
8.250.000 TL ve borlarnn toplam 3.325.000 TLdir. irketin hisse says 1,5 milyon adettir.
ZDSnin finansal tablolarndan nakit ak tablosunu hazrlayarak, irketin geen sene 1.985.000 TL
nakit ak elde ettiini hesapladnz. ZDS A.. gda sanayinde faaliyet gsteren bir irkettir ve
halka almay planlamaktadr. Yatrm analisti olarak sizden irketin bir hisse senedinin ka
TLden satlabileceini renmek istemektedir. Siz de piyasa arpanlarn kullanarak hisse deerini
bulmay dnmektesiniz. Bu amala gda sanayinde faaliyet gsteren ve hisse senetleri borsaya
kote drt irket tespit ederek, bu irketlerin F/K, PD/DD ve F/NA oranlarn hesapladnz:

irket Ad F/K Oran PD/DD Oran F/NA

KSS A. 2,43 1,21 1,98
SES A.. 3,54 1,09 2,78
DMS A.. 1,22 1,04 1,96
FMBS A.. 3,68 1,29 3,43
7. ZDS A..nin hisse bana kazan rakam nedir ve F/K oranna gre hisse senedinin deeri ne
olmaldr?
a) 1,53 TL ve 4,16 TL
b) 1,32 TL ve 3,59 TL
c) 1,53 TL ve 3,28 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
2.300.000
Hisse bana kazan = = 1,53TL
1.500.000
Ortalama F/K oran = 2,72
Ortalama F/K oranna gre = Hisse bana kazan x Ortalama F/K = 1,53 TL x 2,72 = 4,16 TL
8. ZDS A..nin hisse bana defter deeri nedir ve PD/DD oranna gre hisse senedinin deeri ne
olmaldr?
a) 3,28 TL ve 8,92 TL
b) 3,28 TL ve 3,80 TL
c) 5,50 TL ve 6,38 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
4.925.000
Hisse bana defter deeri (DD)= = 3,28TL
1.500.000
Ortalama PD/DD oran = 1,16
Ortalama PD/DD oranna gre = DD x Ortalama PD/DD = 3,28 TL x 1,16 = 3,80 TL
9. ZDS A..nin hisse bana nakit ak nedir ve F/NA oranna gre hisse senedinin deeri ne
olmaldr?
a) 1,32 TL ve 2,54 TL
b) 1,32 TL ve hesaplanamaz
c) 1,32 TL ve 3,35 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
1.985.000
Hisse bana nakit ak = = 1,32TL
1.500.000
Ortalama F/NA oran = 2,54
Ortalama F/NA oranna gre = Hisse bana nakit ak x Ort. F/NA = 1,32 TL x 2,54 = 3,35 TL

10. F/K oranna gre irketin zsermaye deeri ne kadardr?

a) 6.240.000 TL
b) Hesaplanamaz
c) 4.080.000 TL
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
F/K oranna gre irketin bir hissesinin deeri 4,16 TLdir. Bunu hisse says olan 1.5 milyon ile
arparsak, zsermayenin deerini 6.240.000 TL olarak buluruz.
11. Aadakilerden hangisi irket ii deer yaratan unsurlardan (value drivers) deildir?
a) rn bileimleri
b) Satn alma politikalar
c) Satn alma ve birleme ilemleri
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
12. Aadakilerden hangisi irket deerlemede maliyet yaklamnda kullanlan yntemlerden
deildir?
a) Defter deeri yntemi
b) Net aktif deeri yntemi
c) Ekonomik katma deer yntemi
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
13. Aadaki ifadelerden hangisi dorudur?
a) Kr paylarnn iskontolanmas yntemi gelir yaklamnn yntemlerinden birisidir.
b) Kr paylarn iskontolarken arlkl ortalama sermaye maliyeti kullanlr.
c) irkete olan serbest nakit aklar kullanlarak deer tespit ediliyorsa, iskonto oran olarak
zsermaye maliyeti kullanlr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
14. Aadakilerden hangisi Ekonomik Katma Deer (EKD) ynteminin avantajlarndan birisi olarak
saylamaz?
a) irketin en alt birimindeki alanna kadar tevik edici bir rol vardr.
b) Yneticilerin sermaye maliyetine dikkatlerini eker.
c) EKD nakit akm bazl deil, kr bazl deerlendirme yapar.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.

15. Aadaki deerlerden hangisi irketin piyasa deeri iin alt snr olarak kabul edilmektedir?
a) Tasfiye deeri
b) Ekonomik katma deer
c) Net aktif deer
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.

BLM 8: TEKNK ANALZ
Hazrlayan: Prof. Dr. Vedat Sarkovanlk

Giri
Borsalarda ilem gren hisse senetlerinin ilem hacimlerinin ve fiyatlarnn bir zaman ekseni zerinde
gsterilen grafiklerinin incelenmesine dayal deerleme yaklama teknik analiz ad verilir. irketlerin
faaliyette bulunduu sektr, beklentiler, byme potansiyelleri, bilano verileri, oranlar gibi unsurlar
teknik analizde ncelik arz etmezler. Teknik analiz, btn bir ekonomik yapnn hisse senedinin alc
ve satclar zerinde yaratt etkinin hisse senedi grafiklerine yansd varsaym ile, istatistiksel
deiimleri baz alarak fiyatlarn gitmekte olduu yn ve bu ynde meydana gelebilecek olas
deiiklikleri inceleyen ve bir takm izgiler izmeye dayal bir yaklamdr.
Fiyat grafikleri, lineer, logaritmik veya farkl llerle izilebilir. Bunlar arasnda en ok kullanlanlar
izgi grafikleri, ubuk grafikler, mum grafikleri ve sfr arp (OX) grafikleridir.
Teknik analiz incelemelerini drt ana balkta toplamak mmkndr:
Fiyat deiimleri
Zaman ufku
lem miktar
Genel piyasa durumu
8.1 Elliot Dalga Teorisi

1930 yllarnda Ralph Nelson Elliot, hisse senedi piyasalarnda fiyat hareketlerinin belirgin modellere
gre gerekletiini tespit etti ve bu gzlemini, rasyonel bir borsa analizi metodu olarak gelitirdi.
Teknik analizin temel dayanan oluturan dalga teorisine gre, her bir alm-satm karar anlaml bir
bilgi ve nedenle retilir ve kararn kendisi de bir bilgi ve anlam retir. Her bir alm ve satm emri,
dierlerinin nedenini belirleyen bir zincir oluturarak, bir dngye neden olur. Bu dng, belirgin
modeller oluturur ve modeller de tekrar edebildikleri iin tahmin edilebilir sonular retirler.
Elliot teorisine gre gzle grlr bir hareketin her bir ykseli ve d 5 dalgas halinde geliir.
Aada grafikleri gsterilen bu dalgalardan 1, 3 ve 5 nolu dalgalar hareketin ana dorultusunu
olutururken, 2 ve 4 nolu dalgalar hareketin ana dorultusunun aksi ynndeki dzeltme dalgalarn
oluturur.
Teknik analiz yaklamnda iki tip dalga tr kabul edilir: etki dalgalar (impulsive waves) ve
dzeltme - tepki dalgalar (corrective waves). Etki aamas 5 dalgalk bir model ile tarif edilir.

ekil 8.1: Be Dalgalk Yukar ve Aa Etki
ekil 8.2: Dalgalk Aa ve Yukar Dzeltme
Bu modele gre 1, 3 ve 5nolu dalgalar hareketin ana ynn belirlerken 2 ve 4nolu dalgalar
dzeltme dalgalarn ifade etmektedir. Dzeltme aamasn ifade eden hareket ise 3 dalgada
tamamlanr. Dzeltme dalgalar rakamla deil harfle gsterilir.
Dzeltme hareketinde A ve C dzeltmenin ynn belirleyen dalgalardr. B ise dzeltmenin

dorultusuna ters ynde gelien bir tepki dalgasdr. Elliot dalga teorisine gre 5 dalgalk her bir etki,
kendisinden daha byk bir etkinin alt dalgalarndan birini oluturmaktadr.

ekil 8.3: Be Dalgalk Yukar Dalga
Btn dalgalar greceli olarak kategorize edilebilir. Elliot toplam 9 dereceden bahsetmektedir. Bunlar
seans ii dakikalk grafiklerden yzyllk grafiklere kadar snflandrlabilmektedir (grand supercycle,
supercycle, cycle, primary, intermediate, minor, minute, minuette, subminuette).
8.2 Etki Dalgalar (Impulsive Waves)

Etki dalgalar 5 dalgalk hareketlerdir. Fiyat grafikleri zerinde tespit edilmeleri ve deerlendirilmeleri
nispeten kolaydr.
Etki dalgalarn oluturan kurallar unlardr:
2. dalga hibir zaman 1. dalgann tmn geri almaz.
4. dalga hibir zaman 3. dalgann tmn geri almaz.
3. dalga her zaman 1. dalga biti noktasn aar.
3. dalga 1. ve 5. dalgalarla karlatrldnda -fiyat bakmndan- en ksa dalga olamaz.
ki tip etki dalgas vardr: etki (impulse) ve apraz gen (takoz, diagonal triangles)
8.2.1 Etki (Impulse)

En ok rastlanan trlerin banda gelir. Etki dalgasnda 4. dalga hi bir zaman 1.dalga seviyesine kadar
geri sarkma yapmaz. Aadaki grafikte tipik bir etki dalgas gzlenmektedir.

ekil 8.4: Tipik Bir Etki Dalga rnei
8.2.2 apraz gen (Diagonal Triangle)

apraz genler, be dalgalk etki dalgalar olmakla beraber dzeltme dalgas zelliklerini de tarlar.
Etki dalgalarndan farkl olarak, apraz genlerde 4. dalga genellikle 1. dalga blgesine doru
sarkmalar yapar.
8.3 Dzeltme Formasyonlar

Dzeltme formasyonlarn tespit etmek etki dalgalarna gre daha zordur. Trendin geliimindeki
karmaklk, dzeltme dalgalarn ortaya konulmasn daha karmak hale getirmektedir.
Dzeltme dalgalar 4 ana kategoride deerlendirilebilir :
Zigzag dzeltmeler (Zig-zags) : 5 - 3 - 5
Yass dzeltmeler (Flats) : 3 - 3 - 5
genler (Triangles) : 3 - 3 - 3 - 3 - 3
Bileik dzeltme formasyonlar (combined structures)
8.3.1 Zigzag Dzeltmeler

Ykselen piyasada, dalgalk dzeltme dalgalarndan zigzaglar, tekli, iftli ve l olmak zere
tiptir.

ekil 8.5: Zigzag Dzeltmeler
Zigzag dzeltmelerde, B dalgas, A dalgasnn ilk balad noktann aa seviyesine indiinde sona
erer.
ekil 8.6: Zigzag Dzeltme rnei
8.3.2 Yass Dzeltmeler

Yass dzeltmelerin, zigzag dzeltmelerden tek fark dalga yapsnn 3-3-5 olmasdr. dalgalk ilk
dzeltme hareketinden sonra gelen al dalgasnn 5 dalgalk bir etki oluturamad durumlarda
dzeltme formasyonu uzamaya ve yass dzeltme aamasnn balad dneme girilir. Zigzag
dzeltmeden farkl olarak, yass dzeltmelerde B dalgas A dalgasnn balad yere kadar
ykselebilir. Hatta A dalgasnn balad noktay ile geebilir.

ekil 8.7: Yass Dzeltmeler
8.3.3 gen Dzeltmeler

gen dzeltmeler, 5 adet 3 dalgalk formasyonlardr. Fiyatlar birbirine ters ynde gelien iki izgi
arasnda 5 adet 3 dalga oluturur. Formasyon, fiyatlarn gitmekte olduu ana yndeki direncin
krlmas ile sona erer.
ekil 8.8: Yass Dzeltme rnei
Yukardaki hisse senedinin teknik analizinde 5 adet 3 dalgalk formasyon E noktasnda yksek ilem
hacmi ile sona erer. Grafiin alt ksmndaki VHF gstergesi, srekli azalarak dnem boyunca hisse
senedinin iinde bulunduu yatay trendi onaylyor.
8.3.4 Bileik Dzeltmeler

Baz durumlarda hisse senedinde ykseli hareketi geciktike, dzeltme formasyonu daha karmak bir
hal alabilmektedir. Bu durumlarda birden fazla dzeltme hareketi birbiri ardna sralanabilir.

ekil 8.9: Bileik dzeltmeler
Yukarda verilen aylk grafikte, dzeltme formasyonu iki Zigzag ve bir Yass formasyon olarak
gereklemitir.
Fibonacci Saylar: Binlerce yldan beri bilinen ve 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144 ..
saylarndan oluan seri gnmzde Fibonacci say serisi olarak bilinmekte. Bu serideki saylarn
zellii ise, ilk iki saydan sonraki saylarn kendinden nceki iki saynn toplamndan olumasdr.
Dier bir ifade ile 2 =1 + 1; 3 = 2 + 1; 5 = 3 + 2; 8 = 5 + 3 olarak gsterilebilir. Birbirini takip eden iki
saynn oran ise Altn Oran olarak bilinen 1.618 deerini vermektedir. Teknik analiz savunucularna
gre doadaki pek ok oluum Fibonacci serisindeki Altn Oran'a gre dzenlenmitir. Atomik
yaplardan DNA yaplarna; gezegen yrngelerinden kristal oluumuna; gezegen uzaklklarndan
n cam zerindeki yansmalarna kadar pek ok alanda hep Altn Oran deeri karmza kar.
Hisse senedi yatrmclarn sr davranlarn sonular da piyasalarda aritmetik gstergeleri bu oran
ile doru orantl olduu savunulur.
Oransal Analiz: Oransal analiz, bir etki dalgasnn alt dalgalarnn oranlarn tespit etmekte kullanlan
ve olduka kesin sonular veren bir analiz yntemidir.
Geri Al Oranlar: Genellikle bir dzeltme dalgas, kendisinden nceki ykseli dalgasnn
Fibonacci oranlar kadarn geri alma eilimindedir. Burada sz edilen Fibonacci oranlar, Fibonacci
say serisinde yer alan saylarn birbirine oranlanmas ile elde edilir. Bunlar srasyla 0.382; 0.500;
0.618 gibi oranlardr.
Etki Dalga Hedefleri: Etki dalgalarnn hedef deerlerini belirlerken, byk saynn kk sayya
oran olan 1.618, 2.618 ve 4.24 gibi oranlar kullanlr. Buna gre rnein 3. dalga, 1. dalgann 1.618,
2.618 ve 4.240 kat kadar ykselme eiliminde olduu sylenir. 5. Dalga / 1. dalga orannn ise 0.618,
1.000 ve 1.618 olma eiliminde olduu iddia edilir.

ekil 8.10: Etki dalgalar
Yukardaki grafikte hisse senedinin oluturduu 5 dalgalk kta, 2. dalga 1. dalgann % 61,8'ini geri
almtr. 3. dalga 1. dalgann 2.618 kat kadar ykselmi, 5. dalga ise 1. dalgann yaklak 1.618 kat
kadar olmutu. 4. dalga dzeltmesi ise 3. dalgann % 38.2 'sini geri almtr.
8.4 Trendler
Hisse senedi piyasalarnda fiyatlar alclar ve satclar belirler. Arz ya da talepteki art veya azala
bal olarak fiyatlar deimektedir. Beklentilere bal olarak, hisse senetleri her an ve her zaman
deiik fiyat seviyelerinden ilem grr. Hisse senedi fiyatlarnn nasl deitii, dlerin belirli
seviyelere geldiinde neden durduu ya da ykselilerin hangi seviyelere kadar devam edebilecei
gibi sorular, hisse senetlerinin gn iindeki fiyat deiimlerinin betimsel olarak deerlendirmesi ve
zellikle grafiksel ortamnda yaplmas dncesine yol amtr. Borsada oluan fiyatlarn analiz
edilmesi dncesi 19. yzyln sonunda Amerika'da balamtr. O gnden beri, dnyann drt bir
yanndaki teknik analistler hisse senedi fiyat grafiklerinin zerine izgiler izerek, fiyat hareketlerini
incelemeye almaktadr.
Borsada teknik analiz, hisse senedi almaya ya da satmaya karar verenler iin al ya da sat
blgelerini belirlemek iin nemli bir yardmcdr.
Her ne kadar hisse senetlerinin genel hareket dorultusunu oluturan beklentiler temelde ayn olsa bile
(makroekonomik koullar, sektrel etkiler, vs.) borsada ilem gren her hisse senedi, ait olduu
irketin beklentilerine bal olarak farkl fiyat hareketleri gsterme eilimindedir. Beklenti deiene
kadar, fiyatlarn kk oynamalarla belirli bir yne doru hareketine trend denir. Alclarn
satclardan daha fazla olduu dnemlerde fiyatlar hep ykselme eilimindedir. Ykselen trenddeki
piyasalara "Boa Piyasas"; satclarn alclardan daha gl olduu, alalan trenddeki piyasalara da
"Ay Piyasas" ad verilir.
Ykselen trendin ayrdedici zellii, fiyat dip ve tepe noktalarnn zaman iinde daha yukarlarda
olumas; alalan trendin zellii ise tepelerin ve diplerin ncekilerine gre daha aalarda
olumasdr. Alclarla satclarn dengelendii dnemlerde fiyatlar ya iki fiyat seviyesi arasnda
deiir ya da dipler ykseldii halde yeni tepeler olumaz. Bu dnemlere yatay piyasa ad verilir.

Borsada trendler, hisse senedi grafikleri zerine izilen izgilerin yardmyla takip edilir. Ykselen
trend izgisi, dip noktalarn birletirilmesi ile; alalan trend izgisi ise tepe noktalarnn birletirilmesi
ile oluturulur.
ekil 8.11: Trend Oluumu
rnein yukardaki aylk grafikte ykselen bir trendin oluumu grlmektedir. Dip ve tepe noktalar
zaman iinde hep bir nceki noktalarn stnde gereklemitir. Ykselen ana trend iinde hisse
senedinde dipler ykselirken senet yeni bir tepe yapamamaktadr.
Aada gsterilen bir baka rnekte ise uzun vadeli trend ierisinde pek ok kez orta vadeli ykselen
ve alalan trendler gzlenmektedir.
ekil 8.12: Uzun Vadeli Trend
8.4.1 Trend Dnleri

Trend izgisi ne kadar ok noktadan geiyorsa trend o kadar gl kabul edilir. Trend izgisi hareketin
ynne ters olarak geildiinde (trend izgisi krldnda), hareketin krlma ynnde bir sre daha
devam edecei varsaylr. Ykselen trendde yeni bir dip, alalan trendde ise yeni bir tepe oluana
kadar hareket izlenir ve yeni bir u nokta olutuunda trend izgisi u noktaya gre yeniden dzeltilir.

ekil 8.13: Trend Dnleri
8.5 Teknik Gstergeler

Belirli dnemlerdeki fiyatlar, birbirleri ile karlatrarak hisse senetleri iin yeni grafikler izmek
mmkndr. Burada ama hisse senedinin momentumunu, ilem hacminin fiyat zerindeki etkisini,
hisse senedinin ar al veya ar sat blgelerini, destek ve direnlerini ve nihayet ilerideki ynn
tespit etmektir.
statistiksel yntemler kullanlarak retilen bu tr grafiklerdeki deikene gsterge denir.

Gstergelerin rettii sinyallere gre mekanik bir alm - satm sistemi tespit etmek mmkndr. Her
bir teknik gsterge farkl bir amala ve belirli kurallar iinde kullanlmaldr. Gsterge zaman zaman
hatal sinyaller retse de piyasann nasl deitiini gstermesi asndan teknik gstergeler teknik
analistin en nemli yardmclarndandr.
8.6 Trend Gstergeleri

Hisse senedinin iinde bulunduu hareketin gcn (kuvvetli / zayf) ve ynn (trend) lmekte
kullanlan belli bal gstergeler arasnda Hareketli Ortalamalar, MACD, RSI, VFH gibi gstergeler
yer almaktadr.
8.6.1 Hareketli Ortalamalar

Hareketli ortalamalar bir hisse senedinin veya gstergenin ortalama deerinin belirli bir dnem
boyunca hesaplanmas iin kullanlan bir yntemdir. Hisse senedinin fiyatnn deimesine bal
olarak hareketli ortalama aa veya yukar hareket eder.
Hareketli ortalamann yn, fiyat ve hareketli ortalamann birbirine gre durumlar ve deiik
dnemler iin hesaplanan hareketli ortalamalarn birbirlerine gre durumu hisse senedinin trendi
hakknda fikir verir.
Yaygn olarak kullanlan tr hareketli ortalama hesaplama yntemi vardr: basit, arlkl ve ssel
arlkl ortalama.
Basit Hareketli Ortalama: Bir dnem iinde hisse senedi kapan deerlerinin aritmetik
ortalamasdr.

Arlkl Hareketli Ortalama: lgili dnemin son gnlerine, ilk gnlerine gre daha fazla arlk
vererek hesaplanan ortalamadr.
ssel Hareketli Ortalama: Periyodun ilk gnlerini arlkl ortalama kadar ihmal etmemekle birlikte,
son gnlere basit ortalamaya gre daha fazla arlk vererek hesaplanan ortalamadr.
ekil 8.14: Hareketli Ortalamalar
Yukardaki haftalk grafikte 21 gnlk basit, arlkl ve ssel hareketli ortalamalar gsterilmektedir.
Burada aa doru bir harekette ynn en nce aa eviren ve fiyat ubuklar tarafndan ilk krlan
arlkl hareketli ortalama olmutur. Basit ortalama ve ssel ortalama da arlkl ortalamaya gre
yaklak bir hafta ge kalmtr. Ykselilerin balad dnemde ise ortalama gstergesinin
birbirine yaknsamas dikkat ekmektedir.
Hisse senedinin fiyatnn hesaplanan dnem ortalamasnn zerinde seyretmesi durumunda senedin
ykselite, altnda seyretmesi durumunda ise senedin dte olduu kabul edilmektedir. Hisse
senedinin biri ksa dnem, dieri daha uzun dnem iki ortalamasndan; ksa dnemdeki ortalamann
uzun dnemdeki ortalamann zerinde seyretmesi durumunda ykselii, altnda seyretmesi ise d
ifade ettii kabul edilir. Hareketli ortalamann ynn yukar/aa evirmesi de ykselii/d
haber verir.
ekil 8.15: Hareketli Ortalamalar Ve Destek/Diren Seviyeleri

Gn ii en yksek ve en dkler baz alnarak izilen 52 gnlk ortalamalar, hisse senedinin d ve

ykselilerinde destek ve diren grevi grmektedir.
8.6.2 MACD
MACD (Moving average convergence/divergence) gstergesi, 26 gnlk ssel hareketli ortalama ile
12 gnlk ssel hareketli ortalamann fark alnarak hesaplanr. MACD grafiklerinin zerinde kesik
izgilerle gsterilen uyar hatt ise, MACD 'n 9 gnlk ssel hareketli ortalamasdr.
Yorumlanmas: MACD'a gre alm satm emirleri basite, uyar hatt ile gstergenin birbirine gre
hareketine bal olarak belirlenir. Gsterge uyar hattnn, yani kesik izgilerin stne ktnda al,
altna indiinde sat anlamn tamaktadr.
ekil 8.16: MACD
Gemi dnemlerde bir hisse senedi iin MACD gstergesinin vermi olduu al ve sat nerileri
yukarda gsterilmitir.
Dier btn momentum gstergelerinde olduu gibi MACD gstergesi ile fiyat grafii arasndaki
uyumsuzluk, ters ynde geliebilecek bir fiyat hareketinin uyars olarak deerlendirilmelidir.
MACD gstergesi, orta vadeli alm satm kararlar iin kullanlmas gereken bir gstergedir. Hatal
sinyalden korunmak iin, zellikle ksa vadeli ilemlerde dier gstergelerle beraber kullanlmaldr.
En uygun al noktalar; gstergenin sinyal hattn alttan kestii ve kesik izgilerin stne kt
dnemlerdir. MACD gstergesinde tespit edilen dipteki uyumsuzluklar da ykseli ynndeki bir
hareketin uyars olarak kabul edilmelidir.

ekil 8.17: MACD Ve Al/Sat Zamanlamas
8.6.3 Relatif G Gstergesi (Relative Strength Index - RSI)

Relatif G Gstergesi aslnda bu gstergenin tanmlamaya alt deiimi tam tarif edemeyen bir
isimdir. Bu gsterge bir senedin baka bir senede gre hareketini tarif etmemektedir. Bir hisse senedin
i gcn gstermektedir. Dier bir ifade ile hisse senedinin momentum gstergesini tanmlamaktadr.
Buna gre RSI iin temel forml aada gsterilmitir:
RSI = 100 - [ 100 / 1+( U/D )] (8.1)
Bu formlde:
U, Ykseli gnlerindeki farklarn ortalamas

D, D gnlerindeki farklarn ortalamasdr.
RSI iin tavsiye edilen gn says 14'tr. Ancak 9 gnlk ve 20 gnlk RSI gstergesi de yaygn
olarak kullanlmaktadr. Gn says azaltldka gstergenin oynakl da artmaktadr.
Yorumlanmas: RSI sfr ile yz (0-100) arasnda deien bir gstergedir. RSI gstergesinin
yorumlanmasnda dikkat edilecek noktalardan ilki uyumsuzluklardr. Fiyat grafii yeni bir tepe
yaparken RSI yeni bir tepe yapmyorsa, ya da fiyat yeni bir dibe ulatnda RSI yeni bir dip
yapmyorsa, bu hareketin sona ermek zere olduu biiminde yorumlanmaldr. kinci nemli nokta,
RSI gstergesinin ynn deitirip dip ya da tepeyi amasdr ki, bu da fiyatn bir sre sonra yn
deitireceini iaret eder.
Gstergenin nerilen 5 ana kullanm amac vardr :
1. Tepe ve Dipler: RSI gstergesi 70 seviyesinin stnde tepe, 30 seviyesinin altnda dip yapar.
2. Grafik Formasyonlar: Fiyat grafiklerinde grlmeyen ancak RSI gstergesinde ortaya kan
formasyonlar (omuz-ba-omuz, takoz, ikili dip ya da ikili tepe vs. )
3. Dn aretleri: RSI gstergesinin tepeyi (70 ) aaya, ya da dibi (30) yukar doru gemesidir.

4. Destek ve Direnler : Bazen fiyat grafiklerinde belirlenemeyen destek ve direnleri RSI

gstergesinde tespit etmek mmkndr.
5. Uyumsuzluk: Fiyat grafiinde tepe ya da dip oluurken, RSI gstergesinde olumamas durumudur.
8.6.4 Vertical Horizontal Filter (VHF)

VHF gstergesi, hisse senedinin trend oluturabilme gcn len bir gstergedir. VHF belirli bir
periyottaki deiim hz toplam ile ayn periyottaki en dkler - en yksekler karlatrmas yapan
bir gstergedir.
Hisse senedi ilemlerinde nerilen, hisse senedi trend iinde ise hisse senedini tutmak; yatay piyasada
ise ksa vadeli alm-satmlar yaplmasdr. VHF gstergesi bu amala tasarlanm bir gstergedir.
Yorumlanmas :
VHF yksekse, hisse senedinin bir trend iinde olduu, dkse yatay piyasada olduu varsaylr.
VHF gstergesinin yn hisse senedinin trend mi oluturduu, yoksa yatay piyasaya m girmekte
olduunu gsterir. Ykselen VHF, fiyat hareketinin bir trende dntn, azalan VHF yatay
piyasaya doru gidildiini gsterir.
VHF yksek deerlere ulamsa bir sre sonra yatay piyasa, dk fiyatlara ulamsa yeni bir trend
oluumu beklemek gerekir.
VHF gstergesi, hibir ekilde trendin yn hakknda bilgi vermez. Ykselmekte olan VHF fiyatlarn
da ykseleceini gstermeyebilir. Sadece iinde bulunulan hareketin bir trend olduunu gsterir.
ekil 8.18: VHF
Yukardaki gnlk grafikte gsterildii gibi bir hisse senedinde VHF gstergesi kullanlarak trendin
gc llebilir. Artmakta olan VHF trend balanglarn, azalan VHF ise yatay piyasa balangcn
gstermektedir. Regresyon kanallarnn krlma noktalarna bakarak, balayan trendin ynn
belirlemek mmkn olabilmektedir.

8.6.5 Ykseli ve D Kanallar

Bazen fiyatlar birbirine paralel, ykselen ya da alalan iki izgi arasnda hareket eder. Talebin artt
dnemlerde st banda, azald dnemlerde ise alt banda doru bir hareket olur. Bir kanal iinde
hareket ettii kesinleen senetler olduka uygun al ve sat frsatlar verir.
ekil 8.19: Ykseli Ve D Kanallar

Fiyatlar kanal izgilerinden birine yaslanrsa, kanaln o ynde krlma ihtimalini glendirir.
Yukardaki grafikte uzunca bir sre bir kanal iinde hareket eden hisse senedinde kanaln alt ve st
bandlarnn tam ortasndan izilen izgi, orta vadeli hareketleri belirleyen bir hat olmutur. Fiyatlarn
grafiin son aylarnda alt banda yaslanmas hisse senedinde al gcnn zayfladn gstermektedir.
Artan ilem miktar, fiyatlar alt banddan uzaklatrmaya yetmeyince kanaln alt bandnn krld
gzlenmektedir.
Trend kanallarnn alt ve st bandn, baka bir bak asyla da deerlendirmek mmkndr. Buna
gre alt band ktmserlii; st band ise iyimserlii temsil etmektedir. Ortadan izilen izgi ise normali
gsterir. Kanal evreleyen blgeler ise ar hareketlerin grld blgelerdir. Bu yaklama gre
kanaln alt band krlrsa ktmserlik hatt ald iin ar sat, st band krldnda ise iyimserlik
band ald iin ar al beklemek gerekir.
ekil 8.20: st Band Krlmas

Yukarda grafii gsterilen hisse senedi dzgn bir kanal iinde hareket etmektedir. Ekim aynn ilk
haftasnda kanaln st band zorlanmaya balamtr. Kanaln st band krldnda artk alm lgnl
blgesine geildii iin sert bir k beklemek gerekiyordu. Senet beklentiye uygun olarak hzl bir
hareketle iki hafta iinde krlma noktasndaki fiyat iki katna katlamtr. lgnlk sona erip, fiyat
dmeye baladnda hisse senedi nce kanalnn st bandnda tutunmaya alm, burada da
tutunamaynca kanaln iine dnmtr.
8.6.6 Destek ve Direnler

Hisse senetlerinin ykselirken ve derken duraksadklar fiyat seviyelerine diren (ykselite) ve
destek (dte) denir. Bu blgeleri, al-sat gcnn dengelendii ve hatta tersine dnd
seviyeler olarak da tarif etmek mmkndr. Destek ve direnler, fiyat hareketleri srasnda alc ve
satclarn hareketlerine gre ortaya kmaktadr.
Destek ve direnlerin oluumu ile ilgili pek ok neden vardr. Bunlar:
- Hisse senedinin daha nceki hareketi srasnda duraksad fiyat seviyeleri,
- Hisse senedinin fiyat basamann deitii seviyeler,
- Hisse senedinin belirli bir ykseli ya da d hareketinin sonunda hareketin ters ynnde oluan
tepki hareketleri.
Ykseli hareketi iindeki bir hisse senedi diren noktasna ulatnda, bu seviyeyi geebilmek iin
daha fazla alm gcne ihtiya duyar. Diren seviyesinde artan satclarn basks ancak artan taleple
alabilir. Diren seviyeleri krlrken genellikle ilem hacminde art grlr. Ayn ekilde dteki
bir hisse senedinin destek seviyesini aa doru gemesi iin artan ilem miktar ile desteklenmesi
gerekmektedir.
Daha nce diren olan seviyenin, bir kez geildikten sonra dlerde destek olmasnn nedenini u
ekilde aklamak mmkndr. Senette daha nce bu seviyelerde sat yapanlar hisse senedinde al
gcnn sat gcnden fazla olmas ile diren krlp ykseli devam ettiinde, tekrar pozisyon almak
iin senedin fiyatnn gerilemesini beklerler. Senet daha yukarlarda sat basks ile karlap
gerilemeye baladnda daha nceki diren seviyesine geldiinde, sat yapanlar iin senedi tekrar
ayn fiyattan yerine koyma frsat doar. Bylece bu seviyelerde tekrar ortaya kan talep sat
basksn dengeler. Senet yeniden ykselmeye balar.
ekil 8.21: Diren Seviyesi

Destein krldktan sonra dirence dnmesini de ayn ekilde aklamak mmkndr. Dte
senedin taleple karlat seviye daha sonraki sat dalgasnda krldnda, hisse senedini elinde
tutanlar d devam ettike senetten umutlarn kesmeye balarlar. Hisse senedini terk etmek iin
fiyatn daha nce alm yaptklar seviyeye gelmesini beklerler. Senet dipten dn yapp bu seviyeye
ulatnda arz, senede olan talepten daha fazladr ve fiyat geriler. Bu seviyeye her ulatnda talep
arzdan fazla olana kadar youn sat basks ile karlar ve bu seviyeden geri dner.
8.7 Formasyonlar
Her gn deiik fiyatlardan ilem gren hisse senetlerinin grafikleri zerinde alc ve satclar
yaptklar ilemlerle bir takm izler brakr. Bu izler alc ve satc arasndaki gcn nasl ve ne ynde
deimekte olduunu gsterir. Bu izlere teknik analizde formasyon denir.
Fiyat grafiklerinde gelimekte olan bir formasyon tespit edildiinde, kritik fiyat seviyeleri de belirir.
Bu seviyelerin geilmesi, formasyonun sona erdiini ve muhtemel fiyat hareketinin formasyonun
bozulduu ynde gelieceini haber verir.
Teknik analist, formasyonlar fiyat grafiinde ya da gsterge grafiinde tespit ettiinde formasyonun
muhtemel geliimini de kestirebilir. Bylece daha salkl alm satm noktalar tespit etmek mmkn
olabilir.
8.7.1 Omuz-Ba-Omuz Formasyonu

Fiyat grafiklerinde bir insan siluetine benzedii iin bu isimle anlan Omuz-Ba-Omuz, trend
dnn iaret ettii iin dikkatle izlenmesi gereken bir formasyondur.
ekil 8.22: Omuz-Ba-Omuz Formasyonu
Omuz ba omuz formasyonunun oluumu, sol omzun (A) ortaya kyla balar. O an iin trendi
tehdit eden bir durum sz konusu deildir. nk, yukar trendlerde bu tip fiyat sindirme blgeleri
her zaman meydana gelir. Sol omuz belirginletiinde genellikle senet olduka yksek ilem miktar
grmektedir. Bu noktada henz gelimeler ve haberler hisse senedinin lehinedir. Fiyat gerilemeye
baladnda ilem miktar da azalr. lem miktarndaki azalma, satclarn isteksizliini
gstermektedir. Yeni gelen haberlerle senet, artan ilem miktar ile yeniden ykselmeye balar. Bu

ykseliin sonunda yeni bir tepe oluur (B). Ancak genellikle, senette grlen ilem miktar, A omzu
oluurken grlen miktardan daha azdr. Bu noktadan sonra tekrar azalan ilem miktar ile senet
de balar. D bir nceki dip seviyeye yakn bir noktada sona erer ve bir tepki k balar. Sa
omzun oluumunda en dikkat ekici grnt senedin, nceki omuz ve ba seviyesinin ilem miktarnn
olduka altnda ilem miktar ile ykselmeye almasdr. Bu durum hisse senedinde alclarn iyice
zayflad ve senetle ilgili beklentinin ortadan kalkmasyla bir dn gelebileceini haber verir.
Sa omzun da belirginlemesi ile teknik analist, ba oluturan dip noktalardan geen omuz izgisini
izer. Bu izgi kritik destek seviyesini gstermektedir. Destek izgisi genellikle paralel ya da paralele
yakndr. Sat sinyali ve trend dnnn teyidi, boyun izgisinin yksek ilem miktar ile krlmas
ile olur ve artk d balamtr. Genellikle boyun izgisinin krlmasndan sonra bir geri dn
abas grlr. Bu aba boyun izgisine kadar devam eder. Bu genellikle son sat frsatdr. Boyun
izgisini krma abasnn da baarsz olmas ile yeni bir sat dalgas senedi daha da aalara gtrr.
ekil 8.23: Omuz-Ba-Omuz Formasyonu (rnek)
Omuz-ba-omuz formasyonu, tepede grld gibi dipte de grlebilir. Aadaki grafik, ters omuz
ba formasyonu, dn bittiini ve ykseliin baladn haber verir.

ekil 8.24: Omuz-Ba-Omuz Formasyonu (rnek)
8.7.2 kili Tepe ve kili Dip Formasyonlar

kili Tepe Formasyonu: Talebin hisse senedini daha yukarlara gtremedii ve ykseliin bir nceki
tepe civarnda sona erdii formasyonlara ikili tepe formasyonu denir.
ekil 8.25: kili Tepe Formasyonu
kili Dip Formasyonu: kili dip formasyonu, ikili tepe formasyonunun tam tersidir. Hisse senedi bir
dip yaptktan sonra, bir tepki k gelir. Ancak bu zayf k talepteki yetersizlik nedeniyle yeniden
satla karlar ve hisse senedi yeniden dmeye balar. Bir nceki dip seviyesine geldiinde,
yeniden almlarla karlaan senet d tamamlar ve ykselmeye balar.

ekil 8.26: kili Dip Formasyonu
Yukarda yer alan aylk grafikte ilgili hisse senedi yaklak bir sene arayla ayn dibi iki kez grmtr.
kinci dte, MACDgstergesi yeni bir dip yapmayarak dn sona ermek zere olduunu iaret
etmekteydi. Artan ilem hacmiyle desteklenen hisse senedi dip seviyelerinden hzla uzaklamtr.
8.7.3 Yuvarlak Dn Formasyonu

Yuvarlak dn formasyonlar, alc ile satclarn glerinin yava ve dengeli olarak deitii,
alclarn satclara stn olduu piyasann yava yava dengelendii, bir sre dengede ve yatay bir
seyirde ilerledikten sonra alclarn azalmas ve satclarn piyasaya egemen olmas ile ortaya kar.
Grafiklerde dn keskin deil, olduka yumuak ve hemen hemen yuvarlaktr. lem hacminde ani ve
kalc deiiklikler genellikle grlmez. Formasyonun sonlarna doru ilem hacmi azalr. Fiyat
hareketine bal olarak, momentum bazl gstergeler de zayflamay iaret eder.
8.7.4 Ykselen Takoz Formasyonu

Hzl bir ralli bazen sat gcnn al gcn dengelemesi ile sona erer. Bu gibi durumlarda alclar
daha nce olduu gibi sabrsz deildir. Ancak hisse senedinde satclar tmyle de hakim deildir.
Fiyatlar bir sre, ikisi de ykselen iki izginin arasna skr. Hisse senedinde ykseli devam
etmektedir. Ancak bu ykseli olduka hantal ve isteksizdir. Grafik zerinde en belirgin grnt
pozitif al iki izgi iinde ykselmeye alan fiyattr. izgilerden daha aada olan daha byk
aldr. Yeterince uzatld takdirde iki izgi birleme eilimindedir. Hisse senedinde azalan ilem
miktar belirgindir.
Takoz formasyonu iki izgiden birinin hzla krlmas ile sona erer ve krlma ynnde genellikle hzla
hareket etmeye balar. Borsada en ok dikkat edilmesi gereken formasyonlardan biri olan takoz
formasyonu, uygun noktada alan ya da kapatlan pozisyon ile olduka byk getiri salama ya da
byk zararlardan korunmay mmkn klmaktadr.
Aada gsterilen iki grafiin ilkinde aa ynl krlan ykselen takoz formasyonu, sonrakinde ise
yukar ynl krlan ykselen takoz formasyonu grlmektedir.

ekil 8.27: Takoz Formasyonu
ekil 8.28: Takoz formasyonu
8.7.5 Alalan Takoz Formasyonu

Alalan takoz formasyonu, grnt olarak ykselen takoz formasyonun tersidir. Ykselen trendlerin
sonunda oluan alalan takozlar yukar doru krldklarnda yar yol formasyonu olarak
deerlendirilebilir. Formasyon genellikle artan ilem miktar ile sona erer.

8.7.6 Bir Gnlk Dn areti

Bir gnlk dn iareti (One Day Reversal) fiyat grafikleri zerinde, beklentilerin bir gn iinde ne
kadar hzl deiebildiini gstermesi bakmndan ilgintir. Genellikle belirli bir yne doru hzla
ilerlemekte olan hisse senetlerinde grlr. Bir gnlk dn iareti, beklentinin hzla deitiini ve
hisse senedinin ilerlemekte olduu yne ters ynde hzl bir hareket gelebileceini gsterir.
Grafikler zerinde olduka uzun bir ubuk boyu eklinde grlr. Trend bir gn iinde sona erer. Bir
gnlk dn iaretini kesinletiren, senedin ykselite bir gn nceki dibin altnda, dte bir gn
nceki tepenin stnde ilem grmeye balamasdr. Bir gnlk dnlerde genellikle yksek ilem
miktar grlr.
ekil 8.29: Bir Gnlk Dn areti
8.7.7 Boluklar
Hisse senedi fiyat grafiklerinde bazen boluklar grlr. Hisse senedi, belirli fiyatlardan ilem
grmeden daha yukardaki ya da daha aadaki fiyatlardan yoluna devam edebilir.
Boluklar hareketin devam asndan nemli ipular tar. zellikle, boluklar gnlk ilem miktar
ok fazla olan senetlerde grlrse olduka dikkatli deerlendirilmelidir.
Boluklar, drt grupta incelenebilir :
Olaan boluklar
Ka boluklar
lm boluklar
Tkeni boluklar
Olaan Boluklar:Gelecek asndan nem tamayan, zellikle gnlk ilem miktar dar olan
senetlerde grlen boluklardr.
Ka Boluklar:Fiyat formasyondan kurtulduunda grlen fiyat aralklar ka boluklardr. Hisse

senedinin trendden k, trend sonunu gsterir. Trend bir bolukla krlyorsa, hzl bir hareket
beklemek gerekir. Fiyat boluu genelde artan ilem miktar ile beraber grlr. Boluktan sonra,
ilem miktarnda art grlmezse, boluun kapanma ihtimali artar.
ekil 8.30: Ka Boluklar
lm boluklar: Ralli ortalarnda grlen boluklardr. Fiyatn, ykseliin balad yerle boluun
olutuu yer kadar daha gidecei varsaylr. Bir dier deyile, lm boluunun grld yer
toplam kn yaklak ortasdr.
ekil 8.31: Ka Boluklar
Tkeni Boluklar: Ralli sonlarnda grlen boluklardr. Boluun kapanmas, rallinin sona erdiini
ve ters yndeki hareketin bir sre daha devam edeceini gsterir.

ekil 8.32: Tkeni Boluklar

BLM SORULARI
1. Borsalarda ilem gren hisse senetlerin ilem hacimlerin ve fiyatlarn bir zaman eksenin zerinde
gsterilen grafiklerin incelenmesine dayal deerleme yaklama ad verilir.
a) Ekonomik analiz
b) Temel analiz
c) Teknik analiz
d) Sektr analizi
e) irket analizi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
2. Aadaki faktrlerden hangisi teknik analiz ile ilgili deildir?
a) Zaman ufku
b) Fiyat deiimleri
c) lem miktar
d) Genel piyasa koullar
e) Yukardakilerin hepsi teknik analiz ile ilgili faktrlerdir.
Cevap:
Doru cevap E kkdr.
3. 1930 yllarnda hisse senedi piyasalarnda fiyat hareketlerini belirgin modellere gre
snflandran, rasyonel bir borsa analizi metodu olarak ortaya kan yaklama ne denir?
a) Elliot Dalga Teorisi
b) Fibonacci saylar
c) Dow Teorisi
d) Modern Portfy Teorisi
e) Hibiri
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
4. Fibonacci serisindeki birbirini takip eden iki saynn oran olan 1.618 deerine .. ad verilir.
a) Altn Oran
b) Gm oran
c) Pi says
d) Ln 2
e) Hibiri
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
5. Hisse senedi piyasalarnda fiyatlar alclar ve satclar belirler. Arz ya da talepteki art veya
azala bal olarak fiyatlar deimektedir. Hisse senedi fiyatlarnn nasl deitii, dlerin
belirli seviyelere geldiinde neden durduu ya da ykselilerin hangi seviyelere kadar devam
edebilecei gibi sorular, hisse senetlerinin gn iindeki fiyat deiimlerinin betimsel olarak
deerlendirmesi ve zellikle grafiksel ortamnda yaplmasna denir.
a) Temel analiz
b) Altn oran analizi

c) Fibonacci saylar analizi

d) Trend analizi
e) Hibiri
Cevap:
Doru cevap D kkdr.
6. Ykselen trenddeki piyasalara ...; satclarn alclardan daha gl olduu, alalan
trenddeki piyasalara da . ad verilir.
a) Ay Piyasas; Boa Piyasas
b) Boa Piyasas; Ay Piyasas
c) Ktmser; yimser
d) A ve C klar
e) Hibiri
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
7. bir hisse senedinin veya gstergenin ortalama deerinin belirli bir dnem boyunca
hesaplanmas iin kullanlan bir yntemdir.
a) Geometrik ortalamalar
b) Trend analizi
c) Hareketli ortalamalar
d) Temel analiz
e) Dzeltme formasyonlar
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
8. Hisse senetlerinin ykselirken duraksadklar fiyat seviyelerine denir.
a) Diren
b) Destek
c) Momentum
d) Trend
e) Hareketli Ortalama
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
9. Hisse senetlerinin derken duraksadklar fiyat seviyelerine denir.
a) Diren
b) Destek
c) Momentum
d) Trend
e) Hareketli Ortalama
Cevap:
Doru cevap B kkdr.

BLM 9: PORTFY PERFORMANS LM TEKNKLER
Hazrlayan: Do. Dr. Serra Eren Sarolu

Giri
Karar alma srecinin en nemli aamalarndan birisi de alnan kararn sonularna ilikin
deerlendirme yapmaktr. Sonularn analiz edilmesi deerlendirme srecini oluturur. Nitekim, her
trl kararda olduu gibi yatrm kararlarnda da deerlendirme (performans analizi) nem arz
etmektedir ve portfy ynetim srecinin nihai aamasn oluturur.
Performans analizi tek bana yatrmcnn dierlerine gre ne kadar iyi performans saladn
belirlemekten daha geni kapsaml bir kavramdr. Bu analiz ayn zamanda performans yaratan
nedenleri sorgulamak ve anlalr klmak amacn da iermelidir. Dolaysyla salkl bir performans
analizinin temel noktada yant oluturmas gerekmektedir:
(1) Portfyn performans ne kadardr?
(2) Neden portfyden bu performans elde edilmitir?
(3) Bu performans nasl artrlabilir?
Bu sorular gz nnde tutularak yaplan bir performans analizinin ilk aamasnda portfyn getirisinin
llmesi ve kyaslanmas yer alr. Daha sonra elde edilen bu performansn nedenlerinin sorguland
aamaya geilir. Bu noktada portfyn getiri ve riski birlikte analiz edilir; portfy yneticisinin
performans zerindeki katks, varlk seimi ve eitlendirmenin etkisi, piyasa zamanlamas v.b.
incelenir. Tm bu incelemelerin sonucunda portfy ynetim srecinin eksik ve stn yanlar ortaya
km olacaktr ki bu tablo zerinden performansn nasl artrlabileceine ilikin almalar
yaplabilir.
Bu blmde yukarda anlatlanlar erevesinde ncelikle performans lm tekniklerinin teorik
yaplar ve matematiksel lmleri incelenmi; ardndan bu performans oluturan ve etkileyen
unsurlara ilikin aklamalara yer verilmitir.
9.1 Portfylerde Yatrm Stratejilerinin Deerlendirilmesi

Bu alt blmde portfylerin yatrm stratejilerinin deerlendirilmesi konusu zerinde durulmutur.
Burada ilk olarak, her ne kadar Blm 10: Getiri ve Riskte anlatlm olsa da, portfy performans
lmnde getiri ve risk hesaplama yntemlerinin neler olmas gerektii zerinde durulmutur.
Ardndan ortalamann zerinde getiri elde etmenin iki nemli faktr olan zamanlama ve yatrm
arac seimi konular tartlmtr.
Portfy dendii zaman iki tr portfyden bahsedilebilir: Bireysel portfyler ve kurumsal yatrmclar.
Bireysel portfyler, portfy yneticilerinin ynettii bireysel yatrmclara ait portfylerdir. Kurumsal
yatrmclar ise yatrm fonlarn ve yatrm ortaklklarn kapsamaktadr. Yatrm fonlarnn verileri
ulalabilir, halka ak veriler olduu iin bu blmde anlatm ve rnek zmleri yatrm fonlar
zerinden yaplmtr. Ancak yaplan tm anlatm ve rneklerin bireysel portfylere de
uygulanabilecei unutulmamaldr.
Yatrm fonlarnn farkl yatrm hedefleri bulunmaktadr. Bu farkl hedefler fonlarn farkl risk
seviyelerinde yer almalarna neden olmaktadr. rnein hisse fonlar yksek getiri-yksek risk yapsna
sahipken, kamu borlanma aralarna yatrm yapan fonlar en dk risk-getiri yapsnda yer alan fon

grubudur. Dengeli fonlar ise, bileimlerinde hem hisse senedi, hem de borlanma aralar olduundan
orta risk-getiri grubunda deerlendirilebilir. Farkl hedeflere sahip bu fonlarn tamamn ayn potaya
koyup getiri-risk oranlarna gre deerlendirdiimizde kimi fonlar haksz yere cezalandrm,
kimilerine ise hak ettiklerinin zerinde performans bimi oluruz. Bu nedenle, deerlendirme
yapmadan nce fonlar yatrm hedeflerine gre gruplandrp ardndan getiri-risk oranlarna gre
performanslarn ortaya koymak daha doru olacaktr.
9.1.1 Portfy Getirisinin Hesaplanmas

Performans deerlendirmede ilk adm portfyn getirisini hesaplamaktr. Ancak Getiri ve Risk
Blmnde de ayrntl anlatld gibi, getiri hesaplarken kullanlabilecek birok yntem
bulunmaktadr. Bu yntemlerden hangisi portfy getirisi hesaplarken kullanlacaktr? Bilindii gibi
getiri, dnem iinde portfyn deerindeki deiim ile portfyden salanan kr pay ve/veya faiz gibi
gelirleri iermektedir. Fakat yatrmclar dnem iinde portfylerine para koyabilirler veya
portfylerinden para ekebilirler. Bu durumda dnem ii nakit aklarn da dikkate alan para-arlkl
getiri veya i verim oran yntemini kullanmak yerinde olacaktr. Ancak, bu yntemin iki nemli
dezavantaj bulunmaktadr. Birincisi maliyet unsurudur. Portfye yatrlan ve ekilen tutarlar devaml
takip edebilmek, hele bir de ok sayda portfy iin bu ilemi yapabilmek olduka zor ve maliyetlidir.
kincisi, yntemin yatrmlar ve yatrmclarn elde ettikleri getiriler arasnda karlatrma yapmaya
imkn tanmamasdr. nk her yatrmc farkl dnemlerde farkl tutarlarda yatrm yapmaktadr.
Portfy getirisi hesaplarken akla gelen bir baka soru, getirinin brt m net mi olacadr. Brt ve net
getiri Getiri ve Risk Blmnde ayrntl olarak anlatlmt. Ksaca hatrlatmak gerekirse, brt
getiriden temel gider kalemi olan alm-satm komisyonlar, ynetim ve idari giderler dldkten
sonra kalan getiriye net getiri denilmektedir. Hangi getirinin kullanlaca performans lmnn
amacna bal olarak deimektedir. Eer portfy yneticisinin performans tespit edilmeye
allyorsa, o zaman temel dnce portfy yneticisinin kontrol altnda bulunan maliyetlere gre
dzeltilmi bir getiri hesaplanmasdr. Portfy yneticisinin portfynde yer alan yatrm aralarn
alp satmak konusunda bir seim hakk bulunmaktadr. Portfy isterse ok fazla alm-satm yaparak,
isterse de fazla hareket yapmadan ynetebilir. Bu nedenle denen alm-satm komisyonlar portfy
yneticisinin seiminin ve ynetim stratejisinin maliyeti olarak dnlebilir. Bu noktadan hareketle,
portfy yneticisinin performans deerlendirilirken brt getiriden alm-satm komisyonlar
dlmelidir. Portfy ynetim creti de alm-satm komisyonlar gibi portfy yneticisinin kontrol
altndadr. Bu nedenle onun da brt getiriden dlmesi yerinde olacaktr. Ancak saklama, denetim,
yasal giderler gibi maliyetler portfy yneticisinin kontrol dndadr. Bu tr idari giderlerin
performans hesabnda brt getiri iinde kalmas doru olacaktr.
Eer portfy sahibi yatrmc asndan performansa bakacak olursak, onun elde ettii getirinin tm
maliyetler dldkten sonra kalan net getiri olduunu grrz. Birok lkede sermaye piyasas
dzenleyicileri portfy ynetim irketlerinin net getirilerini hesaplayp yaynlamalarn istemektedir.
Burada konuyla ilgili kamu otoritelerinin yatrmcy korumak gibi bir misyonla olaya yaklatklarn
gzden karmamak gerekir.
Riske Gre Dzeltilmi Performans

Bilindii gibi, finans teorisinde yatrmclarn riskten kanan yatrmclar olduklar
varsaylmaktadr. Bu nedenle de bir portfyn performansnn yalnz elde ettii getiri oranna gre
deerlendirilmesi doru bir yaklam deildir. nk farkl yatrm stratejileri nedeniyle portfylerin
maruz kaldklar risk oranlar da farkllk arz etmektedir. rnein, ok yksek getiri elde etmi bir
yatrm fonu yine ayn dzeyde yksek getiri kazanm ama nispeten daha dk bir risk ile bunu

baarm bir yatrm fonuna gre daha kt bir performans sergilemitir. Bu nedenle portfylerin
performanslarn lerken riske gre dzeltilmi yntemlerden birinin seilmesi daha doru olacaktr.
Bu yntemler temel olarak iki balkta incelenebilir: i. Bir birim risk bana getiri, ii. Farksal getiri
(Alfa). Aadaki alt blmlerde bu iki yntem ayrntl olarak anlatlmtr.
Bir Birim Risk Bana Getiri

Riske gre dzeltilmi performans yntemlerinden ilki bir birim risk bana getiridir. Eer portfyn
ierdii risk karsndaki mutlak getirisi yksekse, dier bir ifade ile getiri ile risk arasnda oransal
olarak yksek bir iliki varsa, ad geen portfyn yksek performansl olduu kabul edilmektedir.
Aada ekil 19.1. risk bana getiri yntemini kullanmann nemini vurgulamaktadr.
Getiri
rfA
(r)
rfM
rfB
M
B
A
rf
Risk()
ekil 9.1: Pazar Portfy ve ki Portfy in Risk-Getiri likisi

ekilde dikey eksen getiriyi, yatay eksen ise riski gstermektedir ve A, M (pazar portfy) ve B isimli
portfy bulunmaktadr. B portfy en yksek mutlak getiriyi salarken, A portfy en dk
getiriye sahiptir. Oysaki, A portfy birim risk bana en yksek getiriye sahipken, B portfy en
dk getiriye iaret etmektedir. Daha nceki blmlerde anlatld zere, yatrmclarn risksiz faiz
oran (rf) zerinden bor alp verebildikleri varsaylrsa, rfA dorusunun tercih edilmesi gerekir. nk
bu doru tm risk seviyelerinde yatrmclarna rfM ve rfB dorularndan daha fazla getiri
salamaktadr.
Bir birim risk bana elde edilen getiriyi len iki temel yntem vardr: i. Sharpe lt ve ii. Treynor
lt. Aadaki altblmlerde bu oranlar rnekler yardmyla ayrntl olarak anlatlmtr.
Sharpe lt
Portfylerin performanslarn lmekte kullanlan tek parametreli risk/getiri ltlerinden en ok
bilineni William Sharpe tarafndan gelitirilmi olan Sharpe ltdr. Risksiz faiz oranna gre
dzeltilmi portfy getirilerinin, getirilerin standart sapmasna blnmesiyle hesaplanmaktadr:
^0v 0r _
v (9.1)
}v

Burada rp portfyn getirisi, rf risksiz faiz oran ve p portfyn toplam riskidir (varyans). Daha nce
Blm 11: Portfy Teorisinde anlatld gibi, yukardaki ekil 19.1de pazar portfynn yer ald
doruya Sermaye Pazar Dorusu adn vermekteyiz. ekli bu ekilde izersek:
Getiri
rfA
(r)
Sermaye Pazar Dorusu
M rfB
A
B
rf
Risk()
ekil 9.2: Sharpe lt

Burada A portfy ile B portfyn karlatrmtk. Eer risksiz faiz oran mevcutsa, o zaman tm
yatrmclar A portfyn B portfyne tercih edeceklerdir nk ayn risk seviyesinde A portfy ile
risksiz faiz orannn kombinasyonlar B portfy ile risksiz faiz orannn kombinasyonlarndan daha
fazla getiri salayacaktr. te A portfynn Sharpe lt rfA dorusunun eimidir. Bu durumda
Sermaye Pazar Dorusu zerinde yer alan herhangi bir portfyn Sharpe lt pazar portfynn
Sharpe ltne eit olacaktr. Sharpe lt en yksek kan portfy en baarl portfy olarak
deerlendirilmektedir.
Treynor lt
Portfylerin performanslarn lmekte kullanlan tek parametreli risk/getiri ltlerinden dier en ok
kullanlan Jack Treynor tarafndan gelitirilmi olan Treynor ltdr. Risksiz faiz oranna gre
dzeltilmi portfy getirileri bu kez portfyn beta deerine blnmektedir:
^0v 0r _
v (9.2)
v
Burada p portfyn betasn gstermektedir. Sharpe lt toplam riski kaile alrken, Treynor lt
piyasa riskini kullanmaktadr.

Getiri
rfA
(r)
Menkul Kymet Pazar
Dorusu
M rfB
A
B
rf
Beta
ekil 9.3: Treynor lt

ekil 9.3ten de grlebilecei gibi, Treynor lt portfy ile risksiz faiz orann birletiren dorunun
eimidir. Daha yksek lt daha yksek baarya iaret etmektedir. A portfynn Treynor lt
rfA dorusunun eimidir. Bu durumda Menkul Kymet Pazar Dorusu zerinde yer alan herhangi bir
portfyn Treynor lt pazarn Treynor ltne eit olacaktr.
Bir birim riske kar elde edilen getiriyi len yntemler dayanlan risk ltne baldr. Hangi risk
ltn kullanlaca ise yatrmcnn nasl bir yatrm yapt ile yakndan ilintilidir. Eer bir varlk
grubunun tamamna veya byk bir ounluuna yatrm yapan bir yatrmc sz konusu ise, bir baka
deyile iyi eitlendirilmi bir portfyn performans llyorsa, o zaman beta ayrt edici, iyi bir risk
lt olmayacaktr. Sharpe ltn kullanmak daha dorudur. nk bilindii gibi, iyi
eitlendirilmi bir portfy pazar portfyne denk gelir ve onun da betas bire eittir. Eer yatrmc iyi
eitlendirilmemi bir portfy deerlendiriyorsa, o zaman Treynor lt iyi bir turnusol kd
olacaktr.
Aada iki portfy (A ve B portfyleri) ile pazar portfy iin Sharpe ve Treynor ltlerinin nasl
hesaplandn gsteren bir rnek yer almaktadr.
rnek 9.1:Sharpe ve Treynor ltleri

Portfy Getiri Risksiz Artk getiri Standart Beta Sharpe Treynor
faiz oran sapma lt lt
rp rp-rf
rf
A %9 %3 %6 %12 0,52 0,50 11,5
B %11 %3 %8 %28 1,50 0,29 5,3
M %10 %3 %7 %19 1,00 0,37 7,0

rnek 9.1den grlebilecei gibi, pazar portfy bir birim standart sapmaya karlk 0,37 birim getiri
salamaktadr. Bu getiri A portfynn salad getirinin (0,50) altnda, ancak B portfynn (0,29)
stndedir. Treynor ltne bakacak olursak, pazar portfy bir birim beta katsaysna karlk
7 birim getiri salarken, A portfynn salad getiri 11,5 birim ile bunun stnde, B portfynn
ise 5,3 birim ile bunun altndadr. Her iki lt de portfyleri ayn srada deerlendirmitir. En iyi
portfy A portfy, en kt portfy ise B portfy bulunmutur. Pazar portfy iki portfyn arasnda
bir performans sergilemitir. Her iki ltn ayn ekilde sralama yapmas her zaman mmkn
deildir. zellikle de kt eitlendirilmi portfylerle iyi eitlendirilmi portfyler bir arada
deerlendirilirken. rnein Treynor ltne gre kt eitlendirilmi bir fon iyi eitlendirilmi bir
fona gre daha iyi karken, Sharpe ltne gre daha kt kabilmektedir. Bunun nedeni, kt
eitlendirilmi bir fonun standart sapmasnn iyi eitlendirilmi fona gre daha yksek olmasdr.
Farksal Getiri (Alfa)

Riske gre dzeltilmi performans yntemlerinden ikincisi farksal getiridir. Bu yntem, daha nce
Riskli Varlklar Fiyatlama Modeli Blmnde anlatlan gemi (ex post) Menkul Kymet Pazar
Dorusu konusuyla yakndan ilintilidir. Bu yntemin amac, gerekleen riske gre bir portfyn
beklenen getirisini hesaplayarak, bunu portfyn gerekleen getirisi ile karlatrmaktr. Bu
karlatrma yaplrken, yatrmcnn pasif yatrm stratejisini benimseyerek pazar portfyne yatrm
yapmak gibi bir seenei olduunu varsaymaktayz. Ayrca bu yatrmc risksiz faiz oranndan bor
alp bor vererek risk seviyesini dzenlemektedir. ncelikle yatrmcnn aktif ynetimindeki risk
seviyesine eit olmak kaydyla, pazar portfyne ve risksiz faiz oranna yatrm yaparak pasif stratejiyi
benimsemesi durumunda beklenen getirisi ne olurdu sorusunun yantn aadaki denklem ile verelim:
:^0v _ 0r # v ^0m 0r _ (9.3)
Denklemde E(rp) portfyn beklenen getirisini, p ise portfyn gereklemi riskini (aktif portfy
ynetimindeki risk seviyesi) gstermektedir. Yukardaki denklem Menkul Kymet Pazar Dorusunun
ifadesine ok benzemektedir. Aradaki tek fark, Menkul Kymet Pazar Dorusunun formlnde
beklenen getiri yerine gerekleen getiri konulmasdr.
Gerekleen getiri ile beklenen getiri arasndaki farka ise alfa ad verilmektedir:
v 0v :^0v _ (9.4)
rnein yukarda rnek 19. 1deki A portfymz dnelim. Eer portfymz yerine pazar
portfyne ve risksiz faiz oranna yatrm yapm olsaydk ve portfymzle ayn dzeyde riske maruz
kalsaydk:
:^0v _ %3 + 0,522%10 %33 = %6,6
kazanacamz getiri %6,6 olacakt. Oysaki, biz gerekte %9 kazandk. Demek ki portfymz:
v = %9 %6,6 = %2,4 orannda bir farksal getiri yaratmtr.
Elde edilen bu farksal getiri, ayn zamanda portfy yneticisinin varlk seme yeteneini
lmektedir. Yaratlan farksal getiriyi bir de grafik ile gsterelim:

Getiri (r)
BM
BM=13,5
B=11 B
M=10 M
A=9 A
AM=6,6 AM
rf =3
Beta
ekil 9.4: Farksal Getiri

Ayn ekilde B portfynn performansn da lebiliriz:
:^0v _ %3 + 1,52%10 %33 = %13,5
B portfy gerekte %11 kazanmtr. Bu durumda farksal getiri:
v = %11 %13,5 = %2,5 olacaktr.
Farksal getiri olarak adlandrdmz bu performans lt 1968 ylnda Michael Jensen tarafndan
gelitirilmitir ve Jensen lt olarak da anlmaktadr. Jensen daha sonra, yukardaki zmleme
ile bulunan farksal getirinin ans eseri oluup olumadn, istatistiksel olarak anlaml bir biimde
sfrdan farkl olduunu test etmek istemitir. Bunun iin de, deerlendirilmek istenen fonun ve pazar
portfynn aylk veya -aylk getirilerini kullanarak bir regresyon analizi yapmtr. Regresyon
denklemi aadaki gibidir:
0v 0 r = v + v ^0m 0r _ + (9.5)
Bu regresyon modelinde elde edilen beta deeri, getirilen riske gre dzletilmeden modele konduu
Karakteristik Doru modelinde elde edilen beta ile hemen hemen ayndr.
Bu denklemde yukardaki ilk denkleme bir kesiim ifadesi (p) ve bir hata terimi (e) eklenmitir. Hata
terimi, regresyon dorusunun veri setine ne kadar uygun olduunu tespit etmemizi salamaktadr.
Dk hata terimi iyi tanmlanm bir ilikiyi gstermektedir. Kesiim terimi (alfa, p) ise,
deerlendirilen fonun ortalamann stnde mi, altnda m performans sergilediini gstermektedir.
Eer alfa pozitif bir say karsa yksek performansn, negatif bir say karsa dk performansn
iaretisi olmaktadr. Alfa deerinin sfrdan anlaml dzeyde farkl olup olmad baz istatistiki
yntemler kullanarak tespit edilmektedir.

Deerlendirme lt (Appraisal Ratio)

Yukardaki alt blmde anlatld gibi Jensen, deerlendirilmek istenen portfy iin bir regresyon
denklemi oluturmutu. Burada alfann deeri ykselirken, hata terimlerinin minimum dzeyde olmas
gerekmektedir. Dk hata terimi, alfann srdrlebilir olduunun kantdr. Yksek hata terimi ise
tam tersine alfann anlamll ile ilgili belirsizliin iaretidir. Alfa deerinin hata terimine oran olarak
ifade edebileceimiz Deerlendirme lt, portfy performans lmnde bir baka yntemdir
ve yksek olmas portfyn iyi ynetildiini gstermektedir.
.0"; !-;! * 0 v
Rv (9.6)
!"! 0 F1 }l
1973 ylnda Treynor ve Black tarafndan tantlan bu oran Treynor-Black lt olarak da
anlmaktadr. Deerlendirme lt, her bir birim spesifik riske karlk elde edilen sistematik riske
gre dzeltilmi artk getiriyi lmektedir.
Deerlendirme ltne benzeyen bir baka oran Bilgi lt (Information Ratio) olarak
anlmaktadr. Aslnda bilgi ltnn mant deerlendirme ltne olduka benzemektedir. Bu
benzerlik nedeniyle zaman zaman bu iki ltn gerek akademik dnyada gerekse de piyasa
profesyonellerince birbirinin yerine kullanld grlmektedir. Deerlendirme ltnde portfyn
yaratt farksal getiri regresyon analizi ile bulunurken, bilgi ltnde regresyon analizi yaplmadan
portfyn yaratt ek getiri hesaplanarak orann paydasna yerletirilmektedir. Paydada ise ek
getirinin standart sapmas yer almaktadr. Forml ile ifade etmek istersek:
--1-! *0-+ 1 " 0

,v (9.7)
--1-! *0-+ "!1 u !"!F
Konuyu aadaki rnek yardmyla biraz daha ak hale getirmeye alalm:

rnek 9.2:Bilgi lt
Aylk Portfy Aylk Pazar Ek Getiri (ai) Ortalamadan Ortalamadan
Getirisi Portfy Getirisi ai = rp-rM Sapma Sapmann Karesi
(rp) (%) (rM) (%) 2 3 2 3
0,3 0,2 0,1 0,2 0,04
2,6 2,5 0,1 0,2 0,04
1,1 1,8 -0,7 -0,6 0,36
-1,0 -1,1 0,1 0,2 0,04
1,5 1,4 0,1 0,2 0,04
2,5 1,8 0,7 0,8 0,65
1,6 1,4 0,2 0,3 0,09
6,7 6,5 0,2 0,3 0,09
-1,4 -1,5 0,1 0,2 0,04
4,0 4,2 -0,2 -0,1 0,01
-0,5 -0,6 0,1 0,2 0,04
8,1 8,3 -0,2 -0,1 0,01
4,0 3,9 0,1 0,2 0,04
-3,7 -3,8 0,1 0,2 0,04
-6,1 -6,2 0,1 0,2 0,04
1,7 1,5 0,2 0,3 0,09
-4,9 -4,8 -0,1 0,0 0,00
-2,2 2,1 -4,3 -4,2 17,61
7,0 6,0 1,0 1,1 1,22
5,8 5,6 0,2 0,3 0,09
-6,5 -6,7 0,2 0,3 0,09
2,4 1,9 0,5 0,6 0,37
-0,5 -0,3 -0,2 -0,1 0,01
-0,9 0,0 -0,9 -0,8 0,63
Yllklandrlm Yllklandrlm Toplam = 21,69
portfy getirisi = pazar portfy
%10,37 getirisi = %11,80
$ ,4|
Takip hatas = ] = 0,95
$5
Yllklandrlm takip hatas = 0,95 x 12 = 3,293

2% , &% , 3
B = = -%0,43
,$|

9.2 Portfy Performansnn Bileenleri

Yukardaki alt blmlerde riske gre dzeltilmi temel performans ltleri anlatlmtr. Hangi
ltn ne zaman kullanlacana karar verebilmek kadar, portfylerin performanslarnn nelerden
olutuunu tespit edebilmek de nemlidir. Eugene Fama, 1972 ylnda yazd bir makalesinde portfy
performansnn bileenlerini ayrntl bir ekilde analiz etmitir. Bu alt blmde Famann makalesi
temel alnarak konu tartlmtr. Aadaki ekil 19.5 rnek 19.1deki A portfynn ve pazar
portfynn verileri temel alnarak izilmitir:
Getiri (r)
rM=10
rA=9
Net varlk A
Varlk
seimi
seimi
rA=7,4
eitlendirme
rA=6,6
Toplam
Risk artk
primi getiri
rf =3
0,52 1,00 Beta
ekil 9.5: Performansn Bileenleri

Hatrlanaca gibi A portfynn gerekleen getirisi % 9 ve beta katsays da 0,52 idi. Bir nceki alt
blmde A portfynn beklenen getirisinin % 6,6 olduunu bulmutuk. Bu beklenen getiri % 3 olan
risksiz faiz oran (ekilde orijinden rfye kadar olan ksm) ile % 3,6 olan risk priminden (ekilde rf ile
rA arasndaki ksm) olumutur. Portfy gerekte % 9 getiri ile beklenenden % 2,4 (ekilde rA ile rA
arasndaki ksm) daha fazla kazandrmtr. Biz bu ksma varlk seiminden kaynaklanan getiri ya
da farksal getiri adn vermitik. Aadaki alt blmde bu getiriyi bileenlerine ayrp
incelemekteyiz.

9.2.1 Net Varlk Seimi ve eitlendirme

Toplam artk getirinin iki bileeni vardr: varlk seimi ve risk primi. Daha ak biimde matematiksel
olarak ifade etmek gerekirse:
Toplam artk getiri = Varlk seimi + Risk primi (9.8)
0 0r 20 0 3 # ^0 0r _
%9 %3 2%9 %6,63 + 2%6,6 %33
%6 %2,4 + %3,6
Portfy yneticileri genellikle, yksek artk getiri elde edebilmek iin eitlendirme yapmaktan feragat
etmek durumunda kalrlar. Bu da portfyn riskini bir lde arttrr. eitlendirme yapmamann riski
arttrmas, getirinin de artmas beklentisini beraberinde getirir. Bu saptamay toplam riski standard
sapma ile len Sermaye Piyasas Dorusu denklemini yazarak yapabiliyoruz. Yine yukardaki Tablo
1in verilerini kullandmzda, toplam riski alarak A portfynn getirisini aadaki gibi bulabiliriz:
r(A) = rf + (rm rf)A/M= %3 + (%10-%3) %12/%19= %7,4
Sadece pazar riski dikkate alnarak hesaplanan beklenen getiri (0 3 %6,6 ile yukarda toplam riski
dikkate alarak hesaplanan beklenen getiri r(A) %7,4 arasndaki fark eitlendirme nedeniyle elde
edilmesi beklenen ek getiridir (%0,8). Bu deer ekil .de (0 3 ile r(A) arasndaki uzaklktr. Bu
durumda portfy yneticisinin varlk seim yeteneinin iki bileeni olduunu sylemek yerinde
olacaktr: net varlk seimi ve eitlendirme. Aada A portfy iin net varlk seiminin katks
hesaplanmtr:
Net varlk seimi = Varlk seimi eitlendirme (9.9)
= K0 02 3L K02} 3 02 3L= (%9-%6,6) (%7,4-%6,6)= %2,4 - %0,8 = %1,6

Daima net varlk seimi varlk seimine eit veya ondan kk olacaktr nk eitlendirme ksm
her zaman negatif olmayan bir deerdir. Tamamen eitlendirilmi bir portfyde net varlk seimi
varlk seimine eit olacaktr. Bu portfylerle yaplan regresyon analizlerinde R2 deerleri bire eittir.
Yksek R2 deerlerine sahip portfylerde eitlendirme riski dk, dk R2 deerlerine sahip
portfylerdeyse yksektir.
9.2.2 Piyasa Zamanlamas

Portfy yneticileri, portfylerinin performansn varlk seim teknikleri ile arttrabilirler. Bunun
yannda, portfyden yksek artk getiri elde edebilmek iin piyasa zamanlamasn doru yapmak
gerekir. Piyasa zamanlamas ne demektir? Piyasann ynn (ykselen veya den) doru tahmin
ederek buna gre portfy konumlandrmaya piyasa zamanlamas denmektedir. Piyasann deceini
tahmin eden yneticiler, portfyleri iindeki nakit orann arttrarak veya portfy iindeki hisse
senetlerinin ortalama beta katsaysn drerek pozisyonlarn ayarlar. Eer piyasann ykselecei
ynnde bir tahmin yaparlarsa, o zaman da portfy iindeki nakit oran azaltlr veya ortalama beta
katsays arttrlr.
Portfy yneticilerinin piyasa zamanlamas yeteneklerini lebilmek iin izlenen basit bir yntem
bulunmaktadr. Portfyn artk getirisi ile pazar portfynn artk getirisinin nasl hareket ettii
incelenmektedir. Belli bir inceleme dnemi iin portfyn artk getirileri ile pazar portfynn artk
getirileri kullanlarak bir dalm grafii oluturulmaktadr. Ardndan grafikteki noktalar kullanlarak
portfy ile pazar portfynn ilikisini temsil eden bir karakteristik doru izilmektedir. Eer
ynetici piyasa zamanlamas yapmyorsa, sadece varlk seimi yaparak portfy ynetiyorsa, o zaman
portfyn ortalama betas sabit olacak ve izilen karakteristik doru dorusal bir ilikiyi gsterecektir.
(ekil 9.6a). Portfy yneticisi piyasa zamanlamas yapyor ancak bu konuda zayf kalyorsa, bir
baka deyile piyasann ynn doru tahmin edemiyorsa, karakteristik doru yine lineer bir ilikiyi
gsterecektir.
rp - rf
Eim = .6
r -r
m f
ekil 9.6a: Piyasa Zamanlamas
Dier taraftan, eer ynetici piyasazamanlamas konusunda iyiyse, sadece varlk seimi yaparak
portfy ynetmiyorsa, o zaman portfyn ortalama betas sabit olmayacak ve izilen karakteristik
doru kuadratik bir ilikiyi gsterecektir (ekil 9.6b) Piyasa ykseldiinde bu portfyn betas
ortalama betadan yksek olacak; piyasa dtnde ise ortalamadan dk olacaktr.
rp - rf
r -r
m f
ekil 9.6b:Piyasa Zamanlamas

rp - rf
Eim = b+c
r -r
m f
Eim = b
ekil 9.6c: Piyasa Zamanlamas
eitlendirme ve piyasa zamanlamas dnda portfy performansn etkileyen ok sayda unsurdan

bahsetmek mmkndr. Portfy devir hz, portfy bykl, portfye ilikin gider ve harcamalarn
oran v.b. bunlar arasnda saylabilir. Performansa ilikin bu incelemeler arasnda ne kanlardan
birisi de performansn srekliliidir. Genel olarak bir dnem elde edilen yksek performansn bir
sonraki dnemde de salanp salanamadnn incelenmesini ieren bu analiz, portfy yneticisinin
baarsnn daha uzun vadede incelenmesine imkan salamaktadr.
Sonu olarak, grld zere portfy performansnn analizinde kullanlan yntemler, en basit getiri
ltnden risk ve getiriyi bir arada inceleyen ok daha karmak modellere dek, olduka fazla
eitlilik iermektedir. Bu durum ayn zamanda portfy ynetiminde performans analiziyle ne denli
ilgilenildiine de bir gstergedir. Ancak, yntemlerin kullanlmasnda aklda tutulmas gereken nokta
portfyn yapsna ve yatrm stratejisine en uygun olannn kullanlmas gerektiidir.

BLM SORULARI
a) Para-arlkl getiri yntemi olduka kolay hesaplanabilen ve maliyetsiz bir yntemdir.
b) Portfy getirisini hesaplarken en doru yntem para-arlkl getiri yntemidir.
c) Para-arlkl getiri yntemi, yatrmclarn elde ettikleri getiriler arasnda karlatrma
yaplmasna imkn salamaktadr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
2. Aadaki ifadelerden hangisi yanltr?
a) Alm-satm komisyonlar portfy yneticisinin kontrol altnda deildir.
b) Portfy ynetim creti portfy yneticisinin kontrol altndadr.
c) Saklama, denetim ve yasal giderler gibi maliyetler portfy yneticisinin kontrol altnda
deildir.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
a) Portfy yneticisinin performans tespit edilmeye allyorsa, o zaman portfy
yneticisinin kontrl altndaki maliyetlere gre dzeltilmi bir getiri hesaplanmaldr.
b) Portfy sahibi yatrmc asndan performansa baklyorsa, brt getiri kullanlmaldr.
c) Birok lkede sermaye piyasas dzenleyicileri portfy ynetim irketlerinin brt
getirilerini hesaplamalarn istemektedir.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
4. Bir birim risk bana elde edilen getiriyi len yntemlerden biri aadakilerden hangisidir?
a) Jensen lt
b) Deerlendirme lt
c) Treynor lt
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.

5-7. sorular aada verilen bilgilere ve tabloya gre cevaplaynz.

Aye Esen KLM Yatrm Fonunun portfy yneticisidir. Esen, geen sene doru piyasa
zamanlamas yaparak ve varlk seiminde isabetli kararlar vererek iyi bir performans
sergilemitir. KLMnin yatrm stratejisi byk oranda BST100 Endeksi iinde yer alan hisse
senetlerine yatrm yapmaktr. Aadaki tabloda KLMnin ve BST100 Endeksinin 2013 yl
verileri yer almaktadr:
Portfy Getiri Risksiz Standart Beta

faiz oran sapma
rp
rf
KLM %16,5 %4 %21 1,18
BIST100 %10 %4 %12,4 1,00
5. KLMnin ve BST100n srasyla Sharpe ltleri nedir?

a) 0,79 ; 0,80
b) 0,60 ; 0,48
c) 0,60 ; 0,80
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Sharpe lt:
^z &z _
v
2 , 4 & , 53
v ,$
= 0,60
2 , & , 53
Z , $5
= 0,48
6. KLMnin ve BST100n srasyla Treynor ltleri nedir?

a) 0,11 ; 0,06
b) 0,14 ; 0,10
c) 0,11 ; 0,10
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Treynor lt:
^z &z _
v
2 , 4 & , 53
v = 0,11
,
2 , & , 53
Z = 0,06
,

7. KLMnin Jensen ltn hesaplaynz.

a) % 2,3
b) % 5,4
c) % 6,5
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.
Eer Aye Esen KLM yerine pazar portfyne ve risksiz faiz oranna yatrm yapm olsayd ve
KLM ile ayn dzeyde riske maruz kalsayd:
:^0v _ %4 + 1,182%10 %43 = %11,1 getiri elde ederdi. Oysaki gerekte % 16,5 getiri elde
etmitir. Demek ki KLM:
v %16,5 %11,1 %5,4 orannda bir farksal getiri yaratmtr.
8-10. sorular aada verilen bilgilere ve tabloya gre cevaplaynz.
Aadaki tabloda Aye Esenin ynettii KLM yatrm fonunun ve BST100 Endeksinin 2013
ylna ait aylk getirileri yer almaktadr.
Aylk KLM Aylk BST100

Getirisi Getirisi (rM) (%)
(rp) (%)
0,3 0,2
2,6 2,5
1,1 1,8
-1,0 -1,1
1,5 1,4
2,5 1,8
1,6 1,4
6,7 6,5
-1,4 -1,5
4,0 4,2
-0,5 -0,6
8,1 8,3

8. KLMnin ve BST100 Endeksinin yllklandrlm getirileri srasyla nedir?

a) % 25,5 ; % 24,9
b) % 2,13 ; % 2,08
c) % 28,8 ; % 27,9
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
KLMnin aylk ortalama getirisi aritmetik ortalama ile % 2,13 olarak bulunur. Buna 12 defa
faiz tahakkuk ettirirsek yllklandrlm getiriye ularz:
0ghiihj 21 + 0,02133 $ 1= %28,8
Ayn ekilde BST100 Endeksinin yllklandrlm getirisi % 27,9 olarak bulunur.
9. KLM fonunun yllklandrlm takip hatasn hesaplaynz.
a) 1,45
b) 0,34
c) 1,178
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
ncelikle KLM fonunun aylk ek getirilerini, bunlarn ortalamadan sapmalarn ve bu
sapmalarn karelerini hesaplayalm:
Aylk KLM Aylk BST100 Ek Getiri (ai) Ortalamadan Ortalamadan

Getirisi Getirisi (rM) Sapma Sapmann
(%) ai = rp-rM Karesi
(rp) (%) 2 3
2 3
0,3 0,2 0,1 0,2 0,04
2,6 2,5 0,1 0,2 0,04
1,1 1,8 -0,7 -0,6 0,36
-1,0 -1,1 0,1 0,2 0,04
1,5 1,4 0,1 0,2 0,04
2,5 1,8 0,7 0,8 0,65
1,6 1,4 0,2 0,3 0,09
6,7 6,5 0,2 0,3 0,09
-1,4 -1,5 0,1 0,2 0,04
4,0 4,2 -0,2 -0,1 0,01
-0,5 -0,6 0,1 0,2 0,04
8,1 8,3 -0,2 -0,1 0,01

Ortalamadan sapmalarn karesinin toplam 1,45 olarak bulunur.
,5
Takip hatas = ] $
= 0,34
Yllklandrlm takip hatas = 0,34 x 12 = 1,178
10. KLM fonunun Bilgi lt nedir?

a) % 0,76
b) % 2,65
c) % 24,5
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap A kkdr.
Bilgi rasyosu:
--1-! *0-+ 1 " 0

,v =
--1-! *0-+ "!1 u !"!F
2%$ , &%$ ,|3
,v = = %0,76
,
11. Piyasa zamanlamas ile ilgili aadaki ifadelerden hangisi dorudur?

a) Piyasann deceini tahmin eden yneticiler, portfy iindeki nakit orann drrler.
b) Piyasann deceini tahmin eden yneticiler, portfy iindeki hisse senetlerinin ortalama
beta katsaysn arttrrlar.
c) Piyasann ykseleceini tahmin eden yneticiler, portfy iindeki hisse senetlerinin
ortalama beta katsaysn arttrrlar.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap C kkdr.
12. Deerlendirme ltnn Bilgi ltnden fark nedir?

a) Her ikisi de ayn lt gsterir, farkl isimlerle anlmaktadr.
b) Deerleme ltnde alfa regresyon analizi ile bulunurken, Bilgi ltnde regresyon
analizi yaplmadan portfyn yaratt ek getiri hesaplanr.
c) Her iki ltn de paydalar ayndr.
d) Hibirisi
Cevap:
Doru cevap B kkdr.

KAYNAKA
Aksoy, A., Tanrven, C., Sermaye Piyasas Yatrm Aralar ve Analizi, Detay Yaynclk, 4.
Bask, 2013
Baker, H.K.,Powell, G.E., Understanding Financial Management : A Practical Guide,1.Bask,
Blackwell Publishing, 2005
Banz, R.W., The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of
Financial Economics, Vol: 9, No: 1, s.318, 1981.
Bernstein, P. L., Sermaye zerine Byk Dnceler, SPK Yaynlar, Yayn no:56, Ankara, 1997.
Bernstein, P.L., Tanrlara Kar: Riskin Olaanst Tarihi, Scala Yaynclk, 6. Bask, 2011
Bodie, Z.,Kane, A., Marcus, A.J., Investments, McGraw-Hill/Irwin, 9. Bask, 2011.
Brealey, R., Myers, S.C., Allen, Principles of Corporate Finance Global Edition, McGraw-Hill
Irwin, 2011
Brennan, M.J., Taxes, Market Valuation, and Corporate Finance Policy, National Tax Journal.
Brigham, Houston, Foundations of Financial Management, McGraw-Hill/Irwin ,10. Bask, 2011
23, No. 4, s.417427, 1970.
Brown, K.C., Reilly, F.K., Analysis of Investments and Management of Portfolios, South-Western
Cencage Learning, 9. Bask, 2009.
Chen, N.F., Roll, R., Ross, S.A., Economic Forces and the Stock Market, Journal of Business, Vol:
59, No: 3, s.383403, 1986.
Elton, E.J., Gruber, M.J., Brown, S.J., Goetzmann,W.N., Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, Wiley, 9. Bask, 2014.
Elton, E. J. ve M. J. Gruber, Modern Portfolio Theory, 1950 to date, Journal of Banking &
Finance, Cilt 21, No. 11-12, Aralk 1997, s. 1743-1759.
Eren Sarolu, S., Deikenlik Modelleri ve MKB Hisse Senetleri Piyasasnda Deikenlik
Modellerinin Kesitsel Olarak rdelenmesi, ktisadi Aratrmalar Vakf, Yaymlanm Doktora Tezi,
stanbul, 2006.
Fama, E.F., French, K.R., The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of
Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3, s.2546, 2004.
Fama, E.F., French, K.R., Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of
Finance, Vol: 51, Isuue: 1, s.5584, 1996.
Fama, E.F., French, K.R., The Cross-section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, Vol:
47, Issue: 2, s.427465, 1992.
Farrell, J., Portfolio Management Theory and Application, The McGraw-Hill Companies, 2. Bask,
1997.
Fischer , Black, Beta and Return, Journal of Portfolio Management, Vol: 20, No: 1, s.818, 1993.
Grinblatt, M., Titman, S., Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill/Irwin, 2. Bask,
2002.

Harrington, D. R., Modern Portfolio Theory, The Capital Asset Pricing Model and Arbitrage
Pricing Theory: A Users Guide, Prentice-Hall Inc., 2. bask, ABD, 1987.
Hunt, E. K., ktisadi Dnce Tarihi, Dost Kitabevi Yaynlar, Ankara, 2005.
Kalfa, N. Betann Tahminleme Modellerinin ncelenmesi ve Aklayclk Dzeyleri zerine

MKBde Karlatrmal Bir Aratrma, Yaymlanm Doktora Tezi, ktisad Aratrmalar Vakf,
2008.
Karan, M.B., Yatrm Analizi ve Portfy Ynetimi, Gazi Kitabevi, 2004.
Lintner, J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios
and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, Vol. 47, No. 1, s.1337, 1965.
Markowitz, Harry, Portfolio Selection, Journal of Finance, Cilt 7, No. 1, Mart 1952, s. 77-91.
Markowitz, Harry M., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment, John Wiley &
Sons Inc., ABD, 1959.
Mayers, D., Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty, Studies in
the Theory of Capital Markets iinde, s.223248, Ed. Michael C. Jensen, New York: Praeger, 1972.
Miller, M. H., The History of Finance: An Eyewitness Account, Journal of Portfolio
Management, Cilt 25, No. 4, 1999, s. 95-101.
Mossin, J., Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34, No. 4, s.768783, 1966.
Ross, S.A., Return, Risk and Arbitrage, Irwin Friend ve James L. Bicksler (Ed.), Risk and Return
in Finance Vol. 1 iinde, Cambridge, MA: Ballinger, 1976
Ross, S.A., The Arbitrage Pricing Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory,
No: 13, Issue: 3, s.341360, 1976.
Ross, S.A, Westerfield, R., Jordan, B., Fundamentals of Corporate Finance, Alternate/9. Bask,
McGraw-Hill/Irwin, 2010.
Sharpe, W.F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, Vol. 19,
No. 3, s.425442, 1964.
Sharpe, W.F., The Parable of the Money Managers, Financial Analysts Journal, Vol. 32, No. 4,
s.4, 1976.
Tobin, James, Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk, Review of Economic Studies, Cilt
25, No. 67, 1958, s. 65-86.
stanbul niversitesi Sermaye Piyasalar Aratrma ve Uygulama Merkezi (SERPAM), Trkiye
Sermaye Piyasas 2013 Yl Raporu, stanbul, Temmuz 2014
stanbul niversitesi Sermaye Piyasalar Aratrma ve Uygulama Merkezi (SERPAM), Trkiye
Sermaye Piyasas 2012 Yl Raporu, stanbul, ubat 2013
stanbul niversitesi Sermaye Piyasalar Aratrma ve Uygulama Merkezi (SERPAM), 2000li
Yllardan Gnmze Trkiye Ekonomisi, stanbul, Haziran 2013

www.spk.gov.tr
www.borsaistanbul.com
www.spl.com.tr
www.tspb.org.tr
www.tkyd.org.tr
www.serpam.org

Temel Finans Matematigi

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Temel Finans Matematigi

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Lisanslama Snavlar alma

Ders Kodu: 1009

Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

Bu kitabn tm yayn haklar Sermaye Piyasas Lisanslama Sicil ve Eitim

SINAV ALT KONU BALIKLARI

TEMEL FNANS MATEMAT VE DEERLEME YNTEMLER

1. Parann Zaman Deeri ve Faiz Hesaplamalar

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 2

BLM 1: PARANIN ZAMAN DEER VE FAZ HESAPLAMALARI .................................... 7

BLM 2 : RSK KAVRAMI VE TRLER ................................................................................. 29

BLM 3: SERMAYE PYASASI ARALARININ DEERLEMES ...................................... 56

BLM 4: YATIRIM PROJELERNN DEERLEMES .......................................................... 92

4.4.5 VERM ORANI ........................................................................................................................... 99

BLM 5: FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODEL .............................................. 119

5.1. PORTFY TEORS ................................................................................................................. 119

BLM 6: ARBTRAJ FYATLAMA MODEL ......................................................................... 179

BLM 7: TEMEL ANALZ.......................................................................................................... 203

BLM 8: TEKNK ANALZ ........................................................................................................ 227

8.2.2 APRAZ GEN (DAGONAL TRANGLE) ................................................................................... 230

BLM 9: PORTFY PERFORMANS LM TEKNKLER ............................................. 253

KAYNAKA ..................................................................................................................................... 271

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 5

Prof. Dr. Mehmet kr Tekba

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 6

BLM 1: PARANIN ZAMAN DEER VE FAZ HESAPLAMALARI

Hazrlayan: Prof. Dr. K. Ahmet Kse

1.1 Faiz Hesaplamalar

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 7

rnek 1.1: Faiz Gideri

1.1.1 Faiz Oranlar

GDt = BD[1 +(rt)] (1.1)

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 8

1. dnem elde edilen gelir = BDr

t. dnem elde edilen gelir = P0r

1 100,00 10,00 110,00

2 110,00 11,00 121,00

3 121,00 12,10 133,10

4 133,10 13,31 146,41

5 146,41 14,643 161,05

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 9

GDt = BD(1+r)t (1.2)

1. dnem elde edilen gelir = BDr

1. dnem sonundaki toplam deer (GD1) = BD+BDr

2. dnem elde edilen gelir = GD1r

2. dnem sonundaki toplam deer (GD2) = GD1+GD1r

t. dnem elde edilen gelir = GDt-1r

t. dnem sonundaki toplam deer (GDt) = GDt-1+GDt-1r

rnek 1.2: Gelecek Deer

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 10

GDt = BD(1+ rt)

1.2 Parann Zaman Deeri Hesaplamalar

1.2.1 BirDefa Gerekleen Nakit Ak

Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Gelecekteki Deeri

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 11

t=0 t=1 t=2 t=n

GDt : t dnem sonundaki gelecekteki deer,

rnek 1.3: Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Gelecekteki Deeri

Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Bugnk Deeri

t=0 t=1 t=2 t=n

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 12

rnek 1.4: Bir Defa Gerekleen Nakit Aknn Bugnk Deeri

1.2.2 Seri Halindeki Nakit Aklar

LSANSLAMA SINAVLARI ALIMA KTAPLARI 13