Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental

Adrian Mitroi
Doctorand
Ion Stancu
Profesor universitar doctor
Academia de Studii Economice Bucureti

Abstract. Although the field of modern finance has progressed impressively, it is still hard to explain
on a scientific basis why people behave nonrationally when dealing with money. The classic finance
assumes people rationalize and optimize their financial decisions. Behavioral Finance adds the impor-
tance of what investors should do and complements the mantra of classic finance with what people
actually do, in terms of economic decisions. The new field of Neuroeconomy investigates the subtle and
profound interactions within the human brain when faced with uncertainties of an economic decision.
The most basic psychological traits of human being (fear, anger, greed and altruism) stamp an indelible
mark on our decisions about money. The intellect (understanding a situation), reason (long term conse-
quences of the contemplated action) and emotion (the judge of the course of action) are all intercorrelated
resorts behind human decision making.

Key words: behavioral finance; investment portfolio; the psychology of risk.

Introducere
Domeniul finanelor moderne a progresat impresionant
n ultima jumtate de secol. Cu toate acestea, este nc
dificil de explicat n termeni tiinifici de ce oamenii se
comport nonraional, n contextul administrrii banilor.
Finanele clasice pleac de la premise de strict raionalitate
i optimizare a deciziilor financiar-monetare. Finanele
comportamentale adaug n ecuaie i aspectele
psihologice i emoionale ale deciziei. Aceasta se centreaz
pe identificarea ecartului pre-valoare.
n prima parte, lucrarea ncearc s justifice de ce
diferena pre-valoare tinde att de greu i rar ctre zero. n
nelegerea comportamentului juctorului investitor pe pia
se argumenteaz apoi c apetitul la risc crete exact la
momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea
de asumare de risc suplimentar este n scdere. n continuare,
lucrarea face referire la coaliiile neintenionate de pre ale
juctorilor investitori pe pia n condiiile unor evenimente
Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
semnificative (de exemplu, oferta public de aciuni). Se
argumenteaz c deciziile n contra trendului, dar cu
rezultate negative sunt mai penalizate dect sunt
recompensate cele cu rezultate pozitive. Insatisfacia
rezultatului negativ, datorat unei decizii contrare trendului,
displace mult mai mult dect atrage eventuala satisfacie de
pe urma unei decizii au contraire, dar cu rezultat pozitiv
fa de trend. Influena factorilor psihologici n decizia
financiar-monetar este exemplificat printr-un studiu de
caz al contraperformanei relative a unui portofoliu
administrat activ fat de indicii bursieri BVB. n concluzie,
se argumenteaz influena semnificativ asupra
comportamentului i, implicit, a rezultatelor investiionale
ale predileciilor emoionale i cognitive ale juctorilor pe
pia. Finanele comportamentale explic uor de ce
individul a luat o anumit decizie, dar nu gsesc la fel de
uor i o explicaie despre cum vor arta i deciziile viitoare.

3
 Diferena dintre valoarea intrinsec (estimat,
Economie teoretic i aplicat
ateptat, implicit) i preul de pia explicit al unui
titlu financiar ar putea fi zero (regula valorii actuale nete
nule) dac toi investitorii ar putea anticipa corect att
valoarea intrinsec a aciunilor, ct i momentul
implementrii deciziei investiionale temporizarea
precis a momentelor de vnzare i cumprare. O astfel de
situaie de echilibru financiar este posibil doar pe o pia
financiar eficient (organizaional, operaional i
funcional). Din multiplele investigaii privind eficiena
pieelor financiare rezult c acest echilibru nu se
regsete n realitate. Diferena dintre pre i valoare este
o msur dinamic, att ca valoare, ct i ca sens i, practic,
acest ecart tinde foarte rar ctre zero:
Figura 1. Ecartul dintre pre i valoare tinde greu ctre zero
Elemente de natur sociologic, psihologic, de
asimetrie de informaie etc. sunt doar cteva influene
la care diferena pre valoare rspunde n mod continuu.
Analiza comportamentului financiar (behavioral fi-
nance) nu suplinete evalurile standard: analiza
fundamental, tehnic i de pia. n cadrul finanelor
comportamentale, toate aceste abordri analitice
fuzioneaz sinergic, n scopul susinerii unei decizii
investiionale informate. Analiza comportamentului
financiar relaxeaz condiia convergenei preului ctre
valoare. ntre pre i valoare pot exista diferene
sistematice, care pot fi exploatate de un investitor
disciplinat i raional. ntrebarea fundamental al crei
rspuns trebuie gsit i susinut empiric este: se poate
obine extraprofit din exploatarea ineficienei
comportamentale, cognitive i psihologice? Spre
deosebire de finanele clasice, cele comportamentale iau
n calcul i elementele de percepie, evaluare proprie i
emoie implicate n luarea i asumarea deciziei
investiionale. Emoiile subiective domin logica
obiectiv. Neurotiina modern caut motivaiile
comportamentelor umane i susine c aspectul emoional
este indispensabil n orice decizie, inclusiv cea financiar.
Chiar i n cazul comportamentului perfect raional,
emoiile sunt determinante n luarea oricrei decizii.
4
Figura 2. Mixul analizei financiare raionale
De ce este important studiul comportamentul
juctorului investitor pe pia?
Ceea ce se numete informaie de pia este de fapt un
set de date publice, prezentate n form obiectiv. Aceste
date devin informaie material (pot influena preul titlului
financiar) n momentul n care se combin cu cunotinele,
experiena practic i evalurile investitorilor. Acetia
interpreteaz evenimentele i datele relevante pe dou
nivelurie cognitive:
1. nivelul intelectual de ordonare, procesare i analiz
a factorilor reali (datele economice) i
2. nivelul logic raional al influenelor pe care le pot
avea aceti factori asupra celorlali juctori de pe pia.
Termenul de informaie nu mai poate fi definit obiectiv
doar de pachetul de date relevant pentru pia la un mo-
ment dat, ci trebuie corelat cu volumul de cunotine
profesionale (intelectul uman) i cu dinamicile
interpersonale ale partenerilor (emoia i sentimentul
acestora). Mai mult, exist un grad ridicat de
interdependen (dat de incertitudine i schimbare
continu) ntre experienele trecute (memoria
autobiografic) i ateptrile despre viitor (raiunea).
Trecutul ne influeneaz modul cum interpretm datele i
cum le selectm dup relevan i preponderen. Dac se
adaug n ecuaia deciziei (a crei corectitudine va putea
fi estimat doar ex-post) i presiunea de timp, rezult c
stresul decizional este un rezultat al incertitudinii asociate
interaciunii raionalului cu nonraionalul.
Tema prezentat este o pledoarie pentru disciplin i
politic coerent de investiii, ncredere mai mare n
elementele de percepie, emoie i afect, acceptarea
nereuitelor temporare (de exemplu meninerea pe termen
mai lung a aciunilor perdante pe termen scurt),
recunoaterea din timp a profiturilor rezonabile n raport
cu riscul asumat (de exemplu vinderea aciunilor
ctigtoare), supradiversificare(1), rebalansarea economic
a portofoliului (cu scderea rentabilitilor), concomitent
cu extinderea orizontului de timp.
Rebalansarea ineficient i agresiv a portofoliului, mai
ales pe trendul general de scdere a rentabilitilor, este
detrimental randamentului investiional:

Figura 3. Rentabilitatea efectiv a portofoliului are un trend
descresctor, la o rotaie n cretere a portofoliului
De teama privrii de profit suplimentar, investitorii care
nu i pstreaz cumptul i extrapoleaz simplist trendul
pe termen scurt i altereaz profilul psihologic de susinere
a riscului pn la un nivel periculos. n mod detrimental
pentru acetia, apetitul la risc crete exact la momentul cel
mai nepotrivit, tocmai atunci cnd capacitatea de asumare
de risc suplimentar este n scdere.
La cellalt pol al erorilor sunt investitorii prea
ncreztori n abilitile individuale. Acetia
supraestimeaz semnificaia intelectului i a educaiei
profesionale, pe o pia n care preurile sunt, de regul,
consecine neintenionate ale aciunilor unei mulimi de
indivizi inteligeni, instruii, determinai spre profit,
pregtii psihic i emoional i a cror preocupare
principal este meninerea privilegiului de participant la
joc (securitatea profesional).
n general, cei care au succes pe termen lung n pia
ctig puin, dar sistematic (sau oricum ctig mai mult
i de mai multe ori dect pierd). Acest succes vine nu pentru
c acetia iau ntotdeauna deciziile raionale i corecte din
punct de vedere material, ci pentru c i dozeaz i
focuseaz eficient energia pentru acces frunta la
informaie, inovaie, autenticitate profesional i adaptare
continu la regulile schimbtoare ale jocului bursei.
Coaliiile neintenionate fac diferena
Aplicarea disciplinat a procedurilor, regulilor,
cutumelor de diversificare i alungire a orizontului de timp
al investiiei, mixajul eficient ntre investiia de venit i
cea de cretere, considerarea tendinei pe termen lung a
rentabilitilor de aezare pe medie, urmrirea momentului
de pia, studiul evenimentelor publice relevante,
observarea atent a modificrilor previziunilor de profit
sunt toate elemente care definesc calitatea procesului
investiional, cea care face, n cele din urm, diferena ntre
succes i pierdere. Managerii de portofoliu trebuie s i
conving sistematic angajatorii, angajaii i publicul
investitor att despre ideile lor originale, ct i despre
repetabilitatea competenei lor investiionale. Bursa este
un domeniu public-privat n care performana economic
se poate msura i, deci, recompensa obiectiv, instantaneu
i transparent. Pentru rezultatele la 15 septembrie 2006
(BET, +16%, BET FI, 5%), performana fondurilor
mutuale se afl ntre 6% i + 10%. Pe o pia alert i
extrem de competitiv, cei care pierd 4% cnd indicele de
referin scade la 6% sunt foarte bine vzui, iar cei care
au reuit doar 4% cnd indicele a crescut cu 6% pot fi
penalizai imediat, deci supravieuirea i succesul lor
profesional depind de adaptabilitatea la comportamentul
i performana general i sistematic a pieei.
Tensiunea dintre autenticitate i adaptare genereaz
stresul profesional aductor de competiie i valoare
adugat. Managerii de investiii pot reduce acest stres
prin adaptare i conformitate la regulile grupului, fa de
care sunt comparai n timp real (indicele de referin,
benchmark), prin integrare i mimic a proceselor i
regulilor de investiie general acceptate pe pia, la
momentul respectiv.
n mod paradoxal, coaliiile neintenionate ale
investitorilor formeaz evenimentele semnificative de pe
pia i nu invers. Creterea n jur de 70% a aciunilor
Transelectrica n prima lun dup IPO (i de 100%, n
octombrie), dei atribuit informal de ctre micii juctori
i unii brokeri subestimrii profiturilor cu 50%, nainte de
oferta public, este un exemplu de formare instantanee a
unei coaliii de trend de pre, n condiiile speciale n care
cererea pentru acest titlu a fost superioar ofertei. n acest
context, a fost doar necesar ca opinia de subevaluare i
contagiunea ideilor s fie ntreinute de cteva grupuri de
investitori i preul a urcat dramatic, n cteva sptmni.
n general, pentru a se forma o coaliie (neintenionat)
de pre (dar nu neaprat n sens anticompetiional) este
necesar o multiplicare a opiniei juctorilor de pe pia i, Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
deci, formarea unor ateptri mai mult sau mai puin
uniforme despre titlul respectiv, dei nu exist unanimitate
n privina metodei prin care s-a ajuns la acest cvasiconsens.
Spre exemplu, din punct de vedere tehnic, rapoartele de
evaluare pre IPO, despre oportunitatea investiional oferit
de TEL, nu au diferit foarte mult, n raport cu valoarea
actual a veniturilor viitoare obtenabile de ctre societatea
de utiliti publice. Tonul subevalurii dat de un relativ
consens s-a articulat i dezvoltat ca o micare psihologic
de mas, cu fazele tipice de cretere, stagnare i declin. n
primele dou sptmni de la tranzacionare, coaliia de
trend de pre, aflat n perioada de cretere exponenial, a
dominat platforma de comunicare ctre ceilali participani
de pe pia, respectiv cei care nu au achiziionat iniial, dar
care, ulterior cotrii, au fost gata s accepte cererea crescut
pentru aceste titluri. Nonconformitii au intrat prea trziu
pe pia i nu au putut dect s priveasc de pe margine
5
 cum partea dominant i marcheaz profiturile i intr
Economie teoretic i aplicat
apoi n faza de stagnare.
Rezultatul coaliiei informale de pre a fost o succesiune
de tiri, comunicate i informaii pozitive despre titluri i,
respectiv, veniturile poteniale ale companiei. Volumul
detaliilor a fost mai mare dect capacitatea de absorbiie
informaional a celorlali juctori pe pia, aa nct
multitudinea de informaii s-a redus n final la cteva idei
generale, de semnificaie i relevan temporar, care au
devenit paradigma investiional a momentului despre
aciunea respectiv.
Efectul de contagiune financiar asupra ntregii burse
n urcare nu s-a lsat ateptat i, ca n toate pieele aflate n
perioade de cretere, marea majoritate a aciunilor au
crescut, n special datorit cercului virtuos al creterii i
optimismului generalizat. Pe acest platou pozitiv,
performana investiional este atribuit doar abilitilor
profesionale, dei ar fi fost greu de construit i administrat
un portfoliu perdant pe o pia n cretere generalizat.
Consecutiv, s-a observat pe ordinele brokerilor o reacie
exagerat de pozitiv la informaiile care se conformau cu
tactica momentului (inventat i promovat de membrii
coaliiei) i o reacie pasiv la tot ceea ce ar fi contrazis
moda momentului (TEL: strong buy). Pe piaa n scdere,
reaciile sunt opuse: exagerat de negative la informaii
care confirm trendul n scdere i reacii pasive la date
care contravin ateptrilor uniforme, stabilite de formatorii
de opinie pesimist din coaliie.
Deciziile n contra trendului, dar cu rezultate nega-
tive, sunt mai penalizate dect sunt recompensate cele
cu rezultate pozitive
Din punct de vedere practic, finanele comportamentale
completeaz i nu suplinesc analiza tehnic i
fundamental prin:
n Analiza sistematic a preului, considernd
interdependena strns ntre experiena i ateptrile
investitorului, evoluia n timp, dar i momentul i pulsul
pieei.
Schimbrile lente de pre nu sunt contagioase
emoional, n schimb, cele care au o rat de insinuare
constant pot sugera juctorilor un trend. Modificarea
brusc de pre este atribuit tirilor noi (negative sau
pozitive) i nu are un efect de durat, odat ce noul prag de
rezisten sau suport a fost stabilit.
n Analiza volumelor tranzacionate este relevant i
informativ investiional, mai ales n contextul unei piee
cu adncime sczut ca BVB.
n general, investitorii tind s accepte trendul impus de
majoritate, dect s contraargumenteze cu opiniile si
tranzaciile au contraire proprii, astfel nct volumul
tranzacionat este un bun indicator al trendului de mo-
ment al pieii. Insatisfacia rezultatului negativ, datorat
unei decizii contrare trendului, displace mult mai mult
dect atrage eventuala satisfacie de pe urma unei decizii
6
au contraire, dar cu rezultat pozitiv fa de trend.
Analiza investiional de succes ncearc s estimeze
preurile i orizontul de previziune a acestora i se coreleaz
cu obinerea constant a rentabilitii n exces, singura
cifr care reuete s conving ntotdeauna investitorii,
angajatorul, angajaii.
Piaa bursier coteaz titlurile ca rezultat al interaciunii
dinamice ntre datele economice, construciile intelec-
tual-informaionale ale analitilor, dar i sensibilitatea
emoional i psihologic a investitorilor. Raiunea
intervine pentru a ghida comportamentul i aciunile
juctorului pe pia, n funcie de:
n reeaua de interese i compromisuri economice din
cadrul bursei (ca nite consecine neintenionate
ale aciunilor intenionate de formare a preurilor
titlurilor cotate) i
n meninerea unui status emoional stabil, lipsit de
contradicii, care s permit intelectului persoanei
investitor s formuleze tactica investiional care i
pare cea mai fezabil i care comport riscurile cele
mai rezonabile, simplu de neles i de administrat.
Finanele comportamentale asum, n unele
circumstane, c pieele financiare ar putea fi ineficiente
informaional, n primul rnd datorit influenei factorilor
psihologici. Aceti factori deviaz sistematic i
neproductiv deciziile financiare de la regulile raionale.
Nu toate deviaiile de la preul arbitrajat la un moment dat
de pia sunt datorate nonraionalitii, ci pot rezulta i
din dezechilibre temporare sau circumstaniale ntre cerere
i ofert. Spre deosebire de piaa bunurilor, n general, bursa
nu susine o relaie direct dintre cerere i ofert: cnd
cererea pentru o anumit aciune crete (Transelectrica,
nceputul lui septembrie), oferta s-ar putea s scad tocmai
pentru c deintorii de titluri, cei care au achiziionat n
cadrul IPO, au speculat pe preuri ulterioare mai mari i au
decis s nu vnd, n momentul exprimrii acestei cereri.
Acest proces autoreferenial, caracterizat de feedback-ul
pozitiv al percepiei deintorilor de titluri, nu poate fi
explicat integral doar de fundamentele micro i
macroeconomice. O raiune important, ce susine procesul
decizional i aciunea consecutiv, nu depinde de
optimizarea raportului cost/beneficiu, ci de atingerea i
meninerea strii de echilibru i consonan emoional a
decidentului investitor.
Juctorii de pe pia tranzacionez, de fapt, estimri i
ateptri despre valoarea n viitor a titlurilor financiare, n
general prin dou metode:
1. analiza bazat pe intelect i pe abilitatea de procesare
logic a informaiilor, metod care formuleaz ateptri
privind cursul titlurilor n funcie de date macroeconomice,
de sector, specifice firmei, dobnzi etc., pentru a ajunge la
valoarea corect, intrinsec a titlului i
2. estimarea comportamentul celorlali element de
importan, atunci cnd deciziile i aciunile partenerilor
pot avea influen decisiv asupra propriului succes(2)
(Nash, 1950, pp. 48-49). n acest caz, formarea ateptrilor
subiective se face n condiii de presiune de timp i
incertitudine omniprezent.
Evenimentele publice i percepia investitorilor despre
acestea sunt nti categorizate i standardizate cognitiv
printr-un proces de codare logic i acces ordonat i selectiv
la cunotinele, amintirile i experienele organizate n
memorie. Ateptrile despre impactul acestor evenimente
stimulante se formeaz apoi prin apel la registrul emoional
istoric (memoria autobiografic) al decidentului.
Procesarea informaiilor are loc att la nivel semantic
(cunotine acumulate), ct i la cel al memoriei
autobiografice (experienele personale), n condiii de
presiune de timp, stres, schimbare continu i incertitudine.
Atitudinea juctorilor prezeni pe pia i modul n care
acetia iau deciziile investiionale se fundamenteaz nu
numai pe factorii determinani ai valorii, endogeni i
exogeni (rentabilitate, risc, durat), dar i pe anticiparea
comportamentului celorlali investitori i a reaciei acestora
fa de aceti factori.
Influena factorilor psihologici n decizia
financiar-monetar
ntr-o perspectiv simplificatoare, finanele
comportamentale reprezint integrarea economiei cu
psihologia i teoria deciziei. Erorile sistematice n luarea
deciziilor financiare sunt recurente i previzibile, n primul
rnd, datorit tendinelor emoionale ale persoanelor ac-
tive pe pia.
Din punct de vedere psihologic, investitorii sunt n
primul rnd oameni. Distorsiunile atitudinale ale acestora
sunt evideniate, n linii mari, de trei tipuri de
comportament:
1. constrngerea dat de conflictul de agent (conflictul
de interese ntre managerul de portofoliu i clientul
investitor);
2. reaciile emoionale (preferine speciale, nclinaii i
distorsiuni atitudinale: ncrederea exagerat, teoria
irelevanei prospectului final, riscul iraional, aversiunea
la risc pe pierderi, avariia i teama, regretul i teama de
regret, afectul etc.) i
3. erorile cognitive datorate ateptrilor incorecte sau
greit administrate (iluzia optic, ancorarea mental,
autoatribuirea, efectul de dispoziie, compartimentarea
mental etc.).
Erorile mentale sistematice (erori cognitive) sunt
cauzate frecvent de abordri heuristice simplificri logice
i reguli decizionale simpliste, folosite n rezolvarea
problemelor complexe. Cnd aceste abordri decizionale
simpliste sunt folosite n situaii nepotrivite, ele conduc la
erori mentale sistematice i previzibile, estimri eronate
sau evaluri nereuite ale potenialului investiiilor. Aceste
erori cognitive nu se datoreaz niciunui aspect patologic,
sunt doar greeli sistematice de logic. Un exemplu la
ndemn este (nc) dificultatea relativ cu care ceteanul
romn transform valorile din ROL n RON. Tipic, o sum
de 1.000.000 RON este asociat cu 1.000.000.000 ROL.
n ceea ce privete investiiile, preurile aciunilor (sau
ale instrumentelor financiare, n general) sunt date att de
ateptrile legate de evoluia emitentului, ct i de percepia
(estimat, ateptat i greu modificabil) despre modul cum
piaa va privi aceast evoluie n viitor. Modificrile n
aceste ateptri duc la modificri ale preului aciunii.
n formarea previziunilor, oamenii se bazeaz pe
informaii, proceduri de analiz i procesare a acestora.
Astfel, n acest proces de analiz a informaiei, investitorii
fac greeli sistematice de logic, repetabile i previzibile,
care se datoreaz doar predispoziiilor comportamentale i
psihologice. Consecina decizional a acestor nclinaii
eronate este c investitorul poate procesa greit informaia,
prin reacii decizionale prea puternice sau prea slabe.
Reacia ntrziat prea slab rezult, n principal, din dou
trsturi comportamentale omniprezente: ncrederea prea
mare n propriile abiliti de analiz a informaiei
disponibile i folosirea asertiv a cunotinelor n
procesarea acestei informaii. Ambele trsturi duc la
ancorarea cognitiv a individului, la captivarea lui n
opiniile sau crezurile anterioare. Un exemplu sugestiv de
ancorare este afiarea preurilor de vnztor, n ordinea
urmtoare: preul sugerat de productor > preul redus al
distribuitorului > reducerea special de preuri n aceast
perioad. Exemplificarea gradual a celor trei valori
ancoreaz mental consumatorul, inducndu-l s cread c
are o oportunitate special de cumprare, acum.
n ambele cazuri, consensul despre previziuni este
distorsionat i, deci, preul ataat acestor previziuni este
incorect. Pe de alt parte, reacia emoional exagerat la
apariia unei informaii noi se datoreaz, n special,
fenomenului de reprezentativitate i generalizare: oamenii
tind s extrapoleze informaia existent la un moment dat
(sau cea bazat doar pe o singur observaie) i s o
considere reprezentativ pentru o ntreag populaie de Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
evenimente (stereotipie previzional).
n mod analog, reacia exagerat se poate justifica i
prin propunerile Teoriei Prospectului (3) (Kahneman,
Tversky, 1979), care sugereaz c atunci cnd plasamentul
investiional se afl n domeniul pierderilor, investitorii
pot deveni (n mod cvasinonraional) chiar mai interesai
de asumare suplimentar de riscuri. Pregnana sau
preponderena informaional a evenimentelor recente, cu
impact emoional, financiar i social semnificativ se
manifest n cazurile n care evenimente cu probabilitate
mic, dar cu efecte negative foarte mari par c se pot
ntmpla mult mai frecvent dect n realitate (4) .
Evenimentele cu impact emoional major, dei apar relativ
rar, au preponderen n registrul sentimental al unei
persoane.
Piatra de ncercare n estimarea corect a perfomanei
investiionale nu este evaluarea rentabilitilor perioadei
7
 anterioare, deoarece corelaia ntre performanele trecute
Economie teoretic i aplicat
i cele viitoare este, n general, foarte aproape de zero.
Succesul trecut se poate datora mai mult norocului dect
priceperii. Pragmatismul abordrii din perspectiv
psihologic i social a deciziilor investiionale se
concentreaz pe ntrebarea dac aceste decizii, atunci cnd
sunt aparent nonraionale, sunt de fapt simple erori cogni-
tive predictibile. Acestea pot crea n timp diferene
sistematice profitabile ntre valoare i pre, spre folosul
investitorilor raionali, cei care nu fac aceste erori.
Spre exemplificare, se observ c investitorii sunt, n
mod uzual, indifereni la oportunitile de cumprare de
aciuni, ntr-o pia n urcare (bull), pn cnd trendul este
evident pentru toat lumea. Doar de la acest moment ncep
achiziiile semnificative, pentru c nimeni nu vrea s
rmn n afara turmei, dei, la fel de evident, va trebui
s urmeze o perioad de corecie (bear). Pentru a compune
problema, obiectul afeciunii investitorilor l reprezint
tocmai acele aciuni ale cror performane au fost cu mult
mai bune dect media pieei i care sunt, n mod evident,
cele mai expuse la corecii mai mari dect poziia general
a pieei.
Prin punerea mpreun a frontierei eficiente Markowitz
cu schema aversiunii la risc a lui Kahneman, alocarea
activelor n cadrul portofoliului investiional se modific
semnificativ ntre profilurile psihoinvestiionale de la 1 la
5, conform figurii 4, deoarece apetitul la risc crete exact la
momentul cel mai nepotrivit, atunci cnd capacitatea de
asumare de risc suplimentar este n scdere.
Figura 4. Apetitul la risc crete exact la momentul cel mai
nepotrivit, atunci cnd capacitatea de asumare de risc
suplimentar este n scdere
Studiu de caz
Se prezint evoluia unui portofoliu administrat n mod
real, numit i portofoliul normal (PN), care se rebalansez
sptmnal, n funcie de evoluia anterioar a cursului
pieei (BET). Performana portofoliului PN este reprezentat
8
de media aritmetic a dou portofolii administrate extrem:
Portofoliul Agresiv(PA) i Portofoliul Conservator(PC), n
care PA are, n mod constant, o expunere semnificativ mai
mare pe aciuni dect PC, care este format preponderent
din activul fr risc. Activul fr risc este o medie
sptmnal a dobnzii de refinanare de pe piaa
interbancar (BUBID - 1w). Pentru validarea rezultatelor
investigaiei se folosesc tehnici relevante de analiz
econometric, prin cele 17 analize pe portofoliul
considerat. n particular, se ncearc s se demonstreze c
abordarea modern a analizei pieei i a comportamentului
investitorului poate asista i mbunti decizia financiar.
Perioada de studiu o reprezint cele 51 de randamente
sptmnale, n decursul anului 2004, respectiv 2005,
inclusiv estimrile pentru 2006.
Randamente anuale ale pieei de capital din Romnia:
2004 2005 2006 e
RON EUR USD RON EUR USD RON EUR USD
BET 101,0 % 111,5% 130,8% 50,9% 59,6% 40,0% 12,5% 16,8% 18,3%
BET C 103,5% 114,1% 133,7% 38,25 46,2% 28,25% 13,5% 17,9% 19,4%
BET FI 115,5% 127,0% 147,7% 175,0% 191,1% 155,4% -1,5% 2,3% 3,6%
Sursa: www.bvb.ro/generalstatistics.
Este diferena dintre randamentele medii ale BET i PN
semnificativ din punct de vedere statistic?
Pentru a rspunde la aceast ntrebare, se consider dou
strategii investiionale simple:
A. Strategia buy and hold de management pasiv,
respectiv de investire ntr-un portofoliu cu compoziia
indicelui bursier BET,
B. Strategia de management activ, respectiv de investire
ntr-un portofoliu administrat n mod real, numit i
protofoliu normal, PN.
Evoluia relativ diferit a portofoliului normal (PN) fa
de BET denot avantajul sau dezavantajul deciziei B n
favoarea deciziei A. Prin compararea diferenei de
randament se poate extrage o concluzie cu semnificaie
statistic, n sensul rspunsului la ntrebarea fundamental:
care din cele dou decizii, cea de alocare (A) sau cea de
selecie (B), are o influen mai mare asupra randamentului
final al portofoliului activ? Se verific ipoteza c ntre
strategia activ (rebalansare sptmnal activ, n funcie
de evoluia anterioar) i cea pasiv, de copiere a indicelui
bursier, exist diferene de randament, semnificative din
punct de vedere statistic:
Strategie Randament mediu Deviaie standard
Portofoliul activ PN 0,82 1,71
Portofoliul index BET 1,34 2,99
Diferena BET PN 0,52 1,28
Analiza statistic a plecat de la premisa c variabilitatea
erorilor (reziduurilor statistice) din ecuaia de regresie este
constant pentru toate datele statistice (erorile se presupun
homoskedastice). Din punct de vedere practic ns, aceste
erori sunt heteroskedastice, deoarece variabilitatea
termenilor reziduali ai regresiei crete odat cu creterea
variabilitii valorilor BET.(5)
n sumar, o concluzie critic, ce se poate extrage din
analiz, este c n modelul iniial de estimare a
randamentului viitor al PN coeficientul de determinare era
R2 = 0,82 (atunci cnd seria de timp a randamentelor
sptmnale era o serie aleatoare (nestaionar) i, deci,
valoarea curent a randamentului era un foarte bun predic-
tor al randamentului n perioada urmtoare). Ulterior,
pentru seria dezvoltat prin prima difereniere, coeficientul
de determinare R2 = 0,0042 este foarte sczut i, deci, o
proporie foarte mic a diferenei curente poate fi explicat
de diferena anterioar.
Concluzia statistic este una destul de drastic. Nu se
poate obine profit printr-o strategie investiional care ar
ncerca s estimeze modificrile difereniale de randament.
Se poate defini eroarea de administrare ca deviaia
standard a diferenei ntre randamentul portofoliului activ
PN i cel al portofoliului pasiv BET (deviaia standard a
excesului de rentabilitate). Probabilitatea de
contraperforman a portofoliului administrat este dat
de distribuia probabilistic a erorii de administrare, ver-
sus indicele pasiv (portofoliul de referin).
Contraperfomana ateptat consider pe lng
probabilitatea de contraperforman i mrimea acestor
contraperformane pe fiecare perioad (probabilitatea
nmulit cu magnitudinea contraperformanei), aceasta
fiind o msur mai complet a riscului asociat investiiei
administrate activ. De exemplu, ntre 10% probabilitate
de pierdere a 20% i 10% de pierdere a 100%, a doua
variant este mai puin atrgtoare. Contraperfomana
ateptat nu difereniaz ntre probabilitate ridicat i este, ns, reactiv i nu proactiv i, deci, dificil de ncadrat
contraperfoman sczut versus probabilitate sczut i i previzionat. Finanele comportamentale explic uor de
contraperforman ridicat. Investitorii privesc consecinele
pierderilor pe unitate de risc diferit n cazul pierderilor cu
valoarea absolut ridicat, fa de cele cu valoare absolut
sczut. De exemplu, probabilitatea de 10% a unei pierderi
de 50% are o contraperforman ateptat egal cu
probabilitatea de 50% a unei pierderi de 10%.
O problem critic inerent pieei financiare este
presupunerea c randamentele sunt distribuite normal.
Empiric, aceast premis teoretic nu este valabil.
Evidena datelor prezentate pe bursa BVB arat c micrile
de dispersie mai mare au o probabilitate mai ridicat dect
cea care ar fi corespunztoare unei distribuii normale (se
poate argumenta c piaa financiar are cozi ale distribuiei
mult mai pregnante). Din nefericire, evenimentele de acest
gen au un efect semnificativ asupra expunerii la risc a
investiiei administrate activ. Folosirea deviaiei standard
ca singur msur a riscului presupune c distribuia
randamentelor este normal. Seria Taylor estimeaz
utilitatea ateptat, nu doar prin medie i variana, dar i
prin termeni de ordin mai mare, skewness i kurtosis. Cnd
randamentele au distribuii diferite de cea normal,
termenii de ordin mai mare ai seriei de timp Taylor folosite
sunt diferii de zero i ignorarea lor distorsioneaz evaluarea
nivelului de risc estimat al investiiei.
Comportamentul investitorului
Nivelul de ncredere, de siguran n propriile abiliti
financiare ale unui investitor nu este corelat cu succesul
investiional. Juctorii sunt convini c pot bate sistematic
piaa, prin decizii de temporizare corecte: cumprare sau
vnzare a unui activ financiar la momente optime.
Investitorii dau prea mult greutate experienelor financiare
recente, n dauna celor mai ndeprtate. Acetia evalueaz
deciziile celorlali participani de pe pia ca fiind
discreionare i nonraionale, pe cnd deciziile proprii sunt
considerate perfect raionale, cel puin n limita informaiilor
disponibile la un moment dat. Pieele financiare sunt un
ecosistem integrat, n care investitorii raionali, din punct
de vedere financiar, ncearc n mod continuu s obin
profit de pe urma celor cu un comportament financiar aparent
nonraional. Primii capitalizeaz disciplinat pe slbiciunile
emoionale, informaionale, psihologice i sociologice ale
celor din urm.
Fuziunea dintre analiza financiar clasic i cea care ia
n calcul i aspectele de ordin psihologic, social, afectiv i
emoional (finanele comportamentale) ajut investitorii
i analitii financiari ntr-o abordare mai cuprinztoare,
pentru nelegerea mecanismului de funcionare a pieei,
dar i a modului n care participanii pe aceast pia iau i
susin deciziile financiare. Demersul finanelor clasice este,
n general, reflexiv i reactiv. Cel al finanelor comporta-
mentale este progresiv i proactiv. Comportamentul uman
ce individul a luat o anumit decizie, dar nu gsesc la fel
de facil i o explicaie despre cum vor arta i deciziile
viitoare. Finane comportamentale versus analiz tehnic i fundamental
Capacitatea uman de a procesa, asimila i nelege
volumul foarte mare de informaii i stimuli care ne
asalteaz zilnic este limitat. Deciziile i judecile pe care
le susinem zilnic (de ordinul sutelor) sunt constrnse de
circumstane personale, de timp, de factori psihologici,
emoionali i sunt rareori strict raionale.
De cele mai multe ori ignorm o decizie mai bun, doar
pentru simplul fapt c suntem n general interesai de ce
este simplu, rezonabil i fezabil. Percepiile noastre sunt
deformate (bias), iar acest lucru se manifest preponderent
n analiza situaional i comportamental. Pe acelai
model, analistul financiar ia i susine deciziile financiare,
iar nelegerea trsturilor sale psihocognitive, un cock-
tail de atitudini raionale i iraionale, poate ajuta la
nelegerea mai clar a mecanismului pieei.
Un exemplu elocvent este modul n care procesm
informaiile despre o anumit firm, respectiv aciune i
9
 cum ajungem la o decizie investiional, bazndu-ne, n
Economie teoretic i aplicat
special, pe ceea ce tim strict, la un moment dat (prin
procesul de ancorare informaional), fr a avea o ima-
gine de ansamblu i de perspectiv. Aadar, lum decizii
suboptimale prin abordare simplist, bazat doar pe
simplificri logice, heuristice.
Note
(1)
Un studiu, n lucru, al autorilor, tinde s evidenieze c, n
condiiile BVB, diversificarea este mai eficient pentru un numr
mai mare de titluri n portofoliu dect se consider uzual pe
pieele de capital mai dezvoltate.
(2)
Punctul de echilibru al jocului, n care strategia fiecrui jucator
este rspunsul cel mai bun la strategiile alese de ceilali juctori.
(3)
Teoria Prospectului se refer la tendina iraional a oamenilor/
investitorilor de a realiza rapid profiturile (prin vindere) i de a
amna realizarea pierderilor (prin meninerea activului). Tversky
i Kahneman argumenteaz c deciziile oamenilor (n context
financiar) sunt limitate cognitiv prin tendina de simplificare
euristic. Oamenii sunt mai puin interesai de prospectul
(finalitatea) deciziilor lor asupra poziiei finale a portofoliului
de activ. Investitorii sunt focalizai, n principal, asupra
probabilitii ca decizia lor s duc la pierderi sau la ctiguri
fa de status quo (sau alt punct de referin, stabilit n funcie
de percepia i circumstana personal prevalent), i nu la
impactul acesteia asupra ntregului portofoliu. Orice decizie
poate fi ncadrat fie ca o pierdere, fie ca un ctig. n consecin,
Bibliografie
Bollerslev, T., Generalized Autoregressive Conditional Heteroske-
dasticity, Journal of Econometrics, vol. 31, 1986, pp. 81-87
Engle, R., Nelson, D., Bollerslev, T. (1994). ARCH models, Hand-
book of Econometrics, R. Engle and McFadden, pp. 2959-3038
Fama, E.F., Fischer, L., Jensen, C., Roll, R., The adjustment of
stock prices to new information, International Economic Re-
view, vol. 10, nr. 1, 1969, pp. 1-21
Frca, P. Studiul comparat Markowitz i Sharpe pentru optimizarea
unui portofoliu, SIF Banat-Criana, Arad, iunie, 2001
Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometrics, United States Military
Academy, West Point
10
Mai mult, prin nsi natura noastr uman, suntem
atrai de informaiile interesante, viu colorate, prezentate
atractiv. n mod evident, interpretarea intuitiv joac un
rol mult mai important n modul cum lum deciziile dect
judecata sistematic. Manifestrile atitudinale deviante
(biased), credinele i predileciile emoionale i cogni-
tive dicteaz modul n care procesm datele i informaiile
i, respectiv, cel n care lum deciziile.
cel mai important aspect este legat de modul n care este prezentat
i ncadrat (framed) performana (trecut sau cea obtenabil).
Conform Teoriei Prospectului, oamenii au predilecia teribil
spre obinerea situaiei de chit (pragul de rentabilitate zero).
Pierderile sunt susinute indefinit, n sperana inflexiunii
trendului n pierdere spre cel n profit i atingerii punctului de
break-even.
(4)
Riscul se definete i in situaia cnd se ntmpl mai multe
lucruri dect se pot ntmpla.
(5)
Cele trei tipuri de probleme aprute au fost rezolvate sau, cel
puin, limitate astfel:
a) heteroskedasticitatea a fost corectat prin heteroskedasticitate
condiional i obinerea unor noi erori standard, robuste statis-
tic;
b) corelaia serial a fost corectat prin obinerea unor erori stan-
dard noi, robuste statistic;
c) multicoliniaritatea (cu coeficieni de determinare mari, dar t
statistici mici) a fost corectat prin eliminarea unei variabile
independente.
Kahneman, D. and Tversky, A. (1979). Prospect Theory. An Analy-
sis of Decision under Risk
Nash, J., Equilibrium points in n-person games, Proceedings of
the National Academy of the USA, 1950, vol. 36(1)
Zweig, J., Are you wired for wealth?, 75-83- Money Magazine,
2002
Statman, M., Bubbles and portfolios: Investment lessons from
Kahneman and Smith, winners of the 2002 Nobel Prize in
Economics, 2002, Santa Clara University
Tversky, A. (1999). The psychology of risk, Association for In-
vestment Management and Research, pp. 159-163