Indhold

- Eksamen Ordinr 2015

- Eksamen Syge 2015

- velse 1 + 2
- velse 3
- velse 4
- velse 5
- velse 6
- velse 7
- velse 8
- velse A

- Hjemmeprve 1
- Hjemmeprve 2
- Hjemmeprve 3
- Hjemmeprve 4

1
Ordinr 2015

Opgave 1
Optioner A) CF/ligevgtskurs: Call option kun et udfald in the money
Ligevgtskurs Skema-metode

B) Diskussion: ndrer kursen sig ved andre konomiske tilstande

Opgave 2

FV, PV, NPV A) Bestemme indestende i 2022 ! FV

Pensionsordning Bestemme kapitalvrdi i 2015 ! PV
Hve nu vs. senere Moddiskontering med alternativ rente
Udbetalingsafgift p 40%

B) Mulighed for lavere udbetalingsafgift, hvis man betaler fr
NPV ved dette

C) Hve nu vs. senere.

Opgave 3

Afkast vha. SML A) Afkast vha. SML

Aktiekurs Bestemme aktiekurs (dividendeudbetaling opgivet)
Portefljeteori
Efficiens B) Afkast/risiko diagram ! finde efficiente portefljer
CML Vr opmrksom p skillepunkt
Sammenstte
porteflje C) Finde CLM-udtrykket
Drfte om bestemt porteflje er efficient

D) Sammenstte porteflje p baggrund af en given
standardafvigelse
Ikke geare placere i risikofri rende + markedsporteflje
Opgave 4

Effektive markeder A) Diskutere om markedet er semi effektivt, dvs. om kursen

Enighed i markedet tilpasser sig
NPV ved fusionering
B) Drfte om markedet er enige om, at handlen gennemfres. Den
stiger ikke til 425

C) Har fusioneringen skabt synergi
(N)PV ved fusionering

Syge 2015

Opgave 1

Varierende risikofri A) Sprgsml: Kan man beregne NPV, nr den risikofrie rente
rente varierer afhngigt af lbetid. Ja.

Opgave 3

Markedsvrdi A) Markedsvrdi af E, D og V (uden skat)
UDEN SKAT
Afkast vha. SML
Aktiekurs B) Afkast vha. SML
Business vs. Finde aktiekurs vha. SML
financial risk
Bestemmelse af C) Finde business risk
kalkulationsrente Finde financial risk
for projekt
D) Drfte variabler ved fastlggelse af afkastkrav for projekt.
SML og kovarians afgrende. Varians underordnet.

Opgave 4

Opportunity cost A) Finde opportunity cost, trading cost og total cost for 3
Trading cost forskellige initial cash balancer
Optimal initial cash
balance B) Finde optimal initial cash balance
Obligationer Finde tidsmssig afstand imellem hvert obligationssalg
Finde lavest mulige total cost

C) Diskussion: Halvering af obligationsgebyr og
obligationsforretning er initial cash balance og optimum for
total cost undret







velse 1 + 2

Opgave 1 Syge 2015

NPV A) NPV ved en-mnedsabonnement
Forskellige Forudbetalte betalinger
abonnementer
Forudbetalte B) NPV ved at bruge pengene en mned fr
betalinger
Mnedlig rente
C) PV for selskabet af abonnement betalingerne
Opgave 2 Syge 2005
NPV A1) NPV for projektet
ndre forbrug som
flge af NPV
Faste vs. lbende A2) Finde ud af hvor meget forbruget skal reduceres, nr investering
priser vil medfre negativ NPV

A3) Det samme, bare med skattebesparelse. Stadig negativ NPV

B1) Fra faste til lbende priser. Der korrigeres for inflation.
Finde NPV af projektet. Nu positiv. Illustrer tidsvrdien af
penge.

B2) Samme som A2 og A3, bare at forbruget nu erget

velse 3

Opgave 1 HP IV 2012
PV A) PV af strmbesparelser
Solcelleanlg Korrigere for inflation
Afskrivninger Rente lavere end inflationen

Skattebesparelser
Anskaffelsesvrdi B) Finde skattebesparelser
Anskaffelsessum ! straksafskrivning, de har afskrevet for lidt
Straksafskrivning
(S<A0)
Inflation C) PV af skatten af egenproduktion
PV beregning med to forskellige skatteprocenter




velse 4

Opgave 1 Syge 2014

PV A) PV af gld
S-ln Indskydes ikke den sidste mned, men forrentes stadig
Optimal
tilbagebetalingsperi B) PV af indestende
ode rlig til mnedlig rente
Bedste Indskydes ikke den sidste mned, men forrentes stadig
placeringsrente
Ydelse C) Finde optimal betalingsperiode
NPV Hvor er den bedste placeringsrente?


D) Finde den rlige ydelse efter skat

E) NPV af S-lnene

velse 5

Opgave 1 Ordinr 2011

Ln A) Markedsvrdien af obligationer
Nulkupon
obligationer
Obligationer B) Gldens og egenkapitalens markedsvrdi om som funktion af
Markedsvrdi af markedsvrdien af selskabets aktiver
obligationer
Egenkapitalen som C) Finde markedsvrdien af egenkapitalen
obligation Egenkapital som en call-option
Optionsteori

Opgave 2 Ordinr 2014
Afskrivninger A) Finde skattebesparelser af de skattemssige afskrivninger
PV af PV af skattebesparelserne
skattebesparelser
Straksafskrivning B) Straksafskrives. PV af skattebesparelser

velse 6

Opgave 1 Syge 2003

Afkast/risiko A) Standardafvigelsen for 5 portefljer
Usystematisk risiko

B) Risikoen p markedsportefljen i en konomi med 5 selskaber
Den usystematiske risiko i et aktiv
Opgave 2 HP III 2012
Jyske Bank A) Finde aktiekurs (givet antal aktier og deres kurs)
Aktiekurs
Aktieemission
Pris p tegningsret B) Finde kurs p tegningsret
Kombination af
tegningsforhold og
nytegningskurs C) Finde optimal kombination af tegningsforhold og
nytegningskurs? Nej.
Opgave 3 Ordinr 2002

Afkast vha. SML A) Finde afkast vha. SML.
Efficiens

B) Hvor mange aktiver indeholder en efficient portefljer? Alle.

velse 7

Opgave 1 Syge 2009

Kapitalstruktur A) Egenkapitalomkostningen vha. SML samt vha. bilag
UDEN SKAT Aktiekurs p baggrund af bilag
Aktiekurs
CML B) CML udtrykket findes
Beta Aktivet placering ift. CML kommenteres ! usystematisk risiko
Markedsvrdier
WACC C) Markedsvrdien af E, D og V
Finansiel risiko Ml for kapitalstrukturen: D/E
M&M I & II uden
skat D) Find WACC
Emission, udbytte Forskellig fra egenkapitalomkostningen ! pga. finansiel risiko

 E) Omlgning af kapitalstrukturen ! underordnet, pga. ingen skat

F) Strukturen ndres. WACC undret

Egenkapitalforretningen ndres, jf. M&M II
Strre gld, strre finansiel risiko

G) Omlgningen pvirker ikke investeringsomfanget i selskabet.
WACC er undret

H) Aktieemission. Han fr samme afkast. Kapitalstrukturen er
underordnet






velse 8

Opgave 1 HP IV 2014
Fusionering A) Finde EPS, P/E antal aktier
EPS Aktiekurs (p baggrund af antal aktier og kurs)
P/E Drftelse af fusionerings attraktiv for aktionrerne

Aktiekurs
Antal aktier B) ndring i privatinvestorers formuer som flge af fusionering

Formuer efter
fusionering
Formulere C) Formulere kbstilbud sledes, at aktionrerne lige netop
accepterer
kbstilbud

Kursndring ifm.
D) Procentvis kursndring i de to selskaber som flge af
Fusionering fusionering

Selve navnndringen pvirker ikke kursen.


HP 1

Opgave 2:
IRR vs. NPV A) NPV skitseret som funktion af afkastkrav fra 0% til 100% for to
projekter

B) IRR vs. NPV for to projekter
Ikke konventionelle CF ! 2 IRRere / ingen IRR

Opgave 3:

CFFA A) CFFA = CF to creditors + CF to stockholders

Balance Udledning af: Operating CF, Net Capital Spending, Net Working
Resultatopgrelse Capital

Opgave 4:
NPV A) Finde nettobetalinger: AM-bidrag, indkomst efter skat,
Srlig brutto skatterabat af ln
ordning
Annuitet i faste B) NPV af nettobetalinger. Forskellige belb.
priser

C) rligt forbrug i konstante fast priser
Korrigere for inflation vha. Fishers formel ! realrenten
Annuitet

Ekstra: Finde CF i faste priser



HP 2

Opgave 1
NPV A+B) NPV ved nevs vs. niecens rd
Srlig OTP-ordning Tilbagediskontere med alternativrente
Optimal Udregne NPV, hvor der pludselig ikke indskydes (men stadig
indskudsplan forrentes) et r.


C) Optimal indskudsplan: Placering af formue hvor beskatningen
er lavest/forrentningen hjst.
Ekstra: Udregne NPV, hvor der pludselig ikke indskydes (men
stadig forrentes) i flere r.

Opgave 2
Nyttefunktioner A) Udregnes nyttevrdi ved at forsikre sig/ikke forsikre sig
Risikoprferencer
Maksimal pris
B) Den maksimale pris hun vil betale jf. hendes risikoprferencer

C) Risikosgende. Besvarelse af samme sprgsml

Opgave 3

Portefljeteori A) Generel om: Afkast, risiko og diversifikation, systematisk vs.

Risiko/afkast usystematisk risiko
Efficiens
SML B) Afkast for enkeltaktiv
CML Standardafvigelse for enkeltaktiv
Sammenstning af Kovarians mellem to aktiver
porteflje Beta-vrdi for enkelt aktiv


C) Afkast for porteflje med to aktiver
Standardafvigelse for porteflje med to aktiver
Risiko/afkast diagram

Efficiente portefljer
Den efficiente rand

D) Beta-vrdier for portefljer med to aktiver
Afkast p baggrund af SML

E) CML
Risiko/afkast diagram forklaring af forskel

F) Sammenstte porteflje p baggrund af given std.-afvigelse
Gearing






HP 3

Opgave 1
Optioner A) Sammenstte porteflje med: 1 kbt put, 1 solgt call, 1 aktie
Arbitrage Ekstra: Protective put: 1 kbt put, 1 aktie
Ligevgtskurs
B) CF/ligevgtskurs: Call option begge udfald in the money
Skema-metode

C) Udnyttelse af arbitrage

D) CF/ligevgtskurs: Call option kun et udfald in the money
Skema-metode

E) Risiko: Aktiver vs. call-optioner

F) CF/ligevgtskurs: Put option put/call pariteten

Opgave 2
Formueafkast A) Absolut afkast selskab uden gld
EPS Absolut afkast selskab med gld
Ligevgtskurs Ligevgtskurs

Kapitalstruktur
UDEN SKAT B) Ny kurs stadig ikke ligevgt

Procentvist afkast
Business risk vs.
financial risk C) Finde ligevgtskurs, to selskaber med samme CF


D) Bestemme markedsvrdi for selskaber

E) Procentvist/relativt afkast
Business og financial risk





HP 4

Opgave 1
Afskrivninger A) Skattemssige afskrivninger
To forskellige PV for skattebesparelser
skattesatser
Primo vs. ultimo B) PV for skattebesparelser i al fremtid
Genvundne Anskaffelsesprisen heraf
afskrivninger (S>A0)
C) Primo vs. ultimo anskaffelse

D) Scrapvrdi strre end afskrevet vrdi ! genvunde
afskrivninger
Anskaffelsespris

Opgave 2
Valutakurser A) Finde forwardkursen
Forwardkurs
Rentepariteten
Forkert forwardkurs B) Forkert forwardkurs. Rentepariteten.

Opgave 3

Kapitalstruktur MED A) Finde WACC

SKAT Markedsvrdi af af virksomhed
WACC Egenkapitalforretningen vha. SML
Markedsvrdier
Bestemmelse af B) Bestemmelse af kalkulationsrente

kalkulationsrente
NPV vha. WACC
Aktiekurs C) Finde den rigtige WACC som kalkulationsrente (anvende rigtig
beta-vrdi)

Egenkapitalforrentningen vha. M&M II
NPV for projekt vha. WACC

D) Aktiekurs efter nyt projekt.

Eksamen Ordinr 2015

Opgave 1

- Skattefrit
- Risikofri rente 10%

- Aktie i SOL handles i dag til 900. Handles ogs som call-optioner:

To mulige tilstand, afhngigt af fordeling. Fordeling 2 er gldende.

A) Bestem kursen i dag for en option af typen "Call-enzymes-1197,90" via en velforklaret
redegrelse.


CF0 CF3 ! Kurs CF3 ! Kurs
647,9 2847,9
Strategi 1
!
Kbe ! !"## 4 4 4
!! 1650
3 3 3
= 0 2847,9
1197,50
= 2.200
Strategi 2

2
Kbe 1 aktie -900 +647,9 +2847,9
!"#,!
Lne !,!"! +486,77 -647,9 -647,9
= -413,23 = 0 = 2.200


4
!! = 4,13,23 309,93
3

2847,9 647,9 4
=
2847,9 1197 0 3


Anden fremgangsmde (knapt s uddybende)


! !"# 647,9
!! ! ! 900
1 + r! 1,10!
!! = = = 309,91
!!! 4
!!! 3



B) Diskutr om kursen i dag for en option af typen "Call-enzymes-400,00" ndres, og i givet fald
i hvilken retning, hvis fordelingen af aktiekursen om 3 r alt andet lige i dag skifter fra fordeling
II til henholdsvis (i) fordeling I og (ii) fordeling III.


Optionen exercises med sikkerhed uanset fordeling I, II eller III.

Det giver det samme som at eje 1 aktie i dag + betale EX om 3 r.

!! 400
!! = !! ! = 900 1,10! = 559,47
1+! !

!! (optionskursen) ndrer sig ikke afhngigt af fordelingen.

For enhver af fordelingerne I, II og III er det sikkert, at det er optimalt at exercise, jf. at aktiekursen
i ethvert tilflde er hjere end exercise-prisen.

Call-enzymes-400,00 ndrer derfor ikke markedsvrdi, hvis fordelingen af aktiekursen alt andet
lige ndres fra fordeling II til henholdsvis fordeling I og III.

3
Opgave 2

- Indtil ultimo 2012: Muligt at indskyde p kapitalpension og f skattefradrag for RETS indskud
- Fra og med 2013 er fradragsretten afskaffet

Kapitalpensionen
- Beskattes ultimo ret med 15,3%
- Ved ophvelse (efter det fyldte 60. r) udbetalingsafgift p 40%
- Skal senest hves ved det fyldte 75. r

I dag: Ultimo 2014

Julie Srensen
- Fylder 63 i dag
- Indestende p kapitalpensionen: 500.000 kr. (efter rets (2014) beskatning)
- Hves ultimo december 2022, dvs. om 8 r

- Finansierer sig med kassekredit indtil ophvelsen
- Ophvelsen anvendes til at tilbagebetale glden samt kb af vrdipapirer
- Uden for kapitalordning: Beskatning p 33%
- Renteudgifter udlser besparelse p 33%

Generel info
- Obligationer: 3%
- Kapitalpension: 3%
- Kassekredit: 8%
- Ingen inflation


A) Bestem indestendet p Julie Srensens kapitalpension den 31. december 2022. Bestem
dernst kapitalvrdien pr. 1. januar 2015 af provenuet ved ophvelsen.


!": !"#$%&!"!!""### :
Her diskonteres med renten for kapitalpensionen. Desuden medregnes ordningens specielle
beskatning p 15,3% i renten.
0,03 1 1 0,153 = 2,54%

500.000 1,025410! = !"". !"#

!!!"!""# :
Her moddiskonteres med renten for kassekreditten. Renteudgifterne forbundet med denne
medfrer en besparelse p 33%. Desuden medregnes udbetalingsafgiften p 40%
0,08 1 0,33 = 5,36%

611.154 1 0,40
!"#. !""
1,0536!

4
Nyt forslag:
- Hvis man i kalenderret 2015 p et selvvalgt tidspunkt betaler 37,3% af det aktuelle
indestende i udbetalingsafgift, bliver man til gengld fritaget for beskatning ved
ordningens ophvelse p 40%

B) Hvis der er en konomisk gevinst ved at flge nevens rd, vil Julie anvende gevinsten til en
vinterferie i februar 2015, som betales den 1. januar 2015.

Hvor dyr bliver Julie Srensens vinterferie?

500.000 1 0,373 1,025410!
= 252.355
1,0536!

!"# !"#!"# !! = +10.867 !!" !!"#



C) Br Julie Srensen fremrykke ophvelsen fra 31. december 2022 til 1. januar 2015, og hvad er
i givet fald fordelen herved opgjort som et engangsbelb pr. 1. januar 2015?


Det er en god id af fremrykke ophvelsen.

!"!!"!""# !! !" !"#$%!!"#"$

500.000 1 0,373 = 313.500
!"# = +61.145 !"#. !"#!"# !! ! !"#$%!!

Forskellen mellem at hve nu kontra at lade dem blive, er alts at vedkommende nu vil have
61.145 mere nu.

5
Opgave 3


- Primo 2015
- Skattefrit
- Risikofri rlig rente: 6,5479%

- 483 selskaber

MOCO:
- Forventet udbytte p aktie = 14 i al fremtid

Bio:

6


A) Bestem markedets afkastkrav til aktier i MOCOair A/S og dernst vrdien i dag af en aktie i
selskabet.

!"#: !! + !! !! !!

! !! = 0,064579 + 0,11 0,064579 0,078520 = 6,8975%

Alternativ metode:
0,12 0,20 0,20 0,10 0,70 0,10 = 6,8975


!! 14
!! = = = 202,97 !"
! ! 0,068975 0

7
A) Hvilke af de i tabel 2 angivne portefljer er efficiente, hvis en porteflje udelukkende skal
sammensttes af ikke-negative formueandele i MOCOair A/S og i BIOpharma A/S? Hvad er
betavrdien for porteflje 5?

Efficiens: Strre afkast, strre risiko. 4, 5 og 6 er efficiente. Vi har et problem med 3eren, da vi
ikke kender minimum. Er 3eren minimum er denne ogs efficient. Fs mindre risiko er den ikke.
Derfor:

- Mulighed 1:
Minimum varians porteflje, f.eks. !!"# = 0,1990, fs for andel MOCOair ]60% ; 80%[ !
3-6 er efficiente.

- Mulighed 2:
Minimum varians porteflje, f.eks. !!"# = 0,1990, fs for andel MOCOair ]40% ; 60%[ !
4-6 er efficiente.

Procentandelen ganget med aktien beta-vrdi summeret:
!! : 0,20 0,07852 + 0,8 0,28754 = 0,245736

Alternativ lsning isolere SML:
0,0764 = 0,06547 + 0,11 0,065479 !! !! = 0,245736

8
C) Angiv et udtryk for CML i Namoco. Drft om porteflje 5, jf. tabel 2, er efficient eller ikke-
efficient for Helle Sgaard.


!! !!
!"#: ! !! = !! + !!
!!

0,11 0,065479
!"#: ! !! = 0,065479 + !! 0,065479 + 0,121216 !!
0,367287


Alle rationelle invesoter vlger CML pga. hjst risikoprmie pr. risiko. Hvorvidt de vlger at lne
til den risikofrie rente eller at geare investeringen afhnger af risikoprferencer. Som det ses
nedenfor ville Helle her kunne forvente et afkast p 9,78 fremfor 7,64 til samme risiko, hvorfor
portefljen ikke er efficient for Helle.

CML, porteflje 5:
!! !! = 0,2668 = 0,065479 + 0,121216 0,2668 = 9,78 > 7,64


D) Hvad er det maksimale forventede portefljeafkast for Helle Sgaard, hvis hun nsker en
standardafvigelse p 0,2668? Hvorledes skal portefljen i s fald prcist sammensttes?


CML:
!! !! = 0,2668 = 0,065479 + 0,121216 0,2668 = 9,78

!"#: ! !! = ! !! + 1 ! !!
!! = ! !! + 1 ! !!
!! = ! 0,065479 + 1 ! 0,11 ! = 0,2736

a er positiv hvorfor, der ikke skal lnes.

Der skal placeres 27,36% i den risikofrie rente og den resterende andel p 72,64 skal placeres i
markedsportefljen.

9
Opgave 4

Nrresundby Bank - pr. 10. november 2014, kl. 08:00:
- Aktiekapitalen er 46.000.000 kr.
o fordelt p 4.600.000 aktier
o med et plydende p 10 kr. pr. stk.
- Banken har en samlet regnskabsmssig egenkapital p 1.541.982.000 kr.


Forudstninger om Spar Nord Bank - pr. 10. november 2014, kl. 08:00:
- Aktiekapitalen er 1.255.299.180 kr.
o fordelt p 125.529.918 aktier
o med et plydende p 10 kr. pr. stk.
- Banken har en samlet regnskabsmssig egenkapital p 7.047.400.000 kr.


Spar Nord Bank ! betinget kbstilbud p aktierne i Nrresundby Bank
- Kbe enhver aktie i Nrresundby Bank for et kontant belb p 425,00 kr. pr. aktie.
- Betingelse: Aktionrer med mindst 90% af aktierne i Nrresundby Bank er villige til at
slge alle deres aktier.

Aktiekursen (10. november 2014):
- Aktiekursen, Spar Nord Bank = 58,00 kr. pr. stk. (undret over dagen)
- Aktiekursen, Nrresundby Bank = variererede, jf. bilag 1


A) Med baggrund i kursudviklingen for aktier i Nrresundby Bank A/S den 10. november 2014
bedes du drfte, om udviklingen understtter en hypotese om, at aktiemarkedet er effektivt i
semistrk form.

09: 09 13: 03 299 304,5
13: 36 13: 38 306,00 345: 00
13: 43 !" !"#$#!%#" 395 400

Semi strk form: Kursen tilpasser sig med det samme. Tilpasningen kommer hurtigt, hvorfor man
godt kan argumentere for at markedet er effektivt i semistrk forstand.

10
B) Drft om det ved brsdagens afslutning den 10. november 2014 er en generel opfattelse p
aktiemarkedet, at tilbuddet fra Spar Nord Bank A/S med sikkerhed bliver accepteret af
aktionrer med mindst 90% af aktierne i Nrresundby Bank A/S.

Kursen slutter p 397, hvilket er langt fra 425. Markedet er ikke enige om at handlen gr igennem
med sikkerhed.


C) Vurdr om opkbet/fusionen har skabt synergi, dvs. vrdi i form af "incremental cash flow",
og ansl i givet fald strrelsen heraf som en kapitalvrdi.

Forudsttes at kursen er konstant efter d. 10 november 2014.


Nrresundby kurserne stege d. 10. November.
425 304,5 4,6 !"# = 554 !"#. (!"#)
Det er det aktiverne i Nrresundby er blevet mere vrd.

Det fremkommer i teksten af Spar Nords kurser var konstante
Spar Nords NPV = 0.

Det giver en total p 554 mio. mere vrd. Spar Nord har derfor gennemfrt det alligevel.


Kan alternativt udtrykkes:

!"!!"# = !!",!"#$# + ! !!"#$%" !"# !"
NPV = 0 fordi der igen kursreaktion forekom.

!"!!"# = !! + !! + ! (!!"#$%"&'$ ! + !!"#$%" !"# !)
0 = !! + 0 + ! !!"#$%"&'$ ! + 0
(!!"#$, !, !" !"#$%&', !"#$%# = 0)

! = !!"#$%" !"# ! !! (!"#$#)

! = 425 4,6!"# 304,5 4,6 !"# = !!" !"#.

11
Eksamen Syge 2015

Opgave 1

Udsagnet holder ikke. Se velse 5 opgave 1.

Udsagnet er falsk, jf. at der ved fastlggelsen af kalkulationsrenten for den enkelte betaling tages
udgangspunkt i den tilhrende effektive nul-kupon-rente.

12
Opgave 2

A) Bestem !"#!""#"$ for Nora Rasmussen af et skift i dag fra en-mnedsabonnementer til
rsabonnement for 2016.


NORA
- Mnedlig rente fr skat: 0,08%
- Skattebeskatning for renteudgifter: 33%
- Forudbetalte betalinger

!!"#!$%&'# = !!!"#$% 1 ! = 0,008 1 33% = 0,005360

1 1 + 0,005460 !!!
!"!!""#"$ : 324 + 324 3088 = 3775,99 3088 = 687,9948
0,005460


B) Hvor meget m middagen med Karl i oktober koste?

!"!!""#"$ : 687,99 1,00536!" = 725, 7736

C) Hvad er !"!""#"$ for Sjllandske Medier A/S af Nora Rasmussens abonnementsbetaling(er)
for 2016 ved henholdsvis en-mnedsabonnement og rsabonnement?

SJLLANDSKE MEDIER:
- rlig rente fr skat: 6%
- Skattebeskatning for renteudgifter: 22%
- Forudbetalte betalinger

!!!""#!", !"#$%%&'%( :

!"#$!" !"#!$ !"#$: 3088 (1 0,22) = 2408,64

13


!!!""#"$,!!"#$%&'!!(("!):
!
!!"#$%& !"#$" !"#!$ !"#$ 1 + 0,0468 !" 1 = 0,003818
!"#$!"#$ !"#!$ !"#$, !!"#$%&: 324 1 0,22 = 252,72

!!!
1 1 + 0,003818
252,72 + 252,72 (1 0,22) = 2969,9849
0,003818

14
Opgave 3

- I dag: Primo 2016
- Skattefrit land
- Effektive rlige risikofrie rente: 3%.

- 5.238 brsnoterede aktieselskaber
- rligt afkast, markedsporteflje: 8,00%
" Standardafvigelsen p markedsportefljens: 12,00%

KOBeer
- Ved rets udgang udbetales hele rets nettooverskud som udbytte.
- Aktierne har beta-vrdien 1,2
- Standardafvigelsen aktierne: 20,00%.

Note 2:
- Hovedstolen p et risikofrit obligationsln.
- Lnet er evigt lbende (dvs. afdragsfrit), det er uopsigeligt
- Forrentes med 6% rligt.
- Der betales en rlig efterbetalt ydelse - forfalder ultimo regnskabsret.
Note 3:
- Aktiekapitalen er fordelt p 7,5 mio. stk. aktier ! plydende vrdi p 2.
- Aktiekurs: 40,00 nam pr. stk.

15
A) Bestem markedsvrdien af egenkapitalen og af fremmedkapitalen i KOBeer A/S, og bestem
dernst firmaets vrdi.

! = ! + !

!: !"#$%& ! !"#$%& !". !"#$% 40 7,5 !"# = 300 !"#.

!: !"#$%&'())#*!!"# !"# !"#$%&'$!()*+*,(* !"#$%&'(")*+,!'-'!.

100 !"# 0,06 6!"#
!: = = 200 !"#.
0,03 0,03

! = 300 + 200 = 500 !"#



B) Bestem det forventede rlige afkast (procent) ved investering i aktier i KOBeer A/S. Hvad er
den forventede aktiekurs den 31. december 2016, kl. 17:59?

!"#: ! !! = !! + !! !! !!
!"#: ! !! = 0,03 + 0,08 0,03 1,2 = 9%

! !!""#"$,!":!" = 40 1,09 = 43,6




C) Opdel det i sprgsml B bestemte forventede rlige afkast i risikofri forrentning samt prmie
for henholdsvis "business risk" og "financial risk".

!
!! = !! + !! !!
!

!
= !"## + !"## !!
!

Uden skat:

16
Business risk: Egenkapitalens risiko

Financial risk: Den ekstra risiko ud over egenkapitalen i forbindelse med gldsstning.
Hvis selskabet udelukkende er finansieret med egenkapital er dens forrentning RE tilsvarende
WACC.

!
!! + !! !!
!

!
!! + !! !! + !! !!
!

Der er ingen risiko p glden hvorfor !! = !!
! ! 300 200
!! = !"## = !! + !! 1 !! 0,09 + 0,03 = 0,066
! ! 500 500

200
0,03 + 0,066 0,03 + 0,066 0,03 = 3,6% + 2,4% = 6%
300

Prmie for BR = 3,6%
Prmie for FR = 2,4%
Risikofri forretning = 3% (fremgr i teksten)



D) Drft relevante variable ved fastlggelsen af afkastkravet til VASK7, og diskuter herunder
bestyrelsesmedlemmernes argumenter.

SML afgrende! Afkastkravet af et hvilket som helst projekt findes igennem denne
!"#: ! !! = !! + !! !! !!
!"#: ! !! = 0,03 + 0,08 0,03 1,2 = 9%

!"# !! ; !!
!! =
!!!

Variansen er irrelevant. Det er kovariansen mellem projektets afkast og afkastet af M som er
relevant. Derimod er kovariansen imellem hidtidige projekters afkast og nye projekters afkast
underordnet.

De hidtidige projekter indgr selvsagt ogs i Ms afkastkrav, men det er s lille en strrelse, at det
ingen rolle spiller.

Overordnet:
Afkastkravet bestemmes ud fra SML med de heri indgende variable.
Bestyrelsesmedlemmernes synspunkter: Variansen p afkastet er irrelevant, medens kovariansen
imellem projektets afkast og markedsportefljens afkast er relevant.

17
Opgave 4

- Skattefrit land

BOCA:
- Skibsvrft med speciale i lystyachter.
- En yacht bygges p 3 mneder, og der er hele tiden n yacht under bygning.
o BOCA har en likviditetsmssig planlgningshorisont p 3 mneder svarende til
produktionstiden for en yacht.

- BOCA flger den skaldte "flexible working capital policy";
o man har en betydelig obligationsbeholdning, hvorfra der under
produktionsperioden for en yacht foretages et eller flere salg for at dkke det
lbende likviditetsbehov.


Generelle forudstninger:
- Rentestrukturen er flad, og der opns 2% i forrentning ved obligationsinvestering i 3
mneder
- Pengeinstitutter opkrver et fast gebyr p 1.000 ved kb eller salg af obligationer

Supplerende forudstninger om BOCA:
- Alle ugens dage er nettoudbetalingen 50.000 pr. dgn, jvnt fordelt over dgnet, til
lnninger og underleverandrer mv.
- Kassebeholdningen forrentes rente = 0%
- Obligationsbeholdningen kan honorere alle lbende ln- og leverandrkrav i
produktionsperioden for en yacht



A) Beregn "opportunity costs", "trading costs" og "total cost" for en "initial cash balance" p
henholdsvis 100.000, 2.250.000 og 4.500.000.

Konstant kapacitetstrk p 50.000 hver mned.

Flexible policy: Man har srget for at anskaffe sig en tilpas stor obligationsstrrelse og s slger
man lbende af denne for at tilskaffe likviditet.

Problemer, 2 stk.:
1) Det koster et gebyr p 1000 at slge obligationerne hver gang.
2) Hvis ikke vi bruger kontanterne med det samme giver de 0% i rente frem for nr de er
placeret i obligationerne, hvor renten er 2% (rentetab).

Ml: Minimere summen af de to omkostninger
1) Carrying costs = opportunity costs ! rentetabet

18
 2) Adjustment costs = trading costs ! handelsomkostningerne

!
!""#$%&'(%) !"#$#: !
2

!
!"#$%&' !"#$#: ! (!"#$%)
!

Initial cash balance = det vi slger for pr. gang.
Initial cash Opportunity costs Trading costs Total
balance:
100.000 1000 45.000 46.000
2.250.000 2.250.000 50.000 90 24.500
0,02 1000
2 2.250.000
= 22.500 = 2000
4.500.000 45.000 1000 46.000


B) Hvad er det optimale belb ("optimal initial cash balance"), der br slges obligationer for
ved begyndelsen af nybygningen af en lystyacht og derefter hver gang kassebeholdningen bliver
nul i lbet af produktionsperioden? Hvad er den tidmssige afstand imellem hvert
obligationssalg? Hvad er den lavest mulige "total cost"?

Vi ved:
! !
! + ! !"##" !"#$ !"#"!$%$&
2 !



2!! 2 50.000 90 1000
! = ! = = 670,83
! 0,02

50.000 90
!"#$% !"#$: = 6,71
670,820

!"#$%&'$()* !"#$$#" ! !"#$:
670,820
= 321,99 !"#$% 13,4 !!"
50.000 90


!"#"$%$ !"#$# !"#$
670,820 50.000 90
0,02 + 1000 = 13.416
2 670,820

19
C) Drft om du er enig med Hans L. V. Vaks.

Boca Yacht A/S nsker en belysning af BAT-modellens konomiske struktur mht. renter og
omkostninger ved obligationshandel. Man har kontaktet den rdgivende konom Hans L. V. Vaks,
som bl.a. forklarer:

Vi ved:
2!!
! =
!
! !
!"#$% !"#!$! !"!": ! + !
2 !

Det han siger:
1
!! = !!
2
1
!! = !!
2

- Halveres begge dele medfrer det at ! er undret. Han har alts RET!

- Men minimum total cost halveres. Her har alts IKKE RET!

20
velse 1 + 2

Opgave 1

A) Bestem !"#!""#"$ for Nora Rasmussen af et skift i dag fra en-mnedsabonnementer til
rsabonnement for 2016.


NORA
- Mnedlig rente fr skat: 0,08%
- Skattebeskatning for renteudgifter: 33%
- Forudbetalte betalinger

!!"#!$%&'# = !!!"#$% 1 ! = 0,008 1 33% = 0,005360

1 1 + 0,005460 !!!
!"!!""#"$ : 324 + 324 3088 = 3775,99 3088 = 687,9948
0,005460


B) Hvor meget m middagen med Karl i oktober koste?

!"!!""#"$ : 687,99 1,00536!" = 725, 7736

C) Hvad er !"!""#"$ for Sjllandske Medier A/S af Nora Rasmussens abonnementsbetaling(er)
for 2016 ved henholdsvis en-mnedsabonnement og rsabonnement?

SJLLANDSKE MEDIER:
- rlig rente fr skat: 6%
- Skattebeskatning for renteudgifter: 22%
- Forudbetalte betalinger

!!!""#!", !"#$%%&'%( :

!"#$!" !"#!$ !"#$: 3088 (1 0,22) = 2408,64


!!!""#"$,!!"#$%&'!!(("!):
!
!!"#$%& !"#$" !"#!$ !"#$ 1 + 0,0468 !" 1 = 0,003818
!"#$!"#$ !"#!$ !"#$, !!"#$%&: 324 1 0,22 = 252,72

!!!
1 1 + 0,003818
252,72 + 252,72 (1 0,22) = 2969,9849
0,003818

21

Opgave 2


A1) Hvad er nettokapitalvrdien i dag, !"!! , af projektet for en skatefri lner?

Lbende priser
Lner ! lnerente, 15%

!"!!,!"#$$%%&'( !!"#:

Effektiv rlig lnerente: 15%

!! !! !!
!"!! = 12.000 1 + 0,15 + 15.000 1 + 0,15 3000 1 + 0,15
!"!! = 529,58

A2) Redegr for, hvorledes en skattefri investors (lner) forbrugsmuligheder pvirkes p
tidspunkt 0, hvis pgldende i dag beslutter, at projektet FUN1 skal gennemfres. Vis udfrligt
hvorfor forbruget p alle andre tidspunkter end tidspunkt 0 kan blive uforandret, hvis FUN1
besluttes gennemfrt, og hvis forbruget p tidspunkt 0 ndres med det af dig beregnede belb.


!!
!" ! !"#$%&$'!"($" !"# !"#$%&' !"#. !"#$%&'( !! !"#$%# !"#$%& !"# !"#$#%& 529,58

!! !": 529,58 1 + 0,15 !
= 1224,94 !"# !" !!" !"#$!$ !"# !" !"#$%&!'" !"# !"#$#%& ! !"#$%&'(! 6
!! !"#$% !!! ! 12.000 !"# !" !" !"#$%&: 1224,95 12.000 = 10775,05

!! !": 10775,05 1 + 0,15 ! = 12.391,31 !"#$%&' !" !" ! ! 7
!! !"#$% !!! ! + 15.000 !" !" !": 12391,31 + 15.000 = +2608,69

!! !": 2608,60 1 + 0,15 ! = +3000 har han nu indestende p tidpunkt 8
!! !"#$% !!! ! 3000 !! !"# !" ! !"!: 3000 3000 = 0

Man kan sledes udregne hvor meget man skal reducere sit forbrug, nr man foretager en
investering, der i fremtiden ellers vil blive negativ

22

A3) Besvar sprgsml A1 og A2 for en lner, som opnr 30% skattebesparelse af alle
renteudgifter.


Effektiv lnerente efter skat: 0,15*(1-0,30) = 0,105
!"!! = 12.000 1 + 0,105 !! + 15.000 1 + 0,105 !! 3000 1 + 0,105 !!
!"!! = 484,66

!!
!" ! !"#$%&$'!"($" !"# !"#$%&' !"#. !"#$%&'( !! !"#$%# !"#$%& !"# !"#$#%& 484,66

!! !": 484,66 1 + 0,105 !
= 883,39 !"# !" !!" !"#$!$ !"# !" !"#$%&!'" !"# !!"#"$% ! !"#$%&'(! 6
!! !"#$% !!! ! 12.000 !"# !" !" !"#$%&: 883,39 12.000 = 11117,7

!! !": 11117,7 1 + 0,105 ! = 12.285,1 !"#$%&' !" !" ! ! 7
!! !"#$% !!! ! + 15.000 !" !" !": 12.285,1 + 15.000 = +2714,93

!! !": 2714,93 1 + 0,105 ! = 3000 har han nu indestende p tidpunkt 8
!! !"#$% !!! ! 3000 !! !"# !" ! !"#: 3000 3000 = 0


B1) Hvad er nettokapitalvrdien i dag, !"!! , af FUN2 for en indlner, som beskattes med 60%
af alle renteindtgter?

Projektet FUN2 adskiller sig alene fra FUN1 ved, at de angivne cash flows er opgjort i faste priser,
hvorved der her forsts priser opgjort i prisniveauet p tidspunkt 6.


Faste priser ! inflationsrate = 9%
Indlner ! placeringsrente, 10%

! !!"#$" !"#$%":

!! = 12.000
!! = 15.000 1 + 0,09 ^1 = 16.350
!! = 3000 1 + 0,09 ! = 3564,3

!"#$" !"#!$ !"#$: 0,1 1 0,6 = 0,04

!! !! !!
!"!! = 12.000 1 + 0,04 + 16.350 1 + 0,04 3564,3 1 + 0,04

23
 !"!! = 336,48


B2) Redegr for, hvorledes en 60% beskattet indlners forbrugsmuligheder pvirkes p
tidspunkt 0, hvis pgldende i dag beslutter, at projektet FUN2 skal gennemfres. Vis udfrligt,
hvorfor forbruget p alle andre tidspunkter end tidspunkt 0 kan blive uforandret, hvis FUN2
besluttes gennemfrt, og hvis forbruget p tidspunkt 0 ndres med det af dig beregnede belb.


!! !" ! !"#$%&$'!"($" !"# !"#$%$& !"#. !"#$%&'( !! !"#$%# !" !"! !"#$#%& 336,48

!! !": 336,48 1 + 0,04 !
= 425,75 !"# !" !!" !"##$%&'& !"# !" !" !"# !"#$#%& ! !"#$%&'(! 6
!! !"#$% !!! ! 12.000 !"# !" !" !"#$%&: 425,75 12.000 = 12.425,76

!! !": 12.425,76 1 + 0,04 ! = 12.922,78 !"#$%&' !" !" ! ! 7
!! !"#$% !!! ! + 16.350 !" !" !": 12.922,78 + 16.350 = +3427,21

!! !": 3427,21 1 + 0,04 ! = 3564,3 har han nu indestende p tidpunkt 8
!! !"#$% !!! ! 3564,3 !! !"# !" ! !"#: 3564,3 3564,3 = 0

24
velse 3

Opgave 1


- 15.11.2012: 52.000 ! Producerer 1720 kWh
- Betales og leveres 01.01.2013 (primo)
- Levetid: 20r ! afhndes for 0 kr. 31.12.32 (ultimo)
- Betales via salg af obligationsbeholdning

- Srregel: 2013 ! den skattemssige anskaffelsessum udgr 115% af den faktiske
anskaffelsessum, dvs. den skattemssige afskrivning kan i ethvert r blive 115% af, hvad
den ville have vret uden srreglen.

- Fradragsberettiget driftsudgift:

" Forsikring og vedligeholdelse: 2000 kr. for 2013
" Revisor: 1800 for 2013, ges 3% mere rligt fra og med 2014

- Skattesats: 36,68%
- Srensens folkepensions ges
- Den relative effektive skattesats: 55,68 (dvs. inkl. pvirkning af folkepension)

- Al strm anvendes af ham selv
- Indkomst de frste 10 r: produceret kWh * 0,6 kr./kWh
- Indkomst herefter: produceret kWh * 0,4 kr./kWh
- Indkomsten beskattes: 55,68%


- Markedspris for strm: 3 kr./kWh ! ges 4% rligt
- Effektiv rlig obligationsrente: 3%
- Renteindtgter/udgifter beskattes/bespares med 55,68%
- Inflation: 4%

A) Bestem kapitalvrdien pr. 1. januar 2013 af strmbesparelserne i hele solcelleanlggets
levetid. Sprgsmlet vedrrer alene besparelserne pga. egenproduktionen af 1.720 kWh rligt,
og der skal ikke tages hjde for beskatningen pga. egenproduceret el.


Kapitalvrdien 01.01.2013 af strmbesparelserne
- 1720 kWh rligt
- Tages ikke hjde for beskatning af egenproduktion

Hver r bespares 3720*2 = 3340 fr inflation. Vi har med en annuitet at gre

25


!"#$%&'$()*+,)', !"#!$ !"#$: 3% 1 065568 = 1,3296%

Det bemrkes at renten er lavere end inflationen ! vi fr en negativ kalkulationsrente, da den
des op af inflationen

Vi korrigerer for inflationen p 4%:

1 + 0,013296
1 = 0,025677
1 + 0,04

!! !!!,!"#$%%
!!!!!!!"#$ : 3340 !!,!"#$%%
= 91428,56

Han sparer alts 91428,56 i strm ved investering i anlgget.


B) Bestem de skattebesparelser og den ekstra folkepension, der opns pga. skattemssige
afskrivninger p solcelleanlgget i henholdsvis 2013 og 2014. Bestemt dernst
anskaffelsessummen efter (effektiv) skat pr. 1. januar 2013, idet der skal tages hjde for de
skattemssige konsekvenser af afhndelsen pr. 31. december 2032.



Skattebesparelser:

2013
- Han kbte aktivet til 52.000 primo 2013. Her det dog vigtigt at bemrke srreglen for
2013, som siger, at den skattemssige anskaffelsessum udgr 115% af den faktiske
anskaffelsessum.

- Den skattemssige anskaffelsessum bliver derfor !
52000 1,15 = 59.800

- Dette afskrives med 25% !
59800*0,25 = 14950

- Med en effektiv skattesats p 55,68%, skattebespares derfor !
14950*0,5568 = 8324,16

2014
- Anskaffelsesprisen udgre nu 59800-14950, og denne afskrives med 25% !
(59800-14950) * 0,25 = 11212,50

- Med en effektiv skattesats p 55,68%, skattebespares derfor !
11212,50*0,5568 = 6243,12

26
Anskaffelsesvrdi 010113
- Betales og leveres 01.01.2013 (primo)
- Levetid: 20r ! afhndes for 0 kr. 31.12.32 (ultimo)



Astrup Jensen formel 8.7, s. 55:

0,25
!!"
! = !! (1 ! 1 ! !! 1 + !!" !!
! [!! 0,75! 1 + !!" !!
0,25 + !!"
0,25
(1 ]
0,25 + !!"

Bemrkning:
Rd = PV af alle fremtidige skattebesparelser, kan ogs skrives (???):

0,25
!! !
0,25 + !!"


Derfor:


0,25
!!"
! = !! !
0,25 + !!"
1 ! !! 1 + !!" !!
0,25
! [!! 0,75! 1 + !!" !! (1 ]
0,25 + !!"

!

0,25
59800 0,5568
0,25 + 0,013256
1 0,5568 0 1 + 0,013296 !!"
!!" 0,25
0,5568 59800 0,75!" 1 + 0,013296 1 ]
0,25 + 0,013296

!

= 52000-31615,22 0 4,90

!"
!!!!!!" = 20.380,69 (Anskaffelsesprisen 1/1/2013)


Det er alts en fordelagtigt investering (strmbesparelse p 91.428,56)

27

C) Redegr for fordelagtigheden pr. 1. januar 2013 af investeringen i solcelleanlgget.


Skat af egenproduktion:

1 1 2013
31 12 2013: 1720 0,6
31 12 2014: 1720 0,6
..
31 12 2023: 1720 0,4

31 12 2032: 1720 0,4


!!!!!!!"#$ =
1 1 + 0,013296 !!"
1720 0,6 0,5568 +
0,013296
1 1 + 0,013296 !!"
1720 0,4 0,5568 1 + 0,013296 !!"
0,013296

!!!!!!!"#$ = 5247,39 + 3123,83 = 8471,22




So far:
Strmbesparelse: 91428,56
Anskaffelsesprisen (1/1/2013): -20.380,69
Forsikring/vedligeholdelse: -38999,82
Skat efter egen produktion: -8471,22

Samlet = +23576,83

28
velse 4

Opgave 1

Julie Strk (JS):
- Ikke behov for ln (formodes at have en formue)

Bodil Svagh (BS):
- Ikke behov for ln i resterende periode
- 31.12.16, kberandelsbolig ! kassekredit
- Frste 6 r ! krer kassekredit
- Derefter (31.12.22) ! gave, gld indfries. Ikke behov for ln de nste 10 r.

Flger rd: Optager l i restende studietid: 01.12.15 31.12.2016 ! 23


Nix rre
- Betaler lbende skat af renteindtgter


Supplerende info:
- Kassekredit: 8,7311% rligt
- Renteindtgter beskattes 32%
- Kassekreditrenter medfrer indkomsts skattebesparelse p 32%

S-ln:
- 2987 om mneden ultimo
- Udbetales i den mned man begynder
- Udbetales ikke i den mned hvor man afslutter
- Forrentes i sttteperiode med 4% RLIGT
- Mulighed for friperiode
- Tilbagebetales som annuitet inkl. rlig rentesats p 1%


A) Hvad er Julies (og tilsvarende Bodils) gld til staten den 31. december 2016 som flge af de
optagne S-ln?

!
!!"#$%& !"#$": 1 + 0,04 !" 1 = 0,003273

1 + 0,00327374 !" 1
!!!!"!!"!!"#$ : 2987 1 + 0,00327374 = !"#$%, !"
0,00327374

29
B) Hvad er indestendet den 31. december 2016 p Julies (og tilsvarende Bodils) konto kaldet
"Nix Rre"?


Mnedlig rente, indlnsrente:
!
1 + 0,009037 !" 1 = 0,09075

Efter skat:
0,09075 1 0,32 = 0,000510

1 + 0,00051 !" 1
!"#$%&!"#!!"!!"!!"#$ : 2987 1 + 0,000510 = !". !"#, !"
0,00051


C) Det er nu den 31. december 2016.
Hvor lang er den optimale tilbagebetalingsperiode for Julie Strk? Hvad er svaret for Bodil
Svagh, nr det forudsttes, at hun efter rdgivning fra hendes medkollegianer har besluttet at
anvende muligheden for en friperiode p 1 r?


Julie:
Julie har ikke brug for at lne, hvorfor hun formodes at have formue. Hvad hun skal gre
med S-lnet kommer an p den rlige placeringsrente:

Placeringsrente:
0,009037 1 0,32 = 0,006145 ! 0,6145%

Gld:
I friperioden: 4% *(1-0,32) = 2,72%
I tilbagebetalingsperioden: 1%*(1-0,32) = 0,68%


Hun br betale tilbage med det samme, da hun har renteudgifter p 0,68 og kun en
placeringsrente p 0,6145%.

Bodil

Placeringsrente (kassekredit):
0,087311 1 0,32 = 0,059371 ! 5,9371%

Gld:
I friperioden: 4% *(1-0,32) = 2,72%
I tilbagebetalingsperioden: 1%*(1-0,32) = 0,68%

30
 Placeringsrenten overgr forretningen af glden, hvorfor br vlge den MAXIMALE
afbetalingsperiode, hvilket er 9 r. Restglden betales nr hun arver pengene fra sin far d.
31/12-22




D) Bodil flger din rdgivning om valg af tilbagebetalingsperiode.

Hvad bliver Bodil Svaghs rlige ydelse til staten i hvert af tilbagebetalingsrene? Beregn rets
ydelse efter skat i hvert enkelt tilbagebetalings r.

rlig ydelse:

Da det blev konkluderet, at bodil br vlge den maksimale afbetalingsperiode, udnytter hun
muligheden for friperioden. Glden forrentes derfor t r til, fr tilbage betalingsperioden
begynder:


!!!!"!!"!!"#$ : 71465,83 1 + 0,04 = 74.324,46


1 1 + ! !!
!" = !!! = !
!

!
!
! = !!!
1 1 + ! !!

!

0,01
! = 74.324,46 = 8.676,66 (!"#$$%&'()*(+, !"#. !! !"#$)
1 1 + 0,01 !!


rets ydelse efter skat i hvert enkelt tilbagebetalings r:

Dato Rente (1%) Afdrag Ydelse Restgld Skatte- Nettoydelse
besparelse
31/12-2017 74.324,46
31/12-2018 743,24 7933,42 8.676,66 66.391,04 2037,34 6639,22
31/12-2019 663,91 8012,72 8.676,66 58.378,29 212,45 8464,21
31/12-2020 583,78 8092,88 8.676,66 50.285,41 186,81 8489,85
31/12-2021 502,85 8173,81 8.676,66 42.111,60 100,91 8515,75

31
31/12-2022 421,11 8255,54 8.676,66 33.856,06 134,70 8541,90

Renteudgifter + afdrag = ydelse ! Afdrag = ydelser - renteudgifter

Man har fradrag p renterne skat betaler 32%

Skattebesparelse 31/12-2018:

743,24 + 74.324,46 (2987 23) 0,32 =

743,24 + 5623,46 0,32 = 2037,34

Skattebesparelse 31/12-2019:

663,91*0,32 =212,45

Og s videre for de andre r, se tabel.

I 2022, hvor hun arver, tilbagebetaler hun resten, hvilket er:

Restglden + rets nettoydelse:

33856,06+8541,90 = 42.397,96

E) Bodil vil anvende en eventuel konomisk fordel ved at have optaget S-lnene til en ferie i
sommeren 2017. Destinationen er Geneve. Rejsen betales i givet fald i dag.

I B fandt vi:
1 + 0,00051 !" 1
!"#$%&!"#!!!!!"!!"#$ : 2987 1 + 0,000510 = !". !"#, !"
0,00051


!"!!"!!"!!"#$ : 69123,03
6639,22 1 + 0,0593719 !!
8464,21 1 + 0,0593719 !!
.
8541,90 + 33856,06 1 + 0,0593719 !!

=+12.969

32
velse 5

Opgave 1

- Obligationer
- Plydende vrdi: 1000
- Betalingsprofil: Stende ln

Gld bestr af to obligationsln:

Ln 1: Ln 2:

- Type: Zero coupon bonds - Type: Stende ln
- Restlbetid: 3 r - Restlbetid: 3 r

Plydende rente: 5 %

- Samlet plydende vrdi: 150 mio. - Plydende vrdi: 96 mio.
- Udstedt 100.000 obligationer pant i - Fordelt p 96.000 obligationer
selskabets aktiver - 1000 pr. stk.
- 1500 pr. stk.

- Lnet er risikofrit

- Kan ikke opsiges til frtidige indfrielse - Opsiges til indfrielse fr udlbet om 3
r ! kurs = uopsigelige i lbetiden
- ! risikofire obligationer, som ikke an
opsiges til frtidig indfrielse

33
A) Bestem markedsvrdien af obligationerne svarende til ln II.

Pris pr. obligation (stende ln, 5% rente):
r 1: 50
r 2: 50
r 3: 1050

Renten i det andet r er uoplyst. Denne findes til:

961,2612 1 + ! ! = 1000

1000
1+! ! =
961,2612

1000
1+! =
961,2612

! = 1,9951%

Vi kan da bestemme prisen p obligationen til:

!"#!!"#$ = 50 1,01 + 50 1,019951 !! + 1500 1,0265 !!
!"#!!"#$ = 1068,0712

Markedsvrdien bliver da:
96.000 1068,0712 = 102.534.931


B) For RANenzymes A/S bedes du i en figur illustrere den konomiske forpligtelse svarende til
gldens markedsvrdi om 3 r (y-aksen) som funktion af markedsvrdien af selskabets aktiver
om 3 r (x-aksen).

Du bedes dernst i samme figur illustrere egenkapitalens markedsvrdi om 3 r (y- aksen) som
funktion af markedsvrdien af selskabets aktiver om 3 r (x-aksen).

I dag
Aktiver Passiver
400 FK
EK

Om 3 r
Aktiver Passiver
? FK = 150
EK = ?

34
Jo strre aktiver jo bedre. Er aktiverne mere end 150, gr det resterede (ud over de 150 de
skylder, FK) til egenkapitalen, EK. Balancen skal balancere. For hver krone ud over de 150, stiger
markedsvrdien af virksomheden med n.

Illustrationen fra opgave B (den grnne) er tilsvarende en call-option med en plydende vrdi p
150.


C) Bestem markedsvrdien i dag af egenkapitalen i RANenzymes A/S (VINK: Du skal inddrage et
optionsbegreb).

- Exercise er 150 vf. Forrige opgave.
- Effektiv rlig rente = 0,02651 vf. Bilag
- Det underliggende aktiv: 400 mio. er efter indfrielsen at de er kommet.

35
 - Ens cash-flow p tidspunkt 3
- Ens cash-flow p tidspunkt 0.

495
!= = 1,1 !"#$!%
600 150
302,94969
!! = = !"#, !"##"$
1,1
Dette er prisen p call-optionen



Opgave 2


A) Det antages, at lovforslaget ikke vedtages. Hvad er skattebesparelserne i henholdsvis 2015 og
2016 som flge af de skattemssige afskrivninger, hvis investeringen gennemfres i dag? Hvad
er kapitalvrdien i dag af disse to rs skattebesparelser?


Skattebesparelser:
2015 2016

Afskriv: 1.000.000*0,25=250.000 750.000*0,25=187.000
Skattebesparelse: 250.00*0,22 = 55.000 187.000*0,22 = 41.250



Kapitalvrdi af skattebesparelser:

Risikofri rente: 4%

!!" 4% 1 0,22 = 3,12%

!"#$%"&'!"!!.!.!"#$ : 55.000 1 + 0,0312 !! + 41.250 1 + 0,0312 !! = 92.127,56


B) Det antages, at lovforslaget vedtages i dag. Hvad er kapitalvrdien i dag af den sparede skat
pga. skattemssig afskrivning, hvis kbsprisen p 1 mio. kr. straksafskrivs?


Straks afskrivelse:
1.000.000 1 = 1.000.000
1.000.000 0,22 = 220.000 er skattebesparelsen

Kapitalvrdien af skattebesparelse:

36
 !!
220.000 1 + 0,0312 = 213.344

37
velse 6

Opgave 1


A) For portefljen Z bedes du for fem udvalgte vrdier af n beregne det forventede afkast og
standardafvigelsen p afkastet. Skitsr en figur med standardafvigelsen p afkastet af Z som
funktion af n.


Afkastet vil vre det samme, da de alle har samme afkast

Alle aktiverne er ens, derfor:

0,09!
= !"!! =
!

0,09! 0,09
!"# = =
! !

N STD
1 0,05
4 0,45
9 0,03
16 0,0225
25 0,018

Faldende aftagende funktion. Begrnset hvor meget mere standardafvigelse vi kan

bortdiversificere jo flere aktier (n) vi tilfjer i portefljen.

B) For en konomi med 5 selskaber bedes du beregne risikoen p markedsportefljens afkast.
Hvor stor bliver den usystematiske risiko for en investor, som i en sdan konomi vlger at
placere hele sin formue i t selskab?


0,09
! = 1: !! = = 0,0402
5

!"#"$%&'$(") !"#"$%: !! !! !! 0,09 1 0,0402 = 0,0498

38
Opgave 2

Jyske bank aktier:
- Plydende: 10 kr. pr. stk.
- Antal: 54 mio. stk.
- Aktiekapital ges med 10,8 mio. stk. ved emission

- Nytegning af aktier sker til prisen 110 kr. pr. stk.
- Der krves 5 tegningsretter for at kunne tegne 1 ny aktie.

- Bestende aktioner: 54.000.000 aktier med kurs 191
- Tegn nye aktier ! 10.800.000 nye aktier til kurs 110
- 54.000.000/10.800.000 = 5/1 ! man udvider alts aktiebeholdningen 20%. Dvs. For hver
femte gl. aktie kan man tegne n ny.

A) Det er tirsdag den 10. november 2009 efter fondsbrsens lukning. Giv en redegrelse for den
kurs som du vil forvente p 1 aktie i Jyske Bank A/S onsdag den 11. november 2009.


10.8 !"# 110 + 54 !"# 191
!"#!!.!!.!" : = 177,5
10,8 !"# + 54 !"#

B) Det er onsdag den 11. november 2009, og aktier i Jyske Bank A/S forudsttes at kunne
handles til kursen 182,00 kr. pr. stk. Giv en redegrelse for den kurs, som du p samme
tidspunkt vil forvente p 1 tegningsret.

rsager til at de ikke stemmer overens i virkeligheden i dette tilflde:

Generel markedsudvikling
Selskabsspecifikke nyheder

JB udsteder 1 tegningsret (TR) pr aktie:

!!" :

- Kb 1 aktie p brsen til 182

- Kb 5 TR og tegn en ny aktie til kurs 110

182 = 5 !!" + 110

72 = 5!!"
!!" = 14,4

39
C) Redegr for om Jyske Bank A/S kunne have sikret kapitaltilfrslen p 1,188 mia. kr. ved valg
af en anden kombination af tegningsforhold og nytegningskurs, end den faktisk valgte. I givet
fald bedes du kort drfte, om der for de gamle aktionrer (dvs. aktionrerne ved dagens
slutning tirsdag den 10. november 2009) er en optimal kombination af tegningsforhold og
nytegningskurs.

Aktier * tegningskurs = 1,188 mia.

De valgte da 10,8 mio. aktier til kurs 110.

1,188 !"#
!"#!$ !"#$%& =
!"#$%$#&'()&

!"#
!"#$%$#&'()& = 1,188
!"#!$ !"#$%&

Begrnsning:
Tegningskursen 191

Der er ikke nogen optimal kombination. Mm. Der er nogle skattebesparelser eller andre
psykologiske forhold, vi ikke tager hje for.

Uendelig mange kombinationer er mulige med den begrnsning, at tegningskursen hjst m svare
til den aktuelle markedskurs fr emissionen. Der er ingen optimal kombination for hidtidige
aktionrer, hvis der ses bort fra skat.

40
Opgave 3

Beta = 1,8

Risikofri rente = 15%

Markedsporteflje = 22%

A) Drft sandsynligheden af C. M. Olsens konklusion.


!"#

!"# 0,15 + 0,22 0,15 1,8 = 27,6%

Han overvurderer aktien.

B) Kan man p det foreliggende grundlag bestemme antallet af aktieselskaber, der skal indg i
en efficient sammensat aktieporteflje p "Tax Heaven", og hvor mange selskaber er der i givet
fald tale om (VINK: Kan besvares kort og prcist)?

Alle skal med for at f bortdiversificere s meget usystematisk risiko som muligt

41
 velse 7

- Investerer rligt 22.400.000
- Forventet indtjening = indtjeningen i netop afsluttede r
- Overskud udbetales som udbytte
- Beta Furniture = 1,5
- Risikofri rlig rente = 5%
- Markedsporteflje = 11%
- Standardafvigelse M = 25%
- Furniture afkast-standardafvigelse = 50%

Resultatopgrelse 2009:

Balance 2009 31. December:

42
A) Bestem egenkapitalomkostningen for OAK Furniture A/S.
Redegr via en kapitalvrdiberegning for, hvorfor markedskursen p en aktie i OAK Furniture
A/S er 6,40 sun pr. den 1. januar 2010, kl. 12.

89,6
= 14%
100 6,4


Egenkapitalomkostningen vha. SML:
! !! = !! + !! [! !! !! ] ! ! !! = 5% + 1,5 11% 5% = 14%

Jf. bilagene:
89,6
0,896
!! = 100 = = 6,4
0,14 0,14


B) Tegn CML i en velforklaret figur. Angiv aktier i OAK Furniture A/S i figuren. Giv en kort
begrundelse for, at OAK Furniture A/S har den angivne placering i forhold til CML.

! !! !! 11% 5%
!"#: !! + ! !!" 5% + ! !!"
!!" 25%

43
MP:
- Standardafvigelse: 25%
- Forventet afkast: 11%

Aktien:
- Standardafvigelse: 50%
- Forventet afkast: 14%

CML: Den usystematiske risiko er afstanden mellem Aktien og MP.
!!"# !!"# !!
0,5 1,5 0,25 = 0,125

SML: Hjere risiko og hjere afkast ! forklarer hvorfor den med en beta-vrdi p 1,5 er placeret
lngere til hjre i et SML-diagram


C) For OAK Furniture A/S bedes du bestemme markedsvrdien af henholdsvis egenkapitalen og
fremmedkapitalen. Bestem dernst firmaets vrdi. Angiv et ml for kapitalstrukturen.
Sprgsmlet besvares pr. den 1. januar 2010, kl. 12.


! = 100 6,5 = 640
200 0,04 8
!= = = 160
0,05 0,05
! = 800

! 160
= = 0,2
! 800

!
= 0,25
!

D) For OAK Furniture A/S bedes du bestemme firmaets kapitalomkostning. Hvis firmaets
kapitalomkostning er forskellig fra egenkapitalomkostningen, bedes du kommentere p dette
resultat. Hvis firmaets kapitalomkostning er identisk med egenkapital omkostningen, bedes du
kommentere p dette resultat. Sprgsmlet besvares pr. den 1. januar 2010 kl. 12.

! !
!"## = !! + !!
! !

44

640 160
!"## = 14% + 5% = 12,2%
800 800

Vi bruger markedsomkostningerne, ikke bogfrte vrdier, og anvender derfor 5% og ikke 4%.


WACC er mindre en egenkapitalomkostningen p 14%. Forskellen skyldes, at der er finansiel risiko
pga. glden. Forskellen udgres af den finansielle risiko.


E) Drft om det er i aktionrernes interesse at flge forslaget fra ECONconsult til omlgning af
kapitalstrukturen (m gerne besvares relativt kort og velbegrundet).

Vi arbejder ikke med skat. JF. M&M proposition I er kapital-strukturen derfor underordnet, da det
er aktiverne der udgr selskabets vrdi.


F) Det er i dag den 2. januar 2010, kl. 14.01. Hvad er WACC for OAK Furniture A/S? Drft den
aktuelle WACC sammenlignet med besvarelsen af sprgsml D.
Bestem det forventede rlige afkast ved aktieinvestering i OAK Furniture A/S. Er dette
afkast(krav) ndret sammenlignet med umiddelbart fr beslutningen om
kapitalstrukturomlgning, og i givet fald hvorfor?

Der lnes 160 mio., derfor

D = 160 !320
E = 640 ! 480

WACCen vil forsat vre 12,2%, da kapitalstrukturen er vrdimssigt irrelevant.

Fr blev egenkapitalomkostningen fundet vha. SML. Nu haves beta ikke. I stedet anvendes M&M
Proposition II:

320
!! = 0,1220 + 0,1220 0,05 = 17%
480

RE > WACC ! 0,17 > 0,122. Strre finansiel risiko

WACC er fortsat mindre en egenkapitalomkostningen, som nu er 17% i stedet for 14%. Forskellen
skyldes, at der er finansiel risiko pga. glden, som er blevet strre ved den gede gldsstning.
Forskellen udgres alts af denne finansielle risiko.

45
G) Drft om og hvorledes investeringsomfanget i OAK Furniture A/S bliver pvirket af
kapitalstrukturomlgningen.

WACCen som er diskonteringsfaktor for projekter er som nvnt undret, hvorfor
kapitalstrukturndringen ikke ndre investeringsomfanget.

H) Drft om Klemmensen br kbe yderligere aktier i OAK Furniture A/S for det modtagne
ekstraordinre udbytte.

Klemmensen havde 742 aktier umiddelbart fr kapitalstrukturomlgningen.

89,6
0,896
!! = 100 = = 6,4
0,17 0,17

Fr emission: 742 6,4 = 4748,8 Afkast: 14%

Efter emission: !"#$,!!,!"!!!"#!,!"
(Egenkapitalen ndret ! udbytte = 4,8) Afkast !"!#,!"
= 14%
742 4,8 = 3561,6
Udbytte: 742 1,6 = 1187,20

Samlet fr han alts det samme. Kapitalstrukturen er underordnet.

Derfor: Undret risiko opns ved at vlge at beholde det modtagne ekstraordinre udbytte
kontant, dvs. som risikofri placering.

46
velse 8

Olsen har beregnet, at man som hidtidig aktionr i Klare Hjerner A/S ved fusionen fr forget den
forventede indtjening pr. aktie, men fusionen skaber ikke vrdi i form af "incremental cashflows".

Tilbuddet udformes p den mde, at antallet af aktier udvides s meget, at aktionrerne i Rene
Gulve A/S efter fusionen kommer til at eje 40% af aktierne i det fusionerede selskab.

De bestende 150.000 aktier br alts svare til 60% i Klare hjerner

A) Du bedes til brug for bestyrelsen udarbejde et notat med flgende ngletal for det
fusionerede selskab Rene Hjerner A/S, sfremt fusionen gennemfres straks: Antallet af aktier,
det forventede nettooverskud pr. aktie og P/E.


Rene Hjerne A/S:
5)Udbytte pr. Aktie EPS 900.000
= !, !
250.000

3) Markedspris pr. aktie !!" (150.000 60 + 200.000 22,5)

= = !"
!"#!$ !"#$%& 250.000
4) P/E 250.000 54
= !"
900.000
54
!"#$%&'#(): = !"
3,60
2) Antal aktier 150.000
= 0,6 ! = !"#. !!!
!
150.000
!"#$%&'#(): 100 = !"#. !!!
60
150.000 akter i RH
De resterende 100.000 aktier i RG
1) Nettooverskud 450 + 450 = !"". !!!

47

Drft om man p dette grundlag kan afgre, hvorvidt fusionen er attraktiv for aktionrerne i
Klare Hjerner A/S.

Vi kigger p EPS og P/E

Fr hhv. 3 og 20
Nu hhv. 3,6 og 15

Det er ikke fordelagtigt for aktionrerne i Klare Hjerner, da man ens aktiekapital falder med mere,
end hvad de fr i ekstra dividende som kompensation for forandringen.
Det er en drlig id for aktionrer i klare hjerner, da man reelt set mister 900.000, da
aktiebeholdningerne ikke lngere er det samme vrd:
Fr: 9 mio.
Nu: 60% af 13,5 mio. = 8.100.000
! tab p 900.000

Man kan ikke sige noget om, at en EPS p 3,6 er bedre end en p 3, da vi ikke kender den
systematiske risiko.


B) Br Svend Held acceptere kbstilbuddet? Hvorledes ndres Birthe Trists formue, hvis
fusionen gennemfres?

Svend Held:
- 156 aktier i Rene Gulve

Birthe Trist
- 218 aktier i Klare Hjerner


Svend Held:
Formue fr:
156 22,5 = 3.510

Antallet af aktier der er blevet omdannet til det fusionerede selskab er ikke det samme som
antallet der var i Rene Gulve A/S. Derfor beregner jeg forskelsprocenten.
200.000 ! !" 100.000 ! !"
Der er alts en forskel p 50%.
Antallet af aktier Svend ejer m derfor bliver reduceret med 50%, hvorfor hans nye aktiekapital
bliver:
Han har 50% !" 156 = 78 !"#$%&:
156 0,5 54 = 4.212
78 54 = 4.212
Da hans aktiekapital er forhjet med 702 kr. skal han alts sige ja til forandringen.

48


Svend Held br acceptere kbstilbuddet, da markedsvrdien af hans aktier ges fra 3.510 nam til
4.212 nam (+ 20%).


Birthe Trist:

Formue fr:
218 60 = 13.080
Formue efter:
218 54 = 11.772
Hun taber alts penge, men det kan hun ikke gre noget ved, da bestyrelsen allerede har sagt ja til
fusionen.

Birthe Trists formue reduceres fra 13.080 nam til 11.772 nam, dvs. med 1.308 nam (-10%), hvis
fusionen gennemfres.



C) Hvorledes skulle bestyrelsen for Klare Hjerner A/S have formuleret kbstilbuddet i form af
antal aktier i Klare Hjerner A/S (Rene Hjerner A/S) pr. aktie i Rene Gulve A/S, sfremt mlet var,
at aktionrerne i Rene Gulve A/S lige netop skulle have fundet tilbuddet attraktivt?


Rene gulve:
Fr: 100% af 4.500.000
Efter: 40% af 13.500.000 = 5.400.000
Tjener 900.000, det er nulsumspil, da de andre taber 900.000.


For at finde ud af, hvordan fordeling skal vre, fr at aktierne for KH stadig har en vrdi p 4,5
mio. i RH, opstiller jeg en ligning:

!"#$%&'(!"!!" = !"#$%&'(!"!!" !"#$% !" !"#! ! !"#$%&'!"!#
!
4.500.000 = 13.500.000
150.000 + !
4.500.000 150.000 + ! = 13.500.000!
675.000.000.000 + 4.500.000! = 13.500.000!
675.000.000.000 = 9.000.000!
675.000
=!
9
! = 75.000

49
Andelen som RG skal udgre i virksomheden skal alts vre, fr at aktionrer i KH er stillet p
samme mde fr som efter fusionen:
75.000
= 0,333 = 33,3%
150.000 + 75.000

Det vil ligeledes sige, at man nu vil f mindre end 50% af sin aktiebeholdning overfrt. Dette
bytteforhold vil nu vre:
75.000
= 37,5%
200.000


D) Hvad bliver den procentvise kursndring fra 1. januar 2015 til 2. januar 2015 p aktier i
henholdsvis Rene Gulve A/S og Klare Hjerner A/S? Drft dernst hvorledes kursen p aktier i
Klare Hjerner A/S ndres fra 9. januar 2015 til 10. januar 2015, hvor selskabet har skiftet navn
til Rene Hjerner A/S.

Kursen falder fra 60 til 54. Formuevrdien alts bliver 10% mindre.

Klare hjerner:
Fr: 100% af 9.000.000
Efter: 60% af 13.500.000 =8.100.000
Den vil derfor medfrer et tab p 900.000 fordelt p 150.000 for Klare hjerner.
900.000
= !
150.000
Taber derfor 6 kr. Pr. aktie.

Det tab som klare Hjerner fr er s til gode hos den anden virksomhed, hvor det dermed er en god
ting.

Man fr 2 Rene Gulve aktier som koster 54, dermed 54/2=27.

Rene gulve 22,5 -> 27, dvs. 20% mere.

156 27 22,5 = 702

Rene gulve vil derfor stige 20%
KH vil derimod falde 10%

Navnet p selskabet vil der ikke ske nogen ndring, da det er et effektivt marked, det vil sige det
er allerede inde i kursen p det tidspunkt, hvor det bliver offentliggjort.

50
velse A

!!
!) !"#$%&'!"#: 180.000 1 0,12 = 102.136,83
!"# 11.400
!) !"#$%&!"#$" !""#$%&%: !" = 11.400 + = 106.400
! 0,12
!! !!"
1 1+! 1 1 + 0,12
!) !""#$%&%: !"# 19.000 = 107.354,25
! 0,12
! 6.500
!) !"#$%&'% !"#$%&!"#$" !""#$%&%: = 92.857
!! 0,12 0,05
!"# 3000
!) !"#$%&!"#$" !"#$%#&"'( !""#$%&%: !" = = 104.395
! 0,0287
!
* !"#$%#&"'( !"#$" 1 + 0,12 ! 1 = 0,028737

51
Hjemmeprve 1

Opgave 2
Tabel 1: Betalingsstrmme for projekterne, Apple & Pie:

r 0 1 2
Projekt

Apple -240.000 620.000 -400.000

Pie 215.000 -500.000 300.000

A) For hvert projekt skitseres NPV0 som funktion af kalkulationsrenter/afkastkrav fra 0 % til
100%.

I figur 2.1 ovenfor er !"!! skitseret som funktion af kalkulationsrenter/afkastkrav fra 0%
til 100% for de to gensidigt udelukkende projekter.

(Figur 2.1)

52

B) Angivelse af de(n) eventuelle interne rente(r) og NPV0 for hvert projekt. Samt anbefaling
af om et af projekterne br ivrksttes og i sfald hvilket.

Intern rente (IRR), Apple:

!! !!
240.000 + 620.000 1 + ! 400.000 1 + ! = 0
! = !"% !!, !!%

Eftertjek:
!! !!
240.000 + 620.000 1 + 0,25 400.000 1 + 0,25 = 0
!! !!
240.000 + 620.000 1 + 0,33 400.000 1 + 0,33 = 0

Apple-projektet har sledes to interne renter, hvilket vil sige at der er to rentesatser, som
njagtigt medfrer NPV p 0. Dette illustreres i nedenstende figur:

(Figur 2.2)

Begge disse interne renter (hhv. 25% og 33,33%) er strre end det pkrvede afkast p 12%
rligt, hvorfor projekterne iflge IRR-metoden accepteres/foretages. Dog ses det p figuren at alle
rentesatser uden for intervallet [25% ; 33,33%] giver en negativ NPV.

53

Udregnes !"!! ved et afkastkrav p 12% rligt fs derfor:

Hvert cash flow tilbagediskonteres med 12%

!"#! = 240.000 620.000 (1 + 0,12)!! + 400.000 1 + 0,12)!! = !. !"#, !"

Apple-projektet br derfor ikke foretages, da den negative NPV indikerer at investeringen vil give
underskud. Dette str i klar kontrast til IRR-metoden, der konkluderede at projektet br foretages,
da begge fundne IRRere oversteg afkastkravet.

Denne uoverensstemmelse skyldes, at vi har med ikke-konvtionelle cash flow at gre, eftersom
der er mere end t fortegnsskift i cash flowsene i perioden. I sdanne tilflde er IRR ikke
hensigtsmssig og kan sledes give misvisende resultater, nr man tager NPV i betragtning.

Som lsning p problemet med u-konvtionelle cash flow kunne man eventuelt anvende den
modificerede interne rente, MIRR, hvor man justerer cash flowet inden den interne rente
udregnes, sledes at de kun skifter fortegn n gang.

Dette undlader jeg dog at gre, da det er irrelevant i vurderingen af hvilket af de to projekter, der
br foretages. Vi er nemlig interesserede i at skabe vrdi for vores shareholders, hvorfor den hjst
mulige NPV foretrkkes uanset det relative afkast. Med andre ord: 10% af 100 kr. er bedre end
15% af 50 kr. IRR er derfor ikke anbefalelsesvrdig at anvende som beslutningsdeterminant
mellem to gensidigt udelukkende investeringer, da den ikke fanger skala eller tager hjde for
investeringens levetid.

Intern rente (IRR), Pie:

54
Som det ses i figur 2.1 skrer kurven for Pie-projektet aldrig x-aksen, hvorfor projektet ingen IRR
har. NPV0 er nemlig positiv ved hvilken som helst kalkulationsrente, hvorfor projektet br
foretages uanset afkastningskravet.

Det er desuden her vrd at ppege, at vi igen har med ikke-konventionelle cash flow at gre,
hvorfor IRR igen er irrelevant.

Havde tilfldet vret, at vi ogs havde haft en IRR for Pie-projektet - og ingen af projekterne var
kendetegnet ved ikke-konventionelle cash flow - ville IRR stadig ikke vret hensigtsmssig at tage
udgangspunkt i som redskab til vurdering af hvilket af de to gensidigt udelukkende projekter der
burde foretages. Dette skyldes som tidligere nvnt, at investeringen med det strste relative
afkast ikke er afgrende, men derimod hvilken der genererer strst vrdi for vores shareholders.

Vurderingen tages derfor p baggrund af hvilket projekt, der skaber strst (positiv) NPV, da denne
metode bde tager hjde for tidsvrdi, risiko samt giver indikation om stigning i vrdi.

Ved en kalkulationsrente p 12 % rligt fs:

!"#! = 215.000 500.000 1 + 0,12)!! + 300.000 1 + 0,12)!!

= !. !"#, !"

Pie-projektet br derfor foretages, da NPV for dette projekt er positiv modtast i tilfldet for
Apple-projektet, som var urentabelt ved en kalkulationsrente p 12 %.

Havde kalkulationsrenten lagt i intervallet mellem 25% og 33,33% ville Apple-projektet give en
positiv NPV, hvorfor en rationel investor ville foretages investeringen. Dog ville nutidsvrdien for
projekt Pie stadig vre hjere, hvorfor Pie-projektet ved alle kalkulationsrenter mellem 0% og
100% vil vre at foretrkke af de to gensidigt udelukkende projekter.

55
Opgave 3

Tabel over de to seneste rs indkomst- og balanceopgrelser, ROKtextiles (mio. Rok):

A) For r 2015 beregnes cash flow from assets, cash flow to creditors (bondholders)
samt cash flow to stockholders.

Cash Flow From Assets (CFFA) omfatter det cash flow, som aktiverne genererer. Det udregnes vha.
Formlen:

!""# = !"#$%&'() !!" !"#$ !"# !"#$%"& !"#$%&$' !"# !"#$%&' !"#$%"&

hvor
!"# = !"#$ + !"#$"%&'(&)*+ !"#$%
!"# = !"#$"% !"#$% !""#$" !"#$%%$%# !"#$% !""#$" + !"#$"%&'!"#$%
!"# = !"#$"% !"# !"#$%%$%# !"#

For at f de ndvendige tal til at kunne beregne dette udarbejdes en resultatopgrelse samt en
balance for ROKtextiles for rene 2014 og 2015 p baggrund af de i opgaveteksten givne
oplysninger.

56
 Resultatopgrelse - 2014 og 2015
(Mio. Rok) 2014: 2015:

Sales 3310 3647

- Cost of good sold 950 1200
- Depreciation 400 387
- Other expenses 200 135
EBIT 1760 1925

- Interests 95 95
Taxable income 1665 1830

Taxes (25%) 416,25 457,5
1248,75 1372,5
Net income

Balance - ROKtextiles A/S, 2014 og 2015

2014: 2015: 2014: 2015:


Assets Liabilities
Current Assets Current liabilites
Cash 1400 1299 Accounts Payable 2645 2545
Accounts Recievables 1223 1800 Short-term Notes Payables 420 517
Inventory 1230 1900 Total Current Liablities 3065 3062
Total current assets 3853 4999 Long-term Debt (Bonds) 3321 3844
Total Liablities 6386 6906
Long-term Assets
Net Fixed Assets 10665 8235 Owner's Equity

Retained Earnings 948,75 -1178,75
Common Stock 7183,25 7506,75
Total Owner's Equity 8132 6328

Total Assets 14518 13234 Total Liablities & Equity
14518 13234

57
Udregninger fra balancen:

!"#$%&"' !"#$%$&' !"#$ = !"# !"#$%& 2014 !"#"!$%& 2014
= 1248,75 300 = 948,75

!"#$%&"' !"#$%$&' !"#$

= !"#$%&"' !"#$%& 2014 + !"# !"#$%& 2015 !"#"!"$%!& 2015
= 948,75 + 1372,5 3500 = 1178,75

!"##"$ !"#$% !"#$ !" !"#$
= !"#$% !!!"#! !"##$!" !"#$!"%"&' !"#$ !"#$ !"#$ !"#$%&"' !"#$%$&'
!" 2014 = 14518 3065 3321 948,75 = 7183,25
!" 2015 = 13234 3062 3844 (1178,75) = 7506,75


1. Operating Cash Flow (OCF):
Operating Cash Flow omfatter det cash flow som genereres ud fra den daglige drift ved at producere varer
og/eller slge tjenesteydelser. Den udregnes vha. flgende formel:

!"# = !"#$ + !"#$"%&'(&)*+ !"#$%

!"#$ = !"#$% !"#$ !" !""#$ !"#$ !!!" !"#!$%!% !"#$"%&'()*

! !"#$ = 3.647 1.200 135 387 = !. !"#

!"#$% = !"#$%&" !"#$%& !"# !"#$

! !"#$% 1830 25% = !"#, !

!"# = !. !"# + !"# !"#, ! = !. !"#, !

OFC har sledes bidraget med et samlet cash flow til aktionrer og lngiver p 1854,5 mio. kr.

58
 2. Net Capital Spending (NCS):
Net Capital Spending er cash flow, som reprsenterer salg af eksisterende anlgsaktiver og kb af nye
anlgsaktiver. Det udregnes vha. flgende formel:

!"# = !"#$"% !"#$% !""#$" !"#$%%$%# !"#$% !""#$" + !"#$"%&'(&)*+

!"# = !. !"# !". !!" + !"# = !. !"#

NCS er sledes faldet -2.043 mio. kr., hvilket vil sige at virksomheden i perioden i hjere grad har solgt ud af
sine eksisterende anlgsaktiver end den har investeret i nye.

3. Change in Networking Capital !"#
Change in Networking Capital omfatter ndringen i pengebindingen i omstningsaktiver og kortfristet gld.
Den udregnes vha. flgende formel:

!"# = !"#$"% !"# !"#$%%$%# !"#
!"# = !"#$% !"##$%& !""#$" !"#$% !"##$%& !"#$"%"&"'(
! !"!!"#$ = 4.999 3.062 = 1.937
! !"!!"#$ = 3.853 3.065 = 788

!"# = !. !"# !"" = !. !"#

Virksomheden har sledes get pengebindingen dens arbejdskapital med 1149 mio. kr.

Cash flow from assets (CFFA):
!""# = !"# !"# !"#
!""# = !"#$, ! !. !"# !. !"# = !. !"#, !

Cash Flow From Assets i ROKtextiles har sledes genereret 2748,5 mio. kr. fra den daglige drift til selskabets
aktionrer og lngivere.

59
 60
En anden mde at udregne Cash Flow From Assets er vha. Formlen:

!" !"#$ !""#$" = !" !" !"#$%&'"( + !" !" !"#$%!"#$%&

Dette skyldes, at modtagerne af det cash flow, som aktiverne genererer, udgres af virksomhedens aktionrer og
lngivere. Man kan derfor ogs finde CFFA ved at identificere cash flowet til disse for derefter at summere dem.

1. Cash flow To Creditors:
Cash Flow To Creditors omfatter det cash flow, som der er til og fra kreditorerne, og kan udregnes vha. denne
formel:

!" !" !"#$%&'"( = !"#$%$&# !"#! !"# !"# !"##"$%&'

!"# !"# !"##"$%&' = !"#$ !"#$ !"#$ !"#$%& !"#$ !"#$ !"#$ !"#$%
!"# !"# !"##"$%&' = 3844 3321 = 523
!"#$ !"#$ !" !"#$%&'"( = !" !"# = !"#

Det negative Cash Flow To Creditors indikerer, at virksomheden netto har lnt yderligere 428 mio. kr. fra
kreditorerne til selskabet i perioden.

2. Cash flow To Stockholders:
Cash Flow To Stockholders omfatter det cash flow, som der er til og fra aktionrerne, og kan udregnes vha.
denne formel:

!" !" !"#$%!"#$%& = !"#"$%&' !"#$ !"# !"# !"#$%& !"#$%&

!"# !"# !"#$%& !"#$%& = !"##"$ !"#$% !"#$%& !"##"$ !"#$% !"#$%
!"! !"! !"#$%& !"#$%& = 7.506,75 7.183,25 = 323,5

!"#$ !"#$ !" !"#$%&#'()*! = !. !"" !"!, ! = !. !"#, !

Virksomheden har alts betalt 3.176,5 mio. kr. netto fra selskabet til aktionrerne i perioden.

!" !"#$ !""#$" = !" !" !"#$%!!"# + !" !" !"#$%!"#$%&
!" !"#$ !""#$" = !"# + !. !"#, ! = !. !"#, !

61
Opgave 4

A) For Brown beregnes for hvert af de 8 r (i perioden 2016-23) rets nettobetalinger,

svarende til rets lnindkomst fratrukket;

1. rets arbejdsmarkedsbidrag,

2. rets indkomstskat af lnindkomsten efter arbejdsmarkedsbidrag og

3. rets eventuelle skatterabat for boliglnets renteudgift.

- Michelle Brown flytter til Danmark for at arbejde i 8 r.

- I de frste fem r, svarende til 2016-2020, anvender hun en srlig bruttoordning, hvor hun kun bliver
beskattet 26% p sin lnindkomst efter at have betalt 8% i arbejdsmarkedsbidrag.
o Denne 5rige periode er desuden karakteriseret ved ikke at have nogen skattemssige fradrag p
renteudgifter.
- De resterende 3 r beskattes efter de almindelige skatteregler opgivet i bilag 1 i opgaveteksten. De 8 rs
nettobetalinger ser sledes ud som det fremkommer i nedenstende skema:

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Brutto- Brutto- Brutto- Brutto- Brutto- Alm. Alm. Alm.

ordning ordning ordning ordning ordning Ordning Ordning Ordning

480.000 480.000 480.000 480.000 480.000 600.000 600.000 600.000
rets indkomst
Arbejdsmarkedsbidrag
38.400 38.400 38.400 38.400 38.400 48.000 48.000 48.000
(8%)
1) Indkomst efter
441.600 441.600 441.600 441.600 441.600 552.000 552.000 552.000
arbejdsmarkedsbidrag
Skat - bruttoordning (26%)
114.816
114.816
114.816
114.816
114.816 - - -
Fradrag fratrukket
- - - - - 508.600 508.600 508.600
(43.400)
Kommuneskat (22,8%) - - - - - 115.961 115.961 115.961
Kirkeskat (0,5%) - - - - - 2.543 2.543 2.543
Sundhedsbidrag (4%) - - - - - 20.344 20.344 20.344
Bundskat (8,08%) - - - - - 41.095 41.095 41.095
Topskat (15% udover
459.200 (552.000- - - - - - 13.920 13.920 13.920
459.200))
Samlet skat 114.816 114.816 114.816 114.816 114.816 193.863 193.863 193.863

2) Indkomst efter skat og 326.784 326.784 326.784 326.784 326.784 358.137 358.137 358.137

62
arbejdsmarkedsbidrag

Renteudgifter af boligln 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
3) Skatterabat af boligln
- - - - - 15.690 15.690 15.690
(31,38%)

rets nettobetalinger: 326.784 326.784 326.784 326.784 326.784 373.827 373.827 373.827

- Eftersom der under bruttoordningen ingen skatterabatter for renteudgifter gives, bliver Michelles
nettobetalinger de frste fem r 326.784 kr.
- De resterende tre r opnr hun en skatterabat, svarende til 31,38% af de 50.000 hun hvert r har som
renteudgifter fra boliglnet p 1 mio. kr. med en forretning p 5 % (1.000.000*5% = 50.000). Hun
skattebespares derfor rligt 15.690 (50.000*31,38%), resulterende i nettobetalinger p 373.827 kr. i de sidste
tre r

B) Kapitalvrdien for Brown pr. 31. december 2015 af de otte rs nettobetalinger, jf. min
besvarelse af sprgsml A, udregnes.

!!"#!$%&'# = !!!"#$% 1 !

- Den effektive rlige markedsrente p kassekreditten: 6 % fr skat.

- Skattesats: 27,38%

!!"#!$%&'# : 0,6 1 0,2738 = 4,3572%

!"!!"!!"!!" =

!! !! !!
326784 1 + 0,043572 + 326.784 1 + 0,043572 + 326784 1 + 0,043572
!! !!
+ 326784 1 + 0,043572 + 326784 1 + 0,043572
!! !! !!
+373827 1 + 0,043572 + 373827 1 + 0,043572 + 373827 1 + 0,043572
= !. !"!. !"!

63
 C) Michelle Browns rlige forbrug i perioden 2016-23 beregnes i konstant faste priser.

Kassekreditten p 6% anvendes fortsat som kalkulationsrente.
Da forbruget skal beregnes i faste priser, skal der korrigeres for inflationen p 2%. Vha. Fishers
formel udregnes realrenten derfor til:

(1 + 1 ! !)]
!!" = 1
(1 + )

(1 + 1 0,2738 0,06)]
!!! = 1 = !, !"!%
(1 + 0,02)

Da det rlige forbrug nskes udregnet konstant, beregnes det som en annuitet:

0,02303
! = !. !"!. !"! !!
= !"#. !"# !".
1 1 + 0,02303

Annuitetsydelsen bliver alts 314.328 kr. Dog mangler vi at tage hjde for de 50.000 hun rligt
betaler i renteudgifter for boliglnet. Dette korrigeres for inflationen p de 2%, s det hver r
fremkommer i faste priser, vha. nedenstende formel:

!!!!"#$!%&
!!!!"#$ =
1+ !

50.000 50.000 50.000

!!!!"#$ = !
= 49.020 ; !!!!"# = !
= 48.058 ; !!!!"# = !
= 42.675
1 + 0,02 1 + 0,02 1 + 0,02

Som det ses er renteudgifterne forbundet med boliglnet nu renset for inflation, hvorfor belbet gradvist bliver
mindre med rene. Ud fra dette er Michelles rlige forbrug udregnet i nedenstende skema:
r: 1 2 3 4 5 6 7 8
Annuitetsydelse: 314.328 314.328 314.328 314.328 314.328 314.328 314.328 314.328
Ydelse af boligln: 49.020 48.058 47.116 46.192 45.287 44.399 43.528 42.675
rets forbrug: 265.308 266.270 267.212 268.136 269.041 269.929 270.800 271.653

Dette giver os hendes rlige forbrug konstant og i faste priser. Som det ses er hendes rlige
forbrug stigende som flge af den faldende ydelse p boliglne.

64
Hjemmeprve 2

Opgave 1

A) Hvad er nettokapitalvrdien 31. december 2015 for Dam ved at flge nevens rd?
- I dag: d. 31. december 2015
- Dam beslutter at flge sin nevs rd om at indskyde 75.000 p en OTP-konto ultimo i rene 2016-2021,
svarende til seks r.
- Hun ophver kontoen ultimo 2022.
- Hvert r forrentes indestende som risikofrie obligationer til 3%.
- Af disse renteindtgter betales en srlig OTP-skat p 15%, som hves direkte p kontoen ultimo ret.
Forrentning efter skat = (0,3*(1-0,15)).

Dato for Forrentning af Forrentning efter
Primo ret OTP-beskatning af Indbetaling Ultimo ret
indbetaling indestende OTP- beskatning
rente-indtgter
31/12/15 - - - - - -
31/12/16 - - - - 75.000,00 75.000,00
31/12/17 75.000,00 2.250,00 337,50 1.912,50 75.000,00 151.912,50
31/12/18 151.912,50 4.557,38 683,61 3.873,77 75.000,00 230.786,27
31/12/19 230.786,27 6.923,59 1.038,54 5.885,05 75.000,00 311.671,32
31/12/20 311.671,32 9.350,14 1.402,52 7.947,62 75.000,00 394.618,94
31/12/21 394.618,94 11.838,57 1.775,79 10.062,78 75.000,00 479.681,72
31/12/22 479.681,72 14.390,45 2.158,57 12.231,88 - 491.913,60

Kontoen forrentes stadig i 2022, hvor der ikke kan indskydes. Indestende p de 479.681,71 derfor
fortsat med 2,55% det r, hvorfor hun ved kontoens ophvelse d. 31/12/2022 har 491.913,6
indestende.

Ved at investere pengene i OTP-ordningen foretager Dam sledes samtidigt et valg om ikke at
anvende det andet alternativ, nemlig at forrente formuen til obligationsrenten udenfor OTP-
ordningen, hvor man beskattes 40% p renteindtgter fremfor 15%. Dette er derfor
alternativrenten som anvendes som diskonteringsrente ved udregning af nettokapitalvrdien d.
13. 12. 2015.
!!"#!$%&'# : 0,3 1 0,4 = 1,8%

Denne diskonteringsrente anvendes i annuitetsformlens alpha-hage n r-udtryk, !!!! :
1 1 + ! !!
!"# = !
!

65

Da vi har med en investering at gre, udtrykkes ydelsen, Y, som negativ.
Desuden adderes den fundne fremtidsvrdi p 491.913,60 ganget med renten p 1,8 % som
tilbagediskonteres 7 perioder, da der i den sidste periode ikke indskydes 75.000 men stadig
forrentes. Nettokapitalvrdien d. 13. 12. 2015 bliver da:

!!
1 1 + 0,018 !!
75.000 + 491913,6 1 + 0,018 = 11.206,9691
0,0018

OTP-forrentningen overstiger indskuddene udenfor OTP-kontoen med 11.207 suns, hvorfor investeringen er
anbefalelsesvrdig.


B) Hvad er nettokapitalvrdien 31. december 2015 for Dam ved at flge niecens forslag?

Fremgangsmden er prcis den samme som den foregende opgave, dog:
- 100.000 p OTP-kontoen ultimo i rene 2016-2024, svarende til 9 r.
- Desuden fremgr det, at hun ophver kontoen ultimo 2025, ret efter.


Dato for Forrentning af Forrentning efter
Primo ret OTP-beskatning af Indbetaling Ultimo ret
indbetaling indestende OTP- beskatning
rente-indtgter
31/12/15 - - - - - -
31/12/16 - - - - 100.000,00 100.000,00
31/12/17 100.000,00 3.000,00 450,00 2.550,00 100.000,00 202.550,00
31/12/18 202.550,00 6.076,50 911,48 5.165,03 100.000,00 307.715,03
31/12/19 307.715,03 9.231,45 1.384,72 7.846,73 100.000,00 415.561,76
31/12/20 415.561,76 12.466,85 1.870,03 10.596,82 100.000,00 526.158,58
31/12/21 526.158,58 15.784,76 2.367,71 13.417,04 100.000,00 639.575,63
31/12/22 639.575,63 19.187,27 2.878,09 16.309,18 100.000,00 755.884,81
31/12/23 755.884,81 22.676,54 3.401,48 19.275,06 100.000,00 875.159,87
31/12/24 875.159,87 26.254,80 3.938,22 22.316,58 100.000,00 997.476,44
31/12/25 997.476,44 29.924,29 4.488,64 25.435,65 - 1.022.912,09

Ligeledes er fremgangsmden ved beregningen af nettokapitalvrdien den samme som i opgave a).

!!
1 1 + 0,018 !!"
100.000 + 1.022.912,09 1 + 0,018 = 31.706,5684
0,018
Investeringen er endnu mere anbefalelsesvrdig end nevens rd i opgave a).

66

C) Hvad er den optimale indskudsplan for Dam, dvs. hvilke indskud br foretages hvornr?

Placerer Dam sine penge i OTP-ordningen, forrentes hendes formue til obligationsrenten p 3%.
Det samme gr sig gldende ved placering af midlerne udenfor OTP-ordningen (alternativrenten).
Her beskattes der dog 40% p renteindtgterne, mens der p OTP-kontoen kun beskattes 15%.
Derfor br hun s lnge hun kan, placere s meget hun m i OTP-ordningen.

Dam har dog mulighed for at f endnu mere ud af ordningen.

I opgaveteksten fremgr det, at man maksimalt kan indskyde 100.000 hvert kalenderr, hvilket hun derfor br gre
ligesom niecen foreslr i opgave b).

Dog fremgr det ogs ogs, at vi i dag har d. 31/12/2015 og at hun begynder at indskyde d. 31/12/2016, hvorfor hun
frst opnr renteindtgter i 2017. Indsatte hun i stedet de frste 100.000 p kontoen med det samme i dag, ville hun
opn renteindtgter et r tidligere (2016) og derved f mere ud af af ordningen, hvorfor dette anbefales.

Desuden fremgr det, at man indtil det fyldte 70. r kan oprette ordningen, hvilket jeg forstr som grnsen for,
hvornr til man m indskyde p kontoen. Dette tager jeg derfor udgangspunkt i.
Da Dam fylder 70 r d. 31/12/2026 og der ikke kan indskydes i det r kontoen ophves, kan hun ikke indskyde ultimo
2026 og den seneste indbetaling p 100.000 vil derfor ske d. 31/12/2025, ret fr.

Det anbefales dog ikke, at hun p 70 rs fdselsdagen ophver kontoen, da der frst er krav herom p 75 rs
fdselsdagen. Dam fylder 75 r d. 31/12/2031 og br derfor frst ophve kontoen her, da hun i sfald vil have draget
fordel af OTP-ordningens favorable forretning efter skat (sammenlignet med alternativrenten) 5 r mere. Hun har i
sfald anvendt ordningen fuldt ud.


Den optimale indskudsplan ser sledes ud som det fremgr i nedenstende skema. Beregningerne er udarbejdet ud
fra samme princip som i de foregende to opgaver, hvorfor de ikke uddybes.

Forrentning
OTP-beskatning af Forrentning efter
Dato Primo ret af Indbetaling Ultimo ret
renteindtgter OTP- beskatning
indestende
31/12/2015
- - - - 100.000,00 100.000,00
(59 r)
31/12/16 100.000,00 3.000,00 450,00 2.550,00 100.000,00 202.550,00
31/12/17 202.550,00 6.076,50 911,48 5.165,03 100.000,00 307.715,03
31/12/18 307.715,03 9.231,45 1.384,72 7.846,73 100.000,00 415.561,76
31/12/19 415.561,76 12.466,85 1.870,03 10.596,82 100.000,00 526.158,58
31/12/20 526.158,58 15.784,76 2.367,71 13.417,04 100.000,00 639.575,63

67
 31/12/21 639.575,63 19.187,27 2.878,09 16.309,18 100.000,00 755.884,81
31/12/22 755.884,81 22.676,54 3.401,48 19.275,06 100.000,00 875.159,87
31/12/23 875.159,87 26.254,80 3.938,22 22.316,58 100.000,00 997.476,44
31/12/24 997.476,44 29.924,29 4.488,64 25.435,65 100.000,00 1.122.912,09
31/12/25 1.122.912,09 33.687,36 5.053,10 28.634,26 100.000,00 1.251.546,35
31/12/2026
(70 r)
1.251.546,35 37.546,39 5.631,96 31.914,43 - 1.283.460,78

31/12/27 1.283.460,78 38.503,82 5.775,57 32.728,25 - 1.316.189,03

31/12/28 1.316.189,03 39.485,67 5.922,85 33.562,82 - 1.349.751,85
31/12/29 1.349.751,85 40.492,56 6.073,88 34.418,67 - 1.384.170,53
31/12/30 1.384.170,53 41.525,12 6.228,77 35.296,35 - 1.419.466,88
31/12/2031
(75 r)
1.419.466,88 42.584,01 6.387,60 36.196,41 - 1.455.663,28

Nettokapitalvrdien bliver da:

!!!
1 1 + 0,018 !!"
100.000 + 1.455.663,28 1 + 0,018 = 84.939,39
0,0018

68
Opgave 2

A) Br Simonsen acceptere tilbuddet om forsikringen ALL, hvis den koster 1.000 nam?

Nyttefunktion teori:
For at kunne vurdere, hvorvidt Simonsen skal acceptere tilbuddet om forsikringen til en pris p 1000, er det ikke
tilstrkkeligt udelukkende at vurdere p baggrund af det forventede udbytte, men ogs hvilken risiko han er villig til
at ptage sig eller fratage sig, som det er i dette tilflde. Dette udtrykkes i Simonsens nyttefunktion, hvori det er
den marginale nytte, som indikerer ens risikoprferencer. Disse er forskellige fra person til person, hvorfor det ikke
giver mening at sammenligne fra person til person. Sammenligner man en anden nyttevrdi for den samme person,
er det til gengld meget anvendeligt i mange konomiske henseender. Man deler i den forbindelse risikoprofiler op i
tre forskellige kategorier, nemlig den risikoneutrale, den risikosgende og til sidst den mest typiske, den risikoaverse.

1. En risikoneutral person fortager beslutninger udelukkende p baggrund af, hvad der skaber strst afkast.
Vedkommende er sledes fuldkommen indifferent imellem en sikker og en risikofyldt investering. Den
risikoneutrale person er kendetegnet ved en konstant marginalnytte, 1.
2. En risikosgende person vil omvendt altid fortager beslutninger p baggrund, af hvad der skaber strst risiko.
Personen vil sledes altid foretrkke risiko, hvor det kan opns. Den risikosgende person er kendetegnet
ved stigende marginalnytte, <1.
3. Hvorvidt de to ovennvnte findes i sin reneste form i virkeligheden, er svrt at finde eksempler p, da langt
de fleste er karakteriseret ved en risikoavers risikoprofil. Den risikoaverse person nsker at undg risiko s
vidt muligt og vil kompenseres konomisk i form af hjere afkast for at ptage sig get risiko. Den
risikoaverse person er kendetegnet ved faldende marginalnytte, >1.

Simonsens nyttefunktion er i opgaven givet til ! ! = !, hvorfor det konkluderes, at han er

risikoavers, da dette udtryk er tilsvarende udtrykket ! ! = ! !,! , indikerende faldende
marginalnytte.

Det fremgr i opgaveteksten, at Simonsen har en formue p 100.000, hvis tyveri ikke forekommer. Han tilbydes en
tyveriforsikring til 1000, som dkker alt formuetab ved tyveri. Vlger han ikke at forsikre sig, udgr risikoen for tyveri
tre mulige udfald med hver deres sandsynlighed. Disse fremkommer i nedenstende skema:

Uden forsikring: Med forsikring:

Tyveri Formue Sandsynlighed Formue Sandsynlighed

60.000 40.000 1% 100.000 100%


10.000 90.000 4%


0 100.000 95%

69
Ud fra dette udregnes nytten for hhv. at forsikre sig og ikke at forsikre sig ved at indstte tab samt sandsynlighed for
at disse forekommer i nyttefunktionen som det ses nedenfor:

Nyttevrdi ved at acceptere tilbuddet p forsikringen:

!,!
! ! = 100.000 1.000 = !"#, !"#$

Nyttevrdi ved ikke at acceptere tilbuddet p forsikringen:

! ! = 40.000!,! 0,01 + 90.000!,! 0,04 + 100.000!,! 0,95 = !"#, !"#!

Eftersom Simonsen er en risikoneutral investor, vlges den investering, som giver hende strst mulig nytte. Dette gr
sig gldende for at foretage investeringen, hvorfor hun br forsikre sig. Taget hendes risikoaverse profil i betragtning,
giver dette god mening, da forsikringen formindsker risiko.

B) Hvilken pris er Simonsen maksimalt villig til at betale for forsikringen ALL?

I foregende opgave fandt vi, at Simonsens forventede nytte ved ikke at forsikre sig var 314,4164.
For at finde ud af hvilken pris Simonsen maksimalt er villig til at betale, skal man derfor finde
prisen som giver denne nytte.

Da vi tidligere fandt:
! ! = ! = 314,4164

Ved vi ogs, at dette giver en formue p:
! = 314,4164 ! !,! = 314,4164!,! W = 98.857,6725

Taget Simonsens formue i betragtning, m forsikringen derfor maksimalt koste:
100.000 98.857,6725 = !. !"#, !!


Alternativ kan nytten ved ikke at tegne forsikringen ogs sttes lig med nyttefunktionen for at
tegne forsikringen, hvori de 1000 i stedet udgre det ubekendt belb symboliseret ved x:

!,!
100.000 ! = 314,4164
!,!
( 100.000 ! )^2 = 314,4146!

70
 100.000 ! = 98.857,6725
! = 100.000 98.857,6725
! = !. !"#, !!
Den maksimale pris, Simonsen er villig til at betale er alts 1.142,33 nam, hvilket er 114,33 mere end han tilbydes i
opgave a). Simonsen vil alts opn strre nytte ved at tilkbe forsikringen, hvis den koster 1.142,33 eller mindre, end
ved at lbe risikoen ved ikke at forsikre sig.

C) Redegr for om din besvarelse af sprgsml A ndres, hvis Simonsens adfrd alternativt
kunne beskrives ved nyttefunktionen U(W) = W1,25?

ndres Simonsens nyttefunktion til ! ! = ! !,!" har vi nu at gre med stigende marginalnytte,
hvorfor han nu er kendetegnet ved en risikosgende profil. Han vil sledes altid foretrkke strst
mulig risiko.

P samme mde som i opgave a) udregnes nytten for hhv. at forsikre sig og ikke at forsikre sig ved brug af
nyttefunktionen p ! ! = ! !,!"

Nyttevrdi ved at acceptere tilbuddet p forsikringen:

!,!"
! ! = 100.000 1.000 = !. !"#. !"#, !!

Nyttevrdien ved ikke at acceptere tilbuddet p forsikringen:

! ! = 40.000!,!" 0,01 + 90.000!,!" 0,04 + 100.000!,!" 0,95 =
!. !"!. !"#, !"

Efter adfrdsndringen ses det, at Simonsen nu opnr strst nytte ved ikke at tegne forsikringen.
Han er risikosgende og foretrkker derfor hellere at lbe risikoen.

Udregnes prisen som Simonsen maksimalt vil betale ved den nye nyttefunktion, fs:

!,!"
100.000 ! = 1.757.376,12

71
 ! = 941,4933Det maksimale Simonsen er villig til at betale for forsikringen er alts nu 941,5, hvilket er 58,50
mindre end han bliver tilbudt i sprgsml a) for at kbe forsikringen. Dette stemmer godt overens med hans
nu mere risikosgende adfrd, hvor man selvsagt er mindre tilbjelig til at forsikre sig.

Opgave 3

A) For en investering i aktier bedes du:
1. Redegre for forskellen imellem systematisk og usystematisk risiko.
2. Drfte om en aktie kan have en negativ -vrdi.
3. Drfte hvad den konkrete sammenhng imellem forventet afkast og systematisk risiko
er for enkeltaktiver (i Vatua)?

Generelt om: Afkast, risiko og diversifikation:
Den gennemgende tankegang i portefljeteori er, at afkastet af enhver investering sttes i forhold til risikoen. At
bestemme disse er derfor afgrende for at kunne sammenstte en porteflje, der maksimerer afkast og stemmer
overens med ens risikoprferencer.

Det forventede afkast udtrykker, hvad man i gennemsnit vil opn, hvis en investering foretages uendeligt mange
gange, og udtrykket kan dekomponeres til at vre bestende af to komponenter; risikofrit afkast plus en prmie for
at ptage sig risiko:
! ! = !! + !"#$%&'%' !"#"$%&!!"#

Det risikofrie afkast omfatter det afkast, man vil kunne opn ved en risikofri investering, typisk statsobligationer,
eftersom stater ofte kan ge skatteindtgterne til at tilbagebetale gld. Risikoprmien udtrykker det merafkast en
risikoaversinvestor krver for at ptage sig risikoen ud over det risikofire afkast.

Risikoen forbundet med investeringen mles som variansen eller standardafvigelsen af det forventede afkast. En hj
varians indikerer, at afkastet med hj sandsynlighed vil afvige markant fra det forventede afkast, hvorfor man typisk
nsker at formindske dette. Dette kan ofte realiseres ved sammenstning af portefljer, hvor man mindsker sin risiko
ved ikke at lgge alle sine g i n kurv. Dette kaldes diversifikation, og omhandler, at nr en investering generer
mindre afkast end forventet, kan dette opvejes af, at det gr bedre for den anden investering.

Effektiviteten af risikospredningen afhnger dog af kovariationen/korrelationen imellem aktiverne, da disse
udtrykker, hvordan afkastet af de to aktiver fluktuerer i forhold til hinanden.
Hvor kovariansen udtrykker, hvorvidt samvariationen mellem aktiv A og B er positiv eller negativ, udtrykker
korrelationen ogs i hvor hj grad A og B samvarierer. Her nsker man i portefljeteori at opn en s negativ
korrelation som muligt, da dette betyder, at nr det ene aktiv falder, s stiger det andet, hvorfor
diversifikationsgevinst kan opns, eftersom de udligner hinanden.

1. Redegre for forskellen imellem systematisk og usystematisk risiko.

72
Dog er det ikke muligt at begrnse al risiko fuldkomment ved blot at tilfje tilstrkkeligt mange aktiver til portefljen.
Det er nemlig kun muligt at begrnse den usystematiske risiko (virksomhedsspecifik risiko), hvorimod systematisk
risiko (den overordnede markedsrisiko) ikke kan bortdiversificeres, da det er et udtryk for faktorer som omfatter
alle/de fleste virksomhederne i markedet, ssom rentendringer, inflation, recession, krig og naturkatastrofer. Et
aktivs totale risiko er sledes et resultat af systematisk og usystematisk risiko:

!"#$%&'$(#) !"#"$% !"#"$%&'$(") !"#"$%

!"#$% !"#"$% = +
(!"#$%&'#('($)) (!"#$%&'!"##$!%&'&( !"#"$%)

Da den usystematiske risiko omfatter hele markedet, er den ikke mulig at bortdiversificere ved at kombinere flere
enkeltaktiver i en aktieporteflje. Den krves af den rationelle, risikoaverse investor derfor kompenseret igennem en
risikoprmie pga. dens bidrag til risikoen for markedsportefljen, hvor al systematisk risiko er tilnrmelsesvist
bortdiversificeret (uddybes senere). Den systematiske risiko p et aktiv kaldes beta-vrdien, !! . !-vrdien kan
beregnes som det enkelte aktivs samvariation med markedsportefljen, sat i forhold til variansen for
markedsportefljen:

!"#(!; !) !!
!! = !
= !!,!
!! !!

Beta udtrykker alts hvor risikofyldt aktivet er i forhold til markedsportefljen. For markedet glder, at ! = 1, hvilket
betyder, at nr aktie A og B eksempelvis har en beta-vrdi p hhv. !! = 0,5 og !! = 2, svinger aktie A kun halvt s
meget som markedsportefljen (defensivt aktie), hvorimod afkastet af aktie B svinger dobbelt s meget som markedet
(konjunkturflsomt aktie). Er markedet efficient vil en strre beta-vrdi, eller risiko, alt andet lige, betyde strre
forventet afkast.

2. Drfte om en aktie kan have en negativ -vrdi.
Har en aktie en negativ !-vrdi forventes det modsat at give et mindre afkast end den risikofrie rente, og er den
negative !-vrdi ekstrem nok, kan aktien tilmed have et negativt forventet afkast. Dette skyldes, at aktivet er
omvendt korreleret med markedet, hvilket vil sige, at aktivet falder i vrdi, nr markedet gr godt og omvendt stiger,
nr markedet falder. Med andre ord fungerer aktivet med den negative !-vrdi som en slags forsikring mod tider
med lavkonjunktur.

Et eksempel p et sdan aktiv er guld, som har tradition for at bevge sig i den modsatte retning af markedet. At
placere sdanne aktier i en porteflje, hvis forml er at stige aggressivt i vrdi med begrnset hensynstagen til risiko,
er derfor ikke anbefalelsesvrdigt, da en sdan porteflje br indeholde aktier med !-vrdier p over 1. Er formlet
til gengld at sammenstte en portefljen med henblik p at begrnse og modvirke risiko og tab kan det vre
aktuelt. Hvorledes man nsker at sammenstte sin porteflje og evt. gre brug af aktier med negative beta-vrdier
kommer selvsagt an p den individuelle investors grad af risikoaversion.

3. Drfte hvad den konkrete sammenhng imellem forventet afkast og systematisk risiko
er for enkeltaktiver (i Vatua)?
Kigger man p den konkrete sammenhng i Vatua imellem afkast og systematisk risiko for enkeltaktiver p baggrund
af de oplysninger som gives i opgaveteksten, ses det, at !!" = 0,369083, hvilket betyder at enkeltaktivet VatuaSugar
varierer omkring to tredjedele mindre end markedsportefljen, hvor!! = 1, hvorfor det er et defensivt aktiv. Dette
afspejles ogs i afkastet som forventes at vre knapt 3 % hjere for markedsportefljen (8,1% vs 5,7%). Der er sledes

73
sammenhng mellem risiko og afkast. Dog ses det ogs, at standardafvigelsen til gengld er hjere hos VatuaSugar
end hos markedsportefljen p trods af det mindre afkast. Dette skyldes, at man i markedsportefljen har
(tilnrmelsesvist) bortdiversificeret den usystematiske risiko fuldstndigt (hvorfor ! = 1) ved at kombinere adskillige
aktiver. Dette kan selvsagt ikke lade sig gre for VatuaSugar-aktien, da det er et enkeltaktiv og dermed indeholder
usystematisk risiko.

!"!
Den systematiske risiko (og heraf ogs den usystematisk risiko) for et aktiv, !! , kan beregnes som dets vgt i
markedsportefljen, hvor !! angiver vgten:

!"!
!! = !! !!


!"!
!!" : 0,369083 0,209071! = 1,6133%

For VatuaSugar gr det sig sledes gldende, at af aktiens totale varians p 0,082267 0,2868! kan 0,016133
forklares ved at stamme fra markedet (systematisk risiko), hvorimod de resterende 0,066134% skyldes VatuaSugars
virksomhedsspecifikke risiko (usystematisk risiko).

Af VatuaSugars totale varians stammer 75,6% med andre ord alts fra usystematisk risiko. Omvendt er
procentandelen tilnrmelsesvist 0% for markedsportefljen, da den usystematiske risiko her er bortdiversificeret,
resulterende i en mindre standardafvigelse.

74
B) For en aktieinvestering i EcologicalVitamins A/S bedes du beregne
det forventede afkast i et vilkrligt r
samt standardafvigelsen p rets afkast.
Beregn endvidere kovariansen imellem rets afkast af henholdsvis EcologicalVitamins A/S og
VatuaSugar A/S.
Bestem endelig - vrdien for aktier i EcologicalVitamins A/S.

Tilstand Ssh. Afkast EV Afkast VS Forv. Afkast EV Forv. Afkast VS
1 12,5% 0,0000% -22,9448% 0,0000% -2,8681%
2 12,5% 0,0000% 34,4172% 0,0000% 4,3022%
3 12,5% 20,0000% -22,9448% 2,5000% -2,8681%
4 12,5% 20,0000% 34,4271% 2,5000% 4,3034%
5 12,5% -40,0000% -22,9448% -5,0000% -2,8681%
6 12,5% -40,0000% 34,4172% -5,0000% 4,3022%
7 12,5% 44,3145% -22,9448% 5,5393% -2,8681%
8 12,5% 44,3145% 34,4172% 5,5393% 4,3022%
5,7374%
Sum: 6,0786%


Kvadreret Kvadreret Ssh. Vgtet
ssh vgtet Afvigelse Ssh. vgtet
Afvigelse EV afvigelse afvigelse Samvariation
afvigelse EV VS afvigelse VS
EV VS mellem EV og VS
-0,060786 0,003695 0,000461871 -0,286822 0,082267 0,010283384 0,002179357
-0,060786 0,003695 0,000461871 0,286798 0,082253 0,01028161 -0,002179169
0,139214 0,019380 0,002422559 -0,286822 0,082267 0,010283384 -0,004991202
0,139214 0,019380 0,002422559 0,286897 0,082310 0,010288709 0,004992494
-0,460786 0,212324 0,026540496 -0,286822 0,082267 0,010283384 0,016520476
-0,460786 0,212324 0,026540496 0,286798 0,082253 0,01028161 -0,01651905
0,382359 0,146198 0,018274777 -0,286822 0,082267 0,010283384 -0,013708631
0,382359 0,146198 0,018274777 0,286798 0,082253 0,01028161 0,013707448
Varians EV: Varians VS: Cov(EV,VS):

0,000001722770
0,095399405 0,082267076

Std. Afv. EV: Std. Afv. VS: Corr(EV,VS):

30,8868% 28,6822% 0,000019446501

75


Forventet afkast i et vilkrligt r, EcologicalVitamins:
!

! ! = !!! !!
!!!

! ! = 0,1250 0,0000 + 0,1250 0,0000 + 0,1250 0,2000 + 0,1250 0,2000

0,1250 0,4000 0,1250 0,4000 + 0,1250 0,4431 + 0,1250 0,4431
= !, !"!#$

Alternativt kunne man ogs have ganget med 0,1250 til sidst i stedet, da denne er konstant for alle
tilstandene:

! ! = 0,0000 + 0,0000 + 0,2000 + 0,200 0,4000 0,4000 + 0,4431 + 0,4431 0,1250

= !, !"!#$

Standardafvigelse p rets afkast, EcologicalVitamins:
!
! !
!"#$"%&'%: ! = Pr !! ! !
!
!!!

! ! = (0,1250 0,0000 0,0608) !

+ (0,1250 0,0000 0,0608) !
+ (0,1250
! !
0,2000 0,0608) + (0,1250 0,2000 0,0608) (0,1250
! !
0,4000 0,0608) (0,1250 0,4000 0,0608) + (0,1250
! !
0,443145 0,0608) + (0,1250 0,443145 0,0608) = 0,094476

!= 0,094476 = !, !"##

76


Kovarians mellem rets afkast i EcologicalVitamins A/S og VatuaSugar A/S:
!

!"# !, ! = Pr !! ! ! !! ! !
!
!!!

!"# !, ! = 0,1250 (0,0000 0,0608) (0,2294 0,0574)

+ 0,1250 (0,0000 0,0608 (0,3442 0,0574))
+ 0,1250 (0,2000 0,0608 (0,2294 0,0574))
+ 0,1250 (0,2000 0,0608 (0,3442 0,0574))
+ 0,1250 (0,4000 0,0608 (0,2294 0,0574))
+ 0,1250 (0,4000 0,0608 (0,3442 0,0574))
+ 0,1250 (0,443145 0,0608 (0,2294 0,0574))
+ 0,1250 (0,443145 0,0608 (0,3442 0,0574)) = !, !!!!!"#$$##!

Kovariansen i mellem de to selskaber er derfor 0,0000, indikerende at aktiverne er uafhngige. Hvorvidt den ene
aktie falder eller stiger, er alts uafhngigt af hvorvidt den anden aktie falder eller stiger. Hvis kovariansen derimod
havde vret positiv, ville de to aktier bevge sig i samme retning, mens de ved en negativ kovariationen forventes at
bevge sig i hver sin retning og dermed udligne hinandens risiko.


-vrdi, EcologicalVitamins A/S:
! vrdien bestemmes ved at dividere kovariansen mellem EcologicalVitamins og markedsportefljen med variansen
p markedet. (Kovariansen gives i opgaven)

!"# !! , !! 0,020086
!= !!" = = 0,4595
!!! 0,209072!

! vrdien er sledes 0,4595 for EcologicalVitamins, hvorfor det kan konkluderes at vre et defensivt aktie, da det
er under halvt s flsomt overfor systematisk risiko som markedsportefljen.

77
 C) Beregn forventet afkast og standardafvigelse p afkastet af de anfrte 5 portefljer.
Marker via portefljenummeret (1, 2, ..., 5) hver enkelt porteflje i et risiko-afkast
diagram.

Der tages i denne opgave ikke hensyn til markedsportefljen eller risikofrie ln og udln, hvorfor de eneste
placeringsmuligheder er aktier i EcologicalVitamins og VatuaSugar. Der er alts tale om portefljeteori uden
lnemarked.

Forventet afkast, porteflje 2:

Til at bestemme portefljernes forventede afkast beregnes et vgtet gennemsnit af det forventede afkast for de to
aktiver som portefljen bestr af:

! !!" = !! !(!! )
!!!

! !!" = 0,80 0,0608 + 0,20 0,05736 = !, !"!#

Standardafvigelse, porteflje 2
Standardafvigelsen for portefljen kan beregnes ved hjlp af flgende formel:

!!" = !! ! !! ! + !! ! !! ! + 2!! !! !"#(1,2)

- Standardafvigelserne for de to selskaber blev tidligere beregnet til !!" = 30,74% og

!!" = 28,68%.
- Derudover fandt vi i opgave b) kovariansen imellem de to aktiver til at vre
!"# !"; !" = 0,0000.

!!" = 0,80 ! 0,3074 ! + 0,20 ! 0,2868 ! + 2 0,80 0,20 0) = 0,2537

Standardafvigelsen p porteflje 2 er sledes 25,37%, indikerende at det forventede afkast p 6,01% i gennemsnit afviger 25,25%.

78
 Formueandel Formueandel Forventet afkast Standardafvigels
Porteflje Varians PF
investeret i EV investeret i VS E(R_PF) e for porteflje

1 100% 0% 6,0786% 0,09540 30,8868%

2 80% 20% 6,0104% 0,06435 25,3667%
3 50% 50% 5,9080% 0,04442 21,0755%
4 20% 80% 5,8057% 0,05647 23,7629%
5 0% 100% 5,7374% 0,08227 28,6822%

I tabellen ser vi fem forskellige kombinationsmuligheder af de to aktier. Der findes dog et uendeligt antal
kombinationsmuligheder med hvert sit afkast/risiko-forhold. Ved at beregne forskellige portefljekombinationer fs
et billede af, hvordan afkast/risiko-forholdet ndrer sig. Dette er illustreret i nedenstende risiko-afkast diagram.

Yderligere beregninger er ndvendige for at kunne konkludere, om porteflje 3 er efficient.

79
Hvilke af de 5 portefljer er efficiente? Ved hjlp af de efficiente portefljer bedes du grafisk
skitsere efficiensgrnsen (den efficiente rand) i risiko-afkast diagrammet, nr
EcologicalVitamins A/S og VatuaSugar A/S hver isr skal indg med en ikke-negativ
portefljeandel.

For at tegne hvert enkelt porteflje ind i et risiko-afkast diagram benyttes standardafvigelsen for de enkelte
portefljer som x-akse, og det forventede afkast p portefljen som y-akse. Dette giver ovenstende portefljekurve.

Det ses i diagrammet, at man gennem diversifikation kan opn en lavere risiko kombineret med et hjere afkast end
investeringen alene i VatuaSugar. Den efficiente rand er markeret med fed og bestr af portefljer, hvor man ikke
kan f et hjere forventet afkast til samme risiko. Dette gr sig gldende for porteflje 1, 2 og 3, hvorfor det kan
konkluderes, at alle portefljer med 50% eller mere investeret i EV er efficiente. Det betyder at rationelle, risikoaverse
investorer vlger netop den af de optimale portefljer p den efficiente rand, som maksimerer deres nytte.
Investerede man omvendt i porteflje 4 eller 5, ville man kunne opn hjere afkast til samme risiko, hvorfor disse ikke
er efficiente.

Som tidligere nvnt er det korrelationskoefficienten, som er afgrende for, hvor stor diversifikationsgevinsten er. Det
er derfor korrelationskoefficienten som er afgrende for, hvor buet portefljekurven er. Havde koefficienten vret
+1, havde portefljekurven ikke vret buet men derimod liner imellem aktiv EV og VS, da de i sfald ville vre
perfekt positivt korrelerede og man derved ikke ville eliminere nogen usystematisk risiko ved at kombinere dem.
Havde tilfldet vret det modsatte at de var perfekt negativt korrelerede ville man kunne eliminere al
usystematisk risiko ved at kombinere dem, eftersom deres udsving udligner hinanden. I sfald ville portefljelinjen
vre endnu mere buet og tangere y-aksen, indikerende en standardafvigelse p 0.

I vores tilflde fr vi:

!"#(!", !") 0,000001722770
!= = = 0,000019446501
!!" !!" 30,8868% 28,6822

Med en korrelationskoefficient p 0, indikerer dette at aktiverne er uafhngige. Hvorvidt den ene aktie falder eller
stiger, er alts uafhngigt af hvorvidt den anden aktie falder eller stiger. Dermed ikke sagt, at der ingen
diversifikationsgevinst er hentet (som er tilfldet nr korrelationskoefficienten er +1) men nrmere at det kan
forekomme lige s vel som det ikke kan forekomme.
Nr de to aktiver har en korrelationskoefficient under 1, betyder dette, at der kan opns diversifikation af noget af
den usystematiske risiko ved at investere i en porteflje, som indeholder begge aktier. Dette fremgr ogs tydeligt af
de beregnede standardafvigelser, i det porteflje 2, 3 og 4 har en lavere standardafvigelse end, hvis der kun investeres
i et enkelt af de to aktiver (1 og 5).

80
 D) Bestem -vrdierne for portefljerne 1-5, jf. sprgsml C, og de hertil svarende
forventede afkast ved brug af SML.

-vrdier, porteflje 2:
Den samlede beta-vrdi af en porteflje, !!" , beregnes som et simpelt vgtet gennemsnit af betavrdierne for de
enkelte aktiver i portefljen, !! :

!!" = !! !!

I opgave b) beregnes !-vrdien for EcologicalVitamins til !!" = 0,4595, mens vi i opgaveteksten fr opgivet !-
vrdien for VatuaSugar til !!" = 0,3691. Indsttes disse i formlen, fr vi:

!!"! = 0,80 0,4595 + 0,20 0,3691 = !, !!"!

Som tidligere nvnt udtrykker beta, hvor risikofyldt aktivet er i forhold til markedsportefljen. For markedet glder,
at ! = 1, hvilket betyder, at porteflje 2 med !!"! = 0,44 kun fluktuerer omkring halvt s meget som markedet,
hvorfor den betragtes som en defensiv porteflje.

Forventet afkast vha. SML, porteflje 2:

- Portefljernes forventede afkast bestemmes ved brug af Security Market Line, SML.
- Da vi nu har at gre med portefljeteori med lnemarked, skal vi i den forbindelse bruge den risikofrie rlige
rente samt det forventede afkast p markedsportefljen.
o Disse opgives i teksten til at vre hhv. 4,34% og 8,125%.

! !! = !! + !! [! !!" !! ]

! !! = 0,043387 + !! [0,08125 0,043387]

! !! = 0,043387 + !! 0,0379

! !! = 0,043387 + 0,4414 0,0379 = !, !!"#%

Formueandel investeret i Formueandel investeret i

Porteflje B-vrdi Forventet afkast
EcologicalVitamins VatuaSugar
1 100% 0% 0,4577 6,0719%
2 80% 20% 0,4400 6,0047%
3 50% 50% 0,4134 5,9040%
4 20% 80% 0,3868 5,8033%
5 0% 100% 0,3691 5,7362%

81
For at illustrere sammenhngen mellem et aktivs beta-vrdi og markedets afkastkrav yderligere,
har jeg indtegnet portefljerne i nedenstende SML-diagram.

SML:
SML viser sammenhngen imellem et aktivs vrdi og markedets afkastkrav. Skringen med y-
aksen i SML reprsenterer den risikofrie rente, og hldningen p SML linjen er lig prmien p
markedet ved at ptage sig ekstra risiko.

I figuren ses det, at alle portefljerne svinger under halvt s meget som markedsportefljen. At
figuren stopper ved ! = 1 er en tilfldighed, da et aktiv sagtens kan have en hjere !-vrdi end
1, hvis den er gearet. Ligeledes kan den ptage sig negative vrdier som tidligere nvnt.

Havde tilfldet vret, at der l aktiver over SML, ville de vre prissat for billigt i markedet,
eftersom de i sfald ville give et for hjt afkast i forhold til andre aktiver p markedet med samme
risiko (beta). Markedskrfterne vil sledes presse prisen i vejret, indtil afkastet harmonerer med
markedsafkastet, SML. Omvendt vil et aktiv under SML vre prissat for dyrt. Investorerne vil
sledes slge ud af aktivet, indtil prisen afspejler dets sande risiko. I et perfekt marked vil alle
aktiver derfor ligge p SML, hvilket ogs er tilfldet i Vatua, som det ses i figuren.

82
 E) Angiv det konkrete udtryk for CML i Vatua. Tegn sammenhngen i risiko-afkast
diagrammet, jf. sprgsml C. Sammenlign CML med efficiensgrnsen fra sprgsml C og
forklar kort baggrunden for en eventuel forskel.

! !! !!"
!"#: ! !!" = ! !!" + !!"
! !!

0,08125 0,043387
!"#: ! !!" = ! !!" + 0,043387
0,209072

!"!!"#$" : ! !!" = !, !"!!#!!!" + !, !"##$%

Indtegnes denne i risiko-afkast diagrammet fra sprgsml C, fr vi nedenstende illustration:

P et effektivt marked kan alle portefljers forventede afkast beskrives vha. CML, da denne indeholder alle de
efficiente portefljer. Alle investorer vil derfor vlge en porteflje p CML, idet dette giver den hjeste risikoprmie
pr. risiko. Hvor man som investor placerer sig p denne line afhnger af ens risikoprferencer. Foruden at kunne
diversificere risiko ved at investere i portefljer, kan investorer ligeledes lne eller udlne til den risikofrie rente. Det
betyder, at en risikoavers investor vil vlge en porteflje med mindre risiko end markedsportefljen ved at investere
en strre del af sin formue i det risikofrie aktiv. Investoren vil sledes vlge en porteflje, der ligger lngere ned p
linjen end markedsportefljen, (hvilket vil sige lngere nede end dr, hvor markedsportefljen tangerer CML, hvorfor
den ogs kaldes tangentportefljen). Omvendt vil en investor med strre risikoprferencer geare sin investering i
markedsportefljen ved at udlne til den risikofrie rente for derved at opn et strre forventet afkast end
markedsportefljen. Denne investor vil sledes ligger lngere oppe p CML end markedsportefljen.

83

I teorien ville den mest efficiente porteflje vre den, hvor portefljekurven tangerer CML-kurven, da dette er den
bedst diversificerede porteflje, og derfor generere det hjst mulige afkast pr. risiko. Dog bestr denne
portefljekurve udelukkende af aktier i EcologicalVitamins og VatuaSugar og har derved set bort fra den specifikke
markedsporteflje. Derfor vil portefljekurven ikke tangere CML linjen. Havde markedsportefljen derimod vret
medtaget, ville risikoen vre lavere, og derved ville standardafvigelsen p portefljen falde. Portefljekurven ville
derfor ligge lngere til venstre og tangere CML-linjen. Men fordi vi i denne portefljekurve udelukkende har taget
udgangspunkt i 5 portefljer bestende af kun to aktiver, og ikke den specifikke markedsporteflje, tangerer
portefljekurven ikke CML, hvilket forklarer forskellen mellem CLM og efficiensgrnsen i figuren.

Det forudsttes, at Helle Berg nsker en standardafvigelse p hendes portefljeafkast svarende
til porteflje 4, jf. sprgsml C (Der er intet krav herom, men du er velkommen til at forudstte,
at Berg har en egenkapital af strrelsen 1,00 VAT, der i udgangssituationen findes kontant).

F) Drft om Helle Berg kan sammenstte en porteflje via markedsportefljen og/eller
risikofrie ln/udln, s hun stilles bedre end porteflje 4. Hvad bliver i givet fald det
forventede rlige afkast? Og hvorledes skal portefljen procentuelt sammensttes p
investering i markedsportefljen og/eller risikofrit ln/udln?

Det oplyses i opgaveteksten at kapitalmarkedet i Vatua er effektivt, hvilket er ensbetydende med, at alle portefljers
forventede afkast beskrives vha. CML, da denne indeholder alle de efficiente portefljer. For at sammenstte en
porteflje med et maksimalt forventet afkast med en standardafvigelse svarende til porteflje 4 (23,7629%), anvendes
derfor det tidligere fundne udtryk for CML.

! !! !!"
!"#: ! !!" = ! !!" + !!"
! !!

!"!!"#$" : ! !!" = 0,181101!!" + 0,043387

!"#: ! !!" = 0,181101 0,237629 + 0,043387 = 0,08642

Den givne standardafvigelse p 23,76% giver alts et forventet portefljeafkast p 8,64%. P baggrund af disse oplysninger kan den optimale
sammenstning af henholdsvis andelen af aktier i markedsportefljen og det risikofrie aktiv bestemmes vha. nedenstende udtryk.

! !!" = !!" ! !!" + !!" ! !!"

Hvor:

!!" = !"#$%&'(&)%* !"#$%&%' ! !"#$%&'(#)%*!"#$

84
! !!" = !"#$%&'%' !"#!$% ! !"#$%&'()#*%+!"#$

!!" = !"#$%&'(&)%* !"#$%&%' ! !"#"$%&!"' !!/!"#! (1 !!" )

! !!" = !"#$%&'%' !"#!$% ! !"# !"#"$%!"& !"#$%

Dette omskrives til:

! !!" = !!" ! !!" + (1 !!" ) ! !!"

Tallene indsttes og den optimale sammenstning findes:

0,08642 = !!" 0,081250 + (1 !!" ) 0,043387

0,08642 = 0,081250!!" + 0,043387 0,043387!!"

0,08642 0,043387 = 0,081250!!" 0,043387!!"

0,043035 = 0,037863!!"

!!" = 113,6591%

Hun br alts investere 113,6591% af sin formue i markedsportefljen og br de lne 13,66 % i
banken til den risikofrie rente for at geare investeringen, sledes at hendes formue p 1,00 VAT
samt ln p 0,1366 VAT placeres i markedsportefljen.

Dette stemmer godt overens med markedsportefljen som har en standardafvigelse p 20,9072%.
I og med Helle nsker en standardafvigelse p 23,7629% og dermed er mere risikovillig end
markedsportefljen, placerer hun sig lngere oppe p CML. Hun gearer derfor sin investering i
markedsportefljen ved at udlne til den risikofrie rente for derved at opn et strre forventet
afkast end markedsportefljen - i dette tilflde 8,64%, hvilket er 0,52% mere forventet afkast end
markedsportefljen.

85
Hjemmeprve 3

Opgave 1

A) Du har
(i) kbt en aktie i TIGERpharma A/S samt
(ii) kbt en put-option af typen "Put-TIGER-1000", og du har
(iii) udstedt en call-option af typen "Call-TIGER-1000".

Du bedes med separate grafer (evt. i samme figur) illustrere de tre formueposters
vrdier for dig om 30 mneder som funktion af aktiekursen ved optionernes udlb.

Illustrer dernst formueposternes samlede vrdi for dig om 30 mneder som funktion af
aktiekursen p optionernes udlbstidspunkt.

Option teori:
En option er en finansiel kontrakt, der oprettes imellem en slger og en kber. Det er et instrument, der gr at ejeren har retten til
at kbe eller slge et aktiv til en specifik pris p eller fr en given dato. Da vi i dette tilflde har med europiske optioner at gre,
kan optionerne udelukkende exercises p udlbstidspunktet. Havde vi omvendt arbejdet med amerikanske optioner, kunne disse
exercises p et hvilket som helst tidspunkt inden udlbsdatoen.

Der findes to forskellige former for finansielle optioner, som enten kan kbes eller slges p markedet. En kbt call-option giver
kber retten til at kbe et aktiv af optionsslger, hvorimod en solgt call-option give slger en forpligtelse til at slge et aktiv til
kber, nr kber vlger at udnytte sin ret. En kbt put-option giver ret til at slge et aktiv til optionsslger, hvor en solgt put-
option giver en forpligtelse til at kbe et aktiv af kber, nr kber udnytter sin ret.
For optionskberen kan vrdien af optionen aldrig blive mindre end 0, da kberen kun har retten og ikke pligten til at kbe eller
slge det underliggende aktiv. For optionskberen vil tabet derfor altid vre begrnset af, hvad retten til optionen har kostet
alts optionsprmien. Det omvendte glder, nr man vlger at slge/udstede en call-option. I sfald vil slgers tab i teorien
vre ubegrnset, fordi slgeren har en forpligtelse til at slge eller kbe det underliggende aktiv, nr optionskberen nsker at
anvende sin ret. Optionshandel er sledes et nulsumsspil, fordi kberens gevinst er slgerens tab og omvendt.

I dette tilflde sammensttes en porteflje bestende af flgende tre aktiver
1. 1 kbt put-option af typen "Put-TIGER-1000"
2. 1 udstedt call-option af typen "Call-TIGER-1000".

86
 3. 1 aktie i TIGERpharma A/S

Kbt Put-TIGER-1000 option
Ved at kbe denne put-option, opns retten, men ikke pligten, til at slge den underliggende aktie til optionens
exercise-kurs p 1000. Det betyder derfor, at nr aktiekursen er under exercise-kursen p 1000, ville jeg kunne slge
det underliggende aktiv dyrere end aktiekursen og dermed opn en gevinst. Havde aktiekursen eksempelvis vret
700, ville jeg sledes opn en gevinst p 300, nr exercise-kursen er 1000. Optionen ville med andre ord vre in the
money.

! = ! !! 1000 700 = 300

Havde aktiekursen omvendt vret hjere end exercise-prisen, ville det bedre kunne svare sig at slge til denne pris
og gevinsten p vores option ville i sfald vre nul. Den ville vre out of the money. Der glder sledes flgende
forudstninger for en put-option:

!" !! !"#$% !"# : !! < !

!" !! !"#$% !"# : !! = !
!"# !! !"#$% !"# : !! > !

Udstedt Call-TIGER-1000 option
Ved at udstede en call-option er jeg forpligtet til at kbe det underliggende aktiv til exercise-prisen p 1.000, hvis
kberen vlger at udnytte optionen. Jo mere aktiekursen overstiger exercise-prisen, jo hjere gevinst ville kberen af
call-optionen sledes kunne opn ved at udnytte sin ret til at forpligte mig til at kbe optionen. Ved en aktiekurs p
eksempelvis 1300 ser vi derfor:

! = !! ! 1300 1000 = 300

Kberen ville i sfald opn en gevinst p 300, hvorfor jeg som udsteder af optionen ville opn et tab svarende til -300
og s fremdeles indtil aktiekursen er p samme niveau som exercise-prisen, hvorfor der i teorien ikke er nogen
begrnsning p hvor meget man kan tabe, nr man udsteder en call-option. Omvendt er der selvsagt heller ikke
nogen begrnsning for hvor stor en gevinst man kan opn ved at kbe en call-option. Dette kommer blot an p, hvor
meget aktiekursen overstiger exercise-prisen. Der glder sledes flgende forudstninger for en call-option

!" !! !"#$% !"# : !! > !

!" !! !"#$% !"# : !! = !
!"# !! !"#$% !"# : !! < !

Ovennvnte put- og call-option samt investering i aktien TIGERpharma er indsat i nedenstende tabel og holdt op
imod aktiekurser fra 0 til 1500. Adderes vrdierne for disse vrdier fremkommer den samlede vrdi af

87
formueposterne til hjre i tabellen. De tre formueposters vrdier samt deres samlede vrdi om 30 mneder
illustreres desuden i den efterflgende graf som funktion af aktiekursen ved optionernes udlb, 0-1500.

Kbt Udstedt Aktie Samlet vrdi af

Aktiekurs
Put-TIGER-1000 Call-TIGER-1000 TIGERpharma formueposter

0 1000 0 0 1000
100 900 0 100 1000

200 800 0 200 1000

300 700 0 300 1000

400 600 0 400 1000

500 500 0 500 1000

600 400 0 600 1000

700 300 0 700 1000

800 200 0 800 1000

900 100 0 900 1000

1000 0 0 1000 1000

1100 0 -100 1100 1000

1200 0 -200 1200 1000

1300 0 -300 1300 1000

1400 0 -400 1400 1000

1500 0 -500 1500 1000

Korrekt
Som det ses i figuren, starter put-optionen ved kurs 0 i 1000, fordi man ved en exercise-pris p 1000 her har muligheden for at
slge optionen 1000 hjere end aktiekursen p 0, resulterende i en gevinst p 1000. Jo mere aktiekursen herefter stiger, jo mindre
bliver vrdien af put-optionen indtil aktiekursen bliver tilsvarende exercise-prisen p 1000 eller hjere og derfor er out of the
money fremefter ved hjere aktiekurser.

Omvendt er den udstedte call-option out of the money for kberen indtil aktiekursen overstiger exercise-prisen. Jo mere
aktiekursen herfra overstiger exercise-prisen, jo hjere gevinst ville kberen af call-optionen kunne opn ved at udnytte sin ret til at
forpligte mig til at kbe optionen, resulterende i tab for mig.

88

Vrdien af aktien er selvsagt stigende, jo hjere aktiekursen er, hvorfor linjen for denne starter i nul og stiger konstant herfra som
funktion af aktiekursen.
Ved at kombinere disse tre aktiver opnr vi sledes det interessante scenarie, at uanset aktiekursen vil den samlede vrdi af
formueposterne altid udgre 1000 uanset aktiekursen. Den faldende vrdi p put-optionen ved hjere aktiekurser opvejes af
vrdien p aktien som stiger, jo hjere aktiekursen er. Nr put-optionen ved en aktiekurs p 1000 er out of the money og dermed
ikke lngere tilfjer nogen vrdi, er den udstedte call-option til gengld fremefter in the money for kberen af denne,
resulterende i negative vrdier for mig. Dette har dog ingen indflydelse p formueposternes samlede vrdi, da tabet til gengld
opvejes at den stigende vrdi for aktien ved hjere aktiekurser.

Generelt siger man, at forventes stigende kurser i markedet, kan det vre fornuftigt at kbe call-optioner. Forventer man omvendt
faldende kurser, er det ofte mere hensigtsmssigt at slge en call-option for derved at indkassere optionsprmien i fortjeneste.
Mht. put-optioner, kan det disse typisk vre fornuftige at kbe, hvis man forventer faldende kurser. Forventes omvendt stigerende
kurser, kan det vre en fordel at slge en put-option for indkassere prmien. Det er her vigtigt at gre opmrksom p, at disse
tommelfingerregler langt fra er udtmmende, da det kommer an p, hvordan og med hvilke andre aktiver man evt. vlger at
kombinere optionerne med i den givne situation.

I vores tilflde kber vi en put-option og udsteder en call-option. For disse gr det sig gldende at det ikke er fornuftige
investeringer i tilflde af stigender kurser, hvorfor vi ser at vrdien af dem falder jo hjere aktiekursen bliver. Til gengld opvejer
optionerne eventuelle fald i aktierne, hvilket er hensigtsmssigt, nr man ogs har penge investeret i disse.

Da man ved portefljen bestende af de tre aktiver opnr samme vrdi p 1000 uanset aktiekursen, kan man diskutere, hvorvidt
investeringen ville give mening at foretage i virkeligheden. Om ikke andet, er det et eksempel p hvorledes call- og put-optioner er
finansielle instrumenter, som kan anvendes til at flge bestemte handelsstrategier ved at kombinere dem med hinanden eller med
andre aktiver i portefljen.

Alternativt kunne man f.eks. undlade at udstede en call-option og holde sig til blot at kbe aktien og put-optionen, sleledes at man
begrnser risikoen for tab til et minimum. Denne strategi kaldes et protective put og kan anvendes som forsikring mod faldende
kurser. Falder aktien til under optionens exercise-kurs, vil et yderligere tab p aktien nemlig blive kompenseres af en tilsvarende
prmie p put-optionen. Men samtidigt bevarer investoren sin fordel, eftersom gevinstpotentialet sfremt aktien bliver mere vrd
bevares. Dette er illustreret i nedenstende figur:

89


B)
konomien om 30 mneder:
- Tilstand !: Aktierne i TIGERpharma handles til 800 zak pr. stk.
- Tilstand !: Aktierne i TIGERpharma handles til 1500 zak pr. stk.
Der er en positivt men uoplyst sandsynlighed for de to tilstande.

Investeringsstrategi I Investeringsstrategi II
- I dag: Kontant kbe 1 option af typen - I dag: Kontant kbe 1 aktie i TIGERpharma
"Call-TIGER-400" for en pris p C0 pr. A/S samt risikofrit at lne et belb af
stk. strrelsen
!""
- Om 30 mneder: Har en 1 option, der som skal tilbagebetales med renter
!,!!"!"
kan exercises.
og renters rente om 30 mneder.
- Om 30 mneder: Har aktien og skal
tilbagebetale lnet.

Kan du herudfra afgre, om cash-flowet p tidspunkt 0 for strategi I skal vre;

- lig med
- mindre end
- strre end
det samlede cash-flow p tidspunkt 0 for strategi II?

90
Til at vrdianstte call-optionen kan man anvende en arbitrage-metode tilgang. Denne omhandler, at man
konstruerer en porteflje, som generer prcist samme afkast i hvert af de to udfald. Nr man kender prisen p denne
sammensatte porteflje med identisk afkast, kan man herefter udlede prisen p optionen.

Ved strategi 1 vil man med en exercise-pris p 400 enten tjene 400 eller 1.100 i tilflde af at
aktiekursen bliver enten 800 eller 1.500, eftersom man med call-optionen ville have muligheden
for at slgere dyrere end aktiekursen. Cash flowet i periode 2 for strategi 1 vil alts sledes enten
vre 400 eller 1.100.

Ved strategi 2 kbes en aktie til 1.100 og samtidig lnes der 400. Cash flowet p tidspunkt 2 m
derfor vre afkastet p investeringen minus det, som skal betales tilbage p lnet. Sledes bliver
cash flowet i r 2 for strategi 2 tilsvarende enten 400 (800-400) eller 1.100 (1.500-400) afhngig af
aktiekursen.

Da begge strategier giver samme afkast i r 2, m det for at undg arbitrage p markedet, vre
sdan, at begge strategier skal koste det samme. Er dette ikke tilfldet er det muligt at hjemtage
en risikofri gevinst. Man ville vre i stand til at kbe billigt og omgende slge dyrere. For at
undg dette, skal cash flowet p tidspunkt 0 vre ens i bde strategi 1 og strategi 2.

Hvad er dit cash-flow om 30 mneder for hver af de to mulige aktiekurser, hvis du vlger
strategi I? Besvar sprgsmlet for strategi II.
Hvad er ligevgtskursen i dag p en option af typen "Call-TIGER-400"?

P baggrund af arbitrage-metode tilgangen kan vi sledes beregne cash flowet for tidspunkt 0 for
begge strategier. For strategi 2 vil cash flowet p tidspunkt 0 vre prisen p aktien minus
nutidsvrdien af det der lnes. Sledes vil cash flowet p tidspunkt 0 for strategi 2 vre -755,58
(-1100+755,58). Det vil sige, at cash flowet p tidspunkt 0 for strategi 1 tilsvarende er ndt til at
vre -755,58 for at undg arbitrage.

CF0 CF2
Kurs 800 Kurs 1500

Strategi 1

91
Kb af 1 Call-TIGER-400 option -755,5881079 400 1.100

Strategi 2
Kb 1 aktiv
-1.100
800
1500
!!"
Ln 400 1 + 0,005 344,4118921 -400 -400
-755,5881079 400 1.100

Ligevgtskursen p optionen Call-TIGER-400 br sledes vre 755,58 for at undg arbitrage.

Alternativ:

En mere algebraisk tilgang til dette resultat kunne ogs vre anvendt vha. nedenstende formel,
som kan anvendes nr call-optionen er in the money ved begge udfald:

!
! = ! !" ! = !
1+! !

Som tidligere nvn handles aktien i dag til 1.100 og forventes at vre 800 eller 1500 om 30
mneder. Den risikofrie mnedlige rente er 0,5%. Derudover ved vi at exercise-kursen p call-
optionen er 400. Vrdien af call-optionen kan sledes udregnes til:

! 400
! = ! !
= 1.100 !"
= !"", !""#
1+! 1 + 0,005

C) Det antages, at den faktiske markedspris i dag for en call-option af typen "Call-TIGER-
400" er 25 zak hjere end den i sprgsml B beregnede kurs. Drft p denne baggrund
om, og i givet fald hvorledes, der er mulighed for at opn en risikofri gevinst ved
dispositioner via kapitalmarkedet.

Teori om effektivt marked og perfekt marked
Det forudsttes for lsning af denne opgave, at markedet er effektivt og perfekt, som det str givet i opgaveteksten.

92
 Det effektive marked kan defineres ved at vre effektivt nr al information er tilgngelig for alle p markedet. Aktiekursen vil derfor
afspejle, at hele markedet har samme information, hvorfor det som investor vil vre yderst svrt at opn et positivt afkast. Nr al
information er tilgngelig p markedet, vil markedet nemlig vre efficient i strk forstand, hvorfor alle investeringer p finansielle
markeder i teorien vil give en NPV p 0.
Det perfekte marked er defineret ved at arbitrage ikke er muligt. Det vil sige at to aktiver, som har samme cash flows, altid vil have
samme markedspris. Er dette ikke tilfldet er det muligt at hjemtage en risikofri gevinst. Man ville vre i stand til at kbe billigt og
omgende slge dyrere.

For at et marked er effektivt og perfekt, er det sledes afgrende, at der p markedet ikke eksisterer arbitrage. Beregningen fra opgave 1B er et
godt eksempel p et perfekt marked uden arbitrage. Her er det beregnet at begge investeringer vil have samme afkast, hvorfor de har samme
markedspris p 755,58. Det er sledes tilfldet at for at undg arbitrage, er de ogs ndt til at have samme markedspris, alts samme cash flow i
tidspunkt 0.

I denne opgave er optionsprisen givet til at vre 25 zak hjere end den i sprgsml 1B beregnede
kurs p 755,58, svarende til 780,58, hvilket betyder af CF0 i strategi 2 tilsvarende burde vre -
780,58, hvis markedet var perfekt. Dette er dog som tidligere fundet ikke tilfldet, hvorfor
kapitalmarkedet ikke er perfekt.

CF2
CF0
Kurs 800 Kurs 1500
Strategi 1
Kb af 1 call-TIGER-400 option -780,5881079 400 1100



Strategi 2
Kb 1 aktiv -1100 800 1500
!!"
Ln 400 1 + 0,005 344,4118921 -400 -400
Samlet CF -755,5881079 400 1100

Nr optionsprisen bliver 780,6 vil der sledes vre mulighed for arbitrage-gevinst, da begge strategier giver samme
afkast, men strategi 2 nu har en billigere markedspris. Dette vil sledes give mulighed for en risikofri gevinst ved at
disponere via kapitalmarkedet.

For at drage fordel af denne arbitragemulighed, hvor Call-TIGER-400 optionen er prissat 25 zak
hjere end ligevgtskursen, br man slge den. Man skal dog her vre opmrksom p risikoen
ved at udstede call-optioner, eftersom jo mere aktiekursen her overstiger exercise-prisen p 400,

93
jo hjere gevinst ville kberen af call-optionen kunne opn ved at udnytte sin ret til at forpligte
slger til at kbe optionen. I sfald er der ikke lngere tale om en risikofri gevinst. Dette kan dog
sammensttes ved at konstruere en porteflje tilsvarende den som fremkommer i opgave 1A,
hvor den samlede vrdi af formueposterne er konstant uanset aktiekursen. Denne er illustreret i
nedenstende tabel:

Samlet vrdi af
Aktiekurs Kbt Put-TIGER-400 Udstedt Call-TIGER-400 Aktie TIGERpharma
formueposter
0 400 0 0 400
100 300 0 100 400
200 200 0 200 400
300 100 0 300 400
400 0 0 400 400
500 0 -100 500 400
600 0 -200 600 400
700 0 -300 700 400
800 0 -400 800 400
900 0 -500 900 400
1000 0 -600 1000 400
1100 0 -700 1100 400
1200 0 -800 1200 400
1300 0 -900 1300 400
1400 0 -1000 1400 400
1500 0 -1100 1500 400

Portefljen best sledes af en udstedt Call-TIGER-400 option, en kbt put-TIGER-400 option samt
en aktie i TIGERpharma. Den faldende vrdi p put-optionen ved hjere aktiekurser opvejes af vrdien p aktien som stiger, jo hjere
aktiekursen er. Nr put-optionen ved en aktiekurs p 400 er out of the money og dermed ikke lngere tilfjer nogen vrdi, er den udstedte call-
option til gengld fremefter in the money for kberen af denne, resulterende i negative vrdier for udsteder. Dette har dog ingen indflydelse p
formueposternes samlede vrdi, da tabet til gengld opvejes at den stigende vrdi for aktien ved hjere aktiekurser.

Som det ses i tabellen er den samlede vrdi af formueposterne sledes upvirket af aktiekursen,
hvorfor der er tale om en risikofri porteflje. Man har sledes draget fordel af arbitrage mulighed
ved at slge call-optionen imens den var prissat for hjt man har tjent en gevinst p 25 uden at
ptage sig nogen risiko.

94
Alternativ (brug denne til eksamen)

Denne risikofrie gevinst kan ogs udregnes vha. put-call pariteten. Kort fortalt illustrerer den det perfekte
kapitalmarkeds grundlggende forudstning om, at nr to strategier giver et identisk afkast vil de to portefljer
handles til samme pris:

! + ! = !" ! + !

Som det ses, vil prisen p en aktie (S) tillagt vrdien af en put-option p aktien (P) altid have en vrdi som er
tilsvarende summen af en risikofri investering, svarende til exercise-kursens nutidsvrdi (PV(E)), og vrdien af en
identisk call-option p aktien. Indsttes de hidtil fundne oplysninger, kan put-prisen vha. formlen bestemmes:

!!"
1.100 + ! = 400 1 + 0,005 + 755,5882

!!"
! = 400 1 + 0,005 + 755,5882 1.100

!! = 0

Put prisen er selvsagt nul, da dens exercise-kurs er 400 og aktiekursen i dag er 1.100. Alle
komponenterne i put-call pariteten er nu fundet, og indsttes den forkerte call-pris p 780,6 i
pariteten, ser vi at afkastene ikke er symmetriske, hvorfor der eksisterer en arbitragemulighed p
25:

!!"
1.100 + 0 = 400 1 + 0,005 + 780,5882

!!"
400 1 + 0,005 + 780,5882 1.100 0 = 25

D) Giv en detaljeret redegrelse for, hvad der ndvendigvis m vre kursen (pris pr. stk.) i
dag for en option af typen "Call-TIGER-1000".

Ligesom beregningen af kursen for Call-Tiger-400 optionen i opgave 1B tages i denne opgave udgangspunkt i arbitrage-metode
tilgangen for at vrdianstte Call-Tiger-1000 optionen. Der tages derfor udgangspunkt i en porteflje som konstrueres sledes, at
den giver samme afkast som aktien i hvert af de to udfald, ! eller !.

Dog har vi i dette tilflde at gre med en option, som ikke er in the money i begge tilflde, men
kun in the money, nr aktiekursen er 1500, og omvendt out of the money, nr aktiekursen er
800, eftersom optionens exercise-kurs er 1000. Siden vi har et udfald, der er out of the money, skal
der investeres et belb som svarer til nutidsvrdien af det drlige udfald og portefljen skal

95
samtidigt best af mere end n option, eftersom out of the money-scenariet har en vrdi p 0,
hvorfor afkastet ikke er symmetrisk. Til at bestemme dette antal af call-optioner anvendes hedge
ratioen, delta, som angiver hvor flsom optionen er over for ndringer i aktiekursen. Hvis f.eks.
= 0,25 vil dette sige, at nr prisen p aktien ndres med 1, ndres call-optionens vrdi med
0,25, og man skal i sfald kbe 4 call-optioner samt investere risikofrit for at duplikere aktiens
afkast.

!!!"# !!!"#
=
!!!"# !!!"#

Delta udregnes vha. ovenstende formel. Tages den reciprokke vrdi af denne og ganges med den
nuvrende aktiekurs, S0, minus nutidsvrdien af det laveste udfald, fs sledes call-optionens
vrdi som vist i nedenstende formel:

!!!"# !!!"# !!!"#

!! = !! !
!!!"# !!!"# 1 + !!

Med en nuvrende kurs (!! ) p 1.100, en exercise-kurs (!) p 1000, en risikofri mnedlig rente
!"# !"#
(!! ) p 0,5% og en fremtidig aktiekurs p enten 800 (!!" ) eller 1500 (!!" ) , fr vi derfor en
delta-vrdi p 1,75:

!"# !"#
!!" !!" 1.500 800
= !"# !"#
= = 1,75
!!" !!" 400 0

Det krves sledes at der slges 1,75 Call-Tiger-1000 optioner for at afdkke risikoen p det
underliggende aktie. Tages den reciprokke deltavrdi og ganges med den nuvrende aktiekurs p
1.100 minus nutidsvrdien af det laveste udfald p 800 efter de 30 mneder fs da call-optionens
pris:

500 0 800
!! = 1.100 !"
= !"#, !"#$
1.500 800 1 + 0,005

Prisen p Call-Tiger-1000 optionen bliver derfor 293,6972 zak.

96
En alternativ mde hvormed man kan udregne prisen p call-optionen er ved at tage forskellen
mellem de mulige udfald, svarende til 700 (1.500-800), og dividere dette med forskellen mellem
den hjeste aktiekurs af de to mulige udfald, 1500, og exercise-kursen p 1000:

1500 800 700
!= = = 1,4 !"#$!%&'
(1.500 1.000) 500

Vi ved nu, at man skal kbe 1,4 Call-tiger-1000 optioner for at duplikere vrdien af alternativet
(strategi II), hvor man kber det underliggende aktiv til 1.100 og lner 800 (det lave udfald) til den
risikofrie rente. Jf. Arbitrage-metode tilgangen kan man holde disse to alternativer op i mod
hinanden som vist i nedenstende tabel for derved at bestemme kursen p call-optionen.

CF2 (30 mneder)

CF0
Kurs 800 Kurs 1500
Strategi I

Kb et antal call-1000 !, ! !! 0 700

Strategi II

Kb det underliggende aktiv -1.100 800 1500

!!" 682,8237 -800 -800

Ln: 800 1 + 0,005

-411,1763 0 700

Som det fremkommer giver strategi 2 et nuvrende cash flow p -411,1763, hvorfor vi ved at
strategi 1 ogs skal give dette, jf. Arbitrage-teorien. Da man for at duplikere aktiens afkast skal
kbe 1,4 Call-Tiger-1000, kan vi derfor finde prisen p denne ved at dividere de to tal med
hinanden:

411,1763
!! = = !"#, !"#$
1,4

Som tidligere fundet er prisen p Call-Tiger-1000 derfor 293,6972 zak.

97


E) Drft om du er enig i Halvdan V. Askdahls rdgivning.

Den risikoaverse investor, Malene Madsen, overvejer i dag at investere 99.000 alene i aktier i
TIGERpharma eller alternativt at investere alle pengene i Call-TIGER-1000 optionerne. Hun fr i
den forbindelse flgende rd af den privatkonomiske rdgiver Halvdan V. Aksdahl:

Det er mere risikabelt at investere et belb i optionerne Call-TIGER-1000 end i aktier i

TIGERpharma A/S, og derfor skal en investor karakteriseret ved risikoaversion altid vlge at
investere i aktierne.

For at vurdere denne pstand tages udgangspunkt i den i sprgsml 1D beregnede kurs p Call-TIGER-1000 optionerne, svarende til 293,7, som er
udregnet p baggrund af en formodning om, at kursen p det underliggende aktie ved optionens udlb om 30 mneder enten er 800 eller 1500.

Med en Call-Tiger-1000 kurs p 293,7 vil hun kunne kbe 337,07 optioner, hvis hun vlger alene
at investere de 99.000 i dette aktiv. Omvendt ville hun ved alene at investere i aktierne for samme
belb kunne kbe 90 stk., nr aktiekursen i dag er 1.100:

Kb af call-optioner: Kb af aktier:

99.000 99.000
= 337,07 !"#$!%&' = 90 !"#$%&

293,7 1.100

Kb af call-optioner Afkast p optioner: Nettoafkast:

!!" = 800 337,07 0 = 0 0 99.000 = !!. !!!

!!" = 1500 337,07 (1.500 1.000) = 168.535 168.535 99.000 = !". !"!

Kb af aktier: Afkast p aktier: Nettoafkast:

!!" = 800 800 90 = 72.000 72.000 99.000 = !". !!!

!!" = 1500 1.500 90 = 135.000 135.000 99.000 = !". !!!

Det fremgr tydeligt at investeringen i call-optionerne er mere risikofyldt. Afkastet er ved den hje
kurs strre ved investering i optionen end i aktien (69.435. vs. 36.000), men omvendt ses det ogs

98
at tabet er betydeligt strre, eftersom optionen bliver vrdils allerede s snart aktiekursen er lig
med eller kommer under exercise-kursen p 1000. Frst ved en aktiekurs p 0 vil tabet p de to
alternativer vre tilsvarende. Optionen forstrker sledes risiko og tab, hvilket er illustreret i
nedenstende figur:

Ovenstende figur illustrerer udviklingen i nettoafkastet p investeringen af de 99.000 i Call-Tiger-1000 optionen

kontra udviklingen i nettoafkastet p investeringen med samme belb i aktierne ved forskellige aktiekurser.

Der er for call-optionen taget udgangspunkt i den i sprgsml 1D beregnede kurs p 293,7, som var baseret p en
formodning om at aktiekursen ved call-optionens udlb ville vre enten 800 eller 1500. Denne strrelse af
udsvingene i prisen p det underliggende aktie kaldes ogs volaliteten og har stor indflydelse p optionens pris. Ses
der bort fra udstedelse af call-optioner (hvor risikoen er ubegrnset), vil en out of the money-option altid have en
vrdi p nul uafhngigt af hvor meget out of the money optionen er. Derfor vil strre kursbevgelser i det
underliggende aktiv altid ge vrdien af bde kbte call- og put optioner. Downside risikoen er nemlig begrnset
mens upside potentialet er ubegrnset, hvorfor optionen vil blive mere vrd ved strre risiko.

Dermed vil jeg give Halvdan ret i hans pstand om, at det er mere risikabelt at investere sine penge i call-optionerne
end i aktierne. Det er her vsentligt strre chance for at miste hele det investerede belb p 99.000. Derfor vil mange
risikoaverse investorer ikke vre villig til at tage denne risiko ved at investere i optionsaktivet alene. Omvendt vil
investeringen i optionerne potentielt kunne generere et strre afkast, hvilket er vrd at bemrke. Af den grund er
hans pstand om, at en investor karakteriseret ved risikoaversion altid vil vlge at investere i aktierne, en uholdbar
generalisering, da dette kommer an p den givne investors individuelle grad af risikoaversion. En risikoaverse person
er karakteriseret at nske at undg risiko s vidt muligt og vil kompenseres konomisk i form af hjere afkast for at

99
ptage sig get risiko. Denne kompensering kaldes ogs risikoprmien. Hvorvidt denne risikoprmie er tilstrkkelig i
forhold til den strre risiko man ptager sig ved kb af call-optionerne er derfor ikke til at sige entydigt, da det ikke
giver mening at sammenligne risikoprferencer p tvrs af folk. Hvorvidt Malene br flge rdgiverens rd kommer
derfor an p hendes grad af risikoaversion. Da vi ikke opgives hendes nyttefunktion er dette ikke muligt at prcisere
yderligere.

F) Giv en redegrelse for, hvad er ndvendigvis m vre kursen (pris pr. stk.) i dag for en
option af typen "Put-TIGER-1000".

Ved udregning af kursen p put-optionen anvendes en anden fremgangsmde end mden

hvormed prisen p call-optionen blev bestemt. Det er nemlig ndvendigt frst at bestemme prisen
p call-optionen, hvilket tidligere blev gjort til 293,7. Dog tages fortsat udgangspunkt i den
grundlggende forudstning om, at nr to strategier giver et identisk afkast, vil de to portefljer
handles til samme pris. Dette udtrykkes i den fromtalte put-call paritet:

! + ! = !" ! + !

Som det fremgr i formlen vil prisen p en aktie (S) tillagt vrdien af en put-option p aktien (P) altid have en vrdi som er tilsvarende summen af

en risikofri investering, svarende til exercise-kursens nutidsvrdi (PV(E)) og vrdien af en identisk call-option p aktien. Med denne

formel kan man bytte rundt p de fire komponenter for dermed at bestemme den ubekendte.
Dette er i vores tilflde Put-Tiger-1000 optionens pris (P). Isoleres denne fr vi derfor:

! = !" ! + ! !

Inden dette lses skal det dog ppeges, at pariteten udelukkende holder for europiske optioner, fordi man ved
amerikanske optioner har mulighed for at exercise optionen tidligere, hvilket i mange tilflde kan medfre, at pay-off
strategierne ikke matches. Da de optioner vi i denne opgave arbejder med, er kendetegnet ved at vre europiske,
er dette dog ikke nogen hindring. Samtidigt forudstter formlen, at aktien ikke udbetaler udbytte, eftersom dette
reducerer aktiekursen, fordi virksomheden derved fr frre aktiver til rdighed efter udbyttet er betalt til
aktionrerne. Nedenstende udregninger tager derfor udgangspunkt i en antagelse om, at dette ikke forekommer i
lbet af de 30 mneder. Sidst, men ikke mindst, skal bde lbetid, exercise-kurs og den underliggende aktie vre ens.
Da vi i denne opgave har en lbetid p 30 mneder, en exercise-kurs p 1.000 og en underliggende aktie i form af
TIGERpharma er disse betingelser imdekommet. Indsttes variablerne i funktionen kan prisen p put-optionen
sledes udledes:

! + ! = !" ! + !

1000
1.100 + ! = !"
+ 293,6972
1 + 0,005

100
 ! = 861,0297 + 293,6972 1.100

! = 861,0297 + 293,6972 1.100 = !", !"#$

Prisen p Put-TIGER-1000 optionen bliver dermed 54,7269 zak.

Det er her vrd at bemrke, at put-optionen med en kurs p 54,7 er vsentligt lavere end call-optionens kurs p
293,7. Dette skyldes at call-optionen ved den nuvrende aktiekurs p 1.100 har en vrdi p 100 (1.100-1000) og
dermed er in the money, hvilket er ensbetydende med, at Put-optionen omvendt er out of the money. Dog er dens
vrdi ikke 0, da dette blot er tilfldet i dag hvor kursen er 1.100. Da vi har med europiske aktier at gre, er det
afgrende nemlig frst hvad aktiekursen er p udlbstidspunktet om 30 mneder, da det frst er her optionen kan
exercises. Aktien kan alts stadig n at falde i vrdi, hvorfor man potentielt ville kunne slge dyrere end aktiekursen,
resulterende i vrditilvkst i put-optionen. Denne tendens illustrerer sledes tidsvrdien af en option.

101
Opgave 2

A) Redegr via en tabel for sammenhngen imellem EBIT og Bodil Carlsens rlige absolutte
(= afkast opgjort i nik) formueafkast i det kommende r, sfremt Carlsen beholder
aktierne i DISCOUNTair A/S.

Som det fremgr i opgaven har Bodil Carlsen en formue bestende af 600 aktier i DISCOUNTair A/S. Det absolutte
afkast af disse kommer selvsagt an p den konomiske tilstand. Derfor tages EBIT for hver af de fem konomiske
tilstande og divideres med de 600.000 aktier som DISCOUNTair har udstedt for at finde earnings per share (EPS).
Ganges dette med de 600 aktier Bodil rder over, fr man hendes formueafkast for hver af de fem konomiske
tilstande. For tilstand 1 fr Bodil sledes flgende formueafkast:

Nettoresultat 2.940.000
EPS = = 4,9
Antal udestende aktier 600.000

!"#$%&'()'*+ = !"#!$ !"#$%&!"#! !"#$%& !"# 600 4,90 = 2.940

I tilflde af tilstand 1 fr hun alts et formueafkast p 2.940. Lg mrke til at EBIT i dette tilflde er

tilsvarende nettoresultatet, da vi befinder os i et skattefrit land og selskabet er 100%

selvfinansieret, hvorfor virksomheden ingen skatteomkostninger eller rentebetalinger har.

Absolut formueafkast, DISCOUNTair

konomisk tilstand EBIT EPS Absolut formueafkast

1 2.940.000 4,90 2.940

2 3.300.000 5,50 3.300
3 3.600.000 6,00 3.600
4 7.920.000 13,20 7.920
5 9.900.000 16,50 9.900

102
 Vis i samme tabel sammenhngen, sfremt Carlsen flger rdgiverens rd.

Vlger Bodil omvendt at flge rdgiverens forslag, betyder dette at hun slger de 600 aktier som hun har i
DISCOUNTair, og at halvdelen af salgsprovenuet fra aktierne i DISCOUNTair i stedet placeres risikofrit i en bank, mens
den anden halvdel anvendes til kb af aktier i CheapAIR.

Modsat DISCOUNTair, som var karakteriseret ved at vre 100% egenkapitalfinansieret, har
CheapAIR en risikofri uendeligt lbende gld med et nominelt plydende p 20 mio. nik. Glden
forrentes med en aftalt rente p 14,40% rligt med helrlige ydelser, og nste ydelse forfalder om
t r. Renteudgifterne det kommende r er derfor:

!!"#$% !!"#$%#$ !!"# !"#$%&!"#! = 20.000.000 0,1440 = 2.880.000

Vi kan nu finde rets nettoresultat ved at trkke renteudgifterne fra EBIT for dermed at bestemme EPS ved at
dividere med de 500.000 aktier, som CheapAir har udstedt. Bemrk at der stadig ikke tages hjde for skat jf.
opgavebeskrivelsen:

!"##$%"&'(#)# = !"#$ !"#$ !"!!"#$%&'!"(

!"##$ !"#$%&'&, !"#$!%&' 1: 2.940.000 0 2.880.000 = !". !!!

Nettoresultat 60.000
EPS, tilstand 1 = = 0,12
Antal udestende aktier 500.000

Udover at investere den ene halvdel af salgsprovenuet fra DISCOUNTair aktierne i CheapAIR,
!"!""
placeres den anden halvdel risikofrit i en bank. Dette belb svarer til 15.000 ( !
= 15.000) og

forrentes rligt med 19,2%:

!"#$"%#&$!": !"#$%&!"#! !"#$" = 15.000 0,1920 = 2.880

Bodil opnr sledes en renteindtgt det kommende r svarende til 2.880.

Det samlede formueafkast ved hver af de fem konomiske tilstande fs ved at gange EPS med antallet af aktier investeret tillagt de fundne
renteindtgter p 2.880 ved at placere den anden halvdel af salgsprovenuet risikofrit i banken.

Da det fremgr at hun investerer halvdelen af salgsprovenuet i CheapAIR og at aktier i denne

virksomhed er opgivet til at koste 20 nik pr. stk., kan det nemt udregnes, at Bodil skal kbe 750
aktier i skelskabet:

103
 (50 600)/2 15.000
= = 750 !"#$%&
20 20

Vi kan nu udregne det absolutte formueafkast ved at flge rdgiverens rd vha. samme formel som tidligere anvendt
ved det frste alternativ, hvor hun vlger at beholde aktierne i DISCOUNTair. Forskellen er dog her, at hun ikke har
investeret hele summen i akter men ogs i et risikofrit aktiv, hvorfor renteindtgterne fra dette skal tillgges. Det
absolutte formueafkast for tilstand 1 udregnes derfor sledes:

Formueafkast: EPS antal aktier + renteindtgter 0,12 750 + 2.880 = !. !"#

I tilflde af tilstand 1 fr hun alts et formueafkast p 2.970, hvis hun vlger at flge rdgiverens forslag.

Absolut formueafkast, WealthManagement vs. DISCOUNTair

konomisk Rente- Formueafkast, Formueafkast,

EBIT Renteudgifter Nettoresultat EPS
tilstand indtgter WealthManagement DISCOUNTair

1 2.940.000 2.880.000 60.000 0,12 2.880 2.970 2.940

2 3.300.000 2.880.000 420.000 0,84 2.880 3.510 3.300

3 3.600.000 2.880.000 720.000 1,44 2.880 3.960 3.600

4 7.920.000 2.880.000 5.040.000 10,08 2.880 10.440 7.920

5 9.900.000 2.880.000 7.020.000 14,04 2.880 13.410 9.900

For hver konomisk tilstand bedes du sammenligne det rlige absolutte afkast i det
kommende r ved undret porteflje med afkastet ved at flge forslaget fra
WealthManagement. Br Carlsen flge forslaget?

Hvad br andre aktionrer i DISCOUNTair A/S gre?

Kan 20,00 nik vre ligevgtskursen for aktier i CheapAIR A/S?

Som det ses i tabellen vil Bodil i hver af de fem tilflde opn hjere afkast ved at flge rdgiverens rd. Det ses
endvidere at fordelen ved at flge rdet bliver strre og strre, jo strre EBIT de to selskaber prsterer. At anbefale
Bodil at flge rdgiverens rd er derfor oplagt. Dog er det her vigtigt at bemrke, at det i opgaven fremgr, at
selskaberne udbetaler hele rets nettoresultat som udbytte, dvs. EPS svarer til udbyttet pr. aktie, og sfremt EPS
skulle vre negativ indbetales et tilsvarende belb til selskabet. Sfremt EBIT i et r skulle vre mindre end
renteudgifterne p 2.880.000 ville EPS sledes vre negativ og man ville skulle indbetale et tilsvarende belb til
CheapAir (DISCOUNTair har ingen gld hvorfor et negativt nettoresultatet og dermed en negativ EPS ikke er mulig i
deres tilflde). I sfald ville det ikke lngere vre fordelagtigt at flge rdgiverens rd. Denne tendens er illustreret i
nedenstende figur:

104


Ville det for CheapAIR i det kommende r f.eks. kun lykkedes at prstere en EBIT p 500.000, ville dette resultere i et
absolut formueafkast p -690:
500.000 2.880.000
Absolut formeafkast, EBIT 500.000: 750 + 2.880 = 690
500.000

Det kan sledes konkluderes, at rdgiverens rd forstrker bde tab og gevinst. Er Bodil karakteriseret ved at vre
risikoavers, nsker hun at undg risiko s vidt muligt og vil kompenseres konomisk i form af hjere afkast for at

ptage sig get risiko. Hvorvidt hun vlger at flge rdet kommer derfor an p hendes grad af risikoaversion.

Risikoen ved at flge rdet er strre, men det er det potentielle afkast ogs, hvorfor man skulle
mene, at det er en individuel vurderingssag afhngig af individuelle risikoprferencer. Dette er
dog ikke tilfldet.

Det er nemlig vrd at bemrke, at det i opgaveteksten fremgr, at kapitalmarkedet er perfekt og

de to aktiver er kendetegnet ved samme cash flows i alle de konomiske tilstande. De br derfor
altid give samme formueafkast. Dette er dog ikke tilfldet og 20 nik for aktier i CheapAIR kan
derfor ikke vre ligevgtskursen. Det er sledes muligt at hjemtage en risikofri gevinst, hvorfor
man er i stand til at kbe billigt og omgende slge dyrere. Dette ville derfor klart vre
anbefalelsesvrdigt for Bodil og alle andre risikoaverse investorer at udnytte ved at flge
rdgiverens rd.

105
 B) Det ANTAGES, at aktierne i CheapAIR A/S handles til 40,00 nik pr. stk. Giv en fornyet
besvarelse af sprgsml A. Kan 40,00 nik vre ligevgtskursen for aktier i CheapAIR
A/S?

Hvis 40 nik er ligevgtskursen for CheapAIR vil det vre sledes, at man ved at flge rdgiverens
rd ville opn samme afkast som ved at beholde aktierne i DISCOUNTair, da kapitalmarkedet er
kendetegnet ved at vre perfekt. Derfor opstilles en tabel ud fra samme fremgangsmde som i
opgave 2A.

!""!"
Med den ene halvdel af salgsprovenuet fra aktierne i DISCOUNTair, svarende til !
= 15.000,
!".!!!
kan hun ved den nye aktiekurs p 40 kbe 375 aktier i CheapAIR ( !"
). Da renteindtgterne fra de
resterende 15.000 som investeres risikofrit i banken ikke berres af kursndringen, er disse fortsat 2.880. Ligeledes
pvirkes EPS ikke og er forsat 0,12 ved tilstand 1, da dette udtrykker forholdet mellem nettoresultatet og antallet af
udestende aktier og derfor ikke pvirkes af prisen. Det absolutte formueafkast for hver af de fem konomiske
tilstand kan derfor udregnes som det fremgr nedenfor, eksemplificeret ved tilstand 1:

!"#$%&'()'*+: !"# !"#!$ !"#$%& + !"#$"%#&!!"#$

!"#"$%&! !"#$!%&' 1: !"#$%! = 0,12 375 + 2.880 = !. !"#

Absolut formueafkast, WealthManagement vs. DISCOUNTair

konomisk Rente- Formueafkast, Formueafkast,

EBIT Renteudgifter Nettoresultat EPS
tilstand indtgter WealthManagement DISCOUNTair

1 2.940.000 2.880.000 60.000 0,12 2.880 2.925 2.940

2 3.300.000 2.880.000 420.000 0,84 2.880 3.195 3.300

3 3.600.000 2.880.000 720.000 1,44 2.880 3.420 3.600

4 7.920.000 2.880.000 5.040.000 10,08 2.880 6.660 7.920

5 9.900.000 2.880.000 7.020.000 14,04 2.880 8.145 9.900

Det kan herudfra konkluderes, at de to aktiver med ens cash flows fortsat ikke genererer samme
afkast. Konklusionen er derfor den samme som i foregende opgave og 40 er sledes ikke
ligevgtskursen for CheapAIR. Dog bemrkes, at forskellen i det absolutte formueafkast ved en kurs p 40 frem for 20
er blevet mindre. Fr genererede rdgiverens forslag et forventet formueafkast som var strre end alternativet i alle de fem
konomiske tilstande. Nu gr det modsatte sig gldende, hvorfor det kan konkluderes, at ligevgtsprisen for aktier i CheapAIR m
ligge mellem 20 og 40.

106
 C) Hvad er ligevgtskursen for en aktie i CheapAIR A/S?

Da vi befinder os p et perfekt kapitalmarked, ved vi at eftersom de to aktiver har samme cash

flows, skal formueafkastet for de to investeringer vre lig med hinanden:

!"#$%&'()'*!!"#$%!!"#"$%&%#' = !"#$%&'()'*!!"#$%&'()*+

Derudover kender vi formueafkastet for DISCOUNTair for hver af de fem konomiske tilstande.
Tages udgangspunkt i tilstand 1 er dette 2.940. For formueafkastet for rdgiverens forslag gr det
sig gldende, at dette kan udtrykkes ved nedenstende udtryk:

!"##$%"&'(#)#
!"#$%&'()'*!!"#$%!!"#"$%&%#' = !"#$%&$'$& !"#! + !"#$"%#&$!"#$
!"#$ ! !"#$% !"#!$ !!"#$%

Ved fortsat at tageudgangspunkt i tilstand 1, fandt vi tidligere at nettoresultatet her er 60.000. Derudover er antallet
af aktier udstedt af CheapAir 500.000, der investeres 15.000 i disse og renteindtgterne ved at placere de resterende
15.000 risikofrit i banken udgr 2.880. For at finde den sande ligevgtskurs for aktier i CheapAir indsttes disse
komponenter i formlen. Denne sttes lig med formueafkastet ved at beholde aktierne i DISCOUNTair. Herefter
isoleres for prisen p CheapAIR, P0, for at udlede denne. Dette er eksemplificeret for tilstand 1 nedenfor:

60.000
15.000 + 2.880 = 2.940
!! 500.000
900.000.000
+ 2.880 = 2.940
!! 500.000
1.800
= 60
!!
1.800
= !!
60
!! = !"
Sledes er ligevgtskursen for CheapAIR er alts 30 nik, da formueafkast ved at flge rdgiverens rd her er
tilsvarende formueafkastet ved at beholde aktierne i DISCOUNTair.

!!!!"
Med den ene halvdel af salgsprovenuet fra aktierne i DISCOUNTair, svarende til = 15.000, kan hun ved den
!
!".!!!
nye aktiekurs p 30 nu kbe 500 aktier i CheapAIR ( ). Det absolutte formueafkast for hver af de fem konomiske
!"

tilstande kan derfor udregnes som nedenfor, eksemplificeret for tilstand 1:

!"#$%&'()'*+: !"# !"#!$ !"#$%& + !"#$"%#&!!"#$

!"#"$%&! !"#$!%&' 1: !"#$%& = 0,12 500 + 2.880 = !. !"#

107


Absolut formueafkast, WealthManagement vs. DISCOUNTair

konomisk Rente- Formueafkast, Formueafkast,

EBIT Renteudgifter Nettoresultat EPS
tilstand indtgter WealthManagement DISCOUNTair

1 2.940.000 2.880.000 60.000 0,12 2.880 2.940 2.940

2 3.300.000 2.880.000 420.000 0,84 2.880 3.300 3.300

3 3.600.000 2.880.000 720.000 1,44 2.880 3.600 3.600

4 7.920.000 2.880.000 5.040.000 10,08 2.880 7.920 7.920

5 9.900.000 2.880.000 7.020.000 14,04 2.880 9.900 9.900

Som det ses i tabellen er formueafkastet ved at flge rdgiverens rd ved en CheapAIR aktiekurs
p 30 nu symmetrisk med formueafkastet ved at beholde aktierne i DISCOUNTair. Der er sledes
skabt ligevgt og kapitalmarkedet er perfekt.

D) Bestem firmaets markedsvrdi ("value of the firm") for henholdsvis CheapAIR A/S og
DISCOUNTair A/S? Redegr for en lighed eller en forskel samt for eventuelle
konsekvenser heraf for valget af kapitalstruktur.

Generelt om kapitalstruktur:
Kapitalstrukturen udtrykker hvorledes selskabet har valgt at finansiere driften og kan aflses i virksomhedens balance ved at se p, hvordan
passiverne er sammensat af egenkapital og fremmedkapital. Sammenstningen af denne kapitalstruktur er afgrende for investorer, fordi den
spiller en central rolle i vrdiansttelsen af virksomheden. Derfor er det ledelsens overordnede ml at finde den optimale kapitalstruktur, som
maksimerer vrdien af virksomheden.
Denne optimale kapitalstruktur er dog meget forskellig fra virksomheden til virksomhed, men generelt siger man at virksomheder, der er
karakteriseret ved bl.a. en stabil indtjening, lav operationel risiko og let-omsttelige aktiver er bedre rustet til at hndtere mere gld end
virksomheder, der er kendetegnet ved modsatte karakteristika. Derudover spiller skat ogs en meget afgrende rolle. Dette skyldes at
gldsstning giver et skatteskjold, da renteudgifterne mindsker virksomhedens skattepligtige indkomst. Konsekvensen er derfor iflge M&Ms
teori, at den optimale kapitalstruktur bestr af 100% fremmedkapital. Skattefradrag medfrer nemlig at virksomhedens kapitalomkostninger
mindskes ved get gearing, hvorfor virksomhedens vrdi ges. Dette er selvsagt en grov forsimpling af virkeligheden, da den gede gldsstning
omvendt medfrer, at sandsynligheden for at virksomheden kommer i finansielle vanskeligheder (konkursomkostninger) bliver strre. Den optimale
kapitalstruktur er derfor karakteriseret ved en afvejning mellem disse to modsatrettede effekter.

Tilfldet er dog en anelse mere simpelt for landet Nika, da vi her ikke skal betale skat. Fordelen ved skatteskjoldet i
forbindelse med get gldsstning er derfor ikkeeksisterende. (Ligeledes tages ikke hjde konkursomkostninger, da
vi ikke gives oplysninger til at kunne opgre disse). Nr vi ikke arbejder med skat er det derfor iflge M&M
proposition I aktiverne i virksomheden, som skaber vrdi og ikke passiverne. En ndring af kapitalstrukturen pvirker

108
sledes ikke selskabets samlede markedsvrdi. Vrdien er alts uafhngig af virksomhedens kapitalstruktur, og den

gearede virksomhed svarer sledes til vrdien af den selvfinansierede virksomheden. Derfor vil to virksomheder

med samme cash flows med forskellig kapitalstruktur, som i tilfldet for DISCOUNTair og
CheapAIR, have samme markedsvrdi. Vi ved derfor, at:

!! = !! !!"#$%&'()*+ = !!!!"#$%&

Udregnes markedsvrdien for DISCOUNTair vha. nedenstende formel m denne sledes vre
tilsvarende for CheapAIR:

!"#$%&'(!"# = !"#$%"&'( !"#!" !"#$%!"#! !"#$%&

!!!"#$%&'()*+ = 600.000 50 = !". !!!. !!!

!!!!!"#$%& = !". !!!. !!!

Markedsvrdien for DISCOUNTair og CheapAIR er sledes begge 30.000.000 nik. Jf. opgaveteksten ved vi at
DISCOUNTair er 100% egenkapitalfinansieret, mens CheapAIR har en gld p 20.000.000. Med en tilsvarende
markedsvrdi p 30.000.000 m CheapAIRs resterende passiver sledes best af en egenkapital p 10.000.000, hvis
vi antager, at disse er de eneste finansieringskilder vi arbejder med. Kapitalstrukturen i det to selskaber er sledes
illustreret i nedenstende cirkeldiagrammer:

Selvom virksomhedernes kapitalstruktur er forskelligt sammensat, har dette ikke noget at sige, nr vi ikke arbejder
med skat. Trtens strrelse er derfor uafhngig af hvordan den skres ud, da det iflge M&M (uden skat) er
aktiverne i virksomheden, som skaber vrdi og ikke passiverne. Virksomhedernes markedsvrdi m derfor begge
vre 30.000.000 nik.

109
 E) Hvad er det kommende rs afkast (procent) i hver af de fem mulige konomiske
tilstande, hvis der i dag kbes aktier i henholdsvis CheapAIR A/S og DISCOUNTair A/S.
Drft kort forskellene imellem selskaberne og relater dem til begreberne "business risk"
og "financial risk".

For at finde det kommende rs afkast i procent i hver af de mulige konomiske tilstande for hver af de to aktier,
divideres udbyttet pr. aktie (EPS) med den fundne aktiekurs. Det forventede afkast udregnes sledes som vist
nedenfor, eksemplificeret ved tilstand 1:

!"#$%%& !". !"#$%

!"#$%&' !"#!$% =
!"#$%"&'(

4,9
!"#$%&: !"#$%&'()*+ = = !, !"%
50

0,12
!"#$%&: !!"#$%& = = !, !"%
30

Procentvis formueafkast, WealthManagement vs. DISCOUNTair

konomisk Nettoresultat, Nettoresultat, EPS, EPS, Procentvis afkast, Procentvis afkast,
Difference
tilstand DISCOUNTair CheapAIR DISCOUNTair CheapAIR DISCOUNTair CheapAIR

1 2.940.000 60.000 4,90 0,12 9,80% 0,40% -9,40%

2 3.300.000 420.000 5,50 0,84 11,00% 2,80% -8,20%
3 3.600.000 720.000 6,00 1,44 12,00% 4,80% -7,20%
4 7.920.000 5.040.000 13,20 10,08 26,40% 33,60% 7,20%
5 9.900.000 7.020.000 16,50 14,04 33,00% 46,80% 13,80%

Ud fra tabellen kan det aflses, at DISCOUNTair forventes at generere et strre forventet afkast end CheapAIR i
konomisk tilstand 1, 2 og 3. Omvendt forventes CheapAIR det strste afkast i tilstand 4 og 5. At DISCOUNTair ved
lavere EBITer genererer det strste overskud, skyldes at virksomheden er 100% egenkapitalfinansieret, hvorimod
CheapAir er gearet og renteudgifterne derfor skal fratrkkes EBIT, resulterende i et mindre nettoresultat. Dette
mindsker EPS og derfor ogs det forventede afkast, jo mindre EBIT er. Til gengld bliver virksomhedens forventede
afkast i procent strre og strre ved hjere EBITer, eksemplificeret ved tilstand 4 og 5, eftersom renteudgifterne er
konstante p 2.880.000. Dette forklarer den drastiske udvikling i virksomhedens forventede afkast i perioder med
strre EBIT.

Denne forskel i det forventede afkast som i tabellen anskues imellem den selvfinansierede
virksomhed kontra den gearede virksomhed kan beskrives vha. M&Ms proposition II. Denne

110
omhandler at egenkapitalomkostningerne stiger i takt med at gldsstningen ges, da den
herved gede finansielle risiko vil medfre et hjere afkastkrav blandt aktionrerne og
kreditorerne.

Overordnet kan egenkapitalomkostningen opdeles i business risk og financial risk. Business risk
omhandler virksomhedens operationelle risiko. ges denne driftsmssige risiko krves stigningen
kompenseret ved et tilsvarende strre afkast p aktiverne. Denne antages dog ikke at spille en signifikant rolle i
dette tilflde, da virksomhedernes cach flow er identisk og vi ikke gives yderligere oplysning om aktiviteten. Til gengld er

financial risk yderst relevant, da forskellen p denne er stor mellem de to virksomheder. Denne
omfatter nemlig risikoen i forbindelse med gldsstning, hvorfor det er en risiko, som kun
CheapAIR brer.

Nr en virksomhed har optaget gld, stiller det nemlig hjere krav til virksomhedens drift og evne
til at generere overskud, da glden forpligter virksomheden til lbende at kunne betale
obligationsejere og banker for at stille kapital til rdighed. Derfor vokser den finansielle risiko ved
get gldsstning, fordi sandsynligheden stiger for, at virksomheden gr konkurs og ikke er i
stand til at betale sine kreditorer.

I relation til forskellen i denne finansielle risiko blandt de to selskaber kan den fromtalte M&M proposition II
passende inddrages (det bemrkes at vi stadig arbejder uden skat):

!
!! = !! + !! !!
!

Som frnvnt udtrykker denne forholdet mellem egenkapitalomkostningerne og den operationelle risiko tillagt den
finansielle risiko.

Egenkapitalomkostningen er udtrykt ved !! , kapitalomkostningen af virksomhedens samlede aktiver (ogs kendt som
!
WACC) er udtrykt ved !! , fremmedkapitalkomkostningen er udtrykt ved !! mens kapitalstrukturen er udtrykt ved .
!

!
For et 100% egenkapitalfinansieret selskab som DISCOUNTair vil leddet, , vre lig med 0 og da dette ganges ind i
!

parentesen, vil det sidste led forsvinde. Egenkapitalomkostningen er derfor lig med den operationelle risiko (!! ) for
!
DISCOUNTair. Der kan sledes konkluderes at det sidste led, !! !! , m afspejle den gede risiko som opstr i
!

forbindelse med gldsstning (financial risk). Dette tillgges kapitalomkostningen (!! ), hvorfor det kan uddrages, at
et selskab med gld krver et hjere forventet afkast, da de samlede egenkapitalomkostninger er hjere. Bde
aktionrer og kreditorer krver nemlig risikoen kompenseret. Denne sammenhng illustreres i nedenstende figur:

111


Som det blev konkluderet i opgave 2D er kapitalstrukturen jf. M&M Proposition I underordnet, da
kapitalomkostningerne, WACC, er konstante uafhngigt af debt/equity-ratioen, nr skat og
konkursomkostninger ignoreres. Samtidigt ses det, at jo hjere debt/equity-ratio, jo strre er
egenkapitalomkostningen (i figuren symboliseret ved Ke), som det i forlngelse af M&M
Proposition II blev udledt ovenfor. Denne konklusion er sammenstemmende med de tidligere
fundne forventede afkast for det to selskaber. Det ses her at det forventede procentvise afkast p
tvrs af de 5 konomiske tilstande varierer 23,2% (33-9,8) og 46,4% (46,8-0,4) for hhv.
DISCOUNTair og CheapAIR. P trods af fuldstndig ens cash flows er CheapAIR alts vsentligt
mere flsom over for ndringer i nettoresultatet. Dette skyldes kapitalstrukturen som grundet
gldsandelen brer financial risk. En risiko som skal kompenseres ved strre afkast.

112
Hjemmeprve 4

Opgave 1

- Kbsprisen p 10 mio. kr. pr. stk. ! 5 stk.
- Selskabsskatteprocenten er 23,5% i 2015 samt 22,0% herefter.
- For driftsmidler i form af rullende jernbanemateriel som f.eks. lokomotiver glder en
lavere afskrivningsprocentsats p 15%
- I dag: 31. december 2015
- Risikofri rente: 3%
- Anskaffes ultimo 2015

Ved besvarelsen af sprgsml A og B forudsttes, at AHEAD A/S kber lokomotiverne pr. 31.
december 2015, hvorefter de beholdes i al fremtid.

A) Beregn de skattemssige afskrivninger i hvert af rene 2015-2020 som flge af

nyinvesteringen, og beregn dernst PV (kapitalvrdien) ved rsskiftet 2015/16 for
AHEAD A/S af de heraf afledte skattebesparelser.

De skattemssige afskrivninger fremkommer i nedenstende tabel og udrenges vha. formlen:

Afskrivning i periode t
!! = !! 0,75! 0,25

!
!!
!" !"#$%&'(&()*%(*# !"#$$%&!!"#$ !!"# = !! ! 1 + !!"
!!!

113
 !"#$%&$'()#: 42.500.00 0,22 0,0295!! = 1.370.432

!!" = 0,03 1 0,235 = 2,295%

!!" = 0,03 1 0,22 = 2,234%

!" !"#$%&'(&()*%(*# !"#$$%&!!"#$ !!"# = 6.653.892

B) Beregn PV ved rsskiftet 2015/16 af alle skattebesparelser i al fremtid som flge af

skattemssige afskrivninger p nyinvesteringen. Angiv dernst nyinvesteringens
anskaffelsespris efter skat ved rsskiftet 2015/16

!" !"#$%&'(&()*%(*# !"#$$%&!!"#$ !!"# ! !" !"#$%&' :

To forskellige skattesatser:

0,15
!! + !! ! =
0,15 + !!"

!!
7.500.000 23,5% 1 + 0,02295 = 1.762.500

15
42.500.000 0,22 = 8.088.235
0,15 0,0234

= 9.850.735

!!.!
! = 50.000.000 9.850.735 = 40.149.265

Ved besvarelsen af sprgsml C forudsttes, at AHEAD A/S frit kan vlge imellem 31. december
2015 og 1. januar 2016 som anskaffelsestidspunkt for lokomotiverne, hvorefter de beholdes i al
fremtid.

C) Redegr for om AHEAD A/S stilles bedre eller drligere ved at vlge 1. januar
2016 som anskaffelsestidspunkt fremfor 31. december 2015 (VINK: Kan besvares
svel med som uden beregninger).

Den skattemssige vrdi af afskrivningerne afhnger af, hvornr skattefradraget kan opns. Her
spiller det en central rolle, hvorvidt aktivet anskaffet i begyndelsen (primo) eller i slutningen
(ultimo) af regnskabsret. Skatteteknisk er der derfor stor forskel p om et aktiv kbes 1/1 i r 1
eller 31/12 i r 0, til trods for at der kun er 1 dag til forskel.

114
Ved en primoanskaffelse kan der frst afskrives ved periodens slutning, mens der ved en
ultimoanskaffelse kan afskrives i indevrende regnskabsr. Det betyder, at sfremt aktivet
anskaffes ultimo, er anskaffelsestidspunktet sammenfaldende med afskrivningstidspunktet,
hvorved man opnr en strre skattebesparelse. Dette br AHEAD derfor gre isr fordi det
ligeledes fremkommer at skatten efterflgende falder fra 23,5% til 22% hvorfor skattebesparelsen
bliver mindre, hvis man venter med at anskaffe aktiverne til primo 2016. Dette understreges vha.
nedenstende udregninger:

0,25
!!"(!"#$%) = !! 1 !
0,25 + !!"

0,25
!!"(!"#$%&) = !! 1 ! 0,25 + 0,75
0,25 + !!"

Skatteprocent og rente efter skat ultimo 2015:

- 23,5%
- 0,03*(1-0,235) = 2,295%

Skatteprocent og rente efter skat primo 2016 (og fremefter):

- 22%
- 0,03*(1-0,22) = 2,34%

0,15
!!"(!"#$% !"#$) = 50!"# 1 0,22 = 40.484.429
0,15 + 0,0234
0,15
!!" !"#$%& !"#$ = 50!"# 1 0,235 0,15 + 0,85 = !". !"!. !"#
0,15 + 0,02295

Det fremgr, at ultimoanskaffelsen er billigst, hvilket skyldes en strre skattebesparelse, nr

skattefradraget kan opns allerede i r 0 frem for r 1, samt at skatteprocenten (og derved
besparelsen) er hjere i 2015 end i 2016.

115
Det forudsttes efterflgende, at de 5 lokomotiver kbes 31. december 2015 og slges 1.
januar 2027 for en pris p 2 mio. kr. pr. stk.

D) Hvad er den samlede anskaffelsespris efter skat for de 5 lokomotiver opgjort ved
rsskiftet 2015/16, nr der skal tages hjde for svel kb som salg?

Fra tidligere:

!!.!
! = 50.000.000 9.850.735 = 40.149.265

Over de 12 r vil den vre afskrevet:

50.000.000 1 0,15 !" = 7.112.088

Scrapvrdi p 10.000.000, som er strre end den vrdi vi har nedskrevet med. Derfor:

!!
0,15
!!.!.
! = !! !! 1 + !
!.!.
1!
0,15 + ! !.!.

eller

0,15 0,15
!!.!
! = !! 1 ! !! 1 + !!" !!
+ !! ! 1 + !!" !!

0,15 + !!" 0,15 + !!"

- 8.4 jf. spg. B
- Salgspris opgjort p tidspunkt 0
- Anskaffelsespris tillagt uendelig skattebesparelser p salgssummen opgjort p tidspunkt t
og frt tilbage til tidspunkt 0

!!!
0,15
40.149.265 10.000.000 1 + 0,0234 + 10.000.000 0,22
0,15 + 0,0234
!!!
1 + 0,0234 = 40.149.265 7.753.548 + 1.473.589 = 33.871.306

116
Opgave 2


Antagelser:
- Spotkurs for norske kroner (NOK) = 91,5000 DKr/100 NOK (eller 1,092896 NOK/1DKr)
- Effektiv rlig risikofri rente ved et-rige ln og udln i DKr = 2,3600%
- Effektiv rlig risikofri rente ved et-rige ln og udln i norske kroner = 5,1875%
- Rentestrukturen er flad for ln og udln med en maksimal lbetid p 1 r (annuitetsln)


A) Hvad er den aktuelle eksakte forwardkurs (= terminskurs), hvis en virksomhed nsker
at kbe norske kroner til levering om 6 mneder?

Forward transaktioner vedrrer fremtidig levering af en specifik mngde fremmed valuta for en
specifik mngde anden valuta, dvs. til forwardkursen. Dvs. vi bestiller valuta (pris og mngde) i
dag til betaling og levering p et fremtidigt tidspunkt (terminen). Dette er hensigtsmssigt, hvis
man vil afdkke risiko. Man ved hvad man kommer til at betale.

P samme mde som kbekraftspariteten sger at udtrykke den fremtidige valutakurs ud fra
prisniveauerne i to lande, sger rentepariteten at udtrykke den fremtidige valutakurs
(forwardkursen) ud fra renteforskellene mellem de to lande.
Rentepariteten, eller blot IRP, afspejler sledes, at renteforskellen mellem to lande vil blive
modsvaret af den tilsvarende forskel i valutakursen. Relationen indebrer, at det land, som har
den hjeste risikofrie rente (i dette tilflde Norge), vil opleve at valutakursen svkkes, dvs. der
skal flere enheder til at kbe den fremmed valuta.


Jf. rentepariteten, IRP, er renteforskellen mellem to lande lig den procentuelle forskel mellem
forwardkursen, !! , og spotkursen, !! :
!! 1 + !!!"#$%&'
=
!! 1 + !!"#$%"
Forwardkursen kan dermed udtrykkes som:
1 + !!!"#!"#$
!! = !!
1 + !!"#$%"


Halvrlig rente i hhv. Danmark og Norge:
!": 1 + 0,0236 !,! 1 = 1,173119%
!": 1 + 0,051875 !,! 1 = 2,56095748%


1 + 0,01173119
!! = 91,5 = !", !"#$%""
1 + 0,02560957

117
Alternativt kan forwardkursen for NOK ogs findes vha. rentepariteten:

!! 1 + !!!"#$%&' F! 1 + 0,01173119
= = =
!! 1 + !!"#$%" 91,5 1 + 0,02560957

F!
= 0,98646816 !! = !", !"#$%""
91,5

Hvis man som dansker vil have DKK for hvad der svarer til 100 DKK skal man nu af med 90,26 NOK.
Fr skulle man af med 91,5. Det er alts blevet billigere for danskere at handle med NOK. I og med
Norge har den hjeste risikofrie rente svkkes deres valuta nemlig, og der nu skal derfor omvendt
tilsvarende flere NOK til at kbe en 1 dansk krone. Det ses ved at udregne den indirekte notering:
1
!"" !"" = = 1,10788 !""#$% 1!!"
0,902618366

Det er sledes blevet tilsvarende dyrere for nordmnd at kbe DKK (1,10>1,09), hvorfor den
danske valuta er blevet styrket ift. den norske, da der nu skal frre enheder til for at kbe 1 NOK.


B) Hvorfor kan den aktuelle eksakte forwardkurs p norske kroner til levering om 6
mneder ikke vre 93,0000 DKr/100 NOK (eller 1,075269 NOK/DKr.)

Jf. rentepariteten modsvarer renteforskellen mellem to lande p et effektivt marked den
tilsvarende valutakurs.

!! 1 + !!!"#$%&'
=
!! 1 + !!"#$%"

Dette er tilfldet nr forwardkursen p NOK om 6 mneder er 90,26, som det tidligere blev
fundet. Var den 93 ville der vre arbitrage

Forward kurs 90,26:

90,2618366 1 + 0,01173119
=

91,5 1 + 0,02560957
0,98646816 = 0,98646816


Forward kurs 93:

93 1 + 0,0118
=

91,5 1 + 0,0259375
1,01639344 0,98646816

Nr den noterede forwardkurs i markedet (93) er strre end den teoretiske (90,86), er
forwardkursen overvurderet, dvs. prissat for hjt. Derfor kan man med fordel slge NOK forward.

118
Opgave 3

Landet Aksalia:

- 1. januar 2016
- Selskabsskattesatsen = 25% (ved negativ indkomst modtages et tilskud p 25% af
underskuddet)
- Renteindtgter beskattes, og der er skattemssig fradragsret for renteudgifter.
- P fondsbrsen handles aktier i 815 aktieselskaber.

- Kapitalmarkedet er perfekt BORTSET fra selskabsskat
- Den effektive rlige risikofrie markedsrente = 5%.
- For markedsportefljen er det forventede afkast 9% i ethvert r.

Selskabet AKSAfurniture:

- Risikofri uendelig lbende gld med et plydende p 50 mio.

- Glden er uopsigelig, og som forrentes med en plydende rlig rente p 10%.
- rets renter betales ultimo kalenderret, der er selskabets regnskabs- og skatter

- Aktiekapitalen p 75 mio. aks er fordelt p 1 mio. aktier
- Aktierne handles i dag kl. 10:00 til 225,00 aks pr. stk.
- beta-vrdien er 5/3 (= 1,6667) ved investering i selskabet.
- Det forudsttes, at aktiernes beta-vrdi ville have vret 1,25, hvis selskabet udelukkende
var finansieret med egenkapital.

- Det forventede overskud fr renter og skat er 40 mio. aks i al fremtid
- rets overskud efter skat udloddes i sin helhed til aktionrerne (ved underskud efter skat
tilfrer aktionrerne selskabet et tilsvarende belb).

A) Bestem selskabets WACC (afrapporteres med 4 decimaler)

! !
!"## = !! + !! 1 !!
! !

Vrdien af virksomheden beregnes som vrdien af den ugearede virksomhed tillagt
nutidsvrdien af skatteskjoldet:

!! = !! + ! !!

119
Egenkapital udregnes som antallet af aktier ganget med kursen:

! = 1.000.000 225 = 225 !"#.

Idet glden er konstant i al uendelighed kan nutidsvrdien af skatteskjoldet udregnes som en
evigtlbende annuitet: C/r

50.000.000 0,10
!= = 100 !"#.
0,05
(Vi er interesseret i markedsvrdien, derfor divideres med den risikofrie markedsrente p 5%)

Fra M&M Proposition I med selskabsskat kan vrdien af den gldssatte virksomhed nu beregnes
til:

!! = !! + ! !! = 225!"# + 100!"# = 325 !"#

Egenkapitalomkostningen findes efterflgende vha. SML:

! !! = !! + ! !!" !! !!

!! = 0,05 + 0,09 0,05 1,6667 = 0,1167

WACC bliver da:
! !
!"## = !! + !! 1 !
! !

225 100
!"## = 0,1167 + 0,05 1 0,25 = 0,0933 !, !"%
325 325



Alternativt kan WACC udregnes vha. driftsresultatet fr skat, NOPAT, hvilket er EBIT p de 40 mio.
fratrukket skattesatsen p 25%
!"#$%: 40.000.000 1 0,25 = 30.000.000

!"#$% 30.000.000
= 9,23%
!! 325.000.000

120
Hemmeligt projekt AKSA3:
- Investeringsudgiften er 100 mio. aks, som betales p igangsttelsestidspunktet.
- Efterflgende genererer projektet isoleret set i al fremtid et forventet overskud fr renter
og skat p 10 mio. aks rligt.
- Bortset fra investeringsudgifter og finansiering heraf sker alle betalinger ultimo ret.
- Hvis projektet AKSA3 hypotetisk gennemfres som et rent egenkapitalfinansieret projekt,
er dets beta-vrdi 0,5.
- Selskabet vil fastholde en undret kapitalstruktur, hvis man beslutter at gennemfre
AKSA3.

B) Drft om selskabets aktuelle WACC br anvendes som kalkulationsrente for AKSA3.

WACC anvendes som kalkulationsrente for investeringer, som har samme risiko som virksomheden som
helhed.

WACC er den kalkulationsrente, som skal anvendes ved vurdering af virksomhedens overordnede
betalingsstrmme, som tilfalder kreditorer svel som aktionrer. Derfor vil vrdien af
virksomhedens maksimeres, nr WACC er minimeret.

Ved ivrksttelse af nye investeringsprojekter skal WACC anvendes som kalkulationsrente, hvis
projektets risiko svarer til virksomhedens gennemsnitlige risiko, dvs. ved skaldte carbo-copy
projekter. Udtrykt ved SML betyder det, at risikoen p det nye projekt, !! , skal vre identisk med
virksomhedens overordnede risiko, !!""#$ .

Vi kender beta for projektet sfremt det rent hypotetisk gennemfres som et rent egenkapital
finansieret projekt. I sfald er beta 0,5. Det forudsttes desuden, at aktiernes beta-vrdi ville
have vret 1,25, hvis selskabet udelukkende var finansieret med egenkapital. Udtrykt med SML
fr vi sledes:

!"#$%&'%' !"#: ! !! = !! + !! !! !! 5% + 0,5 9% 5% = 7%

!"#$%&'"( !"#: ! !! = !! + !!""#$ !! !! 5% + 1,25 9% 5% = 10%

De er ikke identiske. Det nye projekt har lavere risiko end den gennemsnitlige risiko i
virksomheden, hvorfor virksomhedens WACC overvurderer risikoen af projektet, hvis denne
anvendes som kalkulationsrente. Som konsekvens vrdiansttes projektet lavere end det reelt
burde, hvorved ledelsen risikerer af afvise et ellers lnsomt projekt.

121
 C) Bestem NPV pr. dags dato af AKSA3, hvis projektet ivrksttes straks.

Den WACC, som br anvendes, er i stedet:

225 100
!"## = 0,0767 + 0,05 1 0,25 = !, !"#"
325 325
*
Da vi arbejde med markedsvrdier, anvendes den effektive rlige risikofrie markedsrente p 5% i
stedet for gldsrenten p 10%
**
SML

!! = 0,05 + 0,09 0,05 0,5 = 0,07 !%

Eller mere prcis, jf. M&M proposition II med skat:
!
!! = !! + !! !! 1 !!
!
100
!! = 0,07 + 0,07 0,05 1 0,25 = !, !"#"
225

Vi fr da:

10 1 0,25
!"!! = 100 + = !", !""!#$ !"#
0,0646

Det besluttes p et bestyrelsesmde i dag kl. 12:30 at ivrkstte AKSA3 straks, og dette
meddeles umiddelbart efterflgende til fondsbrsen.

D) Bestem aktiekursen p selskabets aktier i dag kl. 16:00.

!"#
!"#$!"#$!% =
!"#$% !"#$%&
!". !"". !"#
= 16,10
1.000.000
225 241.1

122