‫השקעות וכסף‬

‫מפת הרשת שלי‬

‫‪6‬ינואר‪2010 ,‬עדו מרוז ‪18‬תגובות‬
‫הנה המקומות בהם אני מבלה בזמני הפנוי‪ .‬בחלקם יותר ובחלקם פחות (תלוי כמה משעמם לי‪).‬‬

‫בלוגים ופורומים בעברית‬

‫מדידות מה‪-Buy Side‬‬

‫משקיעי ערך במניות תל‪-‬אביב‬

‫השקעות ערך עם נגיעה במאקרו‬

‫הפורום הכלכלי‪– Long‬‬

‫בלוגים ופורומים באנגלית‬

‫‪chucks_angels‬‬

‫‪Liquid Lounge‬‬

‫‪TMF – Berkshire Hathaway‬‬

‫‪Greenbackd‬‬

‫סין‬
‫‪Patrick Chonavec‬‬
‫מבט סיני‬

‫‪ed‬‬
‫‪10‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #9 14:21‬‬
‫הגב | ציטוט‬

‫הנתונים ממורנינגסטר הם טובים אבל מכיוון שהם עולים אוטומטית ממסדי נתונים‪ ,‬הם מחברים ומבלבלים קטגוריות‪ .‬למשל‪ ,‬הרבה פעמים‬
‫הסעיף ‪ capex‬בתזרים המזומנים יכיל גם ‪ capex‬וגם סעיפים לא קשורים‪ ,‬והמספר יתנפח‪ .‬או במקרה של חברות עם דו"ח רווח והפסד‬
‫לא סטנדרטי‪ ,‬הדו"ח ייכנס ללא התאמה מלאה של הסעיפים למספרים‪ .‬אפשר ומאוד נוח להתמש במורנינגסטר‪ ,‬אבל צריך לוודא את נכונות‬
‫המספרים לפחות על דו"ח אחד "אמיתי"‬

‫‪.1‬‬

‫‪alterk‬‬

‫‪6‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #4 19:54‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫על ‪ seekingalpha‬כבר המליצו‪.‬‬

‫חוץ ממנו אני תמיד נהנה לקרוא בבלוג של קארל פוטיה ‪, The Art of Contrarian Trading.‬‬
‫‪http://theartofcontrariantrading.blogspot.com/‬‬

‫‪.1‬‬

‫משה דבורה‬

‫‪21‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #13 12:54‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫הבחור מהאתר מבצע עבודה רצינית ממליץ לכם בחום‬

‫‪http://www.oldschoolvalue.com‬‬
‫אני רכשתי את הקובץ‪Excel .‬‬
 ‫‪.2‬‬

‫רועי‬

‫‪14‬יוני‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #14 12:28‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫‪"A rediscovered Graham Masterpiece‬‬

‫‪http://www.jasonzweig.com/grahamspeech.html‬‬

‫‪.3‬‬

‫אמיר‬

‫‪18‬מאי‪ 2013 ,‬מתוך ‪| #15 18:55‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫חברים‪ .‬אולד‪-‬סקול עובד יותר ברמת המניה הבודדת‪..‬‬

‫מה הדרך שלכם לבנות אקסל עם רשימה ארוכה יחסית של מניות שתתעדכן מדי יום עם מחירים‪ ,‬מדדים וכו‪'.‬‬
‫תודה‪ ,‬אמיר‬

‫‪.4‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪19‬מאי‪ 2013 ,‬מתוך ‪| #16 05:26‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אני משתמש בגוגל‪-‬דוקס‪ .‬יש שם פונקציות שמעדכנות את מחירי המניות‪.‬‬

‫‪.5‬‬

‫אמיר‬

‫‪9‬יוני‪ 2013 ,‬מתוך ‪| #17 23:05‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫תודה עדו‪ ,‬אכן עובד יפה‪.‬‬

‫מנסה לאתר את רשימת כל הפונקציות האפשריות‪ .‬מוצא רק אתרים שמציינים את ה – ‪ 10-15‬הבסיסים‪..‬‬
‫יש לך מקור מעמיק יותר?‬
‫שוב תודה‪ ,‬אמיר‬

‫‪.6‬‬

‫דף הבית > ‪ > Stocks‬איך להרוויח כסף בבורסה‬

‫איך להרוויח כסף בבורסה‬

‫‪18‬יוני‪2009 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬

‫המטרה‪ :‬להכפיל את הכסף כל ‪ 3.5‬שנים‬

‫כלומר החזר שנתי של ‪( 22%‬זאת לפי חוק ‪).72‬‬
‫שוק המניות (האמריקאי) מניב בממוצע ‪ 11%‬בשנה‪ ,‬כלומר אני רוצה להשיג תשואה כפולה מהשוק‪.‬‬

‫ביג דיל? ועוד איך!‬

 ‫בואו ונראה למה‪:‬‬
‫‪-‬רוב קרנות הנאמנות וקרנות הפנסיה משיגות תשואה נמוכה מ‪.11%-‬‬
‫‪-‬רק מעטים מצליחים להכות את השוק בעקביות‪.‬‬
‫לפי אושונסי‪ ,‬רק ‪ 20%‬מקרנות הנאמנות מצליחות לשבור את השוק‪ ,‬ומתוכן רק כשליש עוקף את השוק ביותר משתי נקודות האחוז בשנה‪.‬‬
‫כמעט ואין קרנות שמשיגות יותר מ‪ 20%-‬בשנה‪.‬‬

‫ובכל זאת אפשרי‬

‫‪-‬גם בבורסה האופי יותר חשוב (במקרה זה – מהשכל‪).‬‬
‫‪-‬צריך ללמוד מגדולי המשקיעים איך להכות את השוק‪:‬‬

‫‪Benjamin Graha‬‬

‫‪Warren Buffett‬‬

‫‪Peter Lynch‬‬

‫‪George Soros‬‬

‫‪Martin Whitman‬‬

‫‪and others‬‬
‫העובדה שיש לי קצת כסף זה יתרון אדיר‪ .‬ככל שכמות הכסף גדולה יותר‪ ,‬ישנן פחות חברות שניתן להשקיע בהן‪ .‬לרוב החברות בבורסה יש‬
‫שווי שוק של פחות מ‪ 250-‬מליון דולר‪ .‬משקיע גדול‪ ,‬שצריך להשקיע כמה מיליארדי דולרים (כמו קרנות נאמנות או קרנות פנסיה)‪ ,‬יכול‬
‫להשק יע רק בחלק קטן מאוד מסך החברות הנסחרות בבורסה‪ .‬וורן באפט אמר שהבעיה להשיג תשואה גבוהה מתחילה כאשר תיק ההשקעות‬
‫מגיע לכ‪ 10-‬מליון דולר‪.‬‬

‫להכות את השוק זה פשוט!!!!‬

‫רוב האנשים מופתעים לדעת עד כמה זה פשוט להכות את השוק‪.‬‬
‫כמו שתראו‪ ,‬רוב המשקיעים הגדולים מצאו שיטות מאוד פשוטות שמאפשרות להכות את השוק בגדול‪ .‬גראהם וגרינבלט פיתחו נוסחאות‬
‫שלפיהן ניתן להרכיב תיק השקעות רק על פי מספר פרמטרים‪ .‬ישנם היום מספר אתרים פיננסים שמספקים רשימת מניות לפי העקרונות של‬
‫גראהם‪ .‬גרינבלט הקים בעצמו אתר שמספק רשימת מניות המדורגות על פי שני פרמטרים בלבד‪ .‬היסטורית‪ ,‬מניות אלו נתנו תשואה מאוד‬
‫גבוהה‪ .‬עוד על גראהם‪ ,‬גרינבלט ומשקיעים אחרים – בהמשך‪.‬‬

‫אם זה כל כך פשוט‪ ,‬למה רוב האנשים נכשלים בבורסה?‬

‫יש לכך שתי סיבות עיקריות‪:‬‬

‫‪-‬זה אמנם פשוט אבל קשה‪.‬‬
‫‪-‬אנשים לא מאמינים בפתרונות פשוטים‪.‬‬

‫פשוט אבל קשה‬

‫מה זאת אומרת "פשוט אבל קשה?"‬

‫הורדת משקל כמשל‪:‬‬

‫להוריד משקל זה פשוט מאוד‪ .‬כל מה שצריך זה‪:‬‬

‫‪-‬לאכול פחות‪.‬‬
‫‪-‬להתאמן יותר‪.‬‬
‫האם יש מישהו בעולם שלא מסכים ?‬
‫האם יש מישהו בעולם שלא יודע שזה כל מה צריך לעשות?‬

‫בכל זאת יש הרבה שמנים בעולם ומספרם רק עולה‪ .‬אנשים לא רוצים להתאמן ולא רוצים לאכול פחות – זה קשה ודורש משמעת‪.‬‬
‫גם להשקיע בשיטות שגילו גראהם ושות' דרושה הרבה משמעת עצמית‪ ,‬וזה מאוד קשה‬

‫הקושי הוא בעיקר פסיכולוגי‬

‫לצערנו‪ ,‬כולנו בני‪-‬אדם‪ ,‬ולכן איננו פועלים בצורה לוגית‪ .‬פחדים‪ ,‬תאוות‪-‬בצע‪ ,‬חוסר סבלנות ועוד – כולם משפיעים על תהליך קבלת‬
‫ההחלטות שלנו‪ .‬ולרוב זאת לא השפעה לטובה‪.‬‬
‫כדי להיות משקיע טוב צריך להיות מודע לאלמנטים אלו ולהלחם בהם!‬

‫חוק העדר‬
‫כמו עדר באפלו שרץ לתוך נהר מלא בתנינים‪ ,‬כך גם אנחנו מרגישים יותר בטוחים כשאנחנו קונים מניות שכולם קונים‪ .‬אם המניה יורדת‪,‬‬
‫אז זאת לא אשמתנו כי " כולם קנו"‪ .‬אולי זאת נחמה פסיכולוגית לדעת שאחרים גם הפסידו (צרת רבים חצי נחמה)‪ ,‬ואולי זה הביטחון‬
‫שההחלטה שלך נכונה כי כולם מסכימים אתך‪ .‬אבל זאת טעות!‬
‫השורה התחתונה היא שאם הפסדת כסף אז הפסדת כסף‪ ,‬וזה לא משנה אם אתה היחיד שהפסיד או שיש עוד ‪ 100‬באותה סירה‪ .‬אני אף פעם‬
 ‫לא התנחמתי מצרות של אחרים‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬זה שיש עוד אנשים שקנו את אותה המניה מעיד כנראה שהמניה יקרה ולא להפך‪ .‬אם כל העולם ואחותו קנו מניה מסוימת‪ ,‬אז בדרך‬
‫הם גם העלו את המחיר גבוה גבוה‪ ,‬ולכן סביר להניח שהמניה יקרה מדי‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬אם אתה קונה מניה של חברה שאף אחד לא‬
‫שמע עליה‪ ,‬או יותר טוב – חברה שאנשים נרתעים ממנה ואפילו שונאים אותה‪ ,‬סביר להניח שהרבה בעלי מניות נפטרו מהמניה וכיום היא‬
‫זולה‪ .‬אחד מעקרונות ההשקעה של פיטר לינץ' הוא להתרחק מהמניות הכי חמות בתעשיות הכי חמות (אני בטוח שהרבה אנשים מתחרטים‬
‫שהם לא שמעו לעצה זו בתקופת בועת ההיי‪-‬טק)‪ .‬אבל‪ ,‬לינץ' עשה אף יותר מזה – הוא קנה מניות שאנשים ממש נרתעים מהן – כמו למשל‬
‫חברות קבורה וחברות לאיסוף אשפה‪.‬‬

‫פחד ותאווה‬
‫שני כוחות מנוגדים אלו מושכים אותנו כל הזמן לכיוונים שונים‪.‬‬
‫תאוות הבצע מושכת אותנו לשוק המניות‪ .‬כולנו רוצי ם להתעשר וכמה שיותר מהר יותר טוב‪ .‬מצד שני יש את הפחד שמונע מאיתנו לקחת‬
‫סיכונים ומרחיק אותנו משוק המניות‪.‬‬
‫באפט אמר פעם "כשכולם מפחדים‪ ,‬אני תאב בצע‪ ,‬וכשכולם תאבי בצע‪ ,‬אני מפחד"‪ .‬כלומר כששוק המניות בשפל וכולם מוצאים אלף ואחת‬
‫סיבות למה אסור לקנות מניות – זה בד יוק הזמן לקנות‪ ,‬וכשכולם מושקעים בבורסה‪ ,‬כשכל השכנים מספרים לך איך הם הכפילו את‬
‫ההשקעה שלהם תוך חצי שנה‪ ,‬ונהג המונית נותן לך טיפים איזה מניה כדי לקנות‪ ,‬זה הזמן להיזהר ואולי אף לצאת משוק המניות‪.‬‬
‫רוב האנשים פועלים אחרת‪ .‬כששוק המניות בשפל‪ ,‬הם טוענים ששוק מניות "לא טוב" עכשיו‪ ,‬שכבר שנים המניות לא עולות ואי אפשר‬
‫להרוויח שם כסף‪ .‬ואז השוק מתחיל לעלות‪ ,‬אבל רוב האנשים עדיין מפחדים‪ .‬הם עדיין יושבים על הגדר ומחכים‪ .‬רק אחרי שהשוק עולה‬
‫הרבה הם מחליטים להיכנס – הם מתחילים לשמוע מסביבם איך רופא השינים הרוויח ‪ 300%‬על איזו מניה‪ ,‬ואיך חבר מהעבודה קנה אוטו‬
‫חדש מכסף שהוא מימש בבורסה‪ ,‬ואז תאוות הבצע מנצחת והם מתחילים להשקיע בבורסה‪ .‬אבל אז הבורסה כבר כמעט בשיא‪ .‬כעבור זמן לא‬
‫רב הבורסה מתרסקת‪.‬‬
‫זאת הסיבה העיקרית לכך שרוב האנשים מפסידים בבורסה – הם קונים בשיא ומוכרים בשפל‪.‬‬

‫כאב ושמחה‬
‫ח ברנו הישראלי‪ ,‬זוכה פרס הנובל‪ ,‬פרופ' דניאל כהנמן‪ ,‬חקר עד כמה ההחלטות של בני האדם בענייני כספים לא רציונליות‪ .‬המחקרים שלו‬
‫מרתקים ואני מציע לקרוא אותם‪ .‬החלטות לא רציונליות מביאות להפסד כספי בשוק המניות‪ .‬למשל‪ ,‬כהנמן מצא שהכאב מהפסד כספי הוא‬
‫הרבה יותר גדול מהשמ חה שנובעת מרווח‪ .‬זאת‪ ,‬לדעתי‪ ,‬אחת הסיבות שמשקיעים לא אוהבים למכור מניות שירדו‪ .‬הם נשארים עם מניות‬
‫גרועות למרות שהיו צריכים למכור אותן מזמן – טעות גדולה‪.‬‬
‫הם חושבים שבעצם מכירתה של מניה מפסידה‪ ,‬הם מודים בכישלון‪ ,‬ולכן הם משאירים אותה‪ .‬זאת טעות מאוד גדולה‪ ,‬כי הכסף היה יכול‬
‫לצמוח בזמן זה עם מניה אחרת‪.‬‬
‫צריך להתעלם מהעבר‪ .‬מה שהיה היה‪ .‬עכשיו השאלה היא מה יהיה‪ .‬ההחלטה צריכה להיות לוגית לחלוטין – לא משנה מה המניה עשתה מאז‬
‫שקניתי אותה‪ .‬האם אני חושב שיש סיכוי לעוד עליות? האם יש מניות יותר אטרקטיביות?‬
‫אם תשקיעו לפי עקרון זה‪ ,‬לפעמים תמכרו מניה שירדה ב‪ 50%-‬ולפעמים תשאירו מניה שעלתה פי‪ .5-‬כל החלטה צריכה להיות לגופו של‬
‫עניין עם מבט לעתיד ולא לעבר‪.‬‬
‫כתבה על כהנמן בהארץ‪.‬‬

‫הטלת עוגן‬
‫שמת עין על מניה זולה‪ .‬באותו הזמן מחיר המניה הוא ‪ 3‬דולר‪ .‬בימים הבאים אתה חוקר את החברה – קורא דוחות כספיים‪ ,‬בודק אם מנהלי‬
‫החברה קונים או מוכרים מניות‪ ,‬לומד קצת על מנהלי החברה וכו'‪ ,‬והגעת למסקנה שהחברה שווה לפחות ‪ 7‬דולר‪.‬‬
‫אבל בינתיים מחיר המניה עלה ב‪ 10%-‬ל‪ .3.3-‬לקנות או לחכות?‬

‫אנחנו יודעים שהחברה שווה הרבה יותר ממחירה הנוכחי‪ ,‬אבל בגלל שלפני כמה ימים המניה הייתה זולה יותר‪ ,‬קשה לנו לקנות במחיר‬
‫הנוכחי‪ .‬כשמחיר המניה היה ‪ 3‬דולר הטלנו עוגן והתקבענו על מחיר זה‪.‬‬
‫מבחינה הגיונית אנחנו צריכים לקנות‪ .‬מחיר המניה עדיין זול ואולי הוא לעולם לא יחזור ל‪ 3-‬דולר‪ .‬לכן למרות שזה קשה – צריך לקנות‪.‬‬

‫אין חכם כבעל ניסיון?‬

‫לאנשים יש נטייה להסתמך יותר על ניסיון עצמי מאשר על ניסיון של אחרים‪ .‬דבר זה יכול לפגוע קשות בביצועי ההשקעות‪.‬‬
‫כיום יש נתונים וספ רים על שוק המניות אשר מסכמים ניסיונות של עשרות אנשים המתפרסים על כמאה שנה‪ .‬שלא נדבר על נתונים‬
‫ממוחשבים שיכולים להריץ כמות מודלים השקולה לניסיון של אלפי ואולי אף מליוני משקיעים (ראה ערך אושונסי‪).‬‬
‫אז למה לא ללמוד מהם?‬
‫ניקח למשל את הספר של אושונסי ‪ What Works on Wall Street‬בו הוא מראה שהשקעה במניות ננו (שווי שוק של פחות מ‪25-‬‬
‫מליון דולר) נותנת החזר שנתי של כ‪ .28%-‬אני מכ יר מספר אנשים שלאחר שקראו את הספר‪ ,‬החליטו להשקיע "ביבש" (יעני בלי כסף‬
‫אמיתי) ב‪ 20-‬מניות ננו למשך שנה שנתיים כדי לבדוק אם באמת מקבלים החזר כה גבוה‪.‬‬
‫למה? הרי זה מיותר לגמרי‪ .‬האם באמת למחקר הפרטי שלהם יש איזה שהיא חשיבות? הרי המחקר שלהם מתבסס רק על ‪ 20‬חברות במשך‬
‫שנתיים‪ .‬האם מחקר זה באמת יכול לאשש או לסתור מחקר שהתבסס על אלפי מניות ונמשך כ‪ 50-‬שנה?‬
‫במקרה זה ההתנסות העצמית מיותרת לגמרי ואף מגוחכת‪.‬‬

‫נרקיסיזם‬
‫בשנת ‪ 2006‬קניתי מניות של חברה שמייצרת אריזות פח‪ .‬כשסיפרתי על כך לחברה בעבודה‪ ,‬היא אמרה "אריזות פח? לקופסאות שימורים?‬
‫אני לא קונה קופסאות שימורים‪ .‬זה לא בריא‪ .‬הסינים לא אוהבים לקנות קופסאות שימורים"‪ .‬חבל שהיא לא קראה את הדוחות הכספיים של‬
‫החברה בהם מציגה החברה נתונים סטטיסטים על צמיחה של יותר מ ‪ 10%-‬בשנה בצריכת אריזות פח בסין בשנים האחרונות‪.‬‬
‫באותה שנה קניתי מניות של חברת נדל"ן שמחזיקה באחד הקניונים המפורסמים בהונג‪-‬קונג‪ .‬כשסיפרתי על כך לחברה‪ ,‬היא אמרה "הקניון‬
 ‫הזה כבר לא שווה הרבה‪ .‬אין שם מה לקנות‪ .‬אני כבר לא הולכת לשם"‪ .‬כמה חודשים לאחר מכן‪ ,‬קראתי בעיתון שמספר המבקרים כמו גם‬
‫כמות המכירות בקניון זה גדלו ב‪ 20%-‬בשנה האחרונה‪.‬‬
‫לפי היגיון זה‪ ,‬סינים בחיים לא היו קונים מניות של ג'ילט כי הם לא מבינים למה צריך סכיני גילוח ודאודורנטים‪ .‬ואנשים ללא ילדים היו‬
‫מפספסים את אחת מהמניות הכי טובות ב‪ 50-‬שנה האחרונות – וולט דיסני‪.‬‬

‫צריך להבין שהעולם מגוון‪ .‬רוב האנשים לא חושבים או מתנהגים כמוך‪ ,‬והם לא בהכרח אוהבים וקונים אותם דברים כמוך‪ .‬ולכן ההחלטות‬
‫להשקעה בבורסה לא צריכות להתבסס על העדפות אישיות‪.‬‬

‫לצאת מפוקוס‬
‫יש משפט באנגלית שאומר‪" :‬לאדם עם פטיש כל דבר נראה כמו מסמר"‪ .‬אנשים חושבים שאם יש להם מכשיר מסוים או יכולת מסוימת הם‬
‫חייבים להשתמש בהם‪ .‬א ני מתכוון כאן בעיקר למתמטיקאים שבגלל שלמניות יש מחיר שנקוב‪ ,‬כמובן‪ ,‬במספרים‪ ,‬הם חושבים שהבורסה‬
‫היא "מסמר" ושאם הם ישתמשו במתמטיקה מסובכת יהיה להם יתרון על פני משקיעים אחרים‪ .‬במקרה זה היתרון הופך לחיסרון‪ .‬אין שום‬
‫צורך ביותר ממתמטיקה בסיסית – חיבור‪ ,‬חיסור‪ ,‬כפל‪ ,‬חילוק ואחוזים‪.‬‬
‫לשיטות השקעה מאוד מסוימות צריך גם משוואות עם שני נעלמים‪ .‬אבל זה המקסימום‪ .‬אף אחד מהמשקיעים הגדולים (כמו שתראו למטה)‬
‫לא השתמש בכלים מתמטיים מסובכים‪.‬‬

‫מסובך יותר – טיפש יותר‬

‫לאנשים יש נטייה לחשוב שפתרונות מסובכים מעידים על חוכמה‪ .‬דוגמא לכך ניתן למצוא במחקר המענייןשלאלכס באבלאס‪ .‬אני מציע‬
‫לכולם לקרוא אותו כי זה באמת מדהים עד כמה אנשים מעריצים פתרונות מסובכים גם אם הם לא נכונים‪ .‬אני גם רואה תופעה זו אצל‬
‫מתכנתים – רבים מהם אוהבים לכתוב תוכנות מסובכות (פונקציות שקוראות לפונקציות שקוראות לפונקציות…)‪ ,‬כי ככה התוכנה שלהם‬
‫נראית יותר מתוחכמת‪ .‬למרות שיש פתרונות הרבה יותר פשוטים וקלים‪.‬‬
‫כבר עשרות שנים ישנן טכניקות מאוד פשוטות שיכולות להכות את שוק המניות‪ ,‬ובכל זאת רוב המשקיעים לא משתמשים בשיטות אלו‪ .‬אולי‬
‫בגלל שהן פשוטות מדי? בשביל זה הם למדו שנים באוניברסיטה ומקבלים משכורת עתק? הם ייראו הרבה יותר חכמים אם הם ישתמשו‬
‫בכלים מסובכים‪ .‬התוצאה‪ ,‬כמובן‪ ,‬שהם נכשלים בעבודתם‪.‬‬

‫סיכום‬
‫זהו‪ .‬זה רוב מה שצר יך‪ ,‬לא צריך להיות גאון גדול ולא צריך יכולות מתמטיות מעבר לרמה של כיתה ח‪'.‬‬
‫אם אתה בעל חשיבה עצמאית‪ ,‬מוכן לקנות ולמכור מניות רק על סמך ניתוח שלך ולא על סמך "טיפים" מחברים או מעיתונים‪ .‬יש לך בטחון‬
‫עצמי‪ ,‬אתה לא נרתע אם מניה שרק קנית לא מזמן יורדת‪ ,‬ואם אתה יכול ללכת נגד העדר – לקנות כשכולם מפחדים ולמכור כשכולם קונים‪,‬‬
‫אזי יש לך עתיד להפוך למשקיע על‪.‬‬

‫אם הבנת עקרונות אלו אתה כבר יותר מ‪ 50%-‬בדרך להתעשר‪ .‬המחסום הפסיכולוגי הוא הקשה ביותר‪ .‬אם עברת אותו‪ ,‬אתה בדרך הנכונה‪.‬‬
‫כל מה שנשאר עכשיו זה רק ללמוד חשבונאות‪ ,‬מתמטיקה‪ ,‬פסיכולוגיה‪ ,‬לקרוא כמה ספרים ולהשקיע ‪ 20-30‬שעות שבועיות —‪ -‬סתם‪.‬‬

‫כמו שאמרתי למעלה‪ ,‬ניתן להשיג תשואה יפה באמצעים פשוטים ובלי להשקיע זמן רב (ראו ערך גראהם‪ ,‬גרינבלט ואושונסי למטה‪).‬‬
‫אבל אם אתה מעוניין להשיג תוצאות יותר מיפות‪ ,‬עדיף ללמוד ולהשקיע שעות רבות בבורסה‪.‬‬

‫אז בואו נראה מה אומרים גדולי האומה…‬

‫בנג'מין גראהם‬
‫‪"Walter Lippmann spoke of a man who plant trees that other men will sit under. Ben‬‬
‫"‪Graham was such a man.‬‬
‫‪Warren E. Buffett‬‬

‫‪-‬יהודי ממוצא פולני שנולד באנגליה ב‪ 1894-‬והיגר כתינוק לארה"ב‪.‬‬

‫‪-‬איש אשכולות‪ .‬התעניין במספר רב של תחומים – היסטוריה‪ ,‬אומנות ועוד…‬
‫‪-‬כסף לא עניין אותו בכלל‪ .‬עניין אותו המחקר – האם ניתן להכות את שוק המניות‪.‬‬
‫‪-‬הראשון שניסה לנתח מניות בצורה מדעית‪ .‬טען שמאחורי כל מניה ישנה חברה‪.‬‬
‫‪-‬כדי לדעת כמה שווה המניה‪ ,‬צריך לדעת מה שווה החברה‪.‬‬
‫‪-‬הצליח לקבל תשואה של כ‪ 24%-‬בשנה‪.‬‬

‫חלוץ‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫אינני מתכוון לסכם את כל הספרים שלו‪ ,‬אלא רק לתת כמה נקודות שנראות לי חשובות‪ .‬כל מי שרוצה להשקיע בבורסה‪ ,‬חייב לקרוא את‬
‫הספרים שלו‪.‬‬
‫משקיע שלא למד את גראהם שקול לפיסיקאי שלא קרא את אינשטיין או לפסיכולוג שלא קרא את פרויד‪.‬‬

‫‪ -‬בטווח הקצר שוק המניות הוא מכונת הצבעה ובטווח הארוך הוא מכונת שקילה‪ .‬כלומר תנודות המניה בטווח הקצר נובעות מניחושי‬
‫ההמשקיעים לגבי ביצועי החברה בעתיד‪ .‬בטווח הארוך מחיר המניה ישקף את ביצועי החברה‪.‬‬

‫‪-‬מר שוק – תחשוב על שוק המניות כעל בן אדם שהוא שותף שלך בעסק – נקרא לו מר שוק‪ .‬מר שוק הוא די פסיכופט‪ .‬כל יום הוא מציע‬
‫לך לקנות או למכור חלק מהחברה וכל יום הוא מציע מחיר אחר‪ .‬לפעמים הוא פסימי ויציע לך לקנות ממנו במחיר מגוחך ולפעמים הוא יהיה‬
‫מאוד אופטימי ויציע לקנות ממך במחיר אסטרונומי‪ .‬במקום להילחץ ממצבי הרוח המש תנים של מר שוק‪ ,‬אתה צריך לנצל אותם לטובתך –‬
‫כלומר לקנות בזול ולמכור ביוקר‪.‬‬
 ‫‪-‬טווח בטיחות – כולנו בני אדם וכולנו טועים‪ .‬אם אתה מאמין שחברה שווה דולר אחד‪ ,‬אל תקנה אותה ב ‪ 90‬סנט אלא ב ‪ 50‬סנט‪.‬‬

‫הניסיון הוכיח שלבנות תיק השקעות של ‪ NET-NET‬וחברות סופר זולות יתן החזר של כ‪ 20%-‬בשנה‪.‬‬

‫– ‪NET-NET‬לקנות תיק מניות שמורכב מחברות שעונות לשלושת הנקודות‪:‬‬

‫‪-‬החברה הרוויחה בשנת הכספים האחרונה‪.‬‬

‫‪-‬סך הנכסים השוטפים גדול מסך כל החובות‪.‬‬
‫‪-‬מחיר החברה נמוך מ ‪ 2/3‬של הנכסים השוטפים פחות כל החובות‪.‬‬

‫סופר זולות – לקנות תיק מניות שמורכב מחברות שעונות לשבע הנקודות‪:‬‬

‫‪-‬החברה הרוויחה בחמש השנים האחרונות (מראה שהחברה איכותית‪).‬‬

‫‪-‬מכפיל רווח קטן מתשע (מראה שהחברה זולה‪).‬‬
‫‪-‬סך הנכסים השוטפים גדול מ ‪ X 1.5‬סך ההתחייבויות השוטפות (מראה שהחברה יציבה‪).‬‬
‫‪-‬סך הנכסים השוטפים גדול מ ‪ X 1.2‬סך כל החובות (מראה שהחברה יציבה‪).‬‬
‫‪ -‬רווחי השנה האחרונה גדולים מהרווחים לפני חמש שנים (מראה על צמיחה‪).‬‬
‫‪-‬החברה מחלקת דיבידנדים (מראה שהחברה איכותית‪).‬‬
‫‪-‬מחיר החברה קטן מ ‪ X 1.2‬ההון המוחשי (מראה שהחברה זולה‪).‬‬

‫וורן באפט‬
‫‪-‬תלמידו המצטיין של גראהם‪.‬‬
‫‪-‬גאון מתמטי ובעל זיכרון מדהים‪.‬‬
‫‪-‬בתחילת דרכו הוא השקיע לפי העקרונות של גראהם‪.‬‬
‫‪ -‬במשך השנים היה לו יותר מדי כסף בשביל לקנות מניות קטנות וזולות והוא עבר לחפש מניות עם חפיר (כלומר חברות בעלות יכולת‬
‫תחרותית – חברות שקשה להתחרות נגדן‪).‬‬
‫‪-‬לטענתו הוא ‪ 80%‬גראהם ו‪ 20%-‬פיל פישר‪.‬‬
‫‪-‬לא כתב אף ספר‪ .‬את רוב רעיונותיו ניתן למצוא‪:‬‬
‫א ‪ -‬במכתבים שהוא כתב לשותפים שלו בשנות ה‪ .60-‬המכתבים תורגמו לעברית ע"י גבי בבלוג שלו‪.‬‬
‫ב – במכתבים שכתב למשקיעים בברקשיר‪-‬האת'אווי‪.‬‬
‫ג – ראיונות לתקשורת והרצאות (אני אנסה לקשר לרבים מהם בעמודים הבאים‪).‬‬

‫חכם‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫‪-‬עם קצת כסף ניתן להשיג החזר של יותר מ‪ 50%-‬בשנה‪.‬‬
‫‪ -‬לא צריך הרבה רעיונות טובים כדי להתעשר‪ .‬עשר השקעות מאוד טובות יכולות לשנות לך את החיים‪ .‬פשוט צריך הרבה סבלנות‪ .‬משקיע‬
‫הוא כמו שחקן בייסבול רק שאף פעם הוא לא נפסל‪ .‬אתה יכול לעמוד עם המקל הרבה הרבה זמן ופשוט לחכות למכה המושלמת‪.‬‬

‫‪-‬לבורסה ל א צריך יותר ממתמטיקה בסיסית‪ .‬השקעות שמבוססות על יותר מזה נועדו לכישלון‪.‬‬
‫‪-‬לבורסה לא צריך איי‪-‬קיו גבוה‪.‬‬
‫( אם שתי הנקודות לעיל נראות לכם מוגזמות‪ ,‬קראו את הסיפור הבא על שני מ תמטיקאים זוכי פרס נובל שפיתחו נוסחה מסובכת ופשטו את‬
‫הרגל אחרי כארבע שנים‪).‬‬

‫פיטר לינץ'‬
‫‪-‬ניהל את קרן הנאמנות מגלן‪.‬‬
‫‪-‬השיג תשואה של כ ‪ 29%‬בשנה‪.‬‬
‫‪-‬כתב שני ספרים ‪One Up On Wall Street & Beating the Street‬‬

‫‪-‬בגיל ‪ 46‬יצא לפנסיה מוקדמת (כמו שצריך‪).‬‬

‫כוכב‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫פיטר לינץ' ידוע כמי שהחזיק מספר רב מאוד של מניות‪ .‬בשלב מסוים הוא החזיק יותר מאלף מניות!‬
‫אולם נתון זה קצת מטעה‪ ,‬כיוון שיותר מ‪ 50-‬אחוז מהכסף הושקע בכ‪ 100-‬מניות‪ .‬והרוב המוחלט של הכסף הושקע בכ ‪ 200‬מניות‪.‬‬
‫לינץ' חילק את המניות ל‪ 6-‬סוגי מניות‪:‬‬

‫‪-‬מניות איטיות (מניות שכמעט לא צומחות‪).‬‬

‫‪ -‬מניות חסינות (מניות גדולות וטובות בעלות צמיחה בינונית‪).‬‬
‫‪-‬מניות מהירות (מניות קטנות שצומחות מהר‪).‬‬
‫‪-‬מניות מחזוריות‪.‬‬
‫‪ -‬מניות מהפך (חברות שחוו בעיות רבות אבל הן לפני שינוי גדול לטובה‪).‬‬
‫‪ -‬מניות נכסים (חברות שנסחרות בהנחה לנכסים המוחשיים שלהן‪).‬‬
‫לינץ' לא מתעניין באיטיות‪ ,‬מניות אלו לרוב לא יניבו תשואה יפה‪ .‬הוא מחזיק קצת חסינות‪ ,‬אבל רוב המניות שלו הן מארבעת הסוגים‬
‫האחרונים‪.‬‬
 ‫בספרים שלו‪ ,‬מתאר פיטר לינץ' איך לזהות כל סוג ומתי למכור‪ .‬כמו כן הוא מדבר הרבה על טעויות שמשקיע צריך להימנע מהן‪ .‬למשל‪ ,‬לא‬
‫לתת לשיקולי מקרו להשפיע על קניית מניות – לא לחשוב על מצב הכלכלה‪ ,‬מחירי הנפט‪ ,‬אינפלציה‪ ,‬מיתון וכו'‪ .‬רוב המומחים טועים בניבוי‬
‫עתיד הכלכלה‪ ,‬ואם תיתן לשיקולים אלו להשפיע עליך‪ ,‬תמצא את עצמך מחוץ לבורסה דווקא כשהבורסה מזנקת‪.‬‬

‫כמו כן הוא אומר לא לקנות את החברות הכי פופולריות בתעשיות הכי פופולריות (עיין ערך ‪ Yahoo‬ו ‪ Amazon‬בשנת ‪)2000‬‬

‫פיטר לינץ' גם מנסה לשכנע את הקוראים שהם יכולים להכות את המומחים ולהשיג תשואות יותר טובות ממנהלי הכספים‪.‬‬
‫סך הכול‪ ,‬הספרים שלו מאוד מומלצים‪ ,‬במיוחד למשקיע המתחיל‪.‬‬

‫ג'ורג' סורוס‬
‫‪-‬ניהל את קרן קואנטום‪.‬‬
‫‪-‬השיג תשואה של יותר מ‪ 30%-‬בשנה (יותר טוב מבאפט‪).‬‬
‫‪-‬הצליח גם בהשקעות מיקרו וגם במאקרו‪.‬‬
‫‪-‬הימר בהצלחה נגד הלירה הבריטית בשנת ‪.1992‬‬
‫‪-‬הימר בהצלחה נגד המטבעות באסיה בשנת ‪.1998‬‬

‫פסיכולוג‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫ניסיתי לקרוא את הספר שלו ‪ The Alchemy of Finance‬הספר מאוד קשה ומאכזב‪ .‬למרות שהוא מעלה שם נקודות מעניינות‬
‫ומקוריות‪ ,‬הוא לא אומר איך ליישם את התיאוריות שלו‪ ,‬ולכן הספר יותר תיאורטי פילוסופי מאשר מעשי‪ .‬בעתיד אנסה לחזור לספר או‬
‫שאנסה למצוא מקורות מידע אחרים על פילוסופית ההשקעות שלו‪.‬‬

‫‪-‬השוק תמיד טועה‪.‬‬

‫‪ -‬מעבר לעובדה שהמניה מושפעת מביצועי החברה‪ ,‬היא גם יכולה להשפיע על ביצועי החברה (מניה יקרה‪ ,‬למשל‪ ,‬יכולה לעזור לחברה‬
‫לגדול ע"י שימוש במניה לביצוע רכישות‪).‬‬

‫‪ -‬ישנם גורמים פסיכולוגיים שגורמים למניה לעלות או לרדת ואפשר לנצל אותם להרוויח כסף (אבל הוא לא אומר איך‪!!!!!!!).‬‬

‫מרטין ויטמן‬
‫מנהל של קרן הנאמנות‪3rd Avenue.‬‬

‫החזר של ‪ 17%‬בשנה‪.‬‬

‫שוליה‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫‪-‬מכל המשקעים כאן הוא הכי דומה לגראהם‪.‬‬
‫‪-‬משקיע ערך – נותן משקל גדול יותר להון של החברה מאשר לרווחים שלה‪.‬‬
‫‪-‬מחפש חברות בעלות הון יציב – הרבה נכסים וקצת חובות‪.‬‬

‫בניגוד לגראהם‪ ,‬הוא נוהג לדבר עם מנהלי החברה‪.‬‬

‫נתן מושג חדש ל ‪ NET-NET‬של גראהם – הוא לא מחלק את הנכסים לשוטפים וקבועים כמו גראהם‪ ,‬אלא לפי הערך שלהם – כלומר הוא‬
‫לא יחשיב נכסים כגון מלאי וחובות מלקוחות כיוון שאין בטחון לגביי הערך האמיתי שלהם‪ .‬לעומת זאת הוא כן יחשיב נכסים כגון נדל"ן‬
‫ופיקדונות לטווח ארוך למרות שהם נכללים כנכסים קבועים‪.‬‬
‫גם בין החובות הוא יבדיל לפי הערך שלהם‪ .‬ויטמן יעדיף חובות שממשכנים נכסים ספציפיים (כגון משכנתא על בניין) על חובות שממשכנים‬
‫את כל החברה (כגון אג"ח‪).‬‬

‫יקנה מניה כשהוא מאמין שהיא נסחרת בהנחה של לפחות ‪ 50%‬מהערך הכלכלי שלה‪.‬‬

‫ההגדרה שלו של ‪ NET-NET‬והראיה שלו לגביי חשיבות הנכסים‪ ,‬מאוד מדברת אלי‪.‬‬
‫גם אני בתקופה האחרונה נותן דגש גדול על כמות ואיכות הנכסים‪.‬‬
‫עוד על ויטמן ניתן לקרוא כאן‪.‬‬

‫ג'יימס אושונסי‬
‫‪-‬משקיע ומחבר‪.‬‬
‫‪-‬השיג תשואה של יותר מ‪ 18%-‬בשנה‪.‬‬
‫‪-‬משתמש בשיטות סטטיסטיות‪.‬‬
‫‪ -‬אינו מתעניין באיזו תעשיה עוסקת החברה‪ ,‬בהנהלת החברה וכו‪'.‬‬

‫סטטיסטיקאי‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫קראתי את הספר שלו ‪ What Works on Wall Street‬אשר הוא ללא ספק אחד מספרי ההשקעות הטובים ביותר שקראתי‪ .‬הסופר‬
‫השתמש בנתונים מחברת ‪ S&P‬על שוק המניות במשך כ‪ 45-‬שנה – משנת ‪ '52‬ועד שנת ‪ .'96‬הוא ניתח את הנתונים‪ ,‬ובדק אילו שיטות‬
‫השקעה בוול סטריט הצליחו באותה תקופה (ולכן ניתן להניח שיצליחו גם בעתיד‪).‬‬
‫דוגמא פשוטה לאסטרטגיה שהניבה ‪ 18.1%‬נקראת "כלבי הדאו"‪ -‬כל שנה בראשון בינואר בוחרים את ‪ 10‬המניות שמחלקות את‬
 ‫הדיבידנדים הגבוהים ביותר מהמניות שנכללות במדד דאו‪-‬ג'ונס (מדד הכולל ‪ 30‬חברות סך הכול)‪ .‬די מדהים שניתן להרוויח ‪ 18%‬בשנה‬
‫מעבודה של לא יותר משעה בשנה!‬
‫בתחילת הספר מציג המחבר נתונים על ביצוע י המניות לפי שווי השוק שלהן‪ .‬החברות הקטנות ביותר (בעלות שווי שוק של פחות מ‪25-‬‬
‫מליון דולר) נותנות החזר של ‪ ,28.54%‬שזה הרבה יותר טוב מהחברות בעלות שווי שוק של ‪ 25-100‬מליון דולר – ‪ 15.94%‬או מה ‪S&P‬‬
‫‪500‬שנותן רק ‪ .12.15%‬זהו הנתון היחיד שהמחבר מציג על מניות הננו‪-‬קאפ (שווי שוק של פחות מ‪ -25-‬מליון)‪ .‬הוא טוען שלא ניתן‬
‫להשקיע במניות הללו כי הן קטנות מדי‪ .‬טענה זו נכונה רק לאנשים עם ‪ 10‬מליון דולר ומעלה‪ ,‬לכן חבל שהספר זונח מניות אלו‪.‬‬

‫שני המדדים הבאים מבחינת תשואה עודפת הם‪:‬‬

‫‪-‬מכפיל מכירות – )‪ (P/S‬מחיר החברה ביחס למכירות החברה‪ .‬ככל שמחיר החברה ביחס למכירות החברה נמוך יותר‪ ,‬כך המניה מציגה‬
‫תשואה טובה יותר‪ .‬העשירון התחתון (כלומר ‪ 10%‬שכוללים את המניות בעלות ה ‪ P/S‬הנמוך ביותר) מניב תשואה של ‪ 17.63%‬לעומת‬
‫העשירון העליון שמניב ‪.5.12%‬‬

‫‪-‬חוזק יחסי – )‪ (relative strength‬מדד זה בודק א ת ביצועי המניה יחסית למניות אחרות‪ .‬ככל שמחיר המניה בשנה האחרונה עלה‬
‫יותר מאשר העלייה של שאר המניות‪ ,‬כך החוזק היחסי גבוה יותר‪ .‬העשירון העליון (כלומר ‪ 10%‬שכוללים את המניות שבשנה האחרונה‬
‫עלו הכי הרבה) מניב תשואה של ‪ 16.85%‬ואילו העשירון התחתון מניב ‪.6.08%‬‬

‫‪-‬שילוב של שתי השיטות למעלה (כלומר קניית מנית בעלות ‪ P/S‬נמוך וחוזק יחסי גבוה) ייתן תשואה אף יותר גבוהה‪.‬‬
‫הסופר גם מוכיח את אי הצלחתן של אסטרטגיות אחרות כגון קנית מניות בעלות החזר גבוה על ההון (העשירון העליון נותן החזר של‬
‫‪ )13.34%‬או מניות בעלות רווחיות גבוהה( – )‪ (profit margin‬העשירון העליון מניב רק ‪).11.89%‬‬
‫חסרונות של הספר‪:‬‬
‫‪-‬אי ניתוחן של המניות הרווחיות ביותר – אלו עם שווי שוק של פחות מ‪ 25-‬מליון דולר‪.‬‬
‫‪-‬חלוקת הקטגוריות לפי עשירונים בלבד‪ .‬אם למשל נרכיב תיק מהאחוזון הנמוך של ‪ P/S,‬האם נקבל תשואה הרבה יותר גבוהה מ‪?18%-‬‬
‫אסטרטגית ההשקעות של ריצ'רד ניל פרנק סיפקה לי חלק מהתשובות‪ .‬הוא קונה מניות של חברות קטנות ככל האפשר‪ ,‬כלומר הוא מעדיף‬
‫חברות עם שווי שוק של פחות מ‪ 25-‬מליון דולר ואם אפשר אז פחות מ‪ 10-‬מליון דולר‪ .‬ומתוכן הוא בוחר חברות אם ‪ P/S‬נמוך ככל‬
‫האפשר‪ .‬ככלל אצבע הוא בוחר חברות עם ‪ P/S‬נמוך מ‪( 1-‬שזה כנראה העשירון התחתון)‪ ,‬אך הוא מעדיף ‪ P/S‬נמוך ככל האפשר‪ .‬אם‬
‫ניתן‪ ,‬הוא מעדיף להוסיף לשני הפרמטרים הללו גם חוזק יחסי של ‪ .99%‬אין לי כלל אצבע לחוזק יחסי של ‪ ,99%‬אבל אני מעריך שבשוק‬
‫מניות ממוצע‪ ,‬מניה שהכפילה את שוויה ב‪ 12-‬החודשים האחרונים‪ ,‬תהיה באזור של ה‪.99%-‬‬
‫כתבה קצרה בהארץ בנושא זה‪.‬‬

‫ג'ואל גרינבלט‬
‫פרופסור באוניברסיטת קולומביה‪.‬‬
‫‪-‬ניהל את קרן גוטמן אשר השיגה תשואה של ‪ 50%‬בשנה בעשר השנים הראשונות‪.‬‬
‫‪-‬כיום‪ ,‬כיוון שיש לו הרבה יותר כסף‪ ,‬הוא משיג תשואה יותר נמוכה – כ‪ 40%-‬בשנה‪.‬‬

‫כימאי‪ ,‬מה הוא אומר?‬

‫קראתי את הספר שלו ‪ The Little Book That Beats the Market‬הספר מאוד פשוט ומיועד בעיקר לאנשים שמעוניינים‬
‫לקבל תשואה גבוהה מבלי להתאמץ יותר מדי‪ .‬בספר גרינבלט טוען כי הוא פיתח נוסחה (אותה הוא מכנה "נוסחת הקסם") שנותנת החזר‬
‫שנתי של כ‪.30%-‬‬
‫ניתן להירשם בחינם לאתר שלו ולקבל רשימה של מניות‪ .‬בלי להיכנס יותר מדי לפרטים‪ ,‬אציין כי מניות אלו מקבלות את הדירוג הכי גבוה‬
‫משילובם של שני פרמטרים‪:‬‬

‫‪-‬החברה משיגה החזר גבוה על ההון‪.‬‬

‫‪-‬החברה נסחרת בזול או בקיצור‪ ,‬חברות טובות שנסחרות בזול‪.‬‬

‫אני ממליץ בחום לקרוא את הספר‪ .‬הוא מאוד פשוט לקריאה‪ .‬לאחר קריאת הספר‪ ,‬סביר להניח שתרגישו יותר בנוח להשתמש באתר שלו‬
‫לבחור מניות‪.‬‬
‫מה רע בלהרוויח ‪ 30%‬בשנה?‬

‫האסטרטגיה שלי‬
‫גראהם מצא דרכים פשוטות להרוויח קצת יותר מ‪ 20%-‬בשנה‪ .‬המטרה שלי היא כאמור להכפיל את הכסף כל ‪ 3.5‬שנים‪ .‬כלומר להשיג‬
‫תשואה שנתית של ‪ – 22%‬תשואה זו ניתן להשיג באמצעות הטכניקות של גראהם‪ .‬אבל מאז גראהם הרבה מים מסרטנים זרמו בקישון‪.‬‬
‫משקיעים שבאו אחרי גראהם שיכללו את השיטות שלו והשיגו תשואות יותר גבוהות‪.‬‬

‫נתחיל בוורן באפט‬

‫עוד מבאפט על נושא זה‪ ,‬ניתן לקרוא כאן וכאן‪.‬‬

 ‫וואו !!!!! ‪ 50%‬בשנה !‬
‫איך הוא עשה זאת?‬
‫באפט טוען שהוא השיג תשואה כה גבוהה ע"י סקירת חברות שרחוקות מאור הזרקורים‪ ,‬כלומר חברות מאוד קטנות – שם ניתן למצוא‬
‫עיו ותים גדולים במחיר החברה לעומת הערך שלה‪ .‬כשנשאל איך ניתן למצוא חברות כאלו‪ ,‬הוא ענה "הייתי מתחיל ב( ""‪ "A‬כלומר הוא‬
‫היה עובר על כל החברות הנסחרות בוול סטריט אחת אחת לפי הסדר האלפביתי שלהן‪).‬‬
‫אז אילו חברות הוא מצא כך? מה הוא עשה שונה מגראהם?‬

‫הוא לקח את השיטה של גראהם ושכלל אותה‪.‬‬

‫שי דרדשתי פרסם מאמר מעולה שאולי עוזר לנו להבין את ביצועיו של וורן באפט‪.‬‬
‫גראהם האמין בפיזור ההשקעות כדי להוריד את רמת הסיכון‪ .‬הוא הרכיב סל של כמאה חברות של ‪ NET-NET‬או סופר‪-‬זולות‪.‬‬
‫באפט‪ ,‬לעומת זאת‪ ,‬פיזר פחות את תיק ההשקעות‪ .‬הוא העדיף תיק יותר קטן אך מורכב מחברות יותר איכותיות ו‪/‬או יותר זולות‪ .‬הוא‪,‬‬
‫כנראה הסתפק בתיק של כ‪ 20-30-‬חברות‪ ,‬אבל‪ ,‬למשל‪ ,‬במקום לדרוש שמכפיל הרווח יהיה קטן מ‪ 9-‬הוא דרש מכפיל קטן מ‪.5-‬‬

‫לסיכום באפט‪:‬‬

‫>>התבסס על שיטותיו של בנג'מין גראהם‪.‬‬

‫>> תיק ההשקעות שלו היה מורכב מפחות מניות מהתיק של גראהם‪.‬‬

‫>>הוא התמקד יותר בחברות קטנות‪.‬‬

‫>>התיק שלו היה מורכב מחברות יותר זולות‪.‬‬

‫>>הוא נפגש עם מנהלי החברות וניסה לחקור את החברות יותר לעומק מגראהם‪.‬‬

‫אלמנט נוסף – מכפיל מכירות‬

‫‪50%‬בשנה זה החזר מדהים‪ .‬אני לא מצפה לקבל החזר כזה – וורן באפט גאון ואני לא‪.‬‬
‫אבל האם יש סיכוי לשפר את הביצועים שלי? האם יש משהו שניתן להוסיף לשיטות של באפט ?‬

‫אני חושב שכן‪ .‬אושונסי הוכיח שמכפיל מכירות הוא פרמטר הרבה יותר חזק ממכפיל רווח‪ .‬ולכן אני מאמין שעדיף להשתמש בו‪.‬‬

‫אז הינה שיטת ההשקעות העיקרית בה אני אשתמש‪:‬‬

‫>>אתמקד בעיקר בחברות קטנות – כמה שיותר קטנות‪ ,‬יותר טוב‪.‬‬

‫>> אחפש חברות עם מכפיל מכירות נמוך או מכפיל הון נמוך או שניהם (מכפילים כמה שיותר נמוכים – יותר טוב‪).‬‬

‫>>ארכיב תיק קטן של כ‪ 20-‬חברות עם החברות הזולות ביותר שאמצא‪.‬‬

‫>> אבדוק כמה שניתן שמנהלי החברה הם לא נוכלים (ע"י בדיקת ההיסטוריה של המנהלים והמשכורות שלהם‪).‬‬

‫>>אעדיף מניות עם חוזק יחסי גבוה‪ ,‬אך זה לא חובה‪.‬‬

‫>> אעדיף חברות עם יתרון תחרותי (כגון מותג חזק‪ ,‬הנהלה טובה וכו')‪ ,‬אך זה לא חובה‪.‬‬

‫בדפים הבאים אנסה לעקוב אחריי ההשקעות שלי מתחילת ‪ 2006‬ונראה האם אכן אני מצליח להכות את השוק‪.‬‬

‫מדריך למשקיע המתחיל‬

‫‪21‬יוני‪2009 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫הערה חשובה לפני שמתחילים – כשאני אומר לחברים שאני מתפרנס מהבורסה‪ ,‬הרבה מהם חושבים‬
‫שאני מטורף‪ .‬הדעה השולטת בעולם היא שהבורסה מאוד מסוכנת‪ .‬אני לא מסכים עם דעה זו‪ .‬הבורסה לא‬
‫מסוכנת‪ .‬הבעיה של אנשים רבים היא שהם לא לומדים כלום לפני שהם ניגשים אליה‪ ,‬או שהם לומדים‬
‫חומר מסוכן (עיין ערך – ניתוח טכני‪).‬‬
‫האם לחצות את הכביש זה מסוכן? כן‪ ,‬אם אתה קושר את העיניים וחוצה בהליכה איטית את כביש‬
‫ירושלים – תל אביב‪ .‬לא‪ ,‬אם אתה מסתכל לצדדים וחוצה כביש צדדי‪.‬‬
‫האם להחליף את חוטי החשמל בבית זה מסוכן? כן‪ ,‬אם אתה לא מבין כלום בחשמל‪ .‬לא‪ ,‬אם אתה‬
‫חשמלאי מוסמך ואחראי‪.‬‬
‫עכשיו תחשבו על האנשים שאתם מכירים שהפסידו כסף רב בבורסה‪ .‬האם מישהו מהם קרא את אחד‬
‫הספרים שאציין למטה? האם מישהו מהם קרא את הדוחות הכספיים של החברות בהן הוא השקיע? סביר‬
 ‫להניח שהתשובות הן – לא‪.‬‬
‫להשקיע בשיטות שטבעו גראהם‪ ,‬באפט ועוד‪ ,‬זה דבר לא מסוכן אם עושים זאת בצורה אינטליגנטית‬
‫ולאורך זמן‪ ,‬ובכל זאת‪ ,‬לא הייתי ממליץ לאנשים עם טווח זמן קצר (נגיד פחות מ‪ 20-‬שנה) להשקיע‬
‫בבורסה‪ .‬ישנן תקופות ארוכות בהן השוק דובי‪ .‬שוק דובי יכול להמשך כ‪ 15-‬שנה‪ ,‬לכן אם אתה רוצה‬
‫לחסוך כסף לטווח הקצר‪ ,‬הבורסה היא לא המקום בשבילך‪ .‬בבורסה משקיעים רק כסף שמיועד לטווח‬
‫הארוך‪.‬‬
‫שלב א' – פיטר לינץ'‬
‫הספר הראשון שכדאי לקרוא הוא ‪ One Up On Wall Street.‬הפרק החשוב ביותר הוא אולי פרק ‪– 4‬‬
‫‪"Passing the mirror test".‬‬
‫רוב האנשים לא מתאימים לבורסה‪ .‬כמעט לכולנו יש דוד‪/‬אבא‪/‬חבר שהפסיד כמעט את כל כספו‪ ,‬לכן‬
‫חשוב לדעת אם אתה מתאים לבורסה‪ .‬אתה צריך להיות ישר עם עצמך ולשאול – אם הבורסה תרד ב‪-‬‬
‫‪ 30%‬או אפילו ב‪ ,50%-‬האם אני עדיין אישן בלי בעיה בלילה?‬
‫האם יהיה לי את האומץ לקנות כשכולם בורחים מהבורסה?‬
‫אם אתה מסוג האנשים שאומרים "בוא נחכה עד שהמצב יתבהר"‪ ,‬אתה לא מתאים לתחום ההשקעות‪,‬‬
‫וחבל על הזמן ועל הכסף‪.‬‬
‫חשוב שתהיה ישר עם עצמך‪ .‬בסופו של דבר אם אתה לא בנוי לבורסה‪ ,‬הכסף שתשרוף הוא שלך ולא של‬
‫אף אחד אחר‪.‬‬
‫מניסיוני‪ ,‬קשה לאנשים להודות שהבורסה היא לא בשבילם‪ .‬אנשים יודו שהם לא מתאימים להיות מורים‪,‬‬
‫כי אין להם סבלנות‪ ,‬או שהם לא מתאימים להיות אנשיי שיווק‪ ,‬כי הם לא טובים עם אנשים‪ ,‬אבל כשזה‬
‫מגיע לבורסה‪ ,‬לאנשים קשה להודות שהם לא בנויים לזה‪ .‬הרבה אנשים שלא מתאימים לבורסה מנסים‬
‫פעם אחר פעם את "מזלם" וזה עולה להם בהרבה כסף ובריאות‪.‬‬
‫נפילה גדולה בבורסה היא לא שאלה של "האם" אלא של "מתי"‪ .‬כלומר‪ ,‬אם אתה מתכוון להשקיע‬
‫בבורסה‪ ,‬בוודאות תסבול מתקופות של ירידות חדות‪ ,‬ואתה צריך לשאול את עצמך האם אתה בנוי לזה‪.‬‬
‫האם אתה יכול לסבול ירידה של ‪ 50%-30%‬תוך כמה חודשים? האם אתה מסוגל לראות חצי‬
‫מהחסכונות שלך נעלמים?‬
‫לא כולם בנויים לזה‪ ,‬לכן כדאי שתהיה כן עם עצמך‪.‬‬
‫אם התמודדת עם מבחן המראה בהצלחה‪ ,‬המשך לקרוא את הספר‪.‬‬
‫אם אין לך השכלה פיננסית‪ ,‬יהיו מושגים רבים שלא תבין‪ .‬אין לך מה לרוץ‪ .‬קרא את הספר לאט‪ ,‬ונסה‬
‫להבין כמה שיותר‪ .‬אם ישנם מושגים שאתה לא מבין – חפש בגוגל‪ ,‬או שאל חבר‪.‬‬
‫כשתגמור את הספר‪ ,‬אתה יכול להתחיל לקרוא את הספר השני של לינץ ‪' – Beating the Street.‬‬
‫הספרים שלו פשוט מעולים‪ .‬הם לא מאוד קשים להבנה‪ ,‬ומכילים המון אינפורמציה חשובה‪.‬‬
‫הערה כללית – זוכרים כמה שעות למדתם לבחינות קשות באוניברסיטה או אפילו בתיכון? כמה שעות‬
‫שיננתם חומר? חומר שהרבה פעמים לא תרם לכם כלום בחיים‪ .‬למדתם רק בשביל לקבל ציון או תעודה‪.‬‬
‫אז עכשיו‪ ,‬כשאתם קוראים ספרים פיננסים ‪,‬אתם עושים את זה בשבילכם ‪.‬התועלת שאתם יכולים לקבל‬
‫מספרים אלו יכולה לעלות מספר מונים על התועלת שקיבלתם מהספרים שקראתם לבחינות‬
‫באוניברסיטה‪ ,‬אז קחו את הספרים ברצינות‪ .‬תשננו אותם טוב טוב‪ ,‬כאילו אתם לומדים אותם לפני מבחן‬
‫חשוב‪.‬‬
‫שלב ב' – בנג'מין גראהם‬
‫אחרי שקראתם את הספרים (הקלילים יחסית) של לינץ' הגיע הזמן להיכנס קצת יותר לבשר‪.‬‬
‫עכשיו אתם צריכים להבין חשבונאות קצת יותר לעומק‪ .‬הספר של גראהם ‪The Interpretation of‬‬
‫‪Financial Statements‬הוא הספר האידיאלי לשלב זה‪ .‬הספר מסביר מושגים בחשבונאות‪ ,‬אך הוא קטן‬
‫ומאוד קל להבנה‪.‬‬
‫לאחר שתקבלו השכלה בסיסית בחשבונאות‪ ,‬הגיע הזמן לקרוא את התנ"ך של עולם ההשקעות ‪– The‬‬
‫‪Intelligent Investor.‬‬
‫באפט טוען שזהו הספר הטוב ביותר שנכתב אי פעם על הבורסה‪ ,‬ואני נוטה להסכים איתו‪ .‬לאחר שקראתי‬
 ‫אותו בפעם הראשונה‪ ,‬הרגשתי כמו דמות בסרט מצויר שפתאום מופיעה מעל לראשה נורה דולקת‪.‬‬
‫העקרונות בספר היו מאוד הגיוניים ועשו לי סדר בראש‪ .‬פתאום הבנתי את עקרונות השקעת הערך – כל‬
‫מה שצריך זה לקנות דולר תמורת ‪ 50‬סנט‪.‬‬
‫בהקדמה לספר‪ ,‬כותב באפט שפרקים ‪ 8‬ו‪ 20-‬הם החשובים ביותר‪ ,‬אז כדאי להתמקד בהם‪.‬‬
‫אחרי קריאת הספר‪ ,‬אתה צריך שוב לעמוד מול המראה‪ .‬הפעם אתה צריך להחליט האם אתה מתאים‬
‫להיות משקיע אקטיבי או פסיבי‪.‬‬
‫בספר‪ ,‬גראהם פונה לשני סוגי משקיעים – אקטיבי ופסיבי (במקור‪ ,‬גראהם קורה להם "יזם" ו"הגנתי"‪,‬‬
‫אבל אני חושב ש"אקטיבי" ו"פסיבי" מתאימים יותר)‪ .‬אתה צריך לשאול את עצמך האם אחרי יום עבודה‬
‫או בסוף השבוע‪ ,‬יהיה לך חשק לקרוא דוחות כספיים‪ .‬האם אתה מוכן להשקיע כ‪ 10-‬או יותר שעות‬
‫שבועיות בבורסה?‬
‫שאלה נוספת ולא פחות חשובה היא האם אתה בנוי לשחות נגד הזרם ולקנות מניות לא פופולריות‪ .‬אחרי‬
‫שקראת את הספרים של לינץ'‪ ,‬הגעת למסקנה שאתה יכול לסבול ירידה של עשרות אחוזים בבורסה‪ .‬כעת‬
‫השאלה היא האם אתה מסוגל לספוג ירידה של ‪ 30%‬אחוז בתיק שלך בזמן ששוק המניות עלה ב ‪?20%‬‬
‫הרבה יותר קל להתמודד עם הפסדים כשכולם מפסידים‪ .‬אבל תאר לך את ההרגשה שלך כששוק המניות‬
‫עולה יום אחרי יום בעוד התיק שלך יורד‪ .‬תחשוב שאתה משקיע שעות על גבי שעות במחקר‪ ,‬קריאת‬
‫דוחות כספיים ומוצא מניות מאוד זולות אך התיק שלך יורד ויורד‪ ,‬ובאותו הזמן חברים בעבודה משקיעים‬
‫במניות בלי להשקיע דקת מחקר אחת‪ .‬הם רק קונים את המניות הפופולריות שכולם קונים‪ .‬ולמרות זאת‪,‬‬
‫החברים שלך באים כל יום לעבודה זורחים מאושר כי התיק שלהם מזנק‪ ,‬בעוד התיק שלך הולך מדחי אל‬
‫דחי‪.‬‬
‫זאת לא התמודדות קלה‪ ,‬ולכן אתה צריך לחשוב טוב טוב אם אתה בנוי לזה‪ .‬בסוף שנות ה‪ 90-‬הרבה‬
‫משקיעי ערך חוו זאת על בשרם‪ .‬מניות ההיי טק עלו יום אחרי יום בלי כל סיבה‪ ,‬ואילו מניות הערך ירדו‪.‬‬
‫במשך שנים משקיעי הערך אכלו חצץ עד שהגלגל התהפך ב‪.2001-‬‬
‫להיות משקיע פסיבי זה לא דבר כל כך נורא‪ .‬למעשה‪ ,‬אני ממליץ לרוב החברים שלי לאמץ דרך זו‪ .‬זוהי‬
‫דרך אידיאלית להרוויח ‪ 10%-8%‬בשנה בלי מאמץ‪.‬‬
‫המשקיע הפסיבי – שלב סופי‬
‫מאז ימי גראהם זרמו קצת מים בנהרות העולם‪ ,‬וגם עולם ההשקעות חווה חידושים והמצאות‪ .‬אחת‬
‫ההמצאות החשובות ביותר היא תעודת סל‪.‬‬
‫תעודת סל (או קרן אינדקס) היא כלי אידיאלי למשקיע הפסיבי‪ .‬בניגוד לקרנות נאמנות שמנוהלות בצורה‬
‫אקטיבית – היינו מנהלי הקרן בוחרים מניות בצורה "חכמה" (כלומר ע"י מחקר)‪ ,‬ומנסים להרכיב את‬
‫הקרן ממניות שלדעתם יכו את השוק‪ ,‬תעודות סל מנוהלות בצורה "טיפשה" – הן מנסות לחקות אינדקס‬
‫מסוים ולא להכות אותו‪.‬‬
‫ניקח למשל את ‪ SPY.‬זוהי תעודת סל המחקה את ה ‪- S&P 500.‬ה ‪ S&P 500‬הוא מדד שמורכב מ‪-‬‬
‫‪ 500‬המניות הגדולות ביותר שנסחרות בארה"ב ‪. SPY‬נסחרת בבורסה בארה"ב בדיוק כמו כל מניה‬
‫אחרת‪ .‬כלומר‪ ,‬אתה יכול דרך כל ברוקר לקנות מניה אחת או יותר של ‪ SPY.‬ברגע שאתה קונה מניה‬
‫אחת של ‪ SPY,‬פיזרת את ההשקעה שלך על ‪ 500‬החברות מהגדולות בעולם‪ .‬בשעה שאני כותב שורות‬
‫אלו‪ ,‬מחיר יחידה אחת של ‪ SPY‬עולה כ‪ 130-‬דולר‪ .‬אם אתה קונה יחידה אחת‪ ,‬פיזרת את ה ‪ 130‬דולר‬
‫על ‪ 500‬חברות לפי הגודל שלהן‪ .‬כיום החברה הגדולה בעולם היא אקסון‪-‬מוביל‪ .‬אז נגיד ש ‪ 5‬דולר מה‬
‫‪ 130‬מושקעים באקסון‪ 3.5 ,‬דולר מושקעים במיקרוסופט וכו‪'.‬‬
‫היסטורית ה ‪ S&P 500‬החזיר כ‪ 10%-‬בשנה‪ .‬נניח שבעתיד מדד זה יחזיר ‪ .10%-8%‬זהו החזר גבוה‬
‫מאוד להשקעה שלא דורשת זמן מהמשקיע (כמו שאני אסביר בהמשך‪).‬‬
‫האם תעודת סל עדיפה על קרן נאמנות?‬
‫לרוב התשובה היא – כן‪ .‬והנה הסיבות לכך‪:‬‬
‫‪-‬רוב קרנות הנאמנות למרות שהן "חכמות"‪ ,‬לא מצליחות לשבור את השוק‪ .‬כלומר‪ ,‬תעודות הסל‬
‫משיגות תשואה עודפת על רוב קרנות הנאמנות‪.‬‬
‫‪-‬בגלל שתעודות סל הן טיפשות‪ ,‬עמלות ההחזקה בהן יותר נמוכה‪ .‬תעודת סל לא צריכה לשלם משכורות‬
‫עתק לאנליסטים‪ .‬בסך הכול היא מחקה את האינדקס‪ ,‬ולכן העמלות שהיא גובה נמוכות‪.‬‬
‫‪-‬המיסים שתעודת סל משלמת נמוכים יותר‪ .‬תעודת סל מוכרת מניות רק כאשר הן יוצאות מהמדד‪.‬‬
‫השינויים בהרכב המדדים הם די מינורים‪ ,‬ולכן תעודת סל לא צריכה למכור מניות לעיתים תכופות‪ ,‬וכך‬
‫היא גם משלמת פחות מיסים‪.‬‬
‫מתי כן כדאי לקנות קרן נאמנות? רק במקרה שאתה מכיר את מנהל הקרן ואת שיטת ההשקעות שלו‪,‬‬
‫ובטוח שהוא יכול לגבור על השוק‪ .‬הבעיה עם הנחה זו‪ ,‬היא שלרוב המשקיעים הפסיביים אין כלים‬
‫להעריך את מנהל הקרן‪ ,‬ולכן משקיע פסיבי צריך להיזהר מלבחור בקרן נאמנות אקטיבית‪.‬‬
‫איך להשקיע בתעודת סל?‬
‫כמו שציינתי למעלה‪ ,‬קנייה של תעודת סל היא מאוד פשוטה‪ .‬טכנית זה בדיוק כמו לקנות כל מניה אחרת‪.‬‬
‫החוכמה היא לקנות את מניות הקרן בקביעות ובשיטתיות‪ .‬הבעיה של רוב המשקיעים היא שהם פוחדים‬
‫לקנות מניות כאשר השוק יורד‪ ,‬ולכן הם קונים רק כשמחירי המניות יקרים‪ .‬תמיד יש סיבה אחרת‬
‫לירידות בבורסה – מלחמה‪ ,‬מיתון‪ ,‬אינפלציה‪ ,‬מחנק אשראי‪ ,‬התמוטטות בנקים וכו'‪ .‬כל פעם הירידות‬
‫בבורסה נראות מוצדקות‪ .‬אולם אם תקנה מניות רק בתקופות "טובות"‪ ,‬ההחזר שלך יהיה הרבה יותר‬
‫נמוך‪.‬‬
‫לכן‪ ,‬אם אתה משקיע בתעודת סל‪ ,‬אתה צריך להבטיח לעצמך להשקיע כמו רובוט‪ .‬לא להתייחס בכלל‬
‫למצב השוק‪ ,‬ולקנות באופן קבוע ושיטתי‪ .‬כל אחד צריך לעשות את החישוב שלו לפי כמות הכסף שהוא‬
‫יכול להשקיע‪ .‬אם אתה יכול להשקיע הרבה כסף (נגיד ‪ 2000‬דולר בחודש)‪ ,‬אז אתה יכול לקנות כל‬
‫חודש את מניות תעודת הסל‪ .‬אם אתה יכול להשקיע רק קצת‪ ,‬אז תקנה את האינדקס רק כל ‪ 3‬או ‪6‬‬
‫חודשים‪.‬‬
‫נניח שהחלטת להתחיל להשקיע בתעודת סל וכבר יש לך סכום מכובד של כסף‪ .‬במקרה כזה לא מומלץ‬
‫לשים את כל הכסף בקרן באותו יום‪ .‬עדיף לחלק אותו‪ ,‬ולהשקיע כל חודש במשך שנה עד שלוש (לפי‬
‫כמות הכסף)‪ .‬נניח שיש לך ‪ 100‬אלף דולר להשקעה‪ .‬כדאי כל חודש לקנות מניות בסכום של ‪ 4000‬דולר‬
‫במשך שנתיים‪ .‬כך הסיכוי שתקנה את האינדקס בדיוק בפסגה הוא נמוך‪ .‬אותו העיקרון נכון גם לגבי כסף‬
‫חדש ש"נפל" עליך כגון – אופציות שמימשת‪ ,‬בונוס‪ ,‬קרן השתלמות‪ ,‬ירושה וכו‪'.‬‬
‫חלוקת הכסף היא לא מדע מדויק‪ .‬תחלק את הכסף בצורה שאתה מרגיש נוח איתה‪ .‬כל עוד אתה שומר על‬
‫שני עקרונות‪:‬‬
‫‪-‬אתה קונה בצורה מכנית בלי כל התייחסות למצב השוק‪.‬‬
‫‪ -‬אתה לא שם כמות גדולה של כסף בפעם אחת‪ ,‬אלא מפצל אותו לאורך תקופה כדי למנוע קנייה גדולה‬
‫בדיוק כשהשוק בפיסגה‪.‬‬
‫פה נגמר הפרק למשקיע הפסיבי‪ .‬הפרקים הבאים מיועדים למשקיע האקטיבי‪.‬‬
‫שלב ג' – תרגיל ברטוב‬
‫אם הגעת למסקנה שאתה מתאים לפרופיל של המשקיע האקטיבי‪ ,‬אתה שייך לקבוצה קטנה מאוד של‬
‫אנשים שמוכנים להעביר סוף שבוע עם ערימה של דוחות כספיים במקום לראות טלוויזיה‪ .‬אתה חייב‬
‫להיות נון קונפורמיסט‪ ,‬כי המניות שתקנה הן מניות לא פופולריות‪ ,‬וירימו גבות אצל אנשים רבים‪.‬‬
‫בשלב זה‪ ,‬אחרי שקראת את לינץ' ואת גראהם‪ ,‬הגיע הזמן לקנות מניות (אם לא עשית זאת כבר)‪ .‬אל‬
‫תקנה על הנייר‪ ,‬אלא תשתמש בכסף אמיתי! החלק הכי קשה בהשקעות הוא האפקט הפסיכולוגי‪ .‬להפסיד‬
‫(או להרוויח) כסף על הניר‪ ,‬זה מאוד שונה מלהפסיד באמת‪ .‬הכאב הוא לא אותו כאב‪ ,‬לכן חשוב שתתחיל‬
‫כבר עכשיו להתנסות בקושי הפסיכולוגי‪ .‬כמו כן‪ ,‬עדיף שתלמד מטעויות כמה שיותר מהר וכאשר עוד אין‬
‫לך כמויות גדולות של כסף‪.‬‬
‫בנושא זה אני רוצה לצטט את ווילבור רייט (מהאחים רייט‪):‬‬
 ‫איך לקנות‬
‫סביר להניח שעניין ההשקעות עוד לא יושב אצלך טוב במוח‪ .‬יכול להיות שאתה מבולבל וזה טבעי‪ .‬פיטר‬
‫לינץ' מדבר על מספר אסטרטגיות השקעה שונות‪ .‬ואילו גראהם מדבר על טכניקות אחרות‪ .‬אני הייתי‬
‫ממליץ בתור התחלה לאמץ שיטה אחת ולנסות אותה‪ .‬השיטה שאני ממליץ ואתאר אותה למטה היא שיטת‬
‫הערך העמוק‪ ,‬אולם אם אתה רוצה לאמץ שיטה אחרת – נניח חברות מהפך (לפי לינץ')‪ ,‬זה גם בסדר‪ .‬מה‬
‫שחשוב הוא שהשיטה תהיה שיטת ערך‪ ,‬כלומר שתקנה חברות שנסחרות בזול‪.‬‬
‫אחרי שמצאת חברה שנראית מתאימה לפרמטר(ים) שהצבת‪ ,‬השלב הבא הוא לקרוא את הדוח הכספי‬
‫האחרון של החברה‪ ,‬ולראות שאין שם שום מוקשים‪ .‬אם אתה לא מרוצה מהדוחות‪ ,‬עבור הלאה – יש‬
‫מספיק חברות בעולם‪ .‬אם החברה עדיין מוצאת חן בעיניך‪ ,‬תמשיך לחקור אותה‪ .‬עד לאיזה רמה לקחת‬
‫את המחקר זו לא שאלה קלה‪ .‬כל אחד לפי איך שהוא מרגיש נוח‪ .‬אני הייתי ממליץ לפחות לקרוא את כל‬
‫הדיווחים בשנתיים האחרונות‪ ,‬ולקרוא סיכום נתונים לחמש שנים האחרונות (סיכום נתונים זאת טבלה‬
‫הכוללת תמצית של מאזן ורווחי החברה)‪ .‬אם ישנה שנה עם נתונים חריגים (כגון הפסד גדול‪ ,‬דילול‬
‫במניות וכו')‪ ,‬תקרא גם את הדוח השנתי של אותה שנה‪ .‬ניתן לקחת את המחקר הלאה – למשל לחפש‬
‫בגוגל כתבות על החברה ועל המנכ"ל וכו'‪ .‬הכול לפי מידת הנוחות שלך‪.‬‬
‫מה שחשוב הוא שבסוף התהליך יהיה לך מושג די טוב על מה החברה עושה‪ ,‬מה שוויה האמיתי של‬
‫החברה והסיבות לקניית המניה‪.‬‬
‫הנה דוגמא לשיטה שאני משתמש בה – שיטת הערך העמוק‪:‬‬
‫אני עובר על החברות הנסחרות בהונג‪-‬קונג ובודק את מכפילי ההון‪ ,‬רווח ומכירות שלהן‪ .‬כשאני מוצא‬
‫חברה שנסחרת במכפיל הון נמוך מ‪( 0.5-‬עדיף נמוך מ‪ 0.3-‬אבל לא חובה)‪ ,‬או חברה עם מכפיל רווח‬
‫נמוך (לרוב נמוך מ‪ .7-‬אבל זה תלוי בתקופה)‪ ,‬או מכפיל מכירות נמוך מ‪ ,1-‬אני מתחיל להתעניין‪ .‬השלב‬
‫הבא הוא לבדוק נתונים של ה‪ 5-‬שנים האחרונות‪.‬‬
‫אני אתן שתי דוגמאות על התהליך בו אני משתמש‪ .‬הדוגמא הראשונה היא של חברה תעשייתית והשנייה‬
‫היא של חברת נדל"ן‪ .‬התהליך הוא לא מדע מדויק‪ .‬כמו שתראו‪ ,‬לתעשיות שונות אני בודק דברים שונים‪.‬‬
‫גם אני בתחילת דרכי לא ידעתי באיזה נתונים להסתכל ועל מה לשים דגש‪ .‬חשוב לקרוא המון דוחות‬
‫כספיים כדי לקבל ניסיון‪ ,‬וזה לוקח מספר שנים‪ .‬כמו כן צריך להפעיל את ההיגיון‪ .‬ניתוח מניות הוא לא‬
‫מדע מדיוק‪ ,‬והגיון בריא יכול להועיל‪.‬‬
‫אתם תראו שככל שתקראו יותר דוחות כספיים‪ ,‬יהיה לכם יותר ויותר קל‪ .‬אתם גם תראו שלאט לאט‬
‫תלמדו להכיר תעשיות שונות‪ .‬אם למשל תקראו דוחות של חברות נדל"ן‪ ,‬כשתגיעו לחברה הרביעית‪-‬‬
‫חמישית‪ ,‬כבר תבינו הרבה יותר טוב את התעשייה‪ ,‬ותדעו יותר טוב מה לחפש‪.‬‬
‫נתחיל בדוגמא הראשונה‪ .‬בזמן שסקרתי במהירות נתונים של חברות בהונג‪-‬קונג‪ ,‬מצאתי של‪-‬‬
‫‪Tai Ping Carpets‬יש מכפיל רווח של ‪ 4.2‬ומכפיל מכירות של כ‪ .0.3-‬אלו מכפילים מאוד נמוכים –‬
‫עובדה שגרמה לי להתעניין בחברה‪ .‬לחברה גם יש מכפיל הון של כ‪ ,0.35-‬אך מכפיל ההון הוא נתון לא‬
‫כל כך חשוב בחברה תעשייתית‪ .‬השלב הבא הוא בדיקה מהירה של המאזן הכספי בחמש השנים‬
‫האחרונות (טבלה כזו ניתן למצוא בהרבה מאתרי האינטרנט הפיננסים – למשל בגלובס‪).‬‬
‫הנה הנתונים של טאי פינג‪:‬‬

‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2008‬‬ ‫‪Dec-2007‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬

‫‪Non-Current Assets‬‬ ‫‪698,886‬‬ ‫‪643,880‬‬ ‫‪569,491‬‬ ‫‪567,402‬‬ ‫‪536,568‬‬

 ‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2008‬‬ ‫‪Dec-2007‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬

‫‪Current Assets‬‬ ‫‪591,664‬‬ ‫‪561,425‬‬ ‫‪478,164‬‬ ‫‪423,319‬‬ ‫‪354,995‬‬

‫‪Current Liabilities‬‬ ‫‪276,669‬‬ ‫‪269,178‬‬ ‫‪236,387‬‬ ‫‪262,127‬‬ ‫‪195,152‬‬

‫‪)Net Current Assets/(Liabilities‬‬ ‫‪314,995‬‬ ‫‪292,247‬‬ ‫‪241,777‬‬ ‫‪161,192‬‬ ‫‪159,843‬‬

‫‪Non-Current Liabilities‬‬ ‫‪8,478‬‬ ‫‪1,968‬‬ ‫‪4,203‬‬ ‫‪17,123‬‬ ‫‪9,847‬‬

‫‪Shareholders' Funds‬‬ ‫‪966,383‬‬ ‫‪897,313‬‬ ‫‪773,861‬‬ ‫‪683,607‬‬ ‫‪665,770‬‬

‫‪)Num. of Shares (Thousand‬‬ ‫‪212,187‬‬ ‫‪212,187‬‬ ‫‪212,187‬‬ ‫‪211,933‬‬ ‫‪211,703‬‬

‫*כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג‪-‬קונגי‪ .‬כל המספרים בטבלה הם באלפים‪.‬‬
‫למשל ‪ 698,886‬הם בעצם ‪ 698,886,000‬דולר הונג קונגי‪.‬‬
‫כיוון שאני כבר יודע שהחברה זולה (כבר בדקנו את המכפילים)‪ ,‬אני אבדוק אם היא יציבה פיננסית‪ .‬דבר‬
‫ראשון שבולט הוא שלחברה כמעט ואין חוב ‪ (non current liabilities).‬החוב הוא כמה מיליונים‬
‫בודדים‪ ,‬שזה אחוז קטן מנכסי החברה ומהון החברה‪ .‬לאחר מכן אני בודק את ההתחייבויות השוטפות‬
‫)‪(current liabilities‬של החברה‪ .‬אני מחפש חברות שההתחייבויות השוטפות מהוות פחות מחצי‬
‫מהנכסים השוטפים – )‪ (current asset‬טאי פינג עומדת במדד זה‪ .‬סך כל ההתחייבויות שלה הוא הרבה‬
‫פחות מחצי מהון החברה ‪ (Shareholders' Funds).‬כך שהחברה נראית מאוד יציבה‪ ,‬ואין סיכון שהיא‬
‫תפשוט את הרגל בזמן הקרוב‪ .‬לרוב אני מצפה מחברה תעשייתית שסך כל החובות יהוו פחות מחצי מהון‬
‫החברה‪ .‬במקרה הזה החברה עומדת בכבוד בקריטריון‪.‬‬
‫בשלב זה אינני נותן ערך רב לנכסים לטווח ארוך ‪ (non-current assets).‬נכסים אלו לרוב כוללים ציוד‬
‫ומכונות‪ ,‬שלא ניתן למכור אותם במחיר שאפילו מתקרב לזה שבספרים‪ .‬אולם הנכסים לטווח ארוך‬
‫יכולים גם לכלול נדל"ן או מזומנים בחסכון לטווח ארוך‪ .‬מאוחר יותר כשאני אקרא את דוחות החברה‪,‬‬
‫אם אני אראה שלחברה נכסי נדל"ן רבים‪ ,‬אני אולי אעלה את ההשערה שלי לגבי ערך החברה‪.‬‬
‫שני דברים נוספים שאני בודק בשלב זה הם‪:‬‬
‫‪-‬האם הון החברה גדל‪ .‬לדעתי זה יותר חשוב מאשר האם החברה רווחית‪ ,‬כיוון שעם רווח והפסד הרבה‬
‫יותר קל לעשות מניפולציות‪ .‬הון החברה גדל כל שנה במשך ‪ 5‬השנים האחרונות בקצב של כ‪10%-‬‬
‫בשנה‪ .‬דבר המראה שהחברה רווחית אם כי צומחת לאט‪.‬‬
‫‪-‬מספר מניות החברה כמעט ולא השתנה במשך חמשת השנים האחרונות‪ .‬כלומר החברה לא דיללה את‬
‫בעלי המניות (אם כי מצד שני היא גם לא ביצעה רכישה עצמית של מניות‪).‬‬
‫כעת אני עובר לסיכום הרווח‪/‬הפסד של חמשת השנים האחרונות‪:‬‬

‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2008‬‬ ‫‪Dec-2007‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬

‫‪Turnover‬‬ ‫‪1,320,044‬‬ ‫‪1,121,884‬‬ ‫‪923,764‬‬ ‫‪755,629‬‬ ‫‪567,771‬‬

‫‪Profit/(Loss) Before Taxation‬‬ ‫‪114,189‬‬ ‫‪118,347‬‬ ‫‪55,553‬‬ ‫‪45,299‬‬ ‫‪11,519‬‬

‫‪Taxation‬‬ ‫(‪)30,036‬‬ ‫(‪)24,376‬‬ ‫(‪)18,533‬‬ ‫(‪)10,845‬‬ ‫(‪)12,500‬‬

‫‪Profit/(Loss) After Taxation‬‬ ‫‪84,153‬‬ ‫‪93,971‬‬ ‫‪37,020‬‬ ‫‪34,454‬‬ ‫(‪)987‬‬

‫‪Profit/(Loss) Attributable to Shareholders‬‬ ‫‪83,465‬‬ ‫‪89,169‬‬ ‫‪32,694‬‬ ‫‪27,646‬‬ ‫(‪)3,903‬‬

 ‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2008‬‬ ‫‪Dec-2007‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬

‫‪Dividends‬‬ ‫(‪)19,097‬‬ ‫(‪)19,097‬‬ ‫(‪)19,097‬‬ ‫‪N/A‬‬ ‫‪N/A‬‬

‫‪Earnings/(Loss) Per Share: cents‬‬ ‫‪39.33‬‬ ‫‪42.00‬‬ ‫‪15.41‬‬ ‫‪13.04‬‬ ‫(‪)1.84‬‬

‫דבר ראשון שאני בודק זה מכירות החברה‪ .‬סך המכירות הוא ‪ 1.3‬מיליארד דולר‪ .‬כיוון ששווי השוק של‬
‫החברה הוא ‪ 350‬מליון‪ ,‬מכפיל המכירות הוא כ‪ .0.25-‬ניתן גם לראות שהמכירות עולות יפה משנה‬
‫לשנה‪ ,‬שזה דבר חיובי‪ .‬עכשיו נעבור לרווח‪ .‬החברה הרוויחה כ‪ 83-‬מליון דולר בשנה האחרונה‪ ,‬כלומר‬
‫לחברה מכפיל רווח של ‪ .4.2‬זהו מכפיל נמוך מאוד‪ .‬כעת נבדוק את מכפיל הרווח על הרווח הממוצע של‬
‫חמשת השנים האחרונות‪ .‬נחבר את הרווחים של חמשת השנים האחרונות ונקבל ‪ 230‬מליון‪ .‬נחלק ב‪,5-‬‬
‫ונקבל רווח ממוצע של ‪ 45‬מליון‪ .‬כלומר המכפיל של הרווח הממוצע הוא ‪ .7.7‬זהו עדיין מכפיל נמוך אך‬
‫גבוה משמעותית מ‪ .4.2-‬זאת בגלל העלייה ברווחים בשנתים האחרונות‪ ,‬וגם בגלל שההפסד ב‪2004-‬‬
‫מוריד את הממוצע‪.‬‬
‫במקרה זה נצטרך לבדוק למה חלה עלייה ברווחים בשנתיים האחרונות‪ ,‬והאם רווחים אלו יוכלו להימשך‬
‫גם בעתיד‪ .‬כמו כן כדאי מאוד לקרוא את הדוח הכספי של ‪ 2004‬כדי לבדוק מדוע החברה הפסידה כסף‬
‫באותה שנה‪.‬‬
‫השלב הבא יהיה לבדוק את המסים שהחברה משלמת‪ .‬בדיקה זו מאוד חשובה‪ .‬ישנן חברות רבות‬
‫שמדווחות על רווחים‪ ,‬אבל במשך שנים לא משלמות מיסים‪ .‬דבר זה אמור להדליק נורה אדומה – האם‬
‫הרווחים הם אמיתיים?‬
‫ניתן לראות שטאי פינג משלמת יותר מ‪ 25%-‬מס‪ .‬סכום סביר בהחלט לחברה בסין‪.‬‬
‫הדיבידנדים של החברה הוא דבר נוסף שחייבים לבדוק‪ .‬כיום תשואת הדיבידנדים של החברה היא של‬
‫יותר מ‪ ,5%-‬שזה מכובד מאוד‪ ,‬אולם שימו לב שהחברה לא שילמה דיבידנדים הן ב‪ 2004-‬והן ב‪.2005-‬‬
‫צריך לבדוק את הסיבה לכך כשקוראים את הדוחות הכספיים של החברה‪.‬‬
‫השלב הבא יהיה להתחיל לקרוא את הדוחות הכספיים‪ .‬אני מתחיל מהדוח השנתי האחרון‪ ,‬כיוון שבדוחות‬
‫שנתיים ישנם נתונים רבים יותר מאשר בדוחות רבעוניים‪ .‬צריך לקרוא את כל הדוח מההתחלה ועד‬
‫הסוף‪ ,‬ולנסות להבין את כל מה שכתוב שם‪ .‬צריך לבדוק שהכול נראה בסדר ושאין שום מוקשים‪.‬‬
‫הבדיקה משתנה מחברה לחברה‪ ,‬ואין כאן חוקים מוגדרים‪ .‬באופן עקרוני אתה צריך לבדוק שדיווחי‬
‫החברה נראים אמינים‪ ,‬ואין שום דבר חריג לרעה בחברה‪ .‬הנה מספר דוגמאות למה שאני בודק‪:‬‬
‫‪-‬בדיקה מדוקדקת של מאזן החברה – האם הנכסים הם מוחשים? האם הערך המדווח בספרים נראה‬
‫הגיוני?‬
‫‪-‬בדיקה של רווחי החברה – האם יש גידול לא סביר בכמות התקבול ?)‪ (Receivable‬האם החברה‬
‫תלויה במספר קטן של לקוחות?‬
‫‪-‬שכר ההנהלה – השכר צריך להיות סביר ביחס למה שמקובל בשוק לגודל של החברה‪.‬‬
‫‪-‬עסקאות עם בעלי עניין – מה מהות העסקאות והאם הן נראות חשודות‪.‬‬
‫‪-‬האם ההנהלה מחזיקה במניות? האם המנהלים קנו או מכרו מניות בשנים האחרונות? באיזה מחיר( ?עוד‬
‫על החשיבות של נתונים אלו‪).‬‬
‫‪-‬חובות מותנים – )‪ (Contingent Liabilities‬אלו הם חובות שלא ברור מצבם‪ ,‬ולכן הם לא חלק‬
‫מהחוב המדווח בספרים (למשל תביעה משפטית כנגד החברה אשר לדעת הנהלת החברה אינה מוצדקת‪,‬‬
‫ולכן החברה לא תצטרך לשלם לתובע)‪ .‬צריך לבדוק שאין פה שום מוקשים‪.‬‬
‫לאחר קריאת הדוח‪ ,‬כדאי לקרוא את כל שאר דיווחי החברה לבורסה בשנתיים האחרונות‪ .‬כמו כן‪ ,‬אם‬
‫הייתה שנה חריגה ב‪ 5-‬השנים האחרונות‪ ,‬כדאי לקרוא את הדוח השנתי של שנה זו‪ ,‬ולברר את הסיבה‬
‫לחריגה‪.‬‬
 ‫כאמור‪ ,‬אני לרוב קורא דוחות רק שנתיים אחורה‪ ,‬אבל אם אתה לא מרגיש נוח עם זה‪ ,‬אתה יכול לקרוא‬
‫יותר דוחות‪ .‬רוצה ללכת צעד נוסף בניתוח החברה‪ ,‬הנה כמה רעיונות‪:‬‬
‫‪-‬תחפש כתבות בגוגל על החברה ועל מנכ"ל החברה‪.‬‬
‫‪-‬דבר עם איש הקשר של החברה‪.‬‬
‫‪-‬קרא דוחות של המתחרים‪.‬‬
‫‪-‬בקר במתקני החברה‪.‬‬
‫‪-‬או כל דבר אחר שאתה חושב שיוכל לעזור בניתוח החברה‪.‬‬
‫כעת נעבור לניתוח חברת נדל"ן‪.‬‬
‫החברה היא ‪ Soundwill.‬כשמצאתי את החברה‪ ,‬המחיר של המניה היה ‪ 2.8‬ומכפיל ההון היה פחות מ‪-‬‬
‫‪.0.3‬‬
‫בזמן כתיבת שורות אלו מחיר המניה הוא ‪ 5‬ומכפיל ההון הוא כ‪ .0.4-‬ננתח את המניה לפי המחיר היום‪,‬‬
‫שנותן שווי שוק של כמיליארד דולר‪ .‬גם הפעם נתחיל עם המאזן הכספי של חמש השנים האחרונות‪.‬‬

‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬ ‫‪Dec-2003‬‬ ‫‪Dec-2002‬‬

‫‪Non-Current Assets‬‬ ‫‪4,361,544‬‬ ‫‪3,742,722‬‬ ‫‪3,083,494‬‬ ‫‪2,280,748‬‬ ‫‪1,717,923‬‬

‫‪Current Assets‬‬ ‫‪254,421‬‬ ‫‪142,931‬‬ ‫‪113,877‬‬ ‫‪91,632‬‬ ‫‪83,755‬‬

‫‪Current Liabilities‬‬ ‫‪1,043,573‬‬ ‫‪247,643‬‬ ‫‪183,938‬‬ ‫‪436,510‬‬ ‫‪99,211‬‬

‫‪)Net Current Assets/(Liabilities‬‬ ‫(‪)789,152‬‬ ‫(‪)104,712‬‬ ‫(‪)70,061‬‬ ‫(‪)344,878‬‬ ‫(‪)15,456‬‬

‫‪Non-Current Liabilities‬‬ ‫‪969,850‬‬ ‫‪1,460,120‬‬ ‫‪1,571,179‬‬ ‫‪1,003,782‬‬ ‫‪1,376,134‬‬

‫‪Shareholders' Fund‬‬ ‫‪2,580,293‬‬ ‫‪2,160,281‬‬ ‫‪1,431,574‬‬ ‫‪921,511‬‬ ‫‪320,466‬‬

‫‪)Num. of Shares (Thousand‬‬ ‫‪222,658‬‬ ‫‪222,222‬‬ ‫‪121,166‬‬ ‫‪69,698‬‬ ‫‪3,116,402‬‬

‫*כל המספרים בטבלה ובהסבר למטה הם בדולר הונג‪-‬קונגי‪ .‬כל המספרים בטבלה הם באלפים‪ .‬למשל‬
‫‪ 551,335‬הם בעצם ‪ 551,335,000‬דולר הונג קונגי‪.‬‬
‫נתחיל עם יציבות החברה‪ .‬דבר ראשון שבולט הוא שלחברה חוב מאוד גדול ובמיוחד החוב השוטף‪ .‬כמו‬
‫כן הנכסים השוטפים מאוד קטנים‪.‬‬
‫נתונים כאלו‪ ,‬לרוב היו מבריחים אותי מחברה תעשייתית‪ ,‬אבל כשמדובר בחברת נדל"ן זהו לא דבר‬
‫נורא‪ .‬רוב נכסי החברה הם הנדל"ן שהיא מחזיקה‪ .‬אלו הם נכסים לא שוטפים‪ .‬חברות נדל"ן מאוד‬
‫ממונפות‪ ,‬ולכן החוב הרב של החברה‪ .‬בגלל שנדל"ן הם לרוב נכסים מאוד איכותיים (בניגוד למשל‬
‫למכונות תפירה או מכונות אריזה)‪ ,‬לחברות נדל"ן אין בעיה גדולה לקבל הלוואות מהבנקים תמורת‬
‫משכון הנכסים‪ .‬כמו כן חברות נדל"ן לווות כסף בריבית מאוד אטרקטיבית‪ .‬מה שכן חייבים לברר זה האם‬
‫הנכסים באמת שווים את מה שמדווח בספרים‪ ,‬אבל את זה נעשה מאוחר יותר כאשר נקרא את הדוחות‪.‬‬
‫בטח הבחנתם שהון החברה גדל‪ ,‬אבל במקרה זה צריך מאוד להיזהר‪ .‬שימו לב למספר המניות – נראה‬
‫כאילו היה דילול רציני במניות‪.‬‬
‫זהו דבר שחייבים לבדוק‪ ,‬לכן במקרה זה אני אקרא את הדוח השנתי של כל אחת מחמשת השנים‬
‫האחרונות‪ .‬לדעתי‪ ,‬זאת לא חובה לקרוא את כל הדוחות לעומק‪ .‬את הדוח של השנה האחרונה אני אקרא‬
‫לעומק ואנסה להבין כל פיפס‪ .‬אבל בדוחות של השנים הקודמות אני אתמקד יותר בסיבות לדילול המניות‬
‫ואעבור ברפרוף על כל השאר‪.‬‬
‫כעת נעבור לסיכום הרווח‪/‬הפסד של חמשת השנים האחרונות‪:‬‬
 ‫* ‪HKD thousand‬‬ ‫‪Dec-2006‬‬ ‫‪Dec-2005‬‬ ‫‪Dec-2004‬‬ ‫‪Dec-2003‬‬ ‫‪Dec-2002‬‬

‫‪Turnover‬‬ ‫‪197,464‬‬ ‫‪162,631‬‬ ‫‪134,378‬‬ ‫‪124,603‬‬ ‫‪129,410‬‬

‫‪Profit/(Loss) Before Taxation‬‬ ‫‪499,150‬‬ ‫‪656,463‬‬ ‫‪39,045‬‬ ‫‪61,977‬‬ ‫(‪)414,379‬‬

‫‪Taxation‬‬ ‫(‪)76,045‬‬ ‫(‪)107,831‬‬ ‫(‪)13,109‬‬ ‫‪510‬‬ ‫(‪)226‬‬

‫‪Profit/(Loss) After Taxation‬‬ ‫‪423,105‬‬ ‫‪548,632‬‬ ‫‪25,936‬‬ ‫‪62,487‬‬ ‫(‪)414,605‬‬

‫‪Profit/(Loss) Attributable to Shareholders‬‬ ‫‪422,474‬‬ ‫‪547,423‬‬ ‫‪26,803‬‬ ‫‪61,806‬‬ ‫(‪)411,771‬‬

‫‪Dividends‬‬ ‫(‪)11,139‬‬ ‫(‪)7,788‬‬ ‫(‪)4,122‬‬ ‫(‪)2,025‬‬ ‫‪N/A‬‬

‫‪Earnings/(Loss) Per Share: cents‬‬ ‫‪179‬‬ ‫‪246‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪82‬‬ ‫(‪)661‬‬

‫לרוב‪ ,‬המחזור והרווחים של חברות נדל"ן פחות מעניינים אותי מאשר המאזן שלהן‪ .‬הסיבה לכך היא‬
‫שהרווחים הם מאוד תנודתיים ותלויים למשל בסיום של פרויקט נדל"ן או מכירת נכס גדול וכו'‪ .‬אולם‬
‫עדיין חייבים לעבור על נתונים אלו‪ .‬אני בטוח שההפסד הגדול בשנת ‪ 2002‬קפץ לכם לעין‪ .‬זאת גם‬
‫יכולה להיות הסיבה לדילול במניות‪ .‬עכשיו נראה שגם את הדוח לשנת ‪ 2002‬נצטרך לקרוא יותר לעומק‪.‬‬
‫בנוסף לנקודות שציינתי בניתוח של טאי פינג‪ ,‬הנה נקודות ספציפיות שצריך לשים לב אליהן כשבודקים‬
‫חברת נדל"ן‪:‬‬
‫‪-‬הנכסים – חשוב מאוד לעבור על פירוט כל נכסי הנדל"ן של החברה ולראות שהערך בספרים לא עולה‬
‫על ההערכה שלכם לשווי הנכסים‪.‬‬
‫‪-‬ההחזר על הנכס – כמה דמי שכירות מניבים הנכסים‪ ,‬והאם ההחזר נראה סביר ביחס לשווי הנכס‪.‬‬
‫‪-‬מצב שוק הנדל"ן – כאן צריך להפעיל שיקול דעת ולהעריך האם שוק הנדל"ן יקר או זול כעת‪ .‬אם הוא‬
‫יקר‪ ,‬סביר להניח שהחברה תבצע מחיקות בעתיד‪.‬‬
‫‪-‬היסטוריית ההשקעות של החברה – האם בעבר החברה קנתה נכסים כשמחירי הנדל"ן היו יקרים‪ ,‬או‬
‫שהם ידעו לנצל תקופות שפל לקנות נדל"ן בזול?‬
‫אתם מוזמנים לקרוא את הניתוח שלי על ‪ Soundwill‬מהשנה שקניתי את המניה‪.‬‬
‫איך לא לקנות‬
‫חשוב מאוד לפתח עצמאות וביטחון בשלב כמה שיותר מוקדם‪ ,‬לכן אני ממליץ למצוא את המניות ולנתח‬
‫אותן לבד‪ .‬לא כדאי להסתמך על המלצות של אחרים‪ .‬כשאתה קונה מניה שמישהו אחר המליץ‪ ,‬אתה נוטה‬
‫לבדוק אותה פחות לעומק כי אתה סומך על זה שהמליץ‪.‬‬
‫לעומת זאת‪ ,‬אם אתה מצאת את המניה‪ ,‬אתה תשקיע יותר זמן בניתוח שלה‪ ,‬וגם תרגיש יותר בטוח אם‬
‫מחיר המניה יירד‪ ,‬כי אתה יודע בדיוק כמה המניה שווה‪.‬‬
‫זה לא אומר שאף פעם לא כדאי "לגנוב" רעיונות מאחרים‪ .‬אין שום דבר רע בלקחת רעיונות טובים‬
‫ממשקיעים אחרים‪ ,‬אבל זה צריך להיות מידתי – כלומר רק אחוז קטן מסך המניות שאתם מחזיקים‬
‫צריכים להגיע מרעיונות של אחרים‪ .‬רוב המניות צריכות להתגלות על ידכם‪.‬‬
‫עוד יותר לא מומלץ זה לקבל רעיונות מעיתונים‪ .‬העיתונאים לרוב ממליצים על המניות הפופולריות‬
‫והיקרות‪ .‬יותר מ‪ 90%-‬מדפי הכלכלה בעיתונים הם בזבוז זמן‪ .‬עיתונים יכולים להיות כלי מצוין לקבלת‬
‫ידע‪ ,‬אבל לרוב הניתוח של ה"מומחים" הוא רדוד במקרה הטוב‪.‬‬
‫שלב ד' – וורן באפט‬
‫באפט הוא אחד מטובי המשקיעים‪ ,‬ולכן חשוב לקרוא כל מה שהוא כתב‪.‬‬
‫אפשר להתחיל במכתבים שהוא כתב לשותפים שלו בשנות ה‪( 60-‬או בתרגום העברי שלהם)‪ .‬ולאחר מכן‬
‫לעבור למכתבים שכתב למשקיעים בברקשייר‪-‬האת'אווי‪ .‬אמנם מדובר בהרבה חומר‪ ,‬אבל אין כמעט‬
‫תחליף לקריאה זו אם אתה מעוניין להבין את באפט‪ .‬מה גם שהקריאה מאוד מהנה – באפט הוא כותב‬
‫בחסד ובעל הומור מפותח‪.‬‬
‫מראיונות לתקשורת ומהרצאות שנותן באפט גם ניתן ללקט הרבה אינפורמציה על שיטת ההשקעות שלו‪.‬‬
‫לחלקם ניתן למצוא קישוריות בעמודים אחרים באתר זה‪.‬‬
‫השלבים הבאים‬
‫אחרי שקראתם ולמדתם כל כך הרבה‪ ,‬אתם אמורים כבר להבין די טוב את עקרונות השקעת הערך‪.‬‬
‫כל מה שנותר עכשיו זה לצבור עוד ועוד ניסיון‪ .‬חשוב לקרוא כמה שיותר דוחות כספיים‪ .‬אין שום תחליף‬
‫לקריאת דוחות‪ ,‬וכל משקיעי העל מבלים את רוב זמנם בקריאת דוחות כספיים‪.‬‬
‫בנוסף לדוחות כספיים‪ ,‬כדאי לקרוא כמה שיותר ספרים‪ .‬מעבר לספרים על הבורסה‪ ,‬אפשר להרחיב את‬
‫הקריאה לספרים על תעשיה מסוימת (כגון נפט‪ ,‬ביטוח וכו') וגם ביוגרפיות של אנשי עסקים‪.‬‬
‫בעמוד איך להרוויח כסף בבורסה אתם יכולים למצוא פירוט רחב יותר על כמה ממשקיעי העל ‪,‬ובעמוד‬
‫הספריםאתם יכולים למצוא את רשימת הספרים שקראתי‪.‬‬
‫קטגוריות‪:‬מניותתגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובההפניה‬ ‫‪0‬‬ ‫הפניות (‬ ‫)‬ ‫‪87‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬

‫יניב נחמני‬

‫‪4‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #1 12:51‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אוקיי‪ .‬הבנתי‪ .‬תודה‪.‬‬

‫‪.2‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪10‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #2 18:17‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יניב‪ ,‬עוד משהו חשוב‪ .‬הייתי ממליץ לך להתחיל לקרוא דוח של חברה פשוטה יחסית‪ ,‬או חברה קטנה או חברה שאתה מכיר‪.‬‬
‫אני למשל התחלתי עם דוחות של חברות כמו טימברלנד – חברות ביגוד שקל להבין אותן‪ ,‬ושאנחנו מכירים את המוצרים שלהן‪ .‬אל תתחיל‬
‫עם חברה כמו וולס‪-‬פרגו או בנק אחר‪ ,‬כי יהיה לך יותר מדי קשה‪.‬‬
‫אם אתה מתכוון להשקיע בארץ אתה יכול למשל להתחיל עם חברה כמו אסם שכולנו מכירים‪ .‬תבחר חברה פשוטה (עדיף חברה קטנה)‬
‫ושאתה מכיר אותה או את המוצרים שלה‪.‬‬

‫‪.3‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪20‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #3 08:56‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אמתי‪ ,‬אני מעביר את הדיון שלנו לכאן‪.‬‬

‫דוחות של חברות אמריקאיות ניתן למצוא באתר של ה‪SEC.‬‬

‫רוב החברות גם מפרסמות את הדוחות שלהן באתר שלהן‪ .‬אני באופן אישי מעדיף לקרוא את הדוחות באתר של מורנינג‪-‬סטאר ‪.‬פשוט‬
‫התרגלתי לפורמט שם‪.‬‬
 ‫אתה מקליד את הסימול של המניה בחלון למעלה‪ ,‬ואז אתה יכול לקרוא נתונים מה‪ 10-‬שנים האחרנות‪ .‬הדוחות נמצאים מתחת לקטגוריה‬
‫‪"filings".‬‬

‫‪.4‬‬

‫אמתי‬

‫‪26‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #4 18:19‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫היי עידו‪,‬‬
‫רציתי לשאול שאלה‪ .‬זה לא כי אני עצלן אלא כי פשוט כמות המידע בנושא הבורסה באינטרנט הוא ממש אינסופי וקשה לי לדעת מאיפה‬
‫לה תחיל‪ .‬לכן שאלתי היא כדלקמן‪ .‬כרגע אני יכול להשקיע רק בבורסה בישראל ובארה"ב‪ .‬רציתי לשאול אם יש איזה מומחה שמבין (כמו‬
‫באפט‪ ,‬פטר לינץ' וכמותם) שיש להם המלצות על מניות קטנות בבורסה בניו יורק‪ .‬את אותן אותן המניות כמובן אפשר לקנות‪ ,‬אבל עוד‬
‫מטרה היא (בקשר לקריאת ד וחות) שאני אדע על מניה כלשהי‪ ,‬אקרא את הדוח שלה‪ ,‬ואנסה להבין למה דווקא זאת מניה מומלצת‪ .‬אפשר‬
‫יהיה גם אולי לעשות דיון פה על מניה ספציפית כלשהי בסגנון‪.‬‬
‫תודה‬
‫אמתי‬

‫‪.5‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪27‬ינואר‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #5 10:13‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יש הרבה מאוד משקיעים טובים שמסתובבים ביננו‪ ,‬העניין הוא שכל מי שהוכיח את עצמו במשך הרבה שנים‪ ,‬לרוב כבר מנהל מיליארדים‪,‬‬
‫ולכן הוא לא יסתכל על מניות של חברות קטנות‪.‬‬
‫בשביל למצוא חברות קטנות צריך קצת יותר להתאמץ‪ .‬או להשתתף בפורומים או לקרוא הרבה בלוגים או למצוא מניות לבד‪ .‬אני עושה את‬
‫כל השלושה‪ .‬תתחיל לקרוא פורומים ובלוגים זה יוכל לעזור לך‪ .‬פרסמתי את מפת הרשת שלי אז אתה יכול להתחיל משם‪.‬‬

‫בעבר הזכרתי כאן לא מעט מניות‪ ,‬ואני מאמין שאני אמשיך לדווח על המניות שאני רוכש‪.‬‬

‫מי הבוס?‬
‫‪24‬מרץ‪2010 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול‪-‬סנטרס (סימול ‪ TA).‬הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל‬
‫את החברה לאבדון‪ .‬השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?‬

‫כמות מול איכות‬

‫בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו'‪ ,‬ואת האלמנטים האיכותיים – כגון‬
‫החפיר של החברה‪ ,‬שולי הרווח שלה וכו'‪ .‬איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים‪ .‬בד"כ הרבה יותר קל‬
‫לבדוק את ה אלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים‪ .‬הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ‪,5-‬‬
‫אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת‪.‬‬
‫עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים‪ ,‬לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות‪ .‬כלומר‪ ,‬עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים‬
‫הכמותיים‪ ,‬לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים‪ .‬אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי‪-‬בראונס )הראו‬
‫שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים‪ .‬לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש‬
‫באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה‪.‬‬
‫הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי‪ ,‬וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים‪ ,‬ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול‪ .‬חלק‬
‫מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו‪-‬מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי‬
‫יודע מה‪ .‬פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם‪.‬‬
‫אם‪ ,‬למשל‪ ,‬יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של ‪ ,3‬והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של ‪ ,8‬הנטייה שלי תהיה‬
‫להשקיע בחברה הראשונה‪ .‬השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא ‪ .5‬אז ההתלבטות היא יותר קשה‪ ,‬ויש‬
‫סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה‪ .‬כלומר‪ ,‬הדגש שלי הוא על המחיר של החברה‪ ,‬אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים‪.‬‬
‫במקרה של הנהלה‪ ,‬אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק‪ .‬לכלל זה יש‬
‫שני יוצאי מהכלל‪:‬‬

‫‪-‬כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים‪ ,‬שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה‪( .‬זאת הסיבהשהחלטתי לא להשקיע במניות‬
‫סיניות)‬
 ‫‪-‬כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של‪TA).‬‬

‫מה זאת הנהלה טובה?‬

‫הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה‪ .‬הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של‬
‫מוצר מסוים‪ ,‬מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה‪ .‬אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות‪ ,‬וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן‬
‫אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט‪-‬ג'ט – סנטולי‪).‬‬

‫גראהם‪ ,‬בספר ‪ Security Analysis,‬טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים‪ .‬אני דווקא לא מסכים אתו‪ .‬ניתן לחלק את תפקידו של‬
‫המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי‪ .‬רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה‪ .‬לא סתם הם‬
‫הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים‪ .‬אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם‬
‫המוחלט לא עושה עבודה טובה‪ .‬לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך‪ .‬חוקי העדר יגרמו להם לרכוש‬
‫חברות במחירים מוגזמים‪ ,‬תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה‬
‫נמצאת במיתון‪.‬‬
‫לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה‪ .‬אני נוטה להסכים אתו‪ ,‬אבל הייתי מוסיף לכך את‬
‫ניהול הון החברה על כל צורותיו‪ .‬דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים‪ ,‬זה הצד שצריך לבדוק לעומק‪ .‬האם המנהלים‬
‫מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה‬
‫נסחרת בזול? וכו‪'.‬‬

‫האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר‪ ,‬מדיניות הבונוסים והאופציות‪ .‬בסופו של דבר אנשים‬
‫יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים‪ .‬אם תתגמל אותם לקחת סיכונים‪ ,‬הם ייקחו סיכונים‪ .‬אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות‪ ,‬אז הם ימכרו בלי‬
‫הכרה – אפילו במחירי הפסד‪ .‬רוב החבר ות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן‪ ,‬ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים‬
‫בצורה חכמה‪.‬‬
‫לסיכום‪ ,‬זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה‪ .‬בני אדם הם דבר מאוד מסובך‪ .‬יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק‪ ,‬אבל‬
‫גרוע בניהול הכספים של החברה‪ ,‬או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו‪ ,‬אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע‪.‬‬
‫אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה‪ ,‬אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה‪.‬‬
‫קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל‪ .‬הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר‬
‫מאוד גבוה על ההון‪ ,‬אבל מצד שני‪ ,‬לפני כ‪ 10-‬שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה‪.‬‬
‫חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים‪ ,‬אולם צריך לזכור שגם המנהל‬
‫הטוב ביותר הוא בן‪-‬אדם‪ .‬חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות‬
‫ההנהלה‪ .‬ומצד שני‪ ,‬חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה‬
‫מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובה‬ ‫‪20‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬

‫רן‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #1 08:39‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫עדו‪ ,‬פוסט מעולה‪.‬‬

‫אני מסכים מאד עם האבחנה לגבי מנהלים כמשקיעים – רוב המנהלים (כמו רוב בני האדם) אכן מתנהגים כמשקיעים 'רגילים'‪ ,‬ואלה‬
‫שמצליחים להתנהג כמשקיעי ערך ולקבל החלטות אסטרטגיות טובות גם כשהן לא פופולריות יצליחו כנראה הרבה יותר‪.‬‬

‫‪.2‬‬

‫עמיחי‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #2 11:10‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫נהדר‪.‬‬
‫זה נושא שאני מתחבט בו לא מעט‪ ,‬אני כפי שאתה יודע גם נמשך מאוד לעיניין הכמותי‪ .‬אין לי בטחון רב המיוחד בחפירים עם מחיר יקר‬
‫יחסית לאלטרנטיבות‪ .‬עם זאת התיק שלי מחולק חצי לחברות חזקות מאוד אבל עם מחיר בינוני וחצי לחברות זולות מאוד עם בינוני‪ ,‬אני‬
‫חייב לציין שהחברות הזולות יותר הניבו את רוב התשואה‪.‬‬
 ‫אני מקווה שעם השנים אני ילמד יותר טוב להעריך כמה פרמיה צריך להוסיף על עסק מסויים‪ ,‬אני ממש לא מסכים לגישה שאני קורא פה‬
‫ושם על כך שהמחיר פחות חשוב מהאיכות זה חייב לבוא ביחד‪ ,‬ואני אישית מרגיש הרבה יותר בנוח לרכוש נט נטס זולה קיצונית ועלומת‬
‫שם מאשר חברה חזקה מאוד במכפילים של ‪ 15‬והלאה‪.‬‬

‫‪.3‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #3 11:56‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫לפני שהשקעתי בשיטת הערך העמוק‪ ,‬גם אני קניתי כמה חברות חפיר‪ .‬ואת האמת – אני ממש יכול להבין את מי שבוחר בסוג כזה של‬
‫חברות‪.‬‬
‫הרבה פעמים אני סותם טוב טוב את האף לפני שאני משקיע בחלק מהחברות הקטנות האלו שאני קונה‪ .‬עם חלקן אני ממש לא מרגיש בנוח –‬
‫למשל חברה כמו אסיה ‪-‬סטנדרט (סימול ‪ ) 129‬אשר החודש הוספתי להחזקה שם‪ .‬קשה לי להגיד שאני מת על איך שההנהלה מתנהגת‪.‬‬
‫לפעמים זה מפתה להשקיע בחברות איכות ולשלם עליהן יותר‪ ,‬אבל בינתיים שיטת הערך העמוק מוכיחה את עצמה בגדול‪ ,‬אז כנראה שאני‬
‫אמשיך לסתום את האף‪…..‬‬

‫(ושלא תהיה אי הבנה – סתימת האף היא בעקבות איכות ההנהלה או התעשייה‪ ,‬ולא בגלל התנהלות לא חוקית או לא מוסרית של חברות‬
‫אלו‪ .‬דווקא מבחינה זאת אני מעדיף חברת נדל"ן כמו אסיה‪-‬סטנדרט על פני חברה שמוכרת זבל כמו קוקה‪-‬קולה או מקדונלד)‬

‫‪.4‬‬

‫יהונתן‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #4 16:00‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫במקרה הספציפי של ‪ TA,‬לא הצלחתי להבין (וכתבתי לך את זה בזמנו) האם המנהלים פשוט גרועים מאוד או שפשוט הם טובים בלדאוג‬
‫לאינטרס שלהם‪ ,‬האינטרס שלהם הוא לא טובת החברה‪ ,‬אלא טובת החברה השנייה‪ ,‬שמחכירה ל ‪-TA‬את השטחים‪.‬‬

‫‪.5‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #5 16:06‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יהונתן‪ ,‬הרוב המ וחלט של המנהלים דואג לאינטרסים שלו ולא לאלו של בעלי המניות‪ .‬בתור אחד שעבד בחברה גדולה‪ ,‬ראיתי זאת טוב‬
‫מקרוב‪ .‬האינטרסים של המנהלים לא דומים לאינטרסים של בעלי המניות‪.‬‬
‫לכן יש יתרון מסויום לחברות בהן למנהלים יש החזקה גדולה‪ ,‬או לחברות בהן האינטרסים של המנהלים מותאמים לאלו של בעלי המניות‬
‫ע"י צורת התגמול‪.‬‬

‫במקרה של ‪ TA,‬אני לא חושב שההנהלה אומרת במודע – שבעלי המניות יקפצו לי‪ ,‬אותי מעניינים האינטרסים של ‪ HTP.‬אני לא חושב‬
‫שזה המקרה‪ .‬לדעתי המנכ"ל לא חכם במיוחד‪ ,‬והקשר המיוחד שלהם עם ‪ HTP‬לא עוזר לו לקבל החלטות נכונות‪ .‬אבל זה זה רק ניחוש‪ ,‬אין‬
‫לי באמת מושג מה קורה למנכ"ל בתוך הראש‪.‬‬

‫‪.6‬‬

‫לירון‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #6 17:32‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יופי של פוסט עדו‪.‬‬

‫לדעתי השילוב של הח זר הון למשקיעים‪ ,‬מכלול שכר סביר והתנהלות הוגנת לאורך שנים נותנים אינדקציה טובה לאיכות ההנהלה‪ .‬עוד‬
‫משהו זה היכולת שלהם לעמוד בתוכניות שהם מציגים בועידות לאורך זמן‪.‬‬
‫לי עוד אין מספיק ביטחון כמוך ביכולות שלי‪ ,‬ולכן אני משלב חברות עם חפיר וחברות שלתפיסתי הן זולות‪ .‬אני מאמין שככול שאשכלל את‬
‫כישורי גם אני אלך בכיוון של הזול לעומת החפיר העמוק …לפחות עד שתהיה לי את הבעיה של להשקיע מאות מיליונים‬

‫אגב‪ ,‬איפה אתה מטייל?‬

‫‪+‬‬
‫מי הבוס?‬
‫‪24‬מרץ‪2010 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול‪-‬סנטרס (סימול ‪ TA).‬הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל‬
‫את החברה לאבדון‪ .‬השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?‬

‫כמות מול איכות‬

‫בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו'‪ ,‬ואת האלמנטים האיכותיים – כגון‬
‫החפיר של החברה‪ ,‬שולי הרווח שלה וכו'‪ .‬איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים‪ .‬בד"כ הרבה יותר קל‬
‫לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים‪ .‬הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ‪,5-‬‬
‫אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת‪.‬‬
‫עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים‪ ,‬לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות‪ .‬כלומר‪ ,‬עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים‬
‫הכמותיים‪ ,‬לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים‪ .‬אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי‪-‬בראונס )הראו‬
‫שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים‪ .‬לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש‬
‫באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה‪.‬‬
‫הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי‪ ,‬וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים‪ ,‬ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול‪ .‬חלק‬
‫מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו‪-‬מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי‬
‫יודע מה‪ .‬פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם‪.‬‬
‫אם‪ ,‬למשל‪ ,‬יתנו לי ש תי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של ‪ ,3‬והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של ‪ ,8‬הנטייה שלי תהיה‬
‫להשקיע בחברה הראשונה‪ .‬השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא ‪ .5‬אז ההתלבטות היא יותר קשה‪ ,‬ויש‬
‫סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה‪ .‬כלומר‪ ,‬הדגש שלי הוא על המחיר של החברה‪ ,‬אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים‪.‬‬
‫במקרה של הנהלה‪ ,‬אני אהיה מוכן להשקיע כמעט בכל חברה – גם אם ההנהלה שלה לא טובה – בתנאי שהמחיר זול מספיק‪ .‬לכלל זה יש‬
‫שני יוצאי מהכלל‪:‬‬

‫‪-‬כשההנהלה מושחתת – אם המנהלים הם גנבים‪ ,‬שום מחיר לא מצדיק רכישה של המניה‪( .‬זאת הסיבהשהחלטתי לא להשקיע במניות‬
‫סיניות)‬

‫‪-‬כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של‪TA).‬‬

‫מה זאת הנהלה טובה?‬

‫הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה‪ .‬הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של‬
‫מוצר מסוים‪ ,‬מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה‪ .‬אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות‪ ,‬וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן‬
‫אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט‪-‬ג'ט – סנטולי‪).‬‬

‫גראהם‪ ,‬בספר ‪ Security Analysis,‬טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים‪ .‬אני דווקא לא מסכים אתו‪ .‬ניתן לחלק את תפקידו של‬
‫המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי‪ .‬רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה‪ .‬לא סתם הם‬
‫הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים‪ .‬אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם‬
‫המוחלט לא עושה עבודה טובה‪ .‬לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מ עט משקיעי ערך‪ .‬חוקי העדר יגרמו להם לרכוש‬
‫חברות במחירים מוגזמים‪ ,‬תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה‬
‫נמצאת במיתון‪.‬‬
‫לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה‪ .‬אני נוטה להסכים אתו‪ ,‬אבל הייתי מוסיף לכך את‬
‫ניהול הון החברה על כל צורותיו‪ .‬דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים‪ ,‬זה הצד שצריך לבדוק לעומק‪ .‬האם המנהלים‬
‫מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה‬
‫נסחרת בזול? וכו‪'.‬‬
‫האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר‪ ,‬מדיניות הבונוסים והאופציות‪ .‬בסופו של דבר אנשים‬
‫יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים‪ .‬אם תתגמל אותם לקחת סיכונים‪ ,‬הם ייקחו סיכונים‪ .‬אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות‪ ,‬אז הם ימכרו בלי‬
‫הכרה – אפילו במחירי הפסד‪ .‬רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן‪ ,‬ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים‬
‫בצורה חכמה‪.‬‬
‫לסיכום‪ ,‬זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה‪ .‬בני אדם הם דבר מאוד מסובך‪ .‬יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק‪ ,‬אבל‬
‫גרוע בניהול הכספים של החברה‪ ,‬או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו‪ ,‬אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע‪.‬‬
‫אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה‪ ,‬אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה‪.‬‬
‫קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל‪ .‬הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר‬
‫מאוד גבוה על ההון‪ ,‬אבל מצד שני‪ ,‬לפני כ‪ 10-‬שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה‪.‬‬
‫חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים‪ ,‬אולם צריך לזכור שגם המנהל‬
‫הטוב ביותר הוא בן‪-‬אדם‪ .‬חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות‬
 ‫ההנהלה‪ .‬ומצד שני‪ ,‬חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה‬
‫מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובה‬ ‫‪20‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬

‫רן‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #1 08:39‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫עדו‪ ,‬פוסט מעולה‪.‬‬

‫אני מסכים מאד עם האבחנה לגבי מנהלים כ משקיעים – רוב המנהלים (כמו רוב בני האדם) אכן מתנהגים כמשקיעים 'רגילים'‪ ,‬ואלה‬
‫שמצליחים להתנהג כמשקיעי ערך ולקבל החלטות אסטרטגיות טובות גם כשהן לא פופולריות יצליחו כנראה הרבה יותר‪.‬‬

‫‪.2‬‬

‫עמיחי‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #2 11:10‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫נהדר‪.‬‬
‫זה נושא שאני מתחבט בו לא מעט‪ ,‬אני כפי שאתה יודע גם נמשך מאוד לעיניין הכמותי‪ .‬אין לי בטחון רב המיוחד בחפירים עם מחיר יקר‬
‫יחסית לאלטרנטיבות‪ .‬עם זאת התיק שלי מחולק חצי ל חברות חזקות מאוד אבל עם מחיר בינוני וחצי לחברות זולות מאוד עם בינוני‪ ,‬אני‬
‫חייב לציין שהחברות הזולות יותר הניבו את רוב התשואה‪.‬‬
‫אני מקווה שעם השנים אני ילמד יותר טוב להעריך כמה פרמיה צריך להוסיף על עסק מסויים‪ ,‬אני ממש לא מסכים לגישה שאני קורא פה‬
‫ושם על כך שה מחיר פחות חשוב מהאיכות זה חייב לבוא ביחד‪ ,‬ואני אישית מרגיש הרבה יותר בנוח לרכוש נט נטס זולה קיצונית ועלומת‬
‫שם מאשר חברה חזקה מאוד במכפילים של ‪ 15‬והלאה‪.‬‬

‫‪.3‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #3 11:56‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫לפני שהשקעתי בשיטת הערך העמוק‪ ,‬גם אני קניתי כמה חברות חפיר‪ .‬ואת האמת – אני ממש יכול להבין את מי שבוחר בסוג כזה של‬
‫חברות‪.‬‬
‫הרבה פעמים אני סותם טוב טוב את האף לפני שאני משקיע בחלק מהחברות הקטנות האלו שאני קונה‪ .‬עם חלקן אני ממש לא מרגיש בנוח –‬
‫למשל חברה כמו אסיה ‪-‬סטנדרט (סימול ‪ ) 129‬אשר החודש הוספתי להחזקה שם‪ .‬קשה לי להגיד שאני מת על איך שההנהלה מתנהגת‪.‬‬
‫לפעמים זה מפתה להשקיע בחברות איכות ולשלם עליהן יותר‪ ,‬אבל בינתיים שיטת הערך העמוק מוכיחה את עצמה בגדול‪ ,‬אז כנראה שאני‬
‫אמשיך לסתום את האף‪…..‬‬

‫(ושלא תהיה אי הבנה – סתימת האף היא בעקבות איכות ההנהלה או התעשייה‪ ,‬ולא בגלל התנהלות לא חוקית או לא מוסרית של חברות‬
‫אלו‪ .‬דווקא מבחינה זאת אני מעדיף חברת נדל"ן כמו אסיה‪-‬סטנדרט על פני חברה שמוכרת זבל כמו קוקה‪-‬קולה או מקדונלד)‬

‫‪.4‬‬

‫יהונתן‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #4 16:00‬‬

‫הגב | ציטוט‬
 ‫במקרה הספציפי של ‪ TA,‬לא הצלחתי להבין (וכתבתי לך את זה בזמנו) האם המנהלים פשוט גרועים מאוד או שפשוט הם טובים בלדאוג‬
‫לאינטרס שלהם‪ ,‬האינטרס שלהם הוא לא טובת החברה‪ ,‬אלא טובת החברה השנייה‪ ,‬שמחכירה ל ‪-TA‬את השטחים‪.‬‬

‫‪.5‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #5 16:06‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יהונתן‪ ,‬הרוב המוחלט של המנהלים דואג לאינטרסים שלו ולא לאלו של בעלי המניות‪ .‬בתור אחד שעבד בחברה גדולה‪ ,‬ראיתי זאת טוב‬
‫מקרוב‪ .‬האינטרסים של המנהלים לא דומים לאינטרסים של בעלי המניות‪.‬‬
‫לכן יש יתרון מסויום לחברות בהן למנהלים יש החזקה גדולה‪ ,‬או לחברות בהן האינטרסים של המנהלים מותאמים לאלו של בעלי המניות‬
‫ע"י צורת התגמול‪.‬‬

‫במקרה של ‪ TA,‬אני לא חושב שההנהלה אומרת במודע – שבעלי המניות יקפצו לי‪ ,‬אותי מעניינים האינטרסים של ‪ HTP.‬אני לא חושב‬
‫שזה המקרה‪ .‬לדעתי המנכ"ל לא חכם במיוחד‪ ,‬והקשר המיוחד שלהם עם ‪ HTP‬לא עוזר לו לקבל החלטות נכונות‪ .‬אבל זה זה רק ניחוש‪ ,‬אין‬
‫לי באמת מושג מה קורה למנכ"ל בתוך הראש‪.‬‬

‫‪.6‬‬

‫לירון‬

‫‪24‬מרץ‪ 2010 ,‬מתוך ‪| #6 17:32‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫יופי של פוסט עדו‪.‬‬

‫לדעתי השילוב של החזר הון למשקיעים‪ ,‬מכלול שכר סביר והתנהלות הוגנת לאורך שנים נותנים אינדקציה טובה לאיכות ההנהלה‪ .‬עוד‬
‫משהו זה היכולת שלהם לעמוד בתוכניות שהם מציגים בועידות לאורך זמן‪.‬‬
‫לי עוד אין מספיק ביטחון כמוך ביכולות שלי‪ ,‬ולכן אני מ שלב חברות עם חפיר וחברות שלתפיסתי הן זולות‪ .‬אני מאמין שככול שאשכלל את‬
‫כישורי גם אני אלך בכיוון של הזול לעומת החפיר העמוק …לפחות עד שתהיה לי את הבעיה של להשקיע מאות מיליונים‬

‫אגב‪ ,‬איפה אתה מטייל?‬

‫לקחים מהמשבר הפיננסי של ‪2008‬‬

‫‪2‬אוקטובר‪2009 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫לפני מספר ימים מלאו שנה לנפילתה של לימן‪-‬ברדרס ולנפילה הגדולה בשווקים‪ .‬בדיוק באותם ימים חזר תיק ההשקעות שלי לגודלו‬
‫שמלפני המשבר‪ .‬עכשיו כשנראה שהמפולת הגדולה כבר מאחורינו‪ ,‬הגיע הזמן להפקת לקחים מהמשבר‪.‬‬

‫לא להסיק מסקנות שגויות‬

‫הדבר הכי מסוכן הוא להסיק מסקנות שגויות‪ .‬המסקנות צריכות להיות "מדעיות" ככל האפשר‪ .‬כלומר הן צריכות להתבסס על הסטוריה‬
‫ארוכה ככל האפשר ולא רק על המשבר הנוכחי‪ .‬למשל – משקיעים רבים יכולים להחליט שלא להשקיע יותר בבורסה כי הבורסה "מסוכנת"‪.‬‬
‫זאת טעות חמורה בגלל שלאורך זמן השקעה בבורסה הוכיחה את עצמה כהשקעה הרווחית ביותר (רווחית יותר מנדל"ן או אג"ח‪).‬‬

‫עוד מסקנה ששמעתי ממשקיעם רבים‪ ,‬אשר אני חולק עליה‪ ,‬היא שתמיד צריך להחזיק מזומן‪ .‬זוהי מסקנה אשר מבוססת על המשבר האחרון‪,‬‬
‫ואינה לוקחת בחשבון את העובדה שברוב השנים הבורסה עולה‪ ,‬ומפולת כמו שחווינו ב‪ 2008-‬היא אירוע מאוד נדיר‪ .‬אם למשל הבורסה‬
‫תעלה עכשיו במשך חמש שנים רצופות‪ ,‬מי שיחזיק מזומן‪ ,‬ישלם על כך ביוקר‪ .‬אם הבורסה נותנת בממוצע תשואה הרבה יותר גבוהה מאשר‬
‫מזומן‪ ,‬אז למה להשאיר בצד מזומנים?‬
‫למעשה‪ ,‬מבח ינה לוגית אין שום הבדל בין הטענה שתמיד צריך להחזיק מזומנים לבין הטענה שאסור להשקיע בבורסה‪ .‬שתי הטענות לא‬
‫עוברות את מבחן המציאות שמראה שלאורך זמן שוק המניות נותן תשואה גבוהה יותר מאשר מזומן‪( .‬אני כמובן לא אומר שאסור להחזיק‬
‫מזומנים‪ .‬כל אחד צריך להשאיר כמות מ סוימת של מזומנים לצרכים המיועדים לטווח הקצר‪ .‬אבל אין שום סיבה להשאיר מזומנים כהשקעה‬
‫לטווח ארוך‪).‬‬
‫טעות נוספת תהיה להתקבע על המחירים הזולים שהביאה איתה המפולת האחרונה‪ .‬המשבר הנוכחי הביא מספר הזדמנויות שלא נראו שנים‬
‫רבות – כמו למשל לקנות את ‪ WFC‬במכפיל רווח של ‪ . 2‬צריך לזכור שהזדמנויות כאלו הן מאוד נדירות‪ .‬אל תצפו לכאלו הזדמנויות כל‬
‫שנה!‬
‫מה שאני רוצה להגיד זה שזאת תהיה טעות לחכות למחירים נמוכים כל כך‪ ,‬ובגלל זה לפספס הזדמנויות השקעה פחות אטרקטיביות‪ .‬למשל –‬
‫כיום ‪ WFC‬נסחרת במכפיל ‪( 7‬לפי מחיר של ‪ 28$‬למניה)‪ .‬זהו עדיין מכפיל מאוד זול‪ ,‬אבל יכול להיות שמשקיעים רבים יגידו – אני‬
‫אחכה ש ‪ WFC‬תרד שוב למכפיל ‪ 2‬לפני שאני אקנה‪ .‬משקיע כזה יכול לחכות גם ‪ 30‬שנה מבלי לראות את ‪ WFC‬נסחרת כל כך בזול‪.‬‬
 ‫זה מפחיד יותר ממה שנראה בטלביזיה‬
‫לא משנה כמה תכין את עצמך‪ ,‬כשבאה המפולת זה באמת מפחיד‪ .‬זה מאוד קל להסתכל אחורה למפולות של העבר ולהגיד – איך כל‬
‫המשקיעים מכרו כמו עדר בדיוק בתחתית?‬

‫כמו שכולנו ראינו בחודשים האחרונים – כשמגיעה המפולת היא באמת מפחידה‪ .‬העיתונים והחדשות מלאים ברואי שחורות שמנבאים‬
‫שאנחנו רק בתחילת המפולת‪ ,‬והגרוע מכול עוד לא התחיל‪ .‬כן‪ ,‬הם אומרים‪ ,‬הבורסות בעולם כבר ירדו ב‪ ,40%-‬אבל ב‪ 1929-‬המניות ירדו‬
‫ביותר מ‪ .90%-‬או ‪ -‬תסתכלו על יפן‪ ,‬לפני עשרים שנה הניקיי נסחר ב‪ 30,000-‬נקודות ועכשיו הוא לא מגיע אפילו ל‪ ,10,000-‬כך שיש לנו‬
‫עוד הרבה לאן ליפול‪.‬‬

‫זה באמת מפחיד‪ .‬אתה מסתכל על תיק המניות שלך וחושב – מה יקרה אם הוא יפול בעוד ‪?70%‬‬
‫לא פלא שכל כך הרבה אנשים מוכרים בתחתית‪ .‬כולם מפחידים אותנו כל כך עד שאנחנו מפחדים להפסיד את המעט שנשאר לנו‪.‬‬
‫אבל למה תמיד מנופפים לנו במשבר של ‪ 1929‬או במשבר של יפן? כל פעם שיש משבר‪ ,‬מזכירים לנו את ‪ ,1929‬אבל מאז ‪ 1929‬לא היה‬
‫עוד אף פעם משבר כה גדול‪.‬‬
‫קל מאוד להכנס לפאניקה ולמכור את כל המניות‪ .‬במקרים כאלו צריך לפעול נגד האינסטינקטים שלנו‪ ,‬ולא ללכת אחרי העדר‪ .‬ההסטוריה‬
‫הוכיחה פעם אחר פעם שמי שמכר בשיא הפאניקה‪ ,‬יצא מופסד‪.‬‬

‫היזהרו מנביאי שקר‬

‫כל פעם שמגיע משבר‪ ,‬צצים פתאום כל מיני מומ חים "שחזו את המשבר"‪ .‬אנשים שעד לפני המשבר היו אנונימים לחלוטין נהפכים בין לילה‬
‫לסלבריטאים‪ .‬הם מתראינים תחת כל עץ רענן וזאת רק בזכות העובדה שהם "חזו את המשבר"‪ .‬הכוכבים הגדולים של המשבר הנוכחי הם‬
‫נוריאל רוביני ומרדית וויטני‬

‫לפחות לפי הכתבה בוול סטריט ג'ורנל מרדית בכלל לא ניבאה את המפולת הכלכלית‪ .‬היא רק טענה שסיטי בצרות‪ .‬לעומת זאת היא צפתה‬
‫שבר‪-‬שטרן (הבנק הראשון שפשט רגל) ירויח ‪ 11$‬בשנת ‪ .2009‬כמובן שרוב העיתונאים לא ממש בדקו בציציות של מרדית ‪,‬וכולם‬
‫הכריזו עליה כעל "זאת שחזתה את מפולת הבנקים"‪ .‬אבל האם מרדית באמת בורכה ביכולות נבואיות?‬

‫בואו נראה – ממש בשיא המשבר התראיינה וורדית ל ‪ CNBC,‬וחזתה שהמצב הכלכלי רק יחמיר‪ .‬כאשר היא נותנת תחזית מאוד עגומה‬
‫לגבי הצרכן האמריקאי‪ ,‬הבנקים וכרטיסי האשראי‪ .‬שימו לב שהראיון נערך ממש בשיא המשבר כשהדאו נסחר ב ‪ 6800‬נקודות‬
‫(לעומת ‪ 9700‬היום)‪ .‬מאז לא רק שמדדי המניות עלו חדות‪ ,‬אלא גם הכלכלה הראתה סימני שיפור‪ .‬מדד אמון הצרכנים למשל עלה מ ‪-‬‬
‫‪ 26‬במרץ ל ‪ 53‬בספטמבר‪ .‬הראיון הזה נערך אחרי ‪ 3-4‬ימי עלייה די חדים במניות‪ .‬מרדית קוראת לעלייה הזאת "‪ "Relief Raly‬כלומר‬
‫ראלי זמני שבא אחרי ירידות חדות‪.‬‬

‫היא אומרת "האם כדאי לקנות את ‪ GS‬ב‪ ?100$-‬לא! ב‪ 70$-‬כן‪ ,‬אבל לא ב ‪ ."100$‬כיום ‪ GS‬נסחר ביותר מ ‪. WFC 180$‬נסחרה ב‪-‬‬
‫‪ 11$‬כמעט שליש ממחירה כיום‪ .‬אבל שימו לב כמה מרדית פסימית לגבי ‪ WFC‬לקראת סוף הראיון‪ .‬היא מדברת על כך שהבנקים יצטרכו‬
‫למכור נכסים רבים בשביל לפצות על ההפסדים שהיא צופה שיהיו ב ‪.2009-2010‬‬

‫עכשיו שימו לב לראיון הזה עם נוריאל יום אחרי שהדאו הגיע לתחתית‪ .‬בזמן הראיון הדאו נסחר בפחות מ ‪ .7000‬כלומר מאז הוא רשם‬
‫עלייה של יותר מ‪ . 50%-‬מי שהקשיב לרוביני‪ ,‬וקיבל פיק ברכיים‪ ,‬הפסיד את הראלי הכי גדול בשוק המניות מזה שנים רבות‪.‬‬
‫כל מי שעסוק בניבוי בלתי פוסק של העתיד יקלע לפעמים‪ ,‬אבל זה לא אומר שיש לו יכולת ניבוי‪ .‬קחו למשל את כל אלו שניבאו שהנפט יגיע‬
‫ל‪ ,100$-‬ואז כשהוא הגיע ל‪, 100$-‬הם ניבאו שהוא יגיע ל‪. 200$-‬איפה כל הנביאים האלו היום?‬

‫אמור לא למינוף!‬
‫עקב התוצאות היפות שהשגתי ב ‪ , 2006-2007‬שאלו אותי מספר חברים למה אני לא לוקח הלוואות כדי למנף את ההשקעות שלי‪ .‬האמת‬
‫היא שבאמת שקלתי לקחת הלוואה בסוף ‪ , 2007‬ומזל גדול שלא עשיתי זאת‪ .‬כל מי שנכנס למשבר עם הלוואות‪ ,‬ספג מכה מאוד קשה‪ .‬אני‬
‫מסכים שמינוף קטן של נניח ‪ 5%‬מתיק ההשקעות הוא לא בהכרח רעיון רע‪ ,‬אבל צריך להימנע ממינוף גבוה – כזה שישאיר אותך בלי כלום‬
‫אם שוק המניות יפול ב‪.50%-‬‬

‫בנוסף לכך הוכיח המשבר פעם נוספת את הסכנה שבהשקעה בחברות ממונפות‪ .‬שימו לב שכמעט כל החברות שפשטו את הרגל או נקלעו‬
‫לקשיים בשנה האחרונה היו חברות מאוד ממונפות – בין אם זה הבנקים בארה"ב או חברת הנדל"ן אפריקה ישראל‪ .‬למרות שתיק המניות‬
‫שלי ירד חזק ב‪ ,2008-‬אף מניה בה החזקתי לא פשטה את הרגל – אפילו לא קרוב‪ .‬למעשה חברות רבות בהן החזקתי הציגו רווחים יפים‬
‫למרות המשבר‪ .‬כל זאת בגלל שהקפדתי לקנות מניות עם מאזן כספי חזק מאוד‪.‬‬

‫להיזהר כשהבורסות יקרות‬

‫כשההאנג‪-‬סנג עבר את ה‪ 32,000-‬נקודות ונסחר במכפיל רווח גבוה מ‪ ,20-‬הייתי צריך להיזהר יותר‪ .‬למרות שידעתי ששוק המניות יקר‬
‫מדי‪ ,‬הייתי בטוח שהעובדה שאני מחזיק במניות זולות‪ ,‬תציל אותי מהמפולת‪ .‬מסתבר שטעיתי‪ .‬לא רק שגם המניות שלי ירדו במפולת‪ ,‬הן‬
‫ירדו אפילו יותר מהמדדים‪.‬‬
‫שום דבר לא מנע ממניות שנסחרו במכפיל רווח של ‪ 4‬לרדת למכפיל רווח נמוך מ‪ .2-‬המסקנה העיקרית היא שכשהבורסות נסחרות במחירים‬
‫גבוהים‪ ,‬צריך להתחיל להיזהר‪.‬‬

‫למה אני קורה להיזהר?‬

‫– ‪1‬לא למנף‪ .‬אם אני מצדיק מינוף קטן בתקופות רגילות‪ ,‬אז אני לחלוטין נגד מינוף כשהבורסה בשחקים‪.‬‬

‫– ‪2‬להתרחק מאופציות‪ .‬למי שזוכר בשנת ‪ 2007‬קניתי אופציות לטווח ארוך של יותר משנה (מה שנקרה ‪ LEAP).‬למרות שהאופציה‬
‫הייתה מאוד זולה‪ ,‬ולמרות שהאופציה הייתה לטווח ארוך‪ ,‬זאת הייתה טעות לקנות אותה כששוק המניות גבוה‪ .‬למזלי זאת הייתה השקעה‬
‫קטנה כי הפסדתי עליה ‪.100%‬‬

‫– ‪ 3‬לשקול להחזיק מזומנים‪ .‬כמו שאמרתי למעלה‪ ,‬אני נגד המנטרה שתמיד צריך להחזיק מזומנים‪ ,‬אבל כשמתפתחת בועה בשוק המניות‪,‬‬
‫בהחלט כדאי לדלל קצת את תיק המניות‪ ,‬ולהחזיק יותר מזומנים‪.‬‬

‫– ‪4‬לחפש השקעות במקרים מיוחדים‪ .‬זאת אולי המסקנה הכי חשובה שלי מהמשבר הנוכחי – לחפש השקעות במקרים מיוחדים‪ .‬באפט‬
‫בעברו חילק את ההשקעות שלו לשני סוגים – מניות ערך זולות ומקרים מיוחדים‪ .‬מניות ערך זולות הן מניות של חברות שנסחרות בזול‪.‬‬
‫מקרים מיוחדים אלו הן השקעות בחברות שבתהליכי פירוק‪ ,‬ארביטרז'‪ ,‬חברות שעומדות להירכש ע"י חברות אחרות וכו'‪ .‬היתרון שבהשקעה‬
‫במקרים מיוחדים הוא שהשקעות כאלו אינן תלויות בשוק המניות – גם אם השוק יורד הוא לא משפיע על הביצועים של מניות אלו‪ .‬קחו‬
 ‫למשל את חברת ‪ FTAR‬שהייתה בתהליכי פירוק בשנת ‪ ,2008‬המניה חילקה דיבידנדים מאוד שמנים במשך השנה אשר לא הושפעו‬
‫מהמצב בשוק‪.‬‬

‫אחת הסיבות שבאפט הצליח להכות את השוק בשנים של ירידות מחירים הייתה בזכות ההשקעות שלו במקרים מיוחדים‪.‬‬

‫בעברי השקעתי פעמים בודדות במקרים כאלו – למשל השקעתי ב ‪ ION‬שעמדה להירכש ע"י ‪ NBC,‬או ההשקעה שלי ב ‪FTAR‬‬
‫שהייתה בתהליכי פירוק‪ .‬שתי ה שקעות אלו היו מאוד רווחיות‪ .‬הבעיה עם סוג כזה של השקעות היא שמאוד קשה למצוא מקרים כאלו‪ .‬את‬
‫שתי ההשקעות הנ"ל‪ ,‬למשל‪ ,‬מצאתי בפורומים של השקעות‪.‬‬
‫לדעתי כששוק המניות מתחיל לרחף לו במחירים לא הגיוניים‪ ,‬צריך לעשות מאמץ רב למצוא הזדמנויות השקעה במקרים מיוחדים‪ .‬זהו‬
‫פ תרון מאוד טוב שמצד אחד מאפשר להישאר מושקע (כלומר לא להחזיק מזומנים)‪ ,‬אבל בד בבד לא להפסיד כשהבורסות נופלות‪.‬‬

‫העצלות מהשטן‬
‫כשראיתי את מחירי המניות יורדים ויורדים בלי להפסיק‪ ,‬נכנסתי לבונקר‪ .‬כמעט כל המניות שלי ירדו חזק‪ ,‬ולכן לא רציתי למכור אף מניה‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬אמרתי לעצמי – אם נאן‪-‬יאנג הייתה זולה ב‪ ,20$-‬אז היום ב‪ 10$-‬היא הרבה יותר זולה ואין סיכוי שאמכור אותה‪ .‬זאת כנראה הייתה‬
‫הטעות הכי גדולה שלי‪ .‬תמיד צריך לחפש עוד הזדמנויות‪ .‬תמיד צריך לבדוק האם ישנן מניות זולות יותר מאשר המניות בהן אני מחזיק‪.‬‬
‫העובדה שנאן‪-‬יאנג ירדה בח צי‪ ,‬ונסחרת ברבע מהערך שלה‪ ,‬לא אומרת שלא צריך למכור אותה‪ .‬באותה תקופה היו מניות שירדו ביותר מ‪-‬‬
‫‪ 90%‬ממחירי השיא שלהן‪ ,‬ונסחרו בעשירית ואף פחות מערכן‪.‬‬

‫אז זה נכון שעשיתי כמה שינויים בתיק – למשל מכרתי את ברקשייר כמו גם כמה מניות מהונג‪-‬קונג בשביל לקנות את ‪ WFC,‬אבל במבט‬
‫לאחור הייתי צריך להיות הרבה יותר אקטיבי בחיפוש מציאות‪ .‬זה מאוד קשה למכור מניה שאתה יודע שהיא נסחרת בזול‪ .‬את ברקשייר‬
‫למשל מכרתי תמורת ‪ – 2300$‬מחיר מאוד זול‪ .‬זה היה לי ברור שברקשייר שווה הרבה יותר‪ ,‬ולכן היה קשה למכור אותה‪ .‬אבל במקום‬
‫ברקשייר קניתי מניות של ‪ WFC‬בפחות מ‪ .10$-‬אמרתי אז לעצמי – זה נכון שברקשייר מאוד זולה‪ ,‬אבל ‪ WFC‬יכולה בקלות לעלות פי‬
‫‪ 7-8‬תוך שלוש שנים‪ ,‬ואילו לברקשייר אין סיכוי לעלות כל כך הרבה‪.‬‬

‫לצערי ההחלפה של ברקשייר ב ‪ WFC‬היתה מעשה חריג מצדי‪ .‬הייתי צריך להחליף הרבה יותר‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובההפניה‬ ‫‪0‬‬ ‫הפניות (‬ ‫)‬ ‫‪17‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬

‫דפני‬

‫‪2‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #1 13:38‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫היי עידו‪,‬‬
‫אני התחלתי להשקיע ביוני ‪, 2007‬כך שההתחלה שלי היתה בבורסה מנופחת אבל ממש לא ידעתי (חוסר ניסיון)‪,‬בהמשך כשהבורסה נפלה‬
‫חזק אני התעקשתי להמשיך להשקיע למרות שהסובבים אותי הרימו שתי גבות ‪,‬למזלי קניתי מניו ת בזול ותפסתי ראלי נהדר שהציל לי את‬
‫התיק‪.‬‬
‫באפט אמר שיש לקנות כשכולם מפחדים וכך עשיתי‪.‬‬
‫מקווה שנזכה לפחות ל‪ 4‬שנים טובות כי הבנתי שהזמן בין מפולת אחת לשניה הולך ומתקצר‪.‬‬
‫מי יתן שאתה או מישהו אחר יראה את המפולת הבאה לפני כולם ויזהיר אותנו‪,‬כמובן שאינני סומכת על אף אנליסט‪.‬‬
‫תודה שאתה מעניק לנו מהידע שלך‪.‬‬

‫‪.2‬‬

‫אורי‬

‫‪2‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #2 14:45‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫כל מי שהשקיע לפני ‪ 10‬או ‪ 15‬שנה מופסד בגדול‬

‫כך שלאורך זמן אין הוחכה שהבורסה יותר רווחית‬
‫הכל שאלה של תזמון ומזל‬
‫אתה מוזמן לבדוק את הלינק הבא ולראות את בעצמך את מדד סנופי‬
‫מי שהחל להשקיע למשל ב ‪ 98‬ולא ברח – מופסד היום בגדול (אם משווים לריבית ללא ביכון או דירה)‬
‫המפולת האחרונה הוכיחה שלאורך זמן המניות הן מסוכנות – בסופו של דבר תפסיד הכל‬
‫‪http://www.google.com/finance?q=INDEXSP:.INX‬‬
 ‫‪.3‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪2‬אוקטובר ‪, 2009‬מתוך ‪| #3 15:12‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫דפני‪ ,‬כל הכבוד שהעזת לקנות מניות בשנה האחרונה‪ .‬בתור משקיעה טירונית עברת בהצלחה את המבחן הכי קשה והוא ללכת נגד הזרם‪ .‬אני‬
‫משוכנע שלא תתחרתי על כך שקנית מניות בשנה האחרונה‪.‬‬
‫בקשר למפולת הבאה‪ ,‬אני לא בטוח שהזמן בין מפולת למפולת מתקצר‪ .‬פש וט עשר השנים האחרונות היו שוק דובי ארוך‪ .‬עובדה זו מעודדת‬
‫אותי מאוד לגבי העשרים שנים הבאות‪ .‬למרות שגם בשוק מניות שטוח ניתן להרוויח הרבה‪.‬‬

‫‪.4‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪2‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #4 21:50‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫שוק דובי של ‪ 10‬או ‪ 15‬שנה הוא לא דבר חריג בכלל‪ .‬תבדוק את הגרף של הדאו‪-‬ג'ונס לאורך ‪ 100‬שנה ותראה‪.‬‬
‫למרות זאת‪ ,‬הדאו ג'ונס עלה מפחות מ‪ 100-‬נקודות ל ‪ 10,000‬תוך ‪ 100‬שנה‪ .‬זאת אומרת שעד שנת ‪ 2100‬הדאו ג'ונס כנראה יגיע למליון‪.‬‬
‫תשואה הרבה יותר גבוהה מנדל"ן ובטח ממזומן‪.‬‬

‫‪.5‬‬

‫עמיחי‬

‫‪3‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #5 02:18‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אורי אתה מכיר את הספר‬

‫‪stocks for the long run‬‬
‫של ג'רמי סגל‬

‫אני לא יבזבז לך את הזמן ולא צריך לקרוא הגרף בעמוד ‪ 6‬מספק הוכחה מספיק חזקה‪.‬‬
‫אפילו חיפשתי בשבילך בגוגל‬

‫‪http://www.quamnet.com/newscolumnistcontent.action?articleId=1171980‬‬

‫שים לב הגרף הוא לוגריתמי…‬

‫‪.6‬‬

‫אורן‬

‫‪3‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #6 12:34‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫‪1.‬הפוסטים שלך תמיד מעניינים… כיף לקרוא‪.‬‬

‫‪2.‬איך חישבת מכפיל רווח של ‪ 7‬ל !? ‪ WFC‬המניה נסחרת במכפיל רווח נוכחי של מעל ‪…30‬‬
‫נכון שמבחינת קריטריונים אחרים החברה בהחלט נראית טוב‪ ,‬אבל העיקרון מספר אחת בהשקעות ערך (כפי שגרהם לימד אותנו) – הוא‬
‫מרווח ביטחון‪ ,‬ובמכפיל רווח של ‪ ,33‬אני לא רואה שום מרווח ביטחון‪.‬‬

‫‪ 3.‬יש מצב סחבק מפנה אותנו לפורומים של ההשקעות שבהן קיבלת את הטיפים היפים על ‪ FATR‬ו?‪ION‬‬

‫‪4.‬עוד פנינה של גרהם – הלקח מספר אחת ממשברים – היא שהם קיימים‪ ,‬ויחזרו גם בעתיד‪ .‬איני זוכר היכן‪ ,‬אך בספרו הוא כתב שלאחר‬
‫תקופת שוק שוורי ארוך‪ ,‬אנשים שוכחים שקיים דבר כזה "שוק דובי" – והתזכורת כואבת‪ .‬והנה‪ ,‬אכן התזכורת כואבת‪.‬‬
 ‫‪.7‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪3‬אוקטובר‪ 2009 ,‬מתוך ‪| #7 13:15‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫– ‪1‬תודה‬

‫– ‪2‬המצב הכלכלי הנוכחי מפיל מסך עשן על הרווחים האמיתיים של ‪ WFC.‬זאת בגלל שהחברה מפרישה סכומים מאוד גבוהים לחובות‬
‫אבודים‪ .‬ברגע שמצב הכלכלה ישתפר‪ ,‬הרווחים של ‪ WFC‬יעלו‪ .‬החברה מרוויחה כבר היום ‪ 40‬מיליארד דולר בשנה לפני הפרשות ולפני‬
‫מס‪ .‬ברגע שהמצב יחזור להיות נורמאלי‪ ,‬החברה תפריש כ‪ 10-‬מיליארד לחובות רעים‪ ,‬תשלם ‪ 10‬מיליארד מס ולכן תישאר עם ‪ 20‬מיליארד‬
‫נקיים ביד‪ .‬זה ייקח שנתיים או אולי שלוש‪ ,‬אבל כשזה ייקרה ‪, WFC‬יכולה בקלות להיסחר ב ‪ 60$‬או יותר‪.‬‬

‫– ‪3‬על ‪ ION‬למדתי בפורם של ברקשייר ביאהו‪ .‬אני כבר מזמן לא גולש שם‪ .‬על ‪ FTAR‬למדתי כאן ‪.‬‬

‫– ‪4‬יש גם צד שני – אחרי שוק דובי ארוך רבים שוכחים שלפעמים יש גם שוק שורי‪ .‬היום רוב האנשים פסימים מדי לטעמי‪.‬‬

‫– ‪ETM‬או‪ – E‬יך אני מחשב‪ T‬זרים‪ M‬זומנים‬

‫‪4‬דצמבר‪2011 ,‬עדו מרוז‬
‫לפני כחודש אנטרקום (סימול )‪ ETM‬פרסמה את הדוח הרבעוני שלה‪ .‬ברשומה הזאת אני אראה איך אני מחשב את הרווחים של החברה‪.‬‬
‫נראה כי בשנים האחרונות יותר ויותר משקיעי‪-‬ערך מעדיפים לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים שלה ופחות לפי הרווחים‪ .‬רבים‬
‫מאמינים שדוח הרווח הפסד נתון למניפולציות רבות‪ .‬בעוד דוח התזרים משקף יותר את מצב החברה‪ ,‬וזאת כיוון שקשה לעוות את כמות‬
‫המזומנים שהחברה מכניסה ‪ .‬לדעתי זאת טעות לקחת את תזרים המזומנים כמו שהוא (כלומר מבלי לעשות בו התאמות) בדיוק כמו שזאת‬
‫טעות לקחת את דוח הרווח‪/‬הפסד כמו שהוא‪.‬‬
‫החכמה היא להכיר לעומק את החברה ולהבין כיצד היא יוצרת ערך לבעלי המניות‪ .‬ישנן חברות שיוצרות ערך ע"י רווחים יפים‪ ,‬אחרות ע"י‬
‫תזרי ם מזומנים ואחרות ע"י עלייה בהון העצמי שלהן‪ .‬לכל תעשייה ולכל חברה יש את המאפיינים שלה וצריך להבין אותם‪ .‬אי אפשר לקחת‬
‫פרמטר אחד (יהיה זה הרווח או התזרים) ולהתבסס עליו כעל מספר קסם מבלי לבדוק את המספרים לעומק‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬כשקניתי את סאונדוויל (סימול ‪ )878‬שמעתי ביקו רות ממשקעים שלחברה יש תזרים מזומנים שלילי‪ .‬משקיעים אלו לא הבינו בכלל‬
‫איך סאונדוויל יוצרת ערך לבעלי המניות שלה‪ .‬הם פשוט מסתכלים כמו רובוטים על תזרים המזומנים של החברה וחושבים שרק לפי פרמטר‬
‫זה ניתן לבחון ערכה של כל חברה‪.‬‬
‫אבל אצל סאונדוויל לתזרים המזומנים לא הייתה שום חשיבות‪ .‬עיקר הביזנס של החברה הוא השבחת נכסי‪-‬נדל"ן‪ .‬היא קונה נכסים ב‪5,000-‬‬
‫דולר לרגל מרובעת‪ ,‬ומוכרת אותם ב‪ 10,000-‬דולר‪ .‬כל עוד היא מצליחה למצוא כאלו נכסים (שהיא יכולה לקנות בזול ולמכור ביוקר) אין‬
‫שום סיבה שהיא לא תמשיך לקנות עוד ועוד נכסים‪ .‬במקרה שכזה כל המזומנים שלה ילכו לרכישות של נדל"ן‪ ,‬ותזרים המזומנים שלה יהיה‬
‫מינימלי‪ .‬מי שהיה בודק את העלייה בהון העצמי של החברה לאורך השנים‪ ,‬היה יכול לראות בקלות שהחברה יוצרת המון ערך לבעלי‬
‫המניות שלה‪ ,‬אבל מי שהסתכל רק על תזרים המזומנים‪ ,‬פספס את החברה‪.‬‬
‫למעשה לדרך שסאונדוויל יצרה ערך לבעלי המניות שלה (דרך צמיחה בהון העצמי) ישנה גם עדיפות מבחינת מיסוי על פני תזרים מזומנים‬
‫חזק או רווחים גבוהים‪.‬‬
‫סאונדוויל אינה החברה היחידה בעולם שיוצרת ערך לבעלי המניות למרות תזרים מזומנים "גרוע"‪ .‬למעשה‪ ,‬כל חברה שיכולה להשקיע כסף‬
‫ולייצר תשואה גבוהה על ההון המושקע )‪ (ROIC‬אינה אמורה ליצור תזרים גבוה‪ ,‬כי עדיף לה להשקיע את הכסף בהרחבת העסק‪.‬‬
‫בנוסף לכך שתזרים הוא לא מפתח הקסם לניתוח חברה‪ ,‬גם הטיעון שהמספרים של התזרים נקיים יותר ופחות נתונים למניפולציות מאשר‬
‫אלו המוצגים בדוח הרווח‪/‬הפסד הוא שגוי‪ ,‬ודוגמאות לכך אני אתן מיד‪.‬‬

‫התזרים של אנטרקום‬
‫בואו נעבור על תוצאות הרבעון האחרון של אנטרקום ונראה כמה הרוויחה החברה ברבעון זה‪.‬‬

‫(כמו תמיד‪ ,‬ניתן ללחוץ על התמונות בשביל להגדילן)‬

 ‫נתחיל מהנתונים של הרבעון האחרון‪ .‬ההכנסות עמדו על ‪ 100‬מליון דולר‪ .‬הוצאות "תחנה" (שזה בעצם )‪COS – Cost Of Sales‬‬
‫עמדו על כמעט ‪ 70‬מליון דולר‪ .‬עד כאן אין שום דבר חריג‪ .‬הנתון הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן (קרי – אופציות או מניות)‪ .‬כאן‪,‬‬
‫משום מה‪ ,‬ישנם משקיעים שמתעלמים מהוצאה זו‪ .‬קשה לי להבין למה‪ ,‬כיוון שאופציות הן הוצאה לכל דבר‪ .‬בעבר סעיף זה לא נכלל בדוח‬
‫הרווח‪/‬הפסד (בעיקר בגלל לחץ מצד חברות ההיי‪-‬טק)‪ ,‬אבל תקינה זו זכתה לביקורות מצד משקיעים רבים – כולל וורן‪-‬באפט‪ .‬באפט אז טען‬
‫שאם אופציות הן לא תגמול לעובדים‪ ,‬אז מה זה תגמול? ואם תגמול לעובדים זאת לא הוצאה‪ ,‬אז מה זו הוצאה?‬
‫אני מסכים לגמרי עם באפט‪ .‬אופציות הן תגמול לעובדים‪ ,‬ולכן ברור שיש להן איזה שהוא ערך‪ .‬אם יש להן ערך‪ ,‬אז זאת הוצאה‪ .‬נניח‬
‫שאנטרקום הייתה מחליטה לחלק רק מניות לעובדים ולא לשלם להם שכר במזומן – נניח על פי בסיס של ‪ 5$‬למניה‪ .‬במקרה כזה הוצאות‬
‫השכר במזומן של החברה היו יורדות באופן חד‪ ,‬אבל העובדים קיבלו אותו תגמול‪ ,‬ולכן מבחינת רמת‪-‬ההוצאה‪ ,‬מדובר על אותה הוצאה‬
‫בדיוק‪ .‬במקרה שכזה יכול להיות למשל שהוצאות התחנה היו יורדות מ‪ 70-‬מליון ל‪ 20-‬מליון‪ ,‬דבר שהיה מוסיף לתזרים של החברה ‪50‬‬
‫מליון דולר – או ‪ 200‬מליון דולר בחישוב שנתי‪ .‬משקיע שהיה מתעלם מהוצאה זו בטענה כי לא מדובר במזומן‪ ,‬היה חושב שהחברה זולה‬
‫הרבה יותר מאשר היא במציאות‪.‬‬
‫ב קיצור‪ ,‬אופציות ומניות הן תגמול שניתן לעובדים במקום לתת להם שכר גבוה יותר‪ .‬על כן מדובר בהוצאה לכל דבר וצריך להוריד אותה‬
‫מהרווחים של החברה‪.‬‬
‫הסעיף הבא הוא של הוצאות מטה של כ‪ 4-‬מליון דולר‪ .‬לאחר מכן ישנה שוב הוצאת שכר באופציות – הפעם לעובדי מטה בסך של ‪ 1.3‬מליון‬
‫דולר‪.‬‬

‫הסעיף שלאחר מכן הוא פחת ‪ (Depreciation And Amortization).‬החברה רשמה פחת של ‪ 2.7‬מליון דולר ברבעון‪ .‬נושא‬
‫הפחת הוא נושא חשוב ביותר בחישוב הרווחים של החברה‪ ,‬ואני אגע בו ביותר פירוט בהמשך כשנגיע לדוח התזרים של החברה‪ .‬בינתיים‬
‫ניקח מספר זה כמו שהוא‪ .‬הסעיף הבא הוא הפסד על מכירה של נכסים בסך ‪ 73‬אלף דולר‪ .‬זהו סכום קטן אז אין סיבה להתעכב עליו‪ .‬במקרה‬
‫שמדובר בסכום קטן‪ ,‬אני פשוט מכניס אותו לחישוב ולא מנסה לשבור את הראש האם לדלג מעליו או לא‪.‬‬
‫הסעיף הבא הוא הוצאות ריבית בסך ‪ 5.2‬מליון‪ .‬גם הוצאה זו צריך להוריד מרווחי החברה‪ .‬לאחר סעיף זה באים שני סעיפים קטנים‪ ,‬לכן‬
‫ניקח אותם כמו שהם‪.‬‬

‫סך הכל אחרי קריאות דוח הרווח‪/‬הפסד לא ביצענו שום התאמות ולקנו אותו כמו שהוא‪ .‬על כן קיבלנו שהרווח לפני מס של החברה עמד על‬
‫‪ 17‬מליון דולר ברבעון האחרון‪ .‬תרגיל דומה אפשר לעשות על הרווחים של הרבעון המקביל משנה שעברה ולקבל שאז הרווחים עמדו על כ‪-‬‬
‫‪ 18‬מליון דולר‪.‬‬

‫בעמודת הרווחים של תשעת החודשים הראשונים של השנה התמונה דומה מאוד לזו שבעמודה הרבעונית חוץ משני פרטים‪ .‬הראשון הוא‬
‫הוצאות מיזוג בסך ‪ 1.5‬מליון דולר והשני הוא הוצאה חד פעמית על חוזה בסך ‪ 200‬אלף דולר‪ .‬ההוצאה השנייה היא קטנה מדי בשביל‬
‫להתעכב עליה‪ .‬בקשר להוצאת המיזוג‪ ,‬מדובר בהוצאה חד פעמית‪ .‬הבעיה עם הוצאות חד פעמיות היא שתמיד יש משהו חד פעמי – פעם זו‬
‫הוצאה משפטית גודלה‪ ,‬פעם זה פיצוי כספי לבכיר שפוטר והפעם זו הוצאת מיזוג‪ .‬בגלל זה אני לא אוהב להתעלם לגמרי מהוצאות חד‪-‬‬
 ‫פעמיות‪ .‬הדרך הנכונה להתייחס אל הוצאות שכאלו היא – אם ההוצאה קטנה‪ ,‬אז חבל על המאמץ וצריך להחשיב אותה‪ .‬אם מדובר בהוצאה‬
‫גדולה מאוד אז כדאי לפצל אותה על פני מספר שנים‪ .‬נגיד לבדוק כמה הוצאות חד פעמיות נרשמו ב‪ 5-‬או‪ 10-‬שנים האחרונות ולממצע אותן‬
‫לאורך השנים‪.‬‬

‫במקרה הזה לא מדובר על הוצאה גדולה מדי‪ ,‬אז הייתי פשוט מפצל אותה בין השנה לשנה שעברה כך שכל שנה תספוג ‪ 800‬אלף דולר‪ .‬לפי‬
‫זה נקבל שהרווח לפני מס בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמד על ‪ 38‬מליון דולר ובשנה שעברה על ‪ 44‬מליון‪.‬‬

‫עכשיו אפשר להגיע לטבלה של תזרים המזומנים החופשי‪:‬‬

‫הרווח הנקי של החברה עמד על ‪ 8.2‬מליון דולר ברבעון השלישי‪ .‬לזה צריך להוסיף ‪ 2.7‬מליון פחת – כיוון שפחת זאת לא הוצאה של מזומן‪.‬‬
‫אבל החברה כן הוציאה מזומן ברבעון בשביל לתחזק את הציוד שלה‪ .‬בשביל לראות כמה החברה הוציאה הרבעון צריך לרדת כמה שורות‬
‫למטה ל( "‪ "capital expenditure‬או בקיצור ‪ "Cap Ex"),‬ואפשר לראות שהחברה הוציאה הרבעון ‪ 1.8‬מליון דולר על‬
‫תחזוקה‪ .‬הנושא הזה של פחת מול ‪ CAP EX‬הוא חשוב מאוד‪ ,‬והרבה משקיעים טועים כאן‪ ,‬אז אני אפרט על העניין‪.‬‬

‫פחת לעומת השקעות בציוד‬

‫אתחיל בהסבר קצר על מה זה פחת ומה זה ‪ CAP EX.‬ניקח למשל חברה מאוד קטנה שכל הרכוש שלה הוא שלושה מחשבים בסכום של‬
‫‪ 900$‬ליחידה‪ .‬אחד היא קנתה בשנת ‪ 2008‬אחד בשנת ‪ 2009‬ואת השלישי בשנת ‪ .2010‬כמו כן החברה מניחה שאורך החיים של כל מחשב‬
‫הוא ‪ 3‬שנים‪ .‬בשנת ‪ 2008‬החברה הוציאה מכספה ‪ 900$‬לרכישת המחשב‪ ,‬אבל בדוח הרווח‪/‬הפסד לא נראה הוצאה של ‪ .900$‬הסיבה לכך‬
‫היא שהחברה מפצלת הוצאה זו על פני ‪ 3‬שנים (שזה אורך החיים של המחשב)‪ .‬לכן בשנת ‪ 2008‬נראה הוצאה של ‪ 300$‬על פחת‪ .‬בשביל‬
‫למצוא את ה‪ 900$-‬שהחברה הוציאה מהכיס‪ ,‬נצטרך ללכת לדוח תזרים המזומנים‪ ,‬ושם נראה שהחברה קודם מוסיפה ‪ 300$‬לתזרים שלה –‬
‫כיוון שפחת זה לא כסף מזומן שיצא מחשבון הבנק של החברה‪ .‬כמה שורות לאחר מכן‪ ,‬נראה שהחברה מורידה ‪ 900$‬מהמזומן בשביל‬
‫– ‪CAP EX‬שאלו ה‪ 900$-‬שיצאו מחשבון הבנק של החברה בשביל לקנות מחשב‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2009‬החברה שילמה שוב ‪ 900$‬על מחשב חדש ורשמה פחת של ‪ 300$( 600$‬על כל מחשב)‪ .‬בשנת ‪ 2010‬החברה שוב שילמה‬
‫‪ 900$‬על מחשב שלישי ורשמה פחת של ‪ 900$‬על שלושת המחשבים‪.‬‬

‫בשנת ‪ 2008‬תזרים המזומנים של החברה היה נמוך ב‪ 600$-‬מהרווח שלה‪ ,‬בשנת ‪ 2009‬התזרים היה נמוך ב‪ 300$-‬מהרווח ובשנת ‪2010‬‬
‫הרווח היה זהה לתזרים‪.‬‬
‫ברור שבשנת ‪ 2008‬הרווחים של החברה ייצגו בצורה נכונה יותר את מצבה הפיננסי של החברה מאשר התזרים‪ ,‬וכנ"ל לגבי שנת ‪.2009‬‬
‫בשנת ‪ ,2008‬למשל‪ ,‬אין שום סיבה להוריד ‪ 900$‬מהרווחים אם המחשב אמור לשרת את החברה במשך ‪ 3‬שנים‪.‬‬
‫עכשיו נניח שבשנת ‪ 2011‬החברה רואה שהמחשב שהיא קנתה בשנת ‪ 2008‬עדיין תקין וניתן להמשיך ולהשתמש בו‪ ,‬ועל כן היא מחליטה‬
‫של א לקנות מחשב חדש באותה השנה‪ .‬במצב שכזה נקבל שב‪ 2011-‬החברה תרשום פחת של ‪ 600$‬על שני המחשבים האחרים‪ .‬פחת זה‬
‫כאמור יופיע בדוח רווח‪/‬הפסד‪ .‬לעומת זאת בתזרים לא נראה שום הוצאה על השקעה בציוד – כי החברה לא רכשה שום מחשב באותה‬
‫השנה‪.‬‬
‫מה צריך לעשות המשקיע במקרה שכזה? ברור שהתזרים לא מייצג נכונה את מצב החברה‪ ,‬כי למשקיע אסור להתעלם מהפחת על שני‬
‫המחשבים שהחברה רכשה בעבר‪ .‬ברור שהוצאות התחזוקה של החברה גבוהות מ‪ .0$-‬לעומת זאת גם הרווח של החברה לא מציג תמונה‬
‫מדויקת‪ .‬מה אם אורך החיים של המחשב מ‪ 2008-‬היה ארוך בצורה חריגה ובעתיד אורך החיים של כל מחשב יעמוד על ‪ 3‬שנים? במקרה‬
‫שכזה הפחת של ‪ 600$‬שנרשם השנה נמוך מהפחת העתידי של ‪ .900$‬אבל אולי החברה תצליח לסחוט ‪ 6‬שנים מכל מחשב? במקרה שכזה‬
‫הפחת שרשמה השנה החברה נמוך מהפחת העתידי‪.‬‬
 ‫דוגמה זו מראה שזאת טעות להגיד שתזרים מזומנים מייצג בצורה נכונה יותר את מצב החברה מאשר הרווחים‪ .‬לפעמים זה נכון ולפעמים‬
‫לא‪ .‬המשקיע צריך תמיד לנסות ולהבין את הסיבות להבדלים בין הפחת לבין הוצאות על ציוד ותחזוקה ולנסות לחשב את הרווחים האמיתיים‬
‫בהתאם‪.‬‬

‫במיוחד כשהתזרים גבוה באופן משמעותי מהרווחים של החברה זה יכול להיות מאוד מסוכן לחשב את ערך החברה לפי תזרים המזומנים‪.‬‬
‫בנג'מין גראהם הראה זאת בספרו ‪ - Security Analysis: The Classic 1951 Edition‬שם הוא נתן דוגמה של חברות‬
‫הרכבות בתחילת המאה ה‪ . 20-‬חברות אלו השקיעו פחות מדי בתחזוקת המסילות במשך שנים רבות‪ ,‬ולכן התזרים מזומנים שלהן היה גבוה‬
‫מהרווחים‪ .‬אבל אחרי שנים של הזנחה‪ ,‬מצב המסילות הורע מאוד והחברות היו חייבות להשקיע כספים רבים בשיפוצן‪ .‬הבעיה היא שלא היה‬
‫להן מספיק כסף לכך ורבות מהן פשטו רגל‪.‬‬

‫אם נחזור לאנטרקום‪ ,‬כמו שניתן לראות מתזרים המזומנים‪ ,‬הפחת עמד הרבעון על ‪ 2.7‬מליון בעוד הוצאות ה ‪ CAP EX‬עמדו על ‪1.7‬‬
‫מליון‪ .‬במקרה של אנטרקום אני נוטה להעדיף להשתמש ב ‪ CAP EX‬על פני הפחת כיוון שהחברה הראתה שהיא מצליחה להמשיך‬
‫בפעילות שותפת תקינה גם עם ‪ CAP EX‬נמוך‪ .‬חברות הרדיו פועלות בתעשייה שאינה מצריכה השקעות גדולות בעסק‪ ,‬כיוון שרוב‬
‫ההוצאות שלהן הן הוצאות שכר‪ .‬הוצאות ה ‪ CAP EX‬מתרכזות בעיקר בתחזוקת האנטנות והאולפנים – ושם אפשר לחסוך מבלי לפגוע‬
‫בעסק‪ .‬זה בניג וד לתעשיות כמו רכבות‪ ,‬מלונות או מפעלים אשר חייבים להשקיע כל הזמן בתחזוקה של העסק‪.‬‬

‫על כן אני מוסיף לרווחים את ה‪ 2.7-‬מליון פחת ומוריד ‪ 1.7‬מליון – ‪ CAP EX‬או נטו תוספת של מליון דולר לרווח הרבעוני‪.‬‬
‫הסעיף הבא בתזרים המזומנים הוא "‪ "… Deferred Financing Costs‬בסך של ‪ 940‬אלף דולר‪ .‬מדובר כאן בהוצאה שהחברה‬
‫שילמה בעבר כשהיא הנפיקה את החוב שלה‪ ,‬וכיום היא פורסת את ההוצאה למשך כל השנים של החוב‪ .‬למשל‪ ,‬נניח שבשנת ‪ 2010‬החברה‬
‫לקחה חוב של ‪ 100‬מליון דולר למשך ‪ 10‬שנים‪ .‬בשביל לקבל חוב זה לחברה היו הרבה הוצאות חד פעמיות (למשל עמלות בנקאיות) – נניח‬
‫בסך של מליון דולר‪ .‬החברה שילמה מליון דולר בשנת ‪ , 2010‬ועל כן בשנה זו סכום זה יירד מהתזרים‪ .‬אבל בדוח רווח והפסד הוצאה זו‬
‫תיפרס על פני ‪ 10‬שנים כאשר בכל שנה יירדו ‪ 100‬אלף דולר מהרווחים‪ .‬בעצם זה דומה מאוד לפחת‪ .‬כפי שניתן לראות מדובר בהוצאה‬
‫אמי תית‪ ,‬ועל כן חייבים להחשיב אותה‪ ,‬ובמקרה של אנטרקום אסור להוסיף את ה‪ 940-‬אלף דולר לתזרים המזומנים‪.‬‬
‫הסעיף הבא הוא הוצאות שכר שלא במזומן בסך ‪ 1.6‬מליון דולר‪ .‬דיברתי על כך כבר למעלה‪ .‬מדובר בהוצאה לכל דבר ואסור להוסיף סכום‬
‫זה לתזרים‪ .‬שתי הסעיפים הבאים הם קטנים ול כן אני מתעלם מהם‪ .‬לאחר מכן אני מוסיף את המסים בסך ‪ 8.8‬מליון דולר (אני אגע בהמשך‬
‫בנושא המיסוי‪).‬‬
‫בסיכומו של דבר ביצעתי רק התאמה אחת לרווחים אחרי קריאה של דוח התזרים – הוספתי מליון דולר לרווח הרבעוני כתוצאה מפחת גבוה‬
‫ביחס ל ‪ CAP EX.‬על כן הרווח הרבעוני לפני מס של החברה עמד על ‪ 18‬מליון דולר‪ .‬חישוב דומה לתשעת החודשים הראשונים של‬
‫השנה יביא אותנו להוסיף עוד ‪ 4.5‬מליון דולר לרווח לפני מס של החברה – או רווח של ‪ 42.5‬מליון דולר‪ .‬עוד משהו שניתן לראות זה‬
‫שהשנה ה ‪ CAP EX‬של החברה היו גבוהים בהרבה מאשר בשנה שעברה‪ .‬מנהלי אנטרקום אמרו בפירוש שהשנה ה ‪ CAP EX‬גבוהים‬
‫והם יירדו בשנה הבאה‪ .‬מצד שני סביר להניח שה ‪ CAP EX‬בשנה שעברה היו נמוכים מהרגיל בגלל מצב הכלכלה העולמית‪ .‬על כן לא‬
‫הייתי רוצה להיות אגרסיבי מדי‪ ,‬והייתי רק מעגל קצת את הרווחים הנורמליים לשלושת הרבעונים הראשונים של השנה מ‪ 42.5-‬מליון ל ‪43-‬‬
‫מליון‪.‬‬
‫השנה בגלל הסדר החוב אליו הגיע החברה לפני מספר ימים הרווחים של הרבעון הרביעי יהיו כנראה נמוכים מהרגיל‪ ,‬אבל בשנה נורמלית‬
‫הרווחים של הרבעון הרביעי דומים לאלו של השלישי (ובשנת בחירות כמו השנה הבאה – גבוהים יותר)‪ .‬על כן אני מניח שהרווחים‬
‫השנתיים לפני מס של החברה עומדים על כ‪ 61-‬מליון דולר‪.‬‬
‫לפני שנגיע לעניין המיסוי‪ ,‬יש עוד התאמה אחת שצריך לעשות‪ .‬הריבית שהחברה משלמת כמיום מאוד נמוכה‪ ,‬ולפני כמה ימים הגיע‬
‫אנטרקום להסדר חוב חדש לפיו הוצאות הריבית תעלנה מ‪ 20-‬מליון בשנה כיום לכ‪ 48-‬מליון‪ .‬על כן צריך להוריד ‪ 28‬מליון דולר מהרווח‬
‫לפני מס של החברה ונקבל רווח של ‪ 33‬מליון דולר‪.‬‬
‫דבר אחרון שצריך זה לבדוק את עניין המיסוי‪ .‬בשנים הקרובות החברה לא אמורה לשלם מס – גם עקב נכסי‪-‬המס הנדחה של החברה‬
‫שנובעים מההפסדים בשנים האחרונות (עקב מחיקות מוניטין)‪ ,‬וגם עקב פחת עתידי לצורכי מס בסך של יותר מ‪ 100-‬מליון דולר (כפי שניתן‬
‫לראות בעמוד ‪ 24‬כאן ‪ ).‬לכן‪ ,‬בשנים הקרובות החברה לא תשלם מס‪ ,‬אבל בעתיד הלא מאוד רחוק החברה תשלם מסים – בטח באזור ה ‪-‬‬
‫‪ , 40%-35%‬אבל עד אז גם ההכנסות וגם הרווחים ייראו אחרת‪ ,‬לכן לפני שמחשבים את השפעת המיסוי על הרווחים של החברה‪ ,‬כדאי‬
‫לבדוק איך ייראו הרווחים בעוד מספר שנים‪.‬‬

‫מבט לעתיד‬
‫כיום הרווח הנקי של החברה עומד כאמור על כ‪ 33-‬מליון מה שמשקף שווי שוק הוגן של בערך ‪ 400‬מליון דולר – או כפול מהשווי היום‪.‬‬
‫בעוד כ‪ 4-‬שנים החברה תחל לשלם מס‪ ,‬אבל עד אז הרווח לפני מס אמור לעלות‪ .‬ק ודם כל החברה תמשיך להחזיר חוב‪ .‬אפילו היום‪ ,‬אחרי‬
‫העלייה בהוצאות הריבית‪ ,‬החברה עדיין תוכל להחזיר כ‪ 40-‬מליון דולר בשנה (אם היא לא תחליט לרכוש עוד תחנות רדיו)‪ .‬תוך ‪ 4‬שנים‬
‫החוב שלה יכול לרדת בכ‪ 150-‬מליון דולר‪ ,‬מה שיביא לירידה בהוצאות הריבית ולעלייה ברווח לפני מס של כ‪ 10-‬מליון דולר‪( .‬במקרה‬
‫שכזה גובה הריבית שהחברה משלמת מעל לפריים יירד‪ ,‬אבל זה בטח יתאזן עם עלייה בריבית במשק)‪ .‬ככה שנגיע לרווח לפני מס של כ‪43-‬‬
‫מליון‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬סביר מאוד שההכנסות של החברה תעלנה‪ .‬אם נניח למשל עלייה של ‪ 5%‬לשנה בהכנסות‪ ,‬נגיע שההכנסות תעלנה בכ‪ 80-‬מליון‬
‫דולר תוך ‪ 4‬שנים‪ .‬אם מתוך זה יתווספו ‪ 50‬מליון דולר לרווח לפני מס‪ ,‬נגיע לרווח לפני מס של ‪ 93‬מליון‪ .‬זאת בהחלט נראית הנחה‬
‫אגרסיבית מאוד‪ ,‬אבל לא לגמרי הזויה‪ .‬אם נניח שהרווחים יעלו רק בחצי – ‪ 25‬מליון – זו גם תוספת משמעותית לרווח הנוכחי‪ .‬בקיצור‬
‫בהחלט יכול להיות שעוד ‪ 4‬שנים החברה תרוויח כ ‪ 70-90‬מליון דולר לפני מס או ‪ 40-50‬מליון דולר אחרי מס‪ ,‬ואז שווי השוק של החברה‬
‫יכול בקלות להגיע ל ‪ 500-700‬מליון דולר – או פי ‪ 2.5-3.5‬מהיום‪.‬‬
‫לסיכום‪ ,‬החברה זולה רק אם היא תמשיך להחזיר חוב בקצב של כ‪ 40-‬מליון דולר בשנה‪ ,‬ואם ההכנסות שלה תעלנה בשנים הקרובות‪ .‬אם זה‬
‫לא ייקרה‪ ,‬שווי השוק שלה היום זול אם כי לא בצורה קיצונית‪.‬‬
 ‫חשוב לציין שניתוח זה הוא דעתי האישית בלבד‪ ,‬ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק‪ .‬כמו כן אני מחזיק במניות של אנטרקום‪ ,‬אבל אני‬
‫יכול למכור אותן בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר‪ .‬ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או‬
‫כל מניה אחרת לצורך העניין‪).‬‬

‫התל"ג הסיני והשפעות מאקרו על השקעות ערך‬

‫‪23‬אפריל‪2012 ,‬עדו מרוז‬

‫ברבעון הראשון של השנה צמח התל"ג הסיני ב‪ ,8.1%-‬שזה‪ ,‬מסתבר‪ ,‬פחות מאשר רוב ה אנליסטים ציפו‪ .‬אין לי מושג למה האנליסטים ציפו‬
‫ליותר‪ .‬לא שהיה לי איזה שהוא אומדן כמה גבוהה תהיה הצמיחה‪ ,‬אבל נתונים ראשוניים הצביעו על כך שהשוק הסיני מתקרר (נתונים כמו –‬
‫מדד מנהלי הרכש של ‪ HSBC,‬רווחי החברות‪ ,‬מכירות של רכבים וכו‪').‬‬
‫כבר ברבעון האחרון של ‪ 2011‬ה יה נראה כאילו הכלכלה הסינית מתקררת די מהר‪ ,‬וזאת בגלל שהצמיחה ירדה מחודש לחודש‪ .‬נובמבר היה‬
‫פחות טוב מאוקטובר‪ ,‬ודצמבר פחות טוב מנובמבר‪ .‬תופעה דומה קרתה גם ברבעון הקודם‪ ,‬ולכן סביר להניח שהרבעון הזה יהיה עוד יותר‬
‫חלש‪ .‬למרות שאני עדיין מאמין שהכלכלה הסינית תצמח השנה בפחות מ‪( 8%-‬כמו שניבאתי בתחילת השנה)‪ ,‬אני לא אוכל שום כובע אם זה‬
‫לא יקרה‪ .‬לא ממש מזיז לי אם הכלכלה תצמח ב‪ ,8.3%-‬נגיד‪ ,‬במקום ב‪ .7.9%-‬לא כל כך חשוב לי לצאת צודק בנבואה הזאת‪.‬‬
‫כמו כל בן‪-‬אדם לפעמים אני צודק ולפעמים לא‪ .‬וכשזה מגיע לניבוי העתיד‪ ,‬כמו רוב האנשים‪ ,‬אני טועה יותר מאשר אני צודק‪ ,‬לכן זה ממש‬
‫לא יטריד אותי אם אני אטעה גם הפעם‪ .‬מה שכן חשוב לי זה להבין בגדול לאן הכלכלה הסינית הולכת‪ ,‬ולהרוויח מזה כסף‪.‬‬

‫הכלכלה הסינית – לאן?‬

‫הקטר שמשך את הכלכלה הסינית בשנים האחרונות היה ההשקעות בנכסים קבועים‪ .‬ככה נראית השנה האחרונה‪:‬‬
 ‫והקטר של ההשקעות הוא הנדל"ן‪:‬‬

‫אבל מאמצע שנה שעברה (אז התפוצצה הבועה) ישנה ירידה דרסטית במכירת בתים חדשים‪:‬‬

‫מה שקורה זה שלמרות שישנה האטה במכירות בתים‪ ,‬ההשקעות בנדל"ן עדיין צומחות ביחס לשנה שעברה‪ ,‬וזאת‪ ,‬לדעתי‪ ,‬רק בגלל כוח‬
‫האינרציה‪ .‬קבלנים שהחלו לבנות בשנתיים‪-‬שלוש האחרונות טרם סיימו את עבודות הבנייה‪ .‬ככול שיעברו החודשים אני מניח שקצב הבנייה‬
‫יירד בשביל להתאים את ההיצע עם הביקוש‪ .‬כיום ההיצע גבוה בהרבה מהביקוש‪ .‬לכן ככול שקצב הצמיחה בהשקעות נדל"ן יירד (ואולי‬
‫אפילו יהפוך לשלילי?)‪ ,‬ככה תימשך ההאטה בצמיחה הסינית‪ .‬במצב שכזה קשה לי לראות את התל"ג הסיני צומח בקצב של יותר מ‪8%-‬‬
‫השנה‪ .‬שנה הבאה סביר להניח שקצב הצמיחה יהיה עוד נמוך יותר‪ ,‬ואפילו לא הייתי פוסל מיתון‪ .‬אני יודע‪ ,‬אין אף אחד בעולם שמדבר על‬
‫מיתון בסין – אפילו לא הדובים‪ .‬הפסימיים יותר מדברים על צמיחה נמוכה מ‪ 6%-‬במקרה הגרוע‪ .‬אני אומנם לא טוען שבטוח יהיה מיתון‪,‬‬
‫אלא רק חושב שהסיכוי לכך הרבה יותר גבוה מאשר רוב המומחים חושבים‪.‬‬

‫להמר? רק נגד הפועל עפולה!‬

‫אני מזהה ארבעה גורמים שמקשים על השקעת מאקרו מוצלחת‪ .‬הראשון היא טעות נפוצה לה אני קורא – השקעה‪-‬חד‪-‬ממדית‪ .‬כלומר‪,‬‬
‫שאנשים משקיעים רק לפי רעיון אחד‪ .‬אני אתן דוגמה – לפני כמה חודשים נפגשתי כאן עם חבר והזכרתי את ההשקעה שלי באטנרפרייז‪-‬‬
‫אינס (חברת פאבים בריטית)‪ .‬החבר ישר התלהב ואמר – המניה בטח תזנק בגלל האולימפיאדה‪ .‬החבר אפילו לא שאל על מכפיל הרווח של‬
‫החברה‪ ,‬שלא לדבר על מגמות צריכת האלכוהול בבריטניה‪ .‬החבר ביסס את דעתו על אנטרפרייז רק לפי מדד אחד (די שולי דרך אגב)‪ .‬זוהי‬
‫טעות נפוצה‪ ,‬ואני רואה את זה המון המון פעמים‪ .‬חבר אמר לי שצריך להשקיע בחברות נפט כי תהיה מלחמה עם איראן‪ ,‬או חבר שאמר לי‬
‫שצריך לעשות שורט על המניות האמריקאיות בגלל המשבר באירופה וכו'‪ .‬הבעיה עם הגישה הזאת זה שהיא לוקחת בעיה רב ממדית ומנסה‬
‫לפתור אותה רק עם משתנה אחד‪.‬‬
 ‫למשל‪ ,‬בקשר להקשר – מלחמה עם איראן >— עלייה במחירי הנפט >— עלייה במניות של חברות הנפט‪ .‬מעבר לעובדה שאף אחד לא‬
‫יו דע אם תהיה מלחמה או לא (וזה נושא שאני אגע בו בנקודה השנייה)‪ ,‬גם אם תהיה מלחמה‪ ,‬מי אמר שמחירי הנפט יעלו?‬
‫החבר אפילו לא בדק מה תפוקת הנפט השנתית של איראן‪ .‬או האם לחלק משימושי הנפט ישנו תחליף (למשל גז טבעי להסקה)‪ .‬או למשל‪,‬‬
‫מה אם בדיוק יהיה מיתון קשה מאוד בסין ‪ ,‬האם גם אז תהיה עלייה במחירי הנפט?‬
‫העלייה במחירי הנפט תלויה בהרבה יותר גורמים מאשר רק החלק האיראני‪.‬‬
‫זאת אחת הסיבות העיקריות שהשקעות מאקרו כל כך קשות‪ .‬בד"כ ישנם יותר מדי גורמים שמשפיעים על עתיד ההשקעה‪ .‬צריך לנחש נכון‬
‫את כל הגורמים כדי להצליח‪ ,‬וזה בד"כ משימ ה בלתי אפשרית‪ .‬כשבאים לעשות הימור מאקרו צריך לבדוק אותו מכל הכיוונים‪ .‬לבדוק אותו‬
‫‪ 360‬מעלות ואז גם מלמעלה וגם מלמטה‪ ,‬ולראות שכל הפינות סגורות הרמטית‪.‬‬
‫הנה דוגמה נוספת להימור שעל פניו נראה הגיוני – ארה"ב הדפיסה המון כסף בשנים האחרונות‪ ,‬ולכן הדולר ייפול‪ .‬מי שעשה הימור על‬
‫נפילת הדולר רק בגלל שארה"ב הדפיסה הרבה כסף‪ ,‬לא כיסה את כל הפינות‪ .‬ההימור שלו מחורר כמו גבינה בסרטים של טום וג'רי‪ .‬הרי גם‬
‫יפן הדפיסה המון בשני העשורים האחרונים ועדיין הין התחזק‪ .‬כנ"ל לגבי היואן הסיני שעלה בשנים האחרונות למרות שמכונות הדפוס‬
‫בבנקי ם הסינים עבדו שעות נוספות‪ .‬כלומר ההקשר הלוגי שהדפסת כסף תביא בהכרח לנפילה במטבע אינו נכון‪ .‬אני לא אומר שהדולר לא‬
‫ייפול‪ .‬אולי הוא כן ייפול‪ ,‬אבל הדפסת כסף אינה סיבה מספיקה בשביל שזה ייקרה‪.‬‬
‫כשהימרתי נגד ואלי‪ ,‬בדקתי את ההשקעה מכל כיוון שיכולתי לחשוב עליו‪ .‬בדקתי מאיפה מגיעים עיקר הרווחים של ואלי (האם יהיה חלק‬
‫אחר שיכסה על הירידה במחירי הברזל?)‪ ,‬בדקתי את עניין הביקוש של עופרת‪-‬הברזל – גם גאוגרפית (כמה מהביקוש מגיע מסין? האם ישנן‬
‫מדינות אחרות שיכולות להעלות את הביקוש העולמי? וכו') וגם לפי סוג הצריכה (כמה הולך לשוק הבנייה? כמה לשוק הרכב? וכו')‪ .‬אח"כ‬
‫בדקתי את ההיצע‪.‬‬
‫רק על הקטע של הביקוש של ברזל לבנייה ישבתי שעות על גבי שעות‪ .‬בדקתי את העיור בסין‪ ,‬את מצב הדיור‪ ,‬נדל"ן מסחרי ועוד ועוד‪.‬‬

‫עבודה שכזאת‪ ,‬אני מאמין‪ ,‬תניב תוצאות טובות יותר מאשר הקשרים חד‪-‬ממדיים‪.‬‬

‫שני מכשולים נוספי ם שעומדים בפני השקעת מאקרו מוצלחת הם פסיכולוגיים‪ .‬הראשון שבהם הוא הנטאי )‪ (BIAS‬שגורם לנו להאמין‬
‫במה שאנחנו רוצים להאמין‪ .‬אחד מהחסרונות של בני‪-‬האדם היא חוסר היכולת שלהם להיות אובייקטיביים מה שמביא אותנו להאמין‬
‫בדברים שאנו רוצים שייקרו‪ .‬הנטאי הזה יכול להיות מזיק מאוד בחיים בכלל ובהשקעות בפרט‪ ,‬כיוון שהוא מונע מאיתנו לקבל החלטות‬
‫לוגיות‪ .‬עכשיו‪ ,‬אני בטוח שכל אחד מהקוראים בטוח שאצלו ההטיה הזו לא קיימת‪ ,‬אבל למעשה היא קיימת אצל כולנו‪ .‬ההטיה הזאת היא‬
‫חלק מהגנום האנושי (למי שרוצה להתעמק בנושא‪ ,‬מומלץ לקרוא את הספר)‪Influence: The Psychology of Persuasion‬‬

‫אז איך הנטאי הזה משפיע על עולם ההשקעות?‬

‫למשל‪ ,‬לאורך השנים ש מעתי הרבה חברים מנבאים את נפילתה של ארה"ב כמעצמת העל – פעם היה פופולרי להאמין שאירופה תחליף‬
‫אותה‪ ,‬והיום זאת סין‪ .‬שמתי לב שכמעט תמיד אלו שמנבאים את נפילתה של ארה"ב היו כאלו שלא ממש אהבו (בלשון המעטה) מדינה זו או‬
‫את הערכים אותם היא מייצגת‪ .‬כלומר‪ ,‬חברים אלו בעצם קיוו שארה"ב תיפול ולכן הם האמינו בכך‪.‬‬
‫דוגמה נוספת היא בועת הנדל"ן בסין‪ .‬בשנתיים האחרונות דיברתי כמעט עם כל קרוב‪ ,‬חבר או מכר בסין על בועת הנדל"ן וחוץ מיניב‬
‫אוליאל מעדן‪-‬פרטנרשיפס אף אחד (אבל מ מש אף אחד) לא הסכים איתי לגבי קיומה של הבועה או חומרתה‪ ,‬וזאת בניגוד לישראלים שקראו‬
‫את הבלוג שלי ורבים מהם הסכימו שיש בועה‪ .‬אז מה ההבדל בין אלו שהסכימו שיש בועה לבין אלו שטענו שאין ?‬
‫ההבדל המרכזי הוא שאלו שהסכימו שיש בועה לא החזיקו באף נכס בסין‪ ,‬ולכן לא היה להם אינטרס להתכחש לבועה‪ .‬אבל כל אלו שטענו‬
‫שאין בועה היו חשופים לבועה – או בגלל שהם החזיקו נכס (לפחות אחד) בסין או שעבודתם הייתה תלויה בהמשך החגיגה הנדלנית במדינה‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬הם לא רצו להאמין שיש בועה ועל כן הם השתמשו בכל התירוצים ובכל הפיתולים הלוגיים כדי להסביר למה אין בועה‪.‬‬
‫גם אלו שאמרו שישנה בועה היו בטוחים שמצבם לא יורע אם הבועה תתפוצץ‪ .‬הנה כמה דוגמאות – חבר שבדיוק רכש דירה שנייה בסין –‬
‫דירת נופש על חוף הים – אמר לי שגם אם מחירי הדירות בסין יירדו‪ ,‬בגלל שדירת הנופש אותה הוא קנה הייתה זולה מאוד ובגלל שתמיד‬
‫יה יה ביקוש לנכסים ליד הים‪ ,‬מחיר הדירה שהוא קנה לא יירד‪ .‬חברה שמחזיקה בוילה יוקרתית בפרפרי‪-‬בייג'ינג‪ ,‬אמרה לי שגם אם מחירי‬
‫הדירות בסין יירדו‪ ,‬באזור שלה לא תהיינה ירידות‪ ,‬כי זה אזור יוקרתי שגרים בו בעיקר זרים (ושכ"ד משולם ע"י החברה)‪ .‬חבר שמחזיק‬
‫בנכסים במרכז ביי ג'ינג אמר לי שגם אם מחירי הנדל"ן בסין יירדו‪ ,‬הם לא יירדו במרכז בייג'ינג‪ ,‬אלא בפריפריה‪ ,‬כי לדירות טובות במרכז‬
‫העיר תמיד יהיה ביקוש חזק‪.‬‬
‫אותה תופעה ראיתי בראיונות של קבלנים‪ .‬קבלנים שבונים בעיקר בערים הקטנות אמרו שהם לא מודאגים כי הבועה נמצאת רק בערים‬
‫הגדולות ‪ .‬קבלנים שבנו בערים הגדולות אמרו שהם לא מודאגים כי בערים הגדולות תמיד יהיה ביקוש חזק‪ .‬קבלנים שבנו דירות עממיות‬
‫אמרו שהם לא דואגים כי הבועה היא רק בשוק היוקרה ושהדירות העממיות עדיין זולות‪ .‬קבלנים שבנו לשוק היוקרה טענו שיש כל כך הרבה‬
‫עשירים עם כל כך הרבה כסף בסין כך שתמיד יהיה ביקוש חזק בשוק היוקרה‪ .‬קבלנים שבנו נדל"ן מסחרי טענו שהבועה היא רק בשוק‬
‫הדיור וכו‪'.‬‬

‫כל אחד היה בטוח שגם אם הייתה בועה‪ ,‬פינת האלוהים הקטנה שלו לא תיפגע‪.‬‬
‫כשמסתכלים על זה מבחוץ זה נראה משעשע‪ ,‬אבל האמת היא שכולנו כאלה‪ .‬כולנו מאמינים במה שאנחנו רוצים להאמין‪ ,‬ומי שחושב שהוא‬
‫לא כזה‪ ,‬משקר לעצמו‪ .‬אנחנו רוצים להאמין שאנחנו יצורים לוגיים ושכלתנים‪ ,‬אבל אנחנו לא‪ .‬ההחלטות אותן אנו מקבלים אינן בהכרח‬
‫לוגיות וראיית‪-‬העולם שלנו אינה אובייקטיבית‪ .‬הנטאי הזה פוגע בנו כלכלית וקשה מאוד להתגבר עליו‪ .‬אני בכלל לא בטוח שיש דרך‬
‫להתגבר על נטאי זה‪ .‬הדרך הטובה ביותר היא אולי להיות מודע אליו‪ ,‬וכל פעם שאנחנו מקבלים החלטה כלכלית לנסות ולראות האם‬
‫ההחלטה הזאת מבוססת על הנטאי או לא – אבל אני בספק אם דרך זו תעזור‪ .‬אפשר אולי להפחית את ההשפעה של נטאי זה ע"י הקפדה על‬
‫שאר שלושת הנק ודות‪ .‬הנקודה הראשונה עליה דיברתי למעלה – כלומר שצריך ללמוד טוב טוב את כל מה שמשפיע על ההשקעה שביצענו‪,‬‬
‫ושתי הנקודות עליהן אני אדבר בהמשך‪.‬‬
‫הנקודה הפסיכולוגית השנייה שמפילה אותנו בהשקעות היא הערכת יתר עצמית‪ .‬יש הרבה מחקרים בהקשר זה – כמו למשל שרוב הנהגים‬
‫חושב ים שהם נהגים יותר טובים מהממוצע‪ .‬אני לא רוצה לחרוג יותר מדי מנושא הרשומה אז אני אדבר רק על היכולת שלנו לנבא אירועי‬
‫מאקרו‪ .‬לכולנו יש נטייה לחשוב שאנחנו יכולים לדעת יותר טוב מאחרים מה ייקרה בעתיד‪ ,‬וזאת בגלל הערכת יתר עצמית‪ .‬אבל האמת היא‬
‫שאין לנו יכולת טובה י ותר לנבא את העתיד מאשר לאדם הממוצע‪.‬‬
 ‫או‪ ,‬בוא נגיד את זה ככה – למי שאלוהים לא נגלה בחלום‪ ,‬אין לו שום יכולת טובה יותר מאשר לאחרים לדעת מה ייקרה בעתיד‪.‬‬

‫רק לפני כמה ימים פורסמה כתבה ב( ‪-YNET‬לצערי לא שמרתי את הקישור) שדיברה על מחקר שנעשה והראה שפרשנים טועים יותר‬
‫מאשר הם צודקים לגבי העתיד‪ .‬פרשנים רבים בטוחים שעצם היותם מומחים‪ ,‬עצם היותם מלומדים ובקיאים מאוד בתחום מסוים ועצם‬
‫האינטליגנציה הגובה שלהם‪ ,‬הם מסוגלים לחזות טוב יותר מהאדם הממוצע את ההתפתחויות בעתיד‪ .‬אבל האמת היא שהם לא‪ .‬הם לא יכולים‬
‫לנבא טוב יותר את העתיד – גם אם זה בתחום התמחותם – מאשר גב' כהן מחדרה‪.‬‬

‫כנ"ל לגבי כלכלנים ולגבי משקיעים‪.‬‬

‫לאור זאת‪ ,‬השאלה המתבקשת היא – אז איך אני מעז להמר על עתיד מחירי הברזל?‬
‫והתשובה היא שלכל אחד מאיתנו ישנן הברקות‪ .‬באפלה הזאת של ניבוי העתיד‪ ,‬לכל אחד מאיתנו יש כמה נקודות אור אותן הוא רואה‬
‫בבירור‪ .‬החכמה היא לדעת להמר רק על הדברים האלו שאתה רואה בבירור ולא לירות סתם באפלה‪.‬‬
‫קחו למשל את באפט‪ .‬כל כמה שבועות הוא מתראיין ומביא את דעתו על אין ספור נושאים‪ ,‬אבל כשבודקים את ההשקעות שלו‪ ,‬רואים שאין‬
‫לו הימורים על רוב התחומים עליהם הוא מדבר‪ .‬אני די בטוח שיש לו דעה על המון נושאים – כמו למשל הין היפני או מחירי הנפט‪ ,‬אבל הוא‬
‫לא מהמר עליהם‪ .‬למרות שיש לו דעה בעניין הוא לא יהמר על כך כי הוא מודע למגבלות שלו ‪.‬זה שהוא חושב שמשהו ייקרה‪ ,‬לא אומר‬
‫שזה באמת ייקרה‪.‬‬

‫לפני מספר חודשים כתבתי כאן על סורוס ‪ ,‬והראתי שרוב הנבואות שלו אינן מתגשמות‪ .‬אחרי שכתבי את הרשומה הזאת‪ ,‬חשבתי לעצמי –‬
‫אז איך לעזאזל הוא התעשר אם הוא טועה כל כך הרבה פעמים? היום אני חושב שאני יודע את התשובה – הוא מהמר רק על דברים בהם‬
‫הוא בטוח ב‪ , 99.99%-‬ושם הוא עושה את הכסף‪ .‬כן‪ ,‬יש לו דעה על הכלכלה האמריקאית‪ ,‬או על האירו או על האינפלציה העתידית‪ ,‬אבל‬
‫הוא לא מהמר על אלו‪ .‬פעם בכמה שנים הוא פתאום רואה משהו בבהירות של ‪ .99.99%‬הוא רואה נקודת אור באפלת‪-‬העתיד‪ .‬הוא רואה‬
‫משהו שהוא בטוח שייקרה‪ ,‬ורק אז הוא מהמר (כמו למשל על הפאונד הבריטי‪).‬‬
‫אני כמובן לא משווה אותי לבאפט או לסורוס‪ ,‬אבל אני חושב שאפשר ללמוד מהם המון‪ ,‬וזה מה שאנחנו צריכים לעשות‪ .‬באפט‪ ,‬סורוס‬
‫ומשקיעים גדולים אחרים מבינים את המגבלות שלהם‪ .‬הם יודעים שזה שיש להם דעה על משהו לא בהכרח הופך את הדעה שלהם לנכונה‪.‬‬
‫הם לא מהמרים סתם‪ .‬הם מהמרים רק כשהם בטוחים בסבירות סופר גבוה שמשהו ייקרה‪.‬‬
‫וזאת בניגוד למשקיעים רבים אחרים שבטוחים שהם צריכים להמר על כל דבר שזז‪ .‬ההבדל בין המשקעים הגדולים למשקעים הכושלים הוא‬
‫לא בהכרח אינטליגנציה גבוהה יותר‪ .‬אחד הדברים שמבדילים ביניהם הוא היכולת לדעת מתי להמר ומתי לא‪.‬‬

‫אם ניקח כדורגל כמשל‪ .‬לא חסרים פרשנים‪ ,‬שחקני עבר‪ ,‬מאמני עבר ועוד כל מני משועממים שחיים ונושמים כדורגל‪ .‬כמה מהם נהיו‬
‫מיליונרים מהטוטו?‬
‫אני מניח שאף אחד‪ .‬וזאת בגלל שקשה מאוד לנבא תוצאות של כל כך הרבה משחקים‪ .‬כמה מומחה שלא תהיה‪ ,‬מה הסבירות שתצליח לנבא‬
‫את תוצאות המשחק של שתי קבוצות ברמה שווה פחות או יותר?‬
‫לא משנה כמה תכיר את השחקנים‪ ,‬כמה סטטיסטיקות תריץ‪ ,‬וכמה משחקי עבר תנתח‪ ,‬סביר להניח שלא תצליח לנבא טוב יותר ממני את‬
‫תוצאות המשחק (ואני הדיוט מוחלט בתחום)‪ .‬אבל בוא נניח שמתקיים משחק בין ריאל‪-‬מדריד לבין הפועל עפולה‪ .‬סביר להניח שבמקרה‬
‫שכזה נצליח לנבא בסבירות גבוה יותר את תוצאות המשחק‪.‬‬
‫בואו נניח יותר מזה‪ ,‬שמשום מה שוק הימורי הספורט השתגע ונותן סבירות של ‪ 1:10‬שריאל תנצח (כלומר על כל שקל שתהמר‪ ,‬תקבל‬
‫עשרה שקלים אם ריאל תנצח)‪ .‬במקרה שכזה ברור שכדאי להמר נגד עפולה‪ .‬עולם הספורט אולם לא מציע לנו כאלו מציאות‪ ,‬אבל בעולם‬
‫ההשקעות הימורים שכאלו קיימים‪.‬‬
‫לפעמים נופלים עלינו דברים שאנחנו רואים בבהירות‪ .‬דברים בהם אנחנו בטוחים ב‪ 99.99%-‬שייקרו‪ ,‬ואז כדאי להמר‪.‬‬

‫זאת הסיבה שאני לא מוכן להמר על כך שהכלכלה הסינית תאט בצורה רצינית‪ .‬כן‪ ,‬אני חושב שזה מה שייקרה‪ ,‬ואני חושב שהמספרים‬
‫מצביעים על כך‪ ,‬אבל הסבירות שאני טועה גבוהה מדי בשביל שאני אקח הימ ור על כך‪ .‬יש לי גם דעה לגבי הין היפני‪ ,‬לגבי הריבית‬
‫בארה"ב‪ ,‬לגבי מחירי הזהב ולגבי עשרות נושאים אחרים‪ ,‬אבל אני לא בטוח שאני צודק‪ ,‬ולכן אני לא מוכן לקחת שם הימור‪ .‬אבל בקשר‬
‫למחירי עופרת‪-‬הברזל אני משוכנע ביותר מ‪ 99%-‬שהם יירדו‪ ,‬ולכן אני מוכן להמר על כך‪.‬‬
‫אף אחד מ האנשים שאני מכיר איינו רואה בבהירות כמוני את עתיד מחירי עופרת‪-‬הברזל‪ .‬ולא ידוע לי על עוד מישהו שלקח כזה הימור גדול‬
‫על כך שהם יירדו‪ .‬למרות זאת אני בטוח שאני צודק‪ ,‬וזה לא בגלל שאני חכם יותר מאחרים‪ .‬זה פשוט משהו שאני רואה‪ ,‬והם לא‪ .‬ישנם‬
‫דברים שהם רואים ואני לא רואה‪ .‬לכל אחד יש דברים בהם הוא מבין יותר מאחרים ובהם הוא צריך להתמקד ‪.‬טום ווטסון אמר – אני לא‬
‫גאון‪ .‬אני חכם בנקודות ואני נשאר בהן‪.‬‬

‫בשביל לבצע הימור מאקרו טוב‪ ,‬מצא נקודה שאתה חכם בה‪ ,‬נקודה שאתה רואה בבהירות‪ ,‬ותהמר עליה‪ .‬אם אתה לא בטוח‪ ,‬אל תהמר‪.‬‬

‫נקודה אחרונה בהשקעת מאקרו מוצלחת היא להמר נגד העדר‪ .‬הסיבה היא לא בגלל שהעדר תמיד טועה‪ ,‬אלא בגלל שאז קל לעשות מכה‪.‬‬
‫נחזור שוב למשל הכדורגל‪ .‬נניח שכל האנשים היו רואים את מה שאנחנו רואים בבירור – כל ומר שריאל תנצח את הפועל עפולה‪ .‬במקרה‬
‫שכזה‪ ,‬גם אם נצדק התגמול לא ישתלם‪ .‬סביר להניח שבמקרה שכזה יחס ההימור יהיה ‪ 1:1000‬לטובת ריאל‪ ,‬ואז לא שווה לקחת את‬
‫ההימור הזה‪ .‬אבל אם משום מה העדר היה חושב אחרת‪ .‬אם משום מה עולם הספורט התחרפן‪ ,‬וכל הפרשנים בגלל כל מני סיבות הזויות‬
‫הגיעו למסקנה שהפועל‪-‬עפולה זה הדבר הבא‪ ,‬ושהם הולכים לקרוע לריאל את הצורה‪ .‬פתאום כל העולם השתגע ורק אתה רואה את הברור‬
‫– שריאל קבוצה טובה יותר‪ ,‬אז כדאי לך להמר‪( .‬כמובן שלא כדאי להמר את כל כספך כי תמיד ישנה סבירות שתפסיד‪).‬‬
‫קחו למשל את כל אלו שהימרו נגד הבנקים האמריקאים ב‪ . 2009-‬אפילו אם הם היו צודקים ובאמת סוף העולם כמו שאנחנו מכירים היה‬
‫קרוב‪ ,‬הרווח שלהם לא היה יכול להיות גבוה‪ ,‬כי רוב האנשים חשבו כמוהם ומניות הבנקים כבר נסחרו בשפל‪ .‬ההימור הזה היה כבר מאוד‬
‫צפוף ולכן לא כדאי‪ .‬את ההימור נגד הכלכלה האמריקאית היה צריך לקחת ב‪ 2005-2006-‬בשיא האופוריה‪ .‬מי שראה אז את הבעיות של‬
‫הכלכלה האמריקאית‪ ,‬עשה המון כסף‪ .‬מי שראה את הבעיות רק ב‪( 2009-‬כשכולם כבר ראו אותן)‪ ,‬לא הרוויח אלא הפסיד‪.‬‬

‫לסיכום‪ ,‬אלו ארבעת הנקודות שמקשות אלינו לבצע השקעת מאקרו חכמה‪:‬‬
 ‫‪-‬אנחנו לא בודקים את ההשקעה מכל הכיוונים‪.‬‬

‫‪ -‬אנחנו משקיעים במשהו בגלל שאנחנו רוצים שהוא ייקרה‪ ,‬ולא בגלל שאנחנו באמת בטוחים בו‪.‬‬

‫‪ -‬הערכת יתר עצמית שגורמת לנו לחשוב שאנחנו יכולים לנבא את העתיד – גם כשאנחנו לא‪.‬‬

‫‪-‬השקעה עם העדר בד"כ לא תביא לתשואות גבוהות‪.‬‬

‫איך התשואה על ההון משפיעה על המכפילים‬

‫‪21‬מאי‪2012 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫לפעמים אני כותב כאן בבלוג משפטים כגון – התשואה על ההון של חברה ‪ X‬היא ‪ 15%‬בשנה‪ ,‬אז מגיע לה מכפיל רווח של לפחות ‪ ,15‬או‬
‫– לחברה ‪ Y‬יש תשו אה מאוד גבוהה על ההון‪ ,‬אז זה לא הגיוני שהיא תסחר במכפיל נמוך מ‪ 1-‬על ההון העצמי שלה‪ ,‬וכו‪'.‬‬

‫אני לא בטוח עד כמה הקוראים מבינים את הקשר הזה שבין התשואה על ההון – ‪ (Return On Equity‬או )‪ ROE‬לבין מכפיל‬
‫הרווח ‪ (PE‬או )‪ Price / Earning‬והמכפיל על ההון ‪ (PB‬או ‪ Price / Book),‬ואת זה אני אנסה להסביר ברשומה הזאת‪ .‬אני‬
‫אנסה לעשות את זה ברור ככול האפשר‪ .‬האמת שזה לא משהו מאוד מסובך‪ ,‬אבל מצריך מתמטיקה מאוד בסיסית של ילד בכיתה ח' (חילוק‪,‬‬
‫כפל ואחוזים‪).‬‬

‫מה זאת תשואה על ההון‬

‫ההון של החברה (או – ההון העצמי)‪ ,‬זה סך הנכסים פחות כל ההתחייבויות‪ .‬נניח שלחברה יש מיליארד דולר של נכסים‪ ,‬ומאתיים מליון‬
‫דולר התחייבויות – אז ההון העצמי של החברה יעמוד על ‪ 800‬מליון דולר‪ .‬כנ"ל לגבי אזרח מהשורה (אדון כהן) שכל רכושו עלי אדמות‬
‫הוא דירה‪ .‬אם שווי הדירה עומד על ‪ 1.3‬מליון ש"ח‪ ,‬ויש עליה משכנתה של ‪ 700‬אלף ש "ח‪ ,‬אז אפשר להגיד שההון העצמי של אדון כהן‬
‫הוא ‪ 600‬אלף ש"ח‪.‬‬
‫התשואה על ההון היא הרווח של החברה ביחס להון העצמי שלה‪ .‬נניח שלחברה יש הון עצמי של ‪ 800‬מליון דולר‪ .‬אם היא מרוויחה ‪80‬‬
‫מליון דולר בשנה‪ ,‬אז התשואה על ההון שלה היא ‪ .10%‬אם היא מרוויחה ‪ 40‬מליון דולר בשנה‪ ,‬אז התשואה על ההון היא ‪.5%‬‬

‫מה זה מכפיל על ההון‬

‫מכפיל על ההון )‪ (P/B‬זה המחיר של החברה חלקי ההון העצמי שלה‪ .‬אם למשל חברה עם הון עצמי של ‪ 800‬מליון דולר נסחרת בשווי‬
‫שוק של ‪ 800‬מליון‪ ,‬אז המכפיל על ההון שלה הוא ‪ .1‬אם שווי השוק שלה הוא ‪ 2‬מיליארד‪ ,‬אז המכפיל על ההון שלה הוא ‪ .2.5‬ואם שווי‬
‫השוק שלה עומד על ‪ 400‬מליון‪ ,‬אז המכפיל על ההון הוא ‪.0.5‬‬

‫מה זה מכפיל רווח‬

‫מכפיל רווח )‪ (P/E‬זה המחיר של החברה חלקי הרווחים השנתיים שלה‪ .‬למשל אם חברה מרוויחה ‪ 80‬מליון דולר בשנה‪ ,‬ושווי השוק שלה‬
‫הוא ‪ 800‬מליון‪ ,‬אז מכפיל הרווח שלה עומד על ‪ .10‬אם שווי השוק שלה הוא ‪ ,160‬אז מכפיל הרווח שלה הוא ‪.2‬‬

‫איך להעריך חברה?‬

‫השאלה המעניינת היא איך להעריך שווי של חברה‪ .‬כלומר‪ ,‬מה צריך להיות המחיר של חברה ?‪X‬‬
‫ישנם הרבה גורמים שמשפיעים על שווי של חברה – כגון – התשואה שהמשקיע דורש‪ ,‬איכות ההנהלה‪ ,‬סוג התעשייה‪ ,‬התפתחויות עתידיות‬
‫ועוד‪ .‬אבל אחד הגורמים החשובים ביותר הוא התשואה על ההון‪ .‬ברשומה הזאת אני אנקה את כל שאר הגורמים ואתעלם מהם (חוץ מהגורם‬
‫של התשואה הנדרשת)‪ ,‬ואנסה להראות איך להעריך חברה רק על סמך התשואה על ההון שלה‪ .‬בסוף הרשומה אני אגיד כמה מילים על‬
‫הגורמים האחרים‪.‬‬

‫הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל ההון‬

‫נניח שמשקיע רוצה לקנות נכס מסוים או חברה מסוימת‪ ,‬איזה מכפיל הון הוא צריך לשלם עליה ?‬
‫המחיר יהיה תלוי בשני גורמים‪:‬‬
‫– ‪1‬התשואה שהמשקיע דורש על הכסף שלו‪.‬‬
‫– ‪2‬התשואה שהנכס מניב‪.‬‬
‫ניקח למשל את אדון לוי‪ .‬אדון לוי הוא אדם צנוע שמסתפק בתשואה שנתית (לפני מס) של ‪ .10%‬אדון לוי מחפש הזדמנויות השקעה שיניבו‬
‫לו ‪ 10%‬בשנה‪.‬‬
‫כמו כן בואו נניח שמדינת ישראל מוכרת מספרים למוניות בכל הארץ באותו מחיר‪ ,‬נגיד במליון ש"ח‪.‬‬
‫לאדון לוי יש שני חברים טובים‪ .‬אחד גר בבאר שבע והשני גר באילת‪ .‬שניהם קנו מספר מונית מהממשלה ועכשיו הם מחפשים שותף של‬
‫‪" 50%‬בעסק" שלהם‪.‬‬
‫אבל מה‪ ,‬המונית באילת מרוויחה יותר מאשר המונית בבאר שבע‪ .‬המונית האילתית מרוויחה ‪ 200‬אלף ש"ח בשנה ואילו זאת בבאר‪-‬שבע‬
‫מרוויחה רק ‪ 100‬אלף ש"ח‪.‬‬
‫כיוון ששני המספרים נקנו באותו המחיר – מליון ש"ח‪ ,‬ניתן לר אות שהתשואה שלהם על ההון שונה‪ .‬המונית האילתית מרוויחה ‪ 20%‬על‬
‫ההון (‪ 200‬אלף חלקי מליון)‪ ,‬ואילו המונית בבאר‪-‬שבע מרוויחה תשואה של ‪ 10%‬על ההון‪.‬‬
‫כיוון שאדון לוי רוצה להרוויח ‪ 10%‬על הכסף שלו‪ ,‬הוא יהיה מוכן להיכנס לשותפות עם החבר בבאר‪-‬שבע‪ ,‬ולשלם על ‪ 50%‬מהעסק ‪500‬‬
‫אלף ש"ח‪ 500 .‬אלף ש"ח יקנו לו ‪ 50%‬במונית ולכן גם ‪ 50%‬מהרווחים של המונית‪ .‬ככה שהשקעה של ‪ 500‬אלף ש"ח תניב לו ‪ 50‬אלף‬
‫ש"ח בשנה – שזה ‪ 10%‬בשנה‪ .‬בדיוק מה שאדון לוי רוצה‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬במקרה של המונית בבאר שבע‪ ,‬אדון לוי יהיה מוכן לשלם לחבר שלו מכפיל אחד על ההון העצמי‪ .‬ההון העצמי של המונית הוא מליון‬
‫ש"ח‪ 50% .‬מההון הם ‪ 500‬אלף‪ .‬אדון לוי יהיה מוכן לשלם ‪ 500‬אלף ש"ח על נכס ששווה ‪ 500‬אלף ש"ח – כלומר מכפיל הון של ‪.1‬‬
‫במקרה של המונית האילתית‪ ,‬אדון לוי יהיה מוכן לשלם יותר מאשר ‪ 500‬אלף ש"ח בשביל להיכנס לשותפות של ‪ .50%‬הוא יהיה מוכן‬
‫לשלם מכפיל ‪ 2‬על ההון של מספר‪-‬המונית‪ .‬הוא יהיה מוכן לשלם מליון ש"ח על החזקה של ‪ 50%‬במספר האילתי‪ .‬כיוון שמליון ש"ח יקנו‬
‫לו ‪ 50%‬מרווחים של ‪ 200‬אלף ש"ח – או ‪ 100‬אלף ש"ח – שזאת תשואה של ‪ 10%‬על מליון ש"ח‪.‬‬
‫ניתן לראות בקלות שככול שהתשואה על ההון גבוהה יותר‪ ,‬כך המשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על ההון העצמי של החברה‪.‬‬
‫משקיע שרוצה תשואה של ‪ 10%‬בשנה‪ ,‬יהיה מוכן לשלם מכפיל הון של ‪ 1‬על חברה עם תשואת‪-‬הון של ‪ 10%‬ומכפיל הון של ‪ 2‬על חברה‬
‫עם תשואה על ההון של ‪.20%‬‬
‫החישוב הנ"ל נכון במקרה שהחברה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים‪ .‬אבל מה קורה אם החברה משאירה חלק מהרווחים וממשיכה‬
‫להשקיעה אותם בעסק? כלומר מה קורה אם השותפות האילתית לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרי מונית באילת עם תשואה‬
‫של ‪ ,20%‬והמונית בבאר‪-‬שבע לוקחת את כל הרווחים וממשיכה לקנות מספרים בבאר‪-‬שבע שמניבים ‪?10%‬‬
‫כאן נכנס הגורם המאוד מאוד חשוב בהשקעות והוא‪ ,‬כמובן‪ ,‬הריבית‪-‬דריבית (או ‪ Compounding).‬אני אראה את זה הפעם עם דוגמה‬
‫של חברה שמשיגה תשואה של ‪ 15%‬על ההון‪.‬‬
‫ניקח חברה עם הון עצמי של ‪ 1,000‬דולר‪ ,‬שמשיגה ‪ 15%‬תשואה שנתית על ההון ומשקיעה את כל הרווחים חזרה בחברה‪ .‬במקרה שכזה‬
‫ההון שלה יצמח ב‪ 15%-‬כל שנה‪ .‬כמה משקיע צריך לשלם לחברה שכזו?‬
‫אם החברה הייתה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים‪ ,‬אז לפי ההסבר הקודם‪ ,‬משקיע שרוצה תשואה של ‪ ,10%‬היה צריך לשלם ‪1,500‬‬
‫דולר על החברה – או מכפיל הון של ‪ .1.5‬אבל‪ ,‬כמו שאמרתי‪ ,‬החברה לא מחלקת דיבידנדים אלא משקיעה את כל הכסף בחברה‪ ,‬ומגדילה‬
‫את ההון העצמי שלה ב‪ 15%-‬כל שנה‪ .‬אם המשקיע יקנה את החברה במכפיל הוו של ‪ 1.5‬ויחזיק בה במשך ‪ 20‬שנה‪ ,‬ואז יצליח למצוא קונה‬
‫שיהיה מוכן לשלם מכפיל הון של ‪ 1.5‬על החברה‪ ,‬אז התשואה שלו תהיה ‪ 15%‬בשנה ולא ‪ .10%‬אפילו אם אחרי ‪ 20‬שנה הוא יצליח‬
‫למצוא קונה שיהיה מוכן לשלם רק מכפיל הון של ‪ ,1‬התשואה שלו עדיין תהיה גבוה מ‪ 10%-‬בשנה‪ .‬כמו שניתן לראות מהטבלה הזאת ‪,‬אם‬
‫הוא ימכור את החברה במכפיל הון של ‪ ,1‬הוא יקבל אחרי ‪ 20‬שנה ‪ 16,366$‬שזה ייתן לו תשואה של ‪ 12.7%‬בשנה‪.‬‬
‫לכן‪ ,‬די ברור שמשקיע אשר דורש תשואה שנתית של ‪ ,10%‬צריך לשלם מכפיל הון גבוה מ‪ 1.5-‬לחברה שמשיגה תשואה על ההון של‬
‫‪ ,15%‬ומשקיעה את הרווחים חזרה בחברה‪.‬‬

‫בשביל לדעת בדיוק כמה צריך המשקיע לשלם‪ ,‬בא לעזרתנו מודל הצמיחה של גורדון‪:‬‬

‫כאשר ‪ P‬הוא מחיר החברה ‪. D‬הוא הדיבידנד הבא ‪. K‬זו התשואה שדורש המשקיע ו ‪-G‬היא הצמיחה בדיבידנדים‪.‬‬
‫ניקח למשל חברה שמרוויחה ‪ 4$‬למניה ויוצרת תשואה של ‪ 15%‬על ההון – כלומר ההון העצמי שלה הוא ‪ 26.66$‬למניה (כי ‪ 4‬חלקי ‪15%‬‬
‫שווה ל‪ .) 26.66-‬אני אשאיר לקוראים לנחש איזה מניה אני מניח שתציג מספרים כאלו בעוד שנה‪-‬שנתיים‪.‬‬
‫כמו כן נניח שהחברה מחלקת ‪ 50%‬מהרווחים שלה כדיבידנדים והשאר היא משקיעה בעסק (שכאמור מניב ‪ .)15%‬בנוסף‪ ,‬נניח שהמשקיע‬
‫הממוצע בבורסה מסתפק בתשואה של ‪ 10%‬בשנה‪ .‬עכשיו נחשב מה המחיר הנכון לחברה שכזאת‪.‬‬

‫נתחיל מהערך של ‪ G.‬הצמיחה בדיבידנדים היא ‪ G = (1-Payout Ratio (PR)) * Return on Capital.‬או במקרה שלנו‬

‫‪G=(1-50%)*15%=7.5%‬‬
‫כלומר‪ ,‬הדיבידנדים של החברה יצמחו ב‪ 7.5%-‬בשנה‪( .‬למי שלא הבין‪ ,‬ה‪ " 50%"-‬למעלה נובעים מכך שהחברה משלמת ‪ 50%‬מהרווחים‬
‫בתור דיבידנד‪).‬‬

‫מכאן קל לחשב את הדיבידנד הבא (כלומר את ‪ D).‬השנה החברה מרוויחה ‪ 4$‬ומחלקת ‪ 2$‬דיבידנד ולכן בשנה הבאה היא תחלק‪:‬‬

‫‪D=2*(1+0.075)=2.15‬‬

‫כמו שאמרנו המשקיע הממוצע דורש תשואה של ‪ 10%‬בשנה (נניח) אז ‪ K=10%.‬עכשיו נחשב את המחיר‪:‬‬

‫‪P=2.15/(10%-7.5%)=2.15/2.5%=$86‬‬

‫כל מה שנשאר עכשיו זה לחשב את מכפיל ההון‪:‬‬

‫‪P/B=86/26.66=3.22‬‬
‫לסיכום – חברה עם תשואה על ההון של ‪ 15%‬שמחלקת ‪ 50%‬מהרווחים כדיבידנדים ומצליחה להשקיע את ה‪ 50%-‬הנותרים בעסק‬
‫ולהמשיך ולהרוויח עליהם תשואה של ‪ 15%‬בשנה‪ ,‬צריכה להיסחר במכפיל הון של כ‪.3-‬‬
‫אפשר לעשות את אותו החישוב עם חברה שמציגה תשואה של ‪ 12%‬על ההון העצמי‪ .‬ניקח שוב חברה עם הון עצמי של ‪ 26.66$‬למניה‪,‬‬
‫שמשיגה תשואה של ‪ 12%‬בשנה על ההון העצמי שלה ‪-‬או רווח נוכחי של ‪ 3.2$‬למניה‪.‬‬

‫‪G=(1-50%)*12%=6%‬‬

‫‪D=1.6*(1+0.06)=1.696‬‬
 ‫‪P=1.696/(10%-6%)=1.696/4%=$42.4‬‬

‫‪P/B=42.4/26.66=1.59‬‬
‫רק תראו איזה הבדל עצום יש בין חברה שמייצרת תשואה על ההון של ‪ 15%‬לבין כזאת שמייצרת ‪ .12%‬לראשונה מגיע מכפיל הון של ‪3.2‬‬
‫ולשנייה ‪.1.6‬‬

‫הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח‬

‫את הקשר בין תשואה על ההון לבין מכפיל הרווח אפשר לגזור בקלות מהחישוב למעלה של המכפיל על ההון‪ ,‬או להשתמש שוב במודל של‬
‫גורדון‪ .‬למשל‪ ,‬בדוגמה הראשונה למעלה ראינו שהמחיר של מניה של חברה עם תשואה על ההון של ‪ 15%‬בשנה ושמרוויחה ‪ 4$‬למניה‬
‫צריך להיות ‪ ,86$‬ולכן מכפיל הרווח עומד על ‪.21.5‬‬
‫לחברה עם תשואה על ההון של ‪ – 12%‬רווח של ‪ 3.2$‬ומחיר של ‪ 42.4‬יביא אותנו למכפיל רווח של ‪.13.3‬‬

‫וזהו‪ ,‬גבירותיי ורבותיי‪ ,‬הכוח העצום של הריבית דריבית‪.‬‬

‫דרך אגב‪ ,‬אם החברה עם תשואת ההון של ‪ 15%‬תחליט לחלק ‪ 60%‬מהרווחים כדיבידנד‪ ,‬לפתע מכפיל הרווח שלה צריך לרדת מ‪ 21.5-‬ל‪-‬‬
‫‪ . 15.9‬מה שאומר שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון לא צריכה לחלק הרבה דיבידנדים (אם בכלל) – וזאת גם הסיבה שבאפט התנגד‬
‫לשלם דיבידנדים‪.‬‬
‫חשוב להבין שהמודל של גורדון מייצג רק מצב תאורטי כאשר החברה שומרת על תשואה קבועה על ההון וקצב דיבידנדים קבוע‪.‬‬
‫מצב כזה לעולם לא קיים במציאות‪ ,‬ולכן המודל צריך לשמש יותר כקו‪-‬מנחה‪-‬כללי להערכה של חברה מאשר נוסחה מדייקת‪.‬‬

‫רכישה חוזרת של מניות – דלק סילוני פוטנציאלי‬

‫מה קורה אם חברה שמייצרת תשואה של ‪ 15%‬על ההון מחליטה שהמניה שלה זולה מדי ועושה רכישה חוזרת של מניות?‬
‫זהו משהו שהחלטתי לבדוק‪ .‬כאמור‪ ,‬אם חברה נסחרת במכפיל הון של ‪ ,1‬מייצרת תשואה של ‪ 15%‬והיא מחליטה להשקיע את כל הרווחים‬
‫בעסק‪ ,‬ההון שלה במקרה זה יגדל ב‪ 15%-‬בשנה‪ .‬עכשיו בואו נניח שהחברה חושבת שמכפיל הון של ‪ 1‬הוא נמוך מדי בשבילה‪ ,‬והיא‬
‫מחליטה שבמקום לשלם ‪ 50%‬דיבידנד היא תשקיע ‪ 50%‬מהרווחים חזרה בעסק‪ ,‬ועם שאר ה‪ 50%-‬היא תקנה בחזרה מניות‪ .‬נניח שבמשך‬
‫‪ 20‬שנה מכפיל ההון שלה עומד על ‪ – 1‬הנה מה שקיבלתי ‪ -‬חברה שהתחילה עם הון עצמי למניה של ‪ 100$‬תגדיל את ההון למניה ל‪-‬‬
‫‪ 2020$‬תוך ‪ 20‬שנה – או בכ‪ 16.2%-‬לשנה‪ .‬אם המניה נסחרת ב‪ 80$-‬או מכפיל על ההון של ‪ – 0.8‬נקבלשההון יעלה מ‪ 80$-‬ל‪2433$-‬‬
‫תוך ‪ 20‬שנה – או בקצב של ‪ 18.6%‬בשנה‪.‬‬

‫המסקנה היא שיש היגיון שחברה שמייצרת תשואה גבוהה על ההון תקנה חזרה מניות כשהן נסחרת בזול‪.‬‬

‫עוד כמה מילים על תשואה על ההון‬

‫אז לפי רשומה זו‪ ,‬אין דבר יותר פשוט מלהצליח להשיג תשואה גבוהה בבורסה‪ .‬כל מה שצריך זה פשוט למצוא את החברות עם התשואה‬
‫הכי גבוהה על ההון‪ ,‬ולהשקיע בהון‪.‬‬
‫הלוואי שזה היה כל כך פשוט!‬
‫קודם כל צריך לדעת שאני לא הגאון היחידי שמ כיר את החשיבות של תשואה על ההון‪ ,‬וששוק המניות לא טיפש עד כדי כך‪ .‬לכן‪ ,‬בד"כ‪,‬‬
‫חברות שמציגות תשואה גבוהה על ההון במשך הרבה שנים נסחרות במחיר גבוה בהתאם‪ .‬השוק מעריך את הערך הגבוה שלהן ומתמחר אותן‬
‫בהתאם‪ .‬כך למשל המקרה של קוקה‪-‬קולה‪.‬‬
‫אז אולי מה שצריך לעשות זה למצ וא את החברות עם התשואה הכי גבוהה על ההון שנסחרות הכי בזול – מעין שילוב של השניים‪ .‬ובכן‪ ,‬זהו‬
‫רעיון בכלל לא רע‪ ,‬ולמעשה ג'ואל גרינבלט כבר חשב על כך ויצר לשם כך אתנוסחת הקסם‪.‬‬

‫כשמוצאי ם חברה עם תשואה גבוהה על ההון צריך גם לזכור את אפקט המינוף‪ .‬זוכרים את חברנו אדון לוי – נו‪ ,‬זה עם המוניות‪.‬‬
‫בואו נניח שהחבר האילתי שלו מחליט קצת למנף את העסק‪ .‬כתבתי שהוא שילם מליון ש"ח על מספר‪-‬מונית שמניב ‪ 200‬אלף ש"ח בשנה‪.‬‬
‫מה אם הוא יכול לקחת הלוואה מהבנק בסך חצי מליון ש"ח עם ריבית שנתית של ‪?5%‬‬
‫במקרה כזה ההון העצמי של העסק יעמוד רק על חצי מליון ש"ח‪ ,‬והרווח יעמוד על ‪ 200‬אלף ש"ח פחות ‪ 25‬אלף ש"ח של ריבית – או ‪175‬‬
‫אלף ש"ח רווח‪ .‬עכשיו התשואה שלו על ההון כבר לא תעמוד על ‪ ,20%‬אלא על ‪ .35%‬קל מאוד לעלות את התשואה על ההון עם מוסיפים‬
‫מינוף לעסק‪ ,‬אבל צריך לזכור שעם מינוף מגיע גם סיכון‪ .‬במקרה של מיתון או ירידה בתיירות לארץ‪ ,‬הרווחים של המונית יכולים לרדת‪,‬‬
‫ואולי פתאום יהיה קשה לשלם את ההלוואה‪.‬‬

‫לכן‪ ,‬תמיד צריך לבדוק את המינוף של החברה‪.‬‬

‫גורם נוסף הוא ההמשכיות של התשואה על ההון‪ .‬נניח שישנה חברה שיוצרת תשואה על ההון של ‪ 15%‬ושהיא משקיעה את כל ההון בעסק‬
‫– ככה שהעסק צומח ב‪ 15%-‬בשנה‪ .‬אם נניח שהכלכלה העולמית צומחת ב‪( 7%-‬נומינלית) בשנה‪ ,‬אז ברור שצמיחה של ‪ 15%‬בשנה לא‬
‫יכולה להימשך לעד‪ ,‬אחרת בשלב מסוים החברה תשתלט על כל העולם‪.‬‬
‫חברות שמחלקו ת דיבידנדים או עושות רכישה חוזרת של מניות‪ ,‬מתמודדות בקלות עם הבעיה הזאת‪ ,‬אבל חברה שלא מחלקת דיבידנדים‪,‬‬
‫במוקדם או במאוחר תתקל בבעיה הזאת‪ .‬ואז מה שקורה זה או שמזומנים מתחילים להצטבר בקופה של החברה (דבר שבאופן טבעי פוגע‬
‫בתשואה על ההון ולכן גם בכדאיות של השקעה בחברה שכזאת)‪ ,‬או שהחברה מתחילה לחפש הזדמנויות מחוץ לתחום שלה אם ע"י רכישות‬
‫או ע"י פיתוח כיוונים אחרים לעסק – אלו בד"כ לא מצליחים ולכן התשואה הגבוהה על ההון לא מצליחה ליצור ערך גבוה למשקיעים (מה‬
‫שקורה הרבה בחברות הייטק‪).‬‬

‫ישנה גם האפשרות שהחברה מצליחה ליצור תשואה גבוהה על ההון בגלל אפקט זמני‪ .‬זהו לדעתי מה שקורה בואלי (סימול ‪VALE).‬‬
‫התשואה על ההון של החברה נמצאת גבוה גבוה בשמיים – כבר עשור התשואה רוקדת בטווח של ‪ 50%-20%‬בשנה‪ .‬אבל לדעתי‪,‬‬
‫התשואה תרד משמעותית ברגע שבועת הנדל"ן בסין תתפוצץ‪ .‬החברה הרוויחה תשואות אסטרונומיות בגלל הדרישה הגבוהה בסין לעופרת‪-‬‬
‫ברזל‪ .‬אבל מה ייקרה כשהביקוש יירד?‬
 ‫מהצד השני של המתרס נמצאות חברות שהרווחים שלהן מדוכאים באופן זמני (ולכן גם התשואה על ההון נראית נמוכה ממצבה הנורמלי)‪.‬‬
‫במקרה שכזה יכול להיות שהשוק מתמחר חברות אלו בחסר ואינו מעריך נכונה את הסבירות שהתשואה על ההון תזנק בעתיד (מצב שכזה‬
‫קיים לדעתי היום בחלק ממניות הבנקים בארה"ב‪).‬‬

‫מה שמראה שוב שאין תחליף להגיון בריא ולאנליזה כוללת של החברה‪ .‬עקרונית חברות עם תשואה גבוהה על ההון יכולות ליצור הרבה‬
‫ערך לבעלי המניות‪ ,‬אבל זה תלוי בהרבה גורמים אחרים שהמשקיע הנבון צריך לנתח בעצמו‪.‬‬
‫החלטתי לפתוח את הרשומה הזאת לתגובות‪ ,‬כך שאם דברים לא מספיק מובנים‪ ,‬נוכל לדון בהם‪ .‬אבל‪ ,‬בבקשה‪ ,‬לנסות לא לגלוש מהנושא‬
‫של הרשומה – קרי – תשואה על ההון‬

‫שלא מסוגל להפסיד ‪ 50%‬מהכסף‪ ,‬שלא ייכנס לבורסה‬

‫‪10‬יוני‪2012 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫מי שלא מסוגל להפסיד ‪ 50%‬מהכסף‪ ,‬שלא ייכנס לבורסה‬

‫הוא אחד המשפטים המפורסמים יותר של באפט‪.‬‬

‫הרשומה הזאת מגיעה בעקבות תגובה שקיבלתי שטוענת שבמשבר הגדול ירדתי ב‪ 50%-‬בגלל שהייתי מושקע רק במניות (בלי חשיפה‬
‫לאג"ח)‪ ,‬הייתי ממונף ומושקע באופציות‪.‬‬
‫אז קודם‪ ,‬זה לא נכון שירדתי ב‪ .50%-‬ירדתי בהרבה יותר‪ .‬מנקודת השיא של התיק שלי בסוף ‪ 2007‬עד לשפל במרץ ‪ 2009‬התיק שלי‬
‫התרסק ביותר מ‪( 60%-‬אין לי מספר מדויק כי אני תמיד מחשב מתחילת שנה עד לסוף שנה‪).‬‬
‫עכשיו בקשר לטענות – אני מודה באשמה הראשונה – אכן התיק שלי היה מושקע כולו במניות‪ .‬אבל שתי הטענות האחרות אינן נכונות‪ .‬כבר‬
‫מספר אנשים אמרו לי ש התרסקתי חזק במשבר בגלל שהייתי ממונף‪ ,‬או בגלל שהשקעתי בחברות ממונפות או בגלל שהייתי חשוף למגזר‬
‫הפיננסי או שאם היה מיתון שני בארה"ב הייתי בכלל פושט רגל‪.‬‬

‫כל הטענות האלו אינן נכונות‪.‬‬

‫קודם כל לא הייתי ממונף אז‪ .‬למעשה עד ללפני שנה וחצי בערך בכלל לא החזקתי בחשבון מרג'ין‪ .‬דבר שני‪ ,‬לא הייתה לי חשיפה בכלל‬
‫למגזר הפיננסי‪ .‬בכלל החשיפה שלי לארה"ב הייתה מזערית‪ .‬כמו כן‪ ,‬כמעט ולא החזקתי באופציות‪ .‬היה ברשותי רק כתב‪-‬אופציה אחד שעמד‬
‫על ‪ 1.7%‬מהתיק שלי – אבל את חלקו קיבלתי כמשקיע במניות החברה‪ .‬החברה (‪ 0131‬בהונג‪-‬קונג) נהגה לחלק כתבי‪-‬אופציה לבעלי‬
‫המניות‪ ,‬אז החזקתי את האופציות שקיבלתי וקצת הוספתי להן ע"י קנייה בשוק‪ .‬אבל בכל מקרה זאת הייתה החזקה קטנה‪.‬‬

‫אתם יכולים לראות איך נראה התיק שלי בתחילת ‪:2008‬‬

‫‪Name Of Company‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪% Of Portfolio‬‬ ‫‪Price at 1.1.2008‬‬

‫‪Soundwill‬‬ ‫‪0878‬‬ ‫‪19.9%‬‬ ‫‪4.7‬‬

‫‪Hanison‬‬ ‫‪0896‬‬ ‫‪12.7%‬‬ ‫‪1.17‬‬

‫‪Ngai Hing Hong‬‬ ‫‪1047‬‬ ‫‪9%‬‬ ‫‪1.03‬‬

‫‪Wheelock‬‬ ‫‪0020‬‬ ‫‪8.6%‬‬ ‫‪24‬‬

‫‪Nan Yang‬‬ ‫‪0212‬‬ ‫‪8.3%‬‬ ‫‪19.5‬‬

‫‪Decca‬‬ ‫‪0997‬‬ ‫‪7.6%‬‬ ‫‪2.5‬‬

‫‪Broad Intl.‬‬ ‫‪1149‬‬ ‫‪5.5%‬‬ ‫‪0.86‬‬

‫‪Great China‬‬ ‫‪0141‬‬ ‫‪5.3%‬‬ ‫‪0.92‬‬

‫‪Chinney Investment‬‬ ‫‪0216‬‬ ‫‪3.7%‬‬ ‫‪1.03‬‬

‫‪Spread Prospects‬‬ ‫‪0572‬‬ ‫‪3.4%‬‬ ‫‪0.73‬‬

‫‪Sunway‬‬ ‫‪0058‬‬ ‫‪2.7%‬‬ ‫‪0.3‬‬

‫‪Synergy Brands‬‬ ‫‪SYBR‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪0.89‬‬

 ‫‪Name Of Company‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪% Of Portfolio‬‬ ‫‪Price at 1.1.2008‬‬

‫‪E-Bon‬‬ ‫‪0599‬‬ ‫‪1.7%‬‬ ‫‪1.18‬‬

‫‪Lerado‬‬ ‫‪1225‬‬ ‫‪1.7%‬‬ ‫‪0.73‬‬

‫‪Cheuk Nang WR‬‬ ‫‪0131‬‬ ‫‪1.7%‬‬ ‫‪1.8‬‬

‫‪Dynatronics‬‬ ‫‪DYNT‬‬ ‫‪1.3%‬‬ ‫‪1.03‬‬

‫‪Puk Fu Lam‬‬ ‫‪0215‬‬ ‫‪1.2%‬‬ ‫‪7.6‬‬

‫‪Others‬‬ ‫‪0.45%‬‬

‫לא רק שלא הייתי ממונף‪ ,‬אלא כל החברות בהן החזקתי לא היו ממונפות‪ .‬ההפיך‪ ,‬רובן‪ ,‬לדעתי‪ ,‬היו שמרניות מדי‪ .‬כל החברות התעשייתיות‬
‫בתיק הנ"ל היו ללא חוב בכלל וחלקן החזיק בהר מזומנים‪ .‬חברות הנדל"ן בתיק היו מאוד שמרניות ביחס לחברות נדל"ן‪ .‬יחס החוב להון‬
‫בחברות אלו עמד על בין ‪ 0%‬ל‪ – 50%-‬שזה נמוך מאוד‪ .‬בנוסף‪ ,‬החשיפה שלי ב‪ 2008-‬הייתה כמעט רק לסין ולהונג‪-‬קונג‪ .‬ואז‪ ,‬צריך‬
‫לזכור‪ ,‬המצב שם היה שונה מאוד מהיום‪ .‬שוק הנדל"ן אז היה בריא (כלומר לא הייתה בועה)‪ .‬הכלכלה בשתי מדינות אלו הייתה חזקה‪,‬‬
‫והמשיכה להיות חזקה לאורך כל המשבר הפיננסי‪.‬‬
‫אף אחת מהמניות שהחזקתי לא הפסידה כספים לאורך המשבר (חוץ אולי משתי החברות האמריקאיות בתיק – אבל ההחזקה שם הייתה‬
‫מזערית)‪ .‬רק חברה אחת מהנ"ל נכנסה לקשיים (‪ 0572‬בהונג‪-‬קונג) – אבל זה היה בגלל שחיתות של ההנהלה‪ ,‬ובכל מקרה יצאתי ממנה לפני‬
‫הקשיים כי זיהיתי סימ נים מחשידים‪ .‬ככה שסך הכל החברות בהן החזקתי הראו תוצאות פיננסיות חזקות מאוד לאורך כל המשבר – עם‬
‫רווחים חזקים ועולים‪ .‬אבל למרות זאת המניות שלהן התרסקו‪ .‬מה שקרה זה שחברות עם מכפיל רווח של ‪ 5‬יירדו ונסחרו במכפיל רווח של‬
‫‪ .2‬זה הכל‪.‬‬

‫למעשה‪ ,‬התיק שלי לא ירד הרבה יותר מההאנג‪-‬סנג‪ .‬שימו לב שהתיק שלי אז היה כמעט כולו מושקע בהונג‪-‬קונג‪ .‬ההאנג‪-‬סנג ירד באותה‬
‫תקופה משיא של ‪ 30,400‬לשפל של ‪ – 11,900‬כלומר ירידה של כ ‪ – 60%-‬שזה רק קצת פחות גרוע מהתיק שלי‪ .‬ככה שגם אם הייתי שם‬
‫את כספי בתעודת סל על ההאנג‪-‬סנג‪ ,‬עדיין הייתי מפסיד ‪.60%‬‬

‫וזה מביא אותי למשפט של באפט‪ .‬הבורסה היא לא מקום לכל אחד‪ .‬מי שלא מסוגל להפסיד ‪ 50%‬מהכסף שלו‪ ,‬שלא ייכנס לבורסה‪ ,‬כי סביר‬
‫להניח שיום אחד הוא יפסיד ‪ 50%‬מהכסף שלו‪.‬‬
‫אם התיק שלי‪ ,‬שהיה סופר‪-‬שמרני – בלי מינוף‪ ,‬בלי חשיפה למגזרים שנפגעו במשבר‪ ,‬בלי חשיפה בכלל לארה"ב או לאירופה ועם חברות‬
‫לא ממונפות‪ ,‬אם תיק כזה ירד ביותר מ‪ , 60%-‬זה רק מראה שבבורסה הכל יכול לקרות‪ .‬תנודתיות זה חלק מהמשחק‪ ,‬ומי שלא יכול לעמוד‬
‫בזה‪ ,‬שלא ישקיע בבורסה‪.‬‬
‫דרך אגב‪ ,‬במשבר הגדול של ‪ 1929‬גראהם ספק הפסדים מאוד מאוד גבוהים – ושוב‪ ,‬זאת למרות שהתיק שלו היה מאוד שמרני (מורכב‬
‫ממניות נט‪-‬נטס וכו‪').‬‬
‫לחברות שרבים מייחסים סיכון גבוה‪ ,‬נכנסתי רק אחרי שיא המשבר‪ .‬לוולס התחלתי להיכנס במרץ ‪( 2009‬במחיר ‪ )9.88$‬ולחברות הרדיו‬
‫הממונפות נכנסתי בספטמבר ‪ – 2009‬הרבה אחרי שיא המשבר‪ ,‬וגם אז חברות אלו לא היוו חלק משמעותי מהתיק שלי‪.‬‬

‫ח שוב לא לבלבל בין סיכון לבין תנודתיות‪ .‬התיק שלי לא היה מסוכן בכלל אלא תנודתי‪.‬‬

‫ומה קרה מאז?‬

‫ההון העצמי שלי היום הוא בערך פי ‪ 2‬ממה שהוא היה בשיא של ‪ – 2007‬וזאת למרות שבאמצע התרחש המשבר הפיננסי הכי חמור מאז‬
‫‪ .1929‬למרות המשבר הכפלתי את הכסף תוך פחות מ‪ 5-‬שנים‪ .‬ההון העצמי שלי היום הוא בערך פי ‪ 2.7‬ממה שהוא היה באוגוסט ‪ 2008‬אז‬
‫הפסקתי לעבוד כשכיר (ומאז הפסיק להיכנס כסף חדש‪ .‬מאז כסף רק יוצא מהתיק שלי)‪ .‬ההון העצמי שלי היום הוא פי ‪ 4.4‬ממה שהוא היה‬
‫בשפל של ‪.2009‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובההפניה‬ ‫‪0‬‬ ‫הפניות (‬ ‫)‬ ‫‪26‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬
 ‫א לוי‬

‫‪11‬יוני‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #1 05:03‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫עם הביצועים המדהימים שלך שלך‪ ,‬עדו‪ ,‬מפתיע מאוד שקיבלת תגובות כאילו‬
‫התיק של גראהם ירד יותר מ ‪ 75%‬מול קריסה מקסימלית (שפל מול שיא קודם) של קרוב ל ‪ 89%‬במדדים‬

‫‪.2‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪11‬יוני‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #2 06:10‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫א לוי‪ ,‬תודה‪.‬‬
‫אז גראהם עדיין ניצח את השוק‪ .‬אני זוכר שקראתי איפה שהוא שהגראם הוסיף מניות כל הדרך למטה ואפילו מינף את עצמו – מה שגרם לו‬
‫כמעט ולפשוט את הרגל‪ .‬אבל אולי זה לא נכון אם אתה אומר שהוא ירד פחות מהשוק‪.‬‬
‫התגובות שאני מקבל נובעות מבלבול בין תנודתיות לבין סיכון‪ .‬יש אנשים שחושבים שבגלל שירדתי כל כך הרבה במשבר זה אומר שהתיק‬
‫שלי היה מסוכן‪ .‬וזא ת שטות כי הוא היה מורכב מחברות מאוד יציבות‪ .‬הסיבה שירדתי יותר חזק מאשר משקיעים רבים אחרים נבעה משתי‬
‫סיבות – האחת היא שהייתי חשוף בעיקר להונג‪-‬קונג ושם הבורסה ירדה הרבה יותר מאשר הבורסה בארה"ב‪ .‬והסיבה השנייה היא החשיפה‬
‫הגדולה שלי למניות של חברות קטנות (אז הייתי כמעט ‪ 100%‬במניות קטנות)‪ .‬למניות של חברות קטנות יש תנודתיות הרבה יותר גבוהה‬
‫מאשר של חברות גדולות‪ .‬אבל זה לא אומר שהן מסוכנות יותר – אף אחת מהן (חוץ מ ‪ )572‬לא הייתה קרובה בכלל למצב של פשיטת רגל‪.‬‬
‫השורה התחתונה היא שמי שלא יכול לסבול ירידה חדה בהון שלו‪ ,‬של א יתקרב לבורסה‪ .‬אני ישנתי טוב מאוד לאורך כל המשבר‪ ,‬כי ידעתי‬
‫שהשוק השתגע‪ .‬לא דאגתי לרגע לעתיד המניות שלי‪ .‬כמובן שאם הייתי משתמש במינוף (כמו שאני היום)‪ ,‬אז הייתי דואג יותר‪.‬‬

‫רק היום‪ ,‬הכי בזול – מאה אלף ש"ח למ"ר‬

‫‪26‬אפריל‪2012 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫בשנים שגרתי בהונג‪-‬קונג ועוד עבדתי בעבודה אמיתית‪ ,‬הקולגות שלי ידעו על העיסוק הנוסף שלי ויצא לנו לדבר הרבה על הבורסה בהונג‪-‬‬
‫קונג‪ .‬נשאלתי פעמים רבות איך התחלתי להשקיע בבורסה המקומית‪ ,‬וסיפרתי שבשנת ‪ 2003‬זיהיתי שהשוק המקומי זול מאוד והתחלתי‬
‫להעביר כסף ממניות אמריקאיות להונג‪-‬קונגיות‪ .‬ב‪ 2003-‬הכלכלה ההונג‪-‬קונגית נמצאה בשפל של שנים רבות‪ .‬חמש שנים לאחר התפוצצות‬
‫הבועה הפיננסיות בדרום מזרח אסיה‪ ,‬העיר עדיין סבלה קשות‪ .‬מחירי הנדל"ן‪ ,‬למשל‪ ,‬ירדו בערך ב‪ 70%-‬ממחירי השיא של ‪ .1998‬למצב‬
‫הכלכלי התווספה הפניקה ממחלת הסארס שריסקה את שוק המניות המקומי‪.‬‬
‫אני אומנם הייתי רק בתחילת דרכי כמשקיע ערך‪ ,‬אבל מחירי המניות בהונג‪-‬קונג היו כל כך זולים‪ ,‬שהיה קל מאוד לראות את ההזדמנות‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬פטרו‪-‬צ'יינה (סימול ‪ PTR),‬שהיא חברת הנפט הגדולה בסין‪ ,‬נסחרה במכפיל רווח של ‪ – 2‬וזאת בשעה שמחירי הנפט נסחרו באזור‬
‫ה‪ 20$-‬לחבית‪ .‬כמות עצומה של מניות היו במצב נט‪-‬נטס (ששווי השוק של החברה נמוך ביותר מ‪ 30%-‬מסך הנכסים הנוכחיים פחות כל‬
‫ההתחייבויות של החברה)‪ .‬או למשל‪ ,‬חברות קמעונות של תכשיטים נסחרו בהנחה עצומה על ההון העצמי שלהן – שכלל בעיקר זהב‪,‬‬
‫יהלומים וכו'‪ .‬בכל מקום שהסתכלתי ראיתי הזדמנויות‪ ,‬ורק היה צריך לבחור‪.‬‬
‫אם נרוץ קדימה ל‪ ,2005-2007-‬המצב בהונג‪-‬קונג נראה אחרת לגמרי‪ .‬העיר פרחה‪ ,‬הכלכלה צמחה בקצב מטורף וכולם היו אופטימיים‪.‬‬
‫לפתע כולם הסכימו שזה היה חכם מאוד לקנות מניות ב‪ .2003-‬מדד ההנג‪-‬סאנג עלה פי ‪ 3‬מ‪ 2003-‬עד ל‪ .2007-‬פתאום כולם הסכימו שב‪-‬‬
‫‪ 2003‬מצב הפניקה היה מוגזם‪ ,‬ושזאת הייתה תקופה טובה לקנות מניות‪ .‬משום מה הם לא ראו את זה ב‪ .2003-‬הסיבה לכך היא שכשיש‬
‫פניקה יש לכך סיבות טובות‪ ,‬ולכן קשה מאד להתעלות מעל למצב הרגעי הקשה‪ ,‬ולהבין שסוף העולם איינו קרוב‪ .‬כשכולם מפחדים קשה‬
‫מאוד ללכת נגד הזרם ולק נות מניות‪ .‬מי שמצליח להתעלות מעל לפחד בתקופות פניקה יכול לעשות הרבה מאוד כסף‪.‬‬
‫ב‪ 2009-‬כבר לא הייתי בהונג‪-‬קונג‪ ,‬אבל אני מניח שהקולגות שלי שוב לא ניצלו את ההזדמנויות שהביאה איתה המפולת של ‪.2008-2009‬‬
‫אני מניח שכל אלו שראו בדיעבד את הפספוס של ‪ ,2003‬לא ניצלו את המפולת של ‪ .2009‬במפולת של ‪ 2009‬הבורסה ההונג‪-‬קונגית נפלה‬
‫שוב וכמעט חזרה לשפל של ‪ ,2003‬וזאת אפילו למרות העובדה שב ‪ 2009-‬המצב הכלכלי בהונג‪-‬קונג היה הרבה יותר טוב מאשר ב‪2003-‬‬
‫והרווחים של חברות רבות היו גבוהים משמעותית מאשר הם היו ב‪.2003-‬‬

‫מי שפספס את ההזדמנות של ‪ 2003‬יכול היה לעשות מכה ב‪ 2009-‬ולכפר על הפספוס הקדום‪ ,‬אבל אני מנחש שבודדים עשו זאת‪.‬‬

‫ולמה כל ההקדמה הזאת?‬

‫בגלל שב‪ 2009-‬המניה של סאונדוויל (סימול ‪ ,)878‬שהייתה אז ההחזקה הגדולה ביותר אצלי (בערך ‪ 30%‬מהתיק)‪ ,‬ירדה אל מתחת ל‪2$-‬‬
‫(לעומת יותר מ‪ 6$-‬ב‪ 2007-‬ויותר מ‪ 12$-‬היום)‪ .‬סאונדוויל הייתה אחת הסיבות העיקריות לתשואה הנמוכה שלי ב‪( 2008-‬מינוס ‪.)55%‬‬
‫אבל גם בתקופה שהמניה התרסקה‪ ,‬ידעתי שהערך של החברה גבוה בהרבה ממחירה בשוק‪ .‬מחיר של ‪ 2$‬למניה הציב שווי שוק של פחות מ‪-‬‬
‫‪ 500‬מליון דולר לכל החברה (דולר הונג‪-‬קונגי כמובן‪ .‬כשאני מדבר על חברות בהונג‪-‬קונג‪ ,‬המטבע הוא תמיד דולר הונג‪-‬קונגי‪).‬‬
‫בימים אלו מוכרת החברה את הדירות בבניין פארק‪-‬הוון ‪ (Park Haven).‬המחיר לרגל מרובעת עומד על כ‪ 22-‬אלף דולר‪ ,‬שזה‪ ,‬בערך‪,‬‬
‫‪ 100‬אלף ש"ח למ"ר‪.‬‬
‫עכשיו קצת חשבון – הבניין בגודל של ‪ 110‬אלף רגלים מרובעות‪ .‬סאונדוויל שילמה פחות מ‪ 5,000-‬דולר לרגל בשביל להשתלט על המבנה‬
‫הישן שעמד שם‪ ,‬אבל בואו נהיה שמרנים‪ ,‬ונניח שהיא שילמה ‪ 5,000‬דולר לרגל‪ .‬עלות הפיתוח של נכס יוקרה בהונג‪-‬קונג עומדת על‬
‫‪ 1,500-2,000‬דולר לרגל מרובעת‪ .‬לפי הפרסומים‪ ,‬סאונדוויל מתכוונת לבנות נכס מרשים ביותר עם רמת גימור גבוהה מאוד‪ ,‬אז בואו נהיה‬
‫שמרנים ונניח שעלות הפיתוח תעמוד על ‪ 3,000‬דולר לרגל‪ .‬עדיין קיבלנו שסך עלות הבנייה של הנכס (כולל עלות הקרקע) עומדת על‬
‫‪ 8,000‬דולר לרגל‪ .‬החברה תרוויח על הנכס הזה בערך ‪ 14,000‬דולר לרגל לפני מס – או מיליארד וחצי דולר לפני מס על כל הנכס – או‬
‫יותר מ‪ 1.25-‬מיליארד אחרי מס‪.‬‬
‫בואו נגיד את זה שוב – שווי השוק של סאודוויל עמד על פחות מ‪ 500-‬מליון ב‪ .2009-‬רק על נכס אחד החברה עומדת להרוויח ‪1.25‬‬
‫מיליארד‪ .‬וזה רק נכס אחד! לחברה יש עוד נכסים‪ .‬חלקם מסחריים אשר מכניסים שכירות וחלקם יפותחו לבנייני‪-‬מגורים או ימכרו לקבלנים‬
‫אחרים‪ .‬לא פחות חשוב – החברה יכולה (וגם תעשה זאת) להמשיך ולקנות נכסים בזול ולמכור ביוקר‪.‬‬
‫פארק‪-‬הוון כבר היה בידי החברה בשנת ‪( 2009‬כמו גם וורן‪-‬וודס‪ ,‬סאונדוויל‪-‬פלאזה‪ ,‬הקניון החדש שנבנה ברחוב טאנג‪-‬לונג ועוד)‪ .‬כל אחד‬
‫היה יכול לשבת ולחשב את ה שווי של הנכסים האלו ולראות עד כמה החברה זולה‪ .‬צריך לזכור‪ ,‬שבניגוד לארה"ב‪ ,‬המצב הכלכלי בהונג‪-‬קונג‬
‫ובסין ב‪ 2008-2009-‬היה טוב‪ .‬הכלכלה אז פרחה‪ .‬אז גם‪ ,‬בניגוד להיום‪ ,‬לא הייתה בועה גדולה בסין‪ .‬בנוסף‪ ,‬לחברות הנדל"ן בהונג‪-‬קונג‬
‫היה חוב קטן מאוד‪ .‬רמת המינוף שלהן היי תה נמוכה מאוד‪ .‬לא הייתה שום סיבה שבעולם שהשוק יחבוט בחברות נדל"ן אלו כל כך קשה‪,‬‬
‫ויוריד אותן למחיר הנמוך מעשירית מההון העצמי שלהן‪.‬‬
‫אפשר להגיד שאף אחד לא יכול היה לדעת ששוק הנדל"ן בהונג‪-‬קונג יפרח כל כך‪ ,‬ושסאונדוויל תצליח למצוא קונים ב‪ 22-‬אלף לרגל‪ .‬זה‬
‫נכון‪ .‬ג ם אני הופתעתי מאוד מהמחיר הגבוה הזה‪ ,‬אבל בהחלט היה אפשר לצפות למחיר של ‪ 14‬אלף‪ ,‬או במקרה הגרוע ביותר ‪ 10-12‬אלף‬
‫דולר‪ .‬בכל מקרה החברה הייתה מרוויחה יותר מ‪ 300-‬מליון על הנכס הזה‪ .‬אני הערכתי בשמרנות שהחברה תרוויח לפחות ‪ 500‬מליון על‬
‫הנכס הזה‪ ,‬ואני כמעט בטוח גם שכתבתי את זה כאן‪ 500 .‬מליון זאת גם ההערכה שהכנסתי לאקסל שהכנתי על נכסי החברה‪.‬‬

‫כמובן שגם אפשר לה גיד שמשקעים זרים לא היו יכולים לראות את ההזדמנות הזאת‪ .‬מה כבר משקיע ישראלי יודע על מחירי הנדל"ן בהונג‪-‬‬
‫קונג?‬
‫זה נכון‪ ,‬אבל המשקיעים בהונג‪-‬קונג (כמו למשל הקולגות שלי) ידעו טוב מאוד מה מחירי הנדל"ן בעיר‪ ,‬וכולם בהונג‪-‬קונג מכירים מעולה את‬
‫האזור בו סאונדוויל פעילה (קרי – קוסווי‪-‬ביי)‪ .‬אנשים נרדמו בשמירה בשנת ‪ ,2003‬ואז חזרו על אותה הטעות בדיוק בשנת ‪ .2009‬מוזר‪.‬‬
‫שימו לב שאפילו היום‪ ,‬עם שווי שוק של ‪ 3.3‬מיליארד דולר‪ ,‬החברה עדיין נראית זולה‪ .‬העסקה הזאת מזכירה לי למה אני כל כך אוהב את‬
‫סאונדוויל ולמה כל כך קשה לי להיפטר משארית המניות בהן אני מחזיק (לפני שנה מכרתי כ‪ 90%-‬מההחזקה במניה)‪ .‬בנוסף לזה‪ ,‬בימים‬
‫האחרונים מנכ"ל החברה קונה כמעט כל יום מניות‪ .‬כנראה שהיא‪ ,‬בניגוד לקולגות העבר שלי‪ ,‬מבינה טוב מה ערך החברה‪.‬‬

‫דרך אגב‪ ,‬מי שרוצה לראות בזמן אמת‪ ,‬פחות או יותר‪ ,‬את המכירות של פארק‪-‬היוון‪ ,‬יכול לראות את הנתונים באתר החברה – כאן‪.‬‬
‫חשוב לציין שניתוח זה של סאונדויל הוא דעתי האישית בלבד‪ ,‬ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק‪ .‬אין לי מושג כמה החברה תרוויח‬
‫בעתיד‪ ,‬והניחוש שלי לגבי הרווח של החברה הוא ספקולטיבי‪ .‬כמו כן אני מחזיק כיום במניה‪ ,‬אבל אני יכול למכור אותה בכל עת מבלי לדווח‬
‫על כך כאן או בכל מקום אחר‪ .‬ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל מניה אחרת לצורך העניין‪).‬‬

‫מאזנה המחשיד של קמקו‬

‫‪18‬פברואר‪2012 ,‬עדו מרוזהשאר תגובההלאה לתגובות‬
‫במאמצי לחפש אחרי חברות זולות‪ ,‬נתקלתי היום בחברות קמקו (סימול ‪ CAO‬בלונדון)‪ .‬על פניו החברה נראית זולה‪ ,‬אבל ישנם לא מעת‬
‫סימנים מחשידים בדוח שלה‪ .‬אני לא אפרט את כולם אלא אסתפק בנתון אחד שכשלעצמו היה מונע מבעדי מלהשקיע במניה‪.‬‬

‫חשוב להדגיש כי אין זה בהכרח אומר שמשהו בחברה אינו בסדר‪ ,‬אבל נתון זה יכול להעיד על בעייתיות בהתנהלות החברה‪ ,‬והוא מספיק‬
‫בשביל להרתיע אותי מהשקעה בחברה זו‪ .‬אולי החברה נקייה כשלג‪ ,‬אבל עדיף להיות זהיר מאשר להתחרט על כך אחר כך‪.‬‬

‫הנה מאזן החברה‪( .‬בשביל להגדיל את התמונה‪ ,‬אפשר ללחוץ עליה)‬

 ‫נראה מי מהקרואים יצליח לעלות על הנתון הבעייתי‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬
‫) השאר תגובההפניה‬ ‫‪0‬‬ ‫הפניות (‬ ‫)‬ ‫‪16‬‬ ‫תגובות (‬

‫‪.1‬‬

‫טל‬

‫‪18‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #1 10:21‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫הסעיף השני בנכסים השוטפים‪,‬עלול לעורר חשד שהם רושמים הוצאות כנכס והסעיף גדל מרבעון לרבעון והוא כבר חצי מהמאזן‬
 ‫‪.2‬‬

‫שלומי‬

‫‪18‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #2 11:13‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫גם אני חושב שזה התשלומים מראש‪ .‬משהו מוזר בחברה שמשלמת מראש חצי מהמאזן שלה‪.‬‬

‫‪.3‬‬

‫אלי ב‬

‫‪18‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #3 11:52‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫מעניין‪ .‬נכנסתי לדוח שלהם מ‪ 2010 -‬ועברתי ברפרוף על מה שקורה שם‪ .‬ממה שאני מבין יש שני סעיפים שצריך להתייחס אליהם‪-‬‬
‫– ‪ Prepayments and accrued income‬זה לא סעיף שמייצג "הוצאות כנכס" כמו שנאמר כן‪ .‬זה סעיף שמייצג הכנסות‬
‫שהכירו בהם בדוח רו"ה אבל עדיין לא התקבלו במזומן‪ .‬הם מכירים בהכנסות לפי מדיניות מסוימת כשהם קרובים להשלמה‪ .‬הם מעריכים‬
‫את ההכנסות (ולפיכך גם את הערך של הנכס הזה) לפי שווי הוגן לפי חישוב כלשהו‬
‫‪The Group derives revenue from the provision of consultancy services to carbon project‬‬
‫‪clients under CDCs‬‬
‫‪Revenue from CDCs is only recognised once the Group’s services to secure the production‬‬
‫‪of carbon credits are significantly complete and receipt of the consideration, be it cash or‬‬
‫‪carbon credits, can be forecast reliably‬‬
‫‪The timing of revenue collection is uncertain as carbon credits may be generated over‬‬
‫‪subsequent years as they are Issued‬‬
‫‪Revenue is recognised at the fair value of the consideration receivable from the contracts,‬‬
‫‪at which point accrued income is recognised‬‬

‫אבל יש עוד סעיף שצריך להתייחס אליו והוא‪Work in Progress – CDC‬‬

‫דווקא הסעיף הזה כן מייצג מה שאמור להירשם כהוצאה של החברה‪ .‬מאחר וזה נרשם כנכס זה אומר שהם פשוט החליפו נכס בנכס (נניח‬
‫מזומן בנכס הוירטואלי הזה) במקום לרשום הוצאה כנגד המזומן שהם הוציאו‪ .‬זה אומר שהנכס הזה משקף הוצאות אמיתיות כנראה אבל‬
‫שבגינן הן עדיין לא הכירו כהוצאה בדוח רו"ה (בניגוד לסעיף הקודם שמייצג הכנסות שכן הכירו בהם כהכנסות ברו"ה אבל לא קיבלו עדיין‬
‫במזומן את הכסף)‬
‫אם הם היו כן מכירים בהנ"ל כהוצאה שלא במזומן הם היו רושמים אותה ואז יוצרים התחייבות‪ .‬אבל בכלל נראה לי שאלו דווקא הוצאות‬
‫במזומן ולכן זה פשוט היה נרשם כהוצאה‪ ,‬וזה לא נראה לי בסדר שהם לא רושמים אותה כהוצאה אלא מחליפים נכס בנכס כדי להכיר‬
‫בהוצאה בעתיד‪ .‬יש כאן חוסר סימטריה מול הדרך שהם מכירים בהכנסות שהם כן מכירים בהן א בל בהוצאות שהן דווקא כן במזומן לא‬
‫מכירים‬
‫‪CDC costs are presented under current assets as work in progress. CDCs acquired by the‬‬
‫‪Group are recorded initially at cost (or fair value if through business combination).‬‬
‫‪Subsequently, the directly attributable costs are added to the carrying amount of CDCs.‬‬
‫‪These costs are only carried‬‬
‫‪forward to the extent that they are expected to be recouped through the successful‬‬
‫‪completion of the contracts. The costs comprise consultancy fees, license costs, technical‬‬
‫‪work and directly attributable administrative costs. All other costs are expensed as‬‬
‫‪incurred. CDC costs carried as work in progress are stated at the lower of cost and net‬‬
‫‪realisable value.‬‬

‫ככה שלסיכום לפי מה שאני מבין אנחנו צפויים לראות את ה"נכס" הזה של ‪ work in progress‬נעלם בעתיד כנגד הוצאה שתירשם‪,‬‬
‫בעוד שלגבי הנכס שמייצג הכנסות צבורות ההכנסה כבר הוכרה ואנחנו נצפה לראות אותו מתחלף במזומן‪.‬‬
‫אני מסכים עם עידו שיש כאן משהו בעייתי בהחלט שצריך לכל הפחות לבדוק היטב‪ .‬אם הם רק היו רושמים את ההכנסות מראש זה טיפה‬
‫פחות מטרי ד (למרות שצריך לבדוק מאוד מאוד טוב איך הם מכירים את ההכנסות וכמה זמן אחרי הם באמת מקבלים את המזומן‪ ,‬כי הם‬
‫מכירים שם הכנסות על עבודה שרק קרובה לסיום ושעוד לא הסתיימה לחלוטין ממה שהבנתי)‪ ,‬יותר מטריד שהם לא מוכנים להכיר גם‬
‫בהוצאות במזומן ובמקום עושים החלפת נכסים‪.‬‬

‫‪.4‬‬

‫מהטמה במבי‬

‫‪18‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #4 19:05‬‬

 ‫הגב | ציטוט‬

‫אני מסכים עם ט ל‪ .‬מדובר בסעיף בגודל בעייתי‪ ,‬במיוחד כשלוקחים בחשבון את היחס בינו לבין ההכנסות והרווח‪.‬‬

‫– ‪Prepayments and accrued income‬זה סעיף שכולל בתוכו 'הוצאות מראש )‪' (Prepayments‬וגם 'הכנסות לקבל '‬
‫‪ (accrued income).‬זה בסדר שהם רושמים הוצאות כנכס כל עוד הם באמת נכס‪ .‬זה קורה לדוגמא אם החברה משלמת מראש על‬
‫שירות כלשהו לשנתיים (סתם דוגמאות‪ :‬ניקיון‪/‬חשמל‪/‬אחסון אתרים)‪ .‬אם שילמה לשנתיים מראש‪ ,‬החלק שמתייחס לשנה הבאה אינו הוצאה‬
‫בתקופה הזו גם מבחינה חשבונאית וגם כלכלית‪ .‬זה גם בסדר שהם רושמים 'הכנסות לקבל' בטרם הם התקבלו כל עוד הסכום מייצג נאמנה‬
‫את החלק היחסי מהשירות שכבר בוצע‪ .‬כך שמבחינה רישומית אין כאן בעיה‪ .‬הבעיה היא לא שהחשבונאות כאן לא ייצגה נאמנה את‬
‫המציאות הכלכלית‪ .‬הבעיה של החברה היא במציאות הכלכלית העגומה שלה‪.‬‬

‫לגבי היחס בין ‪ work in progress‬ל ‪- accrued income.‬כאשר מדובר בפרוייקטים שמתארכים על פני מספר שנים‬
‫החשבונאות דורשת הכרה בהכנסות ובהוצאות לפי קצב התקדמות הפרוייקט ולא לפי קצב תחלופת המזומנים בפועל (ובצדק מסויים)‪.‬‬
‫לדוגמא‪ :‬לפי החוזה החברה תקבל ‪ 100‬על כל הפרוייקט והעלות על כל הפרוייקט צפויה להיות ‪ ,60‬אם סיימה ‪ 50%‬ממנו השנה אז בהתאם‬
‫לקצב ההתקדמות היא תכיר בהכנסה של ‪ 50‬וגם בהוצאה לפי ‪ 50%‬של ‪ 30‬כך שיהיה לה רווח של ‪ 20‬באותה שנה‪ .‬כל זאת בלי שום קשר‬
‫למזומן שבפועל החליף ידיים‪ .‬אם בפועל היא קיבלה פחות מ‪ 50-‬במזומן אזי יווצר סעיף של 'הכנסות לקבל' על השאר‪ .‬ואם היא שילמה‬
‫בפועל עלויות מעל ה‪ 30‬שבהם צריך להכיר כל השאר ירשם כ'עבודה בתהליך‪'.‬‬
‫כן מתקיימת כאן סימטריה‪ .‬לפי אחוז ההשלמה של הפרוייקט החברה מכירה בהכנסות ובהוצאות‪ .‬הסעיפים המאזניים הללו נוצרים כדי‬
‫להתאים את ההפרשים בין ההתנהלות של המזומנים לבין אחוזי ההשלמה‪.‬‬
‫בתיאוריה החברה יכולה לשחק מש חקים לא יפים עם ההערכות שלהם אך בפועל על כל לירה של רווח שהם מכירים בה לפני הזמן (או שלא‬
‫בצדק) הם ירשמו לירה של הפסד בשנים הבאות‪.‬‬

‫‪.5‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪19‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #5 05:20‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אכן הסעיף הבעייתי הוא ‪ Prepayments and accrued income,‬וכמו שמהטמה כתב‪ ,‬סעיף זה הוא בעצם שילוב של שני‬
‫סעיפים האחד הוא ‪ Prepayments‬והשני הוא‪accrued income.‬‬
‫הבעיה היא שאחוז גבוה מאוד מההון של החברה מתרכז בשני סעיפים אלו‪ ,‬כמו כן הם גדולים מאוד גם ביחס לרווחים של החברה‪ .‬עובדה זו‬
‫יכולה להצביע על כך שהחברה אגרסיבית מאוד בהכרה בהכנסות (לפני שהיא מקבלת את הכסף מהלקוחות) או שהיא ליברלית מדי בהכרה‬
‫בהוצאות – כל ומר היא לא ממהרת לרשום הוצאות גם אחרי שהכסף כבר עזב את חשבון הבנק של החברה‪ ,‬או שנייהם (כלומר גם אגרסיבית‬
‫בהכנסות וגם ליברלית בהוצאות‪).‬‬
‫כשרואים מאזן שכזה צריך לחשוד האם הכנסות העבר של החברה היו הכנסות אמתיות או שהם ניסו לנפח את ההכנסות‪ .‬יש סיכוי גדול‬
‫שבעתיד החברה תמצא את עצמה מבצעת מחיקות "חד פעמיות" גדולות בסעיף זה‪.‬‬

‫‪.6‬‬

‫‪Daniel‬‬

‫‪19‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #6 07:29‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫שאילה‪:‬‬
‫כל פעם כאשר אני רואה "דברים מהסוג הזה" אני שואל את עצמי‪:‬‬
‫למה הנהלת החברה עושה את זה? האם זה נותן "חיסכון‪/‬בריחה ממיסים"? האם זה "עוזר" או אמור לעזור לנפח את המחיר חברה בשוק ואז‬
‫יש את ההטבות של הנהלה (אופציות‪ ,‬מניות…) או שפשוט רצון של הנהלה להרגיש שיש להם "הרבה" נכסים לנהל?‬

‫לפי ניסיון‪,‬מה דעתכם ?‬

‫‪.7‬‬

‫אסף‬

‫‪19‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #7 16:37‬‬

‫הגב | ציטוט‬
 ‫דניאל התשובה פשוטה‪.‬‬
‫זה נקרא באנגלית צחה‪:‬‬
‫‪earnings management‬‬
‫אם הבונוס של המנכל נגזר מהרווחיות למניה‪ ,‬מה שלא פעם קורה‪ ,‬הוא ישאף "לנהל רווחים" או לגנוב סנט מפה ולהעביר לשם וכו‪'.‬‬
‫אין חברה ציבורית שלא עושה זאת‪ ,‬החל ממיקרוסופט וכלה בזירוקס‪ ,‬אין מנכ"ל שלא עושה כך‪ ,‬מדובר בהחלטות שוטפות בחברה‪ .‬לעיתים‪,‬‬
‫אתה בוחר מתי לחתום על חוזה – ב ‪ 31‬למרץ או ב ‪ 1‬לאפריל‪ ,‬כדי להזיז רווח מרבעון לרבעון‪ .‬השאלה היא עד כמה רחוק אתה לוקח את זה‬
‫– במידה סבירה (מייקרוסופט) או במידה לא סבירה ואז ה ‪ SEC‬קונס אותך – זירוקס‪.‬‬
‫אם למשל – הבונוס שלי נקבע לפי הרווח למניה‪ .‬מתחת ל ‪ 1$‬למניה הוא קבוע‪ ,‬ב‪ 1$‬יש קפיצה של ‪ 50%‬בבונוס הבסיס‪ ,‬לאחר מכן הוא‬
‫עולה ליניארית החל מ ‪ 1$‬למניה עד ל ‪ 2$‬למניה‪ ,‬ואז יש "תקרה" וממנה לא עולים עוד‪.‬‬
‫אני אשאף‪:‬‬
‫‪1.‬אם הרווח למניה נמוך מאוד מ ‪ , 1$‬אשאף להוריד אותו עוד יותר על ידי תשלום "הוצאות מראש" או על ידי "צנצנת עוגיות" (תעשה‬
‫גוגל )"‪ -big bath accounting, cookie jar reserves‬על ידי כתיבת הרבה הוצאות בתקופה הנוכחית‪ ,‬הורדת הרווח עוד‬
‫יותר‪ ,‬ושימוש ברזרבות האלה בזמנים אחרים‪ .‬למשל תשלום חשבון החשמל של שנה הבאה השנה‪ .‬זה פוגע ברווח השנה ושנה הבאה אהיה‬
‫רווחי יותר‬
‫‪2.‬אם הרווח של החברה נניח ‪ 1.5$‬למניה‪ ,‬אשאף להגדיל אותו כמה שיותר – שימוש בהכרה מוקדמת בהכנסות וכו'‬
‫‪3.‬אם הרווח הרבה מעל ‪ 2$‬למניה‪ ,‬שוב אשאף להקטין אותו עד ל ‪ ,2$‬כי שם תקרת הבונוס שלי ואת "שארית" הרווח אולי אוכל לנצל‬
‫במועד אחר‪.‬‬
‫‪4.‬אם הרווח קטן מ ‪ 1$‬במעט‪ ,‬למשל ‪ ,0.95$‬אשאף "לגרד" עוד ‪ 5‬סנט כדי לקבל את הקפיצה של ה ‪ 50%‬בבונוס‪.‬‬
‫וכו‪'.‬‬
‫יש גם עניין של ציפיות אנליסטים – החברה מנסה להתאים עצמה לא פעם לציפיות האנליסטים‪.‬‬
‫מיקרוסופט למשל הכירה‪ ,‬כשאתה קנית ממנה תוכנה‪ ,‬רק בחלק מהמזומן בתור הכנסה‪ .‬כל השאר היה הכנסות מראש‪ .‬למשל – אם קנית‬
‫‪ 1000$‬אופיס‪ ,‬הם הכירו ב ‪ 700$‬הכנסות וב ‪ 300$‬הכנסות מראש – שאלו הרזרבות‪ .‬את הרזרבות הם שיחררו בשנים שלא היו שיחרורי‬
‫מוצרים כד י ליצור רווח למניה "חלק" ועולה מונוטונית‪ .‬התירוץ שלהם היה שהתשלום בעת קניית התוכנה היה גם "עבור העדכונים" של‬
‫התוכנה ‪, windows update.‬בשנים שההכנסות ירדו‪ ,‬ההכנסות מראש היו פתאום הכנסות והרווח למניה היה עולה‪.‬‬

‫אפל למשל‪ ,‬עבדה הפוך – אתה קונה ממנה מוצר – הם חפרו ל ‪ SEC‬שבעת קניית אייפון הם יוכלו להכיר בהכל מיידית ולא לקחת חלק‬
‫מההכנסות כהכנסות מראש‪ .‬הוציאו עבורם תיקון ל ‪ GAAP‬וחודש לאחר התיקון הם מייד הכירו בכל ההכנסות מראש בתור הכנסות‪.‬‬

‫יש אין סוף טריקים וצריך לדעת לעלות עליהם‪ .‬אם זה מעניין אותך‪ ,‬אני יכול להפנות אותך לנאום מעניין של ראש ה ‪ SEC‬בנושא בשנת‬
‫‪ .1998‬מאז השתנו מעט דברים‪ ,‬אבל הרבה מאוד נשארו‪.‬‬

‫‪.8‬‬

‫אסף‬

‫‪19‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #8 18:24‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אגב‪ ,‬דיברתי עם נתי על החברה‪.‬‬

‫נתי הוא סמנכל כספים בחברה דומה – שמוכרת זיכויי מס לגזי חממה לפי אמנת קיוטו‪.‬‬
‫אורך של פרוייקט עשוי להיות שנים‪ 20 ,12 ,‬שנה וכו‪'.‬‬
‫ההתחייבות של הממשלה לקנות את זיכויי המס האלה הם ההכנסות שבהן מכירה החברה‪ ,‬אף לפני שהעץ גדל והבשיל וצמח‪ .‬אחרת‪ ,‬חברות‬
‫אלו היו צריכות להציג הפסדים תפעוליים לכל אורך שנות קיומן‪ ,‬מה שלא נכון לפי עקרון ההקבלה בחשבונאות‪ .‬לפי עקרון זה‪ ,‬ההכנסה‬
‫צריכה להיות מקבילה ל הוצאה שנעשתה כדי ליצור את ההכנסה‪ .‬להכיר בכל ההכנסות בתאריך מסויים אחד בעוד ‪ 15‬שנים זה הרי מגוחך‪,‬‬
‫שהרי ברור שההכנסות האלו נפרשו בעצם לאורך שנים‪.‬‬
‫למראית עין‪ ,‬בלי בדיקה מעמיקה‪ ,‬לאו דווקא היינו רצים לומר שיש פגם בהתנהלות החברה‪ ,‬אלא זהו אופי העבודה בחברות כאלה‪.‬‬

‫‪.9‬‬

‫אסף‬

‫‪19‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #9 18:25‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫הסיכון פה הוא כמובן שהממשלה תשנה את מחיר הקרדיטים וכו' וזה הסיכון האמיתי שצריך לאמוד‪.‬‬

‫‪.10‬‬
‫עדו מרוז‬
 ‫‪20‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #10 02:44‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫אסף‪ ,‬קשה לי לקנות את הסיפור הזה‪ .‬מי ירצה לעבוד היום ולקבל כסף עוד ‪ 15‬שנה?‬
‫גם אם זה נכון‪ ,‬חברה שכזאת ראויה למכפיל רווח נמוך ביותר‪.‬‬

‫‪.11‬‬

‫עדו מרוז‬

‫‪20‬פברואר‪ 2012 ,‬מתוך ‪| #11 02:54‬‬

‫הגב | ציטוט‬

‫דניאל‪ ,‬הכרה של רווחים מוקדם מדי לא מורידה את תשלום המסים‪ .‬אפילו ה היפך‪ .‬אבל הרווחים לפי מס שונים מהרווחים החשבונאים‪ .‬אתה‬
‫גם יכול לראות שתשלום המס של החברה נמוך ביותר‪.‬‬
‫הכרה אגרסיבית של רווחים יכולה לעזור להחיות חברה מתה‪ .‬חברה מפסידה יכולה לשחק עם המספרים ולהראות כרווחית במשך שנים‬
‫ולנצל זאת בשביל לגייס כספים משוק ההון‪.‬‬
‫הספר הכי טוב שקראתי בשנה‪-‬שנתיים האחרונות הוא הסיפור על אנרון‪ .‬החברה הייתה מתה כבר שנים לפני פשיטת הרגל‪ ,‬אבל אגרסיביות‬
‫חשבונאית אפשרה למנהלי החברה לגרוף מליונים לאורך אותה תקופה‪ .‬שם הספר הוא ‪– Enron: The Smartest Guys in‬‬
‫‪the Room‬‬

‫אפילוג לרבעון השני של ‪2013‬‬

‫‪2‬יולי‪2013 ,‬עדו מרוז ‪37‬תגובות‬
‫אב ובנו היו מהלכים בדרך וחמורם עימם‪.‬‬
‫רכב האב‪ ,‬והבן הלך אחריו‪.‬‬
‫ראה אותם אדם אחד ואמר לאב ‪" :‬איך לא תחוס על הנער הרך"?‬
‫ירד האב‪ ,‬והרכיב את הבן‪.‬‬
‫ראה אותם אדם שני ואמר לבן ‪" :‬איך לא תחוס על רגלי אביך הזקן"?‬
‫עלה גם האב‪ .‬ורכבו שניהם יחדיו‪.‬‬
‫ראה אותם אדם שלישי ואמר ‪" :‬הוי‪ ,‬אכזרים‪ ,‬שאינכם חסים על החמור ורוכבים עליו בשניים"!‬
‫ירדו שניהם‪ ,‬והלכו בצידי החמור‪.‬‬
‫ראה אותם אדם רביעי‪ ,‬לגלג עליהם ואמר ‪" :‬שלושה חמורים מהלכים זה בצד זה – ואין אחד רוכב על השני"!‬
‫אמרו הבן והאב ‪":‬מה לעשות לצאת ידי הכל"?‬
‫הלכו שניהם ברגל – ואת החמור הרכיבו על גביהם‪.‬‬

‫מאז שהתחלתי את דרכי כמשקיע ערך – אי שם בסביבות ‪ ,2003‬תמיד היו אנשים שמתחו ביקורת על השקעה זו או אחרת‪:‬‬
‫איך זה שאני מעז להיכנס לבורסה בהונג‪-‬קונג דווקא כשהסארס תוקף את האזור? מה אני לא מבין שלהונג‪-‬קונג אין שום עתיד? שהונג‪-‬קונג‬
‫בחיים לא תצליח להתמודד עם העלייה של שנחאי ובייג'ינג?‬

‫כששמתי ‪ 30%‬מהכסף שלי במניה קטנה ואנונימית שמחזיקה נדל"ן באי‪ ,‬אמרו לי שאני מטורף שאני מהמהר עם ‪ 30%‬מהכסף שלי על מניה‬
‫אחת‪ ,‬ושסביר להניח שמדובר בחברה שמנוהלת ע"י נוכלים‪ .‬ובכלל‪ ,‬איך זה ש‪ 80%-70%-‬מהתיק שלי מרוכז במניות נדל"ן הונג‪-‬קונגיות?‬
‫כשהתחלתי להעביר יותר ויותר כסף לארה"ב – איפה שהוא באזור ‪ ,2009‬היו לא מעט שחשבו שאני מתאבד שיעי‪ ,‬אם אני מוכן להיכנס‬
‫לבורסה האמריקאית שתי דקות לפני שהכלכלה האמריקאית נכנסת למיתון נוסח ‪ ,1929‬ובכלל – איך זה שאני כל כך טיפש וקונה מניות של‬
‫וולס‪-‬פארגו? מה‪ ,‬אני לא רואה שהיא הולכת לפשוט רגל בדיוק כמו לימן‪-‬ברדרס ?‬
‫כשקניתי מניות של חברות רדיו‪ ,‬אמרו לי שזאת טעות לקנות חברות כה ממונפות‪ .‬עד אז הרי הייתי שמרן‪ ,‬קניתי חברות עם מאזן יציב‪ ,‬אז‬
‫מה קרה לי שאני מתחיל להמר על חברות ממונפות?‬

‫כשעשיתי את השורט הראשון שלי‪ ,‬השתמשו נגדי בנשק הכי יעיל – "הרי גם באפט נגד שורטים‪".‬‬

‫ועכשיו‪ ,‬יורדים עלי שאני קונה אופציות‪.‬‬

‫טוב‪ ,‬זאת חצי הכוס הריקה‪ .‬יש גם צד שני לסיפור‪ .‬חלק מהעצות שקיבלתי היו טובות‪ .‬מחלקן התעלמתי למרות שהן היו עצות נכונות‬
‫בדיעבד‪ .‬למשל‪ ,‬אמרו לי לא להיכנס לחברות סיניות כי אי אפשר להאמין להנהלות שלהן (ואת זה שמעתי רק מסינים!)‪ .‬נכנסתי‪ ,‬ונכוותי‪.‬‬
‫חלק גדול מהעצות שאני מקבל הן עצות חכמות‪ .‬חלקן ממש עוזר לי להיות משקיע טוב יותר‪ .‬כשלירון מנור אומר לי שאני צריך להיזהר‬
‫מהמינוף‪ ,‬אני שומע‪ ,‬ובאמת ניזהר שלא להשתולל עם מינוף יתר‪ .‬כשגל פורר אומר לי שאני צריך להיזהר מתסמין ההיבריס‪ ,‬אני מקשיב לו‪,‬‬
‫וחושב שיש המון במה שהוא אומר‪ .‬אני חושב על כך לא מעט – האם אני מתחיל להאמין יותר מדי ביכולות שלי‪ ,‬וזה גורם לי לעשות‬
‫שטויות?‬
‫ככה שאני לא נגד ביקורת‪ ,‬אבל בסופו של דבר אני הבוס של עצמי‪ ,‬ואני מקבל את ההחלטות שלי לבד‪ .‬אין מצב שאני אתנהג כמו האב והבן‬
‫מהסיפור‪ .‬זה ממש לא האופי שלי‪ .‬אני מוכן לקבל עצות והערות‪ ,‬אבל אני די בטוח שאני אתעלם מרובן המכריע‪ .‬קשה לי להאמין שאפשר‬
‫להרכיב תיק השקעות טוב ע"י קונצנזוס‪ .‬חלק מההשקעות הכי טובות אצלי היו כאלו שרבים לא הבינו את הפואנטה שבהן‪ .‬כמו למשל –‬
 ‫השורט על ואלי – שאנשים שאני ממש מעריך לא הבינו מה אני מחפש שם‪ .‬לדעתי אנשים גם ממש לא מבינים את הפואנטה שבליפים שאני‬
‫קונה (או למה אני לא מממש אותם אחרי שהם עלו פי ‪).2-3‬‬
‫באותה מידה‪ ,‬דרך אגב‪ ,‬אני לא מבין השקעות של אחרים‪ .‬השקעות שממש מצליחות למרות שאין מצב שאני הייתי נכנס אליהן‪ .‬לכן זה לא‬
‫שאני מתעלם מהביקורת כי אני חושב שאני טוב יותר ממשקיע זה או אחר‪ ,‬אלא בגלל שאני מאמין שהשקעה טובה לא נובעת מקונצנזוס אלא‬
‫מביטחון עצמי בתזה שלך‪ .‬אני יכול לתת את הדוגמה הכי טובה שבעולם – ברור לי שאם הייתי נפגש עם באפט הוא היה קוטל אותי על‬
‫השורט שעשיתי על ואלי‪ ,‬ו‪(-‬ברור ברור ברור) שבאפט הוא משקיע גדול ממני בכמה מידות טובות‪ ,‬אבל עדיין הייתי מתעלם מהעצה‬
‫הספציפית הזאת שלו‪ ,‬ועדיין הייתי חושב שאני צודק והוא טועה‪.‬‬

‫תראו למשל איך נראה התיק שלי בתחילת ‪:2012‬‬

‫‪Name Of Company‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪% Of Portfolio‬‬ ‫‪Price at 1.1.2012‬‬

‫‪Wells Fargo Warrants‬‬ ‫‪WFC-WT‬‬ ‫‪46.8%‬‬ ‫‪8.58‬‬

‫‪Stewart Information‬‬ ‫‪STC‬‬ ‫‪39.8%‬‬ ‫‪11.55‬‬

‫‪Finsbury Food‬‬ ‫‪FIF‬‬ ‫‪12.7%‬‬ ‫‪0.2745‬‬

‫‪Call Options WFC 2013‬‬ ‫‪WFC Jan 19 '13 $35 Call‬‬ ‫‪5.7%‬‬ ‫‪1.2‬‬

‫‪Tai Ping Carpets‬‬ ‫‪0146‬‬ ‫‪4.5%‬‬ ‫‪1.5‬‬

‫‪Enterprise Inns‬‬ ‫‪ETI‬‬ ‫‪4.4%‬‬ ‫‪0.28‬‬

‫‪Call Options WFC 2014‬‬ ‫‪WFC Jan 18 '14 $35 Call‬‬ ‫‪4.4%‬‬ ‫‪2.44‬‬

‫‪Hutchinson‬‬ ‫‪HTCH‬‬ ‫‪3.2%‬‬ ‫‪1.5‬‬

‫‪Soundwill‬‬ ‫‪0878‬‬ ‫‪2.9%‬‬ ‫‪8.76‬‬

‫‪Asia Stnd‬‬ ‫‪0129‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪1.2‬‬

‫‪Entercom‬‬ ‫‪ETM‬‬ ‫‪1.2%‬‬ ‫‪6.15‬‬

‫‪Shun Ho Tech‬‬ ‫‪0219‬‬ ‫‪1.1%‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪Vale - Short‬‬ ‫‪VALE‬‬ ‫‪-18.4%‬‬ ‫‪21.45‬‬

‫מזומנים‬ ‫‪-10.2%‬‬

‫כל התיק היה בעצם שלוש השקעות – וולס‪-‬פארגו (שכשלעצמה הייתה מורכבת רק מאופציות וכתבי‪-‬אופציה)‪ ,‬סטיוארט ושורט על ואלי‪ .‬מי‬
‫המפגר שבונה ככה תיק ?‬

‫והתיק ב‪:2011-‬‬

‫‪Name Of Company‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪% Of Portfolio‬‬ ‫‪Price at 1.1.2011‬‬

‫‪Soundwill‬‬ ‫‪0878‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪9.55‬‬

‫‪Wells Fargo Warrants‬‬ ‫‪WFC-WT‬‬ ‫‪18.8%‬‬ ‫‪11.08‬‬

‫‪Entercom‬‬ ‫‪ETM‬‬ ‫‪13.2%‬‬ ‫‪11.58‬‬

‫‪Stewart Information‬‬ ‫‪STC‬‬ ‫‪12.2%‬‬ ‫‪11.53‬‬

 Name Of Company Ticker % Of Portfolio Price at 1.1.2011

Cumulus CMLS 9.5% 4.31

Tai Ping Carpets 0146 7.9% 1.93

Wells Fargo WFC 5.4% 30.99

Asia Stnd 0129 3.8% 1.63

Decca 0997 2.2% 1.5

E-Bon 0599 1.8% 0.85

Shun Ho Tech 0219 1.2% 1.2

Vale - Short VALE -5.9% 34.57

.‫קונג‬-‫ במניה אנונימית וקטנה מהונג‬30% .‫ רעיונות‬11 ‫כל התיק כולו – רק‬

:2010 ‫מה עם‬

Name Of Company Ticker % Of Portfolio Price at 1.1.2010

Soundwill 0878 24.3% 5

Radio One ROIAK 17.9% 2.9

Wells Fargo WFC 12.5% 26.99

Tai Ping Carpets 0146 7.1% 1.65

Cumulus CMLS 5.7% 2.28

Great China 0141 4.7% 0.9

Chinney Inv. 0216 4.6% 1.11

Sun Hing Vision 0125 4.6% 3.36

Decca 0997 3% 1.4

Nan Yang 0212 2.9% 12.3

Travel Centers TA 2.7% 4.42

E-Bon 0599 2.3% 0.93

Entercom ETM 2% 7.07

Cheuk Nang 0131 1.6% 2.08

Sears Accep SSRAP 0.8% 13.6

 ‫‪Name Of Company‬‬ ‫‪Ticker‬‬ ‫‪% Of Portfolio‬‬ ‫‪Price at 1.1.2010‬‬

‫‪Asia Stnd‬‬ ‫‪0129‬‬ ‫‪0.7%‬‬ ‫‪1.35‬‬

‫‪Man Sang‬‬ ‫‪0938‬‬ ‫‪0.7%‬‬ ‫‪0.53‬‬

‫‪Shun Ho Tech‬‬ ‫‪0219‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪0.81‬‬

‫‪Others‬‬ ‫‪0.5%‬‬

‫מזומן‬ ‫‪0.9%‬‬

‫בגדול‪ ,‬תיק שמפוצל בין מניות רדיו ממונפות ביותר לבין חברות נדל"ן קטנות בהונג‪-‬קונג‪ .‬אני יכול להמשיך‪ ,‬אבל נראה לי שהבהרתי את‬
‫הנקודה‪.‬‬
‫אם הייתי מעמיד את התיקים האלו להצבעה כל תחילת שנה‪ ,‬אני די בטוח שיותר מ‪ 90%-‬מהקוראים לא היו מאשרים‪ .‬וזה לא עניין של מי‬
‫משקיע יותר טוב‪ ,‬אלא שלכל אחד יש את הסגנון שלו‪ .‬זאת גם הסיבה שבאפט לא מתערב בכלל בהחלטות של שני המשקיעים שלו – טוד‬
‫וטד ‪ ,‬אני חושב שאם הוא היה מתחיל להתערב להם בהחלטות‪ ,‬התשואות שלהם היו יורדות‪ .‬ברור שזה לא אומר שבאפט משקיע פחות טוב‬
‫מהם‪ ,‬אבל מי שמחפש קונצנזוס צריך לעבור לפוליטיקה‪ ,‬כי בהשקעות קונצנזוס רק מזיק‪.‬‬

‫אז אין לי בעיה לשמוע מה אחרים אומרים‪ ,‬אבל בסופו של דבר את ההחלטות אני מקבל לבד מול המחשב שלי בפינת העבודה שלי‪ .‬ברור לי‬
‫שההחלטות שלי לא יזכו בתחרות פופולריות‪ ,‬אבל בסופו של דבר מה שחשוב זה התשואות שאני משיג ולא הפופולריות של ההשקעות שלי‪.‬‬
‫(אני יודע שזה נשמע שחצני‪ ,‬אבל זאת האמת‪).‬‬

‫חמש שנים בריקודים‬

‫עוד חודש ימלאו חמש שנים ליו ם בו עזבתי את העבודה שלי כמתכנת‪ .‬אז עוד לא ידעתי‪ ,‬אבל הזמן בו עזבתי את העבודה היה בין פשיטת‬
‫הרגל של בר‪-‬סטרנס ופשיטת הרגל של לימן‪-‬ברדרס‪ .‬עזבתי את עוז המבטחים בדיוק חודשיים לפני הטלטלה הפיננסית הכי גדולה שידע‬
‫העולם מאז ‪ .1929‬אני שמח שלא ידעתי מה הולך לקרות‪ ,‬כי אם הייתי יודע‪ ,‬אני בספק רב אם הייתי מעז לעזוב את העבודה‪.‬‬
‫בזמן שעזבתי את עבודתי תיק המניות שלי כבר ירד משיאו בכ‪ .30%-‬אחרי שעזבתי את העבודה הוא ירד בעוד כ‪ .40%-‬אבל שרדתי את‬
‫המשבר ונהניתי מאוד מהראלי שבא אחריו‪.‬‬
‫מהיום בו עזבתי את העבודה ועד היום תיק המניות שלי עלה ביותר מפי‪ .7-‬כלומר עשיתי יותר מפי ‪ 7‬תוך ‪ 5‬שנים‪ ,‬וזה עוד למרות המפולת‬
‫הגדולה ולמרות שרק משכתי כספים מהתיק (כדי לממן את המחיה שלי)‪ .‬אפילו אם מסתכלים על התשואה שעשיתי מנקודת השיא של לפני‬
‫המשבר – כלומר מהשיא בו הייתי בדצמבר ‪ ,2007‬אז עדיין עשיתי מאז פי ‪ 5.4‬תוך ‪ 5.5‬שנים‪ ,‬שזה גם מכובד ביותר‪ .‬אם מסתכלים על‬
‫נקודת השפל של ‪ ,2009‬אז עשיתי פי ‪ 12‬תוך ארבע וקצת שנים‪.‬‬
‫למרות שיש לי וגם היה לי ביטחון די גדול ביכולת שלי להשיג תשואות יפות‪ ,‬לא הייתי חולם על כך שאני אעשה פי ‪ 7‬תוך ‪ 5‬שנים‪ .‬במבט‬
‫קדימה אני יודע שגם אין מצב ש זה יחזור על עצמו‪ .‬ביום שבת‪ ,‬אחרי שסיכמתי את הפעולות שעשיתי החודש‪ ,‬אמרתי לאשתי שאני ממש‬
‫מרוצה מאיך שהתיק שלנו נראה עכשיו‪ ,‬אז היא ענתה לי שאני תמיד אומר לה את זה‪ ,‬ושמאז שהתחלתי להשקיע אני תמיד מבסוט מהתיק‬
‫שלנו‪ ,‬וזה נכון‪.‬‬
‫כשאני מסתכל על התיק שלנו עכשיו‪ ,‬אני די בטוח שהוא אומנם לא יעלה פי ‪ 7‬תוך ‪ 5‬שנים‪ ,‬אבל לדעתי הוא יעשה פי ‪ 3‬תוך ‪ 5‬שנים‪ ,‬וזה‬
‫לגמרי יספק אותי‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫כסף – מה שלא לימדו אותך בבית‪-‬הספר – זמן‬

‫‪18‬ינואר‪2010 ,‬עדו מרוז ‪11‬תגובות‬
 ‫מה היא הדרך‬
‫הבטוחה להתעשר?‬
‫לשים קצת כסף בתעודת סל של מניות ולחיות כמה מאות שנים‪.‬‬
‫פיטר לינץ' בספרו‪One Up On Wall Street‬‬
‫מביא דוגמה מהעבר השחור של הקולוניאליזם האירופי‪ .‬בשנת ‪ 1625‬מכרו האינדיאנים שגרו במנהטן את‬
‫האי לקבוצת מתיישבים הולנדים תמורת סכום זעום של ‪ .24$‬אין ספק שהאדם הלבן ניצל את בורותו של‬
‫היליד האמריקאי‪ ,‬וקנה אותו בזול‪ .‬נכון?‬
‫בואו נראה‪ .‬נניח שבאותה תקופה היה שוק הון מפותח כמו היום‪ ,‬והאינדיאנים יכלו להשקיע את כספם‬
‫בתעודת סל‪ .‬אם הם היו משיגים תשואה נומינלית של ‪ 8%‬בשנה‪ ,‬אחרי ‪ 362‬שנה (הספר נכתב בשנת‬
‫‪ 24$ )1987‬היו צומחים להם לסכום מדהים של ‪ 30‬טריליון דולר‪ .‬בשנת ‪ 1987‬כל הנדל"ן במנהטן‬
‫הוערך בכ‪ 28-‬מיליארד דולר‪ .‬כלומר האינדיאנים היו יכולים לקנות בחזרה את כל האי מנהטן‪ ,‬ולהישאר‬
‫עם עודף של יותר מ‪ 29-‬טריליון דולר‪ .‬יותר ממספיק בשביל כמה בירות לחגוג את טיפשותם של‬
‫ההולנדים‪.‬‬
‫כל עוד אין פריצת דרך במדע אשר תנפץ את תקרת הזכוכית של ‪ 120‬שנה שנכפתה עלינו מימי נוח‪ ,‬נוכל‬
‫רק לפנטז על חיים ארוכים ועל עושר של טריליוני דולרים‪ .‬בינתיים בואו נחזור לקרקע המציאות‪ ,‬ונבדוק‬
‫את החשיבות של הזמן בפרספקטיבה של חיסכון במשך עשרות שנים‪.‬‬
‫דוגמאות מהחיים‬
‫בואו ניקח שתי דוגמאות מחיי היום יום שיכולות להמחיש לנו את החשיבות של חיסכון מגיל צעיר‪.‬‬
‫גב' לוי סיימה את הלימודים באוניברסיטה בגיל ‪ ,25‬והתחילה לעבוד‪ .‬מיד עם קבלת העבודה הראשונה‬
‫שלה‪ ,‬החלה גב' לוי לחסוך כל חודש ‪ 2,000‬ש"ח‪ .‬לגב' לוי עוד לא הייתה משפחה‪ ,‬ולכן‪ ,‬למרות משכורת‬
‫התחלתית נמוכה‪ ,‬היא חיה בצמצום ולכן הצליחה לחסוך‪ .‬במשך השנים היא התחתנה הולידה ילד ראשון‪.‬‬
‫בד בבד המשכורת שלה גם עלתה‪ ,‬ולכן היא הצליחה להמשיך בחסכון של ‪ 2,000‬ש"ח כל חודש עד גיל‬
‫‪.35‬‬
‫בגיל ‪ 35‬בהריון שני החליטה גב' לוי להפסיק לחסוך‪ .‬עם ילד אחד ושני בדרך‪ ,‬העדיפה גב' לוי להשקיע‬
‫יותר בחוגים ובילויים לילדים‪ .‬היא אומנם לא נגעה בחסכון שצברה‪ ,‬אבל מאז ועד גיל ‪ 67‬היא לא‬
‫הוסיפה עוד לחסכון‪.‬‬
‫מר כהן התנהל בצורה שונה‪ .‬גם הוא סיים לימודים בגיל ‪ 25‬וישר התחיל לעבוד‪ .‬אולם‪ ,‬בניגוד לגב' לוי‪,‬‬
‫מר כהן העדיף ליהנות כמה שיותר מהחיים כל עוד הוא צעיר‪ .‬הוא נהג לאכול במסעדות ולטוס כל שנה‬
 ‫לחו"ל‪ .‬במשך ‪ 10‬שנים מר כהן לא חסך אגורה‪ ,‬אולם בגיל ‪ ,35‬עם שני ילדים‪ ,‬החל מר כהן לדאוג יותר‬
‫לעתידו‪ ,‬ולכן החליט לחסוך כל חודש ‪ 2,000‬ש"ח‪ .‬במשך ‪ 32‬שנה מר כהן חסך בקפדנות כל חודש‬
‫‪ 2,000‬ש"ח‪ .‬סך הכל ברור שהוא הפקיד כמות גדולה יותר של כספים מאשר גב' לוי‪ ,‬אבל למי משניהם‬
‫היה יותר כסף בגיל פרישה?‬
‫בואו נניח שגב' לוי ומר כהן השקיעו באותו אפיק השקעה – נגיד תעודת סל של מניות‪ ,‬והשיגו תשואה‬
‫נומינלית ממוצעת של ‪ 7%‬בשנה‪ .‬בגיל ‪ 67‬מר כהן הצליח לחסוך סכום של ‪ 2.8‬מליון ש"ח‪ .‬לעומתו‪ ,‬גב'‬
‫לוי הצליחה לחסוך ‪ 3.2‬מליון‪.‬‬
‫כלומר‪ ,‬למרות שמר כהן חסך במשך ‪ 32‬שנה וגב' לוי חסכה רק במשך ‪ 10‬שנים‪ ,‬הצליחה גב' לוי לצבור‬
‫סכום גבוה מאשר מר כהן‪ .‬כל זאת בזכות העובדה שגב' לוי החלה לחסוך בגיל מוקדם יותר‪ .‬דרך אגב‪ ,‬אם‬
‫גב' לוי הייתה מתמידה בחיסכון של ‪ 2,000‬ש"ח מגיל ‪ 25‬עד גיל ‪ ,67‬היא הייתה צוברת סכום מרשים של‬
‫קצת יותר מ‪ 6-‬מליון ש"ח‪ .‬הרבה יותר מאשר מר כהן אשר התחיל "רק" עשר שנים אחריה‪.‬‬
‫סיכום‬
‫רוב האנשים חושבים שבשביל לצבור סכום כסף נאה עד לגיל פרישה צריך פשוט למצוא עבודה מכניסה‪.‬‬
‫משכורת גבוהה היא אומנם חלק חשוב ביצירת הון‪ ,‬אולם היא מהווה רק חלק אחד מפזל שמורכב מ‪4-‬‬
‫חלקים‪ .‬שלושת החלקים האחרים לא פחות חשובים והם‪:‬‬
‫– ‪1‬חיסכון – מי שרק מרוויח ולא חוסך‪ ,‬לא ממש צובר הון‪.‬‬
‫– ‪2‬תשואה – ככול שהכסף שנחסך ישיג ריבית גבוהה יותר‪ ,‬כך הוא יגדל מהר יותר‪ .‬באותה נשימה‬
‫חשוב להזכיר לקוראים לשים לב ולא להשקיע באפיקים מסוכנים‪.‬‬
‫– ‪3‬זמן – ככול שמתחילים לחסוך מוקדם יותר‪ ,‬כך הכסף צומח לסכומים משמעותיים יותר‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫כסף – מה שלא לימדו אותך בבית‪-‬הספר – תשואה‬

‫‪29‬נובמבר‪2009 ,‬עדו מרוז ‪65‬תגובות‬
‫אחרי שדיברנו על החשיבות של הכנסה גבוהה ושל חיסכון ‪,‬הגיע הזמן לדבר על הסוד הגדול של‬
‫העשירים – תשואה‪.‬‬
‫איינשטיין אמר שהכוח הכי חזק ביקום הוא ריבית דריבית‪ .‬אבל מה שאיינשטיין ידע כבר אז‪ ,‬רבים גם‬
‫היום עוד לא מבינים (תיקון – מסתבר שהאמרה הזאת של איינשטיין היא אגדה אורבנית)‪ .‬הבורות של‬
‫האדם הרגיל לגבי הכוח הגדול של התשואה תמיד מפתיעה אותי‪ .‬אני זוכר שכשרק נכנסתי לתחום של‬
‫השקעות ערך וקראתי את פיטר לינץ'‪ ,‬התלהבתי מאוד מהעובדה שניתן להרוויח תשואה של עשרה‬
‫אחוזים או יותר בשנה‪ .‬יום אחד דיברתי עם עובד בכיר בחברה‪ .‬העובד היה מנהל פיננסי בתפקיד די‬
‫בכיר‪ ,‬וסיפרתי לו על הספר של פיטר לינץ'‪ .‬הפתיעה אותי מאוד העובדה שלמרות שעובד זה מרוויח‬
‫משכורת מאוד גבוהה‪ ,‬הוא פשוט שם את הכסף שלו בתכנית חיסכון בבנק‪ .‬כששאלתי אותו מדוע הוא לא‬
‫משקיע בבורסה (במיוחד לאור העובדה שהוא שוחה בכל העניין של כספים ודוחות כספיים)‪ ,‬הוא ענה לי‬
‫"מה כבר ההבדל הגדול אם אני ארוויח ‪ 4%‬בשנה או ‪ 8%‬בשנה"‪ .‬אני כמעט נפלתי מהכיסא‪.‬‬
‫למרות שבאותה תקופה לא הבנתי כלום בשוק ההון‪ ,‬הכרתי טוב מאוד את הכוח של התשואה‪ .‬הייתי יושב‬
‫שעות‪ ,‬משחק במחשבון של ‪ MSN‬ומחשב כמה כסף יהיה לי בעוד מספר שנים‪ ,‬אם אשיג תשואה שנתית‬
‫של ‪ 12% ,10%‬או יותר טוב – ‪ .15%‬כבר אז ידעתי שההבדל בין ‪ 4%‬בשנה לבין ‪ 8%‬בשנה הוא‬
‫עצום‪.‬‬
‫בואו נעזור למנהל הכספים‪ ,‬ונחשב בשבילו כמה כסף הוא מפסיד בגלל הבורות שלו‪( .‬בחישוב הנ"ל כמו‬
‫בכל החישובים פה אני מתעלם ממסים)‪ .‬נניח שבאותה תקופה הוא כבר הצליח לשים בצד מאה אלף דולר‪,‬‬
‫וכל חודש הוא מסוגל לחסוך עוד ‪( 4,000$‬סכום סביר לעובד בכיר כמוהו)‪ .‬עם תשואה של ‪ 4%‬בשנה‪,‬‬
‫עוד ‪ 30‬שנה לאיש הכספים יהיו ‪ 3‬מליון דולר‪ ,‬אבל עם ‪ 8%‬בשנה‪ ,‬הוא ישב על ‪ 6.4‬מליון דולר‪ .‬יחי‬
‫ההבדל הקטן!‬
‫העצלות שלו או הבורות שלו גורמים לו להפסד של כ‪ 3.4-‬מליון דולר‪ .‬למעשה הריבית שהוא ירוויח אם‬
‫הוא ישיג תשואה של ‪ 8%‬בשנה‪ ,‬תגיע לסכום אגדי של ‪ 4.9‬מליון דולר‪ .‬וזאת בהשוואה ל‪ 1.5-‬מליון‬
‫בלבד שהוא יחסוך באותה תקופה‪ .‬יתרה מזאת – סביר להניח שה ‪ 4.9‬מליון הוא סכום גבוה יותר מאשר‬
‫תהיה המשכורת שלו לאורך אותה תקופה של ‪ 30‬שנה‪ .‬כלומר איש הכספים הנכבד מוכן לעבוד קשה‬
‫מאוד כל יום מצאת החמה עד צאת הנשמה‪ ,‬אבל הוא אינו מוכן לבצע כמה פעולות פשוטות אשר יניבו לו‬
‫סכומי כסף גדולים יותר‪.‬‬
‫זה משהוא שאף פעם לא הבנתי‪ .‬איך אנשים מוכנים לעבוד כל כך קשה בשביל הכסף – פעמים רבות‬
‫בעבודות שהם שונאים‪ ,‬אבל הם לא מוכנים להשקיע פרומיל מזמנם בשביל לנהל את הכסף שלהם‪ .‬וזאת‬
‫למרות שניהול הכסף יכול להוות הכנסה לא קטנה בכלל‪ ,‬אולי אפילו יותר גדולה מההכנסה מעבודה‪.‬‬
‫העשירים חושבים אחרת‬
‫אני תומך נלהב של חסכנות‪ .‬כמו שציינתי בפוסט הקודם ‪,‬חסכנות היא דבר הכרחי בשביל רובנו על מנת‬
‫לצבור הון סביר‪ .‬כמו כן גם משכורת גבוהה יכולה לעזור‪ .‬אבל האמת היא שאנשים עשירים לא הגיעו‬
‫לאן שהגיעו בגלל משכורת גבוהה או בגלל חסכון‪.‬‬
‫כמה מעשירי העולם היו שכירים שחסכו חלק נכבד ממשכורתם‪ ,‬ושמו את הכסף בתכנית חסכון?‬
‫רוב העשירים מבינים טוב מאוד את עניין התשואה‪ .‬בשביל להתעשר צריך למקסם כמה שיותר את‬
‫התשואה‪ .‬עשירי העולם משקיעים את כספם בעסק שלהם‪ ,‬בבורסה או בנדל"ן‪ .‬אתם לא תמצאו הרבה‬
‫עשירים שיושבים על תכניות חיסכון‪ ,‬או שמים מליוני דולרים בפק"ם‪.‬‬
‫אני רוצה לשתף אותכם בשיחה שהייתה לי לפני מספר שבועות עם חברה טובה שלנו‪ .‬בעלה של החברה‬
‫הוא בכיר בחברה תעשייתית אירופאית‪ ,‬ומרוויח משכורת מאוד גבוהה‪ .‬שני בני הזוג הם סינים שכילדים‪,‬‬
‫כמו כל הדור ההוא‪ ,‬גדלו בתנאי עוני‪ .‬השניים הצליחו יפה מאוד לאורך השנים‪ .‬לא רק שהם הרוויחו‬
‫משכורות יפות אלא שהם גם ידעו לחסוך יפה‪ ,‬ולכן הגיעו לסכום די נכבד של כסף‪ .‬בשיחה שלי עם‬
‫החברה (נקרה לה גב' צ'ן)‪ ,‬סיפרתי לה ששמתי לי מטרה להגיע לסכום כספי מסוים תוך ‪ 10‬שנים או‬
‫פחות‪ .‬הסכום הזה הוא בערך פי ‪ 5‬ממה שהיה לי באותו זמן‪ ,‬ובערך פי ‪ 2.5‬מהכסף שיש לגב' צ'ן‪.‬‬
‫גב' צ'ן אמרה – וואו זהו סכום מאוד נכבד‪.‬‬
‫הפתיע אותי שהיא חשבה כך‪ ,‬במיוחד לאור העובדה שיש לה פי ‪ 2‬יותר כסף מאשר לי‪ .‬אבל לאחר מכן‬
‫חשבתי על כך‪ ,‬והבנתי מדוע גב' צ'ן התלהבה מהסכום‪ .‬קו המחשבה של גב' צ'ן הוא כזה – בעלי עבד‬
‫קשה מאוד במשך עשרים שנה בשביל שנגיע לאן שהגענו‪ .‬לאורך רוב התקופה הזאת לא היו לנו ילדים‪,‬‬
‫אז הצלחנו לחסוך יפה‪ .‬עכשיו בשביל להכפיל את הכסף הזה‪ ,‬בעלי צריך לעבוד עוד ‪ 20‬שנה‪ ,‬וגם זה לא‬
‫בטוח‪ ,‬כי אנחנו עוד צריכים לשלוח את הילדים שלנו לאוניברסיטה‪.‬‬
‫קו המחשבה של גב' צ'ן שונה מאוד משלי‪ .‬אני חושב במושגים של תשואה ולא במושגים של חסכון‪.‬‬
‫כשחושבים במושגים של תשואה‪ ,‬העולם נראה אחרת לגמרי‪ .‬קו המחשבה שלי הוא – עם ‪ 20%‬תשואה‬
‫שנתית אני צריך פחות מ‪ 9-‬שנים להכפיל את הכסף שלי פי ‪ .5‬לכן זה אפשרי לעשות זאת תוך ‪ 10‬שנים‪.‬‬
‫מי שחושב במושגים של תשואה אינו מתייחס לסכום הכספי אלא רק לאחוזי התשואה‪ .‬כלומר‪ ,‬מבחינתו‬
‫להגדיל את הכסף מעשרת אלפים שקל למאה אלף שקל‪ ,‬זה בדיוק אותו הדבר כמו להגדיל את הכסף‬
‫ממילון לעשרה מליון‪ .‬פי עשר זה פי עשר‪ ,‬והסכום הנדון אינו רלוונטי‪ .‬רוב האנשים‪ ,‬לעומת זאת‪,‬‬
‫חושבים במונחים של חסכון‪ ,‬ולכן מבחינתם להגדיל את הכסף ממליון לשני מליון‪ ,‬הרבה הרבה יותר קשה‬
‫מאשר להגדיל את הכסף ממאה אלף למאתיים אלף‪.‬‬
‫דוגמה ריאלית‬
‫למרות שאני חושב במושגים של ‪ 20%‬בשנה‪ ,‬אני מודע לכך שיכול להיות שאני מכוון גבוה מדי‪ ,‬כמו כן‬
‫זה ברור לי שתשואה שכזאת היא מחוץ לתחום בשביל הרוב המוחלט של הקוראים‪ .‬אז בואו נחזור‬
‫לקרקע המציאות‪ ,‬וניתן דוגמה ריאלית‪.‬‬
‫בני הזוג כהן הם בני ‪ 30‬ולמרות גילם הצעיר‪ ,‬הם הצליחו להתברג בתפקידים בכירים‪ ,‬להרוויח יפה‬
‫ולחסוך ‪ 12‬אלף שקלים כל חודש‪ .‬לעומתם בני הזוג לוי עובדים בתפקידים פחות בכירים‪ .‬גם הם בני‬
‫שלושים‪ ,‬אבל בגלל שהמשכורות שלהם נמוכות יותר‪ ,‬הם מצליחים לחסוך ‪ 4,000‬ש"ח כל חודש‪.‬‬
‫לכהנים אין כוח להתעסק עם הכסף‪ ,‬הם שמים אותו בתכנית חיסכון ומקבלים ‪ 4%‬בשנה‪ .‬אחרי ‪ 35‬שנים‬
‫של עבודה קשה וחיסכון מרשים‪ ,‬הכהנים צברו חיסכון נאה מאוד של ‪ 10.6‬מליון ש"ח‪ .‬בהחלט חיסכון‬
 ‫מרשים‪ .‬הלוים עבדו פחות קשה ובתפקידים פחות בכירים‪ ,‬אבל הם קראו בצעירותם על כך שניתן‬
‫להשקיע בצורה די בטוחה בבורסה ע"י השקעה חודשית קבועה בתעודת סל‪ .‬לכן הלוים שמו חודש אחרי‬
‫חודש את כספם בתעודת סל‪ ,‬וזאת בלי להשקיע דקת מחקר או מאמץ‪ .‬בזכות זאת הם הצליחו להשיג‬
‫תשואה שנתית של ‪ 9%‬בשנה‪ .‬למרות שהם חסכו רק רבע מהכהנים כל חודש‪ ,‬בגיל ‪ 65‬הם הצליחו‬
‫לחסוך סכום מרשים מאוד של ‪ 10.4‬מליון ש"ח‪.‬‬
‫כלומר למרות משכורות נמוכות משמעותית מהכהנים‪ ,‬הצליחו הלוים‪ ,‬בלי כל מאמץ מצידם‪ ,‬כמעט‬
‫ולהדביק את כמות ההון של הכהנים‪.‬‬
‫עכשיו בואו נגיד שהלוים החליטו להשקיע חלק מזמנם הפנוי בלימוד שוק ההון‪ .‬הם קראו ספרים‪ ,‬למדו‬
‫לנתח חברות‪ ,‬קראו הרבה דוחות כספיים וע"י השקעות חכמות לאורך השנים הם הצליחו להשיג תשואה‬
‫שנתית של ‪.12%‬‬
‫כמה חסכו הלוים אחרי ‪ 35‬שנה?‬
‫הם חסכו סכום מדהים של ‪ 20.7‬מליון ש"ח‪ ,‬ובכך השאירו את הכהנים הרבה הרבה מאחור‪ .‬וזאת למרות‬
‫שהם חסכו שליש ממה שחסכו הכהנים‪.‬‬
‫למעשה מצבם של הלוים אפילו יותר טוב‪ ,‬וזאת כיוון שהחיים אינם מפסיקים בגיל ‪ .65‬הפער בינם לבין‬
‫הכהנים רק ילך ויגדל‪.‬‬
‫הנה טבלה אשר מסכמת את התשואות השונות לחסכון למשך ‪ 30‬שנה‪:‬‬
‫‪ 20%‬תשואה‬ ‫‪ 15%‬תשואה‬ ‫‪ 12%‬תשואה‬ ‫‪ 10%‬תשואה‬ ‫‪ 7%‬תשואה‬ ‫‪ 4%‬תשואה‬ ‫סכום חיסכון חודשי‬

‫‪14,182,579‬‬ ‫‪5,216,942‬‬ ‫‪2,895,992‬‬ ‫‪1,973,928‬‬ ‫‪1,133,529‬‬ ‫‪673,019‬‬ ‫‪ 1,000‬ש"ח‬

‫‪42,547,736‬‬ ‫‪15,650,825‬‬ ‫‪8,687,977‬‬ ‫‪5,921,785‬‬ ‫‪3,400,588‬‬ ‫‪2,019,058‬‬ ‫‪ 3,000‬ש"ח‬

‫‪70,912,894‬‬ ‫‪26,084,709‬‬ ‫‪14,479,961‬‬ ‫‪9,869,641‬‬ ‫‪5,667,647‬‬ ‫‪3,365,096‬‬ ‫‪ 5,000‬ש"ח‬

‫תשואה היא הפרמטר החשוב ביותר‬

‫דוגמה זאת מראה לנו בברור שתשואה חשובה הרבה יותר מאשר הכנסה או חסכון‪ .‬מי שמצליח להשיג‬
‫תשואה גבוהה יותר‪ ,‬בד"כ ידו תהיה על העליונה ‪.‬זה נכון שבתחילת דרכנו‪ ,‬כשעוד אין לנו ממון רב‪,‬‬
‫נראה כי התשואה היא חסרת משמעות‪ .‬למשל‪ ,‬אם למישהו יש ‪ 10,000‬ש"ח‪ ,‬זה נראה לו חסר משמעות‬
‫אם הוא ישיג תשואה של ‪ 4%‬או ‪ ,10%‬אבל מה שרוב האנשים אינם מבינים הוא את הכוח המדהים של‬
‫הריבית דריבית‪ .‬כוח זה הוא מה שהופך את התשואה לכל כך חשובה‪.‬‬
‫הכוח של ריבית דריבית הוא עצום‪ ,‬ולא צריך להיות איינשטיין בשביל להבין זאת‪ .‬מי שמבין את הכוח‬
‫הזה יכול לשפר את מצבו הכלכלי בצורה משמעותית גם אם הכנסתו לא גבוהה‪ .‬עובדה זאת נכונה במיוחד‬
‫אם אתה עדיין צעיר‪ ,‬אבל את זה אני אשאיר לפרק האחרון בסדרה…‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫כסף – מה שלא לימדו אותך בבית‪-‬הספר – חיסכון‬

‫‪22‬ספטמבר‪2009 ,‬עדו מרוז ‪46‬תגובות‬
‫תתאר לך מליונר‪.‬‬

‫מה אתה רואה לפניך?‬

‫רוב האנשים יראו אדם לבוש יפה‪ ,‬עונד שעון יוקרתי‪ ,‬נוהג ברכב פאר‪ ,‬גר בבית גדול עם בריכה וכו‪'.‬‬
‫אם גם אתה חושב כך‪ ,‬כדאי לך לקרוא כמה ספרים בעניין‪ ,‬או לפחות להמשיך ולקרוא את הפוסט הזה‪.‬‬

‫המליונרים שאני מכיר‬

‫לא יודע למה‪ ,‬אבל משום מה אחרי שעברתי להונג‪-‬קונג יצא שמספר לא קטן מהחברים שרכשתי שם היו מליונרים‪ .‬לא‪ ,‬לא מליונרים כבדים‪,‬‬
‫אלא אנשים ששווים בין מליון לאולי עשר מליון דולר אמריקאי‪ .‬אף אחד מהם לא תואם את הסטריאוטיפ של המליונר‪ .‬הנה למשל הדוגמא‬
‫של מר שו‪:‬‬
‫הפעם הראשונה בה פגשתי את מר שו הייתה בדירה שלנו כשהוא בא לתת לנו משהו מחבר משותף‪ .‬באותה תקופה העבודה שילמה לי על‬
‫הדירה (הטבה שהופסקה מאוחר יותר בגלל המפולת של ‪ ,) 2001‬כך שגרתי בדירה מאוד יקרה (הדירה עלתה יותר מהמשכורת שלי!)‪ .‬כשמר‬
 ‫שו נכנס לדירה מיד הרגשתי לא נוח‪ .‬הוא נראה כמו פלאח סיני עם חליפה שנראתה כאילו קנו אותה בשוק‪ .‬הרגשתי לא נעים בגלל הדירה‬
‫היקרה בה גרתי‪ .‬רק שנתיים לאחר מכן למדתי שמר שו הוא כנראה האיש הכי עשיר שאני מכיר באופן אישי‪.‬‬
‫כשסיפרנו לו שאנחנו צריכים לעבור לדירה זולה יותר‪ ,‬כי תנאי התעסוקה שלי השתנו‪ ,‬הוא אמר לנו – לי יש דירה להשכרה‪ ,‬אולי תבואו‬
‫לראות?‬
‫אז הלכנו לראות‪ .‬הדירה הייתה ממוקמת באזור רועש ובבניין ישן‪ ,‬כך שה תלבטנו האם לשכור אותה (בסוף משיקולים כלכליים כן שכרנו‬
‫אותה)‪ .‬הוא ראה שאנחנו מתלבטים‪ ,‬ואמר – יש לי עוד דירה במקום יותר יוקרתי‪ ,‬רוצים לראות? הסתבר שיש לו לפחות ‪ 4‬דירות (שאני‬
‫יודע עליהן)‪ .‬כאשר שתיים מהן ממוקמות באזור יוקרתי בהונג קונג‪ .‬רק הדירות שלו שוות כמה מליוני דולרים‪ .‬הסתבר לי שמר שו ואשתו‬
‫סוחרים באומנות סינית‪ ,‬ועושים זאת בהצלחה רבה‪ .‬אבל אם הייתם רואים אותם ברחוב‪ ,‬בחיים לא הייתם מנחשים שהם עשירים‪ .‬הם‬
‫לבושים מאוד צנוע‪ ,‬האשה לא עונדת תכשיטים‪ ,‬הם בכלל לא מחזיקים רכב ולרוב אוכלים אוכל מהבית‪.‬‬

‫האם זאת דוגמא לא מייצגת?‬

‫המליונר מהדלת הסמוכה‬

‫המחקר הכי גדול על דמותו של המליונר נערך ע"י שני פרופסורים אמריקאים שלאחר מכן פרסמו על כך ספר ‪"The Millionaire‬‬
‫‪ Next Door".‬המחקר מראה בפרוש שמר שו הוא הכלל ולא היוצא מהכלל‪ .‬אז נכון שהתקשורת מתמקדת ביאכטה של אריסון או בבית‬
‫של לבי יב‪ .‬אבל כמה לבייבים ואריסונים יש? רוב המליונרים נהפכו למליונרים לא מעסקים חובקי עולם וגם לא מירושה (כן‪ ,‬אני אומר‬
‫שוב ‪,‬לא מירושה ) ובטח שלא מהלוטו‪ .‬רוב המליונרים הרוויחו משכורות די גבוהות (אם כי חלק לא מבוטל הרוויח משכורות ממוצעות)‪,‬‬
‫והם נהפכו למליונרים בעיקר בגלל שהם חסכו את מה שהם הרוויחו ואז השקיעו את הכסף‪.‬‬

‫פעמים רבות שאני מדבר על כך עם אנשים‪ ,‬הם אומרים אז מה? אתה רוצה שנהיה קמצנים?‬
‫התשובה היא שזה לא משנה כמה כסף אתם מרוויחים‪ ,‬אם אתם לא מצליחים לחסוך חלק נכבד מתוכו‪ .‬תשאלו כל ילד בכיתה ג' כמה זה מליון‬
‫פחות מ ליון והוא יידע שהתשובה היא אפס‪ .‬אתם צריכים לזכור שזה לא משנה כמה אתם מרוויחים‪ ,‬אם אתם מבזבזים את הכל‪ ,‬בחיים לא‬
‫תהיו עשירים‪ .‬זה מאוד פשוט‪.‬‬

‫בפוסט הקודם בסדרה דיברתי על חשיבותה של הכנסה גבוהה‪ ,‬אבל כמה מאיתנו מרוויחים מליון דולר בשנה? או אפילו ‪ 300‬אלף? או אפילו‬
‫‪ 100‬אלף? כל מי שלא שייך למיעוט הזה שמרווי ח פי כמה וכמה מהמשכורת הממוצעת‪ ,‬חייב להבין שיש לו רק דרך אחת להתעשר והיא‬
‫לחסוך כמה שיותר‪.‬‬

‫אז מי הם כל אלו שקונים יאכטות‪ ,‬רכבים מפוארים ושעוני יוקרה? רובם המכריע אינם אנשים עשירים‪ .‬זה נכון שחלקם הגדול מרוויח‬
‫משכורות מאוד גבוהות‪ ,‬אבל הם לא מצליחים להתעשר בגלל חיי המותרות שלהם‪.‬‬

‫כמה צריך לחסוך?‬

‫ספרי מוטיבציה רבים נכתבו על נושא החיסכון‪ .‬אני חושב שהפופולארי ביותר הוא כנראה ‪ Rich Dad Poor Dad.‬ספר לא רע‪ ,‬אם כי‬
‫אני מעדיף את הספר ‪ The Richest Man In Babylon.‬בספר זה יש אנלוגיה מאוד יפה לכסף‪ .‬הוא מציע לכם לחשוב על הכסף‬
‫כעל עבד שלכם‪ .‬אם הרווחתם כסף ובזבזתם אותו – נתתם את העבד למישהו אחר‪ .‬לעומת זאת‪ ,‬אם תחסכו את הכסף‪ ,‬העבד יתחיל לעבוד‬
‫בשבילכם‪ .‬כלומר במקום שאתם תעבדו בשביל הכסף‪ ,‬הכסף יעבוד בשבילכם (אני אסביר זאת ביתר פירוט בפוסט הבא בסדרה)‪ .‬לא רק‬
‫שהכסף הזה שחסכתם יעבוד בשבי לכם עד יום מותכם אלא גם הילדים שלו‪ ,‬הנכדים שלו והנינים שלו יעבדו בשבילכם (כלומר גם הריבית‬
‫תעבוד בשבילכם‪).‬‬
‫ניקח זוג בן ‪ 30‬שמרוויח ‪ 10,000‬שקל נטו בחודש‪ .‬אם הוא מצליח לחסוך ‪ 1,000‬ש"ח בחודש בתשואה של ‪ 9%‬בשנה‪ ,‬וחוסך עד גיל ‪,65‬‬
‫הוא יצליח לחסוך ‪ 2.9‬מליון ש"ח‪ .‬אם הזוג יתאמץ קצת יותר‪ ,‬ויחסוך ‪ 1500‬ש"ח בחודש‪ ,‬הוא יצליח לחסוך ‪ 4.4‬מליון ש"ח‪ .‬כלומר מליון‬
‫דולר הוא דבר בר השגה לרבים מאיתנו‪( .‬לצורך החישוב השתמשתי במחשבון של‪MSN).‬‬
‫אז נכון שהאינפלציה תהרוס הרבה‪ ,‬ומליון של היום יהיה שווה הרבה פחות ממליון עוד שלושים שנה‪ ,‬אבל בחישוב שלי לא הבאתי בחשבון‬
‫את הפנסיות שלהם‪ ,‬קרנות השתלמות‪ ,‬בונוסים וכו'‪ .‬זאת אומרת שרבים מאוד מקרב תושבי ישראל יכולים (וצריכים) לחסוך מליון דולר‬
‫בנוסף לפנסיות שלהם‪ .‬מליון דולר בגיל ‪ 65‬הוא לא דבר של מה בכך‪.‬‬
‫אני משוכנע שחלק גדול מהקוראים כאן יכול לחסוך הרבה יותר‪ .‬תחשבו כמה כסף אתם מבזבזים על כל מיני שטויות שמצטברות לכסף גדול‪.‬‬
‫קחו למשל מישהו שאוכל בחוץ כל יום‪ .‬נניח שהוא מוציא על ארוחת צהריים ‪ 40‬שקל כל יום – או ‪ 800‬שקל בחודש‪ .‬אם הוא יביא אוכל‬
‫מהבית‪ ,‬רק החסכון הזה יכול להוסיף לו יותר משני מליון שקלים בפרישה‪ .‬אם שני בני הזוג יפסיקו לאכול בחוץ כבר מדובר על כמעט ‪5‬‬
‫מליון שקלים נוספים‪.‬‬

‫המסקנה שלי היא שאחוז מאוד גבוה מתושבי ישראל יכולים להיות מליונרים‪ ,‬אם הם רק היו בוחרים בכך‪.‬‬

‫אני לא מטיף פה לחיי סגפנות (למרות שאני ממש לא נגד!)‪ .‬אבל אני כן ממליץ לקוראים לשחק קצת עם המחשבון של ‪ MSN,‬ולראות כמה‬
‫כסף יכול להיות לכם בעתיד אם תחסכו קצת יותר‪ ,‬ואז לפי זה כל אחד יכול להחליט בשביל עצמו כמה כדאי לו לחסוך‪ .‬המציאות היא שרוב‬
‫האנשים לא מודעים לכמות הכסף שהם יכולים לחסוך אם הם היו מוותרים על חלק מתענוגות החיים‪ .‬כמה מכם ידעו ש‪ 40-‬שקל ביום במשך‬
‫‪ 35‬שנה יביאו לחיסכון של יותר משני מליון שקלים?‬
‫כולנו חולמים להתעשר‪ ,‬אבל לחלום זה אף פעם לא מספיק – צריך לעשות משהו בנדון‪ ,‬ובשביל רוב רובנו – אלו שלא מרוויחים מאות אלפי‬
‫דולרים בשנה‪ ,‬יש רק פיתרון אחד והוא לחסוך כמה שיותר‪ .‬זאת האמת – בשביל להיות עשיר צריך לחסוך‪.‬‬

‫דחיית סיפוקים‬
‫מכירים את הניסוי הזה שמשאירים ילד קטן עם סוכריית מרשמלו לבד בחדר‪ ,‬ואומרים לו שאם לא יאכל את הסוכריה‪ ,‬הוא יקבל שתיים‬
‫אח"כ?‬
‫לנו בתור מבוגרים זה נראה מגוכך לא לחכות ‪ 10‬דקות בשביל עוד סוכריה‪ ,‬אבל רובנו מתנהגים באופן דומה כשמדובר בכסף – אנחנו‬
‫מב זבזים היום למרות שכל כסף שנשקיע היום יהיה שווה הרבה יותר עוד כמה שנים‪.‬‬
 ‫תחשוב על כך שכל ‪ 1,000‬שקל שאתה חוסך היום‪ ,‬יהפכו ל‪ 20,000-‬שקל עוד ‪ 30‬שנה (עם תשואה של ‪ 10%‬בשנה)‪ .‬אם למשל אתה‬
‫מוותר על חופשה שעלותה ‪ 20,000‬שקל היום‪ ,‬תוכל במקום זאת להנות ממספר רב של חופשות ופינוקים בעלות של ‪ 400,000‬שקל עוד ‪30‬‬
‫שנה‪.‬‬

‫פעמים רבות שמעתי מבני ‪ 20+‬כי הם רוצים לטייל ולהנות היום כשהם עוד צעירים‪ ,‬כי עוד כמה שנים הם כבר יהיו מבוגרים מדי בשביל‬
‫לטייל ולהנות‪ .‬באופן מוזר‪ ,‬טיעונים דומים שמעתי גם מבני ‪ 30+‬וגם מבני ‪ .40+‬אבל המציאות היא שהיום גם בני ‪ 70+ ,60+‬ואפילו אנשים‬
‫יותר מבוגרים מטיילים ונהנים מאוד מהחיים‪ .‬אני רואה זאת בסביבה של ההורים שלי – רבים ממשיכים להיות אקטיבים מאוד גם בגיל‬
‫מבוגר – מטיילים מיפן במזרח ועד לאלסקה במערב‪ ,‬צוללים‪ ,‬מטפסים על הרים ושטים ביאכטות‪ .‬האמת היא שמי שחוסך היום (ומשקיע את‬
‫הכסף בחוכמה) יוכל להנות הרבה יותר מהכסף כשהוא יהיה מבוגר יותר‪.‬‬

‫לאכול ולשתות כי מחר נמות?‬

‫אנשים רבים אומרים – תמיד ישנה אפשרות שמחר תעבור משאית ותדרוס אותי‪ ,‬אז לפחות היום אני נהנה מהחיים‪ .‬הראייה שלי היא קצת‬
‫שונה‪ .‬התסריט הזה של המשאית היה אחת הסיבות שלי לחסוך יותר ולא לבזבז יותר‪.‬‬

‫הפחד הגדול שלי היה שאני אמות והמשפחה שלי תשאר ללא כלום‪ .‬אני ממליץ מאוד על הסרט "כנפיים שבורות" שמתאר בדיוק מקרה כזה‬
‫– סיפורה של אם חד הורית שנשארה עם ‪ 4‬ילדים לאחר מות בעלה‪ .‬המחשבה שאשתי וילדיי יצטרכו לחיות בעוני מחפיר רק בשביל שאני‬
‫אהנה קצת יותר מהחיים נראית לי כחוסר אחריות‪.‬‬

‫בין אם תמותו צעירים ובין אם תחיו חיים ארוכים‪ ,‬חשוב מאוד לחסוך‪ ,‬וזאת הדרך היחידה שמאפשרת לרובנו להתעשר‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫כסף – מה שלא לימדו אותך בבית‪-‬הספר‬

‫‪11‬אוגוסט‪2009 ,‬עדו מרוז ‪10‬תגובות‬

‫משום מה בבית הספר לא מלמדים על כסף‪ .‬אין‬

‫שום חינוך פיננסי‪ .‬כנראה שהנושא הזה לא יאה‪ .‬ניתן לחשוב שכסף הוא דבר שולי או גס מדי (כנראה יותר גס ממין‪ ,‬כיוון שחינוך מיני בבתי‬
‫הספר קיים כבר זמן רב‪).‬‬

‫למרות שאין חינוך פיננסי מאורגן‪ ,‬המסר שרוב הילדים מקבלים הן בבית והן בבית הספר הוא כזה – תלמד קשה >‪ -‬תמצא עבודה טובה‪-‬‬
‫>תרוויח הרבה כסף >‪ -‬תהיה עשיר‪.‬‬
‫הבעיה בנוסחה הזאת היא שהיא רק רבע נכונה‪ .‬זה נכון שהכנסה גבוהה מהווה חלק חשוב ביצירת הון‪ ,‬אולם היא מהווה רק חלק מהתמונה‪.‬‬
‫הכנסה גבוהה כשלעצמה לא יוצרת עושר‪ .‬בנוסף להכנסה גבוהה ישנם עוד שלושה פרמטרים והם – רמת החיסכון‪ ,‬תשואה על ההון וזמן‪ .‬כל‬
‫אחד מארבעת הפרמטרים חשוב‪ ,‬ולכן אני מתכנן לכתוב פוסט נפרד על כל אחד‪.‬‬

‫משכורת – פרמטר חשוב‬

‫אין ספק – הסיכויים של בעל משכורת גבוהה להתעשר גדולים יותר מאשר של מי שמשכורתו נמוכה‪ .‬מה גם שהוא יכול לעשות זאת בקצב‬
‫מהיר יותר‪ .‬זה ברור למשל שלמנכ"ל של חב רה גדולה שמרוויח‪ ,‬נגיד‪ ,‬מליון שקל בשנה הרבה יותר קל להתעשר מאשר למזכירה שלו‬
‫שמרוויחה‪ ,‬נגיד‪ 5000 ,‬שקל בחודש‪.‬‬
‫אני בטוח שאני לא מחדש כאן שוב דבר לאף אחד‪ .‬אולם יש כאן כמה השגות קטנות‪ .‬קודם‪ ,‬לחלק מבעלי המשכורות הגבוהות יותר ישנן גם‬
‫הוצאות גדולות יותר מתוקף התפק יד‪ .‬עו"ד‪ ,‬למשל‪ ,‬יצטרך להוציא יותר כסף על ביגוד מאשר אינסטלטור‪ .‬במקרים רבים הוא ירצה גם‬
‫לנהוג במכונית יקרה יותר‪ ,‬לענוד שעון יוקרה וכל זאת בשביל להציג סטטוס מסוים מול הלקוחות‪.‬‬
‫עוד עניין שצריך לשקול הוא הזמן הנדרש בכדי להשיג את המשכורת הגבוהה‪ .‬לרופא‪ ,‬למשל‪ ,‬נדרשות שנים רבות של לימודים‪ ,‬ואז שנים‬
‫רבות של משכורות נמוכות לפני שהוא מגיע להכנסה מכובדת‪ .‬לעומתו‪ ,‬אינסטלטור יכול להתחיל לעבוד ישר אחרי שחרורו מהצבא‪.‬‬
 ‫אופציה טובה היא לעבוד בתעשיית ההייטק‪ .‬מתכנתים לא רק שמרוויחים משכורות גבוהות יחסית‪ ,‬אלא הם גם יכולים להתחיל לעבוד בזמן‬
‫הלימודים‪ .‬מה גם שהעבודה בתעשייה זו לא דורשת לבוש יקר או סמלי סטטוס אחרים‪ .‬אולי סיבות אלו הובילו לפופולאריות הרבה של‬
‫מקצועות ההייטק בשנים האחרונות‪.‬‬

‫האופציה הטובה ביותר היא כנראה לעבוד בחברות הפיננסיות המובילות בעולם‪ .‬עד שהגעתי להונג‪-‬קונג לא כל כך נחשפתי לעולם זה‪ .‬עד אז‬
‫חשבתי שמשכורות ההייטק גבוהות‪ ,‬אבל כשראיתי כמה מרוויחים עובדים בחברות כמו לימן ברדרס (ז"ל) או גולדמן סאקס‪ ,‬הייתי בשוק‪.‬‬
‫אנשים קצת בכירים בתעשייה מרוויחים בקלות ‪ 300‬או ‪ 400‬אלף דולר בשנה – לפני בונוסים‪ .‬עם הבונוסים המשכורות יכולות לעבור את‬
‫המליון בשנה!‬
‫כך שאם מישהו באמת רוצה להרוויח משכורת גבוהה‪ ,‬הוא צריך לנסות להיכנס לאחת מחברות אלו‪ ,‬אם כי זה לא עניין קל – צריך לפחות‬
‫תואר שני באחת מהאוניברסיטאות הטובות בארה"ב (כגון קולומביה ‪, MIT‬וכו‪').‬‬
‫אולי המשבר הפיננסי האחרון והשינויים ברגולציה על ענף הפיננסים יובילו לירידה במשכורות בתעשייה זאת‪ ,‬אבל לא הייתי חותם על כך‪.‬‬

‫משכורת גבוהה היא לא הכרח!‬

‫אני רוצה להבהיר שבאופן עקרוני אני נגד בחירת מקצוע רק לפי רמת ההכנסה שלו‪ .‬זאת גם בעצם אחת המטרות של שרשור הפוסטים הזה‬
‫(וגם אולי של כל הבלוג)‪ .‬אני חושב שאנשים צר יכים להנות מהעבודה שלהם‪ ,‬ואני רוצה להראות שניתן גם לעבוד בעבודה עם משכורת לא‬
‫גבוהה וגם להגיע לגיל מבוגר עם סכום כסף לא מבוטל‪ .‬בפוסטים הבאים אני אתמקד בשלושת הנקודות האחרות‪ ,‬ואראה כיצד מישהו עם‬
‫משכורת לא גבוהה במיוחד יכול לצבור כמות יפה של הון‪.‬‬
‫הפוסט הזה יצ א לי מאוד קצר‪ ,‬וזאת בעיקר בגלל שאין לי הרבה מה להגיד בעניין של שכר‪ ,‬כי השכר שלי לא היה מאוד גבוה‪ .‬אני לא מתלונן‬
‫– הרווחתי יפה‪ .‬עבדתי בתור מתכנת‪ .‬אולם הרווחתי פחות מהממוצע בתעשייה‪ ,‬אבל עדיין זאת הייתה משכורת של הייטק‪ .‬למרות המשכורת‬
‫הלא מאוד גבוהה‪ ,‬הצלחתי תו ך מספר מועט של שנים לצבור הון רב יותר מאשר אנשים אחרים בחברה בה עבדתי‪ .‬למעשה צברתי הון רב‬
‫יותר מאשר אנשים שעבדו בתפקידים הרבה יותר בכירים ממני‪ ,‬הרוויחו הרבה יותר ממני ועבדו הרבה יותר שנים ממני‪ .‬כל זאת עשיתי‬
‫על ידי כך שהשקעתי את רוב מרצי בחיזוק שני פרמטרים אחרים של צבירת ההון – חסכון ותשואה על ההון‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫כמה כסף צריך בשביל לפרוש‬

‫‪16‬יולי‪2009 ,‬עדו מרוז ‪217‬תגובות‬

‫זכור לי יום עבודה בהונג‪-‬קונג בו הבוס שלי ניגש‬

‫אלי ושאל אותי – עדו‪ ,‬כמה כסף אתה חושב שצריך בשביל לפרוש‪ .‬אני זרקתי – מליון דולר‪.‬‬
‫התברר שיום לפני הם ישבו כמה חברה ישראלים‪ ,‬והשיחה התגלגלה לה לנושא זה‪ .‬רובם גם כן חשבו על מליון דולר‪ ,‬אלא שאז אחד מהם‬
‫אמר להם שמליון זה לא מספיק‪ ,‬אלא צריך ‪ 3‬מליון‪.‬‬

‫כנראה שנושא זה מעסיק אנשים רבים‪ .‬האם זה אומר שאנשים רבים סובלים בעבודתם?‬
‫אני לא בטוח בכך‪ ,‬אבל זאת עובדה שבמשך השנים יצא לי לדבר עם די הרבה אנשים‪ ,‬ומסתבר שהנושא מעסיק רבים מהם‪ ,‬ולחלקם יש‬
‫אפילו איזה שהוא מספר בראש‪ .‬ישנם אנשים שאמרו לי שאפילו עם ‪ 500‬אלף דולר הם יפסיקו לעבוד‪ .‬לעומתם‪ ,‬בקרב החברים היותר‬
‫עשירים שלי יש קונצנזוס על המספר – ‪ 15‬מליון שקלים (שאלוהים ישמור‪).‬‬

‫הסיבות להבדלים בסכום‬

‫איך זה שלחלק מספיק חצי מליון וחלק צריכים ‪ 4‬מליון?‬
‫האם אנחנו כל כך שונים‪ ,‬או אולי חלק מהחברים שלי פשוט אינם מחשבים נכון ?‬

‫כן‪ ,‬אנחנו שונים‬

‫הצרכים הפיננסים של כל אחד מאיתנו שונים‪ .‬ישנן משפחות שחיות מעשרת אלפים ברוטו בחודש‪ ,‬וישנן משפחות שבקושי מסתדרות עם‬
‫מאה אלף‪ .‬זוג חברים שלי שטען שהם צריכים ‪ 15‬מליון שקל בשביל לפרוש‪ ,‬חי בדירת פאר בהונג‪-‬קונג‪ ,‬יש להם ‪ 3‬ילדים שכולם הולכים‬
‫לבתי ספר פרטיים ויש להם שתי עוזרות פיליפיניות בבית‪ .‬לעומתם יש לי חבר שטוען שגם ‪ 500‬אלף דולר יספיקו לו‪ .‬חבר זה הוא רווק שחי‬
‫די בצמצום‪.‬‬

‫ברור שהרווק צריך הרבה פחות כסף מאשר הזוג הנשוי בשביל לחיות ברווחה מבלי לעבוד‪.‬‬
 ‫לא חושבים על העניין עד הסוף‬
‫סיבה נוספת להבדל בין המספרים שקיבלתי מאנשים שונים‪ ,‬היא שרבים מהם לא ממש חשבו על הנושא הזה עד הסוף‪ .‬מספר הקסם שהם‬
‫נתנו היה יותר שליפה מהמותן מאשר סכום שהגיעו אליו אחרי מחשבה מעמיקה‪.‬‬
‫אני בספק רב אם החבר‪ ,‬שחושב ש ‪ 500-‬אלף מספיקים‪ ,‬ממש חשב על העניין‪ ,‬למעשה אני יודע שהוא לא חשב על כך‪ .‬אם הוא היה חושב‬
‫על כך לעומק‪ ,‬הוא כנראה היה מגיע למסקנה שגם בשביל רווק‪ 500 ,‬אלף דולר זה סכום נמוך מדי בשביל לחיות באושר ועושר מבלי‬
‫לעבוד‪.‬‬

‫אז כמה באמת צריך‬

‫ישנם מספר פרמטרים בהם צריך להתחשב כאשר אנחנו באים לחשב כמה כסף אנחנו צריכים בשביל להפסיק לעבוד לצמיתות‪.‬‬

‫רמת החיים‬
‫כמו שכבר אמרתי למעלה‪ ,‬לכל אחד מאיתנו יש סגנון חיים שונה‪ ,‬וכך גם הציפיות שלנו לחיים שאחרי הפרישה הן שונות‪.‬‬
‫בחור רווק שחושב לפרוש בעיירה קטנה בהודו יצטרך הרבה פחות מאשר איש משפחה שחושב לגור בתל‪-‬אביב‪ ,‬להחזיק שתי מכוניות‪,‬‬
‫ולנסוע שלוש פעמים בשנה לחו"ל‪.‬‬
‫כך שחשוב שקודם תחשוב טוב כמה כסף אתה צריך כל חודש‪ .‬סביר להניח שמה שאתה מבזבז כיום זה מה שתבזבז גם ללא עבודה‪ .‬שימו לב‬
‫לא לשכוח את כל ההוצאות החד פעמיות‪ .‬למעשה בשביל לא להשמיט הוצאות חשובות‪ ,‬הייתי מציע לחשב כמה בזבזתם בשנה האחרונה‪,‬‬
‫ולהתבסס על כך‪ .‬רבים מאיתנו לא בטוחים כמה הם בזבזו‪ ,‬וישנה נטייה לעגל כלפי מטה את ההוצאות‪ .‬לאלו מבינכם שלא בטוחים כמה הם‬
‫הוציאו‪ ,‬הייתי ממליץ לחשב מה הייתה ההכנסה השנתית המשפחתית נטו שלכם‪ .‬מהכנסה זו הייתי מוריד את הכסף שחסכתם ו… וואלה –‬
‫מה שנשאר הוא מה שבזבזתם‪.‬‬

‫בתור חסיד גדול של המושג "טווח ביטחון"‪ ,‬הייתי ממליץ לכם גם להוסיף למספר זה כמה אחוזונים קטנים‪ ,‬בואו נגיד ‪.15%-10%‬‬

‫רמת התשואה‬
‫נניח שחישבת וגילית שאתה צריך ‪ 150‬אלף שקל בשנה‪ .‬זאת אומרת שאתה יכול לשים את כל הכסף שלך בתוכנית חיסכון שנותנת נגיד ‪4%‬‬
‫בשנה‪ ,‬ולחיות מהריבית‪ .‬כלומר אתה צריך ‪ 150‬אלף כפול ‪ 25‬שזה יוצא ‪ 3.75‬מליון שקל כדי לפרוש‪ ,‬נכון?‬
‫ממש לא!‬
‫את החישוב הזה שמעתי ממספר לא קטן של אנשים‪ ,‬וזאת טעות חמורה שחשוב מאוד להסביר אותה‪ .‬ישנן שלוש טעויות בחישוב הזה –‬
‫הריבית יכולה להשתנות‪ ,‬התעלמות מאינפלציה והתעלמות מעלייה ברמת החיים‪.‬‬

‫‪-‬הריבית – בטח רובכם יודעים שהריבית לא תמיד כל כך גבוהה‪ .‬כיום‪ ,‬למשל‪ ,‬בשנת ‪ ,2009‬הריבית היא פחות מעשירית האחוז‪ .‬כך שאם‬
‫פרשת עם ‪ 3.75‬מליון‪ ,‬תקבל השנה רק ‪ 3700‬ש"ח או ‪ 310‬שקל לחודש‪ .‬מה שאומר שאתה בצרות!‬
‫מסקנה – אי אפשר להסתמך על כל שהריבית תישאר גבוהה‪.‬‬

‫‪-‬אינפלציה – בואו נניח שמצאת מסלול חסכון שמבטיח לך ריבית של ‪ 4%‬ל‪ 50-‬שנה (ניתן למשל לקנות אגרות חוב כאלו)‪ .‬במקרה זה‬
‫תוכלו להבטיח לכם הכנסה שנתית של ‪ 150‬אלף ש"ח‪ .‬אולם גם כאן תתמודדו עם בעיה מאוד קשה‪ ,‬והיא כוח הקניה של הכסף‪ .‬הכסף שלכם‬
‫יאבד כל שנה מערכו‪ ,‬וזאת בגלל האינפלציה‪ .‬האינפלציה היא האויב מספר אחד של החוסכים‪ .‬כל שקל היום יהיה שווה הרבה פחות עוד‬
‫עשר שנים שלא לדבר על שלושים שנה או יותר‪.‬‬

‫נניח שאתה פורש בגיל ‪ ,50‬ועקב אורך חיים בריא אתה מאריך חיים ומגיע לגיל ‪ .90‬לאחר ‪ 40‬שנה עם אינפלציה ממוצעת של ‪ 4%‬בשנה‪,‬‬
‫כוח הקניה של ה‪ 150-‬אלף יהיה שקול ל‪ 31-‬אלף בלבד‪ .‬לא מספיק בשביל לממן אורח חיים סביר‪ ,‬אפילו לא בבית‪-‬אבות‪.‬‬

‫‪-‬עלייה ברמת החיים – מעבר לאינפלציה אסור לשכוח שרמת החיים שלנו עולה עם הזמן‪ .‬אולי אתה אומר לעצמך עכשיו – "אני לא צריך‬
‫להעלות את ר מת החיים שלי‪ ,‬טוב לי איך שאני חי היום"‪ .‬אז תחשוב טוב שוב‪.‬‬
‫בואו נחזור שלושים שנה אחורה‪ ,‬ונבדוק איך חי אדם ממוצע‪ ,‬והאם יכולת לחיות כמוהו‪ .‬לפני ‪ 30‬שנה אנשים לא החזיקו טלפון סלולארי‪,‬‬
‫לא היו מחוברים לכבלים או לאינטרנט‪ ,‬מי שהיה צמא היה שותה מים (מהברז) או מקסימום תה‪/‬קפה וחופשות היו מעבירים באוהל בכינרת‬
‫או באילת‪ .‬אלו הן רק דוגמאות על קצה המזלג‪ .‬בכול תחום בחיינו נרשמה עלייה דרסטית ברמת החיים‪.‬‬

‫מי שלא רוצה למצוא את עצמו מתנזר מההמצאות שטומן לנו העתיד‪ ,‬חייב לדאוג לכך שההכנסה שלו תגדל בקצב העלייה ברמת החיים‪.‬‬

‫החיפוש אחר ההשקעה האולטימטיבית‬

‫בשני פוסטים קודמים ניסיתי לבדוק את ההחזר שמקבלים מהשקעה בתעודת סל ומהשקעה בנדל"ן ‪.‬גילנו כי קצב הגידול בדיבידנדים של‬
‫תעודת סל כמו גם קצב הגידול של שכר הדירה אינם מדביקים את קצב העלייה ברמת החיים‪ .‬כלומר‪ ,‬אם אתה רוכש מספר דירות להשקעה‬
‫שביחד מניבות ‪ 150‬אלף ש"ח בשנה‪ ,‬הכנסה זו לא תוכל לכלכל אותך לעולמים‪ ,‬וזאת בגלל שהעלייה בשכר הדירה מפגרת אחרי העלייה‬
‫ברמת החיים בשתי נקודות האחוז בשנה (ראה הפוסט השקעה בנדל"ן – האם זה כדאי ‪).‬כמו כן גילינו כי הגידול בדיבידנדים מפגר אחרי‬
‫העלייה ברמת החיים ב‪ 1.5-‬נקודות האחוז בשנה (ראה הפוסט איך להתפרנס מדיבידנדים בבורסה‪).‬‬
‫הקורא דורון הציע השקעה באג"ח צמוד מדד‪ ,‬אולם גם כאן צריך לזכור שבממוצע כל שנה רמת החיים עולה בכשלוש נקודות האחוז יותר‬
‫מהאינפלציה‪ ,‬כלומר שמי שמשקיע באג"ח צריך להוסיף להון המושקע שלו ‪ 3%‬כל שנה (כלומר להגדיל את תיק האג"ח שלו ב‪3%-‬‬
‫בשנה‪).‬‬
‫המסקנה היא שבין אם אתה משקיע בנדל"ן‪ ,‬באג"ח‪ ,‬בתעודת סל או בשילוב של השלושה‪ ,‬הריבית‪/‬דיבידנדים‪/‬שכר‪-‬דירה לא יספיקו לך‪,‬‬
‫כיוון שהגידול השנתי שלהם אינו מדביק את קצב העלייה ברמת החיים‪ ,‬ולכן תצטרך כל שנה להשקיע מחדש חלק מהריבית‪/‬דיבידנדים‪/‬שכר‪-‬‬
‫דירה שקיבלת‪.‬‬
 ‫בואו נחזור לשאלה המקורית – אז כמה כסף צריך בשביל לצאת לפנסיה?‬
‫כמו שאתם רואים אין כאן מספר קסם – הסכום תלוי ברמת החיים שלכם‪ ,‬באפיק ההשקעה ובתזמון ההשקעה‪ .‬בפוסט על תעודות הסל גילינו‪,‬‬
‫למשל‪ ,‬כי מי שפורש היום ושם את כל כספו בתעודת הסל ‪ SPY,‬צריך כעשרה מליון ש"ח בשביל לקבל הכנסה חודשית נטו של עשרת‪-‬‬
‫אלפים שקלים‪ .‬מי שמשקיע בנדל"ן או אג"ח לרוב יצטרך יותר‪ ,‬אבל עוד פעם‪ ,‬זה תלוי בעיתוי ההשקעה‪.‬‬

‫הדבר הכי חשוב שהייתי רוצה שתזכרו מפוסט זה הוא שהחישוב שלכם תמיד צריך להביא בחשבון את העלייה ברמת החיים ‪.‬אם‬
‫החלטת להשקיע באג"ח צמוד מדד‪ ,‬אז כל שנה תצטרך להוסיף ‪ 3%‬להון המושקע‪ ,‬ואם החלטת להשקיע ב ‪-SPY,‬תצטרך להוסיף כל שנה‬
‫‪ 1.5%‬להון המושקע‪.‬‬

‫המסקנה היא שצריך בוכטה לא קטנה בשביל לפרוש – הרבה מעבר לסכום שאפילו אדם בעל הכנסה גבוהה יכול לחסוך‪.‬‬
‫אולם עם כמה פשרות‪ ,‬ניתן לפרוש גם עם פחות‪.‬‬

‫הקלות לפנסיונר‬
‫גיל – הקלה ראשונה ניתן לתת לפנסיונר המבוגר‪ .‬ככל שגיל הפרישה מאוחר יותר‪ ,‬כך צריך פחות הון‪ ,‬וזאת בתנאי שהפנסיונר מוכן לבזבז‬
‫גם חלק מהקרן ולא רק את הריבית (היינו לא להשאיר ירושה גדולה במותו)‪ .‬כמובן שצריך להיות זהיר ולא לבזבז את כל הכסף לפני המוות‪.‬‬
‫פנסיה חלקית – האמת היא שרוב האנשים שמפנטזים על פנסיה מוקדמת לא באמת מדמיינים את עצמם יושבים כל היום מול הטלוויזיה או‬
‫יושבים עם כוס בירה מול הים‪ .‬טוב‪ ,‬אולי חלקנו כן מפנטז על חיי זולה‪ ,‬אבל במציאות חיים כאלו נמאסים די מהר‪ .‬רוב האנשים שחולמים‬
‫לעזוב את עבודתם היו רוצים לעבוד בעבודה אחרת אבל משיקולים פיננסים הם נמנעים מכך‪ ,‬או שהם אוהבים את עבודתם אבל היו רוצה‬
‫לעבוד פחות כדי להקדיש יותר זמן לעיסוקים אחרים‪ .‬במקרה כזה הפנסיונר צריך פחות כסף – ההון שהוא השקיע ישמש רק כהשלמת‬
‫הכנסה‪.‬‬
‫משקיע אקטיבי – האפשרות אחרונה היא האפשרות בה אני בחרתי‪ ,‬והיא להיות משקיע אקטיבי‪ .‬משקיע שמקדיש זמן רב בלימוד שוק ההון‪,‬‬
‫מסוגל להרוויח יותר מאשר תעודת סל‪ ,‬ולכן צריך פחות הון בשביל לפרוש‪.‬‬
‫קטגוריות‪:Money‬תגיות‪:‬‬

‫השקעה בנדל"ן‪-‬האם זה כדאי‬

‫‪13‬יולי‪2009 ,‬עדו מרוז ‪16‬תגובות‬

‫לאחר שבפוסט קודם ניסיתי לבדוק האם ניתן להתפרנס מדיבידנדים‬

‫של תעודת סל‪ ,‬החלטתי לבדוק האם נדל"ן מניב יכול לספק מקור הכנסה יציב וכדאי למשקיע הפסיבי (משקיע אשר אינו רוצה להשקיע זמן‬
‫רב בניהול השקעות)‪ .‬נדל"ן הוא אמצעי השקעה מאוד פופולארי‪ ,‬וזאת בין השאר בגלל התנודתיות הנמוכה שלו‪ ,‬אשר נותנת הרגשה כאילו‬
‫ההשקעה בנדל"ן היא בטוחה‪ .‬סיבה נוספת לפופולאריות של הנדל"ן כנתיב השקעה היא ההיכרות המעמיקה יחסית של האדם הממוצע עם‬
‫שוק הנדל"ן‪.‬‬

‫לנדל"ן יש גם מספר חסרונות‪ ,‬כגון חסמי כניסה גבוהים (כלומר מחירה הגבוה של דירה אחת אינו מאפשר השקעה עם סכום קטן של כסף)‪,‬‬
‫או נזילות נמוכה (כלומר לא ניתן לממש במהירות נכסי נדל"ן)‪ .‬בפוסט הזה אני מתכוון לכתוב רק על העניין הפיננסי גרידה‪ ,‬ולא לעסוק‬
‫ביתרונות או חסרונות אחרים של אפיק השקעה זה‪.‬‬
 ‫הדרישות ממקור הכנסה‬
‫כמו שכתבתי כבר בפוסט על הדיבידנדים ממניות‪ ,‬מקור ההכנסה האידיאלי צריך לגדול משנה לשנה בקצב אשר לא רק ידביק את האינפלציה‬
‫אלא גם את העלייה ברמת המשכורות במשק‪ .‬זאת בגלל שהפנסיונר ירצה להעלות את רמת החיים שלו באותו הקצב של האדם העובד‪.‬‬

‫בנוסף לכך‪ ,‬מקור ההכנסה צריך להיות יציב‪ ,‬כלומר כזה שלא יירד יותר מדי גם בשנים בהם הכלכלה במשבר‪ .‬אומנם לא מצאתי נתונים‬
‫סטטיסטים על השינויים בשכר הדירה לא בישראל ולא בארה"ב‪ ,‬אבל אם הכתבה בנענע נכונה‪ ,‬אז מחירי השכירות ירדו ביותר מ‪10%-‬‬
‫בערים מסוימות בישראל בשנת ‪ , 2008‬ולפי דעתי‪ ,‬ואם זכרוני לא בוגד בי‪ ,‬היו שנים בהם הירידות היו אף חדות יותר‪.‬‬

‫קצב הגידול בשכר הדירה‬

‫הדבר החשוב ביותר לבדוק הוא את קצב ה גידול בשכר הדירה‪ .‬מי שרוצה להתפרנס משכירות‪ ,‬חייב לוודא שהשכירות עולה בקצב שמדביק‬
‫את קצב העלייה ברמת החיים ‪.‬לפי בנק ישראל ‪,‬בארצנו הקטנטונת‪ ,‬משנת ‪ 1976‬ועד היום האינפלציה עלתה ב‪ 32.94%-‬בשנה‪ ,‬ואילו‬
‫העלייה במחירי הדיור הייתה של ‪ 33.22%‬בשנה‪ .‬כלומר‪ ,‬מחירי השכירות עלו קצת יותר מאשר קצב האינפלציה – נתון לא מפתיע לאור‬
‫העובדה שמחירי הדיור אחראים לחלק כה גדול ממדד המחירים‪.‬‬

‫לצערי‪ ,‬לא מצאתי נתונים ע ל רמת ההכנסה לנפש בשנים אלו‪ ,‬אולם כל מי שחי בארץ יודע שרמת החיים הריאלית עלתה הרבה משנות ה‪-‬‬
‫‪ ,70‬ולכן מחירי הדיור לא הצליחו להדביק את קצב העלייה ברמת החיים – כנראה שרחוק מכך‪.‬‬

‫בשביל לקבל נתונים מלאים‪ ,‬ניתן לפנות לידידתנו שמעבר לים‪ .‬בארה"ב מדד הדיור עלה ב‪ 3.38%-‬בשנה משנת ‪ (1987‬לפי חברת )‪S&P‬‬
‫לעומת אינפלציה שנתית של ‪ .2.96%‬רמת ההכנסה באותן שנים עלתה ב‪ 5.33%-‬בשנה‪ .‬מה שנותן לנו הפרש של שתי נקודות האחוז בין‬
‫העלייה ברמת החיים לבין העלייה במחירי השכירות‪.‬‬
‫בפוסט על הדיבידנדים של תעודת סל גילינו שהפער בין הצמיחה ברמת‪-‬החיים לבין העלייה בדיבידנדים הוא של ‪ 1.5‬נקודות האחוז‪ .‬כלומר‬
‫הדיבידנדים צמחו מהר יותר מאשר מחירי השכירות‪ ,‬כך שעל פניו ההשקעה במניות עדיפה על נדל"ן‪.‬‬

‫אבל מה בקשר לתשואה של השכירות?‬

‫כיום תשואת הדיבידנדים של ה ‪-S&P 500‬עומדת על פחות מ‪ 3%-‬לשנה‪ ,‬ואילו על דירה ניתן לקבל תשואה של בין ‪ 4%‬ל ‪( 8%‬תלוי‬
‫בזמן ובמיקום)‪ .‬כך שנראה כי התשואה הכוללת של הנדל"ן עולה על זו של המניות‪ ,‬אולם צריך לזכור שתשואת הדיבידנדים היא לאחר כל‬
‫העמלות‪ ,‬ואילו על דירה לא רק שיש הוצאות רבות‪ ,‬אלא ישנם גם חודשים שהדירה עומדת ריקה‪ ,‬דיירים שלא משלמים וכו‪'.‬‬
‫בנוסף לכך‪ ,‬להשקעה בנדל"ן יש חיסרון גדול – בפוסט על הדיבידנדים הצעתי לסגור את הפער בין הדיבידנדים לבין העלייה ברמת החיים‬
‫ע"י השקעה חוזרת של חלק מהדיבידנדים‪ .‬אפשרות זו לא קיימת למעשה בנדל"ן – לא ניתן לקנות כל כמה חודשים חלק מדירה‪ .‬חיסרון זה‬
‫מפיל לגמרי את האופציה של נדל"ן כאפיק השקעה בלעדי למשקיע הפסיבי‪.‬‬

‫אדם שקנה דירה אחת או יותר ומתכוון לחיות מדמי השכירות שנים רבות‪ ,‬יראה את רמת החיים שלו מתדרדרת משנה לשנה!‬

‫מחירה של דירה ממוצעת‬

‫חשוב לא להתבלבל בין העלייה במדד הדיור לבין העלייה בשוויה של הדירה הממוצעת במשק‪ .‬השווי של הדירה הממוצעת עולה באותו‬
‫הקצב של ההכנסה הממוצעת – שוויה של הדירה הממוצעת הוא כ ‪ 2.5‬עד ‪ 3‬פעמים ההכנסה המשפחתית הממוצעת‪ .‬נתון זה הוא מאוד הגיוני‬
‫– ככול שרמת ההכנסה גבוהה יותר‪ ,‬אנשים משקיעים יותר כסף ברכישת דירה‪ .‬הסיבה להבדל בין מדד הדיור לבין שווי הדירה הממוצעת‬
‫היא‪ ,‬שעם השנים גודלה של הדירה הממוצעת עולה כמו גם איכות הבנייה‪.‬‬
‫אם קנית היום דירה ברמת גימור ובגודל ממוצע‪ ,‬בעוד עשרות שנים הדירה תהיה קטנה מהממוצע ומיושנת‪ ,‬ולכן גם מחירה יהיה נמוך‬
‫מהממוצע‪.‬‬

‫כמה באמת שווה חברה‬

‫‪14‬נובמבר‪2013 ,‬אורח ‪26‬תגובות‬
‫מאמר אורח מאת גבי זי‪ ,‬מייסד האתר ‪www.tlvstock.com‬‬

‫כמה חברת ‪ X‬שווה באמת?‬

‫ראשית אני רוצה להודות לעדו על הבמה‪.‬‬

‫שנית למען הסר ספק אני מבהיר בזאת כי אין לי אחזקה או עניין באף חברה שמוזכר ת כאן‪ ,‬כול הדוגמאות לשם העיקרון בלבד‪.‬‬

‫הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה‪ .‬עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי‪ ,‬לא כולנו יודעים איך לעשות את זה‪.‬‬

‫באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן‪:‬‬

‫‪The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value‬‬
‫‪is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts,‬‬
‫‪moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up‬‬
‫‪with at least slightly different intrinsic value figures‬‬
‫במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט‪ ,‬מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת‪ .‬מצד שני להעריך שווי של חברה לא‬
‫אמור להיות עבודת דוקטורט‪ ,‬זה אמור להיות סיפור די פשוט‪.‬‬

‫ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה‪.‬‬
 ‫כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (‪)1‬מכפיל‬
‫ו(‪)2‬רווח‪.‬‬

‫הרווח (‪ )1‬כפול המכפיל (‪ )2‬אמור לתת את השווי של החברה‪.‬‬

‫השאלה היא מהו המכפיל הנכון ו מהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה‪.‬‬

‫גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה‪.‬‬

‫בפרק ‪ 39‬של( ‪ security analysis‬ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב‪ )1946‬גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה‬
‫מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה לה רוויח אותו גם בעתיד‪ .‬למרות שזה נשמע ממש פשוט‪ ,‬וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול‬
‫מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג‪ .‬גראהם מציע לבחור‬
‫את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים‪ ,‬ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים‪.‬‬
‫גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות‪ ,‬בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של‬
‫משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר‪ .‬הסיבה לכך היא כי‬
‫המכפיל ב עצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה‪.‬‬
‫בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד‪ ,‬אבל מצד שני‬
‫היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנ ימי של חברה למחירה בשווקים‪ .‬בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות‬
‫לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות‪.‬‬

‫מטרת המאמר היא לקבל מכם פידבקים על הדרכים המוצגות להלן ליישום הערכת השווי של גראהם‪.‬‬

‫דרך א‪:‬‬
‫‪1.‬מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב‪ 7-‬השנים האחרונות‪ -( .‬עבור חברות פינ נסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה‬
‫ב‪ 7-‬השנים האחרונות‪ ).‬זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת ‪ .2006 ,2007‬ושנים של שפל‬
‫חזק למשל שנת ‪ 2008‬או ‪ . 2011‬לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה‪.‬‬

‫‪2.‬מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב‪ 7-‬השנים האחרונות‪ -( .‬עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים האלו)‪.‬‬
‫הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (‪ -‬לדוגמה השינויים‬
‫הרגול ריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות‪ ,‬שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את‬
‫ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע הרווח התפעולי מכאן ולהבא‪ ,‬לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי‬
‫מייצג)‪.‬‬

‫‪3.‬מכפיל את (‪ )1‬ב (‪ )2‬ומקבל את הערכת השווי של החברה‪( .‬הקו הכחול בדוגמאות למטה)‬

‫דרך ב‪:‬‬
‫שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת‪ :‬מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' ‪ )1‬ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי‬
‫הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה‪ ).‬לאורך השנים של שווי החברה אל מול ע רכה הפנימי‪ .‬בשיטה הזו אפשר להשתמש‬
‫כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי‪.‬‬
‫לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן‪ .‬המכפיל נשאר זהה‪.‬‬
‫הבעייתיות בדרך הזו כפולה – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי‪ ,‬יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר‬
‫במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות‪ .‬בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח‬
‫הרגיל של החברה‪.‬‬

‫הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב‪':‬‬

‫הקו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות‪.‬‬

 ‫הקו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע‪ -(.‬דרך א' לעיל‪).‬‬
‫הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב‪ 8-‬השנים האחרונות שעומד כרגע על‬
‫‪ 10.1‬מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן‪ -( .‬דרך ב' לעיל‪).‬‬

‫נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו‪:‬‬

‫בשנים ‪ 2006-7‬השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה‪ ,‬הפער היה גדול במיוחד בשנת ‪ 2007‬שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות‬
‫יפות וגם התקופה הייתה טובה – מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2008‬הגלגל התהפך ‪ ,‬מר שוק החליט להפטר מכול המניות‪ ,‬לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את‬
‫זה בגרף‪ :‬החברה נסחרת באזור ה‪ 3.5-‬מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על ‪ 7‬מיליארד שח‪ .‬וזאת בשעה שהרווח התפעולי של‬
‫שטראוס עלה בשנת ‪ 2008‬לעומת ‪ , 2007‬כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק‪ ,‬הוא פשוט נפטר‬
‫מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל‪.‬‬

‫הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר‪ ,‬מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול‪.‬‬
‫בשנת ‪ 2009-10-11‬השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס‪ .‬החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע –‬
‫כי השוק יעיל בדרך כלל‪ .‬במהלך שנת ‪ 2011‬הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים‪ ,‬כמו‬
‫שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת ‪ 2011‬לא הייתה בסדר גודל של שנת ‪ – 2008‬הירידות לא היו בשיעור של ‪ 40%-50%‬אלא בשיעור של‬
‫כ ‪ .30%-20%‬גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף‪ .‬בשנת ‪ 2012‬ישנו פער של כ‪ 20%-‬לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה‪ .‬גם כאן‬
‫הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה‪.‬‬
‫הגענו להווה‪ .‬כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה‪ .‬מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו‬
‫מקבלים הערכת שווי סביב ה‪ 6.5 – 5.5-‬מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו‪ .‬ובמילים אחרות אין כאן‬
‫מציאות‪ .‬מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר‪.‬‬
‫הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות‪ ,‬הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית‬
‫טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה‪.‬‬

‫כמקודם‪:‬‬
‫הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים‪.‬‬
‫הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי‪.‬‬
‫הקוו הירוק זורח‪ ,‬בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן‪:‬‬

‫גם כאן ניתן לראות שבשנת ‪ 2006‬החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה‪ .‬בשנת ‪ 2007‬חל שיפור במכירות‪ ,‬בתזרים‪ ,‬ברווח‬
‫התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (‪ -‬הסאבפריים התחיל) ב‪ 2008-‬החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ‪ !! 80%-‬למרות‬
‫שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר‪ .‬לאחר מכן ניתן לראות שלאורך ‪ 2009‬עד ההווה החברה נסחרת בהערכה‬
‫גסה סביב הערכים הפנימיים שלה‪.‬‬

‫גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל‪.‬‬

‫מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?‬

‫בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי ‪ ,‬תחת הכותרת הערכת שווי‪ ,‬כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה‬
‫חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א ‪ .25‬ראיתי שלכולן יש מבנה די דומה לאורך‬
‫השנים‪ ,‬כולן נסחרות פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהן וכולן הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה‬
‫הידועה זה מכבר‪ :‬בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי‪.‬‬
‫הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב‬
‫הערך הפנימי שלהן‪ .‬ובמילים אחרות‪ :‬השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון‪.‬‬

‫כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים‪ ,‬לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ‬
‫פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים‪.‬‬
 ‫שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים‪ ,‬האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי‬
‫שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל‪ ,‬רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע‬
‫שלה‪ ,‬וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו‪ :‬תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו‪ :‬התחום בו החברה‬
‫פועלת ואיכות ההנהלה‪.‬‬

‫כדי לענות על השאלה הזו ולנסות להוכיח את הדבר הזה בניתי סט בדיקות המפורט בנספח שבסוף המאמר‪.‬‬
‫בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור נבדקת בנספח שבהמשך) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו‬
‫חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה‪.‬‬

‫בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה‪ ,‬אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין‬
‫המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן‪ .‬אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של ‪ 20%‬לא בטוח שהוא קיים באמת‪ ,‬הוא עדיין נכנס‬
‫בתחום מרווח השגיאה של החישוב‪ .‬לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של ‪ 40%‬ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך‬
‫הפנימי שלהן‪.‬‬

‫נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה‪:‬‬

‫חברת איידיאו‪ .‬זוהי רק דוגמה‪ .‬אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל‪ .‬קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך‪ ,‬זאת פשוט‬
‫הדוגמה הראשונה שמצאתי‪.‬‬
‫שוב‪ ,‬הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים‪ ,‬הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א'‪ ,‬הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך‬
‫ב‪'.‬‬
‫כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין‪ .‬אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ‪ 10%-‬ועומד על כ‪ 515-‬מיליון שח‪ .‬זה נכון‬
‫שברגע זה החברה נראית מאד זולה‪ ,‬אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב‬
‫שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו‪.‬‬
‫התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות‪.‬‬
‫בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד‪ ,‬שאלה אחת מהותית‪ ,‬לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים‪ .‬הגדלתי‬
‫את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה‪ ,‬הוא מעורר שאלה אחת קריטית‪ :‬האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה‬
‫תמשך?‬

‫זה מה שבאפט היה אומר על זה‪:‬‬

‫‪I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in‬‬
‫‪10-15 years' time‬‬
‫(באפט ‪)1998‬‬

‫באפט אומר‪ ,‬תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד‪ ,‬במילים אחרות אתה צריך לדעת מה‬
‫הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח‪ ,‬איך תדע איפה הוא יהיה בעוד ‪ X‬שנים?‬
‫זה ברור שאם ההון (בירוק)‪ ,‬המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (‪)1‬מכפיל הרווח של החברה בוודאי‬
‫לא ירד כלפי מטה‪( ,‬בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית‬
‫שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת‪ ) 2( ,‬היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה‬
‫ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר‪.‬‬

‫כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב‪.‬‬
‫הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד‪ .‬הצמיחה הזו תלויה במספר סופי‬
‫של גורמים שניתן ללמוד עליהם‪ ,‬וב מילים אחרות‪ ,‬כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה‪ :‬צריך להכיר את התחום‬
‫שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה‪.‬‬
‫לא בשמים היא‪ .‬אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו‪ .‬אמנם לא לכול חברה זה אפשרי‬
‫אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי‪.‬‬
‫עוד דוגמה אבל הפוכה‪ .‬הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך‪:‬‬
‫חברת דנאל כא‪:‬‬
 ‫הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב‪ 8-‬השנים האחרונות מוכפל בהון‬
‫העצמי של החברה (דרך ב' לעיל)‪ .‬ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות‪ ,‬למעשה משנת ‪ 2006‬ועד היום ההון העצמי של‬
‫החברה התכווץ פי ‪ , !!5.5‬בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה‪.‬‬
‫ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה ה חלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי‪ .‬כלומר היא הפכה להיות‬
‫"יקרה‪".‬‬
‫הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני ‪ .2013‬השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת ‪ : 2010‬ב‪ 2010-‬מחיר המניה היה‬
‫גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת ‪.2011‬‬

‫למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני‪ ,‬המחיר המשיך לזנק בעוד כ‪ 40%-‬וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד‬
‫במכירות וברווחים‪ ,‬וכמו שגראהם סיכם בעבר‪" :‬בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת"…‬

‫סיכום‬
‫)‪ (1‬ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים‪ ,‬במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה‪.‬‬

‫)‪ (2‬השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה‪ ,‬הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר‪ .‬לכן השיערוך לא פוטר אותנו‬
‫מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה‪ .‬הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור‬
‫שלה בעתיד‪ ,‬ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת‪.‬‬

‫)‪ (3‬יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן‪ ,‬אבל יש חברות שבהן זה אפשרי‪ .‬אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם‬
‫יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…‬

‫גבי‬
‫סוף אוקטובר ‪2013‬‬

‫נספח‬
‫מטרת הנספח לבדוק האם נכונה הטענה שמשתלם לקנות מניות שנסחרות מתחת לערכן בדרך ב' שהוצגה לעיל כפרמטר בודד‪.‬‬

‫האם קיימת התאמה בין המניות שמתומרות בזול על ידי הדרך הנ"ל לבין התשואה שלהן בשנים שלאחר מכן ?‬

‫תהליך הבדיקה‪:‬‬
‫חישבתי את השווי הפנימי למניות בתא בכל שנה בדרך ב' שתוארה לעיל במשך ‪ 7.5‬השנים האחרונות‪.‬‬
‫לאחר מכן חילקתי את החברות שחושב להן הערך הפנימי לעשרה עשירונים‪ ,‬בעשירון הראשון היו המניות שנסחרו בשווקים הכי בזול ביחס‬
‫לשווי הפנימי שחושב בדרך ב' דלעיל‪ ,‬כלומר מניות שנסחרות במחיר נמוך מהערכת השווי שלהן‪ .‬בעשירון העשירי היו המניות שנסחרו הכי‬
‫ביוקר ביחס להערכת השווי שלהן‪ .‬לאח"כ חישבתי את התשואות של כול עשירון בשנה העוקבת‪.‬‬

‫מטרת החלוקה לעשרונים היא לוודא שקיימת באמת התאמה בין השיעור שבו החברה נסחרת בזול לבין שיעור הרווח‪.‬‬

‫לא חישבתי ערך פנימי לחברה בשנה מסויימת‪:‬‬

‫כאשר החברה הפסידה כסף באותה שנה‪.‬‬
‫וכן התעלמתי מחברות עם מכפיל ממוצע שגבוה מ‪.100-‬‬
‫כמו כן הוצאתי החוצה בכול שנה את המניות ששווין בשווקים קטן מ‪ 100-‬מיליון שקל‪.‬‬
‫התעלמתי מחברות שהתייקרו בשנה מסויימת מעל פי ‪.10‬‬
 ‫לכן קיבלתי כול שנה רק כ‪ 200-120-‬חברות מתוך ה‪ ~500-‬חברות שיש כיום בת"א‪ .‬זה אומר שבכול עשירון של מניות היו בין ‪ 20‬ל‪12-‬‬
‫מניות תלוי בשנה‪.‬‬
‫בהנחה שלמשל היו ‪ 150‬מניות רלוונטיות בשנה‪ ,‬התיק הראשון בנוי מ‪ 15-‬המניות הראשונות ברשימת היחס בין הערך הפנימי למחיר בסוף‬
‫מרץ של אותה השנה (‪ -‬הזולות ביותר‪).‬‬
‫התיק השני בנוי מ‪ 15-‬המניות הבאות בתור וכו וכו עד התיק העשירי שבו ‪ 15‬המניות הכי יקרות בסוף מרץ באותה השנה‪ .‬כך עשיתי לכול‬
‫שנה החל מסוף מרץ שנת ‪ 2006‬ועד אוקטובר ‪.2013‬‬

‫השנה ה‪ 8-‬היא בעצם רק חצי שנה מסוף מרץ ‪ 2013‬ועד סוף אוקטובר ‪ 2013‬בלבד כי ‪ 2013‬עדיין לא נגמרה בזמן עשיית הבדיקה‪.‬‬
‫בדקתי מה יהיו התוצאות של כל אחד מ‪ 10-‬תיקי מניות שמוחלפים מידי שנה דווקא בסוף מרץ כי רק אז מתפרסמות הדוחות השנתיים של‬
‫כלל מניות תל אביב‪ .‬אם הייתי עושה את זה על הראשון בינואר כול שנה זה לא היה מעשי כי אין עדי ין דוחות בתאריך הזה – משקיע שירצה‬
‫לממש תיק כזה בראשון לינואר כל שנה לא יוכל לעשות זאת כי בתאריך זה כאמור אין עדיין דוחות‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬אני מניח שהתיק מוחלף באותו יום – היום האחרון בחודש מרץ‪ ,‬כלומר גם המכירה של התיק הישן וגם הקניה של התיק החדש‬
‫מתבצעות באותו יום ו המחיר הקובע לחישוב הוא מחיר הנעילה של אותו יום‪ .‬יכול להיות שזה לא הכי מדוייק שיש‪ ,‬אבל זה מספיק מדוייק‪.‬‬
‫את בעית הסחירות פתרתי כאמור באמצעות הוצאת החברות ששווי השוק שלהן קטן מ‪ 100-‬מיליון שח‪.‬‬
‫התשואה המחושבת לכול מניה הוא שיעור העליה\הירידה שלה בסוף השנה (מסוף מרץ ועד סוף מרץ) ללא הדיבידנד שחילקה במהלך השנה‬
‫הזו‪ ,‬אני מניח שהדיבידנד היה מעלה את התשואה עוד יותר‪.‬‬
‫בגלל שמודבר בבדיקה שמתבצעת רק במשך ‪ 7.5‬שנים צריך להתייחס לתוצאה בעירבון מוגבל‪ ,‬אם הבדיקה הייתה על ‪ 20‬שנה היינו‬
‫מרגישים הרבה יותר טוב עם התוצאות‪.‬‬
‫אמנם צריך לקחת את הבדיקה הזו בערבון מוגבל‪ .‬מצד שני היא בכל זאת נותנת תחושת בטן טובה על האינדיקטורים מתחילת הפוסט‪.‬‬

‫להלן התוצאות עבור המניות ששווי השוק שלהן גדול מ‪ 100-‬מיליון שקל בכל שנת בדיקה‪:‬‬

‫ממוצע אריתמטי של הרווח עבור החברות ששווין מעל ‪ 100‬מיליון שח‪:‬‬

‫ממוצע מצטבר של הרווח עבור כלל החברות ששווין מעל ‪ 100‬מיליון שח‪:‬‬

‫ניתן לראות באופן כללי ככל שתיק המניות יקר יותר ביחס לערך הפנימי שלו כך התשואה הולכת וגדלה בשנה שלאחר מכן‪.‬‬
‫למעשה התוצאות כל כך הפתיעו אותי לטובה שאני עדיין מחפש איזה טעות‪ .‬בדקתי את הנתונים ולא מצאתי משהו אבל בטוח מישהו‬
‫מהקוראים ימצא משהו ‪ ,‬לכן העליתי לאתר את קובץ הנתונים שבו השתמשתי‪ ,‬הקובץ מורכב מרשימת העשירונים בכול שנה ושנה וכולל‬
‫את כל הנתונים הדרושים לבדיקה כך שכל אחד יכול לבדוק אותם ולאמת אותם‪ .‬הסברים נוספים בגוף הקובץ‪ .‬הקובץ נמצא כאן‪.‬‬

‫אשמח אם תמצאו בעיות‪.‬‬

‫המדהים בתוצאות האלו היא הפשטות שלהם‪ .‬לא מדובר כאן באיזו נוסחה סבוכה שבנויה על מיליון פרמטרים כדוגמת ‪ DCF‬קלאסי אלא‬
‫במשהו פשוט וסביר שנותן כנראה תשובה לא רעה בכלל‪.‬‬

‫ההסבר לדעתי לתשואה הי וצאת דופן הזו היא שני המשברים שנמצאים בתקופה הנמדדת‪.‬‬
‫התקופה הזו ‪ 2006‬עד ‪ 2013‬איננה תקופה מייצגת והיא קצרה מידי מכדי להסיק מסקנות‪ ,‬המשברים יוצרים פער רווח אדיר בשיטה הזו‬
‫ובמיוחד המשבר של שנת ‪ 2008‬שהוא פעם משבר של פעם בחיים שגרם לכול השוק להשתגע ולהשליך בכול מחיר‪ .‬הפער הזה כנראה לא‬
‫קיים בשנים "רגילות" בבורסה‪.‬‬
‫חשוב לציין שבנוסף לבדיקה המוצגת למעלה ביצעתי עוד מספר בדיקות בהם חילקתי את תחום השנים ‪ 2006‬עד ‪ 2013‬לשני חלקים‪ ,‬בחלק‬
‫הראשון היו ‪ 3‬השנים הראשונות ‪ 06-08‬ובחלק השני ‪ 09-13‬על מנת לבדוק האם ההתאמה שמתקיימת בין העשירונים הזולים לתשואה‬
‫נכונה גם בחלקים מהזמן‪ .‬קיבלתי תוצאות די דומות‪ ,‬לאחר מכן ביצעתי בדיקה בה התיק מתחלף כול שנתיים ולא כול שנה גם כאן היו‬
‫תוצאות דומות‪.‬‬
‫ביצעתי גם בדיקה לכלל המניות ללא אבחנת שווי שוק אבל הנספח כבר מתחיל להיות נורא ארוך ולכן לא צרפתי את כול התוצאות אבל‬
‫באופן כללי ניתן לומר שהעיקרון נשמר בכל הבדיקות שערכתי‪.‬‬

‫משקיע קטן? – לך על קטן‬

‫‪11‬אוקטובר‪2013 ,‬עדו מרוז ‪31‬תגובות‬
‫בתחילת השנה ציינתי כאן שאני מחזיק במספר מניות עם נזילות מאוד נמוכה ושלכן אני לא מוכן לחשוף את זהותן‪.‬‬

‫לפני מספר חודשים פתחתי פוזיציה בעוד מניית‪-‬מיקרו‪-‬קאפ שהסימול שלה הוא ‪ TTLO.‬סך כל שווי השוק שלה עמד על ‪ 5‬מליון דולר –‬
‫בערך בשווי של עסק משפחתי בינוני‪ .‬החברה נראתה לי מאוד זולה אבל רציתי להתעקש על המחיר ולא הייתי מוכן לשלם יותר מ‪ 80-‬סנט‬
‫למניה‪ .‬סך הכל הצלחתי לקנות ‪ 13,308‬מניות לפני שהמניה החלה לזנק‪.‬‬

‫אתמול מכרתי את ההשקעה ב‪ 1.2-‬דולר – או רווח של ‪ 50%‬תוך כמה חודשים‪.‬‬

‫מה שמשביז בסיפור הזה הוא הכמות הקטנה שהצלחתי לאסוף – סך הכל ‪ 10‬אלף דולר – שזה לא סכום מאוד משמעותי בשבילי‪ .‬אבל אם‬
‫הייתי מבצע את ההשקעה הזאת לפני מס' שנים – אז התרומה שלה לתיק שלי הייתה לא קטנה‪ .‬אני מתחיל לאט לאט להבין שעידן המניות‬
‫הקטנות אצלי כנראה נגמר‪ ,‬וזה ממש חבל‪ .‬א ני מרגיש קצת כמו כדורסלן מקצועי שמתעקש להמשיך לשחק כבר אחרי שהוא עבר את גיל‬
‫‪ . 40‬נראה שאני צריך להשלים עם העובדה שכבר לא כדאי לי להסתכל בכלל על חברות עם שווי שוק של מתחת ל‪ 10-‬מליון דולר‪.‬‬
‫ואם לסכם עידן – אז לא היו ולא יהיו (כנראה) מניות שחייכו אלי כמו אלו עם שווי שוק של מתחת ל‪ 10-‬מליון דולר (ואפילו ‪ 20‬מליון)‪ .‬עד‬
‫כמה שזכור לי לא הפסדתי על אף אחת מהשקעות אלו – וכמעט כולן הוכיחו את עצמן כווינריות אמתיות‪ .‬וזאת בניגוד מוחלט לתדמית שלהן‬
‫בציבור הרחב‪ .‬לא פעם פונים אלי משקיעים שמצאו חברה קטנה וזולה‪ ,‬אבל שווי השוק הנמוך שלה מרתיע אותם‪ .‬זאת‪ ,‬כמובן‪ ,‬טעות גדולה‪.‬‬
‫אין תחום יותר רווחי מחברות פצפונות‪.‬‬

‫זוכרים את ‪ 1046‬ו ‪ 0379‬בהונג‪-‬קונג? חברות עם שווי שוק נמוכצ'יק שעשו לי יותר מפי ‪ 5‬תוך שנה (כל אחת?)‬
‫אלו היו ההצלחות הכי גדולות שהיו לי‪ ,‬אבל גם שאר הקטנות עשו ממש ממש יפה‪ .‬אני חושב שאם הייתה טעות אחת גדולה שעשיתי בתחילת‬
‫דרכי היא שלא השקעתי יותר בחברות קטנות‪ .‬אם הייתי יכול לחזור אחורה כמה שנים‪ ,‬אני חושב שהייתי מריץ סקרינרים רק על חברות עם‬
‫שווי שוק נמוך – שם נמצאות המציאות הכי גדולות‪ ,‬וזה גם שוק ענק‪ .‬מספר החברות עם שווי שוק נמוך נמדד באלפים!‬

‫למעשה‪ ,‬בערך חצי מהמניות שבשוק הן בעלות שווי שוק נמוך מ‪ 10-‬מליון דולר‪ ,‬ומה שממש מתוק שם זה שהמשקיעים המקצוענים לא‬
‫יכולים להתקרב אליהן (כי הן קטנות מדי)‪ ,‬וכאן נמצאת ההזדמנות הכי טובה למשקיע הקטן – טריטוריה ענקית עם תחרות מזערית‪.‬‬
‫מבחינתי‪ ,‬כאמור‪ ,‬נגמר ע ידן‪ .‬לצערי עשיתי טעות גדולה שלא הייתי יותר אקטיבי בתחום הזה‪ ,‬אבל עכשיו זה כבר מאוחר מדי‪ .‬אולי אני עוד‬
‫אצליח לנשנש פה ושם בחברות עם שווי שוק של ‪ 10‬מליון דולר או פחות‪ ,‬אבל כבר לא יהיו לי הצלחות כמו ‪&0379. 1046‬ברגע ששווי‬
‫השוק עובר את ה‪ 10-‬מליון‪ ,‬הסחירות עולה בצורה די קיצונית‪ ,‬ובד"כ בחברות עם שווי שוק של כ‪ 20-‬מליון הרבה יותר קל לבנות פוזיציה‪,‬‬
‫אז אני מקווה להישאר אקטיבי באזור הזה‪.‬‬

‫אין ספק שהעידן החדש יביא עמו תשואות הרבה יותר נמוכות אצלי בתיק‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬

‫תיק המניות ברבעון השלישי של ‪2013‬‬

‫‪1‬אוקטובר‪2013 ,‬עדו מרוז ‪80‬תגובות‬
‫סין הראתה סימנים של התאוששות‪ .‬לא שאני קונה את הסיפור הזה‪ ,‬אבל השוק – כן‪ .‬אופטימיות זו הביאה סוף סוף את מדד ההנג‪-‬סאנג‬
‫לטריטוריה חיובית השנה‪ .‬התשואה של המדד עומדת השנה על ‪ .3.9%‬המדדים האמריקאים המשיכו לעלות הרבעון‪ .‬כאשר מתחילת השנה ה‬
‫‪SPY‬מציג תשואה של ‪ 19.6%‬וה ‪ DIA‬תשואה של ‪.17.3%‬‬

‫התיק שלי המשיך לעלות עם כי בקצב הרבה יותר איטי‪ .‬מתחילת השנה אני יושב על תשואה של ‪.83.8%‬‬

‫גאווה ודעה קדומה‬

‫לפני מספר ימים דיווחתי על הרכישה החדשה שלי – קוקו‪ .‬באחת התגובות ‪, Mnakash‬שאל מדוע דווקא עכשיו פתחתי פוזיציה שם‪,‬‬
‫ועל כך עניתי ש‪"-‬רק עכשיו גילי תי את החברה"‪ .‬אבל התשובה הזאת ממש לא מדויקת‪ .‬ראשית‪ ,‬התעשיה הזאת של "השכלה פרטית" מככבת‬
‫כבר זמן רב בפורומים ובבלוגים של השקעות ערך‪ ,‬ככה שהייתי מודע לעובדה שרבים רואים כאן ערך‪ .‬אבל הסתבר לי שקיבלתי איתותים‬
‫הרבה יותר חזקים‪ ,‬והתעלמתי מהם‪ .‬לפני מס' ימים דיברתי עם אלי ברעם ואמרתי לו שגם ‪ CECO‬נראית מעניינת על פניו‪ ,‬ואז הוא אמר לי‬
‫שלפני כשנה הוא כתב לי על ‪ CECO.‬אז עשיתי חיפוש בתיבת‪-‬הדואר וגיליתי שבשנה שעברה קיבלתי שלושה אימיילים על – ‪CECO‬‬
‫מאלי‪ ,‬מלירון מנור ומשלומי ארדן‪.‬‬

‫מקרה זה מעלה מספר בעיות‪ .‬קודם כל – מסתבר שיש לי בעיית זיכרון רצינית‪ .‬וזאת לא הפעם הראשונה שזה קורה לי (כמו שקרה לי לא‬
‫מזמן עם עמיחי וקונרד)‪ .‬משום מה אני לא מאחסן בזיכרון מניות שנראו זולות אבל פסלתי אותן‪ .‬אולי זה בגלל שאני עובר על יותר מדי‬
‫רעיונות‪ .‬אני חושב שבכל חודש נתון אני בטח מסתכל (ברמה זו או אחר ת) על כמה עשרות רעיונות‪ .‬בין אם זה מסקרינרים שאני מריץ‪,‬‬
‫פורומים או בלוגים‪ .‬אז ברור שאני לא יכול לזכור את כל הרעיונות‪ ,‬אבל אולי אני צריך לרשום את הדברים היותר מעניינים ולעבור עליהם‬
‫מאוחר יותר‪ .‬כי קרו לי כבר יותר מדי מקרים בהם פסלתי רעיון אבל אח"כ חזרתי אליו והתלהבתי ממנו‪.‬‬

‫וזה מביא אותי לנקודה השנייה – כשאני קורא את התשובות שנתתי לגבי ‪ CECO‬הן דומות להפליא לרוב התגובות שנכתבו כאן בבלוג‬
‫לגבי ‪ COCO.‬פסלתי את המניה די מהר על סמך דעה קדומה שהייתה לי לגבי התעשיה הזאת‪ .‬אם הייתי מסתכל לעומק (כמו שעשיתי‬
‫החודש) הייתי אולי רואה כבר אז את הערך כאן‪ .‬בדיוק אותו הדבר קרה לי עם דארט‪-‬גרופ (סימול באנגליה ‪ – DTG).‬חברה שפסלתי‬
‫במשך זמן רב רק בגלל שהיא בעסקי התעופה‪ .‬למזלי הפכתי את עורי בשני המקרים האלו‪ .‬דרך אגב‪ ,‬גם את סאונדוויל פסלתי בפעם‬
‫הראשונה‪ .‬כשמצאתי אותה היא נסחרה בכ‪ 1.5$-‬ומשו ם מה פסלתי אותה‪ .‬אבל נזכרתי בה לאחר כמה חודשים כשהיא הייתה באוזר ה‪2$-‬‬
‫ורק אז התחלתי לקנות‪.‬‬
‫בגלל שאני עובר על כל כך הרבה רעיונות‪ ,‬אין ברירה אלא לסנן חלק גדול מהם די מהר‪ .‬השאלה היא האם אני לא מסנן מהר מדי‪ .‬זה משהו‬
‫שחשבתי עליו די הרבה בשבוע האחרון‪ ,‬אבל עוד אין לי ממש רעיון איך לשפר את הסינון‪.‬‬

‫פיננסים‬
‫בשביל לממן את הרכישה של קוקו‪ ,‬מכרתי חלק מהמניות שהיו לי בגולדמן‪-‬זאקס תמורת ‪ .166.8$‬ללא קשר‪ ,‬חיסלתי כמעט את כל‬
‫ההשקעה שנשארה לי בליפים‪ .‬מכרתי כרבע מהליפים של גולדמן זאקס עם סטרייק של ‪ 150$‬תמורת ‪ .16.85$‬אח"כ מכרתי עוד ‪ 2/3‬ממה‬
‫שנשאר תמורת ‪ .19.5$‬כמו כן מכרתי קצת תמורת ‪ .21.2$‬להזכירכם‪ ,‬קניתי אופציות אלו לפני כשנה תמורת ‪ .2.55$‬ככה שזאת הייתה‬
‫השקעה מדהימה שתרמה לי המון לתשואה השנה‪ .‬חלק‪ ,‬כזכור‪ ,‬מכרתי בתחילת השנה וקניתי עם חלק מהכסף ליפים של וולס שגם עלו מאז‬
‫בצורה מכובדת‪ .‬אז אפקט הריבית‪-‬דריבית כאן היה מדהים‪.‬‬

‫לפני מספר שבועות גולדמן ירדה די הרבה אז קניתי קצת אופציות ליפ ‪ – GS Jan 17 '15 $180 Call‬תמורת ‪ 7.95$‬ו‪– 7.9$-‬‬
‫בערך עם ‪ 1.5%‬מההון שלי‪.‬‬

‫הוספתי הרבה מאוד לכתבי האופציות של ג'יי‪-‬פי (סימול )‪ JPM-WT‬ושל וולס‪-‬פארגו (סימול ‪ WFC-WT).‬את אלו של ג'יי‪-‬פי אספתי‬
‫בטווח המחירים של ‪ ,17.17$-16.38$‬ואת אלו של וולס בטווח של ‪.14.55$-14.31$‬‬
‫ביום המשקיעים של ג'יי‪-‬פי הם טענו שהחברה בדרך להרוויח ‪ 27.5‬מיליארד דולר בשנה‪ .‬אם נעגל למטה – ל‪ 25-‬מיליארד‪ ,‬וניתן לחברה‬
‫מכפיל רווח סביר של ‪ ,15‬נקבל שהחברה שווה ‪ 375‬מיליארד דולר‪ .‬מה שאומר שהמניה צריכה לעמוד על כ‪ 100-‬דולר‪ ,‬וזה אומר שכתב ‪-‬‬
 ‫האופציה צריך לזנק בערך פי ‪ .3‬לעשות פי ‪ 3‬על הכסף זה לא דבר של מה בכך (לפחות לא בשבילי)‪ .‬אני מוכן לשבת על כתבי‪-‬האופציות‬
‫האלו אפילו עד הפקיעה בעוד ‪ 5‬שנים‪ .‬אני מניח שעד אז אני אעשה עליהם בין פי ‪ 3‬לפי ‪ – 5‬או תשואה שנתית של בין ‪ 25%‬ל‪ .40%-‬ברור‬
‫שתמיד ישנם סיכונים‪ ,‬ויכול להיות שיסתבר שההנחות האלו שלי אופטימיות מדי‪ .‬למרות זאת‪ ,‬יחס הסיכוי‪/‬סיכון כאן הוא מאוד לטובתי‪ .‬אני‬
‫אוהב הימורים שכאלו‪.‬‬
‫זאת לא התקופה הכי כיפית להחזיק בג'יי‪-‬פי‪ .‬כמעט לא עובר יום שלא נפתחת חקירה כנגד החברה‪ ,‬ואי אפשר שלא להתרשם שהממשל‬
‫האמריקאי החליט לעשות "זובור" עליה‪ .‬אבל דווקא בגלל זה‪ ,‬זאת הזדמנות טובה להיכנס להשקעה הזאת‪ .‬מדברים על כך שהחברה תצטרך‬
‫לשלם קנסות שעוברים בהרבה את ה‪ 10-‬מיליארד דולר – וזה באמת המון כסף‪ .‬אני לא יודע איך זה יגמר בסוף‪ ,‬אבל לא נראה לי שזה יגמר‬
‫בקנס של ‪ 200‬מיליארד דולר (שזה הסכום בו השוק מעניש כיום את המניה‪).‬‬

‫שורט סין‬
‫הברוקר אילץ אותי לסגור את השורט על( ‪ Evergrande‬סימול ‪ )3333‬בהפסד של כ‪ .7%-‬ממש מבאס‪ .‬וזה לא שהיה לי מרג'ין קול‪,‬‬
‫אלא הצד השני (זה שלוותי ממנו את המניות) ביקש את המניות בחזרה‪ ,‬ולכן לא הייתי לי ברירה אלא לסגור את הפוזיציה‪ .‬כמו כן החלטתי‬
‫לסגור את השורט על ‪ ICBC‬ב‪ .5.08$-‬עם כל העמלות‪ ,‬דיבידנד וריבית ששילמתי‪ ,‬יצאתי כאן בהפסד של כ‪ 5%-‬אני חושב‪ .‬סגרתי את‬
‫השורט משתי סיבות עיקריות – הראשונה היא בגלל שמדובר בשורט יקר‪ .‬הבנק משלם הרבה דיבידנדים‪ .‬כמו כן אני חושב שיש סיכוי‬
‫שהממשלה תשאיר את הבנקים כזומבים מהלכים – כלומר היא לא תורה להם להכיר בחובות האבודים שלהם‪ .‬אם זה ייקרה‪ ,‬יכול לקחת‬
‫הרבה זמן עד שההימור הזה יצליח‪ .‬סיבה שנייה היא שהגעתי למסקנה שיש לי יותר מדי פוזיציות בתיק‪ ,‬והמעקב אחרי כולן מתחיל לגזול‬
‫ממני יותר מדי זמן‪ .‬לכן החלטתי לרכז את השורט על סין בשני הימורים גדולים על( ‪ Anhui‬סימול ‪ )0914‬ועל ואלי (סימול ‪VALE).‬‬
‫הרבעון הגדלתי בכשליש את השורט על אנחווי תמורת ‪ .23.1$‬ואז בעוד כ‪ 20%-‬ב‪.24.25$-‬‬
‫מכרתי עוד מניות של ואלי תמורת ‪ . 16.25$‬חיכיתי כאן הרבה זמן לואלי‪ .‬אני פשוט מת על השורט הזה‪ ,‬אבל לא רציתי להוסיף במחיר נמוך‬
‫מ‪ 16-‬דולר‪ .‬המניה התקרבה מספר פעמים למחיר זה‪ ,‬אבל לא התפתיתי‪ .‬כבר יש לי כאן החזקה גדולה‪ ,‬ולכן רציתי לחכות למחיר טוב יותר‪.‬‬
‫ברגע שהיא עברה את קו ה‪ ,16-‬לחצתי על ההדק‪ .‬ריו טינטו החלה לתפעל את המכרה החדש שלה – תוך מספר חודשים הוא יגיע לתפוקה‬
‫מלאה של ‪ 50‬מליון טון בשנה‪ .‬בדצמבר גם פורטסקיו וגם סיטיק אמורות להוסיף עוד תפוקה‪ .‬זה יביא ללחץ מאוד גדול על מחירי הברזל –‬
‫וזה עוד לפני שהתחלות הבניה בסין התרסקו‪ .‬אני ממש אוהב א ת השורט הזה‪ .‬אם הייתה לי עוד נזילות הייתי מוסיף עוד‪.‬‬
‫לפני כחודש‪ ,‬סין הוציאה תכנית חדשה לשיפור איכות הסביבה במדינה‪ .‬זאת התכנית הכי מקיפה שסין הוציאה אי פעם וההשלכות שלה‬
‫כנראה תהיינה מאוד משמעותיות‪ ,‬הן למלחמה בזיהום בסין והן ההשפעה שלה על תעשיות רבות‪ .‬אחת ההחלטות המעניינות בתכנית היא‬
‫איסור מוחלט על בנייה של תחנות חשמל פחמיות בשלושה אזורים במדינה – אזור בייג'ינג‪-‬טיאנג'ין (שכולל גם את כל מחוז חה‪-‬ביי)‪ ,‬אזור‬
‫הדלתה של הינגצ'ה (שנחאי והסביבה) ואזור הדלתה של נהר הפנינים (גווג‪-‬ג'וו והסביבה)‪ .‬למי שלא מכיר טוב את סין‪ ,‬מדובר בשלושת‬
‫האזורים המאוכלסים ביותר בסין (אני לא ידוע בדיוק את הגבולות של האיסור – אבל להערכתי מדובר באזורים שכוללים ‪ 300-500‬מליון‬
‫תושבים)‪ .‬אלו גם האזורים הכי עשירים בסין ושצומחים הכי מהר‪ .‬אם להשוות את זה לארה"ב‪ ,‬אפשר לראות את זה כאילו מדובר באזור‬
‫ניו‪-‬יורק והסביבה‪ ,‬קליפורניה וטקסס‪.‬‬

‫אזור בייג'ינג‪-‬טיאנג'ין לקח את האיסור צעד אחד קדימה והתכנית היא להוריד את צריכת הפחם באזור הזה לאורך השנים‪ .‬אני מניח שאזורים‬
‫אחרים בסין יאמצו מדיניות דומה בעתיד‪ .‬ההשפעה של החלטה זו על עתיד שוק הפחם העולמי תהיה עצומה‪.‬‬
‫לא עבורו מספ ר ימים‪ ,‬וממשלת ארה"ב הודיעה על תקנות חדשות ומאוד מחמירות על בנייה של תחנות חשמל פחמיות במדינה‪ .‬ראשי ‪-‬‬
‫תעשיית האנרגיה טוענים שזאת בעצם מכת מוות לתחנות חשמל פחמיות‪ .‬ככה שתוך חודש שתי צרכניות הפחם הגדולות בעולם החליטו‬
‫להילחם בגורם המזהם הזה‪ .‬מעניין מה ואלי תעשה עם התכניות שלה למכרות פחם‪ .‬החברה משקיעה כ‪ 20-‬מיליארד דולר רק במכרות פחם‬
‫חדשות במוזמביק‪.‬‬

‫פעולות שונות‬
‫מימשתי חלק מהמניות של סטיוארט (סימול )‪ STC‬תמורת ‪.31.4$‬‬

‫הוספתי עוד לקונרד (סימול )‪ CNRD‬ב‪ .28.5$-‬החברה הרוויחה יותר מ‪ 2$-‬בחצי השנה הראשון‪ .‬החברה הזאת באמת מדהימה‪ .‬היא‬
‫צומחת ב‪ 20%-‬בשנה ויש לה ‪ ROE‬של כ‪ , 20%-‬וזאת למרות שאין לה כמעט חוב והיא עוד מחזיקה הרבה מזומנים‪ .‬זה ממש מדהים אותי‬
‫שחברה שבונה ספינות (בעיקר דוברות) יכולה להיות כל כך רווחית‪ .‬קונרד היא מסוג ההשקעות שאני ממש אוהב‪ .‬כשהתחלתי לקנות את‬
‫המניה‪ ,‬המחיר שלה עמד על כ‪ 22$-‬כלומר מכפיל של ‪ 5‬וקצת על חברה עם מאזן חזק ו ‪ ROE‬של ‪ .20%‬זה פשוט מדהים עד כמה שוק‬
‫המניות אינו יעיל‪.‬‬
‫למדתי בדרך הקשה שעדיף לשלם מכפיל קצת יותר גבוה בשביל לקנות איכות‪ .‬אני אפילו מתבייש לכתוב את המשפט הזה כי הוא כל כך‬
‫ברור‪ .‬מאז שהתחלתי ללמוד על השקעות וקראתי על באפט נחשפתי לעובדה הזאת – שעדיף לשלם על איכות‪ ,‬אבל משום מה התעלמתי מזה‬
‫במשך שנים‪ .‬ולא‪ ,‬שלא תבינו אותי לא נכון‪ ,‬אני ממש לא מסכים עם אלו שחושבים שצריך לקנות מניה של קוקה ‪-‬קולה במכפיל ‪ 20‬או וולס‪-‬‬
‫פארגו במכפיל ‪ 18‬ולשבת עליהן שנים‪ .‬זה משהו שעובד לא רע בשביל מישהו שמנהל מיליארדי דולרים‪ ,‬אבל בשביל המשקיע הקטן זאת‬
‫טעות נוראית‪ .‬אני לא מדבר על לקנות מניות איכותיות במכפיל מכובד‪ ,‬אלא לקנות מניות איכותיות במכפיל מגוחך‪ ,‬רק שהמכפיל קצת יותר‬
‫גבוה ממניות לא איכותיות‪.‬‬
‫למשל‪ ,‬עדיף לקנות את קונרד במכפיל רווח של ‪ 6‬מאשר חברה זולה שכמעט לא צומחת ויש לה חוב ענק אבל מכפיל רווח של ‪ .5‬או‪ ,‬אם‬
‫להיות קצת יותר ברור – מה שאני רוצה להגיד זה שכשפוגשים מניה כמו קונרד שנסחרת במכפיל ‪( 5‬שלא לדבר על כך שהיא הייתה גם‬
‫במכפיל ‪ 3‬שנה וחצי לפני שקניתי)‪ ,‬או מניה כמו דארט‪-‬גרופ שגם הייתה במכפיל נמוך מ‪ .5-‬ובשני המקרים מדובר בחברות עם תשואה על‬
‫ההון גבוהה מאוד‪ ,‬בלי חוב‪ ,‬עם הנהלה טובה ובתחום שיכול לצמוח עוד שנים רבות‪ .‬כשפוגשים הזדמנויות שכאלו צריך להביא משאיות על‬
‫גבי משאיות ולהעמיס סחורה‪.‬‬

‫עשיתי את זה עם סאונדוויל‪ ,‬אבל נכשלתי לגמרי במקרה של קונרד ושל דארט‪-‬גרופ‪ .‬בשני המקרים הייתי צריך לקנות הרבה יותר‪.‬‬
‫מכרתי חצי מההחזקה באמרסון תמורת ‪ .1.6$‬מספר שבועות אח"כ סגרתי לגמרי את הפוזיציה תמורת ‪ .1.7$‬סך הכל ההשקעה הזאת הייתה‬
‫ניטרלית – כלומר לא הרווחתי ולא הפסדתי עליה‪ .‬החלטתי לסגור אותה רק כדי להוריד מינוף בתיק‪.‬‬
 ‫מכרתי את כל המניות שנשארו לי בפינסבורי‪ .‬זאת הייתה השקעה מדהימה‪ .‬קניתי את המניה לפני כ‪ 3-‬שנים במחירים בין ‪ 20-25‬פני‪ .‬אז‬
‫היא נסחרה במכפיל של כ‪ .4-‬עכשיו‪ ,‬אחרי שהיא עלתה כמעט פי ‪ ,3‬היא כבר פחות זולה‪ ,‬והגיע הזמן לעבור הלאה‪ .‬מכרתי תמורת ‪0.62‬‬
‫ותמורת ‪ .0.634‬המניה המשיכה לזנק אחרי שמכרתי והגיעה לאזור ה‪ 75-‬פני‪ .‬איך אפשר שלא לאהוב את החברות הקטנות האלו?‬

‫חיסלתי את ההשקעה שהייתה לי ב ‪ PSPI‬תמורת ‪ 0.246842‬פאונד‪ .‬עשיתי פה בערך פי ‪ 2‬תוך ‪ 8‬חודשים‪ .‬בהחלט מכובד‪ .‬החברה עדיין‬
‫זולה‪ ,‬אבל פחות מבעבר והגיע הזמן לתת לכסף לעבוד במקום אחר‪.‬‬

‫מניה נוספת שמכרתי כדי להוריד מינוף היא ‪ VSEC.‬מכרתי תמורת ‪ .46.5$‬עשיתי שם יותר מ‪ 80%-‬תוך ‪ 3-4‬חודשים‪( .‬אמרתי כבר‬
‫שאני מת על חברות קטנות‪?).‬‬

‫הגדלתי ב‪ 40%-‬את החוזה ‪ USD/JPY‬תמורת ‪.97.221‬‬

‫בניתי פוזיציה של כ‪ 5%-‬מהתיק באביקס (סימול )‪ EBIX‬תמורת ‪ 11.11$ ,11.868$‬ו ‪.11.4$‬‬

‫קניתי מניות ב( ‪ COOPER TIRE & RUBBER‬סימול ‪ CTB).‬את הרעיון קיבלתי ממתי אלון‪ .‬מדובר במקרה מיוחד‪ .‬החברה‬
‫אמורה להירכש ע"י חברה הודית תמורת ‪ 35‬דולר‪ .‬קניתי מניות ב‪ 31.46$-‬וגם ב ‪ .31.52$‬אתמול בעלי המניות אישרו את העסקה‪ .‬המניה‬
‫נסחרת מתחת ל‪ 31$-‬עכשיו – כנראה בעיקר בגלל שהעובדים מתנגדים לעסקה ועושים קצת בלגנים‪ .‬אני די בטוח שהעסקה תיסגר בסופו‬
‫של דבר ואני אעשה כאן כ‪ 10%-‬די מהר‪.‬‬

‫בנוסף‪ ,‬חיזקתי את אחת ההשקעות הקטנות שעדיין לא חשפתי‪ ,‬וקניתי קצת מניות של חברה קטנה אחרת‪.‬‬
‫אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד ל תעד את ביצועי ההשקעות שלי‪ ,‬ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי‪ .‬אני לא ממליץ על‬
‫אף אחת מהמניות המוזכרות כאן‪ .‬כמו כן‪ ,‬אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן‪ ,‬וזאת מבלי לדווח על‬
‫כך כאן‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬

‫קוקו על כל הראש‬
‫‪20‬ספטמבר‪2013 ,‬עדו מרוז ‪135‬תגובות‬
‫בשבוע האחרון פתחתי פוזיציה במניה חדשה – קורינטן קולג'ס (כיוון שהסימול שלה הוא ‪ COCO,‬מעכשיו אני פשוט אקרא לה "קוקו")‪.‬‬
‫החברה מתעסקת בתחום ה ‪"-‬השכלה הפרטית" (או כמו שקוראים לזה באינגליזית‪"For-profit education").‬‬
‫התחום נפגע קשות בשנים האחרונות‪ .‬מניות רבות התרסקו וכך גם קוקו שלנו‪ .‬המניה ירדה מאזור ה‪ 30-‬דולר בו היא נסחרה בשיאה לפני‬
‫מספר שנים לכ‪ 2-‬דולר היום‪ .‬אין לי בכלל ספק שחלק מהיריד ה מוצדק‪ .‬התעשייה הזאת התרחבה הרבה יותר מדי מהר‪ ,‬ובדרך השחקניות‬
‫בתחום שכחו שהן צריכות גם לדאוג להשכלה של התלמידים שלהן ולא רק לבעלי המניות‪ .‬גיוס אגרסיבי מדי של תלמידים (שרובם מקבלים‬
‫מימון נוח מהממשלה) הביא לכך שתלמידים רבים שסיימו את הלימודים‪ ,‬התקשו במציאת עבודה‪ ,‬לא הצליחו לממן את ההלוואות‬
‫הממשלתיות וזה הביא הן לחדלות פירעון של התלמידים והן למעמסה על התקציב של ארה"ב‪.‬‬

‫אם כי אין לי ספק שחלק גדול (אפילו חלק ענק) מהאשמה באמת נופל על קוקו וחברותיה‪ ,‬אני גם מאמין שמצב הכלכלי הקשה הוסיף שמן‬
‫למדורה‪ ,‬ושאחת הסיבות לקשיים שחווים הבוגרים היא המצב הכלכלי הקשה והאבטלה הגבוהה‪.‬‬
‫כך או כך‪ ,‬ולא משנות הסיבות‪ ,‬הממשל האמריקאי עם שלוחותיו הרבות החלו להיכנס חזק בחברות הפעילות בתחום הזה והוציאו תקנות‬
‫חדשות מכאן ועד לקזחסטן‪ .‬אני לא אפרט אותן כי הן כל כך רבות ומורכבות שכמעט חצי מהדו"ח השנתי של קוקו מתעסק רק בהן‪ .‬שוק‬
‫המניות הגיב מאוד באגרסיביות‪ ,‬וכמו שציינתי למעלה‪ ,‬המניה התרסקה‪ .‬לדעתי‪ ,‬ואני אסביר‪ ,‬השוק הגיב בקיצוניות יתר‪ ,‬והמניה מתומחרת‬
‫בחסר משמעותי‪.‬‬

‫הבדיקה הראשונה שאפשר להעביר על החברה היא מאוד פשוטה – מהם המכפילים?‬
‫דווקא המכפיל האהוב עלי ביותר – מכפיל הרווח‪ ,‬לא יעבוד כאן כיוון שהחברה מפסידה היום‪ .‬ולכן אני ניגש לשני מכפילים שלדעתי‬
‫משקפים טוב יותר את תמחור החברה – מכפיל מכירות ומכפיל הון‪ .‬שווי השוק של קוקו הוא כ‪ 190-‬מליון דולר‪ .‬ההכנסות שלה עומדות על‬
‫כ‪ 1.6-‬מיליארד דולר‪ ,‬וזה מביא אותנו למכפיל מכירות של משהו כמו ‪ .0.15‬ההון העצמי של החברה עומד על ‪ 570‬מליון דולר‪ .‬אם נוריד‬
‫את כל הנכסים הלא מוחשיים‪ ,‬עדיין נקבל הון עצמי של ‪ 190‬מליון – מה שאומר שמכפיל ההון המוחשי עומד על ‪ .1‬ההון הלא מוחשי‬
‫מתחלק בין מוניטין של ‪ 205‬מליון והשאר – ‪ 180‬מליון‪ .‬חלק גדול מאוד מה‪ 180-‬מליון האלו זה השווי של כל האישורים הרגולטורים‬
‫ורישיונות שהחברה מחזיקה‪ .‬לדעתי‪ ,‬לפחות חלק מזה ללא ספק שווה משהו‪ .‬אם מישהו רוצה לפתוח בית‪-‬ספר ולעמוד בתנאי הרגולציה‬
‫לסבסוד שכ"ל‪ ,‬הוא צריך להשקיע הרבה מאוד כסף‪ ,‬ולכן מדובר בנכס אמתי שלא שונה מהותית מקנייה של מעבדות ומחשבים לכיתות‪.‬‬
‫כשבודקים חברה שיוצרת הפסדים‪ ,‬מאוד קשה להעריך את השווי שלה‪ .‬ולכן‪ ,‬יש לשוק נטייה לטעות בהערכה של חברות כאלו‪ .‬גם לי מאוד‬
‫קשה להעריך כמה קוקו שווה‪ ,‬אבל אני חושב ששני המדדים שציינתי למעלה ‪ – P/B‬ו ‪ P/S‬מצביעים על כך שהחברה זולה‪ .‬אם תסתכלו‬
‫על ההון העצמי המוחשי בשנים האחרונות‪ ,‬תראו שהוא לא ירד‪ ,‬וכמו כן גם הכנסות החברה לא ירדו בצורה דרסטית‪ .‬הפחד הגדול כאן הוא‬
‫ליפול למלכודת ערך – כלומר להשקיע בחברה שנראית זולה רק בשביל לראות איך היא ממשיכה להתדרדר לאורך השנים‪ .‬לדעתי‪ ,‬זה לא‬
‫המקרה כאן‪ .‬לא רק שהכנסות החברה לא התרסקו אלא נראה שהרע מאחוריה‪ .‬לירידות בהכנסה היו מספר סיבות – בין השאר בגלל‬
‫שהממשל הפסיק לסבסד השכלה גבוהה לתלמידים ללא תעודת בגרות‪ .‬כיום כבר כמעט לא נשארו תלמידים שכאלו במוסדות קוקו‪ ,‬אז רוב‬
‫הירידה מאחורינו‪ .‬סיבה נוספת לירידה היא כמובן המ צב הכלכלי שכאמור מתחיל להשתפר היום‪ .‬כמו כן בגלל שבתי‪-‬ספר רבים נסגרו (כולל‬
 ‫מספר בתי‪-‬ספר של קוקו) התחרות בענף פחתה‪ .‬החברה גם טוענת שחלק מהירידה בהכנסות נובעת מבעיות בלימודים מרחוק (קרי – דרך‬
‫האינטרנט) וזאת בגלל בעיות ‪ IT‬של החברה‪ .‬הם עובדים על זה‪ ,‬ומצפים לשיפור במהלך השנה הקרובה‪.‬‬
‫בקיצור‪ ,‬מה שניסיתי להגיד בפסקה האחרונה זה שאני חושב שלא נראה כאן ירידה משמעותית בפעילות של החברה‪ .‬סך הכל התחום הזה של‬
‫השכלה‪ -‬פרטית לא יעלם‪ ,‬ולדעתי גם לא יפחת‪ .‬אני מבין את כל אלו שטוענים שהכסף לא שווה את התעודה‪ ,‬ואני הראשון שיסכים עם זה‪,‬‬
‫אבל ממה שאני מכיר את האופי האנושי וממה שאני רואה מסביבי‪ ,‬אנשים מוכנים לשלם – ולפעמים לשלם הרבה – בשביל תעודה שתלויה‬
‫להם על הקיר‪ .‬מה גם שמעסיקים רבים דורשים תעודות‪ .‬לכן‪ ,‬כל עוד ארה"ב תצטרך סייעניות‪-‬שיניים‪ ,‬מסז'יסטים‪ ,‬עובדי ‪ IT,‬מזכירות‪,‬‬
‫וכו' – אני לא רואה את התעשייה הזאת נעלמת לשום מקום‪.‬‬

‫אני מניח שכל הקוראים יסכימו איתי שהתעשייה לא תעלם‪ ,‬ולכן לדעתי השאלה הגדולה שהמשקעים צריכים לשאול את עצמם היא עד כמה‬
‫העסקים יכולים להתדרדר? מה יהיו הרווחים הנורמליים של החברה בעתיד?‬
‫ברור שאין לי באמת מושג‪ ,‬אבל מה שאני כן יודע זה שאם הממשל ירצה שהתעשייה תמשיך להתקיים (ואין לי קמצוץ של ספק שהוא רוצה‬
‫בכך)‪ ,‬הוא יצטרך לתת להם להרוויח ברמה סבירה‪ .‬מי שזוכר את הדברים שכתבתי בשעתו על גולדמן‪-‬זאקס‪ ,‬זוכר שאמרתי אז שאני לא‬
‫מתכוון לפרק את החברה לגורמים ולנסות לראות כמה כל חטיבה שווה ולפי זה להעריך את השווי‪ .‬במקום זה‪ ,‬טענתי‪ ,‬אני אסתכל על החברה‬
‫בצורה הוליסטית יותר‪ .‬האמנתי (ואני עדיין מאמין) שגולדמן יעשו יותר מ‪ 15%-‬תשואה על ההון העצמי ‪ (ROE),‬ולפי זה נתתי ערך‬
‫לחברה‪ .‬אולי זה נראה פשטני לרבים‪ ,‬אבל לדעתי זאת הדרך הכי טובה להעריך את השווי של גולדמן כיוון שההנהלה יכולה לסגור כל‬
‫חטיבה וגם משרד שלא עומד בתשואה גבוהה על ההון ולהשקיע בתחומים היותר טובים‪ .‬וזה‪ ,‬דרך אגב‪ ,‬באמת מה שגולדמן עושים‪.‬‬
‫באותה הדרך‪ ,‬אני אנסה לבדוק את השווי של קוקו – אפילו אם זה ייראה לרבים פשטני‪ .‬אני אבדוק בשתי צורות‪ .‬לדעתי שתי הצורות‬
‫הגיוניות ביותר‪ .‬הדרך הראשונה היא שולי רווח נקי‪ .‬אני מניח שחברה שכזו צריכה לעשות לפחות ‪ 5%‬רווח נקי‪ .‬אלו שולי רווח מאוד‬
‫נמוכים לתחום שכזה לדעתי‪ ,‬אבל נלך על ‪ .5%‬במקרה שכזה‪ ,‬אפילו אם ההכנסות של החברה יירדו בחצי ל‪ 800-‬מליון – נקבל שהחברה‬
‫תרוויח ‪ 40‬מליון דולר – מה שאומר שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך מ‪.5-‬‬
‫הדרך השנייה היא לפי תשואה על ההון‪ .‬אם ארה"ב רוצה שהמגזר הפרטי ימשיך ליטול חלק בהשכלה של הציבור‪ ,‬המדינה חייבת לתת‬
‫לחברות לעשות תשואה סבירה על ההון – מינימום של ‪ .12%‬אפילו פרויקטים של תשתיות מבטיחים לרוב תשואה גבוהה מזה‪ ,‬לכן לדעתי‬
‫‪ 12%‬זה המינימום‪ .‬אם ניקח את ההון המוחשי של כ‪ 200-‬מליון ונכפיל אותו ב‪ – 12%-‬נקבל רווח נקי של ‪ 24‬מליון דולר – מה שאומר‬
‫ששווי השוק צריך להיות באזור ה‪ 300-‬מליון דולר‪ .‬אבל תזכרו שהתעלמתי מהנכסים הלא מוחשיים‪ .‬לדעתי זאת טעות להתעלם מהשווי של‬
‫הרישי ונות בהם מחזיקה החברה‪ .‬אם נחשיב את הערך של נכסים אלו‪ ,‬נקבל שווי שוק כפול – או בערך ‪ 600‬מליון דולר‪ .‬וזה כאמור עם‬
‫תשואה על ההון נמוכה‪.‬‬
‫כמו שהזהרתי אתכם – ניתוח מאוד פשוט‪ .‬אבל קשה לי להתעלם מכך שכל הניתוחים המהירים האלו מביאים אותי לאותה נקודה – שהחברה‬
‫ממש זו לה‪ .‬עוד בדיקה שעשיתי הייתה להסתכל על דוח מלפני הרבה שנים‪ .‬אני עושה את זה בד"כ כדי לראות איפה החברה הייתה פעם ומה‬
‫היא עשתה מאז‪ .‬לכן הסתכלתי על הדוח של ‪ .2002‬החברה הרוויחה אז יותר מ‪ 30-‬מליון דולר – ותזכרו שזה היה עוד לפני הצמיחה‬
‫המהירה של התעשייה בעשור האחרון‪ .‬בנוסף‪ ,‬מאז החברה ביצעה רכישות רבות‪ .‬רק על רשת ִהילְ ד היא שילמה יותר מ‪ 300-‬מליון דולר –‬
‫או בערך פי ‪ 2‬מכל מה שקוקו שווה היום‪ .‬אז אפשר להגיד שקוקו שילמה יותר מדי‪ .‬השאלה היא כמה יותר מדי?‬

‫אני חושב שהדאון‪-‬סייד כאן מאוד נמוך והאפ‪-‬סייד מאוד גבוה‪ .‬אני לא חשוב שזה בלתי הגיוני לצפות מהמניה לטפס עד ל‪ 10-‬דולר ואולי‬
‫אפילו ל‪ .15-‬מצד שני אין לי כאן את הביטחון שהיה לי בחברות כמו – גולדמן‪-‬זאקס הוא סטיוארט – שם ראיתי את העתיד בצורה הרבה‬
‫יותר ברורה‪ .‬פתחתי כאן פוזיציה בשווי של כמעט ‪ 5%‬מההון שלי‪ .‬קניתי פעמיים – בערך שליש מההחזקה תמורת ‪ 2.08$‬ושני שליש‬
‫תמורת ‪.2.16$‬‬
‫חשוב לציין שניתוח זה של קוקו הוא דעתי האישית בלבד‪ ,‬ואין זה אומר שהניתוח נכון או מדויק‪ .‬כמו כן אני מחזיק במניה‪ ,‬אבל אני יכול‬
‫למכור אותה בכל עת מבלי לדווח על כך כאן או בכל מקום אחר‪ .‬ובשום פנים ואופן אין לראות בניתוח זה המלצה לקנות את המניה (או כל‬
‫מניה אחרת לצורך העניין‪).‬‬

‫אסטרטגיית לונג‪-‬שורט‬
‫‪15‬יולי‪2013 ,‬עדו מרוז ‪53‬תגובות‬
 ‫מניית ואלי מאז שפתחתי עליה שורט‬

‫לשרטת או לא לשרטת זאת השאלה!‬

‫רבים אומרים – לא לשרטת‪ ,‬וזה כולל גם חלק מגדולי המשקיעים כמו למשל רבנו וורן‪-‬באפט‪ .‬אני אומר‪ ,‬בואו נסתכל על השאלה הזאת כמו‬
‫מדענים‪ .‬הווה אומר‪ ,‬אם נמצא דוגמה אחת בה ללא ספק היה צריך לשרטת‪ ,‬אז התאוריה של הלא משרטתים נשמטת‪.‬‬

‫הבה לא ניקח דוגמה היפותטית‪ .‬ניקח דוגמה אמתית מהעבר – באפט ‪ VS‬הנאסד"ק בסוף שנות ה‪.90-‬‬
‫באפט ידע אז (בשנים ‪ ) 1998-1999‬שהנאסד"ק נסחר במחירים גבוהים מדי‪ .‬הוא אמר את זה בצורה הכי ברורה‪ ,‬והיה בטוח ב‪100%-‬‬
‫שמדובר בבועה‪ .‬א ם באפט היה עושה שורט על תעודת סל של הנאסד"ק בשווי של כ‪ 5%-‬מהתיק שלו‪ ,‬הוא היה עושה כסף בטוח ב‪,100%-‬‬
‫בלי סיכון בכלל ובלי להביא כסף מהבית‪ .‬הרי הנאסד"ק לא היה עולה פי ‪ 20‬מהרמה של ‪ 4,000-5,000‬נקודות‪ .‬זה ברור לכולנו‪ .‬ככה שלא‬
‫היה לבאפט שום סיכון בהשקעה הזאת‪ .‬בנוס ף‪ ,‬ההשקעה הזאת לא הייתה גוזלת מרבנו דקת זמן‪ ,‬כי הוא כבר ידע שהנאסד"ק בועתי‪ .‬הוא לא‬
‫היה צריך ללכת ולפתוח דוחות ולבזבז את זמנו היקר‪.‬‬

‫או בקיצור‪ ,‬באפט יכל להרוויח על התיק שלו עוד ‪ 3%-2%‬בלי שום מאמץ ובלי שום סיכון‪ .‬לדעתי גם השקעה של ‪ 10%‬או אפילו ‪20%‬‬
‫מהתיק בשורט שכזה עדיין הייתה ללא שום סיכון‪ ,‬אבל לשם הדוגמה‪ ,‬בואו נקצין ונגיד – ‪ .5%‬באפט ויתר כאן על כסף חינם‪ ,‬בלי מאמץ‬
‫ובלי סיכון‪ .‬אז יבואו אלו שיגידו שזה לא היה שווה את ה‪ 2%-‬או ‪ 3%‬תשואה שזה היה מוסיף לתיק‪ ,‬ועל זה אני אומר – באפט אמר לא אחת‬
‫שהוא היה מתכופף ברחוב בשבי ל להרים סנט אחד‪ .‬אז למה לא להתכופף בשביל להרים כמה מאות מליונים?‬
‫אי אפשר שלא להגיע למסקנה שלבאפט יש כאן טעות לוגית‪ .‬לבאפט אין הרבה חסרונות בתור משקיע‪ .‬באמת‪ ,‬הוא כמעט המשקיע המושלם‪,‬‬
‫אבל הוא עדיין לא אלוהים וגם הוא עושה טעויות‪ ,‬והתנגדות המוחלטת שלו לשורטים היא ללא ספק טעות‪.‬‬
‫לבאפט יש אלף ואחד יתרונות עלי‪ .‬הוא יותר חכם ממני‪ ,‬יש לו זיכרון יותר טוב‪ ,‬הוא איש עסקים יותר טוב‪ ,‬הוא מבין חשבונאות טוב יותר‪,‬‬
‫האנגלית שלו טובה יותר‪ ,‬יש לו טמפרמנט טוב יותר‪ ,‬הוא קורא יותר מהר ממני‪ ,‬ואני יכול להמשיך עוד ועוד עד שתכאב לי היד‪ .‬כיוון‬
‫שבאפט תמיד יעלה עלי בדברים הנ"ל‪ ,‬אם אני גם אאמץ בחום את החסרונות שלו‪ ,‬אז אני ממש יורה לעצמי ברגל‪.‬‬

‫אחרי שכיסינו את הנקודה שאסור ללמוד מהחסרונות של הגורואים‪ ,‬נעבור לצד השני של הוויכוח‪.‬‬
‫יש לי חבר שטוען שכל משקיע טוב חייב לעשות גם שורטים וגם לונגים‪ .‬הטענ ה שלו שיש מניות יקרות ויש מניות זולות‪ .‬משקיע טוב צריך‬
‫לזהות גם את אלו וגם את אלו‪ ,‬לקנות את הזולות ולמכור בחסר את היקרות‪.‬‬
‫גם עם טיעון זה אני לא מסכים‪ .‬שורט הוא לא תמונת ראי של לונג‪ .‬לעשות שורט זה דבר הרבה יותר מסוכן מללכת לונג – טעות אחת‬
‫קריטית‪ ,‬ואתה נמחק‪ .‬בלונג אפשר לטעות‪ ,‬וכולנו טועים הרבה‪ ,‬אבל בשורט טעות גדולה אחת יכולה לפגוע אנושות בתשואה‪ .‬כיוון ששורט‬
‫זה דבר מסוכן‪ ,‬אני מסכים ב‪ 90%-‬עם הטענות של המתנגדים לשורטים‪ ,‬כל הטענות שלהם נכונות ב‪ 90%-‬או אפילו ‪ 99%‬מהמקרים‪.‬‬
‫הגדולה של המשקיע האינטליגנטי צריכה לבוא לידי ביטוי בזיהוי האחוז בו כן צריך לעשות שורט‪ ,‬ולתקוף (כמו הדוגמה שנתתי למעלה על‬
‫הנאסד"ק‪).‬‬

‫למכירה בחסר יש מספר חסרונות ואני תכף אעבור עליהם‪ ,‬אבל יש לה שני יתרונות‪ .‬יתרון אחד גדול ואחד קטן‪ .‬היתרון הקטן הוא ששורט‬
‫יכול להוסיף איזה שהוא איזון לתיק שמורכב ברובו מלו נגים‪ .‬כשהשוק יורד‪ ,‬השורטים יכולים לאזן את התשואה‪ ,‬אבל היתרון הזה יכול גם‬
‫לשמש כחרב פפיות‪ ,‬כי אם במקרה השורטים עולים כשתיק הלונג יורד‪ ,‬אז הסבל מתעצם פי כמה‪ .‬לכן אני לא נותן הרבה קרדיט ליתרון‬
‫הזה‪.‬‬
‫היתרון הבאמת גדול של שורט הוא שמדובר בכסף חינם לגמרי‪ .‬זה מה ש ממש מתוק בשורט‪ .‬וזאת נקודה שהמון משקיעים מפספסים וגם אני‬
‫פספסתי הרבה זמן‪ .‬זה לא נכון לבוא ולהגיד שהאפ סייד בשורט מוגבל ושבלונגים הרווח הרבה יותר גדול‪ ,‬זה לא נכון לטעון זאת כי השניים‬
‫בכלל לא עומדים אחד מול השני‪ .‬אם אני פותח שורט נגד מניה מסוימת‪ ,‬אני לא צריך לשים כסף על השולחן‪ .‬השורט לא בא להחליף אף‬
‫השקעת לונג קיימת או פוטנציאלית‪ .‬בואו נדגים זאת‪:‬‬
 ‫נניח שיש לי ‪ 100‬דולר שאני רוצה להשקיע‪ .‬נניח לשם הפשטות שאני אוהב עכשיו שתי מניות – וולס‪-‬פארגו וגולדמן זאקס‪ ,‬ושאני שם ‪50‬‬
‫דולר בכל אחת מהן‪ .‬אחרי שהשקעתי את כל הוני עלי אדמות‪ ,‬אני שם לב שואלי מתומחרת בצורה יקרה מאוד‪ ,‬ואני בטוח לחלוטין שהמניה‬
‫צריכה לרדת הרבה‪ .‬אבל הרי אין לי כסף‪ ,‬נכון?‬

‫אז זהו‪ ,‬שלשורט לא צריך הון עצמי כי אתה בעצם מוכר את המניה‪ .‬וכמו שכולנו יודעים‪ ,‬כשקונים משלמים וכשמוכרים מקבלים כסף‪ .‬לכן‬
‫אם אני מוכר מניה בח סר‪ ,‬לא רק שאני לא משלם עליה‪ ,‬אני אפילו מקבל כסף על המכירה‪ .‬אם נחזור לדוגמה‪ ,‬אני מחליט להמר עם ‪20%‬‬
‫מהכסף שלי על כך שואלי תרד‪ ,‬או – אני מוכר בחסר את המניה של ואלי בסך של ‪ 20‬דולר‪ .‬ה‪ 100-‬דולר שיש לי בחשבון ומושקעים בוולס‬
‫וגולדמן משמשים כבטחונות‪ ,‬לכן לברוקר אין בעיה לאפשר לי את המכירה בחסר של ואלי‪ .‬אני מוכר את ואלי בשווי של ‪ 20‬דולר‪ ,‬ומקבל‬
‫לחשבון ‪ 20‬דולר מזומן‪ .‬ככה שעכשיו החשבון שלי נראה ככה – ‪ 100‬דולר מניות לונג‪ 20 ,‬דולר מניות שורט ו‪ 20-‬דולר מזומן‪.‬‬

‫אם נניח שואלי יורדת תוך שנה ב‪ ,50%-‬הרווחתי ‪ 10‬דולר‪ ,‬והכסף הזה הו א כסף חינם כי לא הייתי צריך לשים כסף שלי על השולחן‪.‬‬

‫( אני קצת מפשט את הדברים לשם הדוגמה‪ ,‬אבל צריך לזכור שפעמים רבות יש עלות על השורט‪ ,‬וזה משהו שתמיד צריך לברר לפני‬
‫שמוכרים בחסר‪).‬‬
‫וזה‪ ,‬גבירותיי ורבותיי‪ ,‬היתרון הענק של השורט – לעשות כסף מאויר‪ .‬למעשה מדובר ביתרון וחצי‪ ,‬כיוון שהשורט מביא לנו כסף נוסף‬
‫שאותו גם אפשר להשקיע‪ .‬בדוגמה שלמעלה הרי קיבלנו ‪ 20‬דולר במזומן‪ ,‬שעכשיו אפשר להשקיע אותם במניה אחרת (השקעת לונג‬
‫כמובן)‪ .‬שוב‪ ,‬חשוב להדגיש שהעניין הזה גם משתנה מברוקר לברוקר ויהיו כאלו שייקחו ריבית על ה‪ 20-‬דולר האלו‪.‬‬

‫מול היתרון הענק הזה של השורט‪ ,‬עומדים מספר חסרונות‪ ,‬אז בואו נעבור עליהם‪:‬‬

‫– ‪1‬הרווח הפוטנציאלי בשורט מוגבל ל‪ 100%-‬אבל ההפסד הוא אין סופי ‪.‬על זה אומר ג'ים צ'אנוס – שהוא אף פעם לא ראה מניה‬
‫שעולה עד אינסוף אבל הוא ראה המון מניות שיורדות ל‪ .0-‬למרות השנינות שבתגובה הזאת‪ ,‬אני לא מסכים עם הלך הרוח שלה‪ .‬נכון שאף‬
‫מניה לא עולה לאינסוף‪ ,‬אבל אני ראיתי הרבה יותר מניות שעושות פי ‪ 5-10‬תוך כמה שנים מאשר מניות שנמחקות‪ .‬בשביל שורטיסט‪ ,‬לקחת‬
‫הימור על מניה שעולה פי ‪ 5-10‬זאת התאבדות‪.‬‬

‫אבל למרות שטענה מס' ‪ 1‬נכונה סך הכל‪ ,‬היא אינה נכונה לגמרי‪ .‬מי שהסביר את זה ממש יפה הוא לא אחר מאשר דויד איינהורן‪:‬‬

‫‪What do you call a stock that's down 90%? A stock that was down 80% and then got cut‬‬
‫‪in half‬‬
‫מה שאפשר ללמוד מהמשפט הזה זה שאפשר לעשות הרבה מאוד כסף משורט אם מוסיפים כל הזמן בדרך למטה‪ .‬נניח שעשית שורט על‬
‫מניה שאתה בטוח לגמרי שהיא עומדת לפשוט רגל‪ ,‬ונניח שהמניה כבר ירדה ב‪ ,80%-‬אז עשית לא רע – תשואה של ‪ 80%‬על כסף שלא‬
‫שלך‪ .‬נניח שהיה לך תיק של ‪ 120%‬לונג ו‪ 20%-‬שורט‪ .‬עכשיו השורט ירד ל‪ 4%-‬מהתיק‪ .‬לכן עקרונית אתה יכול להגדיל שוב את השורט‬
‫פי ‪ 5‬כדי להביא אותו ל‪ 20%-‬מהתיק‪ ,‬ואז תעשה עוד ‪ 100%‬על ההשקעה ועם עוד יותר הון!‬

‫אם אתה עושה את זה לא פעם אחת‪ ,‬אלא מוסיף בעקביות מדי פעם ככול שהמניה יורדת‪ ,‬אז הרווח מהשורט יכול להיות לא קטן בכלל‪ .‬זה‬
‫למעשה מה שעשיתי עם ואלי – שם הוספתי כל הזמן עוד ועוד ככול שהמניה ירדה‪ .‬נכון‪ ,‬זה יכול להיות משחק מאוד מסוכן‪ ,‬וצריך מאוד‬
‫להיזהר פה‪ .‬נניח שעשית שורט על מניה כשהיא הייתה ב‪ 30$-‬ואתה חושב שהמניה שווה מקסימום ‪ .8$‬עכשיו המניה יורדת ל‪ 15$-‬ואתה‬
‫רוצה להכפיל את ההימור (כדי שההימור ישמור על אותו היחס בתיק)‪ .‬מי מבטיח לך שהמניה לא תעלה פתאום ל‪ 30$-‬או ל‪ ?60$-‬צריך‬
‫לזכור שככל שהמניה יורדת‪ ,‬אז מרווח הביטחון שלנו גם כן יורד‪ ,‬לכן צריך להיזהר מאוד‪.‬‬
‫צריך להוסיף לשורט רק כאשר ברור לך שיש סיבה טובה לירידה במניה‪ ,‬כלומר כשהשוק מתחיל לעכל את הבעיות של החברה וכשהמצב‬
‫של החברה מצביע בצורה ברורה מאוד על התדרדרות‪ .‬אם נחזור למקרה של ואלי – אז שם היה לי את האומץ להוסיף לשורט כל הדרך‬
‫למטה בגלל שהמצב של שוק הברזל העולמי התדרדר בצורה מאוד ברורה‪ ,‬והיה לי ברור שמכאן הדרך תמשיך להיות דרומה‪ ,‬לכן הסבירות‬
‫שהשוק יקפיץ את המניה היה מזערי‪.‬‬

‫לסיכום‪ ,‬מי שמשחק נכון ומוצא שורט מאוד ט וב‪ ,‬יכול להוסיף לשורט בדרך למטה‪ ,‬מה שיביא לרווח לא קטן בכלל‪.‬‬

‫– ‪2‬טעות אחת מוחקת אותך ‪.‬זה בהחלט הפחד הגדול של כל שורטיסט – עשית הימור אחד על מניה שעולה פי ‪ 10‬או יותר ונמחקת‪ .‬יש‬
‫לדעתי מספר דרכים להוריד את הסיכון הזה בצורה מאוד משמעותית‪ ,‬ואני אפרט אותן למטה בעצות לשורטיסט המתחיל‪ .‬בינתיים אני אציין‬
‫שיש לא מעט שורטיסטים בעולם שפעילים בתחום הרבה מאוד שנים מבלי שהם נמחקו‪.‬‬

‫– ‪ 3‬אתה יכול להיות צודק בטווח הארוך‪ ,‬אבל המניה יכולה לעלות לפני כן במאות אחוזים ‪.‬זה אחד הטיעונים של באפט‪ .‬אפשר‬
‫להימנע מהסיכון הזה בצורה משמעותית אם אתה לא הופך שורט אחד לחלק גדול מדי מהתיק‪ .‬דרך אחרת היא לעשות שורטים על מניות‬
‫אשר הטריגר לירידות מאוד קרוב (זה מה שהיה לי בואלי למשל או בשורטים האחרונים שעשיתי על המניות בסין‪ .‬החדשות מסין הולכות‬
‫להיות כל כך רעות שאין מצב שהמניות האלו תעלנה פתאום פי ‪).2-3‬‬

‫– ‪4‬בטווח הארוך מניות עולות ‪ .‬ספרו את זה לנוחי דנקנר‪ ,‬לב לבייב‪ ,‬משקיעי אנרון וכו'‪ .‬החכמה היא להיות חכם ולדעת על איזה מניה‬
‫להמר‪ ,‬כי לא כולן מגיעות לשמיים‪.‬‬

‫מספר עצות לשורטיסט המתחיל‬

‫אני לא רואה את עצמי כמומחה גדול לשורטים‪ .‬אני ממש בתחילת דרכי כמשקיע שורט‪ ,‬ולומד תוך כדי‪ .‬קשה לי לתת המון עצות‪ ,‬כי עדיין‬
‫אין לי את הביטחון שיש לי בהשקעות לונג‪ ,‬אבל בכל זאת‪ ,‬הנה כמה דברים שלמדתי בינתיים‪:‬‬
‫דיפנס‪ ,‬דיפנס‪ ,‬דיפנס‬
‫הצד הלונגי של תיק ההשקעות שלי הוא מאוד אגרסיבי‪ .‬כשמדובר בהשקעות לונג – שם המשחק הוא התקפה‪ .‬זה נכון שבאפט אומר שהחוק‬
‫הראשון הוא לא להפסיד והחוק השני הוא לא לשכוח את החוק הראשון‪ ,‬אבל במציאות גם באפט מוכן להפסיד לפעמים אם הסיכוי‪/‬סיכון‬
‫שווה זאת (כמו למשל ההשקעה שלו במניות קוריאניות‪).‬‬
 ‫כל עוד התיק לא ממונף מדי‪ ,‬אז הסיכון בלונגים קטן – במיוחד אם בוחרים מניות מאוד זולות‪ .‬כדי לעשות טוב בהשקעות לונג צריך לחפש‬
‫מניות מאוד מאוד זולות‪ .‬המטרה היא להחזיק כל הזמן בתיק מניות שיכולות לעלות פי כמה תוך מספר שנים‪ ,‬ולכן התיק שלי בד"כ עמוס‬
‫בחברות קטנות‪ ,‬ומן הסתם אין מצב שאני ארוויח על כל רעיון‪ .‬אני מוכן להפסיד פה ושם – מה שחשוב זה שבסך הכל התיק יעלה‪.‬‬

‫בשורט‪ ,‬לעומת זאת‪ ,‬שם המשחק הוא הגנה‪ .‬איך שאני רואה את זה זה שאת הכסף הגדול עושים בלונגים – קונים מניות שעושות פי ‪2-3‬‬
‫תוך שנתיים‪-‬שלוש‪ ,‬ואז מחליפים במניות חדשות‪ .‬ככה עושים את הכסף הגדול בהשקעות‪ .‬שורט‪ ,‬מבחינתי‪ ,‬זה רק בונוס‪ .‬זהו כסף חינם‬
‫שנופל על י מהשמיים‪ ,‬ולכן אני אומר תודה על כל שקל שאני מרוויח בשורטים‪ .‬הרבה פחות חשוב לי לעשות אלפא גבוהה בשורטים‪ .‬חשוב‬
‫לי לעשות משהו – אפילו גרושים – העיקר להרוויח משהו כי מדובר בכסף חינם‪.‬‬
‫בנוסף לכך הסיכון בשורטים הוא עצום‪ .‬כשמדובר בהשקעות לונג‪ ,‬אין לי בעיה לקחת מדי פעם הימורים שאני יודע שאני אפסיד עליהם‬
‫בסבירות מאוד גבוהה‪ .‬למשל‪ ,‬זה חכם לקחת הימור עם‪ ,‬נגיד‪ 2% ,‬מהתיק על מניה שיש סבירות של ‪ 20%‬שהיא תימחק‪ 30% ,‬שהיא תעלה‬
‫פי ‪ 2‬ו‪ 50%-‬שהיא תעלה פי ‪ .10‬אבל בשורטים המצב שונה לגמרי‪ .‬הימור אחד שגוי‪ ,‬וכל התיק יכול להימחק‪.‬‬
‫לכן ב שורטים חשוב מאוד מאוד קודם כל לוודא שאין מצב להפסיד‪ ,‬ואם להפסיד‪ ,‬אז שאין מצב שההפסד יהיה ענק‪ .‬זה החוק הראשון‬
‫בהשקעות שורטים – לא להפסיד‪ .‬מכאן והלאה‪ ,‬כל רווח הוא בונוס שיתקבל בברכה‪.‬‬

‫הנקודות הבאות יסבירו איך להקטין את הסיכון שבהפסד‪.‬‬

‫לך על גדול‬
‫זוכרים את סיכון מס' ‪ 2‬מלמעלה? דרך מעולה להימנע ממנו הוא ללכת על חברות מאוד גדולות‪ .‬חברות עם שווי שוק של‪ ,‬נגיד‪ ,‬מעל ל‪100-‬‬
‫מיליארד דולר‪ .‬אם בחרת חברה גדולה אז הסיכון שהיא תעלה פי ‪ 10‬מאוד נמוך‪( .‬כמובן שהמניה צריכה להיות מאוד יקרה‪ .‬לעשות סתם‬
‫שורטים על חברות גדולות זה מתכון לאסון)‪ .‬בינתיים כל השורטים שלי הם על חברות גדולות‪ .‬ואלי הייתה אחת מ‪ 20-‬החברות הכי גדולות‬
‫בעולם כשעשיתי עליה את השורט‪ .‬איטואה (הבנק הברזילאי) עם שווי שוק של בערך ‪ 100‬מיליארד דולר ‪. ICBC‬הוא הבנק הכי גדול‬
‫בעולם‪ .‬וכו‪'.‬‬
‫למעשה‪ ,‬אני חושב שבעתיד סקרינר ממש טוב לחפש מעומדות לשורט הוא פשוט – ‪ 20‬החברות הכי גדולות בעולם‪ .‬אני די בטוח שמתוך ה‪-‬‬
‫‪ 20‬האלו תמיד אפשר למצוא אחת או שתיים שנסחרות ביוקר‪ .‬הסיכון בשורטים שכאלו די קטן‪.‬‬
‫הימנע מחברות חלום‬
‫כמה שבא לי לעשות שורט על טסלה‪ .‬ומי יודע‪ ,‬אולי אני בסוף אעשה את זה – אבל עקרונית חברות מהסוג הזה הן הכי מסוכנות לשורטים‪.‬‬
‫חברות חלום יכולות לעלות המון לפני שהן מתרסקות‪ ,‬ולכן גם אם צדקת בטווח הארוך‪ ,‬הן בינתיים יכולות למחוק אותך‪ .‬עד היום נמנעתי‬
‫מלעשות שורטים על חברות חלום‪.‬‬

‫זוכרים מה שכתבתי למעלה? בשורטים – קודם כל לחשוב על ההגנה‪ .‬לעשות שורט על חברות חלום לא עומד במבחן הזה‪.‬‬
‫לך על בטוח‬
‫באפט‪ ,‬כידוע‪ ,‬השווה לא אחת השקעות ערך עם בייסבול‪ .‬הוא אומר שמשקיע טוב צריך לחכות לחבטה המושלמת‪ .‬בהשקעות‪ ,‬בניגוד‬
‫לבייסבול‪ ,‬אין רק שלושה ניסיונות‪ .‬משקיע יכול לעבור על פני עשרות או מאות רעיונות ולא ללחוץ על ההדק על אף אחד מהם‪ .‬משקיע טוב‬
‫צריך לחכות לחבטה המושלמת‪ .‬הדבר נכון על אחת כמה וכמה בשורטים‪.‬‬
‫אני עובר על המון רעיונות לשורטים‪ ,‬ומוותר כמעט על כולם‪ ,‬וזאת למרות שאני די בטוח שהם רעיונות טובים‪ .‬זאת בגלל שאני מכה רק‬
‫בדברים שאני בטוח בהם לא ב‪ 99%-‬אלא ב‪ ,99.99%-‬וגם אם יקרה ה‪ 0.01-‬אחוז – גם אז אני לא אפול (כלומר – גם אז המניה לא תעלה‬
‫כל כך הרבה שאני אמחק‪).‬‬

‫זוכרים למשל את הזהב המלכותי ?המניה עכשיו ב‪ – 42$-‬כלומר היא ירדה בחצי מאז שכתבתי עליה לפני כשנה‪ ,‬ובכל זאת אני לא מצטער‬
‫שלא מכרתי אותה בחסר‪ .‬ברגע שהבנתי שמדובר באופציה על מחיר הזהב‪ ,‬החלטתי שזה לא הימור שאני מוכן לקחת‪ .‬למרות שהמניה נראתה‬
‫לי מאוד יקרה‪ ,‬זה לא היה משהו שהייתי בטוח בו ב‪.99.99%-‬‬

‫הנה עוד דוגמה מהזמן האחרון‪ .‬חבר שלי העביר לי רעיון לשורט – נוח (סימול ‪ NOAH).‬מדובר בחברה סינית שמשווקת מוצרים‬
‫פיננסיים‪ .‬למרות שאני בטוח ב‪ 90%-‬שהמניה לפני התרסקות‪ ,‬אין לי את הביטחון שהיא לא תעלה פי ‪ 100‬ותהפוך לפידלטי הסינית‪90% .‬‬
‫ביטחון זה אחלה בשביל לונג‪ ,‬אבל לא בשביל שורט‪.‬‬

‫עקרונית‪ ,‬אני גם מוכן לשבת שנים בלי לעשות אף שורט‪.‬‬

‫הצנע לכת!‬

‫כולם שונאים משקיעי‪-‬שורט‪ .‬מקללים אותם‪ ,‬מאיימים עליהם‪ ,‬תובעים אותם – ומה לא?‬

‫לדעתי‪ ,‬זאת הסיבה העיקרית שבאפט נמנע משורטים‪ .‬חשוב לו להיות אהוב‪ .‬למה הוא צריך ליצור אויבים?‬
‫אנחנו כאן‪ ,‬לפחות רוב נו‪ ,‬לא דמויות ציבוריות‪ ,‬ולכן התדמית שלנו לא ממש חשובה‪ .‬גם אף אחד לא באמת יודע מה אנחנו עושים בכסף‬
‫הפרטי שלנו‪ ,‬אז אין לנו סיבה להימנע משורטים‪ .‬למרות זאת‪ ,‬אני מאמין שרוב האנשים כן משתפים חברים ומשפחה ברמה זו או אחרת‬
‫בהשקעות שלהם‪ .‬לפעמים זה יוצא בשיחות סלון‪.‬‬
‫כשמדובר בשורטים‪ ,‬הייתי ממליץ להיזהר מחשיפה‪ .‬אפילו אני קצת התלבטתי האם לחשוף כאן את השורטים שעשיתי על סין‪ .‬יש לי כל כך‬
‫הרבה חברים שהעתיד שלהם כרוך בהצלחה הכלכלית של סין‪ ,‬ולכן זה לא נראה לי חכם להתחיל להתרברב בשורטים שאני עושה נגדם!‬
 ‫אבל אם אני אתחיל להסתיר כ אן חלק מההשקעות שלי‪ ,‬אז כל הפואנטה של הבלוג הזה נעלמת‪ .‬אין כל טעם לבלוג הזה אם אני לא אחשוף‬
‫את ההשקעות שלי‪ ,‬אז החלטתי להמשיך במסורת השקיפות של הבלוג‪ .‬אבל… לחברים ולמשפחה שלי כאן בסין לא סיפרתי על כך שעשיתי‬
‫שורטים נגד סין‪ .‬זה נראה לי ממש לא לעניין‪.‬‬

‫כל הסיני ם שאני מכיר יפגעו במידה זו או אחרת בשנים הקרובות‪ .‬חלק מהחברים הטובים שלי‪ ,‬אני די בטוח‪ ,‬יאבדו את מקומות העבודה‬
‫שלהם‪ .‬שלא לדבר על כך שההון העצמי של כולם הולך להיחתך ב‪ 60%-‬או יותר‪ .‬איך זה יראה להם אם כשהם כולם מפסידים וכואבים‪ ,‬אני‬
‫מרוויח כסף ?‬
‫אפילו אם הם אנשי ם נעלים ללא הרגשות קנאה‪ ,‬עדיין זה לא נראה לי נכון לנפנף בהצלחות שלי מול הפנים שלהם‪.‬‬

‫אני יודע‪ ,‬אני יודע‪ ,‬אני מנפנף כאן בבלוג הזה לא מעט בהצלחות שלי‪ ,‬אבל זה רק בגלל שככה בנוי הבלוג הזה‪ .‬אם אני לא אחשוף את התיק‬
‫שלי‪ ,‬אז כל הפואנטה כאן נעלמת‪ .‬מחוץ לבלוג הזה‪ ,‬אני מעדיף להצניע לכת – ובמיוחד כשמדובר בשורטים‪.‬‬

‫זאת גם ההמלצה שלי לקוראים‪.‬‬

‫ולוג לרבעון השני של ‪2013‬‬

‫‪24‬יוני‪2013 ,‬עדו מרוז ‪23‬תגובות‬
‫כמו הרשומה הקודמת ‪,‬גם רשומה זו באה על מנת לצמצם במגילה שתפרט את התיק שלי ברבעון השני‪.‬‬
‫עשיתי די הרבה פעולות ברבעון‪ ,‬ואני רוצה לפרט ולהסביר מה ולמה קניתי או מכרתי‪ .‬אם הרשומה תהיה‬
‫ארוכה מדי‪ ,‬לא לי ולא לקרואים יהיה כוח לכך‪ .‬אז עדיף לכתוב את הדברים הכלליים יותר כאן‪ ,‬ופירוט‬
‫על ההשקעות ברשומה הבאה‪.‬‬
‫יש עוד שבוע עד לסיום הרבעון‪ ,‬אבל אם לא יקרה שום דבר קיצוני בתקופה הזאת‪ ,‬אז התשואה שלי‬
‫תהיה גבוהה מאוד‪ .‬חשוב להדגיש שהתשואה הגבוהה השנה היא משהוא חד פעמי ונובעת משתי סיבות‬
‫עיקריות‪ .‬הראשונה היא שכל הקוביות נפלו לי במקום הנכון השנה – וזה דבר מאוד נדיר‪ .‬מה שצריך‬
‫לעלות‪ ,‬עלה‪ ,‬ומה שצריך לרדת‪ ,‬ירד‪ .‬לדוגמה‪ ,‬מכל המניות שיש לי בתיק‪ ,‬רק אחת ירדה השנה – ואלי‬
‫(סימול ‪ VALE).‬כלומר המניה היחידה שירדה השנה היא המניה עליה עשיתי שורט‪.‬‬
‫סיבה נוספת לתשואה הגבוהה השנה היא שהתיק שלי עובד על סטרואידים‪ .‬וזה קצת גורם לי להרגיש‬
‫שרימיתי השנה‪ .‬אם ניקח אנלוגיה מעולם משחקי המחשב אז אני מרגיש כאילו אני משחק בבורסה עם‬
‫‪Cheat Mode.‬חלק ענק מהתיק מורכב מכתבי‪-‬אופציה ואופציות‪-‬קול ובנוסף לכך יש לי גם מינוף‪ .‬לכן‬
‫זה קצת לא הוגן להשוות תיק שכזה עם תיק של פליין‪-‬ואנילה השקעות ערך (כמו למשל התיק שהיה לי‬
‫עד לפני שנתיים‪-‬שלוש)‪ .‬ברור שבתקופה שהכול עולה‪ ,‬תיק ממונף שמורכב מאופציות רבות יעלה יותר‪.‬‬
‫אם הבורסה לא הייתה עולה השנה‪ ,‬אז כמעט בוודאות הייתי עושה השנה פחות מהמדדים‪ .‬מי שעוקב‬
‫אחרי מספיק זמן יודע שמאז שהתחלתי לכתוב כאן תמיד התיק שלי עלה יותר מהמדדים בתקופות טובות‪,‬‬
‫אבל ירד יותר בזמנים רעים‪ .‬זאת בניגוד לרוב משקיעי הערך – אצלם עיקר האלפא נוצרת בתקופות‬
‫רעות‪ .‬אז משום מה הדרך בה אני משקיע גורמת לתשואות שלי להיראות יותר מדי טוב בתקופות שוריות‪.‬‬
‫אבל השנה זה בא לידי ביטוי באופן קיצוני יותר בגלל הסיבות שמניתי למעלה‪.‬‬
‫שלא תבינו לא נכון אני ממש מרוצה מהתשואה שלי ושמח שהיה לי את האומץ ללכת על תיק אגרסיבי‬
‫מאוד בתחילת השנה‪ .‬בעתיד לעולם לא יהיה לי כזה תיק אגרסיבי‪ .‬ההזדמנות הזאת של כתבי‪-‬האופציות‬
‫היא חד פעמית‪ ,‬ואני שמח שקפצתי עליה בכל הכוח‪ .‬או כמו שסורוס אומר – "הלכתי על היגואר"‪.‬‬
‫לפעמים צריך לדעת מתי להיות אגרסיבי‪ ,‬ואני ממש ממש מרוצה מכך שלא נתתי לעובדה שכתבי‬
‫האופציה של וולס תקועים שנתיים לבלבל אותי‪ .‬הבנתי שהסבירות שהם יקפצו השנה מאוד גבוהה‪,‬‬
‫והרבצתי שם בכל הכוח‪ .‬כנ"ל לגבי אופציות הקול של גולדמן זאקס‪.‬‬
‫אופציות הקול על גולדמן ועל וולס תרמו המון לתשואה שלי‪ ,‬אבל לא סגרתי שם את הפוזיציות‪ ,‬אז כל‬
‫עוד השנה לא נגמרה‪ ,‬יש סיכוי שהתשואה שלי תהיה הרבה יותר נמוכה‪ .‬ההימור היחסית קטן שלקחתי‬
‫כאן גדל בצורה מפחידה‪.‬‬
‫לא רק האופציות וכתבי האופציות עשו חייל‪ .‬תסתכלו למשל על כמה השקעות קטנות יותר (הכל נכון‬
‫לשבוע לפני סגירת הרבעון אז יש עוד מצב שזה ישתנה) – שלוש מניות אנגליות (מתוך ‪ 4‬שאני מחזיק‬
‫בתיק) – דארט‪-‬גרופ (סימול ‪ – DTG),‬פאבליק‪-‬סרוויס (סימול )‪ PSPI‬ופינסבורי (סימול )‪ – FIF‬עלו ב‪-‬‬
‫‪ 63% ,60%‬ו ‪ 65%‬בהתאמה‪ .‬ההשקעה הטובה ביותר השנה הוא הפוט על הין היפני שהניב לי ‪.175%‬‬
‫כמובן‪ ,‬לא הכל ורוד בתיק‪ ,‬סטיוארט (סימול )‪ STC‬שהייתה ההחזקה השלישית בגודלה בתיק כמעט ולא‬
‫עלתה וכך גם אנטרפרייז‪-‬אינז (סימול ‪ ETI).‬אבל כמו שכתבתי‪ ,‬על אף השקעה אני לא מופסד השנה‪ .‬על‬
 ‫השורט על ואלי אני מורווח השנה ב‪ .32%-‬זה שהשורטים שלי מורווחים בשנה של עליות‪ ,‬עוזר המון‬
‫לתשואה של התיק‪.‬‬
‫אבל באמת‪ ,‬אני חושב שהסיפור המעניין השנה זה האופציות‪ ,‬ועליהן אני אתעכב בפרולוג הזה‪.‬‬
‫רכבת הרים באופציות‬
‫אפילו המלך מהשיר של כוורת כבר ידע שיש עליות בירידה‪ ,‬אבל האם הוא גם ידע שיש ירידות בעלייה?‬
‫כי זה בדיוק מה שקרה כאן‪ .‬הכיוון של השוק השנה הוא ללא ספק של עלייה (לפחות בינתיים)‪ ,‬אבל זה‬
‫לא אומר שלא היו ירידות באמצע‪ .‬במיוחד אצל החביבה התורנית שלי – גולדמן זאקס‪ .‬השנה היא שנה‬
‫מאוד טובה למניה‪ ,‬אבל התנודתיות שלה יכולה לגרום בעיות לבעלי לב חלש‪ .‬ואם התנודתיות אצל‬
‫גולדמן גדולה‪ ,‬אז הדבר נכון שבעתיים באופציות על המניה‪.‬‬
‫בתחילת השנה היו לי החזקות משמעותיות באופציות קול של המניה‪ .‬כזכור‪ ,‬השקעתי באופציות אלו כ‪-‬‬
‫‪ 5%‬מהכסף שלי‪ ,‬אבל בגלל שגולדמן החלה לרוץ כבר בסוף שנה שעברה‪ ,‬יצא שהאופציות היוו כבר כ‪-‬‬
‫‪ 10%‬מהתיק שלי בתחילת השנה‪ .‬ואז ברבעון הראשון המניה החלה לטוס והאופציות איתן‪ .‬מצאתי את‬
‫עצמי עם חלק גדל והולך מהתיק באופציות‪ ,‬וכל תזוזה בהן לכאן או לכאן הייתה מוחקת או מוסיפה לי די‬
‫הרבה להון האישי‪ .‬החלטתי שהתנודתיות הזאת לא בשבילי ומכרתי בערך ‪ .30%‬אבל אז החלטתי שזהו‪,‬‬
‫שבינתיים אני לא מממש עוד – ומה שיהיה יהיה‪.‬‬
‫אני זוכר שאמרתי אז לאשתי – מה שלא יהיה אני אכעס על עצמי‪ .‬אם המניה תרד‪ ,‬אז אני אכעס שלא‬
‫מכרתי הכל‪ .‬אם המניה תעלה‪ ,‬אכעס שמימשתי ‪ 30%‬מההחזקה‪ .‬כמובן שאין בזה שום הגיון‪ ,‬אבל הרבה‬
‫פעמים אני עושה את זה לעצמי (ושמתי לב שאני לא היחיד)‪ .‬אחרי שחשבתי על זה כמה ימים‪ ,‬הבנתי‬
‫שבעצם אין שום הגיון בזה‪ .‬הרי קיבלתי את ההחלטה שנראתה לי באותו הרגע הכי נכונה‪ ,‬ואני צריך‬
‫להיות שלם איתה‪ .‬אז באמת הגעתי לשלמות עם ההחלטה הזאת‪ ,‬ואמרתי לעצמי שמה שלא ייקרה‬
‫לגולדמן‪ ,‬אני לא אתבאס‪ .‬ובאמת‪ ,‬למרות שהאופציה הייתה תנודתית ביותר הרבעון‪ ,‬הייתי רגוע באופן‬
‫מוזר‪ .‬האופציה ירדה מאזור ה‪ $18-‬לבערך ‪ ,$6‬וזה בכלל לא הזיז לי‪ .‬אח"כ היא החלה שוב לזנק וטיפסה‬
‫מעל ל‪ 20-‬דולר עד שבשבוע האחרון שוב ירדה למחיר הנוכחי של ‪ .$14.95‬ללא ספק – רכבת הרים‪.‬‬
‫יש לציין כי ישנם משקיעים שהרוגע הזה הוא בילט‪-‬אין אצלם‪ .‬הם יכולים להרוויח או להפסיד המון‬
‫ובכלל לא למצמץ‪ .‬אני באופי שלי לא כזה‪ ,‬וזה חיסרון אדיר‪ .‬עכשיו אני מנסה לעבוד על החיסרון הזה‪.‬‬
‫אני יודע שאני אף פעם לא אהיה קר כקרח‪ ,‬אבל אני חושב שאני כן משתפר‪ .‬מה שמאוד עוזר לי זה‬
‫לחשוב מה יקרה אם כל ההשקעה תמחק לי‪ .‬זה מה שעשיתי עם גולדמן‪ .‬אמרתי לעצמי‪ :‬אוקיי‪ ,‬בוא נניח‬
‫שהאופציה תגיע ל‪ .0-‬במצב כזה ההון שלי יירד ל ‪-X.‬האם החיים שלי ישתנו מאוד כתוצאה מזה?‬
‫התשובה היא – לא‪ .‬אני עדיין אוכל את אותו האבטיח בבוקר ואשתה את אותו התה‪ .‬המחשבה הזאת עזרה‬
‫לי מאוד לקבל את ההחלטה הכי רציונלית שיכולתי‪ .‬ניסיתי לנקות את ההחלטה מרגשות ולהגיע להחלטה‬
‫שנראתה לי הכי הגיונית‪.‬‬
‫האם גולדמן עדיין זולה ב‪ 150-160-‬דולר? – כן‪ ,‬מאוד זולה‪.‬‬
‫האם קניתי את האופציה כדי לעשות עליה רק פי ‪ – ?10‬לא‪ ,‬מלכתחילה בניתי על האפשרות שאני אולי‬
‫אעשה פה יותר מפי ‪ .10‬אז למה למכור אותה עכשיו? למה לא לחכות?‬
‫נכון‪ ,‬יכול להיות שאני אפסיד כאן את כל ההימור (או ליתר דיוק את ה‪ 70%-‬שהשארתי‪ ,‬כי כבר מימשתי‬
‫חלק)‪ ,‬אבל הסיכוי‪/‬סיכון עדיין משתלם ואני מוכן לקחת אותו עם חלק מהתיק שלי‪ .‬ברור שלא הייתי יכול‬
‫לקבל את אותה ההחלטה אם הייתי מנהל כסף לאנשים אחרים‪ .‬אף מנהל קרן לא היה יכול להחזיק ‪15%‬‬
‫מהתיק באופציות שהוא יודע שיכולות להגיע ל‪ 0-‬תוך בערך חצי שנה‪ .‬אבל זאת הפריבילגיה שלי‪ .‬זה‬
‫היתרון הגדול שלי – שאני לא מנהל כסף לאף אחד ולא צריך לתת דין וחשבון לאף אחד‪ .‬ההחלטות שאני‬
‫מקבל משפיעות רק עלי (ועל המשפחה שלי כמובן)‪ ,‬אז קל לי יותר לקבל החלטות שנראות לי נכונות‬
‫מבלי להתחשב במה אחרים חושבים‪.‬‬
‫אני מבין את זה לגמרי שלחלק גדול מהקוראים זה נראה הזוי להחזיק ‪ 15%‬מהתיק באופציות קול‬
‫שיתממשו תוך חצי שנה‪ .‬כבר בתחילת השנה קיבלתי תגובות שליליות רבות‪ ,‬ואז ההחזקה הייתה קטנה‬
‫יותר‪ .‬כל אחד ורמת הסיכון שהוא מוכן לקחת על עצמו‪ .‬אני לקחתי סיכון של ‪ 5%‬מהתיק שלי בשביל‬
‫האפשרות לעשות מכה רצינית‪ ,‬ולא בא לי לסגת עכשיו אחרי שזה עלה פי ‪ 6‬או פי ‪ .10‬אני יודע שלחלק‬
 ‫זאת נראית החלטה הזויה‪ ,‬אבל זאת ההחלטה שלי‪ ,‬ואני שלם איתה‪ .‬אני חושב שזאת החלטה רציונלית‪,‬‬
‫אבל אין כאן אמת מוחלטת‪.‬‬
‫ועוד לא דיברתי בכלל על האופציות שאני מחזיק על וולס פארגו‬
‫בינתיים ההימורים שעשו לי את השנה הם ההימורים שלקחתי על אופציות‪-‬ליפ‪ .‬היו ארבעה כאלו‬
‫בתחילת השנה – שניים על גולדמן‪ ,‬אחד על וולס ופוט אחד על הין היפני‪ .‬ארבעתם עשו יותר מ‪100%-‬‬
‫ותרמו הרבה לתשואה שלי‪ .‬במשך השנה הוספתי עוד ליפ על וולס שגם הוא עשה יפה מאוד בינתיים‪.‬‬
‫השנה עוד לא נגמרה‪ .‬אפילו הרבעון השני לא‪ .‬וכמו שיוגי ברה אמר – זה לא נגמר עד שזה לא נגמר‪ .‬עם‬
‫תיק כזה‪ ,‬אני צופה תנודתיות חזקה‪ .‬אני יודע שזה לא מתאים לרוב המשקיעים‪ ,‬אבל אני מאוד מרוצה‬
‫מהרכב התיק שלי‪.‬‬
‫סביר להניח שברבעון הבא התיק כבר יהיה הרבה יותר פליין‪-‬ואנילה ושחלק מהאופציות ימומשו‪.‬‬
‫עוד שבוע פלוס‪-‬כמה‪-‬ימים אני אפרסם את הרשומה עם הפעולות שעשיתי במשך הרבעון‪.‬‬
‫אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי‪ ,‬ולחלוק מניסיוני כמו גם‬
‫מהטעויות שלי‪ .‬אני לא ממליץ על אף אחת מהמניות המוזכרות כאן‪ .‬כמו כן‪ ,‬אני עלול למכור (או לקנות)‬
‫מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן‪ ,‬וזאת מבלי לדווח על כך כאן‪.‬‬

‫קטגוריות‪:Stocks‬תגיות‪:‬‬

‫שורט סין – פרק ב'‬

‫‪21‬יוני‪2013 ,‬עדו מרוז ‪34‬תגובות‬
‫עוד כמה ימים מסתיים לו החצי הראשון של ‪ .2013‬מה שאומר שבקרוב אני אעדכן ברשומה חדשה על מצב התיק שלי‪.‬‬
‫הרבה מאוד קרה בתיק מאז סוף הרבעון הראשון‪ ,‬ולכן הרשומה הולכת (כנראה) להיות ארוכה ביותר‪ .‬וזה לא טוב‪ .‬על כן החלטתי להעביר‬
‫נושא אחד לרשומה מיוחדת ובכך לחסוך דיו עוד כמה ימים‪.‬‬
‫מזמן כבר לא כתבתי על סין‪ .‬זה לא בגלל שאין מה לכתוב או בגלל ששיניתי את דעתי לגבי מצבה הכלכלי של המדינה‪ .‬בעבר כתבתי על‬
‫נושא זה מספיק ולא ראיתי צורך להמשיך ולפמפם שוב ושוב את אותם הדברים – את זה אני עושה בטוויטר ‪,‬ומי שעוקב אחרי שם‪ ,‬יכול‬
‫להיות די מעודכן לגבי כל ההתרחשויות האחרונות בסין (כמו למשל לגבי הקפיצה הענקית בריבית בין הבנקים שהגיעה אתמול ל‪– 25%-‬‬
‫סימן ברור למשבר אשראי רציני במדינה‪).‬‬
‫הפסימיות שלי לגבי סין החלה איפה שהוא באזור ‪ . 2009-2010‬עד שנים אלו לא הייתי פסימי‪ .‬נכון‪ ,‬אף פעם לא קניתי את התאוריה שרבים‬
‫מאמינים בה (כולל באפט ומנגר) ש סין תחליף תוך עשור או שניים את ארה"ב כמעצמה הכלכלית הגדולה בעולם‪ .‬אני מכיר מספיק טוב את‬
‫סין בשביל לדעת שזה לא ייקרה (לא ב‪ 50-‬שנה הבאות בכל אופן)‪ .‬אבל מפה ועד לפסימיות לגבי הכלכלה‪ ,‬המרחק עדיין רב‪.‬‬

‫רק לקראת סוף ‪ – 2009‬תחילת ‪ 2010‬התחלתי להרגיש שהמצב בסין מתחיל להיות לא טוב‪ .‬ראיתי איך מחירי הנדל"ן עולים בלי שום הגיון‬
‫והתחלתי להיכנס יותר ויותר לעניין ולקרוא יותר על הכלכלה (עשיתי זאת גם לפני‪ ,‬אבל לא באותו העומק)‪ .‬ככול שקראתי יותר‪ ,‬כך הבנתי‬
‫שהמצב פה לא טוב‪ .‬למרות שבהתחלה זה לא השפיע על תיק המניות שלי – עדיין היה לי תיק לא קטן של מניות בהונג‪-‬קונג – כולל אהובתי‬
‫– סאונדוויל‪ .‬ההכרה שהסיכון שקיים בסין חייב לבוא לידי ביטוי במבנה התיק שלי באה מאוד לאט‪ .‬האסימון אצלי תמיד יורד לאט‪ ,‬אבל‪,‬‬
‫למזלי‪ ,‬בועות מתפוצצות עוד יותר לאט‪.‬‬
‫השלב הראשון אצלי היה מכירה של מניות הונג‪-‬קונגיות‪ .‬מכ רתי אפילו מניות שאני יודע בוודאות שהן זולות (כמו למשל שון‪-‬הו‪-‬טק (סימול‬
‫‪ .))219‬דיללתי מאוד את התיק בהונג‪-‬קונג כדי להתרחק ממפולת‪ .‬לא חשבתי איך להרוויח מפיצוץ הבועה‪ .‬יותר חשבתי איך להימנע‬
‫מהפסדים‪.‬‬
‫ככול שעבר הזמן וחשבתי על הנושא הזה יותר ויותר‪ ,‬הבנתי שזאת תהיה טעות שלא להרוויח‪ .‬הרי זה דבר שאני בטוח בו ב‪ ,100%-‬אז למה‬
‫לא להרוויח מזה?‬

‫ואז נכנסתי לשלב ב' – שורט על ואלי (סימול ‪ VALE).‬זה היה בערך לפני שנתיים וחצי‪ ,‬ומאז לא עשיתי הרבה חוץ מלחזק כל הזמן את‬
‫השורט‪ .‬למרות שידעתי שישנן מספר לא קטן של מניות שנסחרות בהונג‪-‬קונג שהייתי מוכן לעשות עליהן שורט‪ ,‬לא פעלתי בכיוון כי לא‬
‫הייתה לי אפשרות טכנית לעשות זאת‪ .‬עכשיו הבעיה הזאת נפתרה‪ ,‬ונכנסתי לשלב ג' – עם שורט גדול על מניות סיניות שנסחרות בהונג‪-‬‬
‫קונג‪.‬‬
‫הבאסה היא שאני נכנס למסיבה קצת באיחור – למרות שהמפולת אותה אני צופה בכלכלה הסי נית עוד לא הגיעה‪ ,‬המניות הסיניות ירדו לא‬
‫מעט בשנתיים‪-‬שלוש האחרונות‪ .‬אבל למרות זאת יש עדיין הזדמנויות‪ ,‬ומבחינת הזמן‪ ,‬אנחנו הרבה יותר קרובים למפולת מאשר היינו לפני‬
‫שנתיים וחצי‪ ,‬אז לא בטוח ששורט עכשיו הוא רעיון פחות טוב משורט לפני שנתיים‪.‬‬
 ‫קחו למשל את מה שעשית י בואלי‪ .‬התחלתי את השורט לפני בערך שנתיים וחצי כשהמניה נסחרה ב‪ 32-33-‬דולר‪ .‬מאז היא ירדה די הרבה‬
‫ועכשיו היא כבר נסחרת ב‪ 13-‬ומשהו דולר‪ .‬למרות זאת אני הוספתי לשורט כל הזמן בדרך למטה‪ .‬למשל‪ ,‬לפני מספר שבועות הוספתי הרבה‬
‫מאוד לשורט בתווך מחירים של ‪ .18$-16$‬ההיגיון כאן היה כזה – לדעתי ואלי תרד אל מתחת ל‪ 10$-‬למניה‪ .‬תוך שנתיים וחצי המניה ירדה‬
‫בחצי מ‪ 32$-‬לבערך ‪ ,16$‬אבל יש לה עדיין לרדת בערך בחצי וגם זה ייקח לדעתי בערך שנתיים‪-‬שלוש (ואולי פחות)‪ ,‬אז שורט היום ב ‪16-‬‬
‫או ‪ 18‬דולר זה לא רעיון פחות טוב מאשר שורט לפני שנתיים וחצי ב‪ .32$-‬זאת הסיבה שהוספתי השנה הרבה מאוד כסף לשורט על ואלי‪.‬‬
‫זאת גם הסיבה שאני חושב שעדיין לא מאוחר להיכנס לשורט גדול יותר על סין‪.‬‬

‫כמו בחור חרמן בהרמון‬

‫אני מניח שלא מעט קוראים מכירים את המשפט המפורסם הזה של וורן באפט שבא לתאר איך הוא הרגיש בשנת ‪ 1974‬כשהבורסה‬
‫האמריקאית הייתה מוצפת במניות זולות‪ .‬ככה בדיוק הרגשתי בשבועיים האחרונים כשעברתי על החברות הסיניות בהונג‪-‬קונג‪ .‬כמות‬
‫השורטים הפוטנציאליים שם גבוהה ביותר‪ ,‬ושוב – זאת למרות שרוב המניות כבר ירדו לא מעט‪ .‬ישנן גם מניות שלא ממש ירדו וישנן גם‬
‫מניות שנסחרות בכפיל י רווח נאים‪ ,‬אבל רוב המניות ירדו לא מעט ונסחרות במכפילי רווח (רשמיים) נמוכים עד נמוכים מאוד‪ .‬לא שזה‬
‫משהו שימנע ממני לעשות עליהן שורט‪.‬‬
‫אז עברתי על לא מעט חברות בניסיון לבחור את השורטים הטובים יותר‪ .‬אני מניח שאפילו אם לא הייתי עושה את העבודה הקשה הזאת‪,‬‬
‫והייתי במקום בונה תיק אקראי די מפוזר של חברות מהתחומים הבאים – פיננסים‪ ,‬נדל"ן‪ ,‬קבלנים‪ ,‬תשתיות וחומרי בניין הייתי עושה יפה –‬
‫אולי אפילו יותר טוב מאשר בחירת מניות עם פינצטה‪ .‬כל המגזרים האלו ייפלו‪ .‬אין לי בכלל ספק בזה‪ .‬בינתיים בחרתי בשלוש מניות‪ .‬על‬
‫שתיים עשיתי שורט גדול ועל אחת שורט קטן‪ .‬סך הכל השורט על שלושת אלו עומד על כ‪ 13%-‬אחוז מההון העצמי שלי (פלוס מינוס)‪ .‬בכל‬
‫אחד מהשורטים האלו יש סיכוי לא קטן להרוויח אבל ישנם גם סיכונים‪.‬‬

‫בנק‬
‫השורט הקטן יותר היה על( ‪ ICBC‬סימול ‪ )1398‬שהוא הבנק עם שווי השוק הגדול בעולם (והרשו לי לגחך על כך)‪ .‬עם מכפיל הון של‬
‫‪ 1.3‬בערך והפרשות לחומ"ס של פחות מ‪( 1%-‬והרשו לי גם לגחך על כך)‪ .‬בתכלס הבנקים הסינים כולם (או לפחות הבנקים הגדולים) הם‬
‫בנקים שבורים‪ .‬לדעתי הם במצב של חדלות‪-‬פרעון‪ .‬הסיכון כאן הוא שהממשלה לא תתן לבנק ליפול‪ .‬טוב‪ ,‬זה לא באמת סיכון תאורתי‪ .‬זה‬
‫עניין ודאי ‪ – ICBC‬לא ייפול‪ .‬נקודה‪ .‬לא רק שהוא לא ייפול‪ ,‬גם קשה לי להאמין שהממשלה תלחץ עליו להפריש לחומ"ס באמת מה‬
‫שצריך‪ .‬לכן הבנק לא ידווח על ההפסדים האמתיים שלו‪ .‬למרות זאת‪ ,‬השוק לא טיפש‪ .‬הבנק לא שווה כל כך הרבה‪ ,‬ואני מאמין שהשוק‬
‫יתמחר את זה‪.‬‬
‫פתחתי שורט נגד הבנק במחיר של ‪ 5.25$‬אבל כבר הספקתי לשלם דיבידנד של כ‪ ,5%-‬אז הרווח שלי כאן הוא קטן יותר ממה שנראה במבט‬
‫מהיר‪.‬‬

‫דרך אגב‪ ,‬הסינים צוחקים שראשי התיבות של ‪ ICBC‬הם ‪ – Ai Cun Bu Cun‬או בסינית ‪ 爱存不存‬שזה אומר פחות או יותר ‪:‬אם‬
‫בא לך לחסוך – סבבה‪ .‬לא בא לך – לא צריך ‪.‬מה שאומר לא מעט על רמת השירות בבנק‪.‬‬

‫נדל"ן‬
‫מי שלא שמע על( ‪ Evergrande Real Estate Group‬סימול ‪ )3333‬שירים את היד!‬
‫סתם‪ .‬אני יודע שהרבה לא שמעו‪ .‬החברה הזאת יחסית מפורסמת בגלל דוח של סיטרון שיצא לפני שנה וקצת ותיאר את הרמאויות שבחברה‪.‬‬
‫זאת לא הסיבה לשורט‪ .‬ההפיך‪ ,‬הייתי מעדיף שהמנכ"ל לא יהיה רמאי‪ .‬כי נוכלים יכולים למשוך את הרמאויות שלהם לאורך זמן (כמו שכל‬
‫מי שקרא את ‪ Fooling Some of the People All of the Time‬יודע)‪ .‬אני מאוד אוהב את השורט הזה לא בגלל שהמנכ"ל‬
‫לכאורה נוכל‪ .‬או בגלל הפרויקטים הגרנדיוזיים שהמנכ"ל בונה מהכסף של בעלי המניות (למשל בית הספר לכדורגל הגדול בעולם עם‬
‫‪ 10,000‬תלמידים) – למרות שזה לא רעיון רע לעשות שורט על מניה רק על בסיס זה‪.‬‬

‫אני מאוד אוהב את השורט הזה בגלל תיק הנכסים של החברה ‪. Evergrande‬פעילה בעיקר בערים מדרגה שנייה ושלישית‪ .‬כל שוק‬
‫הנדל"ן בסין מנופח‪ ,‬אבל הבעיה הגדולה ביותר נמצאת דווקא בערים הקטנות יותר‪ .‬כל מני ערים עם אוכלוסייה של כמליון תושבים‪ ,‬ודירות‬
‫שמספיקות לשלושה מליון‪ .‬הערים האלו גם לא כל כך הולכות לצמוח דמוגרפית (זאת הדעה שלי‪ ,‬אבל היא מנוגדת למה שרוב האנשים‬
‫חושבים)‪ .‬חלק מהערים בהן ל ‪ -Evergrande‬יש אדמות הן ערים עם בעיה חמורה מאוד של עודף היצע‪ ,‬ועל חלקן כבר כתבתי בעבר‬
‫(למשל ‪ – Dan Dong, Gui Yang‬או‪Jia Xing).‬‬
‫נקודה מאוד מעניינת שקשורה למצב של חברות הנדל"ן הגדולות במדינה היא כמות האדמות שהן מחזיקות‪ .‬בנק ‪-‬האדמות שלהן מספיק לכ‪-‬‬
‫‪ 10‬שנים‪ .‬וזה משהו שראיתי אצל מספר חברות גדולות‪ ,‬אז אני מניח שזה הסטנדרט‪ .‬זה גם המצב אצל ‪ Evergrande.‬ואם נוסיף לזה‬
‫את העובדה שהאדמות שלה נמצאות בפרברים של ערים מדרגה ‪ 2-3‬ושגם ככה יש שם עודף בנייה‪ ,‬אז מה שייקרה לדעתי (ואני קצת מגזים‪,‬‬
‫אבל תרשו לי) – מה שיקרה זה שהם משלמים היום על אדמות במחיר של אדמות לנדל"ן אבל בסופו של דבר‪ ,‬מקסימום‪ ,‬הם יגדלו באדמות‬
‫האלו כרוב (או פוק‪-‬צ'וי‪).‬‬

‫מכפיל הרווח של החברה נמוך מאוד‪ .‬אבל זה ממש לא חשוב‪ ,‬וזה משתי סיבות‪ .‬האחת היא שהרווחים מוטים מעלה עקב הערכות שווי של‬
‫נדל"ן‪ .‬והסיבה השנייה היא שאת כל הכסף שהם מקבלים ממכירה של נדל"ן הם לוקחים וק ונים איתו עוד אדמות‪ .‬אם הם מוכרים ‪ 15‬מליון‬
‫מ"ר של נדל"ן בשנה (וזה פחות או יותר המספר האמיתי)‪ ,‬אז הם לוקחים את הכסף וקונים אדמות עם התרי בנייה ל‪ 20-‬מליון מ"ר‪ .‬אז מה‬
‫אכפת לי מהרווח שלהם ?‬

‫עדיף להסתכל על מכפיל הון – והוא עומד על בערך ‪ .1‬שזה הרבה יותר מדי‪ .‬במיוחד אם נתחשב ב‪ 3-‬דברים‪:‬‬
‫‪ -‬איכות האדמות שהם מחזיקים כמו שהסברתי למעלה‪.‬‬
‫‪ -‬העובדה שהנכסים שלה שמוחזקים להשקעה משוערכים לפי תשואה של פחות מ‪ 1%-‬על השכירות‪.‬‬
‫‪ -‬שההון העצמי שלה כולל את כל פרויקטי השעשועים של המנכ"ל (בית ספר לכדורגל וכו')‪ ,‬שאין איש יודע איך וכמה מתבצעת הערכת‬
‫השווי שלהם‪.‬‬

‫אז כמה עלה לי התענוג הזה? נכנסתי לשורט במחיר של ‪.2.98$‬‬

 ‫הסיכון הגדול ביותר כאן הוא הפסקת מסחר‪ .‬לבורסה בהונג‪-‬קונג יש חיסרון ענק אחד וזה שברגע שמתגלים אי‪-‬סדרים בחברה מסוימת‪,‬‬
‫מפסיקים את המסחר במניה‪ .‬לפעמים הפסקת המסחר נמשכת שנים‪ .‬לפעמים ש נים רבות‪ .‬וזאת הסיבה שאני פחות מתלהב מלעשות שורט על‬
‫חברות שמנוהלות ע"י רמאים‪ .‬אם יתגלו אי סדרים בחברה (ולדעתי הסיכוי ענק)‪ ,‬אז יכולים לעשות לי הפסקת מסחר לכמה שנים‪ ,‬ובמשך‬
‫תקופה זו אני אמשיך לשלם את הריבית על השורט – בערך ‪ 4%‬בשנה‪ .‬עדיין‪ ,‬אני מוכן לקחת את הסיכון הזה‪ .‬נגיד שתהיה לי הפסקת מסחר‬
‫של ‪ 4‬שנים – זה יעלה לי ‪ .16%‬המניה‪ ,‬לדעתי‪ ,‬תרד בהרבה יותר‪.‬‬

‫מלט‬
‫קחו את ואלי‪ ,‬תעשו ‪ Copy-Paste‬למה שכתבתי עליה בשנתיים האחרונות‪ ,‬רק תשנו את המילה "ברזל" ב‪"-‬מלט" וקיבלתם את כל‬
‫התאוריה שלי לגבי( ‪ Anhui Conch Cement‬סימול ‪ .)914‬טוב‪ ,‬רוצים קצת יותר פרטים?‬
‫‪ -‬תפוקת המלט השנתית של סין עומדת על כ‪ 2.2-‬מיליארד טון בשנה‪.‬‬
‫‪ -‬תפוקת המלט של כל שאר העולם עומדת על כ‪ 1.3-‬מליארד טון‪.‬‬

‫האמת שלא צריך יותר משתי הנקודות הנ"ל בשביל השורט הזה‪ .‬אבל בכל זאת‪ ,‬הנה עוד כמה נקודות‪:‬‬
‫‪-‬המדינה השנייה בעולם מבחינת תפוקת מלט היא הודו – עם תפוקה של כ‪ 200-‬מליון טון (פחות מעשירית מהתפוקה של סין‪!).‬‬
‫‪ -‬סין לא עובדת בתפוקה מלאה‪ .‬קיבולת התפוקה של ייצור המלט בסין עומדת על ‪ 3‬מיליארד והיא תגדל ל‪ 3.5-‬מיליארד טון עד ‪– 2015‬‬
‫שזה הרבה יותר ממה שכל העולם צריך‪.‬‬
‫‪- Anhui Conch‬היא יצרנית המלט הגדולה בסין (וכמובן – בעולם)‪ .‬התפוקה שלה עומדת על ‪ 220‬מליון טון בשנה (יותר מכל התפוקה‬
‫של הודו‪).‬‬
‫‪ -‬מלט זה מוצר זול (כמה עשרות דולרים לטון) אז לא משתלם לייצא אותו למקומות רחוקים‪ .‬אפילו בתוך סין זה בעיה לשנע אותו יותר‬
‫מדי‪ .‬זאת הסיבה שמלט היא בד"כ תעשי יה די מקומית‪( .‬או במילים אחרות‪ ,‬למי שלא הבין את הרמז ‪ - Anhui Conch‬לא תוכל לייצא‬
‫את עודף המלט לשאר העולם‪).‬‬

‫עשיתי שורט ב‪ .21.25$-‬זה נותן לי מכפיל רווח של ‪ 13.8‬על הרווח של ‪ 2012‬ושל ‪ 7.5‬על הרווח של ‪ 2011‬שהייתה שנת שיא‪ .‬מכפילי‬
‫מכירות והון של כ‪ .2-‬אולי רבים חושבים שזה זול‪ ,‬אבל אם שוק המלט בסין ירד לרמה של ‪ 500‬מליון טון או פחות‪ ,‬אז קשה לראות איך‬
‫החברה תתקרב אפילו לרווח של ‪ .2012‬דרך אגב לפני ‪ 12‬שנה מחיר המניה היה ‪ 20‬ומשהו סנט‪ .‬מי שהתיישב על הקונכייה הזאת ועבר את‬
‫כל הגאויות והשפלים – עשה פה פי ‪.100‬‬

‫הסיכון כאן הוא התערבות ממשלתית בשוק המלט‪ .‬ל ‪ Anhui Conch‬יש שליטה ב‪ 10%-‬מהשוק‪ ,‬מה שמראה עד כמה השוק מפוזר‪.‬‬
‫ישנן המון חברות קטנות והן מן הסתם יעילות פחות ומזהמות יותר‪ ,‬אז יש מצב שהממשלה תסגור את השלטר לחברות הקטנות יותר ככה‬
‫שהגדולות כמו ‪ Anhui Conch‬לא ממש תפסדנה‪ .‬זה לא ממש מדאיג אותי‪ .‬בינתיים מה שקורה זה שבאמת הממשלה רוצה להגדיל את‬
‫הגדולות על חשבון הקטנות‪ ,‬ולפחות בינתיים זה לא כל כך חיובי ל ‪ Anhui Conch‬כי במקום לסגור את הקטנות‪ ,‬הגדולות רוכשות את‬
‫הקטנות‪ .‬בשנה שעברה ‪ Anhui Conch‬רכשה שלוש חברות מלט קטנות‪.‬‬
‫האם החברות הקטנות תכנס נה לצרות גדולות יותר מהגדולות אם השוק יקטן? אין לי ספק שכן‪ ,‬אבל לדעתי לא יקרה מצב בו הקטנות‬
‫תדממנה והגדולות תתחזקנה‪ .‬כולן יפסידו רק שהקטנות יפסידו יותר‪.‬‬

‫השפעות השורטים על התיק‬

‫השורטים האלו שפתחתי שווים לכ‪ 13%-‬מההון שלי‪ ,‬אבל לחלק הרבה יותר קטן מסך התיק שלי וזה בגלל המינוף‪ .‬עד לפני שבועיים‬
‫שמרתי על רמת מינוף של פחות מ‪ 30%-‬מסך הנכסים – או בערך ‪ 20%‬מסך ההון‪ .‬כאשר בערך חצי מזה היה מחוסה ע"י שני השורטים‬
‫הברזילאים – ואלי ואיטואה (סימול ‪ ITUB).‬זה נראה לי מינוף סביר ביותר‪ ,‬אבל כל זה השתנה מאוד בעקבות ההשקעות החדשות – גם‬
‫המט"ח וגם שורט‪-‬סין‪ .‬לשתי השקעות אלו השתמשתי במינוף רב‪ .‬למעשה אני מתחיל להיות דומה לקרן הון גידור‪ ,‬כי המינוף שלי בברוקר‬
‫החדש הוא ביחס של ‪ 1-6‬בערך‪.‬‬

‫אני יודע שזה נראה המון‪ .‬לפחות לי זה נראה ככה‪ ,‬אז עשיתי לעצמי מבחני לחץ לראות איפה אני עומד בכל מני תרחישי ם‪ .‬אז דבר ראשון‪,‬‬
‫למרות שהתיק בברוקר החדש (אולי אני אקרא לו "תיק‪-‬סאקסו" וזהו?) ממונף מאוד‪ ,‬מדובר בחלק קטן מההון שלי – בערך ‪ – 4%-3%‬אז‬
‫גם אם אני אתאפס בברוקר הזה‪ ,‬זה לא יהיה סוף העולם‪ .‬אבל‪ ,‬אני לא חושב שזה ייקרה‪ .‬כאמור‪ ,‬התיק מורכב משתי השקעות עיקריות –‬
‫מט"ח ושורט ‪-‬סין‪.‬‬
‫המט"ח זה לא משהו שזז כל כך הרבה‪ .‬צריך להיזהר באמירה הזאת‪ ,‬כי מט"ח יכול לזוז בצורה מאוד אגרסיבית – כמו שהאינדונזים למשל‬
‫למדו ב‪ . 1998-‬אבל מה שאני רוצה להגיד זה שהדולר לא יכול לרדת חזק ביחס למטבעות אחרים‪ .‬אני יודע‪ ,‬אני יודע‪ ,‬תמיד יש פעם ראשונה‬
‫ותמי ד צריך להיות זהיר‪ .‬אבל‪ ,‬באמת‪ ,‬צריך גם להיות ריאלי ולא להיות יותר מדי שמרן‪ .‬אני לא רואה את הדולר האמריקאי נופל תוך לילה‬
‫ב‪ 50%-‬מול הדולר האוסטרלי (ואפילו ירידה כזאת כנראה לא תמחק לי את תיק הסאקסו‪).‬‬
‫המינוף על המט"ח תופס בערך ‪ 50%‬מהמינוף בתיק‪-‬סאקסו שחצי ממנו זה מינוף מהדולר האוסטרלי וחצי מהין היפני‪ .‬בנוסף‪ ,‬אין קורלציה‬
‫בין שני המטבעות הללו‪ ,‬אז זה גם משהו שמוריד לי מהסיכון‪.‬‬
‫החצי השני של המינוף הוא השורט על סין‪ .‬כלומר‪ ,‬המינוף הנוסף שלקחתי הוא מינוף שמכוסה ע"י מט"ח וע"י שורטים ולא ע"י לונגים‪.‬‬
‫כיוון שיחס הלונג‪-‬שורט בתיק שלי הוא עדיין משהו כמו ‪ 1-4‬או ‪( 1-5‬כלומר הלונג גדול פי ‪ 4-5‬מהשורט)‪ ,‬אז השורט סין לא יכול להפיל‬
‫אותי‪.‬‬
‫הדבר היחידי שיכול להזיק לי מאוד זה אם המניות הסיניות והברזילאיות תזנקנה באיזה ‪ 30%-20%‬ובאותו הזמן המניות בארה"ב תרדנה‬
‫ממש חזק‪ .‬אז אני אהיה בבעיה‪ .‬אני לא רואה מצב שזה ייקרה‪ .‬הכלכלה הסינית במצב ממש ממש קשה‪ .‬ואת זה אני אומר על סמך שיחות‬
‫שאני עושה כאן עם אנשים וגם על סמך דברים שאני קורא‪ .‬החדשות הרעות מסין ימשיכו לטפטף ולהפתיע את רוב הכלכלנים‪ .‬תחת אוירת‬
‫מאקרו שכזו‪ ,‬אני לא רואה חגיגות במסדרונות הבורסות הסיניו ת‪ .‬למעשה אני כל כך בטוח בכך שהשורט על סין יעבוד ושזה יקרה די מהר‬
‫שאני הולך להוסיף עוד‪.‬‬
‫בינתיים השורט שפתחתי על סין דווקא מאוד איזן לי את התיק‪ .‬ביומיים האחרונים בהם ראינו נפילות גדולות בשווקים‪ ,‬אז השורטים שלי גם‬
‫נפלו‪ ,‬מה שדווקא הוריד לי את הסיכון‪ .‬נכון‪ ,‬יש מצב שגם הלונג וגם השורט ילכו נגדי‪ ,‬אבל זה צריך להיות אגרסיבי מאוד כדי שאני אתחיל‬
‫להזיע‪.‬‬

‫אני רוצה להזכיר לקוראים שהבלוג הזה מיועד לתעד את ביצועי ההשקעות שלי‪ ,‬ולחלוק מניסיוני כמו גם מהטעויות שלי‪ .‬אני לא ממליץ על‬
‫אף אחת מהמניות המוזכרות כאן‪ .‬כמו כן‪ ,‬אני עלול למכור (או לקנות) מניות זמן קצר לאחר שקניתי (או מכרתי) אותן‪ ,‬וזאת מבלי לדווח על‬
‫כך כאן‪.‬‬