‫אדוארד גורבין )לונג(‬

‫סיפור על פיקאסו‪ :‬הוא ישב בבית קפה‪ ,‬כשפתאום קפצה עליו מעריצה נלהבת ופתחה בשיחה‪ .‬היא ביקשה‬
‫ממנו לצייר לה משהו על מפית מהמסעדה כמזכרת‪.‬‬

‫פיקאסו לקח עט‪ ,‬קישקש משהו‪ ,‬והגיש למעריצה את המפית בחזרה‪ .‬הוא אמר‪ :‬זה יהיה ‪ 10,000‬דולר‪.‬‬
‫המעריצה נעלבה‪" :‬אבל זה לקח לך רק דקה" ‪" -‬לא" ‪ ,‬השיב פיקאסו‪" ,‬זה לקח לי כל החיים‪".‬‬

‫הדבר הראשון שצריך לעשות‪ ,‬זה לקרוא הרבה ככל הניתן על כל מה שקשור להשקעות‪ ,‬בספרים‪ ,‬באינטרנט‪,‬‬
‫סרטים‪ ,‬קלטות אודיו‪ ,‬הכל‪.‬‬
‫זה יהיה הבסיס לכל דבר שתעשו בשלב מאוחר יותר‪ ,‬וההשקעה תשתלם לכם בסופו של דבר אם אתם‬
‫רציניים‪.‬‬

‫כל הבדיקות שאני עושה נשענות על ההנחה הזו‪ ,‬שיש למי שעושה את הבדיקות את הרקע הדרוש בשביל‬
‫להפיק מהן תועלת‪.‬‬

‫כעת נעבור לעניין הבדיקות‪:‬‬

‫אני תמיד מתחיל מההחלטה ‪ -‬איזו השקעה אני רוצה לבחון? נניח שבחרתי מניות‪ .‬איזה סוג של מניות? כמובן‬
‫שהייתי רוצה לבחון רק מניות שבו זמנית גם הכי זולות‪ ,‬גם מייצרות הכי הרבה תזרים מזומנים למניה‪ ,‬וגם‬
‫צומחות הכי מהר‪ .‬לרוב‪ ,‬צריך להתפשר על מה שנקרא "פרופילים" של השקעה‪ .‬לכל פרופיל יש פרמטרים‬
‫שמאפיינים אותו )מכפילים‪ ,‬יחסים פיננסיים‪ ,‬צמיחה‪).‬‬

‫פרופילים שאני מחפש‪:‬‬

‫מניות צמיחה‪ :‬חברות לא גדולות שצומחות במהירות )מכניס במסנן המניות קצב צמיחה ‪> 10% -‬לדוגמא(‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬כדי לצמצם את התוצאות‪ ,‬אני גם אכניס מכפיל רווח )מכפיל רווח ‪< 10-‬דוגמא( כדי לקבל תוצאות‬
‫זולות יחסית‪ .‬אפשר כמובן להוסיף עוד דברים‪ ,‬כמו תשואה מינימלית על ההון העצמי וכו‪'.‬‬

‫מניות ערך‪ :‬הדגש כאן הוא על מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון העצמי‪ ,‬כשניתן להוסיף דרישות כדי‬
‫לצמצם את הרשימה‪ ,‬כמו למשל יחס שוטף ‪> 2.‬‬

‫כמובן שאין הבחנה ממשית בין שתי הקטגוריות‪ ,‬כי תיתכן מניה עם צמיחה גבוהה ומכפיל רווח נמוך ‪,‬אבל זה‬
‫נדיר‪ .‬בכל אופן‪ ,‬אלה ה"קטגוריות" הראשיות שמשקיעי ערך אמורים לחפש‪.‬‬

‫זה היה החלק הקל ‪ -‬מצאנו רשימה של משהו כמו ‪ 50‬מניות שעונות )לכאורה( על הקטגוריות המספריות‬
‫שהכנסנו למסנן המניות‪.‬‬

‫כעת מבצעים את מה שמכונה "בדיקות‪".‬‬

‫הבדיקה הראשונה צריכה להיות ‪ -‬האם המניות שמצאנו באמת עונות על הדרישות שהגדרנו במסנן המניות‪ ,‬או‬
‫שהייתה טעות בחישוב של המסנן?‬

‫מסנן המניות זו תוכנה טיפשה‪ ,‬שלעיתים לא מחשבת נכון תקופות או מבלבלת בין שערי חליפין של מטבעות‪.‬‬
‫אם הדוחות מוצגים בפזו היא עלולה לחשוב שמדובר בדולר‪ .‬זו נקודה חשובה שיש לשים לב אליה‪ .‬בנוסף‪,‬‬
‫האתרים הפיננסיים לא תמיד מחשבים נכון תשואות על הון עצי או אפילו מכפילי רווח‪ ,‬וצריך לעשות מעבר‬
‫מהיר על המספרים כדי לוודא את זה‪.‬‬

‫הבדיקה השניה צריכה להיות‪ ,‬במהירות‪ ,‬על המספרים של החברה באופן כללי לאורך השנים האחרונות‪ .‬לרוב‪,‬‬
‫מסנני המניות "דגים" חברות גרועות שהצליחו בדרך נס להראות רווח גדול דווקא השנה‪ .‬יש לנפות את‬
‫החברות הללו על ידי מבט מהיר בדוחות רווח והפסד של השנים האחרונות‪.‬‬
 ‫כעת סביר להניח שמתוך ‪ 50‬חברות נשארנו עם ‪ 10‬חברות שהמספרים שלהן נראים סבירים על פניהם‪,‬‬
‫ואפשר להמשיך להתקדם‪.‬‬

‫כעת נבדוק את תחום הפעילות של כל חברה‪ ,‬וננפה חברות שעוסקות בתחומים שאנחנו לא מבינים‪ ,‬לא רוצים‬
‫להבין‪ ,‬או לא מוכנים לגעת בהן‪ .‬אני למשל מבין חברות תעופה אבל לא מוכן להשקיע בהן‪ ,‬ולא מבין בחברות‬
‫שמייצרות שבבים‪ .‬אני גם לא מבין חברות שמייצרות מוצרים קרמיים‪ ,‬אבל זה תחום שאני מוכן להשקיע זמן‬
‫וללמוד אותו‪.‬‬

‫כעת ככל הנראה נשארנו עם ‪ 3‬חברות‪ ,‬שאנחנו מבינים או רוצים ומסוגלים להבין‪ ,‬והמספרים שלהן נראים על‬
‫פניהם סבירים ואטרקטיביים )כל אחד על פי הפרשנות שלו של מה זה אטרקטיבי ומרווח הביטחון שהוא מוכן‬
‫לקחת‪).‬‬

‫כעת נבצע מספר בדיקות נוספות לפני שנתחיל לקרוא דוחות‪:‬‬

‫‪1.‬מי מחזיק מניות של החברה ומי קונה ומוכר בזמן האחרון? עדיפות לחברות שהמנהלים שלהן מחזיקים‬
‫שיעור מכובד )מעל ‪ (10%‬מהמניות‪.‬‬

‫‪2.‬נחפש בגוגל את המוצרים של החברה ונבדוק מה חושבים עליהם‪ ,‬מי המתחרים‪ ,‬ומה השימושים שלהם‪.‬‬

‫‪3.‬בדיקת עומק ככל הניתן על המנהלים של החברה ומה ההיסטוריה והנסיון שלהם‪ .‬עדיפות לצוות ניהולי‬
‫שמורכב ממספר אנשים )לא הצגה של איש אחד( ולמנהלים שצמחו מהחברה יש משמעות חיובית גדולה על‬
‫החברה‪.‬‬

‫‪4.‬חיפוש בגוגל על החברה‪ ,‬מה כתבו עליה בכלי התקשורת ובכלל‪ .‬לפעמים מגלים שמשהו קרה לפני חודשיים‬
‫שמשנה את הל התמונה והמספרים היפים של הדוחות כבר לא רלונטיים לעתיד‪ .‬למשל‪ ,‬חברה שמוכרת בעיקר‬
‫לצבא האמריקאי‪ ,‬והצבא עבר לעבוד עם חברה אחרת‪.‬‬

‫אלו הבדיקות העיקריות שאני עושה‪ ,‬לפעמים אני מוסיף עוד כמה בהתאם לסיטואציה הספציפית‪.‬‬

‫כעת‪ ,‬יהיה לנו מזל אם נישאר עם חברה אחת מתוך ‪ 50‬החברות שהתחלנו איתן‪ ,‬ונוכל לגשת לקריאת הדו"ח‬
‫השנתי והרבעוני האחרונים‪ ,‬ולשמוע את שיחות הועידה והמצגות האחרונות‪.‬‬

‫עד כאן לעניין הבדיקות‪ ,‬אשמח להרחיב בעניין אם יהיו שאלות נוספות‪.‬‬

‫לגבי פרמטרים שאני בוחר‪ ,‬מודלים של תמחור שאני משתמש בהם‪ ,‬וחלקים בדוחות שאני לא קורא‪:‬‬

‫בכל חברה יש מספר קטן יחסית של פרמטרים שיש להם את ההשפעה המכרעת על התוצאות העתידיות שלה‪.‬‬
‫במקרה של חברות נדל"ן שמחזיקות נכסים‪ ,‬זה אחוזי התפוסה של השטח המושכר‪ ,‬תעריפים ממוצעים בחוזי‬
‫השכירות ביחס לשוק הנוכחי‪ ,‬אורך ממוצע של חוזי השכירות‪ ,‬ומבנה ההון של החברה )מאיפה החברה מממנת‬
‫את הבניינים ובאיזו עלות(‪ .‬אפשר לבחון איך היו הפרמטרים הללו בעבר‪ ,‬להסתכל מה היו התוצאות של‬
‫הפרמטרים הללו מבחינת הדוחות הכספיים‪ ,‬ולעקוב אחרי הפרמטרים על מנת לצפות איך ייראו הדוחות בעתיד‬
‫באופן כללי ביותר‪.‬‬

‫כל נסיון לנסות לנחש מה יהיו הפרמטרים הללו בעתיד‪ ,‬לנסות לבנות מודל מתמטי שמכיל אותם‪ ,‬להניח הנחות‬
‫בנוגע לכלכלה בעתיד‪ ,‬ולייצר איזשהו שוי מדויק נדון מראש לכישלון‪ .‬זה מה שעושים מעריכי שוי וזה תמיד‬
‫נגמר בהערכת חסר או הגזמה‪.‬‬

‫מה שאני עושה‪ ,‬זה לבחור איזשהו מדד אחד או שניים‪ ,‬כמו מכפיל הון או מכפיל רווח למשל‪ ,‬במקרה של‬
‫חברות נדל"ן זה יכול להיות ‪ FFO‬או ‪ NOI‬לשוי שוק )במקום מכפיל רווח(‪ .‬אני מסתכל על טווחים הגיוניים‬
‫במגזר של החברה למדדים הללו‪ ,‬מסתכל על המדדים של החברה‪ ,‬חושב איך החברה נראית לי ביחס לתעשיה‬
‫שלה עם כל הפרמטרים שעברתי עליהם‪ ,‬ומחליט על טווח שבו מכפיל הרווח‪ ,‬מכפיל ההון או כל מדד הגיוני‬
‫אחר צריכים להיות‪ .‬באופן הזה‪ ,‬אני בעצם מחליט שמחיר המניה צריך להיות בטווח מסוים‪.‬‬
 ‫כעת אני משווה בין הטווח ההגיוני של מחיר המניה על מנת שהמכפילים שלה יהיו סבירים‪ ,‬ומשווה את זה‬
‫למחיר המניה הנוכחי‪ .‬אם יש מרווח אטרקטיבי‪ ,‬אני קונה‪.‬‬

‫אני משתדל לקרוא את כל הדו"ח במלואו‪ ,‬אבל לפעמים‪ ,‬אם אני מרגיש עם זה בנוח‪ ,‬אני קורא ברפרוף את‬
‫פרק הסיכונים וההשפעות על החברה וחלקים מהביאורים‪.‬‬

‫מאיפה הביטחון באמינות‪:‬‬

‫אמרתי שאני רוצה שההנהלה תחזיק חלק משמעותי ממניות החברה‪ ,‬כדי שאני אהיה בטוח שהאינטרסים שלנו‬
‫מקבילים ככל הניתן‪.‬‬

‫בנוסף‪ ,‬דרך בדיקת רקע על הנסיון של המנהלים אתה יכול לקבל מושג אם הם חבורה של מפגרים או שיש כאן‬
‫איכות אנושית ונסיון‪.‬‬

‫זה גם עוזר להקשיב לשיחות הועידה ולשמוע את האנשים מדברים‪ .‬אפשר לקבל מושג טוב מהאינטונציה של‬
‫הדיבור‪ ,‬מהאופן בו המנהלים מגיבים לשאלות קשות של האנליסטים‪ ,‬ומהאינטליגנציה והגילוי שלהם‪ .‬זה לא‬
‫משהו שאפשר לראות בקלות בתקציר השיחה בכתב‪.‬‬

‫בקיצור‪ ,‬משתמשים באותם מדדים כמו במקרה שאתה פוגש אדם זר‪ .‬אתה מברר חומר רקע לפני הפגישה‪,‬‬
‫שואל אותו כמה שאלות במהלכה‪ ,‬ומנסה לראות אם אתה מרגיש איתו בנוח‪.‬‬
‫אני לא משתמש ב ‪-DCF‬באופן ישיר מהסיבה שהמודל מאוד רגיש להנחות שאני צריך להניח‪ ,‬ובלוא הכי אני‬
‫לוקח מרווח בטחון גדול‪ .‬אין שום בעיה מבחינתי כן לעשות ‪ DCF‬לפי שיעור היוון של נניח ‪) 15-20%‬התשואה‬
‫שאני מחפש(‪ ,‬רק שזה יגזול ממני זמן מיותר בשלב הזה‪.‬‬

‫אחרי שתעשה מספיק ‪ DCF‬תראה שתתחיל לקבל תחושה טובה לגבי התוצאה אפילו לפני שתכתוב את‬
‫הפרמטרים על הדף וזה יהפוך לאוטומטי‪ .‬בגלל זה‪ ,‬אני מרשה לעצמי קיצור דרך ומסתכל על מכפיל של תזרים‬
‫מזומנים נקי )‪ (FCF‬למחיר ‪ -‬לא מכפיל רווח‪.‬‬

‫אני לא מחפש חברות צמיחה כי זה פשוט קשה להעריך צמיחה לעתיד‪ ,‬והפתרון שלי זה להניח שלא תהיה‬
‫צמיחה בכלל או צמיחה נמוכה‪ ,‬ולהעריך את המחיר תחת ההנחה הזו‪ .‬מן הסתם אם באמת תהיה צמיחה זה‬
‫יהיה בגדר בונוס‪ ,‬כי תקנה לפי מחיר שלא מגלם צמיחה בכלל‪.‬‬

‫אם אתה קונה חברה במחיר שכדי להצדיק אותו אתה חייב צמיחה‪ ,‬אני חושב שזה בעייתי ברוב המקרים‬
‫ותתאכזב‪.‬‬

‫לגבי פרמטרים של ‪ DCF -‬זה משתנה מחברה לחברה אבל כעיקרון צריך לשבת מול הדוחות של שנים‬
‫אחרונות ולנסות להעריך את ה ‪-FCF‬בשנה הבאה ובשנים הקרובות‪ ,‬לאחר מכן לחשוב אם זה יישאר כמו‬
‫שהוא לאחר כמה שנים‪ ,‬יגדל או יקטן‪ ,‬ואז לאחר שיש לך הערכה של תזרים נקי בנניח ‪ 10‬השנים הקרובות‬
‫ומעבר‪ ,‬מה שנשאר לעשות זה להוון את סדרת המספרים בתשואה שאתה רוצה לקבל מההשקעה‪.‬‬

‫למשל‪ ,‬נניח שיש חברה שמייצרת תזרים מזומנים נקי של דולר אחד בשנה‪ ,‬כל שנה לאינסוף‪ ,‬בלי צמיחה‪.‬‬

‫אתה רוצה לקבל תשואה של ‪ 20%‬על ההשקעה בחברה הזו‪ .‬לכן‪ ,‬המחיר שאתה צריךך לשלם הוא ‪ $5‬למניה‪,‬‬
‫וכל שנה תקבל ‪ $1‬תזרים נקי‪ ,‬שמשקף ‪ 20%‬תשואה על ההשקעה שלך‪ .‬שים לב שזה בדיוק כמו מכפיל‪ ,‬אבל‬
‫הפוך‪ .‬למשל‪ ,‬מכפיל של ‪ 5‬משקף ‪ 20%‬תשואה‪.‬‬

‫במצב שבו התזרים הנקי משתנה משנה לשנה צריך יהיה להוון בנפרד כל שנה לאחור והחישוב הופך מפשוט‬
‫לסדרה של מספרים שצריך להוון ב‪ ,20%-‬אבל הרעיון הוא אותו רעיון‪.‬‬
‫אתה יכול להשוות את כל התזרים של החברה לשוי השוק שלה או להשוות תזרים למניה יחסית למחיר המניה‪,‬‬
‫זה אותו דבר‪.‬‬
 ‫מהבדיקה האחרונה שעשיתי במסנן מניות‪ ,‬מכפיל תזרים נקי ‪ 5‬זה נמוך‪ ,‬אבל עדיין אפשר למצוא חברות‬
‫כאלה‪ .‬מספר יותר סביר שעדיין טוב הוא מכפיל ‪ ,10‬אבל אני מן הסתם רוצה את החברות הכי זולות ביחס‬
‫למכפיל ו‪ 10-‬זה משהו שאפשר עדיין למצוא בו הרבה חברות‪.‬‬

‫למרות שאולי קשה למצוא חברות ב‪ 5-‬אתה צריך לבצע עיסקה רק פעם אחת בחייך לצורך העניין כדי לנעול את‬
‫התשואה על ‪ ,20%‬ולכן גם אם אתה לא מוצא את מה שאתה מחפש כדאי לחכות‪ ,‬אולי אפילו שנים‪ ,‬להזדמנות‬
‫שנראית לך‪.‬‬

‫אני אמכור כשהמניה תעלה מעל לשוי הוגן בהנחות די אופטימיות‪ ,‬פלוס פרמיה שתכסה את מס רווח ההון‬
‫שאני אשלם‪ ,‬וזה אומר מחיר מאוד גבוה‪ .‬לצורך הדוגמא‪ ,‬אם קניתי משהו במכפיל תזרים נקי ‪ ,5‬וזה עלה פי ‪4‬‬
‫כך שהמכפיל הוא ‪ ,20‬ונראה לי שזה כבר די גבוה על גבול הסביר‪ ,‬אני אמכור במכפיל ‪ 24‬כדי שההפרש בין‬
‫מכפיל ‪ 20‬ל‪ 24-‬יילך למס רווח הון‪ ,‬ואני אקבל בנטו את הערך הסביר הגבולי של המניה‪.‬‬

‫אין סיבה לשלם מס מוקדם אלא אם אתה מקבל פיצוי על זה בצורה של מחיר מניה גבוה מספיק‪ ,‬אחרת עדיף‬
‫להשאיר את הכסף במניה אפילו בתמחור יחסית גבוה‪.‬‬