סיכומים לזר

‫מחברת בחינה – ניתוח חברות‪MBA -‬‬
‫‪Financial Statement Analysis-‬‬

‫רון לזר‪-‬‬
‫שיעור ‪-1‬‬
‫דיון בכיתה חברת זום‪ -‬האם הם מוערכים ביתר? בחסר? ולמה?‬
‫שימו לב כשאנחנו מעריכים את זום למשל יהיה קשה להעריך אותה לפי הדרך הקלאסית שך ‪ -FCF‬כי הערך‬
‫שלה הוא בעיקר ‪.intangible‬‬
‫מה מגדיר ‪ Value‬של חברה?‬

‫‪ .1‬המתחרים שלה‪ -‬החלופות שלה‬
‫‪.Future Cash flow .2‬‬
‫‪ .3‬לפעמים הערך מוגדר על פי הנכסים הבלתי מוחשיים של החברה‪ -‬כמו כמות משתמשים של זום‬
‫למשל‪ ,‬רפוטיישן של החברה (נניח אפל)‪.‬‬
‫‪ .4‬מה אנליסטים אומרים‬
‫‪ .5‬נסתכל על רווחים ועל אבידה‪.‬‬
‫אם חברה היא מוערכת ביתר‪ -‬אולי נעשה לה ‪ -short‬נחתוך אותה שלא יקרה שהיא מוערכת בקטע מוגזם‪.‬‬
‫דרכים להשקיע בשוק ההון‪:‬‬

‫‪ .1‬אינטואיציה‪ -‬רכישה וקניה ללא אנליזות‪  .‬השוק יורד בגלל הקורונה‪ ,‬ומייקרוסופט היא חברה‬
‫טובה סכה״כ אז אני אקנה מייקרוסופט ואחכה שהיא תעלה בתום המגיפה או מישהו אמר לי שזאת‬
‫חברה טובה‪ -‬בוא נקנה‪ – .‬לרוב זה יסתיים בבכי‪ -‬זה הימור כמו בקזינו‪ -‬לרוב נצא מופסדים‪ .‬זה‬
‫לרוב בועות שמתפוצצות בפרצוף של משקיעים‪ -‬בועת הקורונה‪ ,‬בועת הנדל״ן וכו‪ ,‬בשנת ‪ 2000‬השוק‬
‫התפוצץ וחברות לא חזרו לעצמן אחר כך‪ ,‬המשבר הכלכלי של ‪ -2008‬שוק המשכנתאות התפוצץ‬
‫והקריס איתו את כל השוק‪.‬‬
‫‪ .2‬השקעה פסיבית‪ -‬אנחנו משקיעים בשוק‪ -‬אנחנו מאמינים שהשוק יעלה או ירד‪ -‬אני מניח ששווקים‬
‫הם יעילים‪ ,‬ואם השוק יעיל‪ ,‬אז הם יתקנו את עצמם בסופו של דבר‪ -‬אם הירידה הייתה דרסטית‬
‫של כל השוק‪ ,‬בסוף השוק יתקן את עצמו חזרה לשיווי משקל‪ - .‬זה לרוב בועות שמתפוצצות בפרצוף‬
‫של משקיעים‪ -‬בועת הקורונה‪ ,‬בועת הנדל״ן וכו‪ ,‬בשנת ‪ 2000‬השוק התפוצץ וחברות לא חזרו לעצמן‬
‫אחר כך‪ ,‬המשבר הכלכלי של ‪ -2008‬שוק המשכנתאות התפוצץ והקריס איתו את כל השוק‪.‬‬
‫השוק היעיל‪ -‬כל אינפורמציה שקשורה במחיר המניה תשתקף בסוף במחיר המניה‪ -‬הוא ידע לשקף‬
‫בסוף את כל האינפורמציה הרלוונטית במחיר שלה‪.‬‬
‫‪ .3‬אנליזות טכניות‪ - support line, head & shoulders… -‬אנליזה זו מסתכלת על העליות והירידות‬
‫הטכניות של המניה‪ ,‬ולפי זה צופה האם למכור או לקנות‪ .‬למשל‪ ,‬אנליזות טכניות מתבססות על‬
‫הנחות כמו‪ -‬מניית הזום עלתה? בוא נמכור אותה כי זה בטח ירד בהמשך‪ -‬השיטה הזאת מתעלמת‬
‫לחלוטין מנתוני חברת זום‪ -‬ואם זום תמשיך לעלות‪ ,‬ואם היא הולכת לכיוון של להיות קונצנזוס‬
‫עולמי? שיטה זו מתעלמת מהעסק עצמו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 1‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ .4‬הערכה עסקית‪ -Business Valuation -‬הדרך של וורן באפט‪ -‬הוא משתמש במספרי החברה כדי‬
‫להעריך את השווי האמיתי שלה‪ .‬שימו לב להבדל‪ = price -‬המחיר שהמניה נסחרת בו בשוק‪Value .‬‬
‫= מה אני באמת מאמין שהחברה שווה‪ .‬אם אני חושב שהמחיר גבוה מהערך‪ -‬אני אמכור‪ ,‬ואם אני‬
‫חושב שהערך גבוה מהמחיר‪ -‬אני אקנה‪.‬‬
‫הערכת עסקית‪-Business Valuation -‬‬

‫אנחנו כמשקיעים פרטיים לא נשב עכשיו על כל כמה עשרות דולרים שאנחנו משקיעים לבצע הערכות שווי‬
‫לפי שיטה זו על כל חברה‪ -‬העלות של זה היא ממש גבוהה‪ -‬וקח המון זמן ומצריך המון השקעה‪.‬‬
‫‪ -‬אנחנו נשתמש באינפורמציה מהדוחות הכספיים‪ -‬ולהסביר באמצעותם את ערך החברה‪ .‬נשתמש‬
‫במודלים מסוימים כדי להראות ערך של החברה‪.‬‬
‫‪ -‬נתחיל בהבנת העסק‬
‫‪ -‬נמשיך לתחזיות‬
‫‪ -‬ונמיר את זה לשווי ערך החברה‪.‬‬
‫איך אנחנו עושים כסף בשוק ההון? אנחנו קונים בנמוך‪ ,‬ומוכרים בגבוה‪.‬‬
‫בכל פעם שאנחנו קונים מניה אנחנו צריכים לשאול את עצמנו‪ -‬מה אנחנו חושבים על מחיר המניה? אם אנחנו‬
‫מאמינים שהיא מוערכת במחיר נמוך ביחס למה שהיא תהיה שווה בעתיד – אני אקנה‪.‬‬
‫כלומר המטרה שלנו‪ -‬שתהיה לנו דעה מוצקה על מחיר השוק הנוכחי‪.‬‬
‫נבחן את התנהגות החברה מ‪ financial statement‬קודמים‪-‬‬

‫‪ -‬השקעות‬
‫‪R&D -‬‬
‫‪ -‬מינוף‪ -‬כמה הם ממונפים‪ -‬הלוואות‪.‬‬
‫‪ -‬האם החברה הצליחה בעבר? או שהיא חברה שמבטיחה ונכשלת‪ ,‬מבטיחה ונכשלת‪ -‬מסקנות‬
‫מהעבר‪.‬‬
‫‪ -‬מהו מקור הכסף הגדול ביותר של החברה?‬
‫‪ -‬מבנה העלות של החברה‪.‬‬
‫דיבידנדים‪ -‬דרך א לתת למשקיעים תמורה מהחברה‪-‬‬

‫איך אנחנו עושים את המעבר מהרווחים של החברה ‪ ‬למחיר למניה‪-‬‬
‫‪ .1‬אם אנחנו מאמינים שלחברה יהיו ביצועים טובים בעתיד‪.‬‬
‫‪ .2‬משכך אנחנו מאמינים שהיא גם תחלק דיבידנדים שמנים‬
‫‪ .3‬ומשכך אנחנו נהיה מוכנים לשלם יותר עבור המניה שלה‪.‬‬
‫שימו לב‪ -‬אין חובה של חברות לשלם דיבידנדים‪ -‬אך זאת דרך לתמרץ משקיעים נוספים להשקיע בחברה‪.‬‬
‫נשאלת השאלה‪ -‬אם יש חברה שלא מחלקת כרגע דיבידנדים‪ ,‬האם זה יכול לפגוע בהערכת מחיר המניה‬
‫שלה לפי מודל זה?‬
‫התשובה היא לא‪ -‬כי אנחנו מסתכלים קדימה‪ ,‬ורואים אם החברה מסוגלת לשלם דיבידנדים‪ -‬אם היא‬
‫מסוגלת ויש לה אחלה נזילות‪ -‬זה ירים את מחיר המניה שלה מתוך ציפייה לדיבידנדים עתידיים‪.‬‬

‫מייקרוסופט לא שילמה דיבידנדים שנים‪-‬‬

‫כי ביל גייטס לא האמין בתשלומי דיבידנדים‪ -‬הוא האמין שזה עדיף לשמור את הכסף בחברה‪ -‬ולהמשיך‬
‫לטפח ולחזק אותה‪.‬‬
‫ביום שבו ביל גייטס עזב את החברה היה לחץ עצום מצד המשקיעים‪ -‬ומיד החברה חילקה ‪ 32‬ביליון דולר‬
‫דיבידנדים למשקיעים בבת אחת‪ .‬ומאז היא משלמת דיבידנדים מ‪  .2004‬זה העלה את ערך החברה‪ -‬כי זה‬
‫נתן תשואה טובה יותר למשקיעים ששמו את כספם בחברה‪ -‬היא הפכה לאטרקטיבית יותר‪.‬‬
‫רכישת מניות פנימית של החברה‪ -‬דרך ב לתת למשקיעים תמורה מהחברה‪-‬‬

‫החברה בעצם רוכשת את המניות שלה בעצמה‪ ,‬מהמשקיעים שרוצים למכור‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫אלה שלא מוכרים את המניות מחזיקים כעת בחלק יותר אטרקטיבי של החברה‪ -‬יש פחות מניות‬ ‫‪-‬‬
‫סחירות בשוק כרגע‪.‬‬
‫אנליסטים‪-security analysts -‬‬

‫שימו לב‪ -‬לכל אנליסט יהיו תוצאות מעט שונות‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫התוצאות השונות של כל אנליסט מגיעות מהיכולת של כל אחד מהם לעבד אינפורמציה‬ ‫‪-‬‬
‫(אסטרטגיה‪ ,‬ניתוח השוק‪ ,‬וכו) ‪ ,‬לכל אחד יש מתודת הערכה אחרת‪ ,‬יש כאלה שחושבים שאירוע‬
‫מסוים יפגע בחברה ויש כאלה שיגידו שזה לא ישפיע‪.‬‬
‫מדובר פה על תחזיות לעתיד‪ -‬ולכן זה כולל הרבה סובייקטיביות‪ ,‬ולעולם לא ננבא את אותה‬ ‫‪-‬‬
‫התוצאה בצורה אחידה _וטוב שכך)‪.‬‬
‫תרגילון כיתה‪-‬‬
‫אנחנו רוצים לקנות אג״ח ששווה ‪ 1000‬ל ‪ 5‬שנים‪ ,‬אשר מניב לי ריבית של ‪ 8%‬בשנה (‪ 80‬לשנה)‪.‬‬
‫אני אעשה היוון‪ -‬ואחשב את ה‪ PV‬של התזרימים ואראה אם זה שווה לי‪.‬‬
‫‪Time 0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪+80‬‬ ‫‪+80‬‬ ‫‪+80‬‬ ‫‪+80‬‬ ‫‪+1080‬‬
‫כשאנחנו נעשה היוון ונרצה לחשב ‪ PV‬לכולנו יצאו לנו תוצאות שונות‪ ,‬כי הדעה של כל אחד מאיתנו על‬
‫הסיכון של השוק‪ ,‬של ערך השוק‪ ,‬ועל הסיכון של האג״ח עצמה‪ -‬מה הסיכוי שאני באמת אראה את ההריבית‬
‫שלי ואת ה‪ 1000‬דולר שלי‪.‬‬
‫אם נשתמש באחוז היוון ששווה ל‪ 8%‬נקבל בול ‪ 1000‬דולר ‪.PV‬‬

‫אם נשתמש באחוז היוון ששווה ליותר מ‪ 8%‬נקבל פחות מ‪ 1000‬דולר ‪.PV‬‬
‫ואם נשתמש באחוז היוון ששווה לפחות מ‪ 8%‬נקבל יותר מ‪ 1000‬דולר ‪.PV‬‬
‫שלב ראשון‪=Economic characteristics & company strategy -‬‬

‫ננתח את התעשייה ואת החברה – עם החזקות והחולשות שלה‪.‬‬
‫‪ .1‬ניתן להשתמש במודל ‪– porter’s five forces‬‬

‫‪Economic Attributes Framework .2‬‬

‫‪Value chain analysis .3‬‬
‫‪-Strategy analysis .4‬‬
‫שלב שני‪ -‬הבנת איכות הדוחות‪-quality of reporting -‬‬

‫‪ .1‬אנחנו נבחן ה‪ -Earnings management‬איך החברה מנהלת את הרווחים שלה‪.‬‬
‫‪ .2‬חברות נוטות לחרטט קצת בדוחות‪ ,‬ולהשתמש בכלים מסוימים כדי להציג תמונה קצת יותר ורודה‬
‫מהמציאות‪ -‬ואנחנו נרצה לעלות על זה לפניכן ולקחת את זה בחשבון‪.‬‬
‫שלב שלישי‪ -‬אנליזה של רווחיות וסיכון ‪- Profitability and risk‬‬

‫‪common size financial statement -‬‬
‫‪percentage change statement -‬‬
‫‪-finantial statement ratio -‬‬
‫‪profitability : EPS, ROCE ‬‬
‫‪Risk: Current Ration, Debt to Equity ‬‬
‫שלב רביעי‪ -‬תחזיות‪-forecasting financial statement -‬‬

‫‪earning forecast .1‬‬
‫‪operating cash flow forecast .2‬‬
‫‪other key matrices .3‬‬
‫שלב ‪ -5‬ערך החברה – ‪- Value‬‬

‫על בסיס זה ננסה להעריך את שווי החברה על בסיס מספר מודלים‪:‬‬
‫‪dividend discount model .1‬‬
‫‪earnings – Residual income models .2‬‬
‫‪cash flows models .3‬‬
‫‪use of ratio such as EP .4‬‬
‫דוחות כספיים‪-Financial statements -‬‬
‫החברה מכינה את ה‪ Financial statements‬של עצמה‪.‬‬
‫דוחות ה‪-Auditors‬‬
‫הם רו״ח חיצוניים לחברה שסוקרים את החברה ונותנים את חוות הדעת שלהם על הדוחות‪ .‬הם בודקים את‬
‫ה‪ -Financial statement‬ואומרים לנו מה טיבו‪.‬‬
‫אנחנו צריכים אישור של גורם חיצוני בלתי תלוי‪ ,‬שהדוחות אמינים ואפשר להסתמך עליהם‪ -‬זה אומנם לא‬
‫‪ 100‬אחוז וודאי‪ ,‬כי קשה לדעת הכל כשאתה גורם חיצוני לחברה‪ -‬אבל זה עוד מנגנון בקרה‪.‬‬

‫מופיע בדוח‪:‬‬
‫‪ .opinion on Financial Statement -‬בטרגט למשל הם כתבו‪ :‬שהדוחות הפיננסים של טרגט‬
‫לדעתם‪ ,‬הוצגו בצורה פיירית‪.‬‬
‫‪ -‬בנוסף כתבו לנו בדוחות עם איזה מספרים שהם מצאו בדוחות הם לא הרגישו בנוח‪ ,‬ומה הם עשו‬
‫בהתחשב במספרים אלה‪.‬‬
‫‪ – Opinion regarding the internal control of the company -‬דעתם על ההנהלה‪.‬‬
‫‪ -Statement by management -‬כאן ינסו לשכנע אותנו שהכינו את הדוחות בצורה נהדרת מקצועית‬
‫ושזה משקף את מצב החברה‪.‬‬
‫‪-Balance‬‬ ‫נסתכל כעת על ה ‪sheet‬‬
‫‪-Assets‬נכסים‬
‫נכס הוא מקור שנשלט על ידי החברה והוא צפוי להניב ערך כלכלי עתידי‪ .‬אם הוא לא מניב ערך כלכלי עתידי‬
‫הוא איננו נכס‪.‬‬
‫נכסים מחולקים לשתי קטגוריות עיקריות‪-‬‬
‫‪ - Current Assets .1‬נכסים שצפויים להניב ערך כלכלי בשנה הקרובה‪.‬‬
‫‪ -Cash‬כל הכסף שנמצא בחשבון הבנק של החברה בסוף אותה שנה פיסקלית‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -Marketable securities‬כל מה שניתן למכור בזמן קצר ולהפוך אותו למזומן‪( :‬למשל פיקדון‪,‬‬ ‫‪-‬‬
‫השקעות בחברות אחרות)‪.‬‬
‫‪ -Accounts Receivable‬סכומים שהקונים של החברה חייבים לחברה‪( .‬נניח מכרתי אייפון באשראי‬ ‫‪-‬‬
‫של ‪ 12‬תשלומים‪ .‬אם עד סוף השנה הפיסקלית שילמתי רק ‪ 4‬תשלומים‪ ,‬אני חייבת עוד ‪ 8‬תשלומים‬
‫לחברה‪ -‬זה ירשם תחת אקאונטס רסיבבל)‪.‬‬
‫‪ -Goods purchased / produced for sale to costumer. -Inventory‬מוצרים שנרכשו או יוצרו כדי‬ ‫‪-‬‬
‫למכור ללקוח‪ .‬מוצרים שהם זמינים למכירה נכון לסוף השנה הפיסקלית‪ -‬מוצרים שניתן למכור ברגע‬
‫זה ולא מוצרים בתהליך פיתוח‪ ,‬או מוצרים שכבר נמכרו בשנה זו‪.‬‬
‫‪ -Costs paid in advance for rent / insurance or other services. -Prepaid expenses‬שילמתי‬ ‫‪-‬‬
‫הוצאות עתידיות מראש‪ -‬וזה יניב לי ערך כלכלי בעתיד‪ .‬כשאנחנו משלמים משהו מראש‪ -‬יש בידנו נכס‪.‬‬
‫‪ - Long-term Assets .2‬נכסים שצפויים להניב ערך כלכלי בעוד יותר משנה‪.‬‬
‫‪ = goodwill -Other Non-current Assets‬רפוטיישן‪ - intangibles ,‬של חברות שאנחנו קנינו‪( .‬כזכור‬ ‫‪-‬‬
‫לנו ה ‪ Good will‬של החברה עצמה לא מופיע בבלאנס שיט‪ ,‬אלא בהערות צידיות בלבד)‪.‬‬
‫ניתן לחלק נכסים גם לשתי הקטגוריות הבאות‪-‬‬

‫‪ .1‬נכסים תפעוליים‪ - Operating assets -‬המשאבים שמוקדשים לייצור של מוצרים או שירותים‪.‬‬
‫‪ .2‬נכסים פיננסיים ‪ - Financial Assets -‬כל שאר הנכסים שאינם נכסים תפעוליים‪.‬‬
‫חברות יוצרות ערך דרך הפעילות התפעולית שלהן‪ ,‬ולכן אנחנו מפרידים בין נכסים תפעוליים ופיננסיים‪.‬‬

‫חברות יוצרות ערך דרך הפעילות התפעולית שלהן‪ ,‬ולכן אנחנו מפרידים בין נכסים תפעוליים ופיננסיים‪.‬‬
‫פחת‪-Amortization / Depreciation -‬‬
‫‪ - Amortization / Depreciation‬הפחתת המחיר המלא של נכס שחי שנים ארוכות‪( ,‬לרוב ‪ ,)PP&E‬על‬
‫פני כל חיי התועלת המשוערים של הנכס‪.‬‬
‫‪ - Accumulated Amortization / Depreciation‬סך כל הוצאות ההפחתה שנעשתה עד לתאריך זה‪.‬‬

‫סוכמים את כל הפחת שהופחת מרכישת הנכס ועד לשנה זו‪.‬‬
‫שימי לב‪-Most Assets are reported at Historical Cost‬‬

‫מה זה אומר? הנכסים האלו נרשמים לפי כמה החברה שילמה עליהם‪ .‬כלומר אם החברה קנתה דירה ב‪2‬‬
‫מליון‪ -‬הדירה תירשם כנכס ב‪ 2‬מליון‪ ,‬גם אם ערך הדירה שווה היום ‪ 5‬מליון‪.‬‬
‫הסבר‪:‬‬
‫כי מאוד קשה להעריך את שווי הנכס‪ -‬אם הוא יכול לעלות או לרדת במהלך השנים‪ .‬משכך אנחנו צריכים‬
‫שיטה אובייקטיבית וקלה להוכחה‪ -‬כלומר מכיר הרכישה הוא המחיר המהימן ביותר שיש בידנו‪.‬‬
‫רלוונטיות ‪ .V‬אמינות‪-‬‬
‫‪ ‬מחד עלויות היסטוריות זה אינפורמציה שאינה רלוונטית‪ ,‬הערכת שמאי עכשווית של הדירה תיתן‬
‫לי שווי יותר רלוונטי ועדכני של הדירה‪.‬‬
‫‪ ‬מאידך עלויות היסטוריות הן אובייקטיביות ואמינות‪ -‬אנחנו יודעים בול כמה שילמה החברה ואין‬
‫מקום לפרשנויות‪.‬‬
‫לדעת המרצה‪ -‬זה לא כזה משנה‪ -‬כי ‪ PP&E‬משמש את החברה לתפעול‪ .‬מה שמייצר ערך לחברה זה ההליך‬
‫התפעולי שלהם‪ -‬החידושים שלהם המוצרים שלהם הסחורה וכו‪ .‬ולכן לא מעניין אותי איך תעריכו את בנין‬
‫המשרדים כי זה לא מה שישנה את ערך החברה בהרבה אלא ההליך התפעולי שלה והמוצרים שהיא מייצרת‪.‬‬
‫מימון‪– Financing -‬‬

‫‪ .1‬הון עצמי‪.Equity -‬‬
‫‪ .2‬נושים‪ -Debt Financing- Creditors -‬או במילים אחרות‪ -‬התחייבויות‪.Liabilities -‬‬
‫‪ -‬התחייבויות תפעוליות – ‪. Operating Liabilities.‬‬

‫התחייבויות פיננסיות ‪. Financial Liabilities -‬‬ ‫‪-‬‬
‫התחייבויות – ‪Liabilities‬‬
‫התחייבויות‪ -Liabilities -‬סכומים שהחברה תהיה חייבת לשלם ולהחזיר בעתיד‪ .‬למחויבות חשבונאית‬
‫איןחובה חוקית לקיימה‪ -‬היא שונה ממחויבות משפטית לדוגמא‪.‬‬
‫מתחלק כמו נכסים לשתי קבוצות‪:‬‬
‫‪ -Current Liabilities .1‬חובות שהחברה תהיה חייבת להסדיר בשנה הקרובה‪.‬‬
‫‪ -Accounts payable -‬סכומים שהחברה חייבת לספקים‪ .‬כלומר החברה קנתה באשראי מהספקים‪ -‬כל‬
‫מה שהיא חייבת לספקים בסוף השנה ידווח בחלק הזה‪.‬‬
‫‪ -Accrued Liabilities -‬מחויבויות או הוצאות שנרשמו ב״אינקם סטייטמנט״ אך עדין לא שולמו‬
‫במזומן‪ .‬למשל‪ -‬משכורות דצמבר‪ -‬ירשמו ב״אינקם סטייטמנט״‪ ,‬אך הן ישולמו ב‪ 10‬לינואר‪.‬‬
‫‪ -Short Term Borrowing -‬הלוואות לטווח קצר‪ -‬כאלה שחייבים להחזיר השנה‪.‬‬
‫‪ -Deferred Revenue / Unheard Revenues -‬מקדמות שהחברה מקבלת מלקוחות עבור מוצרים או‬
‫שירותים שהחברה תספק בעתיד‪ .‬נניח וקניתי רכב ב‪ -25.12.18‬סביר שסוכן המכוניות יבקש ממני‬
‫מקדמה‪ .‬שילמתי לו ‪ 20‬אלף‪ .‬ב‪ 15‬לינואק ‪ 2019‬הרכב החדש שלי הגיע‪ -‬השלמתי את הכסף ל‪ 60‬אלף‪.‬‬
‫המקדמה שלי תירשם תחת דיפרד רבניוז‪ .‬עוד דוגמא‪ -‬כשאנחנו קונים אייפון אנחנו משלמים לאפל גם‬
‫על עדכוני הגרסה שהיא תעניק לנו בעתיד‪ -‬כלומר חלק מהסכום ששילמנו על האייפון יוצג כדיפרד‬
‫רבניוז‪ ,‬שכן מדובר במקדמה שהלקוח שילם עבור הענקת שירות עדכון הגרסה‪.‬‬
‫‪ -Current Maturities of Long Term Debt -‬ההחזר המיידי של שנה זו מתוך הלוואה ארוכת שנים‪.‬‬
‫דוגמא‪:‬‬
‫✓ לקחתי הלוואה באוקטובר ‪ 2019‬של ‪ 500‬אלף למשך ‪ 5‬שנים‪.‬‬

‫✓ אני הולכת לשלם את ההלוואה כל שנה ‪ 100‬אלף‪.‬‬

‫✓ בסוף שנת ‪ 2019‬יהיה לנו ‪ Current Maturities‬של ‪ 100‬אלף‪.‬‬
‫✓ ה‪ 400‬אלף הנותרים ילכו להלוואות לתווך ארוך‪.‬‬
‫‪ -Commercial paper -‬הלוואות שנלקחות בן לילה וצריך להחזיר אותן מאוד מהר‪.‬‬
‫‪ -Long Term Liabilities .2‬נקראה גם ‪ Non-Current Liabilities‬מחויבויות שישולמו על פני תקופה‬
‫שארוכה יותר משנה‪.‬‬
‫‪ -Long term Debt -‬סכומים שהחברה לוותה מנושים לתקופה ארוכה‪.‬‬
‫‪ -Non-Current deferred Revenue -‬מקדמות שהחברה תספק שירותים עבורם לתקופה שיותר‬
‫ארוכה משנה‪.‬‬
‫‪Various obligations such as warranty and deferred -Other Long Term Liabilities -‬‬
‫‪compensation liabilities, long term tax liabilities.‬‬
‫שימו לב‪ -‬החברות לא יתנו לנו את סך כל ההתחייבויות‪-‬‬

‫או שנסכום את התחייבויות וטווח קצר וארוך‪ ,‬או שניקח את סך הנכסים ונחסר מהם את ה‪.Equity‬‬
‫מדוע החשבונאות דורשת לחלק נכסים והתחייבויות לטווח קצר וארוך?‬

‫?‪Why deferring between long / short term assets and liabilities‬‬
‫שכן חשוב לנו להשוות בין מה החברה נדרשת לשלם בשנה הקרובה‪ ,‬אל מול הנכסים הנזילים שיש לה בהישג‬
‫יד‪ .‬יכול שלחברה יש נכסים ארוכי טווח בשווי מיליארדי דולרים‪ ,‬אך הם אינם נזילים ואינם יכולים לסייע‬
‫לחברה לשלם את שהיא חייבת השנה‪ -‬ואז החברה יכולה ללכת לפשיטת רגל או לתספורות כאלה ואחרות‪,‬‬
‫רק כי ההתנהלות הכלכלית קצרת הטווח שלה לא תאמה את המחויבויות קצרות הטווח שלקחה לעצמה‪.‬‬
‫כללי החשבונאות רוצים להראות לנו את המסוגלות של החברה לעמוד במחויבויות הקרובות שלה‪.‬‬
‫‪- Current Ratio‬‬

‫איך נדע אם החברה יכולה לעמוד במחויבויות קצרות הטווח שלה?נשווה לנכסים קצרי הטווח שלה‪.‬‬
‫אפשרות נוספת היא לנחשב‪:‬‬
‫‪Current Ratio = Current assets / Current Liabilities.‬‬
‫אם ‪ Current Ratio > 1‬אז הכל טוב והחברה יכולה להחזיר את ההתחייבויות שלה‪.‬‬
‫אם ‪ Current Ratio < 1‬זה לא בהכרח אומר שהחברה הולכת לפשיטת רגל (שכן יש תעשיות שבהן כדרך‬
‫קבע זה יהיה קטן מ‪ .)1‬ואולם זה עדין ישמש דגל אדום עבורנו כמשקיעים‪ -‬בעיית נזילות‪.‬‬
‫‪-‬‬‫‪Stockholders’ Equity‬‬

‫זהו ההון שמסופק על ידי בעלי המניות של החברה‪.‬‬

‫ההון שגויס – ‪-Contributed Capital‬‬
‫הסכום נטו שהחברה גייסה מהציבור‪:‬‬
‫הון שגויס מהציבור נטו = הסכום שהחברה הוציאה על קניית מניותיה חזרה – הסכום שגייסה מהציבור‬
‫‪ – Common Stock .1‬כמה החברה גייסה באמצעות מכירת מניות לציבור‪.‬‬

‫‪ -Additional paid in Capital .2‬כמה החברה גייסה באמצעות מכירת מניות לציבור‪( .‬בגלל שאנחנו‬
‫פעורים הוא מבקש שנתייחס ל‪ 1‬ול‪ 2‬כאל אותה קטגוריה‪ -‬לא נעמוד על ההבדל ביניהן)‪.‬‬
‫‪ -Treasury stock .3‬אחרי שחברה מוכרת את מניותיה בציבור‪ ,‬בשלב מסוים (כשהחברה מליחה‬
‫מאוד ושוחה בכסף) היא יכולה לקנות חזרה את המניות שלה מהציבור‪ .‬הסכום שהיא מוציאה על‬
‫רכישה מחדש את מניותיה שלה עצמה נקרא ‪ Treasury stock‬והוא תמיד בתוך סוגריים‪ -‬שכן זוהי‬
‫הוצאה‪.‬‬
‫ההון שהחברה עצמה צברה‪-Earned Capital -‬‬

‫‪ -Retained Earnings .1‬הרווחים המצטברים שהחברה דיווחה מאז ההנפקה לציבור מינוס סך‬
‫הדיבידנד המצטבר שהיא חילקה לבעלי המניות עד כה‪.‬‬
‫כלומר אחוזר הרווח שהחברה יצרה בעצמה מאז ועד היום מינוס מה שהיא חילקה עד כה‬
‫למשקיעים שלה‪.‬‬
‫‪Total profits that a company recorded since the beginning of its operations‬‬
‫‪Minus‬‬
‫‪the total Dividend she gave her stockholders.‬‬
‫‪Equals = Retained Earnings.‬‬
‫דוגמא‪-‬‬
‫נניח והחברה שלנו הוקמה ב‪ .1999‬נניח וכל הרווחים מ‪ 1999-2018‬הם ‪ 10‬מיליון‪.‬‬
‫נניח והחברה שילמה דיבידנדים של ‪ 2.75‬מיליון‪.‬‬
‫= ‪ Retained Earnings‬יהיו שווין ‪ 7.25‬מיליון‪.‬‬
‫‪ -Accumulated other comprehensive income / loss .2‬כוללים רווחים והפסדים שלא דווחו‬
‫באינקם סטייטמנטס ‪ ,‬אלא דווחו ישירות להון המניות של בעלי המניות‪.‬‬
‫‪Equity = Contributed Capital (the net amount that the company raised from the‬‬
‫‪public + Earned Capital (the earnings of the company after paying its dividends).‬‬
‫ההון של החברה נקרא הערך החשבונאי או הערך שבספרים‪ -‬שכן זה מה שיישאר אם נמכור את כל הנכסים‬
‫שלנו ונפדה את כל החובות שלנו‪.‬‬

‫אנחנו נרצה להסתכל על מה קרה בין השנים בחלפו לקריטריונים מסוימים‪ -‬והסיק מכך מסקנות‪.‬‬
‫למשל בחברה טרגט ה ‪ retained Earnings‬שלה עלנו מ‪ 2018‬ל‪ 2019‬מ‪ 6017‬ביליון‪ ,‬ל‪ 6433‬ביליון‪.‬‬
‫כדי להבין מה גרם לשינוי‪-‬‬
‫אנחנו נעבוד ל ‪–Shareholders investments‬‬

‫שם נראה את המספרים שראינו בבלאנס שיט‪ -‬וניתן לראות שה ‪ net earnings‬הם מה שגרמו לחברה לעלות‪.‬‬
‫שימו לב שיש שם גם הוצאות על דיבידנדים ועל רכישה עצמית של מניות החברה‪.‬‬
‫– ‪The Income Statement‬‬

‫‪ : Consolidated Statement of Operation‬נקרא גם‬
‫✓ ב ‪ - Income Statement‬מדווחים על ההכנסות וההוצאות של החברה ואף את התוצאה שהיא רווח ‪/‬‬
‫הפסד נטו של החברה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 10‬מתוך ‪65‬‬

‫✓ שימו לב‪ -‬בעוד הבלאנס‪-‬שיט מדווח נכון ליום מסוים (נניח ה‪ 31‬לדצמבר ‪ ,)18‬ה‪Income Statement -‬‬
‫מתאר את המתרחש בחברה במהלך כל השנה הפיסקלית‪.‬‬
‫מרכיבי ה ‪- Income Statement‬‬

‫‪ -REVENUES‬הערך של כל המוצרים והשירותים שהחברה מכרה במהלך השנה‪The value of .‬‬
‫‪.the products and services that the company sold during the year.‬‬
‫מה‪ -Revenues‬אנחנו מפחיתים ‪ - Costs of goods sold‬שזה באמת העלות של המוצרים שנמכרו‬ ‫‪-‬‬
‫במהלך השנה הפיסקלית‪.‬‬
‫‪ - Gross profits‬התוצאה של ‪ Revenues‬פחות ‪ = .Cost of goods sold‬נקרא גם ‪.Gross margin‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ - Other revenues‬זה הכנסות ממקורות שאינם תפעוליים‪ -‬למשל נניח ויש לנו שיתוף פעולה עם חברת‬ ‫‪-‬‬
‫אשראי שנותנת ללקוחות שלנו שירותי אשראי‪( -‬כמו במקרה של טרגט) אז את אחוזי העמלה שאנחנו‬
‫נעשה מהעסקאות האלו‪ ,‬אני אראה ב‪.other revenues‬‬
‫‪-Operating Expenses‬‬
‫‪ – Selling and marketing‬העלויות שיש לחברה ממכירת המוצר‪ -‬למשל משכורות של האנשים‬ ‫‪-‬‬
‫שעובדים בחברה‪ -‬שקשורים לפעילות המכירות ‪ +‬הוצאות שיווק המוצר‪.‬‬
‫‪ - General and admin‬העלות הכללית של הפעלת החברה באופן כללי‪ -‬נניח המשכורות של ההנהלה‬ ‫‪-‬‬
‫הכללית‪ ,‬העלות של רואי החשבון‪ ,‬המחלקה המשפטית וכו׳‪.‬‬
‫‪ - Research and Development‬את כל ההוצאות שקשורות לפעילות של פיתוח ומחקר בחברה‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫שימו לב‪-‬‬
‫לפי כללי ה‪( GAAP‬בעיקר בארה״ב) שתי ההוצאות הראשונות (מכירות‪ ,‬שיווק‪ ,‬וכלליות) נמצאות תחת‬
‫אותה קטגוריה ונקראות ‪ .SG&N‬והקטגוריה השלישית של ‪ R&D‬נשארת מופרדת‪.‬‬
‫‪Gross Profits – Operating Expenses = Operating profits / Operating Income‬‬

‫‪ - Interest Expense net‬הוצאות ריבית נטו‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫הנוסחה‪Interest Expense – Interest Income = IE Net -‬‬
‫הוצאות ריבית נטו= הוצאות שיש לחברה על ריביות (בעיקר מההלוואות שהיא לוקחת פחות‬
‫ההכנסות שיש לחברה מריביות (בעיקר מההשקעות שלה‪ -‬לטווח קצר או ארוך)‪.‬‬
‫את ההלוואות שהיא לוקחת נראה בבלאנס שיט‪ -‬תחת ‪Short / Long term Loans‬‬
‫את הריביות שהיא מקבלת נראה בבלאנס שיט‪ -‬תחת ‪Short / Long Term investments‬‬
‫התוצאה‪Operating profits / income – Int. Exp. Net = Income Before Tax -‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ =Tax Expenses‬הוצאות המס יחושבו כך‪ :‬שיעור המס ‪ = income before tax X‬הוצאות מס ‪.‬‬
‫התוצאה= ‪Income Before Tax – Tax expenses = NET INCOME‬‬ ‫‪-‬‬
‫שימו לב‪-‬‬
‫ההוצאות ‪ /‬הכנסות ב ‪ Income statement‬לא מקוטלגות לפי כותרת אלא לפי סוג פעילות העבודה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 11‬מתוך ‪65‬‬

‫דוגמא‪ -‬לא תהיה כותרת – ״משכורות״ בפרק ההוצאות ותחתיה יכנסו כל המשכורות‪ ,‬אלא משכורות של‬
‫עובדי מכירות יכנסו תחת הוצאות מכירות‪ ,‬משכורות של מדעני פיתוח יכנסו תחת הוצאות ‪ , R&D‬משכורות‬
‫של הנהלה יסווגו כהוצאות כלליות וכו‪.‬‬
‫דוגמא נוספת‪ -‬למשל הפחתה של בניינים שהחברה קנתה‪ -‬אם זה בנין המעבדה שבו מתבצעת ה‪ R&D‬אז‬
‫ההפחתה תרד מה‪ , R&D‬אם זה בנין המשרדים של החברה‪ ,‬אז ההפחתה תתווסף להוצאות כלליות‪ ,‬אם‬
‫הבניין המופחת הוא חנות המכירות‪ ,‬נניח סופר מרקט‪ ,‬ההפחתה תופיע תחת הוצאות מכירות‪.‬‬
‫תוספת חשובה ל ‪-Nonrecurring items –Income statement‬‬

‫לפעמים נראה ב ‪ Income statement‬את הקטגוריות הבאות‪:‬‬
‫‪ -Restructuring Charges‬שינויים בארגון שכרוכים בהוצאות כאלה ואחרות‪ -‬למשל דמי פיטורין‬
‫לעובדים‪  .‬זה ידווח בחלק של ‪.Operation expenses‬‬
‫‪ -Discontinued operations‬למשל סגירת העסק‪ ,‬או מכירת חלק גדול מהעסק ידווח תחת‬
‫קטגוריה זו (כהפסד ‪ /‬רווח) וזה יופיע ממש מעל ה‪ .Net Income‬כלומר שורה אחרונה לפני הסוף‪.‬‬
‫למה הפרדנו את המקרים הללו?‬
‫אנחנו רוצים שמשקיעים ידעו שזו עלות חד פעמית ולא משהו תדיר – לא הוצאה שתשוב כל שנה אלא עלות‬
‫חד פעמית של מיזוג‪ ,‬מכירה‪ ,‬פיטורין וכו׳‪ .‬הידיעה עבור המשקיעים שמדובר בהוצאה חד פעמים שלא תשוב‪-‬‬
‫מאפשרת למשקיעים להבין שהם לא צריכים לקחת בחשבון את ההוצאה הזאת כחלק מההוצאות השוטפות‬
‫של החברה וכך לדייק יותר את הערך העתידי של החברה כדי לבצע השקעה מושכלת‪.‬‬
‫ההבדל בין ‪ Income statement‬ל ‪-Balance sheet‬‬

‫ה‪ Balance sheet -‬מראה לנו את סך הנכסים וההתחייבויות של החברה (דומה להצהרת הון אצל רו״ח)‪,‬‬
‫לעומת ‪ Income statement‬אשר מראה לנו את ההכנסות וההוצאות של פעילות החברה‪.‬‬
‫‪Non-Operating Revenues and Expenses-‬‬
‫נראה בתחתית ה ‪ –income statements‬אינפורמציה ביחס למניה‪per share -‬‬

‫מה זה בעצם?‬
‫אני אקח את המשתנה אותו ארצה לחשב‪ ,‬ואחלק אותו במספר ה‪.outstanding shares‬‬
‫מה ההבדל בין ‪:‬‬
‫‪ -Basic earnings per share -‬המניות שנמצאות כעת בשוק‪.‬‬
‫‪ -Diluted earnings per share -‬מה יהיה הקריטריון פר מניה‪ ,‬אם כל האופציות של החברה ימומשו‬
‫היום‪.‬‬
‫העקרונות המנחים של ה‪-Income Statement‬‬
‫‪ .1‬הכרה בהכנסה – ‪ – Revenue Recognition‬הכרה בהכנסה לפי ‪.Accrual Accounting‬‬

‫‪ .2‬התאמה‪ -Matching -‬עקרון ההתאמה שתהיה התאמה בין הסחורה מכרנו לסחורה שקנינו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 12‬מתוך ‪65‬‬

‫עקרונות אלו מתבססים על שתי שיטות החשבונאות הבאות‪:‬‬

‫‪- Accrual Accounting ‬‬
‫הכנסות‪ -‬צריכות להירשם ככאלה שהחברה כבר הרוויחה אותה‪ ,‬גם אם החברה טכנית עדין לא קיבלה‬ ‫‪-‬‬
‫את התשלום עבורן‪  .‬מה זאת אומרת‪ -‬החברה הרוויחה את ההכנסה ברגע שהיא השלימה את חלקה‬
‫בעסקה‪ -‬ללא קשר להשלמת חלקו של הלקוח בעסקה‪.‬‬
‫הוצאות‪ -‬בדיוק כמו הכנסות‪ -‬החברה תרשום הוצאות‪ ,‬גם אם היא עדין לא שילמה עבורן פיזית‪ .‬דוגמא‬ ‫‪-‬‬
‫א‪ -‬נניח והיא שוכרת בנין משרדים‪ ,‬וחודשים אוקטובר נובמבר עדין לא שולמו על ידי החברה‪ ,‬והיום‬
‫אנחנו בדצמבר‪ -‬החברה עדין תרשום את השכירות של אוקטובר נובמבר כהוצאה‪.‬‬
‫דוגמא ב‪ -‬נוספת היא דוגמת המיסים‪ -‬הם בד״כ משולמים בסוף השנה‪ ,‬אך עדין נחשב אותם בזמן‬
‫אמת כהוצאה‪ ,‬על אף שעדין לא שולמו‪.‬‬
‫דוגמא ג׳‪ -‬משכורות‪ -‬הם משולמים תמיד חודש לאחר מכן‪ -‬עדין נחשב אותם כהוצאות החודש אליו‬
‫הם מיוחסים‪.‬‬
‫‪ - Cash Accounting ‬הכרה בהכנסה או הוצאה רק כאשר התקבל התשלום או בוצע תשלום בעבורם‪.‬‬
‫– ‪The compressive income statement‬‬
‫מה ההבדל בינו לבין האינקם סטייטמנט?‬

‫כאן יש לנו משתנים שישנו את הנכסים וההתחייבויות שלנו‪ ,‬אבל המשתנים הללו לא בדיוק באים‬
‫מהביצועים של החברה ומהמערך התפעולי שלה‪.‬‬
‫כמו למשל אם יש לחברה השקעה בתיק השקעות‪ ,‬או במטבעות זרים‪ ,‬התחייבויות הפנסיה שלי וכו וכו‪-‬‬
‫ובמסמך זה אנחנו נראה את ההשפעות שלו על החברה‪.‬‬
‫‪Statement of Cash flows -‬‬

‫מטרת ההצרה‪-‬‬
‫להסביר את השינוי הכללי במזומנים של החברה במשך השנה‪.‬‬
‫מסמך זה מתמקד בטרנזקציות של מזומנים שביצעה החברה‪ ,‬ובזה בלבד‪.‬‬
‫‪ ‬מאיפה אנחנו רואים את השינוי בתזרים המזומנים‪ -‬ב ‪ Balance sheet‬כמובן‪.‬‬

‫‪ ‬ההפרש בין שנה אשתקד לשנה הנוכחית‪ -‬הוא השינוי בתזרים המזומנים‪.‬‬
‫‪ ‬ריענון זיכרון‪ -‬ה ‪ – Income Statement‬מבוסס על עקרון החשבונאי ‪ -Accrual‬מה שאומר שהחברה‬
‫מצהירה על הכנסות או הוצאות‪ ,‬ללא קשר לתשלום או קבלת מזומנים עבור השירות או הסחורה‪ .‬כלומר‬
‫חלק מההכנסות וחלק מההוצאות שמדווחות שם מדווחים סכומים שעוד לא שילמו או קיבלו תשלום‬
‫עבורם‪.‬‬
‫סקטור ראשון‪ -‬תזרים מזומנים מהפעילות התפעולית ‪CFO - operetion -‬‬
‫עמוד ‪ 13‬מתוך ‪65‬‬

‫בסקטור זה מוצגים‪:‬‬
‫כל המזומנים שנתקבלו מלקוחות ‪( -‬הכסף שהחברה מקבלת ממכירת המוצרים שלה)‬
‫מינוס‬
‫כסף שהחברה שילמה עבור הוצאות תפעוליות ( משכורות‪ ,‬ספקים‪ ,‬מיסים‪.)..‬‬
‫‪------------------------------------------------------------------------------------------------------‬‬
‫מספר זה יכול להיות שלילי או חיובי כמובן‪ -‬תלוי ברווחיות החברה באותה שנה‪.‬‬
‫סקטור שני‪ -‬תזרים מזומנים מפעילות השקעות‪CFI -Cash from investing activities -‬‬
‫רכישות או מכירות של נכסים תפעוליים (בעיקר ‪ ) PP&E‬ונכסים פיננסיים (מניות בחברות אחרות) ‪.‬‬
‫מינוס‬
‫מזומן שבו נעשה שימוש לרכישת נכסים תפעוליים ונכסים פיננסיים ‪Expenditures for -Capex  .‬‬
‫‪ -property and equipment‬כסף שהוצאנו לרכישת עוד ציוד תפעולי‪.‬‬
‫הסקטור השלישי‪ -‬מזומן מפעילות פיננסית ‪CFF- Financing -‬‬

‫החברה מדווחת מזומן שהתקבל מבעלי מניות או בעלי חוב ( כשהחברה מוכרת מניות‪ -‬נכנס כסף לחברה‪,‬‬
‫או כאשר החברה לווה כסף מבעלי החוב)‬
‫מינוס‬
‫כסף ששולם לבעלי מניות או בעלי חוב‪( .‬כהחברה רוכשת מחדש את מניותיה (‪ ,)Repurchase‬כאשר החברה‬
‫מחלקת דיבידנדים‪ ,‬או החזר הלוואה)‪.‬‬
‫סקטור ‪ + 1‬סקטור ‪ + 2‬סקטור ‪ = 3‬את השינוי הכולל במזומנים בין שנה א לשנה ב ‪.‬‬
‫מניפולציות בדוחות הכספיים של חברות‬

‫”‪“perhaps we could find a way to redefine profits‬‬
‫נתן איזה ציטוט של לויט‪ :‬זה ציטוט שרומז על מניפולציות בקרב הדיווחים של החברות‪ -‬משחקי עם רווחים‬
‫והכנסות‪ .‬ושאל האם הציטוט צודק בעיננו נכון לזמנו‪ ,‬והאם הוא צודק בעיננו נכון להיום‪.‬‬
‫התשובה היא כן‪-‬‬
‫גם היום ישנן מניפולציות בדוחות הכספיים של חברות‪ -‬דוגמת חברת פין טק גרמנית‪ 2 -‬ביליון דולר נמחקו‬
‫כלא היו מהדוחות הכספיים שלהם‪ ,‬והם כיסתחו את זה והעלימו את זה לאט לאט‪.‬‬
‫אז לדעת המרצה הציטוט של לויט –צודק בזמנו‪ ,‬וצודק גם לימנו אנו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 14‬מתוך ‪65‬‬

‫ישנו סקר של רו״ח‪:‬‬

‫הגרף מראה את ההתאמה בין מה שהאנליסטים צפו כהכנסות לחברות מסויימות לבין מה שהחברה דיווחה‬
‫בסופו של דבר בפועל‪ .‬ההבדל בין הרווחים המדווחים ובין מה האנליסטים חושבים שהחברה באמת מרוויח‪.‬‬
‫העמודה ב‪ 0‬היא כל החברות שדיווחו בדיוק מה שהאנליסטים ‪.‬‬
‫ימינה משם‪ -‬זה חברות שדיווחו יותר ממה שהאנליסטים העריכו אותה‪.‬‬
‫שמאלה משם‪ -‬זה חברות שדיווחו פחות רווחים ממה שהאנליסטים צפו לה‪.‬‬
‫הגרף הזה מראה את הטעויות בחיזוי של האנליסטים‪ -‬לעומת הערך האמתי של החברות בסופו של דבר‪.‬‬
‫ההבדל בין= ההכנסות האמתיות‪ ,‬לבין מה אנליסטים חשבו שיהיה ההכנסות של החברות‪.‬‬
‫סביב נקודת האפס יש לנו הרבה יותר טעויות – כלומר יש הבדל גדול יותר סביב מה שהאנליסטים חשבו‬
‫שיהיה ההכנסות לבין מה שההכנסות היו בפועל‪.‬‬
‫‪ -‬טור האפס‪ -‬החברות שדיווחו הכנסות בדיוק כמו שהאנליסטים צפו שהם ידווחו‪.0% forecast error – .‬‬
‫‪ -‬משמאל לאפס‪ -‬יהיו החברות שלא עמדו בציפיות של האנליסטים‪ -‬דיווחו הכנסות נמוכות ממה‬
‫שהאנליסטים צפו להם‪.‬‬
‫‪ -‬מימים לאפס‪ -‬יהיו החברות שהתעלו על הציפיות של האנליסטים‪.‬‬
‫מה אנחנו לומדים מההיסטוגרמה הזאת‪-‬‬
‫זה שיש יותר חברות שלמדו לשטות באנליסטים ובסוף להראות תוצאות יותר טובות ממה שהם צפו‪ ,‬מאשר‬
‫חברות שעשו ההפך‪ .‬איך עושים את זה? באיזה טריקים משתמשים?‬
‫הגדרת ‪: Earnings management‬‬

‫כשאני רוצה להעלות את ערך החברה בדרכים לא דרכים‪.‬‬
‫הכנסות והוצאות‪-‬‬
‫דרכי מניפולציה על הכנסות החברה‪:‬‬
‫עמוד ‪ 15‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ - accelerating earnings .1‬הלוואת רווחים מהעתיד‪ -‬הכנסה ששייכת לתקופה מסוימת‪ ,‬נדווח עליה‬
‫בתקופה שמתחשק לי‪.‬‬
‫‪ -Postponed earnings .2‬לדחו הכנסות שהייתי אמורה לדווח עליהם השנה‪ ,‬לשנה הבאה‪.‬‬
‫דרכי מניפולציות על הוצאות החברה‪-‬‬
‫‪ -Accelerating expenses .1‬להצהיר היום על הוצאות שהייתי אמורה להצהיר עליהם בעתיד‪.‬‬
‫‪ -Postponed expenses .2‬לדחות הוצאות שאני אמורה להצהיר עליהם היום‪ ,‬לעתיד‪.‬‬
‫רווחים והפסדים‪-‬‬
‫‪ .1‬אני מדווח על רווחים חד פעמיים כרווחים תפעוליים שוטפים‪ -‬זאת כדי לנסות להראות למשקיעים‬
‫שלי שהרווחים שלי הולכים להיראות ככה גם בשנים הבאות‪ -‬זה מערך תפעולי רציף שהולך וגדל‬
‫‪ .2‬אני מדווחת על הפסדים תפעוליים כהפסדים חד פעמיים‪ -‬אם יש לי הפסדים‪ ,‬אנסה לקטלג אותם‬
‫כחד פעמיים‪ ,‬ולא ככאלה שהולכים לחזור על עצמם ואף לגדול כל שנה‪ .‬כל זאת כדי לשמור על ערך‬
‫החברה גבוה‪.‬‬
‫ערך מתייחס לתוצאות השוטפות של החברה‪ -‬אם אני יכול לשכנע את האנליסטים שההפסד שקרה היום לא‬
‫הולך לקרות שוב בעתיד‪ -‬הם יתעלמו מזה כשהם קובעים את ערך החברה‪.‬‬
‫‪ .3‬ניסיונות להסתיר חובות של החברה‪ -‬ננסה להצניע את החובות שלנו מהבלאנס שיט‪ -‬זה יראה‬
‫שהחברה פחות ממונפת‪ ,‬וכך היא תוכל לקבל מימון נוסף בקלות ובתנאים נוחים‪ ,‬אני אראה פחות‬
‫מסוכן‪ -‬יהיה לי קל יותר לשווק את עצמי למשקיעים‪ .‬זאת כמובן כדי להראות שהחברה בסיכון‬
‫נמוך ובמינוף נמוך‪.‬‬
‫עמוד ‪ 16‬מתוך ‪65‬‬

‫אקרול רבניוז‪- Accrual Revenues -‬‬

‫תקופה ‪-1‬‬
‫ישנן חברות שבהן תחילה אני מקבל כסף לפני שסיפקתי את המוצר‪ -‬ולכן את הכסף שקיבלתי יאזן –‬
‫‪ -unearned revenue‬תחת התחייבויות‪.‬‬
‫אני מקבל ראשית את הכסף‪ ,‬ואז אני מספק את המוצר שלי רק בשלב מאוחר יותר‪ -‬ולכן אני לא יכול להכיר‬
‫בכסף שקיבלתי כהכנסה עדין‪.‬‬
‫למשל חדרי כושר‪ ,‬גיפטקארד‪ ,‬חברות תעופה‪.‬‬
‫אני אראה כניסה של כסף בדוחות‪ ,‬אך אני אכיר בהכנסה רק כאשר אני אתן את השירות‪.‬‬
‫כשאני אספק את השירות‪ net income -‬יגדל וה ‪ revenues‬יגדל‪.‬‬
‫שימו לב‪ -‬קיבלתי כסף בתקופה ‪ ,1‬והכרתי בו כהכנסה בתקופה ‪.2‬‬
‫עמוד ‪ 17‬מתוך ‪65‬‬

‫אקאונט רסיבלז‪-Account Receivables -‬‬

‫קודם נתתי שירות‪ ,‬ורק אז אספתי כסף‪ -‬נניח כשהחברה נותנת לי לשלם בתשלומים‪ ,‬או ‪ 30-60‬ימים מעת‬
‫ביצוע העסקה‪.‬‬
‫תקופה ‪ -1‬סיפקתי את השירות‪ ,‬או מכרתי משהו וכבר הצגתי אותו כהכנסה‪ -‬אך לא קיבלתי בתאלכס את‬
‫הכסף‪.‬‬
‫אז מה שנדווח בבלאנס שיט‪.Accounts receivables -‬‬
‫תקופה ‪ -2‬אני אאסוף את הרסיבבלז‪ ,‬ואז הכסף שלי יעלה‪.‬‬
‫שימו לב‪-‬שוב כסף ו‪ equity‬מוכרים בזמנים שונים‪.‬‬
‫עמוד ‪ 18‬מתוך ‪65‬‬

‫הוצאות יכולות להגיע גם אחרי שהוצאתי כסף‪-‬‬

‫תקופה ‪ -1‬כלומר קודם הוצאתי כסף‪ ,‬אבל זה לא נחשב כהוצאה עדין‪ -‬אלא כנכס= ‪ prepaid inventory‬או‬
‫כל דבר אחר‪.‬‬
‫אנחנו מבזבזים כסף בתקופה ‪ -1‬נניח משלמים שכר דירה שנה קדימה ‪ /‬קניתי מלאי לחצי שנה הקרובה‪.‬‬
‫רק כשאני אשתמש בו בתקופה עתידית‪ -‬אני אוכל לרשום את הכסף שהמלאי הזה עלה לי‪ ,‬או ששכר הדירה‬
‫עלה לי‪ ,‬כהוצאה‪ .‬כלומר בתקופה ‪ 1‬לא אוכל להכיר בו כהוצאה‪ ,‬אלא כנכס‪.‬‬
‫כשאשתמש בנכס‪ -‬נניח שילמתי שכר דירה לכל השנה הקרובה‪ -‬כל חודש שיעבור‪ -‬אוכל להכיר בשכ״ד‬
‫ששילמתי כהוצאה‪.‬‬
‫אז מה שיקרה בתקופה ‪ -2‬הוצאות יעלו‪ Net income .‬תרד‪ Equity .‬ירד ‪ prepaid investment‬ירד‪( .‬תראי‬
‫בציור למטה)‪.‬‬
‫הוצאות הוצאו לפני שהכסף עבורן שולם‪:‬‬

‫אנחנו צורכים משהו ואנחנו מדווחים על ההוצאה ברגע שאני משתמש בו‪ ,‬אבל עדין לא שילמתי עליו‪ .‬למשל‪...‬‬
‫משכורות‪ -‬העובדים שלי עובדים עבורי כל החודש‪ ,‬אבל מתי אני משלם להן? באמצע החודש הבא (בעשירי)‪.‬‬
‫תקופה ‪ -1‬אנחנו צורכים משהו‪ ,‬ואנחנו מדווחים עליו ברגע שצרכנו עליו‪ ,‬אולם אני עדין לא שילמתי עליון‪-‬‬
‫כמו למשל מה שקורה עם משכורות של עובדים‪ .‬אנחנו נרשום את ההתחייבות בתור ‪-Accounts payable‬‬
‫וזה ירשם אצלי כהתחייבות‪.‬‬
‫תקופה ‪ -2‬אנחנו משלמים לעובדים שלנו‪ ,‬ואז הכסף יורד‪.‬‬
‫ואז בתקופה ‪ cash -2‬יורד‪ payable ,‬יורד בהתאמה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 19‬מתוך ‪65‬‬

‫הראנו פערים בין כניסה ‪ /‬יציאת מזומנים לחברה בין רישומם כהוצאה או הכנסה‪ .‬ואת הכלי החשבונאי הזה‬
‫נראה איך חברות יכולות לנצל כדי ליצור תמונה שקרית של החברה‪.‬‬
‫תעלולים עם הוצאות‪-‬‬
‫מה זה ‪-Restructuring‬‬
‫כשאנחנו קוראים על ריסטרקטורינג בעיתון‪ -‬בד״כ זה אומר שאני הולך לפטר אנשים‪ ,‬לצמצם הוצאות‪,‬‬
‫לעשות משהו שונה‪ ,‬שינויים בצוות עובדים‪ ,‬לשנות את האופן שבו הם עובדים‪ -‬חישוב מסלול מחדש‪ -‬שינוי‬
‫דרסטי עומד להתרחש בחברה‪.‬‬
‫איך מפטרים אנשים במספרים גדולים? שולחים הודעת התראה שהחברה הולכת לקראת ריסטרקטרינג‪,‬‬
‫ובשנה הקרובה החברה הולכת להיפטר מאיקס עובדים‪.‬‬
‫איך אני מוודא שהעובדים ילדו בשקט ובלי בלאגן? פיצויים גדולים ושמנים‪ ,‬אופציות בחברה – בקיצור כסף‪.‬‬
‫‪-Big Bath‬‬
‫‪ ‬אני ארשום את זה באינקם סטייטמנט כ‪ - Restructuring Expenses :‬אני צריך לעשות רשימה‬
‫משוערת של כמה אני הולך לשלם פיצויים בטוטאל לאותם עובדים וכותב זאת בהוצאות שלי‪ .‬אבלללל עדין‬
‫לא הוצאתי את הכסף הזה בפועל‪ -‬אלא זה כסף שאני הולכת להוציא‪.‬‬
‫‪ ‬הוצאה באינקאם סטייטמנט מיד גוררת ירידה ב ‪ . Retained earnings‬יורד ‪.‬‬
‫‪ ‬בגלל שלא הוצאתי את הכסף הזה עד כה‪ -‬אני צריך לכתוב אותו תחת ‪ Liabilities‬כ‪Restructuring -‬‬
‫‪ .Liabilities‬עולה (נוספות לי התחייבויות)‪.‬‬
‫בשנה שלאחר מכן‪:‬‬

‫‪ ‬מכן נשלם לעובדים את הפיצויים אז ה ‪liabilities‬ירד שוב‪ -‬המחוייבות הזאת הושלמה‪ .‬יורד‪.‬‬
‫‪ ‬המזומנים ירדו‪ -‬כי כעת הוצאתי מכיס החברה ‪ 500‬מליון דולר פיצויים‪ Cash .‬יורד‪.‬‬
‫עמוד ‪ 20‬מתוך ‪65‬‬

‫עכשיו שואל המרצה‪ -‬איך נתעל את הריסטרקשניג הזה לטובת ניפוח הערך של החברה?‬
‫שלב ‪ -1‬בשנה ‪ 1‬אנחנו נכתוב הוצאות מטורפות‪ -‬אנחנו נגזים בכמה שהתוכנית ריסטרקטרינג שלנו תעלה‬
‫לנו‪ .‬מאחר וזאת הערכה בלבד‪ ,‬יהיה לדירקטוריון מאוד קשה להתווכח על זה‪ .‬גובה ההערכה הוא משוער‬
‫בלבד ולכן סביר שהדירקטוריון יהיה יותר קליל על אישור הערכה שכזאת‪.‬‬
‫‪ ‬אז אנחנו נרשום על ‪ 650‬מיליון הוצאות משוערות (על אף שאנחנו משערים שזה הולך להיות ‪.)500‬‬
‫שלב ‪ -2‬בסופו של דבר הוצאנו רק ‪ 500‬שבאמת הוצאנו‪.‬‬
‫הדבר הכנה לעשות הוא להגיד – טעינו‪ ,‬הערכנו ביתר את ההוצאות‪ ,‬ולכן צריך להראות את זה כהכנסה‬
‫בשנה ‪ 1‬כמו שזה היה אמור להיות במקור‪ -‬נתקן את שנה ‪.1‬‬
‫אולם מה שהמנכ״לים שרוצים לתמרן את ציבור המשקיעים יעשו‪ -‬זה יזקפו את ההפסד לשנה ‪ 150( 1‬הפסד‬
‫אקסטרה נרשמים פה בשנה ‪ )1‬והיא מוצגת כחרא שנה‪ .‬אולם לשנה ‪ 2‬יש אקסטרה ‪ 150‬של הוצאות רשומות‬
‫אשר נזקפות בעיני המשקיעים כחלק מה‪ -restructuring‬כלומר כחלק מהליך חד פעמי ולא מהליך תפעולי‪-‬‬
‫לכן ה‪ 150‬מיליון הוצאות האלו‪ ,‬לא יילקחו בחשבון באנליזות של האנליסטים‪ .‬אני אקח הוצאות אחרות‬
‫שיש לי מהמערך השוטף של החברה‪ -‬מפעילות שוטפת (שכן צריכה להילקח בחשבון עבור האנליסטים‬
‫והמשקיעים בהערכת השווי של החברה)‪ ,‬ואני אדחף אותם ל‪ 150‬מיליון האלו כאילו היו חלק מתהליך‬
‫ה‪ – restructuring‬וזה יקטין את ההוצאות התפעוליות שלי בעצם‪.‬‬
‫התוצאה‪ :‬מה שזה בעצם עושה זה שזה כאילו מראה שהרפורמה של ההנהלה הייתה מוצלחת בטירוף והיא‬
‫הצליחה להגדיל את רווחי החברה פלאים‪ -.‬הרווחים של אותה שנה ‪ 150 +‬מיליון נוספים (שהיו אמורים‬
‫לרדת כהוצאות אך לא נזקפו כהוצאות בשנה זו ‪ ,‬אלא כהוצאות בשנה ‪.)1‬‬
‫‪ -‬כלומר במקום לדווח הוצאות של ‪ 500‬בשנה ‪1‬‬
‫‪ -‬ועוד ‪ 150‬הוצאות של ‪ 150‬בשנה ‪.2‬‬
‫‪ -‬דיווחתי את כל ההוצאות בשנה ‪.650 – 1‬‬
‫הסיבה שקוראים לזה – ‪ big bath‬היא שהתעלול הזה נשעה רק כשמתעסקים בסכומים ענקיים‪ ,‬ואז לאף‬
‫אחד אין באמת מושג לאן הלך מה‪ ,‬וסביר שההערכות ייטעו לכאן או לכאן‪.‬‬
‫עמוד ‪ 21‬מתוך ‪65‬‬

‫דוגמא נוספת‪ :‬נקראת ‪-The Cookie jar‬‬

‫יש לנו במלאי מלאי שקנינו ב‪ -200‬מופיע אצלנו בבלאנס שיט‪.‬‬
‫ונניח שהאזור שבו אנחנו עובדים השוק יורד‪ ,‬ויש פחות ביקוש למוצר הזה‪.‬‬
‫אני יודע ששנה הבאה לא אוכל למכור את המלאי הזה ב‪ ,200‬אלא אאלץ למכור אותו בפחות ממה שקניתי‬
‫אותו‪ .‬אז נשאלת את השאלה איך לדווח את המלאי הזה?‬
‫הדבר הנכון לעשות הוא להעריך בכמה ירד המלאי הזה‪ ,‬ובכמה אנחנו יכולים למכור אותו שנה הבאה‪ .‬נניח‬
‫אני מעריכה שאני יכולה למכור אותו ב‪ ,185‬ולכן עלי להציג אותו ככה בדוחות שלי ולדווח הפסד של ‪.15‬‬
‫בשנה ‪-1‬‬
‫‪ –Inventory -‬יורד ב‪.15‬‬
‫‪ Retained earnings -‬יורד ב‪.15‬‬
‫‪ -‬ובאינקאם סטייטמנט נדווח את זה כהוצאה של ‪.15‬‬
‫בשנה ‪-2‬‬
‫מכרתי את המלאי‪ -‬אז באינקאם סטייטמנט יהיה לי‪:‬‬
‫‪185 -revenues -‬‬
‫‪185 -COGS -‬‬
‫‪ 0 =N/I -‬כי אין לי רווחים מהמכירה הזאת‪.‬‬
‫בבלאנס שיט‪-‬‬
‫‪ 185‬מלאי ירד‪ 185 ,‬מזומן עלה‪.‬‬
‫איך אני מתמרן את המערכת?‬

‫אל תשתמש ב‪ -185‬תשתמש בערך מתחת ל‪ -185‬נניח נגיד שאני מדבר עם אנשי המכירות שלי‪ -‬ושואל אותם‬
‫מה אני יכול לקבל עבור המלאי שלי בשנה הבאה‪ -‬ותוודא שאתה הולך לאנשי השיווק הפסימיים‪ -‬כדי לקבל‬
‫תשובה שנמוכה ממחיר השוק האמיתי‪ -‬נניח הוא אומר לי ‪.175‬‬
‫אז בשנה ‪-1‬‬
‫אני מוריד את המלאי ב‪ 25‬ומדווח על זה כהוצאה של ‪.25‬‬
‫בשנה ‪-2‬‬
‫אני אמכור את זה ב‪ 185‬וזה יראה שיש לי רווחים תפעוליים של ‪ .10‬שזה פצצה‪ .‬כלומר אמנם שנה ‪ 1‬נראית‬
‫חרא‪ ,‬אבל אני מראה עליה בשנה ‪ -2‬ועליה ביחס לשנה הקודמת תמיד מבשרת טובות עבור משקיעים‪.‬‬
‫עמוד ‪ 22‬מתוך ‪65‬‬

‫בשני התרחישים דיווחנו אותו דבר‪ -‬רק שגרמנו לשנה ‪ 1‬להיראות לא טוב כדי להאיר את שנה ‪ 2‬באור טוב‬
‫ולהראות כאילו החברה מטפסת למעלה‪.‬‬
‫באיזה מהמקרים אני אשתמש בטריקים הללו?‬

‫‪ .1‬בשנה טובה‪ -‬כי גם ככה היא טובה והיא יכולה לכסות לי על הטריקים הללו שאני עושה ולעזור לי‬
‫להראות התפתחות וגדילה של החברה‪.‬‬
‫‪ .2‬בשנה לא טובה של החברה‪ -‬גם ככה חרא והמניה ירדה‪ ,‬אז לפחות אני אנצל את המצב כדי להראות‬
‫בשנה הבאה שהחברה יוצאת מהמשבר‪ -‬ושהיא בצמיחה ובמגמת עליה‪.‬‬
‫‪ .3‬כשיש לנו שינוי בהנהלה‪ -‬יש הזדמנות פז להפיל את כל החרא על המנהל הקודם‪ -‬ומשכך אני אראה‬
‫בשנה זו את הכי הרבה הפסדים שאני יכולה להראות‪ ,‬ובשנה שאחריה אני אנסה להראות רווחים‬
‫גדולים ונהדרים‪ -‬וכמה טוב שההנהלה התחלפה‪.‬‬
‫‪ .4‬כשהשוק עצמו במצב חרא‪ -‬כלומר גם ככה כל השוק קורס אז לא אכפת לי להראות שגם אני נופל‪.‬‬
‫כדי לדאוג ששנה הבאה תהיה מזהירה‪.‬‬
‫נקודה נוספת‪ -‬כשאנחנו מדווחים על הפסדים גדולים בשנה ‪ -1‬מה אנחנו אומרים לאנליסטים?‬
‫אנחנו אומרים לאנליסטים שזה הפסד חד פעמי‪ -‬זאת לא מגמה של הפסדים והדרדרות של החברה‪ -‬תתעלמו‬
‫מזה‪ -‬זה הפסד חד פעמי של מגמת שינוי בחברה‪ .‬ואם אני מצליח‪ -‬אז התרגיל שלי הוא מושלם‪.‬‬
‫תעלולים עם הכנסות‪-‬‬
‫דוגמא נוספת‪ -‬חברת מייקרוסופט – מכירת תוכנה‪-‬‬

‫נניח מייקרוסופט מוכרת בשנה תכנה ב‪ 500‬מיליון‪ -‬מחיר זה מכיל בתוכו את מחיר התכנה ואת עדכוני התכנה‬
‫העתידיים שלה מגולמים כבר במחיר ההתחלתי של התכנה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 23‬מתוך ‪65‬‬

‫נניח ‪ 420‬זה התכנה ו‪ 80‬שמורים לעדכונים העתידיים‪.‬‬

‫שנה ‪-1‬‬
‫‪ -‬נכסים‪ -‬כסף ‪ 500‬עולה‬
‫‪ retained earnings – 500 -‬עולה‬
‫‪ -‬ב‪ I/S -‬נרשום הכנסות‪500 -‬‬
‫בשנים הבאות‪-‬‬
‫מספקת עדכוני תכנה למי שקנה את התכנה שלה‪ .‬שילמנו על זה כשקנינו את התכנה‪ -‬זה גילם בתוכו את‬
‫העדכונים שהיא תשלח אלי למכשיר בשנים הקרובות‪.‬‬
‫אז בעצם את שנה ‪ 1‬אפשר גם לרשום ככה‪:‬‬
‫‪ -‬ב‪ I/S‬ארשום הכנסה – ‪.420‬‬
‫‪ -‬נכסים – ‪ .500 cash‬עולה‪.‬‬
‫‪ -liabilities -80 -‬עולה‪.‬‬
‫‪ retained earnings -420 -‬עולה‪.‬‬
‫בשנים הבאות‪-‬‬
‫‪ -I/S -‬הכנסה של ‪ 80‬עדכון תכנה‪.‬‬
‫‪ -unearned revenues -Liabilities -‬יורד ב‪.80‬‬
‫‪ -Equity -‬עולה ב‪.80‬‬
‫ההבדל ביניהם הוא הפריסה לתקופות‪ -‬לא להצהיר על הכנסה במיידי‪ ,‬אלא לפרוס אותה בהתאם לשירות‬
‫שאני מספק בעתיד ללקוחות שלי‪.‬‬
‫למה שמייקרוסופט יעשו את זה? – הם אלה שהמציאו את הרעיון הזה של להצהיר ככה על עדכוני תוכנה‪-‬‬
‫כי זה בעצם שומר להם את האפשרות לשחק עם ההכנסות‪ -‬אם החברה הייתה בשנה קשה‪ -‬היא פשוט‬
‫הוציאה עדכון תכנה ועיצבה ככה את ההכנסות שלה והמשיכה להראות גדילה וצמיחה של החברה‪ .‬בשנה‬
‫קשה מייקרוסופט תשחרר הרבה עדכוני תכנה פשוט‪ -‬וכך לפי הרישום שמוצג בטבלה נראה כיצד היא‬
‫מכניסה לעצמה עוד רווחים בשנים קשות ככל שהיא מפמפמת הרבה עדכוני תכנה ומדווחת על כך בדוחות‪.‬‬
‫עמוד ‪ 24‬מתוך ‪65‬‬

‫למה שאנליסטים לא יחשפו את הטריק הזה של מייקרוסופט?‬

‫‪ .1‬אף אחד לא רוצה לריב עם ענקים‪.‬‬
‫‪ .2‬אין לאנליסטים אינטרס לעשות זאת‪ -‬כי מייקרוסופט הצליחה לשמור על שוק המניות כשוק גבוה‬
‫ומשגשג בזכות זה‪.‬‬
‫אבל אז יצא חוק חשבונאי בזכות מייקרוסופט‪-‬‬

‫כשמייקרוסופט עשתה זאת‪ -‬לא הייתה לכך הסדרה בחוק‪ .‬אבל אחרי שראו מה מייקרוסופט עושה‪ ,‬יצא חוק‬
‫שכל החברות עם המוצרים שמגיעים עם עדכון קדימה‪ ,‬הוכרחו לפעול כמו מייקרוסופט‪ -‬ואז זה לא יהיה‬
‫הבדל בין כל חברות התוכנות‪.‬‬
‫אבללל ב‪ -2010‬השתנה החוק‪-‬‬

‫וזאת בגלל שאפל בכלל לא אהבה את השיטה הזאת של מייקרוסופט‪ -‬אפל לא עובדת לפי שיטה זאת‪ .‬עכשיו‬
‫החברות יכולות לדווח על כל ההכנסות מיד‪ -‬כל עוד שהם ממשיכים לפתח את המוצר עבור הכנסות עתידיות‪.‬‬
‫כלומר אפל תגיד‪ -‬אני לא באמת עובדת על המוצר הישן‪ ,‬אני עובדת על המכשיר החדש כרגע‪.‬‬
‫אפל – ברגע שיש להם הזדמנות לדווח על הכנסות בפעם אחת בצורה קונבנציונלית ויותר אולד‪-‬פאשן (לא‬
‫להשתמש בטריק של מייקרוסופט)‪.‬‬
‫התוצאה‪:‬‬
‫אפל‪ -‬תנודתית‪ -‬כשיש לה הזדמנות להצהיר על הכנסות היא מצהירה על הכל בלי לחסוך ליום גשום‪ -‬אפל‬
‫משדרת‪ -‬אני לא צריכה טריקים חשבונאיים כדי להשתפר‪ -‬אני אהיה מצויינת בזכות הטכנולוגיה שלי‪.‬‬
‫מייקרוספט‪ -‬תמיד תראה עליה ברווחים‪ -‬כי יש לה מספיק קוקי ג׳אר לשאוב משם הכנסות ולהציג גדילה‬
‫מתמדת‪.‬‬
‫תעלול ברכישות ומיזוגים‪Creative Acquisition Accounting-‬‬

‫כשאנחנו רוכשים חברה אנחנו רוכשים גם את ה ‪ R&D‬שלה והוא בשונה מה‪ R&D‬שלנו‪ ,‬כן משתקף אצלנו‬
‫בדוחות‪ .‬מציאת דרך כדי לדווח על ‪ R&D‬שקנינו בדרך שלא תשפיע על תוצאות עתידיות שלנו‪.‬‬
‫נניח ורכשנו חברה שעושה ‪R&D‬‬
‫כשאנחנו קונים חברה אנחנו צריכים להפחית את המחיר ששילמנו עבורה‪.‬‬
‫כשאני קונה חברה אני קונה ‪:‬‬
‫‪ -‬מוניטין‬
‫‪ -‬נכסים‬
‫‪ -‬התחייבויות‬
‫‪ -‬קניין רוחני‬
‫‪ -‬המותג‬
‫‪Good Will -‬‬
‫‪.)IPRD( In Process R&D -‬‬
‫מה זה ‪? IPRD‬‬
‫כל המחקר והפיתוחים שהחברה עובדת עליהם ברגע זה‪ .‬כלומר אנחנו משלמים גם על פיתוחים שעומדים‬
‫בקנה – בפיתוח שנמצא בתהליך‪ .‬פרויקטים שהם בעבודה אבל הם עדין לא הושלמו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 25‬מתוך ‪65‬‬

‫שנה ‪ -1‬שנת הרכישה‪ :‬נניח שה‪ IPRD‬עלה לנו ‪-100‬‬

‫‪ -‬נתתי ‪ 100‬מזומן – ‪ - cash‬ירד ב‪.100‬‬
‫‪ -‬קיבלתי ‪ - IPRD‬את הפיתוחים שבקנה תמורת אותם ‪ - .100‬עלה ב‪.100‬‬
‫נניח ש‪ IPRD‬הולך להניב לי החל משנה הבאה (שנה ‪ 50 )2‬מיליון כל שנה במשך ‪ 5‬שנים‪.‬‬
‫עכשיו נשאלת השאלה איך נדווח על נכס זה בספרים?‬
‫הדרך הקלאסית לדווח – הפחתה על פני אותם ‪ 5‬שנים‪.‬‬
‫לקחת את ה‪ 100‬לחלק אותו ל‪ 5‬שנים וכל שנה לדווח הכנסות של ‪ 50‬והוצאות של ‪ =20‬רווח של ‪ 30‬בשנה‪.‬‬
‫בכל שנה במשך ה‪ 5‬שנים‪:‬‬
‫‪ IPRD -‬ירד ב‪ 20‬כל שנה‪.‬‬
‫‪ -Cash -‬עלה ב‪.50‬‬
‫‪ –Retained earnings -‬יעלה ב‪.30‬‬
‫‪ revenues -I/S -‬עלה ב‪.30‬‬
‫הדרך המניפולטיבית‪-‬‬
‫קנינו את הנכס ב‪ ,100‬אבל אנחנו לוקחים גישה קונסרבטיבית‪-‬‬
‫מה זה אומר? בואו נחשוב רגע איך אנחנו מתייחסים ל‪ R&D‬שלנו (של החברה הרוכשת)? אנחנו מתייחסים‬
‫אליו כהוצאה‪ -‬כי אנחנו לא בטוחים מה יעלה בגורל המחקר שלנו‪ -‬אולי הוא יכשל‪ .‬כלומר לאר אנד די של‬
‫החברה עצמה החשבונאות מתייחסת כהוצאה‪.‬‬
‫אנחנו קונים ‪ R&D‬של אחרים‪ -‬וכמו שיש סיכוי שה‪ R&D‬שלי לא יעבוד‪ ,‬כך יש סיכוי שגם של אחרים לא‬
‫יעבוד‪ .‬ומשכך אני אדווח עלי כהוצאה מיד ואדווח אותו כהפסד‪ .‬אני ״אתמם״‪ -‬ואגיד תקשיבו אני לא‬
‫בטוח לגבי המחקר הזה‪ ,‬ואני מדווח עליו כהפסד‪ ,‬כי אני לא רוצה להוליך אתכם שולל‪ -‬אני לא בטוח אם‬
‫הוא באמת יניב לי הכנסות בעתיד‪.‬‬
‫שנה ‪-1‬‬
‫‪ 100 -Cash -‬יורד‪.‬‬
‫‪ 100 -IPRD -‬עולה‪.‬‬
‫שנים הבאות‪-‬‬
‫‪ revenues 50 -I/S -‬עולה‪.‬‬
‫‪ 50 –retained earnings -‬עולה‪.‬‬
‫‪ 50 -Cash -‬עולה‪.‬‬
‫כלומר בשנים ‪ 2-6‬יהיו לי הכנסות של ‪ 50‬כל שנה נקי‪ -‬וזה יראה כאילו הרכישה שעשיתי הייתה הדבר הכי‬
‫חכם בעולם ואני יענו גאון עסקי‪.‬‬
‫סיפור לדוגמא כהמשך לדוגמא לעיל‪ -‬חברת גילעד ‪-GILEAD‬‬

‫החברה רכשה חברת תרופות אחרת עבור ‪ 2.5‬ביליון ‪ ‬הודיעו על הרכישה הזאת ב‪ 2‬לאוקטובר ‪.2006‬‬
‫ברכישה הזאת היא קנתה את כל הנכסים של החברה כולל ‪. IPRD‬‬
‫‪ 4‬חודשים לאחר הרכישה‪ -21.1.2007 -‬החברה מדווחת את שנת ‪-2006‬‬
‫‪ -‬ואנחנו רואים בדוחות שלה‪ -‬ברבע רביעי‪-‬‬
‫‪ 3.62 ‬הפסדים עבור כל מניה‪.‬‬
‫‪ 0.78 ‬רווחים עבור כל מניה‪Non GAAP .‬‬
‫יש פה בעיה איך הגיוני שיש גם הפסדים משמעותיים פר מניה וגם רווחים משמעותיים פר מניה בו זמנית?‬
‫עמוד ‪ 26‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ ‬הקאץ׳ הוא – במילה ‪ -Non GAAP‬שזה בעצם אומר שלא לפי החשבונאות יש רווחים‪ -‬אך לפי‬
‫הרישום החשבונאי יש הפסדים‪.‬‬
‫מה יצר כאלה פערים גדולים‪ -‬ברישום החשבונאי ‪ 3.62‬הפסד‪ ,‬וברישום הלא חשבונאי ‪ 0.78‬רווח?‬
‫‪ 3.62‬הם הפסדים החשבונאיים הם בעצם מכך שהם רשמו הוצאה של ‪ 2‬ביליון (מתוך סכום של ‪ 2.5‬ביליון‬
‫רכישה כוללת) כהוצאה של ‪ . IPRD‬כלומר הם הכירו כהוצאה כמעט בכל מחיר הרכישה באותה שנה‬
‫באמצעות ה‪ .IPRD‬וככה הם מאפשרים לעצמם לזקוף רווחים נקיים בשנים שלאחר מכן‪ -‬דופקים את כל‬
‫ההפסד על השנה הקודמת‪.‬‬
‫אנליסטים‪-‬‬
‫ואז החברה פונה לאנליסטים ואומרת להם‪ -‬ההוצאה הזאת של ‪ 2‬ביליון‪ -‬היא חד פעמית‪ ,‬אין לכם מה לקחת‬
‫אותה בחשבון בכלל‪ -‬כי זה הוצאות של הרכישה שעשיתי‪ -‬אל דאגה שנה הבאה אתם תראו את התוצאות‬
‫ותראו איזה רווחי אני‪ .‬תתעלמו מה ‪ 2‬ביליון האלה‪ .‬הם גם מראים את ההוצאה הזאת בשורה נפרדת – כדי‬
‫לאותת לאנליסטים‪ -‬תבדילו את השורה הזאת ותוציאו אותה מהחישובים שלכם‪ -‬תראו שבשנים הקודמות‬
‫אין את השורה הזאת‪ ,‬וגם לא בשנים שאחרי כן‪.‬‬
‫בשנים שלאחר מכן‪ -‬מספיק לי שרק חלק מהפרויקטים שהשקעתי בהם יצליחו‪ -‬זה עדין יראה לי אחלה‬
‫רווחים נקיים מהוצאות! זה יראה שאני במצב מדהים! שהרי יש לי הכנסה נטו‪.‬‬
‫לויט אומר לנו שחברות שמשתמשות בטריק הזה הן חברות מניפולטיביות באופן שבו הן מדווחות לנו על‬
‫רווחים‪ -‬כי הן לא מדווחות על הרווחים האמיתיים שלהם‪ .‬לויט עשה את הנאום שלו ב‪ -1998‬הוא חזה את‬
‫העתיד‪ .‬לקח ‪ 10‬שנים ולבסוף לויט ניצח‪ -‬ומ‪ 2008‬אסור יותר לדווח כך על ‪.IPRD‬‬
‫כשהחוק השתנה ב‪ 2008‬לגבי ‪ ,IPRD‬העלו את השאלה של – האם זה ישנה את השוק של המיזוגים‬

‫והרכישות‪ -‬האם זה ישפיע עליו בצורה כלשהי?‬
‫ההשערה היא‪ -‬שכן‪ ,‬כי עכשיו אני אצטרך לסחוב את הוצאות הרכישה לשנים קדימה‪ -‬כדוגמת נכסים‬
‫שמופחתים לשנים קדימה‪.‬‬
‫התשובה היא שאנחנו לא באמת יודעים כי באותה שנה גם הגיע משבר כלכלי‪ .‬אז קשה לדעת מה ההשפעה‬
‫של זה‪ .‬בסופו של דבר‪ ,‬השוק חזר לבלאנס ולשיווי משקל ועולם המיזוגים והרכישות חזר לקדמותו‪ .‬אבל‬
‫בגלל המשבר ב‪ 2008‬קשה לדעת האם מה שפגע בעולם המיזוגים והרכישות זמנית היה גם התוספת של החוק‬
‫הזה או רק המשבר‪.‬‬
‫תעלול רישום ‪ revenues‬מוקדם מדי‪-‬‬
‫חברת זירוקס ‪ -‬דוגמא‪ -‬להאצת רווחים דרך תעתוע חשבונאי בהכנסות‪-‬‬
‫עמוד ‪ 27‬מתוך ‪65‬‬

‫החברה מספקת את המכונות אך בנוסף למכונות היא גם מספקת את התמיכה‪ -‬את הצוות תחזוקה של‬
‫המכונות וגם ציוד למכונות כמו דיו‪ ,‬דפים וכו‪.‬‬
‫כל זה הופך את החוזה לחוזה מסוך מבחינה חשבונאית כי היא מספקת גם שירותים וגם מכונות כחלק‬
‫מחוזה הרכישה של מכונות הצילום וזה נפרש על פני תקופה ארוכה‪.‬‬
‫נניח החוזה רכישה נעשה על ‪ 200‬אלף‪-‬‬
‫שנה ‪-1‬‬
‫‪ -‬החברה קיבלה מזומן בגובה ‪ 200‬אלף על העסקה‪ -Cash .‬עולה ב‪.200‬‬
‫עכשיו החברה צריכה להחליט כמה מזה הולך ל‪ ,unearned revenues‬וכמה הולך לדברים שהם כן סיפקו‬
‫כיום כחלק מהעסקה‪.‬‬
‫‪ ‬נניח והם החליטו ש‪ 150‬יזקפו לרווחים מידיים‪ -‬ירשם כהכנסה מיידית‪.‬‬
‫‪ -‬ב‪ -I/S‬נראה ‪ -revenues‬של ‪.150‬‬
‫‪ -‬בבבלאנס שיט – נראה עליה ב‪ retained earnings‬של ‪.150‬‬
‫‪ -‬ה‪ 50‬הנותרים יהיו ‪-Unearned Revenues‬תחת ‪ Liabilities‬כסף שקיבלנו אבל עדין לא סיפקנו בגינו את‬
‫השירותים ומוצרי הצילום‪.‬‬
‫שנה ‪-2‬‬
‫זירוקס תספק את השירותים שהיא חייבת לחברה הרוכשת ואז‪:‬‬
‫‪ -liabilities -‬ירד ב‪50‬‬
‫‪ - retained earnings -‬יעלה ב‪50‬‬
‫‪ -‬ב‪ -I/S‬נכיר כעת בהכנסות של אותם ‪ 50‬נותרים‪ -‬יעלה‪.‬‬
‫מה שזירוקס עשו בפועל‪ -‬זה לקחת את הכסף‪ -‬ואמרו בצורה דיי אגרסיבית‪ -‬כל ה‪ 200‬מוכרים כהכנסה‬
‫מידית‪ -‬הם פשוט טענו שהחברה פיתחה מכונות חדשות שלא מתקלקלות בכלל‪ -‬ולכן הם זוקפים יותר כסף‬
‫כהכנסה בהתחלה‪ ,‬ומשאירים פחות כסף לעתיד לתיקונים ושירותים עתידיים (שיחקו עם מספרים וחירטטו‬
‫קצת‪ ,‬קשה לעלות על זה כי זה השערות עתידיות)‪.‬‬
‫נשאלת השאלה – האם זה חוקי? האם זה סבבה?‬
‫אז בסופו של דבר זירוקס שילמו קנס על זה ותיקנו את הדוחות שלהם באותן שנים‪ -‬ואז יצאו ידי חובה‪-‬‬
‫כלומר הקנס סגר להם את הפינה פשוט‪.‬‬
‫עמוד ‪ 28‬מתוך ‪65‬‬

‫החלק הכחול מייצג את הרווחים האמיתיים של זירוקס‪.‬‬

‫החלק ההרווחים שזירוקס ״משאילה״ מהעתיד‪ -‬ומצהריה עליהן כהכנסות בהווה‪.‬‬
‫הקו האדום מייצג את הציפיות של האנליסטים מחברת זירוקס‪.‬‬
‫ב‪ -Q1‬הכל לכאורה סבבי‪-‬‬

‫‪ -‬לזירוקס באמת יש רווחים של ‪ 0.37‬למניה‪.‬‬
‫‪ -‬האנליסטים צפו לזירוקס ‪ 0.35‬למניה‪ – .‬פצצה! זירוקס עונה על הציפיות‪.‬‬
‫‪ -‬אבל מסיבה לא ברורה‪ -‬זירוקס לווה ‪ 0.01‬למניה מהעתיד ומצהירה עליו כהכנסה בהווה‪.‬‬
‫לא ברור מה הקטע‪ -‬כי גם ‪ 0.37‬זה נהדר! למה צריך שזה יהיה ‪ !?0.38‬חבל‪.‬‬
‫הסיפור האמיתי מתחיל ב‪-Q2‬‬

‫‪ -‬החברה הרוויחה באמת ‪ 0.4‬סנטס פר שייר‪.‬‬
‫‪ -‬האנליסטים מצפים ‪ 0.45‬סנטס פר שייר‪.‬‬
‫פה מתחילה הבעיה כי אם שווי המניה נמוך בהרבה מהמחיר שהאנליסטים העריכו את החברה‪ -‬זה מיד‬
‫יצניח את מחיר המניה‪ – .‬החברה מאכזבת את השוק ב‪ 0.05‬סנט‪.‬‬
‫‪ -‬אז מה עושה זירוקס‪ -‬לווה ‪ 0.07‬סנטים מהעתיד באמצעות רישום חשבונאי‪ -‬ואז כולם מרוצים‪-‬‬
‫‪ -‬האנליסטים מרוצים‪ -‬כי החברה בעצם מדווחת‪ 0.47 -‬וזה מעל ה‪ 0.45‬שהאנליסטים צפו וכולם שמחים‪.‬‬
‫‪ -‬והחברה שמחה‪ -‬כי הערך שלה בשוק לא ירד והיא ניצלה מצניחת ערך‪.‬‬
‫עמוד ‪ 29‬מתוך ‪65‬‬

‫האנליסטים – בגלל שזירוקס כל פעם מתעלה על המחיר שהאנליסטים חושבים שהיא שווה‪-‬‬
‫אני בעצם אעלה את השווי שלפיו אני מעריך אותך עוד יותר גבוה‪.‬‬
‫שימו לב ל‪ Q2‬בשנה שלאחר מכן‪ -‬הוא מוערך ב‪ 0.54‬סנטס פר שייר ! כי אם החברה תמיד מפתיעה אותי‬
‫לטובה ונדמה שהיא ממש במצב טוב‪ -‬אני אעריך אותה ביותר ממה שהערכתי אותה בשנה שעברה ברבעון ‪.2‬‬
‫עונתיות‪-‬‬
‫שימו לב‪ -‬בגלל העונתיות בשווקים‪ ,‬אנחנו לא משווים בין רבע ‪ 1‬לרבע ‪ 2‬לרבע ‪ 3‬לרבע ‪ 4‬באותה שנה‪ -‬כי לכל‬
‫עונה יש את העניינים שלה (יש חגים‪ ,‬יש סיילים וכו)‪ .‬ולכן כשאנחנו רוצים למדוד גדילה אנחנו נשווה בין ‪Q1‬‬
‫של שנה א לבין ‪ Q1‬של שנה ב‪ .‬נגיד אנחנו נראה אצל זירוקס את ‪ Q 4‬הכי גבוה כי זה הרבעון שבו המנהלים‬
‫חייבים להגיע ליעדים שלהם כדי לקבל את הבונוסים‪ ,‬אז הם דוחפים הרבה מכירות‪ ,‬הרבה מבצעים‪ -‬רצון‬
‫עז לסיים את השנה כשהצלחנו לחצות את יעדי הבונוס שלנו‪.‬‬
‫שימו לב שככל שהשנים חולפות‪ :‬המינוף של ההכנסות שהם מייבאים מהעתיד באמצעות רישום חשבונאי‬
‫הולך וגדל משמעותית‪ 23% -‬ב‪ Q4‬של שנה ‪ 97‬לעומת ‪ 36%‬ב‪ Q4‬של שנה ‪ .98‬זה כמו כדור שלג שלא נעצר‪.‬‬
‫שימו לב –‬
‫ב‪-Q4 1997‬‬
‫החברה מתעלה מעל הציפיות של האנליסטים‪.‬‬
‫ב‪- 1998 Q4‬‬
‫החברה רק ניסתה להגיע לציפיות של האנליסטים‪ -‬היא מאותת להם לרגעו עם ההערכות שלכם‪.‬‬
‫בשנת ‪- 1999‬‬
‫יש ירידה משמעותית בכל ההכנסות‪ -‬אבל זה בגלל שכל התעשייה נכנסה למשבר‪.‬‬
‫סכה״כ הם לוו מהעתיד ‪ 1.5‬ביליון של הכנסות‪.‬‬
‫מה עבר במוחם של ההנהלה של זירוקס כשהם עשו את זה‪-‬‬

‫ההנהלה דואגת לתחת של עצמה‪-‬‬
‫ההנהלה ידעה שהם הולכים להיתפס‪ -‬אבל הם רצו להרוויח זמן ולבנתיים להרוויח מההפקר‪ -‬לקבל בונוסים‪,‬‬
‫להראות מצב של חברה משגשגת‪ ,‬לקבל מינופים גבוהים והלוואות בתנאים טובים וכו וכו‪.‬‬
‫ההנהלה הבינה שאם הם לא יראו צמיחה (וכנראה שבפועל לא הייתה להם צמיחה אלא נסיגה) החברה תהיה‬
‫בבעיה‪ -‬כי בלי צמיחה מחיר המניה יורד משמעותית‪.‬‬
‫‪ ‬מי שנהנה מדרך הפעולה הזאת זה הנהלה מצומצמת של ‪ 7-8‬איש שקיבלו כל אחד ‪ 5‬מיליון דולר של‬
‫בונוסים לכיסם הפרטי‪.‬‬
‫התבססות על תחזיות לא נכונות של ההנהלה‪-‬‬
‫דבר נוסף שהם חשבו לעצמם‪ -‬אנחנו בירידה כי ההדפסה בשחור לבן יוצאת מהאופנה‪ ,‬אבל אנחנו בטוחים‬
‫שההדפסה בצבע הולכת להעיף אותנו חזרה למעלה‪ .‬והייתה להם את כל הטכנולוגיה הנדרשת למינוף ופיתוח‬
‫ההדפסה בצבעוני‪ -‬ולכן הם אמרו‪ -‬אנחנו לא נראה לשוק שאנחנו ירידה בגלל שההדפסות בשחור לבן יוצאות‬
‫מהאופנה‪ ,‬אלא אנחנו ניקח קצת כספים מהרווחים של העתיד‪ ,‬עד שהשוק יתעדכן לכיוון ההדפסה בצבע‪,‬‬
‫עמוד ‪ 30‬מתוך ‪65‬‬

‫וברגע שזה יקרה זה יחזיר את ההכנסות של החברה למה שהם היו קודם לכן‪ ,‬נפסיק לעשות את זה ואף אחד‬
‫לעולם לא ידע שהיה משברון של הכנסות בחברה‪.‬‬
‫מה שקרה בפועל זה שההדפסה בצבע לא באמת הפכה למשמעותית ומוצלחת כזו כמו שמנהלי החברה חשבו‪,‬‬
‫אבל הם כבר היו עמוד בתוך התהליך של הרווחים מהעתיד‪ ,‬וזה היה כדור שלג שלא ניתן היה לעצור אותו‪.‬‬
‫מה היה התירוץ שלהם כשתפסו אותם על חם?‬

‫התירוץ היה‪ -‬יש לי דור חדש של מכונות והן לא נשברות‪ -‬פתחתי מכונות עמידות יותר‪ -‬ולכן אני מצהיר על‬
‫כל ההכנסה במקום ולא שומר כספים לתיקונים עתידיים‪ .‬איך תפסו אותם? באימיילים פנימיים של החברה‪.‬‬
‫תעלול נוסף‪ -‬משחקים על העלויות – ‪-cost‬‬
‫דוגמת כיתה‪ -‬חברת ‪ - AOL‬דוגמא‪ -‬להאצת רווחים דרך תעתוע חשבונאי בעלויות‪-America On Line -‬‬
‫נשאלת השאלה איך אנחנו מתייחסים לעלות השיווק של קמפיין מרקטינג‪ -‬נגיד שהוא עלה ‪ 50‬מיליון‪.‬‬
‫‪ ‬שהרי אנחנו לא בטוחים שמאה אחוז שהוא יעבוד‪ ,‬יכול להיות שהוא יהיה מצוין אבל המוצר החדש‬
‫שעשינו לא להיט‪ ,‬ויכול להיות שהחברת שיווק ששכרנו תעשה עבודה לא טובה והקמפיין לא יניב רווחים‪-‬‬
‫קמפיין שיווק זה כמו ‪ – R&D‬זה דבר עם תוצאות לא ידועות בוודאות‪ .‬האם נכיר בזה כ‪-‬‬
‫כנכס שיניב לי רווחים בעתיד?‬
‫‪ ‬אם אכיר בה כנכס‪ -‬הוא יופחת על פני איקס שנים (נניח ‪ 5‬שנים)‪ -‬ובכל שנה יחשב ‪ 10‬מיליון כהוצאה‪.‬‬
‫או כהוצאה? שאין לדעת אם תניב לי רווחים בעתיד או לא ולכן אתייחס אליה ככסף שיצא ולא חזר‪.‬‬
‫‪ ‬אם אכיר בה כהוצאה‪ -‬הוצאה תרד מהאקוויטי בצורה מידית‪.‬‬
‫חברת ‪ AOL‬רשמה את הסכומים של הוצאות השיווק כנכסים מניבים‪ .‬וביצעו לזה פחת על פני שנים קדימה‪.‬‬
‫ה‪ SCC -‬טוען שהם היו אמורים להיות רשומים כהוצאות‪ -‬שכן אין לדעת אם קמפיין שיווק יניב הכנסות‬
‫בסבירות גבוהה‪ ,‬בעוד נכס‪ -‬הוא בעל סבירות גבוהה וכמעט בטוחה להחזר רווחים בעתיד‪.‬‬
‫איך ‪ AOL‬רשמו את הוצאות השיווק כנכס מבלי לעורר חשד?‬

‫הם רשמו את זה כ‪ -Deferred membership acquisition costs- DMAC‬וזה בעצם אומר‪ -‬שמדובר בנכס‬
‫שמטרתו לגייס לקוחות עתידיים‪ .‬זה היה נשמע כזה מפוצץ ומתחכם שאף אחד לא שאל על זה תקופה ארוכה‪.‬‬
‫אבל בתאכלס אין דבר כזה חח‪.‬‬
‫הם טענו שהם רשמו את הקמפיין הזה כנכס כי בעצם שלחו דיסקים פיזיים ברחבי הדואר של ארה״ב‬
‫ללקוחות עתידיים‪  ,‬התקווה שלהם הייתה זה שמישהו שכן הכניס את הדיסק שלהם למחשב והתחבר‬
‫לחברה שלהם דרכו יתרגל אליהם ולא יחליף אותם בעתיד‪ -‬ואז הוא מדובר בנכס שמניב לקוחות לכל החיים‪.‬‬
‫הם טענו שהדיסקים שלהם הם כמו קטלוגים שמהם מזמינים לקוחות חדשים‪ ,‬ואז הדין החשבונאי של‬
‫הדיסקים האלו הוא כמו של קטלוגים‪ -‬כלומר ניתן להכיר בהם כנכס לפי ה‪ SOP 93-7‬ולהפחית אותו‪.‬‬
‫הבעיה הייתה שהם לא הראו אף פעם את הקשר בין הדיסקים שהם שלחו בדואר (זה היה קמפיין השיווק)‬
‫לבין הרווחים העתידיים שלהם‪.‬‬
‫מה היה התמריץ של חברת ‪ AOL‬לפעול כך‪-‬‬
‫עמוד ‪ 31‬מתוך ‪65‬‬

‫הם היו לקראת מיזוג עם חברת ‪ -time warner‬שהיא חברה מצוינת‪ -‬היו לה המון נכסים‪ ,‬הרבה כסף‪ ,‬מערך‬
‫עסקי יציב ארוך שנים‪ .‬אבל חברת ‪ time warner‬שהיא חברת כבלים וטלוויזיה – היה לה את הפחד שאין‬
‫לה כחברת טלוויזיה שום קשר לעתיד‪ -‬כיום היא מצליחה אבל בעתיד היא חוששת שהיא תהפוך ל‪-‬״לא‬
‫רלוונטית״‪ -‬ולכן היא התמזגה עם חברת ‪ -AOL‬שהיא חברת אינטרנט שהיא מייצגת יענו את העתיד‪.‬‬
‫זה היה המיזוג הגרוע בהיסטוריה‪ -‬ועד היום מתייחסים לזה כגניבה או המחטף שחברת ‪ AOL‬עשו לחברת‬
‫‪.Time Warner‬‬
‫לסיום‪ -‬חברת ‪ AOL‬קיבלה קנס גדול ומתמשך על האשליה הזאת שהיא יצרה באמצעות הרישום החשבונאי‬
‫המניפולטיבי והלא חוקי שלה‪ -‬אבל בתאכלס? התרגיל שלה עבד! והיא הצליחה להציג מצג מעולה שלה‬
‫בספרים ולהתמזג עם חברה עשירה ורווחית מאוד‪.‬‬
‫סיכום‪:‬‬
‫המסקנה של המרצה‪ -‬כשאנחנו קוראים דוחות‪ -‬אנחנו חייבים לקרוא אותם בחשדנות‪ -‬ולנסות להבין את‬
‫המניעים ואת המצב העסקי שמאחורי הקלעים‪ .‬לא לקחת את הדוחות הכספים כמובנים מאליהם‪.‬‬
‫‪analysis of cash flow -Alpha‬‬ ‫מקרה בוחן‪cooperation -‬‬
‫?‪1. What were the firm’s major sources of cash? Its major uses of cash‬‬
‫כששואלים אותנו מהם המקורות או השימושים העיקריים של החברה ב‪-Cash‬‬

‫אנחנו לא נשתמש במספרים מתוך ‪  .operating activities‬אלא רק בשורה התחתונה של ‪operating‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪.activities‬‬
‫אנחנו כן נשתמש ב‪. investment activities -‬‬ ‫‪-‬‬
‫אנחנו כן נשתמש ב‪.financial activities -‬‬ ‫‪-‬‬
‫מהם המקורות הגדולים של המזומנים של חברת אלפא ב‪-1989‬‬

‫‪.Proceeds from long term debt .1‬‬
‫‪Increase in short term borrowings .2‬‬
‫‪Proceeds from disposal of depreciable and other assets .3‬‬
‫מהם המקורות הגדולים ביותר של שימוש במזומן ב‪:1990‬‬

‫‪Investment in depreciable assets .1‬‬
‫‪Payment for long term debt .2‬‬
‫עמוד ‪ 32‬מתוך ‪65‬‬

MBA -‫מחברת בחינה – ניתוח חברות‬
Investment in capitalized software .3
-‫כשאנחנו נשאלים על מקורות המזומנים של החברה או הוצאות המזומנים של החברה‬

:‫המקורות שלנו יבואו מ‬
Investing activities .1
Financing activities .2
Operating ‫– אלא רק השורה התחתונה של‬operating activities ‫ לא נשתמש במה שנמצא תחת‬.3
.)‫ אלא רק בשורה הסופית‬,‫ (לא בשורות שנמצאות תחת הכותרת – פעולות תפעול‬-activities
2. Was cash flow from operations1 greater than or less than net income?
Explain in detail the major reasons for the difference between these
two figures .
-loss from continuing operations ‫ הוא השורה שאומרת‬net income ‫ה‬
-1989 ‫שנת‬
-320.6 = Net income -
46.8 = Net cash from operating activity -
.restructuring ‫ ושל‬,depreciation ‫ התאמות של‬:‫ מה שיוצר את ההבדל זה בעיקר‬-
‫ אבל זה לא באמת‬, I/S‫ שלנו ב‬income‫למה אני מוסיף פחת חזרה? כי זאת הוצאה שמורידה את ה‬
‫ שלי‬operating activities ‫ אז כשאני מבקש לדעת כמה כסף עשיתי ב‬ .‫כסף שיצא מקופת החברה‬
65 ‫ מתוך‬33 ‫עמוד‬
‫בפועל‪ -‬אני צריך להוסיף חזרה את הפחת שהחסרתי‪ – .‬אנחנו שואלים אותנו איך ההכנסה תיראה‬
‫בלי ההתאמה החשבונאית של פחת‪ .‬גם ב לכתוב ‪ ,good will‬וכל מיני השערות של הוצאות עתידיות‬
‫של החברה (‪ – .)big bath‬ולכן אם נרצה לדעת באמת כמה מזומן עשינו‪ -‬נצטרך להוסיף אותו חזרה‪.‬‬
‫שנת ‪-1990‬‬
‫‪-623.5 = net income -‬‬
‫‪89.3 = Net cash from operating activity -‬‬
‫‪ -‬מה שיוצר את ההבדל זה בעיקר‪ :‬התאמות של ‪ ,depreciation‬ושל ‪ inventory ,restructuring‬וגם‬
‫‪.Account receivables‬‬
‫‪ -‬מלאי‪ = 100.9 -‬הכסף מהמלאי עלה‪ ,‬אך כמות המלאי ירדה‪ -‬השתמשתי ביותר מלאי מהמחסנים שלי‪.‬‬
‫‪ = .73.4 – accounts receivables -‬הכסף עלה‪ ,‬והרסיבבלז ירד ‪ -‬אספתי יותר כסף מלקוחות ממה‬
‫שמכרתי‪.‬‬
‫שנת ‪-1991‬‬
‫‪-337.9 = net income -‬‬
‫‪125.2 = Net cash from operating activity -‬‬
‫‪ -‬מה שיוצר את ההבדל זה בעיקר‪ :‬התאמות של ‪ ,depreciation‬ושל ‪accounts ,restructuring‬‬
‫‪.receivables, accounts payable‬‬
‫אנחנו רואים כבר שנתיים ברצף ירידה במלאי וירידה ב‪-Receivables‬‬

‫הסיבות האופטימיות‪ :‬החברה נהייתה יותר יעילה באיסוף ‪ ,Receivables‬ובניהול המלאי שלה‪.‬‬
‫הסיבה הפסימית‪ :‬יש להם פחות מכירות‪ ,‬ולכן יש להם פחות מלאי ופחות ‪.receivables‬‬
‫‪Assets‬‬ ‫=‬ ‫‪Liabilities + Stockholders’ Equity‬‬
‫‪Cash + non Cash Assets‬‬ ‫=‬ ‫‪Liabilities + Stockholders’ Equity‬‬
‫‪Cash‬‬ ‫=‬ ‫‪Liabilities + Stockholders’ Equity - non Cash Assets‬‬
‫עמוד ‪ 34‬מתוך ‪65‬‬

MBA -‫מחברת בחינה – ניתוח חברות‬
3. Was the firm able to generate enough cash from operations to pay for all
of its capital expenditures?
‫ שלה – כלומר כמה‬Capex‫נשאלת השאלה האם החברה הצליחה לגייס מספיק כסף כדי לממן את הוצאות ה‬
.property plan and equipment -‫החברה צריכה להוציא על נכסים תפעוליים‬
-1989 ‫בשנת‬
46.8 = Net cash provided by operating activities ‫ נראה כמה החברה גייסה תחת‬-
303.6 = .investment in depreciable assets ‫ תחת‬Capex ‫ ונראה כמה החברה הוציאה על‬-
.‫ מסקנה= החברה לא גייסה מספיק‬-
-1990 ‫בשנת‬
.‫ מסקנה= החברה לא גייסה מספיק‬-
-1990 ‫בשנת‬
.‫ מתקרב אך לא מספיק‬-‫ מסקנה= החברה לא גייסה מספיק‬-
4. Did the cash flow from operations cover both the capital expenditures and
the firm’s dividend payments, if any?
5. If it did, how did the firm invest its excess cash ?
65 ‫ מתוך‬35 ‫עמוד‬
‫שאלות ‪ 5 + 4‬לא רלוונטיות כרגע‪ -‬כי ה ‪ Cash‬לא מספיק בשביל לכסות ‪ Capex‬אז בטח שלא מכסה‬
‫דיבידנדים‪ .‬וגם אין לנו אקסטרה קאש‪.‬‬
‫‪6. If not, what were the sources of cash the firm used to pay for the capital‬‬
‫? ‪expenditures and/or dividends‬‬
‫‪ .1‬בשנת ‪ -1989‬לקחתי ‪ -proceed from long term debt  .long term loans‬אומר שלקחתי הלוואה‬
‫לטווח ארוך‪ -‬ויש לי תזרים מזומנים חיובי בזכות ההלוואה הזאת‪.‬‬
‫‪ .2‬בשנת ‪sale of discontinued operations -1990‬‬
‫‪ .3‬בשנת ‪proceeds from disposal depreciable and other assets -1991‬‬
‫‪7. Were the working capital (current asset and current liability) accounts‬‬
‫‪other than cash and cash equivalents primarily sources of cash, or‬‬
‫? ‪users of cash‬‬
‫השאלה שואלת האם הוורקינג קפיטל אקאונט שלנו הוא מקור הכנסה או מקור לבזבוז כספים?‬
‫רשימת ‪-working capital accounts‬‬

‫‪Receivables .1‬‬
‫‪Payables .2‬‬
‫‪ – Inventory .3‬אם בזבזתי על מלאי יותר ממה שמכרתי‪ -‬אז מלאי היה מקור לבזבוזים‪.‬‬
‫‪Prepaid .4‬‬
‫‪Unearned .5‬‬
‫בגדול זה ‪ current assets and current liabilities‬שהם לא ‪.cash‬‬
‫יש דרך טכנית לענות ע השאלה הזאת‪ ‬אנחנו נסתכל על אחוז השינוי של ה ‪ working capital‬שלי‪.‬‬
‫אני בעצם סוכמת כל טור ורואה אם הוא חיובי או שלישי‪ -‬ומשכך אסיק אם הוא מקור להכנסות או‬
‫להוצאות‪.‬‬
‫חיובי‬ ‫חיובי‬ ‫שלילי‬
‫בשנת ‪ -1989‬הוצאנו כסף על ה ‪ working capital‬שלנו‪.‬‬

‫בשנת ‪ -1990‬ה ‪ working capital‬שלנו היו מקור מזומנים בשנה זו‪.‬‬
‫בשנת ‪ -1991‬ה ‪ working capital‬שלנו היו מקור מזומנים בשנה זו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 36‬מתוך ‪65‬‬

‫‪What was the trend in:‬‬
‫?‪8. Net income‬‬
‫ההפסד מ‪  1989‬עלה ב‪  1990‬וירד ב‪ = 1991‬אין מגמה‪.‬‬
‫?‪9. Cash flow from (continuing) operations‬‬
‫המזומן מהמערך התפעולי מ‪  1989‬עלה ב‪  1990‬ועלה עוד ב‪ = 1991‬יש מגמה חיובית‪.‬‬
‫‪10.‬‬ ‫?‪Capital expenditures‬‬
‫ההשקעה ב‪ Capex‬מ‪  1989‬יורדת ב‪  1990‬ויורדת שוב ב‪ = 1991‬יש מגמה שלילית‪.‬‬
‫איך אני בודק אם אני משקיע מספיק ב‪ Capex‬כל שנה כדי להמשיך לתחזק את המערך התפעולי שלי?‬
‫אני משווה את ההשקעה שלי ל‪-depreciation‬‬
‫אם ההשקעה שלי היא יותר מהפחת שלי‪ -‬מעולה‪ .‬אבל אם אני משקיע פחות מהפחת שלי זה מבשר רעות‪.‬‬
‫‪11.‬‬ ‫?‪Dividends‬‬
‫כשאנחנו מסתכלים על דיבידנדים נסתכל גם על ‪ -share repurchase‬כי זאת עוד דרך לתת כסף לבעלי‬
‫המניות אמנם בדרך עקיפה‪ ,‬אבל עדין‪.‬‬
‫כמות הדיבידנדים שחולקו ב ‪  1989‬ירדה ב‪  1990‬וירדה ל‪ 0‬ב‪ = 1991‬יש מגמה שלילית‬
‫‪12.‬‬ ‫?)‪Net borrowing (proceeds less payments of short- and long-term debt‬‬
‫לוויתי ‪ 353‬ב‪  1989‬החזרתי ‪ 600‬ב‪  1990‬החזרתי ‪ 84.6‬ב‪ = 1991‬אין מגמה‪.‬‬
‫‪13.‬‬ ‫?‪Working capital accounts‬‬
‫בזבוז על מקור זה ב‪  1989‬הכנסה ממקור זה ב‪  1990‬הכנסה ממקור זה ב‪ = 1991‬אין מגמה‪.‬‬
‫(כדי שתהיה מגמה בוורקינג קפיטל צריך שבכל השנים תהיה עליה או בכל השנים תהיה ירידה‪ -‬אם יש‬
‫סימנים שונים בין השנים‪ -‬זה אומר שאין מגמה‪.‬‬
‫מסקנה‪ -‬האם החברה במצב טוב או לא?‬

‫סימנים רעים‪-‬‬
‫‪ .1‬החברה הפסיקה לחלק דיבידנדים‪.‬‬
‫‪ .2‬מכרנו הרבה מה ‪ -discontinuing operation‬הוצאנו משימוש ליין של העסק שלנו ומכרנו אותו‪-‬‬
‫האם מכרנו חלק מהמערך התפעולי שלנו כי אני בצרות?‬
‫‪ .3‬החזר מסיבי של חובות – יכול לסמן רעות‪ -‬שהבנקים רואים שהחברה בבעיות‪ ,‬ולכן הם דורשים‬
‫ממני לפדות מהר את הנכסים שלי‪.‬‬
‫עמוד ‪ 37‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ .4‬בכל שנה – ‪ -restructuring‬זה לא נשמע כמשהו חד פעמי כמו שזה אמור להיות‪ ,‬לאא קורה שוב‬
‫ושוב‪ -‬האם זה תעלול חשבונאי של החברה?‬
‫‪ .5‬למה יש לנו ‪ ?positive cash from oporations‬כי אנחנו לא מפסיקים למכור מלאי מבלי להזמין‬
‫חדש‪ -‬וכנל לגבי הרסיבבלז‪ -‬זה כמו נרקומן שמוכר את כל הרהיטים שלו בבית ואומר הנה הכל‬
‫סבבה‪ -‬יש לי הכנסה חיובית‪ .‬את ה‪ cash from opperations‬מגיע מה ‪ working capital‬שלי‪ -‬זאת‬
‫בעיה‪ -‬כי אני לא אוכל לשאוב משם לנצח‪ -‬זה משאב מתכלה‪.‬‬
‫‪ .6‬אם אתה משקיע פחות ב‪ capex‬מאשר הפחת שלך בכל שנה‪ -‬אי אפשר להגדיל את המכירות שלך‪.‬‬
‫החברה במצב לא להיט‪ -‬והיא פשטה רגל שנה לארח מכן‪ -‬ב‪.1992‬‬
‫דרך ‪ 1‬להערכת שווי‪( The Method of Comparable -‬סרטוני הדרכה)‬
‫קיצורי דרך‪ -‬אנחנו רוצים להימנע מ ‪ -forecasting‬בנושא זה‪ -‬אנחנו מחפשים דרך להשתמש במספרי השוק‪,‬‬
‫ודרכם לבחון מה יהיה הערך של החברה‪.‬‬
‫השוואה‪- comparable -‬‬

‫שלב א׳ – נבחר חברות להשוואה ‪-‬‬
‫אנחנו משתמשים בחברות דומות לחברה שלנו‪ -‬מיהם המתחרים הישירים שלנו‪.‬‬
‫‪ -‬מודל עסקי דומה‬
‫‪ -‬גודל דומה‬
‫‪ -‬פועלות בשוק שלנו‬
‫‪ -‬אותו מוצר ‪ /‬או שירות שלנו‬
‫נבחר את המתחרים שלנו בהתאם לאיזה צד ברכישה או המכירה אנחנו‪ -‬ואיך נרצה להראות את החברה‬
‫שלנו – אם אני המוכר ואני רוצה להציג את החברה שלי באור חיובי‪ -‬אבחר להשוות את עצמי למתחרים‬
‫שאני יודע בערך שלא הולכים טוב יותר ממני‪ .‬אם אני הקונה וארצה להוריד את מחיר המכירה‪ ,‬אני אבחר‬
‫חברות מתחרות שיותר נחשבות מהחברה מושא המכירה ☺‬
‫ברגע שאנחנו מזהים את החברות הללו אנחנו נבחן את הערך שלהן‪ ,‬ונשווה לערך שלנו‪.‬‬
‫לקחנו מקרה בוחן את חברת טרגט‪ .‬המתחרים שלה‪:‬‬

‫‪ -‬וולמרט‬
‫‪ -‬קוסטקו‬
‫‪ -‬אמאזון‬
‫שלב ב׳‪ -‬נוציא ‪ financial statement‬של כל החברות הללו‪-‬‬
‫שלב ג‪ -‬אנחנו צריכים להחליט מה יהיה המדד שיהיה רלוונטי לבחינת החברה שלנו‪-‬‬
‫‪- Earnings -‬‬
‫‪- Book value -‬‬
‫‪- Sales -‬‬
‫‪Cash flow -‬‬
‫עמוד ‪ 38‬מתוך ‪65‬‬

‫מספר הלקוחות שלנו‬ ‫‪-‬‬

‫מספר ההורדות של האפליקציה שלנו וכו‬ ‫‪-‬‬
‫שלב ד‪ -‬ממלאים נתונים בטבלה‪ -‬לפי הפייננשיאל סטייטמנט של כל חברה ‪-‬‬

‫כדי לחשב ‪-market value‬‬
‫‪  outstanding share (from the consolidated of shareholders of equity) .1‬בתחתית הטור‬
‫הראשון‪  .‬ניתן גם למצוא אותו תחת ‪ equity‬בבלאנס שיט בהערות‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ -Market price .2‬הולכים ליאהו פייננס‪ ‬מחפשת את החברה הרצויה‪historical data ‬‬
‫מזינה את התאריך הרצוי ומזינה את שווי המניה באותו יום‪.‬‬
‫‪From I/S :‬‬ ‫‪From I/S : Earnings‬‬ ‫‪From B/S -‬‬ ‫= ‪Market Value‬‬
‫‪Sales‬נקרא גם‬ ‫נקרא גם ‪net income‬‬ ‫‪Book value‬‬ ‫‪outstanding‬‬
‫‪total revenues‬‬ ‫נקרא גם= ‪equity‬‬ ‫‪share‬‬
‫‪X‬‬
‫‪Market price‬‬
‫‪in that day‬‬
‫‪walmart‬‬ ‫‪523,964‬‬ ‫‪14,881‬‬ ‫‪74,669‬‬ ‫‪324,236‬‬
‫‪costco‬‬ ‫‪152,703‬‬ ‫‪3,659‬‬ ‫‪15,243‬‬ ‫‪129,164‬‬
‫‪amazon‬‬ ‫‪280,522‬‬ ‫‪11,588‬‬ ‫‪62,060‬‬ ‫‪920,244‬‬
‫שלב ה‪ -‬כעת יש לנו את הערכים לעיל‪ ,‬נחשב את היחסים ‪-‬‬

‫נחשב ערך ‪ ‬כלומר את המחיר ביחס למדד אותו אנחנו מודדים …‪price to‬‬
‫‪Market Value / sales = price to share‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪Market Value / earnings = price to earnings‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪Market Value /book value = price to book‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪Price to sales Price to earnings‬‬ ‫‪Price to book‬‬
‫‪Walmaet‬‬ ‫‪0.62‬‬ ‫‪21.79‬‬ ‫‪4.34‬‬
‫‪Costco‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪35.3‬‬ ‫‪8.47‬‬
‫‪Avg.‬‬ ‫‪0.73‬‬ ‫‪28.54‬‬ ‫‪6.41‬‬
‫הוצאנו את אמאזון מהחישוב‪ -‬כי הוא אמר שהיא בצמיחה אחרת‪ ,‬ולא יהיה נכון להשוות אותה‪.‬‬
‫שלב ו׳‪ -‬נחשב ממוצע לכל החברות המתחרות שבחרנו עבור כל ערך‪-‬‬
‫מחושב בטבלה לעיל‪.‬‬
‫שלה ז׳‪ -‬נשתמש בממוצעים הללו כדי ללמוד על החברה שלנו‪-‬‬
‫עמוד ‪ 39‬מתוך ‪65‬‬

‫ניקח את הממוצע של המתחרים שלנו‪ ‬וניקח את הנתונים על החברה שלנו בהתאם לכל מדד‪ ‬נכפיל‬
‫אותם ‪ ‬ונקבל את הערכת השווי של החברה שלנו בהתאם למתחרים ‪ ‬לבסוף נעשה ממוצע של כל‬
‫ההערכות שמצאנו‪ -‬ואז נקבל הערכה כוללת ומקיפה‪.‬‬
‫‪ Avg.‬של המתחרים‬ ‫החברה שלנו (טרגט)‬ ‫הערכת השווי של‬

‫החברה שלנו‬
‫‪sales‬‬ ‫‪0.73‬‬ ‫‪78,112‬‬ ‫‪57,204‬‬
‫‪earnings‬‬ ‫‪28.54‬‬ ‫‪3,281‬‬ ‫‪93,654‬‬
‫‪Book value‬‬ ‫‪6.41‬‬ ‫‪11,833‬‬ ‫‪75,826‬‬
‫‪Average valuation‬‬ ‫‪75,561‬‬
‫שלב ח׳‪ -‬נשווה את זה לערך המניה של טרגט בשוק‪-‬‬

‫איך נדע מה ערך המניה‪ -‬ניקח את השווי שלה ביום שבו אנחנו בודקים אותה (מיאהו פייננס) ונכפיל את זה‬
‫במספר ה‪ – outstanding shares‬ונקבל את הערך שלה‪.‬‬
‫‪ -‬אם הוא נמוך מערך זה‪ -‬נמליץ לקנות מניות שלה‬
‫‪ -‬אם הוא גבוה מערך זה נמליץ למכור את המניות שלה‪.‬‬
‫לסיכום‪-‬‬
‫כשאנחנו מסתכלים על ערך החברה לפי מתודות ההשוואה‪ ,‬היא לא יכולה לשמש אותנו כקריטריון השקעה‬
‫יחיד‪ ,‬אלא נמליץ להסתכל על זה בנוסף להערכות שווי על פי מתודות אחרות‪.‬‬
‫החסרונות של מתודה זו‪:‬‬
‫‪ -‬לעיתים אין מתחרים מתאימים שדומים לנו בגודל (פייסבוק למשל)‪.‬‬
‫‪ -‬הבעיה השנייה היא שאנחנו מסתמכים על ערך השוק‪ -‬אבל השור הוא לא תמיד נכון ולא תמיד משקף‬
‫את הערך האמתי של החברה‪ -‬בועות הנדלן בועות המשכנתאות ב‪ 2008‬וכו‪ -‬וזה יטעה אותנו‪.‬‬
‫‪ -‬איזה מדדים להשתמש? מהם הערכים שבאמת מניעים את התעשייה שאנחנו בוחנים‪.‬‬
‫דרך ‪ 2‬להערכת שווי‪DCF = Discounted Cash Flow -‬‬
‫כשאנחנו בוחנים את ערך החברה אנחנו יכולים לבחון מדדים שונים בחברה‪( -‬כסף‪ ,‬מזומן‪ ,‬רווחים‪,‬‬
‫דיבידנדים וכו׳)‪ ‬ואנחנו רוצים לנבא את הצפי העתידי לאותם מדדים‪.‬‬
‫ערך של נכס = התזרימים העתידיים הצפויים להגיע ממנו‪ -‬מהוונים להיום (זמן אפס)‪ – .‬כמו שעשינו במימון‪.‬‬
‫אז כשאנחנו מנסים לנבא ערך של חברה= אנחנו בעצם מנסים לצפות מה יהיו התזרימים העתידיים שלה‬
‫(לפי אותם מדדים שנבחר ושנראים לנו חשובים) ולהוון אותם לזמן אפס‪.‬‬
‫כשאני מעריך חברה היום‪ -‬הערך שלה שווה ‪:‬‬
‫עמוד ‪ 40‬מתוך ‪65‬‬

‫השווי שלה היום ‪ +‬צפי תקבולים עתידיים שאני עתיד לקבל מהחברה‪.‬‬
‫צעד ‪:1‬‬
‫למדוד את הערך של המזומנים‪ ,‬דיבידנדים‪ ,‬רווחים וכו‪ -‬הקיימים כיום בחברה ולנבא מה יהיה ערכם בעתיד‪.‬‬
‫צעד ‪:2‬‬
‫‪ =Risk‬להגדיר מה הסיכון של החברה – במונחים של מימון‪ -‬מה הריבית שבאמצעותה נהוון‪ .‬לכרטיס לוטו‬
‫יש סיכון אחר מאג״ח ממשלתי למשל‪ .‬מה הסיכוי שהצפי תזרימים שלי אכן יתממש‪.‬‬
‫צעד ‪:3‬‬
‫לחשב ‪ PV‬של החברה – וזה יהיה ערך החברה כיום‪.‬‬
‫כדי לחשב את הסיכון של החברה = את הריבית שעל בסיסה נהוון‪:‬‬
‫אנחנו צריכים להחליט כיצד להוון את התזרימים העתידיים שלנו‪ -‬וזה תלוי בחברה שלנו= מה הסיכון שלה‪:‬‬
‫‪ -‬כמה היא ממונפת‬
‫‪ -‬כמה חובות יש לה‬
‫‪ -‬האם יש לה נכסים רבים?‬
‫‪ =Cost of debt‬כשהחברה לווה כסף‪ ,‬היא משלמת מחיר עבור ההלוואה= היינו הריבית שבה אנחנו לווים‪.‬‬
‫‪ = Cost of equity‬עלות ה‪ equity‬של בעלי המניות= מה שבעלי מניות יבקשו התשואה על ההשקעה שלהם‪.‬‬
‫מה גבוה יותר‪ -‬הריבית של הבנקים על ההלוואות והחובות של החברה? או התשואה של בעלי המניות?‬
‫‪Cost of debt < Cost of equity‬‬
‫התשובה‪:‬‬
‫כשמחלקים כספים קודם כל פורעים חובות‪ ,‬ורק עם השארית מחלקים דיבידנדים לבעלי המניות‪ .‬משכך‬
‫הסיכון גבוה יותר עבור בעלי המניות מאשר עבור בעלי החוב‪ .‬ומשכך הריבית = תשואת בעלי המניות צריכה‬
‫להיות גבוהה משל בעלי החוב‪.‬‬
‫עמוד ‪ 41‬מתוך ‪65‬‬

‫מדד ה ‪ WACC-‬מדד המורכב מהמשקל היחסי של ה מעלות ה ‪ debt‬בחברה שלי ועלות ה‪ equity‬בחברה‪.‬‬
‫‪ - Weight Average Cost Of Capital‬הוא בעצם השילוב של הריבית על החוב והתשואה על הון בעלי‬
‫המניות‪.‬‬
‫‪ ‬אחרי שמצאנו את הריבית שמגלת את הסיכון של ההון שלנו‬

‫‪ ‬אני אחשב את התזרימים העתידיים שאני צופה החברה תניב לי‬
‫‪ ‬ואהוון אותם לפי הריבית שמצאתי לעיל ‪ :‬אנחנו נחשב לפי הנוסחה של אנונה‪.‬‬
‫אנחנו נהוון תזרימים עתידיים לפי חלוקה ל‪ 2‬תקופות זמן‪:‬‬

‫‪ .1‬תקופת התחזיות שלנו‪ 3-5 -‬שנים‪ -‬בתקופה זו נהוון לפי נוסחת ההיוון הרגילה‪:‬‬
‫= ‪PV‬‬ ‫‪X1 + X2 + X3 + X4‬‬ ‫‪+ X5‬‬
‫‪1+r‬‬ ‫‪(1+r)2‬‬ ‫‪(1+r)3 (1+r)4‬‬ ‫‪(1+r)5‬‬
‫‪ .2‬אנונה‪ -‬בתקופה זו אנחנו נניח איזשהו שיעור גדילה קבוע לחברה‪-g -‬‬
‫ונחשב אנונה צומחת אינסופית‪ ,‬עד לסוף חיי החברה‪.‬‬
‫הנוסחה לאנונה צומחת החל משנה ‪= 6‬‬
‫‪.‬‬
‫עמוד ‪ 42‬מתוך ‪65‬‬

‫יש לנו סיכונים שונים ומשכך נחשב אותם באופן שונה‪:‬‬

‫‪  Cost of Equity = p(e) = 1+ cost of equity .1‬תשואה שבעלי המניות מצפים לקבל מהחברה ‪.1+‬‬
‫‪  Cost of debt = p(d) = 1 + cost of Debt .2‬הריבית על החוב של החברה ‪1+‬‬
‫‪  WACC = p(f) = (1+cost of capital) .3‬המשקל היחסי של שניהם מאוחד ‪.1+‬‬
‫למה אנחנו מבדילים בין הריביות השונות?‬

‫‪ ‬כשאני מחשב ‪ PV‬לדיבידנדים‪ -‬אני אשתמש ב)‪ – p(e‬כי אני משתמש בו כדי לחלק לבעלי מניות‪.‬‬
‫‪ ‬כשאני מחשב ‪ PV‬לנכסים‪ -‬אני אשתמש ב)‪ -p(f‬כי אני משתמש בכסף הזה גם כדי לכסות חובות וגם כדי‬
‫לחלק אותו לבעלי מניות‪.‬‬
‫משכך כשאני עושה את המודל של חישוב תקופת תחזיות ‪ +‬חישוב אנונה צומחת‪ -‬אני אשתמש ב‪ p‬שונה‪ ,‬לכל‬
‫אחד מהמדדים אותם אני מודדת בהתאם‪ -‬דיבידנדים לא יקבלו את אותו ה‪ p‬כמו נכסים‪.‬‬
‫עמוד ‪ 43‬מתוך ‪65‬‬

‫אנחנו משתמשים במודל ה‪-Cash Flow‬‬
‫‪VE = VF – VD‬‬ ‫→‬ ‫= ‪VE‬‬ ‫‪VF‬‬ ‫‪– VD‬‬
‫‪Value of Equity = Value of Free Cash Flow – Value of Debt‬‬

‫הערך של החוב שלנו ‪ - V‬של התזרים המזומנים החופשי שלנו‪ = V‬של המניה ‪V‬‬
‫אנחנו בוחנים מה החברה תייצר לי בשנים הבאות‪-‬‬

‫‪ ‬אנחנו מסתכלים על ‪ =C - Cash from operation‬מייצג את הקאש פלואו פרום אופריישן‬
‫‪ ‬אנחנו מסתכלים על ‪ I = Cash that we invested‬מייצג את ההשקעות שהחברה עשתה ב‪ – Capex‬חברה‬
‫חייבת להשקיע בעצמה כדי להמשיך להחזיק את עצמה קיימת וכדי להתפתח‪.‬‬
‫= מה שנשאר בכל שנה זה ‪ FCF = C- I‬זה המזומן שהרווחנו מינוס המזומן שהשקענו‪.‬‬
‫עם ה‪ FCF‬אנחנו נפדה חובות‪ ,‬נשלם דיבידנדים או נקנה מניות מחדש של החברה‪.Repurchase -‬‬
‫לחישוב ‪ PV‬של ‪ -FCF‬אנחנו נשתמש ב)‪ -p(f‬שכן מדובר על כספים שמשלמים גם חובות וגם‬
‫דיבידנדים‪.‬‬
‫עמוד ‪ 44‬מתוך ‪65‬‬

‫נוסחה להיוון ללא צמיחה‪-‬‬
‫נוסחה להיוון עם צמיחה‪-‬‬
‫לסיכום השלבים הם‪:‬‬

‫‪ .1‬חישוב ערך תחזית ל‪ FCF‬שלנו‬
‫‪ .2‬היוון ‪ FCF‬לזמן ‪.0‬‬
‫‪ .3‬חישוב ערך בהשערת המשך צמיחה של החברה‪ -‬אנונה צומחת‬
‫‪ .4‬היוון חישוב הערך עם הצמיחה‪.‬‬
‫‪ .5‬לחבר בין סעיף ‪ 2‬וסעיף ‪ 4‬ולהחסיר מזה את ה ‪ net debt‬שלנו‪.‬‬
‫עמוד ‪ 45‬מתוך ‪65‬‬

‫שלב ראשון‪ -‬זה החלק הראשון של הנוסחה ‪-‬‬

‫אלך ‪ 5‬שנים אחורה בדוחות ואכתוב לי לכל שנה את ה ‪ CFO‬כלומר את ה‪ ,ֿC‬ואכתוב לי גם את ה‪ CFI‬כלומר‬
‫את ה‪- I‬‬
‫איזה נתונים לייבא מה‪-financial statement‬‬
‫חישוב ‪: FCF‬‬
‫נחשב קודם את ‪: C‬‬
‫‪ -Cash from operation .1‬אנחנו מייבאים אותו מ‪statement of cash flow‬‬
‫ומוסיפים לזה הוצאות ריבית שהוצאנו – ‪ - interest paid net capitalized inters‬נמצא בתחתית‬
‫ה ‪ statement of cash flow‬כפול )‪) 1−tax rate‬‬
‫שהרי כשאנחנו משלמים ריבית אנחנו לא משלמים את מלוא הסכום‪ -‬כי זאת הוצאה מוכרת למס‪.‬‬
‫כעת נחשב את ‪:I‬‬
‫‪ ‬נמצא תחת ‪ -Investment activities‬במרבית החברות ההשקעה היחידה או העיקרית תהיה ה ‪Capex‬‬
‫ולכן ניקח במצב כזה את השורה התחתונה של ‪ -investing activities‬כלומר את השורה של ‪Cash requited‬‬
‫‪ = for investment activity‬וזה יהיה ה ‪ I‬שלי‪.‬‬
‫מה אם תחת ה ‪ Investing activities‬יש לנו יותר מ‪=CapEx‬‬
‫כלומר אם יש לי השקעות אחרות שהן לא בהכרח השקעות בציוד שישתר אותי בפעילות התפעולית של‬
‫החברה‪ - :‬כמו השקעה בנכסים פיננסים‪ -‬נגיד החברה קנתה מניות באג״ח ממשלתי‪ -‬זה ממש לא חלק‬
‫מהקאפקס שלי ואני צריכה להוריד את זה כשאני מוצאת את ‪.I‬‬
‫‪ .1‬במצב כזה מה שעלינו לעשות הוא להסתכל על השורה התחתונה ‪Cash required for investing‬‬
‫‪activities‬‬
‫‪ .2‬תפחיתו‪ ,‬תנקו ממנו כל השקעה שעשינו באג״חים או במניות או בשיירז של החברה‪.‬‬
‫‪ .3‬תוציאו את זה מההשקעות שלנו אנחנו לא לוקחים אותם בחשבון ב‪ I‬שלנו‪.‬‬
‫‪ ‬ואזזזזז‪ -‬עושה כאילו אם הייתי ב‪ 2013‬היה לי כדור בדולח שיכול לנבא לי את העתיד‪ -‬ואני אלך לדוחות‬
‫מ ‪ 2013‬ועד היום ואוציא מהם נתונים‪ -‬עושה את זה לכל השנים מ‪ 2013‬עד ‪2019‬‬
‫נחשב ‪ FCF‬לכל שנה נניח מ‪ 2013‬ועד ‪ .2019‬כלומר ‪C-I = FCF‬‬
‫עמוד ‪ 46‬מתוך ‪65‬‬

‫שלב הבא‪:‬‬
‫‪ -‬משער מה ה‪WACC‬‬
‫‪ -‬משער מה האחוז צמיחה של החברה בעתיד = ‪g‬‬
‫‪ -‬המחיר למניה (מיאהו פייננס)‬
‫‪ -‬כפול מספר ה‪outstanding shares‬‬
‫‪ = -‬סכה״כ ‪ market value‬של החברה‪.‬‬
‫שלב שלישי‪:‬‬
‫‪ .1‬מהוון ומחבר את כל ה‪ FCF‬שחישבנו בשלב ‪.PV = 1‬‬
‫‪ =CV .2‬מחשב את הערך הסופי של חלק ‪ 1‬בנוסחה‪-‬‬
‫השלב שממנו והלאה עוברים לאנונה‪.‬‬
‫)‪ = PV (CV‬מהוונים לזמן ‪2013‬‬ ‫‪.3‬‬
‫‪ .4‬וכשאני מחבר בין )‪ PV (FCF‬יחד עם )‪ PV (CV‬אני‬
‫מקבל את ‪ Vf‬שזה החלק הכתום של הנוסחה –‬
‫‪ .5‬אני מחסר מזה את גובה החובות שיש לחברה ‪- Vd‬‬
‫כלומר את החלק הורוד בנוסחה‪.‬‬
‫‪ .6‬אני אקבל את ה‪ -Ve‬כלומר את החלק הסגול‬
‫בנוסחה‪.‬‬
‫‪ .7‬אח״כ אפשר לחלק ב‪outstanding shares‬‬
‫ולקבל את ערך המניה‪.‬‬
‫הרחבה על ‪-CV‬‬
‫איך מחשבים אותו‪:‬‬
‫המספר הזה מייצג את ה‪ PV‬של כל התזרימים מ‪ 2020‬והלאה‪ -‬נכון ל‪.2019‬‬
‫הרחבה על )‪-PV (CV‬‬

‫איך מהוונים אותו‪:‬‬
‫המספר הזה מייצג את ‪ PV‬של כל התזרימים העתידיים של החברה נכון ל‪.2013‬‬
‫תרגיל כיתה‪:‬‬
‫‪ .1‬תחשבו את ה‪( Adjusted Cash flow from operation -‬כלומר לקחת את הקאש פרום אופוריישן‬
‫ולהוסיף לו הוצאות ריבים כפול (‪-1‬מס) ) = ‪C‬‬
‫המס של החברה באותן שנים‪%35 2017 , 25.6% 2018 , 2019 21% :‬‬
‫‪ .2‬לחשב את ‪ -I‬לחשב רק את ה ‪ Capex‬של החברה‪.‬‬
‫‪ -‬נניח ש‪ other investing activities‬זה חלק ‪ -Capex‬אם זה מספר זניח‬
‫עמוד ‪ 47‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ -‬אם זה לא מספר זניח‪ -‬אז צריך לחקור בפייננשיאל סטייטמנט מה זה ולראות אם זה כן חלק או לא‬
‫חלק‪.‬‬
‫‪ .3‬ולחשב ‪.FCF‬‬
‫תשובות‪:‬‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪Cash from O.‬‬ ‫‪6356‬‬ ‫‪5774‬‬ ‫‪6726‬‬
‫‪+ Adding adjusted‬‬ ‫)‪141 * (1-0.21‬‬ ‫)‪143 * (1- 0.256‬‬ ‫)‪131 * (1-0.35‬‬
‫‪Interest‬‬ ‫‪= 111.39‬‬ ‫‪=106.392‬‬ ‫‪= 85‬‬
‫‪C = CFO‬‬ ‫‪6467.39‬‬ ‫‪5880.392‬‬ ‫‪6811‬‬
‫‪Capex = I‬‬ ‫)‪(3002‬‬ ‫)‪(2965‬‬ ‫)‪(2472‬‬
‫‪FCF‬‬ ‫‪3465.39‬‬ ‫‪2915‬‬ ‫‪4339‬‬
‫סיכום של החישוב של ה‪-FCF‬‬
‫יתרונות במודל הזה‪-‬‬

‫‪ .1‬קל לנו כאנשים לדבר על ‪ -cash‬זה מאוד אינטואיטיבי לנו‪.‬‬
‫‪ .2‬אנחנו מכירים את מודל ההיוון ל‪ -PV‬וזה אמור להיו לנו נוח‪.‬‬
‫חסרונות במודל זה‪:‬‬
‫עמוד ‪ 48‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ .1‬יש הרבה חברות שיש להן רק תזרים מזומנים שלילי‪ -‬חברות הייטק למשל וסטרטאפים‪ -‬המודל‬
‫הזה לא עודה עליהם טוב‪.‬‬
‫‪ .2‬זה מצריך תקופות ארוכות לעניין התחזיות‪.‬‬
‫‪ .3‬פאק במודל‪ -‬אם אנחנו משקיעים יותר ב‪ -Capex‬זה מעולה כחברה! זה יניב לי ‪ cash‬בעתיד‪  .‬אבל‬
‫לפי המודל הזה השקעה גדולה מורידה לי את ה‪ FCF‬ומשכך מורידה את ערך החברה לפי המודל‪.‬‬
‫מה שאומר שיש קורלציה הפוכה בין כמו ההשקעה לבין ערך החברה‪ -‬בעוד שצריכה להיות קורלציה‬
‫ישירה בין השניים‪.‬‬
‫‪ .4‬אנליסטים כמעט ולא משתמשים בניבוי ‪ -FCF‬אלא הם יותר משתמשים בניבוי אבידה‪ ,‬ברווחים‪,‬‬
‫בהכנסות וכו‪.‬‬
‫הערכת שווי על בסיס תחזיות ‪Forecasting-‬‬
‫חשוב לדעת איך לנבא מה יקרה עם חברות‪-‬בשוק אלה שיודעים טוב יותר איך להעריך‪ -‬הם השולטים בשוק‬
‫ההון‪ -‬הם יתנו לנו את העצות הטובות ביותר‪ -‬לדעת לנבא בשוק ההון זה הכוח החזק ביותר‪.‬‬
‫המטרה‪ -‬להגיע לציפיות ריאליות‪.‬‬
‫‪ ‬אנחנו נתחיל מהכנסות ‪ - Revenues‬הכל מתחיל מהכנסות‪ -‬כדי לקבל ‪ FCF‬חיובי‪ -‬אני צריך קודם כל‬
‫שיהיו לי הכנסות‪.‬‬
‫‪ ‬אח״כ נסתכל על מה הן ההוצאות שנצטרך לבזבז על בסיס אותן הכנסות‪.‬‬
‫‪ ‬אנחנו אחכ נסתכל על הבלאנס שיט שלי‪ -‬אני אבחן את ה ‪ Operating Assets‬וה‪.Liabilities‬‬
‫האם יש לי את הכסף כדי לממן את הנכסים וההתחייבויות שלי‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫אני צריך לבחון את החובות שלי‬ ‫‪-‬‬
‫אני צריך לדעת מה הריבית וכמה יעלה לי לקחת חוב‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ ‬ולבסוף על בסיס כל זה אני אדע איך להעריך את מצב החברה שלי קדימה‪.‬‬
‫עוד גישה לניבוי ערך של חברות ‪:‬‬

‫‪ .1‬התעשייה – גודל השוק‪ -‬זאת משימה לא פשוטה בכלל‪ -‬קשה להבנה‪.‬‬
‫‪ .2‬להבין את אחוז מהשוק שהחברה תופסת בתעשייה‪ -‬גם משימה לא פשוטה‪.‬‬
‫עוד גישה‪-‬‬
‫‪ .1‬להסתכל על מה החברה עושה‪ -‬מה הגדילה בנתח הזה של החברה‪ ,‬ומה בנושא ההוא‪.‬‬
‫‪ .2‬לנתח אותה לפי קטגוריות בתוך המבנה שלה‪.‬‬
‫‪ .3‬קשה‪ -‬מסובך ובעלות תועלת – זה לוקח המון זמן‪.‬‬
‫עמוד ‪ 49‬מתוך ‪65‬‬

‫מודלים סטטיסטיים‪-‬‬
‫להסתכל על מספרי עבר – כדי שאלו יעזרו לי לנבא מספרי עתיד‪.‬‬
‫כלומר אני אנסה לנבא הכנסות צפויות עתידיות‪ ,‬כפונקציה של הכנסות עבר‪.‬‬
‫‪– auto regressive integrated moving average -ARIMA‬‬

‫הרעיון מאחורי זה‪ -‬בואו ננסה להבין הכנסות בעתיד‪ ,‬על בסיס הכנסות בעבר‪  .‬אם אני אגיד לך מה היה‬
‫בעבר‪ ,‬אתה תדע לנבא לי מה יהיה בעתיד‪. E(Rf) = F(revenues) .‬‬
‫‪ -‬בעיה ראשונה במודל זה‪ -‬עונתיות‪ -‬תעשיות שונות הן בעלי רבעונים חזקים יותר ופחות‪ -‬אתרי סקי‬
‫ישגשגו בחורף למשל‪  .‬לא כל הרבעונים הם אותו דבר ולכן לא נוכל להשוות רבע ‪ 3‬לרבע ‪ ,2‬אלא אנחנו‬
‫צריכים להשוות בין רבעון ‪ 3‬השנה לרבעון ‪ 3‬לשנה שעברה‪.‬‬
‫מאיפה נביע נתונים רבעוניים‪:‬‬

‫ב ‪ Notes‬של ה‪ -financial statement‬נוכל למצוא ‪quarterly note‬‬
‫בנוסף אנחנו יכולים להביא אותם (ועדיף להביא משם) מאתר ‪ - Macrotrends‬הוא מראה לנו נתונים‬
‫רבעוניים שנים אחורה‪.‬‬
‫המודל של פוסטר‪-‬‬
‫אני מחפש תוצאות משוערות רבעוניות‪-‬‬
‫להשוות סתם לרבעון של לפני שנה‪ -‬זה לא באמת יתן לי מגמה מדוייק‪ -‬אני רוצה להתבסס על מגמה‬
‫שמתרחשת על פני כמה שנים בחברה‪ -‬כדי להיות מדוייק יותר‪.‬‬
‫אני מנסה לנבא את ‪ Q4‬של שנה זו‪.‬‬
‫אם תגידו לי ש‪ Q3‬של שנה שעברה גדל באיקס אחוז השנה‪.‬‬
‫זה יסמן לי שגם ‪ Q4‬הולך לגדול השנה באחוז הזה‪.‬‬
‫‪ .1‬מגמתיות‬
‫‪ .2‬עונתיות‬
‫עמוד ‪ 50‬מתוך ‪65‬‬

‫הוא משחק עם הנוסחה ומגיע למצב הבא‪:‬‬
‫הוא בעצם מעביר את ‪ Qt-4‬אגף‪ -‬וכרגע יש לו אגף שלם שמורכב מנתונים שאנחנו יודעים להביא מהדוחות‪.‬‬
‫‪ ‬ואז הוא מחשב את ה ‪t-t-4‬‬

‫כמה הרבע הזה היה גדול יותר מהרבע הזה‬
‫בשנה בעברה‪.‬‬
‫‪ ‬ואז הוא רושם עמודה חדשה שנקראת‬
‫‪t-1-t-5‬‬
‫שזה פשוט רישום של רבעון אחד אחורה כמו‬
‫שרואים בצילום‪.‬‬
‫עמוד ‪ 51‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ ‬ואז מריצים ריגרסיה‪:‬‬

‫תחת לשונית באקסל של ‪– data analysis‬‬
‫‪ .1‬בוחרים ריגרסיה‪.‬‬
‫‪ .2‬במלבן העליון‪ -‬המשתנה התלוי‪ -‬השינוי של הרבעון הזה‬
‫‪ .3‬במלבן שמתחתיו ‪ -‬המשתנה הבלתי תלוי‪ -‬שנה שעברה‪.‬‬
‫המספרים החשובים מהריגרסיה‪-‬‬
‫אני אקח רק את – ‪ intercept‬ואת ‪ X Variable‬ובאמצעותם אני אנבא מה יקרה בעתיד‪-‬‬
‫נעשה את התחזית ל‪Q2 2020‬‬

‫‪ .1‬אני לוקח את המספר מאותו רבעון רק משנה שעברה‬
‫‪ .2‬מוסיף לו את ה‪intercept‬‬
‫‪ .3‬ומוסיף לזה את( ה‪ X Variable‬כפול ב ‪ ) O1-O5‬שזה השינוי הרבעוני מרבעון ‪ 2‬בשנה שעברה‬
‫לרבעון ‪ 2‬השנה‪.‬‬
‫התוצאה‪ -‬ההכנסות המשוערות שלי ל‪ Q2‬שנת ‪.2020‬‬
‫ואני ממשיך לעשות את זה כמה רבעונים שבא לי‪.‬‬
‫סוכמים הכל‪ -‬ומתקבל ‪ -total 2020‬ואני יכולה ללכת להשוות את זה לפי חזיות של אנליסטים אחרים‪ -‬נניח‬
‫ב‪ CNNBusiness‬שעושה תחזיות‪.‬‬
‫שיעור ‪ -5‬תרגיל הבלש‬
‫עמוד ‪ 52‬מתוך ‪65‬‬

‫תרגיל הבלש‪ -‬התאמה בין חברה לבין נתונים פיננסיים‪.‬‬
‫מלונאות‪ ,‬ריטייל = קמעונאות‪ ,‬תקשורת‪ ,‬ביטוח ופיננסיים‪ ,‬פרסום‪ ,‬יצרן מזון‪ ,‬תרופות‪ ,‬חברת חשמל‪ ,‬רכב‪.‬‬
‫נבחן את הנתונים הבאים‬

‫‪I/S‬‬ ‫‪B/S‬‬
‫‪R&D‬‬ ‫=‪PPE‬‬
‫חברות שיהיה להן אר אנד די גבוהה‪:‬‬ ‫גבוה‪ -‬ייצרנים עם מפעלים‬
‫חברות תרופות‪ ,‬רכב‪.‬‬ ‫נמוך‪ -‬חברות ששוכרות את החנויות שלהם למשל‬
‫חברות שיהיה להן אר אנד די‪ ,‬אבל יותר נמוך‪:‬‬ ‫קמעונאים‪.‬‬
‫יצרנית מזון‪ ,‬חברת פיתוח תוכנה‪.‬‬
‫‪COGS‬‬ ‫‪Inventory‬‬
‫‪Selling General and Admin expenses‬‬ ‫‪Account Receivables‬‬
‫‪Interest expense‬‬ ‫‪Internal investments‬‬
‫ביפן חברות נוטות להשקיע אחת בשנייה‪ -‬זה כמו‬
‫פיזור סיכון‪ -‬אם המתחרה שלי מתעלה עלי אני‬
‫עדין מרוויח מזה‪ ,‬ואם ההפך‪ -‬אז המתחרה שלי‬
‫מרוויח מזה‪ .‬אנחנו יוצרים קבוצת אחזקות גדולה‪-‬‬
‫ואם לאחת החברות יש בעיה‪ -‬האחרות יעזרו לה‬
‫לצאת מזה כי הן מושקעות בה‪.‬‬
‫טויוטה למשל גם משקיעה בתוך החברות של‬
‫הספקים שלה‪ -‬היא רוצה שתהיה לה גם יד‬
‫בחברות שמספקות לה את המוצרים‪ -‬לדעת מה‬
‫קורה שם ושהכל תקין‪.‬‬
‫‪Long term debt‬‬
‫‪Cash‬‬
‫בנקים וגופים פיננסיים ‪ -‬חברה ‪ -12‬חברת ‪.Fortis‬‬

‫אין להם מלאי – לבנקים אין מלאי כאמור‪ -‬הם מתעסקים בכסף‪ -‬זה המוצר שלהם‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫אין להם הרבה ‪ - PP&E‬יש להם מעט ציוד‪ -‬בעיקר מערכות אינפורמציה‪ ,‬מערכות דאטה‪ ,‬ומחשבים‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫יש להם הרבה ‪ – Receivables‬הלקוחות חייבים כסף לבנק‪ -‬ההלוואות של הלקוחות מהבנק‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫יש להם הרבה ‪ – Cash‬הכסף שלקוחות מפקידים בבנק‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫בנקים פועלים כך‪-‬‬

‫✓ לקוחות מפקידים כסף בבנק‪ -‬נראה את זה מופיע כ= ‪  Current liability‬הבנק חייב כסף ללקוחות‪-‬‬
‫תחת סעיף זה נראה את כל ההפקדות של הלקוחות לבנק‪.‬‬
‫עמוד ‪ 53‬מתוך ‪65‬‬

‫✓ הבנק נותן הלוואות לאנשים אחרים‪ -‬נראה את זה כ = ‪  Receivables‬הלקוחות חייבים כסף לבנק‪-‬‬
‫כלומר כאן יופיעו ההלוואות שהבנק נותן ללקוחות שלו‪.‬‬
‫✓ ההוצאה הגדולה ביותר שלהם‪ -‬הוצאת ריבית‪.interest expense -‬‬
‫✓ ההכנסה שלהם = ‪ -Revenues‬זה הריבית שהם מקבלים מלקוחות על ההלוואות שהם נותנים‪ .‬אנחנו‬
‫מקבלים כסף = הלוואה‪ ,‬אנחנו משלמים להם ריבית‪.‬‬
‫מה הסיכון הגדול של בנקים?‬

‫מה יקרה אם לבנק יש יותר ‪ Liabilities‬מאשר ‪.Assets‬‬
‫הבנק חייב שתהיה לו נזילות להחזיר לרוב הלקוחות שלו את הכסף במידי‪.‬‬
‫‪ ‬ולכן נבחן את המינוף‪ -Leverage -‬נשווה ‪ Equity‬ל‪.Liabilities -‬‬
‫בגלל החשש ממינוף גבוה ומסיכון נזילות‪ -‬מחייבים בנקים לפזר הלוואות‪ -‬הם לא יכולים לתת הלוואה רק‬
‫לשוק הנדל״ן‪ ,‬או רק לשוק התיירות‪ ,‬או שוק התעופה‪.‬‬
‫אם יסתמן שהבנק ממונף מדי= יש לו יותר התחייבויות מנכסים‪ -‬זה יצור ‪ – run to the bank‬כולם ירוצו‬
‫לבנק הזה למשוך ממנו את הכסף שלהם כי זה ילחיץ אותם לשמוע שהבנק ממונף מדי‪ -‬ואז זה יוביל לפשיטת‬
‫רגל של הבנק‪.‬‬
‫חברות תרופות‪ - Pharmaceutical -‬חברה ‪-Roche Holding – 9‬‬

‫‪ -R&D‬גבוהה‪ -‬לוקח המון זמן לפתח תרופות‪ ,‬ורק אחוז קטן מכל הפיתוחים שעובדים עליהם באמת‬ ‫‪-‬‬
‫מצליח‪ -‬צריך מסה גבוהה של ‪ R&D‬כדי שבאמת אצליח להכניס מספיק תרופות לשוק‪.‬‬
‫מלאי‪ -Inventory -‬מלאי של תרופות‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -PP&E‬עלות ייצור גבוהה של תרופות‪ -‬מכשור גבוה‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -Long Term Debt‬כדי לממן את התרופות והפטנטים שלה‪ -‬צריכה הלוואות לטווח ארוך‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ COGS‬נמוך – (הכי נמוך בטבלה)‪ -‬כי חומרי הגלם של תרופה בפועל לא עולים יקר‪ .‬החלק היקר שלה‬ ‫‪-‬‬
‫זה ה ‪ R&D‬והזמן שלוקח לפתח אותה‪ -‬אבל הייצור שלה בפועל לא כזה יקר‪.‬‬
‫ההוצאה הכי גבוהה שלה היא ‪ -Selling & Administration‬הרבה הוצאת שיווק‪ -‬כי יש תחרות גדולה‬ ‫‪-‬‬
‫מאוד בין חברות התרופות‪ .‬זה עסק שהוא יותר ‪ – B2C‬הם צריכים לשכנע את האנשים לבקש את‬
‫התרופה שלהם בבית המרקחת‪ .‬בנוסף חברות תרופות משקיעות המון בלשכנע רופאים לרשום את‬
‫התרופות שלהם לחולים‪ -‬לוקחים אותם לנופש בהוואי ומציגים להם את התרופה החדשה‪ ,‬שולחים להם‬
‫דוגמיות למשרד‪ -‬וכו וכו ‪ ‬זה עולה המון כסף‪.‬‬
‫חברת שרתים ותוכנה ‪ –Sun Microsystem -‬חברה ‪.2‬‬

‫‪ R&D‬גבוה‪ -‬הרבה השקעה בפיתוחים טכנולוגיים חדשים‪ ,‬שוק המחשוב והטכנולוגיה חייב תמיד להיות‬ ‫‪-‬‬
‫חדשני ועדכני‪.‬‬
‫מלאי ‪ -Inventory‬חברה טכנולוגית לא תחזיק מלאי גדול‪ -‬כי הטכנולוגיה ממשיכה להתחדש‪ -‬ולכן אני‬ ‫‪-‬‬
‫לא רוצה להחזיק הרבה מלאי‪.‬‬
‫‪ PP&E‬נמוך‪ -‬כי החברה ‪ outsourcing‬את הייצור של הרבה מהמכשור שלה‪ -‬מייצרת באמצעות יצרנים‬ ‫‪-‬‬
‫חיצוניים ולכן היא לא צריכה ‪ PP&E‬גבוה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 54‬מתוך ‪65‬‬

‫עלויות ייצור‪ -COGD -‬גבוהות= עולה יקר לייצר שרתים ומחשוב‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -Long term debt‬לא צריכה הרבה הלוואות‪ -‬כי אין לה תהליך ייצור ארוך‪ -‬היא מייצרת במפעל ומוכרת‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ – Selling and administration‬מעט הוצאות שיווק‪ -‬זאת חברת ‪ -B2B‬היא מוכרת לחברות אחרות‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫היא צריכה לשכנע את מחלקת הרכש של חברות מסוימות לקנות את המוצרים שלי‪ -‬זה מאוד ספציפי‬
‫ולכן אנחנו נראה ‪ Selling and administration‬נמוך יחסית‪ .‬אין פה צורך בשלטי חוצות ובפרסומות‬
‫בטלוויזיה‪ ,‬אלא במנהלת שיווק אחת שיוצרת קשרים ומרימה טלפונים לאנשים הרלוונטים‪.‬‬
‫תעשיית הרכבים ‪ – Toyota -‬חברה ‪. 5‬‬

‫בעלת מחלקת ‪-R&D‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -Receivables‬רסיבלבז גבוהים – נותנים מימון ללקוחות שלהם‪ -‬כתוב לנו בנתוני השאלה שהם נותנים‬ ‫‪-‬‬
‫מימון פנימי ללקוחות שלהם לרכישת רכבים‪.‬‬
‫‪ COGS‬גבוה– עולה הרבה לייצר מכוניות‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ PP&E‬גבוה‪ -‬המפעלים לייצור מכוניות הם מאוד משוכללים ומאוד גדולים ויקרים‪ -‬ענקיים‪ ,‬וכוללים‬ ‫‪-‬‬
‫מלא רובוטים וטכנולוגיה יקרה מאוד‪.‬‬
‫‪ -Inventory‬לטויוטה אין מלאי גדול‪ -‬היא המציאה את שיטת ה‪ -Just in time‬אני לא אייצר מראש‬ ‫‪-‬‬
‫ואנסה למכור ללקוחות רק כי זה יושב לי במחסנים – אלא אני אמציא שיטה לייצר את הרכבים שלי‬
‫מהר מהר לפי הזמנה ואשלח אותו ללקוח‪ -‬כלומר קודם הלקוח בוחר רכב מהקטלוג ואז אני מייצר לו‬
‫אותו במיוחד‪ -‬פיתחו שיטת ייצור מהירה‪.‬‬
‫‪ - intercorporate investment‬השקעה בחברות אחרות גבוהה‪ -‬זה מאוד נפוץ ביפן‪ -‬כל החברות‬ ‫‪-‬‬
‫מושקעות אחת בשנייה וככה הם יוצרים קבוצה אחת גדולה ובלתי מנוצחת‪ .‬בנוסף טויוטה גם משקיעה‬
‫בחברות של הספקים שלה‪ -‬היא רוצה שתהיה לה נגיעה והשגחה גם אצל הספקים שלה‪.‬‬
‫‪ - selling and administration‬נמוך‪ -‬כי אין לה הרבה הוצאות שיווק‪ -‬היא משווקת מוצר אחד‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫טויוטה‪ -‬כשאתה נכנס לחנות של טויטה באת לקנות טויוטה‪ -‬לא יחכו לך ליד גם רכבים של החברות‬
‫המתחרות‪ .‬היא גם משווקת רק מוצר אחד‪ -‬את המותג טויוטה‪.‬‬
‫תעשיית המזון‪ -‬יצרנית אוכל מוכ ן‪ -‬חברה ‪ -3‬נסטלה‪.‬‬

‫בעלת מחלקת ‪-R&D‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -inventory‬מלאי יחסית גבוה בגלל העונתיות‪ -‬למשל בעונת הקיץ הם ייצרו מראש הרבה מוצרים‬ ‫‪-‬‬
‫קפואים גלידות מעדנים וכו למשל‪.‬‬
‫‪ -PP&E‬קיים‪ ,‬אבל יחסית נמוך בהשוואה למכוניות‪ -‬מפעלי ייצור אוכל פחות יקרים ומתוחכמים‬ ‫‪-‬‬
‫ממפעלי ייצור אוכך‪ – .‬קטן יותר ופחות מתוחכם‪ -‬לא צריך פה רובוטים של האלוהים ישמור‪.‬‬
‫יש ‪ – Selling and administration‬גבוהה מאוד וזה בגלל הוצאות שיווק גבוהות וזה בגלל שהיא צריכה‬ ‫‪-‬‬
‫להתחרות במוצרים המוזלים של המתחרה של ה‪-‬״בזול״ של הסופר מרקט‪ – .‬כמו מוצרים של לייף או‬
‫מוצרים של שופרסל‪ .‬כשאנחנו קונים נסטלה‪ -‬אנחנו משלמים אחוז גבוה של מיתוג ושיווק‪ -‬המרכיבים‬
‫של שני הקורנפלקסים (שופרסל ונסטלה) זהים כמעט לחלוטין‪ -‬והמחיר הוא בהבדל משמעותי‪ -‬בגלל‬
‫הוצאות השיווק הגדולות שהחברות שמתחרות במוצרים של הסופר‪ -‬דרך השיווק שלה‪ -‬היא מתחרה‬
‫בכל המוצרים שחולקים איתה מדף ובעיקר במוצרים של הסופר מרקט עצמו‪ .‬בנוסף היא משווקת מספר‬
‫עמוד ‪ 55‬מתוך ‪65‬‬

‫בלתי נדלה של מוצרים‪ -‬ולא את חברת נסטלה ספציפית‪ -‬היא צריכה לשווק כל מעדן‪ ,‬כל ארטיק‪ ,‬כל‬
‫חטיף‪ -‬אותה חברה בעלת מגוון רחב של מוצרים‪ -‬שכל אחד מהם צריך שיווק אגרסיבי‪.‬‬
‫חברת פרסום ‪ -‬חברה ‪– interpublic Group – 7‬‬

‫אין לה ‪ -Inventory‬חברת פרסום מוכרת שירותים ולא מלאי‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ PP&E‬נמוך‪ -‬יש להם רק משרדים ותוכנות מחשב כציוד תפעולי‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ Accounts receivables‬גבוה ‪ -‬בגלל תעשיית הפרסום‪ -‬הסבר‪ :‬בגלל שהיא מריצה קמפיינים בשביל‬ ‫‪-‬‬
‫לקוחות‪ -‬היא קונה מדיה בשביל הלקוחות‪ -‬אם אני רוצה לפרסם בטלוויזיה‪ -‬החברה קונה את שטל‬
‫הפרסום עבורי‪ .‬אז מה שאנחנו רואים ברסיבבלז זה לקוחות שחייבים לנו הרבה כסף בפרסום‪.‬‬
‫חישוב ימי ‪-receivables‬‬

‫‪Receivable turnover = Revenues = 100 %‬‬ ‫=‬ ‫‪1.23‬‬
‫‪A/R‬‬ ‫‪= 81.1%‬‬
‫‪Days → 365‬‬ ‫ימים שהם מחכים לתשלום מהלקוחות שלהם בממוצע ‪= 297‬‬
‫‪1.23‬‬
‫האם זה הגיוני שהם מחכים ‪ 10‬חודשים כדי שישלמו להם? ממש לא! הסטנדרט בארץ הוא שוטף פלוס ‪30‬‬
‫או בגג שוטף פלוס ‪ .60‬אז מה ההסבר?‬
‫החישוב הזה של ימי ‪ - receivables‬לא עובד בעסקים של סוכנויות‪ -‬לא יעבוד במקרה של סוכנות נסיעות‬
‫או במקרה של אינטר‪-‬פבליק‪ -‬שהיא סוחרת בשטחי פרסום‪.‬‬
‫חברת ‪ -inter public‬היא בעצם סוכנת‪ -‬כמו סוכן נסיעות‪-‬‬
‫כשאני קונה כרטיס טיסה מחברת נסיעות עבור ‪ 1000‬דולר‪ -‬החברה מקבלת מזה עמלה של בערך ‪.20$‬‬
‫כיצד רושמים את זה בבלאנס שיט של חברת הסוכנויות‪-‬‬
‫‪ -‬אנחנו נקבל את ה‪ 1000‬דולר לחברה‪ -‬ומשכך נצטרך לרשום את זה כ‪1000 - -Accounts receivables‬‬
‫דולר‪.‬‬
‫אבל באינקאם סטייטמנט אני אראה‪:‬‬
‫‪ -‬ב‪ -income‬את ה‪ 20‬דולר שהרווחתי מהעמלה בלבד‪.‬‬
‫מה שקורה – יש לנו חוסר קשר בין ה ‪ Receivable‬ךבין ההכנהסה האמיתית שלי‪.‬‬
‫אינטר פבליק מריצה את הקמפיינים ללקוחות‪ -‬אבל היא גם רוכשת מדיה עבור החברות‪-‬‬
‫‪ ‬אם אני רוצה לפרסם בטלויזיה‪ -‬הם יקנו עבור את זמני השידור‪ -‬כי יש להם תנאים שווים‪ -‬והם יקחו על‬
‫זה עמלה‪ -‬כלומר הם כמו סוכן נסיעות‪ -‬רק של שטחי פרסום‪.‬‬
‫‪ ‬כלומר ה ‪ –Receivables‬מסמן לקוחות שחייבים להם מלא כסף על שטחי פרסום‪ -‬אבל הכסף לא ילך‬
‫לאינטר בליק‪ ,‬אלא לחברות הטלויזה‪ .‬החברה שלנו תקבל רק את העמלה שלה‪.‬‬
‫‪ .1‬אני קונה זמני פרסום מחברת הטלויזיה ואני חייב להם כסף‪.‬‬
‫‪ .2‬הלקוח קונה ממני זמן פרסום והוא חייב לי כסף‪.‬‬
‫‪ .3‬אני אוודא שהלקוח שלי ישלם לי קודם‪ ,‬ואז אני אשלם לחברת הטלוויזיה‪( .‬כמו סוכן נסיעות)‪.‬‬
‫‪ -Current liabilities -‬אנחנו נראה את זה תחת התחייבויות לזמן קצר‪ -‬גבוהות‪.‬‬
‫‪ -Operating expens = COGS -‬שם נראה את הפיצויים שנאמר לנו שהחברה שילמה לעובדים‪.‬‬
‫עמוד ‪ 56‬מתוך ‪65‬‬

‫חברת מלונאות ‪ -Accor -‬חברה ‪-8‬‬

‫‪ - Inventory‬נמוך‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -PP&E‬סביר‪ -‬מלונות שוכרים לרוב את הבניינים שלהם (לשנים ארוכות) אך הם לא בבעלותם‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ PP&E / Depreciation = years of dep.‬ימי פחת נמוכים‪ -‬כי מלונות מתחדשים משמעותית אחת לכמה‬ ‫‪-‬‬
‫שנים‪ -‬אז הם מפחיתים את הציוד שלהם על פני מספר שנים נמוך‪ -‬כי במלונאות כל כמה שנים קונים‬
‫חדש‪.‬‬
‫חברת תקשורת ‪ -Doutche telecome -‬חברה ‪- 10‬‬

‫‪ -Inventory‬נמוך‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -PP&E‬גבוה – יהיה לה‬ ‫‪-‬‬
‫חברת חשמל – ‪ -Tokyo electric‬חברה ‪- 11‬‬

‫‪ -‬אין לה ‪-Inventory‬‬
‫‪ -PP&E -‬מספיק ל‪ 27‬שנים קדימה‪ -‬מאפיין את חברת החשמל‪ -‬השקעה לטווח ארוך‪-‬‬
‫איך ידענו להגיד שזה מספיק ל‪ 27‬שנים‪ :‬אם ניקח את העלות של ה‪ -PP&E‬ונחלק בהוצאות הפחת מהדוחות‪-‬‬
‫‪ 27 = 19.9 .545‬שנים‪.‬‬ ‫אנחנו נקבל ‪ 27‬שנים‪ .‬‬
‫חברת ייצור פלדה ‪ -Arbed acier -‬חברה ‪-6‬‬

‫‪ -Inventory‬יש לה מלאי כמובן‪ -‬שכן היא מייצרת מוצרי פלדה‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫יהיה לה ‪ PP&E‬גבוה‪ -‬הם בעלים של מפעלי הייצור שלהם לרוב‪ -‬מפעלים גדולים ויקרים‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫חברה קמעונאית ‪ – Carrfour -‬חברה ‪- 1‬‬

‫‪ -PP&E‬נמוך‪ -‬כי חברות קמעונאיות שוכרות את החנויות שלהן‪ -‬נמוך יותר משל מרקס אנד ספנסר‪ -‬כי‬ ‫‪-‬‬
‫היא פחות משקיעה בחנויות שלה‪ -‬היא סופר פשוט ונגיש לציבור‪.‬‬
‫‪ -Inventory‬היינו מצפים מקרפור למלאי נמוך משל מקס אנד ספנסר‪ -‬כי היא מוכרת בעיקר אוכל וזה‬ ‫‪-‬‬
‫מתקלקל‪ -‬במקרה הזה אנחנו רואים שהוא יותר גבוה משל מקס אנד ספנסר ואנחנו למדים מכך שהיא‬
‫כנראה לא יעילה באותה שנה‪.‬‬
‫‪ –Receivables‬נמוך משל מקס אנד ספנסט‪ -‬שכן כשקונים אוכל לרוב לא פורסים לתשלומים‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ =COGS‬מאוד גבוה‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -Selling and administration‬אנשי המכירות‪ -‬מועטים‪ -‬ומשכך זה יהיה נמוך‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫חברה קמעונאית ‪ -Marks & Spenser -‬חברה ‪-4‬‬

‫‪ -PP&E‬נמוך‪ -‬כי חברות קמעונאיות שוכרות את החנויות שלהן‪-‬אבל הוא יהיה גבוה יותר משל קרפור‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫שכן הם משקיעים יותר בנראות ובשיק ובעיצוב של המקום‪ -‬חוויות קניה יותר יוקרתית‪ .‬כשהם שוכרים‬
‫ספייס ריק לחנות הם ישקיעו יותר כסף בעיצוב של המקום‪ -‬הוא יהיה יוקרתי יותר מקרפור ולכן שווה‬
‫יותר ב‪.PP&E‬‬
‫‪ -Inventory‬מלאי נמוך משל קרפור‪ -‬מפתיע! אומר שהם עובדים ביעילות‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫עמוד ‪ 57‬מתוך ‪65‬‬

‫‪ -Accounts Receivables‬חברה זו מספקת כרטיס אשראי ללקוחותיה‪ -‬ומשכך הרסיבבלז שלה יהיה‬ ‫‪-‬‬
‫נמוך‪.‬‬
‫‪ -Selling and administration‬אנשי המכירות‪ -‬רבים עם שירות מצוין‪ -‬ומשכך זה יהיה גבוה‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪Forecasting and Valuation- DCF‬‬

‫‪Cost of Capital .1‬‬
‫‪re = Cost of equity o‬‬
‫‪rd =Cost of debt o‬‬
‫‪ – WACC o‬שילוב של שתי הריביות של ההון והחוב‪.‬‬
‫___________________________________________________________________‬
‫ההון העצמי של המשקיעים‪-Cost of equity -‬‬
‫אנחנו נחשב את הסיכון של החברה הספציפית שלנו לפי נוסחת ה ‪ - CAPM‬עוזר לנו להבין את ה‪ re‬לחברה‪.‬‬
‫)‪ (Rm – Rf‬בטא ‪CAPM : R (e) = Rf +‬‬
‫‪ -risk free rate =Rf‬המחיר של אגח ממשלתית בארה״ב למשך‪ 10‬שנים‪ -‬ריבית חסרת סיכון‪ .‬הריבית‬ ‫‪-‬‬
‫שממשלת ארה״ב משלמת על אג״ח ממשלתיות של ‪ 10‬שנים‪  .‬צריך להביא את זה מגוגל‪ -‬בהתאם‬
‫לתאריך שבו אנחנו בוחרים לעשות את הבדיקה‪.‬‬
‫בטא – מביאים אותה מיאהו פייננס אין צורך לחשב‪ .‬הקורלציה בין המניה שאנחנו מסתכלים עליה –‬ ‫‪-‬‬
‫כמה החברה מסוכנת בהשוואה לשוק ההון‪.‬‬
‫‪ = Rm‬את התשואה של השוק על פני הזמן‪ – .The market return .‬כל ערך בין ‪ 9‬ל‪ 12‬יהיה הגיוני‪ -‬אנחנו‬ ‫‪-‬‬
‫בוחרים איזה ערך ביניהם – נכון ל‪.2020‬‬
‫= ‪ – -RE‬הסיכון של ההון של החברה שלנו‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪.Rm – Rf =Market Risk Premium‬‬ ‫‪-‬‬
‫_________________________________________________________________________‬
‫העלות של החובות של החברה‪-Cost of debt -‬‬
‫‪ .1‬אם עשינו ריפורמוליישן ל‪ -Financial statement‬ניקח משם את ה‪.NFR‬‬
‫‪ .2‬אם לא‪ -‬נסתכל בהערות של ה‪ -Financial statement‬חברות לרוב נותנות אינדיקציה ל ‪Avarage‬‬
‫‪ – .cost of debt‬אל תשכחו להוציא מזה את המס‪.‬‬
‫עמוד ‪ 58‬מתוך ‪65‬‬

‫כעת נחשב ‪-WACC‬‬
‫‪ x‬שלנו ‪ Equity‬ה ‪WACC = E‬‬ ‫)‪r(e‬‬ ‫החובות שיש לנו ‪+ D‬‬ ‫)‪x r(d‬‬
‫‪D+E‬‬ ‫‪D+E‬‬
‫אפשר גם לכתוב את זה ככה‪:‬‬
‫איפה נמצא את הנתונים שלנו?‬

‫‪ =D .1‬החובות שלנו‪ :‬נמצא ב‪Balance Sheet‬‬
‫‪ =E .2‬ה‪ -Equity‬לא נוכל לקחת מהבלאנס שיט ‪ ‬נצטרך לקחת אותו מהשוק – ‪number of‬‬
‫‪market value = outstanding shares X price per share‬‬
‫החלק הקשה ‪ -forecasting‬ה ‪ -FCF‬של טרגט ב ‪ 3‬השנים הראשונות‪:‬‬
‫מאיפה להביא‬ ‫מה זה?‬

‫‪Rf‬‬ ‫מהתאריך של ה‪-Valuation‬‬ ‫‪Risk free rate‬‬
‫התאריך האחרון שבו נגמרה‬
‫השנה האחרונה בדוחות של‬
‫החברה‪.‬‬
‫‪beta‬‬ ‫מיאהו פייננס‬ ‫כמה החברה מסוכנת בהשוואה‬
‫לשוק ההון‬
‫‪Rm‬‬ ‫בין ‪ 9‬ל‪ – 12‬הוא בחר להשתמש‬ ‫‪Market return‬‬
‫ב‪ 9.8‬על בסיס השנים האחרונות‬
‫‪Re‬‬ ‫נוסחה לעיל ‪CAMP‬‬ ‫הסיכון של הון החברה שלנו‬
‫‪WACC‬‬ ‫‪ x‬שלנו ‪ Equity‬ה ‪E‬‬ ‫)‪r(e‬‬ ‫)‪ x r(d‬החובות שיש לנו ‪+ D‬‬
‫לפי הנוסחה הבאה‪:‬‬
‫מייצג את השיעור שאנחנו‬ ‫‪D+E‬‬ ‫‪D+E‬‬
‫משתמשים בו כדי להוון‬
‫תזרימים פרי קאש פלואו‬
‫עתידיים להיום‬
‫‪D = debt‬‬ ‫‪From Balance sheet‬‬ ‫החובות של החברה‬
‫‪E = equity = MV‬‬ ‫‪Num of outstanding shares X‬‬ ‫ערך החברה לפי השוק‪.‬‬
‫‪price per share of that day‬‬
‫עמוד ‪ 59‬מתוך ‪65‬‬

‫‪Rd = NFR‬‬ ‫להסתכל בהערות של ‪financial‬‬ ‫או לעשות ריפורמולציה – ואז‬

‫‪statement‬‬ ‫יש ‪NFR‬‬
‫‪Avg. debt rates -‬‬
‫שלב הבא‪ -‬הולכים ל‪-income statement‬‬

‫ומחלקים את כל הפרמטרים ביחס ל‪  .revenues‬ומקבלים אחוזים‪.‬‬
‫נבחר עבור איזה קריטריון נרצה הנחות לגבי התפעול של החברה על בסיס ה ‪Common size income‬‬
‫‪-statement‬‬
‫‪ -‬נבחן את ה ‪net earnings‬‬
‫‪ -‬או נבחן את ה‪operating income‬‬
‫‪ -‬או נבחן גורמים אחרים שאנחנו מעדיפים‪.‬‬
‫לבסוף נבחר קריטריון אחד שנראה לנו יחסית סביר‪ -‬שמייצג את המערך התפעולי של החברה ושיש לו‬
‫מגמה יחסית יציבה‪.‬‬
‫שלב הבא‪ :‬הולכים ל‪-Balance sheet -‬‬

‫מחלקים כל שורה ב‪ 3‬שנים אחורה‪ -‬ב ‪.total revenues‬‬ ‫‪-‬‬
‫מחפשים מגמתיות בקריטריונים הבאים (דוגמאות נפוצות)‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ .1‬מלאי‬
‫‪PP&E .2‬‬
‫‪Cash .3‬‬
‫‪Liabilities .4‬‬
‫עמוד ‪ 60‬מתוך ‪65‬‬

‫שלב הבא‪ :‬חישובים והנחת הנחות‪-‬‬

‫‪ -Dep exp. / revenues‬הוא בודק שהפחת יציב בהשוואה להכנסות‪.‬‬ ‫‪.1‬‬
‫‪ cash -CFO / revenues‬מהמערך התפעולי ביחס להכנסות‬ ‫‪.2‬‬
‫‪ cash -CFO / earnings‬מהמערך התפעולי ביחס לרווחים‬ ‫‪.3‬‬
‫‪ -CFI/ Revenues‬ממשיכה להשקיע במרוצות הזמן‪.‬‬ ‫‪.4‬‬
‫‪CFI / Dep. Exp‬‬ ‫‪.5‬‬
‫שלב הבא‪ :‬נניח הנחות ניבוי לעתיד‪ :‬הוא פשוט מניח הנחות עבודה לעתיד‪ -‬לפי החברה‪-‬‬
‫‪ –Revenues Growth‬הוא רואה שטרגט בצמיחה ומניח שב‪ 2020‬היא תצמח עוד‪ -‬אבל לא לנצח –‬ ‫‪.1‬‬
‫כלומר בשנים שלאחר מכן הוא ממתן את הצמיחה‪.‬‬
‫‪ -Earnings / Revenues‬הוא מניח שהרווחים יהיו ‪ 4%‬מההכנסות‪ – .‬על בסיס השורה של ‪net‬‬ ‫‪.2‬‬
‫‪ income‬שראינו בהתחלה‪ -‬הממוצע שלה הוא סביבות ה‪.4%‬‬
‫‪ cash -CFO / earnings‬מהמערך התפעולי ביחס לרווחים – משער שיהיה ‪ 210%‬זה דיי ממוצע‬ ‫‪.3‬‬
‫פסימי של הנתונים לעיל‪.‬‬
‫‪ -CFI/ Revenues‬מצפה שהיא תשקיע ב‪ 4.1‬מהרווחים שלה במערך התפעולי שלה‪ - .‬גם מעין‬ ‫‪.4‬‬
‫ממוצע פסימי‪ – .‬אנחנו צריכים לקרוא בהערות של ה‪ -Financial statement‬האם היא מתכוונת‬
‫להמשיך להשקיע ב ‪ Capex‬וכמה –לפעמים הם ירמזו שם על מדיניות ההשקעות שלהם‪.‬‬
‫עמוד ‪ 61‬מתוך ‪65‬‬

‫אני מתרגמת את ההנחות שלי למספרים עתידיים שיעזרו לי לחשב ל‪.FCF‬‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪revenues‬‬ ‫‪= revenues 2019 x‬‬
‫‪revenue growth 2020‬‬
‫‪Net earnings‬‬ ‫‪Erning / revenues x‬‬
‫‪Revenues‬‬
‫במקרה שלנו זה להכפיל‬
‫את השורה מעל ב‪4%‬‬
‫‪CFO‬‬ ‫‪CFO / Ernings x‬‬
‫‪Net earnings‬‬
‫כלומר ‪ 210%‬כפול מה‬
‫‪net‬שיצא לנו בשורה של‬
‫מעלינו ‪earnings‬‬
‫‪interest‬‬ ‫הוא עיגל שזה יהיה‬
‫בערך ‪ 500‬בשנה‪.‬‬
‫‪Adjusted CFO‬‬ ‫מוסיפים ל ‪ CFO‬את‬
‫הריבית (כפול ‪-1‬שיעור‬
‫המס)‬
‫‪CFI‬‬ ‫‪4.1% x revenues‬‬
‫‪FCF‬‬ ‫‪= adjusted CFO – CFI‬‬
‫‪= FCF‬‬
‫עמוד ‪ 62‬מתוך ‪65‬‬

‫כדי לדעת את ערך החברה כיון‪ -‬צריך להוון את שלוש השנים הללו כשאנחנו משתמשים ב‪ WACC‬כריבית‪.‬‬
‫התחזיות הקרובות‪ PV:‬של התחזיות הקרובות ל ‪ 3‬השנים שחישבנו‪:‬‬
‫‪ +‬נחבר לזה את‬
‫שלב הבא‪ Pv :‬של הצמיחה‬
‫עכשיו נחשב את הגדילה של החברה בשנים שאחרי ‪-2022‬‬

‫= ‪ PV‬לזמן ‪2022‬‬ ‫) ‪FCF 2022 X (1+ g‬‬ ‫נוסחה ‪:‬‬
‫‪WACC - g‬‬
‫אבל אנחנו רוצים לדעת מה יהיה הערך ב‪2020‬‬

‫= ‪ PV‬לזמן ‪2020‬‬ ‫‪ PV‬לזמן ‪2022‬‬ ‫נהוון‪:‬‬
‫‪)WACC +1 ) 3‬‬
‫שלב הבא‪ :‬אחרי שחיברנו את השניים‪-‬‬

‫נחסר מזה חובות = ‪.D‬‬
‫התוצאה‪.Equity value :‬‬

‫אם נרצה לדעת מחיר למניה‪ -‬נחלק במספר ה‪.outstanding shares‬‬
‫יש פה בעיה לטענתו‪-‬‬

‫המספרים שקיבלנו לא יצאו אותו דבר‪ -‬המרקט וליו‬
‫וההערכה שלנו‪ -‬לא זהה‪.‬‬
‫לנו יצא ‪57,349‬‬
‫והמרקט וליו יוצא ‪55,835‬‬
‫עמוד ‪ 63‬מתוך ‪65‬‬

‫‪Sensitivity analysis -‬‬
‫‪-$‬‬
‫נתחיל לשחק עם הערך שיצא לנו באקס אל‪ -‬כך שזה יתן לי ערכים זהים ב‪ MV‬ובאקוויטי ווליו‪.‬‬
‫זה ישנה לנו גם את ה‪ – WACC‬כך שזה יתאים למרקט וליו‪.‬‬
‫‪ -‬נתחיל למקם את המספר שיצא לנו ב‪ Equity value‬ב‪.MV‬‬
‫‪ -‬כל פעם זה ישתנה טיפה‪ -‬אחזור על זה שוב ושוב ושוב‬
‫‪ -‬עד שאגיע לשלב שהם זהים‪.MV = Equity Value .‬‬
‫דופק פה טבלת אנליזוש שאם הוא משחק איתה הוא משנה את שווי הההערכה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 64‬מתוך ‪65‬‬

‫טיפים טכניים‪:‬‬
‫דוח כספי של החברה‪:‬‬
‫‪ .1‬כדי למצוא דוחות כספיים ‪ :‬נחפש ב‪ google‬אתר שנקרא ‪.Edgar‬‬
‫‪ .2‬לוחצים על ‪company search SCC‬‬
‫‪ .3‬מזינים את שם החברה‪.‬‬
‫‪ .4‬אם אנחנו רוצים את ה ‪ financial statement‬בשנתי של החברה‪ -‬אנחנו נחפש ‪k-10‬‬
‫‪ .5‬ונוריד את הדוח לפי התאריך הרצוי (מרץ ‪.)2020‬‬
‫או‬
‫‪ .1‬ללכת לחברה שלנו ולאתר ה‪ investor relation‬שלה – שם יש את הדוחות שלה‪.‬‬
‫לחישוב תשואה שנתית‪-annual return -‬‬

‫( מחיר המניה ‪ - 2020‬מחיר המניה ‪) 2019‬‬
‫מחיר המניה ‪2019‬‬
‫לתאר את העסק‪ -‬תחת לשונית ‪-business‬‬

‫ותחת ‪ -management discussion‬יהיה לנו תקציר מנהלים על מה החברה עושה‪.‬‬
‫עמוד ‪ 65‬מתוך ‪65‬‬

סיכומים לזר

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

סיכומים לזר

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫מחברת בחינה – ניתוח חברות‪MBA -‬‬

‫‪Financial Statement Analysis-‬‬

‫מה מגדיר ‪ Value‬של חברה?‬

‫דרכים להשקיע בשוק ההון‪:‬‬

‫עמוד ‪ 1‬מתוך ‪65‬‬

‫הערכת עסקית‪-Business Valuation -‬‬

‫נבחן את התנהגות החברה מ‪ financial statement‬קודמים‪-‬‬

‫דיבידנדים‪ -‬דרך א לתת למשקיעים תמורה מהחברה‪-‬‬

‫עמוד ‪ 2‬מתוך ‪65‬‬

‫מייקרוסופט לא שילמה דיבידנדים שנים‪-‬‬

‫רכישת מניות פנימית של החברה‪ -‬דרך ב לתת למשקיעים תמורה מהחברה‪-‬‬

‫אנליסטים‪-security analysts -‬‬

‫אם נשתמש באחוז היוון ששווה ל‪ 8%‬נקבל בול ‪ 1000‬דולר ‪.PV‬‬

‫שלב ראשון‪=Economic characteristics & company strategy -‬‬

‫עמוד ‪ 3‬מתוך ‪65‬‬

‫‪Economic Attributes Framework .2‬‬

‫שלב שני‪ -‬הבנת איכות הדוחות‪-quality of reporting -‬‬

‫שלב שלישי‪ -‬אנליזה של רווחיות וסיכון ‪- Profitability and risk‬‬

‫שלב רביעי‪ -‬תחזיות‪-forecasting financial statement -‬‬

‫שלב ‪ -5‬ערך החברה – ‪- Value‬‬

‫דוחות כספיים‪-Financial statements -‬‬

‫החברה מכינה את ה‪ Financial statements‬של עצמה‪.‬‬

‫עמוד ‪ 4‬מתוך ‪65‬‬

‫‪-Balance‬‬ ‫נסתכל כעת על ה ‪sheet‬‬

‫ניתן לחלק נכסים גם לשתי הקטגוריות הבאות‪-‬‬

‫עמוד ‪ 5‬מתוך ‪65‬‬

‫פחת‪-Amortization / Depreciation -‬‬

‫‪ - Accumulated Amortization / Depreciation‬סך כל הוצאות ההפחתה שנעשתה עד לתאריך זה‪.‬‬

‫שימי לב‪-Most Assets are reported at Historical Cost‬‬

‫מימון‪– Financing -‬‬

‫עמוד ‪ 6‬מתוך ‪65‬‬

‫התחייבויות פיננסיות ‪. Financial Liabilities -‬‬ ‫‪-‬‬

‫עמוד ‪ 7‬מתוך ‪65‬‬

‫✓ אני הולכת לשלם את ההלוואה כל שנה ‪ 100‬אלף‪.‬‬

‫שימו לב‪ -‬החברות לא יתנו לנו את סך כל ההתחייבויות‪-‬‬

‫מדוע החשבונאות דורשת לחלק נכסים והתחייבויות לטווח קצר וארוך?‬

‫‪- Current Ratio‬‬

‫עמוד ‪ 8‬מתוך ‪65‬‬

‫זהו ההון שמסופק על ידי בעלי המניות של החברה‪.‬‬

‫‪ – Common Stock .1‬כמה החברה גייסה באמצעות מכירת מניות לציבור‪.‬‬

‫ההון שהחברה עצמה צברה‪-Earned Capital -‬‬

‫עמוד ‪ 9‬מתוך ‪65‬‬

‫אנחנו נעבוד ל ‪–Shareholders investments‬‬

‫– ‪The Income Statement‬‬

‫עמוד ‪ 10‬מתוך ‪65‬‬

‫מרכיבי ה ‪- Income Statement‬‬

‫‪Gross Profits – Operating Expenses = Operating profits / Operating Income‬‬

‫עמוד ‪ 11‬מתוך ‪65‬‬

‫תוספת חשובה ל ‪-Nonrecurring items –Income statement‬‬

‫ההבדל בין ‪ Income statement‬ל ‪-Balance sheet‬‬

‫‪Non-Operating Revenues and Expenses-‬‬

‫נראה בתחתית ה ‪ –income statements‬אינפורמציה ביחס למניה‪per share -‬‬

‫העקרונות המנחים של ה‪-Income Statement‬‬

‫‪ .1‬הכרה בהכנסה – ‪ – Revenue Recognition‬הכרה בהכנסה לפי ‪.Accrual Accounting‬‬

‫עמוד ‪ 12‬מתוך ‪65‬‬

‫עקרונות אלו מתבססים על שתי שיטות החשבונאות הבאות‪:‬‬

‫– ‪The compressive income statement‬‬

‫מה ההבדל בינו לבין האינקם סטייטמנט?‬

‫‪Statement of Cash flows -‬‬

‫‪ ‬מאיפה אנחנו רואים את השינוי בתזרים המזומנים‪ -‬ב ‪ Balance sheet‬כמובן‪.‬‬

‫סקטור ראשון‪ -‬תזרים מזומנים מהפעילות התפעולית ‪CFO - operetion -‬‬

‫עמוד ‪ 13‬מתוך ‪65‬‬

‫הסקטור השלישי‪ -‬מזומן מפעילות פיננסית ‪CFF- Financing -‬‬

‫מניפולציות בדוחות הכספיים של חברות‬