宏

观
宏观研究
研
究
[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2015.08.10
宏观研究团队
央企整合：箭在弦上 任泽平（分析师）
电话：010-59312805
——为改革干杯之二十五
邮箱：renzeping@gtjas.com
专 [Table_A 任泽平(分析师) 宋双杰(研究助理) 证书编号：S0880514060010
题 uthor] 010-59312805 021-38674938
研 renzeping@gtjas.com songshuangjie@gtjas.com
韦志超(分析师)
究 证书编号 S0880514060010 S0880115010041
电话：010-59312817
本报告导读： 邮箱：weizhichao@gtjas.com
预计国企改革顶层设计方案即将落地，央企整合将成为重要方向，有利于产能过剩行 证书编号：S0880515030005
业调整、产能输出、参与全球竞争、强强联合的央企整合最值得期待。
摘要： 张彩婷(研究助理)
 国企改革的顶层设计方案逐步明朗，央企改革试点进展顺利，未来
[Table_Summary] 电话：010-59312751
央企改革和整合有望大规模破冰。习近平主席于 7 月 17 日提出“两
邮箱：zhangcaiting@gtjas.com
个不动摇”和“三个有利于”的重要论断，从战略上为国企改革明
证书编号：S0880114080040
确方向和标准。6 月 5 日深改组通过两个国企改革的基础性文件后，
深改组已相继审议通过了 4 份国企改革相关文件，国企改革再次进入
了政策密集推动阶段。2015 年将是国资国企改革逐步落地的一年， 宋双杰(研究助理)
央企整合是其中重要一环。李克强总理对央企整合的定位是“促进强 电话：021-38674938
强联合，优化资源配臵，有效解决重复建设、过度竞争等问题”。 邮箱：songshuangjie@gtjas.com
 央企整合将成为重要方向。国务院近期批转发改委《关于 2015 年深
证 化经济体制改革重点工作的意见》，国企改革方案“1+15”的官方体
证书编号：S0880115010041

券 系正式亮相。《意见》将国企改革升格为今年的第二项任务，未来国 张庆昌(研究助理)
研 企改革步伐有望加快。此前合乎逻辑的央企合并预期往往得到验证。 电话：010-59312701
究 我们之前在《央企整合：大象起舞》的报告中，判断航运企业有很大 邮箱：zhangqingchang@gtjas.com
报 的概率进行重组得到证实，我们央企整合的逻辑将全面得到验证。
证书编号：S0880115020043
告  央企整合的推动力强大。从国家层面和央企的发展及使命考虑，央
企合并确实有其内在动因：1）增强市场竞争力，占据国际市场；2） 冯赟(研究助理)
提升国资资产证券化率；3）维护产业和国家安全；4）实现国家资产
电话：021-38674876
保值增值，改善企业结构。
邮箱：fengyun@gtjas.com
 兼并是央企整合的主流，中航工业、南北车和国电投是范例。 证书编号：S0880115050034
2003-2014 年，央企总户数从 196 家降到 112 家，主要合并重组方式
为兼并。央企的资产总额从 8.32 万亿增加到 38.73 万亿，实现 365.5% 相关报告
[Table_Report]
的大幅增长。具体案例看，合并后的中航工业大力实施创新驱动战略， 《下半年财政计划猜想：托底而非刺激》
2015.08.07
在军用产品上取得突破性进展，民用产业也取得新成绩。南北车合并
《股灾后资金监测：去杠杆和存量博弈》
后的中国中车可凭借可靠的技术、丰富成熟的国内运营经验以及相对
2015.08.06
低廉的价格，增加海外轨道装备市场份额。 《经济 L 型，猪价上涨，财政加码》
 有助于产能过剩行业调整、产能输出、参与全球竞争、强强联合是 2015.08.05
央企整合方向：建材水泥、钢铁有色、煤炭、航运、船舶制造、军 《股灾后的救市退出与制度改革：国际经
工。未来央企整合将加快进行，可能较大的领域是：产业集中度不高、 验与启示》
核心竞争力与国际同行业的大型企业存在差距、存在恶性竞争或者严 2015.08.03

重产能过剩的外向型行业。因此，建材水泥、钢铁有色、煤炭、航运、 《经济 L 型，猪价大涨，宏观滞涨》

船舶制造、军工或因产能过剩的问题，或因经济发展阶段、产业生命 2015.07.29

周期、国家战略等原因，很有可能被纳入央企整合名单，以期强强联
合、化解产能、参与全球竞争。

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 专题研究

目 录
1. 央企整合已是箭在弦上 ....................................................................... 3
1.1. 央企整合相关政策加快推出............................................................... 3

1.2. 央企整合中国中车和国电投已经先行............................................... 5

2. 央企整合的动力强劲 ........................................................................... 5
2.1. 增强市场竞争力，占据国际市场....................................................... 5

2.2. 提升国资资产证券化率 ...................................................................... 6

2.3. 维护产业和国家安全 .......................................................................... 6

2.4. 实现国家资产保值增值，改善企业结构........................................... 6

3. 央企整合的历史 ................................................................................... 6
3.1. 兼并是央企整合的主流 ...................................................................... 6

3.2. 央企整合取得一定成效 ...................................................................... 7

4. 央企整合的范例 ................................................................................... 8
4.1. 航空系统的整合 .................................................................................. 8

4.2. 南北车合并 .......................................................................................... 9

5. 未来央企整合方向 ............................................................................... 9
5.1. 建材水泥 ............................................................................................ 10

5.2. 钢铁有色 ............................................................................................. 11

5.3. 煤炭 .................................................................................................... 12

5.4. 航运 .................................................................................................... 12

5.5. 船舶制造 ............................................................................................ 13

5.6. 军工 .................................................................................................... 13

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 专题研究

近期国企改革动作频繁，有望进入政策密集推动阶段。5 月 5 日十二次深改会议
提出改革的“三个有利”的标准，6 月 5 日十三次深改会议提出改革的两个保障
机制，7 月 17 日习近平主席提出“两个不动摇”和“三个有利于”的重要论断都
是为大规模的改革提供准备，意味着备受关注的国企改革总体方案“渐行渐近”。
我们之前在《央企整合：大象起舞》的报告中，判断航运企业有很大的概率进行
重组得到证实，我们央企整合的逻辑将全面得到验证。8 月 7 日晚，中国远洋运
输（集团）总公司、中国海运（集团）总公司旗下的多家上市公司纷纷发布停牌
公告。据业内媒体《航运界》报道，两大集团近日组建集团层面的“改革领导小
组”，商讨两集团整合改革事宜，并将在三个月内制定出初步的改革方案。央企
重组今年下半年将掀起新高潮。

1. 央企整合已是箭在弦上
1.1. 央企整合相关政策加快推出
国务院于 5 月 18 日批转发改委《关于 2015 年深化经济体制改革重点工作的意见》，
继去年底国企改革“1+N”顶层设计猜测后，国企改革方案“1+15”的官方体系
正式亮相。同时，去年底国家发改委发布的《关于 2014 年深化经济体制改革重
点任务的意见》中将国企改革与科技体制等改革并列为第四项任务，而今年的《意
见》将国企改革升格为今年的第二项任务，未来国企改革的步伐有望加快，北京、
上海、广州、深圳四个一线城市的国企改革意见已相继出台。
《关于 2015 年深化经济体制改革重点工作的意见》明确国企改革方案：“1”即
为：深化国有企业改革指导意见， “15”则包括：1）改革和完善国有资产管理体
制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件；2）中央企业结构调整与重
组方案；3）进一步完善国有企业法人治理结构方案；4）完善中央企业董事会董
事评价办法；5）中央企业分类考核实施细则；6）加强和改进企业国有资产监督
防范国有资产流失的意见；7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见；8）健
全国有企业国有资本审计监督体系和制度；9）国有企业内部监督机制；10）国
有企业经营投资责任追究制度的指导意见；11）进一步深化电力体制改革的若干
意见，制度相关配套政策；12）石油天然气体制改革总体方案；13）鼓励和规范
国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见；14）完善产权保护制度，健全归
属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度；15）国有产权交易流
转监管办法和实施细则。
中央深改组于 6 月 5 日通过《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的
建设的若干意见》和《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意
见》两份国企改革的基础性文件，在国企改革顶层意见出台之前，先行出台防止
国资流失的意见，为国企改革的稳妥推进提供保障。
7 月 17 日，习近平主席在吉林长春考察时提出“两个不动摇”和“三个有利于”
的重要论断，强调坚持国有企业的重要地位和把国有企业做大做强做优不动摇，
推进国企改革要有利于国有资本保值增值、有利于提高国有经济竞争力和有利于
放大国有资本功能。顶层设计落地前夕，“三个有利于”的提出从战略层面明确
了国企改革的大方向和根本标准，从而为改革的稳妥推进奠定了重要基础。
7 月 30 日，中共中央政治局会议再次强调要把改革作为调整结构的根本依靠，重
点推进国企、财政、金融等体制机制改革。
2015 年将是国资国企改革全面推进的一年，央企的整合是其中重要一环。李克强
总理对央企整合的定位是“促进强强联合，优化资源配臵，有效解决重复建设、

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 专题研究
过度竞争等问题”。拥有 12 年历史，掌管 112 家央企，2014 年资产达 40 万亿元
国资委，已经成立一批国有资本投资公司和国有资本运营公司，它们分别管理已
经分为商业类和公益类的央企，支持他们兼并重组、优胜劣汰，从而构建具有核
心竞争力的大型央企。随着“中国制造”由低附加值的贸易品逐渐向高铁、基建、
核电等高端领域升级，相关领域的国字头行业巨头陆续筹谋资产整合，央企也将
从速度规模型转化为效益质量型。

图 1 国企改革的“1+15”方案要点

深化国有企业
改革指导意见

数据来源：国泰君安证券研究

各部委对于国企改革的高度重视以及积极推动，都显示其深化国企改革的决心。
2014 年 12 月 14 日，国资委国有重点大型企业监事会主席季晓南表示国企改革设
计方案正在抓紧研究制定，方案可能以“1+N”形式发布。2015 年 3 月全国两会
期间，国企改革的方案开始逐步明朗，顶层设计方案中的“1”为《国务院关于
国有企业改革指导意见》 ，
“N”为 34 项文件。5 月 18 日，国务院批转发改委《关
于 2015 年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确国企改革“1+15”的方案体
系，囊括了国企改革的核心内容。5 月 25 日，国资委发布的《2015 年度指导监
督地方国资工作计划》指出，今年将指导地方国资委研究制订混合所有制企业实
施员工持股试点的管理办法，规范开展员工持股试点工作。8 月 3 日，发改委发
布《经济体制改革取得新进展》，指出今年是全面深化改革的关键之年，企业改
革今年以来已取得积极进展，其中国有企业改革系列配套文件基本形成。8 月 4
日，国资委主任张毅表示要进一步深化改革，坚定不移做强做优做大央企。

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 专题研究
图 2 国企改革顶层设计方案猜想

数据来源：国泰君安证券研究

《关于 2015 年深化经济体制改革重点工作的意见》首次提出要“制定中央企业

结构调整与重组方案”，未来央企层面的改革将加速开展。据悉，央企改革将分
为不同的央企间和央企内部的结构调整与资产重组两类，作为央企资本运作重要
平台的资本市场，将在央企改革中发挥重要作用，或将涌现央企并购重组浪潮。

1.2. 央企整合中国中车和国电投已经先行
2014 年 10 月 27 日中国南车、中国北车双双停牌，尽管南北车否认合并传言，但
推动中国高端装备“走出去”并推动中国从制造业大国向制造业强国加速转型的
思路已确定。
继中国南车股份有限公司（下称“中国南车”）和中国北车股份有限公司（下称
“中国北车”）重组为中国中车股份有限公司（下称“中国中车”）后，经过一年
多的筹备，五大电力集团之一的中国电力投资集团公司（下称中电投）与国家核
电技术有限公司（下称国家核电），将合并组建的新公司国家电力投资集团公司
（国电投）。
截至 2015 年 5 月 7 日，央企集体换帅全部完成，为央企的大合并奠定基础。央
企高管调整是重构央企内部秩序，扫除改革障碍的重要举措，换帅有利于推进央
企合并重组，最终改变现有市场格局，提升产业效率，并强化中国企业在国际市
场的竞争力和影响力。

2. 央企整合的动力强劲
央企整合的内在动力强劲：增强市场竞争力，占据国际市场；提升国资资产证券
化率；维护产业和国家安全；实现国家资产保值增值，改善企业结构。
2.1. 增强市场竞争力，占据国际市场
首先，央企合并可以增加市场集中度，强强联合后的央企将利用其自身充裕的资
源在全球市场展开竞争，提高其在国际市场上的地位和影响力；其次央企合并后
的规模效益突出，通过行业和产业链的整合，使企业的综合效益大大增加；最后，
配合“一带一路”等走出去战略，央企合并将大大减少中国企业在国际市场上的
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 专题研究
恶性竞争，减少同行相轧、恶意压价等行为，改善中国企业的经营生态。
另一方面，中国长期处于国际分工的低端位臵，制造业以出口加工为主，若想改
变这种格局，占据产业链的高端位臵，需要具有竞争力的大企业来获得研发优势，
带动整体工业化水平的提升，推动中国制造的转型升级，而央企义不容辞。

2.2. 提升国资资产证券化率
央企合并也有助于提升资产证券化率。近几年，随着大中型国企上市告一段落，
央企证券化率的提升速度有所下降。截止 2014 年 12 月 24 日，A 股共有 2605 家
上市公司，其中国企上市公司 996 家，占比 38.2%。国企上市公司中，央企上市
公司 341 家，地方国企上市公司 655 家，分别占总上市公司的 13.1%、25.1%。分
行业来看，上市央企中，金融服务业等垄断性行业的证券化率偏高，而地方上市
国企中，一般竞争性行业的证券化率较高。未来随着更多央企合并、集团资产注
入和整体上市，资产证券化率有望进一步提升。

2.3. 维护产业和国家安全
央企合并可以避免恶性竞争，从而减缓行业的大幅变动。全球经济发展至今已发
生过几次重大的经济危机，伴随而来除破产、失业等现象，还有剩下企业的大规
模兼并、重组，企业的兼并、重组也成为抵御风浪成为一种选择。
当前存在的央企和已合并重组的央企中，直接涉及民生领域、竞争性行业的并不
多，大多数是集中在关键战略性领域，主要有军工、钢铁有色、交通运输、航空
等，这些领域央企的强强联合不仅可以减少不必要的内部竞争，淘汰过剩产能，
提升国际竞争力，而且可以在国际市场上反制跨国公司的恶意收购，更好地维护
国家产业和国防安全。中国中车的未来定位是打造以轨道交通装备为核心，跨国
经营、全球领先的大型综合性产业集团，未来中国中车意将业务链条延伸至全球，
加强全球运营能力和效益。同时未来中电投与国家核电的合并也将提升国家重点
领域的影响力。

2.4. 实现国家资产保值增值，改善企业结构
央企合并的目标是实现国家资产的保值增值，改善企业结构。央企合并只是一种
手段，而不是目的，央企兼并重组是否成功的标志是能否形成协同效应发挥体系
性优势实现保值增值。如果只是为了兼并重组而兼并重组，兼并重组后未能实现
协同，强强联合反而会适得其反。
中外运和长航两大集团整合成的中外运长航集团是一个典型的失败案例。两大集
团整而不合导致企业盈利状况直线下滑，旗下的长油航运合并之后连续 4 年亏损，
于 2014 年 6 月 5 日从 A 股摘牌，成为央企退市第一股。

3. 央企整合的历史
3.1. 兼并是央企整合的主流
历史上央企整合的主要模式分为兼并和新设合并。从 2003 到 2014 年，央企总户
数从 196 家降到 112 家，主要合并重组方式为兼并，通过兼并退出的央企有 80
家。
央企的兼并分为横向兼并、纵向兼并、多元化并购、跨国合资并购等。2006 年中
谷粮油集团并购中粮集团是横向兼并，两者在粮油贸易、食品加工、物流等业务

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 专题研究
上多有重合；2013 年 3 月中国华粮物流集团、2014 年 11 月中国华孚贸易发展集
团公司并入中粮集团是价值链上下游进行的纵向兼并，经过这两次兼并，中粮集
团实现了“从田间到餐桌”的全产业链整合；科研院所注入央企集团是多元化收
购的一种，例如将中国农业机械科学研究院并入中国机械工业集团有限公司；中
石化收购瑞士 Addax 石油公司、中海油收购尼克森、中国化工集团收购倍耐力等
都是央企跨国合资并购。
2003 年至 2004 年，央企新设合并共发生 9 起，央企平均每年缩编近 10 家，新设
合并案每年平均仅 1 家，只有 2008—2009 年比较集中共 5 家。此后，央企间的
新设合并就没再出现，直至 2014 年底。
央企新设合并的方式可分为强强联合、主辅分离整合等。中国联通和中国网通合
并为新的中国联合网络通信集团有限公司、中国航空工业第一集团公司和中国航
空工业第二集团公司组建为中国航空工业集团公司、近期中国南车和中国北车合
并为中国中车、中电投与国家核电合并为国家电力投资集团公司均是均为强强联
合、优势互补的新设合并；国家电网和南方电网下属的勘测设计企业、电力施工
企业、装备修造企业等辅业和中国水电建设集团、中国水电顾问集团重组，组建
中国电力建设集团是主辅分离整合。

3.2. 央企整合取得一定成效
自 2003 年国资委挂牌成立以来，央企已从最开始的 196 家减至 112 家，2003-2014
年间，央企的资产总额从 8.32 万亿增加到 38.73 万亿，实现 365.5%的大幅增长。
2003-2010 年间，央企合并重组数量年平均超过 9 家，保持了较高的资产增长速
度，但由于整合速度过快，过于追求做大做强，导致并而不合、每况愈下的反向
效果。特别是央企的资产负债比率，在 2007-2010 年间从 53.2%迅速增长到 65.3%。
自 2010 年始，央企整合的速度明显放缓，平均每年合并重组的数量较前一阶段
少很多，资产增速有所下降，但随着理性的合并重组与成熟的政策逐步推进，资
产的增速开始逐步企稳，相信未来的央企整合会更多的达到 1+1>2 的效果。
央企的营业收入一直保持着正增长。央企营收增速也分为两阶段，从 2003 年开
始大规模整合的头两年，营业收入的增长速度较快，之后则不断下降，与前述的
过快整合带来风险和弊病契合。不断下降的增速在 2009 年达到最低点，低基数
效应使得 2010 年的营业收入增速大幅提高，后期随着整合频率的降低，营业收
入增速同步放缓，考虑到央企产能过剩情况加剧，未来央企合并将持续推进。
2003-2014 年间，利润的变化与营业收入相似，均为两阶段增长，但利润在 2008、
2009 年间出现了明显的下降，与央企整合速度在 2008 年金融危机导致需求急剧
萎缩时仍未降低直接相关。因而未来的央企改革还需综合企业自身需要、全球经
济发展、经济周期等多因素考量再进行。

图 3 央企资产总额持续攀升（万亿元） 图 4 2010 年后央企整合数量下降

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 专题研究

45 央企资产总额（万亿） 14 70
央企合并重组数 利润同比增速（%）
40 60
12
50
35
10 40
30
30
25 8 20
20 10
6
15 0
4 -10
10
-20
5 2
-30
0 0 -40
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

图 5 央企营业收入持续上升（万亿元） 图 6 央企利润额基本处于上升趋势（万亿元）

30 1.6 利润（万亿）
营业收入（万亿）
1.4
25
1.2
20
1.0
15 0.8

10 0.6

0.4
5
0.2
0
0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

通过央企合并重组，除了扩大央企规模、带来经济效益以外，还提升了国有资本
的保值增值效率。2013 年末，中央企业拥有国有资本及权益 9.3 万亿元，比 2013
年初增加 6964.6 亿元，增幅为 8.1%。扣除各项客观增减因素后，2013 年度中央
企业平均国有资本保值增值率为 106.5%。在全部中央企业中，2013 年度实现国
有资本保值增值的企业有 100 家，占 88.5%；国有资本保值增值率超过 110%的企
业有 43 家，占 38.1%。从 2003 年到 2014 年，央企的国有资本保值增值率一直保
持在较高水平，表明央企整合对改善企业不良资本占比，提升资本价值起到了有
效的作用。

4. 央企整合的范例
4.1. 航空系统的整合
2008 年 6 月 17 日，中国航空工业第一集团公司与中国航空工业第二集团公司正
式合并，新公司定名为中国航空工业集团公司，力争到 2017 年挑战 1 万亿收入
目标。
两大航空集团的合并动因在于集合中国的航空科研力量，缩短中国的飞机研制水
平与西方发达国家的差距，带动中国航空业的发展。自 2008 年合并新设中国航
空工业集团公司后，其在世界 500 强中的地位逐年提升，到 2014 年已上升至 178
名。合并后，中航工业大力实施创新驱动战略，新型歼击机、大飞机、舰载机、
无人机、直升机等领域取得突破性进展；民用产业也取得新成绩，新型涡桨支线
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15
 专题研究
飞机 MA700、MA600F 货机、“蛟龙”600 两栖飞机、公务机、通用飞机等发展
迅速，转包合作、非航空民品、非银行金融等均持续发展。

4.2. 南北车合并
2015 年 6 月 8 日，新的中国中车正式挂牌上市，备受关注的世界轨道交通装备排
名前两位的制造商——中国北车和中国南车完成合并，至此，2015 年央企合并第
一单终于落地。
目前全球轨道交通装备市场中，中国北车和中国南车分居前两位。在国内，两家
不仅包揽了国内所有动车组市场，还有 80%以上的货运列车，以及大部分地铁车
辆份额。南车、北车合并在减少因压价而缩减的营收的同时，更可以加强技术研
发，提高国际地位。
据德国轨道交通权威机构出版的《世界铁路技术装备市场》测算，目前全球轨道
交通装备市场的容量为 1430 亿欧元，2011 年到 2016 年间的年均增长率为 3.3%，
轨道交通装备市场空间巨大，中国中车可凭借可靠的技术、丰富成熟的国内运营
经验以及相对低廉的价格，增加海外轨道装备市场份额。
资本市场对南北车合并的反应非常强烈。自 2014 年 12 月 31 日发布重组合并预
案以来，两车股价持续上涨，于 2015 年 4 月 20 日达到高峰，随后南北车股价虽
经回调，但涨幅依然惊人。至 5 月 6 日停牌，中国南车股价报收 29.45 元，中国
北车报 29.98 元，两车合计总市值达 7740 亿元。未来在国际市场上，合并后的中
国中车将继续创造辉煌。
图 7 南北车合并前后的股价走势（元/股）

45 南车 北车

40

35

30

25 双双停牌,
发布公告宣 正式进入
20 布正式合并 合并过程

15 宣布筹划重
大事项停牌
10

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

5. 未来央企整合方向
2015 年 3 月 25 日，国务院常务会议强调，要继续加大国企国资改革力度，加快
国有资本投资公司、运营公司试点，充分发挥市场机制作用，促进强强联合，优
化资源配臵，有效解决重复建设、过度竞争等问题。从目前已确认的南车与北车

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合并重组、中电投与国家核电合并重组来看，未来解决产能过剩是重点、参与全
球竞争、强强联合是央企整合的主旋律。
目前国内经济仍有下行压力，国内所剩余的空间与较大体量的产能并不匹配，造
成极大的压力，必须依靠出口和产能输出来化解。未来央企通过强强联合的方式
可以在短期内避免内部的恶性竞争，打造国家品牌，促使本土品牌真正“走出去”，
占据国际市场。
我们认为未来央企兼并重组将加快进行，且产业集中度不高、核心竞争力与国际
同行业的大型企业存在一定差距、存在恶性竞争或者严重产能过剩的外向型行
业，央企出现重组整合的可能较大。通过比较 2008-2014 年各行业主营业务收入
同比增速，我们发现交通运输、电力、钢铁、机械制造等几大行业的年度同比增
速低于整体平均水平的次数较多，都面临着严重的产能过剩，因而很有可能被纳
入央企整合名单。

图 8 央企的行业分布 图 9 央企所在行业的行业表现
20 6
个数 主营业务收入同比增速低于平均水平次数
18
16 5

14 4
12
3
10
8 2
6
1
4
2 0
钢铁

煤炭

家具

医药

橡胶制品

饮料

食品
通信、计算机

烟草制品

仪器仪表

金属制品

纺织服装
交通运输设备
电力、热力

0
电力煤炭

建材地产

电子通信

交通运输

有色金属

纺织服装

农林牧渔

石油石化

食品饮料
机械、军工

钢铁

其他

综合

化工

数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

5.1. 建材水泥
2014 中国经济增长持续放缓，全国 GDP 增速为 7.4%，全国 GDP 增速已连续三
年维持在 7－8%之间，由投资拉动的经济高增长消失，固定资产投资持续下滑，
房地产进入深度调整时期，房地产投资增速大幅下滑。受经济下行和房地产市场
低迷的影响，水泥行业陷入前所未有的艰难时期。一方面水泥需求增长乏力，另
一方面严重的产能过剩导致市场竞争加剧，环保运营成本加大，效益提升困难，
多重压力迫使企业寻求新的发展方式。
因为水泥行业严重的产能过剩，遏制新产能是解决水泥行业问题的一项重要任
务，企业通过新增新建产能的方式取得发展的方式受到制约。按现有新型干法水
泥回转窑 1800 条的设计产能计算，2014 年实际的水泥粉磨能力已超 36 亿吨，利
用率不足 70%，创 2007 年以来新低。水泥行业的集中度虽在并购中逐年提高，
但国内前 10 家企业在全国产量中占比仍远低于全球平均水平。面对产能严重过
剩矛盾，兼并重组成为实现快速发展的现实选择，我们判断在建材水泥行业央企
合并存在着可能性。
中材、中建材和海螺水泥存在整合可能。

图 10 水泥行业产能利用率仍在低位（%） 图 11 水泥行业产业集中度略有提升（%）

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77 54
水泥产能利用率（%） 产业集中度（%）
76 52

50
75
48
74
46
73
44
72 42

71 40

70 38
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：数字水泥网，WIND，国泰君安证券研究

5.2. 钢铁有色
钢铁企业产能过剩，处境堪忧。2008-2014 年，粗钢的产能仍在逐年增加，增速
未减缓，但产能利用率正急剧下降。据中钢协最新一期的数据显示，2015 年一季
度纳入中钢协统计的大中型钢厂接近半数处于亏损，亏损企业数量达到 50 户，
亏损额达 103.55 亿元。
钢铁产业的困境，需要通过行业的兼并重组以提高产业集中度达成。行业的兼并
重组能改善产能过剩产能，提升经济效益。
2015 年 3 月 20 日工信部发布的《钢铁产业调整政策（2015 年修订）（征求意见
稿）》中提出，到 2025 年，前 10 家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于 60%，
还要形成 3 至 5 家全球范围内有较强竞争力的超大型钢铁企业集团。
未来要去化行业产能，必然要推进优势钢企强强联合，推动区域企业重组整合，
以资本为纽带推动困难企业资产重组，在“一带一路”等战略的带动下，支持优
质钢企走出去，并鼓励下游用钢企业一起跨出国门，这都呼唤钢铁行业的央企率
先进行并购重组，树立典型和模范。
有色行业同样是产能过剩的重灾区，尤其是铝铅锌等工业金属产业。2014 年，申
万有色一级行业营业收入同比增长 5.5%，净利润-3.11 亿元，同比下滑 101.53%，
扣非经常损益后亏损-68 亿元。工业金属子行业 42 家上市公司，半数净利润同比
下滑，6 家亏损，其中中国铝业更是以 162 亿余元的净亏损录得上市公司亏损之
冠。目前有色行业“集中度低、效益低下、无国际产业巨头、无定价权”的困局
将倒逼行业改革，国企改革有助于整合内部资源，缓解过度投资导致的产能过剩，
避免恶性竞争。此外，“走出去”战略也是化解产能过剩的重要途径，央企兼并
重组有助于有色产业形成国际产业巨头，争夺国际定价权，并成为“一带一路”
国家战略的战略支点。
有色央企上市公司中，中色股份和中国中冶兼并重组的可能性较高。中色股份和
中国中冶同为“一带一路”战略的受益者和重要支点，海外资源的开发和工程建
设存在一定的重合性。为避免恶性竞争，更好地推动一带一路战略，未来有将同
类业务重组整合的可能。

图 12 钢铁行业产能利用率还在下滑（%） 图 13 钢铁行业产能仍在增长（亿吨）

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84 14
产能利用率（粗钢） 产能：粗钢（亿吨）
82 12
80
10
78
76 8
74
6
72
70 4
68
2
66
64 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

5.3. 煤炭
煤炭行业的整合对于整个行业的产能去化非常急迫，2008 年煤炭领域的两大央企
——神华集团和中煤能源就曾传出过整合的消息。对于当前“一带一路”的建设
来说，除了钢铁、水泥等基建原料之外，能源也是不可或缺的一环，现在煤炭价
格下跌已有一段时间，从价格和战略来讲，煤炭都将是“一带一路”的能源首选，
为了减少能源央企在国际市场上的恶性竞争，需要对煤炭行业进行整合。
淘汰落后产能和企业并购重组是煤炭行业持之以恒的热门话题。按照此前公布的
计划，2015 年要淘汰煤炭行业落后产能 7779 万吨、煤矿 1254 座。近期，国家能
源局在调研神华集团、中煤集团等煤炭重点企业时表示，要提高煤炭产业的集中
度，加大对重点煤炭企业的金融支持力度。据了解到，后期国家将出资成立煤炭
行业整合基金，以推动煤炭行业整合。能源局直接从金融手段上对行业整合予以
支持，这是煤炭资源整合前期迹象。

5.4. 航运
航运领域运力过剩非常严重，航运市场从 2008 年以来就陷入长期低迷，BDI 指
数从 2008 年的 11793 点跌至今年 2 月份最低的 509 点，集装箱、油轮和干散货的
各种运价均萎靡不振。受航运市场不景气影响，过去七年，全球航运行业已发生
多起企业破产、兼并事件，如德国赫伯罗特收购南美智利航运，国内多家航运企
业近几年的经营一直处在亏损边缘。
在低迷的航运市场行情中，四大航运央企均采取多种措施来改善企业经营业绩，
但截止到 2014 年，与航运巨头马士基相比还是逊色太多，马士基在 2014 年的营
业利润方面大幅甩开中远集运、中海集运，在 2014 年航运行业营业利润率仅为
2.9%的情况下，马士基还是获得了 8.8%以上的税前利润，大幅超越市场平均水平。
马士基的成功除了管理手段、经营策略方面的因素外，最为关键的是，马士基顺
应了航运业的潮流，通过船舶大型化、运营联盟化、经营网络化来降低成本，赢
得市场。
对于中国的四大航运央企来说，无论是顺应国企改革思路，还是市场环境，都有
需要进行重组，航运央企的合并重组可以把具有跨国经营实力的航运央企整合，
提升综合运营效率和实力，增强国际竞争力，推动“一带一路”战略的落地实施。

图 14 BDI 指数低位，全球航运市场低迷 图 15 马士基营业收入和利润率高（百万美元，%）

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14,000 32,000 10%

波罗的海干散货指数（BDI） 营业收入 净利润 营业利润率（右轴）
28,000 9%
12,000
8%
24,000
10,000 7%
20,000 6%
8,000
16,000 5%
6,000
12,000 4%
4,000 3%
8,000
2,000 2%
4,000 1%
0
0 0%

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

5.5. 船舶制造
全球经济复苏缓慢，世界航运市场还显疲弱，需求不足，严重的产能过剩成为中
国造船业的主要矛盾。中国是当前世界第一大造船国，船舶订单量、建造量和未
交付订单量这三个指标在世界市场占有率均排名前列，但与日、韩等造船业先进
国家相比，中国造船企业在技术竞争力、效益等方面都存在较大差距。2009-2013
年，船舶国企的利润额呈现逐年下降的趋势，船舶制造行业的主营业务收入同比
从 2008 年开始也持续回落，2012-2013 年间甚至转为负增长，至 2014 年有所好
转，但仍然较低。
船舶行业的央企占比较高，单个企业的规模扩张已趋极限，再扩张难度大，因而
需要通过整合来提升规模和综合竞争力。造船央企的强强联合可以达到优势互
补、优化资源配臵、消除过度竞争、解决行业产能过剩、促使造船行业“走出去”、
打造造船业国家品牌从而进一步参与到国际竞争中去的目的，因此我们认为造船
央企的合并也值得期待。
2015 年 3 月底，中国船舶重工集团公司和中国船舶工业集团公司均发布消息称，
中船重工“北船”和中船工业“南船”的领导层对调，考虑到中船工业的科研实
力和多元化的产品设计能力，如果与中船重工的接单能力相结合，相信未来能够
互补双方的短板，发挥各自的长处。

图 16 船舶国企收入和利润增长停滞（亿元） 图 17 船舶制造业主营业务收入增速低（%）

船舶国企主营业务收入（亿元） 100 船舶制造业主营业务收入累计同比（%）

700 船舶国企利润总额（右轴，亿元） 40
80
600 35

30 60
500
25 40
400
20
300 20
15
200 0
10
100 5 -20
2008-10

2011-02

2013-06
2004-09
2005-04
2005-11
2006-06
2007-01
2007-08
2008-03

2009-05
2009-12
2010-07

2011-09
2012-04
2012-11

2014-01
2014-08
2015-03

0 0
2009 2010 2011 2012 2013

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

5.6. 军工
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据斯德哥尔摩国际和平研究所的年度报告显示，在 2009 年至 2014 年的常规武器
出口贸易中，美国占全球出口量的 31%，俄罗斯以 27%位居第二。而作为世界第
二大经济体的中国，虽然位列第三，但只有 5%的份额，和美俄的差距巨大，与
中国的政治、经济大国地位明显不匹配。所以，国际军售市场对中国来讲，空间
巨大，潜力无限，需要提高中国军工企业的竞争力来参与全球军售市场的竞争，
这其中军工央企合并是重要的手段。
军工资产整合是全球普遍现象。上世纪 90 年代开始，美国 50 多家军工企业经过
并购整合后，形成了目前洛克希德〃马丁、波音等美国五大主要军工集团。因为
国防军工事关国家安全，中国并不完全鼓励军工行业的竞争，通过整合做大做强
军工集团，以发挥大兵团的作战优势也是大势所趋。可以预计，军工央企改革的
重大战略举措，将是大力推动军工企业的合并与重组，以优化国防工业产业效率，
促进先进技术研发。
军工央企中兵器工业集团、兵器装备集团的合并可能性最大，这两个集团当前核
心能力建设不足，产业集中度低，集约化程度差，产业庞杂，参与国际竞争能力
较弱，二者整合之后，有望跻身世界军工巨头行列。

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评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 股票投资评级
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准 增持 明显强于沪深 300 指数
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 行业投资评级 中性 基本与沪深 300 指数持平
深 300 指数的涨跌幅。 减持 明显弱于沪深 300 指数

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