Tieu Diem Vietnam 2018

18 December 2017
Tiêu điểm: Việt Nam 2018
Ngọc bất trác bất thành khí

Vietnam Research
Analysts who prepared this report are registered as research analysts in Korea but not in any other jurisdiction, including the U.S.
PLEASE SEE ANALYST CERTIFICATIONS AND IMPORTANT DISCLOSURES & DISCLAIMERS IN APPENDIX 1 AT THE END OF REPORT.
December 18, 2017 Tiêu điểm: Việt Nam 2018
M Ụ C L Ụ C
I. Tóm tắt Báo cáo 3
II. Triển vọng Kinh tế 2018 4

Kỳ vọng đà tăng trưởng GDP cao hơn trong năm 2018 5
Thay đổi cấu trúc FDI tiếp tục đóng vai trò động lực tăng trưởng chủ chốt 6
Khả năng lạm phát quay trở lại, nhưng không đáng lo ngại 7
Kỳ vọng mức mất giá nhẹ của tiền đồng Việt Nam 8
III. Triển vọng thị trường vốn 9

Thị trường Việt Nam: Hoạt động hết công suất 9
Độ rộng thấp trong năm 2017 tạo độ lan tỏa cao hơn cho thị trường trong năm
sau 10
Các thương vụ IPO và niêm yết trong thời gian tới: Thị trường tạo xu hướng mới 11
Dòng vốn đầu tư nước ngoài: Vươn lên những đỉnh cao mới 12
IV. Triển vọng ngành 2018 13
Tài chính & Ngân hàng 17

Ngân hàng TMCP Ngoại thương VN (VCB/Mua) 17
Tập đoàn Bảo Việt (BVH/Mua) 18
Bất động sản & Xây dựng 19

CTCP Đầu tư Nam Long (NLG/Mua) 19
TCT PT Đô Thị Kinh Bắc (KBC/Mua) 20
CTCP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật Tp.Hồ Chí Minh (CII/Mua) 21
Dầu khí 22
TCT Khí Việt Nam (GAS/Mua) 22
Tiêu dùng 23
Masan Group Corp (MSN/Mua) 23
Bán lẻ 24
CTCP Đầu Tư Thế Giới Di Động (MWG/Mua) 24
Giao thông & Vận tải 25

CTCP Hàng Không VIETJET (VJC/Mua) 25
Kim loại & Khai khoáng 26

CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG/Mua) 26
Ngành khác 27
CTCP Cao Su Phước Hòa (PHR/Mua) 27
CTCP CMC (CVT/Mua) 28
Mirae Asset Daewoo Research 2

I. Tóm tắt Báo cáo
Thị trường chứng khoán Việt Nam có mức tăng trưởng mạnh mẽ vào năm 2017 nhờ vào sự
cải thiện đều đặn trong cả nền kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp. Theo quan điểm của chúng
tôi, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể sẽ vẫn là kênh đầu tư hấp dẫn trong năm 2018,
với những lí do sau: 1) tiềm năng tăng trưởng thu nhập cao hơn của các doanh nghiệp niêm
yết; 2) sự xuất hiện của động lực mới cho thị trường, bao gồm các thương vụ IPO và niêm yết
sắp tới; và 3) sự ổn định kinh tế vĩ mô được hậu thuẫn bởi chính sách tiền tệ hỗ trợ và nâng
cao xuất khẩu.
Tuy nhiên, chúng tôi cũng thận trọng đối với việc quá tự mãn bởi vì có một số rủi ro tồn tại
mà không nên bỏ qua năm 2018, bao gồm: 1) bất ổn liên quan đến kinh tế toàn cầu, với rủi
ro tiềm tàng khi các ngân hàng trung ương chủ chốt thi hành chính sách tiền tệ trung lập
hoặc thắt chặt (có thể ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư nước ngoài ra các thị trường mới nổi
chậm hơn và nhu cầu nhập khẩu hàng hóa sụt giảm); và 2) rủi ro liên quan đến hoạt động vay
nợ và khả năng lạm phát cao hay trở sau hai năm thực hiện chính sách kích thích kinh tế.
Triển vọng kinh tế 2018: Duy trì đà cải thiện

Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng GDP của Việt Nam sẽ tiếp tục tăng mạnh trong năm 2018, lên
7,0% so với năm trước bởi vì: 1) chính sách tiền tệ và tài khóa hỗ trợ; 2) lĩnh vực sản xuất tăng
trưởng lành mạnh nhờ dòng vốn FDI ổn định và ngành khai thác khoáng sản (dầu khí) đã
thoát khỏi đáy; và 3) tăng trưởng tiêu dùng cá nhân mạnh. Lạm phát đã được khắc phục vào
năm 2017 nhờ vào chính sách điều chỉnh lạm phát giá thực phẩm (chúng tôi dự kiến lạm phát
ở mức 4,0% so với năm trước vào cuối năm 2017). Đối với năm 2018, chúng tôi kỳ vọng lạm
phát sẽ tăng một cách khiêm tốn, nguyên nhân chủ yếu là các yếu tố nội vi (điều chỉnh lệ phí
hành chính) và rủi ro tăng giá xăng dầu. Giữa những áp lực như vậy, chúng tôi hy vọng Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) sẽ duy trì quan điểm thận trọng đối với chính sách tiền tệ
trong năm 2018.
Hoạt động cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã được đẩy mạnh vào năm 2017 nhằm
cải thiện tình trạng ngân sách nhà nước, nhưng chúng tôi nghĩ rằng tiến độ cải cách vẫn còn
tương đối chậm. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng chính phủ sẽ đẩy nhanh hơn tiến độ cải cách DNNN.
Chứng khoán: Hoạt động hết công suất

Chúng tôi dự đoán xu hướng tăng của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ tiếp tục trong
trong 6 tháng đầu năm của 2018, chủ yếu là do: 1) yếu tố vĩ mô thuận lợi; 2) thu nhập doanh
nghiệp cao hơn; 3) định giá thị trường tương đối hấp dẫn (mặc dù không thực sự rẻ) so với
các thị trường lân cận và định giá trong quá khứ. VN-Index đang tiến gần mức 1.000 điểm,
tương đương với mức 2018F P/E dự phóng là 15.0 lần, thấp hơn nhiều so với hậu khủng hoảng
tài chính toàn cầu của với đỉnh là 34.0 lần. Nếu loại trừ cổ phiếu có tỉ trọng lớn trong chỉ số và
tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp, ví dụ như CTCP Xây dựng FLC Faros (ROS VN), TCT
CP Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (SAB VN),v.v. - chúng tôi tin rằng thị trường Việt Nam
đang được định giá khá hấp dẫn khi so sánh tương quan với tiềm năng tăng trưởng của doanh
nghiệp.
Trong trung hạn, chúng tôi cảm thấy còn quá sớm để dự đoán liệu Việt Nam sẽ được nâng
cấp lên một thị trường mới nổi (Emerging market) từ thị trường cận biên (Frontier market)
trong xếp hạng của MSCI. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn kỳ vọng dòng vốn đầu tư nước ngoài tiếp
tục mạnh mẽ, nhờ vào sự ổn định của tiền đồng Việt Nam và tăng trưởng thu nhập hấp dẫn.
Hơn nữa, chúng tôi tin rằng đà tăng trưởng của thị trường sẽ cụ thể hóa với làn sóng IPO và
niêm yết mới, không chỉ từ DNNN mà còn từ các doanh nghiệp tư nhân. Thị trường được
khích lệ bởi quá trình thoái vốn và tư nhân hóa của nhiều công ty đã diễn ra thành công trong
thời gian qua, bao gồm CTCP Hàng không VietJet (VJC VN), CTCP Sữa Việt Nam (VNM VN), tập
đoàn Vingroup (VIC VN), v.v. Vì thế, thị trường đang trông chờ vào những động lực mới từ làn
sóng niêm yết mới trong năm 2018.

II. Triển vọng kinh tế 2018: Cải thiện sẽ tiếp tục
Chúng tôi tin tưởng vào triển vọng trong năm 2018 của Việt Nam nhờ vào những thay đổi cấu
trúc trong nền kinh tế (giữa các động lực tăng trưởng GDP, cấu trúc dòng vốn FDI, hoạt động
xuất khẩu, v.v.). Chính phủ Việt Nam đang đi đúng hướng trong việc giải quyết các vấn đề đã
tồn đọng kéo dài trong nền kinh tế, trong đó có giải quyết vấn đề nợ xấu (điểm yếu của hệ
thống ngân hàng) và tìm cách để thúc đẩy tăng trưởng trong khi vẫn kiềm chế tốt lạm phát.
Chúng tôi hy vọng tăng trưởng GDP của Việt Nam sẽ tăng tốc trong năm 2017 và 2018.
Tuy nhiên, chúng tôi cũng thận trọng đối với việc tự mãn với những thành quả đạt được trong
thời gian qua, bởi vì nhiều rủi ro tồn tại mà không nên xem nhẹ trong năm 2018, bao gồm: 1)
những bất ổn liên quan đến kinh tế toàn cầu, với các ngân hàng trung ương lớn áp dụng
chính sách kinh tế trung lặp hoặc thắt chật (có thể dẫn đến dòng vốn đầu tư nước ngoài vào
các thị trường mới nổi chậm hơn và nhu cầu nhập khẩu hàng hóa sụt giảm); 2) những bất ổn
liên quan tới vay nợ và lạm phát quay lại sau hai năm duy trì chính sách hỗ trợ kinh tế.
Bảng 1: Chỉ số kinh tế chính của Việt Nam

2017F 2018F
Đơn vị 2016 2017F 2018E
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F
Tăng trưởng GDP (% YoY) 6,2 6,7 5,2 6,3 7,5 7,2 6,0 6,5 7,3 7,7 7,0
Đóng góp tăng trưởng GDP
Tiêu dùng cuối (p.p) 5,1 6,1 7,2 9,6 9,2 6,2 4,5 6,5 5,0 4,2 3,5
Hình thành vốn (p.p) 3,0 4,5 2,3 5,9 6,0 2,0 3,0 2,0 2,8 3,5 5,0
Xuất khẩu ròng (p.p) -1,9 -3,9 -4,4 -9,1 -7,7 -1,0 -1,5 -2,0 -0,5 0,0 -1,5
Cán cân thương mại (USDbn) 2,1 3,1 -2,1 -0,6 3,0 2,9 1,0 -0,7 0,5 2,2 3,0
Tài khoản hiện tại (USDbn) 7,0 8,0 NA NA NA NA NA NA NA NA 7,5
FDI, đăng ký (USDbn) 13,7 21,8 2,9 8,9 2,7 7,2 3,5 4,0 2,5 5,0 15,0
FDI, giải ngân (USDbn) 15,0 17,2 3,6 4,1 4,8 4,7 4,2 5,0 4,0 4,8 18,0
Dự trữ ngoại hối (USDbn) 40,0 45,0 NA NA NA NA NA NA NA NA 43,0
Chỉ số giá tiêu dùng (% YoY) 2,7 3,5 4,9 3,3 3,1 2,8 2,8 3,8 4,4 5,1 4,0
Tăng trưởng tín dụng (% YoY) 19,0 20,0 115,3 -15,7 119,8 25,7 12,0 18,0 16,0 14,0 19,2
Lãi suất tái cấp vốn (% p.a) 6,5 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3
Lãi suất chiết khấu (% p.a) 4,5 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3
Lãi suất liên ngân hàng (% p.a) 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5
Lãi suất huy động (% p.a) 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0
Tỷ giá USD/VND (Avg.) 22.351 22.766 22.828 22.724 22.752 22.758 22.780 22.767 22.850 22.912 22.827
Nguồn: GSO, Mirae Asset Daewoo Research

Kỳ vọng đà tăng trưởng GDP cao hơn trong năm 2018

Mặc dù tăng trưởng kinh tế năm 2017 khởi đầu không thực sự mạnh mẽ như kỳ vọng hay
tương đối thấp so với các năm trước, nguyên nhân là tổng hợp bởi các yếu tố nội tại và ngoại
vi (việc hủy bỏ của Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương, Brexit, giá
dầu duy trì ở mức thấp, đà sụt giảm của ngành nông nghiệp và khai thác mỏ, v.v.), nhưng
tăng trưởng GDP của Việt Nam đã nhanh chóng quay trở lại quỹ đạo trong những quý cuối
năm. Tăng trưởng GDP được cải thiện từ 5,12% trong quý 1/2017 lên 7,5% trong quý 3/2017,
tốc độ tăng trưởng lũy kế đến cuối tháng 9/2017 đạt 6,41% so với năm trước. Yếu tố quan
trọng có ảnh hưởng đến GDP của Việt Nam trong năm 2017 là: 1) tăng trưởng lành mạnh tín
dụng và hoạt động đầu tư công; 2) thay đổi cấu trúc trong dòng vốn FDI đã thúc đẩy hoạt
động xuất khẩu tăng trưởng trở lại; và 3) tăng trưởng tiêu dùng cá nhân mạnh. Chúng tôi
nâng dự báo tăng trưởng GDP năm 2017 là 6,7% so với năm ngoái (so với dự báo của chúng
tôi trước đây là 6,4%).
Chúng tôi kỳ vọng các động lực tăng trưởng chính của GDP đã nêu ở trên sẽ được duy trì như
là yếu tố then chốt trong năm 2018. Hơn nữa, chính phủ có thể sẽ duy trì chính sách tiền tệ
hỗ trợ để thúc đẩy tăng trưởng cao hơn trong những năm tới. Đối với năm 2018, chúng tôi
dự báo tăng trưởng GDP sẽ tăng lên mức 7,0% so với năm trước. Đà tăng trưởng mạnh mẽ
vẫn duy trì ở các ngành sản xuất và dịch vụ, nhờ vào sự phát triển vững chắc của kim ngạch
xuất khẩu hàng điện tử và du lịch. Đáng chú ý là với các công ty điện tử hàng đầu đang di
chuyển các trung tâm sản xuất của họ, chúng tôi hy vọng rằng Việt Nam sẽ tiếp tục dịch
chuyển cao hơn trong chuỗi giá trị của ngành công nghệ cao. Trong khi đó, ngành khai thác
mỏ dường như có khả năng chạm đáy do sự bình thường hóa giá hàng hóa thế giới, và lĩnh
vực nông nghiệp được kỳ vọng sẽ tiếp tục đóng góp khiêm tốn vào năm 2018.
Hình 1. Tăng trưởng GDP theo quý của Việt Nam Hình 2. Đóng góp GDP theo quý của Việt Nam
(% YoY) (% YoY) (ppt) Net exports of goods and services
GDP growth (L) Agriculture
9.0 Industry & Construction Services 12.0 20 Gross capital formation
Final consumption expenditure
8.0
10.0 15
7.0
8.0 10
6.0
5.0 6.0 5
4.0 4.0 0
3.0
2.0 -5
2.0
0.0 -10
1.0
0.0 -2.0 -15

3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
2Q16
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
Nguồn: GSO, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: GSO, Mirae Asset Daewoo Research
Hình 3. Chỉ số quản lý mua hàng Việt Nam Hình 4. Tăng trưởng doanh số bán lẻ và xe ô tô tại Việt Nam
(points) Vietnam Nikkei PMI 3-M Average (% YoY) Retail sales growth (L) Car sales growth (R) (% YoY)
55 14 100
12 80
53
60
10
51
40
8
49 20
6
0
47
4
-20
45
2 -40
43 0 -60
Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Nov 16 Nov 17 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Nov 16 Nov 17
Nguồn: GSO, Nikkei, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: GSO, VAMA, Mirae Asset Daewoo Research

Thay đổi cấu trúc FDI tiếp tục đóng vai trò động lực tăng trưởng chủ chốt
Từ cuối năm 2016, Việt Nam chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ trong nguồn vốn FDI đăng
ký. FDI giải ngân, trong khi đó, đã chậm hơn so với dự kiến vào đầu năm 2017, nhưng cũng
đã hồi phục mạnh mẽ kể từ tháng 5/2017. Nguyên nhân của sự giải ngân FDI chậm hơn dự
kiến vào những tháng đầu năm 2017 chủ yếu là do những bất ổn xung quanh chính sách kinh
tế mới của Tổng thống Donald Trump “Trumponomics” và sự kiện hủy bỏ hiệp định TPP. Kể
từ sau khi ảnh hưởng của những yếu tố này suy yếu, dòng vốn FDI giải ngân đã đi theo một
quỹ đạo mạnh hơn là do thay đổi cấu trúc, cả về ngành và vị trí địa lý.
Sự gia tăng dòng vốn FDI từ Hàn Quốc và Nhật Bản đã gây ra một sự thay đổi cho các ngành
công nghệ cao như điện tử và sản xuất điện thoại di động. Các chuyển biến tích cực này trong
FDI đã hỗ trợ tích cực giúp cán cân thương mại của Việt Nam được cải thiện trong thời gian
gần đây.
Xét về dòng vốn FDI, sự thay đổi để làm các ngành sản xuất có lợi nhuận cao hơn (công nghệ
cao) từ các ngành có năng suất thấp (nông nghiệp, may mặc, và dệt may) có thể dẫn đến cơ
cấu xuất khẩu tốt hơn và một sự cân bằng tốt hơn giữa các ngành công nghiệp chính và các
ngành công nghiệp thuộc 4.0.
Hình 5. Tăng trưởng dòng vốn FDI của Việt Nam Hình 6. Dòng vốn FDI vào Việt Nam theo ngành
(% YoY) (% YoY) Property, 7.6
Utilities, 25.3
200 45
Distribution
40 and retailing,
150 5.9
35
Mining, 3.9
100 30
25
50
20 Construction,
3.2
0 15
10
Others, 9.0
-50
5
-100 0 Manufacuring,
Nov 13 Nov 14 Nov 15 Nov 16 Nov 17 45.2
Nguồn: FIA, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: FIA, Mirae Asset Daewoo Research
Hình 7. Hoạt động thương mại Việt Nam Hình 8. Xuất khẩu của Việt Nam
(USD bn) Trade Balance (R) (USD bn) Electronic devices
(USD bn)
Oil & Gas products
22.0 Export (L) 2.5 4.6
Agri. products
Import (L) 4.1
20.0 2.0
1.5 3.6
18.0
1.0 3.1
16.0
0.5 2.6
14.0
0.0 2.1
12.0
(0.5) 1.6
10.0
(1.0) 1.1
8.0 (1.5) 0.6
6.0 (2.0) 0.1
4.0 (2.5) (0.4)

Oct 14 Apr 15 Oct 15 Apr 16 Oct 16 Apr 17 Oct 17 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Nguồn: Custom Office, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: Custom Office, Mirae Asset Daewoo Research

Khả năng lạm phát quay trở lại, nhưng không đáng lo ngại
Mặc dù lạm phát ở mức thấp trong năm 2017, chúng tôi nghĩ rằng áp lực lạm phát về cơ bản
sẽ dần dần tăng lên, bởi vì: 1) ổn định tăng trưởng kinh tế cần thúc đẩy chi tiêu tiêu dùng cao
hơn; 2) lạm phát giá lương thực sẽ tăng do giá thịt lợn tăng (do giá sàn thấp trong 2017 và
cung/cầu cân bằng hơn); và 3) điều chỉnh lệ phí hành chính (giáo dục và chăm sóc sức khỏe)
sẽ được tiếp tục. Theo quan điểm của chúng tôi một mức tăng lớn hơn dự kiến đối với giá dầu
thô cũng sẽ góp phần vào mức lạm phát cao hơn vào năm 2018. Chúng tôi hy vọng rằng lạm
phát trong năm 2018 của Việt Nam sẽ ở mức dưới 4,5% so với năm ngoái, so với dự kiến của
chúng tôi cho năm 2017 là 3,5%, thấp hơn nhiều so mức cao nhiều năm của năm 2008 và
2010.
Chúng tôi lưu ý rằng lạm phát đã không tương quan chặt chẽ với nguồn cung của tiền (M2
hoặc tăng trưởng tín dụng) kể từ năm 2014, khi chính phủ đã quản lý chặt chẽ và ưu tiên dòng
tín dụng rót vào ngành sản xuất công nghiệp hơn là vào bất động sản và tiêu dùng. Vì vậy,
chúng tôi hy vọng Ngân Hàng Nhà Nước (NHNN) sẽ duy trì một lập trường chính sách tiền tệ
thận trọng, bao gồm cả việc tính đến khả năng kinh tế một cách khiêm tốn hơn. Thay vì điều
chỉnh chính sách lãi suất, NHNN có nhiều khả năng sẽ quản lý thanh khoản thị trường một
cách linh hoạt hơn thông qua nghiệp vụ thị trường mở (OMO).
Hình 9. Chỉ số giá tiêu dùng và lạm phát Hình 10. Lạm phát so với tăng trưởng tín dụng
(% YoY) Monthly CPI (R) Headline Inflation (L) (% MoM) (% YoY) Credit growth (L) Inflation (R) (% YoY)
70 30
30 5.0
60
25
25 4.0
50
20
20 3.0
40
15 2.0
15
30
10 1.0 10
20
5 0.0 5
10
0 -1.0 0 0
Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Dec 16 Nov 02 Nov 04 Nov 06 Nov 08 Nov 10 Nov 12 Nov 14 Nov 16
Nguồn: GSO, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: GSO, SBV, Mirae Asset Daewoo Research
Hình 11. Lạm phát diễn giải Hình 12. Tỷ lệ chính sách so với lạm phát
(% YoY) Others (% p.a, % YoY) Refinacing rate
Health and personal care 30 Discounted rate
23
Education
Inflation
Housing and construction materials 25
19
Transportation
Food and foodstuffs
20
15
11 15
7 10
3 5
-1 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Nguồn: GSO, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: SBV, GSO, Mirae Asset Daewoo Research

Kỳ vọng mức mất giá nhẹ của tiền đồng Việt Nam
Sau một số bất ổn vào cuối năm 2016 do chiến thắng tổng thống của Trump, đồng tiền Việt
Nam đã di chuyển một cách ổn định trong suốt năm 2017, nhờ vào: 1) bối cảnh kinh tế cải
thiện và cán cân thương mại; và 2) những bất ổn xung quanh “Trumponomics” và Brexit cũng
mờ dần. Hơn nữa, thay đổi gần đây của các ngân hàng trung ương chủ chốt về chính sách
tiền tệ trung lập hoặc thắt chặt đã không có tác động nhiều lên biến động của tiền đồng. Giá
trị của tiền đồng Việt gia tăng 1,6% so với đồng đô la Mỹ tính đến cuối tháng 11/2017 trên thị
trường phi chính thức, trong khi chỉ mất giá 1,3% trên thị trường chính thức.
Trong khi đó, NHNN đã công bố dự thảo sửa đổi nghị định chính phủ số 24/2012 về việc giám
sát của các doanh nghiệp kinh doanh vàng; việc sửa đổi hiện đang trong giai đoạn chờ ý kiến
phản hồi. Dự thảo bao gồm những thay đổi chủ yếu như sau:
1) Việc sửa đổi sẽ khiến cho NHNN trở thành tổ chức kinh tế duy nhất được phép chấp
nhận huy động vàng của các tổ chức, cá nhân và tiến hành giao dịch trên sàn giao
dịch vàng.
2) Việc sửa đổi cũng sẽ giảm bớt thủ tục hành chính (thủ tục giấy tờ, v.v.) cho việc kinh
doanh vàng miếng và sản xuất đồ trang sức. Đặc biệt, các công ty tham gia vào việc
kinh doanh vàng miếng sẽ chỉ cần đăng ký với NHNN, trong khi các yêu cầu khác cho
các công ty sản xuất đồ trang sức (giấy chứng nhận đủ điều kiện, v.v.) được loại bỏ.
3) Việc sửa đổi sẽ đặt bộ Khoa Học và Công Nghệ vào vị trí kiểm soát của việc giám sát
sản xuất, nhập khẩu và hoạt động luân chuyển của doanh nghiệp kinh doanh vàng.
Đáng chú ý là NHNN đang neo giữ lãi suất huy động đô la Mỹ ở mức 0%/năm và thay đổi cơ
chế quản lý tỷ giá USD/VND kể từ năm 2015 nhằm kiềm chế tình trạng đô la hóa trong nền
kinh tế. Chính sự can thiệp của chính phủ trong thị trường vàng và ngoại hối trong nước nên
hạn chế mức độ dòng tiền nhàn rỗi của cư dân chảy vào kênh đầu tư vàng hoặc đô la Mỹ,
thường được cho là tài sản an toàn khi đối phó với mức mất giá tương đối cao của nội tệ. Vì
vậy, một trong những tác dụng phụ của những nỗ lực này giúp kìm hãm giảm sự mất giá
nặng nề của đồng Việt Nam so với đồng đôla Mỹ.
Với kỳ vọng về nguy cơ lạm phát tăng tương đối cao hơn trong năm 2018, chúng tôi kỳ vọng
giá trị tiền đồng Việt Nam sẽ giảm nhẹ trong năm 2018 vào khoảng 2% so với năm trước – xa
dưới mức mất giá giai đoạn 2008-11 nhưng hầu như phù hợp với mức mất giá của giai đoạn
2015-17. Dự báo của chúng tôi được củng cố bởi: 1) thặng dư thương mại ổn định hỗ trợ bởi
xuất khẩu mạnh mẽ; 2) chúng tôi cho rằng áp lực lạm phát là không đáng lo ngại; và 3) dự trữ
ngoại hối cao hơn, cho phép NHNN khả năng can thiệp linh hoạt hơn vào thanh khoản của
thị trường ngoại hối trong nước.
Hình 13. Tỷ giá USD/VND Hình 14. Tăng trưởng xuất nhập khẩu của Việt Nam
(VND) Spread (R) Official rate (SBV) (VND) (% YoY) Exports Imports
Free Market Mid-bank rate 1,400 50
23,300
1,200
40
1,000
22,800
30
800
22,300 20
600
400 10
21,800
200
0
21,300 0
May 16
Feb 17
Mar 15
Sep 16
Jun 17
Aug 15
Dec 15
Nov 17
-10
2014 2015 2016 2017
Nguồn: SBV, Commercial banks, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: Custom Office, Mirae Asset Daewoo Research

III. Triển vọng thị trường vốn
Thị trường Việt Nam: Hoạt động hết công suất

Chúng tôi dự báo thị trường vốn Việt Nam sẽ có xu hướng tích cực trong nửa đầu năm 2018
nhờ vào: 1) các yếu tố vĩ mô thuận lợi được duy trì; 2) lợi nhuận các doanh nghiệp ngày càng
được cải thiện; và 3) chỉ số vẫn được định giá vẫn khá hấp dẫn (mặc dù không thực sự quá rẻ).
Chỉ số VN-Index đang ở mức đỉnh cũ 1,000 điểm, tương đương với P/E dự phóng cho năm
2018F ở mức 15.0x – tương đương với mức +1 độ lệch chuẩn từ mức trung bình 10 năm của
chỉ số, nhưng vẫn thấp hơn mức đỉnh của P/E 34.0x (năm 2016) của giai đoạn hậu khủng
hoảng tài chính thế giới. Nếu loại bỏ các cổ phiếu có vốn hóa lớn và có cơ cấu cổ đông cô đặc
như CTCP Xây Dựng FLC Faros (ROS VN), TCT CP Bia Rượu Nước giải khát Sài Gòn (SAB VN),
v.v. – chúng tôi tin rằng thị trường Việt Nam vẫn đang cho thấy mức định giá hấp dẫn.
Ngoài ra, chúng tôi cũng tin rằng Việt Nam sẽ tiếp tục có mức tăng trưởng lợi nhuận cao nhất
trong các thị trường khu vực Châu Á (tăng trưởng EPS duy trì ở mức hai con số); đây chính là
động lực quan trọng thúc đẩy thị trường trong năm 2018 và đóng vai trò thu hút dòng vốn
đầu tư ổn định. Cuối cùng, chúng tôi dự báo thị trường mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
(M&A) năm 2018 sẽ có nhiều dấu hiệu khởi sắc khi Việt Nam đang trở thành điểm đến mới
cho các doanh nghiệp sản xuất và đặc biệt là làn sóng niêm yết mạnh mẽ của các doanh
nghiệp nhà nước và tư nhân.
Hình 16. Dự báo tăng trưởng EPS trong 2 năm tới của các thị
Hình 15. Xu hướng hỗ trợ cơ bản vững chắc
trường trong khu vực
(% YoY)
(pt) VN Index (LHS) ROE (RHS) (%) 2018 2019
18
1,000 15.5
16
900 14
14.5 12
800 10
8
700 13.5 6
4
600
2
12.5
0
500
Japan
Malaysia
Vietnam
Singapore
Indonesia
S. Korea
Hong Kong
China
Philippines
Thailand
400 11.5
Jan 13 Sep 13 May 14 Jan 15 Sep 15 May 16 Jan 17 Sep 17
Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research
Hình 17. Tăng trưởng thị trường so với các chỉ số định giá Hình 18. Forward P/E 12 tháng của VN Index
Index gain P/E gain (x) Pre-global financial crisis market multiples
40% and 1,000 point level of VNINDEX
34
30%
29
20%
24
10% VNINDEX approaches its old
peak of 1,000 points
19
0% +2 Std
+ 1 Std
-10% 14
10 yr avg
-20% 9 -1 Std
Japan
India
Malaysia
Vietnam
Hong Kong
Singapore
Indonesia
Taiwan
S. Korea
Thailand
China
Australia
Philippines
-2 std
4
2006 2008 2010 2012 2014 2016
Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research

Độ rộng thấp trong năm 2017 tạo độ lan tỏa cao hơn cho thị trường trong
năm sau
Ở mức tuyệt đối, thị trường Việt Nam đã tăng trưởng lũy kế khoảng 40% từ đầu năm tính tới
giữa tháng 12/2017. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng này bị chi phối lớn bởi
top 10 cố phiếu vốn hóa lớn nhất thị trường. Dựa trên tính toán độc lập của chúng tôi, top 10
cổ phiếu vốn hóa lớn nhất đã đóng góp 210 điểm vào mức tăng lũy kế từ đầu năm của VN
Index, tương đương 76% tổng mức tăng trưởng của chỉ số. Trong khi đó, top 10 cổ phiếu
giảm giá mạnh chỉ làm chỉ số VN Index giảm 6 điểm, tương ứng 2,8% mức tăng của top 10 cổ
phiếu vốn hóa lớn.
Vì vậy, chúng thôi cho rằng tập hợp nhóm cổ phiếu tăng trưởng mạnh vẫn còn hạn chế và
hầu hết các nhà đầu tư tham gia không bắt kịp được nhịp tăng của chỉ số. Điều này làm cho
các cổ phiếu còn lại trên thị trường có một mức tăng thấp hơn so với những cái tên đóng vai
trò dẫn dắt, và định giá của phần lớn các cổ phiếu đó hiện đang thấp hơn so với mức tăng
trưởng tiềm năng trong quá khứ.
Bảng 2. Biến động giá của top 20 doanh nghiệp vốn hóa lớn nhất (Unit: VNDbn, %)
Mã CP Tên công ty Vốn hóa Tỷ trọng Thay đổi YTD
VNM VM CTCP Sữa Việt Nam 282.279 8,6 58,0
SAB VM TCT CP Bia Rượu Nước Giải khát Sài Gòn 200.721 6,1 60,4
ACV VU TCT CP Cảng Hàng Không Việt Nam 188.325 5,8 80,7
VIC VM Tập đoàn Vingroup - CTCP 187.805 5,7 70,7
GAS VM TCT Khí Việt Nam - CTCP 166.461 5,1 53,5
VCB VM NHTMCP Ngoại Thương Việt Nam 160.820 4,9 20,8
VRE VM CTCP Vincom Retail 85.549 2,6 12,0
BID VM NHTMCP Đầu tư & Phát triển Việt Nam 82.391 2,5 61,8
CTG VM NHTMCP Công Thương Việt Nam 79.681 2,4 41,0
MSN VM CTCP Tập đoàn Masan 75.628 2,3 71,9
PLX VM Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam 74.628 2,3 34,0
ROS VM CTCP Xây dựng FLC Faros 68.207 2,1 38,9
HPG VM CTCP Tập đoàn Hòa Phát 60.221 1,8 46,4
VJC VM CTCP Hàng không Vietjet 60.209 1,8 77,1
VPB VM NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng 57.725 1,8 -2,6
HVN VU TCT Hàng không Việt Nam - CTCP 43.823 1,3 3,3
MBB VM NHTMCP Quân Đội 43.572 1,3 87,5
BVH VM Tập đoàn Bảo Việt 39.127 1,2 -2,2
NVL VM CTCP Tập đoàn Đầu tư Địa ốc No Va 38.927 1,2 5,1
MWG VM CTCP Đầu tư Thế Giới Di Động 38.903 1,2 60,6
Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research

Các thương vụ IPO và niêm yết trong thời gian tới: Thị trường tạo xu
hướng mới
Với việc tiến hành IPO cho các DNNN trong những năm tới, chính phủ Việt Nam đã thể hiện
thiện chí thúc đẩy kế hoạch tư nhân hóa đã được để xuất. Chính phủ cũng đã thiết lập lộ trình
đảm bảo rằng các doanh nghiệp IPO sắp tới sẽ được niêm yết trên thị trường giao dịch chứng
khoán trong vòng một năm từ năm 2018. Chúng tôi cho rằng các thương vụ IPO sắp tới sẽ
thu hút sự chú ý của đông đảo nhà đầu tư, vì đây là các doanh nghiệp với vị thế đầu ngành,
kinh tế quy mô và sự hỗ trợ đắc lực từ chính phủ. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng nên hướng sự
chú ý tới các doanh nghiệp sắp niêm yết trong khối tư nhân, khu vực kinh tế có sự tăng trưởng
mạnh mẽ và nhanh chóng nhất trong nền kinh tế Việt Nam.
Trong khi đó, chính phủ được dự báo sẽ thực hiện thoái vốn khỏi các doanh nghiệp niêm yết
bắt đầu từ năm 2018. Trên thực tế, chúng tôi nhận thấy sự sụt giảm mạnh ở giá cổ phiếu của
các doanh nghiệp niêm yết có vốn nhà nước được chỉ đạo thoái vốn bởi các cơ quan chính
phủ (Tổng Công Ty Đầu Tư và Kinh Doanh Vốn Nhà Nước, Tập đoàn Hóa Chất Việt Nam, Tập
đoàn Dầu Khí Việt Nam). Tuy nhiên giá cổ phiếu đã bật tăng trở lại sau khi nhà nước công bố
lộ trình chi tiết của các thương vụ thoái vốn
Vì thế, chúng tôi dự báo các thương vụ IPO/niêm yết và thoái vốn DNNN sắp tới sẽ mang lại
xu hướng tăng trưởng mới cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhờ vào sự quan tâm của
nhiều nhà đầu tư tới các cổ phiếu (bao gồm nhà đầu tư nước ngoài và các quỹ), các vấn đề
tồn đọng nên được giải quyết, và thị trường chứng khoán nên được tăng trưởng một cách tự
nhiên. Trong giai đoạn nửa đầu năm 2018, chúng tôi cho rằng nhà đầu tư sẽ tập trung vào
các thương vụ IPO tiềm năng của TCT Dầu Việt Nam (PV Oil), TCT Điện Lực Dầu Khí Việt Nam
(PV Power), và nhà máy lọc dầu Bình Sơn. Những công ty kể trên đang tìm kiếm nhà đầu tư
chiến lược nhằm cải thiện hệ thống quản trị, tối ưu hóa chi phí và phát triển công nghệ mới.
Bảng 3. Các SOEs lớn thoái vốn giai đoạn 2017-20 (Unit: %)
Cổ Kế hoạch thoái vốn Hậu
Cơ quan thẩm quyền Tên SOEs
phần 2017 2018 2019 2020 thoái vốn
TCT Máy động lực và Máy nông nghiệp Việt Nam 88,5 52,5 - - 36,0 0
Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam 78,6 - 53,7 - - 53,7
Tổng CTCP Xây dựng Công nghiệp Việt Nam 82,8 - - 36,0 - 0
Bộ Công Thương
Tổng Công ty Máy và Thiết bị công nghiệp 99,0 - - - - 0
Tập đoàn Dệt May Việt Nam 53,5 - - - - 0
Tổng Công ty Thép Việt Nam 93,9 - - - 36,0 0
Tổng Công ty Cảng hàng không Việt Nam - CTCP 95,4 - 65,0 - 10,4 65
Tổng Công ty Hàng không Việt Nam - CTCP 86,2 - 51,0 35,2 - 51
Bộ Giao Thông Vận Tải TCT Xây Dựng Đường Thủy 36,6 - - - - 0
TCT Xây dựng Công trình Giao thông 5 - CTCP 40,0 - - - - 0
TCT Xây dựng Công trình Giao thông 8 - CTCP 40,5 - 22,1 - - 22,1
Bộ Nông Nghiệp và Phát Triển Tổng Công ty Thủy sản Việt Nam 63,4 - 63,4 - - 63,4
Nông Thôn Tổng Công ty Mía Đường số 2 93,0 93,0 - - - 0
CTCP May Sông Hồng 73,2 73,0 0,2 - - 0,2
TCT Xây Dựng Hà Nội - CTCP 98,8 47,8 - - - 0
Tổng Công ty Xây dựng Bạch Đằng 94,6 43,6 - - - 0
Tổng Công ty Đầu tư Nước và Môi trường Việt Nam 98,3 47,2 0,1 - - 0,1
Tổng Công ty Cơ điện Xây dựng 99,3 47,8 - - - 0
Tổng Công ty Tư vấn Xây dựng Việt Nam 87,3 36,6 50,7 - - 50,7
Bộ Xây Dưng
Tổng Công ty Vật liệu Xây dựng số 1 40,1 40,1 - - - 0
Tổng Công ty Xây dựng Số 1 - CTCP 40,5 40,5 - - - 0
TCT Lắp máy Việt Nam - CTCP 97,9 - - 51,0 - 0
Tổng công ty Viglacera 56,7 - 0,1 36,0 - 0,1
TCT Cổ Phần Đầu Tư Phát triển Xây Dựng 49,7 - - - - 0
Tổng Công ty Xây Dựng và Phát triển hạ tầng 40,7 40,7 - - - 0
TCT Dược Việt Nam - CTCP 65,0 35,0 - - - 0
Bộ Y Tế
Tổng Công ty Thiết bị Y tế Việt Nam 20,0 - - - - 0
Tổng Công ty Sonadezi. 99,5 34,5 36,0 29,0 - 36
Tổng Công ty HANEL 97,9 - 68,9 - - 68,9
Các đơn vị khác
TCT Máy động lực và Máy nông nghiệp Việt Nam 97,4 - 65,0 - - 65
Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam 50,0 32,4 17,6 - - 17,6
Nguồn: Mirae Asset Daewoo Research

Dòng vốn đầu tư nước ngoài: Vươn lên những đỉnh cao mới
Dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy vào Việt Nam đã tăng mạnh trở lại, vượt xa dự báo sau khi
tạo đáy ở giữa năm 2017, nhờ vào: 1) tỷ giá USD/VND ổn định; 2) làn sóng thoái vốn nhà nước
(bao gồm tư nhân hóa DNNN và niêm yết ngay sau đó) và các thương vụ niêm yết mới của
khối doanh nghiệp tư nhân; và 3) tăng tỷ trọng sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp.
Những chính sách đó đang giúp cải thiện quy mô thị trường, thanh khoản và tỷ lệ cổ phiếu tư
do chuyển nhượng tự do đồng thời tăng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài. Với
những thay đổi tích cực trên, chúng tôi dự báo vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam sẽ tăng
mạnh hơn nữa trong năm 2018.
Chúng tôi cũng xin lưu ý rằng những thay đổi trên tại thị trường chứng khoán Việt Nam có
thể mang tính chất chuẩn bị cho việc được nâng bậc trở thành thị trường mới nổi MSCI – MSCI
Emerging Market (có thể trong vòng 3 năm tới).
Hình 3. Dòng vốn nước ngoài chảy vào Việt Nam

(USDmn) (USDmn)
Weekly net flows (LHS) 12 mth trailing (RHS)
1,800
310 1,600
1,400
260
1,200
210 1,000
800
160
600
110 400
60 200
0
10
-200
-40 -400
Oct 08
Oct 09
Oct 10
Sep 11
Jul 15
Jul 16
Jun 17
Nov 07
Aug 12
Aug 13
Aug 14

IV. Triển vọng ngành 2018
Chúng tôi khuyến nghị tăng tỷ trọng với các ngành Thực phẩm & Đồ uống, Ngân hàng, Chứng
khoán, Bán lẻ, Vận tải, Hàng không, Điện, Thép, và Dầu khí
Như đã đề cập ở trên, các thương vụ niêm yết của các DNNN và công ty tư nhân sẽ giúp cho
một số ngành/lĩnh vực ở Việt Nam trở nên hấp dẫn hơn bao giờ hết. Ngoài ra, chúng tôi kỳ
vọng chỉ số VN30 cân bằng trở lại khi các công ty dẫn đầu ngành đang được định giá tương
đối cao hơn so với thị trường, tuy nhiên chúng tôi cho rằng các cổ phiếu khác có mức định giá
tương đối hấp dẫn, hợp lý hơn, và đem lại nhiều cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ hơn sẽ xuất
hiện trong năm 2018.
Trên tất cả, việc đẩy nhanh các hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A), bao gồm ngân hàng
và bán lẻ, sẽ thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2018; chúng tôi xin lấy ví dụ việc
CTCP Đầu tư Thế Giới Di Động lên kế hoạch mua một nhà bán lẻ khác và một chuỗi kinh doanh
dược phẩm. Bên cạnh đó, với việc các công ty lớn trong ngành bán lẻ đến từ Thái Lan, Hàn
Quốc và Nhật Bản liên tục thâm nhập vào thị trường tiêu dùng Việt Nam, thị trường chứng
khoán cũng sẽ có thêm một động lực khác để tăng trưởng mạnh mẽ.
Bảng 4. Định giá ngành tại Việt Nam (Unit: x, %)

P/B (x) P/E (x) ROE (%)
Sector
2016 2017F 2016 2017F 2016 2017F
Thực phẩm & Đồ uống 5,6 7,7 21,3 34,3 34,7 34,0
Ngân hàng 1,9 1,7 17,2 24,6 12,5 14,7
Bất động sản 2,7 3,2 17,2 43,2 16,9 11,5
Tiện ích 1,6 2,7 15,5 17,4 17,0 18,0
Hàng hóa thiết yếu 1,6 5,1 10,1 3,5 20,6 6,9
Nguyên vật liệu 1,4 1,7 6,3 7,1 26,5 20,0
Năng lượng 0,9 0,8 56,8 17,4 0,8 16,4
Vận tải 2,4 2,0 8,8 11,2 20,9 40,5
Bảo hiểm 2,6 2,8 29,3 17,5 7,7 7,5
Bán lẻ 4,3 5,8 10,6 16,2 49,5 41,6
Dược 2,0 3,0 12,9 13,6 22,0 13,2
Công nghệ phần cứng & Thiết bị 2,2 2,1 8,0 11,8 23,2 21,2
Sản phẩm tiêu dùng & May mặc 2,4 3,6 10,0 12,9 31,0 24,4
Phương tiện giao thông và linh kiện 1,8 1,7 11,4 9,5 20,5 13,6
Bảng 5. Danh sách các cổ phiếu khuyến nghị bởi Mirae Asset Daewoo (Unit: VNDbn, x, % YoY, %)
2018E
Vốn hóa GTGDBQ 3T Giá mục tiêu Lợi suất kỳ Tăng
Ticker Khuyến nghị
(tỷ đồng) (tỷ đồng) (VND) vọng (%) P/E (x) trưởng EPS P/B (x) ROE (%)
(% YoY)
VCB VN Mua 165.497 91,7 54.000 17,4 21,0 -6,5 2,8 13,3
BVH VN Mua 38.787 23,7 67.600 18,6 21,3 8,7 2,5 11,7
NLG VN Mua 4.874 20,5 35.700 15,2 7,9 10,7 1,4 20,0
KBC VN Mua 6.248 35,9 15.600 17,3 6,5 11,5 0,7 12,4
CII VN Mua 8.557 44,6 44.000 26,6 12,3 -60,9 1,7 14,3
GAS VN Mua 166.461 48,6 98.000 12,6 17,6 12,4 3,9 21,3
MSN VN Mua 75.104 51,7 82.000 14,4 34,6 31,2 3,9 14,1
MWG VN Mua 40.594 79,6 141.000 6,8 15,2 20,0 5,4 40,4
VJC VN Mua 62.737 120,9 154.800 11,4 12,8 29,2 4,8 37,4
HPG VN Mua 63.255 157,1 47.800 14,6 7,7 8,6 1,7 23,2
PHR VN Mua 3.249 14,5 52.200 26,1 4,1 160,7 1,1 29,7
CVT VN Mua 1.524 34,4 63.500 17,6 10,0 153,5 2,1 42,7
Lưu ý: GTGDBQ 3T = giá trị giao dịch bình quân 3 tháng; dữ liệu cập nhật đến ngày 15/12/2017

Bảng 6: Triển vọng ngành Việt Nam 2018

Ngành Ngành cấp 2 Khuyến nghị Nhận định
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với ngành Thực Phẩm & Đồ Uống, dựa trên các yếu tố: 1) mức tiêu thụ bình quân đầu
người thấp đối với các sản phẩm từ sữa; 2) xu hướng dịch chuyển không thể tránh khỏi của người tiêu dùng đến thực phẩm và đồ
uống có thương hiệu; 3) thị trường thịt gia súc kém chặt chẽ và có khả năng bị chi phối bởi các công ty tích hợp mô hình chuỗi "3F"
Thực phẩm & Đồ uống Tăng tỷ trọng (feed-farm-food hay thức ăn chăn nuôi-trang trại-thực phẩm) chuỗi từ sản xuất đến tiêu dùng cuối; và 4) Trung Quốc được kỳ vọng sẽ
là thị trường tiêu thụ lớn nhất cho các sản phẩm nông nghiệp của Việt Nam trong những năm sắp tới.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Vĩnh Hoàn (VHC VN), CTCP Tập đoàn Kido (KDC VN), và CTCP Tập đoàn MaSan (MSN VN)
Tiêu dùng nhanh Chúng tôi đánh giá Trung lập đối với ngành Dược Phẩm, bởi vì các nguyên nhân sau: 1) các công ty dược phẩm toàn cầu thống trị
ngành này, và sự phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu cao; 2) giới hạn sở hữu vẫn duy trì ở mức 49% đối với nhà đầu tư nước ngoài
cũng là một rào cản đối với mức độ hấp dẫn của ngành; và 3) hạn chế cho các hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) để tạo ra sản
phẩm thay đổi cục diện cạnh tranh của ngành. Tuy nhiên, chúng tôi khuyến nghị lựa chọn có chọn lọc các công ty dược phẩm với
Dược phẩm Trung tính mạng lưới phân phối mạnh và các sản phẩm được tiêu thụ ổn định. Về dài hạn, chúng tối vẫn duy trì quan điểm Dược Phẩm thích hợp
hơn đối với nhóm đầu tư phòng thủ hơn là tăng trưởng, do ít chịu ảnh hưởng bởi tính chu kỳ kinh tế và đọ co dãn cung cầu thấp.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Dược Hậu Giang (DHG VN)
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với ngành Ngân Hàng nhờ vào: 1) nguồn vốn mạnh mẽ từ nhà đầu tư với kỳ vọng
nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài; 2) tốc độ xử lý nợ xấu đang được cải thiện đáng kể nhờ vào Nghị Quyết số 42; 3) tăng trưởng kinh tế và
các chính sách vĩ mô tích cực của chính phủ; và 4) ngành ngân hàng đón chào các tân binh mới lên sàn (HD Bank, Techcombank,v.v.).
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng tỷ lệ nợ xấu cao và tỷ lệ vốn thấp là một trở ngại lớn cần phải vượt qua. Nhà đầu tư nên dành sự chú ý
Ngân hàng Tăng tỷ trọng cho các cổ phiếu có thế mạnh về bán lẻ với cơ cấu quản trị tốt và đã trích lập được một lượng lớn dự phòng cho trái phiếu đặc biệt
VAMC.
Cổ phiếu khuyến nghị: NHTMCP Ngoại Thương Việt Nam (VCB VN)
Bảo hiểm nhân thọ: Lợi nhuận tăng trưởng đều nhưng khá chậm do thị trường cạnh tranh khốc liệt
Bảo hiểm phi nhân thọ: Doanh thu phí bảo hiểm tăng trưởng ổn định và thị trường phân mảnh
Chúng tôi nhận định tích cực về tăng trưởng phí bảo hiểm ở thị trường bảo hiểm Việt Nam, do: 1) tầng lớp trung lưu quan tâm tới kế
Tài chính hoạch nghỉ hưu và các sản phẩm giáo dục; 2) khách hàng doanh nghiệp mua bảo hiểm theo nhóm; và 3) sự đa dạng hóa trong cơ
Bảo hiểm Trung tính
cấu sản phẩm (sức khỏe, hưu trí, v.v.). Thị trường bảo hiểm phi nhân thọ tiếp tục đối mặt với cạnh tranh khốc liệt cho các sản phẩm
bắt buộc được bảo hiểm do rào cản gia nhập ngành thấp. Các công ty bảo hiểm liên kết với các DNNN để xây dựng được một thị
trường vững chắc.
Cổ phiếu khuyến nghị: Tập đoàn Bảo Việt (BVH VN), và CTCP Bảo hiểm BIDV (BIC VN)
Trong năm 2017, hầu hết các công ty chứng khoán đều có kết quả kinh doanh khả quan, nhờ vào: 1) thị trường chứng khoán tăng
trưởng mạnh; 2) khối lượng giao dịch tăng cao; 3) chiến lược giao dịch tự doanh mạnh mẽ; và 4) các cơ hội đầu tư IPO mới.
Trong năm 2018, chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với ngành Chứng Khoán, dựa vào: 1) các sản phẩm chứng khoán
Chứng khoán Tăng tỷ trọng phái sinh tân tiến; 2) Việt Nam có tiềm năng được nâng hạng lên thị trường mới nổi trong những năm tiếp theo; 3) xu hướng mua
ròng của nhà đầu tư nước ngoài; và 4) khối lượng giao dịch và thanh khoản từ các thương vụ IPO và niêm yết được cải thiện.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Chứng Khoán Sài Gòn (SSI VN)
14
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với lĩnh vực Bán Lẻ là bởi vì: 1) mức độ thâm nhập thấp của các kênh mua sắm hiện
đại; 2) tính phân mảnh cao của thị trường bán lẻ, đa số là các nhà bán lẻ không có thương hiệu đang chi phối thị trường; 3) gia tăng
thu nhập và sự thay đổi hành vi tiêu dùng (yêu cầu cao hơn với trải nghiệm mua sắm, sản phẩm chất lượng cao); và 4) việc tạo ra các
Tiêu dùng Bán lẻ Tăng tỷ trọng mô hình kinh doanh bán lẻ mới và tốt hơn.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Đầu tư Thế Giới Di Động (MWG VN), CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ VN).
Chúng tôi đánh giá Trung lập đối với lĩnh vực Bất Động Sản, dựa vào: 1) lượng cung lớn của căn hộ cao cấp và cạnh tranh cao; 2) kém
hấp dẫn trong việc mua để cho thuê hoặc mua để bán; và 3) phân khúc trung cấp được dự kiến sẽ có nhiều hoạt động nhất.
Phát triển BĐS Trung tính
Cổ phiếu khuyến nghị: TCT CP Đầu tư Phát triển Xây dựng (DIG VN), CTCP Đầu tư Nam Long (NLG VN), và CTCP Dịch vụ và Xây dựng
Địa ốc Đất Xanh (DXG VN)
Bất động sản
Chúng tôi đánh giá Trung lập đối với ngành Xây Dựng, nguyên nhân là do: 1) sự suy giảm tiềm năng của thị trường bất động sản; 2)
cạnh tranh cao từ các nhà thầu nước ngoài; và 3) xói mòn lợi nhuận do tăng chi phí vật liệu (xây dựng cát, sắt thép, và xi măng).
Xây dựng Trung tính
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP xây dựng Coteccons (CTD VN)
Việt Nam có nhu cầu lớn về phát triển hạ tầng; hầu hết các nhà thầu là doanh nghiệp nhà nước hoặc không công khai. Đầu tư BOT /
Xây dựng-Chuyển giao (BOT / BT) được đặt dưới sự giám sát chặt chẽ, và NHNN không khuyến khích các khoản vay ngân hàng đối với
lĩnh vực này. Những công ty có thành tích tốt, công trình tồn động lớn, và nhiều nguồn tài chính khác nhau sẽ có lợi thế cạnh tranh so
Cơ sở hạ tầng Trung tính với đối thủ của họ.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII VN)
Năm 2018, chúng tôi kỳ vọng ngành vận tải bắt đầu một vòng quay tăng trưởng mới đi cùng sự tăng trưởng GDP. Vì vậy, chúng tôi
đưa ra đánh giá Tích cực đối với ngành này.
1) Đối với các nhà đầu tư, quản lý và khai thác đường cao tốc, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng mật độ giao thông sẽ ở mức ổn định
(tăng trưởng ở mức một con số) trong năm 2018 nhờ sự phát triển của hệ thống đường cao tốc và khả năng tăng thu phí cầu đường.
2) Chúng tôi duy trì quan điểm Tích cực cho lĩnh vực vận tải hàng không nhờ vào sự tăng trưởng của hình thức du lịch bằng đường
Vận tải Tăng tỷ trọng hàng không cùng với sự gia tăng thu nhập khả dụng. Chúng tôi cũng nhấn mạnh rằng Việt Nam đang trở thành điểm thu hút đối với
Công nghiệp
khách du lịch quốc tế.
3) Chúng tôi ghi nhận một lượng cầu ổn định ở lĩnh vực khai thác cảng, nhưng chúng tôi chú trọng hơn đối với các công ty vận tải dịch
chuyển cao hơn chuỗi trong giá trị ngành (3PL – third-party logistics).
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Gemadept. (GMD VN), TCT Hàng không Việt Nam (ACV VN)
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tích Cực cho ngành Hàng Không, bởi vì: 1) sự phát triển năng động (5-6% vào năm 2017, theo IATA)
của ngành công nghiệp hàng không Đông Nam Á Thái Bình Dương; 2) nhu cầu ngày càng tăng của thế hệ trẻ; 3) GDP cao và tăng
trưởng kinh tế; 4) phát triển của ngành du lịch (Việt Nam đón gần 10 triệu khách du lịch quốc tế và 62 triệu khách trong nước vào năm
Hàng không Tăng tỷ trọng 2016); và 5) hỗ trợ mạnh mẽ từ chính phủ. Đáng chú ý là chính phủ đã đầu tư tổng cộng 10.5 tỉ đô-la để xây dựng 26 sân bay vào 2020-
2030. Hiện nay chính phủ đã có 11 dự án đầu tư, trong đó có 7 dự án sẽ được hoàn thành trong vòng ba năm tới.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP hàng không VietJet (VJC VN) và TCT Hàng không Việt Nam (HVN VN).
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị tích cực cho ngành Tiện ích dựa trên: 1) lượng điện tiêu thụ đang tăng nhanh hơn sản lượng sản xuất;
2) giá bán điện vẫn tiếp tục tăng; 3) nhu cầu sử dụng điện đã tăng ở mức hai con số trong những năm gần đây, tăng gấp đôi GDP; 4)
Tái cấu trúc Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) sẽ tạo ra nhiều cơ hội; và 5) Thị trường Điện tử Bán buôn Việt Nam sẽ đưa vào thực hiện
Tiện ích công cộng Điện Tăng tỷ trọng năm 2019.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP REE (REE VN), CTCP Nhiệt điện Phả Lại. (PPC VN)
15
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tăng tỷ trọng cho ngành Thép vì những lý do sau đây: 1) Hiệp hội thép Việt Nam (VSA) cho biết tốc độ
tăng trưởng ngành thép được dự kiến đạt: 12% cho 2017, 10% cho 2018, 8% cho 2019 và 8% cho 2020, 2) trong năm 2016, tiêu thụ
thép tại Việt Nam đạt 22,4 triệu tấn, mức cao nhất trong khu vực Đông Nam Á và thứ 10 trên thế giới, 3) nhu cầu của thị trường thép
trong nước vẫn còn tương đối thấp; Việt Nam chỉ đứng vị trí thứ 4 trong khu vực, với gần 195kg bình quân trên đầu người (2015) và
Thép Tăng tỷ trọng 240kg bình quân trên đầu người (năm 2016), và 4) các chính sách hỗ trợ tích cực của Chính phủ như chống bán phá giá và thuế bảo
hộ thương mại.
Cổ phiếu khuyến nghị: Hoa Phat Group JSC (HPG VN), Nam Kim Group JSC (NKG VN)
Kim loại & Khai
khoáng Chúng tôi đưa ra khuyến nghị Tích cực đối với ngành dầu khí dựa vào 1) sự phục hồi của giá dầu và khí tự nhiên; 2) các dự án tiềm
năng như Cá rồng Đỏ, Sư tử Trắng, Block B Ô Môn, và Cá voi Xanh; 3) Sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu tư nước ngoài như Exxon
Mobile (Mỹ) và Siam Cement Group (Thái Lan) trong lĩnh vực dầu khí ở Việt Nam; 4) Các nhà máy lọc dầu mới sẽ được xây dựng trong
5 năm tới qua đó làm tăng nhu cầu về dầu và khí; 5) Kế hoạch thoái vốn một số công ty con của PVN như PV Gas, PV Trans; và 6) hoạt
Dầu khí Tăng tỷ trọng động tái cấu trúc của PetroVietnam.
Cổ phiếu khuyến nghị: TCT Khí Việt Nam (GAS), và CTCP Vận tải Dầu khí Việt Nam (PVT). Chúng tôi tin rằng tiến trình của các dự án đầu
tư bên trên (như Cá rồng Đỏ và Sư tử Trắng) là một trong những yếu tố quan trọng nhất khiến chúng tôi tăng khuyến nghị lên Tích
cực thay vì Trung lập.
Một số công ty vốn hóa lớn đang được cho là định giá tương đối cao so với mức bình quân của thị trường. Do đó, chúng tôi nghĩ rằng
các nhà đầu tư nên tìm kiếm các công ty bị đánh giá thấp ở phân khúc trung và nhỏ. Chúng tôi tập trung vào các công ty có vốn hóa
Vốn hóa Vừa & Nhỏ Khác nhỏ hoặc trung với mức cổ tức cao, tài sản có giá trị, và năng lực cạnh tranh trong từng ngành.
Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP cao su Phước Hòa (PHR VN) và CTCP CMC (CVT VN)
Nguồn: Mirae Asset Research
16
NHTMCP Ngoại Thương Việt Nam (VCB VN)

Tiềm năng cải thiện biên lãi thuần (NIM)
Ngân hàng Tập trung nhiều hơn và bán lẻ

Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam hay Vietcombank (VCN VN) được biết tới với mô
(Cập nhật) Mua hình cho vay sỉ tập trung khách hàng doanh nghiệp lớn có vốn đầu tư nhà nước, và
cung cấp vốn cho các công ty hoạt động trong lĩnh vực thương mại. Tuy nhiên,
Giá mục tiêu Vietcombank đã thay đổi chiến lược bằng việc chuyển hướng qua mảng ngân hàng
54.000 bán lẻ. Ngân hàng đặt mục tiêu mở rộng các chi nhánh/hệ thống phòng giao dịch
(12 tháng, đồng)
nhằm giành nhiều thị phần hơn trong lĩnh vực bán lẻ.
Giá đóng cửa
46.000 Tiềm năng cải thiện NIM và chất lượng tài sản
(15/12/17, đồng)
Lợi suất kì vọng +17,4% Chúng tôi dự báo NIM của Vietcombank sẽ được cải thiện nhờ vào chính sách lãi suất
tiền gửi thấp và Vietcombank là ngân hàng huy động được tiền gửi cao nhất trong
số các đối thủ cùng ngành. Ngoài ra, các khoản vay cho khách hàng cá nhân và cho
Lãi ròng (17F, tỷ đồng) 8.446 khách hàng doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) chứng kiến sự tăng trưởng ấn tượng
Lãi ròng BQ (17F, tỷ đồng) 8.202 tương ứng với 35% và 20% YTD tính tới cuối tháng 9 năm 2017. Các mảng kinh doanh
đó được dự báo sẽ mang lại cho Vietcombank tỷ lệ thu nhập lãi thuần cao hơn các
Tăng trưởng EPS (17F, %) 23,6
SOEs và các doanh nghiệp lớn
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,6
P/E (17F, x) 19,6 Tỷ lệ nợ xấu tới tháng 9 đã được giảm đáng kể xuống còn 1,15% từ mức 1,51% tại
P/E thị trường (17F, x) 18,3 thời điểm cuối năm 2016. Trong khi đó, tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng đã được cải
VNINDEX 935,2
thiện nhanh chóng lên từ 117,1% cuối năm 2016 lên mức 164,8% cuối tháng 9 năm
2017.
Vốn hoá (tỷ đồng) 171.973
Hưởng lợi từ việc giảm sở hữu chéo giữa các NHTM
SLCP lưu hành (triệu cp) 3.598
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 22,9 Với việc áp dụng Nghị Quyết số 42, các ngân hàng thương mại sẽ phải giảm tỷ lệ sở
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 20,7 hữu tại các ngân hàng khác. Vietcombank hiện đang có các khoản đầu tư lớn ở nhiều
Hệ số Beta (12 tháng) 1,3 ngân hàng khác nhau (bao gồm NHTMCP Quân Đội, NHTMCP Xuất Nhập khẩu Việt
Giá thấp nhất 52 tuần 34.700
Nam, NHTMCP Phương Đông, v.v.). Trong điều kiện thị trường vốn thuận lợi như
hiện nay, chúng tôi kì vọng Vietcombank sẽ có thể thoái vốn tại các ngân hàng khác
Giá cao nhất 52 tuần 50.000
với một mức giá hấp dẫn, qua đó mang lại lợi nhuận đột biến cho Vietcombank.
(%) 1M 6M 12M
Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 54.000 đồng/cp
Tuyệt đối 5,5 23,7 33,9
Tương đối -0,5 7,6 -4,6 Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu Vietcombank với giá mục tiêu là
54.000 đồng/cp (lợi suất kỳ vọng 17,4%). Vietcombank đang thể hiện nỗ lực nhằm
(%) VCB VN VN-Index
củng cổ nguồn vốn và cải thiện chất lượng tài sản, qua đó giảm chi phí tín dụng
145
trong những năm tiếp theo. Trong khi đó, việc giảm tỷ lệ cổ phần ở các ngân hàng
thương mại khác cũng giúp cho Vietcombank có thêm room để giải quyết nợ xấu.
120
95
Dec 16 Mar 17 May 17 Jul 17 Oct 17 Dec 17
Mirae Asset Daewoo Co., Ltd

Năm 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F
[Tài chính/Ngân hàng] Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 10.782 11.754 15.453 18.528 21.548 21.117
Thu nhập ngoài lãi thuần (tỷ
4.725 5.531 5.749 6.352 7.625 6.614
Hoang Phan đồng)
LNHĐ (tỷ đồng) 9.263 10.434 12.896 14.929 16.596 15.166
+84 28 3910 2222
LN Ròng (tỷ đồng) 4.358 4.566 5.314 6.832 8.446 7.894
hoang.phan@miraeasset.com
EPS (đồng) 1.881 1.713 1.994 1.899 2.347 2.194
Tăng trưởng EPS (%) -0,9 -8,9 16,4 -4,8 23,6 -6,5
P/E (x) 24,5 26,9 23,1 24,2 19,6 21,0
P/PPOP (x) 11,5 11,7 9,5 11,1 10,0 10,9
P/B (x) 2,5 2,8 2,7 3,5 3,1 2,8
ROE (%) 10,3 10,5 11,8 14,2 15,6 13,3
Lợi tức (%) 2,6 2,3 2,2 1,6 1,5 1,5
Nguồn: Dữ liệu Công ty, Mirae Asset Daewoo Research dự báo

Tập đoàn Bảo Việt (BVH VN)

Vị thế dẫn đầu bền vững
Bảo hiểm
Lợi thế từ việc đa dạng hóa
(Cập nhật) Mua Chúng tôi tin rằng nhà đầu tư nên chọn cổ phiếu Bảo Việt nhờ vào chiến lược trở
thành nhà cung cấp dịch vụ tài chính tổng hợp, trong đó: 1) là điểm đến hấp dẫn của
Giá mục tiêu cả thị trường bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ; và 2) lợi nhuận ổn định qua các
67.600
(12 tháng, đồng) chu kỳ kinh tế khác nhau. Trong giai đoạn 2010-15, lợi nhuận của Bảo Việt có tăng
Giá đóng cửa trưởng CAGR 12%. Mặc dù 2012 là năm khủng hoảng do vấn đề nợ xấu, lợi nhuận
57.000 công ty vẫn đạt mức tăng trưởng 14%.
(15/12/17, đồng)
Tăng trưởng ổn định trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt
Lợi suất kì vọng +18,6%
Bảo Việt phải đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn từ các đối thủ nước ngoài giàu kinh
Lãi ròng (17F, VNDbn) 1.694 nghiệm và có tiềm lực tài chính trong giai đoạn 2000-10. Tuy nhiên, chúng tôi nhận
thấy công ty đã có những thay đổi quan trọng trong chiến lược bằng việc bổ sung
Lãi rỏng BQ (17F, VNDbn) 1.456
thêm nhiều đại lý. Chúng tôi kỳ vọng Bảo Việt sẽ có mức tăng trưởng thị phần ổn
Tăng trưởng EPS (17F, %) 4,3 định nhờ vào các sản phẩm cạnh tranh, khả năng bán chéo sản phẩm và chiến lược
Tăng trưởng EPS thị trường (17F. %) 19,6 tăng trưởng mạnh mẽ.
P/E (17F, x) 22,9 Nâng cao thị phần và cải thiện rủi ro
P/E thị trường (17F, x) 18,3
VNINDEX 935,2 Bảo Việt đã có thêm một lượng đáng kể thị phần trong vòng 2 năm vừa qua. Hiện
tại, Bảo Việt đang là doanh nghiệp dẫn đầu ngành bảo hiểm nhân thọ với thị phần
Vốn hoá (tỷ đồng) 39.740 21,3% (so với 18.3% của Prudential Việt Nam) sau 8M17. Trong khi đó, mảng phi
SLCP lưu hành (triệu cp) 680 nhân thọ của Bảo Việt cũng đã vượt qua PVI Holdings (PVI VN) để chiếm 19,3% thị
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 29,1 phần trong 9M17, vượt xa thị phần của PVI ở vào khoảng 16,6%.
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 24,5 Tác động phụ của việc phát triển nhanh chóng là gia tăng rủi ro, tuy nhiên chúng tôi
Hệ số Beta (12 tháng) 1,3 cho rằng Bảo Việt đủ khả năng để quản trị vấn đề đó trong thời gian sớm nhất. Và
Giá thấp nhất 52 tuần 49.000 các rủi ro ngắn hạn do các sự kiện tin tức không tốt về thị trường bảo hiểm. Bên
Giá cao nhất 52 tuần 65.000 cạnh đó, công ty cũng đã có những nỗ lực tái cấu trúc bộ máy quản trị nhằm giảm
thiểu rủi ro cho doanh nghiệp
(%) 1M 6M 12M
Tuyệt đối 8,6 0,7 -1,0 Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 67.600 đồng/cp
Tương đối 2,6 -15,3 -39,6 Tập đoàn Bảo Việt là cái cooông ty hàng đầu trong ngành bảo hiểm Việt Nam, dựa
(%) BVH VN VN-Index
vào: 1) mạng lưới khách hàng rộng lớn nhờ vào việc đa dạng hóa giá sản phẩm; 2)
145
tăng trưởng vững chắc và thu nhập đầu tư ổn định hỗ trợ bởi mô hình kinh doanh
và danh mục đầu tư đa dạng; và 3) tiềm năng tăng trưởng của phân khúc bảo hiểm
125 nhân thọ nhờ vào chiến lược phát triển đại lý mạnh mẽ. Vì vậy, chúng tôi đưa ra
khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu Tập đoàn Bảo Việt với giá mục tiêu là 67.600
105 đồng/cp.
85
[Tài chính/Bảo hiểm]
Hoang Phan
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu phí (tỷ đồng) 12.319 13.951 16.206 19.879 22.537 25.917
hoang.phan@miraeasset.com
LNHĐ (tỷ đồng) 1.638 1.615 1.371 1.276 2.046 2.265
Biên LNHĐ (%) 13,3 11,6 8,5 6,4 9,1 8,7
LN Ròng (tỷ đồng) 1.138 1.259 1.128 1.123 1.694 1.817
EPS (VND) 17.819 17.993 19.396 20.113 20.982 22.802
ROE (%) 9,4 10,3 8,5 8,2 11,9 11,7
P/E (x) 34,1 30,8 34,4 34,5 22,9 21,3
P/B (x) 3,2 3,2 2,9 2,8 2,7 2,5
Lợi tức (%) 2,7 2,6 1,8 1,4 1,4 1,5

CTCP Đầu tư Nam Long (NLG VN)

Hiện thực hóa tiềm năng
Phát triển BĐS Hiện thực hóa tiềm năng từ các dự án trong 2017
Trong 9T2017, Nam Long (NLG VN) ghi nhận doanh thu và lợi thuận sau thuế lần
lượt là 1,63 ngàn tỷ đồng (-2% YoY) và 352 tỷ đồng (+116% YoY). Kết quả kinh doanh
(Cập nhật) Mua trên đến từ các dự án Ehome 3, 4, 5 (196 tỷ đồng, căn hộ vừa túi tiền), Valora
Fuji/Kykio (350 tỷ đồng, nhà phố biệt thự vừa túi tiền) và Dalia Garden Cần Thơ (180
Giá mục tiêu
35.700 tỷ đồng, đất nền). Trong 2Q17, Nam Long ghi nhận lợi nhuận tài chính từ giảm tỷ lệ
(12 tháng, đồng) sở hữu tại dự án Nguyên Sơn từ 87% xuống 50% (445 tỷ đồng).
Giá đóng cửa
31.000 Trong 9T2017, Nam Long đã bán 1.481 sản phẩm với tổng giá trị hợp đồng hơn 2,73
(15/12/17, đồng) ngàn tỷ đồng. Flora và Valora chiếm trên 57% giá trị hợp đồng đã ký. Với việc mở bán
dự án Nguyên Sơn và Mizuki Park trong 4Q17, Nam Long sẽ đạt được mục tiêu tiêu
Lợi suất kì vọng +15,2% thụ 2.000 sản phẩm trong năm 2017. Với giá trị hợp đồng đã ký, Nam Long sẽ dễ
dàng đạt kế hoạch 2017. Công ty sẽ ghi nhận lợi nhuận sau thuế trên 510 tỷ đồng
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 595 cho năm 2017.
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 941
Nam Long sẽ phát hành 31,44 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trong 4Q17 hay
Tăng trưởng EPS (17F, %) 46,7 1Q18 với mức giá phát hành dự kiến 15,000-20,000 đồng/cổ phiếu. Số tiền thu được
Tăng trưởng EPS thị trường (17F. %) 19,6 (472-629 tỷ đồng) sẽ được dùng để gia tăng quỹ đất khoảng 33ha tại Quận 9 và Quận
P/E (17F, x) 8,7 Thủ Đức (Tp.HCM). Công ty đang sỡ hữu quỹ đất khoảng 558ha tại các tỉnh phía Nam
trong đó có 86ha tại Tp.HCM.
VNINDEX 935,2 Hợp tác với các đối tác chiến lược trong 2018
Vốn hoá (tỷ đồng) 4.560 Trong 2018, Nam Long sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại dự án Hoàng Nam (8,8ha tại Quận
SLCP lưu hành (triệu cp) 157 Bình Tân) từ 100% xuống 50% và hợp tác với các đối tác chiến lược để phát triển dự
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 53,3 án. Việc giảm tỷ lệ sở hữu trên sẽ đem lại lợi nhuận tài chính từ 150-200 tỷ đồng. Dự
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 46,4 án Waterpoint (Long An) sẽ được mở bán một phần trong năm 2018. Long An đang
được hưởng lợi từ các dự án phát triển hạ tầng trong thời gian gần đây.
Hệ số Beta (12 tháng) 0,6
Giá thấp nhất 52 tuần 19.462 Với danh mục sản phẩm vừa túi tiền, Nam Long dường như ít bị tác động bởi sự
Giá cao nhất 52 tuần 32.850 chậm lại của thị trường bất động sản. Công ty dự kiến sẽ bàn giao trên 2,000 sản
phẩm từ các dự án Fuji, Kykio, Nguyên Sơn, và Dalia Garden; lợi nhuận sau thuế ước
(%) 1M 6M 12M tính đạt 630 tỷ đồng.
Tuyệt đối 4,1 4,8 46,7
Tương đối -2,1 -10,2 5,7 Khuyến nghị Mua với Giá mục tiêu 35.700 đồng/cp
(%) NLG VN VN-Index Nam Long có nguồn tài chính phát triển dự án đa dạng, bao gồm: hợp tác với đối tác
170
nước ngoài, phát hành trái phiếu, cổ phiếu cho IFC/Goldman Sachs, và tiền thu từ
150 khách hàng. Sản phẩm vừa túi tiền của Nam Long phù hợp với mục đích mua để ở
hơn là đầu cơ vì vậy ít bị ảnh hưởng bởi các diễn biễn tiêu cực của thị trường bất
130
động sản. Hai dự án Nguyên Sơn và Waterpoint sẽ sớm được hiện thực hóa tiềm
110 năng.
90 Nam Long đang giao dịch tại P/E 2017 là 8,7x và P/B là 1.6x, mức khá hấp dẫn so với
Dec 16 Feb 17 May 17 Jul 17 Oct 17 Dec 17
các công ty trong ngành. Chúng tôi khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu là 35.700
đồng/cp (tăng giá 15,2%), dựa trên: 1) nền tảng tài chính mạnh, và 2) sản phẩm đa
Mirae Asset Daewoo Co., Ltd dạng. Tương ướng với mức giá mục tiêu trên là P/E và P/B 2018 lần lượt là 9.0x và
1.6x.
[Bất động sản/Phát triển BĐS]
Anh Nguyen
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 867 1.259 2.534 2.280 2.622 2.911
ducanh.nguyen@miraeasset.com
LNHĐ (tỷ đồng) 85 106 145 480 595 711
Biên LNHĐ (%) 9,8 8,4 5,7 21,0 22,7 24,4
LNST (tỷ đồng) 21 95 206 345 560 620
EPS (đồng) 221 712 1.457 2.429 3.564 3.946
ROE (%) 2,7 6,4 10,0 16,5 21,7 20,0
P/E (x) 140,4 43,5 21,3 12,8 8,7 7,9
P/B (x) 2,3 2,1 2,0 1,8 1,6 1,4
Lợi tức (%) 0,1 1,5 1,4 2,2 2,3 2,3

CTCP Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC VN)

Tái cấu trúc thành công
Phát triển BĐS Công cuộc tái cơ cấu tích cực

Quá trình tái cơ cấu thành công đã giúp Kinh Bắc (KBC VN) thoát khỏi áp lực nợ và
(Cập nhật) Mua có một nền tảng tài chính vững chắc hơn cho những bước tiến trong tương lai. Tỷ số
nợ trên vốn chủ sở hữu đã giảm nhanh chóng xuống chỉ còn 24% vào cuối quý 3/2017
Giá mục tiêu từ 101% vào cuối năm 2012. Điều này đã làm giảm đáng kể chi phí tài chính, góp
15.600 phần làm gia tăng đáng kể khả năng sinh lời của công ty từ 2014.
Giá đóng cửa Quỹ đất dồi dào cho phát triển lâu dài
13.300
(15/12/17, đồng)
Với nguồn đất công nghiệp dồi dào (4.500 ha) và 1.300ha dành cho phát triển dân
Lợi suất kì vọng +17,3% cư, Kinh Bắc có đủ không gian để phát triển cho ít nhất 10 năm tiếp theo. Do đó,
Kinh Bắc là một trong những nhà lãnh đạo trong phân khúc phát triển khu công
nghiệp, chiếm khoảng 6% thị phần của đất công nghiệp. Giai đoạn 3 của khu công
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 647 nghiệp Tràng Duệ (gần 456ha) được trình lên Thủ Tướng Chính Phủ, dự kiến sẽ thực
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 1.098 hiện vào năm 2018. Nếu dự án được phê duyệt, đây sẽ là động lực tăng trưởng trong
dài hạn. Diện tích Tràng Duệ 3 gần gấp đôi so với tổng diện tích xây dựng Tràng Duệ
Tăng trưởng EPS (17F, %) 59,6
1 và Tràng Duệ 2.
Tăng trưởng EPS thị trường (17F. %) 19,6
P/E (17F, x) 7,2 Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tiếp tục tích cực
Các nghị định FTA mới sẽ tiếp tục cung cấp các ưu đãi để thu hút đầu tư trực tiếp
VNINDEX 935,2 nước ngoài (FDI) vào Việt Nam như đã được duy trì tốt trong những năm qua. Trong
11 tháng của 2017, các dự án FDI giải ngân được khoảng 16 tỉ đô la, tăng 11,9% so
với năm trước. Làn sóng FDI mới đến Việt Nam dự kiến sẽ tăng nhu cầu cho vay công
SLCP lưu hành (triệu cp) 470
nghiệp, trong đó sẽ có lợi cho Bắc Kinh trong tầm nhìn dài hạn của chúng tôi.
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 75,2
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 26,1 Kì vọng vượt kế hoạch lợi nhuận năm 2017 - 2018
Chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế của CTCP Kinh Bắc vào năm 2017 đạt 855 tỉ
Giá thấp nhất 52 tuần 11.900 đồng (tăng 60% so với năm trước), dựa vào: 1) tăng dòng chảy FDI; 2) chuyển nhượng
Giá cao nhất 52 tuần 17.650 hoàn toàn 3,4 ha đất của dự án Phúc Ninh vào năm 2017; 3) những dự án đầu tư
như Nam Sơn - Hạp Lĩnh, Tân Phú Trung, Quế Võ, Quang Châu và Tràng Duệ sẽ được
(%) 1M 6M 12M
bàn giao cho khách hàng mới; và 4) việc chuyển nhượng dự án Hoa Sen (4.2ha) tại
Tuyệt đối 3,5 -11,7 -2,2 đường Phạm Hùng, Hà Nội.
Tương đối -2,7 -26,7 -43,2
Cho năm 2018, chúng tôi dự kiến lợi nhuận ròng đạt 970 tỉ đồng, tăng 12% so với
(%) KBC VN VN-Index
năm ngoái, nhờ vào: 1) dòng tiền từ các khu công nghiệp (Tràng Duệ 3, Nam Sơn
145
Hạp Lĩnh, Quế Võ, và Quảng Châu); và 2) dự kiến bán 10ha của dự án khu dân cư
130 Phúc Ninh.
115
Khuyến nghị Mua với Giá mục tiêu 15,600 đồng/cp
100
Chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế của CTCP Kinh Bắc vào năm 2017 đạt 855 tỉ
85
đồng (tăng 60% so với năm trước), dựa vào: 1) tăng dòng chảy FDI; 2) chuyển nhượng
hoàn toàn 3,4 ha đất của dự án Phúc Ninh vào năm 2017; 3) những dự án đầu tư
như Nam Sơn - Hạp Lĩnh, Tân Phú Trung, Quế Võ, Quang Châu và Tràng Duệ sẽ được
Mirae Asset Daewoo Co., Ltd bàn giao cho khách hàng mới; và 4) việc chuyển nhượng dự án Hoa Sen (4.2ha) tại
đường Phạm Hùng, Hà Nội. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với Kinh Bắc, với
[Vốn hóa Vừa & Nhỏ/Bất động sản] giá mục tiêu là 15.600 đồng (suất sinh lời dự kiến là 17,3%). Với mức giá mục tiêu của
chúng tôi tương đương với tỉ lệ P/E và P/B dự phóng cho năm 2018 lần lượt là 7,8 lần
và 0,8 lần.
Tri Dinh
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 1.073 1.069 1.435 1.972 1.578 1.657
tri.dinh@miraeasset.com
LNHĐ (tỷ đồng) 429 489 446 953 647 696
Biên LNHĐ (%) 40,0 45,8 31,1 48,3 41,0 42,0
LNST (tỷ đồng) 72 326 602 536 855 954
EPS (đồng) 245 823 1.266 1.126 1.797 2.005
ROE (%) 2,0 6,6 8,8 8,3 11,7 12,4
P/E (x) 53,0 15,8 10,3 11,5 7,2 6,5
P/B (x) 0,9 1,0 0,8 0,7 0,7 0,7
Lợi tức (%) NA NA NA NA NA NA

CTCP đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM (CII VN)

Điểm mua hấp dẫn
Một năm khó khăn với các dự án BOT trong 2017

Construction
Trong 9T2017, CTCP đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp. HCM (CII VN) ghi nhận doanh và lợi
nhuận sau thuế lần lượt là 1,42 ngàn tỷ đồng (+69% YoY) và 1,51 ngàn tỷ đồng (+97%
(Cập nhật) Mua YoY). Kết quả kinh doanh vượt trội trên đến từ việc định giá lại các khoản đầu tư vào
công ty con với tổng giá trị là 1,61 ngàn tỷ đồng; bao gồm CTCP đầu tư cầu đường
Giá mục tiêu CII (LGC VN) và CTCP xây dựng hạ tầng CII (CEE VN). Lợi nhuận sau thuế của công ty
44.000
(12 tháng, đồng) ước tính sẽ trên 1,57 ngàn tỷ đồng trong năm 2017.
Giá đóng cửa
34.750 Các dự án Xây dựng-Vận hành-Chuyển giao (BOT) có một năm nhiều khó khăn với
(15/12/17, đồng) việc phản đối của các tài xế tại các trạm thu phí và việc kiểm tra từ các cơ quan nhà
nước. Trong giai đoạn trên, cổ phiếu của CII đã giảm trên 23% so với mức đỉnh. Với
Lợi suất kì vọng +26,6% năng lực thực thi các dự án có quy mô lớn và nằm tại các vị trí chiến lược kết nối các
vùng kinh tế trọng điểm tại các tỉnh phía Nam và Tp. HCM, chúng tôi cho rằng lĩnh
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 33 vực thu phí và phát triển hạ tầng vẫn là động lực tăng trưởng về dài hạn của CII.
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 33
CII đã tổ chức Đại hội cổ đông bất thường vào tháng 09/2017, trong đó đại hội đã
Tăng trưởng EPS (17F, %) 137,4 thông qua việc phát hành 123,12 triệu cổ phiếu với giá phát hành là 10.000 đồng.
Tăng trưởng EPS thị trường (17F. %) 19,5 Tổng số tiền thu được sẽ phát triển các dự án BOT có quy mô lớn và đầu tư vào khu
P/E (17F, x) 4,8
đô thị Thủ Thiêm. Công ty đang đàm phán việc phát hành trái phiếu không chuyển
đổi có giá trị 2,5 ngàn tỷ đồng, nếu thành công, công ty sẽ hủy đợt phát hành cổ
phiếu trên.
VNINDEX 935,2
Dự án Thủ Thiêm sẽ đóng góp từ năm 2018
SLCP lưu hành (triệu cp) 246 CII và Hong Kong Land sẽ thành lập một liên doanh, trong đó CII nắm 36% để phát
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 69,6 triển 3,5ha của khu đô thị Thủ Thiêm. CII sẽ có lợi nhuận từ định giá lại đất khi tham
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 64,7
gia liên doanh và lợi nhuận từ kinh doanh các sản phẩm tại dự án. CII dự kiến sẽ ký
phụ lục phát triển dự án BT Thủ Thiêm 2 vào cuối năm 2017, tổng mức đầu tư dự
kiến từ 1,5-2 ngàn tỷ đồng. Dự án trên sẽ gia tăng quỹ đất tại vị trí vàng cho CII.
Giá cao nhất 52 tuần 40.700 Trong 2018, kết quả kinh doanh của CII sẽ đến từ việc định giá lại đất Thủ Thiêm và
ghi nhận từ bàn giao Lakeview (4,9ha). Mảng thu phí đến từ các dự án Phan Rang
(%) 1M 6M 12M (giai đoạn 1, 2), DT741, cầu Rạch Miễu và mở rộng xa lộ Hà Nội. Công ty dự kiến sẽ
Tuyệt đối 7,1 7,9 23,7 đạt mức lợi nhuận sau thuế là 1,46 ngàn tỷ đồng.
Tương đối 1,1 -8,1 -14,8
Khuyến nghị Mua với Giá mục tiêu 44,000 đồng/cp
(%) CII VN VN-Index
140 Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CII, giá mục tiêu là 44.000
đồng/cp (mức sinh lời kỳ vọng 26.6%). Giá cổ phiếu CII giảm trong thời gian gần đây
125 đến từ các hiểu lầm trong thủ tục thực hiện các dự án BOT cũng như việc thoái vốn
của các cổ đông nước ngoài, đã tạo ra điểm mua hấp dẫn. Các hoạt động kinh doanh
110 cốt lõi của CII cũng như triển vọng dài hạn vẫn rất nhiều dư địa phát triển.
95
[Xây dựng/Cơ sở Hạ tầng]
Anh Nguyen
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 707 2.606 1.751 1.211 1.891 1.442
LNHĐ (tỷ đồng) 146 169 384 114 33 255
Biên LNHĐ (%) 20,7 6,5 21,9 9,4 1,8 17,7
LNST (tỷ đồng) 86 388 625 838 1.990 778
EPS (đồng) 763 2.078 2.739 3.050 7.243 2.830
ROE (%) 5,5 18,0 21,2 24,9 45,6 14,3
P/E (x) 45,6 16,7 12,7 11,4 4,8 12,3
P/B (x) 2,4 2,4 2,5 2,7 1,8 1,7
Lợi tức (%) 1,5 3,0 8,2 3,4 3,2 3,2

TCT Khí Việt (GAS VN)

Shifting out of all gears
Oil & Gas Triển vọng 2018: Chuẩn bị tăng tốc

• Tín hiệu tích cực từ sự phục hồi của giá dầu, giá khí và giá LPG.
(Duy trì) Mua
• Tiềm năng tăng trưởng từ các dự án lớn gắn liền với định hướng phát triển công
Giá mục tiêu nghiệp khí Việt Nam: Cá Rồng Đỏ: 1 Tỷ USD; Đường ống BlockB Omon: 0.6 Tỷ
98.000 USD; Hệ thống đường ống Nam Con Son 2: 0.9 tỷ USD; Kho chứa LNG Thị Vải:
0.3 tỷ USD; Sư tử Trắng: 0.5 tỷ USD.
Giá đóng cửa
87.000 • Vai trò độc quyền về khí tại Việt Nam và đóng vai trò quan trọng trong kế hoạch
(15/12/17, đồng)
đảm bảo an ninh năng lượng quốc gia.
Lợi suất kì vọng +12,6% • Nhu cầu về khí tăng cao nhờ vào định hướng phát triển thêm các nhà máy điện
khí trong những năm tới.
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 9.408
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 10.732
• Nhu cầu tiêu thụ LPG trong nước của hộ gia đình, sản xuất điện và nông nghiệp
sẽ tiếp tục tăng trưởng trong giai đoạn 2017-25. Theo dự báo của Ngân hàng
Tăng trưởng EPS (17F, %) 14,5 Thế giới (World Bank), 70% các hộ gia đình tại Việt Nam sử dụng LPG làm chất
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,6 đốt dân dụng.
P/E (17F, x) 19,8 • Chuẩn bị nhập khẩu sản phẩm mới LNG để cung cấp cho hai nhà máy điện khí
P/E thị trường (17F, x) 18,3 chuẩn bị xây dựng là Nhơn Trạch 3 và 4 vào năm 2021.
VNINDEX 935,2
• Kế hoạch thoái vốn của PetroVietnam (PVN): Giảm tỷ lệ sở hữu từ 95.8% xuống
Vốn hoá (tỷ đồng) 162.443 còn 65%
SLCP lưu hành (triệu cp) 1.913
Duy trì khuyến nghị Mua với Giá mục tiêu nâng lên 98.000 đồng/cp
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 3,2 Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với TCT Khí Việt Nam (PV GAS) dựa trên các
Hệ số Beta (12 tháng) 1,4 yếu tố sau: 1) tiểm năng tăng trưởng mạnh dựa trên nhu cầu sản xuất điện khí; 2)
Giá thấp nhất 52 tuần 53.000 nền tảng tài chính và dòng tiền tốt; và 3) tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt ổn định trong
những năm qua. Với nền tảng tài chính vững chắc, chúng tôi cho rằng Tổng Công ty
đủ khả năng thực hiện các dự án lớn theo kế hoạch phát triển ngành công ngiệp khí
(%) 1M 6M 12M đã được Chính phủ phê duyệt.
Tuyệt đối 12,0 31,0 43,4
Tương đối 5,7 16,1 2,4
(%) GAS VN VN-Index
140
125
110
95
80
[Dầu khí/Tiện ích công cộng]
Hung Be
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 65.400 73.375 64.300 59.076 64.790 70.403
hung.be@miraeasset.com
LNHĐ (tỷ đồng) 13.874 17.341 10.665 8.459 9.408 10.704
Biên LNHĐ (%) 21,2 23,6 16,6 14,3 14,5 15,2
LNST (tỷ đồng) 12.288 14.114 8.534 7.020 8.040 9.037
EPS (đồng) 6.484 7.448 4.503 3.668 4.201 4.721
ROE (%) 35,1 37,5 19,9 17,2 19,0 21,3
P/E (x) 12,8 11,2 18,5 22,7 19,8 17,6
P/B (x) 4,5 4,2 3,8 4,1 3,9 3,9
Lợi tức (%) 3,6 5,2 3,5 5,7 5,4 7,2

CTCP Tập đoàn Masan (MSN VN)

Tìm kiếm sự hồi phục trong năm 2018
Thực phẩm & Đồ uống Một năm khó khăn do sự sụt giảm của giá thịt
Trong 9 tháng đầu năm 2017, Tập đoàn Masan (MSN) đạt doanh thu và lợi nhuận
(Cập nhật) Mua ròng lần lượt là 27.45 nghìn tỷ đồng (-9% so với cùng kỳ năm trước) và 1.21 nghìn tỷ
đồng (-34% so với cùng kỳ năm trước). Kết quả kém khả quan này bắt nguồn từ việc
Giá mục tiêu cắt giảm hàng tồn kho tại các nhà phân phối làm ảnh hưởng đến doanh thu mảng
82.000 thực phẩm và đồ uống, cũng như việc đầu tư một lần củng cố thị phần trong mảng
kinh doanh đạm động vật. Masan Nutri-Science ghi nhận doanh thu 14.6 nghìn tỷ
Giá đóng cửa
71.700 đồng (-17% so với cùng kỳ năm trước) do sự sụt giảm của giá thịt lợn, trong khi
(15/12/17, đồng) Masan Consumer Holdings đạt doanh thu 8.9 nghìn tỷ đồng (-8.6% so với cùng kỳ
năm trước). Ở một diễn biến tích cực khác, doanh thu của Masan ReNguồns đạt 3.93
Lợi suất kì vọng +14,4% nghìn tỷ đồng (+ 39.9% so với cùng kỳ năm trước) nhờ vào sự tăng giá mạnh vonfram
(đạt 310USD/mtu trong quý 3, tăng 62% so với con số USD191/mtu vào đầu năm
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 4.247 2017). Lợi nhuận sau thuế của Techcombank tăng 69.9% so với cùng kỳ năm trước,
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 5.706 đạt 3.89 nghìn tỷ đồng. Trong cả năm 2017, chúng tôi ước tính doanh thu thuần sẽ
giảm khoảng 10% so với năm 2016 nhưng lợi nhuận ròng sẽ không thay đổi so với
Tăng trưởng EPS (17F, %) -56,6 cùng kỳ năm trước nhờ vào khoản lợi nhuận bất thường trong quý 4 (từ việc bán trái
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,6 phiếu chuyển đổi Techcombank).
P/E (17F, x) 45,4
Trong tháng 10&11/2017, Masan đã chi ra hơn 5.87 nghìn tỷ đồng để mua lại 100.66
P/E thị trường (17F, x) 18,3 triệu cổ phiếu quỹ, với giá mua trung bình là 58,352 đồng/cổ phiếu. Việc mua lại đã
VNINDEX 935,2 cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu và thuận tiện đối với một số cổ đông. Giao
dịch thỏa thuận chiếm hơn 80% khối lượng giao dịch trong suốt thời gian công ty
mua lại cổ phiếu quỹ. Masan Beverage Company, công ty con của CTCP Hàng tiêu
SLCP lưu hành (triệu cp) 1.047 dùng Masan, sẽ chào mua tất cả số cổ phần còn lại của Vinacafe Biên Hòa (VCF VN)
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 38,5 với giá 202.000 đồng/cp; qua đó tăng sở hữu từ 68.5% lên 100%. Ngoài ra, Vinacafe
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 30,4 Biên Hòa sẽ trả cổ tức bằng tiền 66.000 đồng/cp. Tổng giá trị của đợt chào mua này
Hệ số Beta (12 tháng) 0,8 là khoảng 1.69 nghìn tỷ đồng và nguồn tiền tài trợ là lượng cổ tức tiền mặt mà Masan
Giá thấp nhất 52 tuần 39.900 Beverage sẽ nhận được (1.2 nghìn tỷ đồng) từ Vincafe Biên Hoà.
Giá cao nhất 52 tuần 74.100 Tìm kiếm sự hồi phục trong năm 2018
(%) 1M 6M 12M Chúng tôi cho rằng năm 2018 sẽ là một bước ngoặt mới cho Masan. Thị trường thịt
Tuyệt đối 20,7 28,2 85,0 được kỳ vọng sẽ hồi phục vì số lượng lợn đã giảm 45% so với đỉnh điểm, cùng với
Tương đối 14,4 13,3 44,1 việc ngành hàng tiêu dùng sẽ tăng trưởng trở lại nhờ vào việc hoàn thành dự án kho
(%)
lưu trữ. Ngoài ra, các chính sách và tiêu chuẩn về môi trường của Trung Quốc nhằm
MSN VN VN-Index
185 kiểm soát chặt chẽ việc sản xuất không hạn ngạch và đẩy chi phí sản xuất lên cao,
170 điều này sẽ giữ cho giá vonfram ở mức cao. Các điều kiện hỗ trợ cho ngành ngân
155 hàng cũng rất thuận lợi, về mặt chính sách của chính phủ, điều kiện kinh tế và khả
140 năng tiếp cận dịch vụ. Năm 2018, chúng tôi cho rằng lợi nhuận bất thường có thể
125 được ghi nhận (từ việc bán cổ phần của Techcombank và Masan ReNguồns). Chúng
110 tôi ước tính lợi nhuận thuần năm 2018 có thể vượt 3.1 nghìn tỷ đồng.
95
Dec 16 Feb 17 May 17 Jul 17 Oct 17 Dec 17 Khuyến nghị Mua với Giá mục tiêu 82.000 đồng/cp
Masan đang giao dịch ở mức P/E là 30.4 lần, với mức giá cổ phiếu tăng hơn 72% so
Mirae Asset Daewoo Co., Ltd với mức đáy nhờ tâm lý tích cực từ việc mua lại cổ phiếu quỹ, tăng trưởng lợi nhuận
mạnh mẽ của Techcombank, và những tin đồn về việc bán lại cổ phần ở Masan
[Tiêu dùng] ReNguồns. Chúng tôi đưa ra quan điểm thận trọng quan sát Masan với nền tảng từ
sự phục hồi và lợi nhuận tài chính bất thường.
Anh Nguyen
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 11.943 16.089 30.628 43.297 38.967 41.305
LNHĐ (tỷ đồng) 2.128 2.686 4.100 6.023 4.247 4.957
Biên LNHĐ (%) 17,8 16,7 13,4 13,9 10,9 12,0
LNST (tỷ đồng) 644 1.133 1.478 2.791 1.828 2.397
EPS (đồng) 876 1.540 1.980 3.634 1.579 2.071
ROE (%) 10,6 14,2 16,0 23,7 12,9 14,1
P/E (x) 81,8 46,6 36,2 19,7 45,4 34,6
P/B (x) 3,7 3,5 3,2 3,6 4,3 3,9
Lợi tức (%) 0,0 3,1 1,2 0,3 0,3 0,3

CTCP Đầu tư Thế giới di động (MWG VN)

Công thức thành công
Bán lẻ Điện máy xanh: Nhân tố tăng trưởng mới năm 2017
Trong 10 tháng đầu năm 2017, CTCP Đầu tư Thế giới di động (MWG VN) ghi nhận
(Duy trì) Mua doanh thu 53.3 nghìn tỷ đồng (+52% so với cùng kỳ năm trước) và lợi nhuận ròng
1,811 tỷ đồng (tăng 36% so với cùng kỳ năm trước). Tính đến tháng 10, Thế giới di
Giá mục tiêu động (kênh bán lẻ điện thoại di động) có 1,067 cửa hàng, doanh thu đạt 28.94 nghìn
141.000 tỷ đồng (+17% so với cùng kỳ năm trước); Điện máy xanh (kênh điện tử tiêu dùng) có
566 cửa hàng trên toàn quốc với doanh thu 23.34 nghìn tỷ đồng (tăng 186% so với
Giá đóng cửa cùng kỳ năm trước). Đáng chú ý, Bách hoá xanh (kênh tạp hóa) dường như đã tìm ra
132.000 công thức thành công; ban lãnh đạo dự kiến EBITDA sẽ chạm điểm hoà vốn vào năm
(15/12/17, đồng)
2017. Với 251 cửa hàng tại 7 quận của thành phố Hồ Chí Minh tính đến tháng 12,
Lợi suất kì vọng +6,8% Bách hoá xanh đã ghi nhận doanh thu 1,010 tỷ đồng trong 10 tháng đầu năm 2017.
Doanh thu trực tuyến đạt 4,445 tỷ đồng (+80% so với cùng kỳ năm trước), chiếm 8.5%
trong tổng doanh thu công ty. Điện máy xanh đã trở thành động lực thúc đẩy tăng
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 2.846 trưởng vào năm 2017, trong khi Thế giới di động vẫn là kênh tạo tiền cho các ngành
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 3.095 kinh doanh mới (tạp hóa và bán hàng trực tuyến).
Tăng trưởng EPS (17F, %) 41,5 Trong tháng 11, công ty đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp 5 năm với giá 1,135
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 18,2 tỷ đồng với lãi suất cố định là 6.55%/năm. Khoản tiền thu về này cùng với việc phát
P/E (17F, x) 19,6 hành riêng lẻ (6.7 triệu cổ phiếu), sẽ được sử dụng để mua lại nhà bán lẻ điện tử tiêu
dùng miền bắc - Trần Anh (TAG VN), cũng như chuỗi cung ứng dược phẩm. Đối với
chuỗi dược phẩm, thị trường đưa ra giả định rằng Dược khoa Phúc An Khang đặt
VNINDEX 935,2 mục tiêu có khoảng 20 cửa hiệu dược phẩm ở thành phố Hồ Chí Minh. Trong năm
2017, chúng tôi cho rằng mức doanh thu 66.5 nghìn tỷ đồng và lợi nhuận ròng 2.2
nghìn tỷ đồng là rất dễ dàng đạt được.
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 73,2 Bách hoá xanh sẽ bắt đầu có lợi nhuận từ năm 2018
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 49,0 Năm 2018, Thế giới di động sẽ có một năm bận rộn cho việc hợp nhất hai công ty
Hệ số Beta (12 tháng) 0,9 con mới (điện tử tiêu dùng và dược phẩm). Điều này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận
Giá thấp nhất 52 tuần 74.000 trong ngắn hạn, nhưng cũng sẽ mang lại cơ hội tăng trưởng lớn hơn trong dài hạn.
Giá cao nhất 52 tuần 138.600 Thế giới di động dường như đã đạt đến phạm vi phủ sóng tối ưu; bất kỳ sự mở rộng
nào cũng chỉ là làm giảm sự cạnh tranh hơn là mang lại sự tăng trưởng. Điện máy
(%) 1M 6M 12M xanh sẽ là kênh mang lại lợi nhuận lớn thứ hai và sẽ duy trì mức tăng trưởng cao
Tuyệt đối -1,5 10,9 67,8 trong hai năm tới. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng lợi nhuận của Điện máy xanh trong
Tương đối -7,8 -4,0 26,9
nửa đầu năm 2018 sẽ bị ảnh hưởng bởi nỗ lực của công ty trong việc tối ưu hóa hoạt
động của Trần Anh. Trong khi đó, Bách hoá xanh sẽ tích cực mở rộng phạm vi phủ
(%) MWG VN VN-Index sóng, tối ưu hóa hoạt động logistics và khai trương các trung tâm phân phối mới.
170
Công ty dự kiến sẽ mở 30 đến 50 cửa hàng Bách hoá xanh mới mỗi tháng và đạt
được tổng cộng 1,000 cửa hàng trên toàn thành phố Hồ Chí Minh vào năm 2018.
145
Duy trì khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 141.100 đồng/cp
120
Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với MWG với giá mục tiêu là 141.100 đồng,
95 tăng trưởng 9.6% so với mức giá hiện tại, tương ứng với P/E là 19.5 lần. Chúng tôi
Dec 16 Feb 17 May 17 Jul 17 Oct 17 Dec 17 cũng sẽ điều chỉnh giá mục tiêu ngay sau khi có thông tin chi tiết hơn về kênh dược
phẩm và cấu trúc của Trần Anh. Khuyến nghị này dựa trên lợi thế cạnh tranh riêng
biệt của công ty so với các nhà bán lẻ khác như 1) Củng cố vị trí dẫn đầu thông qua
Mirae Asset Daewoo Co., Ltd việc mở rộng mạng lưới mạnh mẽ; 2) Đưa ra những nhân tố tăng trưởng mới bằng
cách mua lại các nhà bán lẻ dược phẩm và đẩy mạnh kênh bán hành trực tuyến; 3)
[Bán lẻ] Liên tục nâng cao hiệu quả hoạt động; và 4) Công thức thành công cho chuỗi của
hàng Bách hoá xanh.
Anh Nguyen
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 9.499 15.757 25.253 44.613 66.522 90.481
LNHĐ (tỷ đồng) 346 806 1.322 1.992 2.846 3.566
Biên LNHĐ (%) 3,6 5,1 5,2 4,5 4,3 3,9
LNST (tỷ đồng) 256 668 1.072 1.577 2.231 2.758
EPS (đồng) NA 2.390 3.653 5.125 7.253 8.704
ROE (%) 40,7 58,7 54,2 49,9 46,8 40,4
P/E (x) 0,0 18,2 10,7 15,2 18,2 15,2
P/B (x) 0,0 8,3 4,6 6,3 7,4 5,4
Lợi tức (%) 0,0 0,0 1,0 1,0 1,1 1,1

CTCP Hàng không Vietjet (VJC VN)

Sẵn sàng cất cánh
Hàng không Triển vọng 2018: Sẵn sàng cất cánh

• Hiệp hội Vận tải Hàng không Quốc tế (IATA) dự báo tăng trưởng hàng không ở
(Cập nhật) Mua Đông Nam Thái Bình Dương ở mức 5-6% vào năm 2017, mức cao nhất trên thế
giới. Sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế Việt Nam sẽ thúc đẩy đáng kể nhu
Giá mục tiêu cầu du lịch. Năm 2016, Việt Nam đã đón gần 10 triệu khách du lịch quốc tế và
154.800 62 triệu du khách trong nước, ước tính chiếm khoảng 400 nghìn tỷ đồng trong
tổng doanh thu, tăng 18.4% so với năm 2015.
Giá đóng cửa
139.000 • Thị phần dẫn đầu: Tính đến nửa đầu năm 2017, thị phần của công ty là 41.5%
(15/12/17, đồng)
(so với 41.3% của Vietnam Airlines).
• Mở rộng đội tàu: từ năm 2013 đến năm 2016, đội tàu của VietJet tăng nhanh (từ
11 lên 41 máy bay). Tính đến cuối tháng 9 năm 2017, VietJet đã có tổng cộng
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 4.587 219 máy bay được đặt hàng với Airbus và Boeing, trong đó công ty nhận được
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 4.934 27 máy bay. Ngoài ra, mạng lưới của VietJet đã tăng lên nhanh chóng từ 24
tuyến bay trong năm 2014 lên 60 vào năm 2016. Tính đến tháng Hai/2017,
Tăng trưởng EPS (17F, %) -3,5
VietJet đã có tổng cộng 73 tuyến, với dự kiến vào năm 2019 là 81 tuyến, tập
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,6 trung chủ yếu vào Bắc Á và Đông Nam Á.
P/E (17F, x) 16,5
P/E thị trường (17F, x) 18,3 • Tỷ lệ lấp đầy cao và quản trị chi phí hiệu quả: công ty đã duy trì thành công các
VNINDEX 935,2
yếu tố tải trọng cao trong ba năm qua; hệ số tải chiếm 89.73% trong quý 3/2017.
Đội máy bay của VietJet còn rất mới, với độ tuổi trung bình là 3.73 năm.
• Hoạt động nâng cấp cơ sở hạ tầng sân bay: Chính phủ hiện có 11 dự án đầu tư
vào các sân bay, trong đó có 7 dự án dự kiến hoàn thành trong 3 năm tới.
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 26,3 Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 154,800 đồng/cp
Hệ số Beta (12 tháng) NA
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với CTCP Hàng không Vietjet (VJC VN) với giá
Giá thấp nhất 52 tuần 77.143 mục tiêu là 154,800 đồng và chọn Vietjet như một trong những lựa chọn hàng đầu
Giá cao nhất 52 tuần 137.900 trong danh mục ngành hàng không Việt Nam. Theo quan điểm của chúng tôi, VietJet
đang sở hũu vị thế tốt và hưởng lợi từ sự phát triển nhanh của thị trường hàng không
(%) 1M 6M 12M
giá rẻ (LCC). Hãng hàng không này đang mở rộng thị phần của mình dựa trên sự
Tuyệt đối 12,6 38,3 NA cạnh tranh về giá vé và ít phải chịu tác động từ những yếu tố bên ngoài nhờ vào tiềm
Tương đối 6,3 23,4 NA lực tài chính vững mạnh. Đáng chú ý, đội tàu của Vietjet dự kiến sẽ mở rộng từ 41
(%) VJC VN VN-Index
máy bay lên 156 máy bay trong vòng 5 năm tới. Sự tăng trưởng mạnh mẽ của nền
225 kinh tế của Việt Nam cũng là nhân tố hỗ trợ tích cực cho sự tăng trưởng của hãng
200 hàng không này.
175
150
125
100
Dec 16 May 17 Jul 17 Sep 17 Dec 17
[Vận tải/Hàng không]
Hung Be
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 3.793 8.706 19.845 27.499 35.348 42.820
LNHĐ (tỷ đồng) 67 552 1.589 3.195 4.587 5.820
Biên LNHĐ (%) 1,8 6,3 8,0 11,6 13,0 13,6
LNST (tỷ đồng) 32 360 1.171 2.496 3.624 4.681
EPS (đồng) 402 4.505 8.071 8.326 8.036 10.379
ROE (%) 5 37 54 53 39 37
P/E (x) 329,9 29,5 16,4 15,9 16,5 12,8
P/B (x) 17,5 11,0 9,0 8,4 6,5 4,8
Lợi tức (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 1,6 2,3

CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG VN)

Củng cố vị trí đứng đầu
Thép Triển vọng 2018: Củng cố vị trí đứng đầu

• Hiệp hội thép Việt Nam (VSA) dự báo tăng trưởng cho ngành thép trong 5 năm
(Duy trì) Mua tới như sau: 2017 (+ 12%), 2018 (+ 10%), 2019 (+ 8%) and 2020 (+ 8%).
Giá mục tiêu • Sản lượng tiêu thụ thép Việt Nam đạt 22.4 triệu tấn trong năm 2016. Việt Nam
47.800 là quốc gia sản xuất thép nhiều nhất và tiêu thụ thép đứng thứ 10 thế giới. Tuy
nhiên, tiêu thụ thép trên đầu người là 240 kg/người, tương đối thấp so với các
Giá đóng cửa quốc gia trong khu vực. Đây là dư địa lớn cho doanh nghiệp ngành thép.
41.700
(15/12/17, đồng)
• Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định số 862/QĐ-BCT về việc áp dụng biện
Lợi suất kì vọng +14,6% pháp tự vệ tạm thời đối với sản phẩm phôi thép và thép dài nhập khẩu vào Việt
Nam với mức thuế 23,3% đối với phôi thép và14,2% đối với thép dài dưới dạng
thuế nhập khẩu bổ sung đến năm 2019 và 2020.
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 9.107
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 9.163 • Dự án Hòa Phát Dung Quất sẽ mang lại cho Hòa Phát một tầm vóc mới sau năm
2019 khi giai đoạn 1 và giai đoạn 2 sẽ đi vào hoạt động lần lượt trong Q1 và Q3
Tăng trưởng EPS (17F, %) -36,4 2019. Mỗi giai đoạn đóng góp công suất 2 triệu tấn thép, nâng công suất sản
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,5 xuất lên gấp 3 lần.
P/E (17F, x) 8,4
• Tập đoàn đang đầu tư xây dựng nhà máy sản xuất Tôn mạ màu tại Hưng Yên
có tổng vốn đầu tư là 2.400 tỷ, công suất thiết kế 400.000 tấn/năm và toàn bộ
VNINDEX 935,2 máy móc thiết bị chính đều được nhập từ Châu Âu. Nhà máy sẽ đi vào vận hành
vào quý 1/2018.
SLCP lưu hành (triệu cp) 1.517 • Trong mảng bất động sản, Hòa Phát đang đẩy nhanh tiến độ hoàn thiện dự án
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 58,9 Mandarin Garden 2 nhằm đủ điều kiện bàn giao căn hộ cho khách hàng từ cuối
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 40,2 năm nay. Đồng thời, Tập đoàn cũng bắt đầu triển khai dự án nhà ở khác tại 70
Hệ số Beta (12 tháng) 1,0 Nguyễn Đức Cảnh, Hà Nội; khu đô thị Bắc Phố Nối A và KCN Yên Mỹ II tại tỉnh
Hưng Yên.
Giá cao nhất 52 tuần 42.300 Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 47,800 đồng/cp
(%) 1M 6M 12M Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG), với các yếu tố
Tuyệt đối 6,6 7,6 56,9 hỗ trợ sau: 1) doanh nghiệp đầu ngành tại Việt Nam; 2) lợi thế cạnh tranh lớn từ dây
Tương đối -0,2 -7,9 15,2 chuyền sản xuất khép kín và khả năng quản trị tốt của Ban lãnh đạo; 3) tiềm năng
tăng trưởng mạnh mẽ trong tương lai từ dự án Hòa Phát Dung Quất (năm 2019) và
(%) HPG VN VN-Index
lợi nhuận đến từ mảng bất động sản được ghi nhận trong năm 2018; 4) thị trường
170
bất động sản thúc đẩy nhu cầu thép trong nước trong thời gian sắp tới; 5) bảo hộ
150 của Chính phủ đối với ngành thép tại thị trường nội địa.
130
110
90
[Kim loại & Khai khoáng/Thép]
Hung Be
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 19.200 25.852 27.865 33.885 45.710 52.567
LNHĐ (tỷ đồng) 2.614 4.214 4.409 7.856 9.107 9.988
Biên LNHĐ (%) 13,6 16,3 15,8 23,2 19,9 19,0
LNST (tỷ đồng) 1.954 3.144 3.486 6.603 7.559 8.212
EPS (đồng) 4.664 6.525 4.756 7.833 4.982 5.413
ROE (%) 21,2 30,5 26,7 38,5 28,6 23,2
P/E (x) 8,9 6,4 8,8 5,3 8,4 7,7
P/B (x) 1,8 1,7 2,1 1,8 1,9 1,7
Lợi tức (%) 2,6 1,4 2,4 2,8 3,7 3,7

CTCP Cao su Phước Hòa (PHR VN)

Kỳ vọng bứt phá trong năm 2018
Cao su Tự nhiên Giá bán cao su khả quan

Giá cao su tự nhiên tăng mạnh trong năm 2017 so với 2016. Mặc dù, giá cao su trong
(Cập nhật) Mua xu hướng giảm từ tháng 2 đến tháng 6/2017 nhưng sau đó lại phục hồi tốt từ mức
1.720 USD/tấn lên mức 1.858 USD/tấn (+7%). Tính chung 9 tháng năm 2017, giá cao
Giá mục tiêu su trung bình đạt mức 2.121 USD/tấn, tăng 41% so với cùng kỳ.
52.200
Tương tự, Phước Hòa cũng có hoạt động khả quan khi giá bán trung bình 9 tháng
Giá đóng cửa đầu năm 2017 đạt 41,44 triệu đồng/tấn, tăng 38,5% so với cùng kỳ. Điều này thể hiện
41.400 rõ hơn trong kết quả kinh doanh 9 tháng khi biên lợi nhuận gộp đạt 13,6%, so với
(15/12/17, đồng)
mức chỉ 11,6% trong 9 tháng năm 2016.
Thanh lý vườn cao su già
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 114 Phước Hòa có vườn cây cao su hàng đầu Việt Nam với diện tích lên đến 14.000 ha.
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) 481 Tuy nhiên, năng suất có phần khá thấp do ảnh hưởng từ nhóm cây cao su già. Vì vậy,
công ty đang đầu tư mới vườn cao su 7.600 ha tại Campuchia và thanh lý khoảng
Tăng trưởng EPS (17F, %) 59,3 4.000 ha vườn cao su già trong giai đoạn 2017 đến 2019. Đáng chú ý, việc giá cao su
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,6 duy trì ở mức cao cũng hỗ trợ giúp cho giá thanh lý vườn cây đạt mức khả quan 200
P/E (17F, x) 10,8 triệu đồng/ha trong quý 2, tăng mạnh so với mức trung bình 160 triệu đồng/ha trong
P/E thị trường (17F, x) 18,3 năm 2016. Ước tính giá thanh lý vườn cao su tiếp tục gia tăng lên mức 220 triệu
VNINDEX 935,2
đồng/ha trong quý 3/2017. Sự sụt giảm trong sản lượng sản xuất đã được PHR bù
đắp bằng việc gia tăng thu mua nguyên liệu ngoài với tỷ lệ chiếm 55% tổng lượng
Vốn hoá (tỷ đồng) 3.234 sản xuất để đảm bảo hoạt động sản xuất và gia tăng thêm lợi nhuận.
Năm 2017 tươi sáng và năm 2018 bứt phá
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 10,4 Chúng tôi dự báo lợi nhuận ròng năm 2017 đạt mức 312 tỷ, tăng mạnh 42% so với
Hệ số Beta (12 tháng) 1,0 cùng kỳ, nhờ các yếu tố sau: 1) biên lợi nhuận gộp khả quan hơn giờ giá cao su gia
tăng; và 2) ước tính Phước Hòa sẽ thanh lý 1.300ha vườn cao su với mức giá khả
quan.
Cho năm 2018, chúng tôi dự báo lãi ròng sẽ đạt mức 812 tỷ đồng, tăng đột biến
(%) 1M 6M 12M
160% cùng kỳ: 1) thanh lý tiếp khoảng 1.300 – 1.400ha vườn cao su; 2) chuyển
Tuyệt đối 5,9 1,2 69,3 nhượng 691ha đất vườn cao su cho khu công nghiệp VSIP để triển khai làm đất khu
Tương đối -0,4 -13,7 28,4 công nghiệp (KCN) trong năm 2018 và 2019; và 3) chuyển nhượng 350ha đất cho
(%) PHR VN VN-Index CTCP KCN Nam Tân Uyên để triển khai dự án Nam Tân Uyên.
190
Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 52.200 đồng/cp
Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với CTCP Phước Hòa (PHR VN) với giá mục tiêu
140
52.200 đồng/cp (mức sinh lời kỳ vọng 26,1%) nhờ sự đột biến lợi nhuận năm 2017
lẫn 2018: 1) cải thiện biên lợi nhuận gộp; 2) hoạt động thanh lý vườn cao su già
90
khoảng 1.300 – 1.400ha; và 3) thoái vốn và chuyển nhượng đất (VSIP & Nam Tân
Dec 16 Feb 17 May 17 Jul 17 Oct 17 Dec 17 Uyên).
[Vốn hóa Vừa & Nhỏ]
Tri Dinh
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 1.896 1.605 1.227 1.178 1.508 1.734
LNHĐ (tỷ đồng) 377 154 79 78 114 156
Biên LNHĐ (%) 19,9 9,6 6,4 6,6 7,6 9,0
LNST (tỷ đồng) 372 264 172 196 312 812
EPS (đồng) 4.571 3.245 2.113 2.405 3.832 9.990
ROE (%) 18,0 12,1 8,0 9,0 13,2 29,7
P/E (x) 9,1 12,8 19,6 17,2 10,8 4,1
P/B (x) 1,6 1,5 1,6 1,5 1,3 1,1
Lợi tức (%) 7,8 3,0 5,6 3,7 3,4 3,4

CTCP CMC (CVT VN)

Dẫn đầu phân khúc gạch kích thức trung bình
Vật liệu Xây dựng Dẫn đầu phân khúc gạch kích thức trung bình
CTCP CMC (CVT) hiện đang là công ty dẫn đầu phân khúc gạch kích thức trung bình
(Cập nhật) Mua tại tỉnh Phú Thọ, và là một trong những thương hiệu mạnh trong ngành gạch tại khu
vực phía Bắc. CVT sản xuất dòng sản phẩm chính là gạch granite, gạch men bình
Giá mục tiêu dân, và gạch men cao cấp với tổng công suất hàng năm đạt mức 15 triệu m2. Trong
63.500 năm 2016, CVT chiếm khoảng 3% thị phần gạch (gạch men & granite) tại Việt Nam.
Giá đóng cửa Chiến lược hoạt động linh hoạt
54.000
(15/12/17, đồng)
Trong năm 2014, để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng cũng như cạnh tranh với hàng
Lợi suất kì vọng +17,6% Trung Quốc, CVT đã dịch chuyển sản xuất từ phân khúc gạch kích thước nhỏ (30x30
cm) lên phân khúc lớn hơn (60x60cm và 80x80cm), chuyển dần từ gạch men chất
lượng thấp sang gạch men chất lượng cao và dòng gạch cao cấp granite. Hiện tại,
LN hoạt động (17F, tỷ đồng) 290 CVT là một trong số ít công ty khu vực phía Bắc có khả năng cung cấp gạch kích
LNHĐ Bình quân (17F, tỷ đồng) NA thước trung bình lớn – phân khúc đang có lực cầu khả quan. Ngoài ra, cơ cấu doanh
thu của CVT đã có sự thay đổi khi phân khúc gạch cao cấp (men lẫn granite) tăng lên
Tăng trưởng EPS (17F, %) -14,2
70% doanh thu trong năm 2016, so với mức chỉ 30% trong năm 2015. Phân khúc
Tăng trưởng EPS thị trường (17F, %) 19,5 gạch cao cấp dự báo sẽ tiếp tục phát triển mạnh trong những năm tới, cũng như
P/E (17F, x) 10,0 đang ít gặp áp lực cạnh tranh.
VNINDEX 935,2
Rào cản gia nhập ngành

Bộ Xây dựng Việt Nam đã thông báo là sẽ không có kế hoạch đầu tư vào hoạt động
sản xuất gạch men mới do tình trạng dư cung ở phân khúc này, nhưng vẫn sẽ đầu
tư ở mảng gạch granite cũng như cotto. Ngoài ra, nhà máy gạch được cấp phép hoạt
Tỷ lệ CP tự do chuyển nhượng (%) 83,4 động mới phải đảm bảo công suất tối thiểu hàng năm trên 6 triệu m2. Chính sách
Tỷ lệ sở hữu NĐTNN (%) 11,7 này nằm giảm bớt áp lực cung gạch lên thị trường. Tổng công suất sản xuất gạch tại
Hệ số Beta (12 tháng) 0,8 Việt Nam ước tính đạt 500 triệu m2/năm (đứng thứ 6 thế giới và số 1 khu vực Đông
Giá thấp nhất 52 tuần 26.000 Nam Á), trong khi nhu cầu ước tính chỉ đạt khoảng 350 triệu m2 vào năm 2020.
Tiềm năng tăng trưởng
(%) 1M 6M 12M
Giai đoạn 3 của nhà máy gạch granite với tổng công suất đạt 3 triệu m2 đã đi vào
Tuyệt đối 1,1 10,0 92,6 hoạt động vào cuối quý 4/2017. Phần tăng thêm này giúp công suất của CVT tăng
Tương đối -4,8 -6,1 54,1 20%, và tiền vốn đầu tư sẽ được lấy từ lợi nhuận giữ lại. Khi dây chuyền này được
(%) CVT VN VN-Index đưa vào hoạt động, chúng tôi dự báo doanh thu CVT sẽ gia tăng 25% - 30% trong
195 vòng 2 năm tới, kéo theo lãi ròng cũng gia tăng khoảng 35% - 45% vì mảng gạch
granite đang có nhu cầu mạnh cũng như biên lợi nhuận khả quan hơn. Bộ xây dựng
170
đưa ra dự báo nhu cầu gạch granite sẽ đạt mức 140 triệu m2 vào năm 2020, tăng
145 đến 133% với năm 2016.
120
Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 63.500 đồng/cp
95
Dec 16 Feb 17 May 17 Jul 17 Sep 17 Nov 17 Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với CTCP CMC với mức giá mục tiêu 63.500 đồng/cp
(mức sinh lời kỳ vọng +19,8%), dựa trên những nhân tố sau: 1) tăng trưởng doanh
thu tăng 30% - 35% trong 2 năm tới; và 2) biên lợi nhuận gộp cao hơn nhờ sự tập
trung ở phân khúc cao cấp đang có nhu cầu thị trường tốt cũng như ít áp lực cạnh
tranh.
[Vốn hóa Vừa & Nhỏ/Vật liệu Xây dựng]
Tri Dinh
Năm 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F
+84-28-3910-2222
Doanh thu (tỷ đồng) 607 680 1.118 1.254 1.630 2.201
LNHĐ (tỷ đồng) 89 95 217 265 290 348
Biên LNHĐ (%) 14,6 14,0 19,4 21,1 17,8 15,8
LNST (tỷ đồng) 51 63 152 192 212 258
EPS (đồng) 3.168 935 3.749 2.121 5.376 6.094
ROE (%) 27,9 15,9 27,9 21,5 42,7 44,9
P/E (x) 17,0 57,8 14,4 25,5 10,0 8,9
P/B (x) 3,6 3,6 2,7 2,6 2,1 1,8
Lợi tức (%) 1,9 0,8 4,6 4,6 5,6 5,6

APPENDIX 1
Stock Ratings Industry Ratings

Buy : Relative performance of 20% or greater Overweight : Fundamentals are favorable or improving
Trading Buy : Relative performance of 10% or greater, but with volatility Neutral : Fundamentals are steady without any material changes
Hold : Relative performance of -10% and 10% Underweight : Fundamentals are unfavorable or worsening
Sell : Relative performance of -10%
Ratings and Target Price History (Share price (─), Target price (▬), Not covered (■), Buy (▲), Trading Buy (■), Hold (●), Sell (◆))
* Our investment rating is a guide to the relative return of the stock versus the market over the next 12 months.
* Although it is not part of the official ratings at Mirae Asset Daewoo Co., Ltd., we may call a trading opportunity in case there is a technical or short-term
material development.
* The target price was determined by the research analyst through valuation methods discussed in this report, in part based on the analyst’s estimate of
future earnings.
* The achievement of the target price may be impeded by risks related to the subject securities and companies, as well as general market and economic
conditions.
Equity Ratings Distribution

Buy Trading Buy Hold Sell
75.13% 13.99% 10.88% 0.00%
* Based on recommendations in the last 12-months (as of December 31, 2016)
Disclosures
As of the publication date, Mirae Asset Daewoo Co., Ltd. and/or its affiliates do not have any special interest with the subject company and do not own 1% or
more of the subject company's shares outstanding.
Analyst Certification
The research analysts who prepared this report (the “Analysts”) are registered with the Korea Financial Investment Association and are subject to
Korean securities regulations. They are neither registered as research analysts in any other jurisdiction nor subject to the laws and regulations
thereof. Opinions expressed in this publication about the subject securities and companies accurately reflect the personal views of the Analysts
primarily responsible for this report. Mirae Asset Daewoo Co., Ltd. (“Mirae Asset Daewoo”) policy prohibits its Analysts and members of their
households from owning securities of any company in the Analyst’s area of coverage, and the Analysts do not serve as an officer, director or advisory
board member of the subject companies. Except as otherwise specified herein, the Analysts have not received any compensation or any other
benefits from the subject companies in the past 12 months and have not been promised the same in connection with this report. No part of the
compensation of the Analysts was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views contained in this report but,
like all employees of Mirae Asset Daewoo, the Analysts receive compensation that is determined by overall firm profitability, which includes revenues
from, among other business units, the institutional equities, investment banking, proprietary trading and private client division. At the time of
publication of this report, the Analysts do not know or have reason to know of any actual, material conflict of interest of the Analyst or Mirae Asset
Daewoo except as otherwise stated herein.
Disclaimers
This report is published by Mirae Asset Daewoo, a broker-dealer registered in the Republic of Korea and a member of the Korea Exchange.
Information and opinions contained herein have been compiled in good faith and from Nguồns believed to be reliable, but such information has
not been independently verified and Mirae Asset Daewoo makes no guarantee, representation or warranty, express or implied, as to the fairness,
accuracy, completeness or correctness of the information and opinions contained herein or of any translation into English from the Korean language.
In case of an English translation of a report prepared in the Korean language, the original Korean language report may have been made available
to investors in advance of this report.
The intended recipients of this report are sophisticated institutional investors who have substantial knowledge of the local business environment,
its common practices, laws and accounting principles and no person whose receipt or use of this report would violate any laws and regulations or
subject Mirae Asset Daewoo and its affiliates to registration or licensing requirements in any jurisdiction shall receive or make any use hereof.
This report is for general information purposes only and it is not and shall not be construed as an offer or a solicitation of an offer to effect
transactions in any securities or other financial instruments. The report does not constitute investment advice to any person and such person shall
not be treated as a client of Mirae Asset Daewoo by virtue of receiving this report. This report does not take into account the particular investment
objectives, financial situations, or needs of individual clients. The report is not to be relied upon in substitution for the exercise of independent
judgment. Information and opinions contained herein are as of the date hereof and are subject to change without notice. The price and value of the
investments referred to in this report and the income from them may depreciate or appreciate, and investors may incur losses on investments. Past
performance is not a guide to future performance. Future returns are not guaranteed, and a loss of original capital may occur. Mirae Asset Daewoo,
its affiliates and their directors, officers, employees and agents do not accept any liability for any loss arising out of the use hereof.
Mirae Asset Daewoo may have issued other reports that are inconsistent with, and reach different conclusions from, the opinions presented in this
report. The reports may reflect different assumptions, views and analytical methods of the analysts who prepared them. Mirae Asset Daewoo may
make investment decisions that are inconsistent with the opinions and views expressed in this research report. Mirae Asset Daewoo, its affiliates
and their directors, officers, employees and agents may have long or short positions in any of the subject securities at any time and may make a
purchase or sale, or offer to make a purchase or sale, of any such securities or other financial instruments from time to time in the open market or
otherwise, in each case either as principals or agents. Mirae Asset Daewoo and its affiliates may have had, or may be expecting to enter into, business
relationships with the subject companies to provide investment banking, market-making or other financial services as are permitted under
applicable laws and regulations.
No part of this document may be copied or reproduced in any manner or form or redistributed or published, in whole or in part, without the prior
written consent of Mirae Asset Daewoo.
Distribution
United Kingdom: This report is being distributed by Mirae Asset Securities (UK) Ltd. in the United Kingdom only to (i) investment professionals falling
within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), and (ii) high net worth companies

and other persons to whom it may lawfully be communicated, falling within Article 49(2)(A) to (E) of the Order (all such persons together being
referred to as “Relevant Persons”). This report is directed only at Relevant Persons. Any person who is not a Relevant Person should not act or rely
on this report or any of its contents.
United States: This report is distributed in the U.S. by Mirae Asset Securities (USA) Inc., a member of FINRA/SIPC, and is only intended for major
institutional investors as defined in Rule 15a-6(b)(4) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934. All U.S. persons that receive this document by
their acceptance thereof represent and warrant that they are a major institutional investor and have not received this report under any express or
implied understanding that they will direct commission income to Mirae Asset Daewoo or its affiliates. Any U.S. recipient of this document wishing
to effect a transaction in any securities discussed herein should contact and place orders with Mirae Asset Securities (USA) Inc., which accepts
responsibility for the contents of this report in the U.S. The securities described in this report may not have been registered under the U.S. Securities
Act of 1933, as amended, and, in such case, may not be offered or sold in the U.S. or to U.S. persons absent registration or an applicable exemption
from the registration requirements.
Hong Kong: This document has been approved for distribution in Hong Kong by Mirae Asset Securities (HK) Ltd., which is regulated by the Hong
Kong Securities and Futures Commission. The contents of this report have not been reviewed by any regulatory authority in Hong Kong. This report
is for distribution only to professional investors within the meaning of Part I of Schedule 1 to the Securities and Futures Ordinance of Hong Kong
(Cap. 571, Laws of Hong Kong) and any rules made thereunder and may not be redistributed in whole or in part in Hong Kong to any person.
All Other Jurisdictions: Customers in all other countries who wish to effect a transaction in any securities referenced in this report should contact
Mirae Asset Daewoo or its affiliates only if distribution to or use by such customer of this report would not violate applicable laws and regulations
and not subject Mirae Asset Daewoo and its affiliates to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.

Mirae Asset Daewoo International Network

Mirae Asset Daewoo Co., Ltd. (Seoul) Mirae Asset Securities (HK) Ltd. Mirae Asset Securities (UK) Ltd.
Global Equity Sales Team Suites 1109-1114, 11th Floor 41st Floor, Tower 42
Mirae Asset Center 1 Building Two International Finance Centre 25 Old Broad Street,
26 Eulji-ro 5-gil, Jung-gu, Seoul 04539 8 Finance Street, Central London EC2N 1HQ
Korea Hong Kong United Kingdom
China
Tel: 82-2-3774-2124 Tel: 852-2845-6332 Tel: 44-20-7982-8000
Mirae Asset Securities (USA) Inc. Mirae Asset Wealth Management (USA) Inc. Mirae Asset Wealth Management (Brazil) CCTVM
810 Seventh Avenue, 37th Floor 555 S. Flower Street, Suite 4410, Rua Funchal, 418, 18th Floor, E-Tower Building
New York, NY 10019 Los Angeles, California 90071 Vila Olimpia
USA USA Sao Paulo - SP
04551-060
Brasil
Tel: 1-212-407-1000 Tel: 1-213-262-3807 Tel: 55-11-2789-2100
PT. Mirae Asset Sekuritas Indonesia Mirae Asset Securities (Singapore) Pte. Ltd. Mirae Asset Securities (Vietnam) LLC
Equity Tower Building Lt. 50 6 Battery Road, #11-01 7F, Le Meridien Building
Sudirman Central Business District Singapore 049909 3C Ton Duc Thang St.
Jl. Jend. Sudirman, Kav. 52-53 Jakarta Selatan Republic of Singapore District 1, Ben Nghe Ward, Ho Chi Minh City
12190 Vietnam
Indonesia
Tel: 62-21-515-3281 Tel: 65-6671-9845 Tel: 84-8-3910-2222 (ext.110)
Mirae Asset Securities Mongolia UTsK LLC Mirae Asset Investment Advisory (Beijing) Co., Ltd Beijing Representative Office
#406, Blue Sky Tower, Peace Avenue 17 2401B, 24th Floor, East Tower, Twin Towers 2401A, 24th Floor, East Tower, Twin Towers
1 Khoroo, Sukhbaatar District B12 Jianguomenwai Avenue, Chaoyang District B12 Jianguomenwai Avenue, Chaoyang District
Ulaanbaatar 14240 Beijing 100022 Beijing 100022
Mongolia China China
Tel: 976-7011-0806 Tel: 86-10-6567-9699 Tel: 86-10-6567-9699 (ext. 3300)

Shanghai Representative Office Ho Chi Minh Representative Office
38T31, 38F, Shanghai World Financial Center 7F, Saigon Royal Building
100 Century Avenue, Pudong New Area 91 Pasteur St.
Shanghai 200120 District 1, Ben Nghe Ward, Ho Chi Minh City
China Vietnam
Tel: 86-21-5013-6392 Tel: 84-8-3910-2222 (ext.110)

Tieu Diem Vietnam 2018

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Tieu Diem Vietnam 2018

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

18 December 2017

Tiêu điểm: Việt Nam 2018

Ngọc bất trác bất thành khí

I. Tóm tắt Báo cáo 3

II. Triển vọng Kinh tế 2018 4

III. Triển vọng thị trường vốn 9

IV. Triển vọng ngành 2018 13

Tài chính & Ngân hàng 17

Bất động sản & Xây dựng 19

Giao thông & Vận tải 25

Kim loại & Khai khoáng 26

Mirae Asset Daewoo Research 2

I. Tóm tắt Báo cáo

Triển vọng kinh tế 2018: Duy trì đà cải thiện

Chứng khoán: Hoạt động hết công suất

Mirae Asset Daewoo Research 3

II. Triển vọng kinh tế 2018: Cải thiện sẽ tiếp tục

Bảng 1: Chỉ số kinh tế chính của Việt Nam

Mirae Asset Daewoo Research 4

Kỳ vọng đà tăng trưởng GDP cao hơn trong năm 2018

0.0 -2.0 -15

Mirae Asset Daewoo Research 5

4.0 (2.5) (0.4)

Mirae Asset Daewoo Research 6

Mirae Asset Daewoo Research 7

Mirae Asset Daewoo Research 8

III. Triển vọng thị trường vốn

Thị trường Việt Nam: Hoạt động hết công suất

Mirae Asset Daewoo Research 9

Mirae Asset Daewoo Research 10

Mirae Asset Daewoo Research 11

Hình 3. Dòng vốn nước ngoài chảy vào Việt Nam

Nguồn: Bloomberg, Mirae Asset Daewoo Research

Mirae Asset Daewoo Research 12

IV. Triển vọng ngành 2018

Bảng 4. Định giá ngành tại Việt Nam (Unit: x, %)

Mirae Asset Daewoo Research 13

Bảng 6: Triển vọng ngành Việt Nam 2018

Cổ phiếu khuyến nghị: CTCP Dược Hậu Giang (DHG VN)

NHTMCP Ngoại Thương Việt Nam (VCB VN)

Ngân hàng Tập trung nhiều hơn và bán lẻ

Mirae Asset Daewoo Co., Ltd

Mirae Asset Daewoo Research 17

Tập đoàn Bảo Việt (BVH VN)

Mirae Asset Daewoo Co., Ltd

[Tài chính/Bảo hiểm]

Mirae Asset Daewoo Research 18

CTCP Đầu tư Nam Long (NLG VN)

Mirae Asset Daewoo Research 19

CTCP Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC VN)

Phát triển BĐS Công cuộc tái cơ cấu tích cực

Mirae Asset Daewoo Research 20

CTCP đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM (CII VN)

Một năm khó khăn với các dự án BOT trong 2017

Mirae Asset Daewoo Co., Ltd

[Xây dựng/Cơ sở Hạ tầng]

Mirae Asset Daewoo Research 21

TCT Khí Việt (GAS VN)

Oil & Gas Triển vọng 2018: Chuẩn bị tăng tốc

Mirae Asset Daewoo Co., Ltd

[Dầu khí/Tiện ích công cộng]

Mirae Asset Daewoo Research 22

CTCP Tập đoàn Masan (MSN VN)