SUPER STRATEGIÍ

NEJVĚTŠÍCH
INVESTIČNÍCH

GURU
 Obsah

Úvod ................................................................................................................. 3
1. Benjamin Graham ................................................................................. 6
2. Warren Buffett ........................................................................................ 8
3. Martin Zweig ......................................................................................... 14
4. Kenneth Fisher ..................................................................................... 18
5. Peter Lynch ........................................................................................... 20
6. Joel Greenblatt ..................................................................................... 24
7. James O’Shaughnessy ....................................................................... 28
8. John Neff ............................................................................................... 30
9. David Dreman ...................................................................................... 34
10. Joseph Piotroski .................................................................................. 38
11. Nassim Taleb ........................................................................................ 40
Závěr .............................................................................................................. 44
 Úvod
Úspěšně investovat vypadá jednoduše. V delším
časovém horizontu jde totiž trh vždy nahoru.
Pojďme se podívat na údaje o amerických akci-
ích. Ty totiž poskytují nejvíce historických dat
a kromě toho je jejich trh považován za zdaleka
nejdůležitější burzovní měřítko světa.
Ukazuje se, že S&P 500 (nejdůležitější index americ-
ké burzy) stoupl za posledních šest desetiletí v prů-
měru o 11 % ročně. V období mezi 1950 a 1970 do-
sáhl ročního výnosu 12,1 % a mezi lety 1983 a 2003
stoupl tento index průměrně dokonce o 13 %.
Takže si snadno můžete koupit ETF (a to nejlépe
v době, kdy se trh nachází nízko) a vida, váš důchod
se zdá být zaručen. Alespoň tedy v případě pokud
se nechystáte odejít do důchodu zítra či příští rok
a jste ochotni se pro luxusní penzi něčeho vzdát.
A přesto to tak často dopadá špatně. Většina in-
vestorů není nijak zvlášť úspěšná. Mají tendenci
kupovat, když se trh nachází vysoko a prodávat,
když  klesá. Navíc jsou zisky často vybírány příliš
rychle a ztráty se nechávají narůstat. Tento jev je
velmi výstižně zachycen v pořekadle investorů:
„Investoři jedí jako myš a kálí jako slon.“
Vyjádříme-li se v číslech: v období od 1987 do 2006
stoupl S&P 500 v průměru o 11,8 % ročně, zatímco
průměrný investor vydělal ve stejném období pou-
ze 4,3 % za rok. Překvapivě velký rozdíl.
1987 - 2006
S&P 11,8% ročně
Průměrný investor 4,3% ročně
To je možná méně překvapivé než skutečnost,
že většina profesionálních správců portfolií či ana-
lytiků, ať už jakkoli mazaných, také všeobecně
ve srovnání s trhem zklame. Dokonce i u drobných
rozdílů ve výkonu to v delším časovém horizontu
může vést k nepříjemným následkům.
Porovnejme na příkladu onen 13% průměrný roční
nárůst trhu v období mezi 1983 a 2003 s 10,3% vý-
nosem průměrného investičního fondu ve stejném
období. Tento rozdíl se zdá být nepatrný, ale zdání
klame. Na investici ve výši 10.000 dolarů by se vý-
nos po 20 letech lišil až o 44.000 dolarů, tedy výnos
trhu 115.000 dolarů oproti 71.000 dolarů průměrné-
ho investičního fondu. Dokonce i během nejlepší-
ho desetiletí (měřeno z hlediska výkonu), od roku
1984 do roku 1994, dosahuje pouze čtvrtina fondů
lepšího výkonu než trh. Fondy, které těchto 10 let
nepřežily, jsme pro zjednodušení nebrali v úvahu.
1983 - 2003
S&P 13,0% ročně
Průměrný investor 10,3% ročně
Investiční odborníci a analytici v médiích mají vel-
mi slabou úspěšnost svých doporučení. Výzkum
na základě 82.000 předpovědí provedených odbor-
níky ukazuje, že méně než 20 % z celkových variací
výsledků může být předpovězeno správně. Šokující
závěr, který lze z této studie vyvodit, je, že názory
investorů mají stejnou prediktivní hodnotou jako
názory odborníků. A co více: čím slavnější expert,
tím horší jsou jeho předpovědi!
3
 Úvod
Na povrch se dere otázka, proč je stále ještě
posloucháme, vzhledem k těmto málo povznášejícím
výsledkům. Tito odborníci se totiž za své neúspěšné
předpovědi musí zodpovídat jen zřídka. Zdá se
však, že investoři mají obrovskou potřebu události
vysvětlovat. Prostě odmítáme věřit, že většina
krátkodobé volatility trhu je poměrně nahodilá. Proto
potřebujeme specialisty, kteří s velkou sebedůvěrou
prohlašují, že jsou schopni výkyvy trhu vysvětlit
a kromě toho i předpovědět, jakým směrem se bude
trh vyvíjet, i když se čtyřikrát z pěti případů zmýlí.
Proč to dopadá špatně?
V krátkodobém horizontu je trh příliš složitý a  ira-
cionální. Neustále správně předpovídat a  „časovat“
trh je proto nemožné. Jednoduše řečeno, je to be-
znadějná práce. Většina investičních fondů navíc
nejenže dosahuje horších výsledků než trh, mnoho
účastníků také ve špatnou dobu z pozic vystupuje či
do nich v nevhodnou dobu vstupuje.
Z velké části jsme klamáni vlastním mozkem. Lidé
rádi hledají vzorce. I tam kde nejsou - jako například
na burze. Akcie mohou silně kolísat, a to i z důvodů,
které mají pramálo či dokonce pranic společného
s podstatou dané společnosti. V rámci jednoho roku
tak může existovat rozdíl 40-50 % mezi nejvyšším
a nejnižším kurzem, a to bez zjevné příčiny nebo
z důvodů, které mají málo co do činění s fundamen-
ty společnosti.
Vzhledem k relativní nahodilosti v kolísání akcií je
načasování vhodného okamžiku nákupu nebo pro-
deje ošemetná věc. Také jsme už viděli, že odborníci
v tomto ohledu silně selhávají. A špatné načasování
se právě často ukazuje jako velmi nákladné. Navzdo-
ry skutečnosti, že trh v delším časovém horizontu
4
vždy stoupá (alespoň dosud - znáte to, výkony z mi-
nulosti ...), se zdaleka největších zisků dosahuje za
překvapivě krátká období. Jako příklad si vezměme
období v délce 81 roků (mezi 1926 a 2006). Investi-
ce 100 amerických dolarů do S&P 500 by na konci
tohoto období vynesla 307.700 dolarů (pokud byste
z toho tedy pak ještě něco měli ...). To není samozřej-
mě špatné! Nicméně, ukazuje se, že 99 % zisku po-
chází pouze ze 4 % těch nejlukrativnějších měsíců.
Pokud byste tato 4 % měsíců propásli, pak by vašich
100 dolarů narostlo „jen“ do výše 1.823 amerických
dolarů. To nám připadá jako dost znatelný rozdíl.
Výše uvedené má ještě další významné důsledky.
Vzhledem k tomu, že nejvíce zisku bývá dosaženo
pouze v krátkém časovém období, musí být vaše
načasování častěji správné než nesprávné. Výzkum
ukázal, že musíte správně načasovat dokonce 74 %
vašich rozhodnutí. Pro trh, u kterého se i odborní-
ci čtyřikrát z pěti předpovědí zmýlí, to není snadný
úkol.
Proč míváme tak špatné načasování?
Nuže, kromě toho, že posloucháme odborníky, kte-
ří tomu pramálo rozumí, jsou lidé naprogramovaní
tak, aby při domnělém nebezpečí utekli. Díky tomu
je již odpradávna naše šance na přežití dramaticky
vyšší. Nicméně pokud chceme přežít na akciovém
trhu, není takový útěk příliš užitečný. Prudký pokles
je často interpretován jako hrozba, což nutí mno-
hé investoty prodávat. A to i v případě, že se nic tak
hrozného neděje.
Burza je vlastně takový heliový balón. Za určité časo-
vé období skončí jistě výše, ale jeho cesta je relativně
svévolná. Mnoho bočních pohybů a úhybů, přičemž
některé dokonce dost hluboko směrem dolů.
 Úvod
Měli byste tedy vstupovat jen do ETF a mít trpěli-
vost? Tak to je přinejmenším špatný nápad. Akcie
dosahují například lepších výsledků než dluhopisy.
Zvláště pokud byste porovnali infl aci. V tomto pří-
padě (nelekněte se) by dluhopisy v období mezi 1946
a 1996 vynesly pouze 0,86 % za rok. Akcie by, s při-
hlédnutím k infl aci, vynesly v průměru 7,5 % za rok.
U akcií by tedy byl na konci zkušebního období do-
sažen zisk až 18 krát vyšší než u dluhopisů.
1946 - 1996
Dluhopisy 0,86% ročně
Akcie 7,5% ročně
Existuje však i jiná cesta, která může být výnosnější
než jen pouhé sledování indexu. Je totiž kupříkla-
du ocela možné, že burzovní index určité země ne-
vynese ani za dlouhé období žádný nebo jen malý
výnos. Podívejme se například na nejznámější ame-
rický index S&P 500. Od roku 2000 nedošlo u tohoto
indexu téměř k žádnému pohybu, nakonec je stále
ještě na stejné úrovni jako tehdy. O 13 let později
a nothing to show for it. Skvělé ...
S&P 500 index
Přece nebudete právě tím chudákem, který v tak
nešťastném období investuje do nevhodného ETF?
A kromě toho možná ani nechcete čekat desítky let,
než konečně jednou dostanete tučnou porci. Co je
v  tomto případě další zajímavou možností? Přesto
přese všechno naslouchat odborníkům a doufat,
že ti, které sledujete, se ukáží být novým Nostrada-
mem?
Jak jste se mohli dočíst již dříve, skórují tzv. inves-
tiční experti, slušně řečeno, podprůměrně. Exis-
tuje tedy velmi malá pravděpodobnost, že správce
vašeho majetku či odborníci ve vaší bance pro vás
dosáhnou nadprůměrného výnosu. Přesto je tu
něco, čeho se můžete chytit. Existují totiž jedinci,
kteří  svou jedinečnou strategií systematicky nad
burzou vyhrávají. A to nemluvíme o několika málo
letech vynikajících výsledků. Ne, my se budeme in-
spirovat skutečnými velikány. Velikány, kteří po vel-
mi dlouhou dobu, rok co rok, dosahovali zvučných
výsledků. Takzvaní fi nanční guru. A guru je právě
pojem, o který tu jde a kterým se budeme zabývat.
5

BENJAMIN GRAHAM
ZAKLADATEL HODNOTOVÉHO INVESTOVÁNÍ
Graham pocházel z původně poměrně bohaté rodi-
ny. To se změnilo, když mu bylo devět let. Jeho otec
zemřel a matka bohužel neměla stejný nos na pod-
nikání jako její manžel. Investovala jejich kapitál na
akciovém trhu, a to těsně před panikou v roce 1907.
Díky tomu přišla rodina do dlouhodobých fi nanč-
ních problémů. Tato zkušenost zajistila, že Graham
považoval později ve své kariéře zachování kapitálu
za to nejdůležitější investiční kritérium.
Po studiích začal Graham, tehdy dvacetiletý, pra-
covat na Wall Street pro Newburgera, Hendersona
a Loeba. Vypracoval se z někoho, kdo na tabuli kří-
dou zapisuje kurzy, na obchodníka. Říká se, že v roce
1925 si vydělával 500.000 dolarů, což byl v té době
velký obnos. V roce 1926 začal podnikat na vlastní
pěst s partnerem Jeromem Newmanem. Nešťastné
načasování, protože v roce 1929 šly obchody špatně
a společnost ztratila spoustu peněz. Graham a New-
man pracovali pět let bez náhrady, aby tuto ztrá-
tu zcela napravili. To se stalo výrazně rychleji než
u trhu jako celku, který na obnovení po pádu potře-
boval 25 let. Poté už Graham a Newman, bráno roč-
ně, peníze pro své klienty neztratili nikdy.
Kromě kariéry na Wall Street se Graham stal také
akademikem na Kolumbijské univerzitě, kde vyučo-
val velmi úspěšný kurz investování. Také napsal na
toto téma knihu “Inteligentní investor” (“The Intelli-
gent Investor”). Tato kniha byla vydána v roce 1949 a
jde o opravdovou klasiku, která je dodnes nejčtenější
knihou o investování.
Grahamův „Inteligentní investor” odkazuje spíše
na  charakterový rys než na čistou inteligenci. Ne-
musíte mít mozek vědce, abyste se stali úspěšným
investorem. Co je zapotřebí, je schopnost vypnout
pocity, disciplína, dlouhodobá vize a víra v úspěš-
nou strategii.
Graham byl učitelem Warrena Buffetta, nejslavněj-
šího hodnotového investora na světě. Vliv Grahama
6
1
na Buffetta lze jen stěží podceňovat. Oba přistupo-
vali k nákupu akcií nikoliv jako by to byly pouze kusy
papíru, jejichž hodnota snad rychle stoupne, ale jako
by se jednalo o koupi celé společnosti, včetně všech
zisků, dluhů, aktiv i budoucích výnosů.
Oba, Graham i Buffett, věří, že burza, zvláště v krát-
kodobém horizontu, není efektivní. Kurz akcie se
v krátkodobém horizontu může významně lišit od
své „hodnoty“, ale z podstatné části jde jen o “šum”
neboli relativní nahodilost, které nemusíte věnovat
pozornost. Slavné je v tomto ohledu Buffettovo pro-
hlášení, že burza neexistuje.
V dlouhodobém horizontu sleduje cena akcií sku-
tečnou hodnotu vždy. Investování je tak v podstatě
relativně jednoduché: je třeba provést důkladný prů-
zkum, aby bylo možno stanovit hodnotu společnos-
ti. Čím vyšší je tato hodnota v porovnání s tržní ce-
nou (což Graham nazývá bezpečnostním rozpětím),
tím atraktivnější je pořízení akcií. Co potom musíte
udělat, je mít trpělivost, protože tato hodnota se dří-
ve či později do ceny akcií promítne. A samozřejmě
musíte neustále kontrolovat, zda se fundamentální
hodnota společnosti mezitím nezměnila.
Protože tento přístup poskytuje bezpečnostní roz-
pětí, vyhýbá se tím podle Grahama riziku (Graham
byl také například zastáncem diverzifi kace a vyhý-
bal se technologickým akciím). Pokud už kurz akcie
leží hluboko pod skutečnou hodnotou fi rmy, je zde
velmi malé riziko, že bude klesat i nadále. A to i v pří-
padě, že dosažený výkon společnosti nesplní naše
očekávání.
„Dosažení uspokojivých investičních
výsledků je jednodušší, než si většina
lidí uvědomuje; dosažení vynikajících
výsledků je těžší, než to vypadá.”
Benjamin Graham (1894-1976) je otcem hodnotových investorů
neboli value investors, tedy investorů, kteří si vybírají akcie
na základě domněnky, že skutečná hodnota zvolené akcie je
podstatně vyšší než hodnota vyplácená na trhu. Mohli bychom
to nazvat šetrností, ale u Grahama jde především o konzervativní
strategii, která vyplývá z jeho životního příběhu.

Jeho poměrně jednoduchá a nepříliš okázalá strategie se ukázala být velmi úspěšnou. To je
zřejmé nejen z Grahamových výsledků, ale především z výsledků jeho učedníků. Zde následuje
krátký přehled:
časové prům. prům. S&P
období ročně ročně
Graham’s Graham-Newman Corporation

Walter J. Schloss, WSJ Partnership

21 let

28 let
20,0%

21,3%
12,2%

8,4% Výsledky +16%

Tom Knapp & Ed Anderson 16 let 20,0% 7,0% grahamovy strategie
Warren Buffett (pre Bershire Hathaway), Buffett Partnership 13 let 29,5% 7,4%
Na základě těchto kritérií
Bill Ruane, Sequoia Fund 14 let 17,2% 10,0%
(bez kritéria dividendy)
Charles Munger’s, Overall Partnership 14 let 19,8% 5,0% vykázalo portfolio dvaceti
Rick Guerin, Pacific Partners Overall Partnership 19 let 32,9% 7,8% akcií, které splnily tyto
požadavky, za posledních
10 let výnos 16 %, zatímco
srovnávací index S&P 500
Skutečná hodnota společnosti nevynesl více než 4 % ročně.

Předpokladem této metody samozřejmě je, že investor je schopen Grahamova kritéria jsou
stanovit reálnou hodnotu společnosti s rozumnou mírou spolehlivosti. zkrátka stále víc než aktuální!
Graham pracoval s následujícími jednoduchými kritérii výběru při
určování akcií, do kterých je možné investovat:

• Aktuální ukazatel likvidity 2 nebo výše

• Dlouhodobý dluh > oběžná aktiva

• 3letý průměrný zisk za akcii (WPA) > 1,3 krát 10letý průměrný zisk za akcii

• Poměr cena/zisk z průměrného zisku za poslední 3 roky < 15

• Cena/zaknihovaná hodnota x poměr cena/zisk < 22

• Kontinuální výplaty dividend za dvě desetiletí

U současného trhu je posledně jmenované kritérium (kontinuální výplaty dividend za dvě desetiletí) téměř
neproveditelné, zvláště v kombinaci s ostatními kritérii. Z toho důvodu je toto kritérium u stoupenců této
strategie často ponecháno stranou.

Chcete použít tuto strategii a hledáte vhodné kandidáty? Díky internetu naštěstí nemusíte být celé dny ponořeni
do ročních zpráv a účetních uzávěrek. Díky filtru akcií máte možnost zadat kritéria a získat tak požadovaný
výběr akcií. Financial Times je dokonce ještě o krok dále, Grahamova kritéria jsou zde předvybrána a pouhým
stisknutím tlačítka získáte okamžitě výsledek vytažený z databáze 38.000 cenných papírů. Zde je odkaz:
http://markets.ft.com/screener/predefinedScreens.asp. Prostřednictvím webu www.finviz.com si dále můžete
velmi dobře sestavit vlastní filtr amerických akcií. Pro české akcie ještě neexistuje podobný filtr, takže vás
domácí úkol nemine.

7
 Co jiného se dá ještě říci o Buffettovi, aniž by to již
bylo řečeno? Málo. Jeho výkony mluví samy za sebe.
Jeho holdingová společnost Berkshire Hathaway
(bývalý textilní podnik) přinášela pod jeho
inspirujícím vedením ročně výnos 24 %, a to po
dobu 32 let. Mnozí věří, že jde o historicky nejlepší
výkon v oboru.

2 WARREN BUFFETT
NEJÚSPĚŠNĚJŠÍ INVESTOR 20. STOLETÍ

Buffett (1930) je s odhadovaným majetkem 42 miliard dolarů po Billu Gatesovi a Carlosi Slimovi
nejbohatším mužem na světě. Přesto se Bufett příliš nezměnil, stále žije ve stejném domě,

8 který koupil před 50 lety za 31.500 dolarů.

U Buffetta nenajdete žádné ozdůbky, žádné velké vily,
rychlá auta ani luxusní život na vrcholu společnosti.
Dobře, začíná s druhým manželstvím a  létá
soukromým letadlem, ale kdo by to v jeho případě
nedělal? Stejně jako jeho mentor Graham je Buffett
modelem pro konzervativní zdravý kapitalismus
založený na známých hodnotách, bez sympatií
k rychlým penězům.
Slavný sociolog Daniel Bell vydal na konci
sedmdesátých let knihu s názvem „Kulturní rozpory
kapitalismu“ (“The Cultural Contradictions of
Capitalism”). V této knize Bell popisuje (obdobně jako
Max Weber před ním), jak kapitalismus vyrostl na
hodnotách jako jsou tvrdá práce, sebekázeň, šetrnost,
odložení prémií, ignorování vlastního já a reinvestice
(akumulace) zisku. Avšak někdy během té jízdy, kdy
se vydělávalo a reinvestovalo bohatství, se kapitalisté
začali těšit z plodů své práce, samodisciplína upadala
a nové hodnoty konzumní společnosti jako jsou
seberealizace a okamžité prémie, se dostaly do
rozporu s hodnotami, které kapitalismus učinily
velkým.
Ve finančním sektoru existuje podobný kontrast.
Buffett a Graham považují investice za něco, co
je v  protikladu se spekulacemi. Pokud znamená
investice metodické jednání, trpělivost, sebeovládání
a vyřazení emocí, které jsou největším nepřítelem
investora, pak spekulace je honba za krátkodobými
zisky ve světě rychlých peněz.

Buffett byl už zprvopočátku opravdový podnikatel. Už když mu bylo šest začal obchodovat s plechovkami Coca
Coly a svou první akcii si koupil, když mu bylo jedenáct. Prodal ji se ziskem, ale pokud by vydržel déle, byl by
zisk býval větší, což byla okamžitě důležitá lekce v trpělivosti při investování. V pubertě nakoupil (a pronajímal)
pozemky a instaloval hrací automaty, takže si nashromáždil 10.000 dolarů, už když vycházel ze školy (dnes jistě
více než 100.000 dolarů).

Rozhodujícím okamžikem bylo, když Buffett, který už přečetl všechno, co se číst dalo, získal kopii Grahamova
“Inteligentního investora”. Ihned přešel na Grahamovo učení a zapsal se na Kolumbijskou universitu, kde se stal
Grahamovým nejznamenitějším studentem.

Později začal pro Grahama také pracovat, ale už brzy začal podnikat sám v partnerství, které přinášelo až do
konce (1969) výnos 29,5 % za rok, zatímco Dow Jones ve stejném období vykazoval výnos pouze 7,4 %. Svůj nos
na oceňovaní společností dovedl k dokonalosti prostřednictvím společnosti Berkshire Hathaway (bývalý textilní
podnik), holdingové společnosti, která má podíl v jiných podnicích (v současnosti více než v sedmdesáti). Také
zde dosáhl fenomenálního výsledku 24 % ročně v průběhu období trvajícího 32 let.

Jak to Buffett udělal? Jeho investiční filozofie je velmi podobná filosofii jeho učitele Grahama, což není
překvapivé. Stejně jako Graham, hledá Buffett společnosti s vnitřní hodnotou (intrinsic value), která je nižší než
tržní hodnota. Jeho oblíbenou časovou jednotkou vlastnění akcie je „navždy“.

9
„Pravidlo č.1 je nikdy nepřijít o peníze. Pravidlo
č.2 je nikdy nezapomenout pravidlo číslo jedna.”

Stejně jako Graham, ani Buffett se nezabývá klamnými tvrzeními dne či krátkodobými pohyby cen akcií.
Podle něj „burza neexistuje“ a vlastnosti, které Buffett u firem hledá, jsou předvídatelnost a srozumitelnost.
Buffett se, na rozdíl od Grahama, příliš nespoléhá na diverzifikaci, je spíše „hloubkovým“ investorem
s velkými pozicemi v malém množství podniků.

Problém je v tom, že Buffett, na rozdíl od Grahama, nenapsal knihu, která by jeho investiční metodu
vysvětlila. To ovšem neznamená, že nemáme vůbec nic. Máme přece roční zpravodaj společnosti Berkshire
Hathaway. Navíc máme také knihu „Buffettologie“ (“Buffettology”), kterou napsala Mary Buffettová,
Warrenova dcera. Co z této knihy můžeme vyčíst?

Atraktivní cenné papíry podle Buffetta

t řadu kritérií. Taková společnost musí
Aby společnost pro Buffetta přicházela v úvahu jako investice, musí splňova
telná. Společnosti, kterým Buffett nerozum í, si nezaslouží jeho peníze.
být především předvídatelná a pochopi
d výrobci plen, nealkoholických nápojů,
To například znamená, že neinvestuje do technologií, ale zabývá se napříkla
holicích strojků, koberců a zmrzliny.
technologických podniků je, že jejich výrobky
Dalším důvodem, proč Buffetta jen tak snadno neuvidíte investovat do
. Navíc jsou tyto společnosti často nuceny
mají příliš krátký životní cyklus a jejich budoucnost je nepředvídatelná
což je něco, čemu Buffett příliš neholduje.
k velkým kapitálových výdajům a/nebo investicím do výzkumu a rozvoje,
í, přestože ty jsou obecně neprůhledné
Poněkud překvapivé možná je, že Buffett investuje také do finančních instituc
je). Ústředním pojmem, i když tak
a příliš spoléhají na vypůjčený kapitál (něco, čemu Buffett také příliš neholdu
pojem „spotřeb itelský monopol“.
trochu zavádějícím, je podle Mary Buffettové (podle „Buffettologie“)
slova smyslu, avšak pro danou společnost
Tím je míněna tržní pozice, která sice nemusí být monopolem v pravém
značce, která zajišťuje, že tuto pozici není
znamená prakticky nedotknutelné postavení na trhu. Například díky silné
zisk a může zmobilizovat velké finanční
možno rychle zviklat, dokonce ani soupeřem, který nejeví zájem o
prostředky.
Hershey´s. Ale značka není jediná věc,
Klasickým příkladem je Coca Cola, ale také podniky jako McDonalds nebo
nejnižší náklady (GEICO, autopojišťovací
která může společnost udělat prakticky nedotknutelnou. Například
ací společnost pro piloty) to svedou také.
společnost) nebo nejvyšší kvalita (Flight Safety, vzděláv

Podle Mary holduje Warren také věcem jako jsou:

• Společnosti, které vyrábí produkty, jež se rychle opotřebovávají nebo jsou rychle spotřebovány,
jako zubní pasty a žiletky.

• Služby, které se opakují, jako jsou kabelové sítě nebo lokální noviny (v době, kdy média ještě nebyla tolik
rozdrobena), ale dobře zde skórují také společnosti vydávající kreditní karty.

• Společnosti se schopností absorbovat zvýšené náklady růstem cen, neboť to ochraňuje ziskovou marži.

• Společnosti, které se nemusí dopouštět velkých kapitálových výdajů.

• Společnosti se silným managementem, nikoliv však takové, které jsou závislé na oslnivě úspěšné osobě.
(Bylo by zajímavé v této souvislosti vědět, co si Buffett myslel o firmě Apple pod vedením Steva Jobse.
Samotnou společnost Apple považuje za příliš obtížnou pro pochopení, a proto i příliš riskantní).

• Společnosti, které kupují zpět své vlastní akcie. Toto je známkou toho, že samo vedení pohlíží
„Buffettovským způsobem“ na vlastní společnost a vidí ji jako skvělou investici.

10
To vše je ještě docela kvalitativní Návratnost vlastního kapitálu > 15%
(ROE) za posledních 10 let
a subjektivní. Je možno říci něco
10letá dynamika růstu zisku na akcii / > 12%
poněkud konkrétněji, v číslech? nerozdělený zisk za uplynulých 10 let
Ano, ale pak opět musíme Volný peněžní tok >0

sáhnout na „Buffettologii“ Duh < 5x roční zisk

Mary Buffettové: Zisk roste stabilně

Buffett prchá, pokud je volný peněžní tok negativní. Zvláště když jde o firmy, které musí mnoho investovat,
aby se udržely. Od nich dává ruce pryč.

Pokud společnost splňuje tato první kritéria, pak je nutné najít odpověď na další důležitou otázku. Jaká je vnitřní
hodnota firmy? Jde o budoucí hodnotu, neboli složenou rentabilitu investice, jež se počítá pro budoucích 10 let.
Tato metoda je známá jako výpočet diskontovaného peněžního toku neboli DCF metoda. Zde leží kritický bod,
protože takový výpočet naznačuje, že Buffett přibližně ví, jakou hodnotu bude mít daná společnost za deset let!

Mary Buffettová správně ve své knize poznamenává, že je to šílené a souhlasí s ní i Peter Lynch (viz další kapitola).
Nicméně teprve nyní vychází plně najevo, proč Buffett připisuje tak velkou hodnotu stabilitě, předvídatelnosti
a nedotknutelnosti hlavního předmětu podnikání společnosti. Pouze pokud jdou tyto tři věci ruku v ruce,
je možné říci něco rozumného o hodnotě společnosti za deset let.

Buffett používá dva ukazatele, aby odhadl, jakou hodnotu bude mít společnost za deset let:

1. Vývoj rentability vlastního kapitálu

2. Vývoj zisku na akcii

Všechny tyto Buffettovy myšlenky můžeme v praxi převést do celé řady kritérií, jež musí společnosti splňovat,
aby mohly nosit razítko „Buffettova akcie“. Abychom zjistili, zda tato kritéria porazí trh, musíme změřit výkon
portfólia s těmito vybranými vlastnostmi:

Zisk na akcii >0

Zisk na akcii za uplynulých deset let stabilní růst
Dlouhodobý dluh nejlépe < 2x zisk
nikdy > 5 x zisk
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) za uplynulých 10 let > 15%
Rentabilita aktiv (ROA) (cizí majetek + vlastní majetek) > 12%
Společnost nesmí být závislá na velkých kapitálových výdajích

Volný peněžní tok >0

(Zisk uplynulého roku po zdanění – zisk před 10 lety po zdanění) /
celkový nerozdělený zisk > 15%

Posledně uvedené kritérium musí být vyšší než 15 % jako důkaz, že management je schopný produkovat
dobrou rentabilitu nerozděleného majetku.

11
 Po použití těchto kritérií určíme, zda je společnost atraktivně oceněna.
To zahrnuje několik složitějších kroků:

Atraktivně oceněné společnosti podle Buffettových kritérií

výnos z desetiletých
Počáteční výnos (zisk na akcii se vydělí kurzem akcie) musí být vyšší než
dluhopisů toto
státních dluhopisů. Netřeba dodávat, že dnes díky nízké výnosnosti státních
kritérium ztrácí mnoho ze své selektivní hodnoty.

se skládá z vícero kroků,

Očekávaná rentabilita vlastního kapitálu po výplatě dividendy. Výpočet
uplynulých deset let
ve kterých se nejprve stanoví průměrná rentabilita vlastního kapitálu za
da jde na úkor růstu
opravena o průměrný výnos z dividendy za uplynulých deset let (dividen
se k výpočtu budoucí
vlastního kapitálu). Poté se provede projekce příštích deseti let, u které
vypočtená očekávaná
hodnoty (FV, ´future value´, tj. vlastní kapitál na akcii za 10 let) použije právě
momentální vlastní
rentabilita vlastního kapitálu po výplatě dividendy; jako základ se použije
í výnos na akcii, a to
kapitál na akcii (PV, tj. ´present value´). Následně se FV převede na budouc
jste se neztratili?
vynásobením průměrnou desetiletou rentabilitou vlastního kapitálu. Ještě
Budoucí výnos na
Existuje dost velká šance, že jste to mezitím vzdali, ale ještě nejsme hotovi.
odhadu poměru budoucí
akcii se pak využije pro odhad budoucí ceny akcie, a to prostřednictvím
Jako budoucí výnos
cena akcie/zisk, vynásobeného budoucím výnosem na akcii, který již máme.
o budoucí dividendy
na akcii se bere jednoduše průměr posledních deseti let. Opravte to ještě
at budoucí očekávaný
a dostanete budoucí cenu akcie s dividendou. Teď můžete konečně vypočít
očekávaná dividenda)
výnos, a to konfrontací současného a budoucího kurzu akcie (plus celková
ale raději má ještě
a zpětným dopočítáním poslední hodnoty. Buffett chce výnos nad 15 %,
ch se nakupují
mnohem vyšší. Výnos 22 % považuje za fantastický. Ve výjimečných případe
m 12,6 %).
i společnosti s nižším výnosem (jako například kdysi McDonald´s s výnose
Musí to však být vždy nad 12 %, nižší hodnota je pro Buffetta nepřijatelná.

budoucího růstu
Podobně složitý postup (kterého vás ovšem ušetříme) se používá k odhadu
však vyšší než 15 %
zisku na akcii. I zde platí, že musí být v každém případě nad 12 %, raději
a v nejlepším případě nad 22 %.

kritéria, nikdy pod

Tyto dvě metody se pak také posuzují dohromady a znovu zde platí stejná
12 %, výjimečně pod 15 % a nejlépe 22 % či výše.

„Dívejte se na kolísání trhu spíše jako na svého

přítele než nepřítele. Raději z bláznovství
těžte, než abyste se do něj zapojili.”

12
 „Akcie nejsou pouhými kusy papíru.
Představují část vlastnictví podniku.
Takže když uvažujete o investici, myslete
jako budoucí vlastník.”
Uvedená strategie je velmi blízko kompletnímu
Buffettovu výběru. Přesto však stále ještě
neposkytuje úplný obraz. V minulosti se
například stalo, že Buffett nakoupil akcie
(Burlington, Goldman Sachs, Bank of America
atd.), které výše uvedená kritéria nesplňovaly.
Jak je to možné? Buffett má tolik zkušeností,
že jeho proces výběru možná zahrnuje více
intuice než výše uvedený model. Ti, kteří znají
knihu „Blink“ od Malcolma Gladwella, vědí,
že  u expertů hraje intuice často hlavní roli.
Je  také možné, že Buffett svá kritéria od
vydání „Buffettologie“ v roce 1997 možná
trochu pozměnil. Zde se jasně mstí nedostatek
spisů o jeho strategiích. Jedno však víme jistě:
výběr, který jsme zde popsali, se velmi podobá
konečné Buffettově strategii. Pokud si koupíte
akcii, která splňuje tyto přísné požadavky, pak
jste pravděpodobně neprovedli špatný nákup!
Jak jste se dočetli, měřit cenné papíry
„Buffetovým metrem” je pořádný kus práce.
Samozřejmě si také můžete zvolit tu snadnější
cestu, s menším množstvím domácích úkolů.
Všichni jsme někdy raději líní než unavení...
Jak jistě víte, muž, o kterém mluvíme,
stále ještě investuje prostřednictvím své
holdingové společnosti Berkshire Hathaway.
A protože nové nákupy se musí zaznamenávat,
můžeme tak zjistit, kam Warren investuje.
Například na webových stránkách gurufocus.
com můžete snadno sledovat, které akcie
Buffett nakupuje. Využijte to ku svému
prospěchu. The Financial Times vytvořil pro
Buffettovy milovníky přednastavený filtr akcií.
Prostřednictvím stejné webové adresy http://
markets.ft.com/screener/predefinedScreens.
asp jsou z globální databáze 38.000 akcií
vybrány ty, které splňují většinu z kritérií,
které Buffett používá. Prostřednictvím těchto
stránek můžete také vidět, která kritéria to
přesně jsou.
Abychom tuto kapitolu o žijící legendě
uzavřeli, podíváme se ještě na Buffettův
výkon v posledních deseti letech. Přibližně ho
můžeme změřit pohledem na výkon účetní
hodnoty Buffetova hlavního investičního
nástroje Berkshire Hathaway. Pravda je, že to
není ideální, ale poskytuje nám to velmi
dobré indikace. Vidíme, že účetní hodnota se
za posledních 10 let kumulativně zvýšila o 163
%, zatímco pro S&P 500 se uvádí pouze 35 %.
Téměř 5 krát větší rozdíl ve výkonu než index.
Mistr to ještě nezapomněl.
13
Martin Zweig (1942-2013) začal svou kariéru investora ve svých

třinácti letech. Tehdy dostal od svého strýce jako dárek šest akcií

General Motors. Díky obrovské inteligenci a tvrdé práci se Zweig

stal jedním z velikánů na Wall Street. Tvrdá práce však není jediné,

co Zweiga vyznačuje. Na rozdíl od investorů ze staré školy jako

jsou Graham a Buffett utrácí Zweig miliardy také na zábavu.

3 MARTIN ZWEIG
Jeho kancelář je díky všemožným hrám, raritám
(juke-box, zubní kartáček v životní velikosti, obrovský
semafor, apod.) a nashromážděným vzpomínkovým
předmětům popisována jako hrací prostor pro dospělé.
Zweig je například vlastníkem kytary Buddyho
Hollyho, pistole z fi lmu Dirty Harry a motorky z fi lmu
Easy Rider. K čemu jsou všechny ty peníze, když se
díky nim nemůžete pobavit?
Byl také vlastníkem bytu, který byl v době nákupu
nejdražším bytem v New Yorku. Jde o penthouse za
70.000.000 dolarů, v nejvyšším patře nóbl hotelu The
Pierre. Toto bohatství se mu nedostalo do rukou samo
od sebe. Už od dětství se vrhl do investic na burze a
vzal si do hlavy ji porazit a stát se milionářem. Obojí se
mu podařilo na výbornou, o tom není třeba diskutovat.
Zweig získal magisterský titul v oboru ekonomie
z Wharton Business School, titul MBA z university
v Miami a Ph.D. v oblasti fi nancí z Michigan State
University. Svou pověst a slávu získal díky zpravodaji
“Zweig forecast” („Zweigova předpověď“). Zrod tohoto
zpravodaje způsobil Zweigův dopis zaslaný do redakce
časopisu Barron´s, ve kterém rozcupoval doporučení
prodeje akcií AT&T. Netřeba dodávat, že Zweig dostal za
pravdu, když doporučoval AT&T nakoupit. Makléřská
společnost, která prodej doporučila, o několik
měsíců později zkrachovala. Zweigův tehdejší šéf ho
pobídl začít psát zpravodaj. Když jeho zaměstnavatel
o  několik měsíců později kvůli podvodu zkrachoval,
zkontaktoval Zweig své čtenáře, zda by byli ochotni za
jeho zpravodaj platit. Zpravodaj Zweig forecast začal
s asi 40 čtenáři, ale díky skvělým výsledkům se brzy
stal velkým úspěchem. Podle Hulbert Financial Digest
šlo o nejúspěšnější zpravodaj ve Spojených státech po
dobu celých patnácti let.
Zweig ovšem rozvinul také další aktivity. Učil na
univerzitách, v roce 1986 založil investiční fond Zweig
Fund, téhož roku napsal knihu o investicích “Winning
on Wall Street”, založil druhý fond Zweig Total Return
Fund a v roce 1998 prodal své fondy fi rmě Phoenix
Investment Partners, ačkoli zde zůstal aktivní jako
stratég. Také založil své vlastní poradenství Zweig
Consulting a v roce 1984 založil hedge fond Zweig
Dimenna Partners, se kterým byl aktivní na trhu až
do konce svého života. Stručně řečeno, pro Zweiga
platí pořekadlo “work hard, play hard” neboli „pracuj
naplno, užívej si naplno“.

14
Zweigova investiční filozofie

Jeho přísný kvantitativní výběr akcií je založen hlavně na kritériích týkajících se vývoje zisku.
Jako investor se nejvíce zajímá o růstové akcie, a proto se neohlíží na akcie s poměrem cena/zisk (P/E)
pod 5. S nimi musí být podle Zweiga něco v nepořádku. Je celkem tolerantní k vysokým poměrům P/E,
ale nesmí přesáhnout trojnásobek tržního průměru.

Růst zisku by měl být stabilní a měl by být založen zejména na rostoucím prodeji (85 %). Snižování nákladů
jako zdroj zisku není totiž podle Zweiga neomezené. Rád také vidí zrychlení v růstu zisku a tržeb. Stejně
jako většina investorů ani on nemá příliš rád dluhy, ale chápe, že míra zadlužení se liší podle odvětví. Proto
také hledá akcie, kde je poměr dluh/vlastní kapitál nižší než je průměr v daném odvětví.

Všímá si též, co dělají zasvěcenci. Ti vědí o společnosti a jejích vyhlídkách opravdu téměř vždy nejvíce.
Pokud zasvěcenci prodávají, je to nepříznivé znamení.

Zweig a načasování trhu

Zweig se také zabýval stanovením tržního sentimentu a pro toto stanovení používá celou řadu
ekonomických a technických ukazatelů. Byl například prvním, kdo použil put/call poměr jako indikátor
sentimentu. Podle Zweigova názoru dává mnoho indikátorů sentimentu varovný signál ještě předtím,
než trh klesne, proto považuje za vhodné tyto ukazatele sledovat.

Několik indikátorů, které Zweig ostře sleduje:

• Diskontní míra a povinné minimální rezervy. Stručně řečeno, měnová politika Fedu. Slavné je jeho
tvrzení “Don’t fight the Fed” neboli „Nebojujte s Fedem“. Zpřísnění měnové politiky je pro trh negativní.
• Bankovní úroková sazba. Tzv. prime rate je sazba, kterou banky účtují svým nejbonitnějším
zákazníkům. Zweig zde používá následující strategii: snížení prime rate je signál k nákupu v případě,
že je nižší než 8 % (před tím, než byla snížena). U prime rate nad 8 % jsou jako signál k nákupu nutná
dvě snížení.
• Spotřebitelský úvěr. Pokud značně naroste, nacházíme se v posledním rostoucím stádiu
hospodářského cyklu a úrokové sazby se budou zvyšovat. To je negativní signál. Naopak snížení
spotřebitelského úvěru je příznivé, protože často oznamuje dno hospodářského cyklu.

Tyto ukazatele tvoří Zweigův „peněžní model“. Zweig používá i jiný model založený na indikátorech,
které ukazují hybnost trhu. Pokud vznikne konflikt mezi těmito dvěma, vyhrává tržní indikátor nad
Fedem. Jeho „Nebojujte s Fedem“ tedy neplatí vždy.

“Odhaduji, co se děje, a tomu se přizpůsobuji. Snažím se odklidit

z cesty své ego. Trh je chytřejší než já, takže se mu raději klaním.” 15
 Načasování trhu je velmi obtížné a vyžaduje mnoho času. Existuje jen velmi málo těch, kteří toto umění
ovládají, a jak jste se výše už dočetli, mnoho z investičních velikánů si s trhem hlavu příliš neláme. Podle
Buffetta trh dokonce ani neexistuje. Pro zjednodušení necháme tedy tyto peněžní indikátory a indikátory
tržního sentimentu, jako je například poměr put/call, stranou a soustředíme se na kritéria výběru akcií.

Zweig vytvořil pěkný seznam kritérií. Tímto je tak podstatně selektivnější než Peter Lynch, který se také
zaměřuje na výběr růstových akcií a bude projednán později. Většina Zweigových kritérií se týká
firemního výnosu.

Selektivní kritéria dle Zweiga

5, aby se zabránilo výběru slabých firem.
Poměr cena/zisk (P/E). Ten musí být nejméně

by neměl ležet hluboko pod růstem zisku . Snížení

Růst tržeb ve vztahu k růstu zisku. Růst tržeb
.
nákladů jako zdroj růstu zisku není neomezené

dvou čtvrtletí letošního roku by měla být větší než

Růst tržeb. Kritériem je, že hodnota posledních
o.
hodnota odpovídajících čtvrtletí roku předchozíh

v odpovídajícím čtvrtletí minulého roku. Rozdíl

Výnos na akcii (EPS). Musí být pozitivní také
což znamená, že můžeme mluvit o růstu zisku
mezi těmito dvěma čtvrtletími musí být pozitivní,
letím předchozího roku.
v aktuálním čtvrtletí v porovnání se stejným čtvrt

pozitivní.
Roční EPS růst. Měl by být za posledních pět let

dních čtyř čtvrtletí by měl činit alespoň polovinu

Čtvrtletní EPS růst. Růst zisku každého z posle
dlouhodobého růstu zisku.

nejlépe však vyšší než 30 %.

Dlouhodobý EPS růst. Musí být nejméně 15 %,
musí
letím a odpovídajícím čtvrtletím minulého roku
Zrychlení EPS. Růst EPS mezi aktuálním čtvrt letím
třech čtvrtletích ve srovnání s odpovídajícím čtvrt
být větší než průměrný růst EPS v předchozích
předchozího roku.

aktuálním čtvrtletím a odpovídajícím čtvrtletím

Zrychlení EPS. Zároveň musí být růst EPS mezi
v předchozím roce větší než historický EPS růst.

než je průměr v daném odvětví.

Poměr dluh/vlastní kapitál. Neměl by být větší

dních třech měsících třikrát či vícekrát nakoupili

Transakce zasvěcenců. Pokud zasvěcenci v posle
ě pozitivní. Naopak pokud znalci třikrát nebo
vlastní akcie a nikdo je neprodal, je to jednoznačn
toto kritériem, že akcii nemáme kupovat.
vícekrát prodali a nic nenakoupili, ukazuje nám

16
 +25%
Zweigovy výkony

V období 1976 - 1995 dosáhl výnosu průměrně 25 % za rok. Přepočteno to vyjde na působivý

celkový výnos 6.793 %. Pozoruhodné je, že tohoto výnosu dosáhl s menší volatilitou než

všeobecný trh. Tři dny před Černým pondělím roku 1987 řekl v televizním vysílání, že ho

burza znepokojuje. Naštěstí včas proměnil svá slova v činy, což způsobilo, že jeho portfolio

v den pádu stouplo o 9 %.

Pro poslední Zweigovy výkony se můžeme obrátit na výkon jeho hedge fondu Zweig

Dimenna Partners. V období mezi 2006 a 2010 zaznamenal tento hedge fond výnos 90 %.

Toto skóre bylo dosaženo především v letech 2006 a 2007. V roce 2008 zaznamenal tento

hedge fond ztrátu 6 %, což však byl mnohem lepší výkon než všeobecný trh. Následujícího

roku však Zweig prospěch z obrovského oživení nezískal a zaznamenal ztrátu 3,5 %. V roce

2010 bylo dosaženo ztráty 3 %. V posledních dvou letech nedošlo k žádnému zlepšení ve

výsledku a jeho fondy zaznamenaly negativní výnos -5 % a -3 %. Tento výkon je v prvé řadě

důsledkem struktury fondu. Zweig Dimenna Partners vlastní totiž jak dlouhé tak krátké

pozice v různých akciích. To snižuje tvrdé pády při medvědím trhu, zároveň to však může

poškodit výkon při stoupajícím trhu.

V každém případě to vypadá, že Zweigův znalecký cit ke konci jeho života ochaboval.

Možná po sedmdesátce pro něj začalo platit trochu více “work a bit less and play a bit

harder” („pracovat trochu méně a hrát si trochu více“). Faktem zůstává, že je právem nazýván

vynikajícím investorem a pokud budete sledovat jeho kritéria, tak v dlouhodobém horizontu

burzu pravděpodobně s širokým rozpětím porazit zvládnete. Zajímá vás, jaké akcie má

Zweigův fond v současné době ve svém portfoliu? Tuto informaci můžete najít na mnoha

webových stránkách. Podívejte se například na insidermonkey.com nebo fundville.com..

17
 4
KENNETH L. FISHER
Proto začal Kenneth Fisher v roce 1973 podnikat sám,
uprostřed lesů ve Woodside v Californii. Lokalita nesouvisí
jen s jeho osobní preferencí (je jedním z předních světových
odborníků dvacátého století na těžbu dřeva), ale také
s izolací. Fisher nevěří v “group think” („skupinové myšlení“)
a chce své zaměstnance odizolovat od zbytku fi nančního
světa. Stejně jako jeho otec se Kenneth stal velmi úspěšným
investorem. V současné době vede fond Fisher Asset
Management, který spravuje působivé množství přibližně
36 miliard amerických dolarů. Na jeho vlastním spořícím
účtu v bance je v současné době krásná částka 1,8 miliardy
amerických dolarů.
Kromě jeho investorských sloupků pro časopis Forbes je
jeho nejslavnějším příspěvkem využití poměru kurz/tržby
(P/S) pro výběr akcií v knize “Super Stocks” („Super akcie“)
z roku 1984. Podle Fishera podléhá poměr P/E příliš mnoha
náhodám, jako jsou velká investice, změna účetní metody
či velké výdaje na výzkum a vývoj. Poměr P/S (celková tržní
kapitalizace vydělená obratem společnosti za uplynulých 12
měsíců) je mnohem stabilnějším měřítkem.
Společnost s nízkým poměrem kurz/tržby může i s mírným
vylepšením ziskové marže udělat velký skok v zisku.
Nejraději kupoval Fisher akcie s poměrem kurz/tržby pod
0,75 a obecně se vyhýbal akciím s poměrem kurz/tržby 1,5
nebo vyšší, rozhodně však nepřekročil 3.
V různých odvětvích však existují rozdíly. Základní
průmyslová odvětví (ocelářství, strojírenství, hornictví,
automobilový průmysl, chemický průmysl, papírnický
průmysl, atd.) příliš nerostou, nemají téměř nikdy obrovské
ziskové marže, a jsou proto často neoblíbená, čímž jsou
jejich poměry kurz/tržby nižší. Poměr kurz/tržby pod 0,4 je
u těchto odvětví pozoruhodně zajímavý.
Fisher uskutečnil také další objevy:
• Větší společnosti mají zpravidla nižší poměr
kurz/tržby
• Pozitivní překvapení obvykle pocházejí z akcií
s poměrem kurz/tržby pod hodnotou 1
• Negativní překvapení obvykle pocházejí z akcií
s nejvyšším poměrem kurz/tržby.
18
Poměr kurz/tržby není samozřejmě jediným kritériem,
podle kterého Fisher akcie zvažuje. Měly by zde být
přítomny také jiné pevné fundamenty jako jsou ziskové
marže, nízké zadlužení, růst zisku a volný peněžní tok.
Později se díval i na kvalitativní charakteristiky (např.
silné postavení na trhu či vynikající značku) a na posuny
v popularitě u různých kategorií akcií.
Pro lékařské a technologické akcie používal poměrně
nezvyklý poměr kurz/výzkum a vývoj (tržní kapitalizace
vydělená výdaji na výzkum a vývoj). Poměr pod hodnotu
5 považoval za lacinou koupi.
Styl
Jeho studie o výnosnosti akcií v období mezi lednem 1976
a červnem 1995 podle jeho mínění ukazuje, že v různých
obdobích byly v módě různé investiční styly. Fischer
rozlišuje šest takových stylů: tři styly, které se zaměřují
na hodnotové akcie (velké, střední a malé akcie) a tři styly
založené na růstových akciích (opět velké, střední a malé
akcie).
Nejpopulárnější styl má v každém období lepší výkony než
ten nejméně populární a Fisher se v poslední době zakousl
do správné identifi kace pravého stylu v pravý čas. Protože
to rozhodně není snadné, vzniká u tohoto přístupu riziko,
že investor zvolí špatný styl. Něco, co se později ukáže být
drahým žertem.
Aby zvýšil své šance, zvolil si Fishcer čtyři styly současně.
V porovnání se dvěma nejméně výkonnými styly tu
existuje stále ještě významný rozdíl, čímž se snižuje
pravděpodobnost, že celé portfolio skončí u špatného
stylu. Aby zjistil, který styl bude uspěšný, dívá se Fisher
na ekonomické ukazatele jako je mezinárodní výnosová
křivka (rozdíl mezi krátkodobými a dlouhodobými úroky).
Pokud je globální výnosová křivka zcela plochá (obvykle
stoupá) nastalo období růstových akcií. Pokud je výnosová
křivka velmi strmá, pak je nutné přestoupit na hodnotové
akcie. Výnosová křivka není jedinou proměnnou, kterou
Fisher bere úvahu. Také další ekonomické ukazatele jsou
důležité, např. vývoj světového HDP a infl ace.
Kenneth (1950) je synem Phillipa A. Fishera. Ten je podle mnohých prvním
odborníkem, který se zaměřil speciálně na růstové akcie. Kenneth opustil na základě
velkého rodinného tlaku své přání začít kariéru v lesnictví a šel pracovat pro svého
otce. Tomu bylo již 65 let. Tatík Fisher byl ve svém přístupu dosti strnulý, což bylo
pro rebela Kennetha dost těžko stravitelné.
Fischer dokáže také mnoho vyčíst z tzv. prezidentského
cyklu, kdy akcie v prvních dvou ze čtyř let za nového
prezidenta vykazují horší výsledky než v posledních dvou
letech. To proto, že největší změny (nová politika, nové
daně, atd.) přicházejí v prvních dvou letech a investoři
vyčkávají, jak se bude situace vyvíjet.
Vidíme, že Fisher svůj přístup v průběhu času výrazně
přizpůsobil. Měl k tomu také důvod, jež se poněkud podobá
určitému druhu hypotézy efektivních trhů. Pokud je určitý
přístup stane populárním, pak se promítne v kurzech
akcií, čímž je pak mnohem obtížnější tento přístup odlišit.
Chcete-li totiž porazit trh, musíte udělat něco, co dělá
málokdo.
Fisherova výběrová kritéria
Následující kritéria pro výběr akcií jsou založena na prvním
vydání jeho slavné knihy „Super Stocks“. Většinu z  nich
jsme již probrali:
• Poměr kurz/tržby u necyklických
a technologických akcií. Nejlépe pod 0,75, pak
mluvíme o „super akcii“. Dobrá hodnota je také mezi
0,75 a 1,5. Nad 1,5 Fisher nekupuje, ale pokud akcii
již vlastníte, můžete si ji ponechat. Hodnota nad 3
znamená prodej.
• Poměr kurz/tržby u cyklických akcií. Nejlépe pod
0,4, ale může být i mezi 0,4 a 0,8. Nad 0,8 se prodává.
• Poměr dluh/vlastní kapitál. Dluh by neměl
přesáhnout 40 % vlastního kapitálu.
• Poměr kurz/výzkum a vývoj. Toto kritérium platí
pouze pro lékařské a technologické akcie a pro další
akcie je méně důležité. Hodnota tržní kapitalizace
vydělená výdaji na výzkum a vývoj by měla být
přednostně pod 5, i když mezi 5 a 10 jde též o levné
akcie. Hodnota mezi 10 a 15 je již mnohem méně
příznivá a při hodnotě nad 15 se akcie nekupuje.
Pokud akcie splňuje tato kritéria, pak si zaslouží
Fisherův zájem, ale „super akcie“ musí splňovat
ostřejší, částečně doplňující kritéria:
• Růst EPS (zisk na akcii), upravený o inflaci,
vyšší než 15 % v dlouhodobém horizontu.
• Volný cash flow na akcii. Musí být pozitivní.
• Průměrná tříletá čistá zisková marže musí být
větší než 5 %.
Fischerovy výkony
Pro aktuální Fisherovy výkony se můžeme podívat na
výkon jeho fondu Fisher Asset Management. Od roku
2001 do roku 2011 zde byl zaznamenán celkový výnos
38,2 %, zatímco S&P 500 představoval nárůst 34,9 %. Tedy
celkem malý rozdíl. Je zcela zřejmé, že velikost jeho fondu
(36 miliard dolarů spravovaných aktiv) má dopad na jeho
výkon. Předpokládejme, že Fisher objeví „super akcii“, která
však nemá příliš velkou tržní kapitalizaci. To pak na ní
s jeho fondem příliš nevydělá. Možná ho jako soukromého
investora můžeme posoudit lépe, když budeme sledovat
účinek jeho akciových tipů ve sloupku pro časopis
Forbes. V tomto případě skóroval o 24 % větší výnos, než
kolik si v roce 2009 přípsal index S&P 500. A v roce 2010
zaznamenal konečný rozdíl 5 %. To jsou přece opět prima
výsledky! Prostřednictvím gurufocus.com můžete zjistit,
které akcie Fisher nakupuje pro svůj hedge fond. Mimo to
také můžete sledovat jeho sloupek v časopisu Forbes a přes
filtr akcií (například: finviz.com) můžete sami vyhledávat
perly podle Fisherových kritérií.
„Bohatství z chyb je
opakujícím se tématem
ve finanční historii.”
19
 5 PETER LYNCH
RŮST ZA ROZUMNOU CENU

Peter Lynch je mužem, který stojí za úspěchem legendárního fondu

Fidelity Magellan Fund. Peter chodil od svých deseti let na brigádu jako
nosič holí na místní golfové hřiště, kde se seznámil s prezidentem Fidelity
Georgem Sullivanem. Po dokončení studia MBA na Wharton Business
School se právě přes něj dostal do společnosti Fidelity. Peterova vášeň
pro investování byla tak veliká, že na své první schůzce se svou budoucí
manželkou Carolyn nemluvil o ničem jiném. Zřejmě jí to nevadilo ...

Do svého odchodu do důchodu v roce 1990 (ve věku
pouhých 46 let) dokázal Lynch se svým osobním
přístupem za 13 let vytáhnout Magellanův fond z  20
milionů amerických dolarů na 14 miliard dolarů.
Samozřejmě nejde jen o investiční výnos, neboť díky
svému úspěchu přilákal i mnoho nových investorů.
Jakého výkonu tedy tento fond vlastně dosáhl? Pokud
byste na začátku Lynchova třináctiletého období
do fondu investovali 10.000 amerických dolarů,
vlastnili byste na konci tohoto období 280.000 dolarů.
Dvacetiosminásobek vašich peněz. To představuje
průměrný roční nárůst o 29,2 %. Ve srovnání s indexem
S&P, který ve stejném 13letém období zaznamenal
průměrný roční nárůst 15,8  %, to je samozřejmě
neuvěřitelný úspěch.
Lynchova fi lozofi e je poměrně jednoduše vysvětlena
v  jeho knize “One Up on Wall Street”, která byla
publikována v roce 1989. Zde lze vyčíst, že burza není
v  krátkodobém horizontu racionální, protože kurzy
mohou ležet jak hluboko pod tak i vysoko nad vnitřní
hodnotou společnosti. Stejně jako Graham a Buffett
se proto Lynch nezabývá klamnými tvrzeními dne
či krátkodobými výkyvy kurzů.
Stejně jako i u ostatních guru je Lynchův přístup založen
na disciplinovaném provedení strategie. Ta zahrnuje
nákup nepopulárních nebo obyčejných, přehlédnutých
akcií, s cílem dlouhodobé investice. Panická reakce
v případě krátkodobého poklesu či stagnace kurzu
sem nepatří, dokud zůstávají fundamenty společnosti
nenarušené. Známé jsou výroky, jako:

„Skutečným klíčem k vydělávání peněz a akcií je nebát se jich.”

„Vložit peníze do akcií a počítat s pěknými zisky za jeden nebo dva roky, je stejné, jako
sázet na červenou či černou v kasinu. Co bude trh dělat v období jednoho nebo dvou
let, to člověk nikdy neví.”

Lynche společnosti zpočátku zaujmou svými rozličnými vlastnostmi. Tyto vlastnosti pak následně podrobuje
analýze, kterou pak provádí i několik týdnů po sobě. Možná jeden z důvodů, proč šel tak brzy (ve svých 46 letech)
do důchodu?

20
Pozoruhodné rysy společnosti podle Lynche:

• Výrobek je jednoduchý, srozumitelný a líbí se mu. Známé je spodní prádlo Hanes, které kupovala jeho
manželka Carolyn. Lynch analyzoval společnost, ta se mu líbila (stejně jako spodní prádlo) a jeho investice
do Hanes se šestinásobně zvýšila.

• Poměr PEG (price/earnings growth neboli kurz/růst zisku). Byl to právě Lynch, kdo tento PEG poměr
proslavil. Jeho pozornost byla upoutána zvlášt tehdy, pokud měla společnost PEG poměr menší než 0,5.
Poměr PEG staví kurz/zisk proti očekávanému růstu výdělků, a proto je nástrojem pro selekci “GARP” akcií.
GARP je zkratkou pro „growth at a reasonable price” neboli růst za rozumnou cenu. Čím nižší PEG poměr,
tím relativně levnější je akcie vzhledem k růstu zisku. Dobrým příkladem je Wal-Mart, známý supermarket.

• Poměr kurz/zisk této společnosti ležel zřídka pod 20, což způsobovalo, že cena akcie byla poměrně
vysoká. Skutečně však pouze relativně, protože růst zisku byl mnohem vyšší - 25-30 %. Tím se poměr PEG
snížil na hodnotu nižší než 1 a Lynch akcii považoval za atraktivní investici. A historie této akcie mu v tom
dala za pravdu.

• Lynch měl rovněž rád uspávací jména společností (např. Bob Evans Farms). Uspávací jméno společnosti
může totiž zajistit slevu pár dolarů na ceně akcie.

• Stejně jako Buff ett neviděl Lynch nic nebo jen pramálo v technologických akciích a nejraději investoval
do obyčejných společností. Pokušení k investování bylo větší, pokud tyto společnosti byly ještě poměrně
neznámé; něco, co zajišťuje extra slevu na ceně.

• Slevy jsou k dispozici také u společností, o kterých kolují špatné pověsti. Známé je Lynchovo prohlášení,
že nejraději investuje do podniku, o němž kolují zvěsti, že používá toxický odpad či že společnost je
v rukou mafie. Ještě lepší je kombinace obou dvou.

• Slevy mohou být dále získány v podnicích, které působí ve skličujících odvětvích (např. pohřební služby)
nebo rostou málo či vůbec (nedostatek pozornosti).

• Úzce specializované („Niche“) firmy považoval Lynch také za velmi zajímavé. Ty mívají často menší
konkurenci.

• Produkty, které musí být stále znovu pořizovány. Například léky, žiletky či cigarety.

• Společnosti, u kterých zasvěcenci (nebo společnost sama) nakupují vlastní akcie.

To vše jsou vlastnosti, které vyvolávají Lynchův zájem. Nicméně, aby nedošlo k nedorozumění,
tyto charakteristiky nedávají v žádném případě dostatečné důvody k přímému nákupu akcií.
K tomu je ve skutečnosti potřeba mnoho analýz, velmi mnoho.

21
 Analiza Lyncha

Lynch používá šest různých kategorií akcií, které posuzuje samostatně:

Rychle rostoucí akcie Oddaní stoupenci Pomalu rostoucí akcie

(‘Stalwarts’)

Lynchovi oblíbenci. Růst zisku na Dlouhodobý růst zisku mezi Růst zisku na akcii (EPS) pod 10 %.
akcii nejméně 20 % v dlouhodobém 10 až 19 % (na akcii). Tyto akcie nemají všeobecně jeho
termínu.. pozornost.

Kromě EPS existují tři speciální situace, kterých Lynch využívá:

Zvratové akcie Cyklické akcie Asset plays

(„turnarounds“)

Společnosti, které se ocitly v potížích,
ale opět se uzdravily.
Společnosti, které působí v odvětvích
s cyklickým vlněním, např. základní
chemický průmysl a investiční zboží.
Firmy se speciálními aktivy, která nejsou
přímo viditelná v rozvaze (např. budovy,
které byly pořízeny před mnoha lety a nyní
stojí rozvaze v pořizovací ceně. Při prodeji
by tak mohl být zrealizován velký zisk).

Nejdůležitější je to, že Lynch těchto šest různých kategorií společností posuzuje různými kritérii.
Existují kritéria platící pro každou kategorii:

• Poměr PEG. Čím nižší, tím lépe. To znamená, že investoři musí zaplatit jen málo za pěkný
růst zisku. PEG musí v každém případě ležet pod hodnotou 1, přičemž PEG pod 0,5 je nejlepší.
U “oddaných stoupenců” („stalwarts“) a pomalu rostoucích akcií je ve výpočtu poměru PEG
zohledněn také dividendový výnos.

• Změna v poměru zásoby/tržby. Pokud tento stoupá, znamená to, že společnost více vyrábí než
prodává a prodej tudíž odhadla příliš optimisticky. Jak jste už uhodli, není to dobré znamení.
Kritériem zde je, že tento poměr se nesmí zvýšit více než pět procentuálních bodů za rok.

• Poměr dluh/vlastní kapitál by neměl překročit hodnotu 0,8. Přednostně dokonce pod 0,5 (s výjimkou
finančních institucí nebo veřejně prospěšných podniků, které jsou více financovány dluhem).

• Pro finanční společností platí, že vlastní kapitál musí zahrnovat více než 5 % z celkových
aktiv. Přednostně se počítá s hodnotou více než 13,5 % aktiv a rentabilitou aktiv, která je větší než
nebo rovna 1 %.

22
 Jak již bylo řečeno, používá Lynch také speciální kritéria pro jednotlivé kategorie:

• Rychle rostoucí akcie s obratem přes 1 miliardu amerických dolarů nesmějí mít poměr
kurz/zisk výše než 40 a zisk nesmí růst rychleji než 50 % za rok (to je popravdě řečeno
neudržitelné a signalizuje to zmedializovaný průmysl). Nejraději zde vidí růst zisku na akcii
(EPS) 20-25 %.
• „Oddaní stoupenci“ („stalwarts“) mají obrat přinejmenším 1,9 miliard amerických dolarů
a růst EPS mezi 10 % a 20 %, a to bez jakékoliv ztráty v posledních 12 měsících.
• Pomalu rostoucí akcie mají obrat ve výši nejméně 1 miliardy amerických dolarů
a dividendový výnos, který převyšuje průměr indexu S&P a zároveň hodnotu 3 %.

Lynch zavedl také dvě bonusová kritéria v kategorii „není to nutné, jde o bonus navíc“:

• Volný peněžní tok na akcii vyšší než 35 % hodnoty akcie. V tomto případě může být
společnost, která je například v jiných kritériích průměrná, přece jen velmi zajímavá, právě
díky enormnímu volnému peněžnímu toku.
• • Držení hotovosti (včetně likvidních cenných papírů) je plus. Mělo by jít nejméně o 30 %
hodnoty akcie, nejlépe však nad 40 %..

Aktuální výkony Petera Lynche + 13,2%

ments
Vzhledem k tomu, že Lynch je již více než 20 let v důchodu a Fidelity Invest
jakého úspěchu
se stala kolosem s desítkami investičních fondů, je obtížné vysledovat,
možné
by Lynchova výběrová kritéria dosáhla za posledních 10 let. Přesto je však
y splňují
alespoň přibližné srovnání. Například portfolio dvaceti akcií, které všechn
13,2 %.
Lynchova kritéria, dosáhlo za uplynulých deset let průměrný roční výnos
výnosy dáváme
Index S&P 500 nedošel v tomto období dále než 4 % ročně. S takovými
před ETF přednost Lynchovým akciím!

„Kupujte podniky, které zvládne řídit každý

idiot - protože dříve či později nějaký idiot
pravděpodobně tento podnik povede.”
23
 Neexistuje žádný jednodušší způsob investování než metoda, kterou

využívá Joel Greenblatt - zakladatel slavného hedge fondu Gotham.

To není nijak překvapující, protože tato metoda pochází z jeho

„malého“ bestselleru z roku 2005: “The Little Book That Beats The

Market “ („Malá kniha, která poráží trh“). Měli byste si uvědomit, že tato

kniha byla původně napsána pro jeho pět dětí ...

6 JOEL GREENBLATT
A JEHO MAGICKÁ FORMULE

V tomto dílku vysvětluje Greenblatt investiční strategii,
která se soustředí pouze na dvě proměnné:
• Rentabilita kapitálu
• Rentabilita zisku
Jednodušší to už být nemůže. Filozofie za touto
„magickou formulí”, jak ji sám Greenblatt nazval,
je  stejně jednoduchá. Cílem je získat dobré akcie za
výhodné ceny. Prvním kritériem je rentabilita kapitálu,
která filtruje dobré společnosti od všech existujících
podniků. Druhé kritérium ukazuje, jak jsou tyto
společnosti levné. Teď se vám možná honí hlavou:
„Opravdu jednoduché, ale funguje to?“
A jak! Greenblatt sám tuto strategii zpětně otestoval
s  historickými cenovými údaji (tzv. backtesting).
Z  tohoto zpětného testování vyšel pro období mezi
1988 a 2004 křiklavý výnos 30,8 % za rok, dvaapůlkrát
výnos indexu S&P (12,4 %) za stejné období.
40 % za rok. Naneštěstí pro vás je fond Gotham od léta
roku 2006 pro zákazníky uzavřen. Nyní spravuje pouze
nepochybně obrovské majetky partnerů.
Greenblatt je mimochodem mnohem více než jen
skvělý investor. Je absolventem prestižní Wharton
School of Business, mimořádným profesorem na
Kolumbijské univerzitě, spoluzakladatelem klubu Value
Investors Club a reformátorem základního vzdělávání
v New Yorku. Ano, to poslední čtete správně.
Greenblattův modus operandi je vskutku vyhledávání
funkčních podnikatelských modelů: znalost, které se
dá využít i jinde.
Na úrovni základního vzdělávání viděl víc škody než
užitku, a proto zasáhl - konkrétně ve škole s chudými
přistěhovalci v Queensu. A se stejně ohromujícími
výsledky jako u jeho investiční činnosti. Získává zde
ponaučení, s cílem uplatnit ho jinde v základním
vzdělávání.

Možná dáváte přednost skutečným výsledkům před Greenblattův názor je, že většina odborníků ani
zpětným testováním. Pak se tedy můžeme vytasit akademiků vám trh porazit nepomůže, a má naprostou
s výkonem hedge fondu Gotham. Ten vytvořil v období pravdu. To, co tedy zůstává, je porazit trh sami a jemu
mezi 1985 a 2005 v každém ohledu ohromující výsledek se to slušně podařilo.

24
Proč jeho magická formule funguje

Podle Greenblatta je toto ta nejtěžší část. Rentabilita kapitálu ukazuje, co podnikatel dělá se svými aktivy, zda
společnost něco zvláštního vlastní nebo ovládá (v ekonomických termínech to znamená zda společnost
vlastní speciální zdroje nebo možnosti). Myslete zde na položky jako jsou výhodná lokalita, silná značka,
schopnost produkovat s nižšími náklady než konkurence či uvádět na trh více inovativních produktů.

Greenblatt tato dvě měřítka používá mimochodem mírně pozměněným způsobem. Normálně se rentabilita
kapitálu vypočte jako podíl čistého zisku vůči celkovým aktivům, ale Greenblatt používá zisk před úroky
a zdaněním (tzv. EBIT, earnings before interest and tax). To aby nedošlo k zakalení obrazu dluhy a daněmi.

Stejně tak EBIT nedělí celkovými aktivy, ale hmotným investovaným kapitálem. Ten je roven součtu
čistého pracovního kapitálu s čistými stálými aktivy. Myšlenka, která za tím stojí, je, že Greenblatta zajímá,
kolik kapitálu je potřeba ke každodennímu provozování podnikání. Z toho důvodu musí být z obrazu pár
proměnných odstraněno.

Greenblatt používá například čistý pracovní kapitál, protože je nutný k financování pohledávek za odběrateli
a zásob. Nadbytek hotovosti není nutný a závazky dodavatelům jsou ve skutečnosti bezúročné půjčky.

Výnos z akcie ukazuje, kolik společnost relativně vydělá na tržní kapitalizaci a je inverzí poměru kurz/zisk
(P/E). Klasicky se počítá tak, že čistý zisk za posledních 12 měsíců vydělíme kurzem akcie a množstvím akcií
v oběhu.

Také zde Greenblatt znovu uplatňuje několik změn. Používá EBIT namísto čistého zisku a hodnotu podniku
představuje tržní kapitalizace plus dluh společnosti. Chce totiž vědět, jaký by byl výnos, pokud by byla
společnost převzata, a pak je třeba do obrazu zahrnout i dluh.

Jak potom Greenblatt tato kritéria používá? To je také jednoduché. Uspořádá největších 3.500 společností
podle každého z těchto kritérií. Společnosti s nejnižším kompozitním hodnocením jsou nejlepším výsledkem.
Příklad: Pokud je společnost jako třicátá na žebříčku rentability kapitálu a osmdesátá na žebříčku výnosu
z akcie, pak je kompozitním hodnocením číslo 30 + 80 = 110.

Tento přístup je tak jednoduchý a tak úspěšný, že se možná už nemůžete dočkat, až se do toho sami pustíte.
K tomu potřebujete filtr akcií, který selektuje na základě těchto kritérií. Poohlédli jsme se po nějakém na
internetu a jeden jsme našli na: http://www.magicformulainvesting.com. Nepříliš vhodný výsledek, ale tato
kritéria nelze u mnoho filtrů zvolit.

25
 Žádný problém, co se Greenblatta týče. K těmto kritériím můžete velmi dobře přistupovat
s pomocí vícera stávajících poměrů. Rentabilitu aktiv můžete využít namísto rentability
kapitálu a poměr zisk/kurz (ano, přesná inverze známého poměru kurz/zisk) je dobrou
náhražkou za výnos z akcie.

Jak postupovat?

Postup podle Greenblatta:

1. Vyberte akcie s rentabilitou aktiv vyšší než 25 %.

2. Z vybraných akcií v podkroku č. 1 vyhledejte společnost s nejnižším

poměrem kurz/zisk (tj. nejvyšší poměr zisk/kurz) a vyhněte se
nižšímu poměru kurz/zisk než 5, protože to pravděpodobně odráží
neobvyklý zisk v uplynulém roce. Také společnosti, které teprve
nedávno oznámily své zisky, by měly být ponechány stranou,
abychom minimalizovali riziko nesprávných údajů.

Pamatujte si, že Greenblatt se vyhýbá odvětví, jako jsou fi nanční akcie, veřejně prospěšné
podniky a zahraniční akcie (ADR). Prvním dvěma proto, že jsou jinak fi nancovány (více
dluhů a méně vlastního kapitálu). A zahraniční společnosti jsou náročnější na kontrolu
(ale tím se my v Česku, co se českých akcií týče, nemusíme nějak vzrušovat).

„Nevěř nikomu přes třicet let a nevěř

ani třicetiletým či těm pod třicet.”

26
 „Čím více důvěry mám v každou ze
svých vybraných akcií, tím méně
firem potřebuji vlastnit ve svém
portfoliu, abych se cítil pohodlně.”
Trpělivost!
Ještě něco důležitého byste měli vědět, než se do
této strategie pustíte sami. Tato strategie funguje
pouze v dlouhodobém horizontu. Pravdou totiž
je, že v období, které Greenblatt studoval (17 let),
skórovala tato strategie během pěti z každých
dvanácti měsíců a jeden ze čtyř roků hůře než trh
(v průměru). Měla dokonce horší výsledky než trh
po dobu trvající celé tři roky.
Pokud vás tato skutečnost zbavila nadšení,
tak neoprávněně. Kouzelná formule funguje
v dlouhodobém horizontu vždy, a proto se
Greenblatt soustředí na desetiletí a nikoliv na
pouhé týdny, měsíce či roky. Ještě důležitější je,
že kdyby tato kouzelná formule fungovala vždy,
všichni by ji používali. A pokud každý volí stejné
akcie, vzroste jejich cena a kouzelná formule už
nefunguje. Fakt, že tato strategie špatně skóruje
v krátkodobém horizontu, není podle Greenblatta
žádná vada, ale spíše ctnost. Sami profesionální
správci portfolií jsou pod velkým tlakem, aby
každoročně, ne-li čtvrtletně, výrazně skórovali,
a proto většina z nich Greenblattovu magickou
formuli opomíjí, trestem jim je za to následně
odchod klientů.
Stejná logika platí ostatně i pro vícero investičních
strategií. Pokud by nějaká strategie fungovala
vždy, přilákalo by to tolik kapitálu, že by nastal
útok na akcie, které daná kritéria splňují. Tímto
by tato strategie samosebou méně profitovala
(pro opozdilce). Jak jsme už často viděli, to je
přesně důvodem, proč se mnoho našich guru
populárním a rychle rostoucím akciím vyhýbá: ty
jsou totiž mezitím už mnohem dražší.
Dále je ještě důležité se zmínit, že Greenblatt
dává přednost držet si vysoce selektivní portfolio.
To někdy znamená, že 5 až 8 akcií činí 80 % jeho
portfolia. Pokud si opravdu za nějakou akcií stojí,
může být jedna pozice dobrá pro 30 % celého jeho
portfolia.
Jeho fond Gotham Capital je sice uzavřen pro
nové investory, to však neznamená, že Greenblatt
už může odpočívat na vavřínech. Je stále velmi
aktivním investorem. To je pro nás přínosné, neboť
můžeme sledovat, kde Greenblatt v současné
době na základě své kouzelné formule investuje.
Díky internetu je nám to naštěstí usnadněno.
Prostřednictvím webu gurufocus.com můžete
vidět, které akcie Greenblatt nakupuje či prodává.
Využijte to ku svému prospěchu, ale především
neváhejte sami tuto magickou formuli použít pro
své hodnocení trhu.
27

O’SHAUGHNESSY
O’Shaughnessy je od dubna 2008 správcem nezávislého
fondu O’Shaughnessy Asset Management (OSAM).
Společnost, která dříve jedenáct let fungovala pod
Bear Stearns Asset Management. Kromě toho spravuje
několik kanadských podílových fondů, které se
specializují na americké akcie.
Výkony jeho fondů jsou působivé:
• RBC US Growth Fund převýšil čtyřikrát během
desetiletého období příslušný index (Russell 2000).
• RBC US Value fond vytvořil během období deseti
let průměrný výnos 4,5 %, zatímco srovnávací S&P
500 vynesl za stejné období v průměru 0,2 % ročně.
Hlavní závěry uvedl O’Shaughnessy ve své knize
“What Works on Wall Street” (“Co funguje na Wall
Street”) z  roku 1996. Experimentální metoda popsaná
v této knize sestává ze zpětného testování některých
strategických portfolií. Nejprve jsou na základě různých
výběrových kritérií vybrána portfolia, načež je na
základě historických cenových údajů analyzováno, jak
by tato různá portfólia skórovala.
O’Shaughnessy se proslavil svým přístupem
Cornerstone. Jde o přístup, který se skládá ze tří strategií,
a to Cornerstone Value strategie, Cornerstone Growth
strategie a kombinace obou: United Cornerstone
strategie. V období 1954 až 1996 skórovaly tyto tři
strategie v průměru lépe než srovnávací S&P 500.
Extrémem je zde United Cornerstone, který vytváří
průměrný roční výnos 17,1 % oproti průměrnému
výnosu 11,5 % indexu S&P 500.
Tento rozdíl 6 % se jeví jako poměrně malý. Za období 42
let je však obrovský. Jako příklad si vezměte počáteční
investici ve výši 10.000 amerických dolarů. Při investici
do indexu S&P by vám to vyneslo částku 1 milión dolarů.
To není špatné, říkáte si jistě. Nicméně pokud byste ve
28
7
JAMES
stejném časovém období využili O’Shaughnessyho
portfolio, získali byste výnos 7,6 miliónu dolarů. Rozdíl
6,6 miliónu dolarů ... Trhák!
V roce 1954 O’Shaughnessy ještě neinvestoval. Pouze
testoval své strategie, a to tak, že jako první využil
počítačovou databázi Compustat s více než čtyřmi
desítkami let dat z amerického trhu. Šlo o investiční
strategii, kterou si jako první patentoval (patent
č. 5978778; Automated Strategies for Investment
Management November 1999).
Stejně jako ostatní guru si O’Shaughnessy z trhu hlavu
nedělá. Lidi vidí jako kolekci rozporností. Co je důležité,
je klinická a disciplinovaná realizace investiční strategie.
Pocity jsou vyřazeny. Přesto není trh zcela irelevantní
(jinak by žádný trh neexistoval, jak tvrdí Buffett).
Co však O’Shaughnessy z trhu využívá, je tzv. relative
strength index (RSI, index relativní síly), indikátor
momentu, který ukazuje rychlost a velikost pohybů cen.
Podle O’Shaughnessyho vítězové většinou nepřestávají
skórovat a poražení i nadále ztrácejí. Vysokou hodnotu
RSI tedy vidí spíše jako příznivou než jako znamení
přehřátí. RSI by však samozřejmě nikdy nepoužil
izolovaně.
O’Shaughnessy také vyvrací moudrost, že výnos se vždy
rovná riziku. Prostřednictvím svého výzkumu přichází
totiž k závěru, že dobře skórující strategie jsou méně
riskantní než ty, které skórují špatně.
„Říkám lidem, aby si navrhli svůj
ideální život. Co chcete dělat? Čím
chcete být? ... Posaďte se, sečtěte
výdaje, sepište svůj život.”
James O’Shaughnessy je považován za jednoho ze zakladatelů
kvantitativního přístupu. Jeho zájem o kvantitativní výzkum byl
probuzen během jeho dvou studií. Nejprve studoval mezinárodní
ekonomii a obchodní diplomacii na Georgetown University. Poté k tomu
přidal ještě další studium v oboru ekonomie na University of Minnesota.
Jeho kvantitativní přístup je založen na portfoliích, která využívají různé
strategie. Poté jsou tato portfolia testována na různá kritéria. Výsledná
portfolia, která vyjdou nejlépe, se potom ze sítě vyloví a hra může začít..

Abychom získali vhled do investiční filozofie O’Shaughnessyho, následují zde některá často používaná kritéria:

• Pozice jsou drženy dlouhodobě. Podle O’Shaughnessyho (a rozhodně nejen podle něj) platí jev, že čím více nakupujete
a prodáváte, tím horší je vaše investiční výkonnost. Proto obměňuje svá portfolia jen jednou za rok. Navíc si své akcie,
narozdíl od Buffetta, nedrží donekonečna.
• Růstové portfolio (Cornerstone Growth). Zde jde především o portfolio sestávající z menších společností (i když existuje
spousta větších společností, které také vyhovují). Měřítky pro srovnávání jsou kontinuální růst EPS (earnings per share)
a RSI (relative strength index). Je zde použito také kritérium hodnoty, tedy poměr kurz/tržby; podle O’Shaughnessyho to
nejlepší kritérium pro stanovení současné a budoucí hodnoty akcie. To platí zejména pokud provedeme kombinaci vysoké
hodnnoty RSI a nízkého poměru kurz/tržby.
• Hodnotové portfolio (Cornerstone Value). Portfolio skládající se z na trhu „vedoucích“ akcií skóruje výrazně lépe než
průměr trhu. Kurzy na trhu „vedoucích“ akcií jsou totiž mnohem méně volatilní. Peněžní tok, obrat, dividendový výnos
a počet akcií v oběhu jsou zde důležitá kritéria výběru.

Níže vidíte poměrně jednoduchou O’Shaughnessyho metodiku pro různé strategie:

Cornerstone Growth
• Tržní kapitalizace nejméně 150 miliónů amerických • Poměr kurz/tržby by měl být nižší než 1,5.
dolarů. • Relative Strength Indicator (RSI): z akcií, které splňují první
• Zisk na akcii (EPS) musí v období 5 let každý rok narůstat. tři kritéria, se zvolí 50 akcií s nejvyšším RSI.

Asi se ptáte, jak tato jednoduchá strategie v průběhu posledních 10 let fungovala. My také. Na internetových stránkách American
Association of American Investors (Americké sdružení amerických investorů) aaii.com jsme zjistili, že Cornerstone Growth dosáhl
výnosu 16,4 %, zatímco S&P 500 nedošel dále než 4 %. Prvotřídní. Uplynulých pět let bylo s průměrným pozitivním ziskem 1,8 % méně
čiperných. To je však stále ještě velmi dobré ve srovnání s indexem S&P 500, který ve stejném období klesl na mínus 0,6 % ročně.

Cornerstone Value
• Tržní kapitalizace nejméně 1 miliarda amerických dolarů. • Obrat za posledních 12 měsíců musí představovat
• Peněžní tok na akcii musí být vyšší než je průměr na trhu. nejméně jeden a půl násobek tržního průměru.
• Počet akcií v oběhu musí překročit tržní průměr. • Akcie, které splňují všechna čtyři výše uvedená kritéria,
seřadíme podle výnosu dividend. Následně vybereme
50 akcií s nejvyššími dividendovými výnosy.

A jak Cornerstone Value skóroval? Mnohem méně než jeho bratr Growth. Value musel být v posledních 10 letech spokojený
s průměrným výkonem ve výši 5,2 %. V uplynulých 5 letech se na tabulích vyskytla dokonce i mínusová hodnota -5,1 % ročně.
Možná v příštích desetiletích naopak Value nad Growth vyhraje.

United Cornerstone
Kombinace akciového portfolia založená na Growth a Value Cornerstone strategiích. Myšlenka, která stojí za spojením těchto
dvou strategií je, že výkonnost těchto dvou není v přímém vztahu k sobě navzájem. Pokud Value strategie dobře skóruje,
může Growth skórovat méně a naopak. Platnost této myšlenky jsme mohli vidět výše. Webová stránka aaii.com však bohužel
neposkytuje žádné výsledky pro tuto verzi Cornerstone. Našli jsme ale ještě výkon od roku 2003 až do roku 2009. Zde skórovalo
United Cornerstone portfolio s 50 akciemi celkovým ziskem 109 %, zatímco index S&P 500 skóroval výnosem 21 %. Opět skvělé.

29
8 JOHN NEFF
A JEHO PREFERENCE
NÍZKÉHO POMĚRU KURZ/ZISK
Někdo, kdo na tento guru seznam určitě patří, je John Neff , zakladatel
největšího fondu devadesátých let: Vanguard Windsor Fund. John Neff
je všude známý jako šetrný a trpělivý, pyšnící se obrovským množstvím
sebekázně, někdo ze staré školy.
Zatímco mnoho současných investorů hledá právě
luxus, třpyt a rozruch, Neff zůstává zcela obyčejným.
Už 30 let má stejnou ženu, nebydlí příliš luxusně
a potrpí si na rituály. Takže si například každou sobotu
(ať už je kdekoliv) precizně čte všechny Wall Street
Journals uplynulého týdne, aby tak nepropásl žádnou
ekonomickou zprávu.
John Neff se zaměřuje především na méně populární
akcie. Méně populární akcie jsou obecně levné a mají
nízká očekávání. Z tohoto důvodu tedy nezdary ceně
akcie příliš neublíží (samozřejmě s výjimkou zpráv
týkajících se blížícího se úpadku!).
Proto se vyhýbá akciím, které rychle rostou a jsou velmi
populární. U těchto akcií je vysoké očekávání zisku
zahrnuto v ceně, takže každá neuspokojivá zpráva
může mít za následek velký pokles. V tomto ohledu
mu bylo dáno za pravdu během technologické bubliny
v roce 2001. Bublina praskla a ceny technologických
akcií klesly. Investoři ztratili hodně peněz, ale nikoliv
John Neff . Ten dal od tohoto populárního odvětví ruce
pryč, čímž tuto spoušť nesdílel. A dostal za pravdu.
Neff se tedy zaměřuje především na akcie s nízkým
poměrem kurz/zisk. Ale jak posoudit, zda akcie
s  nízkým poměrem kurz/zisk vlastně stojí za nákup?
K posouzení akcie jako vhodné k nákupu používá Neff
svůj ekonomický vhled, úsilí a zkušenosti. Vlastnosti
vybudované na základě jeho životních zkušeností.
30
John Neff se narodil v roce 1931 a pochází z rodiny
podnikatelů. Krátce po jeho narození se rodiče
rozvedli. Rodinu pak vzal pod křídla Neffův dědeček,
který ji převedl přes depresi třicátých let. Teprve 14 let
po rozvodu svých rodičů se Neff znovu sešel se svým
otcem, který mu nabídl práci ve své solidní, ale nudné
společnosti s mazivy a automobilovými součástkami.
Zde se mladý John ihned naučil cennou životní lekci:
podnik nemusí zářit, solidnost je důležitější.
Láska k výhodným nákupům mu byla vštípena právě
v tomto období. Pravidelně chodil s otcem smlouvat
slevy u dodavatelů. To jim umožnilo být krok dopředu
před konkurencí a zároveň si vybudovat dobrou vůli
u zákazníků, což byla dvojí výhra!
Šanci ukázat své životní zkušenosti, ekonomický vhled,
úsilí a znalosti dostal John teprve tehdy, když přišel
pracovat k Vanguardovi. Založil vlastní fond Windsor
Fund a v období mezi 1964 až 1995 ho spravoval. V roce
1995 odešel do důchodu. V tomto dlouhém období
vynesl fond průměrně výnos 13,7 %, čímž překročil S&P
o 3,1 % ročně (za stejné období). Na tak dlouhé období je
to významný úspěch, což udělalo z Neff a vedle jednoho
z nejbohatších investorů také legendu na Wall Street.
Jeho fond nebyl pro nic za nic často první volbou jeho
kolegů a kromě toho stál také velmi často mezi pěti
nejlepšími podílovými fondy v časopise Barron´s.
Rozdíl 3,1 % nevypadá na první pohled nic moc. Avšak
za období 30 let vynese počáteční investice 10.000
amerických dolarů do Windsor Fund 564.000 dolarů,
zatímco S&P by za stejné období vynesl pouhých
33.000 dolarů, což je rozdíl 331.000 dolarů! Složené
úročení je mocný nástroj, zejména za období třiceti let.
Právě Einstein (kdo jiný?) pochopil obrovský význam
tohoto poznání. “Složené úročení je osmým divem
světa. Ten, kdo ho chápe, ten si vydělá ... ten, kdo ne ...
ten zaplatí.”, řekl profesor.
Neffův přístup je poměrně jednoduchý. Neoblíbené
akcie, akcie stojící uplynulých 52 týdnů kolem své
nejníže zaznamenané hodnoty, a akcie s nízkým
poměrem kurz/zisk jsou všechny způsobilé k dalšímu
zvážení. Čím nižší je poměr kurz/zisk, tím menší růst
zisku totiž investoři od společnosti očekávají.
Často je u nízkého poměru kurz/zisk většina špatných
zpráv již započtena do ceny akcie. Proto je riziko u těchto
společností relativně malé. Pokud se, co se vývoje
společnosti týče, zadaří, může hodnota akcie kromě
toho rychle narůst. U mnoha z těchto společností je totiž
pozitivní vývoj v ceně akcie zahrnut málokdy nebo vůbec.
Dávejte však pozor, ne každá levná akcie stojí za
nákup. Plev musí být oddělen od zrna. A tady přichází
do hry Neff a dívá se na růst zisku dané akcie. Pokud
akcie s nízkým poměrem kurz/zisk přece jen dokáže
dosáhnout růstu zisku 7 % nebo více, začíná to pro něj
být zajímavějším. Je-li tento růst zisku také do značné
míry vyprodukován růstem tržeb, pak teprve začíná
skutečná zábava.
Neff se zajímá především o společnosti, u kterých
dochází k růstu, ale kde tento růst není příliš vysoký.
Vysoký růst je neudržitelný a pokud se ukáže, že vysoká
očekávání nemohou být splněna, jsou dopady na kurz
akcie velké. Společnosti s rychlejším růstem zisku než
20 % Neff proto často opomíjí.
Také volný peněžní tok, zvyšující se růst a/nebo
pěkný dividendový výnos jsou pro Neff a důležitými
výběrovými kritérii. Za více než polovinu z nadhodnoty
3,1 % jeho fondu Windsor při srovnání s S&P je třeba
děkovat dividendovému výnosu, který je podle Neff
a ‘zdarma’. Neff navíc nepovažuje za žádný problém
mít ve svém portfoliu příliš velké zastoupení určitých
odvětví. V roce 1988 sestávalo jeho portfolio například
z 37 % z finančních institucí a z 22 % z prodejců aut.
Stejně jako většina ostatních špičkových investorů
zůstává Neff v dobrém i ve zlém. Z trhu si tedy poměrně
nic nedělá. Čím se však Neff zabývá, je otázka, kdy se
s akcií rozloučit. Otázka, kterou se zabývá překvapivě
málo literatury.
Podle Neff a jsou zde hlavním problémem emoce.
Mnoho investorů přilne k vítězné akcii tolik, že si ji
drží příliš dlouho, protože se bojí, že tuto skórující
akcii příliš brzy uzavřou. Jde o strach. A strach je právě
emoce, která (jako v podstatě každá emoce) musí být
při rozhodování o nákupu či prodeji vyřazena.
Tento burzovní guru nepovažuje za problém ani zbavit
se akcie před dosažením jejího vrcholu. Tento vrchol
je často ovlivňován emocemi a pád, který potom
přichází, může být mnohem větší. To se mimo jiné
ukázalo během “dot-com bubble”, kterou si Neff , jak
již bylo naznačeno, téměř zcela nechal ujít. S použitím
očekávaného zisku a pro něj rozumného poměru kurz/
zisk vyvinul pro akcie ve svém portfoliu cílovou cenu.
Bylo-li tohoto cíle dosaženo, pak akcii prodal, tedy
pokud nebyly současné trendy takové, že by byly nové,
vyšší cíle oprávněny. To se mohlo samozřejmě stát pouze
pokud se ve společnosti něco fundamentálně zlepšilo.
31
 „Nikdy jsem nekoupil akcii, pokud
podle mého názoru nebyla ve slevě.”

Neffova výběrová kritéria

Kurz/zisk (P/E) poměr. Proč se Neff soustředí na akcie s nízkým poměre

m kurz/zisk, jsme
probrali již dříve. U dražších akcií je prostě v ceně zahrnuto příliš velké
očekávání růstu a při prvním
neúspěchu dojde k hlubokému pádu. Fond Windsor Fund vybíral akcie
s poměrem kurz/zisk
40 - 60 % pod průměrem daného průmyslového odvětví.

Růst zisku na akcii (EPS). Je hlavním kritériem pro třídění slibných

levných podniků od plev.
Akcie s příliš vysokým růstem EPS (> 20 %), jsou téměř vždy příliš drahé.
To proto, že daný růst často
není možné udržet. To je také důvodem, proč Neff přednostně vybírá akcie
s růstem EPS mezi 7 %
a 20 %.

Budoucí EPS růst. Ten musí být minimálně 6 %. Aby získal představu
o budoucím růstu zisku,
sledoval Neff společnosti sám. Využíval však také analytiky, jejichž shodu
názorů o růstu EPS
používal.

Růst tržeb. Ziskové marže nemohou být donekonečna natahovány, nakone

c musí růst EPS pocházet
především z růstu tržeb. Neff vybírá akcie, jejichž růst EPS pochází alespoň
ze 70 % z růstu tržeb,
pokud není růst tržeb sám o sobě vyšší než 7 %.

Celkový výnos / P/E poměr. Celkový výnos se skládá z růstu EPS a dividen
dového výnosu.
Vydělíme-li ho poměrem kurz/zisk, pak se Neff zvláště zajímá o akcie, které
u tohoto měřítka dávají
dvojnásobek tržního průměru či dvojnásobek průmyslového průměru.

Volný peněžní tok. Vzhledem k tomu, že zisk může být předmětem účetníc
h vtipů, považuje Neff
za důležité, aby společnost vytvářela pozitivní volný peněžní tok. Vytrval
ost zisku na akcii. Růst
EPS v každém ze čtyř uplynulých čtvrtletí musí překonat tento růst v odpovíd
ajících čtvrtletích
předchozího roku.

32
 Neffův výkon
Neffovy úspěchy až do jeho odchodu do důchodu jste se už měli možnost
dozvědět. Jeho ideologie však u společnosti Vanguard prostě pokračovala
dál a my tedy můžeme dobře vidět, zda tato strategie stále ještě srovnávací
index překonává. Na internetových stránkách společnosti Vanguard
můžeme provést pěkné srovnání s S&P 500 a zde se ukazuje, že Vanguard
Windsor Fund vykazuje téměř přesně stejné výsledky jako S&P 500. Fond
Windsor II skóroval trochu lépe. Pokud byste před 10 lety s investicí
10.000 dolarů přesně následovali index S&P 500, vyneslo by vám to 19.800
dolarů, zatímco pokud byste investovali 10.000 dolarů ve druhé verzi
Windsoru, měli byste nyní na svém bankovním účtu 21.200 dolarů navíc.
Malý rozdíl. Asi tam ruku mistra tak trochu postrádají. Které akcie má
Windsor teď v portfoliu? Běžte na webové stránky společnosti Vanguard,
tam do vyhledávacího řádku zadejte Windsor a pak pokračujte v hledání
podnikových portfolií.

„Není to vždy snadné dělat to, co není

populární, ale právě tak můžete vydělat
peníze. Kupte akcie, které připadají méně
pečlivým investorům špatné a vydržte
u nich, dokud nebude uznána jejich
skutečná hodnota.”

33

DAVID DREMAN
NEJVĚTŠÍ Z KONTRARIÁNŮ
Poté, co v roce 1958 promoval na University of
Manitoba, pracoval Dreman několik let jako analytik
v oboru investic. Po 19 letech mu to stačilo a rozhodl
se založit svůj vlastní investiční podnik Dreman
Value Management. Rozhodnutí, které se jemu a jeho
zákazníkům rozhodně vyplatilo.
Jako kontrarián neboli protiproudový investor (dokonce
i jeho jachta se jmenuje “Contrarian”) vybudoval svou
kariéru na „sezobávání“ akcií, které ostatní ignorují. Jde
o akcie, které jsou trhem silně podhodnoceny. Tyto
akcie jsou opět prodány v případě, že dosáhly hodnoty
tržního průměru. Příkladem jsou akcie Philip Morris
(Altria) a Tyco, které trh obrazně řečeno vyplivoval. Ty
Dreman nakoupil a později se značným ziskem prodal.
Vysvětlení za touto úspěšnou investiční strategií je
jednoduché. Stejně jako Neff i Dreman si brzy povšiml,
že populární drahé akcie mohou prudce reagovat na
neúspěch a navíc při dobrých zprávách stoupají jen
málo. U akcií, které jsou z velké části trhem ignorovány,
jde obvykle o přesný opak. Nejhorší negativní zprávy
jsou už započteny v ceně a každý závan dobrého větru
je přijat velikým potleskem. Následkem jsou poměrně
brzy významně vyšší ceny.
Podstatné je také pochopit, že překvapení je
univerzálního charakteru. Podle Dremana existuje
pravděpodobnost pouze 1 ze 130, že shodná prognóza
analytiků pro následující čtyři čtvrtletí se bude méně než
5 % odlišovat od skutečných výsledků. O následujících
pěti letech ani nemluvě. Pravděpodobnost, že vyhrajete
v loterii, je desetkrát větší ...
Nuže, pokud jsou překvapení (pozitivní i negativní)
prostě faktem života a nelze je vyloučit, tak proč
neudělat z nouze ctnost? Hledejte akcie, které při
34
9
negativním překvapení už příliš poklesnout nemohou
a při pozitivním překvapení mohou dramaticky stoupat.
Správně, takzvané laciné a neoblíbené akcie.
To je, jak jste již uhodli, přesný protiklad (contrair)
toho, co se na trhu obvykle dělá. Většina investorů
hledá drahé, populární akcie, avšak toto jsou právě
ty akcie, které při sebemenším závanu protivětru
spadnou nejhlouběji. Kromě toho je většina dobrých
zpráv v ceně těchto akcií již zahrnuta, takže k velkému
zvýšení obvykle nedojde. Proč tedy riskovat, že?
Dalším bodem je, že investoři vždy přehánějí. Dreman se
intenzivně zajímal o investiční psychologii. Ve své první
knize “Psychology and the Stock Market” („Psychologie
a trh s akciemi“) z roku 1977 tvrdí, že existují jednoduché
a osvědčené strategie k poražení trhu, ale že
„psychologie“ to často pokazí. Většině investorů jejich
psychika zabrání, aby se těchto strategií drželi.
Většina investorů má tendenci reagovat přehnaně.
Kromě toho to obvykle dělají systematickým
a  předvídatelným způsobem. Existuje například
tendence přeceňovat populární akcie (často v médiích
či ve zprávách od přátel atd.) a s nepopulárními akciemi
dělat přesný opak.
Trh je poháněn těmito přehnaně reagujícími investory.
Podle Dremana z toho můžeme těžit právě výběrem
v daném okamžiku méně populárních akcií. Stejně
jako u Neff a tomu samozřejmě předchází určitý
výzkum. Dreman k tomu používá zejména akcie
s nízkým poměrem kurz/zisk, nízkým poměrem kurz/
peněžní tok, kurz/účetní hodnota a kurz/dividenda.
Jde o výzkumnou metodu, která je plně vysvětlena
v jeho knize “Contrarian Investment Strategies”
(„Protiproudové investičních strategie“).
Dreman se narodil v roce 1936 v Kanadě jako syn obchodníka
s komoditami. Dreman je poněkud zvláštním investorem,
protože nadevše miluje jít proti proudu. Stejně jako Neff vidí
nejvíce v akciích či dokonce celých průmyslových odvětvích,
jež jsou neoblíbené nebo zcela z obrazu u jiných investorů.
V této knize se také dívá na finanční situaci podniku.
Do popředí se dostávají aspekty jako rentabilita
vlastního kapitálu, ziskové marže, poměr dluh/vlastní
kapitál a dividendový výnos. Aby společnost přicházela
v úvahu pro Dremanovo portfolio, musí být finančně
zdravá. Zajímá se čistě o levné akcie, protože trh často
reaguje přemrštěně, a nezajímá se o akcie společností,
které mají opravdu velké problémy.
U medvědího trhu skórují akcie s nízkým poměrem
kurz/zisk, nízkým poměrem kurz/peněžní tok, kurz/
účetní hodnota a kurz/dividenda logicky lépe. Většina
špatných zpráv je přece už započítána v ceně. Podle
Dremana někdy dokonce více než je nutné díky
přehnaným reakcím trhu. Stejná logika je více či méně
použitelná u celých odvětví. Tak byly například banky
po „savings & loans” skandálu na konci osmdesátých
let směšně laciné. Dreman jako protiproudový investor
v tuto vhodnou chvíli udeřil. Hromadně nakoupil akcie
těchto bank, což byl skvělý tah, jak se později ukázalo.
Určitě vás tedy nepřekvapí, že Dreman nakupuje
právě v dobách krize a paniky. To je opět do značné
míry odvoditelné z psychologie. V krizi se většina
investorů nedívá na fundamenty. Vidí pouze klesající
ceny a ztenčující se majetky. Typicky přehnaná reakce,
při které se Dremanovi už sbíhají sliny.
Čísla mu dávají za pravdu. Po druhé světové válce
stouply akcie do jednoho roku po každé krizi v rozmezí
mezi 22,9 % a 43,6 %. Bylo dosaženo průměrného růstu
25,8 %. Jedinou výjimkou je zde oživení po incidentu
v  Tonkinském zálivu. Trhy tehdy stouply „pouze“
o 7,2 %. Dva roky po krizi však průměrný výnos vzrostl
na krásných 37,5 %.
Dreman má zvláštní protiproudový názor na riziko.
Podle něj nejsou akcie rizikovější než dluhopisy.
Mimoto prý neexistuje žádný vztah mezi rizikem
(definovaným jako volatilita) a výnosem. Jak vám řekne
většina investičních poradců, jedinou možností vyšších
výnosů jsou investice do volatilnějších investičních
nástrojů. To však podle Dremana neplatí.
Vyšší volatilita dává totiž vyšší výnosy stejně málo
jako nižší volatilita výnosy nižší. Hlavním rizikem pro
investora není volatilita, ale inflace. A právě inflace
tvoří mnohem větší riziko pro dluhopisy než pro akcie.
Dreman naznačuje, že z toho důvodu jsou akcie méně
rizikové než dluhopisy, a to navzdory skutečnosti,
že jsou volatilnější.
Čísla mu v tomto ohledu opět dávají pravdu. V období
mezi 1946 a 1996 překonaly akcie po odečtení inflace
dluhopisy v 84 % případů. Jedná se zde o pětileté
období. V případě desetiletého období překonaly akcie
dluhopisy v 94 % případů a v případě dvacetiletého
období dokonce v plných 100 % případů.
Dreman tudíž používá jiné pojetí rizika:
• Pravděpodobnost, že se vaší investici v průběhu
investičního období podaří udržet si svou hodnotu.
• Pravděpodobnost, že vaše investice během
investičního období porazí investiční alternativy
Z toho se podle Dremana dá odvodit, že akcie jsou
méně riskantní než dluhopisy.
35
 Dremanova metoda
Při identifikaci kontrarianských akcií fungují následující čtyři body:

Výběrová kritéria
Poměr kurz/zisk (P/E). Dreman v tomto bodě vybírá akcie ze spodních 20 % trhu. Jeho výzkum ukazuje, že tyto
akcie v období mezi 1970 a 1996 porazily trh. Tyto akcie dosáhly výnosu 19 % oproti 15,1 %, které dosáhl trh a proti
pouhým 12,3 %, které dosáhlo horních 20 % P/E akcií.

Poměr kurz/peněžní tok. Opět platí, že zajímavé jsou zde akcie ze spodních 20 % trhu. Bylo prokázáno, že tato
skupina dosáhla výnosu 18 % (ve srovnání s 15,1 % pro trh jako celek), zatímco je méně riziková. Toto kritérium
výběru funguje velmi dobře v době recese k identifikaci cyklických akcií (kdy je P/E často velmi vysoké nebo
neexistuje, protože společnost je ztrátová).

Poměr kurz/účetní hodnota. Opět platí, že v úvahu přichází 20 % akcií s nejnižším poměrem kurz/účetní
hodnota. Studie v tomto případě ukazují, že tato skupina dosáhla v období mezi 1970 a 1996 v průměru vyšší výnos
(18,8 %) než trh jako celek (15,1 %).

Poměr kurz/dividenda. Určitě vás to už nepřekvapí; i zde přichází v úvahu akcie ze spodních 20 % trhu.
A i v tomto případě studie ukazují, že tato selekce v letech 1970 a 1996 trh porazila (16,1 % oproti průměru 15,1 %).
Dreman byl s tímto kritériem však poněkud opatrnější než s kritérii ostatními. To proto, že toto kritérium je často
udržováno investory, kteří hledají stabilní tok příjmů. Pro pořádek: nízký poměr kurz/dividenda znamená vysoký
dividendový výnos.

Podle těchto čtyř kritérií jsou vybrány akcie, které mohou být zajímavé. Je však nutná další
selekce mezi akciemi, které mají opravdu problémy, a podhodnocenými akciemi.
Zde následují dodatečná kritéria:

Tržní kapitalizace. Dreman se zaměřoval na větší akcie. Ty totiž tak rychle nekrachují a jsou
méně náchylné na účetní triky. Provádí zde výběr z 1500 největších firem na trhu.

Tendence zisku. Jednoduché kritérium. Zisk uplynulého čtvrtletí musí být větší než
v předchozím čtvrtletí.

Nárůst zisku. Toto kritérium platí pouze pro necyklické společnosti. Cyklické společnosti by
měly být raději posuzovány podle poměru kurz/peněžní tok. Nárůst zisku za posledních šest
měsíců (aktuální čtvrtletí mínus dvě předchozí čtvrtletí), jakož i odhadovaný nárůst zisku
probíhajícího roku musí být větší než průměrný růst zisku indexu S&P 500.

36
 V poslední části Dremanovy výběrové metody se sleduje velký
počet různých fi nančních poměrů:

Current ratio (Ukazatel běžné likvidity). Tento poměr vyjadřuje vztah mezi krátkodobými aktivy a krátkodobými
pasivy. Kromě toho platí tento poměr jako míra schopnosti platit krátkodobý dluh. Pro Dremana je tento poměr zajímavý,
pokud je vyšší než průměr průmyslu nebo pokud je větší než 2.

Payout ratio (Výplatní poměr). Část zisku, která je vyplacena formou dividendy. Měl by být nižší než průměrná
historická výplata dividendy (5-10letý průměr firmy). Z toho totiž vyplývá možnost vyšší dividendy.

Rentabilita vlastního kapitálu. Tento poměr musí být vyšší než je průměr horních 33 % z 1 500 největších společností.
Pokud je tato hodnota vyšší než je horních 27 %, tak je to ideální.

Zisková marže před zdaněním. Tato marže by měla být přednostně vyšší než 22 %, určitě by však neměla být nižší než 8 %.

Dividendový výnos. Ten by měl být vyšší, než je průměr indexu Dow Jones, + 1 %.

Poměr dluh/vlastní kapitál. Ten nesmí překročit 20 %. Kromě toho je nejlepší nulová hodnota.

Dremanův výkon

Jak se Davidovi Dremanovi dařilo v posledních
10 letech? To můžeme vysledovat, pokud
si přiblížíme výkony jeho fondu Dreman
Value Management. Na webových stránkách
gurufocus.com se můžeme dočíst, že tento fond
v posledních pěti letech dosáhl celkového výnosu
negativních 19,5 %. Index S&P 500 skóroval
mnohem lépe jen s pouhým -0,5  %. Au. Pan
Protiproudový spadl z trůnu. Po  dramatickém
průběhu roku 2008 byl v roce 2009, ve věku
72 let, dokonce vyhozen! V roce 2008 spadl
jeho fond o 45 % a z této ztráty se Dreman
nikdy zcela nevzpamatoval. Co se stalo? V roce
2008 zůstal tvrdohlavě ve velkých pozicích
bankovních akcií. A to bylo zrovna odvětví, kde
se rozhodně neměly parkovat peníze. Podle
Dremana byl manažer fondu, Deutsche Bank,
příliš krátkozraký. Špatný pětiletý výkon je vždy
možný. „Jsme tímto kontrariánským stylem
dobře známí a také tím, že se vždy vracíme zpět“,
říká Dreman. V roce 2009 v tom dostal poněkud
za pravdu, protože jeho fond se tehdy postavil
na nohy s výkonem 33 % ve srovnání s 26 %
u S&P 500. Deutsche viditelně neměl dostatek
trpělivosti a pana Protiproudového vyhodil.
Patří tedy tahle strategie do této brožurky?
Jistěže, v opravdu dlouhodobém horizontu tato
strategie běžný trh porazila. Je však zřejmé,
že investoři musí u této strategie dbát na dlouhý
horizont a také by měli být schopni zvládnout
velmi děsivou jízdu na horské dráze. Dále byste
neměli své tvrdě vydělané peníze investovat
pouze do několika akcií či do jednoho sektoru
(např. do financí), vzhledem k tomu, že pro
Dremana to nakonec znamenalo Waterloo.
Deutsche Bank Dremanův fond nezrušila, takže
pokud chcete vidět, které akcie jsou v současné
době vybírány, můžete navštívit, jak jste již jistě
uhodli, gurufocus.com.

37
10 JOSEPH PIOTROSKI
AKADEMICKÝ ÚČETNÍ

Joseph Piotroski je ve všech ohledech opakem toho, co si veřejnost představuje

pod mistrem investorem à la Gordon Gekko. Piotroski dokonce ani žádným
investorem není. Je pouhým akademikem a vedle toho také autorem
komplexních vědeckých článků. Přesto se mu v investičním světě podařilo
rozvířit prach. Jeho největším potěšením není vydělávání velkých peněz,
ale skutečnost, že jeho studenti jeho metody používají.

Piotroski dokončil v roce 1989 svá studia účetnictví
na University of Illinois. Následně byl po dobu tří let
zaměstnán jako daňový poradce u firmy Coopers &
Lybrand, načež pak do roku 1994 studoval MBA na
Indiana University. Po absolvování tohoto studia se
Piotroski usadil v Michiganu, kde začal učit na místní
univerzitě. To mu v roce 1999 vyneslo titul Ph.D. a on
se rozhodl, že se zase porozhlédne jinde. Jeho další
zastávkou byla University of Chicago, kde vyučoval
umění účetnictví. V roce 2007 se rozhodl pokračovat ve
své práci na Stanfordské univerzitě, kde zůstal až dodnes.
Akademické kariéry mohou začít hůře. Už když byl
teprve rok v Chicagu, dokázal napsat průkopnický
článek. Článek “Value Investing: The Use of Historical
Financial Statement Information to Separate Winners
from Losers” (Hodnotové investování: Využití
informací historických účetních závěrek k oddělení
vítězů od poražených) byl zveřejněn v Journal of
Accounting Research v roce 2000. V tomto článku
Piotroski vysvětluje úspěšnou investiční strategii
založenou na akciích s vysokým poměrem účetní
hodnota/tržní hodnota (Book-to-market ratio, B/M
ratio). To je protikladem Dremanovy strategie, která
používá právě poměr kurz/účetní hodnota. Přestože
Dreman provádí výběr ze spodních 20 % akcií
a Piotroski naopak z horních 20 %, je zde použito stejné
kritérium výběru.
Piotroski rozhodně nebyl první, kdo tento poměr jako
kritérium výběru použil. Strategie založená čistě na
tomto kritériu funguje často docela slušně. To, čím
se Piotroski dokázal odlišit, leží hlouběji. Při svém
výzkumu si uvědomil, že mnoho společností má
z důvodu vážných finančních problémů vysoký poměr
účetní hodnota/tržní hodnota. Jde tedy o to, abychom
slibné akcie s vysokým B/M poměrem oddělili od
společností ve finančních potížích, a to je přesně jádro
jeho článku z roku 2000.
Z počátku hledá Piotroski akcie s nejvyšším B/M
poměrem. Příslušný výběr podrobí sérii rozvahových
kritérií (vzhledem k jeho účetnímu zázemí není divu)
jako je ziskovost, finanční páka a provozní účinnost.
Pak na základě řady ukazatelů zjišťuje zda je u dané
akcie možné zlepšení ve srovnání s předchozím rokem.
Jedná se o ukazatele jako je poměr dlouhodobý dluh/
aktiva (ten by měl klesat), current ratio (oběžná aktiva/
krátkodobé závazky, ten by měl stoupat) a hrubá
zisková marže (ta by měla stoupat). Také obrat aktiv
(ten by se měl zvyšovat, protože se pak zvyšuje prodej
v poměru k výši aktiv v rozvaze) a počet akcií v oběhu
(ten by raději neměl stoupat, neboť nárůst je známkou
toho, že společnost není schopna vytvářet dost peněz
z provozní činnosti) jsou v jeho studiu používány jako
indikátory.
Prostřednictvím svých výzkumů došel Piotroski
k dalšímu závěru. Menší podniky s vysokým B/M
poměrem mají relativně větší šanci skórovat lépe než
velké společnosti. Vysvětlení je jednoduché. Menší
firmy jsou méně sledovány analytiky, což znamená, že
je zde možné objevit větší množství perel.

38
Navíc mají finančně zdravé podniky s vysokým B/M poměrem největší pravděpodobnost nejvyšších
výnosností na burze. Teze riziko/výnos, u které je vyšší výnos důsledkem vyššího rizika, se tím obrátí.

Nejlepší výběrová kritéria podle Piotroskiho:

• Poměr účetní hodnota/tržní hodnota (B/M). Zde jsou vybírány akcie z horních 20 %.
• Rentabilita aktiv. Měla by být pozitivní za uplynulý rok.
• Změna rentability aktiv. Uplynulý rok musí být lepší, než byl rok předchozí.
• Peněžní tok z provozních činností. V uplynulém roce musí být pozitivní.
• Peněžní tok z provozních činností ve srovnání s čistým ziskem. Peněžní tok z provozní činnosti
musí být za uplynulý rok větší než čistý zisk. Pokud to tak není, pak zde jsou často ve hře jednorázové
faktory, které čistý zisk pozitivně ovlivňují. Ty se s největší pravděpodobností nevrátí.
• Změna v poměru dlouhodobý dluh/aktiva. V uplynulém roce by tento poměr měl být nižší než
v roce předchozím. Toto je znamením, že společnost sama vytváří finanční prostředky pro investice
a není závislá na cizím kapitálu. Takto bude totiž budoucí finanční prostor omezen.
• Změna v ukazateli běžné likvidity. Zvyšující se likvidita je dobrým znamením. Ukazatel běžné
likvidity uplynulého roku by proto měl být vyšší než v roce předchozím.
• Změna počtu akcií v oběhu. Nárůst znamená, že stávající provozní aktivity nevytvářejí dostatek
hotovosti na financování investic. To je vyloučeno!
• Změna hrubé ziskové marže. Tato marže by měla být v uplynulém roce vyšší než v roce předchozím.
To znamená, že výrobky jsou ziskovější.
• Změna v obratu aktiv. Tento obrat měří, kolik příjmů společnost vytvoří ve srovnání s množstvím
současných aktiv. Tento poměr by měl být v uplynulém roce vyšší než v roce předchozím jako
znamení efektivnějšího využití majetku (nebo lepších podmínek na trhu).

F-score

Piotroskiho strategie je známá také jako F-skóre. Nejprve tedy zvolíte akcie, které mají velmi vysoký
poměr účetní hodnota/tržní kapitalizace. Pak postupujete podle výše uvedeného seznamu od bodu dva.
Pokud akcie vyhovuje danému požadavku, dostane bod. Celkem je tedy možno získat 9 bodů. Akcie,
které získají 8 nebo 9 bodů, jsou velmi zajímavé pro další hodnocení.

Výkony Piotroskiho kritérií

Piotroski provedl zpětný test za období 20 let od 1976 - 1996 a z něho vyplynulo, že ročně mohl být získán
výnos o 7,5 % vyšší než výkon trhu. Působivé. Na internetových stránkách aaii.com se dále dočteme,
že použití těchto kritérií na trhu v USA v posledních 10 letech vyneslo nárůst o 28,5 % ve srovnání se
4 % výnosu indexu S&P 500. Máte zájem? My také. Na stránkách http://www.grahaminvestor.com pod
titulkem “screens” najdete seznam akcií, které splňují všechna Piotroskiho kritéria.

39

NICHOLAS TALEB
Taleba můžeme nazvat spíše filozofem než investorem,
správcem fondu nebo guru. Jeho vize je však pro
investory velmi důležitá a zajímavá. Na jedné straně díky
jeho názorům na finanční trhy, kde hrají významnou roli
pojmy „tail risk“ a „black swan”. Na druhé straně proto,
že „guru uctívání“ opatřuje nezbytnými připomínkami.
Pro pochopení jeho postoje je nezbytný stručný
úvod do jeho světa vizí. Centrální myšlenkou je,
že  mechanická éra už je dávno za námi. Inženýrský
přístup už není dostatečný. Ať už jde o finanční trhy
nebo o společnost jako celek: systémy se staly příliš
složitými a nepředvídatelnými.
Inženýr ví, jak funguje stroj, a ví, jak ho opravit. Stroje se
skládají ze srozumitelných, konstantních, kauzálních
vztahů. Avšak komplexní systémy jako je ekonomie,
počasí nebo finanční trhy jsou plné překvapivých
a nelineárních jevů, u kterých s inženýrským přístupem
daleko nedojdeme.
V této souvislosti známe příslovečného motýla z teorie
chaosu, který máváním křídel způsobí bouři na druhé
straně světa. Taleb tím chce říci, že mechanickým,
kauzálním přístupem nedosáhneme žádného výsledku.
Systémy, které bychom chtěli řídit, se prostě staly příliš
složitými.
Počítače jsou k řešení této složitosti užitečné jen
částečně. Pěkným příkladem jsou předpovědi ohledně
ekonomiky, které pocházejí ze složitých matematických
modelů (např. centrální plánování) nebo předpověď
počasí za použití složitých počítačových modelů.
V  typických případech se správná předpověď vyplní,
ale s neočekávanými zvraty je to i pro tyto modely
poměrně obtížné.
40
11
NASSIM
„Není to dobrý nápad přijmout
předpověď od někoho v kravatě.
Pokud je to možné, škádlete lidi,
kteří berou sebe a své znalosti
příliš vážně.”
Příklad: žádný ekonomický model nepředpověděl
finanční krizi v roce 2008. Jen hrstka ekonomů,
včetně Nouriela Roubiniho přezdívaného Dr. Doom,
předpověděla na základě svého úsudku vznik této
finanční krize.
Nerozbitnost neboli robustnost je další koncept,
který hraje u Taleba ústřední roli. Mechanické systémy
jsou křehké, zatímco přírodní komplexní systémy
křehké nejsou. Ty mají samoléčivé vlastnosti.
Porovnejte například letectví s finančním průmyslem.
Letectví je robustní, protože je uspořádáno tak, že po
každém pádu se létání stane bezpečnějším. V praxi totiž
důkladně vyšetřujeme, co se pokazilo, a pak se z chyb
snažíme poučit. Systém jako celek se stane silnějším
právě selháním několika prvků: žádná ze složek neselže
pro nic za nic.
Ve finančním sektoru to chodí jinak. Celý finanční
systém je velmi křehký. Malé chyby se mohou rychle,
jako padající dominové kostky, pohybovat celým
systémem a vést tak k obrovským katastrofám.
Relativně jednoduché zásahy mohly zabránit velké
mizérii. Například je mnohem příhodnější financovat
finanční instituce z větší míry z vlastního kapitálu než
z kapitálu cizího.
Možná to považujete za poněkud zvláštní, že tuto sérii
ukončujeme Nassimem Talebem. I když je bývalým
obchodníkem s deriváty, spravoval hedge fond
a v současnosti poskytuje poradenství společnosti
Universa Investments (jako „akademický“ poradce),
není tradičním akciovým guru.
Vlastní kapitál může totiž pokles ve výnosech zachytit
snadněji než financování dluhové, které využívá
finanční páky. Páka až do výše 40x vlastního kapitálu
byla ve finančním sektoru celkem obvyklá, což ale
vytváří opravdu malé rozpětí pro chyby.
Porovnejte to s velkým krachem dot.com bubble
v roce 2000. Mnoho internetových společností
padlo, ale protože byly financovány akciemi, mělo
to menší vliv na celý systém. Dá se dokonce říci, že
selhání jednotlivých společností posílilo systém
jako celek. Tento proces byl ekonomem Josephem
Schumpeterem kdysi popsán jako kreativní destrukce.
Přesto je mnohé z našeho sociologickohospodářského
života založeno na prevenci stresu. Autority se snaží
hospodářský cyklus zcela zapudit. Každý závan
protivětru ve firmách nebo finančních institucích je
brzděn vládními injekcemi kapitálu, snižováním daní
či dalšími subvencemi. Podle Taleba to není dobré.
Systém tak nedostane šanci stát se robustním. Což je
„Nemůžeme skutečně plánovat, protože nechápeme budoucnost,
ale to není nutně špatná zpráva. Mohli bychom plánovat, pokud
budeme brát v úvahu toto omezení. Chce to jen odvahu.“
něco, co právě musíme podporovat. Prostřednictvím
robustnosti získáváme instituce, které evoluční
proces pokusu a omylu posílil. Dobrým příkladem je
japonská praxe, kde jsou součástky dodávány přesně
na čas (just-in-time neboli JIT). Jedná se o výrobní
a inventární správu, která činí výrobní systémy
silnějšími na bázi evoluční metody pokusu a omylu.
Jak to probíhá? JIT dodavatelské řetězce stále něco
stahují z nárazníkových zásob. Tak dlouho, dokud
nenastane problém. Zásoby jsou drahé, nehospodárné
a maskují problémy. Při povinném snižování zásob
v celém dodavatelském řetězci automaticky vyplavou
na povrch ty nejslabší články.
Specialisté pak zkoumají, jak je zlepšit. Jakmile se to
povede, máme dodavatelský řetězec s menšími sklady.
To je nejen levnější, ale také robustnější. A pak proces
začíná znovu od začátku: opět jsou odstraňovány
další nárazníkové zásoby, dokud nenastane problém,
atd... Poučný a sebeposilující systém.
41
 Finanční trhy a praní černých labutí
To je možná zajímavé, říkáte si, ale co
z toho máme my jako investoři? Více než
si myslíte. Finanční trhy jsou komplex-
ními systémy, kde na první pohled malé
nebo dokonce nepostřehnutelné události
mohou mít závažné následky. Název Ta-
lebovy slavné knihy tedy proto zní „The
Black Swan, The Impact of the Highly Im-
probable” („Černá labuť, vliv vysoce ne-
pravděpodobného“).
Černá labuť je zde vzácná událost, kterou
nikdo nepředvídá. Přesto má velké násled-
ky (tzv. „outliers“). Podobným konceptem
je „tail-risk“, ten svědčí o dlouhém „ocasu“
v  běžném statistickém rozdělení. Tech-
nicky vzato je „tail-risk“ riziko, že investice
poskytne více než trojnásobek standardní
odchylky normálního rozdělení. Lidově
pak v tomto případě mluvíme o „černé la-
buti“: velmi malé šanci.
Černé labutě jsou opravdu nevyzpytatelné.
Proto není vhodné, abychom do černých
labutí vkládali svou energii. Tuto energii
můžeme lépe využít na zvyšování
robustnosti finančního systému (pokud
je to příliš ambiciózní, tak alespoň našeho
vlastního portfolia). Měli bychom slabá
místa ve finančním systému (nebo v našem
portfoliu) identifikovat a  posilovat. Tímto
z  „černých labutí“ uděláme bílé. Stejně
jako v případě JIT řetězců. Pokud chcete,
42
aby vaše portfolio bylo schopno vydržet
pád, pak je nezbytné udržovat náklady na
chyby co nejnižší. Navíc musíte mít ve
svém portfoliu podniky, které dobře skórují
v nestabilním prostředí. Vzhledem k tomu,
že Taleb není správcem žádného fondu ani
investičním guru se stoupenci, nebudou
jeho rady už příliš konkrétnější. S určitou
pravidelností se však v jeho knihách
setkáte s protiproudovým investičním
postojem. Mimoto je ohromně fascinován
účinky pádu na burze.
Taleb sám byl „tail-risk“ obchodníkem.
Extrémně opatrný, konzervativní
obchodník, který se neustále zajišťuje proti
věcem, které by se mohly pokazit. Když
utrží malé ztráty, připadá mu to báječné,
ovšem jen dokud jsou tyto dostatečně
kompenzovány jeho zisky, jak sám Taleb
říká ve své knize „Fooled by Randomnes“
(„Zmaten nahodilostí“). Zvláště zajímavý
je kontrast s jeho sousedem; okázalý
obchodník, který vstupuje do velkých
pozic a mnoho let dosahuje vyšších
výnosů než konzervativní obchodník
Taleb. Až do dne, kdy to se sousedem
dopadne opravdu špatně a jeho pozice
jsou tail-risk obchodníkem smeteny ze
stolu.
Jeden z důvodů, proč jsme Taleba uvedli
jako guru, je jeho kniha “Fooled by
Randomness. The Hidden Role of Chance
in Life and in the Markets”. („Zmaten
nahodilostí. Skrytá role šance v životě a na
trzích“). V této knize uvádí své názory na
bývalé kolegy a ty nejsou zrovna pozitivní.
Taleb v podstatě tvrdí, že prakticky všechny
investiční strategie dobře skórují pouze za
určitých podmínek. Za těchto okolností se
osoby, které s těmito strategiemi pracují,
proto jeví jako géniové. Tím si získají
mnoho následovníků a obdivovatelů.
Což je něco, co těmto géniům vynáší
stále rostoucí bankovní účty. Při změně
okolností však přijdou problémy. Strategie
už najednou nevynáší a osoba dříve
označená jako geniální je nyní označena
za ubožáka, nebo ještě hůř, za podvodníka.
Taleb proto tvrdí, že o žádnou genialitu
nešlo. Osoby, které tomu uvěřily, byly
“oklamány náhodností”, tedy považovaly
náhodnost za znalost. Zázračné výkony
oslepují. Podstata tohoto přístupu je
trefně ilustrována v jeho knize s řadou
dobrých anekdot, výzkumů a příběhů.
Zisk investorů lze do značné míry přičítat
štěstí.
Vezměme si následující příklad. Velká
skupina lidí soutěží v „házení mincí“,
přičemž konečný vítěz dostane 10.000
dolarů a poražení jsou okamžitě vyřazeni.
Nakonec zůstane malá skupina osob,
která pokaždé přesně předpoví, na kterou
stranu mince dopadne. Jsou však tito lidé
geniální? Vůbec ne! Pokud je skupina
dostatečně velká, existují v ní vždy lidé se
skvělou sérií správných předpovědí. I když
je to založeno na bázi čistého štěstí.
Nebo co si myslíte o tomhle. Jestliže sedí
za textovým procesorem dost opic, objeví
se jednou sám od sebe srozumitelný text.
Krásný je také příběh o zpravodaji, který
byl zpočátku rozeslán na 80.000 adres.
Na  jednu polovinu těchto adres byla
zaslána analýza, proč by měl trh příští
měsíc klesat a na druhou polovinu adres
analýza, proč  by měl trh stoupat. Pokud
by trh v daném měsíci klesal, pak skupina
se „stoupajícím“ zpravodajem odpadne.
Druhá polovina uživatelů zpravodaje
však zůstane. Pak je znovu vyroben nový
zpravodaj, se stejnou koncepcí: jedna
polovina uživatelů obdrží analýzu se
závěrem, že trhu by měl klesat, druhá
polovina analýzu, že  trh by měl stoupat.
A znovu poklesne počet uživatelů na
polovinu. Třetí měsíc pokračujeme
s  20.000 uživateli atd. V šestém měsíci
zůstane nakonec 2500 adresátů, na které
zpravodaj hluboce zapůsobil. Vždyť
přece celých pět měsíců v  řadě dobře
předpověděl průběh trhu!
Stručně řečeno, Taleb přináší cenný doda-
tek o relativizaci uctívání guru. Díky vel-
kému počtu hráčů hraje štěstí mnohem
větší roli, než mnozí lidé předpokládají.
Vždy si poctivě dělejte své domácí úkoly
a  berte v  úvahu nemyslitelné. Tak nedo-
jdete, doufejme, úhony, a v dlouhodobém
horizontu dosáhnete velkého výnosu.
43
 Závěr
šest předních investičních zásad

1. Kombinace strategií

Burza je vrtkavá. V jednom okamžiku jsou akcie určitého průmyslového odvětví populárnější než
v okamžiku jiném. Díky této ruletě není možné zvolit strategii, která bude nejlépe skórovat vždy.
Kombinace různých strategií může v tomto případě nabídnout řešení. Pravděpodobnost špatného roku
pro vaše portfolio je tak omezena.

Špatný rok pro portfolio vede často k panice a předčasnému opuštění strategie. Mimoto je to špatné pro
růst vašeho majetku, nemůžete přece zvyšovat svůj majetek, pokud vaše portfolio klesá. V tomto případě
vstupuje na scénu také princip složeného úročení.

Zisk se totiž hromadí. To znamená, že zák lad, na který se zisk vztahuje (výnos), se zvyšuje. Negativní rok
tento základ logicky snižuje. A čím negativnější rok, tím více se základ snižuje. Nepochybně znáte mylný
názor, že ztráta 30 % v prvním roce je vyrovnána ziskem 30 % v roce druhém. To samozřejmě v žádném
případě neplatí. Výnos 30 % v druhém roce je totiž vypočten z výrazně menší základny než ztráta v roce
prvním.

Je proto důležité, aby se negativní roky minimalizovaly. Smíšená strategie k tomu může dopomoci.
Investoři by například mohli použít tzv. multi-guru přístup. Při něm se zjišťuje, které akcie splňují
výběrové kategorie různých guru.

Výsledek správné kombinace je silná akcie. Můžeme například provést kombinaci růstových kritérií
Petera Lynche a hodnotových kritérií O’Shaugnessyho. Společnost, která tato kritéria splňuje, má růst
EPS minimálně 20 % za posledních pět let a také nízký dluh. Kromě toho splňuje také výplatu podstatné
dividendy. Výsledkem je silná společnost, která poskytuje rychlý růst zisku, konzervativní financování
a pěkný dividendový výnos. Kdo by neměl zájem?

44
 2. Zůstaňte věrni svému přístupu
Co mají všichni guru společného? Že zůstali věrni svému přístupu bez ohledu na to, kterým směrem
se
pohybuje trh. Lidé jsou emocionální bytosti a emoce vedou k nekonzistentnímu přístupu a k problémům
.
Nejlepší způsob, jak emoce vyřadit, je založit rozhodování pouze na kvantitativní investiční strategii
a zůstat jí věrný.

Jedna studie za druhou ukazuje, že statistické modely předpovídají lépe než lidé. Tyto modely se
totiž nikdy
nemění a nejsou ovlivněny psychologickými účinky. Model také není nikdy unavený nebo ve špatné
náladě.
Nikdy se nehádá s manželkou, nemá nikdy kocovinu z fl ámu, ani netrpí nudou. Pestré, zajímavé
příběhy
o sériových statistických údajích nikdo neupřednostňuje a také se zde nic nebere osobně; statistické
údaje totiž
nemusí nikomu nic dokazovat.

3. Zůstaňte disciplinovaní, a to zejména v dlouhodobém horizontu

pokud se vezme
V dlouhodobém horizontu porazí akcie jakoukoliv jinou kategorii aktiv. Tento efekt je ještě posílen,
ní strategie jeví
v úvahu inflace. V praxi to dopadá jinak. Investorům se disciplinované jednání a důsledné následová
velmi obtížným; zvláště pokud to na finančních trzích nevypadá zrovna růžově.

o Hulbert
S tím souhlasí také Mark Hulbert z investičního portálu advisorperspectives.com, autor uznávanéh
i došel k závěru, že disciplína
Financial Digest. Po důkladném výzkumu úspěchu zpravodajů s investičními strategiem
strategii, aniž by
je důležitější než strategie jako taková. Nejlepší zpravodaje se ukázaly být ty, které sledovaly vlastní
polevily.

abyste skrze
Jedna z věcí, která vám může v disciplíně pomoci, je méně se ohlížet na své portfolio. To vám umožní,
znamená málo a jen
stromy viděli les dlouhodobějších trendů. Nenechte se tedy zmást krátkodobým kolísáním, které
znervózňuje.

může zaznamenat
Investoři by navíc měli být mentálně silní. Musí být připraveni, že jak trh, tak jejich portfolio,
ztratit hlavu
pokles 10 % až 30 %, v extrémních případech i více. Ti, kteří na to nejsou připraveni, mohou
prodejům. Faktem
a důsledkem toho v nevhodný moment vystoupit z pozice. To vede k drahým nákupům a levným
účastnit se trhu právě v tomto
je, že drtivé většiny výnosů je dosaženo ve velmi krátkém období, a proto je důležité
období.

kdy jejich portfolio

Také guru mají špatné roky. Roky, kdy trh skóruje lépe, než jejich portfolio či dokonce hůře, roky,
obnost, že budou mít dva, či dokonce tři špatné
výrazně klesá na hodnotě. Co z nich činí guru, je nízká pravděpod
ané jednání.
roky v řadě. V dlouhodobém horizontu porazí trh vždy. A i tady znovu vstupuje do hry disciplinov

fondu a ten
Podle Petera Lynche ztratila většinu investorů na jeho fondu Magellan. A to i když stál sám v čele
chvíli poklesla,
vykazoval velkou výkonnost. Proč? Mnoho investorů zpanikařilo a prodávalo sotva cena jen na
aby později znovu draze nakoupili, když trh opět rostl.

pravé načasování
Disciplína vyžaduje vůbec hodně důvěry. Důvěru ve strategii samotnou, důvěru ve výzkumy, že
a důvěru v guru
trhu je téměř nemožná věc, důvěru ve výzkumy, že dlouhodobé investice jsou tou nejlepší investicí,
s jejich strategiemi, které nakonec nad trhem vyzrají.

45
 4. Rozmanitost ano,
ale ne příliš 5. Strategie proti stylu

Rozmanitost je jednoduchá. Jde však o to, Finanční stránky novin jsou plné podílových
te
abychom se vyhnuli extrémům. Nevkládej fondů. Všechny se specializují na určitý styl.
jedné či pouz e něko lika
všechny své peníze do Existují fondy skládající se z malých společností
akcií. Ale pozor, nečiňte své port folio tak
(smallcaps), středních společností (midcaps),
trhu.
rozmanitým, že je sotva rozeznatelné od odvětví, průmyslu, růstových akcií apod. Ať si
Portfolio sestávající z 10-20 akcií je často vymyslíte cokoliv, existuje na to podílový fond
rozmanité dost, zvláště pokud není silně nebo Exchange Traded Fund (ETF).
zastoupeno pouze jedno odvětví.
Z velkého množství provedených výzkumů
lze odvodit, že strategická portfolia obecně
překonávají portfolia stylová. Je to logické:
proč byste se měli omezovat na výběr pouze
růstových akcií nebo si v ybrat určitou tržní
kapitalizaci, když lze také vytvářet kombinace?

6. Dlouhodobě neznamená navždy

Akcie by neměly být v portfoliu drženy „slepě“ jen proto, že dříve splnily různá kritéria.
Může se stát, že nějaká akcie již tato kritéria nesplňuje. Za předpokladu, že v podnicích
dochází ke změnám, je proto nutné provádět hodnocení i nadále.

Vzala si na sebe společnost například obrovský dluh či hlásí neuspokojivý zisk? Pokud se
fundamenty do té míry zhorší, tak je lepší se s akcií rozloučit. Výjimkou je, pokud se jedná
o dočasnou odchylku.

Akcie musí být drženy v dlouhodobém horizontu. Ale pozor, ne za každou cenu! V tom
případě sami sebe zbavujete šance vybrat si do svého portfolia lepší akcii.

46
 Na závěr: kdy prodávat?
Buffett upřednostňuje neprodávat akcii
nikdy. Okolnosti se však mohou změnit,
čímž může být prodej v zásadě stejně
prospěšný jako nákup. Načasování prodeje
je něco, v  čem se mnoho odborníků stále
ještě musí zlepšit. Výzkum Cabot Research
ukázal, že  i  ti nejlepší správci fondu mohou
při lepším rozhodování a načasování prodeje
dosáhnout 1-2 % vyššího výnosu ročně.
Ale proč je prodávat tak těžké? Prodej
ztrátových akcií je často odkládán, protože
takovou ztrátu považujeme za důkaz
neznalosti. To je doprovázeno pocity bolesti
a lítosti, kterým se raději vyhneme tím,
že prodej neuskutečníme či odložíme.
Ztráta způsobuje zhruba dvakrát tolik
bolesti než kolik potěšení vytváří zisk. Naše
sebevědomí prostě přijetím ztráty příliš
mnoho trpí. Také máme tendenci setrvávat
příliš dlouho u našich vítězů (internetová
horečka toho byla vynikajícím příkladem).
Z  našeho okolí (např. zprávy) dostáváme
o  daném podniku tolik pozitivních zpětných
vazeb, že je pro nás obtížné tuto akcii prodat;
bojíme se, že budeme litovat předčasného
prodeje.
Dalším problémem je, že o kritériích
a  strategiích nákupu akcií se píše hodně,
o prodeji však jen málo. Někteří investoři
používají svévolný cíl, například prodat
v případě, že akcie stoupla o 30 % či 50 %. To
příliš často nefunguje: dobré akcie mohou
snadno i nadále stoupat a vy jste je v tomto
případě ztratili.
Jak tedy na to? V podstatě není prodej jiný
než nákup. Musíte se ptát, zda se fundamenty
akcie nijak významně nezměnily a jak se
v současné době tyto fundamenty vztahují ke
kurzu. Ve skutečnosti se to neliší od vašeho
rozhodování k nákupu. Doporučuje se projít
si jednou za měsíc své portfolio, abyste
zjistili, zda vaše akcie i nadále splňují kritéria,
na základě kterých jste je vybrali. Pokud to tak
není, prodávejte!
A měsíční znovuzvažování má lepší výsledky
než jednou za čtvrtletí nebo jednou za rok.
Současně pak také můžete změnit uspořádání
svého portfolia. Cenné papíry, které výrazně
stouply, čímž zaujaly nepřiměřenou součást
vašeho portfolia, přitom mohou být poněkud
omezeny.
Existují samozřejmě i případy vedoucí
k  okamžitému prodeji. Příkladem je účetní
skandál, upozornění na obrovské zisky či
vážné nebezpečí bankrotu.
Na závěr lze říci, že investování je obrovsky
zábavné, vyzývavé, poučné a (v neposlední
řadě) může mít zásadní význam pro vaši
finanční budoucnost. Pokud chcete být
úspěšní, musíte investovat nejen peníze,
ale především čas. Čas na výzkum a sledování.
Doufáme, že tato brožura vám v každém
případě poskytla přinejmenším rukojeť
k  tomu, abyste rychleji získali strukturálně
dobré výsledky!
47