10.

1 Returns

DOLLAR RETURNS

Suppose the Video Concept Company has several thousand shares of stock outstanding and you
are a shareholder. Further suppose that you purchased some of the shares of stock in the
company at the beginning of the year; it is now year-end and you want to figure out how well
you have done on your investment. The return you get on an investment in stocks, like that in
bonds or any other investment, comes in two forms.
As the owner of stock in the Video Concept Company, you are a part owner of the
company. If the company is profitable, it generally could distribute some of its profits to the
shareholders. Therefore, as the owner of shares of stock, you could receive some cash, called
a dividend, during the year. This cash is the income component of your return. In addition to the
dividends, the other part of your return is the capital gain—or, if it is negative, the capital
loss (negative capital gain)—on the investment.
For example, suppose we are considering the cash flows of the investment in Figure 10.1,
showing that you purchased 100 shares of stock at the beginning of the year at a price of $37 per
share. Your total investment, then, was:

C0 = $37 × 100 = $3,700

Figure 10.1
00

Suppose that, over the year, the stock paid a dividend of $1.85 per share. During the year, then,
you received income of:

Dividend income = $1.85 × 100 = $185

Suppose that, at the end of the year, the market price of the stock is $40.33 per share. Because
the stock increased in price, you had a capital gain of:

Capital gain = ($40.33 − 37) × 100 = $333

The capital gain, like the dividend, is part of the return that shareholders require to maintain their
investment in the Video Concept Company. Of course, if the price of Video Concept stock had
dropped in value to, say, $34.78, you would have recorded this capital loss:

Capital loss = ($34.78 − 37) × 100 = − $222

The total dollar return on your investment is the sum of the dividend income and the capital gain
or loss on the investment:

Total dollar return = Dividend income + Capital gain (or loss)

In our first example, the total dollar return is given by:

Total dollar return = $185 + 333 = $518

Notice that if you sold the stock at the end of the year, your total amount of cash would be the
initial investment plus the total dollar return. In the preceding example you would have:
Total cash if stock is sold=Initial investment+Total dollar return=$3,700+518=$4,218Total cash
if stock is sold=Initial investment+Total dollar return=$3,700+518=$4,218
As a check, notice that this is the same as the proceeds from the sale of stock plus the dividends:
Proceeds from stock sale+Dividends=$40.33 × 100+185=$4,033+185=$4,218=$4,218Proceeds f
rom stock sale+Dividends=$40.33 × 100+185=$4,033+185=$4,218=$4,218
Suppose, however, that you hold your Video Concept stock and don’t sell it at year-end. Should
you still consider the capital gain as part of your return? Does this violate our previous present
value rule that only cash matters?
301

The answer to the first question is a strong yes; the answer to the second question is an
equally strong no. The capital gain is every bit as much a part of your return as the dividend and
you certainly should count it as part of your total return. That you have decided to hold on to the
stock and not sell, or realize the gain or the loss, in no way changes the fact that, if you wanted,
you could get the cash value of the stock. After all, you could always sell the stock at year-end
and immediately buy it back. The total amount of cash you would have at year-end would be the
$518 gain plus your initial investment of $3,700. You would not lose this return when you
bought back 100 shares of stock. In fact, you would be in exactly the same position as if you had
not sold the stock (assuming, of course, that there are no tax consequences and no brokerage
commissions from selling the stock).

PERCENTAGE RETURNS

It is more convenient to summarize the information about returns in percentage terms than in
dollars because the percentages apply to any amount invested. The question we want to answer is
this: How much return do we get for each dollar invested? To find this out, let t stand for the
year, let Pt be the price of the stock at the beginning of the year, and let Dt+1 be the dividend paid
on the stock during the year. Consider the cash flows in Figure 10.2.
In our example, the price at the beginning of the year was $37 per share and the dividend
paid during the year on each share was $1.85. Hence, the percentage income return, sometimes
called the dividend yield, is:
Dividend yield=Dt+1/Pt=$1.85/$37=.05, or 5%Dividend yield=Dt+1/Pt=$1.85/$37=.05, or 5%

Figure 10.2
The capital gain (or loss) is the change in the price of the stock divided by the initial price.
Letting Pt+1 be the price of the stock at year-end, we can compute the capital gain as follows:
Capital gain=(Pt+1−Pt)/Pt=($40.33−37)/$37=$3.33/$37=.0.9, or 9%Capital gain=(Pt+1-
Pt)/Pt=($40.33-37)/$37=$3.33/$37=.0.9, or 9%
Combining these two results, we find that the total return on the investment in Video
Concept stock over the year, which we will label Rt+1, was:
Rt+1=Dt+1Pt+(Pt+1−Pt)Pt=.05+.09=.14, or 14%Rt+1=Dt+1Pt+(Pt+1-
Pt)Pt=.05+.09=.14, or 14%
From now on, we will refer to returns in percentage terms.
To give a more concrete example, stock in Microsoft began 2017 at $62.14 per share.
Microsoft paid dividends of $1.59 during 2017 and the stock price at the end of the year was
$85.54. What was the return on Microsoft for the year? For practice, see if you agree that the
answer is 40.22 percent. Of course, negative returns occur as well. For example, again in 2017,
GameStop’s stock price at the end of the year was $17.95 per share and dividends of $1.52 were
paid. The stock began the year at $25.26 per share. Verify that the loss was 22.92 percent for the
year.

10.2Holding Period Returns

Roger Ibbotson and Rex Sinquefield conducted a famous set of studies dealing with rates of
return in U.S. financial markets.1 It presents year-by-year historical rates of return on five
important types of financial instruments in the United States. The returns can be interpreted as
what you would have earned if you had held portfolios of the following:
1.Large-company common stocks: This common stock portfolio is based on the Standard &
Poor’s (S&P) 500, which contains the 500 largest (in terms of market value) companies in
the United States.
2.Small-company common stocks: This is a portfolio composed of the stock corresponding to
the smallest 20 percent of the companies listed on the New York Stock Exchange, again as
measured by market value of outstanding stock.
3.Long-term corporate bonds: This is a portfolio of high-quality corporate bonds with 20-year
maturities.
4.Long-term U.S. government bonds: This is based on U.S. government bonds with maturities
of 20 years.
5.U.S. Treasury bills: This is based on Treasury bills (T-bills for short) with a one-month
maturity.
None of the returns are adjusted for taxes or transaction costs. In addition to the year-by-
year returns on financial instruments, the year-to-year change in the consumer price index is
computed. This is a basic measure of inflation. We can calculate year-by-year real returns by
subtracting annual inflation.
Before looking closely at the different portfolio returns, we graphically present the returns
and risks available from U.S. capital markets in the 92-year period from 1926 to 2017. Figure
10.4 shows the growth of $1 invested at the beginning of 1926. Notice that the vertical axis is
logarithmic, so that equal distances measure the same percentage change. The figure shows that
if $1 was invested in large-company common stocks and all dividends were reinvested, the dollar
would have grown to $7,346.15 by the end of 2017. The biggest growth was in the small stock
portfolio. If $1 was invested in small stocks in 1926, the investment would have grown to
$36,931.00. However, when you look carefully at Figure 10.4, you can see great variability in
the returns on small stocks, especially in the earlier part of the period. A dollar in long-term
government bonds was very stable as compared with a dollar in common stocks. Figures 10.5 to
10.8 plot each year-to-year percentage return as a vertical bar drawn from the horizontal axis for
large- company common stocks, small-company stocks, long-term bonds and Treasury bills, and
inflation, respectively.
304

Figure 10.4Wealth Indexes of Investments in the U.S. Capital Markets (Year-End 1925 = $1.00)
Figure 10.4 gives the growth of a dollar investment in the stock market from 1926 through
2017. In other words, it shows what the value of the investment would have been if the dollar
had been left in the stock market and if each year the dividends from the previous year had been
reinvested in more stock. If Rt is the return in Year t (expressed in decimals), the value you
would have at the end of Year T is the product of 1 plus the return in each of the years:

Value = (1 + R1) × (1 + R2) × ⋅ ⋅ ⋅ × (1 + Rt) × ⋅ ⋅ ⋅ × (1 + RT)

For example, if the returns were 11 percent, −5 percent, and 9 percent in a three-year period, an
investment of $1 at the beginning of the period would be worth:
(1+R1)×(1+R2)×(1+R3)=$1×(1+.11)×(1−.05)×(1+0.9)=$1×1.11×.95×1.09=$1.15(1+R1)×(1+R2
)×(1+R3)=$1×(1+.11)×(1-.05)×(1+0.9)=$1×1.11×.95×1.09=$1.15
at the end of the three years. Notice that .15, or 15 percent, is the total return. This includes the
return from reinvesting the first-year dividends in the stock market for two more years and
reinvesting the second-year dividends for the final year. The 15 percent is called a three-
year holding period return. Table 10.1 gives the annual returns each year for selected
investments from 1926 to 2017. From this table, you can determine holding period returns for
any combination of years.
305

Figure 10.5
10.3Return Statistics

The history of U.S. capital market returns is too complicated to be handled in its undigested
form. To use the history, we must first find some manageable ways of describing it, dramatically
condensing the detailed data into a few simple statements.
This is where two important numbers summarizing the history come in. The first and most
natural number is some single measure that best describes the past annual returns on the stock
market. In other words, what is our best estimate of the return that an investor could have
realized in a particular year over the 1926 to 2017 period? This is the arithmetic average return.
Figure 10.9 plots the histogram of the yearly stock market returns given in Table 10.1. This
plot is the frequency distribution of the numbers. The height of the graph gives the number of
sample observations in the range on the horizontal axis.
Given a frequency distribution like that in Figure 10.9, we can calculate
the average or mean of the distribution. To compute the average of the distribution, we add up
all of the values and divide by the total (T) number (92 in our case because we have 92 years of
data). The bar over the R is used to represent the mean, and the formula is the ordinary formula
for calculating an average:
Mean=¯¯¯R=(R1+⋯+RT)TMean=R¯=(R1+⋯+RT)T
The mean of the 92 annual large-company stock returns from 1926 to 2017 is 12.1 percent.

10.4Average Stock Returns and Risk-Free Returns

Now that we have computed the average return on the U.S. stock market, it seems sensible to
compare it with the returns on other securities. The most obvious comparison is with the low-
variability returns in the U.S. government bond market. These are free of most of the volatility
we see in the stock market.
An interesting comparison, then, is between the virtually risk-free return on T-bills and the
very risky return on common stocks. This difference between risky returns and risk-free returns
often is called the excess return on the risky asset. Of course, in any particular year, the excess
return might be positive or negative.
Table 10.2 shows the average stock return, bond return, T-bill return, and inflation rate for the
period from 1926 through 2017. From this we can derive average excess returns. The average
excess return from large-company common stocks relative to T-bills for the entire period was 8.7
percent (= 12.1 percent – 3.4 percent). The average excess return on common stocks is called the
historical equity risk premium because it is the additional return from bearing risk.

One of the most significant observations of stock market data is this long-term excess of
the stock return over the risk-free return. An investor for this period was rewarded for investment
in the stock market with an extra, or excess, return over what would have been achieved by
investing in T-bills.
Why was there such a reward? Does it mean that it never pays to invest in T-bills and that
someone who invested in them instead of in the stock market needs a course in finance? A
complete answer to these questions lies at the heart of modern finance. However, part of the
answer can be found in the variability of the various types of investments. There are many years
when an investment in T-bills achieves higher returns than an investment in large common
stocks. Also, we note that the returns from an investment in common stocks are frequently
negative, whereas an investment in T-bills has never produced a negative return. So, we now turn
our attention to measuring the variability of returns and an introductory discussion of risk.

10.5Risk Statistics

The second number that we use to characterize the distribution of returns is a measure of the risk
in returns. There is no universally agreed-upon definition of risk. One way to think about the risk
of returns on common stock is in terms of how spread out the frequency distribution in Figure
10.9 is. The spread, or dispersion, of a distribution is a measure of how much a particular return
can deviate from the mean return. If the distribution is very spread out, the returns that will occur
are very uncertain. By contrast, a distribution whose returns are all within a few percentage
points of each other is tight, and the returns are less uncertain. The measures of risk we will
discuss are variance and standard deviation.
VARIANCE

The variance and its square root, the standard deviation, are the most common measures of
variability, or dispersion. We will use Var and σ2 to denote the variance, and we will use SD and
σ to represent the standard deviation. σ is, of course, the Greek letter sigma.
The formula in Example 10.3 tells us just what to do: Take the T individual returns (R1, R2, . . .)
and subtract the average return ¯¯¯RR¯, square the result, and add them up. Finally, this total
must be divided by the number of returns less one (T − 1). The standard deviation is always the
square root of the variance.
Using the stock returns for the 92-year period from 1926 through 2017 in this formula, the
resulting standard deviation of large-company stock returns is 19.8 percent. The standard
deviation is the standard statistical measure of the spread of a sample, and it will be the measure
we use most of the time. Its interpretation is facilitated by a discussion of the normal distribution.
Standard deviations are widely reported for mutual funds. For example, the Fidelity
Magellan Fund is a large mutual fund. How volatile is it? To find out, we went to
313

www.morningstar.com, entered the ticker symbol FMAGX, and hit the “Ratings & Risk” link.
Here is what we found:
Over the last three years, the standard deviation of the returns on the Fidelity Magellan Fund was
10.93 percent. When you consider the average stock has a standard deviation of about 50
percent, this seems like a low number. But the Magellan Fund is a relatively well-diversified
portfolio, so this is an illustration of the power of diversification, a subject we will discuss in
detail later. The return given is the average return; so over the last three years, investors in the
Magellan Fund earned an 11.48 percent return per year. Also under the Volatility Measures
section, you will see the Sharpe ratio. The Sharpe ratio is calculated as the risk premium of the
asset divided by the standard deviation. As such, it is a measure of return to the level of risk
taken (as measured by the standard deviation). The “beta” for the Fidelity Magellan Fund is .99.
We will have more to say about this number—lots more—in the next chapter.

NORMAL DISTRIBUTION AND ITS IMPLICATIONS FOR STANDARD DEVIATION

A large enough sample drawn from a normal distribution looks like the bell-shaped curve
drawn in Figure 10.10. As you can see, this distribution is symmetric about its mean, not skewed,
and has a much cleaner shape than the actual distribution of yearly returns drawn in Figure 10.9.
Of course, if we had been able to observe stock market returns for 1,000 years, we might have
filled in a lot of the jumps and jerks in Figure 10.9 and had a smoother curve.
In classical statistics, the normal distribution plays a central role, and the standard deviation
is the usual way to represent the spread of a normal distribution. For the normal distribution, the
probability of having a return that is above or below the mean by a certain amount depends only
on the standard deviation. For example, the probability of having a return that is within one
standard deviation of the mean of the distribution is approximately .68, or 2/3, and the
probability of having a return that is within two standard deviations of the mean is approximately
.95.
The 19.8 percent standard deviation we found for stock returns from 1926 through 2017
can now be interpreted in the following way: If stock returns are roughly normally distributed,
the probability that a yearly return will fall within 19.8 percent of the mean of 12.1 percent will
be approximately 2/3. That is, about 2/3 of the yearly returns will be between −7.7 percent and
31.9 percent. (Note that −7.7 = 12.1 − 19.8 and 31.9 = 12.1 + 19.8.) The probability that the
return in any year will fall within two standard deviations is about .95. That is, about 95 percent
of yearly returns will be between −27.5 percent and 51.7 percent.

10.6More on Average Returns

Excel Master coverage online

Thus far in this chapter we have looked closely at simple average returns. But there is another
way of computing an average return. The fact that average returns are calculated two different
ways leads to some confusion, so our goal in this section is to explain the two approaches and
also the circumstances under which each is most appropriate.

ARITHMETIC VERSUS GEOMETRIC AVERAGES

Let’s start with a simple example. Suppose you buy a particular stock for $100. Unfortunately,
the first year you own it, it falls to $50. The second year you own it, it rises back to $100, leaving
you where you started (no dividends were paid).
 What was your average return on this investment? Common sense seems to say that your
average return must be exactly zero because you started with $100 and ended with $100. But if
we calculate the returns year-by-year, we see that you lost 50 percent the first year (you lost half
of your money). The second year, you made 100 percent (you doubled your money). Your
average return over the two years was thus (−50 percent + 100 percent)/2 = 25 percent!
So which is correct, 0 percent or 25 percent? The answer is that both are correct; they
answer different questions. The 0 percent is called the geometric average return. The 25
percent is called the arithmetic average return. The geometric average return answers the
question, “What was your average compound return per year over a particular period?” The
arithmetic average return answers the question, “What was your return in an average year over a
particular period?”
Notice that in previous sections, the average returns we calculated were all arithmetic
averages, so we already know how to calculate them. What we need to do now is (1) learn how
to calculate geometric averages and (2) learn the circumstances under which average is more
meaningful than the other.

CALCULATING GEOMETRIC AVERAGE RETURNS

First, to illustrate how we calculate a geometric average return, suppose a particular investment
had annual returns of 10 percent, 12 percent, 3 percent, and −9 percent over the last four years.
The geometric average return over this four-year period is calculated as (1.10 × 1.12 × 1.03 ×
.91)1/4 − 1 = 3.66 percent. In contrast, the average arithmetic return we have been calculating is
(.10 + .12 + .03 − .09)/4 = 4.0 percent.
In general, if we have T years of returns, the geometric average return over these T years is
calculated using this formula:
Geometric average return =[(1+R1)×(1+R2)×⋯×(1+RT)]1/T−1(10.1)G
eometric average return =[(1+R1)×(1+R2)×⋯×(1+RT)]1/T-1(10.1)
This formula tells us that four steps are required:
1.Take each of the T annual returns R1, R2, ⋅ ⋅ ⋅, RT and add 1 to each (after converting them to
decimals).
2.Multiply all the numbers from Step 1 together.
3.Take the result from Step 2 and raise it to the power of 1/T.
 4.Finally, subtract 1 from the result of Step 3. The result is the geometric average return.
You may have noticed in our examples thus far that the geometric average returns seem to
be smaller. It turns out that this will always be true (as long as the returns are not all identical, in
which case the two “averages” would be the same). To illustrate, Table 10.3 shows the arithmetic
averages and standard deviations from Table 10.2, along with the geometric average returns.
As shown in Table 10.3, the geometric averages are all smaller, but the magnitude of the
difference varies quite a bit. The reason is that the difference is greater for more volatile
investments. In fact, there is a useful approximation. Assuming all the numbers are expressed in
decimals (as opposed to percentages), the geometric average return is approximately equal to the
arithmetic average return minus half the variance. For example, looking at the large-company
stocks, the arithmetic average is 12.1 and the standard deviation is .198, implying that the
variance is .039. The approximate geometric average is thus.121−.0392=.101.121-.0392=.101,
which is very close to the actual value.

ARITHMETIC AVERAGE RETURN OR GEOMETRIC AVERAGE RETURN?

When we look at historical returns, the difference between the geometric and arithmetic average
returns isn’t too hard to understand. To put it slightly differently, the geometric average tells you
what you actually earned per year on average, compounded annually. The arithmetic average
tells you what you earned in a typical year and is an unbiased estimate of the true mean of the
distribution. The geometric average is very useful in describing the actual historical investment
experience. The arithmetic average is useful in making estimates of the future.2

10.7The U.S. Equity Risk Premium: Historical and International Perspectives

So far, in this chapter, we have studied the United States in the period from 1926 to 2017. As we
have discussed, the historical U.S. stock market risk premium has been substantial. Of course,
anytime we use the past to predict the future, there is a danger that the past period isn’t
representative of what the future will hold. Perhaps U.S. investors got lucky over this period and
earned particularly large returns. Data from earlier years for the United States is available,
though it is not of the same quality. With that caveat in mind, researchers have tracked returns
back to 1802, and the U.S. equity risk premium in the pre-1926 era was smaller. Using the U.S.
return data from 1802, the historical equity risk premium was 5.4 percent.3
318

Also, we have not looked at other major countries. Actually, more than half of the value of
tradable stock is not in the United States. From Table 10.4, we can see that while the total world
stock market capitalization was about $65 trillion in 2016, only about 42 percent was in the
United States. Thanks to Dimson, Marsh, and Staunton, data from earlier periods and other
countries are now available to help us take a closer look at equity risk premiums. Table
10.5 and Figure 10.11 show the historical stock market risk premiums for 17 countries around
the world in the period from 1900 to 2010. Looking at the numbers, the U.S. historical equity
risk premium is the seventh highest at 7.2 percent (which differs from our earlier estimate
because of the different time periods examined). The overall world average risk premium is 6.9
percent. It seems clear that U.S. investors did well, but not exceptionally so relative to many
other countries. The top-performing countries according to the Sharpe ratio were the United
States, Australia, South Africa, and France, while the worst performers were Belgium, Norway,
and Denmark. Germany, Japan, and Italy might make an interesting case study because they
have the highest stock returns over this period (despite World Wars I and II), but also the highest
risk.
So what is a good estimate of the U.S. equity risk premium going forward? Unfortunately,
nobody can know for sure what investors expect in the future. If history is a guide, the expected
U.S. equity risk premium could be 7.2 percent based upon estimates from 1900–2010. We also
should be mindful that the average world equity risk premium was 6.9 percent over this same
period. On the other hand, the more recent periods (1926–2017) suggest higher estimates of the
U.S. equity risk premium, and earlier periods going back to 1802 suggest lower estimates.
The standard error (SE) helps with the issue of how much confidence we can have in our
historical average of 7.2 percent. The SE is the standard deviation of the historical risk premium
and is given by the following formula:
SE=SD(R)=SD(R)√The number of observationsSE=SD(R)=SD(R)The number of observations
If we assume that the distribution of returns is normal and that each year’s return is
independent of all the others, we know there is a 95.4 percent probability that the true mean
return is within two standard errors of the historical average.
 More specifically, the 95.4 percent confidence interval for the true equity risk premium is
the historical average return ± (2 × standard error). As we have seen from 1900 to 2010, the
historical equity risk premium of U.S. stocks was 7.2 percent and the standard deviation was
19.8 percent. Therefore, 95.4 percent of the time, the true equity risk premium should be within
3.44 and 10.96 percent:
7.2±2(19.8√111)=72±2(19.810.5)=7.2±3.767.2±2(19.8111)=72±2(19.810.5)=7.2±3.76
In other words, we can be 95.4 percent confident that our estimate of the U.S. equity risk
premium from historical data is in the range from 3.44 percent to 10.96 percent.
320

Taking a slightly different approach, Ivo Welch asked the opinions of 226 financial
economists regarding the future U.S. equity risk premium, and the median response was 7
percent.4
We are comfortable with an estimate based on the historical U.S. equity risk premium of
about 7 percent, but estimates of the future U.S. equity risk premium that are somewhat higher or
lower could be reasonable if we have good reason to believe the past is not representative of the
future.5 The bottom line is that any estimate of the future equity risk premium will involve
assumptions about the future risk environment as well as the amount of risk aversion of future
investors.

10.82008: A Year of Financial Crisis

The year 2008 entered the record books as one of the worst years for stock market investors in
U.S. history. How bad was it? The widely followed S&P 500 index, which tracks the total
market value of 500 of the largest U.S. corporations, decreased 37 percent for the year. Of the
500 stocks in the index, 485 were down for the year.
Over the period 1926–2008, only the year 1931 had a lower return than 2008 (−43 percent
versus −37 percent). Making matters worse, the downdraft continued with a further decline of
8.43 percent in January 2009. In all, from November 2007 (when the decline began) through
January 2009, the S&P 500 lost 45 percent of its value.
Figure 10.12 shows the month-by-month performance of the S&P 500 decline during 2008.
As indicated, returns were negative in 8 of the 12 months. Most of the decline occurred in the
fall, with investors losing almost 17 percent in October alone. Small stocks fared no better. They
also fell 37 percent for the year (with a 21 percent drop in October), their worst performance
since losing 58 percent in 1937.
As Figure 10.12 suggests, stock prices were highly volatile at the end of the year—more
than has been generally true historically. Oddly, the S&P had 126 up days and 126 down days
(remember the markets are closed weekends and holidays). Of course, the down days were much
worse, on average.
The drop in stock prices was a global phenomenon, and many of the world’s major markets
declined by much more than the S&P. China, India, and Russia, for example, all experienced
declines of more than 50 percent. Tiny Iceland saw share prices drop by more than 90 percent for
the year. Trading on the Icelandic exchange was temporarily suspended on October 9. In what
has to be a modern record for a single day, stocks fell by 76 percent when trading resumed on
October 14.
Did any types of securities perform well in 2008? The answer is yes because, as stock values
declined, bond values increased, particularly U.S. Treasury bonds. In fact, long-term Treasury
bonds gained 20 percent, while shorter-term Treasury bonds were up 13 percent. Higher quality
long-term corporate bonds did less well but still managed to achieve a positive return of about 9
percent. These returns were especially impressive considering that the rate of inflation, as
measured by the CPI, was very close to zero.
Of course, stock prices can be volatile in both directions. From March 2009 through
February 2011, a period of about 700 days, the S&P 500 doubled in value. This climb was the
fastest doubling since 1936, when the S&P did it in only 500 days. So, what lessons should
investors take away from this recent, and very turbulent, bit of capital market history? First, and
most obviously, stocks have significant risk! But there is a second, equally important lesson.
Depending on the mix, a diversified portfolio of stocks and bonds might have suffered in 2008,
but the losses would have been much smaller than those experienced by an all-stock portfolio. In
other words, diversification matters, a point we will examine in detail in our next chapter.
Summary and Conclusions

1.This chapter presented returns for a number of different asset classes. The general conclusion
is that stocks have outperformed bonds over most of the 20th century, though stocks also
have exhibited more risk.
 2.The statistical measures in this chapter are necessary building blocks for the material of the
next three chapters. In particular, standard deviation and variance measure the variability of
the returns on an individual security and on portfolios of securities. In the next chapter, we
will argue that standard deviation and variance are appropriate measures of the risk of an
individual security if an investor’s portfolio is composed of that security only.

322

Concept Questions

1.Investment SelectionGiven that Madrigal Pharmaceuticals was up by about 516 percent for
2017, why didn’t all investors hold Madrigal?

2.Investment SelectionGiven that Sears was down by about 61 percent for 2017, why did
some investors hold the stock? Why didn’t they sell out before the price declined so
sharply?

3.Risk and ReturnWe have seen that over long periods, stock investments have tended to
substantially outperform bond investments. However, it is not at all uncommon to observe
investors with long horizons holding their investments entirely in bonds. Are such investors
irrational?

4.Stocks versus GamblingCritically evaluate the following statement: Playing the stock
market is like gambling. Such speculative investing has no social value, other than the
pleasure people get from this form of gambling.

5.Effects of InflationLook at Table 10.1 and Figure 10.7 in the text. When were T-bill rates at
their highest over the period from 1926 through 2017? Why do you think they were so high
during this period? What relationship underlies your answer?

6.Risk PremiumsIs it possible for the risk premium to be negative before an investment is
undertaken? Can the risk premium be negative after the fact? Explain.

7.ReturnsTwo years ago, General Materials’ and Standard Fixtures’ stock prices were the
same. During the first year, General Materials’ stock price increased by 10 percent while
Standard Fixtures’ stock price decreased by 10 percent. During the second year, General
 Materials’ stock price decreased by 10 percent and Standard Fixtures’ stock price increased
by 10 percent. Do these two stocks have the same price today? Explain.

8.ReturnsTwo years ago, the Lake Minerals and Small Town Furniture stock prices were the
same. The average annual return for both stocks over the past two years was 10 percent.
Lake Minerals’ stock price increased 10 percent each year. Small Town Furniture’s stock
price increased 25 percent in the first year and lost 5 percent last year. Do these two stocks
have the same price today?

9.Arithmetic versus Geometric ReturnsWhat is the difference between arithmetic and

geometric returns? Suppose you have invested in a stock for the last 10 years. Which
number is more important to you, the arithmetic or geometric return?

10.Historical ReturnsThe historical asset class returns presented in the chapter are not adjusted
for inflation. What would happen to the estimated risk premium if we did account for
inflation? The returns also are not adjusted for taxes. What would happen to the returns if
we accounted for taxes? What would happen to the volatility?
10.1 Pengembalian

PENGEMBALIAN DOLAR

Misalkan Perusahaan Konsep Video memiliki beberapa ribu saham yang beredar dan Anda
adalah pemegang saham. Lebih jauh anggap Anda membeli beberapa saham di perusahaan pada
awal tahun; sekarang akhir tahun dan Anda ingin mengetahui seberapa baik Anda telah
melakukan investasi Anda. Pengembalian yang Anda dapatkan dari investasi dalam saham,
seperti itu dalam obligasi atau investasi lainnya, datang dalam dua bentuk.

Sebagai pemilik saham di Perusahaan Konsep Video, Anda adalah pemilik bagian dari
perusahaan. Jika perusahaan menguntungkan, umumnya dapat mendistribusikan sebagian
keuntungannya kepada pemegang saham. Karena itu, sebagai pemilik saham, Anda dapat
menerima sejumlah uang tunai, yang disebut dividen , selama tahun berjalan. Uang tunai ini
adalah komponen pendapatan dari pengembalian Anda. Selain dividen, bagian lain dari
pengembalian Anda adalah capital gain —atau jika negatif, capital loss (capital gain negatif) —
pada investasi.

Sebagai contoh, anggaplah kita sedang mempertimbangkan arus kas investasi pada Gambar
10.1 , yang menunjukkan bahwa Anda membeli 100 saham pada awal tahun dengan harga $ 37
per saham. Total investasi Anda adalah:

C 0 = $ 37 × 100 = $ 3.700

Gambar 10.1
00

Misalkan, selama tahun ini, saham membayar dividen $ 1,85 per saham. Selama tahun itu, Anda
menerima penghasilan dari:

Penghasilan dividen = $ 1,85 × 100 = $ 185

Misalkan, pada akhir tahun, harga pasar saham adalah $ 40,33 per saham. Karena harga saham
meningkat, Anda memiliki capital gain dari:
 Capital gain = ($ 40,33 - 37) × 100 = $ 333

Keuntungan modal, seperti dividen, adalah bagian dari pengembalian yang diperlukan pemegang
saham untuk mempertahankan investasi mereka di Perusahaan Konsep Video. Tentu saja, jika
harga saham Konsep Video telah turun nilainya menjadi, katakanlah, $ 34,78, Anda akan
mencatat kerugian modal ini:

Kerugian modal = ($ 34,78 - 37) × 100 = - $ 222

Pengembalian total dolar atas investasi Anda adalah jumlah dari pendapatan dividen dan
keuntungan atau kerugian modal dari investasi:

Pengembalian dolar total = Pendapatan dividen + Keuntungan modal (atau kerugian)

Dalam contoh pertama kami, total pengembalian dolar diberikan oleh:

Pengembalian dolar total = $ 185 + 333 = $ 518

Perhatikan bahwa jika Anda menjual saham pada akhir tahun, jumlah total uang tunai Anda akan
menjadi investasi awal plus total pengembalian dolar. Dalam contoh sebelumnya Anda akan
memiliki:
Total kas jika saham tersebut dijual = awal investasi + Jumlah dollar kembali = $ 3.700 + 518 =
$ 4.218 Jumlah kas jika saham tersebut dijual = awal investasi + Jumlah dollar kembali = $ 3.700
+ 518 = $ 4.218
Sebagai cek, perhatikan bahwa ini sama dengan hasil dari penjualan saham ditambah dividen:
Hasil dari saham penjualan + Dividen = $ 40,33 × 100 + 185 = $ 4033 + 185 = $ 4.218 = $
4.218 hasil dari saham penjualan + Dividen = $ 40,33 × 100 + 185 = $ 4033 + 185 = $ 4.218 = $
4.218
Namun, anggaplah Anda memegang stok Konsep Video dan tidak menjualnya pada akhir
tahun. Apakah Anda masih mempertimbangkan capital gain sebagai bagian dari pengembalian
Anda? Apakah ini melanggar aturan nilai sekarang kami yang sebelumnya hanya masalah uang
tunai?
 301

Jawaban untuk pertanyaan pertama adalah ya kuat; jawaban untuk pertanyaan kedua adalah
tidak sama kuatnya. Keuntungan modal adalah setiap bagian dari pengembalian Anda sebagai
dividen dan Anda tentu harus menghitungnya sebagai bagian dari total pengembalian
Anda. Bahwa Anda telah memutuskan untuk mempertahankan saham dan tidak menjual,
atau menyadari keuntungan atau kerugian, sama sekali tidak mengubah fakta bahwa, jika Anda
mau, Anda bisa mendapatkan nilai tunai dari saham tersebut. Lagi pula, Anda selalu bisa
menjual saham pada akhir tahun dan segera membelinya kembali. Jumlah total uang tunai yang
Anda miliki pada akhir tahun akan menjadi $ 518 ditambah investasi awal Anda sebesar $
3.700. Anda tidak akan kehilangan pengembalian ini ketika Anda membeli kembali 100
saham. Bahkan, Anda akan berada di posisi yang sama persis seolah-olah Anda belum menjual
saham (dengan asumsi, tentu saja, bahwa tidak ada konsekuensi pajak dan tidak ada komisi
broker dari penjualan saham).

PENGEMBALIAN PERSENTASE

Lebih mudah meringkas informasi tentang pengembalian dalam persentase daripada dalam dolar
karena persentase berlaku untuk jumlah berapa pun yang diinvestasikan. Pertanyaan yang ingin
kami jawab adalah ini: Berapa banyak pengembalian yang kami dapatkan untuk setiap dolar
yang diinvestasikan? Untuk mengetahui ini, biarkan t berdiri untuk tahun ini, biarkan P t menjadi
harga saham pada awal tahun, dan biarkan D t + 1 menjadi dividen yang dibayarkan pada saham
sepanjang tahun. Pertimbangkan arus kas pada Gambar 10.2 .

Dalam contoh kami, harga pada awal tahun adalah $ 37 per saham dan dividen yang
dibayarkan selama tahun tersebut pada masing-masing saham adalah $ 1,85. Oleh karena itu,
persentase pengembalian pendapatan, kadang-kadang disebut hasil dividen , adalah:
Hasil dividen = Dt + 1 / Pt = $ 1.85 / $ 37 = .05, atau 5% Hasil dividen = Dt + 1 / Pt = $ 1.85 / $
37 = .05, atau 5%

Gambar 10.2
 The capital gain (atau kerugian) adalah perubahan harga saham dibagi dengan harga
awal. Membiarkan P t +1 menjadi harga saham pada akhir tahun, kita dapat menghitung capital
gain sebagai berikut:
Capital gain = ( Pt + 1 − Pt) / Pt = ($ 40.33−37) / $ 37 = $ 3.33 / $ 37 =
.0.9, atau 9% Capital gain = (Pt + 1-Pt) / Pt = ($ 40.33-37) / $ 37 = $ 3,33 / $ 37 =
.0.9, atau 9%

Menggabungkan dua hasil ini, kita menemukan bahwa total pengembalian atas investasi
dalam saham Video Concept selama setahun, yang kami akan label R t + 1 , adalah:
Rt + 1 = Dt + 1Pt + ( Pt + 1 − Pt) Pt = .05 + .09 = .14, atau 14% Rt + 1 = Dt + 1Pt + (Pt + 1-Pt)
Pt = .05 + .09 = 0,14, atau 14%

Mulai sekarang, kami akan merujuk pada pengembalian dalam bentuk persentase.

Untuk memberikan contoh yang lebih konkret, saham di Microsoft mulai 2017 pada $
62,14 per saham. Microsoft membayar dividen $ 1,59 selama 2017 dan harga saham pada akhir
tahun adalah $ 85,54. Apa pengembalian Microsoft untuk tahun ini? Untuk latihan, lihat apakah
Anda setuju bahwa jawabannya adalah 40,22 persen. Tentu saja, pengembalian negatif juga
terjadi. Misalnya, sekali lagi pada tahun 2017, harga saham GameStop pada akhir tahun adalah $
17,95 per saham dan dividen $ 1,52 dibayarkan. Saham mulai tahun ini di $ 25,26 per
saham. Verifikasi bahwa kerugiannya adalah 22,92 persen untuk tahun itu.

10.2 Pengembalian Periode Holding

Roger Ibbotson dan Rex Sinquefield melakukan serangkaian studi terkenal yang berurusan
dengan tingkat pengembalian di pasar keuangan AS. 1 Ini menyajikan tingkat pengembalian
historis tahun demi tahun atas lima jenis instrumen keuangan penting di Amerika
Serikat. Pengembalian dapat diartikan sebagai apa yang akan Anda peroleh jika Anda memiliki
portofolio sebagai berikut:

1. Saham biasa perusahaan besar : Portofolio saham biasa ini didasarkan pada Standard & Poor's
(S&P) 500, yang berisi 500 perusahaan (dalam hal nilai pasar) terbesar di Amerika Serikat.
2. Saham kecil perusahaan biasa: Ini adalah portofolio yang terdiri dari saham yang sesuai dengan
20 persen terkecil dari perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek New York, sekali lagi diukur
dengan nilai pasar dari stok yang beredar.

3. Panjang -istilah obligasi korporasi: Ini adalah portofolio obligasi korporasi berkualitas tinggi
dengan jangka waktu 20 tahun.

4. Panjang -istilah obligasi pemerintah AS: Ini adalah berdasarkan pada obligasi pemerintah AS
dengan jangka waktu 20 tahun.

5. AS . Treasury bills: Ini berdasarkan pada treasury bill (T-bills) dengan jatuh tempo satu bulan.

Tidak ada pengembalian yang disesuaikan dengan pajak atau biaya transaksi. Selain
pengembalian tahun ke tahun pada instrumen keuangan, perubahan indeks harga konsumen dari
tahun ke tahun juga dihitung. Ini adalah ukuran dasar inflasi. Kita dapat menghitung
pengembalian riil tahun demi tahun dengan mengurangi inflasi tahunan.

Sebelum mencermati pengembalian portofolio yang berbeda, kami secara grafis

menyajikan pengembalian dan risiko yang tersedia dari pasar modal AS dalam periode 92 tahun
dari 1926 hingga 2017. Gambar 10.4 menunjukkan pertumbuhan $ 1 yang diinvestasikan pada
awal 1926. Perhatikan bahwa vertikal sumbu adalah logaritmik, sehingga jarak yang sama
mengukur persentase perubahan yang sama. Angka tersebut menunjukkan bahwa jika $ 1
diinvestasikan dalam saham biasa perusahaan besar dan semua dividen diinvestasikan kembali,
dolar akan tumbuh menjadi $ 7.346,15 pada akhir 2017. Pertumbuhan terbesar adalah dalam
portofolio saham kecil. Jika $ 1 diinvestasikan dalam saham kecil pada tahun 1926, investasi
akan tumbuh menjadi $ 36.931,00. Namun, ketika Anda melihat dengan seksama pada Gambar
10.4 , Anda dapat melihat variabilitas besar dalam pengembalian saham kecil, terutama di bagian
awal periode. Satu dolar dalam obligasi pemerintah jangka panjang sangat stabil dibandingkan
dengan satu dolar dalam saham biasa. Gambar 10.5 hingga 10.8 memplot setiap persentase
pengembalian tahun-ke-tahun sebagai garis vertikal yang ditarik dari sumbu horizontal untuk
saham biasa perusahaan besar, saham perusahaan kecil, obligasi jangka panjang, dan surat utang
negara, dan inflasi.
304
 Gambar 10.4 Indeks Kekayaan Investasi di Pasar Modal AS (Akhir Tahun 1925 = $ 1,00)

Gambar 10.4 memberikan pertumbuhan investasi dolar di pasar saham dari tahun 1926
hingga 2017. Dengan kata lain, itu menunjukkan nilai investasi jika dolar dibiarkan di pasar
saham dan jika setiap tahun dividen dari tahun sebelumnya telah diinvestasikan kembali dalam
lebih banyak saham. Jika R t adalah kembali di Tahun t (dinyatakan dalam desimal), nilai Anda
akan memiliki di akhir Tahun T adalah produk dari 1 ditambah kembalinya di masing-masing
tahun:

Nilai = (1 + R 1 ) × (1 + R 2 ) × ∙ ∙ ∙ × (1 + R t ) × ∙ ∙ ∙ × (1 + R T )

Misalnya, jika pengembaliannya 11 persen, −5 persen, dan 9 persen dalam periode tiga tahun,
investasi sebesar $ 1 pada awal periode akan bernilai:
(1 + R1) × (1 + R2) × (1 + R3) = $ 1 × (1 + 0,11) × (1 − .05) × (1 + 0,9) = $ 1 × 1,11 × 0,95 ×
1,09 = $ 1,15 (1 + R1) × (1 + R2) × (1 + R3) = $ 1 × (1 + .11) × (1-.05) × (1 + 0,9) = $ 1 × 1,11
× 0,95 × 1,09 = $ 1,15
pada akhir tiga tahun. Perhatikan bahwa 0,15, atau 15 persen, adalah pengembalian total. Ini
termasuk pengembalian dari menginvestasikan kembali dividen tahun pertama di pasar saham
selama dua tahun lagi dan menginvestasikan kembali dividen tahun kedua untuk tahun
terakhir. 15 persen disebut pengembalian periode tiga tahun . Tabel 10.1 memberikan
pengembalian tahunan setiap tahun untuk investasi terpilih dari 1926 hingga 2017. Dari tabel ini,
Anda dapat menentukan pengembalian periode penahanan untuk setiap kombinasi tahun.
305

Gambar 10.5

10.3 Statistik Pengembalian

Sejarah pengembalian pasar modal AS terlalu rumit untuk ditangani dalam bentuk yang tidak
tercerna. Untuk menggunakan sejarah, pertama-tama kita harus menemukan beberapa cara yang
 dapat diatur untuk menggambarkannya, secara dramatis mengkondensasi data terperinci menjadi
beberapa pernyataan sederhana.

Di sinilah dua angka penting yang merangkum sejarah masuk. Angka pertama dan paling
alami adalah beberapa ukuran tunggal yang paling menggambarkan pengembalian tahunan
terakhir di pasar saham. Dengan kata lain, apa estimasi terbaik kami tentang pengembalian yang
bisa direalisasikan investor pada tahun tertentu selama periode 1926 hingga 2017? Ini adalah
pengembalian rata-rata aritmatika .

Gambar 10.9 memetakan histogram pengembalian pasar saham tahunan yang diberikan
pada Tabel 10.1 . Plot ini adalah distribusi frekuensi dari angka-angka. Ketinggian grafik
memberikan jumlah pengamatan sampel dalam kisaran pada sumbu horizontal.

Dengan distribusi frekuensi seperti itu pada Gambar 10.9 , kita dapat menghitung rata -
rata atau rata - rata distribusi. Untuk menghitung rata-rata distribusi, kami menjumlahkan
semua nilai dan membaginya dengan jumlah total ( T ) (92 dalam kasus kami karena kami
memiliki data 92 tahun). Bilah di atas R digunakan untuk mewakili rata-rata, dan rumusnya
adalah rumus biasa untuk menghitung rata-rata:
Berarti = ¯ ¯¯R = ( R1 + ⋯ + RT) TMean = R¯ = (R1 + ⋯ + RT) T
Rata-rata dari 92 pengembalian saham perusahaan besar tahunan dari 1926 hingga 2017 adalah
12,1 persen.

10.4 Pengembalian Saham Rata-Rata dan Pengembalian Tanpa Risiko

Sekarang kami telah menghitung pengembalian rata-rata di pasar saham AS, tampaknya masuk
akal untuk membandingkannya dengan pengembalian sekuritas lain. Perbandingan yang paling
jelas adalah dengan pengembalian variabilitas rendah di pasar obligasi pemerintah AS. Ini bebas
dari sebagian besar volatilitas yang kita lihat di pasar saham.

Jadi, perbandingan yang menarik adalah antara pengembalian yang hampir bebas risiko
pada tagihan-T dan pengembalian yang sangat berisiko pada saham biasa. Perbedaan antara
pengembalian berisiko dan pengembalian bebas risiko sering disebut pengembalian berlebihan
 pada aset berisiko . Tentu saja, pada tahun tertentu, kelebihan pengembalian mungkin positif
atau negatif.

Tabel 10.2 menunjukkan pengembalian saham rata-rata, pengembalian obligasi, pengembalian

T-bill, dan tingkat inflasi untuk periode dari 1926 hingga 2017. Dari sini kita dapat
memperoleh pengembalian kelebihan rata-rata . Kelebihan pengembalian rata-rata dari saham
biasa perusahaan besar relatif terhadap tagihan-T untuk seluruh periode adalah 8,7 persen (= 12,1
persen - 3,4 persen). Pengembalian kelebihan rata-rata pada saham biasa disebut premi risiko
ekuitas historis karena ini adalah pengembalian tambahan dari risiko menanggung.

Salah satu pengamatan paling signifikan dari data pasar saham adalah kelebihan jangka
panjang dari pengembalian saham atas pengembalian bebas risiko. Seorang investor untuk
periode ini diberi imbalan atas investasi di pasar saham dengan pengembalian ekstra, atau
kelebihan, atas apa yang akan dicapai dengan berinvestasi di T-bills.

Kenapa ada hadiah seperti itu? Apakah itu berarti bahwa tidak pernah membayar untuk
berinvestasi dalam tagihan-T dan bahwa seseorang yang berinvestasi di dalamnya alih-alih di
pasar saham membutuhkan kursus di bidang keuangan? Jawaban lengkap untuk pertanyaan-
pertanyaan ini terletak di jantung keuangan modern. Namun, sebagian dari jawabannya dapat
ditemukan dalam variabilitas berbagai jenis investasi. Ada banyak tahun ketika investasi di T-
bills mencapai keuntungan yang lebih tinggi daripada n investasi dalam saham biasa besar. Kami
juga mencatat bahwa pengembalian dari investasi dalam saham biasa sering negatif, sedangkan
investasi dalam tagihan-T tidak pernah menghasilkan pengembalian negatif. Jadi, kita sekarang
mengalihkan perhatian kita untuk mengukur variabilitas pengembalian dan diskusi pengantar
risiko.

10.5 Statistik Risiko

Angka kedua yang kita gunakan untuk mengkarakterisasi distribusi pengembalian adalah ukuran
risiko pengembalian. Tidak ada definisi risiko yang disepakati secara universal. Salah satu cara
untuk berpikir tentang risiko pengembalian saham biasa adalah dalam hal bagaimana menyebar
distribusi frekuensi pada Gambar 10.9 . Penyebaran, atau dispersi, dari distribusi adalah ukuran
seberapa banyak pengembalian tertentu dapat menyimpang dari pengembalian rata-rata. Jika
distribusi sangat menyebar, pengembalian yang akan terjadi sangat tidak pasti. Sebaliknya,
distribusi yang pengembaliannya semua dalam beberapa poin persentase saling ketat, dan
pengembaliannya kurang pasti. Ukuran risiko yang akan kita bahas adalah varians dan standar
deviasi.

PERBEDAAN

The varians dan akar kuadrat, yang standar deviasi , adalah langkah yang paling umum dari
variabilitas, atau dispersi. Kami akan menggunakan Var dan σ 2 untuk menunjukkan varians, dan
kami akan menggunakan SD dan σ untuk mewakili standar deviasi. σ , tentu saja, adalah huruf
Yunani sigma.
Rumus dalam Contoh 10.3 memberi tahu kita apa yang harus dilakukan: Ambil pengembalian
individu T ( R 1 , R 2 , ...) dan kurangi rata-rata pengembalian ¯ ¯¯RR, kuadratkan hasilnya, dan
tambahkan. Akhirnya, total ini harus dibagi dengan jumlah pengembalian kurang dari satu ( T -
1). Simpangan baku selalu merupakan akar kuadrat dari varians.

Dengan menggunakan pengembalian saham untuk periode 92 tahun dari 1926 hingga 2017
dalam formula ini, standar deviasi yang dihasilkan dari pengembalian saham perusahaan besar
adalah 19,8 persen. Deviasi standar adalah ukuran statistik standar dari sebaran sampel, dan itu
akan menjadi ukuran yang paling sering kita gunakan. Interpretasinya difasilitasi oleh diskusi
tentang distribusi normal.

Penyimpangan standar dilaporkan secara luas untuk reksa dana. Misalnya, Fidelity
Magellan Fund adalah reksa dana besar. Seberapa volatile itu? Untuk mengetahuinya, kami pergi
ke
313

www.morningstar.com , masukkan simbol ticker FMAGX, dan tekan tautan "Rating &
Risiko". Inilah yang kami temukan:
Selama tiga tahun terakhir, standar deviasi pengembalian pada Fidelity Magellan Fund adalah
10,93 persen. Ketika Anda menganggap rata-rata stok memiliki standar deviasi sekitar 50 persen,
ini sepertinya angka yang rendah. Tetapi Magellan Fund adalah portofolio yang relatif
terdiversifikasi dengan baik, jadi ini adalah ilustrasi kekuatan diversifikasi, subjek yang akan kita
bahas secara rinci nanti. Pengembalian yang diberikan adalah pengembalian rata-rata; jadi
selama tiga tahun terakhir, investor di Magellan Fund mendapat pengembalian 11,48 persen per
tahun. Juga di bawah bagian Volatility Measures, Anda akan melihat rasio Sharpe . Rasio
Sharpe dihitung sebagai premi risiko dari aset dibagi dengan standar deviasi. Dengan demikian,
ini adalah ukuran pengembalian ke tingkat risiko yang diambil (sebagaimana diukur dengan
standar deviasi). "Beta" untuk Dana Magellan Fidelity adalah 0,99. Kita akan berbicara lebih
banyak tentang nomor ini — lebih banyak lagi — di bab selanjutnya.

DISTRIBUSI NORMAL DAN IMPLIKASINYA UNTUK DEVIASI STANDAR

Sampel yang cukup besar yang diambil dari distribusi normal terlihat seperti kurva berbentuk
lonceng yang digambarkan pada Gambar 10.10 . Seperti yang Anda lihat, distribusi
ini simetris tentang rata-rata, tidak miring , dan memiliki bentuk yang jauh lebih bersih daripada
distribusi aktual pengembalian tahunan yang digambarkan pada Gambar 10.9 . Tentu saja, jika
kita dapat mengamati pengembalian pasar saham selama 1.000 tahun, kita mungkin telah
mengisi banyak lompatan dan sentakan pada Gambar 10.9 dan memiliki kurva yang lebih
halus.

Dalam statistik klasik, distribusi normal memainkan peran sentral, dan standar deviasi
adalah cara biasa untuk mewakili penyebaran distribusi normal. Untuk distribusi normal,
probabilitas memiliki pengembalian yang di atas atau di bawah rata-rata dengan jumlah tertentu
hanya bergantung pada standar deviasi. Sebagai contoh, probabilitas memiliki pengembalian
yang berada dalam satu standar deviasi dari rata-rata distribusi adalah sekitar 0,68, atau 2/3, dan
probabilitas memiliki pengembalian yang berada dalam dua standar deviasi rata-rata adalah
sekitar. 95.
 Standar deviasi 19,8 persen yang kami temukan untuk pengembalian saham dari tahun
1926 hingga 2017 sekarang dapat diinterpretasikan dengan cara berikut: Jika pengembalian
saham didistribusikan secara normal, probabilitas bahwa pengembalian tahunan akan jatuh
dalam 19,8 persen dari rata-rata 12,1 persen akan menjadi sekitar 2/3. Yaitu, sekitar 2/3 dari
pengembalian tahunan adalah antara -7,7 persen dan 31,9 persen. (Perhatikan bahwa .77,7 = 12.1
- 19.8 dan 31.9 = 12.1 + 19.8.) Probabilitas bahwa pengembalian dalam tahun apa pun akan jatuh
dalam dua standar deviasi adalah sekitar 0,95. Artinya, sekitar 95 persen dari pengembalian
tahunan akan berada di antara −27,5 persen dan 51,7 persen.

10.6 Lebih Banyak tentang Pengembalian Rata-Rata

Cakupan Master Excel online

Sejauh ini dalam bab ini kita telah melihat erat pada pengembalian rata-rata sederhana. Tetapi
ada cara lain untuk menghitung pengembalian rata-rata. Fakta bahwa pengembalian rata-rata
dihitung dua cara yang berbeda menyebabkan kebingungan, jadi tujuan kami di bagian ini adalah
untuk menjelaskan dua pendekatan dan juga keadaan di mana masing-masing paling tepat.

VERUS GEOMETRIK ARITHMETIC VERSUS

Mari kita mulai dengan contoh sederhana. Misalkan Anda membeli saham tertentu seharga $
100. Sayangnya, tahun pertama Anda memilikinya, harganya turun menjadi $ 50. Tahun kedua
Anda memilikinya, naik kembali ke $ 100, meninggalkan Anda di tempat Anda mulai (tidak ada
dividen yang dibayarkan).

Berapa pengembalian rata-rata dari investasi ini? Akal sehat tampaknya mengatakan bahwa
pengembalian rata-rata Anda harus tepat nol karena Anda mulai dengan $ 100 dan berakhir
dengan $ 100. Tetapi jika kami menghitung pengembaliannya tahun demi tahun, kami melihat
bahwa Anda kehilangan 50 persen tahun pertama (Anda kehilangan setengah dari uang
Anda). Tahun kedua, Anda menghasilkan 100 persen (Anda menggandakan uang
 Anda). Pengembalian rata-rata Anda selama dua tahun adalah (−50 persen + 100 persen) / 2 = 25
persen!

Jadi mana yang benar, 0 persen atau 25 persen? Jawabannya adalah keduanya
benar; mereka menjawab pertanyaan yang berbeda. 0 persen disebut pengembalian rata-rata
geometris . 25 persen disebut pengembalian rata-rata aritmatika . Pengembalian rata-rata
geometris menjawab pertanyaan, "Berapa pengembalian rata-rata majemuk Anda per tahun
selama periode tertentu?" Pengembalian rata-rata aritmatika menjawab pertanyaan, "Berapa
pengembalian Anda dalam tahun rata-rata selama periode tertentu?"

Perhatikan bahwa pada bagian sebelumnya, pengembalian rata-rata yang kami hitung
adalah semua rata-rata aritmatika, jadi kami sudah tahu cara menghitungnya. Yang perlu kita
lakukan sekarang adalah (1) belajar bagaimana menghitung rata-rata geometris dan (2)
mempelajari keadaan di mana rata-rata lebih bermakna daripada yang lain.

MENGHITUNG PENGEMBALIAN RATA-RATA GEOMETRIS

Pertama, untuk menggambarkan bagaimana kita menghitung pengembalian rata-rata geometris,

misalkan investasi tertentu memiliki pengembalian tahunan 10 persen, 12 persen, 3 persen, dan
percent9 persen selama empat tahun terakhir. Pengembalian rata-rata geometris selama periode
empat tahun ini dihitung sebagai (1,10 × 1,12 × 1,03 × 0,91) 1/4 - 1 = 3,66 persen. Sebaliknya,
rata-rata pengembalian aritmatika yang telah kita hitung adalah (.10 + .12 + .03 - .09) / 4 = 4.0
persen.

Secara umum, jika kita memiliki pengembalian T tahun, pengembalian rata-rata geometris
selama T tahun ini dihitung menggunakan rumus ini:
Geometrik rata-rata pengembalian = [(1 + R1) × (1 + R2) × ⋯ × (1 +
RT)] 1 / T-1 (10,1) geometrik rata-rata pengembalian = [(1 + R1) × (1 +
R2) × ⋯ × (1 + RT)] 1 / T-1 (10.1)
Formula ini memberi tahu kita bahwa diperlukan empat langkah:

1. Ambil masing-masing T pengembalian tahunan R 1 , R 2 , ∙ ∙ ∙ , R T dan tambahkan 1 untuk masing-

masing (setelah mengonversinya menjadi desimal).
 2.Multiply semua angka dari Langkah 1 bersamaan.

3.Take hasil dari Langkah 2 dan meningkatkan ke kekuatan 1 / T .

4. Akhirnya , kurangi 1 dari hasil Langkah 3. Hasilnya adalah pengembalian rata-rata geometris.

Anda mungkin telah memperhatikan dalam contoh kami sejauh ini bahwa pengembalian
rata-rata geometris tampaknya lebih kecil. Ternyata ini akan selalu benar (selama
pengembaliannya tidak semuanya identik, dalam hal ini dua "rata-rata" akan sama). Untuk
menggambarkan, Tabel 10.3 menunjukkan rata-rata aritmatika dan standar deviasi dari Tabel
10.2 , bersama dengan pengembalian rata-rata geometris.
Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 10.3 , rata-rata geometrik semuanya lebih kecil, tetapi
besarnya perbedaannya sedikit berbeda. Alasannya adalah perbedaannya lebih besar untuk
investasi yang lebih tidak stabil. Bahkan, ada perkiraan yang berguna. Dengan asumsi semua
angka dinyatakan dalam desimal (berlawanan dengan persentase), pengembalian rata-rata
geometris kira-kira sama dengan pengembalian rata-rata aritmatika dikurangi setengah
varians. Sebagai contoh, melihat pada saham perusahaan besar, rata-rata aritmatika adalah 12,1
dan standar deviasi 0,198, menyiratkan bahwa variansnya adalah 0,039. Perkiraan rata-rata
geometris adalah .121 − .0392 = .101 .121-.0392 = .101 , yang sangat dekat dengan nilai aktual.

PENGEMBALIAN RATA-RATA ARITHMETIK ATAU PENGEMBANGAN RATA-RATA GEOMETRIS?

Ketika kita melihat pengembalian historis, perbedaan antara pengembalian rata-rata geometris
dan aritmatika tidak terlalu sulit untuk dipahami. Singkatnya, rata-rata geometris memberi tahu
Anda apa yang sebenarnya Anda dapatkan per tahun, diperparah setiap tahun. Rata-rata
aritmatika memberi tahu Anda apa yang Anda peroleh dalam tahun tertentu dan merupakan
estimasi yang tidak bias dari rata-rata sebenarnya dari distribusi. Rata-rata geometrik sangat
berguna dalam menggambarkan pengalaman investasi historis yang sebenarnya. Rata-rata
aritmatika berguna dalam membuat estimasi masa depan. 2

10.7 Premium Risiko Ekuitas AS: Perspektif Historis dan Internasional

Sejauh ini, dalam bab ini, kami telah mempelajari Amerika Serikat pada periode 1926 hingga
2017. Seperti yang telah kita bahas, sejarah risiko pasar saham AS premium sangat besar. Tentu
saja, kapan saja kita menggunakan masa lalu untuk memprediksi masa depan, ada bahaya bahwa
periode masa lalu tidak mewakili apa yang akan terjadi di masa depan. Mungkin investor AS
beruntung selama periode ini dan mendapatkan pengembalian yang sangat besar. Data dari
tahun-tahun sebelumnya untuk Amerika Serikat tersedia, meskipun kualitasnya tidak
sama. Dengan peringatan itu dalam pikiran, para peneliti telah melacak kembali ke 1802, dan
premi risiko ekuitas AS di era pra-1926 lebih kecil. Menggunakan data pengembalian AS dari
1802, premi risiko ekuitas historis adalah 5,4 persen. 3
318

Juga, kita belum melihat negara-negara besar lainnya. Sebenarnya, lebih dari setengah nilai
saham yang diperdagangkan tidak di Amerika Serikat. Dari Tabel 10.4 , kita dapat melihat
bahwa sementara total kapitalisasi pasar saham dunia sekitar $ 65 triliun pada tahun 2016, hanya
sekitar 42 persen berada di Amerika Serikat. Berkat Dimson , Marsh, dan Staunton, data dari
periode sebelumnya dan negara lain sekarang tersedia untuk membantu kami melihat lebih dekat
pada premi risiko ekuitas. Tabel 10.5 dan Gambar 10.11 menunjukkan premi risiko pasar saham
historis untuk 17 negara di seluruh dunia pada periode 1900 hingga 2010. Melihat angka-angka
tersebut, premi risiko ekuitas historis AS adalah yang tertinggi ketujuh pada 7,2 persen (yang
berbeda dari sebelumnya Perkiraan karena periode waktu yang berbeda diperiksa). Premi risiko
rata-rata dunia secara keseluruhan adalah 6,9 persen. Tampak jelas bahwa investor AS berhasil
dengan baik, tetapi tidak begitu relatif terhadap banyak negara lain. Negara-negara dengan
kinerja terbaik menurut rasio Sharpe adalah Amerika Serikat, Australia, Afrika Selatan, dan
Prancis, sementara yang berkinerja terburuk adalah Belgia, Norwegia, dan Denmark. Jerman,
Jepang, dan Italia mungkin membuat studi kasus yang menarik karena mereka memiliki
pengembalian saham tertinggi selama periode ini (terlepas dari Perang Dunia I dan II), tetapi
juga risiko tertinggi.

Jadi, apa estimasi yang baik dari premi risiko ekuitas AS ke depan? Sayangnya, tidak ada
yang tahu pasti apa yang diharapkan investor di masa depan. Jika sejarah adalah panduan, premi
risiko ekuitas AS yang diharapkan bisa menjadi 7,2 persen berdasarkan perkiraan dari 1900-
2010. Kita juga harus sadar bahwa rata-rata premi risiko ekuitas dunia adalah 6,9 persen
dibandingkan periode yang sama ini. Di sisi lain, periode yang lebih baru (1926-2017)
menunjukkan estimasi yang lebih tinggi dari premi risiko ekuitas AS, dan periode sebelumnya
yang kembali ke 1802 menunjukkan estimasi yang lebih rendah.

Kesalahan standar (SE) membantu dengan masalah seberapa besar kepercayaan yang bisa
kita miliki dalam rata-rata historis kita 7,2 persen. SE adalah standar deviasi dari premi risiko
historis dan diberikan oleh rumus berikut:
SE = SD (R ) = SD (R) √The jumlah dari observationsSE = SD (R) = SD (R)
The jumlah dari pengamatan

Jika kita mengasumsikan bahwa distribusi pengembalian adalah normal dan bahwa
pengembalian setiap tahun tidak tergantung dari yang lainnya, kita tahu ada kemungkinan 95,4
persen bahwa pengembalian rata-rata sebenarnya berada dalam dua kesalahan standar dari rata-
rata historis.

Lebih khusus lagi, interval kepercayaan 95,4 persen untuk premi risiko ekuitas sebenarnya
adalah pengembalian rata-rata historis (error standar 2 ×). Seperti yang telah kita lihat dari tahun
1900 hingga 2010, premi risiko ekuitas historis dari saham AS adalah 7,2 persen dan standar
deviasi adalah 19,8 persen. Oleh karena itu, 95,4 persen dari waktu, premi risiko ekuitas
sebenarnya harus dalam 3,44 dan 10,96 persen:
7.2 ± 2 ( 19.8√111) = 72 ± 2 (19.810.5) = 7.2 ± 3.767.2 ± 2 (19.8111) = 72 ± 2 (19.810.5) = 7.2
± 3.76

Dengan kata lain, kita dapat yakin 95,4 persen bahwa estimasi kami atas premi risiko
ekuitas AS dari data historis berada dalam kisaran 3,44 persen hingga 10,96 persen.
320

Mengambil pendekatan yang sedikit berbeda, Ivo Welch menanyakan pendapat 226
ekonom keuangan mengenai premi risiko ekuitas AS di masa depan, dan respons median adalah
7 persen. 4
 Kami merasa nyaman dengan estimasi berdasarkan riwayat risiko ekuitas AS sekitar 7
persen, tetapi perkiraan premi risiko ekuitas AS di masa mendatang yang agak lebih tinggi atau
lebih rendah dapat masuk akal jika kami memiliki alasan yang baik untuk meyakini bahwa masa
lalu tidak mewakili masa depan. 5 Intinya adalah bahwa setiap estimasi premi risiko ekuitas masa
depan akan melibatkan asumsi tentang lingkungan risiko masa depan serta jumlah keengganan
risiko investor masa depan.

10.8 2008: Setahun Krisis Keuangan

Tahun 2008 memasuki buku rekor sebagai salah satu tahun terburuk bagi investor pasar saham
dalam sejarah AS. Seberapa buruk itu? Indeks S&P 500 yang diikuti secara luas, yang melacak
total nilai pasar 500 perusahaan terbesar AS, turun 37 persen untuk tahun ini. Dari 500 saham
dalam indeks, 485 turun untuk tahun ini.

Selama periode 1926–2008, hanya tahun 1931 yang memiliki pengembalian lebih rendah
dari 2008 (-43 persen berbanding -37 persen). Yang membuat segalanya menjadi lebih buruk,
downdraft berlanjut dengan penurunan lebih lanjut sebesar 8,43 persen pada Januari 2009.
Secara keseluruhan, dari November 2007 (ketika penurunan dimulai) hingga Januari 2009, S&P
500 kehilangan 45 persen nilainya.

Gambar 10.12 menunjukkan kinerja penurunan S&P 500 bulan-ke-bulan selama 2008.
Seperti yang ditunjukkan, pengembalian negatif dalam 8 dari 12 bulan. Sebagian besar
penurunan terjadi pada musim gugur, dengan investor kehilangan hampir 17 persen pada
Oktober saja. Stok kecil tidak bernasib lebih baik. Mereka juga turun 37 persen untuk tahun ini
(dengan penurunan 21 persen pada Oktober), kinerja terburuk mereka sejak kehilangan 58 persen
pada tahun 1937.

Seperti yang ditunjukkan Gambar 10.12 , harga saham sangat fluktuatif pada akhir tahun
— lebih dari yang secara umum benar secara historis. Anehnya, S&P memiliki 126 hari naik dan
126 hari turun (ingat pasar tutup pada akhir pekan dan hari libur). Tentu saja, hari-hari turun jauh
lebih buruk, rata-rata.
 Penurunan harga saham adalah fenomena global, dan banyak pasar utama dunia menurun
lebih dari S&P. Cina, India, dan Rusia, misalnya, semuanya mengalami penurunan lebih dari 50
persen. Tiny Iceland melihat harga saham turun lebih dari 90 persen untuk tahun
ini. Perdagangan di bursa Islandia dihentikan sementara pada 9 Oktober. Dalam apa yang
seharusnya menjadi rekor modern untuk satu hari, saham turun 76 persen ketika perdagangan
dilanjutkan pada 14 Oktober.
Apakah semua jenis efek memiliki kinerja yang baik di tahun 2008? Jawabannya adalah ya
karena, ketika nilai saham menurun, nilai obligasi meningkat, terutama obligasi Treasury
AS. Faktanya, obligasi Treasury jangka panjang naik 20 persen, sementara obligasi Treasury
jangka pendek naik 13 persen. Obligasi korporasi jangka panjang yang berkualitas lebih tinggi
tidak begitu baik tetapi masih berhasil mencapai pengembalian positif sekitar 9
persen. Pengembalian ini sangat mengesankan mengingat tingkat inflasi, yang diukur oleh CPI,
sangat dekat dengan nol.

Tentu saja, harga saham bisa berubah-ubah di kedua arah. Dari Maret 2009 hingga Februari
2011, periode sekitar 700 hari, S&P 500 nilainya dua kali lipat. Pendakian ini merupakan
penggandaan tercepat sejak 1936, ketika S&P melakukannya hanya dalam 500 hari. Jadi,
pelajaran apa yang harus diambil investor dari sejarah pasar modal baru-baru ini yang sangat
bergejolak? Pertama, dan yang paling jelas, saham memiliki risiko yang signifikan! Tetapi ada
pelajaran kedua yang sama pentingnya. Tergantung pada campuran, portofolio diversifikasi
saham dan obligasi mungkin menderita pada tahun 2008, tetapi kerugiannya akan jauh lebih
kecil daripada yang dialami oleh portofolio semua saham. Dengan kata lain, diversifikasi
penting, suatu hal yang akan kita bahas secara terperinci dalam bab berikutnya.
Ringkasan dan Kesimpulan

1. Bab ini menyajikan pengembalian untuk sejumlah kelas aset yang berbeda. Kesimpulan umum
adalah bahwa saham telah mengungguli obligasi selama sebagian besar abad ke-20, meskipun
saham juga memiliki risiko lebih besar.

2. Langkah- langkah statistik dalam bab ini adalah blok bangunan yang diperlukan untuk materi
dari tiga bab berikutnya. Secara khusus, standar deviasi dan varians mengukur variabilitas
 pengembalian pada keamanan individu dan portofolio sekuritas. Dalam bab berikutnya, kami
akan berpendapat bahwa standar deviasi dan varians adalah ukuran yang tepat dari risiko
keamanan individu jika portofolio investor terdiri dari keamanan itu saja.

322

Pertanyaan Konsep

1. Seleksi Investasi Mengingat bahwa Madrigal Pharmaceuticals naik sekitar 516 persen untuk
2017, mengapa tidak semua investor memegang Madrigal?

2. Seleksi Investasi Mengingat Sears turun sekitar 61 persen untuk 2017, mengapa beberapa
investor memegang saham? Mengapa mereka tidak menjual sebelum harga turun tajam?

3.Ris dan Pengembalian Kami telah melihat bahwa dalam jangka waktu yang lama, investasi
saham cenderung mengungguli investasi obligasi secara substansial. Namun, itu sama sekali
tidak biasa untuk mengamati investor dengan cakrawala panjang memegang investasi mereka
sepenuhnya dalam obligasi. Apakah investor seperti itu tidak rasional?

4.Stok versus Perjudian Kritis mengevaluasi pernyataan berikut: Bermain pasar saham seperti
perjudian. Investasi spekulatif semacam itu tidak memiliki nilai sosial, selain kesenangan yang
didapat orang dari bentuk perjudian ini.

5.Effects dari Inflasi Lihat di Tabel 10.1 dan Gambar 10.7 dalam teks. Kapankah tarif T-bill
tertinggi selama periode 1926 hingga 2017? Menurut Anda mengapa mereka begitu tinggi
selama periode ini? Hubungan apa yang mendasari jawaban Anda?

6.Risiko Premium Apakah premi risiko bisa negatif sebelum investasi dilakukan? Bisakah premi
risiko menjadi negatif setelah fakta? Menjelaskan.

7.Returns Dua tahun lalu, harga saham Material Umum dan Perlengkapan Standar adalah
sama. Selama tahun pertama, harga saham General Material naik 10 persen sementara harga
saham Standard Fixtures turun 10 persen. Selama tahun kedua, harga saham General Materials
turun 10 persen dan harga saham Standard Fixtures naik 10 persen. Apakah kedua saham ini
memiliki harga yang sama hari ini? Menjelaskan.
 8.Returns Dua tahun lalu, harga saham Lake Minerals dan Small Town Furniture adalah
sama. Pengembalian tahunan rata-rata untuk kedua saham selama dua tahun terakhir adalah 10
persen. Harga saham Danau Minerals meningkat 10 persen setiap tahun. Harga saham Small
Town Furniture naik 25 persen pada tahun pertama dan kehilangan 5 persen tahun
lalu. Apakah kedua saham ini memiliki harga yang sama hari ini?

9.Aritmatika versus Pengembalian Geometrik Apa perbedaan antara pengembalian aritmatika

dan geometrik? Misalkan Anda telah berinvestasi dalam saham selama 10 tahun
terakhir. Nomor mana yang lebih penting bagi Anda, aritmatika atau pengembalian geometris?

10 .Historical Returns The pengembalian kelas aset sejarah yang disajikan dalam bab ini tidak
disesuaikan dengan inflasi. Apa yang akan terjadi dengan estimasi risiko premium jika kami
memperhitungkan inflasi? Pengembaliannya juga tidak disesuaikan dengan pajak. Apa yang
akan terjadi pada pengembalian jika kami menghitung pajak? Apa yang akan terjadi pada
volatilitas?