Kirklarli Onivesites..8.F, Dergsi cit: Sayed, Mart 2012 FIRMA DEGERLEME YONTEMLERi Yavuz AYDIN ‘Uluslararasi Benkacilk ve Finans Uzman, ‘yavuzaydingrs@pmail.com Ozet Bu galismada, firma deyerlemesi felsefi temelleriyle birlikte incelenerek, en yaygin olarak kullanilan firma degerleme yéntemleri: “Firma Dejerinin Indirgenmis Nakit Akim Yéntemine Gére Tespiti", “Firma Deerinn Géreceli Degerleme Yéntemine Gére Tespiti® ve * Firma Degerinin Ekonomik Katma Deer Yéntemine Gére Tespiti” teorik olarak incelenmistir Bu bagjamda bu calisma firma degerleme yéntemleri Uzerine yepilm's calismalar izerinden arastirma niteliginde bir ¢alismacir Incelenen degerleme yéntemlerinin kullandiklari parametrelerin farkli olmasi, degerleme sonuclarinn birbirinden farkli cikabilmesine sebep olmaktadir, Firma degerinin, dederlemenin yapiidigi zaman ile sinirl oldugu, yapilan degerlene calismasinin kesin bir deger ve tahmin icermedii, degerleme siirezinde sonuctan cok dejjerlemenin yopildii stirecin énemli cldugu dejerleme iizerine yapilan aligmalarin sonucu olarak gbzlemlenilmisti. Anahtar kelimeler: Firma Degerlemesi, Deerleme Yéntemleri FIRM VALUATION METHODS Abstract In this study, the most widely used firm valuation methods * Discounted cash flow method’, * Relative valuation method” and * Economic value added method” are analysed together with their philosophical and theoretically basesYavuz Aydin / Firma Degerleme Yonterler| In this context, this study consist of a literature review of firm valuation methods. As each valuation metheds uses diffrent parameters, ‘the empirical studies using these afore-mentioned valuation methods have different results. These studies are also criticized as the firm value is limited to the time period of the analysis, as the studies do not include any exact estimation methods and the valuation process is more importont than the results of these studies, Key words: Valuation of firmes, Firm valuation methods. Giris Kaynaklarin simirh olmast sebebiyle; yatinmeilarin ve kredit®r kuruluslarm firmalara yapacaklan’ yatinm Gnemlidir. Bu stiregte karsilasilabilecek finansal risklerin Oletimlenir bir diizeyde analiz si gerekir. Karstlastlan risklerin hesaplanarak bu hesaplamalar sonucunda; yeni ortakliklann kurulmast, yeni yatinumlarin olusturulmast, firma hissedarlanm mutlu edebilecek kar dagitim politikalarina imza atilmast alinabilecek énemli kararlardandir, Bairiin bbu faktérler g6z Gniine almdiginda, finans yénetimi alannda da dinyada hizh bir sekilde yasanan bas déndiricii gelismelere paralel olarak almabilecek kararlan etkileyecek deger alaninda ve degerleme siirecinde Onemli degisimler ve Ongdriiler ortaya gikmustir. Bu degisim ve gelismelerden birisi de “Degere Dayal: Yénetim” anlayisidr. Deger yaratmann stratejik bir Onem kezanmasi; firma stratejilerini, yapilarim ve yonetim anlayrsim belitleyen, degere dayalt vyénetimin ortaya gikmasina neden olmustur. (Ercan vd. 2006: 8). Bugiin belki de modem finansin tizerinde konusup tartistizi en Snemli konulardan birisi firma degerlemesidir. Yozun bir rekabetin vyasandigt ig dinyasinda tizerinde Onemle durulan konu her ne kadar firmalarn kar, tin mikemmelligi, mllsteri ve faaliyette bulunduklan alanlardaki pazarlama ve satig amin genis bir alana hakim olmast ve operasyon stire¢lerinin mikemmellesmesi olsa da; asi] olan derinlesen finansal piyasalarn igerisinde firma hisse senetlerinin deger Kazanmast strecinde firmanm sahip oldugu maddi ve maneviKirklareliGniversitesi,B.F. Dergis Cit:1, Say, Mart 2012 faktdrlerin hesaplanabilir olarak degerlendirilip firma degerinin tespit edilmesidit. Bu alismada kullanilan temel arastirma yontemi kaynak taramas1 yOntemidir, Konu tzerine yapilan calismalar irdelenerek firma degerleme yéntemleri felsefi temelleri ile birlikte bir biitin olarak bir araya getirilmistic. Cahisranm birinci bolum degerleme ve dejerlemenin kapsamina eyrilmistir. Bu béliimde dncelikle konunun felsefi temellerinin egiklamasi gerceklestirilip degerleme ile ilgili algimizda somut bir tablo olusturulmaya galsiimistiz. Aym boliim igerisinde degerleme koausunda yapslabilecek temel algilama yantislari ve temel degerleme kavramlan agiklanmist, Konunun net olarak anlastlabilmesi igin, ortaya gikanlan bu galismanin kullamim alanlarinin nereler olabilecegine de deginilmistir. Caligwranmn ikinci béltimtinde ttim degerleme metotlarimn analiz asamasinda ortak nokta olarak dikkate almak zorunda olduklant degerleme stiecinde aktif rol oynayan dnemli deger stirtictlerinden 882 edilmistir. aligmanm figiineit bOlimtinde finansal yénetimde kullanilan firma degerleme yontemleri incelenmistir. Calismanin son béliimiinde ise degerleme yéntemlerinin finansal yénetimde sahip oldugu dnem ve dinamik yapist ortaya konmustur. 1. Degerleme ve Degerlemenin Kapsamt 1.1. Degerlemenin Felsefi Temelleri Caligmemizin ana konusu olan firma degerlemesi tarihsel bir siireg iginde modem finans ve finansal yénetim alaninda yapilan bilimsel galismalarla yerini almistir. Bu sree igerisinde her konuda oldugu gibi konunun tarihsel ‘seriivenine ve felsefi.temellerine deginmek, galismamizin temellerini sajlamlastiracaktr.Yavuz Aydin / Firma DeGerleme Yentemler! Literaturde deger —tzerine_yapilmg —_tammlamalara bbaktugumtzda; deer, herhangi bir nesnenin sagladigi toplam yarar ya da herhangi bir varlik baska birine verildiginde karsiliginda almabilecek nesne miktan, olarak tanmlanabilir. (Akytiz ve Ertl, 1990) Deger bir malin degisim degeridir. Bu amagla herhangi bir maldan bir birim elde etmek igin gerekli olan mal ya da para birimidir. Fiyatlama, belli bir zamanda mal ve hizmetlerin piyasadaki degerinin para ile ortaya konmasi strecidir. Bu baglamda kesigen iki olgu deger ve fiyatin birbiri ile gakismasidir. (Tevfik, 2005: 1). Bu baglamda degerini tespit edebildigimiz her seyin olgtim karsihjim ifade edebilecek bir kavram ile belirlemeliyiz. Finansal yénetim alaninda deger olarak tespit ettigimiz olgu, fiyat olarak karsimiza gikarak algumizda bir deger loiitintin etkinligini yaratmaktadir. Oyleyse degerini tespit ettigimiz finansal varlian imutlak surette karsiliginin arz-talep kanunu gergevesinde bir fiyat ile ifade edilmesi zorunludur. Degerleme finansal piyasalarda bir varligin piyasa degerinin geryek degerinden diisik ya da yaksek olup olmadhgumt belirlememize yardumet olan en temel analizi olusturmaktadh. Sirket degerlemesi ve dejerleme konusu ilk olarak Berle ve Means'in 1932 yilinda yaptiklart calismayla gtindeme gelmistir. Daha sonra Jensen ve Meckling 1976’da yaptiklan galismalarla bu konu Azerindeki tarigmalan sirdiirmdslerdit Bir sonraki dénemde yapilan galismalarm buytk boltimi igsletme degeri ve isletme performans: arasindaki iliskiler Ozerine youunlasmistir. Isletmenin faaliyetlerine iliskin olarak performansinin artmast dolaylt olarak igletme degerinin de artmasinda rol oynamaktadir “ Mock, Shleifer, Vishny(1988), McComell ve Serveas(1990) kurumsal ortakhk yapist ile isletme performanst ve degeri arasinda giigld bir iliski tespit etmigler, bununla birlikte Damsetz andKirklareli Oniversitesi,B.F. Dergis Cit, Says, Mart 2012 Lenn(1985) yaptiklant galismada firma performanst ve degeri arasinda giiclt bir iliski tespit edememislerdir. Majumdar(1998), Chibber ve ‘Majumdar(1999), Khanna ve Palepu(2000), Sarkar ve Sarkar(2000), Patibandla(2002)yaptiklan. galismalarda —_gelismekte olan ckonomilerde :sletme degeri ve performans arasinda énemli iliskiler tespit eden galismalar yapmuslardir.tsletme degerini maksimize etme gabalan giiniimitz rekabet kosullan altinda finans yéneticilerinin en Snemli gorevidir. Mevcut rekabet kosullant finans yOneticilerini zorlamaktadir. Weisbach (1988) yilmda yapti@i galismada, igletme degerini maksimize etmekte zorlanan isletmeler ile yénetici devir hizi arasinda pozitif gigld bir iliski tespit etmistir. Bhagat ve Black (2001) yilinda yaptiklan’ galismada isletme performansi disk olan isletmelerde ySnetim Kurumlarmm, finans politikalarndan daha bagumsiz hareket etmeye basladiklarin tespit etmislerdir. Ancak yine aymt arastumacilar, bagumsiz davranmaya baslayan —yGnetim kurumlarmin is.etme performansim arttirmalari konusunda énemli bit sonug elde edememislerdir.”*(Taner ve Akkaya, 2009) Harward Business Review dergisinin 1960 Aralik sayisinda yeyinlanan ? The Trouble With Profit Maximization”” adli makalesinde Robert Anthony, kar maksimizasyonunun bir firmanin asil amact olmadigin dle getirerek, bu zamana kadar performans ve kar ‘zerinde durulan noktalarm’ tek basina bir anlam ifade etmeyecegini vurgulamustir. “ $irketler igin en Snemli kistas olan kar kavrami neyi ifade etmektedir. Kisa dénem kan m1? Uzun donem Kart m1? Karlihk oram m1?” Bu yaklasim ve sorulardan hareket ile firma amacmmin kar maksimizasyonu oldugu degil fitmanin bugiinkti degerini ortaklan agisindan maksimum kilmak oldugunu belirtmisti, (Erean vd. 1994) 1980 “li yllardan sonra degigen dilnya ve ekonomik kosullar gergevesinde globallesme stireci ve teknolojik gelismeler ile beraber kendini stirekli yenileyen bir ekonomik yap ortaya gikmistir. Bu stireg beraberinde rekabetgi ve dinamik birgok finansal ve yénetsel teknigi bir arada Kullanabilen yeni firma profillerini ortaya gikanrken, kredit@r kuruluslardan, firma sahiplerine, hissedarlar ve ortaklarna kadar davranis bigimlerinde ve beklentilerinde degigiklikler meydana gelmistir. Bu stregte, degisimin kaginilmaz oldugu diinyada maddi SH 2 /RYavuz Aydin / Firma DeGerleme Yéntemleri varliklarin deer dlgtisti kadar maddi olmayan varliklarin - da degerliliginin Slgtimlenmesi firma degerliliginde nemli rol oynamaya baslamistir, Brooking’s Institute tarafindan yaymlanan, 1978 yshinda Margaret Blair tarafindan yapilan arastrmaya gore deger kavram: %80 maddi varliklar %20 de maddi olmayan varhklar ile ifade edilmistir 1988 yilma kadar gegen 10 yillk siireg igerisinde deger Kavram: daha farkh algilanmaya baslamis ve %45 maddi varliklarla %53"i de maddi olmayan varliklatla itiskilendirilmistir. 1988-1998 yillart arasinda ise tam anlamyyla bir dOntistim yasanmus, firma degerinin sadece %30'u maddi varliklar ile iliskilendirilmistir. (Sullivan, 2001: 111). Gzellikle 1995 yilindan sonra, diinyada internet sektériiniin hla geligmesiyle beraber bu alanda ortaya gikan firmalarin kisa zaman igetisinde hizla biiyimeleri hisse degerlerinin gok hizl bir yiikselis igerisinde olmalan deger kavraminm maddi varliklardan ‘maddi olmayan varliklara dogru yoneldigini géstermektedir. 1.2. Degerleme Konusunda Yapilan Hatalar Degerleme konusunda yapilan 80 yillk galismalann sonucunda belitli én yargilarn ortaya ciktgi gozlemlenmistir (Damodaran, 2002: 2-6 ). Oncelikle degerleme yapihrken mimktin oldugu kadar tim Snyargilardan armilmis olarak degerlemeyi yapmak cok énemlidir Degerleme siirecinde Sn yargilardan kurtulmanin iki yolu bulunmaktadir, Bunlar, degerleme stireci tamamlanmadan, degerleme yapanin degerleme tizerine alist firmanm —hakkindaki pozisyonundan etkilenmemesi ve digeri de degerleme yapan kiginin degerleme yaptugt firma tizerinde hak sahibi olmamasic. Degerleme zaman igerisinde karsilasilan konjonktir sartlarina gore degisiklik gosterebilmektedir Herhangi bir degerleme yéntemine baglt olarak deger belirlenirken elde edilen deger meveut var olanKrklareli UniversitesiL.B.F. Dergsi it, Say, Mart 2022 piyasa sartlarnmdan etkilendigi gibi mikro dizeyde de firma sartlarindan etkilenmektedir. Sonug olarak piyasaya ya da firmaya &zgit yeni bir bilgi ortaya gxktizinda, yapmis oldugumuz degerleme ne kadar etkin olsa da, bu yeni bilgilerin degerlemeye katilmadan ve degerleme yeniden gézden gecirilmeden, dikkate almmasi dogru olmayacaktir. Bu noktada yapilacak her degerleme hangi yéntemle olursa olsun zaman kavramiyla sinirh olup mikro ve makro dleckte meydana gelebilecek tim yenilik ve gelismelere paralel olarak sgiincellenmelidir Titizlikle yapilan bir deger galismasinin, kesin bir deger ve tahmin igerdig:ni sdylemek biyik bir yantlgi olur.- Degerleme siirecinde yapilan tahminler —gelecege iliskin’ varsayimlara dayandigindan, gelecekte ortaya gikabilecek énemli gelismelerden etkileneceltir. Degerlemenin sonunda kesin ve net bir deger beklemek, naki: akumlarinin ve indirgemede kullanilan degerleme oranlarimin hatasiz tahmin edilememesi sebebiyle, her zaman miimktin olamamaktadur. Kantitati® modeller degerlemenin etkinligini artirmakla birlikte, niceleyici modeller daha cok veri gerektirdiginden, saghikh verilerin saglaxamamasi durumunda hatalarnortaya "¢1kmast kagmulmazdir. Degerleme siirecinde tig Onemli nokta bulunmaktad: (Brean vd. 2006: 4). + Finansal varliklar degerlendirilirken gerektigi kadar verinin kullanilmamast * Degerlemede detaylt modellerden yararlanmamin hata payint arthirabilme olastliga © Insan fakt@rtintin dej rleme stirecini etkileyebilmesidir, Degerleme siirecinde en sik yapilan yanulgilardan birisi, sonuca odaklanlarak stireg igerisinde elde edilecek bilgilerin bazalant Azerinde yapilmas: gereken analizlerin géz ardi edilmesidir. Mutlak surette sonug bi: anlam tasisa bile sonuca ulagirken gegirdigimiz degerleme model: igerisindeki analizler ve cevap vermeye galistiBimiz sorular g6z ardi edilmemelidir. Calismanmn ilerleyen bélimlerinde gorebilecegimiz gibi her degerleme yénteminin stirecinin farkhYavuz Aydin / Firma Deerleme Yéntemlesi olmasi, ortaya gikan sonug tzerinde streglerin ne kadar etkin oldugunu gostermektedir. 1.3. Degerlemenin Kullamm Alanlari Degerlemenin ok genig bir kullanim alam bulunmaktadir. Onceleri sadece firma degerinin mevcut piyasa sartlarinda degerini belirlemekten ibaret iken artik degerleme her sirketin, yatirmexmn, borg verenlerin en énemli analizlerinden biri durumuna gelmistir. Konunun daha derin anlasilabilmesi igin degerlemenin belli basht kullanm alanlarmna deginmekte fayda vardtr 1.3.1. Portféy Yénetimi ve Degerleme Degerlemenin portfSy yonetimindeki islevi yatumemin bakis agisna gbre degismektedir. Pasif oyuncu olarak bulunan bir yatirimet igin portfSy yénetiminde degerlemenin islevi gok kilgiktlr. Piyasa Kosullaninda etkin olan bir aktif yatirimer igin ise degerleme gok biiyik bir dneme sahiptir. Firma dejerleme yéntemleri kullantlarak elde edilen firma degeri piyasada olugan degerle karsilastinimakta ve diistik degerlenmis hisse senetleri potféye dahil edilmektedi. Gergekei varsayimlar altinda tespit edilmis bir firma degeri, hisse senetlerinin agin ya da disiik degerlendiginin géstergesi olmaktadir (Damodaran, 2002: 8). 1.3.2. Finansal Yonetim ve Degerleme Finansal yénetimin temel politikalan olan, finansman, yatim ve temetti dagitim politikalarmmin temelinde var olan olgu; “firmanin bugiinkti degerini ortaklart agisindan maksimum kilmak” olduguna g6re, bu politikalarn da firma amact dojrultusunda uygulanmast gerekir. Etkin bir finansal yOnetimin performans gostergesi, firma degerliliginin tim bu temel politikalar gergevesinde etkinligini ortaya grkarmak olmalid.kKirklarell Onversitesi..8.F, Dergs it, Say, Mart 2012 1.3.3. Birlesme, Satin Alma ve Degerleme Kiiresel ekonomi ve bilgi ekonomisinin etkilerinin giderek hissedilmeye baslanmast ile birlesmelerde ve satin almalarda énemli artislar g6rilmektedir. Firmalar, bu stireste biytime, sinerji yaratma, yatirim maliyetlerini diigirme, daha biyak borglanma kapasitesi yaratma, riski dagitma, vergi avantajlarindan yararlanma, maliyet ‘asarrufit saglame ve biiyikligtin sagladigi avantajlardan yararlanmak amaciyla hareket etmektedirler. Bu siireste satin almacak veya Dirlesmeye komt olacak firmalarin kendi dinamikleri ve gevre kosullarindaki degerlendirmelerinin tespit edilmesi ve stree igerisinde piyasa degeri ie Kargilastirimast Gnem arz eder. Bu_nedenle birlesecek ya da satin alinacak firmalarin degerinin tespit edilmesi, bu stiregte alinacak kararlarda Gnemli rol oynar. Ozellestirme, Halka Agilma ve Degerleme Liberallesme sireciyle beraber 80°Ii yillardan sonra devletin dunyanm her élgesinde ekonomideki payin: azaltmasi, &zellestirmelerin yogunluk kazanmasina yol agmysti. Ozellestirne islemlerinde en temel konu dzellestirilecek olan kurumun degerinin taraflarca dogru belirlenmesidir. Alict ve satict tarafindan balaldiginda basanli ve spekilasyonlardan uzak bir Szellestirme siireci ancak dogru tespit edilmis bir deger ile ‘miimktindar. Firmanin gergek degerinin belirlenmesi halka agilmada en Snemli konudur. Halka acilma strecinde firma sahipleri_hisse senetlerini olabildigince yikksek fiyattan satmak _ isterken yatinmeilarda en diisik fiyattan talep emektedirler. Birbiriyle ters iligki hatinde olan bu durum, piyasa arz-talep dengesine baghi olarak fiyati olustururken firmanin piyasa degerliliginin dog tespit edilerek fiyatin en uygun noktada alic: ve satici arasinda olusmasim da saglamaktadtrYavuz Aydin / Firma Degerleme Yentemleri 1.35. Kredi ite Analizi ve Degerleme Kreditér kuruluslar firmalarmn ihtiyaci olan fonlart firmalara sunan piyasa akt&rleridir. Firmalar belirli donemlerde, dzellikle yatrm dénemlerinde ihtiyag duyduklan krediyikreditér ‘kuruluslardan talep ederler. Bu strecte firmalarm bore veren uruluslarda yer alan kredi degerliliginin kredi verenlerce titizlikle hesaplanmis “olmast gerekmektedir. Firma degerliliginin farkl yontemlerce hesaplanarak verilecek kredinin miktarinin dogru tespit edilmesi yapilacak degerlilik analizine baghdir. Dogru girdiler kullanilarak hesaplanacak firma degerliigi kredinin dogru kanallarda kullanilmasina olanak vererek kaynaklarm etkin kullanlmasina da imkén tamyacakte. 1.3.6, Marka Degeri, Frainchising ve Degerleme Firma degerliligi noktasinda sadece maddi varliklarn yaninda firmanin maddi olmayan degerlerinin de degerlilik hesaplamalarina katilmalart modem finansin tartigti®i en Gnemli konudur. Bu siiregte marka kavramt da firmanin yatirimlan igerisinde maddi olmayan bir deger olmasina ramen Gnemli bit varlik kalemi yaratirken firma degerliliginin hesaplanmasinda etkin rol oynamaktadir. Marka degerinin gtiniimiizde On plana cikmasi, firma degeri igerisinde markanm yarattifi degerinde hesaplanmasim mecburi Kilmisir. Ozellikle birlegme ve devralmalarda, belirlenen degerin ‘Snemli bir kismini firmanin marka degerinden kaynaklanmasi firma degerlemesinde bu kavramin degerleme stirecine dahil olmasint saglamsti, 1.3.6. Tasfiye ve Degerleme Firmalar belitli dénemlerde faaliyetlerine belirli_ sartlar nedeniyle son vermek zorunda olabilirler. Tasfiye silreci olarak adlandirdigimiz bu dénemde firmanin degerinin dogru tespit edilmesi ve degerleme olarak normal zamana gore farkli metotlant igermesi kagmulmazdir. Tasfiye déneminde firmanmn bitin varliklarinin nakdikirklarell Gniversitesi..8.F, Oergisi itl, Saye, Mart 2012 degeri tahmin 2dilmekte ve borglan Sdendikten sonra kalan tutar hesaplanmaktadir Bu baglamda, firmanm variiklarmn likit degerinin dogru bir sekilde tespit edilerek firma degerliliginin hesaplanmasi taraflarin tasfiye sonrast haklarmm dogru belitlenmesi ve korunmast agisindan enemliir. 2. Ortak Deger Siiriictileri: Sermaye Maliyeti Firma degerinin hesaplanmasinda tim degerleme yéntemleri igerisinde ortak deger stirictisti olan sermaye kavrami Snemli bir araglir. Firmalat uzun vadeli kaynak ihtiyaclarim 6z sermaye ve uzun vadeli borglarla sagladiklarmdan, bu kaynaklarin hesaplanabilir bir ‘maliyeti vardir. Sermaye maliyeti Oz sermaye ve uzun vadeli borglarin kendi toplamlan igerisindeki agirliklan dikkate almarak hesaplant. Sermayenin de diger tiretim faktOrleri gibi bir maliyeti bulunmaktadir. Sermaye maliyeti Gzerine sbylenebilecek en énemli kural, firma degerini maksimize etmek igin sermayenin maliyetini minimumda tutmak olmalidr. Bu nedenle firma degerleme stirecinde sermaye ‘maliyeti ile yatinmeilar ve analistler yakindan ilgilenmektedir. En dnemli deger siiriictist olan sermaye maliyetinin, firma degerleme — stirecinde dogru_hesaplanmasi _gerekmektedir. Hesaplanacak sermaye maliyeti, degerleme yéntemleri igerisinde gérecegimiz fimmaya serbest nakit akimlan yéntemi ile yapilan degerlemede, iskonto oram olarak kullantimaktadiz. Bu noktada sermaye maliyeli, igerigi olan borg maliyeti ve 6z sermaye maliyeti kavramlan tzerinde durmamiz bir sonraki bltimde firma degerleme yéntemlerinin anlasilmasim kolaylastiracaktur 2.1, Borglanma Maliyeti Sermaye maliyetinin hesaplanmasinda kullanlan borcun maliyetini en basit tanmiyla faiz olusturmaktadir. Genel anlamda borcun maliyeti, firmanin sahip oldugu uzun vadeli borglann maliyeti olup, yatirmlanm finanse ettigi kaynagi temsil etmektedir. Uzun vadeli' borcun en Gnemli yatinm kalemi, uzun vadedeYavuz Aydin /Fitma Degerleme Yentemleri goryeklestirlecek yatunmlardit. Bu nedenle ilerleyen béliimlerde firma degerleme ‘yontemleri igerisinde sikhkla karsilagacagumiz agurlikh ortalama sermaye maliyeti kavram,, sadece uzun vadeli borglart kapsamaktadir. Temel finansman prensibi geregi, kisa vadeli borglann finansmaninda uzun vadeli borelarn kullanilmamast nedeniyle, agirhkh ortalama sermaye maliyeti kisa vadeli borglant kapsamamaktadur 2.2. Oz Sermaye Maliyeti A@urlikh ortalama sermaye matiyetinin diger énemli unsuru olan 62 sermaye maliyetinin hesaplanmasi daha sibjektif unsurlar igermektedir. Oz sermaye maliyeti firmalarm borsada islem gortip gormemesine bagli olarak farkli modeller ile hesaplanmaktadir. Halka agik ve hisse senetleri borsada islem géren firmalarda hissedarin getiris, sermaye kazanct ve temettil getirisinden olusmaktadrr. Hissedarin bekledigi bu getiri aym zamanda 6z sermaye maliyetini de olusturmaktadir. Bu oran, firmanm agurikh ortalama sermaye maliyetinin bulunmasinda 82 sermaye maliyeti olarak hesaplamalara dahil edilmektedir. Bu durum halka agik olmayan firmalarda, ayn sektOrde faaliyet gosteren benzer dzelliklere sahip halka’ agik firmalar 6z sermaye maliyetleri kullanilarak yapslmaktadir. 2.2.1. Oz Sermaye Maliyetinin Kar Payt Model fle Hesaplanmas Literate 82 sermaye maliyetinin hesaplanmasina iliskin yaklasumlarin temeli Myron J. Gordon’ un galismalarinda ulastiga kar pay modelidir. Bu model firma degerleme yéntemlerinde siklikla kargi kargtya geldigimiz 6z sermaye kavrammm hesaplanmasinda, en temel yontemlerin basinda gelmektedir Model hisse senedi fiyatm, gelecekte elde edilecek kar paylarinn bugiinkt degere indirgenerek elde edilecek deger olarak ifade etmektedir. (Gordon, 1959: 101) Buradaki temel_vurgu, kar paylarinin sonsuza kadar esit tutarlarda gergeklesecegidir.Kirklareli OniversitetL..8.F. Dergsi it: Saye, Mart 2012 Odenecek kar paylan: Di, D2, D3, Deo olarak ifade edilir ve bunlarnda birbirine esit oldugu kabul edilecek olur ise, hisse senedinin bugiinki fiyatt (Po) olmaktadir; Dy De Bay Uk OR Burada; D, Dy; Dj, = Odenecek kar paylarint k, z sermaye maliystini ifade etmektedir. Firmanin kar paylarinda artis olmamasi ve hisse basina karin denen kar payina esit olmast durumunda, biylime stir olacaktur. Bu durumda P, "un bugtinkti degerinin sifir olacagi kabul edildiginde hisse senedinin bugtinkii fiyatin, asaiidaki ifade gsterecektir: issedarlarin bekledigi getiri oram, bir bagka ifade ile firma igin no ‘= Q) Firmanin gelecekte stirekli olarak blylyecegi ve kar paylarmmn her yil stirekli o'arak sabit (g) oranda artacag: kabul edildiginde; haisse senedinin bugtinkd fiyats asagadaki denklem ile ifade edilebilir: pie) Dire, Dibba), pa ) (+k) (4k) c (4k (KP Hisse senedinin sonsuzdaki fiyatmin bugtinkit degerinin sifir oldugu kabul edildiginde, % Dill+s) , Dollts), , Dolls)" 4) ek) Uk (kyYavuz Aydin / Firma Degerleme Yontemieri Hisse senedinin buginkt fiyaty D, Drll+e) % Veya P, ==“ olup, buradan (.-2) (.=2) D, pt (6) sonucuna ulasiimaktadr. ‘Yukandaki formillde yer alan D, ilk édenecek temetti tutarim, Doise, Sdenmis son kar pay1 tutarimifade etmektedir. Bu formilde Snemli olan bir nokta da, iskonto oramt k,nin, biyame oram (g) den bayilk olmast gerektigidir. Bayiime orannmn tahmininde, firmann gecmig yillardaki finansal verilerinden, iginde bulundugu sektOr ortalamalarindan ve sektértin 6ned gistergelerinden, gelecege yonelik ekonomik, politik ve konjonkttirel beklentilerden yararlanilmaktadir 2.2.2. Oz Sermaye Maliyetinin Sermaye Varhklarim ‘Fiyatlandirma Modeli ile Hesaplanmasi William Sharpe, John Linter ve Jack Treynor tarafindan gelistilen sermayevarhklanm fiyatlandirma modelinin bize Gzetledigi: temelde, risksiz, getiri oramt, pazarin risk primi ve hisse senedinin beta katsayisi * kullanilarak 62 sermeyenin maliyeti hesaplanmaktadir, Hisse senedinin fiyatinm, 6 sermaye maliyetinin * Beta Katsoyist: Tki hisse senedi crasinda veya bir hisse senedi ile cendeks arasinda olugan sapma sayisidir. Bu galisma icerisinde kullanlacak olan beta katsayishisse senedi ile endeks arasinda olusan sapma sayisi olarak kullanlacaktir, Beta katsayrsinn 1 olmasi, bir hisse senedi ile endeks crasinda tam bir paralelik var anlanundadir. Bu sayirin Yin Uzerinde olmasi ise hisse senedi ile endeks arasinda gergeklesen hhareketlenmenin ayni yénde fakat daha sert bir gekilde gerceklestifini gistermektedir, Bu sayinin -1 olmast ise hisse senedi ile endeks arasinda ters bir hareketlenmenin oldugunu gésterir, tw JKirklareli Oniversitesi..8.F, Dergsi cit: Saye, Mart 2012 ve agirhikh orialama sermaye maliyetinin belirlenmesinde kullanilan kolay uygulancbilir bir modeldir. Modelin genel ifadesi; k, = eg + Alky ky) (6) olup, k, =z sermaye maliyetini (yattrimdan beklenen getiriyi) Risksiz faizoranint azarin belienen getiisni (kh: )= Pazar risk primini {B= Hisse senedinin beta katsayisin (sstematikriskni) fade etmektedi Sermaye varliklarin fiyatlandirma modeli, kolay uygulanabilir bir yontem olmasi nedeniyle kabul gormekte ve dzellikle kar payt &demelerinin dizensiz oldugu durumlarda tercih edilmektedir. Firman hisse senetlerinin borsada iglem gérmesi durumunda, beta katsayisint hesaplayabilmek Kolaydir. Hisse senetleri borsada iglem gérmeyen firmalarin beta katsayilarm —belirlenmesinde kullanilan yéntem ise, borsada islem goren ve ayn sektOrdeki benzer firmalarin beta katsaytlarmi kullanilmastdh. 2.3. Agarhkli Ortalama Sermaye Maliyeti Firma degerlemesi stirecinde kars1 karsiya kaldigimiz sermaye kavrami, sabit’ bir varlktan meydana gelmemektedir. Farkli Kaynaklardan siglanan sermaye unsurlarimim ayr: ayrt maliyetlerini tespit edip, ortalama bir maliyet ile hareket etmek daha dogru sonucu igerecektir. Galismanin ilerleyen béltimlerinde firma degerleme yéntemleri igerisinde sikhikla karst kargiya gelecegimiz afirlikl: ‘ortalama maliyetin hesaplanmast Snemlidir. Agirlkl ortalama_sermaye maliyeti, firmanm herhangi bir tarihteki bilancosunun pasifinde yer alan uzun vadeli borglarinin ve 62 IMYavuz Aydin / Firma Degerleme Yéntemleri sermayenin, piyasa degerlerine gore agirlandirlarak hesaplanmasidr. Bu hesaplama te asamada gergeklesmektedir, Birinci asamada, sermayeyi olusturan her bir unsurun toplam sermaye igindeki payi, ikkinci asamada, her bir sermaye unsurunun maliyeti hesaplanmaktadir Ustined ve son asamada ise, sermaye unsurlarmin toplam sermaye igetisindeki agsrhklan ile sermaye maliyetleri garpilmaktadir, Bulunan bu degerlerin toplami agirlikh ortalama sermaye maliyetini ofusturur. ‘Model asagidaki sekilde olusmaktadur: hee Wa xk, xD) Fh] Kyace™ Agsrlikht Ortalama Sermaye Matiyet Ww Uzun Vadeli Borglarin Agurigs W,= 62 Sermayenin Aguligt jain Vadeli Borglarin Vergi Oncesi Faiz Oram z Sermayenin Maliyeti = Firmanmn Yuktimmld Oldugu Maxjinal Kurumlar Vergisi Orant 3. Firma Degerleme Yontemk 3.1, Firma Degerinin indirgenmis Nakit Akim Yontemiyle Tes “Nakit akim1 igletme varhklarimn yaratacaklan vergiden sonraki kar ile amortismanlant toplammn ifade etmektedir.” (Alkan & Demirelli 2007 ), Nakit akum, baska bir ifade ile bir igletmede ve ya bir projede ortaya gikan nakit girig ve gikislarm ifade etmektedir. fgletmenin biinyesinde yer alan nakit giris ve gukslan igletmenin damarlarmdaki kan gibidir, Bir isletmenin varhgmi siirdirebilmesi nakit alam dengesini koruyabilmesine bagludir. (Met, 2005 ),KiklareliUniversitesi L.8.F. Dergs ita, Sayict, Mart 2012 ‘Naki: akim dengesini koruyabilen isletmeler, herhangi bir anda ortaya gikabilecek mali yiikimlilakleri karsilayabilen ve isletmenin devamihgim saglayan igletmelerdir. Nakit akim —yénetimi, isletmelerin Snemle tizerinde durduklan ve strateji gelistirdikleri alandir. Nakit akimmin amact, igletmelerin finansman yapisinin firmanin nakit durumu tizerindeki etkisini degerlendirmekair. Temel olarak bu yénteme gore, firmani sahip oldugu varhklar nakit yaratabildikleri stirece bir deer ifade etmektedir, $irket degeri nakit akimlarnin tahini yaprtarak tespit edilmeye galistr. “Indirgenmis nakit akamlan yéntemi, firmanin gelecekte yaratacagi nakit akimlarinin, degerlemenin yapildigs tarih itibari ile belirlenmis olan iskonto orant kullanilarak bugtinkil degere indirgeyen yontem olarak tanmlanmaktachr, Bu yénteme gore firma degeri; firmanin sermaye yapisi, yaraticihk get, kurumsal yénetime bakis agist, gelecege yénelik planlan, marka degeri ve sahip oldugu entelektiel sermayesi gibi cok sayida deger yaratan unsurun dikkate alimp gelecekte firmania yaratmasi beklenen nakit alamlarinin tahmin edilerek bugtinkti degerin hesaplanmast ile bulunmaktadir.” (Ercan vd. 2006: 27). Indirgenmis nakit akimlan yonteminde, firma degeri baslica iki farkl: yénteme gore belirlenmektedir. Bu yéntemler “firmaya serbest nakit akim” yéntemi ile “Sz sermayeye serbest nakit aki” yonteminden olusmaktadhr, Firmaya serbest nakit akumlani kavramt ile firmanm temel kaynak saglayicilart olan hissedarlara ve uzun vadeli borg verenlere olan nakit akimlart ifade edilmekte, 62 sermayeye serbest nakit akumlart yaklasiminda ise, sadece éz sermaye sahiplerine gelecekte saglanmast beklenen nakit akumlart ifade edilmektedir. Firmaya serbest nakit akimlan yaklasimmda, nakit akumlanin bugiinkt! degeri hesaplanirken kullanilan iskonto orant agirliklt ortalama sermaye maliyeti iken, 62 sermayeye serbest nakit akimlart yaklasiminda kullanilan iskonto orant 6z sermayenin maliyet orantdi. Bu temel farkin Snemli nedeni, bu iki yontemde nakit alamlarimn sagladhgi fayda sahiplerinin, farklt olmasidu. ——{ 103 oaYavuz Aydin / Firma DeGerleme Yontemleri Indirgenmis nakit akmlanr yontemi, firma degerleme yontemleri iginde, nakit yaratma potansiyeline ve firmanm gelecek ‘dénemlerdeki performansina yogunlasmasi nedeniyle diger degerleme yéntemlerine gére énemli avantaja sahiptir. Ayrica yatrnm ve finanslama politikasinm firma degeri tizerindeki etkilerini yansitmast indirgenmis nakit akimlart yénteminin Snemli diger avantajidr. Indirgenmis nakit akimlan yénteminde diger yontemlere gore daha gok veriye ve bilgiye ihtiyag duyulmaktadir. Biiti bu bilgilerin eksiksiz olarak toplanmast ve degerlendirilmesi, uzun bir stireci beraberinde getirmektedir. Yéntem, diger yontemlere gdre daha uzun bir zamam kapsamaktadir. Yontemin gelecege yénclik olarak nakit akamlarinn tahmini tizerine temellenmesi ve gelecege yonelik cok sayida belirsizligin firma degerini etkileyebiliyor olmasi, yéntemin énemli dezavantajlarindandir Indirgenmis nakit akum yOntemi igerisinde, firmaya serbest nakit akimlan yénteminin uygulanacagi firmalarin ortak Szellikleri: “Modelde kullamlan biiyime oram ekonomideki nominal blyime oranina g6re makul olmalidir. Sermaye harcamalan ile amortisman arasindaki iliski sabit biytime varsayum ile turtarlt olmalidir. Firmanm serbest nakit akiminm temettilerden énemli dlgtde farkh olmas: gerekir. Ayrica firmanmn kaldiracinin istikrarsiz ve zaman boyunca degisme olasiligs yiiksek ise, ilgili sermaye maliyeti bu olast degisikliklere gore diizeltilelidr.” (Tevfik, 2006: 28). Firmaya serbest nakit akim modeli daha gok halka agik tiretim yapan firmalann degerlemesinde kullanslan bir modeldir. ilgili model hhalka agik olmayan firmalar igin kullanitmak istendiginde firmanin hhalka agik benzerinin verilerinden yararlanarak kargilagtirmalt bir yéntem ile model uygulantaya alist. 6z sermayeye serbest nakit akimlart modelinin uygulanacag firmalanin ortak 6zellikleri: Sabit bir bytime oranina, yiksek ve dz sermayeye serbest nakit akimma_yakn temettt 6deyen ve sabit bir aldiraca sahip olan firmalardir. Oz. sermayeye serbest nakit akimlart‘irkarel Oniversitest..8.F, Dergsi it, Say, Mart 2022 yontemi dahe gok finans ve sigorta sirketlerinin dejerlemesinde kullamlan bir modeldir. 3.2. Firma Degerinin Oran Yontemi ile Tespiti Temeli aym 6zelliklere sahip kargtlastinlabilir firmalara ait verileri kullanmaya dayanan gUreceli degerleme yéntemi, genellikle halka agik olmayan firmalarin degerlemesinde kullanilan bir yéntemdir. Piyasa yaklasimt olarak da bilinen gireceli degerleme yontemi bankacihk sektOrinde de siklikla kullanilmaktadir. (Tevfik, 2006: 219) Temel olarak goreceli degerleme yontemi ile firma degerinin hesaplanmasi Oy agamada gergeKlestirilen bir stireedir: Birinci agamada degierlemede kullanlacak uygun oranlar belirlendikten sonra, ikinci agama olan karsilastinlabilir firmalarm segiminin yapilmasidir ve son asamada karsilastirmalar yapilarak firmanin digtik ya da yliksek degerlendigi sonucuna variimaktadir. Gireceli degerlemede kullantlan oranlary; temelde kazang oranlart, piyasa degeri/ defter degeri oranlart, satis oranlan ve piyasa ranlart olmak tizere d0t ana bashik altinda toplamak mamktindr. Kazang oranlan igerisinde yer alan Fiyat/Kazang oram goreceli degerlemede analistler tarafindan en cok Kullanilan oranlarin baginda gelmektedir. Goreceli degerleme yonteminin diger degerleme yéntemlerine gore sundugu Snemli avantajlar bulunmaktadir. Oncelikle bu yOntemin, anlesiimast Kolay bir yOntem olmasi hem yaturmetlar hem de analistler tarafindan tercih edilmesinde énemli rol oynamaktadhr, Benzer tirtinler dreten, aym cografik bélgede faaliyet gdsteren ve nispeten benzer risk’ diizeyine veya finansal Ozelliklere sahip firmalaninfiyatlandirma politikalan da benzer olmaktadir. Bu yortem igerisinde gergek verilerin kullaniimast, yontemin tercih edilmesnde rol oynamaktadir. Bu yntemde deger tahminleri hiisse senetlerinin gercek fiyatlan ya da islem fiyatlan Gzerinden 05 !]_Yavuz Aydin / Firma Degerleme Yontemler yapiimakta olup, varsayimlar ya da belitsizligi yaksek tahminler icullanilmamaktadur Goreceli degerleme yénteminin uygulamasi diger yontemlere gore daha kolaydir. indirgenmig nakit akimlan yaklasiminda matematiksel bir modelin kurulmast getekirken, piyasa yaklasiminda deger, nispeten daha basit bir bigimde hesaplanan finansal orantar kullanilarak — tespitedilmeye galigilmaktadir. Oranlar_ ve karsilastinlabilir firmalar temel almarak yapilan goreceli degerleme, indirgenmig nakit akimlan yontemi ile karsilastmldiginda, daha az varsayima dayah olmas nedeniyle, uygulanmast ve anlasilmast daha Kolay bir yontem olarak 6n plana gikmaktadir. Goreceli degerleme yontemi yukarida bahsedilen avantajlant igermis olsa da énemli dezavantajlara da sahip durumdadir. En Gnemli dezavantaji kargilastinlabilir firmalarmn tespit edilmesinde sikmntilarm yasanabilmesidir. Goreceli degerleme yonteminin temelini olusturan ‘bu konu cok énemlidir. Kargilastirlabilir firmalarin bulunamamasi bu yéntemin kullanilmasina olanak vermemektedir, Bazi firmalarn dokularimin birbirinden farkhihklar igermesi benzerlerinin piyasada bulunabilmesini zorlasturmaktadir. Goreceli degerleme yénteminde énemli olan varsayimlarin bazilan agik degildir. Degerleme stirecinde kullanilan oranlarin hesaplanmasmdaki en Onemli varsayim, firmamin satislarmn ya da getirilerinin bilytime oranma ydnelik olarak yapilan varsayimdhr. Biiydime oranlarin donemler itibari ile tahmin edildigi indirgenmis nakit akimlan ySnteminin aksine, gdreceli degerleme yaklasiminda firmanm biiydime oranna ydnelik olarak agik bir yaklasim bulunmamaktadir. Buna bagh olarak, firmann biytime oram, kargilastinlabilir firmalarm bayime oranlanmin bir fonksiyoma olmaktadir. Ayrica risk ve marjlar gibi diger Onemli varsaymnlar da acik bir bigimde ifade edilmemektedir. Goreceli_ degerlemede, degerin tahmin edilmesinde tutarsrz saptamalar yapilabilmektedir. Yaklagim itibariyle smith varsaysmin kullaniImasinn bir sonucu olarak, seffafhk konusunda problemler yasanmaktd ve degerleme maniptasyonlara agik olmaktadir. BuKirklareli UniversitesiL.B.F. Dergis itt, Sayed, Mart 2012 durum goreceli degerlemenin kolay uygulanabilirliginin yaninda tutarsiz saptamalar yapiimasina imkan vermesinden dolayt énemli bit dezavantaji beraberinde getirmektedir. 33. Firma Deerinin Ekonomik Katma Deger Yontemiyle Tespiti (eva) Faaliyetleri somucu firmalarin deger yaratabilmeleri var olmalarinmn femel kosuludur. Bu dogrultuda firmalarin bir battin ya da birimlerinin ortaya gikardiklant degerin dlgiimlenmesinde Snemli rol oynayan ekonomik katma deger ySntemi, hem finansal performansin lgtimiinde hemde degere dayalt ynetim anlayisininda énerali bir arag konumundadir. EVA, firmanin faaliyetlerinde kullandigi kaynaklarin maliyetleri ile firmanin ya da firmanm birimlerinin yarattigi degeri hissedarlar ve tasarruf sahiplerine gériinebilir bir bigime getirmektedir. Bu 6zelligi ile EVA, yil sonunda tasarruf sahiplerine ve hissedarlara denecek temettii oranint, yaratilan katma degere baglt olarak édeyecek firmalar igin nem tasimaktadur. (Oztiirk, 2004). EVA, firmanin borg ve 6z sermaye maliyetini dikkate alarak, firma tarafindan yaratilan ekonomik degeri parasal olarak ifade etmektedir. En basit sekliyle vergi sonrasi net faaliyet karmdan, sermaye maliyetinin gikartulmas ile hesaplanmaktadir, EVA, firmada yeterli performans gdstetmeyen birimlerin de tespit edilmesinde Snemli rol oynamaktadir. Etkin olarak kkullanildiginda EVA, yoneticiler ile hissedarlann gikarlarint aynt paydada bulusturabilmektedir. Basit bir manuk iizerine kurulu olan EVA, uygulanacak projenin veya firmanin sahip oldugu etkinligin hesaplanmasinda dénem sonunda ortaya gikan katma degerin pozitif olmasina dayanmaktadir. EVA‘da meydana gelen artis, genellikle firmanin degerini arturmasina kargin, biyiime ve riske bagi olarak, hisse senedinin fiyatim arttrabilecegi gibi azaltabilmektedir de. Hisse senetlerinin degeri, varliklarn etkin kullantm kadar, varhklarn hangi sektordeYavuz Aydin / Firma Degerleme Yontemler| kullanildigma, genel ekonomik yaprya, kurumsal stratejilere ve hisse senedi piyasalarinn genel trendine de bagli oldugundan, EVA gibi Olgiitleri her zaman hisse senedinin piyasa dejerindeki degisimlerle iligkilendirmek dogru sonuglar vermeyebilir. (Oztirk, 2004). SONU Firma degerinin ortaya koyulmast ve gergek deger ile piyasa degerinin kargilastirlimast, dlgtit olarak hangi degerin baz alinmast ‘modem finansin en tartismali konusu olmustur. Firma degerinin tespit edilmesine yonelik olarak tarihsel stieg igerisinde ortaya gikan yaklasimlardan bazilan isletmenin meveut durumundan hareket ederken, bazilan isletmenin gelecekteki kazanma giiciinti firma degerinin belirlenmesini esas almaktadir. Igletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklasimlar kolay hesaplanabilme gibi énemli avantaja sahipken, gelecege yénelik olarak tahminleri g6z. ardt etmesi ve beklentilerin degerlendirme disinda tutulmas: yéntem ‘izerinde tartigmalant giindeme getirmistr. Firmanin gelecekteki kazanma gictind dikkate alan firma degerleme yéntemleri daha saghkh bir degerlendirme imkam verirken, uygulanmasinda birgok gigliga de beraberinde getirmektedir. Firman iginde bulundugu endiistri ve genel ekonomi ile ilgili pek cok faktér firmanm kazanma giicti tizerinde etkili olmaktadi. Gelecegin belirsizliginden dolay1, bu faktorlerin firmann basarist {izerindeki etkisi tam olarak ortaya koyulamamaktadh. irma degerlemesinde kullamlan yéntemlerin dzellikle’hisse senetleri piyasasinda islem goren firmalar tzerine odaklanmis olmast Snemli bir soruyu gindeme getirmektedir: Hisse senedi piyasasinda islem gormeyen firmalar i¢in nasil bir degerleme ve hangi degerleme yOnteminin secilmesi gerekir? Degeri belirlenmeye galistlacak olan ve hiisse senetleri piyasasinda iglem gormemis firmanmn degerlemesinde izlenilecek yol; hisse senedi degeri belirlenmeye calisilan firmayla benzer dzelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasmnda iglem‘Kiklarli Oniversitesi Li.8.F. Dergis cit, Sais, Mart 2012 g6ren firmalanin verilerinden faydalanarak uygun degerleme yéntemi segilerek degerlemeyi hesaplamak olmalidir Degerleme yontemlerinin uygulama stiregleri ve kullandiklary girdilerin fark olmasina ragmen ortak olarak kullandiklan énemli girdi, sermaye maliyeti ve 62 sermaye maliyeti kavramlandy., Sermayenin maliyetini dogru hesaplamak ve agirhkh ortalama sermaye maliyetini tespit etmek degerleme yéntemlerinin hepsinde ortak bir siirestr. Firma degerinin en dnemli gostergesi olan sermaye ve sermayenin sahip oldugu gilc, degerleme stirecinde maliyetinin diisiik olmasi ttim degerleme yontemlerinde firma degerinin artmasina sebep olmaktedr Degerleme siirecinde, streci olumsuz ctkileyebilecek olan belirli Onyargilarin ortayagiktigi.-—yaptlan—galismalarda g6zlemlenmisir. Ozellikle degerlemenin sonug olarak ele alinmamast yapilacak analizlerin dogrulugunu artturacaktir. Her degerleme sonucundan cok gepirdigi stireg ve bu sree igerisinde kullanabilecegi parametreler ile deger fade etmektedir. Yapilan degerleme galismalan, iginde —bulunduklann zaman —kosullan ile degerlendirilmeli, fark zamanlarda ve parametrelerde fark sonuglarin ortaya gikabilecegi her zaman diigiinilmeticir KAYNAKCA Alkan, 4. ve Demirel, €. (2007). “Tiirkiye'de Kallanian Bazi Sirket Degerleme Yertemleri ve Bir Uygulama." Dokuz Ell Universitest, Sosyal Biller Enstitist Dergis cit: 9, says: 2, 27-39, Damodaran, A. (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining The Value of Any Asser. New York: John Wiley & Sons Ine. Ercan, M. Oztiirk, M. Kigtikkaplan, t. Bagci, E. & Demirgiines, K. (2006), Firma Degierlemesi ve Banka Uygulamasr, tstanbul: Literatiir Yayinlar, Erich AH. (2061). Financial Analysis, Tools and Techniques, A Guide For Managers, New York: Mc Graw Hil {=}Yavuz Aydin / Firma Degerleme Yéntemleri Gordon, J. i, (1959), Dividends, Eamnings, And Stock Prices, The Review of Economics and Statistics, 41(2), 88-63. Met, 0. (2005). "Nokit Akimlart Oranlart ile Finansal Analiz ve Konaklama tsletmeleri Acisindan Deerlendirilmesi.” Muhasebe ve Denetime Bake. Cilt: 4, Sayit4, 42. Grtiirk, M. ®, (2004). “Finansal Performansin Oleiilmesinde Alternatif Bin Yéntem -Ekonomik Katma Deiier-" Nigide Universitesi ITBF dergisi Gilt: 18 sayr: 3-4, 351-368. “Sullivan, P. H. (2000). Value-driven Intellectuel Capital. New York: John Wiley & Sons Press Taner, 8. &Akkaya, C. (2003), "tsletme De%erini Belirleme Yentemleri ve Farkli Sektérlerdeki Tsletmeler Uzerine Bir Uygulama."Ege Akademik Bokis Dergisi, Say 1-2. Tevfik, A. (2005). Hisse Senedi Degerlemesi, istanbul: Literatiir Yayineilk,