Professional Documents
Culture Documents
Dividendova Strategie
Dividendova Strategie
Abstract:
Purpose of the article: Purpose of this paper is criticaly analyse the role of dividend by using knowledge
from the field of behavioral economics. Concepts such as moral hazard and asymmetric information are
associated with behavioral finance and decision-making processes of companies. Behavioral economics sees
the individual as irrational man who does not try to maximize his/her benefit, but mainly to minimize the risk
in decision making. Against the background of the analyzed issue is made specific comparisons of dividend
investment strategies with neutral/market strategies.
Methods: Primary and secondary research was used in this article. Secondary research was based on a search
of scientific articles and literature on the theory of dividend, shares and behavioral economics. Data from two
previously conducted studies were used. Primary research was conducted on two stock indexes (dividend
strategy vs. neutral/market strategy) using selected statistical methods, and then the connection was sought
between dividend policy and the return that these strategies bring.
Scientific aim: The aim of this paper was to make a critical analysis of investment dividend strategy compared
with a neutral/market strategies using statistical methods.
Findings: It can be concluded that long-term investing in dividend stocks gives the investor a slightly higher
valuation, at about the same risk than investing in stocks covering the whole market.
Conclusions: Based on the results of studies conducted by Credist Suisse, Professor Siegel and based on our
research can be identified dividend strategy. This strategy provides one of the best conditions return and risk,
both in the development of the medium-term and long-term trend. This strategy follows the newly formed
STOXX indexes, DJ, MSCI, S & P or WisdomTree.
podle jména. Při hlasování na valné hromadě pří- káte konečnou platbu rovnající se částce, za kterou
sluší majiteli akcií počet hlasů, který odpovídá jste akcie prodali (Brooks, 2010).
jeho podílu na základním kapitálu společnosti. Pokud budeme považovat konečnou částku
Stejným způsobem se řídí i výše dividendy. za paušální částku budoucí hodnoty a vyplácení di-
2. Zakladatelské akcie – jedná se o modifikova- vidend jako anuitu v budoucích letech, můžeme pak
nou formu kmenových akcií, mohou např. zvý- aplikovat koncept časové hodnoty peněz (Brooks,
hodňovat vlastníky při valné hromadě. 2010):
3. Akcie na jméno – je vydávána na jméno určité 1
cena = budoucí cena ⋅ n
+
osoby (právnické nebo fyzické). Akciová společ- (1 + r )
nost si vede seznam ve svém rejstříku a zná tedy 1
složení akcionářů, což je významné především 1− n
(1 + r )
v době změny vlastnických poměrů nebo jiných + dividenda ⋅ , (1)
změn v akciové společnosti. Akcie na jméno ne- r
mohou být volně převáděny a k jejich převodu je kde:
nutný souhlas akciové společnosti. r požadovaná návratnost.
4. Prioritní akcie – umožňují zvýhodnit akcionáře
při rozdělení zisku tím, že mu dávají přednost- Podle Liška a Gazda (2001) je hodnota akcie
ní právo na vyplácení dividendy. Většinou jsou dána jako současná hodnota všech budoucích hoto-
ale zbaveny hlasovacího práva (Liška a Gazda, vostních toků, které držiteli akcie z tohoto cenného
2001). papíru plynou. Matematicky zapsáno:
T
Ct
1.2 Emise akcií V = ∑1 ⋅ n
, (2)
Pozice akciových společností je při získávání zá- t =1 (1 + k )
kladního kapitálu v mnohém odlišná. Její základní kde:
kapitál je dle §154 obchodního zákoníku rozvržen V hodnota akcie,
na určitý počet akcií o určité jmenovité hodnotě. Ct hotovostní tok plynoucí z akcie v období t,
Základní kapitál tedy vzniká emisí akcií, přičemž k příslušná úroková míra.
následují procesy upisování a splácení (Zinecker,
2008). Použití tohoto vztahu u akcií je těžší než např.
Získávání základního kapitálu upisováním akcií u dluhopisu, a to ze dvou příčin. Za prvé je těžké
je spojeno zejména s rozhodování mezi soukromou odhadnout, jaké budou peněžní toky z daně akcie
a veřejnou emisí. v čase t, a rovněž je nejasné, jaká úroková míra pro
Soukromá emise představuje přímý prodej akcií danou akcii má být použita ve jmenovateli (Liška
předem vymezenému počtu právnických nebo fyzic- a Gazda, 2001).
kých osob. Tento způsob získávání základního ka-
pitálu je typický pro akciové společnosti s nízkým
počtem akcionářů. Na organizovaných veřejných tr- 2. Dividendy
zích nejsou akcie těchto společností obchodovatelné
(Zinecker, 2008). Ve finanční teorii se setkáváme se dvěma definicemi
Veřejná emise akcií je naproti tomu spojena s ve- dividendy a to:
řejnou nabídkou neomezenému okruhu předem ne- 1. Dividenda je vyplacený podíl na zisku společ-
určených osob s cílem získat tak požadovaný objem nosti připadající na jednu akcii.
kapitálu prostřednictvím primárního trhu cenných 2. Dividenda je ta část zisku, která je určena k dal-
papírů. V tomto kontextu se rozlišuje prvotní emise šímu rozdělení mezi akcionáře (Liška a Gazda,
akcií podnikem, který nebyl doposud obchodován 2001).
a navyšováním základního kapitálu prostřednictvím V anglosaských zemích se přiklánějí a požíva-
veřejné emise (Zinecker, 2008). jí definici č. 1, zatímco v kontinentální Evropě je
obvyklejší definice č. 2. U nás definuje dividendu
1.3 Hodnota akcií obchodní zákoník jako: … podíl na zisku společnos-
Hodnota – cena – akcií je současná hodnota budoucí ti, který valná hromada podle výsledku hospodaření
očekávané hodnoty cash flow, kterou majitel akcie určila k rozdělení (Liška a Gazda, 2001).
obdrží v době vlastnictví tohoto aktiva. Například Dividendovou politiku ovlivňuje několik faktorů:
pokud vlastního akcii, dostáváte od společnosti di- ●● způsob a druh vyplácených dividend,
videndy, a když se rozhodnete akcie prodat, pak zís- ●● legislativní faktory – obchodní zákoník, zdanění
dividend, ochrana dividendy, pravidla rozdělová- akcie má právo na pevně stanovenou prioritní
ní zisku, dividendu nebo na dividendu ve výši kmeno-
●● finanční faktory – objem disponibilních finanč- vé akcie, pokud je tato vyšší,
ních prostředků → hrozba platební neschopnosti, 2. Podoba, v jaké může být dividenda vyplacena:
●● objektivní faktory – životní cyklus společnosti, a) hotovostní (peněžní) dividenda,
velikost společnosti, míra inflace b) obligační dividenda,
●● subjektivní faktory – smluvní ujednání, prefe- c) majetková (akciová) dividenda, která může
rence manažerů a akcionářů – vztah akcionářů být vyplácená rozdělením nových akcií mezi
k časové preferenci výnosů ze zisku podniku akcionáře, výměnou starých akcií za nové
a očekávané výnosy z reinvestovaného zisku s vyšší nominální hodnotou, vyznačením vyš-
(Režňáková, 2001). ší nominální hodnoty na dosavadních akciích,
Mezi legislativními faktory patří zákony a před- případně štěpením akcií,
pisy upravující zejména tyto oblasti – stanovení 3. Pravidelnost vyplácení:
finančních zdrojů, ze kterých se mohou vyplácet a) mimořádnou,
dividendy, zásady rozdělení zisku a daňové zákony. b) řádnou,
Vymezení finančních zdrojů, které mohou být pou- c) likvidační dividendu,
žity na výplatu dividend, je diferencované podle jed- 4. Interval vyplácené dividendy:
notlivých oblastí, přičemž dividendy se mohou vět- a) roční,
šinou vyplácet z čistého zisku dosaženého v běžném b) prozatímní,
roce, jakož i nerozděleného zisku z minulých let. c) konečná (Režňáková, 2001).
Jsou však případy, kdy je možné dividendy vyplácet Dividendy jsou zdaňovány srážkovou daní, kte-
jen ze zisku dosaženého v běžném období. (Liška rou je vyplácející společnost povinna provést. Výše
a Gazda, 2001) daně z dividendového příjmu je upravována v záko-
Finanční faktory – Za předpokladu, že se vyplá- nu o dani z příjmu. (Režňáková, 2001)
cejí hotovostní dividendy, je horní hranice, po kte- Podle obchodního zákoníku společnost může po-
rou mohou být hotovostní dividendy vyplacené, užít na výplatu dividend finanční zdroje, vyhovující
tvořená průnikem výšky dostupných zdrojů urče- následující rovnici:
ných na výplaty dividend a výšky peněžní hotovosti
FZ ≤ HVBO − PRZeF + HVML + ZReFd + SOFZ , (3)
společnosti. Osoby zodpovědné za dividendové roz-
hodnutí však musí v souvislosti s finančními faktory kde:
přihlédnout i k dalším omezením daným formulova- DFZ disponibilní finanční zdroje na výplatu
nými cíli finanční politiky firmy a finančního plánu, dividend,
jako jsou určitá výška ukazatelů likvidity, finanční HVBO hospodářský výsledek běžného účetního
a kapitálová struktura a podobně. (Liška a Gazda, období,
2001) PZReF povinný příděl do zákonného rezervního
Subjektivní faktory – Při rozhodování o divi- fondu,
dendové politice sehrávají významnou úlohu i ná- HVML hospodářský výsledek minulých let,
zory a přístupy manažerů a akcionářů společnosti
a investiční a spotřebitelské preference akcionářů. Přičemž musí platit:
Názory na koncepci dividendové politiky manaže-
VK ≥ ZK + ZReFp ,
rů a akcionářů jsou diferencované, velmi často až
protichůdné. Ve společnostech, kde převažují akci- a současně
onáři s vysokými investičními preferencemi, bude
NDM ≤ HVML + ZReFd + SOFZ , (4)
i dividenda ve vztahu k dosaženému zisku nižší
než ve společnostech, kde jsou ve většině akcio- kde:
nářů s menšími investičními preferencemi. (Liška VK vlastní kapitál,
a Gazda, 2001) ZK základní kapitál,
Dividendy můžeme členit z mnoha hledisek, při- ZReFp zákonný rezervní fond ve výši
čemž nejdůležitější jsou: povinných přídělů,
1. Druh akcie, na níž je dividenda vyplácena: NDM účetní zůstatková hodnota nehmotného
a) přednostní (prioritní), dlouhodobého majetku ve formě
b) běžnou (kmenovou), zřizovacích výdajů nebo peněžního
c) kombinovanou (podílovou), která je spojená vkladu do společnosti (Režňáková,
s existencí prioritní akcie. Vlastník takovéto 2001).
ZReFd zákonný rezervní fond, vytvořený nad I kdyby společnost fungovala na trhu „věčně“, je
zákonem stanovenou výši, zřejmé, že člověk zde tak dlouho nebude. Je mož-
SOFZ statutární a ostatní fondy ze zisku né, že se majitel akcií rozhodne tyto akcie prodat,
(Režňáková, 2001). protože je třeba uvažovat i model s tzv. konečným
horizontem.
2.1 Dividendový cenový model
Existují čtyři varianty tohoto modelu, kdy každý Konstantní dividendový model s konečným
z těchto modelů předpokládá pokaždé jiný tok di- horizontem
vidend a splatnost akcie – dividendy jsou buď kon- Model s konečným horizontem, tedy kdy předpoklá-
stantní, nebo rostoucí, anebo předpokládáme doži- dáme, že společnost může zaniknout, majitel může
votní držbu akcií nebo to, že akcie prodáme. Pak akcie prodat, či zemře, používá při svém výpočtu
tyto varianty jsou: budoucí hodnoty vyplácených dividend tento vzorec
1. Konstantní dividendový model s nekonečným (r je požadovaná výnosnost) (Brooks, 2010):
horizontem.
2. Konstantní dividendový model s konečným hori- hodnota bud . div. v konkrétnímč ase =
zontem. 1
3. Dividendový model konstantního růstu s koneč- 1− n
(1 + r )
ným horizontem. = dividenda ⋅ , (6)
4. Dividendový model konstantního růstu s neko- r
nečným horizontem (Brooks, 2010). kde:
Za prvé je našim cílem determinovat, jak plánova- r požadovaná výnosnost.
ný peněžní tok akcií ovlivní jeho aktuální cenu. Tato
aktuální cena akcie reflektuje obecnou shodu inves- Dividendový model konstantního růstu
torů na budoucím očekávaném cash flow z vlastně- s nekonečným horizontem
ných akcií a jejich shodu na vhodné diskontní sazbě Model konstantního růstu s nekonečným horizon-
pro toto budoucí očekávané cash flow. Investory tem předpokládá konstantní míru růstu dividend
zajímá, jak se bude cena vyvíjet v průběhu času. (g), požadovanou návratnost (r). Nechť Div0 je di-
Za druhé se konsenzus na trhu mění každou chvíli. videnda, která byla vyplacena současnému majiteli
Z tohoto důvodu nemůžeme říci, který dividendový akcií a Div1 je první dividendou vyplacenou novému
model je nejpřesnější, ale hledáme propojení mezi vlastníkovi. Toto nastavení modelu je důležité, ne-
myšlenkou správného načasování a výší cash flow boť cena odráží všechny budoucí dividendy začínaje
při stanovení ceny akcie. Jelikož dividendové mode- právě od Div1, tyto dividendy jsou zároveň diskonto-
ly používají při svých výpočtech budoucí očekávané vány na současnou hodnotu. Cena0 odkazuje nulový
cash flow a očekávanou výnosnost, pomáhají tak po- čas, teda na současnost. Při takto nastaveném mode-
chopit stanovení ceny akcie. (Brooks, 2010) lu se cena vypočte jako (Brooks, 2010)
Div0 ⋅ (1 + g )
Konstatntní dividendový model s nekonečným cena0 = , (7)
horizontem r−g
Tento model předpokládá konstantní dividendu v ka- kde:
ždém roce, tedy dividenda vyplacená v prvním roce je g míra růstu dividend
shodná s výší dividend vyplacených v letech příštích. r požadovaná výnosnost
Pokud tedy předpokládáme, že každý rok bude vy-
placena dividenda ve stejné výši, pak je možné z ak- Tento model se nazývá Gordonův model, který
tuální dividendy určit výši budoucích dividend. Když určuje hodnotu akcie na základě budoucího toku
přidáme k tomuto předpokladu ještě předpoklad dal- dividend, které rostou konstantně. Ještě jednou zdů-
ší a to ten, že tato společnost bude podnikat navždy, razněme, že se jedná o věčnou platbu těchto divi-
máme zde tzv. perpetuitu neboli věčnou rentu. Podíl dend (Brooks, 2010).
na akciích, který nám přinese tuto věčnou rentu, může Gordonův oceňovací model je založen na názo-
být oceněn jako (Brooks, 2010): ru, že vyšší dividendové platby snižují riziko spo-
jené s nákupem akcie, a proto budou investoři dis-
dividenda
cena = , (5) kontovat očekávaný dividendový tok nižší sazbou
r než očekávané kapitálové výnosy. Tento argument
kde: je v jeho teorii formalizovaný tím, že akciím, kte-
r požadovaná návratnost. ré nabízejí vyšší dividendový růst, je poskytovaná
cenová prémie. Většina pozdějších autorů však Go- 2.3 Přístup manažerů a vlastníků akcií
rdonovu teorii nepřijímá kvůli záměně příčiny a ná- Cíle akcionářů a ostatních zájmových skupin jsou
sledku. Příčinný vztah podle nich jde od vysokého často v protikladu. Cílem akcionářů je především
rizika k nízkým dividendám a ne naopak. Navzdory zvyšovat hodnotu akcií a tedy jejich zisku. Mezi
tomu daly ranné empirické studie a Lintnerův model hlavní představitele zájmových skupiny pak ředíme
základ k vývinu třech hlavních dividendových teorií především manažery, kteří se snaží sloučit zájmy
(Brooks, 2010). jednotlivých zájmových skupin a všem stakeholders
poskytnout možnost podílet se na výsledku hospo-
Dividendový model konstantního růstu daření. (Wöhe, 2007)
s konečným horizontem Rozpor zájmů vlastníků a manažerů vede ke vzni-
U tohoto modelu předpokládáme, že dividenda ne- ku tzv. agenturních nákladů, jejich součástí jsou:
bude vyplácena věčně. Může tedy nastat situace ●● náklady na monitorování manažerů,
zániku firmy, nebo prodání akcií jejich majitelem ●● náklady na vytvoření záruk, že agenti nebudou
někomu jinému. Cenu pak můžeme stanovit jako přijímat rozhodnutí, která by poškozovala vlast-
(Brooks, 2010): níka,
●● reziduální ztráty, které vznikají v důsledku ne-
Div0 ⋅ (1 + g ) 1 + g
n
cena0 = ⋅ 1 − , (8) možnosti úplného sladění zájmů manažerů
r−g 1 + r
a vlastníka (Režňáková, 2012).
kde: Vztah zájmových skupin k podniku je znázorněn
n počet budoucích vyplacených dividend. v tab. 1.
2.2 Základní přístupy k dividendové politice 2.4 Dividendy z pohledu behaviorálních financí
V současné době jsou aplikovány v praxi tři základ- Jelikož se v reálném světě pohybujeme na trhu ne-
ní přístupy k dividendové politice: dokonalé konkurence, neexistuje zde dokonalá in-
1. Stabilní dividendová politika je založena formovanost. Tedy manažer, který ve firmě působí,
na udržování stabilní výše dividendy na jednu má oproti vlastníkovi akcií jistou výhodu: Manažer
akcii. je daleko lépe informován než vlastník akcie. Ho-
2. Pasivní reziduální politika vychází z principu, voříme zde o tzv. morálním hazardu a asymetrické
že dividenda je vyplácena jenom tehdy, když informovanosti.
společnost nemá výnosnější způsob investování Informační asymetrie vzniká v důsledku exis-
než by měl její průměrný akcionář. tence soukromých informací. Jejím důsledkem je
3. Dividendová politika založená na udržování uzavírání dohod subjekty, jejichž informace se vý-
stále výše dividendového podílu je přístup, kdy znamně liší. Ekonomická teorie identifikovala dva
se výše dividendy mění v závislosti na změně vy- základní typy existence informační asymetrie a to:
tvořeného zisku (Režňáková, 2001). ●● nepříznivý výběr,
Dividendová politika musí být v souladu se strate- ●● morální hazard (Režňáková, 2012).
gickým cílem společnosti, proto se zkoumá její vliv Investoři, případně finanční sprostředkovate-
na tržní hodnotu společnosti (Režňáková, 2001). lé oceňující riziko investice na základě neúplných
informací a nemusí být schopni identifikovat vyš- akcie a mít zisk z dividend, nebo zakoupit ne-
ší riziko. V důsledku toho může dojít k nespráv- dividendové akcie a pravidelně prodávat část
nému rozhodnutí, tedy k nepříznivému výběru svého portfolia. Pro malé, individuální investory
(Režňáková, 2012). jsou transakční náklady při získávání dividend
K morálnímu hazardu dochází v situacích, kdy významně nižší než transakční náklady při pro-
potenciální účastník kontraktu nemusí nést případné deji nedividendových akcií (Allen, Michaely,
negativní důsledky svého rozhodnutí. Informova- 2003).
ný účastník transakce, který není vystavený riziku 3. Nejistota rozhodnutí – Gordon (1961, 1962)
spojeného s investováním, zneužívá nedostatečnou ve svých pracích tvrdí, že akcionáři, kteří nepů-
informovanost partnera k chování, při kterém maxi- sobí přímo ve firmě, preferují vysokou dividen-
malizuje svůj užitek ostatních, méně informovaných dovou politiku. Preferují dividendu dnes před
účastníků transakce (Režňáková, 2012). vysoce nejistým kapitálovým ziskem z pochybné
Problematiku asymetrické informovanosti řeší budoucí investice. Tato teorie je také označová-
i Cindy M. Vojtech (2012), který ve své studii The na jako „bird in the hand theory“, což bychom
Relationship Between Information Asymetry and mohli přirovnat k českému přísloví: Lepší vrabec
Dividend Policy popisuje, jak zpřístupnění informa- v hrsti než holub na střeše. Mnoho studií pouká-
cí ovlivňuje chování akcionářů. A to v tom smyslu, zalo na to, že tento model neplatí v podmínkách
že akcionáři využívají dividendy ke zmírnění pro- dokonalé konkurence, kde se investoři chovají
blémů ve společnosti. Kompenzace manažerů jsou racionálně (např. studie Millera a Modiglianiho
pak spojeny s hodnotou firmy. Nicméně manažeři (1961)). Přes to všechno je původní Gordonova
mohou manipulovat s účetními informacemi, a tak úvaha (1961, 1962) velmi často citována.
mohou hodnotu podniku navýšit. Dividendy tak mo- 4. Menší vliv účetních machinací – Důležitým
hou být manažery ovlivněny takovými praktikami důvodem pro to, aby společnosti platily dividen-
jako manipulací s výší nákladů a tím ovlivňováním dy, by mohlo být to, že tyto společnosti jsou pak
zisku. Firmy vyplácející dividendy pak nevykazu- vnímány jako relativně čestné a že nepodléhají
jí takovou úroveň earnings management (Vojtech, v takovém množství právě účetním machinacím
2012). (Dong, Robinson, Veld, 2005).
Z pohledu daní je vyplacení dividend neefektivní, 5. Behaviorální finance – Shefrin a Statman
protože by tato částka mohla být využita jako inves- (1984) vytvořili tzv. dividendovou teorii behavi-
tice do společnosti, který by generovala další kapitál orálního životního cyklu, která je založena na se-
(Vojtech, 2012). bekontrole. Tento argument jde ruku v ruce s tím,
Dividendy mohou být placeny především z toho že investoři chtějí omezit svou aktuální spotřebu.
důvodu, že společnosti mají dobrou pověst a jistou Investoři právě nechtějí ponořit do celého svého
historii ziskovosti. DeAngelo, DeAngelo & Stulz kapitálu, proto si dovolí používat pouze aktuál-
(2006) zjistili, že zavedené společnosti s vysokou ní příjem v podobně dividend. Tento efekt platí
výší nevyplaceného zisku jsou ochotnější vyplácet především pro starší investory, kteří jsou větši-
dividendy. Fama, French (2001) pak zjistili, že spo- nou již v důchodovém věku. Tito lidé mají buď
lečnosti vyplácející dividendy jsou velkými, zave- velmi nízkou nebo žádnou mzdu a závisí tedy jen
denými společnostmi s vysokými zisky a pomalým na příjmech z jejich soukromých investic (She-
růstem. frin, Statman, 1984).
6. Volné cash flow – Volné cash flow je takové cash
2.5 Vznik jednotlivých teorií flow, které zůstane po odečtení všech investic fir-
Teorií, které vysvětlují, proč vyžadují investoři divi- my, které mají kladnou čistou současnou hodno-
dendy, ať už se jedná o vyplacení peněžní částky, či tu. Podle Jensenovi teorie nadměrných investic
akciové dividendy. (1986) mají manažeři za cíl rozšířit společnost,
1. Neutrální dividendová teorie – Autoři Miller což znamená, že by měli preferovat investice se
a Modigliani (1961) poukazují na to, že v na trhu zápornou čistou současnou hodnou než vypláce-
dokonalé konkurence dividendová politika spo- ní dividend. Je to z toho důvodu, že manažeři po-
lečnosti neodráží hodnotu podniku. Vlastník važují velké firmy jako prestižnější a tudíž tako-
akcie může svou touhu po investování přeměnit vé, které by jim mohly více platit. Black (1976)
na nákup a prodej kapitálu. také uvádí, že vyplácení dividend může způsobit
2. Transakční náklady – Investor, který chce ob- případné problémy při reinvesticích do podniku,
držet pravidelný příjem ze svých soukromých protože se dividendami snižuje výše volného
investic, má možnost buď zakoupit dividendové cash flow.
7. Náklady na management firmy – I když nemá stý aritmetický průměr cen akcií zastoupených v in-
společnost volné cash flow, výplata dividend dexu. Od 1. 10. 1928 se Dow Jones rozšířil na 30
může být pro akcionáře nadále užitečná, proto- společností, což zůstává dodnes. Jde o prvotřídní
že se tak právě kontroluje problém nadměrných akciové tituly (blue chips) (Kislingerová, 2004).
investic. Easterbrook (1984) uvádí, že dividendy Způsob kalkulace se prakticky od počátku ne-
snižují právě problém nadměrných investic, pro- změnil. Čitatel se stále skládá ze součtu cen akcií 30
tože dividendy zvyšují frekvenci, se kterou firmy společností. Jmenovatel však již není 30. Důvodem
vstupují na trh akcií, aby zvýšil dodatečný ka- je zachování kontinuity indexu. Během existence
pitál. Při procesu získávání nového kapitálu, se indexu došlo mnohokrát ke štěpení akcií, mnoho
podřizují pravidlům a disciplíně těchto trhů. Ten- společností se různě proměňovalo a některé zanikly.
to krok pak snižuje náklady na management fir- Všechny tyto události se pak projevily ve výpočtu
my. Zpětný odkup akcií pak vytváří stejný efekt. indexu (Kislingerová, 2004).
8. Signalizování – Je spojeno s asymetrickými in-
formacemi a morálním hazardem. Bhattacharya 3.2 Standard & Poor’s 500
(1979) a Miller a Rock (1985) tvrdí, že informač- V roce 1928 společnost Standard & Poor’s Corp.
ní asymetrie mezi firmou a externími akcionáři poprvé publikovala index Standard & Poor 90, kte-
může vyvolat signalizační roli dividend. Pouka- rý až do roku 1950 nabýval své dnešní podoby jako
zují na to, že výplata dividend odhaluje soukro- Standard & Poor 500, dále jen S&P 500. Tento index
mé informace společnosti. Nejvýznamnější částí reprezentuje jisté vylepšení v porovnání s indexem
jejich teorie je, že firmy musí vyplácet finanční Dow Jones. Jedná se totiž o tržní hodnotou vážený
prostředky pravidelně. index (Kislingerová, 2004).
s nejvyšší vyplácenou dividendou (1.quintil) výnos a Japonsko 9 %. Ze sektorů byly nejvíce zastou-
14,2 % vs. 11,2 % pro index SaP 500 v období 1957 peny: Finance 21 %, zboží dlouhodobé spotřeby
– 2002, konkrétně jsou hodnoty uvedeny v tab. 2. 12 % a sektor Informačních technologií 12 %.
Obdobné závěry přinesla i následující studie: Credit ●● MSCI World (Large+Mid) High Dividend Yield
Suisse Quantitative Equity Research, August 15, 2006, Index NR je index vážený podle tržní kapitali-
kdy akcie byly seskládány podle decilů od nejnižší, zace, který je navržen tak, aby zahrnoval firmy
po nejvyšší vyplácenou dividendu. Výsledky jsou zob- s velkou a střední kapitalizací na rozvinutých tr-
razeny na následujícím obrázku a přinášejí zjištění, že zích. Index tvoří jen firmy, které vyplácejí vyšší
nejlepšího zhodnocení dosáhl 8 decil. než průměrnou dividendu z „mateřského“ inde-
Obě studie popisují trh Spojených států americ- xu MSCI World. Největší tři pozice zemí tvoři-
kých, konkrétně porovnání v rámci indexu SaP 500. ly v indexu k 30.9.2013: USA 37 %, UK 18 %,
Tato zjištění vedla autory provést toto srovnání a Švýcarsko 10 %. Ze sektorů byly nejvíce za-
i na jiném indexu, než SaP. stoupeny: Zdravotnictví 22 %, zboží krátkodobé
Pro srovnání byly vybrány indexy pokrývající ce- spotřeby 16 % a Finanční sektor 12 %.
losvětové vyspělé trhy a to od firmy Morgan Stanley ●● Přibližné zastoupení zemí v indexu bylo
Capital International (MSCI): k 30.9.2013 následující: USA 50 %, UK 9,5 %,
●● MSCI World (Large+Mid) NR je index vážený Japonsko 9 %, Kanada 5,5 %, Francie 4,5 %,
podle tržní kapitalizace, který je navržen tak, aby Německo 4 %, Austrálie 4 %, Švýcarsko 3,5 %,
zahrnoval firmy s velkou a střední kapitalizací a ostatní země.
na rozvinutých trzích. Největší tři pozice zemí Byly porovnávány oba indexy od roku 1999 a to
tvořily v indexu k 30.9.2013: USA 53 %, UK 9 %, v měně Euro.
Obr. 1 Dividendové výnosy – dělení podle decilů. Zdroj: Credit Suisse Quantitative Equity Research, August 15, 2006.
Box-and-Whisker Plot
MSCI World
MSCI World HY
–22 –12 –2 8 18 28
Literatura
Akcie online (2013). [online] [cit. 2013-10-29]. Dostupné Wöhe, G. (2007). Úvod do podnikového hospodářství. C.
z: www.akcie.cz/kurzy-svet/indexy-svet/dow-jones/ H. Beck, Praha.
Kislingerová, E. (2004). Manažerské finance. C. H. Beck, High Dividends: Myth vs. reality. (2013). In: Global X
Praha. Funds. Dostupné z: www.globalxfunds.com/insights/
Ambrož, L. (2002). Oceňování opcí. C. H. Beck, Praha. Dividend%20White%20Paper%20v5%2002-13-13.pdf.
Miller, H., Rock, K. (1961). Dividend policy under Guttman, I., Kadan, O., Kandel, E. (2010). Dividend
asymmetric information. Journal of Business, s. 411–433. Stickiness and Strategic Pooling. Review of Financial
Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend Studies, 23(12), s. 4455–4495.
policy and the „bird in the hand“ fallacy. Bell Journal of Mankert, C., Seiler, M. (2012). Behavioral Finance and
Economics, s. 259–270. Its Implication in the Use of the Black-Litterman Model.
Easterbrook, F. (1984). Two agency-cost explanations of Journal of Real Estate Portfolio Management, 18(1), s.
dividends. American Economics Review, s. 650–659. 99–121.
Black, F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Lee, B. (2006). An Empirical Evaluation of Behavioral
Management, s. 5–8. Models Based on Decompositions of Stock Prices. Journal
Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash flow, coporate of Business, 79(1), s. 393–427.
finance and takeovers. American Economic Review, s. Brooks, R. (2010). Financial management: core concepts.
323–329. Prentice Hall, Boston.
Shefrin, H., Statman, M. (1984). Explaining investor Zinecker, M. (2008). Základy financí podniku. Akademické
preference for cash dividends. Journal of Financial nakladatelství CERM, Brno.
Economics, s. 253–282. Kohout, P. (2013). Nová abeceda financí. Praha: C.H.
Dong, M., Robinson, C., Veld, C. (2005). Why individual Beck.
investors want dividends. Journal of Corporate Finance. Rezňáková, M. (2001). Finanční management (pro obor
Gordon, M. (1962). The savings, investment and valuation Podnikové finance a obchod). VUT v Brně, Brno.
of corporation. Review of Economics and Statistics, s. Režňáková, M. (2012). Efektivní financování rozvoje
37–51. podnikání. Grada, Praha.
Gordon, M. (1961). The Investment, Financing, and Valuation Miller, M. (1986). Behavioral Rationality in Finance: The
of the Corporation. Richard D. Irwin: Homewood II. Case of Dividends. Journal of Business, 59(4).
Miller, M., Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth Ferris, S., Noronha, G., Unlu, E. (2010). The More, the
and the valuation of shares. Jurnal of Business. Merrier: An International Analysis of the Frequency of
Fama, E., French, K. (2001). Disappearing dividends: Dividend Payment. Journal of Business Finance and
Changing firm characteristics or lower propensity to pay? Accounting, 37(1–2), s. 148–170.
Journal of Financial Economist, s. 3–43. Baker, M., Wurgler, J. (2012). Dividends as Reference
DeAngleo, H., DeAngelo, L., Stulz, R. (2006). Dividend Points: A Behavioral Signaling Approach. In: The National
policy and the earned/contributed capital mix: A test of Bureau of Economic Research. [online] [cit. 2013-10-29].
the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, s. Dostupné z: www.nber.org/papers/w18242.pdf?new_
227–254. window=1.
Working Papers – U.S. Federal Reserve Board‘s Finance Kaustia, M., Rantapuska, E. (2012). Rational and
& Economic Discussion Series. (2012). behavioral motives to trade: Evidence from reinvestment
of dividends and tender offer proceeds. Journal of Banking perception of markets and themselves?. Journal of
& Finance, 36(8), s. 2366–2378. Economic Behavior & Organization, 71(2), s. 318–329.
De Bondt, W., Muradoglu, G., Shefrin, H., Staikouras, Avgouleas, E. (2009). The Global Financial Crisis,
S. (2008). Behavioral Finance: Quo Vadis?. Journal of Behavioural Finance and Financial Regulation: In Search
Applied Finance, 18(2), s. 7–21. of a New Orthodoxy. Journal of Corporate Law Studies,
Ritter, J. (2003). Behavioral finance. Pacific-Basin Finance The, 9(1), s. 23–59.
Journal, 11(4), s. 429–437. Policy and Choice: Public Finance through the Lens of
Shefrin, H. (2009). Behavioralizing Finance. Foundations Behavioral Economics. (2011). Journal of Economic
& Trends in Finance, 4(1–2), s. 1–184. Literature, 49(4), s. 1241–1250.
Razek, Y. (2011). An Overview of Behavioral Finance Fung, M. (2011). The Potential Contributions of Behavioral
and Revisiting the Behavioral Life Cycle Hypothesis. IUP Finance to Post Keynesian and Institutionalist Finance
Journal of Behavioral Finance, 8(3), s. 7–24. Theories. Journal of Post Keynesian Economics, 33(4), s.
Schinckus, C. (2011). Archeology of Behavioral Finance. 555–573.
IUP Journal of Behavioral Finance, 8(2), s. 7–22. Sadi, R., Asl, H., Rostami, M., Gholipour, A., Gholipour, F.
Subrahmanyam, A. (2007). Behavioural Finance: A (2011). Behavioral Finance: The Explanation of Investors‘
Review and Synthesis. European Financial Management. Personality and Perceptual Biases Effects on Financial
Jain, V. (2012). An Insight into Behavioral Finance Decisions. International Journal of Economics and
Models, Efficient Market Hypothesis and Its Anomalies. Finance, 3(5), s. 234–241.
Researchers World: Journal of Arts, Science & Commerce, Spindler, G. (2011). Behavioural Finance and Investor
3(1), s. 16–25. Protection Regulations. Journal of Consumer Policy,
The expansion and limitation of behavioral finance 34(3), s. 315–336.
research methods. (2008). China-USA Business Review, Nývltová, R., Režňáková, M. (2007). Mezinárodní
7(12), s. 39–44. kapitálové trhy: zdroj financování. Grada, Praha.
Menkhoff, L., Nikiforow, M. (2009). Professionals’
endorsement of behavioral finance: Does it impact their
Doručeno redakci: 10. 11. 2013 doc. Ing. et Ing. Stanislav Škapa, Ph.D.
Recenzováno: 7. 12. 2013 Faculty of Business and Management
Schváleno k publikování: 30. 12. 2013 Brno University of Technology Brno
Kolejní 4, Brno 612 00
e-mail: skapa@fbm.vutbr.cz
Ing. Kateřina Fojtů,
Faculty of Business and Management
Brno University of Technology Brno
Kolejní 4, Brno 612 00
e-mail: fojtu@fbm.vutbr.cz