‫األكادميية للدراسات‬

‫اإلجتماعية واإلنسانية‬

‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية‬

‫ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬
‫‪Towards a Model of Market Maker System for Arab‬‬
‫‪Stock Markets and the Requirements of its Application‬‬
‫‪in Light of International Experiences‬‬
‫د‪.‬مداني أحمدأستاذ محاضر قسم ب جامعة حسيبة بن بوعلي – الشلف‬
‫عضو بمخبر األنظمة المالية والمصرفية والسياسات االقتصادية الكلية في ظل التحوالت العالمية‬
‫‪drmedaniahmed.dz@gmail.com‬‬

‫ملخص‬
‫تتطرق هذه الورقة البحثية إلى نظام صانع السوق ومتطلبات تطبيقه في أسواق األوراق المالية‬
‫العربية باإلسترشاد بالتجارب العالمية‪ ،‬والتي تؤكد الحاجة الملحة لهذه األسواق في الوقت الحاضر‬
‫لصانع السوق لتنشيطها وترويج األسهم والسندات والحفاظ على توازن األسعار بشكل مستمر‪،‬‬
‫والتخفيف من تذبذبها بين اإلرتفاع واإلنخفاض دون مبررات حقيقية‪ ،‬وتقليل تأثير القرار الفردي‪،‬‬
‫وبالتالي زيادة السيولة واإلستقرار وقيادة السوق في اإلتجاه الصحيح‪ ،‬ونجاح ذلك يقتضي شروطًا‬
‫تتوفر في صانع السوق وضوابط ومتطلبات ينبغي على هيئات أسواق األوراق المالية العربية‬
‫توفيرها وتشريعها‪.‬‬
‫الكلمات الدالة ‪:‬صانع السوق‪ ،‬أسواق األوراق المالية العربية‪ ،‬تجارب عالمية لصانع السوق‪ ،‬نموذج نظام‬
‫صانع السوق‪.‬‬

‫‪Abstract‬‬
‫‪This research paper addresses the market maker system and the requirements of its application in the Arab stock‬‬
‫‪markets with reference to global experiences which confirm the urgent need to these markets for the market maker.‬‬
‫‪This is mainly to: activate and promote stocks, bonds and maintain the balance of prices continuously and mitigation‬‬
‫‪of their volatility between high and low without real justification, and minimize the effect of individual decision. Thus,‬‬
‫‪increasing liquidity and stability and leading the market in the right direction. Success however 1requires conditions are‬‬
‫‪available in the market maker and standards and requirements should be on the bodies of Arab stock markets provided‬‬
‫‪and legislation its.‬‬

‫‪Keywords: : Market maker, Arab Stock markets, Global Experiences of Market maker, Market maker system Model.‬‬

‫قطاع املدخرين إىل قطاع املستثمرين‪ ،‬و أداة تساعد على‬ ‫مقدمة‬
‫حسن ختصيص املوارد يف اإلقتصاد‪ ،‬وجتعل حتركات املوارد‬
‫متثل أسواق األوراق املالية مركزاً حيوياً يف النظم اإلقتصادية‬
‫املالية بني خمتلف اإلستخدامات على قدر كبري من الكفاءة‬
‫احلديثة‪ ،‬وآلية يتم من خالهلا حتويل املوارد املالية من‬
‫اإلقتصادية ‪ ،‬وهي على هذه األهمية تعترب أكثر القطاعات‬
‫‪3‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
 ‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫‪ -‬بيان أهم عوامل ومتطلبات جناح صناعة السوق بأسواق‬ ‫تأثراً باألزمات املالية السيما تلك الناشئة عن شدة املضاربات‬
‫األوراق املالية العربية‪.‬‬ ‫واإلشاعات والتالعب بأسعار األوراق املالية‪ ،‬وأهم القنوات‬
‫مشكلة البحث‪ :‬حياول هذا البحث اإلجابة على السؤال‬ ‫الناقلة لعدواها مما يزيد من احتماالت تذبذب األسعار بني‬
‫الرئيسي التالي‪ :‬كيف ميكن اإلستفادة من النماذج العاملية‬ ‫اهلبوط واإلرتفاع دون مربرات حقيقية‪ ،‬وغياب العدالة يف‬
‫لصناعة السوق يف إجياد حلول لتطبيق نظام صانع السوق يف‬ ‫التسعري‪ ،‬واختالل العالقة بني أسعار أسهم الشركات ومستوى‬
‫أسواق األوراق املالية العربية ؟‬ ‫أدائها‪ .‬وتؤكد هذه الوضعية حاجة األسواق املاسة لوجود صانع‬
‫منهجية البحث‪ :‬لقد اعتمد الباحث يف معاجلة هذا املوضوع على‬ ‫السوق الذي مُي ِّكنها من اإلحتفاظ دائماً حبال من التوازن بني‬
‫املنهج الوصفي التحليلي‪ ،‬مستعينا ببعض البيانات املستمدة من‬ ‫العرض والطلب‪ ،‬وإحنسار الفجوة بني سعري البيع والشراء‪،‬‬
‫شبكة األنرتنيت‪ ،‬واجملالت والدراسات املتخصصة من أجل‬ ‫ويتحقق هلذه األسواق أهم وظائفها وهي القدرة علي تسييل‬
‫اإلملام بكل اجلوانب اجلوهرية للموضوع‪.‬‬ ‫األوراق املالية بسرعة وسهولة‪ ،‬وإجياد توازن مستمر بني‬
‫العرض والطلب‪ ،‬مما حيد من تقلبات األسعار صعوداً أو هبوطاً‬
‫هيكلة البحث‪ :‬للتحليل والتعمق أكثر وللوصول إىل حتقيق‬ ‫ويؤدي إىل استقرارها واقرتابها من الثمن العادل‪ ،‬فض ً‬
‫ال عن‬
‫األهداف املرجوة من البحث‪ ،‬قسمنا البحث إىل حماور أربع‬
‫ضمان استمرارية السوق يف القيام بواجباتها وحتقيق أهدافها‪.‬‬
‫نوردها على النحو التالي‪:‬‬
‫وتثري التذبذبات اليت حتدث يف أسواق األوراق املالية العربية‬
‫‪ -‬احملور األول‪ :‬مفهوم صانع السوق وحاجة أسواق األوراق املالية‬
‫استفهامات كثرية عن تأثري عدم وجود صانع للسوق يف تلك‬
‫إليه‪.‬‬
‫األسواق‪ .‬فالكثري من التداوالت يف أسواق رأس املال العربية‬
‫‪ -‬احملور الثاني‪ :‬النماذج العاملية الرائدة لصناعة األسواق‪.‬‬ ‫تركز يف مضارباتها على أسهم حمدودة للغاية‪ ،‬وهو ما يؤكد‬
‫‪ -‬احملور الثالث‪ :‬أسواق األوراق املالية العربية ونظام صانع‬ ‫أن املضاربات تسيطر على أداء األسواق العربية‪.‬‬
‫السوق‪.‬‬
‫وإزاء هذا التذبذب يف األسعار وتعرض املستثمرين األفراد إىل‬
‫‪ -‬احملور الرابع‪ :‬عوامل ومتطلبات جناح صناعة السوق يف أسواق‬ ‫خسارة كبرية‪ ،‬فإن احلاجة باتت ملحة ألهمية وجود صانع‬
‫األوراق املالية العربية‪.‬‬ ‫للسوق‪ ،‬وليس بالضرورة أن يكون رمسياً أو حكومياً‪ ،‬وهو ما‬
‫احملور األول‪ :‬مفهوم صانع السوق وحاجة أسواق األوراق املالية إليه‬ ‫جيب أن تستشعره هيئات األوراق املالية العربية‪ ،‬وأن تسرع يف‬
‫سنحاول فيما يلي توضيح مفهوم صناعة السوق وأسباب‬ ‫سن القوانني ووضع األنظمة له‪.‬‬
‫اللجوء إليها‪ ،‬ومفهوم صانع السوق وأدوراه ومزاياه‪:‬‬ ‫أهمية البحث‪ :‬تظهر أهمية وجود صناع لألسواق املالية خاصة‬
‫‪ -1‬مفهوم صناعة وصانع السوق‪:‬‬ ‫عندما تكون أسعار كثري من أسهم الشركات املدرجة بالسوق‬
‫‪-1-1‬صناعة السوق‪ :‬هي ذلك النشاط الذي يعتمد بصفة أساسية‬ ‫مرتفعة بنسب كبرية اعتماداً على اإلشاعات واملضاربات‪ ،‬ومن‬
‫تقديم أسعار مستمرة لشراء و بيع ورقة مالية معينة بغرض‬ ‫دون مربرات منطقية‪ ،‬حبيث تصبح أسعار أسهم هذه الشركات‬
‫زيادة سيولة هذه الورقة املالية(‪ ،)1‬ويتوىل صانع السوق القيام‬ ‫ال تتناسب ومستوى أدائها أو القيمة احلقيقية ألصوهلا‪ .‬ويلعب‬
‫بهذا النشاط‪.‬‬ ‫صانعو األسواق املالية دوراً بالغ األهمية يف كل أسواق األوراق‬
‫‪-2-1‬صانع السوق‪ :‬هو الطرف العكسي للعميل‪ ،‬ال يعمل وسيطاً‬ ‫املالية العاملية‪ ،‬والبعض ال يتصور إمكان اإلستغناء عنهم من‬
‫أو وصياً‪ ،‬وإمنا ينجز التحوط املالي ملعامالت عمالئه حسب‬ ‫دون التسبب يف تعطيل حركة التداول وتهميش آليات السوق‬
‫سياسته اليت تشمل موازنة تعامالت العمالء والتحوط املالي‬ ‫واخنفاض كفاءتها‪.‬‬
‫عن طريق توفري السيولة النقدية ورأس املال‪ ،‬كل ذلك حسب‬ ‫أهداف البحث‪ :‬يهدف هذا البحث إىل بلوغ األهداف التالية‪:‬‬
‫تقديراته(‪ ،)2‬كما أن العالقة بني صانع السوق والعمالء مبنية‬ ‫‪ -‬بيان مدى حاجة أسواق األوراق املالية العربية لصانع السوق‬
‫بشكل أساسي على قوى العرض والطلب(‪.)3‬‬ ‫وأسباب اللجوء إىل صناعة السوق فيها‪.‬‬
‫ويكون صانع السوق بنكاً أو مؤسسة مالية أو جمموعة بنوك‬ ‫‪ -‬توضيح دور وأهمية صانع السوق يف إجياد حاالت التوازن بني‬
‫ومؤسسات وحمافظ مالية متتلك إمكانات مالية ضخمة‬ ‫العرض والطلب وتوفري السيولة يف أسواق األوراق املالية‪.‬‬
‫متكنها من حفظ التوازن يف األسواق‪ ،‬بالتدخل بالشراء يف حال‬ ‫‪ -‬إستعراض التجارب العاملية الرائدة لصناعة األسواق‪،‬‬
‫تدنت أسعار األسهم إىل مستويات غري مربرة‪ ،‬أو بالبيع يف حال‬ ‫وحماولة اإلستفادة منها ولو بالتقليد لصاحل أسواق األوراق‬
‫وصلت األسعار إىل مستويات سعرية مبالغ فيها(‪.)4‬‬ ‫املالية العربية‪.‬‬
‫وتكمن أهمية صناع السوق يف العمل على حفظ التوازن يف‬ ‫‪ -‬حماولة وضع منوذج جديد لصانع السوق لبورصة اجلزائر‬
‫السوق املالي وخاصة على أسهم منتقاة وهلا تأثري ُمباشر على‬ ‫وللبورصات العربية‪.‬‬
‫أسعار ومؤشرات األسواق املالية مما يؤدي اىل عدم تعريض‬
‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬ ‫‪4‬‬
‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬
‫تلك األسواق املالية ‪-‬ومن خالل األسهم الرئيسية واليت يعمل الرقابية بشروط معينة ختتلف من دولة ألخرى‪ ،‬وختتلف‬
‫عليها صناع السوق‪ -‬لالرتفاعات أو االخنفاضات الشديدة مما أيضاً حسب نوع صانع السوق وطبيعة املهام اليت يقوم بها‪،‬‬
‫وبشكل عام تتعلق الشروط بشكل رئيس برأس املال واخلربات‬ ‫يساعد على وجود توازن حقيقي وفعال هلا‪.‬‬
‫وينشأ غالبية صناع السوق يف األسواق العاملية واإلقليمية من الفنية وشروط النزاهة وطبيعة السوق‪.‬‬
‫‪ -2‬أسباب اللجوء إىل صناعة السوق‪:‬‬ ‫خالل إما‪:‬‬
‫‪ -‬شركة مساهمة عامة يكون املساهمني بها مجيع شركات‬
‫‪-1-2‬زيادة درجة تقلبات (تذبذبات) أسواق األوراق املالية العربية‪:‬‬
‫الوساطة وشركات وبنوك اإلستثمار والشركات املساهمة‬
‫أصبحت التقلبات السعرية احلادة داخل أسواق األوراق املالية‬
‫العامة واملدرجة للتداول يف السوق املالي‪ ،‬مع إمكانية استمرار‬
‫العربية‪ ،‬السيما أسوق دول جملس التعاون اخلليجي اليت‬
‫دخول شركات مساهمة عامة جديدة وشركات وبنوك‬
‫متثل حوالي ‪ %81‬من حجم رأس املال الكلي لألسواق العربية‬
‫إستثمار حال تأسيسها وترخيصها لتلك الشركة‪.‬‬
‫سنة ‪ ،2012‬تشكل مصدر ق َلق‪ ،‬حيث تتصدر البورصة املصرية‬
‫‪ -‬تأسيس صندوق استثمار ويعمل فقط كصندوق صانع‬
‫األسواق العربية يف التقلبات احلادة‪ ،‬يليها سوق دبي املالي يف‬
‫سوق لسهم أو ألسهم منتقاة وموافق عليها وكما هو معمول‬
‫املرتبة الثانية‪ ،‬ثم السوق املالية السعودية حسب ما يوضحه‬
‫به يف األسواق املالية العاملية‪.‬‬
‫اجلدول رقم (‪ )01‬التالي‪:‬‬
‫ويتم ترخيص صناع السوق من األسواق املالية واجلهات‬

‫جدول رقم (‪:)01‬‬

‫أداء أسواق األوراق املالية العربية حسب مؤشر التقلب سنة ‪2012‬‬

‫أدنى مستوى التغري السنوي يف مؤشر معدل التقلب يف مؤشر‬ ‫مؤشر األسعار أعلى مستوى‬ ‫السوق‬
‫األسعار (‪)%‬‬ ‫األسعار (‪)%‬‬ ‫(نقطة)‬
‫‪6.6‬‬ ‫‪-1.9‬‬ ‫‪1852.5‬‬ ‫‪2033.6‬‬ ‫‪1957.6‬‬ ‫بورصة عمان‬
‫‪8.0‬‬ ‫‪9.5‬‬ ‫‪2293.4‬‬ ‫‪2705.9‬‬ ‫‪2630.9‬‬ ‫سوق أبو ظيب لألوراق املالية‬
‫‪16.8‬‬ ‫‪19.9‬‬ ‫‪1301.2‬‬ ‫‪1754.3‬‬ ‫‪1622.5‬‬ ‫سوق دبي املالي‬
‫‪6.4‬‬ ‫‪-6.8‬‬ ‫‪1035.3‬‬ ‫‪1162.2‬‬ ‫‪1065.6‬‬ ‫بورصة البحرين‬
‫‪7.1‬‬ ‫‪-3.0‬‬ ‫‪4541.8‬‬ ‫‪5266.5‬‬ ‫‪4549.9‬‬ ‫بورصة تونس‬
‫‪12.9‬‬ ‫‪6.0‬‬ ‫‪6533.1‬‬ ‫‪7835.2‬‬ ‫‪6801.2‬‬ ‫السوق املالية السعودية‬
‫‪4.2‬‬ ‫‪-11.5‬‬ ‫‪769.6‬‬ ‫‪887.7‬‬ ‫‪769.6‬‬ ‫سوق دمشق لألوراق املالية‬
‫‪7.7‬‬ ‫‪1.2‬‬ ‫‪5364.6‬‬ ‫‪6007.7‬‬ ‫‪5760.8‬‬ ‫سوق مسقط لألوراق املالية‬
‫‪6.5‬‬ ‫‪-4.8‬‬ ‫‪8123.0‬‬ ‫‪8891.8‬‬ ‫‪8358.9‬‬ ‫بورصة قطر‬
‫‪8.0‬‬ ‫‪2.1‬‬ ‫‪5650.0‬‬ ‫‪6492.4‬‬ ‫‪5934.3‬‬ ‫سوق الكويت لألوراق املالية‬
‫‪28.8‬‬ ‫‪50.8‬‬ ‫‪3627.8‬‬ ‫‪5969.4‬‬ ‫‪5462.4‬‬ ‫البورصة املصرية‬
‫‪9.9‬‬ ‫‪-15.1‬‬ ‫‪9094.9‬‬ ‫‪11520.6‬‬ ‫‪9359.2‬‬ ‫بورصة الدار البيضاء‬
‫املؤشر املركب لصندوق النقد‬
‫‪20.6‬‬ ‫‪1.70‬‬ ‫‪250.0‬‬ ‫‪277.9‬‬ ‫‪262‬‬
‫العربي‬
‫املصدر‪ :‬صندوق النقد العربي‪ ،‬التقرير اإلقتصادي العربي املوحد ‪ ،2013‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.409 :‬‬

‫‪ -‬ضعف اإلطار الرقابي والتنظيمي لبعض األسواق العربية‬ ‫وعلى ضوء اجلدول السابق‪ ،‬ميكن حصر أهم أسباب التقلبات‬
‫من شأنه كذلك أن يتسبب يف عدم استقرار السوق عموماً‪.‬‬ ‫احلادة يف أسواق األوراق املالية العربية فيما يلي(‪:)5‬‬
‫‪ -‬ضآلة الدور الذي يلعبه املستثمر املؤسسي يف أسواق األوراق‬ ‫‪ -‬تركيز التداول يف أسهم حمدودة‪ ،‬مع عدم ارتباط األسعار‬
‫املالية العربية‪ ،‬حيث يرى البعض أن ارتفاع نسبة مساهمة‬ ‫باألداء الفعلي للشركات(‪.)6‬‬
‫املستثمر املؤسسي يف هذه األسواق يقلل من تأثري العوامل‬ ‫‪ -‬اعتماد الشركات يف معظم الدول العربية على التمويل‬
‫غري األساسية يف تسعري األوراق املالية‪ ،‬وذلك لتبين املستثمر‬ ‫اخلارجي املتمثل يف القروض‪ ،‬وإصدار مزيد من األسهم بد ً‬
‫ال‬
‫املؤسسي املنهجية العلمية عند اختاذ قرار الشراء أو البيع‬ ‫من اإلعتماد على مصادر داخلية كاألرباح احملتجزة‪ ،‬وهو‬
‫لورقة مالية‪.‬‬ ‫منط متويلي من شأنه أن يُؤدي إىل زيادة حدة التقلب يف‬
‫‪ -‬انعكاسات األزمة املالية العاملية سنة ‪ 2008‬على األسواق‬ ‫رحبية السهم وبالتالي يف قيمته السوقية‪.‬‬
‫‪5‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
 ‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫يف األسواق املالية مزاياه واختالفاته عن اإلستثمار الفردي‪،‬‬ ‫املالية العربية من خالل تأثريها على عامل التوقعات املرتبط‬
‫ومساهمته يف صناعة سوق األوراق املالية اليت تساهم يف‬ ‫بالتداعيات النفسية للمستثمر العربي‪ .‬وللتأكيد على أهمية‬
‫حتقيق العمق واإلتساع لسوق األوراق املالية مع إكسابها صفة‬ ‫العامل النفسي يف التأثري على حركة أسعار األسهم يف األسواق‬
‫اإلستمرارية والسيولة بالكلفة املناسبة ويف الوقت وبالسرعة‬ ‫العربية‪ ،‬ينبغي مالحظة أنه يف نفس اليوم الذي أُعلن فيه بنك‬
‫املناسبة(‪ ،)9‬وتقلل بشكل كبري من تأثريات األزمات املالية‪ ،‬وتقي‬ ‫“‪ ”Lehman Brothers‬وشراء “‪ ”Bank of America‬لـ”‪Merrill‬‬
‫تلك األسواق من النتائج السلبية اليت تفرزها تلك اإلختالالت‬ ‫‪ ”Lynch‬شهدت أسواق اخلليج اخنفاضاً حادًّا يف أسعار األسهم‪،‬‬
‫من خالل القدرة اليت يتمتع بها املستثمرون املؤسسيون يف‬ ‫حيث تراجع مؤشر السوق السعودي بنسبة ‪ ،%6.6‬وتراجع‬
‫السيطرة على عمليات طرح األوراق املالية للبيع‪ ،‬وهو ما حصل‬ ‫مؤشر سوق الكويت بنسبة ‪ %4.4‬وسوق أبو ظيب بنسبة ‪%4.7‬‬
‫يف األزمة املالية العاملية يف عام ‪ 2008‬بالتدخل لشراء األوراق‬ ‫وسوق الدوحة بنسبة ‪ %7‬وسوق دبي بنسبة ‪.%5‬‬
‫املالية يف أسواق األوراق املالية مما قلل من اإلخنفاضات احلادة‬
‫‪ -2-2‬املساهمة الضعيفة لإلستثمار املؤسسي يف عمليات التداول‬
‫يف تلك األسواق(‪ .)10‬وباملقابل‪ ،‬تتميز استثمارات األفراد يف أسواق‬
‫وقيادة السوق‪ :‬يعترب ضعف اإلستثمار املؤسسي يف أسواق‬
‫املال بالسخونة العالية‪ ،‬أي سرعة الدخول واخلروج من أجل‬
‫حتقيق مكاسب سريعة‪ ،‬مع تركيزهم على أسهم الشركات‬ ‫األوراق املالية‪ ،‬وهو عمليات املتاجرة باألدوات املالية الذي تقوم‬
‫املنخفضة القيمة لسهولة املضاربة على أسهمها من دون‬ ‫به املؤسسات املالية(‪ )7‬الوسيطة وغري الوسيطة(‪ ،)8‬من مؤشرات‬
‫اإللتفات إىل مؤشرات أدائها ورحبيتها‪ ،‬وبالتالي حتصل مغاالة‬ ‫‪-‬وأسباب‪ -‬األزمات املالية وانتقاهلا‪ ،‬وذلك ألن املستثمرين‬
‫يف أسعار أسهم معظم الشركات املعرضة للمضاربة(‪.)11‬‬ ‫السوق الذي ِّ‬
‫يقلل من اآلثار‬ ‫املؤسسني يقومون بدور ُصَّناع ُّ‬
‫واجلدول املوالي يوضح طبيعة املتداولني يف بعض أسواق‬ ‫السلبية لألزمات املالية‪.‬‬
‫األوراق املالية العربية سنة ‪.2012‬‬ ‫ومن األسباب اليت أدت إىل تنامي أهمية اإلستثمار املؤسسي‬

‫جدول رقم (‪:)02‬‬

‫حصص املتداولني من التعامالت يف أسواق املال العربية يف سنة ‪)%( 2012‬‬

‫نسبة تعامالت األجانب من‬ ‫التعامالت وفقًا لطبيعة املستثمر (‪)%‬‬

‫السوق‬
‫التداول (‪)%‬‬ ‫مؤسسات‬ ‫أفراد‬
‫‪15.6‬‬ ‫‪27.8‬‬ ‫‪72.3‬‬ ‫سوق أبو ظيب لألوراق املالية‬
‫‪46.0‬‬ ‫‪23.5‬‬ ‫‪76.5‬‬ ‫سوق دبي املالي‬
‫‪61.1‬‬ ‫‪72.7‬‬ ‫‪27.3‬‬ ‫بورصة البحرين‬
‫‪3.2‬‬ ‫‪5.3‬‬ ‫‪94.7‬‬ ‫السوق املالية السعودية‬
‫‪20.4‬‬ ‫‪63.5‬‬ ‫‪36.5‬‬ ‫سوق مسقط لألوراق املالية‬
‫‪28.6‬‬ ‫‪51.6‬‬ ‫‪48.4‬‬ ‫بورصة قطر‬
‫‪9.4‬‬ ‫‪51.7‬‬ ‫‪48.3‬‬ ‫سوق الكويت لألوراق املالية‬
‫‪21.0‬‬ ‫‪50.0‬‬ ‫‪50.0‬‬ ‫البورصة املصرية‬
‫املصدر‪ :‬صندوق النقد العربي‪ ،‬التقرير اإلقتصادي العربي املوحد‪ ،‬أبو ظيب‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪ ،2013 ،‬ص‪.410 :‬‬

‫وبالتالي حتتفظ األسواق دائماً حبال من التوازن بني العرض‬
‫والطلب وإحنسار الفجوة بني سعري البيع والشراء‪ ،‬ويتحقق‬
‫هلذه األسواق أهم وظائفها وهي القدرة على تسييل األوراق‬
‫املالية بسرعة وسهولة‪ ،‬وإجياد توازن مستمر بني العرض‬
‫والطلب‪ ،‬مما حيد من تقلبات األسعار صعوداً أو هبوطاً ويؤدي‬
‫ال عن ضمان‬ ‫إىل استقرارها واقرتابها من الثمن العادل‪ ،‬فض ً‬
‫استمرارية السوق يف القيام بواجباتها وحتقيق أهدافها‪.‬‬
‫‪ -3‬دور (مزايا) صانع السوق‪ :‬يؤدي صانعو السوق دوراً بالغ‬
‫األهمية يف معظم األسواق املالية العاملية‪ ،‬وغيابهم يؤدي إىل‬
‫تهميش آليات األسواق واخنفاض كفاءتها وارتفاع خماطرها‪.‬‬
‫وميكن رصد أهم أدوار صانع السوق فيما يلي‪:‬‬
‫فنسبة املتداولني املؤسساتيني فاقت ‪ %50‬يف كل من بورصة‬
‫البحرين (‪ ،)%72.7‬وسوق مسقط (‪ ،)63.5%‬وبورصة قطر‬
‫(‪ ،)%51.6‬وسوق الكويت لألوراق املالية (‪ ،)51.7‬يف حني سيطر‬
‫املتداولون األفراد على التعامالت يف كل من سوق أبو ظيب‬
‫لألوراق املالية بنسبة ‪ ،%72.3‬وبنسبة ‪ %76.5‬و‪ %94.7‬يف‬
‫كل من سوق دبي املالي والسوق املالية السعودية على التوالي‪.‬‬
‫‪-3-2‬إجياد املهنية يف السوق‪ :‬يقدم صانع السوق خدمة هامة‬
‫للبورصة تتمثل يف ضمان أن أنشطة البورصة يتم تنفيذها‬
‫بشكل سريع وكفء ومستمر‪ .‬فال ميكن يف وجود صناع للسوق‬
‫أن تتدفق عروض بيع من دون أن يقابلها طلب شراء‪ ،‬أو وجود‬
‫طلبات شراء من دون أن يقابلها يف اجلانب اآلخر طلبات بيع‪.‬‬

‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬ ‫‪6‬‬
‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬
‫‪ -‬إجياد حالة التوازن بني عملييت العرض والطلب واحنسار ممارسة الغنب والتالعب‪ .‬وقد وضعت بعض اهليئات الرقابية‬
‫الفجوة بني سعري البيع والشراء ما حيقق لألسواق أهم وخاصة األمريكية ضوابط لذلك‪.‬‬
‫وظائفها وهي قدرة أي مستثمر على بيع األوراق املالية اليت احملور الثاني‪ :‬النماذج العاملية الرائدة لصناعة األسواق‬
‫ميتلكها بسرعة وسهولة‪ ،‬بعكس ما نالحظه يف األسواق املالية‬
‫توجد صناعة األسواق يف العادة باألسواق املتطورة وهي الرائدة‬
‫العربية‪ ،‬حيث نالحظ سهولة وسرعة بيع أي كمية من‬
‫يف هذا اجملال‪ ،‬كما أنها موجودة يف العديد من األسواق الناشئة‪.‬‬
‫أسهم الشركات اليت يركز عليها املضاربون‪ ،‬بينما يصعب بيع ومتثل صناعة األسواق يف الواليات املتحدة األمريكية منوذجاً‬
‫كميات كبرية من أسهم الشركات األخرى(‪.)12‬‬
‫نظرياً وعملياً ألنواع هذه الصناعة وقوانينها وأنظمتها وآلياتها‪.‬‬
‫‪ -‬املساهمة يف توفري السيولة وتعزيزيها يف أسواق األوراق وسنستعرض ثالث جتارب عاملية خمتلفة عن بعضها البعض‬
‫املالية‪ ،‬خاصة يف أوقات عدم توفر أوامر شراء وبيع متطابقة وهي كاآلتي‪:‬‬
‫أو حني يغيب اإلهتمام بالشراء أو البيع‪.‬‬
‫‪-3-1‬منوذج سوق نيويورك (‪ :)NYSE‬غُيرِّ إمسه يف سنة ‪2007‬‬
‫‪ -‬كبح سيطرة املضاربني على عمليات التداول داخل أسواق‬
‫ليصبح (‪ ،)EURONEXT NYSE‬ويتميز هذا النوع بانفرادية‬
‫األوراق املالية‪ ،‬من خالل قيام صانع السوق بشراء أسهم‬
‫ومركزية صانع السوق‪ ،‬وصالحياته الواسعة يف اإلطالع على‬
‫الشركات املدرجة عندما تنخفض أسعارها السوقية عن‬
‫أوامر البيع والشراء‪ ،‬وهو الذي يقرر إىل حد كبري معلومات‬
‫قيمتها العادلة أو عندما تنخفض دون وجود معلومات جوهرية‬
‫أوامر البيع والشراء من املستثمرين اليت ينبغي إظهارها للعموم‪.‬‬
‫تؤدي إىل هذا االخنفاض‪ ،‬كما يقوم ببيع أسهم الشركات‬
‫ومن ميزات هذا النموذج ارتياح املستثمرين املؤسساتيني له‬
‫اليت حتدث مضاربة على أسهمها وترتفع أسعارها السوقية إىل‬
‫بسبب قناعتهم خبربات ومهارات وسطاء القاعة وقدراتهم‬
‫مستويات غري مربرة‪.‬‬
‫يف تبادل املعلومات بشكل أسرع وبالتالي حصوهلم على أسعار‬
‫‪ -‬مساعدة الشركات التجارية يف اإلستفسارات‪ ،‬وهيئة السوق‬
‫جيدة‪ .‬ويوجد يف هذا السوق قاعة خمصصة للوسطاء الذين‬
‫املالية يف إكتشاف التشوهات يف السوق(‪.)13‬‬
‫يعطون أوامرهم بلغة إشارات متعارف عليها‪ ،‬ثم تذهب هذه‬
‫‪ -‬اإلحتفاظ بعدد كبري وكاف من أسهم الشركات املدرجة األوامر إىل ُصَّناع السوق ‪-‬والبالغ عددهم سبعة(‪ -)14‬الذين‬
‫يقوم بدورهم بالبيع والشراء إذا اقتضت احلاجة بناء على هذه‬ ‫اليت ميثلونها لتسهيل ضخها بالسوق عند احلاجة‪.‬‬
‫‪ -‬احملافظة على سوق مستقر من خالل العمل على منع املعلومات‪ ،‬باإلضافة إىل املعلومات اليت تصلهم إلكرتونياً حيث‬
‫حيرصون على استمرار السيولة يف التداول‪ .‬وحيدد صانع‬ ‫التقلبات احلادة يف األسعار قدر اإلمكان‪.‬‬
‫‪ -‬البحث عن مستثمرين حمتملني وخاصة املستثمرين السوق وفق هذا النظام سعر اإلفتتاح للسهم الذي ال يكون‬
‫بالضرورة هو سعر إقفال اليوم السابق كما أسلفنا‪ ،‬ويتم إعفاء‬ ‫املؤسساتيني ألسهم الشركات اليت ميثلونها‪.‬‬
‫‪ -‬تنفيذ الطلبات وفق أفضل عروض الشراء والبيع من غري صانع السوق من الرسوم عندما يتداول ملصلحته‪.‬‬

‫شكل رقم (‪ :)01‬منوذج «‪ »NYSE‬لصانع السوق‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫‪7‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
 ‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫وعلى صناع السوق وفق هذا النموذج عرض كل من سعري‬ ‫‪ -2-3‬منوذج بورصة نازداك “‪ :”NASDAQ‬تتم مجيع‬
‫البيع والشراء بنفس الوقت ولذلك يسمى نظام “‪Quote-‬‬ ‫التداوالت يف هذا النموذج إلكرتونياً‪ ،‬وال يرتكز عدد صناع‬
‫‪ ،”Driven‬وال يرى الشخص املستثمر العادي أمره بالبيع أو‬ ‫السوق لكل شركة على واحد كما هو احلال يف منوذج‬
‫الشراء‪ ،‬ويعترب ذلك أحد اإلنتقادات على هذا النظام بسبب ما‬‫“‪ ،”NYSE‬بل إن كل شركة مدرجة هلا العديد من صناع‬
‫يعتربونه نقصاً يف الشفافية رغم أنه قد يسمح صانع السوق‬ ‫السوق يتنافسون فيما بينهم مما له األثر اإلجيابي يف دعم‬
‫يف بعض األحيان بعرض األسعار على املستثمرين(‪.)16‬‬ ‫كفاءة السوق وزيادة السيولة فيه‪ .‬وال يتداول املستثمرون‬
‫العاديون يف هذا النوع من البورصات مباشرة فيما بينهم‪ ،‬وبشكل عام‪ ،‬قد يزيد صانع السوق وفق هذا النظام السعر‬
‫وإمنا يتم ذلك عن طريق صناع السوق الذين يبلغ عددهم نسبياً إذا شعر بقرب نفاذ خمزونه من األسهم‪ ،‬أو يقلله إذا‬
‫زاد خمزونه من األسهم‪.‬‬ ‫‪ )15(500‬يف سوق نازداك وحده‪.‬‬

‫شكل رقم (‪ :)02‬منوذج بورصة نازداك «‪ »NASDAQ‬لصانع السوق‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫وتتمثل املهمة الرئيسة لصانع السوق هنا يف زيادة سيولة‬ ‫‪ 3-3‬منوذج “السوق اإللكرتونية املُقادة باألمر الالمركزي”‪:‬‬
‫التداول ويكون ذلك باتفاق ما بني صانع السوق والشركة‬ ‫يتواجد هذا النظام لصانع السوق يف يورونكست وبورصة‬
‫املدرجة اليت يصنع سوقها مقابل رسوم معينة‪ ،‬وذلك ضمن‬ ‫إيطاليا والبورصة اليونانية‪ .‬وفيه ميكن أن يكون أكثر من‬
‫آليات وشروط سوق األوراق املالية(‪.)17‬‬‫صانع سوق للشركة الواحدة يتنافسون بينهم‪ ،‬كما أنهم‬
‫يتنافسون مع املستثمرين العاديني من دون احتكار ملعلومات وميكن تصوير سري هذا النموذج يف الشكل رقم (‪ )03‬املوالي‪:‬‬
‫التداول كما هو احلال يف بورصة نيويورك “‪.”NYSE‬‬

‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬ ‫‪8‬‬
‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬

‫شكل رقم (‪ :)03‬منوذج «السوق اإللكرتونية املُقادة باألمر الالمركزي» لصانع السوق‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫فعلى رغم تطور هذه األسواق‪ ،‬من حيث عدد الشركات‬ ‫احملور الثالث‪ :‬أسواق األوراق املالية العربية ونظام صانع السوق‬
‫املدرجة‪ ،‬وحجم التداول‪ ،‬وتنوع األدوات اإلستثمارية يف بعضها‪،‬‬
‫يعترب صانع السوق حلقة مفقودة يف معظم أسواق األوراق‬
‫واتساع قاعدة املستثمرين واملتعاملني‪ ،‬وتطور التشريعات‬
‫املالية العربية‪ ،‬ينبغي تكثيف اجلهود يف البحث عنها وصياغة‬
‫واألنظمة والتعليمات‪ ،‬تبقى حاجتها لوظيفة صانع السوق‬
‫منوذج هلا وضعها يف املكان املناسب‪ ،‬والتفاصيل متضمنة يف‬
‫أكثر من ضرورة‪ ،‬حيث يكون اهلدف منها إضفاء مزيد من‬
‫العناصر التالية‪:‬‬
‫السيولة على األسواق الثانوية‪ ،‬خصوصاً يف أوقات عدم توافر‬
‫أوامر شراء وبيع متطابقة‪ ،‬أو حني يغيب اإلهتمام بالشراء أو‬ ‫‪ -1‬صانع السوق «حلقة مفقودة» يف أسواق األوراق املالية العربية‪:‬‬
‫البيع‪ ،‬وبالتالي تكون مهمة صانعي األسواق اإلستعداد دوماً‬ ‫إن تصاعد حدة املضاربات اليت تعرضت هلا أسواق األوراق‬
‫لشراء أو بيع أي ورقة مالية‪ ،‬كل منهم حبسب ما خصص‬ ‫املالية العربية السيما اخلليجية منها خالل الفرتات السابقة‬
‫له من تلك األوراق‪ ،‬إضافة إىل عملهم على اإلستقرار النسيب‬ ‫وخباصة سنة ‪ ،2005‬واليت تراجعت فيها أسعار أسهم كثري‬
‫الجتاهات األسعار‪ ،‬وحيث يعتمدون على األحباث والدراسات‬ ‫من الشركات القيادية والواعدة من دون مربرات منطقية‪،‬‬
‫واملعلومات الضرورية اليت متكنهم من التسعري العادل لألوراق‬ ‫مردُّه إىل حمدودية حجم اإلستثمار املؤسسي يف مقابل حجم‬
‫املالية املتداولة‪ ،‬وبالتالي عدم سريهم خلف املضاربني أو شراء‬ ‫أموال املضاربني مبختلف شرائحهم‪ ،‬حيث وصلت قيمة أموال‬
‫أسهم الشركات بأسعار مصطنعة‪.‬‬ ‫املضاربني بعد اإلتساع الكبري يف قاعدتهم إىل أضعاف حجم‬
‫اإلستثمار املؤسسي‪ ،‬إضافة إىل أن عدداً كبرياً من مديري‬
‫إن إضافة صناع ألسواق األوراق املالية العربية هي إضافة‬
‫نوعية بد ً‬ ‫احملافظ اإلستثمارية للمصارف وشركات التأمني وصناديق‬
‫ال من اإلضافات الكمية‪ ،‬حيث يتم يومياً الرتخيص‬
‫اإلستثمار‪ ،‬حتولوا إىل مضاربني سواء بالبيع أو الشراء بهدف‬
‫لوسطاء جدد بالعمولة حبيث أصبح عددهم يشكل عبئاً على‬
‫حتقيق أعلى مستوى من األرباح بغض النظر عن األسعار‬
‫املتعاملني وعلى األسواق املالية‪ ،‬فاحلق يقال أن األسواق املالية‬
‫العادلة ألسهم الشركات املدرجة واملتداولة‪ ،‬إضافة إلي‬
‫العربية أحوج ما تكون خالل هذه الفرتة إىل صناع السوق‪،‬‬
‫جتاهل مكررات الرحبية اليت جتاوزت احلدود املقبولة يف‬
‫يف ظل تراجع سيولة األسواق والتقلب الشديد يف مؤشراتها‬
‫األعراف اإلستثمارية‪ ،‬وبالتالي أنضم مديرو هذه احملافظ‬
‫نتيجة حال التخوف والرتقب وانتشار اإلشاعات وتعرض صغار‬
‫إىل شرحية املضاربني يف جتاهل املؤشرات املالية للشركات‬
‫املستثمرين خلسائر جسيمة‪.‬‬
‫وجتاهل القيمة احلقيقية ألصوهلا(‪.)18‬‬

‫‪9‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
 ‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫اهليئة بالتعاقد مع صانع السوق مبا يلي(‪:)24‬‬ ‫‪ -2‬بعض اجلهود إلنشاء صانع السوق يف أسواق األوراق املالية‬
‫‪ -‬عدم جتاوز قيمة الوثائق اليت جيوز للصندوق إصدارها عن‬ ‫العربية‪:‬‬
‫عشرين مثل إمجالي حقوق امللكية والقروض املساندة لصانع‬ ‫‪-1-2‬جتربة سوق اإلمارات‪ :‬صدر قرار جملس إدارة هيئة األوراق‬
‫السوق‪.‬‬ ‫املالية والسلع اإلماراتية بشأن نظام صانع السوق يف أوت‬
‫‪ -‬أن يتضمن عقد الصندوق مع صانع السوق التزام صانع السوق‬ ‫‪ )19(2012‬بعد دراسة متعمقة ملختلف أبعاد النظام والتحديد‬
‫يف هذه احلالة بأال يقل إمجالي كميات كل من عروض البيع‬ ‫الدقيق لدور األطراف املختلفة فيه‪ ،‬وأن عملية إعداد وإصدار‬
‫وطلبات الشراء اليت يلتزم بها يف كل جلسة عن ‪ %150‬من‬ ‫نظام صانع السوق متت من خالل مراحل عدة وفق أفضل‬
‫اإللتزامات اخلاصة بصانع السوق يف احلاالت املعتادة‪.‬‬ ‫املمارسات العاملية‪.‬‬
‫ويكون الرتخيص للشركات مبزاولة نشاط صانع السوق وفقاً‬ ‫وقد ُم ِنح بنك أبوظيب الوطين رخصة صانع السوق من قبل‬
‫للضوابط التالية(‪:)25‬‬ ‫هيئة األوراق املالية والسلع يف األسواق احمللية يف أفريل ‪،2014‬‬
‫‪ -‬أن يكون أكثر من ‪ %50‬من مساهماتها يف أسهم شركات‬ ‫بعد استيفائه كافة شروط ومتطلبات الرتخيص‪ ،‬ومن أهم‬
‫عاملة يف جمال األوراق املالية خاضعة إلشراف ورقابة‬ ‫متطلبات الرخصة أن تكون اجلهة أو املؤسسة ذات مالءة مالية‬
‫اهليئة‪.‬‬ ‫جيدة جداً‪ ،‬إضافة إىل امتالكها كميات كبرية من األسهم‬
‫‪ -‬ختصيص مبلغ نقدي ال يقل عن عشرة ماليني جنيه لكل‬ ‫املختلفة املدرجة يف األسواق‪ ،‬إىل جانب اخلطط اإلسرتاتيجية‬
‫ورقة مالية تقوم بصناعة سوقها‪.‬‬ ‫ليؤدي دوره على‬‫َّ‬ ‫الواضحة اليت يقدمها ويستطيع تطبيقـها‬
‫أكمل وجه كصانع للسوق(‪.)20‬‬
‫‪ -‬فصل نشاط صانع السوق عن األنشطة األخرى اليت يزاوهلا‬
‫وإمساك حسابات وسجالت منفصلة هلذا النشاط‪.‬‬ ‫وميتلك بنك أبوظيب الوطين واحدة من أكرب شبكات الفروع‬
‫وأجهزة الصراف اآللي يف دولة اإلمارات العربية املتحدة حيث‬
‫وتنفيذاً لقرار اهليئة‪ ،‬فقد مت يف جوان ‪ 2014‬منح الرتخيص‬
‫ميلك ‪ 125‬فرعاً ومكاتب صرف وأكثر من ‪ 585‬جهاز صراف‬
‫لشركة «‪ »Bolton Capital‬إلمتهان نشاط صناعة السوق‬
‫آلي لتوفري خدمات مصرفية متكاملة يف خمتلف أحناء دولة‬
‫كأول شركة يف مصر حتصل على هذا النشاط(‪.)26‬‬
‫اإلمارات‪ .‬وتضم شبكة البنك الدولية أكثر من ‪ 60‬فرعاً يف‬
‫‪-3-2‬التجربة الكويتية‪ :‬من املبادرات احملدودة جدا إلنشاء صانع‬ ‫‪ 18‬دولة‪ ،‬ويُص ّنف ضمن البنوك الــ ‪ 50‬األكثر أماناً يف العامل‬
‫السوق يف سوق األوراق املالية الكويتية‪ ،‬ما اقرتحته شركة‬ ‫منذ عام ‪ 2009‬وفقاً لقائمة جملة «‪ »Global Finance‬والبنك‬
‫«بيان لإلستثمار» إلنشاء شركة لصانع سوق الكويت لألوراق‬ ‫األكثر أماناً يف األسواق الناشئة‪ ،‬حاصل على التصنيف‬
‫املالية على قدر كبري من احلرفية واملهارة‪ ،‬حيث يتضمن‬ ‫اإلئتماني ‪ AA-/A-1+‬لألمدين القصري والطويل من ستاندرد‬
‫املقرتح تأسيس شركة مساهمة بنسبة ‪ %45‬للشركات‬ ‫آند بورز‪ ،‬و‪ Aa3/P1‬من موديز و ‪ AA-/F1+‬من فيتش و ‪ A+‬من‬
‫املدرجة و‪ %55‬للحكومة‪ ،‬وإمكانية طرح جزء من حصة‬ ‫وكالة التصنيف واإلستثمار املعلوماتي اليابانية «‪ ،»R&B‬و‬
‫احلكومة لإلكتتاب العام‪ ،‬على أن تكون مساهمة الشركات‬ ‫‪ AAA‬لألمدين الطويل والقصري من وكالة «‪ »RAM‬املاليزية‪،‬‬
‫من أسهم اخلزينة أو األسهم املرهونة لدى البنوك‪ .‬وتعتمد‬ ‫األمر الذي يعد من أفضل التصنيفات اإلئتمانية ضمن املؤسسات‬
‫الشركة صانعة السوق يف عملها على احلاسب اآللي الذي‬ ‫املالية يف منطقة الشرق األوسط(‪ .)21‬كما يوفر بنك أبوظيب‬
‫سيحدد ما هو مستهدف لتغطية أي عمليات نقص أو زيادة‬ ‫الوطين باقة متكاملة من املنتجات واخلدمات املصرفية اليت‬
‫يف املعروض من األسهم‪ ،‬وكذلك احلد من عمليات املضاربة‬ ‫تشمل خدمات لألفراد واالستثمار وحلول مصرفية متوافقة‬
‫واحلد من تضخيم األسعار غري املربرة‪ ،‬وذلك وفق برنامج‬ ‫مع الشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫احلاسب الذي سيعتمد من قبل الشركة‪ ،‬مع وضع مؤشر‬
‫‪-2-2‬جتربة البورصة املصرية‪ :‬أصدر جملس إدارة اهليئة العامة‬
‫جديد لسوق الكويت لألوراق املالية لألسهم احلرة حيدد‬
‫للرقابة املالية املصري يف ‪ 2014/03/17‬قراراً يتضمن قواعد‬
‫للشركة نسبة األسهم املستهدفة للمحفظة(‪.)27‬‬
‫جديدة تنظم عمل كل من صناديق املؤشرات املتداولة‬
‫‪ -3‬اخليارات املمكنة إلنشاء صانع السوق يف أسواق األوراق‬ ‫ونشاط صانع السوق عليها(‪ .)22‬ويقوم صانع السوق بتوفري‬
‫املالية العربية‪ :‬يف احلقيقة أن احلديث عن النموذج األفضل‬ ‫السيولة الدائمة على وثائق صندوق املؤشرات املتداولة الذي‬
‫لبورصات الدول العربية يف ظل غياب صانع السوق‪ ،‬يضع‬ ‫يقوم بصناعة سوقه من خالل تقديم عروض البيع وطلبات‬
‫اهليئات املشرفة عليها أمام خيارين رئيسيني‪ ،‬فأما األول فهو‬ ‫الشراء على وثائق الصندوق بالبورصة‪ ،‬ويلتزم بتوفري اآلليات‬
‫تقليد واختيار أحد النماذج العاملية الرائدة وتبنيها بعد الوقوف‬ ‫والتجهيزات الفنية للربط اآللي مع البورصة وشركة اإليداع‬
‫على إجيابياتها وسلبياتها للمفاضلة بينها‪ ،‬وهو اخليار األرجح‬ ‫والقيد املركزي‪ ،‬كما يلتزم باملواصفات الفنية للبنية التحتية‬
‫يف املرحلة اإلبتدائية‪ ،‬وأما الثاني فيتمثل يف التفرد يف صياغة‬ ‫لنظم املعلومات الصادرة من البورصة واملعتمدة من اهليئة(‪.)23‬‬
‫منوذج جديد خاص بصانع السوق‪ ،‬وهو خيار صعب إلنعدام‬
‫وباملقابل تلتزم صناديق املؤشرات احلاصلة على موافقة إدارة‬
‫التجربة واخلربة يف هذا اجملال‪.‬‬
‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬ ‫‪10‬‬
‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬

‫‪1-2-3‬ما جيب مراعاته والسبق به‪ :‬يشرتط على هيئات األوراق‬ ‫‪-1-3‬اخليار املُقلِّد للنموذج األفضل‪ :‬بشكل عام‪ ،‬هناك نقاشات عميقة‬
‫املالية العربية مراعاة ووضع أمور هامة إذا ما أقبلت على تبين‬ ‫بني اخلرباء يف األسواق املتطورة حول ميزات وسلبيات كل‬
‫هذا اخليار‪ ،‬ومن هذه األمور ما يلي‪:‬‬ ‫نظام من أنظمة صناعة السوق وخالفات عن األفضل‪ ،‬ومن‬
‫أ‪ -‬وضع شروط لرتخيص صانع السوق‪ :‬يشرتط ملزاولة نشاط صناعة‬ ‫بعض العناصر املثرية للجدل يف هذا الشأن ما يلي‪ :‬السيولة‪،‬‬
‫السوق احلصول على ترخيص من اهليئة املشرفة على سوق‬ ‫الشفافية وعدم احتكار املعلومة‪ ،‬الفرق بني سعري العرض‬
‫األوراق املالية وذلك وفقاً للشروط التالية‪:‬‬ ‫والشراء املعروضني‪ ،‬عوامل النزاهة والبعد عن التالعبات‪،‬‬
‫‪ -‬أن يكون طالب الرتخيص شخصاً اعتبارياً متخذاً أحد األشكال‬ ‫الصالحيات‪.‬‬
‫اآلتية‪:‬‬ ‫ومن ناحية أخرى‪ ،‬تتصف أسواق األوراق املالية العربية بكثرة‬
‫■ شركة مساهمة مملوكة مبا ال يقل عن (‪ )%51‬من‬ ‫التقلبات‪ ،‬وشح يف السيولة‪ ،‬ونقص يف األنظمة الالزمة لعمل‬
‫رأمساهلا ألشخاص طبيعيني أو اعتباريني متمتعني جبنسية‬ ‫األسواق بشكل كفء ومتطور مع ضعف يف تطبيق ما وجد‬
‫الدولة‪ ،‬ويكون أحد أغراضها مزاولة نشاط صناعة السوق‪.‬‬ ‫منها‪ ،‬وقلة احليلة يف حماسبة املخالفني‪ ،‬وتشوه يف الشفافية‪،‬‬
‫وكثرة التالعبات والتناقضات‪ ،‬وضعف يف الوعي اإلستثماري‪،‬‬
‫■ شركة استثمار مرخصة من هيئة سوق األوراق املالية‬
‫ونقص يف الكوادر املتخصصة‪ ،‬وضعف اإلستثمار املؤسسي‬
‫للعمل يف جمال األوراق املالية‪.‬‬
‫وتقدم خجول يف حوكمة الشركات‪.‬‬
‫■ بنك جتاري أو استثماري أو فرع بنك أجنيب مرخص من‬
‫ولألسباب السابقة يرى الباحث أن أفضل منوذج لألسواق‬
‫البنك املركزي للدولة‪.‬‬
‫العربية هو «السوق اإللكرتونية املُقادة باألمر الالمركزي»‬
‫■ صندوق إستثماري‪.‬‬ ‫يف املرحلة احلالية اإلبتدائية‪ ،‬حيث إنه سوف لن يكون هناك‬
‫‪ -‬أن ال يقل رأس املال املدفوع أو املخصص ملزاولة هذا النشاط‬ ‫انقالب مفاجئ يف األسواق إىل نظام مركزي أو نظام يعتمد‬
‫عن مبلغ أدنى بعملة البلد أو ما يعادله بأية عملة أخرى‪.‬‬ ‫على األسعار اليت يضعها صانع السوق‪ ،‬بل إن أنظمة التداول‬
‫‪ -‬الفصل التام بني نشاط صناعة السوق وأية أنشطة أخرى‬ ‫ستظل بشكلها العام كما هي مع بعض التعديالت اليت تشرتط‬
‫مرخص لطالب الرتخيص مبزاولتها‪ ،‬وذلك يف اجلوانب‬ ‫على صانع السوق زيادة السيولة واإللتزام بتعليمات تداول‬
‫التنظيمية والفنية واملالية واإلدارية‪.‬‬ ‫حمددة تضعها األسواق واجلهات الرقابية‪ .‬ومن املفرتض أن‬
‫‪ -‬أن يتوفر لطالب الرتخيص املالءة املالية والكوادر اإلدارية‬ ‫تدرس األسواق تبين مناذج أخرى يف حالة جناح هذه املرحلة‬
‫املؤهلة الالزمة ملزاولة نشاط صناعة السوق‪.‬‬ ‫والشعور بأن تبين منوذجاً آخر قد يكون مناسباً يف حينه‪.‬‬
‫‪ -‬سداد رسوم الرتخيص اليت تقررها اهليئة‪.‬‬ ‫وسوف ينافس صانع السوق صناع سوق آخرين لنفس‬
‫الشركة املدرجة اليت تتفق معهم‪ ،‬وكذلك سينافس صانع‬
‫ب‪ -‬وضع مبادئ وقواعد لنظام صانع السوق‪ :‬ومن مجلة هذه املبادئ‬
‫السوق املستثمرين العاديني مبا فيهم املستثمرين املؤسساتيني‬
‫والقواعد نذكر(‪:)28‬‬
‫إن وجدوا‪.‬‬
‫‪ -‬تعدد املساهمني يف ملكية شركات صناع السوق‪.‬‬
‫وحيصل صانع السوق مقابل خماطرته على بعض اإلمتيازات‬
‫‪ -‬إلتزام صناع السوق باحلد األدنى من الكميات للبيع والشراء‪.‬‬ ‫مثل إعفاء كلي أو جزئي من رسوم التداول اليت يفرضها‬
‫‪ -‬دخول صناع السوق على نظام التداول بشكل مباشر ودون‬ ‫السوق على أسهم الشركة املدرجة املتفق معها‪ ،‬ورسوم‬
‫احلاجة للمرور من خالل الوسطاء لتسعري األسهم بنا ًء على‬ ‫يأخذها ملصلحته من الشركة املدرجة املعنية مقابل قيامه‬
‫تقييم العناصر املؤثرة عليها خاصة اإلقتصاد الكلي واجلزئي‪،‬‬ ‫بصناعة سوقها‪ ،‬كما أنه قد يعطى بعض اإلمتيازات املتعلقة‬
‫والقطاع اإلقتصادي الذي تعمل به الشركة ونتائجها‬ ‫بالبيع على املكشوف والشراء باهلامش وغريها‪.‬‬
‫ومستقبلها‪ ،‬وقوى السوق وتوجهاته‪.‬‬ ‫ومن املتوقع أن تكون الشركة اليت ستقوم بعمل صانع سوق‬
‫‪ -‬األولوية لتنفيذ أوامر الوسطاء‪.‬‬ ‫يف األسواق العربية هلذا النموذج يف أفضل حاالتها ألن لديها‬
‫‪ -‬عائد صناع السوق هو الفرق بني سعري البيع والشراء‪.‬‬ ‫إيرادات مضمونة من الشركة املدرجة املعنية‪ ،‬أما بالنسبة‬
‫‪ -‬يدفع صناع السوق عمولة حمددة عن الصفقات املنفذة‬ ‫إليراداتها أو خسائرها نتيجة التداول‪ ،‬فإنها من املفرتض أنها‬
‫للسوق فقط‪.‬‬ ‫تعتمد على ذوي اخلربة القادرين على إدارة أمور التداول‬
‫‪ 2-2-3‬مقرتح منوذج لنظام صانع السوق لبورصة اجلزائر والبورصات‬ ‫لشركاتهم حبرفية عالية‪.‬‬
‫العربية‪ :‬إنطالقاً من الشروط اخلاصة مبنح الرخصة ملزاولة‬ ‫‪-2-3‬اخليار املتفرِّد بصياغة منوذج جديد لصانع السوق‪ :‬يقتضي هذا‬
‫مهنة صناعة السوق‪ ،‬ووقوفاً على مبادئ وقواعد هذه املهنة‪،‬‬ ‫اخليار مراعاة بعض العناصر املهمة لنظام صناعة السوق‬
‫تصور عن أركان وطريقة عمل منوذج جديد لصانع‬ ‫تكون لديا ُّ‬
‫َّ‬ ‫ووضع املبادئ والقواعد اخلاصة به قبل تصميم وصياغة‬
‫السوق قابل للتطبيق يف بورصة اجلزائر والبورصات العربية‪،‬‬ ‫مفص ً‬
‫ال بأركانه‪.‬‬ ‫منوذج جديد َّ‬

‫‪11‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬

‫شكل رقم (‪ :)04‬منوذج مقرتح لصانع السوق لبورصة اجلزائر والبورصات العربية‬
‫‪ -3‬إمداد صانع السوق باملعلومات‪ :‬مبعنى استعداد إدارة الشركة اليت‬
‫ال لعمليات صانع السوق‬ ‫تتداول أسهمها يف السوق وتكون حم ً‬
‫إلمداد هذا األخري بكافة املعلومات اليت يطلبها عن الشركة‬
‫وأدائها (احلسابات اخلتامية‪ ،‬هيكل امللكية وتفاصيله‪ ،‬تقارير‬
‫األداء‪ ،‬إمكانيات الشركة وطموحاتها وخططها املستقبلية‬
‫ومدى جاذبيتها يف الوقت الراهن‪ ،‬مستقبل األداء املالي واإلداري‬
‫للشركة‪ ،)...،‬وذلك لتسهيل عملية الرتويج هلا ‪.‬‬
‫‪ -4‬قدرة صانع السوق على التسعري الصحيح والعادل‪ :‬ويكون ذلك من‬
‫خالل مقدرته على اكتشاف سعر حقيقي وعادل يعكس توازن‬
‫قوى العرض والطلب وذلك عند حتديده للسعر يف حلظة‬
‫معينة‪ ،‬ولكي يتحقق ذلك جيب أن يكون عدد األسهم املطروحة‬
‫للبيع لشركة ما كبرياً وموزعاً بطريقة صحيحة تضمن‬
‫عدم اإلحتكار‪ ،‬باإلضافة إىل حتديد احلد األدنى للكميات املراد‬
‫شراؤها أو بيعها وإلتزام صانع السوق بها‪.‬‬
‫‪ -5‬احليادية والعدالة يف التسعري‪ :‬ويكون ذلك بتشكيل جلنة لتسعري‬
‫األسهم للبيع والشراء لدى شركات صناع السوق وذلك للتأكد‬
‫من احليادية والعدالة يف التسعري‪ ،‬وملنع الضغوط اخلارجية‬
‫لتوجيه األسعار يف صاحل بعض الشركات املدرجة صعوداً أو‬
‫هبوطاً ‪.‬‬
‫‪ -6‬إعداد البحوث والتحليالت‪ :‬نظرا لعدم قيام شركات الوساطة‬
‫باعداد البحوث والتحليالت اخلاصة باألسهم املتداولة يف‬
‫السوق وتوفريها للعمالء‪ ،‬فإن وجود مؤسسات صانع للسوق من‬
‫شأنه أن يعاجل تلك املشكلة حيث تسعى املؤسسات اليت متارس‬
‫مهمة صناعة السوق بإجراء تلك املهام مما يساعد على حتقيق‬
‫التوازن النسيب ألسعار األسهم بالسوق‪.‬‬
‫‪ -7‬املعرفة الفنية لإلقتصاد والسوق‪ :‬حيث يتطلب من العاملني‬
‫لدى صانع السوق املعرفة الفنية لإلقتصاد الكلي واجلزئي‬
‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫حاولنا جتسيده وتوضيحه يف الشكل املوالي‪:‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬
‫يقتضي النموذج املقرتح مشاركة املؤسسات املالية والبنوك‬
‫وشركات املساهمة يف تأسيس شركات مساهمة عامة‬
‫أو شركات وصناديق استثمار تسمى “صناع السوق” يتم‬
‫ترخيصها ومراقبتها من قبل هيئات األوراق املالية العربية‪،‬‬
‫كما ميكن هلذه األخرية أن متنح رخص مزازلة مهنة صناعة‬
‫السوق لبنوك جتارية أو استثمارية أو حتى لفروع بنوك‬
‫أجنبية‪ ،‬ويف كلتا احلالتني يُشرتط على املرخص هلم إستيفاء‬
‫مجلة من الشروط حتددها هيئة األوراق املالية ألداء مهامهم‪.‬‬
‫وبعد احلصول على الرتخيص‪ ،‬على صناع السوق التنافس يف‬
‫التسعري للوصول ألفضل األسعار بيعاً وشرا ًء‪ ،‬كما البد من‬
‫اإلشارة إىل أن تنفيذ أوامر البيع والشراء للمستثمرين يكون‬
‫من خالل الوسطاء فقط الذين يكون هلم اتصال مباشر بنظام‬
‫التداول‪ ،‬مع ضرورة التنسيق بني الوسطاء وصناع السوق‪.‬‬
‫احملور الرابع‪ :‬عوامل ومتطلبات نـجاح صناعة السوق يف أسواق‬
‫األوراق املالية العربية‬
‫توجد العديد من املتطلبات اليت تساعد على ضمان جناح نشاط‬
‫صناعة السوق يف أسواق األوراق املالية العربية‪ ،‬ومن أهمها ما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬توفر الثقة املتبادلة‪ :‬ضرورة توافر الثقة من جانب صانع‬
‫السوق يف الشركات اليت يقوم بشراء أسهمها‪ ،‬كما يشرتط‬
‫ثقة الشركات يف صانع أو صناع السوق الذين يصنعون سوق‬
‫أسهمها‪.‬‬
‫‪ -2‬الشفافية‪ :‬يلتزم صانع السوق مبزاولة النشاط املرخص‬
‫له به بعناية‪ ،‬وإبالغ السوق وهيئة األوراق املالية بأي تداول‬
‫غري معتاد يتم على األوراق املالية اليت تقع حتت مسؤوليته‪،‬‬
‫وتزويدهما بالتقارير والقوائم املالية املتعلقة بأنشطة صناعة‬
‫السوق‪ ،‬والتقارير اخلاصة بالرقابة الداخلية‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫حنو منوذج لنظام صانع السوق ألسواق األوراق املالية العربية ومتطلبات تطبيقه على ضوء التجارب العاملية‬
‫‪ .6‬تعترب توفر الثقة والشفافية‪ ،‬وقدرة صانع السوق على‬ ‫والتحليل املالي‪ ،‬باإلضافة إىل الوقوف على أوضاع ونتائج‬
‫التسعري العادل واحليادي لألوراق املالية‪ ،‬ومعرفته الفنية‬ ‫الشركات املساهمة املدرجة‪ ،‬وأخذ هذه األمور يف اإلعتبار عند‬
‫بظروف اإلقتصاد والسوق‪ ،‬واملالءة املالية والكوادر البشرية له‬ ‫قرار التسعري اليومي لألسهم ‪.‬‬
‫من أهم متطلبات جناح صناعة السوق بأسواق األوراق املالية‬ ‫‪ -8‬املالءة املالية والكوادر البشرية‪ :‬ومبوجبها يلتزم صانع السوق‬
‫العربية‪.‬‬ ‫بتطبيق معايري املالءة املالية املقررة من جانب هيئة األوراق‬
‫لذلك‪ ،‬ينبغي على اهليئات املشرفة على األسواق املالية العربية‬ ‫ميكن من شراء كميات‬ ‫املالية ومن جانب البنك املركزي مبا ِّ‬
‫أن تسرع يف وضع اإلطار التشريعي والتنظيمي لعمل صانع‬ ‫كبرية من األسهم واإلحتفاظ بها ملدة طويلة نسبياً‪ ،‬كما‬
‫السوق من شروط ومبادئ وقواعد وضوابط أُسو ًة بسوقي‬ ‫يلتزم بتوفري الكادر اإلداري والفين الالزم ملزاولة نشاط صناعة‬
‫اإلمارات العربية ومصر‪.‬‬ ‫السوق‪ ،‬حيث يشرتط يف كل منهما احلصول على مؤهالت‬
‫اهلوامش‬ ‫علمية وخربة عملية مناسبة ألداء املهام وطبيعة العمل‪.‬‬
‫‪ -1‬هيئة األوراق املالية والسلع‪ ،‬قرار جملس إدارة اهليئة رقم (‪ )46‬لسنة‬ ‫‪ -9‬استكمال اإلطار التنظيمي لعمل صانع السوق‪ :‬من خالل إصدار‬
‫‪2012‬م بشأن نظام صانع السوق‪ ،‬اإلمارات العربية‪ ،2012 ،‬ص‪.02 :‬‬ ‫التشريعات مثل اجياد كيان مستقل لعملية اإليداع والتحويل‪،‬‬
‫‪2- Easy-Forex™, Market makers (and the role of Easy Forex Ltd.),‬‬ ‫ونقل امللكية وتفعيلها‪ ،‬والسماح لصناع السوق ممارسة البيع‬
‫‪on the website: http://classic.easy-forex.com/en/Forex.online1.‬‬
‫على املكشوف وإقراض واقرتاض األوراق املالية وف ًقا لألحكام‬
‫‪aspx consulted 04/08/2014.‬‬
‫‪ -3‬مفلح عياش‪ ،‬ما هو صانع السوق؟‪ ،‬جريدة اإلحتاد اإلقتصادي‪ ،‬الصادرة‬
‫املعمول بها والصادرة عن هيئة األوراق املالية‪.‬‬
‫بتاريخ ‪ 14‬شعبان ‪ 1428/27‬أوت ‪ ،2007‬ص‪.08 :‬‬ ‫‪ -10‬الرقابة على صناعة السوق‪ :‬من خالل قيام هيئة سوق األوراق‬
‫‪ -4‬عبد الرمحن إمساعيل‪ ،‬إصدار نظامي «صانع السوق» و «البيع على‬ ‫املالية بالرقابة والتفتيش بشكل دوري ودون سابق إخطار على‬
‫املكشوف» قبل نهاية ‪ ،2011‬جريدة اإلحتاد‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪،‬‬ ‫الشركات املرخصة مبزاولة نشاط صانع السوق بهدف التأكد‬
‫مقال بتاريخ ‪ ،09/10/2011‬على الرابط اإللكرتوني التالي‪:‬‬
‫من مدى إلتزامها بقوانني وأنظمة اهليئة ولوائح السوق‪ ،‬كما‬
‫‪http://www.alittihad.ae/details.php?id=92777&y=2011 consulté le‬‬
‫حيق هلا توقيع اجلزاءات املتعلقة باملخالفات (اإلنذار‪ ،‬الغرامة‬
‫‪03/05/2012‬‬
‫املالية‪ ،‬اإليقاف وإلغاء الرتخيص) يف حال ثبوت ارتكاب صانع‬
‫‪ -5‬لتفاصيل أكثر حول أسباب التقلبات احلادة يف أسواق األوراق املالية‬
‫العربية‪ ،‬أنظر‪ :‬د‪ .‬إبراهيم أونور‪ ،‬خصائص أسواق األسهم العربية‪ ،‬جملة‬ ‫السوق للمخالفة املنسوبة إليه‪.‬‬
‫جسر التنمية‪ ،‬العدد الثمانون‪ ،‬فرباير ‪ ،2009‬السنة الثامنة‪ ،‬املعهد العربي‬ ‫خامتة‬
‫للتخطيط بالكويت‪ ،‬ص‪.07-08 :‬‬
‫يتضح من‬ ‫من العرض السابق‪ ،‬خلصنا إىل بعض النتائج اليت َّ‬
‫ُجد أن تأثري العوامل‬‫ِ‬ ‫و‬ ‫أونور”‪،‬‬ ‫“إبراهيم‬ ‫للدكتور‬ ‫‪ -6‬استناداً لدراسة حبثية‬
‫غري األساسية مثل الشائعات واملعلومات غري احلقيقية ميثل حوالي ‪%85‬‬‫خالهلا أهمية وجود صانع السوق يف أسواق األوراق املالية‪ ،‬ومن‬
‫من حركة األسعار يف أسواق أسهم دول جملس التعاون اخلليجي‪ ،‬األمر‬ ‫أهمها ما نورده‪:‬‬
‫الذي يدعم عدم فعالية هذه األسواق يف تسعري األوراق املالية املتداولة‪.‬‬
‫‪ .1‬يعد صانع السوق بنكاً أو مؤسسة مالية أو جمموعة بنوك‬
‫لتفاصيل أكثر راجع الورقة البحثية التالية‪:‬‬
‫‪Onour, I., Decomposing‬‬ ‫‪Fundamental‬‬
‫ومؤسسات وصناديق استثمار متتلك إمكانيات مالية ضخمة‬
‫‪and‬‬
‫‪Nonfundamental Volatility Components in GCC‬‬ ‫متكنها من حفظ التوازن يف األسواق‪ ،‬بالتدخل بالشراء يف حال‬
‫‪.Stock Markets, unpublished research paper, 2008‬‬ ‫تدنت أسعار األسهم إىل مستويات غري مربرة‪ ،‬أو بالبيع يف حال‬
‫* تشمل مؤسسات اإلستثمار املؤسسي‪ :‬املصارف‪ ،‬صناديق اإلستثمار‬ ‫وصلت األسعار إىل مستويات سعرية مبالغ فيها‪.‬‬
‫املشرتك‪ ،‬شركات التأمني‪ ،‬صناديق التقاعد وصناديق األوقاف‪.‬‬
‫‪ .2‬تؤدي تقلبات وتذبذبات أداء أسواق األوراق املالية العربية‪،‬‬
‫‪ -7‬صالح الدين حممد أمني اإلمام‪ ،‬إجراءات جتنب آثار انتقال األزمات‬
‫وحمدودية دور املستثمر املؤسسي يف عمليات التداول وقيادة‬
‫املالية العاملية بالرتكيز على اإلستثمار املؤسسي‪ ،‬جملة كلية بغداد‬
‫للعلوم اإلقتصادية اجلامعة‪ ،‬العدد ‪20-‬أ‪ ،‬العراق‪ ،2009 ،‬ص‪.155-156 :‬‬ ‫السوق إىل زيادة احلاجة امللحة إىل صانع السوق‪.‬‬
‫‪ -8‬راجع‪ :‬صالح الدين حممد أمني اإلمام‪ ،‬ارشد فؤاد جميد التميمي‪،‬‬ ‫‪ .3‬حيقق صانع السوق سوقاً عادلة ومستمرة لألوراق املالية‬
‫عن طريق إجياد أسلوب صحيح للتسعري‪ ،‬كما يساهم يف زيادة‬
‫دور املصارف يف صناعة سوق األوراق املالية‪ ،‬بيت احلكمة‪ ،‬بغداد‪،2001 ،‬‬
‫ص‪.05-06 :‬‬ ‫سيولة وعمق السوق وقيادته يف اإلجتاه الصحيح‪.‬‬
‫‪ -9‬صالح الدين حممد أمني اإلمام‪ ،‬إجراءات جتنب آثار انتقال األزمات املالية‬
‫‪ .4‬تتفوق البورصات األمريكية عاملياً يف صناعة األسواق‪،‬‬
‫العاملية بالرتكيز على اإلستثمار املؤسسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.158 :‬‬
‫‪ -10‬زياد الدباس‪ ،‬ضعف االستثمار املؤسسي يف بورصات املنطقة‪ ،‬مقال‬ ‫ومتثل منوذجاً نظرياً وعملياً ألنواع هذه الصناعة وقوانينها‬
‫منشور بتاريخ ‪ ،05/01/2013‬على املوقع اإللكرتوني التالي‪http://www.:‬‬ ‫وأنظمتها وآلياتها‪.‬‬
‫‪alwafd.org consulté le 10/02/2013‬‬ ‫‪ .5‬ميكن إدراج صناعة السوق يف أسواق األوراق املالية العربية‬
‫التفرد بصياغة منوذج ‪ -11‬مفلح عياش‪ ،‬صانع السوق‪ ..‬غائب طال انتظاره يف أسواق األسهم‪،‬‬ ‫بتقليد أحد النماذج العاملية الرائدة‪ ،‬إال أن ُّ‬
‫جريدة اإلحتاد اإلقتصادي‪ ،‬الصادرة بتاريخ ‪ 14‬شعبان ‪ 1428/27‬أوت‬
‫‪ ،2007‬ص‪ 08 :‬على الرابط اإللكرتوني التالي‪:‬‬
‫جديد لصانع السوق يراعي خصائصها هو اخليار األنسب رغم‬
‫نقص اخلربة والتجربة‪.‬‬
‫‪13‬‬ ‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬
 ‫د‪.‬مداني أحمد‬
‫‪ -20‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قرار رئيس اهليئة رقم (‪ )218‬لسنة‬ ‫‪http://www.alittihad.ae/details.php?id=132681&y=2007&article=fu‬‬
‫‪ 2014‬بتاريخ ‪ 17/03/2014‬بشأن تنظيم عمل صناديق املؤشرات‬ ‫‪.ll consulté le 03/05/2012‬‬
‫املتداولة‪ ،‬مجهورية مصر العربية‪.‬‬ ‫‪12- Toronto Stock Exchange (TSX), Market Maker System,‬‬
‫‪December 30, 2013, p: 10.‬‬
‫‪ -21‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قرار رئيس اهليئة رقم (‪ )218‬لسنة‬
‫‪ ،2014‬املادتان ‪ 12‬و‪ ،15‬ص‪.10 ،07 :‬‬ ‫‪ -13‬أمحد عقيل اخلطيب‪ ،‬دور صناع السوق‪ ،‬اللقاء السنوي اخلامس عشر‬
‫‪ -22‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قرار رئيس اهليئة رقم (‪ )218‬لسنة‬ ‫جلمعية اإلقتصاد السعودية “السوق املالية السعودية‪ :‬الواقع واملأمول”‪،‬‬
‫‪ ،2014‬املادة ‪ ،12‬ص‪.08 :‬‬ ‫‪ 11-13‬شوال ‪1426‬هـ‪ 13-15/‬نوفمرب ‪2005‬م‪ ،‬الرياض‪ ،‬اململكة العربية‬
‫السعودية‪ ،‬ص‪.06 :‬‬
‫‪ -23‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قرار رئيس اهليئة رقم (‪ )265‬لسنة‬
‫‪ 2014‬بتاريخ ‪ 27/03/2014‬بشأن شروط وإجراءات الرتخيص مبمارسة‬ ‫‪ -14‬أمحد عقيل اخلطيب‪ ،‬دور صناع السوق‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.06 :‬‬
‫نشاط صانع السوق‪ ،‬املادة األوىل‪ ،‬ص‪.01 :‬‬ ‫‪ -15‬حسني ياسني‪“ ،‬صانع السوق” مفتاح تعزيز السيولة يف األسواق‬
‫‪-24‬حممود القصاص‪ ،‬اهليئة العامة للرقابة املالية متنح “بلتون” رخصة‬ ‫املالية‪ ،‬اخلليج اإلقتصادي اإلماراتية‪ ،‬مقال منشور بتاريخ ‪20/11/2011‬‬
‫صانع سوق‪ ،‬جريدة البورصة املصرية‪ ،‬عدد ‪.24/06/2014‬‬ ‫على الرابط اإللكرتوني التالي‪:‬‬
‫‪http://www.alkhaleej.ae/portal/f802c13f-af1c-4991-bb9a-‬‬
‫‪ -25‬عيسى حممد‪ ،‬صيغة أولية لتأسيس شركة صانع السوق‪ ،‬القبس‬
‫‪cbddafb1d56b.aspx consulté le 12/05/2012.‬‬
‫اإلقتصادي‪ ،‬الكويت‪ ،‬مقال منشور بتاريخ ‪ 03/08/2013‬على املوقع‬
‫اإللكرتوني التالي‪http://www.alqabas.com.kw/node/787452:‬‬ ‫* من ناحية أخرى‪ ،‬قد يوجد ضمن هذا النظام ولكن بشكل غري رمسي‬
‫‪consulté le 02/09/2013‬‬ ‫صناع سوق يعملون ملصلحة شركة معينة أو أكثر ولكنهم ال يكونون‬
‫‪ -26‬لتفاصيل أكثر‪ ،‬أنظر‪ :‬فوزي بهزاد‪ ،‬إقرتاح حول إجياد صناع السوق‬ ‫ملتزمني بالبيع والشراء املستمر‪.‬‬
‫أو املتعاملني يف األسواق املالية العربية‪ ،‬إحتاد البورصات العربية‪،2009 ،‬‬ ‫‪ -16‬رمضان الشراح‪ ،‬صناع السوق‪ :‬التجربة الكويتية‪ ،‬إحتاد الشركات‬
‫ص‪.03-04 :‬‬ ‫اإلستثمارية‪ ،2006 ،‬ص‪.05 :‬‬
‫‪ -27‬خضري جرية اهلل‪ ،‬املؤسسات الصانعة للسوق ما هي مربرات‬ ‫‪ -17‬قرار جملس إدارة اهليئة رقم (‪ )46‬لسنة ‪2012‬م بشأن نظام صانع‬
‫ومقومات جناحها؟‪ ،‬شبكة األسهم القطرية‪ ،‬قطر‪ ،‬مقال منشور بتاريخ‬ ‫السوق‪.‬‬
‫‪.12/11/2006‬‬ ‫‪ CNBC -18‬عربية‪ ،‬هيئة األوراق املالية االماراتية متنح أبوظيب الوطين‬
‫‪ -28‬فوزي بهزاد‪ ،‬إقرتاح حول إجياد صناع السوق أو املتعاملني يف األسواق‬ ‫أول رخصة صانع سوق يف أسواقها‪ ،‬مقال منشور على املوقع‪:‬‬
‫املالية العربية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.14 :‬‬ ‫‪http://www.cnbcarabia.com/?p=149580 consulté le 07/08/2014.‬‬
‫‪ -29‬نفس املرجع‪ ،‬ص‪.15 :‬‬ ‫‪ -19‬معلومات من املوقع الرمسي لبنك أبوظيب الوطين على موقعه‬
‫اإللكرتوني التالي‪:‬‬
‫‪https://www.nbad.com/ar/AboutNBAD/Pages/about-nbad.aspx‬‬
‫‪consulté le 07/08/2014.‬‬

‫األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية أ‪ /‬قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية العدد ‪ - 15‬جانفي ‪ . 2016‬ص ‪14 - 03‬‬ ‫‪14‬‬