ISTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL Tal vez el tema que mas polémica genera cuando se realiza la valoracién de una empresa es el relacionado con la tasa de descuento con la que los {flujos de caja libre o EVAs futuros se expresan'en valor presente. Esta tasa de descuento es lo que se conace con el nombre de Costo de Capital (CK). Ello en razén de que ésta es la variable a la que el valor de la empresa es més sensible, lo cual hace que no solamente las partes involucradas en una negociacién deban dedicar suficiente tiempo en su discusién, sino que también obliga a quien elabora el ejercicio de valoracién a ser muy cuidadoso en su estimacién Cuando en una empresa se decide implementar procesos de medicién de la creacién de valor como parte del fomento de la cultura de la Gerencia del Valor, 0 mds concretamente, cuando se adoptan indicadores como el EVA y el MVA para realizar dicha medicién, una de las primeras reglas de juego que debe establecerse es la relacionada con el costo de capital que se utilizar para calcular los ‘mencionados indicadores. El presente capitulo le proporcionaré al lector un método practico para estimar el costo de capital de la empresa Valoracion de Empresas, Gerencia del Valor y EVA OSCAR LEON GARCIA S. olgarcia@epm.net.co — www.oscarleongarcia.com ! O 9 CAPITULCapitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital DEFINICIONES Tal como se explicé en el capitulo 3, el Costo de Capital (CK) es la rentabilidad minima que deben producir los activos de una empresa. Es, por lo tanto, el costo de oportunidad que supone la posesién de dichos activos y que también se conoce con el nombre de tasa minima requerida de retorno (TMRR) de la empresa. Esta combinacién de obligaciones financieras y patrimonio también se conoce con el nombre de “Estructura Financiera”. Por las razones explicadas en el capitulo 3, e! costo que implica 1a {financiacién con los proveedores de bienes y servicios no se incluye ‘en el calculo del costo de capital. En ese mismo capitulo se explica por qué el costo de capital debe ser calculado “después de impuestos”. La forma convencional de célculo del CK consistente es obtener un ‘costo promedio ponderado entre el costo de la deuda y el del patrimonio ‘se denomina Método Financiero que, de hecho, no es la unica alternativa para estimar dicho costo. Existe otro procedimiento ‘denominado Método Operativo. En el presente capitulo se estudiarn estas dos formas de obtener el costo de capital de la empresa. CONCEPCIONES ERRADAS SOBRE EL CK ‘Antes de entrar en detalles sobre la forma como se estima el costo de capital es importante mencionar y aclarar algunas concepeiones erradas que existen alrededor de este concepto. Se destacan tres: 247 El costo de la financiacion de los proveedores no se incluye en el céleulo det costo de capital. Existen dos métodos para calcular el CK: El Método Financiero y el Método Operativo. (CONCEPTO CLAVE Costo de Capital Es la rentabilidad ‘minima que deben producir los activos de luna empresa.ee . 248, Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital * 1. El costo de capital es un costo histérico. Falso, Es un costo esperado, 2. El costo del patrimonio es una cifra que el propietario establece a su antojo. Falso. Es una cifra que debe ‘modelarse realizando cierias referenciamientos. 3. Sise aumemia la participacién de la deuda se disminuye el costo de capital y por lo tanto se aumenta el valor de la empresa'. Falso, El mayor endeudamiento implica mayor riesgo para acreedores financieros y propietarios ‘aumentando su expectativa de rentabitidad, lo cual no ‘garantiza que el CK disminuya. Lo que a la empresa le cost su deuda y patrimonio en los afios anteriores se supone que lo debié compensar con la rentabilidad de esos periodos. Dado que las condiciones econémicas cambian en el tiempo, no puede garantizarse, por ejemplo, que el costo de la deuda histérico siga siendo el mismo en el futuro. Lo mismo puede afirmarse del costo del patrimonio en el sentido en que los riesgos de los negocios también cambian como consecuencia tanto de los cambios del entomio ‘econémico como de las caracteristicas del mercado. Estos elementos son considerados por el que es tal vez el método mas utilizado para calcular el costo del Patrimonio, el modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model), Modelo de Valoracién de Activos de Capital, que es un concepto central de este capitulo. * Ya que al utilizar una menor tasa de descuento el valor presente de los flujos de caja libre es mayor.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital ‘En una primera instancia el costo de capital de una empresa imaginaria se ha estimado como ilustra el cuadro 9-1 z Cuadro 9-1 Costo de Capital de una empresa imaginaria. El gerente, desconocedor del tema, sugiere que si se aumenta el nivel de endeudamiento se produciria un efecto aritmético de disminucién del costo de capital ya que habria una mayor participaciOn de la fuente de financiacién menos costosa. Considera que ello aumentaria el valor de la emprésa como quiera que el valor presente de los futuros flujos de caja libre seria mayor ya que se descontarian a una tasa menor y estima que un nivel de endeudamiento del 40% mejoraria sustancialmente la cifra. El costo de capital seria, por lo tanto, 18% que se obtendria como ilustra el cuadro 9-2. FUENTE Pasivos Patrimonio, Cundro 9-2 Recalculo incorrecto del Costo de Capital de una empresa imaginaria, Aplicar este criterio de reestimacién del costo de capital no es correcto. ‘Aumentar el nivel de endeudamiento no necesariamente incrementa el valor de la empresa (via disminuci6n del CK), por las siguientes razones: Primero, porque un potencial comprador podria hacer caso omiso de ese mayor nivel de deuda, es decir, no estaria dispuesto a pagar por ello. Supéngase que hist6ricamente la empresa del ejemplo nunca ha tenido niveles de endeudamiento superiores al 25% y alguien esté interesado en comprarla. El gerente ha propuesto un valor basado en 249250 La sinergia asociada con la posibilidad de contratar ‘mds deuda también puede ser poseida por quien desea comprar una empresa. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital un costo de capital del 18% calculado con un endeudamiento del 40% como se ilustré antes. ;Estaria esa persona dispuesta a aceptar que los flujos de caja libre fueran descontados a dicha tasa cuando ella recoge un nivel de deuda que la empresa nunca ha tenido? Tal vez no, La sinergia asociada con la posibilidad de contratar més deuda también puede ser poseida por quien compra. ¥ es posible que quien venda ni siquiera la posea y quiera cobrar por algo que no puede llevar cabo en la realidad. Al respecto cabe incluir la siguiente cita: “En relacién con el endeudamiento financiero debe considerarse que el capital es solamente uno de los muchos Jactores de produccién y es a menudo relativamente cil de replicar. Por esta razén, rara vez el valor de una empresa es significativamente aumentado o disminuido por variaciones en la estructura de capital. Significa que los inversionistas generalmente no pueden manipular el valor de una empresa a través de ajustes en su estructura de capital. Recuérdese que Jos compradores pueden refinanciar la deuda, inclusive a un costo menor, de manera que ellos no pagarén una prima por adguirir una empresa endeudada’ " Tercero, Si se incrementa el nivel de endeudamiento también se incrementa el riesgo para los acreedores por lo que deberia esperarse que el costo marginal de la deuda para la empresa también se incremente y asi, los nuevos préstamos o renovaciones de deuda deberian Contratarse a una mayor tasa de interés dado el mayor riesgo percibido por los acreedores financieros. 2 Valuation for Mergers and Acquisitions. Building Value in Private Companies. Frank C. Evans y David M. Bishop. Wiley 2001, pégina 144,Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Desafortunadamente, no existen formulas que permitan determinar en cuanto deberia incrementarse el costo de la deuda dado un incremento de su nivel en la estructura financiera. Sélo existen evidencias en el sentido de que el costo de la deuda es mayor para aquellas empresas ‘con altos niveles de endeudamiento en relacién con aquellas de menores niveles. A continuacién y para aclarar todo lo anterior se procederi a estudiar las diferentes formas de calcular el costo de capital. COSTO DE CAPITAL POR EL METODO FINANCIERO ‘Como se afirmé al principio del capitulo, es la forma convencional o més conocida y consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera y el patrimonio. En su cdlculo intervienen tres elementos: + La Estructura de Capital o Estructura Financiera, + El Costo de la Deuda. + El Costo del Patrimonio. 251 A mayor nivel de endeudamiento mayor puede ser el costo de la deuda por el mayor riesgo que corre el acreedor. Enel céleulo del costo de capital intervienen tres elementos: La estructura de capital, el costo de la deuda y el costo del patrimonio.252 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital La determinacién del costo del patrimonio es el aspecto ‘de mayor complejidad en et céleulo del costo de capital. La rentabilidad de los bonos del tesoro nacional es considerada como la rentabilidad libre de riesgo. Un ejemplo sencillo de calculo del CK por el método financiero se ilustra en el cuadro 9-3 en el que se observa que el costo de la deuda se estima después del beneficio tributario que implica el pago de intereses. El costo del patrimonio, es decir, la rentabilidad minima que esperan los propietarios, refleja una expectativa después de impuestos. Cuadro 9-3 Calculo del Costo de Capital por el Método Financiero, La determinacién del costo del patrimonio es tal vez el aspecto mayor complejidad en el cdlculo del costo de capital. El modelo més utilizado para estimar el Costo del Patrimonio es el denominado CAPM (Capital Assets Pricing Model), que puede ser adaptado de dos formas que a su vez definen dos métodos para el célculo de dicho costo: Método de la Beta Apalancada y el Método de la Contribucién Financiera. METODO DE LA BETA APALANCADA El modelo CAPM 0 Modelo de Valoracién de Activos de Capital sugiere que la rentabilidad que un inversionista podria esperar si invirtiera en una accién en el mercado puede determinarse asi: Ka K+, -Kyp Donde: kK, = Rentabilidad esperada por el inversionista 0 Costo del Patrimonio. 5 Remtabilidad “libre de riesgo” del mercado, ie, Rentabilidad del mercado (K,-K,) = Premio por el riesgo del mercado BL Medida del riesgo especifico de la empresa Para comprender el significado de este modelo suponga el lector que std interesado en invertir un dinero que tiene disponible y para ello consulta un asesor en inversiones. Este le dice que una primera opcién 7” Para efectos de esta ilustracin se ulliza el costo nominal después de impuestos, que aunque es Ia forma que la mayoria de los textos de finanzas corporativas ufilizan, no es propiamente el método que recomienda el autor, para quien dicho costo deberia ser el efectivo anual despues de impuestos.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital es que deposite sus ahorros en altemativas de renta fija para lo cual le ssugiere que la de menor riesgo siempre se considera que son los bonos del tesoro nacional. Por definicién, e! modelo CAPM denomina esta altemativa como “libre de riesgo” pues se supone que los Estados siempre honran su deuda, Hasta este punto la ecuacién que explica su rentabilidad reflejaria lo siguiente: K,=K, eae Sin embargo, para el lector la rentabilidad de los bonos del tesoro es muy baja pues normalmente solo supera la inflacién en cerca de cuatro puntos*. Como desea una mayor rentabilidad, el asesor le dice que para lograrlo debe asumir un mayor riesgo en su inversién y para ello Te oftece una segunda alternativa: invertir en acciones. Ello implicaria que el lector podria obtener una rentabilidad adicional por encima de la que obtendria con los bonos del tesoro, denominada “Premio por el Riesgo del Mercado”, que se simboliza (K,,~ K,). Le sugiere por lo tanto que invierta en un portafolio de acciones que refleje la rentabilidad del mercado accionario, K,, La ecuacién que explica su rentabilidad adoptaria la siguiente forma: K,=K,+(K,-K) Obsérvese que si se elimina el paréntesis la rentabilidad obtenida seria igual a la rentabilidad del mercado, que es la que el asesor dijo que ganaria. Lo que se ha hecho ha sido simplemente desagregar la rentabilidad en dos componentes: la que se obtendria por el hecho de invertir en bonos del tesoro y la adicional que se obtendria por encima de la anterior si se decidiera invertir en un portafolio que refleje la rentabilidad el mercado. Pero el lector no desea invertir en un portafolio de acciones pues por no ser ducho en el tema considera que podria confundirse. Supéase que el lector manifiesta al asesor el deseo de invertir todo su dinero disponible en una determinada accién A y quiere, por lo tanto, saber cudl seria la rentabilidad que podria obtener. El asesor responde que ello depende del riesgo percibido de esa accién. Si por la informacién disponible en relacién con la empresa dicho riesgo es percibido como mayor que el del mercado entonces el lector deberia esperar ganar ‘una mayor rentabilidad que la del mercado y por lo tanto, en la ecuacién, el premio por el riesgo del mercado deberia multiplicarse por un multiplicador mayor que 1. Si el riesgo pereibido fuera menor que el 1 Estos puntos adicionales representan la denominada “Tasa de Interés Real” de la economia 253 El premio por el riesgo de! mercado es la rentabilidad adicional que un inversionista obtiene por invertir en acciones en vez de hacerlo en bonos del tesoro,254 CONCEPTO CLAVE Bea Es una medida de riesgo que relaciona ta volatitidad de la rentabilidad de una accién con la volatilidad de la rentabilidad del 9 Ce ee ae ce ae Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital del mercado, el premio por el riesgo del mercado deberia multiplicarse por un multiplicador menor que 1. Y si el riesgo percibido fuera igual al del mercado, el multiplicador deberia ser igual a 1. Ese multiplicador se denomina “Beta de la Accién”, “Coeficiente Beta” o simplemente “Beta”. Larentabilidad que el lector deberfa esperar quedaria reflejada por la siguiente ecuacién: K=K,+(K,-K)p Que es justamente la que explica el popular modelo CAPM mencionado antes. ‘Supéngase la siguiente informacién de los iltimos 10 afios con respecto a la rentabilidad de! mercado (K,,) y una accién A (K,). Asumiendo que la muestra fuera representativa’ y que ademas se considerara que el comportamiento historico refleja lo que podria cesperarse en el futuro, se encuentra que el promedio aritmético de las dos listas es igual. Es 24,4%. + Reslmente la muestra es muy pequefia y los periodos podrian ser aflos, trimestres, meses, semanas, dias cualquier otro lapso. Para este caso seria irrelevante el tipo de periodo ya que se trata solamente de explicar el concepto 4e Beta, Sin embargo se asumira que son aflos.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Un observador desprevenido podria afirmar que dado que dicho promedio es igual, el riesgo percibido de la accién A deberia ser el mismo del mercado, por lo que seria indiferente invertir en una u otra opcién. Sin embargo, una cosa es que el promedio aritmético sea igual y otra muy distinta la dispersion de cada lista en relacién con ese promedio. La lista mas dispersa deberia considerarse como de mayor riesgo. Una forma demedir la dispersién es calcularla desviacién estindar de cada muestra. Utilizando el Excel o cualquier otra herramienta se obtiene el siguiente resultado: Desviacién Esténdar K,; 56% Desviacién Estiindar K, 12,1% Lo cual significa que la accién A es més volatil que el mercado y por lo tanto los riesgos son diferentes. Para establecer {a relacién entre la volatilidad de la rentabilidad de la accién y la del mercado se plasman inicialmente y en un plano, las, parejas de datos de cada afio. Ello se ilustra en el grafico 9-1. Por ejemplo, el punto sefialado con el nimero 8 corresponde a una rentabilidad del mercado (eje X), del 18% y una rentabilidad de la accién (eje Y), del 8%. Ky 40% 30% 20% 10% 0% 0% 10% 20% + 30% © 40% Gritfico 9-1 Informacién con respecto al mercado y la accién A. 255256 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Beta es la pendiente de la linea de regresién que asocia la rentabilidad de una aecién con la rentabilidad del mercado, Luego se traza la linea de regresién que asocia el comportamiento de ambas series, para lo cual, en la realidad, se utiliza el método de los minimos cuadrados. El grafico 9-2 ilustra esta linea. Piense el lector en lo siguiente. Si la linea resultante hubiera tenido un. inclinacién de 45 grados qué interpretacién podria darsele al resultado? Asumiendo, como efectivamente lo asume el modelo CAPM, que el ‘comportamiento pasado continuaré en el futuro, significa que seria de esperar que un cambio en la rentabilidad del mercado debiera coincidir con un cambio proporcionalmente igual en la rentabilidad de la accién. Es decir, una relacién uno a uno. de la accién con el mercado, Por ejemplo, si la rentabilidad del mercado en un determinado afio base fuera del 20% mientras que la de la accién fuera del 25%. Y para el siguiente afio se esperara un incremento de la rentabilidad del mercado del 10%, es decir, que se espera que pase del 20% al 22%, también debiera esperarse que la rentabilidad de la accién pasara del 25% al 27,5%. Un incremento del 10%, para una relacién uno a uno. ‘Como la pendiente que corresponde a un éngulo de 45 grados es 1, se concluye que esta es la beta, Por lo tanto, Bera rambién puede definirse como la pendiente de la linea de regresion que asocia la rentabilidad del mercado con la rentabilidad de una accién,Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital 257 Por observacién se nota en el grifico 9-2 que la pendiente de la linea de regresién es mayor que | y utilizando el archivo de Excel denominado “Beta” que el lector puede descargar de la pagina de Internet del autor, se observa que dicha pendiente es igual a 1,50 que“ significa que la accién A es 1,5 veces mas riesgosa que el mercado. Por definicién la f de! mercado siempre es L- Si, por ejemplo, la tasa libre de riesgo fuera del 11% y el premio por el riesgo del mercado fuera del 6%, la rentabilidad que un inversionista debiera esperar de la accién A seria K, = 11% + 8%(1,50) = 23% e. Es decir, que el costo del patrimonio de la empresa A seria el 23%, ‘Aplicacién en Empresas No Piblicas. Lo explicado en relacién con icador sugiere que su aplicabilidad se circunscribe a empresas a ‘acciones se transan en el mercado pubblico de valores lo cual de ifa su uso en paises con mercados de valores pequefios y Fe reeeardesee rey er lesctc cen los palace en vis de desarrollo donde la inmensa mayoria de las empresas son no piblicas, decir, que no participan en el mercado publico de valores (andnimas ‘cerradas, empresas de personas 0 de un solo propietario) y sélo unas "pocas participan activamente en la bolsa de valores. Sin embargo, la gran popularidad de! modelo CAPM se debe a que ‘puede ser adaptado a empresas que no transan sus acciones en el ‘mercado piiblico de valores o que siendo anénimas no participan ivamente en dicho mercado. A continuacién se explicard por qué. “Dado tse calculan a partir de la observacidm histrica de Ia ‘rentabilidad de las acciones, significa que ellas recogen el riesgo total -incurrido por los accionistas, como quiera que la rentabilidad de las después de considerar el, efecto del endeudamiento Debido a que BRiesgo Total recoge el riesgo asociado con el hecho de “que la empresa esta endeudada, es decir, que recoge el efecto de su apalancamiento financiero, también se le denomina fapalancada 0 El modelo CAPM puede ser addaptado a empresas que no transan sus acciones en el mercado piblico de258 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital La fRiesgo Total también se denomina BApalancada. La fRiesgo Operativo también se denomina ADesapalancada. Por otro lado, la Riesgo Operativo refleja el riesgo de la empresa en ausencia de deuda, ya que el efecto de la deuda lo recoge fRiesgo Financiero. El riesgo de una empresa en ausencia de deuda corresponde a aquel que se asume por el hecho de desarrollar una determinada actividad, con unas determinadas estrategias, un determinado modelo de negocio, un determinado tamafio, enfrentando unas determinadas caracteristicas del sector, etc. Por ello es que Riesgo Operativo también se denomina f Desapalancada o fs Operativa. Asi se tendria que la beta puede expresarse como la combinacién de los siguientes componentes: BApalancada = BDesapalancada + Riesgo Financiero Existe una popular formula para expresar la f desapalancada en funcién de la f apalancada denominada “Férmula de Hamada” en honor a su autor, el profesor Robert S. Hamada. Esta es: 8, Bie 1+ (1-)D/P SApalancada o f del patrimonio (Levered Beta) !Desapalancada o BOperativa (Unlevered Beta) Tasa de Impuestos D/P = Relacién de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio) La demostracién de esta férmula se explica en la siguiente seccién de este capitulo, dedicada al andlisis y determinacién de la estructura de capital de la empresa. ‘Supéngase que en el mercado piiblico de valores hubiera 30 empresas en el sector de alimentos y bebidas. Si se toman las betas de las 30 acciones y se desapalancan utilizando la formula de Hamada se obtendrian sus correspondientes betas operativas. Ahora bien, si se promedian esas betas operativas se obtiene lo que se denomina Beta del Sector que se calcularia como el promedio de las betas desapalancadas de las empresas que en el participan. Este es el concepto que facilita la adaptacién del modelo CAPM en las empresas no piblicas, es decir, que no participan en el mercado puiblico de valores. Es importante anotar que /as betas desapalancadas de las empresas de un mismo sector no tienen por qué ser iguales debido a que sus rriesgos operativos no son los mismos. Por ejemplo, las empresas grandes