MARCO ONCEPTUAL LORACION : MPRESAS En el presente capitulo se revisardin los aspectos basicos de la teoria y principios en los que se basa la valoracién de empresas, agrupados en lo que se denominard marco conceptual. Se hai preferido la utilizacién del término “marco conceptual de la valoracién de empresas” en vez de “teoria de la valoracién de empresas” ya que realmente no existe una teoria sobre la valoracién sino mas bien una serie de supuestos, conceptos y practicas que complementadas o apoyadas en la teoria financiera, con el tiempo se han convertido en un paquete de principios que representa el marco de referencia sobre los aspectos criticos que quien valora debe considerar en la realizacién del ejercicio. Lo anterior significa que mencién de los aspectos de la teoria financiera n este capitulo se hard relacionados con la préctica de la valoracién de empresas y que permiten que el resultado final de la valoracién sea una cifra defendible. Valoracién de Empresas, Gerencia del Valor y EVA OSCAR LEON GARCIA S. olgarcia@epm.net.co - www.oscarleongarcia.com A oe) me a = bas nee < Soupitulo 7 * Marco Conceptual de Ia Valoracién de Empresas Lo importante en un @jercicio de valoracién es que los supuestos utilizados a efendil istas pueden llegar a diferentes valores. De forma que mis %¢4” “fenclibles. jportante que cl resultado mismo son los supuestos asociados con ‘anterior soporta la afirmacién en el sentido de que un ejercicio de loracién en parte es ciencia y en parte es arte. Jo anterior significa que mientras los modelos que alorar son estrictamente cuantitativos, los datos utilizados para limentar el modelo pueden estar afectados por juicios subjetivos. Los diferentes recursos cientificos y artisticos se combinan recurriendo, ‘igualmente, al apoyo conceptual que brindan dos hipétesis fundamentales asociadas a la valoracién de empres: + Lathipdtesis del mercado eficiente. * La hipétesis del justo valor de mercado,212 Capitulo 7 * Marco Conceptual de la Valoracién de Empresas La hipdtesis del mercado eficiente sugiere que el precio de una accién refleja toda la informacién relevante asociada con la ‘empresa. Las caracteristicas de la hipétesis del mercado ceficiente sugieren que es virtualmente imposible obtener rentabilidades en exceso a través de la inversin en acciones en ef corto plazo. HIPOTESIS DEL MERCADO EFICIENTE Esta hipdtesis, que es uno de los conceptos fundamentales de la teoria financiera moderna, es la base para comprender muchos de los supuestos y conceptos asociados con la valoracién de empresas, no sélo de aquellas con presencia en el mercado piiblico de valores sino también de las empresas de propiedad cerrada. Lahipétesis del mercado eficiente sugiere que e! precio de una accién refleja toda la informacién relevante asociada con la empresa; informacién que se supone es conocida por todos los agentes que articipan en el mercado, Lo anterior implica que el mercado es informativamente eficiente, y por lo tanto el precio deberia reaccionar ante cualquier nueva informacién disponible que por definicién es, a su vez, impredecible, Dicha impredecibilidad sugiere que los valores de las acciones siguen un patrén aleatorio. La siguiente cita bibliogratica permite aclarar esta iltima afirmacién' : “El hecho de que los precios de las acciones sigan un patrén aleatorio es consistente con la nocién de que ellos reflejan toda la informacién disponible sobre la empresa. Si los precios ya reflejan tal informacién, entonces tinicamente nueva informacidn causaré que los precios cambien. Pero la nueva informacién, por su naturaleza, es impredecible e igualmente probable que haga que las perspectivas de la empresa parezcan ‘mejores 0 peores que la actual situacién.”” Las caracteristicas de la hip6tesis del mercado eficiente sugieren que ¢s virtualmente imposible obtener rentabilidades en exceso a través de Ja inversién en acciones en el corto plazo debido principalmente a: + La relativa poca cantidad de acciones disponibles en un ‘mercado en relacién con la gran cantidad de analistas de inversin y traders que en él operan, quienes tienden a estar fraccionados por su especialidad en una determinada industria. Es decir, que hay muchisimas personas calificadas que estén permanentemente al asecho de informacién asociada con las acciones de determinadas empresas Fundamentos de Finanzas Corporativas. Richard A. Brealey, Stewart Myers y ‘Alan Marcus. McGraw Hill, 1996. Pégina 340.La condicién de piblica que caracteriza ta informacién sobre las empresas con presencia en el mercado de valores y la cada vez mds rdpida disponibilidad de dicha informacién como consecuencia de los avances en las telecomunicaciones ‘embargo, esta denominada eficiencia informativa que debe serizar a un mercado eficiente debe cumplir tres condiciones que ican aiin mas su comprensién. Ellas son*: 1. La informacién debe obtenerse sin costo alguno y debe ‘estar disponible para todos los participantes en el mercado al mismo tiempo. 2. No puede haber costos de transaccién, impuestos t otras barreras para el intercambio, 3. Los precios no pueden ser afectados por un solo participante o institucién. mo estas condiciones no se dan en la vida real ya que cuesta tiempo V dinero obtener informacién a la que a su vez acceden mas pronto anos participantes que otros, ademas de que siempre habrit implicitos 08 costos de transaccién ¢ impuestos, es necesario distinguir entre rreados que son perfectamente eficientes y mercados que son ondmicamente eficientes. En un mercado perfectamenteeficiente, que como se dijo, requiere del ‘cumplimiento de las tres condiciones mencionadas antes, los precios ‘siempre reflejardn toda la informacién conocida sobre la empresa y se sjustarin inmediatamente a cualquier nueva informacién de forma que obtener rentabilidades en exceso seria tinicamente cuestion de suerte. _ En un mercado econémicamente eficiente los precios podrian no ™ ajustarse inmediatamente como consecuencia de nueva informacién, pero “obtener rentabilidades en exceso como consecuencia de la informacion disponible no seria factible debido a los costos de transaccién. Laeficiencia de un mercado tal como lo considera la hipotesis puede manifestarse en tres formas 0 niveles: débil, semifuerte y fuerte. Toiennediaie Financial Management. Quinta edicién. Eugene Brigham y Louis Gapenski, Dryden Press. 1995. Pigina 10. 213 La teoria del mercado ceficiente conduce a concluir que seria imposible obtener rentabilidades anormales en el corto plazo especulando con acciones. La eficiencia del mercado se manifiesta en forma débil, semifuerte y fuerte.214 Capitulo 7 + Mareo Conceptual de la Valoracién de Empresas Pero los inversores no observan (inicamente las transacciones hist6ricas sino que también consideran cualquier otra informacién que permita determinar las perspectivas futuras de la empresa. Cuando ello se hace se dice que se esté recurriendo al denominado Andlisis Fundamental, que a partir del andlisis ¢ interpretacién de las manifestaciones estratégicas, los estados financieros, comunicados de prensa, publicaciones especializadas de la industria, etc. pretende determinar el valor presente de los dividendos que en el futuro recibirén los accionistas. Las consideraciones de la forma semifwerte se respaldan con estudios realizados para analizar los movimientos de los precios de las acciones posteriores a anuncios sobre eventos tales como fusiones, adquisiciones, reparto de utilidades, reestructuraciones operativas y financieras, etc. El hecho de que posterior a la divulgacion de esa informacién los inversionistas no obtuvieron rentabilidades superiores cen las operaciones de compraventa de acciones implica que dicha informacién era rapidamente asimilada y reflejada en el precio de la accién. Por fo tanto, un mercado en el que es imposible obtener rentabilidades en exceso como consecuencia de la divulgacién de informacién piiblica relacionada con la empresa, se dice que es eficiente en forma semifuerte. ‘Aunque podria pensarse que quien tiene acceso a toda la informacién piiblica y privada relacionada con la empresa podria obtener algiin beneficio adicional, la realidad es que no es asi. Si los mercados no fueran eficientes en forma fuerte los administradores de portafolios de acciones deberian estar en capacidad de obtener tales rentabilidades en exceso con respecto al resto del mercado y la experiencia dice que ninguno de tales administradores ha manifestado todavia la capacidadsapitulo 7 + Marco Conceptual de la Valoracién de Empresas He hacerlo. Y a pesar de que algunos portafolios han producido mejores itados que otros, hay quienes dicen que las diferencias no son tan jes como las que se podria esperar como fruto del azar’ hip6tesis del mercado eficiente en sus tres formas aporta varias Para el caso de empresa no ‘ensefianzas en relacién con la valoracién de empresas de propiedad —_priblica la teoria del ‘cerrada’. ‘mercado eficiente enseha que mientras més cuidadosa sea la recoleccién y andlisis de la informacién, mucho mejor serd el estimado del valor. + Como en el easo de las empresas abiertas, en la valoracién de empresas cerradas es mayor el aporte que pueden brindar los eventos actuales que los pasados: Forma débil + Mientras més euidadosa sea la recoleecién y andlisis le la informacién, mucho mejor serd el estimado de valor Asi el analista siempre esperard que a través de un andlisis fundamental podré formarse una muy bueria idea del desempefo futuro de la empresa pudiendo lograr, de esta ‘forma, un mejor estimado de su valor: Forma semifuerte. + Finalmente, el analista de una empresa cerrada, lo mismo que el de una abierta, probablemente nunca tendré acceso 4 toda la informacién pertinente: Forma fuerte. Fundamentos de Finanzas Corporativas. Richard A. Brealey, Stewart Myers y ‘Alan Marcus. McGraw Hil,1996, Pagina 341. Intermediate Financial Management. Quinta edicin. Eugene Brigham y Louis Gapenski. Dryden Press. 1995. Pagina 10. Business Valuations, Advanced Topics. Larry J. Kasper. Quorum Books, 1997. Pigina 20216 Dado que no hay muchos ‘analistas compitiendo por a informacin de las empresas cerradas la estimacién de su valor esté sujeta a una mayor CONCEPTO CLAVE Justo Valor de Mercado Es el valor de la empresa al que se llega cuando no existe ningin tipo de presién para vender ni ppresién para comprar or parte de hipotéticos compradores y vendedores.. Capitulo 7 + Marco Conceptual de la Valoracién de Empresas ‘Como en el caso de las empresas cerradas hay una menor disponibilidad de informacién el anélisis fundamental desempefia un rol de mayor trascendencia que en el caso de las empresas abiertas. /gualmente, dado que no hay muchos analistas compitiendo por la informacién relacionada con las empresas cerradas la estimacién de su valor est sujeta a una variacién mayor que la que se esperaria de un eercicio realizado por analistas de inversion especializados en empresas abiertas. En conclusién, la confiabilidad que puede darse a un estimado particular del valor para empresas cerradas es menor que la que podria darse en el caso de las abiertas, por lo que el rango de estimados podria cesperarse que fuera mayor en el caso de las primeras. HIPOTESIS DEL JUSTO VALOR DE MERCADO En general, el supuesto inicial implicito en la realizacién de un ejercicio de valoracién es que se pretende determinar el Justo Valor de Mercado de la empresa valorada. Este se define como el valor de intercambio al que se llegaria cuando no existe ningtin tipo de presion para vender por parte del vendedor, ni presién para comprar por parte del ‘comprador, ambas partes teniendo un conocimiento razonable de todos los factores relevantes asociados con la empresa que se valorat Y aunque en principio la definicién parece légica y de facil aplicacién, las condiciones que debe cumplir pueden llegar a condicionar cl resultado de una valoracién. Dichas condiciones son las siguientes: 1. Se considera que et comprador y el vendedor son entes hipotéticos que negocian libremente y no un comprador 0 vendedor particular. Es decir, que ef valor obtenido en el ejercicio de valoracién podria no ser representativo del justo valor de mercado si esté influenciado por ‘motivaciones o intereses especiales por parte de ciertos, potenciales compradores 0 potenciales vendedores. 2.”‘Se presume que la empresa valorada es ofrecida durante un periodo razonable de tiempo con el fin de atraer suficientes proponentes, lo cual excluye el evento asociado ‘con las ventas forzadas o las liquidaciones. 3. Se asume que los potenciales compradores estén bien informados y por lo tanto disponen del tiempo y la posibilidad de acceder a la informacién necesaria para presentar una propuesta razonable. 4. El valor obtenido se considera para pago de contado. ‘Business Valuation Standards, American Society of Appraisers. Agosto de 2002. Este documento puede descargarse ena Interntenl siguiente direeci6n: sc bvappasers. orgCapitulo 7+ Marco Conceptual de la Valoracion de Empresas 217 ‘gin embargo, e! valor que finalmente propongan y acepten las partes SP volucradas, no siempre coincidiré con el obienido bajo la premisa del justo valor de mercado. ‘bn primer lugar, puede darse el evento de que se presentan diferentes El valor que finalmente y de compradores que podrian pagar precios diferentes por la acepten las partes “empresa, es deci, que no siempre se cumple lacondicin enel sentido __involueradas nit ue compradores y vendedores son entes hipotéticos. El caso mis newociosih No Hert inte es el del denominado Comprador Estratégico que se define coincidird con el obtenido “como aquel que estaria dispuestoa pagar un mayor valor, denominado, 290 14 premisa del justo prima por control”, debido a la posibilidad que dicho control le valor de mercado. "prindaria de implementar ciertas sinergias que le permitirian disfrutar ‘un mayor flujo de caja libre en relacién con el que disfrutaria otro tipo de comprador. El tema de las sinergias se abordaré en la seeci6n siguiente. segundo lugar, las empresas cerradas objeto de negociacién no ire se offecen en el mercado publico con el propésito de atraer Itiples compradores. En otras palabras, no siempre existe un o para esas empresas pues en la mayoria de los casos estas jociaciones se realizan entre los socios actuales o entre éstos y felativamente pocos oferentes externos. Ademis, porque no existe competencia entre analistas en el sentido de que son muy pocos quienes Trealizan el ejercicio de valoracién, lo que normalmente no ocurre en el caso de empresas con presencia en el mercado pubblico de valores para ‘que existe una gran cantidad de personas especializadas que estén anentemente atentas a lo que sucede en ellas y en su entomo ‘asi establecer el supuesto valor de la accién en un momento jinado y con base en ello recomendar la compra o venta de tales entos. Finalmente, a pesar de que el valor obtenido deberia corresponder a luna transaccién estrictamente de contado, en muchos casos los218 Capitulo 7 + Marco Conceptual de la Valoracién de Empresas El valor de una empresa no Jo determinan los activos tangibles que posee, El valor de una empresa std necesariamente asociado a su corriente Futura de beneficios. vendedores, con el fin de faclitar la negociacién, aceptan pago diferido sin que ello implique un aumento del precio. Dadas las limitaciones ocasionadas por los supuestos implicitos en la hipétesis del justo valor de mercado, hay quienes opinan que deberia excluirse la palabra “mercado” y considerar que lo que se pretende establecer es, simplemente, un “Justo Valor” de la empresa. Sin embargo, en la préctica de la valoracién de empresas generalmente se le da al término “justo valor” una connotacién diferente pues se asocia con el valor que un juez determinaria en caso de una eventual disputa entre socios, situacién que se presenta principalmente cuando bloques minoritarios de accionistas consideran que como consecuencia de decisiones votadas por el bloque mayoritario, el valor de sus intereses sse ha menoscabado. OTROS SUPUESTOS FUNDAMENTALES ‘Ademis de las dos hipétesis estudiadas para introducir el marco conceptual de la valoracién de empresas hay otros supuestos fundamentales que apoyan tanto la realizacién de este ejercicio como ‘su utilizacién en la implementacién de procesos de gerencia del valor ¥y que se estudiarin a continuacién. Ellos son: + Elvalor de la empresa esté asociado a su corriente futura de beneficios. + Elvalor de una empresa es un valor percibido, + El valor de una empresa se calcula para una fecha determinada, + El valor a obtener depende del propésito del ejercicio. + Elvalor de la empresa esté afectado por su riesgo. El valor esté asociado a la corriente futura de beneficios. Pensar ‘que una empresa vale por los activos tangibles que posee es incorrecto. Al respecto considérese la siguiente cita: “En sentido simple, la teoria con respecto a la valoracién de la participacién en un negocio se asocia con los beneficio futuros que acumularé el propietario de esta. El valor de una parte de un negocio depende de la estimacién de sus futuros beneficios y la tasa requerida de retorno a la cual esos beneficios se descuentan en la fecha de la valoracién. Por lo tanto, el enfogue tedricamente correcto consiste en royectar alguna categoria o categorias de beneficias futuros para el propietario (generalmente alguna medida de ingreso