See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/241157839

Dasar Kewangan, Sasaran Matlamat Pertengahan dan Matlamat Ekonomi

Article · January 2001

CITATIONS READS

3 3,217

3 authors:

Zulkefly abdul karim Aminudin Mokhtar

Universiti Kebangsaan Malaysia Universiti Kebangsaan Malaysia
42 PUBLICATIONS   170 CITATIONS    4 PUBLICATIONS   18 CITATIONS   

SEE PROFILE SEE PROFILE

Mohd Azlan Shah Zaidi

Universiti Kebangsaan Malaysia
55 PUBLICATIONS   155 CITATIONS   

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

Corporate Leverage and Tax Policy View project

Financial Economics View project

All content following this page was uploaded by Aminudin Mokhtar on 17 August 2018.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

.J lurnal Ekonomi Malaysia 35 (2001) 13 - 35

DasarKewangan,SasaranMatlamatPertengahan
danMatlamatEkonomi

ZutkeflyAbdulKarim
AminudinMokhtar
MohdAzlanShahZaidi

ABSTRAK

Objektif utama kajian ini adalah untuk mengkaji sasaran pertengahan

dasar kewanganyang dilaksanakan oleh Bank Negara Malaysia (aNu)
dengan menguji arah penyebab antara pelbagai agregat kewangan
dengan pendapatan negara dan tingkat harga. Sebelumpertengahan
tahun 1995,BNMtelah menggunakanagregat kewangansebagaistrategi
sasaranpertengahan dasar kewangan.Dalam tempoh ini, nNu sentiasa
memantaupertumbuhan agregat kewangan supaya selari dengan
matlamat ekonomi yang diingini. Mulai November 1995, nNu rclah
mengubahstrategi pertengahantersebutdenganmengawalkadar bunga
melalui alat dasar kewangan iaitu kadar campur tangan tiga bulan
dan Nisbah RezabBerkanun (snn). Ujian penyebab Granger versi Toda
dan Yamamoto(1995) telah digunakan untuk melihat arah penyebab
pelbagai agregat kewangan(Ml, M2, M3 dan asas kewangan)terhadap
matlamat ekonomi iaitu pendapatan negara dan tingkat harga. Hasil
kajian mendapatidefinisi wang sempit (MI) signifikan mempengaruhi
pertumbuhan ekonomi dan tingkat harga di Malaysia. Manakala, M2
dan asas kewangan hanya mempengaruhitingkat harga sahaja dan
tidak mempengaruhipendapatan negara. Definisi wang yang lebih
meluas (M3) tidak signffikan untuk mempengaruhipendapatan negara
dan tingkat harga dalam tempoh kajian.

PENGENAIAN

Pemilihan sasaranpertengahandasarkewangantelah dibahaskansecara

ekstensifoleh ahli-ahli ekonomi fahamanKeynesiandan Monetarist sejak
dahulu lagi. Kebanyakanperdebatantersebutbertumpu kepadapersoalan
sama bank pusat di sesebuahnegara sewajarnya menggunakan kadar
bunga atau penawaranwang (agregat kewangan) sebagai sasaran
t4 Jurnal Ekonomi Malaysia j5

pertengahandalam melaksanakandasar kewangan. Pemilihan sasaran

pertengahanyang sesuaiini perlu dilalrukan keranaianya akan memberikan
rangsangankepadamatlamatekonomi yang diingini sepertipertumbuhan
ekonomi yang memuaskan,kestabilanhargadomestik, kadar pengangguran
yang rendah, kestabilan imbangan pembayaran serta kestabilan kadar
bunga dan pasarankewangan.
Oleh sebab kesan dasar kewangan terhadap pencapaian matlamat
ekonomi yang dinyatakan di atastidak wujud secaraserta merta, malahan
mengambil masa sebelum kesannya dirasai, maka pemilihan matlamat
pertengahanyang sesuaisama ada kadar bunga atau agregatkewangan
amatperlu dilakukan untuk menentukanarahpencapaianmatlamat ekonomi
tersebut.Tambahanlagi, kedua-duamatlamatpertengahanini tidak dapat
dikawal secaraserentakdalam sesuatumasatertentu (Mishkin 2001).
Objektif utama kerta kerja ini ialah untuk membincangkansasaran
pertengahandasarkewanganyang dilaksanakandi Malaysia dan melihat
pengaruhagregatkewangan (M1, M2 dan M3) dan asaskewangan (un)
terhadap pembolehubah ekonomi iaitu pendapatannegara dan tingkat
harga. Untuk memudahkanperbincangan,kertas kerja ini dibahagikan
kepada beberapabahagian. Bahagian kedua membincangkan tinjauan
kajian-kajian lepasyang membicarakanbagaimanabank pusat membuat
pilihan untuk memilih sasaranpertengahanyang sesuaisamaadamengawal
kadar bunga atau agregat kewangan. Seterusnya,bahagian ketiga
membincangkan secararingkas bagaimanadasar kewangan beroperasi
untuk mencapai matlamat ekonomi yang diingini. Bahagian keempat pula
membincangkan sasaranpertengahandasar kewangan di Malaysia.
Bahagian ini membicarakanbagaimana Bank Negara Malaysia (nmra)
membuatpertimbangandalam memilih sasaranpertengahanyang sesuai.
Bahagiankelima membincangkanmetodologi kajian yang digunakanuntuk
melihat arahpenyebabantaraagregatkewangandenganmatlamat ekonomi
iaitu pendapatan negara dan tingkat harga. Bahagian keenam akan
melaporkanhasil kajian empirikal untuk melihatpengaruhagregatkewangan
tersebut, dan bahagian yang terakhir akan merumuskan beberapaperkara
penting yang sesuaidigunakanuntuk implikasi dasar.

KAJIANLEPAS

Dalam teori ekonomi kewangan,pemilihan sasaranpertengahanyang sesuai

sering menimbulkan perdebatanantara aliran pemikiran ekonomi iaitu
golongan Keynesiandan Monetarist. Misalnya, bagi fahamanKeynesian
SasaranMatlnmatPertengahan 15

pengawalankadar bunga sebagaimatlamat pertengahanadalahlebih sesuai

digunakan untuk mencapai matlamat akhir kerana berpendapatpasaran
wang sering mengalami ketidakstabilan akibat daripadagelagatpermintaan
wang oleh orangramai yang sukardiramalkan.Bagi golonganMonetarist,
pemilihan agregatkewanganlebih sesuaidigunakankeranapasaranwang
sentiasastabil manakalapasaranbarangseringmengalamiketidakstabilan
akibat daripada kejutan dalam sektor benar seperti pelaburan dan
penggunaan.Walau bagaimanapun,kebenarankedua-duaaliran pemikiran
ekonomi ini amat bergantungkepada kestabilan relatif antara keluk r-u
dengankeluk Is. Matlamat pertengahanyang paling baik ialah matlamat
pertengahanyang dapat menghasilkanpenyimpanganpendapatanyang
minimum dan menghampiri matlamat akhir yang diingini.
Poole (1970) merupakanahli ekonomi yang menjadi perintis untuk
menjelaskan perbezaan fahaman tersebut dengan menggunakan
pendekatanpermintaan agregatiaitu analisisIS-LM.Beliau menunjukkan
peraturan kadar bunga adalah lebih sesuai digunakan sebagai sasaran
pertengahanjika kejutan permintaanwang lebih besarberbandingdengan
kejutan kejutan sektor benar (keluk Is). Begitulah sebaliknya, sasaran
agregatkewangan lebih sesuaidigunakanjika ketidakstabilankeluk I-u
lebih kecil berbandingdengankejutan keluk ls.

KEWANGAN
SASARANAGREGAT

Dari masa ke semasa,pelbagai kajian empirikal telah dijalankan untuk

melihat keberkesanan sasaran pertengahan sama ada bank pusat
seharusnyamengawal agregat kewangan ataupun kadar bunga untuk
merangsangmatlamatekonomi. Davis (190) telah mengkaji sasaranagregat
kewangan sebagai petunjuk perlaksanaan dasar kewangan di negara
Amerika Syarikat. Beliau telah menggunakanpersamaanbentuk terturun
(reduced form equations) untuk melihat pengaruh pelbagai agregat
kewanganterhadappertumbuhanekonomi negaraAmerika Syarikal Beliau
telah memisahkan hasil kajian kepadaduajangka masaiaitu daripada suku
kedua tahun 1960 hinggalah kepadasuku keempat tahun 1979 dan suku
pertama tahun 1981 hinggalah suku keempat tahun 1989. Hasil kajian
mendapati,dalam tempoh suku kedua tahun 1960 hingga suku keempat
tahun 1979,kesemuaagregatkewanganyang diuji iaitu M1, M2, M3, asas
kewangan, aset cair dan hutang mempunyai hubungan yang signifikan
dengan pertumbuhan ekonomi. Hasil kajian ini menunjukkan kesemua
agregat kewangan tersebut sangat sesuai digunakan sebagai petunjuk
perlaksanaandasarkewangan.Sebaliknya,hasil kajian beliau padaperiod
I6 Jumal Ekonomi Malaysia 35

yangkeduamendapatikesemuaagregatkewangan kecuali asaskewangan

tidak signifikan secarastatistik mempengaruhi pertumbuhan ekonomi.
Keadaan ini membayangkanperlaksanaandasar kewangan haruslah
bertumpusemata-mataterhadapasaskewangansahajadan pihak berkuasa
kewanganbolehlahmelepaskankawalanterhadapagregatkewanganyang
lain.
Cagan (1990) telah mengkaji pemilihan a\tara agregatkewangan
sebagaisasarandan panduandasarkewangandi Amerika Syarikat.Kajian
ini memberi tumpuan terhadapkestabilan halaju agregatkewangan dan
maklumat terkini yang akanmempengaruhipertumbuhanekonomi. Agregat
kewangan yang mempunyai halaju yang stabil, merupakan agregat
kewangan yang terbaik untuk digunakan sebagai sasaranpertengahan
perlaksanaandasarkewangan.Hasil kajian mendapatiagregatkewangan
yang lebih meluas iaitu M2 dan M3 mempunyai trend halaju yang tidak
stabil.Oleh itu, ia tidak sesuaidigunakansebagaisasaranagregatkewangan
untuk perlaksanaandasar kewangan. Manakala agregatkewangan yang
sempit iaitu Ml dan asetcair menunjukkantrend halaju yang lebih stabil
dan agak sesuaidijadikan sebagaisasaranagregatkewangan.
Issing (1997) telah mengkaji sasaranagregat kewangan di negara
Jerman. Strategi dasar kewangan di Jerman adalah bertujuan untuk
mencapaikestabilanmatawang yang sekaligusakanmengawalkestabilan
tingkat harga.Menurut beliau, pemilihan agregatkewanganyang sesuai
mestilah cukup sensitif kepadaperubahankadar bunga yang mana bank
pusat berupaya untuk mengawal agregat kewangan tersebut melalui
pelbagai alat dasar kewangan. Selain itu, agregat kewangan tersebut
mestilah mempunyai hubunganyang stabil dari masake semasaterhadap
pergerakantingkat harga.Oleh itu, Bank Pusatdi Jermantelah meletakkan
sasaranagregatkewanganyang meluasiaitu M3 sebagaiagregatkewangan
yang mampu mempengaruhikestabilanmatawangdan parashargaumum.
Pemilihan agregat M3 ini disebabkan negara Jerman mempunyai
pembangunansektor kewangan yang sangat pesat dan moden serta
penggantian antara pelbagai aset kewangan seperti simpanan semasa,
bermasadan lainJain depositkerap berlaku. Bank pusatJermanmeletakkan
sasaranpertumbuhantahunanagregatkewanganM3 untuk memudahkan
perlaksanaandasarkewangan.Oleh itu, dasarkewanganyang dijalankan
akanmemastikansasaranpertumbuhantahunanM3 tercapaisetiaptahun.
Namun begitu adaketikanya sasarantersebuttidak tercapaikeranakadar
pertumbuhansebenarmelebihi kadar pertumbuhansasaran.
Rich (1996) telah mengkaji sasaranagregatkewangansebagaiperaturan
dasar di negaraSwitzerland. Kajian ini menganalisisdasarkewangan di
SasaranMatlamatPertengahan 17

negara Swiss sejak negara tersebut mengubah kepada sistem kadar

pertukaranfleksibel mulai tahun 1973 selepaskeruntuhansistemBretton
Woods.Berdasarkankajian, Bank PusatnegaraSwitzerlandjuga meletakkan
sasaran pertumbuhan agregat kewangan. Agregat kewangan yang
digunakan sebagaisasaranialah agregat yang sempit iaitu Ml dan vs
(asaskewangan).Padaperingkatpermulaan,tujuanutamadasarkewangan
ialah untuk mengurangkankadar pertumbuhanM I secaraperlahan-lahan
sebanyak 2hingga 3 peratus setahunkerana menurut pandanganbank
pusat kadar ini adalahkonsisten dengan sasarantingkat harga sebanyak
t hingga 2 peratus setahun.Dari tahun 1975 hingga 1977,kadar
pertumbuhansebenaragregatkewanganM I tidak mencapaimatlamat yang
ditetapkan oleh bank pusat. Keadaan ini menyebabkan tingkat harga
meningkat denganmendadak.Untuk mengelak masalahinflasi daripada
berterusan,bank pusat telah melaksanakandasar kewangan yang ketat
dengan cara mengawal asas kewangan sejak tahun 1979 kerana asas
kewangandidapatilebih stabilberbandingdenganagregatMl. Sejaktahun
1991, bank pusat Swiss telah menggunakan strategi jangka sederhana
untuk tempoh 5 tahun iaitu meletakkan sasaranpertumbuhan asas
kewangan.Jika berlaku sebarangkejutan yang tidak dijangka, Bank Pusat
sentiasabersediauntuk memperbaiki semulakeadaan.
EstrelladanMistrkin (1997),telahmengkajiperananagregatkewangan
dalamperlaksanakandasarkewangandi negaraAmerika Syarikat.Kajian
ini memfokuskan sasaranasaskewangan seperti yang dicadangkanoleh
McCallum (1989)danM2 yangdicadangkanoleh @eldstein& Stock 1994).
Walaubagaimanapun,kajian ini juga menguji Ml yang seringdigunakan
oleh pengkaji lepassebagaisasaranagregatkewanganyang sesuai.Kajian
ini menggunakananalisismultivariat vektor autoregresi(multivariate vec-
tor autoregresslon-vnR) yang mengandungipembolehubahpendapatan
nominal, inflasi dan asaskewanganatauM2. KaedahGranger-Simscau-
sality telah digunakandalam kajian ini untuk melihat arah penyebab setiap
pembolehubah.Hasil kajian mendapati asaskewangan signifikan pada
araskeertian 5 peratusuntuk menjadi penyebabGranger kepadaperubahan
pendapatandan tingkat harga, manakala pendapatandan inflasi tidak
menjadi penyebabGrangerkepadaasaskewangan.Bagi M2 pula, ia tidak
dapatmenolong menerangkanmasalahinflasi dan pertumbuhanekonomi
tetapi inflasi dan pertumbuhannominal yang menerangkanpertumbuhan
M2. Kajian yang samajuga dijalankan di Negara Jerman. Seperti yang
telah dinyatakan sebelum ini, Bank Pusat Jerman (Bundesbank) mem-
fokuskan M3 sebagaisasaranagregatkewangan.Hasil kajian mendapati
M3 mempunyai peranan yang kuat untuk meramalkan pertumbuhan
18 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

ekonomi negara Jerman tetapi tidak dapat meramalkan hubungannya

denganinflasi.

KADARBUNGA
SASARAN

Pengalamandi kebanyakannegaramendapatisasaranagregatkewangan
adalah sukar dilakukan kerana ketidakstabilan fungsi penawaran wang
dan kesukaranmembuatramalanyang tepatterhadapgelagatorangramai
dalam meminta wang. Ini bermaksud, fungsi permintaan wang sering
mengalamiketidakstabilandari masake semasakeranadipengaruhipelbagai
faktor seperti tahap inovasi kewangan ataupun kesan pengewangandi
sesebuahnegara. Justeru itulah terdapat perbezaanpandangan antara
Keynesian dan Monetarist. Misalnya, menurut golongan Keynesian
kawalan terhadap kadar bunga adalah lebih sesuai digunakan sebagai
sasaranpertengahan kerana ketidakstabilan fungsi permintaan wang.
Pengawalanterhadapkadar bunga akan dapat mencapaimatlamat akhir
yang diingini.
Kajian Goerlich, Maudos dan Quesada(1995) di Sepanyol cuba
mengupas rasional Bank Pusat Sepanyol mengubah strategi daripada
mengawal agregat kewangan kepada kadar bunga mulai tahun 1984.
Perubahanstrategi ini disebabkan oleh keyakinan bahawa kawalan
terhadap kadar bunga akan memberi rangsanganyang cepat terhadap
struktur tempoh kadar bunga (term structure of interest rates) dan
kestabilan kadar pertukaran asing.PengalamannegaraSepanyolmendapati
penggandawang sering mengalami ketidakstabilan yang menyebabkan
kesukaranuntuk mengawalagregatkewanganteruttlmanyadalamjangka
pendek.Kawalan terhadapkadar bunga ini dilakukan melalui campurtangan
bank pusatterhadapkadar bungapinjaman antarabank melalui alat dasar
kewangankonvensional iaitu operasipasaranterbuka.
Carlstrom dan Fuerst (1998) mengkaji faedah sasarankadar bunga
dengan menggunakananalisis keseimbanganseparadan keseimbangan
umum. Kajian ini cuba melihat kesankawalan kadar bunga yang optima
terhadapkeseimbangandi pelbagai sektor seperti di pasaranburuh, pasaran
kredit dan pasaranbarang.Jika berlaku peningkatandalam kadar bunga,
ianya akan memberi kesan kepada pasaran buruh, pasaran kredit dan
pasaranbarang.Misalnya, peningkatankadar bunga akan mengurangkan
permintaan pinjaman oleh firma dan seterusnya akan mengurangkan
permintaan buruh, sekaligus akan memberi kesanterhadappasaranbarang.
Kajian ini menyokong hipotesis yang menyatakankawalan terhadapkadar
bunga akan mengalakkanburuh, output dan penggunaanbertindakbalas
SasaranM atlamat Pertenpahan

secaraoptimum terhadapsebarangkejutan ekonomi. Untuk meletakkan

sasaran kadar bunga, pertumbuhan agregat kewangan seharusnya
dibiarkan beredartanpa campurtanganbank pusat.
Mote ( 1996)mengemukakanpandanganbahawasasarankadarbunga
adalah lebih baik daripada sasaranagregat kewangan disebabkan tiga
faktor. Pertama,kadar bunga mempunyai ciri mudah diperhatikan atau
mudah diramalkan untuk memberi kesan kepada ekonomi negara. Ini
berbezadengansasaranagregatkewanganyang hanyamemberikankesan
lat masayang lama untuk meransangaktiviti ekonomi. Kedua, kadar bunga
mudahdi kawal denganmenggunakanalatdasarkewanganmelalui operasi
pasaran terbuka. Ketiga, kadar bunga memberikan kesan serta merta
terhadapkelakuan perbelanjaaniaitu pelaburandan penggunaan.
Barro (1989) mencadangkansasarankadar bunga adalah lebih
munasabahdigunakan sebagai panduan untuk melaksanakandasar
kewangan.Beliau telah membina satu model yang manajangkaan kadar
bunga benar dan output yang bersifat exogenous dipengaruhi oleh
pembolehubahkewangan. Oleh itu, bank pusat perlulah mempengaruhi
kadar bunga nominal dengan mengubah tingkat harga dijangka.
Berdasarkan hasil kajian empirikal, beliau mendapati varians kejutan
permintaan wang (keluk ltu) adalahrelatif lebih besar daripada varians
kadarbungadijangka (keluk ts). Oleh itu, beliau berpendapatadalahwajar
bank pusat mengawal kadar bunga sebagai sasaranpertengahan.Jika
berlaku peningkatankadar bunga nominal yang disebabkanoleh kejutan
permintaan wang atau jangkaan kadar bunga benar, maka bank pusat
perlulah melaksanakandasarkewanganmengembangmelalui pembelian
bon di pasaranterbuka. Pembelian bon akan menaikkan harga bon dan
menjatuhkansemulakadar bunganominal sehinggalahmencapaike tahap
yang ditetapkanwalaupunjangkaan kadar bunga benar tidak berubah.

OPERASIDASARKEWANGAN

Bagaimanakah dasar kewangan beroperasi? Perbincangan mengenai

operasi dasar kewangan sering dikaitkan dengan proses mekanisme
transmisidasarkewangan.ProsestersebutdiringkaskansepertiRajah I di
bawah. Perlaksanaandasarkewanganbermula denganpemilihan alat dasar
kewangan samaada yang bersifat kuantitatif ataukualitatif. Pemilihan alat
ini akan mempengaruhisasaranoperasi iaitu rizab bank, asaskewangan
dan kadar bunga jangka pendek. Manakala, sasiran operasi pula akan
mempengaruhisasaranpertengahansamaadaagregatkewangan(M1,M2
20 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

. Rizab bank . Agregat . Pertumbuhan ekonomi

. Asas kewangan kewangan . Kestabilan harga
( M l, M 2 , M 3 ) . Kadar pengangguran
. Kadar bunsa yang rendah
. Kestabilan sektor luaran

transmisidasarkewangan
RAJAH1. Prosesmekanisme

dan M3) atau kadar bunga jangka panjang. Oleh itu, pemilihan strategi
pertengahan yang sesuai perlulah dilakukan sama ada menggunakan
peraturan atau pertimbangan (rules and discretion) bagt mencapai
matlamat akhir iaitu pertumbuhan ekonomi, kestabilan harga, gunatenaga
penuh dan kestabilan sektor luaran.
Dalam memilih sasaranpertengahanyang sesuaisama ada agregat
kewanganataukadarbunga Bank Pusatperlulah mempertimbangkantiga
perkara penting. Pertama, Bank Pusat mestilah berupaya meletakkan
sasaransecarakonsisten iaitu pembolehubah mestilah boleh dikawal.
Kedua, rantaian antara sasaranpertengahandengan matlamat ekonomi
(sektor benar) mestilah boleh diramal dan stabil. Ketiga, pembolehubah
tersebutmestilah boleh diukur dengansegalamaklumat yang sedia ada,
biasanya setiap minggu. Dalam praktiknya, tiada satu pun matlamat
pertengahanyang sempurnauntuk mencapaimatlamat ekonomi.

SASARAN PERTENGAHAN DASAR KEWANGAN DI MALAYSIA

Setelah meninjau kajian-kajian lepas dan memahami operasi dasar

kewangan,kita beralih pula kepadasasaranpertengahandasarkewangan
yang dilaksanakanoleh Bank NegaraMalaysia. Sebelumpertengahantahun
1990an, strategi dasar kewangan adalah berasaskan kepada sQSQran
agregat kewangan.IamerupakanstrategidalamanBank Negaradan tidak
diumumkan secara fonnal kepada orang ramai. Penggunaan strategi ini
adalah berasaskankepada bukti bahawa agregatkewangan mempunyai
hubungan yang rapat dengan objektif ekonomi seperti parasharga umum.
Misalnya, ujian korelasi yang dijalankan oleh BNMdari suku pertamatahun
1980 hingga suku keempat tahun 1995 menunjukkan hubungan positif
yang sangatkuat antarapertumbuhanM3 dan inflasi (Bank Negara Ma-
laysia 2000). Dengan objektif utama kestabilan harga, sasaranagregat
SasaranM atlamat Pertenqahan 21

kewangandilihat sebagaisasaranyang sangatsesuaiuntuk perlaksanaan

dasarkewangan.Dalam tempoh tersebut,jumlah kecairan dalam pasaran
wang telahdipantausecaraberhati-hatioleh nNv supayakonsistendengan
sasaranpertumbuhankewangan.Namun demikian,stlM tidak meletakkan
sasarankadar pertumbuhan agregat kewangan seperti yang diamalkan
oleh bank-bankpusat di negaraJermandan Switzerland.
Sebelumtempoh 1987,sasarankewanganmemfokuskanwang sempit
M 1. Walau bagaimanapunliberalisasi dan inovasi kewanganmenyebabkan
Ml tidak sesuai sebagai dasar sasaran.Akibatnya sNN4telah beralih
kepada agregat kewangan yang lebih meluas iaitu M3 sebagaisasaran
dasar.Walau bagaimanapun,pembangunanekonomi dan sistemkewangan
sejak awal tahun l990an melemahkanhubungan agegat kewangandengan
matlamatekonomi dan menyebabkanmasalahuntuk menggunakanagregat
kewangansebagaisasarandasar.Aliran modal yang besardalam tempoh
1992-1993 menyebabkanketidakstabilan untuk menggunakan agregat
kewangansebagaisasaran.Dalam tempohini, kadarpertumbuhantahunan
M3 terlalu volatil dan sukardikawal oleh nNu. Begitu juga denganhalaju
wang Ml dan M3 yang tidak stabil dan ini menyukarkan BNM untuk
mengawal agregat kewangan tersebut. Kesan pengewangan akibat
daripada pembangunan sektor kewangan juga telah mengubah fungsi
permintaanwang yang menyebabkankesukaranuntuk meramalkankesan
kuantitatif dasarkewanganterhadapobjektif kestabilanharga.
Faktor-faktor di atas telah mendorong BNM mengubah strategi
daripadamengawalagregatkewangankepadakawalan kadarbungamulai
akhir tahun 1995sehinggalahkini. Walau bagaimanapun,nmramasih lagi
memantaudenganrapi agregatkewangan,pertumbuhankredit dan lain-
lain petunjuk kewangan seperti harga aset serta petunjuk penggunaan
dan pelaburan.
Perubahan strategi pertengahanini disebabkan oleh empat faktor
utama. Pertama,liberalisasi kadar bunga sejak tahun 1978 menyebabkan
proses penentuankadar bunga berasaskankepada orientasi pasaran.
Akibatnya, bank telah bersaing dengan hebat untuk menawarkankadar
bunga yang menarik. Hal ini menyebabkankadar bunga pinjaman dan
simpananmengalamivolatiliti yang kerap dan boleh menyukarkanproses
membuatkeputusanpelaburandan menyimpan.Kedua, prosesderegulasi
dan liberalisasi kewangan yang dilakukan di sepanjangtempoh telah
mengukuhkanperanankadar bunga sebagaimekanismetransmisi dasar
kewangan. Ketiga, berlaku peralihan yang mendadak terhadap corak
pembiayaanekonomi sejak pertengahantahun l980an yang diikuti oleh
perubahanstmktur ekonomi yang mana corak pembiayaantelah beralih
22 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

daripadapasaranyang kurang anjal terhadapkadar bunga (pasaransekuriti

kerajaan)kepadapasaranyang sensitifkepada kadar bunga (kredit bank
dan pasaran modal). Keempat, BNM berhasrat mempertahankankadar
pulangan deposit benar (real interest rates) yang positif. Oleh itu, ianya
memerlukan dasar yang akan memberikan kestabilan kadar bunga dan
memberikan sumbanganyang lebih efektif terhadapprosestransmisi dasar
kewangan.
Daripada Jadual l, berkuatkuasapadaNovember tahun 1983 hingga
Oktober 1995, Bank Negara membenarkanreformasi kadar faedah dengan
memberi kelonggarankepadabank perdagangandan syarikat kewangan
untuk menentukankadar asaspinjaman (nr-n). Misalnya, berkuatkuasa
pada 1 November 1983, setiapbank dan syarikat kewangan diwajibkan
untuk mengira BLRberdasarkankepadakos dana selepasmengambilkira
kos rizab berkanun, keperluan kecairan aset dan overhed. Seterusnya,
berkuatkusapada I September 1987, sNM mengenakangaris panduan
baru yang mana BLRsesebuahbank perdagangandan syarikat kewangan
tidak boleh melebihi 0.5 mata peratusanBLRdua buah bank yang utama.
Berkuatkuasamulai I Februari 1991, eln institusi perbankantelah
dibebaskansepenuhnyadaripadakawalan pentadbiranBank Negara.Setiap
bank perdagangandan syarikat kewanganbebasmengumumkanBLRnya

JADUAL l. Pengiraankadar pinjaman asas(BLR)

TarikhKuatkuasa BankPerdagangan SyarikatKewangan

t November 1983 Setiap bank dan syarikat kewangan diwajibkan untuk

mengira BLR berdasarkankepada kos dana selepas
mengambilkira kos rizab berkanun, keperluan kecairan
asetdan averhead.

1 September1987 0.5Vo+ BLR dua buah <0.55 + nLR dua buah

bank yang utama bank yang utama

1 Februari 199I Kos dana+ Kos staf + Overhead+ Margin Untun g (0.25Vo)

(Pwta 3b kb mtara bank X 0.8) (Purata 3b kb mtam bank)

Nov. 1995* + 2 .5 % +2.5%
1-SRR

(Kadarcampurtangan X0.8) (Kadarcampurtangil )

1998*
September . ..- +2.57o

Sumber: Bank Negara Malaysia.

* Mulai November 1995, BNM beralih kepada strategi mengawal kadar bunga.
SasaranMatlamatPertengahan 23

berasaskankos danatermasukkos memegangrizab berkanun,keperluan

mudah tunai minimum, kos pentadbirandan overhead.Langkah pelong-
garan ini merupakanlangkah yang penting ke arah mewujudkan sistem
kewangan yang mempunyai struktur kadar faedah yang lebih berorien-
tasikan pasaran.
Sejak reformasi terhadapkadar bunga, formula pengiraangI-R telah
diubah beberapa kali untuk memastikan kadar bunga lebih responsif
terhadapperubahandalam dasarkewangan.Mulai November 1995' sNNl
telah melepaskankawalan terhadap agregatkewangan sebagai sasaran
dasar dan telah beralih kepada sasarankadar bunga. Formula pengiraan
sln telah diubah semula dengan memasukkanpurata tiga bulan kadar
bunga antarabank. Oleh kerana sebarangperubahandalam kadar bunga
antarabank hanya akanmemberikankesankepadaaktiviti ekonomi selepas
sebulan, maka BNM telah menggantikan kadar bunga antara bank tiga
bulan kepadakadar campurtangantiga bulan padaSeptember1998,untuk
mempercepatkanlagi perubahankesantransmisi dasarkewangan'
Rajah 2 menjelaskansecarajelas bagaimanaproses mekanisme
transmisidasarkewanganberlakudi Malaysia.Dasarkewanganberoperasi
menerusikadar bungajangka pendekuntuk mencapaiobjektif kestabilan
harga. Tahap dan arah kadar bunga akan mempengaruhi pengumsan
kecairan.Perubahandalam kadar campur tanganBNM akan memberikan
kesansertamerta terh4daptiga salurankewanganiaitu kadarbunga (kadar
bunga pasaran*ung,'tuO- pinjaman asasdan kadar deposit), kecairan
sistem perbankan dan kadar pertukaran. Perubahandalam kadar bunga dan
kecairanpula akanmempengaruhijurnlah kreditbank dan kos pinjaman yang
mana akan mempengaruhipermintaanagregatiaitu keputusanpenggunaan'
pelaburan dan simpanan terhadap barangan dan perkhidmatan domestik
serta asing. Manakala, saluran kadar pernrkaranpula akan mempengaruhi
hargaimport dan seterusnyamempengaruhiparasharga umum.
BerdasarkanJ adtal2,didapati dalamtempoh 1991hingga 1994kadar
bunga deposit benar adalah kurang daripada 2 peratus. Tetapi, setelah
nNu mengubahstrategi kepadamengawal kadar bunga, kadar bunga benar
meningkat dalam tempoh 1995 hingga 1997. Namun demikian akibat
kelembapanekonomi, kadar bunga benar mencapaike parasterendahpada
tahun 1998(0.02Vo)danmeningkatsemulakepada1'54 peratuspadatahun
2000. Kejatuhan kadar bunga benar deposit disebabkan oleh dasar
kewanganyang longgar iaitu menurunkankadar pinjaman asas(nr-n) untuk
merangsang aktiviti sektor benar iaitu pelaburan dan penggunaan.
Akibatnya, bank-bank perdagangan dan syarikat kewangan terpaksa
menurunkan kos dana mereka.
24 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

r** -Kadar
I campur tangan BNM
( 5 .5 Vo ) *
: _

Kadar bunga
- pasaran wang
- kadar pinjaman Kadar pertukaranr
- kadar deposit

TNFLASI

RAJAH 2. Mekanisme transmisi dasarkewangan di Malaysia.

Sumber:Bank Negara Malaysia
Nota: 1 Mulai 2 September1998,BNM memperkenalkanregim kadar pertukaran
rerap.
* Kadar campurtangan
BNM padamasakini ialah 5.5Vo.

ME:TODOIOGI

Setelahmemahamisasaranpertengahandasarkewangandi Malaysia, kita

beralih pula untuk membincangkan metodologi yang digunakan bagi
mencapaiobjektif utama kajian. Seperti yang telah dinyatakan sebelumini,
objektif utama kertas ini bertujuan untuk melihat arah penyebab antara
pelbagai agregatkewangan terhadappendapatannegaradan tingkat harga.
Oleh keranakajian ini menggunakandata siri masa,maka kaedahanalisis
Sasaran Matlamnt Pertengahan 25

JADUAL 2. Puratakadar pinjaman asas(ABLR), kadar bunga antarabank

(IBR), kadar bunga deposit, tingkat harga dan kadar deposit bunga

Tahun ABLR Kadarbunga Tingkatharga Kadarbunga

deposit depositbenar

1991 9.34 7.57 6.23 4.4 1.83

1992 9.93 8.1 0 5.99 4 ;l t.29
1993 9.09 7.2 1 5 .5 r 3 .6 1.91
1994 7.61 5.t4 5 .r6 J. t 1.46
1995 8.71 6.05 5 .5 7 J.+ 2.17
1996 992 7.23 5.94 3.48 2.46
1997 rt.28 '1.78 7.33 2 .7 1 4.62
1998 8.77 9.43 5.30 5.28 0.02
1999 7.37 4.08 3 .5 9 2.77 0.82
2000 '1.35 3.28 3.& 2 .to t.54

Sumber: Dikira daripada Buletin Bulanan Bank Negara Malaysia.

siri masadiaplikasikan untuk menguji beberapaujian statistik seperti ujian

kepegunan data(unit root test)dan ujian arah penyebab(causality test).
Kesemuadatayang dikumpul (kecuali M3) bermula dari suku pertama
tahun 1975hinggalahsukuketigatahun 1995.Manakala,dataM3 bermula
dari suku pertama tahun 1985 hingga suku ketiga tahun 1995. Data agregat
kewanganM1,M2,M3 dan vrs, sertacPI diperolehi daripadaBuletin Suku
Tahunan BNM. Data cPI terlebih dahulu telah diselaraskan dengan
menggunakantahun 1990 sebagaitahun asas.Manakala, data suku tahunan
pendapatannegarabenar(cor) diperolehi daripadaanggaranAbeysinghe
dan Gulasekaran(1999). Kesemuadata siri masaadalah dalam bentuk log.
Berikut dibincangkan secararingkas metodologi yang digunakan dalam
kajianini.

UJIANKEPEGUNAN

Sesuatusiri masaitu dikatakan tidak pegunjika min dan varian siri masa
berkenaanadalahmeningkat mengikut masaiaitu bergantungkepadamasa.
Sebaliknya sesuatusiri masaitu dikatakan pegun (stationary) jika min dan
variannya adalah konstant terhadap masa (independent). Nelson dan
Plosser( 1982)berpendapatbahawakebanyakanpembolehubahekonomi
termasuk pembolehubah kewangan boleh dikategorikan sebagai tidak
pegun. Gordon (1995) pula berpendapatbahawa kebanyakan siri masa
ekonomi adalah tidak pegun dan hanya mencapai kepegunan pada tahap
26 Jumal Ekanomi Malaysia 35

perbezaanpertama atau yang lebih tinggi lagi. Oleh itu, adalah penting
untuk menguji kepegunansesuatusiri masaitu sebelumkajian dilanjutkan
ke peringkatseterusnya.
Andaikan Y, ialah stokastik siri masadan min, varian dan kovariannya
adalahsepertiberikut:

Min: E(Y, ) = lt (1a)

Varian: var(Y,) = E(Y,- F )2 = 02 (1b)

Kovarian: h= EI (Y,- P ) (Y,*k- lI ) (lc)

Yang mana; 7uialah kovarians antaraY, dan Y,** pada lat k. SekiranyaY,
adalah pegun, maka min, varian dan kovarians adalah sama walaupun
padapelbagaiperingkat lat k dan sebaliknyajika Y, tidak pegun,nilai min
varian dan kovariannya adalah berubah mengikut masa. Sekiranya data
yang tidak pegun ini digunakan dalam analisis, ia akan menghasilkan
kolerasipalsu (spuriouscorrelatian) antarapembolehubahdan seterusnya
menghasilkankeputusanyang tidak tepat.
Kaedah yang paling popular untuk ujian kepegunanialah'unit root
test' .Ujianini boleh dijelaskansepertipersamaandi bawah:

Y,=PY,_,
+ trt, Q)
Yang mana, pr ialah pembolehubahralat dan memenuhi semua andaian
kaedahkuasa dua terkecil (ols) iaitu min sifar, varians konstan (o2) dan
tidak berautokorelasi. Ralat jenis ini laziinnya dikenali sebagai ralat
gangguanputih (white noise error term). Kemudian lakukan oLS terhadap
persamaan(2) di atas. Jika nilai p = 1, kita boleh katakan bahawa
pembolehubahstokastik Y, mempunyai masalahunit root ataupuntidak
pegun. Dalam ekonometrik, pembolehubahyang mempunyai masalah
sedemikianlebih dikenali sebagu ' random walt' . Untuk mengatasimasalah
ketidakpegunan ini kita perlu melakukan pembezaan terhadap
pembolehubahberkenaansehinggaia mencapaitahap kepegunan.
Jika sesuatusiri masaitu hanya dibezakansekali sahaja,dan kemudian
ia mencapaikepegunan,kita labelkan pembolehubahini adalahintegrasi
darjah pertama (integrated of order one) yang boleh ditulis sebagaiI(1).
Seterusnya, jika sesuatusiri masaitu dibezakansebanyakdua kali sebelum
ia mencapaikepegunanmaka kita katakan siri masa itu adalah integrasi
darjahkedua,I(2). Secaraumumnya, kita boleh katakanbahawajika sesuatu
siri masa itu dibezakansebanyakd kali sebelumianya pegun, maka siri
masaitu adalahintegrasidarjah diaitu Y,-l(A.
SasaranMatlamatPertengahan 27

Hipotesis yang terlibat dalam ujian ini ialah Ho: P - | (nonstationary)

dan H,: p # | (stationary).Di bawah hipotesis nul, nilai statistik yang
digunakanadalahdikenali sebagair (statistik tau). Manakalanilai kritikal
adalahsepertiyang disediakanoleh Fuller (1976). Iajuga dikenali sebagai
nilai kritikal MacKinnon. Sekiranya nilai t statistik ini lebih besardaripada
nilai kritikal MacKinnon, maka Ho akan ditolak. Ini bermakna siri masa
tersebutadalahpegun. Sebaliknya,jika t statistik adalahlebih kecil daripada
nilai kritikal MacKinnon, maka Ho gagal ditolak yang membawamaksud
siri masa adalah tidak pegun dan proses pembezaanperingkat pertama
perlu dilakukan.
Terdapat beberapajenis ujian untuk menentukan darjah integrasi
setiapsiri masa.Walaubagaimanapun,kaedahyang paling luasdigunakan
dalam kajian-kajian lepasialahAugmentedDickey Fuller test (tor) yang
diperkenalkanoleh Said dan Dickey (1984) dan ujian Philip-Penon (er)
yang diperkenalkanoleh Philips danPerron (1988). Dalam kajian ini, kedua-
dua pendekatantersebutakan digunakan.Kaedahaor dijalankan dengan
menggunakanpersamaan-persamaan regresidi bawah ini.

L
LYt= Fo+FrYt-r*Ir, LY,-i+v, (3a)
a=l

L
LYt= r|o+\rY,-r+ FzT *It, LYt-i+tt (3b)
i= l

Yang mana,AY,ialah pembezaatpertarta untuk siri masaY, (Y,-Y,,,). Fo

ialah pintasan,v, dan q ialah sebutanralat, T ialah aliran masadan L ialah
panjangtempoh lat. Untuk memastikansebutanralat setiappersamaandi
atas adalahbersifat gangguan putih (white noise) maka tempoh panjang
lat yang optimum perlu ditentukan. Panjang lat yang optimum boleh
ditentnkandenganmenggunakankaedah'Al<aikeInformation Criteia' (Nc)
yangdicadangkanolehAkaike (1977).Formulabagi etc adalahsepertiberikut:
AIC = c2 exp (2 S/I'l) (4)

Yang mana, o2ialah varians bagi hasil tambah kuasadua r eia(residual sum
of square),S ialah bilangan pembolehubahpembolehubahdi sebelahkanan
persamaantermasukpintasandan N ialah saiz sampel.
Hipotesis nul yang terlibat untuk menguji persamaan3 ialah siri Y,
mengandungiunit root (non-stationary) iaitu Ho: Y, = I(1) dan hipotesis
altematif ialah siri Y, tidak mengandungiunit root (stationary) iaitu H,: Y,
28 Jumal Ekonomi Malaysia 35

* I(1). Hipotesis nul akan ditolak jika p, adalah negatif dan signifikan.
PenerimaanataupenolakanHoboleh dilakukan berdasarkannilai statistik
tau seperti yang telah dijelaskan di atas.Nilai statistik tau inijuga boleh
didapati dengan membahagikan nilai koefisien F, dengan nilai ralat
piawainya.Nilai kritikal bagi ujian ini disediakanoleh Fuller (1976).
Ujian rr pula melibatkan persamaanberikut;

LY, = Ft + a, t YFt + El (5a)

LY, = llt + a,tYt.j + a.zt + et (5b)

Di mana,AY, ialah pembezaanpertamasiri Y dan t ialah tren masa.Dalam

persamaan5a,untuk Y menjadi pegun,nilai t-statistik Z(rco,)mestilahnegatif
dan signifikan berbeza daripada sifar. Untuk Y, menjadi pegun dalam
persamaan5b, t-statistics Z(ro") mestilah negatif dan signifikan berbeza
daripadasifar. Nilai kritikal untuk ujian re ini adalahdiperolehi daripada
Mackinnon(1991).

UJIANPENYEBAB
GRANGER

Seperti yang telah dinyatakan, objektif utama kajian ialah untuk melihat
arah penyebab Granger antara pembolehubah agregat kewangan (Ml,
M2, M3 dan asas kewangan) terhadap pendapatannegara dan tingkat
harga. Untuk mencapai objektif tersebut,kajian ini menggunakanujian
penyebabGrangeryang telahdiubahsuaioleh Todadan Yamamoto(1995).
Secaratradisinya, ujian F yang digunakan untuk menentukansama ada
sekumpulan parameter dalam sesuatusistem itu signifikan ataupun
sebaliknya (dalam konteks ujian penyebab Granger) adalah tidak sah
sekiranyapembolehubahdalam sistemberkenaanadalahberintegrasi. Oleh
itu, kaedahalternatif untuk ujian jenis ini telah diperkenalkanoleh Toda
dan Yamamoto.Kaedahyang telah diperkenalkanoleh Toda dan Yamamoto
ini, telah mengubahsuaikekanganke atasparameterdalammodel vln (ft),
yang manaft ialah tempohmasalat dalam sesuatusistem. Dalam kajian ini,
tempoh masa lat yang optimum akan ditenfukan dengan menggunakan
kaedahetc sepertiyang telah diterangkan sebelumini. Ujian inijuga adalah
bertaburan12bila vm (/r + d*) diang9arkandenganmenggunakankaedah
'seeminglyunrelatedregresion' (sun). Nilai d* mewakili darjahintegrasi
yang maksimum yang dijangkakanwujud dalam sistemberkenaan.Untuk
menerangkankonsepini denganlebih lanjut lagi, perhatikancontoh berikut.
Andaikan kita dapati panjang lat yang optimum adalah t=2. Oleh yang
demikian,kita perlu menggangarkanmodel vRR(3) denganmenggunakan
kaedahsUR.Sistempersamaanberkenaanboleh ditulis sepertiberikut:
Sasaran M atlamat Pert engahan 29

fY) ( o ,o) (o""'

lt l= la2l+1
orrG) orr0)
orr.(t) orr0) I l M, - rI
s a2 1(')
I r"-')
IP J l.o,oJ orr$) orr[)
[o r,t" J[o-')
(o,{" arrQ) orrQ)
*l orr(2) orr.(') ort(')
II r"-,)
l*'-'I
orrQ) orrQ) l l R -' )
[",,,,, ) (6)
(o""'
*lo'{"orrG)
urr3) orr3)
ortG) I[;:,1.[;I
[o-,Jl',,l
Io,,t"
orrG) orr?)
,J
Daripada sistempersamaandi atas,Y M dan P ialah masing-masinglog
untuk keluaran dalam negara kasar (cor), penawaranwang (agregat
kewangan) dan tingkat harga (cu). Untuk menguji hipotesis tiada
hubunganpenyebabantarapenawaranwang terhadappendapatannegara,
makakita akanmenguji hipotesisI{o: o,r(t)= d,r(t' = 0, yang manact,r(')dan
a,r(2)ialah koefisien M, , dan M, , dalam persamaanpendapatannegara.
Sekiranya nilai stastistik ujian yang didapati adalah signifikan, maka
hipotesis nul di atas akan ditolak yang bermaksud wujud hubungan
penyebab iaitu penawaranwang menjadi penyebab Granger kepada
pendapatannegara.Kaedahyang samajugaboleh dilakukanuntuk menguji
sama ada wujud hubungan penyebab antata agregatkewangan dengan
tingkat harga.Untuk itu kita perlu menguji hipotesisHo: c[rr(l)= orr(') = 0,
yang mana ctrr(r)danarr@ ialah masing-masingkoefisien untuk M,,, dan
M, , dalampersamaantingkat harga.Sekiranyastatistikujian yang didapati
adalahsignifikan, maka wujud hubunganpenyebabdari agregatkewangan
terhadaptingkat harga.

HASILKAJIAN

Bahagian ini membincangkankeputusanempirikal yang dimulakan dengan

keputusanujian kepegunandata dan seterusnyaujian penyebabGranger
versi Toda dan Yamamoto.
30 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

Kajian ini menggunakandua ujian struktur stokastik individu yang

lazimnya digunakan untuk data siri masa iaitu ujian ADF dan ujian re.
Keputusanbagi kedua-duaujian ini diringkaskan di Jadual 3. Daripada
Jadual 3, panel A menunjukkan keputusanujian kepegunanpada tahap
paras(levelform), manakalapanel B pula adalahujian kepegunantahap
bezaanpertama (first-dffirenr). Keputusan ujian menunjukkan bahawa
pada tahap paras, statistik ujian bagi ADFdan PPsamaada tanpa tren [t,
danZ(r*)) atau dengantren [t" danZ(r*)) adalah tidak signifikan pada
aras keertian 5 peratus. Ini bermakna, hipotesis nul yang menyatakan
ketidakpegunandata adalah gagal ditolak pada aras keertian ini. Oleh
yang demikian, semuasiri masadalam kajian ini adalahtidak pegun pada
tahap paras. Ini menjurus kepada ujian kepegunan pada tahap bezaan

JADUAL3. Ujiankepegunandata

ADF PP
x.. Z ft\
'q
z1r*)

A. Paras
GDP -0.s8(4) -1.65(4) 4.24(r) -3.72(r)
Ml -0.85(4) -2.e5(4) -o.04(r) -r.22(r)
M2 -O.94(l) -1.94(l) -{.84(1) -1.66(1)
M3 -0.69(4) -2.84(s) -r.74(r) -1.84(r)
MB -r.42(r) {.02(1) -r.76(r) -0.14(r)
cPr -r.r7(1) -1 .5 3 (1 ) -0.75(1) -r.27(r)

B. PembezaanPertama
GDP -2.96(3)* -3.52(3)+ -1 5 .8 1(l )* -15.76(l)*
M1 -2.98(3)* -4.18(2)* - 8.54(1)* - 8.49(1)*
M2 -3.07(3)* -3.56(3)* - 7.&1t;* - 7.M(r)*
M3 -2.94(2)* 4.09(2)* - 6.42(l)* - 6.97(r)*
MB - s .1 3 (1 )* -5.31(l)',' - 8.34(t)* - 8.5r1r;*
cPI -5.62(l)* -5.68(1){' -10.06(l)* -10.08(1)*

Nota: Ujian ADF; to tanpa tren; tr" dengan tren, ujian Phillips-Perron (PP); Z(t"n)
tanpa tren; Z(t*) dengan tren. Nilai kritikal MacKinnon (1991), pada aras 5
peratus ialah -2.89 untuk regresi tanpa tren dan -3.45 untuk regresi dengan
tren. Tanda satu bintang (*) menunjukkan signifikan pada aras keertian 5
peratus. GDP ialah Keluaran Dalam Negara Kasar benar. M1, M2, M3 ialah
definisi penawaran wang, MB ialah asas wang dan CPI adalah indeks harga
pengguna. Semua pembolehubah adalah dalam bentuk log. Nilai dalarn kurungan
menunjukkan lag yang optimum yang ditentukan dengan menggunakan kriteria
AIC.
SasaranMatlamatPertengahan 3l

pertama. Keputusan ujian menunjukkan pada tahap bezaan pertama,

statistik ujian bagi ADF dan PPs€rmaada tanpa tren [t, dan Z(t*)J atau
dengan tren [t" danZ(r*)) adalah signifikan pada aras keertian 5 peratus
bagi semua kes. Ini bererti pada bezaanpertama, hipotesis nul be{aya
ditolak. Ini bermakna, setiap siri masa adalah pegun pada tahap bezaan
pertamadan ini denganjelas menunjukkan kesemuapembolehubahadalah
berintegrasi pada I(1). Secara keseluruhannya,kita boleh mengatakan
bahawa kesemua siri masa adalah bersifat tidak pegun pada tahap paras
dan hanya mencapai kepegunan pada tahap pembezaanpertama.
Keputusan bagi ujian penyebab Granger versi Toda & Yamamoto
diringkaskan di Jadual 4. Jadual di atas dibahagikan kepada empat panel

JADUAL4. Keputusanujian penyebabGrangerversi Toda& Yamamoto

Mwald Statistics p-value

dalamsistem
A. Pembolehubah
IMI GDP CPI]
Hipotesisnul:
Ml tidak mempengaruhiGDP 15.83 0.01*
Ml tidakmempengaruhi CPI 24.94 0.00*

dalamsistem
B. Pembolehubah
[M2 GDP CPI]
Hipotesisnul:
M2 tidak mempengaruhiGDP 5.01 0.41
M2 tidak mempengaruhiCPI 30.45 0.00*

dalamsistem
C. Pembolehubah
[M3 GDP CPI]
Hipotesisnul:
M3 tidak mempengaruhiGDP 8.63 0.12
M3 tidak mempengaruhiCPI 5 .6 1 0.34

dalamsistem
D. Pembolehubah
IMB GDP CPI]
Hipotesisnul:
MB tidak mempengaruhiGDP 6.87 0.33
MB tidak mempengaruhiCPI 22.75 0.00*

Nota: * Signifikan pada aras keertian 5 peratus.

 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

iaitu panel A (sistem yang terdiri daripada siri masa Ml, cop dan crt),
panel B (sistem yang mengandungisiri masaM2, cDP dan crl), panel C
(sistemyang mengandungisiri masaM3, cDPdan cPI) dan panelD (sistem
yang mengandungi siri masa MB, GDPdan cPI). Dengan menggunakan
kriteria eIc, didapatilag yang optimumbagi setiapsistemadalah5 kecuali
bagi sistemyang keempatyang manalag yang optimum adalah6. Oleh itu,
analisisujian penyebabdi atasdilakukan denganmenganggarkansistem
A, sistemB dan sistemC dalam bentuk vAR (6), manakalabagi sistem D
adalahdalambentukven (7) (Toda& Yamamoto1995).
Keputusan ujian ini menunjukkan wujudnya hubungan penyebab
antaraMl denganpendapatannegara dan tingkat harga (sistem A). Ini
bererti, Ml mempengaruhipendapatannegaradan tingkat harga.Pengaruh
Ml terhadappendapatannegaraboleh diterangkan melalui peranannya
sebagai wang yang dipegang untuk tujuan urusniaga. Manakala, bagi
sistemB didapatiM2 tidak menjadi penyebabGrangerkepadapendapatan
negaratetapi M2 menjadi penyebabGrangerkepadatingkat harga.Dalam
Sistem C, M3 tidak menjadi penyebab Granger kepada kedua-dua
pembolehubahpendapatannegaradan tingkat harga.Ini bererti M3 tidak
memainkan apa-apaperanan pun untuk mempengaruhi pembolehubah
makroekonomi tersebut.Definisi wang M3 sering dikaitkan dengan
fungsinya sebagai penyimpan kekayaan. Jika orang ramai kurang
membelanjadan banyak menabungsahaja,sudahpasti aktiviti ekonomi
terjejas. Bagi Sistem D, asaskewangan (un) yang terdiri daripadamata
wang dalam edaran dan rizab bank menjadi penyebab Granger kepada
tingkat harga tetapi tidak dapat mempengaruhipendapatannegara.

RUMUSANKAJIAN

Berdasarkanhasil kajian dapatdirumuskanbeberapaperkarapenting yang

perlu dipertimbangkan oleh sNNl sebagai pihak berkuasa kewangan.
Pertama,pemilihan sasaranpertengahanyang sesuaiperlulah ditentukan
oleh tiga faktor utama iaitu pembolehubahtersebut mestilah berupaya
dikawal secaraefektif oleh eNI\4.Dalam konteks negarakita, kesukaran
mengawalpertumbuhanagregatkewangantelah menyebabkanbank pusat
beralih kepadastrategi mengawal kadar bunga. Kawalan terhadapkadar
bunga adalahlebih efektif kerana mudah dikawal denganmenggunakan
alat dasarkewanganiaitu kadar campurtangantiga bulan dan Nisbah Rezab
Berkanun (snn). Walau bagaimana pun, strategi kadar bunga ini juga
mempunyai kelemahankeranabank pusattidak berupayauntuk meletakkan
SasaranMatlamatPertengahan 33

sasiran kadar bunga benar kerana tidak dapat mengawal tingkat harga
dijangka. Kedua, sasaranpertengahantersebut mestilah boleh dianggar
kesannya terhadap matlamat ekonomi. Dalam hal ini, teori ekonomi
kewangan mencadangkan matlamat pertengahan yang terbaik ialah
matlamat yang akan menyebabkanmatlamat akhir dapat dicapai dengan
sempurna ataupun mempunyai penyimpangan yang agak minimum
daripadamatlamatakhir yang diingini. Dalam kesini, analisisPoole(1970)
boleh dipertimbangkanoleh pembuat dasar.Tetapi, terlebih dahulu BNU
perlulah menganggarkestabilanrelatif keluk ts danura sebelummemutuskan
samaada ingin mengawal kadar bunga atau agregatkewangan.
Hasil kajian empirikal menunjukkan perbezaanpengaruh pelbagai
agregatkewangan terhadappembolehubah pendapatannegaradan tingkat
harga.Definisi wang yang sempit (M1) menjadi penyebabGrangerterhadap
cDP dan cpI. Ini memberikan implikasi, pengaruhMl terhadapGDPdan
tingkat harga adalahsignifikan. Lantaran itu, sNM seharusnyamemantau
pertumbuhanMl secaraberhati-hatidenganmenggunakanpertimbangan
yang bijak. Definisi wang yang meluas (M2) tidak mempengaruhicop,
tetapi signifikan mempengaruhitingkat harga. Dalam hal ini, nNu perlu
mengawal kadar pertumbuhan M2 kerana ianya mempunyai hubungan
yang kuat dengantingkat harga. Bank Negara sepatutnyamelaksanakan
dasar kewangan yang ketat untuk meningkatkan kadar bunga nominal
bagi deposit bermasasupayapara penyimpan memperolehi kadar bunga
benaryang positif. Manakala,M3 tidak mempengaruhicDP dan cPI. Hasil
kajian ini konsistendenganhasil kajian sebelumini, misalnyakajian Davis
(1990), dan Estrella dan Mishkin (1997). Di sini, kita boleh anggapM3
bersifat neuhal iaitu tidakbermakna mempengamhipembolehubahekonomi
di Malaysia. Oleh yang demikian, eNu perlulah melepaskankawalan
terhadapM3 dan membiarkan sahajapertumbuhannyamengikut rentak
ekonomi. Manakala, asaskewangantidak dapatmenerangkanperubahan
cDP tetapi ia mempunyai pengaruhterhadaptingkat harga.Oleh itu, sNI\4
perlulah memantaukecairan sistem perbankan supayakestabilan harga
dapat dikawal dengansempurna.
Oleh kerana matlamat utama el.[M ialah untuk mencapai pertumbuhan
ekonomi yang memberangsangkan diikuti denganparashargayang stabil'
maka sNN4seharusnyamengawal agrgegatkewangan Ml, M2 dan asas
kewangan kerana bukti statistik jelas menunjukkan agregat tersebut
merupakan penyebab Granger kepadatingkat harga. Walaupun, eNM telah
mengubah strategi pertengahankepada kawalan kadar bunga, kawalan
terhadapagregatkewanganMl, M2 dan asaskewanganmasihdiperlukan.
Dalam hal ini, BNM seharusnyameneruskan pemantauan secarabijak
34 Jurnal Ekonomi Malaysia 35

dengan menggunakan dasar budi bicara untuk memastikan agregat

kewangan tersebut berkembang selaras dengan matlamat ekonomi yang
diingini.

RUJUKAN

Akaike, H. 1977. On entropy maximasitation principle. In P.R. Krishniah (eds).

Application of Statisrics.North-Holland, Amsterdam.
Abeysinghe, T. & Gulasekaran,R. 1999. Quarterly real GDP estimatesfor China
and ASEAN.Department of Economics, National University of Singapore.
Bano,RobertJ. 1989.Interest-ratetargeting.Journalof MonetaryEconomics23:
3-30. North Holland.
Cagan,Philip. 1990.The Choice among monetary aggregatesastarget and guides
for monetary policy. Joumal of money, credit and banking.
Carlstrom, Charles T., & Fuerst, Timothy S. 1998. The Benefit of interest rate
targeting: a partial and a gencral equilibrium arwlysis.FederalReserveBank
ofCleveland.
Davis, Richard G. 1990.Intermediatetargets and indicators for monetary policy:
An introduction to the issues.Federal ReserveBank of New York: Quarterly
Review l5(2):71-82.
Estrella, Arturo & Mishkin, Frederick S. 1997. Is There a role for monetary
aggregatesin the conduct of monetary policy? Journal of Monetary Econom-
ics 40:279-3O4.
Feldstein, M., Stock, J.H. 1994. The use of a monetary aggregatesto target
nominal GDP.In: Gregory Mankiq N (Ed.). Monetary Pollcy. University of
Chrcago,T-62.
Fuller,W. 19T6.IntoductiontoStatisticalTimeSeies.NewYork:JohnWileyand
Son.
Goerlich, F.J.,Maudos, J. & Quesda,J. 1995. Interest rates,expectationsand the
credibility of the Bank of Spun. Applied Economics 27: 793-803.
Gordon, D.V. 1995. Optimal length in estimating Dickey-Fuller statistics: an
empirical note. Applied Economics lztters 2: I 88- 190.
Issing, Otmar. 1997. Monetary targeting in Germany: The stability of monetary
policy and of the monetary system. Journal of Monetary Economics 39:
67-79.
MacKinnon, J.G. 1991. Critical valuesfor cointegrationtests,chapter 13.ln long-
run economic relationships: readings in cointegration, edited by R.F. Engle
and C.W.J. Granger.Oxford University Press.
McCallum, Bennett T. 1989. Monetary econonics: theory and policy. Maxwell
MacMillan International Editions. New York.
Mishkin, Frederic S. 2001. The economicsof money,banking andfinancialmar-
kers. Addison-Wesley: Boston.
Sasaran Matlamat P ertengahan 35

Mote, Larry R. 1998.Inoking back: The use of interest rates in monetarypolicy.

Federal Reserve Bank of Chicago.
Nelson. C.. & PlosserC.L 1982.Trend and random walks in macroeconomictime
series:some evidence and implication. Journnl of Monetary Economics l0:
139-162.
Philips, P.C.B. & Penon, P. 1988.Testing for a unit root in time seriesregression.
B iometrika 75 (2): 335-3 46.
Poole, William. 1970.Optimal choice of monetary policy instrumentsin a simple
stochasticmacro model. Quarterly Journal of Economics 197-216.
Rich, Georg. 1997. Monetary targets as a policy rule: Lessons from the Swiss
experience."/ournal of Monetary Economics 39:.ll3-l4l .
Said, S.E. & Dickey, D.A. 1984. Testing for unit roots in autoregressive-moving
average models with unknown order. Biometrikn 7 | : 599-607.
Toda, H.Y. & Yamamoto T. 1995. Statistical inference in vectors autoregressions
with possibly integrated process.Journal of Econometrics 66:225-250.
Toda, H.Y. & Phillips, P.C.B. 1993. Vectors autoregressionsand causality.
Econometrica 1367 -1393.

FakultiEkonomi
Universiti KebangsaanMalaysia
43600 UKM Bangi
Selangor Darul Ehsan

View publication stats