ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

BÀI TẬP LỚN

Môn: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Họ và tên : Phạm Thành Đạt

Mã sinh viên : 18050879

Giảng viên : TS. Vũ Thị Loan

Hà Nội – 2021
I. Tổng quan về công ty...................................................................................................2
1.1. Giới thiệu chung.......................................................................................................3
1.2. Lịch sử hình thành và phát triển công ty..................................................................3
1.3. Lĩnh vực kinh doanh................................................................................................4
1.4. Phân tích ngành........................................................................................................4
1.4.1. Cạnh tranh của các doanh nghiệp hiện hữu........................................................4
1.4.2. Rào cản gia nhập ngành.....................................................................................5
1.4.3. Sản phẩm thay thế trong ngành..........................................................................6
1.4.4. Quyền thương lượng của nhà cung cấp..............................................................6
1.4.5. Quyền thương lượng của khách hàng.................................................................7
1.5. Mô hình SWOT........................................................................................................7
II. Phân tích tài chính.........................................................................................................8
2.1. Phân tích hoạt động sản xuất kinh doanh.................................................................8
2.1.1. Phân tích theo chiều dọc.....................................................................................8
2.1.2 Phân tích theo chiều ngang..................................................................................9
2.2. Phân tích dòng tiền và khả năng thanh toán...........................................................12
2.2.1. Tỷ số đảm bảo dòng tiền..................................................................................12
2.2.2. Mối quan hệ giữa các dòng tiền........................................................................12
2.2.3. Phân tích khả năng thanh toán..........................................................................13
2.3 Phân tích hoạt động tài chính..................................................................................14
2.4. Phân tích hoạt động đầu tư.....................................................................................16
2.6. Phân tích khả năng sinh lợi....................................................................................18
III. Dự phóng kết quả kinh doanh trong 3 năm tới.......................................................20
IV. Định giá..................................................................................................................26
1. Định giá cổ phiếu theo PE......................................................................................26
2. Định giá theo FCFF................................................................................................27
3. Tổng hợp định giá..................................................................................................28
 I. Tổng quan về công ty

1.1. Giới thiệu chung

- CÔNG TY CỔ PHẦN VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN (PNJ)

- Tên tiếng Anh: Phu Nhuan Jewelry Joint Stock Company
- Tên viết tắt: PNJ
- Địa chỉ: 170E Phan Đăng Lưu – Phường 3 – Quận Phú Nhuận – Thành phố Hồ
Chí Minh
- Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh: 0300521758
- Mã số thuế: 0300521758
- Loại hình công ty: Công ty cổ phần
- Người đại diện theo pháp luật: Bà Cao Thị Ngọc Dung – Chức vụ Chủ tịch
HĐQT, Tổng giám đốc
- Vốn điều lệ: 2.252.935.850.000 (Hai ngàn hai trăm năm mươi hai tỷ chin trăm
ba mươi lăm triệu tám trăm năm mươi ngàn đồng )
- Điện thoai: (84-28) 39951703 – Fax: (84-28) 39951702 – Email:
pnj@pnj.com.vn
- Mã cổ phiếu: PNJ
- Website: http://pnj.com.vn/  

1.2. Lịch sử hình thành và phát triển công ty

- -28/04/1988: Cửa hàng Kinh doanh Vàng Bạc Phú Nhuận ra đời.
- 1992: PNJ chính thức mang tên Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận.
- 2001: Nhãn hiệu PNJ Silver ra đời.
- 2009: Cổ phiếu PNJ chính thức niêm yết tại sàn HOSE, PNJ là doanh nghiệp
kim hoàn đầu tiên và duy nhất niêm yết trên sàn chứng khoán cho đến nay.
- 08/2009: Công ty TNHH MTV Thời trang CAO được thành lập.
- 2012: Khánh thành Xí nghiệp nữ trang PNJ với tổng vốn đầu tư là 120 tỷ đồng
và công suất sản xuất đạt trên 4 triệu sản phẩm/năm.
 - 2013: Khánh thành Trung tâm trang sức, kim cương và đồng hồ lớn nhất trên
toàn hệ thống tại 52A-52B Nguyễn Văn Trỗi, Q.Phú Nhuận, TP.Hồ Chí Minh.

1.3. Lĩnh vực kinh doanh

Ngành nghề kinh doanh:
- Sản xuất kinh doanh trang sức bằng vàng, bạc, đá quý, phụ kiện thời trang, quà
lưu niệm, kinh doanh đồng hồ và mua bán vàng miếng
- Dịch vụ kiểm định kim cương, đá quý, kim loại quý
- Cho thuê nhà theo luật kinh doanh bất động sản

1.4. Phân tích ngành

1.4.1. Cạnh tranh của các doanh nghiệp hiện hữu

Khoảng gần 70% thị phần thị trường vàng hiện vẫn nằm trong tay các cửa tiệm
vàng truyền thống, tuy nhiên, lượng thị phần của các doanh nghiệp trang sức có xu
thế bán lẻ hiện đại đang tăng, hiện đã ở mức hơn 30%. Do vậy, cuộc cạnh tranh thị
phần đối với mảng kinh doanh vàng trong thời gian tới hứa hẹn sẽ tiếp tục mạnh
mẽ giữa 2 mô hình truyền thống và hiện đại.
- Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, đây là hoạt động kinh doanh có điều kiện
do NHNN cấp phép kinh doanh tính đến này chỉ có 38 đơn vị (22 tổ chức tín dụng
và 16 doanh nghiệp) với 2497 điểm giao dịch được kinh doanh vàng miếng theo
Nghị định 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng bạc.

- Đối với mảng kinh doanh trang sức (vàng bạc, đá quý...), đây là mảng kinh
doanh mà các doanh nghiệp gặp rất nhiều sự cạnh tranh cả trong nước lẫn ngoài
nước. Do quy định của Nghị định 24, nhiều cửa hàng vàng không đủ điều kiện
mua bán vàng miếng nên đã tập trung phát triển kinh doanh vàng trang sức. Nhờ
đó, các sản phẩm trang sức của Việt Nam ngày một đa dạng và phong phú, là thị
trường tiềm năng cho nhiều hãng trang sức nước ngoài nhập khẩu. Có thể kể đến
những thương hiệu cạnh tranh như (Tập đoàn Vàng bạc đá quý DOJI, Skymond
Luxury, Bảo Tín Minh Châu…).

- Các hãng kinh doanh nhỏ lẻ chiếm phần lớn thị phần, tạo được sự tin tưởng và
mối quan hệ với khách hàng. Các hãng lớn cạnh tranh khá khốc liệt, theo từng
mảng và đang dần lấn sân nhau. (DOJI rời thị trường vàng miếng tiến vào trang
sức, đặc biệt là PRECIA nhắm vào người trẻ rất đặc biệt với dịch vụ rất tốt…) .
Các cửa hàng lớn đang cố gắng mở rộng thị phần đang nắm giữ bởi kinh doanh
nhỏ lẻ.
  Mức độ cạnh tranh trong ngành: Cao.

1.4.2. Rào cản gia nhập ngành

Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, rào cản gia nhập ngành tương đối
cao. Một trong những nguyên nhân đến từ sự xáo trộn của thị trường vàng do biến
động kinh tế vĩ mô, cùng với sự thao túng “làm giá” gẫy nhiễu và tạo sóng của giới
đầu cơ, do vậy mà Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Nghị định 24/2012 về quản lý
thị trường vàng miếng. Trong đó, Ngân hàng Nhà nước độc quyền nhập khẩu và
sản xuất vàng miếng. Trên phương diện kinh doanh vàng miếng, các doanh nghiệp
phải chịu khá nhiều ràng buộc về khuôn khổ pháp lý như:

- Có vốn điều lệ từ 100 tỷ đồng trở lên.

- Có kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh mua, bán vàng
từ 2 (hai) năm trở lên.
- Có mạng lưới chi nhánh, địa điểm bán hàng tại Việt Nam từ 3 (ba)
tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương trở lên.
- Có số thuế đã nộp của hoạt động kinh doanh vàng từ 500 (năm trăm)
triệu đồng/năm trở lên trong 2 (hai) năm liên tiếp gần nhất (có xác
nhận của cơ quan thuế) …v. v…
Đối với hoạt động kinh doanh vàng trang sức, chưa có một thương hiệu lớn
nào được xem là chiếm lĩnh chi phối thị trường. Theo ước tính của Hiệp hội Kinh
doanh vàng Việt Nam và PNJ thì các doanh nghiệp trang sức lớn - có chuỗi cửa
hàng (như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín Minh Châu…) chỉ chiếm khoảng 20% thị
phần, 80% thị phần còn lại thuộc về các công ty nhỏ lẻ, cửa hàng gia đình. Do thị
trường phân mảnh cao, nên số liệu của các cửa hàng nhỏ lẻ trong nước khó xác
định. Sự tác động của thông tư 22 về đảm bảo chất lượng trang sức bán ra thì
nhiều khả năng các doanh nghiệp lớn có thương hiệu và tiềm lực tài chính sẽ dần
lấy đi thị phần của các doanh nghiệp nhỏ.
Cuộc cách mạng công nghiệp 4.0 đã làm thay đổi sâu sắc ngành bán lẻ trên
khía cạnh trải nghiệm của người tiêu dùng khiến cho các doanh nghiệp bán lẻ
thực sự phải thay đổi hoặc bị thị trường đào thải.
  Mối đe dọa từ đối thủ mới: Thấp

1.4.3. Sản phẩm thay thế trong ngành

 Xét về nhu cầu mua vàng làm đồ trang sức: do thói quen mang tính truyền thống
của người Việt Nam, sản phẩm trang sức bằng vàng, bạc khó có sản phẩm thay thế
trong các dịp lễ, tết, cưới hỏi… Vàng cũng là tài sản được ưu tiên hàng đầu cho
mục đích tích trữ, làm của để dành.
 Xét về mục đích kinh doanh, đầu cơ: các sản phẩm thay thế của ngành vàng bạc đá
quý đó là thị trường chứng khoán, bất động sản… Tại thị trường Việt Nam, các
nhà đầu cơ cùng một số người tiêu dùng đã chuyển từ việc mua vàng làm đồ trang
sức sang đầu cơ sinh lợi. Khi thị trường này đóng băng không sinh lợi hoặc biến
động quá sức chập nhận rủi ro của các nhà đầu tư, họ sẽ chuyển sang các hình thức
kinh doanh khác như: đầu tư chứng khoán, bất động sản…Tuy nhiên:

- So với chứng khoán: Vàng là tài sản hữu hình, có giá trị tương đối ổn
định và tăng mạnh trước các biến động chính trị và kinh tế. Chứng
khoán là tài sản vô hình. Tỷ suất sinh lời từ đầu tư cơ chứng khoán cao
hơn nhưng rủi ro cao hơn. Thông thường biến động giá trị chứng khoán
lớn. Đặc biệt là cổ phiếu.
- So với bất động sản: Đầu cơ vàng cần số vốn ít hơn, tính thanh khoản
lại cao hơn.
Có thể cho rằng sản phẩm vàng miếng và vàng trang sức ít có các sản phẩm thay
thế hoàn hảo.
1.4.4. Quyền thương lượng của nhà cung cấp
- Hiện nay vấn đề đầu vào nhiên liệu cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh
vàng bạc đang gây bức xúc cho hầu hết các doanh nghiệp trong ngành này. Việc
nhập khẩu vàng bị kiểm soát bởi nhà nước. Hiệp hội cho biết, hiện nay, về hoạt
động sản xuất, kinh doanh vàng trang sức, doanh nghiệp chỉ hoạt động cầm chừng,
thậm chí nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa ngừng hoạt động, hoặc chuyển
sang kinh doanh các ngành nghề khác. Nguyên do, các doanh nghiệp không có
vàng nguyên liệu và không được vay vốn để sản xuất, kinh doanh vàng trang sức.
- Đa phần vàng được thu mua từ hai nguồn chủ yếu là thu mua trực tiếp từ các
khách hàng vãng lai và mua từ các giao dịch trên thị trường. Nguồn cung cấp các
kim loại bạc và đồng mang tính chủ động cao do ít bị ràng buộc. Doanh nghiệp có
thể nhập khẩu hoặc thu mua từ các nhà cung ứng trong nước. Nguồn cung ứng các
loại đá quý chủ yếu nhập khẩu từ Hồng Kông và Thái Lan.
 Nhận thấy nhà cung cấp không phải là một hoặc một số công ty thống trị và có
tính tập trung không cao. Giá cả dễ biến động
 Áp lực từ nhà cung cấp là khá lớn.
1.4.5. Quyền thương lượng của khách hàng

Cơ cấu dân số Theo tính toán từ công ty tư vấn Boston Consulting Group
(BCG) thì tầng lớp trung lưu và giàu có ở Việt nam (MAC: middle and affluent
class) đang phát triển với tốc độ nhanh chóng. Sự gia tăng mạnh mẽ của nhóm
MAC sẽ làm xuất hiện nhu cầu lớn cho các sản phẩm hướng tới tầng lớp này ví dụ
như sản phẩm phục vụ cho nhu cầu chăm sóc sức khỏe, nhu cầu làm đẹp, nhu cầu
chi tiêu mua sắm cao cấp, …

 Áp lực người mua: Thấp

1.5. Mô hình SWOT

a) Strength - Điểm mạnh:

- Hơn 30 năm kinh nghiệm trong ngành kim hoàn, PNJ trở thành thương hiệu
sản phẩm có uy tín và đã được khẳng định tại Việt Nam.
- Hệ thống bán lẻ rộng khắp cả nước – sở hữu thị phần lớn nhất ngành bán lẻ
trang sức vàng.
- Nhà máy sản xuất trang sức với công suất lớn nhất Việt Nam cùng với đội ngũ
nhân công lành nghề.
- Sản phẩm đa dạng phân khúc dựa trên thu nhập khách hang – với chiến lược
bán hàng và hệ thống phân phối đều vượt trội hơn so với đối thủ cạnh tranh.
b) Weaknesses – Điểm yếu
- Hệ thống phân phối trực tiếp đến khách hàng còn hạn chế.
- Nguồn nguyên liệu phần lớn nhập khẩu nước ngoài.
- Ngành tiêu dùng xa xỉ phẩm phụ thuộc nhiều vào chu kì kinh tế, khi kinh tế
suy giảm nhu cầu tiêu thụ sản phẩm sẽ giảm do đây không phải là mặt hàng có
tính thiết yếu.
c) Opportunities
 - Xu hướng tiêu dùng hàng thời trang cao cấp ngày càng cao.
- Tiềm năng tăng trưởng của ngành kim hoàn tại Việt Nam còn rất lớn.
- Với lợi thế hiện tại, khả năng mở rộng, chiếm lĩnh thị trường của PNJ trong
tương lai là rất lớn.
- Với dây chuyền công nghệ hiện đại, PNJ có cơ hội tăng năng suất và đẩy mạnh
xuất khẩu.

d) Threats
- Hoạt động kinh doanh vàng và vàng trang sức chịu sụ quản lý chặt chẽ của nhà
nước  PNJ thiếu nguồn vàng nguyên liệu ổn định cho sản xuất nữ trang.
- Cạnh tranh ngày càng cao từ các đối thủ trong ngành tại Việt Nam. ( như SJC,
DOJI, …)
- Chịu áp lực tài chính với chi phí bán hàng và quản lý tăng cao, đồng thời ,
công ty phải đầu tư cho việc phát triển hệ thống ERP mới và nâng cấp trang
web thương mại điện tử

II. Phân tích tài chính

2.1. Phân tích hoạt động sản xuất kinh doanh
2.1.1. Phân tích theo chiều dọc

Báo cáo theo tỷ trọng 2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu thuần 100% 100% 100% 100% 100%
Giá vốn hàng bán 83.52% 82.58% 80.93% 79.64% 80.39%
Lợi nhuận gộp 16.48% 17.42% 19.07% 20.36% 19.61%
Chi phí bán hàng 6.46% 7.06% 8.03% 8.01% 8.11%
Chi phí quản lý doanh nghiệp 1.56% 1.71% 2.37% 2.80% 2.89%
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 7.75% 8.77% 8.69% 9.54% 8.57%
Chi phí lãi vay 0.85% 0.50% 0.42% 0.68% 0.88%
Lợi nhuận trước thuế 6.90% 8.27% 8.27% 8.86% 7.69%
Thuế TNDN 1.64% 1.66% 1.69% 1.84% 1.58%
Lợi nhuận sau thuế 5.26% 6.60% 6.59% 7.02% 6.11%
Chi trả cổ tức 0.26% 2.24% 1.27% 1.58% 1.96%
Lợi nhuận giữ lại 5.00% 4.37% 5.32% 5.44% 4.14%

- Ngành nghề của công ty PNJ chủ yếu là kinh doanh vàng, bạc, và đá quý nên giá
vốn hàng bán chiếm tỷ trọng cao khoảng trên 80% so với doanh thu thuần. Tỷ
trọng giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao, nhưng đang được giảm thiểu dần qua
từng năm, năm 2016 là 83.52% còn 80.39% vào năm 2020. Dẫn đến biên lợi
nhuận gộp từng năm tăng khoảng 1% mỗi năm, từ 16.48% năm 2016 lên 20.36%
năm 2019, tuy nhiên lại giảm nhẹ xuống còn 19.61% do ảnh hưởng của Covid.
 - Tỷ trọng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu đều
tăng, khoản chi phí này chiếm khoảng 10% doanh thu thuần trong 3 năm trở lại
đây.
- Chi phí lãi vay trên doanh thu thuần giảm dần trong những năm 2016 – 2018, tỷ
trọng này khoảng 0.42%; nhưng sau đó lại tăng lên 0.88% ở năm 2020.
- Biên EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên doanh thu thuần) của năm 2017 và
2018 không thay đổi nhiều với tỷ lệ lần lượt là 8.77% và 8.69%. Lợi nhuận sau
thuế có xu hướng tăng tuy nhiên rất ít từ 2017-2019 gần như chững lại.
- Vì với xu hướng chuyển dần sang sản xuất chế tác, thay vì chủ yếu làm thương
mại như trước, PNJ đang chủ động gia tăng tỷ lệ biên lợi nhuận qua việc gia tăng
giá trị sản phẩm giai đoạn chuyển đổi từ nguyên liệu thô sang thành phẩm đã qua
chế tác.
2.1.2 Phân tích theo chiều ngang

2017/201 2018/201 2019/201

Tốc độ tăng (%) 6 7 8 2020/2019
Doanh thu thuần 28.17% 32.74% 16.67% 3.00%
Gía vốn hàng bán 26.72% 30.09% 14.82% 3.96%
Lợi nhuận gộp 35.48% 45.35% 24.53% -0.75%
Chi phí bán hàng 39.98% 50.98% 16.39% 4.34%
Chi phí quản lý doanh nghiệp 41.01% 84.03% 37.58% 6.25%
Lợi nhuận từ HĐKD chính 31.01% 33.10% 28.49% -7.07%
Doanh thu hoạt động tài chính 67.02% -22.16% 145.69% -85.92%
Chi phí tài chính (Không kể lãi vay) -98.62% 250.38% 249.65% -61.09%
Lợi nhuận hoạt động tài chính -107.08% -77.96% -192.62% 219.05%
Lợi nhuận khác -86.17% -68.33% -73.93% -735.14%
Lãi/lỗ công ty liên kết -100.00%      
Lợi nhuận không từ HĐKD -121.98% -73.61% -128.30% 695.30%
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 44.97% 31.62% 28.06% -7.50%
Chi phí lãi vay -24.89% 11.15% 88.79% 33.85%
Lợi nhuận trước thuế 53.63% 32.86% 24.98% -10.67%
Thuế TNDN 30.24% 34.57% 27.34% -11.55%
Lợi nhuận sau thuế 60.90% 32.43% 24.38% -10.44%
Cổ tức đã chi trả 983.32% -24.62% 44.91% 28.13%
Bổ sung lợi nhuận giữ lại 12.01% 61.68% 19.47% -21.62%

- Doanh thu thuần từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ của công ty tăng
nhanh qua từng năm. Tỷ lệ năm 2017 so với năm 2016 là 28.17%. Tỷ lệ này tăng
vọt trong năm 2018 và năm 2018 so với 2017 là 32.74%. Sau đó vào năm 2019 tỷ
lệ này đã giảm nhưng vẫn là một mức tăng khá tốt. Tuy nhiên năm 2020 tỷ lệ này
chỉ còn 3% do ảnh hưởng của Covid.
 Kết quả kinh doanh Q2/20 bị ảnh hưởng nặng nề bởi giãn cách xã hội. Doanh thu
và lợi nhuận sau thuê Q2/2020 của PNJ lần lượt giảm còn 2.270 tỷ đồng và 32 tỷ
đồng, tương đương giảm 7,2% và 81,3% so với cùng kỳ. Công ty ghi nhận mức
sụt giảm 47% doanh thu trong tháng 4 do phải đóng cửa 85% tổng số cửa hàng
theo lệnh giãn cách xã hội của Chính phủ. Tuy nhiên, sau khi dịch bệnh được kiểm
soát tốt trong 2 tháng cuối của quý 2, PNJ đã lấy lại được đà tăng trưởng với 20%
trong tháng 5 và 4% trong tháng 6, do hiệu ứng dồn nén cầu sau đợt giãn cách xã
hội, chủ yếu đến từ mảng bán lẻ trang sức và vàng miếng . Tính tới 30/06/2020,
tổng tài sản của doanh nghiệp giảm 5.2% so với đầu kỳ về mức 8,157 tỷ đồng.
Trong đó, tài sản chủ yếu là tồn kho trị giá 6,430 tỷ đồng, chiếm 78.8% tổng tài
sản do công ty dự trữ vàng 24K để gia tăng mức thanh khoản trong trường hợp suy
thoái kinh tế xảy ra. Nợ ngắn hạn khoảng 3.452 tỷ đồng, chiếm hơn 99% tổng nợ
phải trả, trong đó nợ vay chiếm gần 77%.
 Tỷ lệ doanh thu thuần giảm mạnh tuy nhiên vẫn có sự tăng lên trong doanh thu
chứng tỏ hoạt động của công ty PNJ đang tiến triển thuận lợi.
- Giá vốn hàng bán có tỷ lệ biến động gần tương đồng với tỷ lệ tăng trong doanh thu
thuần từng năm. Chứng tỏ có sự đối ứng giữa giá vốn hàng bán và doanh thu
thuần. Với sự tăng trưởng trong doanh thu thuần, thì công ty cũng đòi hỏi nhiều
chi phí hơn để mở rộng và phát triển công ty, dẫn đến sự tăng lên trong chi phí bán
hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp
- Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cũng biến động tương ứng với doanh thu thuần
công ty.

Chart Title
40.00%
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2017/2016 2018/2017 2019/2018 2020/2019
-5.00%
-10.00%

Doanh thu thuần Gía vốn hàng bán Lợi nhuận từ HĐKD chính
 100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%
2017/2016 2018/2017 2019/2018 2020/2019

-20.00%

-40.00%

Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp Chi phí lãi vay
- Chi phí lãi vay có xu hưởng tăng trong giai đoạn 2017-2019, năm 2019 là
88,79%. Do PNJ vay thêm nợ để mở rộng thêm nhiều chuỗi cửa hàng bán lẻ và
tích trữ hàng tồn kho.
- Với kế hoạch tiếp tục mở rộng cửa hàng, thì chi phí tài chính, nợ vay của PNJ
gia tăng là điều tất yếu. Tuy nhiên để ứng phó với tình hình dịch bệnh hiện nay
thì có thể trong ngắn hạn các chi phí này sẽ giảm.
200.00%

150.00%

100.00%

50.00%

0.00%
2017/2016 2018/2017 2019/2018 2020/2019

-50.00%

-100.00%

Lợi nhuận từ HĐKD chính Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Lợi nhuận hoạt động tài chính
- Do sự tăng lên của các chi phí làm lợi nhuận ròng tăng chậm lại trong 2 năm 2018
và 2019.
2.2. Phân tích dòng tiền và khả năng thanh toán
2.2.1. Tỷ số đảm bảo dòng tiền
Tỷ số đảm bảo dòng tiền trong 3 năm từ 2018-2020 với công thức:
T ổ ng ti ề n m ặ t t ừ ho ạ t độ ng trong ba n ă m
¿
T ổ ng chi ti ê u v ố n , muas ắ m h à ng t ồ n kho v à c ổ t ứ c ti ề n m ặ t trong ba n ă m

2018 2019 2020 Tổng

Dòng tiền từ (302,139,906) (661,091,696) 1,496,911,729 533,680,128
hoạt động kinh
doanh
Chi tiêu vốn (336,378,415) (223,765,923) (85,433,646) (645,577,984)

Mua hàng tồn (1,566,186,716) (2,062,274,428) 484,514,384 (3,143,946,760)

kho
Chia cổ tức (268,371,812) (343,875,425) (355,099,739) (967,346,976)
tiền mặt
Tỷ số đảm bảo 0.11
dòng tiền
2018, 2019, 2020,
Từ kết quả trên ta thấy tỷ số đảm bảo dòng tiền bằng 0.11, tỷ số này cho thấy trong ba năm
dòng tiền hoạt động của PNJ đã đủ đáp ứng nhu cầu chi tiêu cho các khoản tài sản cố
định, tài sản lưu động và chi trả cổ tức cho cổ đông. Tuy nhiên chỉ số này vẫn ở mức thấp
cho thấy PNJ vẫn phải phụ thuộc khá lớn đối với nhu cầu vốn từ bên ngoài, bởi PNJ đang
là một công ty tăng trưởng mạnh với nhu cầu mở rộng hoạt động kinh doanh thêm nhiều
chuỗi cửa hàng và cần có đủ nguồn hàng cung cấp cho các cửa hàng là rất lớn.
2.2.2. Mối quan hệ giữa các dòng tiền
Dòng tiền hoạt động
2016 2017 2018 2019 2020
Lợi nhuận kế 590,627,967 907,379,396 1,205,550,273 1,506,712,386 1,345,980,469
toán trước thuế

Lưu chuyển tiền (27,386,571) 109,483,855 (302,139,906) (661,091,696) 1,496,911,729

thuần từ hoạt
động kinh
doanh

Lưu chuyển tiền 145,935,130 (264,085,937) (168,906,471) (221,826,960) (84,389,205)

thuần từ hoạt
động đầu tư

Lưu chuyển tiền (1,260,976) 174,400,279 502,670,132 771,283,199 (1,085,334,757)

thuần từ hoạt
động tài chính

Lưu chuyển tiền 117,287,583 19,798,196 31,623,755 (111,635,456) 327,187,767

thuần trong năm

- Mặc dù PNJ kinh doanh có lãi trong cả 5 nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
của PNJ lại bị âm ở các năm 2016, 2018 và 2019. Nguyên nhân đến từ việc lợi
 nhuận của PNJ đã được tái đầu tư mạnh mẽ vào giá trị hàng tồn kho chiếm một tỷ
trọng lớn để đảm bảo nguồn hàng hóa đủ để cung cấp cho các cửa hàng. (Cụ thể,
tại năm 2018, hàng tồn kho của PNJ đạt 4.968 tỷ đồng, tăng 46% so với năm 2017
là 3.402 tỷ đồng và năm 2019 hàng tồn kho cũng đạt 7.030 tỷ đồng tăng 41% so
với 2018).
- Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư hầu như có giá trị âm tương ứng với
các năm đẩy mạnh việc mở rộng chuỗi cửa hàng bán lẻ (từ 194 cửa hàng năm
2015 lên đến hơn 320 cửa hàng năm 2018), sử dụng tiền để “mua tài sản cố định
và các tài sản dài hạn khác” phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy
nhiên, năm 2016, dòng tiền này dương do PNJ không mở rộng mà chỉ trích khấu
hao nhà máy mỗi năm và công ty thu tiền từ “thanh lý tài sản cố định” nhằm đổi
mới, nâng cao công nghệ sản xuất.
- Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm 2016 âm do nguồn tài trợ bên trong
doanh nghiệp lớn hơn bên ngoài.PNJ cũng chi trả bớt nợ vay và chi trả cổ tức cho
cổ đông. Năm 2017-2019, dòng tiền này dương đến từ việc PNJ trả cổ tức bằng
tiền cho cổ đông nhưng đồng thời huy động thêm vốn hơn là phát hành cổ phiếu
và vay thêm một phần nợ để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản cố định và hàng tồn
kho.
2,000,000,000

1,500,000,000

1,000,000,000

500,000,000

0
2016 2017 2018 2019 2020

-500,000,000

-1,000,000,000

-1,500,000,000

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính
-
-  Có thể thấy cả ba dòng tiền của PNJ đều phù hợp với định hướng và kế hoạch
phát triển của công ty – hướng đến đầu tư mạnh mẽ cho tăng trưởng trong tương
lai.
2.2.3. Phân tích khả năng thanh toán
Chỉ số thanh khoản
2016 2017 2018 2019 2020
 Hệ số thanh 1.53 2.62 2.02 1.83 2.21
toán hiện hành
Hệ số thanh 0.13 0.33 0.16 0.08 0.19
toán nhanh
Tỷ số thanh 0.08 0.12 0.08 0.02 0.13
toán tiền mặt

- Mặc dù tỷ số thanh toán hiện hành của công ty luôn duy trì mức cao (cao nhất tại
2020 là 2.21) nhưng tỷ số thanh toán nhanh và thanh toán tiền mặt lại khá thấp lý
do hàng tồn kho của công ty luôn ở mức cao. Tuy nhiên điểm tích cực là hàng tồn
kho chủ yếu là các sản phẩm vàng bạc, đá quý nên không chịu rủi ro sụt giảm về
chất lượng, tính thanh khoản cao và chỉ chịu rủi ro về biến động giá cả trên thị
trường. Do đó công ty hầu như không chịu rủi ro thanh toán.
2.3 Phân tích hoạt động tài chính
Cấu trúc vốn
2016 2017 2018 2019 2020

Vay 1,448,954,945 846,278,850 1,558,482,498 2,610,902,622 1,839,275,064

ngắn
hạn

Vay 58,994,000 46,234,864 7,800,000 3,700,000

dài hạn

Nợ 1,562,457,024 2,607,965,149 3,721,967,313 4,632,105,951 4,669,394,672

chiếm
dụng

Vốn 982,745,770 1,081,020,340 1,670,029,820 2,252,935,850 2,276,123,620

góp

Thậng 144,080,466,918 220,080,466,918 265,080,466,918 310,982,466,918 369,395,466,918

dư+qu
ỹ

LNST 373,500,474 771,686,502 884,565,279 1,045,273,382 1,605,080,896

chưa
phân
phối

Nợ vay 1,507,948,945 892,513,714 1,566,282,498 2,614,602,622 1,839,275,064

 Vốn 1,500,326,711 2,949,548,592 3,745,073,428 4,577,265,811 5,241,861,865
chủ sở
hữu

Nợ/ 100.51% 30.26% 41.82% 57.12% 35.09%

VCSH

- Chỉ số Nợ vay/ VCSH của PNJ có xu hướng giảm mạnh từ 2016 (100.51%) đến
2020 (35.09%). Nguyên nhân đến từ:
+ Vốn chủ sở hữu của PNJ tăng rất mạnh từ 1500 tỷ đồng năm 2016 lên 5241
năm 2020.
+ Trong khi đó nợ vay của PNJ tăng chậm hơn so với VCSH, từ 1507 tỷ đồng
năm 2016 lên 1839 tỷ đồng năm 2020. Đối chiếu với tình hình tăng trưởng
cửa hàng và tăng trưởng tồn kho phục vụ cho phát triển mạng lưới kinh doanh
mạnh mẽ của PNJ thì tình hình nguồn vốn của PNJ rất đáng kinh ngạc với sự
an toàn và rất bền vững.
- Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần năm 2020 là 35.09% Có thể thấy mức sử dụng nợ của
công ty đang rất tốt.
+ Điều này cho thấy PNJ đang tận dụng đòn bẩy tài chính để vừa mở rộng quy mô,
vừa tăng vốn vay tài trợ cho tồn kho.

+ Tỷ trọng nợ vay và chi phí lãi vay được kiểm soát ở mức độ an toàn, nợ vay
ngân hàng đang chiếm khoảng 25% trên tổng nguồn vốn, chi phí lãi vay tăng 11%
dù doanh số tăng mạnh. Do chủ yếu bán lẻ và thu tiền ngay nên dòng tiền kinh
doanh về nhanh, qua đó giúp PNJ trả nợ nhanh.

Cấu trúc vốn và tỷ lệ đòn bẩy

120.00% 6,000,000,000

100.00%

80.00% 4,000,000,000

60.00%

40.00% 2,000,000,000

20.00%

0.00%
2016 2017 2018 2019 2020

Nợ vay Vốn chủ sở hữu Nợ/VCSH

 - Chiếm dụng vốn: Tỷ lệ chiếm dụng vốn là điểm cộng lớn đối với PNJ, giúp PNJ
giảm bớt áp lực chi phí và đi vay từ ngân hàng, điều này đến từ: 

+ Đặc thù ngành bán lẻ sẽ gần như không bán chịu

+ Vị thế thương hiệu và sức mạnh đàm phán của PNJ rất đặc biệt, đây cũng là
một trong các nguyên nhân khiến tỷ lệ nợ vay/VCSH của PNJ giảm trong khi
vẫn tiếp tục tăng trưởng lên đến 30%/năm.

Cấu trúc nguồn vốn

12.20%
3.30% 19.42%

0.16%

20.62%

44.29%

Vay ngắn hạn Vay dài hạn Nợ chiếm dụng

Vốn góp Thậng dư + quỹ LNST chưa phân phối

2.4. Phân tích hoạt động đầu tư

2016 2017 2018 2019 2020

Tiền và các 155,348,027 175,208,552 206,721,180 95,224,439 422,234,781
khoản đương
tiền
Hàng tồn kho 2,838,689,611 3,401,959,227 4,968,145,943 7,030,420,371 6,545,905,987

TSCĐ 415,801,415 487,243,775 719,287,275 923,870,354 931,617,118

ĐTTC dài
hạn
Các khoản 178,147,858 427,834,279 543,741,159 553,449,257 583,388,213
mục khác
Tổng tài sản 3,587,986,910 4,492,245,833 6,437,895,557 8,602,964,422 8,483,146,098
 - Năm 2019 tổng tài sản là cao nhất trong giai đoạn này, tính đến cuối năm của PNJ
là gần 8602 tỷ đồng, tăng 33% so với thời điểm đầu năm, trong đó tài sản ngắn
hạn là 7333 tỷ đồng chiếm 85% tổng tài sản và tài sản dài hạn là 1032 tỷ đồng
chiếm 15% tổng tài sản.
- Hàng tồn kho vẫn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp là
81% tính cuối năm 2019. Và con số này đã tăng 41% so với năm 2018. Chính sách
tăng hàng tồn kho do từ năm 2018 đến nay PNJ đã và đang trong đà phát triển,
ngày càng mở rộng mô hình kinh doanh của mình

Biểu đồ cơ cấu tài sản trung bình 2016-2020

7% 3%

11%

79%

Tiền và các khoản đương tiền Hàng tồn kho TSCĐ

Đầu tư tài chính dài hạn Các khoản mục khác
2016 2017 2018 2019 2020
Giá vốn hàng 7,153,297,291 9,064,872,939 11,792,052,183 13,539,967,588 14,076,055,770
bán trong kỳ
Tồn kho bình 2,486,957,087 3,120,324,419 4,185,052,585 5,999,283,157 6,788,163,179
quân
Vòng quay 2.88 2.91 2.82 2.26 2.07
hàng tồn kho
Thời gian tồn 127 126 130 162 176
kho bình quân

- Vòng quay hàng tồn kho của công ty luôn duy trì ở mức thấp, thậm chí còn
giảm từ 2.91 (2017), xuống 2.07 (2020). Nguyên nhân là vì:
(1) Việc thay đổi cấu trúc sản phẩm, chuyển sang tập trung kinh doanh
vàng trang sức thay vì vàng miếng như giai đoạn trước đây khiến vốn quay
vòng chậm hơn, do trước đây vàng miếng tuy mang lại biên lợi nhuận gộp thấp
nhưng là sản phẩm dễ bán, người tiêu dùng cũng có thể mua đi bán lại liên tục
nên hàng tồn kho được quay vòng liên tục. Khi chuyển sang vàng trang sức,
mức độ giao dịch thấp hơn hẳn do vàng trang sức ko có tính chất đầu cơ.
 (2) Với chiến lược mở rộng thị phần so với các đối thủ cạnh tranh, PNJ
đã đẩy mạnh việc mở cửa hàng mới. Bên cạnh đó, những cửa hàng này lại nằm
ở vị trí khá xa so với nhà máy, đòi hỏi công ty phải duy trì một lượng tồn kho
lớn để đáp ứng đủ sản phẩm tiêu thụ cho mỗi cửa hàng. Do đó, vòng quay hàng
tồn kho của PNJ luôn duy trì mức thấp và có xu hướng giảm theo sự gia tăng
của số lượng cửa hàng.
- Các khoản phải thu ngắn hạn của PNJ:

2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu 8,564,590,490 10,976,836,890 14,571,135,745 17,000,681,081 17,510,788,651
thuần
Phải thu 34,105,257 39,946,217 57,664,060 48,292,877 67,591,686
ngắn hạn
của KH
Phải thu 78,776,371 108,287,267 170,052,452 206,552,320 188,358,920
KH bình
quân
Vòng quay 108.72 101.37 85.69 82.31 92.97
các khoản
phải thu
Thời gian 3 4 4 4 4
thu tiền
khách hàng
bình quân

- Khoản phải thu ngắn hạn của khách hàng tăng nhẹ qua các năm, vòng quay khoản
có xu hướng giảm thấp nhất là năm 2019 là 82.31 vòng, so với trung bình ngành
thì con số này vẫn ở mức khá thấp. Điều này cho biết hàng ít bị tồn kho, PNJ bán
hàng nhanh nhờ phát triển hệ thống bán lẻ của mình và một số dự án khác về áp
dụng công nghệ 4.0 trong mô hình kinh doanh. Đồng thời do đặc thù biến động giá
liên tục của nguyên liệu vàng bạc theo giá thế giới, số ngày phải thu và phải trả
bình quân của công ty khá thấp, lần lượt là 3 đến 4 ngày.
+ Bên cạnh đó khoản mục này chiếm tỷ trong nhỏ trong cơ cấu tài sản của PNJ
cho thấy công ty ít bị khách hàng chiếm dụng vốn.
+ Các khoản phải thu khác của PNJ chiếm tỷ trọng cao trong khoản mục các
khoản phải thu ngắn hạn và tăng lên qua các năm, tuy nhiên khoản mục này không
được thuyết minh hay giải thích trình bày rõ ràng trong các báo cáo thường niên
hay báo cáo tài chính của PNJ.
- Tài sản dài hạn của công ty PNJ vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu tài sản
khoảng 11% trong giai đoạn 2016-2020. Nhìn chung hiệu quả sử dụng tài sản
giảm nhẹ so với các năm trước do việc tăng số lượng các của hàng.
2.6. Phân tích khả năng sinh lợi
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
trung bình ngành được nhóm tính toán từ trung bình ROA và ROE của 3 công ty:
Công ty cổ phần Đầu tư Thế Giới Di Động (MWG), Công ty cổ phần Dịch vụ Oto
Hàng Xanh (HAX), Công ty cổ phần thế giới số (DGW).

Khả năng sinh lợi PNJ

35.00%
30.03%
30.00%
25.63% 26.08%
24.58%
25.00%
21% 20% 20.40%
19%
20.00% 18% 18%
16.14% 14.91%
12.56% 13.88% 12.61%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
2016 2017 2018 2019 2020

ROA ROE RNOA

Khả năng sinh lợi PNJ- trung bình ngành

35.00%
30.03%
30.00%
25.70% 25.63% 26.08%
24.58% 23.90%
25.00% 23.50% 22.80%
20.10% 20.40%
20.00%
16.14%
14.91%
15.00% 13.88%
12.56% 12.61%
8.90%
10.00% 9.00%
7.50% 7.70% 7.10%
5.00%

0.00%
2016 2017 2018 2019 2020

ROE trung bình ngành ROA trung bình ngành

ROE của PNJ ROA của PNJ
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của PNJ tăng trưởng trong hai năm 2016 và 2017,
sau đó giảm dần xuống 12.61% năm 2020. Ta biết rằng ROA là thước đo khả năng
sinh lợi của hoạt động kinh doanh, nhưng ROA chưa phân biệt được lợi nhuận được
tạo ra từ nguồn nào. Nên tý suất sinh lợi trên tài sản hoạt động (RNOA) sẽ là thước đo
chính xác hơn. Qua biểu đồ, RNOA và ROA không chênh lệch quá nhiều, chứng tỏ
PNJ tập trung vào hoạt động kinh doanh chính, và hạn chế vào các hoạt động khác.
- ROA của PNJ cũng đang ở một mức sinh lợi hấp dẫn và cao hơn so với trung bình
ngành.
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) của PNJ khoảng 30.03% vào năm 2016, sau
đó giảm xuống còn 20.4% ở 2020. Tuy có sự thay đổi qua từng năm, nhưng so với
trung bình ngành, ROE của PNJ đang ở mức khả quan và cao hơn so với trung bình
ngành. Cũng như ROA, khi xem xét ROE thì ta nên sủ dụng ROCE (loại trừ cổ phần
ưu đãi), nhưng PNJ không phát hành cổ phần ưu đãi nên ta có thể xem ROE như
ROCE.
→ ROE phản ánh mức độ sinh lời trên mỗi đồng vốn chủ sở hữu mà cổ đông bỏ ra,
còn ROA phản ánh mức độ sinh lời trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp. Nên dưới
góc độ cổ đông, ROE cao hơn ROA phản ánh cổ đông sẽ nhận được nhiều lợi nhuận
mà doanh nghiệp tạo ra hơn.

III. Dự phóng kết quả kinh doanh trong 3 năm tới

 Mức độ kỳ vọng về hoạt động kinh tế vĩ mô:

- Với bối cảnh nền kinh tế thế giới không có dấu hiệu tăng trưởng vượt bật, thêm

vào đó là những cuộc chiến tranh thương mại giữa các nước lớn vẫn còn tình trạng
tiếp diễn đã dẫn đến đến nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng và tăng trưởng chậm
lại, với tốc độ GDP chỉ tăng nhẹ trong khoảng thời gian 3 năm tới là từ 6.9 – 7.4%.
Tuy nhiên các chỉ số về lạm phát, CPI, cán cân thương mại, biến động tỷ giá, FDI,
đặc biệt là lãi suất cho vay đã có dấu hiệu khởi sắc rất tốt.
- Những năm gần đây, thị trường bán lẻ trang sức Việt Nam có tính phân mảnh
cao, khá giàu tiềm năng và có cơ hội tăng trưởng mạnh trong những năm sắp tới,
tạo điều kiện thuận lợi và cơ hội cho các doanh nghiệp như PNJ tham gia đặc biệt
khi tình hình kinh tế khởi sắc và sức chi tiêu tốt.

 Bối cảnh cạnh tranh:

 - Những năm qua, thị trường vàng Việt Nam tăng trưởng khá mạnh, đặc biệt phân
khúc trang sức với khoảng 17 tấn tiêu thụ trong năm 2018. Dù vậy, không phải
doanh nghiệp nào cũng tận dụng được cơ hội đó, ngay cả những ông lớn như SJC,
Doji.

- Nguyên nhân là những năm gần đây, các doanh nghiệp kinh doanh vàng đang
dần dịch chuyển cơ cấu sang mảng vàng trang sức, kim cương, đây là những sản
phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao hơn rất nhiều so với vàng miếng. Và PNJ đã kịp
nắm bắt và kịp thời thay đổi cơ cấu, chiến lực kinh doanh phù hợp với nhu cầu và
thị hiếu so, đó là bước đệm để PNJ vượt xa hơn trong lợi nhuận thu được trong
những năm tiếp theo.
 Dự kiến doanh thu ngành bình quân trong 3 năm tới sẽ giao động ở mức 15%
 Xu hướng hoạt động trong quá khứ
- Tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân trong 3 năm trở lại đây là 20.15%, mức
tăng trưởng của năm 2017 sang năm 2018 rất ấn tượng từ 28.2% lên đến 32.7% và
gấp 2.5 lần so với năm 2016.
 Chiến lược hoạt động của Ban quản lý
Trên nền tảng của sự thành công năm 2018 và sự thay đổi nhanh chóng của môi
trường kinh doanh tại Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung, trong thời gian tới
PNJ sẽ tiếp tục duy trì mục tiêu tăng trưởng vững chắc thông qua các giải pháp
trọng tâm như:
- Tăng trưởng vững chắc
 Xây cao và vững chắc hơn nữa vị trí số 1 tại các thị trường cấp 1.
 Mở rộng vị trí số 1 tại các thị trường cấp 2, cấp 3 trên toàn quốc.
 Tiếp tục đẩy mạnh phát triển các mảng kinh doanh cốt lõi.
 Kiểm soát chi phí – tăng năng suất & hiệu quả hoạt động.
- Hoạt động đầu tư
 Tiếp tục mở thêm 40 cửa hàng.
 Mua sắm máy móc thiết bị cho Công ty TNHH MTV Chế tác và Kinh doanh
Trang sức PNJ (PNJP) nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động.
 Đầu tư một số dự án phát triển:
+ Dự án tin học: tiếp tục hoàn thành và bổ sung các phân hệ của dự án SAP-
ERP + Digital transformation: BPM, HCM, CRM và các dự án khác.
Các kế hoạch và chiến lược của Ban quản trị được kì vọng sẽ làm tăng năng suất
hoạt động và làm cho doanh thu tăng cao hơn nữa trong năm tới.
Kết luận
PNJ vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng trong những năm tới nhờ
(1) Nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu ngày càng gia tăng;
 (2) PNJ không có đối thủ lớn trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu
tại Việt Nam,
(3) PNJ có thể mở rộng nhanh chuỗi bán lẻ trên toàn quốc,
(4) Các khoản đầu tư vào hệ thống quản lý ERP, phát triển dữ liệu lớn (big
data) và bán hàng đa kênh (omni-channel) sẽ giúp cải thiện hiệu quả vận
hành
(5) PNJ đang mở rộng hoạt động sang những lĩnh vực giàu tiềm năng khác
như đồng hồ.
Tuy nhiên, để mở rộng chuỗi cửa hàng, công ty đã chịu áp lực tài chính với chi phí
bán hàng và quản lý tăng cao. Ngành tiêu dùng xa xỉ phẩm phụ thuộc nhiều vào
chu kì kinh tế, khi kinh tế suy giảm nhu cầu tiêu thụ sản phẩm sẽ giảm do đây
không phải là mặt hàng có tính thiết yếu. Thêm vào đó, các cửa hàng mới mở sẽ
làm tăng doanh thu biên không nhiều, vì do tính chất mặt hàng và nhu cầu của
khách hàng sẽ không tăng lên đáng kể.
Đáng chú ý, nguồn nguyên liệu hiện tại vẫn được xem là chưa ổn định, giá
thành sản xuất vẫn còn cao so với nhiều nước trong khu vực, khiến PNJ
chưa thể đẩy mạnh xuất khẩu và khó cạnh tranh với các nước như Thái Lan,
Trung Quốc, Ấn Độ…, khi các nước này có mức thuế xuất khẩu là 0% cùng
với việc tự do nhập khẩu nguyên liệu.
Theo kết quả dự kiến tốc độ tăng trưởng trong năm 2021 thì tốc độ tăng trưởng
trong năm tới sẽ là 19.50% ( so với mức trung bình ngành là 15%), bằng bình quân
tốc độ tăng trưởng ổn định của công ty từ 2016-2020 với trung bình ngành.
Năm 2022, nhóm dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu của sẽ là 15.36% so với
năm 2021, con số này không thay đổi quá lớn so với trung bình ngành vì ảnh
hưởng của Covid đã quay lại khiến PNJ có thể sẽ không triển khai được chiến lược
mở thêm các địa điểm mới.
Và các năm tiếp theo, khả năng các doanh nghiệp khác trong ngành sẽ kịp thay đổi
cơ cấu và có thể áp dụng các mô hình công nghệ 4.0 vào trong hoạt động công ty,
thì tốc độ tăng trưởng của PNJ sẽ quay về mức ổn định là 15.18% (bằng bình quân
tốc độ tăng trưởng nội tại, tốc độ tăng trưởng ổn định và tốc độ tăng trưởng bình
quân ngành) trong các năm kế tiếp nếu không có yếu tố gì tác động mạnh.

- Tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do dài hạn sẽ bằng với bình quân tốc độ tăng
trưởng nội tại là 13.02% do sự cạnh tranh ngành trong tương lai, doanh nghiệp sẽ
đi vào giai đoạn bão hòa và suy thoái.
Dự báo báo cáo thu nhập:
2020 2021F 2022F 2023F
Doanh thu thuần 17,510,788,650,999 20,925,781,251,572 24,139,692,830,834 27,803,931,843,321
Giá vốn hàng
bán (14,076,055,770,112) (16,821,199,193,304) (19,404,703,542,054) (22,350,203,811,789)
Doanh thu hoạt
động tài chính 2,368,958,316 2,830,957,789 3,265,753,886 3,761,472,819
 Chi phí tài
chính (161,541,087,492) (192,743,062,512) (225,896,556,193) (260,296,619,308)
Trong đó: Chi
phí lãi vay (154,416,694,276) (184,242,578,899.82) (215,933,915,000.48) (248,816,843,496.74)
Chi phí bán
hàng và quản lý
doanh nghiệp (1,926,428,448,052) (2,302,124,770,288) (2,655,699,404,715) (3,058,816,272,539)
Khấu hao (72,154,867,041) (148,337,885,468.87) (149,570,769,038.38) (153,217,712,157.03)
Lợi nhuận trước
thuế 1,345,980,468,715 1,464,207,297,788 1,707,088,312,720 1,985,158,900,348
Thuế TNDN (269,196,093,743) (292,841,459,558) (341,417,662,544) (397,031,780,070)
Lợi nhuận sau
thuế 1,076,784,374,972 1,171,365,838,230 1,365,670,650,176 1,588,127,120,278
Chi trả cổ tức (215,356,874,994) (234,273,167,646) (273,134,130,035) (317,625,424,056)
Lợi nhuận giữ
lại 861,427,499,978 937,092,670,584 1,092,536,520,141 1,270,501,696,222

Dự báo lưu chuyển tiền tệ:

Cách thức dự báo: Tính tốc độ tăng trưởng trung bình của từng chỉ tiêu trong 5 năm từ
(2016 - 2020).
2020 2021F 2022F 2023F
I.Lưu chuyển
tiền từ HĐKD
1.Lợi nhuận kế
toán trước thuế 1,345,980,468,715 1,557,632,472,986 1,802,566,216,445 2,086,015,167,904
2. Điều chỉnh
cho các khoản
Khấu hao và hao
mòn tài sản cố
định
72,154,867,041 89,044,729,883 109,888,137,074 135,610,526,141
Các khoản dự
phòng
6,391,807,846 (5,982,539,879) 5,599,477,372 (5,240,942,389)
Lãi/lỗ chênh lệch
tỷ giá hối đoái do
đánh giá lại các
khoản mục tiền
tệ có gốc ngoại tệ 177,425,063 442,825,983 1,105,226,332 2,758,476,896
Lỗ (lãi) từ hoạt
động đầu tư
1,237,319,162 (67,942,817) 3,730,829 (204,865)
Chi phí lãi vay
154,416,694,276 223,277,769,544 322,846,973,290 466,818,386,692
3. Lợi nhuận từ
HĐKD trước
thay đổi vốn lưu
động 1,580,358,582,103 1,870,140,559,307 2,213,058,321,808 2,618,855,096,934
Tăng/ giảm các
khoản phải thu
17,322,807,863 18,830,580,604 20,469,589,496 22,251,257,301
Tăng/ giảm hàng
tồn kho 484,514,384,160 623,785,558,649 803,089,517,876 1,033,933,480,472
Tăng/ giảm các
khoản phải trả
(99,651,505,808) (807,128,173,859) (6,537,341,144,573) (52,949,247,250,509)
Tăng/ giảm chi
phí trả trước
(42,462,273,125) (43,287,048,946) (44,127,844,992) (44,984,972,434)
Tiền lãi vay đã
trả
(155,543,069,575) (224,534,142,190) (324,126,180,272) (467,892,231,057)
Thuế thu nhập
doanh nghiệp đã
nộp
(253,134,374,354) (306,725,009,528) (371,661,224,242) (450,344,971,274)
Tiền thu khác
cho hoạt động
kinh doanh
- - -
Tiền (chi) khác
cho hoạt động
kinh doanh
(34,492,822,139) (37,246,106,785) (40,219,164,006) (43,429,536,479)
Lưu chuyển tiền
thuần sử dụng
vào hoat động
kinh doanh 1,496,911,729,125 (1,415,053,840,341) 1,337,672,310,334 (1,264,522,351,603)
II.Lưu chuyển
tiền từ hoạt động
đầu tư - - -
1. Tiền chi để
mua sắm tài sản
cố định
(85,433,646,180) (112,795,100,081) (148,919,485,135) (196,613,266,329)
2. Tiền thu do
thanh lý, nhượng
bán TSCĐ
792,669,960 587,728,647 435,774,004 323,106,562
3. Tiền gửi kỳ
hạn
- - -
4. Tiền thu hồi
cho vay, bán lại
các công cụ nợ
của đơn vị khác
- - -
4. Tiền thu hồi
đầu tư góp vốn
vào đơn vị khác
- - -
5. Tiền thu lãi
tiền gửi
251,771,651 312,235,251 387,219,338 480,211,043
5. Tiền thu hồi
đầu tư góp vốn
vào đơn vị khác
- - -
6. Lãi tiền gửi
 - - -
7. Tiền thu lãi
cho vay, cổ tức
và lợi nhuận
được chia
- - -
Lưu chuyển tiền
thuần sử dụng
vào hoạt động
đầu tư (84,389,204,569) (65,635,940,243) (51,050,091,936) (39,705,561,876)
III.Lưu chuyển
tiền từ hoạt động
tài chính - - -
1.Tiền thu từ
phát hành cổ
phiếu
46,375,540,000 22,896,837,829 11,304,777,962 5,581,469,622
2. Tiền chi mua
lại cổ phiếu đã
phát hành
(1,283,000,000) (1,283,000,000) (1,283,000,000) (1,283,000,000)
3. Tiền vay ngắn
hạn, dài hạn nhân
được
7,432,783,338,336 9,967,044,956,519 13,365,381,532,501 17,922,405,716,900
4. Tiền chi trả nợ
gốc vay
(8,208,110,896,493) (11,101,668,021,537) (15,015,273,844,931) (20,308,520,143,181)
5. Cổ tức đã trả
cổ đông thiểu số
- - -
6. Cổ tức, lợi
nhuận đã trả cho
cổ đông
(355,099,739,283) (445,427,153,095) (558,731,327,471) (700,856,905,846)
Lưu chuyển tiền
thuần từ hoạt
động tài chính (1,085,334,757,440) (1,088,760,834,448) (1,092,197,726,555) (1,095,645,467,902)
Lưu chuyển tiền
thuần trong năm 327,187,767,116 (530,444,207,270) 859,968,144,610 (1,394,199,803,879)
Tiền đầu năm
95,224,439,008 87,871,369,511 81,086,091,556 74,824,761,244
Ảnh hưởng của
thay đổi tỷ giá
hối đoái quy đổi
ngoại tệ 95,224,439,008 87,871,369,511 81,086,091,556 74,824,761,244
Tiền và tương
đương tiền cuối
năm (177,425,063) 254,912,645 (366,241,701) 526,191,955
IV. Định giá
1. Định giá cổ phiếu theo PE
Nhóm tiến hành khảo sát các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam và chọn ra những công ty có cùng đặc điểm, nhóm ngành bán lẻ
với PNJ; sau đó tính ra hệ số P/E trung bình ngành trong nước.
Ngày định giá 31/12/2020
Tên công ty CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận
Mã PNJ
Giá đóng cửa 81000VND

STT Mã CK Tên Vốn hóa LNST Giá thị trường P/E P/B
công ty
1 PNJ CTCP
Vàng
bạc đá
quý Phú
Nhuận
18,248,780,385 971,196,402 5,744,986,418 18.79 3.18
2 MWG CTCP
đầu tư
TGDĐ 19,356,828,64
67,374,910,000 4,899,993,455 3 13.75 3.48
3 HAX CTCP
bán lẻ
kỹ thuật
số FPT
1,039,870,000 188,724,138 805,899,250 5.51 1.29
4 DGW CTCP
Thế giới
số
576,634,000 42,120,818 180,660,711 13.69 3.19
Tổng 87,240,194.385 6,102,034,812 26,088,375,02
1

P/E ngành 14.30

P/B ngành 3.34

Thu thập số liệu EPS của PNJ trong 4 quý gần nhất:
Thời gian 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 Trung bình
EPS 4,625 6,451 4,930 5,827 5,458

Giá trị của 1 cổ phiếu PNJ:

Giá trị 1 cổ phiếu = PE ngành * EPS trung bình của PNJ = 78,036 VND
 Cổ phiếu đang có giá thị trường cao hơn giá định giá
2. Định giá theo FCFF
 Cov ( PNJ , VNINDEX )
Qua tính toán bằng exel ta được β= = 1.20
σ2VNINDEX

Các chỉ số CAPM:

Rf
2.316%
Rm
16.35%
Re
19.13%
Rd 6.04%
Rf = 2.316 ( trái phiếu chính phủ 10 năm)
Rd là lãi suất đi vay trung bình của các khoản nợ của PNJ

Tính toán FCFF:

Năm 2020 2021F 2022F 2023F
       

Lợi nhuận 1,707,088,312,719.7

trước thuế 1,345,980,468,715.00 1,464,207,297,787.84 1 1,985,158,900,347.51

Khấu hao (72,154,867,041.00) (148,337,885,468.87) (149,570,769,038.38) (153,217,712,157.03)

Thuế (269,196,093,743.00) (292,841,459,557.57) (341,417,662,543.94) (397,031,780,069.50)

Chi phí lãi
vay (154,416,694,276.00) (184,242,578,899.82) (215,933,915,000.48) (248,816,843,496.74)

1,491,154,397,719.2
EBIT 1,191,563,774,439.00 1,279,964,718,888.02 3 1,736,342,056,850.77

1,683,001,291,224.8
OCF 1,388,605,001,141.00 1,424,468,292,976.72 0 1,980,156,124,763.25
Chi tiêu vốn
ròng (64,408,103,982.00) (1,079,955,003,001.87) 336,531,793,134.62 (639,320,274,330.03)
Thay đổi
trong vốn lưu
động 596,515,019,272.00 (261,174,063,368.51) (245,798,479,345.67) (280,239,314,310.97)

1,592,267,977,435.8
FCFF 856,498,085,851.00 2,765,597,359,347.10 4 2,899,715,713,404.25

Năm 2020 2021F 2022F 2023F

FCFF
1,592,267,977,435.8
856,498,085,851.00 2,765,597,359,347.10 4 2,899,715,713,404.25
Giá trị doanh       65,643,103,693
nghiệp vào cuối
năm thứ 3
Giá trị doanh
nghiệp   2,343,529,702 1,143,349,962 41,706,764,089

Kết quả tính toán WACC:

Beta 1.20
Giá trị vốn hóa 18,248,780,385
Giá ngày 31/12/2020 81.0
SLCPLH 31/12/2020 225,294
Giá trị thị trường của nợ 1,555,849,979
Thuế 20%
WACC 18.00991%
Kết quả định giá FCFF:
NPV 28,184,501,456
Bổ sung tiền mặt và tương đương tiền 422,234,781
Giá trị doanh nghiệp 28,606,736,237
Giá trị nợ của doanh nghiệp ở hiện tại 9,376,877
Giá trị vốn CP 28,597,359,360
SLCP lưu hành 225,294
GÍA TRỊ 1 CỔ PHẦN 126.934
3. Tổng hợp định giá
P/E FCFF
P/E ngành bình quân 14.30 28,597,359,360
Gía trị VCP
EPS 4 quý gần nhất 5,458.25 225,294
SLCP lưu hành
Giá mục tiêu 78.036 126.934
Giá mục tiêu
Tỷ trọng 50% Tỷ trọng 50%
Giá trị doanh nghiệp 28,606,736,237
Giá mục tiêu 102.485
Giá hiện tại 81.000
Tăng 26.52%
Giá mục tiêu = Giá mục tiêu P/E*50% + Giá mục tiêu FCFF*50%
 Kết luận:
Qua phần định giá nhóm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 102.485
VNĐ/CP. Mức định giá này cao hơn 26.52% so với giá thị trường 81000
VNĐ/CP. Do vậy, khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PNJ cho mục tiêu đầu tư
trung - dài hạn.