BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

BÀI TIỂU LUẬN

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN
PNJ

Danh sách nhóm:

1. Lê Thị Hồng Minh
2. Trịnh Thị Đỗ Quyên
3. Thái Thị Mỹ Nga
4. Mai Ngọc Vũ Khanh

TP HỒ CHÍ MINH

MỤC LỤC
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

I. Phân tích các tố vĩ mô................................................................................................................4

1. Bối cảnh nền kinh tế..................................................................................................................4
2. Phân tích ngành.........................................................................................................................7
2.1. PHÂN TÍCH NGÀNH BẰNG MÔ HÌNH MICHAEL PORTER........................................7
2.1.1. Sự cạnh tranh của các doanh nghiệp hiện hữu...............................................................7
2.1.2. Rào cản gia nhập ngành..................................................................................................8
2.1.3. Sản phẩm thay thế trong ngành......................................................................................9
2.1.4. Quyền thương lượng của nhà cung cấp..........................................................................9
2.1.5. Quyền thương lượng của khách hàng...........................................................................10
2.2. KẾT LUẬN MÔ HÌNH MP................................................................................................11
II. Phân tích công ty.....................................................................................................................12
1. Tổng quan về công ty...............................................................................................................12
1.1. Giới thiệu chung..................................................................................................................12
1.2. Lịch sử hình thành...............................................................................................................12
1.3. Ngành nghề kinh doanh......................................................................................................13
1.4. Tầm nhìn- sứ mệnh- giá trị cốt lõi......................................................................................13
1.5. Mục tiêu phát triển bền vững..............................................................................................13
1.6. Cơ cấu cổ đông....................................................................................................................14
1.7. Vị thế của PNJ.....................................................................................................................15
2. Phân tích sản phẩm.................................................................................................................15
2.1. Tính đặc thù của sản phẩm..................................................................................................15
2.2. Các sản phẩm của PNJ........................................................................................................16
3. Phân tích SWOT......................................................................................................................17
4. Phân tích rủi ro của công ty....................................................................................................19
5. Phân tích tài chính của công ty...............................................................................................20
5.1. Phân tích hoạt động đầu tư..................................................................................................20
5.2. Phân tích hoạt động tài trợ..................................................................................................23
5.3. Phân tích hoạt động kinh doanh của công ty......................................................................27
5.3.1. Phân tích theo chiều dọc...............................................................................................27
5.3.2. Phân tích theo chiều ngang...........................................................................................28
5.4. Phân tích dòng tiền..............................................................................................................31
5.4.1. Tỷ số đảm bảo dòng tiền..............................................................................................31
2
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

5.4.2. Mối quan hệ giữa các dòng tiền...................................................................................31

5.5. Phân tích khả năng sinh lợi.................................................................................................33
III. Dự phóng kết quả kinh doanh trong 5 năm tới..................................................................36
IV. Định giá công ty.....................................................................................................................39
1. Định giá theo phương pháp P/E.............................................................................................39
2. Định giá theo phương pháp FCFF.........................................................................................40
3. Tổng hợp định giá.............................................................................................................................41
V. Tài liệu tham khảo............................................................................................................................42

3
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

I. Phân tích các tố vĩ mô

1. Bối cảnh nền kinh tế

Kinh tế - xã hội nước ta 6 tháng đầu năm 2019 diễn ra trong bối cảnh kinh tế
thế giới có xu hướng tăng trưởng chậm lại với các yếu tố rủi ro, thách thức gia tăng. Căng
thẳng gần đây giữa các nền kinh tế lớn khiến thương mại và đầu tư thế giới giảm, niềm
tin kinh doanh toàn cầu giảm sút, Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) nhận định kinh tế quốc tế
phải đối mặt với thời kỳ “bất trắc cao” khi 70% nền kinh tế trên thế giới trong đó hầu hết
các nền kinh tế phát triển đều rơi vào tình trạng tăng trưởng chậm lại. Tăng trưởng xuất
khẩu trong quý 4 được dự báo vẫn duy trì đà tích cực nhờ sự hồi phục của ngành sản xuất
chế tạo điện thoại di động. Tuy nhiên, trong điều kiện nền kinh tế toàn cầu dự kiến tăng
trưởng chậm hơn chủ yếu do căng thẳng thương mại leo thang giữa Mỹ và Trung Quốc,
gây ra sự sụt giảm trong nhu cầu thương mại, chúng tôi nhìn nhận rằng Việt Nam trong
thời gian tới sẽ không đứng ngoài xu hướng đó. Do vậy, tăng trưởng GDP quý 4 sẽ đạt
khoảng 6.9 – 7.0% - thấp
hơn giai đoạn 2017 –
2018.

Tăng trưởng GDP 9

tháng – mức tăng cao
nhất trong 9 năm đạt
6.98%

Lạm phát ổn định
Lạm phát bình quân trong 9 tháng đầu năm ở mức thấp
nhất trong vòng 3 năm qua là điểm sáng trong việc điều
hành và quản lý chính sách tiền tệ của NHNN. Lạm phát
cơ bản cũng đã ổn định hơn khi tác động gián tiếp của
việc tăng giá điện vào tháng 3 đã mờ nhạt dần.
Chỉ số CPI trong 3 tháng cuối năm sẽ không có nhiều
biến động mạnh và lạm phát bình quân cho cả năm 2019
4
được dự báo là 2.6%, trong khi lạm phát cơ bản bình
quân là 1.9% YoY.
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Trong 3 tháng cuối năm sẽ không có nhiều biến động

mạnh và lạm phát bình quân cho cả năm 2019 được dự

báo là 2.6%, trong khi lạm phát cơ bản bình quân là 1.9%
YoY.

Chỉ số CPI

5
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Cán cân thương mại - Xuất nhập khẩu hàng hóa

Tổng kim ngạch xuất nhập khẩu hàng hóa 10 tháng năm 2019 ước tính đạt 427,05 tỷ
USD, trong đó kim ngạch xuất khẩu hàng hóa đạt 217,05 tỷ USD, tăng 7,4% so với
cùng kỳ năm trước. Trong đó mức xuất khẩu tăng thêm của ngành đá quý, kim loại đạt
1.37 tỷ USD

 CSTTĐược NHNN điều hành thận trọng hơn trong 9 tháng đầu năm
trong bối cảnh tăng trưởng cung tiền và M2 đều ở mức thấp hơn so với
cùng kỳ. Việc mua ngoại tệ nhằm bổ sung dự trữ của NHNN xuyên
suốt 9 tháng đã giúp cho thanh khoản trong hệ thống dồi dào. Dự báo
tăng trưởng M2 và tín dụng trong cả năm 2019 lần lượt ở mức 13% và
Chính sách tiền tệ 14%.
 Động thái tăng lãi suất riêng lẻ ở một số ngân hàng chủ yếu nhằm thu
hút lượng tiền nhàn rỗi sau dịp Tết nguyên đán và cơ cấu lại nguồn
vốn, đảm bảo các tỷ lệ an toàn trong năm 2019 (tỷ lệ VNH cho vay
TDH giảm xuống 40% kể từ đầu năm nay).
 Tuy nhiên, mặt bằng lãi suất huy động và cho vay có khả năng giảm
xuống trong thời gian tới. Lãi suất bình quân LNH trong tháng
10/2019 tiếp tục xu hướng giảm ở hầu hết các kỳ hạn.

Biến động tỷ giá

6
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Tỷ giá USD/VND có những biến động trái ngược với quá

khứ - hầu như đi ngang trong 9 tháng trong bối cảnh yếu tố
ngoại biên bất lợi như chỉ số DXY ở mức cao và USD/CNY
vượt qua ngưỡng 7.0. Tỷ giá trong Quý 4 được nhìn nhận sẽ
tiếp tục ổn định với mức mất giá so với cuối năm 2018 là 0.5
– 1.0%.

Vốn đầu tư trực tiếp Vốn FDI đăng kí cấp mới trong tháng 10 đạt mức cao nhất từ
nước ngoài (FDI) đầu năm đến nay, với giá trị đạt 1.86 tỷ USD. Tính chung cho 10
tháng, tổng giá trị vốn FDI đăng kí cấp mới, tăng thêm và vốn cổ
phần đạt 29.11 tỷ USD, tăng tới 4.3% so với cùng kỳ 2018

2. Phân tích ngành

Kinh tế Việt Nam 2018 đạt nhiều thành tựu nổi bật thông qua tốc độ tăng trưởng
GDP cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thu nhập trên đầu người tăng trưởng mạnh,
tình hình chính trị ổn định; đã kích thích mạnh mẽ nhu cầu tiêu dùng nhóm hàng hoá
xa xỉ trong đó có nữ trang.

2.1. PHÂN TÍCH NGÀNH BẰNG MÔ HÌNH MICHAEL PORTER

2.1.1. Sự cạnh tranh của các doanh nghiệp hiện hữu

Khoảng gần 70% thị phần thị trường vàng hiện vẫn nằm trong tay các cửa
tiệm vàng truyền thống, tuy nhiên, lượng thị phần của các doanh nghiệp trang sức có
xu thế bán lẻ hiện đại đang tăng, hiện đã ở mức hơn 30%. Do vậy, cuộc cạnh tranh
thị phần đối với mảng kinh doanh vàng trong thời gian tới hứa hẹn sẽ tiếp tục mạnh
mẽ giữa 2 mô hình truyền thống và hiện đại.
- Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, đây là hoạt động kinh doanh có điều
kiện do NHNN cấp phép kinh doanh tính đến này chỉ có 38 đơn vị (22 tổ chức tín
dụng và 16 doanh nghiệp) với 2497 điểm giao dịch được kinh doanh vàng miếng
theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP về quản lý hoạt động kinh doanh vàng bạc.

- Đối với mảng kinh doanh trang sức (vàng bạc, đá quý...), đây là mảng kinh
doanh mà các doanh nghiệp gặp rất nhiều sự cạnh tranh cả trong nước lẫn ngoài
nước. Do quy định của Nghị định 24, nhiều cửa hàng vàng không đủ điều kiện
mua bán vàng miếng nên đã tập trung phát triển kinh doanh vàng trang sức. Nhờ
đó, các sản phẩm trang sức của Việt Nam ngày một đa dạng và phong phú, là thị
trường tiềm năng cho nhiều hãng trang sức nước ngoài nhập khẩu. Có thể kể đến

7
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

những thương hiệu cạnh tranh như (Tập đoàn Vàng bạc đá quý DOJI, Skymond
Luxury, Bảo Tín Minh Châu…).

- Các hãng kinh doanh nhỏ lẻ chiếm phần lớn thị phần, tạo được sự tin tưởng và
mối quan hệ với khách hàng. Các hãng lớn cạnh tranh khá khốc liệt, theo từng
mảng và đang dần lấn sân nhau. (DOJI rời thị trường vàng miếng tiến vào trang
sức, đặc biệt là PRECIA nhắm vào người trẻ rất đặc biệt với dịch vụ rất tốt…) .
Các cửa hàng lớn đang cố gắng mở rộng thị phần đang nắm giữ bởi kinh doanh
nhỏ lẻ.

 Mức độ cạnh tranh trong ngành: Cao.

Nhưng đây vẫn là cơ hội tốt cho PNJ, chiến lược của PNJ đang nhắm vào bán lẻ,
cạnh tranh trực tiếp với các cửa hàng và rõ ràng là PNJ đang chiếm ưu thế khi năm
2016, các ông lớn chỉ chiếm 20% ngành và hiện tại 2018 là hơn 30%. Ngành trang
sức tương đối ổn định, khả năng gia nhập ngành là rất khó. Tuy nhiên sự cạnh tranh
giữa các đối thủ trong ngành ngày càng gay gắt, bới những quy định gia nhập ngành
ban hành của chính phủ khá gắt. Đây vừa là tiềm năng vừa là thách thức của PNJ.

Kết luận: Mức độ cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh vàng miếng và trang
sức là rất cao. Trong hoạt động kinh doanh vàng miếng các doanh nghiệp phải đối
mặt với sự cạnh tranh của các tổ chức tín dụng đặc biệt là các ngân hàng thương
mại. Mảng kinh doanh trang sức cũng không kém khi phải cạnh tranh khốc liệt với
các doanh nghiệp trong và ngoài nước.

2.1.2. Rào cản gia nhập ngành

Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, rào cản gia nhập ngành tương đối
cao. Một trong những nguyên nhân đến từ sự xáo trộn của thị trường vàng do biến
động kinh tế vĩ mô, cùng với sự thao túng “làm giá” gẫy nhiễu và tạo sóng của giới
đầu cơ, do vậy mà Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Nghị định 24/2012 về quản lý
thị trường vàng miếng. Trong đó, Ngân hàng Nhà nước độc quyền nhập khẩu và

8
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

sản xuất vàng miếng. Trên phương diện kinh doanh vàng miếng, các doanh nghiệp
phải chịu khá nhiều ràng buộc về khuôn khổ pháp lý như:

- Có vốn điều lệ từ 100 tỷ đồng trở lên.

- Có kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh mua, bán vàng
từ 2 (hai) năm trở lên.
- Có mạng lưới chi nhánh, địa điểm bán hàng tại Việt Nam từ 3 (ba)
tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương trở lên.
- Có số thuế đã nộp của hoạt động kinh doanh vàng từ 500 (năm trăm)
triệu đồng/năm trở lên trong 2 (hai) năm liên tiếp gần nhất (có xác
nhận của cơ quan thuế) …v. v…
Đối với hoạt động kinh doanh vàng trang sức, chưa có một thương hiệu lớn
nào được xem là chiếm lĩnh chi phối thị trường. Theo ước tính của Hiệp hội Kinh
doanh vàng Việt Nam và PNJ thì các doanh nghiệp trang sức lớn - có chuỗi cửa
hàng (như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín Minh Châu…) chỉ chiếm khoảng 20% thị
phần, 80% thị phần còn lại thuộc về các công ty nhỏ lẻ, cửa hàng gia đình. Do thị
trường phân mảnh cao, nên số liệu của các cửa hàng nhỏ lẻ trong nước khó xác
định. Sự tác động của thông tư 22 về đảm bảo chất lượng trang sức bán ra thì
nhiều khả năng các doanh nghiệp lớn có thương hiệu và tiềm lực tài chính sẽ dần
lấy đi thị phần của các doanh nghiệp nhỏ.
Cuộc cách mạng công nghiệp 4.0 đã làm thay đổi sâu sắc ngành bán lẻ trên
khía cạnh trải nghiệm của người tiêu dùng khiến cho các doanh nghiệp bán lẻ
thực sự phải thay đổi hoặc bị thị trường đào thải.

 Mối đe dọa từ đối thủ mới: Thấp

2.1.3. Sản phẩm thay thế trong ngành

 Xét về nhu cầu mua vàng làm đồ trang sức: do thói quen mang tính truyền thống
của người Việt Nam, sản phẩm trang sức bằng vàng, bạc khó có sản phẩm thay thế
trong các dịp lễ, tết, cưới hỏi… Vàng cũng là tài sản được ưu tiên hàng đầu cho
mục đích tích trữ, làm của để dành.
 Xét về mục đích kinh doanh, đầu cơ: các sản phẩm thay thế của ngành vàng bạc đá
quý đó là thị trường chứng khoán, bất động sản… Tại thị trường Việt Nam, các
nhà đầu cơ cùng một số người tiêu dùng đã chuyển từ việc mua vàng làm đồ trang
sức sang đầu cơ sinh lợi. Khi thị trường này đóng băng không sinh lợi hoặc biến
động quá sức chập nhận rủi ro của các nhà đầu tư, họ sẽ chuyển sang các hình thức
kinh doanh khác như: đầu tư chứng khoán, bất động sản…Tuy nhiên:

- So với chứng khoán: Vàng là tài sản hữu hình, có giá trị tương đối ổn
định và tăng mạnh trước các biến động chính trị và kinh tế. Chứng
khoán là tài sản vô hình. Tỷ suất sinh lời từ đầu tư cơ chứng khoán cao
hơn nhưng rủi ro cao hơn. Thông thường biến động giá trị chứng khoán
lớn. Đặc biệt là cổ phiếu.
9
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- So với bất động sản: Đầu cơ vàng cần số vốn ít hơn, tính thanh khoản
lại cao hơn.
Nhóm chúng tôi cho rằng sản phẩm vàng miếng và vàng trang sức ít có các sản
phẩm thay thế hoàn hảo.
2.1.4. Quyền thương lượng của nhà cung cấp
- Hiện nay vấn đề đầu vào nhiên liệu cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh
vàng bạc đang gây bức xúc cho hầu hết các doanh nghiệp trong ngành này. Việc
nhập khẩu vàng bị kiểm soát bởi nhà nước. Hiệp hội cho biết, hiện nay, về hoạt
động sản xuất, kinh doanh vàng trang sức, doanh nghiệp chỉ hoạt động cầm chừng,
thậm chí nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa ngừng hoạt động, hoặc chuyển
sang kinh doanh các ngành nghề khác. Nguyên do, các doanh nghiệp không có
vàng nguyên liệu và không được vay vốn để sản xuất, kinh doanh vàng trang sức.
- Đa phần vàng được thu mua từ hai nguồn chủ yếu là thu mua trực tiếp từ các
khách hàng vãng lai và mua từ các giao dịch trên thị trường. Nguồn cung cấp các
kim loại bạc và đồng mang tính chủ động cao do ít bị ràng buộc. Doanh nghiệp có
thể nhập khẩu hoặc thu mua từ các nhà cung ứng trong nước. Nguồn cung ứng các
loại đá quý chủ yếu nhập khẩu từ Hồng Kông và Thái Lan.
 Chúng tôi nhận định rằng, nhà cung cấp không phải là một hoặc một số công ty
thống trị và có tính tập trung không cao.
Theo quan điểm của nhóm, ngoại trừ vàng, bạc được cung ứng tại Việt Nam, các
nguồn nguyên liệu khác đa số đến từ nhập khẩu ở nước ngoài nên dễ dàng bị biến
động và ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty, việc tăng giá nguyên vật
liệu nếu có xảy ra thì các công ty trong ngành cũng rất khó để tăng giá bán các sản
phẩm của mình nhằm tạo sự an tâm cho khách hàng trừ trường hợp giá biến động
quá cao. Do đó áp lực từ nhà cung cấp là khá lớn.
2.1.5. Quyền thương lượng của khách hàng

Cơ cấu dân số Theo tính toán từ công ty tư vấn Boston Consulting Group
(BCG) thì tầng lớp trung lưu và giàu có ở Việt nam (MAC: middle and affluent
class) đang phát triển với tốc độ nhanh chóng. Dự kiến đến năm 2020 sẽ có
khoảng 33 triệu người Việt Nam nằm trong nhóm MAC chiếm 34% tổng dân số.
Như vậy mức tăng trưởng nhóm MAC của Việt Nam sẽ là 12,9%/năm và là mức
cao nhất so với các nước trong khu vực (đứng sau là Indonesia 8,4% và Thái Lan
4,2%). Sự gia tăng mạnh mẽ của nhóm MAC sẽ làm xuất hiện nhu cầu lớn cho các
sản phẩm hướng tới tầng lớp này ví dụ như sản phẩm phục vụ cho nhu cầu chăm
sóc sức khỏe, nhu cầu làm đẹp, nhu cầu chi tiêu mua sắm cao cấp, …

10
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Theo báo cáo quý IV năm 2018 của Hội đồng Vàng thế giới, nhu cầu vàng
trang sức tại Việt Nam đang ở mức cao nhất trong vòng 10 năm qua, đạt khoảng
18,2 tấn/năm. Đồng thời giá vàng đã phục hồi từ thời điểm tháng 8/2018 cũng cho
thấy nhu cầu vàng đang tăng trở lại.

 Áp lực người mua: Thấp

2.2. KẾT LUẬN MÔ HÌNH MP

Áp dụng Mô hình MICHAEL PORTER để phân tích ngành kinh doanh vàng
miếng và sản xuất trang sức, chúng tôi đi đến các kết luận về ngành như sau:
 Áp lực cạnh tranh nội bộ ngành ở mức khá cao bởi thị trường còn phân mảnh, dư
địa phát triển lớn. Các đối thủ trong ngành dần cạnh tranh mạnh mẽ hơn ở mảng
trang sức.
 Rào cản gia nhập ngành là rất lớn bởi các ràng buộc về mặc pháp lý, về vốn, cũng
như về công nghệ.

11
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

 Áp lực từ phía nhà cung cấp ở mức cao tương đối

 Khả năng ép giá của khách hàng ở mức thấp bởi nguyên nhân chính đây không
phải là sản phẩm thiết yếu, không mang tính đe dọa nếu không tiêu thụ.
 Áp lực từ sản phẩm thay thế không lớn do bất động sản cùng chứng khoán không
mang tính thay thế hoàn hảo…

II. Phân tích công ty

1. Tổng quan về công ty

1.1. Giới thiệu chung

Tên doanh nghiệp: Công ty cổ phần

vàng bạc dá quý Phú Nhuận
Tên tiếng Anh: Phu Nhuan Jewelry
Joint Stock Company
Tên viết tắt: PNJ, JSC
Địa chỉ: 170E Phan Đăng Lưu –
Phường 3 – Quận Phú Nhuận – Thành
phố Hồ Chí Minh
Điện thoại: (84-28) 39951703 –
Fax: (84-28) 39951702 – Email:
pnj@pnj.com.vn
Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh:
0300521758
Mã số thuế: 0300521758
Loại hình công ty: Công ty cổ phần
Người đại diện theo pháp luật: Bà Cao
Thị Ngọc Dung – Chủ tịch HĐQT PNJ
Vốn điều lệ: 1.621.393.240.000 (Một ngàn sáu trăm hai mươi mốt tỉ, ba
trăm chín mươi ba triệu, hai trăm bốn mươi nghìn đồng)

1.2. Lịch sử hình thành

12
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

 28/04/1988: Cửa hàng Kinh doanh Vàng Bạc Phú Nhuận ra đời.

 1992: PNJ chính thức mang tên Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận.

 2001: Nhãn hiệu PNJ Silver ra đời.

 2009: Cổ phiếu PNJ chính thức niêm yết tại sàn HOSE, PNJ là doanh nghiệp
kim hoàn đầu tiên và duy nhất niêm yết trên sàn chứng khoán cho đến nay.
 08/2009: Công ty TNHH MTV Thời trang CAO được thành lập.

 2012: Khánh thành Xí nghiệp nữ trang PNJ với tổng vốn đầu tư là 120 tỷ đồng
và công suất sản xuất đạt trên 4 triệu sản phẩm/năm.
 2013: Khánh thành Trung tâm trang sức, kim cương và đồng hồ lớn nhất trên
toàn hệ thống tại 52A-52B Nguyễn Văn Trỗi, Q. Phú Nhuận, TP. Hồ Chí Minh.

1.3. Ngành nghề kinh doanh

 Sản xuất, kinh doanh trang sức bằng vàng, bạc, đá quý.

 Kinh doanh đồng hồ và các phụ kiện thời trang khác.

 Dịch vụ kiểm định kim cương, đá quý, kim loại quý.

 Cho thuê nhà theo luật kinh doanh bất động sản.

1.4. Tầm nhìn- sứ mệnh- giá trị cốt lõi

Tầm nhìn:
Là công ty chế tác và bán lẻ trang sức hàng đầu tại châu Á, giữ vị trí số 1 trong
các phân khúc thị trường trang sức trung và cao cấp tại Việt Nam.
Giá trị cốt lõi
CHÍNH TRỰC- CHẤT LƯỢNG- GẮN KẾT- TRÁCH NHIỆM- ĐỔI MỚI
Sứ mệnh:
PNJ mang lại niềm kiêu hãnh cho khách hàng bằng các sản phẩm trang sức tinh
tế, chất lượng vượt trội.
Triết lý phát triển bền vững “Đặt lợi ích khách hàng và lợi ích xã hội vào lợi ích
của doanh nghiệp”

1.5. Mục tiêu phát triển bền vững

PNJ hiểu rằng, doanh nghiệp chỉ có thể phát triển bền vững trong một xã
hội phát triển bền vững. Do đó, căn cứ nội dung 17 mục tiêu phát triển bền vững

13
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

của Liên Hợp Quốc, PNJ đã nghiên cứu, lựa chọn và tích hợp các mục tiêu này
vào định hướng và các mục tiêu phát triển bền vững của công ty

1.6. Cơ cấu cổ đông

PNJ có tổng cộng 04 công ty con hoạt động với nhiều ngành, nghề khác nhau liên
quan lĩnh vực thời trang và trang sức:
• Công ty TNHH Một thành viên Giám định pnjLab
• Công ty TNHH Một thành viên Thời trang caf
• Công ty TNHH Một thành viên Chế tác và Kinh doanh trang sức pnjp
• Công ty TNHH Một thành viên Kỷ nguyên Khách hàng cecl Các thành
viên
HĐQT được phân công là người điều hành, đại diện phần vốn góp của PNJ tại công
ty con

14
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

1.7. Vị thế của PNJ

PNJ có hơn 30 năm kinh nghiệm trong ngành kim hoàn và trở thành
thương hiệu sản phẩm có uy tín, đã được khẳng định tại Việt Nam Bằng chứng là
cùng với Top 3 Nhà Bán lẻ của năm, PNJ còn liên tục được vinh danh nhiều giải
thương, danh hiệu uy tín không chỉ trong nước mà toàn khu vực Châu Á, khẳng
định ví thế vững chắc của mình trong thị trường trang sức.
Theo thống kê của Hội đồng Vàng Thế Giới, thị phần của PNJ trong năm
2017 đạt 28,2% trong ngành bán lẻ trang sức ở Việt Nam, tăng 1,7% so với cùng
kỳ. Đối thủ cạnh tranh chính của PNJ là Doji và Bến Thành Jewellery (với
thương hiệu Precita), sản phẩm từ những thương hiệu này có giá thành và mẫu mã
khá cạnh tranh nhưng hệ thống phân phối lại chưa có quy mô lớn như PNJ. PNJ
được đánh giá là doanh nghiệp kinh doanh trang scó hệ thống phân phối lớn nhất
cả nước.

15
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

2. Phân tích sản phẩm

2.1. Tính đặc thù của sản phẩm

Vàng là một loại kim loại

có lịch sử sử dụng từ lâu đời và có
nhiều mục đích sử dụng khác
nhau. Ngoài sử dụng để chế tác
trang sức, sử dụng trong sản xuất
công nghiệp, vàng còn được coi là
dạng tài sản tích trữ giá trị của các
ngân hàng trung ương và nhà đầu tư tài chính.

16
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Phần lớn các trang sức đều sử dụng vàng. Vàng trang sức hay vàng mỹ nghệ là các
sản phẩm kim loại vàng có hàm lượng từ 8K (tương đương 33,33%) trở lên, đã qua
gia công, chế tác để phục vụ nhu cầu trang sức, trang trí mỹ thuật. Vàng trang sức
có nhiều loại với hàm lượng vàng khác nhau, và không chỉ có vàng vàng (vàng màu
vàng) mà còn có vàng trắng, vàng đỏ, vàng xanh, gọi chung là vàng màu.

2.2. Các sản phẩm của PNJ

Trang sức cưới: Không chỉ là kỷ vật minh chứng cho ngày hạnh phúc
thăng hoa và khắc ghi sự khởi đầu hoàn hảo cho cuộc sống lứa đôi, mỗi
tuyệt tác trang sức cưới Hạnh Phúc Vàng còn là một câu chuyện gắn kết
những giá trị đích thực của tình yêu, niềm hạnh phúc, sự thủy chung son
sắt của riêng từng đôi lứa mà PNJ mãi tôn vinh.

Trang sức đá quý: Dòng trang sức đá quý, trang sức đá màu của PNJ
như nhẫn đá quý, dây chuyền, … không chỉ tôn vinh vẻ đẹp của người
đeo mà còn quý giá bởi ý nghĩa phong thủy.

Trang sức kim cương: Vẻ đẹp đầy mê hoặc và sự tinh khiết của nữ
trang kim cương đã được thể hiện hoàn hảo qua bộ sưu tập gồm nhẫn
kim cương, bông tai, dây chuyền, … của PNJ.

17
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Trang sức vàng: Bên cạnh chất lượng, trang sức vàng và vàng trắng của
PNJ nổi tiếng với thiết kế độc đáo, chủng loại đa dạng: vòng tay, lắc tay,
hoa tai, mặt dây chuyền, …

Trang sức ngọc trai: Vẻ đẹp tinh khiết của nữ trang ngọc trai – món
trang sức kinh điển đã được PNJ thể hiện hoàn hảo qua bộ sưu tập gồm
nhẫn ngọc trai vàng, hoa tai ngọc trai, …

Nhẫn cầu hôn: Dẫu ấn tượng hay giản đơn, ngọt ngào hay tha tha thiết,
chất chứa bên trong mỗi lời cầu hôn là sự chân tình và niềm tin tuyệt đối
dành cho nữa kia hoàn hảo. Khoảnh khắc hạnh phúc vỡ òa khi anh đeo
vào tay em chiếc nhẫn cầu hôn, ghi dấu ước hẹn cùng nhau bước sang
chương mới của chuyện tình.

Trang sức bạc PNJSILVER: PNJSILVER là thương hiệu trang sức bạc
mang cá tính thời trang nữ tính và đầy năng động, với các sản phẩm như
mặt dây chuyền, nhẫn, vòng tay, lắc tay bạc được thiết kế tinh tế giúp cho
các cô gái thoải mái thể hiện nét nữ tính đặc trưng riêng của chính mình.

3. Phân tích SWOT

18
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- H ơ n 3 0 n ă m k in h n g h i ệ m t r o n g n g à n h k i m h o à n , P N J t r ở t h à n h t h ư ơ n g h iệ u
s ả n p h ẩ m c ó u y tí n v à đ ã đ ư ợ c k h ẳ n g đ ịn h t ạ i V i ệ t N a m .
- H ệ t h ố n g b á n lẻ r ộ n g k h ắ p c ả n ư ớ c – s ở h ữ u t h ị p h ầ n l ớ n n h ấ t n g à n h b á n lẻ
tra n g sứ c v à n g .
- N h à m á y s ả n x u ấ t t r a n g s ứ c v ớ i c ô n g s u ấ t lớ n n h ấ t V i ệ t N a m c ù n g v ớ i đ ộ i
n g ũ n h â n c ô n g là n h n g h ề .
- S ả n p h ẩ m đ a d ạ n g p h â n k h ú c d ự a t r ê n t h u n h ậ p k h á c h h a n g – v ớ i c h iế n
lư ợ c b á n h à n g v à h ệ t h ố n g p h â n p h ố i đ ề u v ư ợ t t r ộ i h ơ n s o v ớ i đ ố i t h ủ c ạ n h
tra n h .

- H ệ t h ố n g p h â n p h ố i t r ự c ti ế p đ ế n k h á c h h à n g c ò n h ạ n c h ế .
- N g u ồ n n g u y ê n li ệ u p h ầ n l ớ n n h ậ p k h ẩ u n ư ớ c n g o à i .
- N g à n h ti ê u d ù n g x a x ỉ p h ẩ m p h ụ t h u ộ c n h i ề u v à o c h u k ì k in h t ế ,
k h i k i n h t ế s u y g i ả m n h u c ầ u ti ê u t h ụ s ả n p h ẩ m s ẽ g i ả m d o đ â y
k h ô n g p h ả i l à m ặ t h à n g c ó tí n h t h i ế t y ế u .

- X u h ư ớ n g ti ê u d ù n g h à n g t h ờ i t r a n g c a o c ấ p n g à y c à n g c a o .
- T iề m n ă n g t ă n g t r ư ở n g c ủ a n g à n h k im h o à n t ạ i V iệ t N a m c ò n
r ấ t lớ n .
- V ớ i lợ i t h ế h iệ n t ạ i, k h ả n ă n g m ở r ộ n g , c h iế m lĩn h t h ị t r ư ờ n g
c ủ a P N J t r o n g t ư ơ n g la i là r ấ t lớ n .
- V ớ i d â y c h u y ề n c ô n g n g h ệ h iệ n đ ạ i, P N J c ó c ơ h ộ i t ă n g n ă n g
su ất và đ ẩy m ạn h xu ất kh ẩu .

- H o ạ t đ ộ n g k in h d o a n h v à n g v à v à n g t r a n g s ứ c c h ị u s ụ q u ả n l ý c h ặ t c h ẽ c ủ a
n h à n ư ớ c  P N J t h iế u n g u ồ n v à n g n g u y ê n l iệ u ổ n đ ị n h c h o s ả n x u ấ t n ữ
tra n g .
- C ạ n h t r a n h n g à y c à n g c a o t ừ c á c đ ố i t h ủ t r o n g n g à n h t ạ i V iệ t N a m . (  n h ư
S J C , D O JI, … )
- C h ị u á p lự c t à i c h í n h v ớ i c h i p h í b á n h à n g v à q u ả n l ý t ă n g c a o , đ ồ n g t h ờ i ,
c ô n g t y p h ả i đ ầ u t ư c h o v iệ c p h á t t r iể n h ệ t h ố n g E R P m ớ i v à n â n g c ấ p t r a n g
w e b t h ư ơ n g m ạ i đ iệ n t ử .

19
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

4. Phân tích rủi ro của công ty

 Rủi ro về môi trường

Các hoạt động kinh doanh của công ty có thể tác động đến môi trường như nước
thải, chất thải, khí thải  Ảnh hưởng đến môi trường làm việc của người lao động,
môi trường sống của cộng đồng và ảnh hưởng đến hoạt động, uy tín công ty.
 Rủi ro về giá nguyên liệu đầu vào: biến động bất thường của giá vàng, bạc,
kim cương
Trong cơ cấu giá vốn trang sức của PNJ thì tỷ trọng lớn nhất là đá quý – kim cương
với 60% giá vốn, vàng chiếm 30%, còn lại 10% là chi phí nhân công. Do đó sự
biến động về giá nguyên liệu như vàng, kim cương, đá quý… có tác động lớn đến
kết quả kinh doanh của PNJ. Chi phí NVL chiếm hơn 89% trong chi phí sản xuất
và kinh doanh năm 2019 của PNJ.
Khác với vàng, nguồn nguyên liệu kim cương và đá quý của PNJ được chủ động
nhập khẩu. Trong 5 năm vừa qua thì giá kim cương có xu hướng giảm liên tục đã
làm cải thiện biên lãi gộp của PNJ, tuy nhiên nếu thời gian tới giá kim cương có
biến động tăng mạnh thì sẽ tác động tiêu cực đến hiệu quả của PNJ.
Ngoài ra, việc Chính phủ siết chặt quản lý thị trường vàng trong nhiều năm qua
cũng đặt ra thách thức lớn đối với PNJ. Từ nhiều năm nay, NHNN không cấp phép
cho bất kỳ doanh nghiệp nào được nhập khẩu vàng nguyên liệu để sản xuất vàng
trang sức, buộc các doanh nghiệp vàng phải mua vàng cũ hỏng, vàng trôi nổi trên
thị trường. Điều này khiến PNJ không chủ động được nguồn nguyên liệu đầu vào.
 Rủi ro hàng tồn kho
Việc mở rộng hệ thống cửa hàng của công ty đã khiến hàng tồn kho tăng mạnh
trong các năm qua, các mặt hàng trang sức có thể bị lỗi thời và mất giá nhưng xác
suất cũng không cao. Đây cũng là một vấn đề của các doanh nghiệp bán lẻ, đặc biệt
là các doanh nghiệp đang trong quá trình mở rộng phát triển như PNJ. Một điểm
tích cực là phần lớn hàng tồn kho của công ty đều chủ yếu là các sản phẩm vàng
bạc, đá quý nên không chịu rủi ro sụt giảm về chất lượng, tính thanh khoản cao và
chỉ chịu rủi ro về biến động giá cả trên thị trường. Bên cạnh đó, với hệ thống quản
trị ERP - Xman, PNJ có thể quản lý tốt hàng tồn kho và hoạt động bán hàng của
từng cửa hàng, giúp tăng hiệu quả quản lý và giảm thiểu tối đa chi phí của công ty.
 Rủi ro an ninh tại cửa hàng
Do đặc thù sản phẩm nữ trang có kích thước nhỏ lại mang giá trị cao nên khả năng
bị đánh cắp rất cao, để giảm thiểu tối đa rủi ro PNJ cũng đang áp dụng chính sách an
ninh khá chặt chẽ với đội ngũ bảo vệ được tuyển chọn và lắp nhiều camera quan sát
tại các cửa hàng, khi có sự đột nhập từ bên ngoài, hệ thống này sẽ báo động đến
20
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

công an khu vực. Tại các quầy bán lẻ cũng như các cửa hàng cũng được trang bị các
két sắt cơ khí chuyên dụng thường được dung trong các ngân hàng, đây là loại két
sắt có tính an toàn cao nhất và chi phí để trang phí cũng cao hơn rất nhiều so với các
loại két thông thường.
 Rủi ro từ các đối thủ cạnh tranh
Thị trường vàng trang sức nội địa ngoài PNJ còn có những doanh nghiệp lớn khác
như Doji, SJC, Bảo Tín Minh Châu (chủ yếu ở miền Bắc), ... và một số doanh
nghiệp nhỏ lẻ khác. Trong đó, đội ngũ thợ kim hoàn được xem như tài sản vô giá
của mỗi doanh nghiệp. Do đó, rủi ro mất mát các nhân sự vào tay các đối thủ cạnh
tranh cũng là một điều cần quan tâm. Đối với PNJ, công ty đặc biệt chú trọng đến
chất lượng cũng như các chính sách đãi ngộ cho người lao động của mình, nên PNJ
sẽ kiểm soát được rủi ro này một cách tốt nhất.

5. Phân tích tài chính của công ty

5.1. Phân tích hoạt động đầu tư

Trước khi đi vào phân tích tình hình tài chính của PNJ, chúng tôi muốn nhấn
mạnh rằng, công ty PNJ đã thay đổi công ty kiểm toán sang PwC (trước đây là
Deloitte). Điều này không có gì đáng nghiêm trọng bởi vì theo chu kì bình thưởng
thì các doanh nghiệp sẽ thay đổi công ty kiểm toán từ 5-10 năm nên nhóm chúng
tôi quyết định không đi sâu vào vấn đề này.
- Trong năm 2018, tổng tài sản tính đến cuối năm của PNJ là gần 6438 tỷ đồng,
tăng 43.31% so với thời điểm đầu năm, trong đó tài sản ngắn hạn là 5405 tỷ
đồng chiếm 83.96% tổng tài sản và tài sản dài hạn là 1032 tỷ đồng chiếm
16.04% tổng tài sản.
- Hàng tồn kho vẫn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
trung bình là 76% tính đến quý 3 năm 2019. Và con số này đã tăng 46.04% so
với năm 2017. Chính sách tăng hàng tồn kho do từ năm 2018 đến nay PNJ đã và
đang trong đà phát triển, ngày càng mở rộng mô hình kinh doanh của mình (4
công ty con, tăng thêm 55 của hàng so với năm 2017). Hàng tồn kho mua trong
năm là 13.358 tỷ đồng.

21
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Biểu đồ cơ cấu tài sản

7% 3%
2%

12%
1.Tiền và khoản tương đương tiền 2.Hàng tồn kho

3.TSCĐ 4. ĐTTC dài hạn

5. Các khoản mục khác

76%

- PNJ sử dụng phương pháp bình quân gia quyền để định giá hàng tồn kho, so
với các phương pháp khác, phương pháp này không đưa ra một dự kiến về
thông tin giá phí hiện thời trên cả báo cáo tài chính và báo cáo kết quả kinh
doanh, nó cũng không giúp việc giảm thiểu gánh nặng thuế cũng như không
phát sinh những kết quả nặng nề nhất khi có những thay đổi khác nhau.
- Vòng quay hàng tồn kho của công ty luôn duy trì ở mức thấp, thậm chí còn
giảm từ 2.91 (2017), xuống 2.82 (2018) và thấp hơn nữa là 1.7 (tương đương
274 ngày để quay vòng hàng tồn kho) tính đến quý 3 năm nay. Nguyên nhân là
vì
(1) việc thay đổi cấu trúc sản phẩm, chuyển sang tập trung kinh doanh
vàng trang sức thay vì vàng miếng như giai đoạn trước đây khiến vốn quay
vòng chậm hơn, do trước đây vàng miếng tuy mang lại biên LNG thấp nhưng
là sản phẩm dễ bán, người tiêu dùng cũng có thể mua đi bán lại liên tục nên
hàng tồn kho được quay vòng liên tục. Khi chuyển sang vàng trang sức, mức
độ giao dịch thấp hơn hẳn do vàng trang sức ko có tính chất đầu cơ.
(2) Với chiến lược mở rộng thị phần so với các đối thủ cạnh tranh, PNJ
đã đẩy mạnh việc mở cửa hàng mới. Bên cạnh đó, những cửa hàng này lại nằm
ở vị trí khá xa so với nhà máy, đòi hỏi công ty phải duy trì một lượng tồn kho
lớn để đáp ứng đủ sản phẩm tiêu thụ cho mỗi cửa hàng. Do đó, vòng quay hàng
tồn kho của PNJ luôn duy trì mức thấp và có xu hướng giảm theo sự gia tăng
của số lượng cửa hàng. Chúng tôi cho rằng việc này là phù hợp với chiến lược
mở rộng của PNJ.
- Các khoản phải thu ngắn hạn của PNJ

22
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

+ Khoản phải thu ngắn hạn của khách hàng tăng nhẹ qua các năm, vòng quay
khoản phải thu tăng lên là 298.56 vòng/năm (tương đương chỉ 1 ngày), so với
trung bình ngành thì con số này vẫn ở mức chấp nhận. Điều này cho biết hàng tồn
kho ít, PNJ bán hàng nhanh nhờ phát triển hệ thống bán lẻ của mình và một số dự
án khác về áp dụng công nghệ 4.0 trong mô hình kinh doanh. Đồng thời do đặc thù
biến động giá liên tục của nguyên liệu vàng bạc theo giá thế giới, số ngày phải thu
và phải trả bình quân của công ty khá thấp, lần lượt là 1.2 và 1.3 ngày.
+ Bên cạnh đó khoản mục này chiếm tỷ trong nhỏ trong cơ cấu tài sản của PNJ
cho thấy công ty ít bị khách hàng chiếm dụng vốn.
+ Các khoản phải thu khác của PNJ chiếm tỷ trọng cao trong khoản mục các
khoản phải thu ngắn hạn và tăng lên qua các năm, tuy nhiên khoản mục này không
được thuyết minh hay giải thích trình bày rõ ràng trong các báo cáo thường niên
hay báo cáo tài chính của PNJ.

23
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Tài sản dài hạn của công ty PNJ vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu tài sản
khoảng 16.04% năm 2018, tương đương 1033 tỷ đồng, đã tăng hơn 73% so với
năm 2017.
Nhìn chung hiệu quả sử dụng tài sản giảm nhẹ so với các năm trước do việc tăng
số lượng các của hàng.

5.2. Phân tích hoạt động tài trợ

Theo BCTM, các khoản nợ phải trả được phân loại dựa vào tính chất bao gồm:
 Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thương mại phát
sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ.
 Phải trả khác gồm các khoản phải trả không có tính thương mại, không liên
quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ.
 Các khoản nợ phải trả được phân loại ngắn hạn và dài hạn trên bảng cân đối kế
toán hợp nhất căn cứ theo kỳ hạn còn lại của các khoản phải trả tại ngày của
bảng cân đối kế toán.
 Vay bao gồm các khoản tiền vay từ các ngân hàng và cá nhân. Các khoản vay
được phân loại ngắn hạn và dài hạn trên bảng cân đối kế toán căn cứ theo kỳ
hạn còn lại của các khoản vay tại ngày của bảng cân đối kế toán.
 Chi phí đi vay liên quan trực tiếp đối với hoạt động xây dựng hoặc sản xuất bất
kỳ tài sản đủ tiêu chuẩn sẽ được vốn hóa trong thời gian mà các tài sản này
được hoàn thành và chuẩn bị đưa vào sử dụng.
Các khoản nợ của công ty được trình bày rõ ràng và đầy đủ trong báo cáo thuyết
minh của công ty
- Chỉ số Nợ vay/ VCSH của PNJ có xu hướng giảm mạnh từ 2015 (90.46%) đến
2018 (41.82%). Nguyên nhân đến từ:
+ Vốn chủ sở hữu của PNJ tăng rất mạnh từ 1395 tỷ đồng năm 2015 lên 3745
tỷ đồng năm 2018 do PNJ thực hiện tăng vốn 2 lần tổng cộng thu được
khoảng 1070 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế giữ lại tăng 1281 tỷ đồng; 
+ Trong khi đó nợ vay của PNJ tăng chậm hơn so với VCSH, từ 1261 tỷ đồng
năm 2015 lên 1566 tỷ đồng năm 2018. Đối chiếu với tình hình tăng trưởng
cửa hàng và tăng trưởng tồn kho phục vụ cho phát triển mạng lưới kinh doanh
mạnh mẽ của PNJ thì tình hình nguồn vốn của PNJ rất đáng kinh ngạc với sự
an toàn và rất bền vững.

24
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Mức sử dụng nợ của công ty trong 3 quý đầu năm nay chiếm 29.82% trong tổng
nguồn vốn (so với bình quân trong ngành là 31.82%), tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần ở
mức ổn định là 55.15%. Có thể thấy mức sử dụng nợ của công ty đang rất tốt, cơ
cấu nguồn vốn gần như cân bằng.
+ Điều này cho thấy PNJ đang tận dụng đòn bẩy tài chính để vừa mở rộng quy mô,
vừa tăng vốn vay tài trợ cho tồn kho. Tại thời điểm cuối kỳ, giá trị lô hàng thế
chấp tại các ngân hàng là hơn 965 tỷ đồng, chiếm 23% hàng tồn kho bình quân
năm 2018 - mức không quá cao.

+ Tỷ trọng nợ vay và chi phí lãi vay được kiểm soát ở mức độ an toàn, nợ vay
ngân hàng đang chiếm khoảng 25% trên tổng nguồn vốn, chi phí lãi vay tăng 11%
dù doanh số tăng mạnh. Do chủ yếu bán lẻ và thu tiền ngay nên dòng tiền kinh
doanh về nhanh, qua đó giúp PNJ trả nợ nhanh.

CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ LỆ ĐÒN BẨY

4000000000000. 120.00%
3500000000000.
100.00%
3000000000000.
80.00%
2500000000000.
2000000000000. 60.00%
1500000000000.
40.00%
1000000000000.
20.00%
500000000000.
0.00%
1 2 3 4

Nợ vay Vốn chủ sở hữu Nợ/ VCSH

- Nợ vay ngắn hạn từ năm 2017 đến năm 2018 tăng lên đến 74.55%, trong đó, tỷ
trọng vay và nợ thuê tài chính trong nợ ngắn hạn đã giảm (từ 79.2% năm 2015-
còn 58.21% năm 2018) nhưng vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất, các khoản phải trả
ngắn hạn khác và chi phí phải trả ngắn hạn đã tăng lên đáng kể trong 3 năm qua.
Nguyên nhân đến từ việc PNJ định hướng go live dự án hoạch định nguồn lực
doanh nghiệp, xây dựng hệ thống nền tảng thương mại điện tử mạnh, tiến tới đóng
góp 10 - 20% doanh số trong 5 năm tới. Việc chưa thích nghi với dự án này đã gây
ra những phản đối từ nhân viên làm tăng chi phí công đoàn lên gấp đôi so với năm
ngoái.

25
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Năm 2018, khoản chi trả ngắn hạn của doanh nghiệp tăng mạnh trong năm nay do
doanh nghiệp gia tăng vay đầu tư tài chính ngắn hạn làm tăng chi phí lãi vay, các
chi phí khác tăng lên đột ngột đến từ việc doanh nghiệp tăng cường tiếp thị, đẩy
mạnh mở rộng hệ thống đòi hỏi 1 khoản phí cho hoạt động marketing như:
Chi phí chương trình tin học, mạng nội bộ, chi phí đào tạo, dự án hoạch định
nguồn lực ERP.
- Chiếm dụng vốn: Tỷ lệ chiếm dụng vốn là điểm cộng rất lớn đối với PNJ, tỷ lệ
này luôn ở mức 270%-380% tức là PNJ có tỷ lệ chiếm dụng gấp 3 lần bị chiếm
dụng vốn, giúp PNJ giảm bớt áp lực chi phí và đi vay từ ngân hàng, điều này đến
từ: 

+ Đặc thù ngành bán lẻ sẽ gần như không bán chịu

+ Vị thế thương hiệu và sức mạnh đàm phán của PNJ rất đặc biệt, đây cũng là
một trong các nguyên nhân khiến tỷ lệ nợ vay/VCSH của PNJ giảm trong khi
vẫn tiếp tục tăng trưởng lên đến 30%/năm.
Tuy nhiên việc tăng các khoản phải trả quá mức biểu thị sự hạn chế về khả năng
chi trả và thanh toán các khoản nợ của doanh nghiệp

CẤU TRÚC NGUỒN VỐN

10%
3% 22%

20% 0%

45%

Vay ngắn hạn Vay dài hạn Nợ chiếm dụng

Vốn góp Thặng dư + quỹ LNST chưa phân phối

26
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Chúng tôi lưu ý, mặc dù tỷ số thanh toán hiện hành của công ty luôn duy trì mức
cao (2.02 trong năm 2018, đã giảm so với năm 2017 là 2.62) nhưng tỷ số thanh
toán nhanh lại khá thấp (0,16) do hàng tồn kho của công ty luôn ở mức cao như
chúng tôi đã phân tích ở trên. Tuy nhiên điểm tích cực là hàng tồn kho chủ yếu là
các sản phẩm vàng bạc, đá quý nên không chịu rủi ro sụt giảm về chất lượng, tính
thanh khoản cao và chỉ chịu rủi ro về biến động giá cả trên thị trường. Do đó công
ty hầu như không chịu rủi ro thanh toán.

Biểu đồ tính thanh khoản

Hệ số thanh toán hiện hành Hệ số thanh toán nhanh
3.00 Tỷ số thanh toán bằng tiền mặt
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2015 2016 2017 2018

- Cổ tức tiền mặt của PNJ: Công ty liên tục trả cổ tức bằng tiền qua các năm, và
điều đặc biệt là lượng tiền trả cổ tức luôn tăng trưởng, nếu như năm 2015 DN chỉ
chi trả có 23 tỷ đồng thì đến năm 2018 đã chi ra 265 tỷ đồng. Mặc dù, con số này
chỉ chiếm khoảng hơn 30% tổng LNST của PNJ tuy nhiên với 1 doanh nghiệp
cần nhiều vốn đến tăng trưởng lên đến 30%/năm thì đây là điều rất hiếm có.
Điều này chứng tỏ: 
+ PNJ có tài chính dồi dào, có tiền thật; 
+ PNJ có tỷ lệ thâm dụng vốn thấp (để có thêm 1 đồng doanh thu thì cần đầu
tư ít hơn so với doanh nghiệp khác).
Biểu đồ: Trả cổ tức tiền mặt qua các năm của PNJ

27
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Nguồn: BCTC kiểm toán 2015-2017, BCTC 2018

5.3. Phân tích hoạt động kinh doanh của công ty

5.3.1. Phân tích theo chiều dọc

Báo cáo theo tỷ trọng 2015 2016 2017 2018 Q3/2019
Doanh thu thuần 100% 100% 100% 100% 100%
Giá vốn hàng bán 84.82% 83.52% 82.58% 80.93% 79.12%
Lợi nhuận gộp 15.18% 16.48% 17.42% 19.07% 20.88%
Chi phí bán hàng 5.50% 6.46% 7.06% 8.03% 8.52%
Chi phí quản lý doanh nghiệp 1.52% 1.56% 1.71% 2.37% 2.96%
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) 3.61% 7.75% 8.77% 8.69% 9.38%
Chi phí lãi vay 1.05% 0.85% 0.50% 0.42% 0.64%
Lợi nhuận trước thuế 2.56% 6.90% 8.27% 8.27% 8.74%
Thuế TNDN 0.58% 1.64% 1.66% 1.69% 1.84%
Lợi nhuận sau thuế 1.98% 5.26% 6.60% 6.59% 6.90%
Chi trả cổ tức 0.29% 2.87% 1.69% 1.84% 2.93%
Lợi nhuận giữ lại 1.68% 2.39% 4.92% 4.75% 3.97%

- Ngành nghề của công ty PNJ chủ yếu là kinh doanh vàng, bạc, và đá quý nên giá vốn
hàng bán chiếm tỷ trọng cao khoảng trên 80% so với doanh thu thuần. Tỷ trọng giá
vốn hàng bán/doanh thu thuần cao, nhưng đang được giảm thiểu dần qua từng năm,
năm 2015 là 84.82% còn 80.93% vào năm 2018. Dẫn đến biên lợi nhuận gộp từng năm
tăng từ 1-2% mỗi năm, từ 15.18% năm 2015 lên 20.88% quý 3 năm 2019.
- Tỷ trọng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu đều tăng,
khoản chi phí này chiếm khoảng 10% doanh thu thuần năm 2018. Biên lợi nhuận gộp
tăng, nhưng biên EBIT năm 2018 lại giảm từ 8.77% năm 2017 xuống 8.69% năm
2018. Và tăng trở lại 9.38% vào quý 3 năm 2019.
28
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Chi phí lãi vay trên doanh thu thuần giảm dần trong những năm 2015 – 2017, tỷ trọng
này khoảng 0.42%; nhưng đến quý 3 năm 2019 lại tăng lên khoảng 0.64%.
- Biên EBT (lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần) của năm 2017 và 2018 không
thay đổi khoảng 8.27%, vào năm 2019 là 8.74%. Biên lợi nhuận tăng mạnh từ 1.98%
lên 5.26% vào năm 2016, và chững lại khoảng 6% vào năm 2017 và 2018.
- Vì với xu hướng chuyển dần sang sản xuất chế tác, thay vì chủ yếu làm thương mại
như trước, PNJ đang chủ động gia tăng tỷ lệ biên lợi nhuận qua việc gia tăng giá trị sản
phẩm giai đoạn chuyển đổi từ nguyên liệu thô sang thành phẩm đã qua chế tác.
5.3.2. Phân tích theo chiều ngang
Tốc độ tăng (%) 2016/2015 2017/2016 2018/2017
Doanh thu thuần 11.11% 28.17% 32.74%
Gía vốn hàng bán 9.41% 26.72% 30.09%
Lợi nhuận gộp 20.59% 35.48% 45.35%
Chi phí bán hàng 30.59% 39.98% 50.98%
Chi phí quản lý doanh nghiệp 13.38% 41.01% 84.03%
Lợi nhuận từ HĐKD chính 15.19% 31.01% 33.10%
Doanh thu hoạt động tài chính 296.56% 67.02% -22.16%
Chi phí tài chính (Không kể lãi
vay) -69.02% -98.62% 250.38%
Lợi nhuận hoạt động tài chính 70.41% 107.08% -77.96%
Lợi nhuận khác 1765.47% -86.17% -68.33%
Lãi/lỗ công ty liên kết -276.38%    
Lợi nhuận không từ HĐKD 82.72% 121.98% -73.61%
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 138.47% 44.97% 31.62%
Chi phí lãi vay -9.69% -24.89% 11.15%
Lợi nhuận trước thuế 199.32% 53.63% 32.86%
Thuế TNDN 211.28% 30.24% 34.57%
Lợi nhuận sau thuế 195.78% 60.90% 32.43%
Cổ tức đã chi trả 983.32% -24.62% 44.91%
Bổ sung lợi nhuận giữ lại 58.00% 163.50% 28.15%

- Doanh thu thuần từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ của công ty tăng nhanh qua
từng năm. Tỷ lệ năm 2016 so với năm 2015 là 11.11%. Tỷ lệ này tăng vọt trong năm
2017 và 2018, năm 2017 so với 2016 là 28.17%, và năm 2018 so với năm 2017 là
32.74%. Tỷ lê tăng lên trong doanh thu chứng tỏ hoạt động của công ty PNJ đang tiến
triển thuận lợi.
- Giá vốn hàng bán có tỷ lệ tăng gần tương đồng với tỷ lệ tăng trong doanh thu thuần
từng năm. Chứng tỏ có sự đối ứng giữa giá vốn hàng bán và doanh thu thuần. Với sự
tăng trưởng trong doanh thu thuần, thì công ty cũng đòi hỏi nhiều chi phí hơn để mở

29
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

rộng và phát triển công ty, dẫn đến sự tăng lên trong chi phí bán hàng và chi phí quản
lý doanh nghiệp
- Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cũng tăng tương ứng với doanh thu thuần công
ty.
250.00%

200.00%

150.00%

100.00%

50.00%

0.00%
2016/2015 2017/2016 2018/2017

Doanh thu thuần Gía vốn hàng bán

Lợi nhuận từ HĐKD chính Lợi nhuận sau thuế

- Lợi nhuận không từ hoạt động kinh doanh có sự biến động mạnh từ 2015 – 2018.
Nhưng sự biến động này cho thấy sự cải thiện lợi nhuận từ lỗ khoảng 351 tỷ năm 2015
còn khoảng 61 tỷ năm 2016, và lãi khoảng 13 tỷ vào năm 2017. Sau đó, giảm 73.61%
còn 3 tỷ vào năm 2018.
Sự biến động này là do sự tăng giảm của các khoản mục trong chi phí tài chính (không
tính lãi vay) của công ty. Vào ngày 14 tháng 8 năm 2015, Ngân hàng Nhà nước đã
quyết định đưa vào diện kiểm soát đặc biệt đối với Ngân hàng Thương mại Cổ phần
Đông Á. Điều này được lý giải bởi PNJ phải trích lập dự phòng khoảng 395 tỷ VND
cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á – ngân hàng đang thuộc diện kiểm soát đặc
biệt từ giữa năm 2015. Ngoài ra, còn do lỗ do thanh lý các khoản đầu tư năm 2015 –
2016 và lỗ chênh lệch tỷ giá hối đoái đã thực hiện.
→ Các khoản dự phòng đã làm biến dạng báo cáo kế toán, khiến cho biên lợi nhuận
thay đổi đáng kể, nhưng năm 2018 PNJ không còn trích lập dự phòng cho các khoản
mục đầu tư tài chính làm biên lợi nhuận ngày càng cao hơn.
- Lợi nhuận thu được từ thanh lý tài sản cố định, và chi tiêu cho thanh lý công cụ, dụng
cụ và chi phí khác giảm đã làm lợi nhuận từ hoạt động khác tăng cao vào năm 2016.
- Chi phí lãi vay có xu hưởng giảm trong năm 2015 – 2017, giảm 24.89% vào năm
2017; nhưng đến 2018 lại tăng lên 11%. Do PNJ vay thêm nợ để mở rộng thêm nhiều
chuỗi cửa hàng bán lẻ và tích trữ hàng tồn kho.

30
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

SỰ THAY ĐỔI CỦA CHI PHÍ

100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%
2016/2015 2017/2016 2018/2017 Q32019/2018
-20.00%

-40.00%

Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp

Chi phí lãi vay

→ Với kế hoạch tiếp tục mở rộng cửa hàng trong năm nay, thì chi phí tài chính, nợ
vay của PNJ sẽ gia tăng, và khoản mục chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp, kể cả
lượng hàng tồn kho cũng sẽ tiếp tục gia tăng, có khả năng sẽ ảnh hưởng tới hiệu quả
hoạt động của PNJ trong giai đoạn này.
- Vì khoản lỗ từ hoạt động tài chính đã khiến lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
năm 2015 sụt giảm mạnh, dẫn đến sự thay đổi lớn trong lợi nhuận năm 2016. Và do
sự tăng lên của các chi phí làm lợi nhuận ròng tăng chậm lại.

LỢI NHUẬN PNJ (tỷ đồng)

1,263 1,267
1,098 1,096
949 962
629 724 664
278
-61 13 4 -2
-351
2015 2016 2017 2018 Q3/2019

Lợi nhuận hoạt động kinh doanh chính

Lợi nhuận không từ hoạt động kinh doanh
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

- Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chiếm hầu hết tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận
của công ty. Năm 2015 và 2016, lỗ từ hoạt động đầu tư tài chính đã làm lợi nhuận hai
năm này sụt giảm, đặc biệt là năm 2015. Từ năm 2016, lợi nhuận không từ hoạt động
kinh doanh chiếm tỷ lệ không đáng kể.

5.4. Phân tích dòng tiền

31
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

5.4.1. Tỷ số đảm bảo dòng tiền

Đối với công ty PNJ, nhóm tính tỷ số đảm bảo dòng tiền trong ba năm 2016, 2017, 2018
từ công thức:

Tổng tiền mặt từ hoạt động trong ba năm

¿
Tổng chi tiêu vốn , mua sắm hàng tồn kho và cổ tức tiền mặt trong ba năm

TỶ SỐ ĐẢM BẢO 2016 2017 2018 Tổng

DÒNG TIỀN
Dòng tiền từ hoạt (27,386,571) 109,483,855 (302,139,906) (220,042,622)
động kinh doanh
Chi tiêu vốn (87,266,757) (115,444,131) (336,378,415) (539,089,304)
Mua sắm hàng (703,465,047) (563,269,616) (1,566,186,716) (2,832,921,379)
tồn kho
Chia Cổ tức tiền (245,684,670) (185,194,405) (268,371,812) (699,250,888)
mặt
Tỷ số đảm bảo       -0.05
dòng tiền

Từ kết quả trên ta thấy tỷ số đảm bảo dòng tiền bằng -0.05, tỷ số này cho thấy trong
ba năm 2016, 2017, 2018, dòng tiền hoạt động của PNJ không đủ đáp ứng nhu cầu chi
tiêu cho các khoản tài sản cố định, tài sản lưu động và chi trả cổ tức cho cổ đông. Do vậy,
PNJ vẫn phải phụ thuộc khá lớn đối với nhu cầu vốn từ bên ngoài, bởi PNJ đang là một
công ty tăng trưởng mạnh với nhu cầu mở rộng hoạt động kinh doanh thêm nhiều chuỗi
cửa hàng và cần có đủ nguồn hàng cung cấp cho các cửa hàng là rất lớn.

5.4.2. Mối quan hệ giữa các dòng tiền

DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG

  2015 2016 2017 2018
Lợi nhuận kế toán trước thuế 197,323,380 590,627,967 907,379,396 1,205,550,273
Lưu chuyển tiền thuần từ (27,386,571
HĐKD 73,704,664 ) 109,483,855 (302,139,906)
(43,680,529 (264,085,937
Lưu chuyển tiền thuần từ HĐĐT ) 145,935,130 ) (168,906,471)
(29,845,567
Lưu chuyển tiền thuần từ HĐTT ) (1,260,976) 174,400,279 502,670,132

- Mặc dù PNJ kinh doanh có lãi trong cả 4 năm khảo sát nhưng dòng tiền từ hoạt
động kinh doanh của PNJ lại bị âm ở các năm 2016 và 2018. Nguyên nhân đến từ
việc lợi nhuận của PNJ đã được tái đầu tư mạnh mẽ vào giá trị hàng tồn kho chiếm

32
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

một tỷ trọng lớn để đảm bảo nguồn hàng hóa đủ để cung cấp cho các cửa hàng.
(Cụ thể, tại năm 2018, hàng tồn kho của PNJ đạt 4.968 tỷ đồng, tăng 46% so với
năm 2017 là 3.402 tỷ đồng).
- Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư hầu như có giá trị âm tương ứng với
các năm đẩy mạnh việc mở rộng chuỗi cửa hàng bán lẻ (từ 194 cửa hàng năm
2015 lên đến hơn 320 cửa hàng năm 2018), sử dụng tiền để “mua tài sản cố định
và các tài sản dài hạn khác” phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy
nhiên, năm 2016, dòng tiền này dương do PNJ không mở rộng mà chỉ trích khấu
hao nhà máy mỗi năm và công ty thu tiền từ “thanh lý tài sản cố định” nhằm đổi
mới, nâng cao công nghệ sản xuất.
- Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm 2015 và 2016 âm do nguồn tài trợ bên
trong doanh nghiệp lớn hơn bên ngoài.PNJ cũng chi trả bớt nợ vay và chi trả cổ
tức cho cổ đông. Đến năm 2017 và 2018, dòng tiền này dương đến từ việc PNJ trả
cổ tức bằng tiền cho cổ đông nhưng đồng thời huy động thêm vốn hơn là phát
hành cổ phiếu và vay thêm một phần nợ để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản cố
định và hàng tồn kho.

DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG

600,000,000
500,000,000
400,000,000
300,000,000
200,000,000
100,000,000

2015
(100,000,000) 2016 2017 2018
(200,000,000)
(300,000,000)
(400,000,000)
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài trợ

Tóm lại:
Trong năm 2015, công ty đã tạo ra đủ tiền từ hoạt động kinh doanh để tài trợ cho các
nhu cầu của mình. Năm 2016, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm nhưng được bù
đắp bởi dòng tiền từ đầu tư. Năm 2017, công ty tạo ra dòng tiền kinh doanh tốt nhưng
vẫn không đủ để bù đắp cho nhu cầu chia cổ tức và đầu tư của công ty, do đó công ty
phải huy động các nguồn từ bên ngoài để bù đắp. Năm 2018, dòng tiền kinh doanh âm
nên công ty vẫn phải huy động từ các nguồn bên ngoài để phục vụ hoạt động của
mình.
33
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

 Như vậy, cả ba dòng tiền của PNJ đều phù hợp với định hướng và kế hoạch phát
triển của công ty – hướng đến đầu tư mạnh mẽ cho tăng trưởng trong tương lai, những
diễn biến bất ổn hay tiêu cực là không đáng kể.

5.5. Phân tích khả năng sinh lợi

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
trung bình ngành được nhóm tính toán từ trung bình ROA và ROE của 5 công ty:
Công ty cổ phần Đầu tư Thế Giới Di Động (MWG), Công ty Cổ phần FPT, Công ty
Cổ phần sữa Việt Nam (VNM), Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Công ty
Cổ phần Tập đoàn Masan (MSN).

KHẢ NĂNG SINH LỢI PNJ KHẢ NĂNG SINH LỢI PNJ - TRUNG BÌNH
NGÀNH
32.83%
30.19% 35.0%
27.33% 30.0%
2016; 25.7% 2017; 25.0%
21.21% 25.0% 2018; 21.7%
17.77%
17.94% 17.56% 20.0%
14.80% 15.74%
13.73% 2016; 11.0%
15.0% 2017; 10.6%
11.50%
11.46% 2018; 9.7%
10.0%
5.0%
0.0%
2016 2017 2018 Q3/2019
2016 2017 2018 Q3/2019
ROE trung bình
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ROA trung bình
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động (RNOA) Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

- Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của PNJ tăng trưởng trong hai năm 2016 và
2017, sau đó giảm nhẹ xuống còn 15.74% vào năm 2018. Ta biết rằng ROA là thước
đo khả năng sinh lợi của hoạt động kinh doanh, nhưng ROA chưa phân biệt được lợi
nhuận được tạo ra từ nguồn nào. Nên tý suất sinh lợi trên tài sản hoạt động (RNOA)
sẽ là thước đo chính xác hơn. Qua biểu đồ, RNOA và ROA không chênh lệch quá
nhiều, chứng tỏ PNJ tập trung vào hoạt động kinh doanh chính, và hạn chế vào các
hoạt động khác.
- ROA của PNJ cũng đang ở một mức sinh lợi hấp dẫn và cao hơn so với trung bình
ngành. Năm 2016, PNJ đang có ROA xấp xỉ với trung bình ngành, nhưng vào những
năm sau đó thì PNJ kéo dài khoảng cách chênh lệch lên khoảng 7%.
→ ROE phản ánh mức độ sinh lời trên mỗi đồng vốn chủ sở hữu mà cổ đông bỏ ra,
còn ROA phản ánh mức độ sinh lời trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp. Nên dưới
góc độ cổ đông, ROE cao hơn ROA phản ánh cổ đông sẽ nhận được nhiều lợi nhuận
mà doanh nghiệp tạo ra hơn các trái chủ.
34
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) của PNJ khoảng 32.83% vào năm 2016, sau
đó giảm mạnh xuống 27.33% sau đó năm 2018 được cải thiện tăng gần bằng với với
năm 2016. Tuy có sự thay đổi qua từng năm, nhưng so với trung bình ngành, ROE
của PNJ đang ở mức khả quan và cao hơn so với trung bình ngành. Cũng như ROA,
khi xem xét ROE thì ta nên sủ dụng ROCE (loại trừ cổ phần ưu đãi), nhưng PNJ
không phát hành cổ phần ưu đãi nên ta có thể xem ROE như ROCE.

SJC 2015 2016 2017 2018

Biên lợi nhuận 0.37% 0.29% 0.35% 0.13%
Hiệu suất sử dụng tài sản 23.53 14.03 14.81 13.46
PNJ 2015 2016 2017 2018 Q3/2019
ROA   4.12% 5.25% 1.79%
Biên lợi nhuận 1.98% 5.26% 6.60% 6.59% 6.90%
RNOA
Hiệu suất sử dụng tài sản 5.04% 4.46%
2.61 2.724.97%2.67 2.12%1.66
Bội số vốn cổ phần 1.10 1.10 1.09 1.06
ROA
ROE   13.73
4.54% 17.94%
5.70%17.561.91%11.46%
% %
RNOA 7.93% 14.80 17.77% 15.74 11.50%
% %
Bội số vốn cổ phần 2.13 2.39 1.52 1.72 1.85
ROE 32.83 27.33% 30.19 21.21%
% %

- ROA (= Biên lợi nhuận*Hiệu suất sử dụng tài sản) của PNJ có sự tăng trưởng cao là do
biên lợi nhuận của PNJ được cải thiện từ 1.98% lên 6.90% và hiệu suất sử dụng tài sản
của PNJ đang được duy trì ở mức khoảng 2.6. Ngoài ra, bội số vốn cổ phần của PNJ
năm 2015 – 2016 đang duy trì ở mức cao, sau đó giảm xuống mức thấp hơn, cho thấy
mức độ đòn bẩy tài chính giảm, ROE (= ROA*Bội số vốn cổ phần) trở nên bền vững
hơn.
- So sánh với công ty TNHH MTV Vàng Bạc Đá Qúy Sài Gòn (SJC), ROA và ROE của
PNJ cũng vượt trội hơn hẳn.
 Do biên lợi nhuận của SJC thấp (mặc dù doanh thu thuần cao gấp đôi, nhưng lợi
nhuận ròng SJC lại thấp), khoảng 0.3%, trong khi biên lợi nhuận của PNJ cao gấp
6 lần.

35
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

 Hiệu suất sử dụng tài sản của SJC lại cao gấp 7 lần PNJ, nhưng biên lợi nhuận quá
thấp, nên kéo theo ROA thấp.
SJC có bội số vốn cổ phần thấp hơn PNJ.

36
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

III. Dự phóng kết quả kinh doanh trong 5 năm tới

 Mức độ kỳ vọng về hoạt động kinh tế vĩ mô:

- Với bối cảnh nền kinh tế thế giới không có dấu hiệu tăng trưởng vượt bật, thêm
vào đó là những cuộc chiến tranh thương mại giữa các nước lớn vẫn còn tình trạng
tiếp diễn đã dẫn đến đến nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng và tăng trưởng chậm
lại, với tốc độ GDP chỉ tăng nhẹ trong khoảng thời gian 3 năm tới là từ 6.9 – 7.4%.
Tuy nhiên các chỉ số về lạm phát, CPI, cán cân thương mại, biến động tỷ giá, FDI,
đặc biệt là lãi suất cho vay đã có dấu hiệu khởi sắc rất tốt.
- Những năm gần đây, thị trường bán lẻ trang sức Việt Nam có tính phân mảnh
cao, khá giàu tiềm năng và có cơ hội tăng trưởng mạnh trong những năm sắp tới,
tạo điều kiện thuận lợi và cơ hội cho các doanh nghiệp như PNJ tham gia đặc biệt

khi tình hình kinh tế khởi sắc và sức chi tiêu tốt.

 Bối cảnh cạnh tranh:

- Những năm qua, thị trường vàng Việt Nam tăng trưởng khá mạnh, đặc biệt phân
khúc trang sức với khoảng 17 tấn tiêu thụ trong năm 2018. Dù vậy, không phải
doanh nghiệp nào cũng tận dụng được cơ hội đó, ngay cả những ông lớn như SJC,
Doji.

- Theo báo cáo tài chính năm 2018, SJC ghi nhận doanh thu 20.871 tỷ đồng, giảm
9% so với năm trước và chấm dứt chuỗi 3 năm tăng trưởng liên tiếp. Với doanh
thu giảm sút, không bất ngờ khi lợi nhuận SJC trong năm qua giảm 65% xuống
còn 28 tỷ đồng.

37
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

- Có kết quả tích cực hơn, trong năm 2018, Doji (công ty mẹ, chưa bao gồm các
công ty thành viên) ghi nhận doanh thu 63.126 tỷ đồng, tăng 22% so với năm
trước. Lợi nhuận ròng năm 2018 của Doji cũng ghi nhận những con số tích cực với
mức tăng trưởng 2,2 lần lên 80 tỷ đồng, cao nhất từ trước tới nay.

- Trong khi đó, doanh thu PNJ năm 2018 tăng trưởng 33%, đạt 14.573 tỷ đồng.
Lợi nhuận ròng năm 2018 của PNJ cũng ghi nhận con số kỷ lục với 960 tỷ đồng,
tăng 32% so với năm trước.

 Nguyên nhân là những năm gần đây, các doanh nghiệp kinh doanh vàng đang dần
dịch chuyển cơ cấu sang mảng vàng trang sức, kim cương, đây là những sản phẩm
có tỷ suất lợi nhuận cao hơn rất nhiều so với vàng miếng. Và PNJ đã kịp nắm bắt
và kịp thời thay đổi cơ cấu, chiến lực kinh doanh phù hợp với nhu cầu và thị hiếu
so với 2 đối thủ còn lại với tốc độ dịch chuyển cơ cấu sang mảng trang sức còn
chậm chạm. Do đó, biên biên lợi nhuận gộp của Doji và SJC vẫn khá thấp, duy trì
dưới mức 1% trong nhiều năm qua, là bước đệm để PNJ vượt xa hơn trong lợi
nhuận thu được trong những năm tiếp theo.
 Dự kiến doanh thu ngành bình quân trong 5 năm tới sẽ giao động ở mức
15%-17%/ năm
 Xu hướng hoạt động trong quá khứ
- Tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân trong 3 năm trở lại đây là 24.01%, tuy
nhiên mức tăng trưởng của năm 2017 sang năm 2018 rất ấn tượng từ 28.2% lên
đến 32.7% và gấp 2.5 lần so với năm 2016.
 Chiến lược hoạt động của Ban quản lý
Trên nền tảng của sự thành công năm 2018 và sự thay đổi nhanh chóng của môi
trường kinh doanh tại Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung, năm 2019 PNJ sẽ
tiếp tục duy trì mục tiêu tăng trưởng vững chắc thông qua các giải pháp trọng tâm
như:
- Tăng trưởng vững chắc
 Xây cao và vững chắc hơn nữa vị trí số 1 tại các thị trường cấp 1.
 Mở rộng vị trí số 1 tại các thị trường cấp 2, cấp 3 trên toàn quốc.
 Tiếp tục đẩy mạnh phát triển các mảng kinh doanh cốt lõi.
 Kiểm soát chi phí – tăng năng suất & hiệu quả hoạt động.
- Hoạt động đầu tư
 Tiếp tục mở thêm 40 cửa hàng.
 Xây dựng trụ sở PNJ mới tại 577 Nguyễn Kiệm, Q. Phú Nhuận, TPHCM.
 Mua sắm máy móc thiết bị cho Công ty TNHH MTV Chế tác và Kinh
doanh Trang sức PNJ (PNJP) nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động.
 Đầu tư một số dự án phát triển:

38
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

+ Dự án tin học: tiếp tục hoàn thành và bổ sung các phân hệ của dự án SAP-
ERP + Digital transformation: BPM, HCM, CRM và các dự án khác.
Các kế hoạch và chiến lược của Ban quản trị được kì vọng sẽ làm tăng năng suất
hoạt động và làm cho doanh thu tăng cao hơn nữa trong năm tới.
Kết luận
PNJ vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng trong những năm tới nhờ
(1) Nhu cầu đối với trang sức có thương hiệu ngày càng gia tăng;
(2) PNJ không có đối thủ lớn trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu
tại Việt Nam,
(3) PNJ có thể mở rộng nhanh chuỗi bán lẻ trên toàn quốc,
(4) Các khoản đầu tư vào hệ thống quản lý ERP, phát triển dữ liệu lớn (big
data) và bán hàng đa kênh (omni-channel) sẽ giúp cải thiện hiệu quả vận
hành
(5) PNJ đang mở rộng hoạt động sang những lĩnh vực giàu tiềm năng khác
như đồng hồ.
(6) PNJ bắt tay với “gã khổng lồ” giải trí Walt Disney.
Tuy nhiên, để mở rộng chuỗi cửa hàng, công ty đã chịu áp lực tài chính với chi
phí bán hàng và quản lý tăng cao. Ngành tiêu dùng xa xỉ phẩm phụ thuộc nhiều
vào chu kì kinh tế, khi kinh tế suy giảm nhu cầu tiêu thụ sản phẩm sẽ giảm do đây
không phải là mặt hàng có tính thiết yếu. Thêm vào đó, các cửa hàng mới mở sẽ
làm tăng doanh thu biên không nhiều, vì do tính chất mặt hàng và nhu cầu của
khách hàng sẽ không tăng lên đáng kể.
Đáng chú ý, nguồn nguyên liệu hiện tại vẫn được xem là chưa ổn định, giá
thành sản xuất vẫn còn cao so với nhiều nước trong khu vực, khiến PNJ
chưa thể đẩy mạnh xuất khẩu và khó cạnh tranh với các nước như Thái Lan,
Trung Quốc, Ấn Độ…, khi các nước này có mức thuế xuất khẩu là 0% cùng
với việc tự do nhập khẩu nguyên liệu.
Biên lợi nhuận ròng của PNJ cũng tăng rất mạnh từ 1.97% năm 2015 lên
đến 6.59% năm 2018 nguyên nhân đến từ: PNJ không còn trích lập dự
phóng khoản tiền đầu tư vào Ngân hàng Đông Á và biên lợi nhuận gộp của
PNJ ngày càng cao hơn.
Theo kết quả dự kiến tốc độ tăng trưởng trong năm 2019 được trình bày trong
BCTN của PNJ (25%) kết hợp với tính toán và các yếu tố tác động phân tích trên
thì nhóm đưa ra tốc độ tăng trưởng trong năm tới sẽ là 27.48% ( so với mức
trung bình ngành là 15%), bằng bình quân tốc độ tăng trưởng ổn định của công ty
trong các năm qua vì năm 2018 doanh nghiệp gần như đi đến sự ổn định trong việc
áp dụng công nghệ 4.0 vào mô hình kinh doanh, và những dự án nêu trên của PNJ
sẽ giữ chân tốc doanh thu PNJ ở mức cao hơn so với bình quân ngành.
Năm 2020, nhóm dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu của sẽ là 20.05% so với
năm 2019 do 2 năm tới doanh nghiệp không có dự án nổi bật, các cửa hàng bán lẻ

39
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

mở thêm năm 2019 sẽ đi vào hoạt động, tuy nhiên mức doanh thu biên sẽ không
tăng nhiều do thị hiếu không nhạy cảm mạnh đối với mặt hàng sa xỉ này.
Và các năm tiếp theo, khả năng các doanh nghiệp khác trong ngành sẽ kịp thay đổi
cơ cấu và có thể áp dụng các mô hình công nghệ 4.0 vào trong hoạt động công ty,
thì tốc độ tăng trưởng của PNJ sẽ quay về mức ổn định là 17.52% (bằng bình
quân tốc độ tăng trưởng nội tại, tốc độ tăng trưởng ổn định và tốc độ tăng trưởng
bình quân ngành) trong 3 năm tiếp theo và có thể kéo dài sang 3 năm kế tiếp nếu
không có yếu tố gì tác động mạnh.
Các biến số thay đổi theo tỷ lệ doanh thu không có biến động hay chênh lệch quá
nhiều trong 4 năm qua, vì vậy các năm tiếp theo sẽ thay đổi bằng với mức thay đôi
trung bình của ba năm 2016, 2017,2018 theo doanh thu ngoại trừ vốn chủ sở hữu,
nợ dài hạn, thặng dư vốn cổ phần, cổ phiếu quỹ và quỹ đầu tư và phát triển được
dự báo là không biến động (Vì đây là các yếu tố mang tính chất dài hạn).

- Tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do dài hạn sẽ bằng với bình quân tốc độ tăng
trưởng nội tại là 12.62% do sự cạnh tranh ngành trong tương lai, doanh nghiệp sẽ
đi vào giai đoạn bão hòa và suy thoái. Con số này có thể thấp hơn dự báo, nhưng
nhóm đứng dưới góc độ nhà đầu tư lạc quan về tương lai công ty nên con số này là
thích hợp.
(Kết quả tính toán dự báo được đính kèm theo file Excel)

IV. Định giá công ty

1. Định giá theo phương pháp P/E

Nhóm tiến hành khảo sát các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam và chọn ra những công ty có cùng đặc điểm, nhóm ngành bán lẻ
với PNJ; sau đó tính ra hệ số P/E trung bình ngành trong nước.
Ngày định giá 19/11/2019
Tên công ty CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận
Mã PNJ
Giá đóng cửa 84,500 VNĐ
Mã Gía trị thị
CK Tên công ty Vốn hóa LNST trường P/E P/B
CTCP Vàng bạc
1 PNJ đá quý Phú Nhuận 18,250,129,182 215,758,651 25,798,000 13.02 4.56
MW CTCP đầu tư
2 G TGDĐ 52,680,103,098 2,991,487,967 11,280,535,995 17.61 4.67
CTCP bán lẻ kỹ
3 FPT thuật số FPT 39,543,508,990 2,684,555,940 16,273,048,967 14.73 2.43

4 FHS CTCP FAHASA 232,261,064 22,815,429 151,804,617 10.18 1.53

5 DGW CTCP Thế giới số 1,078,447,172 115,713,216 891,278,655
40
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

9.32 1.21
CTCP Dịch vụ
6 SVC tổng hợp Sài Gòn 1,014,005,584 159,434,840 1,584,383,725 6.36 0.64
CTCP Thế giới số
7 TAG Trần Anh 768,740,387 (62,908,379) 211,774,211 (12.22) 3.63

    113,567,195,477 6,126,857,664 30,418,624,170 18.54 3.73

EPS được tính trung bình dựa trên EPS bốn quý gần nhất trong báo cáo tài chính của
PNJ:
Thời Q4/201 Q1/201 Q2/201 Q3/201
gian 8 9 9 9
EPS 5,876 6,303 5,913 4,813
Ta có kết quả:

P/E ngành 18.54

EPS 5,726
Giá trị 1 CP 106,142 VNĐ

2. Định giá theo phương pháp FCFF

 Hệ số Beta: Hệ số Beta được tính toán theo hàm Excel ta được:

Cov( PNJ , VNINDEX )

β= 2 = 1.11
σ VNINDEX
 Tỉ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư: Sử dụng mô hình CAPM để dự phóng:

R = R f + β ( Rm−R f )
Trong đó:
Rf = 3.90% (Trái phiếu chính phủ VIệt Nam 10 năm)
Nguồn: https://vn.investing.com/rates-bonds/
Rm = 16.33%/ngày

Các chỉ số CAPM:

41
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

Rf 3.90%
Rm 16.33%
Re 17.67%
Rd 6.04%

Rd là lãi suất đi vay trung bình của các khoản nợ của PNJ

Beta 1.11
Giá trị vốn hóa 18,207,430,560
Giá ngày 19/11/2019 84.5
SLCPLH 19/11/2019 215,473
Giá trị thị trường của nợ 1,555,849,979
Thuế 20%
WACC 16.65925%
Ta tính được giá cổ phiếu dự kiến là:

NPV 25,393,665,466
Bổ sung tiền mặt và tương đương tiền 206,721,180
Giá trị doanh nghiệp 25,600,386,645
Giá trị nợ của doanh nghiệp ở hiện tại 15,504,343
Giá trị vốn CP 25,584,882,302
SLCP lưu hành 208,383
GÍA TRỊ 1 CỔ PHẦN 114.960

3. Tổng hợp định giá

PNJ luôn không ngừng phát triển trong những năm vừa qua. Dưới góc độ là
một nhà đầu tư, nhóm đánh giá cao khả năng hoàn thành kế hoạch kinh doanh năm
2019 và khả năng tăng trưởng trong tương lại của PNJ.
Nhóm quyết định đánh giá kết hợp giữa phương pháp FCFF và phương pháp
P/E với tỉ trọng 50%-50%. Chi tiết dự phóng và định giá nhóm đã trình bày đầy đủ
trong file excel.

 Kết luận:
Qua phần định giá nhóm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 110551
VNĐ/CP. Mức định giá này cao hơn 30.83% so với giá thị trường 84500

42
CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ

VNĐ/CP. Do vậy, nhóm khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PNJ cho mục tiêu
đầu tư trung - dài hạn.

P/E FCFF
P/E ngành bình quân 18.54 x Giá trị VCP 25,584,882,302
EPS 4 quý gần nhất 5,726 SLCP lưu hành 208,383
Giá mục tiêu 106.142 Giá mục tiêu 114.960
Tỷ trọng 50% Tỷ trọng 50%
Giá mục tiêu 110.551
Giá hiện tại 84.500
Tăng 30.83%

V. Tài liệu tham khảo

Thông tin số liệu từ các nguồn công khai:

https://www.pnj.com.vn/

https://finance.vietstock.vn/PNJ-ctcp-vang-bac-da-quy-phu-nhuan.htm

http://s.cafef.vn/hose/PNJ-cong-ty-co-phan-vang-bac-da-quy-phu-nhuan.chn

Các báo cáo vĩ mô về nền kinh tế Việt Nam

https://www.kbsec.com.vn/vi/bao-cao-trien-vong-kinh-te-vi-mo.htm

Tài liệu lý thuyết:

- Financial Statement Analysis, 10e, Subramanyam and Wild, McGraw-
Hill/Irwin
- Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2010), “Phân tích tài
chính”, NXB Thống kê

43