中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2020 年 12 月 12 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
丁雅洁
联系人，SAC 执业证书编号：
如何看待人民币汇率升势
S0080511030011 S0080519090004 S0080120070140
SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@cicc.com.cn Yajie.Ding@cicc.com.cn 的持续性？
chenjh@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA 牛佳敏
分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号：
S0080519080001 S0080118090073
SFC CE Ref: BOM881 Jiamin.Niu@cicc.com.cn
Lulu.Wei@cicc.com.cn

[Table_Summary]
近期全球疫情和经济最新状况和后续推演
近期欧洲疫情有所好转，美国疫情持续恶化，但发达市场似乎无惧疫情，继续交易顺周期风格。发达和新兴市场国家
的消费和生产情况如何？近期还有什么刺激政策可能提振市场？最后对我国的出口走势进行判断。
发达市场消费的支撑看美国。短期看，疫情对美国经济动能影响不大，主要由于美国经济的回升是耐用品带动。中期
看，美国进入补库周期的动能一方面来自于供需差，因为产能利用率回升较慢，一方面居民消费需求恢复较快导致库
存周期较强。由历次补库存周期可知，本轮补库至少持续 1-2 年。经济更强的支撑在于，在疫情后的财政转移支撑下，
美国居民收入不降反升，商品消费迅速恢复，不只是耐用品，非耐用品消费也快速修复。但是由于消费条件的限制，
美国服务消费仍然在负区间。疫情新高之下，服务分项的恢复是 CPI 的拖累项，2021 年，一旦疫苗普及、服务消费
的制约消除，CPI 可能会加速回升。我们提示，美国新增杠杆中有很大部分是用来付息；虽然整体信贷扩张较快，但
用来支撑需求扩张的有效融资可能低于预期，此外，美国新一轮财政刺激方案仍未落地、规模小于预期，因此实际的
增长和通胀可能不及预期。
总体看，发达市场消费的恢复快于生产，而新兴市场国家由于缺乏有效的财政刺激手段，如现金发放、补贴等，因此
居民消费能力并没有得到较快的提升，新兴市场消费的恢复整体滞后于生产。随着疫苗普及，发达国家生产逐渐恢复，
这种国际供需不平衡会逐渐恢复，海外生产回升的替代效应对中国的外需有一定的抑制作用；人民币升值的趋势也可
能对外需有一定的阻碍，因此中国出口增速已经接近顶部。

如何看待人民币汇率升势的持续性？
今年 6 月以来人民币整体呈现单边升值的趋势，经常账户顺差、以及金融账户下直接投资和证券投资顺差（“双顺
差”）的扩大，叠加美元走弱，共同推动了人民币的升值。人民币的升值也导致货币条件指数收紧，并先于社融见顶。
短期内来看，目前我们还没有看到经济基本面明显的转向，包括国内出口仍偏强、境外资金流入仍在加码等，因此短
期内，“双顺差”格局仍会支持人民币升值，尤其是相对美元而言，人民币仍有补涨的空间。但往后看，明年如果疫
情受控，全球复苏共振，中国相比其他国家的经济动能领先优势会收窄，尤其是相对其他新兴市场国家以及东南亚国
家。一方面，其他国家生产的恢复会重新分走出口的份额；另一方面，本身偏强的人民币也会开始抑制出口，从而人
民币会自发进入“人民币过强—反噬出口—贸易顺差下降—人民币走弱”的供需再平衡调节。除了经济基本面外，美
元明年在美国供需缺口收窄以及通胀预期的推动下，也可能重新迎来强势期，一旦美元重新走强，为了维持人民币相
对一篮子货币稳定，人民币也会开始贬值。此外，人民币的持续升值也导致货币条件指数先于社融见顶。当货币条件
收紧，紧到一定程度并开始反噬经济动能增长，政策层面也会出手进行调节，以确保汇率条件过紧不会成为经济增长
的绊脚石。10 月以来，我们也看到了一些汇率调节政策的调整。过去我们看到美元指数和中国债券通常是反向联动，
美元走弱的过程中，人民币债券利率普遍抬升，但一旦看到美元开始反转，人民币汇率也会重新走弱，人民币债券利
率就会开始反转回落。历史数据也表明，美元指数的拐点和人民币利率的拐点比较一致。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 1: 全球新增确诊环比放缓 近期全球疫情和经济最新状况和后续推演
3.5 % 全球(不含中国)新冠新增确诊:14MA:环比
3.0
近期欧洲疫情有所好转，美国疫情持续恶化，但发达市场近
2.5
期似乎无惧疫情，交易顺周期风格。发达和新兴市场国家的
2.0
消费和生产情况如何？近期还有什么刺激政策可能提振市
1.5 场？最后对我国的出口走势进行判断。
1.0

0.5

0.0 美国疫情持续恶化，欧洲新增确诊下降速度放缓
-0.5
在美国疫情持续恶化和欧洲二次封锁的“组合”下，全球新增
-1.0 确诊近期在高位震荡，十一月下旬达到单日新增超 60 万的
2020-04 2020-06 2020-08 2020-10
高点后，小幅回落至 55 万，近两周又逐渐上升至接近 60
资料来源：Wind，中金公司研究 万例（图 1）。
图 2: 美国 WEI 指数回升 美国新增确诊仍呈上升趋势，至 12 月 11 日新增确诊 7 天
6
美国高频经济指数WEI
均值已超过 21 万例，且仍未明显放缓的迹象。欧洲疫情在
4 各国二次封锁初期出现大幅改善，新增确诊水平从 11 月上
2 旬 28 万例左右的水平下降至目前的 19 万例左右，
但近日新
0 增确诊降低速度开始放缓，欧洲各国内部疫情形势也有所分
-2 化。法国、西班牙、意大利新增确诊明显下降，但近日下降
-4 速度放缓；英国新增确诊则在 11 月中旬起下行两周后停止
-6 进一步减少；德国新增确诊则在进入 11 月上旬后就维持稳
-8 定，并未随着封锁的持续而明显下行。北欧国家整体好转，
-10 但荷兰、捷克等国近日也出现小幅反弹。我们预计感恩节（11
-12 月 26 日）导致的感染高峰已经到来，但是圣诞节可能还会
-14
带来一波高峰。
2015-08 2016-09 2017-10 2018-11 2019-12

资料来源：Federal Reserve，中金公司研究 进入 12 月以来，除英国外，其他主要欧洲国家的限制措施

皆有边际收紧：德国萨克森州将从 14 日开始关闭除提供基
图 3: 欧美产能利用率受疫情拖累 本生活用品的商店外的学校、幼儿园、课后托管中心和零售
90 %
商店，直至明年 1 月 10 日；默克尔考虑从 12 月 27 日开始
欧元区19国:制造业产能利用率
美国:产能利用率:季调
关闭全国境内的零售商铺，直至 2021 年 1 月 3 日。法国将
85
中国：工业产能利用率 从 12 月 15 日开始实施宵禁。西班牙则将节日期间的家庭聚
80
会人数限定在不超过 10 人。但英国苏格兰地区因新增确诊
75 下降，已从 11 日开始降为三级管控，部分地区的非必要商
70
家和店铺当天开始恢复营业。
65

60
东盟国家疫情分化，印度好转，其他主要经济体疫情仍严峻
55

50 东盟整体新增确诊仍在上升，但其中过半数国家疫情已基本
2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2019-11 2020-12
得到控制，新增确诊病例的增加主要来自于疫情仍在加速扩
资料来源：Wind，中金公司研究 散的印尼、缅甸和马来西亚；菲律宾日均新增确诊则自 8 月
起开始缓慢下降，自 11 月下旬起维持在 1500 例的相对高
图 4: 美国批零制造业销售总额持续回升，带动 位；其余国家如越南、泰国等日均新增确诊已连续近四个月
补库 维持在 20 例以下。作为我国最大的贸易伙伴但同时也是主
20 % 美国：销售 同比 美国：库存 同比
要的出口竞争对手，目前东盟整体疫情仍未完全得到控制，
15 若明年东盟疫情整体好转，则我国的出口份额可能有一定回
10 落。
5
此外，印度疫情也明显好转，新增确诊水平已从前期 10 万
0
例左右的高点下降至目前 3 万多例的水平。尽管目前印度生
-5 产尚未完全恢复，但随着疫情的持续好转，其生产也将进一
-10 步恢复。巴西和墨西哥新增确诊分别于 11 月上旬和下旬出
-15 现反弹。据报道
-20 （http://forex.cngold.org/fxb/c5454303.htm），巴西政府正
-25
在制定法令，从预算中拨出 200 亿雷亚尔用于购买新冠疫
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 苗，圣保罗州州长表示，当地的布坦坦研究所已于 9 日开始
资料来源：CEIC，中金公司研究 生产由北京科兴中维生物技术公司与该研究所合作研发的
新冠疫苗，包括圣保罗州在内的 12 个州正式批准购买科兴

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 5: 美国居民收入不降反升 疫苗，此外 912 个城市同样表示希望从布坦坦研究所购买疫

40.0%
苗。墨西哥也已批准辉瑞疫苗的使用。日本和韩国的疫情仍
美国：员工薪酬 同比 企业利润同比
在进一步反弹。
30.0%

20.0%

10.0% 疫情反复下，美国服务消费拖累增长和通胀
0.0% 从近期看，美国高频经济指数 WEI 恢复速度持续（图 2），
-10.0%
该指数由 Fed 编制，包括失业保险申请数、铁路交通数据和
联邦税收预扣预缴的数据。经济回升未受疫情干扰，可能由
-20.0%
于双节带来的季节性消费需求，和疫情高峰导致的居家行
-30.0% 为，会互相抵消，美国经济近期走稳。
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：CEIC，中金公司研究 从中期看，美国进入补库周期的动能一方面来自于供需差，
因为产能利用率回升较慢（图 3），一方面居民消费需求恢
图 6: 耐用品消费恢复快于服务 复较快（图 4）导致库存周期较强。由历次补库存周期可知，
15 % 非耐用品消费 耐用品消费 服务业修复
本轮补库至少持续 1-2 年。经济更强的支撑在于，在疫情后
的财政转移支撑下，美国居民收入不降反升（图 5），商品
10
消费迅速恢复，不只是耐用品，非耐用品消费也快速修复（图
5
6），尤其是与地产相关的耐用品消费增速升至两位数。一
个鲜明的例子是，美国的粗钢进口量远超中国，部分造成了
0 最近的黑色价格疯涨，尤其是铁矿石的涨价动能。
-5
但是与商品消费相比，美国服务消费仍然在负区间。疫情新
-10
高之下，服务分项的恢复是 CPI 的拖累项，2021 年，一旦
疫苗普及、服务消费信心回升，CPI 可能会加速回升。
-15
我们提示重要但容易忽视的一点是，美国新增杠杆中，有很
-20
2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05
多是用来付息；虽然信贷扩张较快，但用来支撑需求扩张的
有效融资可能低于预期。
资料来源：CEIC，中金公司研究

图 7: 主要新兴市场国家生产恢复分化
20 % 美国新一轮财政刺激方案仍未落地，欧盟刺激力度加码
工业生产指数：同比
10
美国新一轮财政刺激方案仍未落地，仅通过为期一周的权宜
0 性支出法案，以避免政府停摆、争取更多时间达成 2021 财
-10 年全年的拨款法案及新冠疫情救助协议，以保证政府能够继
-20 续运转至 12 月 18 日，并在此期间继续年度拨款法案以及新
-30 冠疫情救助协议的谈判。目前，我们认为有望继续谈判的新
-40 冠疫情刺激提案共有两个版本。一个是由财政部长姆努钦代
-50
表参议院多数党领袖麦康奈尔和众议院少数党领袖麦卡锡
提出的 9160 亿美元纾困提案，但因未包含每周至少 300 美
-60
印度 巴西 俄罗斯 墨西哥 元的失业救助而遭到民主党否决。另一份是规模为 9080 亿
-70
美元的跨党派提案，由于此份提案包括对失业者和州与地方
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政府的救助，因此更受民主党青睐，但失业救助和对州和地
资料来源：WIND，中金公司研究 方政府的救助正是此前共和党不赞同的地方。麦康奈尔敦促
民主党人要么接受姆努钦的提案，要么推进不含这两项争议
图 8: 东南亚国家工业生产恢复情况 点的法案。但目前来看，无论哪个版本被通过，都远低于此
30 %
前预期的 2 万亿美元。
东南亚国家工业生产指数同比增速
20
泰国 菲律宾 越南 马来西亚
与此同时，欧盟财政和货币刺激加码，短期内可能对欧元会
10 有一些提振。12 月 10 日，欧盟峰会上波兰和匈牙利不再投
0
反对票，因此欧盟最终通过了由共同债务支持的 1.85 万亿
欧元的刺激计划，7500 亿欧元的抗疫援助基金得以通过共
-10
同债务获得资金。货币政策方面，欧央行本周宣布将扩大
-20 PEPP 规模并延长期限，将目前的 PEPP 额度再增加 5000
-30 亿欧元至 1.85 万亿欧元，并将 PEPP 延长 9 个月至 2022
-40 年 3 月底。此外，欧央行表示将重新投资到期了的 PEPP
-50
债券，这一操作将至少持续至 2023 年底，这较此前公布的
操作时间又延长了一年，而 TLTRO 优惠利率的持续时间也
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被延长了一年至 2022 年 6 月。
资料来源：Wind，中金公司研究

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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CYlZiXhZDVgVbWiYbRbP8OoMpPoMoOeRnMnPlOrQtR6MtRmNuOtPtRNZpMpN
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 9: 东南亚国家主要出口商品产能恢复情况 新兴市场国家消费的恢复整体滞后于生产
95
% 菲律宾产能利用率 生产端的情况来看，主要新兴市场国家中，巴西生产恢复较
90 纺织 鞋和衣物 皮革制品 电气机械 快，但近期又出现走弱的态势；印度、墨西哥工业生产尚未
完全恢复，俄罗斯生产则持续低迷（图 7）。东南亚国家中
85 泰国生产恢复较为明显，甚至超过了疫情前的增速。越南生
产也逐渐恢复至疫情前水平，而菲律宾、马来西亚疫情较为
80
严重，生产恢复相对偏慢（图 8）。韩国工业生产恢复的较
75
为明显，目前工业生产同比已经转正，这与韩国最近两个月
出口增速的提振也较为吻合。
70
我们进一步从产能利用率的角度入手，分析新兴市场国家主
65 要出口商品中与我国构成出口竞争关系的商品的产能恢复
情况，从而对未来我国出口走势做出辅助判断。从东南亚国
60
18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 家过去今年主要出口产品种类来看，越南主要是纺织服装、
90
电子零件，泰国主要是工业制品和机械，马拉西亚是机械和
印尼产能利用率 油气燃料，印尼是油气燃料。综合来看，东南亚国家与我国
85 纺织、皮革和鞋 化学和橡胶制品 构成竞争关系的主要出口商品包括纺织品、服装鞋靴等劳动
80
运输、机械设备 密集型产品以及电子、机械等产品。从东南亚国家产能利用
率情况来看，机械类产品生产恢复相对较快，而劳动密集型
75 的产业，如纺织、服装鞋靴等产能利用率仍是回落的状态（图
9），可能因为疫情形势较为严峻，出于疫情防控的考虑对
70
于劳动密集型产业的生产有一定限制。
65
消费端来看，新兴市场国家消费的恢复整体滞后于生产（图
60 10）。这与我国生产恢复快于消费的情况也较为吻合。背后
55
的逻辑在于，疫情冲击之后居民收入出现下滑，但不同于发
15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 达经济体，新兴市场国家缺乏有效的财政刺激手段，如现金
资料来源：Wind，中金公司研究 发放、补贴等，因此居民消费能力并没有得到较快的提升，
导致整体消费的恢复慢于生产。
图 10: 新兴市场国家消费恢复偏慢
20 % 零售：同比
中国出口如何演变
10 南非 越南 印尼 俄罗斯
0
2021 年，全球地产周期共振下，外需回升的大逻辑可能仍
然存在，但对中国出口的拉动作用可能会低于预期。
-10
除防疫物资外，近几个月拉动我国出口回升的主要有家电、
-20 家具、灯具以及玩具等商品的出口。我们在此前的周报中也
-30
分析过背后的逻辑：一方面，欧美居家隔离后服务性需求（如
外出吃饭、聚会等）转为商品需求（如在家做饭），这拉动
-40 了家电特别是小家电的出口的回升。另一方面，欧美地产销
售的火爆也拉动了地产后周期的相关消费品的需求的提振。
-50
那么，这部分出口的回升是否会持续？首先，如果明年疫情
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开始起效，那么可能欧美国家商品需求会重新转化为服务性
资料来源：Wind，中金公司研究
需求，那么对于家电等的进口需求可能会重新回落。其次，
需要关注除中国外，欧美这些商品主要进口来源国的产能恢
复情况。例如美国主要从加拿大、墨西哥、意大利以及东南
亚国家进口家具产品，9 月墨西哥制造业生产指数同比跌幅
修复至-3.1%，已经接近疫情前水平。而根据欧盟统计局数
据，今年四季度意大利制造业产能利用率从三季度的 63.8%
提升至 73%，距离一季度的 76.8%已经较为接近，显示意
大利制造业生产也正在稳步恢复。整体来看，由于东南亚国
家和其他主要新兴市场国家产能并未完全恢复，因此短期内
我国出口可能仍会受益于订单的转入，但部分国家生产已经
逐渐修复至疫情前水平。明年一旦东南亚国家等国的生产完
全恢复，我国出口，尤其是劳动密集型产品出口可能会面临
重新回落的可能。

综上，新兴市场消费的恢复整体滞后于生产，但发达市场消
费的恢复快于生产。随着疫苗普及，发达国家生产逐渐恢复，

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

这种国际供需不平衡会逐渐恢复，海外生产回升的替代效应
对外需有一定的抑制作用；人民币升值的趋势也可能对外需
有一定的阻碍，因此中国出口增速已经接近顶部。

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 11: 7 天回购利率 周度市场回顾

银行间质押式回购加权利率:7天
%
6.0 存款类机构质押式回购加权利率:7天
非银质押式回购加权利率:7天
5.5
上月末超量供给后，银行间市场资金面延续宽松，但周四
5.0
周五供给收敛后，月内资金流动性开始趋紧。本周央行累
4.5
计进行 1500 亿元 7 天逆回购操作，当周共有 2000 亿元逆
4.0
回购和 3000 亿元 MLF 到期，累计净回笼 3500 亿元。周
3.5
3.0
一央行公开市场单日净回笼 4000 亿元，规模创一个月新
2.5
高，但上月末超量供给后银行间流动性十分充裕且月初资
2.0
金需求压力有限，资金面仍稳中偏松。周二、周三银行间
1.5
资金面延续宽松，同业存单需求也明显好转、报价下行，
1.0 大行已开始融出跨年资金，但在流动性充足的局面下需求
20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 有限。周四资金供给略有收敛，但流动性仍充裕，隔夜回
资料来源：Wind，中金公司研究 购加权利率再次跌破 1%，同业存单利率继续下行。周五
资金供给进一步收缩，隔夜利率反弹超 40bp 至逾半个月
高点，但跨年资金供求仍较为稳定，一方面是大行维持适
当融出，另一方面存款类机构暂时不急于借入。资金价格
图 12: 政金债和国债收益率周变化 方面，银行间隔夜回购利率上行 37bp 至 1.51%，7 天资
金价格上行 1bp 至 2.34%，14 天资金价格下行 3bp 报
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左)
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右) 2.40%。
bp %
4.0 4.0
一级方面，本周利率债发行量环比下降，净增量环比上升。
3.8
2.0
3.6
利率债本周总计发行 2851 亿元，净增 1989 亿元。其中国
0.0 3.4 债发行 2214 亿元，环比上升；政金债发行 537 亿元，环
-2.0 3.2 比下降；地方债发行 100 亿元，环比下降。一级招标方面，
3.0 本周国债和政金债招标结果整体较好，中标利率大多符合
-4.0 2.8 或者低于预期。
-6.0 2.6

-8.0
2.4 二级方面，流动性持续宽松抵消 11 月经济和金融数据对债
2.2
市造成的短暂冲击，但周五随着资金面趋紧，债市明显承
-10.0 2.0
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 压。周一公布的 11 月贸易数据强劲，债市期现货均走软。
资料来源：Wind，中金公司研究 周二资金面持续宽松对债市形成支撑，期现货同步回暖，
磨平前一日跌幅。周三公布 11 月通胀数据，CPI 同比转负
未造成明显冲击，但临近尾盘央行公布 11 月金融数据，社
融略高令债市承压，现券收益率出现一波 1bp 内的上行。
在短暂冲击后，债市周四回暖，主因流动性持续宽松，因
此短端收益率表现更好，三年期等短端下行幅度达到了
5bp 左右。周五在资金面有所收紧且大宗商品行情火爆的
情况下，债市期现货明显承压，银行间市场 10 年期国债收
益率反弹超过 3bp，10 年期国债主力合约也大幅收跌
0.4%。整周来看，10 年期国开债收益率上行 1bp 至 3.72%，
10 年期国债收益率上行 3bp 至 3.30%。

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 13:今年以来人民币汇率升值 如何看待人民币汇率升势的持续性？
104 % 5.8
CFETS人民币汇率指数(左)
102 中间价:美元兑人民币(右，逆序)
6.0
100 今年以来人民币汇率升值的原因
98 6.2

96
今年以来尤其是 6 月初以来人民币汇率出现了一波不低幅
6.4
度的升值。从人民币兑美元中间价来看，人民币对美元最新
94
6.6
价格为 6.54（12 月 11 日中间价），较 5 月末升值超过 8%，
92
已经大幅超过 2019 年高位；人民币对一篮子汇率的指数
90 6.8
CFETS 自 5 月末以来也升值超过 3%，高点也超越了 2019
88
7.0 年的高位（图 13）。人民币汇率尤其是人民币对美元升值
86
的速度和幅度，目前已经接近 2017 年，并且可能还要再创
84
15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11
7.2
新高。
资料来源：Wind，中金公司研究 推动今年二季度以来人民币汇率升值的原因，主要是今年二
季度以来经常账户顺差的格局，加上金融账户下直接投资和
图 14:我国生产恢复快于消费（上）；美国消费恢 证券投资也均有所扩大，共同推升了人民币升值。经常账户
复快于生产（下） 来看，经常账户顺差又分为贸易顺差和服务逆差。今年贸易
15
10
%
工业增加值:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 顺差来自于外循环格局的形成。今年由于疫情的原因，使得
5 我国生产能力领先其他海外经济体更早恢复，并且海外财政
刺激带动居民消费恢复比生产更快，造就了中国生产-美国
0
-5
-10
-15
消费链条的形成，也就是外循环的格局（图 14），中国企
-20
-25
业出口份额大幅提升，二季度和三季度我国出口占全世界的
-30 份额同比提升高达 3.6 和 1.9 个百分点，
达到 16.7%和 15.9%
19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10
% 零售:同比 工业生产指数:同比
（图 15）。换句话说我国企业其实是赚到了海外财政的钱。
10
5
而与此同时，我国常年以来的服务逆差也大幅压缩了。服务
0 逆差里面主要是境外旅游部分占绝对多数（图 16），而今
-5
-10 年国内居民去海外消费旅游服务的需求消失大半，二季度和
-15
-20
三季度旅游服务逆差仅分别为去年同期的 38%和 50%。居
-25
18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09
民这部分旅游需求转向了国内旅游和消费，造就了内循环的
资料来源：Wind，中金公司研究
格局，换句话说，国内的企业尤其是旅游相关企业前所未有
的获得了更多的旅游消费订单需求。在外循环和内循环双循
图 15:中国出口份额今年二季度以来大幅提升 环促进的情况下，我国企业获得了更多疫情前难以获得的国
18
内外消费订单，今年录得非常好的盈利，支撑了人民币汇率
% 中国出口占世界比重
的升值。
17

16 此外金融账户下的直接投资和证券投资项目顺差也在扩大，
15 也起到了助推了人民币走强的作用（图 17）。今年我国资
14
本市场对外开放仍在扩大，加之境外流动性非常宽松，境外
资金对基本面较好的我国资本市场的兴趣非常浓厚。结果来
13
看，境外资金流入我国股债市场的体量也是前所未有的。年
12
初至今，根据 EPFR 统计（图 18），境外资金流入中国债
11 券市场的规模是去年全年的 2.65 倍，是过去四年平均水平
10 的 9 倍；年初至今境外资金流入中国股票市场的规模是过去
13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09
四年平均水平的接近 2 倍，仅次于 2018 年。从国际收支平
资料来源：Wind，中金公司研究 衡表来看，金融账户下的证券投资顺差在一季度短暂为负之
后，二季度和三季度均达到 400 亿元左右的顺差水平，是有
图 16:我国今年旅游服务逆差大幅减少 史以来仅次于 2018 年 6 月的次高水平。
0

-100 人民币升值还有一个很重要的原因，就是美元今年以来也在
-200 走弱。人民币在 2015 年汇改以来主要盯住一篮子汇率保持
-300 稳定，而与美元走势相反，因此在美元走弱时，人民币往往
-400 走强。今年美元指数从 5 月月末 98 左右，持续回落到当前
-500 90 左右，下跌了将近 8%。今年美元走弱的逻辑，最开始起
-600
因于今年美联储降息幅度高于多数其他主要央行；后来在经
-700
济开始修复的情况下，风险偏好提升，也推动美元走弱。但
-800
美元走弱并非主要原因，因为人民币除了对美元走强以外，
-900 服务 服务:旅游 对其他货币尤其是新兴市场国家货币也出现了较为明显的
升值（图 20），使得从人民币汇率指数的角度来看也出现
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09

了整体升值。这也反映了人民币的基本面偏强的因素占主
资料来源：Wind，中金公司研究 导，而非完全因为美元贬值而走强。目前来看，人民币对一
篮子货币的升值幅度还并不算特别高，仅仅是达到了 2019

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 17:我国经常项目和主要金融账户差额 年的高点，还并没有超过 2018 年的高点，更远没有到 2015

年高点，但后续如果出口和顺差仍然维持比较高的位置持续
2000 亿美元
经常项目 更长的一段时间，那么人民币对一篮子货币继续往上升值的
1500
金融账户：直接投资 可能性还是存在的。加之中外利差又处在历史极值的阶段，
金融账户：证券投资
证券投资项下的流入可能还能维持比较高的规模，进一步推
1000 动人民币继续升值。
500

0 从货币条件指数理解人民币汇率升值的影响
-500
如果人民币继续升值下去，那么对宏观经济会造成什么样的
-1000
影响？这个问题可以从宏观流动性的角度来理解，汇率升值
14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 可以理解为汇率条件收紧，会导致货币条件收紧。具体来说，
资料来源：Wind，中金公司研究 我们常常用货币条件指数来衡量广义流动性的松紧程度。货
币条件指数是一个经常被经济学文献讨论的指标，一些中央
图 18:境外资金首度同时大幅流入我国股债市场 银行也将其作为货币政策的操作目标（例如加拿大、新西兰
400 亿美元
等国的央行），来衡量宏观流动性的松紧。虽然我国央行并
中国债券市场 中国股票市场
没有明确提出以货币条件指数作为货币政策操作目标，但从
300 央行的价格和数量型相互结合的调控模式来看，其实也非常
贴近海外央行构建货币条件指数的思路和想法。结合我国央
200
行的调控操作思路，以及海外央行的经验，我们中金固收综
100
合考虑货币供应量、实际利率以及实际汇率几方面因素，编
制了中国货币条件指数，用于刻画宏观流动性的松紧程度，
0 这个指数从历史上来看对于经济动能、债券收益率等指标具
有较强的预测意义。
-100

从指数的含义来看，货币条件指数数值越高，表示宏观流动
-200
2016 2017 2018 2019 2020YTD 性越宽松，对实体经济的支持越强。从历史上来看，货币条
资料来源：EPFR，中金公司研究 件指数领先于经济动能（图 21），也即意味着货币条件放
松之后 1-2 个季度往往经济动能得以回升，反之，货币条件
图 19:人民币对主要发展中国家货币今年以来也 指数回落，随后经济动能也会回落。而实际有效汇率升值，
出现较为明显的升值 对于货币条件指数而言起到收紧的作用。根据我们对货币条
件变动的因素分解（图 22），今年 7 月以来，我国货币条
12% 11.33%
10.20% 件快速从 7 月末的 11.23 下降至 10 月末的 10.13，最主要
10%
8.10%
8.72% 拖累就是来自于实际有效汇率同比增速提升过快，实际有效
8% 6.37% 5.85% 汇率同比增速提升了 2.9ppt，对货币条件的拖累大于利率的
6% 提升（利率提升拖累 1.2ppt）。汇率和利率提升的双重作用
4% 下，衡量我国宏观流动性的货币条件指数快速从今年的高位
2% 0.28%
回落，虽然由于货币增速正向拉动对冲使得货币条件指数目
0% 前在历史上来看仍不算低，但如果这个势头持续下去，明年
新
台
墨
西
印
度
泰
铢
越
南
马
来
印
尼
来看，我们预计货币条件指数可能会有不低幅度的下降（图
币 哥 卢 盾 西 卢 23）。从降幅来看，明年的货币条件指数我们预计可能将接
元 比 亚 比
吉 近 2014-2015 年的偏低水平。
林
特 那么货币条件指数的快速下降，会带来哪些后果，以及引发
资料来源：Bloomberg，中金公司研究；备注：图中数据为人民 哪些政策应对调整呢？我们可以参考历史来看。近 10 年历
币相对其他货币升值幅度，数据截至 2020 年 12 月 5 日 史来看，有三段时间段货币条件指数出现了较快较大幅度的
下降，分别是 2010 年到 2011 年、2014 年下半年到 2015
图 20:货币条件指数领先经济动能指标 年上半年以及 2016 年四季度-2018 年上半年。从因素分解
% 货币条件指数 % 来看，汇率在这三段时间中起到的作用并不一样。我们将分
40 20
经济动能指标:财新PMI 别梳理三段货币条件指数收敛时期的宏观环境变化，来对明
35 15
年判断作参考。
30 10
25 5 1）2010-2011：刺激政策退出阶段，货币收紧带动货币条
20 0 件收紧
15 -5
可以看到，在 2010-2011 年这段时间，货币条件指数的快
10 -10
速收紧主要是由于货币收紧（即信贷收紧）带动的。在 2009
5 -15 年四万亿元投资带来货币条件的快速放松之后，地方政府投
0 -20 资冲动激发，房地产投资和销售均快速拉升，从而带动通胀
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 快速上升。对此，2010 年开始，相关的政策刺激退出，货
资料来源：Wind，中金公司研究 币政策转向紧缩，信贷额度收严，使得货币增速从 09 年高
位下降，各项贷款余额同比增速也从 2009 年高达 34%回落

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8
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 21:汇率、利率和货币增速对货币条件指数的 到 13%-16%的正常区间，信贷的收紧是货币条件指数收紧
贡献分解 的主要原因。这段时间，货币流动性的快速回收是货币政策
为防止过热的通胀有意进行的调控，才使得货币条件指数下
6 % 汇率贡献(左) 利率贡献(左) % 35
降，对于当前这样的通胀偏低的环境没有太多的参考意义。
货币贡献(左) 货币条件指数(右)
30
4
2）2014H2-2015H1：人民币被迫跟随美元升值，带动货币
2
25 条件收紧

0
20
2015 年以前，我国为维持人民币汇率相对美元较为平稳的
15 态势，人民币兑一篮子货币的走势基本上跟随美元指数走
-2 势。在 2011-2013 年美元指数走势相对平稳的阶段，人民
10
币汇率也维持相对平稳；但到了 2014-2015 年，美元指数
-4 5 持续大幅走强，美元指数从 2014 年 6 月初的 80 左右快速
上升至 2015 年 4 月的 98 左右，半年多的时间里快速升值
-6 0
了 20%，导致人民币为维持兑美元 6.1 左右的相对平稳的水
03-04
04-01
04-10
05-07
06-04
07-01
07-10
08-07
09-04
10-01
10-10
11-07
12-04
13-01
13-10
14-07
15-04
16-01
16-10
17-07
18-04
19-01
19-10
20-07

平，从而被迫对全球大部分货币被动加速升值，人民币实际
资料来源：Wind，中金公司研究；备注：货币条件指数的计算方 有效汇率指数同期提升了 14%（图 24）。从货币条件指数
法详见中金 2020 年金融宝典。此处采用老口径社融计算。 的角度来理解，这段时间汇率的升值是拖累货币条件指数的
主要原因，汇率对货币条件指数的拖累高达 7.6ppt，使得货
图 22:如果明年年中汇率持续强势，货币条件指 币条件指数在 2015 年 6-7 月创历史最低水平。当时，我国
数或有不低幅度的下降 正值产能过剩压力全面体现的时候，工业品价格持续下跌；
35
货币条件指数(左)
40.0 社融增速也持续下降。此时，过紧的宏观流动性会使得宏观
货币条件指数预测值（人民币兑美元6.2）(左)
经济雪上加霜。因此，在 2015 年 8 月，央行启动著名的“811”
30
货币条件指数预测值（人民币兑美元6.5）(左)
30.0 汇改，将锚定美元的人民币汇率形成机制修订为锚定一篮子
25 经济动能指标:财新PMI(右)
货币，从而避免人民币持续过强的升值，来缓解汇率条件持
20.0
续收紧带来的货币条件紧张。811 汇改之后，人民币对美元
20 汇率中间价从 8 月 10 日的 6.1162 快速贬值至 12 日的
15
10.0
6.3306，人民币对一篮子汇率指数也逐步开始回落，到 2017
0.0
年初回落至 2014 初快速升值之前的水平。 从这段时间来看，
10 汇率的升值并非由我国基本面走强和出口走强带动的，而是
-10.0
由于人民币盯住美元的形成机制导致的，才进而导致的货币
5
条件收紧。因此，应对货币条件收紧的方法，是改革汇率形
0 -20.0 成机制，引导汇率贬值来缓解宏观流动性收紧的局面。今年
04 06 08 10 12 14 16 18 20
来看，参考 2014-2015 年经验，如果汇率条件持续升值到
资料来源：Wind，中金公司研究；备注：假定明年年中中，CPI 极致，那么不排除央行会再度动用汇率手段干预（例如逆周
同比增速在 0-1%左右，利率较当前小幅下行约 10-20bp，社融 期调节因子等），来缓和货币条件的紧张。但目前来看，由
同比增速在 11%-12%左右。
于融资增速的支撑还在，且汇率也较为市场化，出现极端升
图 23:2010-2011 年，融资增速下行推动货币条 值的可能性不大，因此，我们预计政策干预的必要性和可能
性仍然不大。
件收紧
% 人民币实际有效汇率:同比 3）2016 四季度-2018H1：货币收紧与汇率升值共同推动货
实际利率
35
货币条件指数 币条件收紧
30 实际融资增速

25 2016 年四季度-2018 年上半年的货币条件指数收紧，主要

20 是来自于人民币汇率升值和货币收紧的双重作用。这段时
15 间，我国供给侧改革推动的经济回暖，以及特朗普上台加大
10 财政刺激导致的全球风险偏好提升带来美元走弱，从而大幅
5 推升了人民币汇率，人民币实际有效汇率指数从 2016 年 10
0 月的 121 左右提升至 2018 年 5 月的 125 左右。与此同时，
-5
我国金融严监管开启，先是收紧国内狭义流动性，国内债券
-10
利率大幅提升，后在资管新规等监管规定对影子银行的规范
-15
下，广义流动性连续下行。我们计算的可比口径社融同比增
09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10 速从 2016 年 10 月的 15.7%先是小幅上升至 2016 年 12 月
资料来源：Wind，中金公司研究 的 16.7%后持续下行，至 2018 年 5 月回落至仅为 12.7%，
回落幅度高达 3 个百分点。这段时间汇率和利率同时提升，
背后的本质仍然是基本面推动的，国内经济回暖，国外财政
刺激推动风险偏好提升和美元走弱，共同推动了人民币利率
和汇率的双升，与今年的情况非常类似。相比较而言，
2017-2018 这段时间相比前两段货币条件指数收紧的历史
时间段而言，对当下最有参考意义。从货币条件指数来看，
经过汇率和货币的收紧，货币条件指数从 2016 年 10 月的
15.2 持续下行，至 2018 年 5 月到了 7.1 的低位。货币条件
指数衡量的宏观流动性的收紧，对于经济动能的影响也很快

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9
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

显现（我们上文提到，货币条件指数领先经济动能，货币条
图 24:2014-2015 年，人民币汇率跟随美元指数 件的收紧过后，经济动能也往往回落）。从 PMI 经济动能
大幅上升 指标来看，在货币条件指数从高点回落 9 个月之后，在 2017
年 8 月经济动能指标开始见顶回落。而经济动能见顶回落 3
美元指数(左)
个月之后，2017 年 11 月，10 年期国债收益率见顶；再过
105 CFETS人民币汇率指数(右) 110 3 个月左右，2018 年 2 月，人民币汇率见顶（图 25）。因
100 105 此，参考 2017-2018 年的经验，要判断人民币升值和利率
95 100 提升会持续到什么时候，可以关注货币条件的收紧什么时候
90
95 带动经济动能的见顶回落，那么利率和汇率的顶部也就不远
85
90 了。今年货币条件指数见顶的时间是在 6 月份，距今已经过
80
85 去了 5 个多月。
80
75 75
70 70
2009 2011 2013 2015 2017 2019 对于后续人民币的走势判断：短期仍有升值空间
资料来源：Wind，中金公司研究
短期内来看，我们倾向于认为人民币汇率可能仍有一定的升
图 25:2017-2018 年，货币条件指数见顶、经济 值空间。因为就基本面而言，“双顺差”格局（经常账户顺
动能见顶和利率汇率拐点的关系 差叠加直接投资和证券投资顺差）仍在，对人民币汇率形成
一定支持。一方面，在全球疫情仍未有明显改善的情况下，
中间价:美元兑人民币(左) 中债国债到期收益率:10年 %(右)
货币条件
中国出口大概率仍偏强，叠加服务项逆差的缩小，带动经常
经济动能
7.2
指数见顶 指标见顶
% 2.5
账户顺差继续扩大。另一方面，全球普遍对中国经济增长的
2.7
7.0
2.9
预期相比欧美更为乐观，叠加中美利差位于高位，中国股债
6.8
3.1
等资本市场对外资的吸引力仍在，从而我们认为资本账户下
6.6
3.3 的资金流入也将持续。在双顺差的推动下，如果经常账户顺
6.4
3.5 差以及资本流入量都高于过去几年，那么人民币汇率相较于
6.2
3.7 过去几年的均值升值也是合理的。我们此前曾提及，10 月
6.0 3.9
人民币的快速升值属于一种补涨，当时的补涨缺口大致在
5.8 4.1
4%附近。如果用最新的数据计算，美元指数从 3 月 102.8
2018-09
2016-09

2017-03

2017-09

2018-03

2019-03

的新高回落到目前 91 附近，跌幅 11.5%左右；对应时间人

民币从 7.1 升值到 6.55，涨幅在 8.4%左右，缺口相比 10
资料来源：Wind，中金公司研究 月是有进一步收窄，但仍有继续压缩的空间。

图 26: 11 月英美制造业 PMI 表现较好 市场更为关心的是人民币走势什么时候会迎来拐点，我们认

为取决于四个因素，即国内出口、人民币比价优势、美元走
65 美国 法国 德国 英国 势、以及政策调节。
60 1）外需对于我国出口的拉动会减弱
55
出口层面，今年我国出口维持强势，支撑人民币汇率走强。
50 分产品来看，半成品出口支撑我国出口增速，海外地产火爆
45
带动相关消费品出口。今年我国出口产品中，半成品（包括
塑料、纺织品、钢材、铝、汽车零配件、集成电路、音频设
40 备、液晶显示板、自动数据处理）和通用设备出口提升对出
35 口的支撑较为明显。尽管今年我国成品出口增速整体回落，
30
但成品出口中医疗器械、以及地产产业链相关消费品（家具、
16-04 17-03 18-02 19-01 19-12 20-11 家电）等出口保持了较高增速，主要由于海外地产销售火爆
带动了地产链条产品的进口需求。
资料来源：WIND, 中金公司研究
明年来看，随着海外产能恢复，我国出口动能可能会高位回
图 27: 日韩景气度（PMI）恢复较快 落，对于人民币汇率的支撑将减弱。欧美制造业有所修复（图
60 26），11 月来看，英美制造业 PMI 都超过了年初疫情前的
日 韩
水平，后续随着欧美消费和生产的缺口缩小，供需差相对缩
55 窄，边际上不利于中国出口。此外，日韩景气度也恢复较快
（图 27），PMI 均已回升至疫情前的水平，而日韩在设备
50 出口方面具有比较优势，可能会压缩中国的份额。此外今年
由于其他主要新兴市场国家产能恢复程度较低，我国出口也
45 会受益于这部分订单的转入。但明年一旦东南亚国家等国的
生产完全恢复，我国出口尤其是劳动密集型产品出口可能会
40 面临回落的可能。今年中国出口相对超预期，一方面是防疫
物资的出口（图 28），另一方面是其他国家的产能还没恢
35
17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11
复的情况下，中国产能先恢复（图 29），导致其他国家对
中中国的依赖性上升，带来了中国出口的超预期（图 30）。
资料来源： WIND, 中金公司研究
但当海外国家产能恢复后，对于我国医疗防疫物资和其他生

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
10
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 28: 防疫物资对出口的贡献（左）； 产和生活物资的进口需求可能会有所回落，因此我国出口可

防疫物资贡献 能会出现滞后下滑。此外，明年发达国家经济的一大特征可
出口扣除防疫商品同比 能是服务业复苏加快，相比于商品部门，海外服务对我国出
20%
15%
出口同比 口的拉动作用较小，因此我们预计明年全球复苏对中国出口
10%
的外溢或弱于今年下半年，全球外需扩张对于中国出口的拉
5%
动效应可能弱于预期。
0%
此外值得关注的是，尽管美国新一轮补库存周期开启，但不
-5%
-10%
宜高估美国补库存对中国出口的拉动效应。分行业来看，汽
-15%
车及零配件库存是本轮美国库存下降最重要的拖累因素，其
-20%
他行业的拖累有限。 因此，本轮美国补库可能大幅集中在
-25% 汽车行业，其他行业的补库力度可能不是那么强。而汽车及
18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 零配件占中国出口的比重仅在 3%左右，其中对美汽车出口
资料来源：CEIC, WIND, 中金公司研究 占总出口的比重约为 0.5%。因此，汽车出口即使出现较高
增长，对中国出口总体的拉动可能也较为有限。
图 29: 欧美产能利用率距离疫情前还有较大差
距 整体来看，我们认为明年出口总体动能相对于今年下半年而
言可能减弱，上半年出口在低基数效应下呈现高同比增速，
90 % 欧元区19国:制造业产能利用率 下半年随着海外生产恢复，出口增速可能走弱。因为我们预
美国:产能利用率:季调
85
中国：工业产能利用率
计明年出口对人民币汇率的支撑将减弱。
80
2）人民币相对其他新兴市场货币的比价优势正在减弱，如
75
果后续全球共振复苏，会自发进入“人民币过强—反噬出口
70
—贸易顺差下降—人民币走弱”的自我调节中
65
人民币在经历了此轮快速升值后，相对其他货币的比较优势
60
正在减弱。与其他新兴市场货币相比，2020 年至今，以美
55
元计价，人民币升值幅度高达 6.37%，位列靠前（图 31）。
50 而从人民币交叉货币看，虽然人民币今年相对欧元、澳元、
2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2019-11 2020-12
韩元贬值，但相对俄罗斯卢布、南非兰特、墨西哥元、泰铢
资料来源：CEIC, WIND, 中金公司研究 等国家的升值幅度很高（图 32）。如果后续全球共振复苏，
其他新兴市场国家的生产恢复，中国过去基本面的领先优势
图 30: 今年中国出口好于全球出口
会缩窄，对人民币的支撑走弱。而由于人民币前期积累了比
20 较高的升值幅度，如果后面各国的生产水平回到同一水平
美国 日本 欧盟 中国
线，相比其他货币“更贵”的人民币，反而可能会成为中国出
10 口的一个劣势，人民币也会进入“相比其他货币过强——反
噬出口——贸易顺差下降——人民币走弱”的自发调节过
0
程，直至人民币汇率恢复到一个相对平衡的位置。事实上，
-10 11 月下旬以来，人民币汇率指数已经开始从近几年的高点
（96 附近）回落。日度模拟数据测算，回落的时间点大致
-20 在 11 月 20 日附近，如果比较 11 月 20 日以来人民币相对
其他货币的涨跌幅，虽然人民币仍在相对美元升值，但相对
-30
欧元、韩元、加币、以及其他新兴市场货币开始贬值。尤其
-40 是贸易权重占比比较高的欧元和韩元，对人民币汇率指数的
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 向下拉动作用更大（图 33）。近期制造业 PMI 数据显示，
德国、英国、加拿大等国家的复苏劲头已经赶超中国，而包
资料来源：CEIC, WIND, 中金公司研究
括印度、巴西、中国台湾、韩国等地，制造业的恢复也不错
（附图 1）。
图 31: 相对于其他新兴市场货币，人民币年内升
值幅度靠前 3）明年在美国经济基本面和通胀支撑下，美元指数可能重
% 新走强，进而人民币走弱
新兴市场货币年内升值幅度排序：美元计价
10
5 “811”汇改以来，人民币相对于美元涨跌的逻辑主要是让人
0 民币对一篮子货币尽量稳定，不要让人民币对一篮子货币过
-5 强或者过弱。因此当美元指数明显走弱时，为了让人民币不
-10
跟随美元一起过于弱势，就会相对美元升值；反之，但美元
-15
-20
指数明显走强时，人民币会相对美元贬值。进而后续美元指
-25 数的走势也会对人民币强弱产生重要影响。美元指数目前已
-30 经回落到 90 附近，距离 2018 年的低点并不太远（图 34），
阿土巴俄秘南墨哥印印泰中新匈马智波捷菲韩罗中中保
根耳西罗鲁非西伦度尼国国加牙来利兰克律国马国国加
今年美元走弱的逻辑我们此前已有提及，包括美联储货币政
廷其 斯 哥比 香坡利西 宾 尼 台利 策大幅宽松、欧洲经济表现强于美国等。对于后续判断的关
亚 港 亚 亚 湾亚 键点，在于这些因素是否会发生逆转。我们认为虽然短期看
资料来源：彭博，中金公司研究 不到明显的逆转，但中长期而言美元在美国基本面复苏、通
胀等支撑下，还是会重新走强，类似于 2018 年。而美元的

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11
 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

图 32: 人民币相对欧元、澳元、韩元、日元整体 重新走强也会带动人民币走弱。

仍偏弱 首先，经济基本面上看，如果明年疫苗落地、疫情受控，美
人民币交叉货币相对年初升贬值幅度(左)
国生产恢复的速度会比较快的追上来，缩窄与欧元区的差
% %
30 30
距，进而相对欧元重新走强。ZEW 经济景气指数显示，10
2018年度贸易权重(右)
25 25 月以来，随着欧洲二次疫情卷土重来，欧洲的经济景气度明
20 20 显回落，且开始弱于美国（图 35），表明市场过去对欧洲
15 15 经济复苏强于美国的预期开始发生逆转。在这样一种推动
10 10
下，如果市场预期美国经济复苏的斜率赶超欧洲，会重新增
5 5
0 0
加对美投资，带动美元需求走高，支撑美元走强。
-5 -5
瑞 欧 澳 韩 日 加 英 林 新 港 美 里 迪 泰 墨 南 卢 其次，货币超发叠加生产恢复，美国明年面临更大的通胀压
士 元 元 元 元 币 镑 吉 加 币 元 亚 拉 铢 西 非 布 力，长端利率上行的幅度和速度可能也要强于其他发达国
法 特 坡 尔 姆 哥 兰 家。美国今年货币和财政刺激规模领先全球，使得美国的
郎 元 元 特
M2 增速也是领先全球（附图 2），进而货币超发带来的通
资料来源：彭博，中金公司研究 胀压力也会高于其他国家。此外，美国在较强的财政补贴刺
激下，今年居民收入增速反而较疫情前升高，叠加地产带动，
图 33:自 11 月 20 日起，人民币相对一篮子货币 消费增速回升较快，但美国今年生产在疫情影响下整体偏
有所回落，更多是相对其他新兴市场货币以及欧 慢，从而出现了一定的供给缺口。明年疫情受控叠加美国二
元、加币的贬值 轮财政刺激力度减弱，大概率会出现生产恢复快于消费需求
97
的增长，从而美国供需缺口会收窄，生产回升进一步推升通
人民币汇率指数 胀走高。在这样的背景下，虽然美联储今年曾承诺过 2021
96 年不会加息，但通胀预期走高会带动美国长端利率抬升，而
模拟(日度)
95 且也不排除美国经济超预期复苏后，美联储收紧 QE 规模、
紧缩信贷的可能，也会从侧面推升美国中长端利率。因此，
94
通胀压力下，明年美国中长端利率的抬升比较确定，且幅度
93 会赶超其他发达经济体（图 36），与欧洲等国的利差重新
92
走阔，进而驱动短期资金回流美国，资本账户收支得到改善，
美元升值，美元指数走强。
91
4）人民币的持续升值已经使货币条件指数先于社融收紧，
90
2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 过紧的货币条件也可能会倒逼政策进行放松对冲
%
1.5 人民币交叉货币11月20日以来升贬值幅度 过去货币条件指数和社融的趋势基本同步，包括见顶和见底
1.0 的时间不会相隔太远。但今年货币条件指数见顶要明显早于
0.5
0.0 社融见顶，主要就是受到了人民币升值的影响。人民币此轮
-0.5
-1.0
升值带动货币条件指数中汇率的分项快速收紧。虽然中国经
-1.5 济动能更多是依靠内生性支撑，政策调节上也是“以我为主”，
-2.0
-2.5 包括货币政策对汇率的敏感性要相对弱于利率，但也并不是
-3.0
-3.5
说央行、外管局等会放任汇率条件无限收紧，尤其是一旦人
-4.0 民币升值开始反噬经济动能，政策层面还是会出手进行调
卢 澳 瑞 南 加 韩 欧 墨 泰 林 新 英 港 美 迪 里 日 控。比如我们看到，今年人民币持续升值期间，一些汇率调
布 元 士 非 币 元 元 西 铢 吉 加 镑 币 元 拉 亚 元
法 兰 哥 特 坡 姆 尔
节政策也在进行调整：1）2020 年 10 月 10 日，央行公告
郎 特 元 元 决定自 2020 年 10 月 12 日起，将远期售汇业务的外汇风险
资料来源：彭博，中金公司研究 准备金率从 20%下调为 0。2）除了吸引资金流进来，也开
始鼓励资金走出去。2020 年 9 月以来，外管局累计发放三
图 34: 美元指数逼近 2018 年低点 轮 QDII 额度，共向 71 家机构发放 QDII 额度 127.16 亿美
106
元。截至 11 月底，外汇局累计批准 169 家 QDII 机构投资
美元指数 额度 1166.99 亿美元（图 37）。3）资本市场双向开放的建
104
设加码，近期央行和香港金管局也开始研究探讨债市“南向
102
通”的框架性方案，以增加境内投资者资产全球化的配置途
100
径。
98
96
94
综合来看，目前我们还没有看到经济基本面明显的转向，包
92
括国内出口仍偏强、境外资金流入仍在加码等，因此短期内，
90
“双顺差”格局仍会支持人民币升值，尤其是相对美元而言，
88 人民币仍有补涨的空间。但往后看，明年如果疫情受控，全
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
球复苏共振，中国相比其他国家的经济动能领先优势会收
资料来源：彭博，中金公司研究 窄，尤其是相对其他新兴市场国家以及东南亚国家。一方面，
其他国家生产的恢复会重新分走出口的份额；另一方面，本
身偏强的人民币也会开始抑制出口，从而人民币会自发进入
供需再平衡的调节。除了经济基本面外，美元明年在美国供

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

需缺口收窄以及通胀预期的推动下，也可能重新迎来强势
图 35: 市场当前更看好美国的复苏前景 期，一旦美元重新走强，为了维持人民币相对一篮子货币稳
100 定，人民币也会开始贬值。此外，人民币的持续升值也导致
ZEW经济景气指数
80 货币条件指数先于社融见顶。当货币条件收紧紧到一定程
美国 欧洲 度，开始反噬经济动能增长，政策层面也会出手进行调节，
60
以确保汇率条件过紧不会成为经济增长的绊脚石。过去我们
40
看到美元指数和中国债券通常是反向联动，美元走弱的过程
20 中，人民币债券利率普遍抬升，但一旦看到美元开始反转，
0 人民币汇率也会重新走弱，人民币债券利率就会开始反转回
-20
落。历史数据也表明，美元指数的拐点和人民币利率的拐点
比较一致（图 38）。
-40

-60
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01

资料来源：彭博，Wind，中金公司研究

图 36: 美国长端利率上行的压力要高于欧洲
100
ZEW长期利率指数
80

60

40

20

-20
美国 德国
-40

-60
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究

图 37: 9 月以来外管局增加 QDII 额度

1200 亿美元
QDII:投资额度
1150

1100

1050

1000

950

900

850

800
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01

资料来源：Wind，中金公司研究

图 38: 美元顶点和中国利率债顶点相邻
%
106 美元指数(左) 2.0
104 中债国债到期收益率:10年(右、逆序)
102 2.5

100
3.0
98
96
3.5
94
92 4.0
90
88 4.5
2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
资料来源：Wind，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

附图 1: 全球制造业 PMI 热力图

制造业PMI Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20

全球 49.8 50.3 50.1 50.3 47.1 47.3 39.6 42.4 47.9 50.6 51.8 52.4 53.0 53.7
发达市场 48.6 49.5 49.1 49.8 49.5 45.9 36.8 39.5 46.4 49.8 51.2 52.2 52.8 53.8
新兴市场 51.0 51.0 51.0 51.0 44.6 49.1 42.7 45.4 49.6 51.4 52.5 52.8 53.4 53.9
美国 51.3 52.6 52.4 51.9 50.7 48.5 36.1 39.8 49.8 50.9 53.1 53.2 53.4 56.7
欧元区 45.9 46.9 46.3 47.9 49.2 44.5 33.4 39.4 47.4 51.8 51.7 53.7 54.8 53.8
德国 42.1 44.1 43.7 45.3 48.0 45.4 34.5 36.6 45.2 51.0 52.2 56.4 58.2 57.8
发
英国 49.6 48.9 47.5 50.0 51.7 47.8 32.6 40.7 50.1 53.3 55.2 54.1 53.7 55.6
达
日本 48.4 48.9 48.4 48.8 47.8 44.8 41.9 38.4 40.1 45.2 47.2 47.7 48.7 49.0
市
场 法国 50.7 51.7 50.4 51.1 49.8 43.2 31.5 40.6 52.3 52.4 49.8 51.2 51.3 49.6
意大利 47.7 47.6 46.2 48.9 48.7 40.3 31.1 45.4 47.5 51.9 53.1 53.2 53.8 51.5
西班牙 46.8 47.5 47.4 48.5 50.4 45.7 30.8 38.3 49.0 53.5 49.9 50.8 52.5 49.8
加拿大 51.2 51.4 50.4 50.6 51.8 46.1 33.0 40.6 47.8 52.9 55.1 56.0 55.5 55.8
中国 51.7 51.8 51.5 51.1 40.3 50.1 49.4 50.7 51.2 52.8 53.1 53.0 53.6 54.9
印度 50.6 51.2 52.7 55.3 54.5 51.8 27.4 30.8 47.2 46.0 52.0 56.8 58.9 56.3
新 韩国 48.4 49.4 50.1 49.8 48.7 44.2 41.6 41.3 43.4 46.9 48.5 49.8 51.2 52.9
兴 台湾 49.8 49.8 50.8 51.8 49.9 50.4 42.2 41.9 46.2 50.6 52.2 55.2 55.1 56.9
市 印尼 47.7 48.2 49.5 49.3 51.9 45.3 27.5 28.6 39.1 46.9 50.8 47.2 47.8 50.6
场 巴西 52.2 52.9 50.2 51.0 52.3 48.4 36.0 38.3 51.6 58.2 64.7 64.9 66.7 64.0
墨西哥 50.4 48.0 47.1 49.0 50.0 47.9 35.0 38.3 38.6 40.4 41.3 42.1 43.6 43.7
俄罗斯 47.2 45.6 47.5 47.9 48.2 47.5 31.3 36.2 49.4 48.4 51.1 48.9 46.9 46.3
资料来源：彭博，中金公司研究

附图 2: 各国 M2 热力图
M2同比 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

美国 24
欧元区 10
发
德国 8
达
日本 9
市
场 法国 16
西班牙 9
加拿大 18

中国 11
韩国 9
新
中国台湾 7
兴
印尼 12
市
场 巴西 29
墨西哥 12
俄罗斯 16

资料来源：彭博，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
专题研究：信用事件冲击下,机构增利率、减信用 | ——2020 年 11 月中债登、上清所债券托管数据
专题 2020/12/11
点评

简评：社融见顶后，债券也逐步进入右侧 | ——11 月金融数据点评 简评 2020/12/9

固定收益资产配置策略周报：广义开始紧，则狭义可能开始松 | 债券相对价值体系跟踪第三十八期 周报 2020/12/9

简评：猪肉开始跌价，工业品处于上涨中后期 | ——2020 年 11 月通胀数据点评 简评 2020/12/9

简评：出口超预期，关注持续性 | ——2020 年 11 月贸易数据点评 简评 2020/12/7

资料来源：中金公司研究

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2020/11 2020/10 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4 2020/3 2020/2 2020/1

GDP(当季) 同比, % 4.9 3.2 -6.8

工业增加值 同比, % 7.0 6.9 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 -25.9 -4.3
出口 同比, % 21.1 11.4 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 -17.2（1-2月合计)
进口 同比, % 4.5 4.7 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 -4.0 （1-2月合计)
投资(累计) 同比, % 2.0 1.8 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5（1-2月合计)
消费 同比, % 6.0 4.3 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 -20.5（1-2月合计)
官方PMI 52.1 51.4 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6 50.8 52.0 35.7 50.0
财新PMI 54.9 53.6 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7 49.4 50.1 40.3 51.1
CPI 同比, % -0.5 0.5 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4
PPI 同比, % -1.5 -2.1 -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1
新增贷款 万亿元 1.43 0.69 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48 1.70 2.85 0.91 3.34
社会融资总量 万亿元 2.13 1.42 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19 3.09 5.16 0.86 5.06
M2 同比, % 10.7 10.5 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4
资料来源：国家统计局，中金公司研究（斜体红色部分为中金固收预测）

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 1,500 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 -500 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 1,500 4,000 4,300 11,000 5,500 3,200
到期量 -4,500 5,000 4,300 3,500 7,500 3,200 9,100
净投放/回笼量 - -3,500 -300 800 3,500 2,300 -5,900
资料来源：PBoC，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 12 日

附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 上周成交量(亿元) 周变化(亿元)
交易所
国债 71.33 6.68
银行间
国债 8187.11 2082.82
政策性银行债 11410.50 -914.29
资料来源：万得资讯，中金公司研究

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.9 68.5 -7.5 -482.5
回购 77384.8 14358.7
7D 2.7 31.5 -17.5 -105.5

银行间
拆借 2321.1 346.1 7D 2.6 9.4 -17.0 -98.3
SHIBOR 3M 3.0 -6.7 1.4 2.2
1D 1.4 34.4 -92.4 -80.5
回购 262918.5 69316.8
7D 2.1 9.1 -25.8 -34.0
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究

附表 5:国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.83 -3.7 5 47 1 2.92 -9.0 4 5
3 3.00 -3.8 4 26 3 3.23 -3.5 -4 31
5 3.14 2.5 10 25 5 3.44 -0.2 0 6
7 3.30 3.0 5 26 7 3.52 0.9 0 0
10 3.30 3.0 7 16 10 3.72 1.3 3 14
15 3.67 0.8 1 25 15 3.95 -0.6 -2 8
20 3.79 0.8 1 33 20 3.98 -1.5 -3 2
资料来源：中债登，中金公司研究

附表 6:互换利率
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.55 -4.37 8.75 -4.50 1Y 3.06 -9.37 -2.12 10.84
6M 2.58 -5.09 9.53 -2.97 2Y 3.22 -10.00 1.37 13.96
9M 2.60 -4.47 9.03 -3.20 3Y 3.34 -9.84 3.66 13.71
1Y 2.62 -3.90 9.22 -3.03 4Y 3.44 -8.50 4.47 12.00
3Y 2.82 -3.38 8.37 -1.50 5Y 3.54 -7.43 5.60 11.00
5Y 2.98 -1.87 9.45 -3.87 7Y 3.68 -7.00 5.37 9.25
7Y 3.10 -1.62 9.00 -6.34 10Y 3.84 -5.93 5.45 10.07
10Y 3.23 -1.61 8.01 -7.11
资料来源：Reuters，中金公司研究

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16
 中金公司固定收益部

法律声明
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候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、
评估及预测不一致的研究报告。

本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交
易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见
不一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系
中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者

提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，
在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。

本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005

年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认
定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。

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在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告.

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编辑：朱韦康，CFA
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