中国利率策略周报

固定收益研究报告

[Table_BaseInfo]
2020 年 10 月 24 日 宏观利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：
朱韦康，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：
丁雅洁
联系人，SAC 执业证书编号：
银行负债端压力释放完了
S0080511030011 S0080519090004 S0080120070140
SFC CE Ref: BBM220 Weikang.Zhu@cicc.com.cn Yajie.Ding@cicc.com.cn 么？
chenjh@cicc.com.cn

东 旭 李 雪
分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号：
S0080519040002 S0080519050002
SFC CE Ref: BOM884 Xue.Li@cicc.com.cn
Xu.Dong@cicc.com.cn

韦璐璐，CFA 牛佳敏
分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号：
S0080519080001 S0080118090073
SFC CE Ref: BOM881 Jiamin.Niu@cicc.com.cn
Lulu.Wei@cicc.com.cn

[Table_Summary]
基建投资为何弱于预期？
9 月基建增速低于预期，可能有几方面原因导致了预期差的出现：（1）专项地方债资金只是基建投资资金来源之一，
不是全部甚至不是大部分，只依据今年专项地方债发行增加和向基建倾斜来判断基建强，容易误判。从资金来源的角
度，虽然地方债多发和向基建倾斜，但财政支出和贷款领域，对基建的支撑减弱，从而拖累基建投资。（2）优质项
目储备不足，专项债资金闲置，也造成基建投资弱于预期。（3）经济回升后，政府对基建支撑经济的诉求也会下降。
（4）政府投资规划并没有看到今年基建投资量大幅超过往年。
四季度来看，虽然财政支出有集中投放的季节性效应，但随着天气转冷，一般而言基建投资也难以在四季度大幅提升。
而前期过度反应了基建和地产刺激预期的工业品，尤其是螺纹钢，可能在季度会面临价格和生产下行的压力。前瞻来
看，我们预计“十四五”规划可能会涉及一些短板和新基建领域，带动这些领域未来增速会高一些，但鉴于传统基建
已经基本进入饱和阶段，整体基建投资增速未来很难大幅提高。

银行负债端压力释放完了么？
银行负债压力一直是三季度以来债市热门话题。5 月央行边际收紧流动性，打击违规套利，结构性存款首当其冲。监
管不断规范下，结构性存款规模自 4 月达到历史峰值后，已连续 5 个月下降。结构性存款的下降主要靠其他一般存
款当中的定期存款的增长来弥补，对应的也降低了银行整体的吸存成本。此外，受基金发行规模增长影响，今年上半
年银行尤其是大行非银存款增速也提升较快。除了吸存外，鉴于今年银行持续压降结构性存款，不少银行出现了一定
的负债端缺口，从而转向发行同业存单，全市场存单余额也上升至 11 万亿元。银行对存单的依赖增强，也进一步推
动了存单利率的上行。银行负债缺口的扩大叠加利率债高供给，债市供需矛盾突显，也导致了三季度债券市场利率水
平的不断上行。展望来看，银行负债端压力正在逐步释放，银行间流动性情况在好转。首先，结构性存款上，由于银
行整改进度较快，且四季度有较大量的结构性存款自然到期，银行整改压力边际有所减轻。其次，央行流动性投放的
态度也比较温和，连续三个月超额续作 MLF，一定程度缓解了银行缺负债、存单到期量大的困境。最后，四季度财
政存款投放对负债的支撑力量也可能走强，财政存款投放具有明显的季节性特征，四季度往往是投放加码，随着财政
存款投放，会有一部分资金回流银行体系，补充银行负债，从而缓解银行间的流动性压力。而随着流动性压力的缓解，
银行此前对存单的阶段性依赖也将减弱，存单余额可能会回落，供需关系也会得到改善。综合来看，我们认为银行的
负债端压力进入四季度后逐步有所缓解，包括 MLF 的超量续发、四季度财政存款投放量加大、结构性存款压降速度
减缓、四季度利率债发行量下降等都有利于流动性的改善。存单利率目前处于盘顶状态，一旦银行完成了跨年资金的
布局，存单利率就会开始回落，预计在 11 月份将会出现。因此，建议投资者可以在 11 月份开始加大存单的配置力
度。投资存单的公募基金也是不错的配置品种。利率债供给量在 11 月份开始也会明显下降，我们预计利率债供需关
系改善后，债券收益率也将开始下行。不过，需要注意的是，目前的流动性格局对大型银行更为有利，但对中小型区
域银行不利，叠加中小银行在资本补充层面的难度也在上升，因此明年仍需要关注区域中小银行的流动性风险。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

图 1: 三大基建投资 9 月增速均下行
基建投资为何弱于预期？
40 % 公用事业 交运 水利环保
30

20 9 月基建增速明显低于预期（图 1），单月增速降至 5%以

下。其实从 8 月份开始，基建投资增速就呈现了向下的苗头。
10
而市场此前的判断认为随着国债和地方债在 8-9 月份的密集
0 发行以及资金的支出，基建投资增速从 8 月份到年底会一路
-10
向上，并且会超过 10%的增速。目前，算上教科文卫，基
建投资 YTD 大概是 3.3%，比三大传统基建（包括交运、公
-20 用事业、水利等）的 2.4%YTD 要高一些。如果再加上 5G
-30
这类信息行业固定资产投资（即所谓的“新基建”），广义基
建 YTD 增速达到 3.9%，9 月单月增速为 6.8%，高于狭义
-40
2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05
基建的 4.8%（图 2），当年也并未高出太多。即使考虑这
资料来源：Wind，中金公司研究
些新基建类别，广义的基建增速其实也并没有体现出来很强
势，广义基建的走势与狭义基建基本一致，也是增速回落的。
图 2: 广义基建固投增速较高 事实上，今年市场对于基建的强度一直有不低的预期，这种
30%
预期也反映在二三季度工业品生产和价格的强势上。直到最
教科文卫体、信息行业固投增速YTD 广义基建YTD%
近，随着 8-9 月份基建投资数据的发布，市场终于意识到了
20% 这个巨大的预期差。为此，本期周报我们来分析为何出现这
个预期差，以及如何看待后续的基建表现。
10%

0%
专项地方债资金只是基建投资资金来源之一，不是全部甚至
-10% 不是大部分，只依据今年专项地方债发行增加和向基建倾斜
来判断基建强，容易误判
-20%
其实早在年初的时候，我们就预判今年基建的投资不会很
-30% 强，即使当时已经看到了今年专项债的发行量会明显高于去
2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06
年，甚至今年专项债的资金明显向基建倾斜。我们认为市场
20%
广义基建单月同比% 狭义基建 对基建投资的这种预期差也正是出在专项地方债上，也就是
15%
将专项地方债投资于基建的资金增量等同于基建的投资的
10%
上升。
5%

0% 我们在年初（1 月 18 日）的专题报告《如何看待专项地方
-5% 债的高量发行和实际经济影响？》中鲜明指出，市场对专项
-10%
地方债对基建的拉动存在着五个误区。这个五个误区分别
-15%
是：
-20%
误区一：地方债增加的发行量就等同于增加的投资规模。
-25%

-30% 误区二：专项地方债用于基建比例提升，则作为资本金注入
2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 的比例也将大幅提升。
资料来源：Wind，中金公司研究，广义基建包括三大传统基建+教科
文卫体和新基建 误区三：今年专项地方债基本都是基建项目，没有土储和棚
改。
误区四：在调控地产的背景下，基建增速可以相对于地产增
速更快的上升。
误区五：投资规模等于融资规模，地方债的发行量等于实物
工作量。
对于误区五，我们当时提到“从统计局的数据来看，2018
年及之前的年份，每年固定资产投资的规模高达 60 万亿元
以上，但实际上每年社会融资总量只有 20 多万亿元，即投
资规模是远远高于可见的各种融资总量的。而固定资产投资
金额也远远高于 GDP 中的固定资本形成总额（30 多万亿
元）。因此，固定资产投资的金额本身是存在一定的水分的。
也正因为过去固定资产投资的制度问题，过去 2 年，固定资
产投资的统计方法，完成了由“形象进度法”向“财务支出
法”的改革。“形象进度法”，是指按照项目建设推进的百
分比，乘以该项目的计划总投资额来计算的。而“财务支出

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

图 3: 贷款需求与基建投资的同步性较好 法”中，是以财务报表为基础，统计完成会计核算的固定资
产投资项目。这种统计方法的改进，是有利于挤出统计的水
60 固定资产投资完成额:累计同比
% 分，更有利于向真实的投资体量靠拢。比如，在改进了统计
50 社会融资规模存量:同比 方法后，2019 年的固定资产投资总额从 2018 年的 63.6 万
40 亿元降至 55.1 万亿元，减少了 8.5 万亿元的“水分”。但
即便如此，固定资产投资金额仍远高于 GDP 的固定资本形
30
成总额以及远高于社会融资总量。鉴于投资的资金大部分都
20 是要借的，如果投资金额本身远高于社会融资总量，那么这
10 显示投资金额中仍有不低的“水分”。这就是为何不能简单
0 的用融资工具的增减来简单对应投资金额的增速的高低，两
者还不是那么直接相关的关系，虽然理论上两者存在着逻辑
-10
一致性。鉴于投资水分的这种挤压，我们可以看到，固定资
-20 产投资增速在 2015 年之前明显高于社会融资总量增速（图
-30 3），但在最近几年，固定资产投资增速开始明显低于社会
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 融资总量增速。所以，在估算投资增速的时候，一个误区就
资料来源：Wind，中金公司研究 是简单用融资工具的增量和增速来对应投资增量和增速。”

图 4: 基建的资金来源主要是贷款、自筹、预算 基于这些误区，当时我们报告中指出：“综合来看，我们认
为基于专项地方债发行量增加以及向基建倾斜，相对容易从
内资金和其他（2018 年）
定性角度来理解其对基建投资的正面影响，但并不容易形成
利用外资 其他资金 国内贷款 国家预算内资金 自筹资金 定量的测算。事实上，专项地方债只是基建的资金来源的一
0.30% 个渠道。从数据来看，基建的资金来源主要是贷款、自筹、
预算内资金和其他（图 4）。其中占比较高的是前三者，尤
9.60% 其是自筹资金。如果专项债也只是自筹资金的其中一部分，
按照我们上面的分析，地方债的资金很大程度上只是替代了
14.80% 其他资金来源，那么无法只根据地方债多发行就判断投资金
额一定多，要需要判断其他的资金来源和总投资项目是否明
58.10%
显增加。考虑到基建的项目资本金和资金来源其实有不低的
17.20% 比例是来自于财政资金，包括预算内资金的拨款以及预算外
的卖地收入，因此预算内的财政支出和政府性基金支出加总
的广义财政支出，在理论上与基建投资具有相关性。因此判
断基建增速的高低，首先是判断财政支出增速的高低。”
资料来源：Wind，中金公司研究
而 8-9 月份财政支出增速的走低就很大程度上说明了为何
图 5: 基建相关支出占一般财政支出的比重不高 基建增速会下降。除了地方债以外的财政资金支撑减弱，应
（2020 年） 该是基建弱于预期的主因。

200 % % 15 我们将广义财政支出划分成消费属性、基建属性和房地产属
9月财政支出同比增速(左)
150
10
5
性（保障房），基建属性计入基建投资，房地产属性计入房
1-9月财政支出同比增速(右)
100 0 地产投资。我们进一步对一般财政支出的细项和专项债的用
-5
50 -10 途做拆分，计算各类属性的比例。
-15
0 -20
-25
一般财政对于基建领域的支撑力度不足（图 5）。在一般财
-50
-30 政支出的细项中，我们将教育、科学技术、文化旅游体育与
-100 -35
传媒、社会保障和就业、卫生健康等领域的支出算作消费型
科学技术
教育

卫生健康

节能环保

城乡社区事务

交通运输
文化旅游体育与传媒

农林水事务
社会保障和就业

支出，因为这些消费不进入基建领域，也不能算作固定资产
投资。可以看到，2019 年以来，虽然财政发力，但一般预
算支出中，消费性支出占比明显提升，而基建性的支出今年
以来明显被压缩（图 6）。这可以理解为，2020 年专项债
发行放量、支撑了基建投资，所以一般预算支出就用来投向
各支出分项占比 更关键的社保、教科文卫体等刚性支出领域。
教育 科学技术
文化旅游体育与传媒 社会保障和就业 如果细看今年 1-9 月的财政支出结构，可以发现重心在于社
卫生健康 节能环保 会保障和就业、卫生健康以及农林水事务等方面，主要是在
城乡社区事务 农林水事务
交通运输
疫情的背景下，提升医疗条件和稳民生、稳就业成为政策的
5.2%
优先目标。另外今年洪涝灾害也较往年严重，水利相关非投
9.9%
16.2% 资、常规性支出势必增加，再加上疫情背景下全球贸易受到
一定阻碍，出于粮食安全方面的考虑，农业方面支出也相应
3.9%
增长。今年前三季度社会保障和就业支出、卫生健康支出以
9.6% 及农林水事务支出分别同比增长 8.2%、4%和 9.9%。由于
1.7% 疫情影响下财政收入压力加大，增加民生医疗相关的支出意
10.6%
7.3%
味着财政必须要压降其他方面的支出，因此可以看到今年前
2.4%
三季度其他主要财政支出分项同比增速均出现下滑，与基建

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3

uNqRrMqQtOsPtNtOrRmPaQ8QbRpNoOtRqQfQrQqQeRtRqNbRpOzQvPoOqNuOnRvM
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

资料来源：Wind，中金公司研究 相关的城乡社区事务支出累计同比下滑 31.3%，而交通运输

支出也同比下滑 2.5%。这些与基建相关分项的走弱，很大
图 6: 一般预算支出中，消费性支出占比提升 程度上能说明基建投资的减弱。
50.00%
消费性支出：累计占比 基建性支出：累计占比 其次，从贷款的资金来源来看，三季度对基建的支撑也看到
45.00%
减弱迹象。由于无法获得实际的基建贷款，我们采用央行的
40.00%
基建贷款需求指数替代，从贷款需求同比与基建投资的同步
35.00% 性较好可以看出，贷款需求是真实的融资需求，20Q3 的贷
30.00% 款确实有所走弱（图 7），导致基建增速回落。
25.00%
另外，虽然今年专项地方债用于资本金的范围有所扩大，允
20.00%
许各地用于资本金的规模占比也从 20%提高到了 25%。但
15.00%
我们在（1 月 18 日）的专题报告《如何看待专项地方债的
10.00%
高量发行和实际经济影响？》中，也提到了误区二：即专项
5.00% 地方债用于基建比例提升，则作为资本金注入的比例也将大
0.00% 幅提升。我们的报告当时提到：“专项债券可以在 10 个领
2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05
域作为资本金注入，这些领域基本都是基建领域。意味着，
资料来源：Wind，中金公司研究 如果专项债主要是用于土储和棚改，那基本不能作为资本
金，而用于基建，如果符合这 10 个领域，那么就可以作为
图 7: 贷款需求与基建投资的同步性较好 资本金注入。但即使是地方债用于资本金注入，首先也有
20 % 贷款需求指数:基础设施:同比(左)
25% 20%的比例限制。而且，从大部分省份的首批专项债的操作
基建投资：单季同比(右) 20% 来看，不少省份没有作为资本金注入，全国统计下来，在首
15 批的 1 万亿元专项债中，用于作为补充资本金的地方债的规
15%
模不到 1000 亿元，比例低于 10%。而且，在具体的项目当
10 10% 中，地方债也只是补充资本金的来源之一，甚至是比例比较
5% 低的来源之一，主要的来源还是财政拨款和专项自有资金。
5
0%
从这个角度来看，用财政资金来源或者财政支出总量来衡量
对基建项目的拉动效应都会比仅用地方债的判断来得重要
0 -5%
和准确。从地方债的项目实际情况来看，不少项目的资本金
-5
-10% 比例其实远高于 20-25%的最低要求，实际上，资本金的撬
-15% 动倍数并没有 4-5 倍那么高，平均也就在 2-3 倍。”
-10
2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06
-20%
事实上，10 月 21 日财政部的三季度财政数据发布会上，也
资料来源：Wind，中金公司研究
提到，各地已有近 3000 亿元专项债券用作铁路、轨道交通、
农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。这
意味着，用于项目资本金的专项债，规模占比在 10%左右。
而这个 10%，离上限的 25%其实还有相当的距离。我们此
前与一些地方政府的交流来看，真正好的项目和盈利的项
目，其实不缺资本金，其比较容易获得贷款，但不好或者难
以盈利的项目，用地方债资金作为资本金注入也有难度。正
因如此，实际上利用地方债作为资本金注入的比例和绝对资
金规模都不大，相应撬动的贷款和其他债权融资也就相应受
限。
综合来看，从资金来源的角度，虽然地方债多发和向基建倾
斜，但财政支出和贷款领域，对基建的支撑减弱，从而拖累
基建投资。

优质项目储备不足，专项债资金闲置，也造成基建投资弱于
预期

疫情之后基建投资增速跟随专项债发行快速反弹，但 5 月开
始基建投资单月增速出现回落，可能是因为基建优质项目储
备不足，资金无法得到有效利用的原因。今年 7 月底，财政
部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通
知》
，除督促地方加快专项债发行外，还放松了对于地方债
资金投向的限制，“赋予地方一定的自主权，对因准备不足
短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整
用途，优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老
旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

目”。在政策的带动下，近两月专项债资金投向基建的比例
有一定程度的下降，而新增专项债资金投向老旧小区改造以
及棚改方向明显增多，占到当月新增专项债规模的 33%左
右。7 月财政部发文放松限制拓宽专项债资金的投向，可能
也侧面反映了专项债资金存在一定资金闲置，对于国常务会
议确定的交通基础设施、能源、农林水、生态环保、民生服
务、冷链物流设施、市政和产业园区等七大领域的优质项目
储备可能不是很充裕，这可能也是今年基建投资增速难以持
续提升的原因之一。

此外，部分专项债资金闲置也由于项目准备不充裕导致，由
于项目开工前需进行，一些项目申报时前期准备工作不充
分，导致虽然地方争取到了专项债额度，但具体到开工时则
却到各种问题导致不能开工和继续推动。目前已经有超过二
十个省市公布了 2019 年度财政审计报告，从报告中可以发
现，多个省市出现了专项债资金闲置的问题，例如广西审计
发现“1 市 3 县以及 8 家单位 9.07 亿元债券资金闲置超过一
年；2 市 4 县以及 2 家单位部分专项债资金当年使用率不到
20%”；福建审计发现“2019 年安排省本级和市县的专项债券
有 25.94%当年结转未使用”。今年 6 月，国家审计署《2019
年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中显示
“审计 18 省份及所辖 36 个市县发现，由于项目安排不合理
或停止实施等，有 503.67 亿计新增专项债资金未使用，其
中 132.3 亿元闲置超过 1 年”。整体来看，基建优质项目储
备不足、准备不够充分导致部分专项债资金闲置，并未有效
得到利用。

经济回升后，政府对基建支撑经济的诉求也会下降
可以这么理解，政府对基建的依赖性来源于疫情冲击后的经
济下滑，因此基建只是托底，而不是系统性的大干快上的思
路。一旦经济增速逐步回升，政府对基建的依赖性也会下降。
今年一二季度疫情冲击比较明显的情况下，财政支出压力较
大，各地政府也透支了不少存量财政资金，因此，当经济增
速回升后，政府财政收入增速虽然提升，但支出增速反而下
降，其实就是要先回补一部分存量财政资金。毕竟经济回升
后，政府继续推升经济增速的动力也不强，否则今年基数抬
高了，明年就不不容易再继续提升。

政府投资规划并没有看到今年基建投资量大幅超过往年
基建低于预期还有一个重要的原因，就是从今年各地方政府
发布的投资规划来看，并没有看到整体投资规模明显超过往
年。我们统计了不少地方政府公布的今年重点工程的投资计
划，虽然有一些省份今年的目标投资规模明显上升，但也有
一些省份是明显下降的，全国综合来看，今年重点工程的投
资量并未明显超过去年。包括政府工作报告中显示的铁路投
资计划基本上也是跟往年差不多，也没有看到显著提升。因
此，从投资导向上来看，就不太会看到基建的增速很高。
前瞻来看，目前“十四五”规划尚在研究阶段，但我们通过梳
理以往会议部署，对于“十四五”规划中对于基建的情况可以
做出展望。今年 7 月 17 日，中央政治局常务委员会会议中
提出要“把重大工程建设、重要基础设施补短板、城市内涝
治理、加强防灾备灾体系和能力建设等纳入“十四五”规划中

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

统筹考虑。而今年传统基建的三大门类中，水利、环境和公
共设施管理业投资表现最差，前三季度累计同比下滑 2.1%，
图 8: 今年传统基建的三大门类中，水利、环境 而其他两个门类投资均实现了正增长（图 8），可见水利、
和公共设施管理业投资表现最差 环境方面基建的短板较为明显，防灾基建补短板可能是“十
电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 四五”在基建领域发力的方向之一。此外，“新基建”可能也是
%
交通运输、仓储和邮政业:累计同比 “十四五”规划的发力点。例如吉林省今年 4 月已经通过了新
40 水利、环境和公共设施管理业:累计同比 基建“761”工程，该工程于 2020 年实施，“十四五”期间完成，
涉及七大新兴基础设施，包括大数据中心、特高压、5G、
30
城际轨道、人工智能、工业互联网新能源汽车充电桩等。但
20 是，万众期待的新基建如今年所见，也只能拉动 1 个点的基
10
建增速，低于预期。
0 所以，在一些短板和新基建领域，虽然未来增速会高一些，
-10 但鉴于传统基建已经基本进入饱和阶段，整体基建投资增速
未来很难大幅提高。
-20

-30

-40 综合来看，我们认为基建投资增速低于预期的主要原因是财
16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08
政支出和专项债撬动资本金低于预期，整体基建资金来源并
资料来源：Wind，中金公司研究 未像地方债资金所显示的那么充裕。其次政府整体投资规划
也并没有看到基建大幅增长的潜力。在缺乏优质项目的情况
下，专项债资金也容易出现一定程度的沉积或者支出时滞。
四季度来看，虽然财政支出有集中投放的季节性效应，但随
着天气转冷，一般而言基建投资也难以在四季度大幅提升。
而前期过度反应了基建和地产刺激预期的工业品，尤其是螺
纹钢，可能在季度会面临价格和生产下行的压力。

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

图 9: 7 天回购利率 周度市场回顾
银行间质押式回购加权利率:7天
% 存款类机构质押式回购加权利率:7天
6.0 非银质押式回购加权利率:7天
本周资金面基本随央行公开市场操作情况变动，受缴税因
5.5 素影响，本周资金价格整体上行。本周累计进行 3200 亿
5.0
4.5
元逆回购操作，当周共有 1000 亿元逆回购和 800 亿元国
4.0 库现金定存到期，累计净投放 1400 亿元。周一央行公开
3.5 市场净投放未能完全对冲国库现金定存到期，银行间市场
3.0 资金面收敛。周二央行继续通过逆回购投放资金，大行供
2.5 给增多，流动性供求基本平衡。周三央行公开市场继续净
2.0 投放，抵消税期影响，短期资金面继续转松，但同业存单
1.5 价格仍未出现下行。周四央行逆回购仅完全对冲到期，大
1.0
行供给收敛，流动性有所收紧。周五央行公开市场恢复净
19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10
投放，但规模偏小，叠加为缴税最后一天，资金需求集中，
资料来源：Wind，中金公司研究 资金面明显收敛。资金价格方面，银行间隔夜回购利率上
行 16bp 至 2.22%，7 天资金价格上行 5bp 至 2.36%，14
天资金价格上行 41bp 至 2.80%。

图 10: 政金债和国债收益率周变化 一级方面，本周利率债发行量环比上升，净增量环比下降，

主因国债大量到期。利率债本周总计发行 4821 亿元，净
国债：收益率周变动(左) 国开债：收益率周变动(左)
国债收益率曲线(右) 国开债收益率曲线(右)
增 2053 亿元。其中国债发行 2837 亿元，环比大幅上升；
bp % 政金债 960 亿元，环比小幅下降；地方债发行 1024 亿元，
0.0 4.0 环比小幅下降。一级招标方面，本周利率债招标结果整体
-2.0 3.8 尚可，中标利率符合或低于预期，倍数大多抬升。
-4.0 3.6
3.4 二级方面，本周受到国内三季度 GDP 数据不及预期以及国
-6.0
3.2 债发行缩量和外资等机构的买盘推动，现券收益率整体下
-8.0
3.0 行。周一三季度 GDP 数据低于预期加强多头情绪，期现货
-10.0
2.8 同步回暖。周二债市行情延续，但由于存单利率仍在高位，
-12.0
2.6 且周三有天量国债发行，整体情绪相对谨慎。周三一级国债
-14.0 2.4 招标结果较好提振债市情绪，现券整体走暖。周四利率债走
-16.0 2.2 势出现分化，短端收益率继续下行，长端收益率小幅反弹，
-18.0 2.0 但国债期货高开高走。周五未有增量利好消息，且同业存单
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 一级价格再度走高，现券收益率在连续下行后出现反弹、整
资料来源：Wind，中金公司研究 体走弱，国债期货亦震荡收低。整周来看，10 年期国开债
收益率下行 5bp 报 3.72%，10 年期国债收益率下行 2bp 报
3.20%。

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7
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

图 11:结构性存款分银行增量 银行负债端压力释放完了么？

银行下半年开始大幅压缩结构性存款，导致负债端出现缺
口，从而需要发行存单来弥补，也明显推高了存单利率。进
入 10 月份以来，存单利率仍在上升，但大型银行的结构性
存款在 9 月份已经看到回升。到底目前银行负债端压力情况
如何？未来结构性存款压降压力还大么？存单利率还会继
续上升么？四季度流动性是改善还是恶化？这些都是债券
投资者比较关心的问题，也是我们本期周期要分析和解答的
问题。

结构性存款：后续压降压力减小，明年“真结构”存款或维
资料来源：Wind，中金公司研究
持低增速
图 12: 全国性银行结构性存款余额 10 月 18 日是“结构性存款新规”实施整一周年。在今年 5
全部银行结构性存款余额 月份以来执行层面开始加强监管，在监管的不断规范下，结
较年初变化(右) 结构性存款余额(左) 构性存款业务不断降温，规模在今年 4 月末达到历史峰值之
%
13
万亿元
2.5
2.2 3 后，已经连续下降 5 个月。截至央行最新公布的 9 月数据（图
2.1
12
1.2 1.2 1.2 2 11），中资全国性银行结构性存款余额自 5 月起连续压降，
11 0.6 1 至 9 月余额为 8.98 万亿元，环比 8 月下降 4451 亿元，比 4
10
9
0 月峰值下降了 3.16 万亿元，比年初下降了 6229 亿元。其中，
8
-0.2
-0.6
-1 全国性中小型银行是规模压缩的主力，其结构性存款余额 5
7 -2
月以来连续下降，最新数据来看，9 月末较 4 月峰值下降了
-3
6
5 -3.2 -4
2.51 万亿元，并且 9 月单月下降了 5627 亿元，较 7、8 月
降幅扩大，单月降幅仅次于今年 6 月。全国性大行结构性存
2020 9

2020
2020-01

2020-02

2020-03

2020-04

2020-05

2020-06

2020-07

2020-08

年 年 款则 6 月开始出现负增长，6-8 月总共下降了 7739 亿元，9

年
月
末
底 月则出现反弹，单月增长了 1177 亿元，目前余额为 3.58
万亿元，较 5 月末峰值下降了 6562 亿元。
资料来源：Wind，中金公司研究
2018 年以来，银保监会陆续颁布“资管新规”和“理财新
图 13: 全国性银行各类存款增速 规”。在此背景之下，结构性存款监管的纲领性文件《关于
全部存款(左) 进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》于去年 10 月
其他一般存款(左) 18 日落地，通知要求结构性存款要转型为“真结构”，杜
一般存款：活期存款(左)
一般存款：定期存款(左) 绝变相高息揽储。但在今年前 4 个月，结构性存款规模持续
20 非银存款(左) 50 增长，一举突破 12 万亿元，短短四个月增长了 2.54 万亿元
% 结构性存款(右) 40
15 % （图 12）。由于当时的市场利率低位，借助利率较高的结
10 30
20 构性存款来套利的现象比较多，引起了监管层的关注。因此，
5 3 月，监管部门下发了《关于加强存款利率管理的通知》，
10
0 再度对结构性存款的利率进行约束，《通知》对结构性存款
0
-5 -10 保底收益率纳入自律管理范围，同时将执行情况纳入宏观审
-10 -20 慎评估 MPA 考核。据媒体报道，5 月末 6 月初以来，监管
-15 -30 部门开始加强结构性存款的规范指导，对部分银行进行窗口
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 指导明确（第一财经：https://m.yicai.com/news/100663020.html）要求
资料来源：Wind，中金公司研究 压降结构性存款规模，按照监管窗口指导的规模压降要求，
结构性存款要在 9 月 30 日前降至年初规模，并在今年 12
图 14: 分银行类型活期存款增速 月 31 日前逐步降至年初规模的三分之二。在监管连番出手
之后，银行尤其是股份行结构性存款规模连续压降，8 月股
% 所有银行 全国性大行 份行整体来看已经提前完成 9 月的第一阶段目标。当前，由
10 全国性中小行 非全国行 于银行整改进度较快，且四季度有较大量的结构性存款自然
8 到期，因此我们预计银行年底完成第二阶段目标的问题并不
6 大；并且平均每个月的单月主动超季节性压降规模也要小于
4 三季度，四季度的压降压力边际也有所减轻。
2
0 明年来看，结构性存款还要不要继续压降？从目前我们的观
-2 察来看，许多从结构上比较像假结构的能拿到很高的保底收
-4 益率的产品几乎都已经停售了，部分城商行银行甚至直接停
-6 止了所有结构性存款的销售。根据我们跟部分大行和股份行
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 的交流来看，新发的产品都已经是真结构产品。因此明年来
资料来源：Wind，中金公司研究 看，我们预计大概率不会再继续有一刀切的这种规模性的窗

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8
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

图 15: 分银行类型定期及其他一般存款增速 口指导要求，而可能是针对个别不达标的银行的具体指导规

范。今年发生的不合规的结构性存款也将会在明年上半年陆
% 所有银行 全国性大行 续到期，我们预计明年上半年整体结构性存款规模还会随着
25 全国性中小行 非全国行 今年的产品到期有自然的下降，但到了下半年我们预计不会
再出现这种大规模的压降情况。但由于真结构性存款产品结
20
构较为复杂，市场接受度未必很高，过去外资银行发行的真
15 结构性存款市场需求也并不大，因此，我们预计明年下半年
10 虽然可能不会继续压降，但结构性存款的增长可能会维持一
个较低的增速。
5
0 一般存款：定期存款高增弥补结构性存款的下降，但存款产
-5
品趋同带来存款向头部银行集中，银行间分化显现
19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09
结构性存款压降之后，银行主要还是想办法发力吸收一般存
资料来源：Wind，中金公司研究 款来弥补。从过去几个月的存款增长来看，结构性存款的下
降主要靠其他一般存款当中的定期存款的增长来弥补。从各
图 16: 各项存款增速：全国性大行创新高 类存款增速来看（图 13）， 结构性存款同比增速从 4 月 9.05%
23 % 全部银行 下滑至 9 月末-17.28%的同时，
其他一般存款增速有所提升，
21 全国性大行 同比增速从 4 月末 6.91%不断提升至 9 月末 10.46%。一般
19 全国性中小银行 存款中，主要增长的是定期存款，活期存款基本维持 5%-6%
17
的低增速，而定期存款从 4 月末 8.75%的同比增速持续大幅
提升，至 9 月末同比增速已经提升至 17.84%的高位。
15
13 为了防止银行恶意竞争性揽储，降低银行融资成本，除了对
11 结构性存款加强监管以外，对于其他一般存款，监管从去年
9 末以来也开始加强监管要求，整治可以变相提高存款利率的
7 存 款 创 新 型 产 品 。 据 媒 体 报 道
5 （ http://finance.sina.com.cn/jryx/bank/2019-12-26/doc-iih
16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 nzhfz8449720.shtml），2019 年 12 月全国多家银行机构接
资料来源：Wind，中金公司研究 到监管部门通知，要求暂停新增定期存款提前支取靠档计息
的产品余额和新增客户。有些还要求 2020 年底之前，压降
图 17: 银行各类存款利率 靠档计息类定存产品的余额至 0，提前支取按活期计息，不
%
得突破上浮比例。2020 年 3 月，央行下发《中国人民银行
结构性存款利率
非银金融机构存款利率
关于加强存款利率管理的通知》，再次提出，银行要按规定
4.2
定期存款付息率 要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”
3.7
产品。各大银行便纷纷下架靠档计息的智能活期存款，例如
2019 年很多中小行以及互联网平台有很多靠档计息的智能
3.2 存款，这些存款属于活期存款，但如果存足够长的时间，可
以按照支取时对应期限的定期利率来计息，因此期限灵活，
2.7
相对普通活期存款利率高不少。这类存款严格意义上来说是
2.2 突破了央行自律机制对于活期存款利率不得超多基准利率
的一定比例范围的限定。
1.7

取消各类变相突破利率管制的创新一般存款产品之后，各家
1.2
19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 银行推出的一般存款产品则均逐步回归同质化。在这样的情
资料来源：Wind，中金公司研究 况下，如果全市场都逐步清理之后，整个市场无论哪家银行
存款均只有最普通的活期和定期存款，那么信誉相对不如大
图 18: 估算银行存款成本付息率较年初下降 行的中小银行以及互联网银行可能吸存的难度将大幅提升，
存款或将向头部大型银行集中。从目前各类银行的活期存款
1.85 %
增速来看（图 14），2019 年末以来，非全国性银行的活期
1.80
存款增速回落至负增长区间，而相比之下，全国性银行则仍
然能维持较高的活期存款增速，活期存款向头部全国性银行
1.75 集中的趋势显现。从活期以外的定期及其他类一般存款增速
来看（图 15）也体现了这一分化，非全国性银行创新存款
1.70 产品占比较高，2019 年非全国行的定期和其他一般存款增
速基本维持在 13%以上的高增速，但自 2019 年末叫停创新
1.65 类存款之后，非全国行的定期及其他一般存款同比增速快速
从 2019 年末的 13.69%的高位下滑至 1 月的 5.46%，今年以
1.60 来增速持续下滑，并在 9 月末下滑至-1.86%的历史低位。而
19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 与此同时，全国性银行尤其是全国性大行的定期和其他一般
资料来源：Wind，中金公司研究 存款增速今年以来持续提升，去年末全国性大行增速仅为
7.44%，今年以来不断攀升，至 9 月末已经提升至 12.72%。
图 19: 基金规模今年上半年增速较快，带动非银 创新存款的整治和清理持续到年末，我们预计明年甚至更长

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9
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

存款快速增长 时间内这一监管要求大概率不容易放松，那么在中小银行客
户黏性短期内不容易快速提升的情况下，银行一般存款向头
50 % 非银存款增速 基金份额增速 部大行集中的趋势或将维持。在这种情况下，全国性头部银
40 行结构性存款压降之后，由于其他一般性存款向头部全国性
30 银行集中，我们预计将能很大程度上弥补结构性存款下降带
来的缺口，以全国性大行为例，7 月总体存款增速虽有所下
20 降，但 8、9 月均出现回升，9 月末甚至增速超过今年 5 月
10 高点，创 2018 年以来新高（图 16）。但可能原本吸存难度
比较大、比较依赖创新存款产品的中小银行，在结构性存款
0
压降之后，可能会面临比较大的存款缺口，只能依靠更多发
-10 行同业存单来弥补。但毕竟同业存单替代存款对于银行流动
-20 性指标会有损害，因此不排除部分指标压力比较大、创新存
16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 款产品依赖比较高的个别中小银行因此信贷投放受到负债
压缩的约束。
资料来源：Wind，中金公司研究
昂贵的结构性存款负债和创新存款产品逐步被普通存款产
图 20: 非银存款今年上半年增速较快 品替代之后，银行吸收存款成本较年初大幅下降。从监管规
%
非银存款
范各类结构性存款产品和创新存款产品的初衷来看，就是要
40
全部银行 全国性大型银行 引导银行负债端利率下行，从而推动银行向实体经济让利，
全国性中小型银行
35 压缩储户收益，补贴企业。从今年银行各类存款利率来看，
30
25
靠档计息等创新活期存款逐步清退，整体活期存款成本下
20 降；结构性存款利率也逐步下降（图 17），并且被其他利
15 率更低的定期存款取代，非活期类的一般存款付息成本也在
10 下移；此外，较为市场化的非银协议存款利率随着货币基金
5
0
的付息利率明显下移，非银存款付息率也较年初显著下降。
-5 综合来看，我们估算的银行综合付息成本率 4 月以来进入快
-10 速下行区间，较年初有较为显著的下降（图 18）。
-15
19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08
受基金发行规模增长影响，今年上半年银行尤其是大行非银
资料来源：Wind，中金公司研究 存款增速提升较快，后续随着基金发行回归常态，非银存款
增速或也回归常态。受市场行情推动，今年上半年基金发行
图 21: 近期存单发行利率再度上行 量较大，根据协会数据，今年前四个月全部基金份额增长了
%
3M同业存单发行利率（当日加权平均） 2.68 万亿份，余额从年初 12.7 万亿增长到年内最高点 16.4
3.5 万亿份，同比增速达 23.56%，创 2018 年 9 月以来新高（图
19）。基金规模二季度出现了小幅回落，而 7 月以来又重回
3 正增长，截至协会最新数据，8 月末全部基金份额为 15.5 万
亿份，同比增速为 18.44%。基金发行的火爆也带动了银行
2.5
非银存款的快速增长，非银存款同比增速从去年末 7.47%快
大型商业银行 速上升至 4 月高点 17.10%，后小幅回落，截至 9 月，同比
2
主要股份制商业银行 增速为 9.71%（图 20）。今年非银存款的增长也呈现银行之
其他AAA 间的分化，大行增速要显著快于股份行，这或与大行具备更
1.5
AA+发行人 强的基金存款揽储能力有关。后续来看，随着股市降温，居
1 AA及以下评级发行人 民借道基金投资股市的需求回归常态，加之后续广义流动性
04-01 04-23 05-15 06-05 06-29 07-20 08-11 09-01 09-22 10-19
在逆周期调节逐步退出、货币政策回归常态之后或将逐步收
%
1Y同业存单发行利率（当日加权平均） 缩，基金规模增速或也将回归常态，带动非银存款增速也回
4 归常态。
3.5

3 鉴于今年银行持续压降结构性存款，不少银行出现了一定的
负债端缺口，从而转向发行同业存单，从而推动存单利率上
大型商业银行
2.5
主要股份制商业银行
行。但目前存单利率已经基本触及到高位，我们预计进一步
其他AAA 上行概率不大，甚至未来几个月可能会开始回落。
2
AA+发行人
AA及以下评级发行人 9 月底以来同业存单发行利率再度上行，其中以国股行为代
1.5
04-01 04-23 05-15 06-05 06-29 07-20 08-11 09-01 09-22 10-19
表。以 3M 存单为例，7 月下旬至 8 月中旬，国股行大行 3M
存单发行加权利率整体围绕在 2.57%-2.6%附近波动，8 月
资料来源：CFETS，中金公司研究
底开始有所上行；9 月中旬，央行 MLF 超额续作，一定程
度缓解了银行负债压力，存单发行利率有所回落；但 9 月底
再度上行，且上行趋势延续到了节后。截至 10 月 22 日，国
图 22: 股份行和低评级银行存单发行成功率下 有大行和股份行 3M 存单发行加权平均利率分别升至 2.90%
和 2.95%附近，1Y 存单发行利率则升至 3.15%附近
（图 21）。
滑 不仅仅是存单发行利率在抬升，我们同时观察到 10 月以来，

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10
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

大型商业银行 主要股份行 存单发行成功率有所走低，尤其是股份行和低评级银行，也

% 其他AAA AA+发行人 反映了相应银行存单发行的压力在增加（图 22）。
100
90 同业存单利率的抬升反映出当前银行负债端压力仍在，但与
80 6 月初和 7 月底存单利率上行的背景略有不同。彼时更多是
70 央行净回笼资金（缩量续做 MLF）以及结构性存款压降，
60 向央行借款和存款的同时压降导致银行整体负债缺口增大，
50 从而需要依靠存单提量进行补足。而 10 月以来存单利率的
40 上行，更多是因其自身到期规模较高，同时股份行继续压降
30 结构性存款，导致存单续作压力抬升，从而带动发行利率的
20
走高。
08-03 08-17 08-31 09-14 09-27 10-16
10 月全市场同业存单到期规模在 1.9 万亿元，虽低于今年 3
资料来源：Wind，中金公司研究
月到期量，但仍处于历史高位。分银行来看，多集中在国股
图 23: 10 月是存单到期高峰，主要以国股行为主 行，其中国有大行、股份行、城商行、农商行的到期量分别
约 5749 亿元、6522 亿元、5359 亿元和 1265 亿元，占比
万亿元
存单到期 分别在 30%、34%、28%、7%（图 23）。分期限来看，则
2.5
大行 股份行 城商行 农商行
主要集中在 3M 和 1Y 期，二者的到期量分别为 7946 亿元
和 6938 亿元，占比分别为 41.8%和 36.5%（图 24）。
2
为缓冲大量存单到期对货币市场利率的冲击，也为了满足银
1.5 行间流动性需求，央行本月公开市场延续了此前超额续作
MLF 的操作，在到期 2000 亿元的基础上，加量 3000 亿元，
1
即净投放了 3000 亿元的长钱。而央行的流动性投放的确缓
0.5 解了部分银行的存单续作压力，由于 MLF 利率当前为
2.95%，要低于银行发行 1Y 存单的成本（比目前的 3.15%
0 低 20bp），因此部分获得流动性支持的银行会选择用 MLF
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 （向央行借款）替代存单发行（应付债券），以控制负债端
资料来源：Wind，中金公司研究 整体成本，对应全市场存单余额有所回落。截至 10 月 23
日，全市场存单余额 11.05 万亿元，相比 9 月底减少 1430
图 24: 10 月存单到期期限多集中在 3M 和 1Y 亿元；其中国有大行、股份行、城商行、农商行的净增分别
万亿元 为-1819 亿元、326 亿元、-132 亿元、175 亿元；而从期限
存单到期
2.5 看，缩量集中在 3M 和 1Y 期，分别净减 1645 亿元和 2455
1M 3M 6M 9M 12M 亿元（图 25）。可以看到大行存单规模压降最为明显，而
2 大行也是最容易获得央行公开市场流动性支持的机构；而期
限结构调整上，也反映了 MLF 超额续作对长期限存单的替
1.5
代性。各类型银行细分来看，大行存单净回笼的期限集中在
1
3M 和 1Y 期，余额分别净减 1623 亿元和 730 亿元；股份
行 1Y 期存单缩量也较大，余额减少 1014 亿元，3M 期余额
0.5 减少 70 亿元，1M 期减少 102 亿元；城商行 1Y 期存单余额
净减少 727 亿元（图 26）。
0
2018-01 2019-01 2020-01 除了依靠央行 MLF 支持外，银行自身也开始调节存单的期
资料来源：Wind，中金公司研究 限结构，表现为减少 1Y 期存单的发行，取而代之的是增发
9M 期限的存单，存量存单的久期缩短。截至 10 月 23 日，
图 25:存单余额整体回落，集中在大行，从期限 本月全市场 9M 期存单净增达 2411 亿元；其中大行 553 亿
上看则是集中在 3M 和 1Y 期 元，股份行 1383 亿元，城商行 459 亿元。从银行发行端的
角度来讲，虽然当前 9M 和 1Y 期存单发行利率基本持平，
万亿元
存单余额 但 9M 期限相比更短，在当前较高利率阶段可以节约一定的
大行 股份行 成本；而从需求端来讲，市场普遍还是认为收益率曲线应该
5
城商行 农商行
4.5 回归正常的陡峭化形态，而目前 9M 和 1Y 端利率持平，9M
4 性价比更高，认购热情也要高于 1Y 端。
3.5
3 虽然同业存单余额在三季度逐月攀升，但存款性公司的同业
2.5
2
负债（包括同业存款和拆入）规模却在逐月下降（图 27）。
1.5 据其他存款性公司资产负债表数据披露，截至 9 月末，银行
1 同业负债规模已降至 11 万亿元，虽然同比增长 3.9%，但较
0.5 4 月末高点减少 9646 亿元。2017 年金融去杠杆，监管引导
0 压降同业业务，同业负债规模开始收缩。直至今年，疫情影
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
响下，央行货币政策先是大幅放松，带动银行间流动性十分
充裕，同业往来业务增加，尤其是大行增长较为明显；但随
着 5 月央行货币政策边际收紧，银行间流动性收缩，对应同
业往来业务规模也开始压降。目前同业负债规模（含存单）

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11
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

万亿元 仍受制于监管的 1/3 红线，在央行重提防风险以及金融服务

存单净增
1 实体的当下，同业业务很难再看到明显的扩容。从 2018 年
0.8 1M 3M 6M 9M 12M 以来的情况看，同业负债（不含存单）的规模整体稳定在
0.6 10.5 -11 万亿元附近，而同业存单的规模虽然逐年上行，但
0.4 增速也在放缓。同时从结构上观察，可以看到城商行自 2019
0.2 年起，就开始压降存单规模，取而代之的是大行和股份行，
0 农商行的规模则一直比较平稳。未来这种结构性的分化可能
-0.2 仍会继续，表现为存单额度分配向大行倾斜、而从城商行和
-0.4 股份行流出。监管机构在对存单余额分配上，也会充分考虑
-0.6 到各银行自身需求及其相应的潜在风险。
-0.8
2018-01 2019-01 2020-01 对后续存单利率走势的判断，仍取决于当前供需关系能否有
资料来源：Wind，中金公司研究 明显的改善。供给层面，目前来看，11 月、12 月存单到期
额度分别约 1.8 万亿元和 1.6 万亿元，前者比去年同期高出
图 26: 分银行存单净增情况 接近 2000 亿元，后者与去年同期基本持平。分银行来看，
万亿元
大行的到期压力明显低于 10 月份，但股份行和城商行的到
0.6
大行存单净增 期压力较大。而从到期期限看，集中在 3M，11 月、12 月
0.5 1M 3M 6M 9M 12M 3M 存单到期量为别为 6688 亿元和 6238 亿元，目前占合计
0.4 到期的比例分别为 36.9%和 38.6%。考虑到今年春节落在 2
0.3 月中旬，届时新发 3M 存单会跨年，对成本可能仍有制约。
0.2 银行也可能会继续选择发行其他期限的存单来替代，比如
0.1 6M 期和 9M 期。但本周 6M 存单加权平均发行利率也有明
0 显抬升，以股份行为例，本周 3M、6M、9M、1Y 期存单发
-0.1
行利率分别上行 8bp、13bp、4bp、4bp，6M 存单与 9M 和
-0.2
1Y 期存单的发行利差已缩至 8bp，对银行而言可以节约的
-0.3
成本空间相对有限；但对于需求方而言，当前 6M 存单利率
2018-01 2019-01 2020-01 的吸引力是较高的，认购也会比较积极。
万亿元
0.6
股份行存单净增
1M 3M 6M 9M 12M
0.4 除了银行自身想办法调节到期高峰外，央行的态度也会影响
到存单利率的走势。8、9 月 MLF 超额续作一定程度上缓解
0.2 了银行负债压力，信贷收支表上反映出 8、9 两个月大型银
0 行向央行借款规模合计增加 2827 亿元，中小行合计增加
4511 亿元。近两个月的超额续发也在持续推升 MLF 余额，
-0.2 截止目前 MLF 余额已上升至 4.4 万亿元，处于历史较高水
-0.4 平，为 2019 年 2 月以来的最高峰（图 28）。公开市场整体
的未到期流动性余额为 5.02 万亿元（图 29），其中逆回购
-0.6 余额为 3200 亿元。11 月、12 月央行 MLF 的到期量均为
2018-01 2019-01 2020-01
6000 亿元，规模比较高。而其他流动性投放方面，9 月份
万亿元
城商行存单净增 央行可能也明显加快了再贷款和创新直达货政工具的投放。
0.4
1M 3M 6M 9M 12M 从货币当局资产负债表来看，9 月份央行对其他存款性公司
0.3 债权余额为 12.36 万亿元，环比上升 9847 亿元，而 9 月份
0.2 央行公开市场全口径（包含国库现金）累计净投放 4200 亿
元（图 29）。央行对其他存款性公司债权主要指央行通过
0.1
公开市场操作、创新工具和其他工具（再贴现、再贷款）向
0 其他存款性公司投放的基础货币。9 月份央行对其他存款性
-0.1 公司债权与公开市场净投放金额出现较大的差额（5647 亿
-0.2
元），我们推测可能与 9 月份央行再贷款、再贴现和创新直
达工具加码投放有关。我们可以粗略推测 9 月份央行的再贷
-0.3
2018-01 2019-01 2020-01
款、再贴现以及创新直达工具的投放规模可能达到 5000 亿
元左右。全年来看，一季度央行先后安排了 3000 亿元专项
资料来源：Wind，中金公司研究
再贷款，5000 亿元再贷款再贴现额度，1 万亿元再贷款再
贴现额度共计 1.8 万亿元，6 月初央行推出创新直达货币政
策工具，增添了 4000 亿元专用再贷款额度（第四批次），
图 27: 虽然三季度存单余额增加，但同业存款和 用以按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机
构普惠小微信用贷款，因此综合来看再贷款、再贴现和创新
拆入规模大幅下滑 直达工具的额度总共有 2.2 万亿元。根据此前央行一季度货
币政策执行报告披露的数据，“截至 5 月初再贷款实际投
放金额超过 6689 亿元”，假设截止 9 月末已累计投放接近
1.5-1.7 万亿元，我们预计四季度还剩余 5000 亿元左右的额
度，因此四季度央行还会通过再贷款和创新直达工具投放一

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
12
 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

万亿元 万亿元 部分流动性。

全市场同业存单
12 1.2
净增(右) 余额(左) 1
更偏积极的一点在于，随着财政存款投放加码、银行结构性
10 0.8 存款压降压力减弱，超储率会阶段性回升，一定程度上可以
0.6 缓解银行负债的压力，部分银行自身可能也会开始减少对存
8
0.4 单阶段性的依赖需求。随着 9 月份财政投放发力，超储率已
6 0.2 有所回补，而后续来看，我们预计超储率四季度将进一步回
4
0 升，缓解银行负债端压力。从我们的测算来看，7-8 月超储
-0.2 率处于 1-1.1%的低位，低于 19 年和 18 年同期水平。8-9
-0.4
2 月份是国债和地方债的发行高峰，发行本身意味着将银行体
-0.6
0 -0.8
系资金锁入到国库中，导致财政存款上升和超储率下降。但
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 国债和地方债的资金最终还是要用出来，尤其是地方债在发
行之后，一般要求 1 个月之内要使用资金，财政部会对各省
万亿元 对其他存款性公司负债 进行考核。因此，虽然 8 月份财政存款同比大幅上升，但 9
万亿元
12.5 环比增量(右) 余额(左)
1 月份财政投放明显发力，在收入端政府债券密集发行的情况
12
0.8 下，财政存款大幅下降 8317 亿元，同比多减 1293 亿元，
0.6
11.5 0.4
明显低于季节性。此外 9 月份央行公开市场净投放力度加
0.2 大，累计净投放 4200 亿元。财政存款的投放和公开市场加
11
0 码投放重新提升了银行体系的超储率，我们预计 9 月份超储
10.5 -0.2 率回升至 1.6%以上（图 31）。从财政存款的季节性来看，
10 -0.4 历年四季度往往都是财政投放力度较大的时期（图 32），
-0.6
9.5
-0.8
这也对应着超储率一般在四季度将会季节性回补（图 33）。
9 -1 因此我们预计四季度随着超储率回升，银行体系流动性将会
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 得到改善，银行负债端压力将有所缓解。
资料来源：wind，中金公司研究
11 月、12 月到期的 3M 存单，其发行月份集中在 8 月和 9
图 28: 目前 MLF 余额达到 19 年 2 月以来的新高 月，正是银行负债压力最大的阶段，彼时银行增加存单发行，
是为了补充结构性存款的压降、以及利率债高峰发行对负债
60000 亿元
MLF余额 的需求，如果财政存款投放回补银行一部分负债，那么银行
50000
业可能会选择在接下来的到期月份不续做，存单的规模有望
继续回落，从而供需环境改善，有利于存单利率的下行。需
40000 求端层面，在本周存单利率抬升后，我们看到机构的配置热
情有所走高，尤其是 6M 和 9M 期存单，性价比突出，也反
30000
映出了投资者当前对 6M-9M 存单的价格比较满意，认为调
20000
整基本到位。同时 11 月-12 月，利率债供给压力会有明显
缓和，机构可能届时会面临欠配的局面，当前存单利率的吸
10000 引力会更加凸显，需求也有望进一步走高，大幅上行的风险
较低。从本周 30Y 国债招标情绪就能看出，目前市场的配
0
14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10
置热情有所回暖（周五计划发行 30 年国债 520 亿元，实际
发行 581.3 亿元，追加发行量 11.8%）。
资料来源：Wind，中金公司研究

图 29: 公开市场操作未到期余额期限结构（含
OMO、SLO、MLF、TLF、国库现金） 综合来看，我们认为银行的负债端压力进入四季度后逐步有
所缓解，包括 MLF 的超量续发、四季度财政存款投放量加
公开市场操作未到期余额期限结构（含OMO、
万亿元 大、结构性存款压降速度减缓、四季度利率债发行量下降等
SLO、MLF、TLF、国库现金）
都有利于流动性的改善。存单利率目前处于盘顶状态，一旦
9 7D 14D 28D 3M 6M 9M 12M
银行完成了跨年资金的布局，存单利率就会开始回落，预计
8
在 11 月份将会出现。因此，建议投资者可以在 11 月份开
7
始加大存单的配置力度。投资存单的公募基金也是不错的配
6 置品种。利率债供给量在 11 月份开始也会明显下降，预计
5 利率债供需关系改善后，债券收益率也将开始下行。不过，
4 需要注意的是，目前的流动性格局对大型银行更为有利，但
3 对中小型区域银行不利，叠加中小银行在资本补充层面的难
2 度也在上升，因此明年仍需要关注区域中小银行的流动性风
1 险。
0
15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10

资料来源：Wind，中金公司研究

图 30: 央行对其他存款性公司债权变动与 OMO

净投放资金出现较大的偏离

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

亿元
货币当局:对其他存款性公司债权：环比变动
15000
央行公开市场净投放量
10000

5000

-5000

-10000

-15000
18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09

资料来源：Wind，中金公司研究

图 31: 9 月份超储率有所回升
%
月末超额准备金率(自估）
3.0
季末超额准备金率
2.5

2.0

1.5

1.0

0.5
15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09

资料来源：Wind，中金公司研究

图 32: 四季度往往是财政投放力度最大的时期
财政存款季节性变化
2016 2017
亿元
2018 2019
10000
2020

5000

-5000

-10000

-15000
Q1 Q2 Q3 Q4

资料来源：Wind，中金公司研究

图 33:四季度超储率往往会季节性回升
超储率季节性变化
%
2015 2016
3.5 2017 2018
2019 2020
3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

资料来源：Wind，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 类型 发布时间
固定收益资产配置策略周报：债券相对价值体系跟踪第 36 期——宏观不确定性环境下，中国债券
周报 2020/10/20
确定性更高

简评：投资走弱,消费回升,经济上升斜率变慢 | ——2020 年 9 月经济数据点评 简评 2020/10/19

中国利率策略周报：全球债券利率再度走低，中国债券性价比凸显 周报 2020/10/17

专题研究：银与非银配债分化,外资需求仍强 | ——2020 年 9 月中债登、上清所债券托管数据点

专题 2020/10/17
评

中国利率衍生品双周报：存单利率上升持续么？对国债期货影响几何？ 双周报 2020/10/15

资料来源：中金公司研究

附表 1: 主要宏观经济指标
CICC FI 2020/9 2020/8 2020/7 2020/6 2020/5 2020/4 2020/3 2020/2 2020/1 2019/12

GDP(当季) 同比, % 4.9 3.2 -6.8 6.0

工业增加值 同比, % 6.9 5.6 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 -25.9 -4.3 6.9
出口 同比, % 9.9 9.5 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 -17.2（1-2月合计) 7.90
进口 同比, % 13.2 -2.1 -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 -4.0 （1-2月合计) 16.50
投资(累计) 同比, % 0.8 -0.3 -1.6 -3.1 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5（1-2月合计) 5.4
消费 同比, % 3.3 0.5 -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 -20.5（1-2月合计) 8.0
官方PMI 51.5 51.0 51.1 50.9 50.6 50.8 52.0 35.7 50.0 50.2
财新PMI 53.0 53.1 52.8 51.2 50.7 49.4 50.1 40.3 51.1 51.5
CPI 同比, % 1.7 2.4 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 4.5
PPI 同比, % -2.1 -2.0 -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1 -0.5
新增贷款 万亿元 1.90 1.28 0.99 1.81 1.48 1.70 2.85 0.91 3.34 1.1
社会融资总量 万亿元 3.48 3.58 1.69 3.43 3.19 3.09 5.16 0.86 5.06 2.1
M2 同比, % 10.9 10.4 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4 8.7
资料来源：统计局，中金公司研究（斜体部分为中金预测）

附表 2:央行公开市场操作
本周公开市场操作
正回购 央票 逆回购
7D 14D 28D 3Y 7D 14D 28D
发行量(亿元) 0 0 0 0 3,200 0 0
周变化(亿元) 0 0 0 0 2,200 0 0
招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.20 2.35 2.85
周变化 (bps) 0 0 0 0 0 0 0
月变化 (bps) 0 0 0 0 0 -20 0
YTD (bps) 0 0 0 0 -30 -30 0
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周
总投放量 - 3200 6000 0 1900 10000 10800
到期量 3200 1800 4100 5600 4000 4200 8700
净投放/回笼量 - 1,400 1,900 -5,600 -2,100 5,800 2,100
资料来源：PBoC，中金公司研究

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 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 24 日

附表 3: 利率产品成交情况（单位：元））
债券种类 上周成交量(亿) 周变化(亿)
交易所
国债 63.33 -23.57
银行间
国债 6707.07 -684.29
政策性银行债 10846.62 -824.63
资料来源：万得资讯，中金公司研究

附表 4:货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 收益率
上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)

交易所
1D 2.5 53.0 -40.0 -45.0
回购 61602.9 -2578.9
7D 2.7 34.5 -76.0 0.5

银行间
拆借 1584.8 -359.1 7D 2.7 16.3 2.8 -20.1
SHIBOR 3M 2.9 10.9 22.5 -12.5
1D 2.1 15.0 30.9 104.4
回购 177301.5 -33767.4
7D 2.2 3.0 12.1 -43.4
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究；备注：截至 2020 年 10 月 23 日

附表 5:国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.68 -1.4 5 32 1 2.84 -0.1 1 34
3 2.96 -5.6 14 23 3 3.25 -8.8 1 33
5 3.00 -15.6 6 11 5 3.47 -5.5 4 10
7 3.24 -3.5 11 21 7 3.64 -5.4 1 12
10 3.20 -2.5 11 6 10 3.72 -4.7 4 14
15 3.64 -2.2 9 22 15 3.98 -1.6 4 10
20 3.76 -2.2 9 31 20 4.00 -1.0 0 4

资料来源：中债登，中金公司研究；备注：截至 2020 年 10 月 23 日

附表 6:互换利率
基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价

品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)

3M 2.39 -3.25 3.00 -20.75 1Y 3.06 -1.50 16.21 11.00
6M 2.44 -3.00 4.00 -17.75 2Y 3.20 -4.70 14.80 13.93
9M 2.47 -3.13 5.75 -15.75 3Y 3.32 -7.33 12.55 14.80
1Y 2.50 -3.25 6.22 -14.25 4Y 3.42 -7.82 12.18 12.93
3Y 2.71 -4.63 7.37 -8.00 5Y 3.51 -8.14 11.70 11.28
5Y 2.87 -5.13 7.47 -11.48 7Y 3.66 -9.13 11.00 8.87
7Y 2.99 -5.25 7.66 -13.13 10Y 3.81 -9.31 10.31 9.56
10Y 3.13 -4.50 7.51 -13.75

资料来源：Reuters，中金公司研究；备注：截至 2020 年 10 月 23 日

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16
 中金公司固定收益部

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